時(shí)間：2023-08-29 16:44:16
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇財(cái)富管理投資策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
由于人口老齡化趨勢的日益嚴(yán)重,加之社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、歷史等因素的影響,近年來,中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口快速增加,據(jù)測算2010年基金缺口將達(dá)到1000多億元[1],制度面臨日益嚴(yán)重的養(yǎng)老金支付困難。提高養(yǎng)老基金投資收益是解決基金缺口的關(guān)鍵,如何通過投資實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值、增值,是養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)面臨的一個(gè)主要問題。研究養(yǎng)老金投資主要是對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資策略進(jìn)行分析,目前,研究養(yǎng)老金投資策略主要有兩個(gè)分支,一是隨機(jī)控制理論,二是隨機(jī)規(guī)劃方法。利用隨機(jī)控制理論研究最優(yōu)投資的主要思路是,在一定投資收益約束下建立目標(biāo)函數(shù),根據(jù)邊界條件,利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃,通過HJB方程求解最優(yōu)投資策略。研究方法主要有兩類,一是效用函數(shù)方法,二是均值-方差方法。利用效用函數(shù)方法研究投資策略,其思路是沿襲Merton(1969,1971)研究最優(yōu)投資消費(fèi)問題的方法。其主要步驟:首先將動(dòng)態(tài)效用問題轉(zhuǎn)化為靜態(tài)效用優(yōu)化問題;其次利用貝爾曼動(dòng)態(tài)規(guī)劃原理求解靜態(tài)效用優(yōu)化策略。目前,常用效用函數(shù)有冪效用函數(shù)、指數(shù)效用函數(shù)、二次效用函數(shù)和對數(shù)效用函數(shù)等,但選擇效用函數(shù)具有一定的主觀性且在中間控制階段不易尋求效用函數(shù)的具體表達(dá)式,因而投資者選取效用函數(shù)具有一定局限性利用均值-方差方法研究投資策略,其思路是將Markowitz(1952)的單階段均值-方差方法推廣到多階段,通過一系列嵌套技術(shù)將原問題化歸為隨機(jī)LQ控制問題,運(yùn)用貝爾曼動(dòng)態(tài)規(guī)劃原理尋求原問題最優(yōu)策略。當(dāng)前利用均值-方差方法時(shí)主要借助于布朗運(yùn)動(dòng),運(yùn)用隨機(jī)分析方法研究養(yǎng)老基金投資策略問題,其主要缺點(diǎn)在于對倒向隨機(jī)微分方程求解時(shí)未能考慮信息變化,求解結(jié)果與實(shí)際差距較大利用隨機(jī)規(guī)劃方法研究最優(yōu)投資策略的主要思路是基于實(shí)際問題建立規(guī)劃模型,考慮未來情景進(jìn)行求解。如何考慮未來信息變化,是利用隨機(jī)規(guī)劃研究投資策略的難點(diǎn)。隨著計(jì)算技術(shù)的發(fā)展,通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu),依據(jù)計(jì)算模擬,可克服這一難點(diǎn)得到最優(yōu)策略。目前,利用隨機(jī)規(guī)劃方法研究投資問題成為國內(nèi)外研究的主流趨勢。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用隨機(jī)規(guī)劃系統(tǒng)研究荷蘭養(yǎng)老基金資產(chǎn)/負(fù)債管理問題,但其模型在情景數(shù)目較多的情況下難以求解。Carino等(1998)[3]將Dert的模型拓展到保險(xiǎn)公司資產(chǎn)/負(fù)債管理應(yīng)用方面,然而其模型中決策人的主觀判斷在情景生成中將起到重要作用,導(dǎo)致決策結(jié)果具有較強(qiáng)的主觀性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基礎(chǔ)上將未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素納入模型中,針對荷蘭養(yǎng)老基金建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)規(guī)劃模型,但在數(shù)據(jù)較少時(shí)很難求解。Soyer等(2006)[5]使用貝葉斯隨機(jī)規(guī)劃方法研究多階段投資最優(yōu)化問題,但其模型中回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)背景建立了基于多期隨機(jī)優(yōu)化的個(gè)人財(cái)務(wù)計(jì)劃模型和基于VaR的多階段金融資產(chǎn)配置模型,并運(yùn)用多階段資產(chǎn)負(fù)債管理模型解決了遼寧養(yǎng)老問題。但沒有對養(yǎng)老基金最終財(cái)富狀況進(jìn)行控制,吉小東等(2005)[1]利用線性隨機(jī)規(guī)劃研究了我國養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債問題,然而其模型中情景樹參數(shù)為確定性的,未考慮隨著規(guī)劃期的展開新信息對情景樹的影響。翟永會(huì)等(2010)[8]構(gòu)建了與替代率掛鉤的目標(biāo)基金,建立了基于目標(biāo)的企業(yè)年金基金最優(yōu)資產(chǎn)配置模型,利用隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法得了年金基金最優(yōu)投資策略的解析解,并通過蒙物卡洛模擬技術(shù)對所得結(jié)果進(jìn)行數(shù)值模擬,考察了不同市場環(huán)境及不同群體的最優(yōu)配置策略和最優(yōu)策略對可控制參數(shù)的敏感性。但其研究中未考慮不同資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系,使其研究結(jié)論具有較強(qiáng)的局限性。本文在Soyer等(2006)隨機(jī)規(guī)劃模型的基礎(chǔ)上,但考慮到該模型中回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果,所以結(jié)合中國養(yǎng)老保險(xiǎn)投資的政策特點(diǎn),利用貝葉斯法則和Minnesota方法,依據(jù)隨機(jī)參數(shù)建模研究中國養(yǎng)老保險(xiǎn)投資策略問題,結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析,結(jié)果表明模型能夠根據(jù)實(shí)際情況優(yōu)化資產(chǎn)配置。這對于解決我國養(yǎng)老基金缺口日益增大,順利完成養(yǎng)老金運(yùn)作模式改革具有重要的理論指導(dǎo)意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。
2投資策略模型
2•1基本假設(shè)假設(shè)資本市場中存在1種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),買進(jìn)和賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均存在交易費(fèi)用,允許賣空,投資規(guī)劃期t∈(0,T)。根據(jù)我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資政策,設(shè)定各種資產(chǎn)投資比例的上下限,不考慮資金的借貸。不失一般性,為計(jì)算簡便,假設(shè):s(t):t時(shí)刻的情景;xi(t):t時(shí)刻投資于第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;x0(t):t時(shí)刻投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;xi(t,s(t)):t時(shí)刻在情景(s1,s2,…st)下投資于第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;yi(t,s(t)):t時(shí)刻在情景(s1,s2,…st)下買入第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;zi(t,s(t)):t時(shí)刻在情景(s1,s2,…st)下賣出第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;l+i:買入1單位第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用;l-i:賣出1單位第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用;Ri(t,s(t)):第t階段內(nèi),資產(chǎn)i在情景st下的收益率;C(t):t時(shí)刻養(yǎng)老金的繳費(fèi)額;B(t):t時(shí)刻養(yǎng)老金的給付額;W(0):基金初始財(cái)富;W*:養(yǎng)老基金在規(guī)劃期末的財(cái)富目標(biāo)值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在規(guī)劃期末的財(cái)富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others則有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))超過W*部分的絕對值,v(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))低于W*部分的絕對值。為此,目標(biāo)函數(shù)可表示為:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目標(biāo)函數(shù)Z中u(T,s(T))表示規(guī)劃期末基金財(cái)富超出目標(biāo)值部分,v(T,s(T))為基金財(cái)富低于目標(biāo)值的懲罰。φ為懲罰因子,表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度;Ωt為第t階段情景st所屬情景集合,|Ωt|表示第t階段情景的個(gè)數(shù)。
2•2投資策略模型假定養(yǎng)老基金投資者的目標(biāo)函數(shù)為基金最終財(cái)富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)約束條件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,約束方程(5)為資金動(dòng)態(tài)平衡方程,可解釋為存在買賣交易成本條件下,現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出。(3)式為(5)式的初始平衡方程。(4)式是資產(chǎn)動(dòng)態(tài)方程,表明期初對某種資產(chǎn)的投資額等于調(diào)整買賣行為后的前一時(shí)期末的投資額。(6)式表示規(guī)劃期末基金資產(chǎn)的總價(jià)值,(7)式表明對資產(chǎn)分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金財(cái)富水平小于目標(biāo)值W*時(shí),目標(biāo)函數(shù)將對赤字部分進(jìn)行懲罰。投資策略模型建立在未來外生經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定基礎(chǔ)上,如何依據(jù)現(xiàn)有的信息并考慮未來信息變化對資產(chǎn)未來價(jià)格進(jìn)行預(yù)測,是利用隨機(jī)規(guī)劃研究投資策略的關(guān)鍵。鑒于對多狀態(tài)決策過程建模時(shí),狀態(tài)的構(gòu)成必須能夠反映時(shí)間的變化以及未來信息的變化,為此,可以通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu)。
