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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇貨幣乘數，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、“泡沫經濟”破滅后日本貨幣政策及其效果
“泡沫經濟”崩潰以后，日本經濟經歷了“失去的十年”，經濟長期停滯不前，通貨緊縮，貨幣供給低迷。為了擺脫困境，日本銀行出臺了一系列應對措施，試圖通過寬松的貨幣政策走出通貨緊縮的泥潭，增加貨幣供給。從20世紀90年代初開始，日本銀行頻繁變更貨幣政策操作工具和政策操作目標，采取持續寬松的金融政策。
1991年7月11日，日本銀行公布將公定貼現率由6.0%下調到5.5%，隨后經過9次調整，至1995年將公定貼現率下調到0.5%的歷史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，實施了為期18個月的“零利率”政策。在此期間日本銀行貨幣政策的操作目標為無擔保銀行隔夜拆借利率。這期間無擔保銀行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手續費支出，利率幾乎為零。
在“零利率”政策調控無效的情況下，2001年3月19日至2006年3月9日，實施了為期約5年的“量化寬松”政策。日本銀行將貨幣政策操作目標轉變為日本銀行準備金存款賬戶余額。根據日本銀行政策委員會所制定的余額目標，通過公開市場操作購買長期國債，增加金融機構在日本銀行的活期存款余額，并誘導無擔保銀行隔夜拆借利率接近零，以此來增加貨幣供應量，向市場注入流動性資金。日本銀行準備金存款賬戶余額目標由2001年3月19日的5萬億日元不斷提高，2002年10月30日達到15-20萬億日元，2003年10月10日為27—32萬億日元，2004年10月20日達到30—35萬億日元。
根據貨幣政策傳導機制，由中央銀行增加的基礎貨幣將通過貨幣乘數過程成倍地增加貨幣供應量。但是，日本銀行出臺的政策并沒有對增加貨幣供應量起到明顯的效果。1991-2001年，日本的基礎貨幣增長了95%，但貨幣供應量(M2+CD)的增長率僅為30%。從開始實施“量化寬松”政策的2001-2003年，日本的基礎貨幣增長率（前年比）分別為14.6%、22%和16.9%，而貨幣供應量(M2+CD)的增長率（前年比）分別為3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本貨幣政策的傳導效果并不理想，其原因之一就是貨幣乘數下降。日本的貨幣乘數在1991年2月達到了13.2的峰值以后，從1992年開始持續走低，2002年末下降到7.2。貨幣乘數的下降，降低了基礎貨幣和貨幣供給的相關性，因此日本銀行雖然增加了基礎貨幣，但卻不能使貨幣供應量按相應比例增加。
二、影響日本貨幣乘數變化的因素
根據貨幣理論可知，貨幣供給M受基礎貨幣MB和貨幣乘數m的影響，基礎貨幣是決定因素，貨幣乘數是重要影響因素，通過增加基礎貨幣，提高貨幣乘數可以實現增加貨幣供應量的目標。貨幣乘數m是貨幣供給M與基礎貨幣MB之間的比率。基礎貨幣是貨幣供給的一個重要部分，因為基礎貨幣的增加會導致貨幣供給的多倍增加，故又被稱為高能貨幣。各國在進行基礎貨幣統計時，所包含的具體內容不盡相同，日本的基礎貨幣包括日本銀行存款準備金、日本銀行以外各經濟主體持有的銀行券以及流通貨幣。
貨幣乘數反映了基礎貨幣之外其他因素對貨幣供給的影響。本文將運用下面的模型分析影響日本貨幣乘數大小的因素。
模型中，R表示日本銀行存款準備金、C表示現金、D表示銀行存款、r為日本銀行存款準備金與銀行存款之比、c為現金與銀行存款存款之比。現金C還可以進一步劃分為家庭部門持有現金、企業持有現金和銀行持有現金。根據這一模型，r和c將影響貨幣乘數m的大小，與貨幣乘數為負相關關系。
日本的c（現金與銀行存款之比）在20世紀80年代緩慢下降，進入20世紀90年代以后，隨著存款利率的下降而轉為上升的趨勢。r（日本銀行存款準備金與銀行存款之比）在20世紀90年代一直比較平穩，從1999年以后其變動極大。在一般情況下，若其他條件不變，隨存款利率下降人們更加偏好持有現金而不愿將現金存在銀行。根據模型，其他條件不變，c（現金與銀行存款之比）和r（日本銀行存款準備金與存款之比）上升將導致貨幣乘數下降。
20世紀80年代后期日本的貨幣乘數變化比較平穩，保持在12-12.5之間，“泡沫經濟”后期，由于企業持有現金與存款之比的下降使得貨幣乘數增加。1991年第四季度由于法定準備金率的下調，使貨幣乘數在1992年第一季度達到峰值。1992年以后貨幣乘數持續下降是以家庭部門持有現金貢獻度為特征的。20世紀90年代家庭部門持續增加現金在資產組合中所占的比率，使得家庭部門持有現金與存款之比持續上升。從貨幣乘數達到峰值的1992-2001年末，在影響貨幣乘數下降的因素中有一半是家庭部門持有現金所貢獻的。1992年2月在實施所謂的“零利率”政策后，企業持有現金的貢獻度也很大。考察1999-2002年間貨幣乘數的變化可以發現，銀行準備金因素的貢獻度很大。各因素對貨幣乘數影響的貢獻度可參考下表。
三、日本貨幣乘數下降原因
（一）低利率政策本身降低了貨幣乘數
市場利率是持有現金的機會成本。當市場利率上升時，將增加持有現金的機會成本，各經濟主體將盡量減少所持現金；相反，當市場利率下降時，持有現金的機會成本也隨之下降，當市場利息接近于零時，持有現金的機會成本也將變為零，此時持有現金和持有銀行存款并無多大差別，人們會儲藏充裕的現金。從1991年7月1日開始，日本銀行陸續降低公定貼現率，到1995年9月8日降到0.5%的歷史最低水平；1999年2月12日實施“零利率”政策后，定期存款利率進一步下降同時現金增長，1999年末現金與存款之比上升為9%以上。20世紀90年代的利率變動對非銀行部門的現金以及存款的相關金融資產造成影響，現金與存款比上升，家庭部門現金持有率上升對貨幣乘數的影響最大，并成為信用乘數下降的主要原因。
（二）通貨緊縮預期與貨幣乘數之間的關系
名義收益率固定的金融資產的實際收益率等于名義收益率減去預期通貨膨脹率。典型的名義收益率固定的資產—現金，其收益率由通貨膨脹率決定。當消費物價水平下降時，持有現金的收益率將增加，即使名義利率降到零，消費物價水平的變化率也會使持有貨幣的機會成本發生變化。在實物投資的收益率低、消費者物價持續下降使得持有現金比實物投資更為有利。這種情況下，家庭部門不會選擇股票或公司債券而會更加傾向于增加現金在Portfolio中的比重。由于企業的資金需求少，貨幣傳導機制中通過貸款實現的信用創造進程受阻，導致貨幣乘數下降。
（三）金融體系的動蕩加劇，動搖了人們對銀行存款的信任感，對現金的需求增加
本來現金的需求是與經濟運行聯動的，當經濟運行活躍時，現金的需求就會增加，經濟運行停滯時，現金需求就會減少。但是，由于金融機構相繼破產，存款的風險加大，人們紛紛提取存款將現金儲藏在自家的保險柜中。另外，不得不關注不良債權問題。企業凈資產的減少，使可用于擔保的資產減少，招致貸款的停滯。巨大的不良債權將招致交易對象的不信任感，使原有的交易鏈條破裂，不良債權的增加將使銀行貸款行為更加慎重。此時，貸款的停滯將導致貨幣乘數的下降。
參考文獻：
[1]弗雷德里克·S·米什金.貨幣金融學[M].中國人民大學出版社，2005.
[2]陳作章.日本貨幣政策問題研究[M].復旦大學出版社，2005(9).
因為貨幣乘數的公式是(1+C/D)/(R/D+C/D)，一般情況下reserve/deposit是大于一的，所以整個乘數大于一。可是如果reserve/deposit大于一，貨幣乘數就大于一了。
完整的貨幣（政策）乘數的計算公式是：k=（Rc+1）/(Rd+Re+Rc)。其中Rd、Re、Rc分別代表法定準備金率、超額準備金率和現金在存款中的比率。而貨幣（政策）乘數的基本計算公式是：貨幣供給/基礎貨幣。貨幣供給等于通貨（即流通中的現金）和活期存款的總和；而基礎貨幣等于通貨和準備金的總和。
（來源：文章屋網 ）
關鍵詞：貨幣乘數；商業銀行；資產結構；負債結構
中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03
一、引言
在現代經濟中，貨幣供給由商業銀行和中央銀行共同完成。中央銀行主要是供應基礎貨幣，商業銀行在原始存款的基礎上創造派生存款。因此，貨幣供給總量是一定的基礎貨幣按照一定倍數或乘數擴張后的結果，即貨幣供給量總是表現為基礎貨幣的一定倍數——貨幣乘數。貨幣乘數有廣義（m2）與狹義（m1）之分，m1和m2分別針對貨幣供給量統計口徑的M1和M2兩個層次，等于貨幣供給量與基礎貨幣相除之商。其中廣義貨幣乘數m2的公式為：
m2=■=■
上式中，B表示基礎貨幣，c代表現金漏損率，r表示法定存款準備金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e為超額準備金率。由于商業銀行是貨幣創造的主體，貨幣乘數也表示商業銀行對中央銀行投放的基礎貨幣的派生擴張機制，因此商業銀行基于風險—收益基礎上的資產配置以及負債方式選擇均會影響到貨幣乘數。
二、文獻綜述
關于貨幣乘數的研究大致可以歸結為兩種不同的范式。一種范式是研究貨幣乘數的決定因素，如現金存款比率以及準備金率在貨幣供給中的作用，以及這些因素本身的決定，該范式從宏觀金融數據出發，研究貨幣乘數時間序列本身的運動情況[1]。另一種范式是討論在一定的貨幣政策下，商業銀行和公眾的利益最大化行為對貨幣供給的影響，主要研究結論認為貨幣當局的資產選擇影響公眾的貨幣資產選擇，而公眾的貨幣資產選擇決定了貨幣乘數的變化。國內的研究主要集中于從宏觀角度分析貨幣乘數的時間序列特征及其與決定因素的相互關系。謝平，唐才旭（1996）指出我國漸近性變化的經濟結構與金融制度盡管會對貨幣乘數產生不同程度的沖擊，但是貨幣乘數會在震蕩之后回復到長期均衡狀態，因此通過基礎貨幣進行間接貨幣總量控制在理論上是可行的[2]。陳學彬（1998）研究了我國1993—1996年間貨幣乘數的變動態勢以及貨幣乘數變動的影響因素[3]。陳滌非（2005）認為金融創新過程影響了貨幣乘數的變化，并使得貨幣乘數變得不可預測，同時也加大了貨幣當局控制貨幣總量的難度[4]。李治國（2006）對我國1994
—2006年間基礎貨幣、貨幣乘數和貨幣當局資產負債結構的關系做了實證分析，認為貨幣當局的資產負債結構對基礎貨幣和貨幣乘數產生重要影響，以國外凈資產比重持續上升、商業銀行再貸款比重不斷下降及央行票據比重陡然上升為主要特征的貨幣當局資產負債結構調整，導致我國基礎貨幣過快增加和貨幣乘數持續上升[5]。陸前進，朱麗娜（2011）對中央銀行調整存款準備金率和公開市場業務操作對基礎貨幣和貨幣乘數的影響機制進行研究，認為貨幣供給的變動取決于兩個效應的疊加[6]。
我國商業銀行資產業務和負債業務的經營模式實際上已日趨多元化。負債方面，除了傳統的吸收公眾存款業務，還包括債券融資、股權融資、同業拆入、賣出回購以及央行借款等其他負債方式；資產配置也不僅局限于傳統的發放貸款，另外還通過有價證券投資、央行存款、存放同業、同業拆出、買入返售等多樣化方式來運用資金以獲得收益。鑒于我國商業銀行資產負債的上述結構性調整，本文的分析將基于貨幣乘數第二種研究范式展開，即探討在一定的貨幣政策下，商業銀行和公眾的利益最大化行為對貨幣乘數的影響。
三、商業銀行資產負債選擇對貨幣乘數的影響
商業銀行通過資產業務將負債業務所吸收的資金加以運用，二者之間的利息差成為商業銀行的主要利潤來源。從商業銀行資產負債結構長期變遷的軌跡來看，主要呈現出兩個趨勢：一是存款在總負債中所占的比重下降，非存款負債或者主動負債占比上升；二是貸款在資產配置中的重要性下降，證券投資以及同業資產配置替代貸款。另外，商業銀行“短存長貸”使得其經營過程一直面臨資產負債期限結構不匹配的問題。上述這些因素都影響到商業銀行的貨幣派生機制和貨幣乘數效應。
（一）同業往來對存款貨幣創造的影響
對整個商業銀行體系來說，盡管銀行之間同業往來的融入與融出將相互抵消，似乎不會對整個社會存款貨幣的創造有所影響。但事實上，同業往來市場的存在使資金盈余銀行和資金短缺銀行得到了融通，銀行資金配置與周轉的效率得到了提高，進而提高了整個商業銀行體系的存款貨幣創造能力。
（二）證券投資業務對存款貨幣創造的影響
商業銀行證券投資對象主要包括各種債券和票據，特別是央行票據、記賬式國債、政策銀行債券，它們對商業銀行貨幣創造有著不同的影響。商業銀行購買央行票據會導致其超額準備減少，貨幣創造受到抑制。投資政策性銀行債券和國債導致商業銀行可貸資金減少，存款貨幣創造的能力下降。雖然發行政策性銀行債券和國債所募集的資金最終還是會形成對各級政府的政策性項目貸款，最終轉化為個人、企業的存款，因此從全社會的整體看，商業銀行貨幣創造能力未必減弱。總體而言，相對于貸款業務，商業銀行進行有價證券投資，削弱了存款派生機制，貨幣乘數會有一定程度的減小。
（三）商業銀行資產負債期限結構不匹配對貨幣創造的影響
