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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募債券，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【摘要】中小企業私募債券的推出，對緩解中小企業融資難問題有很強的現實意義。本文結合中小企業私募債券的發行現狀，提出了中小企業私募債券市場發展中主要要防范信用風險和流動性風險，并提出了相應的建議。
【關鍵詞】中小企業私募債券；風險；防范
一、中小企業私募債的現狀
據統計，從2012年6月試點以來共有40家公司完成中小企業私募債發行，其中6月份發行24只，7月份和8月份分別只有8只，9月份零發行。發行平均期限2.25年，月平均發行票面利率從6月份的9.17%跌至8月份的8.85%，有35家公司的發行票面利率低于10%，出現了后續發行的中小企業私募債的資質下降而發行利率不升反降的情況，導致中小企業私募債的銷售呈現兩極分化格局，資質較優、有增信的債券受到歡迎，資質弱的債券受到冷遇，多數只能由承銷商自己持有。投資者投資意愿下降，參與的機構投資者主要是券商的理財產品和一些主投固定收益項目的基金，更多的機構投資者處在觀望中。在完成首批發行后，為了避免違約風險，監管機構提高了發行要求，要求券商做好對私募債企業的盡職調查、發行企業必須有擔保措施才能備案。
二、中小企業私募債發展面臨的主要風險
（1）信用風險。中小企業私募債是高風險債券，其高風險的核心是信用風險，即存在到期不能兌現的風險。中小企業私募債試點初期，從監管者的思路來看，并沒有闊步邁出高風險高收益的步伐，而是在盡量避免違約風險。隨著規模的擴大，私募債券將來出現違約是必然的。目前信用風險管理中主要面臨的問題一是缺乏有效的風險隔離、分散和轉移機制。我國沒有發達的信用衍生品市場，資產證券化剛剛起步，信托制度不夠完善，缺乏轉移和對沖風險的市場工具。二是增信措施難以落實。交易所和券商都傾向于要求發行人采取各種增信措施和設置償債保證條款，但大多數中小企業缺乏資產做抵押，難以得到擔保公司的擔保，即使得到擔保，高昂的費率也給企業增添很大負擔。（2）流動性風險。目前規定中小企業私募債券應當在交易所綜合協議交易平臺或者通過證券公司轉讓，由于私募債券市場存量小，不能在交易所上市交易，如果市場流動性惡，會增加投資者隱性的持有成本。而從發行以來市場投資者參與度來看，中小企業私募債市場上的投資人參與并不積極，一、二級市場不活躍，究其原因，主要有以下幾個方面：一是私募債風險溢價不足。目前2～3年的中小企業私募債，到期收益率在7%～11.5%之間。而中小企業集合信托產品年化收益一般是8%～9%，有地方政府兜底。中小企業貸款的基本收益率為9%～11%。顯然，中小企業私募債低于10%的票面利率難以有吸引力。二是對投資人的限制。按目前對個人投資者的資格要求，普通投資者無法直接參與到高收益債券的市場中來。在機構投資者中，大多數公募債券型基金在其原契約中規定的投資范圍多限制在“公開發行”的產品內，想要參與中小企業私募債，需要經召開基金持有人大會修改基金契約。三是信用評級缺乏和信息披露制度存在漏洞。交易所對信息披露方面僅規定券商應進行盡職調查，發行人應按照發行契約進行信息披露，并承擔相應義務和責任。
三、防范和化解中小企業私募債券風險的建議
（1）提高投資者風險意識。至今國內投資債券還沒有出現實質性違約。近期山東海龍債在地方政府的擔保下解除了違約風險、江西賽維LDK公司和無錫尚德電力公司經當地市政府伸出“援手”化解違約和破產風險，因而 市場各方易存有“政府會兜底”的幻想。對此，監管層已發出風險警示，明確表示交易所與地方政府不會進行任何風險救助。（2）推動資本市場金融工具創新，分散和和轉移風險。解決好轉移和對沖中小企業債券風險的問題，將大大提高合格投資者參與中小企業債券的吸引力，改變目前市場冷遇的格局。規避風險一般有兩個手段，一個是資產組合，一個是運用對沖工具管理信用風險。要鼓勵主承銷商或其他合適機構發行風險轉移工具，如信用違約互換、債券抵押債務憑證等。（3）放寬限制，改善市場流動性。要適時放寬對銀行理財產品、公募基金、保險產品進入中小企業私募債市場的限制。要為個人投資者投資高收益債券拓寬渠道，目前首只專門面向中小企業的債券基金已經面世，普通個人投資者可借道債券基金投資于高收益債券。要加快場外交易平臺建設，為中小企業私募債的交易轉讓提供便利渠道。（4）完善市場基礎性制度建設，建立償債保障機制。從我國實踐來看，當務之急要對《公司法》等已有法律法規中有關公司違約處置辦法進行修改完善，使中小企業私募債的違約補償有法可依。同時強化對中小企業私募債券發行公司實際控制人個人信用責任的約束，降低和避免中小企業融資中逆向選擇和道德風險。可發揮地方政府作用，建立起相應的償債基金和債券投資者保護基金。
參 考 文 獻
[1]魏璽．境外主要債券市場的比較分析及其啟示[J].世界經濟情況．2008（3）
[2]張自力．全球高收益債券市場的發展：格局演變及監管借鑒[J].上海金融．2012年（4）
私募市場作為近年來在我國逐漸興起的投資形式，在經過短暫的發展之后面臨著發展挑戰，受到了來自于發行主體、發行中介、市場受眾的冷遇。本文試圖探討如何從私募發行方式和政策等角度進行改善。
【關鍵詞】
中小企業；私募改善
一、相關背景
企業融資是企業發展的重要保障之一，融資的方式目前主要有兩種，一種是直接融資，一種是間接融資，間接融資是目前最常見的融資方式，比如企業向銀行貸款，就是最為常見的融資方式；而直接融資的種類則比較多，常見的有發行企業債券和股票，信托融資和資產證券化等。但是目前這些融資方式對于中小企業尤其是小微企業而言都難以普遍適用，因此對于中小企業的融資難問題仍然不能給予幫助。中央對于中小企業的扶持政策也在不斷的出臺，為了響應中央扶持中小企業的政策，證監會在2012年就推出了中小企業私募債券這項融資工具。
相比于評級和審核要求較高的債券和股票，私募債在理論上能夠對于中小企業融資問題的解決起到更加積極的作用，但是實際的發展狀況是私募債目前面臨著重重發展難題，主要是私募債的純信用特征，以及這種特征帶來的高風險問題。目前存在的問題是私募債在發行的過程中全面不被看好，對于投資者而言，私募債的高風險讓眾多的投資者都對私募債敬而遠之；對于發行私募債的中間商證券公司來說，是風險高、利潤率低的問題，因此導致當初站在市場風口的私募債最終走到了發展堪憂的境地。
二、中小企業私募債發行困難的原因分析
從目前私募債的發行情況分析，造成其發行困難的原因是多方面的，因此對于造成中小企業私募債發行困難的分析也需要從多角度多方面進行。
（一）發行企業角度
目前對于私募債的推崇主要原因在于私募債的門檻較低，相對于從銀行獲得融資來說，發行私募債在理論上獲得資金的成本會更低。但是從目前的情況分析，也正是由于私募債的發行門檻低造成了尋求私募途徑獲取資金的企業不斷的涌入，從而使得承接私募發行的機構變相提高要求，甚至于出現自行指定托管銀行的情況。同時從實踐角度看發行私募債的綜合成本也較高，年化利率可以達到11%12%，對于中小企業而言，負擔巨大。
（二）銷售角度
對于私募債的不認可是市場的反應，作為銷售商，在經歷了前期的較好的私募債發行之后，剩下的私募債在質量上都難以得到保證，因此在銷售的過程中也遇到了種種障礙，而且銷售私募債的成本和風險較高，但是相比風險，其收益又顯得不對等。
（三）投資者角度
對于投資者而言，首先要保證的就是資金的安全，也就是投資的風險問題，相比于其他的投資形式，這種私募債在風險方面是最主要的劣勢，由于門檻較低，使得信息做到對稱很難，因此對于這種投資形式，很多投資者都持謹慎態度。
三、如何中小企業改善私募債的現狀
私募債的出現本身就是為了解決中小企業的融資難問題，這種金融形式的出現是有著廣大的市場基礎的，尤其是市場中大量的有實力和發展前景的中小企業，因此對于私募債的發展未來，需要從各個角度來進行分析和改善，從而促進其更好的發展。
（一）對私募債發行主體進行充分的甄選
政府為了支持中小企業融資和發展，對于私募融資的相關規定門檻很低，在《中小企業私募債券業務試點辦法》中，并沒有對私募發行企業的財務資質做嚴苛的規定，這種低門檻能夠使更多的企業進入私募市場，但是對于發行商來說，這種近乎于沒有要求的狀態不能對風險進行防控。因此無論從行業角度還是政策角度，都應該進一步推進發行企業的資質遴選，降低風險。
（二）重視企業的增信安排，增加市場的吸引力
目前中小企業私募債缺乏市場吸引力的主要原因就是風險，因此可以在增信方面提供改善辦法。增信的主要方式有兩種，一種是內部增信，一種是外部增信。內部增信的方式主要是給相關的發行企業進行優劣排序，對于優質的債券，可以將收益率降低到一定程度如5%6%之間，而對于優先級較低的私募債，則可以將收益率提高到15%以上，這樣就可以將保守型的投資者引導購買優先級較高的發行企業，具有風險投機喜好的投資者可以進行風險博弈。外部的增信方式就是尋求外部的擔保，保證其有足夠的能力保證資金的安全，這種擔保的形式可以是其他有資質的企業或者機構進行擔保，而不僅僅是抵押擔保形式，如果有足夠的抵押物，企業也不會選擇私募債的形式來融資。
