時間：2023-06-06 09:00:16
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募證券投資基金流程，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；概念界定；分類
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定
私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對私募股權(quán)投資基金的定義。
國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風(fēng)險資本（VC）基本等同。美國風(fēng)險投資協(xié)會認(rèn)為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對股權(quán)的長期持有。
從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值。
（二）相關(guān)概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。
2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。”可見，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權(quán)投資基金的分類
對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。
（一）外資私募股權(quán)投資基金
外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴(yán)格的國家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進(jìn)行投資時，必須從中國有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權(quán)投資基金
中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權(quán)投資基金
本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。
國有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
（四）產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展
從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到 7 238家，管理基金11 763只，管理規(guī)模43 535億元。
參考文獻(xiàn)：
[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權(quán)投資基金的概念、分類及其相關(guān)概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.
[2] 黃亞玲.私募股權(quán)基金文獻(xiàn)綜述[J].國際金融研究，2009，（3）.
一、超常規(guī)發(fā)展基金戰(zhàn)略與機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡
對于我國證券市場來說，由于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，加上證券市場成立時間較短，制度建設(shè)很不完善，至今仍未形成一套相對穩(wěn)定的制度平臺。不斷發(fā)展演化的制度因素，對證券市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、交易成本和績效等不斷施加著影響。與發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場相比，我國的政府和投資者之間的博弈仍是影響市場狀況的主要力量，政府在市場的制度建設(shè)方面仍起著主導(dǎo)作用，從而對市場施加著重要影響。
在證券市場中，為了快速實現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略和強(qiáng)制性制度變遷，政府選擇成本最小的便捷方式就是以國家信用代替市場信用，來保證證券市場的跨越式的發(fā)展。國家信用在證券市場的運用的一個重要特征就是以國家形式為證券市場發(fā)展提供擔(dān)保。雖然這種擔(dān)保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在政府對證券市場發(fā)展的戰(zhàn)略意圖和市場管制中，通過政府對證券市場的理性預(yù)期和利益偏好（如對證券市場趕超式發(fā)展的偏好、對證券市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的偏好、對上市公司的所有制歧視等），來實現(xiàn)對證券市場的影響。這種影響實際上就是政府對證券市場的一種“控制”，而此時市場的均衡就是政府干預(yù)下的“控制均衡”。這種“控制均衡”是一種低水平的均衡，它在證券市場的發(fā)展初期是十分必要的，是推動市場主體發(fā)育、維護(hù)市場秩序的重要保障；是完成從傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)型融資方式向現(xiàn)代證券市場融資方式轉(zhuǎn)變的有力的助推器。但是，與此同時，這種控制也帶來了一定的負(fù)效應(yīng)，即政府主導(dǎo)型制度安排與證券市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律之間的沖突和摩擦，導(dǎo)致了嚴(yán)重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場風(fēng)險和制度風(fēng)險相重疊，有可能進(jìn)一步加大證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。
為了達(dá)到干預(yù)證券市場的目的，政府干預(yù)市場一般采用行政手段來控制上市規(guī)模和發(fā)行速度；甚至通過制度規(guī)則的修訂來引導(dǎo)市場主體結(jié)構(gòu)或者直接干預(yù)市場主體的行為。近兩年來，通過調(diào)整市場投資者結(jié)構(gòu)來干預(yù)市場的運行已經(jīng)成為政府干預(yù)市場的一個主要手段。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金（開放式基金），不僅是政府發(fā)展和完善證券市場的必要之舉，更主要的是為了達(dá)到有效干預(yù)市場的目的。
人們普遍認(rèn)為，證券市場中的機(jī)構(gòu)投資者在市場中發(fā)揮著積極作用。近年來，西方成熟證券市場的一個重要變化就是以投資基金、養(yǎng)老基金、保險基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場的作用越來越大，在證券市場中所占的比例不斷上升。
政府大力發(fā)展投資基金不僅是從發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗得出的結(jié)論，更重要的是為了解決我國證券市場的實際問題。
中國證券市場成立十幾年來，存在很多問題，其中過度投機(jī)是主要的問題之一。證券市場的過度投機(jī)主要表現(xiàn)為：市場換手率過高、股票指數(shù)波動幅度過大、股票價格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場的價格很難真實反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；證券市場價格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級市場進(jìn)行投資的機(jī)會成本和風(fēng)險都相當(dāng)高。
面對市場的過度投機(jī)現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界和政府都進(jìn)行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達(dá)成了一個共識：分散的投資者太多，從事長期投資的人太少，市場缺乏穩(wěn)定市場的重要力量——機(jī)構(gòu)投資者。國內(nèi)很多學(xué)者甚至認(rèn)為，投資基金是證券市場的內(nèi)在“穩(wěn)定器”，它的發(fā)展將導(dǎo)致“投機(jī)的終結(jié)”，它在“熨乎資本市場波動”中將發(fā)揮重要作用等等。作為政府觀點的現(xiàn)實反應(yīng)，1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》明確指出“促進(jìn)證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展”是設(shè)立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發(fā)展初期，為了促進(jìn)投資基金的快速發(fā)展和基金管理公司的成長壯大，政府管理層給予了基金許多政策優(yōu)惠。如2001年以前，基金在股票申購上有著優(yōu)先配售和保證金申購等一系列優(yōu)惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護(hù)下。政府的一系列政策和措施也極大地促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，截至2004年底，已經(jīng)發(fā)行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過了前5年基金募集資金的總額。目前，中國的基金資產(chǎn)已有3200億元，基金所持A股市場流通股市值的13％。這一比例已經(jīng)超過了許多西方成熟市場的比例，而僅次于美國市場的水平。并且，政府仍希望穩(wěn)步擴(kuò)大證券投資基金規(guī)模，努力實現(xiàn)基金募集規(guī)模有較大的發(fā)展，基金持股占流通市值的比例進(jìn)一步提高。
但是，近年來伴隨著基金迅猛發(fā)展的是證券市場上其他機(jī)構(gòu)投資者隊伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一個快速發(fā)展階段，其投資曾經(jīng)主宰了證券市場。但是，隨著近年來大勢轉(zhuǎn)入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。
在有關(guān)制度安排下，市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。了基金“一股獨大”、其他機(jī)構(gòu)投資者萎縮的不均衡發(fā)展，其結(jié)果就是在現(xiàn)階段投資者同質(zhì)化現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。
二、投資者同質(zhì)化與投資者投資決策與流動性風(fēng)險
