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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇國際證券投資理論，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞:資本流動;新興市場;產(chǎn)業(yè)升級
中圖分類號:F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:100-4392(2008)08-0003-04
國際資本流動(international capital flows)是指資本在國家(地區(qū))與國家(地區(qū))之間的轉(zhuǎn)移，包括流入與流出兩個方面。由于國際資本能對各國的實體經(jīng)濟(jì)和金融市場變動做出迅速反應(yīng)，使資金以最快的速度從效率較低的地方流向效率較高的地方，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置，從而成為經(jīng)濟(jì)全球化的載體。
一、國際資本流動的規(guī)模和原因
20世紀(jì)90年代以來，國際資本流動速度進(jìn)一步加快，通過促進(jìn)國際貿(mào)易發(fā)展和提高國際市場效率兩個方面，推動了世界經(jīng)濟(jì)的快速增長。在過去20年中，全球GDP年均增長速度為3.8%，國際貿(mào)易年均增長速度為7%，國際資本流動年均增長速度為14%(見圖1)。也就是說，20年來，國際資本流動的增長速度是國際貿(mào)易的2倍，是世界經(jīng)濟(jì)的4倍。最近國際資本流動速度進(jìn)一步加快，以國際直接投資為例，1998-2000年間，國際直接投資流量年均增長將近50%，2000年國際資本流動規(guī)模達(dá)到1.4億美元，達(dá)到歷史峰值。從2003年起，國際直接投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2006年達(dá)1.3萬億美元，同比增長38%。國際貨幣基金組織預(yù)計，2007年可達(dá)到1.5萬億美元，將再創(chuàng)歷史新高(見圖2)。
圖1
圖2
對于國際資本流動問題，我們可以用投資發(fā)展周期理論、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級理論來解釋這一問題。
投資發(fā)展周期理論認(rèn)為，一國的對外投資能力主要取決于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。在人均國民生產(chǎn)總值400美元以下的第一階段，沒有或只有極少量的資本流入，對外投資凈額為零或負(fù)數(shù)。第二階段，人均國民生產(chǎn)總值在400-1500美元之間，外資流入增加了，但本國對外投資極少。第三階段，人均國民生產(chǎn)總值在2500-4750美元之間，資本的流入和流出同時出現(xiàn)了，不過，由于此時資本流入大于流出，對外凈投資額仍然為負(fù)數(shù)。第四階段，人均國民生產(chǎn)總值4750美元以上，資本流出大于資本流入，對外投資凈額擴(kuò)大。半個世紀(jì)以來，發(fā)展中國家的資本流動情況大致符合這一趨勢，我國的資本流動情況也基本符合這一邏輯。
技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級理論認(rèn)為，發(fā)展中國家企業(yè)技術(shù)能力的提高既是積累的結(jié)果，也是積累的過程。由于技術(shù)創(chuàng)新是一國產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展的根本動力，因此，技術(shù)積累對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，無論是在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家都是相同的。不同的是，發(fā)達(dá)國家企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“研發(fā)能力”，發(fā)展中國家企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“學(xué)習(xí)能力”，因此，發(fā)展中國家的對外投資可能會遵循“周邊國家―發(fā)展中國家―發(fā)達(dá)國家”的路徑進(jìn)行。我國對外投資的發(fā)展也正在經(jīng)歷這樣一個過程。
二、國際資本流動的渠道
如果從流動形式上分，國際資本流動可以分為國際直接投資(FDI)、國際證券投資(FPI)和國際借貸，它們構(gòu)成了國際資本流動的主要渠道。此外，近年來，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，成為一種新的國際投資方式和國際資本流動渠道。
(一)國際直接投資
國際直接投資是指一國企業(yè)和居民對另一國進(jìn)行生產(chǎn)性投資，并由此獲得對投資企業(yè)控制權(quán)的一種投資方式。國際直接投資包括對廠房、機(jī)械設(shè)備、交通工具、通訊、土地或土地使用權(quán)等各種有形資產(chǎn)的投資，以及對專利、商標(biāo)、咨詢服務(wù)等無形資產(chǎn)的投資。
直接投資可以分為四種形式:一是創(chuàng)辦新企業(yè)，即投資者在國外直接創(chuàng)辦獨資企業(yè)、設(shè)立跨國公司分支機(jī)構(gòu)或創(chuàng)辦合資企業(yè);二是直接收購，即投資者在國外直接購買企業(yè)。三是購買國外企業(yè)股票，并達(dá)到一定比例。四是利潤再投資，即投資者利用在國外投資所獲利潤對原企業(yè)或其他企業(yè)進(jìn)行再投資。國際投資最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)以后，20世紀(jì)80年代迅速發(fā)展，20世紀(jì)90年代，成為國際資本流動的主要形式(見圖3)，目前發(fā)達(dá)國家的國際資本流動中有75%以上是國際直接投資。
圖3
(二)國際證券投資
國際證券投資是指以在境外公開市場流通的股票、債券等有價證券為投資對象的投資行為，主要包括國際債券投資和股票投資兩種。一般來講，國際債券分為外國債券和歐洲債券。外國債券是一國政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在另一國發(fā)行的以當(dāng)?shù)貒泿庞嬛档膫热纾诿绹l(fā)行的外國債券(美元)稱為揚基債券;在日本發(fā)行的外國債券(日元)稱為武士債券。歐洲債券是一國政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在國外債券市場上以第三國貨幣為面值發(fā)行的債券。比如，歐洲美元債券是指在美國境外發(fā)行的以美元為面額的債券。歐洲日元債券是指在日本境外發(fā)行的以日元為面額的債券。
圖4
國際證券投資是國際資本流動的一個重要渠道，也是一種新趨勢(見圖4)。近年來，一些發(fā)達(dá)國家的國際證券投資規(guī)模已經(jīng)超過直接投資，成為國際資本流動的主要形式。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2005年美國、加拿大和日本用于對外證券投資的資本分別達(dá)到1801億美元、427億美元和1964億美元，均大于其國際直接投資規(guī)模(見圖5)。發(fā)展中國家的國際證券投資也呈快速增長之勢，2005年達(dá)到2058億美元，比1995年增長130%，比2000年增長123%，占流入發(fā)展中國家資本總額的31%(見圖6)。
圖5
圖6
(三)私人股權(quán)投資基金的跨境投資
私人股權(quán)投資基金是介于國際直接投資和國際證券投資之間的一種新的國際投資方式和渠道，近年來，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，引起越來越多投資者的重視，也值得我們進(jìn)一步關(guān)注和研究。
私人股權(quán)投資基金是于20世紀(jì)80年代在歐美發(fā)展起來的，其投資對象一般為非上市公司，所謂“私人”股權(quán)，即是相對于證券市場的“公眾”股權(quán)公司而言的。這種基金主要是通過非公開方式集合少數(shù)投資者的資金設(shè)立起來，銷售與贖回也都是基金管理人私下與投資者協(xié)商進(jìn)行，因此，有時也被稱為私募股權(quán)投資基金。國際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種。一是風(fēng)險投資(Vent-
ure Capital)，以投資初創(chuàng)企業(yè)為主，在企業(yè)成長過程中獲得投資回報;二是私人股權(quán)投資(Private Equity)，即購買處于成長期的私人企業(yè)的部份股權(quán)，一般待企業(yè)上市后后出售獲利;三是收購(Buy-Out)，一般以通過杠桿融資為手段，收購處于成熟期的企業(yè)，對企業(yè)進(jìn)行重組后獲利退出。與直接投資相比，私人股權(quán)投資基金兩點不同:一是私人股權(quán)投資基金的投資周期較短，一般不會超過10年;二是私人股權(quán)投資基金只負(fù)責(zé)公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，一般不會直接參與公司的管理和運營。2006年，私人股權(quán)投資基金參與跨國并購的金額達(dá)到1580億美元，比上年增長18%。
三、國際資本流動的方向
20世紀(jì)90年代以來，隨著全球化進(jìn)程加快，美國等發(fā)達(dá)國家利用國際資本流動和國際貿(mào)易發(fā)展創(chuàng)造的有利環(huán)境，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，將國內(nèi)制造業(yè)大量外移，其產(chǎn)業(yè)鏈延伸到世界各地，通過在全球范圍內(nèi)的資源配置來降低生產(chǎn)成本。在國內(nèi)大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，目前現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中所占的比重越來越高，達(dá)到80%左右，而工業(yè)產(chǎn)值在美國經(jīng)濟(jì)中所占的比重越來越小，僅為20%左右，其消費品和制成品大量依靠進(jìn)口。與此同時，亞洲等發(fā)展中國家成為制造業(yè)國際轉(zhuǎn)移的最大承接地，東亞制造業(yè)的平均年增長率達(dá)10%以上，成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品的出口基地，出口能力不斷提高，出口規(guī)模不斷擴(kuò)大。也就是說，在國際資本快速流動的背景下，亞洲等發(fā)展中國家利用自然資源和勞動力優(yōu)勢，積極參與國際分工，出口競爭力不斷提高，經(jīng)常項目順差不斷擴(kuò)大。這些順差主要為美國市場吸收，表現(xiàn)為美國經(jīng)常項目的巨額赤字。但美國利用其金融市場優(yōu)勢，大量吸引國際資本流入，彌補(bǔ)經(jīng)常帳戶逆差，維護(hù)國際收支平衡。比如，2004年美國經(jīng)常項目逆差為6659億美元，當(dāng)年資本凈流入8218億美元。這樣，通過國際資本快速流動，使世界經(jīng)濟(jì)失衡表現(xiàn)為一種動態(tài)均衡。
從國際資本流動方向來看，從20世紀(jì)90年代初，一些發(fā)達(dá)國家從資本凈流出國成為資本凈流入國，美國始終是世界最大的資本凈流入國，占全球資本凈流出量的70%左右。20世紀(jì)90年代，歐盟國家基本上是資本凈流出，1999―2002年轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本凈流入，最近幾年又出現(xiàn)了資本凈流出。日本是最大的資本流出國，提供了世界資金需求的20%以上。20世紀(jì)90年代，發(fā)展中國家一直處于資本凈流入狀態(tài)，從2000年開始，出現(xiàn)了資本凈流出現(xiàn)象，并呈逐漸上升趨勢。
下面，我們可以從直接投資的流出和流入兩個方面，來具體分析國際資本流動的方向。首先看流出情況:2006年，發(fā)達(dá)國家的國際直接投資規(guī)模超過1萬億美元，這些資金絕大部分流向了其他發(fā)達(dá)國家。美國是世界上最大的對外直接投資國，對外直接投資存量累計達(dá)到2.4萬億美元，其中，收益再投資是美國對外直接投資快速增長的主要原因，2006年美國收益再投資規(guī)模為2010億美元。歐盟是美國對外投資規(guī)模最大的地區(qū)，其次分別為亞洲排和拉丁美洲。發(fā)達(dá)國家的跨國公司仍是其對外投資的主要渠道，它們占了全球資本流出量的84%。2003年以來，發(fā)展中國家占全球直接投資流出量的比重持續(xù)上升，2006年接近16%(見圖7)。
圖7
再來看流入情況:2006年，發(fā)達(dá)國家的國際直接投資流入量為8570億美元，增幅遠(yuǎn)高于2004年和2005年(見圖8)，最大流入國分別是美國、英國和法國(見圖9)。2006年，發(fā)展中國家外資流入量為4480億美元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，最大流入國(地區(qū))分別為中國、中國香港和新加坡(見圖10)。2006年，發(fā)展中國家直接投資流入量的增速低于發(fā)達(dá)國家，但仍占全球國際直接投資總量的1/3以上(見圖8)。
圖8
四、國際資本流向的產(chǎn)業(yè)
20世紀(jì)90年代以來，國際資本快速流動也推動了世界各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即由資源開發(fā)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本和知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移， 由制造業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。以國際直接投資為例，從20世紀(jì)40年代到80年代中期，制造業(yè)一直是國際直接投資的重點，20世紀(jì)70年代初期，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)僅占國際直接投資存量的1/4，20世紀(jì)90年代之后，這一比例接近50%，2005年，上升到60%以上。同時，初級部門占國際直接投資存量的比例由9%下降到6%，制造業(yè)則由42%大幅下降至34%。2005年，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在國際直接投資存量中的比例達(dá)2/3。
圖9
圖10
參考文獻(xiàn):
[1]World Bank. Global Development Finance : Striving forStability in Development Finance. Office of the Publisher ， world bank ， Washington ， D.C ， 2006.
