時(shí)間：2023-06-02 10:00:46
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募證券投資基金，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
境外監(jiān)管模式
我國(guó)“私募證券投資基金”對(duì)應(yīng)國(guó)外的“對(duì)沖基金”，對(duì)私募基金的監(jiān)管實(shí)施一是為保護(hù)投資者，二是為維持證券市場(chǎng)安全穩(wěn)定。分析全球成熟金融市場(chǎng)對(duì)沖基金監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在監(jiān)管制度和監(jiān)管內(nèi)容兩方面。秉承效率優(yōu)先理念，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)注重自律監(jiān)管；秉承安全優(yōu)先理念，則監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)強(qiáng)制監(jiān)管原則。以美國(guó)為代表的對(duì)沖基金監(jiān)管立法，僅作出了原則性規(guī)定，且主要由證券立法中的大量豁免規(guī)定組成，重點(diǎn)就投資者資格認(rèn)定、注冊(cè)要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。
自律監(jiān)管
美國(guó)以例外條款和嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。美國(guó)給予了對(duì)沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境，是基于對(duì)沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認(rèn)定的“合格投資者”，是指具有足夠的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，能夠自我保護(hù)。美國(guó)法律對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對(duì)沖基金進(jìn)行強(qiáng)制注冊(cè)和信息披露，以此提高對(duì)沖基金的籌資效率，有利于對(duì)沖基金的資產(chǎn)組合和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)對(duì)沖基金的監(jiān)管理念是效率優(yōu)先，其證券行業(yè)的立法思路是：先認(rèn)定所有證券發(fā)行與證券交易都需進(jìn)行監(jiān)管，再以例外規(guī)定排除特例和特殊行業(yè)。對(duì)私募基金的監(jiān)管也體現(xiàn)了上述立法思想。在法律監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上，特別規(guī)定了豁免條款或特例，即滿足相應(yīng)法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。既不用到監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)登記，更無(wú)強(qiáng)制性信息披露要求，投資策略和運(yùn)作方式也由管理人和投資者雙方商定。
英國(guó)的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。英國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管理念是減少干預(yù)。英國(guó)的“私募基金”主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”，即指不向英國(guó)普通公眾發(fā)行的、除受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃之外的其他所有集合投資計(jì)劃，也指不受《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法》中238（1）條款約束的投資計(jì)劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎(chǔ)發(fā)展而來(lái)的私募基金，使英國(guó)延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng)，對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管理念始終堅(jiān)持間接監(jiān)管策略，通過(guò)對(duì)對(duì)沖基金管理人的特定和專(zhuān)題檢查進(jìn)行間接監(jiān)管，監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對(duì)投資者的透明度和市場(chǎng)運(yùn)作控制兩方面。
香港以獨(dú)立的《對(duì)沖基金指引》法規(guī)，通過(guò)對(duì)基金管理人許可、中間過(guò)程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批，實(shí)現(xiàn)間接監(jiān)管目標(biāo)。香港對(duì)私募基金的監(jiān)管與英美兩國(guó)相似，更多體現(xiàn)出效率原則。2002年6月，香港證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《對(duì)沖基金指引》，允許對(duì)沖基金在港公募，隨后又在此基礎(chǔ)上制定了《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》，指導(dǎo)對(duì)沖基金進(jìn)行信息披露。在對(duì)沖基金監(jiān)管方面，香港證監(jiān)會(huì)的思路是采取基金管理人許可、中間過(guò)程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批等三大措施。
政府監(jiān)管
日本立法制度體現(xiàn)對(duì)私募基金嚴(yán)格監(jiān)管的主張。日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風(fēng)險(xiǎn)為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財(cái)產(chǎn)主要投資于有價(jià)證券運(yùn)用為目的的信托契約，但不以分割收益權(quán)、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?jiàn)，日本當(dāng)時(shí)明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對(duì)《證券交易法》進(jìn)行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒(méi)有直接對(duì)“私募基金”下定義，而是在第2條中規(guī)定“募集”、“發(fā)售”以外的豁免公開(kāi)義務(wù)的情形為私募。
盡管沒(méi)有明確的直接法律規(guī)定，但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐上看，日本更傾向于對(duì)私募基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，選擇間接監(jiān)管模式。從日本的監(jiān)管目標(biāo)來(lái)看，以保護(hù)投資者利益和市場(chǎng)完整性為目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一方面，日本對(duì)公募基金的設(shè)計(jì)了嚴(yán)格監(jiān)管的法律制度；另一方面，對(duì)私募基金的監(jiān)管又非常寬松，體現(xiàn)了保護(hù)市場(chǎng)完整性的目的。在具體監(jiān)管實(shí)踐中，日本采取了間接監(jiān)管的手段，如日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)對(duì)沖基金的多次市場(chǎng)調(diào)查中，都是對(duì)對(duì)沖基金交易對(duì)手的調(diào)查，而沒(méi)有要求對(duì)沖基金管理者進(jìn)行登記注冊(cè)或提供數(shù)據(jù)。
境外監(jiān)管內(nèi)容
美國(guó)：豁免條款限制
美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管內(nèi)容主要通過(guò)一系列豁免條款實(shí)現(xiàn)。美國(guó)的證券監(jiān)管以保證市場(chǎng)效率為優(yōu)先原則，從私募基金監(jiān)管的角度主要是關(guān)注投資者保護(hù)。這樣的監(jiān)管理念決定美國(guó)私募基金監(jiān)管內(nèi)容方面的設(shè)計(jì)：一是監(jiān)管豁免，二是投資者保護(hù)，三是間接監(jiān)管，主要是對(duì)對(duì)沖基金投資顧問(wèn)監(jiān)管。
美國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)私募基金的監(jiān)管法，證券行業(yè)主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》和《證券交易法》四部核心法律監(jiān)管。從監(jiān)管內(nèi)容來(lái)看，一方面，私募基金一般適用美國(guó)證券監(jiān)管法中的豁免內(nèi)容。美國(guó)針對(duì)證券行業(yè)監(jiān)管的法律文本中一般都有豁免規(guī)定，對(duì)沖基金為規(guī)避監(jiān)管往往從基金成立之初就依據(jù)豁免條款設(shè)計(jì)運(yùn)作，享受監(jiān)管豁免；另一方面，私募基金適用美國(guó)相關(guān)法律對(duì)私募基金投資顧問(wèn)的監(jiān)管內(nèi)容。
美國(guó)證券監(jiān)管法律主要從注冊(cè)、投資者資格、投資者數(shù)量方面規(guī)定了豁免條款，因?yàn)榇蠖鄶?shù)私募基金都按這些豁免條款設(shè)計(jì)。因此，上述三個(gè)方面也可以看作是美國(guó)私募基金監(jiān)管的內(nèi)容，此外，《投資顧問(wèn)法》還規(guī)定了對(duì)私募基金投資顧問(wèn)的監(jiān)管條款。
注冊(cè)監(jiān)管豁免。《證券法》、《投資顧問(wèn)法》都規(guī)定了注冊(cè)豁免的條款，私募基金規(guī)避注冊(cè)需滿足這些條款。美國(guó)《證券法》的主要目標(biāo)之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護(hù)投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規(guī)定公開(kāi)發(fā)行證券須向證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)。但第4部分對(duì)任何“發(fā)行人不涉及公開(kāi)發(fā)行的交易”給予免于注冊(cè)和交付招股說(shuō)明書(shū)的豁免，這種豁免通常被稱(chēng)為“私募發(fā)行豁免”或“注冊(cè)豁免”。
投資者數(shù)量監(jiān)管豁免。投資者數(shù)量監(jiān)管豁免主要體現(xiàn)在《投資公司法》中。私募基金一般會(huì)以滿足上述法律關(guān)于投資者人數(shù)、設(shè)立方式等方面的豁免條款，以規(guī)避《投資公司法》監(jiān)管?！锻顿Y公司法》規(guī)定滿足下述兩個(gè)條件之一，即可享受監(jiān)管豁免：其一，受益權(quán)人不超過(guò)100人，且采取非公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行。受益權(quán)人可以是自然人，也可以是“投資實(shí)體”。當(dāng)投資實(shí)體持有基金公司股票數(shù)量不超過(guò)10%時(shí)，投資實(shí)體作為一個(gè)受益權(quán)人；持有基金公司股票超過(guò)10%時(shí)，該投資實(shí)體中的每個(gè)投資者都單獨(dú)作為一個(gè)受益權(quán)人。其二，只向“合格投資者”采取非公開(kāi)方式發(fā)行私募基金，且無(wú)數(shù)量限制。合格投資者可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的自然人，也可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的家族公司，或資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的投資實(shí)體。
投資顧問(wèn)監(jiān)管。美國(guó)的監(jiān)管法中通過(guò)設(shè)計(jì)對(duì)對(duì)沖基金投資顧問(wèn)監(jiān)管的內(nèi)容，間接監(jiān)管對(duì)沖基金。美國(guó)投資基金管理人一般為投資顧問(wèn)，《投資顧問(wèn)法》規(guī)定了投資顧問(wèn)的相關(guān)活動(dòng)，對(duì)投資顧問(wèn)的登記、內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置和收益等相關(guān)活動(dòng)的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)作出了規(guī)定。私募基金的投資顧問(wèn)通常可利用《投資顧問(wèn)法》規(guī)定的“私人顧問(wèn)”豁免條款來(lái)避免SEC的監(jiān)管，免除注冊(cè)登記及隨之而來(lái)的其他法律義務(wù)。為滿足“私人顧問(wèn)”條款要求，私募基金的投資顧問(wèn)需同時(shí)滿足下列要求：第一，在過(guò)去的12個(gè)月中必須少于15個(gè)客戶；第二，不能對(duì)外公開(kāi)聲稱(chēng)自己是一個(gè)投資顧問(wèn)；第三，不能擔(dān)任《投資公司法》下注冊(cè)的投資公司的投資顧問(wèn)。此外，《投資顧問(wèn)法》禁止注冊(cè)的投資顧問(wèn)向客戶收取業(yè)績(jī)報(bào)酬，除非其管理的對(duì)沖基金符合《投資顧問(wèn)法》相關(guān)規(guī)定，后者要求對(duì)沖基金的投資者是“合格的客戶”。對(duì)沖基金的投資顧問(wèn)可以利用“私人顧問(wèn)”條款豁免，或管理不超過(guò)2500萬(wàn)美元的資產(chǎn)，從而避免上述對(duì)收取業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制。
總之，由于美國(guó)私募基金傾向規(guī)避監(jiān)管，依據(jù)例外和豁免條件設(shè)計(jì)架構(gòu)的運(yùn)行方式，造成美國(guó)證券監(jiān)管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實(shí)上成為私募基金得以產(chǎn)生和發(fā)展的法律基礎(chǔ)。相關(guān)豁免和例外條款構(gòu)成了美國(guó)私募基金監(jiān)管的主要法律內(nèi)容。
然而，從2007年發(fā)源于美國(guó)的金融危機(jī)來(lái)看，美國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容設(shè)計(jì)仍存在不完備之處。監(jiān)管者為保證市場(chǎng)效率和節(jié)約監(jiān)管資源，主張對(duì)對(duì)沖基金交易對(duì)手監(jiān)管的間接監(jiān)管理念，以及僅對(duì)弱小投資者保護(hù)，而對(duì)有識(shí)別能力的投資者要求其自我保護(hù)的主張，與對(duì)沖基金發(fā)展的新趨勢(shì)不相吻合。對(duì)沖基金規(guī)模的迅速膨脹、離岸化趨勢(shì)，金融衍生工具的大量涌現(xiàn)，金融創(chuàng)新的發(fā)展，都使對(duì)沖基金投資者依靠自我識(shí)別而自我保護(hù)變得越發(fā)困難。這意味著，私募基金的立法基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了改變，相應(yīng)的監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管模式也應(yīng)該調(diào)整。否則，對(duì)私募基金監(jiān)管的缺失將不利于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者利益保護(hù)
英國(guó)：以自律監(jiān)管為主的內(nèi)容組合
1986年以前，英國(guó)在證券監(jiān)管理念上主張自律監(jiān)管，政府注重必要的立法，監(jiān)管以行業(yè)自律為主，政府部門(mén)沒(méi)有專(zhuān)設(shè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務(wù)法》和《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，以及隨后金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）的建立，標(biāo)著著英國(guó)金融監(jiān)管理念由自律監(jiān)管，向政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合轉(zhuǎn)變。目前，金融服務(wù)監(jiān)管局是英國(guó)對(duì)金融業(yè)的全面監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
從英國(guó)立法內(nèi)容來(lái)看，私募基金主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”。在2007年金融危機(jī)前，英國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)私募基金的監(jiān)管規(guī)定，針對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的法律產(chǎn)生于2007年金融危機(jī)后，原因在于英國(guó)私募基金規(guī)模的迅速膨脹，以及金融危機(jī)后對(duì)私募基金在證券市場(chǎng)所起作用的新看法。2007年底，英國(guó)對(duì)沖基金規(guī)模達(dá)迅速突破3610億美元，成為全球?qū)_基金規(guī)模第二大的國(guó)家，且英國(guó)對(duì)沖基金呈現(xiàn)向少數(shù)規(guī)模較大的基金集中化的趨勢(shì)，大約35家最大的對(duì)沖基金控制了英國(guó)對(duì)沖基金領(lǐng)域近50%的資產(chǎn)。針對(duì)這種情況，英國(guó)在2007成立了政府主導(dǎo)的對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)，頒布了《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》（下稱(chēng)《標(biāo)準(zhǔn)》）。該《標(biāo)準(zhǔn)》成為專(zhuān)門(mén)盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管著重于發(fā)起人資格限制、發(fā)行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。
發(fā)起人和管理人資格限制。2000年《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》對(duì)一般集合投資計(jì)劃和“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”的發(fā)起人和管理人資格，作出了明確規(guī)定，一般的集合投資計(jì)劃的發(fā)起人限于“被授權(quán)人”和“經(jīng)財(cái)政部豁免的人”兩類(lèi)。對(duì)私募基金管理人的限制，主要體現(xiàn)在對(duì)管理人的資格限制和對(duì)基金經(jīng)理的權(quán)利約束兩方面。《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》規(guī)定，私募基金發(fā)起時(shí)可不受監(jiān)管，但管理人只能由基金管理公司擔(dān)任，而基金公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，為了防止基金經(jīng)理的決策權(quán)過(guò)大，對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)禁止基金經(jīng)理為取得表決權(quán)而購(gòu)買(mǎi)基金股份。基金經(jīng)理必須建立風(fēng)險(xiǎn)管理框架，強(qiáng)化內(nèi)部制約機(jī)制，建立意外事件應(yīng)急措施。須與對(duì)沖基金工作組就風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)進(jìn)行討論，在獲得審核通過(guò)后方能執(zhí)行。基金經(jīng)理應(yīng)協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制，吸收經(jīng)驗(yàn)豐富、誠(chéng)實(shí)可靠的團(tuán)隊(duì)成員，協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)依法管理基金。在資產(chǎn)組合存續(xù)期間，基金管理人必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。
投資者資格的限定。《金融服務(wù)法》和《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》都對(duì)私募基金的投資者資格作出了嚴(yán)格限定，主要限定在有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有一定程度自我保護(hù)能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專(zhuān)家、曾經(jīng)參加過(guò)不受監(jiān)管的理財(cái)計(jì)劃的自然人、有高額資產(chǎn)的公司、成熟投資者、海外人士、信托發(fā)起人和管理人等。
