時間：2023-07-13 17:23:21
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風(fēng)險(xiǎn)投資主要以債權(quán)方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)資金； 技術(shù)創(chuàng)新； 融資成本
一、風(fēng)險(xiǎn)資金與技術(shù)創(chuàng)新特征
風(fēng)險(xiǎn)資金是投資者協(xié)助具有專門科技知識而缺乏資金的人創(chuàng)業(yè)并承擔(dān)失敗風(fēng)險(xiǎn)的資金，特點(diǎn)是甘冒風(fēng)險(xiǎn)而追求較高的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅幫助企業(yè)尋求合作伙伴，讓這些利益相關(guān)的企業(yè)在生產(chǎn)、營銷、技術(shù)轉(zhuǎn)讓及融資等方面展開合作；而且能在企業(yè)治理中發(fā)揮積極的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資家運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)資金參與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動，一方面利用自己的經(jīng)驗(yàn)、知識及社會網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供增值服務(wù)；另一方面通過現(xiàn)金流與控制權(quán)分配的融資契約積極介入企業(yè)的技術(shù)或者財(cái)務(wù)管理。風(fēng)險(xiǎn)資金具有雙高特征，即高風(fēng)險(xiǎn)性與高收益性，該特征決定著該資金主要流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，周期性明顯。
技術(shù)創(chuàng)新主要是改進(jìn)現(xiàn)有或創(chuàng)造新的產(chǎn)品、生產(chǎn)過程或服務(wù)方式的技術(shù)活動。低成本時代已經(jīng)過去，以粗放型模式的增長方式已經(jīng)不能滿足現(xiàn)階段的生產(chǎn)需求，唯有技術(shù)創(chuàng)新是我國企業(yè)擺脫困境的根本出路（陳瑞，2008）。然而目前，融資成為技術(shù)創(chuàng)新的主要瓶頸，要想成功實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略，必須拓展企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金融資渠道。技術(shù)創(chuàng)新融資需求階段性特別明顯，技術(shù)成功的轉(zhuǎn)化費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用，面對融資困難現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)資金可考慮成為破除融資障礙的主要途徑之一。
二、基于創(chuàng)新階段的融資需求矛盾分析
技術(shù)創(chuàng)新主要經(jīng)過創(chuàng)新構(gòu)思、項(xiàng)目確定、研究開發(fā)、工藝設(shè)計(jì)與產(chǎn)品試制、規(guī)模投入與批量生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售六個階段（王英、李梅，2008；曹宗平，2009）。考慮到企業(yè)的發(fā)展過程符合生命周期理論，即創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期以及衰退期。本文將企業(yè)生命周期與技術(shù)創(chuàng)新相聯(lián)系，探討不同階段技術(shù)創(chuàng)新與融資成本的關(guān)系。
企業(yè)在競爭激烈的市場中求得發(fā)展，必須依靠技術(shù)創(chuàng)新，但是不同發(fā)展階段的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中將面臨不同的困境，影響技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)施，尤其是資金的缺乏將直接影響技術(shù)創(chuàng)新的成敗。企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新必須考慮內(nèi)外部融資，然而不同渠道的融資成本與企業(yè)現(xiàn)金流量息息相關(guān)。因此，企業(yè)必須明確自身所處發(fā)展階段，開展技術(shù)創(chuàng)新，尋找融資成本與企業(yè)收益匹配的技術(shù)創(chuàng)新模式。由于企業(yè)進(jìn)入衰退期時，不再對技術(shù)創(chuàng)新投資，資金逐漸枯竭，不存在融資成本，鑒于此，本文不對衰退期進(jìn)行詳細(xì)討論。
（一）創(chuàng)業(yè)期的資金供需矛盾
由圖1可觀察，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期現(xiàn)金流量充足，科研人員可以進(jìn)行創(chuàng)新構(gòu)思，對具有前景的產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)與效益分析。從圖2可知整個環(huán)節(jié)中企業(yè)僅支付科研人員工資，或者可以稱為自由資金的融資成本，為技術(shù)研發(fā)或者產(chǎn)品生產(chǎn)做準(zhǔn)備，該時期對資金需求不大，企業(yè)自有資金即可滿足。在創(chuàng)業(yè)后期，經(jīng)過科研人員精心構(gòu)思的創(chuàng)意通過管理層審核后進(jìn)行研究開發(fā)與產(chǎn)品試制階段，進(jìn)入產(chǎn)品孵化期。研究開發(fā)階段主要費(fèi)用支出是科研經(jīng)費(fèi)、專利轉(zhuǎn)讓費(fèi)用、中試等項(xiàng)目費(fèi)用；產(chǎn)品試制階段需要投入固定設(shè)備、人員費(fèi)用以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)信息，用來試制高質(zhì)量、高性能的產(chǎn)品。此時，資金成為研發(fā)與產(chǎn)品試制的保障。觀察圖1，在創(chuàng)業(yè)后期，企業(yè)現(xiàn)金流量急速下降，大幅度低于現(xiàn)金流量底線；觀察圖2，企業(yè)自有資金已經(jīng)不滿足該階段發(fā)展，企業(yè)需要以股權(quán)為主的外部融資，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資金融入企業(yè)，企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展，但融資成本快速上升，銷售收益的滯后性特點(diǎn)明顯，此階段將面臨產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)。
（二）成長期的資金供需矛盾
企業(yè)發(fā)展到了成長期，所研發(fā)出來的新成果已經(jīng)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品對外輸出，在該階段，一方面企業(yè)需要購買大量的生產(chǎn)固定設(shè)備、原材料等，保證產(chǎn)品高質(zhì)量、高性能；另一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)快速擴(kuò)大銷售隊(duì)伍，擴(kuò)展銷售市場，投入一定比例的市場廣告等費(fèi)用。雖然該階段產(chǎn)品已經(jīng)開始盈利，但資金需求仍然保持在高水平上，因此會存在資金缺口。從圖1觀察到銷售額較大幅度增加，但現(xiàn)金流量仍保持較低水平；從圖2觀察，企業(yè)融資成本在產(chǎn)品批量生產(chǎn)前一段緩慢增加，到達(dá)頂點(diǎn)后，出現(xiàn)緩慢下降趨勢。由于在批量生產(chǎn)前，企業(yè)未轉(zhuǎn)化成品還未得到市場認(rèn)可，融資成本在一定范圍緩慢增加；當(dāng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化成功，增加了市場對產(chǎn)品的信心，企業(yè)面臨多樣化融資渠道，所以融資成本緩慢下降，但這時候增加的銷售收益還不足以抵消融資成本。
（三）成熟期的資金供需矛盾
進(jìn)入成熟期后，隨著市場份額的增加，產(chǎn)品盈利能力也在增加，由圖1可知，企業(yè)具有充裕的現(xiàn)金流量，可以作為留存資金以備下一次技術(shù)創(chuàng)新所需；觀察圖2可知，企業(yè)銷售收益增長較快于融資成本增長，企業(yè)獲得盈利，面臨的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性最小，企業(yè)為了保持一定市場占有率，主要通過債權(quán)等方式進(jìn)行融資，無疑大大降低融資成本，且處于成熟期的企業(yè)可以用充裕的現(xiàn)金流量回購股份，集中控制股份，更有利于公司治理。
三、風(fēng)險(xiǎn)資金介入的階段時機(jī)選擇
風(fēng)險(xiǎn)資金主要是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資者不同而有所差異，依據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)投資者，將資金來源渠道可劃分為所有者投資、天使投資人、科技銀行、政府扶持、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、大型企業(yè)股權(quán)投資以及銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)投資。本文建立的技術(shù)創(chuàng)新資金支持結(jié)構(gòu)，如圖3。
（一）創(chuàng)業(yè)期的分析
企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期研究人員只是針對具有可能的產(chǎn)品方案進(jìn)行分析探討，面臨較大的來自技術(shù)、產(chǎn)品、市場的風(fēng)險(xiǎn)，此階段項(xiàng)目方案淘汰率較高，企業(yè)不易從其他途徑獲取資金，并且考慮自有資金融資成本率最小，所以該階段融資方式主要為自有資金。根據(jù)甄選出來的產(chǎn)品方案，企業(yè)進(jìn)行研究開發(fā)和產(chǎn)品試制進(jìn)入創(chuàng)業(yè)孵化期，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)加大，資金需求量劇增，自有資金很難滿足，企業(yè)則通過天使投資人和政府投資獲取資金來源。所有者投資主要是指企業(yè)利益關(guān)系人支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新而發(fā)生的投資費(fèi)用，所有者投資是自有資金的根本來源，是經(jīng)過留存收益和折舊形式對企業(yè)再投資。天使投資人主要指對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新感興趣的投資者；政府扶植投資主要是指政府成立的技術(shù)創(chuàng)新基金，專門對有前景的企業(yè)進(jìn)行投資。
當(dāng)資金仍存在缺口時，企業(yè)考慮與科技銀行及風(fēng)險(xiǎn)投資公司合作，雖然此時融資成本增大，但科技創(chuàng)新蘊(yùn)藏的高收益性刺激企業(yè)擴(kuò)大融資，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品試制。此時創(chuàng)業(yè)期的融資方案為所有者投資、天使投資人投資以及政府投資、科技銀行以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司。
（二）成長期的分析
在成長期，企業(yè)需要用大額資金來完成產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，并投入市場。隨著企業(yè)產(chǎn)品的研制成功，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)基本排除，與之相適應(yīng)服務(wù)開始運(yùn)作時，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，企業(yè)越來越被市場所看好，企業(yè)規(guī)模逐漸形成，企業(yè)形象與產(chǎn)品品牌逐漸具有一定影響力度。此時，企業(yè)融資來源相對豐富，融資成本慢慢下降。尋找風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及大型企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資是最佳融資方案，這樣不僅可以獲取資金，而且可以獲得較先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)企業(yè)治理。
近年來，除了風(fēng)險(xiǎn)投資公司和大型企業(yè)進(jìn)行一般股權(quán)投資外，面對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金短缺，科技銀行的興起猶如一匹黑馬讓許多企業(yè)看到希望。科技銀行打破了傳統(tǒng)中小企業(yè)貸款模式，引入風(fēng)險(xiǎn)投資，突破了債券式投資和股權(quán)式投資限制，將信貸市場與資本市場完美連接起來。科技銀行貸款主要對象為科研機(jī)構(gòu)和科技型中小企業(yè)等，為技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品試制等與科技創(chuàng)新有關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)，而不用于普通房地產(chǎn)開發(fā)投資。科技銀行不同于風(fēng)險(xiǎn)投資公司，其特有融資特性使得能貫穿于整個技術(shù)創(chuàng)新過程中，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)期與成長期，市場風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)均較大，科技銀行以股權(quán)式投資方式進(jìn)行投資，在成熟期階段，企業(yè)現(xiàn)金流量逐漸寬裕，科技銀行可以債務(wù)方式投資，這時它相當(dāng)于普通的銀行金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)然這屬于理想化的融資方式，國內(nèi)科技銀行還處于初級階段（謝林林，2012），但科技銀行的前景已經(jīng)很明朗，運(yùn)用科技銀行支持科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新指日可待。
（三）成熟期的分析
隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期，進(jìn)入大規(guī)模生產(chǎn)階段，盈利急劇增加，擁有較多的現(xiàn)金流量，這代表企業(yè)有能力擴(kuò)大生產(chǎn)，將盈余轉(zhuǎn)化為資本。同時企業(yè)在成熟期一般會實(shí)現(xiàn)蛻變轉(zhuǎn)型，進(jìn)行組織創(chuàng)新，優(yōu)化管理機(jī)制以提高盈利能力而在資產(chǎn)數(shù)量的增加和質(zhì)量的改變，這需要大量資金的投入。企業(yè)技術(shù)已經(jīng)成熟，市場風(fēng)險(xiǎn)降低到最小，企業(yè)擁有足夠的信貸能力，所以此階段主要以債務(wù)性融資為主，以擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)。從收益滯后性效果上看，債權(quán)型資金對技術(shù)創(chuàng)新影響最大，所以在成熟期間利用債權(quán)籌資，不僅能降低融資成本，而且能夠?qū)夹g(shù)創(chuàng)新績效方面產(chǎn)生巨大的影響。
四、結(jié)論
通過對技術(shù)創(chuàng)新階段融資需求的矛盾分析，發(fā)現(xiàn)融資需求與融資成本具有一定關(guān)系，本文提出新的資金支持體系。從創(chuàng)業(yè)初期到創(chuàng)業(yè)孵化期，一方面自有資金已經(jīng)不能滿足企業(yè)需求，亟需大額外部融資進(jìn)行研發(fā)與產(chǎn)品試制；另一方面企業(yè)承受來自技術(shù)、產(chǎn)品、市場等多方面的風(fēng)險(xiǎn)，融資成本急劇增大，可以從風(fēng)險(xiǎn)投資公司、科技銀行獲取資金。企業(yè)進(jìn)入成長期后，產(chǎn)品成功轉(zhuǎn)化增加市場的認(rèn)可力度，企業(yè)融資渠道逐漸擴(kuò)大，雖然資金需求只增不減，但融資成本緩慢下降，此時，可以采用股權(quán)融資，特別是依靠科技銀行融資。進(jìn)入成熟期，企業(yè)需要一定數(shù)額的資金去維持市場占有率，并且蓄勢等待下一次技術(shù)創(chuàng)新，這時利用債務(wù)融資可以使企業(yè)融資成本降低。
【參考文獻(xiàn)】
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[2] 李梅，王英.科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金支持體系研究[J].科技管理研究，2008（7）：105-107.
[3] 曹宗平.科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金支持——基于生命周期視角的研究[J].科學(xué)管理研究，2009（4）：112-116.
