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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的特點，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評級 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。
美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發(fā)而停滯。當前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產(chǎn)證券化
由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達775.60億元。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國證券監(jiān)督管理委員會主管，在交易所市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國已累計發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點，具體的融資特點為：
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報利息率的特點，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進行定價，確認新的風險和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風險轉(zhuǎn)化成為多家中機構(gòu)共擔風險和獲取回報的活動。
二是融資的方式具有收入導向性的特點。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時，投資和也會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機構(gòu)的評級，并適當?shù)牟捎脫７绞竭M行增級，增強了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風險，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起，金融管理部門和金融機構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點資格，標志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點的正式開始。
2007年4月，國務(wù)院擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進入試點范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標志第二批資產(chǎn)證券化試點的正式啟動。
2008年，次貸危機引起的金融危機出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹慎。
2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財政部下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
（二）項目發(fā)行情況
截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”設(shè)立，第一單專項計劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進入總結(jié)階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會組建專門的研究團隊研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》，標志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠東二期專項資產(chǎn)管理計劃完成發(fā)行，成為第二批試點中的第一單項目，總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進行了重新設(shè)計和定義，進一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
（二）已發(fā)行項目主要情況
1.項目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目順利發(fā)行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項目發(fā)行特點。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項資產(chǎn)管理計劃項目存續(xù)期由60天到64個月不等。
四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年，中國的實體經(jīng)濟和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：
（一）持續(xù)推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強
當下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入，項目建設(shè)周期長，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風險，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
（二）適當放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴，則會阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實行嚴厲的監(jiān)管政策，嚴重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴格，在過去，嚴格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機爆發(fā)的風險，所以中國一直未有大型的金融危機爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國需要進行適當?shù)慕鹑诟母铮潘蓪Y產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。
（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時，進一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
參考文獻
[1]楊農(nóng).中國企業(yè)債券融資：創(chuàng)新方案與實用手冊.經(jīng)濟科學出版社，2012，9.
一、資產(chǎn)證券化的概念及特點
1.資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化就是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)進行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強的流動性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時,這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔保進行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場和應(yīng)用,同時也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風險證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動性差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。
2.資產(chǎn)證券化的特點
資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級和融資者的信用等級無關(guān)。同時,利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟現(xiàn)狀,因為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會處于一個穩(wěn)定的態(tài)勢。
3.資產(chǎn)證券化的基本功能
資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟時期,對融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動性較差的資產(chǎn)進行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風險較高的資產(chǎn),進而買進風險系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。
二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險分析
1.信用風險
信用風險主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責任。資產(chǎn)證券化將流動性差的資產(chǎn)進行完全轉(zhuǎn)化時,會涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產(chǎn)證券化負有一定的責任,因此當有任何一方當事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會對其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風險。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產(chǎn)交易活動,從中都存在一定的信任風險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應(yīng)對此有相當?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發(fā)行者以較低的成本進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風險,資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔保機構(gòu)能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規(guī)章制度進行責任承擔,這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風險。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風險,就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級的下降。
2.定價風險
所謂的定價風險就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時的組合技術(shù)和支持證券的定價方面存在一定的風險。如果資產(chǎn)證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對資產(chǎn)池中的單項資產(chǎn)進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現(xiàn),因為標準化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標準很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當大的風險。同時,對證券化資產(chǎn)價格的設(shè)定,同樣也有一定風險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機構(gòu),第二次定價是指發(fā)行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經(jīng)濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產(chǎn)生吸引力,若定價過高,就會造成風險過高,風險過高可以融資企業(yè)面臨過多的財務(wù)風險,有可能造成經(jīng)濟損失,甚至還會引起企業(yè)倒閉。
3.市場風險
市場風險的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場風險。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統(tǒng)債券相比,市場規(guī)模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現(xiàn)流動性不足的狀況,進而導致證券價格下跌,造成經(jīng)濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。
4.再投資風險
債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務(wù)人沒有進行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會存在一定的風險,所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。
三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險存在的問題
1
.風險監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風險監(jiān)管體系還不夠完善,這就導致我國在實際的風險監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風險存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進行投資時,由于國家的風險監(jiān)管機制不完善,導致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。
2.中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高
當資產(chǎn)進行證券化時,需要通過中介機構(gòu)進行出售和交易,所以中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間較短,所以很多的相關(guān)機構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點就應(yīng)該是提高中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業(yè)價值。但是這都取決于中介機構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)還無法完成這項任務(wù)。資產(chǎn)評估行業(yè)的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產(chǎn)評估機構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評級機構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評估還沒有一個統(tǒng)一的標準,業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認可。
3.證券化信息披露不規(guī)范
證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機構(gòu)進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。
四、預防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險的措施
1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場
想要預防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險,需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發(fā)起機構(gòu)的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規(guī)模的發(fā)展。
2.完善法律和金融監(jiān)管體系
隨著社會的發(fā)展,我國市場經(jīng)濟在飛速的增長,所以需要建立完善相關(guān)的法律制度,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的順利運行。在每個部門的共同努力下,資產(chǎn)證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發(fā)揮出證券化的優(yōu)勢,同時也能為今后完整的法規(guī)建設(shè)奠定一定的基礎(chǔ)。同時國家的立法程序,逐漸的形成良好穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化市場環(huán)境,為投資者的交易保駕護航,推動資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展。也可以利用建立法規(guī)的方式,促進商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新。雖然資產(chǎn)證券化在上世紀就已經(jīng)出現(xiàn),但是在我國的發(fā)展時間尚短,需要正確的政策進行引導發(fā)展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監(jiān)管體系,通過國家和社會的力量,對資產(chǎn)證券化進行全面的監(jiān)管,逐漸的對經(jīng)濟市場進行有效地調(diào)節(jié),不斷地發(fā)揮出監(jiān)管機制的強大作用,推動證券化的進一步發(fā)展。
一、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化存在的問題
從我國商業(yè)銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的歷程及現(xiàn)狀分析，目前我國商業(yè)銀行試行資產(chǎn)證券化主要存在的問題：
資產(chǎn)證券化主要集中在住房抵押貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化。入池資產(chǎn)的選擇范圍較小，品種單一，屬于較簡單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而在美國等發(fā)達國家，MBS產(chǎn)品多樣，類型繁復，既有簡單易行的抵押過手證券，又有表現(xiàn)形式多樣化的擔保抵押證券，還有發(fā)展成熟的剝離式擔保證券。
