時(shí)間：2022-08-30 13:17:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權(quán)投資基金，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；渠道；上市退出：監(jiān)管
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股權(quán)投資基金(Private Equity)是指以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金等。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，私募股權(quán)投資基金更多是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，其并不謀求對(duì)企業(yè)的長期控制，主要經(jīng)營戰(zhàn)略是最終將所持股份出售，或企業(yè)上市后在二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)資本退出。
一、我國外資私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀
早在20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，大量境外創(chuàng)投基金就開始投資我國互聯(lián)網(wǎng)公司。我國三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易背后都有境外創(chuàng)投基金的影子。新世紀(jì)以來，以收購基金為主的國外私募股權(quán)投資基金開始通過各種渠道進(jìn)入我國市場(chǎng)，其中在金融領(lǐng)域比較重大的案例包括：2004年10月美國新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行的17.89％股權(quán)；2005年12月美國凱雷集團(tuán)斥資4.1億美元收購太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)24.9％的股權(quán)：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權(quán)投資基金動(dòng)用15億美元持有中國銀行5％的股權(quán)。在非金融領(lǐng)域，比較重要的主要有高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購藍(lán)星等。
國內(nèi)私募股權(quán)投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)，因此在國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)絕大部分是國外私募股權(quán)基金，無論從融資規(guī)模還是從投資金額來看，外資私募股權(quán)投資基金都占據(jù)了我國市場(chǎng)的絕對(duì)份額。相對(duì)而言。中資和中外合資私募股權(quán)基金數(shù)量少、規(guī)模小。以2007年中國創(chuàng)投市場(chǎng)新募集基金為例，中資基金數(shù)量25個(gè)，基金規(guī)模11.1億美元；外資基金數(shù)量29個(gè)，基金規(guī)模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創(chuàng)投占比接近90％。
二、外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國的渠道
目前，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國市場(chǎng)主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)和高科技成長類企業(yè)，即通過選擇有潛力的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行參股或者收購部分原股東股權(quán)，派遣董事、優(yōu)化管理、對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和再包裝，直至上市退出。對(duì)于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)，則通常采取和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作，成立合資公司，在項(xiàng)目完成后撤銷企業(yè)并分得盈利，或從國內(nèi)開發(fā)商直接購買商業(yè)樓盤，再通過租售等方式實(shí)現(xiàn)資本回收。
具體來說，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國的渠道有：一是外國投資者先在境外設(shè)立私募股權(quán)投資基金，再以境外投資者法人身份并購境內(nèi)企業(yè)；二是外國投資者設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)，再通過該外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)一般按內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購現(xiàn)有股東股權(quán)和收購資產(chǎn)等。另外，理論上外國投資者可在境內(nèi)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)，然后再通過該投資性外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)成為外商投資企業(yè)，但由于商務(wù)部門對(duì)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)審核嚴(yán)格，外資私募股權(quán)投資基金很難通過這個(gè)渠道進(jìn)入。
實(shí)際上，外資私募股權(quán)投資基金投資我國市場(chǎng)多數(shù)是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外資融資基本未開放，因此外資私募股權(quán)投資基金只能在國際市場(chǎng)融資；其次是投資機(jī)構(gòu)是非居民，由于國內(nèi)沒有專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，外資私募股權(quán)投資基金無法在國內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，其經(jīng)營實(shí)體通常注冊(cè)在境外，再以外商直接投資的方式參與我國市場(chǎng)；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權(quán)投資基金收購國有股份敏感性較強(qiáng)，涉及層面多，因此目前其在國內(nèi)收購的企業(yè)多數(shù)是民營企業(yè)，民營企業(yè)在我國資本市場(chǎng)上市向來比較困難，加之境內(nèi)再融資程序復(fù)雜、困難，外資私募股權(quán)投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實(shí)現(xiàn)資本退出。
三、外資私募股權(quán)投資基金的退出模式
外資私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業(yè)價(jià)值將所持股份溢價(jià)出售，另一種是推動(dòng)企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，然后通過二級(jí)市場(chǎng)逐漸減持退出。通常而言，私募股權(quán)投資基金更偏向于后者，在中國外資私募股權(quán)投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權(quán)投資基金先向內(nèi)資企業(yè)增資或收購股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)外資化。原內(nèi)資企業(yè)獲得資金后，在約定時(shí)間內(nèi)再通過股權(quán)回購方式收購原私募股權(quán)投資基金控制的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)融資的目的，私募股權(quán)投資基金借助投資名義獲得類似固定回報(bào)。
2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。所謂紅籌上市是指境內(nèi)個(gè)人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司，然后殼公司收購境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在香港特區(qū)、新加坡等股票市場(chǎng)上市。但是，由于紅籌上市對(duì)我國而言會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定了一年的上市期限，使得外資私募股權(quán)投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。
我國在產(chǎn)業(yè)政策方面對(duì)外資市場(chǎng)準(zhǔn)入存在一定的限制，如發(fā)改委和商務(wù)部等部門聯(lián)合的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將外資企業(yè)項(xiàng)目分為鼓勵(lì)類外商投資項(xiàng)目、限制類外商投資項(xiàng)目、禁止類外商投資項(xiàng)目，其中包括新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)等均被列為禁止類外商投資項(xiàng)目。在實(shí)踐中，外資私募股權(quán)投資基金為達(dá)到規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復(fù)雜的交易和法律結(jié)構(gòu)，以利潤轉(zhuǎn)移、技術(shù)轉(zhuǎn)移、委托持股、協(xié)議控制以及境外期權(quán)等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的股權(quán)或現(xiàn)金流，成為限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的實(shí)際控制人，進(jìn)而通過紅籌境外上市的方式順利實(shí)現(xiàn)資本退出。
四、外資私募股權(quán)投資基金投資境內(nèi)的監(jiān)管框架
目前。我國雖然沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)，但有關(guān)外資政策法規(guī)涉及私募股權(quán)投資基金并購境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)，主要包括外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立和設(shè)立后股權(quán)投資的監(jiān)管。
(一)外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立的監(jiān)管
在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)商務(wù)部和科技部批準(zhǔn)，境外投資者可在中國境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要向未上市高新
技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。一般情況下，外方股東人數(shù)眾多(按規(guī)定可在2-50人)，外資創(chuàng)投企業(yè)也被稱為外資私募創(chuàng)業(yè)投資基金。
在投資性外商投資企業(yè)領(lǐng)域。從性質(zhì)上看，有些投資性外商投資企業(yè)實(shí)則屬于私募股權(quán)投資基金。該類企業(yè)設(shè)立由《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》及其《商務(wù)部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》進(jìn)行規(guī)范。
有些境外資本在境內(nèi)通過巧立名目設(shè)立一般外商投資企業(yè)(大都為服務(wù)類外資企業(yè)，類似私募股權(quán)投資基金)進(jìn)行股權(quán)投資。該類企業(yè)設(shè)立主要受《中外合資企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》、《中外合作企業(yè)法》和《公司法》等監(jiān)管。
(二)外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)股權(quán)投資的監(jiān)管
設(shè)立境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)(商業(yè)存在)以股權(quán)投資方式進(jìn)行再投資的監(jiān)管。對(duì)于一般外商投資企業(yè)再投資行為，現(xiàn)行管理規(guī)定其所投資或并購企業(yè)一般視同內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。但向中西部地區(qū)投資，被投資企業(yè)注冊(cè)時(shí)外資比例超過25％的，可享受外商投資企業(yè)待遇。事實(shí)上，部分外資私募股權(quán)投資基金通過在境內(nèi)設(shè)立一般服務(wù)類外資企業(yè)，然后超投資和經(jīng)營范圍進(jìn)行股權(quán)投資性質(zhì)的再投資。外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)再投資管理比照一般外商投資企業(yè)進(jìn)行管理。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)的再投資，現(xiàn)行管理規(guī)定投資性外商投資企業(yè)設(shè)立或并購的境內(nèi)子公司屬于外商投資企業(yè)。所投資企業(yè)屬于鼓勵(lì)類或允許類的，外資創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)向商務(wù)主管部門備案；屬于限制類的，應(yīng)經(jīng)其批準(zhǔn)。
以境外投資者身份(在境內(nèi)無商業(yè)存在)并購境內(nèi)企業(yè)的審批監(jiān)管。對(duì)外資私募股權(quán)投資基金以境外投資者進(jìn)行股權(quán)投資的監(jiān)管，法規(guī)包括《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等。實(shí)踐中，對(duì)于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務(wù)部主導(dǎo)的并購審查；如果并購上市公司的，需要由證監(jiān)會(huì)審批；如果并購國有企業(yè)，需要履行國有資產(chǎn)管理部門的報(bào)批手續(xù)。此外，如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人中含有境內(nèi)居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進(jìn)行并購境內(nèi)企業(yè)的返程投資。
(三)外資私募股權(quán)投資基金的外匯管理
如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是非境內(nèi)居民，其投資于境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)外匯管理比照外國投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)的規(guī)定辦理。該類基金擬設(shè)立的外商投資企業(yè)經(jīng)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立后，可持相關(guān)文件到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯登記和申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資本金賬戶。經(jīng)核準(zhǔn)后，可將外匯匯入外商投資企業(yè)的資本金賬戶。外商投資企業(yè)可根據(jù)支付結(jié)匯制要求在外匯指定銀行辦理結(jié)匯手續(xù)，其所得利潤、紅利可在境內(nèi)再投資或購匯匯出，清算、減資、轉(zhuǎn)股外國投資者所得收入經(jīng)外匯管理部門核準(zhǔn)后，可匯出境外。
