時間：2023-07-06 17:14:38
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權投資的退出方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
私募股權投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數投資者募集資金，以非上市公司為投資對象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對非上市企業進行權益性投資。被投資方通過私募股權籌集資金，用于開發新產品或新技術、增加營運資本、并購重組或改善企業財務狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權回購等方式退出，從而完成了整個基金運作的全過程，進入到基金的下一個生命周期。目前全球范圍內著名的私募股權投資基金包括兩大類：一類是專業的私募股權投資機構，如黑石、凱雷、德州太平洋集團等；另一類是國際著名投資銀行和金融機構下屬的私募股權投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權投資基金等。
二、我國私募股權投資基金的現狀
在如今的經濟全球化、經融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經濟的飛速發展下，私募股權投資基金在中國市場進行了大規模的投資、兼并與收購，已經使中國市場成為亞洲的活躍私募股權投資市場之一。據清科研究中心的數據：
2013年上半年中國私募股權投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金，募資金額共計62.02億美元，數量與金額繼續2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據市場主流，房地產基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權投資市場投資活躍程度創兩年來新低，共發生私募股權投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計投資80.37億美元，能源及礦產行業、互聯網行業頻現大宗交易，中西部地區持續獲得投資者青睞；由于境內IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發生6筆，上半年退出市場以并購退出方式為主，共發生全部退出案例35筆，其中并購退出占14筆。
三、我國私募股權投資基金的退出機制的現狀
我國私募股權投資始于20世紀80年代，隨著投資渠道的不斷創新，資本主義市場的不斷發展，我國通過不斷的學習國外的先進技術，20世紀90年代起，我國出臺了一系列的與私募股權投資相關的法律法規。
IPO作為最理想的退出機制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財力或者發達的發展市場作為發展的基礎，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業市場。股權轉讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發展，這對于改善企業的產權制度、完善和建立合理的公司發展機制有著重要作用。而目前我國私募股權投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業法》的出爐，進一步完善了破產清算制度，使得私募股權投資通過清算退出也可以很好的得到運用。
四、私募股權投資基金退出方式對比
近些年，私募股權投資基金在國內迅速發展，目前，私募股權投資基金的退出機制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標企業公開上市的股票價格相應較高，基金公司通過在二級市場上轉讓所持股份，可以獲得超過預期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯交所掛牌上市，融資額高達15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時間長，三是面臨風險大。
（二）股權轉讓退出方式
股權轉讓是指私募股權投資基金將其所持有的企業股權出售給任何其他人，包括所投資企業的控股股東或該企業管理層。選擇股權轉讓方式的企業一般達不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權轉讓包括股權回購和兼并與收購兩種方式。股權回購通常是一種比較保守的退出方式，回購對象通常包括控股股東和企業管理層。股權回購方式在上世紀90年代美國私募股權投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購退出方式通常包括兩種類型，一種是股權收購，另一種是資產收購，資產收購通常不需要承擔企業的債權債務，但它可能會存在稅收負擔過重的情況，而股權收購程序相對簡單，但需要承擔并購企業的債權債務。兼并與收購將在我國私募股權投資的退出方式中占據越來越重要的位置。
（三）內部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業收購三種不同的形式。內部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權投資協議中會設置回購條款，這其實是私募股權投資基金為日后變現股權預留的退出渠道，當被投企業發展達不到預期目標時，為確保已投入資本的安全性而設置的退出方式。內部收購退出方式的手續相對比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產清算是私募股權投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺了《中華人民共和國企業破產法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產清算方式退出的私募股權投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產清算制度將進一步規范化、合理化，將會更有利于私募股權投資的適時撤資。
五、我國私募股權投資基金退出機制存在的問題
我國私募股權投資基金退出機制存在退出路徑過于單一、相關配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務機構和合格的私募股權投資基金人才隊伍等問題。
首先，退出路徑相對單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對較高的收益率，國內私募股權投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對IPO的過分依賴會增加私募股權投資基金與宏觀經濟情況的過度聯動，進而會增加退出風險。隨著國內經濟的發展，其他退出方式的數量也在增加，但是這并未從根本上動搖IPO方式退出的主導地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關，另一個重要原因是我國產權交易機制不夠完善，從而導致規范交易平臺的缺乏和信息的嚴重不對稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權投資基金市場上相對較少，這是因為股份回購對被投資公司的現金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對公司自身非常了解，不存在信息不對稱問題，這導致股權回購的溢價水平相對較低。破產清算模式出現較少是因為私募股權投資基金在我國發展的時間還相對較短，中國經濟的高速發展降低了私募股權投資基金通過破產退出的系統風險，除此之外，與破產清算相關的法律法規的不健全和破產清算過長的周期也導致私募股權投資基金會在企業真正破產之前退出。
其次，我國現行私募股權投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創業投資法》，2006年3月1日起施行的《創業投資企業管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對某些創司制定了相關的規則，而未能對創業投資行為進行法律規范。
最后，我國私募股權投資基金行業人才隊伍建設相對滯后。私募股權投資基金的退出涉及公司戰略、資本經營、投融資等諸多專業知識，私募股權投資基金運作過程中對專業知識有很高的要求，這就要求該行業的人才不僅需要具有足夠的專業素養，還必須有豐富的實踐經驗。目前我國國內這種高素質的專業人才還處于稀缺狀態，這與我國私募股權投資基金發展時間短和該行業門檻比較高有重要關系。當前我國國內私募股權投資基金行業的人才大多是從其他行業轉過來的，這些人才在專業知識、實踐經驗方面相對缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運籌帷幄。該行業的另一部分人才是從國外引進的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運作和退出私募股權投資基金。后續人才不能跟上的另外一個重要原因在于我國國內學者對私募股權投資基金的研究特別是對其退出機制的研究還處于初級階段，國內缺乏既有實戰經驗，又能夠潛心設計實施方案和政策的業內專家。這導致從事私募股權投資基金教學的人員多是現學現教，知識缺乏系統性、專業性和實用性。
六、完善我國私募股權投資基金退出機制的政策建議
針對不同私募股權投資基金退出方式的優勢和劣勢、我國私募股權投資基金退出方式的現狀以及退出存在的問題，筆者認為我國應該從多層次資本市場建設、完善法律法規體系、促進私募股權投資基金中介機構的大力發展和培養行業專業人才四個方面來規范和完善我國私募股權投資基金退出機制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實現不同市場之間要素的雙向流動
多層次資本市場建設的根本目的是為了適應不同發展階段的企業融資需求和私募股權投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵企業上市特別是通過創業板上市。要逐步完善創業板制度建設，為私募股權投資基金的退出創造相對寬松的條件。創業板應該強化自身定位，主要針對高科技和高成長性企業，上市審核時也應該更多地從擬上市公司的成長性角度進行考量。監管機構需要加強創業板信息披露力度，實現投資銀行等中介機構信息的陽光化和規范化，增強對保薦機構和保薦人的監管力度，促進投資銀行承銷能力和服務水平的提高，從而為私募股權投資基金的退出提供更為規范的平臺。其次，促進不同層次市場之間的升降流通，也即經過新三板市場“培育”過的企業在達到一定的標準之后，可以進入創業板和主板等，而在主板和創業板表現過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進行退市，這種優勝劣汰機制有利于促進上市公司內部結構治理和降低市場風險。因此，加強我國多層次資本市場建設，實現“升降有序”，是完善我國私募股權投資基金退出機制的核心所在。
（二）建立健全私募股權投資基金退出的法律保障
【關鍵詞】私募股權基金；IPO；企業并購
一、私募股權基金退出機制內涵及方式
（一）內涵
私募股權投資基金退出是指在其所投資的企業發展到一定成熟的階段之后，私募股權投資機構將它持有的權益資本在市場上出售，以收回投資成本并實現投資回報的行為。私募股權投資的根本目的并不是掌握公司控制權或者長期經營權，而是在恰當的時機退出企業來獲取高額收益。一般而言，私募股權投資包括籌集資金、選擇項目和增值退出等三個階段。這三個階段是緊密相連、不斷循環的過程，其中任一環節的不成功都會導致整個項目的失敗。在這三個環節中，私募股權投資基金的退出是最后一個環節，也是核心環節，其實現了資本循環流動的活力性特點，對項目成敗影響最大。
（二）方式
所謂私募股權退出機制，就是當私募股權基金投資于風險企業一定階段后，當風險企業達到或遠離背向于私募股權基金所希望的發展目標時，私募股權機構選擇撤出資金終止對風險企業的投資。私募股權終止投資的目的在于實現投資增值或控制損失進一步加大。對不同發展程度的風險企業，可供私募股權機構選擇的退出方式主要有IPO、并購退出、清算三種方式。
1、IPO
IPO即首次公開發行，指風險企業向社會公眾發行股票，成為上市公司。IPO通常是私募股權基金最為偏好的退出方式，因為通過這種方式，私募股權基金持有的風險企業股份，從不可流通股轉變為上市公司股票，同時獲得較高的資本增值。
圖-1 私募股權基金IPO退出流程
2、企業并購
所謂企業并購，是指私募股權投資機構將股份出售給第三方的投資者的退出方式。根據第三方資金性質的不同，可以進一步細分為一般收購和第二期收購。
圖-2 私募股權基金并購退出流程
3、清算
通常情況下，IPO退出和并購退出往往能給私募股權投資基金帶來收益，退出的目的在于兌現利潤；而當采用清算退出時，退出目的往往就是控制損失。所謂清算，是指經營不善的企業被迫解散，終止公司業務，分配公司財產的法定程序。相對于私募股權投資機構的意義即是清算退出，當風險企業不能健康發展時，私募股權機構不得不解散風險企業以避免或者降低財產的損失。清算退出方式是私募股權投資機構迫不得已的選擇。
二、國外私募股權基金退出機制經驗借鑒
（一）美國和歐盟私募股權基金退出數量概況
國際實踐經驗表明在上市、并購和清算三種主要退出方式中，除了私募股權基金完全失敗時使用清算退出方式外，IPO退出往往會獲得較好的退出收益，上市有利于企業家獲得企業的財務控制權，有利于激勵核心層考慮企業的長遠發展，因此上市退出受到歡迎。企業并購的退出方式最為迅速，操作便捷，也是一種較好的退出方式。2008年以前，國外私募股權基金快速發展，推出量和退出金額逐年增加，2008年次級貸危機時的私募股權基金的退出速度大幅降低。以下是美國1992-2008年IPO和并購退出項目數量的統計以及歐盟2004-2008年IPO和并購退出項目數量的統計。
圖-3 美國1992-2008年IPO和并購退出項目數量
圖-4 歐盟2004-2008年IPO和并購退出項目
（二）美國和歐盟私募股權基金退出的經驗借鑒
1、高度重視退出環節以及宏觀經濟的影響
在國外，無論是理論界還是學術界都非常重視私募股權基金退出環節的作用和地位，私募股權基金退出受到重視的誘導事件是2000年美國網絡股泡沫破滅，網絡股泡沬破滅導致納斯達克市場大幅度波動，極大地影響了私募股權基金的退出，導致私募股權基金行業急劇萎縮。通過這一事件，一些觀察者發現私募股權基金的退出對私募股權基金行業具有直接的影響，這一影響程度甚至超過了籌資和投資環節對私募股權基金業的影響力，必須予以高度重視，也正是這一事件拉開了國外學者研究宏觀經濟關系對私募股權基金退出的序幕。當前，國外學者已經對經濟總量（GDP）、貨幣市場、技術沖擊以及資本市場對私募股權基金退出的影響進行了考察，為通過宏觀經濟調控私募股權基金的退出速度和結構提供了理論上基礎。實際上，只有在思想上重視退出，才能不斷的改善私募股權基金退出問題。相比較而言，在我國，無論是政府還是學術界對私募股權基金退出環節的重視程度還遠遠不夠。
2、暢通的退出渠道必須覆蓋所有可能的風險企業
國外的私募股權基金的退出經驗表明各種退出方式沒有絕對的優劣之分，因此不同的國家在發展退出渠道過程中會有主次之分，各國會根據已有的退出渠道的狀況和稟賦選擇一種主要退出方式并著力建設和完善，美國由于資本市場發達，因此選擇通過完善資本市場退出體系從而疏通退出渠道，以色列、韓國、日本等國也根據本國的條件選擇大力完善資本市場體系。歐洲各國則主要通過完善并購市場以支持私募股權基金的退出。不僅如此，這些國家在完善退出渠道時，都會注重將著力發展的退出渠道覆蓋所有類型的風險企業，否則如果一些需要退出的風險企業無法通過國內暢通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被視為完善和暢通的退出渠道。例如歐洲的產權交易市場可以為任何類型的，包括成功的，不成功的風險企業提供交易，而美國的納斯達克市場和三板市場，英國的AIM市場和未上市股票市場，韓國的科思達克市場都可以交易盈利和虧損的所有企業，都覆蓋了所有的可能需要交易的風險企業。其他的國家在發展退出市場過程中，也都采取了一系列的措施確保所有企業都可以交易。
3、積極解決退出過程中的信息不對稱
理論的研究表明信息不對稱對私募股權基金的退出具有重要的影響，因此國外的政府和市場都非常注重解決退出過程中的信息不對稱問題。市場發展方面，形成了完善的退出中介體系，這種中介體系除了包括普通的中介服務機構，如投資銀行、會計師事務所、律師事務所和仲裁機構、資產評估機構、共同基金、科技中介機構、信托投資公司這些一般的中介機構外，還有一系列特殊的中介機構，如標準認證機構、項目市場潛力調査機構、知識產權評估機構、督導機構、履行監管和自律職能的行業協會等。這些機構為私募股權基金退出提供研究、評估和談判服務，也解決了信息不對稱問題，極大地提高了私募股權基金的退出效率。政府信息監管方面，主要通過一系列的法律法規要求私募股權基金披露相關的風險企業信息，并對相關的信息披露進行監督。如，盡管美國納斯達克對上市企業的要求不高，但對其信息披露有嚴格的規定，并對信息披露進行嚴格的監管、檢査在傳媒上披露的有關公司股票信息，對違規公司責令其停止上市交易活動；納斯達克系統對所有上市企業的交易活動實行實時監管，保證交易活動的真實性。在英國，為了促進私募股權基金退出活動，英國AIM采取了與主板市場差異化的監管策略，AIM監管的關鍵是對公司信息進行充分的披露和公開，在此基礎上，投資者根據披露的信息進行自由選擇。
AIM規則簡潔但必須嚴格遵守，其監管主要采取保薦人制度，保薦人在被保企業進入AIM市場前，對企業的資料和文件進行嚴格審核，確保信息的真實性。
三、我國私募股權基金退出機制的建議
（一）建立完備的法律體系
應盡快建立起一套有關私募股權基金的發起、運作、退出的辦法和完整機制。例如針對企業IPO后禁售期過長而影響私募股權投資基金及時退出問題，我們可以借由其他制度來代替禁售期制度。同時注意與其他法律相協調，完善和健全私募股權基金法規體系。另外需要強調的是，并購作為私募股權投資基金重要的退出手段，在西方國家，公司采取并購方式退出的約占70%左右。而并購這種市場行為會牽涉多方利益，必須有一個良好的法律環境來加以約束和規范。所以，制定并購方面的法律勢在必行。
（二）構筑多層次資本市場體系
國內私募股權基金退出機制存在著一系列的問題，這些問題的關鍵點在于缺少一個多層次的資本市場體系。一方面必須加強主板市場與創業板市場建設，注意發展產權交易市場；另一方面根據國內市場的特點建立有中國特色的場外交易市場。
（三）培育和健全私募股權基金的中介服務體系
鼓勵多種私募股權投資服務公司的建立，為私募股權投資的退出提供市場信息、決策咨詢和談判等服務。同時規范這些中介機構的市場化運作，這樣可以讓它們在競爭中做大做強。推動我國的證券公司、投資銀行積極介入私募股權投資領域，為被投資企業的IPO或者收購退出提供有效服務，從而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培養相關的專業人才，從根本上提高中介服務的質量。
參考文獻：
[1]伍先敏.我國私募股權基金退出機制研究[J].宏觀經濟觀察，2009（11）.