（一）市場法律障礙較多
我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的專門的法律，大部分法規(guī)都是臨時性的，法規(guī)頒布級別不高。而要妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，證券化資產(chǎn)的合法性、贏利性和流動性，投資者的風險控制都需要強大的立法作為保證。其次《公司法》、《證券法》對發(fā)行債券的條件作出了嚴格限定，但目前的SPV很難滿足法律規(guī)定的條件。
（二）缺乏資產(chǎn)證券化風險管理意識
盡管資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行解決貸款期限錯配風險并充實資本金，但仍然會增加銀行經(jīng)營的系統(tǒng)性風險。資產(chǎn)證券化作為一項重要的金融創(chuàng)新，本身就具有虛擬性、杠桿性、復雜性、連鎖性以及系統(tǒng)性等特點，但其“雙刃劍”的作用會使銀行風險管理的難度加大。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛走上起步階段，商業(yè)銀行目前關(guān)注的重點主要放在了如何利用該創(chuàng)新工具轉(zhuǎn)移信用風險上，忽視了我國資產(chǎn)證券化市場基礎(chǔ)十分薄弱，缺乏監(jiān)管經(jīng)驗和相關(guān)法律、會計制度保障等現(xiàn)實情況。
（三）中介服務(wù)機構(gòu)不完善
資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機構(gòu)，其中資產(chǎn)評估機構(gòu)和資信評估機構(gòu)是最重要的中介機構(gòu)。然而，在我國資信評估業(yè)還屬于新興行業(yè)，信用評級制度不完善，證券評級業(yè)整體運作不規(guī)范，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正地評估，甚至可能為了推行證券化肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別。資產(chǎn)評估和資信評估業(yè)還遠不能滿足資產(chǎn)證券化對它們的要求，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進行。
二、對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的建議
（一）加強資產(chǎn)證券化的風險防范
風險與盈利是共存的，再二者的博弈中，商業(yè)銀行為自身發(fā)展就需要需求一個針對自己來說風險相對較小而盈利相對豐厚的交點，這是一個復雜艱難的選擇。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風險不僅包括其作為發(fā)起人的風險也包括現(xiàn)代金融環(huán)境中作為投資銀行的風險。我國應(yīng)強化資產(chǎn)證券化活動的系統(tǒng)性監(jiān)管：要從基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)生到資產(chǎn)池的評估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程進行監(jiān)管。目前，我國銀行、證券和保險分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會行駛監(jiān)管職能，不利于對資產(chǎn)證券化活動進行系統(tǒng)性、全過程監(jiān)管。銀、證、保三家機構(gòu)應(yīng)建立協(xié)調(diào)和對話制度，定期、不定期地就監(jiān)管中的一些重大問題進行協(xié)調(diào)，研究對策，使資產(chǎn)證券化活動各環(huán)節(jié)的監(jiān)管到我，防范風險于未然。
（二）加強資產(chǎn)證券化市場建設(shè)及監(jiān)管
制定與之相配套的健全的法律法規(guī)體系是資產(chǎn)證券化得以健康發(fā)展的重中之重。政府應(yīng)當根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求及金融市場發(fā)展的特點出臺一部資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有障礙的法律、法規(guī)進行修改、補充和完善。還應(yīng)該改革稅法，對不良資產(chǎn)證券化予以稅收優(yōu)惠，豁免特殊目的公司和信托機構(gòu)繳納實體所得稅，避免對投資者、發(fā)起人和特殊目的實體的雙重征稅，對于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。
從早期的住房貸款、租賃款、汽車貸款，到后來的信用卡應(yīng)收賬款、物業(yè)費債權(quán)，再到現(xiàn)在的螞蟻小貸、京東白條，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)越來越多樣化了。
剛剛過去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績單：支付交易筆數(shù)達6048萬筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費額度的支付產(chǎn)品，螞蟻花唄對接的是螞蟻小貸，這6048萬筆消費放貸是通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的。
自去年底由審核制轉(zhuǎn)為備案制以來，中國資產(chǎn)證券化市場迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年前三個季度的發(fā)行總額達到人民幣2494億元。據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計，中國資產(chǎn)證券化市場已位居亞洲之首。
在國務(wù)院“優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資產(chǎn)”的大背景下，資產(chǎn)證券化對于深化金融改革、支持實體經(jīng)濟發(fā)展意義重大。
隨著政策窗口的打開以及市場的不斷成熟，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或?qū)⒂懈蟮膭?chuàng)新。
由于相關(guān)制度設(shè)計尚不完善、法律欠缺，整個場內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對可觀，但尚處于初級階段。在整個利率下行周期中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益開始下降，半路殺出來的公司債讓參與者措手不及。與此同時，場外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場空間。 創(chuàng)新不斷
所謂資產(chǎn)證券化，通俗來說就是把缺乏流動性、但具有可預期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券出售以獲取融資，提高資產(chǎn)的流動性。
早在2011年，螞蟻小貸（當時叫“阿里小貸”）就開始資產(chǎn)證券化的探索，是國內(nèi)最早開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的小貸公司。截至現(xiàn)在，螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計劃。
據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負責人郝穎透露，通過資產(chǎn)證券化運作，螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬小微企業(yè)實現(xiàn)融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費信貸需求。
粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個-3個百分點，而每一個百分點的提升，意味著至少可以促進1.3億元的消費。
證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺帶來的效果不言而喻。除了擴大信用杠桿之外，通過向金融市場輸出金融產(chǎn)品，從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。
無獨有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場第一個互聯(lián)網(wǎng)消費金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項目。
根據(jù)發(fā)行方案，“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。
與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項目不同，這次京東金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)并非是針對企業(yè)的小貸資產(chǎn)，而是針對個人消費金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷。
資產(chǎn)證券化首單融資8億元，雖然對京東來說金額不大，但相當于打通了融資渠道。“通過資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)便有了造血功能。”京東白條ABS項目負責人郝延山告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)將有更多的項目在交易所掛牌。
在業(yè)內(nèi)人士看來，京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試，對整個互聯(lián)網(wǎng)金融市場都具有標桿意義。這或?qū)⒓ぐl(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費金融機構(gòu)采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，達飛金融、趣分期、分期樂以及多家P2P平臺均已開始試水類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
經(jīng)過一段時間的野蠻生長后，很多P2P企業(yè)出于風險控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，紛紛尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或升級，而證券化是一條可行的路徑選擇。
隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域競爭的逐漸白熱化，資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對接和開辟資本市場的重要工具。而通過互聯(lián)網(wǎng)，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評級、發(fā)行與交易等各個環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點。 政策放寬
與美國相比，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間不長。自2005年開始信貸資產(chǎn)證券化試點，但2009年受美國次貸危機影響，試點一度處于停滯狀態(tài)，直到2011年才恢復試點。2013年國務(wù)院決定擴大試點工作。
作為新金融的一個切入點，在政府轉(zhuǎn)變職能簡政放權(quán)的背景下，資產(chǎn)證券化有利于盤活信貸存量，支持實體經(jīng)濟、帶動GDP增長。隨著市場的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開。
去年11月20日和21日，銀監(jiān)會和證監(jiān)會先后頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標志著中國資產(chǎn)證券化正式開啟備案制時代。
此前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項目實施到最終發(fā)行，往往要經(jīng)歷五個月以上的時間，有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個月之久，池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見。
而在券商專項資產(chǎn)管理計劃行政審批取消之前，券商上報資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過材料補正、兩輪意見反饋等多個環(huán)節(jié)，從申請材料到產(chǎn)品獲批，多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個月才能落地。
信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地，資產(chǎn)證券化的市場空間開始被打開。
隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高，中國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場。
目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類：第一類，對銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類，對證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）;第三類，對保險公司而言，多為資產(chǎn)支持票據(jù)。
而與之相應(yīng)的，國內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個市場：銀行間市場、交易所（包括新三板以及券商OTC柜臺市場）和私募（場外）市場。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場，也是主流的ABS市場。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2005年以來，在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項目中，以商業(yè)銀行為主，汽車金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機構(gòu)發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數(shù)是在銀行間市場發(fā)行，企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元，是以交易所市場發(fā)行為主。
在國外，資產(chǎn)證券化的動力是非銀行業(yè)金融機構(gòu)，但是中國金融銀行業(yè)一枝獨大的局面，決定了在中國，銀行是最大的原動力和主要的發(fā)起人。目前，中國的四大商業(yè)銀行流動性充足，出表動力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財經(jīng)》記者。
從國際經(jīng)驗看，保險資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低，保險資金實際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示，投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元，占保險行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。
今年8月25日，保監(jiān)會印發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險資管資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)進入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示，自2013年4月保險資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務(wù)啟動，截至目前，全行業(yè)有9家保險資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務(wù)試點，共注冊22單計劃，累計注冊規(guī)模812.22億元。
“銀監(jiān)會和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對比較成熟，監(jiān)管規(guī)定也比較細。證監(jiān)會在機構(gòu)、責任劃分方面規(guī)定較寬松，保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有公布負面清單，創(chuàng)新空間比證監(jiān)會要寬。”接近保監(jiān)會的一位相關(guān)負責人告訴《財經(jīng)》記者。 機構(gòu)搶灘
面對資產(chǎn)證券化的藍海，券商、信托、基金子公司等機構(gòu)紛紛迅速布局。
不同機構(gòu)展開的資產(chǎn)證券化項目各有側(cè)重：就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場而言，業(yè)務(wù)體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化，目前受托機構(gòu)全部為信托公司。
目前，以券商、基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV（特殊目的載體）的資產(chǎn)證券化，無論是發(fā)行數(shù)量和金額上，占比仍較小。申銀萬國預計，未來企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進。
對券商、基金子公司來說，規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化，很難涉足，只能以承銷商的身份參加。據(jù)悉，此前證監(jiān)會曾專門研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性，但后不了了之。
“整個ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒有很強的動力出表，這是現(xiàn)實情況。企業(yè)ABS占比相對較低，但競爭異常慘烈。”嘉實資本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示。
