時間：2022-11-17 02:12:43
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文摘要：銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好狀態(tài)經(jīng)營的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)。目前國際上處理銀行不良資產(chǎn)的方式有：折價出售、不良資產(chǎn)剝離、成立專門的資產(chǎn)管理公司，其中最為主要的是資產(chǎn)證券化。積極實施我國銀行不良資產(chǎn)證券化這種低成本的融資手段，對于加快貨幣市場和資本市場的鏈接與融合，拓寬金融調(diào)控空間、擴大投資者選擇范圍、促進商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變具有非常重要的現(xiàn)實意義。
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好經(jīng)營狀態(tài)的銀行資產(chǎn)，在此主要指不良貸款資產(chǎn)，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來正常的利息收入，或者不能及時給銀行帶來正常的利息收入或連本金都未能及時收回的貸款等銀行資產(chǎn)。根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的統(tǒng)計資料表明，截至2007年3月末，中國主要商業(yè)銀行(5家國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行)五級分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。
一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念
所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進行融資，包括債務融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實質(zhì)是金融資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。
二、我國銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義
（一）不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動性。通過證券化，可以將流動性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動性。借助資產(chǎn)證券化，國際先進商業(yè)銀行有效解決了借短貸長的資產(chǎn)負債期限錯配問題，大大增強了資產(chǎn)負債管理的主動性和靈活性，抗風險能力顯著增強。
（二）有利于改善我國商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應該分別達到4%和8%。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風險資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風險資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負債表中移出，使銀行的風險資產(chǎn)減少，從而達到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進行融資不會增加銀行的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的方法，即發(fā)行人可不通過增加負債獲得融資。
（三）有利于我國商業(yè)銀行分散風險。從我國現(xiàn)實情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機制改革，已經(jīng)從如何有效配置風險層面對銀行風險管理提出了要求。但是，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務以貸款為主，而貸款中蘊藏著較大的信用風險。在一個金融市場不太發(fā)達的市場環(huán)境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣進行及時的價格評估，更不能轉(zhuǎn)移給第三方。商業(yè)銀行還缺乏有效的、主動的風險管理手段和風險管理工具。鑒于資產(chǎn)證券化是一種將銀行靜態(tài)的、難以分割交易的資產(chǎn)，以標準化合約的方式，分散成小額的可交易資產(chǎn)，然后打包在金融市場上發(fā)售的活動，它為我國商業(yè)銀行有效解決信貸資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性，增強風險管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國的資產(chǎn)證券化的探索實踐先于理論。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功，國內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎(chǔ)設施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開發(fā)收入支持證券、出口應收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。
已發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化和建設銀行個人住房抵押貸款證券化等；已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化則品種較多：如中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益專項資產(chǎn)管理計劃、莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃、中國網(wǎng)通專項資產(chǎn)管理計劃、浦東建設BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃、南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃等。
四、我國商業(yè)銀行實行不良資產(chǎn)證券化需要注意的問題
（一）需要完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法剛剛出臺，住房制度改革正在進行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。我國于2005年頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，其中初步體現(xiàn)出了以保護投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規(guī)范、機構(gòu)的資格認定、業(yè)務流程的設置等一系列機制。但是，資產(chǎn)證券化市場的建設應該具有專門的資產(chǎn)證券化法律，而且一個完善的資產(chǎn)證券化市場應包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評級制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。（二）注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風險由于資產(chǎn)證券化流程的復雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風險，保護投資者利益。
1、切實做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機構(gòu)（SPV）保留當擔保資產(chǎn)的債務人違約時有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲備擔保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽良好的保險公司出具保單、更高信用級別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過程中商業(yè)銀行要切實做好信用提升，它是吸引投資者，防范風險，保護投資者利益的必要環(huán)節(jié)。
2、證券評級嚴把關(guān)。資產(chǎn)證券化評級的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風險，同時要求被評級的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風險相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實現(xiàn)真實銷售以實施破產(chǎn)隔離。評級機構(gòu)對評級的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級的變化，使投資者及時了解所持證券資產(chǎn)的狀況。
3、完善資產(chǎn)證券化市場的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機構(gòu)行政公開制度、責任追究制度等等。
（三）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快金融創(chuàng)新加快經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對我國商業(yè)銀行實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是不容置疑的。但是，在現(xiàn)有的融資制度和社會融資需求條件下，在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務領(lǐng)域，仍存在大量獲利機會。信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，商業(yè)銀行需要重新思考資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略和資本配置策略。最理想的狀態(tài)是，在轉(zhuǎn)型過程中，既大力發(fā)展零售業(yè)務和中間業(yè)務，又不放松許多傳統(tǒng)業(yè)務的發(fā)展機遇，在更高層次上，充分實現(xiàn)資本充足率、業(yè)務發(fā)展、風險和盈利之間的綜合平衡。
（四）鼓勵創(chuàng)新，推動資產(chǎn)證券化品種的多樣性資產(chǎn)證券化的發(fā)展與產(chǎn)品的多樣性不無關(guān)系，產(chǎn)品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵創(chuàng)新，推動各項資產(chǎn)證券化，增加市場上資產(chǎn)證券化的品種，有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。因此我國商業(yè)銀行應鼓勵創(chuàng)新，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種。
參考文獻：
王曉珉，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展模式探討，蘇州大學，2007年4月
林治海，銀行資產(chǎn)證券化：借鑒與創(chuàng)新，東北財經(jīng)大學，2004年12月
考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范
1929年經(jīng)濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導向，以適應經(jīng)濟發(fā)展的需要。
美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：
一、確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟實質(zhì)的分析。
美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔責任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔保的票據(jù)不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認為只有與司法認可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務，或已從事這樣的業(yè)務并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監(jiān)管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠遠超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細信息、投資目標和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產(chǎn)擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當初設定規(guī)則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場準入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構(gòu)發(fā)行或擔保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構(gòu)發(fā)行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構(gòu)，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔委托人或經(jīng)理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務上。
最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導機構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場
ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。
美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標準不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負擔。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。
總結(jié)與借鑒
綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應經(jīng)濟發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。
資產(chǎn)證券化的運行機制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結(jié)構(gòu)設計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構(gòu)承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權(quán)益人和原始債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風險
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統(tǒng)性風險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產(chǎn)證券化風險的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資
資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質(zhì)，結(jié)合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。
一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響
銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構(gòu)和收取服務費用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產(chǎn)進行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種觀點忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：
假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)方的變動為現(xiàn)金及其等價物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產(chǎn)及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產(chǎn)及負債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時，就會抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟學理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負債的雙雙減少。
因此，討論資產(chǎn)證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產(chǎn)負債規(guī)模減少。由于銀行負債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會因此上升。
從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現(xiàn)資產(chǎn)負債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動性提高，風險資產(chǎn)規(guī)模減小。
更重要的是，這種技術(shù)大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術(shù)的重要性不言而喻。以此為基礎(chǔ)，銀行將具備更強的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。
二、資產(chǎn)證券化對住房金融市場的影響
資產(chǎn)證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風險轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。
隨著購房者的規(guī)模不斷擴大，加之住房關(guān)系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經(jīng)濟運行甚至社會穩(wěn)定會產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。
三、資產(chǎn)證券化對資本市場的影響
目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴重滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發(fā)展更為滯后。債權(quán)類金融產(chǎn)品是一國金融市場的重要構(gòu)成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產(chǎn)進行有效配置。
資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級并不受發(fā)行人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的制約，通過信用增級技術(shù)，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級的產(chǎn)品，投資安全得以保障。
其次，發(fā)行人可對投資者量身定做投資產(chǎn)品。運用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)行人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風險等級的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。
第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發(fā)行更為便利。
四、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎(chǔ)構(gòu)架、促進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型、推動金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應因勢利導，充分調(diào)動各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業(yè)務。這些銀行資本金規(guī)模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費的同時，擴大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無疑是中小銀行加快發(fā)展，增強市場競爭力的有效途徑。
（一）風險隨基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。
在資產(chǎn)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)的是真實出售，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險也隨之轉(zhuǎn)移，銀行更多的是充當中間人的角色。傳統(tǒng)貸款業(yè)務中，風險是由銀行承擔，但是在資產(chǎn)證券化過程中，債券的購買者會被告知風險收益，銀行將部分或全部風險傳遞給債券持有人。
（二）資產(chǎn)證券化業(yè)務屬于表外融資。
