時(shí)間：2023-06-06 09:31:15
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權(quán)投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
在美國(guó)，私募股權(quán)投資基金的類型有三種：第一類是獨(dú)立型基金。這類基金從不同的渠道籌集資本，例如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、教師退休基金、富裕家庭及公司投資者。典型代表黑石公司；第二類是附屬基金。它是一些大財(cái)團(tuán)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等，自己成立獨(dú)立機(jī)構(gòu)以獲取更高的收益。典型代表淡馬錫控股公司；第三類半附屬機(jī)構(gòu)。它是前兩只基金的組合，即募集的基金和母機(jī)構(gòu)基金共同存在。典型代表有花期創(chuàng)投、高盛商人銀行部。
在國(guó)內(nèi)，私募股權(quán)基金的類型有四種：第一類是國(guó)有資金主導(dǎo)的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎(chǔ)設(shè)施、大型水電工程等重大項(xiàng)目。典型代表有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，中央?yún)R金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國(guó)內(nèi)他們一般只是成立管理公司進(jìn)行運(yùn)作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)基金。這類基金受國(guó)家外交政策的影響比較大，多投資于國(guó)家間特定的合作項(xiàng)目，如中瑞、中比、中國(guó)東盟等合資產(chǎn)業(yè)基金；第四類是民間準(zhǔn)私募股權(quán)基金。包括投資管理公司和房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)，溫州購(gòu)房團(tuán)就是其典型代表。
二、私募股權(quán)基金組織形式比較
私募股權(quán)基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國(guó)80%的私募股權(quán)基金采用這種形式。我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)開始階段，私募股權(quán)基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺(tái)的《合伙企業(yè)法》中，才承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始執(zhí)行。之后，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。
三、私募股權(quán)基金融資渠道比較
私募股權(quán)基金規(guī)模的大小依賴于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展。20世紀(jì)80年代美國(guó)私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢(shì)。相比較而言，目前我國(guó)私募股權(quán)基金在融資渠道上卻比較狹窄。
美國(guó)私募股權(quán)基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈(zèng)基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，富有個(gè)人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明我國(guó)PE資金來源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內(nèi)地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機(jī)構(gòu)所占比例變化不大約為10%；而個(gè)人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。
四、私募股權(quán)投資退出方式比較
私募股權(quán)投資基金退出是私募股權(quán)資本實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權(quán)基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實(shí)現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權(quán)基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權(quán)投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機(jī)構(gòu)投資者。
在美國(guó)的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤(rùn)。而在我國(guó)的PE中，根據(jù)清科研究所提供的數(shù)據(jù)，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占比為3%，并購(gòu)占比為1%，而回售的數(shù)量為0。
五、私募股權(quán)投資法律制度比較
我國(guó)私募股權(quán)投資尚處于起步階段，私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)。美國(guó)的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對(duì)于私募股權(quán)投資基金的明確規(guī)定，同時(shí)美國(guó)各州也針對(duì)私募股權(quán)投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍(lán)天法》。
而中國(guó)目前尚沒有專門對(duì)私募基金進(jìn)行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒有對(duì)私募基金的定義、資金來源、主體資格、運(yùn)行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認(rèn)，并承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。
六、私募股權(quán)基金監(jiān)管比較
在PE監(jiān)管方面，美國(guó)雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細(xì)的規(guī)定，其主要分散在與投資相關(guān)的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》、《稅收改革法》等。
中國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管還處在起步階段。目前最大的問題是無法可依。另外，在實(shí)際監(jiān)管中，最大的問題是對(duì)私募基金的多頭監(jiān)管。目前，中國(guó)的私募基金仍沒有統(tǒng)一的主管部門。實(shí)踐中，對(duì)于私募基金采用功能監(jiān)管的方式，即由工商部門、商務(wù)部門、金融監(jiān)管部門、證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)不同領(lǐng)域、階段的監(jiān)管。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金；監(jiān)管；問題；完善
1.引言
隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快并逐漸與企業(yè)全球化接軌，使得更多的投資者將目光轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，并隨之成為了私募股權(quán)投資的熱土。隨著大量的境外私募股權(quán)投資基金大量涌入我國(guó)并逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金也隨之迅速發(fā)展起來。私募股權(quán)投資基金對(duì)金融資源的配置、金融安全以及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定都產(chǎn)生了十分重大的影響。可見，在推動(dòng)私募股權(quán)基金發(fā)展的同時(shí)，為了保護(hù)投資者與公眾的利益、防范發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督與引導(dǎo)是必不可少的。
2.我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的發(fā)展歷史還很短，于上個(gè)世紀(jì)八十年代才開始傳入中國(guó)。隨著我國(guó)政府于1998年《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資若干機(jī)制的意見》的頒布，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金才算是真正起步，最近十余年的時(shí)間才算是高速發(fā)展的時(shí)期，可謂是典型的外來品。截止2011年底，我國(guó)登記的合伙企業(yè)達(dá)到13.84萬戶，其認(rèn)繳出資額達(dá)到了14633.1億。2011年我國(guó)PE的資金總量超過了8000億美元，在過去十年里PE行業(yè)成為了我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與其他朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。隨著2011年金融危機(jī)發(fā)生后，使得以往傳統(tǒng)的融資方式受到了巨大的打擊，金融行業(yè)銀根緊縮，銀行惜貸現(xiàn)象的越來越嚴(yán)重，私募股權(quán)投資基金屬于直接融資方式的一種，不但使得社會(huì)融資的機(jī)構(gòu)得到進(jìn)一步豐富，更是推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
3.我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在的問題
3.1法律體系不完備
類似于《合伙企業(yè)法》、《公司法》等相關(guān)法律規(guī)定為PE采取信托制、公司制、有限合伙制的組織形式給予了法律上的援助和支持，并且同《證券法》等一起構(gòu)成了我國(guó)PE基礎(chǔ)的法律監(jiān)管體系。誠(chéng)然，法律法規(guī)在數(shù)量上已經(jīng)滿足監(jiān)管體系的需要，然而卻沒有效力層級(jí)較高的法律法規(guī)，造成PE的法律地位與性質(zhì)得不到保證，PE資金募集與投資運(yùn)作的過程等監(jiān)管內(nèi)容的缺失。現(xiàn)階段，我國(guó)的私募股權(quán)投資相關(guān)的法律規(guī)范的系統(tǒng)性不強(qiáng)，甚至在某些方面還存在制度的缺少與法律的漏洞。除此之外，未形成系統(tǒng)的監(jiān)管法律體系很容易導(dǎo)致監(jiān)管法律沒有“彈性”，不是過于嚴(yán)苛就是“放任自流”，沒有將導(dǎo)向與規(guī)范的作用充分發(fā)揮出來。隨著時(shí)間的推移，“私募”基礎(chǔ)性規(guī)范的缺少所造成的惡劣影響將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。
3.2監(jiān)管部門不明確
私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管涉及到較多的部門，如銀行、工商局、證監(jiān)會(huì)等等，眾多部門和單位都會(huì)參與到監(jiān)管的工作中。在現(xiàn)階段的監(jiān)管形勢(shì)下，由于缺少負(fù)責(zé)系統(tǒng)監(jiān)管的統(tǒng)一部門，也沒有對(duì)有關(guān)單位與政府部門的監(jiān)管職能進(jìn)行精細(xì)劃分，致使監(jiān)管職責(zé)不清，形成“九龍治水”，各自為政的局面；此外，由于協(xié)調(diào)與配合不到位，使得監(jiān)管措施的有效性較低，從而造成了政出多門的現(xiàn)象。一方面，由于在某些領(lǐng)域私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)存在有雙重、多重監(jiān)管的現(xiàn)象；還有一方面，監(jiān)管不能夠做到“面面俱到”，無死角。所以，應(yīng)該借助法律對(duì)監(jiān)管私募股權(quán)投資基金的部門進(jìn)行明確的規(guī)定。
3.3缺乏信息披露的要求
投資者進(jìn)行投資的前提是對(duì)私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了詳細(xì)的了解，這也是投資者保護(hù)自身利益的必要條件。所以，雖然沒有強(qiáng)制性的規(guī)定要求對(duì)私募股權(quán)投資基金的信息要進(jìn)行公開披露，但是一些必要的信息卻是必須要公開出來，這對(duì)投資者而言是具有重要意義的，不但可以對(duì)投資者的投資判斷提供幫助，確保投資者的利益不受到損害，同時(shí)為監(jiān)管部門提供了一個(gè)有效的監(jiān)管措施。監(jiān)管部門能夠借助信息的披露對(duì)基金的運(yùn)作情況進(jìn)行詳細(xì)的了解，對(duì)于存在的隱患風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)發(fā)現(xiàn)與解決。就目前而言，我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金信息的披露制度有所缺失。由私募股權(quán)投資基金自身的性質(zhì)決定，其運(yùn)作的透明度不高，沒有必要的信息披露會(huì)造成投資者尤其是非機(jī)構(gòu)的投資者無法對(duì)到基金的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行了解，無法獲取信息就不能進(jìn)行正確的判斷，利益保證也無從說起。此外，監(jiān)管部門對(duì)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作信息的不了解，也就無法對(duì)基金實(shí)行有效監(jiān)管，為其發(fā)展埋下了重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
4.完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在問題的措施
4.1對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管相關(guān)的法律規(guī)范進(jìn)行完善
我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)的立法思路，應(yīng)根據(jù)私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)來制定相應(yīng)的規(guī)章制度，并進(jìn)一步完善基金投資在運(yùn)轉(zhuǎn)過程中所涉及到的基本法律關(guān)系。在對(duì)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)轉(zhuǎn)與監(jiān)管有了一定認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)之上，專門制定出針對(duì)私募股權(quán)投資基金的各種法律規(guī)范，從而為其的監(jiān)管提供必要的法律支持。當(dāng)前，迫在眉睫的事是要需要完善《股權(quán)投資基金管理暫行辦法》，從私募股權(quán)投資基金的特征出發(fā)制定出更為細(xì)致的規(guī)定，使得私募股權(quán)投資基金能夠具備有明確的法律規(guī)范來為其監(jiān)管提供支持。與此同時(shí)，還需要對(duì)《證券法》進(jìn)行及時(shí)修訂，在《證券法》的大框架之內(nèi)有效借鑒基金的私募問題，讓《證券法》中的證券范圍能夠擴(kuò)寬到基金類證券之中，進(jìn)一步細(xì)化“非公開發(fā)行”的相關(guān)規(guī)定，從而更好的解決基金的私募問題[1]。
4.2設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確職責(zé)