【關(guān)鍵詞】國有企業(yè) 投資結(jié)構(gòu) 問題 對策
投資結(jié)構(gòu)是指投資總額中各種性質(zhì)投資的構(gòu)成和每種性質(zhì)投資在總投資中所占的比重，是指在一定時期內(nèi)，企業(yè)對外投資資產(chǎn)總量中，參股、控股企業(yè)的基本構(gòu)成及其數(shù)量比例關(guān)系。其涵蓋的內(nèi)容十分豐富，包括產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、資本配置結(jié)構(gòu)、盈利水平結(jié)構(gòu)以及企業(yè)數(shù)量結(jié)構(gòu)等。實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化管理，就是通過投資企業(yè)內(nèi)外之間存量資本與增量資本的動態(tài)組合，實(shí)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。
一、我國企業(yè)投資結(jié)構(gòu)存在的問題
（一）缺乏真正意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)
資本最終的投向最高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)一般都是科技含量高、有自己的專利和自主的知識產(chǎn)權(quán)。而在我國，不少企業(yè)標(biāo)榜自己是科技型企業(yè)，但屬于生產(chǎn)型的少、貿(mào)易型的多，他們多以高科技產(chǎn)品的銷售為主要業(yè)務(wù)，即使是屬于生產(chǎn)型的高科技企業(yè)，也存在許多問題，如缺乏自有專利產(chǎn)品，缺乏高科技含量、高附加值的產(chǎn)品，缺乏具有廣泛市場應(yīng)用前景并可以形成產(chǎn)業(yè)化的產(chǎn)品，缺乏高水平的核心科研能力，自主創(chuàng)新能力差或現(xiàn)有產(chǎn)品更新升級速度慢、缺乏優(yōu)秀管理人才等。由于真正的創(chuàng)業(yè)企業(yè)少，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司很難設(shè)計(jì)投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
（二）缺少優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家和具有遠(yuǎn)見卓識的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家
投資的成功既要有高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資家，又要有天才的、有創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家，而現(xiàn)階段我國的投資領(lǐng)域缺少的正是這兩方面的精英。
缺少有創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)家。由于受傳統(tǒng)觀念和傳統(tǒng)體制的束縛太久，我國許多有創(chuàng)業(yè)潛力的知識分子缺乏創(chuàng)業(yè)精神，許多專業(yè)科研人員因?yàn)榕聯(lián)L(fēng)險(xiǎn)而甘愿求穩(wěn)，同時還擔(dān)心住房、醫(yī)療、養(yǎng)老、甚至子女上學(xué)等問題的解決，致使科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化出現(xiàn)了中斷。而大學(xué)生的就業(yè)趨向也幾乎盯著政府部門、大公司，即使面對就業(yè)競爭壓力，也排隊(duì)等待面試。還有某些國企的“老總”，更是不求有功、但求無過，只希望在任職期滿后能平穩(wěn)退休，更談不上創(chuàng)業(yè)二字。
所以從中國的創(chuàng)業(yè)者來看，畢竟像張朝陽、王志東這樣的人太少了。美國硅谷的杰出人物大都是從大學(xué)里走來的，在那里即使高技術(shù)人才在某公司得到了優(yōu)厚報(bào)酬、體面職位后，仍會毅然辭職，甘冒風(fēng)險(xiǎn)去吃苦受罪，自創(chuàng)公司。他們沒有創(chuàng)業(yè)的心理障礙，一次失敗了爬起來再干。正是這種創(chuàng)業(yè)氛圍和環(huán)境，促使美國遍地開花的小型科技創(chuàng)業(yè)公司與現(xiàn)代化大規(guī)模工業(yè)公司艱苦抗衡了幾十年，終于顯示出知識經(jīng)濟(jì)時代財(cái)富增長的獨(dú)特方式和威力。
缺少能與創(chuàng)業(yè)家合作、有眼光的風(fēng)險(xiǎn)投資家。長期以來，我國的投資主體一直是國家。如1986年在國家科委的主導(dǎo)下，成立了中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)），隨后又涌現(xiàn)出一大批風(fēng)險(xiǎn)投資公司。從數(shù)量上看，這類公司占我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的主導(dǎo)地位。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種全新的投資，而這類投資公司大多沿襲傳統(tǒng)國有企業(yè)管理體制和模式，而且很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司是由過去的科技扶持基金和科技三項(xiàng)費(fèi)用轉(zhuǎn)化而來的，僅換了個稱呼就變成了風(fēng)險(xiǎn)投資公司，還沒有建立起適合風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的激勵和約束機(jī)制。其主要管理人員大都從科委等政府部門抽調(diào)，所選擇的項(xiàng)目也是通過政府部門這條線獲得，帶有濃厚的行政色彩，項(xiàng)目企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資意識淡薄，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資只是以前扶持科技項(xiàng)目撥款的變形，這樣一來投資和企業(yè)雙方很少是按真正意義的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制進(jìn)行結(jié)合。大多數(shù)人缺乏風(fēng)除投資知識和意識。近年來，我國在“科教興國”戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，除政府和國企投資部門外，民營資本也紛紛看好高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但真正準(zhǔn)備投資時，又感到奇缺投資知識和投資目標(biāo)，等找到了滿意的投資項(xiàng)目或合作伙伴，投資人又想對投資項(xiàng)目大包大欖，總感到自己的資金自己來控制才放心。
（三）國家缺乏相應(yīng)的法律、法規(guī)及扶持政策
我國早在十年前就已經(jīng)建立了國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，但相應(yīng)立法工作滯后。像風(fēng)險(xiǎn)投資在我國也早已開始實(shí)踐，但至今也沒有風(fēng)險(xiǎn)投資基金法。立法工作的滯后嚴(yán)重影響著投資業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。影響投資業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素還表現(xiàn)在現(xiàn)行稅收政策不合理。
二、優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的對策
擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)比例。這有兩種做法，第一種發(fā)展直接融資，尤其是要實(shí)行股份制，給企業(yè)注入新的資金，降低負(fù)債比例。第二種是“貸改投”，即將部分銀行對企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)為投資，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而減少債權(quán)控制對企業(yè)的過多束縛，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。這種方法本質(zhì)上雖沒有給企業(yè)注入新的資金和直接緩解企業(yè)資金短缺的局面，但是改善了企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境，增強(qiáng)了其外源融資能力。
鼓勵企業(yè)進(jìn)行兼并重組。這種兼并旨在減少企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量的不確定性，擴(kuò)大企業(yè)可控制資產(chǎn)規(guī)模，從而調(diào)整企業(yè)實(shí)際投資結(jié)構(gòu)與最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)的差距。所以，最好是跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨部門的兼并。如果進(jìn)行同行業(yè)、同地區(qū)、同部門合并，在目前企業(yè)高負(fù)債的情況下，則既不會形成企業(yè)經(jīng)營的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時也增加了合并后企業(yè)的現(xiàn)金流量的波動性，很難使企業(yè)脫離困境。
努力提高企業(yè)自身積累能力，開拓企業(yè)內(nèi)源融資渠道。有證據(jù)表明，在主要的工業(yè)化國家中，內(nèi)源融資是其最重要的融資方式。因此，深化現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，增強(qiáng)企業(yè)競爭能力，并在此基礎(chǔ)上組建一批實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)，使企業(yè)可籌集到充足的內(nèi)源資金改善企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，是使國有企業(yè)擺脫困境的最根本的方式。
三、結(jié)論
總之，企業(yè)要以投資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化管理為基本手段，致力于提高資產(chǎn)質(zhì)量。這就要求企業(yè)逐步收縮戰(zhàn)線，清理退出一般競爭性領(lǐng)域，使企業(yè)投資分布向核心產(chǎn)業(yè)集中，向有發(fā)展前景和良好經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)集中，向有較強(qiáng)控制力的企業(yè)集中，從而進(jìn)一步提高企業(yè)資產(chǎn)的整體質(zhì)量和核心競爭能力。
參考文獻(xiàn)：
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[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，作為支持高科技成果轉(zhuǎn)化、促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有力工具，已經(jīng)在世界范圍內(nèi)受到越來越多的重視。從廣義上講，風(fēng)險(xiǎn)投資是對一切有意義的開拓性、創(chuàng)業(yè)性經(jīng)濟(jì)活動的資金投放； 狹義上則是一種主要對尚處于創(chuàng)業(yè)期且具有高成長性的新興企業(yè)的長期投資，以期待所投資企業(yè)的資本增值來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的投資方式。其實(shí)質(zhì)是通過投資于一個高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目群，把其中成功的項(xiàng)目進(jìn)行出售或上市，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)（蛻資），從而不僅彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，還可以使投資者獲得高額回報(bào)。
一、風(fēng)險(xiǎn)分析
由于風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多是具有較高增長潛力的高新技術(shù)企業(yè)，從技術(shù)的研究開發(fā)、產(chǎn)品的試制、生產(chǎn)，到產(chǎn)品的銷售要經(jīng)歷許多階段，而投資風(fēng)險(xiǎn)存在于整個過程中，來自于多方面。因此，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)研究，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資主體的中存和發(fā)展。
1.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對高科技產(chǎn)品的創(chuàng)新過程，因技術(shù)因素導(dǎo)致創(chuàng)新失敗的可能性。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的大小由下列因素決定:(1)技術(shù)上成功的不確定性。新技術(shù)在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現(xiàn)有的技術(shù)知識條件下按預(yù)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都是不能確定的。(2)產(chǎn)品的生產(chǎn)和售后服務(wù)的不確定性。產(chǎn)品開發(fā)出來后，如果不能成功地生產(chǎn)出產(chǎn)品或進(jìn)行批量生產(chǎn)，仍不能完成風(fēng)險(xiǎn)投資的全過程。(3)技術(shù)效果與壽命的不確定性。一項(xiàng)高科技產(chǎn)品即使成功地開發(fā)、生產(chǎn)，事先也難以確定其效果。同時，由于現(xiàn)代知識更新的加速和科技發(fā)展的日新月異，新技術(shù)的生命周期縮短，一項(xiàng)新的技術(shù)或產(chǎn)品被另一項(xiàng)更新的技術(shù)或產(chǎn)品所替代的時間是難以確定的。當(dāng)更新的技術(shù)比預(yù)計(jì)提前出現(xiàn)時，原有技術(shù)將蒙受提前被淘汰的損失。因而高科技產(chǎn)品往往壽命周期短、更新?lián)Q代快。(4)配套技術(shù)的不確定性。一項(xiàng)新的技術(shù)發(fā)明后，往往需要―些專門的配套技術(shù)的支持才能使該項(xiàng)技術(shù)轉(zhuǎn)化為商業(yè)化生產(chǎn)運(yùn)作，如果所需的配套技術(shù)不成熟，也可能帶來風(fēng)險(xiǎn)。
2.管理風(fēng)險(xiǎn)
管理風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營管理過程中的失誤和不合理所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多為創(chuàng)新科技企業(yè)，這些公司都有這樣一個特點(diǎn)：即公司的創(chuàng)始人大多是專業(yè)技術(shù)人員，他們在專業(yè)技術(shù)上各有特長，并對技術(shù)開有獨(dú)鐘，但他們在管理上卻不是行家或?qū)芾淼募?xì)節(jié)不感興趣。(1)決策風(fēng)險(xiǎn)。即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因決策失誤而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有投資大、產(chǎn)品更新快的特點(diǎn)，這就使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對于高新技術(shù)產(chǎn)品項(xiàng)目的決策尤為重要，決策一旦失誤將會給企業(yè)帶來不可估量的損失。(2)組織風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)主要以技術(shù)創(chuàng)新為主，企業(yè)的增長速度都比較快、如果不能及時調(diào)整企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，這樣就會造成企業(yè)規(guī)模高速膨脹與組織結(jié)構(gòu)落后的矛盾，成為風(fēng)險(xiǎn)的根源。(3)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期的市場容量往往事先不能精確測定，致使實(shí)際的生產(chǎn)水平與實(shí)際的市場容量不一致而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，所以這種生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，而且貫穿于整個生產(chǎn)過程。
3.籌資風(fēng)險(xiǎn)
籌資風(fēng)險(xiǎn)是指因資金不能適時供應(yīng)導(dǎo)致創(chuàng)新失敗的可能性其主要與資金的籌集規(guī)模、來源渠道及其資金的結(jié)構(gòu)等直接相關(guān)。(1)資金來源渠道狹窄。主要體現(xiàn)在私人資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域存在很多障礙，而政府過分參與投資模式不合理，“官辦官營”的投資模式也不可避免地暴露出政府作為風(fēng)險(xiǎn)資本主要來源的不合理性和不可行性。此外，養(yǎng)老基金難以進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入投資領(lǐng)域受到限制都是資金來源渠道狹窄的重要原因。(2)資本結(jié)構(gòu)不合理。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本結(jié)構(gòu)面臨著長期資金與短期資金安排不合理、籌資期限與投資期限結(jié)構(gòu)不匹配、債權(quán)籌資與股權(quán)籌資結(jié)構(gòu)不合理等不合理因素。
4.市場風(fēng)險(xiǎn)
市場風(fēng)險(xiǎn)是指市場主體從事經(jīng)濟(jì)活動需面臨的盈利或虧損的可能性和不確定性。市場風(fēng)險(xiǎn)主要包括:(1)市場的接受能力和容量難以確定。由于實(shí)際的市場需求難以確定，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)推出所生產(chǎn)的新產(chǎn)品后，新產(chǎn)品可能由于種種原因而遭市場的拒絕。同時，市場容量決定了產(chǎn)品的市場商業(yè)總價(jià)值，如果一項(xiàng)高科技產(chǎn)品的推出投入巨大，而產(chǎn)品的市場容量較少或者短期內(nèi)不能為市場所接受，那么，產(chǎn)品的市場價(jià)值就無法實(shí)現(xiàn)。(2)市場接受的時間難以確定。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是全新的，產(chǎn)品報(bào)出后，顧客出于不能及時了解其性能、對新產(chǎn)品持觀望、懷疑態(tài)度，甚至做出錯誤的判斷。因此，從新產(chǎn)品推出到顧客完全接受之間有一個時滯，如果這一時滯過長將導(dǎo)致企業(yè)的開發(fā)資金難以收回。(3)競爭能力難以確定。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品常常面臨著激烈的市場競爭，這種競爭不僅有現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭，同時還有潛在進(jìn)入者的威脅。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能由于生產(chǎn)成本高、缺乏強(qiáng)大的銷售系統(tǒng)或新產(chǎn)品用戶的轉(zhuǎn)換成本過高而常常處于不利地位，嚴(yán)重的還可能危及這些企業(yè)的生存。
5.環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中由于投資所處的社會、政策、政治、法律環(huán)境變化或由于意外災(zāi)害發(fā)生而造成投資失敗的可能性。風(fēng)險(xiǎn)投資屬于長期的股權(quán)投資，整個投資過程持續(xù)的時間比較長（一般為5年～7年），在這樣長的時間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資所處的外部環(huán)境肯定會發(fā)生巨大的變化，有可能給投資者帶來災(zāi)難性的損失。這一風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)就是，它對于風(fēng)險(xiǎn)投資的參與者來講是不可控制的風(fēng)險(xiǎn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資做為一種高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的投融資機(jī)制，之所以不同于一般意義上的投資，就在于其高風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)不單存在于風(fēng)險(xiǎn)投資的某個特定環(huán)節(jié)，而是遍布全過程。事實(shí)上，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益是互為依存的，沒有高風(fēng)險(xiǎn)就沒有高收益。對于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，重要的不是根除風(fēng)險(xiǎn)――因?yàn)檫@是不可能的――而是把風(fēng)險(xiǎn)控制在一個合理的可承受的范圍內(nèi)。
1.風(fēng)險(xiǎn)分散的一般作法
一個首要的做法是，將風(fēng)險(xiǎn)資本在不同的行業(yè)和項(xiàng)目上進(jìn)行分散。風(fēng)險(xiǎn)投資家為避免某一行業(yè)或某個項(xiàng)目的行業(yè)性、系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，往往需要在不同的行業(yè)和項(xiàng)目上進(jìn)行分散投資，即“不要把雞蛋都放在一個籃子里”。而對于同一項(xiàng)目所處的不同階段，亦需要進(jìn)行分散投資的依據(jù)也在于此――創(chuàng)建階段和發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)程度各不相同。另一方面，針對同一項(xiàng)目需進(jìn)行投資工具的不同組合。資金從來源上可以分為資本性資金和債務(wù)性資金，其比例關(guān)系在一定程度上表明了投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)分散關(guān)系。此外，聯(lián)合其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投奇同樣不失為一個風(fēng)險(xiǎn)分散的好方式。
2.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)制
在風(fēng)險(xiǎn)分散的機(jī)制上，風(fēng)險(xiǎn)投資公司多采取有限合伙制（股份公司）的形式，入股者由有限合伙人和普通合伙人組成，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等民間資本是風(fēng)險(xiǎn)投資公司資本的主要來源。有限合伙人提供股份的多數(shù)部分（最多可達(dá)99％），但只提供資金，不參與經(jīng)營；普通合伙人只占有少量的股份（如1％），但負(fù)責(zé)資本的經(jīng)營。由于有限合伙人不是少數(shù)的幾個投資者，而是眾多投資者某種形式的聯(lián)合體，其資本來源相當(dāng)分散，每個投資者所占的資本數(shù)額和比例都比較小，因而個人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就比較小，這樣就從資本來源上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的第一次分擔(dān)。
關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)變遷；銀行主導(dǎo)；市場主導(dǎo)；風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)
文章編號：1003-4625（2014）04-0001-05 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A
金融發(fā)展研究首要目標(biāo)就是揭示資金通過怎樣的渠道從供給者流向需求者以及金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龍祥、馬宇，2007）。大量研究認(rèn)為，金融市場主導(dǎo)型金融體系具有明顯優(yōu)勢，將成為全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的共同趨勢。本文與已有研究最大的不同在于，將風(fēng)險(xiǎn)投資加入金融結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展原有金融結(jié)構(gòu)變遷理論。與銀行和證券市場相比，風(fēng)險(xiǎn)投資市場規(guī)模較小。但同樣投入一單位資金，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行或者證券市場。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技術(shù)企業(yè)，帶動美國進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時代。
本文將從企業(yè)生命周期和要素密集度兩個視角研究金融結(jié)構(gòu)變遷問題。從企業(yè)生命周期視角看，風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業(yè)的融資需求；從要素密集度視角看，勞動密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過內(nèi)源融資和銀行得到滿足；而資本密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足；技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過風(fēng)險(xiǎn)投資和證券市場滿足。下文將分四部分展開論述金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律：企業(yè)生命周期與融資方式選擇；要素密集度和融資方式選擇；金融結(jié)構(gòu)變遷的規(guī)律和對中國的啟示。
一、企業(yè)生命周期與融資方式選擇
Churchill and Lewis（1983）認(rèn)為企業(yè)生命周期包括創(chuàng)立階段、生存階段、發(fā)展階段、起飛階段和成熟階段五個階段。愛迪思（1997）把企業(yè)成長過程分為孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段。由于成熟期后的企業(yè)資金需求下降，本文將企業(yè)生命周期分為種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期四個階段。其中，種子期和初創(chuàng)期合稱企業(yè)發(fā)展的早期階段。企業(yè)生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。
（一）處于發(fā)展早期階段的企業(yè)資金來源以自有資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主
種子期和初創(chuàng)期企業(yè)面臨技術(shù)、市場、管理、政策等風(fēng)險(xiǎn)，不確定性高，而信息披露少，存在嚴(yán)重的信息不對稱問題。該階段企業(yè)缺乏可以抵押的固定資產(chǎn)，無法吸引到銀行貸款；企業(yè)資金來源以自有資金、政府資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主。
（二）成長期企業(yè)的資金來源以風(fēng)險(xiǎn)資本、銀行貸款為主
成長期企業(yè)銷售額和利潤逐步提高，可供企業(yè)抵押的資產(chǎn)增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長期貸款；其中一些具有成長潛力的企業(yè)可以得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資。
（三）成熟期企業(yè)的資金來源以證券市場和銀行貸款為主
成熟期企業(yè)具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，市場占有率保持穩(wěn)定。這個階段企業(yè)主要通過上市發(fā)行股票和銀行中長期貸款獲得資金。
二、要素密集度與融資方式選擇
本文產(chǎn)業(yè)分類方法是按照各產(chǎn)業(yè)所投入的、占主要地位的資源的不同為標(biāo)準(zhǔn)來劃分的。根據(jù)勞動力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)中的相對密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)；主要集中在中國等發(fā)展中國家。資本密集型產(chǎn)業(yè)主要指鋼鐵業(yè)、一般電子與通信設(shè)備制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等基礎(chǔ)工業(yè)和重化工業(yè)；主要分布在德國和日本等一些發(fā)達(dá)國家。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要包括微電子與信息產(chǎn)品、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等；世界上大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)來自美國，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要分布在美國。