商業銀行經營的一個重要特征是資產負債期限結構不匹配。期限結構不匹配的突出表現是“短存長貸”，針對這一特征，商業銀行建立久期缺口模型對存、貸款之間的期限錯配進行不斷地測度和管理，以確保商業銀行到期貸款帶來的資金供給能夠滿足儲戶支取存款等流動性的需求。存、貸款之間的久期缺口越大，商業銀行面臨的流動性風險和利率價格風險就越大。“久期失衡”困境是指商業銀行面臨負債久期縮短、資產久期變長的境況，負債久期縮短表明銀行穩定資金來源減少。存款的穩定性越高，制約銀行貸款業務的因素（如流動性約束、期限錯配約束、管理成本約束等）就越小，商業銀行的存款貨幣創造能力就越強。在“久期失衡”的情況下，商業銀行一方面需要尋找替代存款的負債方式，另一方面需要增加同業資產和證券類資產的配置，降低貸款比重。
四、我國商業銀行資產負債結構與貨幣乘數分析
（一）商業銀行資產負債結構分析
從表1可看出，我國商業銀行資產負債結構在2006年至2011年期間呈現出以下幾個特征：
1.“金融脫媒”導致銀行存款占所有負債比例出現一定趨勢性下降。居民財富多元化和儲蓄率下降減少了銀行的存款資金來源。從“金融脫媒”來看，存款占比下降主要在于私營部門應對通脹走高的資產再配置行為。近年來我國“金融脫媒”的現象也已經開始顯現：一方面，居民存款活期化趨勢很明顯；另一方面，居民單一以儲蓄存款為意愿的資產配置行為出現了改變，這與金融創新、股票、基金及理財產品市場的發展相一致。從長期來看，隨著金融市場發展和居民收入水平提高，在可選投資范圍增加時居民對于低收益的存款配置會下降，商業銀行貨幣創造能力因而受到抑制。
2.我國銀行業糾正久期失衡困境導致貸款占比下降，同業資產和證券類資產配置增加。我國銀行業的久期失衡問題主要體現在：一方面，由前文所述“金融脫媒”導致以居民儲蓄存款為主的穩定中長期負債正經歷系統性下降；另一方面，2008年后4萬億財政刺激的配套資金使得銀行業中長期資產出現了“信貸固化”（如圖1所示）。穩定存款占比目前僅在45%左右，而中長期貸款余額占比已大幅上升至60%。從利率市場化趨勢來看，商業銀行與其他金融部門、非金融企業等部門等在存量資金獲取方面存在競爭性，因此當居民儲蓄存款下降，銀行間市場的流動性緊張時，商業銀行被迫降低中長期貸款比重，并將其資金配置在流動性較好的部分短期資產（如同業資產和債券類資產）上，因此削弱了銀行的貨幣創造能力。
3.持有其他金融性公司的凈資產占比提高；央行調控使得商業銀行被動持有的準備金占比一直處于高位，大多在15%以上；海外資產占比回落，從2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。
總體來講，金融、經濟環境的變化，居民財富多元化、銀行業資產配置多元化、商業銀行糾正中長期貸款占比過高的“久期失衡”是形成上述商業銀行資產負債結構特征的主要原因。而且基于上述分析，我國金融環境的制度性變革導致居民對其持有的現金、銀行存款、股票基金等貨幣資產組合進行調整，居民的資產組合調整必將影響到商業銀行的負債結構，因而整個銀行體系將不得不調整其資產結構，從而影響到貨幣乘數。
（二）貨幣乘數分析
圖2反映了我國2001—2012年貨幣乘數的基本變動趨勢。圖中顯示，狹義貨幣乘數m1的波動幅度比廣義貨幣乘數m2平穩，從波動幅度來看，盡管趨勢不明顯，但仍可以發現m1從2007年1月至2008年末是下降的，隨著2008年末貨幣政策的調整，m1開始逐步回升，一直持續到2010年，在央行貨幣緊縮政策的影響下m1才又開始下降。廣義貨幣乘數m2的變動趨勢比較明顯。總體來看，m2自2007年至今基本處于下降的趨勢。在2008年末，由于貨幣政策轉向，m2開始進入上升通道，2009年中期又開始下跌。m2的變動趨勢和m1呈現出一定程度上的一致性，但是波動幅度遠大于m1。
圖3給出了M2與基礎貨幣增長率以及貨幣乘數的變動趨勢。貨幣供應量的基本決定方程為M=m*B，所以M的走勢取決于基礎貨幣B以及貨幣乘數m的變動情況。從圖3可看出，M2增長率與基礎貨幣增長率的變動趨勢在2007年以后呈現出明顯的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期間，基礎貨幣投放大幅增加，基礎貨幣余額增長率基本都在30%以上，而M2在這一階段的增長率基本維持在16%～18%之間，這說明我國量化寬松的貨幣政策并沒有帶來廣義貨幣供給量的同步增長。另外，廣義貨幣乘數在此期間呈非常顯著的下滑趨勢，很大程度上抵消了基礎貨幣的擴張效果。這一階段實際上是我國股票市場自成立以來的空前繁榮時期，股票和基金產品市場的發展導致居民以儲蓄存款為主要意愿的資產配置行為出現了改變，存款回流減弱，大量資金從銀行流向股票等金融市場，貨幣乘數出現系統性下降。2010年的貨幣供給情況與2007年類似：基礎貨幣余額增長率大幅反彈、貨幣乘數及M2增長率反而呈下降趨勢。上述分析表明：由于貨幣乘數系統性下降，我國央行基礎貨幣粗放式的擴張并沒有帶來廣義貨幣的供給相應增加，我國數量型的貨幣政策工具并沒有達到很好的政策效果。
五、我國商業銀行資產負債選擇與貨幣乘數的實證分析
（一）樣本數據來源
本文選取2001年1月—2012年12月廣義貨幣乘數m2、商業銀行資產負債結構、法定準備金率以及流通中現金比例的月度數據作為研究樣本。貨幣供應量M2、基礎貨幣、商業銀行資產負債數據與流通中現金數據來源于中國人民銀行網站（http：///），貨幣乘數由貨幣供給量M2和基礎貨幣相除得到，商業銀行資產負債結構通過每一項資產和負債除以資產總額或負債總額得到。法定準備金率來源于Wind數據庫。
（二）研究方法
本文實證分析的思路是選取影響11項貨幣乘數的因素指標，主要包括商業銀行負債結構（每一類負債占負債總額的指標）、商業銀行資產結構（每一類資產占資產總額的指標）和傳統貨幣乘數影響因素指標。其中，商業銀行負債結構指標包括存款占比、儲蓄存款占比、金融債券占比；商業銀行資產結構指標包括貸款占比、短期貸款占比、中長期貸款占比、證券投資占比、信托和其他貸款占比以及國際金融資產占比；流通中現金、法定準備金率是傳統貨幣乘數的兩個重要變量。因為選取的變量較多，而且商業銀行資產負債業務之間存在相互影響的關系，因此各個變量之間可能會存在多重共線性的問題。處理多重共線性問題主要有兩種方法：一是通過剔除相關變量，降低解釋變量之間的相關程度，但這種方法的缺陷是在剔除變量的過程中會失去部分有用的信息；二是解決的辦法是利用因子分析，尋找出公共因子，然后用公共因子作為新的解釋變量替代原先的解釋變量，從而實現降維。本文選擇因子分析的方法，找出公共因子后再對公共因子與貨幣乘數做協整檢驗分析。
表2給出了KMO和Bartlett球形檢驗結果，其中KMO系數為0.743，這個數據越接近1，說明數據越適合做因子分析。一般情況下，這個系數大于0.5說明可以進行因子分析。Bartlett球形檢驗的統計量是3806.133，自由度為55，對應的P值在0.05顯著性水平下顯著。所以本文數據適合使用因子分析。
1.主成分分析。
根據表3貨幣乘數的主成分分析表格，選擇大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3個特征根的值為7.623、1.538、1.188，有3個因子的特征值大于1，所以最后找出3個公共因子。從方差貢獻來看，前3個因子能夠解釋94.086%的變動，解釋效果良好。
2.因子分析。
如表4所示，貨幣乘數因子載荷矩陣反映出初始指標在各個公共因子上的體現程度，載荷的絕對值越大，說明初始指標在相對應的公共因子上能夠得到更加充分的體現。同樣，如果某一指標組合在公共因子上載荷絕對值之和越大，則表示該指標組合能夠更好地反映在對應公共因子上。從表4可看出，存款及貸款等傳統類業務指標在公因子F1上的載荷值最大；證券投資等非傳統類業務指標在公因子F2上的載荷值最大；法定準備金率及流通中現金比率在F3上有最高載荷。
通過前面的分析找出3個公共因子，為了將公共因子表示為初始指標的函數，還需計算因子得分系數。結果如表5所示，根據因子得分系數，可以將公共因子表示為初始指標的線性函數。
3.貨幣乘數與公共因子的協整分析。在得到公共因子與初始指標的線性函數的基礎上，還需檢驗公共因子之間是否存在長期穩定關系。首先對樣本數據進行單位根檢驗，發現樣本時間序列數據為非平穩，其一階差分序列則不含單位根（由于樣本數據包括較多個變量，所以ADF檢驗結果這里不再列出）。然后對貨幣乘數與公共因子做回歸分析，并對回歸分析的殘差序列進行單位根檢驗，其不含單位根，說明殘差序列為一階平穩序列。協整檢驗結果如表6所示。
從表6貨幣乘數與公共因子協整檢驗結果來看，F1與貨幣乘數正相關，說明在商業銀行的資產負債結構方面，存款以及貸款占比越高則商業銀行貨幣創造能力越強。F3與貨幣乘數負相關說明法定存款準備金率、流通中現金比率等傳統的貨幣乘數因素依然發揮作用。F2與貨幣乘數存在負相關關系，表明商業銀行證券投資等非傳統業務已經對貨幣創造過程產生影響，而且商業銀行將越來越多的資產配置于債券以及票據融資削弱了其貨幣創造能力。
六、結論
本文通過實證分析表明，我國商業銀行日趨多元化的業務模式使得傳統的貨幣乘數難以全面、綜合地反映貨幣創造擴張的機制與過程。作為貨幣創造的主體，商業銀行證券投資等非傳統的短期資產配置已經顯著地影響到了貨幣乘數，非貸款類短期資產比例的上升對貸款形成替代，在一定程度上抑制貨幣乘數并削弱了商業銀行的貨幣創造能力。
本文的研究具有重要的現實意義。我國經濟金融的主客觀環境正在發生一些制度性變革，主要包括利率市場化、直接融資規模擴大、匯率雙向波動等。金融環境變化下的資產再配置使得居民提高證券投資規模，對存款的配置會下降；從貸款的供給來看，“期限結構失衡”困境與存貸比考核將導致商業銀行削減中長期貸款、提高短期票據融資和銀行間債券頭寸以更有利流動性管理；從貸款的需求來看，直接融資規模的擴大減少了企業對于銀行貸款的需求。另外，隨著人民幣單邊升值周期的結束，匯率波動機制改革將提升私人主體對海外資產的需求，商業銀行持有海外凈資產的比例亦會從當前低點趨勢性上升。這些變化將使得我國貨幣乘數經歷系統性的下降趨勢，應進一步考慮的問題是我國長期使用的法定準備金率等數量型貨幣政策工具可能已并非最優選擇，在數量型貨幣政策效果大打折扣的情況下央行需要更多的采取利率等價格型的貨幣政策工具。
參考文獻：
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關鍵詞:通貨緊縮 基礎貨幣 貨幣乘數 貨幣流通速度
中圖分類號: F830.99 文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2010)01-023-04
一、引言
在國際金融危機的沖擊下,各國經濟面臨通貨緊縮的威脅。通常治理通貨緊縮主要是采取擴張性的宏觀經濟政策。這些政策主要是通過央行擴張貨幣,政府增加投資和消費需求,促進總產出增加。我國先后推出了一系列的貨幣和財政措施,如央行降低利率、法定準備金率、取消信貸規模限制,減少資金回籠等措施;財政政策主要是減稅、擴大政府支出,其中包括增加4萬億投資拉動內需等等。在全球金融危機的沖擊下,投資需求和消費需求不振,通貨緊縮的壓力較大,本文主要探討我國擴張性貨幣政策防通縮、促增長的有效性,以及隨著經濟恢復,防范通貨膨脹預期上升的必要性。
為了防止通貨緊縮,2008年11月國務院就提出采取寬松的貨幣政策進一步拉動內需,擴張貨幣和信貸,緩解通貨緊縮的壓力,促進經濟增長。我國央行主要通過貨幣政策工具的操作增加基礎貨幣的投放,但貨幣政策的有效性取決于兩個關鍵因素――貨幣乘數和貨幣流通速度(見圖1)。由貨幣數量論公式MV=PY,而貨幣供應量M=Bm,B是基礎貨幣,m是貨幣乘數,V是貨幣流通速度,P是價格水平,Y是國內產出,則BmV=PY,兩邊取對數得到:lnB+lnm+lnV=lnP+lnY,因此:,在國際金融危機的沖擊下,刺激經濟,拉動內需,提升貨幣乘數和貨幣流通速度至關重要。
二、貨幣供給和基礎貨幣、貨幣乘數
(一)基礎貨幣
我們知道貨幣供應量是由基礎貨幣和貨幣乘數共同決定的,基礎貨幣或貨幣乘數的上升都會導致貨幣供應量的增加。
根據央行公布的數據,我國2008年11月份的基礎貨幣為119332.71億元,比10月份增加了3617.41億元,增幅迅速上升,其中貨幣發行增加413.09億元,金融性公司存款增加更是達到3204.32億元,12月份更是大幅度增加了9889.62元,其中貨幣發行增加2659.3億元,金融性公司存款增加更是達到7230.32億元之多。從央行資產負債表負債方來看,我國的基礎貨幣主要包括現金流通量、金融機構的法定準備金、金融機構的超額準備金等。除了現金和法定準備金是已實現的基礎貨幣外,資產負債表的其他各項,在某種條件下都可以轉化為已實現的基礎貨幣。
一是外匯占款的增加,基礎貨幣上升。資產項目中的外匯占款主要是以外匯儲備資產為主,當中央銀行買賣外匯時,就要放出或回籠等值的本國貨幣,如中央銀行出售外匯,則基礎貨幣減少;中央銀行買進外匯,基礎貨幣增加。外匯占款和基礎貨幣是同向變動的,外匯占款越多,基礎貨幣增加會越快。長期以來,由于我國國際收支的雙順差,外匯占款一直持續增加,是基礎貨幣增加的主要來源。2008年11月份,我國外匯占款增加了430.2億美元,12月份我國外匯占款增加了2591.89億元,而同時我國采取寬松的貨幣政策,央行并沒有完全沖銷外匯占款的增加,新增外匯占款都轉化為基礎貨幣。
二是央行票據下降,基礎貨幣上升。由于受國際金融危機的沖擊,為了促進經濟增長,我國采取適度寬松的貨幣政策,逐步減少央票的發行。2008年7月份我國開始停發3年期央票,隨后6個月期央票替代品種也只發行了兩個月。央票發行量減少,央行對基礎貨幣的對沖力度減弱,央行凍結的資金將減少,會有更多的資金留在銀行體系,基礎貨幣會增加。央票發行和基礎貨幣是反向變化的,央票發行的越多,基礎貨幣下降的越多;央票發行的越少,央行凍結的資金會減少,基礎貨幣會增加。2008年11月份、12月份我國央行票據的存量不但沒有上升,反而分別下降了902.25億元、745.27億元,這說明了央行不但沒有沖銷外匯占款的增加,還有央票到期所增加的資金。
