時(shí)間：2023-05-30 09:14:13
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募基金的投資策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
近年，對(duì)沖基金開始走入中國(guó)投資者的視野，陽(yáng)光私募也成了流行詞。面對(duì)對(duì)沖基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音，為了加深市場(chǎng)對(duì)對(duì)沖基金行業(yè)的了解，并為以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)的對(duì)沖基金正名，2010年7月，我們?cè)谏钲谂e辦了“第一屆中國(guó)對(duì)沖基金和量化投資國(guó)際高峰論壇”，匯集海內(nèi)外近500位業(yè)內(nèi)人士分享經(jīng)驗(yàn)。自那以后，國(guó)內(nèi)“對(duì)沖元年”之說(shuō)開始風(fēng)行。與此同時(shí)，在國(guó)際市場(chǎng)上，幾乎所有對(duì)沖基金策略的累積凈值均已回到2008年金融海嘯前的高位，在管資產(chǎn)也逐步回流。整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)正在走出金融危機(jī)的陰影，朝著良好的態(tài)勢(shì)發(fā)展中。
如今，在“對(duì)沖元年”之后，中國(guó)的陽(yáng)光私募基金是否可以被稱為對(duì)沖基金，真正走上了對(duì)沖之路呢？在筆者看來(lái)，這一方向雖有破繭的苗頭，也有朝著多元化對(duì)沖策略發(fā)展的趨勢(shì)，但對(duì)沖基金在中國(guó)尚未形成基本的氣候。
陽(yáng)光私募尚難冠對(duì)沖之名
大致說(shuō)來(lái)，對(duì)沖基金有兩大特色：一是投資策略類型繁多且不斷推陳出新，投資領(lǐng)域不拘一格；二是注重控制風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)心投資者本金的安全性，追求絕對(duì)收益。從這兩大特征看，中國(guó)陽(yáng)光私募基金的對(duì)沖之路尚且遙遠(yuǎn)。
投資策略依然單一
談到國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募基金的投資策略，用一句話來(lái)形容挺合適：我們一直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中就可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)私募對(duì)于海外對(duì)沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經(jīng)嘗試著在海外發(fā)行對(duì)沖基金，或是以自有資金在國(guó)內(nèi)利用股指期貨、融資融券、量化模型等工具和手段來(lái)嘗試做一些對(duì)沖策略，但就行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，這些都還是個(gè)小的開端，陽(yáng)光私募仍難稱得上是真正意義上的對(duì)沖基金。
一方面，很多發(fā)行在海外的基金，多數(shù)在香港市場(chǎng)設(shè)立，以華人投資者為主要服務(wù)對(duì)象，且以香港市場(chǎng)上市的券種為主要投資標(biāo)的。它們多數(shù)只是掛了對(duì)沖之名，并無(wú)對(duì)沖之實(shí)，以基于基本面分析、運(yùn)用長(zhǎng)倉(cāng)的理念投資股票市場(chǎng)為主要策略。
另一方面，和所有亞洲對(duì)沖基金一樣，當(dāng)前國(guó)內(nèi)少有的對(duì)沖基金嘗試也基本上只是基于多空策略，對(duì)于事件驅(qū)動(dòng)型、趨勢(shì)型、可轉(zhuǎn)換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國(guó)等地的對(duì)沖基金之所以有比較強(qiáng)的生命力，并且從2000年開始有了質(zhì)的增長(zhǎng)，很大一個(gè)原因在于繽紛多姿的投資策略給予了投資者無(wú)限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者總能找出一款適應(yīng)該市場(chǎng)、獲取正收益的基金（表1）。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)的陽(yáng)光私募基金，最多只能稱為做多策略對(duì)沖基金，其除了募集對(duì)象、發(fā)行途徑之外，與傳統(tǒng)的投資工具并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。
有絕對(duì)收益投資目標(biāo)，
[關(guān)鍵詞]私募股權(quán) 投資戰(zhàn)略 金融危機(jī)
一、私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金,即pe基金,是指通過非公開的渠道募集資金,對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資,以期日后通過上市、并購(gòu)等方式,出售所持有的股權(quán)并獲利的實(shí)體或行為。私募股權(quán)投資基金對(duì)未上市的企業(yè)提供了新的融資渠道,可以降低企業(yè)融資成本、提高融資效率。正因?yàn)槿绱?在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家,私募股權(quán)投資基金是資本市場(chǎng)的重要組成部分。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀及投資市場(chǎng)分析
(一)發(fā)展現(xiàn)狀
1.國(guó)際金融危機(jī)的影響
2008年美國(guó)次貸危機(jī)深化并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī),促使全球股市大跌,全球經(jīng)濟(jì)下滑。受其影響,2009年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)整體呈下降趨勢(shì)。今年新募私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和金額均較2008年同期有所減少。
2.私募股權(quán)投資傳統(tǒng)行業(yè)比重加大
受全球金融危機(jī)影響,我國(guó)部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已傾向采取更加保守和謹(jǐn)慎的投資策略,多投向那些收益較穩(wěn)定,抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)。從今年第一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,無(wú)論是投資金額還是投資數(shù)量占比都較2008年同期有大幅增加,體現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜而嚴(yán)峻的市場(chǎng)變化而對(duì)投資策略做出相應(yīng)改變。
3.私募股權(quán)投資策略趨向多樣化
2007年以來(lái),我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)最明顯的趨勢(shì)之一就是投資策略趨向多樣化。過橋資金和對(duì)已上市公司的投資案例數(shù)明顯增多。同時(shí),來(lái)自?shī)A層資本和重振資本的投資更是從無(wú)到有,表明中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資策略已開始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢(shì)[1]。
4.相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善
私募股權(quán)發(fā)展的政策環(huán)境逐漸成熟。在政策基本面上,2008年12月,國(guó)務(wù)院辦公廳制定的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》明確提出,要適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板、拓寬企業(yè)融資渠道和民間投資領(lǐng)域,落實(shí)和完善促進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策。當(dāng)前,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大幕已經(jīng)拉開,這更引發(fā)了本土私募基金的投資熱情。
(二)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的分析
受全球金融危機(jī)的影響,中國(guó)市場(chǎng)私募股權(quán)投資出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì),2009年第一季度中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)延續(xù)了去年走勢(shì),投資規(guī)模與投資金額均大幅下降。機(jī)構(gòu)投資策略趨于保守,多選擇具有較強(qiáng)防御能力的,抗周期性強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行投資。目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶給私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的是危機(jī)與機(jī)會(huì)并存的局面。一方面,機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的投資組合貶值以及高負(fù)債,需要通過停止投資新項(xiàng)目、加速出售現(xiàn)有資產(chǎn)等現(xiàn)金籌措手段來(lái)渡過難關(guān)。另一方面,由于資金鏈緊張,廣大待投資企業(yè)估值下降至較低水平,金融危機(jī)的沖擊同樣篩選出不少優(yōu)質(zhì)企業(yè),投資價(jià)值依然保持較高水平[2]。
根據(jù)china venture數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2009年第一季度中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)12起案例分布在7個(gè)行業(yè)。其中,制造業(yè)依然為主要投資行業(yè),投資案例數(shù)量5起;農(nóng)林牧漁業(yè)次之,有2起投資案例。在投資金額方面,農(nóng)林牧漁、制造業(yè)、金融業(yè)投資金額較高,均超過1億美元。從以上數(shù)據(jù)來(lái)看,私募股權(quán)投資總量較2008年下滑明顯,且投資于傳統(tǒng)行業(yè)的比重加大。
三、私募股權(quán)投資基金發(fā)展戰(zhàn)略研究
(一)根據(jù)行業(yè)發(fā)展確定投資項(xiàng)目
需要指出的是,由于私募股權(quán)的投資特點(diǎn),其投資往往傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目,且偏好于后期投資。且在當(dāng)前全球金融危機(jī)是影響下,行業(yè)進(jìn)行不同調(diào)整,私募股權(quán)投資者要尋找有價(jià)值的項(xiàng)目,所以行業(yè)調(diào)研就變得具有十分意義。從不斷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。可見,這正是私募股權(quán)投資的絕佳機(jī)會(huì)。同時(shí),考慮到由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)行業(yè)調(diào)整的影響,不同行業(yè)都在這場(chǎng)金融危機(jī)中進(jìn)行著不同程度的產(chǎn)業(yè)調(diào)整。因此,在投資前對(duì)不同行業(yè)的分析研究及預(yù)測(cè)就顯得必不可少。
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以基于行業(yè)現(xiàn)狀及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律,參照國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史,融入中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情來(lái)分析判斷,對(duì)相關(guān)行業(yè)的預(yù)測(cè)其可能的發(fā)展未來(lái),并對(duì)行業(yè)和國(guó)家政策主題進(jìn)行從行業(yè)到企業(yè)的逐步分析從而確定有價(jià)值的投資對(duì)策,并通過業(yè)務(wù)伙伴來(lái)獲得投資對(duì)象的相關(guān)資料對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選。
同時(shí),私募股權(quán)投資基金有著不同的行業(yè)團(tuán)隊(duì),借助于其專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí),可以對(duì)投資行業(yè)有充分的了解。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)上,首先對(duì)目標(biāo)行業(yè)的發(fā)展和相關(guān)特性進(jìn)行研究,進(jìn)而確定行業(yè)內(nèi)部的市場(chǎng)占有份額較大的企業(yè)作為其投資對(duì)象,在此分析過程中應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)組織以及產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行分析來(lái)確定投資目標(biāo)的有效價(jià)值。在投資產(chǎn)業(yè)選擇上應(yīng)注重長(zhǎng)短期綜合考慮,既考慮到當(dāng)前的利益,又要重視該產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的潛力,以及抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力強(qiáng)弱,綜合分析,謹(jǐn)慎投資。
(二)上市公司私有化投資
隨著金融危機(jī)影響的不斷擴(kuò)大,全球金融市場(chǎng)持續(xù)低迷,這對(duì)全世界的金融市場(chǎng)無(wú)疑是一次信心的考驗(yàn)。我國(guó)的a股市場(chǎng)也受到一定的波及。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策執(zhí)行力度不斷加強(qiáng),經(jīng)濟(jì)刺激已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果,從公布的數(shù)據(jù)來(lái)看,我國(guó)的股票市場(chǎng)已顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象。
我國(guó)私募股權(quán)投資基金不允許投資證券類資產(chǎn)。目前,在我國(guó)上市的公司無(wú)疑是該行業(yè)中的重要力量,其企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值很高。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)困境的擺脫,在相關(guān)行業(yè)復(fù)蘇時(shí)這些公司應(yīng)當(dāng)是行業(yè)復(fù)蘇的“龍頭”,顯然這種投資的安全性較高,同時(shí)也會(huì)由于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而收不菲。所以對(duì)私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō),上市公司私有化是一種很有利的投資戰(zhàn)略[3]。
首先,私募股權(quán)投資基金找到由于金融衰退而顯示超值投資的上市公司,其投資的途徑是要約收購(gòu)或吸收合并方式收購(gòu)上市公司,進(jìn)行退市私有化。其次,私募股權(quán)投資基金利用其掌握的資源優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)的管理方式,通過資源整合,戰(zhàn)略調(diào)整,組織重組等手段幫助私有化的上市公司改善管理,提高企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。最后,采用適合的方式,上市或出售以完成整個(gè)投資活動(dòng)退出并獲得投資收益。
私募股權(quán)投資本身是一個(gè)新興事物,它的發(fā)展需要經(jīng)歷一段時(shí)間的摸索,作為私募股權(quán)的投資者,要有足夠的耐心和足夠的理性,來(lái)共同促進(jìn)其健康發(fā)展。盡管國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)還比較嚴(yán)峻,但是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)較世界來(lái)說(shuō)仍保持較高水平增長(zhǎng),基本消除股市泡沫,并隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場(chǎng)的發(fā)展逐步成熟,有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)將參與中國(guó)的私募股權(quán)投資活動(dòng),促進(jìn)pe的長(zhǎng)期發(fā)展,中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)將更顯活躍。
參考文獻(xiàn)
[1]欒華,李珂。我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀分析[j]山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)2008,(6)