流動性是市場發(fā)展的關(guān)鍵，它是指市場在盡可能不變動價格的情況下迅速買賣證券的能力。流動性大的市場可以吸引更多的投資者，從而提高證券價值和降低籌資成本。流動性的兩個方面—一即時交易和不變動價格的能力——都與相應(yīng)的微觀結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)。交易的速度取決于兩個因素：交易者人數(shù)和交易機(jī)制。對于給定的交易機(jī)制來說，交易者越多，一個交易者的訂單與其他交易者的訂單配對的概率越大。
機(jī)構(gòu)投資者作為證券交易市場的主體，其數(shù)量和買賣雙方的恰當(dāng)比例影響著市場的流動性。這是因為足夠數(shù)量和“異質(zhì)”投資者的交易行為直接影響著市場流動性。從理論上分析，投資者行為包含兩個層次的內(nèi)容：一是決定是否進(jìn)入市場；二是選擇交易對象。投資者的第一個選擇，是決定證券市場的交易者數(shù)量，進(jìn)而決定交易規(guī)模的重要因素；即市場規(guī)模的大小是決定市場流動性，進(jìn)而決定市場穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。從這點上說，市場只有“做大”才能真正“做活”。投資者的第二個選擇，涉及其在信息、信念和風(fēng)險偏好等方面的差異性。這種“差異性”是決定投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)的一個重要基礎(chǔ)。因為，他們不同的風(fēng)險偏好程度和投資策略，不同的信息反應(yīng)模式和操作手法，會導(dǎo)致投資者在同一市場對同樣的信息做出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生出不同的買賣需求和不同的交易對手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質(zhì)性”，才使證券市場的高流動性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場高流動性和價格相對穩(wěn)定才可能實現(xiàn)。相應(yīng)地，市場投資者的同質(zhì)化即由投資者的信息、信念和風(fēng)險偏好的同質(zhì)化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場的流動性。
阿羅（Arrow，1965）認(rèn)為信息是根據(jù)條件概率原則能有效地改變后驗概率的任何可觀察結(jié)果，即任何改變原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，一切有助于揭示預(yù)期變量真實狀態(tài)的可傳遞、可交換的知識和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現(xiàn)的增量信息，信息服務(wù)指的是提供增量形式的信息服務(wù)。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。
在證券市場中，投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎(chǔ)，收集和加工的信息質(zhì)量決定了投資的投資決策質(zhì)量。提供信息收集和分析的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)使得市場分工得到了細(xì)分，其向客戶提供的信息對投資者投資決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。投資基金對于證券中介的服務(wù)有很強(qiáng)的依賴性，因為一般基金管理公司的研究人員是有限的。加之每個基金公司的運作模式都是研究驅(qū)動投資，所以絕大部分公司采取了將相當(dāng)部分的研究實施外包。現(xiàn)階段基金公司的研究基礎(chǔ)就是各個券商研究所提供的研究報告信息。從這個角度來講，基金的信息來源的差異是很小的。基金的信息來源在很大程度上的趨同化是現(xiàn)階段我國投資基金的一大特點。
在不確定條件下的決策中，決策個體雖然不能具體計算出狀態(tài)空間的客觀概率分布，但是可以給出在每一種狀態(tài)下的發(fā)生的概率范圍的主觀估計，這種主觀估計就稱為信念。實際上信念是指市場中交易者對某一事件發(fā)生的可能性的主觀猜測。在證券市場中，交易者時時面對各種不確定性，在進(jìn)行各種投資決策之前都會形成一定的主觀信念，然后以自己的信念為基礎(chǔ)進(jìn)行決策。信念在決策過程的這種作用是個體理性意識的充分體現(xiàn)，并通過預(yù)期作用于行動。相對于一般經(jīng)濟(jì)理論中的預(yù)期，信念所具有的涵義可能更加豐富。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的預(yù)期一般都是以數(shù)學(xué)期望形式出現(xiàn)的。期望指的是人們對某一事物未來可能出現(xiàn)的各種結(jié)果以及由此引起的各種其他結(jié)果的主觀判斷，而且期望往往是利用“信念”計算出來的。在人們的主觀意識起著重要作用的活動當(dāng)中，信念的使用更加強(qiáng)調(diào)了人的主觀意識在決策過程中所處的主導(dǎo)地位。信念有先驗信念和后驗信念之分。先驗信念對應(yīng)于概率中的先驗分布，是人們的“世界觀”；后驗信念則對應(yīng)著概率中的后驗分布，是直接運用于決策中的主觀條件概率。由先驗信念到后驗信念的更新過程是在獲得信息的基礎(chǔ)上按照貝葉斯法則進(jìn)行的，這種信念更新顯示了決策個體的貝葉斯理性；同時，也使概率中的先驗分布和后驗分布有著顯著的“行為”內(nèi)涵。信念的先驗性和后驗性是相對于個體得到信息前或者擁有信息后而言的。
開放式基金的自由申購贖回制度是其靈魂。這種制度使得開放式基金具有了獨特的契約特征和委托關(guān)系特色，透明的資產(chǎn)凈值披露和采用相對業(yè)績評估決定了其投資策略必須將風(fēng)險控制作為重要目標(biāo)之一。雖然基金管理人在管理基金資產(chǎn)方面具有多樣化的表現(xiàn)形式，但是基本上都會遵循合法、合規(guī)、風(fēng)險和收益相匹配、契約約束條件下的投資分散化等投資管理原則；而且都有著基本相似的投資管理、風(fēng)險管理與控制程序、流程（例如有著相似的投資管理程序——其投資管理作業(yè)流程包括：確定投資目標(biāo)、投資理念和投資戰(zhàn)略、信息管理、資產(chǎn)配置、資產(chǎn)選擇、交易執(zhí)行、績效評估等），基本上都采取了研究驅(qū)動投資管理的模式；而在制定基金資產(chǎn)投資戰(zhàn)略時采用了相似的理論基礎(chǔ)。這些特征使得開放式基金具有相似甚至相同的“世界觀”——先驗信念。而且，由于前述的基金信息來源的同質(zhì)化現(xiàn)象，使得基金的后驗信念也具有一定的趨同。
投資者的風(fēng)險偏好通常可以分為風(fēng)險厭惡、風(fēng)險中性和風(fēng)險喜好等類型。投資者的風(fēng)險偏好也是決定投資者行為的一個重要因素。雖然基金個體的風(fēng)險偏好各異，但是在證券市場中，由于上述原因，相對于其他投資者而言，基金的風(fēng)險偏好也有一定的相似性。投資者風(fēng)險偏好的趨同對于市場流動性也會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
在個體收到新的私人信息的那一時刻，風(fēng)險偏好和先驗信念是對人性特質(zhì)的描述：信息是個體掌握的關(guān)于自然狀態(tài)的“客觀知識”；先驗信念是個體的“世界觀”；而風(fēng)險偏好體現(xiàn)的是個體的“愛好”特性。理性的個體在擁有某一信息之后，根據(jù)先驗信念并按一定的規(guī)則更新自己的信念，形成后驗信念。在既定的后驗信念和風(fēng)險偏好下，理性的個體形成自己的期望效用；然后，在財富預(yù)算約束下使期望效用最大化，由此得到?jīng)Q策個體的證券投資需求函數(shù)；最后，眾多的個體需求在一定的交易制度下匯總為證券市場上的證券供求關(guān)系，從而決定證券的市場均衡價格。在這種邏輯關(guān)系中，決策個體的信息、信念和風(fēng)險偏好就成了決定證券交易的關(guān)鍵因素。三者的變動和相互之間互動就會引起證券交易的變動，而這些變動又為交易個體提供了新的信息，從而引發(fā)新一輪的信念更新和證券交易過程。
在證券市場中，投資者的交易策略主要有套利、對沖和投機(jī)。現(xiàn)階段，由于可交易的衍生產(chǎn)品種類和數(shù)量的限制，我國投資者主要采取了投機(jī)的交易策略（投機(jī)和投資在本質(zhì)上一致）（王艷茜，2004）。投機(jī)交易有兩種類型：博弈型和配置型的投機(jī)交易。決定這兩種投機(jī)類型的因素是交易者具有不同的“先驗信念”。相對前者而言，證券的價格取決于供求關(guān)系，而且是受市場心理的影響支配的。只要其他交易者對市場前景持樂觀態(tài)度，證券價格就會上漲，而資產(chǎn)定價并不重要。對于后者而言，其交易的依據(jù)是證券的基本價值，在這一類交易者的先驗信念中市場是有效的，因為，只有在有效市場中，證券的價格才會較為穩(wěn)定地圍繞著其基本價值波動。當(dāng)證券價格高估（證券價格高于其基本價值）或者低估（證券價格低于其基本價值）時，交易者就會做出高賣低買的投資策略。如果市場是無效的，這類的投機(jī)就無法進(jìn)行。所以，這種類型的交易者對市場有效性具有較高的主觀相信程度。另外，交易者的先驗信念還影響到其對證券基本價值的判斷的客觀性。因為當(dāng)交易者對決定證券的基本價值的有關(guān)因素具有共同的確定性認(rèn)識（即具有同質(zhì)性共同信念）時，證券的基本價值就具有了共同知識意義上的“客觀性”；如果交易者之間存在信念上的相互猜測，就將會導(dǎo)致交易者之間難以形成共同的確定性認(rèn)識，此時，交易者只能根據(jù)自己的先驗信念和私人信息，獨自對證券的基本價值作出獨立的后驗判斷（估值），由此得出的證券的基本價值就是“主觀性”的。所以，不同類型的交易者因先驗信念和私人信息的“異質(zhì)性”而導(dǎo)致對相同的證券的基本價值所作的“估值”的“客觀性”可能存在很大的差異性。這種差異是維持證券交易活躍的一個重要因素。對整個市場而言，不同類型的交易者因先驗信念和私人信息的差異而導(dǎo)致的“估值”差異是維系證券較為活躍的成交和流動性的重要因素。單一的交易者結(jié)構(gòu)將會使得市場的先驗信念趨同的可能性大大增加，“估值”趨同的可能性陡增，從而使得市場的流動性出現(xiàn)一定的問題，在股市中就表現(xiàn)為股票的股性粘滯，股市的即時成交和不變動價格的能力大大下降。
三、結(jié)論
中國的證券投資基金已經(jīng)成為中國證券市場最有實力和影響力的的機(jī)構(gòu)投資者，其投資理念、投資取向、投資風(fēng)格和管理水平，對證券市場的走勢和市場理念的引導(dǎo)起著舉足輕重的作用。但是，客觀講，基金的蓬勃發(fā)展和其他機(jī)構(gòu)的萎縮造成了目前證券市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一，這使得市場處于一種“生態(tài)環(huán)境失衡”的狀態(tài)：機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略，機(jī)構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)警或證券中介的建議等相同的外部信息做出相似的反應(yīng)（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我國的市場交易機(jī)制建設(shè)不完善，這些因素對我國證券市場的流動性造成了很大的負(fù)面影響。
參考文獻(xiàn)：
[1]阿羅。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：北京經(jīng)濟(jì)學(xué)院出版社，1992.
