時間：2023-07-31 17:26:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化融資模式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】 融資租賃 租賃資產證券化 模式 發展趨勢 創新
一、背景
說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優點隨著我國金融市場的發展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現的現金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現的現金流入以實現融資。
二、租賃資產證券化概念與原理精析
（一）租賃資產證券化概念理解
租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩定性與規模效應的現金流的租賃資產，多數情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現行市場上可以出售并流通的證券，以實現融資或變現的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現的現金流的幫助下發行證券實現融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現金流。
（二）租賃資產證券化的操作原理
1、風險隔離原理
在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。
風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當的組合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優先擁有清償權。
實現風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。
2、組合資產原理
租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數，實現了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現對資產與負債更加合理的內部控制與管理。
三、我融資租賃資產證券化現有模式分析
按照我國現行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發起機構，我國現行市場對資產證券化并未設立準入障礙。《融資租賃管理辦法》規定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業務的非銀行金融融資機構。然而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發行融資租賃資產證券化業務的資格的。
融資租賃資產證券化業務的主要當事人有發起人、發行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發行人，它只能由政府授權的商業銀行或非銀行金融機構批準設立。
對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業起步較晚、發展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現金流進行信用擔保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規予以完善；3.建立相關中介機構。
（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平
租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業的管理機制和經營理念、企業文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現代化企業制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優化財務組織，規范財務制度，獲得較大的現金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業人員的法律意識、職業道德素養以及業務能力，督促會計人員進行繼續教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。
（二）政法應對會計準則與法律法規予以完善
首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發行債券的能力，但同時也要限制其可經營業務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規定，允許債權人在合同規定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發生的手續費。然后，對融資租賃資產證券化的發展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發展，并對隔離破產風險的相關法規予以修訂，有效解決在現有市場中日益發展的租賃資產證券化與發展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規定相應的會計分錄編寫原則；并對現有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發展需求。
（三）相關中介機構的建立
1、完善融資租賃企業的信用擔保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發展，為實現這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業化發展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業務的承擔方。
2、完善對記賬行業的要求，以提升行業形象
租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發生，同時政府也應大力監督記賬機構的建設與業務情況，制定與完善記賬機構的執業規范、對相關從業人員的職業道德操守提出具體要求，以使相關市場規范、合法、健康、持續地發展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規與職業道德，維護行業形象，愛崗敬業、強化服務能力，提高行業形象。
五、融資租賃資產證券化未來發展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業自律兩方面對中國融資租賃行業體制建設及業務發展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現備案制之前，建議證監會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規體系。建議隨著資產證券化的發展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統的法規，促進資產證券市場規范有序地發展。
【參考文獻】
[1] 王慧.小型企業記賬問題研究[J].財經論壇，2013.
關鍵詞:融資租賃 資產證券化 風險控制
根據國際統一私法協會《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據承租人的請求及提供的規格,與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同,根據此合同,出租人按照承租人在與其利益有關的范圍內所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設備(以下簡稱設備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設備的權利。
我國2006年財政部頒布的《企業會計準則》第21號準則(租賃)對融資租賃的定義為“融資租賃,是指實質上轉移了與資產所有權相關的全部風險和報酬的租賃,其所有權最終可能轉移,也可能不轉移?！?/p>
融資租賃在我國的發展現狀
在我國,融資租賃的行為是20世紀80年代初從日本引進的,以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標志,經過二十多年時間取得了一定的發展?；仡欉@些年,我國的融資租賃業的發展是曲折的,大致經過了以下幾個階段,開始—高速膨脹—行業停滯整頓—規范化發展。在高速膨脹的階段,融資租賃業對我國的整個經濟的發展,特別是對引進外資和先進的技術設備,以及加快中小企業的現代化起到了積極的推動作用。但從總體來看,我國的融資租賃業的發展與國際水平還有差距。
資產證券化這種金融創新一方面可以提高自己信貸資產的流動性,對于融資租賃機構來說,絕大多數資產是以應收租金的形式存在的。如果將這些資產通過證券化方式進行運作,無疑會大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調整公司的信貸資產結構,提高財務安全性。
融資租賃資產證券化的實施
融資租賃資產證券化是指以租賃資產所產生的現金流(租金)為支持,在資本市場上發行證券進行融資,并將租賃資產的收益和風險進行分離的過程。融資租賃資產證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預期可獲取的穩定的現金收入的租賃資產,組成一個規?？捎^的“資產池”,然后將這個“資產池”銷售給專門操作資產證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預期的租金收入為保證,經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級,向投資者發行證券,籌集資金。
(一)運作機理
1.隔離風險機理。本質上講,租賃資產證券化是租賃公司以可預期的現金流為支持而發行證券進行融資的過程。在這個過程中,現金流剝離、風險隔離和信用增級構成了租賃資產證券化操作的核心。隔離風險機制是金融資產證券化交易所必要的技術,它使租賃公司或資產證券化發起人的資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來,標的資產的風險不會“傳遞”給租賃資產支持證券的持有者。
2.組合資產機理。組合資產機理是指依據大數定律,將具有共同特征的租賃資產匯集成資產池,雖然并不消除每筆租賃資產的個性特征,但資產池所提供的租賃資產多樣性可以抑制單筆租賃資產風險,整合總體收益。組合資產機理是租賃資產證券化運作的基礎。
3.配置資源機理。配置資源機理是指將各種資源進行優化重組,實現多方共贏。配置資源機理是租賃資產證券化運作的推動力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產證券化,提高資產的流動性,改善自有資本結構,更好地進行資產負債管理;就證券化特設機構SPV而言,可以通過收購租賃資產,發行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機會和較高的收益。而承銷、評級、擔保等中介機構參與租賃資產證券化運作也可以擴大業務領域,創造新的利潤增長點。
(二)模式選擇
美國等國家資產證券化的成功經驗表明,融資租賃資產證券化的模式主要有三種:表外模式、表內模式和準表外模式。
1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產經過整理分類后“真實銷售”給SPV,真正的實現了風險隔離。SPV合法持有資產后,將它們重新組合建立“資產池”,經過擔保機構對該證券產品進行擔保,再經過信用評級機構對該證券產品評級后,通過券商發行,最后在證券市場上流通買賣。
2.表內模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產出售給SPV,而是將其融資租賃資產繼續留在公司內,即債權資產仍留在融資租賃公司的資產負債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產為抵押發行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產還留在租賃公司,那么公司就有產生風險的可能,表內模式并沒有起到風險隔離的作用。
