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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券市場的核心，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞： 證券市場 擴容制度 轉板制度 擴容—轉板制度
中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A 文章編號：1673-8330（2014）02-0070-10
市場經濟的啟動使我國有了對接世界資本市場的發展機遇，經過二十多年的資本市場發展，我國具備了探索資本市場多層次制度安排的客觀條件。①事實上我國已經設立的中小企業板、創業板以及以全國中小企業股份轉讓系統為核心的新三板市場，已開始在全國范圍內構建起資本市場的多層次雛形。但我國二十多年的資本市場發展經歷，沉積了我國證券市場的擴容經驗，卻沒有因此而形成嚴格推理、分析的擴容理論。證券市場規模在無序狀態下任意發展，擴容速度缺乏技術上的安排，具有較強的盲目性和自發性，缺乏市場擴容的基本理論指導。
同時，學界研究證券市場轉板理論的文獻已經很多，卻無人將證券市場擴容與證券市場轉板納在同一框架下分析。傳統理論認為證券市場轉板是在證券市場發展到一定規模，且具備最為基本的市場層次劃分的基礎才能進行的。如果將轉板的概念擴大使用，擴容與轉板從證券市場誕生時就緊密關聯在一起了。市場及各分層市場在設立的同時，擴容與轉板就已經同時進行。割裂市場擴容與市場轉板的關聯關系，將證券市場擴容制度與證券市場轉板制度完全分離而各自設立，是證券市場各項制度相互抵牾的根本原因所在。因此，筆者試圖將市場擴容發展理論化，并力爭將市場擴容與市場轉板結合起來，構建證券市場的“擴容—轉板”制度。
事物發展總與周圍環境因素相適應，脫離周邊環境而能夠獨立發展的事物是不存在的，恰當調適事物的周邊環境可以把握事物發展的邏輯基礎。②周邊環境推動事物發展變化因素是系統的、復雜的，而反方向制約事物發展變化的因素也不是單一的、簡單的。合理把握兩種方向相反的綜合力量指數，能夠合理控制事物發展的向度和速度。一般情況下推動或制約事物發展因素的變化是可控但不可度量的，但推動或制約事物發展各種因素作用下形成的綜合力量指數，即事物表現的數量規模卻是可以量化的。
從本質上分析，證券市場的發展則完全符合這一事物生長的基本邏輯。證券市場的發展絕非僅受一種變化因素的影響，推動抑或制約證券市場發展的因素是復雜的，各種因素對證券市場的影響有大有小，甚至個別因素的影響度是可有可無的，但諸多可有可無因素的綜合疊加后的影響數值卻是巨大的。③不論何種因素，只要最終將助推證券市場主體參與量的增加，在性質上都是擴大證券市場的發展規模，本質上提高證券市場主體的參與量，都是市場的擴容行為。反之，只要某種因素最終降低了證券市場主體的參與量，性質上都是縮小證券市場的發展規模，降低了市場主體的參與量，都是市場的轉板行為。
證券市場主體參與量的提高，擴大了證券市場的規模，形成證券市場的“擴容”效應。證券市場主體參與量的降低，縮小了證券市場的規模，形成證券市場的“轉板”效應。目前資本市場理論的缺陷在于，將市場擴容活動與市場轉板活動截然分開，忽視了二者之間的完美結合。其實，恰當的轉板活動能夠刺激擴容活動的加速，合理的擴容活動也為轉板活動提供必要的主體基礎。因此，有必要緊密結合證券市場的擴容制度設計和轉板制度設計，并以此為基礎進一步研究證券市場的“擴容—轉板”制度理論，為證券市場的和諧發展提供一套嶄新的市場運行制度。
證券市場的“擴容—轉板”理論是以市場擴容制度和市場轉板制度為核心展開的。證券市場隨著市場擴容制度和市場轉板制度共同作用而發生結果上的變化，不同的擴容制度和轉板制度將會產生不同的擴容量和轉板量，從而形成不同的擴容值和轉板值。任何證券市場的發展進路，最終都與證券市場擴容值和轉板值緊密相連，形成與之相應的市場擴容機制和市場轉板機制。將兩種機制有機結合并相互參照設計，即形成證券市場嶄新的“擴容—轉板”機制。
一、證券市場擴容制度
市場擴容是指將市場單位體積內的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有機市場制度安排。證券市場作為交易證券的重要社會經濟組織，在自身發展問題上亦必然以擴展市場主體為繁榮和發展的前提。市場的門檻是開放的，市場的參與主體總是有序地進入和轉出，在市場轉出主體數量不變的情況下，市場擴容速度越快，市場繁榮度就越強，市場就能得到快速的發展。市場構建者通過制度構建，對證券市場的擴容動力、擴容適度、擴容提質和擴容增量等方面進行規范，從而形成證券市場的擴容制度理論。
（一）證券市場擴容制度動力分析
證券市場規模發展的原動力，發韌于市場組織的投融資訴求，根源于市場參與者的求富沖動。市場主體的融資訴求和投資訴求成為社會整體經濟活動的重心，緊密聯系公司股份的市場交易，誕生了影響現代生活每個環節的證券市場。世界經濟飛速發展的今天，繁榮的證券市場成為國家富強、民族富裕的基本標志。以公司發展為邏輯起點、以證券繁榮為邏輯核心的證券市場，成為展示國家綜合競爭力的平臺，成為衡量國家強盛的重要指標。④證券市場已經不單單是一種經濟現象，它為國家進行資源配置提供較為完善的選擇方式，市場參與者不但能夠通過市場參與為企業提供合理的市場定價，并且能夠分散企業風險，甚至為企業轉換經營體制提供適宜市場發展的經營范式。
社會財富的迅速積聚，人們生活消費剩余的資金越積越多，超量存在的社會閑散資金如果沒有合理的安身立命之地，所到之處必然導致物價波濤洶涌。不斷高漲的房價，“姜你軍”、“蒜你狠”等物價問題，已經向世人展示沒有“轡頭”約束的貨幣力量。⑤證券市場超想象的資金儲藏力，可以為巨量的社會財富尋找一個活動的場所，能夠將社會財富通過證券表現出來，再以證券的形式投放進去，消解貨幣對物價的橫沖直撞。以證券為核心的證券市場，已經將公司與單個的自然人和各種社會組織體聯接起來，使整個社會以價格的形式溝通在一起，小到人們的衣食住行，大到國家的各項經濟指標，無不打上證券的烙印，用“晴雨表”、“風向標”表述證券市場對國民經濟發展的作用，已經難以恰切表達人們對證券市場的熱誠。
應該說市場經濟發展到今天，沒有哪個國家能夠脫離證券市場而“幸福”地存在。只要國家經濟崇尚市場自由，追求財富將成為證券市場規模發展的永恒動力。
（二）證券市場擴容制度適度分析
證券市場擴容并不是隨意的，擴容應當與國家的實際發展水平相適應，它涉及證券市場規模擴展的適度性。適度性擴容將是證券市場得以穩定發展的關鍵。
證券市場擴容是一個動態的概念，它會隨著社會經濟發展的變化而變化，與它所依存的社會經濟發展水平緊密聯系。社會經濟發育不足，證券市場擴容將失去穩定發展的依托，非但不能真正發揮市場擴容的經濟作用，還會擾亂社會經濟正常的發展秩序。因此，應當始終保持證券市場的投融資規模、發展速度和證券品種結構與社會經濟發展水平的一致性。
證券市場擴容不能脫離證券市場誕生的文化基礎，它必須與其依托的社會主流文化、參與者道德水平、社會發展倫理以及伴隨社會經濟文化生長的社會主體心理因素相適應，證券市場擴容才可找到最為基本的擴容發展向度和擴容規模邊界。⑥社會實踐中誕生的證券市場，與政治、法律、宗教、藝術、道德和哲學等各種文化觀念緊密聯系，深刻影響證券市場的發展速度。特別是證券市場法律文化的形成，使證券市場融入人們的價值理念。建設與法律文化觀念基本一致的證券市場擴容制度，能夠將跨時段的法律認知差異融化分解，消除因法律文化觀念體系不同而帶來的市場發展阻礙。盡管可以通過修訂法律，改變主體的法律認知偏差，也可以放慢證券市場的發展速度，以適應市場主體的法律符合度，但這都可能影響證券市場擴容規模和擴容速度。
證券市場擴容應以社會經濟發展水平為基礎，不但應在整體上把握證券市場擴容的適度關系，而且應考慮行業結構和地域結構。局部市場是整體市場的基本結構。證券市場的行業結構和區域結構都是整體證券市場的組成部分，要求整體證券市場的適度，就是以參考行業市場和區域市場為基礎。某個國家或區域證券市場規模發展節奏的快慢，是在通盤衡量諸多參考數值之后得出的綜合結果。
（三）證券市場擴容制度提質分析
證券市場規模不能盲目發展，應以提高證券市場品質為前提。因此，證券市場擴容制度的設計不但要參考證券市場主體、品種的數量指標，還要結合證券市場品種結構、行業優先發展等重要的市場內容。
證券市場擴容在品質與數量的關系上，應當本著品質優先原則。在證券市場擴容提質制度設計上，應當堅持數量服務于品質的制度思維模式。為保證證券市場擴容的品質，應當增加數量以提高質量、停止增加數量以提高質量、甚至減少絕對數量以提高質量。在證券市場擴容背景下，市場品質與數量的對立統一關系應以提高質量為永恒的追求。數量的增加可以擇機而定，質量的提高絕非一蹴而就。
合理的市場品種結構是證券市場品質提高的重要環節。證券市場品質的提高，應當注重市場交易品種的結構，單一結構的市場不能形成理想的市場規模發展模式。根據有價證券品種結構關系，證券市場構成主要有股票、債券、基金和衍生品等市場。⑦股票是證券市場最主要的交易品種，股份有限公司是股票的發行人，股份有限公司通過發行股票募集公司股本，或在公司營運過程中通過發行股票擴大公司股本。債券的發行主體較多，而能在證券市場上市的債券主要是公司債券。⑧債券是債權憑證，是債券市場交易的對象?；鸱譃榉忾]式基金和開放式基金，二者均可在證券交易所掛牌交易。證券市場衍生產品多種多樣，已經成為金融市場不可或缺的重要組成部分。合理的市場品種結構，能夠滿足不同市場參與主體的需求。
優先發展重要行業的制度設計?，F代產業結構理論認為，產業結構的高度合理化是促進經濟增長最有效的方式。⑨以IT業為例，以IT為主體的高技術企業群體將在世界范圍掀起又一場新技術革命。它能為中國產業結構成長提供更多的后發優勢，推動我國產業結構有更大的轉變，可以改造和革新諸如鋼鐵、煤炭、化工、石油、紡織等傳統產業，在技術層次上為社會提供更多的生產和生活資料。證券市場擴容制度設計如忽視行業發展的優先安排，盡管市場的規模可能已經達到人們的預設，但在企業融資的發展用途上，將會使證券市場的功能和作用大打折扣，根本不能表達證券市場的高品質屬性。
（四）證券市場擴容制度增量理論
證券市場擴容首先強調量的增加。市場擴容增量安排是指將市場單位體積內的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有效市場安排。證券市場參與主體量的增加本質上就是將證券市場規模做大。而將證券市場規模做大，本質上就是提高證券市場的繁榮度，市場繁榮度則取決于市場主體參與量。市場參與主體的構成具有多元性，包括市場構建主體、市場交易主體和市場監管主體。⑩一般而言，市場構建主體和市場監管主體是市場規則制度的制定者，市場繁榮與否都與制定者的制度安排有關。市場交易主體是市場交易的參與者，市場的活躍度和繁榮度取決于市場主體參與量的大小。由于市場是主體交易的平臺，市場構建主體與市場交易主體之間形成平臺交易關系，即證券市場本質上屬于市場構建主體和市場交易主體之間的證券平臺買賣關系。B11當我們討論某證券市場時，常以構建主體構建的市場為對象，以構建主體的市場構建制度安排以及監管主體的市場監管制度安排為內容進行評價。不同的構建制度和監管制度安排，將會產生不同構架意義的增量市場安排和不同的市場繁榮度。
證券市場擴容理論實質上就是市場規模擴張理論，擴容的本質問題就是努力提高市場參與主體的數量。盡管整體研究市場擴容時需要考慮證券市場發展動力、適度和品質問題，但這些問題無疑是以擴容為前提的。當具體研究擴容制度內部內容時，證券市場發展動力、適度和品質問題都是擴容制度安排的重要內容，如果研究擴容的外部關系，并與轉板制度構建新的制度安排時，證券市場參與主體量的增加，將是“擴容—轉板”制度理論設計的核心。就市場擴容而言，如果沒有市場參與主體量的增加，市場品質的提高將會演變為停滯不前，故增加市場參與者數量是證券市場擴容理論的核心內容。
二、證券市場轉板制度
證券市場的發展為滿足不同規模企業的融資需求，漸次推行證券市場內部分層。為實現各層之間的相互融通與和諧配合，以及市場構建過程中的優勝劣汰，誕生了證券市場以及證券市場各層次之間的轉板活動，形成以轉板行為為核心的轉板制度安排。
（一）證券市場分層理論
根據公司是否進入市場交易證券為標準，可以將證券主體所處的空間場所分為證券交易場所和證券不交易場所。證券交易場所是指證券交易市場，證券不交易場所是指證券主體參與市場交易之前，或退市之后所處的場所。相應地，證券市場分層理論可以分為證券交易場所的內部分層理論、證券交易場所和證券不交易場所之間的外部分層理論。
證券市場內部分層理論以證券市場的內部發展為基礎。不管企業規模大小，都需要有源源不斷的資金支持。為滿足不同規模企業的融資需求，市場設計者依照企業規模大小和效益高低，對市場進行分層。將市場分為符合主體需求的主板市場、二板市場、三板市場和四板市場。B12分層理論堅持企業規模與效益的擇優原則，力爭把經濟領域內的龍頭企業和規模較大、效益較好的企業，優先選入主板市場。B13堅持高科技、高成長企業優先的擇優原則，把高科技企業、創新企業、新興產業以及成長型企業作為優先選擇的對象，納入二板市場。B14瞄準具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，作為上市資源的后備隊，保持場內上市資源可持續發展，把公司結構治理良好、前景廣闊的初創企業，優先選進三板市場。堅持以本地區較有發展前途的種子企業為標準，把具有培養潛力的小型企業優先選入四板市場，保證四板市場的競爭發展態勢。
我國證券市場分層建設工作亟待完成，就現有資料分析，我國證券市場將逐步建設成為四層次模式：首先是主板市場。它是針對我國成熟期企業打造藍籌股市場，為投資者創造投資的精品市場。目前我國主板市場有日益繁榮的上海交易所和制度設計限制發展的深圳交易所；其次是二板市場。該市場主要為創業和創新企業提供融資平臺，為風險投資資本提供進入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發動機”功能。再次是三板市場。該市場定位于解決創業過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的高新技術非上市公眾股份有限公司融資問題，也就是要解決“公開發行股票但不上市”，或“向累計超過200人的特定對象發行證券”的公司股票交易問題。B15最后是四板市場。該市場旨在為初創的非公眾公司即發起設立且公司股東人數在200人以內的股份公司，提供區域性集中信息交流、股權交易和股權融資的平臺，并擔負著為場內交易市場IPO轉板上市提供后備資源的職能。
證券交易場所和證券不交易場所之間的分層理論，主要研究證券市場和企業進入證券市場之前或退出證券市場之后的場所之間的關系。這樣劃分的目的主要是為了厘清證券市場自身與外部世界之間的關系，屬于證券市場廣義的分層關系。B16公司在進入證券市場轉讓或交易之前，有其自身存在的場所，當公司喪失上市或掛牌條件，被迫退出證券市場時，仍要回歸到這個場所。因此，在證券市場“擴容—轉板”制度理論安排中，應當整體把握二者之間的主體流轉關系，并以證券交易市場為中心，分析證券市場規模擴張的速度，以此奠定證券市場廣義轉板的基礎，為證券市場“擴容—轉板”制度提供最為基本的理論依據。
（二）證券市場轉板理論
證券市場內部、外部分層理論，為轉板理論誕生奠定基礎。轉板理論是以融通和諧證券市場各層次之間關系而存在的。證券市場擴容理論催生證券市場分層，證券市場分層理論催生證券市場轉板理論。證券市場轉板理論是為主體進行市場間轉移而設計的制度安排。
1.轉板的概念。轉板概念按照含義不同可以分為廣義轉板、中義轉板和狹義轉板。廣義轉板是
指證券市場主體進入或退出證券市場的行為。廣義轉板強調市場主體在證券交易場所和證券場所外部之間的進入或退出行為。研究廣義轉板理論，可以通過轉板行為理論控制證券市場整體擴容度。中義轉板是指正在證券市場的某板塊市場進行交易的市場主體，因經營行為或經營條件的變化，基于證券市場規則的要求，主動或被動地轉移到另一板塊市場進行交易的主體轉移行為。中義轉板強調市場交易主體在板塊之間的移動，即市場交易主體因條件因素變化而進行的自我交易的環境變動。B17狹義轉板是指場外證券市場掛牌主體不公開發行新股，從場外市場直接主動轉到主板或創業板等市場上市，上市之后再進行配股或增發新股的主體轉出行為（見下圖）。B18