確定一個(gè)經(jīng)法律認(rèn)可的統(tǒng)一的監(jiān)管主體，并對(duì)其監(jiān)管的具體職責(zé)與監(jiān)管程序進(jìn)行明確規(guī)定，從而按照法律規(guī)定對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行有效監(jiān)管。就我國(guó)目前行政管理體制而言，通過證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管是最合適、最有效的。私募股權(quán)投資基金其本質(zhì)特征就在于私募，并且私募發(fā)行是證券的一種發(fā)行行為，對(duì)其的界定是一個(gè)十分專業(yè)的問題。對(duì)于這些專業(yè)性的問題，證監(jiān)會(huì)中有很多更加專業(yè)的人員。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在私募股權(quán)上還擁有相當(dāng)明顯的專業(yè)優(yōu)勢(shì)以及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，將有助于私募股權(quán)投資基金管理人的資格、合格的投資者相應(yīng)的資格規(guī)范以及其的認(rèn)定與管理。并且證監(jiān)會(huì)所具備的這些優(yōu)勢(shì)是其他的部門所難以具備的。同時(shí)從私募股權(quán)基金本身來看，無論是其發(fā)起、設(shè)立還是最后的退出等都和證監(jiān)會(huì)的職能之間有著相當(dāng)密切的聯(lián)系。因此，建議授權(quán)證監(jiān)會(huì)作為私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)[2]。并通過立法來對(duì)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職權(quán)以及責(zé)任進(jìn)行明確規(guī)定，這樣才有助于證監(jiān)會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資基金的有效監(jiān)管，并也使得監(jiān)管的成本得到降低。
4.3完善私募股權(quán)基金信息披露機(jī)制
當(dāng)私募股權(quán)基金出現(xiàn)重大變化時(shí)必須要及時(shí)的向監(jiān)管部門進(jìn)行備案，同時(shí)與私募股權(quán)投資基金相關(guān)的各種重要信息也需要進(jìn)行備案。這樣將有助于監(jiān)管部門及時(shí)了解私募股權(quán)投資基金的運(yùn)轉(zhuǎn)情況以及風(fēng)險(xiǎn)。需要明確的是，雖然私募股權(quán)投資基金沒有想社會(huì)大眾公開披露信息的義務(wù)，但是卻有義務(wù)向投資者與基金監(jiān)管部門兩類對(duì)象披露信息[3]。對(duì)于那些機(jī)構(gòu)投資者來講，因?yàn)槭菍I(yè)的投資機(jī)構(gòu)，所以在經(jīng)濟(jì)實(shí)力上具有良好的優(yōu)勢(shì)，可以和發(fā)行人進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，同時(shí)在信息的搜集、分析以及判斷上也具有一般投資者所不具備的優(yōu)勢(shì)。那么就需要在法律中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者向發(fā)行人索取各種信息的權(quán)利進(jìn)行明確規(guī)定，讓機(jī)構(gòu)投資者可以字形決定需要獲取哪些資料。而對(duì)于那些非機(jī)構(gòu)投資者的法人以及自然人等等，因?yàn)椴痪邆溆辛己玫男畔@取能力，那么法律中就必須要規(guī)定私募股權(quán)投資基金有向這些人披露相應(yīng)信息的義務(wù)，同時(shí)還必須要求發(fā)行人根據(jù)法律規(guī)定或者是自行約定個(gè)時(shí)間、內(nèi)容、方式以及范圍等對(duì)相應(yīng)信息進(jìn)行披露。
5.打造信息化監(jiān)管措施
必須要進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打造起統(tǒng)一的行業(yè)信息報(bào)送與檢測(cè)系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)的利用各種先進(jìn)的現(xiàn)代化信息手段對(duì)重點(diǎn)地區(qū)與基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢測(cè)與預(yù)警；對(duì)整個(gè)監(jiān)管部門的履職情況進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，更好的指導(dǎo)各級(jí)政府與監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行妥善的處置，對(duì)于那些失信、違法的融資機(jī)構(gòu)與炭包機(jī)構(gòu)則需要建立起部門動(dòng)態(tài)聯(lián)合懲戒機(jī)制。監(jiān)管部門要利用好信息技術(shù)來對(duì)監(jiān)管機(jī)制與手段進(jìn)行創(chuàng)新，在分類監(jiān)管上進(jìn)行積極的探索，不斷地推動(dòng)信息化建設(shè)，做好部門之間的信息互聯(lián)共享以及監(jiān)管系統(tǒng)，增強(qiáng)監(jiān)管有效性；對(duì)于轄內(nèi)私募股權(quán)投資基金重大風(fēng)險(xiǎn)事件，必須要及時(shí)上報(bào)，并進(jìn)行妥善的處理。為加快推進(jìn)和規(guī)范私募股權(quán)基金的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，著力提高私募股權(quán)投資基金非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督工作水平。通過軟件手機(jī)私募股權(quán)投資基金的信息，并形成報(bào)表發(fā)送到監(jiān)理機(jī)構(gòu)填寫監(jiān)理報(bào)表，如有問題則發(fā)揮修改，對(duì)完善的監(jiān)理報(bào)表通過軟件上傳發(fā)送到各個(gè)對(duì)應(yīng)的監(jiān)理單位，監(jiān)理單位則是發(fā)送到私募基金管理中心，具體流程見下圖。總而言之，私募股權(quán)投資基金主要用于未上市的投資。企業(yè)的股權(quán)，不僅能夠幫助企業(yè)解決發(fā)展中融資難的問題，還能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多先進(jìn)的管理人才與技術(shù)，幫助企業(yè)法人進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，使得企業(yè)財(cái)務(wù)的透明度得到增強(qiáng)，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展。當(dāng)然，這就要求我們必須進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資基金的管理。
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私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對(duì)稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對(duì)稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；渠道；上市退出：監(jiān)管
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股權(quán)投資基金(Private Equity)是指以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金等。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，私募股權(quán)投資基金更多是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，其并不謀求對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期控制，主要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是最終將所持股份出售，或企業(yè)上市后在二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)資本退出。
一、我國(guó)外資私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀
早在20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，大量境外創(chuàng)投基金就開始投資我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。我國(guó)三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易背后都有境外創(chuàng)投基金的影子。新世紀(jì)以來，以收購(gòu)基金為主的國(guó)外私募股權(quán)投資基金開始通過各種渠道進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，其中在金融領(lǐng)域比較重大的案例包括：2004年10月美國(guó)新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購(gòu)深圳發(fā)展銀行的17.89％股權(quán)；2005年12月美國(guó)凱雷集團(tuán)斥資4.1億美元收購(gòu)太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)24.9％的股權(quán)：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權(quán)投資基金動(dòng)用15億美元持有中國(guó)銀行5％的股權(quán)。在非金融領(lǐng)域，比較重要的主要有高盛并購(gòu)雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購(gòu)藍(lán)星等。
國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)，因此在國(guó)內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)絕大部分是國(guó)外私募股權(quán)基金，無論從融資規(guī)模還是從投資金額來看，外資私募股權(quán)投資基金都占據(jù)了我國(guó)市場(chǎng)的絕對(duì)份額。相對(duì)而言。中資和中外合資私募股權(quán)基金數(shù)量少、規(guī)模小。以2007年中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)新募集基金為例，中資基金數(shù)量25個(gè)，基金規(guī)模11.1億美元；外資基金數(shù)量29個(gè)，基金規(guī)模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創(chuàng)投占比接近90％。
二、外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)的渠道
目前，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)和高科技成長(zhǎng)類企業(yè)，即通過選擇有潛力的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行參股或者收購(gòu)部分原股東股權(quán)，派遣董事、優(yōu)化管理、對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和再包裝，直至上市退出。對(duì)于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)，則通常采取和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作，成立合資公司，在項(xiàng)目完成后撤銷企業(yè)并分得盈利，或從國(guó)內(nèi)開發(fā)商直接購(gòu)買商業(yè)樓盤，再通過租售等方式實(shí)現(xiàn)資本回收。
具體來說，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)的渠道有：一是外國(guó)投資者先在境外設(shè)立私募股權(quán)投資基金，再以境外投資者法人身份并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)；二是外國(guó)投資者設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)，再通過該外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)一般按內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購(gòu)現(xiàn)有股東股權(quán)和收購(gòu)資產(chǎn)等。另外，理論上外國(guó)投資者可在境內(nèi)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)，然后再通過該投資性外商投資企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)成為外商投資企業(yè)，但由于商務(wù)部門對(duì)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)審核嚴(yán)格，外資私募股權(quán)投資基金很難通過這個(gè)渠道進(jìn)入。
實(shí)際上，外資私募股權(quán)投資基金投資我國(guó)市場(chǎng)多數(shù)是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外資融資基本未開放，因此外資私募股權(quán)投資基金只能在國(guó)際市場(chǎng)融資；其次是投資機(jī)構(gòu)是非居民，由于國(guó)內(nèi)沒有專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，外資私募股權(quán)投資基金無法在國(guó)內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)實(shí)體通常注冊(cè)在境外，再以外商直接投資的方式參與我國(guó)市場(chǎng)；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權(quán)投資基金收購(gòu)國(guó)有股份敏感性較強(qiáng)，涉及層面多，因此目前其在國(guó)內(nèi)收購(gòu)的企業(yè)多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)上市向來比較困難，加之境內(nèi)再融資程序復(fù)雜、困難，外資私募股權(quán)投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實(shí)現(xiàn)資本退出。
三、外資私募股權(quán)投資基金的退出模式
外資私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業(yè)價(jià)值將所持股份溢價(jià)出售，另一種是推動(dòng)企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，然后通過二級(jí)市場(chǎng)逐漸減持退出。通常而言，私募股權(quán)投資基金更偏向于后者，在中國(guó)外資私募股權(quán)投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權(quán)投資基金先向內(nèi)資企業(yè)增資或收購(gòu)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)外資化。原內(nèi)資企業(yè)獲得資金后，在約定時(shí)間內(nèi)再通過股權(quán)回購(gòu)方式收購(gòu)原私募股權(quán)投資基金控制的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)融資的目的，私募股權(quán)投資基金借助投資名義獲得類似固定回報(bào)。
2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。所謂紅籌上市是指境內(nèi)個(gè)人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司，然后殼公司收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在香港特區(qū)、新加坡等股票市場(chǎng)上市。但是，由于紅籌上市對(duì)我國(guó)而言會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購(gòu)中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定了一年的上市期限，使得外資私募股權(quán)投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。
我國(guó)在產(chǎn)業(yè)政策方面對(duì)外資市場(chǎng)準(zhǔn)入存在一定的限制，如發(fā)改委和商務(wù)部等部門聯(lián)合的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將外資企業(yè)項(xiàng)目分為鼓勵(lì)類外商投資項(xiàng)目、限制類外商投資項(xiàng)目、禁止類外商投資項(xiàng)目，其中包括新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)等均被列為禁止類外商投資項(xiàng)目。在實(shí)踐中，外資私募股權(quán)投資基金為達(dá)到規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復(fù)雜的交易和法律結(jié)構(gòu)，以利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、技術(shù)轉(zhuǎn)移、委托持股、協(xié)議控制以及境外期權(quán)等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的股權(quán)或現(xiàn)金流，成為限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的實(shí)際控制人，進(jìn)而通過紅籌境外上市的方式順利實(shí)現(xiàn)資本退出。