3.準表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產“真實銷售”給SPV子公司,經過該子公司的一系列操作,再經過相關的機構進行信用增級和信用評級,最后將該證券在證券市場發行。
表外模式相比較表內模式,租賃資產真實銷售,融資租賃公司和租賃資產脫離關系,完全實現了風險隔離,融資租賃公司面臨的風險更小;準表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對SPV的業務并不擅長,自己經營SPV難免會有風險。通過對比表明,表外模式具有很大的優勢,也是最適合我國的情況。
(三)過程設計
第一步,融資租賃資產的分離。融資租賃公司將融資租賃資產按不同的期限不同的規模進行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的
設立。SPV是為發行資產支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機構的實體,本文假設SPV設立在國外。第三步,出售融資租賃資產。融資租賃公司將租賃資產整理后合法的出售給SPV,由SPV運作資產支持證券。第四步,擔保機構提供擔保。發行這種資產支持證券時,得尋找一家公司對租賃債權給予一定的擔保、支持,從而提高債券的信用等級,吸引投資者購買證券。第五步,信用評級機構進行評級。一般來說,各種債券的發行都需要有信用評級機構的評級。信用評級機構對這種資產支持證券的信用等級進行評定,從而擴大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發行資產支持證券(ABS)。證券公司根據該證券的實際情況編制發行說明書,向發行對象闡明發行證券的性質、數量、面值、認購方式、回報率、回報方式、內在風險、市場交易等相關內容,并向有關的主管部門申請發行登記,經許可后向社會公開發行。第七步,證券交易。投資者購買證券后,可以持有至到期日結清本息,也可以在證券市場出售兌現。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產,按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。
融資租賃資產證券化的業務流程如圖1所示。
融資租賃資產證券化風險控制
從2007年開始爆發的美國次貸危機,至今已經演變成全球性的金融風暴。使很多人談資產證券化色變,原因是美國次貸就是資產證券化的一種形式。可見資產證券化也會給銀行、企業帶來很大的風險,比如信用風險、流動性風險、資金池的質量與價格風險等。融資租賃資產證券化也同樣會面臨這些風險 。但資產證券化是近年來世界 金融 領域最重大的和發展最快的金融創新,它不僅是一種金融工具的創新,而且是金融市場創新和金融制度創新,極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此,我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新,完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上,通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好環境
建立健全資產證券化的法律體系。需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規,對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離,以及相關的 會計 、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣,才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。大力發展資本市場,營造資產證券化的市場基礎。加強國際合作,打造資產證券化的國際渠道。
(二)強化業務監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力,達成共享利益、共同監管的局面,這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1.監管理念。金融監管與金融創新動態博弈。從博弈論觀點來看,金融機構與監管當局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應彼此,形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式,共同推動金融深化和發展的過程。
激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。
風險導向性的審慎監管。風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管,提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引入內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。并提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
2.監管的主體和目標、方式和內容。監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構,美國為證券交易委員會(SEC),監管目標是保護投資者利益,以促進市場的形成、發展和完善。監管方式和內容。在監管方式上,美國、日本和韓國均為市場為主導的集中監管模式,實行注冊登記制。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式,就目前的實際看,實行注冊登記制尚有困難,可以實行審批或審核制。在監管內容上,我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等,最重要的一點,就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。
參考文獻:
1.趙宇華.資產證券化原理與實務[M].中國人民大學出版社,2007
【關鍵詞】信貸資產證券化；資產信用；有效途徑
一、信貸資產證券化的特點
信貸資產證券化本身是銀行間接融資與證券直接融資相結合的一種業務。和其他融資方式相比，資產證券化有其自身的獨特之處：1.資產證券化的基礎資產一般相對較好，同時進行信用增級，因此融資成本一般低于以企業整體為基礎的融資方式。2.通過證券化資產“真實銷售”和“破產隔離”，設立風險防火墻。3.把部分未來預期現金流狀況較好的資產剝離，或者對不同資產進行組合搭配，進行資產重組。
二、信貸資產證券化的優勢
（一）信貸資產證券化拓展中小企業的融資渠道。目前，由于商業銀行信貸規模的限制導致中小企業貸款難以有效保障，同時又缺乏規模效應、市場競爭力相對較低以及無形資產稀缺，大多數中小企業無法發行股票和債券融資。而中小企業信貸資產證券化則可將小企業貸款的專營模式與資產證券化技術相結合，通過資產證券化的平臺和工具，將中小企業的融資需求引導到間接融資市場上。這樣既充分發揮間接融資模式下商業銀行熟悉企業及直接融資模式下投融資行為高效等方面的優勢，又發揮市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，為中小企業融資提供了一種新的混合式的方案，從而構筑起中小企業在間接融資和直接融資之間的橋梁，有利于降低中小企業的整體融資成本。
（二）信貸資產證券化緩釋商業銀行資本壓力。過去商業銀行資本管理偏重于分子管理法，重點考慮如何增加資本，而信貸資產證券化則是對龐大的商業銀行資產負債實施“瘦身術”，通過縮小分母提高資本充足率，降低存貸比，緩解銀行資本饑渴。由于當前實施的存貸監管辦法未覆蓋證券化資產，因此通過信貸資產證券化可騰出銀行自身信貸額度，提高放貸能力，為中小企業提供可持續的服務。信貸資產證券化擴大了商業銀行的業務發展空間。商業銀行作為信貸資產證券化的發起人，可充當貸款管理機構、托管機構和結算機構，采用收取管理費、托管費和結算收入等方式增加中間業務收入，從而改變商業銀行盈利模式。
（三）信貸資產證券化可以解決銀行負債和資產在利率和期限、結構上的非對稱矛盾，通過合理的貸款轉讓定價提高信貸業務總體收益。通過利率趨勢預測，在升息前出讓低息貸款，并在升息后重新放貸，可取得利率變動收益。同時，信貸資產證券化也給銀行理財業務發展提供了機遇。
（四）從風險管理角度看，信貸資產證券化使風險由存量化轉變為流量化，通過風險定價和轉移技術實現金融功能由資源配置轉變為風險配置。商業銀行通過將擬退出的區域、行業或企業的信貸資產進行資產證券化，轉換為在市場上可交易的產品，可以快速實現信貸退出，有利于分散和轉移信貸資產風險，優化信貸資產結構。
三、信貸資產證券化面臨的問題
信貸資產證券化的良性發展離不開成熟的金融市場，離不開完善的法律、信托、稅收等環境，目前我國信貸資產證券化仍然面臨現實的困難。
（一）市場制度不夠健全。我們國家的金融和證券發展還沒有達到發達國家的水平，還沒有建立起信貸資產證券化所需要的值得投資人信賴的獨立的法律法規框架。市場不夠成熟。我國信貸資產證券化市場分為兩類：一類是由銀監會審批監管的銀行信貸資產證券化和資產管理公司的不良資產證券化，其產品主要在銀行間債券市場進行交易；一類是由證監會審批監管的證券公司發行的企業資產證券化，其產品主要在證券交易所的大宗交易系統掛牌交易，兩個市場不能互聯互通，限制了信貸資產證券化產品的流動性。目前，信貸資產證券化市場一級市場投資受限，二級市場尚未形成。
（二）定價機制不夠完善。商業銀行內部的投資授信體系多是基于單個客戶或單筆貸款，對資產包的投資授信機制尚未建立起來。而我國利率沒有完全市場化，尚未形成清晰準確的債券資金收益率曲線，缺乏評估證券化資產風險和產品定價的科學方法。
（三）分散風險功能發揮不夠。目前我國商業銀行既是資產證券化產品的發行者，又是最主要的投資者，很多信貸資產證券化產品是銀行間互相持有，市場沒有形成足夠的專業風險投資人主體，不利于分散風險。
（四）證券化產品吸引力不夠。由于包括社?；稹⑵髽I年金、養老基金、保險機構等機構投資者的市場準入受限，使得信貸資產證券化產品的投資者類型單一。很多投資者對信貸資產證券化產品不熟悉，一些大機構對流動性較差、期限較短、規模較小、風險較高的中小企業信貸證券化產品投資興趣不大。另外，中介機構服務能力不夠也是我國信貸資產證券化所面臨的問題。目前我國信用評級運作還不規范，評估機構發展相對較弱，缺乏統一的評估標準和評估一致性，難以做到獨立、客觀、公正。
四、創新中小企業信貸資產證券化的有效途徑
內容摘要 :資產證券化自上世紀九十年代傳入我國以來,作為一種有活力的創新工具,其融資便利使得國內企業逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過程,推動證券化的發展。本文試圖分析資產證券化在我國的發展歷程,說明政策供給在每一步演進過程的作用,分析政策供給與資產證券化發展之間的密切關系。
關鍵詞:資產證券化 演進 政策供給 路徑分析
資產證券化于上世紀七十年代起源于美國,它是指發起人將缺乏流動性但可產生穩定現金流的資產,出售給一個特殊目的載體,由其通過一定的結構安排和信用增級分離與重組資產的收益和風險,并轉化成以資產產生的現金流擔保的證券發售給投資者。在資產證券化過程中,特殊目的機構(SPV)以購買自發起人的資產產生的現金流償付投資者持權益,以證券發售收入償付發起人的資產出售價款。資產證券化使“開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或金融機構提供的封閉市場信譽”。資產證券化的這一開放市場信譽在美國迅速發展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。
上世紀90年代,資產證券化被引入我國,由于經濟、法律、監管等方面政策的原因,資產證券化進展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產投資券準證券化到2005年建設銀行和國家開發銀行真正意義上的證券化歷經十幾年的時間。到2006年我國資產證券化市場規模已經達到了四百七十多億元人民幣。
探索階段(1992-2000年)