在資產(chǎn)證券化融資過程中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是真實出售給SPV的，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)不再存在于發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，既不會像發(fā)行債券一樣增加負債規(guī)模，也不會像發(fā)行股票一樣增加所有者權(quán)益。對于對資本充足率有較高要求的銀行業(yè)，無疑為一項優(yōu)勢選擇。
（三）降低了準入門檻。
傳統(tǒng)融資業(yè)務中，無論是銀行貸款，或是證券發(fā)行業(yè)務，對發(fā)起人的資質(zhì)都有較高的要求，但是在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，由于破產(chǎn)隔離制度的存在，只需要有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)即可，將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的整體資產(chǎn)中剝離，降低了對發(fā)起人的整體要求，因此提高了金融市場的融資效率。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務實際操作中，業(yè)務運營的核心在于破產(chǎn)隔離制度和風險防范，主要由以下角色來保障：特定目的機構(gòu)或受托人（SPV）、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)。在我國SPV通常是為信托機構(gòu)。我國法律規(guī)定信托機構(gòu)的受托財產(chǎn)獨立于自有財產(chǎn)，當進行破產(chǎn)清算時，受托財產(chǎn)可不列入清算范圍。此舉可對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行保護，達到了破產(chǎn)隔離的目的。信用增級包括內(nèi)部增級和外部增級，外部增級可看作是對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的擔保，若資產(chǎn)發(fā)生信用風險，可由增級機構(gòu)進行一定比例的賠付；內(nèi)部增級包括證券的分級發(fā)行、直接追索、超額抵押等方式，是一種通過發(fā)起人內(nèi)部擔保增加信用等級的方式。信用評級機構(gòu)則負責對資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用評級，而信用評級是整個資產(chǎn)證券化過程的基礎(chǔ)，是風險的源頭。
二、阿里小貸模式的資產(chǎn)證券化分析
阿里小貸是阿里巴巴集團2010年在重慶下設的阿里小額貸款股份有限公司，注冊資本6億，成立目的主要是對淘寶網(wǎng)上信用良好的商戶進行放貸，幫助阿里集團拓展金融業(yè)務。信貸資產(chǎn)證券化過程中的重要影響因素包括破產(chǎn)隔離制度和信用增級制度，下文將對這兩點進行分析介紹。破產(chǎn)隔離制度。在東方資管——阿里巴巴資產(chǎn)管理計劃中，由上海東方證券資產(chǎn)管理公司（下文簡稱東證資管）成立的專項資產(chǎn)管理計劃充當SPV的角色，此項專項管理計劃僅有這一項業(yè)務，屬于比較成熟的SPV形式，實現(xiàn)了真實出售和風險隔離。另外小額貸款的信用風險由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至該專項管理計劃并由該計劃的資產(chǎn)支持證券持有人承擔，當借款人不能按時履約時，將給該專項計劃資產(chǎn)支持證券持有人帶來投資損失，從而將信用風險由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)支持證券持有人。信用增級制度。此項資產(chǎn)管理計劃選擇阿里巴巴旗下的另外一家擔保公司商誠擔保為外部增信機構(gòu)，對30%的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行擔保，使整個資產(chǎn)池的風險系數(shù)降低.除了采用外部增信機制外，阿里小貸還對專項資產(chǎn)進行分級發(fā)行來獲得內(nèi)部增級，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，根據(jù)不同的風險、收益特征，專項計劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，三者比例大致為75%、15%、10%。其中，優(yōu)先級、次優(yōu)先級份額面向合格投資者發(fā)行,次級份額全部由原始權(quán)益人持有。另外，專項資產(chǎn)管理計劃還充分考慮了投資者的風險承受能力，鑒于目前市場上信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于首次發(fā)行，投資者限定為機構(gòu)投資者，目前暫未開放個人投資者的購買渠道。此項管理計劃的審批監(jiān)管機制也存在一定的特殊性。此項資產(chǎn)管理計劃以證券公司為專項計劃受托人，由證監(jiān)會進行審批。采用一次申報、審批，多次發(fā)行的循環(huán)購買機制，主要考慮到阿里小貸貸款對象的特殊性，淘寶商家多為規(guī)模小、運轉(zhuǎn)靈活的商家，對資金的需求具有時間緊、期限短、金額小等特點。為了滿足這一需求，專項計劃可根據(jù)貸款對于資金的需求情況進行多次發(fā)行，每次2億元-5億元不等，期限1-2年，總額不超過50億元，總存續(xù)期不超過3年。阿里小貸此次順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵因素之一就在于其“循環(huán)購買”基礎(chǔ)資產(chǎn)的設計。一般情況下，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限和產(chǎn)品的期限相互匹配這一條件，即二者預測的現(xiàn)金流是一致的，因此對資產(chǎn)池內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高的同質(zhì)性要求，且循環(huán)時間與投資人一致。在這種情況下如果基礎(chǔ)資產(chǎn)期限過短或不一致，就較難形成標準化的金融產(chǎn)品，從而增加融資成本，降低金融效率。循環(huán)購買即以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買同類基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式，解決了短期貸款和長期證券的錯配問題，為期限錯配問題提供了解決方案。循環(huán)購買對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，在國外市場中，此類產(chǎn)品主要應用于信用卡消費貸款。
三、阿里小貸模式整改成功的歸因分析
（一）監(jiān)管政策的支持
2013年3月，證監(jiān)會出臺政策決定擴大資產(chǎn)證券化業(yè)務范圍，在頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》時首次提出可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項計劃資產(chǎn)”，使阿里小貸在政策支持上首開先河。事實上，東證資管——阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃以電商用戶的小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，屬于信貸資產(chǎn)證券化，我國資產(chǎn)證券化，一直由銀監(jiān)會進行監(jiān)管，阿里巴巴選用證券公司為管理人，是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的先例。
（二）資金循環(huán)利用解決自有資金不足問題
我國法律規(guī)定，小額貸款公司只能以自有資金進行貸款，以阿里小貸為例，其注冊資本為6億，貸款額度上限僅為6億。將貸款資產(chǎn)進行證券化，實則將此部分貸款業(yè)務剝離，相當于增加了貸款額度；另外在資金不足方面，循環(huán)購買模式可以將資金循環(huán)利用，以募集到的資金持續(xù)放貸，大大緩解了小額貸款公司資金不足的問題。截至2014年3月，東證資管陸續(xù)發(fā)行了6期ABS產(chǎn)品，即東證資管——阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃1-6號，每期存續(xù)期15個月，發(fā)行金額每期5億，實際融資金額近30億，極大地提高了小微企業(yè)的融資效率。
（三）信息資料數(shù)據(jù)的真實性為其提供了安全保障基礎(chǔ)
東證資管——阿里巴巴小額貸款資產(chǎn)管理計劃成功的核心因素在于阿里巴巴對貸款對象的資信狀況有著第一手資料，淘寶電商的所有商業(yè)活動阿里巴巴都掌握著后臺數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的真實性為貸款提供了絕大部分安全保障，大大提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在訂單貸款方面，貸款企業(yè)訂單的產(chǎn)生和處理都依賴于阿里巴巴集團，所以對抵押物的資信情況有充分了解。
（四）三道防線的風險防范措施降低了資產(chǎn)證券化風險
資產(chǎn)證券化業(yè)務中SPV的破產(chǎn)隔離機制和內(nèi)外部增信機制，進一步降低了資產(chǎn)證券化的風險。一旦借款企業(yè)發(fā)生信用危機，第三方擔保機構(gòu)便可以發(fā)揮作用，成為投資者的一道防線。在對借款企業(yè)的嚴格控制之外，阿里小貸還將證券進行分級，將優(yōu)先級和次優(yōu)級證券對外銷售，次級證券則全部由阿里巴巴集團購買，因此一旦信用風險出現(xiàn)，則損失大部分會留在集團內(nèi)部，盡最大可能降低了投資者承擔的風險。由于投資者均為機構(gòu)投資者，有較強的風險承受能力，即使出現(xiàn)部分損失，也不會像個人投資者那樣，無法接受。
四、網(wǎng)絡金融環(huán)境下資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務的儲蓄金融機構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來，隨著世界經(jīng)濟的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、計算機貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設信托機構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設信托機構(gòu)進行運作，信托機構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。
2組建特設信托機構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實出售。特設信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設信托機構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設信托機構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險影響。
3完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負責收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構(gòu)，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風險分析
1資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負債管理，使得金融機構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機構(gòu)可迅速獲得流動性。
（2）特設信托機構(gòu)（SPV）：特設信托機構(gòu)是一個中介機構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中。
（3）信用提高機構(gòu)：信用提高機構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機構(gòu)，它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構(gòu)通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的05%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項新業(yè)務。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也處理方式會計要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。
2資產(chǎn)證券化的風險分析
由于資產(chǎn)證券化非常復雜，每一次交易無論怎樣被相當好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風險。常見的資產(chǎn)證券化風險有如下幾種：
（1）欺詐風險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發(fā)生。
（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風險。
（3）金融管理風險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協(xié)議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現(xiàn)故障等。
（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經(jīng)證實，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風險之外，還存在一些其他風險，諸如政策性風險、財產(chǎn)和意外風險、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規(guī)模，審查減少風險的方法，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的會計和稅收問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收和法律等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。
1資產(chǎn)證券化的會計問題
資產(chǎn)證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務是否應該被分離出資產(chǎn)負債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設信托機構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務分離出資產(chǎn)負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個關(guān)鍵問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務報表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風險，則證券化交易視同擔保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表，所募集資金作為一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時確認相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負債表上仍然要繼續(xù)確認這項資產(chǎn)，同時將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔保負債的結(jié)果。但在當今金融技術(shù)飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會計確認方法的局限性，使其難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財務會計準則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應該將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題嚴格區(qū)分開來。換言之，對已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項資產(chǎn)交易能否進行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設信托機構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應該合并入發(fā)起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財務報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個經(jīng)濟實體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟實體內(nèi)部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設計者所不愿看到的，因為一旦合并，發(fā)起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結(jié)果是相似的，進行復雜的金融安排，并不會實現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并理論與實務是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務活動有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個準子公司，通常有以下3個判斷標準：
（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風險。
只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2資產(chǎn)證券化的稅收問題
資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問題
當發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時，有以下兩個稅務問題：
A如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關(guān)可能認為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當?shù)陌才牛炎C券化以債務形式進行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設信托機構(gòu)的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產(chǎn)生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立SPV；此外，也可以通過適當?shù)陌才牛乖摴静槐徽J為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務機關(guān)預先確認。
（3）投資者的稅收問題
關(guān)鍵詞：反抵押貸款資產(chǎn)證券化特殊信托機構(gòu)
據(jù)預測，到2030年，我國60歲以上的老齡人口將達3.09億人，占我國人口總數(shù)的21.4％，這就對增大養(yǎng)老保險基金提出了種種需求。但因我國養(yǎng)老保障體系的不夠健全，養(yǎng)老資金的積累是嚴重短缺。開拓新的養(yǎng)老保障手段成為必然。反抵押貸款作為最近興起的退休人員保障體系的有效補充，正越來越多地受到大家關(guān)注。其具體含義是借鑒家庭生命周期與住宅生命周期的差異，依據(jù)個人所擁有的住房所有權(quán)，在退休以后將其抵押給業(yè)務開辦機構(gòu)并逐期取得貸款，用做晚年生活的養(yǎng)老費用，但其使用權(quán)在老人生命周期的后半段仍歸由老人享有。只有當老人去世后，才將該住房的產(chǎn)權(quán)及使用支配權(quán)完全轉(zhuǎn)移給特設機構(gòu)，作為貸款本息的償還。當業(yè)務開辦機構(gòu)通過反抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，并為此而在后期的每月都需要持續(xù)穩(wěn)定地向這些客戶發(fā)放貸款，這使業(yè)務開辦機構(gòu)的資金來源遇到大的困難，也會使這些資金發(fā)生沉淀或凝固，直到數(shù)年或十數(shù)年后才可能將現(xiàn)在付出的現(xiàn)金予以收回，但目前定期的現(xiàn)金支付就很可能遇到大的支付危機。業(yè)務開辦機構(gòu)如何解決這一資金籌措問題，以使業(yè)務開辦能夠順利推行呢？借助于資產(chǎn)證券化這一金融工具，將這筆資產(chǎn)通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。
資產(chǎn)證券化融資理論概述
資產(chǎn)證券化（ABS，是英文“Asset-backedSecurities”的縮寫）是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進行組合和信用增級（對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定標準進行結(jié)構(gòu)性重組），并依托該現(xiàn)金流發(fā)行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。
這種融資方式的基本過程是：項目資產(chǎn)的原始權(quán)益人將自身持有的某些流動性較差的資產(chǎn)加以分類并匯集成一系列資產(chǎn)組合，交給負有信托義務的專門機構(gòu)(SPV,SpecialPurposeVehicle)，這些機構(gòu)再以這些資產(chǎn)組合的預期現(xiàn)金收入作為償債保證，利用一系列信用等級提高方式提高項目資產(chǎn)的資信等級，發(fā)行各類可以流通轉(zhuǎn)讓的證券，出售給投資者；取得發(fā)行收入后，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格把發(fā)行收入的大部分作為出售資產(chǎn)的交換支付給原始權(quán)益人，使原始權(quán)益人達到籌資的目的。