四、外資私募股權(quán)投資基金投資境內(nèi)的監(jiān)管框架
目前。我國(guó)雖然沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)，但有關(guān)外資政策法規(guī)涉及私募股權(quán)投資基金并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)，主要包括外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立和設(shè)立后股權(quán)投資的監(jiān)管。
(一)外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立的監(jiān)管
在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)商務(wù)部和科技部批準(zhǔn)，境外投資者可在中國(guó)境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要向未上市高新
技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。一般情況下，外方股東人數(shù)眾多(按規(guī)定可在2-50人)，外資創(chuàng)投企業(yè)也被稱為外資私募創(chuàng)業(yè)投資基金。
在投資性外商投資企業(yè)領(lǐng)域。從性質(zhì)上看，有些投資性外商投資企業(yè)實(shí)則屬于私募股權(quán)投資基金。該類企業(yè)設(shè)立由《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》及其《商務(wù)部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》進(jìn)行規(guī)范。
有些境外資本在境內(nèi)通過巧立名目設(shè)立一般外商投資企業(yè)(大都為服務(wù)類外資企業(yè)，類似私募股權(quán)投資基金)進(jìn)行股權(quán)投資。該類企業(yè)設(shè)立主要受《中外合資企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》、《中外合作企業(yè)法》和《公司法》等監(jiān)管。
(二)外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)股權(quán)投資的監(jiān)管
設(shè)立境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)(商業(yè)存在)以股權(quán)投資方式進(jìn)行再投資的監(jiān)管。對(duì)于一般外商投資企業(yè)再投資行為，現(xiàn)行管理規(guī)定其所投資或并購(gòu)企業(yè)一般視同內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。但向中西部地區(qū)投資，被投資企業(yè)注冊(cè)時(shí)外資比例超過25％的，可享受外商投資企業(yè)待遇。事實(shí)上，部分外資私募股權(quán)投資基金通過在境內(nèi)設(shè)立一般服務(wù)類外資企業(yè)，然后超投資和經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行股權(quán)投資性質(zhì)的再投資。外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)再投資管理比照一般外商投資企業(yè)進(jìn)行管理。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)的再投資，現(xiàn)行管理規(guī)定投資性外商投資企業(yè)設(shè)立或并購(gòu)的境內(nèi)子公司屬于外商投資企業(yè)。所投資企業(yè)屬于鼓勵(lì)類或允許類的，外資創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)向商務(wù)主管部門備案；屬于限制類的，應(yīng)經(jīng)其批準(zhǔn)。
以境外投資者身份(在境內(nèi)無商業(yè)存在)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的審批監(jiān)管。對(duì)外資私募股權(quán)投資基金以境外投資者進(jìn)行股權(quán)投資的監(jiān)管，法規(guī)包括《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等。實(shí)踐中，對(duì)于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務(wù)部主導(dǎo)的并購(gòu)審查；如果并購(gòu)上市公司的，需要由證監(jiān)會(huì)審批；如果并購(gòu)國(guó)有企業(yè)，需要履行國(guó)有資產(chǎn)管理部門的報(bào)批手續(xù)。此外，如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人中含有境內(nèi)居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進(jìn)行并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的返程投資。
(三)外資私募股權(quán)投資基金的外匯管理
如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是非境內(nèi)居民，其投資于境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)外匯管理比照外國(guó)投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)的規(guī)定辦理。該類基金擬設(shè)立的外商投資企業(yè)經(jīng)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立后，可持相關(guān)文件到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯登記和申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資本金賬戶。經(jīng)核準(zhǔn)后，可將外匯匯入外商投資企業(yè)的資本金賬戶。外商投資企業(yè)可根據(jù)支付結(jié)匯制要求在外匯指定銀行辦理結(jié)匯手續(xù)，其所得利潤(rùn)、紅利可在境內(nèi)再投資或購(gòu)匯匯出，清算、減資、轉(zhuǎn)股外國(guó)投資者所得收入經(jīng)外匯管理部門核準(zhǔn)后，可匯出境外。
如果境外股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民需按規(guī)定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設(shè)立的外商投資企業(yè)的資本金賬戶開設(shè)、資本金結(jié)匯、利潤(rùn)匯出等外匯管理與實(shí)際出資是非境內(nèi)居民的外商投資企業(yè)類似。對(duì)于收購(gòu)現(xiàn)有股東股權(quán)、資產(chǎn)以及一般外商投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)參股境內(nèi)企業(yè)的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結(jié)匯。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)和境外私募股權(quán)投資基金參股境內(nèi)企業(yè)，由境內(nèi)企業(yè)開立資本金賬戶按支付結(jié)匯制辦理結(jié)匯。
五、當(dāng)前監(jiān)管存在的主要問題和政策建議
目前，部分外資私募股權(quán)投資基金在三個(gè)層面對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)和外匯管理政策產(chǎn)生一定的沖擊：
一是突破國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業(yè)之名，行境內(nèi)私募基金股權(quán)或創(chuàng)業(yè)投資之實(shí)，規(guī)避審批，繞開外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)的準(zhǔn)入限制：通過協(xié)議控制等方式收購(gòu)戰(zhàn)略性行業(yè)中的龍頭企業(yè)。
二是規(guī)避現(xiàn)行國(guó)家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內(nèi)股權(quán)并購(gòu)方式進(jìn)行再投資，加速資本金結(jié)匯；以股權(quán)投資為名，行外債融資之實(shí)，在獲取較高貸款回報(bào)率的同時(shí)，通過采用股權(quán)回購(gòu)方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來協(xié)助境內(nèi)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)行外債管理。
三是可能成為異常資金流動(dòng)的渠道，主要包括：利用關(guān)聯(lián)交易中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段，通過控制轉(zhuǎn)股價(jià)格，打通外匯資金流出入通道，增加相關(guān)部門對(duì)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的難度等。
外資私募股權(quán)投資基金是我國(guó)利用外資的新形式，既不能將外資私募股權(quán)投資基金妖魔化并嚴(yán)格限制，也不能自由放任，需要做好監(jiān)管和引導(dǎo)。
一是要加快立法，做好監(jiān)管工作。可在現(xiàn)有外商直接投資框架下，對(duì)外資私募股權(quán)投資基金的境內(nèi)投資行為進(jìn)行監(jiān)管，有關(guān)部門需抓緊制定專門法規(guī)予以規(guī)范。同時(shí)，嚴(yán)格按照產(chǎn)業(yè)政策管理外資私募股權(quán)投資基金，鼓勵(lì)其投資我國(guó)急需發(fā)展的行業(yè)，如環(huán)保、農(nóng)業(yè)、高科技等，控制外資私募股權(quán)投資基金變相投資禁止類和限制類產(chǎn)業(yè)。
私募股權(quán)投資對(duì)職業(yè)技能的要求
私募股權(quán)投資是指通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基本工作流程是發(fā)現(xiàn)或篩選項(xiàng)目、融資安排、項(xiàng)目投資、運(yùn)作項(xiàng)目和項(xiàng)目退出。從私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)形態(tài)可以看出，從業(yè)人員必須是復(fù)合型人才，需要具備各種技能。在發(fā)現(xiàn)或篩選項(xiàng)目過程中，投資人員需要宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和企業(yè)分析等三個(gè)方面的技能。宏觀經(jīng)濟(jì)判斷和分析包括解讀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)政策，還包括對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)測(cè)和判斷；項(xiàng)目所處行業(yè)的分析理解包括行業(yè)運(yùn)行狀態(tài)、內(nèi)在規(guī)律、發(fā)展趨勢(shì)等問題的把握；公司分析則包括戰(zhàn)略分析、經(jīng)營(yíng)分析、競(jìng)爭(zhēng)分析、財(cái)務(wù)分析、管理分析等各個(gè)方面。在融資安排過程中，投資人員需要依據(jù)擬選擇的投資領(lǐng)域、已形成的投資風(fēng)格、預(yù)計(jì)投資的項(xiàng)目類型，制訂融資方案。為此，投資人員需要掌握融資結(jié)構(gòu)、融資期限、融資費(fèi)用、融資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容的設(shè)計(jì)技能。在項(xiàng)目投資過程中，投資人員需要與項(xiàng)目方進(jìn)行談判和溝通，需要對(duì)交易方式進(jìn)行約定，確定投資方案。為此，投資人員需要掌握收購(gòu)方式、支付方式、交易組織結(jié)構(gòu)、權(quán)益保障、風(fēng)險(xiǎn)分配與控制、稅收與會(huì)計(jì)處理、退出機(jī)制等內(nèi)容的設(shè)計(jì)技能。在運(yùn)作項(xiàng)目過程中，投資人員需要對(duì)已投資項(xiàng)目進(jìn)行投資后管理，為此，投資人員需要掌握財(cái)務(wù)報(bào)表分析、企業(yè)管理、公司治理結(jié)構(gòu)安排、供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)業(yè)鏈管理、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)控制、資本規(guī)劃、資本運(yùn)作等事項(xiàng)的運(yùn)作技能。在項(xiàng)目退出過程中，投資人員需要掌握資本市場(chǎng)、資本運(yùn)作等方面的技能。
職業(yè)技能對(duì)人才素質(zhì)的要求
私募股權(quán)投資所應(yīng)具備的職業(yè)技能對(duì)人才素質(zhì)存在較高要求，主要體現(xiàn)在知識(shí)結(jié)構(gòu)全面、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)飽滿、社會(huì)閱歷豐富、理性分析潛質(zhì)好、溝通談判能力強(qiáng)等方面。
1、知識(shí)結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資涉及各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，全面的知識(shí)結(jié)構(gòu)是非常必要的，經(jīng)濟(jì)學(xué)是投資人員對(duì)投資項(xiàng)目所處的宏觀經(jīng)濟(jì)分析和行業(yè)分析中所使用的理論知識(shí)。金融學(xué)是投資人員對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)深刻理解所必備的理論知識(shí)。管理學(xué)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、組織結(jié)構(gòu)安排、市場(chǎng)營(yíng)銷、采購(gòu)、生產(chǎn)等微觀運(yùn)行理解所必備的理論知識(shí)。公司治理是對(duì)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、內(nèi)控機(jī)制、股權(quán)管理等事項(xiàng)深刻理解所必備的理論知識(shí)。財(cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)分析是投資人員在實(shí)際運(yùn)作中所必備的理論知識(shí)。法律是投資人員對(duì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、商務(wù)條款設(shè)計(jì)等實(shí)際運(yùn)作所必備的理論知識(shí)。根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)156位從事私募股權(quán)投資的董事長(zhǎng)、總裁及創(chuàng)始合伙人的教育背景的調(diào)查，擁有博士和碩士學(xué)位的人數(shù)占到87%，由此可以得出結(jié)論，相比較其他行業(yè)來說，這個(gè)行業(yè)更需要高理論儲(chǔ)備的人才。
2、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。募股權(quán)投資不僅需要全面的知識(shí)結(jié)構(gòu)和理論儲(chǔ)備，而在其應(yīng)用過程中的感悟程度和應(yīng)用水平，還取決于實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的飽滿情況。私募股權(quán)投資對(duì)從業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)的要求分成兩個(gè)層面，第一層面是全過程參與私募股權(quán)投資項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，第二層面是各個(gè)環(huán)節(jié)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，盡管從業(yè)經(jīng)歷領(lǐng)域各有側(cè)重，但基本上都直接參與過企業(yè)或項(xiàng)目投資，具有投資行業(yè)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。此外，從職業(yè)經(jīng)歷分布來看，私募股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)是全方位的，例如企業(yè)投資經(jīng)歷是投資經(jīng)驗(yàn)的積累，證券從業(yè)經(jīng)歷是對(duì)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的積累，企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)是對(duì)項(xiàng)目判斷以及投后管理經(jīng)驗(yàn)的積累。因此，上述各類從業(yè)經(jīng)歷都可以轉(zhuǎn)為從事私募股權(quán)投資。