從1992年開始,我國開始了資產證券化的實踐,雖然此時距離美國發行第一個證券化產品已經過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發展契機。在這一階段,我國的資產證券化剛剛起步,技術不成熟,人才儲備缺乏,國內的立法、監管等方面的配套設施都不完善。國內因各項制度的約束,尚未出現規范意義上的資產證券化操作,但已陸續出現仿效證券化原理進行的結構性融資設計。
雖然各項制度供給在這一階段基本處于零供給狀態,但是這一時期我國企業已經開始嘗試使用資產證券化這種融資工具進行融資。這一時期具有代表性的資產證券化操作主要有:1992年的三亞市地產投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運集裝箱集團股份有限公司應收賬款證券化。這一階段的資產證券化主要呈現出以下特點:
第一,標的資產都為非金融資產。這一時期證券化的標的資產都是公司資產或者是基礎設施收費類的資產,沒有金融機構信貸資產的參與。呈現這一特點的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產的輻射效應較大,資產證券化作為舶來品尚未證實其真實效果如何,如果貿然進行銀行金融資產的證券化,一旦失敗有可能造成難以預料的損失,而非金融資產的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機構資產放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產證券化的主要作用在于融資,這一時期我國資本市場發育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機構也沒有參與資產證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業而言,此時我國正處于高利率時期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導致企業高融資成本,使企業有動力尋找低成本的融資方式,而資產證券化這種新的投資工具正好可以有效規避高利率的影響。所以此階段的證券化標的資產都是企業資產。
第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產證券化是指由海外的特殊目的機構(SPV)在國際資本市場上發行資產支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發行證券等,都是利用國外的機構和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規避國內的法律障礙,國內立法在這一階段還沒有意識到為資產證券化提供政策供給。國內不完善的法律使得資產證券化操作中的關鍵部分存在著法律障礙。為了規避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進行,除了標的資產外,大部分的流程設計都在國外進行,參與機構也都是國外的機構,適用發行國的法律,避開了國內的法律障礙。
采取離岸模式的另一個原因是基于宏觀金融風險的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機給我國帶來了巨大的壓力,而資產證券化是一種金融創新產品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預料。所以管理層不愿意貿然引入國內證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經驗。
為標準證券化準備階段(2000-2004年)
伴隨著亞洲金融危機消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿易組織的積極影響。我國運用資產證券化這種新的融資工具有了比較良好的經濟環境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產證券化相關的法律政策,逐步為資產證券化在我國的發展松綁。這為我國后來標準的證券化運作打下了堅實的基礎。
這一時期的資產證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目,2003年1月的信達資產管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權的證券化。這個階段的資產證券化的特點主要有:
第一,標的資產向金融資產傾斜。這個時期的證券化資產大量集中于以信達資產管理公司和華融公司為代表的資產管理公司的不良資產證券化。這些資產都是各個資產管理公司從四大國有銀行收購的不良資產。為解決金融機構不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個大問題。依靠證券化手段處理不良資產主要是受韓國的啟發,韓國曾在1998年亞洲金融危機中利用不良資產證券化成功化解了金融風險。
第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時期的證券化主要還是采取離岸的方式進行,國內的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達的證券化采取了與德意志銀行進行合作在國外發行,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目也是在北美地區進行的。但是在這個時期,證券化的參與者已經開始較多地有國內的機構參與進來,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目就是由工商銀行進行協助的操作,而華融資產管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內進行資產證券化的操作。
華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產品。這種嘗試也是政策供給的結果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學者認為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據。盡管信托法的政策供給比較及時,但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現狀。盡管可以依照信托法設立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產依然無法發行證券,只能發行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權和轉讓權,但是卻無法在二級市場上流通,其發行量和流動水平遠遠低于證券。另一方面,關于信托公司對受托財產的稅務處理依然沒有準確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產證券化融資模式的低交易成本優勢就無法體現?？梢哉f資產證券化在這一階段的發展有所突破,但是并沒有真正完成質的飛躍。
正規證券化階段(2005年至今)
2005年可以說是我國金融歷史上關鍵的一年,因為按照WTO協議,我國將于2006年全面開放金融服務業。如果不能使金融業在2005年有一個突破性的發展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規化試點就選擇在2005年進行,而基礎資產的選擇也是以商業銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經濟形勢在這一階段明顯好轉,市場流動性充裕,也為證券化在我國的成功發行做好了市場準備。
這一時期的證券化操作主要有中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃,國家開發銀行的開元信貸資產支持證券2005年第一期,中國建設銀行的建元2005年個人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產證券化。這個階段證券化的特點主要有:
第一,標的資產主要都是銀行資產。這個時期的證券化資產都是銀行的信貸資產,并且這些信貸資產都是房地產抵押貸款,這些信貸資產都是優良資產,不同于第二階段的銀行不良資產。2005年4月,中國人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,這個辦法確定了我國信貸資產證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》為資產證券化的監管提供了法律的依據?！豆芾磙k法》頒布完不久,開行和建行的證券化項目就開始發行,可見政策供給在證券化實踐中的巨大作用。
第二,發行模式都是在岸發行。這個階段的資產證券化模式比較正規,都是在國內市場上發行的,其中中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設銀行和國家開發銀行的資產證券化項目都是在銀行間市場上發行的。在《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定,SPV由特定目的信托公司擔任,也就是采取信托的方式來進行證券化操作。另外,為了使所發行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規定,特定目的信托所發行的資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易,這也就規定了所發行的資產支持證券的性質是債券。有了可以流通的二級市場,資產證券化的發行規模迅速擴大。另外,為了支持證券化的發展,2006年2月,財政部、總局聯合了《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》?！锻ㄖ肥前凑毡苊怆p重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規定暫免征收所有環節的印花稅,這為證券化的進一步發展起到了的作用,也使證券化融資的成本優勢彰顯出來。而對于營業稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復納稅則沒有減免的規定。對于所得稅,則按照不重復征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發行掃清了制度障礙。
未來政策供給展望
雖然資產證券化在我國已經開始了正規發展,但是其發展的深度遠遠不夠。首先是證券發行形式單一。目前我國流通的證券化資產都是以債券的形式出現的,可以在時機成熟時嘗試向更多的方面拓展,產品種類可以進一步豐富和創新,創造更大的市場規模。其次,投資主體單一。市場上現存的投資主體都是機構投資者,在市場充分發展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機制的深化。此次美國金融危機中,美國資本市場上過度證券化產生了負面影響,然而我們不能把所有問題都歸咎于證券化本身。資產證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運用的問題,也就是說,正確地運用,運用得好,它可以發揮好的作用;錯誤地使用,運用得不好,它也可能造成風險。所以未來的證券化良好有序發展的關鍵在于如何監管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責任在受托機構也就是SPV。然而不可否認的是,發起機構和受托機構之間本身就存在信息不對稱。所以要進一步完善信息披露機制就必須在受托機構披露信息的基礎上,要求發起機構同步披露相關信息,為證券化市場的長遠健康發展提供保障。
參考文獻:
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論文關鍵詞：資產證券化融資方式
論文摘要：資產證券化融資是企業融資方式中重要的一種，全面的了解資產證券化融資對于企業合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點，筆者就資產證券化融資的各個方面進行了闡述。
一、資產證券化融資基本知識
資產證券化是指將缺乏流動性但又能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用。