依照轉板主體的主觀愿望不同，轉板可以分為主動轉板和被動轉板。主動轉板是指市場主體主動轉出市場的行為，被動轉板是指市場主體被動轉出市場的行為。狹義的轉板是主動轉板，中義和廣義的轉板是主動轉板加被動轉板。狹義轉板與市場主體的市場準入相聯系，市場主體要進行轉板，可以不經過首次公開發行程序，直接去交易所申請上市，因為不涉及發行，交易所可以完全決定，與證監會證券發行無關。狹義轉板機制是目前實務界強烈要求實現的理想轉板制度，由于這種轉板制度涉及的審核制問題無法協調，真正實現這種轉板機制還有很長的路要走?；谧C券市場分層理論，以學術界公認的四層次結構為邏輯基礎，研究四層次證券市場互動功能為出發點。凡是正在多層次證券市場任一層次市場進行交易的主體，出于某種原因主動或被動移動到另一層次市場進行交易的行為，都稱之為轉板行為或轉板活動。B19市場構建者對市場轉板活動進行規范，從而形成一整套證券市場轉板制度。
2.轉板及轉板制度的特征。依據轉板的廣義概念，轉板的特征有：一是前提特征。即公司已經在市場上市或掛牌，也就是說公司已經在證券市場進行交易，已經屬于證券市場交易體系的一個成員。前提特征表現上市公司轉板的客觀現實依據。二是條件特征。即公司經營條件的變化，或者是經營方式的調整。條件的變化主要是指經營條件的改善或惡化。經營方式的調整是指經營方針、經營理念、經營目標的合理化改革。條件特征表現公司轉板的基本條件依據。三是規則特征。規則特征是指公司的轉板活動是在一定的活動規則下進行的，轉板規則規范著上市公司轉板從申請到轉板交易的全部活動。規則特征表現公司轉板的法律規范依據。四是管理主體變換特征。轉板的管理主體變換特征是公司的上市活動從一個市場轉移到另一個市場的空間改變，導致公司直接服從新的管理者。管理者變換特征表現公司轉板取得目標性成功。
轉板制度是指國家證券監管機關為規范證券市場的轉板行為，針對轉板基本要素要求，出于維護證券市場秩序的需要而制定的一套完整規范制度。該制度可能包括關于政治的、法律的規范制度，也可能包括經濟的、文化的規范制度。這樣定義轉板制度目的就是拓展轉板制度的外延，避免一提到制度就專指法律制度。對于轉板而言，盡管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的綜合使用。一套完整的轉板制度，至少具備兩個特征：一是專為證券市場轉板行為而設立。轉板作為一種證券市場的復雜行為，有其自成體系的復雜結構，需要有一套專門用于轉板行為的基本制度。二是構成獨立或相對獨立的制度體系。轉板制度應當具有獨立或相對獨立性，并針對轉板的基本要素進行體系化。如轉板目標市場的分類、轉板對象的確定、轉板形式的類型化、轉板原則的確立、轉板規則的制定、轉板條件的設計、轉板程序的安排、轉板信息的披露、轉板監管責任劃分、轉板法規的制定等等。B20這兩項特征決定轉板行為相對獨立監管的現實意義和實踐指導意義。
3.轉板的分類。轉板行為按照不同的標準，可以進行不同的分類。
根據轉板主體的轉移方向，可將轉板分為橫向轉板和縱向轉板。轉板主體依據自身條件的發展和經營環境的變化，主動或被動地橫向轉移或縱向轉移。橫向轉板，又稱平行轉板，是指在某一市場正在進行交易的市場主體，因某種原因轉移到與其所在市場結構相同或基本相同的市場進行交易的轉板行為?？v向轉板是指轉板主體基于自身經營條件變化，根據經營發展策略，主動或被動地進行縱向升級或降級的轉板行為。
根據轉板主體的發展策略，可將轉板分為升級轉板和降級轉板。升級轉板是指轉板主體從某一層次的交易市場直接轉入更高層次的交易市場。證券市場的每個層次都有自己獨立的掛牌標準，包括定量標準與定性標準。當企業發展符合更高層次板塊的掛牌標準時，公司為進一步提高盈利能力和公司治理結構水平，就會考慮申請轉入更高層次的證券交易市場。降級轉板是指轉板主體從某一層次的證券交易市場直接轉入更低層次的證券交易市場。降級轉板也有可能從主板直接降到場外交易市場，甚至退出證券市場。
根據轉板主體的意愿，可將轉板分為主動轉板和被動轉板。主動轉板指板塊內市場主體基于自身規模和利益的考慮，主動采取申請的方式，向有權機關申請轉移到其他市場進行交易的行為。被動轉板指市場管理者基于上市主體的規模、利益變化或主體經營違法，強迫上市主體轉移到其他市場進行交易的行為。主要指上市主體因經營不善或經營違法導致在該市場繼續交易的條件欠缺，管理機關強迫其轉移低級市場進行交易。B21
4.轉板的形式。轉板形式是指為達到上市主體自愿或被迫轉移經營場所的目的，有關立法機關通過立法模式，將轉板行為諸要素統一起來而在轉板法律中規定的轉板表現方式。該概念明確轉板形式的基本涵義，并賦予轉板形式的基本內容，將轉板形式構架在縱橫兩個層面，作為上市主體進行轉板行為的模式選擇。
轉板形式依照轉板的方向不同，可以分為橫向轉板和縱向轉板。橫向轉板因在同一層次展開，不存在轉板主體性質改變問題，轉板制度安排相對容易?？v向轉板因涉及場內場外兩種不同性質的市場，轉板制度安排相對復雜。我國證券市場縱向四層次目標分層框架設計，理論上分析，互動轉板應當有十二種形式，但性質上歸類只有三種不同類別的轉板形式。一板、二板同屬于場內層次市場，二者之間的互動轉板，應當遵循場內市場縱向轉板規則；一板、二板所在的場內市場與三板、四板所在的場外市場，性質上分屬兩類性質的市場，它們之間的互動轉板，應當遵循場內外市場縱向轉板規則；三板、四板同屬于場外層次市場，二者之間的互動轉板，應當遵循場外市場縱向轉板規則。因此，轉板制度構建至少包括橫向轉板、場內市場縱向轉板、場內外市場縱向轉板、場外市場縱向轉板和證券市場進入或退出轉板等五類不同的具體轉板制度。
三、證券市場“擴容—轉板”制度
證券市場擴容制度與轉板制度相互融合，形成證券市場“擴容—轉板”制度安排，進而形成“擴容—轉板”制度體系。
（一）證券市場擴容制度與轉板制度的理論關系
證券市場設立初期，證券市場轉板制度安排是以證券市場擴容安排為中心進行的，市場建設以擴容制度構建為核心，轉板制度構建輔助于擴容制度。證券市場達到或初步達到構建者的規模預期時，轉板制度才能提到與擴容制度同等的重要地位，即便如此，轉板制度始終要為擴容制度服務。二者外在表現雖有先有后或同等重要，但最終目的都是服務于市場參與主體量，通過制度安排調節市場主體量的多少。
市場主體參與量是一個動態的數值，數值大小決定市場的繁榮度，取決于市場主體出入市場的活動度。市場主體出入市場的活動度決定市場主體的進入量和流出量，即市場擴容量和市場轉板量的多少，B22市場主體的進入量和流出量的絕對值決定市場主體參與量。市場擴容量和轉板量是由市場擴容制度和市場轉板制度決定的，不同的市場擴容制度和市場轉板制度，形成不同的擴容值和轉板值。一般而言，市場首先進行擴容活動，達到一定規模后再進行轉板活動。站在證券市場構建者和監管者角度分析，擴容活動和轉板活動都需要進行法律制度安排，即證券市場的擴容制度和轉板制度安排?？傊?，任何證券市場的發展進路，最終都與證券市場擴容行為和轉板行為緊密相連，最終都與該市場的擴容制度和轉板制度安排相統一，從而形成與之相應的市場擴容制度和市場轉板制度，調節市場主體的參與量。
證券市場擴容機制下市場擴容的數量值簡稱擴容值、證券市場轉板機制下市場轉板的數量值簡稱轉板值。市場擴容值與轉板值本是市場擴容和轉板制度安排的結果，不同的市場擴容和轉板制度安排，產生不同的市場擴容值和市場轉板值。不同的市場擴容值和市場轉板值，將使市場展現不同的發展進路和發展模式，從而形成不同的市場發展結果。因此，參閱世界各個證券市場的發展進路和發展模式，分析不同市場擴容值和轉板值市場制度安排模式，市場擴容值和轉板值大小與市場發展進路和發展模式的關系是有規律可循的，市場擴容值與轉板值賦值大小，直接決定證券市場的發展路徑和發展方向。擴容增加市場主體量，轉板減少市場主體量。由于擴容和轉板是一個問題的兩個方面，擴容的負值就是轉板的正值，轉板的負值就是擴容的正值。因此，二者都以零值為起點，增加或相對增加、減少或相對減少市場主體存量。在擴容與轉板關系視角下，擴容值與轉板值作為制度安排作用下的重要參數，存在四種不同的參數配值關系：1.即擴容值大于零、轉板值等于零；2.擴容值等于零、轉板值等于零；3.擴容值等于零、轉板值大于零；4.擴容值大于零、轉板值大于零。當擴容轉板值均大于零時，又有三種擴容轉板賦值關系：1.擴容值大于轉板值；2.擴容值等于轉板值；3.擴容值小于轉板值。四種（實即六種）不同的擴容和轉板參數值配值，可以反映證券市場不同的路徑選擇，表現不同的市場進路制度安排。這里把這種擴容、轉板賦值與市場路徑選擇和制度安排形成的邏輯發展，稱之為證券市場的“擴容—轉板”制度理論?，F在世界各國證券市場，不論是整體發展本身，還是證券市場的某一層次，其發展路徑和發展向度都將含納在該制度理論體系之中。
（二）擴容賦值與轉板賦值不同情形下的證券市場發展路徑
根據“擴容—轉板”理論，證券市場四種不同的參數配值關系，總以時間軸安排為邏輯發展核心，以擴容、轉板賦值為調節手段，決定了任何證券市場的發展都會經歷四種階段：即發展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。在市場發展階段，擴容是市場發展的主題，市場以擴容為基礎，積蓄市場主體參與量，市場處于穩定上升時期。發展階段后期可以適當安排轉板制度，但應不影響市場擴容為基礎。市場發展到預期規模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉板制度，但須保證市場擴容值大于轉板值。市場停滯階段是市場發展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當，市場繁榮發展腳步停止，市場處于停滯發展狀態。市場衰落階段是市場擴容值為零轉板值大于零，或擴容值小于轉板值的階段，市場衰落的速度取決于轉板值，轉板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結。一般而言，四種市場發展階段不是交替出現而是交叉出現的，市場成立初期總以市場擴容為前提，之后某種階段的出現取決于市場擴容賦值和轉板賦值的參數變化?，F實中建設者都試圖達到市場發展的繁榮階段，但不同的市場擴容賦值和轉板賦值，將世界各地的證券市場引向不同的發展路徑。
1.擴容值為零而轉板值大于零，正在衰落或消失的證券市場。根據證券市場“擴容—轉板”理論，當擴容值為零而轉板值大于零時，無論何種規模的證券市場最終都會走向消失。市場擴容值為零，意味著市場再也沒有任何新的主體參與進來。轉板值大于零，意味著至少有一個正在交易的市場主體離開這個市場。不論主動轉板或是被動轉板，也不論轉板主體的數量有多大，消失將是這種市場的必然歸宿?；蛟S世界上每天都有證券市場在消失，但市場擴容值為零、轉板值大于零的市場制度安排，或許將是市場消失最主要的路徑之一。一般說來，這種市場處境是經濟衰落的產物，沒有人精心設計這種證券市場制度安排。
2.擴容值等于零、轉板值等于零，停滯或停止發展的證券市場。證券市場的發展速度取決于政府對待市場的態度，如果政府忽視或不重視市場的發展，對市場發展采取聽之任之的態度，既不積極進行制度發展安排，也不適當下放權力，市場將會處于停滯發展的狀態。表現在市場發展的“擴容—轉板”理論上，就是市場擴容值為零、轉板值為零的市場狀態，此時的市場擴容通道和轉板通道均未開啟或已關閉，市場主體存量不變。也就是說市場內既沒有主體進入也沒有主體轉出，此時市場的發展度、活躍度和交易度都將是蕭條的、衰落的和停滯不前的。
3.擴容值大于零、轉板值等于零，獨立發展的路徑模式。市場成員主體急劇膨脹，卻沒有成員轉板其他市場的構建狀況，是所有市場起步階段發展過程，盡管這個過程有長有短，只要是存在并曾經發展的市場，都不可能逾越這個發展的必然過程。這個過程用“擴容—轉板”理論表示，就是擴容值大于零而轉板值等于零。此時市場擴容通道打開，將大量成員在市場體內積累下來，推動市場快速發展。由于轉板通道尚未建立，市場主體積聚越來越多，交易量必然隨著參與者增加而增加，市場必然呈現繁榮向上的趨勢。分析世界多數的證券市場，不以轉板與擴容相配合的市場制度而成功的實例不在少數，其中英國AIM制度安排，就是最為突出的典型。
4.擴容轉板值均大于零，擴容值大于轉板值，保持發展優勢的制度安排模式。擴容轉板值均大于零，市場擴容值大于轉板值，市場邊界上下拓展，市場發展迅速，能夠很快在市場板塊中爭取自己市場地位。美國納斯達克（NASDAQ ）是這種市場制度安排表現最為突出的典型。B23在美國寬松的市場自由競爭環境下，納斯達克市場能夠把握自我制定市場發展的制度規則，提高市場的擴容速度，并用制度安排穩定、保持這種擴容速度。B24之后打開市場轉板通道，在擴容—轉板理論的賦值關系上，始終堅持市場擴容速度大于轉板速度，市場始終處于積聚能量狀態，獲得前所未有的發展速度。B25
5.擴容轉板值均大于零，擴容值小于轉板值，市場緩慢衰落或消失的制度安排模式。擴容轉板值均大于零，市場擴容值小于轉板值，市場邊界縮小。市場出現這個結果，客觀上分析將是一個失敗的市場。失敗的原因在于市場擴容的積聚量不夠，市場轉板制度設計安排過早，擴容值和轉板值結構不均衡，擴容與轉板動態結構下的市場主體存量逐漸減少，市場會逐漸萎縮。我國香港特別行政區二板市場、B26美國證券交易所的制度安排，B27就是擴容值小于轉板值而最終導致失敗的典型例子。
6.擴容轉板值均大于零，擴容值等于轉板值，和諧發展的市場制度安排模式。市場轉板值隨著擴容值的變化而變化是市場制度最為恰當的安排，使轉板值成為擴容值和諧比配的一個函數，即市場轉板值的變化完全符合擴容值的變化要求。市場的邊界相對穩定，各市場將自己置身于相鄰市場的預備市場和目標市場，我國臺灣地區證券市場是這一市場值得一提的典型。B28我國大陸證券市場一旦時機成熟，審核制必然轉變為注冊制，轉板機制必然建立，多層次證券市場模式下主板、二板、三板和四板市場，B29將會構成和諧的生態市場模式，四個市場之間相互協調、相互配合，整體上將會構成一個完美、協調的證券市場。
結 論
證券市場參與主體規模擴張的過程，學界稱之為擴容。市場主體參與量到達既定規模后，調控市場主體容量規模的過程，學界稱之為轉板。恰當地為證券市場擴容量和轉板量予以適當地賦值，微調市場擴容的擴容值和轉板的轉板值，在市場其他制度設計的基礎上保持市場擴容值和轉板值和諧的比例配值關系，即可把握證券市場穩定發展的路徑和方向，構成證券市場“擴容與轉板”度量關系的新理論。
根據證券市場“擴容—轉板”理論，任何證券市場發展都會經歷四個階段：即發展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。市場發展階段，擴容是市場發展的主題，市場以擴容為基礎，積蓄市場主體參與量，市場處于穩定上升時期。發展階段后期可以適當安排轉板制度，但應以不影響市場擴容為基礎。市場發展到預期規模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉板制度，但須保證市場擴容值大于轉板值。市場停滯階段是市場發展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當，市場繁榮發展腳步停止，市場處于停滯發展狀態。市場衰落階段是市場擴容值為零轉板值大于零，或擴容值小于轉板值的階段，市場衰落的速度取決于轉板值，轉板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結。一般而言，市場建設者力圖達到市場發展的第二階段，如果不幸走入第三、第四階段，往往都是不恰當的安排市場擴容和轉板，除非另有打算，沒有人愿意將繁榮發展的市場終結掉。