信息披露的規(guī)定。2007年，《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》就對(duì)沖基金的信息披露作出了專(zhuān)門(mén)規(guī)定。對(duì)沖基金一般以有限合伙的形式出現(xiàn)，普通投資者承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理人則承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，以此約束基金管理人的職業(yè)操守?！稑?biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)對(duì)沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對(duì)性的信息披露制度，包括對(duì)沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的披露等。另外，對(duì)沖基金在有組織的投資交易市場(chǎng)上的活動(dòng)，必須遵守相關(guān)交易細(xì)則及公開(kāi)規(guī)定。上市對(duì)沖基金必須遵守上市規(guī)則，包括相關(guān)披露要求，建立獨(dú)立董事和管理制度。對(duì)沖基金也必須遵守有關(guān)關(guān)聯(lián)交易及市場(chǎng)操縱、公司信息公開(kāi)、成交量和并購(gòu)等方面的規(guī)定。
綜上比較可見(jiàn)，金融危機(jī)后，英國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管給予了更高重視，但相關(guān)法律體系并不完備，監(jiān)管更多著眼于對(duì)沖基金市場(chǎng)準(zhǔn)入階段的限制和約束，對(duì)對(duì)沖基金運(yùn)作和交易過(guò)程的監(jiān)管仍以自律為主，原因在于“FSA認(rèn)為對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用，極大地提高了流動(dòng)性和效率，如果對(duì)其實(shí)行繁瑣的立法監(jiān)管將會(huì)使其更多地離岸設(shè)立，不利于本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。由此，對(duì)對(duì)沖基金主張間接監(jiān)管。
香港：管理人規(guī)范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未經(jīng)認(rèn)可的集合投資計(jì)劃。對(duì)這種集合理財(cái)計(jì)劃的限制，一是要求非公開(kāi)發(fā)行，二是要求投資者人數(shù)不超過(guò)50人。1997年前，香港并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)私募基金的法律法規(guī)，對(duì)私募基金直接監(jiān)管的立法始于1997年亞洲金融危機(jī)后，原因在于香港政府認(rèn)為在亞洲金融危機(jī)期間，對(duì)沖基金操縱了當(dāng)?shù)氐墓善焙拓泿攀袌?chǎng)，主張對(duì)對(duì)沖基金加強(qiáng)監(jiān)管。亞洲金融危機(jī)使香港調(diào)整了原有英國(guó)式的自律監(jiān)管體制，將原來(lái)若干個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并成立“香港交易及結(jié)算所有限公司”（簡(jiǎn)稱(chēng)“交易及結(jié)算所”）。陸續(xù)頒布《對(duì)沖基金指引》和《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》。在對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過(guò)程監(jiān)管及零售產(chǎn)品審批三大措施。
對(duì)基金管理人的規(guī)范。在基金管理人的行為規(guī)范方面，《證券及期貨條例》將整個(gè)金融市場(chǎng)受規(guī)范的行為分為9類(lèi)，任何個(gè)人或企業(yè)要從事這9種業(yè)務(wù)都必須取得執(zhí)照。除《單位信托及互惠基金守則》的規(guī)定外，香港證監(jiān)會(huì)在審批對(duì)沖基金的認(rèn)可申請(qǐng)時(shí)，主要從以下幾個(gè)方面評(píng)估管理公司的適當(dāng)性：管理公司管理對(duì)沖基金方面的經(jīng)驗(yàn)、管理資產(chǎn)的數(shù)額、管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理概況及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)、基金的投資管理營(yíng)運(yùn)總部是否設(shè)立于監(jiān)察制度獲得香港證監(jiān)會(huì)接納并認(rèn)同的司法管轄區(qū)。
宣傳及披露的規(guī)定。《對(duì)沖基金指引》規(guī)定，集合投資計(jì)劃的銷(xiāo)售文件必須在醒目處做出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)警告聲明，且必須清晰地解釋該計(jì)劃的投資策略及固有風(fēng)險(xiǎn)，所有廣告必須在顯眼處標(biāo)明警告提示?！秾?duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》對(duì)對(duì)沖基金的信息披露作出了嚴(yán)格規(guī)定。從披露的時(shí)限來(lái)看，基本上按照一般基金披露的規(guī)范來(lái)操作，年報(bào)要在財(cái)政年度完結(jié)后6個(gè)月內(nèi)提交，比一般基金推遲2個(gè)月。中報(bào)要求在有關(guān)報(bào)告期完結(jié)后的2個(gè)月內(nèi)出版。從披露的頻率來(lái)看，對(duì)沖基金還要披露季報(bào)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還鼓勵(lì)披露月報(bào)，持續(xù)披露義務(wù)負(fù)擔(dān)明顯重于其他基金。報(bào)告披露范圍很廣，不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表、投資組合、關(guān)聯(lián)交易，還要求披露資產(chǎn)組合的杠桿比率、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)衡量。從披露對(duì)象來(lái)看，都要求向持有人和證監(jiān)會(huì)披露，且證監(jiān)會(huì)有權(quán)要求其隨時(shí)提供資料。
啟示
比較發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)私募基金監(jiān)管制度和內(nèi)容，結(jié)合亞洲金融危機(jī)和2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)中私募基金的表現(xiàn)，私募證券投資基金在活躍市場(chǎng)、增加市場(chǎng)流動(dòng)性、為投資者提供多樣化金融產(chǎn)品之外，其運(yùn)作方式及自身累積的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定影響巨大，有必要重新評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。從操作策略上看，對(duì)沖基金往往通過(guò)對(duì)沖操作，弱化風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益最大化，但20世紀(jì)80年代后期以來(lái)，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融衍生工具不斷被開(kāi)發(fā)出來(lái)，衍生工具的使用增大了對(duì)沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。其一，對(duì)沖基金增強(qiáng)了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)與交易對(duì)手間的業(yè)務(wù)往來(lái)，傳導(dǎo)給交易對(duì)手。其二，通過(guò)對(duì)沖基金的金融控股集團(tuán)途徑溢出。近年來(lái)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)增強(qiáng)，使得一個(gè)金融控股集團(tuán)內(nèi)既有傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)，也包含了各類(lèi)資產(chǎn)管理服務(wù)，其中，既有為資產(chǎn)管理提供支持服務(wù)的賣(mài)方，也有包括對(duì)沖基金在內(nèi)的直接管理組合投資且承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的買(mǎi)方。這就使得對(duì)沖基金和其他金融機(jī)構(gòu)具有了廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這種聯(lián)系使對(duì)沖基金與金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現(xiàn)巨虧的直接原因正是旗下的兩支對(duì)沖基金遭受巨大損失。其三，對(duì)沖基金與投行業(yè)務(wù)融合，加劇了投行風(fēng)險(xiǎn)。投行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)在于投資銀行與對(duì)沖基金業(yè)務(wù)的融合。部分投資銀行直接設(shè)有資產(chǎn)交易部，選定基金經(jīng)理直接為私募客戶服務(wù)，投資銀行實(shí)際上承擔(dān)了對(duì)沖基金的業(yè)務(wù)。對(duì)沖基金購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品往往是投資銀行設(shè)計(jì)和推薦的產(chǎn)品，次貸危機(jī)中對(duì)沖基金的角色正是這種情況。
金融創(chuàng)新加劇了對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金只有在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)前提下才能具有高收益，以及監(jiān)管環(huán)境寬松等特征，更傾向購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，而創(chuàng)新性產(chǎn)品往往風(fēng)險(xiǎn)更大。金融危機(jī)中，貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金——“杠桿增強(qiáng)基金”和“結(jié)構(gòu)信用基金”——倒閉，造成貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，這兩只對(duì)沖基金采用3倍杠桿，大部分投資于CDOs（擔(dān)保債務(wù)抵押債券），至清盤(pán)前達(dá)297億美元。由于CDOs以有限自有資金無(wú)法支撐，貝爾斯登的救助無(wú)法挽回這兩只基金，并最終導(dǎo)致自身被收購(gòu)。對(duì)沖基金的高杠桿放大了虧損，但從風(fēng)險(xiǎn)承受者角度，作為典型的買(mǎi)方，貝爾斯登旗下的這兩只對(duì)沖基金又屬于次貸危機(jī)的受害者。
2月中旬公布的1月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示,通貨膨脹已與中國(guó)經(jīng)濟(jì)漸行漸遠(yuǎn)。1月CPI同比僅上漲1%,PPI更是同比下降3.3%,2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的首要任務(wù)將是GDP“保八”。
今年春節(jié)過(guò)后,市場(chǎng)風(fēng)向突變,投資者做多的熱情空前高漲。股指一改前期的小幅震蕩走勢(shì),一路高歌猛進(jìn),成交量急劇放大。滬深300指數(shù)從2032.68點(diǎn)一度摸高到2470.62點(diǎn),但在下旬時(shí)快速回調(diào),最終報(bào)收2140.49,月漲幅為5.3%。
在這波突然啟動(dòng)的行情中,私募基金的靈活性再次展現(xiàn),超過(guò)一半的私募基金表現(xiàn)優(yōu)于同期股票型公募基金標(biāo)準(zhǔn),但只有四分之一的基金跑贏了市場(chǎng)。
晨星收錄的171只私募證券投資基金中,有166只公布了凈值,其最近一個(gè)月的平均回報(bào)率為8.01%,中值為5.22%。有48只基金最近一月的收益率超過(guò)10%以上。而表現(xiàn)最好(36.76%)和表現(xiàn)最差(-8.4%)的基金之間相差約45個(gè)百分點(diǎn)。
晨星數(shù)據(jù)顯示,最近一個(gè)月有146只基金獲得正收益,占比約為88%。有43只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為26%。有85只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為51%。其中有5只基金表現(xiàn)非常搶眼,超過(guò)了同期滬深300指數(shù)10%以上,即深國(guó)投?尚雅1期-4期,收益率為34%-36%,超過(guò)同期滬深300指數(shù)13%-15%;深國(guó)投?睿信3期,收益率為23.92%,超過(guò)同期滬深300指數(shù)10.56%。
中期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有113只基金。其中獲得正回報(bào)的僅10只,占比約為8.9%。
重慶國(guó)投?金中和西鼎最近一個(gè)月收益率為1.68%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率為38.84%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約93個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約82個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為36.18%,夏普比率(Sharpe Ratio)為0.98。
深國(guó)投?星石系列(1期-4期)最近一個(gè)月收益率約為4%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率約為14%-15%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約68個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約57個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率約為10%,夏普比率約為1。
深國(guó)投?博頤精選最近一個(gè)月收益率為1.07%(截至2009年2月5日),最近一年的收益率為10.78%左右,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約67個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約56個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為20.62%,夏普比率為0.42。
深國(guó)投?武當(dāng)1期、2期最近一個(gè)月收益率為19.03%、22.83%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率為12.97%、9.89%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約66個(gè)、63個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約55個(gè)、52個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為20.8%、25.9%,夏普比率為0.5、0.34。
云南信托?中國(guó)龍精選1期最近一個(gè)月收益率為2.42%(截至2009年2月28日),最近一年的收益率為5.64%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約59個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約49個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為3.82%,夏普比率為0.48。
深國(guó)投?尚雅2期最近一個(gè)月收益率為36.76%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率為3.9%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約57個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約46個(gè)百分點(diǎn)。其最近一年波動(dòng)率為40.79%,夏普比率為0.18。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,113只基金中有107只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為95%。有92只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為81%。這104只基金的平均收益率為-26.52%,中值為-31.24%,有8只基金的損失超過(guò)50%。絕對(duì)回報(bào)率最高的基金比表現(xiàn)最差的基金(-64.77%)高出約104個(gè)百分點(diǎn)。
從各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可以看出,私募基金的中期整體表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)(滬深300指數(shù))和共同基金(晨星股票型基金指數(shù)),但也僅有少數(shù)基金能獲得絕對(duì)正收益。
其中有10只基金獲得了正收益,占比為50%;有12只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比為60%;有10只跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為50%。其平均收益率為3.03%,中值為1.56%,表現(xiàn)最好與最差的基金之間的差距約73個(gè)百分點(diǎn)。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)綜合來(lái)看,私募基金長(zhǎng)期(兩年)以來(lái)的表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán),也高于晨星股票型基金指數(shù)。
在兩年或三年的投資周期內(nèi),云南信托?中國(guó)龍1期、云南信托?中國(guó)龍穩(wěn)健1期、深國(guó)投?億龍中國(guó)1期和云南信托?中國(guó)龍進(jìn)取4只基金,以穩(wěn)健的絕對(duì)回報(bào)率和較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益比率嶄露頭角,值得投資者關(guān)注。
波動(dòng)率
波動(dòng)率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一。在所有統(tǒng)計(jì)樣本中,可計(jì)算最近一年波動(dòng)率的共113只基金,其中波動(dòng)率最小的5只基金情況見(jiàn)表3,波動(dòng)率最大的5只基金情況見(jiàn)表4。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益―夏普比率
由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)過(guò)去一直沒(méi)有買(mǎi)空機(jī)制，缺乏進(jìn)行對(duì)沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對(duì)私募基金的缺失，這些都使國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金演化過(guò)度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國(guó)私募證券投資基金與對(duì)沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對(duì)我國(guó)私募證券投資基金的資金運(yùn)作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣(mài)空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無(wú)從對(duì)沖證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
海外之所以將此類(lèi)投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱(chēng)之為對(duì)沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對(duì)沖的交易方式規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對(duì)沖基金并非都采取對(duì)沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對(duì)沖交易的私募證券投資基金也很難稱(chēng)得上是對(duì)沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家大部分只占30%，因此，對(duì)國(guó)內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖十分必要與迫切。在債券市場(chǎng)上，由于國(guó)內(nèi)還未實(shí)行利率市場(chǎng)化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對(duì)債券類(lèi)對(duì)沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場(chǎng)化是中國(guó)金融開(kāi)放與創(chuàng)新的必然趨勢(shì)，對(duì)這方面工具的需求也將日益暴露出來(lái)。由于缺乏金融期貨等對(duì)沖工具及賣(mài)空機(jī)制，國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場(chǎng)中獲利，而在證券市場(chǎng)的單邊下降趨勢(shì)中無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，不能如同海外對(duì)沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對(duì)不同類(lèi)型對(duì)沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對(duì)沖交易規(guī)避證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金，除做空傾向基金和新興市場(chǎng)基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