二、資產證券化融資優勢
（一）發起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產表外化。通過“真實出售”，把資產移至表外，改善資產負債狀況，滿足監管機構的要求。（2）資產的流動性。證券化的產品存在一個流動性相當高的二級市場，因此，發起人可以利用該市場獲得流動性，從而增強自身的資產負債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產隔離”，把資產信用與發起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。（4）穩定的服務費收入。發起人在出售資產后往往充當服務人角色，因此在相當長的時期內將有穩定的服務費現金流流入。
2.借款人的收益
對于作為發起人的金融機構來說，資產證券化意味著能夠及時回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產證券化產品類型多樣，具有不同的風險和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風險，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色，也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執行、產品的設計和二級市場的交易等活動，這些業務為投資銀行帶來可觀收益。
（四）金融監管機構的收益
資產證券化能夠促使金融市場健康發展，它提高了金融機構資產的流動性，降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類，促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度，提高相關掃機構和人才的專業化水平，有利于市場監督的形成等等。
三、資產證券化融資過程
資產證券化的過程中，主要參與的是發起人、特設機構和投資者，此外還有服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化操作的基本過程是：
（一）確定證券化資產并組建資產池
首先選用比較容易實現證券化且具有以下特征的資產組建資產池：以產生穩定的可預測的現金流，能夠容易增強流動性；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用記錄良好；資產應具有標準化的合約文件，屬于同一種類，即資產具有很高的同質性；資產抵押物容易變現，且具有一定的變現價值高的特點；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的記錄良好；資產的相關數據容易獲得。
（二）組建特別目的機構(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產證券化而設計，是保證資產證券化的關鍵性主體。設計SPV的日的是為實現證券化資產在結構上與其他資產隔離。SPV可以是發起人設立的附屬機構，也可以是信托投資公司或其他獨立法人實體。
（三）將證券化資產組合真實出售給特設目的載體
設立SPV的目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者在法律上的關聯，達到證券化資產破產隔離的目的。其職能是從發起人處購買基礎資產并以此為支撐設計和發行資產支持證券，用發行收入支付出讓資產的發起人。
（四）四級和信用評級
信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的要求。聘請評級機構對增級后的證券，進行信用評級資產證券化交易中的信用評級，通常要進行兩次，即初評和發行評級。初評的目的是確定為達到所需的信用等級必須進行的信用提高程度。（五）發售
SPV將經過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發售或私募的方式進行。資產支持證券主要由機構投資者購買。
（六）受托管理及清償
尋找服務商和支付機構，簽訂委托協議，約定受托人管理標的資產、歸集標的資產的現金流以及向投資者進行支付等事項。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標的資產和所支持的證券結構安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產池還有現金流，這些現金流將被返還給發起人。
四、融資模式及效用
（一）應收賬款證券化
即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特設機構SP從注入SPV的資產池。與其他融資方式相比，應收賬款證券化是一種以資產估用為基礎的融資方式，以企業應收賬款的現金流為基礎。應收賬款證券化是一種結構型融資方式。另外，應收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應收賬款證券化，企業也實現了風險的轉移。
論文關鍵詞 中小企業 資產證券化 融資 錢荒
據國家統計局2012年的統計數據,我國中小企業的數量近4000多萬戶,中小企業占中國企業總數的99%以上,對GDP的貢獻超過60%.然而,當前中小企業發展中,由于其生產經營中,對資金的運籌安排具有較大的不可預測性和波動性,企業資金需求會經常發生變化,融資難問題成為中小企業的發展瓶頸。而這一企業界恒久的話題,在當前“錢荒”環境下更為嚴重,融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業融資困境
我國中小企業融資渠道狹窄,其目前發展主要依靠自身內部積累,即內源融資比重過高,外源融資比重過低。融資途徑上看,銀行貸款是中小企業最重要的外部融資渠道,調查數據表明,以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業占比達到21.9%,其次為自有資金,占比為6.4%,而在外源融資中,我國中小企業融資供應的98.7%來自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成,大量中小企業很難直接得到信貸支持,大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源,不僅權益資金的來源極為有限,而且很難獲得長期債務的支持。目前,隨著銀行業“錢荒”危機的到來,就中資商業銀行來說,現實讓其更加青睞向國有企業和上市公司放貸,中小企業不得不轉向小額貸款公司、私募股權投資公司等其他渠道尋求資金。因此,通過發展創新型融資工具,從而降低企業融資成本,多樣化融資途徑,擴大融資規模。其中,加快推進資產證券化融資是中小企業面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業融資的新思路——資產證券化
銀行業“錢荒”對實體經濟的影響較大,一是利率方面,同業市場利率走高影響實體經濟融資成本,導致實體經濟更為脆弱;二是流動性方面,利率維持高位較長時間,會導致實體經濟的流動性出現紊亂,可能會使實體經濟流動性收縮力度較大,以至于資金鏈斷裂。面對這個情況,中小企業應借此轉化融資思路,發展多元化的投融資體系,從而在整體上發展創新型融資工具,改善我國金融市場結構。
資產證券化為緩解我國中小企業融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實質是原始權益人將能夠產生可預期穩定現金流的基礎資產轉讓給投資者進行債務融資。通過把企業中的一部分資產以一定的結構安排進行重組,這些資產往往缺乏相應的流動性卻能產生穩定的、可預見的現金流,在對這些資產進行收益要素和風險成分的分離后,用其中的一些優質要素進行擔保,通過特殊目的載體(specialpurposevehicle,SPV)發行證券,出售變現后以獲得融資。
(一)中小企業資產證券化的動因資產證券化是一個新型的融資工具,是一個較低風險、較高回報的,多元化的投資組合。對于融資者而言,資產證券化業務是一種債務融資;對于投資者而言,資產證券化產品是一種固定收益品種。在這種融資方式下,企業憑借其缺乏流動性但具有可預期收入資產的未來收益能力進行融資,其信用水平則被置于相對次要的地位。所以,這種融資方式非常適合擁有優質資產但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業。
對于融資者而言,資產證券化融資雖然是以原始權益人的部分資產的未來現金流收益進行融資,但是它是以資產的預期回報為導向,資金流直接依賴于對證券化資產的盈利能力的預測。同時,SPV并不是簡單地以某個中小企業的資產的收益權作為證券發行融資,而是結合資產未來資金流的可靠性、穩定性和長久性,交易結構的有效性、嚴謹性和創新性的優勢,與其他眾多企業的資產進行充分的組合和風險的對沖后發行證券融資。所以,原始權益人的資信能力并不重要。由此可見,即使資信度不高的中小企業,只要有優質的資產及其帶來的穩定現金流,就可以通過資產證券化產品進行融資。中小企業通過資產證券化融資,可以改善企業資產結構,增強資產的流動性,提高企業運用和管理資本的能力,有效地降低融資的風險。
對于投資者而言,這類創新產品能夠滿足要求穩定收益的投資者的投資需求。資產抵押證券根據不同的投資風險、投資回報以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同,結合標的資產的本金和利息現金流支付機制的變化,在穩定可靠的同時,它能夠滿足投資者的各種需求,相對于其他投資渠道選擇性更強,風險更低,資金流動更自由。
(二)中小企業資產證券化的優勢和作用1.增加企業財富。通過資產證券化平臺及其工具,中小企業首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機會,相較于傳統融資方式,在增長企業財富的同時降低了融資的風險和成本。其次,可以促使金融機構將中小企業的融資需求引導到直接融資市場上,結合間接融資模式下金融中介對企業的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運作等方面優勢,在兩種融資模式之間構筑起一座橋梁相連,在當前條件下盡量滿足中小企業較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業通過資產證券化融資,資產出售給SPV的現金不分配給股東,企業可以用它來實現這部分的現金流的凈現值為正的投資機會。因此,可以加強企業的資產證券化的價值和經理的表現之間的關系,增加企業利潤,改進管理激勵經理的投入,降低成本。
3.減損凈資產限制。對比來看,發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值,發行短期融資券的待償還余額不得超過企業凈資產的40%,銀行貸款要受銀行授信額度的約束,發行可轉換債券和股票也要受到有關額度和市場條件的限制。而資產證券化的融資方式則突破了這些限制,企業的融資額度是直接根據證券化資產池的可預見的現金流來確定。
4.確立公允市場價值。傳統的融資方式中的中小企業一直處于劣勢地位,扭曲了中小企業的市場價值的發現機制,而資產證券化正有利于引導建立起一個對中小企業的市場價值合理的發現機制?！板X荒”背景下,中小企業有著較低的信用評級基礎,又缺乏有效的抵押或擔保條件,傳統融資方式會額外增加中小企業的風險補償成本,如此讓缺乏資金的中小企業的財務負擔加重,造成其未來的盈利能力透支。因此,通過將中小企業的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等,通過資產證券化產品,提高信用評級。
綜上所述,企業資產證券化是中小企業進行長期、大額籌資活動中,融資效益較高、綜合成本較低、投資風險較小的籌資方式,對于其財富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業資產證券化實施難點和重點
信貸資產證券化業務是中小企業資產證券化的主要方式。《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中要求,信貸資產證券化入池基礎資產的選擇要兼顧收益性和導向性,既要有穩定可預期的未來現金流,又要注重加強與國家產業政策的密切配合。鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、戰略性新興產業貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。