“其實，整個企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小，是因為現(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開的地方政府融資平臺BT項目不在范圍”。王藝軍說。
事實上，地方政府融資平臺BT項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS項目，其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益率亦相對較高。地方政府透過ABS將大型基建項目轉(zhuǎn)讓出去，引入社會資金亦符合政策導向。但監(jiān)管擔心銀行將這部分資產(chǎn)出手后，又為地方政府帶來更多融資規(guī)模，導致地方債務(wù)大舉擴張。
基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是基于其數(shù)十萬億的市場空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的萎縮。
今年10月16日，嘉實節(jié)能1號資產(chǎn)支持專項計劃成功設(shè)立，這也是國內(nèi)首單央企環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財經(jīng)》記者，自2012年開展私募類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘗試，嘉實資本已在債權(quán)、收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)等多個領(lǐng)域展開布局。
富誠海富通董事總經(jīng)理、ABS項目負責人翁江告訴《財經(jīng)》記者，公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前，富誠海富通累計發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達35億元，在所有基金子公司中排名第二。細分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上，管理規(guī)模在全市場亦位列前三。
“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要更多投行的經(jīng)驗和積累，券商更有優(yōu)勢。”王藝軍告訴《財經(jīng)》記者，在資源積累方面，券商有更多項目經(jīng)驗沉淀，比如此前承銷發(fā)行企業(yè)債、公司債的項目更容易轉(zhuǎn)化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具有先天優(yōu)勢。
不過，在王藝軍看來，資產(chǎn)證券化的市場蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時間給基金子公司去彌補這塊短板。 監(jiān)管挑戰(zhàn)
其實，資產(chǎn)證券化在美國比較成熟，已成為其固定收益市場的重要品種，盡管在次貸危機后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%。可謂剛剛起步，潛力巨大。
“雖然前景廣闊，但眼下問題很多。其中，最突出的莫過于流動性問題，這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾。”宋光輝說。
據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2014年資產(chǎn)支持證券的二級市場交易為16.06億元，且主要集中在證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。
目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場，投資者主體仍然是銀行業(yè)機構(gòu)，往往都是持有到期，基本沒有流動性。
“從根本上看，還是銀行業(yè)在金融市場優(yōu)勢地位太強，其它類型的機構(gòu)投資者發(fā)展相對不足，整個機構(gòu)投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場流動性。”宋光輝說。
由于資產(chǎn)證券化的過程相當復雜，其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯配。與此同時，在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門當中套利。
中央?yún)R金投資有限責任公司副董事長李劍閣曾撰文建議，各監(jiān)管部門應(yīng)加強溝通協(xié)調(diào)，增強合作，盡早實現(xiàn)銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通，使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風險，又能使各類投資者方便參與兩個市場的投資，從而增強流動性。
在李劍閣看來，推動資產(chǎn)證券化發(fā)展，對我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。
“其實，不只是監(jiān)管體制，整個制度的頂層設(shè)計以及法律環(huán)境的完善都是必須的。現(xiàn)在國內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)層級太低，法律效力不高，制約業(yè)務(wù)發(fā)展。”保監(jiān)會資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。
羅桂連建議，應(yīng)該推動研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題，修訂完善相關(guān)配套法規(guī)政策。在他看來，立法是資產(chǎn)證券化制度建設(shè)的核心，從國外的經(jīng)驗看，立法亦能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動作用。
在很多業(yè)內(nèi)人士看來，資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅收政策也應(yīng)進一步明確。
上交所理事長桂敏杰近期表示，有關(guān)部門應(yīng)參照國內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系，結(jié)合中國稅收法律環(huán)境，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策，給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)同等稅收優(yōu)惠政策。
正是由于制度設(shè)計尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場的政策利好不斷，整個交易所場內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過初期的增幅后開始放緩，與此同時，場外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。
與公募ABS相比，私募類ABS門檻低、流程快、效率高，入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實上，很多機構(gòu)、地方金融交易所已經(jīng)開始了私募ABS的探索。平安集團旗下的陸金所做的信用卡應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化，已然很成規(guī)模。
郝延山亦告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)相關(guān)項目可能會考慮以私募的方式來做。“與公募相比，私募發(fā)行時間較短、結(jié)構(gòu)設(shè)計靈活。”
由于資產(chǎn)證券化的大宗個性化交易、定價復雜的特點，更適合在監(jiān)管成本較低、適合一對一詢價的場外市場發(fā)行。在發(fā)達國家，高度靈活的場外市場才是資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場所。
于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經(jīng)濟學碩士，中央財經(jīng)大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實務(wù)。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經(jīng)濟學碩士，中央財經(jīng)大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投融資理論與實務(wù)。
摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產(chǎn)證券化進行分析，并著重從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎(chǔ)資產(chǎn)
一、文獻綜述
（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個選擇，一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產(chǎn)證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產(chǎn)證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產(chǎn)證券化正當其時。
（二）國外研究現(xiàn)狀
國外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風險隔離機制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業(yè)或者公司可以通過資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。
二、信貸資產(chǎn)證券化概述
（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念
信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長期固定利率放款，應(yīng)收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產(chǎn)進行相應(yīng)的信用擔保，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質(zhì)是發(fā)行者通過“真實出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序
資產(chǎn)證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預見現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設(shè)機構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，實現(xiàn)風險隔離；信用增級；信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來對資產(chǎn)池進行管理；特設(shè)機構(gòu)清償債務(wù)階段。
（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國發(fā)展
1.美國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景
20世紀60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機構(gòu)，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發(fā)行抵押證券，實現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展
但是自“9?11”事件以來，美聯(lián)儲開始實行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場涌入大量熱錢，房價的持續(xù)上漲。導致房產(chǎn)價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經(jīng)超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示
美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機構(gòu)等，對危機的發(fā)生都應(yīng)承擔相應(yīng)的責任。“次債”發(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。
三、信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點
（一）中國早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券”。
第二批試點有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”。總計發(fā)行規(guī)模251.19億元。
（二）中國信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類
2008年以前中國進行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括個人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。
（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點
從上述的數(shù)據(jù)分析，中國早期進行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產(chǎn)無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉(zhuǎn)的效率，也就沒有真正實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。
四、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
我國從2005年開始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上存在的問題
從上文中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產(chǎn)的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機構(gòu)的經(jīng)驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設(shè)，沒有形成行業(yè)評級標準，不能對產(chǎn)品設(shè)計起到指示作用。
（三）法律規(guī)范問題
在我國金融市場不夠發(fā)達，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
（四）一、二級市場問題
目前國內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計及其規(guī)模發(fā)展。
五、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎(chǔ)資產(chǎn)和存在的問題的分析，結(jié)合美國的發(fā)展教訓，對我國重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新選擇
一般來說，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)具備下面幾個特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預見到現(xiàn)金流損失的風險；作為基礎(chǔ)資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達到經(jīng)濟發(fā)行量；作為資產(chǎn)對象的基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有良好的信用，風險低。
（二）健全信用擔保和評級機構(gòu)
目前我國的信用評級機制還相當?shù)牟煌晟疲瑳]有統(tǒng)一的評級標準。可以由政府或?qū)ｉT的組織機構(gòu)來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構(gòu)，以此來規(guī)范信用評級的標準。
（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度
在我國，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風險。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調(diào)動資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。
（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機制
根據(jù)NPV資產(chǎn)定價方法，一項資產(chǎn)的價格通常與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)和操作細則。
（六）債券股票并舉
資產(chǎn)證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設(shè)計合理的結(jié)構(gòu)進行信用增級以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結(jié)論
固定收益產(chǎn)品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發(fā)達國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國在發(fā)展的時候注意結(jié)合外國發(fā)展的經(jīng)驗，吸取其中的教訓，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設(shè)好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國金融和經(jīng)濟的發(fā)展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經(jīng)大學）
參考文獻：
[1]陳劍.淺析我國信貸資產(chǎn)證券化[J].中國商界.2010（8）.
