時(shí)間：2023-06-08 10:58:29
開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)缺點(diǎn)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
民間資本參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資意義重大
多項(xiàng)研究表明，在進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)間、速度和規(guī)模上，民間資本都大大領(lǐng)先于政府資本，以往的實(shí)踐表明，民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中占據(jù)重要地位。
首先，民間資本為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資提供最雄厚的資金來(lái)源。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高投入、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、低現(xiàn)金流量的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)到早期成長(zhǎng)階段都需要大量的資金投入，而微薄的銷售收入和負(fù)的凈現(xiàn)金流根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)自給循環(huán)，而且這種狀況一直要到成熟期才可能根本改變。為了獲得大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資本必須有多元化的融資渠道，很顯然，在這一領(lǐng)域，民間資本較之規(guī)模有限且運(yùn)作目標(biāo)多元的政府資本更能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場(chǎng)本質(zhì)要求，成為高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資最雄厚的資金支撐。民間資本在風(fēng)險(xiǎn)資本供給中的重要地位，在美歐等風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家得到了最好的體現(xiàn)。在美國(guó)，民間資本始終占據(jù)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源的90％左右，而包括政府資金在內(nèi)的其他資金來(lái)源所占比例則呈下降趨勢(shì)。
其次，民間資本參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有利于在全社會(huì)形成高水準(zhǔn)的投資理念。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資理念主要包括以下幾方面內(nèi)容：在投資目標(biāo)上，在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中使投資對(duì)象增值并從股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲取豐厚的資本收益；在投資決策上，堅(jiān)持專家團(tuán)隊(duì)的科學(xué)決策程序；在投資原則上，通過(guò)構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)；在投資周期上，充分展現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的耐性，容許較長(zhǎng)的投資回報(bào)期：在投資階段上，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益要求，合理安排階段結(jié)構(gòu)；在投資方式上，分階段股權(quán)投資為主，結(jié)合管理要素投入；在投資成敗上，鼓勵(lì)和贊許成功，同時(shí)容忍寬待失敗，以綜合業(yè)績(jī)論英雄。民間資本對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的廣泛參與必然會(huì)將其先進(jìn)的投資理念在社會(huì)范圍內(nèi)推廣，從而優(yōu)化社會(huì)整體的投資理念，這一點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)投資理念落后的我國(guó)有著突出意義。
第三，民間資本參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有利于健全風(fēng)險(xiǎn)投資體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)成熟。風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)系統(tǒng)過(guò)程，從融資、投資到退出依次涉及三類市場(chǎng)，即資金市場(chǎng)、項(xiàng)目市場(chǎng)和股權(quán)交易市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資以新興企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)為基本投資對(duì)象，使投資者和投資對(duì)象依風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益率差異進(jìn)行匹配。構(gòu)成了“現(xiàn)有股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之外的場(chǎng)外市場(chǎng)”。民間資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的廣泛參與進(jìn)一步擴(kuò)大了場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模，客觀上豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)體系，從深度和廣度兩個(gè)層面促進(jìn)了資本市場(chǎng)的成熟。
引導(dǎo)民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的主要路徑
民間資本轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)資本的路徑有多種，既可以通過(guò)參股風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)直接轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)資本，又可以借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間接參與風(fēng)險(xiǎn)投資。不同參與方式都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)并且在生存條件方面都有不同的要求，現(xiàn)從多個(gè)角度對(duì)民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的基本可選方式進(jìn)行評(píng)介。
路徑之一――民間資本直接參股高新技術(shù)企業(yè)。直接參股高新技術(shù)企業(yè)指民間資本通過(guò)各種合法方式取得高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)，直接為高新技術(shù)企業(yè)提供資金支持。民間資本直接進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)，節(jié)省了各種中介管理費(fèi)，交易成本比較低。通過(guò)直接參股高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)投資主體的綜合素質(zhì)要求比較高，既要有雄厚的資金實(shí)力，又要有一定的經(jīng)營(yíng)管理才能，而且對(duì)專業(yè)技術(shù)也要有相當(dāng)?shù)牧私猓瑑煞矫娴鸟詈弦笤黾恿嗣耖g資本的進(jìn)入難度。
路徑之二――設(shè)立私募民間風(fēng)險(xiǎn)投資基金。風(fēng)險(xiǎn)投資基金也稱創(chuàng)業(yè)投資基金，是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種，按照經(jīng)合組織的定義，它是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)或創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資基金，具有“投資周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)發(fā)行基金憑證籌集資金，通過(guò)組合投資方式分散風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)上市、并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)收益。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作過(guò)程包括融資、投資與退出三個(gè)基本階段，按照不同階段的運(yùn)作方式又可以劃分為幾種基本模式，按照發(fā)起設(shè)立方式不同可以分為公募和私募兩種基本模式；按照基金的組織制度可以分為公司型、契約型以及有限合伙型；按照資金供給結(jié)構(gòu)可以分為民間模式和政府模式。根據(jù)不同模式的優(yōu)缺點(diǎn)，綜合我國(guó)民間資本與風(fēng)險(xiǎn)投資的具體情況，筆者認(rèn)為私募民間風(fēng)險(xiǎn)投資基金是當(dāng)前引導(dǎo)民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的重要可選方式。
路徑之三――設(shè)立民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是以風(fēng)險(xiǎn)投資為主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的非金融性企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的直接運(yùn)作主體，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是從外部籌集資金，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，并提供管理咨詢，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中實(shí)現(xiàn)投資收益。民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司與官營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司相對(duì)，其資金來(lái)源主要是民間資本，以資本增殖為基本目標(biāo)，采取市場(chǎng)化運(yùn)作方式，以公司利潤(rùn)最大化或利益相關(guān)者利益最大化為決策的基本原則，資金籌集、項(xiàng)目選擇、投資管理以及投資退出的各環(huán)節(jié)都按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行。民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制比較靈活，經(jīng)營(yíng)管理者具有較高的積極性，同時(shí)比較嚴(yán)格的約束懲罰機(jī)制使經(jīng)營(yíng)管理者面臨較大的直接壓力，使公司內(nèi)部具有充足的發(fā)展動(dòng)力。
引導(dǎo)民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)策建議
從目前情況看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與國(guó)外相比在環(huán)境和機(jī)制方面還有一定的差距，因此，要培育我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，把民間資本引入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，必須建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制和信用工具，發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)在資源配置方面的作用，構(gòu)建多元化的高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這樣才能吸引更多的資金，并保證投資機(jī)制的正常運(yùn)行。為此，建議采取如下策略：
盡快完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī)。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種法制化的市場(chǎng)行為，必須有完善的法律法規(guī)與之相適應(yīng)。為了保護(hù)投資者利益，吸引更多民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)健康發(fā)展，必須從多角度完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度。首先，加快《風(fēng)險(xiǎn)投資法》的立法進(jìn)程；其次，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資組織制度法律建設(shè)；第三，進(jìn)一步完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法。
1.1融資理論
（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開(kāi)發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒(méi)有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒(méi)有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開(kāi)放式、契約型開(kāi)放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開(kāi)放式、公司型半開(kāi)放式、公司型開(kāi)放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒(méi)有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開(kāi)企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開(kāi)上市（IPO）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。
但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開(kāi)上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開(kāi)上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見(jiàn)的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開(kāi)始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。
2風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:
2.1政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資
目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒(méi)有效率和活力，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資總量進(jìn)行對(duì)比分析，政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見(jiàn)表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險(xiǎn)投資公司27家，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒(méi)有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來(lái)源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無(wú)遺，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)要注意政企分開(kāi)，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)、個(gè)人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。
2.3風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無(wú)論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港)的問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)全國(guó)141家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見(jiàn)表2）。
2.4政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險(xiǎn)投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對(duì)應(yīng)的法律體系和資本市場(chǎng)體系與之相配套。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的金融工具，對(duì)政策環(huán)境具有很高的要求。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對(duì)滯后。
2.5文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而我國(guó)還沒(méi)有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵(lì)也很少。另外，誠(chéng)信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國(guó)高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目等方面也問(wèn)題頗多，如困擾我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化發(fā)展。
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[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出機(jī)制 渠道
一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來(lái)輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的“投資―退出―再投資”的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)――中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒(méi)有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。
到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段，但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見(jiàn)的幾種退出渠道
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
1.公開(kāi)上市
公開(kāi)上市(Initial Public Offering,簡(jiǎn)稱IPO）,是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。
公開(kāi)上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹(shù)立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(gòu)（M＆A，Merger And Acquisition）
兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
3.管理層收購(gòu)（MBO Management Buy―outs）
管理層收購(gòu)是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動(dòng)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保，或以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購(gòu)，雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性，管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng)，但是，其最終的實(shí)現(xiàn)，取決于管理層的收購(gòu)意愿和實(shí)力。
4.清算（Write―off）
清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見(jiàn)的退出方式中，公開(kāi)上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開(kāi)上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào)，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開(kāi)放的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。
我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開(kāi)通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)，因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開(kāi)上市退出是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以實(shí)現(xiàn)的。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)形式單一，加大了企業(yè)并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購(gòu)后影響其已有的地位和聲譽(yù)，可能會(huì)反對(duì)并購(gòu)。
3.管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購(gòu)行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問(wèn)題等，都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)，應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想，勇于面對(duì)失敗，重視機(jī)會(huì)成本，在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損，將損失降到最低。
通過(guò)以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出渠道;出售或回購(gòu)