3、社會(huì)閱歷。私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)對(duì)投資人員的社會(huì)閱歷也有較高的要求。若將投資理論和實(shí)踐看作是一種技術(shù)，而社會(huì)閱歷則更多地體現(xiàn)為一種藝術(shù)。在實(shí)際投資過程中，有很多安排是存在潛移默化的作用的。比如，如何深刻理解政府、社會(huì)組織、中介機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等主體的需求特征；如何妥善處理項(xiàng)目利益相關(guān)人的關(guān)系；如何協(xié)調(diào)項(xiàng)目參與各方的利益，這些體會(huì)更多地來源于投資人的社會(huì)閱歷，表現(xiàn)為項(xiàng)目的把握和控制、運(yùn)籌帷幄的水平、審視問題的深刻程度以及判別事物的敏銳性。還是上述調(diào)查中，董事長(zhǎng)、總裁及創(chuàng)始合伙人基本上都具有超過15年以上的工作時(shí)間，部分還具有海外從業(yè)經(jīng)歷和背景。在這段工作時(shí)間內(nèi)，盡管未必直接從事私募股權(quán)投資，但都有項(xiàng)目投資、收購(gòu)兼并、上市、融資、創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷，與政府部門、社會(huì)組織、中介機(jī)構(gòu)等進(jìn)行過接觸。
4、理性分析能力。知識(shí)結(jié)構(gòu)、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)閱歷是需要私募股權(quán)投資人員經(jīng)過一段理論學(xué)習(xí)和工作實(shí)踐積累的。可稱之為硬實(shí)力，而理性分析能力和溝通談判能力則為軟實(shí)力，但這種軟實(shí)力或多或少帶有一種潛在素質(zhì)的意味。私募股權(quán)投資中的判斷分析和決策是一種方法論應(yīng)用的過程，更是一種理性分析的過程。也就是說，即便在信息搜集或盡職調(diào)查很完善的情況下，如果理性分析能力不夠，邏輯推理錯(cuò)誤，同樣會(huì)導(dǎo)致決策錯(cuò)誤和決策方向偏差，進(jìn)而影響投資的效果和效率。因此，理性分析能力是私募股權(quán)投資人員的重要素質(zhì)。
5、溝通談判能力。在理性分析形成正確結(jié)論后，私募股權(quán)投資進(jìn)入實(shí)施運(yùn)作階段。在實(shí)施運(yùn)作階段，主要活動(dòng)事項(xiàng)包括與中介機(jī)構(gòu)協(xié)議的簽署和盡職調(diào)查、與項(xiàng)目股東方的交易方案商討和協(xié)議的簽署、與項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)的溝通、與項(xiàng)目公司進(jìn)行投后管理的安排等。溝通談判能力反映了私募股權(quán)投資人員在處理復(fù)雜人際關(guān)系、語言表達(dá)水平、商務(wù)管理等方面的素質(zhì)。
人才素質(zhì)培養(yǎng)的政策建議
在我國(guó)，私募股權(quán)投資形成規(guī)模發(fā)展的時(shí)間很短，從歷史經(jīng)驗(yàn)和理論研究來看，私募股權(quán)投資應(yīng)當(dāng)是推動(dòng)未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的重要領(lǐng)域。當(dāng)前，人才缺乏成為了制約私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。根據(jù)人才培養(yǎng)的自身要求以及人才培養(yǎng)的外部環(huán)境，本文提出人才素質(zhì)培養(yǎng)的政策建議。
（一）建立合理的、公平的人才發(fā)展制度和政策環(huán)境我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)是尚屬于處于起步階段，必然會(huì)存在很多不足。主要體現(xiàn)在：項(xiàng)目復(fù)雜程度較弱導(dǎo)致對(duì)人才技術(shù)水平的要求不高，比如我國(guó)目前階段的主要私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)還集中在上市前的過橋投資；投資機(jī)會(huì)的獲取不完全依賴于專業(yè)人士的方案設(shè)計(jì)水平，而取決于項(xiàng)目方的簡(jiǎn)單價(jià)值判斷；投資資本對(duì)從業(yè)人員的選擇更看重社會(huì)閱歷，導(dǎo)致對(duì)其他素質(zhì)要求的相對(duì)弱化。因此，若要推動(dòng)私募股權(quán)投資人才素質(zhì)的不斷提升，就需要建立合理的、公平的人才發(fā)展制度和政策環(huán)境。伴隨投資市場(chǎng)的不斷完善，人才發(fā)展制度和政策環(huán)境的建立已具備現(xiàn)實(shí)的土壤。國(guó)家應(yīng)鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)建立人才發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)基金，建立從業(yè)人員資格的認(rèn)定體系，建立行業(yè)內(nèi)公開評(píng)選機(jī)制，促進(jìn)私募股權(quán)投資外部環(huán)境的進(jìn)一步改善，推動(dòng)私募股權(quán)投資人員努力提升自身水平的積極性。
傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)位居首位
從投資數(shù)量來看，根據(jù)2006年至2008年5月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)位居各產(chǎn)業(yè)投資數(shù)量之首，占此間全產(chǎn)業(yè)投資事件數(shù)量的34.9%，其次是房地產(chǎn)、消費(fèi)者、信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的投資數(shù)量居于17%―10%之間，醫(yī)療保健、互聯(lián)網(wǎng)、新能源和文化傳媒產(chǎn)業(yè)的投資數(shù)量比例相對(duì)較少。
從投資金額來看，2006年至2008年5月統(tǒng)計(jì)顯示，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)所占比重超過50%，以53.9%的比例占據(jù)第一位，其次是房地產(chǎn)16.7%，其他各產(chǎn)業(yè)投資金額所占比重都在10%以下。可見，投資金額的產(chǎn)業(yè)集中度較投資數(shù)量更加高。
傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資主要發(fā)生在銀行、機(jī)械、化工、金屬礦產(chǎn)等近年來發(fā)展迅速的幾個(gè)行業(yè)，特別是在銀行領(lǐng)域，隨著中國(guó)金融體制改革的加快，國(guó)有商業(yè)銀行都在謀求優(yōu)化資產(chǎn)，上市融資。同時(shí)各地的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社改組步伐業(yè)大大加快，這就為國(guó)內(nèi)外的私募股權(quán)基金創(chuàng)造了大量機(jī)遇。
近年來中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火爆，越來越多的國(guó)外私募基金大膽涉足這一領(lǐng)域，催生出內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外上市熱潮，綠城集團(tuán)、世茂房產(chǎn)、鑫苑置業(yè)以及最近的河南建業(yè)等案例比比皆是。
消費(fèi)者產(chǎn)業(yè)存在的巨大市場(chǎng)規(guī)模同樣讓私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)嘗盡了甜頭。中國(guó)的消費(fèi)者產(chǎn)業(yè)面臨的巨大市場(chǎng)機(jī)遇可以簡(jiǎn)單概括為：人口眾多、城市化加速、消費(fèi)升級(jí)，僅此就為投資機(jī)構(gòu)在食品、飲料、教育等領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)一大批明星企業(yè)打下了良好基礎(chǔ)。蒙牛、太子奶等企業(yè)早已成為業(yè)界耳熟能詳?shù)某晒Π咐?/p>
供求雙方共同推進(jìn)投資多樣化
私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)多樣化的原因主要包括供求兩方面因素。
從供給方面來說，除了國(guó)外私募股權(quán)投資加快涌入中國(guó)價(jià)值洼地外，本土投資基金不斷壯大，越來越多的機(jī)構(gòu)和企業(yè)涉足私募股權(quán)投資，國(guó)家相關(guān)政策也在為各路資金進(jìn)入私募投資開路，目前國(guó)家有關(guān)部門已經(jīng)允許部分券商做直投業(yè)務(wù)，社保基金也是踴躍擔(dān)當(dāng)LP。所以，目前國(guó)內(nèi)PE投資已經(jīng)達(dá)到一種前所未有的，充裕的資金為了尋覓出路，十分有必要擴(kuò)大投資范圍，網(wǎng)羅一切潛在機(jī)遇。
截至目前，肯拉鐸是昌龍運(yùn)通通過私募股權(quán)以優(yōu)先股投資的方式，輔導(dǎo)上市的第八家公司，預(yù)計(jì)明年7-9月份在新三板掛牌上市。
“昌龍運(yùn)通通過購(gòu)買優(yōu)先股的方式輔導(dǎo)我們上市，期間不收取任何費(fèi)用，對(duì)資金短缺的小微企業(yè)而言，是非常好的合作模式。”肯拉鐸董事長(zhǎng)譚哲強(qiáng)把昌龍運(yùn)通通過私募股權(quán)募集資金推動(dòng)企業(yè)上市的模式，形象地稱之為“拎包入住”，“從包裝、扶持到落地，我們只要把自己擅長(zhǎng)的東西做好就行，其他的都不用操心。”
瞄準(zhǔn)新三板上市
譚哲強(qiáng)把肯拉鐸上市選在了新三板，他認(rèn)為在新三板上市門檻較低，而且國(guó)家允許私募股權(quán)投資輔助小微企業(yè)新三板上市的利好政策陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)于明年的上市，他充滿了信心。
“新三板”市場(chǎng)原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。現(xiàn)在，新三板已不再局限于中關(guān)村科技園區(qū)，而是擴(kuò)展到了全國(guó)性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)。
“對(duì)我們來說，在新三板上市有幾大好處：一是可以拓寬公司融資渠道，解決小微企業(yè)的融資難題。二是可以按照自己的想法發(fā)展，完善公司資本構(gòu)成、引導(dǎo)公司規(guī)范運(yùn)行。三是可以增加財(cái)務(wù)透明度，更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，提高員工待遇。”
同時(shí)，依據(jù)新三板的規(guī)則，中小企業(yè)一旦準(zhǔn)備登陸新三板，就必須在專業(yè)機(jī)構(gòu)指導(dǎo)下進(jìn)行股權(quán)改革，明晰公司的股權(quán)機(jī)構(gòu)和高層職責(zé)，熟悉資本市場(chǎng)規(guī)則，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范運(yùn)作水平，而這些措施在譚哲強(qiáng)看來，將更有利于企業(yè)未來的發(fā)展。
但不容回避的是，新三板上市能為企業(yè)帶來巨大財(cái)富，但也可能存在一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在上市之前的培育期，注定是一段并不輕松的歷程。數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，新三板掛牌公司完成并購(gòu)重組63次，并購(gòu)金額合計(jì)44.02億元。此外，22家上市公司及其關(guān)聯(lián)方參股或控股20家掛牌公司，5家掛牌公司被上市公司并購(gòu)而終止掛牌，8家掛牌公司轉(zhuǎn)板到中小板和創(chuàng)業(yè)板。
私募股權(quán)投資的春天
私募股權(quán)投資（Private Equity），如果按照國(guó)外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)的定義，是指通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股以獲利。近年來，隨著國(guó)家鼓勵(lì)政策的出臺(tái)，私募股權(quán)投資也迎來了春天。
昌龍運(yùn)通所投資的8家公司，無不是以私募股權(quán)投資募集資金，購(gòu)入優(yōu)先股的方式進(jìn)行的。這種模式通過出售所持有的股票獲利，因此不會(huì)收取合作企業(yè)任何費(fèi)用，既緩解了企業(yè)的資金壓力，又有利于企業(yè)的良性運(yùn)作，形成更透明的監(jiān)管體系。
據(jù)了解，昌龍運(yùn)通成立3年多時(shí)間以來，先后輔導(dǎo)了包括肯拉鐸等8家公司，其中已經(jīng)有3家成功上市：安普羅食品股份有限公司在美國(guó)納斯達(dá)克上市，以1美元/股買入，3.5美元/股退出，投資人利潤(rùn)達(dá)3倍多，企業(yè)資金從6000萬元提升到3億多元；天泰集團(tuán)化工控股有限公司在倫敦聯(lián)交所AIM板成功上市后，昌龍運(yùn)通預(yù)計(jì)今年年底把最初0.6英鎊/股提升到1.5-1.6英鎊，股；山西紅杉藥業(yè)有限責(zé)任公司，是一家以核心技術(shù)、紅豆杉現(xiàn)代化種植、紫杉醇系列化產(chǎn)品開發(fā)為一體的醫(yī)藥生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、開發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)，也在昌龍運(yùn)通的輔導(dǎo)下，在美國(guó)納斯達(dá)克OTCBB板成功上市。
一、私募股權(quán)投資特點(diǎn)
（一）流動(dòng)性差 PE通常是封閉式的合伙基金，一般投資于即將上市或可能上市的企業(yè)，在封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資。作為一種權(quán)益性投資，PE在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要一定時(shí)間，為保證投資計(jì)劃不會(huì)因部分投資者的贖回而影響整個(gè)投資計(jì)劃的利益最大化，PE基金通常會(huì)根據(jù)所投資對(duì)象的具體情況設(shè)置一定的封閉期，封閉期通常為5至7年。在基金封閉期內(nèi)，投資者只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，所以流動(dòng)性較差。2007年阿里巴巴上市后，軟銀集團(tuán)作為其投資人回報(bào)率高達(dá)71倍，但整個(gè)過程從注資到最后收回投資一共歷時(shí)7年之久。時(shí)間更為漫長(zhǎng)的西夫緯收購(gòu)案中，1986年KKR對(duì)西夫緯連鎖超市進(jìn)行注資，但在10年后KKR才開始獲得收益。
（二）風(fēng)險(xiǎn)性高 由于被投資企業(yè)實(shí)施IPO是PE最重要的退出渠道，然而，企業(yè)能否成功上市具有一定的不確定性，而且從投資到上市退出通常需要3至4年的時(shí)間，能否順利退出取決于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力、企業(yè)所處的行業(yè)周期、企業(yè)管理者的素質(zhì)甚至宏觀層面的政策導(dǎo)向等很多方面，所以PE面臨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于PE運(yùn)作過程中委托的存在，容易產(chǎn)生PE投資實(shí)際操作者和被投資企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)；以及由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，存在著對(duì)投資經(jīng)理人和投資項(xiàng)目的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)先后吸引了超過4億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，但是其中真正實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)屈指可數(shù)。并且隨著我國(guó)對(duì)網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)管力度的加強(qiáng)，這些網(wǎng)絡(luò)視頻網(wǎng)站如土豆網(wǎng)被一些版權(quán)方聯(lián)合告上法庭。在盈利能力和官司的拖累下，這類公司的上市道路變得更加艱辛。在這種情況下，投資者就無法適時(shí)通過IPO退出收回資本，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。
