時(shí)間：2023-07-12 17:07:12
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資決策的主要方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】 美軍 重大工程項(xiàng)目 投資決策
一、美軍開展重大工程項(xiàng)目投資決策的主要舉措
1、依據(jù)軍事需求選擇工程項(xiàng)目
軍事工程建設(shè)與軍事戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)密切相關(guān)，以實(shí)現(xiàn)聚焦后勤為宗旨，滿足聯(lián)合作戰(zhàn)對(duì)高效軍事工程設(shè)施的要求，美軍依據(jù)具體的軍事需求，選擇軍事工程項(xiàng)目，制定軍事工程保障計(jì)劃。在堅(jiān)持盡可能利用已有設(shè)施優(yōu)先于新建設(shè)施的原則下，美軍優(yōu)先考慮使用自己擁有、已經(jīng)占有或者租借的軍事工程設(shè)施，其次考慮通過事前協(xié)議和約定的方式使用東道國或者盟友在特定場(chǎng)所和情況下提供的設(shè)施，再次考慮通過商業(yè)渠道獲得所需的工程設(shè)施，最后在以上各種方式均無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，通過新建軍事工程設(shè)施，以滿足軍事需求。一旦決定新建軍事工程設(shè)施，依據(jù)相關(guān)任務(wù)以及上級(jí)意圖，美軍將會(huì)從國家和國防基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫收集軍事工程保障所需的信息情報(bào)，隨即開展任務(wù)分析，把握工程建設(shè)面臨的具體形勢(shì)，分析和計(jì)算總需求，了解現(xiàn)有的總供給以及為滿足需求新建軍事工程設(shè)施的總量，從而明確相關(guān)軍事需求，上報(bào)任務(wù)分析結(jié)果，最后得到行動(dòng)計(jì)劃指導(dǎo)意見，并據(jù)此開展具體過程的分析、比較和計(jì)劃工作。同時(shí)，評(píng)估軍事工程保障需求是否有足夠的保障力量去完成，配屬的工程保障力量是否有足夠的能力完成工程任務(wù)，爭(zhēng)取將軍事工程保障能力和資源在正確的時(shí)間和正確的地點(diǎn)提供給相應(yīng)的保障對(duì)象，以滿足美軍對(duì)戰(zhàn)場(chǎng)設(shè)施、營房工程、測(cè)繪工程以及其他工程設(shè)施的需求。
2、規(guī)劃、計(jì)劃與預(yù)算緊密結(jié)合
為了適應(yīng)軍事戰(zhàn)略調(diào)整和部隊(duì)轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化軍費(fèi)運(yùn)行管理，提升國防管理能力，提高工作效率和經(jīng)費(fèi)使用效益，滿足聯(lián)合作戰(zhàn)的需要，美國國防部從2005財(cái)年開始，啟用“規(guī)劃計(jì)劃預(yù)算與執(zhí)行系統(tǒng)”（PPBE）取代原來的“規(guī)劃計(jì)劃預(yù)算系統(tǒng)”（PPBS）。新的“規(guī)劃計(jì)劃預(yù)算與執(zhí)行系統(tǒng)”繼承原來“規(guī)劃計(jì)劃預(yù)算系統(tǒng)”的精髓，將國防目標(biāo)的規(guī)劃、計(jì)劃與預(yù)算編制融為一體，以項(xiàng)目為中心，把所有的支出都納入到項(xiàng)目方式管理，按照項(xiàng)目成本來確定預(yù)算。新的“規(guī)劃計(jì)劃預(yù)算與執(zhí)行系統(tǒng)”由規(guī)劃、計(jì)劃、預(yù)算和執(zhí)行四個(gè)階段組成。其中，計(jì)劃和預(yù)算實(shí)行兩年一次滾動(dòng)的編制制度，偶數(shù)年為預(yù)算年，編制新的計(jì)劃和預(yù)算；奇數(shù)年為非預(yù)算年，不編制新的計(jì)劃和預(yù)算，只進(jìn)行調(diào)整。
3、投資決策方法手段科學(xué)合理
麥克納拉認(rèn)為，國防管理實(shí)質(zhì)上是以有限的軍事財(cái)力為分配中心達(dá)到軍事人力、物理資源的最優(yōu)化分配和使用，因此可以采用管理經(jīng)濟(jì)的方法管理國防，提高軍事經(jīng)濟(jì)效益。在軍事建筑項(xiàng)目投資決策時(shí)，美軍運(yùn)用這一軍事經(jīng)濟(jì)理念，用管理經(jīng)濟(jì)的方式進(jìn)行決策，其投資決策方法具有一定的科學(xué)合理性。首先，美軍將系統(tǒng)工程理論以及運(yùn)籌學(xué)方法引用到預(yù)算決策領(lǐng)域，通過多部門共同協(xié)助，按照規(guī)劃、計(jì)劃、預(yù)算與執(zhí)行四個(gè)階段，制定包括軍事建筑項(xiàng)目在內(nèi)的長(zhǎng)期規(guī)劃、中期計(jì)劃和年度預(yù)算，有利于國防費(fèi)的合理運(yùn)用。其次，作戰(zhàn)司令部根據(jù)軍事能力需求上報(bào)軍事建筑項(xiàng)目時(shí)，以及國防預(yù)算項(xiàng)目編制時(shí)，堅(jiān)持節(jié)約投資理念，運(yùn)用費(fèi)用效益分析方法，進(jìn)行綜合系統(tǒng)分析，研究、對(duì)比、分析論證滿足軍事能力需求和達(dá)到政策與戰(zhàn)略目標(biāo)的各種方案，選擇投入少效益大的軍事建筑項(xiàng)目。在投資約束條件下，關(guān)乎國家戰(zhàn)略安全的重大軍事建筑項(xiàng)目不可或缺，必須列入建設(shè)計(jì)劃，其他非緊要的項(xiàng)目，則可通過降低軍事技術(shù)含量的方式降低投入費(fèi)用，或者選擇其他比較經(jīng)濟(jì)的軍事建筑項(xiàng)目。再次，運(yùn)用信息技術(shù)，建立國家和國防基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)庫以及其他作戰(zhàn)準(zhǔn)備信息源，收集工程保障信息、戰(zhàn)場(chǎng)情報(bào)信息以及有關(guān)軍事建筑工程項(xiàng)目的地理、水文、氣候、設(shè)備原材料、可用建設(shè)資源以及環(huán)境信息，分析評(píng)估相關(guān)信息，為軍事建筑項(xiàng)目投資決策提供支持。最后，充分運(yùn)用項(xiàng)目決策支持系統(tǒng)，分析軍事建筑項(xiàng)目的建設(shè)地點(diǎn)，類比估算軍事建筑項(xiàng)目的規(guī)模，選擇項(xiàng)目的建設(shè)時(shí)機(jī)，評(píng)比選擇的建設(shè)方案，輔助軍事建筑項(xiàng)目投資決策。
4、投資決策監(jiān)督體系比較完善
美軍軍事建筑項(xiàng)目投資決策要接受來自各方的監(jiān)督，主要分為三個(gè)層次：國會(huì)、國防部和公眾。
國會(huì)的監(jiān)管主要是指政府問責(zé)辦公室協(xié)助國會(huì)對(duì)各行政部門按照立法規(guī)定的計(jì)劃執(zhí)行和公款使用情況進(jìn)行審查，可以在任何時(shí)候從國防部調(diào)取其認(rèn)為需要的有關(guān)資料，監(jiān)督國防部經(jīng)費(fèi)支出及使用情況，如果發(fā)現(xiàn)問題，有權(quán)要求國防部更正或向國會(huì)報(bào)告。國會(huì)的重要工作之一就是檢查國防預(yù)算，包括用于軍事建筑項(xiàng)目投資決策、使用及執(zhí)行情況，并將檢查結(jié)果形成報(bào)告或文件，同時(shí)也可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行審計(jì)。政府問責(zé)辦公室與國防部總監(jiān)察長(zhǎng)辦公室在工作內(nèi)容方面有相同之處，為避免重復(fù)開展監(jiān)督工作，辦公室之間應(yīng)建立協(xié)調(diào)合作機(jī)制，凡是重大的、國會(huì)重視的項(xiàng)目，包括重大軍事建筑項(xiàng)目，以及總監(jiān)察長(zhǎng)辦公室不便于審查的部門事項(xiàng)，都由政府問責(zé)辦公室進(jìn)行監(jiān)督審查。
國防部的監(jiān)管主要來自總統(tǒng)直接任命的國防部總檢察長(zhǎng)辦公室，其負(fù)責(zé)監(jiān)督審查國防部工作，包括對(duì)軍事建筑項(xiàng)目進(jìn)行定期或不定期的檢查。其主要任務(wù)是：對(duì)欺騙、浪費(fèi)和營私舞弊現(xiàn)象及計(jì)劃效能差的審計(jì)工作給予政策上的指導(dǎo)；對(duì)國防部?jī)?nèi)部所作審計(jì)及審查工作做出評(píng)估并進(jìn)行審查；對(duì)國防部審計(jì)人員是否遵守審計(jì)的原則、政策和審計(jì)程序進(jìn)行監(jiān)督并做出評(píng)估；對(duì)國防部所屬審計(jì)部門的工作進(jìn)行監(jiān)督和協(xié)調(diào)，避免工作重復(fù)的發(fā)生，確保各審計(jì)部門工作無疏漏、協(xié)調(diào)一致、密切配合；制定國防部?jī)?nèi)部的審計(jì)方針、政策，組織和審查全軍審計(jì)工作的實(shí)施，有權(quán)對(duì)全軍任何部門、任何項(xiàng)目進(jìn)行審計(jì)。對(duì)于軍事建筑項(xiàng)目而言，總檢察長(zhǎng)辦公室主要是監(jiān)督軍事建筑項(xiàng)目投資決策過程，審核、調(diào)查與監(jiān)督項(xiàng)目總體情況，促進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)工作的高效運(yùn)行，預(yù)防和調(diào)查項(xiàng)目中的欺詐、浪費(fèi)、濫用權(quán)力等問題，審查與項(xiàng)目有關(guān)的現(xiàn)行或即將實(shí)行的法律、法規(guī)，并提出相應(yīng)的建議，就項(xiàng)目及工作情況向國防部、總統(tǒng)和國會(huì)報(bào)告。此外，美國國防部兼任主計(jì)長(zhǎng)的副國防部長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)國防財(cái)會(huì)局和國防合同審計(jì)局，是美軍財(cái)務(wù)工作的最高領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)全軍預(yù)算進(jìn)行審查和監(jiān)督執(zhí)行，參與相關(guān)計(jì)劃的審查與決策，包括對(duì)軍事建筑項(xiàng)目的監(jiān)督。通過以上兩個(gè)部門的工作，總統(tǒng)可以更直接了解到國防部各部門的工作，及時(shí)糾正所存在的問題，同時(shí)也促進(jìn)了國防部各部門工作的改進(jìn)和完善。
公眾監(jiān)督主要有兩種形式，一是向公眾公布軍事建筑項(xiàng)目的規(guī)劃、項(xiàng)目預(yù)算以及項(xiàng)目對(duì)當(dāng)?shù)匾?guī)劃、環(huán)境、社區(qū)的影響等，對(duì)居民意見分歧較大的，要召開聽證會(huì)進(jìn)行聽證，征求意見，公眾將意見反饋到?jīng)Q策機(jī)構(gòu)，并對(duì)軍事建筑項(xiàng)目發(fā)展規(guī)劃、建設(shè)方案等提出建議，供決策參考。二是輿論監(jiān)督，通過新聞媒體及時(shí)報(bào)道各方關(guān)注的問題，約束投資決策行為。對(duì)公眾、議員、輿論等反映的問題，要及時(shí)給予答復(fù)，還需將相關(guān)結(jié)論予以公開，供公眾隨時(shí)查詢。
二、美軍開展重大工程項(xiàng)目投資決策對(duì)我軍的啟示
1、遵循決策規(guī)律開展重大軍事工程項(xiàng)目投資決策
美軍在重大軍事建筑項(xiàng)目的投資決策上，遵循投資決策規(guī)律，按照決策程序進(jìn)行決策。美軍重大軍事建筑項(xiàng)目的上馬與否，主要是依據(jù)聯(lián)合作戰(zhàn)是否需要，而決定是否上報(bào)建筑項(xiàng)目，對(duì)于上報(bào)的軍事建筑項(xiàng)目，通過“規(guī)劃計(jì)劃預(yù)算與執(zhí)行系統(tǒng)”（PPBE），最后由國會(huì)審批是否列入計(jì)劃執(zhí)行。因此，我軍在開展重大軍事工程項(xiàng)目建設(shè)過程中，也必須嚴(yán)格遵循投資決策規(guī)律，按照決策程序進(jìn)行決策。在宏觀層面，要充分發(fā)揮計(jì)劃的先導(dǎo)作用和預(yù)算的龍頭作用，以“計(jì)劃和預(yù)算”引領(lǐng)重大軍事工程項(xiàng)目的宏觀決策；在微觀層面，針對(duì)具體的重大軍事工程項(xiàng)目而言，要扎實(shí)做好決策前的論證工作，開展詳細(xì)的可行性研究，評(píng)估重大軍事工程項(xiàng)目的必要性、技術(shù)性、經(jīng)濟(jì)性以及可行性，為決定項(xiàng)目上馬與否奠定基礎(chǔ)。
2、全面、綜合地權(quán)衡各項(xiàng)因素進(jìn)行投資決策
美軍在重大軍事建筑項(xiàng)目的申報(bào)、篩選和審批上，非常注重全方位的項(xiàng)目分析論證。作戰(zhàn)司令部在上報(bào)項(xiàng)目之前，司令部工程主任要借助國家和國防數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)以及其他信息源，明確工程保障相關(guān)信息，而后開展工程保障需求分析，制定工程保障計(jì)劃。在制定預(yù)算過程中，也要針對(duì)重大軍事建筑項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)保障問題，開展分析論證，確保重大軍事建筑項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)及時(shí)足額地供應(yīng)。因此，我軍在重大軍事工程項(xiàng)目投資決策過程中，也要借鑒美軍軍事建筑項(xiàng)目投資決策的相關(guān)做法，全面分析影響項(xiàng)目決策的各項(xiàng)因素，權(quán)衡投資決策主體及其決策方式對(duì)工程項(xiàng)目投資決策的影響，綜合考慮項(xiàng)目建設(shè)條件、環(huán)境影響、原有軍事設(shè)施利用情況以及項(xiàng)目的綜合效益，為提高我軍重大軍事工程項(xiàng)目投資決策水平奠定基礎(chǔ)。
3、充分利用各種方法和技術(shù)輔助項(xiàng)目投資決策
合理有效地利用各種科學(xué)方法與技術(shù)，有利于提升項(xiàng)目投資決策工作效率，提高項(xiàng)目投資決策質(zhì)量。美軍在制定軍事建筑項(xiàng)目保障計(jì)劃，分析論證項(xiàng)目可行性，確定項(xiàng)目?jī)?yōu)先次序過程中，充分運(yùn)用了各種決策方法與技術(shù)。“規(guī)劃計(jì)劃預(yù)算與執(zhí)行系統(tǒng)”（PPBE）就是系統(tǒng)工程方法論和運(yùn)籌學(xué)方法與美軍規(guī)劃、計(jì)劃、預(yù)算與執(zhí)行體系相結(jié)合的產(chǎn)物，利用系統(tǒng)分析思想指導(dǎo)規(guī)劃、計(jì)劃與預(yù)算工作，在技術(shù)上確保了規(guī)劃、計(jì)劃與預(yù)算之間的科學(xué)銜接。美軍國防部設(shè)有計(jì)劃分析評(píng)估局，其利用計(jì)劃評(píng)審方法與成本效益法，專門負(fù)責(zé)對(duì)包括軍事建筑項(xiàng)目在內(nèi)的項(xiàng)目進(jìn)行分析、論證與對(duì)比，篩選出費(fèi)用少、效益好的項(xiàng)目，以盡可能少的軍費(fèi)投入實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)。因此，我軍開展重大軍事工程項(xiàng)目也應(yīng)該充分利用各種方法與技術(shù)，提高投資決策質(zhì)量和管理效率，從而有效發(fā)揮重大軍事工程項(xiàng)目戰(zhàn)斗力生成倍增器的重要作用。
4、完善重大軍事工程項(xiàng)目投資決策相關(guān)制度與機(jī)制
投資決策相關(guān)制度與機(jī)制是引導(dǎo)和規(guī)范投資決策行為的關(guān)鍵，美國政府非常注重投資決策相關(guān)制度和機(jī)制的建設(shè)，并且取得了一定的成效。在投資決策規(guī)章制度建設(shè)方面，《陽光法案》（Thomas）約束了政府投資決策行為，要求將政府決策相關(guān)信息公之于眾，以保證公眾的知情權(quán)，監(jiān)督政府投資決策行為，這其中就包括公眾對(duì)議會(huì)審議國防費(fèi)預(yù)算的監(jiān)督以及對(duì)是否興建軍事建筑項(xiàng)目決議的監(jiān)督。因此，借鑒美國政府的成熟做法和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我軍軍事工程建設(shè)的特點(diǎn)，建立健全有針對(duì)性的相關(guān)規(guī)章制度，完善相關(guān)決策機(jī)制，指導(dǎo)我軍軍事工程建設(shè)投資決策工作，對(duì)于完善我軍工程建設(shè)管理體系、發(fā)揮軍事工程投資效益具有不可替代的作用。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 鄭開昭：無形的杠桿[M].北京：出版社，1988.