(一)證券市場國際化的含義
證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。
從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu))進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。
(二)證券市場國際化的成因及影響因素
生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機(jī)使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。
國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機(jī)構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國政府廢除了實行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。
證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴(kuò)大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。
另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會和風(fēng)險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。
(三)證券市場國際化的一般規(guī)律
唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟(jì)活動中所占份額的增長和地位的加強(qiáng)對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。
二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析
我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。
但是隨著時間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:
1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟(jì)運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè),董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。
2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機(jī)構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。
3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機(jī)會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風(fēng)險。4、證券市場投機(jī)過度,風(fēng)險過大。理論上說,證券市場應(yīng)是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動,其中的風(fēng)險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場震蕩;2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失;3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。
5、現(xiàn)行的財務(wù)會計、審計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。
三、我國證券市場國際化的對策建議
針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:
1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達(dá)國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。
2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴(kuò)股、利潤分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強(qiáng)化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。
3、深化金融體制改革,擴(kuò)大金融對外開放,適當(dāng)放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。考慮到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好,應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu),開拓國際金融業(yè)務(wù),按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性,從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。
4、建立防止資本外逃的早期預(yù)警系統(tǒng)。總結(jié)90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗教訓(xùn),可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策;避免實際匯率長期升值;高的國內(nèi)儲蓄率;經(jīng)常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設(shè)計一套綜合指標(biāo)衡量我國金融狀況,并通過關(guān)注以上預(yù)警信息,發(fā)現(xiàn)危機(jī)潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。
5、加強(qiáng)對資產(chǎn)評估和證券評級機(jī)構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評估和證券評級機(jī)構(gòu)真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進(jìn)境外資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和證券評級機(jī)構(gòu),或組建中外合資評估機(jī)構(gòu),提高評級的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：證券投資；收益；特點；風(fēng)險
證券是一種可以獲得短期與長期收益的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品。越來越多的單位與個人都選擇了證券投資作為財務(wù)收益手段，而對其經(jīng)濟(jì)特點和有效的投資策略卻了解甚少。想要在證券投資中獲得收益、找到有效投資策略就必須對其投資現(xiàn)狀與問題以及經(jīng)濟(jì)特點由較為熟悉的掌握。
一、證券投資的經(jīng)濟(jì)特點分析
證券投資是一種間接投資活動，是由法人或者自然人發(fā)起的，即單位或者個人都可以實行的經(jīng)濟(jì)活動[1]。我們常見的證券投資產(chǎn)品有股票和基金、債券等等[2]。經(jīng)濟(jì)特點決定投資策略。我們要對證券投資的經(jīng)濟(jì)特點有所掌握，才能夠較為全面的得到其高效、合理的投資策略。我國證券投資的主要特點如下：（1）市場力是證券投資的最大經(jīng)濟(jì)特點。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浪潮已經(jīng)翻滾在世界各地，經(jīng)濟(jì)形勢每天時刻都在變化，證券市場成為大量股民、經(jīng)濟(jì)投資者時時關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點。高度的“市場力”是證券投資的首要經(jīng)濟(jì)特點，在經(jīng)濟(jì)市場中由于其可以獲得利潤就刺激著大量投資者躍躍欲試，非常吸引投資者的眼球。而在眾多投資單位與個人中間又存在著強(qiáng)烈的競爭，競爭力推動者證券投資不斷發(fā)展。（2）投資伴有風(fēng)險是證券投資的必備經(jīng)濟(jì)特點。證券投資的收益回報雖然誘人，但在投資過程中還伴隨著各種各樣的風(fēng)險因素，例如政治形勢的變化、經(jīng)濟(jì)形勢的衰退等都有可能造成目前證券經(jīng)濟(jì)的滑坡。而在投資前證券投資也是要由投資者自己去對經(jīng)濟(jì)趨勢進(jìn)行分析與判斷。對于投資金額、投資期限與投資的產(chǎn)品種類都是自己決定的，沒有一定的準(zhǔn)確變化規(guī)律可循，也就是說，投資隨時可能遭到風(fēng)險攻擊。如果經(jīng)濟(jì)走勢良好，期限收益就會樂觀，如果經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)滑坡，很可能收益甚微甚至虧本。（3）投機(jī)與投資共同存在是證券投資活動的基本特點。投資是證券交易中將資金進(jìn)行預(yù)期投入，而投機(jī)即尋找恰當(dāng)機(jī)遇再進(jìn)行投資，這兩種行為都是合理存在于證券交易當(dāng)中的。投資一般風(fēng)險較小，而投機(jī)是伴隨偶然幾率較大，需要運氣與機(jī)會才能成功，因此，投機(jī)的風(fēng)險是較大的[3]。但投資與投機(jī)在證券投資過程中都是相互聯(lián)系，共同存在的。除了一線發(fā)達(dá)城市的證券市場，在經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展緩慢的中小城市證券市場中，一些投資活動不會帶來資本總額的立刻顯著增長，那些資本始終會在資本的所有人群之間來動。
二、當(dāng)代證券投資現(xiàn)狀與存在問題
（1）證券投資現(xiàn)狀。我國最初的證券市場形成在上世紀(jì)90年代。經(jīng)過十幾年的不斷發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模，特別是在深圳、北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)，證券投資機(jī)構(gòu)與個人數(shù)量急劇增長。首先，無論是一線證券市場還是二線證券市場基本都能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣交易的證券市場的對外開放，也逐漸看到了合資管理運作的暫露頭腳。其次，證券投資的知識理論與意識理念以及積極向上的市場競爭環(huán)境已經(jīng)發(fā)展成熟。例如，我國的商業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行都在積極努力的推行一系列的證券投資產(chǎn)品，促進(jìn)證券投資市場良性競爭的形成。在投資理念上也逐漸由盲目投資轉(zhuǎn)變?yōu)闀M(jìn)行風(fēng)險判斷與預(yù)防、要進(jìn)行優(yōu)化組合投資的嶄新理念。這些都促進(jìn)了證券投資市場的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。（2）證券投資問題。證券投資市場規(guī)模的壯大也會帶來產(chǎn)品種類的紛繁復(fù)雜，當(dāng)然也會加重證券管理的責(zé)任；主要存在的問題有：一是缺少流動性，資產(chǎn)風(fēng)險結(jié)構(gòu)不平衡。資產(chǎn)風(fēng)險結(jié)構(gòu)分配中有半數(shù)以上的證券機(jī)構(gòu)存在著不合理現(xiàn)象。較為突出的是高風(fēng)險資產(chǎn)與低風(fēng)險資產(chǎn)相比占有的比重過高[4]。二是盈利的模式還比較單一。除了像銀河證券等這樣大規(guī)模的證券公司外，大多數(shù)中小證券商的業(yè)務(wù)范圍與業(yè)務(wù)拓展面還比較窄，只是采取傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，并沒有與現(xiàn)代信息技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)銷售等緊密結(jié)合起來。一些小的證券商幾乎沒有盈利，在牛市中不斷暴露出風(fēng)險。再有，我國證券商發(fā)展的證券產(chǎn)品較國外的證券商還是略顯單一，這也阻礙了證券業(yè)的快速發(fā)展。我國證券的發(fā)展的較大支持力還是依靠國家與政府的政策扶持，商家自身的特色與風(fēng)格還沒有樹立起來，這就很難跟國際證券市場接軌，難于在世界證券經(jīng)紀(jì)中站穩(wěn)腳跟。
三、保障我國當(dāng)代證券投資的有效策略
（1）證券商要改善資本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實施動態(tài)資產(chǎn)配置策略。證券商要根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r與市場經(jīng)濟(jì)走勢及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，要以能夠?qū)L(fēng)險指數(shù)降低到最低為宜，將資本結(jié)構(gòu)中風(fēng)險比重進(jìn)行調(diào)整。要爭取建立起恰當(dāng)合理的風(fēng)險監(jiān)管體系，并且以盡量以凈資本為核心。證券公司要努力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)中風(fēng)險較大的資本比例，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增加產(chǎn)品種類，實行動態(tài)資產(chǎn)配置策略，讓資本結(jié)構(gòu)盡量得到平衡。例如，發(fā)展較好的渤海證券以及中信、廣發(fā)、宏源等證券公司，都會定期的對自身發(fā)展行情做出認(rèn)真分析，及時調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。（2）投資者要選擇恰當(dāng)時機(jī)，實行多策略進(jìn)行投資。作為投資者在證券投資面前也不要盲目將大量資金進(jìn)行證券投入，在準(zhǔn)備實施投資活動前一定要盡可能多的掌握證券投資的理論與基本常識。平時要多關(guān)注國家熱點新聞與世界時事，關(guān)注可能影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個環(huán)節(jié)與因素，這樣才能夠做到盡量準(zhǔn)確的投資，盡量將風(fēng)險降到最低。同時，也有利于選擇恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)做出投資選擇。證券市場發(fā)展態(tài)勢良好時候，要把握時機(jī)，可以采取“短線投資”方式進(jìn)行投資，以取得快速收益；在證券市場不夠景氣時，要會對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險做出判斷，也要擺脫追漲不追跌的傳統(tǒng)投資手段，慎重選擇投資。適當(dāng)運用一些高低組合、混合投資、分散投資以及委托理財?shù)炔呗赃M(jìn)行按需投資，這樣能最大程度的規(guī)避風(fēng)險，獲得最大收益[5]。
四、結(jié)語
在經(jīng)濟(jì)形勢千變?nèi)f化的今天，我們一定要掌握證券投資的經(jīng)濟(jì)特點，找到發(fā)展中存在的問題，更好的實施有效的投資策略。
參考文獻(xiàn)：
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金融危機(jī)后，世界投資銀行的獨立投行模式終結(jié)，美國投資銀行向綜合性投資銀行轉(zhuǎn)變，歐洲投資銀行模式被證明更有競爭力和生命力。因此，金融機(jī)構(gòu)利用財務(wù)工程技術(shù)，創(chuàng)造有特定風(fēng)險與收益形態(tài)的金融商品為客戶量身訂作商品，或是促成完全市場，以提高資源分配效率。金融創(chuàng)新的應(yīng)用和推廣使得投資銀行的金融產(chǎn)品更具多元化，但投資人的行為欠缺理性，可能會挑選不在投資組合前緣的金融商品，偏離傳統(tǒng)投資組合理論所預(yù)期。金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造具價格復(fù)雜性的商品，目的在于混淆投資人，令其難以判斷商品內(nèi)容，以此獲取超額利潤。