如果境外股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民需按規(guī)定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設(shè)立的外商投資企業(yè)的資本金賬戶開設(shè)、資本金結(jié)匯、利潤匯出等外匯管理與實(shí)際出資是非境內(nèi)居民的外商投資企業(yè)類似。對(duì)于收購現(xiàn)有股東股權(quán)、資產(chǎn)以及一般外商投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)參股境內(nèi)企業(yè)的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結(jié)匯。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)和境外私募股權(quán)投資基金參股境內(nèi)企業(yè)，由境內(nèi)企業(yè)開立資本金賬戶按支付結(jié)匯制辦理結(jié)匯。
五、當(dāng)前監(jiān)管存在的主要問題和政策建議
目前，部分外資私募股權(quán)投資基金在三個(gè)層面對(duì)我國的產(chǎn)業(yè)和外匯管理政策產(chǎn)生一定的沖擊：
一是突破國家產(chǎn)業(yè)政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業(yè)之名，行境內(nèi)私募基金股權(quán)或創(chuàng)業(yè)投資之實(shí)，規(guī)避審批，繞開外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)的準(zhǔn)入限制：通過協(xié)議控制等方式收購戰(zhàn)略性行業(yè)中的龍頭企業(yè)。
二是規(guī)避現(xiàn)行國家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內(nèi)股權(quán)并購方式進(jìn)行再投資，加速資本金結(jié)匯；以股權(quán)投資為名，行外債融資之實(shí)，在獲取較高貸款回報(bào)率的同時(shí)，通過采用股權(quán)回購方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來協(xié)助境內(nèi)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)行外債管理。
三是可能成為異常資金流動(dòng)的渠道，主要包括：利用關(guān)聯(lián)交易中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段，通過控制轉(zhuǎn)股價(jià)格，打通外匯資金流出入通道，增加相關(guān)部門對(duì)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的難度等。
外資私募股權(quán)投資基金是我國利用外資的新形式，既不能將外資私募股權(quán)投資基金妖魔化并嚴(yán)格限制，也不能自由放任，需要做好監(jiān)管和引導(dǎo)。
一是要加快立法，做好監(jiān)管工作。可在現(xiàn)有外商直接投資框架下，對(duì)外資私募股權(quán)投資基金的境內(nèi)投資行為進(jìn)行監(jiān)管，有關(guān)部門需抓緊制定專門法規(guī)予以規(guī)范。同時(shí)，嚴(yán)格按照產(chǎn)業(yè)政策管理外資私募股權(quán)投資基金，鼓勵(lì)其投資我國急需發(fā)展的行業(yè)，如環(huán)保、農(nóng)業(yè)、高科技等，控制外資私募股權(quán)投資基金變相投資禁止類和限制類產(chǎn)業(yè)。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；投資基金；PE；退出機(jī)制
一、私募股權(quán)投資概況
（1）私募股權(quán)投資基金界定。私募股權(quán)投資是通過私募的形式，對(duì)非上市成長性的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資的投資方式，其主要的目的是參與對(duì)被投資企業(yè)的管理，最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而獲得投資資本的增值，而不是以控股，獲得永久性股權(quán)為目的。私募股權(quán)投資主要由募資、投資、投資后管理及退出四大環(huán)節(jié)構(gòu)成，其中退出是私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的關(guān)鍵因素。私募股權(quán)投資基金的退出是指私募股權(quán)投資在被投資企業(yè)發(fā)展到成熟階段而其股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得較高收益或投資取不到預(yù)期的收益后，以最佳的退出方式將股權(quán)變賣而獲得投資收益。（2）私募股權(quán)投資發(fā)展歷程。私募股權(quán)投資開始于1976年美國一家從事并購業(yè)務(wù)的投資公司KKR的成立，在二十世紀(jì)九十年代進(jìn)入中國。大量外資涌入中國形成了一輪投資浪潮，但由于資本市場(chǎng)的不完善，投資機(jī)會(huì)的減少，私募股權(quán)投資兩次興起兩次衰退。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)的逐步完善，2004年中小板開通和2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開設(shè)，使得私募股權(quán)投資自2004年飛速發(fā)展。但在2012年，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣和投資飽和的壓力導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)減少，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行IPO體制改革而實(shí)行IPO實(shí)質(zhì)性暫停，加大對(duì)信息披露真實(shí)性的檢查，使私募股權(quán)投資的發(fā)展遇到了嚴(yán)重的阻礙，不少為獲得IPO退出不惜采取粉飾報(bào)表手段的投資基金不得不暫停上市。根據(jù)2013年4月3日，中國證監(jiān)會(huì)披露的IPO申報(bào)企業(yè)信息表及CVSource統(tǒng)計(jì)，申請(qǐng)IPO的724家企業(yè)中有317家具有VC/PE背景，占43.8%。由于IPO審核放緩，部分中小企業(yè)業(yè)績下降，指標(biāo)難達(dá)上市要求，截至2013年4月3日，有167家企業(yè)終止審查，其中88家獲得VC/PE支持，占52.7%，意味著我國私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的限制而不得不另辟渠道退出。
二、私募股權(quán)投資基金退出存在的問題
（1）相關(guān)法律法規(guī)不健全。由于我國私募股權(quán)投資起步較晚，與資本市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)也不完善，因此我國私募股權(quán)投資資金并沒有完善的法律規(guī)范予以遵循，私募股權(quán)投資基金退出所涉及的中小板、創(chuàng)業(yè)板、二級(jí)市場(chǎng)等規(guī)章制度對(duì)該基金退出機(jī)制也并沒有詳細(xì)的規(guī)定。與PE相關(guān)的政策主要有2005年發(fā)改委等十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，
2009年及2010年上海、北京分別下發(fā)的關(guān)于設(shè)立外商投資股權(quán)投資的試行辦法。這些法規(guī)雖在一定程度上規(guī)范了私募股權(quán)投資，但沒有建立全國性完善、統(tǒng)一的私募股權(quán)投資體系，同時(shí)私募股權(quán)投資基金退出也受到相關(guān)規(guī)章制度的限制。（2）我國資本市場(chǎng)不完善，PE退出渠道受限。我國資本市場(chǎng)極不完善，
PE二級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等后起之秀仍處于發(fā)展的初步階段，缺乏相關(guān)的制度規(guī)范，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻上升，無法為私募股權(quán)投資基金選擇最佳渠道退出提供完善的交易市場(chǎng)，導(dǎo)致投資基金難以收回。隨著上一年IPO審批受限，中小企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L慢，私募股權(quán)投資基金無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)而謀求新的退出渠道，選擇二級(jí)市場(chǎng)、回購及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上出售所持有的股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)PE退出。但資本市場(chǎng)的不完善成為PE退出的一大障礙，現(xiàn)有的資本市場(chǎng)機(jī)制難以滿足投資者的投融資需求。
（3）私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管體制不健全。2013年開始實(shí)施的《基金法》中將私募基金納入監(jiān)管范圍，而PE沒有納入其中，這在一定程度上有利于私募股權(quán)投資按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)作，避免監(jiān)管變成管制而阻礙私募股權(quán)投資的發(fā)展。但不實(shí)行
PE監(jiān)管也許會(huì)產(chǎn)生行業(yè)違規(guī)情況，不公平競爭、為獲得上市提供虛假財(cái)務(wù)信息等影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定的問題，使社會(huì)投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不規(guī)范和專業(yè)人才匱乏。私募股權(quán)投資基金需要專業(yè)水平高，管理能力強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)也需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與。但我國中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行存在不少問題，難以達(dá)到規(guī)范、獨(dú)立的服務(wù)，同時(shí)缺乏專業(yè)人才對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行規(guī)范化管理。
四、完善我國私募股權(quán)投資基金退出的建議
（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)應(yīng)重視我國私募股權(quán)投資市場(chǎng)，根據(jù)PE現(xiàn)存的不足以及關(guān)于PE的法律法規(guī)的漏洞，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，以規(guī)范與私募股權(quán)投資基金退出相關(guān)的二級(jí)市場(chǎng)、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易等市場(chǎng)運(yùn)行。具體措施可為：修改《公司法》、《證券法》等國家法，將私募股權(quán)投資基金運(yùn)行規(guī)范納入其中；完善資本市場(chǎng)各子市場(chǎng)的法律法規(guī)，實(shí)施有利于促進(jìn)及規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展及退出的政策。（2）建立多層次、完善的資本市場(chǎng)。只有不斷完善我國資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，建立多層次的資本市場(chǎng)，才能為私募股權(quán)投資基金退出提供更多途徑，使私募股權(quán)投資基金更具流動(dòng)性，能更好地獲得投資收益，加快市場(chǎng)資金的使用效率。具體措施有：建立全國性且健全規(guī)范的PE二級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，加大我國中小板及創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模及規(guī)范性，通過規(guī)范市場(chǎng)降低舞弊、提高市場(chǎng)信息披露制度來降低資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者、社保資金、投資基金等進(jìn)入資本市場(chǎng)等。加快PE退出市場(chǎng)的效率不僅能促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，加快社會(huì)資金的使用效率，還能實(shí)現(xiàn)我國資本市場(chǎng)的多樣化及全面化，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。（3）建立力度適中的監(jiān)管體系，維持PE退出市場(chǎng)穩(wěn)定。目前我國未將私募股權(quán)投資基金退出列入監(jiān)管范圍，這雖在一定程度上能促進(jìn)私募股權(quán)投資隨市場(chǎng)規(guī)律而發(fā)展，受到較少限制，但力度適中的監(jiān)管能降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，并在發(fā)現(xiàn)問題時(shí)能起到制止、糾正作用。鑒于國外對(duì)私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管主要體現(xiàn)在對(duì)為中小企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)的監(jiān)管，我國應(yīng)在對(duì)中小板及創(chuàng)業(yè)板、二級(jí)市場(chǎng)、回購及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等監(jiān)管的基礎(chǔ)上，建立私募股權(quán)投資基金在相應(yīng)的市場(chǎng)板塊退出時(shí)應(yīng)依照的規(guī)章制度。通過政府監(jiān)管與行業(yè)自律結(jié)合，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金規(guī)范化退出。（4）加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范與監(jiān)督，培養(yǎng)專業(yè)人才。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作需要管理水平高的領(lǐng)導(dǎo)者規(guī)范化管理及管理團(tuán)隊(duì)中成員專業(yè)化、技術(shù)化的判斷、操作。退出作為私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)利潤的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更是需要管理成員運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)知識(shí)，選擇恰當(dāng)?shù)耐顺銮兰巴顺鰰r(shí)機(jī)，并通過技術(shù)操作實(shí)現(xiàn)基金的順利退出。私募股權(quán)投資資金的退出也需要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的服務(wù)，如對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值、經(jīng)營業(yè)績分析。