投資目標(biāo)和策略
投資目標(biāo)方面，中國(guó)和外國(guó)的私募基金都希望通過積極主動(dòng)的投資管理，力爭(zhēng)獲得較高的投資回報(bào)，使基金份額持有人獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。另外，私募基金亦較著重同行排名，所以它們較重視相對(duì)收益，而非絕對(duì)收益。
投資策略方面，由于中國(guó)私募基金的具體投資范圍和限制主要依據(jù)基金合同的約定，它們的投資策略和外國(guó)的私募基金一樣，皆是十分靈活和多元化的。以一只股票型私募基金為例，它采用以價(jià)值為本的投資理念，通過客觀、準(zhǔn)確分析宏觀經(jīng)濟(jì)形式及行業(yè)和公司的基本面，結(jié)合多元化的投資方法，投資于被低估的投資標(biāo)的;另一只同樣是股票型的私募基金，其投資策略主要建基于量化模型，以2σ理論為方法論基礎(chǔ)，衍生出一系列交易模型，包括事件驅(qū)動(dòng)投資法、全行業(yè)周期投資法、PEG選股模型、強(qiáng)度投資模型、風(fēng)格指數(shù)模型、各種低風(fēng)險(xiǎn)套利模型等系列交易系統(tǒng)，已分別應(yīng)用于金融、商品投資市場(chǎng)，為投資人提供金融投資與直接投資服務(wù);而一債券型私募基金則主要投資于短期融資券、公司債、附增信條款的中小企業(yè)私募債等固定收益類品種，其債券投資以持有到期策略為主，從而有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，追求本金安全。
基金類型
在中國(guó)，私募基金的類型大致上可分為股票型、管理期貨、市場(chǎng)中性、貨幣型、債券型、宏觀策略等，看似十分多元化，但其實(shí)大部分中國(guó)的私募基金都是屬于股票型，而且股票型大部分偏多頭，而缺乏中性策略、相對(duì)價(jià)值、絕對(duì)回報(bào)、事件驅(qū)動(dòng)套利等投資策略的產(chǎn)品。其中部分原因是因?yàn)橹袊?guó)缺乏多元化的衍生工具，包括對(duì)沖有一些指數(shù)不能做對(duì)沖，中國(guó)借股票也是比較難的，券商自有的券才能借出來(lái)，各種原因?qū)е轮袊?guó)私募基金做對(duì)沖的比海外的要少很多。
相反，外國(guó)的私募基金的類型比較廣泛，以美國(guó)為例，當(dāng)?shù)厮侥蓟鹦袠I(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展后，其操作方式早已超越了早期的簡(jiǎn)單地利用股市買賣進(jìn)行對(duì)沖操作的方式，它們可大量地涉足期權(quán)、期貨等投資領(lǐng)域，運(yùn)用各種投資策略，故此其私募基金的類型也較為多元化。
投資的市場(chǎng)
在投資的市場(chǎng)方面，因法規(guī)所限，中國(guó)私募基金所投資的金融資產(chǎn)主要是以本地市場(chǎng)為主，以屬于管理期貨型的私募基金為例，它主要投資在上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國(guó)金融期貨交易所上市的期貨品種;而屬于債券型的私募基金，則主要對(duì)銀行間債券市場(chǎng)及在上海證券交易所和深圳證券交易所公開掛牌交易的債券產(chǎn)品予以投資。
國(guó)外及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的私募基金大部分則會(huì)投資于本土以外的市場(chǎng)。以臺(tái)灣的私募基金為例，在投資標(biāo)的規(guī)范上，私募基金的投資標(biāo)的尺度非常寬松，不管是股票、基金、債券等有價(jià)證券，無(wú)論是海外或國(guó)內(nèi)發(fā)行，都沒有設(shè)限，亦無(wú)投資比例之規(guī)定，操作靈活性與多元性將遠(yuǎn)大于中國(guó)目前的私募基金。
基金經(jīng)理
在中國(guó)，杰出的私募基金經(jīng)理主要是擁有高學(xué)歷（很多畢業(yè)于國(guó)內(nèi)外名牌大學(xué)）、多年金融相關(guān)的工作經(jīng)驗(yàn)和良好聲譽(yù)的人。以最近一年回報(bào)排名最高的十只私募基金的經(jīng)理為例，他們都擁有多年股票投資經(jīng)驗(yàn)和業(yè)內(nèi)知名且有優(yōu)良的歷史投資業(yè)績(jī)，當(dāng)中有些投資管理團(tuán)隊(duì)更是全部成員都擁有碩士及以上學(xué)歷，分別畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)、上海交通大學(xué)及北京大學(xué)等著名院校。
國(guó)外及中國(guó)香港的私募基金經(jīng)理則不盡相同。相同點(diǎn)在于，國(guó)外私募基金經(jīng)理也都擁有業(yè)內(nèi)知名且有優(yōu)良的歷史投資業(yè)績(jī)。以美國(guó)為例，他們主要是出自華爾街的出色交易員和基金經(jīng)理，大多擁有多年金融相關(guān)的工作經(jīng)驗(yàn)和良好的聲譽(yù)。不相同的地方是，國(guó)外及中國(guó)香港有入行的最低門檻，就是要獲得當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，才可從事資產(chǎn)管理的行業(yè)。以香港為例，金融機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員需要獲得由證監(jiān)會(huì) （SFC） 發(fā)出的牌照，才可從事資產(chǎn)管理的相關(guān)業(yè)務(wù)。
主要投資者
目前中國(guó)私募基金的主要投資者與外國(guó)的不同，中國(guó)的私募基金投資者超過百分之九十都是擁有高資產(chǎn)凈值的個(gè)人投資者，包括大公司的創(chuàng)始人、高管等。他們較重視短期利潤(rùn)，例如基金本年及去年的回報(bào)，很少關(guān)心其中的操作方式、波幅程度和風(fēng)險(xiǎn)管理。而一些國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司和差不多3萬(wàn)億養(yǎng)老金，其實(shí)還沒有大規(guī)模地進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。
相反，外國(guó)私募基金的投資人有百分之九十都是機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)中包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、壽險(xiǎn)公司、國(guó)家的基金和一些規(guī)模頗大的家族企業(yè)。他們注重的是長(zhǎng)期的穩(wěn)定盈利以及基金的操作方式，他們會(huì)根據(jù)私募基金歷史業(yè)績(jī)和交易記錄來(lái)判斷基金的執(zhí)行動(dòng)作是否跟說(shuō)明的策略一致，即使基金有超額回報(bào)，海外機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)注重超額回報(bào)的來(lái)源，除非該基金是以合理的方法獲得回報(bào)，否則海外機(jī)構(gòu)投資者是不會(huì)投資該基金的。
風(fēng)險(xiǎn)管理
在中國(guó)，由于缺乏多元化的投資產(chǎn)品和生工具，私募基金可以實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)管理措施較外國(guó)少。以中國(guó)一固定收益型私募基金為例，由于中國(guó)缺乏對(duì)沖利率的生工具，它只能依靠把債券持有到期的策略，去規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，雖然這樣可以保本，但卻不能最大化投資回報(bào)。
相反，外國(guó)私募基金可以實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)管理措施較多，原因在于它們可投資于全球不同的市場(chǎng)，并使用各種不同類型的生工具作對(duì)沖。以一外國(guó)固定收益型私募基金為例，它能在利率上升時(shí)，使用一些相應(yīng)利率的生工具作對(duì)沖，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并增加投資回報(bào)。
發(fā)展方向
在未來(lái)，中國(guó)的私募基金主要有四大發(fā)展方向。
第一，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)占越來(lái)越重要的地位。經(jīng)過很長(zhǎng)一段時(shí)間以后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)變成私募基金投資絕對(duì)的主體。隨著各種政策法規(guī)的完善和加速發(fā)展，私募基金投資主體會(huì)逐漸趨向機(jī)構(gòu)化。
第二，規(guī)范程度的提高。私募基金行業(yè)盡管在運(yùn)作上還沒有成熟國(guó)家的規(guī)范，但在基金業(yè)協(xié)會(huì)指導(dǎo)下，規(guī)范程度也會(huì)快速地提高。
第三，對(duì)沖基金國(guó)際化的程度會(huì)越來(lái)越高。其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)有一部分中國(guó)優(yōu)秀的對(duì)沖基金經(jīng)理人或者私募基金開始在香港設(shè)公司，也有越來(lái)越多的境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)設(shè)公司，做量化和行政服務(wù)。隨著中國(guó)金融改革和開放的步代加快，中國(guó)私募基金業(yè)的國(guó)際化程度也會(huì)越來(lái)越高。
第四，在整體投資市場(chǎng)弱勢(shì)的環(huán)境下，外國(guó)對(duì)沖策略基金相對(duì)傳統(tǒng)股票做多型基金理論上體現(xiàn)出了優(yōu)勢(shì)。兩者策略相比，共同點(diǎn)都是將資產(chǎn)主要投向于股票，核心都是選股。所不同的是，股票多頭只需要選出被低估的股票，而股票多空策略則同時(shí)還需要選出被高估的標(biāo)的，同時(shí)采取做多和做空操作來(lái)對(duì)沖掉組合風(fēng)險(xiǎn)，因此股票多空策略的收益率應(yīng)該是比股票多頭策略要好，但由于目前能夠做空的工具比較有限，大部分的股票多空策略私募基金都采用股指期貨來(lái)做空，絕大部分只是被動(dòng)采用股指期貨來(lái)控制凈值的回撤，尤其是由于流動(dòng)性的原因?qū)е碌乃侥蓟鸩荒芙祩}(cāng)的市場(chǎng)中能夠取得比股票多頭策略的好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)
亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)是一支由業(yè)界領(lǐng)
亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)是一支由專家牽頭成立的非盈利性智庫(kù)組織，智庫(kù)自2011年成立，一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話題，為關(guān)鍵人士提供風(fēng)險(xiǎn)管理意見。
募資狂潮襲來(lái)
2010年中國(guó)PE市場(chǎng)募資活躍度顯著回升，共有82只可投資于中國(guó)大陸市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為去年水平的2.73倍與2.13信。清科研究中心注意到，2010年新募基金小型化趨勢(shì)明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達(dá)到基金總數(shù)的66.7％后，2010這一比例擴(kuò)大至了74.4％。
從基金類型角度分析，在募集到位的82只基金中，共有成長(zhǎng)基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購(gòu)基金4只。結(jié)合機(jī)構(gòu)類型來(lái)看，部分本土新興投資機(jī)構(gòu)掀起了房地產(chǎn)基金募集熱潮，在2010年募集的房地產(chǎn)基金中，由本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所募集的基金數(shù)量及金額占比分別達(dá)到90.0％與80.0％。
2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強(qiáng)勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金方面，2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購(gòu)基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。
此外，2010年新設(shè)立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標(biāo)募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標(biāo)規(guī)模占比分別為80.6％與79.3％。
投資策略呈多元化趨勢(shì)
2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生完成投資交易363起，投資總額達(dá)103.81億美元，分別為2009年水平的3.10倍和1.20倍。值得注意的是，雖然今年投資案例數(shù)量激增，但交易總額漲勢(shì)較弱，單起案例投資規(guī)模只有2，859，75萬(wàn)美元，跌至歷史最低點(diǎn)。縱觀全年投資案例并結(jié)合投資機(jī)構(gòu)類型分析，本土機(jī)構(gòu)投資規(guī)模普遍偏小，較少涉及大型投資交易，金額大于2.00億美元的投資案例多由外資機(jī)構(gòu)獨(dú)立或參與完成。
2010年機(jī)構(gòu)投資策略呈多元化發(fā)展，363起投資案例中包括成長(zhǎng)資本類投資325起，PIPE(投資上市公司)19起，并購(gòu)5起，房地產(chǎn)投資12起以及重整2起。案例數(shù)量方面除并購(gòu)類投資案例數(shù)量較2009年水平小幅回落外，其他幾類投資策略均有所提升。
政策助力下多行業(yè)迎來(lái)“最好的時(shí)節(jié)”
2010年，國(guó)家先后頒布多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)振興文件，多個(gè)行業(yè)受惠，投資案例數(shù)量排名大幅提升。例如，當(dāng)年中完成的363筆投資案例共涉及一級(jí)行業(yè)23個(gè)，其中生物技術(shù)／醫(yī)療健康行業(yè)以55起投資交易無(wú)懸念問鼎年度最熱門行業(yè)，而投資機(jī)構(gòu)對(duì)于清潔技術(shù)、機(jī)械制造、食品＆飲料、連鎖及零售、農(nóng)／林／牧／漁等行業(yè)關(guān)注度與投資積極性有所提高，不難看出私募股權(quán)投資市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向影響明顯。投資金額方面，生物技術(shù)／醫(yī)療健康及清潔技術(shù)行業(yè)雖然獲投企業(yè)眾多，但交易規(guī)模較小。反觀機(jī)械制造與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，年內(nèi)均有多起大額PIPE及并購(gòu)交易完成，投資總額分別為11.78億美元及11.13億美元，借勢(shì)躍升至各行業(yè)之首。
2010年的投資交易分布于30個(gè)省市，其中依然是北京、上海、江蘇獲投企業(yè)最多。年內(nèi)投資機(jī)構(gòu)“西進(jìn)”趨勢(shì)明顯，山西、四川、湖南、湖北、河南等地投資案例數(shù)量及金額漲勢(shì)喜人。
境內(nèi)IPO退出占比擴(kuò)大
隨著中國(guó)境內(nèi)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建不斷完善，2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)退出案例數(shù)量持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，特別是四季度展現(xiàn)強(qiáng)勁翹尾勢(shì)頭，今年全年共發(fā)生退出案例167筆，其中包括lPO形式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆以及并購(gòu)?fù)顺?筆。
【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn) 投資項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)管理 風(fēng)險(xiǎn)控制
一、研究背景及私募房地產(chǎn)投資基金介紹
中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十幾年高速發(fā)展之后，已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的資金主要來(lái)自銀行信貸，近期由于國(guó)家持續(xù)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，銀行對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估趨嚴(yán)、信貸趨緊，這都導(dǎo)致房地產(chǎn)項(xiàng)目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產(chǎn)業(yè)過分依賴銀行信貸的發(fā)展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發(fā)揮重要作用。私募房地產(chǎn)投資基金在我國(guó)作為一種創(chuàng)新的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，在房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮重要作用，促使房地產(chǎn)業(yè)慢慢步入金融化時(shí)代。