根據(jù)實際情況來看，完全開發(fā)對商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)的限制目前并不現(xiàn)實，但隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，混業(yè)發(fā)展是大勢所趨。過去的法律對投資銀行和商業(yè)銀行在市場上并沒有作出限制，不管是商業(yè)銀行還是投資銀行都找到了進(jìn)入對方傳統(tǒng)領(lǐng)域的方法，加之國際業(yè)務(wù)的拓展，投資銀行業(yè)務(wù)已慢慢成為重要的利潤增長點。資源投入少、資本消耗低、經(jīng)營效益高的顯著特點使發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)成為當(dāng)代商業(yè)銀行拓展更廣闊的資本市場以提高銀行中間業(yè)務(wù)收入、開展綜合化經(jīng)營、提高其核心競爭力的新選擇。
1我國商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀
現(xiàn)階段，我國一些商業(yè)銀行設(shè)立了投資銀行業(yè)務(wù)部門或?qū)I(yè)投行機(jī)構(gòu)，大型商業(yè)銀行更是利用規(guī)模優(yōu)勢在投資銀行業(yè)務(wù)探索上先試先行并取得顯著進(jìn)展，股份制大中型商業(yè)銀行也緊隨其后大力拓展投行業(yè)務(wù)，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行分別牽頭成立了華夏證券、南方證券、國泰證券。1995年，中國國際金融有限公司的組建標(biāo)志著我國有了按國際慣例和規(guī)范組建的投資銀行，不少中小證券機(jī)構(gòu)在激烈競爭下紛紛增資擴(kuò)股。
以中國銀行為例。中國銀行通過中銀國際控股集團(tuán)（以下簡稱“中銀國際”）經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，通過其在中國內(nèi)地、香港、美國、英國及新加坡設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)為國內(nèi)外客戶提供包括上市融資、收購兼并、財務(wù)顧問、證券銷售、投資研究、定息收益、衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理、直接投資、杠桿及結(jié)構(gòu)融資、私人財富管理等廣泛的投資銀行產(chǎn)品和服務(wù)。按照承銷額計算，中銀國際在香港2007年新股承銷榜上蟬聯(lián)第三名。中銀國際于2007年在香港組建了私人財富管理部，向擁有高資產(chǎn)凈值的合資格個人客戶提供全面投資咨詢、證券買賣、資產(chǎn)組合咨詢以及一系列量身定制的產(chǎn)品和服務(wù)。中銀國際通過中銀國際證券經(jīng)營內(nèi)地業(yè)務(wù)。中銀國際證券主要經(jīng)營證券發(fā)行、上市保薦與承銷業(yè)務(wù)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，債券自營業(yè)務(wù)，證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，證券投資咨詢（包括財務(wù)顧問）業(yè)務(wù)等，在中國內(nèi)地17個主要城市設(shè)有20家營業(yè)部。中國銀行的客戶基礎(chǔ)與業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)為中銀國際進(jìn)一步擴(kuò)展中國內(nèi)地業(yè)務(wù)提供了廣闊的平臺。2007年，中銀國際證券成功擔(dān)任了中國部分大型企業(yè)首次公開發(fā)售項目的主承銷商，在承銷業(yè)務(wù)等方面取得了長足進(jìn)步。
2目前我國商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營存在的問題
雖然我國投資銀行業(yè)正在不斷發(fā)展，但現(xiàn)階段我國的投資銀行業(yè)還處于一個萌芽式的發(fā)展階段,這個階段投資銀行業(yè)發(fā)展還不完善，不可避免地存在著許多缺陷和問題：
2.1市場結(jié)構(gòu)不完善，國內(nèi)市場不夠成熟
基于我國現(xiàn)在處于社會主義初級階段的基本國情，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不夠完善，一定程度上限制了我國處于萌芽期投資銀行業(yè)的發(fā)展。
2.2業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一
目前國內(nèi)從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)過度依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，缺少創(chuàng)新意識，致使主體業(yè)務(wù)仍停留在證券發(fā)行與承銷、證券交易經(jīng)紀(jì)、證券私募發(fā)行這三項傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上。
2.3政策法規(guī)的限制
現(xiàn)行的政策法規(guī)阻礙了銀行業(yè)向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，從而限制了商業(yè)銀行的某些投資銀行業(yè)務(wù)的運作。
2.4客戶對業(yè)務(wù)的認(rèn)知不足
由于我國廣大民眾財經(jīng)知識的局限，很多客戶對于投資銀行業(yè)務(wù)并不了解，其對商業(yè)銀行的認(rèn)識大多停留在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的辦理。
2.5專業(yè)人才的缺乏
金融創(chuàng)新是投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的工具，而金融創(chuàng)新要求經(jīng)驗豐富的高質(zhì)量專業(yè)人才，由于我國投資銀行業(yè)發(fā)展較晚，無法提供更多的實際操作機(jī)會，導(dǎo)致員工的實際操作能力不強(qiáng)。
3我國商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展對策
混業(yè)經(jīng)營是全球金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向，如何促進(jìn)我國商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的順利發(fā)展，筆者認(rèn)為：
3.1完善市場結(jié)構(gòu)，加大金融監(jiān)管
穩(wěn)妥地處理好監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系，積極引導(dǎo)和扎實推進(jìn)銀行業(yè)金融創(chuàng)新，同時注重防范創(chuàng)新風(fēng)險，堅持風(fēng)險可控、成本可算、信息充分披露的監(jiān)管理念，充分把握好金融創(chuàng)新與風(fēng)險控制的平衡關(guān)系。
3.2完善業(yè)務(wù)定位
混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，力求發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，拓展更廣闊的資本市場，使投資銀行業(yè)務(wù)成為重要的利潤增長點。
3.3制定更加有利于金融業(yè)發(fā)展的政策
重新審視金融行業(yè)的相關(guān)法規(guī)，減少現(xiàn)行政策法規(guī)中不必要的限制，為我國金融業(yè)的健康發(fā)展保駕護(hù)航。
3.4大力宣傳，尋找最優(yōu)客戶
重視業(yè)務(wù)普及工作，加大宣傳力度。對已有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)客戶宣傳投資銀行業(yè)務(wù)，從中挑選優(yōu)質(zhì)客戶，從而提升投資銀行業(yè)務(wù)的認(rèn)識度。
12月14日，國務(wù)院《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（下稱“《決定》”），新三板擴(kuò)容至全國。消息一經(jīng)傳出，上證指數(shù)從12月16日（周一）開始出現(xiàn)五連陰走勢。
不過，近日證監(jiān)會在答記者問時表示，新三板試點范圍擴(kuò)大至全國后，不會對A股市場產(chǎn)生資金分流效應(yīng)。
雖然12月20日上證綜指收于2084.79點，再一次在收在“鉆石底”（2132點）以下。但是提出“鉆石底”的英大證券研究所所長李大霄也向《投資者報》記者表示，“新三板擴(kuò)容對主板市場影響不大，近日的下跌，更多的還是在于年底到來時的資金面稍微緊張所造成的。”
多位市場人士認(rèn)為，新三板由于規(guī)模、發(fā)展情況以及投資人都與主板市場不同，因此，在短期內(nèi)對主板市場的影響有限。而從長遠(yuǎn)看，新三板為資本市場增加了新的渠道，有利于券商等機(jī)構(gòu)的發(fā)展。未來是否會對主板市場的資金產(chǎn)生分流，則要看與主板市場相比，那個市場的吸引程度更高。
短期分流部分資金
《決定》明確了新三板的性質(zhì)、功能和定位，即以機(jī)構(gòu)投資者為主體，服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型的中小微企業(yè)發(fā)展的全國性證券交易場所。在新三板轉(zhuǎn)板安排上，符合上市條件的掛牌企業(yè)可以直接申請上市等。
證監(jiān)會在答記者問時表示，新三板在職能分工和服務(wù)定位上與現(xiàn)有的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場存在較大差異，是一種功能互補(bǔ)、相互促進(jìn)的關(guān)系。
證監(jiān)會認(rèn)為，首先，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務(wù)，這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，融資金額少。第二，新三板投資者主要集中于產(chǎn)業(yè)資本和股權(quán)投資基金，這與A股市場的投資者定位存在很大區(qū)別，不會形成同一投資群體在市場選擇上的此消彼長關(guān)。第三，新三板試點范圍擴(kuò)大至全國，拓寬了資本市場的服務(wù)覆蓋面和渠道，企業(yè)可以根據(jù)自身的實際需求，自由選擇在證券交易所上市或在新三板掛牌，這將有利于減輕A股市場的發(fā)行上市壓力。
日前舉行的“第三屆中國稅務(wù)總監(jiān)高峰論壇”中，上海聯(lián)和投資有限公司投融資部人士也向《投資者報》記者表示，“盡管新三板擴(kuò)容會分流部分資金，但目前看來單家新三板公司融資規(guī)模很小，擴(kuò)容帶給主板市場的沖擊有限。”
從前期新三板試點情況來看，14個月內(nèi)共定向發(fā)行56次，融資總額為10.96億元，公司單次融資金額平均不足2000萬元。相比于滬深兩市的成交規(guī)模，新三板涉及的資金量確實較為有限。
12月17日，在上海財經(jīng)大學(xué)舉辦的“上市公司視角下的城市排名”會上，東海投資公司副總經(jīng)理鮑慶就新三板對市場影響為《投資者報》記者做了一番分析，鮑慶的觀點與證監(jiān)會答記者問的觀點基本一致。
他認(rèn)為，“首先，由于投資對象與A股市場不一樣， 從理論上說，有資金面的影響，但是不會對市場資金有明顯的影響。另外一個意義上，有些公司走新三板市場，而不是一定要上創(chuàng)業(yè)板或中小板，反而減少了待發(fā)行公司的壓力。”
英大證券研究所所長李大霄則把新三板與主板市場比喻成小學(xué)與大學(xué)的關(guān)系。李大霄認(rèn)為，新三板同樣是資本市場重要的組成部分，但是，其規(guī)模和發(fā)展的情況顯然還達(dá)不到主板市場的程度。況且，投資人也不一樣，因此，新三板并不會直接影響主板市場。雖然說成熟的企業(yè)可以轉(zhuǎn)板，這就像小學(xué)讀好了，可以逐漸過渡到讀大學(xué)，但是這與新股上市一樣，因此，對主板市場的影響不大。
長期影響高估值板塊
雖然對主板市場的短期影響有限，但是長期來看，新三板擴(kuò)容將促進(jìn)整個資本市場的發(fā)展。
上海聯(lián)和投資有限公司投融資部人士認(rèn)為，“隨著新三板交易制度逐漸成熟，券商與創(chuàng)司參與度逐步提高，長遠(yuǎn)來說，新三板還是很有看點的。”
中航證券分析師曹宇向《投資者報》記者表示，“A股市場上很多是短線資金，但是，新三板上一般都是長期資金。短時間內(nèi)雖然新三板公司數(shù)量還很少，隨著轉(zhuǎn)板制度的明確等，數(shù)量將會大幅度增加。”
按照中銀國際證券的測算，新三板掛牌公司數(shù)量將迅速擴(kuò)張。中銀國際證券表示，目前，共有351 家公司在新三板掛牌交易，比去年底增加75%，年底之前會迎來一波新三板企業(yè)的集中掛牌潮，預(yù)計2014 年新掛牌公司數(shù)量將達(dá)2000 家左右。
而隨著市場的不斷擴(kuò)大，證券公司、保險公司、證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者有望參與市場交易，為新三板提供資金面上的支持。
【關(guān)鍵詞】國際投資實驗實踐教學(xué)網(wǎng)絡(luò)平臺實驗教學(xué)學(xué)科競賽
一、文獻(xiàn)綜述
目前關(guān)于高校經(jīng)濟(jì)管理學(xué)科實驗教學(xué)模式的探討較多，如衛(wèi)慧平（2010）認(rèn)為高校經(jīng)濟(jì)管理學(xué)科實驗教學(xué)模式按實驗內(nèi)容劃分，可分為自主型、合作和研討型實驗教學(xué)模式三類別，按實驗技術(shù)層次劃分，可分為傳統(tǒng)的實驗室教學(xué)模式，網(wǎng)絡(luò)實驗教學(xué)模式，社會實踐教學(xué)模式[1]。吳凡和潘峰（2012）提出了國際商務(wù)實務(wù)模擬課程的4Cs教學(xué)模式，即Casestudy案例教學(xué)法，Computersupport電腦輔助教學(xué)，Counselinginstructing校外實務(wù)導(dǎo)師咨詢性指導(dǎo)，Cooperation&Competition合作與競爭互動[2]。NSCardell，RBartlett（1996）探討了大學(xué)本科經(jīng)濟(jì)學(xué)的實驗教學(xué)模式[3]，Gyorgy，K.研究了企業(yè)金融課的實驗教學(xué)方法[4]。國際投資實驗或?qū)嵺`教學(xué)模式的相關(guān)研究仍然較少，南雪峰（2013）提出除了傳統(tǒng)的教學(xué)模式，也可以嘗試讓學(xué)生投入最低限度的實際資金進(jìn)行階段性國際投資實戰(zhàn)，或組織專題講座（由跨國公司、金融機(jī)構(gòu)的專職人員講解現(xiàn)實中國際的流程和注意事項），或進(jìn)行分組小論文寫作等形式的實驗教學(xué)模式的創(chuàng)新[5]。李輝，侯志銘，高嘉琳（2014）等提出了利用最新國際投資案例設(shè)計問題引導(dǎo)學(xué)生進(jìn)行討論或由學(xué)生分組自選跨國公司對外投資的案例制作PPT進(jìn)行課堂演示和講解等方法[6]。程金亮（2014）提出國際直接投資部分的實驗教學(xué)可以嘗試體驗式教學(xué)，讓學(xué)生通過角色體驗來了解國際投資的真實過程，打破傳統(tǒng)的以老師和黑板為主體的教學(xué)模式，探索師生互為主體的新型模式，尊重學(xué)生的主體學(xué)習(xí)地位[7]。ChenXiaoying，Yur-AustinJasmine(2013)探討了國際投資學(xué)課程中模擬投資組合項目的教學(xué)意義[8]。總之，國際投資實驗和實踐教學(xué)模式的探討還不夠深入和全面，也沒有形成成熟的體系，因此需要結(jié)合國際投資在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位上升和投資形式不斷創(chuàng)新的背景，積極創(chuàng)新相關(guān)實驗實踐教學(xué)模式。
二、傳統(tǒng)的國際投資課程實驗實踐教學(xué)模式存在的問題
（一）國際投資學(xué)課程地位低導(dǎo)致國際投資實驗實踐教學(xué)不受重視
國際投資學(xué)作為證券投資學(xué)、國際經(jīng)濟(jì)學(xué)、國際金融學(xué)和國際貿(mào)易學(xué)等多學(xué)科相關(guān)的交叉學(xué)科，是國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)和國際金融專業(yè)的一門重要選修課。但根據(jù)筆者抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)一些高校的國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)和國際金融專業(yè)人才培養(yǎng)方案中，30%的方案并沒有把國際投資學(xué)課程納入教學(xué)計劃，常用投資學(xué)、證券投資學(xué)、跨國公司經(jīng)營與管理等課程代替。即使是在納入教學(xué)計劃的方案中，只有40%左右的高校單獨開始國際投資實踐課或?qū)嶒炚n，且國內(nèi)現(xiàn)有經(jīng)典的《國際投資學(xué)》教材體系偏重理論性和學(xué)術(shù)性，體現(xiàn)了國際投資學(xué)教學(xué)重理論輕實踐的特征。
（二）教學(xué)項目定位不明或內(nèi)容不全面