綜上所述，由于我國私募股權(quán)投資起步較晚，資本市場(chǎng)極不完善，盡量年宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資資金在根據(jù)市場(chǎng)需求而發(fā)展的同時(shí)遇到不少挫折，私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的阻撓。但隨著法律法規(guī)的不斷完善，資本市場(chǎng)規(guī)范程度的不斷加強(qiáng)及其機(jī)制的完善，以及私募股權(quán)投資資金退出的探索與創(chuàng)新，我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制將會(huì)更規(guī)范，退出渠道更豐富。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]龔鵬程.論我國私募股權(quán)基金IPO退出的法律環(huán)境及渠道選擇.西部法學(xué)評(píng)論.2008
一、 國際私募股權(quán)投資基金的發(fā)展
私募股權(quán)投資（Private Equity, PE）是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業(yè)非上市股權(quán)的投資，包括并購、風(fēng)投VC、成長基金等多種投資形式。其基本運(yùn)作流程是先低價(jià)買入企業(yè)的控股權(quán)，經(jīng)過幾年（一般是5年左右）的運(yùn)營和重組使其升值，再通過二級(jí)市場(chǎng)或者是Pre-IPO市場(chǎng)來獲利。
PE興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，直到20世紀(jì)70年代末80年代初，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展并逐步步入成熟期。私募股權(quán)投資從世界范圍上看，歐美發(fā)達(dá)國家發(fā)展的比較成熟，不管從規(guī)模、基金的管理能力還是運(yùn)作機(jī)制方面看，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他國家和地區(qū)。其中，美國的PE又是歐美發(fā)達(dá)國家中的佼佼者。
受到2000年全球網(wǎng)絡(luò)科技泡沫的影響，私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)調(diào)整期，但隨著2003年以來以中國市場(chǎng)為代表的亞洲市場(chǎng)的興起，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家私募股權(quán)投資基金行業(yè)開始復(fù)蘇。根據(jù)道瓊斯最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年第一季度全球PE基金募集量持續(xù)走高，共有94只美國私募股權(quán)基金完成募集工作，總募集金額達(dá)到612億美元，該數(shù)字創(chuàng)下了新的歷史紀(jì)錄。在種類方面，近兩年，PE們更熱衷于投資于高回報(bào)的傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目，并且并購基金大約占到了PE總額的60%左右，顯示出并購基金在PE當(dāng)中的通知地位。一方面，近兩年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大規(guī)模的PE也為眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的發(fā)展提供了充足的資金，是個(gè)絕對(duì)意義上的雙贏。
我們認(rèn)為，盡管我國目前的資金面比較充裕，但具有較強(qiáng)成長性的中小企業(yè)卻難以得到份額，其融資手段單一，一般都是銀行貸款，而高額的貸款成本導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。此外，像遇到今年中央銀行銀根緊縮，貨幣政策從緊，一些資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)生存危機(jī)，這種狀況的存在，不利于中小企業(yè)的成長。因此，加快我國本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，既能夠滿足中小企業(yè)的資本需求，也有利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
二、 本土私募股權(quán)投資基金基本情況分析
距離中國第一家正式私募股權(quán)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金掛牌成立已經(jīng)一年有余，其間不僅諸多國外私募股權(quán)投資基金加快在中國的發(fā)展投資步伐，而且隨著相關(guān)法律政策的完善，政府的引導(dǎo)扶持，尤其是相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)一些本土私募股權(quán)投資基金如雨后春筍般先后成立。正是借著這股東風(fēng)，蘇州中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電基金、山西能源基金以及四川綿陽高科基金5只私募股權(quán)投資基金先后獲得批復(fù)。
(一) 本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)模
從我國目前現(xiàn)有的6只私募股權(quán)投資基金看，資金規(guī)模介于60-200億元之間，具體情況見下表：
我國目前私募股權(quán)投資基金總體規(guī)模很小，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國私募股權(quán)投資基金占GDP的比例在0.5%左右，該項(xiàng)數(shù)據(jù)僅為以美國為代表的發(fā)達(dá)國家同類數(shù)據(jù)的十分之一。美國私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)規(guī)模很大，目前大概有1500多只，規(guī)模最小的為5000萬美元，最大的為100億美元，且投資回報(bào)率很高，一般在20%以上。
我國現(xiàn)在正處于消費(fèi)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要階段，大量企業(yè)需要巨額投資以實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)的提升，私募股權(quán)基金因此擁有廣袤的作用空間，因此PE的規(guī)模必將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)清科的數(shù)據(jù)，估計(jì)我國私募股權(quán)投資基金的規(guī)模大約為100億美元。
(二) 我國私募股權(quán)投資基金的組織模式
從國際上看，私募股權(quán)基金的組織模式大體可以分為傳統(tǒng)型和非傳統(tǒng)型。傳統(tǒng)型的組織模式包括公司型、虛擬型等，非傳統(tǒng)型即新型的組織模式主要為有限合伙制。經(jīng)過多年的探索，現(xiàn)在美國的私募股權(quán)基金普遍采取的是有限合伙制，并被證明是行之有效的。
目前我國本土的以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為代表的PE的組織模式更接近于契約式。對(duì)照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，且實(shí)際上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以說，渤海產(chǎn)業(yè)基金是一個(gè)“混合類型的投資基金”。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒有太大的影響力。
(三) 本土私募股權(quán)投資基金的投資范圍
我們分別從行業(yè)范圍和地理范圍兩個(gè)角度探討本土PE的投資范圍。
1、 行業(yè)范圍。一般來講，私募股權(quán)的投資行業(yè)大都集中在傳統(tǒng)行業(yè)、廣義IT、生物技術(shù)、服務(wù)業(yè)以及其他高科技。我國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是私募股權(quán)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，占49%的案例數(shù)以及56%的投資額。我國的私募股權(quán)投資基金大都投資與傳統(tǒng)行業(yè)主要是因?yàn)槲覈罅扛咝录夹g(shù)企業(yè)還處于成長的初級(jí)階段，現(xiàn)有股票市場(chǎng)機(jī)制不健全以及政府相應(yīng)的扶持與鼓勵(lì)政策不足。從清科創(chuàng)投所的《2008年第一季度中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告》發(fā)現(xiàn)，雖然傳統(tǒng)行業(yè)仍然領(lǐng)跑，但私募股權(quán)在中國的投資過分集中于傳統(tǒng)行業(yè)的趨勢(shì)有所緩和，而廣義IT行業(yè)平均投資額由2007年的0.94億美元增加到2008年第一季度1.5億美元。
2、 地理范圍。根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，在2008年第一季度私募股權(quán)基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個(gè)案例，獲13.3億美元投資。其他地區(qū)私募股權(quán)基金投資案例數(shù)差異不大，但平均投資額的規(guī)模有很大差異。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權(quán)基金投資額都有所減少。值得注意的是，私募股權(quán)基金投資除在東部沿海地區(qū)保持穩(wěn)定增長外，東北和中西部地區(qū)所獲得的私募股權(quán)基金投資也有逐漸增加的態(tài)勢(shì)。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區(qū)和東北地區(qū)私募股權(quán)基金投資表現(xiàn)活躍，這些地區(qū)一季度共獲得6.3億美元的私募股權(quán)基金投資。可以預(yù)計(jì)，今后中西部地區(qū)和東北地區(qū)的私募股權(quán)基金投資額將會(huì)進(jìn)一步增加。
3、 本土6只產(chǎn)業(yè)投資基金的投資范圍：（見表2）
三、 對(duì)我國私募股權(quán)投資基金的若干思考
隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，中國資本市場(chǎng)最終將迎來全流通，使私募股權(quán)投資的境內(nèi)退出風(fēng)險(xiǎn)大大降低；新近出臺(tái)的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確了境外企業(yè)可以通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，這也為被投資企業(yè)境外紅綢上是提供了便利，同時(shí)也方便了私募股權(quán)投資的境外推出。此外，新修訂的《合伙企業(yè)法》也正式確立了優(yōu)先合伙制形式，在我國可以設(shè)立有限合伙制的私募股權(quán)基金。隨著我國資本市場(chǎng)體制的完善，融資渠道的進(jìn)一步拓寬，與國際社會(huì)的完全對(duì)接只是時(shí)間問題，這一切都表明我國私募股權(quán)基金將得到更大發(fā)展。
(一) 我國本土私募股權(quán)投資基金現(xiàn)階段規(guī)模總體小，但發(fā)展?jié)摿薮?/p>
近年來國際私募股權(quán)基金融資規(guī)模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個(gè)規(guī)模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計(jì)全部待投資基金規(guī)模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規(guī)模超過10億美元的基金有135個(gè)以上，而1995年僅有14個(gè)。目前有23個(gè)基金規(guī)模超過50億美元。
從國際上看，一些頂級(jí)PE像凱雷、新橋資本以及黑石，都在不斷的擴(kuò)大自身的規(guī)模，這使得其在投資時(shí)有充足的資本準(zhǔn)備和較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同以美國為代表的發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金相比，我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展尚處于初級(jí)階段，總體規(guī)模很小，接近于美國二戰(zhàn)之后的“起步成長期”，雖然面臨發(fā)展中的障礙，但是正在快速成長，不斷發(fā)展，將在未來一段時(shí)間內(nèi)得以完善，成為我國乃至世界金融市場(chǎng)的重要支撐。同時(shí)由于我國資本市場(chǎng)尤其是融資市場(chǎng)發(fā)展的不均衡性，使得我國的私募股權(quán)投資基金有著極大的發(fā)展空間，隨著像《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》等各項(xiàng)法律措施的出善和各種相關(guān)制度諸如二級(jí)市場(chǎng)的健全（創(chuàng)業(yè)版等的設(shè)立），我國的私募股權(quán)投資基金的規(guī)模，不管是從單個(gè)還是總體上都必將有一個(gè)質(zhì)的飛躍。
(二) 有限合伙人制應(yīng)是我國本土私募股權(quán)投資基金組織模式的最佳選擇
發(fā)達(dá)國家經(jīng)過幾十年的探索，其私募股權(quán)基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的優(yōu)點(diǎn)和合伙者的優(yōu)點(diǎn)很好地結(jié)合，同時(shí)基金管理人的責(zé)任和權(quán)力相對(duì)對(duì)等，對(duì)其既具有誘惑力又有壓力，追逐利潤最大化成為基金管理人的唯一目標(biāo)。而且經(jīng)過國外實(shí)踐證明，有限合伙制確實(shí)是運(yùn)作私募股權(quán)基金的最好形式。因此，我們認(rèn)為，我國本土私募股權(quán)投資基金組織模式應(yīng)該以有限合伙人制為主，目前契約制的組織模式只不過是一個(gè)過渡。在法律層面，新修訂的《合伙企業(yè)法》已于2007年6月1日實(shí)施，在我國設(shè)立有限合伙制已經(jīng)沒有任何法律上的障礙。
(三) 我國本土私募股權(quán)投資基金投資范圍理應(yīng)更廣，避免成為地方債的替代品
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金(PE)；組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；稅收政策研究
一、私募股權(quán)投資基金的論述
近年來，國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金日益興起，它為企業(yè)融資、投資提供了新途徑和新渠道，一度成為金融市場(chǎng)中強(qiáng)大的資本力量。起初，私募股權(quán)投資基金簡稱PE，理論上是對(duì)非公開的上市公司進(jìn)行股權(quán)資本投資。因此，私募股權(quán)投資基金，是指資金來源于特定人，以資本運(yùn)作行為投資于非上市公司，賺取收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的公司。當(dāng)前，我國市場(chǎng)中存在公司型、信托型和有效合伙型三種形式的私募股權(quán)投資基金。基于不同的組織形式、組織結(jié)構(gòu)，稅收規(guī)劃了各自的稅種、稅目以及稅率，因此，筆者站在企業(yè)組織形式和結(jié)構(gòu)上，分析我國私募股權(quán)投資基金的相關(guān)稅法規(guī)定制度。