【關鍵詞】私募股權；退出；產權交易市場
私募股權基金一般是指從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金。除單純的股權投資外，出現了變相的股權投資方式，如以可轉換債券或附認股權公司債等方式投資，和以股權投資為主、債權投資為輔的組合型投資方式。自2007年6月1日《合伙企業法》的施行，為我國私募股權的發展奠定了堅實的基礎，尤其是其提出的有限合伙人的合伙方式，為資本大量進入私募股權基金提供了堅實的法律基礎。
產權交易所是指固定地、有組織地進行產權轉讓的場所，是依法設立的、不以贏利為目的的法人組織。產權交易所作為產權交易的中介服務機構，它本身并不參與產權交易，只是為產權交易雙方提供必要的場所與設施及交易規則，保證產權交易過程順利進行。現在，產權交易所已經逐漸成為項目源與投資人的對接平臺。產權交易所主要為私募股權提供標的企業，為私募股權退出時的二次轉讓提供平臺，為私募股權基金的高效退出服務。
通過國內外的經驗表明，私募股權基金的退出主要有上市、出售、股權回購和清算四種。上市退出方式有較高的退出收益，但是其操作性往往不強，絕大部分私募股權基金無法通過上市的方式退出。股權回購方式退出是私募股權基金退出的主要方式，其主要優點是退出方便快捷，退出成本小，退出收益較高。清算退出的方式一般適用于股權投資失敗，這是投資者最不想看到的結局。股權出售退出機制往往由于投資方與項目方的信息不對稱，導致不能很好地運用這一方式進行退出，但是產權交易所的出現和壯大為私募股權的退出提出了一個新的途徑。
一、我國私募股權投資于產權交易市場對接的前景分析
目前滬深股市共近2500家上市公司，但是全國非上市公司數量卻達到500萬家左右，這些公司中的很大一部分具有很高的投資價值，是我國資本市場中的有生力量。建立產權交易市場，將對資源的優化配置、股份流動性的提高起到積極作用。對于私募股權而言，這是一塊巨大的沒有經過開發的市場，這些非上市公司必將會成為私募股權投資的主要方向。對企業而言，眾多中小企業將不再受資產規模、資金狀況、人員素質、盈利能力的嚴格限制，將在更廣闊的范圍內通過直接融資快速壯大，發展成為優良的企業；對投資者而言，一些具有實力的投資者和絕大部分私募股權投資者有了更廣闊的的投資渠道。隨著非上市公司產權交易平臺的搭建，隨著私募股權投資與產權交易市場的逐漸對接，產權交易所、私募股權投資機構、融資企業等各方都將會有一個美好的發展前景。
二、我國私募股權投資與產權交易市場對接的思路
第一，在前期私募股權篩選項目的過程中，可以通過產權交易所掛牌的各種交易信息，根據私募股權投資基金的投資方向、類別進行篩選，找到合適的項目以后，通過利用產權交易平臺信息透明的特點，對項目進行詳盡的調查，評估。調查合格的項目，投資人需向產權交易委員會遞交舉牌申請，產權交易委員會根據具體情況決定轉讓的方式。
第二，在產權交易市場中期管理上，產權交易市場可以有針對性的為私募股權基金提供項目方的具體信息，比如項目方第三方審計報告，提高項目轉讓的效果。也可以為項目方有針對性的提供私募股權基金的具體信息，比如對私募股權的第三方評級報告。也可以為企業提供專業的財務、金融、法律、管理咨詢，提高企業的盈利能力。
第三，在后期退出上，在項目方和投資方的共同努力下，在企業價值獲得提升的情況下，可以再次通過產權交易市場進行產權交易，產權交易市場最后為其建立詳細的產權交易信息檔案，為產權交易的再次實現提供堅實的基礎。
三、我國私募股權基金與產權交易市場的對接方式
第一，共同發起私募股權投資基金。
私募股權基金與產權交易市場對接可以通過共同發起私募股權基金，產權交易市場可以加強對項目方的監管，促進產權的流動，甚至可以成為“做市商”，整合項目方與投資方，減少投資壁壘，促進雙方健康穩定發展。與此同時，產權交易所還可以將國際資本與國際項目引入國內，也可以將國內資本與項目推向國際市場，促進國內外資源緊密結合，學習國際先進經驗，推動我國私募股權基金穩定發展。
共同發起的私募股權投資基金提升了產權交易機構的業績，增強服務人員能力，提升業務品質，增強產權交易所資金運用能力和市場調控能力；通過共同發起的私募股權投資基金促進國有企業改制，拓寬國有企業、集體企業、非公經濟的融資渠道；通過共同發起的私募股權投資基金，為逐步建立自己的基金打下堅實的基礎，通過合并、收購，整合上下游產業鏈，拓展產權交易所的業務范圍，增強產權交易所在穩定經濟增長的能力。
第二，共同合作發展私募股權與產權交易業務。
現階段，產權交易所與私募股權基金共同建立私募股權共同基金的條件還不太成熟，但是產權交易所的會員既產權交易業務，也直接進行私募投資的情況還是很多的，比如說上海聯合產權交易所吸收中國創投、中國銀河等投資機構為其特別會員，這些會員分別投資于不同的項目領域，包括中小科技型企業、環保能源企業、房產企業等。他們不僅為上海聯合產權交易所帶來了先進的投融資理念，更重要的是他們將逐步增強與上海聯合產權交易所的聯系，為建立共同的私募股權投資基金打下堅實的基礎。同樣，北京金融資產交易所與天津股權交易所也吸收了一大批投資機構作為其特別會員，并且他們還與眾多國際私募基金建立了合作關系，推動了股權交易所與我國私募股權基金的發展。
第三，共同搭建私募股權基金企業并購平臺。
我國產權交易市場具有監管嚴格，交易透明，信息透明的優勢，大部分企業的兼并重組可以在產權交易市場順利進行，這正好為私募股權基金提供了大量的優質企業資源，這為私募股權基金提供了一個非常好的產權并購平臺。不僅如此，共同搭建的企業并購平臺也拓展了產權交易所的業務范圍，增強了產權交易所的盈利能力。
四、我國私募股權基金與產權交易市場對接的政策建議
1.制定和完善相關法律法規，在保證私募股權基金和產權交易市場順利發展的前提下，進一步減少相關政策法律方面的限制，為社會資金如社保資金、金融機構資金進入私募股權市場創造相對寬松的環境。與此同時，完善相關法律，為私募股權基金與產權交易市場的對接打下堅實的法律基礎。為對接以后的穩定、持續、健康的發展提供法律保障。
2.建立靈活有效的監管體系，建立一個法律約束下政府監管與行業自律相結合的監管體系，尤其是對私募股權基金行業進行有差別的監管，降低私募股權基金業的資金緊張程度，降低私募股權基金業的成本，促進其平穩快速發展。
3.大力發展私募股權基金與產權交易市場對接的試點單位，為試點單位給予大量政策和資金的優惠。建立和完善相關產業，比如投資銀行、律師事務所、注冊會計師事務所、資產評估機構，以及一些特殊的中介機構，比如標準認證機構、知識產權評估機構、市場潛力調查機構，輔助產權交易所解決信息不對稱的問題。
[關鍵詞]資金來源 退出渠道 資本市場體系
2006年《創業投資企業管理暫行辦法》的正式施行和2007年6月修訂后的《合伙企業法》的實施，以及相關部門規章的逐步出臺，國內發展私募股權投資已不存在法律障礙。然而中國私募股權市場還不夠成熟，面臨著很多挑戰，下文主要就其資金來源與退出機制展開討論。
一、建立與拓寬私募股權投資的資金來源渠道
由于私募股權投資具有投資時間長、風險高的特征，在國內尋找有實力的、有能力的合格投資者，尤其是尋找能夠穩定長期持續投資的機構投資者并不容易。因而，建立和拓寬私募股權投資的資金來源渠道是十分重要的。
1 國家積極推動成立產業投資基金
2006年12月30日，渤海產業投資基金以契約方式發起設立。2007年9月，廣東核電新能源基金、上海金融產業基金、山西能源基金、四川綿陽高科基金以及中新高科技產業投資基金獲準籌備設立。
2 積極鼓勵成立地區性的民間資本性質的私募股權基金
可以預見，私募股權市場潛力巨大。私募股權市場應不僅僅對于專業機構投資者開放，在民間資本充足的情況下，鼓勵更多資金適度進入私募股權投資領域是公平的，明智的，也是可行的。然而。民間資本在運作時要格外注重風險的管理。有限合伙制被認為是私募股權基金最好的組織形式，有利于風險的控制，因而也是使用最多的。
3 允許金融機構直接投資或者參股私募股權基金
(1)社保先行
2008年。經國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產(按成本計)的10％。成為國內第一家可以自主投資PE的機構投資者。
(2)保險公司的期限結構優勢
保險公司，特別是人壽保險公司與其他金融機構的資金相比，資金來源穩定，數額巨大，且中長期資金的比重更大，其期限結構更適合參與私募股權投資。
(3)券商直投
由于券商更擅長調研與發現項目，而私募股權基金則勝在資金雄厚以及專業人員經驗豐厚，二者優缺點互補，可以彌補市場不足，若能協作，將有利于私募股權市場的發展。
4 鼓勵實力雄厚的高校和科研機構設立私募股權基金
(1)科研機構
科研機構應不僅限于理論學術的研究，更應將成果應用于實踐當中，轉化為生產力。有了深厚的理論學術背景。私募基金的可靠性與盈利性也會得到一定程度的保障，具有更強的吸引資金的能力。2008年6月由中科院旗下的中國科技產業投資管理有限公司(簡稱“國科投資”)負責募集和管理的10億元的私募股權投資基金“國科瑞華”得到商務部批準成立。
(2)高校優勢
高校擁有人才、信息、科技的資源優勢和廣泛的校友資源與科研網絡，有利于發現和挖掘具有高端技術、創新技術研究價值的項目，通過引人私募股權投資，培育技術創新型的主體，所以較其他更能促進科研成果的轉化和產業化。
而高校受捐贈和自營運作所創立的各自的基金會也需要合理運作，從而保值增值。況且，高校本身的經管專業人才更是理論學術先驅，對于私募這種高風險高回報的項目有著更深入的了解和更清醒的認識，只要做好風險管理。高校私募基金完全可行，與高校高科技企業相得益彰。
5 放寬臺灣香港金融資本的市場準入政策，允許臺資港資私募股權基金直接在大陸投資
伴隨創業板的推出，私募在中國也將迎來高速發展，在人民幣基金已主導國內市場的當下，政府對私募股權投資活動的干預方式、管制力度和政策取向攸關私募股權基金的發展。資金來源的拓展并非一兩個政策就能夠解決，它與整個私募基金的退出機制，政策環境，法律制度完善是密不可分的。
二、建立順暢的退出渠道
私募股權投資作為一種高風險、高預期回報的投資形式，其賴以生存的根本在于與之相對應的高效資本周期流動。私募股權基金只有在完成了有效的退出之后，才能實現投資的良性循環和增值。因此，暢通的退出渠道是發展私募股權投資必不可少的條件。
國外私募退出的方式主要有三種：一是通過IPO退出，這是公認的最佳退出方式；二是通過廣義上的并購，即包含一般并購、二級出售和股票回購；三是伴隨投資失敗而來的清算和破產，即“不情愿地退出”
1、缺乏完善的法規與政策體系
我國政府重視私募股權基金的發展，在政策法規方面，07年修訂的《合伙企業法》實施，進一步掃除了私募股權投資發展的法律障礙。這有助于提高私募股權投資的運作效率，拓寬了其融資渠道。對于私募股權投資的發展有重大作用。
然而，我國并沒有出臺專門以私募股權基金為對象的法律，而與私募股權投資有關的一些法律法規目前仍然存在不利于建立私募股權基金退出機制的條款。以在創業板IPO退出為例。由于審批的周期及其鎖定期較長。會極大的占用私募股權資金，對未來市場走勢的預測也會具有很大的不確定性，很可能會影響到投資機構和擬上市公司的上市和退出計劃，影響投資收益。然而，對于一個發展中的市場，我們不能期望一步到位，有些妨礙資金退出的規定是出于穩健方面的考量，只有在市場逐步成熟完善的過程中才能得到解決。
2、導致我國私募股權投資退出方式單一的主要原因是國內缺乏多層次的資本市場
沒有多層次市場即意味著沒有完善的交易平臺，致使有些交易不能順利實現。此外，沒有十分活躍的交易，市場發現價格、消除不合理定價的功能也不能很好的發揮。雖然IPO是私募股權退出的最好方式，然而。我國目前的私募退出表現得太過依賴于IPO，這一方面說明中國的私募股權發展還不成熟，另一方面也反映了客觀市場條件的制約。
從證券市場來看，滬、深證券交易所主要是為成熟的國有大中型企業上市提供服務。大量具有高成長性的風險企業被拒之門外；中小企業板的上市標準與主板市場差別不大，處于成長階段的中小企業一般很難達到上市條件；創業板市場剛剛起步，還無法滿足市場要求。
而現階段中國的產權交易市場體系和有關產權交易以及股份回購退出的法律法規不完善。難以滿足不同發展階段的私募股權投資的退出要求。
這就要求建立一個包括全國性證券交易所市場、創業板市場、柜臺交易市場和產權交易市場在內的功能完備的資本市場體系。各層次資本市場在功能定位上應有較明顯的差異性。從而實現“場內交易”和“場外交易”、全國性市場和地方性市場相互補充、相互促進。
3、如何完善遙出機制
完善多重資本市場。讓中小企業做大，不僅有助于中國產業升級和結構調整，同時也激勵著更多的私募基金直接投資于中小企業，形成良性循環，促進中國資本市場和實體經濟的快速發展。
(1)充分發揮創業板市場功能
由于私募股權基金的投資對象多為創新型的中小企業。與創業板定位相符。從而使創業板市場成為私募股權投資通過IPO方式退出的重要渠道。而今中國創業板市場終于正式推出。極大地拓寬人民幣基金所投資項目在二級市場的退出途徑，將成為本土人民幣基金快速發展的推動力量。
創業板的開設激勵企業優選在中國境內市場上市，這樣，由于中國本土私募股權投資公司具有很多獨特的優勢。例如人際關系、對行業的了解、對中國證券市場的了解等。其獲得投資機會的案子會更多，從而有利于它們的進一步的發展。此外。企業在國內上市也有很多具有吸引力的優勢。比如成本很低。流動性遠超海外市場。
(2)加快建設柜臺交易市場
柜臺交易(Over the Counter，OTC)市場(又稱“場外交易市場”)是為不能滿足主板市場和創業板市場上市條件的企業提供股權融資和流轉服務的，主要服務于各類有成長性的中小企業的融資需求。滬深股市只有一千多家上市公司，但全國非上市公司數量卻達到400萬家左右。這些公司都是我國資本市場中的有生力量。很多的研究和國外的實踐表明，建立場外交易市場，將對資源的優化配置、股份流動性的提高起到積極作用。場外交易市場(三板市場)是功能完備的資本市場體系不可或缺的基礎層次。是主板市場和創業板市場建立和發展的基礎和有益補充。
2008年3月國務院批復《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》，國家有關部門明確在天津建立全國性OTC市場。私募股權投資具有較長的投資周期和較高的投資風險，許多私募股權投資項目(企業)適宜在柜臺交易市場上市交易。柜臺交易市場的建設應發展為電子報價交易系統形式，這有利于擴展市場交易空間和提高市場效率，為私募股權投資增加一個便利股權轉讓以及投資失敗實現清算退出的場所。如此，也有利于激勵更多私募股權基金的成立與進人。
(3)完善產權交易市場