其一，根據(jù)對相關(guān)教學(xué)大綱的抽樣調(diào)查，已經(jīng)開設(shè)的國際投資實驗或?qū)嵺`教學(xué)課程中，大部分仍然存在教學(xué)項目定位不明確或內(nèi)容不全面的問題，如有的教學(xué)大綱強(qiáng)調(diào)一般性的國內(nèi)市場證券投資和金融投資項目，沒有國際證券市場或國際投資的內(nèi)容，國際化環(huán)境模擬的特色沒有體現(xiàn)出來；而有的教學(xué)大綱的實驗實踐項目和內(nèi)容雖然體現(xiàn)了國際性特色，卻片面的退化為外匯投資實驗課程、國際金融與外匯投資實驗課、跨國公司經(jīng)營與管理實驗（跨國公司實物資產(chǎn)的取得方式-跨國并購、國際投資環(huán)境評價和中國企業(yè)海外上市等）或國際直接投資案例教學(xué)課（招商引資策劃方案和投資環(huán)境分析）等項目，忽視了如美股投資，國際指數(shù)期貨，黃金交易等國際間接投資項目和內(nèi)容。其二，根據(jù)對國際投資實驗實踐教學(xué)軟件或教學(xué)系統(tǒng)的抽樣調(diào)查，筆者發(fā)現(xiàn)有的國際投資實驗實踐課程使用網(wǎng)絡(luò)版金融實驗室，提供的實驗項目只有跨國公司經(jīng)營與管理、投融資等相關(guān)內(nèi)容，實驗項目只有公司風(fēng)險和風(fēng)險管理，公司治理，公司融資及財務(wù)管理，金融投資行業(yè)專業(yè)課程等。某國際投資實驗實踐教學(xué)課程只使用一套外匯交易模擬系統(tǒng)從事國際金融外匯模擬實驗，或利用某金融軟件高校金融實驗室進(jìn)行國際金融與投資模擬實驗，實驗項目只有股票、商品期貨、外匯模擬交易、黃金等間接投資內(nèi)容，而且股票和商品期貨產(chǎn)品類別只限于國內(nèi)證券市場等產(chǎn)品，沒有國際化特色。其三，根據(jù)實驗內(nèi)容的語言環(huán)境而言，多為中文，缺乏雙語甚至全英文的實驗環(huán)境。因此，現(xiàn)有國際投資實驗實踐教學(xué)課程存在國際化特色不明確和內(nèi)容不全面的問題，且缺乏教學(xué)內(nèi)容全面的國際投資實驗教學(xué)軟件。
（三）實驗項目創(chuàng)新性不足
一方面，從實驗項目的特征來看，現(xiàn)有國際投資實驗實踐項目中多為驗證性和設(shè)計性項目，如證券，外匯等間接投資和跨國公司經(jīng)營與管理等直接投資等，實驗指導(dǎo)書和實驗報告格式較固定，而探究性項目和創(chuàng)新性項目較少。另一方面，從實驗中學(xué)生是否合作的角度來看，自主型實驗較多，合作型和研究型實驗較少。如證券投資主要是使學(xué)生了解注冊開戶、證券發(fā)行、證券交易委托方式、證券投資基本面分析、證券投資技術(shù)分析、模擬交易、證券分析軟件系統(tǒng)的使用等方面的基本操作技能，跨國公司海外并購或海外上市主要學(xué)習(xí)國外投資環(huán)境和政策、海外并購或海外上市的政策和流程、投資風(fēng)險分析等內(nèi)容。而如國際商務(wù)談判這類多角色合作或競爭實驗的項目較少，跨國公司經(jīng)營戰(zhàn)略或投資風(fēng)險分析等研討性項目較少。
（四）實驗實踐教學(xué)條件有限
目前多數(shù)的國際投資實驗實踐教學(xué)仍然停留在傳統(tǒng)的學(xué)校實驗室集中教學(xué)模式。但是由于高校擴(kuò)招后招生規(guī)模不斷擴(kuò)大或多校區(qū)并行教學(xué)等原因，常產(chǎn)生實驗教學(xué)資源緊張等問題。而由于部分高校互聯(lián)網(wǎng)和無線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)落后等問題，一時也很難突破時間和空間的限制，難以讓學(xué)生利用互聯(lián)網(wǎng)參加遠(yuǎn)程實驗教學(xué)，也難利用互聯(lián)網(wǎng)上外匯模擬交易平臺或證券模擬交易平臺等企業(yè)型實時模擬國際投資實驗，降低了實驗的真實性和時效性。另外由于還缺乏完善的企業(yè)接受實習(xí)生的政策機(jī)制和社會環(huán)境，大學(xué)生社會實踐教學(xué)基地有限，所以也很難組織大規(guī)模學(xué)生到企業(yè)或銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場實踐教學(xué)，這也影響了社會實踐教學(xué)的開展。
（五）實驗教學(xué)管理方式的局限性
由于學(xué)生管理工作條例的限制性和大學(xué)學(xué)制和學(xué)時安排的計劃性，目前大多國際投資實驗項目都是由教師指導(dǎo)學(xué)生在規(guī)定教學(xué)時間和實驗地點進(jìn)行指定項目的基本業(yè)務(wù)技能的操作，導(dǎo)致學(xué)生只能集中在實驗室以班級為單位按規(guī)定時間段學(xué)習(xí)，難免出現(xiàn)實驗時間不足或不連續(xù)，實驗設(shè)備不足，不能利用課后時間繼續(xù)實驗或不能在實驗室以外地點遠(yuǎn)程參與實驗等問題，實驗效果就會受到影響。如網(wǎng)絡(luò)平臺版的外匯模擬或國際股指期貨的交易需要按照美國等多國交易時間看盤，就很難按照中國的上課時間完成實驗。另外由于學(xué)分管理制度的限制，目前還少有能用參加學(xué)科競賽來替代的國際投資實驗課程學(xué)分的制度安排，所以實驗實踐教學(xué)還不能很好的與國際投資相關(guān)的學(xué)科競賽相關(guān)聯(lián)，也限制了實驗實踐教學(xué)的創(chuàng)新性和實用性，也不利于調(diào)動學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性。
三、新時期國際投資課程實驗實踐教學(xué)模式創(chuàng)新及教學(xué)內(nèi)容改進(jìn)
（一）突出教學(xué)項目的國際性特色和教學(xué)內(nèi)容的創(chuàng)新性
應(yīng)多做面向國際市場的實驗項目、營造國際化的投資實驗環(huán)境優(yōu)化驗證性項目，打造國際投資實驗的國際性和雙語性（或全英文）特色；應(yīng)鼓勵創(chuàng)新性項目，如外匯投資實驗方面，要更重視外匯投資技術(shù)分析實驗而不是外匯投資流程模擬實驗，多做問題式教學(xué)；考慮到模擬實驗與真實投資的心理差距會導(dǎo)致模擬實驗投資的效果，可以探索允許部分有條件的同學(xué)進(jìn)行最低資金限度的國際投資實戰(zhàn)項目；另外在國際直接投資的案例教學(xué)方面可以由教師指導(dǎo)學(xué)生搜集實時的教學(xué)案例，對實驗教學(xué)案例的形式要實現(xiàn)文字、圖片和視頻多種形式的結(jié)合；要充分利用日益完善的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，降低傳統(tǒng)實驗教學(xué)的比重，加大網(wǎng)絡(luò)平臺實驗教學(xué)和實習(xí)基地教學(xué)的比重。
（二）注重實驗項目的全面性和內(nèi)容的動態(tài)性
實驗指導(dǎo)書中要對實驗項目和實驗內(nèi)容進(jìn)行多元化、多視角和多層次的安排，實驗內(nèi)容應(yīng)該全面覆蓋國際直接投資和國際間接投資重點部分，同時也應(yīng)緊跟時代變化，對實驗項目動態(tài)調(diào)整，如結(jié)合國際直接投資中非股權(quán)投資形式的發(fā)展拓展服務(wù)外包、特許經(jīng)營、訂單農(nóng)業(yè)、管理合同等內(nèi)容的實驗，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)平臺拓展國際金融衍生品投資項目；鼓勵教師選擇、重組和優(yōu)化教學(xué)內(nèi)容，如對高年級實驗教學(xué)則可設(shè)計動態(tài)跟蹤學(xué)科發(fā)展前沿的綜合性和創(chuàng)新性實驗課程，允許學(xué)生自主選擇部分實驗項目和實驗內(nèi)容，激發(fā)學(xué)生自主學(xué)習(xí)和個性化學(xué)習(xí)的潛力，如對今年來中國企業(yè)OFDI案例的跟進(jìn)和關(guān)注，并分組制作PPT在班級進(jìn)行宣講。
（三）完善實驗教學(xué)軟硬件條件
維護(hù)和更新軟硬件條件，加大實驗室無線WIFI的建設(shè)力度，為使用互聯(lián)網(wǎng)實驗教學(xué)平臺創(chuàng)造條件；不斷拓展實踐教學(xué)基地，重視雙師型教師隊伍培養(yǎng)和構(gòu)成，注重企業(yè)指導(dǎo)老師的聘任；積極與國外大學(xué)相關(guān)專業(yè)合作，引進(jìn)國外的的實驗教學(xué)模式和實驗教學(xué)方法，如全球模擬投資系統(tǒng)（如美國的StockTrak系統(tǒng)）；不斷完善實驗教學(xué)大綱和指導(dǎo)手冊，聯(lián)合企業(yè)開發(fā)和完善實驗教學(xué)軟件和實驗教學(xué)系統(tǒng)。
（四）改進(jìn)實驗教學(xué)管理的靈活性
應(yīng)靈活管理實驗具體時間和地點，適當(dāng)擴(kuò)大實驗的時間段和學(xué)習(xí)地點（網(wǎng)絡(luò)實驗可以由學(xué)生在實驗室、圖書館、宿舍和自習(xí)室等地點完成），為外匯模擬實驗的同學(xué)提供操盤時間安排上的便利；鼓勵學(xué)生跨班級，跨學(xué)校形成實驗小組，進(jìn)行比賽和交流，探索學(xué)科競爭獲獎成績用來折算實驗課程成績的制度；在教學(xué)任務(wù)書中設(shè)計一定比例的學(xué)生自選實驗項目，調(diào)動學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性。
（五）統(tǒng)一協(xié)調(diào)好實驗教學(xué)課程體系的建設(shè)
隨著全球化進(jìn)程的加快和跨國公司對外投資的影響不斷加大，國際投資課程教學(xué)越來越具有重要性，所以應(yīng)該在國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)教學(xué)方案中重視國際投資學(xué)的課程地位，教學(xué)計劃中應(yīng)該安排有實驗實踐課時；同時要注意與經(jīng)濟(jì)管理類其它實驗課程體系相互協(xié)調(diào)互補(bǔ)、層次遞進(jìn)，如果證券投資學(xué)、國際金融學(xué)實驗等課程安排在前，國際投資實驗實訓(xùn)安排在后，實驗項目和實驗內(nèi)容方面要相互協(xié)調(diào)并各有側(cè)重；另外，實驗實踐內(nèi)容也要與理論課程內(nèi)容相協(xié)調(diào)。
參考文獻(xiàn)
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證券市場的安全、高效結(jié)算是現(xiàn)代金融市場賴以發(fā)展的基礎(chǔ)條件，目前全球證券市場正經(jīng)歷著快速增長、深刻的技術(shù)和結(jié)構(gòu)性變化，但與此同時，全球證券市場也在經(jīng)受著各種因素的沖擊，其中任何一個因素變化或沖擊都將構(gòu)成對市場功能進(jìn)行徹底的重新檢驗的基礎(chǔ)。對我國而言，伴隨著2006年前證券市場指數(shù)的不斷下跌，作為證券市場流動資金的“心臟”，我國證券登記結(jié)算體系所潛藏的風(fēng)險正在不斷積聚與惡化，巨大的風(fēng)險將使我國證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)陷入前所未有的危機(jī)之中，結(jié)算風(fēng)險隨時可能爆發(fā)。雖然2005年下半年開始，中國證券市場基本結(jié)束了漫漫熊市，中國證券結(jié)算危機(jī)有所化解，但作為典型的單邊證券市場，研究中國證券結(jié)算系統(tǒng)存在的問題，以及如何優(yōu)化現(xiàn)有的結(jié)算模式顯得刻不容緩，具有重大的理論價值和現(xiàn)實意義。
據(jù)2005年《財經(jīng)》雜志權(quán)威披露：事實上，中國結(jié)算公司向結(jié)算參與人收取的結(jié)算備付金出現(xiàn)巨額透支，最高限額為30億元的結(jié)算風(fēng)險基金也已消耗怠盡，中國人民銀行不得不多次動用再貸款，最大的一筆超過100億元，用于解決中國結(jié)算公司的流動性問題。但尤為糟糕的是，由于中國結(jié)算公司與大量挪用客戶保證金形成欠庫的證券公司以及投資者間的法律關(guān)系尚未理順，中國結(jié)算公司正面臨著被債權(quán)人圍攻的境地(見圖1)。
①風(fēng)險傳遞和積聚效應(yīng)
②風(fēng)險擴(kuò)散效應(yīng)
圖1證券結(jié)算支付風(fēng)險的積聚與擴(kuò)散
按照中國證監(jiān)會《關(guān)于對證券公司結(jié)算備付金賬戶進(jìn)行分戶管理的通知》規(guī)定，對于透支行為，中國結(jié)算公司可采取對透支額收取高額罰息、暫扣自營證券、債券回購質(zhì)押券、提請交易所限制、停止買入、賣出暫扣的證券用于彌補(bǔ)違約交收款本息和違約金、動用風(fēng)險基金支付等風(fēng)險處置措施。因此，如果嚴(yán)格按照上述規(guī)定控制證券公司的透支行為，中國結(jié)算公司顯然很容易控制自身風(fēng)險，任憑市場浮沉，都不致引火燒身。但不幸的是，事實并非如此。中國結(jié)算公司作為資金流動的樞紐，命運關(guān)乎中國證券市場生死存亡。其當(dāng)前面臨的法律困境則非常嚴(yán)峻，已超出監(jiān)管部門的管轄范圍。對于中國結(jié)算公司的困境，中央銀行也曾考慮再貸款加以拯救，但遲遲未動，其中主要原因就在于中國結(jié)算公司為獨立法人，再貸款師出無名。然而，2004年下半年以南方證券為代表的破產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)并被行政接管后，專用于彌補(bǔ)證券結(jié)算風(fēng)險的結(jié)算備付金和結(jié)算風(fēng)險基金很快被消耗殆盡，券商破產(chǎn)已經(jīng)威脅到整個結(jié)算體系。中國結(jié)算公司再也無力承受資金重壓，開始不斷向高層匯報情況，最終在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的協(xié)調(diào)下，中央銀行終于同意動用再貸款，保證證券結(jié)算系統(tǒng)的流動性。分析其中的原因，表面原因在于風(fēng)險參與人越來越多，透支總額已超越結(jié)算系統(tǒng)自身的支付能力，其他參與人備付金被迫用于墊付透支。
實際上，深層次的原因在于我國證券登記結(jié)算系統(tǒng)的制度設(shè)計存在嚴(yán)重缺陷。而現(xiàn)行結(jié)算系統(tǒng)未能實現(xiàn)貨銀對付(DVP)無疑是根本原因之一，證券交收與資金交收時間差達(dá)整整一天，不滿足銀貨對付的條件，而且這個時間差沒有任何信用保證或抵押，一旦出現(xiàn)交收違約，中央證券結(jié)算機(jī)構(gòu)被迫墊款，當(dāng)這種墊款超過會員互保性質(zhì)的“清算交割準(zhǔn)備金”，就會引起多米諾骨牌效應(yīng)，沖擊整個證券市場。可見，不能實現(xiàn)銀貨對付是中國證券結(jié)算系統(tǒng)中的一個致命弱點。從投資者～券商層面來看，資金交收先于證券交收，投資者在T＋0買入的股票在T＋1才允許賣出，而當(dāng)天賣出股票的資金在當(dāng)天即可用于買人股票，只是若要提取資金須在T＋1開市后進(jìn)行；從券商__結(jié)算公司層面來看，證券交收先于資金交收，證券交收在T＋0收市后至T＋1開市前這一段時間完成，而資金交收在T＋1全天完成。在證券交收與資金交收存在時間差的情況下，我國未建立相應(yīng)保障制度如擔(dān)保制度和待交收制度，這使得公司面l臨潛在的本金風(fēng)險。
因此，優(yōu)化中國現(xiàn)有的證券結(jié)算模式，必須正視現(xiàn)行結(jié)算模式的不足，按照國際組織所推崇的結(jié)算系統(tǒng)運行模式標(biāo)準(zhǔn)，厘清國際組織所提出的優(yōu)化運行模式標(biāo)準(zhǔn)的理論和實踐價值，積極與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，借鑒成熟市場經(jīng)驗優(yōu)化我國證券結(jié)算模式，建立以貨銀對付(DVP)為核心的內(nèi)部擔(dān)保機(jī)制和銀行擔(dān)保、保險公司承保的外部擔(dān)保機(jī)制；引入結(jié)算參與人預(yù)警機(jī)制、證券借貸機(jī)制；同時從基礎(chǔ)條件、法律保障、技術(shù)手段、制度環(huán)境等方面提供優(yōu)化結(jié)算模式的支撐條件。通過有效避免風(fēng)險，明確各參與方的責(zé)任，從健全內(nèi)部結(jié)算機(jī)制和外部制度建設(shè)兩個層面上杜絕非正常證券交易向結(jié)算公司轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的行為，建立起一個安全、高效的證券市場結(jié)算體系，以迎接證券投資全球化迅速發(fā)展和金融衍生品結(jié)算業(yè)務(wù)急劇擴(kuò)張的趨勢。
二、我國現(xiàn)有證券結(jié)算系統(tǒng)存在的主要問題
1、凈額結(jié)算系統(tǒng)不完全符合“蘭氏準(zhǔn)則”