[2]王艷茜。交易制度、交易成本與市場質(zhì)量[M].杭州：浙江大學(xué)出版社，2004.
[3]何德旭。中國投資基金制度變遷分析[M].成都：西南財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.
何為資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是中國證監(jiān)會監(jiān)管下的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新融資產(chǎn)品，具有表外融資、真實銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。ABS的實質(zhì)是把未來具有穩(wěn)定收益的獨立性資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券的活動。原始權(quán)益人（賣方）將不流通的存量資產(chǎn)或者可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可以銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。理論上講，可產(chǎn)生穩(wěn)定且能可靠計量的未來收益的資產(chǎn)都能作為資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)，擁有這些原始資產(chǎn)的原始權(quán)益人都能開展資產(chǎn)證券化活動，從而達(dá)到融資的目的。
資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀(jì)60年代，進(jìn)入21世紀(jì)，資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展?jié)u入佳境。2005年，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”掀開了我國企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作的序幕，兩年內(nèi)，共有9支產(chǎn)品相繼發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及應(yīng)收租金、高速公路收費、BT應(yīng)收賬款、電費收益權(quán)等，累計融資262.85億元。
2006年4月，遠(yuǎn)東國際租賃有限公司的首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃獲得中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)，這是國內(nèi)首只租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計劃發(fā)行總規(guī)模4.86億元，其中優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。
試點期間，ABS的認(rèn)購對象確定為有一定風(fēng)險識別能力的機(jī)構(gòu)投資者，包括大型企業(yè)集團(tuán)、財務(wù)公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司和證券投資基金等。專項資產(chǎn)管理計劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。
2007年，監(jiān)管部門對試點成果進(jìn)行總結(jié)，暫時停止對相關(guān)產(chǎn)品的審批。2009年4月，證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引》，重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作。
2011年8月，遠(yuǎn)東租賃“遠(yuǎn)東二期專項資產(chǎn)管理計劃”成功設(shè)立，募集資金人民幣12.79億元。本項目發(fā)行優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模為人民幣10.89億元，發(fā)行次級受益憑證總規(guī)模為人民幣1.90億元。
2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項資產(chǎn)管理計劃”已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會審批通過，成為國內(nèi)金融租賃企業(yè)首支獲批發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計劃總規(guī)模16.3億元，優(yōu)先級規(guī)模15.9億元，次級0.4億元。
近年來，中國融資租賃行業(yè)伴隨整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有了突破性的發(fā)展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業(yè)亟待解決的主要矛盾之一。經(jīng)過前期的試點與總結(jié)，該產(chǎn)品將逐漸成為企業(yè)常規(guī)融資品種，監(jiān)管機(jī)關(guān)與市場投資者對該產(chǎn)品有了較為清晰的認(rèn)識。
資產(chǎn)證券化意義何在
中航租賃近年來努力在融資方式上追求創(chuàng)新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴(kuò)股、拓展境外融資、資本市場融資等方式，為飛機(jī)、船舶及設(shè)備等融資租賃業(yè)務(wù)開展提供了有力的資金支持。資產(chǎn)證券化作為當(dāng)前深化金融改革重要的金融創(chuàng)新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進(jìn)一步促進(jìn)租賃資產(chǎn)流動性，為融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展打開更廣闊的空間。
首先，實施資產(chǎn)證券化將有利于公司增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益性。根據(jù)《商務(wù)部國家稅務(wù)總局關(guān)于從事融資租賃業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（商建發(fā)[2004]560號）第九條的規(guī)定，融資租賃試點企業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)（含擔(dān)保余額）不得超過資本總額的10倍。以現(xiàn)有發(fā)展速度，融資租賃行業(yè)在不立即增資的前提下，公司發(fā)展普遍將受到限制。另外，大量應(yīng)收租賃款的未來現(xiàn)金流目前只能體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里，無法立即產(chǎn)生價值。
資產(chǎn)證券化方案就是解決這些問題的創(chuàng)新性途徑，簡而言之，通過把這些應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流打包銷售給市場上的投資者，以實現(xiàn)真實銷售應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款提前下表以給后期業(yè)務(wù)發(fā)展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風(fēng)險。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產(chǎn)生息的業(yè)務(wù)當(dāng)中，在做大自身收益的同時，為公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等領(lǐng)域提供更多的金融支持和增值服務(wù)。公司要想迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益，須統(tǒng)籌運用多方資源，其中重要的一項內(nèi)容就是盤活這些數(shù)額巨大的未來現(xiàn)金流，讓這只“金蛋”提前孵化。
其次，實施資產(chǎn)證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運營資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產(chǎn)證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，使得資金更好地與租賃項目相匹配。目前該計劃產(chǎn)品利率成本普遍低于市場利率，這大大降低了公司的融資成本。
再次，實施資產(chǎn)證券化將增強(qiáng)公司的知名度，提升公司在行業(yè)和客戶中的地位。能在資本市場實現(xiàn)融資，表明了公司在治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿Α⒂芰Φ确矫婢_(dá)到了較高的水平，符合了一個優(yōu)秀企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。與銀行保理、信托產(chǎn)品不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種直接融資產(chǎn)品，該產(chǎn)品向境內(nèi)符合購買條件的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，發(fā)行后將在交易所掛牌上市。公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可提升公司在資本市場知名度，擴(kuò)大公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。
如何實現(xiàn)資產(chǎn)證券化
融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作方式是通過專項資產(chǎn)管理計劃，其資金流動方向是：租賃債權(quán)的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權(quán)賣給租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體）那里取得銷售租賃債權(quán)的資金。SPV以這些債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行租賃債券，由二級市場的中介機(jī)構(gòu)把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發(fā)行市場公開發(fā)行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發(fā)行的ABS以券商通道設(shè)立SPV，為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，按照規(guī)定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監(jiān)會資產(chǎn)證券化產(chǎn)品改為備案制之前被批準(zhǔn)的最后一批標(biāo)準(zhǔn)項目。