資產(chǎn)證券化參與反抵押貸款業(yè)務的基本原理
反抵押貸款資產(chǎn)證券化可行性分析
選擇資產(chǎn)證券化作為我國當前反抵押貸款制度改革的過渡途徑，主要是基于反抵押貸款與資產(chǎn)證券化所具有的共同之處。首先，反抵押貸款所出售的標的——房屋是不動產(chǎn)，并且具有一定的同質(zhì)性，符合資產(chǎn)證券化標的的要求；其次，反抵押貸款中出售的房屋由于都是個人所有，難以借此直接在證券市場進行融資，因此必須找一特殊機構(gòu)進行資產(chǎn)的重新組合，這正是資產(chǎn)證券化的獨特優(yōu)勢所在；第三，反抵押貸款在未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即合同到期住房產(chǎn)權(quán)完全移交后，SPV出售房產(chǎn)所得資金可以償付前期所發(fā)行的債券，未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的必要條件之一，從而很好的保證了債券未來的本息償付；另一方面，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化標的也有利于提高發(fā)行債券的信用級別。反抵押貸款的這些特點決定了其具體操作比較容易借助資產(chǎn)證券化進行。
反抵押貸款資產(chǎn)證券化具體措施
建立特殊信托機構(gòu)SPV在資產(chǎn)證券化實施初期應該建立一個獨立于政府機構(gòu)的特殊信托機構(gòu)（SPV）作為反抵押貸款實施的主體。實際運作時，符合一定條件的老人在其退休伊始即將自己所擁有的房屋所有權(quán)出讓給SPV，而房屋的使用權(quán)則在其余生內(nèi)繼續(xù)保留居住，出售住房的款項也非一次性結(jié)清，而是根據(jù)平均壽命計算支付率，按月在其存活期間均勻獲得，作為養(yǎng)老金使用，從而達到養(yǎng)老保障目的。特殊信托機構(gòu)向上游——房屋提供者進行操作以后，還應向下游資金提供者發(fā)行債券融資，這樣才能完成反抵押貸款資產(chǎn)證券化的全過程。
反抵押貸款資金的運用當上下游的工作都已完成后，這個特殊的信托機構(gòu)還擔負著一個重要的任務就是如何合理運用這筆資金。首先應將融資得到的資金分成兩部分，第一部分用于按月支付老人存活期間的生活費用，由于退休以后老人的壽命長短是不確定的，導致風險和收益的不對稱，具體操作應該結(jié)合人壽保險資金運用的特點進行。作為契約型的金融機構(gòu)，養(yǎng)老基金與壽險公司有著相似的資產(chǎn)負債特點，因此可以考慮選擇人壽保險公司作為投資管理者。第二部分資金應在穩(wěn)定前提下，實現(xiàn)收益最大化。由于目前我國資本市場法律規(guī)范還不完善，市場參與者的投資理念相對滯后，因此在進入資本市場的初期，比例應控制在一個較低水平，以降低風險；隨著技術(shù)和經(jīng)驗的增多可以逐步提高投資比例。
參考文獻：
關(guān)鍵詞:信貸資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)池;SPV;銀行風險管理
一、信貸資產(chǎn)證券化的背景
銀行風險控制是一個古老而年輕的話題,隨著時代的變遷,利用金融創(chuàng)新來進行風險控制已經(jīng)是一個全球性的共識信貸資產(chǎn)證券化是近年來國際金融市場上最為重大的金融創(chuàng)新之一由于它具有改善銀行資產(chǎn)負債比率提高金融資產(chǎn)的流動性分散和轉(zhuǎn)移信貸風險等多方面的優(yōu)勢,因此近年來在許多國家獲得迅猛發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化在我國雖然才剛剛起步,但其作用已受到各界的廣泛關(guān)注2005年4月21日,中國人民銀行中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,國家開發(fā)銀行和中國建設銀行正式獲準進行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點工作2005年12月15日,建行國開行同日發(fā)行了首只信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和抵押貸款支持證券(MBS)其中,建行發(fā)行總額約30億元,國開行發(fā)行總額為41億余元因此,加強對貸款證券化相關(guān)問題的研究具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義
二、信貸資產(chǎn)證券化的含義
信貸資產(chǎn)證券化(LBS:Loan-backedSecuritization),是將缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可預測的銀行信貸資產(chǎn)進行重組建立資產(chǎn)池(AssetSpool),以資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過風險隔離資產(chǎn)重組和信用增級,在資本市場上發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資行為其核心在于對貸款中風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,從而使參與各方均受益對于單個貸款,其現(xiàn)金流是不確定的,但對于一組貸款而言,盡管整個組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現(xiàn)金流的特性,但由于大數(shù)定律的作用,整個組合的現(xiàn)金流會呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性
三、信貸資產(chǎn)證券化的特征
美國是資產(chǎn)證券化的起源地20世紀70年代末80年代初,當時受國際石油危機拉美債務危機《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于資本與風險資產(chǎn)比率(即資本充足率)規(guī)定等因數(shù)的影響,銀行信貸資金存量普遍下降，國際資本供求嚴重失衡不少擁有風險權(quán)數(shù)較大的信貸資產(chǎn)的銀行將貸款出售給資產(chǎn)負債表上顯示的信貸資產(chǎn)風險權(quán)數(shù)較小的銀行,以減少貸款風險規(guī)避法律管制與此同時,一些商業(yè)銀行開始涉足證券投資業(yè)務，希望通過將信貸資產(chǎn)進行證券化來盤活資金正是在這樣的背景下,貸款證券化日漸興旺起來美國是世界上開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務最早的國家,在美國,貸款證券化發(fā)展十分迅速,從20世紀70年代末住房抵押貸款證券化開始到現(xiàn)在不僅證券化資產(chǎn)的范圍大大擴展(包括汽車貸款信用卡貸款機器設備貸款消費貸款等),而且證券化市場規(guī)模迅速擴大到2005年底,美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達到7.1萬億美元,為該國同期國債市場規(guī)模的2倍亞洲證券化市場也呈現(xiàn)快速發(fā)展勢頭,1998年,亞洲資產(chǎn)證券化市場僅80億美元規(guī)模,2004年迅速上升到680億美元,短短六年時間擴張了7.5倍,其中,香港是整個亞洲證券化市場的中心
四、資產(chǎn)證券化的操作過程
信貸資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票債券等直接在金融市場上籌措資金不同的新型融資方法,與傳統(tǒng)的證券融資方式相比,具有以下的特點:
1.信貸資產(chǎn)證券化屬于表外融資
從發(fā)起人的角度看,信貸資產(chǎn)證券化融資不屬于負債融資也不屬于股權(quán)融資,其實質(zhì)上是一種表外融資方式這是因為,利用資產(chǎn)證券化技術(shù)進行的融資不會增加發(fā)行人的負債,也不顯示在“資產(chǎn)負債表”中
2.信貸資產(chǎn)證券化屬于收入導向型融資
傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資外部的資金投入者在決定是否對資金需求者投資或者提供貸款時,主要依據(jù)的是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負債利潤及現(xiàn)金流量情況在對資金需求者發(fā)放資產(chǎn)抵押貸款時,投資者可能會更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況,并且關(guān)注的也只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題,資產(chǎn)抵押本質(zhì)上是對資金需求者資信能力的一種補充
3.信貸資產(chǎn)證券化交易風險和融資成本較低
雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式需支付諸如擔保費評級費托管費服務費承銷費等眾多費用,但其總的融資成本低于其他融資方式這是因為:第一,資產(chǎn)以真實出售方式進行交易,實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算,資產(chǎn)也不列入清算范圍,所發(fā)行資產(chǎn)證券的安全性得到保證,降低了風險補償收益的期望值;第二,資產(chǎn)證券化過程中的信用增級手段,改善了證券的發(fā)行條件,使發(fā)行的證券有較高的信用等級,不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者;第三,證券化支出費用的項目雖多,但各費用與交易總額的比率卻很低資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系中收取的總費用比其他融資方式的費用率至少低50個基本點
4.信貸資產(chǎn)證券化適用范圍廣泛
信貸資產(chǎn)證券化是將發(fā)起人目前已有的資產(chǎn)進行證券化融資,還款來源是該資產(chǎn)所帶來的未來收益,但所獲資金可作其他用途,即可用于其他項目貸款或投資,而不受被證券化的資產(chǎn)項目限制,此外凡是有可預見的未來現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)經(jīng)過適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)性重組,均可進行證券化,這更為證券化廣泛的推廣和運用創(chuàng)造了條件
五、我國發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化對銀行風險管理的影響
信貸資產(chǎn)證券化(LBS:Loan-backedSecuritization)是指銀行通過一定程序?qū)①J款轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上出售和流通的證券并據(jù)以融通資金的市場創(chuàng)新業(yè)務其程序一般是首先由銀行將所持有的各種流動性較差的貸款予以組合，形成若干資產(chǎn)池(AssetSpool)并出售給特設機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV),然后由特設機構(gòu)向投資者發(fā)行以該貸款組合為擔保的證券,這種證券通常稱為資產(chǎn)支持證券(Asset-BackedSecurities,簡稱ABS),發(fā)行證券所收回的資金則可作為銀行新的資金來源再用于發(fā)放貸款證券化的運作流程一般包括構(gòu)造證券化資產(chǎn)創(chuàng)設特設機構(gòu)并真實出售(TrueSale)資產(chǎn)設計交易結(jié)構(gòu)并進行信用增級(CreditEnhancement)發(fā)行資產(chǎn)支持證券實施資產(chǎn)管理等基本步驟其交易結(jié)構(gòu)嚴密，而且法律關(guān)系復雜
六、我國商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化過程中應注意的問題
資產(chǎn)證券化使貸款成為具有流動性的證券,有利于盤活金融資產(chǎn),化解初始貸款人的流動性風險,改善資產(chǎn)質(zhì)量,降低融資成本,增強抵御金融風險的能力,對商業(yè)銀行的風險控制和業(yè)務創(chuàng)新起到了非常重要的作用
1.資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了有效的風險控制手段,使商業(yè)銀行的風險管理能力大大增強
商業(yè)銀行的負債以中短期存款為主;而資產(chǎn),尤其是貸款資產(chǎn)則出現(xiàn)長期化傾向?qū)Υ?我國商業(yè)銀行也不例外,住房抵押貸款汽車貸款在銀行資產(chǎn)中的比重不斷提高,同時,普通貸款項目也出現(xiàn)長期化的趨勢這使得商業(yè)銀行本金回流期限被長期合約所框定這就使得資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)的不匹配
資產(chǎn)證券化業(yè)務的出現(xiàn),則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法商業(yè)銀行可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃,積極開展各種貸款業(yè)務;同時,針對利率風險匯率風險流動性風險等風險管理需要,將不具有流動性的中長期貸款轉(zhuǎn)化為證券,并銷售出去,從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風險壓力因此,資產(chǎn)證券化過程實際上也是商業(yè)銀行的風險分散過程
2.資產(chǎn)證券化可以擴大商業(yè)銀行的收益來源,增強商業(yè)銀行盈利能力
20世紀80年代以來,中間業(yè)務已成為西方國家商業(yè)銀行的主要業(yè)務品種和收入來源,在總收入中的占比達到40%～50%,有的甚至超過70%而我國商業(yè)銀行中間業(yè)務起步較晚,目前中間業(yè)務收入占全部營業(yè)收入的比例大約只有6%～17%,也就是說,我國商業(yè)銀行的收益仍嚴重依賴利差收入
資產(chǎn)證券化的推出,給商業(yè)銀行擴大收益來源提供了機會在資產(chǎn)證券化過程中,原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費管理費等收人,另外,還可以通過為其他銀行的資產(chǎn)證券化提供擔保及發(fā)行服務等而獲得收入通過該項業(yè)務,銀行的贏利能力大大提升,由此對抵抗風險的能力也能迅速提高
3.資產(chǎn)證券化可以促使商業(yè)銀行加強管理約束,增強業(yè)務的規(guī)范化和透明度
商業(yè)銀行為促使其資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))證券化,必須全面增強信貸業(yè)務管理約束,建立健全較好的產(chǎn)品定價和信貸管理基本機制,將信貸資產(chǎn)標準化規(guī)范化,鎖定風險簡化信息含量,增強證券化資產(chǎn)信息的透明度,以降低SPV為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級所花費的成本,同時增強投資者對證券真實價值的認可程度,進而降低商業(yè)銀行融資代價提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售價格
因此,可以說商業(yè)銀行實施資產(chǎn)證券化的過程實質(zhì)上就是促使其主動增強業(yè)務的規(guī)范化和透明度的過程
4.資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行有效進行資產(chǎn)負債管理,改善資本充足率
資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行有效地管理資產(chǎn)負債提供了一種嶄新的方式商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn),如某一攬子貸款或部分應收款,組合成資產(chǎn)池,轉(zhuǎn)入流動性較好的資本市場,同時,轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表上移出于是,商業(yè)銀行可以加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)隨之得到改善,資產(chǎn)負債的期限也趨合理
同時,貸款的風險權(quán)重常常高于債券的風險權(quán)重,因此,善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期,來改善其資本充足率的大小這對我國資本充足率普遍較低的商業(yè)銀行而言,具有較強的現(xiàn)實意義
5.有利于增加消費熱點分散銀行信貸風險
目前,我國實行擴大內(nèi)需的信貸政策來刺激經(jīng)濟增長,具體措施有發(fā)展住房抵押貸款汽車消費貸款耐用品消費信貸等多種消費信貸辦法通過資產(chǎn)證券化,可以將各種貸款科目進行組合和分散,有利于銀行風險控制
證券化還可以為中小企業(yè)融資提供新途徑中小企業(yè)由于信譽和資金的約束,往往難以在資本市場直接融資同樣,銀行出于風險控制的考慮也很少將之作為主要的貸款對象通過進行資產(chǎn)證券化,提升了中小企業(yè)的信用等級,使之間接地進入證券市場,銀行向企業(yè)發(fā)放貸款,然后將這些分散的小額的貸款組合打包,并據(jù)之發(fā)行證券,從而發(fā)揮了紐帶作用,提供了讓若干企業(yè)共同融資的途徑
6.貸款證券化與不良資產(chǎn)的化解
不良資產(chǎn)問題一直是中國銀行業(yè)的最大問題,并已經(jīng)成為中國銀行業(yè)下一步改革和發(fā)展的沉重包袱和障礙商業(yè)銀行存在較高的不良資產(chǎn),會直接導致銀行資產(chǎn)流動性降低和清償債務能力下降,影響銀行的贏利能力和水平,同時侵蝕資本充足率,進而阻礙建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度進程中國于1999年成立了四家金融資產(chǎn)管理公司(AMCs),開始大規(guī)模處置近1.4萬億元商業(yè)銀行不良資產(chǎn)截至2005年5月底,中國已累計處置銀行不良資產(chǎn)7008億元(不包含政策性債轉(zhuǎn)股),其中近70億美元(約600億元)的不良資產(chǎn)為國際投資者所購買最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,目前中國有總額達1.8萬億元的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)需要在未來幾年里處置而且據(jù)專家估計,未來三年中國還有約1320～3520億元新增的銀行不良資產(chǎn)將逐漸顯現(xiàn)出來如此龐大的不良資產(chǎn)如果沒有規(guī)范的可延續(xù)性的方式來化解,將會給中國銀行業(yè)留下巨大隱患
各國的經(jīng)驗與教訓表明,不良資產(chǎn)證券化不失為一種可行的方式,在美國對于儲貸機構(gòu)不良資產(chǎn),美國清產(chǎn)信托公司采取直接證券化的方式來處理；在日本也有把壞賬貸款銷售給合作銀行信貸購買公司的做法1998年7月日本設立過渡銀行以化解高達100萬億日元的不良貸款,因此對于貸款證券化的研究或許會給我們以啟示
7.資產(chǎn)證券化有助于我國商業(yè)銀行增強競爭力,應對外資銀行的挑戰(zhàn)
目前,我國金融領(lǐng)域已經(jīng)向外資金融機構(gòu)全面開放為此,我國商業(yè)銀行正在積極進行改革,工行中行建行已經(jīng)成功在A股或H股上市筆者認為,上市只能說是商業(yè)銀行改革成功的市場表現(xiàn),而銀行盈利能力風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業(yè)銀行改革的目的之所在資產(chǎn)證券化的應用,可以很好地改善銀行的治理結(jié)構(gòu),控制信貸風險
從以上幾方面看,資產(chǎn)證券化具有廣闊的發(fā)展空間和豐厚的收益水平,有助于我國商業(yè)銀行深化改革增強核心競爭力和盈利能力,提高抗風險的能力,應對我國金融領(lǐng)域全面開放后來自外資銀行的挑戰(zhàn)和全球性的金融風險
目前,我國已經(jīng)基本具備了開展信貸資產(chǎn)證券化的條件,并已有初步嘗試但總體而言,現(xiàn)階段我國對于資產(chǎn)證券化,無論是理論知識準備還是實際操作經(jīng)驗,都還十分欠缺,在社會環(huán)境制度建設等方面尚存在一些問題,需要我國在開展資產(chǎn)證券化過程中加以注意
1.評級成本問題
我國國內(nèi)資產(chǎn)在國際市場上的信用評級并不高,而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本,同時,為評級而聘請國際專家所需成本也比較高所以,從商業(yè)角度考慮,我國現(xiàn)階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務,還不適宜廣泛在國際金融市場上實施但隨著該項業(yè)務在我國的廣泛開展,走出國門是必然趨勢因此,我國應加快信用體系及相關(guān)機制建設,提高企業(yè)及其資產(chǎn)信用等級,并加強商業(yè)銀行風險控制,規(guī)范信貸業(yè)務操作,提高信息透明度,以應對全球化后銀行業(yè)的激烈競爭
2.會計稅收法律問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計稅收法律等方面的問題,是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵所在這些方面涉及證券資產(chǎn)的合法性流動性和盈利性,與各方參與者的利益息息相關(guān),并直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果因此,我國應加快對資產(chǎn)證券化過程中有關(guān)會計稅收法律等方面問題的研究,并盡快出臺相關(guān)規(guī)定,以規(guī)范該項業(yè)務在我國的應用
3.風險問題
商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中也存在一定的風險,如聲譽風險戰(zhàn)略風險信用風險操作風險等因此,我國在積極研究開展資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中,還應加強對其中有關(guān)潛在風險的化解對策研究,以求得收益最大化和風險最小化
當然,上述問題的解決不可能一蹴而就我國應加快相關(guān)問題的研究,積極完善各方面條件,邊摸索邊實踐,正確引導資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的廣泛開展
參考文獻:
［1］中國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)跨國收購的法律背景,.
