時間：2022-06-12 19:35:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資組合理論論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：深圳股市；均值-方差模型；投資組合有效邊界
0 引言
1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標志著現資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產收益和風險分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現代資產組合理論在隨后幾十年的迅速充實和發展奠定了牢固的理論基礎。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來說可分為四個步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產以及可能組成的資產組合，以便為其尋找最優資產組合提供選擇范圍；（2）對這些資產進行分析，計算出這些資產的預期收益率、方差、協方差以及相關系數；（3）根據約束條件，運用微分法或二次規劃等方法計算出有效資產組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態度的無差異曲線和有效邊界的切點即使為最佳資產組合。
論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎，以二次規劃為研究工具，在上述樣本股范圍內找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場10個股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎上，引入無風險借貸求出在無風險借貸下的最優投資組合策略。
1 10只股票相關數據
1.1 基本信息
所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來自于深圳證券交易所40（現有38）個成分股的10個。這10支股票的名稱、代碼詳見下表1。
樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數據來源于搜狐網。
表1 10個股票名稱及代碼
2 數據分析
2.1 周收益率的計算
其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤價；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤價；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價×每股配股比例。
2.2 周平均收益率
各樣本股45個交易周的周平均收益率的計算采用算術平均法，即周平均收益率為：
其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數，N=45。
2.3 標準差
表2 樣本股預期收益率和標準差
各樣本股在樣本時限內周平均收益率的標準差為：
其中：N是周數，N=45
根據上述公式，計算出的周平均收益率及其標準差如表2所示。
然后運用excel的計算功能計算出10只股票的方差-協方差矩陣和相關系數，具體結果如下表3、表4所示。
表3 樣本股的方差-協方差矩陣
表4 相關系數
3 有效資產組合的計算
計算出深市各個樣本股的周平均收益率和標準差后，就可以計算10只股票的可能的有效資產組合了。在目前不允許賣空的條件下，在論文樣本所選取的數據基礎上，深市有效邊界的數學陳述為：
其中：σp為資產組合的標準差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協方差（當i和j相等時，這里就是方差了）；Rp為資產組合的周平均收益率；Ri為第i種資產的周平均收益率。
這里目標函數是二次的，約束條件是線型的，可以通過二次規劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產組合了。這里運用數學軟件matlab求解的10組組合如表5所示。
由所得的10組收益值-風險二維數據可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。
表5 投資組合比例
圖1 10只股票的預期收益-風險圖
可以看出，隨著預期收益率增加，風險先是增加，到達某個點后就逐漸減少。里面有個臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風險增大，收益率增大的部分。
參考文獻：
[1] 高平.滬深股市資產投資組合的實證研究.華東師范大學學報（哲學社會科學版），2000.5，32（3）.
[2] 杜晗晗，何琪.股票投資組合實例研究.股票投資組合實例研究.金融經濟.
題目：中國股市的成長性與投資機會研究
一、畢業設計(論文)課題來源、類型
課題來源：經過老師推薦，自己慎重選擇后確定的方向與題目
課題類型：本課題屬于宏觀角度下的研究，通過對中國股市成長性的認識和對投資機會的定性研究，來分析和總結其兩者之間的關系。
二、選題的目的及意義
伴隨著中國經濟的秩序發展，中國資本市場也日益完善，法律法規的健全和執法力度的強化，使得股票市場公開、公平、公正的三公原則得以充分體現，中國股市經歷了2007年至2012年底長達5年的大熊市。股票價格已大幅度的下跌，相當一部分藍籌股具有投資價值，股票市場投資機會凸顯沒產業升級時新興產業在經濟中比重日益提升，政策扶持的行業未來增長的潛力相當大，對這些增長型行業在股票市場進行長期投資必將獲取豐厚的回報。但是中國股市仍然是一個相對不承受的新興市場，投資風險相對較高，因而研究中國股市的成長性與投資機會對引導投資者樹立正確的投資理念具有重要的意義。
三、本課題的研究狀況及發展趨勢
首先由于我們現在研究的是中國股市的成長性與投資機會，中國股市已經走過二十幾年，我們還是可以從他的成長性和其對應的投資機會來分析他們之間的關系。在我們之前也有很多人研究過同樣的課題我們可以從中取得一些十分有意義的借鑒。
《中國股市成長與宏觀經濟》作者周垂日；2000年出版，本文分析了中國股票市場發展近十年來，股市規模與國民生產總值及居民儲蓄的關系，并與處于迅速發展階段的美國、韓國股市的同類數據比較，中國股市發展速度較快，論述發展股市對中國持續快速健康發展的意義。由于其主要研究的是中國股市與宏觀經濟的聯系，所以對投資者的價值并不是很大，而且它的出版時間較早。對現在的意義也不是很大。
《代價最小的股市路徑之爭——中國股市十八年的回憶與思考》作者劉紀鵬；劉妍；2007年出版，本文主要說的是從1990年深交所試運行和上交所正式運行起步至今，中國股市歷經十八個年頭，從無到有，從小到大。十八年來，中國股市的成長史到底是一部不規范的成長史，還是一部國情和西方規范成功結合的發展史？到底是一個充滿了投機、泡沫和賭徒的賭場，還是和平崛起的中國不可或缺的主戰場？在中國二十九年的改革中，沒有一個領域像股市這樣，爭論如此之多、如此之激烈。"強調國情為主的實事求是派"和"強調海外規范為主的照搬照抄派"的爭論始終沒有停息。以股權分置改革為例，"市價減持"變"對價改革"導致天壤之別。因此，敢于正視這十八年發展史，客觀科學地總結我們在股市發展中的經驗和教訓至關重要。本文試圖從中國股市發展中爭論過的幾個焦點問題入手，對過往的發展脈絡進行梳理，以尋求中國資本市場未來發展的最優路徑。他給我們講述了中國股市的成長歷史，但沒有對未來的中國股市走勢進行展開分析。