作為一個非公開的權益性資本市場，產權交易市場主要定位于為非上市公司股份轉讓服務。這就產生了私募對產權交易平臺的客觀需求。對于私募股權投資基金而言，產權市場實際上起到了兩個作用：一是輔助私募股權基金進行項目搜集；二是提供私募股權退出的輔助通道，即承擔為私募股權投資的并購退出、回購、二次售出以及失敗清算的股份轉讓服務。特別是私募股權投資的高風險性高失敗率決定了必須建立相應的場外股權交易市場來實現投資失敗時的清算退出。目前，上海產權市場已成為私募股權基金搜尋、收購項目的重要平臺和轉讓退出的重要渠道。
然而。相對于證券化資本市場，中國目前的產權交易市場更多屬于非證券資本市場，即資產非標準化、非證券化的企業進行產權交易的場所。是一類初級層次的資本市場組織形式。目前的產權市場還面臨著不少需要重視或解決的問題。競爭性的價格機制尚未完全形成。價格發現功能沒能得到充分發揮：缺乏完善的市場中介服務機構體系，服務水平也需大幅提高；缺乏規范產權交易的法律法規和統一的監管機制。
但是展望未來，在向規范的場外交易市場(OTC)轉型過程中，產權交易市場應該會更多地追求獲得健全的私募股權投融資功能，并將服務的重心逐漸轉向民營中小企業。由于其具有強大的優化資源配置和發現產權交易價格的功能，它已經成為中國多層次資本市場的最基礎部分。成為發現優秀投資項目的重要場所，產權市場和私募股權基金的結合是中國資本市場發展的趨勢，是投融資市場的重要渠道。
2009年5月20日。國內首支產權交易市場基金――中信乾景?匯聯產權交易市場投資基金正式成立。該基金以向產權交易所上市交易的優質項目提供過橋融資及直接投資部分優質產權項目為主。可根據項目所需資金規模適時發行子基金。產權交易市場基金的成立使得私募股權與產權市場的合作關系進一步密切，依賴程度進一步加深。同時，私募的深度介入也對產權市場提出了新要求，這將推動越來越多真正市場化的產權項目和交易行為不斷涌現。
關鍵詞:私募股權投資基金 PE 現狀 發展展望
私募股權 (Private Equity,簡稱PE) 投資基金,是指投資于有發展潛力的未上市公司的股權、上市公司的非公開交易股權的私募基金。我國在20世紀80年代引進私募股權投資的概念,但是前期的發展一直不容樂觀,這一方面是由于我國對私募股權投資本身的理論研究不夠,法律監管保證措施不到位,重視程度不夠。另一方面也與我國的產業發展有關,由于前期我國走的是勞動力密集型產業使得PE在我國的市場接受度并不高。直到2008年,國務院在《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》中才首次提到了私募股權投資基金的概念。之后國家開放創業板塊,這增加了私募股權投資基金的發展原動力,為私募股權投資基金的發展開創了一條陽光大道。
■一、 我國私募股權投資基金的兩個階段
1.1999―2006年,1999年1月,深交所向證監會呈送了《深圳證券交易所關于成長板市場的方案研究的立項報告》,并且遞交了可行性實施方案。1999年3月證監會提出考慮在滬深證據交易所設立科技板塊。這是創業板第一次被提上日程。緊接著各大私募股權投資基金紛紛成立,并且積極尋找投資源,但是后來由于各種原因創業板沒有開放,使得大量的投資項目因為找不到退出機制使得整個私募股權投資基金行業陷入低谷。
2.2006―2009年,2006年A股市場進行股權分置改革,重新開放了IPO。同時由于股權分置,使得我國證券業進入到全流通時代。這在一定程度上促進了私募股權投資基金的發展。讓私募股權投資基金迎來了發展的春天。接下來幾年是私募股權投資基金快速發展的時期,特別是在2009年,創業板的推出被提上了日程,證監會下發了若干設立創業板的文件,完成了創業板的準備工作,2009年10月3日,創業板正式推出,使得PE行業出現了更大的發展前景。
■二、 私募股權投資基金的行業發展現狀
1.我國私募股權的組織機構形式與盈利模式
當前我國的私募股權投資基金的主要組織形式有:公司制、合伙制、信托制三種基本組織形式。這其中公司制的占比最大,達到70%以上。而合伙制占比在15%左右。信托組織形式一般是證券公司、資產管理公司通過信托形式開展私募股權投資。2008年度雖然受到金融危機的影響,但是在我國的私募股權投資行業募集的資金數目卻增長了51.64%,資金總規模增長了37.84%。可以說我國私募股權投資基金的發展狀況是良好的。
PE基金公司的利潤來源于企業的價值發現、企業的價值創造和企業的價值再實現三個環節。對其進行形象化描述就是“控制企業、改造企業、賣掉企業”三個環節。我國的PE基金的盈利一般是發生在賣掉企業的階段,既是在一開始的控制企業階段就發現企業的價值并且收購企業股權獲得對企業的控制權,之后的改造階段就是經過科學合理的改造是企業能夠創造最大的利潤,最后通過出賣品質優良的企業賺取收益,這就是我國的PE基金的盈利模式。
2.我國PE基金的資金來源
根據2009年清科公司的統計數據,目前我國的私募股權投資基金的主力是外資,這其中極負盛名的像高盛、凱雷、黑石、新橋等國際投資機構,他們的資金總額占到我國私募股權投資基金的80%以上的份額。其實我國的PE基金資金來源還有很寬的拓展渠道,像保險基金和養老基金在國外已經是私募股權的重頭,但是在我國這部分基金投資私募股權是受到限制的。全國社保基金已于2008年允許涉足股權投資,其投資上限為社保基金管理的1萬億元左右資金的10 %,即約1000 億元。這一政策的放寬為我國股權投資發展提供了新的動力,比如全國社保基金先后投資了弘毅和鼎輝兩家PE基金,但由于我國的特殊國情,社會將提前步入老齡化,老齡人口占社會總人口比重不斷增大,社保基金對于我國社會發展的穩定起到至關重要的作用。因此,國家對社保基金涉足PE仍將會以安全性作為首要考慮因素,對于風險較大的早期項目社保基金所能發揮的作用受到了限制。而作為另一資金富裕方,商業銀行作為我國最大的資金持有機構,出于國家分業經營,不得對企業進行股權投資的政策,更毋庸涉足PE,現實經濟生活中也沒有發現銀行直接介入該領域。
3.我國私募股權投資基金的投資行業分布
下面是2006―2009年我國私募股權投資基金的行業分布:
從以上表格來看,我國的私募股權投資在高新技術產業上的投資比例在逐步下降,但是我國PE投資行業仍然是以傳統產業和服務產業為主。
4.我國私募股權投資基金的投資形式
我國的私募股權投資基金投資企業從前期的起步期和擴張期向種子期發展。相對來說投資于種子期所需的投資金額要少,投資回報率要高。這說明我國的PE行業逐漸熱衷于新生期的成長型企業。根據VCV的統計說明,在美國80%以上的私募股權投資基金熱衷于對成長型和擴張型企業的投資。
5.我國私募股權投資基金的退出機制
PE的退出方式主要有IPO、上市減持、并購、破產清算和股權轉讓這幾種形式。而在當前我國私募股權投資基金的最主要的退出方式是IPO。我國PE的退出方式占比中2006年為85.19%,2007年為84.04%,2008年為79.17%,雖然這種退出方式的占比在逐年減少但是仍然保持在79.19%以上。而其他的方式退出總共占比不到20%。
■三、 我國私募股權投資基金的發展展望
雖然創業板的上市對我國的私募股權投資基金的發展起到了極大的促進作用,PE自身的優越性讓其發展環境得到了不斷地改善,同時我國產業結構的調整也需要PE基金的支持,相對來說經過多年的資本市場發展我國私人投資能力得到了加強,從意識上私人資本也愿意投入到PE行業中來。但是同時PE基金也存在著法律法規不完善,監管模式不足,投資主體單一,資金來源少,本土PE基金公司少,退出機制不健全等一系列的問題,下面對我國私募股權投資基金的發展展望提出一些建議。
a).加緊完善法律法規的建設步伐,保證私募股權投資基金活動有法可循,促使其健康發展。雖然現在有《企業法》、《公司法》、《信托法》、和《合伙法》等相關法律對其進行相關的規定,但是并沒有對私募股權投資活動的細則,有些法規界限還是比較模糊,應該從政策上出臺相應的實施細則來保證其運行。
b).擴大資金來源。PE基金的發展在我國GDP占比重只有0.5%,這個數字只是美國的十分之一。相對來說我國的PE資金渠道比較窄。因此要保證我國私募股權投資基金的正常有序的發展,應該拓寬資金源頭,降低行業準入門檻,吸引民間資金進入到行業發展中來。同時在風險可控的范圍內增加社保、養老基金等資金進入PE行業,使得這些資金在保值增值的同時也為PE提供寬廣的資金渠道。
c).完善私募股權投資基金的監管。由于我國的PE行業正在發展階段,相對來說發展經驗還不夠成熟,因為可以借鑒歐美等發展較為成熟的PE國家的經驗來完善PE行業的監管體系,應該考慮建立PE行業的誠信體系對其進行分層管理。
d)完善私募股權投資基金的退出機制。在現有的IPO、上市減持、并購、破產清算和股權轉讓這幾種形式上做文章,在有效地監管體系下建立有利于PE行業發展的退出機制。要逐步放開一些強制性的行業限制政策,建立市場接受的PE退出體制。
參考文獻:
[1]臧展. 私募股權投資理論與中國的實踐. 經濟理論與經濟管理, 2009年第11期
[2]中國風險投資研究院. 香港理工大學公共政策研究所. 2008年中國風險投資年鑒
在我國，私募股權投資具有較大的發展空間，但因為一系列因素比方說政策法規的制約，私募股權投資基金中還是存在許多的問題，也面臨著新的挑戰。本文從實際情況出發，對私募股權投資基金的內在運行特點進行了分析，并針對私募股權投資基金在我國的發展情況進行了研究，最終基于發現的問題提出了相關的解決措施。
【關鍵詞】
私募股權投資；現狀；基金；問題；措施
對非上市股權進行投資，或者是上市公司以不公開的方式進行股權交易的一系列投資方式就稱之為私募股權投資。當前，隨著時代的快速發展，在亞洲地區我國的私募股權投資市場是最具發展潛力的，已受到了各個國家大型投行的高度關注。隨著經濟的不斷發展，我國私募股權投資基金還是存在許多問題的，面臨著新的挑戰，下面就這一問題我們進行分析并提出相應的解決措施。
1 我國私募股權投資基金現存的一系列問題
隨著時代的進步，私募股權投資基金在我國已取得了較好的發展，但對當前的諸多形勢進行分析可發現，我國的私募股權投資基金還是存在許多不足之處，這些問題具體體現在以下幾個方面：
1.1 相關法律法規不夠完善
當前，針對私募股權投資基金，《合伙企業法》、《公司法》以及《信托法》等法律規章制度逐步得到了出臺，這些法規都為私募股權投資基金的建設以及發展提供了幫助和保障。但是，以上法律規章在運行上依舊存在不足之處，比方說其中的一些規章細則并沒有得到明確，這就使得整體法規不具較好的可操作性。因此，在發展的過程中，私募股權投資基金就會時常面臨工商注冊問題、資金募集問題以及稅收繳納問題等諸多阻礙。由此可見，在私募股權投資基金這一方面，我國現行的法律規章依舊不夠完善，沒有對基金的運行、發展提供科學合理的標準和支持。
1.2 監管責任的不到位
一般來說，私募股權投資基金的運行和發展離不開投資活動以及募集資金活動，因此，私募股權投資基金的涉及面就會很廣闊，也會接觸到諸多監管機構，具體為銀監會、發改委以及證監會等等。當前，分業監管制度的核心工作就是機構監管，而政府各部門的監管內容以及具體職責是不具明確性以及規范性的，而這就嚴重阻礙到了我國私募股權投資基金的發展和進步。
1.3 投資重點不具科學性、合理性
對國外的私募股權投資實例進行深入分析可知，創新產業是進行投資的重點。但是在我國，因為知識產權制度的不完善以及知識產權意識的缺乏，使得具有高度價值的知識產權無法得到合理的保護，在這樣的情況下，侵權行為就變得十分常見了。所以，在我國，傳統行業就成了私募股權投資基金進行投資的重點，而具有創新性的高新產業則缺乏資金的支持。這樣一來，我國高新技術產業就無法得到有效的發展，私募股權投資基金的運行也會因而受到制約。
1.4 退出渠道不夠完善
在PE運行機制的設計里面，退出渠道的不完善是值得重點思考的。在國外，IPO、產權交易、資產證券化、柜臺交易、并購市場等已經在成熟的資本市場中出現，使資本市場具有了無縫鏈接的優點，進而使私募股權投資基金的合理、有效發展獲得了完善的退出渠道。目前，在我國，資本市場的發展是不具科學性的，各級政府并沒有對市場進行合理的定位，也沒有制定出行之有效的運行政策。在這樣的情況下，我國私募股權投資基金就無法擁有完善的退出渠道，最終也阻礙了我國PE的進步和發展。
1.5 高素質PE人員的缺失
一般來說，人力資源、貨幣資本以及知識資本等構成了私募股權投資基金，在這里人力資源是私募股權投資基金得到有效運作的基本保障。因此，要想讓私募股權投資取得成功，就需先具備高素質的投資人才。但是目前受傳統思想、相關機制以及我國私募股權投資基金運行情況的影響，真正能對私募股權投資運作進行掌握的人才是極少的。因此，私募股權投資業在我國的發展就受到了嚴重的影響。
1.6 投資總金額里海外資金占優勢
在我國，私募股權的資本主要從政府、金融機構、公司以及個人中獲取，但這種資本籌集模式是不具合理性以及科學性的。主要原因在于私人資本具有不穩定性，而國有資本也會受到各方面的限制。對我國相關實例進行分析可以知曉，私募股權的資本主要來自于金融保險機構以及養老基金等，但是這些資金都受到了嚴格的限制。所以，在我國當前的私募股權投資基金里面，海外資金占有極大的份額，國內的投資比例卻相對而言較小。在這樣的情況下，私募股權投資基金在我國就無法得到有效的發展。[1]
2 如何完善我國私募股權投資基金中諸多問題
2.1 對PE相關的法律規章進行完善
為了使我國的PE市場得到合理、有序的發展，就需先建立出一套完善的法律規章制度。首先，《股權投資基金管理辦法》就需得到出臺，使私募股權投資基金的發展步驟、監管原則以及發展目標等得到進一步明確。其次，在工商注冊、資產托管以及監督管理等方面，需使相關的規章得到完善。再次，需使私募基金管理公司的進入標準得到規范，進而使私募股權投資基金的運行模式具備科學性。最后，針對我國私募股權投資基金當前的發展情況，我國需出臺相關的優惠政策，為私募股權投資基金的有效運行提供基本保障。
2.2 對知識產權進行有效保護
對國外相關私募股權投資基金的發展情況進行分析可知，知識產權的保護力度越大，該國的高新技術產業的發展情況就越好，創新能力也越大。另外，私募股權投資基金得到有效發展的基礎就是高新技術產業企業的存在。所以，我國需分析國外的先進經驗，并結合自身的發展實際情況，對知識產權進行大力保護，使私募股權投資基金和高新技術企業的發展實現一致性，最終推動我國創新性企業的穩步發展。[2]
2.3 使產權交易市場具有多樣性
可以說，要使私募股權投資基金的發展得到保障，進而獲得良好的經濟效益，合理的退出機制以及退出渠道是必不可少的。所以，就需對具有多樣性的交易市場進行建立和完善，讓產權的流通市場獲得通暢。一般來說，我國產權交易市場主要由主板市場、場外交易市場、二板市場以及產權交易活動來構成的，這就使得各類企業都可以依靠合適的方法進行產權流通，并在競爭中推動我國產權交易體系的穩定和進步。這樣一來，私募股權基金的發展也獲得了合理的退出渠道。