(一)項(xiàng)目決策的過程中沒有考慮營運(yùn)因素
投資決策作為財(cái)務(wù)管理的核心范疇之一。投資決策方法方法主要有回收期法、會(huì)計(jì)收益率法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法等方法屬于傳統(tǒng)的投資評(píng)價(jià)方法。在平時(shí)的運(yùn)用中，凈現(xiàn)值法顯示為最佳選擇，但是在應(yīng)用時(shí)必須存在一系列的前提條件：首先，作為計(jì)算的依據(jù)，在生命期內(nèi)各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量必須能夠準(zhǔn)確的估計(jì)出來，并根據(jù)市場(chǎng)狀況確定相應(yīng)的貼現(xiàn)率；其次，在估計(jì)項(xiàng)目的期間內(nèi)，對(duì)于項(xiàng)目有影響的內(nèi)外部環(huán)境不會(huì)發(fā)生意料之外的變化；第三，決策者只能在“投資”或“不投資”之間做出二選一的抉擇；最后，在項(xiàng)目進(jìn)行分析、決策和實(shí)施過程中，投資主體并不能夠靈活的進(jìn)行項(xiàng)目管理，一旦做出決策后便不能針對(duì)市場(chǎng)條件和競(jìng)爭(zhēng)狀況的變化變更對(duì)項(xiàng)目的投資決策。
(二)對(duì)投資方法的戰(zhàn)略性選擇權(quán)考慮
然而該方法在實(shí)際的運(yùn)用過程中發(fā)現(xiàn)存在與現(xiàn)實(shí)情況相比較大的差異：首先，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活存在大量不確定性因素以及其特有的本質(zhì)特征，由于在應(yīng)對(duì)高度不確定的戰(zhàn)略問題上面，企業(yè)將重點(diǎn)集中于項(xiàng)目的靈活性上，因此在進(jìn)行項(xiàng)目分析時(shí)，靈活性的價(jià)值必須成為決策者充分考慮影響因素；其次，決策的互動(dòng)性成為直接影響決策制定關(guān)鍵因素，特定企業(yè)在行業(yè)中所處的競(jìng)爭(zhēng)地位，決定了該企業(yè)與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而決定了投資可能派生的投資價(jià)值，這部分價(jià)值在投資評(píng)價(jià)中也應(yīng)得到重視。
(三)項(xiàng)目決策的過程中的循環(huán)經(jīng)濟(jì)因素欠缺考慮
現(xiàn)行會(huì)計(jì)理論體系下，企業(yè)投資決策方法不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的要求。現(xiàn)有的項(xiàng)目決策是依據(jù)對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)進(jìn)行決策的，對(duì)環(huán)境評(píng)價(jià)不足，尤其不適用于目前大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的新形勢(shì)。循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資決策是從經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)進(jìn)行全面評(píng)價(jià)的，具有一定的探索性。針對(duì)項(xiàng)目投資的評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)兼顧經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益和社會(huì)效益，戰(zhàn)略的角度通盤考慮。
由于上述原因，傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法雖然能夠較好地使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，經(jīng)常使項(xiàng)目的投資價(jià)值被低估了低估，造成企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的喪失。
二、現(xiàn)有投資決策方法存在的缺陷
基于財(cái)務(wù)視角下的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法傳統(tǒng)上面主要有兩種：第一種是對(duì)靜態(tài)指標(biāo)的分析，是指在不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)，包括投資回收期、會(huì)計(jì)收益率等；第二種是對(duì)動(dòng)態(tài)指標(biāo)的分析，包括凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、現(xiàn)值指數(shù)等指標(biāo)。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是在遵守國家財(cái)稅制度和價(jià)格體系的前提下，計(jì)算項(xiàng)目過程中的收益和成本，分析項(xiàng)目的盈利能力和償還能力。傳統(tǒng)項(xiàng)目投資方法理論只是把企業(yè)看作是一個(gè)封閉獨(dú)立的系統(tǒng)進(jìn)行分析研究，單方面的考慮投資項(xiàng)目運(yùn)營對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的影響，而忽視了自然環(huán)境、社會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目決策本身的影響。
企業(yè)對(duì)項(xiàng)目投資的建設(shè)運(yùn)營過程，就是對(duì)相關(guān)資源消耗的過程。項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營必須遵循自愿節(jié)約和綜合利用的原則來進(jìn)行，投資項(xiàng)目決策者需要按照發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)和建設(shè)節(jié)約型社會(huì)的要求，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)方案進(jìn)行優(yōu)化，并對(duì)資源利用的實(shí)際情況做出詳盡的分析。這不僅是對(duì)企業(yè)優(yōu)化資源配置、降低成本費(fèi)用、減少資源消耗、調(diào)高投資效益的內(nèi)在要求，更是滿足國家可持續(xù)發(fā)展，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的重要要求，但是在目前投資項(xiàng)目評(píng)估和決策的實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中，對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)因素的考慮都較為缺失。其中主要的缺陷表現(xiàn)在：
(一)財(cái)務(wù)投資決策目標(biāo)范圍狹窄
傳統(tǒng)投資決策的目標(biāo)就是股東價(jià)值的最大化，簡(jiǎn)單的以凈現(xiàn)金值、內(nèi)部報(bào)酬率的大小來評(píng)價(jià)項(xiàng)目，不考慮與項(xiàng)目有利害關(guān)系的環(huán)境及其他的利害關(guān)系人的利益。在傳統(tǒng)的投資方法下，投資項(xiàng)目目標(biāo)忽視往往循環(huán)經(jīng)濟(jì)條件下的環(huán)境保護(hù)、資源利用及企業(yè)、社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。而在循環(huán)經(jīng)濟(jì)下，則政府應(yīng)當(dāng)主動(dòng)引導(dǎo)企業(yè)將環(huán)境效率和經(jīng)濟(jì)效率相統(tǒng)一，使得企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。
(二)在項(xiàng)目決策中忽視自然資源和環(huán)境資源等會(huì)計(jì)信息
會(huì)計(jì)信息是項(xiàng)目決策過程不可缺少的部分。在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度下，企業(yè)所提供的會(huì)計(jì)信息其實(shí)并不能充分反映項(xiàng)目對(duì)資源、環(huán)境的影響。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的會(huì)計(jì)目標(biāo)、假設(shè)、原則、會(huì)計(jì)賬戶的設(shè)置以及成本的核算方法到報(bào)表的編制都沒有能夠。完整充分地體現(xiàn)企業(yè)在節(jié)約和高效綜合利用資源方面和減少污染的排放方面的能力。傳統(tǒng)的成本觀立足于企業(yè)微觀層面，追求企業(yè)層面的成本補(bǔ)償和資本增值，并沒有從整個(gè)物質(zhì)世界的循環(huán)發(fā)展過程來看待成本耗費(fèi)及補(bǔ)償問題，僅僅考慮人類勞動(dòng)消耗的補(bǔ)償問題，是根本不能適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)自然資源消耗的陳本補(bǔ)償要求。
(三)計(jì)量屬性不符合投資決策的要求
在傳統(tǒng)的投資決策模式下，大部分采用的是歷史成本法和未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)法為主的貨幣計(jì)量，對(duì)收益和成本統(tǒng)一采用貨幣計(jì)量，因此只能在決策過程中反映貨幣計(jì)量的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。然而在循環(huán)經(jīng)濟(jì)條件下，投資決策需要考慮的多方面的內(nèi)容，既包括用貨幣計(jì)量的信息又包含有環(huán)境因素的性質(zhì)。因此在循環(huán)經(jīng)濟(jì)條件下，采用定量和定性結(jié)合的方式來進(jìn)行投資項(xiàng)目決策是至關(guān)重要的。
(四)投資決策者的受托責(zé)任單一
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)投資決策中委托一受托責(zé)任關(guān)系中只包括了對(duì)實(shí)物財(cái)產(chǎn)的保管和使用，并沒有包括生態(tài)環(huán)境和治理環(huán)境污染等內(nèi)容。由于企業(yè)所面臨的受托責(zé)任較單一，僅局限于“財(cái)產(chǎn)托付論”。隨著人口和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，人們對(duì)環(huán)境資源的消耗量不斷增大。資源的稀缺性正在迅速顯現(xiàn)，因此企業(yè)在決策時(shí)更多的考慮“資源托付論”。投資決策必須考慮的決策受托。已經(jīng)不僅只是受出資人之托，而是受整個(gè)社會(huì)公眾之托，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益和社會(huì)效益統(tǒng)一。為了實(shí)現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)、可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)投資決策時(shí)應(yīng)當(dāng)按照循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目各個(gè)方面進(jìn)行綜合要求，在環(huán)境會(huì)計(jì)的學(xué)術(shù)框架下，對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目循環(huán)經(jīng)濟(jì)這一綜合指標(biāo)值的最大化作為項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)的目標(biāo)，以協(xié)調(diào)企業(yè)微觀層面上經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境破壞之間的矛盾。
三、循環(huán)經(jīng)濟(jì)下投資決策的方法
(一)全部成本評(píng)價(jià)法
全部成本評(píng)價(jià)方法是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，是對(duì)項(xiàng)目的全部成本和收益進(jìn)行長(zhǎng)期的綜合的財(cái)務(wù)分析。對(duì)于應(yīng)用環(huán)境會(huì)計(jì)方法進(jìn)行資本預(yù)算、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面的決策，學(xué)者也提出了自己的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為在有效的環(huán)境管理體系中，為了實(shí)現(xiàn)投資決策的全面性必須采用全面環(huán)境成本計(jì)量方法。
循環(huán)經(jīng)濟(jì)注重長(zhǎng)期的生態(tài)效益，以及防患于未然的思想。因此，當(dāng)前的環(huán)境管理措施，其利益是體現(xiàn)于節(jié)約未來的機(jī)會(huì)成本、掌握綠色商機(jī)，特別是決策者面臨未來企業(yè)綠色投資機(jī)會(huì)是，能夠清楚分析項(xiàng)目的全面環(huán)境成本，是否符合企業(yè)永續(xù)發(fā)展的投資決策。
對(duì)于外部環(huán)境成本的計(jì)量，主要采用的是以對(duì)污染造成損失進(jìn)行修復(fù)的花費(fèi)作為計(jì)量基礎(chǔ)的。全部成本評(píng)價(jià)法是在評(píng)價(jià)周
期、擴(kuò)大了成本和收益的考慮范圍等方面對(duì)傳統(tǒng)資本評(píng)價(jià)法進(jìn)行了改進(jìn)。所采用的方法仍然主要是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，但對(duì)于長(zhǎng)期的成本和效益，金額的估計(jì)是不準(zhǔn)確的，經(jīng)過貼現(xiàn)的數(shù)值較實(shí)際較小。
這表明人們對(duì)于未來的環(huán)境、生活的狀態(tài)關(guān)注較小，重視程還比較低，這與我們推崇的環(huán)境保護(hù)的觀點(diǎn)是相悖的。在這種情況下比較容易形成人們追求短期的經(jīng)濟(jì)利益，忽略了長(zhǎng)期的影響。全面成本法對(duì)于企業(yè)的獲利能力是沒有影響的，但能夠比較明顯的列示項(xiàng)目的成本、效益的構(gòu)成，從而使一些有益于環(huán)境保護(hù)的項(xiàng)目能夠和其他一些項(xiàng)目一樣獲得投資。對(duì)于項(xiàng)目周期短的污染預(yù)防性投資項(xiàng)目，全面成本法能夠更加優(yōu)于傳統(tǒng)的投資方法，增強(qiáng)項(xiàng)目的可行性。
(二)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與不確定性分析
項(xiàng)目總是存在風(fēng)險(xiǎn)的，相應(yīng)的任何決策也會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，投資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，尤其是長(zhǎng)期投資決策涉及的時(shí)間較長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)于未來損益的預(yù)測(cè)就會(huì)存在不確定性。將與項(xiàng)目相關(guān)的環(huán)境因素納入考慮之后，項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量變得更加變化莫測(cè)，現(xiàn)金流量的不確定性變得更加突出。由于是對(duì)未來項(xiàng)目狀況的研究，投資決策中始終存在著不確定的因素，事件發(fā)生的概率是估計(jì)的，當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其概率可以依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在傳統(tǒng)的投資決策中，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，一般采用較高的貼現(xiàn)率。但這個(gè)方法也存在著一定的缺陷，高風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)環(huán)境造成巨大的污染，致使環(huán)境惡化，這兩者之間并非簡(jiǎn)單的直接聯(lián)系，提高貼現(xiàn)率以后很多項(xiàng)目的現(xiàn)金流量現(xiàn)值將出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這就使得很好本來結(jié)果很好的項(xiàng)目被流失，以此種方法減少對(duì)環(huán)境、資源的需求。循環(huán)經(jīng)濟(jì)下的投資決策在考慮了環(huán)境因素后，使項(xiàng)目的不確定性更為明顯，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著環(huán)境法規(guī)的變化而變化。當(dāng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策以后，由于項(xiàng)目的期間較長(zhǎng)，因此在今后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)都會(huì)受到既定的技術(shù)和環(huán)境的影響。環(huán)境發(fā)生變化，則必須投入大量的成本來適應(yīng)環(huán)境的變化。投資所包含的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和不確定性可以通過敏感性分析進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)于概率已知的方案，可以利用決策樹和蒙特卡羅模型對(duì)不同項(xiàng)目方案的可能結(jié)果進(jìn)行概率預(yù)計(jì)，進(jìn)而對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。