《見證成長》作者周宏波；2011年刊登于《股市動態分析》<正>2010年，中國證券市場20歲生日，《股市動態分析》作為中國最刊創刊的專業性證券類期刊也見證了中國股市的成長歷程。而中國機構投資者初具規模也就是三五年內的事，每年的"最佳機構投資者"春節特刊也正在見證中國投資人成長的步伐。自2008年首次推出"最佳機構投資者"特刊以來，每年上榜機構風云變幻，新機構名字層出不窮，今年也不例外。這一方面表明中國投資者隊伍的不成熟。但另一方面，我們也欣喜地發現，開始有些機構連續兩年上榜，比如公募基金界的華商基金、華夏基金，私募機構的尚雅投資。《中國股市成長質量及其對策研究》作者牟長利；龍子泉；2003年出版。本文主要給我們講述了我國的滬深股市自九十年代初成立以來，經過短短十余年的發展，取得了一系列的成就。以及對現在中國上市公司的總體質量分析。并給投資者以建議。
《中國股市暴漲暴跌背后的制度建設缺失》作者：王一靜，文獻來源：[J].現代商業，2008股市18年的成長，也是中國股市制度完善的過程。中國股市經過了兩年的股改，終于解決了積壓已久非流通股問題。本文就中國股市最近出現的一漲暴跌的行情，分析了中國股市制度存在的缺陷。說明我們國家的股市發展存在著制度的缺陷，需要更近一步的改進。
《從A股市盈率變化看股市投資機會》作者：金開安，文獻來源：[J].投資北京，2011<正>股市的低估，對于長期投資的價值投資者來說，是一個買入持有的好時機2008年國際金融危機以來，中國股票市場經歷了2009年觸底反彈，2010年到2011年長期盤整、交易低迷的弱勢階段。本文主要說了我們怎么利用市盈率來把握投資機會。
《危機下的中國投資機會》作者：馬晨文獻來源：[J].中國金融家，2009文獻主要講了大中華區是如何從一個地理概念轉變為一個充滿投資機會而且經濟結構互通的地域？中國的股市表現領先全球，哪些行業將出現最佳的投資機會？A股市場的短期和中長期走勢如何？流動性在其中起到什么作用？
《中國老齡社會養老產業的投資機會研究》作者：劉紅，唐繼碧，文獻來源：[J].會計師，2012，摘要：我國已進入老齡社會，"四二一"為主的家庭結構模式導致了養老方式從以家庭養老為主轉變為以家庭養老與社會養老并重的養老模式過渡，同時老齡化程度不斷加深，老年人口不斷增加，老年人收入也不斷增加，政府對養老產業大力支持，但是與此相對應的卻是養老產業的落后和養老產品、服務的嚴重缺失，因此，我國養老產業將迎來發展的春天，帶來巨大的投資機會。
《中國股市投資組合規模的進一步研究》作者：方少含，文獻來源：[J].山西財經大學學報，2011摘要：采用"滬深300"成分股中的280只股票，通過隨機抽樣的方法建立等權投資組合模型，實證分析了中國股市投資組合規模的非系統風險分散效應，計算了滬深A股系統風險總量，并從馬可維茨投資組合理論出發探討了合適的規避風險的投資組合。
《股市投資機會在哪里？》作者：劉浩，文獻來源：[J].卓越理財，2008，摘要：<正>2008年上半年，根據各種理論推算出的"鐵底"——5000、4800、4000、3500……，都沒能阻止股市大盤的下跌、再下跌，股指在所謂"鐵底"中一路暢行。大跌之后，下半年股市能否絕地反擊？《中國股市投資策略探討》作者：劉光彥文獻來源：[J].商業研究，2005，摘要：14年來中國股市大幅波動，暴漲暴跌的次數不計其數，許多參與群體損失慘重。然而，中國股市在讓投資者面臨巨大風險的同時，也給投資者帶來巨大的機會，認真研究中國股市的運行情況及漲跌機理，探討其投資策略是很有必要的。
《爭奪資源：故事遠未結束》作者：彭波，文獻來源：[J].證券導刊，2006，摘要：一年來，一邊是股改轟轟烈烈地進行，一邊是牛市如火如荼地展開，中國股市隨著最大的制度障礙的消除，被壓抑的上升動能開始逐步釋放，除了制度的原因，資源與能源、人民幣升值、消費升級被視為這輪牛市的開始。
《中國股市投資價值分析：基于行業角度》作者：錢競，文獻來源：[J].金融理論與教學，2012，摘要：自2008年金融危機爆發以來，又經歷了歐債危機，中國股市持續低迷，大盤指數不斷跌破低點，中國股市仿佛在一夜之間回到了十年前的水平。眾多股民被套，財富大幅縮水，基金公司普遍虧損。中國股市到底具不具被長線投資機會還有待考驗。
《中國股市投資風險結構性失衡分析》作者：李瑋，陳衛平，文獻來源：[J].中南民族大學學報(自然科學版)，2008，摘要：從介紹股市投資風險特征著手，通過對中外股市風險結構的實證分析比較，指出了當前中國股市系統性風險比例過高，系統性風險與非系統性風險結構性失衡，并圍繞這一失衡現象對其成因、危害進行了分析。
《運用投資機會集方法研究公司成長性》作者：潘立生，任國宏，趙惠芳，文獻來源：[J].財會月刊，2010，摘要：本文使用投資機會集方法并選用我國滬深兩市制造業上市公司作為樣本來度量公司的成長性，并對投資機會集方法和傳統的托賓Q值方法和市凈率方法進行有效性檢驗，結果表明：投資機會集方法比托賓Q值方法。
《時變性投資機會條件下的戰略資產配置決策：理論與中國實證》作者：范利民，陳浩武，文獻來源：[J].管理工程學報，2010，摘要：本文分析了投資機會的時變性特征對長期投資者戰略資產配置決策的影響并實證，表明時變性特征降低風險資產長期收益率條件方差的增長速度，降低其在長期投資視角的風險。
從上我們得到：中國股市成長性與其他的一些因素之間的關系，或者是投資機會與其他的因素之間的關系。可以借鑒他們的分析方法和分析思路。有利于我們選擇正確的研究方向。
四、本課題主要研究內容
論文在廣泛閱讀相關資料和研究成果、理論，充分調研的基礎上，對我國股市的成長性與投資機會進行研究。論文通過對中國股市的成長性，投資機會各自分析和實證研究后得出兩者之間的關系進行研究分析，最后綜合理論與實證研究得出結論并提出相關建議。以下為提綱：
第一章，緒論部分主要是說明本文的研究意義和背景、概述本文的研究內容。
第二章，詳細說明中國股市的成長性，對中國的成長性展開分析
第三章，詳細說明中國股市的投資機會，并研究不同時期的投資機會是怎樣變化的
第四章，通過選取樣本和萃取數據對中國股市的成長性與投資機會之間的關系進行分析
第五章，對本出總結，同時通過本文的研究提出相關建議。
五、完成論文的條件和擬采用的研究手段(途徑)
首先，通過研讀國內學者對于這一問題的各類研究成果，并以此為思路來尋找出我所需要進行的宏觀方面的研究。
其次，借鑒國內學者的理論成果及實證檢驗成果找出我的研究所需要的數據與實證方法，并找出各類實證檢驗結果的相同于不同之處，提出我所要研究的問題的理論依據及實證分析的可行性和必要性，根據理論與實際的結合找到能夠驗證我問題的方法。
再次，對我所研究的問題進行分析，此部分相對于前面較理論化，但是會更加具體到細節。
六、本課題進度安排、各階段預期達到的目標：
1.2.28-3.6：確定論文題目，明確論文目的、內容及進度安排，開始查閱資料。
2.3.7-3.20：收集資料，撰寫任務書和文獻綜述。
3.3.21-3.27：收集資料，完成開題報告。
4.3.28-4.3：整理資料，擬定論文大綱。
5.4.4-5.8：整理資料及相關數據，撰寫并修改論文初稿，最后完成論文初稿。
關鍵詞：投資組合；財務風險；防范
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A
收錄日期：2016年10月30日
一、投資組合概述
（一）投資組合的理論背景。1952年馬科維茨發表了堪稱現代微觀金融理論史上里程碑式的論文――《投資組合選擇》。闡述了衡量收益和風險水平的定量方法，建立了均值-方差模型基本框架，奠定了求解投資決策過程中資金在投資對象中的最優分配比例問題的理論基礎。資產組合理論所要解決的核心問題是，以不同資產構建一個投資組合，提供確定組合中不同資產的權重（投資比例），達到使組合風險（方差）最小的目的。
（二）模型的前提假設。（1）證券市場是有效的。該市場是一個信息完全公開、信息完全傳遞、信息完全解讀、無信息時滯的市場。（2）投資者為理性的個體，服從不滿足和風險厭惡的行為方式；且影響投資決策的變量是預期收益和風險兩個因素；在同一風險水平上，投資者偏好收益較高的資產組合；在同一收益水平上，則偏好風險較小的資產組合。（3）投資者以均值和方差標準來評價資產和資產組合。（4）資產具有無限可分性。
