時間：2023-05-30 09:25:15
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募基金合同，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
新基金法第90條規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續，報送基本情況。公募的證券投資基金管理人必須在符合一定條件之下，經國務院證券監督管理機構批準方可，并且對基金管理人的董事、監事、高管也有明確的資格要求必須符合新基金法第15條的相關規定。私募證券投資基金的管理人只要向基金協會履行登記手續就可以了，大大放松了對私募證券投資基金的管理人的要求，有利于基金管理人利用自已的優勢發揮私募的作用。新基金法第94條規定，按照基金合同約定，非公開募集基金可以由部分基金份額持有人作為基金管理人負責基金的投資管理活動，并在基金財產不足以清償其債務時對基金財產的債務承擔無限連帶責任。這樣的規定有利于基金份額持有人作為基金管理人的道德風險，有利于其他基金份額持有人權益的保護。
二、托管人的認定
新基金法第89條規定，除基金合同另有約定外，非公開募集基金應當由基金托管人托管。私募證券投資基金的基金托管人是可以在基金合同自由約定的，除此之外，一般都是按照公募證券投資基金托管人的相關認定標準認定的。在公募證券投資基金中為了行使監督權，“基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以約定托管人的情況下，可能會出現基金托管人與基金管理人為同一人的現象，這樣會出現不利于私募公募證券投資基金投資者的疑問。筆者認為這樣的擔心是多余的，原因在于：新基金法第94條規定在基金合同可以約定，基金管理人在基金財產不足以清償其債務時對基金財產的債務承擔無限連帶責任。由于基金管理人要對基金的債務承擔無限責任，能有效地避免基金管理人的道德風險，因而無須設置單獨的基金托管人，這能有效地降低運營成本。
三、信息披露規則
私募發行不用向社會公眾公開披露其發行情況，但發行人仍需向兩方進行信息披露：一是投資者，二是基金監管部門。新基金法第96條對私募證券投資基金的信息披露做出了規定，基金管理人、基金托管人應當按照基金合同的約定，向基金份額持有人提供基金信息。新基金法只對私募證券投資基金的持續信息披露做了原則性的規定，對初次信息披露并沒有做相應的規定。新基金法第95條規定，非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當向基金行業協會備案。對募集的資金總額或者基金份額持有人的人數達到規定標準的基金，基金行業協會應當向國務院證券監督管理機構報告。
作者：李國梅 單位：河南湘潭大學法學院
最近《私募投資基金募集行為管理辦法》（下稱《私募管理辦法》）出臺，這一《私募管理辦法》從諸多方面約束了私募的行為規范。雖然之前基金協會曾有征求意見稿公布，但是當《私募管理辦法》真正出臺后還是引起了市場的軒然大波。
為何會有如此反應？原因就在于《私募管理辦法》的嚴格程度，按照這個規定來執行，可以說多數私募基金是“九死一生”，其中諸多具體條款都增加了私募基金的交易成本。
隨著P2P和各類民間金融機構的涌出，市場上私募基金的投資者已經出現“散戶化”的傾向，風險急劇升高，而此次管理辦法也反映出主管部門如今對私募基金市場的判斷。
九“死”之一：入門嚴審
第四條：從事私募基金募集業務的人員應當具有基金從業資格（包含原基金銷售資格），應當遵守法律、行政法規和中國基金業協會的自律規則，恪守職業道德和行為規范，應當參加后續執業培訓。
近幾年基金業協會把基金考試獨立出來，所以這對很多新私募或者說想成立私募的組織機構確實是一個不小的關口，不過也必須承認這是基本要求，即私募基金可能 “卒”于門外。
九“死”之二：資格嚴查
第九條：任何機構和個人不得為規避合格投資者標準，募集以私募基金份額或其收益權為投資標的的金融產品，或者將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓，變相突破合格投資者標準。募集機構應當確保投資者已知悉私募基金轉讓的條件。
投資者應當以書面方式承諾其為自己購買私募基金，任何機構和個人不得以非法拆分轉讓為目的購買私募基金。
過去一些私募乃至陽光私募都有過這種行為，就是將份額或收益權拆分以擴大客戶的范圍。當然，隨著運用此類手法的P2P類機構逐漸暴露出問題，但現在想以此招攬更多客戶成為了幻想，《私募管理辦法》已將此路封“死”。
九“死”之三：特定對象問卷調查
第十八條：在向投資者推介私募基金之前，募集機構應當采取問卷調查等方式履行特定對象確定程序，對投資者風險識別能力和風險承擔能力進行評估。投資者應當以書面形式承諾其符合合格投資者標準。
投資者的評估結果有效期最長不得超過3年。募集機構逾期再次向投資者推介私募基金時，需重新進行投資者風險評估。同一私募基金產品的投資者持有期間超過3年的，無須再次進行投資者風險評估。
投資者風險承擔能力發生重大變化時，可主動申請對自身風險承擔能力進行重新評估。
這是證券開立創業板時有的內容，而且公募基金也有，現在私募也逃不掉了。監管者在便捷與安全的選擇中毫不猶豫的選擇了“安全”。
九“死”之四：推介禁止令
第二十四條：一、公開推介或者變相公開推介；
二、推介材料虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；
三、以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益，包括宣傳“預期收益”、“預計收益”、“預測投資業績”等相關內容；
四、夸大或者片面推介基金，違規使用“安全”、“保證”、“承諾”、“保險”、“避險”、“有保障”、“高收益”、“無風險”等可能誤導投資人進行風險判斷的措辭；
五、使用“欲購從速”、“申購良機”等片面強調集中營銷時間限制的措辭；
六、推介或片面節選少于6個月的過往整體業績或過往基金產品業績；
七、登載個人、法人或者其他組織的祝賀性、恭維性或推薦性的文字；
八、采用不具有可比性、公平性、準確性、權威性的數據來源和方法進行業績比較，任意使用“業績最佳”、“規模最大”等相關措辭；
九、惡意貶低同行；
十、允許非本機構雇用的人員進行私募基金推介；
十一、推介非本機構設立或負責募集的私募基金；
十二、法律、行政法規、中國證監會和中國基金業協會禁止的其他行為。
九“死”之五：禁媒
第二十五條：一、公開出版資料；
二、面向社會公眾的宣傳單、布告、手冊、信函、傳真；
三、海報、戶外廣告；
四、電視、電影、電臺及其他音像等公共傳播媒體；
五、公共、門戶網站鏈接廣告、博客等；
六、未設置特定對象確定程序的募集機構官方網站、微信朋友圈等互聯網媒介；
七、未設置特定對象確定程序的講座、報告會、分析會；
八、未設置特定對象確定程序的電話、短信和電子郵件等通訊媒介；
九、法律、行政法規、中國證監會規定和中國基金業協會自律規則禁止的其他行為。
從這一款的十二禁可以想見，私募的推介將變得更加艱難。
強調“特定對象”和“確定程序”，私募基金的曝光方式受到了更嚴格的監管，但從另外一面，也反映出私募的產品屬性和風險預算不同于大眾理財產品。
九“死”之六：漲錢
第二十八條：一、凈資產不低于1000萬元的機構；
二、金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。
結合九“死”之二來看，符合要求的客戶將大幅減少。
九“死”之七：冷靜期
第二十九條：基金合同應當約定給投資者設置不少于24小時的投資冷靜期，募集機構在投資冷靜期內不得主動聯系投資者。
這24小時冷靜期意味著什么，與其叫冷靜期不如叫“反悔期”。當然這條充分保障了投資者的權益。但對私募來說無異于晴天霹靂。
九“死”之八：回訪
第三十條：募集機構應當在投資冷靜期滿后，指令本機構從事基金銷售推介業務以外的人員以錄音電話、電郵、信函等適當方式進行投資回訪。回訪過程不得出現誘導性陳述。
對于投資人來說這樣的條款太好了，但是對于私募“回訪過程不得出現誘導性陳述”。這句話可能意味著對反悔者束手無策。
九“死”之九：動錢不容易
第三十一條：基金合同應當約定，投資者在募集機構回訪確認成功前有權解除基金合同。出現前述情形時，募集機構應當按合同約定及時退還投資者的全部認購款項。
未經回訪確認成功，投資者交納的認購基金款項不得由募集賬戶劃轉到基金財產賬戶或托管資金賬戶，私募基金管理人不得投資運作投資者交納的認購基金款項。
錢不是你想動就能動的，反悔了、回訪沒確認的資金都不能運作。私募面對這種情況也只能望錢興嘆。
陽光下的私募基金――“準公募基金”
其實我們可以將張太太認購的這種私募基金簡單理解為“準公募基金”。像是巴菲特的伯克希爾公司、索羅斯的量子基金都是私募性質的，但又是全世界聞名的。在海外絕大部分的富人都是認購私募基金的，而不是公募基金。而在中國，私募曾經帶著“莊家”的惡名而被股民們唾棄。但是現在隨著許多明星公募基金經理的“跳槽”、“出山”，加上非常過硬的營銷手段，越來越多的投資人開始接受私募的概念。
私募的概念其實很廣闊，從投資方向上大體上可以分為股權投資和證券投資，前者直接買賣公司的股份實現資本運作，同時根據公司的不同發展階段又會有不同的私募股權投資基金介入。比如最近已經在美國上市的黑石基金公司就屬于此類。
而我們經常掛在嘴邊的“私募基金”其實是專指證券投資基金，買賣的是上市公司在二級市場的股票。早在2003年經濟學家夏斌就推測中國當時的私募規模“達7000到8000億元，接近于滬深兩市市場流通市值的一半。”其后這一數量再度攀升，即便保守估計，中國私募基金的規模也已接近萬億，而照此趨勢來推測2007年的狀況，則私募基金規模可能早已攀升到了數萬億的高度!
