發布時間：2022-04-04 08:34:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇證券分析師論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、證券分析師職業的出現
現代證券投資理論的有效性建立在兩個假設前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質量的法律制度。(注：齊斌證券市場信息披露法律監管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)證券監管旨在通過樹立市場信心以保護投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業化程度的提高，信息披露報告中出現大量晦澀難懂的法律和會計術語，超出了普通……
在我國，真正意義的證券分析師尚未出現，證監會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出：我國將在適當時候推行證券分析師制度。我國證券市場發展了十幾年，從事股評工作的人不在少數，但并未出現真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監會大力推動外，還需要證券業內部的力量。該職業的產生首先應基于市場需要，我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機構專門從業人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業協會制定的《中國證券分析師職業道德守則》也只是略微提及。
二、證券分析師的市場角色與法律定位
當證券發行人的預期利潤、管理決策等可能引起證券價格發生較大變動時，為辟免其證券價格過渡波動，發行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機構投資者，再由他們做出市場預測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩定，實際上違背了證券監管理念。證券分析師為避免被發行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時會不得已做出對發行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。(注：施天濤、李旭從“選擇披露”到“公平披露”——對美國證券監管新規則的評價與思考[J]，環球法律評論，2001.(4).492。)2000年8月，SEC試圖以實現市場機會真正平等的公平披露規則而代之選擇披露規則，效果如何有待實踐檢驗。
證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規模優勢。多數解釋證券市場效率的理論都十分強調證券分析師在獲取證券信息方面的優勢。證券分析師有兩個基本職能，首先是從發行人以外的渠道搜集有關證券價值的重要信息，例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具備專業知識的發行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見。(注：[美]小約翰·科菲市場失靈與強制披露制度的經濟分析[J]經濟社會體制比較，2002，(1).13。)
證券分析師是投資者的參謀，其應當利用上市公司正式的信息、相關產業信息、經濟發展信息提供分析意見，并盡可能地保證所依據的信息和分析意見客觀、真實、可靠。但因為證券市場具有不確定性，其不應對預測行為承提責任。司法的干預應該是有限的，除非分析師有故意或者重大過失，否則不能因為預測的誤差追究其責任。法律應鼓勵證券分析師利用自己的知識與才能為投資者服務。投資者參考分析師的意見做出自己獨立的投資判斷，最終對自己的投資行為負責。維護投資者利益和保證分析師正常執業的目標是一致的，證券分析師組織將進一步加強行業自律，提高分析師的執業能力，培養分析師良好的執業素質，以更好地為投資者服務。
證券分析師業正在形成規模，對證券市場起著推進作用的同時，可能帶來危害證券市場的消極作用，各國證券市場頻現證券分析師以權謀私的丑聞，給證券業蒙上陰影。為促進證券咨詢業的規范發展和提高證券分析師的專業水平、規范證券分析師的行為，急需建立一套完善的包括激勵機制和約束機制在內的制度來規范這一職業。證券分析師何時應為其言行承擔法律責任。更要明確何時應豁免其法律責任，避免其遭遇訴訟威脅。
三、證券分析師言行的不實責任與責任豁免
在世界經濟衰退和股市持續低迷的大潮下，作為證券業楷模的華爾街也出了問題，證券分析師違規操作的丑聞頻現，引發人們對證券分析師法律責任的紛紛議論。最轟動的美國紐約州司法部訴美林集團證券分析師建議公眾購買潛在垃圾股、自己卻大量賣出的信用欺詐丑聞，近日以和解協定告終。但遠非尾聲，若分析師以權謀私的問題不解決，沒有人仍會對證券業抱有信心。該案的大白天下初步揭開了投資銀行和分析師互相勾結的重重黑幕。
證券分析師應當對股民負責，提供客觀的評論。許多分析師卻違背職業道德，扮演投資銀行推銷員的角色。多數華爾街投資銀行主要依據利潤給分析師付酬，兩者狼狽為奸。為了吸引投資者，投資銀行利用自己的分析師吹噓自己的證券，所謂“專業股評”雖不乏善意的引導，但也存在惡意欺騙。20世紀90年代網絡股和電信股的泡沫，某種程度上就是分析師吹起來的。只有分析師的收入與其任職的投資銀行的經營業績分離，徹底解決利益沖突問題。證券分析師信用欺詐釋放的市場信號導致股市異常變動，市場自身無法調節，需要政府監管的外力價入，政府對證券市場的另一重要干預是減少證券投機。證券投機雖有益于促進證券價格根據時價做出調整。但投機者往往醉心于研究開價不足或過高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯納法律的經濟分析(下)[M]北京：中國大百科全書出版社，579—580。)證券監管禁止證券詐欺，投資者有權通過司法途徑提出欺詐的損害賠償請求。
根據傳統的欺詐原則，可訴的虛假陳述必須實際上已為被欺詐人信任，否則，這種欺詐就是無害的。通常，來自證券欺詐的收益為零。盡管欺詐所產生的成本并不等于投資者遭受的損失，但確實存在社會成本。雖難以量化，但至少可能存在兩種：第一，經理層在封鎖壞消息時將動用的資源；第二，有些投資者為克服公司經理層虛假陳述的損失，就不得不設法用更多的資源努力發現企業的真實情況。另外，證券價格下跌導致的損失是否屬于應予賠償的部分，而分析師信用欺詐應賠償投資者直接損失還是間接損失都值得研究。
我國證券法上規定證券投資咨詢機構從業人員不得從事下列行為：一是委托人從事證券交易；二是與委托人約定分享證券投資收益或者分擔投資損失；三是買賣本咨詢機構提供服務的上市公司股票。在我國首例股評家與股評刊登媒體被判承擔損害賠償責任的“湘中藥股評案”相關法律問題的研討會上，有人提議盡快建立證券分析師信息獲取、分析業務免責制度，證券分析師只要完全盡了誠信和注意義務仍無法避免事實失真時可以免除責任。證券分析師的地位應該完全中立，其進行證券分析時，只需依其內心的確信，發表忠實于專業知識的專家意見即可，無需受任何人的指摘。如非經過嚴格的法律途徑調查和充分的證據支持，證券分析師不應受無合理和合法根據支持的苛刻指責。
香港格林柯爾公司對瑞銀華寶及其證券分析師提起誹謗之訴要求對方停止發表相關誹謗言論和賠償損失。以普通法下的誹謗而不是以違反專門證券法規為訴由起訴對自己的股票進行跟蹤分析的分析師的案例很少見。著名投資銀行的證券分析師在研究報告時，肯定都會加注標準的免責聲明，明確表明該研究報告只供信息參考之用，并不保證報告中內容的真實和完整性，一般可以躲過不實言論的訴訟。瑞銀華寶研究報告的觀點和內容都比較平實謹慎，基本上是對事實的描述，并未發表什么主觀意見，而且都加注了詳盡的免責聲明。證券法上恐怕都很難找到訴由。即使報告內容有不當之處，加注的免責聲明“基于從據信可信賴之來源所得的信息，但是未經獨立認證，也不能保證其準確性或完整性”，足以免除其法律責任。格林柯爾所以選擇侵權法下的誹謗為訴由，正因為證券法上師出無名。而誹謗之訴必須證明侵權方存在明顯的惡意，即要證實該報告中的言論純屬不實甚至捏造，原告的舉證責任并不輕松。從表面上確實看不到原告有任何勝訴的理由。
格林柯爾不對先前進行了大量負面報道的財經媒體采取法律行動，而是選擇起訴投資銀行與證券分析師，并不是為了勝訴。在股價即將跌破企業可以承受底線的關鍵時刻，格林柯爾提起無多大勝算把握的訴訟，注重的是起訴行為本身產生的對市場和投資者的刺激作用。若證券分析師豁免法律責任的情形不通過法律確認，很可能成為被上市公司用來刺激投資者信心和證券價格低迷的犧牲品，引發沒來由的災難。這對證券市場“三公”原則構成挑戰，同時會使分析師從事分析業務時畏手畏腳，無法保持中立，甚至為了防止被處于強勢地位的上市公司起訴，唯有做出對上市公司有利的證券分析報告。如此“委曲求全”，大大不利于證券市場的長期穩定和良好秩序，嚴重打擊投資者的信心。
中國證券分析師行業伴隨著中國證券市場的腳步已經走過十幾年的發展歷程,十幾年來,證券分析師隊伍從無到有,不斷壯大,已經成為普及證券知識、推動理性投資和證券市場規范化發展的一支不可忽視的力量。當前,中國證券分析師行業正面臨國內證券市場快速發展和加入世貿組織后外國同業競爭的雙重挑戰,這一新形勢既蘊藏著發展的新機遇,又急切呼喚著新的改革。
中國證券分析師行業的發展歷程和現狀
中國證券分析師行業是伴隨著中國證券市場的發展而發展壯大起來的,以管理部門實現監管為標準,其發展歷程可以分為三個階段。
第一階段是起步階段(1984—1991)。這個階段是證券分析師行業的萌芽和孕育階段。在這個階段,中國證券市場剛剛開始,管理層、上市公司、證券公司和投資者都在“摸著石頭過河”,全國性的有形交易市場尚未形成。在一些大城市一級半市場上,開始有人研究股市行情,傳遞信息,指導操作,但尚未形成穩定的證券咨詢群體。
第二階段是自發階段(1991—1998)。這個階段是證券分析師行業飛速發展階段,也是管理部門監管處于真空的階段。20世紀90年代初證券市場成立之時,為適應證券公司的需要,證券咨詢部門紛紛成立,最早是從券商的客戶服務部門開始,準確地說是營業部對股民進行的“入門指導”,離嚴格意義上的咨詢業務相距甚遠。在這一階段,證券市場剛剛成立,投資者還比較陌生,此時,證券分析師的作用更多的是起到一個“入門指導”的作用。接著,我國證券市場迎來了一個飛速發展的過程,由于證券市場投機風氣彌漫,投資者的投資決策基本上是建立在對“政策”“、莊家”、“內幕消息”等概念上,為迎合投資者投機的需要,各類“股評家“”股評人士”“、市場人士”、“證券研究員”活躍在證券交易所和各種新聞媒體之上,新聞媒體也推波助瀾,而且市場缺乏政策監管。在這種大環境下,證券分析師行業出現了大量的違規行為。
第三階段是規范發展階段(1998—至今)。這個階段是證券分析師行業規范發展的階段,各類管理法規和條規相繼出臺,管理部門開始監管。面對證券咨詢業的放任自流和大量違規行為的出現,監管層開始引起注意,1998年4月1日《證券期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《實施細則》公布并實施,開始對從業機構和人員實行資格審查,加上其后頒布執行的《證券法》,中國證券咨詢監管法規在某些方面甚至比香港同類法規還要嚴格。2000年7月16日我國頒布實行了《中國分析師職業道德守則》,并且在2002年12月13日成立證券業協會證券分析師委員會,使證券分析師的管理趨于規范。但是,多年監管空缺造成行業總體素質偏低和短期的投機心態已經深入人心,很多證券分析師缺乏耐心長期深入的研究,投資者還沒有形成對證券分析師研究報告的廣泛需求。
時至今日,中國證券分析師行業依然處在比較初級的發展階段上。從規模上講,截至2004年12月底,全國共有證券公司133家,其中,獲得證券投資咨詢資格的證券公司98家。經中國證監會批準的具有從事證券投資咨詢業務資格的證券咨詢公司116家。獲得證券投資咨詢資格人員達到2萬人,其中具有執業資格的證券分析師已經超過6000人。我國證券分析師行業經過十幾年從無序到有序的發展,在普及市場知識、引導投資理念、推動市場創新等方面發揮了重要作用,證券投資咨詢機構在經營方式、管理水平和制度建設等方面取得了很大進步。目前,行業形成了幾種主流的業務模式,如:專門為基金、券商等高端客戶提供的研究咨詢服務;針對中小投資者提供的研究咨詢服務;提供分析軟件、證券資訊信息平臺的服務;提供公司重組、戰略規劃、公司購并的財務顧問服務等。部分信譽優良、經營規范的證券投資咨詢機構在提供專業化、個性化服務方面逐漸樹立了自身的品牌。但是,應該看到,我國證券分析師行業整體素質有待提高,社會信譽度不高,存在誠信危機。證券咨詢機構業務范圍狹窄,服務方式和服務手段單一,法定業務無法維持正常經營,機構規模偏小,發展后勁不足,證券投資咨詢業處境艱難,面臨著行業萎縮的嚴峻局面。因此,改善行業經營環境,拓寬行業經營范圍,提高執業水平,增強行業競爭力已成為當前證券投資咨詢業亟待解決的問題。
對中國證券分析師行業發展思路的思考
綜觀世界各國,證券分析師行業的規范與發展,離不開政府的引導與監管。從全球范圍來看。美國、德國、日本等證券業發達的國家,均不同程度地運用法律、稅收及財政等手段大力引導與規范本國證券分析師行業的發展,因而才涌現出一大批諸如麥肯錫、標準普爾、布隆伯格等世界知名咨詢機構。我國證券分析師行業起步晚、規模小,尚處于原始積累階段,是資本市場中的弱勢群體,其發展更是離不開政府的大力扶持。
1.明確證券分析師行業發展的意義。證券分析師行業是伴隨著證券市場的發展而成長起來的新興行業,它在普及證券知識、推動理性投資和證券市場規范化發展等方面發揮著重要作用。因此,要把證券分析師行業當作一個行業來看待,不應把其看作證券市場的附屬品。