（三）資本資產定價模型
1、資本資產定價模型概述。美國著名學者夏普、莫辛、林特爾在西方資產組合理論的基礎上提出了資本資產定價模型（簡稱CAPM），資本資產定價模型作為金融領域投資組合的重要理論，在企業的投資決策及其理財領域有著廣泛的應用。資本資產定價模型的理論基礎是投資組合理論以及資本市場理論。資本資產定價模型主要用來對證券市場的投資風險和投資收益之間的關系以及均衡價格的形成進行研究。
以下是資本資產定價模型的計算公式：R=Rf+β×（Rm-Rf）。公式中：E（ri）表示資產i對應的預期資產回報率；Rf表示投資組合下的無風險利率；βim表示資產i的系統性風險，即β系數；E（rm）表示資本市場m的市場預期回報率；E（rm）-rf表示資本市場預期的資本回報率和資本市場無風險回報率之間的差額，即市場風險溢價；β系數代表了投資者進行投資組合時，市場變動對于資產回報率的影響程度，主要用來對資產的不可分散的風險進行分析。在一個既定的β系數值下，能夠計算出某一項資產現值對應的貼現率。帖現率值的計算公式如下：貼現率=Rf+β（Rm-Rf），這一體現率即為該資產或另一風險相同的資產的預期收益率。
2、資本資產定價模型的兩種財務風險。資本資產模型下，投資者將會面臨兩種風險，即系統性風險與非系統性風險。（1）資本市場的系統性風險。系統性風險是指在資本市場中不能通過投資者的系統性的投資來分散的風險。例如：銀行利率、經濟蕭條以及戰爭和自然災害，這些因素都不可能隨著投資者的系統投資而消除。現資組合理論認為，即使投資者在投資時購買了股票市場的所有股票，資本市場的系統風險也不會因此而消除，投資組合過程中的系統風險，對于投資者來說是最難以計算的。（2）資本市場的非系統性風險。資本市場的非系統性風險也稱為特殊風險。非系統風險是個別股票具有的風險，資本市場上，投資者可以通過變化投資的組合來消除投資者的非系統風險。投資者因為非系統風險會帶來一定的投資回報不會因為市場的變化而變化。在現資理論方面，認為投資者進行分散投資會消除非系統風險。
二、財務風險概述
（一）企業財務風險的定義。企業財務風險是指在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，財務狀況具有不確定性，從而使企業有蒙受損失的可能性。因此，財務風險是企業在財務管理過程中必須面對的一個現實問題，財務風險是客觀存在的，企業管理者對財務風險只有采取有效措施來降低風險，而不可能完全消除風險。企業財務風險主要有五類，他們分別是：籌資風險、投資風險、信用風險、存貨管理風險、流動性風險。
（二）企業財務風險的特點
1、客觀性。風險是事物本身的不確定性，具有客觀性。無論企業從事什么性質的活動，無論企業管理者是否愿意冒風險，財務風險廣泛存在于企業的各種活動中。財務風險是一種客觀存在，不是人們頭腦中的主觀想象。人們只能在一定范圍內改變風險形成和發展的條件，降低風險事故發生的概率，減少風險損失程度，而不能徹底消滅它。
2、偶然性。財務風險是一種客觀存在，從全社會來看，風險的發生是必然的，但對于特定企業來說，風險的發生是偶然的，具有不確定性。人們盡管意識到某項活動可能會發生損失，但這種損失的可能性是否變為現實都是一個未知數。風險的存在導致企業財務活動的最終結果難以把握，從而使企業的財務活動變得更加復雜。
3、可度量性。雖然人們無法消除風險，但人們在從事財務活動前可以預先知道所有可能的結果及其出現的可能性，通過一定的數學方法加以測定，使得對財務風險的度量成為可能。
4、財務風險與收益和損失相聯系。風險可能會給人們帶來額外的損失，也可能給人們帶來額外的收益。投資股票有風險，但也可能給投資者帶來超過資金時間價值的收益。
（三）財務風險的防范
1、分散法。財務風險防范的分散法是指企業運用聯營、合營以及多元化投資的方法分散風險。企業對于一些風險程度較大的投資項目，可以采取與其他公司共同投資的方法，避免單一投資給企業帶來的財務風險。由于市場具有的風險具有不確定性，因此企業可以采取生產多種產品的方法降低市場風險。分散法下企業財務的抗風險措施還包括：采取長期投資多于短期投資、采取股權投資多于債券投資、采取證券的組合投資多于證券的單一投資。在資本市場中，風險越大往往意味著收益也越大。
2、回避法。企業投資財務防范的回避法是指，企業在進行投資時要盡量選擇那些風險較小的項目進行投資，對于那些風險較高的項目要避免投入大量的資金，以降低企業的財務風險程度。股權投資對于企業來說往往意味著較高的收益，但是在回避法下，企業應該盡可能地減少股權投資的金額，以降低企業的財務風險程度。但是，企業為了達到特定的目的所采取的股權投資，此時對于財務風險的承擔也是不可避免和必要的。
3、轉移法。財務風險的轉移法指的是企業通過一定的手段將企業的部分或者是全部的財務風險轉移到其他企業或者是個人的方法。企業可選擇的轉移企業風險的方法很多，企業應該根據企業的具體情況自主選擇。例如，企業可以采取購買企業商業保險的方式降低企業由于不可抗拒力給企業帶來的財務風險；采取財務聯營的方式進行對外投資，以降低企業的財務風險水平。
4、降低法。財務風險的降低法即對客觀存在的財務風險，企業財務要適當降低財務風險的措施和方法。例如，企業在保證資金運轉正常的情況下，要盡量降低對于外界舉債的程度，以降低企業的負債風險水平。當企業進行股票投資時，一旦股市出現劇烈的動蕩，企業所購買的股票價格不穩，此時，企業應該及時地拋售持有的股票數量，以降低企業的財務風險。企業要積極地進行產品的創新，將高科技引入產品的設計以及生產過程中去，對于減少企業因為技術落后而產生的呆滯品給企業帶來的財務風險有著積極的意義。除此之外，企業也可以建立財務預警機制，設置專門人員對企業的財務風險情況進行監督和控制，保證企業的財務風險程度處于低水平。
三、投資組合理論與財務風險防范策略
（一）建立合理的資本結構，創造良好的籌資環境。財務風險本質是由于負債比比例過高導致的，因此企業不但應該設計合理的資金結構，保持適當的負債、降低資金成本，而且還要控制負債的規模，保證謹慎的負債比率，避免到期無力償債或資不抵債，從而有效防范財務風險。只有這樣，才能使企業為自己創造良好的融資環境，吸收各方投資。
（二）進行多角經營，分散投資風險。即將企業籌集來的資金投放于多個項目，這樣就能使各個盈利和虧損程度不同的投資項目互相彌補，減少風險。這種分散風險的思想體現在生活的各個方面，但是在企業的經營管理中，這種防范方法還需要企業領導者的謹慎行事。
（三）制定合理的風險政策，保持良好的財務狀況。由于企業某項投資活動，如擴大再生產、固定資產更新改造等項目周期長、成本高，使得企業實現的經營成果雖然比較好，但是資金卻緊張，從而影響企業的財務狀況。這種情況的惡化最終會導致財務危機。因此，企業經營管理者應該實時監控企業財務狀況，及時制定合理的風險防范政策，及時收回各種款項，同時制定合理的資金使用計劃，保證企業正常運轉對資金的需要。
（四）建立財務風險預警機制，構筑防范財務風險的屏障
1、建立完善的風險防范系統。一是要抓好企業控制制度建設，確保財務風險預警和監控制度健全有效，筑起防范和化解財務風險的第一道防線；二是要明確企業財務風險監管職責，落實好分級負責制；三是要建立和規范企業財務風險報表分析制度，做好月份流動性分析、季度資產質量和負債率分析及年度會計、審計報告制度，完善風險預警系統；四是要充分發揮會計師事務所、律師事務所以及資產評估事務所等社會中介機構在財務風險監管中的積極作用。
2、企業需建立實施全面、動態的財務預警系統，對企業在經營管理活動中的潛在風險進行實時監控。財務預警系統貫穿于企業經營活動的全過程，以企業的財務報表、經營計劃及其他相關的財務資料為依據，利用財會、金融、企業管理、市場營銷等理論，采用比例分析等方法，發現企業存在的風險，并向經營者示警。
綜上所述，企業熟練地運用投資組合可以有效地規避風險，從而獲取較大的收益。
主要參考文獻：
[1]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].北京：中國財政經濟科學出版社，2016.
