時間：2024-03-16 08:19:16
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資的目的，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：風險投資
方法 延遲性 期權
引言
風險投資（又稱為創業投資）是指向主要屬于型的高成長性創業提供股權資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為 。事實上，風險投資是投資者投資于初創企業(主要是高科技企業)，并為所投資的企業提供管理和經營服務，期望通過投資項目的高成長率取得高額收益的投資方式，以高投入、高風險和高收益為特點。
在關于風險投資項目的評價方面，國外許多學者對風險投資者選擇投資項目的程序和選擇標準進行了，其中最著名的是 Tyebjee and Bruno以及 Fried and Hisrich的研究。而Dixon通過問卷的形式研究了風險投資者評估風險企業時對各個指標的重視程度，他發現投資者最重視的指標依次：管理者技能、市場容量、營銷技能、項目成長性、投資規模和財務技能。具體在模型的構建方面，風險投資項目評價的傳統方法是現金流折現法，其中以凈現值法( 法)最具有代表性。然而， 法暗含著兩個假設：1)投資者必須立刻決定是否進行投資；2)投資項目完全可逆(即放棄投資項目不花費任務成本)。這兩個假設說明了 法沒有很好地處理風險投資項目投資的時間選擇問題。而對風險投資項目而言，收益率變動大，更注重投資時機的選擇。僅僅用NPV法無法很好地解決風險投資的時機決策以及評價問題。
我國對風險投資項目評價的研究多集中于通過各種手段對凈現值法進行改進，如風險調整貼現率法和肯定當量法。風險調整貼現率法是將凈現值法和資本資產定價模型( )結合起來，利用 模型依據項目的風險程度調整基準折現率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因為項目壽命期內各年的凈現金流量很難準確估計。肯定當量法是用一個系數把風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率凈現值，以此作為判斷投資是否可行的依據，但肯定當量系數很難的確定。所以改良過的凈現值法依然不能勝任對風險投資項目進行可行性評價的工作。彭壽康（2000）根據資本資產定價模型( )的基本思想提出了一種新的方法：風險補償率比較法。但筆者認為資本資產定價模型或基于資本資產定價模型的方法(如風險調整貼現率法)很不適合用于風險投資項目的評價。Pindyck指出，在大多數情況下，投資具有不可逆性(Irreversibility)和可延遲性(Delay ability)（風險投資更是如此）。這類似與學上的期權概念，擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權價格），可以選擇現在或將來投資，以達到價值最大化。這說明，企業投資的靈活性（Flexibility）或投資機會具有相當的價值。20世紀70年展起來的期權定價恰好為這種投資靈活性的評估提供了一種新的思路。
基于風險投資具有期權的性質，本文對風險投資項目的評價方法進行改進，具體安排如下：首先分析風險投資的期權性質；其次利用期權理念進行風險投資項目的評價；最后有關結論。
風險投資的期權性質
研究國內外的風險投資以及Pindyck的研究成果就會發現，風險投資具有以下性質：①風險投資具有期權性質。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。②風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是為了在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份看跌期權put option又稱賣出期權)，它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日)以某一價格出售自己手中股份的權利。
事實上，風險投資項目的可延遲性Delay ability (即風險投資項目的機會價值)在很大程度上類似于歐式期權，我們用下圖來表示風險投資中的期權特性。在下圖中，期權的標的物是風險投資項目在不同時刻 投資后，未來的凈營運收入按一定折現率(通?？扇炔渴找媛?折現到 時刻的值 。假設當前時刻作出投資決策時的凈現值是并假設投資者處于風險中性世界里。根據無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當前投資獲得的 按無風險連續復利計算的在 時刻的值 ，其中 為符合風險中性假設的無風險利率。曲線1表示 時刻進行風險投資時，標的物的價值 大于風險中性世界中 在 時刻的值 ，此時風險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權，執行價為 ，標的物價格為 。曲線3表示 時刻進行風險投資時，標的物的價值( )小于風險中性世界中 在 時刻的值 ，此時風險投資價值可看作一種看跌的歐式期權，執行價為 ，標的物價格為 。風險投資的期權特性
如果投資項目出現曲線1情況，則可延遲投資；出現曲線3情況，且又滿足 ( 為設定的進行項目投資所需的 的臨界點)，則應在當前進行投資。
基本模型的建立
風險投資決策考慮在什么時機投資。假設不同時機風險投資額為 ，風險投資的現金流入量折現值(指折現值到 時刻)為 。則 表示當前投資時的投資額， 表示當前投資時的現金流入量。根據風險投資的特征，高度的不確定性是風險投資項目的主要特征之一。在進行風險投資時，不同時刻進行投資，投資成本 和投資現金流入量 的不確定性變化主要是由于投入材料、設備、勞動價格及項目產品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復過程等。因而，可以假定 、 的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。則：
（1）
（2）
式中： 、 分別表示V、C的期望增長率，符號可取正負；
、 分別是V、C變動率的標準差；
、 為維納過程，其中， 、 滿足標準正態分布。根據等式(1)、(2)，可得：
令 ，則 。從而有：
(3)
同理：
(4)
設 表示標的物V的衍生產品的價格，并有：
（5）
式中： ； 。則 表示t時刻投資比當前投資增加的現金流入量。
同理，假設：
(6)
式中： ； 。 表示標的物C的衍生產品的價格。則 表示t時刻投資成本比當前投資成本的增加額。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根據投資機會價值的含義和風險中性假設，記t時刻的投資機會價值折現到當前時刻的值為 則：
(9)
式中： 表示欲在 時刻擁有該項投資權利，需要付出的費用。若設該項投資權利擁有期限為 期，風險投資項目的最大投資機會價值為：
（10）
根據不同的 ( )和 的值，在風險投資時機選擇時應遵循以下準則：
1) ，則項目不投資；
2) 則項目在當前進行投資；
3) ，則在取得 值的 時期進行投資；
4) ，則項目不投資。
從以上時機選擇準則中，認識到準則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說明風險投資項目的可延遲性，即存在風險投資機會價值，類似于一種看漲歐式期權。準則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風險投資項目的風險投資機會價值為負。
結論與評價
本文依據風險投資項目的投資機會價值的期權特性，構建了一種新的風險投資時機決策模型，把投資的可延遲性看成期權為風險投資決策提供了一種全新的思路。同時依據以上的，我們可以看到基于期權特性的風險投資項目評價過程的對于NPV方法而言具有如下優點：①期權定價并不需要知道投資期內各年的現金流量；②由于期權定價公式是利用風險中性定價方法得到的，所以不必進行所謂的風險調整。這兩個優點使得期權定價方法與基于凈現值法的風險投資評價方法相比更、更易于處理。然而，這種方法要成為一種實用的風險投資分析工具，許多方面還有待于進一步，其中關鍵是如何識別t時刻現金流入量V(t)和投資成本C(t)的變化。
：
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[3] Tyebjee T.T. and A.V.Bruno. A model of venture capitalist investment activity. Management Science. 1984， 30(9):1051-1066.