圖1是CreditSuisse／Tremont對(duì)沖基金指數(shù)公司對(duì)全球?qū)_基金歷史收益率的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，圖表中同時(shí)反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒(méi)有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開(kāi)始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同，目前海外就對(duì)沖基金種類(lèi)愈加細(xì)分，有許多種類(lèi)的對(duì)沖基金與國(guó)內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對(duì)沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金長(zhǎng)期以來(lái)受制于缺乏可用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的賣(mài)空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無(wú)論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對(duì)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國(guó)內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)A指的比較。
和海外的情況相同，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤(pán)指數(shù)，但是，由于國(guó)內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對(duì)沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，因此其較海外對(duì)沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問(wèn)世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)無(wú)對(duì)沖機(jī)制和對(duì)沖金融工具的空白。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金可以通過(guò)向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對(duì)沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖成為的可能。由于國(guó)債“327”事件，國(guó)內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖只能通過(guò)融資融券。無(wú)疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過(guò)允許讓私募證券投資基金中部分種類(lèi)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，使國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對(duì)沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣(mài)空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來(lái)劃分，我國(guó)目前的私募證券投資基金主要有三種類(lèi)型。一種是契約型，主要是指通過(guò)契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過(guò)投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來(lái)運(yùn)作。再一種是公司型，是通過(guò)按《公司法》成立的投資公司來(lái)協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過(guò)向其他金融機(jī)構(gòu)融資來(lái)放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請(qǐng)貸款，但是，目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人除開(kāi)立了住房、汽車(chē)、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國(guó)債做質(zhì)押貸款。對(duì)于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)其通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來(lái)發(fā)放貸款，如憑證式國(guó)債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對(duì)于經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來(lái)說(shuō)，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對(duì)沖基金國(guó)際顧問(wèn)公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類(lèi)型對(duì)沖基金，在投資過(guò)程中通過(guò)賣(mài)空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對(duì)沖基金通過(guò)賣(mài)空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買(mǎi)入證券和融券賣(mài)出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度。考慮到國(guó)內(nèi)對(duì)證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)
在我國(guó)的資本項(xiàng)目還沒(méi)有對(duì)外完全開(kāi)放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場(chǎng)的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國(guó)社?；稹?guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場(chǎng)幾乎不可能。而在美國(guó)等一些發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，正是由于開(kāi)放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國(guó)際資本市場(chǎng)的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是Van對(duì)沖基金國(guó)際顧問(wèn)公司對(duì)1995年到2004年國(guó)際對(duì)沖基金種類(lèi)占比的統(tǒng)計(jì)。
圖3中全球宏觀型對(duì)沖基金和新興市場(chǎng)型對(duì)沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場(chǎng)的對(duì)沖基金，且其他類(lèi)型的對(duì)沖基金對(duì)海外資本市場(chǎng)的投資比例也不可小覷。只能投資于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的私募證券投資基金，受一國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無(wú)法通過(guò)分散投資于不同市場(chǎng)規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開(kāi)放的資本市場(chǎng)也是障礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對(duì)沖基金的一道門(mén)檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對(duì)沖基金在美國(guó)誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國(guó)依然是世界上對(duì)沖基金經(jīng)營(yíng)最活躍、法律法規(guī)最健全的國(guó)家之一。在美國(guó)，并沒(méi)有通過(guò)專(zhuān)門(mén)針對(duì)對(duì)沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對(duì)沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對(duì)投資者的人數(shù)、資格及銷(xiāo)售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對(duì)沖基金的美國(guó)法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問(wèn)法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國(guó)內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒(méi)有對(duì)私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計(jì)運(yùn)行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點(diǎn)是解決了客戶資金安全的問(wèn)題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專(zhuān)項(xiàng)證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專(zhuān)項(xiàng)資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤(rùn)分配等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。由于這種機(jī)制很好地解決于信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，投資者資金安全有保證。實(shí)際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計(jì)劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會(huì)出現(xiàn)利益輸送問(wèn)題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作，把投資者角色讓給了專(zhuān)業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤(pán)者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對(duì)沖基金模式來(lái)設(shè)計(jì)和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來(lái)國(guó)內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對(duì)沖基金。
私募證券投資是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的必然產(chǎn)物，面對(duì)著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩、融資格局不規(guī)范、資本市場(chǎng)層次不足、中小企業(yè)融資難度大等情況，加大對(duì)私募股權(quán)投資基金的研究力度意義重大。在分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募投資基金發(fā)展基本情況及主要問(wèn)題以后，借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)作、監(jiān)管模式，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，以求在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡的背景下，積極探索我國(guó)私募投資基金的設(shè)立及運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合我國(guó)國(guó)情建立完善的監(jiān)管制度，創(chuàng)設(shè)良好的政策法律環(huán)境，制定相應(yīng)措施，為我國(guó)私募投資基金的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供有力保障。
一、私募投資基金的概念與種類(lèi)
（一）私募投資基金的概念
通過(guò)一百余年的發(fā)展，證券投資基金作為一種投資籌資工具，在國(guó)際資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)應(yīng)用比較廣泛。在國(guó)際資本市場(chǎng)中，按照資金募集方法的差異，投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種，其中前者以公開(kāi)的方式將投資基金募集起來(lái)，而后者是與公募投資基金相對(duì)的，從現(xiàn)行證券法律條款來(lái)看，尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國(guó)私募基金報(bào)告”和《中華人民共和國(guó)投資基金法》相關(guān)信息可知，私募投資基金通過(guò)建立專(zhuān)門(mén)的投資基金，主要采取非公開(kāi)方式，向機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等募集資金。因?yàn)橹挥性诨鸸芾砣藛T和投資者私下協(xié)商以后，才能銷(xiāo)售或贖回私募投資基金，所以《中華人民共和國(guó)投資基金法》中也將其定義為向特定對(duì)象募集的基金。
（二）私募投資基金的種類(lèi)
當(dāng)前，國(guó)際金融領(lǐng)域在對(duì)私募投資基金作出分類(lèi)時(shí)，主要根據(jù)實(shí)際投資對(duì)象進(jìn)行。由于投資對(duì)象存在差異，主要分為私募產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認(rèn)股權(quán)證基金。根據(jù)實(shí)際投資對(duì)象，主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場(chǎng)工具投資，與之對(duì)應(yīng)的包括股票投資基金和債券投資基金，其中前者分為價(jià)值型投資、成長(zhǎng)型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資，與之對(duì)應(yīng)的包括價(jià)值型投資基金和成長(zhǎng)型投資基金。而后者有著良好的流動(dòng)性，便于投資管理，可以獲得較高的收益率。
二、我國(guó)私募投資基金的發(fā)展歷程
在我國(guó)現(xiàn)行法律體系里面，缺乏對(duì)私募證券投資基金的準(zhǔn)確定義，然而從實(shí)際市場(chǎng)來(lái)看，地下私募基金已經(jīng)具備私募證券投資基金的特點(diǎn)，在其規(guī)模以及對(duì)證券市場(chǎng)的影響上，逐步形成了一個(gè)巨大的力量。
從國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果來(lái)看，在我國(guó)私下私募基金興起與發(fā)展的過(guò)程中，主要經(jīng)歷了以下三個(gè)時(shí)期：
一是1993年-1994年，證券公司由經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展為承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，相應(yīng)的需要定向吸引固定的客戶，時(shí)間一長(zhǎng)就形成一種非正規(guī)信托關(guān)系，證券公司角色也出現(xiàn)了變化，即大客戶把資金交與證券公司，委托其投資。這些資金一般都會(huì)發(fā)展為隱秘的“一級(jí)市場(chǎng)基金”。
二是1997年-1998年，該時(shí)期一級(jí)市場(chǎng)極為活躍，上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷(xiāo)商，委托其投資。此時(shí)形成的地下私募基金與嚴(yán)格意義上的私募基金更為接近，同時(shí)基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企業(yè)只有少數(shù)資產(chǎn)才能在股市投資，投資咨詢公司僅僅提供一些簡(jiǎn)單的咨詢服務(wù)。
三是1999年以后，因?yàn)橥顿Y管理公司眾多，很多證券公司員工選擇跳槽，尤其是在這一年出來(lái)的很多證券資深員工，因?yàn)橛兄S富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)技巧的合理運(yùn)用，在進(jìn)入投資管理公司以后，為市場(chǎng)帶來(lái)了極大的反響。同時(shí)這一年國(guó)家允許綜合類(lèi)券商開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，接受委托實(shí)行對(duì)現(xiàn)金、國(guó)債及上市證券的管理。由地下秘密活動(dòng)逐步變?yōu)榈厣瞎_(kāi)操作以后，券商間的競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越白熱化。
三、私募基金的證券投資運(yùn)作方式
中國(guó)現(xiàn)有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問(wèn)公司、投資管理公司以及個(gè)人等通過(guò)代客理財(cái)?shù)姆椒ɑI集資金，同時(shí)負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作。上市公司募集的資金、民營(yíng)企業(yè)資金、國(guó)有企業(yè)資金以及個(gè)人資金等是資金主要來(lái)源。
由于投資方向的不同，主要有一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)基金和二級(jí)市場(chǎng)投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來(lái)，將私下購(gòu)來(lái)的個(gè)人股東賬戶利用起來(lái)，以批量申購(gòu)新股的方式，賺得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的新股，同時(shí)對(duì)平均收益率基金進(jìn)行申購(gòu)。該基金無(wú)保底條款，投資方向與運(yùn)作方法比較明確，新股里面已經(jīng)簽賣(mài)的收益能夠?qū)崟r(shí)轉(zhuǎn)到客戶個(gè)人賬戶中，客戶能夠?qū)崟r(shí)中止委托，非常靈活。基金收益按10%的比例作為一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)基金管理者收益，二級(jí)市場(chǎng)投資基金為投資到二級(jí)市場(chǎng)股票的基金，通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式，保本收益率至少為10%。
二級(jí)市場(chǎng)投資基金運(yùn)作形式如下：
（1）委托者自行開(kāi)戶，之后為受托者授權(quán)，讓其全權(quán)負(fù)責(zé)運(yùn)作，委托者負(fù)責(zé)保管資金帳戶，受托者負(fù)責(zé)管理股票帳戶，期限至少為半年。委托的過(guò)程中，委托者能夠隨時(shí)對(duì)賬戶中市值進(jìn)行查詢，不過(guò)無(wú)法取款，主要在券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中應(yīng)用。
（2）由委托者和受委托一起出資成立合資公司，根據(jù)投資公司的名義來(lái)運(yùn)作。
（3）委托者自行開(kāi)戶，受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中，充當(dāng)?shù)盅?，受托者得到委托者委托以后，全?quán)負(fù)責(zé)操作，委托者負(fù)責(zé)監(jiān)控。在市值下跌至規(guī)定比例后，受托者必須繳納一定保證金，不然由委托者強(qiáng)行平倉(cāng)。
（4）委托人自行開(kāi)戶，并接受受托者的投資咨詢服務(wù)，收益率以口頭方式約定，委托人要繳納一定數(shù)額的咨詢費(fèi)，受托者獲得券商的返傭，該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級(jí)市場(chǎng)投資基金通常有保底收益率，約為10%-12%。
四、私募投資基金的利與弊
（一）私募投資基金的正面影響
由于私募基金隨著市場(chǎng)化的發(fā)展而出現(xiàn)，如果在法律上承認(rèn)這種地下機(jī)構(gòu)投資者活動(dòng)，為其提供良好的發(fā)展環(huán)境，不僅有利于減少交易成本和抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，還能夠推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。一是與國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相適應(yīng)，并滿足實(shí)際市場(chǎng)需要，私募基金將促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；二是私募基金的出現(xiàn)，將加快培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者；三是私募資金憑借其產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，可以變?yōu)槲覈?guó)證券市場(chǎng)制度及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的主體之一；四是有助于穩(wěn)定市場(chǎng)，抑制過(guò)度投機(jī)行為；五是在私募基金的形成與發(fā)展期間，加快了我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，有利于應(yīng)對(duì)WTO下的考驗(yàn)，并跟上世界經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程；六是可以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和證券投資基金市場(chǎng)監(jiān)管效率的提升；綜上所述，私募基金的合法化、規(guī)范化發(fā)展，有利于我國(guó)基金市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
