私募公司債申報材料

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第1篇

【關(guān)鍵詞】證券發(fā)行登記 私募豁免 小額豁免 儲架登記

中圖分類號：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175

一、證券發(fā)行登記豁免的基本理論

證券發(fā)行登記是證券發(fā)行監(jiān)管的重要組成部分，它是指證券發(fā)行人在發(fā)行證券以前，必須向證券監(jiān)管部門提交相關(guān)的文件及材料，在證券監(jiān)管部門審核后予以登記的程序。證券發(fā)行登記不同于證券發(fā)行審核，證券發(fā)行登記強調(diào)的是提交材料并登記，證券發(fā)行審核則強調(diào)的是對所遞交的材料的審查。證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核相結(jié)合，形成了兩種不同的證券發(fā)行監(jiān)管模式。

第一種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行實質(zhì)審核相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機構(gòu)需要對發(fā)行人提交的文件及材料進(jìn)行實質(zhì)性審核，包括發(fā)行人的盈利能力、行業(yè)潛力等等。只有證券監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)過審查后，認(rèn)為擬發(fā)行證券具有投資價值的，才予以登記并準(zhǔn)許發(fā)行，這種監(jiān)管模式在美國稱為“價值判斷發(fā)行監(jiān)管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發(fā)行監(jiān)管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發(fā)行監(jiān)管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；證監(jiān)會制定的《首次公開發(fā)行股票并上市管理規(guī)定》在第二章對發(fā)行條件作出了明確規(guī)定，比如發(fā)行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續(xù)經(jīng)營時間必須3年以上（第九條）、生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策（第十一條）以及獨立性、盈利能力都作出了明確規(guī)定。

第二種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行形式審查相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機構(gòu)僅需要對發(fā)行人提交的材料進(jìn)行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內(nèi)容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監(jiān)管模式。美國證券交易委員會（SEC）不對發(fā)行人的股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)、盈利能力進(jìn)行規(guī)定，也不對發(fā)行人所提交的材料的真實性進(jìn)行調(diào)查取證。

雖然證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核密切相關(guān)，但兩者具有不同的價值取向。證券發(fā)行登記的首要價值是信息披露與公開，這是因為證券作為一種無形的投資產(chǎn)品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費者由于無法對證券的“質(zhì)量”（即證券的價值）進(jìn)行有效的判斷，而發(fā)行人卻往往會隱瞞對其不利的信息，因此證券發(fā)行登記制定則要求發(fā)行人在發(fā)行前進(jìn)行信息披露，為市場提供足夠的信息對擬發(fā)行證券的價值進(jìn)行判斷。在證券發(fā)行登記制度下，證券監(jiān)管機構(gòu)處于游戲規(guī)則制定者的位置，即監(jiān)管機構(gòu)僅僅規(guī)定了發(fā)行人所需披露的相關(guān)具體內(nèi)容，而后由投資者基于所披露信息對證券的投資價值進(jìn)行判斷，監(jiān)管機構(gòu)的目的僅僅是為了增加市場的信息量。證券發(fā)行審核的目的則強調(diào)監(jiān)管機構(gòu)對所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內(nèi)容的齊全以及信息的真實性等。

需要注意的是，證券發(fā)行形式審查依附于證券發(fā)行登記程序，保證證券發(fā)行登記程序價值的實現(xiàn)，即信息以規(guī)定方式披露；證券發(fā)行實質(zhì)審查則具有獨立的地位和目標(biāo)，即保證擬發(fā)行證券具有投資價值。