二、私募股權(quán)投資基金的組織形式與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
(一)公司型的組織結(jié)構(gòu)
公司型的私募股權(quán)投資基金，是我國最具有代表性的私募股權(quán)組織形式之一，其主要表現(xiàn)為有限責(zé)任制和股份有限公司。目前，我國大部分私募股權(quán)投資基金都是有限責(zé)任制的公司形式，其中，公司型的私募股權(quán)投資基金設(shè)有股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)以及總經(jīng)理等主要組織機(jī)構(gòu)，通過召開會(huì)議來制定或決定該公司的組織機(jī)構(gòu)的相關(guān)職責(zé)和實(shí)際業(yè)務(wù)執(zhí)行措施。這種形式下，公司型的私募股權(quán)投資基金資金一般來源于投資者(股東)，但投資者一般并不管理公司，而由董事會(huì)聘請(qǐng)的基金管理人(職業(yè)經(jīng)理人)專門管理基金資產(chǎn)，對(duì)于基金的保管，也是由專業(yè)資格的商業(yè)銀行保管、保存。
(二)信托型的組織結(jié)構(gòu)
根據(jù)我國《信托法》和信托管理辦法，允許國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金以信托形式設(shè)立，可以從事權(quán)益類投資業(yè)務(wù)，該規(guī)定為信托業(yè)發(fā)展提供了法律保障。信托型的私募股權(quán)投資基金，是通過契約的形式，明確當(dāng)事人各自的權(quán)益與義務(wù)。委托人在信托關(guān)系中投入資本，即投資者；受托人在信托關(guān)系中經(jīng)營管理資產(chǎn)，即基金管理人；托管人在信托關(guān)系中保管和監(jiān)督資金，三者依據(jù)信托契約各自行使權(quán)力，并履行義務(wù)，相互監(jiān)督，而后兩者只收取一定比例的托管費(fèi)和管理費(fèi)。
(三)有限合伙型的組織結(jié)構(gòu)
在我國合伙制可以分為有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企業(yè)法》不斷修復(fù)完善，制度上有限合伙型企業(yè)有著更多的優(yōu)越性，如解決委托、避免重復(fù)征稅等方面，越來越多的企業(yè)愿意以有限合伙形式成立企業(yè)。有限合伙型的私募股權(quán)投資基金，是在法律環(huán)境下簽署合伙協(xié)議，確定主體之間的法律關(guān)系，約束雙方權(quán)利義務(wù)。在現(xiàn)實(shí)中，有限合伙人作為基金投入者，他們只限于出資，不參加企業(yè)經(jīng)理管理，承擔(dān)有限責(zé)任。
三、有限合伙型私募股權(quán)投資基金的稅收政策研究
(一)基本情況
浙江省寧波市某私募股權(quán)投資基金于2013年03月，它是擁有最廣泛的市場(chǎng)資源和完善的業(yè)務(wù)流程，各個(gè)層級(jí)都具備資深的基金管理者，致力于權(quán)益類業(yè)務(wù)投資，即是一個(gè)在當(dāng)?shù)刭Y金規(guī)模龐大，投資范圍廣的有限合伙型私募股權(quán)投資基金。但是對(duì)于浙江省寧波市私募股權(quán)投資基金來說，涉及公司記賬方面，如固定資產(chǎn)折舊、遞延所得稅資產(chǎn)等方面，就不予展開論述，本文只針對(duì)稅收法規(guī)方面進(jìn)行研究，具體從以下幾個(gè)方面簡單論述：
(二)對(duì)比公司型與有限合伙型私募股
權(quán)投資基金的所得稅政策研究有限合伙型私募股權(quán)投資基金的法人和自然人作為合伙人都有納稅義務(wù)，然而勢(shì)必會(huì)因主體性質(zhì)不同征稅存在差異。私募股權(quán)基金合伙人可以通過被投企業(yè)取得權(quán)益性股息、紅利等收益，也可以通過轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)的股權(quán)取得收益。第一、對(duì)于取得被投企業(yè)權(quán)益性的股息、紅利等收益。按照有限合伙企業(yè)合伙人為自然人，應(yīng)以“利息、股息、紅利”稅目，按20%稅率計(jì)算個(gè)人所得稅；合伙企業(yè)合伙人為法人或其他組織，一般情況下，按25%征所得稅，小型微利企業(yè)減按20%，重點(diǎn)扶持高新技術(shù)減按15%征稅。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，都為自然人合伙人時(shí)，LP按照20%征收個(gè)稅，GP按5%-35%征收個(gè)稅，公司合伙人按企業(yè)所得稅繳稅。在稅收政策研究方面上，根據(jù)(關(guān)于股息紅利有關(guān)個(gè)人所得稅政策的補(bǔ)充通知)規(guī)定，對(duì)證券投資基金從上市公司分配取得的股息紅利所得，允許代扣代繳個(gè)稅時(shí)，減按50%計(jì)算應(yīng)納稅所得額，但如果被投企業(yè)在之后上市，則自然人合伙人通過合伙企業(yè)所得的被投資企業(yè)的股息紅利收入應(yīng)按10%稅率繳納個(gè)稅。第二、對(duì)于轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)的股權(quán)取得收益。合伙人(GP和LP)為合伙企業(yè)，合伙人為自然人，GP按5%-35%征收個(gè)稅；或公司合伙人征收企業(yè)所得稅。由此可見，私募股權(quán)投資基金公司就應(yīng)從公司實(shí)際狀況出發(fā)，無論是在個(gè)稅還是所得稅方面，企業(yè)都要做出合理避稅，既要選擇稅率相對(duì)較低的有限合伙企業(yè)制，又要選擇有地域特殊的稅收政策省份。
(三)增值稅方面的稅收政策研究
對(duì)于身為服務(wù)業(yè)的浙江省寧波市某PE公司，在我國除了所得稅以外，還有增值稅、及其他附加稅等小稅種。一是投資收益時(shí)，對(duì)管理費(fèi)收入、自身證券利得、咨詢收入等都要交增值稅；二是基金在退出的時(shí)候經(jīng)過新三板的轉(zhuǎn)讓或所有企業(yè)上市后基金進(jìn)行解禁減持，以上兩種情況轉(zhuǎn)讓退出股權(quán)時(shí)，需按照金融商品轉(zhuǎn)讓行為交增值稅，涉稅稅率為6%。在私募股權(quán)企業(yè)繳納銷項(xiàng)稅的同時(shí)，該企業(yè)就涉及抵扣進(jìn)項(xiàng)稅，即增值稅稅額=銷項(xiàng)稅額-進(jìn)項(xiàng)稅額。浙江省寧波市某PE公司為一般納稅企業(yè)，銷項(xiàng)稅率為6%，但對(duì)于該企業(yè)進(jìn)項(xiàng)稅率會(huì)有所不同，主要對(duì)方企業(yè)的增值稅率，如有3%、6%或16%，均屬可抵扣進(jìn)項(xiàng)范圍。這就說明浙江省寧波市某PE公司要根據(jù)公司營業(yè)現(xiàn)狀和稅收政策研究，如何抵扣哪些進(jìn)項(xiàng)，都是由公司自行把握。
(四)稅收政策籌劃方向
根據(jù)財(cái)稅(2015)116號(hào)和稅務(wù)總局(2015)81號(hào)規(guī)定，有關(guān)有限合伙創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資未上市高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)事項(xiàng)，投資公司的法人、合伙人可在應(yīng)納稅所得額中抵扣投資額70%，若當(dāng)年不夠抵扣，可結(jié)轉(zhuǎn)至下年度繼續(xù)抵扣，直到全部抵扣。浙江省寧波市某PE公司可根據(jù)本公司的投資戰(zhàn)略，在結(jié)合相關(guān)的稅收政策研究，傾向于投資一些未上市且已認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)，若作為權(quán)益類投資并持股2年，即可享受抵扣應(yīng)納稅所得額，這樣企業(yè)就達(dá)到合理、合法的稅收政策研究。另外為吸引投資，很多地方的金融辦或當(dāng)?shù)氐慕鹑谛℃?zhèn)對(duì)基金的GP和LP采取不同程度的基金優(yōu)惠政策。一是獎(jiǎng)勵(lì)、補(bǔ)貼，包括落地獎(jiǎng)勵(lì)、租房補(bǔ)貼及人才補(bǔ)貼。二是稅收返還，所得稅目前是中央財(cái)政留60%，市留存和去留存比例因地而異。增值稅目前是中央財(cái)政留底50%，市留存和區(qū)留存比例也因地而異。因此，針對(duì)所得稅和增值稅的市財(cái)政或區(qū)財(cái)政的留底部分進(jìn)行不同程度的稅收返還。
[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；投資基金；收益分配
[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005―6432(2011)18―0052―03
近年來，私募股權(quán)投資在國內(nèi)蓬勃發(fā)展，2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年新設(shè)基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，募資完成(含首輪完成)基金數(shù)量比2009年增加26.8％，而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1％(以上根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)得出)。中國參與私募股權(quán)投資基金的群體迅速擴(kuò)大，并逐漸走向?qū)I(yè)化和多元化。
1、目前市場(chǎng)上通常采用的績效分成方案
1.1 私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)
參考市場(chǎng)上的私募股權(quán)投資基金，通常的結(jié)構(gòu)如下圖所示，投資者投入資金到基金公司，由基金公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，基金管理公司賺取管理費(fèi)，并有權(quán)根據(jù)獲取投資利潤的一定比例提取績效分成；基金公司退出投資項(xiàng)目，收回投資取得資金；收回的資金首先用于償還投資者的投資成本，溢出部分根據(jù)雙方達(dá)成的利潤分配方案在基金公司和基金管理公司之間進(jìn)行分配。
市場(chǎng)上私募股權(quán)投資基金的資金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理費(fèi)；其次，向投資人返還投入資本；再次，根據(jù)協(xié)議，參考市場(chǎng)上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率來計(jì)算并支付投資人優(yōu)先回報(bào)；最后，剩余收益會(huì)根據(jù)基金公司和基金管理公司之間的績效分成比例進(jìn)行分配。
1.2 私募股權(quán)基金績效分成的計(jì)算基礎(chǔ)
參考市場(chǎng)上的私募股權(quán)投資基金，支付給基金管理公司的與業(yè)績掛鉤的績效分成通常被稱為附帶權(quán)益(carriedinterest)。常見的績效分成計(jì)算方法包括以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)(whole fund)或以單位項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)(deal―by―deal)。
(1)以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)
以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)，基金投資人的總投資(以及約定的優(yōu)先回報(bào))必須在基金管理公司的績效分成實(shí)現(xiàn)之前全額支付。利潤分配可能會(huì)設(shè)置補(bǔ)提條款，目的是保證有權(quán)獲取績效分成的基金管理公司同樣能夠參與優(yōu)先回報(bào)的分配，并且所獲得的優(yōu)先回報(bào)份額與協(xié)議規(guī)定的績效分成比例一致。從而，實(shí)際的基金利潤分配反映的是雙方最初約定的分成比例。在利潤分配條款中常見，一旦優(yōu)先回報(bào)獲全額支付給基金公司，隨后產(chǎn)生的利潤同樣會(huì)100％(或其他約定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份額等于支付給基金投資人的優(yōu)先回報(bào)。此后，剩余基金利潤在基金公司和基金管理公司之間按協(xié)議比例進(jìn)行分配。
(2)以單位項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)
當(dāng)基金采用單項(xiàng)投資回報(bào)率作單位時(shí)，績效分成是以每項(xiàng)具體投資的回報(bào)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)某項(xiàng)投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)時(shí)，其績效分成的計(jì)算基礎(chǔ)是根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目獲取的收益及處置投資收回的款項(xiàng)和投入該項(xiàng)目的資金來計(jì)算的回報(bào)。市場(chǎng)上的私募股權(quán)投資基金一般采用該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率(IRR)計(jì)算項(xiàng)目的回報(bào)率。在投資人入股協(xié)議中通常約定，在基金清算的時(shí)候需按照基金的整體投資回報(bào)情況，根據(jù)績效分成比例確定最終的績效分成金額。因此，在績效分成實(shí)現(xiàn)前，必須考慮前期投資損失或剩余投資組合的潛在價(jià)值和收益。部分私募股權(quán)投資基金會(huì)對(duì)績效分成(扣除稅收調(diào)整)的回?fù)苓M(jìn)行撥備，并確立支付機(jī)制用以保證基金管理公司在基金其他項(xiàng)目處置虧損的情形下能夠償還多分配的績效分成。這個(gè)設(shè)計(jì)相當(dāng)于一個(gè)利益回?fù)軝C(jī)制／彌補(bǔ)性收入(clawback)，回?fù)軝C(jī)制的存在可保證基金存續(xù)期結(jié)束時(shí)整體的利潤分配符合約定的分配比例。
1.3 私募股權(quán)投資基金利益回?fù)軝C(jī)制的作用
由于基金公司通過清算日的整體平均年化投資收益率為最終確認(rèn)基金管理公司績效分成的基礎(chǔ)，因此市場(chǎng)上的私募股權(quán)投資基金引入了利益回?fù)軝C(jī)制。回?fù)軝C(jī)制是指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報(bào)，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)產(chǎn)生效力，在基金終止時(shí)或者中期可進(jìn)行回?fù)堋楸ＷC回?fù)馨l(fā)生時(shí)能夠順利進(jìn)行，基金應(yīng)建立提存賬戶或向基金出資人提供回?fù)軗?dān)保。
2、私募股權(quán)投資基金收益分配模式的探討示例
以建銀國際醫(yī)療保健股權(quán)投資基金(以下簡稱“醫(yī)療基金”)為例。其是由建設(shè)銀行全資投行――建銀國際發(fā)起設(shè)立的、中國第一只專注于投資中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資基金。該基金得到國家衛(wèi)生部的大力支持，并已在國家發(fā)改委進(jìn)行備案。我們僅以該基金設(shè)立之初制定的私募股權(quán)投資基金收益分配方案為例，探討基金具體的收益分配模式。
2.1 醫(yī)療基金的績效分層方案
為鼓勵(lì)基金管理公司積極提高基金回報(bào)，基金公司與基金管理公司之間確立績效分成方案，根據(jù)基金成立至清算日時(shí)的平均年化收益(不考慮退出項(xiàng)目后至進(jìn)行分配期間的時(shí)間因素)，按照以下對(duì)應(yīng)比例由基金公司支付給基金管理公司績效分成，如表1所示：