房地產(chǎn)投資基金首先出現(xiàn)在美國(guó)，是指從事房地產(chǎn)的收購(gòu)、開發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)和營(yíng)銷獲取收入的集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金通過發(fā)行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業(yè)人員專門從事房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款的投資，投資期限較長(zhǎng)，追求穩(wěn)定連續(xù)性的收益。基金投資者的收益主要是房地產(chǎn)基金擁有的投資權(quán)益收益和服務(wù)費(fèi)用。私募房地產(chǎn)投資基金是房地產(chǎn)投資基金中的一個(gè)分支，是指通過非公開方式，面向少數(shù)個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，以房地產(chǎn)為投資對(duì)象的投資基金。
我國(guó)私募房地產(chǎn)投資基金的基金管理機(jī)構(gòu)按背景分主要有三類：PE背景類、產(chǎn)業(yè)背景類、開發(fā)商背景類。房地產(chǎn)投資基金的組織形式可以采用以任何一個(gè)合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產(chǎn)基金投資方式主要分為對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)或股債結(jié)合投資。但不論哪種方式，均應(yīng)對(duì)目標(biāo)房地產(chǎn)公司進(jìn)行調(diào)研及評(píng)價(jià)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析、財(cái)務(wù)分析以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而做出是否投資的決策。目前我國(guó)私募房地產(chǎn)基金受基金的存續(xù)期及規(guī)模所限，以項(xiàng)目導(dǎo)向型為主，也就是先有項(xiàng)目再募集資金。本文主要探討私募房地產(chǎn)投資基金在投資項(xiàng)目選擇階段如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。
二、私募房地產(chǎn)投資基金在項(xiàng)目選擇階段面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)種類及風(fēng)險(xiǎn)管理
私募房地產(chǎn)投資基金按投資對(duì)象可簡(jiǎn)單分為住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業(yè)地產(chǎn)可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)等。由于投資對(duì)象的特性不同，在投資策略上會(huì)有差異，但在投資項(xiàng)目選擇階段，結(jié)合房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)過程要系統(tǒng)考慮風(fēng)險(xiǎn)的共性。
房地產(chǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)和被投資房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)之間有著緊密的聯(lián)系，當(dāng)開發(fā)商投資一個(gè)項(xiàng)目，明確項(xiàng)目定位后，該開發(fā)項(xiàng)目70%～80%的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已經(jīng)確定，房地產(chǎn)投資基金需要從自己的專業(yè)角度，對(duì)開發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)控制的措施進(jìn)行判斷，盡量減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，只有在投資決策階段對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，制定風(fēng)險(xiǎn)控制的措施，才能客觀、有據(jù)地進(jìn)行投資決策。
房地產(chǎn)項(xiàng)目按開發(fā)過程分為以下四個(gè)階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設(shè)階段、銷售和物業(yè)管理階段，各階段都存在特有的風(fēng)險(xiǎn)。以下將根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)過程的四個(gè)階段，分別對(duì)房地產(chǎn)基金公司在投資項(xiàng)目選擇階段面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理策略進(jìn)行探討。
第一，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策階段存在風(fēng)險(xiǎn)如圖1所示。
針對(duì)此階段風(fēng)險(xiǎn)，基金公司主要對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)、類型風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估。基金公司要建立經(jīng)常性信息收集和處理機(jī)構(gòu)，建立分區(qū)域房地產(chǎn)景氣分析和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)定期分析報(bào)告制度，對(duì)城市化、城市圈進(jìn)行深入研究，著眼于存在長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)的區(qū)域，進(jìn)行多業(yè)態(tài)的投資布局。通過上述研究，評(píng)估政策風(fēng)險(xiǎn)、投資時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，建設(shè)區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)、投資類型風(fēng)險(xiǎn)等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區(qū)位、投資物業(yè)偏重類型，例如區(qū)位是以低風(fēng)險(xiǎn)的一、二線城市為主，還是以發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜⑺木€城市為主，投資物業(yè)偏重類型是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)。按投資策略選擇投資項(xiàng)目區(qū)位及類型，分析后確定是否符合自身的經(jīng)營(yíng)策略和風(fēng)險(xiǎn)承受度。同時(shí)要重視投資項(xiàng)目可行性研究，減少投資項(xiàng)目的盲目性，謹(jǐn)慎做出投資決策。
第二，房地產(chǎn)項(xiàng)目前期階段存在風(fēng)險(xiǎn)如圖2所示。
針對(duì)此階段的風(fēng)險(xiǎn)，基金公司根據(jù)進(jìn)入的不同階段主要對(duì)置地風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、合同風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估。通常地產(chǎn)基金介入項(xiàng)目都比較早，投資期限較長(zhǎng)，期間如果國(guó)家宏觀調(diào)控政策、貨幣政策發(fā)生變化，都可能導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)的工程進(jìn)度節(jié)點(diǎn)得不到保障，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金無(wú)法按照預(yù)期回籠。如果是拿地前進(jìn)入項(xiàng)目，基金公司要詳盡調(diào)查前期拿地工作的進(jìn)展情況，落實(shí)相應(yīng)節(jié)點(diǎn)，基金投入項(xiàng)目后何時(shí)可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展調(diào)查，了解開發(fā)商在當(dāng)?shù)氐男抛u(yù)，積極同當(dāng)?shù)貒?guó)土局、房地產(chǎn)交易中心等部門溝通，及時(shí)了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)聯(lián)系，了解投資項(xiàng)目在當(dāng)?shù)厝〉瞄_發(fā)貸及按揭貸款的難易程度，有無(wú)其他特殊問題，按揭貸款申請(qǐng)的難易程度，對(duì)項(xiàng)目銷售及現(xiàn)金流回籠有直接影響。
第三、房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)階段風(fēng)險(xiǎn)如圖3所示。
針對(duì)此階段風(fēng)險(xiǎn)，基金公司在投資階段要綜合評(píng)判開發(fā)商的操盤能力，可根據(jù)開發(fā)商以往開發(fā)項(xiàng)目的實(shí)際成果、開發(fā)商在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)接受度等進(jìn)行預(yù)判，也可借鑒銀行等金融機(jī)構(gòu)要求開發(fā)商具備二級(jí)開發(fā)資質(zhì)的參考標(biāo)準(zhǔn)。投資項(xiàng)目決策通過、執(zhí)行投資后，此類風(fēng)險(xiǎn)的管理將貫穿投資項(xiàng)目投后管理的始終，并且是項(xiàng)目投后管理的重點(diǎn)內(nèi)容。
第四，房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售及物業(yè)管理階段風(fēng)險(xiǎn)如圖4所示。
房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售及物業(yè)管理階段風(fēng)險(xiǎn)
針對(duì)此階段風(fēng)險(xiǎn)，基金公司應(yīng)根據(jù)融資期限的長(zhǎng)短，預(yù)估投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流回籠，擬定項(xiàng)目快銷、慢銷的營(yíng)銷策略，同開發(fā)商達(dá)成一致，預(yù)先約定開發(fā)商應(yīng)滿足基金退出時(shí)間要求，操盤過程中根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際銷售情況，適時(shí)調(diào)整項(xiàng)目銷售策略。
私募房地產(chǎn)投資基金公司除對(duì)前述貫穿房地產(chǎn)開發(fā)過程的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理外，還有其自身不同于開發(fā)商的特有風(fēng)險(xiǎn)管理。房地產(chǎn)基金本身的投資風(fēng)險(xiǎn)包括：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等。房地產(chǎn)投資基金在項(xiàng)目選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)主要是由信息不對(duì)稱引起的，這一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)建立在如何保證房地產(chǎn)投資基金公司能夠盡可能得到來(lái)自被投資項(xiàng)目管理層關(guān)于其自身及被投資項(xiàng)目的完整、準(zhǔn)確信息，只有被投資項(xiàng)目管理層值得信任，才能使房地產(chǎn)投資基金獲得最大利益。下面列示幾點(diǎn)筆者認(rèn)為基金公司在項(xiàng)目選擇階段需特別進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理。
其一，對(duì)被投資項(xiàng)目實(shí)際控制人和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行考察，預(yù)先識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，審慎選擇交易對(duì)手。基金公司可建立合作開發(fā)商檔案，針對(duì)開發(fā)商特質(zhì)進(jìn)行分類，可分為穩(wěn)健型開發(fā)商、高成長(zhǎng)開發(fā)商、機(jī)會(huì)型開發(fā)商，針對(duì)不同類型的開發(fā)商構(gòu)建多元的項(xiàng)目合作平臺(tái)。著重考察交易對(duì)手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項(xiàng)目管理層的素質(zhì)是決定一個(gè)投資項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵因素，基金投資成功與否除了項(xiàng)目本身的質(zhì)量外，很大程度上取決于被投資項(xiàng)目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應(yīng)投資其資產(chǎn)。
其二，調(diào)查被投資項(xiàng)目法律關(guān)系是否清晰，識(shí)別法律風(fēng)險(xiǎn)。基金公司應(yīng)開展法律盡職調(diào)查，調(diào)查被投資項(xiàng)目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質(zhì)是否會(huì)影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會(huì)影響基金交易；項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰，如發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況。基金公司依據(jù)調(diào)查結(jié)果及相應(yīng)的法律意見書，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，結(jié)合投資客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受度及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，評(píng)判是否投資。
其三，了解、評(píng)估開發(fā)商融資真實(shí)意圖是否合理。基金公司針對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的投資應(yīng)用于項(xiàng)目本身開發(fā)，若開發(fā)商僅以項(xiàng)目土地做抵押，融資所得資金外調(diào)用于其它高風(fēng)險(xiǎn)投資，則基金投資的風(fēng)險(xiǎn)則不可控。基金公司在投資項(xiàng)目選擇階段即應(yīng)明確資金的使用用途，并告知開發(fā)商投后將會(huì)執(zhí)行何種程度的監(jiān)管，例如基金投資資金將監(jiān)控支付，只可用于支付項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)費(fèi)用；項(xiàng)目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴(yán)格監(jiān)控，只能用于項(xiàng)目本身建設(shè)等。資金用途和投后監(jiān)管方式在基金簽約前和開發(fā)商達(dá)成一致，方能促成投資項(xiàng)目順利進(jìn)行。
其四，被投資項(xiàng)目是否存在其它硬傷，如土地未完成動(dòng)拆、土地抵押物價(jià)值不能覆蓋基金投資額、開發(fā)商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結(jié)合公司的投資政策，根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估，選擇是否放棄項(xiàng)目。
三、結(jié)論與展望
本文就私募房地產(chǎn)投資基金在投資項(xiàng)目選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了初步的探討，試圖從房地產(chǎn)金融從業(yè)者角度給出實(shí)際項(xiàng)目選取、操作中不同風(fēng)險(xiǎn)類型對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理、控制措施與需要引起重視的關(guān)鍵點(diǎn)，有利于投資人清晰認(rèn)識(shí)到各種風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)關(guān)注點(diǎn)及對(duì)策。
私募房地產(chǎn)投資基金的未來(lái)很廣闊，它將會(huì)改變整個(gè)房地產(chǎn)的行業(yè)格局，提高房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)化資源配置效率，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康成長(zhǎng)，成熟的私募房地產(chǎn)投資基金應(yīng)該最終實(shí)現(xiàn)真正的資本與產(chǎn)業(yè)的融合。可以預(yù)見在未來(lái)的幾年中，私募房地產(chǎn)投資基金在開發(fā)環(huán)節(jié)的參與度將會(huì)繼續(xù)提升，同時(shí)還將伴隨部分房地產(chǎn)開發(fā)商的金融化轉(zhuǎn)型，基金的風(fēng)險(xiǎn)管理措施將不斷隨著創(chuàng)新方式的出現(xiàn)而改進(jìn)，希望通過對(duì)私募房地產(chǎn)投資基金在投資項(xiàng)目選擇階段風(fēng)險(xiǎn)管理的探討，為私募房地產(chǎn)投資基金行業(yè)在我國(guó)的健康發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 任紀(jì)軍：房地產(chǎn)投資基金-組織、模式與策略[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2006.