由于中小企業規模的限制和融資需求的特殊性,試點的信貸資產證券化產品當中,中小企業貸款的數量和比例均不高。究其原因,主要是因為中小企業貸款較多為短期貸款,而資產證券化產品期限較長,所以資產證券化難度相對較大。同時,多數中小企業在制度建設和企業治理上不夠完善,在材料準備和審核階段存在較多問題。針對現實存在的難點,中小企業可以從以下方面進行努力:
(一)努力提升中小企業管理水平中小企業的企業規模普遍不大,組織結構相對簡單,管理方式較為單一,人員素質相對不高,產品或服務品種單一或較少,在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以,中小企業的管理水平提高是第一步。
規范財務組織和制度。首先,中小企業的管理層要積極吸收先進的企業文化理念,建立現代企業制度。其次,企業應重視財務管理的戰略作用,金融管理部門要給予更大的權力和責任。再次,規范財務會計,重視會計人員服務能力和道德標準,為會計人員繼續教育提供便利條件,提高財務信息的透明度,以滿足多數投資者在企業財務信息的需求。
注重樹立企業良好形象。在企業資產證券化的過程中,應該有一個良好的企業形象,以吸引企業SPV購買證券化資產。事實上,一些中小企業已經意識到樹立良好的企業形象的戰略意義,同時也十分重視形象宣傳。在短期內,我們必須承認,這是一個不成比例的投資和收益。但是,企業形象戰略是一個長期的投資回報,不能急功近利、操之過急。建立良好的企業形象,樹立企業品牌意識,需要經過廣泛而長期的努力,中國的中小企業仍然有很長的路要走。
(二)設立適合中小企業資產證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業資產證券化還處于起步階段,由政府參與組建的SPV充當資產支持證券融資的中介機構,有以下幾方面的好處:首先,政府可以通過政策出臺,宏觀調控手段和自身影響力來實現SPV條件的滿足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽的水平,有助于改善資產證券化的信用評級,從而增強投資者的信心,吸引更多的投資者進入資產證券化市場。
設立信托型SPV.在國際金融業混業經營大趨勢下,信托機制是在我國現有法律環境下推進資產證券化業務最有保障的方式。設立信托型SPV,充分利用其自身的天然優勢,從事企業資產證券化業務,而不是僅僅局限在信貸資產證券化領域。不過,從長遠看,信托公司除了扮演受托人的同時,將來可以將資產證券化試點范圍進一步擴大到信托公司的信托貸款,讓其作為資產證券化發起人,將信托貸款證券化,改善自身資產結構和流動性。
關鍵詞：中小企業；資產；證券化；融資
中小企業是我國國民經濟發展的重要力量，改革開放以來中小企業迅速崛起，對促進經濟發展發揮出了非常重要的作用。與大型企業相比，中小企業的劣勢在于規模小、發展時間不長、融資難，融資難問題對中小企業進一步發展形成了極為不利的影響。為了讓中小企業穩步發展，政府、金融行業都嘗試幫助中小企業解決融資問題，各省各市結合實際情況，提出一系列幫助中小企業發展的政策舉措，在很大程度上促進了中小企業的進一步發展。資產證券化理念的出現，為解決中小企業融資問題帶來了希望。而如何實現資產證券化，成為當前中小企業發展中亟待解決的重要問題。
一、資產證券化的基本概述
所謂資產證券化，實則是將當前無法獲得收益的流動性差，且未來存在預期收入的資產進行重組，并在資本市場上以證券的方式出售，獲得保障企業生存經營的資金，實現企業融資的重要目標。資產證券化一般包括四種形式，分別為實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，其中實體資產證券化指的是以實物資產和無形資產為基礎發行的證券，信貸資產證券化指的是對信貸資產進行重組方式的證券，而現金資產證券化則是將現金轉化為證券的過程。
總的來說，資產證券化是解決企業當前生存經營危機的重要融資方式。中小企業將自身資產和具備預期收入的資產進行重組，再通過發行債券的方式在資本市場上出售，不僅實現了加速資金的流動性，也為解決企業的融資難問題提供了充分的保障。例如，常見的高新中小企業將知識產權進行資產證券化，將知識產權的價值提現，高速公路運用公司將未來可以收到的過路費作為產品，將其在資本市場上出售，解決高速公路建設過程中缺乏資金的問題，確保高速公路建設項目有序進行。將中小企業資產和預期收入資產進行重組，以證券的方式進行出售，是解決中小企業融資難問題的重要途徑。
二、現階段我國中小企業融資現狀及資產證券化發展緩慢的原因分析
1.當前中小企業融資現狀
（1）經營風險大、信用等級低
中小企業經營規模下、發展時間較短，容易受市場經濟波動的影響，使得中小企業市場風險比大型企業大。激烈的市場競爭環境下，處于弱勢競爭地位的中小企業，其發展道路更是艱辛，融資困難大大提高?，F階段我國中小企業普遍存在信用意識不強、信息披露意識差、財務信息虛報等問題，信用等級低在很大程度上降低了銀行對中小企業融資支持的積極性。
（2）中小企業金融機構發展緩慢
金融機構在中小企業融資過程中發揮著非常重要的中介作用，金融機構對于中小企業融資的支持和擔保，能夠為中小企業順利融資提供充分的保障。就我國現階段金融機構發展狀況而言，發展速度緩慢，體系不完善，金融機構對中小企業融資的所有制形式存在歧視等，大大增加了中小企業融資的困難。除此之外，相關政策法規不健全，缺乏有力的政策支持，難以對中小企業發展和改善融資狀況提供充分的保障。尤其是擔保機制不健全，金融機構不愿意為中小企業提供擔保，使得中小企業在融資中遇到各種阻礙，導致中小企業融資重要目標難以實現。
總之，現階段我國中小企業融資還存在諸多問題，以何種方式快速融資，成為促進中小企業轉型升級、進一步發展中亟待解決的重要問題。
2.我國中小企業資產證券化發展緩慢的原因分析
（1）對資產證券化融資缺乏正確的認識
就我國目前融資方式和情況而言，資產證券化融資屬于一種融資創新方式，這種融資方式與傳統融資存在非常大的區別，例如資金來源、資金成本、歸還方式等。所以，在中小企業推廣和運行資產證券化融資模式出現了一定的困難，與中小企業融資理念矛盾、對資產證券化融資缺乏正確的認識等，這些問題的存在對中小企業資產證券化融資發展存在了極為不利的影響。
（2）資產證券化融資的負面影響
次貸危機對美國經濟形成了嚴重的打擊，深入分析美國次貸危機出現的原因可以發現，銀行資產證券化融資是導致次貸危機的導火索。為此，資產證券化融資蒙受陰影。我國中小企業發展時間短，處于探索正確發展道路的謹慎時期，帶有“巨大”風險的資產證券化融資方式讓中小企業望而卻步。所以，資產證券化融資的負面影響成為影響我國中小企業資產證券化融資發展的重要原因之一。
三、中小企業資產證券化的重要意義
中小企業通過資產證券化融資具有非常重要的作用，主要是因為資產證券化融資是將企業當前流動性差且未來具有可預期收入的資產進行重組，再以證券的方式在資本市場上進行出售，既有效提高了資產的流動性，也解決了中小企業當前經營困難的問題。深入剖析資產證券化融資方式，結合中小企業的經營特點，可以將中小企業資產證券化的意義概括為以下兩個方面：
1.有效規避貨幣政策風險
以往中小企業融資主要的融資方式為銀行貸款，而這種融資方式受到了諸多制約。尤其是在緊縮性貨幣政策下，以銀行貸款的方式進行融資，使得融資更為困難。而采用資產證券化融資，快速獲得滿足企業發展的資金，就可以確保中小企業有效規避緊縮性貨幣政策帶來的風險，為中小企業持續、健康發展奠定堅實的基礎。
2.可以降低融資成本
與傳統融資方式相比，資產證券化融資的成本更低，一般要比銀行貸款的融資成本低60個～100個基點。所以，為了節約中小企業融資成本，采取資產證券化融資方式是十分有必要的。
四、中小企業資產證券化融資的基本途徑
資產證券化融資是現階段解決中小企業融資難的有效性選擇，主要是因為資產證券化融資的本質是將企業資產和負債重組發行證券，在資本市場環境下，以發行債券的方式有效提高了資產的流動性，對解決中小企業融資難問題發揮出了非常重要的作用。根據中小企業經營特點和資產證券化的基本原理，對中小企業資產重組實現資產證券化融資的重要目標。
1.信貸資產證券化融資
信貸資產證券化方式成為中小企業的最佳選擇，它有效拓展了中小企業的融資渠道。主要是因為中小企業經營過程中存在當前缺乏流動性，但具有未來可預期收入的信貸資產，將其轉化為證券進行發行，提高資產的流動性，就可以有效解決中小企業當前存在的融資障礙。另一方面，信貸資產證券化可以將中小企業的貸款專營模式與資產證券化有效結合起來，在融資市場上體現出中小企業的融資需求，充分發揮出市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，從而為中下企業融資提供一種新的方式。直接融資和間接融資的有效結合，大大降低了中小企業整體融資的成本。所以，中小企業資產證券化融資中充分發揮出信貸資產融資具有十分重要的意義。
2.知識產權證券化融資
近年來高新技術產業迅猛發展，對優化我國產業結構發揮出了非常重要的作用。中小高新技術企業的突出優勢在于擁有自己的知識產權，而其經營中的問題在于缺乏足夠的資金，這個問題的存在在很大程度上阻礙了中小企業進一步的發展。處于風險投資尚不發達的市場環境下，中小高新技術企業難以實現融資目標，缺乏足夠的資金保障使得中小企業發展過程中遇到了諸多問題。在此背景下，資產證券化融資應運而生，知識產權證券化成為中小高新技術企業解決融資難的重要途徑。一方面，實現中小高新技術企業知識產權證券化，可以有效解決融資難問題，滿足中小高新技術企業的融資需求；另一方面，知識產權證券化有效控制了證券的總體風險，大大增強了證券對投資者的吸引力。
五、結束語
綜上所述，資產證券化融資成為現階段解決中小企業融資難的必然選擇，充分發揮出資產證券化融資的優勢，選擇適應中小企業資產證券化融資的方式，確保中小企業順利融資，就可以真正實現中小企業資產證券化融資的重要目的。
參考文獻：
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在當今各國的資產證券化實踐中，由于資產證券化交易結構內在的穩定性和特殊性，使得這一金融創新工具成為當前金融市場最具吸引力的制度安排。本文著力分析信貸資產證券化效應在資本市場發展完善方面的促進效應。
關鍵詞：
資本市場；信貸資產證券化；促進效應
經濟發展史證明，以工業化為主導的經濟發展模式通常依賴的是以銀行業為主體的金融體制。未來很長一段時期，中國將處于從工業化向城市化為主導的經濟模式轉軌過程中。在城市化進程中，需要的投資期限長、規模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業提供資金，會加重全社會的資金杠桿率和期限錯配問題。因此，在未來的經濟轉型過程中，需要加快建設和發展提供直接融資的資本市場，同時提供間接融資渠道的銀行業也需要實施戰略轉型。同時，要充分利用資本市場這一平臺，提高資源配置效率，優化資源配置結構，推動多層次資本市場的構建和完善。因此，我國資本市場的改革與發展任務依然很艱巨。而伴隨著資本市場的不斷完善與深化，我國資產證券化產品和工具的創新與發展也必將不斷發展和壯大。資產證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進效用和功能可以為我國金融體系的完善和發展創造一個多贏的局面。
一、信貸資產證券化促進了中國金融工具結構的協調
在中國的融資體系和結構中，間接融資依然占主導地位，遠超直接融資的比重，而股權融資又在直接融資中遠超債權融資的比重；同時，政府債券在債權融資中遠超企業債券的比重。因而，債權市場，特別是企業債權市場的發展和壯大是當前完善多層次資本市場的首要任務。為此，大力發展資產證券化業務也就成為當務之急。當前在我國，證券化的優勢已逐步得到廣泛認同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時可以減少利率風險并增強流動性；二是商業銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動性，提高資金的周轉率和利用率。同時，證券化過程可以推動金融機構提高資產負債管理的水平與能力，解決資產錯配問題。此外，資產支持證券也憑著高于同級證券的回報率、獨特的風險、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產證券化的優勢和效應已在相關業務流程中不斷得到認同，其所發揮的重要作用也越來越受到認可和重視。未來，隨著資產證券化業務在我國的不斷拓展和發展，其在融資中的優勢和效應將進一步得到深化，對促進我國債券市場的不斷發展、豐富融資渠道和金融產品種類、降低融資成本、平衡和調節金融工具間的結構和比例關系，特別是對糾正中國金融工具的失調發揮越來越重要的作用。