具體來說：假設(shè)原始權(quán)益人按5%（為商業(yè)銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率6.4%的78%）的折現(xiàn)率將余額為5億元（假設(shè)應(yīng)收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個月）的應(yīng)收賬款銷售給資產(chǎn)管理計劃，計劃付給原始權(quán)益人44，159萬元，具體計算過程參見下表：
公司5億元應(yīng)收融資租賃款實現(xiàn)真實銷售，在產(chǎn)品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項44，159萬元，同時需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計劃專項賬戶。
該方案順利實施后將實現(xiàn)以下有利因素：
1、表外融資，降低財務(wù)風(fēng)險，減輕發(fā)展規(guī)模受限壓力。若利用銀行貸款負(fù)債融資，會使公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，財務(wù)風(fēng)險漸大。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可使公司實現(xiàn)表外融資，在銷售應(yīng)收融資租賃款的同時可以繼續(xù)新增租賃資產(chǎn)，即在不增加自身資產(chǎn)負(fù)債率的情況下實現(xiàn)大規(guī)模融資，有效降低財務(wù)風(fēng)險，提高收益，以減輕注冊資本對租賃資產(chǎn)規(guī)模的限制壓力。
2、節(jié)約融資成本，降低融資難度。發(fā)行相關(guān)成本費用為：律師事務(wù)所出具法律意見書50萬元左右；信用評級機(jī)構(gòu)出具信用評級報告50萬元左右；銀行托管費約0.1%每年；計劃管理費0.5%～0.9%每年。該產(chǎn)品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。
3、真實銷售，違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移。租賃公司在做每一筆業(yè)務(wù)時都經(jīng)過審慎決策，但無法確保每筆業(yè)務(wù)都會按時足額地還款，公司面臨著承租人的違約風(fēng)險。本方案則是將租賃資產(chǎn)打包，通過資產(chǎn)管理計劃出售給投資者，將公司面臨的違約風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移，達(dá)到真實銷售。
4、增加資本充足率，為業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。因為將風(fēng)險權(quán)重的“應(yīng)收租賃款”轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險權(quán)重為0的“現(xiàn)金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業(yè)務(wù)打開更大的空間。
另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：
1、資產(chǎn)證券化提前實現(xiàn)收入的同時亦減小了公司租賃資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)證券化銷售應(yīng)收融資租賃款的同時減小了租賃公司租賃資產(chǎn)規(guī)模，雖然提前實現(xiàn)收入，但公司總租賃資產(chǎn)規(guī)模也有所降低。可能會對公司在社會中介評級或行業(yè)資產(chǎn)排名等方面有所影響。
2、產(chǎn)品發(fā)行失敗帶來的風(fēng)險損失。由于方案設(shè)計、審批、銷售等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導(dǎo)致產(chǎn)品最終不能成功發(fā)售。前期需支付證券公司、律所及信用評級機(jī)構(gòu)相關(guān)費用，如不能成功發(fā)售將成為公司損失。
由此可見，資產(chǎn)證券化過程中蘊含一定風(fēng)險，因此在必要的風(fēng)險分析后還要對一定的資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組，并通過額外的現(xiàn)金流對可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，因此幾乎所有公開發(fā)行的資產(chǎn)證券化交易都使用了某種形式的增信措施來提高信用等級。證監(jiān)會也《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》指出資產(chǎn)證券化項目應(yīng)有外部信用增級措施，切實保護(hù)投資者利益。選擇高資信等級的關(guān)聯(lián)企業(yè)為該產(chǎn)品提供擔(dān)保，一方面有利于主管機(jī)關(guān)對本產(chǎn)品的順利審批，提高發(fā)行成功率，另一方面能大幅提升本產(chǎn)品的信用等級。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成，外部信用增級主要由第三方提供信用支持。
關(guān)鍵詞；流動性過剩 外匯儲備 基礎(chǔ)貨幣
一、流動性過剩產(chǎn)生的原因分析
(一)雙順差導(dǎo)致外匯儲備快速增長，外匯占款大幅增長
2004年5月起，我國貿(mào)易連續(xù)順差，人民幣升值預(yù)期增加，大量國際資本涌入，資本項目順差，外匯儲備迅猛增加。2006年2月底，我國外匯儲備達(dá)8536億美元，成為全球外匯儲備最多的國家，到年底，外匯儲備10663億美元，全年增加2473億美元。
基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的主要負(fù)債，國內(nèi)信貸和外匯儲備構(gòu)成中央銀行主要資產(chǎn)。基礎(chǔ)貨幣投放有三種渠道投放：再貸款、財政透支與借款及外匯占款，前兩項稱為中央銀行信貸，外匯占款是央行增加外匯儲備對應(yīng)的貨幣投放。外匯占款在我國基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例越來越大，至2006年已達(dá)70％以上，這是導(dǎo)致流動性過剩的根本原因。
(二)社會保障體系不健全以及投資渠道狹窄導(dǎo)致儲蓄存款不斷增長
儲蓄存款快速增長的深層原因是收入和支出預(yù)期的不確定性，導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄增強(qiáng)。我國社會保障體系不完善，住房、醫(yī)療和子女教育給居民帶來較重負(fù)擔(dān)。據(jù)統(tǒng)計，我國80％以上的勞動者沒有基本養(yǎng)老保險，85％以上的城鄉(xiāng)居民沒有醫(yī)療保險。個人消費者必須面對養(yǎng)老、防病以及子女教育問題，高儲蓄低消費，使得居民儲蓄率居偏高，達(dá)46％。而7個最發(fā)達(dá)家平均的人均儲蓄率只有6.4％。我國收入最低10％的家庭人均可支配收入僅比消費支出高7元，消費傾向達(dá)99.8％。而高收入群體的消費傾向只有66.4％，大大低下其他群體，使大部分收入增量沉淀下來，向儲蓄和投資傾斜。
投融資渠道狹窄，就債券市場而言，企業(yè)可以通過交易所購買債券。由于交易所市場可交易的債券數(shù)量較少，滿足不了企業(yè)的投資需求。而居民投資途徑更有限，只能在交易所市場和銀行間柜臺購買債券。就股票市場而言，制度上不完善，規(guī)模過小，企業(yè)和居民投資于股市的資金有限。在投資渠道少的情況下，大量閑置資金流入銀行體系，導(dǎo)致儲蓄存款大幅增加。
二、流動性過剩產(chǎn)生的危害
最直接的危害有兩點，一是引起一般性物價的迅速上漲，引發(fā)通貨膨脹；二是造成資產(chǎn)價格上漲，主要是房價高企和股市瘋漲。
社會保障體系不健全，居民支出預(yù)期不穩(wěn)定，消費熱情不高。流動性過剩雖然比較嚴(yán)重，還沒有引起一般物價水平迅速上漲，只是導(dǎo)致房價和股市的持續(xù)上升。房價過高已經(jīng)引起政府的重視，相關(guān)部門出臺了一系列政策來抑制房價過快增長，但收效甚微。
另一方面，隨著股權(quán)分置問題的解決和交易制度的完善，大量資會涌入股市，股市表現(xiàn)出高漲勢態(tài)，上證綜合指數(shù)從2005年11月29日的1106.06點升至2006年的2675.54點，上漲了130％。雖然部分原因是股權(quán)分置問題的解決和交易制度的完善，但是根本上是過剩的流動性資金導(dǎo)致了股價過快上漲。據(jù)統(tǒng)計，2006年末，A股市場的場內(nèi)個人和機(jī)構(gòu)存量資金超過6778.8億元，是年初的3.02倍，其中，去年12月A股市場出現(xiàn)資金“沖刺進(jìn)場”現(xiàn)象，單向流入逾千億元。
三、流動性過剩問題的化解之道
(一)改革外匯管理制度，減少外匯占款引起的基礎(chǔ)貸幣投放
首先，完善匯率形成機(jī)制是協(xié)調(diào)國際收支的根本措施和緩解“雙順差”的市場途徑，也是解決商業(yè)銀行流動性過剩問題的基礎(chǔ)。根據(jù)“二元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才具有獨立性，我國短期內(nèi)匯率完全浮動不現(xiàn)實，但是要逐步擴(kuò)大匯率浮動范圍，利用市場機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場供求。人民銀行為了維持匯率穩(wěn)定而被動地增發(fā)大量的基礎(chǔ)貨幣，這一現(xiàn)象可以在很大程度上改現(xiàn)，從而收縮市場貨幣總量，解決金融體系流動性過剩的問題。
其次，深化外匯管理體制改革，有序開放資本市場。逐步放寬企業(yè)和個人用匯限度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，由國家集中儲備外匯向民間分散轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國內(nèi)向有條件的對外投資轉(zhuǎn)變。
(二)解決金融市場的結(jié)構(gòu)性失衡問題、調(diào)整金融市場結(jié)構(gòu)
一是加強(qiáng)股市基礎(chǔ)性制度建設(shè)，完善法規(guī)體系，規(guī)范上市公司行為，規(guī)范股市運作，完善投資者利益保護(hù)機(jī)制。二是進(jìn)一步發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者，繼續(xù)擴(kuò)大基金規(guī)模；規(guī)范私募證券投資基金，發(fā)展私募型慕金市場；繼續(xù)擴(kuò)大QFⅡ規(guī)模。二三是加快股市擴(kuò)容速度，重點支持大型藍(lán)籌股上市，逐步改變上市公司結(jié)構(gòu)，使盈利能力強(qiáng)、穩(wěn)定性好，代表產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的大型金融、能源、電信等企業(yè)成為上市公司的主力，大幅度提高上市公司質(zhì)量，增長股票市值。四是健全和完善多層次的資本市場體系，創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)板市場，擴(kuò)大三板市場，增加適合投資者需要的證券產(chǎn)品，特別是各種金融衍生產(chǎn)品。五是加快證券公司上市及重組力度，支持周內(nèi)證券公司做大做強(qiáng)。
