時(shí)間：2023-07-18 17:23:45
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇直接融資的方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：直接融資模式 比較研究 借鑒
一、前言
企業(yè)的直接融資主要是指沒有金融中介機(jī)構(gòu)作為資金直接提供方介入的一種資金融通的方式，企業(yè)在直接融資的模式下，在一定的時(shí)期內(nèi)，資金盈余方以直接交流溝通的方式與資金需求企業(yè)達(dá)成協(xié)議，或是通過資金盈余方在金融市場(chǎng)購買資金需求企業(yè)所發(fā)行的有價(jià)證券，再將貨幣資金提供給需求企業(yè)使用的一種方式。
二、我國企業(yè)發(fā)展直接融資的意義
直接融資作為一種媒介儲(chǔ)蓄與投資，促進(jìn)資本形成的有效機(jī)制，企業(yè)發(fā)展直接融資對(duì)深化我國投融資體制改革，建立并完善社會(huì)主義市場(chǎng)體制具有積極地促進(jìn)作用。我國企業(yè)發(fā)展直接融資的意義主要體現(xiàn)在健全金融市場(chǎng)體系、縮減企業(yè)投資成本、拓展企業(yè)融資渠道等方面。
（一）健全金融市場(chǎng)體系
隨著我國金融體制的改革與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，發(fā)展和擴(kuò)大我國企業(yè)的直接融資渠道，將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的完善起到推進(jìn)作用。
（二）縮減企業(yè)投資成本
我國的企業(yè)長期以來大多采用間接融資的模式，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益處于低谷時(shí)，往往因間接融資帶來的還本利息等債務(wù)而產(chǎn)生極大的負(fù)債壓力。而采用股權(quán)直接融資的方式，企業(yè)一般只需支付紅利與股息即可，由于不用還本，也有效縮減了企業(yè)的投資成本，并降低企業(yè)資產(chǎn)的負(fù)債率。
（三）拓展企業(yè)融資渠道
如果企業(yè)融資僅僅通過銀行貸款獲得，融資渠道單一，資金風(fēng)險(xiǎn)集中。貸款市場(chǎng)由于限制因素比較多，尤其是在信貸政策調(diào)整的情況下，可能導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)不暢，嚴(yán)重時(shí)可能造成資金鏈斷裂。直接融資模式可以逐步擺脫短、中期融資單純依靠銀行貸款的局面，提高融資靈活性，增強(qiáng)企業(yè)融資的穩(wěn)定性。
三、企業(yè)直接融資模式的比較研究
企業(yè)直接融資模式作為間接融資的對(duì)稱，是指沒有金融機(jī)構(gòu)作為中介的一種資金融通的方式。直接融資主要是指企業(yè)以債券、股票、證券等作為主要金融工具的一種融資機(jī)制。根據(jù)我國的政策及融資方式的不同，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)較容易在資本市場(chǎng)中獲取直接融資。
（一）以股權(quán)為主導(dǎo)的融資模式
股票IPO的上市已經(jīng)成為了企業(yè)直接融資的主要渠道，從國內(nèi)現(xiàn)狀來看，大型企業(yè)大多已經(jīng)上市或正在上市，因此采用股權(quán)融資已經(jīng)成為此類企業(yè)發(fā)展過程中的必然選擇。新股的發(fā)行可為企業(yè)創(chuàng)立一個(gè)可持續(xù)的融資平臺(tái)，當(dāng)企業(yè)上市之后，只要IPO資金的使用情況與盈利能力符合相關(guān)要求，便可以配股、采取增發(fā)等方式來籌集股本。例如，對(duì)需要通過資本擴(kuò)張進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和資產(chǎn)重組的上市企業(yè)而言，其可通過定向增發(fā)收購母公司、同類企業(yè)、關(guān)聯(lián)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)直接融資。企業(yè)采用以股權(quán)為主導(dǎo)的融資模式時(shí)，必須要根據(jù)資本市場(chǎng)的融資要求來嚴(yán)格履行相應(yīng)義務(wù)，對(duì)制度完善、信息披露、收益復(fù)利增長等加以重視，并全力維護(hù)股東的利益，保護(hù)良好的信譽(yù)，促進(jìn)可持續(xù)的融資能力。
（二）以債券為主導(dǎo)的融資模式
近些年來，我國企業(yè)大多通過發(fā)行債券（含債務(wù)融資工具）的形式進(jìn)行直接融資，如上市企業(yè)可通過證監(jiān)會(huì)發(fā)行企業(yè)債、公司債，或通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具（中期票據(jù)、短期融資券等），國有企業(yè)也可通過發(fā)改委發(fā)行企業(yè)債。
上市企業(yè)或國有企業(yè)的企業(yè)債、公司債融資主要是用來補(bǔ)充項(xiàng)目建設(shè)資金，一般需要對(duì)項(xiàng)目適用產(chǎn)業(yè)政策等進(jìn)行嚴(yán)格審核，期限多在5年以上。中期票據(jù)可用于生產(chǎn)經(jīng)營、歸還貸款、項(xiàng)目建設(shè)等方面，期限一般在3―5年之間。短期融資券大多用于歸還短期貸款或生產(chǎn)經(jīng)營，使用期限大多在1年之內(nèi)。中期票據(jù)、短期融資券在注冊(cè)通過后在兩年有效期限內(nèi)循環(huán)發(fā)行，信用評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)還可分別計(jì)算凈資產(chǎn)40%的注冊(cè)額度。
以債券（含債務(wù)融資工具）為主導(dǎo)的融資模式，債券發(fā)行利率與發(fā)行企業(yè)的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及主體信用評(píng)級(jí)相關(guān)，評(píng)級(jí)AA+級(jí)以上的企業(yè)往往能夠拿到央行基準(zhǔn)利率下浮10-30%左右的優(yōu)惠利率，而銀行貸款的利率較高，融資額度小，因此企業(yè)采用以債券為主導(dǎo)的直接融資模式，具有良好的經(jīng)濟(jì)實(shí)用性。
（三）以資產(chǎn)證券為主導(dǎo)的融資模式
將企業(yè)資產(chǎn)證券化主要是指企業(yè)通過在貨幣與資本市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行籌資的一種融資方式。企業(yè)將自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行處理，以向市場(chǎng)發(fā)行證券的方式進(jìn)行交易，從而實(shí)現(xiàn)直接融資的目的。如企業(yè)的應(yīng)收賬款、銷售收入、抵押債券、商業(yè)票據(jù)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流性質(zhì)的資產(chǎn)均可作為發(fā)行證券。
企業(yè)的資產(chǎn)證券化實(shí)際上是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合的一種產(chǎn)物，通過對(duì)資產(chǎn)證券化融資模式的合理使用，有利于企業(yè)資金使用效率的提高，還可增加企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)在采用以資產(chǎn)證券為主導(dǎo)的直接融資模式時(shí)，相關(guān)的監(jiān)管部門需嚴(yán)格控制和防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保障其能更好地推動(dòng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
四、企業(yè)直接融資模式的借鑒意義
長期以來，我國企業(yè)融資模式的發(fā)展主要以間接融資為主，近年來才開始發(fā)展以股權(quán)、債券、證券等為主的直接融資模式，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的日益完善，直接融資模式也在不斷發(fā)展與完善。企業(yè)直接融資模式具有長期性、集中性、直接性、流動(dòng)性等特點(diǎn)。我國一些大型企業(yè)以股權(quán)、債券、證券為主導(dǎo)的直接融資模式，均可為國內(nèi)其他企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、融資模式提供理論性依據(jù)與借鑒。
基于我國未采用與發(fā)展直接融資模式的企業(yè)，一般是還未上市或?qū)⒁鲜械钠髽I(yè)，以及一些中小型企業(yè)。這些企業(yè)與我國大型企業(yè)相比，由于主體地位尚不穩(wěn)定、融資環(huán)境不寬松、融資渠道較狹窄等因素的影響，直接融資的理論與經(jīng)驗(yàn)還不能夠完全應(yīng)用于其企業(yè)的融資體制與改革實(shí)踐當(dāng)中。因此，以上企業(yè)在借鑒大型企業(yè)直接融資模式的同時(shí)，也要對(duì)照本企業(yè)的實(shí)際情況，以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，選擇出適合自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資模式。在對(duì)直接融資模式合理選擇的基礎(chǔ)上，也需調(diào)整本企業(yè)的的融資結(jié)構(gòu)、完善融資機(jī)制、發(fā)展資本市場(chǎng)，以利于直接融資模式的有效發(fā)展。
（一）調(diào)整融資結(jié)構(gòu)
近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部資金的比重也在不斷提高，在對(duì)大型企業(yè)直接融資模式成功發(fā)展的借鑒當(dāng)中，也應(yīng)根據(jù)這些企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理地調(diào)整。
（二）完善融資機(jī)制
針對(duì)我國現(xiàn)狀，以國有企業(yè)為主的企業(yè)自我積累能力嚴(yán)重弱化，內(nèi)部融資匱乏，這與我國的融資機(jī)制和經(jīng)濟(jì)體制的不完整有關(guān)系。為能更好地發(fā)展直接融資模式，應(yīng)通過規(guī)范企業(yè)融資行為、確立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)、規(guī)范內(nèi)部資金補(bǔ)償制度等方式來完善企業(yè)內(nèi)部融資機(jī)制，為企業(yè)能夠順利取得外部融資打好基礎(chǔ)。⑶發(fā)展資本市場(chǎng)。為緩解企業(yè)的資金困境，應(yīng)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，通過對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)制的充分利用，促進(jìn)社會(huì)閑置資金向資本性資金的轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語
隨著我國經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，企業(yè)采取直接融資模式也代表了國內(nèi)企業(yè)融資的趨勢(shì)與走向。我國企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展的實(shí)際情況，結(jié)合外部經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)的變化，選擇最適合本企業(yè)的直接融資模式，并通過對(duì)融資模式的合理應(yīng)用，促進(jìn)企業(yè)的長效持久發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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在國內(nèi)的理論和實(shí)證的研究中，徐靈超（2012）利用VAR模型，從消費(fèi)和投資出發(fā)，證實(shí)了我國信貸市場(chǎng)利率通過對(duì)投資的顯著影響進(jìn)而影響產(chǎn)出。（2015）的研究表明以銀行信貸為主的間接融資在我國的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以股票市場(chǎng)為主的直接融資，而且其顯著性也明顯高于直接融資，以銀行信貸為主的間接融資水平對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用更加明顯。
本文在結(jié)構(gòu)上，選擇從直接融資和間接融資兩種融資方式，探究融資方式和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。
三、計(jì)量檢驗(yàn)及結(jié)果分析
（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展與融資方式之間的關(guān)系
1.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為確定各變量的平穩(wěn)性，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。從中可以看出序列G、J、Z是非平穩(wěn)的，但各自的一階差分都是至少在10%的顯著性水平下平穩(wěn)，這表明原始序列都是一階單整序列。