在蘭法魯斯(Lam falussy)看來，凈額清算在提高結(jié)算效率的同時會帶來結(jié)算風(fēng)險，一個完備的凈額清算系統(tǒng)應(yīng)該附加一整套相應(yīng)的風(fēng)險管理措施，因此，他提出了一系列建議，其主要內(nèi)容是：第一，凈額交收系統(tǒng)在相關(guān)的法律體系中要有完備的法律依據(jù)；第二，凈額交收系統(tǒng)的參與者要清楚地了解系統(tǒng)的相關(guān)風(fēng)險；第三，多邊凈額交收系統(tǒng)應(yīng)明確制定信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的管理程序，確保各方愿意并有能力控制各自承擔(dān)的風(fēng)險，并對參與者的信貸敞口制定最高限額；第四，多邊凈額交收系統(tǒng)應(yīng)該有能力保證，在當(dāng)天的最大凈付方不能完成交收時，每日的交收仍然能夠完成。第五，多邊凈額交收系統(tǒng)的準(zhǔn)入要有客觀、公平、公開的標(biāo)準(zhǔn)。第六，凈額交收系統(tǒng)的運營能力以及備份系統(tǒng)必須保證滿足每日交收處理的要求。我國是一個多邊凈額結(jié)算系統(tǒng)，按照“蘭氏準(zhǔn)則”，目前我國基本達(dá)到了第一、二、四、五、六項要求，但是，未達(dá)到第三項要求，即未能明確執(zhí)行信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的管理程序，并對參與者的信貸敞口制定最高限額。
2、尚未實現(xiàn)錢券對付(DVP)制度
我國證券交收與資金交收存在較長的時間差。從投資者――券商層面來看，資金交收先于證券交收，投資者在T＋0買入的股票在T＋1才允許賣出，而當(dāng)天賣出股票的資金在當(dāng)天即可用于買入股票，只是若要提取資金須在T＋1開市后進(jìn)行。由于當(dāng)天賣出股票的資金在當(dāng)天即可用于買入股票，因此，券商與投資者之間的資金交收沒有完全遵守T＋1交收制度；這種做法實質(zhì)上相當(dāng)于券商為投資者提供間接融資。
從券商――結(jié)算公司層面來看，證券交收先于資金交收，證券交收在T＋0收市后至T＋1開市前這一段時間完成，而資金交收在T＋1全天完成。在證券交收先于資金交收、證券交收與資金交收存在時間
差的情況下，我國未建立健全的保障制度如擔(dān)保制度和待交收制度，這使得公司面臨潛在的本金風(fēng)險。
3、尚未完整地建立起證券借貸機(jī)制
2000年2月2日中國人民銀行、中國證監(jiān)會頒布了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行貸款，這為券商融資拓寬了渠道。但是，目前我國僅允許以券融資，并不允許以資融券或以券融券。證券借貸機(jī)制尚未完整地建立起來，使得證券結(jié)算中的流動性風(fēng)險缺少了防范機(jī)制，由此證券結(jié)算風(fēng)險管理系統(tǒng)變得很不完備。
4、證券編碼和證券信息代碼不符合國際標(biāo)準(zhǔn)化組織(ISO)所制定的標(biāo)準(zhǔn)
我國證券編碼與國際標(biāo)準(zhǔn)化組織(ISO)所制定的標(biāo)準(zhǔn)比較，位數(shù)不足，上海和深圳市場采用6位制，國際標(biāo)準(zhǔn)為9位；我國股票編碼結(jié)構(gòu)也不符合國際標(biāo)準(zhǔn)化組織所制定的定義結(jié)構(gòu)，國際標(biāo)準(zhǔn)編碼結(jié)構(gòu)由三部分組成：國家代碼(兩位)、證券代碼(9位)和檢查碼(1位)，我國證券編碼缺少國家代碼和檢查碼。證券編碼不符合國際標(biāo)準(zhǔn)，會給未來實現(xiàn)國內(nèi)市場與國際市場聯(lián)接和跨境交易帶來不便。
5、在中國證券登記結(jié)算公司上海分公司和深圳分公司并存的情況下，兩地相關(guān)登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則的協(xié)調(diào)性有待進(jìn)一步提高。
三、優(yōu)化我國證券結(jié)算系統(tǒng)的幾點建議
按照國際組織所推崇的證券結(jié)算系統(tǒng)運行模式標(biāo)準(zhǔn)，完善和優(yōu)化結(jié)算系統(tǒng)，是我國證券結(jié)算系統(tǒng)未來建設(shè)的方向。
1、建立與未來證券交易市場體系相適應(yīng)的開放型、多層次證券結(jié)算組織體系
開放型是指我國應(yīng)該擁有一個實力強(qiáng)大、能夠面向世界的全國集中統(tǒng)一的中央證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，這就需要將深圳、上海兩個證券登記結(jié)算分公司從形式上的合并徹底轉(zhuǎn)換為提高業(yè)務(wù)規(guī)則的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，形成形式和內(nèi)容統(tǒng)一的CSD；多層次是說全國集中統(tǒng)一的中央證券登記結(jié)算系統(tǒng)是由相對獨立、相互協(xié)作的多級結(jié)算機(jī)構(gòu)組成的。這也就是說未來的結(jié)算系統(tǒng)組織建設(shè)，不是簡單地成立一個機(jī)構(gòu)的問題，而是怎樣形成一個體系的問題。
2、盡快實現(xiàn)銀貨對付(DVP)，建立完備的證券借貸機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)證券結(jié)算風(fēng)險管理
目前我國實現(xiàn)DVP的障礙在于證券交收與資金交收存在時間差，以及在存在時間差的情況下缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制如銀行擔(dān)保制度。因此實現(xiàn)DVP的途徑有兩條：一是將資金交收時間由原來的T＋1縮短為T＋1開市前，以達(dá)到資金交收與股份交收同步。這樣，資金在買賣帳戶上的劃轉(zhuǎn)應(yīng)在T＋0收市后到T＋1開市前最終完成。二是在不調(diào)整資金交收時間的情況下，建立銀行擔(dān)保制度，一旦發(fā)生券商保證金帳戶上的資金余額不足于履行交收義務(wù)時，可由其擔(dān)保銀行墊資，以保證凈額交收的順利進(jìn)行。擔(dān)保銀行可通過對券商實施抵押策略防范風(fēng)險。
3、實現(xiàn)證券編碼和信息代碼標(biāo)準(zhǔn)化，使中國結(jié)算從內(nèi)容到形式全面與國際接軌，未來我國證券市場必將經(jīng)歷市場快速擴(kuò)容和迅速成長的過程。
中國加入WT0、開放資本市場、解除外匯管制，容許外國投資者進(jìn)駐資本市場，可能是中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程中的必然選擇。在這些選擇之下，實現(xiàn)我國證券的跨境交易也可能變?yōu)楝F(xiàn)實，因此，有必要申請ISIN編碼，以便將來能夠按照國際證券資訊統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行跨境交易結(jié)算。
參考文獻(xiàn)：
①李菁、吳小亮：“證券結(jié)算危機(jī)”，《財經(jīng)》2005年第7期。
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關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 證券市場波動 建議
在我國證券市場發(fā)展的初期，個人投資者一直占據(jù)主導(dǎo)地位，但因缺乏信息優(yōu)勢以及專業(yè)優(yōu)勢，個人投資者的盲目跟風(fēng)、追漲殺跌行為加劇了證券市場的波動。因此，為了較好的穩(wěn)定證券市場，有效的防止證券市場的異常波動，近些年來，我國有關(guān)當(dāng)局一直不遺余力的發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者的力量。中國證監(jiān)會于2001年初提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略構(gòu)想，有力地促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展。國務(wù)院于2004年2月1日了作為證券市場建設(shè)的綱領(lǐng)性文件《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，鼓勵合規(guī)資金入市、繼續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，支持保險資金以多種方式直接投資證券市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補(bǔ)助養(yǎng)老基金等投入證券市場的比例。要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機(jī)構(gòu)投資者成為證券市場的主導(dǎo)力量 。2004年6月《中華人民共和國證券投資基金法》正式實施，這堪稱我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的一個里程碑。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大使我國證券市場的投資結(jié)構(gòu)得到了有效地改善，有力地推動了我國證券市場的持續(xù)、健康發(fā)展。
一、機(jī)構(gòu)投資者及其行為特征
機(jī)構(gòu)投資者是相對于個人投資者而言的，證券市場的機(jī)構(gòu)投資者是指投資于證券市場的機(jī)構(gòu)或者法人。 機(jī)構(gòu)投資者有廣義和狹義之分。廣義的機(jī)構(gòu)投資者包括政府、企業(yè)和金融中介機(jī)構(gòu)。狹義的機(jī)構(gòu)投資者主要是指專門投資于證券市場的投資中介，即運用自有資金或通過各種金融工具籌集資金進(jìn)行投資管理的金融機(jī)構(gòu)。既包括共同基金、投資銀行和私募基金等投資中介機(jī)構(gòu)，又包括社會保障基金、保險基金等契約性儲蓄機(jī)構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)通過出售各種形式的金融資產(chǎn)來籌集社會資金，用于投資活動，并將所獲得的大部分收益分配給出資人。
機(jī)構(gòu)投資者實際上是向小投資者提供一種風(fēng)險共擔(dān)的投資方式，即一種風(fēng)險和收益的搭配比直接持有證券方式更好的投資工具。在資產(chǎn)方面，它通過多樣化的投資國內(nèi)外一系列證券獲得溢價。機(jī)構(gòu)投資者注重流動性，他們偏好在市場規(guī)模大、流動性佳的資本市場投資，對標(biāo)準(zhǔn)的商品化投資工具進(jìn)行交易，這樣可以確保他們能夠順利地根據(jù)不斷得到的新信息隨時對投資品種進(jìn)行調(diào)整。機(jī)構(gòu)投資者的基本行為特征決定了它們對資本市場的影響，通過考察不同機(jī)構(gòu)投資者之間的特征差異，能夠有助于我們更好的分析與理解其對資本市場作用及影響。機(jī)構(gòu)投資者的行為特征主要表現(xiàn)在以下幾方面：
（一）機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)化優(yōu)勢
機(jī)構(gòu)投資者擁有資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢以及人才優(yōu)勢，具有專業(yè)化的理財能力，在面對風(fēng)險時，相對于個人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過投資組合最大限度的消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，同時使得系統(tǒng)性風(fēng)險平均化。
（二） 投資組合化
證券市場是一個風(fēng)險較高的市場，機(jī)構(gòu)投資者入市資金越多，承受的風(fēng)險就越大。科學(xué)的投資組合可以降低風(fēng)險、提高收益。在投資活動中，風(fēng)險和收益總是并存的，因此，“不能將雞蛋放在一個籃子里”。機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其集中的巨額資金，在法律規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行科學(xué)的投資組合，分散投資多種證券，實現(xiàn)資產(chǎn)組合多樣化。通過多樣化的投資組合，一方面借助于資金龐大和投資者眾多的優(yōu)勢使每個投資者面臨的投資風(fēng)險變小；另一方面，利用不同投資對象之間收益率變化的相關(guān)性，達(dá)到分散投資風(fēng)險的目的。
（三）收益偏好
機(jī)構(gòu)投資者賴以生存的基礎(chǔ)是其受托人身份，機(jī)構(gòu)投資者對委托人的資金負(fù)有勤勉義務(wù)和注意義務(wù)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上說，機(jī)構(gòu)投資者是眾多委托人的投資中介，必須滿足資金受益人對投資的收益性要求。伴隨著金融中介之間的競爭日益加劇，這使得機(jī)構(gòu)投資者獲取收益的壓力增大，因此，機(jī)構(gòu)投資者對獲取投資收益有著極強(qiáng)的內(nèi)在偏好。
（四）交易的特殊性
機(jī)構(gòu)投資股東入市交易的股份數(shù)量通常很大，而且往往是一籃子股票的買賣，因此，必須對機(jī)構(gòu)投資者的交易指令做出特殊安排。機(jī)構(gòu)投資者股東不同于一般散戶的特殊交易需求有：第一，大宗交易，即要求執(zhí)行某一股票的大數(shù)量交易的指令；第二，程序交易，即要求大量的不同股票的交易在盡可能接近的時間內(nèi)執(zhí)行的指令。
（五）安全性和流動性偏好
大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的資金都是非自有資金，而是募集的或是從銀行貸入的資金，所以很多機(jī)構(gòu)投資者都面臨著資金流動性方面的壓力。因此，為了保證資金的安全與流動，機(jī)構(gòu)投資者普遍傾向于購買流通性較好的大盤股，以防止投資于流通性不好的股票導(dǎo)致的資金鏈斷裂。
（六）委托性
委托關(guān)系往往會產(chǎn)生信息不對稱，而這又會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇，人往往會通過一些不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，做出不利于委托人的事情來，進(jìn)而使得委托人的利益受損。以證券投資基金為例，基金投資者擁有基金資產(chǎn)的最終所有權(quán)，基金管理人擁有實際經(jīng)營管理權(quán),這就會造成基金資產(chǎn)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配：基金管理人擁有對基金財產(chǎn)的剩余控制權(quán)，但不享有基金剩余收入的索取權(quán)；基金投資者承擔(dān)基金運作中的所有風(fēng)險和收益，享有剩余索取權(quán)，但不具有對基金的控制權(quán)。
二、機(jī)構(gòu)投資者的行為特征對證券市場價格波動的作用分析
（一） 波動穩(wěn)定說
一些學(xué)者從優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)出發(fā)，倡導(dǎo)理性投資角度分析機(jī)構(gòu)對于證券市場的穩(wěn)定性。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為受托機(jī)構(gòu)，國家為了保證投資人的利益，會對機(jī)構(gòu)投資者制定比較嚴(yán)格的法律法規(guī)，包括信息披露、監(jiān)督管理、投資運行等各個方面。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，有助于促進(jìn)證券市場的規(guī)范、穩(wěn)健、高效的運作。
（二）波動加劇說
目前，國內(nèi)外普遍認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是基金的投資行為不利于證券市場的穩(wěn)定。羊群效應(yīng)的存在，會增大證券市場的波動水平。他們認(rèn)為，基金市場上存在著人問題。基金經(jīng)理的業(yè)績排名決定了他們的從業(yè)機(jī)會，為了避免成為業(yè)內(nèi)最差者而被淘汰，他們寧可模仿最優(yōu)的投資組合，也不肯根據(jù)自己的研究結(jié)果進(jìn)行獨立投資。如果產(chǎn)生羊群效應(yīng)，由于各類機(jī)構(gòu)投資者的投資品種具有同質(zhì)性，這樣就會出現(xiàn)某些投資品種的供不應(yīng)求，證券市場則會出現(xiàn)非理性波動。
（三）波動無關(guān)說
在EMH的分析框架下，各種投資者所獲得的信息是對稱的，機(jī)構(gòu)投資者不可能因為其規(guī)模原因獲得信息優(yōu)勢，因此也不能獲得超額利潤，所以機(jī)構(gòu)投資者的大宗交易不會影響到證券市場的波動。
三. 中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展存在的問題
（一） 證券投資基金運作不規(guī)范