一、資本資產定價理論簡介
（一）理論淵源 資本資產定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產的預期報酬率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現代金融學的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發展的基石。
1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎上首次提出資本資產定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型，導致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統風險的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風險資產定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結果是一致的。1990年，威廉·夏普因為資本資產定價模型的創建而獲得諾貝爾經濟學獎。
（二）CAPM的假設條件資本資產定價模型建立在以下基本假設之上：所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期，即投資者對所有資產的預期報酬、方差和協方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產生影響；所有資產的數量是固定不變的；所有的資產都可以被完全細分，擁有充分的流動性。
（三）模型描述資本資產定價模型可以表示為：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是資產或資產組合的報酬率；Rf為無風險報酬率；β為給定資產或資產組合的系統風險，RM是市場組合的報酬率。
從模型當中我們可以看出，資產或投資組合的期望報酬率取決于三個因素:無風險報酬率率Rf，通常將國庫券的報酬率作為無風險報酬率；風險系數β，β系數是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風險補償，即RM-Rf，是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。
二、資本資產定價模型推導
（一）資本市場線在資本資產定價模型中，預期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風險回報，預期報酬與標準差之間表示風險——報酬權衡的線稱為資本市場線。
如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優勢，即相同的風險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風險小；Rf表示無風險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 ：
RP=Rf+re* p
其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標準差（風險）。
雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風險資產的存在，使得投資者可以同時持有無風險資產和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風險與之相同，甚至風險更小，或者風險小而報酬相同或更高。
風險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風險，當然這樣同時也降低了預期報酬率；風險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風險資產的資金，來提高預期報酬率。
總期望報酬率=Q﹡風險組合預期報酬率+（1-Q）*無風險利率
其中，Q代表投資于風險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風險資產的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。
（二）證券市場線按照資本資產定價模型理論，單一證券的系統風險可由β系數來度量，而且其風險與報酬之間的關系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風險性資產的均衡期望報酬率與風險之間的關系，用公式表示為：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i個股票的必要報酬率，Rf 是無風險報酬率，Rm 是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm - Rf是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險所要求的報酬率，即風險補償。
如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風險厭惡的程度，投資者對風險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風險補償越多，對風險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風險補償也就越少；無風險報酬率Rf是證券市場線的截距。
證券市場線很清晰地反映了風險資產的預期報酬率與其所承擔的系統風險β系數之間呈線性關系，充分體現了高風險高報酬的原則。同時投資者要求的預期報酬率不僅取決于市場風險，還取決于無風險報酬率和市場風險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。
三、資本資產定價模型在我國應用的局限性
（一）資本資產定價模型本身假設的局限性 資本資產定價模型就建立在一系列假設前提之上的，這些假設或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市場假設不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現實中是根本不存在的。在此基礎上，所有投資者擁有同樣的預期這一假設也不成立。
（2）所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金的假設不成立。出于對風險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風險利率借貸資金，所以這個假設是不成立的。
（3）沒有稅金和交易成本這一假設也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。
（4）資產的數量是固定不變的假設不成立。在證券市場上，資產的數量是隨時變化的，不可能固定不變。
（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現在以下幾個方面：
（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規還不健全，還有市場主體利益問題，導致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現象時有發生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態。
（2）股權結構不合理，流動性差。據統計，我國證券市場上發行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規對國有股和法人股的流通有很多限制規定，例如，發起人持有的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓；董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉讓，就導致了整個市場的流動性差。
（3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3—4倍。轉貼于
四、提高資本資產定價模型在我國適用性的建議
（一）加強監管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態，嚴重限制了資本資產定價模型的應用，同時導致了市場混亂、股價不合理等現象的存在。為此，各部門應加強對信息披露的監管，完善信息披露制度，對應披露的信息、披露時間等問題要明確規定，做到有章可循、有法可依。
（二）解決股權結構不合理的問題 由于我國股權結構不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導致了市場供求出現矛盾，投機現象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產定價模型的適用性。