伴隨人類社會發(fā)展歷程，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替順序?yàn)檗r(nóng)業(yè)、輕紡工業(yè)、以基礎(chǔ)工業(yè)為重心的重化工業(yè)、低度加工組裝型工業(yè)、高度加工組裝型工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)。從資源結(jié)構(gòu)變動的角度來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的順序是勞動密集型產(chǎn)業(yè)――資本密集型產(chǎn)業(yè)――技術(shù)（知識）密集型產(chǎn)業(yè)。分別對應(yīng)邁克爾?波特提出的一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個階段：生產(chǎn)要素驅(qū)動階段、投資驅(qū)動階段和創(chuàng)新驅(qū)動階段，美國社會學(xué)家丹尼爾?貝爾在《后工業(yè)化社會的來臨》一書中有類似的論述。
金融結(jié)構(gòu)變遷源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷與升級。較復(fù)雜的制成品比初級產(chǎn)品和中間產(chǎn)品需要更多的資金來支持銷售和推銷成本。同時，資本積累可以改變一國資本與勞動的組合比例，為新生產(chǎn)方式與新技術(shù)的采用提供便利，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。處于一定發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對金融服務(wù)的特定需求（林毅夫等，2009）。經(jīng)濟(jì)全球化時代，跨國公司轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品市場所在地或者低成本地區(qū)，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國際分工不斷深化。一個國家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替的順序是勞動密集型――資本密集型――技術(shù)密集型，所對應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是銀行主導(dǎo)型――證券市場主導(dǎo)型――風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)型。
始于20世紀(jì)80年代的以微電子、電子計(jì)算機(jī)等高科技產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的信息革命，使美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速從工業(yè)生產(chǎn)為主向以知識信息生產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從鋼鐵、汽車、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速向包括集成電路、計(jì)算機(jī)軟硬件、傳真機(jī)、光纜等在內(nèi)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。美國風(fēng)險(xiǎn)投資和股票交易額在所有國家中居首位。德國和日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以汽車、家用電器和化學(xué)工業(yè)為代表的資本密集型產(chǎn)業(yè)，它們銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。代表性國家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展如表1所示。
我國無法跨越以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的工業(yè)化階段（尚啟君，1998）。美國以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的工業(yè)化階段持續(xù)了110年，日本持續(xù)了80年，我國臺灣省持續(xù)了40年。改革開放以來，我國依據(jù)比較優(yōu)勢逐漸形成以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)增長高度對外依賴的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重較低（呂政，2008；李鋼等，2008）。我國出現(xiàn)比較嚴(yán)重匯率管制、銀行業(yè)壟斷、限制金融市場競爭、國有金融機(jī)構(gòu)對非國有經(jīng)濟(jì)融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現(xiàn)象（林毅夫等，2009）。
三、金融結(jié)構(gòu)變遷的順序
（一）金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析
關(guān)于金融結(jié)構(gòu)變遷的決定機(jī)制。Rousseau andSylla（1999）認(rèn)為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集團(tuán)理論來解釋處于相同發(fā)展階段的國家在金融結(jié)構(gòu)方面的差異，政治上采取反市場力量從而使金融系統(tǒng)倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等強(qiáng)調(diào)法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業(yè)家因素之后，被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)長期擱置的金融機(jī)構(gòu)以及金融企業(yè)家的演進(jìn)與結(jié)構(gòu)也正式進(jìn)入制度金融理論的核心框架（張杰，2011）。一國經(jīng)濟(jì)在一定發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定著該階段具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的艦?zāi)Ｌ卣骱惋L(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對金融服務(wù)的特殊需求，這是決定金融結(jié)構(gòu)的根本性因素（林毅夫等，2009）。銀行和證券市場是互補(bǔ)而不是替代關(guān)系，發(fā)達(dá)國家兩者是共生的關(guān)系（Allen and Gale，2000）。
雖然各國的金融結(jié)構(gòu)各不相同，但金融發(fā)展道路卻基本相同。Rybczynski（1986）認(rèn)為一國金融結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷三個階段。第一階段：金融相關(guān)率（FIR=F1/W1，F(xiàn)1代表金融活動量，W1代表經(jīng)濟(jì)活動總量）較低（約在1/5―1/2之間），債權(quán)憑證遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股權(quán)憑證而居主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)突出地位。第二階段：金融相關(guān)率仍然較低，債權(quán)憑證仍然超過股權(quán)憑證，銀行仍然在金融機(jī)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，政府金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，由外國投資的大型股份公司已經(jīng)大量存在。第三階段：金融相關(guān)率較高，約在1左右，大致在3/4―5/4范圍內(nèi)變動，也可以上升至2的水平；盡管債權(quán)仍占金融資產(chǎn)總額的2/3以上，但股權(quán)證券對債權(quán)證券的比率已有所上升；金融機(jī)構(gòu)在全部金融資產(chǎn)中的份額已提高，金融機(jī)構(gòu)日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲蓄機(jī)構(gòu)、私人及公共保險(xiǎn)組織地位上升。發(fā)達(dá)國家金融市場發(fā)展決定了國際金融結(jié)構(gòu)變遷。發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)變遷的順序?yàn)椋恒y行主導(dǎo)階段――市場主導(dǎo)階段――強(qiáng)市場導(dǎo)向階段。美國和英國在20世紀(jì)80年代已經(jīng)進(jìn)入第三階段，日本進(jìn)入第二階段，其他國家早晚也會進(jìn)入該階段。Rybczynski（1997）將三階段強(qiáng)調(diào)整為銀行主導(dǎo)階段――市場主導(dǎo)階段（又分為弱市場階段和強(qiáng)市場階段）――資產(chǎn)證券化階段；三個階段的投資需求分別通過銀行、資本市場、投資銀行與資本市場來實(shí)現(xiàn)。在人均GDP和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷雙因素驅(qū)動下，一國金融結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)向證券市場主導(dǎo)（勞平，2004；Allen and Gale，2000）。銀行和證券市場規(guī)模都變大，但是銀行規(guī)模和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變?nèi)酰C券市場和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變強(qiáng)，證券市場在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的作用提高而銀行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不發(fā)達(dá)的國家問接融資和經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，發(fā)達(dá)國家金融中介與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)。
德國、日本這類銀行主導(dǎo)型國家直接融資占比已經(jīng)超過間接融資，而中國還是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如表2所示。存款銀行資產(chǎn)與股票市場總市值的比值越低，越接近市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如圖2所示。
美英兩國該指標(biāo)數(shù)值一直低于2；中日德三國該指標(biāo)數(shù)值呈現(xiàn)下降趨勢。中國該指標(biāo)數(shù)值高于日本和德國。中國非金融類企業(yè)融資以間接融資為主的原因是利率未市場化、企業(yè)發(fā)債和發(fā)行股票門檻過高、銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度等。
金融功能論由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美國次貸危機(jī)的啟示即銀行和證券市場聯(lián)系越來越緊密，政府只監(jiān)管銀行不監(jiān)管證券市場，或只監(jiān)管證券市場不監(jiān)管銀行都是錯誤的（Song and Thakor 2013）。
金融功能理論側(cè)重共性。應(yīng)該從共性和個性兩方面全面認(rèn)識金融機(jī)構(gòu)的功能。銀行為處于成長期的、低風(fēng)險(xiǎn)和有抵押品的企業(yè)提供短期融資服務(wù)；證券市場為處于成長期和成熟期的、具有一定創(chuàng)新性的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持；而風(fēng)險(xiǎn)投資為處于早期和成長期的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機(jī)構(gòu)而單獨(dú)存在，應(yīng)該和特定金融機(jī)構(gòu)相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場分別滿足不同生命周期的企業(yè)融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的雙重作用下，金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是先銀行主導(dǎo)后市場主導(dǎo)，再到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。
（二）發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)變遷實(shí)踐
Patrick（1966）指出發(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展是需求跟隨型，而發(fā)展中國家的金融發(fā)展是供給引導(dǎo)型。日本和德國正演變?yōu)樽C券市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)；美國正在由證券市場主導(dǎo)過渡到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。
人類社會最早出現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)形式是銀行。1694年，在英國政府支持下由私人創(chuàng)辦的英格蘭銀行標(biāo)志著現(xiàn)代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國家也在18世紀(jì)末至19世紀(jì)初建立起規(guī)模巨大的股份制商業(yè)銀行。19世紀(jì)70年代以前，金融部門的范圍還僅局限于銀行機(jī)構(gòu)。隨著銀行企業(yè)制度的變化和工業(yè)革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍不斷擴(kuò)展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監(jiān)管規(guī)則不斷出現(xiàn)。20世紀(jì)20年代末，銀行由簡單的金融中介變?yōu)槿f能的壟斷者。美國新興的金融機(jī)構(gòu)如儲蓄與貸款協(xié)會、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發(fā)展起來，但商業(yè)銀行在金融體系中仍然處于主導(dǎo)地位（陳柳欽，2005）。20世紀(jì)30年代末全球經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，銀行紛紛倒閉。西方國家對銀行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，美國等國家開始實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營。20世紀(jì)60年代中后期，僵化的Q規(guī)則導(dǎo)致負(fù)利率情況時常發(fā)生，大批資金流入非銀行金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”現(xiàn)象嚴(yán)重。隨著以資本市場為中心的新金融商品開發(fā)和需求的創(chuàng)造，特別是資本需求的超強(qiáng)勁增長使證券市場的功能日趨凸現(xiàn)，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀(jì)70年代，由于實(shí)際利率較低，其他融資渠道的發(fā)展，銀行存款大量分流，證券市場得到發(fā)展。
世界上最早的股票市場出現(xiàn)在1602年的荷蘭。17世紀(jì)后半葉，經(jīng)濟(jì)中心轉(zhuǎn)移到了英國，股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。18世紀(jì)上半葉，英國工業(yè)革命不斷深入。1830―1840年間英國進(jìn)入重工業(yè)發(fā)展階段，運(yùn)河公司和鐵道公司的股票在英國交易數(shù)額巨大。1860年美國輕重工業(yè)結(jié)構(gòu)中，輕工業(yè)占70.6%（尚啟君，1998）。19世紀(jì)70年代開始，為了開發(fā)運(yùn)河、鐵道等國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，美國證券市場開始發(fā)展壯大。1873年，美國鐵路建設(shè)的總投資達(dá)到30億美元，1880年達(dá)到50億美元，到1890年又達(dá)到100億美元。1890年美國經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出僅為130億美元。鐵路建設(shè)的巨額資金需求是不能從當(dāng)時的銀行籌得。各地資本通過紐約市流進(jìn)美國，第一次形成真正意義上的股票及證券市場。20世紀(jì)30年代金融危機(jī)結(jié)束后，美國由銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)演變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)型金融結(jié)構(gòu)（徐景，2013）。
20世紀(jì)90年代開始，以互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用為標(biāo)志，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。創(chuàng)新活動在市場經(jīng)濟(jì)的正常框架中很難得到投資。現(xiàn)代銀行和證券市場只對將大筆錢投到資本密集行業(yè)感興趣，無法投資小型創(chuàng)新企業(yè)（曼德爾，2001）。提供資金給沒有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風(fēng)險(xiǎn)高、成功概率低。而風(fēng)險(xiǎn)投資通過搜集和評估創(chuàng)新企業(yè)的資料，嚴(yán)格地篩選和必要時插手被投資企業(yè)的管理來解決投資創(chuàng)新型企業(yè)遇到的信息不對稱問題。現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資源于20世紀(jì)40年代的美國，標(biāo)志性事件是1946年在美國Boston成立的美國研究開發(fā)公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應(yīng)商業(yè)環(huán)境，更有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的激勵和約束問題。目前美國有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金占美國全部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的80%以上。
美國以外的其他國家有必要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，但不具備發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的條件。影響一國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的因素主要包括證券市場發(fā)育程度、中小企業(yè)的數(shù)量、專利數(shù)量、法系、政府扶持力度、對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管和稅收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陳衛(wèi)東，2002；Armourand Cumming，2006）。美國發(fā)達(dá)的證券市場、自由企業(yè)制度、有彈性的勞動力市場、敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者和擁有的巨額財(cái)富促進(jìn)了美國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。德國、英國和日本一直都想形成風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，但都沒有成功。德國第一批風(fēng)險(xiǎn)投資公司是在20個世紀(jì)60年代由銀行開始建立，沒有在小型新興公司投資。另外在20世紀(jì)70年代和80年代，德國政府發(fā)動設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，也都沒有獲得成功（曼德爾，2001）。盡管日本集成電路技術(shù)和高清晰度電視等技術(shù)世界領(lǐng)先，但都沒有能夠推動日本高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。日本和德國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展遇阻，主要原因是這兩個國家仍然以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重低，有增長潛力的中小企業(yè)少，對風(fēng)險(xiǎn)投資的需求有限。另外，證券市場不發(fā)達(dá)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資無法獲得高利潤。
四、對中國的啟示
從全球范圍看，不存在適用于所有經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特性來討論金融機(jī)構(gòu)優(yōu)劣，不會有一致的結(jié)論。具體到某個時期的某個國家，比較研究銀行對該國經(jīng)濟(jì)增長作用大還是證券市場作用大是有意義的；但是比較銀行對德日經(jīng)濟(jì)增長的作用大還是證券市場對美英經(jīng)濟(jì)增長的作用大是無意義的。
金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互依存、相互推動的特性要求兩者之間協(xié)調(diào)統(tǒng)一。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷會推動金融結(jié)構(gòu)變遷；金融發(fā)展會推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷。如果沒有資金支持，別說產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，企業(yè)生存都很困難。政府政策和法規(guī)應(yīng)該尊重該規(guī)律，否則會阻礙金融結(jié)構(gòu)變遷和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長（Kunt et al，2012）。
一序言
風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資本運(yùn)作方式，不僅對于促進(jìn)資本市場的活躍有著積極作用，同時，對于我國的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制簡單概括來說就是融資，投資，退出的循環(huán)往復(fù)。資本運(yùn)作的目的是為了資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的真正回報(bào)的實(shí)現(xiàn)是在退出過程中體現(xiàn)的。所以，退出機(jī)制是否完善，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功取得收益。當(dāng)今世界，無論是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國，還是較為發(fā)達(dá)的歐洲，或者我國港臺地區(qū)，其退出機(jī)制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規(guī)，資本市場的完善程度等因素，而中國是在80年代中期才正式開始有了風(fēng)險(xiǎn)投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善，市場不夠規(guī)范，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展。
本文針對的就是我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，從現(xiàn)狀入手，與美國進(jìn)行對比，尋找退出機(jī)制中存在的問題根源，從法律，市場，投資者角度提出改進(jìn)意見。本文主要分序言，文獻(xiàn)綜述，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述，中美風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀分析，取長補(bǔ)短，建設(shè)有中國特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一點(diǎn)建議等5個部分進(jìn)行研究、討論。希望通過此次研究能夠?qū)ξ覈L(fēng)險(xiǎn)投資如何完善退出機(jī)制提供幫助。
二文獻(xiàn)綜述
自從1985年中央頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》開始，經(jīng)過了20多年的歷史，而縱觀世界，美國是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，至今已有50多年歷史，同時，作為對于風(fēng)險(xiǎn)投資過程中重要一環(huán)的退出機(jī)制的研究，許多學(xué)者都做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。毛艷，任曉宇（2005）在回顧了美國從70年代到當(dāng)今風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的歷史，指出美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是從早期的出售為主，由于90年代證券市場的火熱，變?yōu)榱松鲜袨橹鳎衷谶M(jìn)入21世紀(jì)后因?yàn)樽C券市場的萎縮使得，出售重新占據(jù)主導(dǎo)地位的發(fā)展過程，得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關(guān)系。而劉健均（2003）則認(rèn)為傳統(tǒng)的“上市，出售，回購與清算”并不能體現(xiàn)退出方式的本質(zhì)特征，故將出售以運(yùn)作方式的不同分為“將所持股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投”以及“借助于被整體收購實(shí)現(xiàn)投資退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具體數(shù)據(jù)模型，分析了IPO，出售，回購以及清算對于風(fēng)險(xiǎn)投資收益的異同，總結(jié)了各方式所適用的特定情形。
但是風(fēng)險(xiǎn)投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙，吳鵬飛（2003）指出，我國相關(guān)法律對于退出方式的選擇有著許多制約，嚴(yán)重阻礙了我國整個風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；馬（2002）也提到政府的職能以及市場的體制對于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。
MikeWright（2007）以歐洲的眼光，對比了中國和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不同，得出中國的體制導(dǎo)致了歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式與在中國存在很大不同。
所以本文著重于對風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制進(jìn)行探討，借助對我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)狀分析并與美國數(shù)據(jù)對比，來尋求癥結(jié)，然后找出現(xiàn)階段可行的改革意見。
三風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資定義的發(fā)展
風(fēng)險(xiǎn)投資，或者稱為創(chuàng)業(yè)投資，其最早的概念是由1973年“美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”成立時在美國創(chuàng)業(yè)協(xié)會章程中所給出的，“所謂創(chuàng)業(yè)資本，系指由專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的投資于極具增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。隨后，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會又將其典型特征歸結(jié)為：(1)以具有高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象；(2)通過股權(quán)投資的方式進(jìn)行投資；(3)為新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)提供支持；(4)通過積極的參與為所投資的企業(yè)提供增值服務(wù)；(5)為了獲得高收益，通常需要冒高風(fēng)險(xiǎn)；(6)傾向于進(jìn)行長期投資。
到了二十世紀(jì)八十年代，英國創(chuàng)業(yè)投資和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會給予的定義為：系指為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營產(chǎn)品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規(guī)定為新興產(chǎn)業(yè)，其次必須為未上市企業(yè)，第三明確了風(fēng)險(xiǎn)投資的資本經(jīng)營特點(diǎn)不是以經(jīng)營產(chǎn)品為目的，最后把原先界定的需由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的概念放寬，使得許多非專業(yè)機(jī)構(gòu)，比如天使投資或者公司附屬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也能包含其中。