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建設工程招標投標是以嚴格的合同制為基礎的。合問是工程招標投標這一具有高風險的特殊交易活動中一切工作都必須遵循的基本準則，因此，從這個角度上分析，建設工程招標投標的合同管理、風險管理是進行建設工程招標投標管理工作的關鍵及核心。本文從建筑工程項目招標風險管理因素分析、建筑工程項目招標風險管理的措施等方面進行了淺析。
一、建筑工程項目招標風險管理因素分析
進行建設工程招標投標這樣特殊、復雜的經濟活動，客觀上存在著巨大的風險，既包括工程建設的風險，又包括交易環節的風險。建設工程招標投標的主要風險因素可以歸納為以下幾個方面。
1.經濟風險
經濟風險是指工程所在國的經濟狀況、經濟實力、經濟發展趨勢等方面給經濟活動造成的不利影響。比如：通貨膨脹。工程所在國若是出現嚴重的通貨膨脹，致使當地的工資、物價以超出合同預期的幅度大幅上漲，貨幣則以超出合同預期的幅度快速貶值，將會直接嚴重損害工程參與各方的經濟利益。外匯風險：外匯風險包括工程所在國外匯政策的變動、匯率波動、外匯管制、合同選定的外匯貶值、合同確定的外匯比例不足、不能按時享到外幣付款，倒貼利率差等因素給工程當事人造成的損害。經濟危機：經濟危機產生經濟蕭條，甚至可能導致工程中斷.勢必會給工程參與各方造成巨大損失等。
2.合同風險
合同是維護當事人利益的行為規范，是工程招標投標切工作必須遵循的準則。因此，合同中存在的問題，將對有關當事人產生直接的重大影響。包括：合同缺陷。合同文件中的錯誤、矛盾、遺漏、末盡事宜、含糊不清等問題都會導致當事人經濟利益的損失。合同條件有失公正。合同條款的設置不符合國際慣例，尤其是責任條款、工程變更條款、價格調整條款質量條款、驗收條款、不可抗力條款、索賠條款等。風險分擔明顯不合理，技術規范要求過于苛刻，都將給承包人造成較大風險。合同翻譯問題。合同文件在翻譯成不同國家文字時產生的意差，甚至出現翻譯錯誤也會引起合同風險。
3.技術風險
技術風險通常是指工程施工過程中的風險。主要包括如下方面：地質、地基、水文、氣候條件的異常。這些條件與業主方提供的資料及其估計不符，出現較大的偏離；材料、設備等供應風險。主要是由于材料、設備的質量不符合要求或供應不及時，將給承包人造成損失；工程變更風險。業主方提出的工程變更，無論是設計變更還是工程量變更，都會打亂承包而既定的施工計劃和安排，給施工組織造成新的問題，增加新的困難，處理不當，極易造成損失。
二、建筑工程項目招標風險管理的措施
1.風險回避
風險回避，是采取相應對策和方法中斷風險源，使風險不致發生或發展的風險管理措施。風險回避，可以選擇放棄來回避；可以利用合同條款進行回避；也可以采取相應措施回避。
放棄，即從根本上杜絕風險源。例如，承包商在投標階段就認識別某項工程的風險巨大，可以選擇放棄投標，回避工程承包的風險。但在回避風險的間時，也放棄了可能獲得的盈利。
利用合同條款回避，風險回避亦可采用積極的方法，充分利用合同條款進行兇避，即力爭通過合同談判，對有關合同規定或條款進行修改、補充，使之有利于風險回避，例如，業主愈期支付風險的回避，通常在招標文件中只規定了月支付證書在工程師簽字后業主應支付的期限，卻未規定業主到期不支付應如何處理，對業主愈期支付缺乏約束，使承包商曲臨業主愈期支付的風險。
承包商在合同談判中應努力爭取在合同中補充愈期支付要加付延誤期的融資費的規定，利用這一條款，必能有效地回避業主愈期支付的風險。再如，外匯風險的回避，承包商可通過合同談判，在合同的有關文件里合理確定外匯比例、明確固定匯率、約定以某種硬通貨支付等，來有效回避外匯風險。
采取措施回避，針對承包商墊付資金的風險，承包商對采取盡量使用企業原有設備、材料；盡量使用工程現場已有設施；盡量在工程當地租賃設備、設施等措施，最大限度地減少為工程購置機械、設備、臨時設施的費用支出，力爭把這筆資金支出控制在一定的幅度內（最好是控制在工程預付款的數額以內），以回避資金墊付的風險。
2.風險減輕
風險減輕，是指采取有效手段和方法遏制已發生風險事故的發展態勢及范圍，將事故造成的損失最小化。譬如，業主在承包商嚴重違約時，沒收承包商的履約保函、在確認承包商無力繼續履行工程合同時，立即撤換承包商；承包而在業主嚴重違約時，要求業主付款保證擔保的擔保人賠付款項、并采取索賠、停工、撤出工程現場等舉措，都是減輕風險、降低損失的措施。
3.風險轉移
風險轉移是指通過定的方式將風險轉嫁出去，以降低風險減少損失是風險管理重要措施。風險轉移有兩種方式，一種是有償方式，即投保轉移，支出一定的費用進行保險或保證擔保，有償地將風險轉移給保險人或招保人；另一種是無償方式，即協議轉移，通過分包、轉讓等協議，無償地將風險轉移給他人。
4.風險利用
風險利用，是指對那些既有損失機會，又有獲利可能的風險，選擇合適的機會，采用恰當的方法進行處理，以達獲利目的的風險管理措施。需要注意的是，并非全部風險都能利用，只有投機風險才有利用的可能。主要是：政局失穩、對外關系緊張、法律不健全、外匯風險、貨幣貶值、合同缺陷、合同翻譯問題、工程變更、圖紙提供不及時等風險，在一定的條件下，可慎重地加以利用。
風險利用一般須按照分析風險利用的價值；計算風險利用的成本；判斷承受風險的能力；制定風險利用的措施方案；妥善、靈活地實施方案的程序進行，力爭達到最終獲利的目的。風險管理的重要內容是風險控制，而風險控制則主要研究風險轉移，綜上所述，四種風險管理措施中，最重要的措施當局風險轉移。
三、結束語
關鍵詞 風險投資 項目評價 評價指標
風險投資項目的選擇過程就是一個評價投資項目的過程，選擇具有巨大發展潛力的投資項目是風險投資獲得成功的重要環節。在這里我們把風險投資項目評價研究概括為：風險投資項目評價的過程；風險投資項目的評價指標；風險投資項目的定量評價方法。我國的風險投資經過近20年的發展，雖然取得了巨大的成就，但仍然存在著這樣那樣的不足。尤其是風險投資項目的評價及選擇，大多建立在風險投資家個人判斷基礎之上，缺少適用于我國實際的有效的評價方法。
美國的風險投資業開始于1946年ARD公司的成立，其經歷了50年代的成型、60年代的成長、70年代的衰退、80年代的復蘇和90年代初的暫時低谷，以及90年代末的高速發展，到今天的穩步前進這樣大起大落的發展。形成了一套行之有效的國家政策制度，風險投資公司的投融資、風險項目評價及選擇、風險企業的培育等制度、程序、規則，從而保證了風險投資業的健康與穩定發展。分析借鑒美國成熟的風險投資經驗有利于發展我國的風險投資事業。
1 美國風險投資項目評價發展的歷程
考察美國風險投資從1946年ARD公司成立到現在的發展歷程，我們可以根據項目評價過程、評價指標、定量評價方法的建立及完善與發展，把風險投資項目評價的研究劃分為以下三個階段：
1.1 第一階段是從1946年ARD公司建立到20世紀70年代初期
這一階段是風險投資家以創始人倡導的理念為投資導向，進行風險投資項目選擇的探索階段。研究主體是風險投資家，風險投資家以自己豐富的經歷和企業經營經驗來評價風險投資項目中的風險因素，進而選擇所要投資的風險項目。
1946年,世界上第一個正規的風險投資公司———美國研究與發展公司（ARD）在馬薩諸塞州建立，ARD建立的目的是其發起人弗蘭德斯和多里奧特所倡導的利用馬薩諸塞州擁有的雄厚科技實力，來建立高科技企業，促進新興工業的發展，以改變當地紡織業和傳統機械制造業出現的嚴重虧損，振興當地的經濟而非贏利。美國為了促進風險投資的發展，于1958年通過了《小企業投資法》，創立了小企業投資公司這種新的組織形式。雖然最終證明這種組織形式并不適合風險投資的發展，但在最初卻極大的促進了風險投資業的發展。20世紀70年代初，ARD最早、最成功的投資項目———數字設備公司（DEC）的巨大成功不僅使ARD獲得了巨大的投資回報，更是使ARD成功地證明了自己的投資理念，為風險投資的發展確定了方向：向有巨大發展潛力的高科技、高風險同時能夠獲得高收益的項目投資。
從一定意義上說，風險投資項目評價發展的第一階段是決定了向需要承擔高風險、同時能夠獲取高收益的高科技企業投資這一宏觀評價準則的發展階段。
1.2 第二個階段是從20世紀70年代初期到90年代初期
這一階段主要是對風險投資產生以來，風險投資家如何評價、選擇風險投資項目進行深入的分析、歸納，總結風險投資家的決策藝術并進一步探討評價規則。研究的主體也轉變為專家學者，研究的重點是風險投資項目評價過程，以及風險投資項目評價指標體系，多以定性研究為主。
20世紀60年代美國小企業投資公司的大量破產，使風險投資轉而采用股權的方式進行投資，1973年美國成立了國家風險投資協會，對通過有限合伙方式進行的風險投資進行行業監督和制約。同時，1979年美國勞工部對《雇員退休收入保障法》中“謹慎人”規定的重新解釋：“養老基金在不危及整個養老基金投資組合的基礎上，可以投資到小企業和風險投資業”開始生效，這些政策的改變，極大地促進了風險投資的發展。
到20世紀70年代初，美國的風險投資經過20多年的發展，取得了一系列的成就。涌現出了一批成功的投資案例，在風險資本的支持下建立了一大批高新技術企業。有關法律法規的相應改變，也給風險投資的發展提供了良好的外部環境。風險投資的巨大成功在證明其投資理念的同時，也吸引了大批的專家學者對其進行深入的研究。其中的杰出代表有Wells（1974）、Tyebjee和Bruno（1984）、Robert（1991）。這些研究者，從不同的角度對風險投資的項目評價進行了分析研究，指出風險投資項目評價過程是多階段的。指出不同的評價階段應當有不同的風險評價指標，并進行了初步的研究，提出了不同的風險投資項目評價指標體系以及評價過程，并對風險項目的定量評價方法進行了初步研究。
其中，Tyebjee和Bruno（1984）在Wells研究的基礎上，以調查表的形式對41個風險投資家進行了風險投資項目評價的調查，經過線性回歸分析，他們得出了影響投資風險的因素為管理能力和環境威脅；影響預期收益的因素為市場吸引力和產品差異度；投資變現指標對投資收益和風險的影響均不顯著，由此他們建立了評價階段的決策邏輯模型。
由于風險投資的高度不確定性和高風險性，這一階段的研究存在著很大的缺陷：沒有考慮所投資的風險企業所處的發展階段不同，應當有不同的評價指標體系；在這一階段對風險投資項目定量評價方法的研究并不多；由于風險投資的外部環境并不完善，人們對風險投資的認識并不全面，早期的評價過程及評價指標體系的研究成果是粗放的，評價因素大多是框架式的（如產品、市場、行業、技術等）。
1.3 第三個階段是從20世紀90年代初期開始直到今天
20世紀90年代以來，對風險投資項目評價的研究進一步深入細化。在對評價過程和評價指標體系進行更深入全面研究的同時，重點關注于對項目的定量評價方法的研究。強調在嚴格定性分析基礎上的精確定量分析，強調定量分析方法在風險投資項目評價中的應用。