二、信貸資產證券化促進了我國金融主體結構的優化
我國金融機構的設立相互分割，機構設置重復，職能重疊，無法充分發揮各自優勢。而資產證券化過程是對金融交易流程的重組和再造，并在市場運行過程中進行專業化分工，從而依據各自優勢對各相關參與主體的職能進行重新整合。同時，資產證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場中的各部分在邊緣業務的競爭中逐步融合，并通過各市場間的優勢互補，提高了整個金融市場的運作效率。在我國以銀行為主導的傳統型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發放與監督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發展過程中逐步形成自身的職能優勢。但傳統的經營模式并不利于銀行自身優勢的發揮。但證券化過程則不同，它對整個融資過程的各個環節進行重新分解和專業化分工，并由市場配置給不同的參與主體實施和執行。在這一過程中，商業銀行或其他參與主體通過市場化選擇，發揮比較優勢承擔相應職能，而將非優勢職能轉移給其他參與主體，進而提高了整個金融交易過程的效率和盈利水平。
三、信貸資產證券化促進了我國信貸市場與證券市場的對接，有利于提高我國金融資源配置效率
信貸資產證券化將缺乏流動性的信貸資產轉換為證券市場上的可流通證券，實現了信貸市場與證券市場的對接。通過證券化，一方面為我國商業銀行的信貸體系引入了強化的外部監督機制，提高了信貸業務的透明度，促使相關商業銀行加強風險管理，提升運作效率；另一方面也為證券市場提供了具有穩定現金流、風險較低的固定收益類證券產品，豐富了我國資本市場的產品種類和結構，為投資者提供了更多的投資選擇，推動證券市場的健康發展。同時，通過信貸資產證券化可以實現信貸市場與證券市場在一定程度上的融合，有效發揮市場機制的價格發現功能和約束機制，提高金融資源配置效率。此外，推動我國的商業銀行經營模式的轉變，從一個信貸提供機構轉向信貸服務機構轉換，也同時轉換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務收費盈利模式轉換；充分發揮我國商業銀行信貸管理專業優勢的同時，控制其信貸風險的累積，實現我國商業銀行經營職能的轉變。
四、信貸資產證券化促進了我國金融市場深度和廣度拓展
資產證券化的效應和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉的速度。證券化不斷將資產從發行人的資產負債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務以要求權的形式上閑歇下來的資本轉化為生產資本，從而加速了資本周轉的速度，使相同數量的資本在相同時間內生產出更多的剩余價值。證券化的財富效應實際上就是剩余價值的增加。由于資產證券化過程可以提高金融機構的資產周轉效率和速度，從而使金融資源的擴張產生了乘數效應，可以有效拓寬金融市場的廣度和深度。特別是在我國，金融市場的發展還處于初級階段，急需大力發展金融創新，深化金融市場的廣度和深度。因此，資產證券化在我國的大力拓展，對深化我國金融市場的發展同樣有著重要的現實意義。
五、信貸資產證券化促進了我國金融市場體系的多層次建設與完善
一是有利于貫通資本市場與貨幣市場、資本市場與保險等融資渠道。當前我國信貸存量資產超過80萬億元，其中的大部分是資產質量與收益穩定的資產，因此證券化基礎良好。借助信貸資產證券化工具，銀行可以通過資本市場實現資產變現，而基金、保險等投資機構則可以通過資本市場獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場的融合發展；二是有利于豐富資本市場的產品結構和層次，推動資本市場多元化發展。資產證券化過程通過結構化設計可以實現風險和收益的再分配，以滿足投資者對風險與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場的建設和發展。當前，我國的保險資金、社?；鹨约般y行理財和信托資金累計超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產品中絕大多數是AAA級固定收益類債券，風險低、收益穩，是滿足和豐富多層次資本市場需求的重要工具和產品；三是有利于完善和優化金融生態環境。資產證券化是促進我國金融市場的建設和完善的重要工具。第一，資產證券化成為金融市場中各類中介機構發展的重要推動力。資產證券化過程是一個高度專業分工的業務組織過程，需要相關信用評級、會計與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關市場中介機構的密切協作，因此信貸資產證券化業務在我國的開展，對促進我國資本市場中各類相關中介機構的發展有著重要的現實意義。對提高這些中介機構的市場公信力、從業人員的執業素質等起到積極的促進作用；第二，資產證券化有利于培育機構投資者隊伍。資產支持證券的運作是一個復雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業素養和市場投資經驗。因此，有利于促進資本市場中機構投資者隊伍的建設和成長。我國在推動資產證券化業務過程中，注重加強機構投資者隊伍的培育，并在這一業務的推動下，注重鍛煉機構投資者的市場投資經驗，引導機構投資者提高專業素養與規范。
主要參考文獻：
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［3］朱崇實.資產證券化的法律規制［M］.廈門：廈門大學出版社，2009.
【關鍵詞】資產證券化 結構性融資 監管 信用評級 金融改革
一、資產證券化定義、發展及特點
資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。
美國是資產證券化業務最早起源的地方，資產證券化業務距此已經有40多年的歷史。中國的資產證券化最早出現于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發而停滯。當前中國正處于金融改革的創新時期，未來資產證券化發展將加速。
目前中國的資產證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產證券化
由中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會主管，在銀行間市場發行，基礎資產為銀行業金融機構的信貸資產。截至2012年底，中國已累計信貸資產證券化產品22支，籌資總額達775.60億元。
（二）企業資產證券化
由中國證券監督管理委員會主管，在交易所市場發行，基礎資產為企業所擁有的收益權及債權資產。截至目前，中國已累計發行企業資產證券化產品13支，籌資總額達325.05億元。
資產證券化作為一種創新的結構性融資模式，其融資方式也具有靈活、創新的特點，具體的融資特點為：
一是融資的方式具有結構性的特點。首先，資產證券化業務需要對擬資產證券化的資產（以下稱“基礎資產”）進行一定的分解，按照基礎資產的資產結構和回報利息率的特點，對基礎資產進行一定的拆拼和組合，再根據重新搭配好的資產進行定價，確認新的風險和收益；其次，國有銀行及商業銀行的中介功能也可以在資產證券化業務中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風險轉化成為多家中機構共擔風險和獲取回報的活動。
二是融資的方式具有收入導向性的特點。資產證券化業務中，基礎資產的收益高低是決定資產證券化業務融資規模的先決條件，其次，當資產證券化業務面向投資和發行時，投資和也會對基礎資產的穩健性、預期現金流量的規模及資產的優良性進行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點。資產證券業務的融資利率一般低于其他債券類融資業務。首先，資產證券化業務的基礎資產必須經過專業評級機構的評級，并適當的采用擔保方式進行增級，增強了債券的發行條件；其次，通過設定優先級及劣后級分級的產品結構方式可以降低投資者的投資風險，有效降低資金成本；所以，資產證券化業務很少折價發行，且債券發行支付的傭金費用較發行其他債券類產品低。
二、中國信貸資產證券化市場發展
（一）中國的信貸資產證券化發展階段
1998年起，金融管理部門和金融機構就開始討論在中國開展資產證券化業務的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實施，為通過設立特定目的信托（SPV）的方式開展資產證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設銀行和國家開發銀行獲得第一批批試點資格，標志著中國資產證券化業務的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發銀行信貸資產支持證券和建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發行，標志著中國信貸資產證券化試點的正式開始。
2007年4月，國務院擴大信貸資產證券化試點，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行等六家銀行進入試點范圍；9月以后，浦發銀行、工商銀行、興業銀行等先后發行資產證券化產品，標志第二批資產證券化試點的正式啟動。
2008年，次貸危機引起的金融危機出現，各金融管理部門態度謹慎。
2009年至2011年底，信貸資產證券化業務發展暫緩，期間未有新的信貸資產證券化業務產品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業監督管理委員會，財政部下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產證券化正式重啟，總規模500億元，2012年9月7日，國開行發行重啟后首單產品。
（二）項目發行情況
截至2012年底，信貸資產證券化發行規模合計約872億元，其中2005年至2008年發行規模約668億元，2012年重啟后發行規模約205億元。
三、中國企業資產證券化市場發展
（一）中國企業資產證券化市場發展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”設立，第一單專項計劃業務正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業資產證券化共推出9單，募集資金總額達到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點總結與研討。2006年9月以后，中國證券監督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進入總結階段；2009年3月，中國證券監督管理委員會組建專門的研究團隊研究和制定相關制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監督管理委員會《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》，標志著企業資產證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠東二期專項資產管理計劃完成發行，成為第二批試點中的第一單項目，總規模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點轉規?；?。2013年3月15日，中國證券監督管理委員會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對資產證券化業務中基礎資產的資產類型、交易業務的結構、交易業務的方式等方面進行了重新設計和定義，進一步延伸了資產證券化業務的范疇。
（二）已發行項目主要情況
1.項目發行規模。自2005年8月至今，共有13個企業資產證券化項目順利發行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協議交易平臺掛牌轉讓。