OECD（國際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）在1996年發(fā)表的《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》報(bào)告中，對風(fēng)險(xiǎn)投資重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價(jià)值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家通過資金和專業(yè)技能所共同創(chuàng)造的。”
如今對于風(fēng)險(xiǎn)投資的最一般界定為：所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”，系指向具有高增長潛力的為上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)相對成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營方式。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制
簡單來說，風(fēng)險(xiǎn)投資分為融資，投資，退出這三個方面。
融資也就是基金的募集，分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，而且其所追求的長期投資回報(bào)，注定了風(fēng)險(xiǎn)投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別與承受能力，同時不是通過短期買進(jìn)賣出獲取利差的機(jī)構(gòu)或較富有的個人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對于風(fēng)險(xiǎn)投資的低流動性，以及產(chǎn)權(quán)固定，封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進(jìn)行相對周密和從容的投資安排。
風(fēng)險(xiǎn)資金來源基本由以下幾個方面：(1)富有個人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機(jī)構(gòu)(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養(yǎng)老金(7)保險(xiǎn)公司，等。而每個國家由于國情不同，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源構(gòu)成比例也不盡相同，就中國而言，風(fēng)險(xiǎn)資金來源各個國家有所不同，在中國，2004年中國風(fēng)險(xiǎn)投資資本主要來源于非國有獨(dú)資企業(yè)、國有獨(dú)資企業(yè)、政府、外資、金融和其他性質(zhì)企業(yè)。非國有獨(dú)資企業(yè)占比最高，為35%；其次為國有獨(dú)資企業(yè)，占比22%。中國風(fēng)險(xiǎn)投資資本中有17%來自于政府。[王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第11頁]
投資階段應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)分為項(xiàng)目篩選，投資安排，項(xiàng)目監(jiān)控。項(xiàng)目篩選是對投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等，項(xiàng)目監(jiān)控則是實(shí)時地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制與收益分析。
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作，退出是實(shí)現(xiàn)收益的階段，同時也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用
風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的，這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動的出口，才會積極的將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，一個順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。
風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動力在于追求高額回報(bào)，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項(xiàng)目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。
風(fēng)險(xiǎn)投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的根本在于與高風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的高度的資本周期流動，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后，卻難以套現(xiàn)，將會使風(fēng)險(xiǎn)投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風(fēng)險(xiǎn)投資本身也失去了存在的意義。
風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購等），或者說是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場也缺少對于其本身價(jià)值評估的度量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@類企業(yè)的無形資產(chǎn)往往占有很高比重，并且評定企業(yè)需要看其未來的成長，所以按照風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據(jù)，如此，市場也將更成熟與規(guī)范。
(四)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要形式
1．首次公開上市
首次公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，在交易市場取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式，它既包括主板市場，也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發(fā)行人發(fā)行股份、上市規(guī)則嚴(yán)格的證券市場，其更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入總量和利潤率等歷史記錄，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都難以達(dá)到其嚴(yán)格的上市要求。二板市場是指主要供中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，特別是高科技企業(yè)發(fā)行上市的市場，有著不同于主板市場的上市條件和運(yùn)作規(guī)則，上市要求相對較低，這是風(fēng)險(xiǎn)資本最主要的退出方式。其中二板市場是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場所，美國大多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票都是選擇在二板市場上進(jìn)行公開上市交易。1971年美國證券商協(xié)會設(shè)立的專為新興中小企業(yè)服務(wù)的納斯達(dá)克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)即二板市場，它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境，如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計(jì)算機(jī)公司等就通過IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，并獲得了豐厚的投資回報(bào)。對風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價(jià)格最大化，從而得到最大的風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào)率；對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補(bǔ)償，這給予他們強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)激勵，且IPO能夠保持公司的獨(dú)立性，企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待，因而二者都偏好這種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。
2．企業(yè)并購
企業(yè)并購包括兼并和收購，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式。這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個項(xiàng)目，出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))，實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。因而，按照出售的對象來分，企業(yè)并購可以分為兩種：一是由另一家公司整體購買的“一般收購”；二是由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接手的“二期收購”。由于并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都可以得到公開發(fā)行股票的機(jī)會，因此那些不具備條件上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會選擇企業(yè)兼并和收購的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報(bào)，但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀(jì)90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起，這種企業(yè)并購的方式越來越受到美國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的青睞。
3．企業(yè)回購
企業(yè)回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。這種退出方式對大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家而言是備用的，不是首選的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。按照回購實(shí)施的主體來分，企業(yè)回購可以分為：管理層收購(MBO)，即由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過融資的方式將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份收購回來，支付方式主要是銀行舉債而來的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)等；員工持股基金(ESOT)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過建立員工持股基金來購回風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股份，從而這些員工將持有風(fēng)險(xiǎn)資金原有的那部分股份；運(yùn)用衍生工具期權(quán)來進(jìn)行回購，包括買股期權(quán)和賣股期權(quán)。這是一種利弊共存的機(jī)制，即在公司購回自己的股份，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權(quán)益，危害到資本維持的原則，更有可能會侵害到債權(quán)人的利益。因而美國對股份回購在《美國標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6條關(guān)于“獲得與處置本公司股份的權(quán)力”有相應(yīng)的法律規(guī)定，以此來防范回購機(jī)制的弊端。
4．清算
清算是指企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因解散或破產(chǎn)，進(jìn)而對其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置，風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對公司進(jìn)行清算。二是解散清算，即啟動清算程序來解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會采用這種方式。對于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，一旦確認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。
四中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析
(一)美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀
美國的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨，逐步形成了較為完善的退出機(jī)制。根據(jù)不同時期美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的不同，將其退出機(jī)制的發(fā)展歷程分為以下幾個階段[以下美國數(shù)據(jù)參考毛艷、任曉宇，《對美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期]:
20世紀(jì)70年代到80年代末(1983年除外)，美國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要是以企業(yè)并購和回購為主。美國對1970～1982年26支風(fēng)險(xiǎn)投資基金的442筆投資所進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出，23%通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過第二期收購，6%為虧損清償，26%因虧損而注銷股份。1987年的股災(zāi)，受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少，從1983年的121家減少到1988年的35家，募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元，迫使很多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987～1989年以并購或回購方式退出比例連續(xù)超過IPO數(shù)量。
1990～1996年，占主流的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及資本市場的日趨活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮。這一時期的風(fēng)險(xiǎn)投資資金呈逐年增長的趨勢，加之納斯達(dá)克市場的活躍，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平，達(dá)到268家，共融資198億美元。
1997年至今，隨著第五次并購浪潮的開始，風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購數(shù)目達(dá)到202家，募集到的資金79億美元，同期的公開發(fā)行上市卻只有75家，募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的數(shù)目更是達(dá)到305家，比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，并購?fù)顺鲈谡麄€風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較：
表1美國1997年～2001年IPO與M&A數(shù)據(jù)對比
M&A數(shù)IPO數(shù)退出總數(shù)M&A比例（%）IPO比例（%）
19961142683823070
19971601312915545
1998202752777327
19992352334685050
20002902265165644
2001305373428911
數(shù)據(jù)來源：LexisNexisStatistical
(二)中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀
相比美國的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資只有二十多年的歷史，從上世紀(jì)80年代才開始發(fā)展，雖然發(fā)展迅速。但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制相比美國仍有一些差距：
表2截至2003年底累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式情況
項(xiàng)目退出方式已上市被其他機(jī)構(gòu)收購原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購管理層收購清算
境內(nèi)上市境外上市境內(nèi)上市公司收購境內(nèi)非上市或自然人收購境外上市
比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8
1537.417.910.918.8
數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第59頁
表32003年新增風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式分布
退出方式上市國內(nèi)企業(yè)收購國外企業(yè)收購創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購管理者收購清算未注明
比例（%）5.433.37.12511.314.93
數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第60頁
根據(jù)資料顯示，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發(fā)展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因?yàn)橘Y本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內(nèi)市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過高，其相當(dāng)境內(nèi)的1/2，這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外，不利于本國風(fēng)險(xiǎn)投資的長期發(fā)展。
兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計(jì)數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達(dá)到了40.4%，可見采取收購方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
(三)我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析
正如現(xiàn)狀所示，中國與美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式上存在一定的差距，而導(dǎo)致這些差距的原因，總結(jié)無非以下幾點(diǎn)：
1．缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的完善的法律法規(guī)和制度體制
目前我國還沒有專門針對風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī)，而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達(dá)到規(guī)定的要求。這增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的難度，客觀上不利于風(fēng)險(xiǎn)資本通過上市方式退出。《公司法》還規(guī)定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本采取回購方式實(shí)現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風(fēng)險(xiǎn)投資采取破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)退出的最佳時機(jī)，這就加大了風(fēng)險(xiǎn)資本的損失。再者，《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資，以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；有關(guān)證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通，這時的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)即便上市后也無法通過拋售股票的方式實(shí)現(xiàn)退出，只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這幾點(diǎn)都對風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時機(jī)形成了障礙，使得退出的收益大大減少。
2．缺乏退出所需的合理的市場制度安排
主板市場門檻過高，難以形成為風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。由于目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍規(guī)模較小，考慮到短期資金回報(bào)的壓力和分散化持有降低風(fēng)險(xiǎn)的要求，不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到主板上市的要求。即使達(dá)到，法人股也不能在二級市場流通。
場外交易市場不發(fā)達(dá)，難以實(shí)現(xiàn)資本的有效退出。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這依賴于確立明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和發(fā)展健全的產(chǎn)權(quán)市場。多種形式的區(qū)域性場外交易市場，為眾多風(fēng)險(xiǎn)投資公司和大量尚未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件或處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場所和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心，造成交易成本過高，交易過程漫長，容易錯過最佳退出時機(jī)，并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實(shí)物交易占極大比重，不允許非上市公司交易，監(jiān)管落后。
3．缺乏有效的市場中介服務(wù)體系
包括投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的各類中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)投資的各參與方緊密聯(lián)系在一起，把風(fēng)險(xiǎn)投資過程聯(lián)結(jié)為一個順暢的資本循環(huán)和增值過程。
目前我國缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜，從業(yè)人員良莠不齊，而且服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄，這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營成本，降低了市場交易的效率，也增加了退出過程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。
4．風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一
與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比，我國由于受到各種限制和制約，實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國為例，由于其相對完善的市場，使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主，而我國的市場環(huán)境由于限制較多、國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，并且多以現(xiàn)金方式交易，這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得，同時增加了轉(zhuǎn)讓的難度。
5．企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷
理論和實(shí)踐證明，我國風(fēng)險(xiǎn)資本所采取的“國有國營”的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模式無法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。在國有獨(dú)資公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，委托問題無法解決，因而無論是監(jiān)督方案，還是激勵約束機(jī)制均無法解決風(fēng)險(xiǎn)資本的產(chǎn)權(quán)主體虛置、產(chǎn)權(quán)客體無人負(fù)責(zé)以及預(yù)算軟約束等問題。
五取長補(bǔ)短，建設(shè)有中國特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議
(一)構(gòu)建完善的多層資本市場體系
世界各國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)表明，完善的資本市場體系是風(fēng)險(xiǎn)投資生存發(fā)展的決定性因素，也是風(fēng)險(xiǎn)資本通過各種渠道實(shí)現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行發(fā)展。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，我國風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng):
首先，完善我國的證券市場，逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場，為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。建立專門面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場，是世界各國支持風(fēng)險(xiǎn)資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，為風(fēng)險(xiǎn)資本的融資和退出開辟了初步渠道，但我國現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙，難以滿足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國理論界，關(guān)于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認(rèn)為，雖然我國近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備，但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)出發(fā)，建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實(shí)際上，我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供我們借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行，正在積累一些有益的經(jīng)驗(yàn);三是目前我國正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，我們也必須清醒地認(rèn)識到，創(chuàng)業(yè)板市場和IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高，但根據(jù)我國證券市場發(fā)育不夠完善的實(shí)際狀況，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場需謹(jǐn)慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關(guān)閉，其原因關(guān)鍵還是證券市場的發(fā)育程度不夠。因此，建立我國風(fēng)險(xiǎn)投資IPO渠道的近期工作中心，應(yīng)該是繼續(xù)完善證券市場，為建立二板市場創(chuàng)造條件。