1997年美國稅法的改革制訂了對風險投資業非常有利的稅收政策。此外，美國中小企業局重新修改了小企業投資公司的計劃，使其更適合風險投資的需要。風險投資的投資理念也被越來越多的投資者所接受，風險投資的外部環境得到了極大地改善。
在風險投資項目的評價及選擇上，也體現了一些新的特點。風險投資項目的選擇偏離了其發起人所倡導的傳統的向種子階段、創業階段投資的理念，轉而投向中后期的風險企業。這主要是因為：一方面，養老基金和大量閑散的社會投資資本聚集到風險投資中來，給風險投資公司帶來了巨大的投資資本。使風險投資公司有實力去投資需要大量資本的中后期風險企業。另一方面，投資者對在短期內收回風險資本的期望，鼓勵了風險投資公司投向中晚期的風險企業;大量有效的定量評價方法被運用到風險投資項目評價中，風險投資項目定量評價方法迅速發展。一方面，與投資于中后期風險企業相對應，風險投資項目評價的研究方向就偏向于與中晚期風險企業相適應的定量評價方法的研究；另一方面，隨著研究的深入，一些先進的評價方法能夠應用到風險投資項目的評價中來，比如風險投資項目的實物期權評價方法、模糊多指標評價等等；隨著對風險投資研究的深入和認識的提高，風險投資項目的評價過程和評價指標也越來越細化、越來越精確。在這一階段，美國的專家學者如Hall和Hofer（1993）、 Fried和Hisrich（1994）等，都從不同的角度對風險投資項目評價進行了研究。
Fried和Hisrich（1994）采用面談與填寫調查表的方法，總結出了風險項目評價過程。該過程包含了6個階段，即開始階段、特別篩選階段、一般篩選階段、第一階段評估、第二階段評估和結束階段。同時，他們通過對風險投資家的面談調查與結果驗證，得出了3種通用的風險評價指標。附表列出的風險投資項目評價指標是美國學者根據本國實踐而總結出的比較有代表性的成果。
總之，20世紀90年代以來，風險投資項目評價研究呈現出一些新的特征。對風險投資項目定性分析更深入全面；在定性分析的基礎上，定量分析越來越多、越來越精確；同時，在認識到不同評價階段有不同評價指標的同時，也認識到風險投資項目或風險企業的不同發展階段應當有不同的評價指標。
2 經驗總結及未來的發展趨勢
通過對美國風險投資項目評價發展的分析，從中我們能夠得到一些有益的經驗，并且能夠發現風險投資項目評價的某些發展趨勢：
（1）政府應當及時地為風險投資的發展創造條件，同時采取相應措施來保證風險投資的健康發展。美國風險投資項目評價的發展是和美國風險投資業的此起彼伏相吻合的。不論是早期的《小企業投資法》的頒布、“謹慎人”的重新解釋，還是后期稅收政策的改變，都使得對風險投資項目評價的研究深入到更寬更廣的領域。低谷時期的經驗總結和創造，帶動風險投資業進入更高的輝煌，風險投資的進一步發展又使得風險投資項目評價的研究更深入更全面，從而使風險投資走向穩步發展的道路。
（2）風險投資項目評價的對象是需要承擔高風險，并能夠獲得高收益的高新技術項目。實踐已經證明投資于高新技術項目是一種成功的能夠獲得高收益的投資理念。這些投資項目沒有類似的歷史數據可以參考，對這類項目評價的難度較大，需要更新、更適應的理論方法。
（3）風險投資項目評價既是一個理性選擇的過程，又是一個藝術創造的過程。風險投資家的經驗總結非常重要，在對風險投資項目評價這一領域進行研究時更需要注重專家的意見。
（4）注重定性評價方法與定量評價方法相結合。在全面深入的定性分析基礎上運用定量分析的方法，使對風險投資項目的評價更準確。并且，在對風險投資項目評價中越來越重視定量評價方法的運用。
（5）風險投資項目評價的指標應當是有階段性的。這不僅要求不同的評價階段應當有不同的評價指標，并且要求對風險項目的不同發展階段運用不同的評價指標。
參考文獻
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4 Fried,V.H.，Hisrich,R.D.Toward a Model of Venture Capital Investment Decision－Making[J]．Financial Management，1994（3）
市場均衡理論假定市場處于均衡狀態
π(1+γ)=1+λ 附圖=1-π
這里,π=風險投資成功概率
γ=風險投資預期收益率
λ=市場均衡收益率
附圖=風險投資失敗概率
在其他條件不變的情況下,風險投資失敗概率附圖越高,其預期收益γ與市場均衡收益λ之間的差異也就越大。更重要的是,風險投資家對風險企業提供了及時有益的管理幫助,這種管理服務極大地提升了風險投資的報酬水平。所以一種好的風險投資的運作和管理方式是獲得高額風險投資回報的關鍵。
2.風險投資不僅是一種投資行為還是一種融資行為,即是投資融資的相互融合。融資決策往往比投資決策更困難。風險投資的融資不同于一般的融資。風險投資所融到的資金主要是靠風險投資家的個人魅力,投資人通常是憑著對風險投資家的信任和對投資家以往業績的肯定來做出決策。另外資金短缺仍然是風險投資業的普遍現象,是風險投資進一步發展的障礙。所以對于風險投資融資是的風險遠遠要高于投資的風險。但反過來投資又對融資產生影響,一個好的投資項目會使融資變得更加順利。同時投資的過程往往伴隨著第二輪或第三輪的融資。融資和投資構成了不可分割的有機整體,這便是風險投資的特征之一。
3.風險投資即是一種投資行為同時又滲透著管理因素。風險投資一般是以股權的形式來對一家公司或企業進行投資。風險投資家的自身利益與企業的利益息息相關。企業生產的好壞,成本的高低,市場的營銷狀況等等直接影響到風險投資的收益率。所以風險投資家不僅參與企業的長期或短期的發展規劃,企業生產目標的測定,企業營銷方案的建立,還參與企業的資本運營過程,甚至參與企業重要人員的雇傭,解聘。
4.風險投資雖然是以股權等權益資本作為投入,但他們的目的不是獲得企業所有權。風險投資家常說:“我們并不想控股,我們要的是增長。我們要的是收益”。這句話道出了風險投資家的目的。他們投資的目的卻不是控股,他們的目的是退出,是帶著豐厚利潤和顯赫功績從風險企業退出。退出政策是風險投資公司規劃中至關重要的一部分。
風險投資運作的因素分析
一、風險投資的運作機制
我們從(圖1)中可以看出,風險投資的運作機制是在微觀和宏觀兩方面因素共同作用的結果。
風險投資的第一步,就是風險投資家根據風險企業的創業需求到金融市場上融資,一般是以風險企業提交商業計劃書為開端,是通過私人資本、各種基金、大公司資本、銀行資本和國外資本等融資渠道形成有限合伙的風險資本的過程。
第二步,投資者根據自身的資本實力、投資經驗、投資策略以及本身的投資偏好對高技術的產業的發展前景進行戰略性判斷。對創業的投資項目進行篩選。
第三步,就篩選得到的項目,進行審慎調查和專業評估。調查和評估的內容有:該項目技術的先進型、成熟性、市場性以及可模仿性(指企業的產品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大);該項目創業者的能力、經營管理水平、信譽道德、需要給予的幫助;創業的風險因素以及可控性、所需要的風險成本及自身的承受能力;風險投資后的收益分析以及風險投資的現金流量分析。
圖1 國外風險投資發展的運行機制示意圖
附圖
第四步,根據以上的分析做出決策。如果方案可行,則通過發達的金融市場機制,運用金融創性工具和投資手段對該企業進行注資。同時運用投資管理方法對該風險企業進行監督和管理以及對該企業的生產和銷售提出相應的建議等。
第五步,在投資之后,風險企業成長價值如何,是否有增值的價值。如果沒有增值,則進行清算,將清算回收的風險資本投回到風險資本市場上或投資者手中;如果有增值的價值,則根據投資者的戰略和市場情況,選擇上市或購并,或讓創業者回購或其他方式,從風險企業中撤出已增值的資金。投資者將該資金在投入到風險資本市場或在進行下一個項目的風險投資。
另外,我們從圖中也可以看到風險投資的除了以上微觀主體的運作外,同時風險投資業也是在發達的市場機制、完善的金融市場、健全的法律政策體系的宏觀的環境中孕育、發展起來的。
二、風險投資成功運作的微觀和宏觀因素
通過上面對風險投資運行機制的分析我們不難發現風險投資運作的成功是要靠微觀主體和宏觀環境共同發揮作用。宏觀環境的有效性是靠微觀主體來體現,微觀主體正常運作是以宏觀環境的有效作為保障。下面我們將對風險投資運作的微觀和宏觀因素分別加以分析:
1、微觀因素
(1)融資。風險投資的第一步就是融資,即風險投資基金的形成。其包括風險投資融資主體(一般指風險投資公司(i))和風險投資融資對象(即資金來源(x))。對于風險投資公司其不僅是風險基金籌集的發起人而且還是風險基金的管理者。他決定著對風險企業的投資規模、投資期限以及根據投資戰略選擇退出方式等。風險投資公司必須具有立項、構建投資、聯合、監督增值和促銷等技能?？梢姵墒於行У耐顿Y公司是風險投資成功運作的第一步。融資對象一般是穩定且具有一定規模的資金,因為,風險企業成功的概率較小(成功、持平、失敗的概率一般是2:3:5),風險投資冒的風險較大。所以必須具備上述特點的資金才能承擔該種風險。下面是美國風險投資的資金來源渠道(表1)。可以看到其主要是以資金規模大、信譽高、相對穩定的公共養老基金和公司養老基金為主。
附圖
圖2 風險投資基金利息收益圖
表1 美國風險投資資金來源(1994年)
投資者 百分比(%)
公共養老基金 22.2
公司養老基金 19.7
捐贈基金 11.4
銀行持股公司 11.0
富有家庭和個人
10.3
保險公司 7.2
投資銀行 4.9
非金融公司 4.3
在關于風險投資項目的評價方面，國外許多學者對風險投資者選擇投資項目的程序和選擇標準進行了研究，其中最著名的是TyebjeeandBruno以及FriedandHisrich的研究。而Dixon通過問卷的形式研究了風險投資者評估風險企業時對各個指標的重視程度，他發現投資者最重視的指標依次：管理者技能、市場容量、營銷技能、項目成長性、投資規模和財務技能。具體在模型的構建方面，風險投資項目評價的傳統方法是現金流折現法，其中以凈現值法(法)最具有代表性。然而，法暗含著兩個假設：1)投資者必須立刻決定是否進行投資；2)投資項目完全可逆(即放棄投資項目不花費任務成本)。這兩個假設說明了法沒有很好地處理風險投資項目投資的時間選擇問題。而對風險投資項目而言，收益率變動大，更注重投資時機的選擇。僅僅用NPV法無法很好地解決風險投資的時機決策以及評價問題。