伴隨著知識(shí)的來(lái)臨，高產(chǎn)業(yè)成為了中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn)，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種資本，它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值，為高科技成長(zhǎng)提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資自以來(lái)，退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長(zhǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營(yíng)，直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開(kāi)交易或通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算)通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言，按照條款限制、交易市場(chǎng)環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同，退出渠道一般可以分為:競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu);強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。
(一)競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市(IPO)
股份公開(kāi)上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開(kāi)上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道，其主要原因是在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開(kāi)“第二證券市場(chǎng)”的作用，這類證券市場(chǎng)以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主，發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場(chǎng)，只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場(chǎng)上上市公開(kāi)發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中，著名的“第二證券市場(chǎng)”有:美國(guó)專為沒(méi)有資格在紐約證券交易所等主板市場(chǎng)上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的NASDAQ(全國(guó)證券自營(yíng)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國(guó)于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場(chǎng));日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場(chǎng)”等。
(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu)
美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購(gòu)。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，按協(xié)商的價(jià)格收購(gòu)或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購(gòu)。股份出售分兩種:一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。一般購(gòu)并主要是指公司間的收購(gòu)與兼并;第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接受第二期投資。股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開(kāi)始，風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購(gòu)或出售的方式退出。
(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算
眾所周知，相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)時(shí)，按照有關(guān)法律規(guī)定，組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高額回報(bào)，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較
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│退出渠道
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優(yōu)點(diǎn)
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│(1)投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚 │
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│至幾十倍，有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量 │
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│現(xiàn)金流入，增強(qiáng)了流動(dòng)性;(3)提高了風(fēng)險(xiǎn)企 │
│
│業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資便
│
│公開(kāi)上市(IPO)
│利;(4)對(duì)參加回購(gòu)計(jì)劃的職員，股票上市乃 │
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│是很大的激勵(lì)，可以留住核心層人員并吸引 │
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│高素質(zhì)人才進(jìn)入;(5)風(fēng)險(xiǎn)投資家以及風(fēng)險(xiǎn) │
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│企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市
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│場(chǎng)上套現(xiàn)。
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│(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點(diǎn)在于符合風(fēng) │
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│險(xiǎn)資本“投入——退出——再投入”的循環(huán)，│
│
│投資者可以在任意時(shí)期將自己擁有的投資
│
│出售或回購(gòu)
│項(xiàng)目股權(quán)限時(shí)變現(xiàn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相對(duì)IPO簡(jiǎn)單，費(fèi)用低，可 │
│
│以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回購(gòu)還可以作 │
│
│為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。
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│清算
│是風(fēng)險(xiǎn)投資不成功時(shí)減少損失的最佳的退
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│出方式
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│退出渠道
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缺點(diǎn)
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│(1)有上市限制(具體參見(jiàn)表5);(2)對(duì)出售 │
│公開(kāi)上市(IPO)
│股權(quán)的限制會(huì)創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn); │
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│(3)上市成本很高，上市的費(fèi)用十分昂貴。 │
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│(1)由于收購(gòu)方太少，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估， │
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│收益率與公開(kāi)上市相比明顯偏低，只有它的 │
│
│大約1/4到1/5;(2)就出售而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被 │
│
│收購(gòu)后就不易保持獨(dú)立性，企業(yè)管理層有可 │
│
│能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán);(3)對(duì)回購(gòu)來(lái) │
│出售或回購(gòu)
│說(shuō)，如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公 │
│
│司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長(zhǎng)期應(yīng) │
│
│付票據(jù)支村回購(gòu)，涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn);(4) │
│
│我國(guó)許多高科技企業(yè)是從原國(guó)有企業(yè)或研
│
│
│究機(jī)構(gòu)中誕生，產(chǎn)權(quán)界定不清，再加上國(guó)產(chǎn) │
│
│權(quán)交易市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)成本過(guò)高，阻礙 │
│
│這種退出渠道的運(yùn)用。
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│(1)承擔(dān)很大程度上的損失，這是投資失敗 │
│
│的必然結(jié)果;(2)我國(guó)《公司法》要求在出現(xiàn) │
│清算
│資不抵債的客現(xiàn)事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可 │
│
│能錯(cuò)過(guò)投資撤出的最佳時(shí)機(jī)，也就無(wú)形中擴(kuò) │
│
│大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。
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(二)幾種退出渠道的國(guó)別分析
1、美國(guó)
美國(guó)是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國(guó)家，30年代美國(guó)就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日，美國(guó)已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道，發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，一直是世界各國(guó)爭(zhēng)相模仿的對(duì)象。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過(guò)NASDAQ市場(chǎng)公開(kāi)上市，也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場(chǎng)上以出售或回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫，但已成為那斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名詞，其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬(wàn)億美元，首次超過(guò)紐約證交所，占美國(guó)三大股市的51%。雖然2001年以來(lái)，世界市場(chǎng)對(duì)NASDAQ的影響很大，但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。
NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開(kāi)上市最大的市場(chǎng)，90年代美國(guó)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。
所謂私人權(quán)益資本市場(chǎng)是指不必經(jīng)過(guò)美國(guó)政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的，在私人之間或各與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見(jiàn)的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的，但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場(chǎng)一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場(chǎng);天使市場(chǎng);非正式的私人資本市場(chǎng)以及144法規(guī)資本市場(chǎng)。可以說(shuō)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購(gòu)提供了廣闊的舞臺(tái)。
以下是對(duì)各種退出渠道的(見(jiàn)表2)。
表2 美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
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│退出渠道 │ 背景 │ 轉(zhuǎn)讓客體
│ 轉(zhuǎn)讓對(duì)象 │
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│公開(kāi)上市 │完全成功│
股票
│ 公眾 │
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│一般購(gòu)并 │比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │
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│二次購(gòu)并 │情況一般│
股權(quán)
│風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)購(gòu)│
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│管理層回購(gòu)│比較成功│整體或大股股票│ 風(fēng)險(xiǎn) │
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│破產(chǎn)清算 │完全失敗│
資產(chǎn)
│ 企業(yè)家 │
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│市場(chǎng)性質(zhì)│投資年限│回報(bào)倍數(shù)│發(fā)生概率│
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│二板市場(chǎng)│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
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資料來(lái)源:根據(jù)《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成
由表2可看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國(guó)第二種退出方式——出售或回購(gòu)達(dá)到了60%(一般購(gòu)并25%，管理層回購(gòu)25%，二次購(gòu)并10%，共60%)，成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，報(bào)酬率中等，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一，才能達(dá)到收益最大化，所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開(kāi)上市回報(bào)率最高，達(dá)到了7.1，屬于完全成功，但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無(wú)奈之舉，不僅長(zhǎng)期占用資金而且成本都只能回收20%，試想如果沒(méi)有這么高的風(fēng)險(xiǎn)，豈不是人人都來(lái)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，所以正是存在很高的失敗率，才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。
2、
80年代初，隨著改革開(kāi)放，國(guó)人開(kāi)始了解美國(guó)的“硅谷神話”。“中關(guān)村一條街”的興起標(biāo)志著我國(guó)高產(chǎn)業(yè)步入了探索和的階段，同時(shí)也開(kāi)始了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長(zhǎng)足的發(fā)展(見(jiàn)表3)。
現(xiàn)行的條件下，當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中，出售和回購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)回購(gòu)、直接被上市公司收購(gòu)、被跨國(guó)公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的 (見(jiàn)下頁(yè)表4)。
表3 1994-2001年全國(guó)創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬(wàn)元人民幣)
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│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
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│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
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│
│
│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
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│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
│
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│
│ 資本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
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│ 比上年增 │
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│ 長(zhǎng)率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
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│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
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│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
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│
│
│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
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│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長(zhǎng)率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
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資料來(lái)源:王松奇、王國(guó)剛主編的《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》
盡管我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長(zhǎng)，但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家我們還處于起步階段。當(dāng)前，退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。
當(dāng)前的中國(guó)，不存在二板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)限制多，主板市場(chǎng)相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)不少于3000萬(wàn)元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬(wàn)元，企業(yè)有三年以上的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)且連續(xù)盈利，無(wú)形資產(chǎn)
表4 2002年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析
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│退出渠道
│ 公開(kāi)上市 │ 出售或回購(gòu) │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件數(shù)
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
資料來(lái)源:根據(jù)王松奇、王國(guó)剛主編《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，主板市場(chǎng)上國(guó)有股法人股不能流通與交易，可流通股僅限于社會(huì)公眾股，而我國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國(guó)家參股扶持的，這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。
此外，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不健全，產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)期股權(quán)投資，沒(méi)有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家股票市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非常健全。在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景，國(guó)有股法人股一般通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場(chǎng)信息，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。
四、當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道——出售或回購(gòu)
公開(kāi)上市和出售或回購(gòu)已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道，也是當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見(jiàn)表5)，這是因?yàn)?