證券發(fā)行登記豁免則意味著，發(fā)行人在發(fā)行證券以前無需向證券監(jiān)管機構(gòu)提交發(fā)行材料，因此也不存在證券發(fā)行審核（包括形式審核和實質(zhì)審核）程序。證券發(fā)行登記豁免是對證券發(fā)行登記制度的有利補充，其價值在于：首先，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人節(jié)省了證券發(fā)行費用。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要按照監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定提交相應(yīng)的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內(nèi)容相當(dāng)?shù)膹?fù)雜和詳細(xì)，而且格式也有嚴(yán)格的要求，因此制作和打印費用昂貴。除此之外，發(fā)行人的董事、高管、承銷商以及會計人員需要對所提交文件內(nèi)容的真實性承擔(dān)“適當(dāng)勤勉”義務(wù)，否則就要對所提交文件的信息失真承擔(dān)法律責(zé)任。因此，“適當(dāng)勤勉”義務(wù)的履行必定會導(dǎo)致發(fā)行費用的增加。在美國，股票公開發(fā)行費用可能占到發(fā)行證券發(fā)行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵弘：《私募發(fā)行在美國證券市場中的地位》，載《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)報》2009年第8期。]其次，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人在有利市場條件下及時發(fā)行證券提供了便利。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人在提交發(fā)行申請文件以后，需要等待監(jiān)管機構(gòu)的形式或?qū)嵸|(zhì)審查，只有在審查完成以后才有可能正式發(fā)行證券。在美國，證券發(fā)行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規(guī)定的等待期為20日，但是報備補正材料將會導(dǎo)致等待期重新計算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規(guī)定，《證券法》第二十四條規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門應(yīng)當(dāng)自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，發(fā)行人根據(jù)要求補充、修改發(fā)行申請文件的時間不計算在內(nèi)”。而證券市場是瞬息萬變的，證券發(fā)行登記程序可能會導(dǎo)致發(fā)行人錯過有利的市場融資時機。最后，證券發(fā)行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關(guān)信息的公司的融資需要。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要提交的申請材料包含了大量本企業(yè)的相關(guān)信息，比如我國《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號――招股說明書（2006年修訂）》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的招股說明書內(nèi)容包括本次發(fā)行概況，風(fēng)險因素，發(fā)行人基本情況，業(yè)務(wù)和技術(shù)，同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易，董事、監(jiān)事、高級管理人員與核心技術(shù)人員，公司治理，財務(wù)會計信息，管理層討論與分析，業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，募集資金運用，股利分配政策等。而有些企業(yè)出于保護(hù)企業(yè)內(nèi)部信息或者其他原因，不愿意在證券發(fā)行的過程披露相關(guān)信息。

二、我國證券發(fā)行登記豁免現(xiàn)狀

根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定以及我國證券發(fā)行監(jiān)管實踐，我國當(dāng)前的證券發(fā)行監(jiān)管采取的是發(fā)行登記與實質(zhì)審核相結(jié)合的模式。以股票發(fā)行為例，首次公開發(fā)行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定編制和提交招股說明書，然后由證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部對發(fā)行申請進(jìn)行初審，初審?fù)ㄟ^后再由發(fā)行審核委員會根據(jù)招股說明書對發(fā)行人的申請進(jìn)行審核并提出審核意見，證監(jiān)會以審委會的審核意見為基礎(chǔ)作出核準(zhǔn)與否的決定。此外，證監(jiān)會在初審過程中，將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人的募集資金投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理的規(guī)定征求國家發(fā)展和改革委員會的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準(zhǔn)”一詞，但從我國的證券發(fā)行實踐來看，我國證券發(fā)行監(jiān)管制度實質(zhì)上仍舊是“審批制”。

雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”，但這并不能說明本條同時規(guī)定了我國的私募豁免制度。《牛津法律大辭典》中對“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規(guī)則的自由狀態(tài)，在羅馬法上，豁免意味著免除義務(wù)，即免除法律、習(xí)慣或政府規(guī)定的義務(wù)”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭海》對“豁”的解釋之一為“免除”。[辭海編輯委員會：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務(wù)，無義務(wù)則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規(guī)定，“壟斷協(xié)議是指排除、限制競爭的協(xié)議、決定或者其他協(xié)同行為”，并在第四十六條規(guī)定了達(dá)成并實施壟斷協(xié)議的法律責(zé)任，同時又在第五十六條規(guī)定，“農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工、銷售、運輸、儲存等經(jīng)營活動中實施的聯(lián)合或者協(xié)同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經(jīng)營者都承擔(dān)不得實施壟斷協(xié)議的義務(wù)，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織。而我國《證券法》第十條并未規(guī)定不公開發(fā)行亦應(yīng)當(dāng)經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)，也就是說，非公開發(fā)行人不承擔(dān)報經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的法律義務(wù)，既然不承擔(dān)義務(wù)，也就沒有豁免一說。實際上，私募豁免是美國證券法律的產(chǎn)物。因為美國《1933年證券法》規(guī)定所有發(fā)行證券的行為都必須履行證券發(fā)行登記程序，同時又規(guī)定特定證券或者證券發(fā)行行為免于履行證券發(fā)行登記程序，而私募發(fā)行正是該法明確豁免的對象之一。