目前我國對風險投資項目評價的研究多集中于通過各種手段對凈現值法進行改進，如風險調整貼現率法和肯定當量法。風險調整貼現率法是將凈現值法和資本資產定價模型()結合起來，利用模型依據項目的風險程度調整基準折現率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因為項目壽命期內各年的凈現金流量很難準確估計?？隙ó斄糠ㄊ怯靡粋€系數把風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率計算凈現值，以此作為判斷投資是否可行的依據，但肯定當量系數很難科學的確定。所以改良過的凈現值法依然不能勝任對風險投資項目進行可行性評價的工作。彭壽康（2000）根據資本資產定價模型()的基本思想提出了一種新的方法：風險補償率比較法。但筆者認為資本資產定價模型或基于資本資產定價模型的方法(如風險調整貼現率法)很不適合用于風險投資項目的評價。Pindyck指出，在大多數情況下，投資具有不可逆性(Irreversibility)和可延遲性(Delayability)（風險投資更是如此）。這類似與金融學上的期權概念，擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權價格），可以選擇現在或將來投資，以達到價值最大化。這說明，企業投資的靈活性（Flexibility）或投資機會具有相當的價值。20世紀70年展起來的期權定價理論恰好為這種投資靈活性的評估提供了一種新的思路。
基于風險投資具有期權的性質，本文對風險投資項目的評價方法進行改進，具體安排如下：首先分析風險投資的期權性質；其次利用期權理念進行風險投資項目的評價；最后總結有關結論。
風險投資的期權性質
研究國內外的風險投資以及Pindyck的研究成果就會發現，風險投資具有以下性質：①風險投資具有期權性質。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。②風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是為了在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份看跌期權putoption又稱賣出期權)，它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日)以某一價格出售自己手中股份的權利。
事實上，風險投資項目的可延遲性Delayability(即風險投資項目的機會價值)在很大程度上類似于歐式期權，我們用下圖來表示風險投資中的期權特性。在下圖中，期權的標的物是風險投資項目在不同時刻投資后，未來的凈營運收入按一定折現率(通?？扇炔渴找媛?折現到時刻的值。假設當前時刻作出投資決策時的凈現值是并假設投資者處于風險中性世界里。根據無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當前投資獲得的按無風險連續復利計算的在時刻的值，其中為符合風險中性假設的無風險利率。曲線1表示時刻進行風險投資時，標的物的價值大于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權，執行價為，標的物價格為。曲線3表示時刻進行風險投資時，標的物的價值()小于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資價值可看作一種看跌的歐式期權，執行價為，標的物價格為。
風險投資的期權特性
如果投資項目出現曲線1情況，則可延遲投資；出現曲線3情況，且又滿足(為設定的進行項目投資所需的的臨界點)，則應在當前進行投資。
基本模型的建立
風險投資決策考慮在什么時機投資。假設不同時機風險投資額為，風險投資的現金流入量折現值(指折現值到時刻)為。則表示當前投資時的投資額，表示當前投資時的現金流入量。根據風險投資的特征，高度的不確定性是風險投資項目的主要特征之一。在進行風險投資時，不同時刻進行投資，投資成本和投資現金流入量的不確定性變化主要是由于投入材料、設備、勞動價格及項目產品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復過程等。因而，可以假定、的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。則：
（1）
（2）
式中：、分別表示V、C的期望增長率，符號可取正負；
、分別是V、C變動率的標準差；
、為維納過程，其中，、滿足標準正態分布。根據等式(1)、(2)，可得：
令，則。從而有：
(3)
同理：(4)
設表示標的物V的衍生產品的價格，并有：
（5）
式中：；。則表示t時刻投資比當前投資增加的現金流入量。
同理，假設：(6)
式中：；。表示標的物C的衍生產品的價格。則表示t時刻投資成本比當前投資成本的增加額。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根據投資機會價值的含義和風險中性假設，記t時刻的投資機會價值折現到當前時刻的值為則：
(9)
式中：表示欲在時刻擁有該項投資權利，需要付出的費用。若設該項投資權利擁有期限為期，風險投資項目的最大投資機會價值為：
（10）
根據不同的()和的值，在風險投資時機選擇時應遵循以下準則：
1)，則項目不投資；
2)則項目在當前進行投資；
3)，則在取得值的時期進行投資；
4)，則項目不投資。
從以上時機選擇準則中，認識到準則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說明風險投資項目的可延遲性，即存在風險投資機會價值，類似于一種看漲歐式期權。準則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風險投資項目的風險投資機會價值為負。
關鍵詞：風險投資；特點；監管等
一、風險投資概述
風險投資（Venture Capital），簡稱VC，就其本身來說，定義為“創業投資”更為妥當，在我國是一個具有特定內涵的約定俗成的概念。廣義的風險投資指的是一切具有高風險、高收益特點的投資，狹義的風險投資特指的是一高新技術為基礎，生產和經營技術密集型產品的投資。
風險投資登陸我國是在1984年前后，一批在美國留學的中國學生，首先接觸到VC，他們發現美國經濟的高速發展，除了高技術之外，還有一個重要的原因就是能夠為創業者提供早期的權益性資本，受到啟發，一部分人回國之后開始創業，并宣傳這種風險投資，同時著手創辦風險投資公司，1985年9月中國新技術風險投資公司成立，是一家專營風險投資業務的全國性金融機構，標志著中國風險投資事業的創立。
風險投資的運作方式一般采取的是風險投資基金，“以退為進，為賣而買”是其最主要的運作特點，風險投資在法律上采用有限合伙的形式。
二、風險投資的特點
（一）有別于銀行貸款，風險投資是一種權益性資本
由于風險投資和銀行貸款不同，是一種權益性資本，這就決定了首先，風險投資偏好高風險項目，屬于風險喜好型，目的在于駕馭風險，管理風險，進而追求隱藏在風險后面的高額收益；其次，風險投資不要求高的流動性，不像銀行貸款那樣在流動中尋求增值；最后，和銀行貸款相比，風險投資更加關注的是企業的成長性而非現實狀況。
（二）有別于短期投資，風險投資是一種長期投資
由于風險投資更加關注一個企業的發展空間和成長性，這就意味著風險投資的期限一般較長，一般來說，風險投資的期限為5——7年。這使得風險投資有別于一獲取短期差價為目的的短期投資，例如交易性金融資產。風險投資的投資者一般會選擇隨著企業的成長而不斷的分期將資金投入目標企業而不是一次性投入。
（三）有別于一般的權益性投資，風險投資的目的并不是獲取企業的所有權，風險投資最終會推出被投資企業
一般的權益性投資是指為獲取其他企業的所有權而進行的投資，一般來說會一直存在于被投資企業。風險投資不同，風險投資投資一個企業的目的并不是為了獲取該企業的所有權，而且在企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要將風險投資從被投資企業撤回時，選擇一定的方式，例如公開上市、出售或回購、清算等，將資金撤回。
三、我國風險投資存在的問題
我國的風險投資事業發展迅速，在推進高新技術和技術密集型企業的成長和發展過程中起到了重大的作用，但是在實際運行過程中也存在著一些問題，突出表現為一下幾個方面：
一是我國的風險投資中，政府是最主要的投資方，政府作為出資方，同時又參與到風險投資的管理與運作之中，這些政府工作人員有選擇投資對象的權利，但是同時又不承擔選擇錯誤的責任，使得他們不會真正的為那些最具有發展潛力的項目耗費精力；二是政府作為最主要的出資方，在資金管理中，過分的追求安全，反而是風險投資喪失了本來的意義；三是政府過多的利用行政手段干涉風險投資的經營和管理，違背的市場規律；除此之外，還有信息不對稱、缺乏有效的風險監控機制等方面的問題。
四、加強對風險投資監管的必要性。
經典的市場經濟理論認為，自由競爭的市場不是萬能的，存在著固有的缺陷，市場失靈使得帕累托最優無法實現，而自然壟斷、外部性和信息不對稱則是造成市場失靈的罪魁禍首。同樣，風險投資市場上也存在著市場失靈，這就要求政府必須加強對風險投資的監管。
首先，就自然壟斷而言，風險投資在本質上并不是真正意義上的自然壟斷，但是在實際運作工程中，卻體現除了市場壟斷的特征。例如，在風險投資過程中，一些個體投資者由于資金少，專業知識不足，獲取信息的成本高等方面的原因，并不能獨立的做出投資決策。而一些機構投資者和風險投資基金正好具有這方面的優勢，于是個體投資者就會跟隨機構投資者以及投資基金進行投資，這種行為其實隱藏著巨大的危機，因為由于個體投資在信息上劣勢，使得他們每一步決策都落后于機構投資者。
其次，就外部性而言，風險投資的負外部性也是顯而易見的。例如，風險投資者認為某一企業的發展前景不好時，就會選擇將自己的部分資金甚至全部資金從該企業退出，進而引起其他投資跟著抽回資金，產生多米諾骨牌效應，影響整個高新技術企業的發展，甚至還會帶動股市的暴跌。
最后，就信息不對稱而言，在風險投資的信息不對稱也十分明顯。例如，在風險投資項目的選擇上，風險投資者對新興企業并不了解，往往是根據自己的經驗藥進行投資決策，而一些新興企業為了獲取資金，可能會故意隱瞞對自己不利的信息，夸大對自己有利的信息，造成投資雙方信息的不對稱，產生道德風險和逆向選擇。
綜上，由于我國風險投資事業起步較晚，我國市場經濟體制有待完善，相關法律法規有待健全，在我國加強政府對風險投資監管就顯得尤為重要。
參考文獻：
關鍵詞：企業項目；風險投資管理；問題；對策
企業項目風險投資是一種極具發展潛力的投資行為，但在風險投資活動中，存在著大量的信息不對稱現象，無時無刻不充滿了風險。本文論述了企業項目風險投資管理面臨的各種問題，提出了企業項目風險管理過程中應注意的問題，希望為我國企業的項目風險管理過程提供建議和參考。
1.企業項目風險投資管理面臨的問題