第一、我國(guó)不存在二板市場(chǎng)，而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)要求太高。
表5 中國(guó)的主板市場(chǎng)與其他國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件比較
──────┬──────────┬─────────
│
市場(chǎng)
│
MADSAQ市場(chǎng)
│香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 凈有形資產(chǎn)600
│
│
│
規(guī)模
│
│沒(méi)有要求
│
│
│
萬(wàn)美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│對(duì)于市場(chǎng)值少于10 │
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股量為
│
│
│
│20%，涉及金額須達(dá) │
│ 最低公眾 │
│港幣3000萬(wàn)元;對(duì)于│
│ 持股量 │ 公眾持股110萬(wàn)股 │
│
│
│
│市場(chǎng)值等于或超過(guò)10│
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股要求選擇│
│
│
│2億元港幣或15%中 │
│
│
│較高的那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個(gè)人股東 │
│新申請(qǐng)人上市時(shí)公眾│
│ 最低人數(shù) │
400人以上
│股東必須不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│
│
│ 持股值 │
400萬(wàn)美元
│沒(méi)有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個(gè) │
│ 盈利限制 │
│月的活躍的業(yè)務(wù)記 │
│
│ 收益100萬(wàn)美元
│
│
│
│
│錄，不是盈利記錄 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市場(chǎng)
│新加坡SESDAQ市場(chǎng)
│中國(guó)主板市場(chǎng)
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本總額不少于人民│
│
規(guī)模
│沒(méi)有要求
│
│
│
│
│幣5000萬(wàn)元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股│
│
│公眾持股數(shù)至少為50 │份達(dá)公司股份總數(shù)的│
│ 最低公眾 │萬(wàn)股或15%(以較高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者為準(zhǔn));一般不得高 │總額超過(guò)人民幣4億 │
│
│
│
│
│
│于已發(fā)行實(shí)繳股本的 │元的，其向社會(huì)公開(kāi)│
│
│50%
│發(fā)行股份的比例為 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個(gè)人股東 │
│持有股票面值人民幣│
│ 最低人數(shù) │沒(méi)有要求
│1000元以上的股東不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│個(gè)人持有股票面值總│
│ 持股值 │沒(méi)有要求
│
│
│
│
│額不少于人民幣1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的經(jīng)營(yíng)記錄，并非盈 │最近三年連續(xù)盈利 │
│
│
│
│
│
│利記錄
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出，我國(guó)主板市場(chǎng)對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門檻”太高。《公司法》規(guī)定，上市公司的股本總額不得少于5000萬(wàn)元，且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求，香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和新加坡的SESDAQ市場(chǎng)對(duì)此沒(méi)有要求，其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)的要求也較寬泛。因此，通過(guò)主板上市對(duì)中國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是行不通的。
第二、公開(kāi)上市成本很高。近幾年來(lái)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴，如作為承銷商的投資銀行，一般索取投資總額5%-10%的傭金，美國(guó)NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)的上市交易費(fèi)用，NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)首次上市費(fèi)用從95，000美元上調(diào)58%，至150，000美元;小型股市場(chǎng)IPO交易費(fèi)用從10，000美元調(diào)到40，000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況，相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用，這為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛，信息披露要求更充分，公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作，實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性，也可能增加運(yùn)作成本。
第三、出售或回購(gòu)相對(duì)于公開(kāi)上市操作簡(jiǎn)單，費(fèi)用低，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購(gòu)的談判對(duì)手通常只有幾個(gè)，所涉及的部門和手續(xù)相對(duì)要少，可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒(méi)有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè)，這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購(gòu)還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如，北京風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡(jiǎn)稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術(shù)開(kāi)發(fā)及其推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初，雙方在遵循國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際，設(shè)定了管理層回購(gòu)條約，即北科投投資1500萬(wàn)人民幣，占有30%的股份，一年以后，管理層以1500萬(wàn)人民幣的價(jià)格，回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn)，它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。
第五、就是在二板市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，出售或回購(gòu)已經(jīng)成為最主要的退出渠道。
表6 歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公開(kāi)上市 │ 出售和回購(gòu) │ 清算 │
總計(jì)
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件數(shù)
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件數(shù)
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件數(shù)
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件數(shù)
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件數(shù)
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
資料來(lái)源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可見(jiàn)，在歐洲出售和回購(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來(lái)NASDAQ市場(chǎng)走跌，行情不明朗，投資者對(duì)走勢(shì)信心不足;其次是公開(kāi)上市費(fèi)用太高。
綜上所述，由于現(xiàn)實(shí)的種種原因，二板市場(chǎng)呼之未出，時(shí)機(jī)還未成熟，筆者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購(gòu)，同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，完善產(chǎn)權(quán)制度，為風(fēng)險(xiǎn)投資的提供良好的政策環(huán)境、環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。
:
[1]張樹(shù)中.美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龔超、賈石國(guó).試論風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王國(guó)剛.2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告[Z].中國(guó)財(cái)經(jīng)出版社，2002.
[4]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998.
[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal)，November，2002
（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度低、評(píng)估困難導(dǎo)致融資困難
由于國(guó)內(nèi)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的相關(guān)立法以及監(jiān)管力度還不夠到位，加之動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)自身技術(shù)性不高等特點(diǎn)導(dǎo)致動(dòng)漫產(chǎn)品的模仿難度較小，盜版現(xiàn)象嚴(yán)重。由于盜版產(chǎn)品在制作成本等方面都比正版產(chǎn)品花費(fèi)要小，因此在市場(chǎng)售價(jià)較低的情況下更容易獲得消費(fèi)者的青睞。結(jié)果導(dǎo)致正版動(dòng)漫產(chǎn)品滯銷，后期的投資回報(bào)很難得到保證，為動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的前期融資帶來(lái)不小的困難。如國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫片《寶蓮燈》，在市場(chǎng)上的正版與盜版之比是1：9，這一比例說(shuō)明盜版商所攫取利潤(rùn)高達(dá)正版經(jīng)營(yíng)的9倍以上，對(duì)正版作品生產(chǎn)商帶來(lái)巨大的打擊。另一方面，動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估、轉(zhuǎn)讓和登記制度的缺失也制約了動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)融資。無(wú)論在質(zhì)押貸款還是在風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中，投資者最看重的就是動(dòng)漫產(chǎn)品的自身價(jià)值。而目前以動(dòng)漫的知識(shí)產(chǎn)權(quán)所代表的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方式，與常規(guī)的實(shí)體的如房產(chǎn)、地產(chǎn)等適用的評(píng)估機(jī)制存在較大差異，動(dòng)漫產(chǎn)品的價(jià)值難以得到公允評(píng)估，提高了動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)獲得質(zhì)押貸款的難度。
（二）多層次信貸需求未得到充分滿足，融資結(jié)構(gòu)不完善
由于在信貸服務(wù)中，大、中、小型動(dòng)漫企業(yè)可以滿足的信貸條件的能力不同，眾多具有發(fā)展前景的中小型企業(yè)由于缺少擔(dān)保而無(wú)法獲得資金支持，許多優(yōu)秀的動(dòng)漫產(chǎn)品難以獲得較大的市場(chǎng)份額。很多銀行信貸項(xiàng)目只為大型動(dòng)漫企業(yè)提供融資服務(wù)，無(wú)法滿足動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)富有個(gè)性化的信貸需求。因此，亟需銀行業(yè)推出更多層次不同的金融產(chǎn)品以滿足不同規(guī)模的動(dòng)漫企業(yè)的需要。近年來(lái)，政府在扶持動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方面做出較大努力，財(cái)政投入力度大。但同時(shí)銀行信貸資金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金介入仍然較少，而這部分資金還大多涌向已經(jīng)較強(qiáng)大的大中型動(dòng)漫企業(yè)，資金分布的不均衡導(dǎo)致動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)內(nèi)部存在發(fā)展不平衡等問(wèn)題。可見(jiàn)，市場(chǎng)資本對(duì)于動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的擔(dān)憂還沒(méi)有完全被消除，目前的融資結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步完善。
（三）動(dòng)漫企業(yè)的商業(yè)化運(yùn)作不夠順暢，資金利用率低