當前,中國證券分析師行業正面臨國內證券市場快速發展和加入世貿組織后外國同業競爭的新形勢,一方面,我國證券業經過十幾年的發展,雖然出現過不少問題,但其在籌集社會資金、優化資源配置、完善市場運行機制發揮的重要作用越來越被社會認同,它已經成為我國社會主義市場經濟發展的重要因素,當前,我國經濟將進入新的發展階段,迫切需要證券市場以更快的發展來支持,證券市場的發展將使上市公司不斷增加,市場投資品種不斷增多,而現有的證券分析師隊伍是遠不能滿足市場發展的需要,這必將要求證券分析師行業盡快成長起來。另一方面,隨著我國加入世貿組織后,金融領域逐漸對外開放,國外證券分析師及其投資咨詢機構將逐步向我國證券市場滲透,國外優秀分析師成熟的經驗及其咨詢機構的咨詢風格,將給我國證券分析師行業帶來新的面貌,有助于提高我國證券分析師行業整體水平。但同時也加劇了證券服務領域的競爭,國外證券分析師的專業化水平、豐富經驗和依靠的投資咨詢公司的實力,與國內相比有較大的優勢。如果我們不迎頭趕上,國外咨詢公司可能在未來幾年迅速占領我國市場,從而構成對我國證券投資者的信息咨詢壟斷,這將不利于國家投資環境的安全。
2.制定證券分析師行業的發展規劃。面對國內證券市場快速發展和加入世貿組織后外國同業競爭的新形勢,我國應該制定中國的證券分析師行業的發展規劃,爭取用先進的文化形成行業內特有的品牌,并通過引進國外先進經驗等形式抓緊形成自己的優秀競爭力,以在國際競爭中贏得一席之地,為我國證券市場的發展發揮作用。根據國內外證券市場發展的趨勢,借鑒國外證券分析師行業發展的經驗,證券分析師行業應該朝專業化、個性化、信息化、市場化、國際化等方向發展。
(1)專業化。證券分析師行業專業化是證券市場發展過程中社會分工的必然結果,由于證券市場的復雜性以及證券品種多樣性的特點,它要求證券分析師應該是具有復合型知識的專家。作為證券市場的專家,他首先必須通曉金融證券、投資和經濟學等基本知識;為了獲取和利用信息,他必須掌握運用數學、統計、信息技術等知識的技能;為了分析上市公司狀況,他除了掌握財務會計、審計等知識外,還需要熟悉上市公司的行業背景及發展趨勢;此外,一個稱職的分析師更應該具有敏銳的洞察力和果斷的決策能力,才能在瞬息萬變的證券市場做出正確的判斷。因此,證券分析師行業不僅有嚴格的準入條件,而且更需要不斷地接受繼續教育,提高業務水平。
(2)個性化。證券分析師行業服務對象是具有不同個性、風格和投資目標的投資者,能否提供個性化服務,是其能否找到并維護穩定的客戶群,從而占有市場份額的關鍵。目前我們提供給投資者的證券咨詢服務還是一種面向大眾的服務。隨著市場競爭的加劇,投資者對證券咨詢的個性化服務提出了更加緊迫的要求。值得注意的是,這種個性化的需求是不斷變化的,有時還存在盲目性。為改變這種情況,就要深入到投資者的決策過程中去,而網絡經濟恰恰給個性化服務提供了技術上的準備。國外同行對個性化服務給予了高度的重視,已上升到客戶關系管理的層次。
(3)信息化。隨著信息技術和通信技術的發展,證券市場信息化水平不斷提高,市場信息傳播速度加快,這為咨詢活動借助高科技手段實現轉型提供了有利的條件。我國證券交易傭金已經放開,這將刺激網上交易的發展。在網絡技術進一步完善和證券網上交易的條件下,客戶從傳統的“信息束縛”和“地域局限”中解放出來已是大勢所趨。競爭在很大程度上體現在信息咨詢服務尤其是服務質量上。證券咨詢服務只有實現信息化,才能借助信息技術手段對傳統的信息資源和信息流程進行整合,逐步實現雙向互動式咨詢,進一步提高服務質量。
(4)市場化。證券分析師行業是一個服務性行業,只有按市場化模式運行,才能加快發展。市場化包括體制市場化、服務產品市場化和定價機制市場化等內容。體制市場化就是通過定期對分析師的能力和業績進行科學的評價,不斷提高分析師行業的整體素質,逐步形成分析師市場。產品的市場化,就是按照客戶的需求去設計和生產產品,既要滿足內部客戶的需要,又要符合公司外部客戶的需要。咨詢產品定價機制的市場化必須以產品設計的市場化為前提,只有在咨詢產品呈多樣性、同質性和同層次產品達到一定規模,能夠進行市場競爭時,市場定價機制才能形成。
(5)國際化。隨著中國證券市場開放步伐明顯加快,國外證券分析師及其證券投資咨詢機構將逐步向國內市場滲透,這將潛移默化地改變我國分析師行業的咨詢風格,帶動國內的服務標準向國際標準靠攏,減少一些不太規范的行為。此外,國內企業到國外上市逐漸增多,在開放的國際市場,他們面對的是國外同行的競爭,服務的對象也將擴展到國外投資者,這一切都要求國內證券分析師的行為、產品都必須符合國際慣例。同時,來自監管層的壓力也要求證券分析師行為方式更加規范化和國際化。
3.大力扶持證券分析師行業的發展。我國證券市場目前還不是一個成熟的市場,證券分析師行業更是一個處于發育階段的新興行業,需要政府的扶持。由于我國證券分析師行業在發展初期階段,出現過眾多問題,再加上我國證券市場運行“熊長牛短”,每當市場出現問題時,證券分析師往往成為眾矢之的。因而在制定相關政策時,限制性措施過多而扶持性政策過少,從而制約了該行業發展的現象。鑒于此,應采取以下措施對分析師進行扶持。
首先,適當擴大證券分析師行業的業務范圍。目前,我國證券投資咨詢業務范圍狹窄,盈利模式單一,僅以證券投資咨詢業務為主,這已成為制約該行業發展的瓶頸問題。一個產業的發展必須要有穩定的利潤增長點,單靠證券咨詢業務,證券投資咨詢機構難以維持生存,許多經營者只有在夾縫中尋找“灰色收入”來實現收益,沒有較多的精力搞實地考察研究,從而也制約著咨詢業向更深層次發展。同時對于“灰色收入”這樣難以見光的業務,管理層也很難得以監督管理,從而造成了目前市場的混亂,各種人員在其中為著各自的利益而損害投資者利益的事件時有發生。因此,建議證監會協調相關部門,積極鼓勵投資咨詢公司開展包括管理咨詢、融資顧問、兼并收購、獨立財務顧問、上市輔導等各項財務顧問業務,明確證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的法律地位;允許獨立經營的證券投資咨詢公司積極探索與資產管理公司、風險投資公司的合作模式;大力扶持金融咨詢軟件的開發業務等。
其次,形成合理的咨詢產品定價機制,使咨詢價值顯性化。目前咨詢機構往往把咨詢作為吸引客戶委托理財和提高市場聲譽的附屬手段,遠未形成獨立的、科學的定價機制,這不但容易誘發違規行為,而且難以形成正確的成本、收益考評體系,無助于創造增值服務,形成低水平重復的局面,不利于咨詢行業的長遠發展?？陀^地看,由于證券咨詢產品在形式上的無形性、使用上的時效性、成本上的遞減性以及評價上的延后性,其定價機制不同于一般的物質產品,難度非常高。國外的成功經驗是,根據產品的綜合生產成本(包括人員工資、營業費用等項目)和適用對象,采取不同的定價方式:對于在報紙、電視等媒體上公開發表的證券咨詢產品,進行投資者抽樣調查,根據反映、評價和其資產增加的數量測度“創譽”的價值量;對于為基金等機構客戶提供的小批量產品,則根據其委托資產和傭金的增加量定價;對于為大客戶提供的定制性產品,則單獨定價;對于為公司內部投資服務的產品,則采取“中間產品”定價的方式間接定價。總的原則,是依據產品的特點、單獨定價的交易成本和難度系數,靈活運用直接定價和間接定價的方法。
再次,完善稅收優惠政策,扶持有競爭實力的咨詢機構。證券分析師行業是一個知識密集型行業,其從事的工作具有高科技和信息技術的某些特征,因此,應該享受國家給予高科技行業與軟件服務業的的優惠政策,在稅收、資金和信息技術上給予支持。我國證券分析師行業目前仍處于發育階段,分析師隊伍無論從數量或是基本素質都與市場的要求存在較大的差距,他們所工作的咨詢公司不僅規模小,而且盈利能力低,不具備與國際投資咨詢機構競爭的實力,因此,政府需要在政策、資金和人才等方面扶持有發展前景的咨詢機構,鼓勵其通過重組、并購等途徑,把現有公司做大做強,使其成為咨詢業的旗艦,以迎接國際咨詢機構的競爭。
摘要:本文選取2007年的上證a股數據,通過對我國證券分析師盈利預測精確度及影響因素的研究,考察分析師實際應用信息的能力和目前分析師行業發展水平。
關鍵詞:證券分析師 信息解讀 盈利預測 實證研究
1 導語
證券分析師即作為信息中介,在信息的篩選、分析和傳遞中起著重要的橋梁作用。盈利預測,是分析師工作的一個重要方面。作為目前最受關注的預測類信息,盈利預測信息通過反映企業在預測期間內可能達到的營業收入、利潤總額、凈利潤、每股收益水平等,幫助投資者、債權人以及其他相關使用者評價企業未來現金流量的時間、金額、不確定性,從而做出合理的經濟決策。相比于國外成熟的資本市場,我國的證券機構及其分析師行業仍然處于起步發展階段,存在著顯著的“板塊聯動”現象、“指標股效應”和“同漲同跌”現象,在預測準確度、選股能力、撰寫的研究報告質量上還有待提高。而證券市場頻現證券分析師以權謀私的丑聞,也給證券業蒙上陰影。
本論文主要通過研究影響分析師盈利預測準確度的兩大因素——公司因素、分析師個人因素,更深層次地理解信息透明度對信息使用的專業人士行為影響,證券分析師獲取、解讀、運用信息的能力和影響投資者及市場效率的程度。
2 文獻回顧及研究假設
鑒于證券分析師在資本市場中的重要地位,國外學者從不同角度對證券分析師的盈余預測進行了研究,并通常被分為三種觀點:①理性分析,認為分析師會迅速地、毫無偏差地將信息融進預測中。②分析師往往系統性地反應不足。③分析師對新信息反應過度或系統地樂觀。在我國,隨著證券分析師作用不斷地發揮,針對其行為的研究也不斷全面和深入。在盈利預測方面,國內的研究主要圍繞信息來源(胡奕明、林文雄、王瑋璐,2003)、預測方法(方軍雄,2007)、預測精度及影響因素(姜國華,2004;石桂峰、蘇力勇、齊偉山,2007)、與上市公司信息披露的關系(方軍雄,2007)、市場有效性(白曉宇、鐘震、宋常,2007,吳東輝、薛祖云,2005)以及與其他國際資本市場對比(胡奕明、孫聰潁,2005)等方面展開。
從這些研究中可以看到,作為一個新興資本市場,我國的股票市場雖然其股票價格反映了已公開的信息, 但并沒有達到fama (1970) 所定義的“完全反映”程度,即未達到半強式有效(吳東輝、薛祖云,2005)。其預測誤差的原因,主要與上市公司和分析師因素有關。公司特征和公司行為會在分析師預測過程中產生公司效應(firm effect),而分析師的個人經驗、工作環境也會影響其預測手段和能力。根據已有研究結果,并結合相應理論,我們提出以下假說:
假說1:證券分析師預測準確度與上市公司的盈余可預測性正相關。
假說1-1:證券分析師預測準確度與公司盈余管理負相關。
假說1-2:證券分析師預測準確度與公司盈余波動程度負相關。
假說2:證券分析師預測準確度與公司規模正相關,但相關程度不明顯。
假說3:證券分析師預測準確度與預測機構家數正相關。
假說4:證券分析師預測準確度與預測時間負相關。
3 數據來源及樣本選取
本文使用的數據來自wind數據庫,以所有上證a股作為研究樣本。考慮到目前已有對2005年之前盈利預測數據的研究,我們將本研究所涉及的時間范圍限定于2007年,樣本期為2007年的年報。又由于存在多個分析師分析同一家公司的情況,我們取其盈利預測平均值。最終確定355家符合條件的公司作為研究樣本。
4 對分析師盈利預測準確性的檢驗
在考察分析師盈利預測影響因素之前,我們先對其預測數據的準確性進行檢驗分析。主要通過以下指標對其測量:
誤差率=(實際盈利值-盈利預測值)/實際盈利值
當誤差率小于0,分析師的預測為樂觀預期;大于0,是悲觀預期。
為了數據分析的需要,我們也采用絕對誤差率指標,排除正負誤差的影響:
絕對誤差率=┃實際盈利值-盈利預測值┃/實際盈利值
一般認為絕對誤差率越小,可靠性越高。誤差率分析
將證券機構的盈利預測與公司實際的盈利預測進行比較,我們計算匯總了盈利預測的誤差率。356家樣本公司中,有165家公司誤差率大于零,184家公司誤差率小于零,6家相同?？梢钥吹?誤差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我國上市公司的盈余預測傾向于高估,或者說預測偏于樂觀。
進一步分析絕對誤差率,可以看到,有68.45%的預測誤差在20%范圍內,其中小于10%的比例為41.13%;有19.15%落在20%-40%的誤差范圍中,預測可靠性較低
;12.39%的預測誤差超過40%,盈利預測誤差較大。根據該數據可以看到,我國證券分析師盈利預測具有一定的可靠性,但良好準確性的比重并不高,并且超過十分之一的預測存在較大誤差,整體水平還有待提高。
5 回歸分析
5.1 研究設計 為了驗證上文提出的假說,探究怎樣的公司和分析師影響預測準確度,我們使用以下回歸方程作進一步分析。
模型一:
afe=α+β1scale+β2pc+β3leverage+β4ev+β5number +ε
模型一用以考察樣本整體情況。其中因變量afe為絕對誤差率,即┃實際盈利值-盈利預測值┃/實際盈利值。
在各自變量中,公司規模(scale)以其總資產反映,同時為了消除量綱的差異取自然對數。盈余的可預測性(pc)參照利潤構成,以扣除非經常性損益后的凈利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構成情況。財務杠桿(leverage)我們以公司的資產負債率來衡量公司的財務風險和流動。盈余的波動程度(ev)是利用近3年每股收益的標準差來計量,在計算此指標時,如果公司的實際上市時間不足6 年的,以實際上市年限計算,但最少不得小于3 年。預測機構家數(number)為年度內做出盈利預測的分析師人數。
5.2 描述性統計分析 在原有樣本中,我們剔除了6個eps不足3年的公司,故新樣本數量為353。從描述性統計(表5-1)中我們可以看出,對于樣本公司來說,平均的分析師人數在9人左右,在分布上則較為分散,標準差達到了6人。財務分析師預測誤差的平均數為29.8%,而中位數為12.8%,故存在部分預測誤差較大的情況,其標準差同樣體現出了分布較為分散的特點。但結合石桂峰、蘇力勇、齊偉山(2007)對2004、2005年ape描述性結果我們仍然發現,相比于2004和2005年,07年分析師預測絕對誤差的均值、中位數和標準差均明顯減小,說明分析師盈利預測的能力和準確度均在不斷提高之中。