三是政府存款開始下降,基礎貨幣上升。實際上,中央政府的存款的增加意味著基礎貨幣的減少,中央政府存款的使用則使潛在的財政資金轉化為現實的基礎貨幣。從中央銀行存款的來源看,它與央行資產項目中對中央政府的債權是緊密聯系在一起的。對中央政府的債權包含有中央財政的借支透支部分,這部分金額以存款方式記入央行賬戶,就構成了中央政府存款的一部分。除財政借支透支以外,中央政府的存款還包括政府未用或結余的財政資金,因為央行作為政府的銀行,有國家財政金庫的職責,所以財政資金是由人行來管理的。自我國從1994年停止了對財政的透支,取而代之的是中央政府稅收或通過其他籌資方式如發行國債而獲得的資金存于央行。實際上,在我國全力保增長的經濟形勢下,中央政府加大了投資支出的力度。政府存款的使用意味著基礎貨幣的增加,我國政府存款11月份下降了1923.09億元,12月份更是大幅度減少了10445.47億元,這主要是由于政府大幅度擴大財政支出拉動內需的緣故。從央行的資產負債表變化來看,政府存款的下降,政府支出將增加,最終都會反映到基礎貨幣的增加上。
四是正回購操作。央行的正回購操作也是公開市場業務的日常操作,是調控基礎貨幣的重要手段,正回購操作的力度大,央行凍結的資金就多,基礎貨幣會減少;正回購回籠的資金少,央行凍結的資金就少,基礎貨幣會增加。
(二)從基礎貨幣和貨幣乘數的變動看我國貨幣信貸激增
2008年9月份開始,我國貨幣政策由“從緊”轉向“適度寬松”,經過了短暫的調整后,11月份和12月份新增貸款開始快速增長;進入2009年,我國銀行信貸更是增長迅速,第一季度就達到創紀錄的4.58萬億元,占全年新增信貸目標5萬億的92%,而前三季度新增貸款增加8.57萬億元,新增貸款大幅度上升。筆者認為2008年年底銀行信貸增加主要是由于我國基礎貨幣迅速增加;2009年銀行信貸激增主要是由于銀行體系超額準備金下降,貨幣乘數迅速上升所導致的。
根據央行公布的數據,2008年11月份我國廣義貨幣供應量比10月份增加5512.34億元,人民幣貸款新增4769億元;12月份廣義貨幣供應量增加16521.94億元,人民幣貸款增加7400億元,貨幣供應量和新增貸款呈現大幅度回升的態勢。從貨幣乘數變化來看,2008年10月份我國的廣義貨幣供應量貨幣乘數為3.92,11月份、12月份分別下降為3.84和3.68,因此2008年年底的信貸增加主要是由于基礎貨幣增加所導致的。
但進入2009年,我國基礎貨幣并沒有大幅度增加,1月份我國基礎貨幣為129653.44億元,只比去年12月份多增431.11億元,2月份基礎貨幣為125446.91億元,反而比1月份下降了4206.53億元,3月份基礎貨幣比2月份下降了1170.25億元,4月份比3月份下降10.28億元,5月份比4月份下降1488.47億元,2009年前幾個月我國基礎貨幣一直是下降的。但2009年1月、2月份、3月份、4月份和5月份廣義貨幣供應量增加分別為20968.7億元、10572.76億元、23918.64億元、9854.5億元和7782.3億元;新增貸款增加分別為:1.62萬億元、1.07萬億元、1.89萬億元、5918億元和6645億元,貨幣供應量和銀行信貸迅速增加,因此在我國基礎貨幣下降的情況下,導致2009前5個月貨幣供應量和信貸激增的主要因素是貨幣乘數。2009年初,我國貨幣乘數開始反彈,1月份的貨幣乘數上升到3.83,2月份至5月份的貨幣乘數進一步上升,分別為4.04、4.2697、4.3493、4.4654(見圖2),貨幣乘數一直在持續上升。因此前幾個月貨幣乘數的放大作用是貨幣供應量和信貸增加的主要推動力,貨幣乘數上升反映了市場信心恢復。
從我國6月份的數據來看,我國金融機構人民幣各項貸款較上月新增15304億元,存款較上月新增20022億元,貨幣供應量上升20652.69億元,上升幅度較大。從6月份的央行資產負債表來看,貨幣供應量和新增存貸款的大幅度上升主要是由于基礎貨幣和貨幣乘數上升共同作用的結果。6月份我國基礎貨幣是123929.74億元,比5月份增加了1151.83億元,廣義貨幣乘數為4.5906,比5月份上升了0.1252(見圖2)。因此與上半年前幾個月不同的是,6月份貨幣供應量和新增貸款的激增是由于基礎貨幣和貨幣乘數同時上升的結果,但貨幣乘數上升起到至關重要的作用。實際上,上半年貨幣乘數上升主要是由于我國超額準備金率下降,2009年年底我國銀行體系的超額準備金率是5.11%,2009年第一季度末下降到2.28%,第二季度末進一步下降到1.55%,整個上半年超額準備金率的下降幅度達到3.56%,推動了貨幣乘數的上升,有力地促進了銀行信貸的增長。
隨著超額準備金率下降見底,貨幣乘數也上升見頂,從7月份的數據來看,貨幣乘數為4.5941,比6月份略有上升,8月份貨幣乘數繼續上升,達到4.6308。筆者認為在保增長的經濟目標下,隨著超額準備金率下降到較低水平,貨幣乘數上升,貨幣和信貸增加,2009年前8個月就是如此。但隨著貨幣乘數見頂或略有下降,貨幣和信貸的增長將主要依賴于基礎貨幣的變動,如2009年9月份貨幣乘數開始下降,為4.3881,但基礎貨幣上升較大,9月份基礎貨幣比8月份增加了8870.57億元,銀行體系流動性上升,有利于信貸的擴張。
基礎貨幣和貨幣乘數變動影響貨幣供應量,貨幣供應量增加必然會反映到銀行信貸的增加上,控制基礎貨幣和銀行體系的超額準備金是央行控制貸款的兩種主要途徑,通過對基礎貨幣和貨幣乘數的調控,央行可以控制銀行信貸的變動。
三、貨幣流通速度與貨幣政策的有效性
經濟能否有效擴張依賴于貨幣流通速度,即使銀行資金能夠貸放出去,貨幣供給增加,但是貨幣供應量增加對實體經濟的影響大小還依賴于貨幣流通速度的變動。實際上,我們從傳統貨幣數量說理論可以清楚地看出這一點,根據這一理論,一定時期內流通的貨幣數量×貨幣的流通速度=國內生產總值,由此可以看出,實現一定規模的國內生產總值,必須有一定數量的貨幣和一定水平的貨幣流通速度。即使經濟體的貨幣存量不變,如果貨幣流通速度下降,貨幣流通受阻,金融市場和商品市場的交易水平會下降,整個經濟規模也會下滑,實體經濟增長將變緩。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實現國內生產總值的水平下降了,貨幣擴張對經濟刺激的效果下降。因此為了維持金融市場和實體經濟的正常運轉,促進金融市場和實體經濟交易順利完成,刺激國內經濟的增長,必須提升貨幣流通速度。這是央行貨幣政策調控面臨的又一個問題。
總理在政府工作報告指出,我國2009年全年的信貸預計同比增長17%,全年新增貸款規模將達5萬億元以上,今年經濟增長的目標是“保八”。如果根據去年的情況,2008年我國經濟增長9%,廣義貨幣供應量M2增長18.7%,全年新增貸款4.9萬億元,因此2009年我國確定新增貸款為5萬億元目標也應該是比較合理的。實際上,年初制定的5萬億元的目標是根據“保八”的目標大致確定的一個數據,這個中間目標最終到底是多少是由最終目標“保八”的實現來決定的。我國實際產出是“保八”目標,貨幣供應量的增加是否能夠實現這一目標,還要取決于價格水平或(和)貨幣流通速度這兩個重要因素。因此在“保八”的目標下,新增貸款數量也要取決于貨幣流通速度和價格水平的變化。
從我國的貨幣流通速度變動來看,2005年第一季度到2008年第3季度,貨幣流通速度有上升趨勢,而從2008年第四季度開始貨幣流通速度迅速下降,如2008年第3季度貨幣流通速度為0.168157、而第四季度下降到0.159801,2009年第1季度為0.138839,第2季度進一步下降到0.136525(見圖3,表中數據都經過季節調整),上半年貨幣流通速度下降幅度達到14.51%,下降幅度很大。由此可以看出從2009年第1季度、2季度,雖然貨幣供應量增加,但是貨幣流通速度大幅度下滑,因此雖然貨幣擴張,但物價還是繼續下滑,經濟增長速度變緩。
此外,貨幣流通速度還與資金空轉有關,如2009年一季度我國票據融資飆升,新增了1.48萬億元票據融資,而據估計未流入實體經濟的占比大約在20%,部分票據融資存在空轉現象,資金空轉,意味著貨幣流通速度下降。2009年上半年,央行向市場大量注入流動性,市場資金充裕,投資者調整資產結構,部分資金流向資產市場獲利,甚至有專家預測上半年的天量信貸由20%流入股市和樓市,資金在資產市場空轉,也會降低貨幣流通速度。目前我國貨幣流通速度開始上升,通貨緊縮的局面已經基本結束。
目前為了促進實體經濟交易順利完成,拉動內需,刺激國內經濟的增長,必須提升貨幣流通速度,增加貨幣政策拉動經濟的有效性。信貸資金必須進入實體經濟,刺激消費和投資,防范資產市場泡沫,提高貨幣流通速度,如果資金沒有進入實體經濟,即使貨幣供應量增加,對經濟增長的貢獻也不會太大。2009年第3季度開始,貨幣流通速度加快,經濟增長達到8.9%,通貨膨脹預期上升。
四、主要結論
從貨幣政策的整個傳導機制來看,在國際金融危機的沖擊下,央行貨幣政策工具要更有效地發揮作用,必須提高貨幣乘數(貨幣擴張的程度)和貨幣流通速度(經濟擴張的程度)。貨幣乘數的提高有利于給實體經濟注入更多的流動性;貨幣流通速度提高有利于提高貨幣政策對經濟增長的刺激效果。目前我國貨幣擴張,信貸市場活躍,貨幣乘數上升,市場流動性充足,我國央行已經克服了金融危機沖擊下的信貸緊縮。關鍵是還要促進貨幣流通速度上升,促進投資和消費信心上升,尤其是民間投資和老百姓消費的提升。信貸途徑是我國貨幣政策傳導的主要途徑,央行通過銀行信貸的增加拉動總需求,擴大消費和投資,存在的問題是如果信貸資金不斷流向資產市場,導致資產泡沫,進入實體經濟的資金相對會減少,貨幣流通速度將下降。因此在適度寬松貨幣政策下,要有效控制銀行信貸的流向,以保證信貸資金進入實體經濟,貨幣政策要和財政政策積極搭配,促進投資和消費,尤其是消費的增加,提高貨幣流通速度,這樣銀行信貸的增加才能更有效地促進經濟增長。目前我國經濟正逐步回升,貨幣流通速度加快,通貨膨脹預期上升,必須加以防范。
注:
1.本文是國家自然科學基金(70673011)、上海市哲學社會科學規劃課題(2008BJB024)和復旦大學中國經濟國際競爭力創新基地國際金融方向子課題的階段性成果。
2.在我國中央銀行的資產負債表上,基礎貨幣就是指儲備貨幣,其中商業銀行的存款包括法定準備金和超額準備金。
3.2008年12月13日國務院公布的“國三十條”明確指出,停發3年期央行票據,降低1年期和3個月期央行票據發行頻率,這意味著央票的發行量將進一步下降,央票存量會逐步減少。
4.見總理2009年《政府工作報告》,news.省略/a/20090305/002988.htm。
5.兩會上全國政協委員、央行副行長蘇寧之前也明確表示,央行今年的信貸規模和增長速度是以“保八”的目標來確定的,也就意味著“保八”是央行的最終目標。
參考文獻:
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2006年以來，我國經濟在繼續保持快速增長的同時，也面臨著對外貿易增勢強勁、投資需求進一步膨脹、貨幣信貸增長仍然偏快、通貨膨脹壓力加大等問題。目前，針對我國明顯的流動性過剩，在貨幣政策工具的選擇上，央行在小幅加息的同時主要依靠調整存款準備金率來解決目前我國經濟面臨的問題。2006年，央行前后3次提高了存款準備金率，總計把存款準備金率從7．5%提高到了9%。據估計，存款準備金率每上升一個百分點，可以直接鎖定約1500億元的貨幣投放，通過貨幣乘數效應，總體可鎖定約 6000億元的資金，存款準備金的上調應給經濟帶來降溫。但從2006年全年經濟運行的實際情況看，GDP增長率不降反升，從2005年的9．9%升至10．7%，增幅非常大。我國的消費物價指數也從 2006年6月份的 1．5%上升到 2006年12月份的2．8%。到2007年3月份，CPI上升到了3．3%。貸款增長率也從 2006年年初的 13．8%（同比數據）增長到年末的15．07%，到2007年3月份貸款增長率更是升至16．25%。這一系列的數據說明，我國央行近一年來提高存款準備金率的預期目標并未實現，調控效果并不明顯。
當前我國央行頻繁使用存款準備金工具效果不明顯這一新的現象，在國外尚無學者專門開展研究，事實上，幾乎可以說，目前找不到這樣的研究文獻。國內近年來倒是有一些學者對我國央行的存款準備金調整問題展開了一些研究，但總的而言，研究資料極為匱乏，而且相當不系統。那么，究竟是什么原因導致了我國存款準備金率這一貨幣政策工具“從不常用的緊縮工具”變為“常用對沖工具”①呢？又是什么原因導致了這一政策工具未能發揮其應有的作用呢？
一、央行存款準備金政策工具缺乏有效性的原因探析
(一)存款準備金制度的缺陷
我國的法定存款準備金制度于1984年開始實施，歷經1998年的合并存款準備金賬戶和備付金帳戶、2004年實行差額準備金制度兩次重大改革。到目前為止，存款準備金率數次調整，從調控貨幣供應量的效果來看，這一政策工具發揮了一定的作用。但是，在制度層面上看，它仍然存在一定的局限性。