2.4 培養出具有高素質的私募股權投資基金管理人才
基金回報率以及所獲經濟效益的情況都受到了基金管理人才素質高低的影響。所以，為了募集到更多的資金，繼而推動我國私募股權投資基金的進一步發展，就需先培養出綜合素質高、專業技能好基金管理人才。而要想培養出具有高素質的基金管理人才，就需依據以下幾種方法：首先，可從國外引進專業的股權管理人才，讓他們對管理隊伍進行建設和指導，進而培養出優秀的管理人才；其次，先在國內選出優秀的人才，派送他們到國外學習先進的私募股權投資基金管理經驗；再次，可號召具有豐富經驗的企業家對PE投資活動進行學習和研究，使自身的管理方法以及經營措施得到完善和提升；最后，針對當前已有的PE業務的人才，可進行專門的技能培訓，采用課程教學、專家授課等多種方法使其綜合素質等得到進一步的提升。
2.5 對私募股權投資基金資金的來源渠道進行拓展
對國外相關成功事例進行深入分析可知，政府資本、金融機構資本、私人資本以及公共保險保障機制資本構成了私募股權投資基金的主要資本。但在我國，私募股權投資基金資金的來源渠道是較為狹窄的。因此，我國就需依據實際情況，對私募股權投資基金的資本募集渠道進行拓寬，使政府資本、金融機構、企業資金、企業年金、社保基金、境外資本以及個人資金等都包含在私募股權投資基金募集體系里面。
2.6 對市場誠信體系進行建設和完善
就目前情況來看，基金管理的市場誠信度在一定程度上是一種信用契約關系，可推動我國私募股權投資基金的合理、有效運行。所以，就需加大市場誠信體系的建設力度，讓管理者都具有較強的信托責任制理念。依靠私募股權投資行業信譽機制的建設和完善，我國就可以使相關的管理制度得到加強，讓中介機構具有責任意識，最終提升市場的誠信度以及透明度。這樣一來，一方面可以使投資市場的運作成本得到降低，另一方面還可以使市場更具規范性和科學性。
2.7 對國外私募股權投資基金的發展進行合理限制
因為PE的內在本性，使得私募股權投資基金的優缺點并存。因此，我們就需采取合理的措施對私募股權投資基金的發展進行有效的引導。另外，在我國，當前私募股權投資基金的發展實力還遠遠不夠強大的，因此，我國私募股權投資基金的發展在各個方面就受到了國外私募股權投資基金的深遠影響。在這樣的情況下，我國就需采取合理措施對國外私募股權投資基金的相關活動進行限制，繼而為我國私募股權投資基金的進一步發展提供更多幫助和保障。
3 總結
為了使我國的金融結構以及市場體系得到完善和提升，就需加大力度對私募股權投資基金進行發展。隨著時代的進步，我國的資本市場日益繁榮，私募股權投資市場也取得了較好的發展。對于我國來說PE一方面是挑戰，一方面也代表著機遇，因此，我們就需將本國實際情況和國外先進經驗結合起來，采取一系列合理的措施解決私募股權投資基金中現存的諸多問題，最終推動我國私募股權投資基金的穩定、快速發展。
【參考文獻】
[1]趙玉.我國私募股權投資基金法律制度研究[J].吉林大學，2010（10）
[2]王漢昆.我國私募股權投資基金退出機制研究[J].天津財經大學，2012（05）
關鍵詞:私募股權投資基金;多層次資本市場;制度建設
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津濱海新區金融改革創新,推進融資方式改革,天津以產業投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發展基金業,并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊成立的私募股權投資基金已經達到131家,注冊資本金達到286億元人民幣。但由于私募股權投資基金的交易退出機制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權投資基金的進一步發展。為此,應借鑒國外私募股權投資基金交易退出制度成熟經驗,加快我國股權投資基金發展交易退出制度建設。
一、國外私募股權投資基金交易制度
目前發達國家和地區基本上建立了較為完善的多層次的資本市場體系,為私募股權基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場既包括主板市場,也包括創業板、中小企業板等,本文僅就其它國家和地區二板和三板市場進行比較分析。
(一)美國創業板市場和場外交易市場交易體系
美國全國性場外交易市場有三個層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報價系統,其中NASDAQ成為了美國的創業板市場。為規范企業股票柜臺交易(OTC)或場外交易,美國國會于1939年授權設立的美國證券商協會(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設立了一個電子報價系統,即NASDAQ,將符合一定條件企業的股票納入該系統交易,以提高這些場外交易的效率。NASDAQ共有兩個板塊:全國市場(National Market)和1992年建立的小型資本市場(Small Cap Market)。1990年,NASD設立了另一個電子報價系統,即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場,為不能滿足NASDAQ條件的場外交易股票進行交易,其帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB與眾多創業板相比具有真正的創業板特征:零散、小規模、簡單的上市程序以及較低的費用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達到在那斯達克全國市場(National Market)或小資本市場(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場"。 全美報價局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國場外交易市場的重要組成部分,它提供三類市場的報價:包括粉單、黃色單和股權單市場。美國地方性(區域性)柜臺交易市場,有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費城和中部交易所等七家,主要為地區范圍內的證券或不愿到全國性市場上市的證券提供上市機會,同時還提供分散的柜臺交易。
(二)英國的"替資市場"(AIM)和"未上市股票市場"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設立了二板市場(Alternative Investment Market,簡稱AIM)。最主要特點為上市標準較低。市場對公司過去的業績沒有最低要求,對公眾持股量亦沒有設定最低限制。新興公司申請在二板市場上市時,只須有充足的營運資金支持至少現時12個月的需求。如果其主營業盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內,不出售任何股份。在另類投資市場上市的關鍵是要聘請專業顧問(保薦人),專業顧問在公司申請上市時會協助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續協作以符合監管規定。除此之外,英國還有為更初級中小企業融資服務的未上市公司股票交易市場--未上市股票市場 (OFEX)。其目的是為那些未進入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個可出售其股票、募集資金的市場。在OFEX掛牌交易的公司,通過市場的培育可以按照相應的規則,進入AIM交易。
(三)日本的加斯達克市場(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國的NASDAQ,是日本的創業板市場。自1991年建立以來,JASDAQ一直沿用主板市場的交易方式,采用競價交易制度。從1998年12月開始,JASDAQ的部分股票開始以報價驅動方式進行交易。對于報價驅動系統內的股票,切斷其委托驅動系統的交易,取消股票價格的浮動限制。
(四)韓國的科斯達克市場(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創業板市場,被認為是創業板市場成功的典范。它是一個純粹的競價市場,與韓國證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創新:把委托的標準數量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競價委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風險投資交易市場
90年代初,以色列高新技術企業常常在國內的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術企業在該市場上市。此后,以色列的風險投資轉向美國的NASDAQ市場上市。如今,有100多家以色列的企業在NASDAQ市場上市。可見,以色列主要是利用國外資本市場實現風險資本的退出。
二、國外私募股權投資基金退出制度
從發達國家的私募股權投資基金的退出方式實踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購退出、回購退出、產權交易市場退出、柜臺交易、清算退出等。
(一)公開上市(IPO)
一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權投資基金最理想的退出方式。因為與其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優勢:第一,提高上市公司的市場價值,為企業發展籌集更多資金,并增強了原有股份的流動性;第二,提高了企業客戶、供應商和融資機構的信譽和知名度,有利于企業進一步發展;第三,企業成功上市使風險資本家獲得數目可觀的資本收益,因而有動力為企業提供最優服務。
(二)兼并收購(M&A)
與公開上市相比,收購或兼并的最大優勢就是可以拿到現金或可流通證券,它使得風險投資機構可以從風險企業一次性完全退出,剩余風險很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協同效應,擴大市場份額,或進入新市場,擴展產業鏈,風險投資家通常要求其支付收購溢價,提高自身的回報率。同時,出售費用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數幾個買方,而不是整個市場,而且還適用于各種類型和規模的公司,較少受資產規模、經營年限、連續盈利等法律規定的約束,因而比IPO簡便快捷。
(三)回購(MBO)
回購是指被投資企業出資購買私募股權投資基金所持有的股權。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權與買股期權。由于以并購方式退出會影響企業的經營獨立性,使得企業所有者極易喪失對企業的控制權,而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對于風險企業來說更為有利。由于管理層擔心在兼并收購中失去對企業的控制權,也害怕風險投資者為實現退出而出賣公司和管理層的利益;風險投資者則擔心在創業公司業績不佳時難以退出,因而越來越多的風險投資者和創業公司在投資合同中加入了回購條款。
(四)產權交易市場退出
產權交易市場退出是指私募股權投資基金通過產權交易所將所投資企業的股權轉讓出去的過程。產權交易市場是未上市企業進行股權轉讓的場所。因其產權交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風險投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對于其它的風險投資資本退出方式,通常會帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時抽身而出,只能帶來更大的損失。對于私募股權基金投資者來說,一旦確認所投資企業失去了發展的可能,或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。所以,當私募股權投資基金所投資企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,要按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對企業進行破產清算。
三、國外私募股權投資基金交易退出的監管
國外在私募股權投資基金發展中,逐步形成了較為完善的私募股權投資基金監管制度框架,其中對于交易和退出的監管,主要體現在對于創業板市場和場外交易市場的監管上。
(一)美國場外交易市場和NASDAQ監管
美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對場外交易做出了規定,關于場外交易市場的管理條款主要體現在《1934年證券交易法》中,對場外交易證券的登記注冊、經紀人和買賣商的資格和行為規范、交易證券等問題都做出了具體規定。美國場外交易市場的主要管理機構是全國證券交易商協會(NASD),全權管理美國場外交易市場上的所有證券交易活動,擁有近6000家公司會員,24457個分支機構。
美國NASDAQ的監管則體現了對創業板市場的監管機制。主要分為兩個方面:股票發行監管和交易活動監管。股票發行監管對在NASDAQ上市發行活動實行緊密監督,以維護市場秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關公司股票發行信息,并對違規公司責令其停止上市交易活動;交易活動監管是指NASDAQ系統對所有上市企業的交易活動實行實時監管,以保證交易活動的真實性和秩序化。它通過監控系統的自動搜索和分析功能實時監視所有交易活動,若發現違規行為則遞送有關部門進一步處理。
(二)英國AIM市場監管機制