依據證券市場“擴容—轉板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達克完善合理的市場制度安排，市場擴容值始終大于市場轉板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉板關系，保持著市場擴容值大于被動轉板值，促使英國AIM能夠獨立發展成為創業板市場。我國香港特別行政區創業板發展初期是成功的，但過早的轉板制度安排，將創業板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調整市場擴容值與轉板值的配值比例關系，該創業板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統一的市場環境，包括主板、二板和三板市場在內的各層次市場相輔相成，主要市場和預備市場配合默契，形成良性證券生態環境。我國證券市場建設應以擴容制度安排為核心發展目標，合理安排各層次市場之間的擴容規模和轉板規模。在證券市場既定的規?；A上，微調市場制度設計的擴容值和轉板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發展進路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據。
The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market
LIU Guo-sheng
Abstract：
隨著技術的蓬勃，如同其他金融領域一樣，證券市場微觀結構設計的理念不會無視網絡技術對其自身的挑戰與蘊藏著的深刻的變革與發展機遇。創始于1971年的美國證券協會交易系統（NASDAQ）開創了用電子交易系統將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網絡技術對證券市場微觀結構設計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導致證券市場微觀結構設計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內涵。
一、網絡技術對證券市場有效性的正面
有序高效的證券市場其特征或準確地講界定指標，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標。合理的微觀結構的設計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現其更優的配置效率。
而人類行為的不確定性、機會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網絡技術在證券市場的，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術因素。機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，網絡傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現實，傳統上的機構與個人投資者信息、交易工具上的優劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網絡技術的平臺將更趨加強，從而證券市場對信息反應的靈敏度將有很大提高。
同時，證券發行與交易方式大大改進。發行領域網絡技術的運用，減少了證券市場的中間環節，傳統的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。
更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費用的大幅縮減，使得創造與運用更為復雜、更為精細化的組合交易工具成為可能。而網絡的實時性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創新的技術支撐。
進一步，機構投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到生活更廣泛領域的網絡技術對投資理念的傳播，也將極大地動員社會的閑置資金。如前所述，交易費用的減少對這部分閑置資金進入資本市場也將起到和促進作用。
綜上所述，信息壁壘的打破，發行交易成本的極大降低，機構與個人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機構選擇集的擴展，凡此種種，正體現了構建于網絡技術上的證券市場微觀結構在突破了信息成本和交易費用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統證券市場無可比擬的優勢，也使資本市場規模的擴展和資金的高效配置成為可能。
二、網絡技術對證券市場微觀結構有效性的挑戰
網絡技術在給證券市場帶來前所未有的機遇的同時，也將對其微觀結構設計理念構成嚴峻的挑戰。
正是基于網絡技術的跨時空“握手”的特質，證券市場在深度、廣度擴展的同時，也為短線、超短線資金的跨地區、跨市場集中與高速流動客觀上創造了條件。而在Internet環境下，數萬億美元的短線資金的無規則流動，對任何局部地區的證券市場都會帶來災難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。
加劇市場波動的另一個原因在于網絡技術突出體現的點對點的中介服務改變了整個證券市場的人格化特征，即由傳統的機構投資者為主的市場主體特征改變為個性化色彩濃厚的市場。個性化色彩一方面表明了個人選擇集的擴展與個體意識在證券市場的體現，而另一方面，作為市場穩定力量的機構投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動性顯著放大，金融風險累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩定，損害證券市場的效率。
如果說上述的挑戰是針對整個證券市場的共有沖擊的話，那么網絡技術平臺上的經濟，姑且稱作網絡經濟的特征，同樣將各個局部市場的生存發展置于更為嚴峻的環境中。
具有如下特征：規模越大，用戶越多；機遇優先，首發效應顯著；路徑依賴，鎖定效應。而所有這些特征的結果就是網絡經濟的“贏者通吃”現象。
基于網絡經濟平臺上的各個局部證券市場，由于網絡環境下產品與服務的趨同性，其競爭也具有這種“你死我活”的特征，因而網絡環境下，各證券市場間的過度競爭難以避免，而過度競爭的直接后果無疑是效率的損失，福利的減少。
以上是基于證券市場的角度，而網絡環境下的證券市場其技術層面的網絡安全也決不可忽略，用于網絡安全的投入可能將成為證券市場微觀結構設計中繼技術因素后構成交易成本的重要組成部分。
可見，網絡技術在改善證券市場微觀結構、提升資金配置效率的同時，也引致證券市場的波動性的加大與可控性的惡化，各市場過度競爭和網絡安全的也勢必成為證券市場微觀結構設計必須面對和急需擴展的方向。
三、網絡環境下證券市場微觀結構設計的新視角
一、市場細分是各國券商發展的必然趨勢
從成熟國家證券業發展的情況來看,隨著自由競爭和進入壁壘的降低,金融服務價格下降,證券行業平均利潤率下降,導致券商并購和整合力度加大,行業競爭格局向寡頭壟斷演進,一些券商通過挖掘和發揮自身的比較優勢從而獲得市場超額利潤,券商經營模式的分化現象日益明顯。美國券商在業務收費完全自由化后,市場競爭加劇,并促使美國券商不得不為尋找新利潤來源而重新調整發展戰略,由此便產生了券商經營模式的分化現象。目前,一些世界著名的券商同時出現了兩種發展趨勢:一方面,為客戶提供的金融服務十分廣泛,已經拓展至投資、融資、保險以及資產管理、財務顧問等各個領域,同時,這些券商通過設立子公司將風險隔離,有效防范各項業務風險在公司內部擴散并危及整個公司的生存,呈現出多樣化、集團化、國際化特征,另一方面,又充分利用其具有的比較優勢各有所長地向專業化、差異化、特色化經營方向發展,傳統的三大業務也隨之出現專業化和細分化趨勢。
為數不多的現代化大型投資銀行占據證券市場主導地位,成為行業龍頭與支柱;摩根斯坦利和高盛長于包銷證券,以二級市場自營業務和并購中介業務為主,偏向高風險與高收益的私人資本投資業務;雷曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易;所羅門兄弟公司的特長是商業票據發行和債券交易;美林證券的專長則是項目融資、產權交易以及固定收入的資產管理業務和證券經紀業務。即使是以綜合服務為主的大型投資銀行在業務發展上也各有特色。同時,這種市場細分又使各券商證券研究也形成了不同領域的研究特色。例如,怡富證券、匯豐證券、巴克萊、ING霸菱證券和華寶證券對于藍籌股的研究遙遙領先;兆富證券、怡富證券、摩根建富等精于研究小型上市公司;而里昂證券、浩威證券和霸菱證券則擅長于研究中國B股市場。他們靠自己的品牌贏得了客戶的信賴,也獲得了良好的經營效益。
在國外成熟市場上,券商出局現象也時常發生,其關鍵在于其核心競爭力沒有形成或者喪失。據深交所提供的數據,1971-2001年,美國共有299家券商破產,平均每年7家,僅2001年就達12家。在亞洲,香港百富勤、日本三洋證券、山一證券等一大批券商也在亞洲金融風暴之后相繼被兼并。能夠生存下來的券商均具有鮮明的業務特色或經營特色,它們機制靈活、業務特色鮮明、優勢突出,實力雄厚。
國際
資本市場發展經驗表明,券商要在激烈的競爭中站穩腳跟并持續發展,關鍵是要通過市場細分,揚長避短,找準自己的定位,打造核心業務,從而實行專業化、特色化經營,以突出某一項業務來發掘新的利潤增長點,并在特定領域樹立起各自公司的品牌。隨著市場競爭的不斷加劇,各券商為求得生存,以客戶為導向進行市場細分是一種必然趨勢。
二、市場細分是我國券商發展的現實選擇
券商發展模式有兩種選擇,一種是粗放式經營,一種是細分化經營。我國券商已經歷了十幾年的發展歷程。由于整體上仍處于成長期,在2001年前幾乎所有證券業務都有較高的利潤率,券商資金利潤率在2001年以前在30%以上,大大高于其他行業,因此絕大部分券商均走上了以規模擴張為主的粗放式經營道路。這種模式使絕大多數券商的生存之路維系在股市的系統風險之上。券商之間也未擺脫低水平、低效率的競爭格局,加之長期以來證券市場一直處于供不應求的狀態,因而導致券商之間的非價格競爭較少,各券商沒有市場細分,經營范圍類似,業務品種趨同,業務結構雷同,所服務的客戶及所運用的手段也大致相同,沒有形成自己獨特的經營特色,證券業務差別化的影響和作用不明顯。
具體來說,傳統的投資銀行業務基本上只是利用發行通道為企業發行證券。特別是并購重組、資產管理、財務顧問等業務沒有得到重視和發展,使得券商廣義投行業務的細化程度和差別化程度較低。
經紀業務也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道,傭金收入雖然是券商最主要的收入來源,但“靠天吃飯”,對投資者的市場細分不夠,提供投資咨詢的層次不夠,投資咨詢基本只發揮了吸引客戶來營業部交易的功能。
資產管理和自營業務前幾年是券商重要的收入來源,但沒有形成個性化的投資風格和特色。在2001年下半年股市連續下跌,而市場監管趨于嚴格的情況下,大多數券商的這塊業務成了致命傷。
隨著證券市場改革的進一步推進和證券市場規范化發展進程的加快,證券市場化程度在提高,市場的透明度也在增強,制度保護逐步被削弱,行業進入門檻降低了,新的競爭者的加入使市場競爭進一步激化。適應市場細分需要產生的網絡經紀公司、金融財務公司以及合資券商、境外機構投資者等,不僅會分羹券商的傳統業務,還在向傳統業務的上下游業務滲透,市場的細分和投資者需求的變化,為新的競爭者加入培育了生存的土壤,傳統業務的生存發展受到挑戰,開拓市場的難度加大,2001年以后券商資金利潤率出現大幅度下降。我國證券行業競爭也出現了新的變化:一是證券市場由賣方市場向買方市場轉變;二是證券服務的競爭正在由硬件服務向軟件服務轉變;三是證券交易由以營業部為中心向以客戶為中心轉變;四是競爭方式由資產規模的競爭向高效管理、人力資本的競爭轉變;五是競爭領域從傳統的通道業務向非通道業務擴散。這表明我國證券市場已由粗放經營時代進入到市場細分時代,要適應這種新的變化,只有按照國際慣例并結合我國國情,依據市場需求勇于創新,不斷開拓業務領域,為客戶提供差異化、個性化服務,樹立專業化、特色化服務優勢,爭取在部分領域和行業中建立自己的品牌,才能在競爭中取勝。
三、推進我國證券市場細分的條件已經具備
2001年以后,由于我國證券市場持續低迷,我國券商粗放式經營的問題開始暴露并逐漸惡化,為了解決這些問題,中國證監會從去年開始首先實行了監管細分,引導券商向差異化方向發展。根據不同風險承受程度和控制能力,將國內券商分成A、B、C、D四類,對不同市場主體實施不同監管方法、給予券商不同的發展空間,為證券市場細分和實現差異化經營創造了條件。
特別是中國證監會對券商引入了風險準備制度,將以凈資本為核心的風險控制指標體系分為兩個層次:一是規定凈資本絕對指標和相對指標及其標準,使公司業務范圍與其凈資本充足水平相匹配;二是風險準備,即規定券商應根據業務規模計算風險準備,以實現對各項業務規模的間接控制,同時配合對部分高風險業務規模直接控制,建立各項業務規模與凈資本水平動態掛鉤機制。將凈資本和風險準備掛鉤以后,會鼓勵券商對不同業務進行凈資本配置,為券商發展自己主要業務創造空間。比如偏重投行發展的券商,就應適當收縮資產管理和經紀業務,為投行業務配置更多的凈資本。在新的機制下,券商的自主性將更強,差異化的優勢也會體現得更明顯。
中國證券業協會積極協調解決影響證券市場細分化的路障,通過各種途徑為券商差異化經營營造良好的環境。
上交所也將個股板塊差異化,還將對部分板塊放寬漲跌幅限制、推出T+0和權證等措施,積極推動市場細分,為券商差異化經營創造了條件。
主辦投行模式的興起,有利于券商將其主要精力放在項目研究、業務創新等方面,通過進一步細分投資銀行市場,形成自己的業務特色,從而確定和發展自己在某些行業和為某種類型客戶提供某種投資銀行服務上的優勢。
經紀業務在傭金自由化、網上交易盛行、通道壟斷權喪失等沖擊下,一些券商根據自身的特點逐漸在經紀業務上采取特色化的競爭戰略,特別是網上交易的興起,使券商間業務差別化程度迅速提高。
資產管理業務將會更多地從客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分,進行針對性的服務。
風險投資的發展也將促進券商采取差別化發展戰略。風險投資是技術創新和金融創新相結合的產物,無論是在組織設立方式、產品設計、介入風險企業的程度、開展服務的方式等方面都將越來越多地體現出各券商的個性差異。
隨著證券行業內并購重組的加速,近年來,我國券商在市場細分和差異化經營方面做了大量嘗試。目前,招商、國泰君安等券商集合理財產品規模處于領先地位。中金公司除了發行短期債券集合理財產品之外,還開始介入外匯集合理財產品,中金公司和廣發證券邁出了資產證券化業務方面創新的第一步。中小型券商則力爭在網上交易、證券自營、企業債承銷等方面做出特色。目前,網上交易市場份額主要集中在華泰證券等少數優勢券商。在鞏固市場占有率的同時,大部分券商也加快了業務差異化競爭的腳步。中信、國泰君安、國信、招商證券等創新類券商基本將業務定位于全面服務型券商。通過便捷的交易通道,標準化的金融產品和覆蓋面較廣的業務布局為各類客戶提供全方位服務,中金公司則將自身業務定位于為高端機構客戶服務。中信、國泰君安等老牌券商在債券發行承銷業務中鞏固了自己的優勢,還有一些中小券商在自營業務、投行業務、經紀業務做出了特色,有的券商甚至利用其信托平臺開展產業投資。據報道,國海證券、華西證券等券商針對特定地區提供特色服務、形成了地域優勢,東吳證券則憑借自己在蘇州當地經紀業務的壟斷優勢,使企業債市場業務取得了長足的發展。
可以說,經過前期監管部門對券商的綜合治理,大部分券商通過整改使風險得到釋放,一些券商在解決生存問題的同時,在證券市場細分方面做了一些有益的嘗試,積累了經驗,為推進證券市場細分創造了良好的條件。
四、大力推進市場細分,提高我國券商核心競爭力
關鍵詞：信息披露；證券監管；發展趨勢
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）34-0072-02
公司治理結構的中心內容是如何處理好公司所有者對公司各項事務的監管，因此信息披露是其中的核心環節之一。信息披露制度是世界主要證券市場監管制度的基石，這一理念無論是在崇尚公開信息披露監管哲學還是在崇尚實質性審查監管哲學的國家同樣受到尊重和認可。而這兩種監管哲學同時在世界范圍內采用著不同的形式來實現信息披露制度這一核心內容，即當前現存的兩種主要監管模式：完全信息披露方式和實質性審查方式，又被分別成為申報制和核準制，也就延伸出了信息披露制度的兩種理論根據：完全信息披露主義和實質性審核主義。