除了規模不斷擴大，“陽光化”和投資方向多樣化也必定是未來私募基金的發展方向。2007年3月首屆中國私募基金高峰會在深圳召開，這感覺就像是江湖傳說中人物在華山論劍一樣，深居簡出的私募基金聚集一堂，為的就是促進私募基金業的規范發展，私募的陽光化也進入了基金業的發展日程。另外，富人為規避證券市場的波動，不會只局限投資在股市里，這樣為滿足更多的富人，私募基金也必定會向對沖基金，股權投資基金等發展，比如中信信托的“錦繡一號”就是上市前公司股權投資基金；比如投資分眾傳媒的紅杉資本就是屬于風險投資基金。
私募基金也是基金
那到底私募基金和公募基金有什么區別?為什么海外的富人都不約而同地選擇了私募呢?在此我為您慢慢揭開私募基金的神秘面紗。
目前私募基金的主要操作形式有三種：第一種是專戶管理，即操盤人直接在客戶的證券賬戶里操作(只掌握客戶的交易密碼)，達到約定收益之后分層，形式上有點類似過去券商的委托理財，現在很是流行；第二種是直接將資金打入個人或公司的賬戶進行集中操作，甚至幾個相熟的朋友就可以搞個私募了；最后就是張太太認購的那種，通過信托公司發行的“信托私募基金”，這種形式是目前為止唯一一種合法合規有監管的私募基金。
“私募”肯定是針對“公募”而言的，我們可以簡單用能不能在公開媒體上做廣告來區分是“私”是“公”。私募基金不能在公開媒體上做廣告，只面向特定的投資者發行，通常每個認購私募基金的投資人都是與基金經理有過較深入的交流之后才決定投資的。所以我們不能把私募片面理解成“地下的交易”。
在基金規模上兩者也有明顯的區別，私募基金通常盤子較小，一般在3000萬至1億之間，2、3億的規模就相當于航空母艦了，但是在公募眼里就是小巫見大巫了。規模的不同首先造成了兩者贏利方式不同，公募基金是靠提取管理費贏利的，通常是基金凈資產的1.5％，只要基金規模足夠大就能生存，所以經常看到開放式基金高調拆分或者大比例分紅，就是處于營銷的角度，從而擴大基金的規模。但是私募基金完全是靠業績表現來提成的，如果做虧了基金同樣賺不到錢，所謂“追求絕對回報”就是這么來的。說到這里就不得不提一下對基金經理的激勵機制問題，現在越來越多的基金經理“下海”了，自己搞起了私募，或是靠自己在公募基金里累積的名氣，或是投靠比較正規的信托公司。我們算一下：一個5000萬規模的私募，如果1年做到50％的收益率，投資團隊就可以分到500萬的業績報酬，這個比起在公募拿固定工資，還要操作百億的資金要舒服得多。所以這種激勵制度也促使私募基金經理拼盡全力將業績做好，而公募基金也借鑒了這種做法，開始用獎勵基金份額的方式來激勵基金經理。
基金規模的大小同時影響到兩者選股策略的不同。公募基金動則100億，為了符合“”，公募不得不去集中持有大盤藍籌股，而對小盤股不聞不問。“雙十”規定一個基金不能持有超過這個股票的10％的流通市值，所以該基金最多只能用2000萬去買這個股票，僅占基金凈值的0.5％，所以就算這個股票漲停對該基金的凈值表現也只有微小的貢獻。而私募正好相反，俗話說：船小好調頭，他們可以集中持有一些題材股或者潛力股，但是也可能因為這個原因而產生比較大的波動。
第三點就是起板金額，開放式基金只要1000元就可以認購，但是私募基金可以說是個性化的管理，特別是信托形式的私募基金，受到自然人委托人不超過50人的限制，私募基金的起板金額至少是100萬，甚至一些有名的私募基金，比如深國投?天馬已經將起板金額提升到了500萬，也讓很多投資人望而卻步。
在贖回時，公私募也有其不同特點。通常私募基金在一年內是不能贖回的，一年之后也要在每個月特定的時間贖回。而開放式基金在新發行時只有最多3個月的封閉期，老基金更是幾乎隨時能贖回。流動性不足可以說是私募基金的劣勢，不過從另外一面來考慮，私募基金沒有短期贖回的壓力，可以放手選擇一些潛力較大的股票，低成本長期持有，而公募基金會傾向選擇短期能有突出表現的股票，還必須考慮贖回情況留下現金部分。不過流動性這也是把雙刃劍，不能隨時用腳投票的投資人只能相信他們會操作好，至少做好一年的準備。
那客戶怎么知道自己買的基金是不是表現好呢?公募基金每天都有凈值公布，每季度都有投資報告，公布重倉股情況等等。但是私募的凈值和報告都是合同約定的，有的是一周公布凈值，有的是一個月，而重倉股的情況也可以根據約定披露，只有業內人士會比較清楚其中的情況，也因為這一點給私募披上了神秘的面紗。
最后說說投資人非常關心的費用問題，公、私募都有的費用有：認購費(開放式基金的認、申購費在1％～2.5％；私募一般為
1％)，管理費(開放式基金為1.5％；私募是1％～2％)、贖回費(開放式基金一年內贖回費率0.5％，以后依次遞減，同樣適用私募基金)。而私募比較特別的地方就是以業績回報分成的做法，比例和計算方法按合同約定而定，目前比較流行的是按基金正收益部分二八分成，年度計提一次。
走出投資私募基金的誤區
采訪的時候，張太太問我：“為什么最近私募走的沒有公募好呢?”我們經常陷入這樣的誤區：私募必定走的比公募好――大家覺得私募的風險高，當然收益也必定是高的。但誰能保證同樣是股票投資的張三一定比李四好，但私募的制度本身客觀上刺激了基金經理會做得更好。而在風險層面，筆者反而覺得私募基金的風險在某個方面要低于公募基金。
公募基金受到基金契約的限制，必須持倉達到一定的比例，比如股票型基金就必須股票倉位在75％以上，而配置型的基金的倉位不能超過75％，這就意味著，即使某基金認定下個月股市會有深度回調，也沒有辦法大規模拋股票，而必須持有規定比例以上的股票，跌也只能祈禱自己的這個跌得不要太厲害了。同理，配置型基金即使打包票馬上會有一波很強勁的上升行情，也只能將資產的25％放在債券和現金里望洋興嘆。但是私募不一樣，股票倉位可以在0～100％靈活配置，行情好時可以乘勝追擊，行情不好時可以抽身而出。聽上去非常好，但這樣導致私募基金經理的判斷就變得至關重要了，私募是靠口碑相傳的，任何判斷都關系到之后人們是否還相信他，所以當一些私募基金經理變成明星經理之后，反倒是趨向于保守，心理上不能承擔虧損，投資人的期盼變成了“生命不可承受之信任”。7月份，滬深300指數漲幅為18.5％，但是著名的私募基金“赤字之心”的平均漲幅僅1％。所以我覺得虧損的風險小了，反而變成了“踏空”的風險。
所以不要堅定地認為私募必定是比公募表現出色，我們選擇私募基金是因為相信他們的投資理念，也相信他們會更對我們的資金負責。
理性選擇私募基金
到底自己是該買公募呢，還是私募呢?問自己幾個簡單的問題就可以基本判定了。
除了下圖中的幾個問題，我們還應該根據自己的風險承受能力和其他資產的配置現狀來判定是不是客觀上適合投資私募基金。只有100萬的人和有1000萬的人相比，前者肯定不那么適合私募基金，但如果后者另外900萬都在股市里的話，筆者同樣不建議再增加證券投資部分。
私募基金大盤點
市面上形形的私募基金很多，如何選到優秀的私募基金呢?讀者可以從這些方面出發。
首先看基金經理。剛才也提到，私募基金的特點就是比公募更依賴基金經理的能力，他的從業經驗、過往業績、投資風格，職業道德水平是考量的方面。
然后是發行機構以及他們的投研能力，管理規模、公司歷史、風控措施、管理層等等。中國信托形式的私募基金有3家在業內是佼佼者，分別是深圳國際信托投資有限公司、云南國際信托有限公司和平安信托投資有限責任公司。
一、我國私募基金的優勢及所面臨的機遇和挑戰
（一）私募基金所面臨的發展機遇
1. 政策支持。證券市場不斷深化改革，IPO再次開閘、新三板蓬勃發展、注冊制度改革推進都為私募基金發展注入活力。私募基金暫行辦法的公布讓私募基金成為正規軍，各種利好政策不斷推出。另外，“一帶一路”等國家改革措施不斷推進，也為私募基金發展提供了機會。
2. 機遇需求。私募基金以間接融資、債務性融資為主的時代面臨變化，房地產行業、礦產資源等行業風光不再，面臨調整。銀行資本要重回資本市場，可能迎來大發展時期。另外，由于無風險收益率下行，居民收入配置權益性資產的需求提升。而且，私募基金對解決當前經濟發展的薄弱環節具有重要作用，有助于解決中小企業融資難、融資貴的問題，能夠助推企業轉型升級。
（二）私募基金所面臨的威脅與競爭
1. 規模較小。近年來，國際私募基金市場發展速度很快，業績令人矚目，其模式越來越受到一些大型機構投資者的認可，成為國際金融市場的焦點。全世界的對沖基金數量有92%在美國、7%在歐洲，只有1%左右的數量存在于亞洲和世界其他剩余地區，美國是對沖基金的主要控制地。相比之下，我國私募基金規模還很小，截止到2015年4月15日，我國私募基金達到2.88萬億元，占GDP的比重為0.5%，而世界平均水平為5%，美國、日本、德國等國家私募基金占GDP的比重更是高達6%。
2. 基礎薄弱。當前我國私募基金發展基礎比較薄弱，在協會登記的10098家管理機構當中，管理規模50億以上的僅有105家，管理規模為0的是5733家。
3. 競爭壓力大。私募基金生存的重要條件是資金來源穩定。我國私募基金的資金來源主要是靠基金經理與資金方特殊的私人關系維系。如果沒有客戶的資金，私募基金則名存實亡。隨著我國證券市場的逐漸開放，我國的私募基金應當認真研究學習國際對沖基金的經驗和技術，發展穩定的資金來源和風險控制技術。對于私募股權投資基金來說，較為活躍的也是一些國外機構。2005年以來，PE領域不斷曝出重大的投資案例， 其特點是國際著名PE機構與國內金融巨頭聯姻且投資規模非常大。如國際著名的PE機構參與了中行、建行等商業銀行的引資工作；凱雷投資集團對太平洋人壽投資4億美元，并獲得太保人壽24.98%的股權，這也是迄今為止我國最大的PE交易；美國高盛控股雙匯集團70%的股份；日本軟銀向阿里巴巴注入資金2000萬美元，助推其在美國納斯達克上市，從中獲取34.4%的股份。
4. 專業人才不足。私募股權投資基金是人力資源、知識資本和貨幣資本高度結合的產物，人力資本的獲取是其有效運作的前提。管理運營水平的高低直接關系到投資者的投資收益，作為專業化要求很高的行業，高水平的管理機構、優秀的基金管理人才至關重要。在我國，由于國內私募股權投資剛剛起步，缺乏充分實踐，因此具有現代意識、真正懂得私募股權投資運作的私募股權投資專家極少。另外，具有戰略眼光且勇于創新、敢于創業的創業風險企業家的缺乏也制約了我國私募股權投資業的發展。
5. 運作不規范。主要表現為少數私募基金在《基金法》、《私募基金監督管理暫行辦法》執行上不到位，違反了《私募基金監督管理暫行辦法》的相關規定以及《自律檢查規則（試行）》。具體表現在：一是個別機構未執行發售產品備案制；二是個別機構未執行私募基金募集人不超過200人的規定；三是個別機構未執行私募基金不準對外宣傳的規定；四是個別機構未經批準擅自對外發售產品；五是個別機構產品發售期超過規定期限；六是個別機構高級管理人員、員工、產品信息與實際情況不符，未按規定報告高管人員變動等重大事項；七是未按照合伙協議約定支付投資本金和約定收益為合伙人辦理退伙；八是個別私募基金設立的分支機構未按規定及時辦理工商登記；九是個別機構在資產管理合同未成立生效的情況下，下達資產管理計劃的投資指令，違反了資產管理合同約定的完成備案后資產管理合同才能成立生效的規定。
二、加快我國私募基金發展的建議
（一）加快建立引導投資基金