我國(guó)的動(dòng)漫企業(yè)中大多以創(chuàng)作、設(shè)計(jì)等具備文化創(chuàng)意的人才居多，缺少對(duì)企業(yè)的商業(yè)化運(yùn)作及資金管理有經(jīng)驗(yàn)的人，因此導(dǎo)致資金的利用率較低，盈利不能達(dá)到投資方的要求。長(zhǎng)此以往投資大、回報(bào)周期長(zhǎng)、收益率低等原因會(huì)大大削弱金融機(jī)構(gòu)對(duì)動(dòng)漫企業(yè)的投資意愿。另一方面，我國(guó)眾多動(dòng)漫企業(yè)沒(méi)有形成規(guī)范的經(jīng)營(yíng)管理模式。甚至有些小型動(dòng)漫企業(yè)長(zhǎng)期處于松散獨(dú)立的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后經(jīng)營(yíng)不善便宣布破產(chǎn)，企業(yè)極短的持續(xù)時(shí)間讓市場(chǎng)資本對(duì)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)望而卻步。另一方面，動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈缺乏延伸意識(shí)，各中小型動(dòng)漫企業(yè)多注重前期的動(dòng)漫出版以及音像制品的投入，一旦前期的投入沒(méi)有得到市場(chǎng)的回應(yīng)則難以通過(guò)后期的衍生品制作等方式進(jìn)行彌補(bǔ)。各項(xiàng)融資成果未在完整的產(chǎn)業(yè)鏈上得到充分利用，缺少產(chǎn)業(yè)鏈前后期的對(duì)接，使動(dòng)漫產(chǎn)品打開(kāi)市場(chǎng)的成功率大大降低。缺乏產(chǎn)業(yè)鏈延伸的意識(shí)也大大降低了在產(chǎn)業(yè)鏈的延伸過(guò)程中獲得更多相關(guān)產(chǎn)業(yè)公司的風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性。
二、金融業(yè)支持動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的對(duì)策建議
（一）提高服務(wù)水平，提供更多優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)項(xiàng)目
目前，我國(guó)還存在較為嚴(yán)重的由于企業(yè)規(guī)模小、缺乏擔(dān)保而導(dǎo)致的融資難等問(wèn)題。因此，銀行業(yè)應(yīng)該推出系列針對(duì)中小動(dòng)漫企業(yè)的信貸產(chǎn)品，多渠道提供個(gè)性化金融服務(wù)，幫助此類企業(yè)走出無(wú)擔(dān)保難借貸的困境。而對(duì)于融資規(guī)模較大的動(dòng)漫項(xiàng)目，因?yàn)橐坏┩顿Y失敗產(chǎn)生的損失巨大，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力難以承擔(dān)如此大的風(fēng)險(xiǎn)。為了有效降低單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)、減少損失，可以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行聯(lián)合借貸，以多家商業(yè)銀行合作的形式對(duì)大型借貸項(xiàng)目共同提供金融服務(wù)。而在銀行等金融機(jī)構(gòu)提供借貸業(yè)務(wù)時(shí)，需要不斷對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)人員進(jìn)行培訓(xùn)，讓國(guó)家的相關(guān)優(yōu)惠政策真正服務(wù)于動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)，不斷提升金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平。
（二）創(chuàng)新動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)融資方式，增強(qiáng)動(dòng)漫企業(yè)的融資自主性
股權(quán)融資作為大中型動(dòng)漫企業(yè)的一種重要的融資渠道，在近年來(lái)得到了初步發(fā)展，但是由于股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)大成本高等原因?qū)е鹿蓹?quán)融資普及度還不是很高。而與之相對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目化融資相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)，以項(xiàng)目為中心，更加靈活機(jī)動(dòng)。在推動(dòng)一個(gè)項(xiàng)目融資的過(guò)程中，投資方與創(chuàng)意方完全是在自愿的基礎(chǔ)上看好一個(gè)項(xiàng)目后進(jìn)行合作。對(duì)動(dòng)漫企業(yè)來(lái)說(shuō)，不僅可以增加其選擇性還可以獲得更多更好的資源，而對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)一個(gè)好的項(xiàng)目可獲得的收益也很可觀，幫助雙方互利共贏，有利于動(dòng)漫企業(yè)更加順暢地融資。當(dāng)然除了股權(quán)融資以外，動(dòng)漫企業(yè)還可以發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等比較穩(wěn)健的證券，減少融資成本與風(fēng)險(xiǎn)。不同的動(dòng)漫企業(yè)可以結(jié)合自身的特點(diǎn)以及目前市場(chǎng)上多種融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)，選擇適合自身的融資方式，甚至可以進(jìn)行組合融資，在降低風(fēng)險(xiǎn)與成本的同時(shí)獲得盡可能多的資金。
（三）延伸動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)前后期順暢對(duì)接
一個(gè)完整的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)該包括原創(chuàng)生產(chǎn)、動(dòng)漫平臺(tái)播出、動(dòng)漫出版或音像制品以及衍生產(chǎn)品等環(huán)節(jié)。而在這整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上依附著眾多市場(chǎng)，一是動(dòng)漫出版物和音像制品市場(chǎng)；二是動(dòng)漫作品的影視播出市場(chǎng)；三是動(dòng)漫形象的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，包括游戲、玩具等周邊產(chǎn)品。完善整個(gè)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，可以幫助動(dòng)漫企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身資金流的形成，如銷售衍生產(chǎn)品所獲收入可以用于其他項(xiàng)目的原創(chuàng)以及開(kāi)發(fā)。這對(duì)于融資困難的中小型動(dòng)漫企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的解決途徑。另一方面，可以通過(guò)加大動(dòng)畫、漫畫、游戲等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的合作力度來(lái)延伸動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈。其中動(dòng)漫和網(wǎng)游的合作具有較大的發(fā)展前景，動(dòng)漫和網(wǎng)游作為兩項(xiàng)可以互補(bǔ)增值的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行合作可以獲得不小的收益。將優(yōu)秀的動(dòng)漫作品延展至游戲平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了動(dòng)漫業(yè)前期與后期的對(duì)接，對(duì)于資金的回收率有一個(gè)較大的保證。而在這一產(chǎn)業(yè)鏈的延伸過(guò)程中，動(dòng)漫企業(yè)可以獲得眾多相關(guān)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資，使整個(gè)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)更加具有活力。
（四）鼓勵(lì)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)內(nèi)外行業(yè)間戰(zhàn)略合作，拓寬融資渠道
［關(guān)鍵詞］中小企業(yè)；企業(yè)生命周期；融資渠道
［中圖分類號(hào)］F275.1 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）27-0032-01
截至2010年8月,我國(guó)具有法人資格的中小企業(yè)數(shù)量突破1000萬(wàn)戶,占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%。中小企業(yè)貢獻(xiàn)了我國(guó)60%的GDP、50%的稅收,創(chuàng)造了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。因此,中小企業(yè)在吸納剩余勞動(dòng)力、增加城鎮(zhèn)居民收入方面潛力巨大。為有效促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展,我國(guó)政府為其提供了多種融資渠道：銀行貸款、融資租賃、債券股票、政府資金、動(dòng)產(chǎn)融資、典當(dāng)融資等。不同渠道具有其自身不同的特點(diǎn),對(duì)采取相應(yīng)融資方式的企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生不同影響。基于此,本文從企業(yè)發(fā)展的周期特點(diǎn)入手,分析如何選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道以促進(jìn)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和發(fā)展。
美國(guó)學(xué)者格雷納認(rèn)為成長(zhǎng)性企業(yè)的發(fā)展可以劃分為五個(gè)階段：創(chuàng)業(yè)階段、聚合階段、規(guī)范化階段、成熟階段和成熟后階段。以下將針對(duì)這五個(gè)階段企業(yè)資金需求的特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行分析,探討不同時(shí)期企業(yè)資金的需求特點(diǎn)和與之相匹配的融資方式。
(1)創(chuàng)業(yè)階段。在初創(chuàng)期,企業(yè)戰(zhàn)略的重點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)研發(fā)、重視市場(chǎng),把新產(chǎn)品迅速銷售出去。因此,這一時(shí)期企業(yè)的資金需求很大,但由于剛剛起步,在利潤(rùn)、人員、產(chǎn)品方面都存在著很大欠缺,所以,此時(shí)企業(yè)的融資能力相對(duì)較低,融資渠道的選擇面較窄。企業(yè)在這一時(shí)期應(yīng)根據(jù)未來(lái)的償債能力選擇可接受的融資方式,防止在初創(chuàng)期就背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而走向衰亡。此階段可供企業(yè)選擇的主要融資渠道有：發(fā)行股票、銀行貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資、政府資金和融資租賃等。但現(xiàn)有條件下,中小企業(yè)在自有資產(chǎn)、信譽(yù)名聲等方面都處于劣勢(shì),銀行從自身利益出發(fā),通常不愿開(kāi)展中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)。而發(fā)行股票對(duì)一般性企業(yè)而言也難以獲準(zhǔn),所以,建議初創(chuàng)期的企業(yè)選擇引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資或者采用融資租賃的方式來(lái)緩解對(duì)資金的迫切需求。
(2)聚合階段。企業(yè)在這一階段要求建立更有效的組織結(jié)構(gòu)和發(fā)展規(guī)劃,需要專業(yè)的人員去引導(dǎo)員工成長(zhǎng)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)。但在調(diào)查中不難發(fā)現(xiàn),這一階段恰恰是中國(guó)中小企業(yè)的分水嶺,也就是說(shuō)一個(gè)成長(zhǎng)中的企業(yè)能夠安全度過(guò)聚合階段的概率很低,但是一旦平安度過(guò)聚合階段,企業(yè)也將度過(guò)其發(fā)展歷程中最為艱難的階段,就此走向穩(wěn)定。而很多中小企業(yè)往往在這個(gè)時(shí)候沒(méi)能得到強(qiáng)有力的資金支持或采取相對(duì)適當(dāng)?shù)娜谫Y方式,最終導(dǎo)致發(fā)展計(jì)劃不能得到有效的開(kāi)展,使得企業(yè)走向衰亡。事實(shí)上,相比初創(chuàng)期此時(shí)企業(yè)的融資能力已經(jīng)有了很大好轉(zhuǎn),企業(yè)已擁有自己的主打業(yè)務(wù),獲得了一定的利潤(rùn)收入,具備了相應(yīng)的資信條件,因此,銀行貸款、動(dòng)產(chǎn)融資、政府資金都是不錯(cuò)的選擇。關(guān)鍵就看什么融資方式能夠給企業(yè)帶來(lái)更大的好處。建議此階段的中小企業(yè)能夠更多地利用負(fù)債而不是股權(quán)籌資。因?yàn)閭鶆?wù)融資既能為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),又能防止凈資產(chǎn)收益率和每股收益的稀釋,削弱股權(quán)融資會(huì)引起經(jīng)營(yíng)權(quán)分散的負(fù)面影響。但是,也必須看到債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生避稅的正面作用,但因其需要按時(shí)還本付息也會(huì)給企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流造成一定壓力。