一、完全信息披露主義
1.完全信息披露主義的含義。完全信息披露主義是指“為使有價證券之發行公司完全公開有關其證券為投資判斷所必要之情報，而投資決定之本身則委托諸投資人之自由判斷及其責任者” [1]。依規定發行者在向主管機關申報并公開有關資料后，如果經過一定期間后主管機關對申報沒有提出異議，申報者就可以取得發行證券的資格，無須主管機關核準，因而又被成為申報制或是注冊登記制。
2.完全信息披露主義的歷史發展。依靠完全信息披露制度作為保障投資者的工具已經有很長的歷史，而完全信息披露主義思想的經典闡述體現于美國大法官布蘭代斯在 1967 年的《他人的金錢》一書中，他認為，公開制度作為現代社會與產業弊病的矯正政策而被推崇，陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察。完全信息披露制度在證券監管中的集中表現在 1933 年美國聯邦《證券法》。美國 1933 年證券法起草時，第一次草案采用實質審查原則，規定股票如不符合一定標準，聯邦政府有權禁止其公開發行。但這一立法原則與羅斯福總統的想法大相徑庭，他本人崇尚布蘭代斯的理論。這一理論體現了對“買者自慎”原則的修正，而朝著“賣者審慎”原則傾斜。而這一理論也成了主張完全信息披露主義的寫照。在這一理念指引下的制度必然是朝著尋求最低程度政府主動介入的方向設計和發展。
3.完全信息披露制度的評價。以美國為代表的完全信息披露制度在證券市場中充當著非常重要的角色，但也必須明確這一制度中的優缺點。（1）優點：第一，由于證券機構只是對證券發行申請文件作形式審查，而并不涉及審核發行申請人及其發行的證券的實質條件，也不對證券及其發行行為作任何價值判斷，因此證券機構在各方面的投入就減少了很多。第二，該制度由于對公司發行證券行為僅僅設定了信息披露完全真實的要求，因此，這種制度事實上沒有對公司進入證券市場的籌資行為設定嚴格或是苛刻的市場準入規則。第三，該制度可以最大程度地減少政府對于市場運作的干預，從而減少了因政府不當干預帶來的系統性風險。同時由于市場價格本身作為判斷證券投資價值的參照物，因而市場力量也成為制約政府濫用權力的有效工具。第四，該制度的存在有助于形成完善的有效信息傳送途徑，有助于培育市場的理性和投資者接收信息、分析信息并且從事理性投資的能力，這對一個國家證券市場的理性具有潛移默化但卻是巨大推動作用。（2）缺陷：第一，該制度假定由于法律制度的存在，發行人能對與發行人和其發行證券有關的所有信息進行全面、真實、自愿、及時的披露；第二，該制度假定已經有一種或是集中可以有效傳遞所需要的信息的有效途徑的存在，能將發行人所披露的上述信息及時地傳遞給每一個投資者；第三，該制度認為每一個投資者在獲得上述信息后，都能夠借助自身的分析和判斷能力對信息進行一系列的理性處理，從而作出有助于自己的投資決策；第四，該制度假定全面、真實地公開關于發行人本身和其證券地信息能夠及時迅速地反映在證券市場的最新交易價格上，即證券價格與信息之間具有相互影響的因果關系，也就是所說的“有效資本市場”假說 [2]。作為對證券市場有一定了解的人都不能看出上述假設并不是在任何證券市場中都能完全具備的。即使在相當完備的證券市場中也并不意味著這些假設暢通無阻。因此，僅僅基于信息完全、充分披露便可以有效保護投資者利益的假定是存在疑問的。而只要這些疑問存在，完全信息披露制度的有效性和普遍適用性就將受到挑戰。也正是處于上述疑惑的考慮，在美國這樣一個證券市場高度發達的國度中，一些州的“藍天法”采取了與聯邦證券法完全不同的原則，從而相互補充來最大化地保護投資者的利益。
二、實質性審核主義
1.實質性審核主義的含義。實質性審核主義意味著證券之發行，必須先經過主管機關之核準。主管機關就發行人之實質條件予以審查，發行人必須符合一定之發行條件，主管機關始予核準。故又被成為核準制。核準制為歐陸國家及美國多數州的證券法所采取。實質性審核對于證券發行，不僅僅限于對發行人全面真實地、公開地披露其或是其發行證券的信息，而且還通過公司法或是證券法對證券的發行作出相關實質性的要求，設定統一的規范標準。證券管理機關不但要審查發行人所公開披露信息的全面性、真實性和準確性，而且要更關心發行證券是否符合法律規定的最低投資標準。由此可以看出，實質性審核更重視公共利益和社會安全，而不是以行為個體的自由權為本位，其表達的是政府對證券發行人及其證券本身投資價值的深切關注，并且實現了在公眾與個體選擇權、效益與公平、市場自由與國家干預等這些相互對立的概念之間為尋求和諧而不得不作出的艱難抉擇和權衡。
2.實質性審核主義的評價：（1）實質性審核主義并沒有摒棄完全披露主義的基本要求，即對發行證券的形式審查，相反該制度是建立在完全披露制度的基礎上的。由于實質性審核制度吸收了完全披露制度的合理內核，從而使投資者獲得了雙重保護。一方面，投資者可以像在完全信息披露制度下一樣依照獲得的信息作出投資判斷；另一方面，政府通過在此之前的實質性審核，保障提供給投資者的證券具備法律要求的投資價值。（2）實質性審核主義的不足之處：第一，與完全信息披露主義相反，實質性審核主義的完成需要耗費證券管理機構大量的精力與財力以及時間。這樣以來就在證券發行的最初階段便影響了證券管理機構的工作效率，同時也挫傷了因為時間延誤而失去最佳融資時機的申請人的積極性，而證券管理機構也必然陷入了決定日常經濟事務和管理瑣事的低效工作圈子中。第二，實質性審查的前提是證券管理機構的審核以及該審核是正確的。而在實際操作中，審核的準確性影響了企業經營并且給投資者權利造成負面效應。而當企業或是投資者基于此而對證券管理機構的能力失去信心時，實質性審查制度便失去了它存在的價值。第三，對于不同行業、不同發展階段、規模不同的公司采取同一的發行標準，顯得該制度過于機械，靈活度不夠。第四，由于有了證券管理機構的事先核準，從而使得投資者產生了依賴心理，誤認為只要是證券管理機構核準發行的證券，其相關的信息就是完全的、真實的、準確的，因而在進行投資時就可以不再對其進行自我判斷和理性分析。這樣一來，不利于培育投資者成熟理性的投資心理與投資經驗。另一方面，但發行人利用欺詐等手段得到證券監管機構的核準后，由于投資者的依賴心理，有時又有管理機構的失誤，從而對投資者造成的損失是非常嚴重的。
三、證券市場信息披露制度的發展趨勢
面對兩種信息披露制度，筆者認為此兩者之間，并非完全相互排斥，有時亦可互為補充。在過去的十幾年年間，信息披露制度無論是作為一種單純的獨立管理模式，還是作為實質性審查制度的基礎，其與實質性審查制度的發展軌跡出現不斷兼容的跡象。從證券管理的立場上，兩種管理制度在功能上是具有許多殊途同歸之處的，而且它們的最原始動機在于保障投資權益也是共同的，只是所表現出的實現目標的手段和方式存在差異而已，可見他們具有一定程度上的可包容可兼容性質。對于這種兼容的可能性的實證，我們可以從美國聯邦證券立法與各州藍天法之間的關系中窺見一斑。美國聯邦證券法采用完全信息披露制度，而各州藍天法則采用實質性審核制度。雖然 SEC 是美國證券法的主要執法者，但每個州都有自己的證券管理機構。許多州把反欺詐任務留給了 SEC 和許多相關機構，但是至少它們還握有要求證券注冊和報告的權力。無論如何，這兩種管理制度共存并和諧配合運行的例子存在著，它與其他因素結合在一起造就了美國證券市場的繁榮與聲譽，使之成為最富有影響力和透明度的證券市場。
中國證券市場是一個不斷完善的新興市場，分析近年來中國證監會實施的一系列改革措施，以變“審批制”為“核準制”更具有與計劃經濟時代徹底決裂的意味。新實施的《管理辦法》第37、58條規定體現了信息披露制度的發展趨勢。隨著證券市場的不斷發展，交易品種、交易主體、交易規則的不斷的豐富將會使得上市公司的信息披露不斷向前發展。而政府相關部門不僅需要在相關法規制度方面要求上市公司提高信息披露質量，同樣可以依靠股市的發展，通過市場這個無形的手的力量來推進上市公司信息披露質量的發展。 改善上市公司的信息披露質量，不僅需要從監管部門的法規開始，同時也需要從內部提高上市公司的治理能力，此外，整個證券市場的不斷完善和成熟，也會客觀要求上市公司的信息披露質量的不斷提升。
參考文獻：
一、市場細分是各國券商發展的必然趨勢
從成熟國家證券業發展的情況來看，隨著自由競爭和進入壁壘的降低，金融服務價格下降，證券行業平均利潤率下降，導致券商并購和整合力度加大，行業競爭格局向寡頭壟斷演進，一些券商通過挖掘和發揮自身的比較優勢從而獲得市場超額利潤，券商經營模式的分化現象日益明顯。美國券商在業務收費完全自由化后，市場競爭加劇，并促使美國券商不得不為尋找新利潤來源而重新調整發展戰略，由此便產生了券商經營模式的分化現象。目前，一些世界著名的券商同時出現了兩種發展趨勢：一方面，為客戶提供的金融服務十分廣泛，已經拓展至投資、融資、保險以及資產管理、財務顧問等各個領域，同時，這些券商通過設立子公司將風險隔離，有效防范各項業務風險在公司內部擴散并危及整個公司的生存，呈現出多樣化、集團化、國際化特征，另一方面，又充分利用其具有的比較優勢各有所長地向專業化、差異化、特色化經營方向發展，傳統的三大業務也隨之出現專業化和細分化趨勢。
為數不多的現代化大型投資銀行占據證券市場主導地位，成為行業龍頭與支柱；摩根斯坦利和高盛長于包銷證券，以二級市場自營業務和并購中介業務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業務；雷曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易；所羅門兄弟公司的特長是商業票據發行和債券交易；美林證券的專長則是項目融資、產權交易以及固定收入的資產管理業務和證券經紀業務。即使是以綜合服務為主的大型投資銀行在業務發展上也各有特色。同時，這種市場細分又使各券商證券研究也形成了不同領域的研究特色。例如，怡富證券、匯豐證券、巴克萊、ING霸菱證券和華寶證券對于藍籌股的研究遙遙領先；兆富證券、怡富證券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂證券、浩威證券和霸菱證券則擅長于研究中國B股市場。他們靠自己的品牌贏得了客戶的信賴，也獲得了良好的經營效益。
在國外成熟市場上，券商出局現象也時常發生，其關鍵在于其核心競爭力沒有形成或者喪失。據深交所提供的數據，1971-2001年，美國共有299家券商破產，平均每年7家，僅2001年就達12家。在亞洲，香港百富勤、日本三洋證券、山一證券等一大批券商也在亞洲金融風暴之后相繼被兼并。能夠生存下來的券商均具有鮮明的業務特色或經營特色，它們機制靈活、業務特色鮮明、優勢突出，實力雄厚。
國際
資本市場發展經驗表明，券商要在激烈的競爭中站穩腳跟并持續發展，關鍵是要通過市場細分，揚長避短，找準自己的定位，打造核心業務，從而實行專業化、特色化經營，以突出某一項業務來發掘新的利潤增長點，并在特定領域樹立起各自公司的品牌。隨著市場競爭的不斷加劇，各券商為求得生存，以客戶為導向進行市場細分是一種必然趨勢。
二、市場細分是我國券商發展的現實選擇
券商發展模式有兩種選擇，一種是粗放式經營，一種是細分化經營。我國券商已經歷了十幾年的發展歷程。由于整體上仍處于成長期，在2001年前幾乎所有證券業務都有較高的利潤率，券商資金利潤率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行業，因此絕大部分券商均走上了以規模擴張為主的粗放式經營道路。這種模式使絕大多數券商的生存之路維系在股市的系統風險之上。券商之間也未擺脫低水平、低效率的競爭格局，加之長期以來證券市場一直處于供不應求的狀態，因而導致券商之間的非價格競爭較少，各券商沒有市場細分，經營范圍類似，業務品種趨同，業務結構雷同，所服務的客戶及所運用的手段也大致相同，沒有形成自己獨特的經營特色，證券業務差別化的影響和作用不明顯。
具體來說，傳統的投資銀行業務基本上只是利用發行通道為企業發行證券。特別是并購重組、資產管理、財務顧問等業務沒有得到重視和發展，使得券商廣義投行業務的細化程度和差別化程度較低。
經紀業務也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道，傭金收入雖然是券商最主要的收入來源，但“靠天吃飯”，對投資者的市場細分不夠，提供投資咨詢的層次不夠，投資咨詢基本只發揮了吸引客戶來營業部交易的功能。
資產管理和自營業務前幾年是券商重要的收入來源，但沒有形成個性化的投資風格和特色。在2001年下半年股市連續下跌，而市場監管趨于嚴格的情況下，大多數券商的這塊業務成了致命傷。
隨著證券市場改革的進一步推進和證券市場規范化發展進程的加快，證券市場化程度在提高，市場的透明度也在增強，制度保護逐步被削弱，行業進入門檻降低了，新的競爭者的加入使市場競爭進一步激化。適應市場細分需要產生的網絡經紀公司、金融財務公司以及合資券商、境外機構投資者等，不僅會分羹券商的傳統業務，還在向傳統業務的上下游業務滲透，市場的細分和投資者需求的變化，為新的競爭者加入培育了生存的土壤，傳統業務的生存發展受到挑戰，開拓市場的難度加大，2001年以后券商資金利潤率出現大幅度下降。我國證券行業競爭也出現了新的變化：一是證券市場由賣方市場向買方市場轉變；二是證券服務的競爭正在由硬件服務向軟件服務轉變；三是證券交易由以營業部為中心向以客戶為中心轉變；四是競爭方式由資產規模的競爭向高效管理、人力資本的競爭轉變；五是競爭領域從傳統的通道業務向非通道業務擴散。這表明我國證券市場已由粗放經營時代進入到市場細分時代，要適應這種新的變化，只有按照國際慣例并結合我國國情，依據市場需求勇于創新，不斷開拓業務領域，為客戶提供差異化、個性化服務，樹立專業化、特色化服務優勢，爭取在部分領域和行業中建立自己的品牌，才能在競爭中取勝。
三、推進我國證券市場細分的條件已經具備
2001年以后，由于我國證券市場持續低迷，我國券商粗放式經營的問題開始暴露并逐漸惡化，為了解決這些問題，中國證監會從去年開始首先實行了監管細分，引導券商向差異化方向發展。根據不同風險承受程度和控制能力，將國內券商分成A、B、C、D四類，對不同市場主體實施不同監管方法、給予券商不同的發展空間，為證券市場細分和實現差異化經營創造了條件。
特別是中國證監會對券商引入了風險準備制度，將以凈資本為核心的風險控制指標體系分為兩個層次：一是規定凈資本絕對指標和相對指標及其標準，使公司業務范圍與其凈資本充足水平相匹配；二是風險準備，即規定券商應根據業務規模計算風險準備，以實現對各項業務規模的間接控制，同時配合對部分高風險業務規模直接控制，建立各項業務規模與凈資本水平動態掛鉤機制。將凈資本和風險準備掛鉤以后，會鼓勵券商對不同業務進行凈資本配置，為券商發展自己主要業務創造空間。比如偏重投行發展的券商，就應適當收縮資產管理和經紀業務，為投行業務配置更多的凈資本。在新的機制下，券商的自主性將更強，差異化的優勢也會體現得更明顯。
中國證券業協會積極協調解決影響證券市場細分化的路障，通過各種途徑為券商差異化經營營造良好的環境。
上交所也將個股板塊差異化，還將對部分板塊放寬漲跌幅限制、推出T+0和權證等措施，積極推動市場細分，為券商差異化經營創造了條件。
主辦投行模式的興起，有利于券商將其主要精力放在項目研究、業務創新等方面，通過進一步細分投資銀行市場，形成自己的業務特色，從而確定和發展自己在某些行業和為某種類型客戶提供某種投資銀行服務上的優勢。
經紀業務在傭金自由化、網上交易盛行、通道壟斷權喪失等沖擊下，一些券商根據自身的特點逐漸在經紀業務上采取特色化的競爭戰略，特別是網上交易的興起，使券商間業務差別化程度迅速提高。
資產管理業務將會更多地從客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，進行針對性的服務。
風險投資的發展也將促進券商采取差別化發展戰略。風險投資是技術創新和金融創新相結合的產物，無論是在組織設立方式、產品設計、介入風險企業的程度、開展服務的方式等方面都將越來越多地體現出各券商的個性差異。