2.確定長期均衡的協(xié)整方程。對(duì)模型進(jìn)行協(xié)整回歸，并處理了存在的一階序列相關(guān)，對(duì)應(yīng)的表達(dá)式如下，其中括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量的值。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展與兩種融資方式的協(xié)整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通過方程可以看出兩種融資方式都與經(jīng)濟(jì)增長存在正相關(guān)關(guān)系，在0.5%的顯著性水平下，說明間接融資對(duì)產(chǎn)出有促進(jìn)作用，長期產(chǎn)出彈性為0.47。
而直接融資與經(jīng)濟(jì)增長雖然存在正相關(guān)關(guān)系，但在0.5%的顯著性水平下，不顯著。同時(shí)長期產(chǎn)出彈性僅為0.045。
對(duì)于多變量，本文選用Johansen檢驗(yàn)，表明在5%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和兩種融資方式存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。
在長期協(xié)整關(guān)系下，發(fā)現(xiàn)直接融資和間接融資都對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有促進(jìn)作用，但間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的產(chǎn)出彈性為0.47遠(yuǎn)大于直接融資的產(chǎn)出彈性0.045.說明間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用更為明顯。
3.誤差修正模型。由于如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，它們之間的短期非均衡關(guān)系總能由一個(gè)誤差修正模型表述。因此，基于長期協(xié)整方程建立了兩種融資方式和經(jīng)濟(jì)發(fā)展建立誤差修正模型。
經(jīng)濟(jì)增長與兩種融資的誤差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通過上述誤差修正模型確定變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，在顯著性水平為5%下，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)通過顯著性檢驗(yàn)，這表明當(dāng)短期波動(dòng)偏離長期均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)對(duì)變量恢復(fù)到長期均衡關(guān)系具有明顯的修正作用。
從以上模型的結(jié)果來看，間接融資和直接融資在長期都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有正向影響。而間接融資變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長的促進(jìn)作用更為顯著。符合我國目前發(fā)展?fàn)顩r，即以銀行信貸為主的融資方式有利于經(jīng)濟(jì)增長。
四、結(jié)論性評(píng)價(jià)
通過上述兩個(gè)模型的建立，基于以上計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果并結(jié)合我國融資方式的實(shí)際情況，可以得出以下結(jié)論：
1、直接融資對(duì)金融市場(chǎng)的影響：直接融資和間接融資比例反映了一國金融體系風(fēng)險(xiǎn)和分布情況。直接融資和間接融資比例反映了一國金融體系配置的效率是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配。通過市場(chǎng)主體充分博弈直接進(jìn)行交易，更有利于合理引導(dǎo)資源配置，發(fā)揮市場(chǎng)篩選作用。
2、常見的直接融資方式有股票市場(chǎng)融資、債券市場(chǎng)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資融資、商業(yè)信用融資、民間借貸等。證券市場(chǎng)融資屬于典型的直接融資。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)；直接融資；融資風(fēng)險(xiǎn)
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
目前，我國中小企業(yè)的發(fā)展已上升到了一個(gè)新階段。這一階段中僅僅依靠企業(yè)的自有資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了企業(yè)發(fā)展需要，而通過資本經(jīng)營，利用財(cái)務(wù)杠桿，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張就成為當(dāng)前我國中小企業(yè)特別是高科技企業(yè)面臨的首要問題。但是，我國中小企業(yè)融資渠道十分狹窄，除少數(shù)大型知名企業(yè)，一般中小企業(yè)的融資能力十分有限?？偟膩碚f，企業(yè)所獲資金來源于兩個(gè)方面：一是企業(yè)內(nèi)源融資；二是企業(yè)外源融資。其現(xiàn)實(shí)狀況是：
（一）我國中小企業(yè)在融資中“內(nèi)部資金比率”（內(nèi)部資金/外部資金）普遍偏高
大量資金都來源于企業(yè)的自我積累，不易獲得外部投資，造成企業(yè)只能轉(zhuǎn)向內(nèi)部挖掘潛力。
（二）我國中小企業(yè)通過間接融資方式所獲資金數(shù)量非常有限
根據(jù)近兩年有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)信貸投放量僅占全部貸款的4.65%，與中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中約占1/3的比重形成強(qiáng)烈反差。中小企業(yè)之所以難以取得貸款，與其對(duì)貸款需求“急、頻、少、高”的基本特性相聯(lián)系。同時(shí)由于各大國有商業(yè)銀行沿襲傳統(tǒng)，其服務(wù)對(duì)象主要是國有企業(yè)，而中小企業(yè)淪為“二等公民”。另外中小企業(yè)建立時(shí)間相對(duì)較短、規(guī)模較小、資信等級(jí)比較低，使得銀行不愿為其貸款。
（三）從直接融資來看，中小企業(yè)從股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)獲取資金的寥寥無幾
種種現(xiàn)象表明我國中小企業(yè)以直接融資方式籌集資金難度很大、比例極低。主要原因：一是資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，規(guī)模有限；二是中小企業(yè)規(guī)模小，管理不規(guī)范，信用基礎(chǔ)不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)集中；三是多數(shù)中小企業(yè)不是國家支柱產(chǎn)業(yè)，國家“抓大放小”的政策使中小企業(yè)在僧多粥少的環(huán)境中難以占領(lǐng)一席之地。
因此，從目前情況來看，我國中小企業(yè)尚未建立外部市場(chǎng)融資機(jī)制，基本上是內(nèi)部融資、自我滾雪球式的發(fā)展，致使企業(yè)很難形成規(guī)模生產(chǎn)。這種狀況不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，滿足不了中小企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張過程中的融資要求。
二、企業(yè)直接融資風(fēng)險(xiǎn)的涵義
風(fēng)險(xiǎn)一般泛指遭受各種損失的可能性。風(fēng)險(xiǎn)是在特定環(huán)境下和特定時(shí)期內(nèi)自然存在的導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的變化。風(fēng)險(xiǎn)是事件本身的不確定性，或者說某一不利事件發(fā)生的可能性。從財(cái)務(wù)的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)就是無法達(dá)到預(yù)期報(bào)酬的可能性。融資風(fēng)險(xiǎn)的大小主要通過風(fēng)險(xiǎn)成本來反映。企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)成本主要包括破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本。
財(cái)務(wù)困境成本的內(nèi)涵要比破產(chǎn)成本寬泛。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，未得到償付的債權(quán)人有權(quán)利以合同被違反為理由要求企業(yè)在正式向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)前，通過一系列非常行動(dòng)，主要包括資產(chǎn)重組和債務(wù)重組，使企業(yè)免于破產(chǎn)，維持企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的能力。財(cái)務(wù)困境成本包括三部分：一是法律、管理和咨詢費(fèi)用；二是間接成本，包括因財(cái)務(wù)困境影響企業(yè)經(jīng)營能力的降低，至少是對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求的減少；三是管理層花費(fèi)的時(shí)間和精力。
直接融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)直接融資活動(dòng)所帶來的收益和損失的不確定性。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)。在我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，由于存在著大量的不確定性因素，因而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。資本市場(chǎng)作為社會(huì)主義市場(chǎng)體系的重要組成部分，其風(fēng)險(xiǎn)性也是不可避免的。隨著我國融資體制由以銀行為主體的間接融資逐漸向直接融資的轉(zhuǎn)變，直接融資將成為各類企業(yè)融資的迫切要求。通過直接融資，企業(yè)可以獲得比銀行信貸更廣闊的渠道，從而可以根據(jù)自己經(jīng)營能力和金融環(huán)境變化，來決定自己的融資結(jié)構(gòu)，改變單一依賴銀行信貸的狀況，以解決資金不足問題。但與此同時(shí)，企業(yè)將會(huì)經(jīng)受更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，會(huì)遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。
同大型企業(yè)相比，中小企業(yè)由于其自身的資信劣勢(shì)和社會(huì)在所有制問題上的偏見等原因，而只能籌集到短期的資金。短期資金雖然成本較低，但由于它只能滿足短期的、臨時(shí)性的資金需要，使得中小企業(yè)經(jīng)常面臨發(fā)展和償還的兩難境地，如果不能及時(shí)進(jìn)行短期資金的再籌集，則將直接導(dǎo)致企業(yè)停產(chǎn)甚至倒閉。因此，從這個(gè)角度看，中小企業(yè)直接融資將會(huì)面臨更多更大的風(fēng)險(xiǎn)。
三、中小企業(yè)直接融資風(fēng)險(xiǎn)的類型
通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國中小企業(yè)直接融資方式主要包括股票債券融資、租賃融資、兼并融資、引進(jìn)外資融資和民間融資等。與此相對(duì)應(yīng)，中小企業(yè)直接融資風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：
（一）股票債券融資風(fēng)險(xiǎn)
股票債券融資風(fēng)險(xiǎn)是指中小企業(yè)在利用發(fā)行股票債券方式籌集資金時(shí)，由于發(fā)行數(shù)量不當(dāng)，籌資成本過高，時(shí)機(jī)選擇欠佳等原因所造成的經(jīng)營成果損失的可能性。由于我國資本市場(chǎng)很不完善，只有少數(shù)國有大中型企業(yè)才有資格發(fā)行股票和債券，中小企業(yè)的比例非常低，所以這種風(fēng)險(xiǎn)在我國中小企業(yè)中表現(xiàn)還不突出。
（二）租賃融資風(fēng)險(xiǎn)
在租賃融資過程中，由于租期太長、租金過高、租期內(nèi)市場(chǎng)利率變化較大等原因也會(huì)給中小企業(yè)帶來諸多風(fēng)險(xiǎn)，具體地說，主要有以下幾種：
1. 決策風(fēng)險(xiǎn)。是指中小企業(yè)在租賃融資決策時(shí)，由于決策失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)在決定采取租賃融資前，必須考慮何種設(shè)備，租期多長，選擇哪家租賃公司等具體問題，如果考慮不周就會(huì)給企業(yè)帶來損失。它是租賃融資時(shí)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。
2. 技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。是指在租賃期內(nèi)中小企業(yè)租賃的技術(shù)和設(shè)備由于科技進(jìn)步而發(fā)生嚴(yán)重的無形損耗以至不得不淘汰所租賃的設(shè)備和技術(shù)，由此給企業(yè)所帶來的損失。