［2］李志輝.商業(yè)銀行業(yè)務經(jīng)營與管理［M］.北京:中國金融出版社,2004.
資產(chǎn)證券化是一項參與主體眾多、涉及領(lǐng)域廣泛、專業(yè)要求很高的工程，不僅需要金融技術(shù)和人才，更需要有與之相匹配的法律法規(guī)和監(jiān)管來引導、規(guī)范和保障。資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范和監(jiān)管涉及多個方面，我們可以從三個角度來分析：
（一）資產(chǎn)證券化的參與主體。
資產(chǎn)證券化的參與主體包含：發(fā)起人、特殊目的載體、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、資產(chǎn)服務商、資產(chǎn)管理人、投資人、受托人、投資銀行、承銷商、會計師、律師等等。每個參與主體在交易中都有自身的利益驅(qū)使，在交易中的權(quán)利、義務和地位不同。資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)需要對各個參與主體和這些主體的行為進行規(guī)范，保障其應有的權(quán)利，同時避免利益沖突和權(quán)力濫用。對證券化參與主體條件和行為上的監(jiān)管限制往往會對證券化產(chǎn)生直接影響。比如，對于銀行發(fā)起人，資本充足率的要求是銀行監(jiān)管法規(guī)中一個重要方面，也是銀行進行證券化交易時考慮的一個重要因素。以美國為例，從上世紀七十年代開始，銀行監(jiān)管部門開始建立資本充足率機制，之后慢慢完善資本要求，至1992年開始全面推行巴塞爾資本協(xié)定，即以風險加權(quán)資產(chǎn)來決定資本要求。在此期間，為減少資本壓力，美國的銀行開始進行金融創(chuàng)新，尋求新的方式來管理資產(chǎn)負債表，而資產(chǎn)證券化正好滿足了這一要求。資本的監(jiān)管變化在一定程度上推動了美國資產(chǎn)證券化的興起和繁榮。對投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管是推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的另一個法律法規(guī)因素。美國對各種投資人所能參與的投資產(chǎn)品有比較明確和嚴格的規(guī)定，特別是對某些機構(gòu)投資人，如退休基金、保險公司、商業(yè)銀行等。比如，美國的退休收入證券法案（“ERISA”）對美國的退休基金投資有嚴格限制：退休基金不可以參與很多高風險的項目或行業(yè)，不能購買無評級或非投資級的債券等等。該法案對資產(chǎn)支持證券沒有特別限制，資產(chǎn)證券化可以把一些退休基金本來不能購買的資產(chǎn)打包成有良好信用評級的資產(chǎn)支持證券，通過購買高級別的資產(chǎn)支持證券，退休基金可以變相地參與本來不能參與的產(chǎn)品或項目。這些機構(gòu)投資人的參與無疑是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的另一個重要原因。
（二）資產(chǎn)證券化的稅收。
稅收是資產(chǎn)證券化中一個重要的考慮因素，對交易的融資成本有直接影響，往往決定了證券化交易的可行性和有效性。稅收政策的變化也是推動證券化在交易流程、載體設計和證券結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新和優(yōu)化的動力之一。資產(chǎn)證券化的稅務政策和法規(guī)涉及到發(fā)起人、特殊目的載體和投資者等多方的稅收問題。
1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收
由于資產(chǎn)在不同參與主體間的轉(zhuǎn)讓，在資產(chǎn)證券化過程中存在多個可能重復征稅的環(huán)節(jié)，特別是針對發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，國際上常常根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式?jīng)Q定納稅義務的發(fā)生，這些轉(zhuǎn)移方式包括真實銷售或擔保融資。中國資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移上除了所得稅，還必須考慮營業(yè)稅、印花稅和預提稅等稅收問題。一般營業(yè)稅和印花稅的收取比較簡單直觀，如果沒有特定的法規(guī)赦免，且難以規(guī)避，就會提高資產(chǎn)證券化的成本；有時就算可以通過某種形式避開，但在規(guī)避之后會導致交易靈活性和效率的降低。比如，如果要規(guī)避營業(yè)稅，就必須將證券化交易設計為擔保融資，但這樣就不能實現(xiàn)真實銷售或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離，并可能導致證券的信用評級受影響。
2、特殊目的載體稅收
資產(chǎn)證券化的核心交易主體是特殊目的載體，對其稅收規(guī)定必須明確。由于特殊目的載體是一個獨立的經(jīng)濟實體，所以存在是否需要繳納所得稅的問題。特殊目的載體的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免稅實體等，不同的形式在稅收上會有不同的處理。一般情況下，如果把特殊目的載體設為納稅主體（如公司），那必然會增加證券化的成本；但是為了避稅而采取一定的載體模式（如信托），該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離機制和避免雙重征稅，資產(chǎn)證券化殊目的載體目前大都選擇信托形式。通過對特殊目的載體稅收政策的制定和改變，國家可以利用稅務權(quán)力來推動、引導或抑制證券化的發(fā)展和走向。在這一點上，美國資產(chǎn)證券化史上特殊目的載體及其稅收規(guī)定的演變值得我們參考。
3、投資人稅收
投資人的稅收規(guī)定也對證券化有直接影響。對資產(chǎn)證券化投資人和相關(guān)產(chǎn)品的稅收政策會直接影響投資人的收益率，從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。以美國為例，資產(chǎn)證券化中主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)（pass-throughstructure）和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)（pay-throughstructure）兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn)，代表對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益，屬股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，代表對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)，屬債權(quán)類證券。美國稅法中對股權(quán)類和債權(quán)類證券在稅收處理上是不同的，這兩種結(jié)構(gòu)證券對不同投資人的吸引力也就不一樣。有時，即使是投資同一類資產(chǎn)支持證券，不同投資人也會因為本身適用的稅收規(guī)定不同而產(chǎn)生不同的稅后收益。所以，稅收規(guī)定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結(jié)構(gòu)設計。此外，不同國家對非居民投資者投資本國資產(chǎn)支持證券的稅收規(guī)定也不同，從而會決定資產(chǎn)證券化對外資的吸引力。對于中國資產(chǎn)證券化，除了所得稅的考慮之外，中國在投資人交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅和所得稅預提也是外國投資人需要考慮的稅收成本。如果考慮到人民幣國際化和中國金融產(chǎn)品走向世界的大背景，我國相關(guān)部門可以在外國投資者參與中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資等環(huán)節(jié)的稅收處理上進行相應的調(diào)整，以配合整體金融政策的推行。
（三）資產(chǎn)證券化的會計。
會計的作用是記錄經(jīng)濟活動過程和明確經(jīng)濟活動的責任，并以此來為經(jīng)濟管理提供數(shù)據(jù)資料，體現(xiàn)其反映、監(jiān)督和參與經(jīng)營決策的職能。在不同的會計制度和準則下，對同一經(jīng)濟活動的會計計量和核算方法也會有所不同。在反映經(jīng)濟活動的同時，會計制度的制定和準則的變化也會對經(jīng)濟活動本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)證券化的會計制度和準則也是如此。資產(chǎn)證券化包含了一系列復雜的經(jīng)濟行為，如何從會計上對資產(chǎn)證券化的各個方面進行計量、核算和反映無疑是一個復雜的課題。對資產(chǎn)證券化的會計規(guī)范在一定程度上會影響證券化的交易設計和結(jié)構(gòu)，推動證券化的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化相關(guān)的會計中對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特殊目的載體合并、以及交易后資產(chǎn)負債、留存權(quán)益、證券投資等方面的會計處理規(guī)定也是資產(chǎn)證券化中各交易主體（特別是發(fā)行人和投資人）必須考慮的重要因素。在本次金融危機中，會計也是一個備受爭議的話題。美國有專家和政客指責會計準則是本次危機的催化劑或?qū)Щ鹁€。首先，在危機爆發(fā)前，由于美國會計準則對資產(chǎn)證券化表外處理的寬松，發(fā)行人能夠輕易把資產(chǎn)“出售”給第三方，在提前實現(xiàn)利潤的同時隱藏風險，從而粉飾了真實的盈利和風險水平。同時，資產(chǎn)證券化的銷售會計處理方法對發(fā)起人具有非常明顯的利益刺激，易誘使發(fā)起人弱化資產(chǎn)的風險管理意識，進一步滋生大量低質(zhì)量的資產(chǎn)池，用于證券化交易，為金融危機埋下種子。第二，從2006年開始，美國開始實施第157號會計準則，要求金融產(chǎn)品在會計上按照“公允價值”進行計量。危機開始后，該準則受到了一些銀行家、金融業(yè)人士和國會議員的集體攻擊，認為在市場大跌和市場定價功能缺失的情況下，該準則會導致金融機構(gòu)對資產(chǎn)（特別是資產(chǎn)支持證券）過度減值，造成虧損和資本充足率下降，進而促使金融機構(gòu)加大資產(chǎn)拋售力度，使市場陷入交易價格下跌——資產(chǎn)減值——核減資本金——資產(chǎn)拋售——價格進一步下跌的死循環(huán)之中，從而加重金融危機。2008年，60名國會議員聯(lián)名寫信給美國證監(jiān)會（SEC），要求暫停使用公允價值計量；之后，美國參眾兩院表決通過穩(wěn)定經(jīng)濟救援法案，其中確認了SEC暫停使用公允價值計量的權(quán)力。在巨大的政治和企業(yè)壓力下，SEC針對特定市場情況下采用公允價值的會計處理方式了一個指導意見。該意見雖未暫停公允價值的使用，但是允許企業(yè)在一定情況下通過內(nèi)部定價（包括合理的主觀判斷）來確定其資產(chǎn)的公允價值。美國財務會計準則委員會（FASB）也緊跟著了FAS157-3號公告，對“非活躍”市場下金融資產(chǎn)公允價值的確定提供進一步指導。
與此同時，歐洲議會和歐盟成員國政府也決定修改歐盟會計準則中按市值計量資產(chǎn)的規(guī)定，以緩解金融危機對金融機構(gòu)的沖擊。國際會計準則理事會（IASB）也公告，對IAS39和IFRS7進行修改，允許金融機構(gòu)在特定情況下不采用公允價值來計量某些非衍生金融資產(chǎn)。這些會計準則方面的調(diào)整和補救措施無疑給了當時擁有大量資產(chǎn)支持證券的金融機構(gòu)一點喘息的機會。不管這些對會計準則的爭議和補救是否合理，會計準則和制度對資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持證券投資的影響是不容置疑的。經(jīng)濟危機之后，美國財務會計準則委員會和國際會計準則理事會都開始重新審視資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計準則。美國財務會計準則委員會于2009年6月了《財務會計準則第166號公告——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財務會計準則第167號公告——可變利益實體的合并》（FAS167），對資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和載體的合并提出了新的規(guī)則。2011年5月，國際會計準則理事會了新的《國際財務報告準則第10號——合并財務報表》（IFRS10）和《國際財務報告準則第12號——涉入其他主體的披露》（IFRS12），制定了針對所有主體的以控制為基礎(chǔ)的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會計準則都要求對表內(nèi)或表外的資產(chǎn)證券化交易進行更多的披露。在關(guān)于資產(chǎn)證券化載體（特殊目的載體或可變利益實體）的合并方面，國際財務報告準則（IFRS）和美國公認會計原則（USGAAP）在基本原則上更趨一致，都使用類似的控制模型，合并的基礎(chǔ)比較統(tǒng)一。在這些新的會計準則下，大多數(shù)資產(chǎn)證券化的交易載體（特殊目的主體）將會被發(fā)起人合并而回歸資產(chǎn)負債表；相應的，大部分轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)將不被作為出售，而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)出表，降低資本要求和提高股權(quán)收益率等功能，無疑對資產(chǎn)證券化的發(fā)展有抑制作用。
二、資產(chǎn)證券化會計處理的對比分析
資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會計主要圍繞兩個基本問題展開：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會計上形成銷售？會計法規(guī)對這兩個問題的回答對資產(chǎn)證券化有重大影響，會給發(fā)起人帶來截然不同的會計結(jié)果和財務表現(xiàn)。資產(chǎn)證券化的諸多用途和優(yōu)點都是基于特殊實體表外處理和資產(chǎn)實現(xiàn)銷售的假設，比如銀行利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移風險出表，降低資本要求和提高資本收益率等等。一旦SPE需要被合并，資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢也就不再存在。就算在不必合并SPE的情況下，如果資產(chǎn)不能在會計上形成銷售（終止確認），資產(chǎn)也必須回歸資產(chǎn)負債表，相應的轉(zhuǎn)讓收入也沒有辦法馬上實現(xiàn)。對于財務報表使用者來說，以上兩個問題相關(guān)的會計規(guī)則也非常重要；不了解相關(guān)的會計操作的報表使用者難以真正讀懂會計報表中關(guān)于資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息。下面結(jié)合案例來說明不同會計處理方式對財務報表的影響。下面是一個虛構(gòu)的銀行季末資產(chǎn)負債表和利潤表。該銀行總資產(chǎn)400億美元，股東權(quán)益50億美元，未進行貸款證券化情況下預計的季度凈利潤為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進行資產(chǎn)證券化。該銀行在該季度末進行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化：交易總共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元，其中90億美元有評級的證券由第三方投資者購買，而銀行保留了10億美元級別較低的證券。同時，該銀行還保留了超額利差的權(quán)利和對所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟收益計算。以下是在不同會計處理情景下的財務報表情況：情景一：交易的特殊目的實體無需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售（終止確認）。在該會計情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負債表上，取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務權(quán)的價值（2億美元）。該交易對銀行的負債沒有任何影響。同時，交易的經(jīng)濟獲利（1.96億美元）將會作為資產(chǎn)的銷售收入計入當期利潤表（為簡化，不考慮稅收的影響）。