數(shù)據(jù)wind顯示，2009年上半年基金公司盈利排名中位居前列的仍是大成、富國等老基金公司，其中上半年凈利潤在1億元以上的有6家，其中超過2億元的有大成和廣發(fā)兩家。盈利低于1000萬的有3家，虧損的基金公司有3家，虧損額均在3000萬以下。但是虧損的基金公司中有2家是已經(jīng)開辦多年的老基金公司。同時，我國基金管理公司對證券市場的穩(wěn)定性作用也不明顯，甚至常常受到大盤走勢的影響。
（二）證券公司業(yè)務(wù)范圍狹窄，收入結(jié)構(gòu)失衡。
就近幾年的收入構(gòu)成來看，我國證券公司主要收入來源于證券發(fā)行與承銷、經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其收入占總收入近90%。而美國等發(fā)達(dá)國家除了傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，其他與證券相關(guān)的業(yè)務(wù)也得到大力發(fā)展。除此之外，中國證券公司賴以生存的四大主營業(yè)務(wù)與市場的活躍程度高度相關(guān)，當(dāng)市場劇烈波動時，由于缺乏避險工具，而成本結(jié)構(gòu)又十分剛性，收入呈高度不穩(wěn)定狀態(tài)，喪失了長期穩(wěn)定的利潤支撐點。
（三） 社保基金、保險基金以及QFII規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不合理。
社保基金、保險基金以及QFII規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不合理。從前文可以看出，社保基金、保險基金以及QFII資產(chǎn)規(guī)模小，我國機(jī)構(gòu)投資者在結(jié)構(gòu)上存在著嚴(yán)重的失衡，證券市場上僅有證券投資基金在發(fā)展。
四. 我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策建議
（一）大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者，完善我國機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)
經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國機(jī)構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，對改變居民理財觀念、豐富理財手段、以及引導(dǎo)長期資金入市，提高資本市場運行效率，推動金融體系和社會保障體系改革，均發(fā)揮了不可替代的重要作用。但是，我們依然可以看到，我國機(jī)構(gòu)投資者還存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不完善、組織結(jié)構(gòu)單一，以及部分機(jī)構(gòu)經(jīng)理理念不成熟、盲目跟風(fēng)、風(fēng)險管理能力不足等問題。
因此，我國應(yīng)在提高機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的同時，大力倡導(dǎo)完善投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵社保基金、保險基金以及QFII等進(jìn)入資本市場，提高這類投資者參加資本市場的廣度和深度。
（二）提高產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
我國的資本市場上的投資產(chǎn)品過于單一，缺乏適合大型資金投資的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股、固定收益類產(chǎn)品以及風(fēng)險管理的金融衍生產(chǎn)品，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持有股票基本相同，投資風(fēng)格也出現(xiàn)雷同現(xiàn)象。為此，我國相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)鼓勵加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。
（三）完善一些機(jī)構(gòu)投資者的法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制機(jī)制
機(jī)構(gòu)投資者之所以會出現(xiàn)羊群行為，主要是因為機(jī)構(gòu)投資者作為人在追求自身利益的時候忽視了委托人的利益。以證券投資基金為例，基金管理人作為人，更看重的是基金規(guī)模的增加，從而能夠獲得更多的管理費用；而基金投資者作為委托人，更加關(guān)心的是基金利潤的上升。因此，為了更好的解決委托人與人之間的沖突，必須加強(qiáng)證券投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部監(jiān)控。
（四）建立機(jī)構(gòu)投資者自己的風(fēng)險評估機(jī)制
證券市場風(fēng)云多變，尤其是我國的證券市場，由于來自政府政策的不連續(xù)性、不穩(wěn)定性，市場還處于低效率水平上，系統(tǒng)風(fēng)險相對國外證券市場較大。但是，在我國，大部分機(jī)構(gòu)投資者很少有建立較為權(quán)威的風(fēng)險評估機(jī)制。操盤手和決策手分工不明確，有時候處于一線的操盤室就能做出重大決策，直接決定機(jī)構(gòu)投資者的命運。因此，必須建立獨立的風(fēng)險評估機(jī)制。
（五）加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)管
目前，我國證券市場依然存在法律不健全、市場監(jiān)管不力等問題。機(jī)構(gòu)投資者在利益的驅(qū)動下，如果沒有完善的外部監(jiān)管機(jī)制，便很難發(fā)揮穩(wěn)定證券市場的作用，有時甚至?xí)蔀樵斐墒袌霾环€(wěn)定性的始作俑者。這是因為，機(jī)構(gòu)投資者擁有較大的資金規(guī)模，若其有很強(qiáng)的投機(jī)性，便會造成市場上的巨幅波動。
因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化信息披露制度等外部治理機(jī)制。中國證監(jiān)會應(yīng)經(jīng)常性地對機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范化投資運作進(jìn)行檢查，制定更為嚴(yán)格、對時效性要求更高的信息披露制度。應(yīng)通過證券交易市場監(jiān)控系統(tǒng)對機(jī)構(gòu)投資者賬戶情況和異常交易活動進(jìn)行嚴(yán)格的跟蹤，增加信息披露的渠道和頻率、以及機(jī)構(gòu)投資者持有頭寸的透明度。對監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題，應(yīng)及時采取措施，以規(guī)范機(jī)構(gòu)運作，保護(hù)投資者的合法利益。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度）；風(fēng)險；防范
QDII(QualifiedDomesticInstitutionalInvestor)制度即合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度，是指資本項目未完全開放國家，有限度地允許本國機(jī)構(gòu)投資者投資境外資本市場的一種制度。QDII制度最初起源于我國臺灣地區(qū)，韓國、智利、印度、巴西等國家在資本市場還未完全開放的20世紀(jì)90年代初都設(shè)立和實施過QDII制度，積累了相當(dāng)豐富的經(jīng)驗，并取得了許多的成果。早在2001年上半年，香港特區(qū)政府就向國務(wù)院呈交報告，建議設(shè)立QDII。在經(jīng)過長時間的醞釀和籌劃之后，2006年4月13日央行和國家外匯管理局頒布《關(guān)于調(diào)整經(jīng)常項目外匯管理政策的通知》(即央行5號令)，允許符合條件的銀行、基金公司、保險機(jī)構(gòu)可采取各自方式，按照規(guī)定集合境內(nèi)資金或購匯進(jìn)行相關(guān)境外理財投資。2006年4月17日央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、外管局《商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，以規(guī)范商業(yè)銀行從事代客境外理財業(yè)務(wù)。2006年8月30號外管局頒布《國家外匯管理局關(guān)于基金管理公司境外證券投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確了基金管理公司境外證券投資的業(yè)務(wù)流程及相關(guān)監(jiān)督管理內(nèi)容。2006年7月21日．國家外匯管理局公布了首批獲得代客境外理財資格的銀行及購匯額度。2006年7月31日，工行的第一款QDII產(chǎn)品開始募集。醞釀已久的QDII至此正式浮出水面。8月批準(zhǔn)華安基金管理公司正式啟動QDII試點，這是首家獲準(zhǔn)投資境外的基金類機(jī)構(gòu)。截至2007年9月底，已有52家金融機(jī)構(gòu)獲得QDII業(yè)務(wù)資格。其中包括13家境內(nèi)商業(yè)銀行、11家外資商業(yè)銀行、15家保險公司、9家基金公司和4家證券公司。
1QDII制度的風(fēng)險
QDII制度的實施將有利于我國國內(nèi)資本市場與國際資本市場接軌，有利于解決國內(nèi)資本投資出路，緩解人民幣升值的壓力，消除資本市場間的宏觀套利，推動內(nèi)地證券市場的創(chuàng)新，但與此同時，我們也應(yīng)清醒地看到QDII制度下隱藏著的風(fēng)險。
1.1外匯管理的風(fēng)險
QDII制度下大量資金流出、流入將通過外匯儲備的增減或匯率變動直接影響本幣供求，帶來跨境資本的大量頻繁流動，會給國際收支平衡和本、外幣匯率穩(wěn)定帶來壓力。QDII制度對外匯風(fēng)險具有誘發(fā)性，QDII對本、外幣匯率穩(wěn)定、貨幣政策的實施和金融監(jiān)管帶來壓力，實施QDII資本跨境流動將存在以下幾種風(fēng)險：溢出風(fēng)險、波動風(fēng)險、流動性風(fēng)險。國內(nèi)證券市場同國際接軌會導(dǎo)致國外市場的波動通過QDII傳導(dǎo)到國內(nèi)，而且由于證券市場具有敏感性和一定的投機(jī)性，形成股票和債券價格上下波動起伏，隨時有誘發(fā)外匯風(fēng)險的可能。特別是在金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的情況下，處理不慎可能會增加金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。一旦沖擊力達(dá)到外匯管理體制崩潰，那么金融危機(jī)將隨之而來。
1.2資本外逃的風(fēng)險
實施QDII可能伴隨資本外逃。過去若干年，內(nèi)企業(yè)資本金逃避外匯管制主要是通過地下渠道暗中投資于境外。實施QDII是允許外匯資金跨境流動，很可能將對國內(nèi)股票市場形成巨大沖擊。由于國內(nèi)證券市場正處在規(guī)范完善過程，市盈率較高于國際證券市場，必然吸引資金外流。再加上國內(nèi)證券市場對外匯投資基金管理缺乏有力的管理手段，有可能引發(fā)外匯資金大規(guī)模外流。目前由于A、B股市分割，無疑會給QDII跨境流動推波助瀾，這些都應(yīng)引起我們的警覺。
1.3洗黑錢的風(fēng)險
作為發(fā)展中國家，我國反洗黑錢起步晚，雖然《反洗錢法》已經(jīng)出臺，但制度還不成熟，執(zhí)法經(jīng)驗還有所欠缺，目前依然是國際洗黑錢的重要目標(biāo)。某些不法分子可能利用QDII制度下存在的一些監(jiān)管空隙而將在國內(nèi)非法取得的資金以合法的形式調(diào)離出境，這無疑給國內(nèi)外洗黑錢提供了一條便捷的途徑，我國金融控制的難度將增大。
2防范措施
為有效地減少和避免在實施QDII制度時有可能引發(fā)的金融風(fēng)險，我們應(yīng)通過多種途徑、采用多種措施切實加強(qiáng)對QDII制度運作過程中各個主體、各個環(huán)節(jié)的管理。
2.1嚴(yán)格篩選符合資格的機(jī)構(gòu)投資者，逐步擴(kuò)大和增加投資渠道和品種
鑒于一般國內(nèi)證券公司、基金公司缺乏海外投資經(jīng)營經(jīng)驗的現(xiàn)狀，對機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入必須嚴(yán)格把關(guān)。要挑選資產(chǎn)規(guī)模大、管理規(guī)范、具有境外操作經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者。各國實行QDII的動因大多是為了緩解本幣升值壓力及階段性開放本國資本市場，便利居民海外投資。其資本市場逐步開放、投資限制逐漸取消、循序漸進(jìn)、審慎監(jiān)管的原則和經(jīng)驗值得我們借鑒。同大多數(shù)新興市場國家一樣，我國資本市場長期處于封閉狀態(tài)，規(guī)模小、投機(jī)氣氛強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者比重低、容易縱。正因如此，在我國金融預(yù)警、監(jiān)控制度不靈敏的情況下，實行QDII更應(yīng)謹(jǐn)慎、求穩(wěn)。國際經(jīng)驗證明，對QDII在投資渠道、投資比例、投資品種等方面實行一定程度的限制，是十分必要的，它能夠合理保護(hù)投資者的利益不受或少受國際市場的侵襲。我們應(yīng)以審慎態(tài)度制定QDII的資格、投資比例、投資規(guī)模、本息兌換等細(xì)則，并根據(jù)具體實施情況逐步放寬，有效控制沖擊和風(fēng)險，并為下一步開放積累經(jīng)驗。
2.2嚴(yán)格金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理，主動應(yīng)對、管理和規(guī)避國際投資風(fēng)險
QDII需要制定完善的內(nèi)部控制管理制度并嚴(yán)格執(zhí)行，才能杜絕或減少風(fēng)險發(fā)生。要完善券商的治理結(jié)構(gòu)。健全的公司治理結(jié)構(gòu)可以有效防止公司管理層拿股東的財產(chǎn)去冒險，抑制“內(nèi)部人控制”、“道德風(fēng)險”現(xiàn)象發(fā)生，從而控制證券機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險。要重點加強(qiáng)股票自營管理制度、債券業(yè)務(wù)管理制度、投資銀行業(yè)務(wù)管理制度、營業(yè)部管理制度，以及內(nèi)部稽核審計工作制度、財務(wù)制度的建設(shè)。要實行集中統(tǒng)一的財務(wù)管理制度，嚴(yán)格授權(quán)授信制度，明確每個員工的授權(quán)范圍，明確個人分工，將風(fēng)險管理中的風(fēng)險評估、風(fēng)險監(jiān)控權(quán)限分開。要對重要崗位落實責(zé)任制和輪換制度。應(yīng)積極發(fā)揮市場機(jī)制的作用，從投資的額度，機(jī)構(gòu)投資的方式，到投資的范圍，進(jìn)行合理的調(diào)控，使金融機(jī)構(gòu)積累更多管理風(fēng)險的能力，有效防范風(fēng)險，主動地去應(yīng)對和管理風(fēng)險，而不是被動地防御。我國金融機(jī)構(gòu)長期以來風(fēng)險的意識都不強(qiáng)，認(rèn)為防范風(fēng)險所付出的成本是一種額外的負(fù)擔(dān)。實施QDII則必須具有高度的風(fēng)險意識，而且必須要意識到防范風(fēng)險需付出一定的成本，才能提高未來收益的可預(yù)見性和可掌控性。為規(guī)避QDII投資風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者必須盡快熟悉境外資本市場的法律規(guī)定，市場的運作規(guī)律，要學(xué)會從國際資本市場上種類繁多的金融衍生產(chǎn)品中選擇合適的產(chǎn)品，利用國際市場提供的一些避險工具，來防范風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)
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一、我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀
（一）我國證券市場管理模式和方法發(fā)展現(xiàn)狀
我國證券市場的發(fā)展與我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，在我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的背景下，我國證券市場經(jīng)過20年的發(fā)展已逐漸發(fā)展成為一個管理完善的全新市場組成之一。具體來看，國家各種證券方面的法律法規(guī)不斷完善，先后制定了《證券法》、《證券公司管理條例》、《上市公司管理條例》等多項制度，同時與股票發(fā)行和上市公司收購等相關(guān)配套的法律制度也在不斷研究中。在我國不斷完善的證券交易法規(guī)制度的規(guī)范下，我國證券交易市場發(fā)展迅速而規(guī)范，并逐漸成為企業(yè)獲取發(fā)展資金的主要渠道，成為投資者獲取投資收益的主要手段。另外，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步完善，證券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國家為保證證券市場的穩(wěn)定性，在組成成立證監(jiān)會等證券管理部門的同時，陸續(xù)推出了一系列證券市場管理辦法，并在證券市場日益變化的基礎(chǔ)上，不斷補(bǔ)充和落實著全新管理辦法，使我國現(xiàn)階段證券市場的發(fā)展呈現(xiàn)出一種全新的面貌。