加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，特別是中長期企業(yè)債券市場的發(fā)展。應(yīng)建立和完善符合市場要求的債券發(fā)行體制，由“核準(zhǔn)制”向“備案制”轉(zhuǎn)變，放寬對發(fā)債主體和額度的限制；鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券，健全各種期限的企業(yè)債券品種；培育債券市場機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行做市商制度試點；加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)建設(shè)，進(jìn)一步健全和完善信息披露制度和債券信用評級制度，增強(qiáng)信息透明度，強(qiáng)化市場對企業(yè)信用的約束機(jī)制。
同時，要積極發(fā)展保險市場、信托市場、期貨市場以及風(fēng)險投資市場，加快外匯交易市場建設(shè)，建立起多元化、多層次的金融市場體系，促進(jìn)各市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。
(三)商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)金融創(chuàng)新，積極開拓新市場
首先，大力發(fā)展理財業(yè)務(wù)。既能為居民提供低風(fēng)險、高收益的投資通道，又能分流居民存款，減輕商業(yè)銀行的流動性壓力。除了手續(xù)費收入外，對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸差經(jīng)營模式的挑戰(zhàn)和創(chuàng)新，逐步改變銀行業(yè)吸收存款、發(fā)放貸款或購入投資、交易類資產(chǎn)的單一經(jīng)營模式。
其次，推動金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，疏導(dǎo)市場過剩的流動性。商業(yè)銀行可以拓寬資金運用渠道，提高資金運用水平。商業(yè)銀行要加強(qiáng)創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)，根據(jù)不同的市場需求，創(chuàng)造不同的產(chǎn)品，將存款與債券市場、貨幣市場、資本市場、國際市場掛鉤，拓寬資金運用空間。隨著利率市場化、匯率機(jī)制改革的不斷深入，利率和匯率風(fēng)險逐步加大，對遠(yuǎn)期結(jié)售匯、利率互換等避險工具的需求增加，為商業(yè)銀行產(chǎn)品創(chuàng)新將提供新的市場。
相較于美國10萬億美元存量、2萬億美元年發(fā)行量的資產(chǎn)證券化市場，中國的ABS市場顯然才剛剛起步。而在資產(chǎn)證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文
近年來，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品被人們熟知，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）憑借盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、提高資產(chǎn)流動性的特點，正在國內(nèi)市場高速發(fā)展，并已逐漸成為創(chuàng)新型融資渠道的主流。
早在2005年，中國就已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化市場的探索，但由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）成為了美國2008年次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，國內(nèi)ABS產(chǎn)品的發(fā)行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點的恢復(fù)，中國資產(chǎn)證券化市場才得以重啟。2014年，中國資產(chǎn)證券化市場迎來了井噴，當(dāng)年的發(fā)行量較前一年增長了10倍， 2015年再度同比增長79%。
2016年，市場整體延續(xù)了高速增長，共計發(fā)行499只ABS產(chǎn)品，較2015年增長62%，發(fā)行金額達(dá)8630.16億元，同比增長42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長有所放緩，但企業(yè)類ABS的大漲、不良資產(chǎn)證券化的正式重啟以及基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的層出不窮，都成為促進(jìn)2016年ABS行業(yè)增長的主要推手。
企業(yè)類ABS迅猛發(fā)展
國內(nèi)首單信托型ABN面市
目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本為三類：由證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)類ABS，由銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸類ABS以及由交易商協(xié)會監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。
其中，企業(yè)類ABS產(chǎn)品在2016年迎來了暴增，共發(fā)行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達(dá)4587.44億元，較2015年增長134%，占比甚至超過了往年持續(xù)占據(jù)大部分市場份額的信貸類ABS產(chǎn)品，占總發(fā)行金額的53.16%。相形之下，不論是發(fā)行數(shù)量還是金額，2016年信貸類產(chǎn)品都較上年有所下降，全年共發(fā)行107只產(chǎn)品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數(shù)最小的ABN增長最為迅速，同比增長342%，全年共發(fā)行7只產(chǎn)品，發(fā)行金額為154.57億元（圖1）。
企業(yè)類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因為國家政策的促進(jìn)，也有 “資產(chǎn)荒”大環(huán)境的影響，更有企業(yè)本身發(fā)行動力的推動。
眾所周知，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債有一定的額度，許多2015年集中發(fā)行公司債的企業(yè)已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現(xiàn)實。而目前我國企業(yè)融資的主要手段仍是銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債兩種，一些手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小微企業(yè)由于受公司自身資質(zhì)不達(dá)標(biāo)的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創(chuàng)新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業(yè)負(fù)債率以及降低融資成本的特性，又因為能夠助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢，成功激發(fā)了企業(yè)的發(fā)行熱情并逐步成為企業(yè)融資的新寵。
相形之下，信貸類資產(chǎn)證券化市場卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點。第一，在實體經(jīng)濟(jì)處于下行壓力較大、整個市場處于“資產(chǎn)荒”、企業(yè)貸款動力不足和利率市場化的大背景下，符合銀行收益率和風(fēng)險率目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，因此銀行對于需將已握有的此類資產(chǎn)打包出售的業(yè)務(wù)明顯動力不足。第二，之前銀行因為存貸比的要求，可能會將信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行作為調(diào)控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模發(fā)展迅猛，但在2016年“資產(chǎn)荒”的新形勢下，相應(yīng)監(jiān)管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長的一個因素。
不過，由于2014年11月銀監(jiān)會推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊制，信貸類ABS產(chǎn)品的發(fā)行在2015年實現(xiàn)井噴。所以2016年市場的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩(wěn)發(fā)展的一個體現(xiàn)。
在企業(yè)類ABS和信貸類ABS的此消彼長之間，國內(nèi)首單信托型ABN、由平安信托發(fā)起的“遠(yuǎn)東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”面市，同時亦是ABN產(chǎn)品及企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的首次公募發(fā)行，具有實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)出表及破產(chǎn)隔離的功能，為今后信托型ABN的發(fā)行樹立了典范。自該產(chǎn)品發(fā)行以來，前幾年一直不溫不火的ABN產(chǎn)品也漸漸受到市場的青睞，2016年發(fā)行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。
在此之前，我國市場ABN的發(fā)行規(guī)模一直處于低位。由于此前發(fā)行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無法真正實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實出售”與風(fēng)險隔離，這與Y產(chǎn)證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發(fā)展。
2016年12月12日，銀行間市場交易商協(xié)會公布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點對ABN的資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險隔離、信息披露、參與各方權(quán)利義務(wù)、投資人保護(hù)機(jī)制等都進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)范。相信這一系列舉措和創(chuàng)新，將對未來ABN的發(fā)展起到強(qiáng)有力的推動作用，2017年ABN可望迎來發(fā)行大爆發(fā)。