1．差別準備金制度有待進一步完善。我國于2004年4月25日起實行差別存款準備金率制度，可以說是存款準備金制度改革的一個突破。其具體內容為金融機構適用的存款準備金率與其資本充足率、資產質量狀況等指標掛鉤。金融機構資本充足率越低、不良貸款比率越高，適用的存款準備金率就越高；反之，金融機構資本充足率越高、不良貸款比率越低，適用的存款準備金率就越低。實行差別存款準備金率制度，有利于促進經營管理狀況良好的金融機構的發展，抑制管理水平低下的金融機構的發展，也有助于發揮資本金對于商業銀行經營管理的約束作用，有效地配置資本。然而，我國現行的差別準備金制度還有待完善，除資本充足率、資產質量狀況指標外有必要進一步擴大差別準備金的對象。
2．對準備金付息影響了準備金工具的有效運用。世界上大多數國家都不對準備金付息，更不可能對超額準備金付息。但是我國目前仍對法定準備金和超額準備金支付利息，其中，法定存款準備金的利率為1．89%，超額存款準備金的利率為0．99%。目前，我國商業銀行的活期存款利率僅為0．72%，超額準備金利率為0．99%，商業銀行在吸納存款上的成本低于資金上存的獲利，商業銀行有增加超額準備金的利益驅動，把大量資金以超額準備金的形式存放在央行以獲取無風險收益，影響了央行的貨幣控制及貨幣政策的效率。因此，對準備金支付利息導致商業銀行對于保持高超額準備金率的偏好，從而降低了存款準備金率作為貨幣政策工具的有效性。
(二)存款準備金工具的傳導機制效率低下
在法定存款準備金率作為中央銀行的一種可以操作的貨幣政策工具的傳導過程中，由政策工具到中介目標的傳導稱為內部傳導機制，由中介目標到最終目標的傳導稱為外部傳導機制。
1．法定存款準備金率變動對貨幣乘數的影響分析。從傳統的貨幣乘數模型和簡單貨幣供給模型M=mB我們可知，法定存款準備金率r與貨幣乘數m和貨幣供應量M都成反相關關系。那么，當不考慮現金漏損率k、超額準備金率re和基礎貨幣B的變動時，如果改變法定存款準備金率可以顯著的改變貨幣乘數m的大小，那么法定存款準備金率的變動將會顯著影響貨幣供應量M。下面，我們將對貨幣乘數及其各影響因素做協整分析，以考察法定存款準備金率的變動對貨幣乘數的影響程度。[1]
我們采用月度數據，樣本區間為2002年1月到2006年12月。所有的原始數據均來自Wind資訊數據庫以及本人相應的加工計算。由于貨幣乘數m1較平穩，所以我們主要考察m2的影響因素，因為掌握的數據有限,我們選取流通中的現金比例rc、活期存款率rd、②法定存款準備金率r、非定期存款利率rs進行分析。
我們利用Eviews軟件的ADF檢驗對各變量進行單位根檢驗(檢驗結果見表1)。由表1可見，各變量序列在5%、1%的顯著性水平上都是非平穩的，經過一階差分后，各變量在5%、1%的顯著水平下都是平穩的，因此，各變量都是一階單整的，即I(1)，符合進行協整分析的條件。
本文采用Johansen檢驗進行分析。表2是Johansen檢驗的結果，這里我們選取的模型包含常數項而不包含趨勢項。
通過檢驗，發現m2、rc、rd、r、rs在1%顯著水平下只有一個協整向量。具體如下：m2=20．9424-27．0225rc-33．4361rd-6．7263r-147．2862rs
(10．4810) (7．87630) (9．73076)(44．9558)
似然比：1218．210
從貨幣乘數m2的VEC模型及其檢驗結果也可以看出，雖然向量誤差修正模型VEC的擬合優度只有0．3635，調整后的擬合優度只有0．2886，但基本上可以接受。從檢驗結果也發現，對數似然值為59．9016，比較大，且AIC、SC都比較小，說明模型的整體解釋力還不錯。通過協整檢驗發現，我們選取的這一組變量存在長期均衡關系，并且貨幣乘數與流通中的現金比例、活期存款率、法定存款準備金率、定期存款利率成反比，這是與經濟理論一致的，說明模型是有效的。由模型可知，在其他因素不變的情況下，現金比例、活期存款比例、法定存款準備金率、定期存款利率每變動一個單位，廣義貨幣乘數m2則反向變動33．6632、17．1171、6．0448、88．1869個單位。從解釋變量的系數可以看出，現金比例、活期存款比例和定期存款利率對廣義貨幣乘數的影響程度遠遠超過了法定存款準備金率。可見，相對于其他影響因素來說，法定存款準備金率的變動對于貨幣乘數的變動影響是非常弱的，調整存款準備金率對貨幣乘數影響不明顯。
綜上我們發現，當現金漏損率k、超額準備金率re和基礎貨幣B保持不變時，法定存款準備金率不能顯著地改變貨幣乘數m的大小，也就是說，當我們從貨幣乘數這一角度出發來考慮法定存款準備金率對貨幣供應量的作用時，發現法定存款準備金率的變動將不會顯著影響貨幣供應量。[2]
2．貨幣乘數對貨幣供應量的貢獻度分析。在法定存款準備金率對貨幣乘數影響比較小的情況下，如果貨幣乘數對于貨幣供應量的貢獻度非常大的話，那么，當貨幣乘數發生變化時，也有可能會對貨幣供應量產生較大的影響。對公式M=mB進行全微分，可得：dM=Bdm + mdB (5)
將(4)式除以等式M=mB，有： dM/M = dm/m + dB/B (6)
在上式中，dM/M、dm/m、dB/B分別表示貨幣供應量、貨幣乘數、基礎貨幣的增長率。因此(6)式也告訴我們，貨幣供應量的增長率是貨幣乘數增長率與基礎貨幣增長率之和。根據全微分的定義，必須要求自變量的變化具備“微小”特征，即貨幣乘數和基礎貨幣的變化區間充分短。[3]
在考察了2002―2006年間我國每個季度的貨幣供應量、貨幣乘數、基礎貨幣的變化情況后③，我們發現dM/M 與dm/m + dB/B不完全相等，但是也處于非常接近的水平。為了方便解釋，我們用M/M (=dm/m + dB/B) 來近似地代替dM/M。 整體上看，從2002年以來，M1的增長率中有84．2%來自基礎貨幣的貢獻，大約有16．8%來自貨幣乘數的貢獻；M2的增長率中有83．7%來自基礎貨幣的貢獻，有16．3%來自貨幣乘數的貢獻，所以，貨幣供應量的增減主要取決于基礎貨幣的增長，貨幣乘數的影響非常小。而存款準備金率則是通過改變貨幣乘數的大小來達到調節貨幣供應量的目的，那么，存款準備金制度也就失去了其作為貨幣政策工具來調節貨幣供應量的作用，并且，貨幣乘數會隨著金融市場的發展越來越不穩定和不可測，從而使存款準備金失去了發揮作用的基礎，進一步弱化了存款準備金率調整的效用。
綜合以上兩方面的分析，筆者認為，雖然傳統的金融理論告訴我們，存款準備金率是影響貨幣乘數的主要因素，而它的調整將會引起貨幣乘數的變化，但是，在目前我國貿易順差持續擴大、外匯儲備保持較快增長的情況下，由于我國基礎貨幣的被動投放，導致貨幣乘數對于貨幣供應量的貢獻度非常低，這種低貢獻度也決定了存款準備金率對于控制貨幣供應量的效果非常有限。
(三)宏觀經濟因素的影響央行頻繁上調存款準備金率的初衷在于回收過剩的流動性，防止銀行信貸過分擴張而引起投資過熱，進而出現通貨膨脹。[4]而我國當前的宏觀經濟狀況也是造成存款準備金工具效果不明顯的一個重要原因。
1．銀行系統內過剩的流動性。銀行存貸差是衡量商業銀行流動性過剩的比較通用的指標，截至 2007年 3月底，我國金融機構存差已突破 114662 億元，存貸比降為67．63%，遠低于商業銀行75%存貸比上限標準。在考察我國金融機構存貸差月度變化情況后，③發現近一年來我國金融機構存貸差不斷擴大，并且存貸比一直處在比較低的水平，表明我國商業銀行流動性過剩問題已經凸顯。在我國現階段資本市場還很不發達的情況下，經濟發展中的資金融通80%以上都是通過商業銀行來進行的，所以，中央銀行貨幣政策的傳導效力和實施效果與商業銀行的經營運作有著更加緊密的關系。[5]而目前我國商業銀行嚴重的流動性過剩，使得我國央行的存款準備金這一政策工具的作用效果大打折扣。
2．巨額超額準備金的存在。目前我國金融機構超額準備金十分充足，在存在巨額超額存款準備金的條件下，提高法定存款準備金率的效應是相當有限的。一個簡單的情形是：假定法定存款準備金率8%，超額存款準備金率達到4%，在這種條件下，提高1個百分點的法定存款準備金率，只是使法定存款準備金率從8%上升到9%，由于大量超額準備金的存在，金融機構把超額存款準備金5%降低到4%，其結果就是雖然名義上準備金率提高了，但是商業銀行的行為使央行貨幣政策的結果變成了商業銀行在央行帳戶上的資金劃轉，而沒有對銀行系統內的過剩流動性產生較大影響。[6]2006年初，商業銀行等金融機構在央行的超額存款準備金率仍然超過4%，一年來，超額準備金率一直在降低，在2006年9月份和2007年3月份超額準備金甚至降到了3%以下。通過考察近一年來我國商業銀行超額準備金率的變動我們發現，當央行調高存款準備金率后，超額準備金率基本上都有不同程度的下降。雖然超額準備金率在降低，但是由于我國商業銀行吸收的存款基數大，造成超額準備金的絕對數額依然保持增長而且非常大，已超過一萬億元。在這樣的背景下，提高0．5個百分點的法定準備金，只是使超額準備金對應減少，很難對經濟運行中的貨幣量緊縮產生明顯的實質性影響。而且，由于超額準備金實際上是商業銀行的一筆過剩資金，當它存放于央行賬上時，并沒有實際的用途，利率僅為0．99%，但是，存款準備金率的提高可以將其中的一部分轉為法定準備金，可得1．89%的利率，因此，出于盈利性的需要，對于流動性較為充足的商業銀行來說，法定存款準備金率提高可以帶來一定的收益。這也從一個側面反映了提高法定存款準備金率的效應狀況。
3．人民幣結售匯制度。目前我國仍然實行的是強制結售匯制度，而由強制結售匯制所導致的外匯占款已經成為中央銀行投放基礎貨幣的重要渠道。增加外匯占款就意味著要通過外匯公開市場操作向銀行體系投放基礎貨幣，這一部分基礎貨幣投放完全是內生的，人民銀行只能被動地接受，被迫采取相應的對沖措施。而銀行系統內的流動性過剩主要原因之一便在于外匯占款快速增長帶來的基礎貨幣的投放。所以，當市場上充斥著大量的流動性時，通過提高法定準備金率來回收流動性的作用就非常有限。
二、結論及政策建議
綜合以上分析，筆者發現導致我國當前存款準備金工具效果不明顯的原因主要有三個方面。首先是我國存款準備金制度仍然存在不完善和不合理之處；其次是在當前我國的經濟形勢下，傳統的存款準備金傳導機制在我國的效果不明顯，沒有起到其應有的作用，這是由我國經濟發展的特殊性所決定的；最后是由于當前的宏觀經濟形勢影響。
那么，在我國當前國情下，如何才能使存款準備金率這一貨幣政策工具發揮出較顯著的作用呢？筆者認為要從以下幾方面著手：
1．進一步完善和改革存款準備金制度。首先，是要根據存款的流動性和期限的不同，制定不同的準備金率，可以更準確地分析存款準備金的變動對于不同層次的貨幣供應量的影響。其次，要根據商業銀行的規模及其所在的地域發展程度的不同，確定不同的存款準備金率。最后，應逐步取消對存款準備金付息的制度，引導商業銀行建立正確高效的資金運營模式，培養其對超額儲備的管理意識，倡導商業銀行大力發展中間業務，加快金融創新，改變盈利模式。
2．適度加息。目前，我國的利率仍然很低，在低利率政策下，政府采取的行政性措施來壓制過多的流動性，效果也大大受到限制。[7]存款準備金工具作為一種數量型的調控工具，對于回收我國當前的過剩流動性也只能是一個權宜之計，對于流動性過剩要從價格上進行控制才能真正解決問題。利率是貨幣資金的價格，因此適當提高利率才能從根本上回收市場上的流動性。筆者認為，我國當前應適度加息，不僅加息的頻度要適度，加息的力度也要適度。而從近年看，加息的力度并未到位，比如，2007年5月19日央行進行加息后，名義利率扣去通脹率后，實際利率仍為負值，這就不夠適度。
3．人民幣進一步升值。我國目前高額的貿易順差導致外匯占款增長過快，為了平衡國際收支，央行向市場上被動投放了大量的基礎貨幣，又缺乏有效的沖銷方式，造成了貨幣供應量的失控。為改變我國央行通過外匯占款向市場投放基礎貨幣的局面，需要進一步深化外匯管理體制改革，分流外匯儲備，改革現行結售匯制度，減少我國的外匯儲備規模。與此同時，還必須正視當前人民幣低估這一事實，使人民幣適當升值。筆者認為，人民幣宜一次性升值5%以上，才能有利于緩解當前流動性過剩的局面，解決目前我國法定存款準備金率這一貨幣政策工具效率低下的問題。
注 釋：
①巴曙松.省略
主要參考文獻：
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關鍵詞：貨幣供應量；基礎貨幣；貨幣乘數；途徑
1999年以來，中央政府實施了積極的財政政策，對保持宏觀經濟穩定增長起到了重要作用，但總需求相對不足的狀況仍未得到有效解決，這表明在財政政策積極的同時，有必要讓貨幣政策扮演更加重要的角色，充分發揮貨幣政策對經濟增長的作用。就貨幣政策而言，一個重要指標就是貨幣供應量，因此，最近一段時間，有關專家學者呼吁2000年要擴大貨幣供應量，使貨幣供應量增長保持較高水平，從而為經濟增長提供保障。那么，擴大貨幣供應量的途徑在哪里？應采取哪些措施呢？
一、貨幣供應量的決定因素及分析
在現代貨幣銀行制度下，貨幣供應量取決于基礎貨幣和貨幣乘數之積，因此，只有對基礎貨幣和貨幣乘數進行詳細的研究，才能準確把握貨幣供應量的趨勢。
1．基礎貨幣的決定因素及實證分析
貨幣銀行理論表明，基礎貨幣由流通中的現金與商業銀行的準備金之和構成，它是創造貨幣供應量的基礎。由于我國的特殊國情，央行的基礎貨幣還包括非金融部門的存款，因此本文對基礎貨幣的定義是：基礎貨幣＝發行貨幣＋對金融機構負債＋非金融機構存款（以下所用數據除非特別說明，均來自于中國人民銀行統計季報）。
