時間：2023-06-04 10:50:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權(quán)投資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實(shí)際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費(fèi)，另一方面則會由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強(qiáng)，對投資業(yè)績的評價(jià)更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權(quán)私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對申請上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國私募股權(quán)投資市場嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過對國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對國外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國內(nèi)PE市場出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來探討對中國PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機(jī)退出。
（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時機(jī)成熟時，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。
（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
對于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學(xué)者，基于本國的資本市場特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對PE的退出方式和退出時機(jī)進(jìn)行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。
（三）小結(jié)
本文在對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場的發(fā)展形勢，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。
（一）文獻(xiàn)研究法
網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。
（二）案例分析法
通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。
（三）比較研究法
論文對國內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實(shí)地調(diào)研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。
四、我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析
（一）PE在我國的發(fā)展歷程
1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國的PE市場，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊制轉(zhuǎn)變。
（二）PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國私募股權(quán)市場共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對于企業(yè)本身也有者積極而長遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機(jī)會成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。
（2）并購?fù)顺觥鴥?nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟疲①復(fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌Ｈ驓v史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機(jī)會和收益。并購?fù)顺龅膬?yōu)勢有以下幾點(diǎn)：1）并購?fù)顺鰰r間短，相對靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對。
（3）回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資協(xié)議中回購條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個帶有強(qiáng)制性的退出渠道。回購的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會成本較高。2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。
（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會出現(xiàn)。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。
（四）我國PE行業(yè)存在的主要問題
我國目前的PE行業(yè)存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。
（五）國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究
（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個PE業(yè)務(wù)平臺之間難免會出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤。
（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級市場聯(lián)動。2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機(jī)構(gòu)投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺模式已成為很多PE競相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險(xiǎn)單一的問題。
（六）發(fā)展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤瑫r也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發(fā)展點(diǎn)。
（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長過后，更多國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對于IPO的投機(jī)。
（3）發(fā)展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機(jī)構(gòu)來講，隨著市場環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對其私募基金公司的股權(quán)。國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場的發(fā)展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺化、證券化這些特征展開。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
本文通過對我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會向著多元化、專業(yè)化、平臺化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。
（二）建議
（1）完善法律制度建設(shè)。《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場的法律環(huán)境，使得整個PE行業(yè)有法可依、有例可循。
（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會組織，本著市場化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場體系。第二，擴(kuò)大資本市場規(guī)模，特別針對中小企業(yè)板市場，要加快建設(shè)的力度。
（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發(fā)展時間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國內(nèi)資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進(jìn)行并購的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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摘 要 作為中小企業(yè)理想融資渠道的私募股權(quán)基金，在我國經(jīng)歷了金融危機(jī)和低迷的發(fā)展后，于2010年呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，經(jīng)統(tǒng)計(jì)私募股權(quán)基金在多方面的數(shù)據(jù)都創(chuàng)了新高，是私募股權(quán)基金發(fā)展標(biāo)志性的一年，但是，在增長的背后，也顯現(xiàn)出了許多存在的問題，本文通過對2010年私募股權(quán)基金在中國發(fā)展的了解，對其在增長背后顯現(xiàn)出的問題進(jìn)行了深入的分析。
關(guān)鍵詞 私募股權(quán)基金 爆發(fā)式增長
私募股權(quán)基金是指采用非公開形式向特定的投資者募集資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的快速增值，最終通過上市、并購或管理層回購等方式退出，實(shí)現(xiàn)獲利。對于有強(qiáng)烈融資需求的中小企業(yè)，私募股權(quán)基金是其理想的融資途徑，私募股權(quán)基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業(yè)，從而提高資金的使用效率。
私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展還并不成熟，但是在經(jīng)歷了2008年國際金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國私募股權(quán)市場迎來了強(qiáng)勁的反彈，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。根據(jù)清科研究中心的報(bào)告顯示：“2010年中國私募股權(quán)投資市場募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動方面，2010年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購?fù)顺?筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高記錄。”
目前我國資金的流動性不夠充裕、中小企業(yè)融資困難，私募股權(quán)基金作為中小企業(yè)有效的融資手段，它的大力發(fā)展無疑具有重要的意義，但是由于我國資本市場的發(fā)育程度以及相應(yīng)的配套制度不完善，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長的背后也顯現(xiàn)出了許多問題。
一、本土私募股權(quán)基金的融資能力相對弱小
當(dāng)前我國基金的規(guī)模不等，但是多數(shù)規(guī)模比不上外資募集基金一個項(xiàng)目規(guī)模的十分之一，2010年外資基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。基金規(guī)模小使得本土私募股權(quán)基金在投資時受到投資項(xiàng)目的數(shù)量和種類的限制，由于資金限制，不能進(jìn)行多樣化投資，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)得不到分散，相反卻加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。
二、缺乏統(tǒng)一明確的監(jiān)管部門
私募股權(quán)基金在我國發(fā)展的這些年來，究竟由哪個部門監(jiān)管目前還沒有得以明確，而且私募股權(quán)基金涉及發(fā)改委、證監(jiān)會、稅務(wù)局、工商局等多個部門，如果各部門之間協(xié)調(diào)和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權(quán)基金發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)。特別是在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長的背景下，缺少明確的監(jiān)管部門，良莠不齊的私募股權(quán)基金會加大資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場的穩(wěn)定。
三、政策環(huán)境有待完善
由于私募股權(quán)基金在國外的發(fā)展已經(jīng)多年，加之它們成熟的資本市場體系，已經(jīng)為私募股權(quán)基金各方面的發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國還沒有全面的針對私募股權(quán)投資基金的準(zhǔn)入、投資、管理、退出等方面的法律法規(guī)，管理辦法也只是剛出臺不久。這使得私募股權(quán)基金在發(fā)展過程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運(yùn)作也就難以規(guī)范。因此，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長的背景下，政策環(huán)境的不完善,也就必將加大資本市場的風(fēng)險(xiǎn)。
四、信息披露的制度亟需加強(qiáng)
我國對股權(quán)基金信息披露制度的建設(shè)比較滯后，缺乏專門的信息披露規(guī)范或操作指引，雖然私募股權(quán)基金采用非公開的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權(quán)基金經(jīng)歷的大規(guī)模增長之后，不充分的信息披露會影響私募股權(quán)基金的質(zhì)量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也不利于私募股權(quán)基金及資本市場整體的穩(wěn)定性。
五、中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員市場規(guī)范有待加強(qiáng)
私募股權(quán)基金的運(yùn)作是一個復(fù)雜的過程，涉及多個方面及部門，因此，其運(yùn)作需要專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員。經(jīng)過多年的發(fā)展，盡管中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員的市場有了一定的發(fā)展，但是相對于我國不斷發(fā)展與增長的私募股權(quán)基金，目前的發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，同時相對于投資活動以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為顯著特征的私募股權(quán)基金對中間服務(wù)機(jī)構(gòu)與專業(yè)人員的素質(zhì)和數(shù)量要求而言，我國在這方面的人才是相當(dāng)缺乏的，而且相關(guān)市場的也還沒有發(fā)育成熟，這無疑是制約私募股權(quán)基金發(fā)展和加大投資風(fēng)險(xiǎn)的另一個重要方面。
2010年，我國私募股權(quán)基金經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長，而私募股權(quán)基金的增長與發(fā)展為更多的中小企業(yè)融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時在宏觀層面，私募股權(quán)基金豐富了我國的資本市場，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得優(yōu)化，在一定程度上推動了我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，我們也不能忽視在發(fā)展中所暴露出的制度等一系列的問題，因此，我們應(yīng)該采取積極應(yīng)對私募股權(quán)基金在發(fā)展過程中存在的問題，采取相應(yīng)的對策，加快人民幣募集基金的發(fā)展，確立明確的私募股權(quán)基金監(jiān)管部門，出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)等，以保證我國中國私募股權(quán)基金健康的發(fā)展，使其發(fā)揮最大的效用。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板市場（GEM） 融資 風(fēng)險(xiǎn)投資（VC） 股權(quán)投資（PE）