由于《證券法》第十條并未將證券非公開發(fā)行納入到證券發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管范圍內(nèi)，而是只規(guī)定了公開發(fā)行的報經(jīng)核準(zhǔn)義務(wù)，所以從理論上說，證券發(fā)行登記豁免在我國只能是針對證券公開發(fā)行而言的。但是，《證券法》本身即存在內(nèi)容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規(guī)定，只要是非公開發(fā)行就無需經(jīng)過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，但該法第十三條同時規(guī)定，“上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)”。縱觀《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的部分，不僅沒有針對股票公開發(fā)行規(guī)定任何發(fā)行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發(fā)行新股行為納入發(fā)行核準(zhǔn)程序。

公司債券是企業(yè)除了股票外進(jìn)行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關(guān)于公司債券的規(guī)定卻寥寥無幾，這也與我國債券發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票發(fā)行量的現(xiàn)狀相一致。從發(fā)行方面講，除了第十條外，《證券法》未對公司債券的發(fā)行做特殊規(guī)定，因此從理論上說，非公開發(fā)行無需履行核準(zhǔn)程序的規(guī)定完全適用于公司債券的發(fā)行。但是證監(jiān)會2007年公布的《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，并向證監(jiān)會申報。證監(jiān)會收到申請文件后，五個工作日內(nèi)決定是否受理；決定受理后，對申請文件進(jìn)行初審；初審?fù)ㄟ^后，由發(fā)行審核委員會按照《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾埼募恢袊C監(jiān)會根據(jù)審核意見作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。

因此，《公司債券發(fā)行試點辦法》未區(qū)分公司債券的公開與非公開發(fā)行，一概要求“申請發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》《公司法》和本辦法規(guī)定的條件，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)”。另外，我國還存在由《企業(yè)債券管理條例》調(diào)整的企業(yè)債券。根據(jù)《發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)債券簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序的通知》，“企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，包括依照公司法設(shè)立的公司發(fā)行的公司債券和其他企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。上市公司發(fā)行的公司債券按其他有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。國家發(fā)展改革委受理企業(yè)發(fā)債申請后，依據(jù)法律法規(guī)及有關(guān)文件規(guī)定，對申請材料進(jìn)行審核。符合發(fā)債條件、申請材料齊全的直接予以核準(zhǔn)”。因此，對于公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行，不管公開與否，我國實踐中都采取的是發(fā)行核準(zhǔn)制度。

三、證券發(fā)行登記豁免制度在我國構(gòu)建的意義

如上所述，根據(jù)《證券法》的規(guī)定以及我國的證券發(fā)行實踐，我國目前并不存在證券發(fā)行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發(fā)行亦納入到了證券發(fā)行核準(zhǔn)的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發(fā)行制度不利于完善的資本市場的建立，而證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建對我國具有重要的現(xiàn)實意義。

第一，減少企業(yè)融資難問題，尤其是中小企業(yè)融資難的問題。“融資難”一直是眾多中小企業(yè)發(fā)展難以逾越的困境。“據(jù)統(tǒng)計，我國約400萬戶中小企業(yè)，在數(shù)量上占全國企業(yè)總數(shù)的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業(yè)發(fā)展依靠自身積累、內(nèi)源融資，公司債券和外部股權(quán)融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業(yè)做強做大。”[參見“中小企業(yè)發(fā)行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業(yè)融資難，一方面表現(xiàn)為向銀行借貸難，另一方面還表現(xiàn)為難以進(jìn)入直接融資市場。比如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十三條規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（二）最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；（三）發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損”。《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十條規(guī)定，“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行要求導(dǎo)致中小企業(yè)難以通過發(fā)行證券融資。

第二，增加資本市場的證券供給量，減少證券市場的“三高”現(xiàn)象。我國新股發(fā)行市場常常出現(xiàn)高市盈率、高定價、高超募的“三高”現(xiàn)象。在一個成熟的資本市場中，新股上市所引發(fā)的募資幾何、定價多少、市盈率高低等問題，原本是由市場“說了算”，而作為資本市場的參與主體，上市公司、承銷商、詢價機構(gòu)、投資者之間的相互博弈，就是這個“說了算”的形成機制。我國新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象的一個重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發(fā)行股票具有非常好的投資價值，而是因為新股供不應(yīng)求。因此，通過建立證券發(fā)行登記豁免制度，就會增加資本市場的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發(fā)行炒作所造成的“三高”現(xiàn)象。

第三，降低證券發(fā)行尋租空間。有權(quán)力的地方就會有腐敗。按照規(guī)定，目前發(fā)審委委員由中國證監(jiān)會的專業(yè)人員和證監(jiān)會外的有關(guān)專家組成，由證監(jiān)會聘任，主板發(fā)審委委員25名，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》]在我國當(dāng)前的證券發(fā)行核準(zhǔn)制度下，發(fā)行人與證監(jiān)會相關(guān)人士的關(guān)系如何已經(jīng)成為了能否成功發(fā)行證券的重要決定方面。以創(chuàng)業(yè)板為例，其發(fā)行兩年三個月以來創(chuàng)造了830億的財富，誕生了113個10億級的家庭，這樣巨大的財富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關(guān)。[參見“減少審批權(quán)力尋租應(yīng)是新股發(fā)行改革關(guān)鍵”]