例如：當(dāng)基金整體平均年化收益率達(dá)到18％，基金管理公司就8％～15％的部分計(jì)提10％的績效分成，并對(duì)余下的3％計(jì)提20％的績效分成。
2.2 醫(yī)療基金預(yù)計(jì)提績效分成
基金運(yùn)作期間，基金管理公司會(huì)定期按項(xiàng)目凈收益預(yù)計(jì)提績效分成。項(xiàng)目凈收益等于退出投資項(xiàng)目收回的資金按序分配以彌補(bǔ)虧損、返還出資、成本和費(fèi)用后得出的余額。當(dāng)分配完成后基金公司有權(quán)就項(xiàng)目凈收益優(yōu)先按每年8％的復(fù)利提取回報(bào)。對(duì)于剩余未分配收益，基金管理公司根據(jù)項(xiàng)目年化收益率達(dá)到的不同范圍按以下相應(yīng)比例預(yù)計(jì)提績效分成(見表2)：
根據(jù)項(xiàng)目年化收益率預(yù)計(jì)提的績效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同設(shè)立的共管賬戶，直至基金公司的累計(jì)收回資金達(dá)到一定份額，基金管理公司才有權(quán)提取分成收益(見表3)。
(1)預(yù)計(jì)提績效分成調(diào)整
每半年末基金公司和基金管理公司就預(yù)計(jì)提績效分成余額，根據(jù)基金公司成立至調(diào)整日時(shí)的已退出項(xiàng)目的累計(jì)年化收益情況，按表2列示的比例調(diào)整基金管理公司的績效分成金額。若共管賬戶金額多于調(diào)整后績效分成金額，則將多余部分返還給基金公司。
(2)提取績效分成
當(dāng)基金公司以各種方式累計(jì)收回的資金達(dá)到總出資額的一定份額時(shí)，提取預(yù)計(jì)提績效分成機(jī)制啟動(dòng)，基金管理公司有權(quán)按表3相應(yīng)比例提取存于共管賬戶內(nèi)的調(diào)整后績效分成賬戶累計(jì)余額。
當(dāng)基金公司累計(jì)收回資金超過總出資額的150％，項(xiàng)
目的預(yù)計(jì)提績效分成不再存入共管賬戶，可由基金管理公司直接提取。
(3)清算和共管賬戶取消
在基金公司清算前一年，根據(jù)基金公司整體的投資回報(bào)情況，按照表1績效分成方案計(jì)算整體績效分成比例，調(diào)整績效分成金額，并在共管賬戶預(yù)留相當(dāng)于尚未收回投資項(xiàng)目成本的金額用于保底。
待基金公司最終清算時(shí)，根據(jù)表1績效分成方案確定最終的基金公司整體投資回報(bào)情況，按照績效分成比例，確定最終的績效分成金額。共管賬戶的預(yù)留金額用于彌補(bǔ)基金管理公司溢領(lǐng)的績效分成。在完成所有清算后共管賬戶內(nèi)的所有余額歸屬基金管理公司，共管賬戶亦告取消。
3、基金規(guī)模與基金公司注冊(cè)資本的大小對(duì)基金可分配利潤的影響
根據(jù)管理層提供的基金公司的注冊(cè)資本和基金規(guī)模，依照《中華人民共和國公司法》第八章第一百六十七條，公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10％列入公司法定公積金。公司法定公積金的累計(jì)額為公司注冊(cè)資本的50％以上的，可以不再提取。因此，注冊(cè)資本的多少，對(duì)日后的可分配利潤有一定的影響。針對(duì)注冊(cè)資本的變動(dòng)對(duì)基金公司的法定公積金和可分配利潤的影響，筆者進(jìn)行了敏感性分析，下表的敏感度測(cè)試結(jié)果，列出了不同的注冊(cè)資本多少年后不用再提取法定公積金(見表4)。
4、私募股權(quán)投資基金績效分成的會(huì)計(jì)核算辦法
4.1 基金公司支付給基金管理公司的績效分成
對(duì)于項(xiàng)目的投資收益(已扣除基金管理公司的管理費(fèi)用)，基金公司投資者首先提取優(yōu)先回報(bào)，該回報(bào)根據(jù)基金投資該項(xiàng)目的時(shí)間，按每年8％的復(fù)利計(jì)算。在提取基金投資者優(yōu)先回報(bào)之后，剩余部分的收益在基金公司與基金管理公司之間進(jìn)行績效分成。這一部分基金公司支付給基金管理公司的績效分成代表基金公司對(duì)基金管理公司獲取高于8％回報(bào)的補(bǔ)償。基金公司和基金管理公司是兩個(gè)不同的實(shí)體，而且基金管理公司所獲取的績效分成收益代表的是基金管理公司為基金提供投資管理意見等服務(wù)而得到的回報(bào)，而非以基金公司的投資者或股東的身份獲取的回報(bào)，績效分成應(yīng)確認(rèn)為基金公司償付給基金管理公司的額外管理費(fèi)用。
4.2 基金管理公司的績效分成收入確認(rèn)
雖然基金公司支付給基金管理公司的績效分成會(huì)存放于雙方設(shè)立的共管賬戶，只有當(dāng)基金投資人的累計(jì)收回資金達(dá)到一定水平時(shí)基金管理公司才可提取，但按照績效分成方案，當(dāng)基金投資項(xiàng)目的回報(bào)率達(dá)到賺取績效分成的投資回報(bào)率時(shí)，基金管理公司就可以預(yù)提項(xiàng)目績效分成。基金管理公司可按照每個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率，預(yù)提績效分成并確認(rèn)為收入。但基金管理公司最終確認(rèn)績效分成的原則是基于所有投資項(xiàng)目的總回報(bào)，因此在預(yù)提績效分成時(shí)，應(yīng)對(duì)當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)和尚在進(jìn)行中未實(shí)現(xiàn)的投資項(xiàng)目作出評(píng)估，考慮未完成項(xiàng)目的預(yù)計(jì)回報(bào)率／公允價(jià)值，調(diào)整預(yù)提比率以避免過度確認(rèn)當(dāng)期收入。也就是說，如果管理層在期末計(jì)提績效分成時(shí)，通過對(duì)進(jìn)行中未實(shí)現(xiàn)的投資項(xiàng)目公允價(jià)值的評(píng)估，認(rèn)為相關(guān)尚在進(jìn)行中的投資項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生虧損或較低的回報(bào)率，導(dǎo)致部分已實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目中的績效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分績效分成應(yīng)在計(jì)提時(shí)扣除。由于存入共管賬戶的金額未能提取，所以應(yīng)同時(shí)借記應(yīng)收賬款。基金公司定期對(duì)項(xiàng)目預(yù)提績效分成進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)基金公司成立至調(diào)整日時(shí)的已退出項(xiàng)目的累計(jì)年化回報(bào)率，每半年對(duì)項(xiàng)目預(yù)提績效分成進(jìn)行重新核算。若共管賬戶金額多于重新核算后的績效分成金額，則基金管理公司須對(duì)預(yù)提的績效分成進(jìn)行調(diào)整，并將多余部分返還給基金公司。
5、對(duì)于私募股權(quán)投資基金通常的績效分成方案的幾點(diǎn)建議
(1)當(dāng)投資人以各種方式累計(jì)收回的資金達(dá)到一定水平時(shí)，基金管理公司方可從共管賬戶提取調(diào)整后的績效分成。因此績效分成方案需進(jìn)一步明確投資人累計(jì)收回資金的計(jì)算是以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)還是以單個(gè)項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)。如果投資人的累計(jì)收回資金是以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)，績效分成一般要到基金清算前方能提取。若以單個(gè)項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)，績效分成可以在某一項(xiàng)目結(jié)束后提取，但需要考慮其他未實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的公允價(jià)值和投資損失(見表5)。
【關(guān)鍵詞】PE；有限合伙制；公司制；研究綜述
一、國外相關(guān)研究
Patrick、Sheley對(duì)PE的各種組織形式進(jìn)行了研究。公司制是按照公司法成立的，由以盈利為目的，存在同投資目標(biāo)或方向的投資者組成的股份制投資公司，投資者在購買基金份額成為股東后享有參與權(quán)、收益分配權(quán)、決策權(quán)和剩余資產(chǎn)分配權(quán)等基本權(quán)利。契約型是資產(chǎn)管理人、基金托管人之間依據(jù)信托契約建立起來的委托一制度，它反映的是一種信托關(guān)系。而有限合伙制介于有限責(zé)任制和合伙制之間組織形式，其投資者僅對(duì)基金負(fù)有限責(zé)任，管理者在董事會(huì)的監(jiān)督下負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)行和發(fā)展，并對(duì)基金負(fù)有無限責(zé)任，但該形式享有公司制所不具有的稅收優(yōu)惠。Sahlman(1998)基于對(duì)上述角度的研究提出了PE逐漸向有限合伙制轉(zhuǎn)變的原因，并歸納出上世紀(jì)八十年美國PE大多為有限合伙制的原因在于它可以很大程度上避免雙重征稅，這在一定程度上保證了養(yǎng)老基金、慈善機(jī)構(gòu)和大學(xué)等免稅實(shí)體的免稅地位。
二、國內(nèi)相關(guān)研究
金永紅(2007)針對(duì)公司制和有限合伙制兩者的機(jī)構(gòu)效率進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在公司制中，由于基金經(jīng)理人個(gè)人收益和公司業(yè)績相關(guān)性較低、激勵(lì)較小，而造成的損失和成本由其個(gè)人承擔(dān)，甚至產(chǎn)生負(fù)激勵(lì)，導(dǎo)致大多經(jīng)理人不選擇最優(yōu)的努力水平，甚至可能采用有損投資者利益的投機(jī)行為。收益方面，在投資者要求最優(yōu)努力水平時(shí)，公司制下投資者收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于有限合伙制下的投資者。因此，有限合伙制優(yōu)于公司制。杜涌等(2005)發(fā)現(xiàn)，公司制要考慮的是如果將公司的控制權(quán)賦予擁有一定基金份額的投資者，并讓其在獲得一定收益的基礎(chǔ)上，獲得一定的剩余索取權(quán)的激勵(lì)問題。而有限合伙制通過一定的激勵(lì)設(shè)計(jì)，使投資者能以1％的投資資金來獲得20％的投資收益，并承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)，這使投資者更加傾向于投資有限合伙制。陳春夏等(2007)認(rèn)為，有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資者在任何情況下都承擔(dān)無限風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)酬機(jī)制使得有限合伙人和普通合伙人密切聯(lián)系起來，有效降低了信息不對(duì)稱問題和委托成本，而公司制股權(quán)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)投資投資者作為公司管理人，只在其行為明顯違反公司制度的情況下承擔(dān)有限責(zé)任，這種責(zé)任與激勵(lì)的程度遠(yuǎn)不如有限合伙制，導(dǎo)致公司制的委托成本較高。同樣基于信息不對(duì)稱下存在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，有限合伙制要優(yōu)于公司制。
三、相關(guān)理論基礎(chǔ)
目前，國內(nèi)外學(xué)者研究PE的組織結(jié)構(gòu)主要采用以下兩種理論：
(一)契約理論。該理論認(rèn)為投資者與基金管理人之間存在契約關(guān)系，而這種契約關(guān)系在一定條件下可以解決委托一問題。Fama(1980)_認(rèn)為基金管理人的市場(chǎng)價(jià)值是由其之前行為決定的，即使沒有顯性的激勵(lì)合同或約束，他也會(huì)努力工作從而贏得在基金管理人市場(chǎng)上贏得聲譽(yù)，通過短暫犧牲期初的利益來換取未來更高的收益。而Heinkel(1994)認(rèn)為在締結(jié)創(chuàng)業(yè)投資契約前，基金管理人較之于外部投資者有更大的信息優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，投資者應(yīng)事先對(duì)基金管理人的業(yè)務(wù)能力等相關(guān)信息進(jìn)行分析，并在契約中體現(xiàn)出來。
Gomers和LerneI(1998)認(rèn)為，投資者與基金管理人之間簽訂契約解決委托問題，投資者在選取基金管理人時(shí)往往挑選具有高質(zhì)量可投資項(xiàng)目和項(xiàng)目增值的能力的基金管理人。在有限合伙制架構(gòu)下，投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)增加了GP采用投機(jī)行為的可能性，給LP的監(jiān)督帶來了一定的困難。為了縮小LP和GP之間的目標(biāo)距離，減少委托人(LP)和人(GP)之間的利益問題，就要求建立有效的委托一關(guān)系。而委托關(guān)系主要包括決策權(quán)的分配和人報(bào)酬體系的設(shè)立，而解決問題的關(guān)鍵是后者。在考慮投資資本成本或投資資本加貼水的收益后，分配給GP的業(yè)績報(bào)酬大都處于20％-21％之間。“管理費(fèi)+利潤分成’的報(bào)酬設(shè)計(jì)有利于GP的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)基金增值，但也有可能存在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，所以為了限制這種風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在投資協(xié)議中加入一些限制性條款。而在公司制下，債權(quán)人和股東之間的委托問題會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代以及投資不足的問題。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；創(chuàng)業(yè)投資基金；并購基金；私募證券基金
中圖分類號(hào)：D912.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257—5833（2012）10—0104—09
作者簡介：趙 玉，國家檢察官學(xué)院講師 （北京 102206）
資本市場(chǎng)實(shí)踐既有的智慧告訴我們，任何一項(xiàng)融資工具或者法律制度的創(chuàng)新與成長，必須把握其內(nèi)在特性，立法與市場(chǎng)須為其提供適宜的土壤、并進(jìn)行精心的培育與動(dòng)態(tài)的修正。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金制度在我國的落地生根，同樣需要考慮私募股權(quán)投資基金的外延類型特性，并設(shè)計(jì)不同的差異性監(jiān)管模式。隨著私募股權(quán)投資基金外延邊界不斷擴(kuò)張，區(qū)分的參數(shù)正變得越來越多，如天使投資（Angel Investment）、創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發(fā)展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）等等①。私募股權(quán)投資基金外延的差異性與類型不同，內(nèi)含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外部性不同，相應(yīng)立法者采納的監(jiān)管模式與規(guī)制路徑應(yīng)該有所差異。本文從私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管正當(dāng)性入手，基于比較美英等國私募股權(quán)投資基金政府監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，提出針對(duì)不同類型的私募股權(quán)投資基金，不妨考慮建立不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在充分尊重市場(chǎng)自由化的同時(shí)，對(duì)于不同的私募股權(quán)投資基金進(jìn)行差別化監(jiān)管。