根據歷史數據，我國的基礎貨幣總體上呈上升趨勢。1990年之前基礎貨幣增長比較緩慢，基本上是平穩的爬升階段；1993年之后，基礎貨幣增長較快，特別是在1993－1994年間，基礎貨幣的增幅明顯較高，1995－1996年雖有所波動，但仍保持較高水平；1997年，基礎貨幣增速放緩（當然這與統計口徑發生變化有一定關系，但增速下降趨勢則是明顯的），1998－1999年，在法定準備金率下調以及法定準備金帳戶和備付金帳戶合并之后，基礎貨幣增速下降的趨勢更加明顯。從基礎貨幣的構成看，基礎貨幣增速下降主要是受對金融機構負債增速下降所致，1999年，非金融機構存款出現負增長，也對基礎貨幣的增長產生了一定的影響。
從中央銀行的資產負債表來看，基礎貨幣是中央銀行的主要負債，因此為了達到調控基礎貨幣的目的，中央銀行可以通過調整資產方的各個項目來實現。歷史數據表明，1993年以前，我國銀行總資產中中央銀行國外資產所占比重較低，因而這期間基礎貨幣的變化主要由中央銀行國內資產的運用所決定。1993－1994年是我國經濟周期發生轉折的階段，醞釀和出臺了一系列的改革措施，1994年初又進行了一系列稅制和外匯管理體制的改革，尤其是人民幣匯率的并軌和實行結售匯體制的改革，大大促進了出口的增長，形成了國際收支中經常性項目的大量順差，從而使中央銀行國外資產所占比重增大。1995－1997年，為維護人民幣匯率的相對穩定，使得中央銀行國外資產所占比重進一步增大，1997年末達到42．1％。1998年，由于受亞洲金融危機的影響，我國出口形勢嚴峻，外貿順差有所減少，因而國外資產所占比重上升趨勢減緩，年末為43．7％。可以說，近幾年來，中央銀行的資產結構中國內外資產幾乎均等，因而國外資產的多少、增長快慢就對基礎貨幣有非常重要的影響。從增長速度看，1993年以來，中央銀行國外凈資產的增速呈明顯下滑態勢，1994－1998年其增速分別為：187．3％、49．8％、43．4％、38．3％和2．5％。1999年1－9月份，國外凈資產增長10．4％，這也是1999年3季度以來貨幣供應量增幅回升的一個重要因素。
從國內資產看，1994年以前國內資產一直占中央銀行總資產的80％以上，可以說那時從資產角度看影響基礎貨幣的主要因素就是國內資產的變化情況。1994年后，由于國外凈資產的增加，中央銀行國內資產所占比重呈下降態勢，到1998年末，國內資產占中央銀行總資產的56．6％。在國內資產中，主要是對存款貨幣銀行的債權，如在1993年，對存款貨幣銀行債權占中央銀行總資產的70．3％，之后逐步下降，到1998年末為41．8％；其它還有對政府的債權，這一數值在1994年以前占總資產的比重較高，1994年占總資產的9．1％，之后由于銀行法規定政府不得向銀行透支，因而對政府債權一直穩定在1582億元，所占比重不斷下降。對非貨幣金融機構的債權，1997年以前占總資產的比重較小，1997年之后，由于政策性銀行等的發展，因而對非貨幣金融機構的債權增加較多，所占比重大幅上升，1998年末達到9．5％。從增長速度看，國內資產自1996年后增速迅猛下降主要是受對存款貨幣銀行債權增速下降所致，1997年下降1．11％，1998年下降9．1％，而1999年1－9月卻增長10．25％，相應地帶動國內資產增長10．24％。同樣，對非金融部門債權自1995年后一直為負增長，對國內資產的增長也產生了一定影響。與之相反，對非貨幣金融機構債權增長在1997年達到高點，當年增長1660．7％，之后盡管增速下降，但仍是國內資產各項中增速最快的，1998年增長42．97％，1999年1－9月增長16．9％，對國內資產進而對基礎貨幣的增長產生了一定的正影響。
2．貨幣乘數的影響因素及分析
根據前述基礎貨幣的定義，1993－1997年我國M2的貨幣乘數變化不太規則，有升有降，M1的貨幣乘數則基本呈微降態勢。但自從1998年春季央行大幅下調準備金率后，我國的貨幣乘數則基本上呈上升趨勢，即M1的貨幣乘數由1998年6月份的1．104上升到1999年9月的1．426，M2的貨幣乘數由1998年6月份的3．094上升到1999年9月的3．915。
根據我國的情況，狹義貨幣乘數可表述為：（現金漏損率＋活期存款比率）／（法定準備金率＋備付金率＋現金漏損率＋非金融部門存款比率）；廣義貨幣乘數的分母與狹義貨幣乘數一致，分子則為1＋現金漏損率。根據這兩個公式，我們對1993年以來我國的貨幣乘數進行了測算，結果表明，其（即與貨幣供應量和基礎貨幣實際值計算的結果）誤差很小（平均誤差為3％，且很穩定），趨勢也是一致的。因此，分析貨幣乘數，有必要對以上幾個行為參數作出判斷。
（1）法定準備金率
從理論上講，法定存款準備金率的調整，即使是微小的變化，都會對貨幣流通產生強烈影響，在眾所周知的中央銀行貨幣政策“三大法寶”中，它的效果是最為猛烈的。因此，各國一般都不常用這個貨幣政策工具，即使要調整，也是微調，因為金融機構資金規模巨大，更為重要的是貨幣乘數的作用，它幾倍于存款創造貸款。盡管目前我國的法定準備金率已由原來的13％降至6％，但是一方面與國外相比仍較高，另一方面由于網絡化、全球化進程的加快，各國更為重視的是資本充足率這一指標，而對準備金率的要求有所放低，因此，作為刺激內需的貨幣政策操作工具——法定準備金率，仍有下調的空間。
（2）備付金率
近年來，隨著我國超額準備金率的不斷下降，貨幣乘數逐步放大，即超額準備金率與貨幣乘數呈反比例關系。備付金率的高低直接影響貨幣乘數的大小，但備付金率并不能完全由中央銀行所控制，它取決于商業銀行的行為，中央銀行只能間接地影響它。商業銀行持有備付金是有機會成本的，而備付金率的高低取決于市場利率與商業銀行從中央銀行借款的利率之差，二者差額越大，備付金率越低。1998年以來，隨著二者差距的增大和利率水平的逐步降低，備付金率已出現下降趨勢，存款貨幣銀行的備付金率（以法定準備金率為8％考慮）由1998年3月的7．53％下降到1999年9月的5．83％這里所指的備付金率為在人行存款加上庫存現金與對非金融部門負債之比。2000年，隨著經濟形勢的好轉，各經濟主體的投資、消費意愿會有所增強，因而備付金率有進一步降低的可能。
（3）現金漏損率
現金漏損率于80年代和90年代初期在我國一直比較高，不過隨著貨幣市場的不斷健全，金融交易工具的逐漸增多，我國的現金漏損率近年來有所降低，1998年3月－1999年9月，大約在11．5％左右。現金漏損率的高低與現金需求量的大小有關，而影響現金需求量的因素很復雜。我國的現金漏損率是由政府、企業和居民的行為共同決定的。由于金融資產收益率的變動會影響持有現金的機會成本，以及銀行存款利率的變化會影響個人儲蓄的變化，這就使現金漏損率的變化比較復雜。2000年，由于目前名義利率水平比較低，居民儲蓄存款特別是定期存款增勢減緩，加上征收利息稅的影響，因而居民持現動機相對有所增強，估計現金漏損率下降空間有限。在其它情況不變的情況下，現金漏損率與貨幣乘數負相關，因此若現金漏損率下降不大，則將影響金融機構派生存款的能力，對貨幣乘數產生一定影響。
（4）非金融部門存款比率
1993年以來，我國非金融部門存款一直比較穩定，并呈緩慢下降趨勢，這一點在1999年表現得更為明顯，到1999年9月末，我國的非金融部門存款比率為3．58％，較之上年下降了一個百分點。隨著政策性金融業務的進一步規范，這一比率將呈平穩態勢，變化不會太大。
（5）活期存款比率
活期存款比率反映了貨幣供應量層次的結構變化，這個比率在決定狹義貨幣乘數時有用。由于受持有活期存款的機會成本的影響，因此這一比率與利率的關系比較密切，同時由于這里所指的活期存款主要是指企業活期存款，因而經濟活躍程度如何以及企業對未來經濟的預期怎樣，對活期存款也有著比較大的影響。1996－1998年，我國的活期存款比率基本維持在30％左右，進入1999年后，一、二、三季度這一比率分別為27．5％，27．8％和28．8％，呈緩慢上升趨勢。隨著利率水平的下降和儲蓄存款實名制的實施，在金融交易工具增加不多、信用情況改善不大的情況下，估計這一比例將逐步上升。
二、擴大貨幣供應量的對策
從貨幣供應量的定義中可以看出，擴大貨幣供給量的途徑不外乎兩條：一是增加基礎貨幣，二是提高貨幣乘數。
從增加基礎貨幣方面看，主要有三項：
（1）從貨幣當局資產方著手，加大國內資產的運用，即加大再貸款、再貼現規模，特別是對那些急需資金的中小金融機構，這樣可以從資產方影響基礎貨幣的增加。
（2）擴大貨幣發行。在基礎貨幣中，貨幣發行占到了近50％，因此加大貨幣發行是擴張基礎貨幣，進而增加貨幣供應量（M1、M2）的有效途徑。目前我國的經濟過剩，絕非是經濟高度發達條件下的過剩，遠未達到東西多得用不了的程度。實際上，我們的建設資金缺口極大，潛在消費與投資需求空間還很大，完全可以用發鈔票的辦法配合擴張性財政政策來解決經濟發展中的問題。同時，為擴大貨幣發行，還可以核銷部分國有商業銀行的壞帳，幫助金融機構化解金融風險；盡快成立中小企業貸款擔保基金，消除金融機構對中小企業放款的后顧之憂，從而擴大貸款規模，使資金配置更加優化、有效。
（3）加大公開市場操作力度。央行購入債券，吐出基礎貨幣，這其中一個條件就是債券市場規模不斷擴大，從而使公開市場操作有一個好的著力點。
從提高貨幣乘數方面看，主要有四項：
（1）通過降低甚至取消存款準備金率的辦法，迫使金融機構更積極放款，加速降低備付金率水平，從而提高貨幣乘數。
（2）改變認購資金凍結數日的做法，消除新股認購對基礎貨幣和銀行準備金管理的不利影響。理論上講，新股認購資金的驗資既不需要資金的異地劃撥，也不需要凍結數日，只要驗資的某一時點上新股認購帳戶中有真實資金就可以了。因此，應改進集中驗資的方式，讓所有證券結算銀行或分行都在當地人民銀行營業部開戶，利用人民銀行營業部聯網系統實行證券認購資金的當地驗資，資金信息集中到交易所進行認購。同時，為了不影響金融系統的基礎貨幣量和準備金狀況，凍結認購資金的時間應盡可能短，甚至可以縮短到幾乎一個時點上。全國統一驗資結束以后，認購資金重復認購的可能性已經不存在，因此，資金可在驗資結束后立即解凍。中了新股以后的資金交割可另行制定交割日。這樣，銀行準備金管理的壓力將大大減輕，超額準備金率下降，貨幣乘數擴大，基礎貨幣也不會受到影響。
（3）改進金融系統的服務，增加有益于流通和交易的金融工具，從而充分發揮金融系統的中介功能，這樣可以加快貨幣流通速度，減少貨幣沉淀；也有助于降低現金漏損率，從而提高貨幣乘數，增加貨幣供給量。
（4）在必要的時候，可以續下猛藥，調低法定準備金率，從而有效提高貨幣乘數。
不可否認，無論是降低存款準備金率，還是運用再貸款、再貼現、公開市場操作等，在市場化國家都被視為“猛藥”，其結果都會導致商業銀行授信能力的增強，然而這只是為擴大貨幣供應量提供了必要條件。現在的問題是金融機構并不缺資金，金融機構存貸差逐步擴大就是一個佐證。因此如果金融機構仍然借貸、慎貸，那么擴大貨幣供應量的初衷就不可能成為現實。為此，在采取貨幣政策手段外，尚需在體制改革上邁出更大步伐，具講說：
（1）完善金融機構自主經營的環境。目前，我國的金融機構，特別是國有商業銀行，經營環境決定其還沒有完全實現自主經營，還存在各級政府對商業銀行的干預。因而使商業銀行不能充分發揮其中介功能，同時也使商業銀行產生了一定的依賴心理，缺乏創新和追求效益的動力。
（2）約束機制與激勵機制要并行。近幾年來，由于銀行風險意識和內控制度的加強，以及建立了較強的約束機制，使貸款人必須為其行為的結果負責，放款多，責任大；而相應的激勵機制并未形成，不放款沒責任，也不影響收入，“經濟人”的理智使銀行人“寧肯閑置資金，也不敢、不愿放款”，因此在目前情況下，一方面在商業銀行內部，對銀行人的考核不僅要著眼于貸款的安全性，同時也要看重其創造效益的能力，二者應相輔相成；另一方面在現行體制下，對商業銀行不僅要有風險防范的要求，同時也要有效益指標的要求。
貨幣電子化是20世紀50年代以來隨著計算機和通訊技術的發展而逐漸出現的一種以電子貨幣取代現有紙幣的現象和趨勢。關于電子貨幣，國內外許多機構(如Basle Committee on Banking Supervision[1]、Bank for International Settlements[2]、European Central Bank[3])和學者(如趙家敏[4]、尹龍[5]、陳雨露和邊衛紅[6]以及王春雷[7])從不同角度進行過定義和分類，其中比較普遍的看法是：電子貨幣是由銀行等主體以數字形式發行的存儲在銀行卡或網絡中并通過網絡以數字傳輸方式實現流通和支付功能的貨幣;電子貨幣的類型較多，其中最主要最常見的是現金替代型電子貨幣，它是由銀行發行的存儲在各種銀行卡中，代替現金發揮支付功能的貨幣。本文所說的電子貨幣就是指以銀行卡存款形式存在的現金替代型電子貨幣，本文所謂的貨幣電子化是指公眾用銀行卡存款這種電子貨幣來代替現金貨幣，用銀行系統的電子支付清算來代替現金支付結算的過程。
流動性是一個含義比較廣泛的概念，它一般是指一種資產轉化為某種支付手段的難易程度。夏斌和陳道富[8]從可測量、可統計的角度，對流動性進行了三個層次的界定：一是將流動性界定在銀行體系內，指超額存款準備金;二是將與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量視同于流動性;三是將社會經濟中一切在一定條件下具有變現能力和支付能力的金融資產視為流動性。本文所說的流動性主要包括前兩者，即超額銀行準備金和貨幣供應量，特別是狹義貨幣供應量，流動性效應是指由某種原因引起的銀行體系準備金或流通領域貨幣供給量，特別是狹義貨幣供應量增加的現象。