隨著證券行業內并購重組的加速，近年來，我國券商在市場細分和差異化經營方面做了大量嘗試。目前，招商、國泰君安等券商集合理財產品規模處于領先地位。中金公司除了發行短期債券集合理財產品之外，還開始介入外匯集合理財產品，中金公司和廣發證券邁出了資產證券化業務方面創新的第一步。中小型券商則力爭在網上交易、證券自營、企業債承銷等方面做出特色。目前，網上交易市場份額主要集中在華泰證券等少數優勢券商。在鞏固市場占有率的同時，大部分券商也加快了業務差異化競爭的腳步。中信、國泰君安、國信、招商證券等創新類券商基本將業務定位于全面服務型券商。通過便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面較廣的業務布局為各類客戶提供全方位服務，中金公司則將自身業務定位于為高端機構客戶服務。中信、國泰君安等老牌券商在債券發行承銷業務中鞏固了自己的優勢，還有一些中小券商在自營業務、投行業務、經紀業務做出了特色，有的券商甚至利用其信托平臺開展產業投資。據報道，國海證券、華西證券等券商針對特定地區提供特色服務、形成了地域優勢，東吳證券則憑借自己在蘇州當地經紀業務的壟斷優勢，使企業債市場業務取得了長足的發展。
可以說，經過前期監管部門對券商的綜合治理，大部分券商通過整改使風險得到釋放，一些券商在解決生存問題的同時，在證券市場細分方面做了一些有益的嘗試，積累了經驗，為推進證券市場細分創造了良好的條件。
四、大力推進市場細分，提高我國券商核心競爭力
券商的核心競爭力主要取決于券商的資金能力、研究能力、銷售能力、投資管理能力和產品創新能力，其中核心是創新能力。如何通過細分市場，形成自己的經營特色，打造核心競爭力，是券商創新能力的重要體現。目前我國證券市場細分還處在萌芽狀態，要大力推進市場細分還需要具備一定的條件：如，需要在認識上對推行市場細分給予更高的重視，在政策制度上提供更大的空間，在人才培養和儲備方面給予更多的支持，在市場細分的可操作性方面進行超前的研究。目前，可重點從以下方面推進證券市場細分：
一是券商定位細分。根據我國券商分化重組的具體情況，目前一部分具備條件的券商可根據自身情況，定位為全面服務型券商，在突出某項業務特色，發揮自身競爭優勢的同時，通過與國內的銀行、保險等金融機構組建成金融控股集團或證券服務零售商，以便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面廣泛的業務布局為各類客戶提供全方位服務。另一類可定位為專業服務型券商。這些券商可利用自身的專業優勢，為特定客戶提供專業化服務。如有的券商可以專門從事收購兼并業務，有的可以專門發展企業債券業務，有的則可以向專業型的做市商、經紀商方向發展；有的可重點進行股票投資服務，有的則可以進行固定收益證券投資服務，從而確立自己的市場根據地，形成有專業特色的券商。一些中小型券商還可通過市場分割，定位在一個或幾個地區、一個或幾個行業，在某些特定業務領域，為特定客戶的特定需求提供服務，在某一細分市場實行專業化和特色化經營，樹立競爭優勢。
二是證券客戶細分。目前大多數券商80%的利潤來自其20%的客戶群，券商就是要通過對客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，找準核心客戶群，從而有針對性的個性化的提供投資咨詢服務，形成核心競爭力。有的券商通過致力于服務高端機構客戶，有的券商則可重點發展個人投資者等，有的可以專門發展
電子商務，為網上交易客戶提供一對一的專業化服務，從而形成自己專門的客戶群。如中金公司就將客戶群定位在大型機構客戶。這種客戶細分和定位選擇，看似放棄了部分市場，但通過有針對性的特色化服務，可以吸引更多相同偏好的人群轉換門戶，實則因其不可替代性真正在市場中占據了難被取代的一席之地，從而夯實了市場根基，鎖定了相應的市場。
三是證券業務細分。證券市場客戶的需求豐富多樣，不同的客戶對于證券業務的需求也不盡一樣。因此，根據客戶的不同需求而相應進行業務細分就成為一種必然。目前，需要通過研究細分推動證券業務從以下三個方面進行細分：(1)拓寬傳統的業務領域。如，傳統的投資銀行業務僅限于證券承銷，國內券商的投資銀行業務收入大都來自于發行承銷收入，而現代化的投資銀行業務除了證券承銷業務外、還可大力發展財務顧問、兼并與收購、咨詢服務、項目融資、公司理財等廣義投資銀行業務；(2)用新的技術手段提升傳統業務。如，引入網絡、強化研究咨詢實現服務增值等；(3)開辟全新的業務領域，發掘潛在市場。目前在財富管理，金融衍生產品的創新與交易，資產證券化，國有股、法人股的全流通，金融混業經營等方面券商都有較大的業務開拓空間。
機遇與挑戰并存
國際化進程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰。中國證券業不僅會受到成熟、規范的外資機構的擠壓，而且還要面臨國內其他金融企業如商業銀行、保險公司、信托公司以及網上證券交易快速發展帶來的挑戰。第二，加入WTO將加劇中國證券業組織結構的凋整。未來5年內，合資證券公司與臺資基金管理公司將大量涌現，國內證券公司也將引發大規模兼并、重組，組建實力強大的大型證券集團（或金融控股公司）以應對挑戰。第三，加入WTO將對中國證券業監管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業經營背景的外資機構通過QFll（境外合格機構投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險公司，外資并購國有股權等管道紛紛進入中國市場，創新金融產品將明顯增加，證券市場將更趨復雜，監管難度加大。
但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發展；有助于推動中國證券市場監管體系的改革、監管和立法行為將更加透明、規范、國際化，為市場的長遠發展創造良好的體制環境；大量外資金融機構進入中國，將為中國本土券商和中介機構學習國際先進管理和技術提供渠道，中資機構競爭實力將在同外資機構的合作與競爭中得到明顯增強。
應戰國際化：對策與建議
發展證券交易市場體系
從世界范圍來看，全球證券市場呈現出4個趨勢：交易市場的多層次化、交易所的公司化、交易市場的一體化和交易市場的無形化。
具體而言，交易市場的多層次化包括縱向層次的主板市場與創業板市場共同發展，橫向層次的股票市場、債券市場與衍生金融產品市場協調發展，交易場所層面的場內市場與場外市場并存，地域層面的全國性市場與區域性市場相輔相成等特點。世界范圍內廣泛出現的交易所公司化及其發行上市改革，是交易所治理結構的重大轉變，有助于解決會員制當中的委托問題、提升應對外部競爭的能力、滿足發展過程中對新資金的大量需求等。交易市場的一體化是指20世紀90年代以來，全球證券交易所在各自國內和國際層面上進行整臺、集中，交易所數目在減少但規模在擴大。交易市場的無形化是指20世紀90年代后期以來，世界各國證券交易所的電子化、網絡化進程迅速加快，引發了證券市場信息傳遞技術和交易手段再次革命，創造了網上交易服務、獨立電子交易系統和網上虛擬交易所等形式。
中國證券市場在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場，場外證券市場除銀行間有限的場外交易外，其他場外市場均因《證券法》第32條規定而被禁止。橫向角度看，中國企業債券市場萎縮，金融衍生產品市場缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現過一些地方性的交易場所，如天津、武漢等23個證券交易中心，但是目前這些區域性的證券交易中心已被禁止。中國滬深證券交易所的治理結構是有中國特色的會員制，是一種明顯有別于國際典型會員制交易所的政府直接領導模式（均受中國證監會管理），導致在中國出資者創辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內部事務，會員由于不是出資者和受益主體，因此對交易所管理和運作漠不關心。
未來的中國證券市場應努力構建一個多層次化的交易市場。從長遠來看，隨著中國金融體制與國際金融體制接軌，證券交易所對外開放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實現所有權社會化，實現交易所由會員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺可能是我國證券市場發展的必然方向，但整臺的時機取決于我國證券市場國際化的程度以及國內證券交易所之間競爭所導致的邊際效率提高的程度。中國證券市場應緊密跟蹤國際上先進的交易技術，不斷完善自己的交易系統，同時進一步發展網上交易，為將來建立獨立電子交易系統或虛擬化的交易所奠定基礎。
改革證券交易制度
我國目前所采用的單一的集中競價方式，缺乏柜臺交易與協議交易機制所具有分散股權的功能，與鼓勵公司收購、鼓勵大股東長期持股的立法精神相矛盾。在未來股份實現全流通之后，希望獲取公司控制權的機構投資者成本增大，必然引起廣泛采用對敲對倒等方式從事的不正當證券交易行為。此外，單一集中競價制度也與鼓勵要約收購的精神產生矛盾。中國證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的?，F貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎，期貨期權被禁止，從而使中國證券市場成為單邊市場，缺乏避險手段。
此外，中國上市公司收購在實踐中往往采取有諸多不規范色彩的協議轉讓。股權結構割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制。中國證券交易中的持續性信息披露也存在諸多缺陷，在出現問題時較多地運用行政處罰和刑事制裁，對于投資者而言更為有效的民事救濟手段卻很少運用，證券民事訴訟機制缺乏可操作性。
證券交易制度進行改革概括而言有以下5個方面。
首先，隨著機構投資者的增多以及證券市場規模的發展，我們必須積極推進和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當的交易目的和需求，隨著機構投資者的增多，如能對此種交易輔之以有效的權益披露規則、持股期限規則，則可降低大宗交易對市場價格的沖擊，降低機構投資者的交易成本，提高市場的流動性和穩定性。大宗交易還為兼并收購的實施提供了便利，從而提高證券市場配置資源的效率。
第二，必須大力發展金融衍生產品，引入賣空交易機制，以降低證券市場的系統風險。金融衍生產品市場的興旺與現貨市場的繁榮是相輔相成的。引入賣空機制對于影響投資行為、提高市場流動性以及降低交易成本、防范和化解投資風險、抑制操縱市場具有重要作用。中國未來應在推出賣空交易機制的基礎上適時推出股指期貨、恢復國債期貨、發展可轉換債券市場。
第三，完善協議轉讓和要約收購制度，以健全上市公司收購兼并的法律保障體系。要約收購既是國外成熟證券市場的典型收購方式，也是各國證券法調整的核心內容。要約收購制度有助于推動實質性資產重組，并已收購過程中的非市場化因素減弱，有助于提高資產重組的規范化和市場化程度。但是要約收購環節繁多，操作程序復雜，收購成本較高。由于中國特殊的股權結構特點，中國上市公司收購實踐中往往采取存在諸多弊端的協議轉讓。當務之急是改革協議轉讓制度和完善要約收購制度，包括：針對現有協議轉讓制定可操作的法律實施細則；加強協議轉讓中的信息披露監管；弱化政府在協議收購中的行政參與作用，提高市場化程度；規范收購方的關聯方聯合持股規則；強化收購目標公司董事會的責任；明確強調要約收購義務的豁免情形；完善征集委托投票權制度等。
第四，逐步改革現行的國有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國證券市場歷史遺留問題。與之相適應的改革舉措還應包括協調目前B股交易制度與外國證券經紀制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加強證券交易中的持續性信息披露責任及國際合作，健全相關的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預測性信息生成、披露和審核的規則體系，加強上市公司關聯交易信息披露，加強上市公司收購信息披露，加強信息披露的國際合作等。此外，證券民事責任制度的完善勢在必行。
完善證券發行制度
現行證券發行制度帶有強烈的行政性和計劃性色彩，未來改革可以從以下4個方面著手：
完善證券發行與定價技術。中國證券發行方式走的是一條逐步市場化的改革道路。證券發行方式的改革要以多元化創新為核心，促進市場的完善與發展。具體包括：全面推行股票交易實名制，采用和完善國際市場普遍采用的公開發行與私募配售相結臺的發行方式，引人國際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權”制度等。對于發行定價機制，也要進行多元化與市場化的改革，逐步減少政府對股價的行政干預。
完善證券發行核準制度。要繼續完善發行核準制度，減少政府控制，將進人市場的選擇權更多地留給市場。此外，中國證券發行的所有制傾斜問題應予改正，并取消證券發行與上市審核的聯動機制，加強發行中承銷商、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所的推薦作用和法律責任。
完善證券發行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發行披露制度、持續性披露制度和法律責任及救濟制度。未來應借鑒英美成熟做法，明確發行人、發起人、以及其他主體的民事責任、歸責原則及免責事由。在上市公司信息的網絡披露中，要強凋上市公司的更新義務、注意黑客入侵問題以及在未來的私募當中協調網絡披露之廣泛性與私募本質之沖突。
證券發行的國際化白品種創新。目的中國證券發行國際化的方式主要有：境內上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國際債券模式，國際基金模式等。未來會有更多中國企業利用國際市場籌資，外國的企業也會進入中國證券市場。
調整證券監管體系
中國證券市場的開放將使證券監管面臨3個方面挑戰：國際化的挑戰、銀行和證券業的臺作或綜合化的挑戰、金融創新的挑戰。中國未來證券監管體系具體的變革包括如下方面：
第一，分業監管對綜臺金融的適應和調整。綜合金融是中國金融業發展的一個必然趨勢，在當前分業監管體制下，我們建議先設立一個松散型的臺作監管機構，待時機成熟，再向統一監管的模式變革。同時要積極推動現在的機構監管向功能監管轉變。
第二，監管組織體系的調整。要加強證監會的獨立性；充實有效監管所需的適當資源；建立監管政策制定的協商機制、評價機制，保證監管的透明度；強化證券交易所應有的自律性監管功能；加強證券業協會的自律監管功能；加強傳媒的外部監管力量以及對傳媒的監管。
第三，一般監管行為的調整。包括對上市公司監管的完善和對券商、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所、評級機構、證券清算結算系統監管的完善等內容。此外要強化中介機構的自我監管功能和法律上的約束，建立中介機構的保險制度或建立風險賠償準備金制度。
第四，監管法律框架的調整和完善。首先要對《證券法》進行調整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機制，完善證券法與公司法、臺同法、破產清償法、競爭法等法律的配臺實施，以充分保護投資者利益。
國際化進程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰。中國證券業不僅會受到成熟、規范的外資機構的擠壓，而且還要面臨國內其他金融如商業銀行、保險公司、信托公司以及網上證券交易快速發展帶來的挑戰。第二，加入WTO將加劇中國證券業組織結構的凋整。未來5年內，合資證券公司與臺資基金管理公司將大量涌現，國內證券公司也將引發大規模兼并、重組，組建實力強大的大型證券集團（或金融控股公司）以應對挑戰。第三，加入WTO將對中國證券業監管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業經營背景的外資機構通過QFll（境外合格機構投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險公司，外資并購國有股權等管道紛紛進入中國市場，創新金融產品將明顯增加，證券市場將更趨復雜，監管難度加大。