一、引言
創(chuàng)業(yè)板市場的開設(shè)目的在于支持有高成長性的創(chuàng)新型企業(yè)的上市融資，往往這類企業(yè)都不符合主板上市的條件。我國的創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)在于支持成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是落實(shí)我國實(shí)行自主創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的重要舉措，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展和完善是解決創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投融資需求的重要條件。
創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的融資過程一般經(jīng)歷四個階段，即天使投資風(fēng)險(xiǎn)投資私募股權(quán)投資上市，每個融資階段都對應(yīng)不同的監(jiān)管與權(quán)責(zé)制，但并非所有上市企業(yè)都要經(jīng)歷所有這四階段，四階段之間也沒有嚴(yán)格的劃分界限，但它們之間卻存在著密不可分的關(guān)系。本文的重點(diǎn)是研究風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)融資這兩種重要的融資方式之間的區(qū)別，結(jié)合它們自身的特點(diǎn)，分析其適用于哪個階段的企業(yè)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)融資的特征及分析
風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），簡稱VC，是指對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，或創(chuàng)新增長型企業(yè)的投資。它是一種具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的權(quán)益資本，是一種長期性的股權(quán)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將分散的閑散資金籌集到一起，或是將技術(shù)或者管理投入到企業(yè)中，同時，風(fēng)險(xiǎn)投資也考慮退出機(jī)制，當(dāng)項(xiàng)目或企業(yè)成熟以后，再將資本抽回，轉(zhuǎn)讓或賣出股份，以期獲得投資收益，然后再將回籠資金投入新的項(xiàng)目或者企業(yè)中，不斷循環(huán)，從而推動高新企業(yè)不斷發(fā)展[1]。另外，小企業(yè)起步階段更愿意利用內(nèi)源資本或政府資助，這樣會加重政府的壓力，風(fēng)險(xiǎn)資本的興起，為企業(yè)成長過程中的籌資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，不會過多的集中到政府金融機(jī)構(gòu)，從而威脅到國家的金融體系的穩(wěn)定。
私募股權(quán)投資（Private Equity），簡稱PE，是指通過私募的形式對企業(yè)進(jìn)行投資，股權(quán)投資的退出機(jī)制是通過上市、管理層回購、企業(yè)并購等方式來回籠資金。私募股權(quán)投資，以下簡稱PE，近年來發(fā)展迅速，成為補(bǔ)救公司治理結(jié)構(gòu)不合理的有效方法，通過將上市公司的私有化來實(shí)現(xiàn)資本增值，提高管理層的效率[2]。PE本身也是一種組織創(chuàng)新，為企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了不可估量的作用。
創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大部分是中小型企業(yè)，指在創(chuàng)業(yè)板符合條件并上市的企業(yè)，這些企業(yè)大多數(shù)是高新企業(yè)，具有很高的成長性，但是一般規(guī)模較小，科技含量較高。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)和融資方式上與一般企業(yè)有一定差異，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的前期偏向于以股權(quán)融資為主，而同時，在推動創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長中風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮更大的作用[3]。
三、企業(yè)不同成長階段的融資特征分析
在不同的成長階段，企業(yè)有不同的融資特征。生命周期理論的提出為企業(yè)的成長過程作出了界定，企業(yè)分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。各個階段都有其不同的融資方式。
（一）初創(chuàng)期企業(yè)的融資特征
一個企業(yè)最初發(fā)展階段包括種子期和初建期，這兩個時期都屬于初創(chuàng)期，當(dāng)企業(yè)處于種子期時，企業(yè)剛剛發(fā)展，并沒有創(chuàng)造價(jià)值，且創(chuàng)業(yè)者只擁有技術(shù)或者創(chuàng)意，并沒有足夠的資金，但是以盈利為目的的風(fēng)險(xiǎn)投資不會青睞于此時的企業(yè)，此時企業(yè)主要的融資渠道是依靠政府的資金支持或天使投資者。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入初建期時，產(chǎn)品或者技術(shù)還處于開發(fā)階段，此時需要營運(yùn)的資金缺乏，同時研發(fā)費(fèi)用很大，但是卻可以預(yù)見未來的收益，此時就會有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對于初建期企業(yè)的投入一般只有資金的注入，然而對于創(chuàng)新型高技術(shù)型企業(yè)，他們同時參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動，這是因?yàn)椋L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更青睞于創(chuàng)新型企業(yè)，在初建期參與經(jīng)營管理就能夠享有企業(yè)的控制權(quán)，以便以后有更大的收益。
（二）成長期企業(yè)的融資特征
創(chuàng)新型企業(yè)一旦發(fā)展起來速度很快，當(dāng)企業(yè)處于成長期時，其需要的資金也越來越多，單一機(jī)構(gòu)的投資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，無論是技術(shù)上還是管理上，市場都需要不斷的創(chuàng)新，企業(yè)需要的市場費(fèi)用很大。此時企業(yè)已經(jīng)有一定的市場，并且有能力向金融機(jī)構(gòu)借款來周轉(zhuǎn)，并且相比較風(fēng)險(xiǎn)投資的不斷介入瓜分創(chuàng)業(yè)者對公司的控制權(quán)而言，他們更愿意向銀行等金融機(jī)構(gòu)舉債[4]。但是，不同的行業(yè)有不同的特征，應(yīng)具體問題具體分析。
（三）成熟期企業(yè)的融資特征
成熟期也即創(chuàng)新型企業(yè)的上市期，該企業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~，各方面發(fā)展比較成熟，此時企業(yè)的資金已經(jīng)從研發(fā)轉(zhuǎn)向費(fèi)用的控制，此時企業(yè)獲得利潤更大化的關(guān)鍵是對成本的有效控制。與一般的企業(yè)相比，創(chuàng)新型企業(yè)主要依靠技術(shù)的不斷進(jìn)步來維持，所以此時仍需要一定的技術(shù)研發(fā)，但此時企業(yè)的融資方式可以多樣選擇，處于成熟期的企業(yè)往往會選擇上市或者發(fā)行債券來向積聚社會閑散資金融資。此時企業(yè)中的利益相關(guān)者各有所想，其中創(chuàng)業(yè)者自己希望企業(yè)可以高價(jià)賣出或者上市，這樣他們就可以將資金投向新的創(chuàng)業(yè)，而同時風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)期望收回對企業(yè)前期的高額回報(bào)，希望企業(yè)的股份可以高價(jià)賣出。此時企業(yè)上市的趨勢就越來越明顯。
總而言之，創(chuàng)新型企業(yè)在其初創(chuàng)期主要靠自源資金、天使投資或者政府金融機(jī)構(gòu)的投資；在成長期依靠的主要是風(fēng)險(xiǎn)投資；而在成熟期的主要融資方式包括企業(yè)公開上市發(fā)行債券和股票、商業(yè)銀行貸款等。但是并非是絕對的，也可能每個階段也會出現(xiàn)不同的融資方式，這樣針對具體的企業(yè)分析，但總的來講，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在其發(fā)展的前期會更傾向于股權(quán)融資，同時風(fēng)險(xiǎn)投資也是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期和成長期的最主要融資方式。
四、風(fēng)險(xiǎn)投資與股權(quán)投資
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）
風(fēng)險(xiǎn)投資不需要擔(dān)保和抵押，它不同于銀行貸款，是一種長期的、低流動性的權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展中具有不可替代的重要作用，是解決其資金困難的最佳方式。實(shí)際上，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)主要是靠風(fēng)險(xiǎn)投資來解決創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難的問題的。與風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國相比，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)仍處于加速發(fā)展的階段，其對創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展所發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，仍有待于整個風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的不斷成熟和發(fā)展[7]。
（二）私募股權(quán)投資（PE）
私募股權(quán)投資也是直接融資的一種，尤其適用于要在創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新性企業(yè)，創(chuàng)新性企業(yè)具有高成長、高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性，但是發(fā)展初期往往規(guī)模很小，沒有公開募集股票的能力，這時候私募股權(quán)融資對這類企業(yè)需要大量的資金這一需求提供了很大的幫助。
私募股權(quán)投資自身的特點(diǎn)也決定了其對創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展的重要性。股份的私募不像公開私募，需要嚴(yán)格的政府審批，股份私募的程序簡單，并且私募股權(quán)的進(jìn)入使企業(yè)的權(quán)益資本增加，為企業(yè)的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。隨著企業(yè)的發(fā)展，其權(quán)益資本的增加，使得商業(yè)銀行更加愿意給企業(yè)貸款，資金來源更加廣泛。另外，私募股權(quán)投資這種融資方式的選擇，也為企業(yè)的股權(quán)激勵制度創(chuàng)造了條件，企業(yè)可以用股權(quán)資本吸引更多的優(yōu)秀人才，為企業(yè)注入新鮮血液。
五、現(xiàn)狀與結(jié)論
目前我國創(chuàng)新型中小企業(yè)并沒有與風(fēng)險(xiǎn)資本、股權(quán)投資這兩種有效地融資方式實(shí)現(xiàn)有效對接，其主要原因在于這兩種投資體制不夠成熟，投資體系不夠完善，難以為創(chuàng)新型企業(yè)的融資發(fā)揮最大的作用。我國的金融市場也存在種種問題，各種信息不對稱也造成創(chuàng)新型中小企業(yè)家與投資者之間的不信任，不能夠建立起良好的激勵機(jī)制，不能夠解決雙方存在的由于信息不對稱而產(chǎn)生的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。
創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難的問題是由多種因素造成的。最主要的因素是金融市場和金融工具的完善和發(fā)展。金融工具的創(chuàng)新在一定程度上可以緩解這個問題，而問題的解決的關(guān)鍵，歸根到底要求金融市場利率的真正市場化和民間金融市場的徹底放開，在此過程中，資本市場也會加速發(fā)展，各種金融工具和衍生金融工具會不斷出現(xiàn)，不斷創(chuàng)新、完善，從而逐步解決創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的融資問題。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理
一、PE主導(dǎo)的外資并購成為我國FDI的重要來源
傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機(jī)前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達(dá)0.893：1，有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為跨境并購已構(gòu)成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達(dá)到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機(jī)的雙重打擊下外資并購交易量嚴(yán)重萎縮，但近三年來又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報(bào)告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達(dá)209.2%。
私募股權(quán)投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機(jī)前，PE主導(dǎo)的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經(jīng)濟(jì)實(shí)力受到一些國際知名PE機(jī)構(gòu)的青睞。2005年《世界投資報(bào)告》還提到來自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國FDI的重要來源，僅當(dāng)時見諸報(bào)端的較大規(guī)模外資并購案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團(tuán)對太平洋保險(xiǎn)4億美元的投資案和新橋資本對深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構(gòu)”：境內(nèi)實(shí)際控制人在英屬維京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進(jìn)而收購境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，實(shí)現(xiàn)以“境內(nèi)權(quán)益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進(jìn)入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結(jié)束后擇機(jī)出售持股退出。
由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門檻、實(shí)現(xiàn)境外融資，另一方面在中國資本項(xiàng)目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實(shí)現(xiàn)投資資金的進(jìn)入和退出，降低資本運(yùn)作成本的同時增強(qiáng)運(yùn)作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨(dú)立或者與境內(nèi)機(jī)構(gòu)合資、合作在中國境內(nèi)設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，并在境內(nèi)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點(diǎn)也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。