（三）專業(yè)性強(qiáng) 經(jīng)營(yíng)PE基金的核心在管理團(tuán)隊(duì)，基金管理團(tuán)隊(duì)的技能、穩(wěn)定性和受到的激勵(lì)與約束是決定基金運(yùn)作成敗的關(guān)鍵。PE本身的性質(zhì)要求其基金管理團(tuán)隊(duì)既具有特定行業(yè)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要具備豐富的財(cái)務(wù)、金融、企業(yè)管理技能以勝任選擇和監(jiān)督被投資企業(yè)的工作。例如通用電氣前任首席執(zhí)行官杰克韋爾奇（Jack Welch）、寶潔公司前任董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官阿蘭-喬治-雷夫利（A.G. Lafley）以及樂購(gòu)前首席執(zhí)行官特里-萊希爵士（Sir Terry Leahy）現(xiàn)都是著名私募股權(quán)機(jī)構(gòu)Clayton， Dubilier & Rice ，LLC的高級(jí)顧問，貨幣資本與企業(yè)家才能的有機(jī)結(jié)合是PE機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值的重要原因。
（四）非公開發(fā)行 PE主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金，其對(duì)募資對(duì)象要求較為嚴(yán)格，機(jī)構(gòu)投資者一般為資金雄厚，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的養(yǎng)老基金、退休基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，PE基金的銷售和贖回一般都是基金管理人與投資者私下協(xié)商進(jìn)行的。在清科研究中心的PE研究報(bào)告系列中，最早的有關(guān)于中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告也只能追溯到2006年，這一方面是由于國(guó)內(nèi)的私募PE起步較晚，但另一很重要的原因是由于在投資過程中沒有嚴(yán)格的信息披露要求，這方面的要求比公募基金低得多。
（五）參股而不控股 PE的目的是通過自己對(duì)被投資企業(yè)的資金支持和社會(huì)資源、運(yùn)作管理方面的支持使企業(yè)盡快成功上市，從而分享被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功和上市成功的利潤(rùn)，而不是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)去控制企業(yè)。2002年摩根、鼎暉、英聯(lián)聯(lián)合投資2600多萬美元入股蒙牛乳業(yè)時(shí)的股權(quán)設(shè)計(jì)為32%，2005年摩根士丹利與鼎輝以5000美元認(rèn)購(gòu)永樂家電27.31%的股權(quán)，同年高盛以3000多萬美元置換雨潤(rùn)食品9%的股份。在通常情況下，PE在被投資企業(yè)中所占股權(quán)一般不超過30%。
二、歐美私募股權(quán)投資運(yùn)行機(jī)制
（一）美國(guó)PE運(yùn)作特點(diǎn) 美國(guó)是世界上PE最為發(fā)達(dá)的國(guó)家。其PE的運(yùn)作機(jī)制相對(duì)比較科學(xué)與規(guī)范，其主要特點(diǎn)是：
（1）普遍采取有限合伙制。PE基金常用的組織形式包括公司制、信托制（契約型）和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具備的便于融資、控制投資者風(fēng)險(xiǎn)、保證一定的流動(dòng)性等各種優(yōu)點(diǎn)外，最重要的是可以避免雙重納稅，保證該行業(yè)從業(yè)人員以及投資者享受高額的回報(bào)。美國(guó)PE經(jīng)過數(shù)十年的摸索和發(fā)展，逐漸確立了有限合伙制的主導(dǎo)地位。一些大型的PE集團(tuán)大都是通過有限合伙制來運(yùn)作的。
（2）資金來源豐富。私人養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是美國(guó)PE資本的最重要資金來源，在過去的十多年一直保持占PE資本資金來源的40%～50%左右。其他的資金供應(yīng)者還有捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、銀行、外國(guó)投資者等。另外，在美國(guó)集中了較多高資本凈值的個(gè)人和家族公司，他們也是PE資本的重要來源。
美國(guó)各州允許養(yǎng)老基金流向PE的比例不同，其平均值約為7.5%，高于歐洲和英國(guó)。在美國(guó)PE投資的高額回報(bào)吸引越來越多的養(yǎng)老基金流向該行業(yè)，隨著養(yǎng)老基金基數(shù)的不斷增長(zhǎng)，流入PE領(lǐng)域的資金也不斷增加。美國(guó)一些大型企業(yè)基本上都有自己的企業(yè)養(yǎng)老基金、企業(yè)年金和相關(guān)的投資部門或資產(chǎn)管理部門，如通用汽車資產(chǎn)管理公司設(shè)有PE市場(chǎng)部，IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有資產(chǎn)管理部門。這些都為美國(guó)的PE資本提供了豐富的資金來源。
（3）投資集中于新興產(chǎn)業(yè)。與其他國(guó)家相比 ，美國(guó)的PE投資更明顯地集中于新興產(chǎn)業(yè)，在計(jì)算機(jī)軟硬件、生物技術(shù)、醫(yī)藥、通訊等行業(yè)的投資占90%左右。這一方面得益于美國(guó)政府的稅收優(yōu)惠政策。美國(guó)政府為鼓勵(lì)高科技企業(yè)發(fā)展曾經(jīng)出臺(tái)過一些稅收優(yōu)惠政策，如《中小企業(yè)保護(hù)法》等，在刺激高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的同時(shí)也帶動(dòng)了PE資本對(duì)相關(guān)公司的投資和扶持。另一方面還得益于來自美國(guó)納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的支持作用。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為高科技企業(yè)提供上市融資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也間接刺激了美國(guó)PE資本投資于高科技企業(yè)的熱情。另外美國(guó)社會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的文化氛圍也對(duì)PE資本投資于新興產(chǎn)業(yè)起到了極大的推動(dòng)作用。
（4）退出渠道暢通。美國(guó)PE的退出渠道主要有以下三種： 第一，通過AMEX（美國(guó)全美證券交易所）或者NASDAQ市場(chǎng)上市，投資者通過股票的拋售退出，即IPO。通過這種退出方式，PE資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤(rùn)。第二，通過轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)或者股權(quán)投資基金退出，這可獲得3倍左右的投資收益。 第三，讓企業(yè)內(nèi)部的管理層收購(gòu)PE的股權(quán)，投資者通常可獲得70%的投資收益。美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)和功能完善的金融中介體系為PE的順利退出提供了有力的保障。
（二）歐洲PE運(yùn)作特點(diǎn)與背景 歐洲PE資本市場(chǎng)是全球第二大PE資本市場(chǎng)。其運(yùn)作特點(diǎn)如下：
（1）注重跨國(guó)合作。歐洲一體化進(jìn)程為PE帶來了大量機(jī)會(huì)。歐盟的成立為歐洲PE資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背景。歐洲經(jīng)濟(jì)的整合加速了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)重組，從中涌出的大量并購(gòu)與重組為歐洲PE資本提供了良好的投資機(jī)會(huì)。歐洲PE運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的成員往往來自多個(gè)不同的國(guó)家，PE資本來源也是如此。比如英國(guó)，平均每年約有80億英鎊，大概占據(jù)英國(guó)產(chǎn)業(yè)資本融資的70%以上的PE基金是來自于海外的。
（2）注重行業(yè)自律。歐洲國(guó)家政體與資本市場(chǎng)的分立導(dǎo)致PE基金不能充分發(fā)揮其作用，因而行業(yè)自律就顯得非常重要。歐洲大多數(shù)國(guó)家在金融監(jiān)管上注重行業(yè)自律，PE資本實(shí)行嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。例如英國(guó)早在1986年就頒布了規(guī)范金融服務(wù)業(yè)的法律《金融服務(wù)法》，在體制上對(duì)金融服務(wù)實(shí)行兩級(jí)監(jiān)管。行業(yè)協(xié)會(huì)是行業(yè)自律的重要載體。英國(guó)成立了自律組織“英國(guó)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)（BVCA）”對(duì)其PE基金進(jìn)行直接管理。
（3）投資偏重于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。歐洲的PE資本投資于高科技領(lǐng)域的比例在投資總額中僅占30%，其投資更多的偏重于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。究其原因，PE資本投資時(shí)，投資者看重的一個(gè)重要方面就是其投資能否在日后順利實(shí)現(xiàn)退出。如果沒有良好的退出機(jī)制和機(jī)會(huì)，再好的目標(biāo)公司都不能讓PE投資者動(dòng)心。而歐洲二板市場(chǎng)發(fā)展的落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。另外，與美國(guó)不同的是，歐洲尚未形成類似于美國(guó)硅谷的高科技產(chǎn)業(yè)群。因?yàn)闅W洲大陸由不同國(guó)家組成，各國(guó)的科技發(fā)展由各國(guó)制定相應(yīng)的策略，而各國(guó)有各自的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和發(fā)展歷史，因此很難形成集群經(jīng)濟(jì)。美國(guó)很多高科技企業(yè)來源于科研院所和高校。在歐洲，科研機(jī)構(gòu)帶動(dòng)科技創(chuàng)新的機(jī)制尚未形成。
三、歐美私募股權(quán)投資運(yùn)行機(jī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒
（一）完善相關(guān)政策法規(guī) 目前，中國(guó)PE缺少相關(guān)法律及配套制度支持。PE投資在我國(guó)目前還屬于半合法性的金融創(chuàng)新行為，與之相配套的法律法規(guī)、政策還不夠完善，需要盡快出臺(tái)規(guī)范PE投資的法規(guī)和政策，從而規(guī)范PE投資行為。首先，應(yīng)出臺(tái)法律政策明確PE投資的性質(zhì)，保證PE投資有法可依，有章可循。其次，要建立和加強(qiáng)PE投資的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控制度和信息披露制度。再次，各部委應(yīng)針對(duì)新修訂的《合伙企業(yè)法》出臺(tái)相應(yīng)的配套措施，以減少組建PE投資基金的制度障礙。比如制訂PE投資的各項(xiàng)合作協(xié)議規(guī)范文本，并對(duì)所有協(xié)議的條出統(tǒng)一的釋義，可以減少糾紛，更好維護(hù)合作各方面的利益。最后，政府還應(yīng)從稅收等財(cái)政政策著手，鼓勵(lì)并引導(dǎo)PE資本流向最需要資本支持的產(chǎn)業(yè)中去。
（二）拓展PE資金來源 從歐美成功經(jīng)驗(yàn)來看，充裕的資金來源是PE健康發(fā)展的一個(gè)必要條件。我國(guó)應(yīng)該在現(xiàn)有基礎(chǔ)上拓寬PE資金的來源渠道。PE的投資周期比較長(zhǎng)，中小投資者難以成為其資金來源的主力。我國(guó)對(duì)社保基金、保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行進(jìn)入PE投資領(lǐng)域應(yīng)給予政策支持和傾斜，以拓寬機(jī)構(gòu)投資者在PE資金來源中的比重。另外，目前國(guó)內(nèi)有一些資金充裕的企業(yè)，因市場(chǎng)上投資渠道較少，投資品種不夠豐富，集中投資于房地產(chǎn)或股市，致使國(guó)民經(jīng)濟(jì)泡沫頻現(xiàn)，如能合理引導(dǎo)這類企業(yè)富余資金進(jìn)入PE投資領(lǐng)域，不僅有利于企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展，也有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，同時(shí)為那些有良好發(fā)展前景的企業(yè)解決發(fā)展資金瓶頸問題。
（三）構(gòu)建監(jiān)管體系 從歐美經(jīng)驗(yàn)來看，PE基金監(jiān)管以行業(yè)自律為主，基金的發(fā)起和運(yùn)作受相關(guān)配套法規(guī)約束。因此可借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前PE相關(guān)法律法規(guī)體系不完備的實(shí)際，構(gòu)建一個(gè)“法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合”的監(jiān)管體系；在監(jiān)管中注意市場(chǎng)化原則，改變過去政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的狀況，讓市場(chǎng)主體自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)更多地把重點(diǎn)放在應(yīng)對(duì)與控制股權(quán)資本交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的影響，完善創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則、加強(qiáng)信息披露要求等問題上。同時(shí)，對(duì)于外資PE基金并購(gòu)關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的外資收購(gòu)行為，通過專門的審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。
（四）完善退出機(jī)制 退出環(huán)節(jié)是PE運(yùn)作的核心環(huán)節(jié)。從我國(guó)境內(nèi)目前情況來看，主板上市門檻過高、中小企業(yè)板市場(chǎng)容量尚小以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不活躍導(dǎo)致PE退出不暢，制約著PE的發(fā)展。對(duì)照歐美的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)，進(jìn)一步完善PE退出機(jī)制。具體應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：首先，要加快我國(guó)證券市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）的發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)境內(nèi)上市。其次，要加速中小企業(yè)板擴(kuò)容，降低未上市股權(quán)交易成本。再次，完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管、準(zhǔn)入與退出、信息披露等制度建設(shè)，逐步建立與國(guó)際接軌的新三板市場(chǎng)。最后，還需做好企業(yè)的股權(quán)登記托管，在股份制企業(yè)建立時(shí)就規(guī)范其登記托管系統(tǒng)。此外，國(guó)際上廣泛使用的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也值得借鑒。
參考文獻(xiàn)：
(一)美國(guó)PE運(yùn)作特點(diǎn)美國(guó)是世界上PE最為發(fā)達(dá)的國(guó)家。
其PE的運(yùn)作機(jī)制相對(duì)比較科學(xué)與規(guī)范,其主要特點(diǎn)是:
(1)普遍采取有限合伙制。
PE基金常用的組織形式包括公司制、信托制(契約型)和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具備的便于融資、控制投資者風(fēng)險(xiǎn)、保證一定的流動(dòng)性等各種優(yōu)點(diǎn)外,最重要的是可以避免雙重納稅,保證該行業(yè)從業(yè)人員以及投資者享受高額的回報(bào)。美國(guó)PE經(jīng)過數(shù)十年的摸索和發(fā)展,逐漸確立了有限合伙制的主導(dǎo)地位。一些大型的PE集團(tuán)大都是通過有限合伙制來運(yùn)作的。
(2)資金來源豐富。