2.項目發行特點。行業分布方面，截至2011年末資產證券化產品的基礎資產范圍包括高速公路收費、網絡租賃、設備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權轉讓等相關的各種掛應收賬款或未來現金流（收益權），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設施等5個行業。其中，電信行業發行額占企業資產證券化產品總發行額的71%，電力、市政設施、租賃以及交通行業占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結構、交易方面，現有的專項資產管理計劃項目存續期由60天到64個月不等。
四、未來中國資產證券化的發展及相關建議
最近十年，中國的實體經濟和虛擬金融獲得了前所未有的發展，這已經為進行大規模的資產證券化業務打下了良好的市場基礎。從大的角度觀察，中國的市場經濟日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業及銀行已經建立了現代企業制度和法人治理結構，具備進行資產證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿組織以來，國內的金融市場不斷進行改革開放，國內資本市場已與國際資本市場實現了對接，這也為中國的資產證券業務開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產證券化業務起步晚，發展緩慢，各項業務的發展仍處于試點階段，資產證券胡業務的發展還面臨著國內政策的各項約束，未來的資產證券業務的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業務的蓬勃發展，政策制定者及資產證券化業務的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：
（一）持續推進資產證券化業務，不斷把資產證券化業務做大做強
當下的中國仍處在城鎮化的過渡階段，政府仍在加大基礎建設的投資力度，而基礎建設需要大量的長期資本金的投入，項目建設周期長，資金周轉緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎建設的資產的未來收益打包進行資產證券化業務，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風險，提高資金的周轉利用率。
（二）適當放松對資產證券化業務的監管
根據國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監管較少，則一國的資產證券化市場發展良好，例如資產證券化業務全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監管較嚴，則會阻礙資產證券化市場的發展，例如日本。在資產證券化的初期日本層實行嚴厲的監管政策，嚴重阻礙了資產證券化業務的發展。
中國的金融監管制度一直較為嚴格，在過去，嚴格的金融監管制度降低了中國金融危機爆發的風險，所以中國一直未有大型的金融危機爆發。但現在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴格金融監管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產證券化業務的發展。因此，中國需要進行適當的金融改革，放松對資產證券業業務的監管，從而為資本市場的發展提供廣闊的空間。
（三）不斷優化資本市場的同時，進一步豐富資產證券化產品種類
在國際市場上，任何與其具有穩定現金流的基礎資產都可以進行資產證券化，而在國內，由于資產證券化業務處于試點階段，資產證券化種類的品種僅僅集中于基建資產及應收類賬款等，沒有充分發掘出更好的投資品種。政府及資產證券化業務的中介機構應大力拓展資產證券化業務的產品種類，實現資產證券業務的多樣性。
參考文獻
[1]楊農.中國企業債券融資：創新方案與實用手冊.經濟科學出版社，2012，9.
關鍵詞：資產證券化；金融模式；商業銀行
中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2013）10-107 -02
一、資產證券化的概念
資產證券化（Asset Securitization）通俗而言是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產的流動性。廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化以及現金資產證券化。
狹義的資產證券化是把缺乏流動性但是能夠產生可預見的穩定現金流的信貸資產（如銀行的貸款和企業的應收賬款）經過重組整合形成資產池，并以此為基礎來發行有價證券。按照被證券化的資產種類不同又可分為房屋抵押支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產支撐的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。
在典型的資產證券化的流程中，通常由發起人（Originator）將預期可獲取穩定現金流的資產組成一個資產池出售給擁有獨立專門從事資產證券化業務能力的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）。此過程中發起人可聘請信用評級機構來對該證券進行信用評級，某些特殊情況下需要加強信用等級時，會有被稱為“信用加強者”的公司機構來提供增強信用評級的服務。
在對資產證券化概念的認知中，很多人會將其與一般債權融資和普遍的抵押貸款相混淆。資產證券化實現的是將證券本身的信用和融資者的信用等級相割離。無論資產證券化的資產是否被保留在融資者的資產負債表中，資產證券的信用等級不受影響，該信用等級僅僅取決于明確指定的資產和信用擔保的風險，與融資者本身的信用沒有關系。與項目融資不同的是，資產證券化不是以所要建設或者組合資產在未來產生的現金流為抵押融資，而是參照現有的已經能夠產生穩定現金流的各種收益權來作為抵押進行融資。
二、資產證券化近年來在我國的發展
相比較美國自上世紀70年代開始的資產證券化發展，我國的資產證券化起步較晚。我國在1992年海南首推地產投資券項目，首次開始了證券化的嘗試。2000年中國建設銀行（以下統稱“我行”）和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，該試點未得到立即開展。直至2005年我行和國家開發銀行獲準作為試點單位，分別作為住房抵押貸款證券化和信貸資產證券化的試點單位，標志著我國本土證券化的試點正式啟動。2005年底，我行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場發行，這是我國首批政策規范下的資產支持證券發行。經過2006年一年時間的穩定迅速發展，我國的資產證券化市場取得了快速發展。市場規模迅速擴大，證券化產品規模從2005年的171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.2%，涵蓋了銀行、電信、交通、電力和地產等諸多行業。
但自從金融危機開始以來，我國資產證券化的腳步受到阻礙，國際金融業務一片蕭條的國際大環境下，我國也受到影響，證券化各類項目出現了停滯不前的狀態。2005年，銀監會出臺《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，資產證券化正式啟動。2008年金融危機之后一度被叫停，直至2012年重啟。我國資產證券化剛剛起步卻因為美國金融界過度證券化釀出的危機而尷尬地戛然而止。目前為止，我國的信貸資產證券化產品一共發行了79只債券，發行規模896億元。伴隨著“證券化”就是風險的尷尬境地，我國因為次貸危機停滯了4年的中國“資產證券化”正在緩慢復蘇。
三、資產證券化對商業銀行的意義
資產證券化的出現改變了銀行傳統的資金出借者的身份，使得商業銀行具有了資產銷售者的新身份，對現代商業銀行的發展具有重大意義。
（一）資產證券化實現商業銀行的部分風險出表
對于目前各大商業銀行，監管機構對表內資產的監管審計愈加嚴厲，商業銀行在傳統方式的信貸發放過程中，承擔的風險往往隨著經濟形勢的變化會出現較大波動，對我國各大商業日益膨脹的巨額表內資產的質量造成很大的影響。
商業銀行資產證券化的主要動機之一，就是剝離部分風險較高的貸款，如果全部是優質貸款，銀行是不會有動力進行資產證券化的。由于商業銀行在信貸發放過程中難以完全掌握債務人的信息，做出完美準確的風險評估，當債務人出現，因此，違約行為時，信貸風險將由銀行完全承擔，信貸風險在不斷累積的過程中難以得到有效地分散釋放。當風險聚積到一定程度時將對銀行本身的經營造成危機。通過對信貸資產的結構性安排，通過資產證券化的手段盤活信貸資產，商業銀行可以將部分信貸風險轉嫁到資本市場變為市場風險。以住房抵押貸款為例，截至2012年6月，我行的個人住房貸款余額已達到14，040.48億元，個人住房貸款期限一般為10-30年，借款人以分期支付的方式償還貸款。借貸資金的主要來源是我行吸收的各類儲蓄存款，而儲蓄存款的周期一般為1-3年的短期存款。住房貸款還款期限與儲蓄存款周期的時間差異將導致銀行資產兌現和資產負債償付期限之間存在較大差距，增加了銀行的經營風險。而在此情況下，將個人住房信貸證券化可以讓商業銀行提前從資本市場獲得現金，盤活了流動性較差的資產。
資產證券化在處理銀行不良資產中也可發揮重大作用。通過信貸資產證券化技術可將不良貸款支持的證券進行合理風險與收益的重新設計，將不良資產轉移到銀行資產負債表外，使得風險資產的數量降低，提高了資本充足率，降低了不良貸款總額。
（二）資產證券化拓寬了企業的融資渠道
在各種融資手段和渠道的不斷完善下，傳統的商業銀行信貸已經不再是企業融資的唯一渠道。作為商業銀行，努力完善自身服務，為客戶提供更好更完善更專業的服務則是今后發展的重要途徑。目前我國企業的融資渠道較少，傳統的商業銀行信貸仍然是廣大企業的主要融資來源，債券市場發展緩慢。上市融資起點高，成本大，會對企業的股權結構產生較大改變，并不是多數公司的最佳選擇。資產證券化則是企業和銀行共同適用的融資手段。
XX行2013年為XX高速公路有限公司發行的XX高速公路有限公司資產支持票據，其發行額度為10億元，是一個典型的資產證券化的成功運作案例，發行人以高速公路收費權作為質押并追加發行人控股股東不可撤銷連打帶包責任方式進行增級，根據擔保人外部評級AAA的信用水平測算，發行人本期債券信用等級為AAA。發行人本次資產支持票據注冊額度為10億元，將在通過銀行間市場交易商協會注冊后一次性發行，期限為5年，在存續期內，發行人每年按照計劃歸還債券本金及利息。本次資產證券化的項目，成功為優質客戶融資10億元，同時也獲得了可觀的中間業務收入，取得了雙贏的結果。
（三）資產證券化成為商業業務創新的重要手段
近年來，資產證券化日益成為各商業銀行業務創新、增加中間業務收入、盤活低流動性資產的重要手段。信用卡應收賬款證券化、汽車貸款證券化等新穎金融模式逐漸出現。
以信用卡應收賬款證券化為例，該模式在發達國家是已被廣泛運用的成熟金融模式，在我國處于剛剛起步的階段。傳統意義上的資產證券化是將能夠產生穩定現金流的一部分資產，打包建立一個資產池，并以其將來產生的現金收益為償付基礎發行證券。其中，現金流的穩定性是最關鍵的因素。
與一般的信貸資產證券化項目不同的是，信用卡應收賬款是循環型的信用，因為信用卡持卡人具有隨時消費、借款以及還款的消費特征，因此信用卡應收賬款的余額可能會隨著持卡人的不同行為而有大幅的波動。一般資產證券化產品的期限都比較長，在兩年到十年之間，而信用卡應還款周期一般較短，只有20～30天左右，具體的還款時間隨著每位信用卡使用者的賬單周期而不同，這就出現了典型的短期貸款和長期證券的差時組合。因此，由于信用卡應收賬款的資金池處于時刻變化的波動中，為了維持該資金池的穩定性，銀行需要不斷購入新的信用卡應收賬款注入資金池。
政策層面，信用卡應收賬款證券化所必須跨過的“循環購買”難題已經解決。2013年3月，證監會頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》中首次提出，可以“以基礎資產產生現金流循環購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產”。央行數據顯示，截至2012年末，全國信用卡授信總額為3.49萬億元，同比增長34.0%，較第三季度末增加1516.03億元，環比增長4.5%；期末應償信貸總額11386.69億元，同比增長40.1%。信用卡應收賬款是一個巨大的資金池，商業銀行出于提升自身流動性和增強大規模融資的能力，實行信用卡應收賬款證券化將是未來發展的趨勢。從境外成熟市場的經驗來看，信用卡應收賬款證券化是提高信用卡業務資產周轉率從而提升資本回報率的有效手段。