（三）發展證券投資中介機構目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構來實現投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發展有效率的證券投資中介機構，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。
五、結論
雖然資本資產定價模型的前提假設有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預期報酬率、為資產定價、評估資產組合的業績等，所以我們必須改善市場環境，加強證券市場有效性的建設，以此來提高資本資產定價模型的適用性。
參考文獻：
［1］馬崇明：《論資本資產定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。
［2］黃萍，韋增欣：《資本資產定價模型理論及應用》，《科技經濟市場》2006年第10期。
關鍵詞:Markowitz均值-方差模型;RAROC模型;遺傳算法;風險控制
中圖分類號:F224.0 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0103-04
一、Markowitz均值-方差模型及其修正
1.Markowitz的均值-方差模型
Markowitz于1952年在《金融雜志》發表了里程碑式的論文《證券組合選擇》,奠定了證券組合理論的基礎, 標志著現代證券組合理論的開端,提出的均值-方差模型開創了在不確定性條件下理性投資者進行資產組合投資的理論和方法, 第一次用精確的數理模型證明了分散投資的優點。 該模型已成為目前投資理論和投資實踐的主流方向。在文章中,他指出由于各種證券的相關性,使得只要證券之間存在不完全的正相關,就可以利用組合投資來降低風險。在Markowitz的均值-方差模型中,采用期望代表資產的預期收益,方差(或標準差)代表風險來研究資產的選擇和組合。
模型成立的假設條件如下:(1)投資者以期望收益率(亦稱收益率均值) 來衡量未來實際收益率的總體水平,以收益率的方差(或標準差) 來衡量收益率的不確定性(風險),因而投資者在決策中只關心投資的期望收益率和方差。(2)投資者是不知足的和厭惡風險的,即投資者總是希望期望收益率越高越好,而方差越小越好。(3)投資者都遵守占優原則:同一風險水平下,選擇收益率較高的證券;同一收益率水平下,選擇風險較低的證券。(4)投資者事先知道投資收益率的概率分布。
minσ2ρ=X'ΣXRρ=X'Rxi=1,xi≥0,i=1,2,……,n
其中,X=(x1,x2,……,xn)T,X'=(x1,x2,……,xn),xi表示第i支股票的投資占總投資額的比例。∑=(ρij)n×n,ρij為股票i,j的相關系數,前者為相關系數矩陣。Rρ為投資組合的預期收益率,R=(r1,r2,……,rn)T為每一支股票的預期收益率。
Markowitz的模型簡潔易懂,但是存在一定的缺陷。首先,為了保證取得最低的風險,在Markowitz的這個模型中允許賣空的存在,即xi為負,但在很多國家賣空機制是不允許在股票市場操作的,因此,有必要加入不允許賣空的約束條件。其次,Markowitz的模型為了簡單起見忽略了證券交易費用,這樣也使得實際最優解和模型最優解有出入。再次,此模型只考慮了有風險資產,在CAPM模型中加入了對無風險資產的討論,因此,我們也可以引入無風險資產。另外,也有很多后續的研究表明證券的風險并不是完全按照收益概率函數對稱分布在兩側,也存在偏度風險和峰度風險,這就要考慮到風險衡量的問題。
2.修正的均值-方差模型
在考慮到上述缺陷后,有學者提出了均值-方差修正模型:
minσ2ρ=X'ΣXRρ=X'R-C(xi)+r0x0xi=1,xi≥0,i=1,2,……,nxi≥0,i=1,2,……,n
其中,C(xi)=xiSci,xiS≥aiaici,xiS≤ai,為交易費用的模型,第i支股票的C(xi)為交易費用,S為總資產額,ci,i=1,2,……,n,為第i支股票的交易費用率,當購買額不超過給定值ai,i=1,2,……,n,交易費用按ai計算。無風險資產比例x0,以銀行存款利率作為無風險資產收益率r0 。要求所有投資比例都大于0,xi≥0,i=1,2,……,n。
該模型彌補了前面提到的幾個缺點。但關于風險度量的問題,有學者引入VAR的概念構造新的模型。
二、RAROC投資組合模型
1.風險價值(VAR)和RAROC指標的引入
風險價值(Value at Risk,VAR)是指市場處于正常波動時,給定的置信水平下,某一項金融資產或組合可能遭受最大損失的可能性。數學表達式:P(Δρ>VAR)1-a。
其中,Δρ為投資組合在持有期Δt內的損失,VAR為置信水平a下處于風險中的價值。
假定在投資組合持有期內,每支股票的收益都是上下波動的,我們把收益率為負的記為損失樣本,收益率為正的記為收益樣本。因此,對于單支股票,我們用單個股票樣本持有期內的期望損失來作為單個股票的VAR值。它的優點在于能夠有效地應對證券市場崩盤、金融危機發生等極端情況,直觀明晰,易于把握。
投資組合整體VAR也可以由單個股票的VAR值得出:
VARρ=xixjVARiVARjρij
其中,VARρ為投資組合整體VAR值,VARi,VARj分別為股票i,j的值,xi,xj分別為股票i,j的投資比例,jρij為股票i,j的相關系數。
風險調整資本收益(Risk-Adjusted Return on Capital,RAROC)指標最初由Banker’s Trust Group首創,最初是為了度量銀行信貸資產組合的風險和在特定損失率下為限制風險敞口必須的股權數量。現在主要被銀行和金融機構采用,通過風險因素評估商業活動的經濟回報率。
2.RAROC模型的建立
該模型以VAR作為風險度量的工具,以RAROC作為目標優化函數構造投資組合優化模型。RORAC以投資組合的收益與風險組合的VAR的比值來衡量,經濟意義是單位風險下的預期收益。則模型的數學公式表示如下:
maxRAROC==s.t.xi=1,xi,xj≥0
三、在MATLAB的環境下用遺傳算法解決投資組合問題
1.遺傳算法
遺傳算法(Genetic Algorithm)是一種模擬達爾文的遺傳選擇和自然淘汰的生物進化過程演化而來的隨機化搜索方法。它由美國J.Holland教授于1975年提出,主要通過對結構對象進行操作,不存在求導和函數連續性的限定,具有內在的隱并行性和更好的全局尋優能力。而最優化問題是遺傳算法最經典的應用領域。遺傳算法主要步驟有初始化種群、計算適應度、通過選擇、交叉、變異等遺傳操作產生新一代群體的個體,一代一代的優化最終找到符合條件的解。
2.MATLAB環境下的遺傳算法應用
在MATLAB7.0中,提供了一個自帶的遺傳算法工具包,不僅可以將已編好的函數添加到自己的程序中,更提供了一個人性化的GA操作界面,在command window中輸入“gatool”,即可打開該界面,大大方便了用戶的使用。界面如圖1:
圖1 MATLAB環境下的遺傳算法界面
左側窗口可以自定義適應函數,確定線性等式、不等式和非線性約束條件。
右側選項欄目可以設定種群、選擇交換變異等的概率、遺傳代數等一系列參數。
四、兩個模型在中國證券市場的實證研究
1.樣本的選擇
樣本由從深圳證券交易所上市的股票中隨機選擇8支股票構成。選取2009年6月1日至7月24日八個交易周的漲跌幅作為收益率。各樣本的歷史價格均作了相應的復權處理。數據均來自大智慧股票行情分析系統。原始數據情況如表1:
2.樣本股票期望收益率、相關系數、VAR和RAROC的計算
(1)樣本股票期望收益率
E(ri)=rik,i=1,2.……,n.k=1,2.……,m
其中,rik為第i支股票第k周的收益率。經計算得:(見表2)
(2)樣本股票的相關系數 ρij=
在MATLAB中有提供的對于矩陣進行相關系數計算的函數,則輸入數據可直接得到相關系數矩陣,如表3:
表3 樣本股票之間的相關系數
(3)樣本股票的VAR和RAROC計算
根據以上公式計算,可以得出以下結果:(見表4)
3.利用遺傳算法求解
利用遺傳算法在給定相同的參數后比較兩者的計算結果。因為我們給出的Markowitz均值-方差模型需要在給定預期收益率的前提下尋求最優解,因此,我們先對RAROC模型使用遺傳算法,1000代的遺傳運算如圖2所示。
圖2 RAROC模型1000次迭代后均值和最優解收斂曲線
計算給出的各股票投資權重和預期收益率見表5(總投資額按照一百萬元計算)
根據上述結果,在收益率為0.030588的條件下,計算Markowitz均值-方差模型給出的投資權重。(見表6)
運算過程如圖3所示:
用樣本數據后的四周(2009年7月27日至8月21日)的數據進行比較,見表7。
這四周的總收益情況如圖4所示,圖中可以清楚反映兩個模型在風險控制方面的差別。
圖4兩個模型投資收益波動情況
如圖所示,紅色區域的面積除了第一周大于藍色外,其余各周均在藍色區域內,表明均值-方差模型的波動劇烈程度小于RAROC模型,即均值方差模型的風險控制能力更好。
五、總結
RAROC模型給我們提供了一個可以參考的風險防范的方法,但是,由于它主要考慮到的是極端情況下的風險,因此,在實際應用中收益和風險波動情況還是相對于改進后的Markowitz模型更加劇烈和不穩定的。在模型的求解過程中我們發現遺傳算法對于求解目標規劃問題是快速而有效的。對于RAROC模型的修正和遺傳算法的改進有待進一步研究。
參考文獻:
[1] 張建濤,張宏亮.證券組合中Markowitz模型及其對比研究 [J] .沿海企業與科技,2005,(5).