（二）私募投資基金的負(fù)面影響
當(dāng)前，私募投資基金存在如下負(fù)面影響：一是中國(guó)私募投資基金缺少相應(yīng)法律規(guī)范，無(wú)法給與其限制和支持，其運(yùn)作時(shí)經(jīng)常與法律法規(guī)出現(xiàn)抵觸；二是在一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)高收益率與二級(jí)市場(chǎng)私募基金、委托理財(cái)高保底收益率影響下，在股市進(jìn)入了很多銀行信貸資金，對(duì)金融秩序帶來(lái)了嚴(yán)重破壞；三是二級(jí)市場(chǎng)私募基金和證券市場(chǎng)存在的違法違法行為，破壞了證券市場(chǎng)的正常秩序，導(dǎo)致市場(chǎng)的價(jià)值投資理念出現(xiàn)扭曲；四是私募基金在膨脹過(guò)程中造成的風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)增加證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為社會(huì)信用基礎(chǔ)帶來(lái)嚴(yán)重危害。
因此，政府要盡快歸整私募證券投資基金的無(wú)序狀態(tài)，確保其處在正常軌道上發(fā)展，并讓其合法化，只有這樣才能促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。
五、發(fā)展私募投資基金的相關(guān)建議
（一）賦予私募投資基金的合法地位
由上文分析可知，發(fā)展私募基金的利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其弊，不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，加快私募基金的發(fā)展都有重要意義，讓私募基金合法化，讓其有法可依，這樣才能滿足當(dāng)前市場(chǎng)需求。要在立法上規(guī)定私募基金，盡快將私募投資基金和相關(guān)法律法規(guī)關(guān)系協(xié)調(diào)好。
（二）建立適合國(guó)情的監(jiān)管體制
只有加強(qiáng)監(jiān)管，才能保證市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，若是自行募集基金，則需要解決監(jiān)管問(wèn)題，比如資格審查條件、信息披露程度、風(fēng)險(xiǎn)提示、監(jiān)管職責(zé)的確定等。如果讓證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，那么監(jiān)管力度應(yīng)和公募基金區(qū)別開(kāi)來(lái)。私募基金信息披露不需要面對(duì)社會(huì)，只需要面對(duì)監(jiān)管部門(mén)及投資者，監(jiān)管部門(mén)要實(shí)時(shí)了解基金運(yùn)作狀況，投資者可以實(shí)時(shí)了解基金投資和資產(chǎn)的具體情況。不包括特定事件必須進(jìn)行信息披露的，要限制資金運(yùn)作和資產(chǎn)情況披露的頻率和時(shí)間。
改革開(kāi)放激蕩30年，彈指一揮間。而靈活、激進(jìn)、創(chuàng)造力無(wú)窮的民間資本，不僅積淀下了足以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大財(cái)富，更形成了特定的文化和思維模式。在面對(duì)急速發(fā)展而暴露出的諸如增值速度減慢、經(jīng)營(yíng)模式受束縛、投資方向變得迷茫等種種問(wèn)題以及整體經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、提升的大背景下，中國(guó)民間投資群，也在對(duì)前景眾多選擇的徘徊中，在當(dāng)初的澎湃回歸于對(duì)自身的拷問(wèn)后，積極尋找新的發(fā)展支點(diǎn)。
如何促進(jìn)民間資本正確投資,引導(dǎo)民間資本的有序流動(dòng),是當(dāng)今社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必然要思考的問(wèn)題。其原因并不僅僅因?yàn)橹袊?guó)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)成為國(guó)際資本的“蠶食”目標(biāo)，更重要的是民間資本發(fā)展過(guò)程的自主需要。在我國(guó)，民間充裕的資本，多數(shù)時(shí)候都是以借貸、私下募資、股權(quán)擴(kuò)充、合伙創(chuàng)業(yè)等途徑來(lái)達(dá)到快速積累的目的，我們把這稱(chēng)之為“自由民間資本管理方式”。隨著現(xiàn)資管理理念的深入和運(yùn)用，國(guó)際通行的私募基金管理方式逐漸被引入我國(guó)民間投融資體系。
私募基金:民間資本下一個(gè)熱潮？
當(dāng)一種管理方式伴隨一個(gè)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展時(shí)，必定是社會(huì)需求快速膨脹使然。通常每個(gè)國(guó)家的投融資體系，都是放在金融監(jiān)管體系之內(nèi)的，無(wú)論是銀行、信貸、證券、保險(xiǎn)、典當(dāng)?shù)?都是以國(guó)家資本和大型合法合規(guī)的集團(tuán)資本為主構(gòu)架投融資體系，除此以外，則可能產(chǎn)生違背法律法規(guī)的地下錢(qián)莊，或其他通過(guò)非法集資等超出法律底線的途徑、違規(guī)運(yùn)作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規(guī)范途徑。這并非只發(fā)生在中國(guó)，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動(dòng)，不能有效地納入國(guó)家投融資體系內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，會(huì)給國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系和金融體系帶來(lái)無(wú)窮的風(fēng)險(xiǎn)與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應(yīng)運(yùn)而生”來(lái)形容，其在國(guó)際上逐步試行、推廣、流行、規(guī)范也是順勢(shì)而為。
私募股權(quán)投資基金在我國(guó)又稱(chēng)為“產(chǎn)業(yè)投資基金”，它最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)大量新興中小企業(yè)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”誕生;后來(lái)，“創(chuàng)業(yè)”的概念擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”，由此出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)基金”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過(guò)不斷演變，這幾類(lèi)基金形式組成了現(xiàn)在所謂“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈在中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)上發(fā)言稱(chēng):“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢(qián)籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)”，她的表述是對(duì)私募股權(quán)投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權(quán)投資在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股并獲利。
私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過(guò)發(fā)行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運(yùn)用這筆資金，從事股票、債券等有價(jià)證券投資。投資者與基金利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。封閉式基金和開(kāi)放式基金是證券投資基金的兩種基本運(yùn)作方式。私募則意味著這類(lèi)基金以有限合伙人方式,只能通過(guò)私下定向募集股份。
私募股權(quán)投資基金與私募證券基金的區(qū)別在于私募股權(quán)投資相對(duì)于“公眾股權(quán)”,私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市的公司股權(quán),這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過(guò)私募形式，向投資者籌集資金進(jìn)行管理并投資于證券市場(chǎng)(多為公共二級(jí)市場(chǎng))的基金，主要區(qū)別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產(chǎn)品，是以二級(jí)市場(chǎng)債權(quán)等流動(dòng)性遠(yuǎn)高于未上市企業(yè)股權(quán)的有價(jià)證券為投資對(duì)象。在美國(guó),私募股權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)于1945年,參與其中的各家基金表現(xiàn)始終超過(guò)美國(guó)私募證券投資市場(chǎng)的參與者。
民資私募基金的發(fā)展趨勢(shì)
資本流動(dòng)的實(shí)質(zhì)在于保值和增值，資本流動(dòng)方向以產(chǎn)業(yè)投資為基石、以市場(chǎng)投資為導(dǎo)向。目前，國(guó)家大力提倡民間資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資進(jìn)入資本投資市場(chǎng)，為民間投資開(kāi)拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來(lái)的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長(zhǎng)久存在和發(fā)展下去。以下三個(gè)方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點(diǎn):
首先，整合產(chǎn)業(yè)將形成細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)業(yè)龍頭，搶占這些行業(yè)龍頭，為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展鋪路搭橋。無(wú)論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還是現(xiàn)代高科技產(chǎn)業(yè)，都有自身發(fā)展的空間。國(guó)際私募基金的投資行為中, 英聯(lián)、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國(guó)美投資1.5億美元等，都是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主;聯(lián)想控股為實(shí)際投資人的廣源傳媒，是一家生產(chǎn)3G通信列車(chē)電視技術(shù)為主的高科技企業(yè)，獲美國(guó)私募股本基金蓮花注資1600萬(wàn)美元。
其次，融合資本，梳理民間資金流動(dòng)方向，倡導(dǎo)先行理念，為證券投資基金的創(chuàng)立積蓄力量。以高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的中星資本在對(duì)青島軟控（002073）實(shí)施了五年的輔導(dǎo)和支持后，已使后者在深圳中小企業(yè)板成功掛牌上市;浙江的網(wǎng)盛科技也以“中國(guó)第一概念股”成功登錄資本市場(chǎng)。可見(jiàn)證券市場(chǎng)是民間資本流動(dòng)的重要領(lǐng)域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬(wàn)美元，取得14.8%股權(quán)后，又于2005年10月對(duì)中國(guó)海南航空增加投資2500萬(wàn)美元。
最后，有效跨接，把握產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)的良性互動(dòng)，規(guī)范出入制度，全面服務(wù)于產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)和證券投資市場(chǎng)的對(duì)接。 被稱(chēng)之為“美國(guó)總統(tǒng)基金”的凱雷投資集團(tuán), 管理著總額超過(guò) 89 億美元的資產(chǎn)，旗下共有 26 個(gè)基金產(chǎn)品。按照計(jì)劃,凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械50%的股權(quán),徐工機(jī)械則持有徐工科技19367.94萬(wàn)股國(guó)有法人股，并通過(guò)控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬(wàn)股境內(nèi)法人股，合計(jì)約23471萬(wàn)股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過(guò)徐工科技的10送3.1的股改對(duì)價(jià)方案,凱雷投資集團(tuán)就可以獲得直接賬面價(jià)值1.8億人民幣。
若按照凱雷投資對(duì)徐工科技的下一步包裝上市計(jì)劃,一旦徐工機(jī)械在美國(guó)證券市場(chǎng)成功上市,其產(chǎn)業(yè)投資與證券投資的市場(chǎng)對(duì)接,就使凱雷獲得更大的投資收益。
目前我國(guó)民間資本正走在由混沌向有序的進(jìn)程中。一些先知先覺(jué)的民營(yíng)資本集團(tuán)和民間資本倡導(dǎo)者，已經(jīng)從引導(dǎo)和梳理民間資金流的進(jìn)程中,發(fā)展和壯大了自己。但發(fā)展和壯大以后的民營(yíng)集團(tuán)，也遇到了發(fā)展過(guò)程不可避免的困擾:資金流下一步的流向與歸宿在哪里? 民間資本如果僅僅停留在炒作概念層面，盡管很熱，卻始終都不可能得到政策的明確保障。對(duì)于個(gè)人而言缺乏事業(yè)的基礎(chǔ)，而對(duì)于監(jiān)管層則談不上有序和規(guī)范。
今天，借這個(gè)機(jī)會(huì)，我希望和大家分享三個(gè)方面的看法，供大家參考。 已成行業(yè)中堅(jiān)力量
首先，我國(guó)資管行業(yè)空前發(fā)展，已經(jīng)成為中國(guó)金融業(yè)的中堅(jiān)力量。
中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展了20年，積極探索、勵(lì)志圖強(qiáng)，各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，行業(yè)規(guī)模，特別是私募基金迅速增長(zhǎng)。截至2016年5月1日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)自律管理的資產(chǎn)管理總規(guī)模約42.81萬(wàn)億元，比去年同期增長(zhǎng)了41.05%。其中，基金管理公司管理的公募基金規(guī)模7.73萬(wàn)億元，基金管理公司及其子公司管理的專(zhuān)戶業(yè)務(wù)規(guī)模14.93萬(wàn)億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模13.92萬(wàn)億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約1570億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模2707億元。
近兩年來(lái)，私募基金增速尤其顯著。截至2016年5月1日，已經(jīng)在協(xié)會(huì)登記并開(kāi)展業(yè)務(wù)的私募證券、私募股權(quán)、創(chuàng)投等私募基金管理人8834家，備案私募基金28534只，認(rèn)繳規(guī)模6.07萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模5.02萬(wàn)億元，私募基金從業(yè)人員超過(guò)40萬(wàn)人，資產(chǎn)管理規(guī)模超百億的私募基金管理機(jī)構(gòu)101家，已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)不可忽視的組成部分。
今天，我國(guó)資管行業(yè)呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)。一是行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷完善。基金公司、證券公司、期貨公司和私募基金管理機(jī)構(gòu)競(jìng)相發(fā)展，公私募產(chǎn)品不斷豐富，專(zhuān)業(yè)化分工的鏈條不斷完善，可供投資者選擇的多層次投資管理工具體系已經(jīng)形成，為不同財(cái)富水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限偏好、收益目標(biāo)的投資者提供資產(chǎn)配置服務(wù)，特別是跨生命周期和經(jīng)濟(jì)周期的配置服務(wù)已經(jīng)開(kāi)始起步。
二是市場(chǎng)功能日益顯現(xiàn)。公募基金作為門(mén)檻最低的大眾理財(cái)工具，已經(jīng)成為中小投資者除了銀行外第一大投資渠道，是A股市場(chǎng)最主要的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，推動(dòng)普惠金融發(fā)展，引領(lǐng)資管行業(yè)標(biāo)桿。而證券公司與基金子公司的私募資管業(yè)務(wù)和私募基金，從居民多元化投融資需求出發(fā)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的需要出發(fā)，在社會(huì)財(cái)富管理中正在發(fā)揮越來(lái)越積極有效的作用，正在成為資本形成的重要通道、直接融資的重要渠道。
三是公募私募出現(xiàn)趨向“融匯”的跡象。當(dāng)前，我國(guó)社會(huì)財(cái)富急劇增長(zhǎng)，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻越發(fā)匱乏。投資者的本性往往是既希望獲得私募基金的絕對(duì)收益，又希望享受公募基金分散緩釋風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)、費(fèi)率低的益處。當(dāng)證券市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)的螺旋式發(fā)展而波動(dòng)上行時(shí)，居民理財(cái)資金可以通過(guò)長(zhǎng)期投資公募基金獲取市場(chǎng)更好的回報(bào)。但是當(dāng)證券市場(chǎng)進(jìn)入“心電圖”或橫盤(pán)狀態(tài)，個(gè)人投資者更加傾向選擇私募基金投資機(jī)會(huì)。
美國(guó)市場(chǎng)近期大量涌現(xiàn)出對(duì)沖型的公募基金、公募化的對(duì)沖基金，以及公募與對(duì)沖基金并行管理的情況，讓個(gè)人投資者有更多機(jī)會(huì)接觸對(duì)沖基金投資策略，就是這一需求的印證。我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)也顯示類(lèi)似的情況。今年一季度，公募基金規(guī)模下降6700萬(wàn)元，但是私募基金卻流入了1.92萬(wàn)億元的大眾理財(cái)資金。這個(gè)改變對(duì)我國(guó)資管行業(yè)的格局和自律管理具有重要意義。 行業(yè)新要求
第二，大資管時(shí)代對(duì)我國(guó)資管行業(yè)提出了新的要求。
2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、低貿(mào)易增長(zhǎng)的趨勢(shì)性下行軌道，由技術(shù)創(chuàng)新帶領(lǐng)的新一波增長(zhǎng)浪潮還未到來(lái)?？萍几锩l(fā)產(chǎn)業(yè)革命，進(jìn)而引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期，必須依靠資本的助推。
技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)演變?nèi)诤系倪^(guò)程，創(chuàng)新型企業(yè)從小微走向大V，從試錯(cuò)糾錯(cuò)走向最終成功，從個(gè)體成功走向群體成功，需要長(zhǎng)期資本融資輸血。受限于信用管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的特定要求，傳統(tǒng)的銀行信貸資金已經(jīng)不適于實(shí)體經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新、競(jìng)爭(zhēng)的大資管時(shí)代，依托多層次資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，加速資本形成已經(jīng)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體共同努力的方向。