英國AIM市場完全是為中小企業服務的,因此其監管機制與主板市場有很大差異。AIM市場奉行的是"遵循原則"的監管理念,相信準則和原則,關鍵是對公司信息進行充分披露和公開,并由投資者進行自行選擇。AIM只有40個規則,簡潔清晰但必須嚴格遵守。AIM監管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業加入AIM以前審核有關文件,確保且也提供信息的真實性,保證企業遵守相關規則。目前AIM有72個保薦人,公司加入AIM前必須指定一個保薦人和券商。當保薦人確認企業達到市場要求時,企業與AIM簽署協議,保證遵守AIM的相關規則,然后被安排在10天后上市。
四、國外私募股權投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關法律法規,保證私募股權投資基金的發展有法可依
從各國發展經驗看,為推動私募股權投資基金健康發展,各國結合實踐均制定和完善了相應的法律法規。發展私募股權投資基金,應進一步修改有關法律制度方面的限制,為金融機構、社保基金等成熟的金融資源進入該領域創造相對寬松的法制環境。
(二)建立靈活有效的監管體系,加強風險防控
有效監管、風險可控是金融市場健康發展的前提和條件,借鑒國際經驗,應構建一個法律約束下政府監管與行業自律相結合的監管體系。在監管主體上,要明確不同類型私募股權投資基金的主要監管部門及其管理責任;在監管內容上,著重于防范金融風險,嚴格私募股權投資基金的信息披露和風險揭示,保護投資者合法權益;在監管方式上,可以采取分類監管的方式,對一般的私募股權投資基金可實行備案制,確保監管部門及時了解私募股權投資基金的規模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息,對于外資私募股權投資基金并購關系國家經濟安全和經濟命脈的關鍵行業和領域的行為,通過設立專門審查機構進行嚴格的專項審查。同時,在監管中要遵循市場化原則,通過建立行業協會組織,加強行業自律管理,完善從業標準和道德操守建設。
(三)實施分層遞進的市場股份交易準入制度
市場交易的層次性,首先體現在上市標準的層次性。因此,應對各級市場上市條件進行精心設計,逐漸形成主板市場、創業板市場等分層遞進而又相互對接的融資體系,為企業融資提供便利。鑒于未上市公司經營的不確定性較高,應采取“寬入嚴出"的管理方式,以起到搭建融資平臺和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實收1500萬元以上的本土中小企業,需要首先通過OTC市場交易后,才能進入創業板、證券交易所掛牌上市。市場投資主體在初期可以僅限于機構投資者,待較為成熟時再引進普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場體系,確保了股權資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規則和交易產品的不同,建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系,為私募股權投資基金的退出創造條件。應進一步擴大資本市場規模,加快中小企業板市場的建設,加大OTC市場試點力度,不斷完善產權交易體系,為私募股權投資基金建立順暢的退出通道。
一、私募股權投資綜述
（一）私募股權投資界定 私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）是指私募股權基金管理公司針對有投資價值的項目，主要是具有發展潛質的非上市企業，通過以非公開方式向少數私募股權投資者或個人募集資金，然后進行權益性投資，并提供各類增值服務培育優質企業，使企業的資產得到增值，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的一類投資。它的精髓是資本的最大化增值。國內外學者對私募股權投資做了大量研究，但對私募股權投資運作流程的研究，幾乎所有學者都是從資本流動的角度，將私募股權投資運作流程分解為“融資——投資——退出”這三個階段進行闡述，并沒有系統縝密的研究。本文試從項目管理的角度，對私募股權投資的運作流程進行了細致的剖析，以為私募股權投資的實踐提供指導，使私募股權投資更加平民化，從而更好地服務于國民經濟的發展。
（二）私募股權投資運作流程界定 私募股權投資的運作流程是私募股權投資實現其資本增值的程序。其完整的運作流程如圖1所示：一是私募股權基金的成立。可選擇有限合伙制、公司制、信托制這三種組織形式中的一種，其中有限合伙制最受歡迎。二是投資項目的選擇。基金成立之后，要募集足夠的資金來投資賺錢，然而要募集多少，怎么才能募集到所需資金，這就需要在募集資金前做好準備工作，即對投資項目進行選擇。因為只有在投資項目確定之后，才能確定需要籌集資金的數量，而理性的投資者也不會盲目投資，只有看到有值得投資的項目才會拿錢投資，因而投資項目的選擇是保證基金公司實現資金募集的前提，同時也是決定整個投資是否成功的關鍵。三是融資。投資項目經過選擇得以確定之后，需要籌集的資金數額也就得到確定，這樣就可以通過各種渠道籌集項目投資所需資金，進入資金募集階段。如果不能按原定的項目募集足額的資金，那么該項目的投資也就化為泡影，此時要回到起點上，重新選擇可行的投資項目。四是投資。如果順利地募集到所需資金，就進入正式的投資階段，把籌集到的資金通過一定的方式（聯合投資、分階段投資、匹配投資、組合投資）投資到預先選擇確定好的投資項目。五是后續管理。投入資金之后，并不是坐等資金的增值，而要提供一系列增值服務，幫助被投資企業實現發展，并制定一定的激勵約束制度，促進其發展，從而達到投資的目的——增值。六是退出。等待合適的時機，通過一定的方式（IPO、管理層回購、股權轉讓、清算）退出被投資企業，實現資本增值。退出既是本次投資的最后一個環節，也是開啟下一次投資之旅的起點。
二、私募股權投資運作流程設計
（一）私募股權基金成立步驟 私募股權基金的成立是實現私募股權投資循環的第一步，也是開啟私募股權投資之旅的鑰匙。首先要評估、選擇和組建基金經理人團隊。私募股權基金通常是由發起人發起，以公司制、信托制或者有限合伙制中的一種形式成立。從理論上講，凡是法人機構，包括國家機構、金融企業（如證券公司、創業投資公司）、大型產業集團等，只要符合有關法律規定，投資者愿意將其合法資金進行投資，均可成為私募股權基金的發起人，申請設立私募股權基金。但從目前的情況看，我國私募股權基金的設立需要經過有關部門的核準，基金投起人至少需要具有雄厚的經濟實力和高水平的管理團隊。此外，基金的成立一般需要經過以下環節：選擇基金發起人、基金保管人，組建基金管理公司，制定各項申報文件；向主管部門報批核準；發表招募說明書，發售基金受益憑證等。
（二）投資項目選擇步驟 要實現融資，必須做好融資前的準備工作——投資項目的選擇，以確定需要融資的資金需要量和融資的目標。同時，投資項目的選擇是私募股權投資機構進行基金管理的一個核心內容，也是私募股權投資機構實現投資目標的關鍵，即選擇項目的好壞將會直接影響到私募股權基金的投資收益，影響到基金管理者的投資業績。因此，私募股權投資機構如何科學的選擇有價值的、適合自己的并且風險相對較小的投資項目是私募股權投資機構管理團隊進行決策的重要任務。如圖2所示，私募股權投資項目的選擇要經過五個具體步驟：（1）項目的尋找。通過一定渠道，依賴于人際網絡與產業網絡關系，尋找潛在的投資項目。（2）項目的篩選。對潛在的投資項目，進行初步篩選，過濾不值得投資的項目，將可能存在投資價值的項目進行立項，以深入調查。（3）盡職調查。基金公司將會從目標公司所在行業、產品、市場、管理層及退出機遇進行全方位的考察，深入了解，以確定項目是否具有投資價值。（4）項目評估。從資產評估學角度，可采取成本法、收益法、市場法等方法，對目標企業進行價值評估和潛力分析，以確定目標企業是否值得投資，并為融資資金額的確定奠定基礎。（5）投資決策。在對投資項目進行詳細調查和評估之后，基金公司比較各備選投資項目，綜合考慮各方面因素，做出最終決策，選擇擬投資的項目。
（三）融資步驟 融資是投資的前提，即只有募集到足夠的資金，繼而才能通過有效的組織形式進行投資運作。融資的具體運作流程如圖3所示：
首先，確定融資的資金需要量。根據已選擇的投資項目，通過價值評估，得出擬投資的總金額，那么：融資資金需要量=擬投資總金額—自有資金。其次，尋找潛在的投資者。基金發起人通過各種社會網絡關系，以及自身的融資經驗，發掘潛在的投資者。由于PE的投資期限較長，一般為5-7年，因此長期投資者（即機構投資者或富有的個人）才有可能成為潛在的投資者。然后，接觸潛在的投資者。尋找到潛在投資者之后，私募股權基金管理人要與潛在投資者進行正面接觸和溝通，讓潛在投資者了解擬投資的項目、預期收益以及基金發起人的業務水平、盈利能力和業績歷史等方面的信息，進而決定是否進行投資。最后，與投資者達成融資協議。當投資雙方均滿意對方的情況，達成合作意向，基金管理人與投資者簽訂協議條款，以基金的名義在銀行開設賬戶，投資者把委托資產轉入該賬戶完成投資，基金管理人按照基金章程約定的投資策略對資金進行投資。
（四）投資步驟 待所需資金足額籌集之后，基金管理人就可以對已選擇好的項目進行投資。包括：（1）投資條款的設計與談判，基金管理人與被投資企業就投資的具體事宜進行談判，形成合約條款，還可包含一些類似“對賭協議”的保護性條款；（2）簽約投資，在談判達成一致后，與被投資企業簽約，并按照合約規定進行投資。
關鍵詞 股權私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經歷二十多年的發展，已進入新的發展時期。目前在中國的私募投資領域，大部分的PE機構采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經過創業板開閘后3年的持續井噴式的高速發展后，2012年11月份，證監會出于控制上市公司數量規模的目的暫停了新股的發行，并對申請上市的企業進行了嚴格的財務審查。過去兩年來，IPO暫停導致的教訓逼迫眾多PE及創業投資公司思考行業新的業務模式和發展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業原有的發展模式，重點分析我國私募股權投資市場嚴重依賴IPO業務模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發展模式，以改變我國PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結出它們的優點和可取之處，為其它PE機構提供借鑒和指導。最后，通過對國內外的已經出現或者正在進行的一些好的做法進行總結分析，就可以給整個行業帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個問題：第一，根據行業發展歷程和現狀，研究我國PE行業存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構的先進做法和國內PE市場出現的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發展的借鑒意義。第三，分析國內PE的未來發展模式。
二、文獻綜述
（一）私募股權投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權投資基金的概念。通過對國內外著作各種關于私募股權投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統一的看法，如下：私募股權投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出。
（2）私募股權投資基金的退出方式。私募股權投資基金是一個資本的循環過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發行股票并上市。私募股權投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業。第二，并購退出：私募股權投資基金在時機成熟時，通過將目標企業的股權轉讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購退出。私募股權投資基金持有的股份，由目標公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當目標企業喪失繼續發展空間，瀕臨破產，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構只有果斷對目標企業進行清算，才能避免損失繼續擴大。
（二）國內外相關文獻綜述
對于私募股權投資，國內外的學者已經做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權投資的核心環節，所以學者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發現，因為所投資的目標公司的價值常被低估，所以對私募股權資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關重要。Relander等人（1994）根據歐洲的私募股權投資市場進行研究發現，IPO方式在理論上是首選方式，但現實中應用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發現，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內私募股權投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權投資行業在中國的發展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權投資的退出方式和退出現狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權基金發展經驗及研究成果，認為并購應該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權投資基金退出的主要方式。
（三）小結
本文在對國內外相關研究進行歸納整理后發現，國外在私募股權投資領域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設前提，他們的研究結果是否能夠符合我國資本市場的發展形勢，尚未可知。在我國的私募股權投資領域，也已經有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調研等方法進行論文相關內容的探討和分析。
（一）文獻研究法