（三）加強私募債市場拓展，促進市場流通形成
私募債的流通不暢是造成私募債發行受阻的重要原因，一旦進行購買之后，私募債的變現變得非常困難，這就給投資者造成了重大障礙。因此在基于信息互通的基礎上在一定區域內試行私募債的流通是促進私募債市場發展的重要手段。而促進這種流通市場的重要保證就是信息的交互，尤其是私募企業的信息的披露，只有在信息對稱的情況下，這種二級市場的發展才有基礎。目前我國中小企業的信息披露方面還有很長的路要走，因此必須在中小企業信息披露方面形成統一的平臺，為私募債市場發展提供堅實的基礎。
（四）加強發行后的監管，防范風險
在企業進行私募債發行之后必須對相關企業進行持續性的跟進，不斷的更新其償債信用能力變化狀況。私募債資金的還本付息有著較長的過程，在這個過程中，私募債企業的償債能力是否還能夠保證或者增強直關系到投資者的收益或者說資金安全。因此要建立對于企業的不定期審核制度，對私募企業的信用進行評級打分，從而防范私募企業違約風險的發生。這種中期監督的最有效實施方式是有發型中介來進行，發行方可以從財務和業務等方面對其進行專業的控制和監督。
（五）加強政府的扶持力度，營造寬松的市場環境
當前政府對于私募債的支持是推進私募債市場發展的主要動力，目前在私募市場中，由于制度的限制，使得很多有實力的投資者都不能夠進入到私募債市場中來，因此在制度設計上可以考慮是否將私募債的主體進行放寬，允許銀行理財產品、保險基金等進入到私募市場中來。放寬對個人投資者的限制。擴大投資者范圍、活躍私募債市場。
參考文獻：
[1]俞子耀，王俊如.中小企業私募債券增信面臨的困惑及相關建議[J].債券，2013（3）
[2]上海證券交易所.上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法[N].上海證券報，2012523
在“兩多兩難”的中小企業融資環境下，私募債融資在解決中小企業融資難的問題上起到了積極作用，一方面突破了市場間接融資規模的限制，另一方面引導民間資金流向企業實體。為了規避風險，大部分中小企業私募債券必須有資產抵押或擔保才能發行，這對重技術輕資產的科技型中小企業來說，發行私募債融資仍然是個難題。
2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡稱“中新力合”）擔任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權交易中心成功發行，這兩只債券是國內首批無資產抵押、無強增信條件、完全依托信用發債的科技型中小企業債券，開創了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業提供了成功案例。發債企業杭州中科賽思節能設備有限公司是一家典型的科技型中小企業，規模雖小但科技創新實力雄厚，該公司沒有實質性的食物資產作抵押，僅用相關知識產權、商標專利等證件，不需行政審批、無凈資產和盈利要求限制，成功發行了2000萬元私募債，其債券產品的定位設計創新和成功經驗值得我們深入研究。
而中新力合是全國首家實現“從私募債備案承銷到成功發行整體運作”的非銀行、非券商金融服務機構，其信用化私募債的實踐取得了科技型中小企業、區域資本市場等多方共贏的結果。該公司目前已承銷10家中小企業私募債并在浙江股權交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業，形成了其獨特的中小企業債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業開展私募債融資創新提供理論依據和實踐經驗。
1 科技型中小企業信用私募債的創新特點
中科賽思私募債成功發行為科技型中小企業發行私募債融資提供了一個范例，主要有三個創新特點：
1.1 市場首例純信用中小企業私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業良好的信譽而發行的債券，通常只有經濟實力雄厚、信用良好的大企業才有能力發行。而中科賽思私募債的發行主體規模小但科技創新實力雄厚，是集“科技型”、“成長新”、“純民企”典型特質于一身的科技型中小企業。在不提供資產抵押、無強增信條件、完全依托信用發債的情況下成功完成發行，開創了科技型中小企業債券融資創新的先例。
1.2 通過債券受托管理人控制發債企業經營管理風險。債券受托管理人是根據債務托管協議而設立的維護債券持有人利益的機構，一般由保薦人或中國證監會認可的機構擔任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業經驗、社會聲譽顯著的專家、學者，持續關注發債企業的資信狀況，督導發債企業經營與規范治理，實現在中小企業發債常規增信方式無法有效覆蓋情況下的風險控制，從過去簡單粗放式的實物抵押擔保，提升到債券受托管理人在企業經營過程中護航。
1.3 是科技型中小企業在場外市場發行私募債的成功實踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務機構，掛牌場所是浙江股權交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場才能做的債券市場格局。該債券的認購對象，除了引進基金、機構投資者等追求高風險與高收益相匹配的相關金融資本，也吸引了來自發債企業上下游的合作方、關注者等產業資本參與者，其認購方中就有一家應用由發債企業提供的伺服節能技術生產相關變頻設備的上市公司。從承銷商、交易場所、投資者等市場參與者來看，一個多層次的私募債市場已經形成。
2 科技型中小企業的信用私募債融資模式
從中科賽思私募債的特點可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創新的發行設計和思路稱為科技型中小企業債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個方面來理解。
2.1 信用私募債發行主體的選擇
目前，浙江省因互保聯保引發的銀行不良貸款高達數百億元，一些具有成長潛力的科技型中小企業也深陷互保聯保隱患之中，只要整個擔保鏈上的一家企業違約，就會產生多米諾骨牌效應，把參與其中的優質企業拖垮。“信用私募債模式”下的私募債發行對象就是特別針對那些處于互保聯保圈、急需資金、本身資質又較好的中小企業，信用評級多為AA或A級，通過債券融資使其獲得中長期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發行主體均是信用評級為AA或A的較高信用評級企業，企業處于朝陽或景氣度高的行業，業務增長穩定，輕資產，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業。承銷商愿意選擇這類優質企業發行信用私募債，主要有三個因素：一是有利于私募債券銷售并做大規模；二是對浙江企業深陷互保聯保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業有較強的團隊爆發力和經營能力，資產負債率、現金流、企業商業模式創新度等情況較好。
2.2 結構化增信設計
信用私募債通過結構化增信設計來平衡安全與收益。首先對信用私募債券的風險進行分層，其中：優先級占比80%，次優先級（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認購，優先級認購人也即合格的機構投資者，包括企業主辦銀行的理財資金、保險資金等，可跨過制度門檻直接投資低風險、中等收益的私募債券產品并獲得無風險回報；而次優級（劣后）的購買者為民間投資機構，以高收益吸引民間資本。購買次級債的投資者雖然承擔了一定風險，但可能賺得更多，因為次級部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風險。對次級投資者來說，最好的投資結果是，投資者獲得巨額回報并得到企業股權；而最壞的結果則是，損失了資金但得到企業股權。
2.3 信用私募債的市場化定價