一、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資作用
1.資產(chǎn)證券化改變了企業(yè)融資面貌
國有企業(yè)在經(jīng)營過程中采用資產(chǎn)證券化方式進行融資是十分有利的，這種融資方式可以改變企業(yè)缺少流動資金的情況，并為企業(yè)的長期發(fā)展提供足夠的資金支持，即便是在企業(yè)經(jīng)營狀況不良或擔負著巨額債務(wù)的情況下，資產(chǎn)證券化融資方式也可以幫助企業(yè)改良經(jīng)濟狀況，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營局勢。
2.資產(chǎn)證券化投入成本低
經(jīng)營成本是企業(yè)經(jīng)營所必須考慮的重要因素，在國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中采用資產(chǎn)證券化融資手段可以有效降低投入成本，這種方式可以幫助企業(yè)在改革過程中減少資金流失，從而能實現(xiàn)更大的經(jīng)濟效益。
3.資產(chǎn)證券化降低企業(yè)負債壓力
資產(chǎn)證券化最主要的作用就是幫助企業(yè)增加資金償還能力，以此減低企業(yè)負債壓力，進而促使企業(yè)逐漸扭轉(zhuǎn)負債局面，獲得盈利。
二、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資可行性分析
1.動力加大
針對目前國有企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，我國相關(guān)部門制定出了一系列管理制度，這些制度包括：產(chǎn)權(quán)分明，政企分離以及科學管理。這些制度使得人們對于融資方式的相關(guān)理論更加理智和清晰。為了滿足國有企業(yè)的需求，相關(guān)部門可以積極推動資產(chǎn)證券化融資方式的發(fā)展，以這種方式來降低企業(yè)投資風險，為企業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2.規(guī)模擴大
資產(chǎn)證券化融資形式要求企業(yè)要具備較低的壞賬率，而國有企業(yè)是我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)有中國政府做后盾，壞賬率必然較低，國有企業(yè)的這一特點是符合資產(chǎn)證券化要求的。
三、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式探討
1.企業(yè)應(yīng)收賬款
在資產(chǎn)證券化的融資模式下，國有企業(yè)的應(yīng)收賬款應(yīng)該具備以下三個條件：
（1）質(zhì)量必須過關(guān)，在國有企業(yè)的經(jīng)營過程中，企業(yè)的歷史應(yīng)收賬款水平?jīng)Q定了應(yīng)收賬款的質(zhì)量，企業(yè)在采用資產(chǎn)證券化進行融資時，一定要考慮企業(yè)歷史上的應(yīng)收賬款的水平，并根據(jù)企業(yè)的實際經(jīng)營情況預留出損失準備金，以便確保企業(yè)能夠順利融資。
（2）規(guī)模必須過關(guān)，企業(yè)在選擇資產(chǎn)證券化進行融資時，一定要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模，并盡量保證應(yīng)收賬款規(guī)模滿足資產(chǎn)證券化的要求，這樣就可以保證企業(yè)在融資過程中減少投資成本。
（3）國有企業(yè)在使用資產(chǎn)證券化進行融資時，一定要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時間。
2.國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費
據(jù)調(diào)查，我國大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是由國有企業(yè)把持的，這種情況就會帶來一系列的問題，例如基礎(chǔ)設(shè)施收費問題，我國相關(guān)部門雖然對此采取了一些投資措施，但是仍然無法扭轉(zhuǎn)這種壟斷局面，因此國有企業(yè)采用資產(chǎn)證券化進行融資勢在必行。在我國當前的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費問題主要體現(xiàn)在公路和橋梁兩個方面，為了保證國家經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，相關(guān)部門在推動資產(chǎn)證券化融資時，一定要保證國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費穩(wěn)定。比如公路收費，它是一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，是以項目所屬資產(chǎn)收費權(quán)為支撐的證券化融資方式 ，廣東、安徽、江蘇等省市是資產(chǎn)證券化最高的省份。
3.資產(chǎn)證券發(fā)行人SPV的選擇
國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式包含三個主要因素，即企業(yè)、SPV和投資者。為了實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展目標，保證企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的順利進行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的特點來構(gòu)建一個符合企業(yè)發(fā)展需要的SPV。當今社會上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV當中，SPV是作為受托人的形象而存在的，因此在融資過程中，SPV會根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況來決定其行為，并以此做依據(jù)來向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，信托還可分為授予人信托和所有者信托，這兩種都具有較好的股權(quán)性。
自20世紀70年代起，西方國家開始實行不良資產(chǎn)證券化，目前已成為發(fā)達國家商業(yè)銀行處理不良信貸資產(chǎn)主要手段之一。
SPV（特別目的載體）在資產(chǎn)證券化中最重要的作用是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”是資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心，它確保在發(fā)起人破產(chǎn)時，證券化資產(chǎn)不被作為發(fā)起人的破產(chǎn)資產(chǎn)而遭受清算，從而達到保護投資者的目的。目前在我國較可行的破產(chǎn)隔離方式是信托模式，2003年以來，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司已成功操作了多起不良資產(chǎn)證券化項目。利用信托財產(chǎn)獨立性這個特征，以信托作為資產(chǎn)證券化的特設(shè)載體實現(xiàn)證券化過程中的破產(chǎn)隔離。
資產(chǎn)證券化的投資對象應(yīng)是能在交易市場公開流通的證券，信托方式雖然能解決破產(chǎn)隔離問題，但在制度上無法實現(xiàn)真正的流通。
公司型SPV可以證券化多個企業(yè)，這是它的一大優(yōu)勢。筆者認為采用國有獨資或政府主導的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和機構(gòu)組建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV資信力度，增強投資者的信心。在規(guī)范資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時加強對SPV的監(jiān)管，使其能切實履行其在資產(chǎn)證券化中的重要功能。
1美國P2P資產(chǎn)證券化模式及監(jiān)管
美國將P2P網(wǎng)絡(luò)貸款產(chǎn)品定義為“證券化產(chǎn)品”。一般來講，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)具有如下特征：一是真實出售，即信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓至投資者這一方；二是破產(chǎn)隔離，發(fā)行方信用評級不高時，通過信托或資管計劃設(shè)立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產(chǎn)導致的資產(chǎn)流失；三是資產(chǎn)盡可能分散、多元化；四是分層設(shè)計，根據(jù)投資者的需求設(shè)計不同期限和利率產(chǎn)品。美國P2P設(shè)計的以網(wǎng)絡(luò)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資產(chǎn)品滿足了前三個特點，但是多數(shù)情況下沒有分層設(shè)計，投資者按照投資比例獲取收益。以美國最大的P2P平臺LendingClub為例，它的資產(chǎn)證券化過程如下：從金融機構(gòu)購買資產(chǎn)，借款人直接申請根據(jù)原始借款人的信用等級確定利率（借款人信用等級越高，利率越低）以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行LendingClub的憑證投資者在網(wǎng)上購買憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺上交易。這里不但涉及了資產(chǎn)打包重售，而且還使用二級市場增加投資的流動性。這種資產(chǎn)證券化沒有針對基礎(chǔ)資產(chǎn)評級，而是對每個借款人確定信用等級，這是一種精細設(shè)計、低投資門檻的資產(chǎn)證券化。在美國P2P資產(chǎn)證券化過程中，對沖基金、資管公司和機構(gòu)投資者起到了關(guān)鍵作用。對沖基金和資產(chǎn)管理公司將平臺上已發(fā)放貸款打包進“資產(chǎn)池”，再分拆成憑證變現(xiàn)賣出（主要賣給機構(gòu)投資者），而機構(gòu)投資者為了防止平臺破產(chǎn)，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢購買信托公司的有價債券，信托再從平臺購買資產(chǎn)池。信托委托平臺做服務(wù)商，而有價證券則代表對資產(chǎn)池本金和利息的收益權(quán)。在這個過程中，P2P平臺可以通過對不同投資者設(shè)計不同策略和產(chǎn)品。美國的P2P作為網(wǎng)絡(luò)借貸的信息中介，從成立起就是走的資產(chǎn)證券化道路。美國對P2P監(jiān)管較為嚴格，2008年以后P2P平臺納入美國證券交易委員會（SEC）的監(jiān)管之下，注冊門檻大大提高。SEC對P2P資產(chǎn)證券化過程中的信息披露的要求較高，同時對IT的硬件要求、報表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發(fā)債人。發(fā)債人建立框架后可循環(huán)發(fā)債，短期資產(chǎn)可采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。
2我國P2P資產(chǎn)證券化的模式和特點
據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計，截至2015年底，我國資產(chǎn)證券P2P資產(chǎn)證券化規(guī)模化已達1000億元，占全部信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模的20%。我國P2P平臺開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的，主要是為了分散風險和擴大資金杠桿比例。目前，由于我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場正處于初步發(fā)展階段，增信體系和監(jiān)管體系尚不完備，P2P平臺上更多是“類資產(chǎn)證券化”的模式。即利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，將傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)金融手段形成的債權(quán)類資產(chǎn)，采用類資產(chǎn)證券化手段實現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。這種模式投資起點較低，規(guī)模較小。較多適用于資質(zhì)不夠，無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)分期平臺。對于傳統(tǒng)小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購措施，或擔保公司的擔保（以及反擔保）。反擔保的措施一般包括并不限于小貸公司股權(quán)質(zhì)押，實際控制人保證擔保等。因此，此模式更接近于主體債務(wù)融資。對于零售消費分期平臺的P2P模式，由于消費貸款商業(yè)模式清晰，金融市場潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優(yōu)良的適合進行資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)。當前中國P2P業(yè)務(wù)類資產(chǎn)證券化模式一般為：P2P平臺與小貸公司或是資產(chǎn)管理公司合作，先由小貸、互聯(lián)網(wǎng)分期平臺或P2P對這些債權(quán)資產(chǎn)進行打包，形成一個個資產(chǎn)包，并通過地方金融交易所登記掛牌，進行增信和確權(quán)，然后由與P2P平臺有關(guān)聯(lián)的公司(如第三方保理公司、資產(chǎn)管理公司等)摘牌買回這些資產(chǎn)包，將相關(guān)資產(chǎn)或者收益權(quán)再轉(zhuǎn)讓給P2P平臺，面向投資者進行發(fā)售。最后，通過小貸公司或消費分期平臺等發(fā)起方以向投資者回購的方式來實現(xiàn)投資者的投資收益。發(fā)起方對于這種資產(chǎn)包有回購的義務(wù)。，萬一無法兌付，則由擔保公司最終兜底。這一過程包含了債權(quán)的打包轉(zhuǎn)讓和分層銷售，符合資產(chǎn)證券化的某些特點。但是，目前我國的P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實現(xiàn)風險隔離，也無法實現(xiàn)“真實銷售”，使證券化后的資產(chǎn)出表。在P2P平臺的類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，資產(chǎn)只是暫時轉(zhuǎn)讓或是“質(zhì)押”給了投資人，仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。在這個過程中，P2P平臺合作的擔保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。