貨幣電子化過程中電子貨幣取代現金貨幣，會影響貨幣供給的諸多方面，可能產生明顯的流動性效應，容易導致流動性過剩。貨幣電子化的流動性效應問題既是一個重大的理論問題，也是一個重要的實際問題，但一直以來學者們對此問題并沒有給予足夠的關注，只有少數學者在有關研究[9]-[13]中有所涉及。研究貨幣電子化的流動性效應問題，不僅對于完善貨幣電子化環境下貨幣供給理論具有重要的理論意義，而且對于加強貨幣電子化環境下流動性管理也具有重要的實際意義。因此，本文以下部分，將首先從理論上探討貨幣電子化流動性效應產生的原因、影響因素及其大小;在此基礎上，根據理論研究的結論，利用我國的實際數據，從實證上進一步分析貨幣電子化流動性效應在我國的表現及大小;最后得出結論并提出有關建議。
二、貨幣電子化流動性效應的理論研究
貨幣電子化是指公眾將手中的現金貨幣存入銀行卡，用銀行卡存款這種電子貨幣來取代手中的現金貨幣。這一過程不但會通過減少流通中的現金貨幣、增加銀行準備金而改變基礎貨幣結構，而且會通過改變公眾持有的現金貨幣及電子貨幣與存款貨幣之間的比率而影響貨幣乘數，還會通過向狹義貨幣中加入電子貨幣這種新型貨幣形式而擴大狹義貨幣的范圍，改變狹義貨幣的構成，進而擴張貨幣供給量，產生流動性效應。這一部分將通過分析貨幣電子化對基礎貨幣結構、貨幣乘數因子和狹義貨幣范圍及構成的影響，在理論上探討貨幣電子化流動性效應產生的原因、大小及影響因素。
(一)對基礎貨幣結構的影響
貨幣電子化的流動性效應，首先來自于它對基礎貨幣的影響方面。基礎貨幣是商業銀行體系借以創造和供給最終貨幣的貨幣，它由公眾持有的現金貨幣C和商業銀行體系的存款準備金R兩部分構成。貨幣電子化對基礎貨幣的影響，主要體現在它對基礎貨幣結構的影響方面。
由于貨幣電子化是指公眾將手中的現金貨幣交給銀行，存入銀行卡中，用銀行卡存款這種電子貨幣來代替現金貨幣，因此這一過程會對基礎貨幣產生兩個方面的影響：一方面，客戶向銀行交出現金貨幣，會使這一部分現金貨幣退出流通領域，這會使式(1)的基礎貨幣供給余額B中的現金貨幣C減少;另一方面，這一部分現金貨幣返回銀行體系，則會使銀行體系的準備金增加，這又會使式(1)的基礎貨幣供給余額中的銀行準備金R增加，形成超額準備。
B=R+C(1)
在上述過程中，雖然現金貨幣的減少額等于銀行體系準備金的增加額，兩者的數量大小相等，方向相反，基礎貨幣的總量不變，但基礎貨幣結構卻發生了變化：現金貨幣在基礎貨幣中所占比重下降，銀行體系準備金在基礎貨幣中所占比重上升。而銀行體系準備金的增加，則會刺激其發放貸款，進而產生派生存款，最終成倍放大貨幣供給量。
可見，從基礎貨幣角度看，貨幣電子化是通過改變基礎貨幣結構，來影響銀行體系的準備金和派生存款貨幣創造能力，進而擴張貨幣供給量，產生流動性效應。
(二)對狹義貨幣范圍、數量和構成的影響
貨幣電子化的流動性效應，還來自于它對狹義貨幣的影響方面。貨幣電子化對狹義貨幣的影響，主要體現在它對狹義貨幣的范圍、數量和構成方面的影響。
首先，從狹義貨幣范圍方面看，在傳統貨幣環境下，狹義貨幣M1的范圍只包括現金貨幣C與活期存款貨幣Dd。
M1=C+Dd(2)
在貨幣電子化環境下，由于貨幣電子化是指公眾將手中的現金貨幣C存入銀行卡中，用銀行卡存款這種電子貨幣E來代替現金貨幣，而客戶將現金存入銀行卡與客戶將現金存入銀行活期存款賬戶并無多大差別，銀行卡存款與活期存款本質上也并沒有什么區別：活期存款是銀行對客戶的負債，銀行卡存款也是銀行對客戶的負債;活期存款可以通過簽發支票進行對外支付，銀行卡存款則可以通過電子信息傳輸進行對外支付，所以以銀行卡存款形式存在的電子貨幣可以看做是獨立于活期存款之外的一種新的“存款帳戶”，應該包括在狹義貨幣內。這樣，在貨幣電子化環境下，狹義貨幣的范圍就不僅應該包括現金貨幣與活期存款貨幣，而且應該包括電子貨幣。因此，如果將貨幣電子化環境下的狹義貨幣用M*1表示，則：
M*1=C+Dd+E(3)
其次，從狹義貨幣數量方面看，在貨幣電子化過程中，隨著現金貨幣退出流通領域返回銀行體系，銀行體系會產生大量超額儲備。而超額儲備則會被銀行用來發放貸款，產生派生存款，這會使式(3)中的活期存款貨幣Dd增加，進而使貨幣M*1也相應增加。
最后，從狹義貨幣構成方面看，雖然在式(3)中電子貨幣E代替現金貨幣C的電子化過程中，公眾持有的現金貨幣的減少額正好被電子貨幣的增加額所抵消，兩者的數量大小相等，方向相反，貨幣M*1不會因此而改變，但貨幣M*1的構成卻因此而發生很大的變化：現金貨幣在M*1中所占比重會下降，電子貨幣所占比重會上升。此外，由貨幣電子化所引起的派生存款的額外增加，還有可能使活期存款在貨幣M*1總額中所占比重上升，從而進一步改變貨幣M*1的構成。
可見，從狹義貨幣角度看，貨幣電子化是通過改變狹義貨幣的范圍、數量及構成，提高銀行體系的存款貨幣創造能力來擴張貨幣供給量，產生流動性效應。
(三)對狹義貨幣乘數因子及大小的影響
貨幣電子化的流動性效應，還來自于它對貨幣乘數的影響方面。貨幣乘數是反映銀行體系運用基礎貨幣，創造和供給最終貨幣，進行貨幣擴張的倍數，它用最終貨幣與基礎貨幣之間的比率來衡量。貨幣電子化對貨幣乘數的影響，主要體現在它對狹義貨幣乘數因子及大小的影響方面。
在傳統貨幣環境下，假定中央銀行規定的活期存款、定期存款的法定準備率分別為rd、rt，公眾持有的現金貨幣C與活期存款Dd之間的比率即通貨比率為 c，定期存款Dt與活期存款Dd之間的比率即定期存款比率為t，銀行持有的超額準備ER與活期存款Dd之間的比率即超額準備金率為h，則傳統貨幣環境下貨幣M1的乘數：
比較式(4)與式(5)可以看出，貨幣電子化環境下的貨幣M*1的乘數比傳統貨幣環境下的貨幣M1的乘數多了一個影響因子e，并且與e成同向關系。
從貨幣電子化對K*1的各因子的影響來看，由于貨幣電子化是公眾用電子貨幣來代替現金貨幣，用銀行體系的電子貨幣支付清算來代替現金支付結算，因此貨幣電子化的快速發展，銀行體系電子清算系統的高效運轉，以及電子支付清算的方便快捷，一方面會使公眾更多地選擇用電子貨幣來代替現金貨幣，通過銀行體系電子清算系統進行支付結算，這會使通貨比率c降低，同時使電子貨幣比率e上升;另一方面也可以使公眾得以盡量減少滿足未來支付所需的現金持有量，并相應地增加收益率較高的定期存款的持有量，這也會使通貨比率c降低，同時使定期存款比率t上升;還可以使商業銀行盡量降低滿足清算所需的超額準備金，這會使商業銀行超額準備金率h下降。雖然定期存款比率t的上升會使貨幣乘數下降，但通貨比率c及超額準備金率h的下降，以及電子貨幣比率e的上升，則會使貨幣乘數上升，特別是使M*1的乘數出現更大幅度的上升。
(四)在狹義貨幣供給總體變動方面的表現
正如本文第二部分所述，貨幣電子化對狹義貨幣供給量的總體影響大小，可以用狹義貨幣供給對貨幣電子化的彈性系數(即當流通領域的現金貨幣余額因貨幣電子化而減少1%時，狹義貨幣供給量增加的百分比)來衡量，所以為了考察貨幣電子化的流動性效應在我國狹義貨幣供給總體變動方面的表現，這里根據表2中 2006年的有關數據，c=0274，e=0267，t=0391，以及wind資訊提供的2006年數據h=28%，rd=rt=85%，運用式(11)，計算2006年貨幣M*1的供給對貨幣電子化的彈性系數dM*1dC/M*1C=-c(rd+t·rt+h)(1+c+e)=-122。這表明，在2006年的貨幣環境下，當流通領域的現金貨幣余額因貨幣電子化而減少1%時，貨幣M*1的供給余額會增加122%。
四、結論與建議
綜合以上分析，可以得出以下兩點結論：第一，貨幣電子化影響貨幣供給的諸多方面，能夠通過改變基礎貨幣結構、提高貨幣乘數、提升銀行體系派生存款創造能力、擴大狹義貨幣范圍及數量等途徑，產生明顯的流動性效應。傳統貨幣環境下的貨幣供給理論和模型已經不能完全正確地描述和概括貨幣電子化環境下的貨幣供給實際，亟需改進和完善。第二，我國貨幣電子化的快速發展，已使電子貨幣成為我國狹義貨幣領域一種新的重要的貨幣形態，并對我國狹義貨幣供給的諸多方面造成了明顯的影響，產生了顯著的流動性效應。
根據以上結論，本文提出以下兩點建議：第一，學術界需要深入研究貨幣電子化對貨幣供給的影響，積極探索貨幣電子化流動性效應產生的原因、大小和影響因素，努力提出一整套能夠全面正確反映貨幣電子化環境下貨幣供給實際的貨幣供給理論和模型。第二，管理部門需要重視貨幣電子化對我國貨幣供給的重大影響，明確貨幣電子化流動性效應在我國的具體表現，加強對電子貨幣的立法、監督、統計和分析，提高貨幣電子化環境下流動性管理水平。
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經濟危機以來，各國政府屢次出手救市，效果卻一次比一次差，甚至完全呈現副作用。
所以我們可以看到，進入2013年，美聯儲開始了貨幣政策退出，日本央行雖然反其道而行之，但卻將債市和股市推到了崩潰邊緣。
美聯儲的負利率環境結合大量注資，都未能實現刺激經濟增長。原因在于凱恩斯乘數，即增量投資所帶來的收入增加的倍數。如果倍數小于1，則投資得不償失，通常會被很多人認為是“負數”。美國名義國內生產總值（GDP）7年平均變化和凱恩斯乘數有著非常高的相關性，都是負數。公共債務的邊際效用自1981年以來一直在下降，而這種邊際效用似乎進入了負值水平。
在一個無限可替代性的世界全球經濟中，雖然過去的二十年全球化遭到失敗，但還有其他發展中國家和地區，有容量來容納信貸注入，這就是為什么中國在繼雷曼倒閉的金融危機沖擊后經歷了很大的增長。
然而，中國現在自身也面臨到凱恩斯乘數的問題，即使中國人民銀行已注入增量貨幣，但GDP增長一直走低，而信貸量不斷增加是中國經濟增長的主要來源。
好消息是：不像美國，中國的凱恩斯乘數是尚未變負，對于信貸刺激，GDP還是有一些反應的。但壞消息是：GDP對信貸注入的反應已經越來越弱。
這引出了一個問題：為什么央行一直猶豫不決是否要進行再一次寬松，正如房地產市場的膨脹主要是由外國央行注入流動性，即美聯儲和日本央行注入的流動性沖向大陸。在全球通脹率上升的情況下，中國不得不實行寬松政策來阻止銀行體系的崩潰。
幸運的是，一旦日本央行的通貨再膨脹實驗失敗；中國2011年物價飛漲只不過帶來再一次的緊縮；歐洲的問題是，信貸創造已經非常少，缺乏公開的債務貨幣化注入儲備和提振股市，沒有任何希望。
早在上世紀80年代的沃克爾時期，美國在消除通脹上是卓有成效的。名義GDP增長率一度在10%以上——雖然凱恩斯乘數開始下滑，但經濟保持了強勁的增長，一度從7.5%加到14%，這個時期的寬松政策效果是顯而易見的。但到了1990年之后2000年之前，出現了一個大“U”型——無論是凱恩斯乘數，還是經濟增長率都先后經歷了下滑和上升。
基本上我們可以總結，由于凱恩斯乘數為負，美日等資本通過各種名義和渠道流入乘數仍為正的中國，這是導致2013年上半年中國對外出口數據緩和、虛假貿易以及推高房產價格的根本原因。然而隨著產業空洞化的發展，該乘數開始逐步減小，且正往負值方向發展，資本的全球化毫無疑問正將中國推向“凱恩斯乘數負值俱樂部”。
一、貨幣一體化條件下高福利支出政策對財政政策績效產生影響的機制
1、稅收競爭與高福利支出的共同存在導致大量資本流出。根據趨同標準的要求,歐元區各成員國對資本流動的限制基本取消。另外，在統一的貨幣政策下，資本在歐元區內部的轉移不存在匯率風險。因此，資本的自由流動也得以實現。歐元區各成員國為了擴大稅基，競相提供有利的稅收待遇以吸引跨國公司的資本流入，這就是稅收競爭的本質。
稅收競爭給福利國家帶來了巨大的風險，因為福利國家過高的福利支出需要高稅收來支撐，而由于稅收競爭的加劇，高稅收又會導致資本大量流失。以德國為例，由于德國設計并實施了一系列有關公民生老病死的社會保障計劃，其社會保障支出一直居高不下。德國1999年到2004年期間社會保障支出占GDP的平均比重為22.16％，這直接導致其稅負水平遠高于發達國家的平均水平，德國2001年的宏觀稅負為41.2％，同期對外直接投資額為586.80億美元，而吸收外部投資額僅為88.93億美元，資本凈流出高達497.87億美元。
2、大量的資本外流對稅收乘數作用和政府支出乘數作用的影響。貨幣一體化條件下高福利支出引起的資本大量外流直接影響到稅收乘數作用，導致減稅政策失效。傳統的稅收乘數理論成立的前提是減少的稅收等于增加的可支配收入，由此而增加的消費是增加的可支配收入與邊際消費傾向的乘積。所以政府稅收變動通過乘數作用引起的國民收入變動為：
然而，在稅收競爭與高福利支出并存的情況下，因為減少的稅收中的一部分以資本的形式流動到國外，這個前提不再成立。在一國稅率高于同一貨幣區內其他國家稅率的情況下，稅收減少越多，企業的可支配盈余越多，資本流出的規模將會越大。假設占減少稅收部分的流出比例為g，則政府稅收變動通過乘數作用引起的國民收入變動變為：
可見，由于資本的流出，稅收乘數的絕對值將會減小，g值越接近1，稅收乘數的越接近0，當g>1時，稅收乘數將會由負數變為正數，即減稅將導致國民收入減少。
同理，增加的政府支出的流出比例為g，則政府支出變動通過乘數作用引起的國民收入變動由：
由于資本的流出，政府支出乘數也將會減小，g值越大，政府支出乘數的越小，當g>1時，稅收乘數將會由正數變為負數，即政府支出增加將導致國民收入減少。
3、高福利支出與赤字控制目標的悖立。財政赤字導致政府債務增加，如果政府債務利率超過經濟增長率，將導致政府債務相對于國內生產總值的過度增長，就會形成赤字和債務的不可持續性，從而需要矯正財政政策行為。同時，一個國家政府財政赤字增長的不可持續性還會給貨幣聯盟中的其他國家帶來負面的溢出效應。具體而言，一個國家的債務如果持續增長的話，必然會更加求助于歐洲經濟貨幣聯盟的資本市場，一方面會使歐洲中央銀行增加貨幣供應量，引發通貨膨脹；另一方面會使得聯盟的利率增長，轉而增加其他國家的政府債務負擔。因此，從經濟貨幣聯盟整體利益出發，需要一個限制成員國赤字規模的控制機制來防止這種負面的溢出效應。