我國從2005年開始陸續(xù)出臺了一系列法規(guī)對加強(qiáng)對紅籌模式的監(jiān)管。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）對通過紅籌架構(gòu)下設(shè)立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調(diào)回等各個過程實(shí)施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等一系列改革的推進(jìn)，以及國內(nèi)A股市場較為豐厚的回報(bào)率，外資PE開始尋求在岸設(shè)立投資機(jī)構(gòu)。在政策環(huán)境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發(fā)展。
從原則上講，外資參與設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨(dú)資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設(shè)立人民幣投資機(jī)構(gòu)主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團(tuán)（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設(shè)立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關(guān)并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對外資PE離岸并購的監(jiān)管主要落實(shí)在對境內(nèi)相關(guān)主體出境設(shè)立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國家外匯管理局2005年的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文） 確立了以境內(nèi)主體設(shè)立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準(zhǔn)管理方式適度放松，同時也加強(qiáng)了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監(jiān)管。三是關(guān)于“補(bǔ)登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。
但75號文在實(shí)際執(zhí)行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權(quán)融資為目的”的界定，在實(shí)際執(zhí)行中較難以把握。同時，我國境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實(shí)際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴(yán)格符合75號文對返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設(shè)紅籌架構(gòu)，從而達(dá)到降低審批層次、簡化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司不屬于10號文的規(guī)范范圍，不需商務(wù)部審批）。
因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號文），對75號文的實(shí)施進(jìn)行補(bǔ)充和細(xì)化。19號文將外商投資企業(yè)分為三類：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉(zhuǎn)為特殊目的公司需進(jìn)行補(bǔ)標(biāo)識，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問題；對于已設(shè)立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實(shí)質(zhì)性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補(bǔ)辦登記”原則辦理，從而使75號文關(guān)于特殊目的公司的定義和“補(bǔ)登記”規(guī)定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設(shè)立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國家外匯管理局關(guān)于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關(guān)問題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認(rèn)手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。
2.外匯資本金結(jié)匯管理。外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資尚需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定開立外匯資本金賬戶。根據(jù)《國家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)須經(jīng)外匯局核準(zhǔn)2。而另據(jù)國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結(jié)匯進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)問題的批復(fù)》，該批復(fù)可歸納為“二次核準(zhǔn)、按項(xiàng)結(jié)匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯，均需要經(jīng)過所在地外匯局核準(zhǔn)后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結(jié)匯后以人民幣進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資，而應(yīng)按投資項(xiàng)目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結(jié)匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應(yīng)依據(jù)資本項(xiàng)目外匯管理的相關(guān)規(guī)定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內(nèi)資金的結(jié)匯和劃轉(zhuǎn)須逐筆經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結(jié)匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉(zhuǎn)和結(jié)匯均需經(jīng)過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實(shí)上，在QFLP制度試點(diǎn)之前尚未有一例外資PE設(shè)立并成功結(jié)匯。并且，按項(xiàng)目結(jié)匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風(fēng)險(xiǎn)；而由被投資企業(yè)結(jié)匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續(xù)開展了QFLP制度試點(diǎn)，外資PE的結(jié)匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點(diǎn)的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結(jié)匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請辦理結(jié)匯。從而把有項(xiàng)目再結(jié)匯變?yōu)橄冉Y(jié)匯再投資。試點(diǎn)模式成熟并推開后，外資投資國內(nèi)實(shí)體企業(yè)并經(jīng)資本市場退出的渠道將更加暢通。
3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗(yàn)資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項(xiàng)目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制尚有待商務(wù)主管部門的明確，但對于希望通過境內(nèi)再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。
4.利潤匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國投資者回收的對創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購?fù)鈪R匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項(xiàng)，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國家外匯管理局另行制定。”但對于非法人制外資PE而言，由于相關(guān)外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關(guān)于完善外資PE相關(guān)并購活動外匯管理的思考
對于外資PE并購境內(nèi)企業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統(tǒng)由國際產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的FDI，能給東道國帶來技術(shù)、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設(shè)備等沉沒成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標(biāo)，一般并不謀求對被投資企業(yè)的長期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國的金融市場穩(wěn)定和行業(yè)長期發(fā)展。
但另一方面也應(yīng)當(dāng)看到外資PE并購所具有的特定優(yōu)勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權(quán)優(yōu)勢：一是資產(chǎn)性的所有權(quán)優(yōu)勢，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人力資本等優(yōu)勢；二是交易性的所有權(quán)優(yōu)勢，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢。外資PE并購能給東道國帶來先進(jìn)的資本運(yùn)作模式，有利于東道國資本市場發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢和專業(yè)化、市場化運(yùn)作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應(yīng)提高本土行業(yè)的經(jīng)營績效。并且，外資PE的相關(guān)并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)有顯著的不同。
因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關(guān)外匯管理應(yīng)當(dāng)“揚(yáng)長抑短”，努力實(shí)現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權(quán)投資基金相關(guān)立法工作，規(guī)范外資PE在岸開展并購業(yè)務(wù)的經(jīng)營行為。建議在相關(guān)法規(guī)條款中，明確在岸PE機(jī)構(gòu)主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購鎖定期的相關(guān)規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，促進(jìn)國內(nèi)資本市場發(fā)育，滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強(qiáng)對國際私募股權(quán)投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關(guān)跨境資本流動的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測，提升防范風(fēng)險(xiǎn)手段。在QFLP制度試點(diǎn)基礎(chǔ)上，適時擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，推動境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉(zhuǎn)化。
三是加強(qiáng)與商務(wù)部、稅務(wù)局等相關(guān)主管部門的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時，促進(jìn)人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國企業(yè)被并購總值－東道國中外國企業(yè)被并購值。數(shù)據(jù)僅包含收購10%以上股權(quán)份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準(zhǔn)。
3. 高改芳：《上海QFLP試點(diǎn)先結(jié)匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國證券報(bào)，2012年9月12日訪問。
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“公”與“私”的悖論
《投資與合作》：《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》終于出臺生效。盡管業(yè)內(nèi)對它毀譽(yù)不一，但這畢竟是第一次對“私募融資”進(jìn)行了有效規(guī)定，您如何評價(jià)目前私募所面臨的困境與尷尬？
姚海放：私募本來就是用市場化的方法去融資。私募與公募最大區(qū)別在于私募有一定的隱蔽性。證券法規(guī)定的公募，因?yàn)樯婕肮娎妫蓵ζ溥M(jìn)行監(jiān)管，需要有審批、募集基金的用途等信息披露程序，只要公開的信息規(guī)范、真實(shí)、沒有欺詐，法律對此會伸出保護(hù)協(xié)調(diào)的援手。
私募的好處在于，完全根據(jù)市場方法進(jìn)行融資，通過私人關(guān)系募集資金，方式自由靈活。這也意味著，私募沒有一個特定的標(biāo)準(zhǔn)或者操作流程，只能是憑借自己的分析、研究，判斷風(fēng)險(xiǎn)大小。合作雙方的利益保障完全依靠彼此簽訂的投資協(xié)議，沒有監(jiān)管，只要不投到法律禁止的行業(yè)中，都可以放手去做。
現(xiàn)在私募資金量龐大，游離于各種創(chuàng)投企業(yè)里，在法律和政策不明朗的情況下，會有很多違規(guī)操作，一不小心就會變成變相借貸，或是有非法集資的嫌疑。
所以，公與私的悖論由此而生。從私募本質(zhì)上講，一方面是私人之間很靈活的、相對比較封閉的這樣一種合同關(guān)系，如表面上理由充足，法律沒有必要去管；另一方面，私募這種特性，很容易引爆潛在的金融、社會隱患地雷。所以，法律不能坐視不管。但如何監(jiān)管？必須先從識別“李逵、李鬼”開始。
“股權(quán)”與“債權(quán)”的不同
《投資與合作》：私募一半是天使，它給融資困難的民營小微企業(yè)帶來新生的希望；一半是魔鬼，它讓投機(jī)者鉆了法律空子，對金融體系、社會穩(wěn)定造成破壞。然而法律是繼續(xù)聽之任之、保護(hù)不完善制度下的既得利益？還是拿出勇氣切除毒瘤？
姚海放：私募最大問題在于走兩個極端：一端是找別人借錢，容易陷進(jìn)非法集資里，另一端是，在對外投資過程中，如果把錢再借給別人，那就變成了變相貸款，同樣違反法律規(guī)定。
目前中國借貸業(yè)務(wù)只能由銀行或金融機(jī)構(gòu)來操作，私募基金介入其中就算違規(guī)，比如說私募基金的借貸合同可視為無效。
盡管私募不可以開展借貸業(yè)務(wù)，但私募基金的很多項(xiàng)目，可以通過股權(quán)來投資。股權(quán)與債權(quán)，有天壤之別，一步之差，就會踩到法律紅線。當(dāng)資金作為股權(quán)投入到私募基金，之后獲取投資回報(bào)，投資者在收益好時可以獲取固定回報(bào)率，在虧損時一同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是法律所允許的。但如果投資者把錢借給私募公司，通過固定利息獲取回報(bào)，這是法律所不允許的。可見，股權(quán)與債權(quán)在法律上是截然不同的個體，作為私募募資，不能用債權(quán)的方式簽訂借貸合同。規(guī)范操作是，投資者出資持有公司股權(quán)，或成為合伙人，之后再投出去。
中國人民銀行對此也有明確規(guī)定：不允許行政部門、企事業(yè)單位、股東合作經(jīng)濟(jì)組織、中小合作社、農(nóng)村合作基金會、其他基金會擅自發(fā)放貸款，企業(yè)之間辦理借貸或者變相借貸都要受到處罰，在刑事法規(guī)上也有非法設(shè)立基金機(jī)構(gòu)、從事基金業(yè)務(wù)的處罰條例。
盡管現(xiàn)有法律還不健全和完善，但態(tài)度鮮明：無論賺錢與否，如果考慮到風(fēng)險(xiǎn)問題，就必須規(guī)范操作，只能按照股權(quán)投資方式募資，而不是吸收存款。
“非法集資”陷阱
《投資與合作》：在中國改革開放史上，“非法集資”幾乎為二十年來的現(xiàn)代金融，留下了一道重重的傷痕。長城公司的沈太福、新興公司的鄧斌、大午集團(tuán)的孫大午、本色集團(tuán)的吳英，無不因此身陷囹圄。現(xiàn)在，一些私募公司依然私下里效仿吳英們的做法，他們?yōu)槭裁磿b而走險(xiǎn)？