私募市場(chǎng)中的“FOF”
與陽(yáng)光私募基金以股票、債券等有價(jià)證券為投資標(biāo)的不同，TOT以不同的陽(yáng)光私募基金為投資標(biāo)的，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)基金進(jìn)行篩選、構(gòu)建合理的基金組合，幫助投資者優(yōu)化基金投資效果，見下圖所示。
TOT的誕生過程與基金較為類似。由于二級(jí)市場(chǎng)的股票不斷增多且個(gè)體差異分化明顯，使得普通投資者的選股難度加大，于是就有了普通投資者將自己的資金交由專業(yè)從事股票研究及投資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行股票投資的需求，基金應(yīng)運(yùn)而生。同樣，隨著私募基金市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，增加了投資者的擇基難度，于是就會(huì)產(chǎn)生專門研究基金的機(jī)構(gòu)去幫助基民選擇基金。而2009年證券信托賬戶開戶被證監(jiān)會(huì)“暫時(shí)叫停”正像一針催化劑，促進(jìn)了信托公司借鑒國(guó)外先進(jìn)的FOHF（Fund of Hedge Funds，對(duì)沖基金的基金）模式，開發(fā)出了優(yōu)選私募基金的TOT產(chǎn)品。
從2009年5月26日，中國(guó)的第一個(gè)TOT產(chǎn)品“平安財(cái)富·東海盛世一號(hào)”正式成立以來(lái)，共成立了近100只TOT產(chǎn)品，發(fā)行主體囊括信托、銀行和第三方。
從產(chǎn)品表現(xiàn)看，目前所有存續(xù)的陽(yáng)光私募TOT成立以來(lái)相對(duì)滬深300的平均超額收益為3.07個(gè)百分點(diǎn)。2010年整體平均收益為9.51%，超越滬深300指數(shù)22.02個(gè)百分點(diǎn)；2011年整體平均收益為-17.44%，跑贏滬深300指數(shù)7.57個(gè)百分點(diǎn)。如此績(jī)效表現(xiàn)，自然受到了投資者的青睞。
傘形模式占主流
按照TOT的投資標(biāo)的，可以把TOT劃分為穿透式和傘型2大類別。
穿透式TOT
該類TOT投資于單一品牌的陽(yáng)光私募基金旗下的一只或者多只產(chǎn)品。按《信托公司集合資金信托管理辦法》規(guī)定，單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬(wàn)元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。TOT基金作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的身份加入私募證券投資，成功地打破了單筆資金投資不足300萬(wàn)元的50人限制，讓投資者可以買到已經(jīng)“滿額”的優(yōu)質(zhì)私募。
以劉鷹管理的上善御富一期（春天一號(hào)）為例，這只基金以優(yōu)秀的回報(bào)率、穩(wěn)健的投資風(fēng)格受到投資者追捧，但是由于目前這只陽(yáng)光私募已經(jīng)封閉運(yùn)行，普通投資者無(wú)法認(rèn)購(gòu)其份額。上善御富二期則以TOT的形式穿透進(jìn)入上善御富一期，為投資者打開了一條參與途徑。
傘型TOT
該類TOT是典型意義上的基金中的基金，通過構(gòu)建基金組合，產(chǎn)品投資于多個(gè)品牌陽(yáng)光私募，囊括多個(gè)明星基金經(jīng)理的“代表作”。
經(jīng)過幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)的私募基金業(yè)已頗具規(guī)模，產(chǎn)品數(shù)目超過2000只，個(gè)體操作風(fēng)格也逐漸多元化；私募產(chǎn)品的投資門檻又較高，投資者很難在不同風(fēng)格間進(jìn)行有效地組合搭配。而通過投資TOT則可以通過調(diào)研和優(yōu)選，很好地解決了如何選擇陽(yáng)光私募基金、如何配比和控制投資中的各種風(fēng)險(xiǎn)等問題，令投資輕松簡(jiǎn)單。另外，投資單一陽(yáng)光私募時(shí)，一旦投資者想要轉(zhuǎn)投其他基金或在已投基金中調(diào)整投資比例，會(huì)面臨費(fèi)用和稅負(fù)問題。TOT產(chǎn)品則以產(chǎn)品的投資目標(biāo)為前提自行在所投基金中調(diào)整權(quán)重，在此過程中不會(huì)增加稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。
目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)的TOT是傘形模式，這也是我們的主要關(guān)注對(duì)象。
產(chǎn)品設(shè)計(jì)特征明顯
陽(yáng)光私募TOT的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)起產(chǎn)品的派系有很大關(guān)聯(lián)，下表列示了銀行、信托及第三方發(fā)行的較具代表性的TOT的具體情況。
投資起點(diǎn)
私募投資起點(diǎn)均為100萬(wàn)元，TOT打破了這個(gè)規(guī)定。光大銀行的陽(yáng)光私募基金寶和中國(guó)郵儲(chǔ)銀行的金種子均設(shè)置了較低的投資門檻，分別為50萬(wàn)元和30萬(wàn)元，且成立后還出現(xiàn)了可觀的后續(xù)申購(gòu)。其中金種子更是以20億元的首發(fā)規(guī)模在TOT產(chǎn)品發(fā)行中創(chuàng)下紀(jì)錄。銀行發(fā)行TOT的投資起點(diǎn)較低，與其星羅的物理網(wǎng)點(diǎn)和龐大的投資者存量有關(guān)。相比之下，譬如華潤(rùn)信托·托付寶TOF-1號(hào)有300萬(wàn)元的投資起點(diǎn)設(shè)定，一方面是受限于信托公司的營(yíng)銷瓶頸，一方面也和投資者結(jié)構(gòu)多為大額投資者有關(guān)。
流動(dòng)性
低流動(dòng)性的前提是投資者對(duì)TOT管理人投資能力的認(rèn)可。因?yàn)殛?yáng)光私募產(chǎn)品本身的流動(dòng)性偏低，母信托若有很高的流動(dòng)性設(shè)置必然需要儲(chǔ)備較高比例的備付金以備不時(shí)之需，間接影響投資組合的投資效率。另一方面，較短的封閉期及靈活的贖回日設(shè)置便于投資者根據(jù)基礎(chǔ)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行申贖。
費(fèi)用
TOT的費(fèi)用結(jié)構(gòu)包括申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、管理費(fèi)以及業(yè)績(jī)報(bào)酬。銀行系TOT的設(shè)立初衷更傾向于為投資者提供綜合理財(cái)手段，進(jìn)一步豐富投資者的選擇，因此整體費(fèi)率較低，特別是在浮動(dòng)業(yè)績(jī)報(bào)酬上。例如光大銀行的陽(yáng)光私募基金寶不收取業(yè)績(jī)報(bào)酬，把更多利益讓渡給投資者。
投資策略
目前TOT對(duì)投資策略采用了兩種不同的態(tài)度：主動(dòng)管理和無(wú)為而治。所謂主動(dòng)管理就是投資顧問在管理職能上發(fā)揮主動(dòng)作用，在篩選、組合陽(yáng)光私募的時(shí)候先要判斷大勢(shì)走向和市場(chǎng)的表現(xiàn)，然后才遴選符合其投資理念和策略的陽(yáng)光私募基金進(jìn)行配比；或者是在子信托投資中，根據(jù)TOT籃子中的私募表現(xiàn)而傾斜資金的配比權(quán)重。
無(wú)為而治型是TOT僅判斷子信托的投資能力，把對(duì)大勢(shì)的研判和投資組合的主動(dòng)權(quán)交給各只私募基金；或者是在子信托投資中，較長(zhǎng)時(shí)間不改變投資初期確定的不同陽(yáng)光私募的投資比例。
產(chǎn)品優(yōu)選有法則
從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上看，相比有“倉(cāng)位限制”和“雙十原則”等約束的公募基金，陽(yáng)光私募的投資范圍和倉(cāng)位更為靈活，這也必然導(dǎo)致業(yè)績(jī)分化程度高于公募基金。而標(biāo)的群體中個(gè)體風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)收益特征的差異越大，TOT的優(yōu)選就越有價(jià)值。
從管理人角度講，銀行和第三方的TOT組合平臺(tái)更廣泛，投研力量更為強(qiáng)大，便于優(yōu)中選精，為投資者構(gòu)建更合理多元的投資組合；券商系TOT出于盈利考慮，多數(shù)選擇自身平臺(tái)上的私募產(chǎn)品進(jìn)行組合，在產(chǎn)品選擇度上略遜一籌。
摘要：本文從國(guó)外私募基金的運(yùn)作機(jī)制入手，對(duì)比國(guó)外私募基金，從法律、政策、金融手段、信用制度等幾個(gè)方面分析了我國(guó)私募基金發(fā)展現(xiàn)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并且提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施。
關(guān)鍵詞：私募基金運(yùn)作機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)
伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，中國(guó)已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場(chǎng)之一。我國(guó)私募基金產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末，其雛形是以政府為主導(dǎo)，主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，真正意義上的私募基金發(fā)展滯后。20世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初，以私募證券投資基金為代表的非正規(guī)私募基金發(fā)展迅速，先期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司也有相當(dāng)部分轉(zhuǎn)為私募證券基金。
一、國(guó)外私募基金運(yùn)行機(jī)制
(一)設(shè)立程序與組織結(jié)構(gòu)
私募基金一般由兩類合伙人組成。第一類稱一般合伙人(GeneralPartner)，相當(dāng)于基金經(jīng)理，指的是創(chuàng)設(shè)基金的個(gè)人或團(tuán)體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動(dòng)及日常管理。第二類是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動(dòng)。在籌劃設(shè)立私募基金時(shí)，一般合伙人通過與受限合伙人簽訂《合伙人協(xié)議》來(lái)規(guī)定雙方的權(quán)利與義務(wù)。
私募基金的一般合伙人在前期準(zhǔn)備就緒后，就可以出售基金單位了，美國(guó)法律對(duì)私募基金出售的規(guī)定非常嚴(yán)格，不允許私募基金進(jìn)行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參與投資：(1)依據(jù)上流社會(huì)的所謂可靠信息；(2)直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的經(jīng)理人員；(3)通過其他的基金轉(zhuǎn)入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。一般合伙人向事先確定的每—個(gè)潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合伙人協(xié)議》)，向他們提供與有經(jīng)驗(yàn)的投資者進(jìn)行面談的機(jī)會(huì)，或者提供投資咨詢。最后，與投資者簽署《合伙人協(xié)議》，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。
(二)運(yùn)作特點(diǎn)
1．嚴(yán)格限制投資者的范圍
私募基金的投資者主要是一些大的機(jī)構(gòu)投資者和一些富有人群，比如美國(guó)法律規(guī)定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個(gè)人投資者必須擁有500萬(wàn)美元以上的證券資產(chǎn)，并且最近兩年的年收均入高于20萬(wàn)美元，或包括配偶的收入高于30萬(wàn)美元，如以法人機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則凈資產(chǎn)至少在100萬(wàn)美元以上。
2．封閉式的合伙基金
私募基金大多是封閉式的合伙基金，不上市流通，在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。
3．黑箱操作，投資策略高度保密
私募基金基本上都是黑箱操作，投資策略高度保密，私募基金無(wú)須像公募基金一樣在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息，私募基金的經(jīng)理人在與投資者簽訂的協(xié)議中一般要求有極大的操作自由度，對(duì)投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。
4．主要投資于金融衍生市場(chǎng)，投機(jī)性強(qiáng)。
私募基金的背后一般沒有實(shí)物資產(chǎn)支撐，專門在金融市場(chǎng)從事各種買空、賣空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專業(yè)人士負(fù)責(zé)基金管理，采用精確的數(shù)量模型，對(duì)投資交易實(shí)行所謂的程序化投資決策管理。
二、我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)比國(guó)外私募基金的運(yùn)作，由于我國(guó)相關(guān)法律、政策、金融市場(chǎng)以及信用制度種種因素的不健全，是我國(guó)私募基金的發(fā)展面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。
(一)法律與政策風(fēng)險(xiǎn)