(三)利益關(guān)系人價(jià)值分析法
在面對(duì)當(dāng)今企業(yè)諸多利益關(guān)系人共同的影響下，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)越來越需要考慮更多的利益方。總的來說，重要的利益關(guān)系人是沿著兼做出資者與經(jīng)營者的業(yè)主、經(jīng)營者、債權(quán)人和為數(shù)眾多的出資人、客戶、政府這樣一條線來擴(kuò)展的。大致上可以從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)部分來劃分，內(nèi)部的利益關(guān)系人主要包括企業(yè)的管理層和雇員，外部的利益關(guān)系人主要包括政府、投資者、供應(yīng)商、顧客、公眾。針對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，環(huán)境保護(hù)組織也成為企業(yè)外部利益關(guān)系人，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)就要受到這些組織所制定的大量的環(huán)境法律的約束，企業(yè)的投資決策活動(dòng)也必將考慮這些約束所帶來的影響。企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)對(duì)環(huán)境的影響可能會(huì)對(duì)公眾產(chǎn)生影響，因此這些公眾就成為企業(yè)的利益關(guān)系人。
利益關(guān)系人價(jià)值分析法有別于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法中將所有的成本與收益風(fēng)險(xiǎn)視為相同的缺陷將，而是采用了更加靈活的對(duì)于不同的成本和收益分別計(jì)量其風(fēng)險(xiǎn)的方法，同時(shí)利益關(guān)系人價(jià)值分析法根據(jù)關(guān)系人對(duì)項(xiàng)目收益期望的高低，來調(diào)整相應(yīng)的權(quán)重比例。例如我們?cè)诳紤]以個(gè)與環(huán)境相關(guān)的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目中，當(dāng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)重相對(duì)有所下降，那么相對(duì)的環(huán)境業(yè)績(jī)指標(biāo)的權(quán)重就應(yīng)該做相應(yīng)增加，從而保證了決策結(jié)果與利益關(guān)系人的要求相一致的結(jié)果，最后可以保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
(四)多標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)法
循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式是一種在自然資源開發(fā)利用中，既需要我們注重項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益又要重視其生態(tài)效益和社會(huì)效益，同時(shí)力求三者的和諧統(tǒng)一的發(fā)展模式。在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，采用多目標(biāo)投資評(píng)價(jià)方法可以將經(jīng)濟(jì)分析、社會(huì)分析、環(huán)境影響評(píng)價(jià)結(jié)合在一起。在多目標(biāo)分析的諸多方法中，使用范圍最廣的是層次分析法，該方法的基本原理是將復(fù)雜的決策問題分解為若干評(píng)價(jià)指標(biāo)，形成階梯層次結(jié)構(gòu)，通過比較各指標(biāo)的相對(duì)性來確定權(quán)重，通過對(duì)項(xiàng)目投資方案各評(píng)價(jià)指標(biāo)的疊加分析，得出方案的決策。對(duì)于單一決策和均值決策的企業(yè)來說，多目標(biāo)決策方法可以幫助其尋求到一個(gè)最佳的選擇方案。但這種方法同樣也存在著缺陷，就是不同的利益關(guān)系人對(duì)于項(xiàng)目目標(biāo)的重要性是不同的，因而難以得出一個(gè)令所有的利益關(guān)系人都認(rèn)為最優(yōu)的方案。
關(guān)鍵詞：投資決策；凈現(xiàn)值；獲利指數(shù)
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2015年8月10日
長(zhǎng)期投資決策是財(cái)務(wù)管理中一項(xiàng)重要的投資管理內(nèi)容，也是管理會(huì)計(jì)中決策的主要組成部分，是企業(yè)高級(jí)管理人員應(yīng)具備的決策能力之一，投資決策的正確與否關(guān)系到企業(yè)生死存亡，是企業(yè)穩(wěn)定、長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)。其中，項(xiàng)目投資是企業(yè)發(fā)展中的重大投資行為，需要正確的決策行為。
一、項(xiàng)目投資決策的內(nèi)涵
企業(yè)將財(cái)力投放于一定的對(duì)象，以期望在未來獲得收益的行為叫做投資，投資根據(jù)其回收期的長(zhǎng)短分為長(zhǎng)期投資和短期投資，一般回收期以1年為標(biāo)準(zhǔn)分類。常見的長(zhǎng)期投資包括對(duì)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期有價(jià)證券的投資。文章將要闡述的長(zhǎng)期投資是常見的內(nèi)部投資中對(duì)固定資產(chǎn)的投資，即項(xiàng)目投資，這是一種以特定建設(shè)項(xiàng)目為投資對(duì)象的長(zhǎng)期投資行為。分為新建項(xiàng)目和更新項(xiàng)目?jī)煞N情況。
從投資內(nèi)容上看，項(xiàng)目投資每個(gè)項(xiàng)目至少有一項(xiàng)是形成固定資產(chǎn)的投資，簡(jiǎn)單說就是項(xiàng)目投資有可能是單純的只涉及固定資產(chǎn)的投資，也可能是完整工業(yè)項(xiàng)目的投資，即既涉及固定資產(chǎn)的投資，也涉及其他流動(dòng)資產(chǎn)的投資。項(xiàng)目投資還存在投資數(shù)額大、影響時(shí)間長(zhǎng)、發(fā)生頻率低、變現(xiàn)能力差等特征。
二、項(xiàng)目投資決策的計(jì)算
（一）項(xiàng)目計(jì)算期和現(xiàn)金流量。對(duì)于項(xiàng)目投資決策的具體計(jì)算涉及到幾個(gè)相關(guān)概念，即項(xiàng)目的時(shí)間因素和現(xiàn)金流量，簡(jiǎn)單做一下介紹：從項(xiàng)目投資的建設(shè)起點(diǎn)到完工投產(chǎn)這一時(shí)間段為項(xiàng)目建設(shè)期，從完工投產(chǎn)日到項(xiàng)目終結(jié)點(diǎn)這一時(shí)間段為項(xiàng)目運(yùn)營期，建設(shè)期和運(yùn)營期是整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算期，即從項(xiàng)目投資建設(shè)起點(diǎn)到最終的項(xiàng)目終結(jié)點(diǎn)。
投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算很多指標(biāo)都離不開現(xiàn)金流量，根據(jù)會(huì)計(jì)知識(shí)中的現(xiàn)金流量介紹，凈現(xiàn)金流量（NCF）為現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之差。現(xiàn)金流入量是指其他條件不變時(shí)能使現(xiàn)金存量增加的變動(dòng)量；現(xiàn)金流出量是指其他條件不變時(shí)能使現(xiàn)金存量減少的變動(dòng)量。
（二）投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)。項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)有很多，根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)有不同的內(nèi)容。其中最常見的分類標(biāo)準(zhǔn)是“是否考慮時(shí)間價(jià)值”，可以分為靜態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)和動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)。靜態(tài)指標(biāo)又稱非折現(xiàn)指標(biāo)，是指不考慮時(shí)間價(jià)值的決策指標(biāo)，包括投資回收期和投資利潤(rùn)率兩個(gè)具體指標(biāo)。動(dòng)態(tài)指標(biāo)又稱折現(xiàn)指標(biāo)，是指在決策時(shí)計(jì)算中考慮時(shí)間價(jià)值的指標(biāo)，包括凈現(xiàn)值、凈現(xiàn)值率、獲利指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率幾個(gè)重要指標(biāo)。
（三）投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算。在財(cái)務(wù)管理中，資金時(shí)間價(jià)值是進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本前提，關(guān)于資金時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)運(yùn)算已在《資金時(shí)間價(jià)值基礎(chǔ)運(yùn)算解讀》中詳細(xì)闡述，這一基本信息在文章中不再細(xì)述。文章主要分析動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)中的凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法在具體案例中的應(yīng)用。
1、凈現(xiàn)值法的計(jì)算。凈現(xiàn)值（NPV）是指在項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)每年凈現(xiàn)金流量按折現(xiàn)率計(jì)算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù)和。
其中，NCF是指凈現(xiàn)金流量，i為折現(xiàn)率，n是整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算期期數(shù)。
對(duì)于單一方案，當(dāng)NPVR0，該方案可行；對(duì)于互斥方案，在NPVR0的項(xiàng)目即可行方案中選擇凈現(xiàn)值最大的。
2、獲利指數(shù)法的計(jì)算。獲利指數(shù)（PI）又稱現(xiàn)值指數(shù)，是項(xiàng)目未來收益的現(xiàn)值之和與其投資的現(xiàn)值之和的比值。
其中，NCF是指凈現(xiàn)金流量，i為折現(xiàn)率，s是建設(shè)期，（P/F，i，t）是第t期的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，n是整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算期期數(shù)。
對(duì)于單一方案，當(dāng)PI≥1，該方案可行；對(duì)于互斥方案，在PIR1的項(xiàng)目即可行方案中選擇獲利指數(shù)最大的，并綜合考慮其他方法。
3、比較分析。兩種方法都是動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)，都考慮了時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)性，考慮計(jì)算期的全部現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)值是絕對(duì)值指標(biāo)，可以直接相加，并且存在這樣的關(guān)系（NPVR是凈現(xiàn)值率，文章不做比較分析）：
NPV>0時(shí)，NPVR>0，PI>1
NPV=0時(shí)，NPVR=0，PI=1
NPV
凈現(xiàn)值是絕對(duì)值指標(biāo)，可以直接相加，常常用于投資額相同和項(xiàng)目計(jì)算期相同的多方案間的比較。獲利指數(shù)是相對(duì)值指標(biāo)，動(dòng)態(tài)反映項(xiàng)目的投入與總產(chǎn)出的關(guān)系，投資額不同的方案之間也可以比較。但是，在企業(yè)實(shí)際操作中，凈現(xiàn)值法作為主指標(biāo)，在考慮企業(yè)相應(yīng)實(shí)際情況（如資金、運(yùn)行）下以凈現(xiàn)值法為決策標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于互斥方案，由于兩者計(jì)算實(shí)質(zhì)不同，凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法的決策結(jié)果不一定相同。
三、項(xiàng)目投資決策案例分析
一般情況下，采用相同的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目信息，對(duì)于單一方案，兩種方法決策結(jié)果是一樣的，但對(duì)于項(xiàng)目投資的互斥方案，決策結(jié)果不一定相同，應(yīng)以凈現(xiàn)值為準(zhǔn)。例如：甲企業(yè)擬進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資，根據(jù)投資規(guī)模和預(yù)計(jì)收益不同，該項(xiàng)目有兩種投資方案，假設(shè)該企業(yè)不存在資金不足的問題，建設(shè)期為0。資本成本率假定為12%。各方案有關(guān)數(shù)據(jù)資料如表1所示。（表1）
（一）對(duì)于A方案
NPV=-100+80×（P/F，12%，1）+48×（P/F，12%，2）+30×（P/F，12%，3）=31.05（萬元）
PI=131.05/100=1.31
從計(jì)算結(jié)果可以看出，NPV>0，該方案可行；PI>1，該方案可行。對(duì)于單一方案，凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法得出的結(jié)論是一致的。
（二）對(duì)于B方案
NPV=-200+150×（P/F，12%，1）+100×（P/F，12%，2）+65×（P/F，12%，3）=51.95（萬元）
PI=251.95/200=1.25
從計(jì)算結(jié)果可以看出，NPV>0，該方案可行；PI>1，該方案可行。對(duì)于單一方案，凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法得出的結(jié)論是一致的。
（三）決策選擇比較分析。從案例可知，兩方案投資計(jì)算期相同，投資金額不同。根據(jù)凈現(xiàn)值法，B方案的凈現(xiàn)值大于A方案的凈現(xiàn)值，則在互斥方案中選擇B方案。根據(jù)獲利指數(shù)法，A方案獲利指數(shù)大于B方案獲利指數(shù)，從該方法中看，A方案優(yōu)于B方案。兩種方法做出的決策結(jié)果不同。B方案投資金額是A方案投資金額的兩倍，如果企業(yè)投資兩個(gè)A方案，則兩個(gè)A方案的凈現(xiàn)值大于B方案的凈現(xiàn)值。由于兩方案投資金額不同，根據(jù)凈現(xiàn)值法得出的結(jié)論有待通過凈現(xiàn)值率加以驗(yàn)證，B方案投資金額是A方案投資金額的兩倍，相應(yīng)凈現(xiàn)值也是該方案差不多兩倍的關(guān)系，如果企業(yè)存在閑置資金，不存在資金受限問題的話，可以選擇B方案獲取更多的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，因?yàn)槠髽I(yè)以追求利潤(rùn)為目的，很多企業(yè)將利潤(rùn)最大作為企業(yè)管理目標(biāo)。在A與B兩個(gè)方案中，根據(jù)凈現(xiàn)值法做出決策。
獲利指數(shù)說明投資企業(yè)回收現(xiàn)金流的能力高低，不能反映實(shí)際投資收益，對(duì)于互斥方案的選擇，當(dāng)凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法出現(xiàn)決策結(jié)果不一致時(shí)，應(yīng)以凈現(xiàn)值法為準(zhǔn)。
長(zhǎng)期投資決策行為是財(cái)務(wù)管理和管理會(huì)計(jì)中管理人員應(yīng)熟練掌握的決策和投資能力，對(duì)于對(duì)內(nèi)投資常見的是項(xiàng)目投資，其投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)有很多，各種指標(biāo)都有利弊，文章只對(duì)動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)中的凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法做出比較分析，并認(rèn)為在兩種方法出現(xiàn)決策結(jié)果不一致時(shí)應(yīng)以凈現(xiàn)值法為準(zhǔn)。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]趙曉麗，趙詠梅.新編財(cái)務(wù)管理（第五版）[M].大連：大連理工大學(xué)出版社，2014.