3. 利率風(fēng)險(xiǎn)。是指由于利率的變化直接或間接造成中小企業(yè)租賃融資成本增加而發(fā)生損失的可能性。中小企業(yè)在租賃融資時(shí)要充分考慮利率因素，因?yàn)樵谧赓U期內(nèi)不能中途解約，當(dāng)利率變化時(shí)，而租金卻不能變化。一旦利率下調(diào)，企業(yè)所付的租金就會(huì)超過其利用借款方式購買設(shè)備時(shí)所支付的本息，這樣就會(huì)造成中小企業(yè)的機(jī)會(huì)損失。
4. 信用風(fēng)險(xiǎn)。又稱違約風(fēng)險(xiǎn)。是指出租人或供貨商不能按照合同規(guī)定如期提供租賃設(shè)備和維修服務(wù)等給中小企業(yè)所造成的風(fēng)險(xiǎn)。
5. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。是指中小企業(yè)在通過租賃方式取得設(shè)備時(shí)，不能按期支付租金的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）兼并融資風(fēng)險(xiǎn)
在兼并融資過程中，如果對(duì)融資環(huán)境與時(shí)機(jī)把握不好或?qū)娌⒌哪繕?biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)和對(duì)兼并雙方資產(chǎn)評(píng)估有誤等，就會(huì)產(chǎn)生一系列風(fēng)險(xiǎn)。按其成因可具體分為：
1. 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。是指兼并企業(yè)由于被兼并的目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。
2. 過程風(fēng)險(xiǎn)。是指在實(shí)施兼并過程中，原股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致每股收益變化而引起的風(fēng)險(xiǎn)。
3. 管理風(fēng)險(xiǎn)。是指兼并完成以后由于兼并企業(yè)經(jīng)營管理不善所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）引進(jìn)外資融資風(fēng)險(xiǎn)
所謂引進(jìn)外資融資風(fēng)險(xiǎn)是指中小企業(yè)在引資融資過程中，由于外商欺詐故意使投資資金不到位或不講信譽(yù)將投資設(shè)備以舊頂新、以次充好甚至虛報(bào)高價(jià)等給我方中小企業(yè)帶來損失的可能性。
（五）民間（或私人）融資風(fēng)險(xiǎn)
民間融資具有快捷、簡便、直觀等優(yōu)點(diǎn)，但是也具有利息高、信譽(yù)低，來源不穩(wěn)定等缺點(diǎn)。再加上向私人融資時(shí)鏈條單一，缺乏法律公正等。一旦對(duì)方不守信用，就會(huì)給企業(yè)造成損失。這就是民間融資風(fēng)險(xiǎn)。
四、中小企業(yè)直接融資風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策
直接融資風(fēng)險(xiǎn)固然是客觀存在的，但是，人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)面前并不是無能為力的，只要我們提高認(rèn)識(shí)并采取一定方法和措施，風(fēng)險(xiǎn)還是能夠防范和化解的。直接融資風(fēng)險(xiǎn)是動(dòng)態(tài)型風(fēng)險(xiǎn)，其技術(shù)操作具有復(fù)雜性與多變性。由于各個(gè)企業(yè)情況各不相同，故就一般情況，總結(jié)出基本的風(fēng)險(xiǎn)防范辦法和化解對(duì)策。
(一)清償風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解對(duì)策
1. 積極還債。企業(yè)要注意維持自身的信譽(yù)，要廢除賴債、廢債思想，積極償還債務(wù)。
2. 適度負(fù)債。不能不考慮償還能力，一味地負(fù)債經(jīng)營。如果負(fù)債利率高于資產(chǎn)利潤率，企業(yè)必然不能正常支付利息，從而到期也難以還本。因此，在資產(chǎn)利潤率下降時(shí)，要降低負(fù)債比重，減少財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；資產(chǎn)利潤率上升時(shí)，可調(diào)高負(fù)債比重，從而提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，提高資本利潤率。
3. 按需負(fù)債。企業(yè)應(yīng)按實(shí)際需要安排和籌集相應(yīng)期限的債務(wù)資金。股本收入和長期負(fù)債所籌集的資金可以用于購置固定資產(chǎn)和形成其他長期性資產(chǎn)占用，短期借款只能滿足臨時(shí)性的流動(dòng)資產(chǎn)的需要。
4. 債務(wù)重組。通過與債權(quán)人協(xié)商，實(shí)施債務(wù)重組計(jì)劃，包括將部分債務(wù)轉(zhuǎn)化為股票，申請(qǐng)減免部分債務(wù)，降低利率，延期還款等，以使企業(yè)在新的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上“起死回生”。
5. 提高償債能力。借助社會(huì)保障制度減輕企業(yè)社會(huì)負(fù)擔(dān)，減少資金流失，提高企業(yè)的償債能力。
(二)利率風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解對(duì)策
1. 降低融資利率。如盡量爭取發(fā)行利率較低的債券。企業(yè)還應(yīng)當(dāng)盡量爭取貸款期限長、利率低的軟貸款。
2. 采用浮動(dòng)利率。如發(fā)行浮動(dòng)利率債券、浮動(dòng)利率票據(jù)(浮息票據(jù))等。
3. 加強(qiáng)利率預(yù)測(cè)。在固定利率融資中，當(dāng)利率趨于上升時(shí)，長借有利；當(dāng)未來利率將下降時(shí)，短借有利。如果預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率將下降，應(yīng)盡可能將融資時(shí)間推遲。相反，預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率上升，可適當(dāng)提前融資。
4. 運(yùn)用金融工具。遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率合約、利率期貨、利率期權(quán)等，可有效防范和化解利率風(fēng)險(xiǎn)。
(三)匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解對(duì)策
1. 重視貨幣選擇。在不能以人民幣計(jì)值的情況下，一要爭取選擇可自由兌換的貨幣;二要對(duì)資產(chǎn)、債權(quán)及其他收匯，爭取用硬貨幣;對(duì)負(fù)債、債務(wù)及其他付匯，爭取用軟貨幣。企業(yè)作為債務(wù)人如能爭取用軟貨幣計(jì)值對(duì)外融資，則可減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。
2. 進(jìn)行外匯保值?？捎眠h(yuǎn)期外匯交易、調(diào)期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)交易等進(jìn)行外匯保值。
3. 訂立保值條款。在貸款協(xié)議中訂立保值條款，總的原則是使貸款額和償還額相等(不包括利息因素)。常用的保值方法有黃金保值法、“一攬子”貨幣保值法、國際貨幣單位保值法等。
4. 進(jìn)行配對(duì)管理。外匯暴露是指將承受匯率風(fēng)險(xiǎn)的那部分外幣。外幣的配對(duì)管理是將外幣債權(quán)與外幣債務(wù)、外幣資產(chǎn)與外幣負(fù)債、收匯與付匯配對(duì)，這是減少外匯暴露，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)的一種方法。
(四)其他風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解對(duì)策
對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要了解現(xiàn)行政策，同時(shí)對(duì)政策變化要有一定的預(yù)見能力。充分利用有利于直接融資和有助于降低直接融資成本的政策。
對(duì)發(fā)行股票融資的收購風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是要提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好，股票價(jià)格相應(yīng)較高，收購成本必然增大。同時(shí)，企業(yè)必須密切注意本企業(yè)股票的交易情況，如遇有收購情形時(shí)，可采取適當(dāng)?shù)姆词召彺胧?/p>
(五) 直接融資風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策中保險(xiǎn)機(jī)制的選用
保險(xiǎn)是一種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。保險(xiǎn)機(jī)制引入企業(yè)融資中，可穩(wěn)定資金結(jié)構(gòu)，緩解資金緊張、風(fēng)險(xiǎn)惡化局勢(shì)。在選用保險(xiǎn)機(jī)制時(shí)，注意考慮風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金的來源、保險(xiǎn)責(zé)任界點(diǎn)的制定以及保險(xiǎn)理賠的要求等。
直接融資風(fēng)險(xiǎn)分析是企業(yè)直接融資資本結(jié)構(gòu)的選擇和優(yōu)化研究中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)， 直接融資風(fēng)險(xiǎn)分析必須綜合考慮直接融資成本、直接融資收益才有意義。運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)理論和模糊評(píng)判方法建立中小企業(yè)直接融資風(fēng)險(xiǎn)分析模型，能有效地將定性分析和定量分析結(jié)合起來，為直接融資決策提供更為科學(xué)、合理的評(píng)估結(jié)果。只要中小企業(yè)充分認(rèn)識(shí)直接融資風(fēng)險(xiǎn)的重要性，按照本文提出的若干應(yīng)對(duì)措施去做，便可有效降低直接融資風(fēng)險(xiǎn)。
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［關(guān)鍵詞］直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容 通貨膨脹 發(fā)展思路
一、近期我國直接融資市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀
繼2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要健全多層次資本市場(chǎng)體系,提高直接融資比重”后，今年的《政府工作報(bào)告》再次明確提出“提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求?！边@一要求引發(fā)市場(chǎng)各界對(duì)股市、債市主導(dǎo)的直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容提速的預(yù)期。而其實(shí)早在2010年初通貨膨脹開始表現(xiàn)出明顯勢(shì)頭后，我國直接融資市場(chǎng)也迎來了新的發(fā)展高峰。特別是自2010年六月至今，證券市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)上漲，2010年底證券市場(chǎng)規(guī)模收于32,098.65億元，較之09年增長24.22%。這一勢(shì)頭一直持續(xù)至今，截至2011年三月，中國證券市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)32,620.33億元。（在我國，直接融資市場(chǎng)一般就指證券市場(chǎng)，故用證券市場(chǎng)規(guī)模來衡量直接融資市場(chǎng)規(guī)模）
二、本輪通脹與直接融資市場(chǎng)的相互關(guān)系探討
1.直接融資市場(chǎng)的長期發(fā)展滯后是本輪通脹的一個(gè)深層原因
首先，盡管本輪通脹成因復(fù)雜，但其中一個(gè)重要原因來自貨幣超發(fā)帶來的流動(dòng)性過剩。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩個(gè)渠道。但是由于我國直接融資市場(chǎng)長期發(fā)展的滯后，在間接融資結(jié)構(gòu)與直接融資結(jié)構(gòu)的失衡的格局下，國民經(jīng)濟(jì)的快速增長，包括應(yīng)對(duì)08年的金融危機(jī)，只能依賴于銀行貸款的支持。而銀行貸款派生的漏出效應(yīng)又必然導(dǎo)致貨幣存量大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，超量貨幣供給被動(dòng)產(chǎn)生。