私募基金是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務(wù)人商談，以招標(biāo)等方式籌集資金，其實(shí)質(zhì)是一種私募融資。我國(guó)基金發(fā)行的主體只能是金融機(jī)構(gòu)，而這樣的私募基金沒有合法的投資主體資格，也就是說(shuō)它是不受法律保護(hù)的，出現(xiàn)了糾紛是不受法律保護(hù)的。我國(guó)對(duì)私募基金的政策處于調(diào)整和規(guī)范中，在這一過程中如果管理層對(duì)某些私募基金進(jìn)行取締或關(guān)閉，不是完全沒有可能的。目前私募基金的投資人主要是上市公司、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人富豪，一旦規(guī)范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金會(huì)受到約束。
(二)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大了風(fēng)險(xiǎn)。在目前中國(guó)期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場(chǎng)上“做莊”或跟莊獲取收益，既影響了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，也使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。
(三)信用風(fēng)險(xiǎn)
目前私募基金的運(yùn)作機(jī)制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％～30％)，以進(jìn)行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個(gè)人信用和盈利記錄。但環(huán)境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護(hù)手段．可能會(huì)以不規(guī)范的方式解決不規(guī)范的問題，導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的后果。
三、對(duì)于我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施
(一)推廣有限合伙型私募基金
投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，基金管理人具體負(fù)責(zé)投入資金的運(yùn)作，并按照合伙協(xié)議的約定收取管理費(fèi)。在資本市場(chǎng)中，設(shè)置有限合伙制度，建立有限合伙企業(yè)，可以解決困擾已久的不少問題。例如，由于保底分成條款引起的委托理財(cái)糾紛，在有限合伙制度下，可使所謂的擾亂金融市場(chǎng)秩序與保障契約自由之爭(zhēng)成為偽問題；
(二)大力加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育
西方的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以認(rèn)為，私募基金不必像公募基金那樣進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管，主要是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自己具備了對(duì)基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)督的能力。
現(xiàn)在回想起18個(gè)月前的那段艱難經(jīng)歷，這位債券私募基金公司的合伙人依然感慨萬(wàn)千。
2012年春節(jié)前的一個(gè)寒冷冬夜，他驅(qū)車向北京郊區(qū)疾馳。此行的目的，是為了說(shuō)服一名潛在客戶，希望這位客戶將可供投資的200萬(wàn)元資金，購(gòu)買他公司當(dāng)時(shí)計(jì)劃發(fā)行的首款產(chǎn)品。
這個(gè)為了200萬(wàn)元投資不惜如此奔波的債券私募合伙人，曾是中國(guó)債券市場(chǎng)上最成功的公募基金經(jīng)理之一，僅僅三個(gè)月前，作為國(guó)內(nèi)最大公募基金固定收益部總監(jiān)的他，掌管著超過1100億元的固定收益類資產(chǎn)。
經(jīng)過一年半的努力，這位債券私募合伙人掌管的債券私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模已近60億元，業(yè)績(jī)排名亦穩(wěn)居行業(yè)三甲。
“有錢賺的地方?jīng)]聲響。”
從2011年的管理資產(chǎn)規(guī)模不足70億元，到2012年年底超過300億元；債券私募產(chǎn)品次級(jí)部分2012年收益率普超10%，甚至紛紛抵近乃至超過20%；一批中國(guó)債市投資的傳奇人物，在過去兩年中相繼從券商、基金以及銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)債券私募―債券私募業(yè)進(jìn)入了前所未有的藍(lán)海階段。
盡管，對(duì)大多成立于2011年下半年的債券私募基金而言，初創(chuàng)時(shí)那個(gè)“最寒冷的冬季”早已伴隨2012年債券私募的爆發(fā)式增長(zhǎng)而平安度過，但從2013年3月起，一個(gè)“寒冷的春天”卻又不期而遇。
伴隨著審計(jì)署掀起的債市監(jiān)管風(fēng)暴，整個(gè)銀行間債市的交易情緒大受打擊，個(gè)別時(shí)點(diǎn)甚至出現(xiàn)了全市場(chǎng)單日成交量?jī)H為600億元的罕見低點(diǎn)，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)向私人輸送利益的傳聞，則令債券私募基金陷于敏感而尷尬的境地，雖然幾乎所有的債券私募基金都和飽受詬病的“丙類戶”沒有關(guān)聯(lián)。
“我們都是用信托的通道，在銀行間債市用乙類戶交易，但就因?yàn)槲覀兪撬侥迹酝饨鐣?huì)有誤解，以為我們和那些出事的投資公司是一回事。”一家上海債券私募基金合伙人表示，“這樣的背景下，債券私募也不愿過多曝光，以免引發(fā)更大誤會(huì)。”
但他也不得不承認(rèn)這樣一個(gè)事實(shí)，在這個(gè)新興的行業(yè)中，也確實(shí)發(fā)生了太多令人匪夷所思的“財(cái)富故事”一些神秘的“玩家”看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，只出手一次，就賺足了退休金，過上逍遙的退休生活。而有些看似完全不懂得外行人卻數(shù)次準(zhǔn)確踩點(diǎn)，攫取巨大利益。
繼之而來(lái)的央行監(jiān)管政策收緊，則在實(shí)質(zhì)層面給包括債券私募在內(nèi)的多數(shù)非銀行債市參與者以沉重打擊。由于券商資管、公募基金專戶以及信托乙類戶開戶被凍結(jié)，依靠信托通道的債券私募基金也無(wú)法發(fā)行新產(chǎn)品，其延續(xù)2012年爆發(fā)式增長(zhǎng)的擴(kuò)張計(jì)劃也被徹底打亂。
“今年債市的行情還在，是繼續(xù)擴(kuò)張的好時(shí)期。但現(xiàn)在一切都沒法說(shuō)了，不能開戶這個(gè)障礙無(wú)法逾越。”前述北京債券私募基金合伙人稱。
不過，相對(duì)于無(wú)法T+0交易的股票市場(chǎng)以及規(guī)模有限的期貨市場(chǎng)，加上嚴(yán)厲的資本賬戶管制，大陸債券市場(chǎng)確實(shí)在培育對(duì)沖基金方面，有著先天的優(yōu)勢(shì)，而國(guó)債期貨等對(duì)沖工具將在年內(nèi)的問世，以及《新基金法》中對(duì)債券私募獨(dú)立開戶資格的確認(rèn)，都令債券私募的對(duì)沖基金之夢(mèng)，離現(xiàn)實(shí)更近了一步。
一些細(xì)節(jié)或許更能反映出債券私募基金業(yè)者們低調(diào)與謹(jǐn)慎之下的野心。在那家管理資產(chǎn)規(guī)模近60億的債券私募基金公司中，投研團(tuán)隊(duì)人數(shù)為15人。“這已經(jīng)將大多數(shù)券商和公募基金公司的固定收益部門甩在后面了。這個(gè)人員配置，是按200億元的管理資產(chǎn)規(guī)模準(zhǔn)備的。”這位北京債券私募基金合伙人說(shuō)到。
無(wú)獨(dú)有偶，暖流資產(chǎn)管理有限公司合伙人程鵬也提到，按照暖流資產(chǎn)目前的投研團(tuán)隊(duì)配備，“即便管理資產(chǎn)比目前翻了三倍，也不成問題”。
某種意義上，債券私募行業(yè)的發(fā)展，恰是一部正在書寫中的資本市場(chǎng)拓荒史，其濫觴的機(jī)緣、勃興的動(dòng)因乃至行業(yè)參與者本身的背景，還有那些揮之不去的晦暗，恰是過去幾年來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展演進(jìn)與格局變遷。
催生
多數(shù)債券私募基金的合伙人，都更愿意把這一行業(yè)的勃興，歸功于中國(guó)債市起于2011年年末的一輪火爆行情。正是這波行情，為多數(shù)債券私募基金積累投資業(yè)績(jī)和商業(yè)聲譽(yù)，提供較好的環(huán)境。除去像樂瑞資產(chǎn)及佑瑞持這樣的“行業(yè)先行者”，大多數(shù)債券私募基金的創(chuàng)立，也均是在2011年年底。
“我們注冊(cè)的時(shí)間是2011年11月28日，那個(gè)時(shí)候真的是判斷，這一波行情已經(jīng)來(lái)了。”前述北京債券私募基金合伙人表示，“相比之下樂瑞資產(chǎn)的判斷更早，2011年年中那會(huì)就開始籌備，行情來(lái)的時(shí)候已經(jīng)是萬(wàn)事俱備了。”
除去債市本身的走暖，資本市場(chǎng)其他領(lǐng)域的表現(xiàn)，同樣構(gòu)成了催生債券私募的時(shí)勢(shì)。“光債市行情好是不夠的，假如債市這波行情，出現(xiàn)在股市及大宗商品市場(chǎng)正熱的2008年前，大家同樣瞧不上債券私募的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。”程鵬認(rèn)為，彼時(shí)投資者追求的都是100%甚至200%，而基本成型于2005年的中國(guó)銀行間債市迄今為止，都從未出現(xiàn)過這樣的行情。
所幸，一場(chǎng)突如其來(lái)的金融危機(jī)，在以殘酷事實(shí)教育投資者的同時(shí)，也令中國(guó)的高凈值人群在相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)投資工具方面的真實(shí)需求，得以逐步顯現(xiàn)。資本市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的細(xì)分，一面催生了債券私募基金，另一方面又為債券私募基金在初創(chuàng)時(shí)就指明了最合拍的目標(biāo)客戶群。
然而，正如一位楊姓資深債券私募合伙人所言，在債市中，券商資管、基金專戶以及債券私募所采用的，都是“投資顧問+信托+托管行”的陽(yáng)光私募形式，在業(yè)務(wù)操作上并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。在此前基金專戶和券商固定收益資管已成規(guī)模的情況下，債券私募的異軍突起，除去外部環(huán)境因素，又有著怎樣的內(nèi)在動(dòng)因？
這個(gè)問題的答案，或許就在于“人”，也就是首批債券私募基金合伙人本身。他們多數(shù)都是中國(guó)債市投資領(lǐng)域資歷深厚的元老級(jí)人物，更不乏唐毅亭這樣赫赫有名的超級(jí)“大佬”。他們基于自身投資經(jīng)歷和抱負(fù)野心，而與傳統(tǒng)債市投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的理念沖突，則成為了債券私募行業(yè)在國(guó)內(nèi)落地生根的直接推手。
唐毅亭就曾直言不諱地表示，傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)的環(huán)境，在很多方面對(duì)資產(chǎn)管理者長(zhǎng)期堅(jiān)持自己的投資理念，以及滿足客戶真實(shí)需求“均有阻礙”。例如，在市況不佳時(shí)，傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)仍然需要被動(dòng)接受投資需求，“進(jìn)而給自身后期持續(xù)良性發(fā)展埋下了隱憂”。而在債券私募公司，合伙人對(duì)上述事務(wù)擁有較大自。
“在這行做久了，對(duì)市場(chǎng)規(guī)律了解深了，自然希望少些不必要的束縛。但在機(jī)構(gòu)，債券投資只是眾多投資品中的一種，風(fēng)控也不可能那么和你一樣與時(shí)俱進(jìn)。那就自己玩嘍。”一位出身銀行金融市場(chǎng)部的債券私募基金合伙人提及。在供職銀行期間，這位合伙人就曾遇到這樣的尷尬：基于頭寸管理的風(fēng)控體系，遲遲不能通過他拋出手中債券的交易指令，最終令這家銀行錯(cuò)過最佳出券時(shí)機(jī)，坐失唾手可得的巨額收益。
當(dāng)然，股權(quán)激勵(lì)作為私募基金最大的制度優(yōu)勢(shì)，是吸引眾多債市大佬從機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)入債券私募的直接原因。“給機(jī)構(gòu)做債，收入不錯(cuò)，但不能算賺錢。很多交易是規(guī)定動(dòng)作，為了流動(dòng)性或是別的，這樣體現(xiàn)不出自己的價(jià)值。”一位債券私募合伙人表示。
策略
“可能你會(huì)感到意外，但實(shí)話實(shí)說(shuō)，在這輪行情里，不少債券公募基金的表現(xiàn)是超過我們債券私募的。”前述北京債券私募基金合伙人坦言，“導(dǎo)致這種局面的，是策略手法上的差異，而這種差異則源自我們和傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)，在身份上的不同。”
在2012年的實(shí)踐中，多數(shù)債券私募機(jī)構(gòu)所采用的投資策略，便是以宏觀趨勢(shì)判斷為基礎(chǔ)，從經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展中獲取較為確定的投資收益，而幾乎完全摒棄了短線波段操作。具體到操作層面，不少機(jī)構(gòu)更傾向于將資金配置于票面利率處于中高水平但流動(dòng)性稍遜的一些債券品種，例如企業(yè)債、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）和中小企業(yè)私募債，而對(duì)中期票據(jù)和短期融資券這類銀行間債市的主流品種“較少考慮”。
“因?yàn)槲覀儾蛔霾ǘ危峭ㄟ^宏觀基本面判斷，篩選出目前估值偏低的債券進(jìn)行投資，因此對(duì)債券品種流動(dòng)性的要求并不高。”程鵬表示，暖流篩選投資品的基本標(biāo)準(zhǔn)，是債券的票面利率足以覆蓋大部分的成本，這一成本既包括給投資者的基本預(yù)期收益率，也包括通道費(fèi)用等其他成本。