1.1缺少專業人才。如果企業想進行風險投資，就一定要有專業人才的支持，這些專業性的人才不但要懂得管理，而且又要具備過硬的專業性知識。對企業項目風險投資管理來講，人才素質的高低所產生的影響是決定性的。然而，我國目前缺少懂得項目風險投資運作的專家。
1.2缺少有利的風險投資外部環境。這主要表現在市場環境不到位，政策環境不到位，以及體制環境不到位。我國的科研開發經費是由行政主管部門或者是政府財政部門層層分配的，科研跟商品化的生產不統一。當前，我國還是缺少對項目風險投資的規范化管理策略，明確的規劃，以及有效的激勵策略。同時，跟發達國家相比較，對高科技企業的稅收優惠力度還遠遠不夠，對項目風險投資的扶持力度不夠，對高科技術產品增值稅的征收也存在不合理之處。
1.3缺少科學地決策風險投資。在考慮投資的時候，不注重決策之前的可行性研究與細致地調研，導致投資的科學依據缺少。風險投資的基本前提是理性決策，需要分析和論證各個方面，以使投資的不確定性降低。商業計劃書是極具誘惑力的，這是由于報喜不報憂，沒有分析風險，僅僅是宣揚高回報。大多投資企業只是大肆宣傳高收益，使企業會受到迷惑，致使忽視了風險，在面臨風險的時候沒有引起足夠的重視，缺少一些防范風險的策略，投資比較盲目。有一部分企業走進另一個極端，感覺風險投資的風險大是理所當然的，忽視了風險投資是為了取得收益。
1.4項目領導的風險管理觀念較差。在我國，由于企業項目風險投資管理的起步較晚，一些項目領導的認識不夠。通常情況下，項目領導能夠意識到存在的風險，可是基于成本的思考，不想在缺少資金的前提下增加風險管理的費用，針對項目面臨的風險，實施不合理地轉移或者是風險自留的策略，進而導致更大的風險；或者實施一系列的風險管理策略，可是僅僅注意到威脅而未曾思考到項目會帶來的機遇。還有一些項目領導期望小風險或者是無風險，這種項目不是成功的，這是由于收益和風險常常是成正比的，小風險意味著收益小，無風險意味著無收益。
1.5風險投資單一化。在實施項目風險投資的時候，人們通常會感覺只有高投入才有高產出，或者只要是高投入就有高產出，他們僅僅對一些高投資項目感興趣，卻不關注那些盡管投資少，可是有發展前途的投資項目。被投資方也盲目地做大項目，以吸引投資。
2.解決企業項目風險投資管理面臨問題的對策
2.1大力培養專業素養較高的企業項目風險投資管理人才。
人才專業素質的兩個主要方面是實戰經驗與知識儲備、更新，因此需要做好以下幾個方面：第一，對項目管理人員加強培訓，提高他們的專業水平，并為他們的實習提供更多的機會，以使他們積累豐富的實戰經驗。第二，高度重視項目管理證書的認證工作，培養一批專業素質較高的項目管理人才。第三，高等教育學校需要開設關于風險管理的一些課程，金融界與企業界應當為學生提供實習的條件，以增強學生的風險投資管理觀念。
2.2改善企業風險投資的外部環境。首先，政府需要加快風險投資制度建設，并且要根據我國實施的各種開發性計劃制定出創新企業技術的規劃，大力支持企業的技術創新實踐活動，企業要跟國家的科研部門加以配合。只有如此，項目風險投資者才可以獲得更多的回報與收益。其次，不斷地完善市場環境，要使風險投資規?；枰獙κ袌鼋灰字刃蜻M行規范，倡導長期投資的思想觀念，大力培育機構投資主體。只有如此，才能夠使企業成為高新技術成果的需求主體，讓提供技術的人員迅速地為市場提供先進的新技術產品。
2.3增強項目領導的風險投資管理觀念。增強項目領導的風險投資管理觀念決定了企業項目投資風險管理的順利進行。項目領導需要高度重視企業項目的風險投資管理，積極創設企業項目風險投資管理的良好環境，從戰略的高度，以系統性的思維來關注企業項目的風險投資管理，把它貫穿于項目的各個階段。同時要充分地意識到企業項目投資風險管理是融合了機會管理與威脅管理，進而更加注重企業項目風險投資管理，并給予足夠的資金支持。
2.4科學地決策風險投資。企業的風險投資決策是一個全員參與的過程，僅僅依靠個人進行決策的風險是非常大的。因此，企業在決策風險投資的時候，不可以專斷獨行，此外，要調查技術與市場，認真地調研風險投資項目，在可行性分析的前提條件下決策企業的項目風險投資，在評價調研的時候，要請法律上、財務上，以及風險投資企業的專家來調查和評估企業的風險投資項目，以盡可能地降低風險。
2.5重視風險投資要素的集成化。投資企業要一定要具有市場前景與投資價值的產品或者是技術，這樣，風險投資企業才可以進行投資與融資，以使資本膨脹與獲得較高的收益。因此，企業實施風險投資的第一要素是有價值的產品或者是技術。與此同時，投資企業一定要有足夠的資金支持，這是由于科技產品轉化為生產力的過程需要大量的資金作為支持，并且在產品走向市場與生產力擴張的過程中也需要一定的資金支持。
總之，企業項目風險投資管理是企業項目管理中重要內容。企業項目風險源眾多，涉及面廣，風險因素復雜，因此，在項目的運營與管理過程中，應根據項目存在和面臨的風險的性質及其潛在影響，選擇合理的風險處置對策，進而提高對項目風險的控制能力，盡可能地減少風險可能產生的損失。（作者單位：中國地質大學長城學院）
參考文獻：
[1] 李風震.我國風險投資發展中的問題分析與對策[J].中國經貿導刊.2010（22）
[2] 鄭銳.基于AHP方法的企業技術創新項目風險應對措施的選擇[J]. 企業導報.2010（10）
關鍵詞：風險投資；公益項目； 營利項目； 投資策略調整
中圖分類號：F062.4 文獻標識碼：A
1 引言?
風險投資發韌于市場經濟，狹義風險投資指以高新技術為基礎，偏好于高風險、高盈利產業領域、技術密集型的產品或項目投資。
放眼2010年，風險投資機構主要聚焦高新技術產業，尤其在戰略新興產業領域布局正在加速。2010年，中國風險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術企業/項目達5160項，占投資總數59.4%；累計投資達1491.3億，其中投資高新技術企業/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數量判斷，風險投資對高新技術投資強度有所加大[1]。
同時，隨著現代經濟社會的發展，風險投資開始涉足公益事業。這就是近兩年在美國風生水起的被稱為“風險慈善”（venture philanthropy）的新興企業公益模式[2]。
無論營利項目抑或是公益項目風險投資，最終追求的都是選擇可接受風險測度條件下高收益、高效用，或在預期收益和效用前景下的風險盡可能低?；诖耍疚奶角鬆I利項目與公益項目的不同特點，分析建立風險投資決策指標體系，兼顧投資風險和收益的權衡，結合投資者對風險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環境變化引致的投資策略調整。
2風險投資的風險評估與收益評價
2.1風險投資的風險評估指標體系
風險資本的運行與所投入的項目或技術產業的開發進程，基本上是同步的。站在資本運行的角度看，可分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術風險、市場風險、管理風險、生產風險、財務風險、環境風險以及其他風險等，且這些風險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風險大小也各異。
本文結合參考國內外相關專家的學術研究成果[3—5]，考慮影響投資風險因素包括技術風險、市場風險、管理風險、投資環境風險、企業運行風險5大類，風險投資的不同發展階段中各風險側重與分布見表1：
表1 分階段投資風險評價指標體系
2.2風險投資的風險評估方法
對風險投資的風險評估，可采用風險決策矩陣法[6]，具體步驟：
（1）風險矩陣欄內容確定
投資項目風險劃分為5大模塊，即市場風險、管理風險、技術風險、投資環境風險和企業運行風險，具體含義見表1。
（2）影響欄及發生概率欄
將風險模塊對評估項目影響分5個等級：關鍵、嚴重、中度、微小、可忽略，對應區間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。
表2 風險影響等級對照表
風險發生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發生、很可能發生、可能發生、不太可能發生、不可能發生，對應區間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。
表3 風險發生概率對照表
（3）風險等級欄的確定
將風險等級分為高級風險、中級風險、低級風險3檔，對應的區間數為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。
（4）確定風險模塊風險等級
如表4所示的風險等級對照表。根據風險投資模塊的二級指標j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風險投資二級指標數。比照表3風險發生概率，采用線性插值法，求得二級指標風險值RVj（j=1，2，…，n），根據風險等級區間隸屬度，可確定j指標最終風險等級。
表4 風險等級對照
（5）投資風險綜合評價
項目風險評估值計算如下： ，
n為該階段風險投資風險評估二級指標數。
2.3風險投資的收益評價指標體系
風險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領域的風險投資，孜孜以求的是巨額的財務效益，但同時要兼顧項目對國民經濟、產業結構、居民生活、資源消耗、生態環境等方面的影響。投向公益項目的風險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區均衡發展、促進就業、社會安定、國家安全等。
本文應用因果分析圖，建立風險投資收益評價指標體系[7—8]如表5所示。
表5 風險投資項目收益評價指標體系
2.險投資的收益評價方法
（1）營利項目收益評價模型
風險投資i收益值 ，則
其中， 為經濟、社會與生態效益權重。
為經濟、社會與生態效益第n個二級指標標準值
為經濟、社會與生態效益二級指標數
（2）公益項目收益評價模型
公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。
公益項目風險投資效用值：
公益項目風險投資成本值：
其中，
經濟效益效用值：
社會效益效用值：
為第n項經濟效益指標值
為第n項社會效益指標值
3 風險投資策略確定
3.1營利型項目投資策略決策
如圖1所示，以投資風險評估值作縱坐標，項目綜合收益值作橫坐標，構建投資策略矩陣。
圖1 營利項目投資策略決策矩陣
定義1：風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；
風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.