3我國P2P資產(chǎn)證券化面臨的主要問題
目前，我國P2P資產(chǎn)證券化還處于摸索發(fā)展階段，面臨的主要問題是機制的設(shè)計問題。主要表現(xiàn)為以下方面：
3.1系統(tǒng)性風險問題
目前我國P2P平臺的債權(quán)資產(chǎn)要么來自傳統(tǒng)的金融機構(gòu)，要么來自其他互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)，資產(chǎn)多為信用貸款且缺乏標準化，在P2P平臺責任主體沒有落實，信用評級等專業(yè)中介機構(gòu)缺位的情況下，P2P資產(chǎn)證券化存在潛在系統(tǒng)性風險，資產(chǎn)證券化后風險并沒有減少，反而轉(zhuǎn)嫁給了普通投資者。同時，由于P2P興起的時間短，對在整個產(chǎn)品的交易運作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經(jīng)驗。
3.2信息披露問題
由于P2P資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復雜，信用風險較高。與國外不同的是，我國P2P投資人是以自然人為主，且大多數(shù)是風險承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權(quán)尤其應(yīng)當?shù)玫街匾暫捅Ｕ稀．斍癙2P平臺的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機制，P2P基礎(chǔ)資產(chǎn)存在過度包裝的風險，這將削弱P2P平臺的風控理念。
3.3業(yè)務(wù)模式中的法律風險問題
由于P2P在我國還是新興事物，有關(guān)主體、行為等并無明確的法律規(guī)定，故在其進行資產(chǎn)證券化過程中，極有可能觸犯已有的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。一是資金池風險。P2P類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的核心問題是期限錯配。以消費貸款分期平臺P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺的產(chǎn)品一般均為3-4個月的短標。產(chǎn)品與原始債權(quán)難以存在一一對應(yīng)的關(guān)系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會有構(gòu)筑“資金池”和存在“期限錯配”的嫌疑，極易觸碰法律監(jiān)管的底線；二是信用風險。如果P2P平臺的壞賬率較高，導致基礎(chǔ)債權(quán)收益和保險金無法對投資人進行支付，則很可能出現(xiàn)借新還舊或債務(wù)違約等情形在內(nèi)的信用風險。
4我國P2P資產(chǎn)證券化發(fā)展的監(jiān)管建議
目前P2P證券化產(chǎn)品供給可圍繞“衣、食(即消費貸款ABS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”，以及其他升級消費，具有巨大的應(yīng)用空間、創(chuàng)新和發(fā)展機遇。中國的P2P資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展不僅要充分借鑒國外經(jīng)驗，同時要明確自身存在的問題，使其發(fā)展符合中國轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融市場改革的需要。對于P2P發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管建議如下：
4.1明確P2P平臺的角色定位
規(guī)范市場準入行為明確P2P互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易信息中介的政策定位。平臺承擔的是撮合及信息真?zhèn)伪鎰e等合理的核查義務(wù)。P2P平臺應(yīng)引入交易實力較強的交易型機構(gòu)作為證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起方，采取在國有產(chǎn)權(quán)交易所進行登記及銀行托管，交易所對進行掛牌的產(chǎn)品會進行分類確權(quán)。同時，監(jiān)管要出臺嚴密的細則通過平臺準入等方面進行制約，防范P2P平臺及其從業(yè)人員的道德風險，積極支持投資人通過法律途徑維權(quán)，提升平臺的信譽。
4.2建立充分的信息披露制度
增強資產(chǎn)標準證券化水平對融資方及融資項目的相關(guān)信息進行充分的披露。P2P平臺應(yīng)對每一筆業(yè)務(wù)做如實的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產(chǎn)證券化的做法。采用對內(nèi)對外提高信息透明度，增加平臺風控人員與投資人的交流，平臺每天至少一次向監(jiān)管機構(gòu)提交報告等。考慮引進評級、擔保、保險等中介機構(gòu)對資產(chǎn)進行評級增信、擔保，減少信息的不對稱，降低投資風險，提高交易效率。
4.3構(gòu)建平臺投資人標準
實現(xiàn)投資人分級管理根據(jù)投資人的不同風險承受能力進行相應(yīng)分類。對于P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建議對投資者進行分級管理，將發(fā)行方式分為面向合格投資者公開發(fā)行和面向合格投資者非公開發(fā)行兩種類型，暫不開放個人投資者參與投資。進一步探討設(shè)定針對不同標準程度資產(chǎn)的合格投資人標準。
4.4建立跨部門聯(lián)合和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；過手證券；資產(chǎn)擔保證券；轉(zhuǎn)付證券
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀70代的美國，最初應(yīng)論文用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。
（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動性但是能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給SPV①，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時期內(nèi)變現(xiàn)，同時附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產(chǎn)通過一系列的組合和信用增級，使其轉(zhuǎn)變成具有流動性的資產(chǎn)進而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)③
（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個由眾多原始權(quán)益人的流動性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過一系列的結(jié)構(gòu)性重組并進行證券化，從而使這些資產(chǎn)實現(xiàn)流動性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動性較差的資產(chǎn)通過相關(guān)的重組而使其變成流動性較強的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預期收入，一方面拓寬了原始權(quán)益人的融資渠道，降低了原始權(quán)益人的融資成本；另一方面使原始權(quán)益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應(yīng)用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以進行證券化。
二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式
現(xiàn)在國際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過手證券、資產(chǎn)擔保證券和轉(zhuǎn)付證券。
（一）過手證券過手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，也就是說投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權(quán)。這種資產(chǎn)證券化模式的關(guān)鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權(quán)利和收益以及源自信用增級合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，再由SPV轉(zhuǎn)讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發(fā)起人的一項償付義務(wù)，不視為發(fā)起人的一項負債，它只是在其資產(chǎn)負債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤表上反應(yīng)。因此稱為表外融資業(yè)務(wù)。④
（二）資產(chǎn)擔保債券資產(chǎn)擔保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實際上是傳統(tǒng)的有擔保債務(wù)工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來源是發(fā)起人未來的整體收益，而在資產(chǎn)擔保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務(wù)。在資產(chǎn)擔保債券融資時，SPV往往被設(shè)計成由發(fā)起人控制的實體，通常是采取以發(fā)起人的財務(wù)子公司形式存在。這樣，當發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時，從合并會計報表來講，屬于內(nèi)部交易，對等業(yè)務(wù)應(yīng)相互抵銷。因為該業(yè)務(wù)的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應(yīng)該屬于一項負債，西方的會計實務(wù)一般都將其視為擔保融資業(yè)務(wù)，該擔保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。因為該資產(chǎn)組合作為一項擔保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。
（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結(jié)合了過手證券與資產(chǎn)擔保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機構(gòu)的債券，投資者購買后就成為了發(fā)行機構(gòu)的債權(quán)人，這點與資產(chǎn)擔保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機構(gòu)用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來源與相應(yīng)抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權(quán)是否移給投資者；與資產(chǎn)擔保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來源不同。現(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達資本主義國家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產(chǎn)證券化形式有學者建議也應(yīng)該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實出售"給SPV，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產(chǎn)擔保證券更應(yīng)該成為我國資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎(chǔ)設(shè)施或市政建設(shè)等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優(yōu)良資產(chǎn)進行證券化即使采取資產(chǎn)擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔保證券在資金利用方面的優(yōu)勢。資產(chǎn)擔保證券的特點就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對于我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國國有資產(chǎn)管理的形式。我國的國有資產(chǎn)由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產(chǎn)擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設(shè)立全資子公司形式的SPV既可以進行相應(yīng)的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。
四、結(jié)語隨著我國經(jīng)濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經(jīng)濟特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經(jīng)濟建設(shè)，改善武漢現(xiàn)如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎(chǔ)建設(shè)，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。
參考文獻：
①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻譯為特定的交易機構(gòu)，是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務(wù)目標過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理和控制均委托他人進行。
②洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究[M].北京:北京大學出版社,2004