(3)規(guī)范化階段。該階段企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是員工人數(shù)迅速膨脹,部門快速分拆。此時(shí)企業(yè)的主導(dǎo)需求表現(xiàn)為在維持現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模的情況下,進(jìn)一步拓展市場(chǎng),資金的需求量陡增。那么,此種情況下,如何有效地配置資金結(jié)構(gòu),保證企業(yè)的高速發(fā)展將是重中之重。但好在處于這一階段的企業(yè)已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入,并具備了一定的信譽(yù)水平和規(guī)模,因此,銀行等金融機(jī)構(gòu)都愿意提供資金,數(shù)額大、成本低、附有優(yōu)惠條件的貸款往往能夠在此時(shí)取得。但如果想進(jìn)一步調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu),減輕還本付息的壓力,發(fā)行股票不失為很好的選擇。
(4)成熟階段。這一階段,企業(yè)需要通過(guò)更規(guī)范、更全面的管理體系和管理流程來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的快速應(yīng)變能力。值得注意的是,大部分企業(yè)從這個(gè)階段開(kāi)始,可能要走出中小企業(yè)的界定范圍了。換句話講,也就是說(shuō)這一階段是中小型企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身跨越式發(fā)展的階段。足夠強(qiáng)大的主營(yíng)業(yè)務(wù)和豐厚的利潤(rùn)為企業(yè)提供了兩種選擇：其一,通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張；其二,采取穩(wěn)健型競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略,保證企業(yè)利潤(rùn)的穩(wěn)中有升。如果是第一種選擇,企業(yè)必須深入分析現(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)狀況,因?yàn)榭焖贁U(kuò)張期最容易出現(xiàn)的問(wèn)題就是資金鏈斷裂。如果說(shuō)企業(yè)之前的債務(wù)資金所占比重比較大的話,那么此時(shí)最好選擇股權(quán)融資,既可以減輕企業(yè)未來(lái)的還貸壓力,又能優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。如果是第二種選擇,企業(yè)可以采用穩(wěn)健型的融資方式,如自有資金、典當(dāng)融資等,將企業(yè)現(xiàn)有的閑置設(shè)備、多余原料或產(chǎn)品進(jìn)行典當(dāng),在資源充分利用的同時(shí)取得資金緩解資金壓力。
(5)成熟后階段。在這一階段,不同的企業(yè)面臨不同的境況：要么企業(yè)的規(guī)模通過(guò)合作成長(zhǎng),迅速壯大；要么由于產(chǎn)品替代、環(huán)境變化,企業(yè)逐步走向衰亡。由于面臨的出路不同,企業(yè)對(duì)資金的需求也將產(chǎn)生分歧,如果企業(yè)已達(dá)到一定規(guī)模,那么資金的需求自不必說(shuō),企業(yè)在融資中已占據(jù)主動(dòng)地位；如果企業(yè)就此走向衰亡,那么它也可能面臨兩種情況：一是通過(guò)出售資產(chǎn)或者拋售股票迅速套現(xiàn),從此退出這個(gè)領(lǐng)域。二是繼續(xù)投入大量資金,研發(fā)新產(chǎn)品。但這一階段企業(yè)的信用等級(jí)已經(jīng)隨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況下降,想要獲取銀行貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性都相對(duì)較小。面對(duì)大量員工可能的失業(yè)問(wèn)題,這時(shí)候企業(yè)最應(yīng)該爭(zhēng)取的是政府資金,或者是尋求企業(yè)間的兼并和重組,獲取資金注入,促使企業(yè)新生。
總之,處于不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)應(yīng)該綜合考慮企業(yè)當(dāng)前發(fā)展需求的特點(diǎn)和各種融資方式的優(yōu)缺點(diǎn),尋找到一條適合企業(yè)自身的融資渠道,成就我國(guó)中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
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[摘 要]伴隨券商直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，券商的經(jīng)營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)模式將發(fā)生變化，通過(guò)分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項(xiàng)業(yè)務(wù)推出后所產(chǎn)生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，那么就解除了自2001年4月以來(lái)對(duì)證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用相同模式的國(guó)內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營(yíng)模式由此可能會(huì)帶來(lái)一些變化，同時(shí)對(duì)創(chuàng)投也會(huì)帶來(lái)一定的沖擊。
一、國(guó)內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史
從2001年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資到2006年2月國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開(kāi)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)開(kāi)始走熊，券商通過(guò)各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國(guó)內(nèi)券商經(jīng)過(guò)了一場(chǎng)生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時(shí)期。單就國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資（pe）市場(chǎng)而言，2007年上半年就有83家
四、推動(dòng)pe市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)
券商股權(quán)投資與pe類似，都是投資于非公開(kāi)發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過(guò)日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，將進(jìn)一步推動(dòng)pe市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，同時(shí)加劇參與各方，尤其pe、vc和券商直投部門的競(jìng)爭(zhēng)。與國(guó)際pe和國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來(lái)的項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資和并購(gòu)價(jià)值等。其劣勢(shì)在于擬議的試點(diǎn)方案中，證券公司還只能以自有資金投資。pe的優(yōu)勢(shì)在于專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲(chǔ)備，對(duì)于外資pe機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，還有雄厚的外來(lái)資金的背景優(yōu)勢(shì)。pe機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購(gòu)，都有專業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來(lái)共同完成。vc的優(yōu)勢(shì)是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長(zhǎng)階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)，獲得更高回報(bào)。總之，在直投業(yè)務(wù)上，pe、vc和券商有競(jìng)爭(zhēng)，但也可以有合作。因?yàn)槿叩膬?yōu)缺點(diǎn)具有互補(bǔ)性，完全可以通過(guò)合作，共同打造一條共同的價(jià)值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展的。 轉(zhuǎn)
五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型
關(guān)鍵詞：并購(gòu)，并購(gòu)方式，方式選擇
一、引言
并購(gòu)，是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)的一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略舉措。全面了解并購(gòu)這種投資方式，有助于我們更好地貫徹“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”方針，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。由于并購(gòu)雙方所涉產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)、并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式和雙方的意愿不同，并購(gòu)?fù)譃楹芏喾绞健?/p>
二、研究問(wèn)題
（一）企業(yè)并購(gòu)
并購(gòu)，指兼并與收購(gòu)。兼并，指企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購(gòu)，指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。
（二）企業(yè)并購(gòu)方式
1.現(xiàn)金收購(gòu)
指企業(yè)利用現(xiàn)有資金直接收購(gòu)某一企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)，達(dá)到控制目的的并購(gòu)方式。通常是財(cái)務(wù)資源充足的企業(yè)才使用。現(xiàn)金收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單直接，可迅速完成并購(gòu)。具體表現(xiàn)在：估價(jià)簡(jiǎn)單，節(jié)約決策時(shí)間；確保股東權(quán)益不被稀釋。缺點(diǎn)是威脅資金流動(dòng)性；付現(xiàn)壓力大。
2.股票收購(gòu)
即企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票，取得對(duì)被兼并企業(yè)的控制權(quán)。優(yōu)點(diǎn)在于能在不減少企業(yè)資產(chǎn)的情況下擴(kuò)大公司的權(quán)益；同時(shí)，減輕了企業(yè)的付現(xiàn)壓力；優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。缺點(diǎn)是分散企業(yè)控制權(quán)，可能會(huì)造成并購(gòu)企業(yè)老股東的抵觸情緒，損傷管理人員的積極性；也會(huì)造成每股收益稀釋。此外，股票并購(gòu)程序較復(fù)雜，不利于把握投資時(shí)機(jī)。
3.債券并購(gòu)
指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券籌集資金，用來(lái)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)。優(yōu)點(diǎn)是并購(gòu)項(xiàng)目的資產(chǎn)或現(xiàn)金要求很低；利于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；利息償付的壓力，迫使并購(gòu)企業(yè)管理人員改進(jìn)管理方式，提高經(jīng)營(yíng)效率；產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。缺點(diǎn)是必須建立在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)上。
4.綜合收購(gòu)
即支付手段采用現(xiàn)金、股票、債券等多種方式的組合。優(yōu)點(diǎn)是可取長(zhǎng)補(bǔ)短，有效發(fā)揮各種支付工具的綜合優(yōu)勢(shì)。既可以少付現(xiàn)金，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和分散。缺點(diǎn)是若多種支付工具搭配不當(dāng)，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，極度考驗(yàn)并購(gòu)企業(yè)的承受力。
三、影響并購(gòu)方式選擇的因素
（一）并購(gòu)企業(yè)所有權(quán)的集中程度
當(dāng)并購(gòu)企業(yè)的所有權(quán)相對(duì)分散或是絕對(duì)集中時(shí)，往往選擇股票支付方式。采用發(fā)行股票的方式籌集并購(gòu)的資金，不可否認(rèn)會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的稀釋。這必然會(huì)引起老股東的抗拒和抵制。
（二）并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況
企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，需要考慮本企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，以期企業(yè)價(jià)值最大化。
如果并購(gòu)企業(yè)需要向外部貸款來(lái)完成它的現(xiàn)金并購(gòu)任務(wù)，那么企業(yè)首先應(yīng)該考慮的是這筆債務(wù)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響和存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即它會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)比例上升。
（三）并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流量水平
現(xiàn)金流量水平高，反映企業(yè)資金具有良好的流動(dòng)性，經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況不錯(cuò)。現(xiàn)金流健康的企業(yè)，在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，可以選擇現(xiàn)金收購(gòu)方式，而不需太多考慮承擔(dān)的付現(xiàn)壓力和收購(gòu)后對(duì)資金流動(dòng)性的影響。