定義2：項目風險評估等級 時，項目風險等級為高級；
項目風險評估等級 時，項目風險等級為中級；
項目風險評估等級 時，項目風險等級為低級。
根據定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區域，見圖1及表6。
表6 營利項目投資策略決策
下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：
1.明星區
若風險項目處于Ⅲ區，投資收益豐厚，且無需承擔較大風險。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或風險愛好型，均優先投資該項目。這種項目在現實社會中少之又少，甚至不太可能出現。
2.潛力區
由于明星項目很難獲得，風險愛好決策者在Ⅰ區和Ⅳ區尋找高風險、高回報項目。該區域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區）。
由于風險中立決策者厭惡高風險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區、Ⅴ區尋找中等風險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區）。
而風險規避型決策者關注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區項目投資。
3.2 公益項目投資策略決策
類似的，以投資風險評估值作縱坐標，項目效用/成本值作橫坐標，構建公益型項目風險投資策略矩陣，如圖2所示。
圖2 公益項目投資策略決策矩陣
定義3：風險投資項目效用成本 時，項目可行；
風險投資項目效用成本 時，項目不可行
根據定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區域，見圖2及表7。
表7 公益項目投資策略決策
下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：
1.垃圾區
如果風險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區，由于則項目效用成本小于1，公益項目經濟效益、社會所得須付出巨大的生態與環境代價。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或是風險愛好型，均不選取該項目。
2.潛力區
若該公益項目經濟效益、社會所得大于所付出的環境代價，風險愛好決策者由于可以承受較高風險，Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區項目都可以成為其投資對象。此時，對風險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標決策問題。
風險中立決策者不愿承受高風險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區與Ⅲ區投資。風險規避型決策者則只肯承受低級風險，僅在Ⅲ區選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風險投資行為。
4 風險投資策略調整
4.1 營利項目投資策略調整
風險投資項目一旦投資以后，隨著投資環境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調整。
投資環境超出預期，發展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。
設某類型投資者對項目風險評估結果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預期最優策略 與初始預期最差投資策略 為：
投資環境變化后，投資狀態變為 。
則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。
若 ，則項目發展勢頭良好，只要風險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。
反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調整策略，可減資甚至撤資退出。
4.2 公益項目投資策略調整
對公益項目而言，項目投資策略調整，要根據投資者的風險偏好，結合效用/成本（[U/C]）的變動與風險等級（R）的變動來分析。
由于本節研究的是項目投資決策以后，投資環境變動引致的投資策略的調整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區公益項目情況，見表8。
表8 公益項目投資策略調整 待定 待定 待定
1.Ⅰ區項目
初始投資者只有風險愛好者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大
設此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風險等級為 。
風險規避者與風險中立者依舊不會投資。
風險愛好者投資策略調整待定。
時，
單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資。
時，
單位綜合效用成本風險程度提高，風險愛好者減資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低
此時，風險愛好者選擇增資。
當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。
當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大
風險規避者與風險中立者依舊不會投資。風險愛好者減資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低
此時，風險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。
2.Ⅱ區項目
初始投資者風險愛好者、風險中立者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大
風險規避者依舊不會投資。
風險愛好者與風險中立者投資策略調整待定。
單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。
風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低
此時，風險愛好者、風險中立者均選擇增資。
當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大
風險規避者依舊不會投資。風險愛好者、風險中立者減資。當提高至 時，風險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低
此時，風險愛好者、風險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當R降至 時，風險規避者開始投資。
3.Ⅲ區項目
初始投資者有風險愛好者、風險中立者、風險規避者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大
單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。
風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險規避者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險規避者撤資。
風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低
此時，風險愛好者、風險中立者、風險規避者均選擇增資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大
風險愛好者、風險中立者、風險規避者均減資。
當提高至 時，風險規避者撤資。
當提高至 時，風險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低
風險愛好者、風險中立者、風險規避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。
5 結束語
本文所研究和探討的風險投資決策，一方面緊貼風險投資項目生命周期不同階段，系統分析各階段不同風險側重與分布；另外一方面，緊密結合風險投資具體投向對象，根據營利項目或是公益項目對收益進行區別評價，并綜合考慮經濟效益、社會效益和生態效益的綜合效益協同，從而使風險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務中去，密切聯系實際，更具有現實意義和操作價值。
當然，在實際運用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風險投資因素的敏感性分析、風險投資委托問題、風險投資決策結果理性與過程理性等。
參考文獻
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關鍵詞：風險投資公司；項目風險；風險評價機制
一、興和坤邦公司風險評價機制的現狀及問題
（一）興和坤邦公司風險評價機制的現狀
山西興和坤邦風險投資有限公司成立于2004年，是以民營資本為主體，政府引導、扶持并參與的專業性風險投資公司。投資時，興和坤邦公司考慮到IT行業的市場前景廣闊，并審核了智通通訊有限公司的財務情況，凈資產為正值并且智通通訊有限公司的人員配備情況較為充足，便認為這是一個非常好的投資機會。顯然，當時的判斷是錯誤的，目前已經出現了虧損的情況并且還未退出，這說明興和坤邦風險投資公司項目風險的評價機制存在著問題。