資產(chǎn)證券化，分為廣義的資產(chǎn)證券化和狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合以證券資產(chǎn)價值形態(tài)運營的過程和方法，包括現(xiàn)金的資產(chǎn)證券化，實體資產(chǎn)的證券化，信貸資產(chǎn)的證券化和證券資產(chǎn)的證券化。狹義資產(chǎn)證券化一般指信貸資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款支持的資產(chǎn)證券化（MBS）和除此之外資產(chǎn)支持的證券化（ABS）。本文主要討論資產(chǎn)支持證券化（ABS）。
二、ABS應(yīng)用于地方政府融資的適應(yīng)性分析
（一）法律法規(guī)的適應(yīng)性分析
資產(chǎn)證券化的各個節(jié)都有可能涉及與法律有關(guān)的問題。從平臺公司資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的條件來看，現(xiàn)行法律缺乏必要的轉(zhuǎn)讓前提條件界定，運作不當勢必會影響其融資功能和加劇平臺公司的風險，所以應(yīng)強化立法對證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易予以嚴格限制。
從SPV（特殊目的載體）的創(chuàng)設(shè)模式來看，其涉及的法律問題將直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化應(yīng)用到平臺公司的成敗。因為在整個證券化運作過程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過制度安排將資產(chǎn)證券化的風險和發(fā)起人的破產(chǎn)風險進行隔離。
但我國現(xiàn)行《信托法》并未對信托資產(chǎn)證券化作出實質(zhì)性規(guī)定，受托人只能對信托財產(chǎn)進行處分和管理，發(fā)起人財產(chǎn)和信托財產(chǎn)并未實現(xiàn)徹底的隔離，這樣導致的結(jié)果是擬證券化資產(chǎn)并不能實現(xiàn)“真實銷售”的目的。
（二）金融監(jiān)管的適應(yīng)性分析
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)重點關(guān)注地方政府融資平臺公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，監(jiān)管機構(gòu)在初始階段就應(yīng)該通過制度安排限制資產(chǎn)池中現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)。與此同時，還要加強對平臺公司德風險和信息不對稱的監(jiān)管，因為一旦平臺公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題，市場投資者可能采取抵制所有同類資產(chǎn)的方式以維護自身利益，使得原本低迷的直接融資市場更加缺乏流動性。
信用評級機構(gòu)的獨立性是保障資產(chǎn)證券化有效性的重要節(jié)，因此，最直接有效的措施是加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，從而確立資產(chǎn)證券化監(jiān)管的長效機制。
鑒于我國的特殊國情和證券化本身的特點，單純依賴市場約束機制監(jiān)督資產(chǎn)證券化的過程并不具有現(xiàn)實可行性，應(yīng)當綜合運用政府監(jiān)管和資本市場監(jiān)管等多種監(jiān)督工具和監(jiān)管手段，以減少平臺公司資產(chǎn)證券化的負面外部性。
（三）信用增級評級的適應(yīng)性分析
根據(jù)銀監(jiān)會2012年地方政府融資平臺監(jiān)管工作會議的指導思想，重點強調(diào)“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見地方政府融資平臺的信用是其中的關(guān)鍵性問題，通常涉及信用增級和信用評級。
根據(jù)銀監(jiān)會2005年第3號文件的規(guī)定，信用增級可以采取外部信用增級和內(nèi)部信用增級的方式進行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級機構(gòu)，在某些情形下可采取超額抵押等內(nèi)部增級方法。信用評級是對地方融資平臺公司按時支付本息的收益和風險進行評價，并適時公布評價結(jié)果。如果發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是債券，發(fā)行機構(gòu)在發(fā)行前應(yīng)聘請評級機構(gòu)進行信用評級。評級過程的嚴謹性和過程性管理關(guān)系到評級本身的質(zhì)量，有鑒于此，可設(shè)立檢查機構(gòu)對評級使用的模型與方法進行定期或不定期的檢查。
（四）投資主體的適應(yīng)性分析
根據(jù)銀監(jiān)會2005年第3號文件的規(guī)定，金融機構(gòu)可以在法律法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)許可的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券，但在投資前應(yīng)當充分了解可能面臨的信用風險等各類風險，實行內(nèi)部限額管理，對超限額情況制定監(jiān)控和處理程序。從銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)支持證券的投資者主體單一和同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，系統(tǒng)性風險得不到有效釋放。因此，應(yīng)該突破現(xiàn)行機構(gòu)投資者的范圍限制和擴大投資者群體，將社保基金、企業(yè)年金和保險機構(gòu)等納入機構(gòu)投資者的行列。
資產(chǎn)證券化，是指通過原始資產(chǎn)擔保將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進入資本擴張的資產(chǎn)進入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發(fā)達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動性的經(jīng)營領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時，銀監(jiān)會也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進行規(guī)范，強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強對投資者權(quán)益的保護，加速推進我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進程。
在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時，我們也應(yīng)當認識到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當?shù)木窒扌浴Ｃ绹拇渭壻J款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風險和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題
在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排，從而形成了復雜的法律關(guān)系。無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機構(gòu)控制。特殊目的機構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風險，實現(xiàn)風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時，貸款機構(gòu)通過特殊目的機構(gòu)將這種經(jīng)營風險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續(xù)轉(zhuǎn)移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風險的效果。
可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設(shè)計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關(guān)注，導致法律監(jiān)管的制度設(shè)計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風險隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程，從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機構(gòu)、評級機構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負擔，最終必然導致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風險集中爆發(fā)。
由此可見，構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風險隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當事人義務(wù)，糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風險產(chǎn)生后的追責均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標準化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上實現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。
資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)，使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔保權(quán)證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進行交易， 債權(quán)不能實現(xiàn)的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發(fā)行人而言，風險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風險隔離效應(yīng)導致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監(jiān)管失效。
社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設(shè)計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認識上， 必然會導致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應(yīng)不負擔參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當承擔的市場安全保障義務(wù)， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風險隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)風險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風險轉(zhuǎn)移給社會， 不履行基礎(chǔ)資本的風險規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內(nèi)化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包整合， 所以對其基礎(chǔ)財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負擔外部監(jiān)管職能的評級機構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構(gòu)對衍生品的風險狀況，應(yīng)當根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構(gòu)對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風險爆發(fā)造成投資者損害的追責層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應(yīng)， 并不負擔資本風險產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機構(gòu)對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務(wù)。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。
四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風險產(chǎn)生后的追責階段都應(yīng)當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風險超過準入標準的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池， 而可以進入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風險情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機構(gòu)對其的不實信息承擔相應(yīng)的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評級機構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風險產(chǎn)生后追責階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風險出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責機制。如果衍生品風險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風險進行分級的類型化標準和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務(wù)， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風險。