3情景分析
在構(gòu)建情景樹的常用方法中,VAR模型的結(jié)構(gòu)簡潔,預(yù)測效果穩(wěn)定,然而,對一般VAR模型而言,其建模過程中需要估計(jì)的參數(shù)過多,對數(shù)據(jù)序列樣本長度的要求過大。尤其在高階向量自回歸中,待估計(jì)的參數(shù)數(shù)量巨大;同時(shí)變量間的高階相關(guān)性對參數(shù)估計(jì)精度要求較高,導(dǎo)致VAR模型中的高階回歸實(shí)現(xiàn)比較困難。采用貝葉斯向量自回歸的方法生成情景樹可克服VAR模型的缺陷。與傳統(tǒng)VAR方法不同,BVAR假設(shè)回歸模型中的參數(shù)本身也是隨機(jī)變量。構(gòu)建模型時(shí),需預(yù)知情景參數(shù)的先驗(yàn)分布。當(dāng)信息更新后,依據(jù)Bayesian法則得到隨機(jī)參數(shù)的后驗(yàn)分布;隨時(shí)間變化,情景樹將反映信息的更新,由最小二乘法確定的系數(shù)估計(jì)值也包含了參數(shù)分布的先驗(yàn)信息。因此,基于BayesianVAR方法對模型中的高階系數(shù)進(jìn)行估計(jì)有一定的優(yōu)勢[10]。然而,BVAR方法中回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的設(shè)定帶有較強(qiáng)的主觀性,導(dǎo)致貝葉斯自回歸模型的預(yù)測效果在一定程度上受決策者主觀判定的影響。針對BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]設(shè)定先驗(yàn)分布。
3•1Minnesota先驗(yàn)方法
Minnesota方法刻畫回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的主要原理:一部分系數(shù)的先驗(yàn)值是顯著的,其余部分系數(shù)的分布是不顯著的(其先驗(yàn)均值為0)。每個(gè)回歸系數(shù)都相互獨(dú)立,服從正態(tài)分布,擁有其先驗(yàn)分布的均值和方差。在Minnesota先驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?每個(gè)依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗(yàn)分布均值都設(shè)定為1,而其他系數(shù)的先驗(yàn)均值被設(shè)定為0。令βiil為第i個(gè)變量一階滯后自回歸系數(shù),βijk為第i個(gè)變量對第j個(gè)變量k階滯后回歸系數(shù)。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1處理BVAR中的大量待估計(jì)參數(shù),可利用超參數(shù)[9]表示變量對變量的階滯后回歸中的先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示總體緊度(overalltightness),其取值反映了決策者對先驗(yàn)信息的信心大小程度,較小的θ值代表了對先驗(yàn)信息的較大把握;ω(i,j)是相對緊度矩陣(matrixofrelativetightness),表示在第i個(gè)回歸方程式中先驗(yàn)方差對變量i、j的相對約束緊度;k-φ是k階滯后變量相對一階變量的緊度,表示過去信息比當(dāng)前信息有用程度的減少;φ>0,表示滯后階數(shù)越低,先驗(yàn)均值對系數(shù)的約束越強(qiáng)。σ^ujσ^ui是排列因子,用于調(diào)整變量i、j數(shù)量級的差。通常相對緊度矩陣ω(i,j)為一個(gè)主對角線元素為1,其余元素為δij(i≠j)的矩陣。δij∈(0,1),δij的取值大小反映對第個(gè)i方程中第j個(gè)變量(i≠j)的相對緊度。對角線的1表示對每個(gè)依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗(yàn)均值為1的約束要大于對其他變量先驗(yàn)均值為零的約束。
3•2BVAR模型中的參數(shù)估計(jì)
假設(shè)回歸模型為:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt為白噪聲,X是一個(gè)k×1的解釋變量向量,β為k×1的系數(shù)向量。假設(shè)存在觀察期Th內(nèi)的觀察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假設(shè)β為隨機(jī)變量,σ2已知,利用極大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假設(shè)回歸系數(shù)β服從先驗(yàn)分布β~N(m,σ2M),其中M是先驗(yàn)方差的緊度系數(shù)矩陣,則有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根據(jù)貝葉斯法則,結(jié)合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β對觀察值y的條件分布為:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y對回歸因子x的邊緣分布為:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法則設(shè)定回歸參數(shù)的先驗(yàn)分布,能夠確保一階滯后變量參數(shù)均值的顯著性,反映數(shù)據(jù)影響隨時(shí)間遞減的趨勢,同時(shí)減少需要賦值的超參數(shù)數(shù)量,降低先驗(yàn)分布設(shè)定的主觀性,提高向量自回歸模型的預(yù)測精度。
4最優(yōu)投資策略計(jì)算步驟
利用BVAR方法得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的情景樹,即可對養(yǎng)老保險(xiǎn)投資策略模型進(jìn)行求解。然而在貝葉斯隨機(jī)規(guī)劃的情景生成中,向量自回歸模型參數(shù)為隨機(jī)變量,很難得到最優(yōu)投資策略的解析解,因此可依據(jù)仿真模擬求解,具體步驟如下:步驟1:根據(jù)歷史數(shù)據(jù),結(jié)合式(12)得出BVAR中向量自回歸參數(shù)β的先驗(yàn)分布。步驟2:根據(jù)向量自回歸系數(shù)β的先驗(yàn)分布,對其進(jìn)行MonteCarlo模擬,對β的每一個(gè)MonteCarlo單點(diǎn)構(gòu)建t=0資產(chǎn)收益情景樹。步驟3:根據(jù)t=0時(shí)生成情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模擬均值即為t=0時(shí)刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟4:引入新信息,結(jié)合貝葉斯法則,依據(jù)(16)式得出BVAR中參數(shù)的后驗(yàn)分布。步驟5:根據(jù)向量自回歸回歸系數(shù)β的后驗(yàn)分布,對其進(jìn)行MonteCarlo模擬,對β的每一個(gè)MonteCarlo單點(diǎn)重新構(gòu)建t=1時(shí)資產(chǎn)收益情景樹。步驟6:根據(jù)t=1時(shí)的每個(gè)情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,所得MonteCarlo模擬均值即為t=1時(shí)刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟7:重復(fù)步驟4~6至t=T-1,得出全部最優(yōu)投資策略及規(guī)劃期末養(yǎng)老基金財(cái)富值。由上述MonteCarlo模擬步驟即可求出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對各種資產(chǎn)的最優(yōu)投資策略,同時(shí)得到養(yǎng)老基金的最終財(cái)富值。
5模擬分析
5•1數(shù)據(jù)計(jì)算
中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資范圍大致為,存入銀行、購買債券、投資股票。為此,假設(shè)養(yǎng)老基金投資者投資于3種資產(chǎn),銀行存款、股票、債券。其中銀行存款視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資,股票和債券視為2種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。根據(jù)中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資政策約束,資產(chǎn)配置比例上下限為債券:50%~70%,股票10%~30%。目前我國投資存款、國債和股票的交易費(fèi)用分別為:0,0•2‰和5•5‰[6]。歷年養(yǎng)老保險(xiǎn)收支情況如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,國債月收益率和上證股票日收益率作為投資收益的歷史數(shù)據(jù),利用一階滯后BVAR方法預(yù)測未來資產(chǎn)收益(數(shù)據(jù)來源:CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫[11])。向量自回歸系數(shù)的先驗(yàn)分布可由(12)式導(dǎo)出。其中,根據(jù)Minnesota先驗(yàn)方法設(shè)定時(shí),股票不采用后滯變量以避免問題的不穩(wěn)定[6];緊度系數(shù)矩陣采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考慮兩個(gè)規(guī)劃期,每一時(shí)期假設(shè)未來有三種可能情景發(fā)生,并假定發(fā)生的概率是相等的。情景樹結(jié)構(gòu)將為1-3-3,共有13個(gè)節(jié)點(diǎn),每個(gè)節(jié)點(diǎn)有6個(gè)約束條件,3個(gè)決策變量。從而將隨機(jī)規(guī)劃問題簡化為有78個(gè)約束條件、39個(gè)決策變量的非線性動(dòng)態(tài)規(guī)劃問題。利用Matlab軟件對模型進(jìn)行優(yōu)求解,得到養(yǎng)老基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略。根據(jù)(2)~(8)式,利用Matlab軟件計(jì)算,結(jié)果如表2所示:依據(jù)表2,可得出如下結(jié)論:(1)期初的資產(chǎn)配置中,存款所占比重最大,債券次之,股票最小。原因分析:目標(biāo)函數(shù)中懲罰因子的存在使基金資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)管理要求較高,股票的收益率波動(dòng)較大導(dǎo)致了股票在資產(chǎn)配置中所占份額最小。交易費(fèi)用的存在使得對債券和股票的投資成本增加,也造成對其投資份額較小。(2)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中,存款投資比例變動(dòng)最小(1•25%),債券其次(12•7%),股票的變動(dòng)幅度最大(18•34%)。原因分析:隨著時(shí)間推移獲得新信息,資產(chǎn)收益率后驗(yàn)分布替代了由Minnesota法則生成的先驗(yàn)分布,同時(shí)決策者對資產(chǎn)的配置策略進(jìn)行修正。存款收益率變動(dòng)較小從而BVAR中參數(shù)分布變動(dòng)也非常小,其期初的資產(chǎn)配置接近于信息更新后的資產(chǎn)配置。股票收益率的波動(dòng)性最大(收益率標(biāo)準(zhǔn)差58•93%)導(dǎo)致BVAR中新信息生成的參數(shù)后驗(yàn)分布較先驗(yàn)分布有顯著更新,資產(chǎn)配置的調(diào)整也更為明顯。