為加快私募基金的發展，我國在財政資金與私募基金的合作上進行了有益嘗試，并建立了產業引導基金，對引導私募基金加大創新、養老等產業投資起到了積極的促進作用。各級政府要切實利用財政資金，采取股權投資方式，參與并引導私募基金管理人發起設立專項用于投資政府與社會資本合作項目的基金，吸引銀行、保險等金融機構及其他社會資本參與。鼓勵各類創業投資、產業投資等股權投資基金參與政府與社會合作項目投資建設，豐富和完善投融資渠道。通過放大杠桿比來刺激經濟結構調整、產品結構調整、資源優化配置。通過市場化運作支持水利等基礎設施、養老等公用事業和公共服務領域項目建設，降低項目運營風險，增加項目融資信譽，為社會資本合作項目提供持續的投融資服務。
（二）積極拓寬私募基金資金來源
為適應當前我國由債權經濟向股權經濟轉變的需要，加快私募基金發展，建議開放保險基金、社保基金、捐贈基金、商業銀行資金、財政資金，發展多層次資本市場，逐步建立包括政府、銀行、企業、社保、保險及個人和家庭資金在內的多元化私募基金體系，有效拓寬私募基金來源渠道，切實改變銀行資金“一股獨大”的局面，有效發揮私募基金對當前經濟，特別是中小微及創新型企業的支持力度。
（三）強化私募基金管理人才培養
私募基金管理人才直接關系基金回報率的高低，只有高素質的基金管理人才才能帶來高收益。為此，一是在鼓勵國內更多的企業家和金融界人才加入私募股權基金行業的同時，積極引進在海外私募股權基金從事過股權管理的人才，傳授先進的管理經驗，打造優秀的基金管理團隊。二是選派國內優秀人才到歐美等私募基金發達國家學習其先進的管理經驗。三是加強與高盛、摩根士丹利、美林、軟銀、黑石等世界著名投資銀行、私募基金的溝通交流，建立定期交流和培訓機制，學習其先進的投資和管理經驗，不斷縮小差距。四是強化高管人員培訓。建議由證監會、基金業協會牽頭，組織國內實力強、經驗豐富的私募基金高管人員對國內現有私募基金管理人員進行基金管理和風險控制等內容培訓，切實提高管理水平，適應當前私募基金發展的需要。
（四）著手推進誠信體系建設
私募基金管理是一種專家理財信用契約，加強私募基金管理者的信托責任制理念至關重要。為此，建議盡快建立私募基金股權投資社會信用管理體系，明確誠信管理職責、管理目標、管理內容，嚴格管理制度，加大違規責任處罰，切實提高私募基金管理人的誠信意識，防范道德風險。
（五）切實增強合規風險防控意識
各私募基金在加快發展的同時，要嚴格按照《基金法》和《私募基金監督管理暫行辦法》等有關法律法規，進一步建立健全風險控制職能部門，明確風控措施，切實發揮自身風控委員會、合規風控部的職能，堅決糾正和杜絕各類違規違法行為的發生，切實增強合規風險防控意識。
今年的股市行情不佳，私募基金的表現也參差不齊，近來更傳出來有私募基金清盤的消息。那么，這些私募基金為何會清盤？
近期，陽光私募基金行業再次發生清盤事件。8月31日，“山東信托•景良能量藍海3期”被提前終止。此前，山東信托旗下的兩只結構化私募“山東信托•盈融達”和“山東信托•夢想二號”均提前終止，而在較早之前的5月份，還有至少5只非結構化私募基金停止了運作。越來越多的私募清盤事件給投資者帶來的似乎更多是心理上的負面影響。而實際上，私募清盤并非都是壞事，相反，投資者有時甚至能得到一些有意義的信息。
根據好買基金研究中心的不完全統計，自2008年來，通過公開信托公告宣布清盤的非結構化私募基金至少有27只。這些基金中有16只基金清盤時凈值在1元以上，為投資者賺到了錢。和同期滬深300指數相比，有11只基金戰勝同期指數，清盤基金的業績可謂好壞參半。而歸其清盤的原因大致有四類，一是公司經營不善遭到清盤，二是基金凈值觸及清盤線被迫清盤，三是基金規模未達到信托要求而被清盤，四是基金經理判斷后市行情不好而主動清盤或放棄延長已到期的私募。
被動清盤，源于業績不佳
在被動清盤的私募中，大多數是由于業績不佳而清盤的，而這一現象也是在2009年開始逐漸增加的。在被動清盤的私募中比較有名的是原公募明星基金經理鄭拓所管理的深藍3號，這只基金在2010年的震蕩弱市中不幸踩錯時點，導致凈值一路下滑，最終觸及清盤線而被迫清盤。此外，有像常盛金、鼎弘義1期等，因為客戶不滿基金業績而大量贖回，導致信托規模未到信托公司規定底線而被迫清盤。還有如三洋卓越系列4只私募，由于公司其他方面的投資管理經營不善，拖累私募而信托公司被清盤。
在陽光私募最初發展至2008年的幾年間，多數信托公司還沒有硬性的止損要求，所以2009年之前成立的非結構化基金產品幾乎沒有因為業績而清盤的。直到經歷2008年的慘痛大跌后，私募投資者和信托公司對于私募基金的風險控制要求開始越來越高。所以，近幾年發行的私募基金在成立時，多數信托公司都會在信托合同中規定清盤線，基金凈值如果下跌到一定區間，信托公司就會強制將信托清盤止損。從對投資者負責的角度來看，這也是私募行業的一種進步。
主動清盤，多數逃過一劫
除了上述被動清盤的私募外，還有一些私募則是主動選擇清盤或者是信托到期而未延長期限，這兩者背后的原因往往是基金經理看淡后市。主動選擇清盤并非前無古人，最著名的例子就是私募教父趙丹陽在2008年初的市場高點將其旗下的A股基金全部清盤，成功逃頂使得趙丹陽聲名鵲起，也使得主動清盤這一方式為人所知。
在趙丹陽之后主動清盤的私募里，其清盤時機是否也如此精準？從2008年以來主動清盤或者信托到期而未延長期限的非結構化私募來看，在清盤滿一年的5只基金中，赤子之心系列兩只基金清盤后的一年，滬深300指數下跌56.01%；誠諾和策略大師清盤后的一年，滬深300指數下跌1.28%。只有智誠收獲一只基金在清盤后指數出現上升。而清盤只滿半年的基金中，永圣慧遠穩健增值、新東風成長在其清盤后的半年內，滬深300指數下跌3.39%。所以，主動清盤或者不延長期限總體上還是有所成效，基金經理的決策避免了私募基金在下跌市場中繼續運行。
隨著私募基金數量和存續期的逐漸增加，正常與非正常清盤的私募可能會越來越多。私募清盤也是私募基金“生老病死”的必然過程，談“清盤”色變的投資者應該理性認識，了解清盤原因，避免一棍子打死有產品清盤的私募公司。
（好買基金研究中心朱世杰）
一、穩定市場不再是基金的首要職能，投資者保護將成重中之重。
二、信息披露規定明確，基金運作透明和規范要求迅速提升。
三、基金持有人話語權提升，基金經理市場壓力增大。
四、管理人與托管人聯袂受托，基金托管人職責加重。
五、各方權責系于基金合同，基金合同重要性日益凸顯。
六、受托理財通道隱現，具體規定尚難浮出水面。
七、信托制基金浮出水面，公司制基金留有余地。
八、私募基金“摸著石頭過河”，路徑依賴仍將繼續。
九、基金份額上市交易指日可待，交易規則由交易所另行制定。
十、基金短期融資懸疑重重，政策選擇即將分曉。
受托理財通道隱現具體規定尚難浮出水面
券商受托理財已成定局后，基金公司能否同樣受托理財，爭議不斷。原《證券投資基金法》起草工作組組長王連洲認為，現在越來越多的機構和個人存在個性化的理財需求，基金管理公司作為專業化的理財機構，在資產委托管理業務方面具有優勢。直到目前，王連洲先生都堅稱，與其讓券商受托理財，還不如讓基金受托理財。但相反的觀點認為，基金已經聚合了巨額資金，如果再賦予其受托理財的權限，從而使其以微量的注冊資本，來運作過于龐大的資金，恐怕風險過高。爭議目前仍在持續。
從立法慣例考察，為避免立法流產，立法極可能采取擱置的辦法，規定“基金管理人接受特定機構委托，進行證券投資的具體管理辦法，由國務院另行規定”。這就為基金管理公司日后受托理財提供了政策空間。不排除在《證券投資基金法》出臺后的一段時間里，基金管理公司受托理財的具體辦法就接著出臺。
信托制基金浮出水面公司制基金留有余地
1997年《暫行辦法》將基金按組織形式分為契約型基金和公司型基金，中國內地現有基金都是契約型。基金的設立和運作，全賴于一紙契約，但完備的契約事實上并不存在，對于權責規定的漏洞，還需要法理基礎予以填充。從國際通行立法例看，契約型基金多依據信托原理來規范，日本、韓國和中國臺灣更是直接稱為“證券投資信托”。
另外，中國內地目前雖無公司制基金，但由于公司制基金是國際上比較普遍的基金形式，而且其與信托制基金在治理結構方面多有差異，《證券投資基金法》還是會對其發展留下余地。因而，立法可能最終規定，“基金運作方式可以采用封閉式、開放式或者國務院（此處還可能是以”國務院證券監督管理機構“替代）規定的其他方式。”
這種原則性的規定，既為資本市場發展和金融產品的創新留下了余地，對于基金管理公司而言，無疑也是長期利好。基金管理公司做大做強，將獲得寶貴的政策空間。
私募基金“摸著石頭過河”路徑依賴仍將繼續
基金采取公募還是私募的形式各有利弊。私募基金由于向少數特定對象募集，更能滿足客戶特殊的“量身度做”般的投資要求。而且，私募基金的投資更具隱蔽性，如果運作適當，投資收益率也會更高。正因為如此，目前中國內地私募基金已經達到上千億元規模。但同時，由于私募基金信息披露不完善和受政府監管較少，因而也潛伏著巨大的市場風險。
最新的信息表明，權衡利弊之下，立法最終極可能對私募基金不作任何規定。但這是否意味著立法對私募基金持消極否定的態度？對此，王連洲的說法很具有代表性：“基金立法對私募基金不作規范，并不會影響私募基金的發展。雖然沒有法定的私募基金，但私募基金的存在如同事實婚姻的存在一樣，難以回避。”
中國內地基金私募的經驗和規則，尚處于累積過程之中，部分事項甚至還處于試錯階段。如果將一些尚不成熟的經驗和做法，固定在剛性的立法中，難免過于莽撞。基于這一合理認知，立法者對私募基金采取了內斂的“綏靖政策”。私募基金“摸著石頭過河”的路徑依賴，仍將持續一段時間。
基金短期融資懸疑重重 政策選擇即將分曉
對于開放式基金能否進行短期融資，各方說法不一。主張不能融資的理由是，基金遭遇大額贖回，固然會使基金公司面臨資金困境，但這種由市場行為直接傳遞的市場信號，在市場化傾向亟待加強的今天，尤顯珍貴。如果允許基金公司向銀行借款，將掩蓋、至少會稀釋市場真實信號，致使風險累積。而且，即使能夠融資，是用基金名義還是基金管理人名義向銀行借款、借款由誰歸還等等，這些問題都難以解決。相反的觀點則認為，開放式基金的融資權不宜剝奪，這是基金管理人管理運作信托資產的一個措施，但借款的用途、期限和比例等方面要嚴格限制。
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A
內容摘要：隨著私募股權投資基金的飛速發展，股權投資已成為金融業體系的一部分，股權投資的研究也逐漸成為金融學體系的一部分。但隨即產生的一些易混或尚不規范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權投資、私募股權投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權投資基金”的概念框架清晰而系統地展開。本文為金融學領域PE分支學科的建立與完善提供理論借鑒。
關鍵詞：投資基金 股權投資 私募股權投資基金 概念框架
引言