高福利支出往往會導致財政赤字。事實上從1995年起德國就出現了醫療保障赤字，赤字部分只能由其他稅收收入彌補。德、法兩個歐元區經濟規模最大的國家，同時也是社會保障支出占GDP比重最高的兩個國家，自2002年起連續三年財政赤字超過3％的標準，已迫使歐盟首腦會議對《穩定增長公約》中關于財政赤字的限制進行了修改。德、法等國社會保障赤字的產生與所實行的社會保障稅制度也有關系，因為這是一種現收現付制度，當年入不敷出時，就會產生社會保障赤字。
4、“福利剛性”使社會保障制度改革難以推進。“福利剛性”專指人們對自己的福利待遇具有只能允許其上升不能允許其下降的心理預期。福利的這種“剛性”特征，使得具有社會福利性質的社會保障制度缺乏彈性，一般情況下規模只能擴大不能縮小，水平只能升高不能降低。在歐洲，隨著人口老齡化的加劇，這種剛性更為明顯。
歐元區內福利國家的政府都已經意識到了社會保障制度改革的必要，并推出了一系列的改革措施。但是，由于福利剛性的存在，歐元區內福利國家的社會保障制度改革嚴重受阻。例如，法國政府2003年提出了退休制度改革方案，主要是延長公務員繳納養老保險費的年限。同年5月法國爆發了大規模的罷工，數十萬人參加了反對法國政府改革退休制度的示威游行。
二、貨幣一體化條件下高福利支出政策導致國家財政政策失效的實證分析
根據上文的分析，在貨幣一體化條件下，過高的福利支出將會對財政政策的績效產生較大的影響。事實上，1999年歐元啟動之后，社會保障負擔不同的成員國間的經濟運行狀況確實表現了出較大的差異。德、法、荷蘭、比利時四國的社會保障負擔相對較重，其社會保障支出占GDP的比重分別為22.16％、20.68％、17.90％和17.48％，1999～2003年這四個國家的經濟持續低迷，GDP平均增長率均在2％以下。同期，社會保障支出占GDP比重僅為13.5％的西班牙卻是歐洲經貨聯盟中的亮點，雖然也受到國際經濟衰退的影響，但其經濟依然保持了較高幅度的增長，1999年至2004年其GDP平均增長率為3.1％，遠高于歐元區平均水平，同時其財政狀況良好，失業率大幅下降。這種差異印證了本文第一部分中的論述，下面將通過最小二乘法對福利支出與財政政策績效間的關系進行實證分析。
1、歐元區五國財政政策績效分析。歐洲貨幣聯盟基于對長期目標考慮，在《馬約》及《穩定增長公約》中制定了一系列的標準，其政策構想的核心是不靠短期刺激、而是靠結構改革和鞏固財政創造一個長期穩定的增長環境。1999年到2000年，由于各國的經濟增長形勢較好，各國均未采取減稅、增支的刺激措施，而是堅持減少支出的政策，財政赤字保持了低水平。但是，2001年以后，隨著經濟增長乏力的到來，各國政府都采取了增加政府支出、減少稅收的積極財政政策，仍然沒有逃出短期刺激的怪圈。但是這些同是積極的財政政策，在各個福利政策不同的國家內卻取得了不同的甚至截然相反的效果。
根據稅收乘數理論和政府支出乘數理論，宏觀稅負與GDP增長率之間應呈負的線性相關關系，政府支出的高低與國民收入之間呈正相關關系。因此，可以分別建立宏觀稅負對GDP增長率影響的回歸方程和建立政府支出占GDP比重對GDP增長率影響的回歸方程：
GDP％=a＋b×TG％(1)
GDP％=a＋b×EG％（2）
其中GDP％、TG％、EG％分別代表GDP增長率、宏觀稅負和政府支出占GDP的比重。分別依據模型（1）和模型（2），將1999年～2003年德、法、荷、比、西五國的宏觀稅負和政府支出占GDP比重與GDP實際增長率數據進行擬合。擬合后的F檢驗和T檢驗的結果表明，比利時數據的擬合優度較差，F值過小，其余四個國家的數據擬合優度都較好。擬合所得的相關系數如表1所示。
這個擬合結果說明，比利時的稅收政策和政府支出政策的調整對經濟增長的影響不大。通過對相關系數R1、R2的觀察可以看到，只有西班牙一國在宏觀稅負與GDP增長率之間呈現出較強的負相關關系，政府支出與GDP增長率呈較強的正相關關系，這說明西班牙的減稅和增加支出的政策達到了預期中促進經濟增長的效果。而德國、法國、荷蘭三國TG％與GDP％之間呈較強的正相關關系，EG％與GDP％之間呈較強的負相關關系，這說明如果德、法、荷三國實行減稅或者增加政府支出政策的話，不僅不能達到預期的促進經濟增長的目標，反而會令經濟增長率下降。
2、高福利支出對財政政策績效影響的實證。對宏觀稅負和政府支出占GDP比率分別與GDP增長率做回歸分析所得的相關系數R1、R2，分別可以作為評價稅收政策和政府支出政策有效性的指標。R1越接近－1說明減稅政策對促進GDP增長越有效；R2越接近＋1說明擴大政府支出對促進GDP增長越有效。對前面所做回歸分析的結果進行匯總我們發現，德國作為社會保障支出占GDP比率最高的國家，R1最接近＋1，R2最接近－1，說明德國的稅收政策和政府支出政策的有效性最差；而社會保障支出占GDP比率最低的西班牙，R1最接近－1，R2最接近＋1，說明西班牙的稅收政策和政府支出政策的有效性最好。因此，我們假設社會保障支出占GDP的比率對稅收政策和政府支出政策的有效性有重要影響，并呈線性相關關系。
注：A％：政府支出占GDP％與GDP增長率擬合的相關系數；R1：宏觀稅負與GDP增長率擬合的相關系數；R2：1999年后社會保障占GDP的平均比率
我們建立如下兩個回歸方程：
R1=α1＋β1A％＋μ1
R2=α2＋β2A％＋μ2
其中R1、R2、A％與表1所注表示相同意義，μ1、μ2均代表誤差。將表1中的數據分別代入上述模型，擬合出如下結果：
R1=－3.28＋0.2A％ R2=2.36－0.15A％
R2=0.702426R2=0.671611
F=7.081523F=7.081523
表明社會保障支出占GDP的比率在一定范圍內越低，則R1的值越小、R2的值越大，即稅收政策和政府支出政策越有效。反之，保障支出占GDP的比率越高，則R1的值越大、R2的值越小，即稅收政策的有效性越弱，如果A％的值過高，R1會出現正值、R2會出現負值，也就是會出現減稅、增支造成GDP增速減緩的反常現象，如德國、法國、荷蘭的情況。這兩個模型的擬合結果都證實了過高的社會保障支出是導致政府財政政策失效的重要因素。
三、結論
通過以上的理論分析和實證分析可以得出以下結論和建議：
1、在貨幣一體化條件下，過高的福利支出會導致國家財政政策失效，最終導致國家在經濟衰退周期中無法有效地刺激經濟增長，福利政策將會難以為繼，國家存在陷入財政危機的風險。
擴張性財政政策是在國內有效需求不足的情況下,通過擴大政府支出,刺激國內投資需求和消費需求,從而促進經濟增長的一種宏觀調控政策。擴張性財政政策之所以有很強的拉動經濟增長的作用,一個重要的原因就是投資具有乘數效應:政府通過增加投資,就會使投資品的供給者收入增加,這些人獲取收入后,會儲蓄一部分,而將另一部分收入進行次級消費。消費也是購買投資品或勞務,于是形成第二輪的收入增加、儲蓄、消費,這個過程的不斷循環最終會引起數倍于初始投資增量的投資需求。這個倍數就是投資乘數。
財政投資乘數失靈的原因
擴張性財政政策的實施,往往是以擴大財政赤字的形式實現的。彌補赤字的途徑就是向中央銀行透支或發行國債。無論是透支還是發行國債,都可能降低央行的基礎貨幣供應量,削弱貨幣乘數的作用。因此,西方經濟理論認為政府預算赤字不僅有乘數效應,同時還可能會帶來“擠出效應”,擴張性財政政策的效果取決于乘數效應和擠出效應二者誰占優勢。擠出效應指的是政府預算赤字減少了國民儲蓄,使均衡利率上升從而導致民間投資減少。擴張性財政政策能否產生擠出效應、以及產生多大的擠出效應,關鍵取決于財政政策與貨幣政策的搭配。如果是“財松幣緊”,這種擠出效應就比較明顯,如果是“財松幣松”,那么擠出效應就很弱小。由于我國擴張性財政政策和擴張性貨幣政策并行,銀行不斷的降息使得擠出效應發生的前提基本喪失(即使實際利率上升了也是銀行降息的不到位和物價水平偏低造成的,與財政政策關系不大)。所以要評價我國近期財政政策效果,關鍵就要看財政投資的乘數效應了。從1998年以來,我國政府連年大幅增發國債,擴大政府在基礎設施等領域的支出,使通貨緊縮的趨勢有所緩解,經濟增長下滑勢頭得到了遏制。但是,一些重要的宏觀經濟指標并沒有得到根本轉變,主要是固定資產投資增速仍然較低,物價指數未得到有效回升。1998年—2000年預算內投資增量占當年預算內投資額的比例分別為41.82%、35.35%和20%,大大高于1998年以前的水平。但是預算內投資的大幅增加并未帶來全社會投資的同步增長。1998—2000年間,全社會投資增量占當年全社會投資額的比例與1998年以前相比,并沒有實質性的變化,預算內投資增量占全社會投資增量的比例大大高于1998年以前。這說明近3年政府投資對社會投資的影響力并不顯著,投資乘數效應不明顯。那么造成我國政府投資乘數一度失靈的原因何在?通過對乘數效應發生的機制進行思考,筆者認為主要有以下幾個方面的原因。
一、近幾年大口徑宏觀稅負趨于上升
人們常用的計算投資乘數K的計算公式是K=1/(1-MPC),其中MPC是邊際消費傾向。這個公式忽略了稅收等因素的影響。實際上,稅收、費收等政府行為對居民和企業的可支配收入的影響是顯著的。在研究當前的投資乘數效應時應將包括財政收入,預算外收入甚至制度外收入在內的宏觀稅負因素考慮進來。在稅收是國民收入的函數下,有:t=t(y)(1)則國民收入均衡條件為:c[y-t(y)]+i+g=y(2)整理后,有:y-c[y-t(y)]=i+g(3)求微分后,有:dy=c′(dy-t′dy)+di+dg(4)從而有投資乘數K=dy/dg=1/[1-c′(1-t′)](5)其中c′為邊際消費傾向,t′可以看作是宏觀稅負。把這個公式與上面那個不考慮稅(費)因素的公式比較,我們可以發現稅收(費收)的存在使得投資乘數變小了。為了進一步說明宏觀稅負對我國政府投資乘數的影響,我們編制以下表格進行分析。近幾年我國宏觀稅負有明顯的逐年上升的趨勢,這不僅使考慮稅費因素的投資乘數比不考慮稅費因素的投資乘數要小得多,而且使二者間的差值保持在較大的水平。我國城鎮居民的邊際消費傾向自1998年以來有上升趨勢,這種趨勢本來可以明顯提高投資乘數,但是宏觀稅負的上升削弱了邊際消費傾向上升對提高投資乘數的貢獻。如果再將難以估計的政府制度外收入考慮進來,那么宏觀稅負上升的消極影響就應該引起我們相當的重視了。
二、企業投資需求不足
首先,隨著經濟體制改革的深化,投資主體已經發生了深刻的變化。投資主體由過去以政府為主,變為政府、企業、民間個人和外資等多元化的投資主體。在市場經濟體制下,各種投資主體在投資方面的責任意識明顯增強,特別是國有企業經過多年改革后,正在朝著建立現代企業制度的方向改革,長期存在的軟預算約束逐步趨于硬化。企業的投資決策依據不再是規模和產量,而是預期利潤率。目前國內經濟形勢嚴峻,再加上逐年上升的宏觀稅負,這些都影響了企業的利潤預期,從而影響了企業的投資需求。第二,目前我國供給過剩的現狀具有明顯的結構特征。投資乘數發生作用的一個重要前提條件,就是投入資金的持續循環,即不斷實現“貨幣———商品———貨幣”的周轉循環。否則,乘數效應就要大打折扣。實現這種循環的關鍵,在于商品的市場競爭力。而我國現實的情況是,產品的供給能力大都集中于技術層次相對較低的領域,而技術層次高的產品卻需大量的進口來滿足。我國不僅在事關綜合國力的高新技術產業方面供給不足,而且在具有一定優勢的家電行業里其核心技術依然難以自主。在以往的短缺經濟條件下,投資者的投資意愿十分旺盛,但在投資迅速擴張的過程中,我國的產業結構調整的步伐卻沒有跟上,形成了大量重復建設,商品不能順利或不能充分地還原為貨幣資金,使投資效益系數不斷下降。這也是抑制現在企業投資需求的一個原因。第三,非國有企業沒有得到足夠的金融支持。非國有企業是推動我國經濟持續穩定發展的重要動力。1998年我國非國有企業工業產值占全國工業總產值的比重達到了71.5%,遠遠超過了國有企業。但是當年實施擴張性財政政策所擴大的支出和銀行的配套資金大多都給了國有企業。目前,國有商業銀行在信貸政策,利率政策和結算工具等方面對非國有企業存在明顯的歧視。事實上非國有企業特別是民營企業由于其明晰的產權和追逐利潤的強烈愿望,他們進行技術投資的需求是非常高的。民營企業投資需求受到抑制是民間投資上不去的重要原因。由于投資乘數是一輪一輪投資消費循環形成的,企業投資需求不足使投資乘數在其形成的過程中產生了障礙,結果導致乘數的實際值比理論值偏小。
三、市場效率低下
凱恩斯的乘數理論忽略了一個重要的因素———時間。一輪又一輪次級消費的形成是需要時間的。我們要評價財政政策的乘數效應通常是看一個單位時間如一年內的投資乘數。顯然,在這一年內完成次級消費的次數越多,這一年內的投資乘數就越大。與單位時間內消費次數一致的經濟指標是產品和勞務的周轉速度,這個指標可以用GDP與流通中的貨幣量之比來衡量。有數據表明,我國產品和勞務的周轉速度呈下降趨勢。這也是影響投資乘數效應的一個重要原因。然而,究竟是什么因素影響了產品和勞務的周轉速度呢?答案是市場的效率。市場效率的高低決定著交易費費用的高低。如果市場效率低下,交易費用過高,企業和家庭就會推遲或減少交易,產品和勞務的市場流動就會受到阻礙。決定市場效率高低最關鍵的因素有兩個:其一是配置資源的方式;其二是產權是否明晰。首先,由于我國正處于由計劃經濟向市場經濟轉軌過程中,市場在資源配置過程中,還沒有真正地發揮基礎性作用。競爭性的市場體系還沒有完全建立起來,政府在資源配置中仍然扮演重要角色,各種形形的地方保護主義就是地方影響市場發揮作用的典型現象。第二,在我國,由于產權不明,各種損公肥私、的現象加大了成本,降低了收益。而現代產權經濟學告訴我們:國有企業低效率的直接原因在于作為對人(國有企業經營者)的激勵和約束機制不健全;成本過高,收益過低。所以產權不明晰也是造成我國目前市場效率低下的重要原因。我國正處于由計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中,市場發育還不完善,有損市場制度的政府行為時有發生。政府究竟如何定位自己在市場中的地位,如何規范自身的行為是轉型時期需要認真研究的課題。#p#分頁標題#e#