5•2靈敏性分析
為檢驗(yàn)基金財(cái)富目標(biāo)值和懲罰因子的設(shè)定對最優(yōu)投資策略的影響,對投資策略進(jìn)行敏感性分析。模型中其他設(shè)置值不變,分別改變基金財(cái)富目標(biāo)值W*和懲罰因子φ,得到資產(chǎn)配置結(jié)果如表3所示。依據(jù)表3,可得如下結(jié)論:
(1)懲罰因子固定不變(φ=2),隨著終期財(cái)富目標(biāo)值的逐步增大,養(yǎng)老基金最終財(cái)富水平經(jīng)歷先增后減的變化過程。這表明,目標(biāo)值適當(dāng)增大將促進(jìn)資產(chǎn)配置優(yōu)化;然而當(dāng)目標(biāo)值過分增大,基金資產(chǎn)配置將不顧風(fēng)險(xiǎn)約束單純追求高收益以尋求達(dá)到目標(biāo)值的機(jī)會(huì),導(dǎo)致資產(chǎn)配置偏離最優(yōu)值。
(2)終期財(cái)富目標(biāo)值W*=101固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大,資產(chǎn)配置中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例逐漸減小,當(dāng)φ=10時(shí),超過60%的資產(chǎn)投資到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。這表明,目標(biāo)函數(shù)設(shè)定合理時(shí)懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束有效。
(3)終期財(cái)富目標(biāo)值W*=105固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大資產(chǎn)配置中各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例無明顯變化,而基金終期財(cái)富值隨著懲罰因子的增大略呈下降趨勢。這表明,財(cái)富目標(biāo)值設(shè)定不合理將導(dǎo)致懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束無效,過高的財(cái)富目標(biāo)值和懲罰因子反而造成基金資產(chǎn)配置失敗,基金終期財(cái)富值較低。綜上所述,在進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)投資策略研究時(shí),需根據(jù)資本市場態(tài)勢指標(biāo)(如:股票指數(shù))設(shè)定合理的目標(biāo)財(cái)富值,同時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)約束,以達(dá)到資產(chǎn)配置最優(yōu)化的目的。
尊敬的任志強(qiáng)先生、卓福民先生、鐘偉先生、林采宜女士，各位嘉賓，女士們、先生們，下午好！
“中城聯(lián)盟投資管理股份有限公司2015’年度投資策略報(bào)告會(huì)”現(xiàn)在正式開始！
中城聯(lián)盟是一個(gè)全國性開發(fā)商企業(yè)家俱樂部，成立于1999年12月，目前成員企業(yè)61家。2014年，中城聯(lián)盟成員企業(yè)合計(jì)市場占有率超過10%。
中城聯(lián)盟投資管理股份有限公司由中城聯(lián)盟55家成員企業(yè)發(fā)起，2002年9月成立。起步于國家發(fā)改委創(chuàng)新提出的“產(chǎn)業(yè)投資基金”，依托產(chǎn)業(yè)市場和投資市場機(jī)會(huì)，中城投資成長為全國最大的“專業(yè)類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”之一。
2013年，中城投資發(fā)生了三件事：一是改制為“股份有限公司”， 二是定向增發(fā)12億股，實(shí)收資本超過16億，成為資本金最大的私募投資管理機(jī)構(gòu)，三是啟動(dòng)公開資本市場上市，直通紅籌國際資本市場和國內(nèi)新三板市場。這極大地推動(dòng)了公司投資業(yè)務(wù)擴(kuò)展和大類資產(chǎn)配置，推動(dòng)了企業(yè)走上“創(chuàng)新、升級、轉(zhuǎn)型”之路，公司進(jìn)入了高速成長的軌道。目前公司業(yè)務(wù)板塊包括房地產(chǎn)投資與資產(chǎn)管理、證券投資與資產(chǎn)管理、股權(quán)投資與資產(chǎn)管理、海外投資與資產(chǎn)管理，以及服務(wù)于私人銀行、特定圈層和轉(zhuǎn)型資本的財(cái)富管理，中城投資已經(jīng)發(fā)展成“多類別的綜合類資產(chǎn)管理公司”。
過去的十年，是開發(fā)的黃金十年。中城投資攜產(chǎn)業(yè)資本和“投資+資產(chǎn)管理能力”，在最好的行業(yè)、最好的年代、最好的圈子，獲得了最好的成長和回報(bào)。連續(xù)十年，公司收益率超過行業(yè)平均水平。
下一個(gè)十年，是投資的黃金十年。本次年度投資策略報(bào)告會(huì)特別關(guān)注以下幾個(gè)重要問題。第一，產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)在哪里？行業(yè)和企業(yè)分化帶來哪些投資機(jī)會(huì)？新技術(shù)、新領(lǐng)域、新周期孕育了哪些新機(jī)會(huì)？第二，產(chǎn)業(yè)市場和資本市場如何貫通、互動(dòng)，如何實(shí)現(xiàn)要素升級、企業(yè)轉(zhuǎn)型，特別是通過資本市場去杠桿、強(qiáng)資本？第三，資本、市場和技術(shù)創(chuàng)新，尤其是新三板、注冊制和“互聯(lián)網(wǎng)+”將為企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展帶來哪些驅(qū)動(dòng)力？產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型資本往哪里去？企業(yè)如何主動(dòng)擁抱？
本次年度投資策略報(bào)告會(huì)，主題聚焦在“創(chuàng)新、升級、轉(zhuǎn)型”之路，目的是幫助企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)“以新謀舊”、“以外促內(nèi)”，幫助投資人認(rèn)識(shí)“下一個(gè)中國”的投資機(jī)會(huì)和財(cái)富成長機(jī)會(huì)，共同推動(dòng)“投資+資產(chǎn)管理”事業(yè)。在此，期待今天的演講嘉賓為大家堅(jiān)定方向、指明路徑、解疑釋惑。
我們正迎來“中國夢”的新時(shí)代。長風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，直掛云帆濟(jì)滄海。“全面深化改革”和“法治中國”，為市場“發(fā)揮資源配置決定性作用”提供了良好的新預(yù)期；“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”為天使、股權(quán)投資（VC/PE）、新三板和主板等多層次資本市場將提供源源不斷的投資、并購新動(dòng)力。估值與股指齊飛，秋水共長天一色。
我們正迎來“互聯(lián)網(wǎng)+”的新時(shí)代。綠楊煙外曉寒輕，紅杏枝頭春意鬧。“互聯(lián)網(wǎng)+”是中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活領(lǐng)域的“特區(qū)”，前所未有的擴(kuò)展能力正在金融和各個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮著越來越大的活力。“互聯(lián)網(wǎng)+”和“工業(yè)4.0”為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、企業(yè)發(fā)展提供的新思維、新方法、新路徑，也將為資本市場提供無限的想象空間和企業(yè)成長預(yù)期。
我們正迎來“投資+”的新時(shí)代。沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。資本市場不僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)；資本市場不僅可以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也將創(chuàng)造實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今天，私募和公募、場內(nèi)和場外集聚的資本力量，正在改變中國經(jīng)濟(jì)。真正發(fā)揮資本市場神奇而有效的功能，以改革預(yù)期和資本市場流動(dòng)性，盤活、激活存量資產(chǎn)；以權(quán)益資本重組債務(wù)資產(chǎn)、整合過剩產(chǎn)能；以創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)富引領(lǐng)資本配置，才能真正推動(dòng)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級、轉(zhuǎn)型，推動(dòng)企業(yè)成長和投資財(cái)富效應(yīng)。
關(guān)鍵詞:CVaR模型自融資策略動(dòng)態(tài)組合最優(yōu)
一、引言
Matkowitz投資組合理論是現(xiàn)代金融的開端,均值-方差模型形成了金融風(fēng)險(xiǎn)管理的框架。從理論的觀點(diǎn)來看,均值-方差模型存在兩個(gè)亟須改進(jìn)的問題:
1、風(fēng)險(xiǎn)測度。方差作為風(fēng)險(xiǎn)測度最大的缺點(diǎn)就是把高于均值的部分納入了風(fēng)險(xiǎn),顯然:這一部分真是我們所需要的。在此基礎(chǔ)上,很多學(xué)者提出了下偏風(fēng)險(xiǎn)理論。VaR就是基于下偏風(fēng)險(xiǎn)提出來的,同時(shí)還是近些年來提出的也是最重要的風(fēng)險(xiǎn)測度。但是VaR存在一些缺點(diǎn),尤其體現(xiàn)在資產(chǎn)分布存在尖峰厚尾性上,同時(shí)VaR還不滿足次可加性,次可加性是一致性風(fēng)險(xiǎn)的重要性質(zhì)。本文針對VaR的這兩個(gè)缺點(diǎn),提出了CVaR(Conditional Value at Risk),也被成為尾部VaR,平均超值損失和平均不足量。