四、我國證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建

我國《證券法》第一條規(guī)定，“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。一方面投資者因為自身投資知識不足往往處于弱勢地位，另一方面因為只有堅定投資者對證券市場的信心才能保證資本市場的繁榮，因此《證券法》把保護(hù)投資者利益作為了首要目標(biāo)。但是，“保護(hù)投資者的合法權(quán)益并不是絕對的，是有限度的，其最終目標(biāo)在于促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此對投資者的保護(hù)不能過分阻礙企業(yè)融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資這兩者之間的利益平衡。”[彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建，既要堅持保護(hù)投資原則，又要堅持便利融資的原則。

（一）建立私募豁免制度

如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發(fā)行無需履行報經(jīng)核準(zhǔn)程序，故而無需“豁免”，而發(fā)行登記豁免制度則僅針對需要履行報經(jīng)核準(zhǔn)程序的公開發(fā)行。但實際情況并非如此：《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票仍需經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)；公司債券以及企業(yè)債券的發(fā)行，不論公開與否，也都必須經(jīng)主管部門（分別是證監(jiān)會和發(fā)改委）核準(zhǔn)。

證券法律的首要目標(biāo)是保護(hù)投資者，因此只要是投資行為，原則上都應(yīng)當(dāng)受到證券法的監(jiān)管。對于那些不會對投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護(hù)的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免。可以說，證券法律的立法指導(dǎo)思想應(yīng)當(dāng)是保護(hù)投資者為原則，發(fā)行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規(guī)定所有證券發(fā)行都需履行登記程序，而后規(guī)定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對私募發(fā)行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經(jīng)驗保護(hù)他們自己，那么證券發(fā)行注冊程序則是不必要的。”[Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護(hù)為前提。我國《證券法》在規(guī)定公開發(fā)行需履行核準(zhǔn)程序后，又規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票也需要履行核準(zhǔn)程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達(dá)到有效保護(hù)投資者的目的。

就目前而言，由于《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票需經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)，因此難以通過證監(jiān)會制定規(guī)章的方式對上市公司非公開發(fā)行股票豁免作出規(guī)定，否則違反了《立法法》的規(guī)定。但是公司債券的發(fā)行則不存在這樣的問題，證監(jiān)會完全可以制定公司債券非公開發(fā)行豁免的規(guī)定。根據(jù)最近的新聞報道，2012年4月25日，證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，上證所、深交所已經(jīng)起草了中小企業(yè)私募債試點辦法，正在履行報批手續(xù)；“試點辦法”對擬發(fā)債企業(yè)的盈利水平、發(fā)行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計時，暫不考慮房企及金融企業(yè)”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經(jīng)逐漸展開。從長遠(yuǎn)來看，未來我國私募豁免制度的建立應(yīng)當(dāng)注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關(guān)規(guī)定，拋棄現(xiàn)行《證券法》第十條規(guī)定的以公開與否作為決定是否履行核準(zhǔn)程序的標(biāo)準(zhǔn)。采取保護(hù)投資者合法權(quán)益的立法指導(dǎo)原則，對以發(fā)行證券為方式的一切投資活動均要求履行核準(zhǔn)或者注冊程序。第二，《證券法》本身不宜規(guī)定私募豁免的具體條件，應(yīng)授權(quán)證監(jiān)會制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時，除了需要發(fā)行對象特定外，還應(yīng)當(dāng)對投資者的經(jīng)濟(jì)實力、投資經(jīng)驗等作出嚴(yán)格要求。

（二）建立小額豁免制度

任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對待小企業(yè)。因為，“從歷史來說，相當(dāng)多的證據(jù)表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設(shè)立的、投機性的企業(yè)的發(fā)起人所實施的。”[ Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業(yè)豁免于證券法的監(jiān)管，則會導(dǎo)致在投資者最需要保護(hù)的情況下而得不到保護(hù)。而另一方面，如果小企業(yè)選擇發(fā)行證券，不僅其可能達(dá)不到核準(zhǔn)制下過高的證券發(fā)行門檻，即使在注冊制下，也需要支付比大企業(yè)更多的承銷費用、會計和法律費用等。對于一些小企業(yè)來說，公開發(fā)行證券的成本是令人望而卻步的。小額發(fā)行豁免則正是為了便利中小企業(yè)融資而產(chǎn)生的。