（二）興和坤邦公司風險評價機制的問題
1、評價指標單一。興和坤邦風險投資公司進行風險評價的主要方法就是采用現金流量法計算凈現值，通過預先估計的貼現率、未來的現金流量等得到結果，僅僅從此單一的指標來判斷并決定是否進行投資是不妥當的。它雖然在某種程度上考慮了資金的時間價值，有一定的經濟性評價，但是凈現值的計算需要的貼現率比較難確定，通過預先估計的貼現率也使得最終計算出的凈現值并不準確，這就無法準確判斷項目投資方案的優劣。因此，僅從單一的評價指標就決定是否進行項目的投資是不能夠有效的把握所投資項目的風險，也就無法保證最終投資的成功。
2、投資集中。從上述提到的興和坤邦風險投資公司對智通通訊有限公司的投資可以看到，其一次性就購買了智通通訊有限公司53%的股份，購買的資金全部留到智通公司作為流動資金使用，而能夠看到的是該項目目前已經出現了虧損的情況。對于一家風險投資公司來說，它應該謹慎的決定各個階段的投資比例，尤其是在投資數額巨大時，以期在風險一定的情況下來獲得更大的收益，或者盡可能的實現投資比例與風險的合理搭配。
3、合同牽制不足。風險投資公司在進行項目投資前，需要與風險企業簽訂與風險項目相關的合同，合同內容應該越具體越好。但從興和坤邦風險投資公司內部所提供的就IT行業所簽訂的合同來看，它僅是一般的條款，如投資項目、投資總額、出資方式等，并未涉及一些投資保護條款，投資退出保證條款等，這使得項目投資的合同有很大的漏洞，一旦出現問題，無法有力的保證風險投資公司的利益，一旦無法安全的退出，那么投資公司所面臨的損失是難以想象的。
二、風險評價機制存在問題的原因
（一）項目選擇隨意性
大興和坤邦風險投資公司就是因為在項目選擇時隨意性很大，僅憑對項目的初步了解、理想的市場前景以及簡單的收益評判計算就決定了是否進行投資。這就使得項目投資決策從一開始就埋下了隱患，這對于后期項目的進展情況以及能否安全退出獲得收益無法得到保障，也就容易發生項目投資虧損的情況。
（二）閑置資金投資不當
興和坤邦風險投資公司的內部資料顯示，2014年年初公司拿50萬元的資金購買了股票，所購買的股票在當時的收益率確實很高，但在2014年年底，股價急劇下跌，遠遠超出了其投資人當初所預想的收益，損失嚴重，這對公司現有的流動資金以及后期的項目投資都產生了巨大的影響。
（三）自身因素造成的風險
興和坤邦風險投資公司在對IT行業進行投資前，由于缺乏科學的決策和深入的調查、分析研究，公司也沒有聘請專業的人員做項目評估，而是簡單的通過收益計算進行決策，對風險項目的評價不足在一定程度上導致了目前出現了虧損的情況。興和坤邦風險投資公司在投資前沒有進行必要的項目評估，是對該行業投資造成虧損的重要原因。
三、提出降低風險投資公司項目決策風險的評價機制
通常對風險項目的考察應從產品、技術、管理、市場營銷、人員、財務、政策以及法律法規等多個方面進行評價，并在評價的過程中，篩選出符合公司投資理念和具有良好投資前景的項目。除了一些常用的指標外，有必要形成一套項目風險評價機制，對項目的風險有一個恰當的評估并做出正確的項目選擇。
（一）多指標審慎評價機制
審慎評價貫穿于風險資本投資過程中，興和坤邦風險投資公司通過簡單的收益計算以及對環境，風險情況的估計，就做出項目投資的決策，這是有欠缺的。風險投資在投資的過程中不同的階段都存在著相應的風險，這就需要通過多指標的審慎評價，并使得風險投資公司盡可能充分把握投資過程中的各種風險，從而在不同的投資階段據以做出正確的項目決策。
（二）分段投資評價機制
興和坤邦風險公司對IT行業一次性投資了較大的數額，后期出現的虧損是其很難挽回的損失。因此風險投資公司應把所投資的項目劃分為幾個階段，評價好各階段的風險之后再進行分段投資，這樣可提高風險投資的成功率。
（三）合同制約評價機制
[關鍵詞]風險投資 存在問題 發展對策
風險投資自1946年在美國誕生以來,由于對高新技術產業的發展有十分重要的意義,因此受到各國的普遍關住。而我國的風險投資起步比較晚,相對于風險投資比較發達的西方國家來說還有很大差距,因此對目前風險投資存在的問題進行分析并提出相應的對策,具有重要的現實意義。
一、風險投資的相關理論分析
(一)風險投資的相關概念
風險投資,又稱風險資本,是指投資人將風險資本投向剛剛成立或快速成長的未上市的高新技術企業,在承擔很大風險的基礎上,為融資人提供長期股權投資和增值服務,培育企業快速成長,數年后再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式撤出投資,取得高額投資回報的一種投資方式。
風險投資一般多以投資基金方式運作,表現為以設立公司等組織形式來投資于未上市的新興中小企業的一種既承擔高風險又謀求高回報的資本形態。
(二)風險投資的特征
作為一種新型的投融資機制,風險投資具有非常鮮明的不同于傳統的投資形式的特征,具體的可以表現在以下六個方面。第一,高風險高收益型投資。第二,長期型投資。第三,權益性投資。第四,組合型投資。為了分散風險,風險投資通常是投資于一個包含若干個項目的項目組合,利用成功項目蛻資后所取得的高回報來抵償失敗項目的損失并取得收益;第五,專業型投資。風險投資不僅向創業者提供資金,其管理者還提供所積累的學識、經驗,以及廣泛的社會聯系,并積極參加與創業者共同創辦的風險企業的經營管理,盡力幫助創業者取得成功;第六,分段式投資。風險投資家通常把風險企業的成長過程分成幾個階段,并相應地把投資資金分幾次投入,上一發展階段目標的實現成為下一階段投入的前提。這是風險資本家降低投資風險的一個重要方法。
(三)發展風險投資的意義
風險投資具有高收益、高風險的特征,由風險資本支持而發展起來的高科技風險企業在成長速度、取得重大科技突破、開發新產品以及創造就業機會上明顯高于普通公司,而且這些公司對推動產業結構升級,經濟持續增長和提高經濟國際競爭力發揮了不可替代的作用。
1.促進技術創新并增強國家地區的國際競爭力
2.促進經濟增長
3.促進了高新技術產業的發展
4.為知識經濟提供金融支持
5.為資本市場提供了一種有效的投資工具
二、企業風險投資的現狀
我國風險投資的發展現狀
1.風險投資公司與資本總量不斷增長
2.風險投資機構類型和組織形式日趨多樣化,非國有資金成為風險投資主體
3.風險投資推進了高新技術產業的發展
4.相關法律法規不斷完善
5.政府對風險投資業的扶持力度加大
三、我國風險投資中存在的問題
雖然風險投資在我國已有數十年的發展,但不可否認的是,我國在風險投資中仍然存在很多問題亟待解決,具體體現在以下六個方面:
(一)風險投資企業數量少且資本規模偏小
從發達國家的實踐看,風險資本總量要大,唯有如此,才能通過投資多個高新技術風險項目,以某些項目上的高額回報補償另一些項目上的投資損失,以達到分散風險的目的。而目前我國風險投資企業數量少、資金少。受資本實力的限制,只能支持投資少、風險低的“短平快”項目,難以承擔高技術產業化所需風險資本的重任
(二)風險投資資金來源渠道狹窄
從國外多年的發展來看,風險投資資金的來源渠道主要有大企業風險投資、民間資本、保險基金和社會保障基金、政府投資、金融機構的政策性貸款、外國風險投資基金、證券公司的風險投資。我國風險投資資金來源渠道比較窄,不合理的地方也比較多。在我國,目前養老基金、保險公司等機構的資金還被禁止進入風險投資業,而富有的個人或家庭又很少,這就是我國目前財政資金成為風險資本主體的重要原因之一。政府成為風險投資主體,不利于風險投資業的進一步發展。
(三)缺乏完善的轉讓和退出機制
風險投資的退出機制包括三種,一是競價轉讓――股份上市、掛牌或非掛牌形式進行證券的發行和交易;二是契約轉讓,主要指股權的出售和股票回購;三是破產清算,在企業出現連續虧損、前途渺茫的情況下必須申請破產,進行清算。退出機制是風險投資業的核心環節,沒有便捷的退出渠道,風險投資就無法達到資金增值和良性循環。
(四)相關的法律法規不完善
風險投資離不開法律強有力的規范和保障,政府在制定有關風險投資的政策法規方面,基本上是積極的,但我國有關風險投資的法律法規不健全、不成體系,非法集資活動屢禁不止,挫傷了投資者的積極性。另外,對知識產權的保護不利,損害了高技術創新科技人員的利益,使他們的高投入不能獲得高收益。
(五)缺乏高素質的風險投資人才
當今世界的競爭是人才的競爭,風險投資是風險投資家的行為,高素質的風險投資家是風險投資成功的關鍵因素,而我國有經驗的從業人員十分欠缺,難以保證風險企業家有成功的工作經歷、管理經歷等。
(六)政府的支持和扶持不夠
我國對風險投資缺乏有效的激勵措施、明確的發展計劃和規范的管理辦法。目前僅有稅收優惠和出口優惠等政策,扶持措施的力度遠不如發達國家,還不能滿足風險投資發展的需要。
四、發展風險投資業的對策
如何發展我國的風險投資業,關系到21世紀我國高新技術產業的發展水平乃至我國經濟在21世紀世界經濟體系的地位。為發展我國的風險投資,必須建立一個完善的風險投資體系。風險投資的發展是一個長期的過程,我們既不能死板的套用發達國家的模式,也不能不切實際,針對以上存在的問題,經過相關專家學者的研究和探索,我們提出了以下幾點對策。
(一)拓展風險資本來源并擴大風險資本的規模
要想加快風險投資業的發展,融資渠道必須多元化,要以民間投資為主,鼓勵商業銀行、保險公司、投資銀行、社會養老保險基金、大型企業集團、個人投資者以及國外風險資本進入風險投資領域。還要通過公募和私募的途徑來籌集風險投資基金,從而增加風險投資的規模。只有有了豐富的資金來源渠道,我國風險投資業才會有充足的發展資金。
(二)發展和培育多種風險投資主體
我國要解決風險資金短缺的問題,必須多種渠道,多種方式進行融資,實行投資主體多元化。要逐步形成以政府投入為引導、企業投入為主體、廣泛吸引社會投資和境外投資的多元化風險投資機制。
(三)建立完善風險投資的退出機制
完善的退出機制是發展風險投資業的前提,風險投資的最終目的是從所投資的高科技項目中獲得超額利潤,然后及時將其轉讓出去,用收回的資金再投入到新的項目上,因此,退出是風險投資最關鍵的一環。