其次，建立健全多層資本市場體系，為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。風(fēng)險(xiǎn)投資退出以回收資本、實(shí)現(xiàn)增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一種形式，創(chuàng)業(yè)板市場或IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的唯一選擇。實(shí)際上在西方國家，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了IPO之外，借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式，也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個多層次的資本市場體系為基礎(chǔ)。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體，區(qū)域性證券交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國的資本市場發(fā)展歷史較短，多層資本市場體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應(yīng)該既面向大型企業(yè)，又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。我國現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，能為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心，進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺交易;另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易所，進(jìn)行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點(diǎn)。與IPO相比，產(chǎn)權(quán)交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢，能為風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件，更重要的是，能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
(二)加大政府對風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度
政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法，它能夠營造整個社會發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境，主要工作包括兩個方面:其一，加大對風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面，加大對風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多財(cái)政扶持政策，如財(cái)政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財(cái)政支持政策。(2)對中小型創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國對于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策，但力度有限，需要進(jìn)一步加大優(yōu)惠政策的力度，將更多資金吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購政策。我國每年有上千億元規(guī)模的政府采購支出，這是一個龐大、穩(wěn)定的市場。政府應(yīng)盡快制定有利于我國高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購政策，明確規(guī)定政府各部門應(yīng)優(yōu)先采購本國創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)體系。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程中，牽涉到較為復(fù)雜的社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系，有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。鑒于我國風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀，我國近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)工作的重點(diǎn)應(yīng)放在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系
在西方國家，現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務(wù)，早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務(wù)范疇，其業(yè)務(wù)核心已從一般性的證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向?yàn)橘Y本市場提供更深層次的服務(wù)，如為公司并購、重組提供的目標(biāo)選擇、方案策劃、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)。投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資家尋求資本退出過程中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以IPO方式實(shí)現(xiàn)資本退出時，投資銀行提供上市策劃、包裝、財(cái)務(wù)顧問、招股方案制定、股票承銷等服務(wù);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以并購方式實(shí)現(xiàn)資本退出時，投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購活動提供方案策劃、財(cái)務(wù)顧問、融資渠道等服務(wù)。從我國投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看，以證券公司為主體的投資銀行業(yè)，普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營困難等問題，其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少，難以滿足風(fēng)險(xiǎn)資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此，推進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展，也是完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的必要組成部分。目前發(fā)展我國投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個方面:從國家來講，政府要采取切實(shí)有效的扶持政策，如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等，扶持我國證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來講，部分具備較強(qiáng)實(shí)力的大型券商，如中金公司、中信公司、國泰君安公司等，要不斷拓展現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)，為資本市場和風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供更多更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。
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關(guān)鍵詞：現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論；影響因素；股權(quán)融資；債務(wù)融資；內(nèi)源融資
將通過對現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的一般分析，指出其應(yīng)用于現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部時的局限性，進(jìn)而對影響俱樂部融資結(jié)構(gòu)選擇的主要因素進(jìn)行研究，并結(jié)合目前我國職業(yè)體育俱樂部的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，為其選擇合適的融資結(jié)構(gòu)。
1 現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論適用于現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部的局限性
由于現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部尚處于發(fā)展的初期，較之現(xiàn)代企業(yè)還存在缺乏盈利能力、可行的融資方式較少和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善等諸多問題，致使現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論在適用于現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部時具有一定的局限性。
首先，現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的研究對象為成熟企業(yè)。無論各種融資結(jié)構(gòu)理論研究視角如何變換，它們的分析都存在一個暗含的假設(shè)：即研究對象是一個成熟企業(yè)，企業(yè)未來的現(xiàn)金流是相對穩(wěn)定的，具有可預(yù)期的法人治理結(jié)構(gòu)、信息傳導(dǎo)機(jī)制、激勵機(jī)制，可根據(jù)企業(yè)的信息結(jié)構(gòu)、激勵制度、經(jīng)理控制偏好等進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析。而現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部從總體上看還是尚未成熟的企業(yè)，沒有穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流人，大部分俱樂部虧損運(yùn)營，缺乏盈利能力，這是目前我國職業(yè)體育俱樂部與現(xiàn)代企業(yè)的主要差距。
其次，現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論分析的基本出發(fā)點(diǎn)是如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場價(jià)值的最大化。目前我國職業(yè)體育俱樂部尚未進(jìn)入良性發(fā)展階段，缺乏自我“造血”機(jī)制，在內(nèi)源融資無法實(shí)現(xiàn)的困境下，只能依靠外部資本市場融資(主要是股權(quán)融資)來獲得發(fā)展資金。
再次，現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論分析的技術(shù)路徑是尋找財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)均衡點(diǎn)。根據(jù)融資結(jié)構(gòu)理論在給定投資機(jī)會時，企業(yè)一般的分析路徑是根據(jù)其情況擬訂幾套方案，并計(jì)算出各個方案的投資收益率或平均成本率、風(fēng)險(xiǎn)水平，取收益率大于加權(quán)平均成本率的融資方案，收益越大方案越好；相同風(fēng)險(xiǎn)水平下加權(quán)成本率最低或相同加權(quán)平均成本率下風(fēng)險(xiǎn)水平最低的方案為最優(yōu)；最后利用財(cái)務(wù)杠桿原理，找出融資方案的財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)均衡點(diǎn)，確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部，缺乏有效的盈利機(jī)制，大部分俱樂部連年虧損，投資收益率一般為負(fù)值，投資者所獲得的投資回報(bào)更多的是社會效應(yīng)和廣告效應(yīng)。
2 現(xiàn)階段影響我國職業(yè)體育俱樂部融資結(jié)構(gòu)選擇的主要因素的分析
2．1 融資成本 融資成本是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。無論是在財(cái)務(wù)理論還是在財(cái)務(wù)實(shí)踐中，融資成本都是影響企業(yè)融資決策的重要因素。一般情況下，股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資成本。我國職業(yè)體育俱樂部目前股權(quán)融資主要以企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)投資、原始股東的增資和俱樂部股份制改造融資這三種方式為主，尚未有職業(yè)體育俱樂部通過股票市場融資，即不存在股票交易費(fèi)用。因此，在現(xiàn)階段我國俱樂部股權(quán)融資的實(shí)際成本就是股利回報(bào)。由于我國大部分職業(yè)體育俱樂部虧損經(jīng)營，基本上沒有盈利可供分配，俱樂部股權(quán)融資的成本幾乎為零。即使俱樂部有盈利可供分配，股利分配政策主要由董事會制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調(diào)控的砝碼。因此，相對于債務(wù)融資的按期歸還本息的硬約束，俱樂部的管理層更愿意選擇這種無還本付息風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)融資。股權(quán)融資的軟約束，也在一定程度上造成了目前我國職業(yè)體育俱樂部自有資本運(yùn)作的低效率和俱樂部連年虧損、黑色支出泛濫等不良現(xiàn)象。此外，由于銀行在審批貸款時堅(jiān)持逆向選擇，即銀行愿意提供資金支持的企業(yè)都是比較完善和成熟的、具有穩(wěn)定的市場和現(xiàn)金流量的企業(yè)，而我國職業(yè)體育俱樂部目前正處于發(fā)展初期，雖然有良好的發(fā)展前景，但由于整個產(chǎn)業(yè)的市場化程度不高，缺乏較為有效的盈利模式，不具有穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流以及償還債務(wù)融資所要求的按期償還貸款本息的能力，因此，銀行會要求以更高的利息率以補(bǔ)償按期收回貸款的不確定性，故在現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部債務(wù)融資的融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資的成本。
2．2 融資能力 融資能力是融資主體所具備的運(yùn)用各種融資方式進(jìn)行融資的條件或資格。目前我國職業(yè)體育俱樂部的融資能力是由俱樂部自身的規(guī)模、資產(chǎn)的構(gòu)成、盈利能力等諸多因素決定的。根據(jù)資金來源的不同可將融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益(包括各種形式的公積金、公益金和未分配利潤)構(gòu)成的。外源融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。進(jìn)行內(nèi)源融資首先要有盈利，目前我國大部分俱樂部連年虧損經(jīng)營，人不敷出，沒有盈余進(jìn)行內(nèi)部積累，故不具備內(nèi)源融資的能力。在外源融資中的股權(quán)融資，目前我國職業(yè)體育俱樂部以企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)投資、原始股東的增資和俱樂部股份制改造融資這三種方式為主。職業(yè)體育俱樂部債務(wù)融資主要是以銀行貸款、商業(yè)信用和企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸為主。由于目前我國職業(yè)體育俱樂部缺乏可行的盈利模式，不具有穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流以及按期支付貸款本息的能力。因此，目前俱樂部很難得到商業(yè)銀行的貸款支持，在我們的調(diào)查中也很少有俱樂部利用商業(yè)銀行貸款融資。
2．3 融資風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán)融資作為一種權(quán)益性融資，俱樂部不負(fù)有按期還本付息的義務(wù)，對俱樂部是一種軟約束，融資風(fēng)險(xiǎn)相對較小。債務(wù)融資，要求俱樂部必須按合同規(guī)定的期限向債權(quán)人支付既定的本金和利息，而且是硬性的，這種硬性的約束加大了俱樂部的融資風(fēng)險(xiǎn)。
2．4 現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部的經(jīng)營狀況 目前我國職業(yè)體育俱樂部的收入來源主要有：1)門票經(jīng)營收入；2)冠名權(quán)經(jīng)營收入；3)贊助和廣告收入；4)電視轉(zhuǎn)播權(quán)收入；5)轉(zhuǎn)會費(fèi)收入；6)其他經(jīng)營收入。在產(chǎn)業(yè)化水平比較高的部分職業(yè)足球和籃球俱樂部的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營中，上述六個收人渠道中只有門票經(jīng)營、冠名權(quán)經(jīng)營和廣告贊助收入渠道基本暢通，國內(nèi)大多數(shù)俱樂部在這三方面的收人約占俱樂部總收入的80％以上。電視轉(zhuǎn)播權(quán)經(jīng)營在我國尚未形成良性競爭市場，轉(zhuǎn)播價(jià)格過低，未能成為俱樂部的主要收入來源，個別項(xiàng)目在以前還存在出資請電視臺轉(zhuǎn)播的尷尬局面。在球員轉(zhuǎn)會經(jīng)營方面，受現(xiàn)行轉(zhuǎn)會制度影響，球員流動性差。因此，我國大部分職業(yè)體育俱樂部處于連年虧損經(jīng)營狀態(tài)。
3 現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部融資現(xiàn)狀與融資結(jié)構(gòu)分析
現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部的融資現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個方面：1)融資需求大，供給不足；2)融資渠道狹窄，以其他企業(yè)資金來源為主；3)融資方式單一，以企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)投資為主；4)融資結(jié)構(gòu)不合理，以股權(quán)性融資為主。
4 現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部融資結(jié)構(gòu)的選擇
4．1 優(yōu)先選擇股權(quán)融資 1)俱樂部應(yīng)首選股權(quán)融資，在現(xiàn)
實(shí)中我國大部分俱樂部也都是通過股權(quán)融資來籌集發(fā)展資金的。
2)鑒于現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部股權(quán)融資的融資成本是非常低的，故股權(quán)融資應(yīng)成為其首選。
3)現(xiàn)階段我國職業(yè)俱樂部在融資結(jié)構(gòu)的選擇上應(yīng)優(yōu)先選擇股權(quán)融資。
4)我國體育產(chǎn)業(yè)未來巨大的發(fā)展空間和良好的發(fā)展勢頭必將引起國內(nèi)外資本市場的青睞，職業(yè)體育俱樂部作為稀缺資源必將成為國內(nèi)外資本追逐的對象。在2004年初原重慶力帆足球俱樂部所有權(quán)轉(zhuǎn)讓時，眾多的投資者意欲投資便是明證。在2002年度“福布斯中國富豪排行榜”上共有五位富豪投資于職業(yè)體育俱樂部，這都說明俱樂部進(jìn)行股權(quán)融資是非常可行的。
4．1．1 股權(quán)融資的主要實(shí)現(xiàn)方式
4．1．1．1 俱樂部原始股東的增資 俱樂部原始股東增資是目前我國職業(yè)體育俱樂部股權(quán)融資的一種主要方式。
4．1．1．2 企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)投資 企業(yè)集團(tuán)投資于職業(yè)體育產(chǎn)業(yè)，不僅可以借助其強(qiáng)大的廣告宣傳效應(yīng)提高公司的知名度，樹立良好的企業(yè)形象，節(jié)省部分廣告費(fèi)用，還可以在不久的將來獲得持續(xù)、高額的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)。
4．1．1．3 股份制改造融資 股份制作為商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是為適應(yīng)社會化大生產(chǎn)而產(chǎn)生并完善的一種現(xiàn)代企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織制度，能夠很好地解決資金分散占有與集中需要的矛盾。因此，職業(yè)體育俱樂部可以通過股份制改造吸引更多的投資者投資于俱樂部，從而解決俱樂部發(fā)展資金不足的難題。
4．2 適當(dāng)比例的債務(wù)融資 現(xiàn)階段我國職業(yè)體育俱樂部在通過股權(quán)融資解決了其發(fā)展資金不足的后顧之憂后，應(yīng)進(jìn)行一定比例的債務(wù)融資，從而實(shí)現(xiàn)俱樂部市場價(jià)值的最大化。而且我國職業(yè)體育俱樂部目前也具備一定的債務(wù)融資能力。雖然當(dāng)前俱樂部進(jìn)行債務(wù)融資的直接成本要大于股權(quán)融資，但俱樂部若僅依靠股權(quán)融資，則必然導(dǎo)致俱樂部自有資本使用的低效率，增加俱樂部的平均資本成本，不利于財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮，最終導(dǎo)致俱樂部經(jīng)濟(jì)效益的下降。一定比例的債務(wù)融資不僅可以優(yōu)化俱樂部融資結(jié)構(gòu)，降低其平均資本成本，沖減稅基，還有助于俱樂部財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮，使股東獲取超過俱樂部正常盈利水平的收益，提高俱樂部的市場價(jià)值。
4．2．1 債務(wù)融資的主要實(shí)現(xiàn)方式
4．2．1．1 商業(yè)銀行抵押貸款 俱樂部在有可供抵押的財(cái)產(chǎn)時，就比較容易得到商業(yè)銀行的貸款，俱樂部以自己的財(cái)產(chǎn)作為償債的保證，在俱樂部不能履行債務(wù)時，銀行有權(quán)依法從該財(cái)產(chǎn)折價(jià)或者拍賣、變賣該財(cái)產(chǎn)的價(jià)款中優(yōu)先受償。
4．2．1．2 股東信用擔(dān)保貸款 俱樂部通過股東信用擔(dān)保貸款不僅有利于資金的合理使用，提高資金的使用效率，還可以減輕股東的財(cái)務(wù)壓力，股東只有在俱樂部無法償還債務(wù)時，才以擔(dān)保人的身份代俱樂部償還債務(wù)。
4．2．1．3 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸在實(shí)際操作中有兩種方式：一是當(dāng)職業(yè)體育俱樂部靠自身資質(zhì)和信用無法獲得銀行貸款或成本過高時，可以由企業(yè)集團(tuán)出面申請貸款，然后轉(zhuǎn)貸給俱樂部，這樣既可以降低債權(quán)人的貸款風(fēng)險(xiǎn)，又可以降低俱樂部的融資成本，因?yàn)閭鶛?quán)人所定的利息率與投資風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)性，而目前職業(yè)體育又恰恰是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)；二是在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成立財(cái)務(wù)銀行，按照資本市場上資金運(yùn)行規(guī)則調(diào)劑其他子公司的閑置資金借給俱樂部。
4．2．1．4 商業(yè)信用融資 商業(yè)信用是指商業(yè)交易中的延期付款或延期交貨所形成的借貸關(guān)系。職業(yè)體育俱樂部利用商業(yè)信用融資主要是指俱樂部在交易活動中利用延期付款、預(yù)收賬款等商業(yè)信用形式進(jìn)行短期流動資金融通的活動。
4．3 俱樂部長期發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)――優(yōu)先選擇內(nèi)源融資目前我國大部分職業(yè)體育俱樂部由于連年虧損經(jīng)營，沒有盈余進(jìn)行積累，基本上不具備內(nèi)源融資的能力。因此，當(dāng)前我國職業(yè)體育俱樂部應(yīng)不斷加強(qiáng)其市場經(jīng)營能力，拓寬收入渠道，提高盈利能力，使其逐步進(jìn)入良性發(fā)展渠道，待俱樂部具備內(nèi)源融資能力時，應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資。
近年來,隨著高科技的飛速發(fā)展,世界各國和地區(qū)之間的競爭也轉(zhuǎn)變?yōu)橐愿呖萍紴橹鲗?dǎo)的綜合國力的競爭。高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r成為決定一國國際競爭實(shí)力的關(guān)鍵因素。因此,與高科技密切相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資也日益受到各國的重視。
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資的定義
風(fēng)險(xiǎn)投資指把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高科技項(xiàng)目及其產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域,以期在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化過程中獲得資本收益的一種獨(dú)特的投資活動。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大,具有較高技術(shù)含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊商業(yè)性活動。
它有以下四個特點(diǎn):
1、由風(fēng)險(xiǎn)投資人周而復(fù)始地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。
2、以股權(quán)投資方式,積極參與投資事業(yè),不僅投入資金還提供咨詢幫助并協(xié)助企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理。
3、它是一種長期性、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資,與股票、基金、國庫券等投資方式相比,風(fēng)險(xiǎn)投資的長期回報(bào)率可以達(dá)到20%左右。但這種高回報(bào)率是建立在高風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的,因此必須具備駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力。
4、它的目的是追求投資的股權(quán)早日收回,而不是以控制被投資公司所有權(quán)為目的。
5、風(fēng)險(xiǎn)投資不只是一種投融資體系,而且是一種集資金融通、企業(yè)管理、科技與試產(chǎn)品的開發(fā)等諸多因素于一體的綜合性經(jīng)濟(jì)活動。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成要素
風(fēng)險(xiǎn)投資是由風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式六要素構(gòu)成的。
1、風(fēng)險(xiǎn)資本
風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專業(yè)投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款的方式投入這些企業(yè)。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資人
風(fēng)險(xiǎn)投資人大體可以分為以下四類:
(1)風(fēng)險(xiǎn)資本家:他們是向其他企業(yè)投資的企業(yè)家,與其他風(fēng)險(xiǎn)投資人一樣,他們通過投資來獲得利潤,但不同的是風(fēng)險(xiǎn)資本家所投出的資本全部歸其自身所有,而不是受托管理的資本。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資公司:風(fēng)險(xiǎn)投資公司的種類有很多種,但是大部分公司通過風(fēng)險(xiǎn)投資基金來進(jìn)行投資,這些基金一般以有限合伙制為組織形式。
(3)產(chǎn)業(yè)附屬投資公司:這類投資公司往往是一些非金融性實(shí)業(yè)公司下屬的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),他們代表母公司的利益進(jìn)行投資。這類投資人通常主要將資金投向一些特定的行業(yè)。和傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資一樣,產(chǎn)業(yè)附屬投資公司也同樣要對被投資企業(yè)遞交的投資建議書進(jìn)行評估,深入企業(yè)作盡職調(diào)查并期待得到較高的回報(bào)。