在私募豁免理論中，私募發(fā)行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發(fā)行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護(hù)能力或不需要證券法保護(hù)的。小額豁免制度的理論基礎(chǔ)在于，證券發(fā)行的數(shù)額越大，其涉及的投資者以及范圍就會越廣，對金融體系造成的潛在的風(fēng)險也就越大。“在發(fā)行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應(yīng)當(dāng)免除發(fā)行核準(zhǔn)程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發(fā)行人在不超過特定數(shù)額的情況下公開地發(fā)行證券，而無需履行發(fā)行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權(quán)SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發(fā)行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。

我國小額發(fā)行豁免制度的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)注意以下方面：（1）可否通過國務(wù)院制定行政法規(guī)的方式建立小額發(fā)行豁免？《證券法》第十條規(guī)定非公開發(fā)行無需履行報經(jīng)核準(zhǔn)程序，同時又在第二款規(guī)定，公開發(fā)行是指向不特定對象發(fā)行證券的，或向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的，或法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。因此，有觀點認(rèn)為，國務(wù)院可以根據(jù)本條的授權(quán)，通過制定行政法規(guī)規(guī)定低于某一特定數(shù)額的證券發(fā)行為非公開發(fā)行，從而構(gòu)建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發(fā)行人公開發(fā)行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規(guī)定向不特定對象發(fā)行為公開發(fā)行，也就是說，《證券法》把向不特定對象發(fā)行的行為一律認(rèn)定為公開發(fā)行，而不考慮發(fā)行數(shù)額、發(fā)行對象、發(fā)行主體。因此，即使國務(wù)院規(guī)定了不超過特定數(shù)額的發(fā)行行為為非公開發(fā)行，但只要其發(fā)行對象是不特定的，或者是特定對象累計超過二百人的，則都屬于公開發(fā)行而應(yīng)當(dāng)履行核準(zhǔn)程序。舉例來說，如果國務(wù)院規(guī)定，發(fā)行額度超過1000萬的為公開發(fā)行，那么發(fā)行人無需履行核準(zhǔn)程序的條件則是針對特定對象發(fā)行累計不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實際效果上，這不僅沒有對小企業(yè)融資產(chǎn)生便利，反倒使非公開發(fā)行的條件更加苛刻。（2）從長遠(yuǎn)來看，與私募發(fā)行制度一樣，我國應(yīng)當(dāng)通過修改《證券法》的方式明確規(guī)定小額豁免制度，并且授權(quán)證監(jiān)會對小額豁免的具體條件進(jìn)行規(guī)定。（3）小額豁免制度應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格地適用于中小企業(yè)發(fā)行人，同時也應(yīng)當(dāng)防止發(fā)行人通過多次小額發(fā)行豁免達(dá)到大額發(fā)行的目的。

（三）建立儲架登記制度

儲架登記（shelf registration）產(chǎn)生于美國，儲架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發(fā)行人每次發(fā)行證券都必須事先向SEC進(jìn)行登記注冊。儲架登記制度采用以后，發(fā)行人在發(fā)行說明書登記生效以后，可以將擬發(fā)行證券“放在書架上”，直到發(fā)行方式和發(fā)行日期確定后再發(fā)行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔(dān)心會誤導(dǎo)投資者，SEC對儲架登記采取了排斥態(tài)度。但是，隨著金融市場的發(fā)展，尤其是來自歐洲證券的競爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規(guī)則”并對儲架登記進(jìn)行了規(guī)定。

儲架登記制度至少存在三點意義：第一，簡化了發(fā)行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發(fā)行人抓住好的“發(fā)行窗口”。在波動性較大的市場中，儲架登記有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設(shè)計證券的發(fā)行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，載《證券市場導(dǎo)報》2006年第9期。] 第二，降低發(fā)行成本。美國學(xué)者實證研究表明，根據(jù)儲架登記進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲架登記發(fā)行要低30-40個基點；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲架登記發(fā)行股票的成本比非儲架登記發(fā)行要低29%。第三，發(fā)行人在實施儲架發(fā)行時，一般通過招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。

我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》均規(guī)定，自中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起，發(fā)行人應(yīng)在6個月內(nèi)發(fā)行股票；超過6個月未發(fā)行的，核準(zhǔn)文件失效，須重新經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后方可發(fā)行。因此，關(guān)于股票的公開發(fā)行尚不存在儲架登記發(fā)行。