但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發展；有助于推動中國證券市場監管體系的改革、監管和立法行為將更加透明、規范、國際化，為市場的長遠發展創造良好的體制環境；大量外資金融機構進入中國，將為中國本土券商和中介機構學習國際先進管理和技術提供渠道，中資機構競爭實力將在同外資機構的合作與競爭中得到明顯增強。
應戰國際化：對策與建議
發展證券交易市場體系
從世界范圍來看，全球證券市場呈現出4個趨勢：交易市場的多層次化、交易所的公司化、交易市場的一體化和交易市場的無形化。
具體而言，交易市場的多層次化包括縱向層次的主板市場與創業板市場共同發展，橫向層次的股票市場、債券市場與衍生金融產品市場協調發展，交易場所層面的場內市場與場外市場并存，地域層面的全國性市場與區域性市場相輔相成等特點。世界范圍內廣泛出現的交易所公司化及其發行上市改革，是交易所治理結構的重大轉變，有助于解決會員制當中的委托、提升應對外部競爭的能力、滿足發展過程中對新資金的大量需求等。交易市場的一體化是指20世紀90年代以來，全球證券交易所在各自國內和國際層面上進行整臺、集中，交易所數目在減少但規模在擴大。交易市場的無形化是指 20世紀90年代后期以來，世界各國證券交易所的化、化進程迅速加快，引發了證券市場信息傳遞技術和交易手段再次革命，創造了網上交易服務、獨立電子交易系統和網上虛擬交易所等形式。
中國證券市場在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場，場外證券市場除銀行間有限的場外交易外，其他場外市場均因《證券法》第32條規定而被禁止。橫向角度看，中國企業債券市場萎縮，金融衍生產品市場缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現過一些地方性的交易場所，如天津、武漢等23個證券交易中心，但是這些區域性的證券交易中心已被禁止。中國滬深證券交易所的治理結構是有中國特色的會員制，是一種明顯有別于國際典型會員制交易所的政府直接領導模式（均受中國證監會管理），導致在中國出資者創辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內部事務，會員由于不是出資者和受益主體，因此對交易所管理和運作漠不關心。
未來的中國證券市場應努力構建一個多層次化的交易市場。從長遠來看，隨著中國金融體制與國際金融體制接軌，證券交易所對外開放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實現所有權化，實現交易所由會員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺可能是我國證券市場發展的必然方向，但整臺的時機取決于我國證券市場國際化的程度以及國內證券交易所之間競爭所導致的邊際效率提高的程度。中國證券市場應緊密跟蹤國際上先進的交易技術，不斷完善自己的交易系統，同時進一步發展網上交易，為將來建立獨立電子交易系統或虛擬化的交易所奠定基礎。
改革證券交易制度
我國目前所采用的單一的集中競價方式，缺乏柜臺交易與協議交易機制所具有分散股權的功能，與鼓勵公司收購、鼓勵大股東長期持股的立法精神相矛盾。在未來股份實現全流通之后，希望獲取公司控制權的機構投資者成本增大，必然引起廣泛采用對敲對倒等方式從事的不正當證券交易行為。此外，單一集中競價制度也與鼓勵要約收購的精神產生矛盾。中國證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的?，F貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎，期貨期權被禁止，從而使中國證券市場成為單邊市場，缺乏避險手段。
此外，中國上市公司收購在實踐中往往采取有諸多不規范色彩的協議轉讓。股權結構割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制。中國證券交易中的持續性信息披露也存在諸多缺陷，在出現問題時較多地運用行政處罰和刑事制裁，對于投資者而言更為有效的民事救濟手段卻很少運用，證券民事訴訟機制缺乏可操作性。
證券交易制度進行改革概括而言有以下5個方面。
首先，隨著機構投資者的增多以及證券市場規模的發展，我們必須積極推進和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當的交易目的和需求，隨著機構投資者的增多，如能對此種交易輔之以有效的權益披露規則、持股期限規則，則可降低大宗交易對市場價格的沖擊，降低機構投資者的交易成本，提高市場的流動性和穩定性。大宗交易還為兼并收購的實施提供了便利，從而提高證券市場配置資源的效率。
第二，必須大力發展金融衍生產品，引入賣空交易機制，以降低證券市場的系統風險。金融衍生產品市場的興旺與現貨市場的繁榮是相輔相成的。引入賣空機制對于投資行為、提高市場流動性以及降低交易成本、防范和化解投資風險、抑制操縱市場具有重要作用。中國未來應在推出賣空交易機制的基礎上適時推出股指期貨、恢復國債期貨、發展可轉換債券市場。
第三，完善協議轉讓和要約收購制度，以健全上市公司收購兼并的保障體系。要約收購既是國外成熟證券市場的典型收購方式，也是各國證券法調整的核心。要約收購制度有助于推動實質性資產重組，并已收購過程中的非市場化因素減弱，有助于提高資產重組的規范化和市場化程度。但是要約收購環節繁多，操作程序復雜，收購成本較高。由于特殊的股權結構特點，中國上市公司收購實踐中往往采取存在諸多弊端的協議轉讓。當務之急是改革協議轉讓制度和完善要約收購制度，包括：針對現有協議轉讓制定可操作的法律實施細則；加強協議轉讓中的信息披露監管；弱化政府在協議收購中的行政參與作用，提高市場化程度；規范收購方的關聯方聯合持股規則；強化收購目標公司董事會的責任；明確強調要約收購義務的豁免情形；完善征集委托投票權制度等。
第四，逐步改革現行的國有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國證券市場遺留。與之相適應的改革舉措還應包括協調B股交易制度與外國證券經紀制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加強證券交易中的持續性信息披露責任及國際合作，健全相關的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預測性信息生成、披露和審核的規則體系，加強上市公司關聯交易信息披露，加強上市公司收購信息披露，加強信息披露的國際合作等。此外，證券民事責任制度的完善勢在必行。
完善證券發行制度
現行證券發行制度帶有強烈的行政性和計劃性色彩，未來改革可以從以下4個方面著手：
完善證券發行與定價技術。中國證券發行方式走的是一條逐步市場化的改革道路。證券發行方式的改革要以多元化創新為核心，促進市場的完善與。具體包括：全面推行股票交易實名制，采用和完善國際市場普遍采用的公開發行與私募配售相結臺的發行方式，引人國際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權”制度等。對于發行定價機制，也要進行多元化與市場化的改革，逐步減少政府對股價的行政干預。
完善證券發行核準制度。要繼續完善發行核準制度，減少政府控制，將進人市場的選擇權更多地留給市場。此外，中國證券發行的所有制傾斜問題應予改正，并取消證券發行與上市審核的聯動機制，加強發行中承銷商、師事務所、資產評估事務所、律師事務所的推薦作用和法律責任。
完善證券發行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發行披露制度、持續性披露制度和法律責任及救濟制度。未來應借鑒英美成熟做法，明確發行人、發起人、以及其他主體的民事責任、歸責原則及免責事由。在上市公司信息的披露中，要強凋上市公司的更新義務、注意黑客入侵問題以及在未來的私募當中協調網絡披露之廣泛性與私募本質之沖突。
證券發行的國際化白品種創新。目的中國證券發行國際化的方式主要有：境內上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國際債券模式，國際基金模式等。未來會有更多中國利用國際市場籌資，外國的企業也會進入中國證券市場。
調整證券監管體系
中國證券市場的開放將使證券監管面臨3個方面挑戰：國際化的挑戰、銀行和證券業的臺作或綜合化的挑戰、創新的挑戰。中國未來證券監管體系具體的變革包括如下方面：
第一，分業監管對綜臺金融的適應和調整。綜合金融是中國金融業發展的一個必然趨勢，在當前分業監管體制下，我們建議先設立一個松散型的臺作監管機構，待時機成熟，再向統一監管的模式變革。同時要積極推動現在的機構監管向功能監管轉變。
第二，監管組織體系的調整。要加強證監會的獨立性；充實有效監管所需的適當資源；建立監管政策制定的協商機制、評價機制，保證監管的透明度；強化證券交易所應有的自律性監管功能；加強證券業協會的自律監管功能；加強傳媒的外部監管力量以及對傳媒的監管。
第三，一般監管行為的調整。包括對上市公司監管的完善和對券商、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所、評級機構、證券清算結算系統監管的完善等內容。此外要強化中介機構的自我監管功能和法律上的約束，建立中介機構的保險制度或建立風險賠償準備金制度。
第四，監管法律框架的調整和完善。首先要對《證券法》進行調整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機制，完善證券法與公司法、臺同法、破產清償法、競爭法等法律的配臺實施，以充分保護投資者利益。
[關鍵詞]證券公司 市場化 退出機制
證券公司作為證券市場上的一支重要力量，它的退出對于證券市場的有序健康起著重要的作用。要使證券公司的市場行為將更趨于規范化、制度化和國際化，就必須建立證券公司的退出機制，這已是發達國家證券市場的共識。同時，合并重組、同業兼并、強強聯合等將成為我國證券業發展的必然趨勢。購并、重組、聯合不僅可以提高單個證券公司的競爭實力，同時也將最終提高整個證券行業的經濟效益和整體綜合競爭力。
一、建立證券公司退出機制的意義
目前我國建立證券公司退出機制具有十分重要的現實意義。
首先，建立健全退出機制有助于證券公司的“優勝劣汰”，改善證券公司的主體結構，提高證券市場的總體質量。建立證券公司退出機制，促使問題券商適時退出證券市場，使有限的社會資源得到充分的利用，能給有成長性的證券公司留下更大的發展空間，有利于優化券商主體結構，提高證券公司的交易質量和運作效率，降低其競爭成本。
其次，建立健全證券公司退出機制有助于優化證券公司的法人治理結構，降低證券市場監管的成本。建立健全證券公司退市制度，完善退出機制，可以有效地防止“內部人控制”現象的產生，降低監管成本。
再次，建立健全證券公司退出機制有利于提高證券市場資源配置效率，實現證券市場的優化資源配置功能，從而促進我國證券市場向著規范、透明、穩健的方向發展。
二、境外證券公司市場退出的特點
境外成熟市場建立證券公司的市場退出機制，使證券公司可以通過破產、倒閉、并購等方式退出市場，不僅是完善證券市場監管的重要手段之一，也是證券市場是否成熟的重要標志之一。在境外，證券公司退出市場的案例非常普遍：比如在1997年亞洲金融危機爆發后，就有大批的證券公司破產倒閉而退出證券市場。1997年11月3日，三洋證券公司破產，負債31億美元，這是東京股票交易所第一類上市日本證券公司的第一例破產事件；11月24日，猶如金融界的十級地震，日本四大證券公司之一的山一證券公司宣布清盤，結束了它整整100年的歷史。這是日本戰后最大的公司倒閉事件；12月5日，韓國第證券公司――高麗證券公司破產。
通過研究上述和其他證券公司市場退出的案例，可以發現發達市場的證券公司退出有以下特點：
1.完善的市場退出法律法規，國際成熟市場在證券公司市場退出的各個環節上都有完整的立法。比如，針對證券公司的交易行為、上市公司的信息披露方面的立法；對證券公司經營和財務狀況方面的立法；對證券公司退出時為了減少或避免中小投資者的損失設立的法律保障。
2.設立整套的的風險預警體系。鑒于證券公司的風險性，為減少因證券公司的破產對市場的影響，發達國家和地區都建立了以防范流動性風險為核心的風險預警體系，從而實現了風險管理內容的指標化和風險管理技術的數量化。證券業的流動性風險防范方法主要有三大體系：巴塞爾委員會及歐盟的建立防護欄法、美國SEC的全面型方法以及英國的證券組合方法。實踐證明，風險預警體系的建立有利于及時發現問題證券公司，從而采取相應的措施，減少負面影響。
3.依法設立專業金融盡管機構處理證券公司退出。在美國成立了證券交易委員會，對全國的證券交易所、證券運行和交易以及證券公司進行監管。在英國，設立了行業協會來管理包含證券公司在內的金融機構的破產事項。在日本，大藏省和日本銀行負責證券公司等金融機構破產事項。
4.建立中小投資者保護機制。由于證券市場涉及范圍大，涉及利益廣，而證券公司是其中非常重要的一環，所以證券公司的退出涉及到眾多利益主體。而在這當中中小投資者處于弱勢地位，對他們的利益保護對整個社會的穩定起著非常重要的作用。因此，各個國家和地區都非常重視，紛紛建立了投資者保護機制。實踐證明，建立中小投資者保護機制，對于增強投資者信心，維護投資者利益，化解證券公司退出所引起的風險具有重要的作用。
三、我國證券公司退出存在的問題
縱觀我國證券公司退出的歷史和現狀，可以發現存在以下問題。
1.缺乏系統完善的法律法規和操作程序
目前我國券商市場退出主要依據就是《證券法》、《公司法》、《中華人民國和國企業破產法》，但這些法規都沒有對證券公司的退出做出詳細的規定，在實踐中就出現了證券公司退出無法可依的現象。
2.缺乏完善的風險防范體系
證券公司作為證券市場的重要一環，存在特殊的風險性質，它的退出對整個證券市場以及整個國家的金融體系都具有重要的影響。我國證券市場剛剛起步，建設并不完善，所以更需要對證券公司營運的監控和預警有待進一步加強。
3.主要以非市場化退出為主
境外發達證券市場中的證券公司退出大多采取市場化并購或破產的方式方式主動性退出，這種主動性退出方式有利于增強券商的競爭力，優化資源配置、促使有限的社會資源向合理的方向流動。而在我國，采取市場化方式退出的券商少之又少，大部分是采取行政關閉或撤銷的方式，還有一部分則采取了托管的方式。
4.政府對證券公司退出過度干預
在證券公司退出的初期，針對證券公司的具體情況進行適當干預有其積極意義。但從我國目前的形勢來看，證券公司的退出還是基本以行政干預為主。這種以行政主導為主要形式的退出很容易會造成效率的低下和交易成本的提高，同時又可能引發其它風險，如道德性風險
四、完善我國證券公司退出機制的幾點建議
1.完善我國相關的法律法規
結合我國具體情況，從我國實際出發，建議在征求證券市場主體特別是證券公司從業人員的意見，制定相關的法律法規，對證券公司的退出從制度上和程序上詳細的作出規定，真正做到“有法可依”。
2.建立整套的證券公司風險預警系統
為全面反映券商資產流動性和整體業務的經營風險，我們建議應建立以防范流動性風險為核心的整體風險防范和預警體系，實現風險管理內容指標化、風險管理技術數暈化。
3.建立投資者保護機制
建議建立券商保護基金或券商保險業務提高券商的抗風險能力，同時考慮到我國的實際情況，建議建立投資者保護基金。
4.轉換政府角色
讓政府做一名裁判員，而不是一名運動員，政府的作用要限于向導和服務的作用，讓證券交易所來決定證券公司退出的程序、標準等具體問題。同時必須從根本上消除地方政府的保護主義，使退出機制得到真正的貫徹實施。
5.完善券商內部控制機制
建議要求券商建立內部專門的風險控制委員會，整體負責制定具體的風險控制的政策、辦法，形成完善的券商內部控制系統。
參考文獻：
[1]鄭春瑛.建立市場化的證券公司退出機制[J].浙江金融，2005，6.