5.3 回歸分析 從這一模型回歸方程的p-value值來看,只有盈余的可預測性(pc)在5%水平上顯著,且估計系數大于零(0.2881),說明扣除非經常性損益后的凈利潤占利潤總額比重越大,可預測性越高,預測的誤差越小,預測精確度越高。證實了假說1。由于我國上市公司從1999年開始強制披露扣除非經常性損益后的凈利潤,上市公司對外披露的年報中沒有單獨披露非經常性損益,因而上市公司往往利用非正常損益進行盈余管理。故pc值越大,非正常損益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而間接證明了假說1-1。規模變量(scale) 的估計系數小于零(-0.0345),但根據p-value并不顯著,說明大公司能提高預測精確度,但影響程度很小。與假說2相同。盈余的波動程度(ev)系數和預測機構家數(number)的回歸結果顯著性不高,故對盈利預測影響程度不大,無法證實假說1-2和假說3。
6 研究結論
本文以2007年的上證a股數據為樣本,分析了目前我國證券分析師在預測上市公司未來盈余時預測精確度及影響因素,并得出了以下結論:
我國證券分析師盈利預測水平較不均衡,依然存在較大誤差。同時,分析師對過去的信息有其事負面信息的關注和反映程度在加強。此外,同一家公司的預測機構數對分析師的預測并不明顯,而分析師所在機構對其職業判斷的影響也較小,反映出目前我國分析師“羊群效應”有一定減弱,分析師傾向于擁有更多私人信息進行獨立、客觀地判斷。
分析師盈利預測的信息來源很大一部分集中于公司正常經營活動,也反映出在預計非正常損益帶來的不確定性上,我國證券分析師的能力尚有不足。
分析師在盈利預測時,能較準確地收集、篩選和利用信息。
根據本次研究可以預見,隨著分析師信息解讀能力的不斷提高,個人經驗和行業經驗的不斷豐富和我國資本市場不斷成熟、穩定和發展,分析師對證券市場的分析活動還將不斷深入,使上市公司和投資者之間的橋梁作用更加顯著,并進一步提高證券市場有效性。
摘要:本文選取2007年的上證a股數據,通過對我國證券分析師盈利預測精確度及影響因素的研究,考察分析師實際應用信息的能力和目前分析師行業發展水平。
關鍵詞:證券分析師 信息解讀 盈利預測 實證研究
1 導語
證券分析師即作為信息中介,在信息的篩選、分析和傳遞中起著重要的橋梁作用。盈利預測,是分析師工作的一個重要方面。作為目前最受關注的預測類信息,盈利預測信息通過反映企業在預測期間內可能達到的營業收入、利潤總額、凈利潤、每股收益水平等,幫助投資者、債權人以及其他相關使用者評價企業未來現金流量的時間、金額、不確定性,從而做出合理的經濟決策。相比于國外成熟的資本市場,我國的證券機構及其分析師行業仍然處于起步發展階段,存在著顯著的“板塊聯動”現象、“指標股效應”和“同漲同跌”現象,在預測準確度、選股能力、撰寫的研究報告質量上還有待提高。而證券市場頻現證券分析師以權謀私的丑聞,也給證券業蒙上陰影。
本論文主要通過研究影響分析師盈利預測準確度的兩大因素——公司因素、分析師個人因素,更深層次地理解信息透明度對信息使用的專業人士行為影響,證券分析師獲取、解讀、運用信息的能力和影響投資者及市場效率的程度。
2 文獻回顧及研究假設
鑒于證券分析師在資本市場中的重要地位,國外學者從不同角度對證券分析師的盈余預測進行了研究,并通常被分為三種觀點:①理性分析,認為分析師會迅速地、毫無偏差地將信息融進預測中。②分析師往往系統性地反應不足。③分析師對新信息反應過度或系統地樂觀。在我國,隨著證券分析師作用不斷地發揮,針對其行為的研究也不斷全面和深入。在盈利預測方面,國內的研究主要圍繞信息來源(胡奕明、林文雄、王瑋璐,2003)、預測方法(方軍雄,2007)、預測精度及影響因素(姜國華,2004;石桂峰、蘇力勇、齊偉山,2007)、與上市公司信息披露的關系(方軍雄,2007)、市場有效性(白曉宇、鐘震、宋常,2007,吳東輝、薛祖云,2005)以及與其他國際資本市場對比(胡奕明、孫聰潁,2005)等方面展開。
從這些研究中可以看到,作為一個新興資本市場,我國的股票市場雖然其股票價格反映了已公開的信息, 但并沒有達到fama (1970) 所定義的“完全反映”程度,即未達到半強式有效(吳東輝、薛祖云,2005)。其預測誤差的原因,主要與上市公司和分析師因素有關。公司特征和公司行為會在分析師預測過程中產生公司效應(firm effect),而分析師的個人經驗、工作環境也會影響其預測手段和能力。根據已有研究結果,并結合相應理論,我們提出以下假說:
假說1:證券分析師預測準確度與上市公司的盈余可預測性正相關。
假說1-1:證券分析師預測準確度與公司盈余管理負相關。
假說1-2:證券分析師預測準確度與公司盈余波動程度負相關。
假說2:證券分析師預測準確度與公司規模正相關,但相關程度不明顯。
假說3:證券分析師預測準確度與預測機構家數正相關。
假說4:證券分析師預測準確度與預測時間負相關。
3 數據來源及樣本選取
本文使用的數據來自wind數據庫,以所有上證a股作為研究樣本?？紤]到目前已有對2005年之前盈利預測數據的研究,我們將本研究所涉及的時間范圍限定于2007年,樣本期為2007年的年報。又由于存在多個分析師分析同一家公司的情況,我們取其盈利預測平均值。最終確定355家符合條件的公司作為研究樣本。
4 對分析師盈利預測準確性的檢驗
在考察分析師盈利預測影響因素之前,我們先對其預測數據的準確性進行檢驗分析。主要通過以下指標對其測量:
誤差率=(實際盈利值-盈利預測值)/實際盈利值
當誤差率小于0,分析師的預測為樂觀預期;大于0,是悲觀預期。
為了數據分析的需要,我們也采用絕對誤差率指標,排除正負誤差的影響:
絕對誤差率=┃實際盈利值-盈利預測值┃/實際盈利值
一般認為絕對誤差率越小,可靠性越高。誤差率分析
將證券機構的盈利預測與公司實際的盈利預測進行比較,我們計算匯總了盈利預測的誤差率。356家樣本公司中,有165家公司誤差率大于零,184家公司誤差率小于零,6家相同?？梢钥吹?誤差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我國上市公司的盈余預測傾向于高估,或者說預測偏于樂觀。
進一步分析絕對誤差率,可以看到,有68.45%的預測誤差在20%范圍內,其中小于10%的比例為41.13%;有19.15%落在20%-40%的誤差范圍中,預測可靠性較低
;12.39%的預測誤差超過40%,盈利預測誤差較大。根據該數據可以看到,我國證券分析師盈利預測具有一定的可靠性,但良好準確性的比重并不高,并且超過十分之一的預測存在較大誤差,整體水平還有待提高。
5 回歸分析
5.1 研究設計 為了驗證上文提出的假說,探究怎樣的公司和分析師影響預測準確度,我們使用以下回歸方程作進一步分析。
在各自變量中,公司規模(scale)以其總資產反映,同時為了消除量綱的差異取自然對數。盈余的可預測性(pc)參照利潤構成,以扣除非經常性損益后的凈利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構成情況。財務杠桿(leverage)我們以公司的資產負債率來衡量公司的財務風險和流動。盈余的波動程度(ev)是利用近3年每股收益的標準差來計量,在計算此指標時,如果公司的實際上市時間不足6 年的,以實際上市年限計算,但最少不得小于3 年。預測機構家數(number)為年度內做出盈利預測的分析師人數。
5.2 描述性統計分析 在原有樣本中,我們剔除了6個eps不足3年的公司,故新樣本數量為353。從描述性統計(表5-1)中我們可以看出,對于樣本公司來說,平均的分析師人數在9人左右,在分布上則較為分散,標準差達到了6人。財務分析師預測誤差的平均數為29.8%,而中位數為12.8%,故存在部分預測誤差較大的情況,其標準差同樣體現出了分布較為分散的特點。但結合石桂峰、蘇力勇、齊偉山(2007)對2004、2005年ape描述性結果我們仍然發現,相比于2004和2005年,07年分析師預測絕對誤差的均值、中位數和標準差均明顯減小,說明分析師盈利預測的能力和準確度均在不斷提高之中。
5.3 回歸分析 從這一模型回歸方程的p-value值來看,只有盈余的可預測性(pc)在5%水平上顯著,且估計系數大于零(0.2881),說明扣除非經常性損益后的凈利潤占利潤總額比重越大,可預測性越高,預測的誤差越小,預測精確度越高。證實了假說1。由于我國上市公司從1999年開始強制披露扣除非經常性損益后的凈利潤,上市公司對外披露的年報中沒有單獨披露非經常性損益,因而上市公司往往利用非正常損益進行盈余管理。故pc值越大,非正常損益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而間接證明了假說1-1。規模變量(scale) 的估計系數小于零(-0.0345),但根據p-value并不顯著,說明大公司能提高預測精確度,但影響程度很小。與假說2相同。盈余的波動程度(ev)系數和預測機構家數(number)的回歸結果顯著性不高,故對盈利預測影響程度不大,無法證實假說1-2和假說3。
6 研究結論
本文以2007年的上證a股數據為樣本,分析了目前我國證券分析師在預測上市公司未來盈余時預測精確度及影響因素,并得出了以下結論:
我國證券分析師盈利預測水平較不均衡,依然存在較大誤差。同時,分析師對過去的信息有其事負面信息的關注和反映程度在加強。此外,同一家公司的預測機構數對分析師的預測并不明顯,而分析師所在機構對其職業判斷的影響也較小,反映出目前我國分析師“羊群效應”有一定減弱,分析師傾向于擁有更多私人信息進行獨立、客觀地判斷。
分析師盈利預測的信息來源很大一部分集中于公司正常經營活動,也反映出在預計非正常損益帶來的不確定性上,我國證券分析師的能力尚有不足。
分析師在盈利預測時,能較準確地收集、篩選和利用信息。
根據本次研究可以預見,隨著分析師信息解讀能力的不斷提高,個人經驗和行業經驗的不斷豐富和我國資本市場不斷成熟、穩定和發展,分析師對證券市場的分析活動還將不斷深入,使上市公司和投資者之間的橋梁作用更加顯著,并進一步提高證券市場有效性。
摘要:本文選取2007年的上證a股數據,通過對我國證券分析師盈利預測精確度及影響因素的研究,考察分析師實際應用信息的能力和目前分析師行業發展水平。
關鍵詞:證券分析師 信息解讀 盈利預測 實證研究
1 導語
證券分析師即作為信息中介,在信息的篩選、分析和傳遞中起著重要的橋梁作用。盈利預測,是分析師工作的一個重要方面。作為目前最受關注的預測類信息,盈利預測信息通過反映企業在預測期間內可能達到的營業收入、利潤總額、凈利潤、每股收益水平等,幫助投資者、債權人以及其他相關使用者評價企業未來現金流量的時間、金額、不確定性,從而做出合理的經濟決策。相比于國外成熟的資本市場,我國的證券機構及其分析師行業仍然處于起步發展階段,存在著顯著的“板塊聯動”現象、“指標股效應”和“同漲同跌”現象,在預測準確度、選股能力、撰寫的研究報告質量上還有待提高。而證券市場頻現證券分析師以權謀私的丑聞,也給證券業蒙上陰影。
本論文主要通過研究影響分析師盈利預測準確度的兩大因素——公司因素、分析師個人因素,更深層次地理解信息透明度對信息使用的專業人士行為影響,證券分析師獲取、解讀、運用信息的能力和影響投資者及市場效率的程度。
2 文獻回顧及研究假設
鑒于證券分析師在資本市場中的重要地位,國外學者從不同角度對證券分析師的盈余預測進行了研究,并通常被分為三種觀點:①理性分析,認為分析師會迅速地、毫無偏差地將信息融進預測中。②分析師往往系統性地反應不足。③分析師對新信息反應過度或系統地樂觀。在我國,隨著證券分析師作用不斷地發揮,針對其行為的研究也不斷全面和深入。在盈利預測方面,國內的研究主要圍繞信息來源(胡奕明、林文雄、王瑋璐,2003)、預測方法(方軍雄,2007)、預測精度及影響因素(姜國華,2004;石桂峰、蘇力勇、齊偉山,2007)、與上市公司信息披露的關系(方軍雄,2007)、市場有效性(白曉宇、鐘震、宋常,2007,吳東輝、薛祖云,2005)以及與其他國際資本市場對比(胡奕明、孫聰潁,2005)等方面展開。
從這些研究中可以看到,作為一個新興資本市場,我國的股票市場雖然其股票價格反映了已公開的信息, 但并沒有達到fama (1970) 所定義的“完全反映”程度,即未達到半強式有效(吳東輝、薛祖云,2005)。其預測誤差的原因,主要與上市公司和分析師因素有關。公司特征和公司行為會在分析師預測過程中產生公司效應(firm effect),而分析師的個人經驗、工作環境也會影響其預測手段和能力。根據已有研究結果,并結合相應理論,我們提出以下假說:
假說1:證券分析師預測準確度與上市公司的盈余可預測性正相關。
假說1-1:證券分析師預測準確度與公司盈余管理負相關。
假說1-2:證券分析師預測準確度與公司盈余波動程度負相關。
假說2:證券分析師預測準確度與公司規模正相關,但相關程度不明顯。
假說3:證券分析師預測準確度與預測機構家數正相關。
假說4:證券分析師預測準確度與預測時間負相關。
3 數據來源及樣本選取
本文使用的數據來自wind數據庫,以所有上證a股作為研究樣本?？紤]到目前已有對2005年之前盈利預測數據的研究,我們將本研究所涉及的時間范圍限定于2007年,樣本期為2007年的年報。又由于存在多個分析師分析同一家公司的情況,我們取其盈利預測平均值。最終確定355家符合條件的公司作為研究樣本。
4 對分析師盈利預測準確性的檢驗
在考察分析師盈利預測影響因素之前,我們先對其預測數據的準確性進行檢驗分析。主要通過以下指標對其測量:
誤差率=(實際盈利值-盈利預測值)/實際盈利值
當誤差率小于0,分析師的預測為樂觀預期;大于0,是悲觀預期。
為了數據分析的需要,我們也采用絕對誤差率指標,排除正負誤差的影響:
絕對誤差率=┃實際盈利值-盈利預測值┃/實際盈利值
一般認為絕對誤差率越小,可靠性越高。誤差率分析
將證券機構的盈利預測與公司實際的盈利預測進行比較,我們計算匯總了盈利預測的誤差率。356家樣本公司中,有165家公司誤差率大于零,184家公司誤差率小于零,6家相同?？梢钥吹?誤差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我國上市公司的盈余預測傾向于高估,或者說預測偏于樂觀。