債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長期資金來源。出于資金長期穩定性考慮，且不提供資產抵押、無強增信條件，中科賽思私募債每年的發債成本是13.37%（3年約40%），應屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費用（含會計師、律所費用），2%的承銷費用、信息披露費用。發債企業在低于滬深交易所私募債發行資質的前提下，實現堪比主板發債的基準融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級政府紛紛出臺支持中小企業債券融資的措施，對成功發行中小企業私募債的每家企業予以30萬元或40萬元以內的獎勵，實際上還可以由政府補貼部分發債成本。隨著融資渠道不斷創新增加和利率市場化改革，資金價格仍有不小的回落空間，對降低中小企業債券融資成本無疑是利好。
2.4 利用區域性股權交易中心融資平臺
浙江股權交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進經濟轉型升級而設立的區域性股權交易市場。浙江省級金融投資平臺――浙江省金融市場投資有限公司為其大股東，持股40%。“十二五”期間，浙江致力于打造中小企業金融服務中心和民間財富管理中心“兩個中心”，浙江股交中心則是實現兩個中心戰略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權交易中心備案發行的企業有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨特的中小企業債券融資創新實踐，獲得浙江股權交易中心2013年度優秀會員、年度最佳創新會員、年度最佳推薦商會員三項大獎。
2.5 “信用私募債模式”的評價
雖然“信用私募債模式”為中小企業尤其是科技型企業的債券融資開創了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現在：
①私募債的銷售?，F在私募債發行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權交易中心備案20只私募債中，有7只的發行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內），這對私募債承銷商的實力是個考驗。2012年6月中小企業私募債開始發行，呈井噴狀態，但一個月以后便迅速降溫，發行數量逐月下滑，投資者和發行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對中小企業私募債市場又產生了系統性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場，也發生了已經備案通過的私募債因為賣不掉而發行失敗的情況。私募債銷售困難的實質問題還是債券資質的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實際控制人擔保+股權質押擔保，其他私募債主要采用土地或房產抵押、第三方全額擔保等增信措施。對新發的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認為私募債一定會再放量。
②結構化設計存在缺陷。結構化產品設計，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優先償付的債券具有較高的信用等級。結構化設計的缺陷其實是個老問題，早在20世紀30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經指出其中的原因：當債券出現違約時，企業的資產可能早就不足以清償優先級債券了。結構化設計思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經大為縮?。骸?995年以來……美國……CBO、飛機租賃、移動房屋和商家品牌貸款等各類資產和以這些資產為基礎資產的結構性產品……要么是退出了結構性金融市場，要么是發行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結構化設計來分擔風險的有效性。
當然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業債券本身固有的風險導致的?！靶庞盟侥紓Ｊ健痹谕苿涌萍夹椭行∑髽I債券融資上具有積極的借鑒意義。
3 結論和建議
3.1 鼓勵創新，完善科技型中小企業債券市場制度建設，增強市場有效性
目前，我國工商登記的中小企業有1100多萬家，個體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業約16萬多家。在中小企業群體中，科技型中小企業數量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長性的創新群體，在企業創新發展中具有重要的帶動作用?？萍夹椭行∑髽I的成長需要大量中長期資金的支持，相對于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業的最佳選擇。從國家政府層面，多出臺支持科技型中小企業債券融資的政策，將有限的財政扶持資金用在刀刃上。從債券市場層面，要創新和完善私募債交易法規、信息披露制度，讓私募債的發展有法律保障。從私募債市場參與者的層面，要協調各方利益、協同發展，一方面推動私募債做市商制度，培育私募債投資者，發展私募債非金融承銷機構；另一方面，中小企業本身要加強科技創新，積極成為科技型中小企業，完善企業內部治理，建立良好的信用體系。私募債市場的有效性需要市場參與者各方力量的共同維護和提高。
3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國私募債營銷的實踐
私募債發行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國“高收益債券之王”米爾肯通過四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益債券理論，積極開拓高收益債券市場，引入高收益債券金融中介機構，增強債券流動性，使高收益債券在上世紀80年代的美國極為盛行，當時投資高收益債券的收益超過50%。當然對“米爾肯模式”的風險和教訓也要防范和吸取。私募債是高風險高收益債券，也被稱為垃圾債券。在市場充分流動的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價值。科技型中小企業在傳統融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發行債券能迅速籌資，加快企業重組和產業結構的調整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉移投資風險。發行垃圾債券可以為科技型中小企業的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業迅速擴張。因此，要正確認識私募債，發揚其優點，規避其風險，讓更多的債券中介機構、承銷機構參與到私募債券的營銷實踐中，推動科技型中小企業債券市場的發展。
3.3 加快債券衍生產品創新，建立科技型中小企業債券市場風險對沖機制
從成本和操作可行性考慮，債券市場可以引入信用衍生產品，將風險標準化，各中介機構作為信用衍生品的賣方，擔保基金作為買方。這樣既約束了中介機構的尋租動機，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵。當違約產生時，中介機構也會自動承擔相應比例的損失，減少擔保機構的損失。至于過高的直接費用，實踐中有不少創新，但需要權衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費用，但增加了組織成本。其他如尋找擔保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性提高，成本自然會逐步下降。因此，要合理引入相關的衍生產品對沖風險，并建立有效的管理體制和風險預警系統，對債券衍生產品的安全性、穩定性加以監督檢查。
注釋：
經證監會批準，上海證券交易所和深圳證券交易所22日分別實施《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》。
兩所《試點辦法》旨在規范中小企業私募債券業務，拓寬中小微型企業融資渠道，服務實體經濟發展。根據滬深交易所通知，試點期間，中小企業私募債券發行人限于符合《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》（工信部聯企業〔2011〕300號）規定、且未在滬深證券交易所上市的中小微型企業，暫不包括房地產企業和金融企業。據深交所人士表示，首批中小企業私募債品種有望6月中旬推出。