在標(biāo)準(zhǔn)化債券投資以外，暖流也會(huì)投資一部分非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)，其主要投資模式就是購(gòu)買股權(quán)質(zhì)押信托或資管計(jì)劃。但對(duì)這類投資，“在風(fēng)險(xiǎn)控制上的要求往往非常苛刻”。
唐毅亭的樂瑞資產(chǎn)、前述北京大型私募債券基金這些行業(yè)翹楚，也大多將主要的投研精力，放在對(duì)宏觀大類資產(chǎn)的基本面分析上。
不過在具體做法上，各家債券私募機(jī)構(gòu)也還是有著鮮明的風(fēng)格差異。例如，樂瑞資產(chǎn)就更加強(qiáng)調(diào)計(jì)算機(jī)模型的應(yīng)用，即將不同大類資產(chǎn)的投資輪動(dòng)規(guī)律通過計(jì)算機(jī)模型加以抽象，籍此得出投資組合建議，并以此滿足一些常規(guī)的投資研究需要，而規(guī)避投研團(tuán)隊(duì)的重復(fù)勞動(dòng)。
相比之下，前述北京大型私募債券基金和暖流，雖然也都會(huì)開發(fā)計(jì)算機(jī)模型輔助投資，但更傾向于依靠傳統(tǒng)的定量或定性分析方法，完成趨勢(shì)判斷和對(duì)高性價(jià)比資產(chǎn)的篩選。“計(jì)算機(jī)模型大量應(yīng)用的條件，是市場(chǎng)流動(dòng)性很好，交易高度活躍，但在中國(guó)債券市場(chǎng)上，這一條件還不具備。”程鵬認(rèn)為。
但也正是基于宏觀基本面的投資策略，直接拉開了債券公募與私募在本輪行情中的業(yè)績(jī)差距。“看宏觀基本面，唐總（唐毅亭）是很牛的。但宏觀看的再精準(zhǔn)，在去年也趕不上對(duì)短融、中票乃至國(guó)債品種的波段操作所能獲得的收益高。”前述北京私募基金合伙人認(rèn)為。
程鵬則指出：“短融、中票包括國(guó)債，這些品種中長(zhǎng)期看收益率波動(dòng)區(qū)間不大，但在市場(chǎng)情緒比較高的情況下，短期內(nèi)是有非常多的操作空間。加上流動(dòng)性較好，只要時(shí)點(diǎn)踩的準(zhǔn)，波段投資的效率肯定高于宏觀大類輪動(dòng)。”
從債券公募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上看，富國(guó)基金（博客，微博）固定收益部總經(jīng)理饒剛、工銀瑞信基金專戶投資部總監(jiān)江明波等多位“固收悍將”也均是波段操作的佼佼者。
在公募私募這種策略分化的背后，恰恰是“公募激進(jìn)、私募謹(jǐn)慎”這種機(jī)構(gòu)心態(tài)差異的投射。前述北京私募基金合伙人就認(rèn)為：“做債的人，總體以謹(jǐn)慎居多，尤其是做了私募以后，在初創(chuàng)期對(duì)積累信譽(yù)和口碑的要求更高。所以會(huì)選擇較為穩(wěn)健的投資策略。但公募可能更看重業(yè)績(jī)排名的壓力，對(duì)投資失敗的承受力也更強(qiáng)，所以更愿意去做波段。”
此外，應(yīng)用基于宏觀大類的策略，在債券私募機(jī)構(gòu)看來(lái)，顯然還有著其他的功能。由于目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)意義的對(duì)沖工具，因此風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較弱的債券私募機(jī)構(gòu)，也只能以宏觀周期判斷，加上不同類別資產(chǎn)的輪動(dòng)，以對(duì)沖可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，在暖流等機(jī)構(gòu)的實(shí)踐中，利率互換等對(duì)沖工具的應(yīng)用，也起到了一定的效果。
“宏觀基本面的投資策略，其實(shí)也能篩選出我們理想的客戶。”程鵬指出，暖流希望開發(fā)和培育的，就是追求穩(wěn)健收益的投資者。
有意思的是，作為行業(yè)龍頭的債券私募機(jī)構(gòu)佑瑞持，卻以其一貫的低調(diào)，而在投資策略上保持神秘色彩。亦有說(shuō)法稱，這家機(jī)構(gòu)正是債券私募機(jī)構(gòu)中少有的波段操作高手。
開拓
在債券私募行業(yè)，開拓客戶資源似乎是一件比取得良好投資業(yè)績(jī)，更令這些債市“大佬”感到頭疼的事情。前述北京債券私募合伙人在“開發(fā)客戶”方面的艱苦經(jīng)歷，并非個(gè)例。面對(duì)如此難題，作為超級(jí)大佬的唐毅亭就選擇了一種頗為輕松的應(yīng)對(duì)方式：外包。樂瑞資產(chǎn)將更多精力用于投研，對(duì)于“不擅長(zhǎng)的銷售市場(chǎng)工作”則全面外包給第三方機(jī)構(gòu)。
可惜，大多數(shù)合伙人都不能像樂瑞這般瀟灑。雖然過了初創(chuàng)期，但不少債券私募機(jī)構(gòu)的合伙人至今仍不時(shí)需要親自上陣，為客戶開宣講會(huì)，或者向機(jī)構(gòu)推銷自己的產(chǎn)品。“債券私募基本都是從結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品做起，分級(jí)產(chǎn)品中的優(yōu)先級(jí)都是銀行理財(cái)戶來(lái)認(rèn)購(gòu)。要是自己發(fā)的產(chǎn)品沒有被銀行風(fēng)控部門‘虐過’幾次，你都不好意思說(shuō)自己是干債券私募的。”一位北京債券私募合伙人調(diào)侃道。
在調(diào)侃背后，這位出身知名券商的合伙人在發(fā)行第二款產(chǎn)品時(shí)，為爭(zhēng)取一家國(guó)有大型商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)其中的優(yōu)先級(jí)部分，前前后后經(jīng)歷了對(duì)方銀行的五次反復(fù)。更難辦的則是投資次級(jí)檔的普通投資者或者企業(yè)投資者。作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)的銀行人員在理解債券私募產(chǎn)品方面，并無(wú)專業(yè)障礙。一旦被債券私募機(jī)構(gòu)說(shuō)服，且后續(xù)產(chǎn)品兌付正常，則往往只需要簡(jiǎn)單維護(hù)即可。但次級(jí)檔投資人不一樣，溝通起來(lái)就沒那么容易了。
而今，在債券私募行業(yè)中，對(duì)重點(diǎn)客戶的開發(fā)，已經(jīng)形成了兩種頗具代表性的路徑。一種即是以樂瑞資產(chǎn)為代表，將銀行理財(cái)戶作為主體客戶，借助充沛的銀行理財(cái)資金加快規(guī)模的擴(kuò)張。另一種則是像暖流和前述北京大型債券私募機(jī)構(gòu)那樣，將高凈值人群作為重點(diǎn)客戶群，在完成首輪擴(kuò)張后，鞏固已有銀行渠道，同時(shí)培育黏性更強(qiáng)的次級(jí)檔投資者或主動(dòng)管理型產(chǎn)品投資者。
伴隨著資本市場(chǎng)整體環(huán)境的變化，債券私募開發(fā)高凈值客戶的野心，也越來(lái)越有可能與現(xiàn)有的部分財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，發(fā)生正面沖突。這其中，恰恰包含作為債券私募合作伙伴的信托和銀行理財(cái)。
程鵬就表示，隨著信托收益率的整體下移以及剛性兌付逐漸被打破，一批追求較低風(fēng)險(xiǎn)的信托投資人，將會(huì)在今年內(nèi)逐步轉(zhuǎn)向債券私募。“這種客戶轉(zhuǎn)移的跡象，已經(jīng)有所顯現(xiàn)。”
前述北京大型債券私募機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，信托客戶群本身以風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者為主，反倒是越來(lái)越多無(wú)法忍受銀行理財(cái)?shù)褪找媛实姆€(wěn)健型投資者，有可能成為債券私募新的客戶來(lái)源。而在今年，這家機(jī)構(gòu)也開始利用部分渠道，試圖爭(zhēng)取部分銀行理財(cái)客戶直接投資于債券私募。
未來(lái)
隨著《新基金法》6月1日的正式實(shí)施，正為監(jiān)管風(fēng)暴下肅殺市場(chǎng)氛圍憂慮的債券私募業(yè)者，也獲得了久違的利好。
按照新基金法的規(guī)定，未來(lái)債券私募機(jī)構(gòu)可以直接在銀行間債券市場(chǎng)開設(shè)乙類戶，而不再需要借道信托機(jī)構(gòu)。這在為債券私募機(jī)構(gòu)降低通道費(fèi)用的同時(shí)，更為債券私募機(jī)構(gòu)從法律意義上的投資顧問，轉(zhuǎn)向真正的市場(chǎng)交易主體，奠定了法律基礎(chǔ)。
另一方面，國(guó)債期貨則成為債券私募業(yè)者乃至全體債市投資人年內(nèi)關(guān)注的另一熱點(diǎn)。伴隨著這一工具的推出，債券市場(chǎng)將真正具有相關(guān)性高且具實(shí)質(zhì)意義的對(duì)沖工具，多空操作或?qū)⑼ㄟ^一種迂回的方式得以實(shí)現(xiàn)。而對(duì)那些立志于奠立中國(guó)對(duì)沖基金的債券私募合伙人來(lái)說(shuō)，這一創(chuàng)新顯然具有特殊的意義。
展望2013年下半年的市場(chǎng)，多數(shù)債券私募機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，出現(xiàn)系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)已幾無(wú)可能，但債券市場(chǎng)的本輪牛市卻并未終結(jié)。不過基于未雨綢繆的考量，越來(lái)越多的債券私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行全面調(diào)整，將產(chǎn)品重心由起家時(shí)的結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)管理型產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)可能的市場(chǎng)拐點(diǎn)。
“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的特點(diǎn)是具有杠桿放大效果，在牛市時(shí)，它能夠顯著放大收益。但如果出現(xiàn)熊市，它也會(huì)放大損失。”程鵬表示，債券私募基金初創(chuàng)時(shí)，大多處于牛市的起點(diǎn)，市場(chǎng)機(jī)會(huì)明顯，發(fā)行久期長(zhǎng)、信用弱一些的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是快速做大規(guī)模的好路徑。但主動(dòng)管理型產(chǎn)品，則更考驗(yàn)投資能力，流動(dòng)性要求更高，但抗周期。現(xiàn)在是進(jìn)行轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。為此，“暖流在今年是要控制規(guī)模，修煉內(nèi)功”。
從去年開始，弱市成了市場(chǎng)的主旋律。年底大考之時(shí)，大部分基金，無(wú)論公募還是私募，都交出了一張負(fù)的成績(jī)單。2011年私募的平均收益率為—17.85%，跌幅最大的達(dá)到—61.56%。在資本的大海洋中，有人翻船，就有人得意，每年總是有些基金會(huì)上演華麗的逆轉(zhuǎn)劇目。
統(tǒng)計(jì)2011年的私募基金收益排名與今年以來(lái)的收益排名，我們選取了排名上升最大的25名陽(yáng)光私募。最大的贏家當(dāng)屬塔晶，占據(jù)逆轉(zhuǎn)前三的均為塔晶管理的產(chǎn)品。總的來(lái)說(shuō)，塔晶的風(fēng)格激進(jìn)，凈值經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)大漲大跌的情況。旗下的塔晶老虎去年隨著市場(chǎng)在4月之后進(jìn)入下跌區(qū)間，最低曾跌至0.43，今年則憑借39.5%的收益率排名上升593位，上演今年以來(lái)最大逆轉(zhuǎn)。
類似的，塔晶獅王1和塔晶獅王2也在去年經(jīng)歷了相似的路徑，并且均在上半年抓住市場(chǎng)的反彈實(shí)現(xiàn)了25%以上的回漲，雖然近幾個(gè)月凈值又出現(xiàn)了一定的回撤，但仍以15%以上的收益率上升了575位。
逆轉(zhuǎn)之王：激進(jìn)
觀察這前25名的逆轉(zhuǎn)，塔晶并不是唯一一家風(fēng)格較為激進(jìn)的公司，也有不少產(chǎn)品是在大跌之后分享大漲所帶來(lái)的凈值回升。
德源安旗下的德源安戰(zhàn)略成長(zhǎng)1號(hào)以及外貿(mào)德源安1號(hào)均進(jìn)入逆轉(zhuǎn)的前十。年初在資源股的布局使得德源安在有色稀土行情中受益匪淺。德源安的價(jià)值投資策略在造就逆勢(shì)上漲的同時(shí)也導(dǎo)致了基金凈值超跌指數(shù)現(xiàn)象的出現(xiàn)。這主要是由于德源安對(duì)于看好的價(jià)值股持有周期較長(zhǎng)，期間可能遭遇市場(chǎng)回調(diào)中的補(bǔ)跌，并且德源安對(duì)這類看好股補(bǔ)跌基本不止損、不設(shè)防。
同樣風(fēng)格較為激進(jìn)的還有尚雅。尚雅整體來(lái)看投資風(fēng)格相對(duì)比較激進(jìn)，公司產(chǎn)品的凈值波動(dòng)相對(duì)較大。尚雅11期的凈值在2011年出現(xiàn)了較大幅度的回撤，這主要是由于尚雅對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板的偏好與市場(chǎng)風(fēng)格之間存在的一定的差別。這類投資風(fēng)格在一定的市場(chǎng)下業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好，但是在市場(chǎng)風(fēng)格不契合公司的投資風(fēng)格時(shí)業(yè)績(jī)也會(huì)相對(duì)較差。
不過尚雅最近一個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好，能夠較大幅度地跑贏市場(chǎng)，同時(shí)也踏準(zhǔn)了市場(chǎng)變化的節(jié)奏。這得益于尚雅在市場(chǎng)壓力下的風(fēng)格轉(zhuǎn)變，尚雅今年以來(lái)在持股集中度和倉(cāng)位上都有所降低，這一定程度上分散了持股組合在市場(chǎng)下行中的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，尚雅的良好表現(xiàn)也得益于公司所看好的成長(zhǎng)性公司所帶來(lái)的較好的收益。
金中和4期由于一直保持著較高的倉(cāng)位，使其在去年的下跌中遭受了較嚴(yán)重的損失。但也正因如此，其凈值在今年獲得了較大的反彈，尤其是年初的業(yè)績(jī)大增，一舉確保金中和4期的進(jìn)入今年以來(lái)業(yè)績(jī)排名前50名。