證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來的貸款，總體資產(chǎn)的風險度降低，相應的資本要求也會降低。同時由于資產(chǎn)銷售收入的實現(xiàn)，未分配利潤增加了股東權(quán)益，所以股東權(quán)益比例有所提高，從12.81%升至13.24%。利潤表中，資產(chǎn)銷售收入的確認使季度凈利潤從原來預計的1.44億美元飆升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%；股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。這個例子中，資產(chǎn)證券化對銀行財務指標的“刺激”作用可以說是立竿見影。情景二：交易的特殊目的實體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售（作為借款抵押）。在該會計情景下，雖然證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款在法律形式上可能已經(jīng)實現(xiàn)了“真實銷售”，但在會計上必須保留在證券化后的資產(chǎn)負債表上；出售證券的所得增加了現(xiàn)金，但同時成為銀行的負債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務權(quán)不在表內(nèi)作確認（也被稱作“消失在表內(nèi)”）。由于這個“擔保融資”交易行為，該銀行的總資產(chǎn)和總負債規(guī)模在證券化后都增加了，而股東權(quán)益沒有變化。同時，由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒有實現(xiàn)銷售，該交易對利潤表沒有任何影響。證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負債表趨于弱化，雖然總體資產(chǎn)的風險因為現(xiàn)金的注入而得以降低，但是負債的增加提高了杠桿，股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。同時，由于資產(chǎn)的增加，當期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時的）。從以上兩個會計情景下財務報表的對比中，不難發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易在財務報表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會計處理方式?jīng)Q定的。在資產(chǎn)證券化的實踐中，由于資產(chǎn)證券化復雜多變的結(jié)構(gòu)和形式，很難判定究竟哪一個會計情景更能反映證券化交易的經(jīng)濟本質(zhì)。資產(chǎn)證券化會計準則的制定就是要決定在什么條件下使用哪個情景下的會計處理方式；而這些條件可能包括資產(chǎn)證券化交易的方方面面，如交易的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的特點、風險和回報的分配、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)的服務和管理、交易參與各方的權(quán)利和義務、特殊的協(xié)議條款等等。美國會計準則和國際會計準則在資產(chǎn)證券化會計上都經(jīng)歷了不同的階段，有很多成功的經(jīng)驗和理念，但也有很多失敗的教訓，值得我國相關(guān)會計政策制定者和從業(yè)人員參考和借鑒。
三、美國的資產(chǎn)證券化會計介紹
（一）金融危機后會計準則的變化。
2007年開始的金融危機暴露了資產(chǎn)證券化特殊目的實體中潛藏的巨大風險，特殊目的實體的合并問題再次成為議論的中心。資產(chǎn)證券化會計特別是特殊目的實體的會計規(guī)定，由于沒有向財務報表使用者提供及時有用的關(guān)于資產(chǎn)證券化的風險和信息而受到指責。為了提高財務信息透明度，重樹投資者信心，監(jiān)管機構(gòu)迫于壓力，開始對特殊目的實體的會計處理和報告進行重新審視和研究。壓力之下，F(xiàn)ASB也終于選擇了廢除合格特殊目的實體（QSPE），嚴格特殊目的實體（SPE）的合并規(guī)則。FASB于2009年6月了《財務會計準則公告第166號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修訂版，該公告要求提供關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的更多信息，其中包括證券交易以及公司面臨的有關(guān)轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)風險方面的信息。該公告取消了QSPE的概念，改變了終止確認金融資產(chǎn)的要求，同時還對額外披露做出了嚴格要求。FAS166要求資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方在財務報告中具體披露其對已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)任何持續(xù)參與行為（包括追述、擔保、服務等關(guān)系），不管該轉(zhuǎn)讓方是否合并特殊目的實體。FAS167對FIN46（R）進行了修訂，提出了新的可變利益實體（VIE）合并規(guī)則。FAS167與FIN46（R）相比，主要有以下變化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的實體（QSPE）免于合并的特權(quán)，F(xiàn)AS167要求QSPE要重新接受VIE評估；•FAS167要求報告企業(yè)進行分析以確定它的可變利益或利益是否給于其在VIE中的“控制性財務利益”，并以此識別該報告企業(yè)是否為VIE的“首要受益人”；•FAS167要求對報告企業(yè)是否是一個VIE的首要受益人進行持續(xù)地重新評估，而FIN46（R）只要求在具體事件發(fā)生時才進行重新評估；•在FAS167中，首要受益人的確定基于確定哪一個企業(yè)吸收了一個實體的大多數(shù)預期損失或接受了一個實體的大多數(shù)預期剩余回報；FIN46（R）中確定誰是一個VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被刪除；•當風險權(quán)益投資持有人整體上失去了源自該投資的投票權(quán)或類似能主導被投資實體的最重大的影響其經(jīng)濟表現(xiàn)的活動的權(quán)力時，F(xiàn)AS167增加了一個額外的重新考慮事項以確定一個主體還是不是VIE；•FIN46（R）下，困難債務重組（TroubledDebtRestructuring)不作為要求重新考慮一個實體是不是VIE以及一個企業(yè)是否是一個VIE的首要受益人的重新考慮事項，而FAS167取消了這一例外；•此外，F(xiàn)AS167還強化了信息披露。FAS166和FAS167的使得資產(chǎn)證券化交易的“銷售確認”和“表外處理”變得非常困難，很多資產(chǎn)證券化的相關(guān)參與人（尤其是發(fā)起人）被迫對特殊目的實體進行合并，導致大規(guī)模資產(chǎn)的回歸。以下是美國不在金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)的消費者貸款總量（不含抵押貸款），這些消費者貸款大都是通過資產(chǎn)證券化交易轉(zhuǎn)移到特殊目的實體中的。2009年FAS166和FAS167的發(fā)行使得這筆龐大的游離于表外的資產(chǎn)從超過5500億美元一下子跌至不足500億美元。
（二）美國資產(chǎn)證券化現(xiàn)行會計法規(guī)介紹。
對資產(chǎn)證券化會計法規(guī)的具體介紹還是要再回到資產(chǎn)證券化會計需要解決的兩個基本問題上：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會計上形成銷售？目前，美國會計準則中的《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）和《財務會計準則公告第166號——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務》（FAS166）分別是對以上第一個和第二個問題的回答。
1、《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》。
可變利益實體根據(jù)FAS167規(guī)定，滿足以下條件之一的任何實體均為可變利益實體（VIE），在該準則的范圍之內(nèi)：（1）在沒有額外的次級財務支持下，風險權(quán)益投資不足以為實體自己的經(jīng)營活動提供資金；（2）作為一個整體來看，風險權(quán)益投資人缺少下列任一特征：①通過表決權(quán)或類似權(quán)力，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的主導；②承受實體預計損失的義務；③獲取實體預計剩余收益的權(quán)利。雖然不是所有的特殊目的實體都符合FAS167中可變利益實體的定義，但是在資產(chǎn)證券化中使用的特殊目的實體幾乎都是可變利益實體。如果一個對VIE的投資滿足用來承受VIE的部分預計損失或獲取VIE的部分剩余收益的權(quán)利的條件，那么這個投資可以稱為可變利益。首要受益人對資產(chǎn)證券化來講，實行FAS167的結(jié)果之一就是資產(chǎn)證券化的多個交易參與者中可能有一方必須對資產(chǎn)證券化的特殊目的實體進行合并；而且，這一合并方不一定是資產(chǎn)的原始轉(zhuǎn)讓方。FAS167圍繞“主導對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權(quán)力”概念確立了新的首要受益人測試程序。FAS167認為：一個持有VIE可變利益的報告企業(yè)必須評估它是否擁有對VIE的“控制性財務利益”，如果有，則它就是VIE的首要受益人。“控制性財務利益”有兩個特征：（1）主導對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的活動的權(quán)力；（2）吸收VIE潛在的重大損失的義務或接受VIE潛在重要收益的權(quán)利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一個企業(yè)要對VIE進行合并，那么VIE所有的資產(chǎn)和負債（對第三方的）都必須并入該企業(yè)的資產(chǎn)負債表，而不只是該企業(yè)持有的那一部分相對應的資產(chǎn)和負債。對誰“擁有主導對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權(quán)力”的判斷需要考慮多方面的因素。在資產(chǎn)證券化交易中，對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的一般是基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)。當然，在有的交易中，對負債的管理也會對VIE的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響，比如商業(yè)票據(jù)管道。有些對證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)能產(chǎn)生重大影響的因素可能不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等等。在一般的證券化交易中，對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的往往是服務商對貸款遲付或違約的管理，或是在CDO交易中，資產(chǎn)管理人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、監(jiān)督和處置等。在決定誰對這些活動有主導權(quán)時，報告企業(yè)必須考慮如下問題：•我擁有的這個權(quán)力是單方面的嗎？或者，•其他參與方是否也有相關(guān)的權(quán)利和義務？比如：-是否還有另一方也必須對每個重要決定表示同意？-是否還有另一方有權(quán)對我的某些行為進行主導？-是否還有另一方有權(quán)替代我，而且無需特定理由？-是否還有另一方或多方也對這些活動有主導權(quán)，只是針對資產(chǎn)池中不同部分的資產(chǎn)？-是否還有另一方或多方對信托的另外一些重要活動有主導權(quán)？哪些活動更重要？•我的這些主導權(quán)是現(xiàn)在就已經(jīng)可執(zhí)行還是要基于將來的事件才可以？
2、《財務會計準則公告第166號——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務》。