同時(shí)，在居民財(cái)富增加的情況下，證券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，沒有與之匹配的足夠多的金融產(chǎn)品，特別是債券市場(chǎng)，導(dǎo)致投資渠道較窄。這使得這些多余的資金不能通過直接融資市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為有效的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和消費(fèi)，但在銀行利率低，物價(jià)逐步升高的情況下，貨幣的天然趨利性決定這部分未能進(jìn)入生產(chǎn)渠道的貨幣資金必將另尋出路，最終帶來――投機(jī)資本泛濫。2010年民間資本對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的幾番熱炒的根源就在于此。
2.本輪通脹推動(dòng)了我國直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容
第一，物價(jià)水平不斷攀高，存款連續(xù)負(fù)利率，更多的儲(chǔ)戶將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。據(jù)中國人民銀行官方統(tǒng)計(jì)，2011年1月末各項(xiàng)存款比年初下降199.9億。隨著住戶存款增長率的持續(xù)下降，2011年三月下旬部分銀行甚至出現(xiàn)存款增長停滯。這種資金脫媒傾向直接刺激了居民在股市、債市的上的投資。
第二，今年政府采取各種限貸政策、提高存款準(zhǔn)備金率、實(shí)行差別準(zhǔn)備金等措施收緊銀根，力圖控制通脹的同時(shí)，也帶來一定的擠出效應(yīng)。社會(huì)可貸資金大幅下降，許多需要資金的企業(yè)無法從銀行獲得貸款，轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)，欲通過直接融資的方式尋求資金。據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010年近500家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發(fā)行品種包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等，占企業(yè)全部直接債務(wù)融資規(guī)模的75.5％，成為替代貸款的主力。此外，2011年政府出臺(tái)的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，尤其是全國性限購，在一定程度上堵住了房地產(chǎn)投資。加之不斷調(diào)高的房產(chǎn)持有成本和交易成本，導(dǎo)致一部分資金流向證券市場(chǎng)，推動(dòng)了直接融資的規(guī)模擴(kuò)張。
第三，政府在實(shí)施一系列政策控制社會(huì)融資總量的同時(shí)，有意識(shí)地推進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的合理性，提高直接融資的比重，從而代替信貸減少的缺口，以保證社會(huì)融資需求總量，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。故在此階段，政府積極拓寬企業(yè)資金需求的多元化融資渠道，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委等部門積極修訂相關(guān)政策法規(guī)，進(jìn)一步簡化和提高公司債發(fā)行以及公司上市融資、再融資的審核效率。這為直接融資的擴(kuò)容提供了寬松的政策環(huán)境。
3.此次直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容存在問題及政策建議
雖然此次直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容成果顯著，但是總體規(guī)模與間接融資規(guī)模相比較小，間接融資為主格局仍未打破。以直接融資規(guī)模最高的2010年為例，2010年直接融資市場(chǎng)全年融資額為2.76萬億，而間接融資光是新增信貸額度就超過9萬億。若以直接融資額占融資總額的比重衡量，成熟的金融市場(chǎng)直接融資比重大致在50%以上，就美國而言，其直接融資比重一直維持在80%―90%的水平。而我國2010年的直接融資占融資總額的比重約25%，已為近十年來的最高水平。此外，直接融資市場(chǎng)迅速擴(kuò)容的過程中，內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡仍未得到有效改善，在盲目的股權(quán)融資偏好下，企業(yè)的直接融資渠道為發(fā)行股票，債券的發(fā)行和交易量均較少，債券市場(chǎng)的效用未能得到充分發(fā)揮。可見，我國直接融資市場(chǎng)的發(fā)展不論是從量上還是從質(zhì)上尚存很多不足。
那么解決這些問題的基本思路應(yīng)該是什么呢？答案只能是市場(chǎng)。從直接融資市場(chǎng)與通脹關(guān)系的以上分析可以看出，直接融資市場(chǎng)能夠在此輪通脹中得以擴(kuò)容在一定程度上受益于我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)整個(gè)金融體系的傳導(dǎo)更為順暢。通貨膨脹下，貨幣的對(duì)內(nèi)貶值及實(shí)際利率水平的變化能夠影響到證券市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的成本與收益，進(jìn)而刺激了直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容。因此，若要真正實(shí)現(xiàn)“健全多層次資本市場(chǎng)體系,提高直接融資比重”的要求，實(shí)現(xiàn)直接融資市場(chǎng)從擴(kuò)容到保證質(zhì)量的真正發(fā)展，必須推進(jìn)中國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，解除客觀上存在的市場(chǎng)分割及規(guī)模限制等不利直接融資市場(chǎng)發(fā)展的因素，為中國直接融資市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展提供一個(gè)寬松的市場(chǎng)化環(huán)境。
參考文獻(xiàn)：
[1]王曉璐 張曼 《直接融資體系擴(kuò)容》[N] 《財(cái)經(jīng)》 2011年第09期
實(shí)施“雙推雙增”融資工程，是根據(jù)當(dāng)前國家金融宏觀調(diào)控政策取向，結(jié)合我市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展對(duì)金融服務(wù)的需求，擴(kuò)大直接融資工具運(yùn)用，保持全市社會(huì)融資規(guī)模合理增長，促進(jìn)全市經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的一項(xiàng)重大舉措。實(shí)施“雙推雙增”融資工程有利于緩解企業(yè)融資供需矛盾，破解中小企業(yè)融資難題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融和諧發(fā)展。
二、組織機(jī)構(gòu)
我市“雙推雙增”融資工程由市金融辦、人行市中心支行牽頭，市發(fā)改委、市財(cái)政局、市工信局、國資委、科技局等相關(guān)部門參與，共同組織實(shí)施。為確保融資工程順利有序推進(jìn)，成立市“雙推雙增”融資工程領(lǐng)導(dǎo)小組。
市“雙推雙增”融資工程領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室設(shè)在人行市中心支行，負(fù)責(zé)融資工程的組織協(xié)調(diào)工作，辦公室主任由同志兼任，辦公室工作人員由各成員單位業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)同志組成。具體職責(zé)分工如下：
（一）市金融辦：負(fù)責(zé)與人行市中心支行擬定“雙推雙增”融資工程實(shí)施方案；組織召開全市“雙推雙增”融資工程動(dòng)員大會(huì)；組織召開全市直接融資工具運(yùn)用培訓(xùn)班；協(xié)助省證監(jiān)局對(duì)全市擬上市公司和上市公司擬發(fā)行公司債券進(jìn)行審核篩選和對(duì)接；與人行市中心支行對(duì)遴選的企業(yè)名單進(jìn)行金融政策把關(guān)，確定銀企對(duì)接簽約名單；研究制定“雙推雙增”績效獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制；對(duì)在“雙推雙增”融資工程中成效顯著的單位和個(gè)人進(jìn)行表彰獎(jiǎng)勵(lì)；與人行市中心支行、市財(cái)政局落實(shí)“區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資合作框架協(xié)議”；協(xié)調(diào)有關(guān)部門主動(dòng)了解發(fā)債企業(yè)守法經(jīng)營情況，加強(qiáng)突發(fā)事件處置，維護(hù)全市債務(wù)融資市場(chǎng)的良好秩序。
（二）人行市中心支行：負(fù)責(zé)與市金融辦擬定“雙推雙增”融資工程實(shí)施方案；協(xié)調(diào)全市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)做好相關(guān)服務(wù)支持工作；對(duì)全市擬發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超短期融資券、非公開定向融資工具的企業(yè)進(jìn)行審核篩選和對(duì)接；與市金融辦對(duì)遴選的企業(yè)名單進(jìn)行金融政策把關(guān)，確定銀企對(duì)接簽約名單；與市金融辦、市財(cái)政局落實(shí)“區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資合作框架協(xié)議”；協(xié)助市財(cái)政局制定中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金管理辦法，做好基金日常監(jiān)督管理工作；定期調(diào)查發(fā)債企業(yè)經(jīng)營情況和資金使用情況；扎實(shí)推進(jìn)中小企業(yè)信用體系建設(shè)，夯實(shí)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)參與區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資基礎(chǔ)。
（三）市財(cái)政局：負(fù)責(zé)與市金融辦、人行市中心支行落實(shí)“區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資合作框架協(xié)議”；設(shè)立市中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金，規(guī)模不低于1億元；制定中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金管理辦法；協(xié)調(diào)發(fā)債企業(yè)在成功發(fā)行后，按照一定比例繳存相應(yīng)基金；制定并實(shí)施對(duì)債務(wù)融資工具發(fā)行人（或反擔(dān)保公司）的專項(xiàng)財(cái)稅扶持政策。
（四）市工信局、國資委、科技局：負(fù)責(zé)參照發(fā)債基本條件，根據(jù)市產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和政策，組織對(duì)全市企業(yè)和發(fā)債主體進(jìn)行遴選；建立全市注冊(cè)資本金在1000萬元以上或規(guī)模以上的企業(yè)、優(yōu)質(zhì)小企業(yè)名錄，每年進(jìn)行實(shí)時(shí)更新；負(fù)責(zé)中小企業(yè)債務(wù)融資推薦上報(bào)工作。
（五）市發(fā)改委：負(fù)責(zé)對(duì)全市擬發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)進(jìn)行審核篩選和對(duì)接。
三、服務(wù)對(duì)象、實(shí)施年限和主要目標(biāo)
（一）服務(wù)對(duì)象：
全市范圍內(nèi)注冊(cè)資本金在1000萬元以上或規(guī)模以上的企業(yè)、優(yōu)質(zhì)小企業(yè)以及各類金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)要具備以下條件：
1.在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人；
2.具有穩(wěn)定的償債資金來源，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利；
3.流動(dòng)性良好，具有較強(qiáng)的到期償債能力；
4.發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營；
5.近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；
6.近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形；
7.具有健全的內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；
8.待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。
（二）實(shí)施年限：
整個(gè)“十二五”期間，即：自現(xiàn)在開始，到年結(jié)束，共5年時(shí)間。
（三）主要目標(biāo)：
力爭到年末，全市有100家以上企業(yè)達(dá)到直接融資條件，有30家（期）企業(yè)通過直接融資方式成功融資。
四、年年度目標(biāo)和活動(dòng)內(nèi)容
（一）年度目標(biāo)：