我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)時(shí)刻，要培育新動(dòng)力，形成新結(jié)構(gòu)。對(duì)于全體行業(yè)同仁而言，加快建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大、健康、可持續(xù)發(fā)展的資產(chǎn)管理行業(yè)，發(fā)揮買(mǎi)方優(yōu)勢(shì)，將社會(huì)財(cái)富與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效配置，為最有創(chuàng)造力、競(jìng)爭(zhēng)力、生產(chǎn)力的部門(mén)提供資本支持，讓全社會(huì)支持和參與經(jīng)濟(jì)的價(jià)值成長(zhǎng)，這既是機(jī)遇所在，也是使命所系。
“好雨知時(shí)節(jié)，當(dāng)春乃發(fā)生?！?這里，我特別期待公募基金、私募證券投資基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金，堅(jiān)守各自的功能定位，堅(jiān)持真正將資金轉(zhuǎn)化為資本，根據(jù)企業(yè)生命周期不同節(jié)點(diǎn)的資本需要進(jìn)行介入，避免只追求價(jià)差獲利，不考慮價(jià)值增值的短期化、投機(jī)，避免違背基金本質(zhì)、信托本質(zhì)或產(chǎn)生利益沖突的“業(yè)務(wù)兼營(yíng)”，讓高技術(shù)含量、高附加值，具有市場(chǎng)潛力的項(xiàng)目和企業(yè)破土而出，形成突破，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和升級(jí)；讓資本配置資源逐步從行政機(jī)制走向市場(chǎng)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)規(guī)則和市場(chǎng)價(jià)格的作用，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)配置的效益最大化和效率最優(yōu)化。
肩此重任，各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都必須始終堅(jiān)守“投資者利益第一”原則，堅(jiān)持公平和公正的交易準(zhǔn)則。投資者是投資收益的最終受益人，更是投資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)人。
硅谷的經(jīng)驗(yàn)顯示，只有確保投資者利益永遠(yuǎn)優(yōu)先，所有投資者知悉全部風(fēng)險(xiǎn)，并且受到公平對(duì)待，他們才能放心地為初創(chuàng)企業(yè)和新興市場(chǎng)提供資金。因此，基金管理人進(jìn)行投資運(yùn)作，雖然是基于對(duì)概率的計(jì)算，但絕不是賭博，要堅(jiān)持組合投資。
上市公司融資在信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部治理方面需要遵守的部分準(zhǔn)則，也應(yīng)適用于非上市公司融資。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織的職責(zé)就是引導(dǎo)基金管理人建立良好的職業(yè)操守，鍛造卓越的專(zhuān)業(yè)能力，并且通過(guò)有效機(jī)制幫助基金管理人不斷積累信譽(yù)，贏得投資者信任，形成良性循環(huán)。協(xié)會(huì)已經(jīng)開(kāi)始探索建立私募基金管理機(jī)構(gòu)的信用檔案，不斷記錄誠(chéng)信，讓真正具有信譽(yù)的基金管理人涌現(xiàn)出來(lái)。 保護(hù)投資者權(quán)益
正是基于此，我想談的第三點(diǎn)是，我國(guó)資管行業(yè)自律管理的出發(fā)點(diǎn)必須是保護(hù)投資者權(quán)益，核心是三個(gè)博弈。
中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》的有關(guān)規(guī)定由民政部報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，依照《證券投資基金法》的授權(quán)和證監(jiān)會(huì)、民政部正式批準(zhǔn)的章程，對(duì)基金公司及其子公司、證券公司、期貨公司和私募基金機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行自律管理。
《證券投資基金法》關(guān)于協(xié)會(huì)職責(zé)規(guī)定的第一條就是，教育和組織會(huì)員遵守有關(guān)證券投資的法律、行政法規(guī)，維護(hù)投資人合法權(quán)益。協(xié)會(huì)通過(guò)明確的行業(yè)行為準(zhǔn)則，有效的事中事后監(jiān)測(cè)檢查，有力的違律違紀(jì)行為處分，引導(dǎo)市場(chǎng)回歸應(yīng)有的博弈環(huán)境和博弈秩序，推動(dòng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)定不移地維護(hù)、累積自身信譽(yù)，維護(hù)投資者利益，夯實(shí)投資者和資管機(jī)構(gòu)間的雙向信任。
一是市場(chǎng)主體間的博弈。協(xié)會(huì)今年嘗試在私募基金登記備案中引入外部律師和法律意見(jiàn)書(shū)制度，這是市場(chǎng)化信用制衡機(jī)制的一次嘗試，希望私募基金管理人與律師、會(huì)計(jì)師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在相互博弈中相互增信，引導(dǎo)和敦促私募基金管理人登記后堅(jiān)持合規(guī)建設(shè)，履行法律責(zé)任和對(duì)投資者的受托義務(wù)。
二是資管機(jī)構(gòu)和投資者間的博弈。面對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，投資者特別是中小投資者信息不對(duì)稱(chēng)，因此確保信息披露的準(zhǔn)確性和完整性，通過(guò)信息披露制度和基金合同保障投資者的知情權(quán)是為投資者提供法律保障的重要舉措。
三是資本市場(chǎng)買(mǎi)方賣(mài)方間的博弈。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要充分發(fā)揮行使買(mǎi)方定價(jià)權(quán)和投票權(quán)，促進(jìn)上市公司、指導(dǎo)非上市融資企業(yè)不斷優(yōu)化基本面、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，促使優(yōu)秀的具有企業(yè)家精神的公司不斷涌現(xiàn)，促成行業(yè)生產(chǎn)力的持續(xù)提高，激發(fā)上市公司和融資企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的價(jià)值增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場(chǎng)配置資源。 自律管理下一步
最后，我談?wù)剠f(xié)會(huì)關(guān)于加快完善私募基金行業(yè)自律管理的各項(xiàng)工作安排。
協(xié)會(huì)根據(jù)《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和中央編辦相關(guān)通知要求，受權(quán)開(kāi)展私募基金管理人登記、私募基金備案和自律管理工作。兩年來(lái)，私募基金管理機(jī)構(gòu)迅猛增長(zhǎng)，但各種問(wèn)題也不斷凸顯。部分私募機(jī)構(gòu)濫用協(xié)會(huì)登記備案信息非法自我增信，誤導(dǎo)投資者，不少私募機(jī)構(gòu)不具備實(shí)際運(yùn)營(yíng)基本條件，從業(yè)人員不具備基本專(zhuān)業(yè)能力和素質(zhì)，登記備案信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整，有的機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期“失聯(lián)”。在經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中，不少私募機(jī)構(gòu)存在公開(kāi)宣傳推介基金、非法承諾保本保收益、甚至借私募基金名義從事非法集資等違法違規(guī)行為。
2015年5月至2016年4月底，協(xié)會(huì)共收到投訴事項(xiàng)及線索814件，私募基金相關(guān)投訴765件，占比高達(dá)94%，其中私募證券占34%，私募股權(quán)占53%，創(chuàng)投占7%。我們對(duì)投訴事項(xiàng)進(jìn)行分析歸因后發(fā)現(xiàn)，私募證券投訴主要因?yàn)榛鸸芾砣诵畔⑴恫坏轿?，投資運(yùn)作不規(guī)范，投資者在證券市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)無(wú)法作出有效判斷、采取合理措施，讓賬面損失成為事實(shí)損失。私募股權(quán)投訴主要涉及違規(guī)募集、延期兌付和非法集資行為，一旦發(fā)生問(wèn)題，投資者往往血本無(wú)歸。
為保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)私募基金行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展，發(fā)揮行業(yè)自律的基礎(chǔ)性作用，協(xié)會(huì)2月5日了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》，并根據(jù)公告要求對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐一梳理，按規(guī)定注銷(xiāo)1905家私募基金管理人登記。下一步，協(xié)會(huì)將圍繞鼓勵(lì)私募行業(yè)信用建設(shè)、解決行業(yè)實(shí)際問(wèn)題、開(kāi)拓行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間三個(gè)方面，進(jìn)一步完善私募基金自律管理，積極推進(jìn)有關(guān)改革。
一是將企業(yè)信用納入登記備案工作相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)企業(yè)信用好的協(xié)會(huì)普通會(huì)員和私募基金管理人，對(duì)其旗下已設(shè)立的多個(gè)管理人或新設(shè)管理人在法律意見(jiàn)書(shū)環(huán)節(jié)適當(dāng)予以豁免或簡(jiǎn)化。
二是針對(duì)工商注冊(cè)環(huán)節(jié)無(wú)法對(duì)名稱(chēng)或經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行修改的現(xiàn)狀，在申請(qǐng)機(jī)構(gòu)符合其他登記條件并履行相應(yīng)承諾程序下準(zhǔn)予登記，為企業(yè)修改工商登記留足時(shí)間，回應(yīng)行業(yè)關(guān)切。這些承諾包括：1.僅從事創(chuàng)投、股權(quán)投資管理、企業(yè)咨詢，或2.僅從事二級(jí)市場(chǎng)投資管理、投資顧問(wèn)，或3.僅從事投資于投資工具的FOF。協(xié)會(huì)正在與部分地區(qū)的金融和工商部門(mén)協(xié)調(diào)完善相關(guān)工商注冊(cè)事項(xiàng)。
三是針對(duì)有真實(shí)展業(yè)意愿的私募基金管理人，不強(qiáng)行注銷(xiāo)，給予其一定寬限期。
四是問(wèn)答九，細(xì)化從業(yè)人員資格認(rèn)定制度，完善從業(yè)人員管理制度。
五是推進(jìn)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期基金入市，將私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金管理人納入可選投資管理人隊(duì)伍。
六是積極推進(jìn)與財(cái)政部、稅務(wù)總局的稅制改革方案研究，加快稅制改革，將在協(xié)會(huì)登記機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品備案投資者信息與財(cái)政部、稅務(wù)總局進(jìn)行共享，按照稅收中性原則，落實(shí)投資者的納稅主體地位，對(duì)契約型、公司型基金與合伙型基金的基金層面不重復(fù)征稅。
七是認(rèn)真推進(jìn)《私募基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》的起草與出臺(tái)工作，完善證監(jiān)會(huì)與基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金監(jiān)管的法律法規(guī)依據(jù)，理順工商注冊(cè)與私募基金管理人登記和基金備案的銜接政策，爭(zhēng)取明確合伙企業(yè)型基金不是合伙型企業(yè)而只是契約，只需在中登公司進(jìn)行份額登記而不用去進(jìn)行工商登記。同時(shí)，積極推進(jìn)在協(xié)會(huì)備案產(chǎn)品在發(fā)行和定增重組中不再穿透。
凍結(jié)資金是指投資者申購(gòu)證券時(shí)預(yù)先存入指定賬戶的資金，這筆資金是有利息的。
集合理財(cái)
理合理財(cái)，即集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指證券公司通過(guò)開(kāi)發(fā)不同種類(lèi)的金融產(chǎn)品，為社會(huì)提供形式多樣的投資理財(cái)服務(wù)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是把老百姓手中零散資金集中起來(lái)，交給券商進(jìn)行投資。
基金的基金
基金的基金(Fund of Funds)，也稱(chēng)基金式基金，顧名思義就是把證券投資基金作為投資對(duì)象，與一般基金的最大差別在于，證券投資基金是以股票和債券等金融工具最為投資對(duì)象，而“基金中的基金”是以基金作為投資對(duì)象建立投資組合，投資對(duì)象為各類(lèi)證券投資基金，包括各類(lèi)開(kāi)放式證券投資基金、封閉式證券投資基金、ETF、LOF、國(guó)家債券及中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許投資的其他金融工具?！盎鸬幕稹弊钤缡?990年在美國(guó)首次出現(xiàn)并逐漸發(fā)展起來(lái)的。
路徑依賴(lài)
路徑依賴(lài)是指一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會(huì)使這一選擇不斷自我強(qiáng)化，并讓你輕易走不出去。第一個(gè)使“路徑依賴(lài)”理論聲名遠(yuǎn)播的是道格拉斯?諾思，由于用“路徑依賴(lài)”理論成功地闡釋了經(jīng)濟(jì)制度的演進(jìn)，諾思于1993年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他認(rèn)為，“路徑依賴(lài)”類(lèi)似于物理學(xué)中的慣性，事物一旦進(jìn)入某一路徑，就可能對(duì)這種路徑產(chǎn)生依賴(lài)。這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)生活與物理世界一樣，存在著報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化的機(jī)制。這種機(jī)制使人們一旦選擇走上某一路徑，就會(huì)在以后的發(fā)展中得到不斷的自我強(qiáng)化。
金融超市
金融超市，顧名思義就是在一個(gè)金融平臺(tái)下，可以提供各種金融服務(wù)產(chǎn)品。當(dāng)消費(fèi)者進(jìn)入金融超市后，儲(chǔ)蓄、信貸、信用卡、基金、投資顧問(wèn)、股票交易、投保、甚至交納各種稅費(fèi)，都可一攬子得到滿足。目前在我國(guó)“金融超市”與“聯(lián)合經(jīng)營(yíng)”還有些區(qū)別。我國(guó)目前只能在一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)平臺(tái)上，提供多種配套的金融服務(wù)產(chǎn)品。銀行、證券、保險(xiǎn)公司聯(lián)合起來(lái)搭建一個(gè)統(tǒng)一的服務(wù)平臺(tái)還僅是一個(gè)充滿魅力的設(shè)想。
基金定投
基金定投，即國(guó)際市場(chǎng)廣泛采用的基金定期定額投資業(yè)務(wù)。
保險(xiǎn)責(zé)任
保險(xiǎn)責(zé)任是指保險(xiǎn)人承擔(dān)的危險(xiǎn)項(xiàng)目，即保險(xiǎn)合同中約定由保險(xiǎn)人承擔(dān)的危險(xiǎn)范圍，在保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí)所負(fù)的賠償責(zé)任，包括損害賠償、責(zé)任賠償、保險(xiǎn)金給付、施救費(fèi)用、救助費(fèi)用、訴訟費(fèi)用等。
保險(xiǎn)利益原則
保險(xiǎn)利益原則是指保險(xiǎn)合同的有效成立，必須建立在投保人對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的具有保險(xiǎn)利益的基礎(chǔ)上。而保險(xiǎn)利益是指投保人對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的具有的法律上承認(rèn)的利益，具體構(gòu)成需滿足以下條件：（1）具備法律上承認(rèn)并為法律所保護(hù)的利益；（2）具備可以用貨幣計(jì)算和估價(jià)的利益；（3）必須是經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)確認(rèn)或能夠確認(rèn)的利益。
猶豫期
猶豫期又叫冷靜期，是保險(xiǎn)公司為了使客戶有充分的時(shí)間考慮所購(gòu)買(mǎi)的險(xiǎn)種是否適合自己，以防客戶一時(shí)沖動(dòng)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)而設(shè)定的反悔期。猶豫期具體是指從投保人收到保單起10日內(nèi)的這段時(shí)間。在猶豫期內(nèi)，投保人可以要求解除保險(xiǎn)合同，保險(xiǎn)公司除扣除工本費(fèi)、保險(xiǎn)公司已支付的體檢費(fèi)外，將退還全部保費(fèi)。
現(xiàn)金價(jià)值
保單的現(xiàn)金價(jià)值又稱(chēng)“解約退還金”。是指壽險(xiǎn)契約在發(fā)生解約或退保時(shí)可以返還的金額。在長(zhǎng)期壽險(xiǎn)契約中，保險(xiǎn)人為履行契約責(zé)任，通常需要提存一定數(shù)額的責(zé)任準(zhǔn)備金，當(dāng)被保險(xiǎn)人于保險(xiǎn)有效期內(nèi)因故而要求解約或退保時(shí)，保險(xiǎn)人按規(guī)定，將提存的責(zé)任準(zhǔn)備金減去解約扣除后的余額退還給被保險(xiǎn)人，這部分金額即為解約金，亦即退保時(shí)保單所具有的現(xiàn)金價(jià)值。
集合資金信托
信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)可以按照要求，為委托人單獨(dú)管理信托資金，也可以為了共同的信托目的,將不同委托人的資金集合在一起管理，通常這種資金信托方式稱(chēng)為集合資金信托。通常，集合信托分為兩種：第一種是社會(huì)公眾或者社會(huì)不特定人群作為委托人，以購(gòu)買(mǎi)標(biāo)準(zhǔn)的、可流通的、證券化合同作為委托方式，由受托人統(tǒng)一集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。第二種是有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、能自我保護(hù)并有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特定人群或機(jī)構(gòu)作為委托人，以簽訂信托合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。
私募
“私募”作為一種資本募集方式，是與“公募”相對(duì)應(yīng)的概念。私募有其非常鮮明的特點(diǎn)：一是私募的范圍有嚴(yán)格的規(guī)定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數(shù)量的普通投資者，這是私募的最基本特征。比如在美國(guó)所謂具有一定資格的投資者是指資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過(guò)30萬(wàn)美元的富裕家庭、年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過(guò)35名。二是很多國(guó)家的證券法規(guī)明確規(guī)定：私募不能公開(kāi)通過(guò)廣告、募集說(shuō)明書(shū)等形式來(lái)推銷(xiāo)證券和募集資金。
[關(guān)鍵詞]私募基金；私募股權(quán)投資資金；法律規(guī)制
[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.48[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2014）29-0053-02
私募基金發(fā)展至今，在備受矚目的同時(shí)也有過(guò)坎坷，憑自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)成為市場(chǎng)重要的生力軍，但整體來(lái)看，與較發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金比起來(lái)仍存在諸多不規(guī)范，也就是說(shuō)我國(guó)私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規(guī)范來(lái)引導(dǎo)其健康發(fā)展。
1私募股權(quán)基金的含義
在法律上對(duì)私募股權(quán)基金的定義沒(méi)有一個(gè)清晰的說(shuō)法，綜合學(xué)者們的研究本文認(rèn)為：私募股權(quán)基金主要是指基金的管理者選擇已經(jīng)形成一定規(guī)模的、一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力、現(xiàn)金流充裕的，相對(duì)較成熟的但尚未上市的企業(yè)，以非公開(kāi)的方式，即不得利用任何媒體廣告進(jìn)行宣傳而進(jìn)行私募股權(quán)投資，此種投資也稱(chēng)Pre-IPO期間的私募股權(quán)投資。
2我國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律規(guī)制現(xiàn)狀