基礎(chǔ)資產(chǎn)種類創(chuàng)新井噴
不良貸款A(yù)BS有望擴(kuò)容
2016年企業(yè)類ABS的各細(xì)分類目，絕大多數(shù)都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、小額貸款、保理融資債權(quán)、REITs等資產(chǎn)支持證券，年內(nèi)發(fā)行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權(quán)和小額貸款分割了大部分原為基礎(chǔ)設(shè)施收費的市場份額。這是因為，信托公司紛紛加入發(fā)行信托受益權(quán)ABS的浪潮，小額貸款A(yù)BS則由于互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展而漲勢迅猛（圖2）。
另一邊，信貸類ABS總額的表現(xiàn)雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）發(fā)行減少的影響，年內(nèi)僅發(fā)行40只產(chǎn)品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個人住房抵押貸款（RMBS）、消費類貸款A(yù)BS產(chǎn)品均有較大增幅。
整體而言，2016年來資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類得到了極大的豐富，呈現(xiàn)出“百花齊放”的格局，業(yè)內(nèi)首單也頻頻出現(xiàn)。例如，首單互聯(lián)網(wǎng)保理業(yè)務(wù)ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS、首單公寓行業(yè)ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)”消費金融ABS等。而基礎(chǔ)資產(chǎn)種類在逐步拓展和完善，交易結(jié)構(gòu)也得到了不斷的創(chuàng)新和探索。
至于未來ABS創(chuàng)新的發(fā)展關(guān)注點，PPP項目資產(chǎn)證券化或成重點。2016年12月26日國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國家發(fā)展改革委投資司、中國證監(jiān)會債券部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與有關(guān)企業(yè)召開了PPP項目資產(chǎn)證券化座談會，標(biāo)志著PPP項目資產(chǎn)證券化工作正式啟動。PPP項目ABS之所以能得到國家的大力推崇，一方面是因為它能夠盤活固定資產(chǎn)、增加PPP項目的流動性、給予社會資本參與到公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目當(dāng)中的機(jī)會； 另一方面，“ABS+PPP”也是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、“一帶一路”建設(shè)的重要推手。盡管2017年初期剛剛開放首批PPP項目證券化的資格，離大規(guī)模發(fā)展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機(jī)。
而2017年最值得關(guān)注的焦點便是不良資產(chǎn)證券化。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力大，企業(yè)償還債務(wù)的能力下滑，商業(yè)銀行不良貸款率連年攀升。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個百分點，增長速度之快使得不良資產(chǎn)的多元化處置刻不容緩。
交易商協(xié)會《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個月后，中行和招行同時公布了首只不良資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“中譽一期”和“和萃一期”的發(fā)行文件，發(fā)行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)證券化正式重啟。不良資產(chǎn)證券化不僅能夠降低商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率、提高不良資產(chǎn)的流動性和處置效率，還能盤活銀行的金融資產(chǎn)以及分散金融體系風(fēng)險，是對商業(yè)銀行非常有益的金融創(chuàng)新。
除了基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的創(chuàng)新，由于不良資產(chǎn)本身具有資產(chǎn)池風(fēng)險更大、現(xiàn)金流更不穩(wěn)定等特殊性，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也增添了不同類型的外部流動性，并且為了保護(hù)投資人的利益，充分利用現(xiàn)金儲備賬戶，設(shè)計了資產(chǎn)處置顧問，甚至采用了有權(quán)機(jī)構(gòu)、持有人大會的機(jī)構(gòu)。自重啟以來，2016年共發(fā)行不良貸款證券化產(chǎn)品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點規(guī)模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產(chǎn)證券化將會迅速搶占市場份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。
ABS成券商新業(yè)務(wù)增長點
“黑馬”德邦證券成功逆襲
2016年參與承銷ABS項目的券商和券商資管等金融機(jī)構(gòu)共有56家，而2015年有60家，競爭愈發(fā)激烈。為了在該領(lǐng)域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領(lǐng)域不斷推陳出新，創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)自身獨特的競爭優(yōu)勢。
根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年招商證券和中信證券仍然穩(wěn)坐行業(yè)第一梯隊，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長。二者不僅與第三名差距較大，且新發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中僅有一只沒有這兩家承銷商的參與，可見國內(nèi)ABS市場對招商和中信的充分肯定與信任。
然而，與往年信貸類產(chǎn)品占據(jù)大部分市場不同，2016年企業(yè)類產(chǎn)品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產(chǎn)品上并不具備優(yōu)勢的券商，如今有機(jī)會能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發(fā)行金額僅10億元的德邦證券。
在螞蟻金服宣布收購德邦證券后，德邦證券便作為計劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項目中，2016年總計承銷了35只產(chǎn)品、608億元，其中僅有5只產(chǎn)品、不到15億元是來自花唄和借唄系列以外的項目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷額第一的券商，可見互聯(lián)網(wǎng)消費金融市場的龐大。
德邦證券在小額貸款和互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域已經(jīng)形成優(yōu)勢，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯(lián)網(wǎng)消費金融產(chǎn)品德邦花唄消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃登陸上交所，這既是上交所首單儲架模式發(fā)行產(chǎn)品，也是國內(nèi)市場規(guī)模最大的儲架發(fā)行產(chǎn)品。之后德邦C券又在上交所獲得了借唄消費貸ABS的無異議函，共計有600億元的儲架發(fā)行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發(fā)行的30期產(chǎn)品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數(shù)的券商更有發(fā)行小額貸款和應(yīng)收賬款一類的項目經(jīng)驗。
值得一提的是，在2015年以19單、總計239億元的成績名列市場企業(yè)ABS發(fā)行第一的恒泰證券，2016年并未進(jìn)入排行榜。據(jù)了解，此前擔(dān)任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)的鄧浩，已轉(zhuǎn)去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業(yè)務(wù)。
另一方面，從發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類來看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業(yè)類ABS的所有類目，并且信貸類產(chǎn)品占比更高，在2016年發(fā)行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項目共有60只，已經(jīng)超出總項目數(shù)的一半，而剩下的信貸類ABS市場份額再分?jǐn)偟狡溆喑袖N商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國金證券，當(dāng)年也僅參與承銷了企業(yè)類ABS。
由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產(chǎn)品上擁有絕對的優(yōu)勢，在過去的市場行情中可謂是“得信貸類產(chǎn)品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產(chǎn)證券化行業(yè)里承銷商兩大龍頭的地位。在企業(yè)類ABS超越信貸類占據(jù)了大部分市場的情勢下，會不會有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場發(fā)行額第一？答案是，發(fā)行額并不代表一切，完成項目的領(lǐng)域涉及之廣、技術(shù)含量之高、質(zhì)量之優(yōu)，才更能顯現(xiàn)出券商的綜合實力。
那么，資產(chǎn)證券化能否成為券商接下來的業(yè)務(wù)增長點呢？就我國資產(chǎn)證券化市場近幾年的發(fā)展來看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業(yè)務(wù)增長點，并不會很快成為券商的主要業(yè)務(wù)。