進一步分析絕對誤差率,可以看到,有68.45%的預測誤差在20%范圍內,其中小于10%的比例為41.13%;有19.15%落在20%-40%的誤差范圍中,預測可靠性較低;12.39%的預測誤差超過40%,盈利預測誤差較大。根據該數據可以看到,我國證券分析師盈利預測具有一定的可靠性,但良好準確性的比重并不高,并且超過十分之一的預測存在較大誤差,整體水平還有待提高。
5 回歸分析
5.1 研究設計 為了驗證上文提出的假說,探究怎樣的公司和分析師影響預測準確度,我們使用以下回歸方程作進一步分析。
模型一:
afe=α+β1scale+β2pc+β3leverage+β4ev+β5number +ε
模型一用以考察樣本整體情況。其中因變量afe為絕對誤差率,即┃實際盈利值-盈利預測值┃/實際盈利值。
在各自變量中,公司規模(scale)以其總資產反映,同時為了消除量綱的差異取自然對數。盈余的可預測性(pc)參照利潤構成,以扣除非經常性損益后的凈利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構成情況。財務杠桿(leverage)我們以公司的資產負債率來衡量公司的財務風險和流動。盈余的波動程度(ev)是利用近3年每股收益的標準差來計量,在計算此指標時,如果公司的實際上市時間不足6 年的,以實際上市年限計算,但最少不得小于3 年。預測機構家數(number)為年度內做出盈利預測的分析師人數。
5.2 描述性統計分析 在原有樣本中,我們剔除了6個eps不足3年的公司,故新樣本數量為353。從描述性統計(表5-1)中我們可以看出,對于樣本公司來說,平均的分析師人數在9人左右,在分布上則較為分散,標準差達到了6人。財務分析師預測誤差的平均數為29.8%,而中位數為12.8%,故存在部分預測誤差較大的情況,其標準差同樣體現出了分布較為分散的特點。但結合石桂峰、蘇力勇、齊偉山(2007)對2004、2005年ape描述性結果我們仍然發現,相比于2004和2005年,07年分析師預測絕對誤差的均值、中位數和標準差均明顯減小,說明分析師盈利預測的能力和準確度均在不斷提高之中。
5.3 回歸分析 從這一模型回歸方程的p-value值來看,只有盈余的可預測性(pc)在5%水平上顯著,且估計系數大于零(0.2881),說明扣除非經常性損益后的凈利潤占利潤總額比重越大,可預測性越高,預測的誤差越小,預測精確度越高。證實了假說1。由于我國上市公司從1999年開始強制披露扣除非經常性損益后的凈利潤,上市公司對外披露的年報中沒有單獨披露非經常性損益,因而上市公司往往利用非正常損益進行盈余管理。故pc值越大,非正常損益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而間接證明了假說1-1。規模變量(scale) 的估計系數小于零(-0.0345),但根據p-value并不顯著,說明大公司能提高預測精確度,但影響程度很小。與假說2相同。盈余的波動程度(ev)系數和預測機構家數(number)的回歸結果顯著性不高,故對盈利預測影響程度不大,無法證實假說1-2和假說3。
6 研究結論
本文以2007年的上證a股數據為樣本,分析了目前我國證券分析師在預測上市公司未來盈余時預測精確度及影響因素,并得出了以下結論:
我國證券分析師盈利預測水平較不均衡,依然存在較大誤差。同時,分析師對過去的信息有其事負面信息的關注和反映程度在加強。此外,同一家公司的預測機構數對分析師的預測并不明顯,而分析師所在機構對其職業判斷的影響也較小,反映出目前我國分析師“羊群效應”有一定減弱,分析師傾向于擁有更多私人信息進行獨立、客觀地判斷。
分析師盈利預測的信息來源很大一部分集中于公司正常經營活動,也反映出在預計非正常損益帶來的不確定性上,我國證券分析師的能力尚有不足。
分析師在盈利預測時,能較準確地收集、篩選和利用信息。
根據本次研究可以預見,隨著分析師信息解讀能力的不斷提高,個人經驗和行業經驗的不斷豐富和我國資本市場不斷成熟、穩定和發展,分析師對證券市場的分析活動還將不斷深入,使上市公司和投資者之間的橋梁作用更加顯著,并進一步提高證券市場有效性。
摘要：基于行為金融學基礎上的證券師行為分析能更好的解決一些證券市場的異現象，提高了人們對證券市場研究的水平。結合行為金融學的發展及我國證券市場的發展，討論證券分析師的盈利預測行為和薦股行為，是為了更好的揭示金融學中關于完全理性人的定義，使公司及投資人在證券交易中具有更多的冷靜和理性，以促進我國證券公司穩定、健康的發展。
關鍵詞：行為金融學；證券市場；證券分析師行為
引言
在證券交易中，證券分析師具有專業的知識和多元化的信息渠道，他們往往能夠準確的掌握一些“高質量的信息”，這就為其在證券市場的行為建立了可靠的依據，其對股票的評級及盈利預測、薦股等行為也比較正確，他們的行為和決策往往會成為投資者和公司管理層進行決策的依據。在行為金融學理論下研究證券分析師行為，能真實的揭示心理因素對人行為的影響，證券分析師也不是完全的理性人，這就為證券市場的一些現象的研究提供了新的理論依據，也為證券市場中一些異現象提供了解釋途徑。
1行為金融學的發展與前景
行為經融學興起于上世紀中期，是以心理學為基礎發展起來的，目的在于利用其解釋一些金融市場的現象，特別是在傳統金融學有一定局限性的情況下，行為金融學的研究一度喚起了人們對不確定因素下人的行為、抉擇的深度研究。當時的行為金融學研究是基于公理化假設的基礎上對不確定條件下人的選擇行為的分析、研究，打破了人的理性假設，認為人在選擇、抉擇中屬于不完全理性的狀態，其行為受信念的影響較大，例如行為人的過度自信、框架依賴等等，這些不確定的因素都會影響到人的心理，進而影響到人的行為和抉擇。這一時期基于行為金融學投資行為研究很受關注，不少學者相繼發表了多篇相關論文。進入上世紀七十年代，對于行為金融學的研究逐漸的走入低估。直到八十年代后期，行為金融學的研究才逐漸的復蘇，一方面，傳統金融學解釋不了金融活動中的一些異現象，金融體系在嚴密的邏輯下有一定的缺陷，基于行為金融學的研究為金融活動中的一些異現象的解決提供了一個決策模型，解決了一部分傳統金融學所不能解決的問題。
2中國證券市場分析
我國的證券市場誕生較晚，且存在較多的缺陷，一九九零年底我國第一所證券交易市場正式營業，當時的市場經濟剛剛起步，且在傳統經濟模式的影響下發展的較為艱難，在這種情況下證券市場誕生了并發展的極為迅速，這就導致了市場發展、法律法規建設的相對滯后。在經歷二十多年的發展之后，我國的證券市場仍然不算成熟。第一，上市公司的股權結構不合理，董事會制定不完善，本應維護大多數股民利益的董事會往往掌握在少數人手里，加之上市公司素質的差異較大，這就導致了證券交易過程中的信息不平衡、弄虛作假等問題的頻繁發生。第二，投資者群體的不成熟也是影響我國證券市場發展的主要因素之一。一方面，投資者的行為存在很大的不理性，在證券投資上具有“跟風”、“盲目”等特點。另一方面，投資者的維權意識薄弱，即使有維權意識受精力、財力等限制，選擇維權的寥寥無幾。第三，證券市場的發展也存在很大的缺陷，例如，信息的不平等，價格信號的扭曲等，導致證券交易短期內升降幅度很大，加之某些違規操作，證券市場的發展較為混亂。
3基于行為金融學的證券分析師行為分析
證券分析師是證券市場中各種經濟信息的收集者和掌握著，并且他們具有專業的市場分析、決策知識，是上市公司與投資者的信息媒介和“行為榜樣”，在證券市場交易中，證券分析師的分析行為對于上市公司的管理層行為和投資者行為都具有很大影響。
3.1證券分析師預測市場行為分析
現代金融學預測市場是基于完全理性人假設進行分析的，通過一定的期望函數進行決策運算，將其中的異現象忽略或排除，以保持市場的平衡狀態，基于現代金融學理論的證券市場總體上是理性的。然而，在人的思想、行為、決策中并沒有絕對的理性，行為金融學認為人不具有完全的理性，其行為、決策受心理因素影響。行為金融學認為，證券分析師在股票評級、盈利預測過程中，會受到過度樂觀等情緒影響，從而產生預測的偏差。對公司管理層而言，分析師的樂觀傾向可能給公司的經營帶來正負兩個方面的影響，在樂觀傾向下分析師會對證券市場及公司盈利做出過高的預測，這種預測會對公司管理層造成壓力，會影響到公司規劃決策的執行，如果公司管理人較為理智，不受分析師行為的影響，繼續有效的執行公司決策，在短期內公司股票也許會受影響，但從長遠看公司可以健康的發展。反之，公司管理層受分析師預測行為影響，采取比較積極的措施增加盈利，這樣就會影響公司決策的執行，而且為了提高公司盈利，管理層可能執行一些風險較高的決策，雖獲得了當前的盈利增長，但卻不利于公司的長期發展。由此可見，基于行為金融分析師對市場預測的分析如不能客觀的、合理的反應公司的內在價值，將對證券市場造成較大的影響。
3.2證券分析師薦股行為分析
證券分析師在證券市場中掌握著絕對優勢的信息資源，對股票進行評級、進行盈利預測等，為投資者提供服務，是投資者重要的信息來源。證券分析師的薦股行為一樣會受心理因素影響，例如對市場走勢的過度反應、自信樂觀等都會影響到證券分析師的抉擇。而投資者大多數覺得證券分析師薦股更為踏實可靠。在股票交易中，如市場整體處于上升趨勢，分析師難免受樂觀情緒的影響對盈利作出較高預測，該情況下投資者會擴大證券分析師的預測，產生更為積極的情緒，從而難以理性評價股票，雖然整個市場看似“異常繁榮”，實則是處處風險。此外，人對于信息的處理需要一個過程，在證券分析師樂觀傾向的影響下，投資人會對“推薦的股票”產生較大的信任感，從而推升了整個市場股票價格的上升。因此，在市場整體趨于上升趨勢的情況下，證券師一定要保持冷靜、客觀和理智，對于自己的薦股行為作出合理的、負責的認知。因此，證券市場的頻繁交易不全是證券分析師薦股行為的擴散，與投資者的心理因素有很大關系，對于證券分析師薦股的過度依賴本身就是一種缺少理性的行為，且證券分析師本身也不是現代金融學中假設的完全的理性人。證券市場的規范化、法制化仍然是我國當前證券市場發展的優秀問題，關于證券分析師的行為我們也不能完全的按照假設理性人的基礎去衡量，在遇到證券市場的異現象時，保持冷靜、客觀、理性的態度是關鍵，這就要求證券分析師進一步的提高自身的專業能力和職業素養，以引導我國證券市場積極、健康的發展。
作者：劉念 劉一沙 單位：湖南工業職業技術學院
證券市場有效的一個重要標志是，能正確分析市場信息并對其做出恰當反應。但證券市場大量的信息披露及相關市場信息需求主體自身知識的缺陷，很難讓真正有價值的信息及時有效地被廣大信息主體捕獲，這也一定程度上影響了市場的有效性。而證券分析師作為解讀市場信息的專業人士就顯得尤為重要，證券分析師運用其對于市場公開信息的分析能力優勢以及信息資源渠道優勢，將信息分析結果從只屬于分析師專屬的私人信息狀態轉化為市場公開狀態，最終實現加強市場有效性的作用。但在市場經濟條件下，證券分析師并非完全“道德人”，他們也會有意無意的運用自身的話語優勢，直接間接地影響投資人判斷，實現其私人收益。這也嚴重損害了投資者利益，挫傷了投資者的市場信息。鑒于此種狀況，研究證券分析師如何運用其話語優勢影響投資者信息判斷就十分有必要。
一、知識考古學及證券分析師話語分析的相關研究現狀
“知識考古學”是?？略谄鋵W術研究生涯中對“話語”進行分析時采用的一種基本模式。所謂“知識考古學”，就是一種應用“考古學”的意識和方法來對“知識”或“觀念”的構成(前提、條件、機制)與演變過程進行考察和分析的方法。按照?？略凇对~與物———人文科學考古學》一書中的說法，“知識考古學”的主要目的是“旨在重新發現在何種基礎上，知識和理論才是可能的;知識在哪個秩序空間內被構建起來;在何種歷史先天性基礎上，在何種確實性要素中，觀念得以呈現，科學得以確立，經驗得以在哲學中被反思，合理性得以塑成，以便也許以后不久就會消失”。從更一般的意義上說，也即討論問題的時候，不是從思想傳統本身的脈絡出發，而是著眼于歷史中的話語實踐，關注“思想如何以話語的形式，即歷史情境中的言說行為，而不是簡單的概念的發生———參與和創造了歷史”(劉禾，2010)。［1］從這個層面上講，知識考古學也就明確地成為一種對“話語”的構成和演變過程進行考察和分析的研究方法。目前我國學術界關于證券分析師的研究主要集中在四個方面，即分析師股票評級和推薦是否具有信息含量;分析師股票評級和推薦的長期效應;分析師報告中其他信息的市場反應;分析師報告信息含量的來源和影響因素研究(鄭方鑣和吳超鵬，2006)。［2］對于改善資本市場有效性的目的而言，證券分析師的分析到底起到多大的作用是很必要的研究視角。這些已有研究都把證券分析師話語作為一個客觀存在，研究其對資本市場的影響，一個顯而易見的事實卻是證券分析語是話語主體———證券分析師行為的結果。這種行為受到主體意識的很大控制。胡奕明等(2003)在《證券分析信息解讀能力調查》一文中指出證券分析師對年報信息的使用能力在提高，對管理信息和會計信息的使用頻率都有所上升，且會計信息的使用比例遠高于管理信息。［3］這也就說明了證券分析師在其分析行動中所占有的能動性地位，證券分析師如何篩選信息、用什么方法分析信息、以何種方式提供信息都會對廣大信息受眾產生影響。縱觀國內現有對證券分析師相關問題研究的現狀，很少涉及對證券分析師主體的研究。正是基于此種研究現狀及研究特質的啟發，筆者試圖嘗試著結合資本市場中的股評現象，沿著知識考古學研究路徑追尋證券分析師話語分析的新思維。
二、基于知識考古學視角下的證券分析話語重新審視
我國現有關于信息研究的邊界往往定位在信息(包括證券分析師的行為)本體作為客觀存在對信息接受者的牽引作用，很少考慮信息形成的過程及其在度構建過程，也即福柯所說的很少考慮知識信息在哪個秩序空間內被構建，其在歷史情境中的發展路徑。而在證券分析師場域里，證券分析師信息的再傳遞很大程度上影響了信息受眾的接收邊界，所以，研究證券分析師的話語架構對于信息傳播的準確性，對于資本市場的有效性不言而喻。
(一)證券分析師語境的信息構建分析