2、時(shí)間模型。傳統(tǒng)的投資組合策略選擇采用單期模型,很明顯這與現(xiàn)實(shí)存在很大差異,然而,動(dòng)態(tài)的均值-方差模型存在很多的困難,直到2000年,動(dòng)態(tài)的均值-方差模型最優(yōu)策略才被研究出來。
本文采用連續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)模型,在期權(quán)定價(jià)的背景下,假定股票價(jià)格服從帶有漂移項(xiàng)的幾何布朗運(yùn)動(dòng),用CVaR做為風(fēng)險(xiǎn)測度研究投資計(jì)劃期[0, T]下的最優(yōu)投資策略。
二、市場模型
考慮這樣的資產(chǎn)市場,有n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和1種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在時(shí)刻t的價(jià)格,,
,表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在時(shí)刻t的價(jià)格。由模型得出的資產(chǎn)價(jià)格的微分方程為:
這里,r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率,表示一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的n維的布朗運(yùn)動(dòng),表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率向量, 表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率矩陣,
表示σ的第i行向量。并假定波動(dòng)率矩陣滿足非退化(non-degeneracy)條件
其中為給定常數(shù),I為n×n單位矩陣。
由于風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配原理,我們可以一般性的假設(shè):
。
在這篇文章里,我們?nèi)渴褂米匀谫Y的投資策略,即:除了初始資本投資外,不會(huì)追加資本投資,而且保持投資比例不變。也就是說:
= ,。為一個(gè)不變的投資組合,其中表示投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i上的財(cái)富比例。用 表示當(dāng)投資者采取允許投資組合時(shí)的財(cái)富過程,那么它遵循如下微分方程
其中1n表示分量全為1的n維列向量,x表示投資者的初始資本。
應(yīng)用Wick-Ito積分,解微分方程(1)得到:.
同時(shí)也可以得到: (3)
對給定的置信度,我們用表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布對應(yīng)置信度α的分位數(shù)。因?yàn)槲覀冎饕P(guān)注下偏風(fēng)險(xiǎn),所以我們限定 ,這樣有。
命題1 對應(yīng)置信水平α財(cái)富過程的分位數(shù) 的表達(dá)式為
證明:設(shè)=
易得: ~
的對應(yīng)置信水平α的分位數(shù)為:
由于是一個(gè)嚴(yán)格單調(diào)函數(shù),所以有:
所以:
命題2
的含義是“條件在險(xiǎn)價(jià)值”,是指損失超出的條件均值,也稱平均超值損失。
三、最優(yōu)策略
本文定義的最優(yōu)投資策略是根據(jù)Matkowitz的均值-方差模型,指在以給定的風(fēng)險(xiǎn)值下,對期望終端財(cái)富最大化模型,用數(shù)學(xué)模型表示為:
四、有效前沿
通過上述最優(yōu)策略的研究得知,滿足最優(yōu)策略的條件有兩個(gè):
這個(gè)方程所對應(yīng)的圖像就是均值- 的有效前沿邊界。
五、結(jié)論
本文使用了 作為風(fēng)險(xiǎn)測度,代替了 ,體現(xiàn)出了 的優(yōu)點(diǎn),本文的研究結(jié)果似乎也很令人高興,然而現(xiàn)實(shí)中資產(chǎn)分布并沒有完全像幾何布朗運(yùn)動(dòng)刻畫的那樣,很多研究表明:除了尖峰厚尾性的分布外,股票價(jià)格還具有自相似性和長相依性,所以,本文需要完善的地方還有很多,現(xiàn)在已有分式幾何布朗運(yùn)動(dòng)作為模型的改進(jìn),同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)測度的方法也有很多,我認(rèn)為研究的空間還是很大的。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：行為金融；證券投資策略；行為組合理論
文章編號(hào)：1003―4625(2007)07―0067―03 中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、行為金融學(xué)的主要理論
行為金融理論是現(xiàn)代金融理論與決策科學(xué)、心理學(xué)等學(xué)科形成的交叉學(xué)科。它從微觀個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來研究、解釋和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過程，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別：
行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個(gè)方面：
(一)認(rèn)知偏差理論
認(rèn)知偏差理論是研究人們在利用經(jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行決策判斷時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤。心理學(xué)研究顯示，在解決復(fù)雜的問題時(shí)，由于時(shí)間和認(rèn)知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進(jìn)行最優(yōu)分析。長期以來，自然選擇的結(jié)果是人們運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)法則處理信息。這些經(jīng)驗(yàn)法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調(diào)整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經(jīng)驗(yàn)法則的使用，雖然使人們在處理問題時(shí)可以化繁就簡，但是容易產(chǎn)生決策偏差。
(二)期望理論(Prospect Theory)
期望理論是行為金融理論的重要理論基礎(chǔ)，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)Kahneman和Tversky推動(dòng)發(fā)展的。這一理論對行為金融產(chǎn)生了巨大的影響。其核心內(nèi)容為“價(jià)值函數(shù)”(Value Function)和“權(quán)值函數(shù)”(WeighingFunction)模型。
他們通過實(shí)驗(yàn)對比發(fā)現(xiàn)，與預(yù)期效用理論相反，大多數(shù)投資者并非標(biāo)準(zhǔn)金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財(cái)富的函數(shù)，他們也并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。行為金融投資者的效用有別于傳統(tǒng)預(yù)期效用理論，反映在期望理論的“價(jià)值函數(shù)”中，是一條中間有一個(gè)拐點(diǎn)(參考點(diǎn))的S形曲線，見圖1。該函數(shù)是定義在某個(gè)參照點(diǎn)的利得或損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財(cái)富。它的收益狀態(tài)呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，每增加一個(gè)單位的損失所失去的效用也低于前一個(gè)單位所失去的效用。而在盈利時(shí)則往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，每增加一個(gè)單位的收益所增加的效用低于前一個(gè)單位所帶來的效用并且投資者損失時(shí)所感受到的痛苦通常又遠(yuǎn)大于盈利時(shí)所獲得的愉悅。這與現(xiàn)實(shí)中的情況是基本一致的。
“權(quán)值函數(shù)”模型表明人們在進(jìn)行不確定決策時(shí)，傾向于忽視非常小的概率事件發(fā)生的可能性，而重視大的概率事件發(fā)生的必然性。在金融領(lǐng)域里，絕大多數(shù)資產(chǎn)均是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，人們對不同的真實(shí)概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對金融資產(chǎn)的選擇，從而影響金融資產(chǎn)的價(jià)格。
(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl
行為組合理論是在Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MPT認(rèn)為，投資者應(yīng)把注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的分析上，而最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性。然而，在現(xiàn)實(shí)中大部分投資者無法做到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和特定的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學(xué)中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型，在一種狀態(tài)下，投資者將組合放人一個(gè)心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態(tài)下，投資者將組合放人多個(gè)心理賬戶(BPT―MA)。結(jié)果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優(yōu)組合同樣與MAPT的最優(yōu)組合不同。BPT的研究在現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統(tǒng)金融的結(jié)合上走出了有益的一步，其結(jié)果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統(tǒng)金融理論的結(jié)果。
(四)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)
行為資產(chǎn)定價(jià)模型是對現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性投資者，他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，并沒有嚴(yán)格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前者是代表易者時(shí)，市場表現(xiàn)為有效率；反之，則表現(xiàn)為無效率。
(五)羊群效應(yīng)模型