四、資產證券化面臨的困境
（一）受制于國內金融市場發展程度，市場積極性不夠
金融危機后，市場一片蕭條，金融業作為此次危機的爆發點和受影響最為深重的行業，資產證券化難以受到業界正確的認識和評價，往往一切有關債券類的金融手段都會被武斷定義成為巨大風險的來源。在我國僅有的幾單資產證券化項目發行過程中，銀行往往扮演著自產自銷的角色，銀行業買家占據了資產證券化市場接近87%的份額。我國金融市場還缺乏完善的債券交易市場，近幾年發行的資產證券化項目發行往往是在銀行間市場，在不能吸引社會機構投資者的情況下，商業銀行之間往往處于自導自演的角色。
（二）國內投資者對資產證券化未能進行正確客觀的認識
理論上，資產證券化的本質是風險的割離，發行機構本身的信用等級和被證券化的資產并無關系。我國的資產證券化產品與美國的存在巨大的差異。在我國，被證券化的資產往往是發行方的優質資產。而在美國高收益率的證券化產品中，所剝離的資產往往是有著較大風險的資產。理論上當更為優質的資產在被剝離出來以后，由于該資產的信用等級高，風險較小，該證券化產品的收益率理應更低，因為它的風險更低。而在我國卻出現這樣的悖論，投資者要求該優質資產證券化后需提供更高的收益率，在此種情況下，導致投資者往往對金融債券更感興趣，而發行方也沒有持續的動力來進行資產的證券化運作。資產不優，收益率不高，關注度低，反應了我國資產證券化發展的尷尬處境。
（三）專業中介服務以及金融專業人才的缺乏
資產證券化的過程中，需要涉及眾多的中介服務結構，包括資產評估機構和信用評級機構等。目前來講，我國整個證券評級行業運作仍然缺乏規范，沒有統一的評估標準體系。缺少具有公信力的評估機構，在評估過程中難以做到獨立、客觀、公正，不能獲得大眾的認可。
我國金融專業人才的缺失也限制了市場的發展。高度專業和細分化的金融市場需要大量的金融專業人才，我國金融市場發展與發達國家的成熟市場仍然差距很大，專業人才培養方面落后。
作者簡介：
【關鍵詞】資產證券化；融資；高速公路
高速公路是我國路網建設的核心，是衡量國民經濟現代化的重要標志之一，對區域間的客流、物流、資金流的優化配置、促進經濟發展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產證券化融資方式的含義
資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
二、資產證券化的形式
資產證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。
（l）轉手證券。轉手證券的發起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。
（2）資產擔保證券。資產擔保證券通常要求SPV為所發行的資產支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產組合變現并支付給投資者，從而克服轉手證券現金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。
（3）轉付證券。轉付結構證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。
三、資產證券化的原理
1.現金流分析原理
這是資產證券化的核心原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持而發證券進行融資的過程?；A資產所產生的現金流的可預見性是資產證券化的核心特征之一，也就是說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。
2.破產隔離原理
破產隔離是資產證券化所特有的技術，也區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產證券化的交易結構時，證券化結構能保證發起人的破產不會對特殊目的載體的正常運行產生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。
3.信用增級原理
利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
四、資產證券化特點
與傳統的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產證券化具有鮮明的特征：
1.資產證券化是資產收入導向型融資方式
傳統融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據是資金需求者作為一個整體的資產負債、利潤和現金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產的質量關注較少。在對資金需求者發放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產的情況，但是此時它關注的只是資產本身的控制和處置問題，資產抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產證券化則是憑借原始權益人部份資產的未來收益能力來融資的。此時資產池，即資產組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產支撐證券）時，主要依據的是組成資產池的資產的質量、未來現金流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。
2.資產證券化是結構性融資方式
結構性融資有時就特指資產證券化融資。通過資產證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產隔離”的實現，即把資產池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發生破產，資產池中的資產不被列入破產清算資產：使原始權益人得以用出售資產的方式融資，從而不會增加資產負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產支撐證券的信用級別，改善其發行條件，保證順利發行。
3.資產證券化是表外融資方式
根據1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規定，鑒于被證券化的資產已經以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產證券化交易的原則，構成資產證券化區別于傳統融資方式的又一特點。
4.資產證券化是低成本融資方式
雖然資產證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產證券化的總的融資成本低于傳統融資方式。因為：第一，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。由于資產支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產支撐證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。
五、資產證券化應用于高速公路融資應注意的問題
1.在債券產品設計上要考慮高速公路行業的特點
由于用于證券化高速公路資產的未來現金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產的未來現金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發行的資產證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發行前幾年，所投資的項目尚不能產生現金回報，所以債券應該在發行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任
在資產證券化工作中，SPV是一個關鍵的環節，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產證券化順利進行的重要保證。
3.從風險防范角度出發選擇合適的標的資產
高速公路資產證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產本身的風險因素，包括信用風險、現金流量風險、破產追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產，以確保將資產證券化風險降低到最低限度。
4.切實做好資產證券化的信用增級工作
信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產擁有者分散到擔保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產證券化的法律法規體系
資產證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規定、交易規則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產證券化發展營造良好的法律環境。
參考文獻
[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經濟問題探索，2009，6.
關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究
中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。
二、文獻回顧
國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。
財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。
但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。
三、浦東建設資產證券化案例概況
上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。
浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。
四、浦東建設資產證券化的市場反應
（一）研究方法及數據來源
在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾嗜帐?006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。
本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。
（三）風險水平分析
進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。
從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權。總之，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。
六、結論與啟示
企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：
1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。
2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。
3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。
基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：
1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。
2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高?；A設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。
3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。
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