論文摘要:文章分析了傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法存在的問題主張將實(shí)物期權(quán)分析方法用于項(xiàng)目投資決策,介紹了實(shí)物期權(quán)的基本思想、概念、類型及適用條件,著重分析了實(shí)物期權(quán)在投資決策分析中一般性分析方法及其步驟,以期通過實(shí)物期權(quán)的方法來提高投資決策的科學(xué)化。
投資決策是企業(yè)為了對(duì)若干可行性方案進(jìn)行研究論證或者對(duì)單一方案的可行性進(jìn)行分析運(yùn)用一系列的科學(xué)理論方法和手段從若干個(gè)可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現(xiàn)值法,該法以凈現(xiàn)值的大小或正負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)來選取最優(yōu)方案或確定一個(gè)方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過程中的柔性。實(shí)物期權(quán)為企業(yè)的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統(tǒng)決策方法的束縛,面對(duì)環(huán)境的不確定性,它給出的適合期權(quán)價(jià)值的凈現(xiàn)值判別標(biāo)準(zhǔn)顯得更為有效和科學(xué),對(duì)企業(yè)的投資決策有著重要的實(shí)際意義。
一、實(shí)物期權(quán)的概念和思想
近20年來,期權(quán)理論在西方國家得以迅速發(fā)展,其應(yīng)用不僅僅局限于金融市場(chǎng),而且推廣到了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域,期權(quán)不再僅僅是一種有效的避險(xiǎn)工具和投資獲利工具,而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)管理分析中的新思路與新方法的發(fā)展。而我國對(duì)于期權(quán)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用尚處于初始階段,實(shí)物期權(quán)是指在不確定的條件下,以期權(quán)的概念來定義的實(shí)物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實(shí)選擇性,它反映企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),它反映企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的,能根據(jù)在決策時(shí)不確定的因素改變投資行為的一種權(quán)利,實(shí)物期權(quán)具有期權(quán)的特征,即投資不可逆性,時(shí)間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動(dòng)彈性,反應(yīng)了實(shí)際生活中投資決策的特點(diǎn)。
二、實(shí)物期權(quán)的類型
與項(xiàng)目的投資決策相對(duì)應(yīng),根據(jù)實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn),可分為以下幾類:
(一)延期型期權(quán)
延期型期權(quán)是實(shí)物期權(quán)中最重要的一類,它相當(dāng)于買權(quán)。它指管理者可選擇在今后某個(gè)適當(dāng)時(shí)刻進(jìn)行投資,而不必在當(dāng)前立即決策,企業(yè)如果能夠延期投資,就等于擁有一個(gè)買權(quán),其執(zhí)行價(jià)格為投資成本。延期型期權(quán)類似美式看漲期權(quán)。
(二)放棄型期權(quán)
放棄型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣權(quán)。指項(xiàng)目經(jīng)營一段時(shí)間后,如果經(jīng)營效果不佳,企業(yè)可以放棄投資并且獲得清算價(jià)值。清算價(jià)值就相當(dāng)于執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值低于清算價(jià)值時(shí),放棄或轉(zhuǎn)賣這一資產(chǎn)相當(dāng)于企業(yè)執(zhí)行這一賣權(quán),可以避免更大的損失。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看跌期權(quán)。
(三)擴(kuò)張型期權(quán)
擴(kuò)張型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買權(quán)。項(xiàng)目投資后,如果市場(chǎng)條件好,企業(yè)可以通過擴(kuò)大投資規(guī)模獲得更大的收益。相當(dāng)于標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。
(四)收縮型期權(quán)
收縮型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣權(quán)。在市場(chǎng)需求減少時(shí)或在其他不利的情況下,大多數(shù)項(xiàng)目都會(huì)考慮到收縮投資規(guī)模,從而減少可能的損失。類似于金融期權(quán)中的看跌期權(quán)。
(五)轉(zhuǎn)換型期權(quán)
轉(zhuǎn)換型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買權(quán)。它指企業(yè)的項(xiàng)目投資者有權(quán)在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換,該期權(quán)的獲得既取決于生產(chǎn)技術(shù)和過程的選擇,也依賴于許多非技術(shù)的因素。對(duì)投資項(xiàng)目運(yùn)作的具體過程進(jìn)行轉(zhuǎn)換的期權(quán)相當(dāng)于標(biāo)的為股票的雙向期權(quán),即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。
(六)增長(zhǎng)型期權(quán)
增長(zhǎng)型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買權(quán)。項(xiàng)目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時(shí)間內(nèi)能夠獲得一些新的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)這些投資機(jī)會(huì)的條件成熟時(shí),投資者就會(huì)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投資,以獲得更大的利潤(rùn)。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看漲期權(quán)。
(七)復(fù)合期權(quán)
復(fù)合期權(quán)是指以期權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán),即為一種期權(quán)的期權(quán)就可以用來描述這類投資。如果用復(fù)合期權(quán)的方式來分析多階段投資項(xiàng)目,項(xiàng)目的價(jià)值將會(huì)因?yàn)橥顿Y者能夠依據(jù)未來不確定性動(dòng)態(tài)調(diào)整投資過程而大大提高。通常我們可以將復(fù)合期權(quán)看作一系列歐式期權(quán)的組合,適用所有產(chǎn)業(yè)或公司特別是研發(fā)密集的產(chǎn)業(yè)。
三、實(shí)物期權(quán)分析方法的適用條件
實(shí)物期權(quán)分析方法并不是對(duì)任何項(xiàng)目的評(píng)估都是適用的。一般情況下,投資項(xiàng)目使用實(shí)物期權(quán)決策方法需要滿足以下條件:
第一,當(dāng)存在或有投資機(jī)會(huì)時(shí),項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)更新以及在中途可能會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略的修訂,傳統(tǒng)的投資決策方法不能正確估計(jì)項(xiàng)目中包含的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。這時(shí)使用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的評(píng)估會(huì)更為全面合理。
第二,當(dāng)投資項(xiàng)目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響。
第三,當(dāng)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要由項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流所決定,而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定。
四、實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法和步驟
(一)實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法
林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實(shí)物期權(quán)分析)和DCF的互補(bǔ)性為基礎(chǔ),提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限(如圖1所示)。由圖1可以看出
象限1:項(xiàng)目具有高期望收益與低風(fēng)險(xiǎn)(低波動(dòng)率),可使用DCF法分析,且項(xiàng)目應(yīng)盡快實(shí)施。
象限2:項(xiàng)目具有低期望收益與低風(fēng)險(xiǎn)(低波動(dòng)率),可運(yùn)用DCF法分析,且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。
象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高風(fēng)險(xiǎn)(高波動(dòng)率),可使用ROA法量化風(fēng)險(xiǎn),并在新信息來臨時(shí)決策。
象限4:項(xiàng)目具有低期望收益和高風(fēng)險(xiǎn)(高波動(dòng)率),可使用ROA法分析,在有信息來臨時(shí)實(shí)施項(xiàng)目。
投資決策實(shí)物期權(quán)分析方法的基本思路在于把投資項(xiàng)目視為某一實(shí)物期權(quán)或若干實(shí)物期權(quán)的組合。這樣,決策分析對(duì)象從項(xiàng)目變?yōu)閷?shí)物期權(quán),即投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)問題相應(yīng)轉(zhuǎn)換為實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問題。
由于投資項(xiàng)目被視為若干實(shí)物期權(quán)的組合,則項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值轉(zhuǎn)化為實(shí)物期權(quán)或組合的價(jià)值,等于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV和各種靈活性的價(jià)值之和,成為擴(kuò)展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價(jià)值稱為期權(quán)溢價(jià)(optionpremium,OP),即考慮到實(shí)物期權(quán)因素而增加的價(jià)值。因此,實(shí)物期權(quán)的價(jià)值構(gòu)成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對(duì)于一個(gè)投資項(xiàng)目,其NPV是固定的,不同的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值(項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值)差異在靈活性的價(jià)值即期權(quán)溢價(jià)(OP)上。不同的實(shí)物期權(quán)或組合有著不同的期權(quán)溢價(jià),因而有著不同的價(jià)值構(gòu)成。考慮到一種極端的情況——實(shí)物期權(quán)組合全部為到期型實(shí)物期權(quán),則顯然期權(quán)溢價(jià)OP=0,此時(shí)ENPV=NPV,則傳統(tǒng)的投資決策方法與實(shí)物期權(quán)方法得到的結(jié)論完全一致,這也印證了傳統(tǒng)的投資決策方法在基于完全信息假設(shè)即確定性條件下是完全有效的,因而當(dāng)在投資決策中涉及到很少或是沒有靈活性時(shí),傳統(tǒng)的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。
(二)實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟實(shí)物期權(quán)理論至今還沒有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架,許多學(xué)者提出的分析框架都各有側(cè)重。本文結(jié)合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。
步驟一:構(gòu)造實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架。
描述決策內(nèi)容。在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)首先要做的是對(duì)決策行為進(jìn)行書面描述,明確說明要決策的問題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀察的變量觸發(fā)決策。有些決策包含多個(gè)期權(quán),常常是多層次或者序列結(jié)構(gòu)的復(fù)合期權(quán),應(yīng)分塊進(jìn)行評(píng)價(jià)以增加直觀性和可評(píng)價(jià)性。
不確定性來源識(shí)別和分析。相對(duì)于金融期權(quán)而言,實(shí)物期權(quán)的不確定性來源要復(fù)雜得多,其中很多是不可見的,既包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),又包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),在實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用中必須識(shí)別出這些不確定性來源并將之結(jié)構(gòu)化。
非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析。實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中總是會(huì)遇到非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)這些非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形式和來源進(jìn)行詳細(xì)說明有助于得到更好的結(jié)果。
決策準(zhǔn)則的構(gòu)造。決策準(zhǔn)則的制定問題是應(yīng)用框架中重要的參考要點(diǎn)。識(shí)別了期權(quán)與影響其價(jià)值的不確定性來源和風(fēng)險(xiǎn)后,我們需要構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)表達(dá)式作為決策的準(zhǔn)則,比如當(dāng)MR>MC時(shí)重新開始生產(chǎn)。決策準(zhǔn)則越具體越好。
實(shí)物期權(quán)方法是一種思維方式,如果應(yīng)用框架過于復(fù)雜該方法就將失去越性,如果應(yīng)用框架很難理解將會(huì)限制其應(yīng)用的范圍。為了成功地執(zhí)行實(shí)物期權(quán),其應(yīng)用框架應(yīng)該簡(jiǎn)單易懂。步驟二:建立期權(quán)定價(jià)模型。
使用NPV方法計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。建立輸入變量,期權(quán)計(jì)價(jià)模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權(quán)方法之所以誘人的重要原因。在大多數(shù)情況下DCF分析方法已經(jīng)收集到了期權(quán)計(jì)價(jià)模型所需的大部分?jǐn)?shù)據(jù)。所需的輸入量主要包括標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值、決策點(diǎn)的價(jià)值增量、標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))、期權(quán)期限及無風(fēng)險(xiǎn)收益率。
在綜合了不確定性的基礎(chǔ)上建立事件樹,對(duì)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影確定性進(jìn)行建模。
根據(jù)事件樹中列出的不確定性進(jìn)行相應(yīng)的決策,建立決策樹。決策樹上顯示了最優(yōu)決策所獲得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也即是決策者要獲得的期權(quán)價(jià)值。用定價(jià)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行計(jì)價(jià)。選擇適當(dāng)?shù)钠跈?quán)計(jì)價(jià)模型計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值。
步驟三:對(duì)計(jì)算結(jié)果的檢查。
這一步主要是對(duì)用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算出的結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)分析,通常包括四個(gè)部分:定價(jià)結(jié)果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風(fēng)險(xiǎn)特征分析。
步驟四:考慮是否需要重新設(shè)計(jì)。
在對(duì)結(jié)果進(jìn)行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴(kuò)展,投資戰(zhàn)略是否可以通過重新構(gòu)造和設(shè)計(jì)而增加價(jià)值,是否能創(chuàng)造出更多的期權(quán),是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經(jīng)過若干次驗(yàn)證可以設(shè)計(jì)出具有更高價(jià)值的投資策略。
五、結(jié)束語
通過以上分析可以看出,實(shí)物期權(quán)理論為企業(yè)項(xiàng)目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統(tǒng)方法的缺陷,具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。但應(yīng)該指出,由于實(shí)物期權(quán)的概念還需在實(shí)務(wù)工作者中推介,而且其量化分析較難,很多決策者對(duì)這種方法不甚理解,影響了它的應(yīng)用效果。因此在理論上和實(shí)踐中都有待于進(jìn)一步研究。
參考文獻(xiàn):
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[關(guān)鍵詞]固定資產(chǎn)投資證券投資決策方法
投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對(duì)象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長(zhǎng)、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。
固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。
一、固定資產(chǎn)投資決策
1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。
凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。
2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：
(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。
(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。
因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對(duì)證券投資決策方法的說明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。
綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：
(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。
(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。
(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。
三、原因分析
1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來量化風(fēng)險(xiǎn)。
威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。
可見，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
例：當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：
A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。
因此，無論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。
2．從經(jīng)濟(jì)租金和有效資本市場(chǎng)假說的角度來看。
關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；信息化；投資決策
中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673－291X（2011）20－0118－03
一、企業(yè)信息化項(xiàng)目投資特點(diǎn)
企業(yè)信息化投資主要指信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施投資、信息再利用以及信息技術(shù)與企業(yè)業(yè)務(wù)、企業(yè)經(jīng)營管理模式結(jié)合的管理要素三方面的投資行為。信息化投資動(dòng)輒數(shù)百萬上千萬，并且涉及的管理環(huán)節(jié)眾多，運(yùn)作復(fù)雜，同時(shí)面臨的內(nèi)部和外部環(huán)境的不確定性程度很高。因此，企業(yè)信息化項(xiàng)目投資具有以下不同于一般的項(xiàng)目投資的特點(diǎn)。
（一）不確定程度高
信息化技術(shù)本身的發(fā)展存在不可預(yù)見性，其成功與否需要在項(xiàng)目建成后生產(chǎn)過程中的不斷完善。企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境存在的不確定性因素，如企業(yè)內(nèi)部管理體制、市場(chǎng)狀況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面的因素也對(duì)信息化項(xiàng)目投資帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）投資規(guī)模大，換代快
企業(yè)信息化項(xiàng)目通常在前期建設(shè)投入資金的數(shù)額巨大，如在新設(shè)備、新部件、新軟件的購買以及相關(guān)人員培訓(xùn)、系統(tǒng)維護(hù)等方面需要持續(xù)增加資金，但一般項(xiàng)目的壽命周期相對(duì)而言卻比較短，更新?lián)Q代頻繁。
（三）收益的無形性和延遲性
信息化建設(shè)項(xiàng)目的收益并不總是能夠在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出來，而且收益具有一定的時(shí)間滯后性，時(shí)間的長(zhǎng)短取決于信息化建設(shè)項(xiàng)目實(shí)施的規(guī)模和程度。
（四）對(duì)人才的依賴性
信息化項(xiàng)目是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它涉及企業(yè)的業(yè)務(wù)、技術(shù)、項(xiàng)目管理等方方面面，具有很多專業(yè)性的知識(shí)，因此，要求項(xiàng)目參與人員具備全面的知識(shí)，從而產(chǎn)生了對(duì)信息技術(shù)人才的依賴性。
（五）投資決策具有一定的柔性
信息化項(xiàng)目投資決策是一項(xiàng)或有決策，即決策可以根據(jù)市場(chǎng)的變化，決定項(xiàng)目的投資時(shí)間、規(guī)模、方式等，當(dāng)環(huán)境向有利的方向發(fā)展時(shí)可以作出一種決策，當(dāng)環(huán)境向不利的方向發(fā)展時(shí)，就作出另一種決策。投資過程中的這種靈活性被稱為經(jīng)營柔性。