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》等相關(guān)部門(mén)規(guī)章進(jìn)行規(guī)制，但是很多具體問(wèn)題比如對(duì)私募股權(quán)基金的含義、資金來(lái)源、組織形式、投資人權(quán)利保護(hù)、運(yùn)作模式等都沒(méi)有統(tǒng)一的法律屬性，也沒(méi)有具體的實(shí)施細(xì)則及相關(guān)配套措施，對(duì)私募股權(quán)投資基金的立法基本是空白的，嚴(yán)重制約著我國(guó)私募股權(quán)基金業(yè)的健康發(fā)展。
2.1《公司法》
私募基金如果選擇了“公司制”的存在實(shí)體，就必然受到《公司法》的一般性規(guī)制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對(duì)象募集”體現(xiàn)了私募基金的法律存在依據(jù)；“無(wú)審批化”體現(xiàn)了私募基金準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的寬松化與規(guī)范；同時(shí)發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)訌?qiáng)了股權(quán)流動(dòng)性。
2.2《證券法》
作為投資證券市場(chǎng)的基金，必然要受到《證券法》的調(diào)整和規(guī)制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權(quán)投資基金的合法化提供了有利的法律環(huán)境：“非公開(kāi)發(fā)行證券”的私募基金公開(kāi)發(fā)行的人數(shù)為累計(jì)超過(guò)200人，同時(shí)應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。但是，立法上何謂“公開(kāi)”均無(wú)明確而具體的內(nèi)涵界定，對(duì)“累計(jì)不超過(guò)200人”如何計(jì)算？什么又是特定對(duì)象？以及是否存有資格限制等問(wèn)題都沒(méi)有予以規(guī)定。
2.3《合伙企業(yè)法》
2007年制定的新的《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙條款，對(duì)合伙人以及合伙人責(zé)任的界定比較具體，同時(shí)允許法人合伙，為我國(guó)的私募基金采用合伙制的實(shí)體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個(gè)人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優(yōu)惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權(quán)投資基金的資金來(lái)源拓寬新的渠道。
2.4《證券投資基金法》
2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對(duì)私募股權(quán)基金的“合格投資者”明確定義；對(duì)基金的投資運(yùn)作、收益分配、信息披露等方面內(nèi)容也有具體說(shuō)明；其主要監(jiān)管模式是以行業(yè)協(xié)會(huì)的事后監(jiān)管；在募集方式上對(duì)“公募”與“私募”也做了理論區(qū)分等。新《證券投資基金法》將有效地促進(jìn)私募基金的規(guī)范發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展提供了有力的制度支持。
3我國(guó)私募股權(quán)投資基金法律規(guī)制中存在的問(wèn)題通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律環(huán)境分析，可以看出目前的制度缺陷，實(shí)踐中也確實(shí)如此，私募股權(quán)投資基金普遍存在私募股權(quán)基金設(shè)立障礙大，監(jiān)管方面的法制弱，退出機(jī)制的渠道不完善等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
3.1私募股權(quán)投資基金設(shè)立障礙大
整個(gè)私募股權(quán)投資基金方面的法律規(guī)制還非常不完善，在法律地位、投資者保護(hù)、金融機(jī)構(gòu)投資等方面仍面臨著較大的設(shè)立障礙。合伙企業(yè)法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權(quán)組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權(quán)投資基金不僅在工商注冊(cè)程序沒(méi)有形成全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一的，以有限合伙制形式進(jìn)行登記也基本不能實(shí)現(xiàn)。首先投資人的認(rèn)定沒(méi)有嚴(yán)格的規(guī)制，在不同的法律規(guī)定下，私募股權(quán)投資的主體人數(shù)限制不同，實(shí)踐中為了規(guī)避限制往往會(huì)采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國(guó)法律目前沒(méi)有相關(guān)法律規(guī)定來(lái)保護(hù)隱名人的權(quán)利；其次投資者身份認(rèn)定的限制也沒(méi)有相關(guān)政策的支持，投資主力主要是那些適合進(jìn)行長(zhǎng)期投資的社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，在保險(xiǎn)資金、銀行資金以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資上還存在很多制約。
3.2私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律規(guī)制弱
對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管方面首先體現(xiàn)在監(jiān)管的理念不明確，我國(guó)目前傳統(tǒng)企業(yè)得到的資金支持增多，這和扶持創(chuàng)業(yè)發(fā)展中小企業(yè)發(fā)展的監(jiān)管理念是相沖突的，整個(gè)法制體系也沒(méi)有嚴(yán)格統(tǒng)一的監(jiān)管理念和原則遵守；其次監(jiān)管責(zé)任不明確，這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金法律關(guān)系較為復(fù)雜，各種法律的規(guī)制都有一些但并不統(tǒng)一，因此涉及的部門(mén)就多從而導(dǎo)致部門(mén)之間難以協(xié)調(diào)，而法規(guī)政策本身之間會(huì)出現(xiàn)相互矛盾的地方；最后監(jiān)管手段不健全，目前我國(guó)尚未出臺(tái)《投資法》，對(duì)投資的監(jiān)管保護(hù)的政策法規(guī)沒(méi)有，監(jiān)管手段更多的是通過(guò)自身金融工具的創(chuàng)新手段，在其他方面的監(jiān)管并不全面。
3.3私募股權(quán)投資基金退出渠道不完善
按照目前我國(guó)的法律規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購(gòu)?fù)顺龌蛘吖厩逅阃顺鍪枪蓹?quán)投資基金的退出方式。但是對(duì)投資者的限制使得一些投資活動(dòng)無(wú)法正常享受市場(chǎng)退出通道，我國(guó)規(guī)定投資者必須具備法人地位才能申請(qǐng)開(kāi)立賬戶，而現(xiàn)實(shí)中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權(quán)投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現(xiàn)實(shí)中也更加依賴(lài)投資企業(yè)的公開(kāi)上市，從而以實(shí)現(xiàn)資本退出，因?yàn)槲覈?guó)多渠道的資本市場(chǎng)沒(méi)有完全建立，且我國(guó)滬深兩大證券交易所及之外尚沒(méi)有運(yùn)作規(guī)范的其他市場(chǎng)，中小企業(yè)上市門(mén)檻高，導(dǎo)致一般的公司上市之路是個(gè)長(zhǎng)期的不容易之路，加上產(chǎn)權(quán)交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權(quán)基金的流動(dòng)性，使得整個(gè)渠道建設(shè)的發(fā)展遇到了阻力。
4對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的法律規(guī)制措施
私募股權(quán)投資基金的法規(guī)是資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有著巨大作用，從我國(guó)目前市場(chǎng)情況來(lái)看發(fā)展前景廣闊，更待完善，因此必須要對(duì)私募股權(quán)投資業(yè)有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的規(guī)范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規(guī)制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，本文對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的規(guī)制問(wèn)題提出以下幾條措施：
4.1通過(guò)法律的規(guī)制減小私募股權(quán)資金的準(zhǔn)入障礙
首先，明確私募基金的界定標(biāo)準(zhǔn)。界定標(biāo)準(zhǔn)可以從私募基金投資人資格、投資人數(shù)量、投資渠道等幾方面來(lái)統(tǒng)一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對(duì)投資者人數(shù)超過(guò)一定數(shù)量、管理資產(chǎn)超過(guò)一定規(guī)模的私募基金實(shí)施備案制度；最后，允許金融機(jī)構(gòu)參與私募股權(quán)投資，充分利用金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。
4.2完善私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管法制
首先，應(yīng)該明確監(jiān)管的主體，轉(zhuǎn)變私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)和思路，通過(guò)制定立法、規(guī)則保護(hù)普通投資者的利益；其次，對(duì)私募基金投資范圍和比例以及管理費(fèi)等方面適度監(jiān)管，對(duì)私募基金投資的具體運(yùn)作可以放松法律監(jiān)管；最后，推行行業(yè)自律制度，盡快發(fā)展基金行政管理服務(wù)行業(yè)，鼓勵(lì)私募基金通過(guò)銀行托管基金資產(chǎn)，同時(shí)加強(qiáng)證券操縱等違法行為監(jiān)管和處罰。
4.3建立多層次的資本退出市場(chǎng)，完善退出機(jī)制
應(yīng)該建立合格投資人的場(chǎng)外市場(chǎng)，建立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)的場(chǎng)外市場(chǎng)，對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)各層次市場(chǎng)在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)、特征、水平等方面不同層次的市場(chǎng)，共同構(gòu)成我國(guó)的多層次市場(chǎng)體系，服務(wù)于處于同時(shí)期、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。
5結(jié)論
對(duì)私募股權(quán)投資基金的規(guī)制是我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展需要，但是，無(wú)論法律的制定、制度的建立還是市場(chǎng)的成熟都是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個(gè)完善的私募股權(quán)投資基金的法制環(huán)境，使我國(guó)私募基金健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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一、會(huì)計(jì)整合問(wèn)題的提出
資產(chǎn)管理是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段所面臨并必須解決的問(wèn)題，它是資產(chǎn)擁有者出于保值、增值或其他目的，將其資產(chǎn)交由他人進(jìn)行管理的行為。與資產(chǎn)擁有者的自我管理不同，它是建立在委托基礎(chǔ)上的外部財(cái)產(chǎn)管理安排。2001年《信托法》頒布以前，我國(guó)資產(chǎn)管理的法律形式只有“”，基本依據(jù)是《民法通則》中關(guān)于“委托”的規(guī)定和《合同法》中關(guān)于“委托合同”的規(guī)定?！缎磐蟹ā奉C布之后，確立了資產(chǎn)管理的第二種法律形式――“信托”。信托與委托的產(chǎn)生雖然都是基于資產(chǎn)擁有者和資產(chǎn)管理者之間的信任，但二者在法律上卻有明顯的區(qū)別：一是信托與委托的法律權(quán)力不同，信托關(guān)系屬于財(cái)產(chǎn)性的，受托人至少擁有名義上的信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)或控制權(quán)，由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益可歸于受托人，而委托中的受托人并不因?yàn)榻邮芰宋芯腿〉秘?cái)產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)，財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于委托人，由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益也主要?dú)w于委托人；二是信托與委托的法律責(zé)任不同，信托中的受托人以自己的名義開(kāi)展對(duì)外活動(dòng)并承擔(dān)行為的法律后果，而委托中的受托人則是以委托人的名義從事對(duì)外活動(dòng)，并由委托人承擔(dān)行為的法律后果；三是信托關(guān)系一旦成立，信托財(cái)產(chǎn)就具備了獨(dú)立性，除委托人在信托協(xié)議中明確保留撤銷(xiāo)權(quán)外，一般不得廢止和撤銷(xiāo)信托，而委托關(guān)系的建立只是基于當(dāng)事雙方的互相信任，委托人可以隨時(shí)撤銷(xiāo)委托。
信托與委托在法律意義上的差異，提醒我們絕不能混淆信托理財(cái)與委托理財(cái)?shù)慕缦?。但在我?guó)的資產(chǎn)管理實(shí)踐中，證券公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、資產(chǎn)管理公司以及金融系統(tǒng)以外的一些投資咨詢公司、投資顧問(wèn)公司等開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)際上已經(jīng)超越了委托理財(cái)?shù)姆懂?，具備了信托理?cái)業(yè)務(wù)的特征，或者說(shuō)通過(guò)“委托理財(cái)”方式進(jìn)入了信托市場(chǎng)并從事實(shí)質(zhì)上的信托業(yè)務(wù)，從而形成了我國(guó)既有信托業(yè)務(wù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)，又有信托業(yè)務(wù)兼營(yíng)機(jī)構(gòu)的格局，在資產(chǎn)管理實(shí)踐中完全混淆了委托理財(cái)業(yè)務(wù)與信托理財(cái)業(yè)務(wù)。
造成這一格局的原因，筆者認(rèn)為主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是法律上的漏洞。具有信托性質(zhì)的委托理財(cái)業(yè)務(wù)出現(xiàn)在《信托法》頒布之前并放任自流，應(yīng)當(dāng)說(shuō)情有可原，問(wèn)題是2001年頒布的《信托法》中，對(duì)信托公司以外的機(jī)構(gòu)能否經(jīng)營(yíng)以及如何經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍然未做出明確界定。法律上的漏洞必然致使證券公司、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等繼續(xù)以委托理財(cái)方式開(kāi)展實(shí)質(zhì)上的信托理財(cái)業(yè)務(wù)。二是利益上的追求。相對(duì)于委托理財(cái)來(lái)講，信托理財(cái)屬于專(zhuān)業(yè)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)的靈活性以及信托利益主要由受托人享受等優(yōu)勢(shì)，勢(shì)必誘發(fā)各種資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)信托業(yè)務(wù)的青睞，在信托市場(chǎng)上追求自身的利益。
而這種格局則引發(fā)我們產(chǎn)生如下思考：
第一，財(cái)政部于2005年1月5日的《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》中，以信托項(xiàng)目為核算主體，規(guī)范了信托當(dāng)事人（包括受托人、委托人和受益人）的會(huì)計(jì)核算，但其中的“受托人”僅指信托投資公司，并未包括兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)的其它資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。那么，信托投資公司以外兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)如何對(duì)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行核算？經(jīng)營(yíng)同樣性質(zhì)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)能否采用相同的會(huì)計(jì)核算辦法？
第二，我國(guó)于2003年10月28日頒布、2004年6月1日實(shí)施的《證券投資基金法》中，雖然未直接指明“契約型基金”就是“信托制基金”，但在本法的第二條中卻間接認(rèn)可了投資基金關(guān)系實(shí)質(zhì)上就是一種信托關(guān)系，投資基金的運(yùn)作應(yīng)當(dāng)遵循信托原理，而在目前的實(shí)踐中，證券投資基金的核算仍然是以財(cái)政部2001年9月12日頒布的《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》為依據(jù)。既然證券投資基金關(guān)系的內(nèi)在實(shí)質(zhì)是信托關(guān)系，那么，《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》與《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》是否應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一呢？
第三，建立在《信托法》和《證券投資基金法》的基礎(chǔ)之上，由勞動(dòng)和社會(huì)保障部并于2004年5月1日起實(shí)施的《企業(yè)年金基金管理試行辦法》中明確規(guī)定，我國(guó)的企業(yè)年金基金以信托型為基本管理模式，同時(shí)吸收公司型基金和契約型基金的特點(diǎn)，但對(duì)企業(yè)年金基金如何進(jìn)行會(huì)計(jì)核算未做具體規(guī)定。有學(xué)者曾建議制定委托資產(chǎn)管理會(huì)計(jì)核算辦法對(duì)企業(yè)年金運(yùn)作環(huán)節(jié)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。既然企業(yè)年金基金以信托型為基本管理模式，那么，是否還有必要專(zhuān)門(mén)制定企業(yè)年金基金的會(huì)計(jì)核算辦法？能否將企業(yè)年金基金的核算統(tǒng)一到信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算辦法之中？
上述三個(gè)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，就是有無(wú)必要以及能否對(duì)專(zhuān)營(yíng)和兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)制定統(tǒng)一的會(huì)計(jì)規(guī)范，實(shí)現(xiàn)信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)整合。要想回答這個(gè)問(wèn)題，需要我們認(rèn)真思考證券投資基金會(huì)計(jì)、企業(yè)年金基金會(huì)計(jì)與信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)之間的內(nèi)在關(guān)系，深入研究它們是否存在遵循統(tǒng)一會(huì)計(jì)規(guī)范的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
二、信托、證券投資基金、企業(yè)年金基金的共性是會(huì)計(jì)整合的基礎(chǔ)
證券投資基金是指基金持有人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金份額將財(cái)產(chǎn)交與基金發(fā)起人或基金管理人進(jìn)行統(tǒng)一管理，并通過(guò)基金的