[2] 李云飛,雁.基于混合遺傳算法的投資組合優化改進模型研究[J] .燕山大學學報,ISTIC - 2008,(1).
[3] 趙光磊.遺傳算法在我國證券市場中的應用[D] . 山東大學,2005.
[4] 林順剛.遺傳算法概述 [J].科技信息:學術版,2007,(22).
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險 關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。Brigham Ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
一、資本資產定價模型（CAPM）
在Markowitz的資產組合理論基礎上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）分別獨立地提出了著名的資本資產定價模型，即CAPM。CAPM的本質是存在無風險資產和無限賣空的資產組合理論。它不僅考慮了單個投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場均衡。在資產組合理論中，資產的價格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預期不相同，但是CAPM也是有很多缺陷的，概括起來有以下幾點：一是CAPM是一個靜態的單期模型，在顯示情況中，投資者往往面臨的是動態的多期的情況，假設與現實嚴重不符。二是資產收益率必須是線性相關的是CAPM的一個隱含假設，排除了一種日益重要的金融工具-衍生證券的定價。因為衍生證券的收益率往往表現出很強的非線性關系。三是CAPM中還有一個假設仍然受到批評：即假設所有資產是可市場化的。雖然由外國法規問題導致的某些投資限制在國際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場化的。因此，市場組合不能準確的確定。Black（1972）考察了最初的CAPM，他發現，無論是無風險資產的存在還是投資者以無風險利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當不存在無風險資產時，就會產生CAPM的另外一種不同形式。他的觀點如下：無風險資產的貝塔為零。由于無風險資產的收益不存在波動性，因此它不會隨市場一起變化。假設能創造一個與市場無關的投資組合，那么它的貝塔就是零。可以說零貝塔CAPM比CAPM前進了一步，但是零貝塔組合必須依靠賣空才能實現，在現實中，并非所有的投資者都可以進行賣空的操作。許多機構投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。
二、指數模型
資本資產定價模型有兩個限制：包括所有資產的理論上的市場組合;與實際收益率相對應的預期收益率。在實際應用資本資產定價模型時，我們采取的是指數模型的形式，并用實際收益率代替預期收益率。指數模型的一個重要優勢就是，指數的組成與收益率易于測量。
三、多因素模型
在指數模型中，市場組合的投資回報率總括了宏觀因素的總體影響，但在現實中，系統性風險的來源并非只有一個，而是從多個經濟因素的不確定性中獲得。多因素模型是指假設證券回報率由一些系統性因子的變化決定的模型。
四、套利定價理論（APT）
套利定價理論是CAPM的拓廣，由APT給出的定價模型與CAPM一樣，都是均衡狀態下的模型，不同的是APT的基礎是因素模型。套利定價理論認為，套利行為是現代有效率市場形成的一個決定因素。如果市場未達到均衡狀態的話，市場上就會存在無風險套利的機會，并且用多個因素來解釋風險資產收益，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在近似的線性關系，而前面的CAPM模型預測所有證券的收益率都與唯一的公共因子的收益率存在著線性關系。
五、布萊克?斯科爾斯期權定價模型
美國金融學家Black和Scholes在有效市場和股票價格遵循幾何布朗運動等一系列假設條件下，運用連續交易保值策略退出了著名的Black-Scholes定價模型。Black-Scholes定價模型的核心在于設計一個套期組合策略，使得期權市場投資的風險為零，這是對期權定價公式建模思路的高度概括。
Black-Scholes期權定價模型的基本假設如下：1.允許使用全部所得賣空衍生證券;2.沒有交易費用或稅收;3.在衍生證券的有效期內沒有紅利支付;4.不存在無風險套利機會;5.證券交易是連續的;6.無風險利率r為常數且對所有到期日均相同。
六、二叉樹期權定價模型
John C.Cox、Stephen A.Ross以及Mark Rubinstein于1979年在論文《Option Pricing： A Simplified Approach》中首次提出了二項式模型（Binomial Model），該模型建立了期權定價數值法的基礎。Cox在文獻中首次提出了美式期權的二叉樹方法，Black-Scholes期權定價模型雖然有許多優點，但是它的推導過程難以為人們所接受，而該方法的優點在于其比較簡單、直觀，不需要太多的數學知識就可以加以應用。
二叉樹期權定價模型和Black-Scholes期權定價模型，是兩種相互補充的方法。二叉樹期權定價模型推導比較簡單，更適合說明期權定價的基本概念。二叉樹期權定價模型建立在一個基本假設基礎上，即在給定的時間間隔內，證券的價格運動有兩個可能的方向：上漲或者下跌。雖然這一假設非常簡單，但由于可以把一個給定的時間段細分為更小的時間單位，因而二叉樹期權定價模型適用于處理更為復雜的期權。隨著要考慮的價格變動數目的增加，二叉樹期權定價模型的分布函數就越來越趨向于正態分布，二叉樹期權定價模型和Black-Scholes期權定價模型相一致。二叉樹期權定價模型的優點，是簡化了期權定價的計算并增加了直觀性，因此現在已成為全世界各大證券交易所的主要定價標準之一。
參考文獻：
[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場.胡堅譯.北京：機械工業出版社.2001.