二、 傳統(tǒng)的信息化項(xiàng)目投資決策方法的局限性
傳統(tǒng)的信息化項(xiàng)目投資決策方法主要采用定量分析方法，常用的方法包括六種資本預(yù)算模型：回收期法、投資回報(bào)率（ROI）法、成本利潤(rùn)率法、凈現(xiàn)值法、獲利能力指數(shù)法和內(nèi)部收益率法。這些方法普遍存在兩大方面的缺陷：第一個(gè)缺陷是一些傳統(tǒng)投資決策方法要求預(yù)測(cè)將來具體的現(xiàn)金流量。由于信息化項(xiàng)目存在不確定性的情況，因此，在決策分析中只使用單一數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑。第二個(gè)缺陷是傳統(tǒng)的投資決策方法要求所有的投資決策在一開始就確定下來。在項(xiàng)目的實(shí)施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，然而這種分析僅僅包括了初始的投資計(jì)劃，隨著時(shí)間的變化和項(xiàng)目的不斷進(jìn)展，項(xiàng)目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會(huì)發(fā)生變化，尤其是信息化項(xiàng)目的實(shí)施過程中受到內(nèi)外部各種因素的影響，初始的投資計(jì)劃可能需要不斷的改變。因此，傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能夠解釋信息化項(xiàng)目投資所遇到的問題。
企業(yè)信息化投資決策是企業(yè)的戰(zhàn)略決策問題，在對(duì)企業(yè)信息化項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)，需要對(duì)信息化項(xiàng)目的商業(yè)價(jià)值進(jìn)行定量分析和定性分析[1]，由于信息化項(xiàng)目投資具有戰(zhàn)略投資的特點(diǎn)（不確定性、不可逆性和柔性），因此，信息化項(xiàng)目投資可以被認(rèn)為是企業(yè)的戰(zhàn)略投資。
三、基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)信息化多項(xiàng)目投資決策風(fēng)險(xiǎn)框架
（一）實(shí)物期權(quán)簡(jiǎn)介
許多項(xiàng)目投資決策（尤其是信息化項(xiàng)目）具有不可逆性、未來收益的不確定性和時(shí)機(jī)選擇性。在項(xiàng)目投資過程中，投資者往往具有靈活性，可以根據(jù)市場(chǎng)的變化，決定項(xiàng)目的投資時(shí)間、規(guī)模、方式等，甚至干脆終止項(xiàng)目。投資過程中的這種靈活性被稱為管理柔性，管理柔性的存在使得投資者在投資過程中具有某種相應(yīng)的選擇權(quán)，而無相應(yīng)義務(wù)。Dixit和Pindyck[2]將這種選擇權(quán)比作一種金融看漲期權(quán)。當(dāng)新的信息獲得以及關(guān)于投資收益不確定性漸漸得到解決時(shí)，管理者時(shí)常具有改變初始經(jīng)營策略的柔性。就金融期權(quán)而言，這種針對(duì)新信息采取的柔性通過改進(jìn)潛力限制損失（相對(duì)于初始預(yù)期）來增強(qiáng)投資機(jī)會(huì)成本價(jià)值。類似于金融期權(quán)，項(xiàng)目投資中這種柔性被稱為實(shí)物期權(quán)[3]。
實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物（非金融）資產(chǎn)期權(quán)的延伸。因此，我們可以將標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實(shí)物期權(quán)的思想方法不是集中于對(duì)單一現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述，就是項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。當(dāng)使用關(guān)于現(xiàn)金流的概率分布和未來預(yù)期的市場(chǎng)信息時(shí)，實(shí)物期權(quán)分析方法把金融市場(chǎng)與投資項(xiàng)目的決策聯(lián)系起來，對(duì)未來的現(xiàn)金流沒有進(jìn)行人為主觀的預(yù)測(cè)。與傳統(tǒng)的決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)分析的結(jié)果是投資項(xiàng)目的不確定，投資機(jī)會(huì)伴隨有更大的投資價(jià)值[4]。
最初，實(shí)物期權(quán)方法主要應(yīng)用于石油、銅礦等項(xiàng)目的投資決策分析，因?yàn)榕c這些項(xiàng)目相關(guān)的參數(shù)很容易確定[2]。1995年Trigeorgis指出，將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用于信息技術(shù)投資領(lǐng)域?qū)⑹俏磥硌芯康姆较騕5]。金融期權(quán)的三個(gè)主要特征是：靈活性（時(shí)機(jī)選擇）、不確定性、不可逆性，即面對(duì)預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的環(huán)境（不確定性），只要期權(quán)價(jià)值對(duì)持有者不是最優(yōu)的，持有者就有權(quán)但是沒有義務(wù)（靈活性）行使期權(quán)，這種權(quán)利的實(shí)施要求期權(quán)持有者付出一定的成本（不可逆性）。信息化項(xiàng)目同樣具有上述三個(gè)特征，因此，在信息化項(xiàng)目投資分析中使用實(shí)物期權(quán)方法是合理的。
一般地，就投資者選擇投資項(xiàng)目來講，投資者所具有的實(shí)物期權(quán)來自于三個(gè)方面：首先是項(xiàng)目本身的特性，其次是投資者所具有的可變?nèi)嵝越?jīng)營策略，最后是投資者所創(chuàng)造的合約。目前，人們所研究的實(shí)物期權(quán)類型多為上述三個(gè)方面所產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)，例如：推遲期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、放棄期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)和一些復(fù)合期權(quán)等。
（二）基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)信息化多項(xiàng)目投資決策風(fēng)險(xiǎn)框架
實(shí)物期權(quán)的理論真正的力量在于它是一個(gè)嶄新的戰(zhàn)略分析框架，它提供了一個(gè)未來不確定情況下的動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略分析工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值等[6]方法比較，實(shí)物期權(quán)決策法最重要的改變是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法，從“害怕不確定性/風(fēng)險(xiǎn)最小化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬牟淮_定性中取得收益/知識(shí)最大化”。從實(shí)物期權(quán)原理出發(fā)，我們將發(fā)現(xiàn)改進(jìn)戰(zhàn)略的新的途徑。企業(yè)信息化建設(shè)是當(dāng)前所有企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，具有戰(zhàn)略決策的意義，信息化建設(shè)本身的不確定性和不可逆性以及信息效應(yīng)的無形性和遲滯性使得其蘊(yùn)含著期權(quán)價(jià)值，因此，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法可以幫助企業(yè)決策者做出靈敏快速的反應(yīng)，提高企業(yè)戰(zhàn)略決策水平。
根據(jù)專家對(duì)信息化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素的分析和對(duì)各種信息化項(xiàng)目預(yù)期收益的判斷，可以識(shí)別出不同信息化項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益，根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的不確定性及其項(xiàng)目預(yù)期的收益可將項(xiàng)目劃分到實(shí)物期權(quán)矩陣中，分別為：立即投資區(qū)、可能投資區(qū)、可能以后投資區(qū)、不投資區(qū)、可能放棄區(qū)及可能以后放棄區(qū)[7]，其中，P為企業(yè)設(shè)定的預(yù)期收益分界值。如圖1所示。
圖1中橫坐標(biāo)代表信息化項(xiàng)目的不確定性（風(fēng)險(xiǎn)），縱坐標(biāo)代表信息化項(xiàng)目的預(yù)期收益。從圖1中可以看出，位于最左側(cè)的兩個(gè)區(qū)信息化項(xiàng)目不確定性很低，即風(fēng)險(xiǎn)很低，因此可以立即做出投資決策。其中，第1區(qū)域中的信息化項(xiàng)目具有低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，可以立即投資；第4區(qū)的信息化項(xiàng)目雖然風(fēng)險(xiǎn)低但其預(yù)期收益也很低，即使投資也不會(huì)為企業(yè)帶來明顯的收益，因此可以做出不投資的決策。第2區(qū)域和第3區(qū)域中的信息化項(xiàng)目不確定性偏高且預(yù)期收益高。其中，第3區(qū)域中的項(xiàng)目不確定性更大一些，因此決策者應(yīng)該暫且觀察一段時(shí)間，以后再做投資可能是更好的決策。相比較處于第2區(qū)域的項(xiàng)目不確定性相對(duì)小一些，則在當(dāng)時(shí)可以做出投資的決策。區(qū)域5和區(qū)域6中的信息化項(xiàng)目預(yù)期收益都很低，一般來說決策者可能放棄這些項(xiàng)目的投資，但由于區(qū)域6中的信息化項(xiàng)目具有更高的不確定性，因此不排除以后可能會(huì)有盈利的可能，決策者可以等待一段時(shí)間再確定下一步?jīng)Q策將是一個(gè)明智的選擇。信息化投資項(xiàng)目與實(shí)物期權(quán)的對(duì)應(yīng)關(guān)系如表1所示。
以上討論的實(shí)物期權(quán)只是針對(duì)信息化項(xiàng)目在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的管理方法，如果將時(shí)間因素考慮進(jìn)來，隨著內(nèi)部及外部環(huán)境的變化，信息化項(xiàng)目的不確定性將減少，對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)也將隨之發(fā)生變化。如第6區(qū)域中的某一信息化項(xiàng)目執(zhí)行了推遲期權(quán)，經(jīng)過一段時(shí)間發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目的不確定性已經(jīng)大大降低，相應(yīng)的技術(shù)難點(diǎn)已經(jīng)突破，所處的內(nèi)外部環(huán)境等都朝著有利的方向發(fā)展，則此信息化項(xiàng)目將處于第1區(qū)的低風(fēng)險(xiǎn)高收益區(qū)，可以立即投資，執(zhí)行擴(kuò)張期權(quán)。
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ZHANG Cong-hui
(Economy management departpenemt,Tianjin electron informstion vocation technology college,Tianjin 300132,China)
Abstract: Business investment project information to the unusual project information to the project, a high degree of uncertainty, the delay immateriality and sexual characteristics and traditional investment decisions is very high appraisal method on the face of uncertainty in the informatization project can't make a scientific judgment, unable to give investors more flexibility.
一、背景介紹
投資決策問題一直都是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的熱門問題之一，眾多學(xué)者利用不同的研究方法在投資決策問題上得到了大量研究成果。例如，錢進(jìn)（1990）通過全局最優(yōu)的方法研究投資決策問題。宋軍等（2003）建立了一種極小化跟蹤投資回報(bào)率與目標(biāo)回報(bào)率偏差的多階段投資決策模型，并將隨機(jī)模擬、遺傳算法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)集成在動(dòng)態(tài)規(guī)劃之中，設(shè)計(jì)給出了一種智能化求解方法。衛(wèi)淑芝（2010）討論了資產(chǎn)價(jià)格在宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融等因素影響下，含有可違約風(fēng)險(xiǎn)債券的連續(xù)時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)敏感度投資決策問題。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，當(dāng)前的投資決策問題依然面臨著巨大的挑戰(zhàn)，尤其在不確定性因素的處理方面更顯突出。為了處理投資決策中的各種不確定性因素，眾多學(xué)者應(yīng)用隨機(jī)方法和模糊方法對(duì)投資問題進(jìn)行了大量的研究。本文將主要從模糊優(yōu)化的角度來研究投資決策問題。自從美國控制論專家Zadeh（1965）提出模糊集理論以來，模糊模型及相應(yīng)算法得到了迅速發(fā)展。期間，Liu和Liu（2002）提出了可信性測(cè)度的概念并有效地豐富了現(xiàn)有模糊優(yōu)化理論。經(jīng)過十多年的發(fā)展，可信性理論已經(jīng)在社會(huì)眾多領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。袁國強(qiáng)（2009）基于可信性理論提出了三類模糊生產(chǎn)計(jì)劃模型并設(shè)計(jì)了相應(yīng)的算法對(duì)模型進(jìn)行了求解。鑒于可信性理論地廣泛應(yīng)用，本文首先將基于可信性理論提出一類新的帶有模糊約束的投資決策模型；然后，通過模型的性質(zhì)將模糊投資決策模型轉(zhuǎn)化為線性規(guī)劃模型；最后，給出一個(gè)具體的證券投資決策問題例子來表明所設(shè)計(jì)模型的實(shí)用性。
二、帶有模糊約束的投資決策模型
在本文的以下討論中，假設(shè)采用下面的指標(biāo)和參數(shù)。i=1，2，…，n：投資有價(jià)證券的數(shù)量；Ai：第i種有價(jià)證券；ai：第i種有價(jià)證券的信用等級(jí)；bi：第i種有價(jià)證券的到期年限；ci：第i種有價(jià)證券的到期稅前收益率；xi：投資第i種有價(jià)證券的金額；k：在n種有價(jià)證券中選出固定投資的m種有價(jià)證券至少所需投資的金額總數(shù)；K：投資者現(xiàn)有的投資金額總數(shù)；a：投資者可以接受的所購證券的平均信用等級(jí)；b：投資者可以接受的最高所購證券的平均到期年限。使用上面的記號(hào)，為了得到帶有模糊參數(shù)的投資決策模型，本文首先建立以下帶有確定性參數(shù)的投資決策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（1）ni=1Σaixi≤ani=1Σxini=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n這里，約束條件mi=1Σxi≥k表示在需要投資的證券中選出m種證券，使得這些證券的投資總額不少于k；ni=1Σxi≤K表示需要投資證券的總金額數(shù)不超過K；ni=1Σbixi≤bni=1Σxi表示投資者所購證券的平均到期年限不超過b。在確定性模型（1）中，約束條件ni=1Σaixi≤ani=1Σxi表示投資者所購證券的平均信用等級(jí)不超過a。由于有價(jià)證券的投資受到各種不確定性因素（例如，銀行利率、信用風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等）影響，從而要求投資者在有限的信息條件下要想得到最大的投資利潤(rùn)就必須合理地對(duì)各種投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行妥善處理，所以本文將信用等級(jí)看作離散型模糊變量，即模糊信用等級(jí)ai（γ）（i=1，2，…，n）。因此，通過以上引入的模糊系數(shù)可以建立下面帶有模糊參數(shù)的投資決策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（2）Crγni=1Σai（γ）xi≤ani=1ΣxiΣΣ≥0.8ni=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n由于以上模糊投資決策模型（2）的模糊約束中的可信性水平是0.8，所以根據(jù)Bai等（2009）中的相關(guān)理論可以將模型（2）轉(zhuǎn)化為下面的線性規(guī)劃模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（3）ni=1Σ［ai（γ）］R0.4xi≤ani=1Σxin=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n這里，［ai（γ）］R0.4表示sup｛tμai（γ）（t）≥0.4｝，并且由于模型（3）是一個(gè)經(jīng)典的線性規(guī)劃問題，從而可以采用經(jīng)典的線性規(guī)劃算法進(jìn)行求解。
三、帶有模糊約束的證券投資決策實(shí)例
下面將給出一個(gè)證券投資決策問題的例子來說明上述模糊投資決策模型的實(shí)用性。這里，假設(shè)某投資者計(jì)劃用2，000萬元資金進(jìn)行5種有價(jià)證券的投資，并且可供購進(jìn)的證券、信用等級(jí)、到期年限、到期稅前收益如表1所示。（表1）基于以上的數(shù)據(jù)，下面建立帶有模糊約束的證券投資決策模型：max5i=1Σcixis.t.x2+x4+x5≥8005i=1Σxi≤2000（4）Crγ5i=1Σai（γ）xi≤1.35i=1ΣxiΣΣ≥0.88x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤55i=1Σxixi≥0，i=1，2，…，5這里，要求第2種、第4種和第5種證券至少要購進(jìn)800萬元；所購證券的平均模糊信用等級(jí)不超過a＝1.3；所購證券的平均到期年限不超過b＝5年。根據(jù)模型（2）和模型（3）的轉(zhuǎn)化可以得到下面的線性規(guī)劃模型：max0.043x1+0.03x2+0.033x3+0.025x4+0.023x5s.t.x2+x3+x4≥8005i=1Σxi≤2000（5）2.1x1+2.2x2+x3+x4+4x5≤1.35i=1Σxi8x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤55i=1Σxixi≥0，i=1，2，…，5本文利用Lingo軟件對(duì)模型（5）進(jìn)行求解，最后得到模型（5）的最大收益值為65.06636萬元，最優(yōu)解為第1種證券投資546.6364萬元；第3種證券投資653.3636萬元；第4種證券投資800萬元。
作者：杜雅哲 許玉芬 史麗麗 王曉 單位：河北金融學(xué)院
關(guān)鍵詞：投資風(fēng)險(xiǎn)；投資決策；投資項(xiàng)目；風(fēng)險(xiǎn)管理
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）04-0076-02
一、企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的成因
（一）決策過程原因
1.投資決策的計(jì)算出現(xiàn)偏差。在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與計(jì)算時(shí)，人們經(jīng)常以現(xiàn)有資料為依據(jù)，預(yù)測(cè)以后的經(jīng)濟(jì)狀況，由于受到資本市場(chǎng)的影響，現(xiàn)有的數(shù)據(jù)資料并不能充分說明投資的預(yù)期狀況，使投資決策的計(jì)算出現(xiàn)偏差。
2.對(duì)決策者缺乏有效約束。目前，企業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目的投資決策權(quán)利主體不明確，項(xiàng)目由部門決策、地方?jīng)Q策、董事會(huì)決策、經(jīng)理決策、法人決策、首長(zhǎng)決策等多種選擇均不確定，從而使得投資決策組織機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷，相當(dāng)一部分投資決策背離了科學(xué)化、民主化、合理化的原則，存在著嚴(yán)重的隨意性、主觀性、盲目性、獨(dú)斷性的弊端。
3.投資決策過程中的理論。在投資決策過程中，不完全契約，信息不對(duì)稱以及經(jīng)理，股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響投資項(xiàng)目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)容易引起過度投資問題與投資不足問題。
4.企業(yè)投資管理制度存在的問題。一些企業(yè)雖然建立了投資管理制度，但可操作性不強(qiáng)，部門職責(zé)分工和權(quán)責(zé)不清，在決策過程中缺乏有效制衡的決策程序和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。部分企業(yè)由于法人治理結(jié)構(gòu)不完善，少數(shù)人甚至“一個(gè)人”說了算的現(xiàn)象仍然存在。
（二）項(xiàng)目選擇原因
1.投資可行性分析中的偏差。投資的可行性分析是確定項(xiàng)目是否可行及可行項(xiàng)目的選優(yōu)過程通過可行性分析后確定的投資項(xiàng)目將成為企業(yè)編制投資計(jì)劃及資金籌集的直接依據(jù)。人們通常認(rèn)為經(jīng)過了可行性分析和回報(bào)水平比較后投資項(xiàng)目決策是科學(xué)的，合理的，但卻忽略了可行性分析中存在的偏差。在投資可行性分析中幾乎每個(gè)條件（項(xiàng)目壽命期、銷售收入、費(fèi)用、稅收、營運(yùn)資本需求等）都需要被假設(shè)。雖然假設(shè)條件在一定程度上能夠使分析人員獲得最佳信息，但它們也有可能導(dǎo)致嚴(yán)重的估計(jì)誤差，誤差會(huì)隨著項(xiàng)目影響的不確定性和項(xiàng)目壽命期而增加。因此，誤差總會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的不確定性增加，使投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)增加。
2.投資項(xiàng)目實(shí)施不力。有時(shí)對(duì)投資項(xiàng)目缺少管理和后續(xù)分析也是導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗的原因，對(duì)投資項(xiàng)目的管理和控制至關(guān)重要。企業(yè)進(jìn)行投資后，應(yīng)當(dāng)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)行管理。如果企業(yè)資金投放后不對(duì)其進(jìn)行有力的控制，即使是擁有巨大發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目，其成功的可能性也是非常令人懷疑的。
3.缺少必要的后續(xù)分析。項(xiàng)目實(shí)施后應(yīng)當(dāng)進(jìn)行必要的后續(xù)分析，以便對(duì)被接受的項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督。許多企業(yè)投資決策實(shí)施之后缺少必要的后續(xù)分析，也不能采取合理的措施及時(shí)救助陷入困境的項(xiàng)目，或給實(shí)際情況優(yōu)于預(yù)測(cè)值的項(xiàng)目提供額外的項(xiàng)目資源，更談不上對(duì)與投資決策相關(guān)的預(yù)測(cè)人員、評(píng)價(jià)人員等的獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰。
二、中國企業(yè)目前投資風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀及存在問題分析
（一）盲目追求高額報(bào)酬造成的投資風(fēng)險(xiǎn)
一般來講，風(fēng)險(xiǎn)和收益是正相關(guān)。目前，中國企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)會(huì)為了追求高額的投資報(bào)酬而忽略了投資風(fēng)險(xiǎn)，從而造成不必要的損失。如果企業(yè)在投資時(shí)只考慮高額回報(bào)，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)的大小，則勢(shì)必造成投資失誤，發(fā)生不必要的經(jīng)濟(jì)損失。
（二）投資決策缺乏創(chuàng)新，決策者水平不高