私人養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是美國(guó)PE資本的最重要資金來源,在過去的十多年一直保持占PE資本資金來源的40%~50%左右。其他的資金供應(yīng)者還有捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、銀行、外國(guó)投資者等。另外,在美國(guó)集中了較多高資本凈值的個(gè)人和家族公司,他們也是PE資本的重要來源。美國(guó)各州允許養(yǎng)老基金流向PE的比例不同,其平均值約為7.5%,高于歐洲和英國(guó)。在美國(guó)PE投資的高額回報(bào)吸引越來越多的養(yǎng)老基金流向該行業(yè),隨著養(yǎng)老基金基數(shù)的不斷增長(zhǎng),流入PE領(lǐng)域的資金也不斷增加。美國(guó)一些大型企業(yè)基本上都有自己的企業(yè)養(yǎng)老基金、企業(yè)年金和相關(guān)的投資部門或資產(chǎn)管理部門,如通用汽車資產(chǎn)管理公司設(shè)有PE市場(chǎng)部,IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有資產(chǎn)管理部門。這些都為美國(guó)的PE資本提供了豐富的資金來源。
(3)投資集中于新興產(chǎn)業(yè)。
與其他國(guó)家相比,美國(guó)的PE投資更明顯地集中于新興產(chǎn)業(yè),在計(jì)算機(jī)軟硬件、生物技術(shù)、醫(yī)藥、通訊等行業(yè)的投資占90%左右。這一方面得益于美國(guó)政府的稅收優(yōu)惠政策。美國(guó)政府為鼓勵(lì)高科技企業(yè)發(fā)展曾經(jīng)出臺(tái)過一些稅收優(yōu)惠政策,如《中小企業(yè)保護(hù)法》等,在刺激高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的同時(shí)也帶動(dòng)了PE資本對(duì)相關(guān)公司的投資和扶持。另一方面還得益于來自美國(guó)納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的支持作用。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為高科技企業(yè)提供上市融資機(jī)會(huì)的同時(shí),也間接刺激了美國(guó)PE資本投資于高科技企業(yè)的熱情。另外美國(guó)社會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的文化氛圍也對(duì)PE資本投資于新興產(chǎn)業(yè)起到了極大的推動(dòng)作用。
(4)退出渠道暢通。
美國(guó)PE的退出渠道主要有以下三種:第一,通過AMEX(美國(guó)全美證券交易所)或者NASDAQ市場(chǎng)上市,投資者通過股票的拋售退出,即IPO。通過這種退出方式,PE資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤(rùn)。第二,通過轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)或者股權(quán)投資基金退出,這可獲得3倍左右的投資收益。第三,讓企業(yè)內(nèi)部的管理層收購(gòu)PE的股權(quán),投資者通常可獲得70%的投資收益。美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)和功能完善的金融中介體系為PE的順利退出提供了有力的保障。
(二)歐洲PE運(yùn)作特點(diǎn)與背景歐洲PE資本市場(chǎng)是全球第二大PE資本市場(chǎng)。其運(yùn)作特點(diǎn)如下:
(1)注重跨國(guó)合作。
歐洲一體化進(jìn)程為PE帶來了大量機(jī)會(huì)。歐盟的成立為歐洲PE資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背景。歐洲經(jīng)濟(jì)的整合加速了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)重組,從中涌出的大量并購(gòu)與重組為歐洲PE資本提供了良好的投資機(jī)會(huì)。歐洲PE運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的成員往往來自多個(gè)不同的國(guó)家,PE資本來源也是如此。比如英國(guó),平均每年約有80億英鎊,大概占據(jù)英國(guó)產(chǎn)業(yè)資本融資的70%以上的PE基金是來自于海外的。
(2)注重行業(yè)自律。
歐洲國(guó)家政體與資本市場(chǎng)的分立導(dǎo)致PE基金不能充分發(fā)揮其作用,因而行業(yè)自律就顯得非常重要。歐洲大多數(shù)國(guó)家在金融監(jiān)管上注重行業(yè)自律,PE資本實(shí)行嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。例如英國(guó)早在1986年就頒布了規(guī)范金融服務(wù)業(yè)的法律《金融服務(wù)法》,在體制上對(duì)金融服務(wù)實(shí)行兩級(jí)監(jiān)管。行業(yè)協(xié)會(huì)是行業(yè)自律的重要載體。英國(guó)成立了自律組織“英國(guó)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)(BVCA)”對(duì)其PE基金進(jìn)行直接管理。
(3)投資偏重于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
歐洲的PE資本投資于高科技領(lǐng)域的比例在投資總額中僅占30%,其投資更多的偏重于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。究其原因,PE資本投資時(shí),投資者看重的一個(gè)重要方面就是其投資能否在日后順利實(shí)現(xiàn)退出。如果沒有良好的退出機(jī)制和機(jī)會(huì),再好的目標(biāo)公司都不能讓PE投資者動(dòng)心。而歐洲二板市場(chǎng)發(fā)展的落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。另外,與美國(guó)不同的是,歐洲尚未形成類似于美國(guó)硅谷的高科技產(chǎn)業(yè)群。因?yàn)闅W洲大陸由不同國(guó)家組成,各國(guó)的科技發(fā)展由各國(guó)制定相應(yīng)的策略,而各國(guó)有各自的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和發(fā)展歷史,因此很難形成集群經(jīng)濟(jì)。美國(guó)很多高科技企業(yè)來源于科研院所和高校。在歐洲,科研機(jī)構(gòu)帶動(dòng)科技創(chuàng)新的機(jī)制尚未形成。
二、歐美私募股權(quán)投資運(yùn)行機(jī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒
(一)完善相關(guān)政策法規(guī)
目前,中國(guó)PE缺少相關(guān)法律及配套制度支持。PE投資在我國(guó)目前還屬于半合法性的金融創(chuàng)新行為,與之相配套的法律法規(guī)、政策還不夠完善,需要盡快出臺(tái)規(guī)范PE投資的法規(guī)和政策,從而規(guī)范PE投資行為。首先,應(yīng)出臺(tái)法律政策明確PE投資的性質(zhì),保證PE投資有法可依,有章可循。其次,要建立和加強(qiáng)PE投資的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控制度和信息披露制度。再次,各部委應(yīng)針對(duì)新修訂的《合伙企業(yè)法》出臺(tái)相應(yīng)的配套措施,以減少組建PE投資基金的制度障礙。比如制訂PE投資的各項(xiàng)合作協(xié)議規(guī)范文本,并對(duì)所有協(xié)議的條出統(tǒng)一的釋義,可以減少糾紛,更好維護(hù)合作各方面的利益。最后,政府還應(yīng)從稅收等財(cái)政政策著手,鼓勵(lì)并引導(dǎo)PE資本流向最需要資本支持的產(chǎn)業(yè)中去。
(二)拓展PE資金來源
從歐美成功經(jīng)驗(yàn)來看,充裕的資金來源是PE健康發(fā)展的一個(gè)必要條件。我國(guó)應(yīng)該在現(xiàn)有基礎(chǔ)上拓寬PE資金的來源渠道。PE的投資周期比較長(zhǎng),中小投資者難以成為其資金來源的主力。我國(guó)對(duì)社保基金、保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行進(jìn)入PE投資領(lǐng)域應(yīng)給予政策支持和傾斜,以拓寬機(jī)構(gòu)投資者在PE資金來源中的比重。另外,目前國(guó)內(nèi)有一些資金充裕的企業(yè),因市場(chǎng)上投資渠道較少,投資品種不夠豐富,集中投資于房地產(chǎn)或股市,致使國(guó)民經(jīng)濟(jì)泡沫頻現(xiàn),如能合理引導(dǎo)這類企業(yè)富余資金進(jìn)入PE投資領(lǐng)域,不僅有利于企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展,也有利于社會(huì) 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,同時(shí)為那些有良好發(fā)展前景的企業(yè)解決發(fā)展資金瓶頸問題。
(三)構(gòu)建監(jiān)管體系
從歐美經(jīng)驗(yàn)來看,PE基金監(jiān)管以行業(yè)自律為主,基金的發(fā)起和運(yùn)作受相關(guān)配套法規(guī)約束。因此可借鑒歐美經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)當(dāng)前PE相關(guān)法律法規(guī)體系不完備的實(shí)際,構(gòu)建一個(gè)“法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合”的監(jiān)管體系;在監(jiān)管中注意市場(chǎng)化原則,改變過去政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的狀況,讓市場(chǎng)主體自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)更多地把重點(diǎn)放在應(yīng)對(duì)與控制股權(quán)資本交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的影響,完善創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則、加強(qiáng)信息披露要求等問題上。同時(shí),對(duì)于外資PE基金并購(gòu)關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的外資收購(gòu)行為,通過專門的審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資；聯(lián)合投資；政府引導(dǎo)
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428f2011104-0077-04
在亞洲諸多市場(chǎng)的實(shí)踐中，創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)意義上的創(chuàng)業(yè)投資有著顯著差異，而與狹義的私募股權(quán)投資差別不大。我國(guó)亦是如此，Brutona和Ahlstrom(2003)就對(duì)此進(jìn)行了分析。結(jié)合這一實(shí)際情況，本文所研究的私募股權(quán)投資同時(shí)包含了狹義的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資，并將其統(tǒng)稱為私募股權(quán)投資(簡(jiǎn)稱為PE／VC)。
我國(guó)的PE／VC業(yè)起步于1980年代中期。由于權(quán)、責(zé)、利的不明確以及監(jiān)管措施的缺位等制度原因，其發(fā)展一直受到制約。直至1998年，政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)及PE／VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，我國(guó)的PE／VC投融資市場(chǎng)才真正發(fā)展起來。《合伙企業(yè)法》和創(chuàng)業(yè)板的推出則進(jìn)一步推動(dòng)PE／VC產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪的發(fā)展機(jī)遇期。在此背景下，一批由政府發(fā)起創(chuàng)辦的PE/VC正成為我國(guó)PE／VC市場(chǎng)上的積極投資者。
不過，隨著我國(guó)PE／VC行業(yè)的發(fā)展，政府資本最終也將讓位于民間資本。那么在現(xiàn)階段，政府參與PE／VC產(chǎn)業(yè)的目的除了在于實(shí)現(xiàn)投資收益外，還在于引導(dǎo)行業(yè)投資方向、培育PE／VC產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展。在這一目標(biāo)的指導(dǎo)下，政府背景的PE／VC與非政府背景的PE／VC就會(huì)在投資模式、投資風(fēng)格上存在差異，并進(jìn)一步影響目標(biāo)企業(yè)。因此，本文的研究擬將PE／VC分為有政府背景和非政府背景兩類，以考察政府背景的PE／VC在投資行為上與非政府背景PE／VC是否存在差異，是否通過聯(lián)合投資的方式發(fā)揮了一定的引導(dǎo)作用。
一、文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)外針對(duì)PE／VC的研究大致從兩大視角展開，一類是基于PE／VC投資機(jī)構(gòu)自身的視角，研究PE／VC的投資策略、資產(chǎn)組合配置、契約設(shè)計(jì)等：另一類則是站在目標(biāo)企業(yè)的立場(chǎng)，研究PE／VC的入股對(duì)目標(biāo)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、就業(yè)狀況等方面的影響。
大部分理論研究都認(rèn)為，PE／VC具有價(jià)值創(chuàng)造功能，能夠在投資目標(biāo)企業(yè)后通過參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策來行使監(jiān)督職能，為企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)、管理咨詢以及人脈關(guān)系等方面的信息和服務(wù)(如Hellmann和Purl(2002))，提升公司治理結(jié)構(gòu)、降低成本(如Masulis和Thomasf2009)、Kaplan和Stromberg(2009))，起到良好的第三方認(rèn)證作用，從而提升企業(yè)的價(jià)值。而聯(lián)合投資能夠強(qiáng)化這種作用，同時(shí)能夠給PE／VC投資機(jī)構(gòu)自身帶來價(jià)值。
聯(lián)合投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個(gè)聯(lián)盟中兩家或兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)合作投資于目標(biāo)企業(yè)并共享投資收益。PE／VC投融資市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問題較嚴(yán)重，投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，通過聯(lián)合投資，PE／VC可以參與更多項(xiàng)目，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，也有利于獲得更多的項(xiàng)目流；其次，PE／VC的聲譽(yù)與投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)其發(fā)展至關(guān)重要，通過與富有經(jīng)驗(yàn)的同行合作，PE／VC可以豐富自己的閱歷；第三，通過合作分享信息，可以降低項(xiàng)目篩選過程中的信息不對(duì)稱和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，最終選擇出經(jīng)多方認(rèn)證的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；第四，Middlemas(1986)提出聯(lián)合投資中，一方有機(jī)會(huì)借助合作者來驗(yàn)證自己的觀點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)雙重驗(yàn)證：第五，Lemefl9941提出聯(lián)合投資條款通常能夠保障VC在目標(biāo)企業(yè)的后續(xù)輪次股權(quán)變動(dòng)中維持其權(quán)益份額。
在當(dāng)前我國(guó)PE／VC市場(chǎng)中，政府背景的PE／VC與非政府背景的PE／VC聯(lián)合還具有以下優(yōu)勢(shì)：①有政府背景的PE／VC資金實(shí)力雄厚、業(yè)界聲譽(yù)良好，通過與其聯(lián)合，非政府背景的PE／VC可以擴(kuò)大自身的知名度，為后續(xù)的投融資奠定良好基礎(chǔ)；②政府背景這一因素可能使得有政府背景的PE／VC所投資的項(xiàng)目在IPO審核的過程中更具優(yōu)勢(shì)，從而便于PE／VC退出，這一因素有利于吸引非政府背景PE／VC與其合作；③非政府背景的PE／VC相對(duì)更注重投資收益與資金周轉(zhuǎn)的期限，因此在投資過程中會(huì)更有效率，可能擁有其獨(dú)到的甄別和判斷能力，值得有政府背景的PE／VC借鑒。
二、研究方法與樣本描述
本文試圖通過實(shí)證分析，從聯(lián)合投資行為、投資方式和規(guī)模兩方面來考察政府背景PE／VC的投資行為。研究數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及目標(biāo)企業(yè)IPO招股說明書。