如果資產(chǎn)證券化的特殊目的實體需要由資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方合并，那么實體中的資產(chǎn)就會回歸轉(zhuǎn)讓方的表內(nèi)，前述的資產(chǎn)證券化會計的第二大問題也就無須回答。但是，如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方無須對特殊目的實體進行合并，那么資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓就需要在會計上進行處理，而這個處理往往只有兩個選擇：（1）銷售（終止確認），或（2）擔保融資。是否滿足終止確認條件在FAS166下，對資產(chǎn)證券化中一個資產(chǎn)，一組資產(chǎn)或一部分資產(chǎn)進行終止確認的要有兩個前提：（1）轉(zhuǎn)讓方放棄了對資產(chǎn)的控制權(quán)；（2）轉(zhuǎn)讓方收到了現(xiàn)金或其他對價。控制權(quán)是FAS166中的一個核心概念，F(xiàn)AS166規(guī)定，只有當以下三個條件同時滿足時，控制權(quán)才算被放棄了：（1）資產(chǎn)在法律上被隔離開來；（2）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方有權(quán)出售資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅何铮唬?）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方不再對資產(chǎn)保持有效控制。以上第一條中的法律隔離也就是資產(chǎn)證券化中常說的風險隔離或破產(chǎn)隔離。如前所述，資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般分兩步走：（1）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方（賣方）首先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個特殊目的實體。雖然這個特殊目的實體一般由轉(zhuǎn)讓方全資擁有，但對實體的特殊設計使得轉(zhuǎn)讓方和轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)人對該實體的資產(chǎn)沒有追討權(quán)。這一步轉(zhuǎn)讓一般不涉及額外的信用增級或收益保護，是法律上的“真實銷售”。（2）特殊目的實體將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個信托或法律載體。這一步一般都會有信用增級或收益保護措施來取得投資者期望的信用水平。從法律上來講，以上第二步轉(zhuǎn)讓不一定是真實銷售，特殊目的實體的破產(chǎn)受托人理論上可能有權(quán)對信托中的資產(chǎn)進行追討。但是由于第一步中的特殊目的實體設計不允許實體進行舉債或其他經(jīng)濟行為，其破產(chǎn)風險也就不存在了。所以，通過以上兩步，資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)一般能夠?qū)崿F(xiàn)在法律上的“隔離”或“獨立”。需要注意的一點是，雖然律師意見是會計中的一個考慮因素，但是法律上的真實銷售并不是資產(chǎn)實現(xiàn)終止確認的決定條件。而在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否對資產(chǎn)還保持有效控制的考量上，F(xiàn)AS166要求對協(xié)議條款進行分析，查看是否有以下影響控制的情況：•是否有協(xié)議要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方在資產(chǎn)的到期日前回購該資產(chǎn)（協(xié)議對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方提出回購的義務和權(quán)利，比如一個期貨或回購合同）。
•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否有單方面的權(quán)力要求特殊目的實體返還特定的資產(chǎn)（除了清理回購），而且該返還會對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方有不小的利益。
•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方是否有權(quán)力要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方以一個有利的協(xié)議價格回購所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而且由于該協(xié)議價格的有利，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方很可能會實施這一權(quán)力。如何計量終止確認如果一個、一組或一部分資產(chǎn)證券化交易不滿足銷售（終止確認）的條件，那么該資產(chǎn)證券化就會在會計上作為擔保融資處理：轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)還會繼續(xù)保留在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人的資產(chǎn)負債表上，但要和其他資產(chǎn)分開列示；出售的資產(chǎn)支持證券的所得將會作為借款計入資產(chǎn)負債表的負債方；相關(guān)的資產(chǎn)銷售盈虧也不得在利潤表中確認。而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方持有的證券化資產(chǎn)支持證券將不再在報表中顯示，其經(jīng)濟呈現(xiàn)就是所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和證券化借款的差額。如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓滿足終止確認的條件，那么就要對資產(chǎn)銷售的損益進行會計計量和記錄，這其中包含多個會計步驟：（1）歸集所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的會計要素，包括資產(chǎn)的溢價和折扣、資本化的費用和收入、成本和市價孰低法下的價值準備和資產(chǎn)的損失減值準備等；（2）歸集在資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各項資產(chǎn)和負債；（3）對各個資產(chǎn)和負債進行價值評估。這個步驟往往會涉及到很多主觀判斷，需要運用到合理的假設和適合的定價模型。對資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認在會計上的處理如下：
•把資產(chǎn)的銷售所得（扣除交易費用和相關(guān)的負債）和資產(chǎn)的賬面價值（扣除溢價和折扣，資本化的費用和收入，價值準備和損失減值準備等）的差額計入當期損益；•把交易中獲得的新資產(chǎn)計入原資產(chǎn)的銷售所得，并以市價計入資產(chǎn)負債表（比如證券投資和服務費權(quán)等）；
•把交易中獲得的新負債作為原資產(chǎn)銷售所得的減項，并以公允價值計入資產(chǎn)負債表（比如擔保、回購責任、互換合同、承諾或其他金融衍生工具等）。由于交易的復雜和特殊以及公開市場的有限，資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的某些資產(chǎn)或負債的公允價值評估的難度很大，所以金融定價模型的應用是證券化會計過程中不可或缺的一部分。這里值得一提的是，以會計為目的的價值評估和資產(chǎn)證券化的真正經(jīng)濟價值評估有時是不一樣的，必須只考慮已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而不能把將來的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓考慮進來。會計處理舉例說明最后，我們用兩個簡化的例子來說明一下FAS166下資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認：例一：住宅抵押貸款資產(chǎn)證券化交易（假設符合終止確認條件）。該交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額一億美元的貸款，發(fā)起人出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），但保留沒有評級的僅付利息證券和超額利差（剩余利息），同時，發(fā)行人還保留對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的服務權(quán)。例二：信用卡資產(chǎn)證券化交易（假設符合終止確認的條件）。該交易為一統(tǒng)合信托發(fā)行的一系列證券之一，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的也是該信托循環(huán)購買中的一次。本次轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額1.2億美元的信用卡貸款，賬面價值為1.19億美元，發(fā)起人保留0.2億美元的賣方權(quán)益并出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），同時，發(fā)行人還出資150萬美元建立現(xiàn)金抵押賬戶來為證券進行增信；現(xiàn)金抵押賬戶和超額利差（剩余利息）歸發(fā)起人所有。該次發(fā)行的總交易成本為100萬美元，本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所占的比例預計25%。
四、結(jié)語
長期以來，相關(guān)法律制度的缺失，金融基礎(chǔ)工程的薄弱，以及證券化過程中如何進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知及辦理抵押權(quán)變更登記等問題的不明確，阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。
會計方面的瓶頸問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》作為《試點辦法》的配套措施，在全面規(guī)范發(fā)起機構(gòu)、特定目的信托、受托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、貸款服務機構(gòu)、投資機構(gòu)等適用會計規(guī)范基礎(chǔ)上，重點規(guī)范了發(fā)起機構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認的條件及其會計核算，為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機構(gòu)的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。
（1）信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計處理問題
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會計處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產(chǎn)是否應該被分離出資產(chǎn)負債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發(fā)起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務分離出資產(chǎn)負債表問題，主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理，這是發(fā)起人最為關(guān)心的問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務報表產(chǎn)生重大影響。
《會計處理規(guī)定》主要借鑒了現(xiàn)行國際會計準則的做法，同時考慮中國現(xiàn)行的會計制度，以對“風險和報酬”轉(zhuǎn)移的分析為基本出發(fā)點，充分運用實質(zhì)重于形式原則來界定已證券化的信貸資產(chǎn)是否實現(xiàn)真實銷售，即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產(chǎn)證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財產(chǎn)，從風險隔離和《信托法》的要求看，應當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發(fā)起機構(gòu)對特定目的信托具有控制權(quán)的，其會計處理將不同。
（2）投資機構(gòu)的會計處理問題
投資機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者，其會計處理問題影響到投資積極性。根據(jù)《會計處理規(guī)定》，投資機構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應當作為資產(chǎn)支持證券投資進行會計處理；投資機構(gòu)取得的信托收益，應當區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理；會計期末，投資機構(gòu)應當對所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價值進行檢查，發(fā)現(xiàn)賬面價值高于其可收回金額的，應當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵。我國稅務總局相關(guān)人士亦指出，我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收處理問題應結(jié)合證券化本身的特點和我國稅制現(xiàn)狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則。
稅收處理規(guī)定主要需解決以下問題：避免重復征稅、征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn)，因此，在稅務問題上，還出現(xiàn)了地區(qū)法規(guī)、部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)問題。
發(fā)起人的稅收負擔主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，這涉及兩問題：一是發(fā)起人因出售信貸資產(chǎn)而取得的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益是否應繳納所得稅？二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失能否從發(fā)起人的應稅收入中予以扣除？
國際上對于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的，僅對投資者征稅。《稅收通知》較好的體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規(guī)定發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托予受托機構(gòu)時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)委托貸款服務機構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。
中介服務問題
信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認同的程度。《試點辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進行強制評級（私募發(fā)行可以豁免），但是國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評級標準不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。《試點辦法》規(guī)定了多種信用增級方式，但我國的信用增級機構(gòu)還很不成熟，離專業(yè)的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務機構(gòu)所存在的問題，我國的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)應明確規(guī)定中介服務機構(gòu)的權(quán)利及職責要求，建立相關(guān)機構(gòu)更換機制，激勵相關(guān)機構(gòu)恪盡職守；加強對中介服務機構(gòu)的業(yè)務監(jiān)管。《試點辦法》及《監(jiān)管辦法》等均較好的體現(xiàn)了上述立法要求。