這幾年，私募股權投資基金（PEF）在中國發展飛快，股權投資的文獻也相應增多。本文筆者之一親歷親為股權投資的理論與實踐二十多年，同時參與股權投資基金的立法工作。股權投資已成為金融業體系的一部分，并成為金融學研究的熱點。統計局最新出版的《國民經濟行業分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務服務業”的“資產管理”歸入資本市場的“基金管理服務”。這意味著投資管理屬于金融業范圍。在一個學科形成的過程中，專業術語的準確稱謂與定義這一基礎性工作非常重要，也是其走向成熟的標志。良好的開端是成功的一半，后續的理論與實踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規范的概念主要有產業投資基金、資產管理等。本文依次規范這些概念，給出并解釋準確的稱謂，以全面解析股權投資基金的概念。
投資基金
（一）基金
何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財務會計的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計主體。這個角度易被經濟學界和法學界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計和公共財政所用，被指按特定法規、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設立的一個相對獨立的財務和會計主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財務資源。
中國新會計準則規定了第19號準則企業年金基金，規范了該類基金，也為其它基金會計作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業，證券投資基金行業很快對新準則做出了反應。2006年11月，證監會頒布《關于基金管理公司及證券投資基金執行的通知》，并于2007年7月1日起執行。2007年，中國證券業協會也按照新會計準則制定《證券投資基金會計核算業務指引》。證券公司的客戶資產管理計劃、信托計劃等都有自己的會計核算方法。股權投資基金沒有專門的會計準則，本身可以借鑒很多其它基金的會計準則處理核算問題。中比基金在普華永道會計師事務所的設計和指導下，制定了嚴格規范的會計核算體系——《中國-比利時直接股權投資基金資產管理會計核算辦法》。綜上，只有從會計主體的角度，才能準確理解基金的含義。但是，會計主體不一定都是基金。企業、政府與非營利組織主要從事經營活動，一般不屬于基金。
（二）投資基金
投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機構（銀行類）的貸款投資。控股投資是集團公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業，保險企業與非強制性社會保險機構不是投資基金。同樣，一般的企業、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經營業務，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業性（營利性）與公益性投資基金。
從經濟上看，投資基金是一個會計主體，屬于獨立性或附屬型，擁有獨立資產和專門賬戶，須獨立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨立型的投資基金，包括法人或實體。機構是投資基金的主流。目前，各類股權投資規范與法規文件都沒有關于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認為投資基金是獨立型，屬于一個實體或機構。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財產，還是合同或企業？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學術界，信托應為何種形式是一個關鍵問題。筆者認為信托（特別是商事信托）應該是實體或者是企業，屬于一種法律實體。信托只有是實體，才能解決信托組織獨立對外交易，獨立擁有信托資產，獨立信托銀行賬戶，獨立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機構的理財計劃或資產管理業，這些一般認為也是投資基金。
社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社保基金統一核算，或者根據經營它們的政府層次分類，與相應政府部門合并核算。依據上述信托的獨立性，將社保基金看作獨立機構，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規定了一般的信托，還規定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機構，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權投資基金發展最快的一個領域。
另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業。
私募基金
私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金。基金管理人和發起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機構投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監管機構登記、報告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統性信息。與證券的私募發行有很多相通的概念，如證券的非公開發行、定向募集、定向發行等。
盡管按照一般行規對私募有很多監管手段，包括合格投資者準入、投資者數量控制、基金規模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴大到很多非經濟行為，包括私底下協商公益活動、慈善事業。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調的宣傳活動，是不符合私募的商業精神，長遠看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽機制”是掌控該理念的隱形之手。
股權投資
目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應的投資管理運行、財務管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發展歷史也很不一致。股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。較之股權投資基金或產業投資基金更為妥當的叫法是筆者在資產運營理論框架下提出的實體資產投資基金。一般認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。它們的共同特點是長期持有，而非作為以公允價值計價的交易性資產（證券資產）。交易性股權資產與交易性債權、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象。“實體投資基金”的叫法更有利于將PE和實體資產的證券化（比如REITS）在某種程度上統一起來，從而促使“經濟人”更深刻地體會紛繁復雜的金融工具間的相通性，更高效準確地理解金融工具。另外，針對現實出現的投資現象，本文在“協議投資”中專門討論了人力資源、準債權等特殊形式。
私募股權投資介入被投資企業，參與企業管理，與企業共同發展，強調對股權的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環節充分說明了這一點。擴大來看，私募股權投資基金除了投資未上市股權外，當然也可以投上市股權，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機構投資已上市公司），具體指私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細說明股權投資基金的各種投資對象，依次是企業份額權投資、珍貴物品投資和協議投資。
（一）企業份額權投資
私募股權投資基金的投資對象主要是股權或企業份額權。企業份額權泛指以公司股權、合伙企業份額等的名義投資，甚至以協議或其他安排參與企業，共擔風險與收益。相對于債權投資而言，股權投資的回報不確定，而且在企業進行清算時，優先考慮債權。
至于優先股，有限合伙企業中有限合伙份額、信托份額等優先份額，它們介于股權與債權之間，但風險與收益的不確定性使得它們偏向于股權，因而被視為股權更準確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權的加總，需要把信托理解為一個企業實體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優先份額權；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權加總為完整的份額權。所以，優先份額權像優先股權、有限合伙份額權、信托份額權也是股權資產，也是可以成為私募股權投資基金的投資對象。
股權投資也可以分為交易性股權投資、經營投資與非經營投資。股權資產根據持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據資產持有情況來判斷資產類型，比如持股比例、資產期限等。本文的廣義股權投資不包括交易性股權投資與經營股權投資，交易性股權投資屬于證券投資基金的投資對象，經營股權投資屬于集團公司對子公司的投資。
（二）珍貴物品投資
實物資產里只有珍貴物品可以成為股權投資對象。珍貴物品國際核算標準（SNA）中有專門的規定。SNA中生產資產下面分為固定資產、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術品，珍貴物品基本上不用于生產與消費，但它們具有顯著價值，預計能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價值的手段。
但是，很多企業都有對外投資倒賣實物的經歷。甚至是一些企業采取設立空殼企業，空殼企業里持有大宗商品或者房地產之類，通過倒賣企業來間接倒賣實物。因而，對外直接和間接的實物投資都是應該嚴厲禁止的。當然，國家應管制企業對涉及國計民生一般實物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業有一些非預料的對外轉讓實物資產；允許企業采取風險管理的方式，來適當囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實際經營珍貴物品，而是為了轉讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：