(4)天使投資人:這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速運(yùn)營。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,“天使投資人”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人,這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投入進(jìn)來。
3、投資目的
風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是一種股權(quán)投資,但投資的目的并不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán),不是為了控股,更不是為了經(jīng)營企業(yè),而是通過投資和提供增值服務(wù)把投資企業(yè)作大,然后通過公開上市、兼并收購或其它方式退出,在產(chǎn)權(quán)流動中實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。
4、投資期限
風(fēng)險(xiǎn)投資人幫助企業(yè)成長,但他們最終尋求渠道將投資撤出,以實(shí)現(xiàn)增值。風(fēng)險(xiǎn)資本從投入被投資企業(yè)起到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限。作為股權(quán)投資的一種,風(fēng)險(xiǎn)投資的期限一般較長。其中,創(chuàng)業(yè)期的風(fēng)險(xiǎn)投資通常在7-10年內(nèi)進(jìn)入成熟期,而后續(xù)投資大多只有幾年的期限。
5、投資對象
風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。以美國為例,1992年對電腦和軟件的投資占27%;其次是醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè),占17%;再次是通信產(chǎn)業(yè),占14%;生物科技產(chǎn)業(yè)占10%.
6、投資方式
從投資性質(zhì)看,風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種:一是直接投資,二是提供貸款或貸款擔(dān)保,三是提供一部分貸款或擔(dān)保資金同時投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本購買被投資企業(yè)的股權(quán)。但不管是哪種投資方式,風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增值服務(wù)。
風(fēng)險(xiǎn)投資還有兩種不同的進(jìn)入方式:第一種是將風(fēng)險(xiǎn)資本分期分批投入被投資企業(yè),這種情況比較常見,既可以降低投資風(fēng)險(xiǎn),又有利于加速資金周轉(zhuǎn);第二種是一次性投入,這種方式不常見,一般風(fēng)險(xiǎn)資本家和天使投資人可能采取這種方式,一次投入后,很難也不愿提供后續(xù)資金支持。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展及意義
目前,在世界范圍內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資越來越受到人們的關(guān)注,這是因?yàn)橐环矫?一個國家或地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的好壞,在某種程度上直接關(guān)系到這個國家或地區(qū)高新技術(shù)的發(fā)展水平和實(shí)際活能力的高低,并進(jìn)而在一定程度上影響該國和該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國際競爭力。一個最好的例子是美國,1964年美國研究與發(fā)展公司(AmericanResearchAndDevelopmentCoporation簡稱ARD)的建立,正式標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資登上歷史舞臺,美國在其高科技企業(yè)的推動下,締造了一個前所未有的經(jīng)濟(jì)神話,引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)為特征的新一輪產(chǎn)業(yè)革命,同時也開創(chuàng)了“新經(jīng)濟(jì)”時代。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資在推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時,風(fēng)險(xiǎn)投資本身也迅速的發(fā)展壯大起來。
我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)最早萌發(fā)于20世紀(jì)80年代初。隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展,以及受我國大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)政策的影響,我國的高科技企業(yè)將會越來越多,對風(fēng)險(xiǎn)投資的需求也越來越多。從風(fēng)險(xiǎn)投資主體來看,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)已呈多元化格局;從行業(yè)發(fā)展的環(huán)境來看,政府、企業(yè)及其他組織的介入,為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的運(yùn)作創(chuàng)造良好的法律環(huán)境提供了有利條件;從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作方式看,國內(nèi)形成了許多運(yùn)作模式,為探索有中國特色的風(fēng)險(xiǎn)投資,正進(jìn)行著積極的實(shí)踐。在這種情況下,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)運(yùn)作研究和以完善和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際經(jīng)營運(yùn)作,有利于我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的騰飛。
綜上所述:發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資,有利于我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資,有利于提高整個產(chǎn)業(yè)體系的質(zhì)量水平,支持了整個工業(yè)中最先進(jìn)的部分,有利于科技成果的產(chǎn)業(yè)化。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資,有利于增加大量就業(yè)機(jī)會。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資,有利于受風(fēng)險(xiǎn)投資支持的高新技術(shù)企業(yè)致力于研究開發(fā)事業(yè),增加我國研究開發(fā)資金的來源,彌補(bǔ)政府科技投入的不足,增強(qiáng)了本國經(jīng)濟(jì)的全球競爭力。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資,培育了一批中小型高新技術(shù)企業(yè),這些中小型高新技術(shù)企業(yè)目前都已經(jīng)成為新技術(shù)革命中的生力軍。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資,促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新、帶動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和升級的需要。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作
風(fēng)險(xiǎn)投資一般不控股風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),在大多數(shù)情況下也不直接干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動而是依靠風(fēng)險(xiǎn)投資家豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和廣泛的信息渠道為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供指導(dǎo),協(xié)助創(chuàng)業(yè)家使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)快速成長。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要收益來源不是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤分配,而是投資的資本收益即選擇合適的退出渠道,通過轉(zhuǎn)讓或出售風(fēng)險(xiǎn)投資家手中所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票來實(shí)現(xiàn)其投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展要有投資、融資和退出的結(jié)合。
風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)運(yùn)作包括籌集風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資決策、投資管理和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出四個過程。
(一)籌集風(fēng)險(xiǎn)資本
風(fēng)險(xiǎn)資本,即風(fēng)險(xiǎn)投資資金,指用于高科技創(chuàng)業(yè),高科技產(chǎn)品或項(xiàng)目開發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)資金。籌集風(fēng)險(xiǎn)投資資金是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作的第一步,風(fēng)險(xiǎn)資金的籌集方式受風(fēng)險(xiǎn)資金來源主體的影響和制約。籌集的難易、快慢取決于當(dāng)時的社會經(jīng)濟(jì)狀況、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的過往業(yè)績在同行業(yè)中的聲譽(yù)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等因素。風(fēng)險(xiǎn)資本是權(quán)益資本,其投入的目的不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán),而是投資對象的高增長高收益,因此其籌集方式主要是私募。就一般的風(fēng)險(xiǎn)投資公司所設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,風(fēng)險(xiǎn)資金的籌集主要是通過私募方式進(jìn)行,即以私下的方式向機(jī)構(gòu)投資者,大企業(yè)和富有家庭進(jìn)行籌集,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以先向從前合作過的投資者募集資金,因?yàn)楸舜酥g相互了解,可以降低由于信息缺乏而導(dǎo)致的成本,同時也節(jié)約了時間,其次,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè),還得向可能的潛在投資者及其咨詢者游說,以盡可能擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源,增加穩(wěn)定性。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金一般都進(jìn)行長期投資,是作為長期資本的,一旦投資者中途撤出資金將對基金造成很大的壓力。
由于我國正處于風(fēng)險(xiǎn)投資的初始階段,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)還不健全,公募的籌資方式還不宜,如果采用這種方式易形成非法集資。
政府的直接參與也可以大大推動了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財(cái)政投資。從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史來看,各國政府在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時都給予了大力支持,雖然這種政策性資金投入在風(fēng)險(xiǎn)籌集的資金中所占比例不高,但它卻能起到引導(dǎo)投資的推動作用。例如,美國政府在1985年設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展局(SBA),并建立SBIC.它直接受美國小企業(yè)管理局管轄,并可從后者得到低息貸款。此外,SBIC還享受一些稅收上的優(yōu)惠。1958-1963年,美國約有692個公司注冊為SBIC,共籌集私有權(quán)益資本4.64億美元。與此相比,ARD在它建立的頭13年共籌集了740萬美元。
從其它籌資渠道上看,風(fēng)險(xiǎn)投資家難以通過商業(yè)貸款這種金融渠道從傳統(tǒng)商業(yè)銀行籌集到風(fēng)險(xiǎn)資本。因?yàn)槭紫葌鹘y(tǒng)商業(yè)銀行一般僅提供借貸資本,其次,傳統(tǒng)商業(yè)銀行投放資金強(qiáng)調(diào)安全性、流動性、風(fēng)險(xiǎn)承受低且大多數(shù)還需要抵押或擔(dān)保。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資決策
風(fēng)險(xiǎn)投資,主要以高附加值的高新技術(shù)項(xiàng)目或企業(yè)投資為對象。因此,對企業(yè)或項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行計(jì)算分析與評價(jià)是不可少的,有利于對項(xiàng)目的選擇。目前,項(xiàng)目投資分析評價(jià)指標(biāo)通常分為兩類,一類是貼現(xiàn)指標(biāo),即考慮了時間價(jià)值因素,主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率等;另一類是非貼現(xiàn)的指標(biāo),即沒有考慮時間價(jià)值因素的指標(biāo),主要有投資回收期、會計(jì)收益率等。但是風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資中的絕大多數(shù)的項(xiàng)目為公司或企業(yè)或是一個可以獨(dú)立運(yùn)作的研制或經(jīng)營實(shí)體,因此在運(yùn)用這些指標(biāo)時就要把項(xiàng)目放在一個企業(yè)的高度來整體、系統(tǒng)地考慮其相關(guān)因素對投資的影響。
對投資進(jìn)行評價(jià)的第一步就是確定現(xiàn)金流量。投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的最基本原則是:只有增量現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。投資一個項(xiàng)目,從現(xiàn)金流的角度來看,最終目的是看其是否有足夠的現(xiàn)金流量以保證每年的投資收益以及資本退出時的高收益。在實(shí)際分析評價(jià)中,營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后利潤+折舊=收入*(1-稅率)-付現(xiàn)成本*(1-稅率)+折舊*稅率,其中:稅率為所得稅率,收入為現(xiàn)銷收入,付現(xiàn)成本為需用現(xiàn)金支付的成本。計(jì)算營業(yè)現(xiàn)金流量的重要意義在于:營業(yè)現(xiàn)金為企業(yè)的最主要的一項(xiàng)現(xiàn)金流量,只有在短期內(nèi),就能產(chǎn)生足夠的營業(yè)現(xiàn)金流量的項(xiàng)目,才是真正的具有高成長性的項(xiàng)目,才屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的對象。
1、常用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析評價(jià)方法有以下三種:
(1)凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值減去未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的差額。即把所有現(xiàn)金流入流出都按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),然后求差額。如凈現(xiàn)值為正數(shù),即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出,該項(xiàng)目的投資報(bào)酬率就大于預(yù)定的貼現(xiàn)率;如凈現(xiàn)值為零,即貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出,該項(xiàng)目的投資報(bào)酬率就與預(yù)定的貼現(xiàn)率相當(dāng);如凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù),即貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流入小于現(xiàn)金流出,該項(xiàng)目的投資報(bào)酬率就小于預(yù)定的貼現(xiàn)率。
現(xiàn)金流出量主要為風(fēng)險(xiǎn)投資公司對項(xiàng)目的投資款,包括初始投資及其分階段的后續(xù)投資款,現(xiàn)金流入量主要為投資后項(xiàng)目自身產(chǎn)生的收入,其計(jì)算公式為
式中;NPV為凈現(xiàn)值;
貼現(xiàn)率i應(yīng)采用風(fēng)險(xiǎn)投資公司規(guī)定的最低收益率;
年限n應(yīng)為從投資之日起至擬定退出之日止;
Ik第K年的現(xiàn)金流入量;
Ok第K年的現(xiàn)金流出量。
凈現(xiàn)值為正數(shù)且大,從現(xiàn)金流量的角度而言項(xiàng)目可行;為零時或稍大于零則需要結(jié)合其它情況判斷是否值得投資;為負(fù)數(shù)時通常不可取。與凈現(xiàn)值相對的還有是現(xiàn)值指數(shù),只不過是將差數(shù)變成比值來確定投資可行度,凈現(xiàn)值反映的是投資的效益,而現(xiàn)值指數(shù)則反映的是投資的效率。
(2)內(nèi)含報(bào)酬率法
內(nèi)含報(bào)酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的貼現(xiàn)率,或者稱為使投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率,其是根據(jù)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量計(jì)算的是項(xiàng)目自身的投資報(bào)酬率,其準(zhǔn)確性直接取決于投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。即使下式相等的i:
式中各因素的含義同凈現(xiàn)值,其判斷標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目自身的報(bào)酬率要超過風(fēng)險(xiǎn)投資公司要求的最低報(bào)酬率。
(3)投資回收期法
回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到與投資額相等所需要的時間,其表示收回投資所需要的年限。貼現(xiàn)的投資回收期分析法就是直接利用凈現(xiàn)值法的公式,改變其條件而進(jìn)行計(jì)算分析,使凈現(xiàn)值等于零時的個數(shù)就是該項(xiàng)目的投資回收期。
使NPV等于零時的N點(diǎn),即項(xiàng)目的投資全部收回,現(xiàn)金流入等于流出,只要超過N就可以獲得超額收益,此期間越短就越符合風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)則,但至于短的標(biāo)準(zhǔn)的回收期的判定則需要或投資公司的投資人員有一定的經(jīng)驗(yàn)和總結(jié)。
2、非貼現(xiàn)的分析評價(jià)方法有兩種:
(1)投資回收期法
當(dāng)原始投資一次投出,每年的現(xiàn)金凈流入量相等時:回收期=投資額/每年的現(xiàn)金凈流量;當(dāng)每年的現(xiàn)金凈流量不等,或原始投資分階段投出的,按其全部投資與逐步收回的現(xiàn)金凈流入量相比較計(jì)算得出,也即是使下式成立的N為回收期,這種方法不能反映投資的主要目標(biāo)——凈現(xiàn)值的大小,與風(fēng)險(xiǎn)投資所注重的起步快、成長迅速的項(xiàng)目仍有著較大的區(qū)別,同時因其未考慮時間價(jià)值,導(dǎo)致夸大了投資回收的速度,因此提出的結(jié)論只作參考。
(2)會計(jì)收益率法
會計(jì)收益率=年平均凈收益/原始投資額
由于其使用的是普通的會計(jì)收益,而此收益容易受到人為等因素的調(diào)節(jié),不如現(xiàn)金流量那樣客觀;同時沒有考慮時間價(jià)值因素,等額收益在不同年度價(jià)值相等地,實(shí)際上會夸大項(xiàng)目的盈利水平,所以有時會導(dǎo)致錯誤決策。
在運(yùn)用上述的分析評價(jià)之后,就可以對項(xiàng)目進(jìn)行初步的財(cái)務(wù)判斷。當(dāng)項(xiàng)目的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)及其它資料較為真實(shí),未來財(cái)務(wù)預(yù)測資料較為準(zhǔn)確,近年和未來預(yù)計(jì)收益質(zhì)量較高,企業(yè)自身價(jià)值較大,相關(guān)投資決策指標(biāo)都較令人滿意且符合風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資要求時,擬投資項(xiàng)目的初步財(cái)務(wù)論證可以通過。否則,初步財(cái)務(wù)論證淘汰,除非其具有戰(zhàn)略投資意義或其它特殊情況。因此,對企業(yè)或項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行計(jì)算分析與評價(jià)就成為不可或缺的一步,同時也成為決定投資進(jìn)入和投資退出營運(yùn)的重要依據(jù)。
(三)投資管理
風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入資金后,將加入其董事會并或多或少地參與對企業(yè)的監(jiān)管。某些風(fēng)險(xiǎn)投資公司傾向于想?yún)⑴c管理,但是沒有能力,與企業(yè)保持一種松散關(guān)系;但絕大多數(shù)公司則保持了較為緊密的聯(lián)系。以上做法通常在雙方剛開始的投資協(xié)議中已被專門列示,一旦企業(yè)違背了這些條款,風(fēng)險(xiǎn)投資公司便可以自動獲得控制權(quán),通過其委派的董事對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行干預(yù),并從此對所作的投資進(jìn)行密切的監(jiān)督管理,同時通過協(xié)助與建議的方式,為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)造更大價(jià)值。
1、監(jiān)督管理
風(fēng)險(xiǎn)投資家必須對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行進(jìn)行密切的監(jiān)督,一旦發(fā)現(xiàn)潛在的危險(xiǎn),就迅速采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施,以防止損失。為此,風(fēng)險(xiǎn)投資家都派出代表進(jìn)駐企業(yè)進(jìn)行“貼身”管理。他們要掌握企業(yè)技術(shù)開發(fā)和募方式進(jìn)行,即以私下的方式向機(jī)構(gòu)投資者,大企業(yè)和富有家庭進(jìn)行籌集,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以先向從前合作過的投資者募集資金,因?yàn)楸舜酥g相互了解,可以降低由于信息缺乏而導(dǎo)致的成本,同時也節(jié)約了時間,其次,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè),還得向可能的潛在投資者及其咨詢者游說,以盡可能擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源,增加穩(wěn)定性。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金一般都進(jìn)行長期投資,是作為長期資本的,一旦投資者中途撤出資金將對基金造成很大的壓力。
由于我國正處于風(fēng)險(xiǎn)投資的初始階段,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)還不健全,公募的籌資方式還不宜,如果采用這種方式易形成非法集資。
政府的直接參與也可以大大推動了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財(cái)政投資。從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史來看,各國政府在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時都給予了大力支持,雖然這種政策性資金投入在風(fēng)險(xiǎn)籌集的資金中所占比例不高,但它卻能起到引導(dǎo)投資的推動作用。例如,美國政府在1985年設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展局(SBA),并建立SBIC.它直接受美國小企業(yè)管理局管轄,并可從后者得到低息貸款。此外,SBIC還享受一些稅收上的優(yōu)惠。1958-1963年,美國約有692個公司注冊為SBIC,共籌集私有權(quán)益資本4.64億美元。與此相比,ARD在它建立的頭13年共籌集了740萬美元。
從其它籌資渠道上看,風(fēng)險(xiǎn)投資家難以通過商業(yè)貸款這種金融渠道從傳統(tǒng)商業(yè)銀行籌集到風(fēng)險(xiǎn)資本。因?yàn)槭紫葌鹘y(tǒng)商業(yè)銀行一般僅提供借貸資本,其次,傳統(tǒng)商業(yè)銀行投放資金強(qiáng)調(diào)安全性、流動性、風(fēng)險(xiǎn)承受低且大多數(shù)還需要抵押或擔(dān)保。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資決策
風(fēng)險(xiǎn)投資,主要以高附加值的高新技術(shù)項(xiàng)目或企業(yè)投資為對象。因此,對企業(yè)或項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行計(jì)算分析與評價(jià)是不可少的,有利于對項(xiàng)目的選擇。目前,項(xiàng)目投資分析評價(jià)指標(biāo)通常分為兩類,一類是貼現(xiàn)指標(biāo),即考慮了時間價(jià)值因素,主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率等;另一類是非貼現(xiàn)的指標(biāo),即沒有考慮時間價(jià)值因素的指標(biāo),主要有投資回收期、會計(jì)收益率等。但是風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資中的絕大多數(shù)的項(xiàng)目為公司或企業(yè)或是一個可以獨(dú)立運(yùn)作的研制或經(jīng)營實(shí)體,因此在運(yùn)用這些指標(biāo)時就要把項(xiàng)目放在一個企業(yè)的高度來整體、系統(tǒng)地考慮其相關(guān)因素對投資的影響。
對投資進(jìn)行評價(jià)的第一步就是確定現(xiàn)金流量。投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的最基本原則是:只有增量現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。投資一個項(xiàng)目,從現(xiàn)金流的角度來看,最終目的是看其是否有足夠的現(xiàn)金流量以保證每年的投資收益以及資本退出時的高收益。在實(shí)際分析評價(jià)中,營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后利潤+折舊=收入*(1-稅率)-付現(xiàn)成本*(1-稅率)+折舊*稅率,其中:稅率為所得稅率,收入為現(xiàn)銷收入,付現(xiàn)成本為需用現(xiàn)金支付的成本。計(jì)算營業(yè)現(xiàn)金流量的重要意義在于:營業(yè)現(xiàn)金為企業(yè)的最主要的一項(xiàng)現(xiàn)金流量,只有在短期內(nèi),就能產(chǎn)生足夠的營業(yè)現(xiàn)金流量的項(xiàng)目,才是真正的具有高成長性的項(xiàng)目,才屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的對象。
1、常用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析評價(jià)方法有以下三種:
(1)凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值減去未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的差額。即把所有現(xiàn)金流入流出都按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),然后求差額。如凈現(xiàn)值為正數(shù),即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出,該項(xiàng)目的投資報(bào)酬率就大于預(yù)定的貼現(xiàn)率;如凈現(xiàn)值為零,即貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出,該項(xiàng)目的投資報(bào)酬率就與預(yù)定的貼現(xiàn)率相當(dāng);如凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù),即貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流入小于現(xiàn)金流出,該項(xiàng)目的投資報(bào)酬率就小于預(yù)定的貼現(xiàn)率。