兩所《試點辦法》明確，中小企業私募債券，是指中小微型企業在中國境內以非公開方式發行和轉讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。私募債券應由證券公司承銷。每期私募債券的投資者合計不得超過200人。發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在一年（含）以上。兩個或兩個以上的發行人可以采取集合方式發行私募債券。在符合規定的前提下，發行人可為私募債券設置附認股權或可轉股條款。
兩所《試點辦法》指出，合格投資者可通過上交所固定收益證券綜合電子平臺、深交所綜合協議交易平臺或證券公司進行私募債券轉讓。私募債券以現貨及滬深交易所認可的其他方式轉讓。采取其他方式轉讓的，需報經中國證監會批準。通過證券公司轉讓的，轉讓達成后，證券公司須向交易所申報，并經交易所確認后生效。
根據兩所《試點辦法》，私募債券的認購和轉讓實行投資者適當性管理制度，合格投資者在首次認購或受讓私募債券前須簽署風險認知書。上交所《試點辦法》列出對合格機構投資者和合格個人投資者具體條件要求。其中，合格個人投資者的條件包括個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶的資產總額不低于人民幣500萬元；具有兩年以上的證券投資經驗；理解并接受私募債券風險。與上交所不同的是，深交所《試點辦法》對合格個人投資者的要求沒有明確列示。
除合格的投資者外，兩所《試點辦法》表示，發行人的董事、監事、高級管理人員及持股比例超過5%的股東，可參與本公司發行私募債券的認購與轉讓。承銷商可參與其承銷私募債券的發行認購與轉讓。
在保護投資者權益方面，兩所《試點辦法》在借鑒公司債現有受托管理人、債券持有人大會等投資者權益保護措施的基礎上，要求發行人設立償債保障金專戶，建立償債保障金機制，規定發行人應當在募集說明書中約定采取限制股息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現金方式進行利潤分配。
深交所同日《中小企業私募債券試點業務指南》，對深交所《試點辦法》框架內容進行細化，明確中小企業私募債備案登記表、募集說明書及合格投資者風險認知書等材料的內容與格式要求，同時還明確備案、轉讓服務及信息披露申請的渠道和程序，其中備案申請擬采用全電子化流程，由證券公司通過深交所會員業務專區辦理，備案流程公開，證券公司可實時查詢備案工作進度，實現備案流程的公開、透明。
有關人士表示，中小企業私募債推出，強化了證券市場直接融資與中小微企業的有效對接，將為解決中小企業融資難問題提供新的有效途徑，也將對促進交易所債券市場的發展起到積極作用，有望為資本市場創新注入新的活力。
關鍵詞：中小企業私募；發行；債券融資
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
一、中小企業私募債現狀分析
中小企業私募債是指在中國境內注冊為有限責任公司和股份有限公司的中小微企業，依照法定程序，以非公開方式發行、約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。
中小企業私募債自6月登上資本舞臺，市場各方反響熱烈，截止2012年7月6日，滬深交易所共發行了19只中小企業私募債，上交所發行了8只，深交所發行了11只，融資規模達到18.5億元，中小企業私募債的利率，大部分保持在了7.5%-10%之間。
中小企業私募債企業情況統計表
數據來源：滬深交易所網站
二、中小企業私募債的優勢
1.降低綜合融資成本。在今年銀行信貸規模進一步收緊的背景下，發行債券可以拓寬企業融資渠道，改善企業融資環境，同時，有助于解決部分中小企業銀行貸款短貸長用，使用期限不匹配的問題。
2.發行條件靈活。與銀行貸款及企業債發行要求要比，中小企業私募債發行條件靈活，籌資規模占凈資產的比例未作限制，籌資規模可按企業需要自主決定。在企業三方擔保、發行分期等方面都較為靈活。
3.資金使用靈活。中小企業債允許募集資金全額用于償還貸款、補充營運資金、項目投資、股權收購等方面，資金使用的監管較靈活。
4.提高資本市場影響力。中小企業私募債發行期間的推介、公告與投資者的各種交流可以有效的提升企業的形象。同時，在交易所的掛牌交易可進一步為發行人樹立資本市場形象。
5.發行速度快。目前中小企業私募債在發行審核上率先實施“備案”制度，接受材料至獲取備案同意書10個工作日內，2個月內就可實現募集資金到位，發行速度快。
三、目前中小企業私募債發行存在的問題
目前，雖然國內符合條件的中小企業數量較為龐大，但是，完善的企業信息數據庫尚未建立，企業征信信息采集仍較為困難。同時，目前，中小企業私募債發行門檻要求低，企業到期不償債的風險較大。因此，中小企業私募債發行初期，券商在承銷過程中對中小企業私募債發行主體的資質要求較高，同時對私募債的擔保和抵押要求也十分嚴格，這不利于私募債市場的擴容和利率水平的真正體現。此外，我國私募債靠自身的信用發行尚不成熟，未來投資者能否經受一定比例的私募債違約尚有待接受市場的考驗。
四、中小企業債發行的政策建議
1.政府部門應積極協調區域內企業，制作“符合中小企業債發行條件”的企業信息資料庫，通過政府各部門的聯動，做好企業信息采集等工作，便于企業做好融資選擇。同時，為解決中小企業債券商承銷擔保問題，政府部門可以推薦各類擔保公司，為私募債的發行提供幫助，同時，可降低企業發行擔保費用，有利于減輕發債企業負擔。
2.調動券商的承銷熱情。目前中小企業私募債的轉讓尚需通過交易所的綜合協議交易平臺，較差的流動性直接考驗券商的實力。同時，就現有的發行規模及條款來看，券商承銷費較低。因此，監管部門適當放松上市交易規則，放寬券商做市商制度，激起其承銷熱情，如加大中小企業私募債的發行規模、減少對投資者的限制、增加債券的流動性，等等。
3.對中小企業來說，確定合適的融資規模，合理預測融資風險。在中小企業私募債融資過程中，合理確定融資規模和融資期限對控制融資風險非常重要。在實際操作中，企業要對自身價值做合理評估，要比較銀行貸款、股權融資等融資方式的優劣勢，對融資用途及收益回報進行財務分析可行性分析和計算，嚴格把控融資風險。
6月8日，由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業私募債券發行完畢，該債券期限2年，利率為9. 5%。這意味著國內中小企業私募債券的第一單誕生了！中小企業私募債是不是類似海外的“垃圾債”？其發展經歷怎樣一個過程？
本期專欄特邀上投摩根基金管理有限公司業務發展部總監俞濤先生為您詳解垃圾債在全球的發展狀況，并展望國內中小企業私募債的發展前景。問：請您介紹一下海外垃圾債的概念？上投摩根俞濤：首先需要強調的是，垃圾債是由英文單詞Junk翻譯而來，Junk在英文的意思一般指舊物、假貨等，在Junk Bond中引申為票面利息高、存在較高違約風險，對投資人本金保障較弱的債券，并沒有貶義的含義；我國中小企業私募債被認為就是垃圾債；由于這類債券信用評級較低，票面利率高，往往呈現高風險高收益的特征。
問：海外市場垃圾債經歷了怎樣一個發展過程？
上投摩根俞濤：美國是垃圾債的主要市場，這是有歷史淵源的。因為垃圾債起源于20世紀初的美國，作為小型公司開拓業務募集資金而興起，初始由于其違約風險，發展比較緩慢，規模也不大。但在20世紀70年代到80年出現了爆發式的發展，并在80年代中期達到鼎盛時期，這與美國國內出現大規模的經濟結構調整、產業重組、管制放松等因素密切相關。在此之后，垃圾債的發展進入平緩期，同時也在歐洲市場上開花結果，隨著投資者的理性，垃圾債的稱謂也漸漸被高收益債所代替。
問：中國中小企業私募債經歷了怎樣一個孕育誕生的過程？
上投摩根俞濤：在證監會主席郭樹清在去年年底表示鼓勵發展高收益債作為固定收益類金融產品的創新后，國內兩大證券交易所開始積極推動，今年5月22日，《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》正式，這標志著中國“中小企業私募債”進入緊張籌備的倒計時階段。6月8日，由東吳證券承銷的期限兩年的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業私募債券發行完畢，標志著中國中小企業私募債券正式開始運行。
問：國內中小企業私募債的發展前景如何？
上投摩根俞濤：發行伊始，中小企業私募債作為新興品種雖然備受關注，但發行量不會出現爆發式增長。而且在初期，資質相對較好的企業將成為主要發行人，其經營狀況相對良好，出現違約的概率相對較低。從中期看，隨著規模的擴大和市場化的運作，整體資質有下降的可能，整體違約風險也可能逐漸上升。從長期來看，隨著金融體系的繁榮發展，中小企業私募債作為金融市場的有機成分，有著廣闊的發展空間和良好的運作前景。
問：中小企業私募債會給國內資產管理行業帶來哪些機會？