1.奢侈品。大型股權投資基金直接持有奢侈品進行投資，或是各類資產管理人發行奢侈品投資計劃，直接持有奢侈品，待價而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現貨。期酒，類似期貨，即消費者與酒商預先簽訂合同、預先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實際拿到酒。期酒與現貨的價差越大越好。名酒投資的高技術性和素養要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財產品。目前，國內工行、中信銀行、建行、招行等4家商業銀行已推出5款紅酒理財產品。
2.收藏品。如何對藏品進行科學分類是一個亟待解決的課題，因為它對收藏學的發展至關重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻類、票券類、模型類、徽章類、商標類及標本類。以藝術品投資為例，藝術品投資幾乎是發展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財產品—“非凡理財藝術品投資計劃1號”，標志著藝術品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯合建設銀行和保利拍賣推出國內首款藝術品信托理財產品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術品投資集合資金信托計劃”。
3.特殊實物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實物（特別是實物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實物投資，同樣不能擾亂宏觀經濟，需要必須經過特別的審批才能進入投資。當然，為求統一，我們還是把這些可以進行的實物投資統稱為珍貴物品投資。股權投資基金應包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權投資相比，珍貴物品投資規模相對較小。所以，股權投資協會應該包括珍貴物品投資分會；股權投資立法應該包括珍貴物品投資立法。
（三）協議投資
目前，中國不允許企業之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權不是企業投資的對象。就算是發生了很多應收賬款、預付賬款等債權投資，但這些只是一般企業之間發生的投資。本文研究的投資對象是股權投資基金或者說“實體投資基金”的投資對象，不是企業之間容易發生的應收賬款等債權投資，而是準債權投資。但是，實務中也會存在一些債權投資，比如太平洋資產管理公司發起設立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權投資計劃”，“太平資產-南水北調工程債權投資計劃”也獲得通過，近4000億元規模的保險投資有望進入到基礎設施投資。本文認為，這些是債權，不屬于廣義股權投資基金。
企業可通過協議購買項目未來利益權的方式來投資。未來利益權可以分為是收入權和物權。它可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現金流產生的收入權，項目所在企業的利潤分配權，項目所在企業股東的分紅收益權等。如果項目是一個人力資本，那么經濟主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。
這種未來收入權其實不是債權也不是股權投資。但是，它類似股權投資，更類似債權投資，比如高速公路收費權、公園門票收入權、股票分紅權、音樂人唱片的未來收入權等。針對實務與學術情況，筆者認為把它稱為是準債權投資為妥，主要有產出收入分配權、利潤分配權、股東紅利分配權。
投資者只要沒有影響收入的產生，沒有強迫消費者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉讓的。它也符合廣義股權投資特點：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準債權投資者沒有加入企業成為股東，所以，準債權投資屬于協議投資。
最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認為，意義不大。雖然，現實中有主體之間勞動債的關系，但是，很少有企業有應付勞動或者應收勞動。勞動不宜作為穩定的價值目標來投資。但是，投資方可以以協議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業組織的形式，類似于目前的合伙協議（非合伙企業）。契約中可以約定勞動者計時或者計件的勞動成果，這是一種未來資產，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學家搞科研，與他約定研究成果的專利權，然后可以通過拍賣專利權的方式退出。
一般而言，準債權與合伙協議等協議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉讓獲利上會比較不方便。事實上，所有這些協議投資都可以轉化為真正股權投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。
私募股權投資基金
（一）私募股權投資基金
可見，私募股權投資基金的意思是“私募發行的，投資企業份額權為主的投資基金”。“產業投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產業投資基金”這一說法易造成地方政府或行業部門的誤解，將其視為政策性發展基金，變其為自己掌控的另類“投資機構”，容易重現當年各省辦信托投資公司造成國家巨大經濟損失的風險。同時，產業投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業劃分基金。實際上，基金一般來講是不分行業的，很少專門做某個行業，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”，避免以偏概全、誤導方向。
筆者一直倡導用“股權投資基金”的概念取代“產業投資基金”。私募股權投資基金一開始以風險投資、創業投資等名字出現，至于風險投資、創業投資的說法可以在業界保留，而在法律等正式文件中應該以“股權投資基金”作為名稱。
本文建議股權投資基金應分成兩大類。第一類叫做產業投資基金，或者叫政府引導基金，政府可以以產業投資基金的概念把引導基金包括進去，也可以以引導基金的概念把產業投資基金包括進去。這一類基金有三個特點：經過政府批準、政府推動出資、政府引導投資方向。第二大類為非國有的私募股權投資基金。
第一類的產業投資基金又可細分為幾個小類：第一種是國家財富基金，應納入股權投資基金的監管范圍，引導其健康發展；第二種是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三種是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委在抗震救災方案里提出，成立抗震救災產業投資基金；科技部的產業投資基金“火炬計劃”；第四種是地方政府的引導基金，現在不僅津、京等地設立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進行規范，防止其衍變成追求政績的工具，產生新的不良資產。
（二）私募股權投資基金體系
前面的私募股權投資基金是從獨立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內的體系。《中國證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規定了所有這些主體的運作規范。我們在各種語境中可以方便地區分各個層次的不同點，同時也要區別投資基金本身、投資人及基金管理人。
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關鍵詞: 私募基金/規制/通過豁免的規制
內容提要: 私募基金的規制是各國政府近年來面對的共同問題,對資本發達國家私募基金規制政策變遷的考察有助于我國吸取其經驗和教訓。本文通過對美國私募基金“通過豁免的規制”體制進行歷史考察,并評價其優劣得失,為我國私募基金的規制乃至證券市場的規制政策選擇提供借鑒。
一、引言
近年來,隨著私人股權基金(private equity funds,以下簡稱 PE 基金)、對沖基金(hedge funds)等私募基金在我國的興起、發展以及相關問題的暴露,私募基金規制政策的選擇成為我國學術界、投資界、監管者以及立法者熱烈討論的議題。作為一種來自歐美國家的舶來品,私募基金在我國的規制亦應借鑒歐美國家相關立法的經驗和教訓。其中,美國的私募基金規制體制最早確立且較為完善,為我國學界和實務界所重視。
2007 年金融危機以來,歐美諸國紛紛加強了對私募基金的規制。這一趨勢得到我國各界的關注,提倡對私募基金加強規制的呼聲不斷,并為立法者和監管者所認同。正在修訂中的《證券投資基金法》(以下簡稱“《基金法》”)也將私募基金納入了監管。
然而,歐美國家對私募基金加強規制的立法在其本國并未獲得廣泛一致的共識:立法過程中充滿了激烈的爭論、種種政治考量和權衡以及利益群體之間的博弈,且在法案剛剛通過之后即遭到了激烈的批評。此外,這些立法的實際效果如何,也尚待實踐的檢驗。再退一步,即使歐美國家對私募基金加強規制的立法果真是深思熟慮之良善立法,其是否符合我國國情以及我國私募基金的發展階段,仍值得進一步思考。鑒于這些考慮,對歐美私募基金規制政策的歷史變遷和哲學基礎的考察將有助于我們全面、客觀、辯證地評價其立法得失并為我國的私募基金立法提供有益的借鑒。如果不顧歐美立法的歷史背景和社會基礎以及中西差別,而盲目追隨其最新潮流的話,對我國私募基金行業和證券市場可能會造成無法挽回的打擊。[1]
本文擬通過對美國自上世紀 30 年代以來對私募基金進行規制的歷史變遷進行考察和評價,為我國借鑒其經驗和教訓提供理論支持。本文將美國私募基金的規制體系歸納為“通過豁免的規制”,[2]具體包括《1933年證券法》對私募發行的豁免和規制、[3]《1940 年投資公司法》(以下簡稱“《投資公司法》”)對私募基金的豁免、[4]《1940 年投資顧問法》(以下簡稱“《投資顧問法》”)對私人投資顧問的豁免和規制[5]以及 2010 年《多德- 弗蘭克華爾街變革與消費者保護法案》(以下簡稱“《多德法案》”)對私人投資顧問豁免的調整。[6]通過對上述四部分內容的討論和分析,本文最后綜合評價“通過豁免的規制”體制,并為我國私募基金的規制提出若干政策建議。[7]