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及抵押權(quán)變更
在信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將其對原始債務人的債權(quán)即證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，該轉(zhuǎn)移涉及如何履行現(xiàn)行法律關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務問題。該問題影響到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法有效，沖擊著信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后風險隔離和融資目的的實現(xiàn)。
從境外立法的情況來看，較多國家如意大利、日本和韓國等采用了公告或登記的方式進行通知。《試點辦法》第12條規(guī)定，發(fā)起機構(gòu)應在全國性媒體上公告，將通過設立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項，告知相關(guān)權(quán)利人。“公告通知”的規(guī)定較好的處理了成本與效率的關(guān)系，節(jié)省了成本，提高了操作效率。
摘要：資產(chǎn)證券化是指把流動性較差的資產(chǎn)集中及重新組合，并以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，從而實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動性的一項金融工程。實務操作中，她會涉及很多具體問題，稅收是其中一個關(guān)鍵。明確資產(chǎn)證券化在其所涉及的環(huán)節(jié)中是否需要承擔以及承擔多少稅收負擔，對于大金額的且在我國作為新生事物的資產(chǎn)證券化的發(fā)展而言，十分迫切而且必要。同時它對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值評估也至關(guān)重要。本文分三部分分析，在納稅環(huán)節(jié)角度的分析中提出了在資產(chǎn)證券化的不同環(huán)節(jié)所涉及的具體稅收問題；在納稅主體角度的分析中對當前中外資產(chǎn)證券化操作涉及的具體稅收問題進行比較；最后針對我國具體情況提出一些建議。
一、從納稅環(huán)節(jié)看資產(chǎn)證券化的稅收問題
1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)
在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)中，發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)以一定的價格打包出售給特殊目的工具（SPV），涉及的納稅主體有發(fā)起人與SPV，可能涉及的稅收問題有：
1）發(fā)起人以確定的價格將資產(chǎn)售予SPV時，其成交價格與賬面價值很可能存在著差異，當成交價格高于賬面價值時，發(fā)起人的收入是否須交納資本利得稅；當成交價格低于賬面價值時，差額部分是否可作為稅前扣除項從發(fā)起人的總收入中扣除？
2）發(fā)起人與SPV簽訂轉(zhuǎn)讓合同是否要交納印花稅或轉(zhuǎn)讓稅？
3）發(fā)起人的轉(zhuǎn)讓行為是否要交納營業(yè)稅或增值稅？
4）發(fā)起人在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時，為了達到相應的評級要求，常以一定的折扣銷售資產(chǎn)，或通過“超額抵押”等方式為SPV提供資產(chǎn)信用的內(nèi)部增級，是否可將“折扣銷售”與“超額抵押”認定為發(fā)起人的成本支出并從其轉(zhuǎn)讓收入中予以扣除？
2、證券發(fā)行環(huán)節(jié)
在證券發(fā)行環(huán)節(jié)，SPV（或發(fā)起人）將資產(chǎn)擔保證券或受益憑證售予投資者，其中也存在發(fā)起人為提供信用增級，以優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)，購買次級從屬證券。這樣這個環(huán)節(jié)涉及的納稅主體就有SPV、投資者和發(fā)起人，可能涉及的稅收問題有：
1）PV銷售證券的收入與其購入資產(chǎn)的支出可能存在著差異，當收入大于支出時，SPV是否要交納資本利得稅？當支出大于收入時，差額可否作為稅前扣除項從SPV的總收入中扣除？
2）SPV發(fā)行證券是否要交納印花稅和登記稅？
3）投資者或發(fā)起人購買證券是否要交證券交易稅和印花稅？
3、現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)
在現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)，SPV將從服務人（通常是發(fā)起人）轉(zhuǎn)移來的資產(chǎn)債務人支付的權(quán)益（應收賬款，包括本金及利息）支付給投資者（及發(fā)起人，當發(fā)起人也作為投資者購買了次級從屬證券時）。這個環(huán)節(jié)涉及的納稅主體包括SPV、投資者，可能涉及的稅收問題有：
1）SPV收到債務人支付的現(xiàn)金流是否要交納所得稅？
2）投資者從SPV收到現(xiàn)金流是否要交納所得稅？
3）當投資者為外國居民時，SPV是否要交納預提稅？
二、從交易主體來看資產(chǎn)證券化的稅收問題
1、SPV的稅收處理
在SPV所得稅收處理的比較上，應主要關(guān)注SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)和所發(fā)行的證券形式三個焦點。因為前者關(guān)系到SPV是否可以獲得免稅實體的待遇，而后二者則關(guān)系SPV能否利用收入與支出相抵消的原理保持SPV的稅收中立從而達到減輕或免除稅收負擔的目的。
SPV的組織形式包括公司形式、合伙人形式和信托形式（包括所有人信托與讓與人信托）。現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)（只允許發(fā)行一個種類的證券）和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)（允許發(fā)行具有不同償付順序和不同到期日的證券）兩種基本結(jié)構(gòu)，所發(fā)行的證券相應地稱為轉(zhuǎn)遞證券和轉(zhuǎn)付證券。不同的組織形式、償付結(jié)構(gòu)和證券類型適用不同的法律，也往往處于不同的稅收地位。
作為證券化核心主體的SPV，其稅收處理方式很大程度上決定了SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)和所發(fā)行證券的類型，進而關(guān)系到證券化整體運作結(jié)構(gòu)和融資特色。
1）美國
在美國，《1986年稅收改革法》創(chuàng)設的專門用于不動產(chǎn)抵押貸款證券化的REMIC及《1996年小企業(yè)就業(yè)保護法》創(chuàng)設的可為多種資產(chǎn)提供證券化便利的FASIT，都是為聯(lián)邦稅法明確承認的免稅載體SPV。它允許發(fā)行人自由選擇SPV的組織形式：無論是公司、合伙還是信托，甚至REMIC還可以僅是一個既定的抵押資產(chǎn)池而無須是一個獨立的法律實體。該法也允許發(fā)行人選擇證券的形式：無論采取股票、債券、合伙權(quán)益還是信托利益的形式都可以被認定為屬于聯(lián)邦稅法上的債券，其權(quán)益的償付都可以作為稅前項目予以扣除，加上REMIC所要求的殘余利益可以不具有任何經(jīng)濟價值的便利，這樣就可以使更多的資產(chǎn)運用于證券化操作以獲得更高的資源使用效率。FASIT同樣也是聯(lián)邦稅法上的免稅實體，不同于REMIC的是它可以應用于各種資產(chǎn)的證券化操作，而且它還享有資產(chǎn)替換、現(xiàn)金流再投資等權(quán)利，使得證券化的操作更有經(jīng)濟效率。
2）中國
在我國，專門的資產(chǎn)證券化稅收法規(guī)還未出臺。在SPV稅收處理上，不同組織形式的SPV基本上都是按照一般經(jīng)濟活動的相關(guān)稅法規(guī)定適用的，類同于公司形式的處理辦法，并未針對SPV自身具有的特殊性和復雜性而在稅法適用層面上予以區(qū)別對待。對于目前推薦的信托形式SPV，由于我國的信托法律制度在稅制主體框架建立時尚未明確，因此除對證券投資基金（信托關(guān)系）的稅法適用有特別規(guī)范外，也按一般辦法處理。采用公司形式SPV有如下的稅收問題：首先對SPV在各環(huán)節(jié)中的收入：如在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中收到的現(xiàn)金流和權(quán)益償付環(huán)節(jié)中收到債務人支付的現(xiàn)金流，應視為SPV的應稅收入，課征所得稅；其次，SPV在各環(huán)節(jié)的支出：如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)及憑證權(quán)益償付環(huán)節(jié)的支出面臨著納稅扣除的問題。依據(jù)我國《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實施細則》，在進行納稅扣除時，有關(guān)支出應當先區(qū)分經(jīng)營性支出和資本性支出。經(jīng)營性支出是指支出的效益僅限于當期的那部分支出，而資本性支出是指支出的效益涉及多個會計期間的支出。按照規(guī)定，經(jīng)營性支出在當期直接扣除，而資本性支出則不得在當期直接扣除，必須按稅收法規(guī)的規(guī)定分期折舊，攤銷或計入投資的成本。因此，發(fā)起人與SPV之間約定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式及轉(zhuǎn)讓金額的支付方式都可能影響對支出性質(zhì)的判斷，從而適用的納稅扣除方法也將有所不同。比如，一次性支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的標的金額，應當視為資本性支出，并依據(jù)對于該資產(chǎn)規(guī)定的攤銷年限進行攤銷，這類支出通常不允許在稅前一次性扣除。如果是按債務的償還進度分期支付轉(zhuǎn)讓的金額，依據(jù)權(quán)責發(fā)生制和實質(zhì)重于形式的原則，應當認定為經(jīng)營性支出較為合適。
對于SPV在證券發(fā)行環(huán)節(jié)及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)簽訂轉(zhuǎn)讓合同所涉及的印花稅或登記稅。我國僅對A、B股交易雙方征收交易印花稅，對進入市場交易的企業(yè)債券則免征印花稅。如果資產(chǎn)擔保證券被認定為具有股權(quán)性質(zhì)就有可能負擔這一稅收支出，反之如果是資產(chǎn)擔保債券則可能免除這一稅收負擔；同時1988年《印花稅暫行條例及其實施細則》規(guī)定，在我國書立領(lǐng)受該法規(guī)定的應稅憑證，按應稅憑證的性質(zhì)繳納一定數(shù)額的稅收。由于資產(chǎn)證券化中進行的是債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，因此在具體的操作中可能牽涉這一立法中所規(guī)范的應稅憑證的書立領(lǐng)受問題而須繳納印花稅：購銷合同的稅率為千分之0.3，借款合同的稅率是千分之0.05。
3）英、法、日等國家
針對SPV在其余環(huán)節(jié)中的稅收，英國在股票發(fā)行環(huán)節(jié)按1%的比例稅率向發(fā)行公司課征資本稅，而日本則按應稅證券金額的0.1-0.5%向發(fā)行公司征收登記許可稅，此外還按發(fā)行證券的票面金額課征一定數(shù)額的印花稅。法國FCC因不具有獨立的法律人格而免于公司稅，由此使得其所發(fā)行的單位豁免于登記稅，F(xiàn)CC向投資者銷售單位也豁免于登記稅或印花稅。
2、發(fā)起人的稅收比較
1)英國
依據(jù)英國稅法，資產(chǎn)讓與方要對該轉(zhuǎn)讓證書按照其銷售資產(chǎn)額的1%征收印花稅，但對于抵押貸款資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓已在1971年取消了相應的印花稅征收要求。同時，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不會產(chǎn)生增值稅負擔。但在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格的處理上，稅收當局不僅考慮未清償?shù)馁Y產(chǎn)本金價值與轉(zhuǎn)讓價格的關(guān)系，還評估資產(chǎn)的市場價值與轉(zhuǎn)讓價關(guān)系，如果資產(chǎn)的利率實質(zhì)上超過了當前該項資產(chǎn)的市場利率，那么即使發(fā)起人按資產(chǎn)的面值進行轉(zhuǎn)讓，也要確認發(fā)起人存在著應稅收益，從而要交納資本利得稅。
2）法國
在法國，即時交易的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓人并不要求繳納印花稅。如果當事人自愿達成書面協(xié)議，也只要按照稅法的規(guī)定，繳納數(shù)量微不足道的固定的印花稅。在法國資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓豁免于增值稅。如果發(fā)起人以溢價或折扣的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，所產(chǎn)生的溢價或損失通常被認為是相應一方的應稅收益或稅收損失，此外如果資產(chǎn)的賬面價值與轉(zhuǎn)讓價格之間存在著差距，則這項差距構(gòu)成一項收益或者損失，可以在計算轉(zhuǎn)讓人應稅利潤或損失時予以增加或扣除。但是如果轉(zhuǎn)讓人銷售資產(chǎn)時以超額抵押的方式提供信用支持，并保留其在FCC中的清償權(quán)益，那么在這一項交易中稅收中收益或損失的確認則取決于清償權(quán)益的數(shù)量，并且清償權(quán)益在FCC的資產(chǎn)可能發(fā)生違約前不會貶值。這樣一方面，轉(zhuǎn)讓人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓當時就能確認超過轉(zhuǎn)讓給FCC資產(chǎn)價值的任何收益，而另一方面在FCC清償期到來的時候轉(zhuǎn)讓人就不用為其先期確認的收益納稅。
3）日本
在日本按照1998年的《債權(quán)轉(zhuǎn)讓特立法》，雖然轉(zhuǎn)讓人和受讓人要共同提交轉(zhuǎn)讓應收款的登記申請，但轉(zhuǎn)讓本身并無任何登記稅負擔。
4）我國