姚海放：目前私募募資主要有兩種方式。一種是債權(quán)式，類似于銀行籌集資金，替老百姓把錢存到銀行里面，通過吃利息賺錢，風(fēng)險(xiǎn)較小。但這種方式要經(jīng)過銀監(jiān)會或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)、許可。
第二種是通過股權(quán)籌集。假如3個人成立一個公司，每人投100萬，這個公司就由3人合伙的小股東組成，只要經(jīng)過工商局登記、且出資真實(shí)，就算合法，不需任何審批程序。目前法律允許的私募，只能選擇第二種形式，即股權(quán)投資形式。它的限制條件是，私下募集人數(shù)不超過200人、不能公開打廣告。
但這無疑增加了募資難度。除非認(rèn)識較多有錢人，但可能很多人并沒有這種條件，那只能打球，去找更多投資方，一旦超過200人，你就成變相公募了。還有，當(dāng)很多普通投資者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，于是你向他們許諾一個連本帶息的固定回報(bào)，或通過一些誘導(dǎo)性陳述、虛假陳述、夸張陳述暗示會給投資者一個很好回報(bào)，以吸引他們投錢。這明顯屬于非法集資，或者變相開展金融業(yè)務(wù)。
投資合同的啟示
《投資與合作》：在私募股權(quán)投資過程中，投資人和被投資人之間的權(quán)利義務(wù)，到底是一種怎樣的關(guān)系？
姚海放：目前，證券法適用范圍有股票、公司債券、基本證券交易活動，其他證券衍生產(chǎn)品則是由國務(wù)院依照本法原則去認(rèn)定，但實(shí)際上是沒有認(rèn)定的。而整個證券法證券概念范圍很小。對于投資風(fēng)險(xiǎn)，是沒有人監(jiān)管的，因?yàn)橥顿Y人沒有超過200人，證監(jiān)會也管不著。
例如億霖木業(yè)，作為投資者的老百姓，每投1萬塊錢，就簽一份標(biāo)準(zhǔn)合同，不用考慮經(jīng)營過程，他們只需要坐收事先許諾的回報(bào)。這種情況下它不是證券，證監(jiān)會就不會監(jiān)管，很多人認(rèn)為這是一種投資合同關(guān)系。
美國有一個Howve（豪維）公司的案件，它類似于中國的非法集資。一家地方性的公司在報(bào)紙上刊登廣告，投資者掏1萬美元就可以買一片果園，投資者和募資方簽訂了合同，不用參與經(jīng)營，等果子成熟后榨成果汁銷售后，就可以獲取1萬美元的本金加200美元利息。他們簽的就是投資合同，管理經(jīng)營和利益分配構(gòu)成了雙方的投資關(guān)系。
這種概念中國還沒有出現(xiàn)，它說明的問題是，投資者投資后，是通過對方的努力來獲益，基于他的資金投入，他需要尋求法律保護(hù)，防止實(shí)際操作項(xiàng)目的人對他欺詐。對此，美國法的一個原則是，募資方需要通過信息披露，公示給投資者，以此完成監(jiān)督和約束。
論文摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為發(fā)展和完善我國資本市場的一種方式，也得到迅速發(fā)展，但目前我國關(guān)于私募股權(quán)基金的稅收政策并不完備，相關(guān)的所得稅征收和監(jiān)管都存在一些問題，文章分析了我國私募股權(quán)基金的所得稅現(xiàn)狀及存在的問題，并提出了相關(guān)的政策建議。
私募股權(quán)基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。目前我國的私募股權(quán)基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實(shí)施前，我國PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對規(guī)范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實(shí)施后。我國有限合伙制PE基金也逐漸發(fā)展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機(jī)制和決策機(jī)制等外，稅收優(yōu)勢也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得稅問題
1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權(quán)益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。
2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型FE基金的股東包括個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機(jī)構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應(yīng)納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機(jī)構(gòu)投資者分得的稅后利潤應(yīng)按規(guī)定補(bǔ)繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機(jī)構(gòu)投資者。
3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局頒布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合相關(guān)條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。這個規(guī)定一定程度上減輕了PE基金的稅負(fù)，從而間接降低了PE基金投資者的稅負(fù)。但更根本的解決辦法是頒布相關(guān)的個人股權(quán)投資的相關(guān)稅收規(guī)定，若基金公司已經(jīng)足額稅率繳稅，個人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。
二、有限合伙型PE基金的所得稅問題
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，以其出資額為限對合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資比例一般為基金總規(guī)模的99％，基金進(jìn)行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，出資比例一般是基金總規(guī)模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預(yù)定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。
1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業(yè)因不具法人地位，不是獨(dú)立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業(yè)的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得或其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業(yè)所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。
2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制PE基金的構(gòu)成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時，根據(jù)財(cái)政部和國家稅務(wù)總局2000年9月19日頒布的《關(guān)于個人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的額規(guī)定》，在取得基金分成收益時，應(yīng)比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％-35％的五級超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，必須對其從合伙企業(yè)取得的收入，經(jīng)與其自身的其他收入和虧損合并計(jì)算后，再根據(jù)其適用的所得稅率，繳納企業(yè)所得稅。
三、存在的問題及建議
1、自然人擔(dān)任有限合伙人，稅負(fù)較重。根據(jù)《關(guān)于個人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》，合伙企業(yè)投資者個人的生產(chǎn)經(jīng)營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％－35％的五級超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個人所得稅。根據(jù)此規(guī)定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經(jīng)營管理，其收益從本質(zhì)上來說并不同于個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得，更類似于投資者的投資收益，應(yīng)根據(jù)《個人所得稅法》規(guī)定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財(cái)產(chǎn)租賃所得”或“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。
2、自然人間接擔(dān)任普通合伙人時，雙重納稅。根據(jù)規(guī)定，自然人直接擔(dān)任PE基金的普通合伙人時，適用5％～35％的五級超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個人所得稅。但在我國，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機(jī)構(gòu)的自然人股東從基金分得的稅后利潤還需要再繳納個人所得稅，即雙重納稅。為解決這個問題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國的有限責(zé)任公司(Lmitedliabilityeompany，簡稱LLC)，根據(jù)美國稅法規(guī)定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過成立免稅公司間接擔(dān)任普通合伙人，只需繳納一次個人所得稅。
內(nèi)容摘要：當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進(jìn)入關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)并購成為提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和產(chǎn)業(yè)競爭力的重要手段。本文通過分析比較資本市場上的三種并購活動的特點(diǎn)，指出產(chǎn)業(yè)并購在價(jià)值創(chuàng)造中的獨(dú)特作用；并根據(jù)我國產(chǎn)業(yè)活動的特點(diǎn)和金融市場的實(shí)際運(yùn)作情況，從產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素方面提出了創(chuàng)新的思路，并指出了產(chǎn)業(yè)并購過程中應(yīng)注意的問題。
關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)并購內(nèi)在價(jià)值
并購是企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的重要手段。當(dāng)前，我國面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升的內(nèi)在需求迫切。隨著股權(quán)分置改革的完成，以產(chǎn)業(yè)重組與整合為目的的并購正逐漸演變?yōu)椴①徥袌龅闹髁鳎蔀樘嵘髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值和產(chǎn)業(yè)競爭力的戰(zhàn)略選擇。
產(chǎn)業(yè)并購的內(nèi)涵和特點(diǎn)
近年來，我國資本市場的并購活動日趨活躍。以上市公司為例，自2005年5月股權(quán)分置改革開始以來，并購活動呈現(xiàn)加速趨勢。從并購的動機(jī)出發(fā)，這類活動大致分為三類：一是以借殼上市為目的的股權(quán)置換式收購；二是以整體上市為目的的資產(chǎn)注入式并購；三是以產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升為目的的資產(chǎn)重組與并購。第三種方式即所謂的產(chǎn)業(yè)并購。
與前兩類并購活動不同的是，產(chǎn)業(yè)并購是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的角度來解釋并購動因的。正如哈佛商學(xué)院教授邁克爾•詹森（MichaelJensen）所述，“一個行業(yè)產(chǎn)生伊始，由于技術(shù)創(chuàng)新等帶來的高額回報(bào)率會吸引大量的資金和企業(yè)進(jìn)入，推動行業(yè)迅速發(fā)展并走向成熟，最終行業(yè)內(nèi)會形成過剩的生產(chǎn)能力。解決行業(yè)過剩生產(chǎn)能力需要有一個企業(yè)退出機(jī)制，而由于退出壁壘的存在，企業(yè)不會自行退出，更多的退出是通過兼并收購來實(shí)現(xiàn)，其中包括立足于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行的整合性并購和行業(yè)外企業(yè)的進(jìn)入性并購。”與借殼上市和整體上市為目的的并購活動相比，產(chǎn)業(yè)并購在決策主體、并購目的和并購方式上都區(qū)別于前兩者，進(jìn)而在價(jià)值創(chuàng)造活動中也體現(xiàn)出其獨(dú)特的作用。
（一）產(chǎn)業(yè)并購的決策主體是非關(guān)聯(lián)方
借殼上市是由于上市資源稀缺而出現(xiàn)的一種收購行為，特別是在股份制改造過程中，這種活動表現(xiàn)為殼公司獲得對控股公司注入資產(chǎn)的股權(quán)，同時以控股公司增持殼公司股權(quán)為代價(jià)。全流通之后，大型企業(yè)開始通過資產(chǎn)注入的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體上市。現(xiàn)階段，整體上市收購中具有兩個明顯特征：首先是上市公司收購控股股東（集團(tuán)公司）的資產(chǎn)；其次，收購?fù)ǔＲ陨鲜泄镜墓煞葑鳛橹Ц秾r(jià)。可以看出，前兩類并購活動在經(jīng)濟(jì)上屬于同一個決策主體。也即是說，并購過程中所發(fā)生的資產(chǎn)交易和收購行為都是在關(guān)聯(lián)方或潛在的關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的，而關(guān)聯(lián)交易在很多情況下是不對等的交易行為，因而不是以追求價(jià)值最大化為目的的。同時，由于資產(chǎn)的決策主體和屬性沒有發(fā)生變化，資產(chǎn)還是那塊資產(chǎn)，人還是那幫人，這種并購對企業(yè)價(jià)值的提升作用并不大。相比之下，產(chǎn)業(yè)并購是伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而出現(xiàn)、是在不同企業(yè)甚至不同行業(yè)之間進(jìn)行的，原本屬于不同決策主體的合并，收購的標(biāo)的是非關(guān)聯(lián)企業(yè)（第三方）的資產(chǎn)或股權(quán)，這種交易是對等的商業(yè)交易，其目的是為了獲得并購之后帶來的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)在生產(chǎn)、營銷和管理的不同環(huán)節(jié)、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)。因此，從長期看，產(chǎn)業(yè)并購可以通過財(cái)務(wù)的協(xié)同、管理的協(xié)同以及文化的協(xié)同等提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。
（二）產(chǎn)業(yè)并購的目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化
在整體上市的并購中，收購方式一般體現(xiàn)為三類：一是通過定向增發(fā)方式將集團(tuán)公司的資產(chǎn)注入上市公司；二是集團(tuán)公司吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股；三是同一實(shí)際控制人下的各上市公司通過換股方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。不論采用哪種手段，這種并購都是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的重新組合，盡管上市企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大了，但企業(yè)集團(tuán)的總規(guī)模并沒有擴(kuò)大，只是通過整體上市實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)資產(chǎn)的全部證券化。當(dāng)然，整體上市后消除了關(guān)聯(lián)交易，改善了公司治理并使內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，在一定程度上有利于提高上市公司的質(zhì)量，但從宏觀上看，這種并購不具有產(chǎn)業(yè)整合的意義，也通常不會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。就借殼上市而言，其實(shí)質(zhì)是上市公司與收購方的資產(chǎn)互換，目的是實(shí)現(xiàn)收購方資產(chǎn)的證券化，為這些資產(chǎn)提供了一個融資和資本運(yùn)作的平臺。而產(chǎn)業(yè)并購的目的是使資源從經(jīng)營效率低的企業(yè)流向經(jīng)營效率高的企業(yè)，從而使資產(chǎn)存量在一個更有效率的用途或生產(chǎn)組織中得到集中，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更趨合理，企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。因此，產(chǎn)業(yè)并購對于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義更為深遠(yuǎn)，是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在質(zhì)量提升的重要手段，也是價(jià)值創(chuàng)造活動的源泉。