[2]吳躍平.構建券商市場化退出機制.金融理論與實踐，2005.2.
（二）證券市場國際化將增加產業結構調整的壓力
從邏輯上講，證券市場國際化應該是建立在產業領域對外開放基礎之上的金融開放，應該是進一步促進我國產業發展的對外開放，而從目前的產業結構來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎。但是，加入wto必將導致我國各個領域對外開放進程的加快，國際競爭在各個領域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產業形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調整的產業結構已成為證券市場國際化進程中的一個突出矛盾。
二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾
（一）商業銀行主導的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾
1.金融領域的現有融資模式仍以商業銀行融資為絕對主導地位。在成熟的市場經濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認可并有較為充分的發展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應該是國內證券市場已經獲得相當程度的發展，從而實現證券市場融資與商業銀行融資兩種方式的協調發展，但目前在我國金融領域中商業銀行屬于絕對主導的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲蓄向投資的轉化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業銀行儲蓄存款的大幅增長體現的。1994年城鄉、城鎮和農戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉化為投資，重新進入物質財富的創造過程。一項統計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業融資的角度看，“過度銀行化”現象十分突出。由于我國在經濟上屬于后發展國家；強大的外部壓力（短期內趕超西方發達國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現工業化，而是采取政府干預下由銀行推動的工業化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進工業發展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經濟發展過程中舉足輕重，商業銀行融資對企業發展至關重要，出現了經濟發展過度依賴銀行的“過度銀行化”現象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業融資構成來看，銀行貸款仍占有絕對主導地位。
2.證券市場融資和商業銀行融資發展不協調，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業銀行為主導，而證券市場的發展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現就是政府控制下的銀企關系背離市場運行規律，一方面，由于市場信號扭曲導致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業行為缺乏約束出現巨額的銀行壞賬。
（二）金融監管不完善與國際資本流動產生的金融風險之間的矛盾
1.金融監管不完善下的金融開放具有很大的金融風險。金融運行是經濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎上進行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規模抽逃，從而引發了大規模的金融危機。
2.我國目前金融監管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風險。我國目前的金融監管體系基本上是以嚴格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監管對象，以手工操作為基本手段，這種監管模式已經越來越難以適應日新月異的金融發展趨勢。在這種金融監管水平下，開放證券市場的風險是難以估量的。既然風險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應當勇敢的挑戰風險。因為任何想要“堵”風險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進程，另一方面又沒有起到一個有效的監管作用，而且風險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發，從而引起大規模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監管的水平，增強我國金融市場的抗風險能力才是明智之舉。
（三）金融調控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾
1.我國目前的金融調控手段仍具有明顯的行政化特征?？傮w上看，改革開放使市場經濟得到了較為充分的發展，但金融領域的改革進度和市場化程度明顯滯后于企業改革和市場經濟中的其他生產要素改革。
首先，在金融調控方式上，仍然延續以往的直接調控思路，調控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習慣計劃調控手段的運用，如信貸規模限制、信貸總量、結構管制等，對經濟、貨幣供求的調控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習慣于在市場化環境下運作的國外資本來說是難以適應的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。
其次，作為公開市場業務操作的載體——國債市場，發展嚴重滯后，遠遠沒有形成像國外一樣標準化、有序化、經?；陌l行機制，而且截至目前我國發行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調控功能完全沒有得到發揮，在國債利率、期限結構、發行手段和流通等各方面與標準化的調控工具都相差甚遠。
最后，利率在成熟的市場經濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調控利率，而是直接制定利率，這不僅說明
大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。
（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾
事實上，從金融體系各部分的內在聯系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進行跨國投資時，會對該外匯體制十分關注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進行改革，強化我們在經濟、市場和監管等方面的市場化建設，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙。可以說，
他們并不期望通過頻繁的交易來實現自己的盈利預期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現自身的盈利預期，而是追求通過長期投資來實現穩定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數投資者的擇股標準，使股價水平和結構進一步趨于理性和合理。
（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風險
1.債券市場和股票市場發展狀況與國際證券市場存在相悖現象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發展明顯滯后于股票市場。債券市場規模的大小和發達程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風險低、收益穩定的特點，所以總是機構投資者重要的投資組合品種，其規模和發展速度遠非股票市場可比。但我國目前的債券市場規模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴格的紐約證券交易所，也擁有發展迅速、上市條件稍低的nasu,aq交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規模的企業提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法實現不同規模企業的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進程來看，金融衍生產品的不涌現功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結果，也是推動國際資本大規模流動的重要原因，應該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規避證券市場潛在的各種投資風險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環境。
（五）相關經營機構在業務創新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經營機構可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔著為投資者交易媒介、咨詢服務的中介功能，另一方面也為籌資者提供發行上市、資產重組及多方面的財務顧問類服務。不僅如此，證券經營機構還往往是金融交易產品的創新者，正是不斷的創新，推動著證券市場長期保持高速發展和穩定活躍。從美國證券經營機構的發展歷程來看，在其證券市場幾百年的發展史上，大型投資銀行經歷了“混業——分業——再混業”的過程，目前采取的混業經營模式一方面可以充分發揮傳統商業銀行資金實力雄厚的優勢支持投資銀行業務的發展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統商業銀行的獲利水平。當然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產生的金融風險傳遞現象。
對應我國證券市場的發展現狀，目前的分業經營是有利于維持證券市場的穩定發展的，也是有利于防止某類金融風險向其他領域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統商業銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業務過程的籌資渠道，使我國證券經營機構在資金實力、業務品種以及創新能力上都明顯處于弱勢地位。
首先，從經營規模來看，我國證券經營機構1999年的平均資產規模尚不足國際大型投資銀行1998年資產規模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產負債率要遠遠高于國際同類經營機構，換句話說，我們不僅在規模上無法競爭，而且在資產質量和經營風險方面與國際經營機構存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數國際同類機構當時雖然尚未進入混業經營階段，但普遍與商業銀行業務處于同一集團的控股之下，其業務發展得到了強有力的支持，而我國證券經營機構則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進一步的資金支持，而我國證券經營機構目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構都經過長期的資本積累以及同業間的兼并重組，而我國證券經營機構只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規模兼并重組。
其次，從收入構成來看，國內證券經營機構與美國投資銀行相比，具有更高的不穩定性。(1)國內證券經營機構的核心收入為手續費收入和自營證券差價收入，二者占比高達74.12%，而美國投資銀行的收入構成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內證券經營機構的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業務，應該說其業務收益的穩定性要明顯高于手續費收入和自營證券差價收入。可見，我們的收入結構表明我們的盈利能力具有更高的不穩定性。
四、結論
摘要：本文運用新制度經濟學方法，分析了中國證券市場各個利益主體的行為與市場秩序形成之間的相互影響，并對如何形成良好市場秩序提出了行為建議。
關鍵詞：利益主體；證券市場；秩序
一、證券市場秩序的內涵
證券市場秩序意味著按照一定的規范和準則，對證券市場系統進行有效的控制，使市場按照特定的規則運行。證券市場制度提供的正是這種內生的規則體系。證券市場的秩序由市場內的行為主體相互作用而形成，但政府作用比較特別，它可以出現在更高的秩序形成與控制層次上。在一般意義上，市場秩序指依據規則和準則進行控制下的市場運行狀態。市場的公平與效率是市場運行狀態的主要指標，也是制度規則體系的評價標準。
國內對證券市場效率的實證研究分析，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效。市場秩序混亂，市場公平和市場效率都沒有得到很好的實現。市場的運行是在制度的約束下進行的，要形成良好的市場秩序，必須從形成秩序的市場主體的行為出發，建立相互制約、平衡的利益框架。
二、利益主體行為與市場秩序的相互影響
證券市場行為主體在相互的交易中會自發形成一種市場狀態，可以稱為自發秩序。每個行為主體都從自己的利益出發，將擁有的資源投向能獲取較高收益的股票，這有利于資源配置效率的提高。但自發秩序的優勢必須在長期和重復的交易關系中逐漸形成。如果交易者的行為預期不確定時，極容易產生機會主義行為，這就會增加市場的交易費用。從長期看，某個市場體系要生存下來，必然能逐漸調節糾正交易機制，取得交易費用上的優勢，但要達到良好的狀態可能要經過相當長時間，在調節過程中也會浪費巨大的資源。下面從幾個主要利益主體行為對秩序的影響進行分析。
1．政府。從證券市場制度變遷的路徑依賴初步形成看，政府是證券市場制度供給和運行的核心，其他主體大多通過影響政府決策而獲利。強勢主體（上市公司和機構投資者）能對政府的決策施加較大的影響，但并未能控制政府的行為。而政府過多涉及到證券交易中的具體利益，一是政府對證券市場目前的定位與期望過高，二是政府自身利益和其他市場主體過于密切地混雜在一起。在國內證券市場中，國有性質的主體占據了主要的地位。上市公司中國有企業占絕大部分，機構投資者中，國有企業也占據了重要地位，而媒體更是政府或國有資本主辦的，它們的行為在相當程度上正是通過政府整個權力機構發揮了作用，對證券市場的秩序形成與變動產生了極為重要的影響。
2．上市公司。由于占絕大部分比例的國有上市企業采取的都是增量發行，國有股仍占有控股地位，外部股東無論在控制權還是在信息上，都處于十分不利的狀態，公司經理等“內部人控制”現象嚴重。為了獲取更多的融資，欺詐發行，虛假信息披露等情況時有發生。由于上市公司都屬于利益既得者，其利益主要在一級市場的發行中，而在證券交易市場上，上市公司間難以形成比較普遍的共同利益。而且由于國有上市公司仍然承擔了政策性負擔，國有企業固有的“預算軟約束”弊病也移植到上市公司身上。上市公司的利益一致性不夠，難以采取集體行動。但上市公司與政府的利益密切相關，分別對各自的管理部門有較大的壓力。
3．機構投資者。機構投資者不僅實力雄厚，而且數量比較有限。機構投資者的投資規模很大，因此它受外部環境變化的影響也很大，對環境的變動比較敏感。在外部環境中政策和市場景氣是最重要的因素，這些因素具有集體物品（它的收益者只是一個局部的集體）的特點。機構投資者通常能夠組織起來，爭取更有利的外部條件。