在我國，根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實施細則》，如果資產(chǎn)實現(xiàn)了真實銷售，轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的收入在扣除相應的成本費用之后，發(fā)起人要繳納33%的所得稅。對于發(fā)起人為其“真實銷售”產(chǎn)生的財產(chǎn)收入或其他收入納稅時，相關(guān)的費用及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失是否允許發(fā)起人從應稅收入中予以扣除的問題，就目前的立法狀況來看并無相應的規(guī)定，這實際上意味著發(fā)起人無法將損失予以扣除。營業(yè)稅方面，則規(guī)定了一定的稅收優(yōu)惠：如對信達、華融、長城和東方資產(chǎn)管理公司接受國有銀行的不良債權(quán)，則免征銀行銷售轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及利用不動產(chǎn)從事融資租賃應當繳納的營業(yè)稅。對資產(chǎn)證券化發(fā)起人的印花稅，股份有限公司企業(yè)向社會公開發(fā)行的股票，依據(jù)書立時證券市場當日實際成交價格計算的金額，由雙方當事人分別按2‰的稅率繳納印花稅。而對于債權(quán)類證券則沒有這方面的規(guī)定。資產(chǎn)證券化涉及的證券主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中的受益權(quán)證和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中的轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中的受益權(quán)證持有人對證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，因此歸屬于股權(quán)類證券比較合適；而轉(zhuǎn)付證券可以發(fā)行不同期限和到期日的債券，因此它主要以債券的形式出現(xiàn)，這種債券代表持有人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券比較合適。
3、投資者的稅收問題
投資者的稅收負擔主要是投資于證券收益的所得稅或預提稅。
1）英國
在英國，當SPV向投資者償付證券權(quán)益時，同樣也要征收一定比例的預提稅，發(fā)行歐洲債券可以避免引發(fā)預提稅，或者將投資收益作為原始發(fā)行折扣予以償付也不會產(chǎn)生預提稅，而且任何固定期限少于1年的票據(jù)如商業(yè)票據(jù)其利息的償付也不用負擔預提稅，如此就可以利用這些手段進行證券化操作減少投資者的預提稅負擔，增加其收益。
2）法國
在法國，投資者要對其持有的FCC單位所取得的收入納稅，本金償還無須納稅，并且轉(zhuǎn)讓該單位而取得的資本收益也要納所得稅，但有關(guān)購買和銷售FCC單位的交易免于交納印花稅。
3）日本
在日本，投資者要對其證券投資所得進行納稅，其稅收負擔與一般的證券投資者并無區(qū)別。
4）我國
在我國，投資者投資資產(chǎn)化證券涉及的稅種包括：證券交易環(huán)節(jié)的印花稅（參照前發(fā)起人的印花稅）及證券投資所得的所得稅或預提稅。對于投資者的證券利息所得和證券交易所得，我國沒有采用預提稅的方式而是將其作為收入進行征稅。如果投資者是個人，那么按照我國1993年《個人所得稅法》的規(guī)定，應按其利息所得的20%征稅（不扣除費用），由所得支付單位代扣代繳，而對于個人在二級市場進行證券交易的所得暫時不征收個人所得稅；如果投資者是國內(nèi)企業(yè)，那么按照我國的《企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，其利息收入計入企業(yè)的收入總額納稅，而企業(yè)在證券交易中除成本之外的凈收益也計入企業(yè)利潤征收企業(yè)所得稅。當然在證券交易中的凈虧損可作為投資損失，在納稅時用企業(yè)的主營及其他業(yè)務的利潤加以彌補。
三、我國資產(chǎn)證券化的稅收問題及其建議
1、我國目前資產(chǎn)證券化的稅收處理上存在的問題
在我國，由于沒有專門的資產(chǎn)證券化的法律，稅法中也沒有針對資產(chǎn)證券化的特別規(guī)定，因此對于結(jié)構(gòu)復雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務的稅收處理來說存在著重復征稅的問題：對于發(fā)起人來說，資產(chǎn)銷售的收益要交納所得稅而資產(chǎn)銷售的損失卻無法被確認；對于SPV而言，要為證券化操作中的收入，如發(fā)行證券收入、權(quán)益償付環(huán)節(jié)收到債務人支付的現(xiàn)金流等支付所得稅；而對于投資者，仍要對其證券投資收益交納所得稅，這明顯導致了多重征稅的問題，違反稅收中性的原則，不利于證券化操作的開展。
對于SPV的組織形式，目前所推薦使用的是信托形式，但我國的信托法律制度在稅制主體框架建立時尚未明確，信托活動稅收制度與信托制度不銜接，如在資產(chǎn)證券化操作中，由于信托中受益權(quán)證代表的是受益人（投資者）對信托財產(chǎn)的受益權(quán)，而受托人只是進行財產(chǎn)的管理或處分，因此對于資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的可預見的現(xiàn)金流，受托人必須按信托文件的要求將其分配給受益人，從這個流程來看應該只有受益人要對其受益所得繳納稅收，而不是發(fā)行人、SPV和投資者同時都要為其證券化收益繳納所得稅。
對于在資產(chǎn)證券化操作中涉及的印花稅，按照1992年的《股份制試點企業(yè)有關(guān)稅收問題暫行規(guī)定》的要求對股票交易雙方各征收3%的印花稅，1997年5月這一稅率調(diào)整為各征5%，1998年6月12日起再次調(diào)整為各征4%，從這一印花稅征收的操作來看是套用《印花稅暫行條例》第11稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”和第13稅目“權(quán)利許可證照”的臨時變通辦法，缺乏相應的理論依據(jù)，而且由于目前對股票交易實行電腦撮合進行無紙化運作，并沒有書立和領(lǐng)受憑證，這就使得股票交易印花稅的征收更為牽強。此外從國外的立法實踐來看，美國、瑞典、西班牙、南非、韓國等世界大多數(shù)國家出于鼓勵資本流動的考慮，已經(jīng)停征了證券交易印花稅，現(xiàn)仍然征收的國家如意大利、法國、英國、澳大利亞、泰國、印度尼西亞等國稅率也是很低的，最高不超過3%，最低只有0.5%，而且呈不斷下調(diào)的趨勢。因此一旦資產(chǎn)擔保證券在我國發(fā)行，如果仍然適用4%的證券交易印花稅，必將不利于建立一個活躍的二級市場，不利于促進資本的流動。
2、建議
1）專門匯總立法
從我國的情況來看，在法制傳統(tǒng)上我國屬大陸法系，如果按照我國現(xiàn)行《立法法》的做法，逐一地按照法定程序，修改法律中不適應證券化發(fā)展的規(guī)定，并補充調(diào)整證券化的法律空白，不僅不可行而且即使進行了部分操作，也會因為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性而無法融入既有的法律體制中。從我國對待金融創(chuàng)新的經(jīng)驗來看，大多是通過專項的立法來進行調(diào)整，如有關(guān)證券投資基金和資產(chǎn)管理公司的立法。同樣地作為金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化，雖然現(xiàn)存立法中也有一些適應其發(fā)展的規(guī)定，但這些零散的規(guī)定一方面無法勾勒一個清晰的證券化過程，另一方面又與其他阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定相混雜，對于我國這樣一個剛開始嘗試證券化操作的國家而言，通過專門匯總立法，遠要比讓人們毫無頭緒地尋找適用的條文來得既不浪費現(xiàn)有的法律資源又有調(diào)整的效率；再者我國的資本市場還不發(fā)達，不僅中介服務機構(gòu)的服務質(zhì)量有待提高，而且投資者的投資理念也有待增強，我們存在著認識乃至把握這一創(chuàng)新金融工具的問題，通過專門的立法無疑可以清晰地界定證券化各個操作階段、各方當事人的權(quán)利義務，有利于解決對民眾的證券化教育問題，而且可以以其中的規(guī)定為衡量標準規(guī)范參與者的操作，將證券化的風險控制在可預見的范圍內(nèi)。
2）賦予SPV免稅載體資格
證券化的主要創(chuàng)新之處就在于創(chuàng)設了專門用于證券化操作的載體SPV，這一特殊的法律結(jié)構(gòu)應在證券化專項立法中得到確認。按照我國現(xiàn)行的法律規(guī)定，一方面可以采用《信托法》中的信托結(jié)構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，再由信托投資公司等可以從事信托業(yè)務的法律主體充任資產(chǎn)受托人，以所信托的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按照發(fā)起人設定的受益權(quán)證要求，向投資者償付權(quán)益完成證券化的操作；另一方面可以設立公司形式的SPV，通過發(fā)行資產(chǎn)擔保債券來完成證券化操作。無論采取哪種操作模式，都應將其做為一個免稅載體對待，這樣才可以有效地避免多重征稅問題，促進資產(chǎn)證券化業(yè)務健康快速成長，更有利地服務于我國的經(jīng)濟建設。同時應加快信托稅制的建立和完善，使信托更好地為資產(chǎn)證券化服務。
3）出臺優(yōu)惠措施減輕證券化參與各方的稅收負擔。
稅收負擔是關(guān)系證券化操作是否具有可行性的重大問題，不少國家都對證券化操作提供了一定的稅收優(yōu)惠，而有學者經(jīng)過研究也指出證券化在我國尚處于萌芽階段，它對稅收成本比較敏感，從社會的整體利益和長遠利益出發(fā)，政府應提供稅收優(yōu)惠。針對我國目前的稅制狀況，從有利于證券化發(fā)展的角度出發(fā)，在證券化專項立法中應規(guī)定相應的稅收優(yōu)惠措施。例如將發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收益和損失都作為計稅的依據(jù)，將SPV作為一個免稅載體對待，減輕投資者購買資產(chǎn)擔保證券所得的稅負和進行此類證券交易所要交納的印花稅負擔等。
參考文獻
1、《金融市場學》張亦春主編高等教育出版社
2、《住房抵押證券化》作者施方上海財經(jīng)大學出版社
3、《美國聯(lián)邦稅制》凱文E.墨菲馬克希金斯著解學智等譯東北財經(jīng)大學出版社
4、《資產(chǎn)證券化法律問題研究政策》洪艷蓉北京大學出版社2004
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)可證券化資產(chǎn)支撐體系
中小企業(yè)的可證券化資產(chǎn)
可證券化的資產(chǎn)要達到一定的數(shù)量條件，規(guī)模較小則需組合類似資產(chǎn)，構(gòu)成證券化資產(chǎn)池。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，可將自己在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中閑置的、能取得長期穩(wěn)定收入流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行組合，形成證券化資產(chǎn)池。中小企業(yè)適合于證券化的資產(chǎn)主要有以下一些：
知識產(chǎn)權(quán)證券化。一些中小企業(yè)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠的資金使其產(chǎn)業(yè)化。通過資產(chǎn)證券化，可將知識產(chǎn)權(quán)真實出售給專司資產(chǎn)證券化的特殊中介機構(gòu)（SPV），由其將知識產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，用使用費收入支持發(fā)行證券，實現(xiàn)融資。一方面知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級后，總體風險得到有效控制；另一方面，投資者通過投資知識產(chǎn)權(quán)支持證券，能分享科技進步帶來的收益，從而促進知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)流通，加強企業(yè)的實力和競爭力。
應收賬款證券化。中小企業(yè)存在相當數(shù)量的應收賬款，可以通過真實出售，將這些應收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV進一步將所購買的應收賬款進行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)造成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池預期現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券，達到最終面向資本市場為中小企業(yè)融資的目的。
商業(yè)銀行貸款證券化。中小企業(yè)向商業(yè)銀行申請貸款，中小企業(yè)成為證券化操作中的原始債務人，商業(yè)銀行則是原始權(quán)益人也是資產(chǎn)證券化發(fā)起人。資產(chǎn)證券化后，中小企業(yè)貸款的證券化將有效降低銀行的商業(yè)信用風險、流動性風險和結(jié)構(gòu)性風險。
具體項目證券化。處于成長期的中小企業(yè)，其前期項目已投入營運，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流。但由于企業(yè)尚處于初創(chuàng)和發(fā)展階段，自身積累有限，外部融資能力不強，缺乏資金進行擴大再生產(chǎn)。運用資產(chǎn)證券化，企業(yè)轉(zhuǎn)讓正常營運項目收益權(quán)，以預期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金，解決企業(yè)擴大再生產(chǎn)面臨的資金短缺。
中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的障礙
參照國際上已有的證券化品種，資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)池特征還有以下要求：高同質(zhì)性。用于證券化的某一集合資產(chǎn)應基本上是同質(zhì)的，以便規(guī)范操作，滿足投資人的偏好與預算；高穩(wěn)定性。只有資產(chǎn)的收入流量可預期，該資產(chǎn)支持證券的價值才能確定；高套利性。資產(chǎn)證券化由于有較完整的流程安排與風險隔離機制，因此其成本并不低廉；低風險性。只有那些低違約記錄和低損失記錄的資產(chǎn)類型才符合要求。
我國中小企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)和應收賬款均難以滿足這些要求。知識產(chǎn)權(quán)不同質(zhì)、規(guī)模小、高風險；應收賬款規(guī)模有限，不利于形成資產(chǎn)池，期限條件也有很大的差異，不具備同質(zhì)性。一部分中小企業(yè)應收賬款來源于大型企業(yè)，但很多大型企業(yè)拖延甚至拒付中小企業(yè)應付款，導致其應收款具有較大風險。同時中小企業(yè)商業(yè)銀行貸款來源不足，資信條件也不夠，給資產(chǎn)證券化帶來了困難。只有解決了這些問題，中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化才能邁出第一步。
建立健全資產(chǎn)證券化的支撐體系
首先，要保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值。加入WTO后，國內(nèi)企業(yè)逐步標準化，中小企業(yè)在銀行的信用條件在改善，但提高資產(chǎn)支持證券信用等級還得從外部對所發(fā)行證券進行信用擔保，實現(xiàn)信用增級。建議以政府為主導組建中小企業(yè)擔保機構(gòu)，加大建立信用擔保體系的力度，以量化的指標加強銀企雙方的互通，有效擴大商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款的總規(guī)模，為啟動中小企業(yè)的商業(yè)銀行貸款證券化，促使其良性發(fā)展創(chuàng)造條件。