產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素
如果說以借殼上市為目的并購是與股改相結(jié)合而完成，以整體上市為目的并購是在促進(jìn)國有企業(yè)做大做強(qiáng)的政策引導(dǎo)下進(jìn)行的，前兩種并購都只是階段性熱點(diǎn)，那么，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購則是與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級相伴而生、將在一個較長的時期內(nèi)成為并購市場的主流。為此，要順利完成并購活動，必須從我國產(chǎn)業(yè)活動的特點(diǎn)和金融市場的實(shí)際運(yùn)作出發(fā)，重點(diǎn)考慮以下關(guān)鍵因素：
（一）產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建
如前所述，產(chǎn)業(yè)并購不僅包括行業(yè)內(nèi)企業(yè)的整合性并購，還包括行業(yè)外企業(yè)的進(jìn)入性并購。但無論選擇哪些企業(yè)作為并購目標(biāo)，都必須以價(jià)值最大化為前提構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈，即首先以生產(chǎn)相同或相近產(chǎn)品的企業(yè)集合所在產(chǎn)業(yè)為單位形成價(jià)值鏈，然后由承擔(dān)著不同的價(jià)值創(chuàng)造職能的相互聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)圍繞核心產(chǎn)業(yè)展開活動。構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈包括接通產(chǎn)業(yè)鏈和延伸產(chǎn)業(yè)鏈兩個層面。接通產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菍⒁欢ǖ赜蚩臻g范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈的斷環(huán)和孤環(huán)借助某種產(chǎn)業(yè)合作形式串聯(lián)起來；延伸產(chǎn)業(yè)鏈則是將一條已經(jīng)存在的產(chǎn)業(yè)鏈盡可能地向上游延伸或下游拓展。產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸一般使得產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入到基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)或技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)，向下游拓展則進(jìn)入到市場銷售環(huán)節(jié)。
當(dāng)前，我國的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)存在低水平重復(fù)建設(shè)和過度競爭、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、市場分割和地區(qū)封鎖、上下游產(chǎn)業(yè)脫節(jié)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題，嚴(yán)重影響了我國產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。反映在資本市場上，則表現(xiàn)為上市公司的競爭能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)，整體質(zhì)量也不高。構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈就是通過資本市場的并購重組，使產(chǎn)業(yè)鏈得以拓展和延伸，一方面接通產(chǎn)業(yè)斷環(huán)和孤環(huán)，使得整條產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生原來斷環(huán)或者孤環(huán)所不具備的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)方面的整體功能；另一方面衍生出一系列新興的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)，通過形成產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步增加產(chǎn)業(yè)鏈的附加價(jià)值。近年來，我國絕大多數(shù)行業(yè)由于自身的特點(diǎn)和發(fā)展的需要，都已經(jīng)開始進(jìn)行一些大規(guī)模的并購重組。以當(dāng)前并購的熱點(diǎn)在鋼鐵、電信和資源行業(yè)為例，這些行業(yè)并購一般在上下游產(chǎn)業(yè)之間，由于并購解決了產(chǎn)業(yè)鏈條上的供給和銷售問題，使供應(yīng)更加及時，成本得到控制，進(jìn)而創(chuàng)造出更多現(xiàn)金流量，也使風(fēng)險(xiǎn)得到有效下降。
（二）融資工具的創(chuàng)新
企業(yè)并購中，融資活動具有核心作用，如果沒有便利的融資渠道和工具，并購很難正常進(jìn)行。從金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀看，我國融資渠道相對狹窄，并購融資主要有銀行貸款、增發(fā)、配股等幾種常用工具。而產(chǎn)業(yè)并購?fù)ǔ＞哂匈Y金額度大和用資期限長的特點(diǎn)，同時，在整個并購流程中對資金需求的密度也隨時間和進(jìn)度而變化，相對單一的融資工具難以滿足產(chǎn)業(yè)并購的資金需求。為此，在現(xiàn)有市場條件下，可以考慮從以下幾方面進(jìn)行融資工具的創(chuàng)新：
發(fā)行企業(yè)債券。當(dāng)前，為并購而發(fā)行的長期貸款還未允許，同時直接將貸款用于股權(quán)投資也難以突破法律界限，因此，銀行貸款更多的是一種補(bǔ)充的性質(zhì)，只能緩解一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流壓力。要解決資金的難題，發(fā)行中長期債券將是一個較好的辦法。從國外經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)債券已成為并購融資的一個非常有效的工具。當(dāng)前，A股市場頹勢和信貸緊縮促使企業(yè)越來越多地轉(zhuǎn)向債權(quán)融資，同時，證監(jiān)會對公司債發(fā)行的政策支持加速了債券市場的發(fā)展。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2008年以來，企業(yè)通過發(fā)行債券方式再融資規(guī)模達(dá)3504.6億元，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新股發(fā)行、增發(fā)（含定向增發(fā)）、配股等股本融資方式。相對于銀行貸款而言，債權(quán)融資利息在稅前扣除，融資成本相對較低。同時，發(fā)行債券受期限和額度的限制較少，相對于股權(quán)融資能獲得預(yù)期的現(xiàn)金流，也不會稀釋原有股東的權(quán)益。但應(yīng)當(dāng)注意，發(fā)行債券會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來影響，因此，在選擇債券融資工具時必須注意資金的長短期搭配，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
私募股權(quán)融資。相對于公募融資而言，私募融資可以靈活地運(yùn)用于上市公司之間、上市公司與非上市股份公司以及非上市股份公司之間。私募融資可以采用以下幾種方式：第一是設(shè)立資金信托，將其指定用途為股權(quán)投資。信托工具的好處是在融通資金的同時，還為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，能夠保障本金不受損失。第二是設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。產(chǎn)業(yè)并購基金的募集對象主要是機(jī)構(gòu)投資者，投資對象是非上市企業(yè)。第三是引入私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金的募集對象主要是富有的家庭或個人，投資對象和資金運(yùn)用方式十分靈活。近年來，我國私募股權(quán)市場得到了快速發(fā)展。截至2006年12月底，中外私募股權(quán)基金共對129家中國及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。
發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債。可轉(zhuǎn)換債券可以看作是普通債券附加一個相關(guān)的選擇權(quán)。在企業(yè)并購中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有明顯的優(yōu)勢：可以降低債券融資的資本成本；由于可轉(zhuǎn)換債券規(guī)定的轉(zhuǎn)換價(jià)格要高于發(fā)行時的企業(yè)普通股市價(jià)，它實(shí)際上相當(dāng)于為企業(yè)提供了一種以高于當(dāng)期股價(jià)的價(jià)格發(fā)行普通股的融資；當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，免除了還本的負(fù)擔(dān)。目前，受政策法規(guī)的影響，分離交易的可轉(zhuǎn)債得到了較快發(fā)展。它是其由公司債券和認(rèn)股權(quán)證兩部分組成，債權(quán)和期權(quán)可以分離交易，即投資者在行使了認(rèn)股權(quán)利后，其債券依然存在，仍可以持有到期獲得債券收益。
固然，并購標(biāo)的本身決定了資金的整體性質(zhì)。基于企業(yè)自身的實(shí)際狀況和對并購進(jìn)程的有效把握，設(shè)計(jì)好長短期資金的比例，并且根據(jù)各種并購融資工具和方式實(shí)現(xiàn)的時間，安排好各種資金到位的優(yōu)先順序，也是并購融資中一項(xiàng)非常重要的環(huán)節(jié)。
（三）支付方式的選擇
根據(jù)對2005－2007年上市公司金額超過5000萬元的并購統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以上市公司本身為主體發(fā)起的并購數(shù)量從2005年的71件增加到2007年的499件，其中整體上市或借殼上市的并購交易占到總交易事件的四分之三，而產(chǎn)業(yè)并購交易數(shù)量只占到四分之一，且交易額較小。一個重要的原因就在于產(chǎn)業(yè)并購?fù)ǔＫ婕耙?guī)模較大，需要巨額的資金支付，而現(xiàn)金的匱乏是制約上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購的主要原因。2005年，我國頒布了《上市公司收購管理辦法》，鼓勵以證券作為支付手段。但到目前為止，這種支付手段也僅用于整體上市及部分借殼上市的并購中，而在產(chǎn)業(yè)并購活動中鮮有見到。
研究西方并購的歷史，可以發(fā)現(xiàn)證券互換已成為產(chǎn)業(yè)并購，特別是大型并購普遍采用的支付方式。對于目標(biāo)公司而言，證券互換可以推遲收益時間，達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目的，亦可分享公司價(jià)值增值的好處。對并購方而言，換股并購使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占營運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付成本要小得多。因此，為促進(jìn)大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)并購，一個可行的思路就是以證券作為支付手段或以證券加現(xiàn)金為混合手段。目前上市公司普遍存在短期交叉持股的現(xiàn)象，借此，可參照西方的經(jīng)驗(yàn)，鼓勵上市公司通過股權(quán)互換方式進(jìn)行并購，特別是涉及非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的收購中，可以采取向第三方換股并購方式，以實(shí)現(xiàn)市場化并購的目的。當(dāng)然，換股并購也有自身的缺陷，主要在于股價(jià)的不確定性加大了被并購方的風(fēng)險(xiǎn)，而對于并購方則會導(dǎo)致原有股東的股權(quán)稀釋。因此，今后在發(fā)展換股并購支付方式時，還應(yīng)逐步完善以現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等多種形式進(jìn)行的綜合證券收購。
進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購時應(yīng)注意的問題
注重協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。從企業(yè)價(jià)值的角度分析，決定并購對企業(yè)價(jià)值影響的因素有兩個，一個是資產(chǎn)收購所帶來的協(xié)同效應(yīng)，另一個是不考慮協(xié)同效應(yīng)時收購方支付的對價(jià)。這兩個因素反映了資產(chǎn)收購對企業(yè)價(jià)值的兩種影響機(jī)制：價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值轉(zhuǎn)移。前者是指新資產(chǎn)和原有資產(chǎn)作為一個整體的價(jià)值大于兩類資產(chǎn)單獨(dú)運(yùn)營所具有的價(jià)值之和。此時資產(chǎn)收購的雙方可以共享這部分新增的價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。后者則稱之為價(jià)值轉(zhuǎn)移，因?yàn)闊o論哪一方獲得的利益都來自交易另一方的損失。因此，在產(chǎn)業(yè)并購中應(yīng)注重協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，首先，通過并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)核心能力的交互延伸，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)；其次，合并后產(chǎn)品單位成本隨著采購、生產(chǎn)、營銷等規(guī)模的擴(kuò)大而下降，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；最后，通過減少重復(fù)的崗位、重復(fù)的設(shè)備、廠房等實(shí)現(xiàn)流程、業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和重組。
【論文摘要】在我國,教育被喻為“三座大山”之一,可見教育的重要性及其對人們生活所帶來的影響之大。在這其中,學(xué)生上學(xué)資金匱乏又是一個廣為關(guān)注但仍未能有效解決的棘手問題。這個問題不解決,教育就很難健康發(fā)展。本文所提出的分成制教育金融制度問題,就是為解決這個難題而進(jìn)行的探索。
在我國,教育被喻為“三座大山”之一,可見教育的重要性及其對人們生活所帶來的影響之大。在這其中,學(xué)生上學(xué)資金匱乏又是一個廣為關(guān)注但仍未能有效解決的棘手問題。這個問題不解決,教育就很難健康發(fā)展。本文所提出的分成制教育金融制度問題,就是為解決這個難題進(jìn)行的探索。
一、理念創(chuàng)新:從教育需求方視角研究教育金融制度
教育金融,是解決教育融資問題的新理念。通常,人們大都習(xí)慣于將教育理解為一種公共產(chǎn)品,認(rèn)為國家應(yīng)理所當(dāng)然地為教育發(fā)展提供經(jīng)費(fèi)。這種由國家提供教育經(jīng)費(fèi)的機(jī)制叫做“教育財(cái)政”。事實(shí)上,教育也具有“私人性”,教育經(jīng)費(fèi)應(yīng)當(dāng)由政府和私人共同承擔(dān)。當(dāng)個人經(jīng)費(fèi)不足時,可以通過市場途徑獲得融資,這種機(jī)制叫做“教育金融”機(jī)制。大家熟知的“助學(xué)貸款”就是有政府參與的教育金融模式。
本文所研究的教育金融,又有如下新視角:
其一,融資主體特指教育需求方,不包含教育供給方。比如,它僅探討學(xué)生的金融問題而不探討學(xué)校的金融問題。后者研究的是企事業(yè)單位的投融資問題,屬于傳統(tǒng)問題;而前者屬于自然人的投融資問題,它在理論上和實(shí)踐上還都比較落后。
其二,教育取其廣義概念,既包括一般意義上的學(xué)校教育,也包括在職培訓(xùn)。從縱向上講,廣義教育與終身教育理念一致,它包括個體在母體中孕育到離開人世的整個過程。