合理運(yùn)作實(shí)現(xiàn)投資的保值增值；企業(yè)年金是指雇主和雇員以退休后獲取本金和收益為目的，而通過(guò)繳納年金經(jīng)費(fèi)的形式將財(cái)產(chǎn)交與年金受托人管理，并通過(guò)年金的適當(dāng)運(yùn)作實(shí)現(xiàn)保值增值。從本質(zhì)上看，企業(yè)年金基金的投資領(lǐng)域和證券投資基金基本相似，二者的主要區(qū)別是企業(yè)年金基金屬于私募基金，證券投資基金則屬于公募基金。如果不考慮基金的募集方式，它們都是投資于證券領(lǐng)域的集合資金信托，都體現(xiàn)了信托的基本原理，可以說(shuō)是對(duì)信托的延伸和擴(kuò)展，與信托業(yè)務(wù)出自一脈，具有殊途同歸的效果。只不過(guò)由于資產(chǎn)的具體管理和運(yùn)作方式不同，與信托業(yè)務(wù)比較呈現(xiàn)出逐步復(fù)雜化的趨勢(shì)。具體地講，證券投資基金業(yè)務(wù)因?yàn)橐牖鸸芾砣?、投資管理人和資產(chǎn)托管人，形成資產(chǎn)運(yùn)作的二次委托，導(dǎo)致資產(chǎn)的運(yùn)作業(yè)務(wù)與受托管理業(yè)務(wù)的分離；企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)更是將行政管理業(yè)務(wù)、賬目管理業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)實(shí)行分離，使得委托關(guān)系更趨復(fù)雜。但不管它們的資產(chǎn)管理和運(yùn)作如何設(shè)計(jì)，通過(guò)資產(chǎn)投資和資產(chǎn)托管而保持財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，則是它們的內(nèi)在需求和共同目的，也是會(huì)計(jì)整合的基本前提。進(jìn)一步講，由于信托財(cái)產(chǎn)、證券投資基金財(cái)產(chǎn)、企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)都具有獨(dú)立性特征，從而使它們具備了會(huì)計(jì)整合的基礎(chǔ)，能夠采用統(tǒng)一或類(lèi)似的會(huì)計(jì)規(guī)范，而三者共有的委托人、受托人和受益人結(jié)構(gòu)也為會(huì)計(jì)整合的實(shí)現(xiàn)提供了可能性。
但需要指出，對(duì)信托、證券投資基金、企業(yè)年金基金進(jìn)行會(huì)計(jì)整合后，由于“信托業(yè)”既包括信托投資公司，也包括其他兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，因此，必須突破《信托投資公司管理辦法》中有關(guān)信托業(yè)務(wù)是指“信托投資公司以營(yíng)業(yè)和收取報(bào)酬為目的，以受托身份承諾信托和處理信托事務(wù)的經(jīng)營(yíng)行為”的束縛，從信托投資公司的“圈子”里跳出來(lái)，重新定義信托業(yè)務(wù)。對(duì)信托投資公司以外的機(jī)構(gòu)所經(jīng)營(yíng)的信托性質(zhì)的理財(cái)業(yè)務(wù)，即使法規(guī)上沒(méi)有明示為信托模式，也應(yīng)通過(guò)會(huì)計(jì)整合將其納入信托業(yè)務(wù)的范疇，并按照信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)規(guī)范進(jìn)行統(tǒng)一核算。這也是“實(shí)質(zhì)重于形式”會(huì)計(jì)原則的基本要求。
三、金融業(yè)混合經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)是會(huì)計(jì)整合的動(dòng)因
站在監(jiān)管角度講，如果能夠從法律上限制其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)涉足信托市場(chǎng)，禁止信托投資公司以外的所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)，保證信托業(yè)務(wù)在實(shí)踐中完全由信托投資公司經(jīng)營(yíng)，那顯然沒(méi)有必要討論信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)整合問(wèn)題。但在世紀(jì)之交，隨著美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌辖?jīng)營(yíng)后，我國(guó)的金融政策也趨向?qū)捤伞Ｗ?999年10月起，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)了松動(dòng)現(xiàn)有金融監(jiān)管的辦法，2003年12月人大常委會(huì)又對(duì)《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《中華人民共和國(guó)人民銀行法》進(jìn)行了修改，使中國(guó)金融領(lǐng)域的混業(yè)經(jīng)營(yíng)不僅在政策上有了較大的發(fā)展空間，而且在實(shí)踐中出現(xiàn)了越來(lái)越多的交叉金融業(yè)務(wù)，包括本文所研究的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。可以預(yù)見(jiàn)，在沒(méi)有嚴(yán)格的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的情況下，金融業(yè)混合經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象將逐漸成為金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，更多的金融機(jī)構(gòu)以及投資咨詢公司、投資顧問(wèn)公司、財(cái)務(wù)公司等非金融機(jī)構(gòu)將會(huì)涉足信托業(yè)務(wù)市場(chǎng)，瓜分信托業(yè)務(wù)這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下出現(xiàn)的“蛋糕”。而從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律和國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)政府從法律上限制信托投資公司以外的其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)既不應(yīng)當(dāng)，也很難做到。
這就是說(shuō)，金融業(yè)的混合經(jīng)營(yíng)、各種資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)在我國(guó)不僅已成事實(shí)，而且呈現(xiàn)不斷發(fā)展的態(tài)勢(shì)。這種態(tài)勢(shì)必然促使金融行業(yè)的機(jī)構(gòu)性監(jiān)管向功能性監(jiān)管轉(zhuǎn)化，進(jìn)而使按照業(yè)務(wù)種類(lèi)而不是機(jī)構(gòu)類(lèi)型制定會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)成為可能和比較現(xiàn)實(shí)的選擇。換句話講，金融業(yè)混合經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)已經(jīng)成為會(huì)計(jì)整合的動(dòng)因。為了適應(yīng)這種趨勢(shì)，完全有必要進(jìn)行信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)整合，以便建立統(tǒng)一的信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)范，促使專(zhuān)營(yíng)和兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)的所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行，保證信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)信息的可靠性和可比性，維護(hù)投資者的正當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益。同時(shí)，通過(guò)會(huì)計(jì)整合營(yíng)造公平的信托市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境促進(jìn)信托業(yè)的健康發(fā)展。
四、會(huì)計(jì)整合的具體設(shè)想
如前所述，企業(yè)年金基金、證券投資基金、信托業(yè)務(wù)均以《信托法》作為法律基礎(chǔ)，同屬于信托型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，都遵循信托業(yè)務(wù)的基本原理，盡管它們的法律形式不同，但都具有信托業(yè)務(wù)的受托資產(chǎn)獨(dú)立性的特點(diǎn)，因此，都能以獨(dú)立資產(chǎn)為核心設(shè)計(jì)會(huì)計(jì)規(guī)范。信托業(yè)會(huì)計(jì)規(guī)范與其他行業(yè)會(huì)計(jì)規(guī)范的主要區(qū)別是對(duì)“自營(yíng)業(yè)務(wù)”和“信托業(yè)務(wù)”分別進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。自營(yíng)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)遵循《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》，本文無(wú)需探討，而信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算則應(yīng)當(dāng)綜合證券投資基金、企業(yè)年金基金和信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)共性，依照信托業(yè)務(wù)原理，以受托財(cái)產(chǎn)為核心，統(tǒng)一構(gòu)建雙層結(jié)構(gòu)的會(huì)計(jì)規(guī)范體系。具體設(shè)想如下：
第一層次為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。信托業(yè)務(wù)是一個(gè)非常復(fù)雜的系統(tǒng)，“協(xié)同”理論告訴我們，對(duì)于復(fù)雜系統(tǒng)必須注重從整體上研究，才能發(fā)現(xiàn)該系統(tǒng)賴(lài)以形成和存在的普遍規(guī)律，進(jìn)而科學(xué)把握系統(tǒng)的運(yùn)作。因此，應(yīng)當(dāng)將信托作為一個(gè)特殊行業(yè)，針對(duì)信托業(yè)務(wù)之間的共性制定專(zhuān)門(mén)的具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，從整體上確立信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算規(guī)范框架。信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的組成要素應(yīng)當(dāng)包括：信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)概念、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)對(duì)象、信托業(yè)務(wù)一般會(huì)計(jì)原則、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)與計(jì)量、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等。各要素之間必須相互協(xié)調(diào)并按照邏輯推理關(guān)系形成有機(jī)整體。
第二層次為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法。應(yīng)當(dāng)在信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的指導(dǎo)下，針對(duì)不同類(lèi)型的信托業(yè)務(wù)制定具體的會(huì)計(jì)核算辦法。具體地講：
（一）在信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則概念框架下，將《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》更名為《信托制證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》，并將企業(yè)年金基金的核算涵蓋在內(nèi)。這樣做，既符合《證券投資基金法》的精神，又能通過(guò)它規(guī)范企業(yè)年金基金的會(huì)計(jì)核算，并為信托制實(shí)業(yè)投資基金以及將來(lái)可能出現(xiàn)的公司型投資基金會(huì)計(jì)核算辦法的制定留下余地。
（二）將《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》細(xì)分為《資金信托會(huì)計(jì)核算辦法》和《財(cái)產(chǎn)信托會(huì)計(jì)核算辦法》，分別從委托人、受托人、受益人的角度設(shè)計(jì)相應(yīng)的會(huì)計(jì)科目及其使用說(shuō)明，規(guī)定會(huì)計(jì)報(bào)告的具體格式及其編制說(shuō)明等，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)信托當(dāng)事人各方對(duì)涉及信托制基金、資金信托、財(cái)產(chǎn)信托等信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算，尤其要加快《資金信托會(huì)計(jì)核算辦法》的制定。因?yàn)橘Y金信托業(yè)務(wù)是信托業(yè)的主要業(yè)務(wù)，其品種繁多，涉及多個(gè)投資領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、證券投資、信托貸款、股權(quán)投資、融資租賃、項(xiàng)目融資、貨幣市場(chǎng)投資、并購(gòu)重組等。加之目前出現(xiàn)的資金信托業(yè)務(wù)絕大多數(shù)是私募形式的集合資金信托，因此，為保護(hù)眾多受益人的利益，亟需出臺(tái)科學(xué)完善的《資金信托會(huì)計(jì)核算辦法》。
上述兩個(gè)層次的會(huì)計(jì)規(guī)范相互支持，組成嚴(yán)密的信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)范體系，既有利于擺脫因信托權(quán)利與制度安排上的靈活性而導(dǎo)致的難以用統(tǒng)一辦法核算復(fù)雜信托業(yè)務(wù)的困境，又可為信托新品種的拓展留下余地。
從進(jìn)入2008年開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板推出日期就一直在期待中，對(duì)于以創(chuàng)業(yè)板為退出主渠道的私募基金來(lái)說(shuō)也許是個(gè)重大利好。有人把去年稱(chēng)為私募基金的春天，把今年看作私募基金與民族經(jīng)濟(jì)同發(fā)展的一年。而現(xiàn)實(shí)是中國(guó)的私募基金市場(chǎng)一直是外資巨頭占領(lǐng)主角，在當(dāng)前次貸危機(jī)、奧運(yùn)會(huì)、股指期貨和創(chuàng)業(yè)板的影響下，人們關(guān)注私募基金在中國(guó)將會(huì)怎樣演義。去年新《合伙企業(yè)法》的施行，雖然為有限合伙企業(yè)的私募基金形式解除了制度上的瓶頸，但這種形式的私募基金形式能否受到人們的青睞，能否以其獨(dú)有的靈活性，尋找到更加陽(yáng)光化的生存方式。就此，記者采訪了聯(lián)華國(guó)際信托創(chuàng)新業(yè)務(wù)總部業(yè)務(wù)總監(jiān)曹昱。
記者：近日，一家投資研究機(jī)構(gòu)報(bào)告顯示，一季度，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的增長(zhǎng)，在當(dāng)前資本市場(chǎng)影響下，對(duì)PE形成怎樣一種機(jī)會(huì)？
曹昱：其實(shí)PE在國(guó)內(nèi)的發(fā)展剛剛起步，我們可以從三個(gè)方面看未來(lái)發(fā)展：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)不會(huì)改變，好企業(yè)將不斷涌現(xiàn)，一些規(guī)模不大的企業(yè)也將逐步成長(zhǎng)為“巨人”，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)，利用金融手段，合理地整合資源，幫助這些企業(yè)更快更好地發(fā)展，PE存在巨大的發(fā)展空間。第二，目前國(guó)內(nèi)的金融體系層次不完善，在債務(wù)市場(chǎng)與主板、二板股票市場(chǎng)之間缺失很多層次，VC、PE的存在實(shí)際上是在填補(bǔ)這些層次的空缺，是金融體系完善的內(nèi)在要求，市場(chǎng)前景巨大。第三，在長(zhǎng)期趨勢(shì)下，短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與政策周期也為PE的發(fā)展提供了當(dāng)前快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。這體現(xiàn)在可以以相對(duì)合理的價(jià)格投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以更好地整合資源，幫助好的企業(yè)以更快的速度脫穎而出等。
記者：去年6月新《合伙企業(yè)法》的實(shí)施為國(guó)內(nèi)本土私募投資基金解除了制度上的瓶頸。有人說(shuō)，今年中國(guó)私募股權(quán)基金，特別是合伙制的私募股權(quán)基金將會(huì)迎來(lái)一個(gè)巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)。但也有人說(shuō)，新《合伙企業(yè)法》對(duì)此界定仍不清楚，尚未有司法解釋證明私募基金可以適用于該法律。反而是《證券投資基金法》明確了私募基金的非法性。所以，目前還是以在《信托法》之下進(jìn)行私募。而在《信托法》之下，私募基金從一開(kāi)始就是陽(yáng)光的。您如何看這兩種說(shuō)法？
曹昱：首先，私募證券投資基金和私募股權(quán)基金是不同的概念，前者主要投向證券市場(chǎng)，由于《證券投資基金法》對(duì)私募沒(méi)有界定，導(dǎo)致許多私募證券基金借助信托的平臺(tái)運(yùn)作，也就是“陽(yáng)光化”。而后者則主要是進(jìn)行股權(quán)等產(chǎn)業(yè)投資。
其次，私募是與公募相對(duì)應(yīng)的概念，其區(qū)別在于非公開(kāi)發(fā)行，要求投資者具有門(mén)檻，如有一定的財(cái)富基礎(chǔ)，具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力等，在數(shù)量上也有限制，如美國(guó)有50人或400人的限制。私募基金，可以以公司形式存在，以信托（契約）形式存在，也可以以有限合伙形式存在。在我國(guó)，這三種形式都有，但公司形式的私募基金確實(shí)有法律風(fēng)險(xiǎn)，以信托形式存在肯定是合法的，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司投資人的限制實(shí)際上已將信托公司向私募方向發(fā)展。近期，銀監(jiān)會(huì)也將針對(duì)信托開(kāi)展PE業(yè)務(wù)指引。在新合伙企業(yè)法通過(guò)后，私募以有限合伙形式存在也已具有合法性，這為私募基金，尤其是私募股權(quán)基金的發(fā)展創(chuàng)造了良好的機(jī)遇（私募證券基金采用有限合伙制的時(shí)機(jī)尚不成熟）也是毋庸置疑的?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)信托形式與有限合伙形式都將有大的發(fā)展。
記者：在美國(guó)次貸危機(jī)影響下，像私人股權(quán)投資基金巨頭凱雷旗下的凱雷資本公司也未免其難，正遭遇清盤(pán)危機(jī)，在這種形式下，會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)本土私募基金形成影響？
曹昱：受到金融危機(jī)的影響而倒閉的金融機(jī)構(gòu)歷次都有，但行業(yè)不會(huì)消亡。如1997年金融危機(jī)時(shí)，長(zhǎng)銀倒閉，但對(duì)沖基金的發(fā)展依然如火如荼，這次依然如此，行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)會(huì)洗牌，行業(yè)前景依然向好。尤其是中國(guó)的本土私募基金剛剛開(kāi)始起步，受外界的影響不大。
要避免清盤(pán)危機(jī)，關(guān)鍵是企業(yè)要有正確的戰(zhàn)略，合理的定位和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。
記者：今年以來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)波動(dòng)巨大，此前活躍的、并與公募基金“對(duì)決”的股權(quán)類(lèi)基金似乎已銷(xiāo)聲匿跡，對(duì)此，您如何看？
曹昱：與公募基金“對(duì)決”的是私募證券基金，不是PE（私募股權(quán)基金）。如前所述，私募證券基金主要投資證券市場(chǎng)，這些基金類(lèi)似于國(guó)外的對(duì)沖基金等（概念不完全等同）。他們與公募基金的區(qū)別在于面向的投資者不同。目前的劣勢(shì)在于沒(méi)有公募基金這樣強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)，基本是靠明星基金經(jīng)理的個(gè)人能力（國(guó)外的私募基金規(guī)模不亞于公募，其投研能力也不弱于公募，這需要一個(gè)過(guò)程），管理的資金規(guī)模也較小，優(yōu)勢(shì)在于不會(huì)像公募基金那樣隨時(shí)面臨贖回的壓力，一般鎖定期較長(zhǎng)，便于在一個(gè)較長(zhǎng)的期限內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置，且也沒(méi)有公募基金那樣有最低持倉(cāng)比例的限制，同時(shí)，不需要過(guò)于分散的投資，可以根據(jù)私募基金經(jīng)理的投資風(fēng)格進(jìn)行相對(duì)集中投資。
從另一方面來(lái)講，私募與公募都有其存在的必要性。公募為廣大普通投資者提供了專(zhuān)業(yè)的理財(cái)通道，私募為高端投資者提供了理財(cái)選擇。目前無(wú)論是公募還是私募都只能說(shuō)是起步階段，現(xiàn)在做單純的比較沒(méi)有太多意義。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)富不斷積累，資產(chǎn)管理行業(yè)將不斷發(fā)展。中間經(jīng)歷波折，洗牌是很正常的事。在法律不完備的情況下，也會(huì)出現(xiàn)一些不規(guī)范的做法，但這不會(huì)影響主流。