網絡及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權投資理論，對各種投資退出方式下優缺點的理論分析，進行分析、歸納總結，并最終選定了本論文的理論基礎和相關研究成果。
（二）案例分析法
通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現的好的思路和的操作手法，進行總結概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎。
（三）比較研究法
論文對國內外著名的投資機構的投資模式進行了比較分析，為國內其他PE企業進行業務模式創新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實地調研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設立公募基金和資本市場運作等相關方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。
四、我國PE發展現狀及案例分析
（一）PE在我國的發展歷程
1992年，美國國際數據集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權投資基金。從2006年開始，中國的PE行業進入了快速發展階段，不管是機構的數量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業的規模也快速擴大。2009年創業板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創業板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復了新股發行，而且證券市場正在推行新股發行辦法的改革，由過去的發審制向注冊制轉變。
（二）PE在我國的發展現狀
2014年投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現了比較明顯的復蘇跡象。2014年中國私募股權市場共發生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權投資市場共發生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現退出，其次為股權轉讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內私募股權基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構和企業雙方帶來極大的好處，但就現實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標企業上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風險。
（2）并購退出。國內的PE機構必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，并購退出也將成為主流。全球歷史上的五次并購大潮都發生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購退出的優勢有以下幾點：1）并購退出時間短，相對靈活。2）可以實現一次性退出。3）并購退出可以使PE機構迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現在：1）需要資金量大，潛在買家數量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標企業原管理層的反對。
（3）回購退出。私募股權投資協議中回購條款，其實是PE機構為了保證為已投入資本的安全性而設置的一個帶有強制性的退出渠道。回購的優點表現如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購退出的障礙較多。3）只有極少數的中國企業擁有足夠的現金或銀行貸款可以按照回購條款中的規定將PE的股權全部購回。
（4）清算。PE機構啟動清算程序，一般只是在目標企業出現了資不抵債或者喪失發展前景的情況下，才會出現。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結果了。
（四）我國PE行業存在的主要問題
我國目前的PE行業存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業本身實際的投資價值關注很少。第三是缺乏專業投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉讓難。第五是政策法規不完善。
（五）國內外PE發展模式研究
（1）高盛集團PE業務的專業化分工與多平臺共存。第一，將PE業務進行專業化分工，自營基金與基金管理業務并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現共存，相互促進。1）企業股權本金投資。2）房地產本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內廣泛的PE基金。投資人包括養老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業務體系是比較龐大和復雜的，各個PE業務平臺之間難免會出現一些業務范圍上的重合，以致產生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。
（2）九鼎轉型：從傳統的PE模式到綜合資產管理平臺模式。作為PE行業的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風險，九鼎投資痛定思痛、積極轉變，迅速扭轉了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業股份轉讓系統。這是全國第一家私募股權投資管理機構在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規模的一筆融資。第二，設立公募基金，進行一二級市場聯動。2014年7月，九鼎成為國內首家獲準設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養殖業，它選擇與上市公司大康牧業合作，成立了一只規模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續發展。天堂硅谷在新型并購之路上經過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現更多的經營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結。第一，高盛的成功經驗表明，PE業務的專業分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產管理平臺模式已成為很多PE競相學習的新模式。將傳統的PE打造成一個綜合性資產管理機構，就可以實現產品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產業資源，降低投資風險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風險單一的問題。
（六）發展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構應該適度降低IPO的比例，增加并購退出方式的比例，同時也要在股權轉讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業發展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業時更注重打造行業和產業鏈優勢，選擇那些與此前投資的企業有業務互補性的標的，所投企業之間能夠通過業務配合打通產業鏈，也為日后的并購退出做準備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發展點。
（2）注重專業性，回歸投資本質。在野蠻增長過后，更多國內的PE更關注于企業本身的投資價值，探索更多的發展模式，而不是對于IPO的投機。
（3）發展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構來講，隨著市場環境的變化及從行業陣痛中所吸取的教訓，PE未來的發展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統的PE行業所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業發展，PE也逐步延伸其產業鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關行業。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現將基金持有人的份額轉換成對其私募基金公司的股權。國內的PE從誕生到現在，也不過才十幾年的時間，雖然經歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權基金市場的發展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業人士專業化、業務模式平臺化、證券化這些特征展開。
五、結論與建議
（一）結論
本文通過對我國私募股權投資行業存在的主要問題進行了論證分析，并結合國內外的案例進行了研究，認為國內的PE行業如要健康有序地發展，必須進行發展模式的創新，不能再依賴傳統的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現項目價值的增值。我國PE未來的發展模式，一定會向著多元化、專業化、平臺化、證券化的方向發展和推進。
（二）建議
（1）完善法律制度建設。《合伙企業法》的修訂，完善了PE市場的法律環境，使得整個PE行業有法可依、有例可循。
（2）加強行業監管的制度建設。1）按照監管主體、監管內容、監管方式的不同，設立相應的監管部門并確定其管理責任。2）應該建立私募股權投資行業的協會組織，本著市場化的原則，加強完善行業的從業標準、自律管理和道德操守建設。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規模，特別針對中小企業板市場，要加快建設的力度。
（4）培養本土專業投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發展時間短，專業的從業人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導并引進外部管理人。在合作中不斷學習摸索，培養人才，積累豐富我們的投資管理經驗。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發行制度改革的推進，以及國內資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經濟的騰飛及經濟結構的成功轉型，我們相信全球的第六次并購大潮會發生在中國。關于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應該在后續的研究中進行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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一、國際私募股權投資基金發展現狀及監管改革
美國、英國和法國私募股權基金的主要募集方式是私募發行，發行對象為合格的機構投資者。近年來，歐美的私募股權基金資金來源呈現日益多元化的趨勢，主要包括養老金、捐贈基金、保險公司、商業銀行、高資本凈值的個人或家族公司等。關鍵是要求投資者具有較強的風險識別能力和風險承受力。私募股權基金的組織形式，主要有：公司式私募、 契約式私募（信托式私募）、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美國私募股權基金的主要組織形式。國際上對私募股權基金的監管主要有以下四方面內容：一是對基金的監管，主要體現在對基金的發行、基金的投資者數量及資格的監管。二是對基金管理人的監管，主要體現在監管部門要求管理人應具備一定的資格，并需報相關金融監管部門進行注冊及定期年檢。三是對基金所投資企業的監管。基金管理人必須定期向監管機構報告其主要投資市場和工具、業績數據和風險集中度等信息。四是對投資者的監管，主要是機構投資者，對于保險公司及商業銀行等機構投資者，監管層要求對投資進行嚴格比例限制以防范風險，并進行合理的資產負債管理。
2008年次貸危機引發的金融風暴席卷全球，也讓全球私募股權投資行業步入到有史以來最為艱難的時刻。全球私募股權投資交易量、投資收益及投資回報也出現了大幅下降。次貸危機對私募股權投資基金行業帶來的影響表現在以下幾個方面：一是部分交易出現失敗，不得不撤銷或重新進行判斷。二是促使并購基金創造了其他新類型的投資以配置他們巨額的投資基金，這些投資包括對上市企業的私募股權投資（PIPE），對杠桿收購交易中已經發行的債券的收購等。三是部分大型私募股權投資基金及其管理公司開始出現虧損。自次貸危機發生后，私募股權投資基金業受到了很大的影響，部分基金開始出現虧損。由于華爾街的投資銀行是本輪危機的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股權投資基金管理機構在本輪危機中受到的影響最為嚴重。