具體到資本市場的股評行為，信息的重構過程即:信息經過證券分析師具體情境(分析工具、傳播媒介電視或呈現方式等)后的傳達，信息接受者會做出一定的反應，而這個反應會再度循環成新的信息內涵，信息傳遞方會基于各種市場表現結合其本人新的體驗、理解和思考方式變化而再闡釋。李曉東(2009)在其《會計信息流邏輯及其優化》一文中指出，“會計信息是公開信息的主要組成部分，證券交易者基于會計信息的解讀，進行一系列邏輯推斷形成交易信念，并通過實施交易行為來影響證券價格的形成。信息接受者會從當前場景實際看到的信息流向憑借信息通道推導出另一些場景的信息”。［4］所以，筆者認為信息傳播媒介主導下的信息已不在是僅僅框架式的財務報表信息解讀，更是信息傳播媒介，也即證券分析師在傳達市場信息的語義邏輯分析。首先，筆者對信息形成和重構的思考也就可以概括為下列幾點:(1)對信息受眾來說，證券分析師傳遞的每條信息可以呈現出兩個方面的困難，它們是:(甲)信息受眾理解信息含義的困難程度，例如，對“建議觀望”、“大盤持續震蕩”這類模糊語句的含義的理解就對例如“建議持有”、“建議拋售”這類直觀的語句的含義的理解困難的多。(乙)信息受眾從大量信息中篩選有用信息的能力，由于基因生存本能的經濟性能源和營養配置原則，面對大量信息時，信息受眾的大腦作為信息的處理系統也會出現“自我服務意識”———采取心理辦法簡化智力消耗過大的信息量(周菲，2008)。［5］(2)信息受眾信息接收的主動性依賴于“成本—效益”權衡，信息受眾對信息廣度的可能會不自然的受到物質收益和心理收益的影響，因為認知過程中很難進行完全意義上的理性思考，而是會盡力尋找思考捷徑，采用把復雜問題簡化的策略。這就會形成有用的信息并沒有被投資者認識，而是基于其生理需要簡化處理。(3)信息傳播者(證券分析師)傳遞信息的方式:包括信息傳播媒介、信息表達方式及信息傳播時間把握。國外的研究表明信息披露存在明顯的“自我服務”意圖，上市公司會策略性地選擇不同的披露時間、內容、方式，來實現公司或者管理者自己某種特殊的目的。而這種自我服務意圖又必然會產生一定形式的信息偏差(王雄元，2005)。
暫不論信息的真實性及信息接受者和信息傳遞方的接收和傳遞能力，作為有意義的話語，一定是能夠被信息接受者理解和接受的，但實際上現有證券分析師話語研究都暗含了一個基本假設:即信息傳達方和信息接受者之間有著想當然的“橋”———以供雙方達成信息共識，但實際情況卻大相徑庭。第一，信息傳播媒介在某種程度上已經“曲解”了純粹的客觀現實;任何陳述或話語所指涉的對象不僅都是由這些陳述或話語本身建構起來的，而且其范圍和界限也往往是變動不居、充滿著“差異、間隙、替代和轉換的游戲”(?？?，1998)。［7］(P47)吳聯生(2006)在解釋會計信息規則性失真時也指出，人類認識的“客觀事實”，實際上是人類對客觀事實的認識，而不同的人對同一客觀事實的認識可能存在差異，因此，也就不存在大家所一致認可的“客觀事實”。［8］(P30)第二，我們也會發現，不僅很難找到所有概念都完全一致的陳述，而且表面上看似相同和一致的概念在不同陳述中其含義卻可能大相徑庭。我們還會在概念系統看似相同的陳述當中“身不由己地發現一些新概念的產生，其中有一些可能是從舊概念中派生出來的，但是，其他的概念是異質的，并且其中有些甚至與它們是不相容的”(福柯，1998)。
(二)證券分析師話語實踐特質性邏輯分析
確定上述分析后，針對確定什么樣的標準來對證券分析師話語類型加以確認是一個現實的問題。本文從兩個維度———即文本維度(關注證券分析師話語文本的語義邏輯)和實踐維度(說明證券分析師話語文本生產和解釋過程的發散性性質)———嘗試著重新構建證券分析師話語框架。1.證券分析師話語文本的語義邏輯構建(1)證券分析師話語概念接續的形式。具體包括證券分析師話語陳述系列的各種秩序(具體到證券分析，也即證券分析師推理論證其觀點的行為，包括其所傳達的信息覆蓋的空間以及其話語組織表達的內在邏輯)、證券分析師話語各種陳述的從屬類型(即證券分析師對其觀點佐證的形式，是“提出觀點———證據支持”、或“市場表現———行情預測”和“市場規律———特殊情況”等)及證券分析師話語各種修辭模式(即證券分析師話語內在邏輯機理，其是如何表述市場行為及其表述觀點的描述演繹方式)。(2)證券分析師話語概念共存的形式。證券分析師話語概念共存的形式至少可以通過以下幾種方式勾畫出來:①證券分析師話語在場領域。由于信息傳播平臺及證券分析師并不唯一，所以就涉及到誰、在什么場合發表的信息可信度更高。②證券分析師話語伴隨領域。即分析師用支持其信息觀點方式以外的其他佐證性技術或話語。③證券分析師話語記憶領域。即那些被信息者或接受者接收的既定的真理實體或有效性范圍，但這些既定真理實體或有效性范圍卻與信息者形成其信息相關聯。2.證券分析師話語場域下的實踐指向分析(1)確定證券分析師話語的可能轉換或衍射點。眾所周知，文學家歷來組織文字意思表達的形意與意意，也即我們說的言傳與意會。信息的文字性表述雖然可以讓我們很清楚的理解是什么意思。殊不知信息表述本身所傳遞出來的行動意識性。劉禾(2010)在其《“話語政治”和近代中外國際關系》一書中指出:“話語涉及的是行動，而不是純粹的表述”。
正如其對“夷”字的解讀，充分揭露了這種文字的表述的行動意識性。當然，在此并不是否定文本表述的意義，更多的是想說明條約文字的束縛、話語實踐對行為的潛在影響性。故證券分析師的信息已經不在是單純的文本信息，其背后隱藏的是行為模式。(2)確定證券分析師話語某一主題被選擇的內在權威或根據，即“話語的權威或根據”。并非話語在主題或理論選擇方面所隱含的所有可能性都能夠被實現。在特定時間、空間條件下，能夠實現的選擇往往只是其中的一個或一些。由于股市的風險，證券分析師也不可能準確的預測各種信息，其在表明立場時，為規避由于預測信息失誤而造成的聲譽風險，必然只會提供一個動態信息空間(如常見的證券分析師用語:建議觀望)，所以這時證券分析師的話語構成并不會完全占據它的對象構成、陳述構成和概念構成系統。這也需要信息受眾結合其他話語叢來理解，以揭示新的可能性。
三、證券分析師話語誤導分析
由于語言構成了人成之為人的主要維度，不了解語言，不研究語言在人類社會形成和市場機制運作中的作用，顯然難能對人類“經濟世界”的內在秩序及其變遷機理有一個到位的理解和把握(韋森，2009)。［11］語言構成了人類社會彼此溝通的橋梁，但作為一個有意義的話語，其存在至少有兩個前提:語言傳遞的真實性和彼此語言認知的同一性。信息市場夾雜著大量的、無用的或者是虛假的信息，以及話語雙方對同質性概念認知的不共存性，都動搖了話語認知的當然性。徐貴權、任孟山(2010)在《時評作為一種利益表達方式:傳播社會學的考察》一文中將時評視為一種利益表達的象征行動。［12］聯系資本市場的股評現象，證券分析師難免會脫離“利用”話語權實現自身利益的可能，不過不同于可觀察的社會行為，文本形式的話語背后隱藏著“實踐”性，所以社會現有規則很難對其進行有效監管。在這個意義上，如何認識證券分析師形式話語背后的“影子”，如何分析并構建一個資本市場話語框架以更好的引導信息傳遞方和信息接受者以提高資本市場有效性是一個值得思考的現實問題。借鑒吳聯生(2006)對會計信息失真的結構分析，筆者也嘗試著從證券分析師話語規則性誤導和證券分析師話語違規性誤導來分析證券分析師文本話語和實踐導向不協調的內在機理。本文中定義的證券分析師違規性誤導是指由于相關證券法律法規客觀存在的不完善，使得證券分析師的行為出現偏差而造成的誤導;證券分析師違規性誤導是指證券分析師故意違背相關制度規定而造成的誤導。
(一)證券分析師話語秩序與證券分析師話語規則性誤導
資源是稀缺的，信息作為資本市場上特殊的商品，其供給和需求之間的矛盾，決定了人們必定追求自身的利益。但若是人人都自謀私利，那么社會就會處于極度無序狀態，所以社會成員若想獲得收益，則必然會進行合作，這樣，不同的社會公眾就成為該合作投資的不同利益相關方，而利益相關方合作投資的結果，就是社會形成一種自發的投資秩序。資本市場中股評師話語信息供需雙方若想獲得合作的成功，其基本前提就是需要對利益相關方所投入的不同資源和利益相關方所享受的收益進行計量。證券分析師進行股票分析，其投入的是專業素質，需要獲得的是專業勞動報酬及潛在聲譽收益(這種聲譽收益在其以后職業生涯中可通過可計量物質實現)，信息受眾在資本市場投入資本則希望得到專業指導實現資本收益。由此可見，包括資源和收益價值的計量以及證券分析師相關分析等內容的證券分析師話語秩序，實際上是利益相關方以其所投資的資源為依據而進行互動的結果，是他們利益沖突與協調的結果，它是一種自發生成的秩序。證券分析師話語是依據宏觀經濟形勢及微觀企業財務信息規則而構建的，只有當證券分析師依據宏觀經濟形勢及微觀企業財務信息規則生產的股評話語與證券分析師話語秩序相一致時，才能被利益相關方所接受并予以運用。但是，由于證券分析師話語秩序是一個動態的過程，以及經濟形式和財務會計規則的自我修復性，證券分析師師即使客觀公正的進行分析，也可能會模糊一些相關證券制度及財務會計規則漏洞的存在性，造成證券分析師話語規則性誘導。到目前為止，我國的證券法仍未出臺明確的證券分析師制度，只是規定了一些禁止條款，這些給證券分析師灰色行為留下了空間。
(二)信息不對稱與證券分析師話語違規性誤導
法國歷史學家費爾南?布羅代爾(2007)認為，商品世界有兩類不同的交換:一種是普通的交換，帶有競爭性。因為是公開的;另一種是高級的交換，帶有欺騙性和獨立性，這是一種私下交易，目的正是擺脫傳統市場種種規定的束縛，擺脫市場的競爭。［14］(P89)證券分析師話語引導毫無疑問是很難監管的，有時對于其到底是證券分析師話語規則性失真，還是證券分析師話語違規性失真很難去分清。證券分析師的初衷是為了增強資本市場的有效性，但在不完善契約的背景下，理性人很難以道義性原則去行事，這就不可避免出現“有意”或“無意”的違規行為(證券分析師會顧慮其職業生涯而做出不一定是顯性的經濟形勢判斷或財務分析，其表象的和潛在的含義需要信息受眾的領會，所以說證券分析師話語的“真實性”具有相對性，其“真實”的程度很大程度上依靠信息接受者的自我甄別，這也是證券分析師逃避監管的一個慣用途徑。
四、規范證券分析師話語的建議
證券交易所在2007年4月的研究報告中指出，“部分分析師濫用信息優勢誤導投資者，這已成為助長股市虛假繁榮，影響市場健康穩定發展的一個潛在的重大風險點”。在這種背景下，如何有效防范化解證券分析師話語誤導，已經成為一個迫在眉睫的問題。證券分析師話語規范性誤導的治理首先在于證券分析師要及時準確把握證券分析師話語秩序，在此基礎上能夠盡可能地運用已有的存在于所有信息需求者頭腦中的證券制度及相關財務會計制度，對證券分析師話語秩序進行準確的表述。而證券分析師違規性誤導治理的關鍵在于設計一個合理的責任合約安排，使證券分析師的違規行為所帶來的成本超過其帶來的收益，從而改變理性的證券分析師的話語行為決策。同時，重視發揮市場聲譽機制，勞動力市場信號等市場調節力量，實現以間接監管為主體，以直接監管為引導的高效的利益沖突治理機制。
他說去年股市風風火火的時候，出租車司機，理發店師傅，菜市場的大嬸，甚至路人甲乙丙丁，只要知道他分析師的身份，都喜歡湊過來跟他交流一下，問他哪一只股票走勢好。那個時候，王建法倒是愿意破例跟他們講一下，因為他無論說哪個股，基本上都會漲。
在證券分析師當中，王建法絕對是一名異類。首先他很低調，不怎么會說話；其次他對股市的態度相當保守，即使大盤指數高飆的時候；再者，他對工作關系以外的人甚少談股票，即便說起，第一句話也是“別玩股票吧”。
“現在我每天的主要工作還是給機構投資者寫報告。這個工作，牛市熊市都一樣。不過現在大盤跌得那么厲害，大家不是很迫切地需要這些信息。”王建法說的時候，有點自嘲。
牛市的時候沒人聽我的勸告
一年前萬人空巷，全民皆股的印象，還殘余在他腦海里揮之不去：“之前牛市的時候，很多分析師都比較浮躁，因為隨便寫隨便漲，膽子越來越大了。其實市道不好，更能體現我們研究分析的價值?，F在每一句的報告我都會下功夫去寫?！?
股市走勢不明朗，給研究分析帶來更多的難度，王建法也坦言很有壓力，“市場波動并非個人能準確預測，沒辦法把所有因素都考慮到。有時候把寫完的報告翻來覆去地看，有信心不足的感覺?！?
分析師不是神，觀點當然對錯參半，所幸跟他合作的客戶都是基金公司、保險公司、投資銀行等機構。如果王建法的報告稍微大膽一點，他們會有自己的思考不會盲從，比散戶要理性一點，不會揪著分析師一頓臭罵。
在大盤從6000多點狂瀉到1700多點這段時間，許多股民手上的80%到90%的資產蒸發了，有人甚至面臨破產。
王建法有一個同事，在年初的時候給四川的一位股民推薦珠江實業。這位股民在大盤5000多點的高位買入，到了今年7月份，他在這一只股票上的虧損就達到70%，還沒算其它的投資。
“他直接就坐飛機過來，下機后狂奔我們公司，見人就揪著問‘怎么辦，怎么辦’。那位先生說話很急，聲音都抖了起來。辦公室里面的人都緊張起來，他見大家都一臉警惕，忙解釋他不是來鬧事的，只是想解決問題?！边@種行為，王建法能理解，但不認同。他覺得分析師只能幫你來避免常規的失誤，最終的判斷還是靠自己。
“這種人我見太多了，其中包括我的親戚朋友。所以我從一開始就跟他們說，不要玩股票，我們玩不起。但是沒人理我。”
“市場存在就是正?！?
王建法的從業時間有5年了，并非首次經歷熊市。他的保守也許因為他目睹過大盤跌破1000點的寒冰時期，所以在大盤高飆6000點的時候還保持著難得的清醒。
“當時大家對未來特別樂觀，其實當時的經濟環境并沒有大家想象那么好。大盤過了4000點的位置，我就覺得有里面存在泡沫了，就想到熊市可能會到來，但沒想到的是，熊市來得太快了。”
記者問：“像現在的跌幅，你覺得也是不正常的嗎？”
王建法搖了搖頭：“現在的情況，只要市場存在就是正常了。”
對話中他不經意地流露出一絲絲的悲觀情緒，不過很快就以他專業人士的語調掩蓋過去了。他認為現在任何保守策略都是正確的，因為股市的下跌只是第一波，接著樓市也會跌，然后公司也會陸續倒閉，馬上就會出現經濟大蕭條。
王建法不相信中國的經濟會獨樹一幟，在全球的金融海嘯中全身而退。“誰說這種不負責任的話？如果是政府說的，還情有可原，它需要給民眾信心。但是你想想，中國70%靠出口來拉動經濟，30%靠內需。但現在周邊股市都不景氣，股票縮水40%以上，外國人消費力下降，生產肯定過剩，這樣工廠就要倒閉，怎么可能不影響我們的經濟？”
他開玩笑地說道，作為一個證券分析師，他給大家的忠告就是：長期持有現金?！安灰倥鍪裁赐顿Y了，因為很多潛在風險連專業人士也無法看清?！边@是采訪以來，他開的第一句玩笑。
證券公司里面氣氛也一天比一天差，也有人跳槽，或者轉行。但王建法并沒有打這個主意，“今年年初開大會的時候，老總已經跟我們做思想工作，讓我們今年做好心理準備。做證券的，當然要有經歷熊市的心理準備，否則職業生涯就不完整了?！?