年是“雙推雙增”融資工程的啟動(dòng)之年，年內(nèi)爭取使全市潛在直接融資企業(yè)后備庫基本建成，直接融資知識(shí)在入庫企業(yè)實(shí)現(xiàn)基本普及，與中債信用增進(jìn)投資股份有限公司正式簽訂“區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資合作框架協(xié)議”，“雙推雙增”融資工程成效顯現(xiàn)。
（二）步驟及內(nèi)容：
年按照“統(tǒng)一部署、分步實(shí)施、層層推進(jìn)、總結(jié)表彰”的方式進(jìn)行，共由四個(gè)階段十一項(xiàng)活動(dòng)組成。具體安排如下：
第一階段：動(dòng)員啟動(dòng)階段。主要開展以下內(nèi)容：下發(fā)關(guān)于在全市實(shí)施“雙推雙增”融資工程的文件，并以市政府名義召開一次動(dòng)員大會(huì)，正式啟動(dòng)“雙推雙增”融資工程。
第二階段：調(diào)查摸底階段。由兩項(xiàng)活動(dòng)組成：一是對(duì)全市范圍內(nèi)注冊(cè)資本金在1000萬元以上的規(guī)模以上企業(yè)、優(yōu)質(zhì)小企業(yè)直接融資能力進(jìn)行全面調(diào)查摸底。由市金融辦、人行市中心支行牽頭組織，市工信局、國資委、科技局具體實(shí)施，自下而上，全面調(diào)查，分類排出即期融資企業(yè)、近期培訓(xùn)企業(yè)、遠(yuǎn)期輔導(dǎo)關(guān)注名單，實(shí)行名單式管理，責(zé)任到具體部門；二是“雙推雙增”融資工程領(lǐng)導(dǎo)小組將符合使用直接融資工具的企業(yè)與人行分行組織對(duì)接。其中，10月20日前篩選10—15家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，10月31日前將30—50家具備直接融資條件的企業(yè)上報(bào)人行分行，作為全省第一期培訓(xùn)班備選企業(yè)。
2009年我國直接融資只占整個(gè)融資規(guī)模的8%左右,和發(fā)達(dá)國家直接融資和間接融資各占50%相比差別甚遠(yuǎn)。我國資本市場(chǎng)直接融資功能未得到充分發(fā)揮,無法支撐高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
因此,積極的股市政策是我國高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的基礎(chǔ)。
我國直接融資比重過低,是制約產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素
企業(yè)融資一般有兩種形式,一種是直接融資,融資者通過發(fā)行有價(jià)證券(如股票、債券等)直接向投資者募集資金,主要有首次發(fā)行上市融資、企業(yè)債融資、股權(quán)融資等方式;第二種是間接融資,投資者將閑置資金存入銀行等金融機(jī)構(gòu),融資者通過金融機(jī)構(gòu)以借貸等形式間接募集資金。
2009年,我國直接和間接融資總量11.6萬億元左右。其中間接融資9.6萬億元;直接融資2萬億元左右,占融資總量的17%。直接融資中,央行票據(jù)和國債等政府行為有1.1萬億元左右,通過資本市場(chǎng)發(fā)行的股票和債券僅為9000億元左右,其中債券和股票融資分別為4000多億元。
與間接融資相比,直接融資在籌資能力、穩(wěn)定性、成本及風(fēng)險(xiǎn)等方面有著較大優(yōu)勢(shì):
首先,由于銀行等金融機(jī)構(gòu)以吸收短期貸款為資金來源,并需要提取存款準(zhǔn)備金,因而籌資往往受到銀行放貸能力的限制。而通過直接融資方式發(fā)行的股票以及債券等有價(jià)證券的市場(chǎng)需求量較大,融資者可以得到較豐富的資金;其次,除政策性銀行扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)外,商業(yè)銀行為控制風(fēng)險(xiǎn),其貸款期限一般較短,融資者通常通過若干次短期貸款滿足其長期資金需求,一旦企業(yè)申請(qǐng)下一期貸款失敗,整個(gè)項(xiàng)目將陷入資金鏈斷裂的危機(jī)之中。而直接融資方式,債券投資者在債券到期之前無權(quán)索取本金,股票投資者只能轉(zhuǎn)讓股權(quán),而無權(quán)退股,因此直接融資的資金穩(wěn)定性大大超過間接融資;再次,由于間接融資需通過金融機(jī)構(gòu),貸款需要經(jīng)過層層審批,大大增加間接融資的成本;最后,間接融資的成本較高,風(fēng)險(xiǎn)較大。而直接融資項(xiàng)目其風(fēng)險(xiǎn)分散于各個(gè)投資者,而不是某個(gè)金融機(jī)構(gòu)(例如銀行業(yè)),投資者通過項(xiàng)目評(píng)估決策是否投資,并可利用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。
2009年銀行業(yè)巨額的信貸投放量讓我們不禁想起了上世紀(jì)90年代銀行業(yè)由于信貸大幅度擴(kuò)張而產(chǎn)生的近3萬億壞賬。當(dāng)時(shí)政府采取了發(fā)行特別國債、剝離不良資產(chǎn)以及動(dòng)用外匯儲(chǔ)備注資的行為化解了巨額的壞賬。如今我國銀行業(yè)面臨的巨額風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)讓歷史重演?4萬億政府投資的后續(xù)資金又從何而來?
更重要的是,國有商業(yè)銀行由于其體制原因偏愛大型國企,中小企業(yè)難以通過間接融資途徑融通資金,發(fā)展受到抑制。但由于中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)展高新產(chǎn)業(yè)、拓展未知新興產(chǎn)業(yè)以及吸收大量就業(yè)人口的戰(zhàn)略性意義使得市場(chǎng)必須為其提供一條適宜其發(fā)展的融資方式。簡言之,擴(kuò)大直接融資規(guī)模成為中國經(jīng)濟(jì)亟待解決的問題之一。
發(fā)展多層次、多元化資本市場(chǎng)是擴(kuò)大我國直接融資規(guī)模的有效途徑
在完成股權(quán)分置改革之后,中國資本市場(chǎng)下一步需實(shí)現(xiàn)多層次和多元化?！岸鄬哟巍笔侵阜€(wěn)步發(fā)展主板市場(chǎng),快速發(fā)展中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),并形成一個(gè)能夠統(tǒng)一監(jiān)管、覆蓋全國的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)?！岸嘣笔侵竿瞥鋈谫Y融券及股指期貨等業(yè)務(wù)。
近年來,我國A股市場(chǎng)不斷壯大。截至2010年3月13日,滬深兩市上市公司1762家,A股市值合計(jì)23.2萬億(含限售股)。而創(chuàng)業(yè)板的推出,可謂拉開了建立中國多層次資本市場(chǎng)體系的大幕。自2009年10月,創(chuàng)業(yè)板分六批共上市58家,募集資金357億元,平均市盈率70倍。
如果說2009年是中國資本市場(chǎng)的二板年,那么,2010年就是資本市場(chǎng)的三板年,它將把多層次資本市場(chǎng)體系的發(fā)展進(jìn)一步向前推進(jìn),其標(biāo)志是建立場(chǎng)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)背景下的三板市場(chǎng)。今后企業(yè)可先通過三板掛牌,經(jīng)過規(guī)范培育之后,再在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市。這無疑將為創(chuàng)業(yè)板、中小板提供更豐富的上市資源,也在一定程度上會(huì)加快創(chuàng)業(yè)板、中小板的審批和掛牌的速度,為中小企業(yè)的融資和中國資本市場(chǎng)的完善提供強(qiáng)有力的支撐。
2010年上半年將要推出的融資融券業(yè)務(wù)有助于形成價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制,并會(huì)增強(qiáng)證券的流動(dòng)性;而股指期貨的推出是中國資本市場(chǎng)向國際化推進(jìn)的重要一步,它擁有金融市場(chǎng)的“制空權(quán)”,掌握了“制空權(quán)”將使中國在國際競爭中取得主動(dòng),獲取金融資源的定價(jià)權(quán)。同時(shí),它也是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的加速器,強(qiáng)大的資本市場(chǎng)與強(qiáng)大的制造業(yè)對(duì)接,將使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展推進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮,這樣的良性循環(huán)將推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展。
另外,實(shí)現(xiàn)境外企業(yè)登陸A股的國際板將使得打造上海成為國際金融中心、擴(kuò)大人民幣的國際影響力、化解巨額外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)資本合作成為可能。但由于其涉及的面更為復(fù)雜,例如資本項(xiàng)目下的兌換問題,已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了證監(jiān)會(huì)的決策范圍,難度比較大,推進(jìn)起來可能會(huì)比較慢。
在多層次、多元化的中國資本市場(chǎng)體系下,不管是資產(chǎn)雄厚、業(yè)績優(yōu)良的大型企業(yè),還是不具備上市條件的小型高新技術(shù)企業(yè),均可找到直接融資的實(shí)現(xiàn)路徑,這為我國經(jīng)濟(jì)繼改革開放30年高速發(fā)展之后的再一次騰飛打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
積極的股市政策是實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)的保證
美國經(jīng)驗(yàn)證明:產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)應(yīng)依托于強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。微軟、谷歌、羅氏以及基因泰克這樣的巨頭都是在資本市場(chǎng)的支持下發(fā)展起來的。反觀歷史上荷蘭、英國、日本、美國的崛起,都伴隨著資本市場(chǎng)的強(qiáng)大。因此我國迫切需要利用國際金融危機(jī)的歷史性機(jī)遇,打造強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。
中國股市的市盈率應(yīng)基于宏觀經(jīng)濟(jì)面,而不是簡單與美國等發(fā)達(dá)國家相比。中國目前處于經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的階段,2009年GDP增長8.7%,上市公司業(yè)績?cè)鲩L25%;而美國處于衰退階段,2009年GDP為負(fù)增長。因此不能簡單要求中國股市的市盈率與美國相當(dāng),中國25～30倍的市盈率是合理的,其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)行情應(yīng)是4000點(diǎn),融資規(guī)模相應(yīng)會(huì)達(dá)到8000億以上。只有這樣才能發(fā)揮資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用。
總理在2010年《政府工作報(bào)告》中提出要積極擴(kuò)大直接融資,完善多層次資本市場(chǎng)體系。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),必須采用積極的股市政策,通過帶動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展來加大直接融資比例。我們必須明確資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中國經(jīng)濟(jì)騰飛的意義所在:
資本市場(chǎng)發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的基石。中國要擺脫在制造業(yè)低端給外國人打工,8億件襯衫換一架波音飛機(jī)的局面,必須大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、吸納就業(yè)人口的關(guān)鍵。但該產(chǎn)業(yè)由于自身發(fā)展初期風(fēng)險(xiǎn)高,企業(yè)規(guī)模小等特點(diǎn),決定了其無法通過銀行信貸來解決融資問題。回顧1971年發(fā)展至今的美國NASDAQ板塊,正是利用資本市場(chǎng)與輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)的結(jié)合完成了美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的騰飛,并且使得美國穩(wěn)居引領(lǐng)世界發(fā)展的領(lǐng)頭羊位置。網(wǎng)絡(luò)科技也是資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)并促其飛速發(fā)展的,而未來的新興市場(chǎng)也一定是由市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)并使之成長起來的,因此,中國能否找到一條發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)之路,將決定其未來能否繼續(xù)保持高速發(fā)展的神話,成為世界領(lǐng)軍人物。