現(xiàn)金流出量主要為風(fēng)險(xiǎn)投資公司對項(xiàng)目的投資款,包括初始投資及其分階段的后續(xù)投資款,現(xiàn)金流入量主要為投資后項(xiàng)目自身產(chǎn)生的收入,其計(jì)算公式為
式中;NPV為凈現(xiàn)值;
貼現(xiàn)率i應(yīng)采用風(fēng)險(xiǎn)投資公司規(guī)定的最低收益率;
年限n應(yīng)為從投資之日起至擬定退出之日止;
Ik第K年的現(xiàn)金流入量;
Ok第K年的現(xiàn)金流出量。
凈現(xiàn)值為正數(shù)且大,從現(xiàn)金流量的角度而言項(xiàng)目可行;為零時或稍大于零則需要結(jié)合其它情況判斷是否值得投資;為負(fù)數(shù)時通常不可取。與凈現(xiàn)值相對的還有是現(xiàn)值指數(shù),只不過是將差數(shù)變成比值來確定投資可行度,凈現(xiàn)值反映的是投資的效益,而現(xiàn)值指數(shù)則反映的是投資的效率。
(2)內(nèi)含報(bào)酬率法
內(nèi)含報(bào)酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的貼現(xiàn)率,或者稱為使投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率,其是根據(jù)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量計(jì)算的是項(xiàng)目自身的投資報(bào)酬率,其準(zhǔn)確性直接
取決于投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。即使下式相等的i:
式中各因素的含義同凈現(xiàn)值,其判斷標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目自身的報(bào)酬率要超過風(fēng)險(xiǎn)投資公司要求的最低報(bào)酬率。
(3)投資回收期法
回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到與投資額相等所需要的時間,其表示收回投資所需要的年限。貼現(xiàn)的投資回收期分析法就是直接利用凈現(xiàn)值法的公式,改變其條件而進(jìn)行計(jì)算分析,使凈現(xiàn)值等于零時的個數(shù)就是該項(xiàng)目的投資回收期。
使NPV等于零時的N點(diǎn),即項(xiàng)目的投資全部收回,現(xiàn)金流入等于流出,只要超過N就可以獲得超額收益,此期間越短就越符合風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)則,但至于短的標(biāo)準(zhǔn)的回收期的判定則需要或投資公司的投資人員有一定的經(jīng)驗(yàn)和總結(jié)。
2、非貼現(xiàn)的分析評價(jià)方法有兩種:
(1)投資回收期法
當(dāng)原始投資一次投出,每年的現(xiàn)金凈流入量相等時:回收期=投資額/每年的現(xiàn)金凈流量;當(dāng)每年的現(xiàn)金凈流量不等,或原始投資分階段投出的,按其全部投資與逐步收回的現(xiàn)金凈流入量相比較計(jì)算得出,也即是使下式成立的N為回收期,這種方法不能反映投資的主要目標(biāo)——凈現(xiàn)值的大小,與風(fēng)險(xiǎn)投資所注重的起步快、成長迅速的項(xiàng)目仍有著較大的區(qū)別,同時因其未考慮時間價(jià)值,導(dǎo)致夸大了投資回收的速度,因此提出的結(jié)論只作參考。
(2)會計(jì)收益率法
會計(jì)收益率=年平均凈收益/原始投資額
由于其使用的是普通的會計(jì)收益,而此收益容易受到人為等因素的調(diào)節(jié),不如現(xiàn)金流量那樣客觀;同時沒有考慮時間價(jià)值因素,等額收益在不同年度價(jià)值相等地,實(shí)際上會夸大項(xiàng)目的盈利水平,所以有時會導(dǎo)致錯誤決策。
在運(yùn)用上述的分析評價(jià)之后,就可以對項(xiàng)目進(jìn)行初步的財(cái)務(wù)判斷。當(dāng)項(xiàng)目的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)及其它資料較為真實(shí),未來財(cái)務(wù)預(yù)測資料較為準(zhǔn)確,近年和未來預(yù)計(jì)收益質(zhì)量較高,企業(yè)自身價(jià)值較大,相關(guān)投資決策指標(biāo)都較令人滿意且符合風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資要求時,擬投資項(xiàng)目的初步財(cái)務(wù)論證可以通過。否則,初步財(cái)務(wù)論證淘汰,除非其具有戰(zhàn)略投資意義或其它特殊情況。因此,對企業(yè)或項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行計(jì)算分析與評價(jià)就成為不可或缺的一步,同時也成為決定投資進(jìn)入和投資退出營運(yùn)的重要依據(jù)。
(三)投資管理
風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入資金后,將加入其董事會并或多或少地參與對企業(yè)的監(jiān)管。某些風(fēng)險(xiǎn)投資公司傾向于想?yún)⑴c管理,但是沒有能力,與企業(yè)保持一種松散關(guān)系;但絕大多數(shù)公司則保持了較為緊密的聯(lián)系。以上做法通常在雙方剛開始的投資協(xié)議中已被專門列示,一旦企業(yè)違背了這些條款,風(fēng)險(xiǎn)投資公司便可以自動獲得控制權(quán),通過其委派的董事對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行干預(yù),并從此對所作的投資進(jìn)行密切的監(jiān)督管理,同時通過協(xié)助與建議的方式,為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)造更大價(jià)值。
1、監(jiān)督管理
風(fēng)險(xiǎn)投資家必須對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)行進(jìn)行密切的監(jiān)督,一旦發(fā)現(xiàn)潛在的危險(xiǎn),就迅速采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施,以防止損失。為此,風(fēng)險(xiǎn)投資家都派出代表進(jìn)駐企業(yè)進(jìn)行“貼身”管理。他們要掌握企業(yè)技術(shù)開發(fā)和新產(chǎn)品試制的最新結(jié)果,了解市場同行的最新動向,閱覽風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)每月的財(cái)務(wù)報(bào)表并出席幾乎所有的董事會議。具體來說,風(fēng)險(xiǎn)投資家通常是通過以下一些方式和手段控制或影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的:
(1)擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會席位而且都超過半數(shù)席位,以掌握控股權(quán)。
(2)擁有投票權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家無論是否持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,都將擁有投票權(quán)。
(3)控制新一輪融資。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有融資要求時,風(fēng)險(xiǎn)投資家有優(yōu)先注資的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)投資家也可以發(fā)揮自己控股的優(yōu)勢,不僅可以自己拒絕繼續(xù)融資,還能影響其他投資者也拒絕融資。
(4)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售公司股份或與其他公司合并等重大事件必須經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的同意。
(5)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)定期視察風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),檢查產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃書、工資及獎金發(fā)放情況、會計(jì)報(bào)表等。
2、創(chuàng)造價(jià)值
風(fēng)險(xiǎn)投資家隊(duì)伍一般是優(yōu)秀的企業(yè)管理人員、工程技術(shù)人員、金融家、法律咨詢專家的組合,某些人甚至集以上多種專長于一身,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的各種情況都比較了解。他們經(jīng)驗(yàn)豐富,既可以較早地察覺到諸如現(xiàn)金流量不足等未來可能出現(xiàn)的問題,降低企業(yè)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn),也可以作為企業(yè)的重要的咨詢顧問,為企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、重大經(jīng)營決策提出重要的建議;而且,他們敏銳的洞察力也常有助于發(fā)現(xiàn)未來將出現(xiàn)的新機(jī)會。他們通常在如下方面對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供指導(dǎo)與協(xié)助:
(1)風(fēng)險(xiǎn)投資家為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)擴(kuò)充人才資源和調(diào)整人才結(jié)構(gòu)發(fā)揮關(guān)鍵的作用,能為風(fēng)企業(yè)招募重要的管理人員和工程技術(shù)人員。風(fēng)險(xiǎn)投資家見多識廣,經(jīng)驗(yàn)豐富,掌握著較大的人才庫,對人才的特長、薪酬了解比較到位。風(fēng)險(xiǎn)投資家可以以合適的代價(jià)協(xié)助招募合適人選,使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)少走彎路。另外,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理多不完善,任人唯親,在人員調(diào)整上下不了“狠手”,而風(fēng)險(xiǎn)投資家目光犀利,在企業(yè)管理中相對獨(dú)立,可以相對獨(dú)立地解雇不稱職的管理人員和技術(shù)人員。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資家為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來最新的經(jīng)營管理理念和方法,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的日常運(yùn)作管理提供咨詢與建議。風(fēng)險(xiǎn)投資家長期從事協(xié)助新企業(yè)成長的事務(wù),并經(jīng)歷了許多類似的事,他們的豐富經(jīng)驗(yàn)與建議對新企業(yè)十分重要;而且,他們對潛在的機(jī)會與問題的敏銳洞察力也是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的寶貴資源。
(3)風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)走向更寬廣的發(fā)展道路提供無可取代的助力。風(fēng)險(xiǎn)投資家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略提供咨詢與建議,并協(xié)助其完成。風(fēng)險(xiǎn)投資家通常對行業(yè)狀況和金融市場都非常熟悉,對于新企業(yè)的成長、發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟、收購、出售、合并等相關(guān)事務(wù)有豐富經(jīng)驗(yàn),并與業(yè)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)有廣泛而深入的接觸,通過把新企業(yè)家介紹給相關(guān)大企業(yè)等方法,為新企業(yè)與大企業(yè)集團(tuán)合作甚至并購搭起信任的橋梁。
(4)風(fēng)險(xiǎn)投資家協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)把產(chǎn)品導(dǎo)入市場。新企業(yè)的產(chǎn)品進(jìn)入市場銷售是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的新鮮的血液,這個過程比較艱難。特別是對憑借新技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)的技術(shù)專家來說,這是一個陌生的領(lǐng)域。但由于有熟悉行業(yè)和市場的風(fēng)險(xiǎn)投資家對市場營銷策略的建議,如市場細(xì)分策略與產(chǎn)品的定價(jià)策略等,并通過自身的關(guān)系協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與關(guān)鍵的原料供應(yīng)商或產(chǎn)品顧客建立并維持穩(wěn)定關(guān)系,這個過程就變得相對簡單了。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家與行業(yè)內(nèi)的許多商戶都有接觸,甚至有時候這些供應(yīng)商或產(chǎn)品顧客就是風(fēng)險(xiǎn)投資家現(xiàn)在或以前所投資的企業(yè),這無疑極大地方便了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營。
(5)風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)椭L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立銀行信譽(yù)和商業(yè)信譽(yù),為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資拓寬渠道。新企業(yè)由于經(jīng)營時間短、資金勢力弱、抵押物少,銀行信譽(yù)難以建立起來。風(fēng)險(xiǎn)投資家把新企業(yè)介紹給銀行家、金融機(jī)構(gòu)等,協(xié)助其與信貸部門建立信任關(guān)系,為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得更多的或低成本的資金打下了良好基礎(chǔ)。同時,由于風(fēng)險(xiǎn)投資家從中作保,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與其他企業(yè)之間的相互賒銷、免息掛帳、期貨買賣成為可能,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有限的運(yùn)營資金能產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng),經(jīng)營發(fā)展的路更寬了。
(四)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一個重要的組成部分。如果沒有高額投資回報(bào)的吸引和誘惑,風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資家是不會冒著高風(fēng)險(xiǎn)去投資的。這樣風(fēng)險(xiǎn)資本市場也就無從發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)資金就會成為無米之炊、無源之水。因此無論以何種形式組成的風(fēng)險(xiǎn)投資基金,它都會在持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的一定時間后,選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),收回原來的投資。
撤出投資的方式有首次公開上市、合并收購、企業(yè)回購和破產(chǎn)清算四種。
1、首次公開上市。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過公開上市將獲得最高的市場價(jià)值,因此,上市變現(xiàn)是對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資各方最好的結(jié)果,是首選方案。而且,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的原業(yè)主來說,企業(yè)可以維持獨(dú)立性,并且日后可以繼續(xù)從公開市場上融資;對于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說,有關(guān)法規(guī)限定必須在一定時期內(nèi)繼續(xù)持有企業(yè)股票,繼續(xù)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的事務(wù)直到股票最終售出或分配給投資者。
2、合并收購。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值通過談判決定,一般不如公開上市高,但風(fēng)險(xiǎn)投資家和投資者卻可以馬上得到現(xiàn)金或具有流動性的有價(jià)證券。
3、企業(yè)回購。實(shí)際上,為了保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益,回購的定價(jià)方式、期限等通常在投資之初就已在投資協(xié)議當(dāng)中商定好了。這種回購是指由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在限定期限內(nèi)購回風(fēng)險(xiǎn)投資家所持有的有價(jià)證券。對于大多數(shù)投資來說,這是一種后備撤出方式,只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資失敗時才使用。
4、破產(chǎn)清算。還有比企業(yè)回購更差的情況,即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)連回購的能力都沒有了,風(fēng)險(xiǎn)投資者只有通過申請破產(chǎn)清算才能部分保證自己的權(quán)利,象征性地收回投資資金。
風(fēng)險(xiǎn)投資家從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)撤出投資后就可能開始向基金投資者返還本金和分配利潤。時間與方式在基金的投資協(xié)議中通常都有原則性規(guī)定,但是具體由風(fēng)險(xiǎn)投資家靈活掌握。大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)基金采用80/20的利潤分成方案,即一般合伙人獲得20%的凈投資利潤,有限合伙人獲得80%的凈投資利潤。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資在IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用
在風(fēng)險(xiǎn)投資活動中,一般都是高新技術(shù)企業(yè),IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)正是適合這一類型的企業(yè),下面就來簡單介紹風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)運(yùn)作在IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用。
(一)IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資
一般來說,IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)從開始籌備到上市會經(jīng)歷四個階段,分別是種子期、創(chuàng)業(yè)期、擴(kuò)展期與成熟期。在不同的階段,風(fēng)險(xiǎn)投資給予了不同的支持。
1、種子階段。在這一階段,相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資階段,創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家或團(tuán)隊(duì)提出創(chuàng)業(yè)構(gòu)想,它們需要資金使其商品化。風(fēng)險(xiǎn)投資通過與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的了解,會在這一階段對看好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目投入適當(dāng)?shù)脑囂叫缘馁Y金作為產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用。這種投資一般稱為種子資本。
2、創(chuàng)業(yè)階段。經(jīng)過種子期,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的產(chǎn)品成功以后,市場化的過程就開始了,進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段。企業(yè)需要在這一階段建立初始的產(chǎn)品銷售渠道,建立有關(guān)的企業(yè)架構(gòu),招聘自己的員工,組織生產(chǎn)等。在這一階段,風(fēng)險(xiǎn)投資者會進(jìn)行第二期的投資,他們提供IT企業(yè)維持生存,拓展業(yè)務(wù)所必需的資金,扶植它們順利度過生存期。這一階段對于IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,短的一般要經(jīng)過6個月時間,長的要經(jīng)過5-6年。
3、擴(kuò)展階段。進(jìn)入擴(kuò)展階段(即投資管理階段),在這一時期,它們需要比創(chuàng)業(yè)時期更多的資金投入,但因?yàn)榕c上市融資還有一定的距離,借貸對企業(yè)的負(fù)擔(dān)又太重,所以它們需要風(fēng)險(xiǎn)投資的大力支持,彌補(bǔ)企業(yè)短期內(nèi)不能自給的巨大資金缺口。而風(fēng)險(xiǎn)投資商會提供兩種性質(zhì)的投資,一是運(yùn)轉(zhuǎn)資本,二是擴(kuò)展資本。運(yùn)轉(zhuǎn)資本是面對產(chǎn)品已經(jīng)上市,但公司還是不能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資商提供給企業(yè)所需的資本運(yùn)作基金,保證企業(yè)在早期的發(fā)展中不受資金限制。擴(kuò)展資本是風(fēng)險(xiǎn)投資在這一階段提供給IT企業(yè)用于快速搶占市場所使用的資本。企業(yè)利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象,產(chǎn)品影響力。
4、成熟階段。企業(yè)進(jìn)入成熟階段后,整體實(shí)力已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)。公司對資金的要求也不像先前那么迫切,因?yàn)槠髽I(yè)在收入上已經(jīng)有一定的保證,產(chǎn)品的市場能力與贏利能力都較強(qiáng)。這一時期,公司需要的是引入有實(shí)力的股東,提高企業(yè)知名度,并美化財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)備上市。風(fēng)險(xiǎn)投資商在這一階段,給予IT企業(yè)的資金支持僅僅限于裝點(diǎn)企業(yè)所需。它們已經(jīng)開始進(jìn)入收割期。
(二)IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資
風(fēng)險(xiǎn)投資對IT企業(yè)的融資并不是一次性的,而是分階段的。IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資方式常見的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有各的好處與特點(diǎn),作為股票融資與債券融資相比較,在適應(yīng)性上有所不同。
股票融資因?yàn)閷儆谕顿Y者參與企業(yè)經(jīng)營形式,投資者作為股東進(jìn)入企業(yè),他除了分紅以外并不享有任何其他收益。作為企業(yè)來說不必要為其在創(chuàng)業(yè)期間支付現(xiàn)金額;所以這種方式能減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。但這種方式也有它的弊病:首先第一點(diǎn)是以股權(quán)形式投資企業(yè)的股東可以左右企業(yè)的經(jīng)營。尤其當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者股權(quán)大的情況下,他們甚至可以違背原來創(chuàng)業(yè)者的思路形式。第二,要是企業(yè)的紅利收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般的利率的話,分紅對于企業(yè)來說就等于攤薄企業(yè)應(yīng)有的收益。第三點(diǎn)是股權(quán)收益在理財(cái)上并不具有節(jié)稅功能。
一、企業(yè)初創(chuàng)期的財(cái)務(wù)特征與籌資方式選擇
1.企業(yè)初創(chuàng)期的主要風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)特征
企業(yè)生命周期初創(chuàng)階段的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是最高的。這些風(fēng)險(xiǎn)包括新產(chǎn)品能否試制成功，如果試制成功，它能否被潛在的客戶接受；如果被接受，這個市場能否擴(kuò)大到一定規(guī)模，以給該產(chǎn)品充分發(fā)展的空間和補(bǔ)償投入的成本；即使這些都能實(shí)現(xiàn)，公司能否獲得足夠的市場份額以便立足于該行業(yè)。
由于初創(chuàng)期存在高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，本階段的財(cái)務(wù)特征表現(xiàn)為以下幾方面：(1)在初創(chuàng)期，企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量規(guī)模不是很大，規(guī)模效益還沒有完全發(fā)揮出來，從而單位產(chǎn)品的成本與分擔(dān)的固定成本較高；(2)初創(chuàng)期企業(yè)沒有規(guī)模優(yōu)勢，市場缺乏對企業(yè)產(chǎn)品的認(rèn)識與了解，從而其市場份額的確定缺乏依據(jù)與理性；(3)在需要大規(guī)模擴(kuò)張時，同樣面臨著籌資環(huán)境相對不利的問題；(4)企業(yè)的核心能力還沒有完全培育成熟，因此核心產(chǎn)品不能為企業(yè)提供大量的現(xiàn)金流；(5)企業(yè)的管理水平還沒有提升到一個較高的層次，因此管理的無序要求強(qiáng)化集權(quán)。
2.企業(yè)初創(chuàng)期籌資方式的選擇
由于一個企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成，而從控制風(fēng)險(xiǎn)的目的出發(fā)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是互逆關(guān)系。即較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)宜于以較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與之相配合，從而在籌資戰(zhàn)略上保持穩(wěn)健原則。初創(chuàng)期企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的特征主要表現(xiàn)為穩(wěn)健與一體化。
在企業(yè)正式營運(yùn)之前，由于企業(yè)沒有投入正常的生產(chǎn)經(jīng)營，資金的需求量不大，主要資金來源以自有資金、創(chuàng)業(yè)者自籌或私人投資者等私人資本為主。其中，個人積蓄是最主要的資金來源方式，70％以上企業(yè)的初期資金是個人的積蓄。根據(jù)美國110多家企業(yè)的調(diào)查表明，企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資金首要來源是創(chuàng)業(yè)者自己的積蓄，其次是來自親友的積蓄。除創(chuàng)業(yè)者個人積蓄外，向親屬和朋友借貸是創(chuàng)業(yè)資金的另一重要來源。這部分資金約占創(chuàng)業(yè)投資總額的5％。風(fēng)險(xiǎn)投資公司約占5％，非金融性公司占5％。來自商業(yè)銀行的貸款非常少。在上述調(diào)查資料中，沒有一家企業(yè)的資金來自于商業(yè)銀行。