其三,這里所談的教育金融不僅僅是融資問題,還包括投資和理財(cái)。要從理財(cái)?shù)慕嵌忍接懘髮W(xué)生如何有效運(yùn)用所擁有的各種資源,高效進(jìn)行人力資本積累,以達(dá)到個人效用最大化效果。上述教育金融概念的提出是對現(xiàn)存兩大重要命題的進(jìn)一步深化。
首先,教育金融問題與諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者舒爾茨所開創(chuàng)的人力資本理論關(guān)系密切,在本質(zhì)上它是對人力資本理論前提假設(shè)的闡釋。舒爾茨認(rèn)為教育和培訓(xùn)等行為都是增進(jìn)人力資本的行為,都能為經(jīng)濟(jì)增長做出貢獻(xiàn)而增加個人收益。但舒爾茨對人力資本者的資金瓶頸總體上存而不論。教育金融理論則要著力如何解決人力資本積累者面臨的資金瓶頸、如何提高資金使用效率的問題。隨著知識爆炸時代的來臨和教育周期的拉長,個人教育培訓(xùn)資金的稀缺性日益凸顯,由此導(dǎo)致的機(jī)會成本和教育公平問題也日益為人們關(guān)注。高效解決個人在教育需求中的資金問題,日益需要有科學(xué)的理論加以指導(dǎo)。
其次,窮人的銀行家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家,格萊珉銀行的創(chuàng)始人穆罕默德?尤努斯所做的工作也說明了教育金融的價(jià)值所在。尤努斯開創(chuàng)和發(fā)展了“微額貸款”服務(wù),專門提供給因貧窮而無法獲得傳統(tǒng)銀行貸款的創(chuàng)業(yè)者。2006年,“為表彰他們從社會底層推動經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的努力”,他與孟加拉鄉(xiāng)村銀行共同獲得諾貝爾和平獎。盡管學(xué)生也屬于其貸款對象,但并非其主流業(yè)務(wù)。教育金融則將集中研究并解決教育需求方資金融通問題。創(chuàng)業(yè)者一般處于人力資本積累后的階段,融資的目的是進(jìn)行客觀世界的投資。而受教育者融資的目的是進(jìn)行人力資本積累,這將關(guān)系到教育公平和人類社會文明進(jìn)程。因而,教育金融產(chǎn)品的創(chuàng)新比鄉(xiāng)村銀行創(chuàng)新模式具有更加重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
二、機(jī)制創(chuàng)新:實(shí)行分成制教育金融制度
所謂分成制教育金融制度,是與債性教育金融相對應(yīng)的新型教育金融制度。
從權(quán)利義務(wù)的特征來看,金融契約大致可以劃分為債性契約和股性契約兩種。關(guān)于企業(yè)金融契約的研究相對比較發(fā)達(dá),而自然人金融契約在我國則發(fā)育不足。目前比較常見的契約形態(tài)主要是非標(biāo)準(zhǔn)化的債性契約,比如,個人向銀行借款。標(biāo)準(zhǔn)化債性契約和股性契約均處于缺失狀態(tài)。如果說金融契約發(fā)展順序的規(guī)律是先發(fā)展流動性弱的契約,然后再發(fā)展流動性強(qiáng)的契約,那么,對于自然人來說,非標(biāo)準(zhǔn)化股性合約即股權(quán)合約將是繼銀行貸款合約后的下一個創(chuàng)新重點(diǎn)。股性合約的本質(zhì)是分成制,分成制教育金融制度是與債性教育金融制度相對應(yīng)的新型教育金融制度。
與債性合約相比,分成制教育金融制度更適合學(xué)生的信用風(fēng)險(xiǎn)特征。嚴(yán)格來說,在市場經(jīng)濟(jì)條件下,學(xué)生作為融資主體,必然有責(zé)任和義務(wù)按照金融契約的約定向供資方提供相應(yīng)回報(bào)。用以回報(bào)的現(xiàn)金流來自于學(xué)生人力資本積累的收益。然而,學(xué)生人力資本的回報(bào)帶有極強(qiáng)的不確定性。人力資本積累效應(yīng)不僅與學(xué)生的學(xué)習(xí)方向、成長潛力、興趣愛好、學(xué)習(xí)方法等自身因素密切相關(guān),還與用人單位對人力資本的認(rèn)定和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相關(guān),而且還與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動、經(jīng)濟(jì)波動等中觀、宏觀問題密切相關(guān)。由于債性合約是固定性收益類合約,供資方將會在學(xué)生人力資本積累失敗或主觀違約的情況下?lián)p失本息;而在學(xué)生人力資本積累成功時只獲得較小的利息回報(bào)。這會使銀行成本—收益—風(fēng)險(xiǎn)過度不對稱。而分成制契約的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享”特征則會使供資人的成本—收益—風(fēng)險(xiǎn)處于相對均衡的狀態(tài)。這與創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難從銀行獲得貸款,而更適合于通過風(fēng)險(xiǎn)投資獲得資金的道理是一樣的。
當(dāng)然,分成制教育金融制度的提出不是對學(xué)生貸款合約的完全否定,而是對其缺點(diǎn)的克服,也是對學(xué)生貸款制度的補(bǔ)充。在我國目前信用條件下,由于銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)過大,學(xué)生貸款制度幾乎無法運(yùn)行。隨著政府、高校等主體的引入,債性契約的成本—收益—風(fēng)險(xiǎn)的對稱性有了一定改善,助學(xué)貸款制度有了一定普及。但學(xué)生貸款給銀行和金融系統(tǒng)所帶來損害仍然比較大,債性合約的劣勢顯而易見。在我國,大學(xué)生貸款呆壞賬高達(dá)80%。政府采取的公布學(xué)生欠款名單以及采用生源地貸款的方法盡管對降低壞賬率起到了一定作用,但前者是一種以損害學(xué)生信用資源為代價(jià)的不可持續(xù)性方法,后者則是將父母信用資源引入助學(xué)貸款的一種制度異化模式。而以美國為代表的學(xué)生貸款證券化方法則可能因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)刺激銀行的逆向選擇行為而最終給整個金融體系帶來損害,次貸危機(jī)即是例證。
現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在許多分成制教育金融制度的雛形。以美國、英國為代表的按比例還款模式,在本質(zhì)上就是一種分成制。而張五常在佃農(nóng)理論中所揭示的分成制、流行于世界各地的明星-經(jīng)紀(jì)人合作模式,都是分成制教育金融制度精髓的萌芽。
如果說風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)分成的對象是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流,那么,分成制教育金融制度分成的對象則是學(xué)生人力資本積累的回報(bào),表現(xiàn)為學(xué)生作為員工時的工資或者創(chuàng)業(yè)回報(bào)。這里將存在對學(xué)生未來工資或回報(bào)的認(rèn)定問題。為了降低供資方的風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)建分成制教育金融制度征信體系將是必要的。為了調(diào)動一切融資手段,現(xiàn)實(shí)中的教育金融契約可能會是綜合教育財(cái)政、債性教育金融契約、分成制契約三種形態(tài)契約的“混合”性或“化合”性契約。債性契約和分成制契約也將出現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”、“股轉(zhuǎn)債”、“債+股”等多種搭配形式以滿足不同偏好的資金供求雙方的選擇。
三、分成制教育金融:教育制度改革的新型發(fā)動機(jī)
分成制教育金融制度的價(jià)值,在于其本身不但能有效解決教育教育需求方的資金瓶頸問題,還具有促使教育制度改革的作用。只要使用了分成制教育金融制度,教育制度就自然發(fā)生改革和優(yōu)化。這主要源于分成制教育金融制度的“收益—風(fēng)險(xiǎn)共分機(jī)制”,該機(jī)制可以促使供資方為受資方提供增值服務(wù)并監(jiān)督受資方的激勵。該機(jī)制會促使供資方逐漸專業(yè)化,成為具有專業(yè)特長的教育家。私募股權(quán)投資基金的引入,將會進(jìn)一步促進(jìn)分成制教育金融的發(fā)展。如果說私募股權(quán)投資基金的投資對象是企業(yè),那么分成制教育金融契約投資的就是學(xué)生的人力資本。基于教育需求方的分成制私募投資基金,會使教育金融制度具有“聚集資金、代客理財(cái)、分散投資”的特征,從而產(chǎn)生“風(fēng)險(xiǎn)分散化、專家產(chǎn)業(yè)化”的制度效應(yīng)。投資于不同的學(xué)生可以降低或消解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),不同的資金提供者聚集資金則有利于分擔(dān)系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)。而基金經(jīng)理人“閱人無數(shù)”,很容易成為懂得教育規(guī)律的教育家。
【關(guān)鍵字】外資并購，政府管制，國有企業(yè)
1、引言
近年來，外資以跨境并購我國上市公司的方式對中國的投資正在加速增長，并購數(shù)量和金額均大幅上升，已經(jīng)成為中國利用外資的一條新途徑。梁媛、馮昊（2007）對未來中國證券市場上外資并購的趨勢進(jìn)分析；姜志美（2007）認(rèn)為當(dāng)前我國證券市場中外資并購的主要特征為行業(yè)并購趨勢明顯、行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)將成為外資并購的主要目標(biāo)、謀求上市公司的控制權(quán)及并購初見端倪；盧嘉圓（2009）認(rèn)為外資并購在中國趨向于應(yīng)用控制較強(qiáng)的管理模式，并購的目標(biāo)瞄準(zhǔn)行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，并指出了外資并購對國內(nèi)企業(yè)的一些負(fù)面影響。本文將結(jié)合國際金融危機(jī)后的最新資本市場動態(tài)與政策環(huán)境，對外資對我國上市公司并購的特征與趨勢進(jìn)行總結(jié)與展望。
2外資并購我國上市公司的特征
2.1 我國政府規(guī)制逐漸放松
（1）外資可以進(jìn)入的行業(yè)開放性逐步加大。《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》是我國引導(dǎo)國外資本的政策文件，我國外資并購是在我國產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向下進(jìn)行，其中把外資可以進(jìn)入的行業(yè)分為禁止、限制、允許、鼓勵四類。根據(jù)國家商務(wù)部 2009 年的《2008 年度中國產(chǎn)業(yè)安全狀況評估報(bào)告》，外資進(jìn)入我國進(jìn)行并購的行業(yè)領(lǐng)域，正從一般消費(fèi)品行業(yè)向裝備制造業(yè)、原材料等基礎(chǔ)性行業(yè)拓展，表明外資開始向產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透，謀求市場力量。
（2）法律規(guī)制逐漸放松。我國證券市場外資并購的歷程一直是在國家的相關(guān)法律政策影響下進(jìn)行的。2007 年外資并購中國資產(chǎn)的交易速度增長迅速。而 2010 年 4月 13 日，國務(wù)院的《關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的若干意見》明確提出將根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，修訂《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，擴(kuò)大開放領(lǐng)域，鼓勵外資投向高端制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、新能源和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)。
2.2并購案規(guī)模較小且以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要并購方式
（1）并購案規(guī)模較小。在我國并購市場中，外資并購無論是數(shù)量還是金額都不處于主要地位。據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，2004 年——2008年 5 月底，在批準(zhǔn)外資并購案中，外資實(shí)際投入金額為 54.4 億美元，占同期吸收外資總量不到2 個百分點(diǎn)。在外資并購案中，84.2%的并購金額在 500 萬美元以下的。
（2）股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要的并購方式。外資并購我國上市公司的方式與途徑仍處于不斷探索、創(chuàng)新與實(shí)踐之中。從發(fā)生的外資并購案例看，國有股或法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是最常見的方式，占到 41%的比重。原因在于外資并購上市公司的方式多種多樣，與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境關(guān)系較大，沒有統(tǒng)一的規(guī)范；并且我國國有股、法人股和流通股分割，產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，外資協(xié)議收購上市公司非流通股份，是一種相對具有較強(qiáng)的操作性的并購方式。
2.3外資并購開始體現(xiàn)戰(zhàn)略目的
首先外資并購由開始的面向中小企業(yè)，轉(zhuǎn)而傾向于并購龍頭。追求高收益、占領(lǐng)龐大市場、利用本土營銷體系、實(shí)現(xiàn)壟斷成為外資在中國并購的主要動因，出現(xiàn)了并購一個企業(yè)控制一個行業(yè)的案例。其次是外資并購的動機(jī)從一開始的政府主導(dǎo)型到傳統(tǒng)財(cái)務(wù)型到現(xiàn)階段主要是戰(zhàn)略性并購轉(zhuǎn)變。另外跨國公司一貫強(qiáng)調(diào)對投資企業(yè)的控制權(quán)。近 10 年來，外資對中國制造業(yè)的市場控制度穩(wěn)步上升，超過一般行業(yè)市場控制度的警戒線，平均控制率已接近三分之一。
3外資并購我國境內(nèi)上市公司的趨勢
3.1央企與地方國企日趨成為外資并購主戰(zhàn)場。央企業(yè)目前超80%的資產(chǎn)集中在石油石化、電力、國防和通信等關(guān)系國計(jì)民生的關(guān)鍵領(lǐng)域以及運(yùn)輸、礦業(yè)、冶金和機(jī)械等支柱行業(yè)，到 2010 年底，由國務(wù)院國資委下屬的全部中央企業(yè)減少到 122家。2009 年 12 月 30 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議對下一步我國利用外資工作做出了明確部署，將鼓勵外資以并購方式參與國內(nèi)企業(yè)改組改造和兼并重組。國家實(shí)施鼓勵外資并購的政策， 既是適應(yīng)加入 WTO 后產(chǎn)業(yè)開放的要求，同時又是國有經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)重組優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在需要。
3.3外資并購注重謀求市場力量。為了增強(qiáng)對中國市場的控制力，提高市場份額，獲取市場力量，跨國公司收購國內(nèi)企業(yè)的對象已經(jīng)從零散的單個企業(yè)收購轉(zhuǎn)向行業(yè)性收購，外資開始向通訊、網(wǎng)絡(luò)、軟件、醫(yī)藥、橡膠輪胎等行業(yè)擴(kuò)展，謀求更大范圍開展并購活動。
3.4熱衷于服務(wù)業(yè)的收購。隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的趨勢，第三產(chǎn)業(yè)比重不斷提升，國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)化進(jìn)入了重要轉(zhuǎn)折時期，隨著世界服務(wù)業(yè)不斷向新技術(shù)升級的潮流，以金融行業(yè)為首的服務(wù)業(yè)將成為吸引外資并購的重要領(lǐng)域。
3.5針對中國市場的并購基金不斷涌現(xiàn)。在我國證券市場活躍的外國資本大致可以分為企業(yè)資本和金融資本。近年來，伴隨著國際資本市場的發(fā)展及我國的投資環(huán)境環(huán)境的改善，外資并購市場上涌現(xiàn)許多新型投資者，其中以并購基金尤為突出。大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心近日的《中國并購基金發(fā)展前景專題研究報(bào)告》顯示：2006-2009 年募集完成的針對中國市場的并購基金共有 36 支，基金規(guī)模達(dá)到 406.74 億美元，并購基金對中國并購市場的影響不斷加深。
4小結(jié)
由于歷史原因、政策法律環(huán)境、中國證券市場的不完善等方面的限制，外資并購我國境內(nèi)上市公司歷程從1995 年開始，進(jìn)展比較緩慢。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入；中國加入 WTO 后，中國利用外資的政策法律正在發(fā)生系統(tǒng)性的變化；證券市場的逐步成熟；中國良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢都預(yù)示著外資并購將是今后外商對中國投資方式中的一個新亮點(diǎn)。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：過會率 創(chuàng)業(yè)板 風(fēng)險(xiǎn)投資