不同于激進(jìn)風(fēng)格所帶來(lái)的強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，對(duì)于那些主投某一行業(yè)的陽(yáng)光私募基金來(lái)說(shuō)，基金的凈值走勢(shì)與該行業(yè)的整體走勢(shì)息息相關(guān)，比如今年以來(lái)反彈較好的理成風(fēng)景2號(hào)。對(duì)應(yīng)醫(yī)藥行業(yè)的整體下跌，理成風(fēng)景2號(hào)在2011年基本處于下行的通道之中，凈值從年初的1.71一路下跌至年底的0.9。不過今年來(lái)增持了新型消費(fèi)、珠寶首飾、白酒和科技創(chuàng)新類企業(yè)，減持了化工股。白酒類股票今年的強(qiáng)勁上漲也給基金凈值做出不少貢獻(xiàn)，使得理成風(fēng)景2號(hào)排名上升504位。
國(guó)外的投資基金基本來(lái)自公募養(yǎng)老金、企業(yè)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)。而在國(guó)內(nèi)，社保基金、保險(xiǎn)等資金剛剛有所松動(dòng)，活躍的民間資本或許將成為人民幣基金的主要資金來(lái)源。
“如果中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)都想做LP，我覺得是非常可喜的現(xiàn)象。如果都想做GP，那是非常可怕的現(xiàn)象。”在談起本土一些欲試水投資私募股權(quán)基金的民營(yíng)企業(yè)時(shí)，軟銀亞洲投資基金首席合伙人閻炎坦言。
從2007年6月1日起，中國(guó)《有限合伙企業(yè)法》修訂頒布，中國(guó)的私募股權(quán)投資基金多了一種成立的方式。加之紅籌上市的受阻以及創(chuàng)業(yè)板的呼之欲出等因素，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)“兩頭在外”的情況正逐步變化，一條“兩頭在內(nèi)”的人民幣基金循環(huán)圈似乎正隱隱成形。到今天，人民幣基金已日漸呈現(xiàn)遍地開花之勢(shì)。
外資私募基金在國(guó)內(nèi)的攻城略地已經(jīng)讓海外LP(limited partner，即有限合伙人)賺得盆滿缽溢。創(chuàng)投咨詢公司縱橫合力總經(jīng)理于公表示，按照常規(guī)，在國(guó)際市場(chǎng)一般天使投資的回報(bào)在30倍到50倍，VC的回報(bào)在10倍到20倍，PE的回報(bào)在幾倍。而在中國(guó)，PE的回報(bào)都達(dá)到了幾十倍。
在股市后撤和民間資本暗流涌動(dòng)的背景下，眼睜睜看著國(guó)際資本賺錢，本土許多民營(yíng)企業(yè)也正躍躍欲試。據(jù)一位私募投資者介紹，國(guó)外的投資基金基本來(lái)自公募養(yǎng)老金、企業(yè)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)。而在國(guó)內(nèi)，社保基金、保險(xiǎn)等資金剛剛有所松動(dòng)，“問渠哪得清如許，為有源頭活水來(lái)，”活躍的民間資本或許將成為人民幣基金的主要資金來(lái)源。然而一位私募界人士表示，本土LP與海外成熟LP群體相比，差距大約有40年。又如閻炎所說(shuō)：“這是一個(gè)很嚴(yán)肅的游戲。”
LP與GP: 雙向選擇
有限合伙制在海外來(lái)講，占所有合伙制公司基金總數(shù)的80%以上，在國(guó)外是比較成熟的。它以特殊的規(guī)則使得投資人和管理人價(jià)值共同化，因此具有較強(qiáng)的生命力。將錢交給專業(yè)團(tuán)隊(duì)，是一個(gè)比較可靠的方法。但無(wú)論對(duì)LP還是基金，都需經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪x擇過程。
根據(jù)記者的采訪，對(duì)于LP而言，選擇GP(general partner，其負(fù)責(zé)投資管理)需要注意的大致有如下幾點(diǎn)：
首先，需有合理的投資組合。據(jù)私募投資人士介紹， LP選擇私募股權(quán)基金時(shí)應(yīng)該有自己的投資組合，按不同回報(bào)期望，可能的風(fēng)險(xiǎn)值來(lái)評(píng)分，根據(jù)自身偏好構(gòu)成平衡。不同的私募基金有著不同的投資策略，偏向投資早、中、晚期的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)均不同。他們認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)的錢更多希望快進(jìn)快出，投資項(xiàng)目為偏后期的基金或許更適合他們。相比之下，社保基金、大學(xué)基金就可以投資長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。
第二，關(guān)注基金投資的產(chǎn)業(yè)。企業(yè)投資最好圍繞自身相關(guān)的領(lǐng)域，這首先是由于對(duì)行業(yè)投資前景有深入的了解。例如作為L(zhǎng)P，思科投資的基金偏愛高科技領(lǐng)域。同時(shí)，這種選擇可能有助于自身企業(yè)以及被投資企業(yè)的發(fā)展，例如之后收購(gòu)。 國(guó)內(nèi)首家LP顧問――埃曼哲投資集團(tuán)（IManagersGroup）總裁徐剛介紹，有的企業(yè)是既做直投，也做LP的。IBM、思科都屬于這種類型。在被投資企業(yè)引入下一輪投資的時(shí)候，LP也可以考慮介入。GP在選擇項(xiàng)目時(shí)也會(huì)考慮LP的背景，因?yàn)長(zhǎng)P可以為被投資企業(yè)提供各種資源和機(jī)會(huì)。LP和GP的共同利益使這種合作得以實(shí)現(xiàn)。而非企業(yè)LP追求的是財(cái)務(wù)回報(bào)，可以投資各個(gè)行業(yè)的基金，考慮更多的是投資策略，投資收益等。
第三，對(duì)投資團(tuán)隊(duì)的考察。這需要一個(gè)合理的考評(píng)體系，對(duì)團(tuán)隊(duì)的投資歷史，包括曾投資哪些知名的企業(yè)、回報(bào)和退出情況、投資管理體系、決策標(biāo)準(zhǔn)、成立時(shí)間以及投資領(lǐng)域等進(jìn)行考察。其中投資歷史十分關(guān)鍵。據(jù)介紹，國(guó)外成熟的LP往往會(huì)建立一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，并研究活躍在某一領(lǐng)域的基金有哪些。同時(shí)建立一個(gè)評(píng)價(jià)體系和投資流程，包括盡職調(diào)查等等。
“但過去的成績(jī)不代表將來(lái)。”軟銀中國(guó)合伙人宋安瀾表示，有一個(gè)容易忽略但很重要的因素是團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。他介紹，如今有許多投資界人士不斷跳槽，不穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)又怎能保持穩(wěn)定？
對(duì)于很多本土企業(yè)對(duì)私募股權(quán)投資的理解并不充分的情況，私募投資者建議，企業(yè)可以委托專業(yè)的LP投資顧問進(jìn)行行業(yè)調(diào)研，在對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上進(jìn)行自主決策。或者投資于由LP投資顧問成立的FOF基金（Private Equity Fund-Of-Funds），由FOF組合基金投資到多支私募股權(quán)基金。
FOF是一種投資于私募股權(quán)基金組合的基金。到2006年，被私募股權(quán)FOF管理的資本數(shù)額接近5000億美元，占全球私募股權(quán)資產(chǎn)總額的38%。FOF基金擁有更專業(yè)的水平，投資FOF基金具有低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)。據(jù)中國(guó)有限合伙人協(xié)會(huì)介紹，如今已有部分外資FOF開始考慮籌集人民幣的FOF，在一兩年后將成為中國(guó)本土企業(yè)參與股權(quán)投資的又一種選擇。
而GP如何選擇LP也有其標(biāo)準(zhǔn)，例如LP資金的穩(wěn)定性及其他戰(zhàn)略性資源。宋安瀾介紹，基金希望可以和LP建立長(zhǎng)期的關(guān)系，以擁有穩(wěn)定的資金源。“建立關(guān)系也需要長(zhǎng)期的磨合。如果LP里有一個(gè)很‘野’的人，會(huì)影響我們的運(yùn)作。”
此外，如前文所述，一些LP能主動(dòng)提供一些網(wǎng)絡(luò)、關(guān)系和項(xiàng)目源。對(duì)于優(yōu)秀的基金，各個(gè)LP也有著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。如果LP能提供這樣的資源，GP將會(huì)優(yōu)先考慮。“LP、GP和被投企業(yè)是共贏體。LP需要為GP提供價(jià)值，正如GP需要向被投企業(yè)提供價(jià)值。”宋安瀾表示。此外，為了防止后續(xù)資金斷流的風(fēng)險(xiǎn)，GP也會(huì)考慮引進(jìn)具有不同特點(diǎn)的LP組合，將資金來(lái)源分散化。
另外，從個(gè)人品牌和機(jī)構(gòu)品牌來(lái)說(shuō)，雙方的高標(biāo)準(zhǔn)會(huì)提高對(duì)方的品牌。KPCB副總裁周煒介紹，“例如，好的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)被投企業(yè)說(shuō)他的錢都來(lái)自某個(gè)著名學(xué)府。由于成熟的LP對(duì)基金的選擇是高標(biāo)準(zhǔn)的，這也提升了基金的品牌含金量。”
雙方的合作
可以說(shuō)，國(guó)內(nèi)也有很多好的LP，但總體而言，國(guó)內(nèi)LP和國(guó)際相比有較大差距，一些私募投資者表示。主要體現(xiàn)在對(duì)私募基金投資的性質(zhì)和操作流程不夠了解，他們需要一些觀念上的改變。
“一個(gè)基金有其投資周期。國(guó)外一般給錢后不會(huì)去干涉投資決定。不會(huì)急著去看到賺錢。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展快，企業(yè)也往往比較急，往往造成GP的動(dòng)作變形。”周煒表示。許多老板認(rèn)為，自己投了資就是大股東，就應(yīng)該掌管公司的財(cái)務(wù)，就應(yīng)該擁有決策權(quán)。事實(shí)證明，這種操作使出資人、資本管理者以及創(chuàng)業(yè)者的關(guān)系不明確，專業(yè)的人沒有做專業(yè)的事，最終往往以失敗收?qǐng)觥P在投資委員會(huì)有投票權(quán)，這在國(guó)際上也是禁止的。徐剛指出，因?yàn)橹袊?guó)民營(yíng)企業(yè)的傳統(tǒng)就是家長(zhǎng)制作風(fēng)，出資人手伸的比較長(zhǎng)，這是對(duì)合伙制核心理念的嚴(yán)峻考驗(yàn)。
另外，國(guó)內(nèi)誠(chéng)信體制的薄弱也將制肘雙方的合作。例如，國(guó)外誠(chéng)信體系、法律制度較健全，資金一般是分期到位。投資行為都由銀行托管。中國(guó)就存在LP到期時(shí)資金未到位的情況，這讓基金往往要選擇要求LP將資金一次到位，這將制約GP的投資效率。
據(jù)介紹，基金融資有一個(gè)私募備忘錄（private placement memorandum，簡(jiǎn)稱PPM），上面將介紹基金公司及以往業(yè)績(jī), 描述投資方向、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)、收益分成條款和入股方式等等。而最終的投資協(xié)議將從法律上明確PPM中的各項(xiàng)條款以及各方的權(quán)力和職責(zé), 還有資金注入方式, 基金在什么情況下可以關(guān)閉等等。“投資協(xié)議比較復(fù)雜詳細(xì)，一般可以委托專業(yè)的律師進(jìn)行。”宋安瀾指出。
投資協(xié)議也將對(duì)GP行為進(jìn)行監(jiān)督。“我們?cè)诤芏嗤顿Y協(xié)議書中會(huì)和投資者對(duì)投資行為進(jìn)行事先約定，我們公司不會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)買股票，我們不會(huì)投房地產(chǎn)，我們不會(huì)進(jìn)行短期的資金拆借等等，對(duì)自己的投資會(huì)做一些事先的約定和監(jiān)管，投資者可以通過托管銀行托管行為對(duì)我的行為進(jìn)行監(jiān)管，說(shuō)明我的投資不會(huì)違背我們跟投資者簽訂的投資協(xié)議。” 硅谷天堂創(chuàng)業(yè)投資有限公司執(zhí)行總裁鮑鉞介紹，協(xié)議中將對(duì)投資者進(jìn)行一些約定，比如激勵(lì)措施、業(yè)績(jī)提成等。如果銀行認(rèn)為GP投資行為違背投資協(xié)議，就可以不支付資金。如果由于GP的投資水平出現(xiàn)了失誤，將由發(fā)起人基金部分彌補(bǔ)。如果投資出現(xiàn)超額收益，將提取一部分的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金，可以解決投資者對(duì)管理者的疑惑。
同時(shí)，依據(jù)國(guó)際慣例，GP將按季度對(duì)LP進(jìn)行匯報(bào)。比如基金的升值、退出、投資情況，接受LP的監(jiān)督。并且重大決策（而非投資決策）也需要LP來(lái)決定，如錢投完了是不是要擴(kuò)充等。
身兼GP和LP？
東方富海總裁程厚博表示，實(shí)踐已經(jīng)證明，有限合伙是一個(gè)比較好的模式，作為投資管理者的普通合伙人與LP沒關(guān)系，LP只享受收益分成。不過，這需要一個(gè)漸進(jìn)的過程，目前很多出資人要干預(yù)投資決策。因此，雖然東方富海是有限合伙制，但在上期資金募集中，也做了一些變通，將投資公司的董事會(huì)一個(gè)席位給了出資人，沒有嚴(yán)格遵循國(guó)際上的模式。程厚博說(shuō)，在第二期資金募集時(shí)，將嚴(yán)格按照有限合伙制的方式來(lái)操作，LP與GP完全分離。