一、 私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的正當(dāng)性支撐
（一）私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的必要性
在純粹競爭市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資基金將暴露出市場(chǎng)現(xiàn)象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創(chuàng)業(yè)板推出后，對(duì)未上市高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資基金，由于被投資企業(yè)成功上市而獲得豐厚利潤。在此效應(yīng)的感召下，出現(xiàn)了“全民PE”的盛況，各類人士紛紛組建私募股權(quán)投資基金，為了追逐暴利，過分集中于對(duì)未上市公司的股權(quán)投資，價(jià)格一路看漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了被投資企業(yè)的實(shí)際凈資產(chǎn)。甚至有些非法機(jī)構(gòu)打著“擬上市公司”的招牌進(jìn)行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機(jī)”的發(fā)生。由此，監(jiān)管部門、實(shí)務(wù)界、學(xué)界達(dá)成共識(shí)，對(duì)私募股權(quán)投資基金的適度監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)意義
韓言銘：《發(fā)改委劍指非法集資 “偽PE”或?qū)⒏F途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，提高私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作效率；另一方面規(guī)范私募股權(quán)投資基金的市場(chǎng)秩序，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。
私募股權(quán)投資基金存在外部性特性，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是市場(chǎng)失靈。由于私募股權(quán)投資基金單純的逐利性本質(zhì)，決定了其對(duì)財(cái)富暴利增長的追求，一方面對(duì)于一些社會(huì)價(jià)值高于經(jīng)濟(jì)價(jià)值的投資方向長期漠視，另一方面對(duì)于高增長點(diǎn)競相追逐，當(dāng)私募股權(quán)投資基金形成集合化效應(yīng)后，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈
文先明 ：《風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)失靈的對(duì)策思考》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權(quán)投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，進(jìn)而獲得高額收入的行為方式。大多數(shù)私募股權(quán)投資基金企業(yè)將資金投向高科技企業(yè)的目的是：等到企業(yè)開始盈利，并且前景很好時(shí)，在資本市場(chǎng)上將企業(yè)出售或上市，從而實(shí)現(xiàn)資本的高額增值。在這個(gè)過程中，大公司、大企業(yè)為了壟斷某種技術(shù)或者防止相關(guān)技術(shù)的擴(kuò)散就會(huì)大量收購處于成長期的小企業(yè)，從而造成技術(shù)上的壟斷，并且有可能阻礙技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展。三是對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產(chǎn)品不斷的創(chuàng)新，私募股權(quán)投資基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，容易產(chǎn)生示范效應(yīng)，并造成私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)，私募證券投資基金對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的外部性凸顯出來，這從亞洲金融危機(jī)索羅斯對(duì)沖基金造成的沖擊可見一斑。
（二）私募股權(quán)投資基金政府介入的方式
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對(duì)稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，lelandandpyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對(duì)稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對(duì)基金的業(yè)績做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對(duì)投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復(fù)雜。一個(gè)私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個(gè)層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對(duì)其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進(jìn)一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對(duì)上述問題的深入研究將對(duì)推動(dòng)我國私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]chan,y.,1983,onthepositiveroleoffinancialintermediationinallocationofventurecapitalinamarketwithimperfectinformation,journaloffinance,38,pp.1543—1568.
[2]fenn,g.w.,n.liang,ands.prowse,1997,theprivateequitymarket:anoverview,financialmarkets,institutions,andinstruments,vol.6,number4.
[3]jensen,m.c.andw.meckling,1976,theoryof
thefirm:managerialbehavior,agencycosts,andownershipstructure,journaloffinancialeconomics,3,pp.305-360.
[4]lelandh.andd.pyle,1977,informationasymmetries,financialstructure,andfinancialintermediation,journaloffinance,vol.32,no.2,pp.371-387.
[5]喬希·勒納,費(fèi)爾達(dá)·哈迪蒙.風(fēng)險(xiǎn)投資和私人權(quán)益資本案例（第二版）（中譯本）[m].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2002.
[6]夏斌,陳道富.中國私募基金報(bào)告[m].上海：上海遠(yuǎn)東出版社,2002.
[7]張杰.金融中介理論發(fā)展述評(píng)[j].中國社會(huì)科學(xué),2001,(6):74-84.
[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資基金；私募股權(quán)；合伙制
[中圖分類號(hào)]F830.59
[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A
[文章編號(hào)]1002-736X（2012）06-0073-02
私募股權(quán)投資是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的以企業(yè)的非公開交易股權(quán)為投資對(duì)象的一種風(fēng)險(xiǎn)投資模式。在我國，私募股權(quán)投資基金已成為快速發(fā)展的新興行業(yè)之一，但由于制度層面缺乏支撐，政府在此類風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，而民間資本參與私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的活躍度并不高。當(dāng)前，構(gòu)建完善的制度體系，培育市場(chǎng)化投資主體，建立對(duì)民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資方式意義深遠(yuǎn)。一方面，有利于民營企業(yè)、中小企業(yè)解決融資難問題；另一方面，也有助于規(guī)模龐大的民間資本尋求資本增值的新渠道。
一、私募股權(quán)投資基金的核心價(jià)值
私募股權(quán)投資基金（Private EquityFund）是指專業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人向特定的投資者募集資金，并投資于企業(yè)私人股權(quán)的金融投資活動(dòng)。私人股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）是指私人公司（Private Firm）的非公開交易股權(quán)。與之相對(duì)應(yīng)的概念是公開股權(quán)（Public Equity），即上市公司的公開交易股權(quán)。從股權(quán)投資方式看，股權(quán)投資可以分為公開股權(quán)交易和非公開股權(quán)交易兩種形式，也就是股票發(fā)行上市和私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資的增值收益主要來源于企業(yè)成長溢價(jià)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Market Risk Premium）。
相對(duì)于傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資來講，私募股權(quán)投資基金具有新型的投資理念。第一，它不是利用自有資本來投資，而是通過非公開募集資金的方式在短時(shí)間內(nèi)聚集規(guī)模巨大的資本，有利于發(fā)揮資本的規(guī)模效應(yīng)。第二，它的投資對(duì)象是企業(yè)，投資前要對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，投資企業(yè)后還要對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和改造，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。第三，它的投資標(biāo)的是企業(yè)的非公開交易股權(quán)，與公開上市交易相比，與企業(yè)私下協(xié)商達(dá)成的股權(quán)交易方式具有較低地融資成本、適度地信息披露和寬松的監(jiān)管方式等優(yōu)勢(shì)。第四，它購入股權(quán)的目的是為了將來能在股權(quán)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓持股而獲利，具有較長周期持股的特點(diǎn)。第五，它的投資策略講究的是投資組合的概念，其盈利性取決于一攬子投資計(jì)劃和投資組合項(xiàng)目的盈利情況。由此可見，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式體現(xiàn)了集合投資、專家理財(cái)、長期價(jià)值、合作共贏等多重投資理念和價(jià)值主張。
二、私募股權(quán)投資基金的制度安排
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作離不開三個(gè)主體，即出資者、管理者和受資企業(yè)。其中，出資者負(fù)責(zé)提供貨幣資本，管理者負(fù)責(zé)提供人力資本，受資企業(yè)負(fù)責(zé)提供股權(quán)資本。如果把私募股權(quán)投資基金作為一個(gè)制度體系來理解，投資制度就是致力于解決三個(gè)根本性問題。首先是出資者的保護(hù)和收益問題，投資的首要任務(wù)是保證資本安全，出資者得有優(yōu)先權(quán)。其次是出資者和管理者的角色定位，既要保證管理者的管理優(yōu)勢(shì)，也要使出資者在重大事項(xiàng)上有控制權(quán)。最后是解決管理者的激勵(lì)和約束問題。私募股權(quán)投資基金采取的是機(jī)構(gòu)投資方式，而機(jī)構(gòu)投資方式產(chǎn)生了雙層的契約關(guān)系，即投資者與管理者之間簽訂的認(rèn)購或合伙協(xié)議，以及基金組織與受資企業(yè)之間簽訂的投資協(xié)議。這些協(xié)議約定了投資者、基金組織以及受資企業(yè)三個(gè)主體間的生產(chǎn)關(guān)系和責(zé)權(quán)利制度，實(shí)際上也解決了上述三個(gè)根本性的問題。
主流的PE基金組織形式采取的是有限合伙制。出資者稱為合伙人，包括普通合伙人（General Partner，簡稱GP）和有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）。GP作為基金的發(fā)起人承擔(dān)管理責(zé)任，LP負(fù)責(zé)出資和監(jiān)督。在保護(hù)投資者方面，GP與LP之間簽訂的合伙協(xié)議規(guī)定PE基金有固定期限，基金到期時(shí)需將本金和回報(bào)還給LP；在角色定位方面，GP要有一定出資，同時(shí)要投入其人力資本負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營基金，對(duì)PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。而LP只以其投資額為限對(duì)PE基金承擔(dān)有限責(zé)任；在激勵(lì)和約束方面，私募股權(quán)投資基金采取的是雙重激勵(lì)模式。首先，LP按合伙協(xié)議給予基金經(jīng)理利益分享激勵(lì)，GP按照所管理的基金規(guī)模的一定比例收取年度管理費(fèi)以及按照基金凈收益的一定比例提取業(yè)績分成。其次，基金管理公司與受資企業(yè)簽訂的投資協(xié)議對(duì)未來的投資交易達(dá)成約定，除約定投資者對(duì)受資企業(yè)的估值和計(jì)劃投資金額外，還包括被投資企業(yè)應(yīng)負(fù)的主要義務(wù)和投資者要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達(dá)成的前提條件等內(nèi)容。在基金資本退出時(shí)，對(duì)于受資企業(yè)的價(jià)值增值分配，不是簡單的按資本投入比例分配，而是經(jīng)由激勵(lì)約束功能很強(qiáng)的對(duì)賭協(xié)議做出安排。
三、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展導(dǎo)向
我國PE基金市場(chǎng)最早是由外資基金主導(dǎo)的，2006年之后，在政府鼓勵(lì)和推動(dòng)下本土基金開始崛起，一些中央企業(yè)和國有資本迅速跟進(jìn)，進(jìn)入PE基金行業(yè)。2007年6月1日《合伙企業(yè)法》出臺(tái)了，給予了私募股權(quán)投資基金合法成立、續(xù)存的法律依據(jù)。2007年之后，第一批合伙制的基金PE開始出現(xiàn)，民間資本開始在國內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)占據(jù)一席之地。