記者：您怎樣看目前PE的政策環(huán)境？
曹昱：新《合伙企業(yè)法》、《信托法》和信托業(yè)的新兩規(guī)，以及銀監(jiān)會(huì)即將出臺(tái)的信托PE指引等都為PE的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，但這只是起步，許多重要的法律法規(guī)都不完善，如目前只有證券基金法，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)基金法，對(duì)于私募如何界定也沒(méi)有明確的法律法規(guī)。而且目前信托開(kāi)展PE業(yè)務(wù)還存在障礙，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為由于信托登記制度的缺失，不支持信托開(kāi)展PE業(yè)務(wù)，這些問(wèn)題都有待逐步解決。
記者：那么創(chuàng)業(yè)板的呼之欲出對(duì)PE將產(chǎn)生何種影響？
曹昱：創(chuàng)業(yè)板的推出將為PE提供良好的發(fā)展機(jī)遇，因?yàn)镻E的投資最終需要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市等方式退出，如退出可以選擇在主板市場(chǎng)上市、在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市、在OTC市場(chǎng)掛牌等，將大大減少PE退出的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板的退出增加了PE退出的通道，未來(lái)如OTC市場(chǎng)能發(fā)展，將進(jìn)一步完善退出通道。
關(guān)鍵詞：陽(yáng)光私募 行為金融 格蘭杰檢驗(yàn)
隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，陽(yáng)光私募基金已成為影響中國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素之一，也是我國(guó)未來(lái)私募證券投資基金的發(fā)展方向，因此研究其與證券市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系及其投資行為的影響因素，對(duì)其進(jìn)行有針對(duì)性的引導(dǎo)和監(jiān)管，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)良性發(fā)展顯得尤為重要。本文以“陽(yáng)光私募”為研究標(biāo)的，選擇2007年一季度至2013年一季度為時(shí)間窗口，從實(shí)證角度分析影響私募證券基金的投資行為及影響因素，進(jìn)而提出有針對(duì)性的政策建議。
一、實(shí)證分析
本文采用Granger因果檢驗(yàn)的方法對(duì)陽(yáng)光私募投資行為與證券市場(chǎng)的因果性進(jìn)行分析。
（一）變量選擇與樣本數(shù)據(jù)
陽(yáng)光私募基金累計(jì)凈值平均增長(zhǎng)率（fund）；深證成指增長(zhǎng)率（szindex）；上證綜指增長(zhǎng)率（shindex）；中小盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率（smbindex）。
本文的時(shí)間序列窗口選擇了2007年一季度至2011年一季度，這個(gè)時(shí)間段A股市場(chǎng)正好經(jīng)歷了一個(gè)上升到下跌的周期，因而該時(shí)間段的選擇使得研究結(jié)論更具有普適性。本文使用EVIEWS5.0進(jìn)行檢驗(yàn)。
（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)（單位根檢驗(yàn)）
在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)前，考慮時(shí)間序列的平穩(wěn)性。由于各數(shù)據(jù)均為增長(zhǎng)率，且從作圖上大致可估計(jì)各變量都具有平穩(wěn)性，為確認(rèn)該結(jié)論，采用擴(kuò)展的Dickey―Fuller檢驗(yàn)（ADF）分別對(duì)各變量值進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。
由表1可以發(fā)現(xiàn)，原始序列在5%的顯著性水平下，所有的檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕了有單位根的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為各變量序列都是平穩(wěn)的時(shí)間序列。
（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)
選擇軟件默認(rèn)的2階滯后，通過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論：
通過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)可知，在5%的置信區(qū)間內(nèi)，陽(yáng)光私募基金累計(jì)凈值平均增長(zhǎng)率與三個(gè)指數(shù)的增長(zhǎng)率均無(wú)Granger因果關(guān)系。將滯后階數(shù)增加到3階后，陽(yáng)光私募累計(jì)基金與深證成指增長(zhǎng)率的檢驗(yàn)結(jié)果表明（見(jiàn)表2），陽(yáng)光私募累計(jì)凈值平均增長(zhǎng)率與深證成指互為格蘭杰因果關(guān)系，同時(shí)結(jié)果顯示陽(yáng)光私募基金累計(jì)凈值平均增長(zhǎng)率是上證綜指增長(zhǎng)率的格蘭杰原因，中小板指數(shù)增長(zhǎng)率是陽(yáng)光私募基金累計(jì)凈值平均增長(zhǎng)率的格蘭杰原因，但反向不成立。
二、結(jié)論與建議
私募型投資基金按照設(shè)立、募集以及運(yùn)作等操作流程進(jìn)行處理和整合，資金募集對(duì)象則要符合《證券投資基金法》的相關(guān)規(guī)定，并且結(jié)合運(yùn)作資金的需求，按照法律法規(guī)的具體規(guī)定，不能借助公開(kāi)宣傳以及公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行募集的非公開(kāi)放行方式募集運(yùn)作資金，要按照標(biāo)準(zhǔn)流程有序開(kāi)展資金操作。
1私募型投資基金運(yùn)行模式
11私募型股權(quán)投資基金運(yùn)行方式
在對(duì)相關(guān)運(yùn)行方式進(jìn)行分析的過(guò)程中，要對(duì)其基本運(yùn)行要求和控制機(jī)制展開(kāi)深度解讀。目前，私募股權(quán)投資基金主要按照設(shè)立、募集以及投資運(yùn)作、資金退出等步驟展開(kāi)應(yīng)用處理，并且要求參與人員在完成基本操作后，對(duì)整個(gè)過(guò)程的結(jié)果負(fù)責(zé)，也就是說(shuō)，私募股權(quán)投資體系是從資金結(jié)構(gòu)設(shè)立到退出獲利的全部過(guò)程。而對(duì)于研究方式以及研究效果進(jìn)行整合的過(guò)程中，主要對(duì)資金募集對(duì)象進(jìn)行集中解構(gòu)，不僅僅要符合《證券投資基金法》的相關(guān)要求，也要保證資金募集方式的合法。[1]并且，在私募型股權(quán)投資資金運(yùn)行結(jié)構(gòu)中，運(yùn)營(yíng)投資的目標(biāo)主要針對(duì)的是高新技術(shù)企業(yè)以及市場(chǎng)上發(fā)展前景較好的具備企業(yè)類(lèi)型，結(jié)合市場(chǎng)需求和市場(chǎng)基本運(yùn)營(yíng)方式，積極建立相應(yīng)的管理機(jī)制和控制措施，確保能對(duì)其投資目標(biāo)有所幫助。值得一提的是，投資這類(lèi)企業(yè)，其整體運(yùn)行結(jié)構(gòu)和管理機(jī)制都普遍具有高成長(zhǎng)的趨勢(shì)，最重要的是，多數(shù)企業(yè)還沒(méi)有進(jìn)入資本市場(chǎng)，能升級(jí)整體管理效果和控制效果，并且保證處理機(jī)制和運(yùn)行參數(shù)的穩(wěn)定性。在取得被投資公司的股份后，相關(guān)管理人員就要對(duì)之后的一系列操作進(jìn)行統(tǒng)籌分析和集中整合，確保私募投資基金參與企業(yè)的管理和經(jīng)營(yíng)，提高其實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，并且，為以后的上市做好各項(xiàng)鋪墊。只有保證后續(xù)操作的穩(wěn)定性，才能有效實(shí)現(xiàn)后期退出獲利。
除此之外，正是由于私募型股權(quán)基金投資的方式，決定了其實(shí)際管理結(jié)構(gòu)和應(yīng)用效果，私募投資基金管理者與被投資企業(yè)能在實(shí)際操作結(jié)構(gòu)中獲得雙贏。在實(shí)際管理模型中，正是由于企業(yè)私募基金的投入份額，使得整體管理結(jié)構(gòu)和應(yīng)用體系出現(xiàn)了變化，不僅僅能提升整體管理效果，也能在獲取經(jīng)營(yíng)發(fā)展資金的基礎(chǔ)上，取得現(xiàn)金管理經(jīng)驗(yàn)的注入資質(zhì)，為管理效果升級(jí)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。相應(yīng)的管理機(jī)制中，私募型投資基金管理團(tuán)隊(duì)也能借助管控機(jī)制的應(yīng)用和落實(shí)，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理以及發(fā)展動(dòng)態(tài)展開(kāi)深度整合，為企業(yè)提供常規(guī)化運(yùn)營(yíng)模式無(wú)法獲取的優(yōu)質(zhì)資源，形成互利共贏的發(fā)展局面。這對(duì)于私募型投資基金項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，具有非常重要的實(shí)踐意義和價(jià)值，能在提升整體管理機(jī)制和控制措施實(shí)效性的基礎(chǔ)上，保證整體管控模式和應(yīng)用價(jià)值。在前期考察論證工序完成后，企業(yè)能對(duì)符合其參與投資的對(duì)象有直觀的認(rèn)知，借助有效的調(diào)研和分析，對(duì)其整體發(fā)展價(jià)值和運(yùn)行效率展開(kāi)分析。
12私募型證券投資基金運(yùn)行方式
目前，在對(duì)私募證券投資基金進(jìn)行集中整合和分析的過(guò)程中，要對(duì)其主要運(yùn)作方式展開(kāi)討論，應(yīng)用較為廣泛的就是以下兩個(gè)方面：一方面，管理基金的投資單位會(huì)將保底資金交給出資人，并且針對(duì)實(shí)際情況和管理要求，對(duì)資金結(jié)構(gòu)設(shè)定有效的底線，若是投資過(guò)程中出現(xiàn)了跌破底線的情況，則整體投資模式會(huì)自動(dòng)終止操作。這種方式能有效地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中的不確定因素以及風(fēng)險(xiǎn)，保證應(yīng)用效果，但是，其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的保底資金并不退回；另一方面，在實(shí)際管理機(jī)制建立過(guò)程中，客戶只要把賬號(hào)轉(zhuǎn)交給私募基金管理部門(mén)，在實(shí)際管理機(jī)制建立和常規(guī)化操作后，若是基金管理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了約定虧損比例的情況，基金的持有客戶能根據(jù)實(shí)際情況自主選擇，并且判定相應(yīng)的管理需求和控制措施，能進(jìn)行自動(dòng)終止約定的操作。也就是說(shuō)，客戶無(wú)須對(duì)后續(xù)項(xiàng)目和資金管理需求進(jìn)行整合，只需要對(duì)現(xiàn)有資金進(jìn)行處理即可。需要注意的是，在終止合作后，要對(duì)約定贏利部分以上部分進(jìn)行綜合性處理，主要是按照約定的比例進(jìn)行分成，完成交易合作。利用客戶委托私募理財(cái)、第三方監(jiān)管、?C券以及期貨公司資產(chǎn)管理等方式，都能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)處理的目標(biāo)。[2]
2我國(guó)私募型投資基金運(yùn)行過(guò)程中存在的問(wèn)題
21私募型投資基金運(yùn)行問(wèn)題之發(fā)展滯后
正是基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募型投資基金開(kāi)始進(jìn)入發(fā)展階段，困擾中國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)分置改革問(wèn)題，在實(shí)際管理模型和應(yīng)用結(jié)構(gòu)中逐步實(shí)現(xiàn)了整合以及解決，并且伴隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，私募投資基金業(yè)呈現(xiàn)出自行管理和應(yīng)用的態(tài)勢(shì)，整體管理效果和控制機(jī)制也出現(xiàn)了變化，不僅整體管理結(jié)構(gòu)和應(yīng)用體系逐漸擴(kuò)大，行業(yè)規(guī)模也在完善和增長(zhǎng)，整體管理機(jī)制逐步正規(guī)化、規(guī)范化。但是，在法律層面，私募基金行業(yè)的合法化發(fā)展結(jié)構(gòu)卻還存在滯后的問(wèn)題，其整體管理結(jié)構(gòu)和應(yīng)用模型需要得到有效的處理和綜合性管控。私募投資基金在證券行業(yè)內(nèi)部，還沒(méi)有取得合法身份，這對(duì)于管理者和投資者的貿(mào)易行為都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的制約，需要引起相關(guān)部門(mén)的高度重視，積極落實(shí)更加系統(tǒng)化的控制結(jié)構(gòu)，才是從根本上提高其管理有效性的路徑。
22私募型投資基金運(yùn)行問(wèn)題之監(jiān)管滯后
在實(shí)際管理體系中，要保證其管理效果，就要對(duì)監(jiān)管措施和監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行集中整合，但是，由于監(jiān)管滯后產(chǎn)生的影響也很大，使得這里管理模型和控制機(jī)制出現(xiàn)問(wèn)題，相應(yīng)的管理措施和控制體系也會(huì)存在嚴(yán)重的經(jīng)驗(yàn)滯后和管控效果滯后，相應(yīng)的管理模型和應(yīng)用價(jià)值無(wú)法得到有效落實(shí)。目前，我國(guó)的私募投資基金內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和控制體系并不能符合實(shí)際需求，設(shè)定的程序也并不具備基本的組織規(guī)則，相關(guān)應(yīng)用價(jià)值無(wú)法有效整合，公司法人治理結(jié)構(gòu)混亂等一系列問(wèn)題都需要得到有效處理。[3]值得一提的是，基金投資者對(duì)顯而易見(jiàn)的違規(guī)交易行為并沒(méi)有進(jìn)行阻止，會(huì)導(dǎo)致整體管理結(jié)構(gòu)和應(yīng)用理念受到制約，相關(guān)操作模型和控制氛圍也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，也就是說(shuō)，在實(shí)際管理機(jī)制和控制體系建立后，由于其運(yùn)行模式中存在故意不履行監(jiān)管職責(zé)的問(wèn)題，導(dǎo)致相應(yīng)的真實(shí)信息得不到披露，擬定協(xié)議不被執(zhí)行，甚至在實(shí)際交易過(guò)程中，還存在擬定協(xié)議條款模糊化的問(wèn)題，為了能降低違規(guī)成本，就將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了投資人身上，嚴(yán)重者會(huì)導(dǎo)致投資人面對(duì)資金風(fēng)險(xiǎn)。
23私募型投資基金運(yùn)行問(wèn)題之信息收集滯后
在私募型投資基金管理機(jī)制建立過(guò)程中，存在信息交流和收集結(jié)構(gòu)不明確的問(wèn)?}。主要是專(zhuān)門(mén)規(guī)范和業(yè)務(wù)操作沒(méi)有得到有效的指引和規(guī)范，相關(guān)信息的披露結(jié)構(gòu)并不符合實(shí)際需求，處理機(jī)制和管控措施也存在非常嚴(yán)重的滯后性問(wèn)題。在實(shí)際管理機(jī)制建立過(guò)程中，由于部分私募投資基金盡管在貿(mào)易領(lǐng)域被歸屬到同一種類(lèi)，然而，其實(shí)際信息整理機(jī)制和管控體系卻存在差異，也就是說(shuō)，私募投資資金在負(fù)有義務(wù)的披露主體方面以及應(yīng)當(dāng)披露的范圍層面都存在不足，信息的傳遞出現(xiàn)嚴(yán)重的滯后和問(wèn)題，也是導(dǎo)致整體信息結(jié)構(gòu)和應(yīng)用價(jià)值之間存在分歧的原因。另外，由于信息傳遞和分析結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致整體管理要求得不到有效的滿足，私募投資基金投資人無(wú)法有效對(duì)其相關(guān)操作展開(kāi)深度分析，也使得沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的平臺(tái)應(yīng)用價(jià)值隨之降低，由于對(duì)不同的私募投資基金無(wú)法展開(kāi)比較，就會(huì)無(wú)形中加大了投資決策的困難程度，使得整體管理效果失去實(shí)效性。除此之外，政府監(jiān)督管理機(jī)關(guān)的監(jiān)督要求得不到有效落實(shí)，也是導(dǎo)致其處理效果受限的主要原因。
3我國(guó)私募型投資基金的運(yùn)行優(yōu)化措施分析
31優(yōu)化資金管理機(jī)制
在實(shí)際管理機(jī)制建立過(guò)程中，最重要的就是要保證資金管理機(jī)制符合標(biāo)準(zhǔn)，并且積極建立健全更加系統(tǒng)化的控制措施和運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)。由于行業(yè)發(fā)展的首要任務(wù)就是保證投資基金投資者的自身利益，因此，要積極建構(gòu)更加完整且有效的資金管理機(jī)制，確保控制結(jié)構(gòu)和應(yīng)用渠道符合標(biāo)準(zhǔn)。目前，我國(guó)私募投資基金已經(jīng)逐步成為金融資本市場(chǎng)的參與主體，加之近幾年證券市場(chǎng)的發(fā)展，在股權(quán)交易市場(chǎng)逐步完善的背景下，整體運(yùn)行結(jié)構(gòu)和應(yīng)用模型也趨于規(guī)范，在金融資本市場(chǎng)中占比逐漸增大，這正是提高我國(guó)資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)項(xiàng)目中非常關(guān)鍵的力量。也就是說(shuō)，要想提高具體研究效果，就要對(duì)私募投資基金的投資者進(jìn)行綜合性解讀，確保其資金募集的主體地位，也要對(duì)集合資金的來(lái)源進(jìn)行整合，保證處理效果和管控體系的完整性，升級(jí)應(yīng)用價(jià)值。尤其是對(duì)集合資金進(jìn)行投資運(yùn)作資本的分析和控制，以保證在發(fā)展金融資本市場(chǎng)的過(guò)程中，整體管理模型和監(jiān)督管理機(jī)制符合實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)。監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在認(rèn)知市場(chǎng)投資項(xiàng)目的同時(shí)，結(jié)合實(shí)際需求，建立健全完整的處理框架體系和管控模型，為實(shí)現(xiàn)公平匯報(bào)投資管理氛圍奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
32優(yōu)化資金獨(dú)立性
對(duì)于整體管理機(jī)制和管控結(jié)構(gòu)升級(jí)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，資金獨(dú)立效果和應(yīng)用體系非常關(guān)鍵，需要相關(guān)部門(mén)結(jié)合實(shí)際需求進(jìn)行統(tǒng)籌分析，積極踐行系統(tǒng)化的處理模型和處理措施，并為管理應(yīng)用結(jié)構(gòu)提供更加直觀的管理建議。值得一提的是，在對(duì)資金進(jìn)行管理時(shí)，私募投資基金的資產(chǎn)是基金投資者投入的資產(chǎn)，要從根本上保證基金維護(hù)資產(chǎn)的安全性，切實(shí)管控私募投資基金參與者的合法權(quán)益，秉持獨(dú)立性原則，為項(xiàng)目升級(jí)提供資金管控支持。私募型投資基金的管理，要對(duì)資金的應(yīng)用路徑和渠道展開(kāi)深度分析，設(shè)立單獨(dú)存款賬號(hào)的同時(shí)，保證資金管理和控制規(guī)定符合標(biāo)準(zhǔn)，在優(yōu)化資金獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，為資金管理系統(tǒng)的綜合性升級(jí)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
33優(yōu)化管理經(jīng)驗(yàn)
我國(guó)相關(guān)部門(mén)需要對(duì)國(guó)外優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行集中學(xué)習(xí)和分析，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際需求和特征，建立健全有效的管控體系。不僅僅要認(rèn)識(shí)到私募投資基金的發(fā)展重要性，也要對(duì)投資項(xiàng)目的應(yīng)用框架展開(kāi)深度分析，確保企業(yè)融資效果和應(yīng)用理念的完整程度。除此之外，相關(guān)部門(mén)也需要結(jié)合實(shí)際管理需求，對(duì)市場(chǎng)信息和管理模型展開(kāi)深度分析和集中調(diào)研，建立健全完善的私募型投資基金登記結(jié)構(gòu)，運(yùn)行行業(yè)協(xié)會(huì)制度，保證準(zhǔn)入監(jiān)督效果符合預(yù)期，也為管理模型的綜合性升級(jí)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