對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風險最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進一步的資產(chǎn)控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，應(yīng)當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應(yīng)當進行風險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權(quán)才能進入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險特點， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設(shè)置不同風險級別的原始資產(chǎn)準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔保負擔和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風險級別原始資產(chǎn)準入標準的， 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當與此要求對接， 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當已經(jīng)進行風險分級， 并且各風險等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風險情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風險評估報告，發(fā)行人應(yīng)當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應(yīng)當參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風險了解的水平進行適當?shù)恼f明。強化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時， 其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務(wù)方面高標準的實現(xiàn)，配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎(chǔ)財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。
在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務(wù)來實現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發(fā)生。
對于衍生品流通監(jiān)管的問題，應(yīng)當根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領(lǐng)域， 其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當與這些特點相適應(yīng)，進行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限， 在一定程度上提高監(jiān)督機構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權(quán)對評級機構(gòu)進行管理， 三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況，由兩機構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機構(gòu)，對相關(guān)問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。
外部信用評級機構(gòu)的評級行為也應(yīng)當發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機構(gòu)應(yīng)當依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當公布相應(yīng)的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構(gòu)也應(yīng)當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構(gòu)，應(yīng)當構(gòu)建合理的責任承擔制度，通過追責機制規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構(gòu)對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構(gòu)故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構(gòu)就應(yīng)當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構(gòu)的管理和指導，建立評級機構(gòu)的退市制度。如果評級機構(gòu)不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應(yīng)當取消評級機構(gòu)評級信息的資格，強制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構(gòu)的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構(gòu)在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。
由于我國評級機構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當通過法律手段強化機構(gòu)評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構(gòu)的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責機制
如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風險告知與提示義務(wù)，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當由權(quán)利人承擔相應(yīng)的責任。通過追責機制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風險而遭受不利益，是正常的商業(yè)風險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴重， 金融衍生產(chǎn)品投機嚴重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構(gòu)造成巨大的損失， 而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實應(yīng)當發(fā)生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構(gòu)的行為。
通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責機制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時， 為社會生產(chǎn)服務(wù)，實現(xiàn)社會化權(quán)利與社會需要的統(tǒng)一。
五、結(jié)論
一、金融租賃機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化的可行性
在我國，根據(jù)監(jiān)管和審批主體的不同，租賃公司分為金融租賃公司和融資租賃公司兩類。金融租賃公司由銀監(jiān)會審批和監(jiān)管，屬于非銀金融機構(gòu)。融資租賃公司由商務(wù)部審批和監(jiān)管，不屬于金融機構(gòu)。金融租賃資產(chǎn)證券化即金融租賃公司將大量用途、租期等方面存在較大相似性甚至完全一致，具備生成較穩(wěn)定且規(guī)模較大現(xiàn)金流可能的租賃資產(chǎn)進行有機集合，并將其轉(zhuǎn)化成金融市場中具有流通性證券的過程。金融租賃公司發(fā)展資產(chǎn)證券化更具優(yōu)勢和可行性。
第一，金融租賃在租賃行業(yè)占比大，租賃資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)。目前開業(yè)運行的金融租賃公司主要為銀行系金融租賃公司、資產(chǎn)管理系金融租賃公司。投放企業(yè)多為國有企業(yè)、上市企業(yè)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。投放領(lǐng)域多為船舶、農(nóng)機、醫(yī)療器械、飛機等能產(chǎn)生穩(wěn)定項目收益的類型上。金融租賃在股東背景、資金成本等方面都較為理想，因而其基礎(chǔ)資產(chǎn)方面優(yōu)勢明顯，而且在擔保服務(wù)的作用下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性明顯提升，風險明顯降低。
第二，租賃項目穩(wěn)定收益屬性適合資產(chǎn)證券化。為了解決信息不對稱問題，很多租賃合約本身自帶擔保，即出租人無法支付租金時，將由擔保方支付合約約定的租金，這樣便增強了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預測性。金融租賃公司在開展業(yè)務(wù)時看重租賃物的特性，與資產(chǎn)證券化基于資產(chǎn)信用融資的屬性不謀而合，因而金融租賃資產(chǎn)是最適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)之一。
第三，資產(chǎn)證券化法律環(huán)境不斷改善。企業(yè)資產(chǎn)證券化從2005年?允際緣悖?期間發(fā)行了不少資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而后雖有經(jīng)歷一段停滯時期，但其具體操作規(guī)范以及法律投資環(huán)境也在不斷完善進步之中。2014年3月銀監(jiān)會新修訂了《金融租賃公司管理辦法》，首次提出允許經(jīng)營狀況良好、符合條件的金融租賃公司，經(jīng)批?屎罌煽?辦資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這為資產(chǎn)證券化在金融租賃行業(yè)的開展奠定了法律基礎(chǔ)。
二、資產(chǎn)證券化對金融租賃的重要促進作用
目前金融租賃行業(yè)發(fā)展迅速、資產(chǎn)規(guī)模越來越大，金融租賃企業(yè)越來越來越受限于資本不足。將金融租賃資產(chǎn)進行證券化是一種非常合適的補充金融租賃企業(yè)資本、促進金融租賃行業(yè)進一步發(fā)展的方式。
第一，通過租賃資產(chǎn)出表，改善金租企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。《金融租賃管理辦法》規(guī)定，金融租賃公司的租賃資產(chǎn)規(guī)模不得超過其注冊資本的12.5倍。近些年，金融租賃公司發(fā)展迅速，資產(chǎn)規(guī)模不斷增加。資本相對不足成為制約金融租賃行業(yè)進一步發(fā)展的瓶頸。一方面，金融租賃公司資本沉淀在已投放租賃項目上；另一方面，金融租賃公司缺乏足夠的資本投放新項目。通過優(yōu)質(zhì)項目資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)真實出表，則可以減少對資本金的消耗，提高金融租賃公司的資本充足率水平，滿足監(jiān)管要求。
第二，降低金融租賃公司流動性風險。金融租賃的業(yè)務(wù)項目主要是中長期項目，業(yè)務(wù)期限一般為三年以上，而其融資來源多為銀行借款等短期資金為主，缺乏足夠中長期資金。這種短借長用的業(yè)務(wù)模式使得金融租賃公司資產(chǎn)負債錯配情況嚴重，需要不斷地借新還舊，流動性風險較大。資產(chǎn)證券化使金租企業(yè)獲得更多的中長期資金，有利于降低金融租賃行業(yè)流動性風險。
第三，拓寬金融租賃公司融資渠道。利率市場化后，金融租賃公司的融資成本將會上升，租賃業(yè)務(wù)的盈利水平將會下降。金融租賃公司融資壓力增大，會阻礙金融租賃行業(yè)進一步發(fā)展，限制更多資本通過金融租賃向?qū)嶓w經(jīng)濟流入。此時，通過金融租賃資產(chǎn)證券化可以減緩其融資壓力。
三、租賃資產(chǎn)證券化的障礙
新出臺的《金融租賃公司管理辦法》已經(jīng)明確了金融租賃公司可以開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但從現(xiàn)實情況來看，金融租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展存在諸多障礙。
第一，租賃資產(chǎn)證券化交易大部分未實現(xiàn)“真實出表”。“真實出表”的情況下，租賃公司幾乎不再承擔租金資產(chǎn)的風險，轉(zhuǎn)而由投資者承擔風險。因此“真實出表”往往代表市場對于租金資產(chǎn)或證券化交易安排的高度認可，有助于作為發(fā)起人的租賃公司和作為計劃管理人的證券公司提高市場影響力。大部分租賃資產(chǎn)證券化交易中，作為發(fā)行人的租賃公司自留次級權(quán)益或提供財務(wù)擔保比例過高，承擔租金資產(chǎn)的風險過大，未實現(xiàn)“真實出表”。
第二，推行租賃資產(chǎn)證券化存在稅收障礙。資產(chǎn)證券化交易流程中，租賃公司向SPV轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)之后，相當于在SPV與承租方之間建立了租金收付關(guān)系，因而應(yīng)由SPV向承租方開具增值稅發(fā)票。但是依據(jù)目前稅收法律法規(guī)，SPV并不具備開出增值稅發(fā)票的資格。租賃資產(chǎn)證券化目前就被迫局限于不開增值稅發(fā)票的資產(chǎn)：不動產(chǎn)等；避免要開增值稅發(fā)票的資產(chǎn)：有形動產(chǎn)等。
影響企業(yè)資產(chǎn)證券化除了上述影響因素以外，還有諸如基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度的問題、資產(chǎn)支持證券真正落實的問題、資產(chǎn)證券化與銀行保理及其他融資渠道比較劣勢的問題、投資者結(jié)構(gòu)單一及二級市場交易不活躍的問題、監(jiān)管相對獨立缺乏高層次法規(guī)制度問題、相關(guān)中介機構(gòu)缺乏權(quán)威性等問題。目前證券化試點過程中的額度管理制約了金融租賃公司資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模，也不利于提高租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。
四、促進租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展建議