（二）我國證券市場發(fā)展規(guī)模現(xiàn)狀
在我國市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的現(xiàn)狀之下，市場中，由于資金來源渠道不斷豐富，資本市場的發(fā)展?fàn)顩r穩(wěn)定，這就使得企業(yè)能夠通過對資本市場進(jìn)行融資的方式來實現(xiàn)自身的更好發(fā)展。中國成為世貿(mào)組織成員國后，金融領(lǐng)域進(jìn)一步開放，許多外資金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)人到我國證券市場當(dāng)中.這固然使我國的證券市場開始面臨更多的競爭壓力，但同時由于外資證券市場的運作模式和管理機(jī)制都比較先進(jìn)，因此有許多值得我們借鑒的地方，從長遠(yuǎn)來看這對于我國證券市場的成熟是非常有益的。同時外國銀行的不斷增多，也使得我國成為世界國際金融中心的條件不斷成熟，這對于證券業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了保障。
在上述背景及大環(huán)境下，我國現(xiàn)階段證券市場已逐步發(fā)展成為了一個上市公司數(shù)量多、資金流量大且參與投資人數(shù)龐大的具有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)中的重要經(jīng)濟(jì)組成，成為我國市場經(jīng)濟(jì)中企業(yè)獲取投資、投資者獲取經(jīng)濟(jì)效益的主要渠道。
二、證券市場風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制的基本構(gòu)成
建立完善的證券市場風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制是證券市場實現(xiàn)風(fēng)險控制、降低市場風(fēng)險的方法之一。就目前我國證券市場風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制構(gòu)建來看，為保障有效控制市場風(fēng)險，我國市場風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制采用的是一種基于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點及我國證券市場發(fā)展特點建立的風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，該機(jī)制從證券收益補(bǔ)償最低收益角度出發(fā)，建立必要的補(bǔ)償機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)，將補(bǔ)償資金及補(bǔ)償主體納入其中，結(jié)合法律法規(guī)政策，搭建必要的風(fēng)險補(bǔ)充機(jī)制基本構(gòu)成。
從證券收益補(bǔ)償最低收益補(bǔ)償“保障線”角度來看，我國證券市場收益補(bǔ)償機(jī)制中最低收益補(bǔ)償保障主要以以下兩種方式存在，一種是相對值形式，該形式將證券市場中的投資平均收益作為基本指標(biāo)，并以此確定最低收益補(bǔ)償?shù)谋Ｕ希涣硪环N形式是相對值形式，該方式以證券市場投資收益率達(dá)到一定數(shù)額后進(jìn)行補(bǔ)償。兩種方式是針對證券市場中收益不穩(wěn)定狀況而制定的，但是由于證券市場易受經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響，因此我國證券市場的風(fēng)險補(bǔ)償最低保障線以相對值為主。
從證券市場風(fēng)險補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)角度來看，由于證券市場是一個風(fēng)險性較高的投資市場，其風(fēng)險來源常存在有不確定性，這種不確定性也直接影響了證券市場收益。就目前來看，我國證券市場風(fēng)險補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，主要以證券市場中通貨膨脹率對證券收益的影響作為控制證券市場風(fēng)險，進(jìn)行證券市場補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)之一。另一種方式是在證券風(fēng)險控制過程中采用平均收益率作為補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)主要來源于市場中證券產(chǎn)品在市場運作過程中證券產(chǎn)品的平均收益率。
從證券市場補(bǔ)償金及補(bǔ)償主體角度來看，證券市場中實現(xiàn)證券市場風(fēng)險補(bǔ)償?shù)闹匾M成中補(bǔ)償金來源及補(bǔ)償主體定位是保障證券市場風(fēng)險補(bǔ)償?shù)闹饕獦?gòu)成。證券市場補(bǔ)償主體的定位主要以證券市場中進(jìn)行證券交易的相關(guān)交易人，而補(bǔ)償金的來源，主要以各上市企業(yè)在證券上市過程中預(yù)留的準(zhǔn)備金，這也是國際證券市場進(jìn)項風(fēng)險補(bǔ)償?shù)闹饕绞街唬诂F(xiàn)階段證券市場發(fā)展過程中，商業(yè)擔(dān)保的引入在一定程度上對準(zhǔn)備金作為補(bǔ)償金的缺陷進(jìn)行了補(bǔ)充，也在一定程度上，實現(xiàn)了補(bǔ)償金來源的多元化。
從證券市場風(fēng)險補(bǔ)償法律法規(guī)政策角度，及在現(xiàn)階段證券市場風(fēng)險補(bǔ)償過程角度來看，由于我國證券市場的發(fā)展速度較快，證券市場交易規(guī)模也逐步變大，所以建立完善的風(fēng)險補(bǔ)償法律法規(guī)政策在保障證券市場風(fēng)險補(bǔ)償合理性的同時，也能在一定程度上保障了證券市場能夠規(guī)范化發(fā)展，對證券市場而言風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制的建立，是實現(xiàn)證券交易健康長遠(yuǎn)發(fā)展的必要措施之一。
三、我國證券市場風(fēng)險補(bǔ)償中的問題及對策
（一）配套法規(guī)與證券市場發(fā)展?fàn)顩r的不契合，在一定程度上加大了證券市場風(fēng)險補(bǔ)償難度
自我國加入WTO以后，我國證券市場正以一種全新的面貌迅速發(fā)展，我國證券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司數(shù)量激增，證券市場交易額不斷增加，但是，在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響下，我國證券市場也極易受外部環(huán)境的影響而風(fēng)險集中。在這樣的背景之下，國家相關(guān)證券交易管理部門為加強(qiáng)市場監(jiān)管，不斷的推行相關(guān)的政策法規(guī)以維護(hù)證券市場管理，但是由于證券市場的發(fā)展較快，證券企業(yè)在證券市場中的影響不斷增大，使得我國證券市場管理相關(guān)配套法規(guī)與日益發(fā)展的證券市場間的矛盾也在日益凸顯，這在一定程度上影響證券市場風(fēng)險補(bǔ)償難度，針對這一情況，與時俱進(jìn)的建立完善的法律法規(guī)具有十分必要的作用，我國證券管理部門要從我國證券市場發(fā)展角度入手，前瞻性的預(yù)測證券市場發(fā)展方向，并依此構(gòu)建證券配套法規(guī)，以實現(xiàn)風(fēng)險補(bǔ)償方式的作用最大化。
摘要：國際投資學(xué)是國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)的一門新興專業(yè)課，學(xué)科體系及由該體系決定的課程教學(xué)內(nèi)容和方法還不夠成熟，而這一問題在留學(xué)生教學(xué)中顯得更為嚴(yán)重。本文首先提出了留學(xué)生教材選擇、教學(xué)內(nèi)容設(shè)置、教學(xué)過程中語言和知識交流等方面的問題，隨后有的放矢地提出了一系列相關(guān)的對策和建議。
一、引言
隨著當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)全球化的日益加深，國際投資離普通大眾已經(jīng)不再遙遠(yuǎn)，與此同時，與國際投資相關(guān)的行業(yè)也在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展起來，因此，對于國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的學(xué)生，很有必要掌握相關(guān)的專業(yè)知識，這樣才能為將來的就業(yè)做好充分準(zhǔn)備。
國際投資理論的形成和發(fā)展與豐富的國際投資實踐活動密不可分，當(dāng)前的國際投資學(xué)已具有了專業(yè)特色的基本理論和基本方法，逐步成為類似國際貿(mào)易學(xué)、國際金融學(xué)那樣的一門獨立的經(jīng)濟(jì)學(xué)科。典型的財經(jīng)類和綜合類大學(xué)的國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易專業(yè)都設(shè)置了國際投資學(xué)這門課。自開設(shè)以來，國內(nèi)的教師們對于該課程的教學(xué)、課程建設(shè)方法和課程設(shè)置等方面提出了不少改進(jìn)和完善的建議，但這些意見都是針對本國學(xué)生教學(xué)的，尚未有學(xué)者探討關(guān)于留學(xué)生國際投資學(xué)課程教學(xué)。由于我國的高等教育國際化正處于起步階段，留學(xué)生教學(xué)的特殊性，使得該課程的教學(xué)內(nèi)容和方法還不夠成熟，有進(jìn)一步完善的空間。
二、國際投資學(xué)課程教學(xué)存在的問題
（一）不同層次的留學(xué)生加大教材選擇的難度
選擇合適的教材是因材施教的第一步，目前國際上比較經(jīng)典的國際投資學(xué)教材是Bruno Solnik和Dennis Mcleavey編著的《Global Investments》，迄今已更新至第6版，全書對國際投資理論與實務(wù)進(jìn)行了全面詳盡的介紹，包括外匯匯率基礎(chǔ)知識、國際投資工具、國際投資組合管理的方法等內(nèi)容，側(cè)重介紹國際間接投資方面的知識。國內(nèi)的國際投資學(xué)教材較多，與國外教材相區(qū)別的一點是，國內(nèi)的教材多涵蓋國際直接投資和國際間接投資兩方面的內(nèi)容，且適合本科生的教材相對簡單易懂，包含更多介紹性的知識，例如使用較多的為上海財經(jīng)大學(xué)出版，楊大楷編著的《國際投資學(xué)》就包括國際投資主體、國際投資客體、國際投資管理、中國的國際投資等內(nèi)容。
近年來，隨著中國的崛起，“留學(xué)中國”成為一大趨勢，外國留學(xué)生在中國的人數(shù)逐年上升，但世界各地留學(xué)生的基礎(chǔ)水平參差不齊，這就給選擇合適的教材帶來了一定的難度。國外經(jīng)典的教材對學(xué)生經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易等相關(guān)基礎(chǔ)知識的積累要求較高，可能不適合大部分學(xué)生；國內(nèi)相應(yīng)教材數(shù)目繁多，但幾乎沒有配套的英語版本，而留學(xué)生的中文水平根本不足以閱讀中文教材，給教與學(xué)的統(tǒng)一帶來了較大的困擾。
（二）不同學(xué)科體系加大課程內(nèi)容設(shè)置的難度
國際投資學(xué)是一門兼顧理論和實務(wù)的應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)課程，教授的的主要目標(biāo)應(yīng)該是激發(fā)學(xué)生對國際投資的興趣，引導(dǎo)學(xué)生在全面掌握有關(guān)的理論知識的基礎(chǔ)上能夠具備實踐操作的能力。目前中國的國際投資學(xué)課程內(nèi)容來自于西方的國際投資學(xué)，但實際上，西方國際投資理論目前仍有眾多流派，時至今日尚未建立起完整的西方國際投資學(xué)學(xué)科體系。長期以來，國際投資學(xué)的有關(guān)內(nèi)同包括在相關(guān)的學(xué)科之中，宏觀部分的內(nèi)容可以在國際經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)、國際金融學(xué)等學(xué)科中見到，微觀部分的內(nèi)容可以在國際商務(wù)、國際企業(yè)管理等學(xué)科中有所反映。但在我國，國際投資學(xué)作為一門獨立的經(jīng)濟(jì)學(xué)科地位的確立是在上世紀(jì)80年代末，最初主要是介紹和借鑒西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中有關(guān)國際投資理論，以后逐漸將國際投資理論與中國引進(jìn)外資和對外投資實踐相結(jié)合，探索適合中國發(fā)展的國際投資戰(zhàn)略方法。在課程內(nèi)容上，其中國際直接投資部分的內(nèi)容是以跨國公司為主要探討對象，這與跨國公司這門課程會出現(xiàn)重復(fù)講授的情況。
（三）不同國家的留學(xué)生加大語言交流的難度
我國經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展是漢語熱、來華求學(xué)熱最重要的因素之一。我國各大高等院校都會在第一學(xué)年，給留學(xué)生開設(shè)漢語學(xué)習(xí)、中國文化等課程，但要想在短時間內(nèi)讓學(xué)生學(xué)會漢語并使用漢語都是非常困難的。因此這就造成了教學(xué)交流的困難，最突出的一點就是語言交流的不暢，來自世界各地的留學(xué)生在中國一般只能用英語進(jìn)行交流，但是各個國家的留學(xué)生英語口音差異巨大，這就給了授課教師極大的挑戰(zhàn)，教師們需要花一定的時間適應(yīng)和了解學(xué)生們的發(fā)音，而對于一門只有幾十課時的專業(yè)課來說，這一適應(yīng)的過程會明顯降低授課的效率；更重要的是，語言交流的障礙也極大地會影響學(xué)生學(xué)習(xí)的興趣；
（四）不同國家的留學(xué)生加大知識交流的難度
國際投資學(xué)的課程通常是在學(xué)生具有了經(jīng)濟(jì)、金融等相關(guān)基礎(chǔ)知識積累之后才開設(shè)的專業(yè)課，除了一定的理論知識之外，要求學(xué)生能夠有效運用所學(xué)的知識解決實際問題。值得一提的是，來自世界各國的留學(xué)生擁有不同的文化背景和經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，因此看待全球經(jīng)濟(jì)的視角也不盡相同，而國際投資學(xué)這門課的部分內(nèi)容，是建立在一定的社會發(fā)展背景下進(jìn)行探討的，例如國際投資環(huán)境，如果一個班級內(nèi)的學(xué)生來自于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家，就會使教師很難選擇合適于全班的學(xué)習(xí)案例，從很大程度上影響了教師和學(xué)生，學(xué)生和學(xué)生的課堂交流。
三、留學(xué)生國際投資學(xué)課程教學(xué)改革的建議
針對以上的問題，本文從教材選擇、教學(xué)內(nèi)容設(shè)置到教學(xué)方法等方面對留學(xué)生國際投資學(xué)課程教學(xué)提出一系列建議。
（一）盡早了解留學(xué)生的知識水平，選擇合適的教材。作為任課教師應(yīng)該在課前通過各種途徑，如向已授課的教師及留學(xué)生學(xué)業(yè)導(dǎo)師詢問，提前讓留學(xué)生填寫調(diào)查問卷等方式了解留學(xué)生對于經(jīng)濟(jì)、金融基礎(chǔ)知識的掌握程度及學(xué)習(xí)能力的強(qiáng)弱，從而選擇一本合適的教材，也可以根據(jù)學(xué)生的情況自行安排課程內(nèi)容。
（二）課程內(nèi)容應(yīng)以間接投資為主。對于國際貿(mào)易專業(yè)，為避免與跨國公司課程的沖突，在教學(xué)實踐中，應(yīng)該以間接投資為主，主要內(nèi)容包括：國際間接投資的基本理論、國際投資實務(wù)、新興的國際投資方式、各國國際投資實踐等，為了讓留學(xué)生更了解中國，可以安排實地考察，研究中國和其他國家參加國際間接投資活動的背景、形式、條件。
（三）加強(qiáng)師生互動，盡快克服語言溝通障礙。作為任課教師可以在課程開始初期不應(yīng)該急于向?qū)W生傳授知識，應(yīng)該先加強(qiáng)與學(xué)生的互動和交流，暢聊一些與學(xué)科相關(guān)的案例或時事新聞，一方面激發(fā)學(xué)生對國際投資學(xué)學(xué)習(xí)的興趣，另一方面也可以借此適應(yīng)學(xué)生的口語，盡快克服語言障礙。