羊群效應(yīng)理論是從心理學(xué)角度研究經(jīng)濟(jì)人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應(yīng)中，比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。在序列型羊群效應(yīng)模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個(gè)體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導(dǎo)致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應(yīng)模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設(shè)任意兩個(gè)投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當(dāng)仿效傾向較弱時(shí)，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當(dāng)仿效傾向強(qiáng)時(shí)則表現(xiàn)為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會(huì)得到像股票市場中那樣的零點(diǎn)對稱，單一模態(tài)的厚尾分布特性。
二、基于行為金融的證券投資策略
行為金融學(xué)將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發(fā)展，基于行為金融理論的投資策略在發(fā)達(dá)國家(尤其是美國)獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國已經(jīng)有Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業(yè)績不俗，運(yùn)作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動(dòng)量交易策略、成本平均策略和時(shí)間分散化策略以及小盤股策略。
(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)
由于股票市場經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的，對反應(yīng)過度
的修正會(huì)導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超常回報(bào)現(xiàn)象。作為對此的反應(yīng)，反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據(jù)，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對美國股市的反應(yīng)過度現(xiàn)象的看法提供了支持。對此，行為金融理論認(rèn)為，這是由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，通過一種質(zhì)樸策略(naive strategy)――也就是簡單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進(jìn)行預(yù)測。從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價(jià)的過分低估和對績優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實(shí)踐中，反向投資策略仍然受到相當(dāng)一部分投資者的青睞，特別是在長期投資中。
(二)動(dòng)量交易策略(Momentum Trading Strategy)
動(dòng)量效應(yīng)(momenturll effect)是說在一定的持有期內(nèi)，如果某只股票或某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。動(dòng)量交易策略也稱相對強(qiáng)度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則(filter rules)，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中期收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，股票的中期價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(、1998)對其他12個(gè)國家的研究同樣支持動(dòng)量效應(yīng)的存在，從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。在實(shí)踐中，動(dòng)量交易策略早已得到了廣泛的應(yīng)用，如美國的價(jià)值線排名(value line rankings)的利用等。
(三)成本平均策略和時(shí)間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)
由于投資者并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，投資者在損失時(shí)所感受到的痛苦通常又遠(yuǎn)大于盈利時(shí)所獲得的喜悅，因此投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，應(yīng)該事先制定一個(gè)計(jì)劃，根據(jù)不同的價(jià)格分批投資，以備不測時(shí)攤低成本，即成本平均策略。時(shí)間分散化策略是指股票的投資風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處，都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略，而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現(xiàn)代金融理論的立場上，分別對這兩種策略提出了質(zhì)疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，F(xiàn)isher和斯塔特曼fStatman)(1999)運(yùn)用行為金融理論，分別對成本平均策略和時(shí)間分散化策略進(jìn)行了系統(tǒng)解釋，指出了其合理性。
(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)
由于小盤股存在一種明顯的1月效應(yīng)(大多數(shù)年份中，股市都會(huì)在1月份出現(xiàn)上漲，這種現(xiàn)象被稱為“1月效應(yīng)”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進(jìn)小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發(fā)現(xiàn)小公司股票的收益率在排除風(fēng)險(xiǎn)因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票組的收益率要比規(guī)模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進(jìn)一步研究證實(shí)小公司效應(yīng)在1月份特別明顯，其具體時(shí)間是1月份的頭兩個(gè)星期。對中國股市而言，雖然不存在明顯的1月效應(yīng)，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
三、行為金融投資策略在我國的應(yīng)用
(一)反向投資策略的應(yīng)用
由于我國證券市場還是一個(gè)新興市場，“羊群現(xiàn)象”在我國證券市場表現(xiàn)得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現(xiàn)“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個(gè)重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個(gè)人投資者群體的聯(lián)動(dòng)推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時(shí)，基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進(jìn)行套利交易。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對股市過度反應(yīng)的一種糾正。由于市場隨時(shí)都可能發(fā)生變化，基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力，更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣。基金經(jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準(zhǔn)確的判斷，并進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運(yùn)作水平。同時(shí)這也是基金經(jīng)理同中小投資者及其他基金等機(jī)構(gòu)博弈的過程。
(二)利用行為偏差發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)
優(yōu)秀的投資者不僅應(yīng)當(dāng)了解市場中的投資者和自己會(huì)產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響，尋找被市場錯(cuò)誤定價(jià)的證券，并采取相應(yīng)的投資決策。行為金融學(xué)認(rèn)為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響，將會(huì)導(dǎo)致證券的市場價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場中的投資主體可能會(huì)對市場中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會(huì)持續(xù)一定的時(shí)間。因此，買入價(jià)格開始上漲的證券，賣出價(jià)格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。事實(shí)上，美國價(jià)值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對投資者的心理，對市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價(jià)格變動(dòng)的趨勢和持續(xù)時(shí)間有深刻的了解和準(zhǔn)確的把握，才能在合適的時(shí)機(jī)買入和賣出證券。此時(shí)，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)能力。
另外經(jīng)過研究，中國也存在類似國外的1月效應(yīng)，而且一般是表現(xiàn)在3月份，即長期以來股市在3月份的增長會(huì)明顯好于其他月份。可見，在中國這個(gè)發(fā)育尚不健全的市場，行為金融理論對投資的指導(dǎo)意義極大。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