目前中國嚴(yán)格的上市審批制度,使得大批企業(yè)被拒之資本市場(chǎng)門外。以創(chuàng)業(yè)板為例,2009年10月至今,共有200多家企業(yè)向證監(jiān)會(huì)上報(bào)上市材料,卻只有58家得到上市資格,供求關(guān)系嚴(yán)重失衡。因此,發(fā)行規(guī)模市場(chǎng)化,是實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的基礎(chǔ)。
因此,我們應(yīng)把推行積極的股市政策放在一個(gè)戰(zhàn)略的高度,通過融資模式的改變解決我國中小企業(yè)融資難問題,從而實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)業(yè)升級(jí):
一、將股市政策納入宏觀政策
積極的股市政策首先要決策部門在組織形式上給資本市場(chǎng)一個(gè)應(yīng)有的地位,將資本市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定發(fā)展作為中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的目標(biāo)之一。并可以效仿銀行業(yè)間接融資,在年初制定當(dāng)年資本市場(chǎng)融資規(guī)模。政策的扶持是我國資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中戰(zhàn)略性作用的保證。
二、真正實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化”
雖然主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板的上市發(fā)行都遵循了市場(chǎng)詢價(jià)原則,但由于上市企業(yè)的數(shù)量非常有限,上市指標(biāo)供不應(yīng)求,并沒有實(shí)現(xiàn)上市規(guī)模的市場(chǎng)化。由此產(chǎn)生的巨額超募現(xiàn)象是一種巨大的浪費(fèi),不僅大量企業(yè)無法獲得融資,而且導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)失血過多,必將影響資本市場(chǎng)長久健康發(fā)展。上市規(guī)模的市場(chǎng)化才能實(shí)現(xiàn)推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。與此同時(shí),通過擴(kuò)大上市企業(yè)規(guī)模,可以實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)供求平衡,根本上解決市盈率過高的問題。
接近金融高層的人士透露，決策層希望今年的社會(huì)融資總量能夠保持平穩(wěn)，大致與過去兩年14萬億元規(guī)模相當(dāng)。
某央行人士解讀稱，這表示貸款規(guī)模要下壓一點(diǎn)，直接融資要上一些，要不斷調(diào)整間接融資和直接融資的比例?，F(xiàn)在銀行信貸與非信貸融資的比例是56∶44，未來這一比例可以更加優(yōu)化。
來自央行的數(shù)據(jù)顯示，2010年，中國社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到14.27萬億元，其中銀行新增貸款7.95萬億元，占比由2002年的92％下降至56％，同期直接融資占比大幅上升，企業(yè)債、股票分別提升6.8個(gè)百分點(diǎn)和1.1個(gè)百分點(diǎn)。
中國融資結(jié)構(gòu)已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。一位有多年金融監(jiān)管背景的人士表示，首先，貨幣的形成機(jī)制發(fā)生了改變，資產(chǎn)形態(tài)更加豐富，這使得政策目標(biāo)不再那么單一；其次，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性對(duì)信貸體系帶來沖擊。信貸規(guī)模的控制以及資金價(jià)格管制下的調(diào)控對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響在降低。
2011年春節(jié)前夕，央行在《2010年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，將注重從社會(huì)融資總量的角度來衡量金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度。3月《政府工作報(bào)告》亦明確提出，要保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，提高直接融資比重。
盡管央行多次表態(tài)，社會(huì)融資總量目前只是作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)和中間變量，但業(yè)界對(duì)于其隱含的新調(diào)控思路依然感到不安。多位金融人士在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示擔(dān)憂，直接融資市場(chǎng)本已面臨行政干預(yù)過重、多頭監(jiān)管等問題，央行此舉是否會(huì)成為市場(chǎng)化改革障礙。
“直融”雙輪驅(qū)動(dòng)
一季度，央行數(shù)次加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的措施已現(xiàn)效果，新增信貸規(guī)模同比明顯收縮。多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今年一季度新增信貸規(guī)模約為2.2萬億元，明顯低于去年同期2.6萬億元的規(guī)模。
與之相對(duì)應(yīng)的是，直接融資市場(chǎng)依舊火爆。一季度，A股市場(chǎng)新股發(fā)行保持順暢，首次公開發(fā)行（IPO）公司88家，合計(jì)融資959.91億元。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，同期發(fā)行了5691億元非金融企業(yè)債。二者規(guī)模之和相當(dāng)于同期新增貸款的三成，此外，一季度還發(fā)行了6123億元金融債和3260億元國債。
市場(chǎng)人士預(yù)期，股市、債市主導(dǎo)的直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容在提速。
一位接近證監(jiān)會(huì)發(fā)行部人士介紹，在今年年初的工作會(huì)議上，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)強(qiáng)調(diào)，發(fā)行部今年的工作重點(diǎn)是繼續(xù)支持符合條件的企業(yè)上市。
證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖在今年“兩會(huì)”期間表示，證監(jiān)會(huì)有關(guān)IPO和再融資修改完善工作，有望在年內(nèi)完成。整體修改方向是更加市場(chǎng)化，特別是已上市公司再融資，其發(fā)行審核監(jiān)管具備進(jìn)一步簡化與提高審核效率的條件。
除了修訂相關(guān)法律法規(guī)，監(jiān)管層在上市公司數(shù)量上也有新規(guī)劃。據(jù)上海證券交易所理事長耿亮介紹，“十二五”期間，每年將有50家企業(yè)在上海證券交易所主板市場(chǎng)上市。而深圳證券交易所也計(jì)劃在三年內(nèi)讓符合創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的近千家公司進(jìn)入資本市場(chǎng)。
一位證券監(jiān)管部門的高層透露，隨著多層次市場(chǎng)的建立，私募股權(quán)基金將獲得長足發(fā)展。證監(jiān)會(huì)擬成立基金二部，專司監(jiān)管私募基金，以適應(yīng)私募納入《基金法》的新形勢(shì)。
債權(quán)融資方面，上市公司債和企業(yè)債的主管部門證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委也在籌備改革債券的發(fā)行體制。證監(jiān)會(huì)專門為此成立了債券工作領(lǐng)導(dǎo)小組，2月18日，證監(jiān)會(huì)召集14家券商在京召開公司債券內(nèi)部討論會(huì)，簡化發(fā)行程序，意在從今年6月起，全面推行新版公司債發(fā)行辦法，將發(fā)行審核周期縮短至一個(gè)月。
目前，隨著越來越多的企業(yè)達(dá)到發(fā)債的上限，債券市場(chǎng)在快速發(fā)展后，已開始面臨瓶頸――“公司公開發(fā)行債券的累計(jì)余額不得超過凈資產(chǎn)40％”的規(guī)定，限制了債券市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)提供資金支持的作用，受此約束的債券市場(chǎng)也很難承擔(dān)起填補(bǔ)貸款收縮空白的重任。
據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在發(fā)行、創(chuàng)新上先行已久的銀行間市場(chǎng)，正在積極推動(dòng)債券私募發(fā)行，緩解債市的“天花板”限制。承銷商與企業(yè)亦摩拳擦掌，期待相關(guān)部門盡快達(dá)成一致，對(duì)創(chuàng)新放行。
中信銀行副行長曹彤對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美國之所以能用相當(dāng)于中國80％的貨幣供應(yīng)量，創(chuàng)造幾乎三倍的GDP，原因就在于其強(qiáng)大的資本市場(chǎng)和機(jī)制，促使其以直接融資的方式滿足了經(jīng)濟(jì)需求。
助推金融脫媒
今年3月初的“兩會(huì)”政府工作報(bào)告，提出保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，同時(shí)要求“提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”。
央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)就社會(huì)融資規(guī)模的“合理”性進(jìn)行解讀，除了規(guī)模合理，還要做到直接融資和間接融資的結(jié)構(gòu)要合理。優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，對(duì)合理分散信用風(fēng)險(xiǎn)，完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理資金需求具有重要的意義。
直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，將助推中國金融脫媒的進(jìn)程，把更多的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩大渠道。
曹彤稱，直接融資市場(chǎng)發(fā)展的滯后，是造成這一結(jié)果的重要原因。國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，包括應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，只能依賴于銀行貸款的支撐，而銀行貸款派生的漏出效應(yīng)又必然導(dǎo)致貨幣存量大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，超量貨幣供給被動(dòng)產(chǎn)生。
他認(rèn)為，保持合理社會(huì)融資規(guī)模的提出，可以理解為加速發(fā)展直接融資市場(chǎng)，并相應(yīng)替代貸款融資?！胺较蚴菍?duì)的，只有保證貸款增長明顯下降，才能實(shí)現(xiàn)M2總體增長率低于、甚至明顯低于前一年的目標(biāo), 控制通脹預(yù)期中的貨幣多發(fā)因素。而直接融資的增加，能夠代替信貸減少的缺口，以保證社會(huì)融資需求總量，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長?！?/p>
自2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（俗稱“國九條”）以來，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了股權(quán)分置改革、新股發(fā)行改革等政策助推后，擴(kuò)容節(jié)奏不斷加快。
2010年531家公司在A股市場(chǎng)融資10275.2億元，融資規(guī)模首次突破萬億元大關(guān)。
債券市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)直接融資的重要渠道。
據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010年近500家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發(fā)行品種包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等，占企業(yè)全部直接債務(wù)融資規(guī)模的75.5％，成為替代貸款的主力。
2010年底，交易商協(xié)會(huì)推出超短期融資券，發(fā)行期限從7天至270天，企業(yè)可以自主選擇融資時(shí)點(diǎn)和期限。在債市人士看來，這對(duì)企業(yè)短期信貸的分流效果尤為顯著。
隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，大型企業(yè)紛紛發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券，獲得低成本資金，償還銀行貸款。招商銀行行長馬蔚華在2010年《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上笑稱，“一個(gè)好企業(yè)發(fā)完了債券就還貸款?！彼硎?，利差收縮和金融脫媒將是未來銀行業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)。
調(diào)控思變隱憂
盡管央行力陳社會(huì)融資總量對(duì)直接融資的積極作用，但在中國金融分業(yè)監(jiān)管格局下，“社會(huì)融資總量”所隱含的調(diào)控體系，無疑會(huì)將所有的金融市場(chǎng)、監(jiān)管參與者牽涉其中。
一位接近證監(jiān)會(huì)的人士說，“社會(huì)融資總量是很敏感的事，具體怎么做還沒有確定，各相關(guān)部委都在配合，涉及證監(jiān)會(huì)的就是直接融資、發(fā)股、發(fā)債；而私募股權(quán)基金（PE）暫不納入統(tǒng)計(jì)范圍。但PE也屬股權(quán)融資，融資規(guī)模越來越大，面臨的監(jiān)管并不統(tǒng)一，各個(gè)部委仍在爭奪監(jiān)管權(quán)?！?/p>
業(yè)界的普遍擔(dān)憂在于，央行是否會(huì)再度啟用規(guī)模限制？規(guī)模調(diào)控是否會(huì)掣肘直接融資市場(chǎng)的發(fā)行節(jié)奏？
中國直接融資市場(chǎng)在發(fā)展過程中從未擺脫行政力量的干預(yù)。前述金融監(jiān)管部門人士認(rèn)為，無論是新股上市、上市公司再融資、并購重組、債券發(fā)行等行為，行政力量無處不在。
以新股發(fā)行為例，盡管已經(jīng)完成第二階段改革，但證監(jiān)會(huì)并未放棄上市階段的實(shí)質(zhì)性審核，仍控制著上市名額。上市資源的稀缺扭曲了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，也使得股市配置資源的功能大打折扣。
2010年上半年，最后一家國有大型商業(yè)銀行農(nóng)行快跑上市，背后亦不乏相關(guān)部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)與支持，而其他公司也被動(dòng)為其預(yù)留時(shí)間窗口。
盛松成回應(yīng)種種質(zhì)疑稱：“央行絕對(duì)不會(huì)搞具體指標(biāo)的分割調(diào)控，而且未來一定是通過數(shù)量和價(jià)格相結(jié)合的方式，進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)控。”
但這并不能完全消除擔(dān)憂。一名金融監(jiān)管官員表示，中國貨幣政策調(diào)控M2，但是M2看不見摸不著，各地方政府也沒有什么概念，就只能落實(shí)到信貸規(guī)模，才能調(diào)控?，F(xiàn)在提出社會(huì)融資總量，還是面臨一樣的問題：如何解決貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。
【關(guān)鍵詞】科技型中小企業(yè)；大族激光；融資途徑；直接融資
1.企業(yè)概況
成立于1996年的深圳大族激光科技股份有限公司（文中簡稱“大族激光”）是國內(nèi)最大的激光加工設(shè)備生產(chǎn)廠商，科技研發(fā)實(shí)力雄厚，有多項(xiàng)核心技術(shù)處于世界領(lǐng)先水平，企業(yè)被認(rèn)定為國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程項(xiàng)目單位和國家科技成果推廣示范基地重點(diǎn)示范企業(yè)。經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，大族激光作為科技型中小企業(yè)的典型代表已經(jīng)步入成熟期，2011年大族激光共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.28億元，利潤總額達(dá)7.16億元。
2.大族激光成長中的直接融資歷程分析
2.1 創(chuàng)立期融資分析
1996年大族激光的創(chuàng)始人科技人員高云峰成立了注冊(cè)資金僅100萬元的大族實(shí)業(yè)有限公司，開始進(jìn)入激光打標(biāo)機(jī)產(chǎn)業(yè)。以技術(shù)起家的高云峰首先遇到的就是嚴(yán)重的資金困境，當(dāng)時(shí)我國的激光打標(biāo)機(jī)完全依賴進(jìn)口，價(jià)格在10萬美元以上，大族激光的產(chǎn)品技術(shù)成熟又具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)上受到歡迎，收到了不少訂單，但大族激光卻嚴(yán)重缺乏流動(dòng)資金，無奈之下大族激光只得采取預(yù)收客戶貨款的方式來維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)，客戶支付預(yù)付款之后要等幾個(gè)月才能提貨，這種依靠預(yù)付款的融資方式成為了大族激光創(chuàng)立期主要的融資途徑。同時(shí)，高云峰賣掉了自己的房子、車子投入到公司的運(yùn)營之中，創(chuàng)業(yè)者的資金成為了大族激光創(chuàng)立期的又一重要資金來源。
2.2 成長期融資分析
時(shí)間進(jìn)入到1998年，資金極度匱乏的大族激光依然處于小批量作坊式生產(chǎn)狀態(tài)，企業(yè)生產(chǎn)難于上規(guī)模?？嘤谌狈Y金支持的高云峰想到了尋找風(fēng)險(xiǎn)投資，并與深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（文中簡稱“高新投”）進(jìn)行了接洽。高新投經(jīng)過充分的調(diào)研后認(rèn)為，大族激光的主要產(chǎn)品的市場(chǎng)前景較好，并且企業(yè)擁有產(chǎn)品核心技術(shù)的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)務(wù)實(shí)、團(tuán)結(jié)、奮進(jìn)，適宜對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。但高新投也提出條件：以凈資產(chǎn)作為作價(jià)的依據(jù)，同時(shí)高新投必須控股。高云峰對(duì)于失去控股權(quán)一時(shí)難以接受，那將意味著大族激光不再在他的掌握之下，但對(duì)于科技型中小企業(yè)而言，融資的時(shí)效性是影響企業(yè)能否抓住發(fā)展機(jī)遇的重要因素，渴求資金的高云峰不得不對(duì)控股權(quán)做出讓步。在經(jīng)歷了長達(dá)9個(gè)月的艱苦談判之后，1999年3月高云峰與高新投共同成立了大族激光科技有限公司，高新投出資438.6萬元獲得51%的控股權(quán)，高云峰本人擁有20%的股權(quán)，高云峰的大族實(shí)業(yè)擁有29%的股權(quán)，高新投的這筆資金為大族激光帶來了新的活力，2000年大族激光銷售了249臺(tái)激光打標(biāo)機(jī)，收入達(dá)5000多萬元。在設(shè)立合資公司的協(xié)議中，高云峰為今后重新拿回控股權(quán)與高新投做了約定：如果大族激光在一年半的時(shí)間內(nèi)凈資產(chǎn)增加到2000萬元，高云峰就有權(quán)以凈資產(chǎn)價(jià)格回購控股權(quán)。到了2000年9月，大族激光的凈資產(chǎn)已經(jīng)可以滿足高云峰的回購條件，他以2400萬元買回了高新投手中的企業(yè)46%的股權(quán)，其在大族激光的持股量增至66%，高新投則在一年半的時(shí)間內(nèi)獲得了6倍以上的豐厚回報(bào)。
高云峰雖然重新實(shí)現(xiàn)了對(duì)大族激光的控股，但高新投的大部分資金也退出了大族激光，企業(yè)的快速發(fā)展依然需要外源性融資的支持，大族激光不得不考慮進(jìn)行第二輪的直接融資。2001年9月，紅塔創(chuàng)新投資、華菱科技、深圳東盛創(chuàng)業(yè)投資、大連市正源企業(yè)與大族激光簽署投資協(xié)議，大族激光同時(shí)進(jìn)行股份制改造，此時(shí)的大族激光注冊(cè)資本擴(kuò)大到了5000萬元，緊接著在2003年2月，大族激光再次增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本擴(kuò)大到8000萬元。在第二輪直接融資中，大族激光融入資金1920萬元，并且出資協(xié)議規(guī)定新的出資方不參與大族激光的具體經(jīng)營管理，而是采用出資方出任企業(yè)董事并定期審核企業(yè)財(cái)務(wù)的運(yùn)作模式，這為大族激光不受干擾的沿著高云峰規(guī)劃好的發(fā)展宏圖繼續(xù)前進(jìn)提供了堅(jiān)實(shí)的資金和制度保障，2003年大族激光實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.8億元，凈利潤達(dá)3676萬元。
2.3 成熟期融資分析
2004年6月25日對(duì)于大族激光來說是具有里程碑意義的一天，大族激光作為中小企業(yè)板首批上市的8支新股之一在深圳證券交易所掛牌交易。大族激光此次以9.2元每股的價(jià)格公開發(fā)行了2700萬股新股，募集的2.4億資金主要用于激光產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)和公司的設(shè)備投入。大族激光的成功上市，為企業(yè)的長期發(fā)展提供了強(qiáng)有力的資金支持，使得企業(yè)的行業(yè)領(lǐng)先地位得到鞏固，并且成為上市公司的大族激光信息公開透明，現(xiàn)代企業(yè)制度日益完善。2008年7月大族激光又成功進(jìn)行了公開增發(fā)，融資9.559億元，募集的資金被用于激光焊接和激光標(biāo)記設(shè)備的產(chǎn)能擴(kuò)大以及配套機(jī)加生產(chǎn)基地的建設(shè)，企業(yè)資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。大族激光在資本市場(chǎng)上獲得資金后，通過生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的固定資產(chǎn)，使得大族激光可向銀行抵押申請(qǐng)貸款的固定資產(chǎn)增多，還起到了促進(jìn)企業(yè)從銀行貸款融資的作用。
3.對(duì)新融資結(jié)構(gòu)理論的驗(yàn)證
根據(jù)控制權(quán)理論，企業(yè)采取內(nèi)源性融資方式有利于企業(yè)的管理者掌握企業(yè)的控制權(quán)，但卻不利于企業(yè)的發(fā)展壯大和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而外源性融資方式的利弊則正好相反，企業(yè)正是通過兩種利弊的平衡來確定企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的，高云峰在引入高新投的風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)對(duì)于失去控股權(quán)的一時(shí)難以接受，但最終做出讓步并對(duì)今后重新拿回控股權(quán)做出約定就正好體現(xiàn)了控制權(quán)理論的這一論斷。融資契約理論指出如果將企業(yè)的控制權(quán)掌握到企業(yè)經(jīng)理的手中對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是最有利的，那么企業(yè)就應(yīng)該以發(fā)行無投票權(quán)的股票進(jìn)行融資，高云峰在大族激光的第二輪直接融資中的融資策略就是對(duì)融資契約理論很好的驗(yàn)證，在第二輪直接融資中，出資協(xié)議規(guī)定新的出資方不參與大族激光的具體經(jīng)營管理，而是采用出資方出任企業(yè)董事并定期審核企業(yè)財(cái)務(wù)的運(yùn)作模式。大族激光的直接融資歷程同樣充分驗(yàn)證了企業(yè)金融生命周期理論，在創(chuàng)立期，大族激光主要依靠的是創(chuàng)業(yè)者高云峰的自籌資金；進(jìn)入成長期后，高新投作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金注入對(duì)大族（下轉(zhuǎn)第40頁）（上接第38頁）激光的早期成長起到了關(guān)鍵性的作用，在高新投成功退出之后，紅塔創(chuàng)新投資等新的社會(huì)資本的進(jìn)入繼續(xù)推動(dòng)者大族激光高速成長，為其今后進(jìn)入資本市場(chǎng)融資奠定了良好的發(fā)展基礎(chǔ)；進(jìn)入成熟期后，通過IPO和公開增發(fā)，大族激光從資本市場(chǎng)上獲取了較為充足的資金供給，企業(yè)獲得了長期穩(wěn)定的資金支持。同時(shí)，大族激光每一次直接融資轉(zhuǎn)化為企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)也為企業(yè)通過銀行貸款等間接融資途徑融資創(chuàng)造了有利條件。
4.對(duì)我國科技型中小企業(yè)直接融資的啟示