根據(jù)企業(yè)IPO招股說明書中披露的信息，將①主營(yíng)業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資；②已投資2家及以上目標(biāo)企業(yè)；③投資機(jī)構(gòu)本身與目標(biāo)企業(yè)的其他股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的PE／VC投資機(jī)構(gòu)認(rèn)定為目標(biāo)企業(yè)的PE／VC股東。IPO前所有PE／VC股東持股合計(jì)超過3％的IPO企業(yè)被定義為有PE／VC背景，其余為非PE／VC背景。招股書中被界定為國(guó)有法人股性質(zhì)的PE／VC股東為政府背景PE／VC，將相應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)定義為PE／VCfGl背景企業(yè)，非政府背景PE／VC持股的企業(yè)定義為PE／VCfNCl背景企業(yè)。
2006年至2009年間我國(guó)A股市場(chǎng)共有369家企業(yè)成功IPO，在篩除了①采取換股、借殼等方式上市的企業(yè)；②在A股市場(chǎng)IPO前已在境外其它市場(chǎng)上市或以A+H模式IPO的企業(yè)；③金融(包括保險(xiǎn))業(yè)企業(yè)；④上市后第二年即開始連續(xù)虧損，且截至2009年12月31日仍被標(biāo)記為sT或*ST的企業(yè)后，得到331家上市公司，本文研究的總樣本為其中91家具有PE／VC背景的企業(yè)。總樣本中，有38家PE／VC(G)背景企業(yè)和53家PE／VC(NG)背景企業(yè)，本文將采用描述性統(tǒng)計(jì)分析和獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)對(duì)兩組分樣本進(jìn)行分析，考察政府背景PE／VC的投資行為和效果。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，共計(jì)105家PE／VC參與了對(duì)這91家樣本企業(yè)的股權(quán)投資，涉及170起投資事件；在38家PE／VC(G)企業(yè)中，共有55家PE／VC參與了81起投資事件。
三、實(shí)證分析
(一)聯(lián)合投資行為
從目標(biāo)企業(yè)的IPO基本情況看(表1)，PE／VCfG)企業(yè)的成立至上市時(shí)間、IPO時(shí)總資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)等指標(biāo)均較小，每股發(fā)行費(fèi)用較高、主承銷商資質(zhì)略優(yōu)，但兩組樣本差異不顯著。不過PE／VCfGl企業(yè)的PE／VC股東家數(shù)平均為2.03家，在10％的顯著性水平下高于PE／VC(NG)企業(yè)的1.55家，PE／VCfGl企業(yè)中存在著顯著的聯(lián)合投資行為。
在38家PE／VC(G)企業(yè)中，有半數(shù)企業(yè)的所有PE／VC股東均為國(guó)有法人股性質(zhì)，將這類企業(yè)簡(jiǎn)記為“PE／VC(AG)企業(yè)”，另19家企業(yè)(簡(jiǎn)記為“PE／VC(NAG)企業(yè)”)兼具了政府背景與非政府背景PE／VC股東。圖l顯示，政府背景的PE／VC在選擇合作伙伴時(shí)，更傾向于選擇非政府背景的PE／VC，且主要是以一對(duì)一的形式，一對(duì)多的形式大多出現(xiàn)于2009年的IPO企業(yè)中，聯(lián)合投資模式正被越來越廣泛地應(yīng)用。如前所述，有55家PE／VC參與了對(duì)這38家企業(yè)的投資，涉及投資事件81起，其中的29家政府背景PE／VC參與了39起對(duì)目標(biāo)企業(yè)的首輪投資，參與目標(biāo)企業(yè)所有輪次投資的達(dá)30起，政府背景PE／VC正通過聯(lián)合投資的方式扮演著積極的股權(quán)投資者的角色。
(二)投資方式與規(guī)模
兩組分樣本中PE／VC投資總輪次平均分別為1.63輪和1.57輪，中位數(shù)均為1輪，PE／VC的政府背景不會(huì)對(duì)其投資輪次產(chǎn)生顯著影響。在投資人股的方式上，PE／VC對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資大致有現(xiàn)金出資、受讓股權(quán)兩種，也有PE／VC會(huì)在目標(biāo)企業(yè)IPO前通過轉(zhuǎn)出股權(quán)退出。前兩輪投資中，現(xiàn)金增資的方式使用較多，后續(xù)輪次投資中受讓股權(quán)的方式更為普遍，這與目標(biāo)企業(yè)對(duì)資金的需求是相一致的。分組來看(圖2)，PE／VC(G)企業(yè)中，68.42％企業(yè)的PE／VC股東在首輪投資中采用現(xiàn)金增資，后續(xù)投資中現(xiàn)金增資和受讓股權(quán)兩種方式被使用的頻率大致相同；相比之下，53家PE／VC(NG)企業(yè)中，首輪投資中50.94％企業(yè)的PE／VC股東采用了受讓股權(quán)方式，第二輪投資中，現(xiàn)金增資被使用的頻率增至63.16％。由于現(xiàn)金增資會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)，受讓股權(quán)的形式則不會(huì)。從上述數(shù)據(jù)可以看到，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)接受PE／VC的現(xiàn)金投資時(shí)，尤其是在初始投資中，會(huì)更偏好政府背景的PE／VC，這可能是由于PE／VC的政府背景給予了企業(yè)一種更為穩(wěn)定的感覺，這部分股權(quán)及其持有人不會(huì)發(fā)生很大的變動(dòng)，且政府背景的存在能夠幫助提升企業(yè)的信譽(yù)度；而非政府背景的PE／VC相對(duì)更傾向于市場(chǎng)化運(yùn)作，注重投資的回收期和收益率，因此其持有的股權(quán)可能會(huì)面臨更多、更頻繁的更替。數(shù)據(jù)也顯示了PE／VC(NG)企業(yè)中，PE／VC投資機(jī)構(gòu)問的股權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象更為常見。
進(jìn)一步對(duì)分組樣本的PE／VC投資總額和持股比例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)(表2)，在54家僅涉及一輪PE／VC投資的IPO企業(yè)中，PE／VC(G)企業(yè)的PE／VC股東投資總額的平均水平低于PE／VC(NG)企業(yè)，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，不過兩者的中位數(shù)十分接近，每股出資單價(jià)方面兩類企業(yè)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)值差異不大，現(xiàn)金增資模式下的每股出資單價(jià)均低于受讓股權(quán)模式下的單價(jià)。在26家涉及2輪投資的樣本中，每股單價(jià)方面，在第l輪投資中，PE／VC(NG)企業(yè)的PE／VC股東出資單價(jià)更高，在第2輪投資中，這一差異顯著縮小，這主要是由于PE／VC(G)企業(yè)的PE／VC股東在進(jìn)行第二輪投資時(shí)，成本顯著高于第一輪投資而導(dǎo)致的。
持股比例方面，PE／VC(G)企業(yè)中PE／VC的持股比例主要集中于5％至30％，其均值和中位數(shù)分別為17.96％和19.07％。相比之下，PE／VC(NG)企業(yè)中PE／VC的持股比例在3％至30％的區(qū)間內(nèi)相對(duì)分散。其均值和中位數(shù)分別為12.73％和11.54％，經(jīng)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和M-W檢驗(yàn)，兩者差異均在1％水平下顯著(圖3)。同時(shí)，PE／VCfG)企業(yè)IPO前平均有2.03家PE／VC持股，平均持股比例11.27％，而PE／VC(NG)企業(yè)IPO前平均有1.55家PE／VC持股，平均持股9.24％。即無論是PE／VC股東家數(shù)還是PE／VC平均持股方面，PE／VC(G1企業(yè)都顯著高于PE／VC(NG)企業(yè)。可見，有政府背景的PE／VC在投資中的絕對(duì)投資總額雖不及非政府背景的PE／VC，但其相對(duì)投資總額顯著較高，政府背景的存在對(duì)于PE／VC開展投資是具有優(yōu)勢(shì)的。
四、結(jié)論
本文結(jié)合我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)的實(shí)際情況，提出現(xiàn)階段政府背景的PE／VC可通過聯(lián)合投資起到一定的投資引導(dǎo)作用，并試圖通過實(shí)證分析，從聯(lián)合投資行為、投資方式和規(guī)模等方面來考察政府背景PE／VC的投資行為。實(shí)證結(jié)果表明，在PE／VC(G)企業(yè)中，PE／VC股東存在顯著的聯(lián)合投資行為，政府背景PE／VC會(huì)更多地選擇與非政府背景的PE／VC合作，積極參與股權(quán)投資。研究還發(fā)現(xiàn)在投資人股時(shí)，政府背景的存在是一種隱性優(yōu)勢(shì)，使PE／VC能夠以較低的成本和較小的投資總額獲得較大的權(quán)益份額，目標(biāo)企業(yè)在接受現(xiàn)金增資時(shí)會(huì)更偏好政府背景PE／VC。不過，形式上的聯(lián)合投資行為和投資優(yōu)勢(shì)并不代表政府背景PE／VC通過聯(lián)合投資發(fā)揮了實(shí)際的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)作用的發(fā)揮還有待加強(qiáng)。
一方面。在所處地域和行業(yè)上，政府背景PE／VC所投資企業(yè)有84.21％集中于東部地區(qū)，中西部分別占7.89％和7.89％：而非政府背景PE／VC所投資企業(yè)位于東部地區(qū)的占71.70％，中部和西部分別占15.09％和13.21％，并率先嘗試了在甘肅、青海、四川等地區(qū)投資。行業(yè)方面政府背景PE／VC所投資38家企業(yè)集中于7大行業(yè)，信息醫(yī)藥行業(yè)占比23.68％：非政府背景PE／VC所投資53家企業(yè)分布于17類行業(yè)，信息醫(yī)藥行業(yè)占比24.53％。這在一定程度上是由于非政府背景的PE／VC更傾向于市場(chǎng)化運(yùn)作，而政府背景PE／VC具有較好的信譽(yù)，在東部地區(qū)基礎(chǔ)更好，因而使得非政府背景PE／VC將業(yè)務(wù)向西部地區(qū)拓展。
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.042
私募股權(quán)投資主要是投資者通過對(duì)還未上市的公司進(jìn)行投資，等被投資公司上市之后，便能夠?qū)⒅俺钟械墓煞輶伿鄢鋈ィ瑥亩斋@十倍甚至幾十倍的投資收益。經(jīng)濟(jì)學(xué)者們認(rèn)為，私募股權(quán)投資是投資機(jī)構(gòu)通過自己的能力對(duì)被投資公司進(jìn)行調(diào)查分析，從眾多的公司中篩選出真正有發(fā)展?jié)摿静?duì)其進(jìn)行投資，通過投資便能夠有效的改善公司的運(yùn)營(yíng)狀況與治理結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)公司的健康發(fā)展。但在私募股權(quán)投資過程中，對(duì)被投資公司價(jià)值的影響卻沒有進(jìn)行深入的研究。因此從多個(gè)方面分析私募股權(quán)投資對(duì)于我國(guó)上市公司價(jià)值的影響，對(duì)改善我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)以及完善上市公司股權(quán)的結(jié)構(gòu)有很重要的意義。
1私募股權(quán)投資的概念與特點(diǎn)
1.1私募股權(quán)投資的概念
私募股權(quán)投資的概念可以從兩個(gè)方面來定義。首先狹義上的私募股權(quán)主要是指投資者對(duì)一些已經(jīng)有了一定的商業(yè)規(guī)模、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且還沒有上市的公司進(jìn)行股權(quán)投資，投資的方式主要包括夾層投資與并購(gòu)基金。由于私募股權(quán)投資能夠帶來很高收益，因此近年來私募股權(quán)投資發(fā)展得非常迅速，使得私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的差別越來越小，一些研究機(jī)構(gòu)甚至沒有將兩者區(qū)分開來，因此從狹義角度出發(fā)，私募股權(quán)投資也包含風(fēng)險(xiǎn)投資。從廣義角度出發(fā)，私募股權(quán)投資包含了上市前的投資、發(fā)展投資以及夾層投資等，而如果從業(yè)務(wù)范圍角度來分析的話，私募股權(quán)投資其實(shí)還包括了公司上市后的私募投資、不動(dòng)產(chǎn)與不良債權(quán)投資等。
很多對(duì)于私募股權(quán)投資了解不多的人往往會(huì)把私募股權(quán)投資與沖基金混在一起，兩者的募資方式雖然一樣，但是兩者對(duì)于資金的運(yùn)用方式以及投資的對(duì)象是不同的。沖基金將募集到的資金主要是用于公開市場(chǎng)，而私募股權(quán)投資則主要投資與未上市公司。
1.2私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
1.2.1投資類型單一
首先我國(guó)的私募股權(quán)投資的類型相對(duì)比較單一，國(guó)外成熟的私募股權(quán)投資中包含了風(fēng)險(xiǎn)投資、公司上市前投資、夾層投資以及被投資公司在成長(zhǎng)過程中的各個(gè)階段投資。但在我國(guó)的私募股權(quán)投資中，基本就只有風(fēng)險(xiǎn)投資與公司上市前的投資，一般私募股權(quán)投資的對(duì)象主要是即將上市的公司或者擁有巨大潛力的高科技公司為主。這樣的一種投資方式雖然能夠?yàn)楸煌顿Y公司提供足夠的資金支持，從而讓公司獲得更健康的發(fā)展，但被投資公司在發(fā)展中一旦出現(xiàn)短期的經(jīng)營(yíng)困難，將很難從市場(chǎng)上獲得足夠的資金來改善經(jīng)營(yíng)，從而造成資本配置效率低。
1.2.2投資時(shí)間短
我國(guó)私募股權(quán)投資的相關(guān)結(jié)構(gòu)還不夠完善，大部分投資的時(shí)間一般都比較短，基本所有的私募股權(quán)投資都在3年以下，而有些私募股權(quán)投資的時(shí)間還沒有超過1年，造成?@種現(xiàn)象的主要原因是因?yàn)槲覈?guó)私募股權(quán)投資的退出方式太過單一，國(guó)外私募股權(quán)投資的退出方式有很多種，包括首次公開發(fā)行、管理層回購(gòu)以及出售等，但我國(guó)的退出方式一般只有首次的公開發(fā)行。在這樣的一種形式下，很多投資者基本都將投資目標(biāo)鎖定在一些有明確上市可能性的公司，對(duì)于一些初創(chuàng)公司而言則很難獲得私募股權(quán)投資。
1.2.3優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)
隨著私募股權(quán)投資方式的出現(xiàn)，很多公司在得到私募股權(quán)投資進(jìn)行來資金后，能夠有效的改善公司的治理結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)投資能夠幫助公司提供資金上的運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資者還能夠給公司提供經(jīng)營(yíng)管理上的幫助。比如私募股權(quán)投資者在投資之后，會(huì)利用自己的管理經(jīng)驗(yàn)與人脈資源來幫助公司，針對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行模式提供良好的建議，從而促進(jìn)公司的發(fā)展。公司在運(yùn)營(yíng)中如果遇到了困難，投資者也會(huì)盡量幫助公司渡過難關(guān)，但如果被投資公司長(zhǎng)期盈利不好，則公司可能很難再獲得下一輪的基金，最終可能很難在行業(yè)中生存下去了。
2私募股權(quán)投資對(duì)上市公司價(jià)值的影響
2.1資本結(jié)構(gòu)改變對(duì)公司價(jià)值的影響
在私募股權(quán)投資者對(duì)公司進(jìn)行投資時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)則已經(jīng)被改變，進(jìn)而使得公司的價(jià)值也受到影響。首先資本成本的變化讓公司的資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值都會(huì)發(fā)生變化，私募股權(quán)投資會(huì)改變公司的股權(quán)資本，而債權(quán)資本與股權(quán)資本的比例出現(xiàn)變化也會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。通常公司的債務(wù)利息主要是在計(jì)算公司所得稅時(shí)進(jìn)行扣除，但是債務(wù)利息率通常會(huì)比股票利息率低，并且公司債權(quán)資本成本一般也要比股權(quán)資本成本低。因此接受了私募股權(quán)投資的公司，就能夠在一定的范圍內(nèi)提高公司資本負(fù)債率，進(jìn)而降低公司的資本成本，這樣就能夠提升公司的籌資效益，最終提升了公司的價(jià)值。