上投摩根俞濤：從國外的發展經驗來看，為了實現投資的風險分散，機構投資者是垃圾債市場的主要投資者，而個人投資者對垃圾債的投資，主要是通過購買相關的債券基金間接實現。因此，我國的中小企業私募債的發展，會為保險公司、券商、基金公司等眾多機構投資者提供更多的投資標的和投資策略的選擇，同時也會推動相關金融產品的發展。
截止6月30日，已有27家中小企業通過了備案，浙江中欣化工股份有限公司、深圳市巨龍科教高技術股份有限公司、北京航材百慕新材料技術工程股份有限公司、浙江南潯古鎮旅游發展有限公司等19家企業完成私募債發行，總規模在18.5億元。已發行的私募債中，除了巨龍債的票面利率是13.5%，其余私募債均在10%以下。中小企業私募債這一中國債券市場的新生事物剛一問世，即引起了市場的高度關注。業內分析人士指出，第一輪發行的中小企業私募債由于完全由券商進行操作，未來可能對券商收入產生較大影響，因此券商方面對中小企業私募債表現十分積極，但作為投資方的基金和銀行卻表示，由于風險較大，目前對中小企業私募債仍持觀望態度。
提高“門檻”防風險
中小企業私募債要求發行企業存續期滿3年，不再受到發債余額必須低于凈資產40%的限制，托管在中國證券登記結算有限責任公司，在交易所綜合交易平臺實行協議轉讓。期限及發行利率等，將在發債企業和承銷商之間協商。初期將首選AA-級以下，到BBB級以上的企業，雖然若按照國際評級公司的界定，這個區間的企業屬于“投資級”，不屬于“垃圾級”，但鑒于我國信用債評級整體的中樞水平較高，因此從資質上看，將更接近于國際上的高收益債，即“垃圾債”。
私募債的發行主體評級普遍較高，一般為AA+級以上的企業，而即將推出的中小企業私募債評級為AA-以下，因此，雖然也將采取非公開定向發行（即私募發行），但相比私募債的“注冊制”，中小企業私募債采取的“備案制”在審核上將更為嚴格，類似“核準制”。鑒于高收益債的發債主體風險較高，潛在的投資機構將對發行人信用資質的信息披露要求的更為詳盡，因此，我們更傾向于認為，在初期，證券業協會將制定發行條件，并對發債主體進行較為嚴格的審核，類似于“核準制”。由于首批發行的示范效應，多數承銷商遴選了資質相對較好的中等規模的企業，且多數有抵押擔保增信，有些還是由實力較強的大型國企做擔保，因此資質相對較好。未來為擴大發行人范圍，或將降低發行門檻。
票面利率的“藝術”
新發行的19家中小企業私募債的票面利率絕大部分在10%以下，其中巨龍債的票面利率是13.5%，主要是由于地方政府承擔了40%的票息成本。
一方面，與信托收益率比較，集合信托收益率近幾個月來呈上行趨勢，截止2012年2月已接近11%，主要投向為工商企業，單一信托（如房地產信托）收益率通常更高。加上1~2%的信托管理費，以及托管費、銷售手續費等，發行信托的企業實際融資成本在13~14%。此外，與銀行信貸比較，中小企業貸款利率普遍上浮30%~50%左右，對應5年貸款利率在9%~11%；同時，銀行出于考核中間業務收入需要，在貸款（尤其是小額貸款） 同時，加收一定比例的費用，如“財務顧問費”或“信貸資金托管費”等，使得中小企業的貸款融資成本通常在10%以上。因此，新推出的中小企業私募債的發行利率若高于12%，企業或因成本過高而放棄發行。
另一方面，發行利率若低于10%，則對機構投資者吸引力不大。首先，目前一級市場上不乏發行利率在8.5%~9%的債券發行，主體評級為AA甚至AA+；中小企業私募債的發行主體資質為AA-級以下，違約風險溢價會更高。
其次，中小企業私募債為非公開定向發行，只在定向投資人范圍內交易，缺少流動性，會存在流動性溢價。我們選取從2011年5月至今銀行間市場發行的36只私募債，用票息率與當期交易商協會估值的差值衡量流動性溢價，均值為35BP，而且，評級越低，息差越大，AA+企業評級息差為47BP, 且近期呈息差擴大趨勢。另外，私募債不能質押融資，因此預計中小企業私募債的流動性溢價將在50BP左右，使得發行利率很難低于10%。
再次，從資金供給方看，我國債券市場的主要機構投資者中，銀行、保險等機構的投資風格保守，追求穩定收益下的最低風險,而由于私募發行，公募基金目前還不能投。因此，中小企業私募債的潛在投資主體為券商的自營、集合理財、私募等機構，（基金專戶也有可能），這些機構的投資特點是在可控的風險下，追求最高的投資收益。而目前集合信托產品收益率接近11%，有些單一信托甚至達到13%，因此，若中小企業私募債的發行利率低于10%，將不足以吸引這些機構參與。
“垃圾”還是“金礦”
短期看，根據我們目前掌握的信息，首批中小企業私募債將發行量在10億元，相較于信用債市場2.2萬億的存量微乎其微，不足以分流債券資金。而且，初始發行將首選資質相對較好的企業，未來1~3年，根據我們對上市公司ST的模型估計，違約率將極低，而且由于短期內銀行、保險等主要投資機構沒有參與，因此，即使發生違約事件，也不會造成像2011年城投事件那樣的恐慌拋售的連鎖反應。
“私募債券期限一般是在一年左右，預計企業需要承擔的年化總融資成本將在12%—14%之間，確實比銀行貸款成本要高一些，但中小企業現在從銀行渠道貸不到款。對認購者來講，屬于高風險高收益?！碧祜L證券董事長余磊對時代周報記者表示。
6月4日，溫州中小企業促進會同天風證券就中小企業私募債的業務層面簽訂了戰略合作協議。
此前的5月22日，滬深交易所分別了《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》(下稱《辦法》)，并開始接受發行人備案申請。
理想與現實之間
令外界普遍感到好奇的是，與聚焦在鎂光燈下的溫州金改相比，天風證券似乎名不見經傳。
某中型券商債券部人士告訴記者，天風證券為湖北省國有企業，有一定資源，債券業務在業內排名尚可，但保薦團隊組建時間不長，保薦業務屬于今年年初才正式申請的牌照，現在才基本走完程序。
資料顯示，天風證券的股東包括了多家上市公司，如人福醫藥(600079.SH)、京山輕機(000821.SZ)、道博股份(600136.SH)等。
“很多大型券商對這個業務的動態可能也很關心，但興趣都不大，因為中小企業私募債規模大多比較小，都是千萬級別的，一般手續費1-2個百分點，對券商的收入貢獻并不大。做10個私募債項目的收入還不如做一個IPO項目的收入多，但可能每一個私募債項目所花費的精力、人力和做IPO是一樣的?！蹦持行腿藤Y深投行人士對時代周報記者表示。
大中型券商的淡定為中小型券商留下了市場空間，天風證券就一直積極染指中小企業私募債業務。
“天風證券給我的感覺一是很專業，二是他們很有誠意?！睖刂葜行∑髽I促進會會長周德文表示，“他們在今年三月就到溫州進行實地調研。這幾個月我們也陸續和不少券商打過交道，但在這當中他們是最有誠意想要切實為溫州中小企業解決融資問題的?！?/p>
但顯然理想主義并非天風積極行動的唯一動因。
“我們摸底之后得出的判斷是，溫州的企業資質及信用通常都不錯，尤其是本地企業及企業家，出現信用破產的現象都只是特例?！碧祜L證券副總裁徐浪告訴時代周報記者。很顯然，良好的企業信用是天風敢于進取的首要原因。
此外，天風證券還有著更長遠的打算。
“我們現在特別重視中小企業私募債業務，是希望能在企業危難的時候幫他們渡過資金難關，當這個企業將來做大后，如果要上市或者有后續融資活動，由于此前我們已經和企業有了前期磨合和溝通，較易獲得企業的優先信任，就能為后續業務發展埋下伏筆?！毙炖吮硎?。
信用定價被引入
中小企業私募債概念的引入最早出現在國外一些公司收購項目中，由于高風險、高收益，又被稱為垃圾債。
“很多中小企業的報表是無法反映企業真實財務狀況的，比如，民間借貸如此發達，如果我在外面借了5000萬元，我的財報上是不會寫明這些的，但最后還是會影響我的資金和財務狀況?！睖刂莓數匾蛔稍児矩撠熑颂寡浴?/p>
《辦法》規定，中小企業私募債對發行主體沒有資產和盈利方面的要求，只要是符合工業信息化部“中小企業劃定標準”的非房地產和金融類企業均可發行。審核方式采取備案制，無需行政審批，交易所承諾在收到全套備案材料之后的10個工作日內完成備案工作。
此外，在資信評級和擔保等方面?！掇k法》也未作強制性要求，僅將發行利率限于銀行同期貸款基準利率3倍以內，每期私募債券的投資者限定在200個以內，其他條款均由發行人和投資者自行協商確定。
天風證券投行部人士告訴記者，雖然這種中小企業的私募債也會有擔保，但擔保額度都很低，不可能做到全額擔保，同時，現在有意向通過私募債融資的中小企業一般都沒有評級。
“參考中國四大評級機構的評級標準，我認為也很難給中小企業給出合適的評級，監管層是如何考慮的不得而知?！?/p>
一位上交所內部人士則告訴記者，從銀行貸款角度來講，現在絕大多數銀行貸款都要資產抵押或者擔保，但中小企業私募債品種其實是引入了信用價格在內，試圖建立一種信用定價機制，兩者存在巨大差別。
接下來的問題是如何應對私募債高信用風險的問題，償債機制曾一度被各方所討論。