一、研究背景
自2005年股份分制改革以來，并隨著《公司法》、《證券法》兩部姊妹法的修訂完成，我國資本市場得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。以此同時我國的風(fēng)險(xiǎn)投資更是以令人瞠目的速度蓬勃發(fā)展。據(jù)“中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒2012”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從2005年的319家激增到2011年的860家，其累計(jì)投資金額從2005年的326.1億元到2011年的2036.6億元。同期，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有同性質(zhì)的私募也是一路高歌猛進(jìn)，中國的私募行業(yè)從幾十家激增到約3000家，神州大地呈現(xiàn)出“全民PE”的盛況。2009年10月我國正式推出創(chuàng)業(yè)板市場，這為風(fēng)險(xiǎn)資本投資者實(shí)現(xiàn)“本土投資，本土退出”提供了重要的平臺。創(chuàng)業(yè)板和中小板是我國資本市場兩個不同層面的市場，市場定位有較大的差別，服務(wù)的對象、發(fā)行上市條件、風(fēng)險(xiǎn)收益不同。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)的對象主要是處于成長期早期階段的成長型企業(yè)，而中小板的服務(wù)對象則是處于成長期后期階段的成長型企業(yè)。
企業(yè)的發(fā)展壯大是一個動態(tài)的過程，中小企業(yè)由于自身初始條件的限制，其技術(shù)創(chuàng)新往往不能得到社會化網(wǎng)絡(luò)資源的支持，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能在很大程度上彌補(bǔ)這一缺陷。風(fēng)險(xiǎn)投資者在培育被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的過程中，利用其具有的專業(yè)知識、經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等各種無形資本，從而使得企業(yè)得到社會化網(wǎng)絡(luò)資源的支持。同時在我國，企業(yè)上市的門檻比較高，比如對發(fā)行企業(yè)的主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)會計(jì)及募集資金的運(yùn)用方面都有嚴(yán)苛的要求。本章前面分析了風(fēng)險(xiǎn)投資者所帶來的諸多好處，其不僅僅為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了資金，同時還有助于企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)、建立健全公司的現(xiàn)代企業(yè)法人制度，提升企業(yè)管理水平，拓寬業(yè)務(wù)、制定更有利的再融資策略、提升企業(yè)的知名度，從而使企業(yè)更快、更好的滿足上市的條件。
就我國的上市制度而言，從2001年3月起，股票發(fā)行制度由行政審批制改革為核準(zhǔn)制。證監(jiān)會的首次公開發(fā)行股票（IPO）的審核流程依次為：受理、反饋會、見面會、問核、預(yù)先披露、初審會、發(fā)審會、封卷、會后事項(xiàng)審核、核準(zhǔn)發(fā)行。[1]從整個流程看，發(fā)行審核委員會的審核決定將直接影響企業(yè)能否成功上市，這種制度無疑賦予了發(fā)審會各委員很大的權(quán)利，卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督制衡措施，從而為企業(yè)IPO留下尋租空間。風(fēng)險(xiǎn)投資者是企業(yè)成功上市的最大獲益者之一，必會盡其所能幫助企業(yè)通過發(fā)審會的審核。并且風(fēng)險(xiǎn)投資者具有豐富的社會資源，有一定的尋租優(yōu)勢。基于上述分析，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對企業(yè)過會率有積極影響。
二、實(shí)證研究
（1）研究假設(shè)
風(fēng)險(xiǎn)投資支持與企業(yè)的過會率呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)我國《證券法》第 13 條的規(guī)定“公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；（二）具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；（三）最近三年財(cái)務(wù)會計(jì)文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。”[2]根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站所公布的信息，并經(jīng)本人整理統(tǒng)計(jì)，截止2012年9月31號，在創(chuàng)業(yè)板市場共有489家企業(yè)申請上市，其中86家企業(yè)申請上市失敗。如果剔除23家二次過會的企業(yè)后，有63家企業(yè)沒有通過證監(jiān)會審核，其中沒有通過審核的企業(yè)中31家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，占比達(dá)到49.21%，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的過會率略微高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。 風(fēng)險(xiǎn)投資者作為一個專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一系列的增值服務(wù)，從而有助于企業(yè)更加規(guī)范地運(yùn)作，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，達(dá)到企業(yè)IPO的要求，因而一定程度上能夠促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)上市。
（2） 研究設(shè)計(jì)
1、樣本選取。基于研究需要和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了從創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建以來至2012年9月31日所有申請過會的企業(yè)，共有489家企業(yè)。其中通過發(fā)審委員會審核的有403，未通過的有86家。而在未通過審核的86家中有23家屬于二次過會的企業(yè)，將這23家剔除，則有63家未過會的企業(yè)。以上企業(yè)有一家企業(yè)的數(shù)據(jù)缺失，因此樣本總體為488家企業(yè)，在這488家企業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有256家，占比52.46%。在488家企業(yè)中，通過審核且已成功在創(chuàng)業(yè)板上市的有356家，356家中與風(fēng)險(xiǎn)投資支持的有187家，占比52.53%。
2、變量定義。因變量：擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)是否通過發(fā)審委的審核（Pass），通過則取1，沒通過則取0。自變量：（1）企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）支持。企業(yè)上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資持股5%以上或是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或是私募股權(quán)派代表進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會，定義為該企業(yè)有有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，否則定義為無風(fēng)險(xiǎn)投資支持。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持取1，無風(fēng)險(xiǎn)投資支持取0。
控制變量如表1所示。
表1 控制變量
3、模型建立與分析
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變量進(jìn)入模式上選用了Enter方法，將所有變量進(jìn)入模型回歸。表2是對回歸模型的綜合性檢驗(yàn)。Model的卡方值為16.94，P值小于0.1，說明整個模型在10%的水平上顯著。表3是模型匯總，是對模型的擬合程度的檢驗(yàn)，用Cox &SndlR 方和Nagelkerke R 方兩個統(tǒng)計(jì)量代替了線性回歸模型中的R方統(tǒng)計(jì)量，它們的值分別為0.035、0.059。由于沒有一個標(biāo)準(zhǔn)來判斷模型擬合程度，因此還需要利用表4中的Hosmer 和 Lemeshow 檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)的零假設(shè)為模型能夠很好地?cái)M合數(shù)據(jù)，由于P值為0.485，所以無法拒絕原假設(shè)，這說明模型擬合程度很好。
表5是模型的初步回歸結(jié)果，模型中只有流動比率、關(guān)聯(lián)交易兩個變量的系數(shù)是顯著的。流動比率系數(shù)為負(fù)，在5%的水平下顯著。這可能是由于對于申請上市的公司而言，資本結(jié)構(gòu)并不構(gòu)成企業(yè)的軟肋，發(fā)審會委員更加看重的是企業(yè)的資金利用率，流動比率低說明企業(yè)的資金利用率較高，這更容易通過發(fā)審委的審核。關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為-3.009，且在10%水平上顯著。這說明企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)的過會率有很大的影響，發(fā)審委委員們對企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易很敏感。關(guān)聯(lián)交易越高，企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易虛增收入或轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的可能性越大，因此過會率越低。風(fēng)險(xiǎn)投資（廣義VC），這個變量的回歸系數(shù)非常小并且并不顯著，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資支持對企業(yè)的過會率沒有顯著的影響。這可能是由于我國的風(fēng)險(xiǎn)投資者都還不夠成熟，更多的只是承擔(dān)了一個融資者的角色，而提供的增值服務(wù)十分有限。其他代表企業(yè)基本面的，企業(yè)的規(guī)模、成長性、盈利能力、研發(fā)能力指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，與預(yù)期一致，但其不顯著。
表2 模型系數(shù)的綜合型檢驗(yàn)
基于雙尾檢驗(yàn)，“*”表示在10%水平上顯著，“**”表示在5%水平上顯著
三、研究結(jié)論與政策建議
1、研究結(jié)論。模型的Logistic回歸分析得出的結(jié)論為，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)及聲譽(yù)良好的風(fēng)投并未受到發(fā)審委的青睞，其過會概率并沒有更大，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資者甚至聲譽(yù)良好的投資者并不能幫助企業(yè)平穩(wěn)上市。究其原因，有兩方面。一方面是我國的風(fēng)險(xiǎn)投資者質(zhì)量不高，能夠提供的“增值服務(wù)”有限。[3]另一方面是由于資本市場上的逆向選擇問題，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者所投資的企業(yè)本身發(fā)展不如未引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資者的企業(yè)。
2、 政策建議。從投資機(jī)構(gòu)角度而言，我國大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時并沒有很好的發(fā)揮“篩選功能”，由于資本市場存在著信息不對稱，風(fēng)險(xiǎn)投資者很難比較準(zhǔn)確的評估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資價(jià)值。[4]針對這一問題，提出以下兩方面建議：一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加專業(yè)化，通過在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部分設(shè)不同的項(xiàng)目組，每個項(xiàng)目組重點(diǎn)關(guān)注某一投資領(lǐng)域，項(xiàng)目組的成員由對該領(lǐng)域有深刻了解的資深人士構(gòu)成，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策更加科學(xué)，從而更好的去識別和評估重大的投資機(jī)會。二是在投資之前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該對所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)做更全面、更深入的盡職調(diào)查，以便能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的投資價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資者在做出投資決策后，并沒有很好的為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供“增值服務(wù)”。針對這一情況，一方面需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不斷完善自身的規(guī)范化運(yùn)作、改善自身的治理結(jié)構(gòu)；另一方面，需要投資者更加積極的投入企業(yè)的管理中，積極幫助企業(yè)成長。
從政府層面來講，加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，健全對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評價(jià)體系。從上文的實(shí)證結(jié)果來看，總體來看，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒有較好的發(fā)揮其“核證作用”，這很大程度上是由于我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體良莠不齊，投資者識別其良莠的成本又太高，因此整個風(fēng)投行業(yè)得不到股票市場投資者的認(rèn)可。解決這一問題，需要政府加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并盡快健全對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評價(jià)體系。政府部門對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度較弱，雖然發(fā)改委了《試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)管理辦法》，但實(shí)際效果卻不佳。如在杭州市發(fā)改委報(bào)備的投資企業(yè)不足100家，實(shí)際上已經(jīng)超過1000家，而報(bào)備的企業(yè)也僅僅每年提供投資資料和概況，對其并沒有實(shí)施有效的監(jiān)管，只有出現(xiàn)類似非法集資的事件時才真正去監(jiān)管該投資企業(yè)。強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的監(jiān)管才能促進(jìn)該行業(yè)的健康發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資者治理結(jié)構(gòu)越規(guī)范，越能得到投資者的認(rèn)可。此外，政府相關(guān)部門應(yīng)該規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和信息披露制度，盡快建立一套權(quán)威的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)等級評價(jià)體系，并定期對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聲譽(yù)排名，以降低廣大外部投資者的信息搜尋成本，從而以便他們更多的進(jìn)行長期價(jià)值投資。
參考文獻(xiàn)：
[1] 李曜， 張子煒， 司徒大年. 發(fā)行制度變遷、承銷商聲譽(yù)與新股抑價(jià)——基于政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究[ R] . 第十屆中國經(jīng)濟(jì)學(xué)年會入選論文， 2010.
[2] 談毅， 陸海天， 高大勝. 風(fēng)險(xiǎn)投資參與對中小企業(yè)板上市公司的影響[ J] . 證券市場導(dǎo)報(bào)，2009， （ 5） ： 26- 33.