“這種環境下，你們的老總有鼓勵你們嗎？”記者問道。
“不算鼓勵，只是安慰吧。不過安慰也沒用，反正我今年的獎金全沒了?！彼€是那樣的一臉無奈。
摘 要：文章運用2012-2013年《新財富》上榜分析師上榜后一年內的買入評級報告和Logit計量模型，從信息優勢的角度，實證考察分析師薦股報告準確率的影響因素。運用2014年《新財富》上榜分析師的薦股報告進行樣本外模型解釋力度檢驗，顯示文章模型對投資者有較大的參考價值。
關鍵詞：《新財富》分析師 買入評級報告 薦股
研讀證券分析師的評級報告是不少股民的做法。截止2015年上半年，中國證券業協會網站上顯示的具有證券分析師資格的注冊人數超過2000人，加上其他未注冊的從業人員，證券分析師這個群體相當龐大，難免良莠不齊。2003年6月起，由《新財富》雜志主辦的年度“新財富最佳分析師”評選逐漸成為我國證券業最權威的證券分析師排名。然而，即使在這樣極少數的所謂明星分析師當中，也只有部分分析師所的薦股報告實現了其收益諾言。以2012-2013年上榜分析師在隨后一年中的1048份買入評級報告為例，推薦標的6個月跑贏滬深300指數15%以上的只有348份，僅占33.2%。那么，影響上榜分析師薦股報告準確率的影響因素有哪些呢？我們如何預測某份薦股報告的準確率呢？
目前國內的評級報告大體分為買入、增持、中性和賣出等四個評級。由于國內賣空機制還不夠成熟，加上分析師很大程度依靠從上市公司調研來獲取信息，這意味著為了與上市公司維持良好的關系，分析師極少會中性或賣出評級的報告；而實際中，投資者也會更多地關注評級更高的報告。鑒于此，本文僅僅選取買入評級報告來進行實證考察，具體來說，本文以2012-2013年《新財富》上榜分析師在隨后一年中的買入評級報告為研究對象，運用Logit計量模型，實證考察上榜分析師薦股報告準確率的影響因素。
本文選取的均為買入評級報告，也就是說推薦標的公開的基本面因素都不錯，否則分析師不會作出“買入”的投資建議，只不過只有部分分析師的買入報告最終實現其收入諾言。這當然和隨后考察期內推薦標的基本面的演變有關，也與宏觀或中觀的行業發展環境的演變相關。本文另辟蹊徑，我們假設：由于各類分析師本身特征的差異（比如其所屬券商的規模，其本身的經驗和聲譽等因素），會造成各類分析師面對同樣的公開信息，具有不同深度的挖掘能力；或者各類證券分析師因為跟蹤標的公司的深度和廣度的不同，除了公開信息之外，還積累了多多少少的其他信息；擁有更多信息優勢的那些分析師，他們的薦股報告可能具有較高的準確性。基于這樣的假設，本文選擇從信息優勢的角度，分析上榜分析師薦股報告準確率的影響因素。
本文第一部分介紹數據、變量和模型，第二部分為實證研究結果，第三部分為樣本外模型解釋力度檢驗，第四部分為本文結論。
一、數據、變量和模型
本文以2012-2013兩屆《新財富》上榜分析師在其上榜之后一年之內1048份買入評級報告為樣本，來估計一個Logit計量模型。由于《新財富》評選的宏觀、策略、金融工程、固定收益四個團隊不屬于行業分析的范疇，他們的報告因此不在本文考慮之列。樣本來源于邁博匯金（Microbell）。我們從報告中收集報告人、所在券商、推薦標的、日期等信息，相關標的的交易信息如歷史股價、行業指數、滬深300指數變動情況等均源于萬得資訊（Wind）。
目前國內各家券商的研究報告對股票的評級規則不盡相同，本文選定滬深300為市場基準指數，在報告起6月內，跑贏滬深300指數15%以上的股票，我們認為其達到分析師買入評級所承諾的收益。由于本文的報告來自第三方數據庫，不少報告都有幾個小時到一天的滯后，為統一起見，本文選擇標的報告錄入數據庫的前一個交易日的收盤價作為初始價格，起始日期+180日的收盤價作為標的期末價格，計算期間漲跌幅；獲取每一個標的同一時間段的滬深300漲跌幅，兩者之差即標的半年期內相對滬深300的實際漲跌幅。本文1048份買入報告觀察值中，推薦標的6個月跑贏滬深300指數15%的共有348份，占比33.2%，也即大約1/3的買入評級報告實現了其收益承諾。
Logit模型的因變量為是否兌現收益承諾，兌現記為1，共計348個，未能兌記為0，共計700個。
我們可以假設由于經常去上市公司調研，分析師相對于普通投資者來說，處于信息優勢（至少不是劣勢）的地位；再考慮到現實中，二級市場的分析師們經常在一起交流，所以分析師們對市場情緒的把握要比普通投資者好。分析師薦股相當于一個占有更多信息、更了解市場情緒同時又懂行業和資本市場的專業人士為投資者作出投資建議。正是基于這一點假設，本文選取從信息優勢的角度，去探尋具有什么樣的分析師能夠擁有更多的信息優勢，從而薦股的準確率更大。
1.分析師所屬券商的規模。Clement（1999）發現分析師盈利預測的準確率與分析師所在券商規模正相關。李春濤等（2014）通過對我國2005-2011年證券市場分析師評級數據的研究，發現市場短期超額收益與分析師所屬券商規模有著密切關系。大券商一般擁有更多可用資源，更多信息優勢，更多證券分析師，更多的研究報告，對機構投資者提供更好的服務，具有更大的市場影響力。筆者查詢了證券業協會網站，按照各個券商擁有的分析師人數，從多到少，列表如下（見下頁表1）。
分析師人數排名前五的券商分別是國泰君安139人、中信證券106人、申銀萬國105人、海通證券96人、招商證券92人。我們將這五家券商命名為大平臺（Big），其他券商命名為小平臺（Small），如果報告的分析師來自大平臺，記為1，共計539個；來自小平臺記為0，共計509。
2.分析師覆蓋的子行業公司數量。Clement（1999）發現分析師盈利預測的準確率與分析師所覆蓋的公司和行業數量（任務復雜程度）成負相關。Mikhail等（1997）發現分析師跟蹤特定企業的經驗累積可以提高預測準確率。一般認為，分析師覆蓋的行業越多，跟蹤的公司數量越多，信息量越分散，其盈利預測準確度越低。本文選取萬得資訊中信一級行業中各個行業內上市公司數量作為各個子行業分析師覆蓋的公司數量。考慮到不同子行業分析師覆蓋的公司數量相差很大，實際回歸分析時，對該變量進行取對數處理。
3.分析師個人聲譽。王宇熹等（2012）利用2003-2009年《新財富》分析師的個人聲譽為變量，驗證了聲譽和分析師薦股價值之間的正向關系。證券分析師的個人聲譽是個人在二級市場受認可程度和影響力的體現，表現為研究報告關注度、新聞曝光度、機構客戶認可度等等方面。綜合來看，是否入圍《新財富》最佳，是不是連續上榜可以看作是分析師個人聲譽最好的指標，連續上榜次數越多，個人聲譽越高。聲譽更高的分析師由于在業內時間更長、行業關系更深厚，理所當然的擁有更多信息優勢?？紤]到現實情況可能是個人聲譽的增加隨連續上榜次數增多而邊際遞減，我們對分析師之前上榜次數進行取對數處理。分析師之前連續上榜可能因為他的薦股比較準，也可能是其他原因。
4.分析師性別。國內男女分析師和上市公司高管相處的方式不一樣，男性分析師可能和高管有更多非正式的交流，導致男性分析師在獲取上市公司信息方面更具優勢，因此本文將分析師性別作為一個考量的因素。我們的樣本中共計771份報告來自男性分析師，大約占比2/3。
5.公司市值大小。本文考慮公司市值不是出于基本面因素的考慮，而是把公司市值作為公司類別的變量。在中國，市值超過1000億的基本都是具有行政級別的國企、央企單位，而市值低于200億的大多數是民企，我們有理由相信分析師和不同體量的企業高管打交道的方式是不一樣的，直覺上分析師很難從國企高管處獲取更多消息，但小企業卻不一定。因此本文將公司市值列為考察的變量之一。由于數值相差過于大，對其進行取對數處理。
除了如上的主要解釋變量，本文還考慮如下兩個控制變量。
一是行業分類。Jacob（1999）發現券商行業分類會影響預測準確性。Desai等（2000）也發現華爾街日報明星分析師的薦股跑贏基準指數的概率受到推薦標的的行業影響?！缎仑敻弧纷罴逊治鰩熢u選共計有27個子行業進行評選，不同的子行業走勢相差極大，因為我們有必要將子行業作為控制變量加以考慮。由于子行業太多，我們參考申銀萬國的做法，將子行業合并同類項為消費品、金融地產、制造業、服務業、TMT、材料業、能源環保等七個部類，每個部類下轄3～5個子行業。
二是買入評級的類型。Demiroglu和Ryngaert（2010）發現分析師首次覆蓋的股票通常會有異常收益。Jiang等（2014）發現中國市場對上調評級的反應比下調評級的反應要強?；谶@些考慮，本文將買入評級報告區分為一般買入、首次覆蓋、上調評級至買入、半年內再次推薦等四個類型，其統計信息如下表所示，可以看出來，首次和上調評級的報告更有可能實現其收入諾言。
其中，y為買入評級研究報告是否實現收益承諾的虛擬變量，即是否半年內跑贏滬深300指數15%，跑贏的記為1，否則記為0。broker_size為分析師所屬券商規模的虛擬變量，大平臺為1，小平臺為0。reputation是分析師個人聲譽，選取分析師之前連續上榜次數的對數值作為變量。gender是分析師性別變量，男性分析師的報告記為1，女性記為0。number_followed指分析師所覆蓋的公司數量的對數值。firm_size代表推薦標的公司市值的對數值。consumption，finance，manufacture，service，tmt，materials，energy_environment等為七個行業虛擬變量，其中consumption作為缺省變量。general，first，upgrade，again等為四種買入評級報告類型的虛擬變量，其中general作為缺省變量。
二、實證結果與分析
表4為Logit模型回歸結果，顯示分析師所屬券商的規模、分析師推薦的標的公司的市值這兩個變量顯著降低分析師的薦股準確性；而分析師聲譽能顯著提高其薦股報告的準確性。分析師的性別和分析師所覆蓋的公司的數量這兩個變量對分析師的薦股準確性沒有影響。不同的行業存在明顯的差別，finance（金融）、tmt（科技、媒體和通信）和energy_environment（環保）這三個行業的薦股報告準確性較高。另外，不同類型的買入評級報告在其準確性上沒有顯著差別。
我們的樣本中，5家大券商共計了539份買入評級報告，達標報告有153份，占比28.4%；而其他19家上榜券商合計509份，達標報告195份，占比38.3%。這說明大券商的報告數量多，但質量不如小券商。小券商平臺上的分析師的薦股準確性反而更高，這與信息優勢的預期結果相反。可能的解釋就是，大券商的分析師可以更多更好地與機構投資者接觸，這會增大獲得《新財富》分析師投票的可能性，因此大券商分析師更容易上榜。而且大券商分析師面臨更多的利益沖突，很多重倉的股票都希望分析師可以覆蓋并買入評級報告，因此大券商的分析師有更大的壓力去更多本來可能達不到標準的買入評級報告。假設分析師分為兩種，一種是薦股準確的分析師，一種是薦股不準確的分析師，那么可能會產生如下的《新財富》上榜分析師矩陣。由于我們考慮的樣本均為上榜分析師，因此小券商上榜的分析師其薦股準確率可能更高。
分析師推薦市值小的推薦標的，薦股準確率會較高，這和我們的預期結果類似。我國上市公司里市值大的一般都是央企和國企，雖然市場關注度高，但證券分析師很難比其他投資者擁有更多的信息優勢，而那些市值小的公司大都是私營企業，如果分析師與之有更多交流，可能會讓分析師掌握更多的信息優勢，從而更容易推薦出好的標的股票。
摘要：本文使用2011―2013年證券分析師盈利預測數據，對證券分析師收益預測準確性的行業差異進行考察，我們發現：行業是證券分析師預測準確性的重要影響因素，受自然環境、宏觀經濟形勢、政策影響較大的行業預測的準確性較差，如制造業、采礦業及農、林、牧、漁業等;高知識密集型行業如科學研究和技術服務業由于知識產權保護等原因預測準確性較差。相比而言，受經濟形勢、政策等影響較小、具有壟斷性的行業及較為熱門的行業的整體預測較為準確，如交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、租賃和商務服務業;衛生和社會工作;文化、體育和娛樂業等。本文對于豐富分析師預測的文獻及投資者進行投資決策借鑒具有重要的意義。
關鍵詞：證券分析師 每股收益 行業
一、引言
證券分析師作為企業和投資者之間的信息中介，在資本市場上扮演著重要的角色。由于證券分析師具有優于一般投資者的信息收集途徑、專業分析能力等優勢，他們的收益預測有助于提高市場的定價效率，減少被分析企業的信息不對稱，降低資本成本，促進市場整體的有效性，從而增加投資者的收益。在有效市場中，分析師的盈余預測應該是完美的，其預測所依據的信息能夠迅速反映到價格中去。而現實中，由于分析師的行為不可避免地受到各種因素的影響，他們所做的收益預測往往是有偏的，也必然影響到資本市場配置的效率。研究表明：導致分析師收益預測有偏的主要原因是被預測公司的特征和分析師自身的因素兩個方面。而行業的整體情況是導致被預測公司特征產生差異的重要原因。但在目前的研究中，行業因素大多被作為控制變量引入到研究中，不同行業往往由于知識產權的保護程度、受宏觀經濟環境、政策影響的程度、對于國民經濟的影響程度、盈利能力等存在差異，導致分析師對于不同行業獲取信息的難易程度、關注度等也存在差異。所以，分析師對于不同行業預測的準確度也應存在差異，關注分析師預測準確性的行業差異是證券分析師預測研究中的重要內容。
二、研究現狀
西方學術界對證券分析師預測的研究主要集中在預測準確性的影響因素方面。并認為目標公司特征、公司行為及分析師自身的教育背景、能力等是影響分析師預測準確性的決定因素（Kross，1990;Barron，2002;mikhail，1999）。涉及行業差異研究的有：穩定行業中公司的盈余相對比較容易預測，而處于受外來因素更多影響的行業則增加了分析師預測的難度（O’Brien，1990）。Patz（1989）研究表明分析師對大型重工業的盈利預測比對消費品行業的預測更加困難。Capstaff（2001）以1987―1994年期間歐洲公司的盈利預測為樣本發現，相對于交通及消費耐用品部門，分析師對公共事業及醫療衛生單位的預測更準確。
由于我國證券分析師行業發展比較晚，證券分析師的分析、預測能力和資本市場發達國家的證券分析師還有相當的差距（姜國華，2004）。國內對于分析師預測的研究大多將行業作為控制變量引入到模型中（如岳衡，2008;鄭亞麗、蔡祥，2008）。高明華等（2010）闡述了行業和證券分析師關注度的關系：中國的證券分析師在被關注公司的行業選擇上存在“趨同效應”，更喜歡關注一些熱門行業的公司。從絕對數量上看，機械、設備、儀表行業是最受關注的行業，其次是金屬、非金屬、石油、化學、塑膠和塑料、醫藥、生物制品，批發和零售貿易，交通運輸以及倉儲業。上述六大行業被關注公司的總數占到被關注公司總數的59%。但從相對數值來看，受關注度最高的行業依次是金融、保險業，其受關注的公司占總數的100%。被關注公司與未被關注公司在盈利能力上存在顯著差異，被關注公司的凈資產收益率顯著高于未被關注的公司，這個結果表明證券分析師偏好盈利能力較好的公司，這樣可以降低他們的預測風險。綜上所述，我國對于分析師預測的行業差異研究較少，并且在現有文獻中尚未發現直接將行業作為自變量引入分析師預測的研究中，本文正是從這一角度出發，分析并檢驗了分析師預測準確性的行業差異，本文的研究將為行業作為影響分析師預測的準確性的重要影響因素提供證據，同時對豐富分析師預測的文獻及投資者進行投資決策借鑒具有重要的意義。