擴大財政投資乘數的途徑
基于以上對我國近期財政投資乘數效應不明顯的主要原因的分析,我們可以從降低大口徑宏觀稅負,提高企業投資需求以及提高市場效率入手,找出擴大投資乘數的途徑。
一、進行有關的稅制改革
加快社會保障稅制度的建立,近期居民消費傾向的上升主要是得益于特殊的時期的特殊政策,要想一直保持較高的邊際消費傾向,當前的任務還是應加強居民的“安全預期”。在我國建立社會保障稅制度首先要求將社會保障費改為社會保障稅。這一舉措可以提高社會保障資金的法律地位,有效地監管社會保障資金的征收和使用,保證資金的安全,而且社會保障稅的開征將使一切有工薪和勞務收入的社會成員都可以成為參保成員享受社會保障,從而大幅度提高了保障的社會化程度。加快建立全國統一規范的社會保障稅制度,發揮其“安全網”和“減震器”作用,必然能使公眾產生安全預期,保持較高的邊際消費傾向。深化稅費改革。各種亂收費是造成我國企業和居民負擔重,大口徑宏觀稅負偏高的原因。以費代稅,不但不能有效促進經濟增長,反而成為影響政府支出政策效果的因素。“費改稅”,就是要對現行收費項目通過取消、規范、轉制、改稅等措施,使稅費歸位,建立起以稅收為主,費收為輔的財政收入運行機制,其實質在于政府收入機制規范化、法制化。政府收入機制規范了,企業和居民的負擔水平自然會降下來,投資的經濟預期也會樂觀。加快完成增值稅轉型。我國現行生產型增值稅對資本品購入價值或折舊不進行抵扣,相當于對資本品征稅,這不利于增加企業的投資需求。我們的目標是將生產型增值稅改為只對增值部分征稅的消費型增值稅。增值稅轉型較好的途徑是將企業新增固定資產所含增值稅額一次性全額扣除。這個不僅有利于企業固定資產投資,還考慮了財政的承受力。減少的財政收入可以通過適當調高增值稅率來部分彌補。由于增值稅是價外稅,增值稅率的適量提高對企業投資的利潤預期不會產生太大的影響。
二、合理有效地利用財政貼息
財政貼息是指政府為企業某項貸款代付部分或全部利息,以此帶動銀行貸款和企業的資金投入。這顯然與財政直接投資不同,但是財政貼息能取得的乘數效應卻比直接投資大得多。假設政府直接投資額為G,當前邊際消費傾向為c′,則政府直接投資最終帶來的投資需求量將為G/(1-c′)。但若將直接投資G全部改為年貼息率為i的財政貼息支出,則理論上最終可帶出的資金投入將為(G/i)/(1-c′)。這意味著在相同的財政支出條件下,年貼息率5%的財政貼息,將把財政直接投資的乘數效應放大20倍。將財政貼息用于納米、信息等高新技術產業和汽車產業的技術改造,更能發揮它們產業關聯度高,乘數效應大的特點。財政貼息是用有限的財政資金創造出更多需求的方法。在當前的形勢下,財政貼息不僅具有這種“四兩撥千斤”的作用,它還可以為財政直接投資規模的逐步縮減,以及當前擴張性財政政策的逐步淡出創造條件。
三、對非國有企業提供足夠的金融支持
首先各家銀行特別是四大國有商業銀行應將非國有企業作為支持的對象,加大對中小企業的支持力度。其次,要擴大非國有企業的融資渠道,允許有條件的非國有企業發放債券或上市融資。同時,對非國有企業特別是高科技企業經引入風險投資機制,促進高科技民營企業的發展。
四、引導民間投資參與基礎設施的建設
關鍵詞:電子貨幣;貨幣供給;貨幣乘數;流通速度
中圖分類號:F830.59
文獻標識碼:A
文章編號:16723198(2009)20027802
1電子貨幣在我國的發展與現狀
隨著計算機通信技術的發展史,Internet在全球的普及,網絡經濟的興起,電子貨幣應運而生。銀行珠海分行于1985年3月發行第一張信用卡“中銀卡” 后,各家商業銀行便把信用卡發行作為重要的業務競爭手段。工行“牡丹卡”、農行“金穗卡”、建行“龍卡”、中行“長城卡”等相繼發行。1993年我國政府組織實施了“金卡工程”它是以電子貨幣應用系統工程,旨在加強對經濟的宏觀調控、深化金融改革、加速景榮商貿現代化建設。據2007年l2月26日在北京召開的“國家金卡工程全國IC卡第十次工作會議”披露,2000年以來,銀行卡聯網通用極大促進了銀行卡的發展,發卡量已近16億張,POS機達到120萬臺,ATM達到13萬臺,商戶85萬家,跨行交易金額3.26萬億元, 跨行消費交易金額2.31萬億元。非銀行電子貨幣也迅猛發展,各大中城市的公交乘車卡、超市購物卡、校園付費卡、醫保卡和社保卡、加油站加油卡、“一卡通”型電子貨幣等如潮水般涌人人們的日常生活,極大方便了消費者購物、付費,促進了商品零售業的繁榮。
2電子貨幣對貨幣供給的影響
2.1通過影響貨幣乘數對貨幣供給產生的影響
傳統貨幣供給模型簡單描述為:貨幣供給等于基礎貨幣量與貨幣乘數之積,又等于流通中通貨與銀行體系各種存款之和。基礎貨幣由流通中通貨和銀行體系準備金構成,銀行體系的各種存款是通過銀行準備金的的多倍擴張創造出來的。
我國根據流通性的不同將貨幣分為各個層次。狹義貨幣M1就是流通中通貨加銀行體系活期存款,廣義貨幣M2是M1加上小額定期存款和儲蓄存款等。
因此貨幣乘數有:
m=M1H=C+DC+R=CD+1CD+RD=k+1k+r>1(1)
其中,k=CD為現金與存款的固定比率,r=RD為銀行現金儲備與存款的固定比率。
加入電子貨幣以后的貨幣乘數是:
m′=C′+EM+D′R′+C′(2)
式(2)中C′、EM、D′、R′分別代表加入電子貨幣因素后的流通于銀行體系之外的通貨、電子貨幣、商業銀行的存款及存款準備金。
(1)當電子貨幣代替存款時,因為我國尚不對電子貨幣征收準備金,存款準備金同步減少,D′
(2)當電子貨幣代替現金時,式(2)中分子C′+EM=C,C′
與此同時,電子貨幣流通速度以及由其影響的電子貨幣總的流通規模創造出來的再創造速度極快,使貨幣乘數無限放大。
2.2通過影響流通速度對貨幣供給量的影響
影響電子貨幣流通速度的主要因素有:現金比率、貨幣供給的"流動性"、金融電子化程度以及貨幣電子化程度,它們對貨幣流通速度的影響是不同的。
資料來源:中國統計年鑒。
2.2.1現金比率(M0/M2)
從圖中我們可以看出1990――2008年之間,雖然現金比率起伏,但總體為下降趨勢。這是因為,電子貨幣具有極強的流動性,它使M0、M1、M2之間差異趨向模糊,各貨幣層次之間的轉換就不僅僅只在M0、M1、M2三者之間進行,特別是向流動性小的金融資產(有價證券及其他金融投資品)轉化。因為這種反向轉化所需費用很少,所需時間幾乎為零。所以,隨著電子貨幣的普遍使用,貨幣形態將逐漸向贏利性高,且流動性小的方向轉化。這種變化趨勢必然使流通中現金的數量減少,從而降低貨幣流通速度。
2.2.2貨幣供給的“流動性”(M1/M2)2
它表明狹義貨幣供給相對于廣義貨幣供給的比重。當M1/M2的值趨于增大,意味著代表現實流通的也即現實將用于購買和支付的貨幣在廣義貨幣供給量中的比重相對上升,貨幣供給的流動性增強,貨幣流通速度加快,反之亦然。一般來說,在電子貨幣發展的初期階段,電子貨幣對現金和活期存款的替代作用較為明顯,后期則對轉化到投資性領域,流動性逐漸減弱。從圖中我們可以看出,該比率從1990年的0.2065下降到2006年的0.13299,說明電子貨幣對我國現金和活期存款的替代作用較為明顯,但自06年開始略有上揚,說明我們的電子貨幣發展已經進入一定階段,電子貨幣逐漸轉入流動性較差的投資等領域。
2.2.3金融電子化程度(M2-M0)/M2
所謂金融電子化程度,就是在銀行等金融機構的貨幣與社會中流通的現金的比率。電子貨幣的替代作用使比率發生變化,從而影響貨幣的流通速度。
(M2-M0)/M2說明非流通現金比重越大,該國金融電子化程度越高。在電子貨幣條件下,由于電子貨幣對傳統貨幣的取代程度隨著流動性的下降而減弱, 因此電子貨幣對M0的替代作用也必然大于對M2的替代。這樣,M0的下降就會使(M2-M0)/M2的比率上升,金融電子化程度也就提高而流通速度越低。
2.2.4貨幣電子化程度FA/M1
所謂貨幣電子化程度,是指投資性金融資產與交易性金融資產之間的比率,電子貨幣通過在這兩者之間的轉化影響流通速度。
根據金融資產流動性的不同,可以把金融資產分成交易性金融資產和投資性金融資產兩部分。交易性金融資產是那些可以用于直接支付的金融資產,它具有很強的流動性,根據貨幣層次的劃分,可以近似看成狹義貨幣M1。而投資性金融資產的流動性較差,但它是具有到期獲得收益的特性的金融資產,主要包括準貨幣、有價證券及金融衍生工具,用FA表示。在電子貨幣條件下,由于電子貨幣不僅代替了流通中的現金和存款,而且具有使流動性較高的金融資產向流動性較低的金融資產轉化的趨勢。從而電子貨幣會引起交易性金融資產比重的降低和投資性金融資產比重的提高,從而降低貨幣的流通速度。
3避免電子貨幣影響的對策
3.1對貨幣乘數影響的對策
首先,電子貨幣對貨幣乘數產生影響主要是因為電子貨幣的發展模糊了貨幣供應量這一貨幣政策中介目標造成的。當前我國并不具備直接采用利率作為貨幣政策中介目標的條件,所以要提高貨幣乘數的可測性和可控性,可以考慮重新劃分貨幣層次,然后確定能使產出方差最小的那一層次的貨幣供給量,以其作為貨幣政策的中介目標。在此基礎上,還應該建立一個高流動性輔助的貨幣層次,將被電子貨幣替代的傳統貨幣劃到該貨幣層次中,以達到掌控電子貨幣對各層次貨幣供應量替代程度的目的。
其次,要防止電子貨幣帶來的流動性風險,可以先要求電子貨幣的發行機構對其發行的電子貨幣額度在央行存有相應比例的準備金;然后將電子貨幣和傳統貨幣區分開來,并實行差別存款準備金率制度,對電子貨幣制定相對更高的存款準備金率。
3.2對流通速度影響的對策
為什么采用公開市場操作的方式吐出基礎貨幣，而不是“降準”？這是我在“貨幣政策明確轉向”的判斷之后畫上問號的關鍵原因。大家都知道，“降準”是一個相對長期的概念，而公開市場操作相對靈活多變，而且是“極短期”的行為。
所以，央行不“降準”，而通過公開市場操作“臨時性”吐出基礎貨幣這顯然給人以“貨幣政策方向還不太確定”的感覺。當然，我們也可以往積極的方向理解。積極的方向是什么？央行可能考慮到貨幣政策的成本，先吐出高利率（成本）的央票，減少市場央票存量。具體的做法是：盡可能等待央票到期，到期后“多放貨幣、少發新央票”，從而達到基礎貨幣投放的目的；而在央票還沒有到期，但市場資金需求較大的時候，先用逆回購挺一下。
往不好的方向理解，央行還是羞羞答答，不情愿投放，而在受到實實在在經濟壓力的情況下，又不得不有所表現。現在是不是這樣的操作思路？我寧愿往積極的方向理解，因為若是后者，中國經濟后果難以想象。
我認為，必須讓市場更加明確地理解央行意圖。所以，央行應當適度采用“降準”手段，哪怕將0.5個百分點作為一個基數，改為0.25個百分點作為一個基數，然后小步適度快走，這即可充分體現貨幣政策的靈活性，也可以給市場一個較為明確的方向性。在此前提下，就算央行公開市場操作有收有放，市場也不會發生誤解。
從這些年的趨勢看，中國貨幣政策的透明度越來越低。當然，有些問題可以理解，比如，為防止短期市場波動，需要把一些數據藏一段時間再公布。但是，這并不該意味著降低透明度。至少，方向必須明確，節奏和力度讓市場去揣摩。
判斷貨幣政策是否轉向，對中國股市的當下非常重要。第一，中國經濟已經到了“失速”的邊緣，如果此時此刻貨幣政策依然“順周期”操作，那問題就大了。說實話，現在轉向是否還來得及，很難說，必須綜合評價各方情況。盡管，今年一季度宏觀經濟數據已經明顯變壞，但畢竟還無法確認“失速”趨勢。所以，現在轉向，效果還有待觀察，這至少需要兩個季度的時間。
第二，企業、尤其是國有大型企業急需補充股權資本，借以修復“被成本和需求雙重破壞”的資產負債表。這一點，在商務部研究院所開發的一款財務數據分析系統中已經得到體現。2009年起，中國上市公司整體財務狀況一路惡化，而最近呈現加速趨勢。之所以如此，最核心的因素就是：成本上升的同時需求減弱。
為什么股市必須關注貨幣政策轉向的變化？第一，看不到貨幣政策積極的變化，就看不到中國經濟可能出現的良性運轉，市場預期就好不了；第二，看不到貨幣政策的明確變化，資金就不可能從銀行流向股市。我們過去說過很多次，當銀監會固化存貸比、而央行又勒緊貨幣的前提下，銀行必然拼命攬儲，這當然會阻止儲蓄轉化為投資。股市沒錢能上漲？不可能。
現在，僵局已經出現。因為銀監會固化存貸比，使得央行貨幣投放效率也會減低。因為，就算央行解放部分“存準”，它是否可以改變商業銀行的存款總量，這取決于商業銀行創造貨幣的能力。說白了，就是商業銀行的貨幣乘數是否可以從上年末的3.79倍，變成4倍以上。
商業銀行的貨幣乘數如何提高？這又取決于工商企業的貸款需求。如果貸款需求旺盛，貨幣乘數可以提高；如果沒有需求，那貨幣乘數無法提高。后一種情況的發生，意味著中國經濟已經“失速”（失去彈性），央行貨幣投放失效，這將是典型的流動性陷阱。
我們當然希望不要發生后一種情況，但是否發生必須觀察一段時間，看看投放的貨幣是否可以體現為宏觀經濟數據的修繕。所以，股市投資者必須關注這一重大的風險，如果宏觀經濟數據獲得修繕，沒問題，大牛市！否則，就要小心，至少會有寬幅振蕩或暴漲暴跌的情況傷財，因為中國股市外國人比我們自己看得明白。