科技革命的風(fēng)起云涌為我國科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供了重要的歷史機(jī)遇，正是工業(yè)和計(jì)算機(jī)技術(shù)的快速發(fā)展使得激光產(chǎn)品創(chuàng)造出了新的強(qiáng)大的市場(chǎng)需求，巨大的商業(yè)機(jī)會(huì)吸引了科技人員高云峰去構(gòu)建自己的企業(yè)戰(zhàn)略。科技革命創(chuàng)造出的市場(chǎng)機(jī)會(huì)使大族激光具備了高速成長的潛力，但如果沒有風(fēng)險(xiǎn)投資、社會(huì)資本、證券市場(chǎng)資金的陸續(xù)注入和接力而僅僅依靠企業(yè)的內(nèi)源性融資的話，大族激光就極可能與這一歷史發(fā)展機(jī)遇失之交臂，我們就會(huì)失去一家極其優(yōu)秀的科技型中小企業(yè)。直接融資資金的注入為大族激光的科技研發(fā)提供了充足的“彈藥”并使大族激光迸發(fā)出令人贊嘆的活力，大族激光2007年的科技研發(fā)投入為8，125.55萬元，2011年增長到了18，770.52萬元，4年時(shí)間增長了131%；大族激光的主營業(yè)務(wù)收入更是從上市首年2004年時(shí)的4.085億元增長到了2011年時(shí)的36.2796億元，7年間增長了800.76%，可見大族激光以直接融資渠道為主的外源性資金支持成為了企業(yè)高速成長的催化劑和助推器。在我國建設(shè)創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略背景下，我們需要積極鼓勵(lì)一大批像高云峰一樣有眼光、敢創(chuàng)業(yè)的科技人員將自己的最新成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，并為他們創(chuàng)造便捷合理的包括直接融資在內(nèi)的融資體系，通過市場(chǎng)化的融資機(jī)制篩選出像大族激光這樣真正具有良好發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè)，實(shí)現(xiàn)其與直接融資資金的適時(shí)對(duì)接，助推我國科技型中小企業(yè)又好又快發(fā)展。
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融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:
1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。
改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)均在國家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來,企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。
供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。
計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。
上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財(cái)政、銀行作為國家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。
以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量兩個(gè)方面進(jìn)行。
存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。
企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。
問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。
公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。
上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。
計(jì)劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。
三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。
融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進(jìn)行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。
表2主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。
內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國,曾任美國金融學(xué)會(huì)會(huì)長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來說在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。
上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。
上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。
四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見是:
1.體制決定政策。通過經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。
2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和變革中。
3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。
4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。
5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。
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融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:
1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。
改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)均在國家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來,企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。
供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。
計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。
上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財(cái)政、銀行作為國家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。
以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量兩個(gè)方面進(jìn)行。
存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。
企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。
問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。
公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。
上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。
計(jì)劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。
三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。
融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進(jìn)行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。版權(quán)所有
表2主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。
內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國,曾任美國金融學(xué)會(huì)會(huì)長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來說在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。
上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。
上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。
四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見是:
1.體制決定政策。通過經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。
2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和變革中。
3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。
4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。
5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。
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2013年12月14日，新三板正式擴(kuò)容。這意味著境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請(qǐng)?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。本刊記者近期就多層次資本市場(chǎng)與中小企業(yè)融資、直接融資與間接融資、股權(quán)融資及上市公司治理等話題，對(duì)中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院院長宋清華教授進(jìn)行了專訪。
《支點(diǎn)》：請(qǐng)您談?wù)勑氯迮c中小微企業(yè)融資的關(guān)系。
宋清華：新三板的意義是多方面的。設(shè)立新三板是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、提高直接融資占比的重要舉措。提高直接融資占比，目的是能更好地滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。從宏觀上講，場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)是對(duì)整個(gè)金融體系的完善，并促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
新三板的設(shè)立也與資本市場(chǎng)融資功能萎縮有關(guān)。近年來，因監(jiān)管原因，企業(yè)不能更好地通過上海、深圳的資本市場(chǎng)融資，新三板則可以讓一些企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)有一個(gè)融資場(chǎng)所，有一個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)。
新三板定位于全國性的證券交易場(chǎng)所場(chǎng)外市場(chǎng)，相當(dāng)于中國的第三個(gè)證券交易所。新三板的設(shè)立，也與北京想打造有國際影響力的金融中心城市有關(guān)。北京有政治地緣優(yōu)勢(shì)，通過新三板，其國際金融中心的地位將會(huì)得到迅速提升。
《支點(diǎn)》：公司治理的規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)對(duì)新三板掛牌公司有哪些意義？
宋清華：2012年年底在新三板掛牌的企業(yè)只有207家，其中有170多家企業(yè)來自中關(guān)村，截至2013年12月下旬，已達(dá)350多家。相關(guān)報(bào)道說， 2014年底有望突破1000家。
新三板快速大規(guī)模擴(kuò)容，如果掛牌企業(yè)投資價(jià)值偏低，透明度不高或者不規(guī)范，對(duì)投資者肯定會(huì)有影響。企業(yè)想直接轉(zhuǎn)板上市也必須接受監(jiān)管，至少同類型的融資方式和同樣的融資額度，在監(jiān)管中要保持一致性，否則就會(huì)人為地引導(dǎo)更多企業(yè)投奔進(jìn)新三板。
新三板能發(fā)展到多大規(guī)模，火爆到什么程度，取決于掛牌企業(yè)的公司治理。中國的社會(huì)資金量很大，但資本市場(chǎng)發(fā)展與社會(huì)資金量不太一致。如果上市公司有投資價(jià)值，能給投資者穩(wěn)定回報(bào)，大量資金就會(huì)流向股票市場(chǎng)。過去滬深股票市場(chǎng)發(fā)展的教訓(xùn)是新三板市場(chǎng)在今后發(fā)展中需要警惕的。
突破中小企業(yè)的融資瓶頸，企業(yè)自身需要有投資價(jià)值。對(duì)中小企業(yè)的融資需求要作區(qū)分，否則，資金就形不成有效配置，形成浪費(fèi)。
《支點(diǎn)》：您認(rèn)為轉(zhuǎn)板機(jī)制對(duì)新三板有怎樣的意義？
宋清華：能不能上市交易，恐怕不是新三板的終極目的。將新三板的成立和發(fā)展與主板、創(chuàng)業(yè)板聯(lián)系起來，不是非常必要和非常重要的。公司上市后能吸納更多資金，甚至也有益于社會(huì)知名度和企業(yè)形象。但擠進(jìn)高端不是走向成功的唯一路徑，有些企業(yè)永遠(yuǎn)不需要上市。對(duì)不同類型的企業(yè)，可以有不同的定位。