財務管理原則體系的內容之一般原則
1.科學性原則。財務管理活動是財務管理主體從事管理活動的內容之一，財務管理的對象是資金及其流轉，財務管理的主體是一定的組織或個人。財務管理的對象及財務管理所面臨的環境是客觀的，是不以人們的主觀意志為轉移的，這就要求人們在開展財務管理活動、處理財務關系時應當遵守財務活動的規律;而財務管理主體的意志又具有主觀性，在開展財務管理活動時應當在尊重財務管理活動規律的基礎上，發揮主觀能動性。堅持科學性原則，就是要科學理財，要尊重客觀經濟規律，要發揮人的主觀能動性，科學性原則不僅是開展財務管理活動的行為規則，也是我們從事其他一切實踐活動時必須遵循的原則。
2.成本——效益原則。成本——效益原則要求財務管理主體在開展財務管理活動時講求投入和產出的比較，要求以盡可能少的智力資源和財務資源，創造出盡可能多的財富。財務管理的內容包括資金的籌措、運用和分配，其中每一項都要充分考慮成本和效益的權衡。財務管理就是要在講求經濟效益的基礎上節約資金的占用和降低費用，不斷增加產出，不斷提高經濟效益和社會效益。提高經濟效益是企業財務管理的目的，而加強企業財務管理是提高經濟效益的重要手段。
3風險——收益平衡原則。風險是指企業經營活動的不確定性所導致財務成果的不確定性。風險是客觀存在的，人們無法消滅它，但是可以通過技術分析、規范操作，達到規避風險、降低風險對財務決策負面影響的目的。由此可見，在財務管理活動中，權衡風險與收益是每個財務管理主體必須認真面對的課題。通常企業為了獲得較多的收益，往往不得不冒較大的風險;相反，不想冒風險，則收益必然較小。風險與收益平衡原則要求企業不能只顧收益最大而不顧風險，應當在風險與收益的比較中作出正確而謹慎的抉擇，趨利弊害，確保財務管理目標的實現。
4.依法理財原則。市場經濟是法治經濟，財務管理必須依法辦事，貫徹依法理財原則。就我國當前的財務管理環境而言，各類企業必須以《企業財務通則》和財務制度為依據，根據生產經營的特點合理組織財務活動，建立健全財務管理制度，做好財務管理基礎工作;依法合理籌集資金并有效使用資金，嚴格執行國家規定的各項財務收支范圍和標準，做好各項財務收支的計劃預測、控制核算和分析考核;正確計算企業經營成果和如實反映企業財務狀況，努力提高經濟效益;依法計算和繳納稅金;按照規定順序和要求分配利潤，保證投資者的權益不受侵犯。
5.誠信原則。所謂“誠信”就是誠實不欺，恪守信用。在社會主義市場經濟條件下，誠信的含義已經超出個人品德修養的范疇，而是市場微觀主體從事各種活動的行為規則。因此，財務管理主體從事財務管理活動時必須恪守誠信原則，這在當前市場經濟條件下，具有很強的現實意義和深遠的理論意義。
財務管理原則體系的內容之專用原則
1.貨幣時間價值原則
貨幣時間價值，是指貨幣資金在投資和再投資過程中所發生的價值增加。在財務管理活動過程中，長期投資項目時間跨度大，等量的貨幣在不同時點的價值量不具有可比性，這就需要將不同時點的資金按照一定的方法折算到相同時點。
因此，在對待長期項目時，財務管理主體必須堅持貨幣時間價值原則。
2.現金流原則
現金流是投資項目在其計算期內可能或應該發生的各項現金流出的統稱。在財務管理活動中，應當采用現金流概念，不能直接按會計利潤進行項目決策。貫徹現金流原則的優點體現在：首先，現金流量揭示的未來期間投資項目貨幣資金的收支運動，可以序時和動態地反映資金的流向與回收的投入產出關系，便于決策者更完整全面地反映投資效益;其次，可以擺脫在貫徹財務會計權責發生制時面臨現金流量不足等闌境，有利于提高信息的相關性、透明度和可比性。
3.適當利用財務杠桿原則
在企業全部資金的息稅前利潤率高于同期負債的成本率時，負債比率提高，財務杠桿利益增加：負債比率降低，財務杠桿利益減少。當企業的全部資金的息稅前利潤率低于同期的負債成本率時，財務杠桿的作用將會給企業帶來損失。由此可見，財務管理人員不能盲目運用財務杠桿，運用財務杠桿原則要適度。
4.效組合原則
根據現財學的資產投資組合理論，不同類型資產的收益和風險是不同的。如果我們能夠科學地選擇資產并科學地確定各項資產在投資組合當中的比重，能夠有效地消除部分風險，達到盡可能提高收益的目的。堅持有效組合原則對于開展多種經營的大公司而言非常重要，因為公司事先無法確知某個或某些經營項目所在行業的好壞，無法預先確知項目生命周期不同階段經營的好壞，采用投資組合這種類似于賭博的方式可減少風險。
5.變現能力與盈利能力平衡原則
變現能力是指企業支付到期債務的能力，而盈利能力是指企業獲取利潤的能力。提高變現能力和盈利能力是企業財務管理的兩個子目標，這兩個子目標作用的方向有時一致，有時相互矛盾。例如，增加資金資產有利于提高企業的變現能力，但現金是非盈利資產，現金增加又必須導致盈利能力某種程度的降低，所以在財務管理活動中，必須合理安排各種資金的比例以實現變現能力與盈利能力的平衡，達到既能提高盈利能力，又能確保償還各種到期債務的目的。
6.合理配比原則
合理配比原則是指企業資產的配置要與資金的來源相一致，用于購置流動資產的資金可通過舉借短期債務來獲得，用于購置長期資產的資金應該通過長期資金渠道獲得。這樣一方面能夠有效地降低企業總的資金成本，另一方面能夠有效地防止不能按期償還債務的風險。
7.權責結構和利益關系協調原則
正確處理財務關系是現代財務管理學的基本內容之一。要恰當地處理好財務關系應當從權利與責任的安排和利益分配兩個方面著手。權利與責任的安排體現在企業內部經營管理職能的劃分上和由現代產權制度引發的財產權與經營權的劃分上。利益分配主要體現在財務成果的分配上，實現財務成果在國家、企業、投資者、勞動者等相關利益主體之間進行合理的分配。
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4.淺談財務管理體系論文
論文摘 要 有效市場假說誕生來，已成為現代金融理論的重要基石，然而現代市場上出現越來越多的無效率現象，使得標準金融學的理性分析框架陷入了非常尷尬的境地。在這種情況下，行為金融學理論在20世紀80年代悄然興起，并開始動搖了EMH的權威地位。
一、有效市場假說（EMH）的基礎及其異象
1．EMH理論基礎
有效市場假說是標準金融學的一個重要基石，根據有效市場假說，所有的可以獲得的信息都已經在價格中體現了，市場上沒有人能夠獲得持續的超額收益，證券市場上表現出來的價格就是證券內在價值的最好估計。
有效市場假說的假設基礎有三：“經濟人”假設：投資者都是理性的；隨機交易假設：即使存在不理性的投資者，但由于他們的交易都是隨機的，之間存在相互抵消的關系，也不足以影響資產的價格；有效套利者假設：即使存在不理性的投資者，且他們的交易也不是隨機的，但是當他們遇到理性的套利者時，會被消除對資產價格的影響。
2．與EMH不符的異象
EMH在20世紀60、70年代，得到了多數學者的支持，然而進入20世紀80年代，卻出現了股價異常現象，與有效市場假說相矛盾。這些異常現象主要有：基本面異常、日歷效應、規模異常等。
基本面異常主要指的是從歷史數據來看，投資價值型的股票比投資增長型的股票擁有更高的收益率。日歷效應是證券市場上存在時間最長久的一種異常現象。對日歷效應的研究，主要體現在一月效應、月末效應。規模異常是指根據實證研究發現，投資小盤股的收益率通常比投資大盤股的收益率高。
二、行為金融學對EMH的修正
1．對EMH理論基礎的修正
首先，行為金融學理論認為“理性人”假說很難成立。該理論認為現實中投資者都容易受情緒的影響，投資決策的主要依據是主觀判斷。中小投資者容易被證券分析機構和分析師的意見左右，不會分散投資，經常自以為是地交易或頻繁變更投資組合。這些行為都是非理性的。
行為金融理論認為隨機交易假設也不成立。Kahneman指出，人們的行為偏差其實是系統性的，許多投資者傾向于在相同的時間買賣相同的證券。該行為產生的“羊群行為”，使資產價格進一步偏離其價值。
對于有效套利者假設，Shidfer認為套利行為對價格的修正力量受到一些條件的限制。Mullainathan 指出套利本身具有風險，套利能否成功不僅要取決于是否有完美的替代品存在，還取決于套利的期限，如果這兩者不具備，套利就會失敗。
2．行為金融學對EMH的創新
（1）行為金融理論對EMH的范式轉換
行為金融理論與EMH有不同的范式基礎。EMH的范式基礎是以人的決策基于理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提，同時認為市場是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創造的套利機會淘汰非理性投資者；繼而運用均值一方差的風險測量方法最終確立投資者的最優決策。但是行為金融理論的范式認為，人的實際決策過程并不能很好地遵從于最優決策模型。因此，不但需要討論人們應該如何最優決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為。行為金融理論范式認為人的行為心理決策具有舉足輕重的作用。
（2）行為金融理論對EMH的理論創新
目前為止行為金融雖尚未形成一個完整的理論體系，但其理論先行者在行為金融理論的范式基礎上，已經成功地進行了一些理論創新，這其中主要有行為組合理論與行為資產定價模型、BSV與DHS。行為組合理論是在現代資產組合理論的基礎上發展起來的、在現實中投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合。BSV和DHS 模型主要是用來解釋反應過度與反應不足的。
（3）行為金融理論對EMH的方法變革
行為金融理論認為，決策者的偏好一般是多面易變的，這種偏好常在決策過程中才形成；決策者具有很強的適應性，他們根據決策的性質和環境的不同選擇過程或技術；決策者尋求滿意的而非最優解，更趨同于滿意原則而不是最佳原則等。行為金融理論在借簽心理學和行為經濟學研究成果的基礎上，總結出了投資者行為心理決策中的一些特點，如回避損失和心理會計、過度自信和控制幻覺、錨定效應和羊群效應等。行為金融理論通過對投資者行為心理決策的分析，成功地解釋了反應過度和反應不足、動量效應、季節效應、小公司現象等各種異常現象。行為心理決策分析方法也成為行為金融理論有別于現代金融理論的顯著特征。