（四）強(qiáng)調(diào)留學(xué)生國際投資教學(xué)方式的多樣化。在教學(xué)方式上，除了傳統(tǒng)的課堂講授外，還應(yīng)注意案例教學(xué)和模擬實驗教學(xué)相結(jié)合，在世紀(jì)運用案例教學(xué)中，一要解決信息來源問題，如在教學(xué)中使用《華爾街日報》、《路透社商務(wù)咨詢》和《世界投資報告》等國際權(quán)威資料，既可以保證資料來源的即時性，也可以使全班各國的留學(xué)生都立足全球觀點，跳出自己國家的視野。模擬實驗教學(xué)可以利用實驗室教學(xué)，模擬證券投資實戰(zhàn)環(huán)境，采用實證分析教學(xué)，將國際證券投資分析理論與證券市場的實際操作結(jié)合起來，調(diào)動學(xué)生學(xué)習(xí)的積極性和參與性，培養(yǎng)實際操作能力和風(fēng)險意識，提高學(xué)生的綜合素質(zhì)。
參考文獻(xiàn)：
布魯諾.索爾尼克，丹尼斯.麥克利維.國際投資【M】.北京：中國人民大學(xué)出版社，2011
摘 要：中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進(jìn)了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營，也有利于國內(nèi)企業(yè)國際競爭力的增強(qiáng)和海外市場的拓展。但是，企業(yè)選擇上市地點，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身資質(zhì)等多種因素。因此，中國企業(yè)對海外上市地點的選擇，應(yīng)當(dāng)綜合考慮上市的成功基礎(chǔ)、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等，盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，以期最大可能地取得海外融資成功。
關(guān)鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規(guī)則
我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進(jìn)入國際證券市場提供了更多的機(jī)會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準(zhǔn)則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發(fā)行風(fēng)險、再融資風(fēng)險以及上市成本風(fēng)險等風(fēng)險因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個相對比較完善的資本市場法律體系。
一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系
關(guān)于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過行政立法對公眾利益進(jìn)行保護(hù)、對證券交易所交易進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國股票的上市規(guī)則主要包括強(qiáng)制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。
二、德國多元化的資本市場
德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場――證券市場；二是廣義上的資本市場――證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。
狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。
三、證券市場第一層次――官方市場板與強(qiáng)制信息披露制度
所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段，股市牌價是由政府機(jī)構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯―奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴(yán)格，上市程序比較復(fù)雜，上市費用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機(jī)構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強(qiáng)制性信息披露。
（一）強(qiáng)制信息披露制度的法理基礎(chǔ)
證券在資本市場上是一種供投資人交易的風(fēng)險金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發(fā)展又受大量的風(fēng)險因素的影響，如市場本身的風(fēng)險、利息風(fēng)險、匯率風(fēng)險、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及市場信息風(fēng)險等等。所以，資本市場投資人應(yīng)當(dāng)有難以獲得預(yù)期收益，甚至完全失去資本的投資心理準(zhǔn)備。但是，為了盡可能地保護(hù)投資人的利益，降低其損失風(fēng)險，增強(qiáng)投資人對資本市場的信心，并進(jìn)而推進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當(dāng)介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權(quán)，通過制定一系列強(qiáng)制制度對發(fā)行人的行為進(jìn)行規(guī)范。因此，強(qiáng)制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達(dá)國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.
在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預(yù)測性的，這種投資預(yù)測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息――公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景――對其投資目標(biāo)作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請在官方市場板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進(jìn)行了規(guī)定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強(qiáng)制上市申請人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。
（二）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定
《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應(yīng)當(dāng)是德語，但并不是強(qiáng)制性規(guī)定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強(qiáng)制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65；Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.
（三）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定
德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細(xì)地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的最低要求，也是判斷申請材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。
一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強(qiáng)制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中和未來可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求，而現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實的責(zé)任。當(dāng)然這些例外情況應(yīng)該視個案而定，不能一概而論。
四、上市合作人制度
依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國申請證券上市，必須由發(fā)行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛，金融機(jī)構(gòu)、投資信貸機(jī)構(gòu)、資本市場服務(wù)機(jī)構(gòu)、國外金融機(jī)構(gòu)的德國境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機(jī)構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國立法者對這些機(jī)構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是為了保護(hù)投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責(zé)任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。
證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識和經(jīng)驗。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準(zhǔn)備的時間，在申請證券上市的過程中，發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進(jìn)行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保證申請材料真實和完整的責(zé)任、保證證券能夠通過交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時信息及時公開的責(zé)任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是強(qiáng)制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團(tuán)、康采恩等國際大型企業(yè)本身具備上市申請所需要的專業(yè)人員）可以單獨提出上市申請，而不需要再聘請其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。
六、發(fā)行人的條件和公司治理制度
《交易所許可法》除了對發(fā)行人的強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對發(fā)行人和上市證券的自身條件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的最低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時間、發(fā)行人財務(wù)會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體成員國以外國家的發(fā)行人的條件。
（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)
依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因為歐洲統(tǒng)一市場的建立，歐盟各個成員國的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發(fā)行證券，而各個成員國的上市審核機(jī)構(gòu)是依據(jù)本國法律對申請人進(jìn)行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國的法律規(guī)定。但是為了保證這些企業(yè)具備市場誠信和保護(hù)廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。 Lijun Zhu. 2005. Die Boersenprospekthaftung der boersennotierten Aktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低發(fā)行量
為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”第43條對股票的發(fā)行量有最低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當(dāng)換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000 股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低最低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，但前提條件是審核機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為，該發(fā)行人申請上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場流通的需要。
（三）發(fā)行人的最低運營時間和財務(wù)會計文件合法公開的要求
由于資本市場內(nèi)在的風(fēng)險性，為了保護(hù)投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險，官方市場板對發(fā)行人的運營時間和財務(wù)會計文件的公開有比較嚴(yán)格的要求。《交易所許可法》第3條第1款規(guī)定，申請股票上市交易的發(fā)行人的運營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。
依據(jù)德國學(xué)術(shù)界的通說，計算發(fā)行人的運營時間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計運營時間不低于3年即可。Kümpel. 2004.Bank- und Kapitalmarktrecht. Rz. 17.15. 另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低發(fā)行人的最低運營時間和財務(wù)會計文件公開的要求標(biāo)準(zhǔn)，前提條件是這一標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)降低不會損害公眾的利益。
（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)
出于保護(hù)廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎(chǔ)也進(jìn)行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當(dāng)然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發(fā)行人住所在中國，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國法，與之相應(yīng)，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規(guī)定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進(jìn)而保護(hù)投資人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
資本市場正常運作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。
八、我國企業(yè)在德國上市的現(xiàn)狀和前景
到目前為止，我國企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。
筆者認(rèn)為，德國資本市場是世界幾大資本市場之一，也是歐洲最重要的資本市場之一，如果能在德國資本市場上市對我國企業(yè)的海外融資和歐洲市場開拓具有重要意義。中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進(jìn)了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營，也有利于其國際競爭力的提高和海外市場的拓展。