促進租賃資產(chǎn)證券化不僅需要各市場參與方積極做大發(fā)行規(guī)模，形成可持續(xù)的市場流量和存量；更需要監(jiān)管機構(gòu)順應(yīng)市場發(fā)展趨勢，站在整個市場的高度將資產(chǎn)證券化的頂層設(shè)計核心問題不斷梳理、明確、完善，營造“監(jiān)管有序、監(jiān)督有效、多方參與、嚴格自律”的市場環(huán)境，從而租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展更為順暢。
第一，簡化發(fā)行管理程序。目前監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的監(jiān)管流程相對較長，審批效率和監(jiān)管透明度有待進一步提高。應(yīng)簡化發(fā)行管理程序，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行窗口及發(fā)行時機由發(fā)行主體自主選擇；充分發(fā)揮會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)作用，強化信息披露、信用評級等市場化約束機制。繼而通過多方面的努力，不斷擴大一級市場發(fā)行規(guī)模和二級市場交易規(guī)模，包括創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計、壯大投資者群體、完善質(zhì)押回購融資功能、嘗試引入做市交易等。市場規(guī)模逐步擴大、產(chǎn)品期限和類型逐步豐富、交易逐步活躍，有利于最終形成合理的資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本曲線與收益率曲線
第二，研究解決證券化過程中的稅收問題。解決租賃資產(chǎn)證券化過程中存在的債權(quán)轉(zhuǎn)讓后承租人無法獲得增值稅發(fā)票的問題。在信托公司等未明確實行“營改增”前，應(yīng)研究制定相應(yīng)政策。允許金融租賃公司在資產(chǎn)出表后繼續(xù)按租賃合同向承租人開具增值稅發(fā)票。
第三，強化市場約束，打破剛性兌付。市場參與各方能夠盡職履責，以市場規(guī)則替代剛性兌付。首先是發(fā)起機構(gòu)要忠實履行資產(chǎn)證券化契約，落實如實告知義務(wù)，不斷提高信息披露質(zhì)量，確保信息披露及時全面、重點突出、風險提示到位。取信于投資人，滿足投資者對風險識別、評估需求，使投資者能夠較為全面地獲取資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)含風險和收益的信息。其次是提升中介服務(wù)能力和服務(wù)價值，為投資者的風險判斷和識別提供及時、客觀、專業(yè)的意見。最后是堅持“賣者有責、買者自負”的原則，在發(fā)起機構(gòu)完善履行信息披露和資產(chǎn)管理責任的基礎(chǔ)上，逐步打破剛性兌付。
第四，充分利用兩個市場，促進租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展。銀行間市場具有市場容量大、交易相對活躍等特點。目前金融租賃公司資產(chǎn)證券化項目主要是在銀行間市場進行。對于證券交易所市場，2014年11月證監(jiān)會《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，取消資產(chǎn)證券化事前行政審批，并將租賃債權(quán)明確納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。從特殊目的載體形式看，目前銀行間市場的信托模式具有法律中明確的風險隔離作用，而對于交易所市場的券商和基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃模式，其風險隔離作用尚未得到法律層面的認可。應(yīng)在各個發(fā)行市場上充分利用信托模式的優(yōu)勢，促進資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)清晰、風險有效隔離，保護交易各方參與者的合法權(quán)益。考慮到各個市場具有自身特點，應(yīng)積極推動發(fā)起人按照市場化原則，自主選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行市場，充分利用各市場的優(yōu)勢，提升租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行效率。
第五，完善金融租賃資產(chǎn)證券化法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化的核心應(yīng)當是基礎(chǔ)資產(chǎn)的“獨立性”或“破產(chǎn)隔離”、資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流以及“真實出售”。但是在中國目前的法律法規(guī)體系下，公司法層面上是否可以設(shè)立SPV、破產(chǎn)法范疇內(nèi)如何真正實現(xiàn)破?a隔離、合同法和民法通則范疇內(nèi)對真實出售債權(quán)資產(chǎn)如何界定都處于一個比較模棱兩可的境地。同時對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以后的登記和公示程序，目前的相關(guān)配套制度和程序都存在著很大的缺失，這對SPV和投資者權(quán)益的保障上存在著較大的隱患。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融危機 巴塞爾協(xié)議 資本充足率
資產(chǎn)證券化起源于美國20世紀70年代的住房抵押貸款業(yè)務(wù)，直到2007年金融危機爆發(fā)前，世界各國都在照搬美國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)模式。這種模式的第一階段稱為發(fā)起抵押貸款，也就是銀行職員直接與購房者商談貸款細節(jié)，并簽訂貸款協(xié)議。第二階段是抵押貸款的放貸者將抵押貸款協(xié)議出售給抵押貸款證券化專業(yè)人士，這些人將抵押貸款打包，形成住房抵押貸款支持證券（RMBS），再將這些新的證券出售給投資者。隨著金融市場的不斷發(fā)展和金融工具的不斷創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化也在不斷加深，其基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于住房抵押貸款而呈現(xiàn)出多樣化的態(tài)勢。
一、資產(chǎn)證券化與金融危機
資產(chǎn)證券化是通過發(fā)行證券同時出售資產(chǎn)的一種融資方式。在此方式下，融資的基礎(chǔ)不再是融資者自身的信用，而是融資者所擁有的資產(chǎn)。這種融資并不是簡單的出售資產(chǎn)取得價款，或是簡單的發(fā)行證券來籌集資金，而是把出售資產(chǎn)與發(fā)行證券結(jié)合起來：以資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流來償付證券的本息。
（一）資產(chǎn)證券化的功能
資產(chǎn)證券化最基本的功能有兩點：增大流動性。即證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過把具有未來現(xiàn)金流收入但缺乏流動性的資產(chǎn)進行打包、重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券，并把這些證券銷售給投資者，由此實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠；實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移。發(fā)行者通過將證券化產(chǎn)品出售給投資者，實現(xiàn)了風險的轉(zhuǎn)移，并通過一定的風險隔離和破產(chǎn)隔離機制，將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負債表，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險的隔離。
（二）資產(chǎn)證券化的特點
（1）資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是因為被監(jiān)管者為規(guī)避監(jiān)管以追求最大利潤，在此模式下被監(jiān)管者永遠都有規(guī)避監(jiān)管的利益驅(qū)動。引發(fā)2007年金融危機的原因之一就是，發(fā)起抵押貸款的過程有被濫用的現(xiàn)象。借款人取得了自己無法償還的高額貸款，或者抵押貸款的種類與其要求不符。美國國會于1994年頒行了《住房擁有權(quán)及股權(quán)保護法案》，該法案為抵押放款業(yè)務(wù)設(shè)置了明確的標準，但是金融機構(gòu)能夠非常容易的繞開其條文的約束。美國的銀行等機構(gòu)為了防范市場風險和監(jiān)管風險，便要設(shè)計既能實現(xiàn)其目的又能規(guī)避監(jiān)管的金融工具，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以實現(xiàn)將一個表內(nèi)的貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為一種表外的收入流，滿足資本監(jiān)管的要求。
（2）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用基礎(chǔ)依賴于資產(chǎn)債務(wù)人的信用。借款人的信用是支持整個資產(chǎn)證券市場存續(xù)的物質(zhì)基礎(chǔ)，投資者的收益最終都來自于借款人還款義務(wù)的履行。在美國次級貸款市場，借款人的義務(wù)條款非常苛刻，借款利息遠高于優(yōu)級貸款市場借款人所付的利息，支付的發(fā)起費、經(jīng)紀費等也很高，這就給借款人增加了債務(wù)負擔從而增加了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風險。
（3）雖然資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移，但是其并沒有實現(xiàn)風險的降低。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品使得風險在金融體系中不斷擴散，從而將個體風險不斷積累形成系統(tǒng)風險。債權(quán)的組合稀釋了資產(chǎn)風險，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓分散了資產(chǎn)發(fā)起人風險，信用增強機制降低了投資人風險，而受托和擔保機制又將發(fā)行人風險分散。在這種合同建立起來的權(quán)利義務(wù)關(guān)系結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)證券化中每個主體的風險都降至最低。但是，這種降低并沒有消除風險本身，這些風險最終都會累積成系統(tǒng)風險。
二、資產(chǎn)證券化與資本監(jiān)管
美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之所以高速發(fā)展某種程度上也是監(jiān)管套利的原因，換句話說，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的人希望以最高的效率滿足監(jiān)管要求，而政客們對于自己應(yīng)該執(zhí)行的規(guī)則沒有進行足夠的思考。
1988年誕生的《巴塞爾協(xié)議》樹立了首個全球性銀行監(jiān)管標準，世界各國的銀行受到資金充足率的約束，這個指標又通過一個公式和所謂的風險加權(quán)資產(chǎn)綁定在一起。如果一家銀行的投資標的中有根據(jù)公式測算被列為風險資產(chǎn)的產(chǎn)品，那么這家銀行就必須留存更多的資金，并減少它的貸款總量。但是銀行有絕妙的手段繞過監(jiān)管：一家發(fā)起抵押貸款的銀行（由于抵押貸款的風險權(quán)重高，銀行的風險加權(quán)資產(chǎn)也會相應(yīng)的大幅增加）可以將抵押貸款協(xié)議打包成證券銷售出去，換回其他形式的資產(chǎn)甚至換回更多的抵押貸款業(yè)務(wù)。在美國，獲得AAA或者AA評級的證券化抵押貸款的風險權(quán)重為20%，而原始的抵押貸款的風險權(quán)重則是50%。可以試想這種權(quán)重變化帶來的影響，例如，兩家銀行同樣以抵押貸款作為其主要貸款業(yè)務(wù)模式且兩家銀行都將其自身的一部分抵押貸款轉(zhuǎn)換成了AAA級的證券化產(chǎn)品，然后互換這些證券化憑證。這個過程表面上看似毫無意義，但是根據(jù)巴塞爾協(xié)議，由于資本金扣減的要求是基于風險加權(quán)資產(chǎn)總量計算的，而證券化產(chǎn)品完全不同于原始抵押貸款，其實際效果就是兩家銀行都將獲得更加寬松的監(jiān)管，因此也可以放出更多的貸款。從這個角度上講，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生除了帶來伴隨其自身的信用違約風險以外，更使得銀行系統(tǒng)的經(jīng)營杠桿加大，從而導致整個銀行系統(tǒng)經(jīng)營風險和流動性危機的加劇。
但是證券化產(chǎn)品并不是罪魁禍首，監(jiān)管的缺失、對評級機構(gòu)的過度信任才是釀成金融危機的關(guān)鍵因素。監(jiān)管者對評級機構(gòu)的盲目信任不在監(jiān)管機關(guān)本身的檢視范圍內(nèi)，因為評級機構(gòu)本身是不受監(jiān)管的。監(jiān)管者同時還受到政治權(quán)利的約束，他們必須遵守全國上下都一致接受的規(guī)則，而這些規(guī)則的也是基于全球范圍內(nèi)已達成的協(xié)議。我們并不能認為這個體系中所有的行為都是錯誤的，原則上，如果住房抵押貸款支持證券的評級是正確的，如果在評估此類證券時考慮到房價有可能會下跌的因素，如果銀行能夠在貸款發(fā)放過程中正確評價借款人的真實需求和還款能力并嚴格按照巴塞爾協(xié)議的要求保持足夠的資本充足率，那么這個體系是可以正常運行并更好地服務(wù)社會的。
三、資產(chǎn)證券化的新啟示
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是市場需求的產(chǎn)物，它不僅解決了原始資產(chǎn)的流動性問題，同時實現(xiàn)了風險轉(zhuǎn)移和隔離。但是它的負面作用也是顯而易見的，證券化產(chǎn)品使得原本清晰的債權(quán)債務(wù)關(guān)系復雜化，風險在金融系統(tǒng)中擴散、積累并形成系統(tǒng)性風險，同時由于評級的不恰當和監(jiān)管的缺失使得整個銀行體系的經(jīng)營杠桿加大，風險隨之劇增。金融行業(yè)具有高負債經(jīng)營的特點，加強對資本充足率的監(jiān)管是防范流動性危機的重要一環(huán)。社會在向前發(fā)展，為了滿足人類不斷變化著的需求，將來一定會產(chǎn)生更多類似于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融工具。我們并不能因為一次危機便因噎廢食，要深刻認識不同的金融工具所具有的特點，同時把握其所具有風險，并設(shè)計合理的機制分散風險、加強監(jiān)管，金融才能促進社會更健康地發(fā)展，才能更好地服務(wù)這個社會。
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