美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者赫伯特·西蒙教授說過：“管理的核心問題是經(jīng)營，經(jīng)營的核心問題是決策，決策的核心問題是創(chuàng)新。”國外許多企業(yè)由于投資善于創(chuàng)新，擁有自己獨(dú)特的技術(shù)或核心競(jìng)爭(zhēng)力；而中國的很多企業(yè)投資創(chuàng)新意識(shí)不夠，往往追隨比自己大的企業(yè)或同行相近企業(yè)的投資模式以及投資做法，缺乏創(chuàng)新，不能通過投資培植自己獨(dú)特的技術(shù)或核心競(jìng)爭(zhēng)力。
（三）對(duì)投資企業(yè)的內(nèi)部資金運(yùn)營狀況不夠重視
企業(yè)投資的主要目的是為了獲取收益，實(shí)現(xiàn)資金的增值保值。企業(yè)內(nèi)部資金屬于企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，但收益性較差。當(dāng)企業(yè)有好的投資計(jì)劃時(shí)，卻沒有充分的內(nèi)部資金用于支持企業(yè)的投資這時(shí)企業(yè)就會(huì)采用負(fù)債融資的方式，使企業(yè)背負(fù)較為沉重的債務(wù)，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而形成企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
（四）對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制缺乏管理
投資若想達(dá)到獲利目的并在可控的范圍和程度上進(jìn)行，內(nèi)部控制可以保證投資活動(dòng)必須經(jīng)過適當(dāng)?shù)膶徟顒?dòng)才能進(jìn)行，保證投資活動(dòng)符合政府的投資法規(guī)，以控制投資決策的制定和實(shí)施，從而有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國大部分企業(yè)還普遍缺乏內(nèi)部控制意識(shí)，表現(xiàn)在投資活動(dòng)與企業(yè)戰(zhàn)略不符，投資與籌資在資金數(shù)量、期限、成本與收益上不匹配，缺乏嚴(yán)密的授權(quán)審批制度和不相容職務(wù)分離制度等。
三、提高企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理水平的建議與措施
（一）完善投資決策機(jī)制
首先，要對(duì)投資決策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“事前”防范與有效約束，就必須根據(jù)《公司法》的要求，在盡量簡(jiǎn)化投資審批環(huán)節(jié)的同時(shí)，把投資決策權(quán)限完全放給法人，使投資決策者真正成為投資風(fēng)險(xiǎn)的控制者。其次，要明確投資決策責(zé)任，在明確投資決策主體權(quán)限的同時(shí)，就應(yīng)當(dāng)把投資決策責(zé)任層層分解落實(shí)到個(gè)人，使得投資決策真正受到風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的約束。最后，強(qiáng)化投資決策控制機(jī)制，要堵塞投資決策風(fēng)險(xiǎn)控制的“漏洞”，就要強(qiáng)調(diào)投資決策的科學(xué)性、民主性、可行性與效益性。
（二）建立和完善投資管理制度
有效的投資管理機(jī)制是控制企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的制度基礎(chǔ)，如果企業(yè)的投資決策沒有一個(gè)可以依據(jù)的制度，則企業(yè)的投資決策難免會(huì)具有較大的隨意性和盲目性。
1.投資管理制度應(yīng)當(dāng)涵蓋投資活動(dòng)的所有方面。企業(yè)的投資管理制度主要包括企業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任，權(quán)利及責(zé)任追究制度，投資活動(dòng)所遵循的原則決策程序和方法，項(xiàng)目的可行性研究和論證工作的管理，項(xiàng)目組織實(shí)施中的管理，項(xiàng)目后續(xù)評(píng)價(jià)工作的實(shí)施與管理。
2.投資管理制度應(yīng)當(dāng)包括重大問題的處理預(yù)案機(jī)制。企業(yè)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)控制的目的是避免風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)從而實(shí)現(xiàn)投資的預(yù)期目標(biāo)。企業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)密切注意與本企業(yè)投資相關(guān)的各種內(nèi)外因素的變化發(fā)展趨勢(shì)。從對(duì)因素變化的動(dòng)態(tài)中分析預(yù)測(cè)企業(yè)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警并對(duì)重大問題施行處理預(yù)案機(jī)制。
（三）加強(qiáng)投資項(xiàng)目實(shí)施環(huán)節(jié)的控制與管理
1.企業(yè)應(yīng)當(dāng)制訂項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃，合理安排項(xiàng)目資源配置。在項(xiàng)目開始進(jìn)行時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)制訂詳細(xì)的項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃，包括資金的投入、人力的配置、技術(shù)的配套等。當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)投資項(xiàng)目時(shí)，還要合理安排企業(yè)資源的配置，以便于及時(shí)調(diào)整項(xiàng)目實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題，減少不必要不確定性的影響。
2.項(xiàng)目實(shí)施過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制。在項(xiàng)目實(shí)施中，企業(yè)很有可能由于資金鏈某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，有財(cái)務(wù)控制不利帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)在過程中要特別注意兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，使它們控制在合理的范圍內(nèi)。其中之一是資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率是國際公認(rèn)的衡量企業(yè)負(fù)債償還能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。另一個(gè)就是投資成本，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)在成本控制。未來的運(yùn)營成本對(duì)最終成本的影響是有限的，關(guān)鍵是投資成本，投資成本一定程度上決定企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。
3.項(xiàng)目建成后的全面評(píng)估。開展項(xiàng)目的后評(píng)估，將對(duì)提高投資效益投資控制發(fā)揮顯著作用。要選擇項(xiàng)目實(shí)施過程中若干重要關(guān)節(jié)點(diǎn)或時(shí)節(jié)點(diǎn)，通過定點(diǎn)定時(shí)分析以監(jiān)測(cè)項(xiàng)目實(shí)施過程中與決策目標(biāo)、預(yù)測(cè)效果的偏離程度，以便及時(shí)提出對(duì)策建議，或采取適當(dāng)調(diào)控決策目標(biāo)，重新下達(dá)指令，按新的或調(diào)整的目標(biāo)運(yùn)行，力求取得較好效果。項(xiàng)目建成后的全面評(píng)估，要著重對(duì)比分析實(shí)際預(yù)測(cè)的重大變化。
（四）企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的非財(cái)務(wù)及財(cái)務(wù)控制方法
1.企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的非財(cái)務(wù)控制方法。企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的非財(cái)務(wù)控制方法主要包括風(fēng)險(xiǎn)回避和損失控制。風(fēng)險(xiǎn)回避指事先預(yù)料風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性程度，判斷導(dǎo)致其發(fā)生的條件和因素，在投資活動(dòng)中盡可能地避免風(fēng)險(xiǎn)或改變投資流向。而損失控制通過采取各種措施減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率及經(jīng)濟(jì)損失的程度，力圖維持原有投資決策，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抗的積極措施。
2.企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)控制方法。企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)型控制策略，主要包括財(cái)務(wù)型非保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及風(fēng)險(xiǎn)自留兩種方法。財(cái)務(wù)型非保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，即企業(yè)合理合法地、有意識(shí)地將損失或與損失有關(guān)的財(cái)務(wù)后果轉(zhuǎn)移到另一些企業(yè)或個(gè)人，這個(gè)目的的達(dá)到通常需要附著于其他契約才能完成。風(fēng)險(xiǎn)自留是指投資方自己承擔(dān)由于投資風(fēng)險(xiǎn)事故所造成的損失。其實(shí)質(zhì)是當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生并造成一定的損失之后，經(jīng)濟(jì)單位即投資方通過內(nèi)部資金的融通，來彌補(bǔ)所遭受的損失。
（五）防范企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)策略
1.建立有效的投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。有效地投資組合是在既定的風(fēng)險(xiǎn)控制下，為投資者提供最佳預(yù)期收益率的投資組合。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中各種投資項(xiàng)目的盈利可能是不同的，各投資項(xiàng)目取得最大經(jīng)濟(jì)效益所需的支持條件與約束條件各不相同，更重要的是各投資項(xiàng)目存在期間可能遇到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，所以投資必須采取分散化原則。企業(yè)在確定投資項(xiàng)目時(shí)，要把握好投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)組合，把有限的資金用到需要的項(xiàng)目上。
2.建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。構(gòu)建企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，使企業(yè)的投資預(yù)警系統(tǒng)通過相關(guān)資料的搜集，分析可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目出現(xiàn)的根源性因素，監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)因素的變動(dòng)趨勢(shì)，通過定性與定量的分析，向決策層發(fā)出預(yù)警信號(hào)并提前采取預(yù)控對(duì)策。要想使所構(gòu)建的投資預(yù)警系統(tǒng)比較合理，必須注意投資預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)有明確的目標(biāo)，通過確認(rèn)企業(yè)投資是否面臨失敗風(fēng)險(xiǎn)，找出警源并確定預(yù)控措施。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞: 資金成本財(cái)務(wù)決策籌資投資
Abstract: the capital cost is the enterprise to raise and use fund must pay the fees. This paper introduces the connotation and the cost of capital calculation formula, capital cost and financial decision-making based on the relation of discusses capital cost in the enterprise financing and investment decisions of application.
Keywords: cost of capital financing investment financial decisions
中圖分類號(hào)：F275.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：
資金成本與財(cái)務(wù)決策的關(guān)系
資金成本廣泛用于企業(yè)財(cái)務(wù)決策的多個(gè)方面，對(duì)于企業(yè)籌資決策而言，資金成本是選擇籌資渠道和籌資方式、確定籌資方案的重要依據(jù)。當(dāng)收入、其他成本費(fèi)用和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化不大時(shí)，企業(yè)應(yīng)力求選擇資金成本最低的籌資方案。在企業(yè)投資決策方面，資金成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行的重要標(biāo)準(zhǔn)或最低限制。此外，將企業(yè)的經(jīng)營利潤(rùn)率同資金成本進(jìn)行對(duì)比，可以用來評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)。
相關(guān)性是資金成本在財(cái)務(wù)決策應(yīng)用別強(qiáng)調(diào)的。企業(yè)資金成本按照用途不同，可分為歷史資金成本和邊際資金成本。在考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)時(shí)，歷史成本是相關(guān)成本，但在面向未來的財(cái)務(wù)決策時(shí)，邊際資金成本才是相關(guān)成本。
二、資金成本在財(cái)務(wù)決策中的應(yīng)用
（一）資金成本在籌資決策中的應(yīng)用
例：某電器生產(chǎn)企業(yè)由于產(chǎn)品不能及時(shí)收回貨款，公司資金緊張，拖欠貸款嚴(yán)重，產(chǎn)品產(chǎn)量上不去，危及企業(yè)發(fā)展前途。財(cái)務(wù)人員根據(jù)目前情況及新的發(fā)展計(jì)劃提出了3 種籌資方式，供廠部領(lǐng)導(dǎo)決策。新的計(jì)劃如下：要增加產(chǎn)品產(chǎn)量，試制的新產(chǎn)品進(jìn)行批量生產(chǎn)，所需材料物資、設(shè)備和勞務(wù)等耗資約595 萬元。籌資方式如下：
1.銀行貸款，企業(yè)急需資金，可同銀行協(xié)商解決，上一年年底的貸款利率為9.2％，籌資費(fèi)率估計(jì)1％，以后貸款利率可能會(huì)提高，本企業(yè)的所得稅稅率為25％。
2.股票籌資，由于產(chǎn)品質(zhì)量享有盛譽(yù)，發(fā)行股票有良好的基礎(chǔ)，可以發(fā)行普通股，籌資費(fèi)率為4％。普通股的股利是不固定的，現(xiàn)假定發(fā)行當(dāng)年的股利率為12％，以后根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況確定。
3.聯(lián)合經(jīng)營集資，建議以本廠為主體。與有一定生產(chǎn)設(shè)備基礎(chǔ)的若干個(gè)企業(yè)聯(lián)合經(jīng)營。這樣本廠試制成功的新產(chǎn)品可利用成員廠的場(chǎng)地、勞力、設(shè)備和資源等進(jìn)行批量生產(chǎn)，從而形成專業(yè)化生產(chǎn)能力，可保證企業(yè)的穩(wěn)足增長(zhǎng)。
面對(duì)可能的3 種籌資方式，企業(yè)該如何選擇？3 種籌資方式都有其資金成本，銀行貸款籌資方式由于利息在稅前支付，所以有效地降低了資金成本，通過計(jì)算，資金成本率為6.97％。而采用股票集資的方式，資金成本較高，為15.63％。最后一種籌資方式即通過聯(lián)合經(jīng)營集資，這里分兩種情況，一是成立一個(gè)聯(lián)營實(shí)體，那么資金成本率為聯(lián)營企業(yè)獲得利潤(rùn)與聯(lián)營企業(yè)出資總額；二是當(dāng)僅為一個(gè)項(xiàng)目合資生產(chǎn)的，資金成本率就是聯(lián)營企業(yè)獲得利潤(rùn)與利潤(rùn)總額之比。顯然這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致資金成本率增大，在3 種選擇中為最次。比較3 種可能的籌資方式，貸款的資金成本是最低的，資金成本的降低將會(huì)提高自己的生產(chǎn)經(jīng)營能力和在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)能力，并提升自己最終的獲利水平。
企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時(shí)，需要考慮的因素很多，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資金期限、償還方式和限制條件等。但是，從上面的案例可以看出，資金成本直接關(guān)系到籌資的經(jīng)濟(jì)效益，它是企業(yè)籌資決策應(yīng)該考慮的一個(gè)首要問題，主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1.資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)
發(fā)行債券的成本較低，因?yàn)閭⒃诙惽爸Ц叮幸徊糠掷?shí)際上由國家負(fù)擔(dān)了。利用長(zhǎng)期借款籌資，利息可在稅前支付，可減少企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用，因此，長(zhǎng)期借款籌資比股票籌資的成本要低得多；與債券相比，借款利率一般低于債券利率。通過發(fā)行股票籌集，其中普通股籌資成本較高，優(yōu)先股成本低于普通股，但優(yōu)先股一般又高于債券籌資成本。融資租賃的成本較高，這是因?yàn)樽饨鹂傤~往往要超出設(shè)備買價(jià)許多。企業(yè)的資金可以選擇多種方式來籌集，究竟選擇哪種方式，首先要考慮的就是資金成本的高低。
2.資金成本是確定最佳資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)
企業(yè)在籌資決策時(shí)，應(yīng)確定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持最佳結(jié)構(gòu)，也就是企業(yè)在一定時(shí)期使其綜合資金成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)實(shí)中，決定資本結(jié)構(gòu)的因素很多，但主要因素是資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資金成本作為一項(xiàng)主要因素，直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，是確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)需要考慮的一個(gè)首要問題。
3.資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素
企業(yè)對(duì)擬定的籌資總額，可以采用多種籌資方式來籌集，由此形成若干個(gè)資本結(jié)構(gòu)(籌資方案)可供選擇，企業(yè)究竟選擇哪種籌資方案，就需要分別測(cè)算各種籌資方案的加權(quán)平均資金成本，并比較其高低，從而確定最佳資本結(jié)構(gòu)即最佳籌資方案。
（二）資金成本在投資決策中的應(yīng)用
1.資金成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)
投資項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)方法分為動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法和靜態(tài)評(píng)價(jià)法兩種。動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法有凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法；靜態(tài)評(píng)價(jià)法有回收期法、會(huì)計(jì)報(bào)酬率法。企業(yè)一般多采用動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法：如果以企業(yè)邊際資金成本為折現(xiàn)率，投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正值或現(xiàn)值指數(shù)大于1，則說明該投資項(xiàng)目可以接受；反之，如果投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)或小于1，則該投資項(xiàng)目就不能接受。如果企業(yè)采用內(nèi)含報(bào)酬率作為投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，則只有在投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率大于資金成本時(shí)，該項(xiàng)目才能接受。總之，無論采用什么動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法，企業(yè)邊際資金成本總是企業(yè)投資決策重要取舍因素。
2.企業(yè)在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，常以資金成本作為折現(xiàn)率
在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)，該投資項(xiàng)目可行；當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)，該投資項(xiàng)目不可行。在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。因此，采用凈現(xiàn)值指標(biāo)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的可行性時(shí)離不開資金成本。
3.在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，一般以資金成本作為基準(zhǔn)收益率
在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，若計(jì)算出的投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率大于或等于企業(yè)的資金成本時(shí)，該投資項(xiàng)目可行；反之，若計(jì)算出的投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率低于企業(yè)的資金成本時(shí)，則該投資項(xiàng)目不可行。在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用內(nèi)部收益率超過資金成本最多的投資項(xiàng)目。因此，資金成本是比較、選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。
關(guān)鍵詞：中小型企業(yè)；融資困難；投資決策
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1005-913X（2014）02-0082-02
前言
所謂投資決策，就是指在一個(gè)預(yù)定目標(biāo)指導(dǎo)下選擇和決定投資方案的行為，用于對(duì)企業(yè)投資方案進(jìn)行取舍，以達(dá)到使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大的目標(biāo)。投資決策是項(xiàng)目建設(shè)前期工作所要解決的重要問題，又是項(xiàng)目建設(shè)前期工作的重要成果。項(xiàng)目建設(shè)是一個(gè)宏大的系統(tǒng)工程，其特點(diǎn)是規(guī)模龐大，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投入的人、財(cái)、物多，并且每一個(gè)投資項(xiàng)目都是單一、不重復(fù)的，又考慮到中小型企業(yè)自身規(guī)模小、資金不足、人才缺乏、企業(yè)制度不健全、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。因此，對(duì)于中小型企業(yè)來說投資決策不是簡(jiǎn)單地對(duì)項(xiàng)目建設(shè)方案作出一種選擇和判斷，而其必須擁有自己完整的理論基礎(chǔ)和方法體系，建立一套嚴(yán)格的決策制度和決策程序。