通常情況下，公司價(jià)值是公司債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值兩者相加，可以用V=B+S，其中V表示公司價(jià)值，而B與S則分別表示公司債權(quán)資本的市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)值與公司股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值。從中也能夠發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)變化會(huì)直接影響到公司的總價(jià)值，當(dāng)公司的綜合資本成本降低后，相應(yīng)的也就能夠提升公司的價(jià)值。
2.2股權(quán)集中度改變對(duì)公司價(jià)值的影響
公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要組成部分包括股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度，當(dāng)私募股權(quán)投資對(duì)公司進(jìn)行投資時(shí)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)便出現(xiàn)了變化，而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值影響是非常大的，股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)公司的治理結(jié)構(gòu)在一定程度上也決定了公司的組織結(jié)構(gòu)，最終公司的組織結(jié)構(gòu)也就會(huì)影響到公司的價(jià)值。股權(quán)的集中度是指公司不同股東的持股比例，公司最大股東的持股比例是檢測(cè)一個(gè)公司股權(quán)集中或分散的一種指標(biāo)。一般當(dāng)公司的最大股東持股比例超過50%時(shí)，則表示該公司的股權(quán)高度集中，而當(dāng)最大股東的持股比例低于10%時(shí)，表示該公司的股權(quán)高度分散，如果最大股東的持股比例在10%-50%之間時(shí)，表示公司的股權(quán)相對(duì)集。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的治理機(jī)制也會(huì)不同，通常大股東的控股比例會(huì)直接影響公司的決策權(quán)，進(jìn)而也就會(huì)影響到公司的發(fā)展前景。
公司的股權(quán)如果高度集中，公司就會(huì)存在絕對(duì)控股股東，這個(gè)時(shí)候最大股東在經(jīng)營(yíng)公司的過程中一般都會(huì)安排自己人，或者自己親自來經(jīng)營(yíng)公司，這樣能夠有效的發(fā)揮出公司的激勵(lì)作用。如果股權(quán)高度分散，公司經(jīng)營(yíng)者將很難與其他所有股東的利益達(dá)成一致，他們有可能會(huì)作出損害公司利益而由利于自己利益的事情。然而在股權(quán)高度集中時(shí)，雖然經(jīng)營(yíng)者能夠更有動(dòng)力的管理好公司而增加公司的價(jià)值，但在股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營(yíng)人員缺乏來自其他股東的監(jiān)督，比如其他股東覺得現(xiàn)在的管理人員能力不行想要更換管理人員，但因?yàn)槌止商俣鴽]有足夠的話語權(quán)，這樣更換管理者的幾率就很小，這樣也就不利于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與價(jià)值提高。同時(shí)股權(quán)的高度分散雖然使得經(jīng)營(yíng)者利益很難與其他股東達(dá)成一致而降低了公司的價(jià)值，但從外部接管的角度出發(fā)，使得管理人員被成功接管的概率更大，降低了人的道德風(fēng)險(xiǎn)，最終增加了公司的價(jià)值。
3私募股權(quán)投資的相關(guān)建議
3.1提高私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立門檻
我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展時(shí)間較短，相比與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資而言，我國(guó)的私募股權(quán)投資還沒有充分發(fā)揮其作用，對(duì)上市公司的價(jià)值還沒有完全起到較好的影響。因此我國(guó)應(yīng)該通過相關(guān)的措施，通過私募股權(quán)投資促進(jìn)公司的健康發(fā)展。由于我國(guó)的私募股權(quán)投資退出方式單一，使得我國(guó)的私募股權(quán)投資者投資的方式也比較單一，從而造成了很多的弊端。針對(duì)這種情況建議提高私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立門檻，比如禁止私募股權(quán)投資者投資那些即將上市的公司，也可以規(guī)定被私募股權(quán)投資者的公司必須要超過3年后才能夠上市。這樣就能夠促進(jìn)私募股權(quán)投資者利用自身的能力去尋找真正有潛力的公司進(jìn)行投資，從而促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)新型公司的發(fā)展。在提高私募股權(quán)投資門檻的過程中，還可以由政府考察申請(qǐng)成立私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的單位，對(duì)投資者的信息進(jìn)行考察，包括投資者的背景、是否有這方面的能力、是否有實(shí)際投資的案例等，對(duì)于那些能力或管理不規(guī)范的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行撤銷。
3.2培養(yǎng)優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才
我國(guó)要想構(gòu)建一個(gè)良好的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才是其中的核心。有相關(guān)研究表示，一個(gè)優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人一般要從事這個(gè)行業(yè)達(dá)到10-15年的時(shí)間，在這個(gè)期間他需要接觸大量的投資案例積累實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，并從中?@取多方面知識(shí)，如果一個(gè)私募股權(quán)投資人員沒有7-8年以上的工作經(jīng)驗(yàn)，將很難獨(dú)立完成私募股權(quán)投資。因此我國(guó)要想讓私募股權(quán)投資對(duì)上市公司價(jià)值造成有利影響，必須要培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權(quán)投資專家，從而完善我國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。我國(guó)其它很多行業(yè)都有各種證書或職稱評(píng)級(jí)，但在私募股權(quán)投資中因?yàn)榘l(fā)展時(shí)間較短，還沒有形成完善的評(píng)級(jí)制度，針對(duì)這種情況可以由政府單獨(dú)設(shè)立一個(gè)機(jī)構(gòu)，根據(jù)從事該行業(yè)人員的技能建立相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法，從而迅速培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權(quán)投資從業(yè)人員。
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資 現(xiàn)狀分析 趨勢(shì)分析
一、私募股權(quán)投資概念和特點(diǎn)
1. 私募股權(quán)投資概念
私募股權(quán)投資（private equity，PE）是指以非公開發(fā)行的方式向特定對(duì)象募集資金，通過基金管理運(yùn)作，對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。簡(jiǎn)單的說就是PE投資者尋找具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄荆瑸槠渥⑷胭Y金同時(shí)獲得公司的相應(yīng)股份，通過專業(yè)化的管理推動(dòng)企業(yè)發(fā)展、上市，以便獲得巨大的收益。
2.私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
（1）在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。
（2）參與公司經(jīng)營(yíng)管理，并不以控股為目的。私募股權(quán)投資基金一般為高科技、高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)注入資金，參與公司的經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略決策，以其專業(yè)化的管理和服務(wù)彌補(bǔ)高新企業(yè)在管理方面的不足，控制企業(yè)的發(fā)展方向，以免偏離正常發(fā)展的軌道。
（3）私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的權(quán)益投資。
（4）私募股權(quán)投資期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性較差。從一個(gè)企業(yè)通過私募進(jìn)行融資到首次公開發(fā)行股票，一般需要經(jīng)過3-5年的時(shí)間，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金一般追求短期高額的投資收益，一般將投資的周期定在3-5年，
二、 私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀分析
2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩、資本流動(dòng)性加速下滑，投資熱潮逐漸衰退，中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)面臨著資本盛宴后進(jìn)入"寒冬"的巨變。本文主要從以下三方面對(duì)于2013年我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行分析：
1.籌資方面
根據(jù)ChinaVentureSource投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計(jì)顯示2013年經(jīng)披露開始募集成立的基金有199只，總計(jì)目標(biāo)規(guī)模為461.35億美元，與2012年新成立226支基金，目標(biāo)規(guī)模為475.55億美元相比，基金數(shù)量和計(jì)劃募資規(guī)模都有一定的下降。從基金幣種上看，2013年募集完成的基金中，人民幣基金依然占據(jù)著市場(chǎng)的主流，人民幣基金共有228支，完成規(guī)模147.22億美元，美元基金僅有15支，完成規(guī)模108.71億美元。
從我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資情況來看，2013年我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)繼續(xù)著2012年的下滑趨勢(shì)，在募資上面臨著巨大的挑戰(zhàn)。回顧2013年資本募集市場(chǎng)上遇冷主要有以下幾方面原因：一、2013年仍處于2008年金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退期，境外投資者對(duì)中國(guó)的投資市場(chǎng)前景并不看好，不斷從中國(guó)資本市場(chǎng)上撤離。二、由于2012年11月華夏銀行上海嘉定支行員工違規(guī)銷售的理財(cái)產(chǎn)品無法到期支付，2013年初銀監(jiān)局決定嚴(yán)禁銀行銷售股權(quán)投資類產(chǎn)品，而我國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)的散戶LP（有限合伙人）主要投資渠道是通過銀行來進(jìn)行，銀行會(huì)的決定很大程度的影響了私募股投資市場(chǎng)的活躍度。
2. 投資方面
2013年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共披露VC及PE案例共972個(gè)，同比增加68個(gè)；投資金額為24792.01億美元同比減少1876.10億美元。從地區(qū)上看，北京、上海、廣東三地私募股權(quán)投資保持著較高的活躍度，中東部地區(qū)湖北、湖南、江蘇、浙江等地表現(xiàn)均較為活躍。2013年私募股權(quán)投資最大的亮點(diǎn)是房地產(chǎn)，2012年國(guó)五條出來以后，全年的房?jī)r(jià)一直處于在較低的水平，部分中小開發(fā)商承受著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在差別化住房信貸、限購(gòu)措施和稅收政策的壓制下，投機(jī)性購(gòu)房已經(jīng)得到有效的壓制，居住性住房需求者也一直保持著觀望的態(tài)度。然而被壓抑的購(gòu)買力在2013年集中爆發(fā)，2013年房?jī)r(jià)水平上漲明顯，伴隨著房地產(chǎn)熱度的提升，許多VC/PE機(jī)構(gòu)選擇房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，房地產(chǎn)基金投資活躍度有了較大的提升。
3.退出方面
2013年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例228筆，由于境內(nèi)IPO經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的空窗期，在主退出渠道阻塞的情況下，退出市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)。其中并購(gòu)?fù)顺龀蔀樽钪饕耐顺龇绞剑l(fā)生案例62筆，占全部案例數(shù)的27.2%。全年IPO退出案例41筆，全部發(fā)生在境外，香港主板實(shí)現(xiàn)退出34筆，成為IPO主戰(zhàn)場(chǎng)，其中有18筆發(fā)生在12月。從退出行業(yè)分布分析，房地產(chǎn)行業(yè)獲得64筆退出，遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)，這主要源于房地產(chǎn)基金存續(xù)期較短。
三、私募股權(quán)投資的發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)
1.合格機(jī)構(gòu)投資者的比重將不斷增加
伴隨著政策逐步放開，全國(guó)社保、保險(xiǎn)公司、基金公司、券商資管等大型機(jī)構(gòu)LP將更大比例地加入到股權(quán)投資中。LP將會(huì)向著專業(yè)化，機(jī)構(gòu)化的方向發(fā)展。合格機(jī)構(gòu)投資者的比重將不斷增加伴隨著政策逐步放開，全國(guó)社保、保險(xiǎn)公司、基金公司、券商資管等大型機(jī)構(gòu)LP將更大比例地加入到股權(quán)投資中。
2.商業(yè)銀行對(duì)私募股權(quán)投資基金LP服務(wù)更加完善
商業(yè)銀行針對(duì)于股權(quán)基金LP正逐步推出各項(xiàng)金融服務(wù)，根據(jù)股權(quán)基金投資者具體需求，為L(zhǎng)P提供專業(yè)周到的配套咨詢顧問服務(wù)，包括對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估、信息披露咨詢、股權(quán)基金權(quán)益抵質(zhì)押等融資咨詢、股權(quán)基金權(quán)益轉(zhuǎn)讓咨詢等服務(wù)。
3.著重發(fā)展私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)
專業(yè)的中介服務(wù)是私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)快速發(fā)展的先決條件，也是提高我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。中國(guó)發(fā)展私募二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)該大力培育一批在市場(chǎng)狀況、交易模式、估值建模、交易流程方面擁有豐富知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任金融或法律顧問。
4.建設(shè)專門的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)
專門的二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)能夠提高份額交易的便利性和流動(dòng)性，從而推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，因此，盡快建立推出覆蓋全國(guó)的私募股權(quán)交易平臺(tái)，是加快中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的重要手段。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的設(shè)立將為私募股權(quán)份額流通提供公開、有效的平臺(tái)，進(jìn)一步豐富私募股權(quán)投資人的份額退出渠道，并滿足其流動(dòng)性需求，促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)份額交易的良性發(fā)展。
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