一、引言
人民銀行最新公布的《2011 年上半年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，主要金融機(jī)構(gòu)及農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、城市信用社和外資銀行人民幣中小企業(yè)貸款（含票據(jù)貼現(xiàn)）上半年累計(jì)新增 1.58 萬億元，占全部企業(yè)新增貸款的 64.5%，比第一季度末提高 1.6 個百分點(diǎn)，余額同比增長 18.2%。其中，小企業(yè)上半年累計(jì)新增 8659 億元，占全部企業(yè)新增貸款的35.2%，余額同比增長 25.9%。自去年 7 月“一行三會”共同《關(guān)于進(jìn)一步做好中小企業(yè)金融服務(wù)工作的若干意見》以來，對于中小企業(yè)金融服務(wù)，中國人民銀行一貫保持著重點(diǎn)支持的態(tài)度。最近，銀監(jiān)會又印發(fā)了《關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小企業(yè)金融服務(wù)的通知》，再次出臺十條措施以提升小企業(yè)貸款滿足率、覆蓋率和服務(wù)滿意率，爭取實(shí)現(xiàn)小企業(yè)信貸增速不低于全部貸款平均增速。政策的不斷出臺具有一定的積極效果，但中小企業(yè)融資難的問題仍然刻不容緩。以深圳為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)融資需求環(huán)比增加10%，平均融資需求為2782萬元；中小企業(yè)融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)融資缺口環(huán)比增加22%，平均融資缺口為332萬元。
清明節(jié)后，溫州工業(yè)園區(qū)機(jī)場大道上的江南皮革廠突然停業(yè)，老板黃鶴一家瞬間失蹤，扔下拖欠104家供應(yīng)商的1.63億欠款，以及涉及10多家銀行的債務(wù)；4月下旬，溫州知名餐飲連鎖企業(yè)波特曼因老板嚴(yán)某突然人間蒸發(fā)，一封蒼白的書信直達(dá)政府辦公臺，稱自己遇上嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，資金周轉(zhuǎn)困難，希望政府出面主持；5月下旬，樂清老牌的電纜業(yè)巨頭三旗集團(tuán)爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，公司因欠銀行1.23億元貸款被法院無情邀請，又一家民營企業(yè)在多年的輝煌后宣告生命的終止。從溫州企業(yè)扎堆倒閉，到從長三角到珠三角融資難，再到全國范圍的中小企業(yè)融資難，中小企業(yè)的發(fā)展問題再次成為街頭巷尾的熱點(diǎn)話題。面對千瘡百孔的企業(yè)殘骸和舉步維艱的堅(jiān)守者，我們是否能斷言企業(yè)“倒閉潮”漲潮了呢？
二、分析中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
在中小企業(yè)融資問題叫停企業(yè)發(fā)展之后，“三荒兩高”炮彈也同時齊力攻打中小企業(yè)金字塔的底層。“三荒兩高”即“人(用工)荒”、“錢(融資)荒”、“電荒”和高成本、高稅費(fèi)構(gòu)成的困境產(chǎn)生疊加效應(yīng)使中小企業(yè)面臨著前所未有困難。“用工荒”主要表現(xiàn)在企業(yè)招工難和用工成本大幅上升。由于農(nóng)村青壯勞動力供給總量的減少，使得勞動力“流入”和“流出”的比例失調(diào)，現(xiàn)有勞動力不能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總量相適應(yīng)。同時，無獨(dú)有偶，今年的“用工荒”時間上來得更早、范圍上更寬、涉及的行業(yè)類別更多，使得民營企業(yè)用工呈現(xiàn)出普遍困難的局面。一項(xiàng)《關(guān)于2010年中小企業(yè)生存報(bào)告》調(diào)查顯示，全國超過兩成中小企業(yè)用工短缺，平均每家企業(yè)用工缺口達(dá)14人;“錢荒”體現(xiàn)在貨幣政策持續(xù)收緊帶來中小企業(yè)融資難度逐漸增大、融資成本不斷增高。自從去年10月我國貨幣政策由“松”到“穩(wěn)”，央行4次加息，8次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率直至21%的高位。央行“銀根緊縮”的貨幣政策造成中小企業(yè)體制內(nèi)融資機(jī)會減少，同時導(dǎo)致體制外融資成本“節(jié)節(jié)攀升”;“電荒”則呈現(xiàn)出普遍化趨勢，我國電力供需的地區(qū)結(jié)構(gòu)性差異、“市場煤計(jì)劃電”體制矛盾、高耗能產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展共同導(dǎo)致上半年電力供應(yīng)出現(xiàn)較大缺口，嚴(yán)重制約民營企業(yè)的日常生產(chǎn)運(yùn)營。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，4月份中國已經(jīng)有11個省出現(xiàn)電力短缺問題，比常年提前兩個多月，許多地區(qū)采取拉閘限電的緊急措施。
中小企業(yè)也同時迎來一個高成本的時代，“九坐大山”將企業(yè)逼迫到生死邊界。利率、匯率、稅率、費(fèi)率“四率”，薪金、租金、土地出讓金“三金”，原材料進(jìn)價(jià)和資源環(huán)境代價(jià)“兩價(jià)”，這九種力量共同壓縮企業(yè)的利潤空間，大量微利企業(yè)幾乎處于虧損狀態(tài)。在稅收負(fù)擔(dān)讓民營企業(yè)痛苦不堪的同時，非稅負(fù)擔(dān)的上升性和膨脹化也讓企業(yè)的感受到釜底抽薪
三、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
雖然近年來各級政府在支持中小企業(yè)健康發(fā)展方面做了不少努力，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)也逐步認(rèn)識到開展中小企業(yè)融資的重要社會意義，但是由于我國中小企業(yè)具有自身規(guī)模小、自有資本少、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等特點(diǎn)，融資仍較為困難。首先，中小企業(yè)直接融資渠道窄，門檻高。中小企業(yè)直接融資通常通過發(fā)行股票和債券的方式來實(shí)現(xiàn)，憑借這一手段，中小企業(yè)拓展了融資渠道，降低了企業(yè)自身對銀行的依賴程度。在西方國家，目前中小企業(yè)的直接融資比重已高于間接融資。由于先天不足，我國中小企業(yè)難以達(dá)到上海證券交易所抑或是深圳證券交易所上市所要求的基本條件，因此股權(quán)融資對中小企業(yè)來說難度相當(dāng)大。除了股權(quán)融資，中小企業(yè)還可以通過發(fā)行債券獲得所需要的資金。在大部分發(fā)達(dá)國家里，企業(yè)通過發(fā)行債券獲得的資金總量通常是其通過股權(quán)融資獲得資金數(shù)量的2-5倍。長期以來債券融資是我國中小企業(yè)直接融資體系中的短板，近年來推出的中小企業(yè)集合債券成為了我國中小企業(yè)債券融資的新亮點(diǎn)，但其發(fā)行主體復(fù)雜、擔(dān)保失位、融資成本高等問題嚴(yán)重阻礙了其后續(xù)發(fā)行。此外，我國中小企業(yè)利用私募股權(quán)、民間資本參股、外商投資等直接融資的比重也很小。其次，我國中小企業(yè)負(fù)擔(dān)著相當(dāng)高的間接融資成本。自去年10月我國貨幣政策由“寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”以來，央行已4次加息，并進(jìn)行了12次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和2次基準(zhǔn)利率調(diào)整。貨幣政策持續(xù)收緊不但使中小企業(yè)體制內(nèi)融資機(jī)會減少同時也導(dǎo)致其體制外融資成本步步攀升，一些銀行開始主動提高中小企業(yè)貸款利率從而實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”。目前溫州的銀行利率表面上是基準(zhǔn)上浮30%，但實(shí)際上各家銀行通過收取管理費(fèi)、咨詢費(fèi)、“扣存放貸”等方式，變相使利率上升至月息1.2%左右，超過原利率1倍多。大中型金融機(jī)構(gòu)貸款難相應(yīng)的促進(jìn)了民間借貸，然而這種融資方式成本巨大，且風(fēng)險(xiǎn)高。一些中小企業(yè)坦言，一旦通過這種方式融資，企業(yè)就如同“走鋼絲”。據(jù)溫州的數(shù)據(jù)顯示，一季度溫州民間借貸綜合利率單季上漲11.9%，環(huán)比漲幅增加8%，江浙一帶民間借貸利率最高竟達(dá)到月息30%。融資難度逐漸增大、融資成本不斷上升造成企業(yè)資金緊張，甚至導(dǎo)致某些中小企業(yè)資金鏈斷裂。
四、中小企業(yè)的投資趨勢
近幾年來，許多溫州企業(yè)家紛紛投身房地產(chǎn)業(yè)和礦產(chǎn)投資（煤礦、有色金屬礦等）業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，許多溫州企業(yè)的利潤不再用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)的甚至不到一半，相當(dāng)多的變成了“熱錢”。溫州在工商部門注冊的創(chuàng)投企業(yè)已達(dá)300多家，大約有1500億元的流動資金進(jìn)入了創(chuàng)投領(lǐng)域。在當(dāng)前國家宏觀調(diào)控下，部分企業(yè)因銀根緊縮出現(xiàn)資金流斷裂，為了周轉(zhuǎn)應(yīng)急，這些企業(yè)只能轉(zhuǎn)向地下錢莊貸款。這些貸款月息往往在3～4分，更有5～6分，甚至1～2角的，企業(yè)正常根本不可能負(fù)擔(dān)這樣重的財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此，在無法維系企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)后，老板往往為躲債而選擇“人間蒸發(fā)”。
五、解決中小企業(yè)融資難措施
（一）企業(yè)視角
“窮則變，變則通，通則久”， 面臨資源枯竭、結(jié)構(gòu)失調(diào)、產(chǎn)能落戶等多重壓力，面臨自主創(chuàng)新、節(jié)能減排、加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，寸步難行的中小企業(yè)，改革經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，順應(yīng)國際企業(yè)發(fā)展趨勢，破解自身發(fā)展瓶頸，努力實(shí)現(xiàn)新發(fā)展、新跨越，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力是再現(xiàn)雄姿的必經(jīng)之路，也是堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展的長久之計(jì)。一方面，中小企業(yè)要加強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，努力培育企業(yè)的根基產(chǎn)業(yè)和自主品牌，打造企業(yè)的核心競爭力。中小企業(yè)面臨強(qiáng)大的求新求變的壓力和動力，應(yīng)當(dāng)增加科研投入，加強(qiáng)與高等院校、科研院所的合作，優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極開發(fā)新產(chǎn)品，提升產(chǎn)品的科技含量和性價(jià)比，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展；另一方面，注重企業(yè)文化底蘊(yùn)的培養(yǎng)，塑造豐滿的企業(yè)形象。加強(qiáng)企業(yè)員工培訓(xùn)，學(xué)習(xí)和運(yùn)用先進(jìn)國際化的管理理念、管理方法和管理手段，加快信息科學(xué)化建設(shè)，提高職員的工作熱情和專業(yè)技能，充分利用勞動力資源的有效性，力爭提高勞動生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)成本最低化；最后，全力進(jìn)軍新興服務(wù)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中適合中小企業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域較多，大致包括金融服務(wù)、電訊服務(wù)、交通運(yùn)輸、物流配送、工業(yè)設(shè)計(jì)、文化教育、醫(yī)療衛(wèi)生、媒體娛樂等產(chǎn)業(yè)。而在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，如生物制藥，信息網(wǎng)絡(luò)，新材料領(lǐng)域如軍工涂料、隱形材料、碳纖維等，新能源如新型電池、太陽能、風(fēng)力發(fā)電等，節(jié)能環(huán)保，軟件外包，電子商務(wù)，物聯(lián)網(wǎng)等等，都非常適合中小企業(yè)擇優(yōu)選擇
（二）政府視角
改革開放三十多年來，政府在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要的指導(dǎo)性作用，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)，從擴(kuò)大內(nèi)虛到走出國門，從自給自足到國際化接軌，政府的正確指引是我國經(jīng)濟(jì)迅速騰飛的原動力。中小企業(yè)最為市場經(jīng)濟(jì)的多元化發(fā)展的重要因子，其成長和發(fā)展更加離不開政府的支持和幫助。一方面，加強(qiáng)金融體系創(chuàng)新，完善我國多層次銀行體系，使其與中小企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)和所有制形式相適應(yīng)。鼓勵創(chuàng)辦小額貸款公司等準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，繼續(xù)推進(jìn)政策性銀行建設(shè)，并且進(jìn)一步發(fā)展社區(qū)銀行和中小商業(yè)銀行；另一方面，通過發(fā)展“新三板”等資本市場的方式健全我國多層次資本市場體系，完善“天使投資-風(fēng)險(xiǎn)投資-股權(quán)投資”的投融資鏈。加快實(shí)施中小企業(yè)集合債等措施，進(jìn)一步支持中小企業(yè)直接融資。
（三）社會相關(guān)方視角
市場經(jīng)濟(jì)是一個首尾相繼的食物鏈，每一個經(jīng)濟(jì)組織都有不可替代的作用和職能。中小企業(yè)的突然受創(chuàng)，避讓帶來蝴蝶效應(yīng)，影響整個經(jīng)濟(jì)鏈條的健康持續(xù)發(fā)展。與大企業(yè)建立生存互補(bǔ)戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系，走專、精、特、新的專業(yè)化發(fā)展之路。發(fā)展和提升產(chǎn)業(yè)集群和各種工業(yè)園區(qū)的水平，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排，提高土地和其他生產(chǎn)要素的使用效率。改變過去那種拼成本、拼勞力、拼資源、拼環(huán)境的粗放式發(fā)展方式。其次，重視融資配套服務(wù)的協(xié)調(diào)跟進(jìn)，完善中小企業(yè)融資的綜合配套服務(wù)體系。形成多層次的中小企業(yè)融資信用擔(dān)保體系，加快建立中小企業(yè)征信體系，并且進(jìn)一步發(fā)展融資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。