(四)發揮政府在促進風險投資發展中的積極作用
按照國際經驗,政府在發展風險投資方面的作用主要體現在政策扶持上,包括政府補助、稅收優惠、政府擔保和建立風險企業上市的“二板市場”。
首先,稅收政策極大的影響著風險投資。其次是政府補助。
再次要盡快建立政府擔保機制。
(五)制定和完善有關風險投資的法律法規
建立系統完善的風險投資法律體系可以為風險投資業的發展提供強有力的制度和法律保障。保護投資者的權益。
(六)培養高素質的風險投資事業所需的專門人才
風險投資的運作過程首先要審慎地選擇投資項目,確定風險企業;其次是構造投資并進行評估、談判;再次是監督并積極參與企業的董事會,掌握股票控制權,通過信息優勢影響項目獲得額外資金的能力;最后是變現退出。由此可見其中的每一步都離不開經驗豐富的專業人才。高素質的風險投資人才既要具有較強的風險意識和獲取風險收益的信心,更要有高瞻遠矚的投資眼光。
風險投資的從業人員應具備的基本素質有:
第一,要有強烈的投資意識。只有具備這一意識,在面對投資成功與否還不能確定的難題的時候,風險投資人才能審時度勢,做出果斷的決策。
第二,要有豐富的知識和管理才能。進行風險投資需要風險投資者具備豐富的管理知識,風險投資者需要進行很多至關重要的決策,這就必然要有先進高超的知識來武裝大腦。
我國創業板的推遲創立所導致的風險投資退出機制不暢等問題，已經限制了風險投資對中小企業的支持力度。創業板的推出將會對風險投資的發展提供新的動力和空間，最終實現風險投資的良性循環，推動新資金介入到風險投資行業，促進風險投資的專業化發展。
正當美國的創業板NASDAQ在世界風靡之時，1999年，我國也開始了創業板的創立設想。但是隨之而來的經濟衰退，給世界各國風起云涌的創業板以沉重的打擊。許多創業板業務蕭條，一些國家的創業板為此關閉。同時，倉促上陣的創業板也暴露出來一些問題，比如創業板上市的企業質量不高，魚龍混雜；上市企業價值低估，發生劣質企業驅逐優質企業現象，最終使得好企業不愿意到創業板上市；信息不透明，市場欺詐現象嚴重，投資者也不愿意向創業板投資等等。結果，全世界創業板依然只有美國的NASDAQ獨占風光。由于中國歷來對于金融改革和創新持小心謹慎態度，為防止出現大規模的金融動蕩，生不逢時的創業板自然被一再延遲。當然，創業板的延遲推出還有其他原因，如股票市場仍然將為國有企業改革服務為宗旨，為防止創業板分流資金，只好推遲創業板的推出。當初設計創業板之時，就考慮了創業板要全流通，而當時股權分置改革沒有進行，主板市場尚未實現全流通。如果創業板推出，那么，全流通的創業板必將會給主板一個沉重打擊。再加上自2001年以后，深滬股市走了漫漫熊途，作為國有企業主戰場的主板市場，無疑成為政府力保的對象。因此，創業板遲遲未推出也就可以理解。
但是，創業板的延遲推出確實損害了中國的經濟。不說深交所因為停擺而使深圳金融業的發展緩慢，單就中小企業的發展來說，就受損嚴重。我國經濟自抓大放小原則提出以來，就開始著力培養以國有企業為主的大企業集團，許多國有企業借著行政壟斷背景做大起來，但并沒有做強。而做大的國有壟斷企業在就業機會的創造和技術創新方面卻又乏善可陳。在增加就業、加強創新的要求下，大力發展中小企業，尤其是創新型企業成為一個必然的選擇。但是由于創新型企業具有風險大、規模小、設立時間短、各方面都不穩定等特點，融資難成為其發展的瓶頸。而作為支持中小企業發展的風險投資，卻由于創業板未創立、退出機制不暢等原因，對中小企業的支持力度受到很大限制。
對于風險投資活動,能夠及時地從被投資企業撤出是進入的必要前提。由于風險投資不是以長期掌握企業的控制權為目的，而是以獲取高額風險收益為目的，因此，當企業進入到低風險的正常運營之時，風險投資就會退出。風險投資退出途徑主要有風險企業上市、并購、回購、清算等方式。通過風險企業上市，風險投資形成的股權可以通過市場轉讓而退出；若所投資企業被其他企業收購，或者是風險投資所持股權被其他企業購買，風險投資亦可實現退出；如果企業管理層或者員工購買風險投資所持有股權，那么通過這種回購活動，風險投資就可以撤出；另外，如果由于種種原因被投資企業終止經營，按照清算要求對其財產、債權、債務進行清理與處分，風險投資也可以退出。顯然，在風險投資退出的各種方案中，風險企業上市居于核心地位。這主要體現在，上市除作為一個主要的風險投資退出渠道外，其過程也是一個價值發現的過程，可以為風險投資的其他退出渠道提供價格參照。因此，雖然上市在風險投資退出中所占比重并不大，但是所起的作用卻非常關鍵，不可或缺。
在我國創業板的推出不斷延期的同時，海外其他創業板則瞄準了中國的上市資源，一些優質公司由于等不及國內上市，選擇了在國外上市，使國內許多優質企業流失。為了發揮深交所融資功能，留住上市資源，我國開設了中小板。中小板的創立在客觀上為風險投資的退出提供了一條道路，促進了風險投資發展，同時也為創業板探路，但是中小板的要求與主板基本相同，只不過規模相對較小而已。而創業板將以其靈活性，為風險投資提供更為順暢的退出通道，這將會對風險投資的發展提供新的動力。首先，實現風險投資的良性循環，創業板為風險投資提供退出渠道，而風險投資收回投資后，又可以投入到新的風險企業中，為創業板培育高質量的上市公司，促使創業板持續健康地發展。其次，推動新資金介入到風險投資行業。在1999～2000年期間，許多新成立的風險投資公司都認為中國創業板市場即將開通，投資活動非?；钴S。到了2001年以后,由于創業板不能如期開通，許多風險投資公司又走向了另一個極端：從活躍的投資狀態到了幾乎不再投資的狀態。創業板的開通，顯然會重新激起投資熱潮，特別是現在流動性過剩的背景下，風險投資會有更大發展。其三，促進風險投資專業化發展。風險投資的發展，離不開各個專業機構的參與。創業板開設后，風險投資會實現規?；l展，擴大的市場會吸引為此服務的中介機構提供專業化服務。如證券公司會提供專業化的資本運作服務，降低交易成本；律師事務所、會計師事務所則會加強對風險投資的業務研究。有專業機構的護航，會有效降低風險投資的風險。其四，隨著創業板的推出，國家也會出臺相應的鼓勵風險投資的政策，如稅收優惠、放松創業板企業的上市標準，以適合于風險投資的進入和退出。
創業板的開立為風險投資的發展打開了空間，但是這并不意味著風險投資的發展就可以放松對于自己的要求。防范金融風險，維護創業板市場合理有序的發展，仍然是創業板推出后的一項重要任務。因此創業板推出的同時，會出臺嚴格的監管措施。這些措施主要包括以下幾個方面：首先，會加強信息披露工作，減少信息不對稱，既達到防止因信息不對稱而出現操縱行為目的，又能夠充分揭示風險，充分保護投資人的權利。其二，會把握上市公司的質量。創業板上市門檻較低，但這并不意味著可以降低質量，因為低質量的企業會造成投資者損失，投資者會避開這一市場。因此創業板會對上市企業經營業績、經營規模或者經營年限提出一定的要求，以提高上市企業質量。這些措施對于風險投資提出了更高的要求，為滿足創業板的要求，風險投資應當戒掉投機心理，扎扎實實做好投資工作。其中最關鍵的一點是要選擇好風險投資項目。創業板主要針對的是成長性好的企業，企業有良好的前景。風險投資要想提高上市機會，就需要選擇好項目，加強對項目的研究。在選擇好項目后，風險投資不僅僅是向項目注入資金，而且要幫助企業建立起合理的公司治理結構和管理體制，讓企業盡快走向規范化發展道路。這就要求風險投資提高自身研究能力，進行技術、管理、營銷、金融、法律等多方面知識的高素質人才的儲備。
摘要：風險投資具有期權的特征，可以利用金融期權的定價模型對風險投資項目進行價值評估。但風險投資中的期權有別于金融期權，項目投資中的期權以實物資產為基礎，項目投資中的期權被稱作實物期權。本文結合實物期權的特征，探討了分階段投資項目價值評估模型，并對其優越性和局限性進行了評價。
關鍵詞：分階段風險投資期權特征期權模型評價
一、分階段風險投資期權特征分析
(一)分階段風險投資概述風險投資主要價值并非體現為對項目初始投資所產生的現金流。而是來自投資所產生的未來增長機會。在分階段投資機制下，風險投資者付出一定的無追索權資本，從而享有在未來一定期間繼續投資或放棄投資的選擇權。投入資本金的無追索權和后時期享有選擇權的特征決定了風險投資的期權性質。分階段投資期權的類型主要有等待期權(Waitmsop-tion)、擴張期權(Growth Option)、緊縮(Shrinking Option)期權和放棄期權(Abandon Option)等。等待期權指推延某一財產的開發投資期權，在形式上與支付紅利的美式股票看漲期權相當，即投資者在項目允許的條件下選擇最佳投資時點，不須立即做出投資決定。投資者在這段時間中可以等待對其決策有重大影響的信息，以便做出最佳投資決策。在推遲期內項目的現金流凈損失相當于美式期權中的紅利支出。擴張期權指擴大某一項目規模的期權，在形式上與美式股票看漲期權相當。緊縮期權則與擴張期權相反，指縮小某一項目經營規模的期權，在形式上與美式股票看跌期權相當。就項目而言，如果經營條件比預期的有利，則經營者有權追加投資以擴大生產能力，即執行擴張期權。而當經營條件比預期的要壞時，經營者有權縮小投資規模以降低生產能力、減少支出和投資損去。放棄期權指放棄或出售某一項目的期權，在形式上與美式股票看跌期權相當。在風險投資的每一階段，投資者均可以在經營不利的情況下選擇執行放棄期權，以保證投資的損失最小。所以風險投資的期權特征是將風險化為最小，同時保證資本的獲利機會最大。對于風險投資項目的價值評估而言，利用期權思想在風險投資分階段投入機制下，風險資本是分階段序列投入的，第一階段的投資11賦予了風險投資家進一步投入12以得到項目價值V的權利而不是義務。因此按照金融期權的概念，可將風險投資的分階段投資視為一種看漲期權。如果將風險投資分階段決策過程視為創造看漲期權(CallOption)過程，那么，無追索權的投入資本可被視為風險投資“期權”的期權費(Premium)。
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