近期，多家機(jī)構(gòu)2012年年中投資策略。我們可以看到，各家機(jī)構(gòu)對于全球股市，包括中國股市都抱有較高的期望。原因在于全球范圍內(nèi)的寬松貨幣政策為股票市場的發(fā)展提供了充沛的流動(dòng)性，相對于歷史而言，股市的估值正處于底部。在具體投資產(chǎn)品的選擇上，房地產(chǎn)股票、信用債和黃金是建議適時(shí)投資介入的對象。
花旗：低利率為股市帶來正面影響
花旗銀行（中國）零售銀行研究與投資分析主管邱思甥
年中，花旗再次調(diào)降對 2012 年全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測。花旗預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長將連續(xù)第二年放緩，2012全年的經(jīng)濟(jì)增長率為2.5%，小幅低于全球經(jīng)濟(jì)增長的長期平均值。
但是，邱思甥認(rèn)為，在2012年第四季度，全球股市的表現(xiàn)將優(yōu)于現(xiàn)在的狀況，主要的動(dòng)力來自于全球范圍內(nèi)的貨幣寬松政策。“判斷股市表現(xiàn)的重要標(biāo)準(zhǔn)是，市場內(nèi)鈔票比股票多，還是股票比鈔票多。“邱思甥指出，美國、日本、英國、歐元區(qū)四大央行所推行的低利率政策，將為股市帶來正面影響。
邱思甥指出，至2013年歐元區(qū)仍將處于經(jīng)濟(jì)衰退，其中希臘甚至?xí)霈F(xiàn)雙位數(shù)的負(fù)增長。歐債危機(jī)勢必對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但是程度將越來越小。而盡管美國近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不如預(yù)期，但投資者應(yīng)當(dāng)看到的是美國股市的增長，目前美國股市已經(jīng)距離2007年的高點(diǎn)不遠(yuǎn)。由美國股市所帶來的共同基金凈值增長和財(cái)富效應(yīng)，將對美國消費(fèi)的提振帶來積極性因素。
回到中國市場，支持市場上漲的最主要因素是貨幣政策和財(cái)政政策。他預(yù)計(jì)，今年年內(nèi)央行還將進(jìn)行一次減息，兩次降低存準(zhǔn)，從M1和M2數(shù)據(jù)來看，市場的流動(dòng)性在下半年也將越來越好。綜合來看，中國股市正在估值底部，現(xiàn)在投入股市的風(fēng)險(xiǎn)并不算太大。
尤其值得關(guān)注的是房地產(chǎn)市場，“大幅放寬房地產(chǎn)市場的調(diào)控沒有可能，但是針對房地產(chǎn)的調(diào)控已經(jīng)有所放松。” 邱思甥說，房地產(chǎn)市場的動(dòng)力來自于兩個(gè)方面，一是保障房建設(shè)的推進(jìn)，二是一線城市房地產(chǎn)的溫和回升。除了直接提升投資，房地產(chǎn)的溫和推進(jìn)也將帶動(dòng)與之相關(guān)的居民消費(fèi)。“但是，一旦出現(xiàn)大幅上漲，就可能有更加嚴(yán)厲的調(diào)控政策出臺(tái)。”
受此影響，房地產(chǎn)股也獲得有利支撐。“今年上半年，在香港上市的房地產(chǎn)公司股票已經(jīng)出現(xiàn)了較大的漲幅，在內(nèi)地市場上，房地產(chǎn)股也是‘喝酒吃藥’以外表現(xiàn)較好的板塊。”
渣打：超配股票和黃金
渣打銀行（中國）財(cái)富管理部總經(jīng)理梁大偉
針對2012年下半年的市場，渣打建議投資者采用VVIP的投資策略，也就是，尋求價(jià)值（Value）、利用波動(dòng)（Volatility）、確認(rèn)中期通脹風(fēng)險(xiǎn)（Inflation）和獲取收益（Paid）。
梁大偉指出，對于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如現(xiàn)金、債券等，由于主要的經(jīng)濟(jì)體，特別是歐洲，在未來幾個(gè)月還將進(jìn)一步放松貨幣政策，收益率將持續(xù)偏低，投資者應(yīng)采用低配的策略。
與其他機(jī)構(gòu)對黃金觀點(diǎn)偏空的態(tài)度所相反的是，渣打的年中投資策略中尤其強(qiáng)調(diào)了黃金的超配策略。梁大偉認(rèn)為，較長期而言，黃金的基本因素，包括來自央行的需求、主要經(jīng)濟(jì)體的高負(fù)債水平和對較長期通脹的擔(dān)憂并沒有改變，這些因素有力地支撐了金價(jià)。
盡管持有黃金的一大問題在于其無法為投資者帶來現(xiàn)金流，但是渣打建議投資者可以在投資組合中持有若干黃金，作為對抗未來數(shù)年通脹顯著上升的保險(xiǎn)因素。
全球股票也是值得超配的品種。在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然存在大量不確定性的情況下，對比歷史和相對水平而言，股價(jià)仍然便宜。如在美國、德國和日本，股息收益率均超過政府債券的收益率，長期投資者應(yīng)考慮開始逐步買入股票。投資者可以考慮的主題是選取高股息收益的股票，股票回報(bào)中大部分來自于股息收入，在低增長的環(huán)境下，高股息股票普遍表現(xiàn)較好。
渣打重點(diǎn)推薦的市場有美國、中國和韓國市場。原因在于美國經(jīng)濟(jì)更加具備韌性，如美國的消費(fèi)必需品、科技及大型油企相關(guān)股票，這些股票大部分都獲益于新興市場的增長。中國市場將主要受益于寬松的貨幣政策。
諾亞：信托類產(chǎn)品收益率將持續(xù)低迷
諾亞（中國）財(cái)富管理中心首席研發(fā)官 連凱
無論中國的股市、房地產(chǎn)市場還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)都處于調(diào)整周期，但隨著貨幣政策、財(cái)政政策和消費(fèi)刺激的重啟，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在穩(wěn)步推進(jìn)。在這個(gè)過程中，投資者要適時(shí)對投資策略進(jìn)行調(diào)整。
如固定收益類產(chǎn)品是正在發(fā)生較大變化的市場，隨著經(jīng)濟(jì)增速減緩、通脹預(yù)期下降，社會(huì)融資需求下降，加上寬松的貨幣政策環(huán)境，市場的流動(dòng)性增加，這將直接導(dǎo)致在前兩年風(fēng)頭正勁的信托類產(chǎn)品收益率持續(xù)低迷并下降。連凱指出，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注信用債產(chǎn)品。原因在于，利率債前期的降幅已經(jīng)反映了之前的降息預(yù)期，而信用債收益率前期降幅較小；盡管降息周期開始，但利率債的收益率已經(jīng)接近于上輪加息周期的市場低點(diǎn)，而信用債的收益率還有較大的下降空間。這兩個(gè)因素都有利于提升未來信用債的價(jià)格。此外，貸款利率的下行有助于推動(dòng)中長期信貸和固定資產(chǎn)投資，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的改善也有利于信用債的表現(xiàn)。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實(shí)證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時(shí)，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識(shí)的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們在對某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價(jià)格來衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗(yàn)，實(shí)證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識(shí)別其真?zhèn)危@兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實(shí)證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢時(shí)，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值。我國王永宏（2001）運(yùn)用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯(cuò)誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長時(shí)期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強(qiáng)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個(gè)股上，我國股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯，而一些典型個(gè)股無論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí)，投資者不計(jì)成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí)，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個(gè)國家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲，沒跌要五條件補(bǔ)跌。長期以來我國股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨(dú)有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點(diǎn)，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價(jià)的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為潛在的并購目標(biāo)。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會(huì)怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí)，要防止教條化。
2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個(gè)新興的證券市場——?dú)v史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達(dá)的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運(yùn)作效率。對于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
[參考文獻(xiàn)]
[1]陽建偉。蔣馥。行為金融：理論、模型與實(shí)踐[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2001，（4）。
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[3]孫培源。基于CAPM的中國股市羊群行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（6）。
[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實(shí)證[M].上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002.