2008年金融危機之后，各國政府普遍認識到私募基金包括私募股權投資基金缺乏監管隱含的巨大風險，歐美國家對私募基金包括私募股權投資基金及其管理人的監管呈現加強趨勢。奧巴馬政府于2010年6月批準了自大蕭條以來最具顛覆性的金融監管改革法案。法案規定資產管理規模1億美元以上的投資顧問必須在SEC進行注冊，并要求其向SEC提供交易和資產組合的有關信息，協助監管機構對系統風險進行必要評估。SEC將對這些投資顧問進行定期和專門檢查。這項法案包括限制銀行從事互換交易業務、限制銀行投資私募股權公司和對沖基金等嚴厲措施。這一法案的通過影響到私募股權投資基金資金來源的“多元化”，在一定程度上影響到私募股權投資基金的發展。英國創業投資協會提出了針對英國私募股權基金整個行業的監管指引——《英國私募股權投資信息披露和透明度的指導方針》，對私募股權基金信息披露的指導原則，并對信息披露主體和披露內容作出了明確規定。指引規定，私募股權基金應定期向英國創投協會(BVCA)指定的機構提供數據，以便于對私募股權基金投資活動的經濟影響進行有證據的嚴格跟蹤分析，及時監測金融風險。歐洲議會則于2010年11月正式通過歐盟對沖基金監管法案，這是歐盟第一套直接監管對沖基金和私募股權投資行業的法規，最突出的一項內容是引入了“歐盟護照”機制。不過，它可能對新興經濟體的金融市場及非歐盟國家的對沖基金造成沖擊，再加上歐美的分歧，可能為未來全球金融監管改革投下陰影。
不過，由于中國經濟在本次金融危機中表現最為突出，再加上目前中國正在大力發展私募股權投資產業，因此，越來越多的國外私募股權投資基金開始逐漸將業務的重點放在中國市場。眾多的知名私募股權投資基金開始在國內募集人民幣基金就是最好的佐證。例如，自2010年以來，百仕通、第一東方、里昂證券、凱雷、TPG等外資PE機構紛紛在中國設立人民幣基金，貝恩資本、瑞銀、KKR等機構也在籌劃在國內設立人民幣基金事宜。近年來中國經濟的持續穩步增長、人民幣升值預期、投資及退出渠道不斷拓寬都給國際資本帶來了可預期的高投資回報率。
二、我國私募股權投資基金發展現狀
近幾年來，我國的私募股權投資基金發展迅猛，2005年，證監會提出了上市公司股權分置改革的方案，隨著股權分置改革工作的逐步完成，我國資本市場開始進入到“全流通”階段，并由此拉開了新一輪牛市的序幕。在這一階段，國家相關部門為了促進創業風險投資的發展，出臺了一系列法律法規，這標志著我國創業風險投資進入了政府引導下的快速發展階段。同時，這一時期，私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段，本土基金管理公司規模迅速擴大。究其原因，主要有：（1）全球流動性過剩的輸入以及中國經濟自身內部的失衡使得中國流動性過剩問題愈演愈烈。由于資本的逐利性，過剩的資金開始滲透到一切存在收益的領域。（2）中國經濟長期保持高速增長，各行各業充斥著眾多的投資機會。（3）政府出臺各種政策以支持中國私募股權投資基金的發展。比如，對《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》等法律的修訂和出臺，為我國私募股權投資基金的發展提供了良好的法律基礎。09年國務院轉發了國家發改委和商務部聯合下發的股權投資基金的指導意見，各地地方政府紛紛拿出財政資源來設立創業投資引導基金以及制定優惠政策來促進當地私募股權投資基金的發展，帶動了各方資金積極參與到這個行業。在募資方面，2010年政府也出臺了向保險資金放開股權投資的一些政策，各地政府為了吸引股權投資機構落戶，在注冊、稅收等方面給予很大的優惠政策。國務院出臺了鼓勵和引導民間投資的新36條，還有利用外資工作的若干意見，這一系列政策的出臺都積極推動了股權投資基金的發展。（4）創業板的推出為我國私募股權投資基金提供了良好的退出機制，從而大大促進了我國本土私募股權投資基金的規范發展。
經過幾年的快速發展，目前我國私募股權投資基金的整體規模和發展速度都位居亞洲首位。從2003年至今，我國私募股權投資基金市場一直保持著40%的復合增長率，已經遠遠超過美國、日本等其他國家。
2010年又可以稱得上是中國私募股權投資基金發展過程中具有標志性的一年。在經歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年我國私募股權投資基金市場迎來了強勁反彈。據清科研究中心的數據顯示，2010年中國私募股權投資基金市場募資、投資、退出案例數均創下歷史新高。具體來看，募資方面，當年共有82支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資方面，全年共發生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出方面，全年共計發生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權轉讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破了2007年曾經創下的95筆的最高記錄。
三．面臨的主要問題
目前，我國私募股權基金依然存在一定的問題，主要體現在以下方面：
一是相關法律法規尚不健全，缺乏統一的政府管理部門。我國目前還沒有出臺專門針對私募股權投資基金的法律法規，各監管部門也是“各自為政”，缺乏統一的政府管理部門。隨著實踐的發展，“私募”基礎性規范缺失導致的不良影響或許將逐步顯現。目前有關部門已經起草《股權投資基金管理辦法（草案）》已上報國務院，正等待批復。管理辦法明確了對PE 行業適度監管的政策指向和基本的監管框架。如果這一管理辦法獲得批準，則認可對PE行業進行適度監管的模式，即不主張嚴格的審批制。但是，會對合格的基金管理者、合格的機構投資者設定準入要求，包括對單個投資者的出資要求和募集資本總規模的規定，并對投資行為進行一些規范。相信這一方法的出臺有助于搭建法律框架，對我國私募股權投資基金的發展有積極的、深遠的影響。
二是市場化程度有待提高。我國私募股權投資基金的發展主要以政府推動為主，市場化程度有待加強。同時，很多企業與當地政府有千絲萬縷的聯系，如何更好的處理與當地地方政府的關系，成為我國私募股權投資基金發展所面臨的又一挑戰。
三是缺乏完善的基金管理機構。從歷史業績、內控、流程、人員素質、品牌等各方面來看，目前大部分基金管理機構缺乏足夠的市場經驗，這也是銀行、保險、國企等機構投資者密切關注的問題。
四是缺乏相關的信用管理機制。良好的信用制度是發展私募股權投資基金的基礎，在美國這種信用制度已經非常成熟，在我國市場上還沒有形成“信用”“誠實”為基礎的運行機制，國家也沒有相關的信用管理制度及懲戒機制，尤其是很難規避基金管理人造成的“道德風險”，再加上國家還沒有個人破產的相關制度，所以管理人承擔無限連帶責任還不能真正履行，這無疑加大了基金投資人的投資成本和風險，也是阻礙股權投資基金發展的重要因素。
綜上所述，我國私募股權投資基金的發展已經進入政府引導下的市場化推動發展時期，除創業風險投資基金的發展因需要政府資金作風險補償而應由政府設立準入機制進行監管外，其他類型的私募股權投資基金可以逐步實行行業自律模式為主的形式進行管理。在私募股權投資基金立法方面要以“開門立法”模式為原則，以最大限度地發揮市場對私募資本的配置，同時為基金行業協會的自律管理留下空間。在以基金行業協會自律管理為主情況下，政府的行政監管要以監管的介入程度不應當干預或影響到私募股權投資基金的正常的經營管理為原則。
四．私募股權投資基金發展目標及思路
從發展目標上看，應堅持“政府引導、產業導向、市場運作、監管有效、管理規范”的原則，圍繞促進經濟增長和產業結構優化，積極發展股權投資基金及股權投資管理公司，構建多層次股權投資基金體系，不斷優化企業投融資結構，加快經濟結構包括投資結構、產業結構及產品結構的戰略性調整，增強金融業整體實力并促進經濟持續穩定發展。
從未來發展思路來看，需要從以下幾個方面進行拓展：
一是監管環境方面。需要盡快出臺相關管理辦法并建立監管框架，保證各基金具備股權融資的基本要求和投融資能力。目前由于各部門出臺的政策缺乏統一協調制約了PE的發展，因此需要對現有的法律《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《信托法》以及涉及外商投資、境內并購、海外上市、海外投資的相關法規予以整合和修訂。同時，應逐步建立健全風險控制機制。包括建立決策制度，規范操作程序，制定應急預案，防范操作風險和管理風險，明確投資比例、退出機制、信息披露等事項，規定監管機構可以通過能力評估，加強投資運作監管，防范系統性風險。
二是發展環境方面。從金融監管環境、金融政策環境、金融信用環境、金融中介服務環境、金融開放環境、金融安全環境等各方面不斷進行完善，為股權投資基金提供良好的發展空間。
三是建立流動性的二級市場。數據顯示，2010年前三個季度，國內私募股權基金共募集資金達212億美元，超過2009年全年的募資總額。一級市場的蓬勃發展，使得市場對于流動性的需求越發迫切。近日，北京金融資產交易所首次《北京金融資產交易所私募股權交易規則》，標志著國內首個私募股權基金二級市場交易平臺試運行。新成立的私募股權交易平臺，將在私募股權投資領域為創投企業、基金機構提供基金募集、項目融資、股權轉讓、基金份額轉讓、投資退出等全方位服務。私募股權基金二級市場在歐美國家已經有了二十多年的發展歷史，形成了比較完善的市場體系。金融資產需要一級市場募集資本，二級市場來創造流動性。電子化的股權基金二級市場交易平臺將是未來國際資本市場的發展趨勢。
四是退出機制方面。政府需要支持多層次、多元化的投融資體系建設，提供多種退出渠道和機制，分散股權投資發展風險。私募股權基金的退出通道，通常有證券市場、股權交易市場和并購市場等，建立和完善合格投資人的場外市場，而交易平臺如股權轉讓的大宗交易市場，包括北京產權交易所、天津產權交易所，新三板市場等。支持和鼓勵各類創業投資和股權投資機構發展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權投資發展環境。
五是建立中介服務體系，支持創業投資和中小企業的發展。未來需要一批為PE機構，為中小企業融資服務的資訊機構和中介，推動融資服務體系的建立。
[關鍵詞] 私募股權基金 特點 有利因素
私募股權基金（Private Equity fund），簡稱PE，是指面向特定投資者，通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為風險投資基金，產業投資基金，并購投資基金。 私募股權基金主要有三個特點：第一，私募股權基金專注于投資那些成長性企業的股權。其所投資的企業的關鍵不在于規模大小，而在于發展的空間和前景。第二，私募股權基金的整個運作過程都是由專業人員控制的，包括從基金的籌集、投入到參與一定的管理，一直到最后退出的全過程。第三，私募股權基金是企業與資本市場聯系的長期穩定通道，對企業股權的投資和退出都是通過資本市場進行的。
私募股權基金已有50多年的發展歷程，但直到上世紀80年代后才開始發展壯大。目前全球私募股權投資基金的總額達到7380億美元。每年私募股權基金投資額占GDP的比例，美國已達到0.6％，歐洲為0.35％，亞洲為0.2％，而我國目前還不到0.1％。中國目前民間存在著大量的閑置資本，然而遺憾的是，這些閑置資本很難找到很好的增值路徑，而中國業績優秀的企業紛紛前往納斯達克上市，讓境外投資者賺足了優秀中國企業的投資回報。我國工業化中期，正是產業和企業大規模重組的時期，是培育世界領先產業和優強企業最重要的時期，也是對資本需求最為旺盛的時期。缺乏有效的股權融資渠道，已經成為阻礙升級、優勢企業做強做大的一大障礙。央行副行長吳曉靈感慨道：中國資本市場不缺乏構成99攝氏度的金融要素，只是缺乏讓水沸騰的那l攝氏度，而這l攝氏度就是私募股權基金。
私募股權基金雖然以追求資本利得為目標，卻在化解銀行風險、優化公司治理結構方面有獨特優勢，是中國資本市場發展的必然結果。首先，它符合資金需求方減輕對銀行高度依賴的需求，獲得融資者的支持。目前不少資金密集型企業特別是未上市的企業因為缺乏股權融資的渠道，所以對于銀行貸款等債務形成了相當高的依賴性。這種融資結構使得當前不少企業都背上巨額債務，稍微運作不善就有可能陷入資金周轉困境。若這些企業能夠獲得股權投資基金的支持，可以大大削弱該企業對銀行貸款資金的依賴性。其次，它符合投資者增加投資渠道需求，獲得投資者的支持。目前在我國金融市場上，適合企業和廣大居民投資理財的工具和渠道比較少，而企業，特別是銀行和保險公司由于存款和保費的劇增，普遍存在資金流動性過剩。企業參與私募股權投資基金，通過專家管理進行股權投資可以獲得較高的投資回報，拓寬投資者的投資渠道，進而豐富投資理財品種，完善資本市場結構。再次，它符合國家發展戰略，獲得政府支持。股權投資基金是市場化配置資本資源的方式之一。由于股權投資基金追求投資回報的內在機制，其管理人必須選擇前景廣闊、效益較高、質地優良的企業進行投資，這就使資本流入好的企業，客觀上起到優勝劣汰、優化資源配置的作用。
從整個宏觀形勢看,當前加快推進私募股權基金的發展,存在若干有利因素。一是儲蓄大于投資,需要開拓資本市場疏通儲蓄轉化為投資的渠道。二是資本市場發展的外部環境正得到顯著改善。股權分置改革的順利推進,市場優化資源配置的功能正逐漸形成。市場退出機制和投資者保護制度的完善,依靠市場本身化解風險的能力將顯著提高,為拓寬資本市場層次奠定了基礎。三是隨著金融法制的完善,一些制約私募股權基金發展的法律障礙正得到消除。《外國投資者并購境內企業規定》正式明確了境外企業可以通過換股方式收購境內企業，這也為被投資企業境外紅籌上市提供了便利，同時大大方便了私募股權投資的境外退出；《公司法》正式取消了公司對外投資額度的限制；新修訂的《合伙企業法》正式確立了有限合伙的企業形式，這預示了在我國可以設立有限合伙型的私募股權投資基金。四是從市場基礎設施建設看,近幾年來,信息技術發展突飛猛進,登記、托管、交易、支付清算等市場基礎設施建設發展迅速,效率和安全性不斷提高,完全有能力承擔多層次市場對基礎設施的要求。
2006年12月30日，中國首支私募股權性質的產業基金――渤海產業基金在天津發起設立，它是中國本土私募股權基金發展的一個里程碑。渤海產業基金的設立，開創了我國直接投融資的新模式和新渠道，對于深化金融改革和促進我國經濟發展具有重要意義：一是建立了符合國際慣例的基金運作模式，以出資人設立基金、基金管理人運作基金資產、基金托管人保管基金資產的運作架構，為制定私募股權基金管理辦法和監管制度積累經驗和創造條件；二是在搞好試點的基礎上，進一步增設新的產業基金，有利于深化金融體制改革，擴大直接融資，改善資金使用結構，提高全社會資金使用效率；三是產業基金用于對優質企業的股權投資，有利于調整產業結構、轉變經濟增長方式。
當前，發展私募股權基金的條件基本成熟，發展私募股權基金恰逢其時。既能從實體經濟層面，推動那些有發展空間和前景的企業快速成長，增強中國企業的實力，扶持國內產業發展；也能從金融層面，增加有效組合市場各種要素的金融工具，實現國內資金充分利用，以緩解當前流動性過剩的壓力。中國私募股權基金行業無疑將迎來一個新的高速發展期。
參考文獻：
[1]葉浩兵:積極發展人民幣私幕股權基金.金融投資,2007,11.