“一開始證監會、交易所都討論過償債機制問題，包括交易所要不要設立償債基金，券商要不要承擔一點風險，地方政府能不能分擔一點，但這個方案經過反復考慮，最后都被否決了，原因是信用債券的本義就是要企業拿信用做擔保，唯一的解決方式就是要求企業家承擔無限責任?！毙炖吮硎?。
“當然我們也會組建本土團隊，做好前期盡職調查，摸底企業經營狀況，監控資金用途及流向，但最重要的還是需要發行了信用債券的企業家自己承擔無限責任。”徐浪表示。
在摸索出一套成熟的運作經驗之前，盡量縮短債券期限則是規避風險的方法之一，也體現了謹慎性原則。據了解，該類債券的期限并非像之前外界所言的2-3年期。
而私募債利率則成為各方所關注的焦點?！八侥紓谙抟话闶窃谝荒曜笥?，預計企業需要承擔的年化總融資成本將在12%—14%之間?！碧祜L證券董事長余磊表示。
據周德文會長介紹，現在溫州中小企業采用銀行票據融資的成本大約在8%，民間借貸成本則在20%-25%，中小企業私募債的利率水平介于兩者之間。
融資成本仍嫌高？
12%-14%的融資成本到底高不高？
“我覺得價格有點貴。”周德文對時代周報記者直言不諱，“從我們角度而言，是希望能為企業切實解決融資難和融資貴的問題。新的融資渠道的引入確實能解決融資難的問題，但如果融資貴的問題解決不了，也還是于事無補。”
不過，周德文同時也承認：“這個價格是市場決定的，我們也和中信、浙商等券商交流過，整個市場定價差不多都在這個水平。我們會繼續與天風證券溝通，希望能盡量降低融資成本，我們的期望值在10%-12%之間?！?/p>
上述上交所人士同樣認為10%-12%的區間比較合理，該人士告訴記者，中小企業目前凈利潤率一般都在10%左右，12%的利潤率都算很高了，12%-14%的融資成本是大部分企業都很難承受的。
“但證監會發起中小企業私募債的初衷其實是為了引導民間借貸陽光化和規范化。如果現在民間借貸利率是在20%左右，那么12%—14%的私募債成本是相對合理的，我們主要是希望通過這種方式來緩和民間借貸產生的問題，這對整個國家金融秩序的規范和健全都是有意義的?！?/p>
“在一倍銀行利率到三倍銀行利率之間，詢價的區間還是很大的，不同企業因自身經營狀況、企業資質不同肯定定價也會有很大區別，我們也會有很多具體標準?！碧祜L證券一項目經理告訴記者，“無論如何，中小企業私募債的推出對于融資困難且管理規范的中小企業來說絕對是個大利好，而對于手頭有資金的投資人來說，則多了一條投資途徑。”
這是投資人與發行人糾結得最多的地方，也是核心所在。如果私募債融資成本太高，則發行人會敬而遠之，但如果沒有高收益，又很難有投資者購買私募債。
此前，外界預計中小企業私募債單只發行規模在1億元上下。按照首批試點規模預計，整體發行規模在幾十億元的水平。相對于20余萬億元的債券市場存量，這是一個很小的比例。即便這類債券有較大投資風險，相對于各銀行、保險、基金及券商的可投資頭寸，完全在可承受范圍內。
天風證券或拔頭籌
本報記者李意安發自上海
由于中小企業私募債的低成本收益比難以吸引大券商的眼光，正好給了中小券商優化投行業務及收入結構的一個良好契機，也有助于中國證券行業出現各具特色的大中小型券商。
按照規定，符合私募債業務條件的證券公司可在董事會通過議案后，到中國證券業協會申請專業評價，通過后即可獲得相關業務資格（分類評價 B 類及以上、凈資本不低于 10 億元、已開展債券承銷業務）。其后，券商即可向交易所申報發行材料，交易所對私募債發行實行備案制，期限10天。
“券商并非持有債券牌照即可參與進來，關于中小企業私募債的業務可以理解為另外一個牌照，需要證券業協會來審核資格。”上交所內部人士告訴時代周報記者，交易所與券商一直在預溝通，但要6月5日證券業協會對券商資格進行評審之后，6月6日上交所才能正式接受獲批券商的備案資料。6月9日起，深交所也開始正式接受備案。
據悉，中小企業私募債業務是由證監會總牽頭，發行備案是在交易所，券商資格是在證券業協會，發完債以后，登記托管結算則通過中國證券登記結算有限責任公司進行。
該上交所人士告訴記者，大部分券商都在關注這個問題，報材料需要具有證券從業資格的審計報告兩年，這個要花時間，到6月6日證券業協會審核資格出爐，一共報過來的券商有七八家。從目前各地的中小企業私募債進展情況看，天風證券有望成為首家承銷私募債的券商。
孟：中小企業債的發行對中小企業而言，改變了傳統的單一依靠銀行貸款進行間接融資的模式，有利于拓寬中小企業直接融資渠道，請您簡單談一談目前全國中小企業債發展的總體狀況。
邊：中小企業私募債是證券市場的重要改革和創新，也是完善資本市場體系的一大突破，對提升資本市場服務實體經濟、緩解長期以來困擾中小企業的融資難問題起到了積極作用。按照規定，中小企業債的發行主體為符合工信部規定、存續期滿兩年、未在滬深證券交易所上市的中小微型企業（房地產及金融企業除外），發行期限一般為1至3年，目前全國十三省五市已與滬深交易所簽訂了合作備忘錄。截至2012年底，全國共有81家企業發行中小企業債，其中上交所38家，深交所43家。
五月底，深交所了《關于中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知》?？山粨Q私募債是中小企業債的一種創新形式，發行人可將持有在深交所上市的、權屬無瑕疵的流通股作為抵押品，設定高于市場價格但低于未來預期的轉股價發行可交換私募債。若未來股價下行，投資者可選擇不換股獲得債券票息，以避免二級市場投資損失。目前上市公司可轉債存量較少，可換股中小企業債可以滿足有此類投資需求的投資者。下一步，上海交易所也會出臺一些新的政策，不斷推進中小企業私募債的發展。
孟：相比傳統債務融資途徑，中小企業債的特定優勢具體主要體現在哪些方面？
邊：中小企業私募債較傳統債務融資工具有以下幾方面特點：
1.審核速度快。中小企業債的監管制度為備案制，一般在遞交備案材料十個工作日內可完成備案，效率較高。
2.融資規模較大。中小企業債以非公開方式發行，發行規模不受凈資產40%的限制，發行人可根據自身業務發展需求設定合理的融資規模。
3.發行期限相對較長，一般在1年以上、3年以下，相對于大多數中小企業獲得的銀行流動性貸款，在發行期限上具有競爭力。企業可以根據資金用途選擇發行期限，在獲批后還可于半年內分兩次發行，緩解了中小企業短期的還款壓力。
4.發行中小企業債，為企業展示自身實力提供了舞臺。雖為非公開發行，但完整的債券發行過程還是有利于企業完善公司治理結構，規范公司運作。中小企業債的成功發行可展示發行人的整體實力，提升企業形象，增加市場認可度，或可提升銀行授信額度。
5.監管層不斷通過創新推動私募債業務發展。深交所推出可交換私募債券，為發行人提供了內部增信的重要方法，節省了增信費用。此外，上市公司股份具備流動性佳、價值衡量便利等特點，較易得到市場投資者的認可。
孟：那目前哪些中小企業會選擇發行私募債的方式來融資呢？目前是否存在違約的情況，相關風險如何控制？
邊：目前很多中小企業選擇私募債主要基于以下兩個原因：
一是，傳統的融資方式無法滿足企業自身的發展需求。以銀行貸款為例，或由于審批周期長且具有不確定性，或由于貸款額度不足以支撐企業的資金需求，或由于各種原因導致授信額度無法兌現，等等，這時企業可以選擇通過私募債的方式進行融資。
二是，發行私募債是中小企業亮相資本市場的試金石，有利于中小企業向資本市場展示自身的實力與發展潛力，得到市場投資者的認可，為今后進一步資本運作打下基礎；
在風險控制上，由于私募債去年才剛剛推出，無論從監管者角度還是承銷商角度，均采取較為審慎的態度，因此總體風險是相對可控的。
一是，目前發行私募債的中小企業總體資質良好；二是，發行數量規模相對有限，發行節奏總體平穩；三是，監管部門從風險控制角度出發，對企業發行私募債制定了適當的條件與門檻；四是，證券公司均建立起較為完善內部控制機制，對發債企業所處行業的發展前景以及自身的資產狀況與財務狀況進行審慎評估；五是，能被投資者廣泛接受的中小企業債，往往需要采取強有力的增信措施。
正是基于上述幾點，目前中小企業債尚未出現違約情況。當然，較為嚴格的風險控制也勢必導致中小企業債的發展速度放緩。部分中小企業或受到條件限制，或無法承擔外部增信帶來的額外成本，最終對私募債望而卻步。
孟：伴隨著中國資本市場的不斷完善，市場化程度進一步提高，債券市場的貢獻在不斷提升，那么申銀萬國目前在整個債券市場上的總體情況如何？自身又有著怎樣的優勢？
邊：申銀萬國固定收益總部設立至今已逾十載，是業內最早單獨設立專門從事固定收益業務部門的券商之一。近年來，得益于中國債券市場的蓬勃發展，申萬固定收益業務也取得了迅速發展，逐漸形成了幾大特色與優勢：
1.富有戰斗力的隊伍。申萬固定收益的員工隊伍具有較強的專業能力和豐富的業務經驗，部門的中堅力量均有8至20年從事固定收益業務的經歷，同時我們也非常注重人才梯隊建設。
2.較強的承銷能力。在大型債券承銷項目中，申銀萬國體現出強大的項目運作能力和承銷實力。公司連續兩年鐵道債承銷金額第一，去年牽頭主承銷了七期鐵道債中的五期，承銷金額232.60億元。在中小型債券項目中，申銀萬國近年來成功完成了多項國內創新，為國內同類債券的發行承銷提供了寶貴的借鑒，在市場上產生了較大的影響。