經(jīng)過近十年的探索和實(shí)踐，當(dāng)前國內(nèi)PE基金已形成外資、國資、民資三分天下的局面：一是外資機(jī)構(gòu)在國內(nèi)設(shè)立的外資基金，像JP摩根、高盛、KKR、Blackstone等國際投資機(jī)構(gòu)已在國內(nèi)紛紛設(shè)立基金；二是政府牽頭設(shè)立的國有基金，如渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、山西能源基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)基金等；三是民間資本自發(fā)設(shè)立的民營基金，如九鼎投資、宏福股權(quán)基金等。
當(dāng)前社會(huì)各界關(guān)于本土PE基金發(fā)展方向問題存有不少爭議，主要集中在政府的角色和定位問題上。在本土PE基金行業(yè)發(fā)展過程中，有一條發(fā)展路徑是由政府發(fā)動(dòng)國有資本參與PE基金投資。支持的一方認(rèn)為，政府應(yīng)當(dāng)介入國內(nèi)PE基金市場(chǎng)的發(fā)展，主要理由有產(chǎn)業(yè)政策的需要、解決“市場(chǎng)失靈”問題以及發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用等。而反對(duì)的一方則認(rèn)為，PE基金市場(chǎng)屬于高收益高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，政府在沒有透明或一致的原則下根據(jù)政府意愿實(shí)行補(bǔ)助或限制，是對(duì)市場(chǎng)的不恰當(dāng)介入。這兩派觀點(diǎn)實(shí)際上是對(duì)本土PE基金未來發(fā)展導(dǎo)向的爭論。
客觀地看，政府對(duì)PE基金行業(yè)過多介入和干預(yù)將給PE基金行業(yè)的整體發(fā)展帶來如下隱憂：一是以財(cái)政資金扶持，會(huì)形成資源的不均衡，從而影響PE基金市場(chǎng)的公平競爭；二是財(cái)政資金不適合高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，這會(huì)使政府承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任；三是國有資產(chǎn)管理體制與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的管理模式存在沖突；四是政策性基金的定位和盈利模式問題較為模糊，如果定位是盈利的，會(huì)形成與民爭利的局面，而如果定位是不盈利的，則國有資產(chǎn)的考核目標(biāo)又無法實(shí)現(xiàn)。國際上的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐表明，風(fēng)險(xiǎn)投資資金主要來自于商業(yè)化資金。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，大規(guī)模的政府投資是不可持續(xù)的，只有帶動(dòng)民間投資，才能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
四、我國PE基金市場(chǎng)化運(yùn)作思路
PE基金市場(chǎng)化運(yùn)作的特點(diǎn)是投資者、基金管理公司、受資企業(yè)各主體之間的關(guān)系由一系列的制度和規(guī)則來維系，市場(chǎng)的參與者可以在制度化的市場(chǎng)下進(jìn)行自覺的逐利活動(dòng)。當(dāng)前，我們需要構(gòu)建完善的PE基金行業(yè)的制度體系，應(yīng)從以下幾方面人手，解決PE基金市場(chǎng)化運(yùn)作環(huán)節(jié)所存在的現(xiàn)實(shí)障礙和深層次矛盾，以激發(fā)其制度優(yōu)勢(shì)和內(nèi)在活力。
（一）深化體制改革
黨的十四大以來已形成許多基本改革理論和共識(shí)，如發(fā)揮國有資本的控制力和影響力，在一般性競爭領(lǐng)域不要與民爭利。當(dāng)前必須深化改革，包括企業(yè)改革和金融體制改革。在改革中要打破各種壟斷，真正實(shí)現(xiàn)各種經(jīng)濟(jì)成份的平等準(zhǔn)入、公平競爭，調(diào)動(dòng)社會(huì)各投資主體的積極性，在機(jī)制設(shè)計(jì)上要給予民營企業(yè)、民間資本特別是民資工基金以更多的投資機(jī)會(huì)。
（二）完善監(jiān)管規(guī)則
政府的職責(zé)應(yīng)當(dāng)是明確PE基金行業(yè)發(fā)展的整體思路，盡早出臺(tái)能夠規(guī)范統(tǒng)一市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則，完善法律法規(guī)政策，切實(shí)保障投融資雙方的權(quán)益。PE基金市場(chǎng)化進(jìn)程中容易出現(xiàn)一些違規(guī)、違法的問題，比如打著PE旗號(hào)進(jìn)行非法集資。有的PE基金機(jī)構(gòu)沒有重視PE股權(quán)投資的長期價(jià)值和資本運(yùn)作，而是熱衷于短期的投機(jī)行為。政府應(yīng)該盡快的研究、關(guān)注這些問題，從制度上區(qū)分私募股權(quán)投資和非法集資的區(qū)別，在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候推出整體的監(jiān)管規(guī)則，使PE基金行業(yè)能夠健康有序的發(fā)展。
（一）合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)
合格投資者的原則要求是具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，相關(guān)規(guī)定如下：
1.購買單只私募基金不低于100萬元。
2.單位投資者：凈資產(chǎn)不低于1000萬元。
3.個(gè)人投資者：金融資產(chǎn)不低于300 萬元或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元。金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益。
4.采取母子基金方式的，穿透審查最終投資者。
5.基金份額受讓人同樣應(yīng)具備合格投資者條件。
（二）合格投資者的評(píng)估
《監(jiān)管辦法》要求基金管理人對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力評(píng)估。評(píng)估方式為問卷調(diào)查，評(píng)估依據(jù)是投資者填寫的問卷信息和提供的文件。
投資者提供虛假信息或文件，應(yīng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任；《監(jiān)管辦法》并未要求基金管理人對(duì)投資者提供信息和文件的真實(shí)性進(jìn)行調(diào)查。
（三）投資者數(shù)量的計(jì)算
1.私募基金的合格投資者累計(jì)不得超過法律規(guī)定數(shù)量。合伙制基金不得超過50人，公司制基金（有限責(zé)任公司）不得超過50人。
2.穿透計(jì)算原則：采取母子基金方式的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。
二、私募的判斷：沿襲負(fù)面清單規(guī)定
（一）規(guī)定了什么不是私募。
《監(jiān)管辦法》沿襲了有關(guān)非法集資的司法解釋，列舉了什么不是私募，即不得通過報(bào)刊、電臺(tái)、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)和布告、傳單、手機(jī)短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對(duì)象宣傳推介。
（二）沒有規(guī)定什么是私募。
《監(jiān)管辦法》沒有明確什么是私募或判斷標(biāo)準(zhǔn)，從法理而言，上述負(fù)面清單之外的所有募集行為都應(yīng)是合法私募。
私募發(fā)行原則上應(yīng)由基金管理人或基金銷售機(jī)構(gòu)通過與合格投資者（或其代表人、委托人）直接溝通進(jìn)行。
在美國，基金管理人或基金銷售機(jī)構(gòu)分發(fā)有關(guān)發(fā)行人信息數(shù)據(jù)的材料是允許的。據(jù)此基金管理公司應(yīng)可進(jìn)行不涉及特定基金產(chǎn)品的形象宣傳或品牌推廣。
三、募集的流程
一、法律制度方面存在的問題
1.相關(guān)法律法規(guī)缺失，PE發(fā)展缺乏有效制度支撐
雖然我國修訂了《公司法》、《證券法》和《合伙企業(yè)法》，也出臺(tái)了《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，為私募股權(quán)投資基金的設(shè)立和發(fā)展提供了必要的制度支撐。但是，由于這些法律法規(guī)的修訂和出臺(tái)都是近些年完成的，一些更具可操作性的法律法規(guī)并沒有出臺(tái)，這使得私募股權(quán)投資基金的發(fā)展受到了很大影響。我國私募股權(quán)投資基金在發(fā)展中面臨的工商、稅務(wù)、金融等方面的問題依然沒有得到徹底有效的解決。我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展仍然是無序和混亂的，缺乏一個(gè)統(tǒng)一而且具體的制度支持，缺少良性的法律環(huán)境和政策環(huán)境。
2.監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不利
由于我國私募股權(quán)投資基金在發(fā)展過程中產(chǎn)生了諸多問題，不少理論工作者和實(shí)務(wù)界人士開始呼吁我國政府應(yīng)該采取嚴(yán)厲的監(jiān)管措施來預(yù)防和制止私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題。但是，與此同時(shí)，另一種監(jiān)管思路也得到不少人的認(rèn)同，而且在那就是：目前我國政府應(yīng)該在鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展的前提下對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行適度監(jiān)管。這兩種監(jiān)管思路，各有利弊，前者有利于防范風(fēng)險(xiǎn)，后者對(duì)于目前處于初步發(fā)展階段的我國私募股權(quán)投資基金來說具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。那么，究竟我們?cè)摵稳ズ螐哪兀窟@確實(shí)是一個(gè)值得認(rèn)真研究的重大問題。
3.投資者退出渠道不健全
私募股權(quán)投資基金想要良好地運(yùn)行并能夠有效地實(shí)現(xiàn)基金設(shè)立的目的，當(dāng)然要從多個(gè)方面來入手解決，而這其中的重要一環(huán)就是要建立投資者退出基金的合理機(jī)制。根據(jù)國外發(fā)展私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐來看，投資者可以選擇上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購和破產(chǎn)清算來退出。而在我國，由于我國多層次的資本市場(chǎng)沒有建立和發(fā)展起來，各種配套的機(jī)制不健全，這使得我國私募股權(quán)投資基金的投資者在退出時(shí)更多的是以IPO的方式。而這比較單一的退出機(jī)制，給我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展帶來了嚴(yán)重的問題。根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)，能夠上市的企業(yè)畢竟是少數(shù)，而PE機(jī)構(gòu)的數(shù)量日益增多，投資于有意上市的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資基金數(shù)量急劇增加，競爭異常激烈，這不僅導(dǎo)致了我國整個(gè)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的無序和混亂，而且使得私募股權(quán)投資基金投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的初衷無法實(shí)現(xiàn)。另外，IPO退出機(jī)制為權(quán)力尋租提供了溫床。一些能夠拿到即將上市企業(yè)股份的個(gè)人或機(jī)構(gòu)成為PE青睞的對(duì)象，一些PE機(jī)構(gòu)為了能夠獲得可以快速增值的股權(quán)甚至不惜鋌而走險(xiǎn)從事違法犯罪行為。這些顯然不利于我國私募股權(quán)投資基金能夠持續(xù)健康有序的發(fā)展。
4.二級(jí)市場(chǎng)不健全，資本流動(dòng)不暢
由于私募股權(quán)投資基金的投資者是中長期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，所以，私募股權(quán)投資基金有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是資本的流動(dòng)性差。但是，對(duì)于一個(gè)成熟的私募股權(quán)市場(chǎng)來說，一個(gè)完善的二級(jí)市場(chǎng)是必須的，機(jī)構(gòu)投資者(LP)完全可以通過這個(gè)市場(chǎng)順暢地轉(zhuǎn)讓自己的出資份額。由于有PE的二級(jí)市場(chǎng)的存在，私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，而且市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)份額的定價(jià)功能可以有效發(fā)揮出來，這樣就大大促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。然而，我國目前還沒有PE的二級(jí)市場(chǎng)，私募股權(quán)投資的流動(dòng)性很差，這使得很多本土LP不愿意涉足私募股權(quán)投資基金，從而大大影響了我國本土PE的發(fā)展。
二、政府監(jiān)管方面存在不足
1.政府和企業(yè)的關(guān)系尷尬
根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)來考察和分析，我們不難看出我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要是以政府推動(dòng)為主的，而不是市場(chǎng)的力量發(fā)揮作用的結(jié)果。在私募股權(quán)投資基金發(fā)展的過程中，政府和企業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系，這使得私募股權(quán)投資基金在發(fā)展過程中會(huì)變得無所適從，從而給企業(yè)和政府都帶來一些令人尷尬的問題。
2.數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失
由于全球流動(dòng)性過剩的輸入和中國經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)容的失衡使得中國本就非常嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩問題日益突出。由于資本的逐利性，過剩的資金勢(shì)必要尋求一切渠道來獲利。而我國的經(jīng)濟(jì)長期保持高速增長，在許多行業(yè)都可以為投資者提供理想的投資機(jī)會(huì)。《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的修訂和制定，為私募股權(quán)基金的發(fā)展徹底掃清了制度障礙；在此基礎(chǔ)上，國務(wù)院和地方政府有又出臺(tái)了一些有針對(duì)性的政策和意見，為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展又提供了動(dòng)力支持。另外，我國“創(chuàng)業(yè)板”的退出為我國私募股權(quán)投資基金的退出提供了一個(gè)比較理想的選擇。這些因素疊加在一起，大量資金開始涌入私募股權(quán)領(lǐng)域，私募股權(quán)投資基金獲得了迅猛的的發(fā)展，甚至可以說，私募股權(quán)基金的數(shù)量呈現(xiàn)出急劇膨脹的勢(shì)頭。但是，在私募股權(quán)投資基金迅猛發(fā)展的同時(shí)，不容忽視的是，私募股權(quán)投資基金數(shù)量的急劇膨脹也給我們的管理帶來了難題。正是由于我國各地政府對(duì)于私募股權(quán)投資基金基本上采取了“寬松”的政策，同時(shí)加上各地鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金發(fā)展政策的不同，使得相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)根本無法有效統(tǒng)計(jì)我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展情況，這也使我國政府對(duì)于私募股權(quán)投資基金的管理失去了客觀而又準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。這些顯然不利于私募股權(quán)投資基金的持續(xù)健康有序發(fā)展。