二、《1933 年證券法》對私募發行的豁免
(一)私募發行的豁免規范[8]
《1933 年證券法》第 2(1)節對“證券”的定義常廣泛,包括“對任何利潤分享協議的參與”和“投資合同”。而對“投資合同”的理解是“將資金投資于一個共同的事業并期望通過他人的努力獲得盈利”。[9]據此,私募基金的份額顯然屬于《證券法》所規定的“證券”。按照《證券法》第 5(a)節的要求,證券必須在 SEC注冊才能發出出售的邀約或出售,除非其符合該法的豁免條款。公開發行證券的注冊成本較高,更為關鍵的是,一旦公開發行,私募基金將無法利用《投資公司法》的豁免條款,[10]即必須作為“投資公司”在 SEC 注冊,并要遵守《投資公司法》上的冗繁規則。而一旦被要求注冊為“投資公司”,該基金的顧問則不能夠再利用《投資顧問法》下的“私人顧問”豁免規則。[11]因此,私募基金必須尋求《證券法》上公開發行的豁免——私募發行制度。
證券私募發行制度并非專門為私募基金而設計,而是為了緩和公開發行的成本高昂等弊端,方便較小的公司的融資。《證券法》第 4(2)節是證券私募發行的源頭。其規定,“不涉及公開發行的證券出售無需在SEC 注冊”。然而,何為“不涉及公開發行”?法律并沒有明確規定,其含義在隨后的法院判決和 SEC 制定的規章中逐漸得以明晰化。
在 1953 年的 SEC v.Ralston Purina Co.[12]案件中,美國最高法院認為,是否私募發行取決于發行的對象是否需要《證券法》的保護。SEC 隨后在 1962 年提出了在考慮發行對象是否需要《證券法》保護時應該考慮的一系列要素,[13]包括:(1)發行對象的身份;(2)發行對象與發行人的關系;(3)發行的規模;(4)發行的每一份額的規模;(5)是否使用中介,如投資銀行或股票交易所的設施;(6)購買者的意圖,部分地通過最初購買者持有該證券的時間反映出來;(7)此次發行與發行人的其他發行之間的關系。
然而,即使如此,各個法院對上述判例和因素的理解仍不一致,何為私募發行仍然存在模糊。為了進一步使法律明確化,SEC 于 1982 年了《D 條例》(Regulation D),為私募發行的豁免創設了 3 個安全港,即504 規則、505 規則和 506 規則。504 規則和 505 規則分別適用于 100 萬和 500 萬以內的小額證券發行,很少被私募基金所利用。實踐中私募基金的募集主要利用 506 規則。
根據 506 規則,向“獲許投資者”(accredited investor)的證券發行一般不被認為是“公開發行”,因此豁免于 1933 年《證券法》的注冊和交付招股說明書的義務。[14]501 規則對“獲許投資者”進行了界定,包括特定的機構投資者和凈資產在 100 萬美元以上或者年收入在 20 萬美元以上的個人。[15]506 規則對于發行證券的金額和作為發行對象的“獲許投資者”的人數均沒有要求。符合一定條件的機構投資者和財力雄厚的個人投資者將符合獲許投資者的定義。該規則也允許面向非獲許投資者發行,只要其符合一定的財務成熟性標準或者使用成熟的銷售代表,并且限制在 35 人以內。[16]對于面向獲許投資者的銷售行為,法律沒有特定的披露要求。但是,獲許投資者必須在證券銷售的合理時間之前收到特定的信息。此外,《D 條例》還禁止對投資者廣告和“一般性勸誘”(general solicitation),并要求在銷售完成以后向 SEC 提交報告。
(二)私募發行證券的轉讓限制
根據 506 規則出售的證券被認為符合第 4(2)節“不涉及公開發行”的要求,但屬于“受限制證券”(restricted securities),其只能在符合《證券法》注冊豁免的交易中轉售,比如根據《證券法》的私下交易豁免的規定或在 SEC 注冊后公開出售。其中比較重要的一個豁免途徑是根據 144 規則進行轉售。
《證券法》下的 Rule 144A 是私募發行證券的轉讓規則,轉售給“合格機構買家”(qualified institutionalbuyer)的證券同樣豁免于注冊和交付招股說明書的義務。[17]“合格機構買家”在 Rule 144A 中被定義為包括至少擁有和投資 1 億美元于發行人的證券的特定機構投資者,并且跟發行人沒有關聯關系。
三、《1940 年投資公司法》對私募基金的豁免
《投資公司法》主要對集合投資計劃(“投資公司”)進行規制。該法所定義的“投資公司”是指“主要從事,或對外聲稱主要從事,或打算主要從事證券的投資、再投資或交易業務的發行人”。[18]
一旦符合了“投資公司”的定義,就要根據《投資公司法》在 SEC 注冊并履行冗繁的報告義務,除非其獲得該法的豁免。投資公司需要遵守的規則主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信義務要求;[20](3)至少40% 的董事會成員須為非利害關系人士(disinterested person);[21](4)未經投資者同意,基金不得改變投資政策、簽署顧問協議及實施其他重大業務改變;[22](5)發行一定種類的證券須滿足特定的資本結構要求;[23](6)未經披露給投資者,不得分配現金;[24](7)特定的業務實施和賬簿保持要求,并受 SEC 的檢查。[25]此外,法案還對基金與關聯人之間的交易進行了重大限制,而被投資公司即屬于該“關聯人”的范圍。總之,《投資公司法》的規制使得包括 PE 基金在內的私募基金無法開展其業務,因此必須尋求利用特定豁免條款。
《投資公司法》的第3(c)(1)節和第3(c)(7)節被稱作“私募基金豁免條款”。第3(c)(1)節規定,如果一個基金擁有不到 100 個其所發行證券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且沒有公開發行其證券,也沒有打算公開發行其證券,則其將不被視為《投資公司法》所規定的“投資公司”,也就無需遵守《投資公司法》的任何規則。
需要指出的是,上述 100 人要求必須在基金設立時和運行過程中始終符合,而且,在特定情況下,對法律實體身份的投資者還要“穿透”計算其實際投資者。因此,本條規則對于私募基金的募集造成極大的不便。為此,美國國會于 1996 修改《投資公司法》而增加了第 3(c)(7)節。該節又被稱作“合格購買人”(“qualified purchaser”)豁免條款。本節要求基金的所有股權所有人都是合格購買人,并且沒有公開發行,也不打算公開發行其證券(即基金份額)。[26]只要符合此條件,《投資公司法》對投資者人數不再限制。《投資公司法》第 2(a)(51)節將“合格購買人”定義為包括至少擁有 500 萬美元投資的個人和至少擁有和投資 2500 萬美元的機構。[27]
6月，蘇州東吳證券順利通過了中國證券業協會中小企業私募債業務試點資格評審，6月8日上午，由其承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業私募債券發行完畢，成為全國中小企業私募債第一單。
中小企業私募債的迅速推出，進展速度超出市場預期。時至今日，市場上已有20多只該類私募債順利發行。從無到有，中小企業私募債吸引著市場各方眼球。
何為中小企業私募
中小企業私募債在各項條款設計上與公開發行的信用債和各類私募債相比，均有諸多差異。中小企業私募債的發行主體定位于境內注冊的中小微企業。除此之外，此次試點還將主要集中于非上市的中小微企業。
同時，中小企業私募債對發債主體的凈資產和盈利狀況均未作明確限制，相對而言發債門檻更低。當前企業債、公司債等對發行主體均有“歸屬母公司凈資產大于12億元”，以及“最近3年持續盈利、3年平均可分配利潤足以支付債券1年利息”等的規模和盈利要求。按照工信部對中小微企業的劃定標準（如營業收入10億元以下的信息傳輸行業、或營業收入1億元以下的軟件信息服務行業等均可納為中小微企業），則中小企業私募債對主體要求相較企業債、公司債等要寬松許多。除此之外，中小企業私募債也不受發債規模不超過企業凈資產40%的約束。
中小企業私募債為非公開發行的債券，投資人需符合滬深證交所規定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資。總體來看，機構為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險、信托和基金，以及這些機構面向投資者發行的產品。
普通投資者若想參與其中，一般只能通過購買具有私募債合格投資者資格的機構所發行的相關產品。
高收益的魅力
根據上海證券交易所的規定，商業銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等機構投資者均可投資私募債券。
那么，基金公司會購入風險概率更高的私募債券嗎·“私募債利率上限設置在貸款利率的3倍，如果按6.5%計算，收益率就將近20%，是相當有吸引力的。”好買基金研究中心的研究報告稱。
6月11日，匯添富基金專戶成功投資首批中小企業私募債中部分品種，成為首家參與中小企業私募債投資的基金公司。匯添富表示，“已經關注中小企業私募債很久，公司做了大量的準備工作。第一批中小企業私募債中，相關中小企業的資質和發展潛力均較良好，預期收益也比較有吸引力，目前專戶投資其中一些品種的資金交付已經完成”。
除了匯添富基金公司以外，中小企業私募債吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多陣容基金公司專戶競奪。
首批中小企業私募債擬定發行利率介于9.5%至13.5%之間，高收益無疑是其最吸引客戶的地方。基金公司可通過專戶來積極參與中小企業私募債的投資管理，一方面私募債的風險收益特征與部分專戶投資者的偏好相近，另一方面，日益豐富的投資品種，有助于發揮基金專戶在產品設計和投資管理上靈活的固有優勢。
6月中旬，證監會向基金公司及托管行下發了《關于證券投資基金投資中小企業私募債券有關問題的通知》，對不同類別基金投資中小企業私募債的內容予以明確，標志著公募基金的投資范圍進一步擴大至私募債券領域。
中小企業私募債券正式納入基金投資范疇。除貨幣市場基金外，其余基金產品均可投資中小企業私募債，但單只基金持有單只中小企業私募債的比重不得超過基金資產凈值的10%。基金專戶產品投資中小企業私募債的投資策略、比例由合同當事人協商約定。值得注意的是，基金投資中小企業私募債的，須在招募說明書顯著位置披露投資的流動性風險和信用風險。基金投資中小企業私募債后兩個交易日內，還需在指定媒體披露所投私募債的名稱、數量、期限、收益率等信息。
在業內基金研究機構看來，一方面允許公募基金乃至更多的機構投資者參與私募債投資，是未來更多中小企業私募債順利發行的基礎，私募債二級市場的流動性才能活躍；另一方面，公募基金投資范圍進一步延伸至中小企業私募債券領域，將有利于搭建投資者與債市之間的橋梁，并借助其專業的投資管理能力為參與者提供多樣化產品和更高的收益。