3.國內一流的研究實力與卓越的定價能力。申銀萬國在全國擁有11家分公司、2家代表處、155家營業網點，與200多家機構投資者、500余家上市公司，及眾多海外機構客戶建立了長期的合作關系。申萬研究所具有雄厚的研究能力和市場影響力，研究所固定收益研究團隊連續三年獲得《新財富》評選第一。我們能夠通過對發行時點的準確研判及全覆蓋的銷售網絡，幫助發行人降低融資成本。去年公司主承銷的債券發行利率，均為當期同資質債券中的較低發行利率。
4.一站式綜合金融服務。公司建立了面向企業客戶的綜合金融平臺，為企業提業研究、戰略咨詢、資本運作、市值管理、股權激勵等一站式綜合金融服務。固定收益業務總部集債券承攬、債券銷售、自營交易、資產管理等業務于一身，形成了覆蓋債券業務前、中、后端的全業務鏈，建立起更為順暢的溝通協調機制，能夠針對不同客戶的不同需求，提供全方位的金融解決方案。
面對債券牛市下半場領漲品種的結構變化，投資者需要主題更鮮明、風格更集中的投資工具。
作為公募基金行業固定收益特別是信用投資領先者，嘉實基金8月27日-9月19日推出嘉實增強收益定期開放債基。嘉實基金此次推出的新債基在業內實現雙突破——首只專注投資非AAA級信用債券、首只明確可投資中小企業私募債券的基金。
債牛下半場機會在哪里
嘉實增強收益定期開放債基的投資特點，與機構投資者眼中的債券牛市下半場運行趨勢相契合。
中投證券在7月份的信用市場評論中指出：債券市場處于牛市后半場，從目前信用利差情況來看，中低評級信用利差保護較充分，具備一定比價優勢。因此建議投資者采取“短久期、低評級”的投資策略。
國信證券分析師胡鑫指出，未來通脹水平將進一步下降，經濟下滑的走勢短期內也很難改觀，這將誘發貨幣政策寬松，而寬松的貨幣政策必然導致整個社會資金成本的下降，從而使銀行間市場利率維持相對的低位，對債券的投資有利。建議下半年，投資者可重點布局持有期收益相對穩定的債券品種，如具有票息優勢的中低等級信用債。從估值情況來看，可選擇持有目前仍有票息優勢的銀行間AA及AA-級企業債，在規避流動性和信用風險的前提下挖掘其中的機會。
從收益率對比數據看，中低等級信用債收益率優勢明顯。
嘉實增強收益定期開放債基，通過對中低等級信用債券的集中投資，可以獲取較高的票息收入。同時，目前已發行的一年期中小企業私募債發行利率在8.5-13.5%之間，在控制信用風險的前提下，對中小企業私募債的投資也將有助于增強組合收益。
中投證券評價說，私募債之于債券基金，好比中小板之于股票基金。投資范圍的擴充，有利于債券基金在投資時鐘中獲得更長的配置周期，提高預期收益，增加基金品種。
信用風險甄別能力最關鍵
此前，我國信用債市場尚未發生真正的信用違約事件，但伴隨中低信用等級債券的擴容，研究機構在認同中低等級信用債和中小企私募債投資機會的同時，也對其中的風險給予了關注。市場對機構投資者的信用風險鑒別能力，提出了越來越高的要求。
中小企業私募債這兩種創新型金融工具的優點和作用以及實施過
程中需要注意的事項，以期對我國中小企業開創融資新渠道有所幫助。
關鍵詞：中小企業 融資 資產證券化 中小企業私募債
隨著我國經濟建設發展，中小企業在國民經濟中發揮著越來越重要的作用，然而自2013年5月，受國家“債券監管風暴”和金融政策調控影響，我國銀行業出現大面積“錢荒”，銀行間資金流動性緊張，銀行惜貸，中小企業貸款難、融資缺口加大，融資難成為制約我國中小企業發展的“瓶頸”。
1 錢荒危機下中小企業融資困境
我國中小企業融資主要面臨“渠道少、成本高、風險高”三個問題。長久以來，中小企業在面臨資金缺口時，主要依靠企業內部積累的自有資金，即內源性融資；企業本身財會、管理制度和金融機構擔保體系的不健全成為制約企業進行外源融資的主要難點。在融資渠道方面，中小企業主要依賴銀行貸款、債券融資和股票融資等，其中，銀行貸款是中小企業重要的外部融資渠道，占整個外源融資的98.7%。
目前，隨著銀行業“錢荒”危機的發展，各家商業銀行紛紛收緊貸款政策，一是提高了貸款利率，增加了中小企業貸款成本；二是減少了貸款總額，而且更傾向于向國有大中型企業和實力較為雄厚的上市公司放貸，中小企業融資困境雪上加霜。
因此，尋找中小企業融資新的融資渠道，從而降低融資成本，擴展融資途徑成為解決中小企業解決當前困境的首要問題。
2 中小企業融資新渠道
銀行業“錢荒”直接導致了實體經濟融資成本提高和資金流動性的紊亂，面對這種情況，利用創新型金融工具成為中小企業開創融資新渠道的選擇。
2.1 資產證券化。資產證券化是指以企業能夠產生穩定、可預期的現金流的財產或財產權利為基礎資產，向投資者推廣受益憑證，將所募得資金轉給原始權益人，將該資產收益分配給投資者的過程。
作為一個新型的金融創新工具，資產證券化具有增強企業資產流動性、降低企業融資成本、減少企業風險資產和便于進行資產負債管理的優點。
首先，通過資產證券化，企業將相對缺乏流動性的資產轉化成流動性高、可在資本市場上交易的證券，提高了企業資金的流動性；
其次，由于資產證券化發行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，降低了付給投資者的利息，從而降低了企業的融資成本；
再次，由于資產證券化中的基礎資產是指企業的應收款、信貸資產、信托受益權等財產權利或商業物業等不動產財產，通過資產證券化，實際上是將該類風險資產從資產負債表中剔除，減少了企業風險資產，便于企業進行資產負債管理。
中小企業實施資產證券化，需要注意以下三方面問題：
①時間期限。我國中小企業貸款多數為短期貸款，時間期限不長，而資產證券化發行的證券產品期限較長，從成本收益角度考慮，資產證券化產品期限一般在5年以內。所以，資產證券化主要應用于企業進行長期、大額籌資活動。
②企業制度建設和公司治理的完善。中小企業在實施資產證券化的過程中，往往會在材料準備階段和審核階段遇到企業制度、公司治理不完善的問題。資產證券化也是專項資產管理計劃，它要求企業財務和各項管理制度健全、信息透明，便于投資人和資產管理人了解企業經營的各方面信息。因此，中小企業若想實施資產證券化，首先就要完善公司各項管理制度尤其是財務制度。
③特定目的機構或特定目的受托人（SPV）的選擇。所謂“特定目的機構或特定目的受托人的選擇”，實際上就是受企業委托，幫助企業將基礎資產進行證券化，發行證券化產品的機構。特定目的機構或特定目的受托人的專業能力和發行經驗往往會直接影響企業一個資產證券化項目的利率、發行總量甚至成敗，因此，中小企業在選擇特定目的機構或特定目的受托人時，應注意與專業能力較強且最好發行經驗豐富的機構合作。
2.2 中小企業私募債。中小企業私募債是我國中小微企業在境內市場以非公開方式發行的，發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在1年（含）以上，對發行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，完全市場化的公司債券。
相較于其他融資方式，中小企業私募債具有“發行門檻低、發行審批速度快、募集資金用途靈活”的特點。
首先，“發行門檻低”。根據上交所與深交所頒布的《中小企業私募債試點辦法》，中小企業私募債的發行主體為符合《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》（工信部聯企業〔2011〕300號）規定的，但未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的非房地產和金融企業。根據規定，中小企業私募債對企業的凈資產和營利能力等財務指標不做要求，且允許企業發債規模突破凈資產的40%，這些條件就大大降低了中小企業利用中小企業私募債融資的門檻。其次，“發行審批速度快”。中小企業私募債發行方式采取備案制，監管部門對發行不做實質性判斷，交易所只核對備案材料，只要材料完備，交易所自接受材料之日起10個工作日內出具《接受備案通知書》，發行人收到通知書后6個月內擇期發行。最后，中小企業私募債“募集資金用途靈活”。對于中小企業私募債募集的資金用途，監管方面沒有明確的約束規定，發行人可以根據自身業務需要合理使用資金。
中小企業私募債的發行，可以說有利緩解了小微企業融資難的困境，但根據中債登統計數據，截至2013年6月底，中小企業私募債平均發行利率9.1%，加上其他中介服務費用，發債的整體融資成本大約為12%，相較其他融資渠道沒有太大優勢；另外，雖然滬深兩市交易所對發債的擔保機構沒有提出硬性規定，但實踐中，是否具有擔保、能否增信成為很多中小企業降低發行利率、成功發行私募債的一道門檻。
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[3]李麗.對我國中小企業資產證券化融資的思考[J].合作經濟與科技，2013（7）.