（四）融資成本差異
通常，企業(yè)會(huì)選擇融資成本較低的方式，否則，并購(gòu)活動(dòng)的結(jié)果將違背企業(yè)的根本目標(biāo)，降低企業(yè)價(jià)值。啄食順序理論從融資成本老考慮了融資順序。該理論認(rèn)為，公司融資應(yīng)首先采用資金成本較低的內(nèi)部籌資，如果需要外部籌資，公司應(yīng)先選擇具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資。這種籌資順序的選擇也不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。
（五）稅收
不同支付方式不僅對(duì)目標(biāo)公司股東的稅收有影響，對(duì)并購(gòu)方的稅收也有影響。目標(biāo)公司股東只需要籌劃并購(gòu)交易時(shí)的稅收，而并購(gòu)公司不僅要考慮并購(gòu)交易時(shí)的稅收，而且要籌劃并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)期以及再出售時(shí)的稅收。并購(gòu)方式中的稅收籌劃目標(biāo)是雙方稅收之和的現(xiàn)值最小化，從稅收籌劃中獲得利益再在兩方股東中進(jìn)行分配。
并購(gòu)雙方應(yīng)充分考慮稅收因素，通過(guò)選擇符合稅法要求的合理的并購(gòu)方式進(jìn)行稅收籌劃，為兩個(gè)企業(yè)的整合節(jié)約稅收成本。
四、企業(yè)并購(gòu)方式的案例研究——聯(lián)想并購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)
（一）案例回顧
我國(guó)電腦行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)聯(lián)想集團(tuán)，斥資12.5億美元收購(gòu)了國(guó)際巨頭IBM（國(guó)際商用機(jī)器公司）包括臺(tái)式機(jī)和筆記本在內(nèi)的全球個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，可謂是我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的一次偉大嘗試。
此次“小魚吃大魚”并購(gòu)有利于聯(lián)想開(kāi)辟國(guó)外市場(chǎng)，提高品牌影響力。
（二）并購(gòu)方式研究
此次聯(lián)想并購(gòu)IBM的方式值得我們研究，具體情況是：
交易總額為12.5億美元。屬于綜合收購(gòu)（混合并購(gòu)），是現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)兩種方式的組合。包括6.5億美元現(xiàn)金，以及發(fā)行的價(jià)值6億美元的聯(lián)想集團(tuán)普通股。
混合并購(gòu)的方式在目前企業(yè)兼并中占有很大的比例，聯(lián)想的這種并購(gòu)方式的明智之處在于：采用現(xiàn)金和股票同時(shí)支付價(jià)款的方式進(jìn)行并購(gòu)，可以充分發(fā)揮兩種并購(gòu)方式各自的優(yōu)點(diǎn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短。既可以發(fā)揮現(xiàn)金并購(gòu)簡(jiǎn)單直接、節(jié)約時(shí)間的功效來(lái)彌補(bǔ)股票并購(gòu)資本成本高的缺陷，又可以利用股票并購(gòu)減輕付現(xiàn)壓力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金并購(gòu)造成付現(xiàn)壓力的不足。既可以通過(guò)股票支付減少一些風(fēng)險(xiǎn)，又可以通過(guò)現(xiàn)金支付減少目標(biāo)公司股東對(duì)控制權(quán)的稀釋。達(dá)到了1+1>2的效果。
五、研究的結(jié)論
本文討論了企業(yè)并購(gòu)的各種支付方式。具體分析了各種并購(gòu)方式的弊和利；同時(shí)從影響各種并購(gòu)方式選擇的因素入手，進(jìn)一步研究了企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，如何選擇適合的、有效的并購(gòu)方式，來(lái)確保并購(gòu)的成功和企業(yè)價(jià)值的最大化。
并購(gòu)方式的選擇屬于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略問(wèn)題，有關(guān)企業(yè)的成長(zhǎng)性，企業(yè)必須做好事前工作，分析各方面可能因素的影響，審慎選擇。具體地說(shuō)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該了解自身實(shí)際情況，分析目標(biāo)公司的現(xiàn)狀，并考慮各種并購(gòu)方式的優(yōu)缺點(diǎn)、適用條件，從而增加企業(yè)并購(gòu)的合理性、有效性和成功率，避免并購(gòu)決策失誤。
總之，企業(yè)并購(gòu)方式多樣化，企業(yè)應(yīng)以最佳并購(gòu)效應(yīng)為宗旨，設(shè)計(jì)出最佳的并購(gòu)支付方案。（作者單位：邢臺(tái)市第二醫(yī)院）
參考文獻(xiàn)
創(chuàng)業(yè)計(jì)劃可允許一次創(chuàng)業(yè)（虛擬一個(gè)新的企業(yè)來(lái)支持產(chǎn)品或服務(wù)）和二次創(chuàng)業(yè)（在現(xiàn)有企業(yè)的基礎(chǔ)上幫助企業(yè)設(shè)計(jì)二次創(chuàng)業(yè)），涉及領(lǐng)域不限，所有行業(yè)如商業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等均可。
對(duì)創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書的最主要要求是計(jì)劃書必須具有較強(qiáng)的可行性、可操作性。
一．內(nèi)容要求 ：
1 ． 計(jì)劃摘要
計(jì)劃摘要列在創(chuàng)業(yè)計(jì)劃的最前面，它是濃縮了創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書的精華。計(jì)劃摘要涵蓋了計(jì)劃的要點(diǎn)，以求一目了然，以便讀者能在最短的時(shí)間內(nèi)評(píng)審計(jì)劃并做出判斷。
計(jì)劃摘要一般包括以下內(nèi)容：公司介紹；主要產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍；市場(chǎng)概貌；營(yíng)銷策略；銷售計(jì)劃；生產(chǎn)管理計(jì)劃；管理者及其組織；財(cái)務(wù)計(jì)劃；資金需求狀況等。
在介紹企業(yè)時(shí)，首先要說(shuō)明創(chuàng)辦新企業(yè)的思路，新思想的形成過(guò)程以及企業(yè)的目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略。其次，介紹一下風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家自己的背景、經(jīng)歷、經(jīng)驗(yàn)和特長(zhǎng)等。企業(yè)家的素質(zhì)對(duì)企業(yè)的成績(jī)往往起關(guān)鍵性的作用。在這里，企業(yè)家應(yīng)盡量突出自己的優(yōu)點(diǎn)并表示自己強(qiáng)烈的進(jìn)取精神，以給投資者留下一個(gè)好印象。
在計(jì)劃摘要中，企業(yè)還必須要回答下列問(wèn)題：（ 1 ）企業(yè)界所處的行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的性質(zhì)和范圍；（ 2 ）企業(yè)主要產(chǎn)品的內(nèi)容；（ 3 ）企業(yè)的市場(chǎng)在那里，誰(shuí)是企業(yè)的顧客，他們有那些需求。
摘要要盡量簡(jiǎn)明、生動(dòng)。特別要詳細(xì)說(shuō)明自身企業(yè)的不同之處以及企業(yè)獲取成功的市場(chǎng)因素。
2 ． 產(chǎn)品（服務(wù)）介紹
產(chǎn)品介紹應(yīng)以下內(nèi)容：產(chǎn)品的概念、性能及特性；主要產(chǎn)品介紹；產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；產(chǎn)品的研究和開(kāi)發(fā)過(guò)程；發(fā)展新產(chǎn)品的計(jì)劃和成本分析；產(chǎn)品的市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)；產(chǎn)品的品牌和專利。
在產(chǎn)品（服務(wù)）介紹部分，企業(yè)家要對(duì)產(chǎn)品（服務(wù)）作出詳細(xì)的說(shuō)明，說(shuō)明要準(zhǔn)確，也要通俗易懂，使不是專業(yè)人員的投資者也能明白。一般地，產(chǎn)品介紹必須要回答以下問(wèn)題：
（ 1 ） 顧客希望企業(yè)的產(chǎn)品能解決什么問(wèn)題，顧客能從企業(yè)的產(chǎn)品中獲得什么好處？
（ 2 ）企業(yè)的產(chǎn)品與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品相比有那些優(yōu)缺點(diǎn)，顧客為什么會(huì)選擇本企業(yè)的產(chǎn)品？
（ 3 ）企業(yè)為自己的產(chǎn)品應(yīng)采取何種保護(hù)措施，企業(yè)擁有那些專利、許可證。
（ 4 ）為什么企業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)可以使企業(yè)生產(chǎn)足夠的利潤(rùn)，為什么用戶會(huì)大批量地購(gòu)買企業(yè)的產(chǎn)品？
3 、人員及組織結(jié)構(gòu)
有了產(chǎn)品之后，創(chuàng)業(yè)者第二步做的就是組成一支有戰(zhàn)斗力的管理隊(duì)伍。企業(yè)管理的好壞，直接決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。而高素質(zhì)的管理人員和良好的組織結(jié)構(gòu)則是管理好企業(yè)的重要保證。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)特別 注重對(duì)管理隊(duì)伍的評(píng)估。
企業(yè)的管理人員是互補(bǔ)型的，而且要具有團(tuán)隊(duì)精神。一個(gè)企業(yè)必須要具備負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷、生產(chǎn)作業(yè)管理、企業(yè)理財(cái)?shù)确矫娴膶ｉT人才。此外，在這部分創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書中，還應(yīng)對(duì)公司對(duì)公司結(jié)構(gòu)做一簡(jiǎn)要介紹，包括：公司的組織機(jī)構(gòu)圖；各部門的功能與責(zé)任；各部門的負(fù)責(zé)人及主要成員；公司的報(bào)酬體系；公司的股東名單，包括認(rèn)股權(quán)、比例和特權(quán)；公司的董事會(huì)成員；各位董事的背景資料。
4 、市場(chǎng)預(yù)測(cè)
市場(chǎng)預(yù)測(cè)首先要對(duì)需求進(jìn)行預(yù)測(cè)；市場(chǎng)是否存在對(duì)這種產(chǎn)品的需求？需求的程度是否可以給企業(yè)帶來(lái)所期待的利益？新的市場(chǎng)規(guī)模有多大？需求發(fā)展的未來(lái)趨向及其狀態(tài)如何？影響需求都有哪些因素？其次，市場(chǎng)預(yù)測(cè)還要包括對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況——企業(yè)所面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行分析：市場(chǎng)中主要的競(jìng)爭(zhēng)者有哪些？是否存在有利于本企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)空擋？本企業(yè)預(yù)計(jì)的時(shí)常占有率是多少？本企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)回引起競(jìng)爭(zhēng)者怎樣的反應(yīng)，這些反應(yīng)對(duì)企業(yè)會(huì)有什么影響？等等。
在創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書中，市場(chǎng)預(yù)測(cè)應(yīng)包括以下內(nèi)容：市場(chǎng)現(xiàn)狀綜述；競(jìng)爭(zhēng)廠商概覽；目標(biāo)顧客與目標(biāo)市場(chǎng)；本企業(yè)的市場(chǎng)地位；市場(chǎng)區(qū)格和特征等等。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)應(yīng)建立在嚴(yán)密、科學(xué)的市場(chǎng)調(diào)基礎(chǔ)上。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所面對(duì)的市場(chǎng)，本來(lái)就有更加變幻不定的、難以捉摸的特點(diǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)盡量擴(kuò)大收集信息的范圍，重視環(huán)境的預(yù)測(cè)和采用科學(xué)的預(yù)測(cè)手段和方法。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家應(yīng)牢記的是，市場(chǎng)預(yù)測(cè)不是憑空想象出來(lái)，對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的最主要原因之一。
5 、營(yíng)銷策略
營(yíng)銷是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中最富挑戰(zhàn)性的環(huán)節(jié)，影響營(yíng)銷策略的主要因素有： （ 1 ）消費(fèi)者的特點(diǎn)；（ 2 ）產(chǎn)品的特性；（ 3 ）企業(yè)的自身狀況；（ 4 ）市場(chǎng)環(huán)境方面的因素。最終影響營(yíng)銷策略的則是營(yíng)銷成本和營(yíng)銷效益因素。
在創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書中，營(yíng)銷策略應(yīng)包括以下內(nèi)容：（ 1 ）市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和營(yíng)銷渠道的選擇；（ 2 ）營(yíng)銷隊(duì)伍和管理；（ 3 ）促銷計(jì)劃和廣告策略；（ 4 ）價(jià)格決策。
對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于產(chǎn)品和企業(yè)的知名度低，很難進(jìn)入其他企業(yè)已經(jīng)穩(wěn)定的銷售渠道中去，因此，企業(yè)不得不暫時(shí)采取高成本低效率的營(yíng)銷戰(zhàn)略，如上門推銷，大打商業(yè)廣告，向批發(fā)商和零售商讓利，或交給任何愿意經(jīng)銷的企業(yè)銷售。