三、數據來源及變量選取
（一）數據來源
1.行業分類。行業分類依據中國證監會的《上市公司行業分類指引》。上市公司共分為17個行業，為了確保財務信息的可比性，本文剔除金融行業的樣本及主營業務不明確的綜合業后將其余的15家行業作為研究樣本。15個行業依次為：A：農、林、牧、漁業;B： 采礦業;C： 制造業;D：電力、熱力、燃氣及水生產和供應業;E：建筑業;F：交通運輸、倉儲和郵政業;G：信息傳輸、軟件和信息技術服務業; H：批發和零售業;I：住宿和餐飲業;K：房地產業; L：租賃和商務服務業;M：科學研究和技術服務業;N：水利、環境和公共設施管理業;Q：衛生和社會工作;R：文化、體育和娛樂業。
2.數據來源。本文數據來源于CSMAR數據庫，選取了數據庫中所有券商對上市公司2011―2013年每股收益（EPS）所作的預測數據。若不同的分析師對同一上市公司做了多次預測，本文取每股收益預測數據的均值。另外，為了排除異常值對于研究結果的影響，本文利用3σ法則對每個行業中的異常值進行了剔除。經過篩選，2011―2013年分別得到1 829、1 806、1 796家上市公司的收益的預測數據。
（二）變量的選取
借鑒clement（1999）方法，本文采用相對預測誤差來衡量收益預測的準確度，計算公式如下：
FERR=|AEPS-FEPS|/|AEPS|
FERR 為分析師盈利預測的相對誤差，其值越大收益預測準確度越低，相對誤差越小，預測的準確度越高;AEPS為公司實際每股收益，FEPS 為不同分析師對于同一家上市公司預測每股收益值的平均數（以下簡稱為分析師的預測值）。
四、統計結果分析
由圖1及表1我們可以看出，三年內分析師對于不同行業預測的準確性整體比較高的是電力、熱力、燃氣及水生產和供應業;交通運輸、倉儲和郵政業;租賃和商務服務業;衛生和社會工作;文化、體育和娛樂業等。這幾個行業三年內預測誤差的均值和中位數都比較低。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業三年中的均值為0.62、0.77、0.81，中位數為0.33、0.33、0.37;交通運輸、倉儲和郵政業三年中的均值分別為0.3、1.06、1.22，中位數為0.17、0.46、0.54。租賃和商務服務業，衛生和社會工作，文化、體育和娛樂業等行業三年相對誤差的均值和中位數也較小。
綜合來看，預測誤差較大的行業分屬制造業、采礦業、科學研究和技術服務業和農、林、牧、漁業。農、林、牧、漁業制造業預測的相對誤差在2011年分別為1.38、1.00，中位數分別為0.40、0.17，而且這兩個行業在2012年和2013年的預測的準確性明顯較差。采礦業、科學研究和技術服務業在2012年和2013年預測誤差較高。從整體上看分析師在2012―2013年預測的準確性要低于2011年，尤其是采礦業，科學研究和技術服務業等行業最為明顯。
從2011―2013年分析師預測的一致程度來看，分析師預測分歧較大的行業依次是農、林、牧、漁業、制造業、采礦業及科學研究和技術服務業，最大的標準差達到7.55，而且這幾個行業在2012―2013年的離散程度尤其明顯，由此可以看出分析師預測分歧較大的行業往往也是預測準確性較差的行業。
從描述統計的結果可以看出，分析師在預測準確性方面的確存在行業差異，為了進一步檢驗這種行業差異是否顯著，本文進一步做了單因素方差分析和行業間的兩兩比較（LSD檢驗），結果見表2。
從方差齊性檢驗的結果來看，2011―2013年方差齊性檢驗的P值都為0，都小于0.05.所以我們認為檢驗結果顯著，各樣本所在的總體方差齊，所以以此數據做行業間比較是可行的。從單因素方差分析結果來看，2011―2013年方差齊性檢驗的P值都小于0.05，所以行業因素是影響證券分析師預測準確度的重要因素，行業間每股收益預測的準確性存在顯著差異。單因素方差分析揭示了行業間差異是顯著的，為了更進一步掌握行業之間存在的顯著性差異，本文利用LSD法檢驗進行行業間的兩兩比較。詳見下頁表3。
通過表3我們可以發現和描述統計的結果基本相同，行業間的差異比較明顯，尤其是預測誤差較大的制造業、采礦業及農、林、牧、漁業和其他行業差異顯著。究其原因，制造業企業受宏觀經濟影響較大，這兩年全球尤其是歐洲制造業增長急劇收縮，外需惡化同時去庫存壓力增加，致使制造業活動增長放緩，整體效益較差。而研究表明，分析師對成長性及效益好的公司跟進的多，且預測準確度高（Pae，1998），同時制造業中的高新技術企業有大量的研發費用，而研發結果具有較強的不確定性，這些因素都導致制造業具有較多不確定因素的影響，從而導致分析師對這類企業的預測準確性較差，一致性水平較低。同時，采礦業作為制造業企業的關聯產業，由于近年機械工業產能過剩問題導致采礦業經營困難，尤其是煤炭工業更為突出，近幾年國家加大調整產業結構及采取嚴格的環境保護要求和恢復地表生態的法律法規，提高了采礦業的準入標準，采礦業受宏觀調控因素影響較為明顯，無疑增加了分析師的預測的難度。而作為第一產業的農、林、牧、漁業因上市公司數量相對較少，分析師對整個行業的關注度較低，且整個行業受自然環境、宏觀政策的影響較大，尤其是農業，所以分析師預測中的不確定因素較多，預測準確性和一致性較差。
預測較為準確的行業主要包括：衛生和社會工作、交通運輸、倉儲和郵政業、文化、體育及娛樂業及信息傳輸、軟件和信息技術服務業等。交通運輸、倉儲和郵政業從廣義講屬于物流范疇的行業，由于電子商務的快速發展，給物流產業帶來了很好的發展機遇。在各相關產業中，鐵路運輸業、航空運輸業與道路運輸業是投資重點，也是資本市場上的投資熱點及分析師的關注熱點。而衛生和社會工作、文化，體育及娛樂業及信息傳輸、軟件和信息技術服務業等行業由于受宏觀政策影響較少，行業發展中的不確定因素較少，所以，預測準確性和一致性較高。
五、研究結論
本文通過對證券分析師2011―2013年每股收益預測的相對準確性分析，進一步掌握了會計收益預測的行業間差異的證據，得出如下結論：
1.行業因素是證券分析師預測的準確性的重要影響因素，如果一味地將行業作為分析師預測準確性的研究中的控制變量，將會遺漏分析師預測中重要變量，加重模型研究中的內生性問題。
2.行業發展是否容易受宏觀經濟環境、政策的影響，將會直接影響到預測的準確性。本文研究發現預測較為準確的行業主要包括：電力、熱力、燃氣、水生產和供應業、交通運輸、倉儲和郵政業;租賃和商務服務業;衛生和社會工作;文化、體育和娛樂業。電力、熱力、燃氣、水生產是壟斷性行業，其發展受環境和政策影響較小;交通運輸、倉儲和郵政業受國家政策和電子商務快速發展的影響，屬于近些年的投資熱點，而租賃和商務服務業、衛生和社會工作;文化、體育和娛樂業等屬于大的服務類行業，此類行業受經濟形勢、政策等影響較小，預測中不確定因素較少，所以整體預測誤差較小。
3.行業是證券分析師預測準確性的重要影響因素，受自然環境、宏觀經濟形勢、政策影響較大的行業預測的準確性較差，如制造業、采礦業及農、林、牧、漁業等;高知識密集型行業如科學研究和技術服務業由于知識產權保護等原因預測準確性較差。本文基本和O’Brien與Patz在1990年的研究結論一致。
本文的研究表明，行業是影響證券分析師預測準確性的重要變量，尤其是受宏觀經濟環境、政策的影響較大和知識產權等信息保護較高的行業，由于各種不確定性因素的存在，增加了分析師預測中搜尋信息和預測的難度，所以投資者在借鑒分析師的投資決策時，應重視關注行業的發展形勢，降低投資風險。
摘 要：本文以2011-2014年間我國的上市公司為樣本，對于證券分析師的預測誤差對投資者投資利益之間的關系進行了實證檢驗。以往的論述表明，證券分析師之間的利益沖突會導致分析師傾向于做出不合理預測，但是這種預測上的誤差是否真的會誤導投資者并且對投資者的利益造成影響仍有待檢驗。本文以個股的超額回報率和交易量作為衡量投資者利益的指標，研究結果發現，分析師的預測誤差與超額回報率和長窗口的個股交易量負相關。
關鍵詞：分析師；預測誤差；投資者利益的影響
一、引言
證券分析師主要工作為就與證券市場相關的各種因素進行研究和分析，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報告及分析、預測或建議等。如果分析師能夠充分地利用所掌握的信息進行合理的分析和預測，就能夠一定程度上的提高市場對信息的反應速度和效率，促進證券市場價格向證券內在的價值相統一。
有大量的國外文獻討論過影響證券分析師盈利預測準確性的因素，分析師特征和盈利預測的市場反應等方面。然而對于證券分析師預測中存在的誤差對于投資者利益的影響方面，相關的國內文獻卻并不充分。有相當一部分研究認為，證券分析師的預測有過度樂觀的現象，也有研究認為部分證券分析師預測可能比較悲觀。本文將就這一問題展開研究設計和討論，通過對于中國股票市場2011-2014年間的實證研究補充了相關方面的文獻，以個股的非正常報酬率為衡量投資者利益的指標，分析證券分析師的預測誤差對其利益的影響，同時以超額交易量為指標，研究了預測誤差對于投資者購買行為的影響。
二、文獻綜述
現存的研究文獻中，相當一部分文獻認為證券分析師會基于利益沖突做出有偏誤的預測，沖突來源主要有：
面對其所屬公司麾下的各個部門之間利益沖突的壓力，傾向于做出較樂觀的預測、或被禁止發表對客戶（或者投資者）不利的報告或者一些并不客觀公正的報告，從而幫助公司維護良好的客戶關系，促進所在機構的投資業務、經濟業務的開展，以便日后更容易獲取客戶的一手資料（Dugar&Nathan，1995；Michaely&Womack，1999；DeChew et al.，2001），實現所在公司的一些經營目的。
基于個人職業生涯發展的考量，為了工作升遷或者去留而做出的不客觀預測（Hong&Kubik，2003）。
基于個人投資利益的考量。如果證券分析師個人持有被研究公司的股票，那么他們就更有動機不夠公正的研究報告以為自身牟取利益，如樂觀的研究報告，但私下卻對其所持的股票進行與發表的建議相反的交易操作等（DeChow et al.，2001）。
一般認為，證券分析師利益沖突會導致預測偏誤，從而損害投資者的利益。然而，通過歸納國外文獻，發現研究得到的結果并不一致：
對關聯論存在兩種觀點，一種觀點認為分析師利益沖突導致了預測誤差，影響了投資者利益。例如，Michaely&Womack（1999）研究發現，關聯分析師買進推薦較非關聯分析師的績效較差。相對于非關聯分析師的建議，投資者比較忽略關聯分析師的推薦，股價也沒有達到買進推薦中所說的那么高。DeChew，Hutton和Sloan（2000）研究發現關聯分析師對長期增長預測較為樂觀，但后續績效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman（2007）研究發現，依據獨立研究公司的買進推薦操作，比按投行買進推薦操作每年可以額外獲得8%的超常收益，賣出推薦則相反，投行往往比獨立研究公司發出更多的盈利性賣出推薦。
而另外一種觀點認為分析師利益沖突雖然導致預測偏差，但是這種偏差卻并不影響投資者收益。其中Dugar和Nathan（1995）認為投資銀行的分析師在盈利預測和股票推薦上更樂觀，按推薦操作的投資者績效并未因此受到影響，因為市場并不理會這些推薦。Lin和McNichola（1998）研究發現，關聯賣方分析師對長期增長預測和股票推薦持非常樂觀的態度，短期（1-2年）盈利預測并沒有發現這種現象，而且投資者對關聯分析師的預測持有保留意見。Jackson（2005）研究認為分析師的樂觀預測或者通過更準確的預測提高分析師自身的聲譽也可以為經紀公司產生更多的交易，因此聲譽可以調和利益沖突。Malmendier和Shanthikumar（2007）的研究指出，大交易商對強烈買進推薦有反應，而對買進推薦沒有反應，推薦持有時則賣出。小交易商則按推薦意見的字面意思操作。此外，只有大交易商對關聯推薦更不關心，這表示小投資者無法理性地應對分析師別有用心的誤差。
對此還存在無關論的觀點，即認為分析師利益沖突既沒有導致預測偏誤，也沒有影響投資者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm（2006）的研究認為沒有證據表明樂觀的分析師推薦能夠增進其所在銀行獲得承銷的盈利。牽頭承銷商的選擇主要取決于此前的承銷和借貸關系。McNichols，O’Brien和Pamuken（2006）的研究認為沒有證據表明關聯分析師關于買進和持有的推薦受益低于非關聯分析師，非關聯分析師對于好與差的區別評價總是來的太遲。
三、研究設計
（一）研究假設
上述文獻對于分析師預測偏誤和投資者利益之間的關系并未給出統一的結論，本文在上述文獻的研究基礎上，將證券分析師預測誤差對投資者利益影響的研究應用于我國的證券交易市場。由于我國資本市場建立較晚，相關的監管政策和會計制度尚未完善；同時廣大分散的股民，能否充分利用和辨別分析師的分析數據或者對分析師提出的買進和賣出建議作出正確的反應方面仍然很難判斷?；谥袊C券交易市場存在的不可避免的特殊性，關于證券分析師預測誤差與個股價值之間的關系，本文如下假設：
H1：分析師預測誤差與股票的非正?；貓舐曙@著相關。
同時由于我國的分析師行業起步較晚，市場對于分析師分析數據的反應還很難預測。本文以個股的交易量為衡量指標，研究在我國投資者投資行為與分析師預測誤差之間的關系，從而提出第二個假設：
H2：分析師樂觀預測會增加股票的交易量。
（二）變量設計
由于股票價格的變動會受到很多其他因素的影響，所以根據以往學者的研究，選取如下控制變量：
ROE：投資者購買股票一般都會衡量公司的財務狀況，其中公司上期的凈資產收益率就是一個非常有價值的參考指標。
PB：衡量公司的成長性指標，市凈率越高表明市場對其的價值越看好，公司成長性的高低同樣會影響投資者做出購買判斷。
SIZE：取公司總資產的自然對數。我國規模較大的公司多為國有公司，國有公司通常能夠獲得國家的支持和各種資源，能夠擁有更高額的回報率。同時國有企業的多元化經營及內部交易的復雜性也會增大分析師的預測難度。
（三）樣本選取和數據來源