【關鍵詞】中小企業私募債；信托；資產管理；金融監管；風險控制
一、引言：小企業私募債的推出及發展歷程
5月22日-23日，證券業協會、滬、深交易所及中證登一系列辦法和指引，標志著中小企業私募債業務試點正式開始，截至2013年6月30日，開展此業務的券商家數為**家，在滬、深交易所備案且發行的私募債數量為**家，募集資金額度為**億元。作為一個新推出的產品，這一數據無論是與信托相比，還是與資管產品相比，都遜色不少，然而，作為標準化產品，中小企業私募債從監管要求，投向，備案時間等方面都比公募債券更為靈活，同時作為私募產品，中小企業私募債又與信托產品在期限、利率、增信措施等方面有很多相似之處，本文擬從產品要素、操作流程、監管機制等角度對這兩項產品作出對比，分析其對投資人和融資人來說的優劣勢所在，以期對投資人選擇產品以及融資人選擇融資方式作出參考，也為從業者互相借鑒，挖掘其各自適合的客戶群，更好的發揮金融機構服務實體經濟的作用作出貢獻。
二、從產品要素角度
1、主體資質
中小企業私募債的發債主體是符合工信部《中小企業劃型標準規定》（工信部聯[2011]300號）文件規定的中小企業，且并未在上海證券交易所或深圳證券交易所上市，成立時間滿2年的股份有限公司或有限責任公司，且試點期間臨時規定，發行人主營業務不得包含房地產行業或金融行業，此外對融資人注冊地也有要求（目前試點區域有21個省市，在逐步向全國放開），而信托對融資人主體沒有這么多且復雜的要求。
這一主體限制體現了監管層希望通過這一產品實現服務中小企業的目的，然而，很多中小企業實際上大企業集團的子公司，大企業集團以其子公司發債仍然符合這一主體資格的要求，因此，中小企業私募債實際上不止可以為中小企業服務，也可以為大企業集團服務，實踐中以大企業集團子公司發債的產品居多數，這是由于大企業集團往往可以為其子公司擔保，增加了中小企業私募債的安全性。
2、交易結構
信托產品實質上是一種間接融資產品，信托公司代表投資者的利益，并以投資者的名義進行投資，且可使用股權、債權、夾層，收購資產等各種投資模式，而私募債為直接融資產品，投資者直接對接融資人，券商只是盡職調查以及承銷角色，因此交易結構較為單一，只有債權，可轉債，附投資者回售選擇權或融資人贖回選擇權的可轉債等，因此信托產品具有更大的產品設計靈活性，這在爭取融資人方面是有利的。
3、期限
中小企業私募債一般的期限結構為2+1年，滿2年有投資者回售選擇權或融資人贖回選擇權，一般不低于1年，信托產品期限一般為1-2年，3年的較為少見，該期限結構基本相當，由于中小企業私募債2+1的期限結構居主流，在爭取融資人角度略勝一籌。
4、融資額度
市場上一般發行的中小企業私募債額度不超過4億，甚至有兩三千萬的中小企業私募債，而信托產品一般融資額度不低于1億元，4億以上的信托產品很多見，這是由于中小企業私募債的融資主體只能是中小企業，其收入，利潤就不會太高，無法承受更高的融資額度，而信托產品可以為大企業服務，其收入利潤可承受更高的融資額度，因此從額度角度看，信托產品更勝于中小企業私募債。
5、資金用途
中小企業私募債的資金用途無明確限制，可以投向流動資金，固定資產投資，并購，償還銀行貸款等，目前不得變相投向房地產及金融業，而信托產品的資金投向只要求合法合規即可，在監管層放開了對房地產和金融業的限制后，二者在投向上將沒有差別。
6、風控措施
抵押和擔保是中小企業私募債和信托產品常用的風控措施，對評級AA級的中小企業私募債，一般不需要追加實物抵押，而信托產品則更偏好實物抵押，即使有大企業做擔保，信托公司往往仍然要求追加抵押物，這是由于信托公司和券商的風控理念不同以及對抵押物的處理能力不同所致，券商往往沒有專職的處理抵押物的部門和機構，而信托公司一般都有類似銀行資產保全部的部門，專門對抵押物進行管理。另外雙方的風控理念也不同，習慣企業債和公司債投資思維的券商，更看重擔保的效力，而習慣銀行思維的信托更偏好變現能力強的實物資產。從融資人角度看，喜歡純擔保不設抵押物的企業更多，因此中小企業私募債在風控措施上更能吸引融資人。
三、操作流程
1、盡調
中小企業私募債和信托產品的推出均需要經過盡調、過會、備案等過程，集合資金信托計劃一般從接觸融資人到資金到位，大約需要2-3個月時間，而中小企業私募債卻至少需要3-4個月。這是由于除一般性的盡調過程外，中小企業私募債要求有證券業務資格的會計師事務所審計的財報，評級公司的評級，而很多中小企業的報表實際上都是無證券業務資格的會計師事務所審計的，因此在發債時需要對近2年的財報重新審計一次，因此從流程及速度上看，信托產品更勝一籌。
2、備案
中小企業私募債和信托均實行備案制，而信托產品的備案時間一般為3天，且只要銀監局不回復則視為備案通過，而中小企業私募債的備案時間為10天，而且只有交易所出具備案通知書才算備案通過，因此交易所的備案實際上更近于“類審批”，從這一角度看，中小企業私募債產品在速度上不具有優勢；
3、融資費用
融資人發行中小企業私募債不僅需要支付利息及承銷費，還需要支付審計費，評級費以及律師服務費，信托產品一般由信托公司支付律師服務費，相比較之下，融資人發行中小企業私募債要先付出一部分費用，合計約70-80萬元。該費用為前段付出，即不管資金是否能到位都要付出，而信托公司基本無額外費用付出，從這一角度看，信托在爭取融資人方面更勝一籌。
四、監管機制
1、投資者適當性管理
信托產品的投資者一般100萬起步，而中小企業私募債一般面向機構投資者，個人投資者最低投資額為500萬，且深交所不允許個人投資者投私募債，另外，中小企業私募債單只產品投資者數量不超過200人，而信托產品300萬以上的投資者數量不受限制，因此，信托產品更有利于募集更廣泛的投資者資金，而中小企業私募債實際上對投資者的風險承受能力以及投資能力都提出更高的要求；
2、登記、交易及信息披露
中小企業私募債和信托都是私募產品，信托受益權的轉讓一般在信托公司登記或北交所等產權交易所登記（不登記也可以，取決于投資者自身），而中小企業私募債有統一的登記交易場所，一般在上交所固定收益平臺或深交所綜合協議轉讓平臺交易，因此中小企業私募債的流動性應該要高于信托產品，同時，由于有統一的交易平臺，中小企業私募債的信息披露要求也略高與信托產品。從這一角度看，中小企業私募債對投資者更為有利，同時未來交易所可能推出中小企業私募債的協議式回購或質押式回購，這將大大提高投資者的杠桿使用能力，且提供了流動性。
綜上，從融資人和投資者的角度看，中小企業私募債與信托產品各有各的優勢，這也造成了兩者的市場定位會出現差異，具體如下：