中小企業作為國家經濟體的重要組成部分，對國民經濟的發展有著不可磨滅的作用。中小企業是最具活力、最具創新能力、最具發展潛力的群體，中小企業的發展關系到整個經濟體的運行。為了加強中小企業的發展，解決中小企業的融資問題，國家已采取了一系列的措施。目前，國家采取了寬松的財政政策，放寬中小企業的信用條件，鼓勵銀行向中小企業貸款。這種方式在一定程度上緩解了中小企業貸款問題，但是僅僅通過向銀行貸款，不僅難以滿足眾多中小企業的資金需求，同時也會大大增加銀行的風險，影響金融體系的安全。為了滿足中小企業的資金需求，民間出現大量的投融資公司。由于向這種公司融資，不僅手續簡單，而且還不需要什么擔保，在民間發展相當迅速。但由于國家并未對民間投融資公司的貸款利率進行規范，因此，向這種公司貸款的利率相當高。如何才能有效的解決中小企業的融資問題？這已成為一個世界性難題。本文通過對私募基金的投資模式進行分析，認為私募基金對解決中小企業的融資問題促進中小企業的發展具有獨特的優勢。中小企業在融資渠道的選擇上可以考慮私募股權基金。
二、私募基金的概述
“私募股權投資基金，在我國也被稱為私募股權投資或產業投資基金，是指通過私募形式，獲得較大規模投資基金，形成基金資產，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以‘專家理財’方式，對非上市企業進行的權益性投資。投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔投資風險，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。從投資階段上來看，私募股權投資基金有廣義與狹義之分。廣義的私募股權投資基金涵蓋了企業首次公開發行前所有階段的權益投資，包括從種子期到成熟期的各個階段。狹義的私募股權投資基金是指對己經形成規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資。”本文所說的私募股權投資指的是廣義私募股權投資基金概念。私募基金的基金依據所投資的對象不同可以分為風險投資基金的基金（Venture FOF）、收購基金的基金（Buyout FOF）以及二級投資基金的基金（Secondary FOF）。 將75%以上資金投資到風險投資基金的稱為風險投資基金的基金；將75%以上資金投資到收購基金的稱為收購基金的基金；主要專注于在二級投資市場尋找機會，購買其他有限合伙人（Limited Partner，LP）轉讓的私募基金權益的稱為二級投資基金的基金。有利于解決中小企業融資問題的私募基金主要是指風險投資基金。
私募于上世紀40年代最早出現在美國，而我國的私募基金產生于上世紀90年代，產生較晚。2006年12月30日，國內首支以人民幣募集的私募股權基金—渤海產業投資基金成立。渤海產業基金成立標志著我國產業投資基金的正式啟動，標志著私募股權基金從創業風險投資基金開始向其他類型私募股權基金擴展，標志著我國私募股權基金進入了規范化的發展軌道。目前我國私募基金已幫助了多家中小企業成功上市，相信隨著私募基金的不斷發展，在不久的將來更多的中小企業能夠利用私募基金求得更多更大的發展。
三、中小企業選擇私募股權融資的SWOT分析
（一）中小企業選擇私募股權融資的優勢分析（strength）
1．投資期限較長，能有效減少企業財務危機
私募基金的投資期限一般在3-7年甚至更長的時間，與向銀行貸款或民間的投融資公司貸款相比，投資期限較長。特別是民間貸款，貸款期限一般為幾天、一周、一個月、或幾個月，期限非常短，只能暫時解決企業的燃眉之急，而不能真正的從長遠角度幫助企業。如果企業獲得私募基金投資，企業可以放心地把籌集到的資金花在具有一定盈利能力投資回收期較長的項目中如研發項目，而且財務風險較低，從而有效促進中小企業的長遠發展。
2．不影響企業的控制權
私募基金投資的目的不是為了獲得企業的控制權而是為了獲得高額的投資回報，而投資回報的實現，只有在資金安全退出企業時才能實現，因此，私募基金關注的是資金如何退出企業。在私募基金退出企業后，企業的控制權依然不變。因此，中小企業家不用擔心控制權喪失的問題。
3．私募資金實力較強，能有效滿足企業的資金需求
2010年全年披露PE投資案例375起，投資總額約為1300億元，由于私募基金本身投資針對性較強加上雄厚的資金實力，一旦哪個項目成為私募基金的投資對象，私募基金會盡可能滿足該項目的投資需求，使項目得以順利開展下去。因此，一方面，中小企業中的一些投資回報較高，資金需求較大的項目，可以適當吸引私募基金的進入。另一方面，一些規模較大、財務狀況、信用狀況都比較良好的中小企業可以選擇私募基金中的風險投資基金進行上市，上市后中小企業可以通過證券市場進行融資。從而從根本上解決中小企業的融資問題。
（二）中小企業選擇私募股權融資的劣勢分析（weakness）
1．私募基金對投資對象要求較高
私募基金追求高額的投資回報率。占中國企業總數99%的中小企業，在成長過程中都存在資金短缺的現實，利用私募等投資機構的資金是中小企業一個不錯的選擇，當然私募基金對于其擬投資的企業也有較高的要求，這就是說大多數中小企業難以得到私募基金的青睞。管理水平、財務狀況、發展目標等是私募基金非常看重的投資標準，這些標準是靠企業內部的管理能力來保障的，也就是說企業自身管理能力的好壞是企業能否獲得私募基金支持的關鍵。因此，中小企業在經營過程中要不斷提高自身的盈利能力，以及內部管理層次，為以后的發展打好堅實的基礎。
2．我國私募基金與國外相比資金來源有限
目前我國私募基金投資的客戶群包括企業、個人和上市公司，范圍較小。參與投資的機構投資者更是少之又少，在一定的程度上對私募股權投資基金的資金來源造成了限制。與國外的私募基金相比資金來源較少，而國外私募基金在境內投資又受到嚴格的限制。因此，私募基金可能難以瞞足廣大中小企業的融資需求。
3．我國私募基金監管體系不夠健全
由于目前我國私募基金監管體系不全，監管理念不過明確，私募股權投資基金更購地涌向了大額并購和企業上市前投資等高利潤的領域中，雖然其在一定層度上能夠促進中小企業的發展，但是真正從事中小企業發展的資金卻比較少。對于規模較小，或處于發展初期的企業來說，難以獲得私募基金融資。
（三）中小企業選擇私募股權融資的機遇分析（opportunity）
1．有利于企業產業升級
中小企業一般為市場提供的是技術含量較低的產品或服務，由于其產品或服務的可替代性，這種企業很容易在激烈的市場競爭中被淘汰。如果這些企業獲得足夠的資金幫助他們提升自己的產品和服務質量，那么他們就可能會擺脫被淘汰的厄運。由于銀行貸款融資，程序復雜，貸款用途和金額都有嚴格的限制，僅僅通過銀行貸款難以滿足這些企業發展的需要。私募基金的出現擴大了中小企業的融資平臺，有利于滿足中小個性化的資金需求，有助于中小企業產業升級。
2．私募基金投資范圍將逐漸擴大
隨著我國經濟的發展，以及法制的逐漸完善，私募基金的規模也會逐漸壯大。私募基金發展壯大后，其承受風險的能力會有所提高，其投資的范圍會逐漸的擴大，到時私募基金有實力滿足更多企業的資金需求。中小企業的融資問題將會得到很好的解決。
（四）私募股權融資的威脅分析（threats）
1．法律制度威脅
在中國資本市場上，政府立法大大落后于中國私募股權資本迅速發展和擴張的實踐。盡管資本市場孕育著對私募股權基金這種金融工具的巨大需求，但私募股權基金作為一種連接資本市場和投資市場的規則化平臺，至今仍未建立系列化的法律法規。缺乏完善的創業投資法律架構，尚無系統的創業投資法規，毋庸置疑，這必然會延緩私募股權資本市場的發展進程，影響私募股權資本的系統化及發展規模，從而制約私募基金對中小企業的投資。
2．退出機制威脅
退出機制對私募基金來說是一個關鍵環節，只有資金順利退出企業，其投資收益才能得以實現。資本市場的發達是私募股權資本發展的一個前提條件。我國資本市場存在的制度性缺陷，使私募股權資本缺乏資本的退出途徑，成為制約國內私募股權投資基金發展的制度性因素。私募基金的發展受到限制，那么中小企業的融資也會受到一定的威脅。
四、政策建議
通過以上分析可以看出，私募股權投資基金對于解決中小企業的融資問題，具有一定的優勢和機遇，但同時也伴隨著一些劣勢和威脅。我們應采取相應措施發揮私募基金的優勢，抑制其劣勢，為其解決中小企業發展問題提供有力的條件。
(一)完善我國私募基金投資的監管體系
明確監管理念，鼓勵私募基金投資于有利于中小企業發展的項目中，而不是一味投資于高投資回報率的企業合并或IPO項目中。通過政策導向以及配套的監管體制使得私募基金投資于最需要，并且效率最高的地方，即發揮其資源配置作用。
（二）為私募基金建立一個良好健全的退出機制