原因有三。第一，資產(chǎn)證券化畢竟才剛剛在國內(nèi)市場復(fù)蘇，即便這兩年發(fā)展勢頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發(fā)行規(guī)模仍然很小，所以想要成為主流業(yè)務(wù)還需要一段時間發(fā)展；第二，目前券商對于承銷資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收費仍是按照發(fā)行其他普通債券的標(biāo)準(zhǔn)，但其實ABS項目由于涉及包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等遠(yuǎn)比普通債券更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對等，券商的積極性并沒有很高漲；第三，由于ABS在中國處于發(fā)展初期，因此相關(guān)政策以及法律法規(guī)、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計還不夠標(biāo)準(zhǔn)化，這些都會成為資產(chǎn)證券化行業(yè)蓬勃發(fā)展道路上的“絆腳石”。
盡管如此，目前資產(chǎn)證券化市場不僅有國家政策的支持、市場需求的增加，還有發(fā)行機(jī)構(gòu)本身動力以及投資者信息的增強(qiáng)，這一“香餑餑”必會引來各券商的爭搶。如何利用自身的設(shè)計和承銷能力以及實戰(zhàn)經(jīng)驗在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來券商發(fā)力的重點之一。
首單違約乍現(xiàn)
查漏補(bǔ)缺方能迎來“黃金時代”
盡管增勢喜人，但2016年8月國內(nèi)首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項計劃”的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未兌付公告，給包括發(fā)行方、投資方以及監(jiān)管層在內(nèi)的資產(chǎn)證券化各方參與機(jī)構(gòu)都“敲了一記警鐘”。
這是一只在2014年成功發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費ABS，以每年3月到12月的通行費作為資產(chǎn)池。由于該類資產(chǎn)的付款人和金額都存在不確定性，其資產(chǎn)池先天就有風(fēng)險巨大且集中的缺陷，而產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計也未能在增信措施上很好地防范這一風(fēng)險，從而使得一旦資產(chǎn)池出現(xiàn)現(xiàn)金流大幅下降的情況，該項目償付便會發(fā)生嚴(yán)重問題，最終導(dǎo)致違約。
首單ABS違約事件無疑暴露了國內(nèi)ABS市場存在的問題。
首先，未謹(jǐn)慎篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)。國內(nèi)市場剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險就很大，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣斫档惋L(fēng)險。此次違約事件中的資產(chǎn)池，是大城西黃河大橋每月的通行費收入，如此單一又沒有固定付款人和金額的資產(chǎn)池，風(fēng)險不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費權(quán)合并，當(dāng)一組收費權(quán)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時，其他的收費權(quán)也能相對補(bǔ)足一部分，從而分散風(fēng)險。
其次，增信措施仍不夠完善。即使資產(chǎn)池風(fēng)險集中，一般來說也可以通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、超額抵押設(shè)置、保證金和現(xiàn)金儲備賬戶、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持等內(nèi)部及外部多種信用增級措施來實現(xiàn)風(fēng)險分散和投資者權(quán)益的保障。然而在我國，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化似乎更像是為了迎合監(jiān)管要求、規(guī)避監(jiān)管限制，或者是以獲得更高信用評級為目的，并沒有真正地從投資者利益出發(fā)。
最后，則是項目參與方對于資產(chǎn)池現(xiàn)金流的監(jiān)管問題。此次違約的專項計劃報告顯示，自2015年三季度開始，過橋費就再沒有足額歸集繳付過，而直到2016年二季度違約，期間從計劃管理人到評級公司再到投資者都是集體不作為。若是在項目進(jìn)行的過程中，各參與方都能保持對項目情況的實時跟蹤調(diào)查分析，出現(xiàn)問題立即披露并協(xié)商解決，出現(xiàn)違約的概率將會大大降低。
除了違約事件暴露出的問題，因為市場仍處于發(fā)展的初級階段，我國ABS行業(yè)當(dāng)前仍面臨諸多挑戰(zhàn)。
第一，信息披露機(jī)制不完善。當(dāng)前的信息披露仍不夠規(guī)范統(tǒng)一，信息不透明、不對稱等問題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。
第二，缺乏活躍的二級市場。目前國內(nèi)的ABS很少在二級市場流通，大多數(shù)會被投資者持有到期，這既不利于資金流動性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風(fēng)險的分散。例如，信貸類ABS常常被同業(yè)互持而不在二級市場交易流轉(zhuǎn)。這種情況下，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險仍然存在于銀行同業(yè)之間，并沒有得到分散。
第三，缺乏成熟的定價及評級體系。現(xiàn)有的信用評級制度相對落后單一，合理的定價體系更是缺乏，這也會阻礙資產(chǎn)證券化市場健康快速地發(fā)展。
第四，監(jiān)管政策仍需進(jìn)一步改善。針對信息披露機(jī)制、定價體系、評級制度、基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險隔離機(jī)制等的制度需要相關(guān)規(guī)定并加以完善，從而對市場的各個參與者進(jìn)行有效的監(jiān)督和規(guī)范。
資產(chǎn)證券化案例篇
招商銀行和萃2016年第三期
不良資產(chǎn)支持證券項目（和萃三期）
發(fā)起機(jī)構(gòu)：招商銀行
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：不良貸款
聯(lián)席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國際證券
背景信息：
2016年國務(wù)院重啟了不良資產(chǎn)證券化試點。就銀行方面來說，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、信用風(fēng)險高發(fā)導(dǎo)致不良資產(chǎn)率節(jié)節(jié)攀升的形勢下，不良資產(chǎn)證券化的重啟試點，不僅能夠緩解金融體系風(fēng)險、拓寬銀行不良資產(chǎn)處置渠道以及豐富金融市場投資品種，還能提高不良資產(chǎn)的處置效率以及盤活銀行的金融資產(chǎn)，無疑是“江湖救急的一招妙計”。
自5月試點推行至2016年底的7個月內(nèi)，不良資產(chǎn)證券化項目已經(jīng)發(fā)行14只共計156億元的產(chǎn)品，不論是發(fā)行效率還是發(fā)行數(shù)額都在行業(yè)內(nèi)屬較高水平，可見不良資產(chǎn)證券化項目已然得到社會各界的廣泛認(rèn)可。2016年和萃系列不良資產(chǎn)支持證券項目共計發(fā)行四期產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對公貸款以及不良小微貸款，在國內(nèi)率先現(xiàn)了對主要不良資產(chǎn)類別的全面覆蓋，且四期產(chǎn)品都是由招商證券牽頭主承銷商協(xié)助發(fā)行。
“和萃三期”為國內(nèi)首只以對公貸款不良債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS。此產(chǎn)品由招商銀行發(fā)起并委托華潤信托發(fā)行，且由招商證券、中信證券和中銀國際證券作為聯(lián)席主承銷商共同完成，于2016年9月26日在銀行間債券市發(fā)行，發(fā)行總額6.43億元。其中，優(yōu)先檔發(fā)行占比62.21%，評級AAA，票面利率3.29%，全場認(rèn)購倍率2.83；次級檔發(fā)行占比37.79%，無評級，采用溢價發(fā)行，全場認(rèn)購倍率1.95。
項目亮點：
首先，此次基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良。盡管是不良資產(chǎn)，但單筆金額較小，分散性較好，其中抵押擔(dān)保貸款的占比為73.77%，相對較高。多數(shù)借款人分布于東部沿海地區(qū)，具有良好的司法和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，抵押物交易市場也較為活躍，且抵押物本身也多為折現(xiàn)能力較強(qiáng)的房產(chǎn)和土地。這些條件都有利于提高資產(chǎn)池的回收比率并提升現(xiàn)金流預(yù)測的可靠性。
此外，該項目在交易結(jié)構(gòu)上有多處創(chuàng)新設(shè)計。通過設(shè)置流動性儲備賬戶和外部流動性支持的差額補(bǔ)足，一定程度上緩解了流動性風(fēng)險；設(shè)置貸款機(jī)構(gòu)的超額收益分成機(jī)制，能夠有效地激勵貸款機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)意愿；而“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)-資產(chǎn)服務(wù)顧問”監(jiān)督約束機(jī)制更是能夠?qū)J款服務(wù)機(jī)構(gòu)的清收職責(zé)進(jìn)行約束和監(jiān)督，從而提高資產(chǎn)池的回收水平，保障了投資者的利益。
除“和萃三期”是首單不良對公貸款A(yù)BS外，“和萃二期”也是首單不良小微貸款A(yù)BS，和萃系列在多項基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和交易結(jié)構(gòu)方面的創(chuàng)新突破，為國內(nèi)市場樹立了不良資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新標(biāo)桿。
華馭第五期
汽車抵押貸款支持證券（華馭五期）
發(fā)起機(jī)構(gòu)：大眾汽車金融（中國）有限公司
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：汽車貸款
主承銷商：中信證券
聯(lián)席主承銷商：匯豐銀行、工商銀行
背景信息：