機構投資者個體參加爭取集體物品（政府有利政策）行動的條件是，它從這個集體物品中獲取的收益大于它付出的成本。每個參加者的成本包括行為成本和組織成本的一部分。但集體物品能夠為所有投資者共同享用，而不僅僅是付出努力爭取的機構。每個機構投資者都希望別人去爭取而自己能夠“搭便車”。如果努力者分享的集體物品低于其付出的努力成本，它是不會去爭取這個集體物品的；如果即使與別的機構投資者共同分享，它從集體物品中獲得的收益仍高于它為爭取這個集體物品付出的成本，那它有提供的激勵。機構投資者的數量較少，在爭取能夠帶來足夠大收益的集體物品時，通常每個機構投資者能夠分享的收益大于它為集體行動付出的努力成本。另一方面，機構投資者也會權衡不作為的機會成本，在不作為的損失大于作為的成本時，他具有參加集體行動的壓力。因此機構投資者經常能夠組織起來爭取對他們這個群體有利的集體物品，如對政策改變的影響，對政府支持股市的需求，都比較明顯的表現出來。但集體物品量總是低于最優水平，因為搭便車者的存在，使得努力者總是無法獲得它所爭取到的集體物品的全部收益。
4．一般投資者。在國內不規范的證券市場上，受到損害最大的是一般投資者群體，一般投資者的個體力量弱小，更應該聯合起來采取集體行動。但證券市場的實際情況是機構投資者經常聯合起來，集體要求某些對他們有利的政策，而一般投資者則是“沉默的大多數”，極少有集體行動來申訴自身的要求。一般投資者參與爭取集體物品的條件和機構投資者個體相同：他從集體物品中獲得的收益大于他參加這個集體行動的成本。但一般投資者數量眾多，任何投資者能夠從可能的集體物品中獲利都極為有限。而對一般投資者進行廣泛組織的成本都極為驚人，除非某個組織的成本已經為它的其他職能承擔。一般投資者從集體物品中的獲利微小而成本高昂，搭便車的傾向同樣廣泛存在。他們預期的成本和收益極端不對稱，通常沒有參與集體行動的激勵。一般投資者不能形成有效的壓力集團，不利于市場均勢的取得，應該在制度上有一個一般投資者保護協會之類的組織，它由某些具有政治、地位要求的個體來推動，同時可提供其他非集體物品，這個組織的真正目的：組織一般投資者，維護自身利益服務。而先例也可以改變一般投資者對爭取自身合法利益行為的預期。如對上市公司管理層的失職和違法及中介機構的虛假審計行為，投資者也許有通過訴訟等法律途徑來保護自己的意識，但個體能獲得的利益有限，而個體在對公司和中介機構的訴訟中又明顯處于人財物的劣勢，在證券市場現實中，個體訴訟行為也沒有取得明顯的成功。如果法律的變動使投資者個體有合適的訴訟環境，出現了較為成功的訴訟案例，形成“選擇性激勵”的效果，其影響可以從個別到普遍，逐步改變投資者對訴訟的收益——成本預期，使更多投資者愿意通過法律途徑保護自己，也即成為制度變遷的路徑。
三、良好市場秩序的形成路徑
上市公司、機構投資者等強勢主體群體與一般投資者弱勢主體群體的力量極度不平衡，欺詐行為、虛假信息泛濫，操縱市場行為流行，市場規則有向不利于市場長期利益方向發展的趨勢，市場的秩序陷入混亂。在此階段一種比較有效的解決辦法是政府的強力介入。政府必須充分尊重并利用自發秩序，但這不意味著政府對制度體系形成與變動的不參與，自發秩序需要通過政府的行為來調節。政府的制度創新應該和市場主體的創新互為補充，要相信在良好規則下的市場制度能夠帶來社會福利的整體增進。政府確定交易的基本框架和公平原則，在證券市場已經建立起來的現在，應該放寬其他由市場主體自發創新的空間，政府則致力于提升自發創新的層次，消除市場主體創新的外部性，最終形成互補性的制度創新框架。
證券市場的長期利益一是公平；二是效率。自發秩序也許可以提高市場的效率，但自發秩序通常不能帶來公平。政府是證券市場中最重要的主體，他供給證券市場制度，調整并維持公平秩序的形成。但統治者也是經濟人，他也面臨有限理性的制約，且從自身的利益出發，不能指望政府的制度供給和秩序調節就必然能帶來良好的證券市場秩序，增加社會的總體福利。當政府的利益來源與證券市場的長期發展一致時，它的行為會促使社會的進步；反之，它會導致市場的混亂，阻礙良好秩序的形成。這時就要調整政府的收入來源，使得從降低市場交易費用中獲得的利益大于從尋租中獲得的利益，而且實現這一點，可以削弱個別市場主體群體對政府決策的嚴重影響或控制，擺脫不利路徑依賴。
關鍵詞：證券 經紀業務 市場環境
中國資本市場在不到20年的時間里走完了成熟市場上百年的發展歷程，特別是自2006年以來，中國資本市場的跨越式發展給證券行業帶來了前所未有的變化。隨著國民投資理念的增強、投資渠道的拓寬，我國的證券資產持續增長，證券經紀業務也在發生變化。盡管傭金浮動制實施以來沒有引起市場大的波動，但證券經紀業務的競爭卻暗流涌動，隨著時間的推移和證券市場的發展，證券營業間顯現。
一、證券經紀業務的發展
證券經紀業務是證券公司的核心業務，經紀業務收入是證券公司的主要收人來源。我國證券的集中交易市場起步于20世紀90年代初，發展十分迅速。近年來，隨著證券市場法規體系及基本制度建設的不斷完善，我國證券市場不斷規范發展，特別是股權分置改革以來，市場交易量成倍增長，投資者規模不斷擴大。證券經紀業務對證券公司發展的重要性更加突出，行業競爭也日趨激烈。
二、證券公司經紀業務的現狀分析
我國證券市場正處在發展初期，最初的證券經紀業務的暴利引發了激烈的競爭。這種競爭一方面加快了這一新興產業的發展，同時也帶來了券商發展的不確定性，甚至生存危機。從總體上講，證券經紀業務日益呈現新的態勢：行業集中度提高、股票換手率下降、經營微利化、競爭多元化。
1、證券營業部一般處于繁華地段，鋪面租金及各種維護管理費很昂貴。據估算，在省級城市新設一個中等證券營業部，一次性投入達500萬元以上，即使不考慮人力成本，光固定成本攤銷折舊就是一筆不菲的費用。券商一般按以前行情火爆時的要求對場地、設備和人員進行最大投入形成的供給能力在行情清淡時利用率很低。
2、盡管證券經紀市場的競爭十分激烈，但傳統理念在很大程度上導致了業務觸角難以延伸，只能采用不恰當的競爭手段，不僅增加了成本，也擴大了營業部風險。
3、現行營業部體制過多地依賴營業場所展開經營，其經濟性、靈活性、對市場發展的適應性以及抗風險性等方面都受到了挑戰。
4、由于歷史原因，券商網點的總部所在地集中度相當高。出現這種情況一方面由于地緣因素而“先天”形成。另一方面則是對證券營業部新設網點審批嚴格所致。
三、證券經紀業務的發展趨勢
營業部由交易通道向金融超市轉型。傭金市場化及進入壁壘不斷降低給傳統的營業部模式帶來嚴重挑戰，營業部作為交易通道的價值迅速下降，而客戶對交易的安全、便捷性及服務的個性化、專業化要求卻不斷增加。這就要求營業部由傳統的通道提供者轉變為客戶資源開發和服務中心，為投資者提供綜合性、個性化和專業化的服務
以證券經紀人制度為核心的營銷組織模式日益成熟。證券經紀人負責市場開發和客戶維護，是證券經紀業務與客戶接觸的第一線人員。市場競爭的日趨激烈要求券商在經紀業務中必須注重客戶資源開發和維護，這就使得證券經紀人的地位日趨重要。西方券商借鑒了保險人制度的成功之處，普遍建立了相當完善的經紀人制度，通過經紀人為客戶提供財務計劃書、為客戶投資交易各種金融工具提供便利、提供及時的金融信息資訊、根據客戶的風險偏好提供投資組合等高質量的經紀服務。隨著我國券商在經紀人管理機制、考核制度和激勵機制方面的探索日益成熟和深入，證券經紀人在券商今后的經紀業務中將會逐步承擔現有證券營業網點的職能，并發揮日益重要的作用和影響。
客戶關系管理將成為客戶服務的重要手段。客戶關系管理就是在理解不同客戶、不同需求的情況下為客戶提供個性化的服務，它是通過優化的管理方法對客戶進行系統化的研究，通過識別有價值的客戶、客戶挖掘、研究和培育，改進客戶服務水平、提高客戶的價值和忠誠度，同時達到縮減成本、尋找新的市場和渠道、為企業帶來更多利潤的目的。為使對客戶的管理逐步邁向規范化、信息化和智能化，很多券商正在努力開發和建設自己的客戶關系管理系統，以期提升客戶服務能力。
實施以客戶為中心的業務流程重組。與經紀業務職能轉型相適應，經紀業務的管理模式開始轉型，對傳統經紀業務實施流程再造，實施以客戶、市場為導向的流程管理將是證券經紀商的又一發展趨勢。具體而言，業務流程的重組包括客戶資源開發流程、客戶維護和管理流程、產品供應流程等內容?？蛻糍Y源開發的核心就是要充分重視客戶需求、進行營銷觀念的創新、形成業務特色以達到獲得客戶資源、吸引增量客戶的目標。客戶維護和管理流程則要求根據客戶交易行為特征來細分客戶群，對客戶資源進行分級分類的維護和管理，讓客戶滿意并留住客戶。產品供應流程則為目標客戶提供更多真正滿足客戶需要的產品或高附加值的服務。
集中交易模式將逐步取代分散交易模式。傳統券商經紀業務基本上是一種基于營業部的分散交易模式，每個營業部相互獨立、不僅公司資源難以利用、成本較高，而且風險難以控制。推行集中交易模式將各營業部的后臺系統統一起來集中處理，為證券經紀商構筑一個整體的交易平臺，改變證券經紀商內部營業部相互分割的經營形態，各營業部共享各種資源，形成整體優勢；同時集中交易也將改變營業部的功能，使其由交易、清算、托管、營銷于一體的功能定位向營銷、客戶服務的服務中心轉變，并大大降低證券經紀業務的運營和管理成本，有效控制風險。但由于集中交易投資巨大、技術要求較高，券商推行集中交易也往往采取漸進路線，因此現階段，集中交易、區域集中交易和分散交易模式并存的局面將繼續維持。
參考文獻：
[1]崔勇. 證券經紀業務管理[M].北京：企業管理出版社，2001.
證券市場國際化是以證券為手段的國際資本的自由流動。從廣義上理解，證券市場國際化包括三個方面，一是證券業務的國際化；二是證券投資國際化；①三是證券融資國際化。⑦本文涉及的證券市場國際化僅指第三種情況——證券融資國際化，即以企業跨國上市③為核心的證券融資國際化對中國證券監管的影響。
一、對中國企業境外上市監管的影響
就監管依據而言，中國證券立法滯后于證券市場的發展，除了《證券法》第238條對境外上市必須審批進行概抒I生規定外，對跨國發行與交易的具體規定則主要依據于行政法規和部門規章。這些行政法規和部門規章層級較低，效力不高，內容不全，基本上屬于應急性質，很不穩定。由于立法滯后，監管往往是靠倉促出臺的政策，或靠行政措施干預。這根本不能滿足證券市場國際化的要求。因此，中國應完善證券市場的法律法規，為證券市場國際化提供法律依據。“中國應在總結境外證券融資實踐經驗、教訓的基礎上由證券主管機構起草，國家立法部門審議，制定出一部專門性的境外證券融資綜合法規，以使中國在海內外發行和交易外幣債券、H股、B股、存托憑證以及改革A股、利用海外證券基金等各項活動，完全做到于法有據，依法辦事，有法保障?！盜】就監管機構而言，目前對境外上市的監管集中于對企業是否符合境外上市條件的審查及對符合條件企業的申請進行審批。由于中國對企業境外上市規定了苛刻的條件，這使企業為籌資和發展，不得不規避法律繞道境外上市。中國的監管機構中國證監會是國務院下屬的事業單位，從法律上其權威有限，不具備國際上其他國家證券監管機構的準司法權性質，對企業繞道境外上市的行為不能及時有效的打擊。梁定邦先生認為，強有力的監管機構應該至少享有以下五項權力：(1)調查權力，即有權調查任何涉嫌未能遵守任何證券法規的人士或機構；(2)指示的權力，即有權指示持牌人士或機構以監督管理機構指示的方式進行業務，以保護投資者或金融市場的健全性；(3)的權力；(4)互相協助的權力，即監督管理機構可代表海外監督管理機構對涉及該海外證券市場失當行為的個人或機構進行調查，而這種協助雙方均可提供；(5)制定規章的權力，即可詳細說明證券法的某些條文如何遵循。因此，中國應賦予證監會行政機關的地位，并賦予其強大的監管權力。
中國證券市場長期以為企業融資、促進經濟增長為目標有關。實際上發達國家的證券市場也都有促進經濟增長和保護投資者利益等組合職能，只是任何國家都不能將促進經濟增長的職能凌駕于保護投資者利益的職能之上。國際證券監管機構甚至把保護投資者利益作為證券監管的最終目標。因此，中國的監管機構也應加強制度性的建設，重視后續監管，保護投資者的利益。在加強證券業自律性組織的作用方面，對境外上市的監管除了要靠政府公權監管的努力，還應充分發揮證券自律性組織在市場監控中的作用。政府監管機構由于管理行為的性質所限制，其監管難以涉及證券市場的方方面面，而且單憑監管機構的力量無法應對復雜多變的證券市場。中國應使證券業自律性組織發揮更大作用。尤其是在對間接上市的監管方面，通過自律性組織對其成員(中介機構)的監督，可以在一定程度上防止繞道上市現象的發生。
二、外資公司直接進入A股市場的影響
從世界各國證券市場開放的發展歷程來看，各國是否允許本國企業境外上市和外國企業境內上市，取決于各國經濟的市場化和對外開放程度、金融業發展水平和證券市場的發達程度，以及采取什么樣的匯率制度。事實上，只有在實力相當的國家之間相互開放，才能實現雙贏。對于長期積貧積弱、體制落后的發展中國家而言，對外全面開放國內市場只能導致被動接受發達國家盤剝的不公平結果。20世紀8O年代末90年代初，墨西哥在經濟基礎薄弱、宏觀調控不力的情況下全面開放本國的金融證券市場，以致爆發金融危機，甚至殃及整個拉美股市。對于這類現象，已經有學者指出，“現在的金融體系及其自由化僅使那些已經享有并且主宰世界經濟的國家受益，代價卻由發展中國家，特別是由它們當中最窮的國家承擔?！眽P對于外資公司進入A股市場的立法監管，從中國現階段的法律規定來看，只有《證券法》及相關法律法規中有關于中國企業境外上市的規定，對于接受海外證券境內上市還是空白。中國需要制定調整境外企業境內上市的法規，而這一法規的制定不僅應考慮證券市場的成熟程度，還要考慮其是否與中國總的經濟發展相適應，既要逐步開放，又要有效控制開放可能帶來的風險。
三、中國證券市場需要跨部門的聯合監管
隨著經濟全球化的發展，金融業混業經營的發展趨勢不斷顯現。金融混業經營有利于資金的有效利用，利于發揮金融領域各方面的協同作用，利于風險的系統監管，是中國金融改革的目標之一。針對混業經營、監管的趨勢，在2006年第三屆國際金融論壇年會上，部分專家提出組建超部委金融監管協調機構。成思危提出，鑒于“在金融業分業經營的情況下，只要本部門沒風險就不管，實際上是將風險趕到其他部門，對整個國家而言，其風險可能更大。因此建議成立超部委的金融監管協調機構并賦予其實權”It]。這一觀點的提出引起了社會廣泛關注。中國人民銀行鄭州培訓學院院長王自力提出了不同的看法，他認為：一行三會①‘傘形監管”優于“超部委金融大監管”。
第一，職能沖突。中國人民銀行在法律上定位是代表國家從事金融業協調和宏觀管理，維護金融穩定的權威合法機構，它的視野不僅包括銀行體系自身還包括證券、保險在內的整個金融體系，它專門設立了金融穩定局，從宏觀上組織統籌全國的金融穩定事宜。如果在此基礎上再增設一個“超部委的金融大監管”，此機構的行政規格就會高于人民銀行和各部委，其行政權力高度集中必定會削弱各監管部門法定職能，也會使中央銀行權威性和維護金融穩定的作用大打折扣。
第二，從許多國家和地區金融監管體制來看，主要有美國以美聯儲(FRB)為核心的傘形監管模式以及英、日、德等國的統一監管模式(又稱功能性監管)。兩種監管架構在提高監管效率、鼓勵金融創新上都具有明顯優勢。尤其是美國傘形監管模式，構筑了以中央銀行為核心、各金融監管機構為組成的監控體系，有效地組織了對金融控股公司及其下屬機構的外部監督和約束，順應了金融混業發展的要求。傘形模式中的主監管者權力在一定程度上受到專業監管部門的牽制，監管效率還不能達到最佳。統一監管則是一種新興的監管理念，也是一種更高級的監管模式，由單一機構行使監管職能，能夠很好地適應金融業務相互交叉的發展趨勢，監管成本更低，效率更高，但目前運行模式仍然不太成熟。從現行“一行三會”的實際情況看，中國現階段將各監管職能統一到一個機構下，進行統一監管仍存在較大困難。因此，借鑒美國做法，近期內加快建立以人民銀行為主導，由銀監、證監、保監部門組成的類似傘形監管架構比較符合中國國情[51。中國2008年初進行了大部委改革，但并沒有提到建立金融大部委，關于建立金融大部委的說法或將告一段落了。
中國目前盡管沒有建立“超部委金融大監管”的必要，但是多方面探討金融監管機構之間的協調機制仍然是必要的。經國務院同意，中國銀行業監督管理委員會與中國保險監督管理委員會于2008年1月16日在北京正式簽署了《中國銀監會與中國保監會關于加強銀保深層次合作和跨業監管合作諒解備忘錄》。備忘錄旨在加強和改進金融監管，健全監管協調機制，規范銀行業和保險業之間開展深層次合作，防范和化解金融風險，進一步提高跨業監管的有效性。備忘錄的簽署，是銀監會和保監會為適應市場發展的要求，建立健全協調機制，進一步加強金融監管協調配合的重要舉措。中國證監會作為中國三大金融監管機構之一，應積極探索與中國銀監會和中國保監會的合作監管機制，除簽訂備忘錄是加強三部門合作監管的有效途徑外，還應積極探索其他的、更有效的合作監管機制。