一、中小型企業(yè)的投資決策特點(diǎn)及原因分析
（一）投資決策特點(diǎn)
1.中小型企業(yè)多采用內(nèi)投資方式。主要包括新產(chǎn)品試制、機(jī)器設(shè)備更新等。我國中小型企業(yè)的對(duì)內(nèi)投資主要有：對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的擴(kuò)大再生產(chǎn)、新產(chǎn)品的試制、機(jī)器設(shè)備的更新改造、對(duì)人力資源的投資。
2.在對(duì)外投資中以直接投資為主。具有一定實(shí)力的中小型企業(yè)有時(shí)也可直接進(jìn)行對(duì)外投資，其投資方式主要是參股、控股和跨行業(yè)投資，而非在證券市場(chǎng)上進(jìn)行買賣股票或債券的間接投資。
3.投資金額小。中小型企業(yè)的規(guī)模較小，資金缺口大，企業(yè)實(shí)力有限。同時(shí)中小型企業(yè)中家族企業(yè)比重大，人才稀缺，企業(yè)管理不完善，企業(yè)的信譽(yù)和形象尚未樹立起來，銀行等金融機(jī)構(gòu)不會(huì)大規(guī)模的把資金貸給中小型企業(yè)。因此，中小型企業(yè)的投資金額相對(duì)較小。
4.投資時(shí)間短。在融資困難，資金有限的情況下，中小型企業(yè)的項(xiàng)目投資很少從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略上看，而往往是采用短期投資來獲得收益。對(duì)短期收益的過分追求往往使企業(yè)忽略了對(duì)長(zhǎng)期戰(zhàn)略空間發(fā)展的投入，導(dǎo)致企業(yè)沒有一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃。
5.在投資決策評(píng)估中重視市場(chǎng)調(diào)查及投資回收。中小型企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)重視市場(chǎng)而忽視對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面整體的評(píng)價(jià)，重視以會(huì)計(jì)收入為基礎(chǔ)的決策而忽視以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的決策規(guī)則。
（二） 原因分析
1.資金不足限制了投資分散化。中小型企業(yè)的資金來源主要是企業(yè)所有者以及僅靠企業(yè)所有者個(gè)人籌集的資本金，還有部分的利潤(rùn)留存資金。這些資金除了維持企業(yè)正常的經(jīng)營活動(dòng)外，能用于投資的相當(dāng)少。中小型企業(yè)的籌資渠道非常狹窄，對(duì)外籌資主要依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)的投資或借款，同時(shí)由于其自身信譽(yù)不佳，吸引金融機(jī)構(gòu)的投資或借款比較困難。在這種情況下，中小型企業(yè)不可能有充足的資金進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目的投資。
2.人才缺乏限制了對(duì)投資項(xiàng)目的科學(xué)管理。中小型企業(yè)規(guī)模小且家族企業(yè)比重大，投資管理知識(shí)和人才的缺乏，導(dǎo)致企業(yè)管理能力低下。由于投資者自身能力的限制，中小型企業(yè)的決策者往往根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目在市場(chǎng)的熱門程度來決定投資項(xiàng)目，這樣的決策必然使投資的盲目性增大，同時(shí)也增大了投資風(fēng)險(xiǎn)。
二、 融資困難對(duì)中小型企業(yè)進(jìn)行投資決策的影響
1.由于多方面的原因，目前中小型企業(yè)發(fā)展嚴(yán)重地受到金融瓶頸的制約，融資困難已經(jīng)成為阻礙中小企業(yè)正常發(fā)展的首要問題。企業(yè)的成長(zhǎng)壯大是循序漸進(jìn)的，任何一個(gè)大企業(yè)也都是從小企業(yè)發(fā)展而來的。中小型企業(yè)通常處于發(fā)展的初期，自身的力量十分微弱，自有資本極其有限，融資困難導(dǎo)致中小型企業(yè)很難在維持自身經(jīng)營的同時(shí)進(jìn)行擴(kuò)大投資，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的發(fā)展壯大。
2.隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日趨完善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。由于中小型企業(yè)在經(jīng)營上往往處于市場(chǎng)開拓和培育階段，其面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟的大型企業(yè)。以某國外品牌產(chǎn)品經(jīng)銷企業(yè)為例，經(jīng)銷商從品牌產(chǎn)品的制造商進(jìn)貨時(shí)，通常需要支付全部貨款才可提貨，即便是雙方合作時(shí)間較長(zhǎng)，相互取得了一定的信任之后，經(jīng)銷商也只能取得很有限的信用額和信用期限。另一方面，為了培育和發(fā)展市場(chǎng)，經(jīng)銷商對(duì)客戶往往采取先發(fā)貨后收款的方式。這使得經(jīng)銷商資金長(zhǎng)期占?jí)海媾R壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。
3.中小型企業(yè)迫切需要資金，尤其是民營中小企業(yè)，除了股東投入的權(quán)益資本以及經(jīng)營過程中形成的自然負(fù)債外，很難找到適當(dāng)?shù)幕I資方式，也很難進(jìn)行銀行貸款。中小型企業(yè)獲取的銀行貸款基本限制在擔(dān)保貸款和抵押貸款。但由于擔(dān)保人對(duì)于所擔(dān)保的貸款要承擔(dān)連帶還款責(zé)任，因而找到一個(gè)合適的、符合銀行規(guī)定條件而又愿成為擔(dān)保人的企業(yè)并非易事。因而中小型企業(yè)進(jìn)行對(duì)外籌資的途徑是非常局限的。周轉(zhuǎn)資金的不充足導(dǎo)致企業(yè)在面臨投資風(fēng)險(xiǎn)或自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，無法進(jìn)行及時(shí)的控制。
三、中小型企業(yè)項(xiàng)目投資決策的分析方法
（一）非貼現(xiàn)法
1.回收期法。回收期法就是根據(jù)企業(yè)稅后凈現(xiàn)金流量收回全部投資所需年限進(jìn)行資本預(yù)算決策的方法，是以收回原始投資所需時(shí)間作為評(píng)判投資方案優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，亦稱還本期間法。回收期法可以根據(jù)項(xiàng)目資金占用時(shí)間長(zhǎng)短衡量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小，從資金流動(dòng)性看，短期資金流比長(zhǎng)期資金流風(fēng)險(xiǎn)小。因此，在其他因素相同的情況下，備選方案的回收期越短越好。對(duì)中小型企業(yè)來說，用這種方法判斷回收期的長(zhǎng)短，然后選擇回收期較短的投資項(xiàng)目可以降低企業(yè)由于資金不足所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。
2.年平均報(bào)酬率法。年平均報(bào)酬率法，是根據(jù)投資方案的年平均報(bào)酬率的高低進(jìn)行投資決策的方法。一般看來，年平均報(bào)酬率越高說明投資項(xiàng)目的獲利能力越強(qiáng)，備選方案就越可取。中小型企業(yè)根據(jù)這種方法可以選擇年平均報(bào)酬率高的投資項(xiàng)目，但是必須考慮到回收期的影響，考慮到因?yàn)樽陨砟芰Φ牟蛔悖圆荒苓x取年平均報(bào)酬率高但是回收期長(zhǎng)的投資項(xiàng)目。否則，企業(yè)有可能得不償失，在投資回收期還未到之前就因?yàn)橹苻D(zhuǎn)資金的不足而破產(chǎn)等。
（二）貼現(xiàn)法
1.凈現(xiàn)值法。凈現(xiàn)值法是指在進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)，以備選項(xiàng)目的凈現(xiàn)值作為評(píng)判項(xiàng)目?jī)?yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)的一種決策分析方法。凈現(xiàn)值法是目前應(yīng)用最廣泛的資本預(yù)算決策方法。此方法是以項(xiàng)目的資金成本對(duì)項(xiàng)目未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，如果凈現(xiàn)值為正就接受，反之，則放棄該項(xiàng)目。由于凈現(xiàn)值法的通俗易懂，所以此方法適用于任何均勻的現(xiàn)金流量或者不規(guī)則的現(xiàn)金流量，充分考慮了項(xiàng)目發(fā)生現(xiàn)金流量的先后時(shí)間以及整個(gè)壽命期間內(nèi)的收益，體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值。針對(duì)能力比較強(qiáng)，可以進(jìn)行較長(zhǎng)期的項(xiàng)目投資的中小型企業(yè)來說這種方法是非常適用的，可以幫助企業(yè)在合理的風(fēng)險(xiǎn)范圍之內(nèi)有效的進(jìn)行較長(zhǎng)期的投資。當(dāng)然運(yùn)用這種方法的前提是多個(gè)備選項(xiàng)目的投資額必須相等。
2.獲利能力指數(shù)法。獲利能力指數(shù)法是將未來的現(xiàn)金流量用貨幣時(shí)間價(jià)值折算后反映投資項(xiàng)目獲利能力，從而進(jìn)行投資決策的一種方法。此方法是將投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與投資額的現(xiàn)值之比。中小型企業(yè)可以將這種方法與凈現(xiàn)值法結(jié)合起來使用。
3.內(nèi)含報(bào)酬率法。指一個(gè)項(xiàng)目?jī)?nèi)在的報(bào)酬率，它是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值正好等于投資額的現(xiàn)值的假設(shè)下所求出的貼現(xiàn)率。企業(yè)的最低期望報(bào)酬率是已知的，它是由管理當(dāng)局提出的，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率高于資本成本時(shí)，說明該項(xiàng)目在回收后還會(huì)產(chǎn)生多余的現(xiàn)金流量，此時(shí)該項(xiàng)目可取。由于中小型企業(yè)投資者往往以自己以往的經(jīng)驗(yàn)做出判斷，所以利用這種方法正好可以降低投資者進(jìn)行主觀判斷的盲目性。
四、融資困難下中小型企業(yè)怎樣進(jìn)行投資決策
一是考慮項(xiàng)目是否具有創(chuàng)新性，是否由企業(yè)涉足，項(xiàng)目的市場(chǎng)容量有多大。中小型企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目選擇時(shí)應(yīng)該考慮所選項(xiàng)目是否獨(dú)創(chuàng)，一個(gè)獨(dú)創(chuàng)的項(xiàng)目雖然風(fēng)險(xiǎn)大，但是因?yàn)樗男路f至少不用擔(dān)心被市場(chǎng)淘汰。
二是考慮項(xiàng)目的環(huán)保性。隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高人們的環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)，國家對(duì)環(huán)境質(zhì)量的要求也提高了。為了響應(yīng)當(dāng)今社會(huì)大力提倡的人與自然和諧相處，選擇比較環(huán)保的項(xiàng)目進(jìn)行投資可以避免很多不必要的問題。同時(shí)，環(huán)保的項(xiàng)目往往在國家扶植的項(xiàng)目范圍內(nèi)，這也可以幫助企業(yè)減少一些關(guān)于融資困難的問題。
三是考慮項(xiàng)目與企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)以及營銷體系相連接。中小型企業(yè)進(jìn)行的投資往往是為了獲得短期利益，這就需要企業(yè)在投資時(shí)充分發(fā)揮本企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，并且對(duì)企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的了解和成熟的運(yùn)作可以幫助企業(yè)有效地控制成本，節(jié)約支出。這是資金缺乏的中小型企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)必須考慮的重要因素。
四是考慮項(xiàng)目與其所在地區(qū)的連接。考慮項(xiàng)目的地理位置可以有效地幫助企業(yè)減少不必要的費(fèi)用支出，如倉儲(chǔ)費(fèi)、交通運(yùn)輸費(fèi)等。也為企業(yè)減少了不必要的投資風(fēng)險(xiǎn)。
五是考慮項(xiàng)目投資總額以及項(xiàng)目回收期。對(duì)項(xiàng)目投資總額的控制是中小型企業(yè)不得不考慮的因素，尤其是在融資困難的現(xiàn)狀下。中小型企業(yè)沒有充裕的資金應(yīng)對(duì)來自投資項(xiàng)目進(jìn)行期間或者自身經(jīng)營期間隨時(shí)可能突發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)，所以這兩個(gè)因素是企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)必須注重的。
六是考慮對(duì)項(xiàng)目的前期分析。中小型企業(yè)應(yīng)從法律上、市場(chǎng)前景、財(cái)務(wù)和整合資源能力的多個(gè)角度對(duì)所實(shí)施的項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析。這是投資項(xiàng)目從戰(zhàn)略決策、從書本走向?qū)嵺`的第一步。中小型企業(yè)因?yàn)樽陨砟芰Φ脑蚋鼞?yīng)該仔細(xì)的做好項(xiàng)目可行性分析。
七是考慮項(xiàng)目的安全性。只有生產(chǎn)和產(chǎn)品安全了，企業(yè)才有可能生存與發(fā)展。生產(chǎn)過程中的安全是項(xiàng)目投資中首要考慮的因素。這直接關(guān)系到企業(yè)能否繼續(xù)存在。
【關(guān)鍵詞】長(zhǎng)期投資；風(fēng)險(xiǎn)；決策分析
一、長(zhǎng)期投資決策的概念及特點(diǎn)
長(zhǎng)期投資決策是指企業(yè)為了改變或擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力而投入大量資金，以期望獲得更多回報(bào)的經(jīng)營活動(dòng)。長(zhǎng)期投資決策是對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的資金流進(jìn)行全面的預(yù)測(cè)、分析和評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)工作，也是對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目進(jìn)行分析決策的過程。一般來說，凡涉及投入大量資金，獲取報(bào)酬或收益的持續(xù)期間超過1年，能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)影響企業(yè)經(jīng)營獲利能力的投資就稱為長(zhǎng)期投資。包括用于固定資產(chǎn)的新建、擴(kuò)建、更新，資源的開發(fā)、利用、以及新產(chǎn)品研制和老產(chǎn)品改造等這種投資的支出，一般不能全部用當(dāng)年產(chǎn)品的銷售收入補(bǔ)償，而要由以后各年的銷售收入逐漸得到補(bǔ)償。其基本的特點(diǎn)是：投資數(shù)額大；回收時(shí)間長(zhǎng)；考慮資金的時(shí)間價(jià)值；投資風(fēng)險(xiǎn)大；不可逆轉(zhuǎn)性。長(zhǎng)期投資決策按投資影響范圍的廣義和狹義可分為戰(zhàn)略性投資決策和戰(zhàn)術(shù)性投資決策；按投資具體要求的不同，可分為固定資產(chǎn)投資決策和有價(jià)證券投資決策；按投入資金是否分階段，可分為單階段投資決策和多階段投資決策。
二、長(zhǎng)期投資決策的程序
長(zhǎng)期投資決策是在資金的時(shí)間價(jià)值、現(xiàn)金流量、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金成本等因素的影響下，對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、判斷、然后取舍。由于這種投資資金量大、時(shí)間長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，一般也可以稱為資本支出決策或資本預(yù)算，長(zhǎng)期投資主要是固定資產(chǎn)項(xiàng)目的投資。長(zhǎng)期投資決策對(duì)企業(yè)未來的影響事關(guān)重大，因此，企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)應(yīng)確定決策的程序：
（一）確定決策目標(biāo)：就是決策者要弄清楚這項(xiàng)決策究竟要解決的是什么問題。
（二）調(diào)查研究、收集相關(guān)的資料：調(diào)查研究，是要對(duì)項(xiàng)目的投資環(huán)境和市場(chǎng)狀況進(jìn)行深入的考察，并對(duì)企業(yè)的技術(shù)和管理能力進(jìn)行分析，從技術(shù)、管理、經(jīng)濟(jì)等各方面均能夠保證項(xiàng)目的的正常運(yùn)行。收集相關(guān)的資料就是要收集盡可能多的對(duì)投資項(xiàng)目有影響的各種資料，包括政治的、經(jīng)濟(jì)的、法律的、社會(huì)環(huán)境的資料，其中有關(guān)預(yù)期的成本和預(yù)期收入的數(shù)據(jù)要盡可能做到全面、可靠。在調(diào)查研究和收集相關(guān)資料的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)該可以對(duì)項(xiàng)目相關(guān)的情況作出合理的預(yù)測(cè)，如未來產(chǎn)品和要素市場(chǎng)狀況和價(jià)格水平，以及未來市場(chǎng)各種狀況的概率等。
（三）提出備選取方案：在預(yù)測(cè)分析的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以制定出各種可供選擇的備選方案。備選方案應(yīng)具備多樣性和可操作性，以便于增加企業(yè)的選擇空間。
（四）確定最優(yōu)方案：通過對(duì)各備選方案的分析比較和評(píng)價(jià)，選擇最優(yōu)的方案。在這一階段，決策者應(yīng)運(yùn)用科學(xué)的決策方法檢驗(yàn)各種備選方案的可行性，從中選出最有利于企業(yè)的方案。這是投資決策過程的核心環(huán)節(jié)，決策的正確與否直接關(guān)系到企業(yè)的興衰存亡，關(guān)系到企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營效益和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展。
（五）項(xiàng)目實(shí)施與事后評(píng)價(jià)：確定了最優(yōu)方案以后，就要保證最優(yōu)方案按照預(yù)算的要求組織實(shí)施。在實(shí)施過程中要將責(zé)任落實(shí)到各責(zé)任單位和個(gè)人，并進(jìn)行嚴(yán)格的事中監(jiān)督和控制，以確保方案的投資額和各項(xiàng)收支按照預(yù)算的要求順利進(jìn)行，對(duì)發(fā)生費(fèi)用超支或者情況發(fā)生重大變化應(yīng)進(jìn)行及時(shí)調(diào)查，找出原因，采取措施，迅速解決。在項(xiàng)目結(jié)束后，企業(yè)要對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)行狀況和效果進(jìn)行事后分析評(píng)價(jià)，將實(shí)際與預(yù)期進(jìn)行比較，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，以便指導(dǎo)以后的長(zhǎng)期投資決策工作。
三、長(zhǎng)期投資決策評(píng)價(jià)的方法
長(zhǎng)期投資決策的評(píng)價(jià)指標(biāo)按照是否考慮資金的時(shí)間價(jià)值，可以分為貼現(xiàn)指標(biāo)和非貼現(xiàn)指標(biāo)。貼現(xiàn)指標(biāo)的分析評(píng)價(jià)方法是要考慮資金的時(shí)間價(jià)值的方法。主要包括凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、外部收益率和獲利指數(shù)指標(biāo)。非貼現(xiàn)指標(biāo)分析評(píng)價(jià)方法是不考慮資金的時(shí)間價(jià)值的方法。該方法在分析評(píng)價(jià)投資方案時(shí)，對(duì)項(xiàng)目不同時(shí)期的現(xiàn)金流量，不按資金的時(shí)間價(jià)值進(jìn)行統(tǒng)一換算，而直接進(jìn)行計(jì)算。非貼現(xiàn)指標(biāo)分析評(píng)價(jià)法主要包括：會(huì)計(jì)收益率法和靜態(tài)投資回收期法。
四、長(zhǎng)期投資決策的風(fēng)險(xiǎn)分析
長(zhǎng)期投資決策是在確定的條件下進(jìn)行的，即只考慮未來的一種可能性，現(xiàn)金流量也是唯一的。事實(shí)上，任何項(xiàng)目在運(yùn)行過程中都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，都難免與預(yù)期的現(xiàn)金流量發(fā)生偏差。長(zhǎng)期投資決策必須包含這些風(fēng)險(xiǎn)因素，充分考慮項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)和不確定性兩者之間是有所區(qū)別的。不確定性是指無法預(yù)知未來行為的各種結(jié)果，或者無法預(yù)知各種結(jié)果所發(fā)生的概率，如預(yù)測(cè)未來的可能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而風(fēng)險(xiǎn)是指事先可以確定行為的各種結(jié)果以及各種結(jié)果發(fā)生的概率，只是不能準(zhǔn)確預(yù)知哪種結(jié)果會(huì)出現(xiàn)，如企業(yè)可以根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷未來的銷售額分布。在實(shí)踐中，往往很難區(qū)分兩者，往往對(duì)不確定性的項(xiàng)目也人為地估計(jì)各種結(jié)果和相應(yīng)的概率，把它轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目。在決策時(shí)如果面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，決策時(shí)可以忽略其影響；如果決策面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，足以影響方案的選擇，那么就應(yīng)對(duì)其計(jì)量并在決策時(shí)加以考慮。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目，由于已知的概率分布，因此可以用概率分析的方法通過各種數(shù)學(xué)特征來描述項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小。筆者認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)投資分析方法可采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法。
（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用較高的貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案。這種根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小確定的，包括無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的貼現(xiàn)率即為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。其計(jì)算方法有：
1.數(shù)學(xué)計(jì)算法
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率×風(fēng)險(xiǎn)程度
其中：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以用購買國債的收益率來衡量。國債投資一般沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，到期收回本息沒有問題，在物價(jià)比較穩(wěn)定的情況下，其利率可視為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度有關(guān)，可以通過統(tǒng)計(jì)方法來確定。如果投資者們都愿意冒險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率就小；如果投資者們都不愿意冒險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率就大，因此，在同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平下，兩者對(duì)投資報(bào)酬率的要求不同。風(fēng)險(xiǎn)程度反映投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大小，一般用標(biāo)準(zhǔn)離差率來表示。