但從目前已經發行的私募債產品情況來看，吸引基金投資尚存兩方面問題待完善：一是私募債信息披露有待進一步加強，包括公司或個人的資產負債情況；二是違約后如何處理的措施應進一步明確。例如若今后出現違約事件，如果發生違約的發債主體同時有銀行貸款，投資者和銀行的償付順序誰先誰后需要明確。對于基金公司而言，投資中小企業私募債對基金公司的風險管理能力要求很高。如果私募債發行主體做不到信息充分揭示，那么調研和后續信息跟蹤成本也會較高。基金公司對私募債的風險控制應更加嚴格，風險管理能力也需要有所提高，可能需要注意分散化投資，加強動態跟蹤。
近年來，私募產業投資基金在國內有了較大程度的發展。在資金來源、發展策略以及運作模式等方面，在發展中漸漸走向成熟。其既與海外私募產業投資基金有相同的地方，又有自己的獨有的特點。
私募產業投資基金的資金來源及投資目標
私募產業投資基金有三種：高科技產業基金、支柱產業基金和基礎產業基金。它們均采用開放式公司型的形態來運作和管理，便于按國際慣例管理和運作，并能及時募籌外國資本。
從私募產業基金的資本構成來看，其基本成分是國有資本、企業法人資本、社會公眾資本及外國資本等。高科技產業基金以國有資本控股為主導，支柱產業基金則是以企業法人資本控股為主導，基礎產業基金應以國有資本和企業法人控股為主導。
國內產業基金的融資來源極為單一，融資機構基本都是國有背景。非國有背景的投資者往往與產業投資基金無緣。長遠來看，政府在產業基金中只應扮演引導角色，產業基金未來發展的資金來源必須以社會資金為主，以那些盈利為目的的商業銀行、保險公司、機構投資者、上市公司和境外資金為主。
私募產業投資基金的發展策略
私募產業投資基金一般按股份有限責任的原理運作籌建，以設立公司或信托契約的形式設立，可以與海外資金或海外基金共同發起，或國內先運作起來再到海外去上市發行。對于高科技產業基金，按知識產權股份化關聯的原則，實施投資促進產業化進程策略；對于支柱產業基金，按產權交易的原則，實施產業規模經濟發展，從而參與國際競爭的策略基礎產業基金按基礎產業發展受益者范圍控股原則，實施規模快速建設的策略。
在經營觀念上要進行理念的更新，國企普遍效益低下，直接投資獲益風險大、希望小；但國企資產規模大，發展潛力強，因此，要針對具體項目逐步實施，按開放式公司型的原則，實施動態籌資，動態產權變現策略的戰略規劃發展。產業基金應當充分發揮其較強大的資金實力，實質性地參與到國企的資本盤活中去。以市場化的資產所有者的身份通過靈活運用資本經營的各種方式，結合資本市場和產權市場的功能，最大限度地發揮其資產變現能力和資產控制經營能力。
私募產業投資基金的發展是以產業發展規律(高科技產業發展的技術經濟規律，支柱產業規模經濟發展的規律，基礎產業發展更替的規律等)為前提的。認真研究各產業的發展規律，制定相應的產業發展規劃和產業政策，是產業投資基金發展的關鍵，是產業投資基金良性發展的起點。
私募產業投資基金的投資過程
概括起來，私募產業投資基金的投資過程主要分三個階段：首先，選擇擬投資對象。其次，進行盡職調查。當目標企業符合投資要求后，進行交易構造；并在對目標企業進行投資后參與企業的管理。最后，在達到預期目的后，選擇通過適當的方式從所投資企業退出，完成資本增值。
私募產業投資基金對企業項目進行篩選主要考慮以下幾個方面：首先，管理團隊的素質。一個團隊的好壞將決定企業最終的成敗。其次，產品的市場潛力。如果產品的市場潛力巨大，那么，即使目前尚未帶來切實的盈利，也會被基金所看好。第三，產品的獨特性。只有具有獨特性的產品才具有競爭力與未來的發展潛力。第四，預期收益率、目標市場極高的成長率、合同保護性條款、是否易于退出等。第五，基金投資策略的實現程度。
私募產業投資基金在所投資企業發展到一定程度后，最終都要退出。其選擇的退出方式主要有三種：一、通過所投資企業的上市，將所持股份獲利拋出；二、通過其他途徑轉讓所投資企業股權；三、所投資企業發展壯大后從產業基金手中回購股份等。私募產業投資基金的效益機制
私募產業投資基金之所以能獲取較高的收益，原因主要有兩點。首先，私募產業投資基金不僅僅提供狹義的貨幣形態資本，同時也提供企業家才能這個生產要素。私募股權基金最大的一個特點就是，要介入公司的管理，而不僅僅是幫助被投資人獲得發展所需的貨幣資本。私募股權基金在介入后，會利用自身管理學、金融學、市場學等多層次的專業知識幫助被投資企業穩健有序地發展，而這部分管理技能是很多處于初創期和成長期企業的管理層所不具備的。
私募產業基金能獲取較高收益的第二個原因是，成功地將資本與企業家才能這兩項生產要素有機結合起來，產生了“1+1>2”的效果。20世紀初期，資本與勞動力這兩項生產要素的緊密結合是促進當時生產力飛躍的一個重要原因，典型的案例包括效率工資(福特汽車首創)、員工持股計劃等。在2l世紀初，資本與企業家才能將這兩項生產要素的有機結合，再次創造了巨大的生產力，其中一個重要體現就是私募股權基金的興起。私募股權基金的本質屬性決定了其必然會在未來以某種方式退出并獲取利益。而在退出時，交給社會公眾投資人的是一個管理模式先進、制度設計嚴密、盈利能力優良、發展穩健可持續的公司。
李東軍 南京大學博士研究生
私募產業投資基金組織形式
從國外產業投資基金發展的經驗來看，其組織形式主要可分為公司型、契約型和有限合伙型三種。
一、公司型基金。公司型基金是依公司法成立，通過發行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產為投資者(股東)所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業務。
合伙人制度的概念
私募股權資本管理公司采用的有限合伙制度，即派出私募股權資本經理充當一般合伙人，而機構投資者為有限合伙人。一般合伙人負責管理基金的投資活動并且承擔一小部分的資金投入，通常在一個百分點左右。有限合伙人則提供投資的資金。每一個合伙制都有一個合同規定的有效期，一般為十年左右。
在合同期規定的期限完結之前可以續簽和約，但是延期不得超過四年。在最初的三到五年的時間里，基金開始投資于目標企業，并逐漸開始實現對其的管理以及資金流動性考慮上的退出或者套現。當資金實現退出后，以現金或者證券形式付給一般合伙人利潤或收益。基金經理一般在現有基金投資結束并且收回收益后開始建立或者募集新的私募股權資本。所以通常來說，每三到五年，私募股權資本經理會募集新的私募股權資本，并且有可能在同一時間管理掌握幾只投資基金，每只投資基金出于投資的不同時期。
私募股權資本合伙制公司因投資金額數量大小的不同和有限合伙人的不同而不同。有一些早期風險基金和一些區域性非風險基金只有一千萬美元的基金額。而一些從事杠桿收購的基金可能有十億美金甚至更多。一只私募股權資本一般投資于十到五十個目標公司。有限合伙人的數量不是固定的:一般私募股權資本管理公司的有限合伙人有十到三十個，有一些只有一兩個，而另外一些有十五個以上。
合伙制公司和目標公司的關系
合伙制公司(或稱私募股權資本管理公司)的投資活動一般分為四個階段。
第一階段是選擇投資方向 (seleetinginvestments)，包括接近高質量目標公司和衡量潛在的投資可能，一般需要搜集整理大量的信息來分類和衡量目標公司及其質量;第二階段是構建投資 (strueturinginvestments)，指的是以什么樣的股權結構投資于目標公司以及投資多少，這關系到未來私募股權資本管理公司在目標公司中影響力和決策權的大小;第三階段是監督投資(monitoringinvestments)，主要進行的活動有目標公司的管理，通過董事會和一些正式渠道，一般合伙人監督目標公司并且最終完成目標公司融資重組以及日常運營和決策上的輔助和支持;第四階段是退出投資 (exitinginvestments)，即實現目標公司首次公開發
行股票或者將其出售給另外一家公司。因為合伙制受有限生命期限的限制，并且有限合伙人通常需要現金或者股票來作為一段時間的投資收益，私募股權資本的退出策略是整個投資過程中不可能缺少，并且十分重要的環節，直接關系投資的收益和回報。
一般合伙人和有限合伙人的關系
通過投資于私募股權資本管理公司而不是直接于需要募集私募股權資本的目標公司，投資者將選擇目標公司、組建投資、管理活動以及最終實現私募股權資本等一系列職能委托給了一般合伙人。但是，有限合伙人卻必須對一般合伙人如何實現有效率的投資活動進行監督和負責，以驅使一般合伙人合理的為有限合伙人獲得投資收益和回報，利用有效激烈和監督方式杜絕有限合伙人以犧牲一般合伙人的利益來換取自身的補償和回報。例如不用心監督和管理目標公司，或者不積極為目標公司提供有建設性的管理決策，收取過高的管理費用，承擔與投資收益不相稱的投資風險或者為了自身利益或者同伴利益而拒絕非常客觀的投資收益和投資機會。
解決這些問題的辦法在于合伙制度本身以及合伙制公司契約的構建和簽署。首先，合伙制公司有著有限的生命期限，出于持續經營的目的，私募股權資本管理公司的經理層必須定期的募集新的基金，對于一些名聲卓越的公司或者私募股權資本經理來說，他們通常可以很容易的募集到下一次的投資基金;第二，一般合伙人的補償金和收益直接與其經營的私募股權資本的收益和表現相掛鉤，一般來說，一般合伙人也并不是對有限合伙人毫無要求和偏好，他們一般比較偏好愿意長期投資和致力于私募股權資本市場的投資人，因為從募集基金到選擇投資都是很困難，很專業，也很耗時的一個過程，因此那些短期即將退出市場和投資的有限合伙人和投資者在一般合伙人中并不受歡迎。
在一般合伙人和有限合伙人之間存在的另一個重要問題就是如何衡量一般合伙人的經營業績。通常有定量和定性兩個方面的方法。一個最經常使用的指標是內部收益率，即IRR(internal:eturn;ate)。這一比率可以在投資的任何階段進行計算和考核，但是對于處于投資早期的一些基金，其IRR的計算很大程度上取決于未來資產變現能力的預期。在風險投資方面，業內已經有了一個比較認同的指標和標準。但是對于非風險資金，這一標準尚未達成一致。采用IRR的不足之處除了上述對早期投資基金未來變現能力難以衡量之外，還有一個原因就是私募股權資本的投資回報可以是多種多樣的。一家業績暫時良好的目標企業可能會讓整只私募股權資本看起來收益良好，因此具有不確定性。
另一個方式就是對私募股權資本管理公司的投資技能和管理技巧進行一個定性的考核。一些投資人在個別私募股權資本公司建立的初期以共同投資人的身份以較少份額投資于該公司，目的是觀察和了解一般合伙人的管理能力和投資技巧。一些有限合伙人也會向其他投資人介紹或者雙方共享一些管理私募股權資本管理公司管理技能考慮和評價的信息，以達到綜合評定某一個私募股權資本管理公司的目標和宗旨。
最后一個問題就是收益分配的問題。一般合伙人通常通過收取管理費和向有限合伙人提取固定比例的目標公司投資收益這兩種方法來實現其自身盈利。