6 、制定計(jì)劃
創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書中的生產(chǎn)制造計(jì)劃應(yīng)包括以下內(nèi)容：產(chǎn)品制造和技術(shù)設(shè)備現(xiàn)狀；新產(chǎn)品投產(chǎn)計(jì)劃；技術(shù)提升和設(shè)備更新的要求；質(zhì)量控制和質(zhì)量改進(jìn)計(jì)劃。
7 、財(cái)務(wù)規(guī)劃
財(cái)務(wù)規(guī)劃需要花費(fèi)較多的精力來(lái)做具體分析，其中就包括現(xiàn)金流量表，資產(chǎn)負(fù)債表以及損益表的制備。流動(dòng)資金是企業(yè)的生命線。因此企業(yè)在初創(chuàng)時(shí)，對(duì)流動(dòng)資金需要有預(yù)先周詳?shù)挠?jì)劃。損益表反映的是企業(yè)的贏利狀況，它是企業(yè)在一段時(shí)間運(yùn)作后的經(jīng)營(yíng)結(jié)果；資產(chǎn)負(fù)債表則反映在某一時(shí)刻的企業(yè)狀況，投資者可以用資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)得到的比率指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)可能的投資回報(bào)率。
財(cái)務(wù)規(guī)劃一般要包括以下內(nèi)容：（
1 ）創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書的條件假設(shè)；（ 2 ）預(yù)計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表；預(yù)計(jì)的損益表；現(xiàn)金收支分析；資金的來(lái)源和使用。
著眼于一項(xiàng)新技術(shù)或創(chuàng)新產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不可能參考有市場(chǎng)的數(shù)據(jù)、價(jià)格和營(yíng)銷方式。因此，它要自己預(yù)測(cè)所進(jìn)入市場(chǎng)的成長(zhǎng)速度和可能獲得純利，并把它的設(shè)想、管理隊(duì)伍和財(cái)務(wù)模型推銷給投資者。而準(zhǔn)備進(jìn)入一個(gè)已有市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則可以很容易地說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)地規(guī)模和改進(jìn)方式。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在獲得目標(biāo)市場(chǎng)的信息基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)頭一年的銷售規(guī)模進(jìn)行規(guī)劃。
企業(yè)的財(cái)務(wù)規(guī)劃應(yīng)保證和創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書的假設(shè)一致。事實(shí)上，財(cái)務(wù)規(guī)劃和企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、人力資源計(jì)劃、營(yíng)銷計(jì)劃等等都是密不可分的。要完成財(cái)務(wù)規(guī)劃，必須明確下列問(wèn)題：
（ 1 ）產(chǎn)品在每一個(gè)期間的發(fā)出量有多大？
（ 2 ）什么時(shí)候開(kāi)始產(chǎn)品線擴(kuò)張？
（ 3 ）每件產(chǎn)品的生產(chǎn)費(fèi)用是多少？
（ 4 ）每件產(chǎn)品的定價(jià)是多少？
（ 5 ）使用什么分銷渠道，所預(yù)期的成本和利潤(rùn)是多少？
（ 6 ）需要雇傭哪幾種類型的人？
（ 7 ）雇傭何時(shí)開(kāi)始，工資預(yù)算時(shí)多少？
8 、投資回收方式
9 、機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)
二、整體要求
1 、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書是否顯示出你具有管理公司的經(jīng)驗(yàn)。
2 、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書是否顯示了你有能力償還借款。
3 、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書是否顯示出你已經(jīng)進(jìn)行過(guò)完整的市場(chǎng)分析。
4 、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書是否容易被投資者所領(lǐng)會(huì)。
5 、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書中是否有計(jì)劃摘要并放在了最前面，計(jì)劃摘要相當(dāng)于公司創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書的封面，投資者首先會(huì)看它。為了保證投資者的興趣，計(jì)劃摘要應(yīng)寫得引人入勝。
6 、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書是否能在文法上全部正確。
關(guān)鍵詞：券商直投 影響
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，那么就解除了自2001年4月以來(lái)對(duì)證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用相同模式的國(guó)內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營(yíng)模式由此可能會(huì)帶來(lái)一些變化，同時(shí)對(duì)創(chuàng)投也會(huì)帶來(lái)一定的沖擊。
一、國(guó)內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史
從2001年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資到2006年2月國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開(kāi)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)開(kāi)始走熊，券商通過(guò)各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國(guó)內(nèi)券商經(jīng)過(guò)了一場(chǎng)生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時(shí)期。單就國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場(chǎng)而言，2007年上半年就有83家中國(guó)大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達(dá)到48.03億美元，PE推出活動(dòng)保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)推出。
二、國(guó)外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r
券商直投業(yè)務(wù)不僅長(zhǎng)期以來(lái)是國(guó)際券商的重要收入來(lái)源，而且利潤(rùn)極為豐厚。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國(guó)際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，則超過(guò)70%。美國(guó)大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%，而券商直投的回報(bào)則動(dòng)輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購(gòu)西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報(bào)。
三、國(guó)內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機(jī)會(huì)
而由于中國(guó)以往的證券市場(chǎng)體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問(wèn)題，券商對(duì)市場(chǎng)行情的依賴很嚴(yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來(lái)源。據(jù)對(duì)26家券商的統(tǒng)計(jì)，2007年26家券商64%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財(cái)占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營(yíng)業(yè)務(wù)的絕大部分。國(guó)內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開(kāi)展，不僅將加快本土投行與國(guó)際市場(chǎng)接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動(dòng)局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無(wú)疑將對(duì)其運(yùn)營(yíng)服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價(jià)值，進(jìn)而帶動(dòng)后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補(bǔ)的作用，從而可以增強(qiáng)投行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營(yíng)、投資、固定收益、收購(gòu)兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。
四、推動(dòng)PE市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)
券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開(kāi)發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過(guò)日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，將進(jìn)一步推動(dòng)PE市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，同時(shí)加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競(jìng)爭(zhēng)。與國(guó)際PE和國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來(lái)的項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資和并購(gòu)價(jià)值等。其劣勢(shì)在于擬議的試點(diǎn)方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢(shì)在于專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲(chǔ)備，對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，還有雄厚的外來(lái)資金的背景優(yōu)勢(shì)。PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購(gòu)，都有專業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來(lái)共同完成。VC的優(yōu)勢(shì)是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長(zhǎng)階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投
轉(zhuǎn)貼于 資機(jī)會(huì)，獲得更高回報(bào)。總之，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競(jìng)爭(zhēng)，但也可以有合作。因?yàn)槿叩膬?yōu)缺點(diǎn)具有互補(bǔ)性，完全可以通過(guò)合作，共同打造一條共同的價(jià)值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展的。
五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型
目前國(guó)內(nèi)投行已經(jīng)漸次進(jìn)入近乎充分市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)格局。在美國(guó)，所謂投資銀行業(yè)務(wù)，早已超過(guò)了傳統(tǒng)意義上的上市輔導(dǎo)和股票承銷領(lǐng)域。通常情況下，投行所提供的服務(wù)都已大大超過(guò)專業(yè)之外，如前面所述的直投業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略咨詢等。值得注意是，這領(lǐng)域的服務(wù)，已不是單純可以以專業(yè)能力論英雄，而將是一場(chǎng)綜合能力的較量。在直投業(yè)務(wù)開(kāi)閘后，僅僅使企業(yè)達(dá)到上市已不是投行的唯一目標(biāo)。上市后的跟隨服務(wù)，包括專業(yè)輔導(dǎo)、完善公司治理、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等，使得企業(yè)通過(guò)自身發(fā)展與收購(gòu)提升業(yè)績(jī)，最終使企業(yè)做強(qiáng)已成為投行的主要任務(wù)，包括幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，健全治理結(jié)構(gòu)，充當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略顧問(wèn)，協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部監(jiān)督控制和會(huì)計(jì)核算體制等等。有一句話說(shuō)得好，“一切高級(jí)競(jìng)爭(zhēng)，都在專業(yè)之外”。在當(dāng)今人才流動(dòng)趨于市場(chǎng)化和自由化的生態(tài)環(huán)境下，所謂專業(yè)技能，在同業(yè)人士中已難分高下。在投行領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)一樣越來(lái)越取決于技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)之外的能力。從短期看，技術(shù)，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)等專業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新起到關(guān)鍵作用，但從長(zhǎng)期看，專業(yè)之外的能力，包括文化、思維、戰(zhàn)略、投資等需要通過(guò)自身培育而不是模仿而來(lái)的系統(tǒng)處理能力，才是真正可以持久的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