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實(shí)證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時(shí)，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識(shí)的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們在對某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價(jià)格來衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗(yàn)，實(shí)證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識(shí)別其真?zhèn)危@兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實(shí)證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢時(shí)，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值。我國王永宏（2001）運(yùn)用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯(cuò)誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長時(shí)期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強(qiáng)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個(gè)股上，我國股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯，而一些典型個(gè)股無論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí)，投資者不計(jì)成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí)，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個(gè)國家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲，沒跌要五條件補(bǔ)跌。長期以來我國股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨(dú)有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點(diǎn)，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價(jià)的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為潛在的并購目標(biāo)。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會(huì)怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí)，要防止教條化。
2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個(gè)新興的證券市場——?dú)v史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達(dá)的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運(yùn)作效率。對于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
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作為國內(nèi)成立較早的獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，北京錢景財(cái)富投資管理有限公司成立于2005年，已經(jīng)陪伴客戶走過十余個(gè)春秋。公司創(chuàng)始人兼CEO趙榮春告訴記者，錢景財(cái)富的業(yè)務(wù)涵蓋財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、智能投顧三大板塊，產(chǎn)品范圍覆蓋私募股權(quán)投資基金、私募證券投資基金、公募基金、類固定收益等全市場產(chǎn)品。為高凈值客戶提供資產(chǎn)配置、全權(quán)委托等全方位的綜合金融服務(wù)。
趙榮春指出，中國的資產(chǎn)很多，但是有效配置的渠道不多。從整個(gè)財(cái)富管理領(lǐng)域來看，資產(chǎn)配置具有個(gè)性化特征。在投資過程中，每一個(gè)投資策略都需要建立在一定的邏輯與背景之下。無論什么投資策略，作為投資者都需要了解它“為什么賺錢”；另外，當(dāng)有了邏輯之后，還需要注意，環(huán)境是否發(fā)生了變化。也許1年前你的邏輯在當(dāng)時(shí)是對的，但是1年后，當(dāng)環(huán)境發(fā)生了改變，這個(gè)邏輯也許就是錯(cuò)的。
過去1年，國際政治及金融形勢呈現(xiàn)頻繁的變化，美元加息，人民幣匯率面臨持續(xù)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)歷高漲與限購，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了巨大的結(jié)構(gòu)性變革的通道之中。這一切給投資者及獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)帶來了不小的挑戰(zhàn)。
隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型換檔，高凈值投資者要戰(zhàn)勝金融市場動(dòng)蕩，從資產(chǎn)配置的角度而言，趙榮春建議，在當(dāng)前弱周期環(huán)境下，投資者更應(yīng)該將目光鎖定在股權(quán)投資領(lǐng)域（PE）。中長期價(jià)值投資的股權(quán)投資（PE）不僅能規(guī)避經(jīng)濟(jì)周期下行帶來的金融市場大幅波動(dòng)。同時(shí)，中國資本市場的改革趨勢會(huì)驅(qū)動(dòng)新一輪牛市，為PE 的有效退出創(chuàng)造良好基礎(chǔ)。
相比一般投資理財(cái)，股權(quán)投資在趨勢判斷上更注重對宏觀經(jīng)濟(jì)周期和國家政策向的準(zhǔn)確把握，在風(fēng)險(xiǎn)控制上更強(qiáng)調(diào)對行業(yè)的選擇和項(xiàng)目的篩選，在收益上則更大程度依靠投資顧問的專業(yè)水平和服務(wù)能力。“錢景財(cái)富重點(diǎn)布局股權(quán)投資，不僅希望它能為高凈值人群提供優(yōu)厚的投資收益，更重要的在于探求讓投資者放心的模式和驗(yàn)證錢景對于股權(quán)投資的新思考。”趙榮春告訴記者，“同時(shí)，我們也相信優(yōu)秀的基金管理人一定會(huì)在周期中勝出。對于所選擇的產(chǎn)品，我們堅(jiān)持進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查。”
資產(chǎn)配置：方向決定投資優(yōu)劣
2015年6月，錢景財(cái)富正式將股權(quán)投資確定為公司新的資產(chǎn)配置重點(diǎn)，對于趙榮春來說，他的信心來自于對資本市場的準(zhǔn)確把握：“種種跡象表明，資本市場炒概念、炒殼的時(shí)代已經(jīng)過去，價(jià)值投資正徐徐而來，雖然其腳步略顯蹣跚，但路線卻一直清晰而堅(jiān)定。”在他看來，這正是股權(quán)投資的黃金時(shí)期，“不早不晚，剛剛好。”
對此，趙榮春的判斷基于兩個(gè)層面。
宏觀層面，我國經(jīng)濟(jì)已步入新的發(fā)展階段。“一端是低層次的產(chǎn)能過剩，另一端卻是高、精、尖技術(shù)的缺乏，這一對矛盾的轉(zhuǎn)化過程，既是我國經(jīng)濟(jì)從滿足人們基本的物質(zhì)需求向更高層次的精神需求轉(zhuǎn)變的過程，也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力。而這一動(dòng)力的落腳點(diǎn)，則是第三產(chǎn)業(yè)。”趙榮春指出，“國家‘三去一降一補(bǔ)’政策所要解決的，正是如何從總量擴(kuò)張向質(zhì)量飛躍這一問題。”
具體到資本層面，中國的資本市場正在發(fā)生新的變革。在趙榮春看來，IPO重啟是一個(gè)積極的信號(hào)，可以預(yù)見的是，“在國家的‘引進(jìn)來’‘請出去’這一導(dǎo)向下，更多優(yōu)秀企業(yè)通過直接融資上市成為可能，這種可能性加速了企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，反過來又推動(dòng)了資本流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)。屆時(shí)，一個(gè)良性的循環(huán)有望在企業(yè)和資本之間形成。而當(dāng)前正處于這一良性循環(huán)形成的初期，恰恰是股權(quán)投資的最佳機(jī)遇期。”
因此，就像參與資本市場博弈的投資者們所感受到的那樣，中國的股權(quán)投資當(dāng)前正變得炙手可熱。作為這個(gè)市場上的利益共享者，沒有哪個(gè)投資者不喜歡這種熱度。這就不難理解，為何許多高凈值人群如今都將目光聚焦于股權(quán)投資領(lǐng)域，并在這一領(lǐng)域“一擲千金”了。
風(fēng)險(xiǎn)控制：判斷力左右項(xiàng)目成敗
對于一家金融企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)控制永遠(yuǎn)是最重要的話題，也是最核心的考核指標(biāo)。這一問題之于錢景財(cái)富，之于其所提供的股權(quán)投資服務(wù)，則與“判斷力”正相關(guān)。