2.項(xiàng)目比較法
投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的評(píng)估時(shí)，可以在市場(chǎng)上找到已完成的類似項(xiàng)目的實(shí)際投資報(bào)酬率的資料，以此為參考，結(jié)合對(duì)未來市場(chǎng)變化趨勢(shì)的預(yù)測(cè)和被評(píng)價(jià)項(xiàng)目的特殊性，進(jìn)行適當(dāng)修正后確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。為了使確定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率更符合項(xiàng)目實(shí)際，投資者可調(diào)查多個(gè)類似項(xiàng)目，然后對(duì)它們的實(shí)際投資報(bào)酬率進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠骄?/p>
3.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)確定法
為確定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，可聘請(qǐng)一些專家，請(qǐng)專家根據(jù)歷史資料和對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，首先對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定，然后根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)確定相應(yīng)貼現(xiàn)率。利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法分析評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，首先，計(jì)算投資項(xiàng)目各年現(xiàn)金流量的期望值；其次，確定投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，并選擇適當(dāng)?shù)姆椒ù_定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率；最后，利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流量的期望值，按確定型項(xiàng)目進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。
例如：東方公司的某投資項(xiàng)目的A方案，其現(xiàn)金流量及概率資料如下表所示。
經(jīng)專家對(duì)該方案風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)定，并結(jié)合類似項(xiàng)目的實(shí)際報(bào)酬率，將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率確定為10%。現(xiàn)用凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)A方案的可行性。
首先計(jì)算各年凈現(xiàn)金流量的期望值。
根據(jù)凈現(xiàn)值的決策標(biāo)準(zhǔn)：只要投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，就可接受該項(xiàng)目；如果凈現(xiàn)值小于零，則應(yīng)放棄該項(xiàng)目；如多個(gè)互斥項(xiàng)目進(jìn)行選擇時(shí)，選取凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目。因此，根據(jù)以上的計(jì)算結(jié)果表明：A方案是可行的。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法比較符合邏輯，因?yàn)檫@種方法反映了風(fēng)險(xiǎn)的影響隨著時(shí)間的推移會(huì)增加，時(shí)間離現(xiàn)在越遠(yuǎn)，貼現(xiàn)率對(duì)期望值的現(xiàn)值的影響越大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整作用越大。但是，這種方法也有一定的局限性，它把時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值混為一談，并據(jù)此對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，這意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的推移而加大，有時(shí)會(huì)與現(xiàn)實(shí)不符。某些行業(yè)的投資，前幾年的現(xiàn)金流量難以預(yù)料，越往后反而更有把握，如果樹園、飯店等。因此，在選擇該種方法時(shí)應(yīng)考慮投資項(xiàng)目的行業(yè)。
（二）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法
項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的直接表現(xiàn)就是未來現(xiàn)金流的不確定性，按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法的思路就是把這種不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為無風(fēng)險(xiǎn)的確定的現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量可以通過肯定當(dāng)量系數(shù)來確定。
肯定當(dāng)量系數(shù)是指不確定的1元現(xiàn)金流量期望值等價(jià)于使投資者滿意的肯定金額的系數(shù)，它等于無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量與有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量的比值。即：
根據(jù)表中的數(shù)據(jù)可以得出當(dāng)年的期望現(xiàn)金流量為5400元。這5400元中是包含了風(fēng)險(xiǎn)因素的。如果投資者此時(shí)認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流4500元和這個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的5400元是沒有差異的，那么，4500元就是有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量5400元的無風(fēng)險(xiǎn)值，肯定當(dāng)量系數(shù)為：4500÷5400=0.833。顯然，無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)小于有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量，因此，肯定當(dāng)量系數(shù)應(yīng)當(dāng)在0～1的范圍內(nèi)取值。
肯定當(dāng)量系數(shù)的大小取決于項(xiàng)目投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，肯定當(dāng)量系數(shù)就越小；反之，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越小，肯定當(dāng)量系數(shù)就越大。具體取值的高低具有一定的主觀性，如果投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力較強(qiáng)，則可以選取較大的肯定當(dāng)量系數(shù)；如果投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度較高，則需要選取較低的肯定當(dāng)量系數(shù)。另外，不同年度的現(xiàn)金流也可使用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)，變化大的年度取值更低一些，變化小的取值則可高一些。如果為了避免肯定當(dāng)量的取值的主觀性，可以通過項(xiàng)目現(xiàn)金流的變異系數(shù)來確定肯定當(dāng)量系數(shù)。在實(shí)際工作中，要科學(xué)合理的確定肯定當(dāng)量系數(shù)。
【摘要】傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性和戰(zhàn)略性，往往造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，而實(shí)物期權(quán)彌補(bǔ)了NPV法的不足。本文將實(shí)物期權(quán)方法引入房地產(chǎn)投資決策中，對(duì)比分析了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的一些不足，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本理論，并采用了B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)房地產(chǎn)投資決策過程中蘊(yùn)含的遲延期權(quán)進(jìn)行了案例分析。
【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價(jià)
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷
在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡(jiǎn)稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來現(xiàn)金流的收益是可測(cè)的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時(shí)機(jī)上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對(duì)于房地產(chǎn)來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預(yù)期未必會(huì)按一條清晰可見的軌跡運(yùn)行，因此決策者很難對(duì)未來收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會(huì)融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會(huì)導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)開發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)投資決策的過程，投資決策者可以根據(jù)新信息對(duì)項(xiàng)目投資策略做出及時(shí)的調(diào)整，以求獲得更大的利潤(rùn)。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價(jià)值，它認(rèn)為在項(xiàng)目的選擇過程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠(yuǎn)不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會(huì)導(dǎo)致良好的投資機(jī)會(huì)的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實(shí)物期權(quán)方法正迎合這種評(píng)價(jià)與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產(chǎn)投資決策，彌補(bǔ)了NPV法的這些不足。
二、實(shí)物期權(quán)理論
（一）實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)
期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價(jià)格對(duì)他有利可圖時(shí)才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實(shí)物投資領(lǐng)域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價(jià)理論長(zhǎng)足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價(jià)問題。在隨后的理論和實(shí)踐發(fā)展中，人們逐步認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)的本質(zhì)是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析，因此，期權(quán)定價(jià)理論也逐步由金融領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)物投資領(lǐng)域。美國麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)理論可以用來指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，認(rèn)為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作是購買一個(gè)權(quán)利，從而能在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。歸結(jié)起來實(shí)物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。
（二）實(shí)物期權(quán)的基本思想
實(shí)物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來考慮投資問題，通過實(shí)物期權(quán)使我們?cè)诿媾R不確定性市場(chǎng)條件的實(shí)物投資中，可以選擇諸如何時(shí)投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價(jià)值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項(xiàng)目具有更大的靈活性和更高的價(jià)值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問題上，實(shí)物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對(duì)投資、經(jīng)營、撤資和市場(chǎng)變化的決策行為。
（三）B-S定價(jià)模型
引人實(shí)物期權(quán)理論后，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價(jià)值，即投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值（ROV）。目前，在確定投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值即實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價(jià)模型。由于實(shí)物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項(xiàng)目上的實(shí)際運(yùn)用，因此在價(jià)值計(jì)算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。
Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際上是一個(gè)不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態(tài)分布
C為看漲期權(quán)的價(jià)值
公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的意義具體如下表所示：
金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系
三、房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)種類
房地產(chǎn)開發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開發(fā)，可以選擇最佳開發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開發(fā)時(shí)機(jī)等。在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中，主要有以下幾種實(shí)物期權(quán)：
（一）延遲投資期權(quán)
延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時(shí)間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、市場(chǎng)、位置等不確定風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，當(dāng)立即投資可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益時(shí)，投資者可以等市場(chǎng)狀況更加明朗以后再?zèng)Q定是否投資。
（二）分階段投資期權(quán)
投資者一次性投入所有資金風(fēng)險(xiǎn)大，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求變化來分階段決定資金投入。即市場(chǎng)情況好時(shí)，加大投資金額，當(dāng)市場(chǎng)情況糟糕時(shí)，縮減投資金額。
（三）擴(kuò)張投資期權(quán)
房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項(xiàng)目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)
轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項(xiàng)目營運(yùn)提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求，投資者有權(quán)在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。
（五）放棄期權(quán)
投資者可以根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際的運(yùn)行情況，如果投資項(xiàng)目的收益為負(fù)或市場(chǎng)條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項(xiàng)目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的項(xiàng)目。
（六）收縮期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目持有者在未來項(xiàng)目投資利潤(rùn)不符合預(yù)期時(shí)，開發(fā)商可以通過縮小投資項(xiàng)目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求減少，投資者資者可以通過收縮開發(fā)規(guī)模甚至中止開發(fā)來減少損失。
四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析
（一）案例簡(jiǎn)介
某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價(jià)格在重慶大渡口區(qū)購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項(xiàng)目預(yù)期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統(tǒng)投資決策分析
按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算．得該項(xiàng)目現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項(xiàng)目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開發(fā)。但是，實(shí)際情況中，如果未來市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，則延遲開發(fā)可能使項(xiàng)目?jī)r(jià)值為正，嘗試應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行分析延遲期權(quán)價(jià)值，可以看看能得出什么結(jié)果。
（三）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法分析
對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)投資，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后。可以認(rèn)為擁有了土地的一個(gè)為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開發(fā)期權(quán)．我國《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理?xiàng)l例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開發(fā)期限進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動(dòng)工開發(fā)期限滿1年未動(dòng)工開發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿2年未動(dòng)工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)。”所以，開發(fā)商可根據(jù)市場(chǎng)信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時(shí)間投資，但是一年之后的期權(quán)費(fèi)用會(huì)增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對(duì)不變。下面以第2年末開發(fā)為例用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析。
1.參數(shù)確定
標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執(zhí)行價(jià)格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）：房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的無風(fēng)險(xiǎn)利率一般選擇與項(xiàng)目同期限的國債利率，r取5%。
標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率（σ）：投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)，一般通過房地產(chǎn)歷史波動(dòng)率來估計(jì)。根據(jù)以往統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率取35%：
2.延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值計(jì)算
延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值
=0.8966
萬元
土地閑置費(fèi)：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項(xiàng)目所具有的價(jià)值。即使房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的NPV小于土地費(fèi)用，也不能輕意的放棄投資。
五、結(jié)論
實(shí)物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項(xiàng)目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問題，并通過期權(quán)定價(jià)模型將期權(quán)的價(jià)值量化，完整地體現(xiàn)了項(xiàng)目可利用的價(jià)值，在實(shí)踐中有越來越重要的應(yīng)用價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法不是對(duì)NPV法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了NPV法在投資決策中的缺陷。在項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值接近0時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實(shí)意義。
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