既做GP又做LP，這或許是如今中國(guó)企業(yè)投資現(xiàn)階段一種折中的方法。“現(xiàn)實(shí)一些考慮，如今有多少企業(yè)愿意完全不參與投資決策？”徐剛坦言。民營(yíng)企業(yè)可以如此選擇：把錢委托給一個(gè)基金管理公司，并且適當(dāng)參股基金管理公司。這樣，第一民營(yíng)企業(yè)擁有了了解專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，第二部分解決了LP和GP溝通之間的問題。“我相信既做LP又做GP是2008年企業(yè)股權(quán)投資的主流。據(jù)我所知，在江浙等地的企業(yè)，往往拿出一筆現(xiàn)金組建管理公司做GP，同時(shí)也以1億元現(xiàn)金做LP之一用來(lái)體現(xiàn)信用，來(lái)動(dòng)員他的企業(yè)家朋友和內(nèi)部的商務(wù)圈人士來(lái)?yè)?dān)任其他LP。他相當(dāng)于自己壓了一部分的身家在里面，形成一個(gè)比較密切的關(guān)系。這樣的趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越明顯。”
“這就相當(dāng)于自己出錢組建了一個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)。如果靠企業(yè)家投資很容易失敗，如果全部委托給其他GP，現(xiàn)階段企業(yè)又不放心。因此這是一個(gè)比較合適的過渡。”徐剛補(bǔ)充道。“例如，諾基亞公司原先作為單一LP和GP成立基金，之后逐漸引入其他的LP。”跨國(guó)公司股權(quán)投資基金，例如思科、IBM、西門子、英特爾等紛紛將風(fēng)險(xiǎn)投資部門獨(dú)立化，而且基本圍繞自身行業(yè)特點(diǎn)，進(jìn)行高新技術(shù)方面的投資。聯(lián)想控股集團(tuán)下屬的聯(lián)想投資與弘毅投資同樣是此類選擇的杰出代表，在聯(lián)想投資成立的初期，LP和GP均是由聯(lián)想控股出資，之后逐漸引入其他LP。
房地產(chǎn)市場(chǎng)的這種氛圍已經(jīng)蔓延到了私募房地產(chǎn)基金市場(chǎng)，觀測(cè)到的數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)的私募房地產(chǎn)市場(chǎng)募投較2013年大幅下滑。市場(chǎng)不景氣，使得部分小型機(jī)構(gòu)被迫轉(zhuǎn)型開始其他領(lǐng)域的投資業(yè)務(wù)，有實(shí)力的地產(chǎn)基金正在積極探索并購(gòu)模式。
房地產(chǎn)基金進(jìn)入2.0時(shí)代
對(duì)比以往的投資拉動(dòng)GDP，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了新的常態(tài)。消費(fèi)拉動(dòng)使得過去兩年中國(guó)的GDP維持在7.5%左右，但過去的5個(gè)季度CPI降到3.5%以下。如果用整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和通脹之間的關(guān)系來(lái)看，中國(guó)大的經(jīng)濟(jì)仍然處于復(fù)蘇階段。
在這一階段中，盡管房地產(chǎn)行業(yè)遇到困難。但由于新一屆政府上臺(tái)帶來(lái)很多新的利好政策，新的宏觀經(jīng)濟(jì)層面調(diào)結(jié)構(gòu)、控新增、減存量成為經(jīng)濟(jì)重心。2013年在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域很多的創(chuàng)新，對(duì)于全民的金融意識(shí)有了很大啟蒙。以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，促使房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)相互結(jié)合，形成了一些新的生態(tài)，比如世聯(lián)地產(chǎn)和萬(wàn)達(dá)等，都開始利用互聯(lián)網(wǎng)金融這樣新的融資工具，同時(shí)通過互聯(lián)網(wǎng)來(lái)獲取新的用戶。
眾所周知，房地產(chǎn)兼具投資和消費(fèi)的雙重屬性，行業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)眾多領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是房?jī)r(jià)還是銷售在2014年前8個(gè)月都面臨非常大的挑戰(zhàn)，整個(gè)行業(yè)也是區(qū)域筑底行情；但另外一方面在廣義的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)上，非常多的細(xì)分領(lǐng)域涌現(xiàn)出很多新活力。在前端的需求上，非常多的房地產(chǎn)商在2014年開始布局銀行和保險(xiǎn)。在后端通過房地產(chǎn)股權(quán)投資基金或者是泛房地產(chǎn)的股權(quán)投資基金，也進(jìn)入到了裝修、家紡、家電等各領(lǐng)域的投資，并且投資非常活躍。
2003～2013年中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年，也是密集調(diào)控的十年。在過去的20年間，房地產(chǎn)極具保值價(jià)值，但是這種情況是否會(huì)持續(xù)，未來(lái)十年到底是拿著房產(chǎn)增值速度更快，還是拿著現(xiàn)金增值速度更快？
2014年，有專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)50多個(gè)凈值50億以上的超級(jí)家庭做了一系列的調(diào)查，抽查顯示，今年整個(gè)高凈值家族中，資產(chǎn)配置中的房地產(chǎn)配置比例正在下降，基本上已經(jīng)下降到15%～20%區(qū)間，比高峰時(shí)間的35%～40%相比降幅非常明顯。同時(shí)在調(diào)查溝通中，這些家族在海外房地產(chǎn)方面的布局，2013年下半年到2014年上半年反而呈現(xiàn)增速，這部分的投資量占比已經(jīng)達(dá)到房地產(chǎn)配置中的30%～40%。
仍然高于PE/VC平均值
2014年上半年整個(gè)私募房地產(chǎn)基金完成接近44億美金的基金募集。但是募資的基金總數(shù)呈現(xiàn)大幅度下降，僅完成了47只房地產(chǎn)基金的募集。從上半年投資的情況可以看到，上半年投資完成了40個(gè)項(xiàng)目，投資金額共計(jì)30億美元。
統(tǒng)計(jì)顯示，房地產(chǎn)基金目前在一線城市的投入更為主流，二、三線城市仍有待發(fā)掘。從房地產(chǎn)基金的退出渠道上來(lái)看，2013～2014年上半年，整個(gè)私募房地產(chǎn)基金的投資，退出是非常活躍。2014年的上半年比2013年上半年同比增長(zhǎng)更為明顯，以2013年全年的數(shù)據(jù)來(lái)看，全年完成退出64筆，遠(yuǎn)超過2012年的12筆。
在房地產(chǎn)基金的年化回報(bào)率上，根據(jù)2012～2014年上半年持續(xù)跟蹤的情況，2014年上半年中國(guó)房地產(chǎn)基金基本上保持在1.34倍的回報(bào)倍數(shù)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金依然屬于回報(bào)非常高的品類。同時(shí)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資基金的年化回報(bào)率，平均是在19.3%，和創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資基金的平均回報(bào)率對(duì)比，我國(guó)房地產(chǎn)基金的回報(bào)目前還維持在一個(gè)高位。在投資策略上，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)基金的投資策略目前還是偏債務(wù)交易類型，在過去的12～18個(gè)月沒有特別大的變化，但是2014年新的基金在權(quán)益類投資上面已經(jīng)開始嘗試產(chǎn)品創(chuàng)新。
在2013年全球的760億美元私募基金中有530億是在北美地區(qū)，亞太區(qū)依然低于全球其他地區(qū)的情況。中國(guó)過去5年，最大的房地產(chǎn)基金完成資金的募集量也就在200多億不到300億元人民幣。成熟市場(chǎng)房地產(chǎn)基金的投資更側(cè)重股權(quán)投資，跟國(guó)內(nèi)債權(quán)的情況來(lái)看依然有差異。同時(shí)國(guó)外投資人可選擇的方式更為健全，而目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)投資人的可選擇、參與的方式比較單一。
亟待轉(zhuǎn)型
中國(guó)房地產(chǎn)基金在過去的四年間規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是許多人會(huì)擔(dān)心到今年年底或者是2015年上半年，很多房地產(chǎn)基金將要到期，清算是否會(huì)出現(xiàn)問題。
在新增銀行貸款、新增房地產(chǎn)信托項(xiàng)目金額和房地產(chǎn)基金募集金額對(duì)比上來(lái)看，私募房地產(chǎn)基金募集占比還是非常小。一些房地產(chǎn)商認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)基金約只有600億～700億規(guī)模，在整個(gè)行業(yè)占比很小，很難產(chǎn)生較大沖擊。
歸納來(lái)看，中國(guó)私募房地產(chǎn)基金市場(chǎng)有幾個(gè)典型特點(diǎn)：第一是在資金的募集方面，在2014年有了一些新的渠道和策略，更多低成本資金進(jìn)入到了市場(chǎng)。其次，資金來(lái)源更加廣泛，包括非常多的險(xiǎn)資，富有的個(gè)人包括大學(xué)的一些捐贈(zèng)資金也參與其中；專家管理方面，專業(yè)房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，交易成本也在降低；同時(shí)，投資者進(jìn)入房地產(chǎn)基金的股權(quán)交易更具流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)間交易和二級(jí)市場(chǎng)這塊已經(jīng)建立了三個(gè)全國(guó)性的平臺(tái)，交易的活躍度已經(jīng)開始逐步提升。
在上兩次的專欄講過了中國(guó)私募行業(yè)“新四化模型”中本土化和零散化的問題，這次來(lái)談?wù)劦诙齻€(gè)趨勢(shì)――兩極化。所謂兩極化，是指中國(guó)股權(quán)投資領(lǐng)域的兩個(gè)極端。其中一極是擁有大量資本的少數(shù)知名基金，而另一極是為數(shù)眾多而又融資相對(duì)困難的小基金。
4月初，《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》公布了2009年私募基金募集數(shù)據(jù)。2009年中國(guó)私募基金募集總量高達(dá)66億美元，其中前10支基金的基金募集總額就達(dá)到了42億美元，占了整體的64％。
這與幾年前的情況類似，圍繞著大型私募股權(quán)公司的光環(huán)主導(dǎo)了LP的注意力，小型本地基金則相對(duì)受到冷落。自2004年開始，亞洲私募股權(quán)行業(yè)迅速發(fā)展，在中國(guó)的表現(xiàn)尤為顯著。不少大型私募股權(quán)公司乘風(fēng)破浪，順勢(shì)而起，在短短幾年內(nèi)已經(jīng)募集了3―4支基金。相反，尚未證明實(shí)力的小基金們則在市場(chǎng)的另一極為融資痛并苦惱著。緣由方面，我們不妨先了解一下LP的心態(tài)。
以一個(gè)需要在中國(guó)投資1億美元的外資LP為例，基于有限的內(nèi)部資源，最常見的投資組合是選擇一至二家大型的知名基金，而非物色十家較小的本地基金。第一，外資LP的投資委員會(huì)成員多由居住在外國(guó)的外籍人士組成，他們對(duì)中國(guó)的情況不完全了解，如果向他們建議投資沒有業(yè)績(jī)或者品牌的小型本土基金，獲得批準(zhǔn)的可能性較低。第二，由于語(yǔ)言及文化的障礙，外資LP對(duì)本地小型基金很難開展詳盡的盡職調(diào)查。于是乎，成熟的大基金往往會(huì)吸引更多LP的眼球，結(jié)果就募集到了一個(gè)更加龐大的基金。但是，這支更加龐大的基金是否真的可以創(chuàng)造出高回報(bào)呢?LP們往往沒有做深入的研究和思考。這與投資項(xiàng)目的道理是同卅一轍的，被眾星捧月的項(xiàng)目并不一定真的可以創(chuàng)造出足夠的高回報(bào)來(lái)匹配其高估值。這并不是說(shuō)高買高賣不可以獲利，但比起低買高賣，后者帶來(lái)的回報(bào)明顯更高。
兩極化的必然結(jié)果是造成了資本的極度不平衡。當(dāng)大量資金集中在少數(shù)機(jī)構(gòu)手中，就引發(fā)了以下三個(gè)問題。
其一，管理成倍增加的資金量，大基金開始出現(xiàn)資源不足的問題。于是，他們大多在短期內(nèi)招兵買馬，大幅度擴(kuò)張團(tuán)隊(duì)。新團(tuán)隊(duì)的磨合程度不高，為將來(lái)的投資活動(dòng)留下了隱患。
其二，投資策略盲目轉(zhuǎn)移。我們?cè)?jīng)接觸過一些亞洲基金，以增長(zhǎng)基金(Growth capital)起家亦創(chuàng)下了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。但是由于第二支基金的規(guī)模膨脹得太快，基金經(jīng)理將策略轉(zhuǎn)移為投資并購(gòu)項(xiàng)目。熟悉亞洲股權(quán)投資的人士都清楚，在亞洲最活躍的私募投資市場(chǎng)(中國(guó)和印度)尋找并購(gòu)項(xiàng)目并非易事。以中國(guó)為例，據(jù)《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》的研究報(bào)告，2009年并購(gòu)項(xiàng)目只占中國(guó)全部私募投資項(xiàng)目的5.3％。
其三，投資金額過度膨脹。讓我們以一個(gè)10億美元的大型基金為例，其投資額多定于7000萬(wàn)至1億美元左右。如此龐大的項(xiàng)目在中國(guó)屈指可數(shù)，這就造成了群雄逐鹿的局面，估值被大幅哄抬。退出時(shí)的盈利空間則被大幅度壓縮。因此有些基金索性轉(zhuǎn)為投資二級(jí)市場(chǎng)，那么這2％的管理費(fèi)是否給得有些委屈?投資人大可以通過投資管理費(fèi)較低的共同基金來(lái)達(dá)到同樣的投資組合。
我認(rèn)為中國(guó)的基金公司應(yīng)以此為鑒，不應(yīng)過度追逐基金規(guī)模的膨脹，而是結(jié)合自身的優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)扎穩(wěn)打，以作好投資為己任。作為L(zhǎng)P，也應(yīng)該做出獨(dú)立的判斷，敢為天下先去投資一些小型新興基金，而不要人云亦云盲目追逐知名基金經(jīng)理。這樣整個(gè)市場(chǎng)才會(huì)更加理性。