3.缺乏相應(yīng)的信用管理機(jī)制
良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)性要件之一，這已被以美國為代表的國家的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程所證明。然而信用制度在我國并沒有有效建立起來，國家沒有相關(guān)的信用管理制度和懲戒機(jī)制，尤其是很難規(guī)避基金管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，再加上目前我國的破產(chǎn)制度僅適用于企業(yè)，而沒有制定關(guān)于個(gè)人破產(chǎn)的法律法規(guī)，這些情況無疑使得投資人的投資成本和風(fēng)險(xiǎn)大大加重，從而阻礙了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。
三、私募股權(quán)投資基金自身發(fā)展中存在諸多問題
1.投資重點(diǎn)仍然是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)則投資不足
根據(jù)私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展的歷史以及國外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實(shí)踐來看，私募股權(quán)投資基金主要投資于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。但在我國，由于許多原因，整個(gè)國家和社會(huì)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的尊重和保護(hù)還處于一個(gè)比較低的水平，企業(yè)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的意識(shí)不強(qiáng)，創(chuàng)新意識(shí)不濃，權(quán)利人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)得不到切實(shí)有效的保護(hù)和利用，肆意侵犯權(quán)利人知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)行為大量存在，這些都大大影響了私募股權(quán)投資基金的投資選擇，我國的很多私募股權(quán)投資基金，尤其是本土的私募股權(quán)投資基金投資時(shí)主要選擇了那些傳統(tǒng)行業(yè)，而不選擇更需要資金支持的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和擁有以專利技術(shù)為主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中小企業(yè)，這顯然與私募股權(quán)投資基金設(shè)立的初衷是背道而馳的。
2.缺乏高素質(zhì)的投資管理人才
實(shí)踐證明，私募股權(quán)投資能夠取得成功，最關(guān)鍵的要素是有沒有一批高素質(zhì)的專業(yè)過硬的投資管理人才隊(duì)伍，而這其中的基金經(jīng)理更是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。但是，由于受我國教育體制的影響和人才流動(dòng)機(jī)制的影響，再加上我國私募股權(quán)投資基金剛剛起步不久，符合要求的私募股權(quán)投資基金的管理人才顯然極為匱乏。而高素質(zhì)PE專業(yè)人才的缺乏，嚴(yán)重影響了我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，已經(jīng)成為制約我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的瓶頸。
3.缺乏完善的基金管理機(jī)構(gòu)
由于歷史的原因，我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展尚處于起步階段，從歷史業(yè)績、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等多方面來考察，我國目前大部分的私募管權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)還沒有足夠的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，還不能拿出讓人信服的真憑實(shí)據(jù)，而這顯然會(huì)影響到投資者的投資決策，尤其是對(duì)于銀行、保險(xiǎn)、國企等這些機(jī)構(gòu)投資者來說，如果沒有達(dá)到足夠的確信，他們顯然不會(huì)把資金投給私募股權(quán)投資基金；而如果沒有保險(xiǎn)、銀行和國企的加入，在我國想發(fā)展私募股權(quán)投資基金的難度是可想而知的。因此，為了促進(jìn)我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，完善的基金管理機(jī)構(gòu)和高素質(zhì)的專業(yè)投資管理人才都是比不卡少的。
4.外資PE占據(jù)主導(dǎo)，本土PE競爭力不足
我國本土的私募股權(quán)投資基金的資金主要來源于政府、一般企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人。這種資金的來源機(jī)構(gòu)本身就存在著不合理、不穩(wěn)定的問題。因?yàn)榘凑漳壳拔覈南嚓P(guān)法律規(guī)定來看，國有企業(yè)的資金不得隨意投資于私募管權(quán)投資基金，而個(gè)人資本則不具有長期性。根據(jù)國外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實(shí)踐來看，私募股權(quán)投資基金的資金主要來源于養(yǎng)老基金和金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，而我國對(duì)于這些機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)市場(chǎng)的種種顧慮還沒有消除。因此，我國目前的私募股權(quán)投資基金，外資PE明顯占有主導(dǎo)地位，本土PE投資規(guī)模普遍偏小。這種局面的形成固然有許多歷史的原因，但是，如果沒有相應(yīng)的措施來改變這種局面的話，我國本土的私募股權(quán)投資基金不可能得到實(shí)質(zhì)性的發(fā)展，長此以往，對(duì)我國的整個(gè)經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。
5.缺少成熟的機(jī)構(gòu)投資者(LP)
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；母基金；對(duì)策
由于資本市場(chǎng)的發(fā)展速度過快導(dǎo)致金融產(chǎn)品日新月異，投資者選擇時(shí)就更加困難，這時(shí)就需要專業(yè)的人員幫助投資者建立投資組合，以期獲得最大的收益。這就為私募股權(quán)投資母基金的發(fā)展帶來了機(jī)遇，但是由于我國資本市場(chǎng)開放時(shí)間較為短暫，相關(guān)配套法律制度不夠健全，通過研究我國私募股權(quán)投資母基金發(fā)展的困境能夠?yàn)榻鉀Q這一難題找到新的出路。
私募股權(quán)投資母基金（Foud of Foud，F(xiàn)OF）是一種以精選基金組合作為投資對(duì)象的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，因?yàn)樗峭ㄟ^向私募股權(quán)投資基金投資而間接持有私募股權(quán)投資企業(yè)之股權(quán)，故又稱之為私募股權(quán)投資母基金。私募股權(quán)投資母基金于20世紀(jì)90年代的開始在美國發(fā)源，到近現(xiàn)代成為股權(quán)投資基金市場(chǎng)的重要組成部分。
一、與傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資基金相比，F(xiàn)OF有其自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)
首先，降低了準(zhǔn)入門檻。私募股權(quán)投資基金對(duì)于單個(gè)投資人一般會(huì)設(shè)定最低的投資限額，而且越是業(yè)績優(yōu)秀的私募股權(quán)投資基金其認(rèn)購的起點(diǎn)額度就越高，這就排斥了大量的中小投資者。通過FOF分散投資的功能，匯聚眾多中小投資者的資金就能夠參與那些業(yè)績優(yōu)秀的私募股權(quán)投資基金的認(rèn)購了，無形之中降低了投資者的準(zhǔn)入門檻。
其次，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。FOF通過投資多個(gè)項(xiàng)目，涵蓋多個(gè)行業(yè)，從而使投資人的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟讲煌男袠I(yè)、不同的地域、不同的投資階段和不同的投資類型上，最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
最后，實(shí)現(xiàn)專業(yè)管理獲得高收益。FOF進(jìn)行投資時(shí)首先由投資專家從基金池中挑選出業(yè)績優(yōu)秀的基金，然后進(jìn)行投資組合。通過業(yè)績的二次優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)的二次分散，使得FOF的投資回報(bào)高于所投基金的平均收益率。
二、我國私募股權(quán)投資母基金發(fā)展困境
雖然私募股權(quán)投資母基金自身優(yōu)勢(shì)明顯，但是在我國發(fā)展的過程中依舊面臨著缺乏成熟機(jī)構(gòu)投資者、缺乏優(yōu)秀的本土基金管理人、退出途徑狹窄導(dǎo)致資本缺少流動(dòng)性等問題。
（一）投資者不成熟
我國開放創(chuàng)業(yè)板后，私募股權(quán)投資的巨大收益吸引了大批的富裕個(gè)人、民營企業(yè)、國有企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者參與投資。但是我國機(jī)構(gòu)投資者由于過分追求短期利益，希望能早收益早退出，造成投資者與基金管理運(yùn)作之間的矛盾。其次由于投資者與基金管理人之間信任缺失，投資者習(xí)慣于親力親為的經(jīng)營模式，往往要求進(jìn)入投資委員會(huì)參與投資決策或者聘請(qǐng)專家咨詢委員會(huì)監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作。這些行為不但干擾了基金的正常運(yùn)作，而且加劇了投資者與基金管理者間的矛盾。
（二）GP募資困難
與私募股權(quán)投資基金一樣，在中國設(shè)立FOF時(shí)基金管理人（GP）同樣面對(duì)著募集資金困難這個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。我國的FOF人民幣基金90%都是政府引導(dǎo)型基金，但是GP們要獲得這些錢不但要有特殊的關(guān)系渠道，而且在法律上進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)往往寧愿自己組建GP，而不愿把資金給外面的GP。
（三）二級(jí)市場(chǎng)不健全，資本缺乏流動(dòng)性
因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金追求的是長期穩(wěn)定的股權(quán)收益，流動(dòng)性差自然成為私募股權(quán)投資基金的典型特征。但是這一特征也成為私募股權(quán)投資基金一個(gè)重大缺陷。在私募股權(quán)投資基金發(fā)展成熟的國家里都存在一個(gè)專門讓投資人轉(zhuǎn)讓自己出資份額的市場(chǎng)——即私募股權(quán)投資基金二級(jí)市場(chǎng)。但是我國這一市場(chǎng)的建設(shè)才剛剛起步，并沒有一個(gè)全國性的統(tǒng)一交易場(chǎng)所供投資者使用，使得我國FOF的權(quán)益流轉(zhuǎn)受到限制。
三、我國私募股權(quán)投資母基金發(fā)展建議
根據(jù)我國私募股權(quán)投資母基金發(fā)展階段中面臨的種種問題，立足我國現(xiàn)實(shí)，借鑒發(fā)達(dá)國家成功之經(jīng)驗(yàn)，我國要突破這些困境需從以下幾方面入手：
（一）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育和風(fēng)險(xiǎn)控制
FOF雖然能夠通過專業(yè)理財(cái)分散風(fēng)險(xiǎn)，但是私募股權(quán)投資在享受高收益的同時(shí)不可避免的要承擔(dān)起高風(fēng)險(xiǎn)的隱患。而我國的投資者并不夠成熟，往往只盯住收益時(shí)的喜悅，忽視潛在的危險(xiǎn)。因此在募資時(shí)，私募股權(quán)投資基金的GP應(yīng)該遵守誠信義務(wù)，不得故意夸大預(yù)期收益掩飾高風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，避免投資者與GP之間不必要的矛盾。
（二）建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)，拓展退出渠道
“根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，到目前為止我國私募股權(quán)投資基金的退出渠道主要還是以IPO為主，占披露案件的70%。而在美國等金融發(fā)達(dá)國家，IPO退出比例僅為10%-15%，大部分的私募股權(quán)投資退出渠道是并購或二級(jí)市場(chǎng)。”雖然FOF放低了投資者進(jìn)入的門檻，但是與私募股權(quán)投資基金一樣投資者拿在手上的權(quán)益同樣難以快速變現(xiàn)。解決這一問題，建設(shè)私募股權(quán)投資基金二級(jí)市場(chǎng)無疑是首選，但是立足我國實(shí)際，首先，需要給予初生的二級(jí)市場(chǎng)寬松的政策與法律環(huán)境。在培育二級(jí)市場(chǎng)的過程中，完善相關(guān)市場(chǎng)制度和從業(yè)資格要求。其次，鼓勵(lì)多主體參與二級(jí)市場(chǎng)實(shí)踐，構(gòu)建多層次的二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展平臺(tái)。最后，要培育中國私募股權(quán)投資基金二級(jí)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，通過專業(yè)化的分工最低成本的實(shí)現(xiàn)資本增值。
四、結(jié)語
通過不斷完善我國私募股權(quán)方面的法律法規(guī)，在學(xué)習(xí)先進(jìn)的國際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，培育中國私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，一定會(huì)使我國FOF走出現(xiàn)有困境。
參考文獻(xiàn)
[1] 暢言.FOF-中國LP市場(chǎng)主流業(yè)態(tài)[J].資本市場(chǎng)， 2011（11）：90-91.