三、結束語
行為金融理論已經從范式轉換理論、創新和方法變革三方面對金融學的發展做出了積極的嘗試。行為金融理論并不拒絕現代金融理論中的一些健全和合理的概念，某些行為金融的理論模型正是在現代金融理論的基礎上發展起來的，這也正是一門學科發展過程中的揚棄過程。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷，研究的范圍還相對狹窄，缺乏完整的理論體系，但無疑行為金融理論是順應科學范式的轉換趨勢的，代表了金融學未來的發展方向。
參考文獻
[1]柳思維，劉根鳳.有效市場理論及其作用、缺陷和發展趨勢.商業經濟與管理.2003(1):44—47.
論文摘要：關于金融控股公司發展動因的研究主要從以下兩個角度展開：一是研究自20世紀80年代開始的，以美歐為主的發達國家不斷放松金融監管的制度環境變化對金融控股公司產生與發展的影響；二是從金融控股公司所具有的比較優勢探究發展動因，總結出金融控股公司更易形成規模經濟和范圍經濟，產生協同效應，達到分散風險的效果，從而使得金融控股公司對內提高運營效率，對外增強市場定價能力，通過價格歧視獲取壟斷利潤。
關鍵詞：金融控股公司 ;綜合經營
一、金融業放松監管（Deregulation）
美國的金融實踐充分表明了金融控股公司產生和發展與金融業放松管制的制度環境變化有著非常密切的關系。1994年美國頒布了《理格—尼爾銀行跨州及分行設置效率法案》， 允許銀行在美國的絕大多數州之間發展分支機構，這部法案的出臺大規模地促進了銀行在州際之間的并購交易。正是基于對金融業綜合經營的放松管制，金融控股公司應運而生。McLaughlin，S.(1995)認為對銀行間跨州經營地域限制的不斷放松進一步推動了美國銀行業資源整合的進程，促進了銀行控股公司的發展。在美國金融業對綜合經營管制放松背景下，很多大型金融公司發起了大規模的并購行動，進一步促進了“格拉斯——斯蒂格墻”的瓦解，加快了金融業綜合經營的步伐，成就了1999年《金融服務現代化法案》的制定與出臺，該法案允許銀行控股公司在滿足一定條件時，可登記成為金融控股公司，可以同時經營銀行、保險、證券等業務，從而開啟了美國金融業綜合經營的新篇章，確立了金融控股公司作為美國金融業綜合經營主要載體的法律地位。
二、規模經濟與范圍經濟
金融控股公司可以獲取規模經濟和范圍經濟優勢。Dean，A.， Colleen，B.， Fabio，P. 和Carmelo，S.(2002)指出實現范圍經濟的目標推進了金融控股公司收購與兼并進程，并且在并購活動中又會產生巨大的協同效應(synergies)（協同效應既包括因為管理資源得到充分利用產生的管理協同效應，也包括因為現金流量的充分利用產生的財務協同效應）。此外，現代高科技術的迅猛發展，為金融控股公司的整合與發展提供了更為便捷高效的技術環境，促使金融控股公司能夠通過為消費者提供“一站式服務” 推行多樣化戰略，更大范圍地爭取和保持長期的客戶資源，增強市場競爭能力，甚至形成壟斷攫取壟斷利潤。誠然，也有學者對金融控股公司存在范圍經濟提出質疑，
三、分散風險
以馬科雅茨為代表人物的現資組合理論認為在有效的市場中，假設投資者都是理性的，即在風險一定的情況下，希望預期利益率最高，或在預期收益率一定的情況下，希望風險最小，那么投資組合策略往往會降低整體投資風險。從整體上來說，金融控股公司作為一個理性的投資者，其多元化的金融業務也會產生風險分散的效應，即符合“不要把所有雞蛋同時都放在一個籃子里”的投資組合策略。White， E.(1986)也通過統計相關數據再次證實了這一點，他指出銀行的流動性并未因證券業務的存在而減弱，相反銀行的盈利水平卻顯著提高，而且銀行發生倒閉事件的概率降低。
但是，Boyd，J.H.和Graham，S.L.（1988）通過實證分析1971—1984年間銀行與非銀行活動之間風險和報酬的關系，發現銀行控股公司并不必然會降低收益的波動性，因為當銀行控股公司涉足證券或者不動產領域業務時將會增加收益的波動性。此外，他們的研究還對銀行控股公司風險損失將被收益抵消的論斷提出了質疑（誠然，銀行控股公司兼并壽險公司會產生收益抵消風險的效應），因為相關數據表明當銀行控股公司兼并證券或者不動產公司時收益并非能彌補損失。
參考文獻
［1］ Boyd， J. H.，Graham， S. L.， 1988. The Profitability and Risk Effects of Allowing Bank Holding Companies
to Merge with Other Financial Firms: A Simulation Study. Quarterly Review， Vol.12， pp.3-20.
［2］ Dean， A.， Colleen， B.， Fabio， P. ， Carmelo.S.， 2002. Consolidation and efficiency in the financial sector: a review of the international evidence. Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) in its series Finance and Economics Discussion Series， No. 2002-47.
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
1般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》1文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第1本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這1理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的1種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的1門學科。
行為金融學有兩個研究主題：1是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；2是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映1切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或wu效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種wu效性是轉瞬即逝的，這樣，這些wu效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是1個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。1些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這1策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇1個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出1種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場wu效性本質上是1種套利機會，如果足夠多的資金追求同1種市場wu效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，1旦某種市場wu效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的wu效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者1般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的1些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，1些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，1方面要獲得高額收益，另1方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑1顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是1致的，與行為金融學是相符的，市場可能是wu效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些wu效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場wu效性的1個特點就是容易消失。這就意味著市場wu效性1旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這1wu效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進1步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調1致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不1定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐，劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社，2000，(8).