前一種方式中，分配收益率通常在整個合伙制存在期間是固定的，在合伙制公司建立初期即以合同的形式規定明確。通常在一到三個百分點左右。但是一些規模比較大的私募股權資本管理公司則可能因為規模經濟而收取相對比較低的管理費。近年來的一個趨勢是管理費在合伙制不同時期進行不同的調整。因為投資者爭論說，一般在最初的二到五年里面，一般合伙人會積極選擇目標公司，組建投資并進行一系列管理活動。但是隨著目標公司投資價值的逐漸實現和投資的退出，他們投入其中的熱情和努力在明顯減少。因此投資維系的最后幾年會相對降低管理費比例。這在一定程度上可以促進一般合伙人盡量快速的為有限合伙人收回投資，并且開始積極募集新資金。而一般合伙人收益的另一個來源:目標公司所實現投資收益 (carriedinterest)的一定比例通常在20%左右的水平。對于計算凈現值 (netvahie)的方法也在不斷修訂當中。以往，凈現值取決于某一單向投資的收益水平。但是現在卻變成取決于全部投資的目標公司的投資組合(Portfolin)的收益水平，這可以有效促進一般合伙人將投資協調化(harmonized)。
這關系到未來私募股權資本管理公司在目標公司中影響力和決策權的大小;第三階段是監督投資(monitoringinvestments)，主要進行的活動有目標公司的管理，通過董事會和一些正式渠道，一般合伙人監督目標公司并且最終完成目標公司融資重組以及日常運營和決策上的輔助和支持;第四階段是退出投資 (exitinginvestments)，即實現目標公司首次公開發
行股票或者將其出售給另外一家公司。因為合伙制受有限生命期限的限制，并且有限合伙人通常需要現金或者股票來作為一段時間的投資收益，私募股權資本的退出策略是整個投資過程中不可能缺少，并且十分重要的環節，直接關系投資的收益和回報。
一般合伙人和有限合伙人的關系
通過投資于私募股權資本管理公司而不是直接于需要募集私募股權資本的目標公司，投資者將選擇目標公司、組建投資、管理活動以及最終實現私募股權資本等一系列職能委托給了一般合伙人。但是，有限合伙人卻必須對一般合伙人如何實現有效率的投資活動進行監督和負責，以驅使一般合伙人合理的為有限合伙人獲得投資收益和回報，利用有效激烈和監督方式杜絕有限合伙人以犧牲一般合伙人的利益來換取自身的補償和回報。例如不用心監督和管理目標公司，或者不積極為目標公司提供有建設性的管理決策，收取過高的管理費用，承擔與投資收益不相稱的投資風險或者為了自身利益或者同伴利益而拒絕非常客觀的投資收益和投資機會。
解決這些問題的辦法在于合伙制度本身以及合伙制公司契約的構建和簽署。首先，合伙制公司有著有限的生命期限，出于持續經營的目的，私募股權資本管理公司的經理層必須定期的募集新的基金，對于一些名聲卓越的公司或者私募股權資本經理來說，他們通常可以很容易的募集到下一次的投資基金;第二，一般合伙人的補償金和收益直接與其經營的私募股權資本的收益和表現相掛鉤，一般來說，一般合伙人也并不是對有限合伙人毫無要求和偏好，他們一般比較偏好愿意長期投資和致力于私募股權資本市場的投資人，因為從募集基金到選擇投資都是很困難，很專業，也很耗時的一個過程，因此那些短期即將退出市場和投資的有限合伙人和投資者在一般合伙人中并不受歡迎。
在一般合伙人和有限合伙人之間存在的另一個重要問題就是如何衡量一般合伙人的經營業績。通常有定量和定性兩個方面的方法。一個最經常使用的指標是內部收益率，即IRR(internal:eturn;ate)。這一比率可以在投資的任何階段進行計算和考核，但是對于處于投資早期的一些基金，其IRR的計算很大程度上取決于未來資產變現能力的預期。在風險投資方面，業內已經有了一個比較認同的指標和標準。但是對于非風險資金，這一標準尚未達成一致。采用IRR的不足之處除了上述對早期投資基金未來變現能力難以衡量之外，還有一個原因就是私募股權資本的投資回報可以是多種多樣的。一家業績暫時良好的目標企業可能會讓整只私募股權資本看起來收益良好，因此具有不確定性。
另一個方式就是對私募股權資本管理公司的投資技能和管理技巧進行一個定性的考核。一些投資人在個別私募股權資本公司建立的初期以共同投資人的身份以較少份額投資于該公司，
目的是觀察和了解一般合伙人的管理能力和投資技巧。一些有限合伙人也會向其他投資人介紹或者雙方共享一些管理私募股權資本管理公司管理技能考慮和評價的信息，以達到綜合評定某一個私募股權資本管理公司的目標和宗旨。
因去年底以來的大幅調整，令券商經紀業務嚴重縮水，市場總開戶數和成交量同比都有大幅下降。在去年牛市行情中，券商們各據一地“守株待兔”也能贏得部分市場份額，但市場對今年好景重演的預期有所下降，有可能再次引發券商之間的傭金戰。值得注意的是，目前不少券商特別是一些經紀類的中小券商，開始著力提升品牌形象與核心競爭力，試圖以差異化競爭贏得市場，而在市場中一直交易活躍的私募基金就是其主要的突破口。近期，中國投資市場信息咨詢服務機構ChinaVenture表示，一季度中國私募投資市場增長強勁，私募股權基金投資活躍，報告期內共披露案例27起，投資金額23.09億美元，平均單筆投資8551萬美元。
ChinaVenture指出，在整個季度內，房地產、物流以及能源等行業成為私募股權基金的重點投資領域。盡管國家加大對房地產市場宏觀調控，但中國房地產行業巨大的發展潛力以及巨額利潤仍舊對私募股權基金產生持續吸引力。直接收購樓宇、商鋪等資產、參股房地產開發商以及房地產開發項目是私募股權基金進入中國房地產市場的主要投資策略。數據顯示，一季度房地產行業共披露4個投資案例，投資金額為4.9億美元。
與此同時，在私募股權基金逐步完成對北京、上海、杭州等一線城市房地產市場戰略布局后，二線城市房地產市場的廣闊前景已成為私募股權基金競逐的動力。
個別業內私募基金經理則表示，私募制度較為靈活，限制較少。與基金要求保持一定倉位不同，私募基金可以完全空倉，也可把資金主要用于打新股。當然，策略正確是盈利最重要的原因，同時信托提成較基金高，使不少公募高手選擇“奔私”。
與公募的PK
經過5年熊市的大浪淘沙，大批“坐莊”炒作ST股的私募基金早已銷聲匿跡，一些堅持價值投資理念的新私募基金和牛市行情一同重新回到了中國股市。雖說它們與公募基金雖然都是價值投資的信徒，但由于所處環境和自身情況的不同，兩者對價值投資理念的執行表現得“涇渭分明”。而且兩者在股市中展開了一場以收益率為目標，以建倉時機和估值視角為手段的競賽，大多數時候，兩者的投資目標差異很大，公募基金的視野更多地聚焦在大盤藍籌股、指標權重股和績優“白馬”股，私募基金更熱衷在市場熱點之外發掘“黑馬”。兩者的目標也有重合的時候，此時更能突出展現公募和私募各自的鮮明特征。在這場競賽中沒有勝負，更多的是通過多視角、深層次的發掘，帶動上市公司價值更加充分地釋放。與公募基金相比，私募基金更多強調的是絕對收益而不是相對收益，因此在不少場合，私募基金引以為傲的往往就是他們的絕對投資業績。但由于缺少相關的信息披露，私募基金的戰績在市場中往往被夸大，例如有的被夸大到“平均年收益率在100％，最好的能夠達到300％以上”，這些誘人的數字再加上“神龍見首不見尾”的存在方式，使得私募基金被市場神話成為武功高強的世外高人，甚至，如果傳言某只股票被私募基金染指，這只股票就可能會成為投資者追捧的對象。
事實上，希望追求短線獲利的私募基金，往往由一些過往業績不錯的短線操盤手操盤，依靠一些特定的信息資源，試圖利用概念和題材的炒作而獲利。這類私募基金一直是中國股市曝光率較低的投資者團體，行事神秘、操盤風格靈活多變，且一直是高利潤和高風險同時并存。不過，這類私募基金不是我們關注的重點。拋開表象，根據一些有限和不完全的信息披露，我們力圖揭示私募證券投資基金的價值發現模式和操作手法。研究發現，不僅在中國，即使在全球，私募基金的發展是與公募基金相對照而存在、相競爭而發展的。換言之，私募基金的活力，正是處處針對公募基金的缺陷所產生的；而公募基金的演變，也往往從私募基金的快速成長中獲取借鑒和參考。
透過兩者投資業績的差異，我們看到的是私募基金與通常的公募基金有明顯差異的投資研究決策模式，無論是上市公司調研、投資決策流程還是業績考察體系，私募證券投資基金都呈現出一些獨有的特色。
模式：研究+實地調查
由于不必像公募基金一樣必須進行分散投資，而且在建倉時間、倉位和投資比例上也可自由掌握，因此私募基金可以集中持股，這就使其有更強的動力去挖掘個股投資價值，并由此催生了有別于公募基金的調研模式：報告研究+實地、多角度調查，以挖掘公司的投資價值。目前國內為數眾多的私募基金崇尚價值投資理念，偏向于發現具有長期投資價值的企業，他們認為好的企業像鉆石一樣稀有，一旦發現就要重倉投入、長期持有，并且認為高昂的交易成本是長期投資的敵人，不會頻繁交易。這一點與大多強調價值投資的公募基金基本一致。
讓我們來做個回顧，在市場下跌期間的2005年5月末，中國股市處于最低點，相比于2004年2月，市場已經下跌了38.93％，當時易方達策略成長的收益率為0.07％，大量的基金跌破面值，而在同期，“赤子之心”的收益率達到26.1％。由此可見，雖然私募基金的業績并沒有那么夸張，但相對于開放式基金確實存在一定的優勢，這可能是基金經理獨特的擇股或者擇時的能力，也可能是私募基金所獨有的相對靈活的投資策略和沒有過分短期化的業績排名等等體制原因。當然，我們還需要從更長的時期內來考察，而不能僅僅關注過于短期的業績表現。私募的這類調研方式在基金業可能還是新鮮事，但在銀行業的風險管理和評審中已經被廣泛應用，因為銀行專業人員在評估客戶的風險時首先會檢驗不同業務數據的真實性和可靠性，例如有的中小銀行對其中小企業客戶的業務數據檢驗表明，用電量及其與上游大型企業的業務合同，是中小企業各種業務中可靠性相對較高的數據。
多樣套利模式
私募還嘗試跨市場套利、盲點套利和對沖組合套利等多種模式，在市場犯錯誤時賺錢。與公募基金動輒幾十億元的規模相比，目前私募基金平均1-2億元的規模算得上“袖珍”了，即使是大型的私募基金，規模一般也不超過10億元。因此私募基金操作手法靈活得多，包括果斷的擇時策略與頻繁的短線進出、波段操作。
除此之外，私募基金也試水多樣性的套利操作，如對沖手段和跨市場套利，通過不同市場的對沖交易降低風險甚至無風險套利。典型案例是在2005年中期，當時倫敦市場LME三月銅期貨正處于歷史高點，國內的私募基金普遍預計期銅牛市已經完結，因而在國內期貨市場上大舉做空期銅，但此后的倫敦LME三月銅價升勢猛烈，私募基金損失慘重。據報道，在期貨市場上損手的私募基金并沒有就此罷手，而是將資金轉戰國內股市，在底部的位置大舉建倉江西銅業和云南銅業等股票，在資金推動和LME銅期貨持續走牛的雙重刺激下，江西銅業的股價從2005年中期的4元一路漲到2006年中期的17元，漲幅高達425％；云南銅業從2005年中期的3元一路漲到2006年中期的12元，漲幅超過4倍，部分參與的私募基金不但成功地彌補了期銅上的損失，而且收益頗豐。
私募證券投資基金還摸索出了多種多樣的套利模式，例如市場盲點套利模式和對沖組合套利模式。另外，對沖組合套利在國外已經十分成熟，被眾多對沖基金作為投資策略，這一策略主要利用金融衍生品機會套利、指數期貨機會套利以及其他一些套利機會，立足中性市場進行操作，產品盈利與市場好壞相關度很低，只與市場流通性、套利機會出現頻率和整個系統風險有關。這一盈利模式目前在國內才剛剛興起，其應用主要取決于國內金融市場能否提供相關的金融產品。一部分私募基金已經利用國內的ETF進行套利，而且在積極備戰即將推出的股指期貨帶來的對沖套利機會。而且市場中一些套利機會也只適合小規模的資金參與，例如ETF折價套利和個股的股改套利，如果參與資金過多，價格會迅速回歸，導致套利空間消失。
私募與公募互相借鑒與趨同