盈利預測數據來自CSMAR數據庫上市公司財務分析師的盈利預測模塊，考慮到2007年到2008年收到經融危機的影響，企業經營環境的不確定性加大，同時國家對市場的干預也比較多，對盈利預測的準確性影響更大，2009-2010年經濟逐步復蘇。所以本文選取經濟狀況較為穩定的2011-2014年為時間窗口，進行研究?；貧w所用的統計學軟件為SAS9.2。
四、實證結果和分析
個股回報率是在許多其他因素共同作用下確定的，此處進一步納入其他多原因素，建立多元回歸分析模型：
由于公司本身的經營狀況對于公司股票的收益率有非常大的影響，由回歸系數表格可以看出，Roe和事件日附近各個時間窗口的非正?；貓舐实木@著相關，且系數為負，這表明公司上期的資產回報率越大，非正常回報率越低。PB與事件日附近各個時間窗口的非正?；貓舐实木@著相關，且系數為正，說明對成長性較好的公司一般擁有更高的非正?；貓舐?。回歸結果表明，控制了公司本身規模，凈資產收益率和市盈率的因素后，證券分析師預測誤差與個股的非正?；貓舐曙@著相關，支持了假設1，回歸系數為負，說明預測誤差越大，非正常收益率越小。
根據回歸結果的表格可知，只有在分析師預測公布日前5日到后5日這一時間窗口的非正常交易量和分析師預測的誤差顯著相關，支持了假設2，但是在較短的時間窗口這種關聯并不顯著。在顯著相關Cav5_5這一組回歸檢驗表明，分析師預測誤差的增加會使得個股的非正常成交量下降。
五、結論
本文使用以2011-2014年間我國的上市公司為樣本，對于證券分析師的預測誤差對投資者投資利益之間的關系進行了實證檢驗。得出的主要結論有：分析師的預測誤差與股票的非正常回報率顯著負相關，即分析師預測誤差越大，股票的非正?；貓舐试叫。煌瑫r分析師的預測誤差與長窗口的非正常交易量顯著相關，分析師誤差越大，非正常交易量越小。由此得出分析師的預測誤差確實會對投資者的利益和投資行為造成影響。
根據描述性統計，分析師一般會傾向于做出更樂觀的預測，所以分析師預測如果能誤導投資者，那么預測誤差應該能正向影響投資結果，但是回歸卻給出了相反的結論，原因可能是投資者也有機會獨立高效地運用分析師用作預測變量的公開信息進行分析，他們更愿意詳細自己的分析和判斷；投資者會選擇調整分析師的預測，比如購買自己熟悉的公司的股票，或者根據親戚朋友的推薦而選擇股票等等。
（作者單位：同濟大學）
【摘要】本文結合國內一些權威性研究，對證券分析師常用的分析方法、分析師選股時表現出的特征和選股建議的投資價值進行分析，希望能夠為我國依賴于分析師薦股報告的散戶投資者提供一定的操作意見。
【關鍵詞】證券分析師 選股建議 有效性
信息技術的發展在豐富金融市場的同時，也吸引了越來越多的普通散戶投資者，我國股市更有“散戶驅動”之說。根據上海證交所2012至2014統計年鑒，此間上交所散戶投資者交易額占比超85%，深交所也不相上下?？梢?，但是散戶在全部投資者中所占的比例非常大。作為普通投資者，多數散戶并不能直接獲得上市公司相關信息，受自身條件限制也不能清晰研判股市，最直接的選股投資建議往往來自于媒體報刊上的券商研究員。
但供職于證券公司的分析師們如何進行股票預測？在范圍經濟內，分析師選股時又呈現出怎樣的特征？散戶投資者能從選股建議中獲利嗎？本文將從這幾個問題出發探討答案。
一、問題分析
（一）分析師如何選股
目前股票市場中，分析師多通過技術分析或者基本面分析研究股票，二者雖然分析的項目不同，但本質上都是“分析+預測”。通過技術分析的流派，以道氏理論為假設，以“跟隨市場趨勢”為優秀，對市場內的歷史指標、技術圖形進行趨勢分析來決定投資方向，也即買點和賣點。而進行基本面分析的流派，比如巴菲特式公司財務分析、彼得林奇式的公司和行業發展類分析和宏觀經濟進行分析，也多指貨幣系統分析，如索羅斯等，更關注市場外的信息，側重價值分析。目前，比較流行的觀點是講兩種不同的分析方法結合起來，也即“基本面覺得做不做，技術面決定何時做”，用基本面分析策略選擇可投資股票，用技術分析選擇合適的時機做空或做多。
（二）分析師薦股時有哪些特征
（1）喜唱多。一方面受融資成本影響，我國上市公司更傾向于股權融資，存在嚴重的唱多情節，使股票市場泡沫堆積。另一方面，證券分析師身處范圍經濟內，在股價預測時難免摻雜私人因素，薦股建議會產生偏差。同Mcnichols和O'Brien（1998）的研究相似，王怔（2006）研究顯示我國分析師推薦增持評級的股票數目約是減持評級的股票數目的兩倍，這說明分析師們更愿意看好市場。此外，從行為金融學角度分析，這或許也與我國股民心理因素有關聯。
（2）羊群效應。當考慮現實中的信息收集與處理成本、股價預測風險等因素時，證券分析師更傾向于追隨其他分析師的預測，其預測報告在相當一定程度上會偏離實際信息。例如宋軍和吳沖鋒（2003）認為，當股市中歷史收益率增加、投資者樂觀情緒上漲或者分析師預測能力下降時，分析師的預測報告存在明顯的一致性。
尤其我國證券市場信息成本較高，加上我國目前雖然分析師隊伍壯大，但具有專業分析能力和良好職業聲譽的分析師卻沒有很多，也因此往往會存在“一擁而上”的情況。這一方面對選股建議的有效性提出挑戰，另一方面也呼吁更多真正高質量的券商研究員出現。
（三）分析師薦股是否具有投資價值
（1）有效市場存在與否？根據Fama（1970）的定義，在強式有效市場上，所有類別的信息都會及時反映在價格上。因此，無論分析師利用公開或非公開信息給出的投資建議不具備參考價值。而在半強式有效市場，所有的公開信息會及時反映在股票價格上，非公開信息則受阻。因此如果分析師的信息來源僅為公開信息，其投資建議依舊不會為投資者帶來超額收益。
但就我國市場而言，由于信息公開程度不足，加上傳導機制不夠健全，所以我國股市尚不可稱為半強式有效市場。因此，分析師們如果對信息進行搜尋和加工，快人一步甚至挖掘出非公開信息來推薦股票，則理論上存在著投資價值。
（2）經驗數據說明薦股的投資價值？有關我國券商薦股價值的實證分析最早的要從林翔（2000）開始，但考慮到樣本周期，數據覆蓋率，和周期趨勢等因素，王征、張崢和劉力（2006）關于中國市場經驗數據的研究最具代表性。其根據16個月內各咨詢機構研究員推薦的19310次股票構建增持-中性-減持評級組合，并利用三種不同的風險調整模型，檢驗各組合的市場收益率表現，最終發現分析師增持評級組合可以獲得23.85 %的年化超額收益率。而張燁等（2009）的研究則表明，買入持有期與收益率之間存在反向相關關系，即隨著持有期的延長，分析師所薦股票的市場影響力的下降，收益率也在下降，由此更推薦短線操作。
由此可見，我國證券分析師的選股建議中買入短線投資意見具有一定的投資價值。但考慮到交易成本、散戶投資者自身分析能力和性格特點等因素，在具體投資時依舊應當謹慎選擇，不要盲目聽從。
二、結論及建議
通過以上分析，可以得出，我國分析師在進行選股時應注重技術分析和基本面分析的相結合，價值和技巧兼顧。此外，券商研究員選股時受到范圍經濟因素影響，往往會選擇給出增持意見，存在“唱多情節”。更有分析師在考慮信息收集和處理成本、預測風險等后，不再挖掘新的信息，轉而利用已經反映在股價中的歷史數據，或者干脆不勞而獲追隨其他分析師的預測，存在“羊群效應”。
然而，從有效市場理論出發，在市場不完全有效的情況下，分析師如果進行信息搜尋和加工，先人一步甚至挖掘出非公開信息，則其投資建議理論上存在投資價值。從國內權威實證分析來看，我國證券分析師的短線增持買入建議具備一定的參考價值。
總之，雖然券商的選股建議可供參考，但我們在期待更多具有專業分析能力和高職業素養的分析師出現的同時，也希望散戶投資者在選擇選股預測報告時盡量選擇權威性、有良好業績的券商或證券媒體，且仔細甄別，謹慎投資，切忌盲目聽從。
【摘 要】對證券分析師薦股評級調整價值的經驗分析，要用實際證券公司的評級報告數據檢驗分析師薦股評級調整價值的大小，為了確保分析師薦股評級調整的準確性。本文通過對數據與研究方法；計算方法和實證結果；實證結果分析三個方面進行了簡單的論述。
【關鍵詞】證券分析師；薦股評級；投資價值；準確性
證券分析師的重要工作內容就是憑仗自身的專業知識與分析能力，結合與各個公司管理層之間的人脈關系，獲取一手的商業信息，對證券市場的變化情況進行有效的分析與預測，并將預測的結果以報告的形式為投資者提供有價值的、高效的建議。
一、數據與研究方法
1.數據描述
本文使用的數據信息來源于萬德資訊數據庫，股票價格數據是以每一只股票上市的時間開始向后復權以消除配送和增發的影響情況，選擇的時間是2000年1月到2004年12月之間，區間的樣本選擇的是深市與滬市的A股股票，這里不包括價格波動較大的ST、PT等。證券分析師預測報告選擇了從2000年7月到2004年7月之間，包括上海證券、國泰君安、申銀萬國、華夏、海通、招商、銀河等在內的12家證券公司的深度性研究報告、點評報告、調研報告等，數據樣本從證券公司的網站獲得，樣本采用單個PDF文件和word文件形式展示，并附帶了圖表進行細致的說明，例如下表：
二、計算方法和實證結果
計算窗口：
計算三天事件的累計超額收益率用窗口[t-1，t+1]表示，事件前一周的累計超額收益率可以用窗口[t-6，t-2] 表示，事件前一個月的累計超額收益率可以用窗口[t-22，t-2]表示，事件前一個季度可以用窗口[t+2，t+6]表示。計算事件后一周的累計超額收益率用窗口[t+2，t+6]表示，事件后一個月的累計超額收益率用窗口[t+2，t+22]表示，事件后一個季度累計超額收益率用窗口[t+2，t+64]表示，并做了t檢驗。
三、實證結果分析
1.買入評級調整積累收益率與剔除的特點
證券分析師比較愿意推薦投資者買入前期正價格動量的股票，通過事件的具體分析，提供給投資者買入評級調整的總體投資價值。雖然分析師推薦的股票領先于同行的規模與優勢，但是到來事件的后期就會慢慢的降低。
隨著時間窗口的不斷縮小，事件前3個月的累計收益率會隨著事件的推移不斷的降低，并在推薦調整期前會出現負數值，這些情況說明分析師推薦的股票在調整以前，已經發現了股票出現了跑輸同行業與同規模股票的發展趨勢，并且這種下降趨勢在評級調整以后還會繼續。
2.賣出評級調整累計收益率與剔除特點
分析師推薦將股票賣出，是因為這支股票已經出現了評級調整累計收益率下降的趨勢，分析師的這種判斷力是有一定的依據的，是非常準確的判斷。是利用前期股票價格過高，漲幅度已經超出了股票本身的價值，在未來的時間里會出現價格拐點。投資者可以依據分析師的建議，及時的賣出股票，就可以避免經濟受到損失。
四、結束語
通過實際的案例分析，得出證券分析師運用薦股評級的方法轉化出超額收益偏差的數值，來證明分析師評級活動的準確性。投資者可以根據分析師提供的信息進行證券交易活動，但是這些并不能保證投資者每一筆交易都是收益的，還要特別的警惕投資帶來的風險。
作者簡介：
張云天（1994-），男，漢族，河北省吳橋縣，學歷：本科，單位：吉林大學，研究方向：投資理財。
摘要：中國證券市場上有大量的分析師對上市公司進行評級預測、業績預測，并且不同分析師在從業經驗、選股能力、工作平臺都有很大的差異，那么因素是否造成分析師選股能力的差異，如果選股能力有差異，那么這種差異是否具有持續性？本文通過實證檢驗發現，分析師的選股能力確實具有持續性，過去表現好的分析師在未來也同樣表現好，為投資者的投資決策提供了有價值的信息，一定程度上減少了投資者的盲目投資。
關鍵詞：選股能力差異 持續性 投資收益
基金項目：本文受山東工商學院青年基金項目“明星分析師薦股報告投資價值的研究”（項目號：2013QN013）資助。
本文用分析師所選取的股票所獲得的累積超額收益來表示分析師的選股能力，分析師所選取股票獲得的累積超額收益越高，表明分析師的選股能力越強。本文用Mikhail等（2004）檢驗分析師持續性的方法，按照分析師在報告前一年、報告前三年的表現將所有分析師平均分成五組，第1組表現最差，第5組表現最好，分別檢驗基于分析師過去一年、過去三年表現所分成的五組分析師在報告當年的表現，如果過去表現好的分析師在未來也同樣表現好，過去表現差的分析師在未來也同樣表現差，那么表明分析師的選股能力具有持續性。我們的結果顯示，無論基于分析師過去一年的表現，還是基于分析師過去三年表現所分成的五組分析師，在過去表現好的分析師在未來也都同樣表現好，過去表現差的分析師在未來也同樣表現差，這就證明了分析師的選股能力確實具有持續性。我們又在此基礎上檢驗了市場是否能夠識別出分析師選股能力的這種差異，結果顯示，市場并不能夠識別出分析師的這種差異，因此，如果投資者能夠選出過去表現好的分析師，并跟隨其的薦股報告構造投資組合，那么投資者可以獲得更高的投資收益。
表1顯示，基于過去一年的表現所分成的五組分析師在報告當年的表現具有顯著的差異，例如，在（-2，20）窗口期中，表現最好的組與表現最差的組的差異顯著。另外，對基于分析師過去三年的表現所分成的五組分析師的檢驗結果顯示，過去三年表現最好的第5組與過去表現最差的第5組的差異顯著。表1的檢驗結果顯示，過去表現好的分析師在未來也同樣表現好，過去表現差的分析師在未來也同樣表現差，這就證明了分析師的選股能力確實具有持續性。
本文的檢驗結果表明，中國證券分析師的選股能力確實存在差異，表現最好的分析師與表現最差的分析師之間存在差異，并且在統計上顯著，這種差異還具有持續性，即過去表現好的分析師在未來也同樣表現好，過去表現差的分析師在未來也同樣表現差，并且在未來一段時間內，分析師的這種差異也同樣存在，并且在統計上是顯著的。因此對于投資者來說，跟隨分析師的報告來構造自己的投資組合是可行的，是可以獲得超額回報的，但是投資者需要做的是，識別出那些過去表現好的分析師，并持續跟隨其的預測報告。
本文的結果為投資者的投資決策提供了有價值的信息，特別是對那些中小投資者來說，他們沒有專業的投資知識，不能夠自己搜集上市公司的相關信息，不能以專業的角度來分析上市公司的經營狀況，面臨的機遇和風險，對于他們來說，跟隨分析師的報告則成為了一種獲得超額回報的方式，那么跟隨什么樣的分析師則成為了擺在他們面前的重要問題，本文的檢驗為投資者的投資決策提供了有價值的信息。本文的研究結果顯示，投資者可以首先找到那些過去一年表現最好的那部分分析師，這些分析師在未來也同樣表現好，因此投資者可以跟隨那些過去表現最好的分析師的報告來構造投資組合，由于市場沒有識別出分析師選股能力的差異性，因此如果投資者可以選出那些過去表現最好的分析師并跟隨他們的薦股報告，那么就可以獲得比市場更高的投資收益。另外本文的研究發現，表現好的分析師有一部分是普通分析師，有一部分是《新財富》最佳分析師，投資者找到這部分分析師，即《新財富》最佳分析師當中也有表現好的分析師和表現差的分析師，因此投資者不能盲目跟隨《新財富》最佳分析師。本文的研究不僅為投資者的投資決策提供了有價值的信息，還為分析師的相關研究提供了有價值的經驗。