總之，券商直投業(yè)務(wù)是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，其對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響將是深遠(yuǎn)的。這個(gè)影響從中信證券、中金國(guó)際等中外大中小券商的轉(zhuǎn)型及動(dòng)向可以清楚得到印證。
參考文獻(xiàn)
[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2007，03
一、上市的好處可以歸結(jié)為以下五點(diǎn)
1.更容易引人資本投入
（1）因?yàn)椋瑹o(wú)論業(yè)績(jī)好壞，所有上市公司必須定期向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和公眾詳細(xì)披露財(cái)務(wù)和其他重要事項(xiàng)。對(duì)信息披露的要求建立了投資者對(duì)上市公司的信任。
（2）投資者的投資更容易變現(xiàn)。
（3）上市公司投資者對(duì)公司行為和決策的限制較少：一般來(lái)說(shuō)，即使能夠吸收到私人股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的私人公司，也經(jīng)常要接受私人股權(quán)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資者的限制和約束。
（4）公司上市后再融資時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其估值更高，也更容易融資。
2.使公司擁有更大的流動(dòng)性；
通過(guò)將投資變現(xiàn)，流動(dòng)性為所有投資者提供了更好的退出戰(zhàn)略。
3.可以以收購(gòu)或戰(zhàn)略合作的方式帶動(dòng)公司成長(zhǎng)：
上市公司常常可以使用其股份作為貨幣支付給那些被收購(gòu)或合作的公司員工。
還可以用股票進(jìn)行收購(gòu)而不必籌集現(xiàn)金，使得公司可以把現(xiàn)金用于其他方面。
4.可以以股票期權(quán)吸引、挽留高級(jí)經(jīng)理：
由市場(chǎng)評(píng)判的上市公司的業(yè)績(jī)和管理層的激勵(lì)制度融為一體，期權(quán)持有人為了使股價(jià)上升，會(huì)竭盡全力提高公司的業(yè)績(jī)。因?yàn)樾袡?quán)的時(shí)間表取決于其為公司效力的年限，也有利于激勵(lì)員工長(zhǎng)期為公司服務(wù)。
5.可以增加股東對(duì)管理層的信任：
美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）要求公司定期報(bào)告財(cái)務(wù)狀況、管理層薪酬、關(guān)聯(lián)交易、重大合同、流動(dòng)性、資本來(lái)源等。這就可以讓股東對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)及遇到的挑戰(zhàn)更加了然于心。
二、上市也有五大顯而易見(jiàn)的壞處
1.為討好市場(chǎng)而強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績(jī)：
每個(gè)季度公布報(bào)表時(shí)，公司管理層都必須關(guān)注公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否達(dá)到和超出了市場(chǎng)預(yù)期，在這種壓力下，公司短期業(yè)績(jī)的重要性超出了長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而后者才是每個(gè)公司必須關(guān)注以建立股東價(jià)值的著眼點(diǎn)。
2.必須公開(kāi)披露公司信息，不易藏拙。公司的所有問(wèn)題都必須及時(shí)向外界公布，如果主要客戶流失了，公眾立刻就會(huì)發(fā)現(xiàn)，而且，也使得重要信息更易落入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手中。
3.因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的壓力，上市公司比一般公司更難克服造假的誘惑；
4.為履行美國(guó)證券交易委員會(huì)報(bào)告和審計(jì)的要求，上市公司需要的審計(jì)費(fèi)等開(kāi)支比較高；
與上市有關(guān)的重大額外成本如下：
（1）聘請(qǐng)律師和美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱：SEC）打交道，基本年服務(wù)費(fèi)約5萬(wàn)到15萬(wàn)美金。
（2）組建內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，以合乎SOX404條款
（3）聘用審計(jì)師進(jìn)行年度審計(jì)并評(píng)估每季度的財(cái)務(wù)報(bào)表。
（4）擴(kuò)大公司隊(duì)伍，尤其是財(cái)務(wù)和股東關(guān)系團(tuán)隊(duì)，以處理增加的需求
（5）聘用公關(guān)公司或投資者關(guān)系公司（起碼每年15萬(wàn)美元）
（6）支付與華爾街聯(lián)系相關(guān)的出差和招待費(fèi)
這些費(fèi)用中，既包括軟件也包括硬件，就算是最小的公司，一旦上市，也會(huì)發(fā)現(xiàn)年度開(kāi)支陡然上升30萬(wàn)到70萬(wàn)美元，對(duì)某些公司來(lái)說(shuō)，這些額外的支出就關(guān)系到凈收入是正數(shù)還是負(fù)數(shù)。
尤其是我國(guó)目前大多數(shù)企業(yè)中，既懂英語(yǔ)、又懂US GAAP、了解SEC上市及披露報(bào)告的各種程序、有能力準(zhǔn)備相關(guān)法律文件和財(cái)務(wù)報(bào)告的專業(yè)人士非常非常少，上市的大部分工作只能委托一些中介公司。這些中介公司，很少關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，利用我國(guó)企業(yè)缺乏有關(guān)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的漏洞，收費(fèi)非常高，動(dòng)輒幾十萬(wàn)美金，甚至上百萬(wàn)美金。而它們目前采用的上市方法通常是反向并購(gòu)：一般是把它們控股的已經(jīng)上市的低價(jià)“殼公司”高價(jià)賣給國(guó)內(nèi)企業(yè)，從中獲利。這樣，國(guó)內(nèi)企業(yè)上市后，股票最終是在OTC BB（即：柜臺(tái)外公告板）交易。而且，上市后，因?yàn)檫€要繼續(xù)接受SEC的審計(jì)要求，按期上交有關(guān)報(bào)告，把上市公司的資格維持下去，這些國(guó)內(nèi)企業(yè)，如果還是委托中介公司完成報(bào)告，那么高昂的費(fèi)用，會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到很大的負(fù)面影響，甚至將原本盈利的企業(yè)拖垮。而且，在OTC BB 交易的公司，一般股價(jià)較低，流動(dòng)性也不是很強(qiáng)，企業(yè)客觀上還需要繼續(xù)發(fā)展，需要想辦法轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)或是更大的交易所交易。后續(xù)的各項(xiàng)工作還會(huì)層出不窮……
5.美國(guó)SOX法案和相對(duì)嚴(yán)苛的法律環(huán)境，使公司更容易卷入訴訟
為了消除對(duì)股價(jià)造成的動(dòng)蕩，消除負(fù)面的公眾影響，公司遇到不利事件都會(huì)及時(shí)處理，這就會(huì)增加法律成本，而且，目前美國(guó)的上市公司作為被告時(shí)，經(jīng)常很難勝訴。
可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)到美國(guó)上市，可以得到資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，擴(kuò)大發(fā)展。但是，如果一個(gè)企業(yè)上市的唯一目的就是圈錢，既沒(méi)有投資項(xiàng)目，也不想進(jìn)行收購(gòu)，更沒(méi)有成長(zhǎng)戰(zhàn)略，那就會(huì)涉及到上市的額外成本，有可能減少相當(dāng)部分的企業(yè)受益，還會(huì)使企業(yè)面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)和季度業(yè)績(jī)審查，還得增加財(cái)務(wù)人員，這樣，上市結(jié)束后，企業(yè)不會(huì)從上市中得到其他的好處，還得承擔(dān)維持上市公司資格的成本和負(fù)擔(dān)。結(jié)果，這種公司中，有相當(dāng)一部分最終不得不退市。
所以，每個(gè)企業(yè)都需要根據(jù)各自的情形權(quán)衡利弊，再做決定。不能為了上市而上市，要找好切實(shí)可行的投資項(xiàng)目和上市時(shí)機(jī)，盡量從上市中獲得收益最大化。
盡管軟件服務(wù)化（SaaS）還面臨可靠性、安全和功能等方面的局限性，但隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，網(wǎng)上軟件分發(fā)會(huì)越來(lái)越有經(jīng)濟(jì)意義。
軟件服務(wù)化是指企業(yè)應(yīng)用軟件由第三方托管，用戶只要支付訂購(gòu)費(fèi)即可隨意使用。這種模式不但越來(lái)越吸引渴望降低成本、提高服務(wù)水準(zhǔn)的CIO們，還在吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者（從2002年到2005年，投資者投入到軟件服務(wù)化公司的資金增加了18%）。
十年前，基于同一思想的早一代托管軟件慘遭失敗; 而如今，這股潮流似乎必然會(huì)吸引更多的擁躉，這有幾個(gè)原因。首先，新的軟件設(shè)計(jì)及分發(fā)模式使得眾多公司共享一種應(yīng)用軟件變得更切實(shí)可行、成本更低，因?yàn)橹灰寫?yīng)用軟件的更多個(gè)實(shí)例在通用環(huán)境下運(yùn)行即可，從而大大改進(jìn)了原有的客戶機(jī)/服務(wù)器模式。其次，帶寬成本繼續(xù)下跌，這樣公司就能夠以合理的成本，保證擁有網(wǎng)上應(yīng)用軟件輕松運(yùn)行所需的連接功能。第三，也是最重要的，許多客戶迫切需要這種轉(zhuǎn)變，因?yàn)樗麄円褏捑肓藗鹘y(tǒng)的購(gòu)買軟件許可證、花錢購(gòu)買服務(wù)合同的周期，然后不得不購(gòu)買升級(jí)軟件。許多客戶認(rèn)為，只要每月支付費(fèi)用就好了，那樣即使頭一家廠商表現(xiàn)不盡如人意，也可以換另一家廠商，從而對(duì)自己與廠商的關(guān)系擁有更大的掌控權(quán)。
投資者似乎注意到了這種轉(zhuǎn)變，許多人同樣認(rèn)為: 雖然SaaS公司的盈利能力可能稍稍不如傳統(tǒng)的獨(dú)立軟件開(kāi)發(fā)商，但這主要是因?yàn)橐?guī)模比較小的緣故。大型軟件公司（微軟除外）的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)通常在25%左右，但年收入不到12億美元的軟件公司在14%左右徘徊――這接近SaaS廠商13%的利潤(rùn)。隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，預(yù)計(jì)網(wǎng)上分發(fā)軟件會(huì)越來(lái)越有經(jīng)濟(jì)意義。
剖析優(yōu)缺點(diǎn)
與傳統(tǒng)的許可模式相比，軟件服務(wù)化為IT客戶帶來(lái)了幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)。企業(yè)客戶用不著購(gòu)買按照客戶數(shù)量收費(fèi)（per-seat）的許可證和維護(hù)合同，也無(wú)須面臨大筆前期費(fèi)用，因?yàn)樗麄冎恍璨捎贸掷m(xù)訂購(gòu)方式。擁有成本通常也比較低――據(jù)麥肯錫咨詢公司的分析結(jié)果表明，最多可比典型的CRM部署系統(tǒng)低30%。對(duì)電子郵件和消息傳送這些大眾化服務(wù)而言，成本的下跌速度可能更快，它們的價(jià)格很快就會(huì)低到使傳統(tǒng)許可模式并不經(jīng)濟(jì)的地步。
對(duì)企業(yè)客戶來(lái)說(shuō)更重要的是，他們可以要求對(duì)方提供更好的服務(wù)，因?yàn)檐浖_(kāi)發(fā)和服務(wù)提供商非但不能銷售許可證，還要不斷改進(jìn)及升級(jí)服務(wù)，這樣才能防止采用按月訂購(gòu)方式的客戶轉(zhuǎn)投對(duì)手的懷抱。
當(dāng)然，有些困難還沒(méi)有得到解決。可靠性是首要問(wèn)題，因?yàn)閼?yīng)用軟件依賴于廠商網(wǎng)站和客戶之間的可靠關(guān)系。安全是要考慮的另一個(gè)問(wèn)題: 許多客戶仍更習(xí)慣于把應(yīng)用軟件和數(shù)據(jù)保存在本地，而不是通過(guò)連接來(lái)使用。另一方面，特雖然在大多數(shù)情況下足夠好，但由于業(yè)務(wù)邏輯層面的定制功能很有限，可能不足以滿足企業(yè)客戶所需的某些類型應(yīng)用。
迎來(lái)采用熱潮
隨著許多公司積極采用CRM及人力資源方面的其他應(yīng)用軟件，以及Web會(huì)議等協(xié)作應(yīng)用軟件（這些不是關(guān)鍵任務(wù)型應(yīng)用軟件，通常不需要嚴(yán)格的數(shù)據(jù)安全），第一波SaaS熱潮出現(xiàn)至今已有好幾年了。如今出現(xiàn)了第二波熱潮: 許多公司在采用牽涉客戶和供應(yīng)商之間重要關(guān)系的系統(tǒng)，包括采購(gòu)、后勤和供應(yīng)鏈管理等系統(tǒng)。
下一個(gè)新領(lǐng)域我們不妨稱之為SaaS 2.0，將包括網(wǎng)上使用起來(lái)效果更好的應(yīng)用軟件，因?yàn)槿藗兛梢垣@取本公司外面的資源。想一想垃圾郵件或者病毒防護(hù)應(yīng)用軟件: 這些軟件能在垃圾電子郵件或者惡意病毒通過(guò)防火墻之前殺滅它們。其他適合放在網(wǎng)上的應(yīng)用軟件包括依賴互聯(lián)網(wǎng)空間中數(shù)據(jù)存儲(chǔ)庫(kù)的應(yīng)用軟件――譬如協(xié)調(diào)供應(yīng)商與零售商之間不同產(chǎn)品庫(kù)存單位的系統(tǒng)。（樂(lè)天編譯自美《Computerworld》）