中國市場是大眾汽車金融服務(wù)股份公司全球業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力量之一，截至2016年三季度末，中國市場的存量合同已經(jīng)超過77.5萬單，相比上年同期增長了將近23%。隨著大眾汽車在中國業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，其融資需求也不斷攀升，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就自然加快了腳步。自2014年和2015年“華馭一期”和“華馭二期”分別在國內(nèi)市場發(fā)行，2016年共發(fā)行三期產(chǎn)品，其中“華馭五期”為大眾汽車金融在全世界開展的“Driver”系列汽車貸款證券化產(chǎn)品在中國發(fā)行規(guī)模最大的一期。
2016年也是汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的一年。貸款買車的普及以及投資者認(rèn)可程度的提升，發(fā)行總額較2015年增長了74%。而華馭系列產(chǎn)品之所以能夠脫穎而出，不僅是因為它與眾不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，更主要的是其與國際的接軌能夠吸引到更多的國際投資者，為國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的其他參與者提供了示范性的標(biāo)桿。
“華馭五期”是由中信證券擔(dān)任主承銷商，以汽車抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的產(chǎn)品，其具有較高的信用評級與國內(nèi)外市場認(rèn)可度，于2016年11月25日在銀行間債券市場發(fā)行，獲得了海內(nèi)外投資者的積極認(rèn)購，規(guī)模約40億元。其中包括優(yōu)先A級證券35億元，占比87.5%；優(yōu)先B級1.5億元，占比3.75%；次級3.3億元，占比8.25%，以及超額抵押0.2億元，占比0.5%。
項目亮點：
第一，相較國內(nèi)其他的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“華馭五期”所屬的華馭系列ABS在自身交易結(jié)構(gòu)上就具有很大的創(chuàng)新性，包括超額抵押擔(dān)保的設(shè)置、“紅池黑池”轉(zhuǎn)換機(jī)制、現(xiàn)金流的非完全順序支付、由評級觸發(fā)的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)預(yù)付機(jī)制、現(xiàn)金儲備賬戶和月度儲備賬戶的設(shè)置和折后本息余額機(jī)制等。這一系列的設(shè)計都是大眾金融在全球范圍內(nèi)采用的“Driver”系列高度標(biāo)準(zhǔn)化的證券化結(jié)構(gòu)，一定程度上緩釋了交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，提高了融資效率。
第二，“華馭五期”是華馭汽車貸款資產(chǎn)證券化系列首單循環(huán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，首次引入了持續(xù)購買機(jī)制，成功將“Driver”系列的循環(huán)結(jié)構(gòu)引入中國，實現(xiàn)了設(shè)計結(jié)構(gòu)上的完全接軌。盡管持續(xù)購買結(jié)構(gòu)以及發(fā)起機(jī)構(gòu)篩選資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和能力會使得未來的資產(chǎn)池具有一定的不確定性，但超額擔(dān)保目標(biāo)水平的設(shè)置、提前攤還時間等觸發(fā)機(jī)制以及引入折價購買持續(xù)購買標(biāo)的資產(chǎn)的機(jī)制等，都能為證券的償付提供一定的信用支持和保障。
德邦花唄第十四期
消費貸款資產(chǎn)支持證券
發(fā)起機(jī)構(gòu)：螞蟻小貸
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：小額貸款
計劃管理人、承銷商：德邦證券
背景信息：
2016年“雙11”總交易額再一次打破紀(jì)錄，達(dá)到了1207億元。作為其金融支撐力量的螞蟻金服功不可沒，全天完成支付10.5億筆，其中余額寶占比11%，花唄占比20%。如果說余額寶讓理財走進(jìn)每個人的生活，那么花唄則是將貸款消費帶入尋常百姓家。從以前的貸款買房，到后來的貸款買車，再到現(xiàn)在的貸款買日常消費品，民眾的消費理念和習(xí)慣正在慢慢轉(zhuǎn)變，而這正是新金融服務(wù)給社會帶來的改變。
2016年2月開始被螞蟻小貸接手的花唄消費貸款業(yè)務(wù)，作為一個新興金融服務(wù)產(chǎn)品，用戶通過花唄完成的每一筆支付，其實都相當(dāng)于螞蟻小貸公司的一次信用貸款。而一個融資額度不能超過凈資本2.3倍的小貸公司，想要實現(xiàn)10.5億筆消費貸款，尋求各種融資渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一種途徑就是資產(chǎn)證券化。2016年8月螞蟻花唄消費信貸資產(chǎn)支持證券項目于上交所掛牌，總額為300億元，發(fā)行期數(shù)不超過20期。截至當(dāng)年底，德邦證券已協(xié)助螞蟻小貸成功發(fā)行了十四期德邦花唄消費貸款資產(chǎn)支持證券。
值得一提的是，2016年消費金融問題頻發(fā)，年底監(jiān)管開始收緊，互聯(lián)網(wǎng)金融消費貸款類的ABS發(fā)行一度受阻。而德邦花唄第十四期消費貸款資產(chǎn)支持證券正是在這樣的市場環(huán)境下成功發(fā)行，可見螞蟻小貸旗下的花唄系列資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計具有獨道之處。此產(chǎn)品由德邦證券擔(dān)任計劃管理人和承銷商，發(fā)行總額為25億元，其中AAA評級的先A1級占比80.7%，AA-評級的優(yōu)先A2級占比7%，次級占比12.3%。
項目亮點：
首先，由于花唄用戶的還款期較短，想要發(fā)行期限一兩年以上的產(chǎn)品，需要使用循環(huán)購買機(jī)制來解決期限錯配的問題，這種設(shè)計也給資產(chǎn)池帶來了一定的不確定性。而該產(chǎn)品為循環(huán)購買機(jī)制設(shè)置了折價購買機(jī)制，最低折現(xiàn)率為 9.00%，使得資產(chǎn)池的加權(quán)平均收益率遠(yuǎn)大于相關(guān)費率和優(yōu)先級以及次級證券的收益率之和，以及超額利差和現(xiàn)金流超額覆蓋的設(shè)計都可以對優(yōu)先級的證券形成一定的信用支持。而此次計劃設(shè)置的資金管理、加速清償、收益分配環(huán)節(jié)等，也有助于提高優(yōu)先級證券本息償付的安全性。
其次，阿里的大數(shù)據(jù)風(fēng)控系統(tǒng)有助于篩選出合適的資產(chǎn)，從而組成集中度較低、信用風(fēng)險低的資產(chǎn)池。眾所周知，以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在信用審核和業(yè)務(wù)流程上較為格式化和固定化，而互聯(lián)網(wǎng)消費金融的用戶群體本身存在分散且貸款金額小的特征，如果采用傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依靠人工來進(jìn)行風(fēng)控和信用管理模式，很容易出現(xiàn)風(fēng)險和信用把控不準(zhǔn)確從而導(dǎo)致后期不良資產(chǎn)的形成。而阿里的大數(shù)據(jù)風(fēng)控使得其消費金融業(yè)務(wù)的不良率控制在1%以內(nèi)，可見大數(shù)據(jù)風(fēng)控的作用及重要性。
遠(yuǎn)東國際租賃有限公司2016年度第一期
信托資產(chǎn)支持票據(jù)（遠(yuǎn)東一期ABN）
發(fā)起機(jī)構(gòu)：遠(yuǎn)東國際租賃
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：融資租賃債權(quán)
承銷商：國家開發(fā)銀行、渤海銀行
背景信息：
資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）自2012年在國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場推出，當(dāng)年信貸類和企業(yè)類ABS也正式重啟。5年過去了，信貸類和企業(yè)類市場取得了巨大的發(fā)展，2016年發(fā)行規(guī)模突破了8000億元。反觀ABN市場，2012-2015年共發(fā)行24只產(chǎn)品，規(guī)模229.2億元，盡管2016年表現(xiàn)優(yōu)異，發(fā)行7只產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)154億元，但與ABS數(shù)千億的規(guī)模相差仍甚遠(yuǎn)。
ABN未能有大發(fā)展，一定程度上是受到不能真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和負(fù)債出表等條件的限制，而這一問題可以通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）來解決。信托型ABN就在傳統(tǒng)型ABN的基礎(chǔ)上引入了SPV，使得產(chǎn)品更受投資者的青睞，也吸引更多的銀行和企業(yè)參與進(jìn)來。尤其是2016年12月12日交易商協(xié)會的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》中對于基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的進(jìn)一步明確、引入SPV、商業(yè)銀行的主角地位、40%額度限制的突破等一系列舉措，結(jié)合信托型ABN的模式，都促使未來ABN千億市場的發(fā)行規(guī)模成為可能。
“遠(yuǎn)東一期ABN”作為銀行間市場首單信托型ABN，是信托公司作為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)的一次重要嘗試，其由遠(yuǎn)東國際租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，平安信托作為發(fā)行載體管理機(jī)，國開行作為主承銷商，注冊發(fā)行金額為20.68億元，其中優(yōu)先A級占比84.9%，評級為AAA級，優(yōu)先B級占比9.06%，評級為AA級，次級占比5.96%。作為市場發(fā)行的第一例信托型ABN，其有望成為主流模式，引領(lǐng)整個行業(yè)。
第一，引入特殊目的信托作為發(fā)行載體，創(chuàng)新了傳統(tǒng)ABN的交易結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了真正意義上的破產(chǎn)隔離和負(fù)債出表。傳統(tǒng)型ABN沒有設(shè)立該類載體，就難以實現(xiàn)資產(chǎn)出表，并且其信用評級也會受到發(fā)起機(jī)構(gòu)本身的信用影響，從而很難增信到AAA級的最高信用評級。而如今信托型ABN成功引入SPV，實現(xiàn)風(fēng)險隔離，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身的優(yōu)勢得以發(fā)揮，再通過一定的增信措施，就更容易獲得較高評級。“遠(yuǎn)東一期ABN”無外部增信，僅靠資產(chǎn)池的內(nèi)部增信，其優(yōu)先A級證券就獲得了AAA評級。