談到這一話題時(shí)，趙榮春說：“我們的核心使命是了解高凈值人群的需求，并為其找到優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，將資金匹配到產(chǎn)品里去。這就要求我們具備篩選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力。”當(dāng)然，篩選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品并不只是看看商業(yè)計(jì)劃書、聽一聽企業(yè)介紹、征求一下專家建議這么簡單，而是需要站在宏觀發(fā)展框架之下，理順關(guān)鍵問題，運(yùn)用專業(yè)知識(shí)加以綜合判斷，更重要的一點(diǎn)在于，需要抓住核心技術(shù)，從而使投資產(chǎn)生更優(yōu)效益。“這是對我們判斷力的極大考驗(yàn)，反映了我們風(fēng)控能力的強(qiáng)弱，直接左右著項(xiàng)目投資的成敗。”
趙榮春告訴記者，在錢景財(cái)富，還有著3條“鐵的紀(jì)律”，一是固收類產(chǎn)品只允許與一行三會(huì)監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)合作；二是股權(quán)類產(chǎn)品只選擇在知名機(jī)構(gòu)評級中排名前50的企業(yè)；三是二級市場的投資只能從錢景財(cái)富白名單中前10%的機(jī)構(gòu)中篩選。
尤其值得一提的是，錢景財(cái)富在人才的選、育、用、留上同樣有著3大標(biāo)準(zhǔn)：高智商、高情商、高顏值，簡稱“三高”。在趙榮春看來，選用、培養(yǎng)優(yōu)秀人才，并為他們提供良好的發(fā)展環(huán)境，同樣是企業(yè)風(fēng)控能力的有機(jī)組成部分。
生命周期基金
與普通基金相比，養(yǎng)老基金更強(qiáng)調(diào)大類資產(chǎn)配置。早期的生命周期基金是以時(shí)間維度進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的。假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力隨著時(shí)間的推移而遞減，也被稱為“目標(biāo)日期型”基金。如匯豐晉信2016生命周期，以10年為一個(gè)周期進(jìn)行投資，最初股票類資產(chǎn)的最高配比為65%，逐年降低5%，直至配比降至5%以內(nèi)；債券類資產(chǎn)的配置則相應(yīng)提高，直至最后配比為95%～100%。相當(dāng)于基金由一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)混合型基金最終“演化”為債券型基金。匯豐晉信2026生命周期、大成財(cái)富管理2020生命周期也采取了類似的資產(chǎn)配置策略，不過投資周期被拉長至15年，資產(chǎn)配置的調(diào)整周期也隨之拉長至每5年調(diào)整一次。2只基金的初始股票配比更加激進(jìn)，都在60%以上，最終基金由股票型基金“演化”為債券型基金。生命周期基金的大類資產(chǎn)配置思路與國外流行的配置規(guī)則比較一致，即隨著年齡的增長，減少權(quán)益類資產(chǎn)的配置，加重固定收益類資產(chǎn)的配置，這一方面是由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化決定的，另一方面也和資產(chǎn)的波動(dòng)特征有關(guān)（股票的波動(dòng)幅度往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券，價(jià)格可能長時(shí)間偏離價(jià)值）。
生命周期基金在2006年發(fā)行以后，市場關(guān)注隨著時(shí)間的推移轉(zhuǎn)為冷淡。這一點(diǎn)從份額的變動(dòng)中不難看出，匯豐晉信2016生命周期、匯豐晉信2026生命周期的份額由最初的25.28億份、3.36億份減少至今年二季度的2.69億份、1.39億份。雖然大成財(cái)富管理2020生命周期的份額自成立以來得到了較大幅度的增長，但這更多是由其間兩個(gè)季度出現(xiàn)的大規(guī)模申購造成的，從季報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，截至今年6月底，基金成立的27個(gè)季度以來，僅4個(gè)季度是處于凈申購狀態(tài)的。
相比之下，美國生命周期基金最早成立于1990年2月5日，在發(fā)展中也曾經(jīng)歷波折（如2008年金融風(fēng)暴中該類基金出現(xiàn)巨幅虧損，遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體、投資者的“冷眼”），但目前已經(jīng)形成較大的規(guī)模。晨星美國的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，生命周期基金（Target-date Fund）的規(guī)模已從2005年的710億美元，發(fā)展到2011年末的3780億美元，最新數(shù)量也達(dá)到了近900只。全球著名基金公司領(lǐng)航（Vanguard）的相關(guān)報(bào)告顯示，在2011年末有82%的退休計(jì)劃中含有該類基金，將近1/4的401K退休計(jì)劃參與者只投資生命周期基金。
從產(chǎn)品的投資周期、投資標(biāo)的和投資策略來看，美國生命周期基金要成熟許多。以目前該類基金市場份額最大的富達(dá)投資為例（2011年末的市場份額為34.38%），旗下產(chǎn)品線周期覆蓋從最短的10年至最長的50年，從而為處于各階段的投資者提供了豐富的選擇。在投資標(biāo)的上，國外的該類基金既可以投資于國內(nèi)外的股票、債券，還可以投資于基金，生命周期基金的“跨界演化”對基金管理團(tuán)隊(duì)提出了更高的要求，直接投資基金可以節(jié)省不少精力。在投資策略上，國外生命周期基金分為主動(dòng)策略和被動(dòng)策略，后者主要投資各類指數(shù)基金。
其他類型養(yǎng)老基金
雖然生命周期基金近些年在美國等成熟市場得到了較快發(fā)展，但是其弊端也是顯而易見的，即完全忽視了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。例如，在生命周期基金約定的高配股票的年份里可能遭遇大熊市，但是其仍須保持對組合回報(bào)不利的較高倉位，或當(dāng)股市整體欣欣向榮時(shí)，礙于契約規(guī)定只得低配股票，錯(cuò)失收益良機(jī)。
相比生命周期基金的“時(shí)間紀(jì)律”，近期發(fā)行的3只養(yǎng)老基金在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時(shí)，更加靈活并且更加注重絕對收益。其中，天弘安康養(yǎng)老混合和華夏永福養(yǎng)老混合皆采取VPPI策略（可變投資組合保險(xiǎn)策略），這一策略在保本基金的投資運(yùn)作中比較常見，能夠有效地鎖定收益目標(biāo)。以天弘安康養(yǎng)老混合為例，在基金成立之初，股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)放大倍數(shù)×（債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例×債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合未來一年的預(yù)期收益率），相當(dāng)于基金通過“債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例×債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合未來一年的預(yù)期收益率”搭建一個(gè)安全墊，管理人再通過對宏觀經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等研判確定風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)。如果股市不好，基金管理人可以動(dòng)態(tài)的提高債券的配比、采用較小的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)，資產(chǎn)配置更加主觀、靈活。基金的業(yè)績的比較基準(zhǔn)為5年期銀行定期存款利率（稅后）。海富通養(yǎng)老收益混合則運(yùn)用期間收益率和滾動(dòng)收益率等嚴(yán)格紀(jì)律的收益管理方法，并實(shí)施嚴(yán)格的止損策略，從而實(shí)現(xiàn)鎖定收益和控制風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，基金業(yè)績比較基準(zhǔn)=3年期銀行定期存款利率（稅后）+2%。
相對于生命周期基金的迅速膨脹，其他類型的養(yǎng)老基金（Retirement Income，該類基金更多是針對已經(jīng)退休的人）在美國的發(fā)展更加平穩(wěn)，凈資產(chǎn)在2008～2011年的年均增速為18.6%。在投資標(biāo)的方面，較國內(nèi)而言也更加寬泛，皆可投資基金。以一只晨星評為四星的基金USAA目標(biāo)退休收益基金（USAA Target Retirement Income Fund）為例，這是一只典型的FOF（Fund of Funds），投資于美國共同基金，以長期資產(chǎn)增值和獲取當(dāng)期收益為投資目標(biāo)，招募說明書約定資產(chǎn)配置始終保持30%的權(quán)益資產(chǎn)+60%的固定收益+10%的現(xiàn)金類資產(chǎn)。從基金一季度披露的持倉來看，前十大持倉的基金占比高達(dá)基金總資產(chǎn)的90.64%，其中USAA收益?zhèn)穑║SAA Income）、USAA中期債券基金（USAA Intermediate-Term Bond）、USAA短期債券基金（USAA Short-Term Bond ）3只債券基金的占比達(dá)66%，免去了基金管理團(tuán)隊(duì)擇券的“煩惱”。美國市場上不乏采取類似策略的養(yǎng)老型FOF，美國世紀(jì)選擇退休組合基金（American Century One ChoiceSM In Retirement Portfolio）是另一只運(yùn)作比較成功的該類基金，它在晨星評級中獲得五星。一些基金在約定股、債配置比例的同時(shí)，還做了進(jìn)一步的資產(chǎn)配置要求，以另一只Nationwide退休收益基金（Nationwide Retirement Income Fund）為例，其要求占基金資產(chǎn)70%的固定類資產(chǎn)中有18%投資于抗通脹基金，24%的股票資產(chǎn)中有10%投資于全球股票。
近年來美國養(yǎng)老基金的規(guī)模變化