在企業(yè)正式營運(yùn)后，企業(yè)對資金的需求量顯著增加，以滿足產(chǎn)品的市場需求，有時甚至需注入大筆資金。該階段，企業(yè)的主要目標(biāo)是盡快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，解決生存問題。這一階段，在企業(yè)資金來源的問題上，創(chuàng)業(yè)者等私人資本的資金已經(jīng)不夠，資金需求逐漸轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資本。此時，創(chuàng)業(yè)者也可能會請求銀行給予貸款，但可能性較小。即使能得到此類貸款，也大都是短期借款，且數(shù)額不大。同時，此階段由于企業(yè)的獲利能力較差，如果所借短期貸款過多，其負(fù)債率就越高，利息負(fù)擔(dān)也就越重，資本結(jié)構(gòu)就會愈不合理，嚴(yán)重的可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。該階段需要的是長期資本，換言之，企業(yè)需將股權(quán)出售。但由于企業(yè)毫無業(yè)績，也無法從投資銀行或機(jī)構(gòu)獲得資金，并且企業(yè)太年輕，不能滿足發(fā)行股票并上市進(jìn)行籌資的條件，因此，在該階段，企業(yè)資金的來源轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資本。此階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要籌資方式是股權(quán)籌資，其主要原因是銀行等傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)不能擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家的角色。首先，銀行的經(jīng)營以穩(wěn)健為主，其在風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡中更注重風(fēng)險(xiǎn)的大小，銀行資金不可能在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段參與投資。其次，銀行的管理制度和人員構(gòu)成也不能適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本管理的要求。日本的教訓(xùn)很好地說明了這一點(diǎn)。日本銀行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本市場上扮演了十分重要的角色，有52％的風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)是銀行的全資企業(yè)；它所擁有的資金占風(fēng)險(xiǎn)資本總額的75％。這就使得日本風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)中具有該企業(yè)專業(yè)背景的人員很少，大多數(shù)管理者都是來自于銀行機(jī)構(gòu)，而他們往往又沿襲了銀行的管理體制，從而導(dǎo)致了日本風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)在投資機(jī)會的過濾和評估上存在嚴(yán)重的缺陷，其結(jié)果是投資風(fēng)險(xiǎn)增加，殃及銀行本身，對整個企業(yè)的成長所起的資金支撐作用不大。而風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)的目的是為了獲得企業(yè)的股權(quán)，這些股權(quán)通過企業(yè)上市后變現(xiàn)，并獲得超額收益，這種超額收益是風(fēng)險(xiǎn)資本不斷發(fā)展壯大的動力機(jī)制。
在企業(yè)初創(chuàng)階段，之所以要求創(chuàng)業(yè)經(jīng)營應(yīng)通過權(quán)益資本而不是負(fù)債資本來籌資，是因?yàn)樨?fù)債籌資的風(fēng)險(xiǎn)很大，或者說債權(quán)人出貸資本要以較高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬為前提條件，故而企業(yè)的籌資成本很高。因此，最好的辦法不是負(fù)債籌資，而是采用權(quán)益資本籌資方式。對于權(quán)益資本籌資來說，由于這一時期企業(yè)的盈利能力不是很高，甚至是負(fù)數(shù)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資者將在其中起很大作用。風(fēng)險(xiǎn)投資者之所以愿意將資本投資于企業(yè)，不是看到它現(xiàn)在的負(fù)收益，而是看到它未來的高增長。從資本結(jié)構(gòu)分析上看，負(fù)債籌資可以帶來避稅的好處，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在經(jīng)營的初始幾年會計(jì)上只會產(chǎn)生虧損或完全名義上的收益，并無或者只有很少的應(yīng)稅收益。因此，利用負(fù)債經(jīng)營也不能從中得到任何稅收上的好處。
二、企業(yè)發(fā)展期的財(cái)務(wù)特征與籌資方式選擇
1.企業(yè)發(fā)展期的主要風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)特征
一旦新產(chǎn)品成功地推向市場，銷售規(guī)模將開始快速增長，不僅意味著與產(chǎn)品相關(guān)的整個經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會降低，而且也表明企業(yè)發(fā)展期的開始。對大多數(shù)企業(yè)而言，對某個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域構(gòu)建進(jìn)入屏障通常是在其高速發(fā)展時期完成的，以便在產(chǎn)品開發(fā)潛力被確認(rèn)時能阻止競爭對手追隨本企業(yè)具有競爭性的創(chuàng)新技術(shù)進(jìn)入該領(lǐng)域。構(gòu)建這些屏障可以采用多種方式，如：知名產(chǎn)品名牌的創(chuàng)立，以使自己的產(chǎn)品在消費(fèi)者的心目中留下卓爾不凡的印象；搶先完成規(guī)模經(jīng)濟(jì)或掌握成本降低技術(shù)，以便成為該領(lǐng)域成本領(lǐng)先者，處于有利的競爭地位。這些都需要企業(yè)在這一階段加大對市場的投資。而這些投資的效果也是不確定的，所以，企業(yè)在發(fā)展期仍然保持著較高的與市場相關(guān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)展期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)特征，導(dǎo)致了資本需求遠(yuǎn)大于資本供給能力，即可容忍的負(fù)債極限和能力的財(cái)務(wù)特征。而且負(fù)債籌資在此期間并非首選，高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會誘致較高的負(fù)債利率，從而導(dǎo)致高負(fù)成本。
2.企業(yè)發(fā)展期籌資方式的選擇
企業(yè)經(jīng)過創(chuàng)業(yè)階段的發(fā)展，企業(yè)的技術(shù)等資源優(yōu)勢已經(jīng)確立，已初步形成主導(dǎo)型產(chǎn)品，產(chǎn)品也開始進(jìn)入市場，且經(jīng)過一定的市場拓展，產(chǎn)品市場逐漸好轉(zhuǎn)，有了一定的銷售收入。該階段的籌資方式是內(nèi)部籌資、股權(quán)籌資和債務(wù)籌資相結(jié)合。
(1)內(nèi)部籌資。通過發(fā)展已有產(chǎn)品和控制股利分配政策，企業(yè)在一定的時期內(nèi)可積累一定的利潤，通過留存盈余進(jìn)行合理的再投入，不斷地增強(qiáng)企業(yè)資金自我積累能力，并最終保證企業(yè)成長所需要的資金投入。
(2)股權(quán)籌資。企業(yè)高效益的前景，將使企業(yè)在快速成長階段易于從外部環(huán)境中籌集所需要的資金。其中包括吸收風(fēng)險(xiǎn)投資和其他投資公司及私人投資者投資入股，以及公開發(fā)行股票并上市進(jìn)行直接籌資。這階段主要的股權(quán)籌資方式依然是風(fēng)險(xiǎn)資本。
(3)債務(wù)籌資。進(jìn)入到這個階段的企業(yè)已經(jīng)初具規(guī)模，隨著生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也迅速擴(kuò)張，企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)也就隨之增加，這就為采取債權(quán)籌資創(chuàng)造了條件。該階段可通過銀行等金融機(jī)構(gòu)或向外部富裕資金擁有者借貸的方式，獲得企業(yè)成長所需的一定量資金。這意味著企業(yè)應(yīng)在相對較長時間內(nèi)確定合理的資產(chǎn)負(fù)債率，以此作為企業(yè)籌資控制的最高限度。
三、企業(yè)成熟期的財(cái)務(wù)特征與籌資方式選擇
1.企業(yè)成熟期的主要風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)特征
隨著競爭者之間具有挑釁性的價(jià)格競爭的出現(xiàn)，標(biāo)志著該企業(yè)成長階段的結(jié)束，進(jìn)入成熟期。這時，產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定，銷售高而穩(wěn)定且利潤空間合理。競爭者們已形成了巨大的剩余生產(chǎn)能力，這樣，該企業(yè)早先所預(yù)料的持續(xù)規(guī)模的擴(kuò)張根本無法實(shí)現(xiàn)。屆時，隨著成長階段的成功結(jié)束，很明顯，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會再次減低。由于成長階段在市場營銷方面的大量投入，進(jìn)入成熟期的企業(yè)有相對高的市場份額。在整個成熟階段，主要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與該階段穩(wěn)定發(fā)展的持續(xù)時間以及公司是否能在財(cái)務(wù)狀況看好的基礎(chǔ)上保持強(qiáng)有力的市場份額有關(guān)。在這一階段，財(cái)務(wù)特征具體可能表現(xiàn)為以下幾個方面：
(1)成熟期的市場狀況意味著市場增長潛力不大，產(chǎn)品的均衡價(jià)格也已經(jīng)形成，市場競爭不再是企業(yè)間的價(jià)格戰(zhàn)，而是內(nèi)部成本管理效率戰(zhàn)。因?yàn)樵趦r(jià)格穩(wěn)定的前提下，實(shí)現(xiàn)盈利的唯一途徑是降低成本，因此，成本管理為成熟期財(cái)務(wù)管理的核心。
(2)與前兩個階段相比，成熟期的企業(yè)現(xiàn)金流入增長快速，相反，固定資產(chǎn)等資本型新增投資項(xiàng)目通常不是太多或增長不太明顯。且固定資產(chǎn)所需資本支出主要為更新所需，并基本上能通過折舊的留存方式來滿足其需要，亦即該期間企業(yè)現(xiàn)金流出需要相對較小，從而形成較大的現(xiàn)金流入量。
(3)企業(yè)此時資產(chǎn)收益水平較高，加之現(xiàn)金凈流入量較大，因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抗御能力雄厚，有足夠的實(shí)力進(jìn)行負(fù)債籌資，以便充分利用負(fù)債杠桿作用達(dá)到節(jié)稅與提高股權(quán)資本報(bào)酬率的雙重目的。
(4)在此階段，企業(yè)的股權(quán)資本價(jià)值或股票價(jià)值有可能被市場高估。
(5)在這一階段，股東或出資者對企業(yè)具有較高的收益回報(bào)期望，因此高股利成為這一時期的必然。
2.企業(yè)成熟期籌資方式的選擇
基于成熟期的經(jīng)營戰(zhàn)略及其風(fēng)險(xiǎn)特征，要求處于該階段的企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用相對激進(jìn)型的籌資戰(zhàn)略。激進(jìn)是相對于穩(wěn)健與保守而言的，此階段的激進(jìn)是前兩個階段保守戰(zhàn)略的“能量”釋放。其涵義就是采用相對較高的負(fù)債率，以有效利用財(cái)務(wù)杠桿。成熟期的企業(yè)不僅自創(chuàng)現(xiàn)金流量大大增長，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受與抵御能力大大提高，而且有著更多的市場籌資機(jī)會與籌資渠道。如何不失時機(jī)地利用有利的金融市場環(huán)境，進(jìn)行資本置換，提高資本來源質(zhì)量，優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)，也成為成熟階段激進(jìn)型籌資戰(zhàn)略的一個重要組成部分。
該階段企業(yè)的籌資主要依靠債務(wù)籌資。此時，企業(yè)的資金來源主要是追求穩(wěn)健經(jīng)營的銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資金。銀行等金融機(jī)構(gòu)作為從事貨幣經(jīng)營的特殊企業(yè)，需要擴(kuò)大客戶群，為數(shù)眾多的企業(yè)，為銀行提供了廣闊的潛在市場。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟階段后，由于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，資產(chǎn)收益率高，資產(chǎn)規(guī)模較大，可抵押的資產(chǎn)越來越多，此時，銀行也愿意為進(jìn)入該階段的企業(yè)貸款。因此，當(dāng)該階段企業(yè)的資金需求量較大時，銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款成為企業(yè)資產(chǎn)的主要來源。
對于形成相當(dāng)規(guī)模、具有一定核心競爭能力的企業(yè)來說，也可以從證券市場通過發(fā)行企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)新股、新股配售等籌資方式，獲得持續(xù)的資金供給，使企業(yè)不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，保持競爭優(yōu)勢，獲得持續(xù)快速的發(fā)展。
四、企業(yè)衰退期的財(cái)務(wù)特征與籌資方式選擇
1.企業(yè)衰退期的主要風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)特征
當(dāng)原有的產(chǎn)業(yè)或市場領(lǐng)域進(jìn)入衰退期或夕陽階段，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略需要做出大幅度的調(diào)整，并通過新產(chǎn)品與新產(chǎn)業(yè)進(jìn)入而步入衰退期。進(jìn)入衰退期的企業(yè)，首要工作是加強(qiáng)經(jīng)營方面的調(diào)整。它意味著，一方面，對某些行業(yè)或經(jīng)營領(lǐng)域需要退出，而對某些行業(yè)或領(lǐng)域則需要進(jìn)入，即進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重構(gòu)；另一方面，伴隨著內(nèi)部經(jīng)營調(diào)整，需要實(shí)施組織再造與管理更新。
進(jìn)入衰退期的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可從兩方面考慮：一是對于現(xiàn)有產(chǎn)品的經(jīng)營，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并不大，盡管面臨市場負(fù)增長，但原來的市場份額并沒有變化，從而已有的利潤點(diǎn)及貢獻(xiàn)能力并未失去；二是對將要進(jìn)入的新領(lǐng)域，則要考慮可能存在極大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，它如同初創(chuàng)期的經(jīng)營狀況一樣，與初創(chuàng)期稍微不同的是，此時的企業(yè)已有比較雄厚的資本實(shí)力與市場地位，其籌資能力也大大增強(qiáng)，因此具有初創(chuàng)期不可比擬的財(cái)務(wù)優(yōu)勢與管理優(yōu)勢。
2.衰退期籌資方式的選擇
與上述情況相對應(yīng)，衰退期企業(yè)所制定的籌資戰(zhàn)略涵蓋以下內(nèi)容：
高負(fù)債率籌資方式。進(jìn)入衰退期，企業(yè)還可以維持較高的負(fù)債率而不必調(diào)整其激進(jìn)型的資本結(jié)構(gòu)，這是因?yàn)椋阂环矫妫ネ似谑瞧髽I(yè)新活力的孕育期，它充滿風(fēng)險(xiǎn)，在資本市場相對發(fā)達(dá)的情況下，如果新進(jìn)行業(yè)的增長性及市場潛力巨大，則理性投資者會甘愿冒險(xiǎn)，高負(fù)債率即意味著高報(bào)酬率；如果新進(jìn)行業(yè)市場不太理想，投資者會對未來投資進(jìn)行自我判斷，因?yàn)槔硇酝顿Y者及債權(quán)人完全有能力通過對企業(yè)未來前景的評價(jià)，來判斷其資產(chǎn)清算價(jià)值是否超過其債務(wù)面值。因此，這種市場環(huán)境為企業(yè)采用高負(fù)債政策提供了客觀條件。另一方面，衰退期的企業(yè)并不是沒有財(cái)務(wù)實(shí)力，而是說它未來經(jīng)營充滿各種危險(xiǎn)，當(dāng)然也充滿再生機(jī)會，因此以其現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)做后盾，高負(fù)債戰(zhàn)略對企業(yè)自身而言是可行的，也是有能力這樣做的。
企業(yè)在成熟期創(chuàng)造正現(xiàn)金流量的能力不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，除非它能創(chuàng)造巨大的市場，并能無限量地持續(xù)下去，因?yàn)槭袌鰧Ξa(chǎn)品的需求最終將逐漸衰退。需求的減少伴隨著現(xiàn)金流入量的減少，如果經(jīng)營得當(dāng)，也許這兩者減少的比率并不同步。盡管在成熟期，資金不應(yīng)大量用于拓展市場或用于增加市場份額，但是仍有必要投入一定的資金，以保持未來市場的銷售目標(biāo)。一旦市場需求不可避免地下滑，企業(yè)再投入同樣的資金以維持市場規(guī)模是很不明智的。因此，如果企業(yè)適時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，在衰退期的初始仍可以維持正的現(xiàn)金凈流量。
盡管經(jīng)營業(yè)務(wù)的減少和產(chǎn)品的最終消亡無法避免，在衰退期，與之相關(guān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)仍然比成熟期有所降低。在創(chuàng)辦初期并不知道成熟期有多長，但是現(xiàn)在清楚了。在衰退期，惟一存在的重大風(fēng)險(xiǎn)是，在有利可圖的前提下，經(jīng)營還能持續(xù)多久。低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以同相對高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)互補(bǔ)，即通過高的股利支付率和利用負(fù)債籌資來實(shí)施。對衰退業(yè)務(wù)的再投資應(yīng)盡量減少，因?yàn)槲磥淼脑鲩L前景并不樂觀，據(jù)此，企業(yè)應(yīng)實(shí)施高額股利分配政策。實(shí)際上，在衰退期，由于無充分理由進(jìn)行固定資產(chǎn)的更新重置，股利的發(fā)放額可能超過稅后利潤數(shù)額。雖然固定資產(chǎn)的更新重置是維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模的一個通行辦法，但這種做法并不合理。實(shí)際上，股利應(yīng)該等于利潤與折舊之和，股利發(fā)放的一部分就相當(dāng)于資本的返還。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；新優(yōu)序融資理論；中小金融機(jī)構(gòu)；資本市場
中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的組成部分，對一國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)發(fā)展起著重要作用。截至2006年底，我國中小企業(yè)總數(shù)已達(dá)到4200萬家，占全國企業(yè)總數(shù)的99％，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％，上繳稅收占國家稅收總額的50.2％，中小企業(yè)在擴(kuò)大就業(yè)、促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、發(fā)展國際貿(mào)易等方面發(fā)揮著重要的作用。
但據(jù)國家發(fā)改委中小企業(yè)司2008年8月3日統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在國際經(jīng)濟(jì)形勢增速放緩，國內(nèi)宏觀調(diào)控結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響下，相當(dāng)部分中小企業(yè)面臨資金鏈斷裂等困難，今年上半年全國約6.7萬家規(guī)模以上的中小企業(yè)倒閉，約十分之一的規(guī)模以上中小企業(yè)工業(yè)增加值增長率接近30％，較去年同比減少15％。中小企業(yè)的融資瓶頸尤為突出，融資面臨前所未有的困難。因此，如何解決中小企業(yè)融資難的問題，再一次被社會各界所關(guān)注。
一、中小企業(yè)融資的理論支持
梅耶斯(Myers)和麥吉勒夫(Majluf)提出的新優(yōu)序融資理論，是以非對稱信息為條件來研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的一種理論，強(qiáng)調(diào)信息對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資次序的影響。他們認(rèn)為，信息不對稱的現(xiàn)象，是由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的，管理者是企業(yè)內(nèi)部消息的掌握者，管理者比市場及投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。通常，管理者的行為模式是：如果企業(yè)預(yù)期新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，即該項(xiàng)目能夠增加股東財(cái)富，那么，代表舊股東利益的管理者就不會發(fā)行新股，以避免把投資利益分割給新的股東。投資者在了解了管理者的這種行為模式以后，很自然地會把企業(yè)發(fā)行新股看成是企業(yè)不能有效增加舊股東利益時一種被迫融資行為的壞消息，導(dǎo)致投資者對新股出價(jià)的降低。因此，當(dāng)管理者擁有對企業(yè)有利的內(nèi)部消息時，最好采用債務(wù)融資的方式，以避免發(fā)行新股反而造成企業(yè)的市場價(jià)值下降。盡管債務(wù)融資有可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，但通過發(fā)行股票去融資會使投資者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展前景不佳，致使新股發(fā)行時股價(jià)下跌。因此企業(yè)偏好的融資順序應(yīng)為：先考慮內(nèi)源融資，后考慮外源融資；不得不進(jìn)行外源融資時，則應(yīng)首先選擇債權(quán)融資，后考慮股權(quán)融資。
新優(yōu)序融資理論鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，盡量用自有資本和留存收益籌資，擴(kuò)充其資本實(shí)力。另外，利用平時儲備的借款能力負(fù)債籌資，直到債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)區(qū)域時才考慮發(fā)行股票。由于該理論以不對稱的信息環(huán)境為背景，也就是說，信息不對稱的情況越嚴(yán)重，越應(yīng)該考慮這樣的融資次序，因此，對于信息流通不順暢的中小企業(yè)來說，更具有現(xiàn)實(shí)意義。
二、中小企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)困境
(一)中小企業(yè)內(nèi)援融資能力弱
1、中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)模糊、管理方式陳舊。大部分集體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度表現(xiàn)為一次博弈制度，這種封閉性的產(chǎn)權(quán)制度，限制了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和競爭力的提高；私營經(jīng)濟(jì)一般實(shí)行的是家族企業(yè)制度，企業(yè)行為主要以倫理道德規(guī)范來代替經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范，這種發(fā)展模式有助于企業(yè)初創(chuàng)時期的發(fā)展，但卻不適于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后經(jīng)營管理的需要；鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和個體私營企業(yè)由于受經(jīng)濟(jì)條件、資源條件、技術(shù)條件等方面因素的制約投資項(xiàng)目普遍規(guī)模小、產(chǎn)品檔次低、經(jīng)濟(jì)效益不高。
2、人才素質(zhì)較低，技術(shù)創(chuàng)新能力欠缺。中小企業(yè)大多實(shí)行家族式、粗放式管理模式，缺乏現(xiàn)代科學(xué)管理理念，企業(yè)總體技術(shù)水平不高，產(chǎn)品附加值較低，市場競爭能力不強(qiáng)；缺乏有效的激勵和競爭機(jī)制，難以留住和吸引人才，導(dǎo)致人才匱乏，技術(shù)創(chuàng)新能力不足，在競爭中處于不利地位，盈利能力不足，難以實(shí)現(xiàn)通過內(nèi)援融資來擺脫其資金短缺的困境。
(二)中小企業(yè)外援融資渠道不通暢
1、間接融資——金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)信貸支持不足
按照新優(yōu)序融資理論，中小企業(yè)進(jìn)行外援融資時應(yīng)先選擇債權(quán)融資，而我國中小企業(yè)債權(quán)融資基本上是依靠金融機(jī)構(gòu)的貸款來完成。目前我國銀行體系中仍以中農(nóng)工建四大商業(yè)銀行為核心，運(yùn)用的人民幣資金占到整個金融體系人民幣資金運(yùn)用量的75％，這種過渡集中的金融結(jié)構(gòu)使絕大多數(shù)具有競爭力的勞動密集型中小企業(yè)因?yàn)榈貌坏浇鹑谥С郑l(fā)展受到抑制，降低了資金配置效率。據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，2008年第一季度各大商業(yè)銀行貸款額超過2.2萬億元，其中只有約3000億元貸款落實(shí)到中小企業(yè)，占了全部商業(yè)貸款的15％，比去年同期減少300億元。
而中小商業(yè)銀行在為中小企業(yè)提供服務(wù)方面不僅擁有信息上的優(yōu)勢，相對于四大商業(yè)銀行而言，還擁有交易成本低、監(jiān)控效率高、管理鏈條短、層次少、經(jīng)營靈活、適應(yīng)性強(qiáng)、控制風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的優(yōu)勢。但是，中小商業(yè)銀行自身的發(fā)展也不是一帆風(fēng)順的。我國尚未設(shè)立存款保險(xiǎn)制度，四大商業(yè)銀行成立早、網(wǎng)點(diǎn)多、規(guī)模大，城鄉(xiāng)居民對其信任程度遠(yuǎn)大于中小商業(yè)銀行和信用社，因而居民儲蓄往往匯集到大銀行基層機(jī)構(gòu)。另外，由于中小商業(yè)銀行的結(jié)算網(wǎng)絡(luò)體系不如大銀行機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)、迅捷，許多結(jié)算業(yè)務(wù)量大的工商企業(yè)為加快資金周轉(zhuǎn)，一般也將存款集中在大銀行。這樣，中小商業(yè)銀行的資金來源受到影響，對中小企業(yè)的信貸支持也就力不從心。即使在銀行資金充裕的情況下，中小企業(yè)也較難獲得銀行的信貸支持。
2、直接融資——多層次資本市場體系尚未建立
(1)專門為中小企業(yè)服務(wù)的區(qū)域性小額資本市場發(fā)展緩慢。2004年5月我國中小企業(yè)板塊獲準(zhǔn)在深圳證券交易所設(shè)立是對二板市場的積極探索。二板市場主要解決處于創(chuàng)業(yè)中后期階段的中小企業(yè)融資問題，區(qū)域性小額資本市場則主要為達(dá)不到進(jìn)入二板市場資格標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)提供融資服務(wù)，包括為處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供私人權(quán)益性資本。事實(shí)上，我國更需要后一層面的資本市場。
(2)創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展相對落后。發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資基金是解決中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)融資難題的重要途徑之一。近幾年來，盡管沿海一些發(fā)達(dá)省市相繼建立了規(guī)模不等的高科技產(chǎn)業(yè)投資基金，成為推動科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的一種方式，發(fā)揮了積極作用。但大多數(shù)省份的創(chuàng)業(yè)投資尚處于起步階段。因此，應(yīng)大膽借鑒成功的經(jīng)驗(yàn)，鼓勵設(shè)立按市場化規(guī)范運(yùn)行、主要投資中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，多渠道、多形式擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資的范圍。
(3)產(chǎn)權(quán)交易市場尚未發(fā)展壯大。近幾年新興產(chǎn)權(quán)交易市場，已成為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)體系中的重要環(huán)節(jié)。產(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)，應(yīng)納入多層次資本市場的規(guī)劃之中，該市場可以成為為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的渠道。應(yīng)形成政府辦市場、資本運(yùn)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易、中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)組織策劃的市場運(yùn)作機(jī)制。
一)加強(qiáng)中小企業(yè)自我強(qiáng)化內(nèi)在的管理
我國中小企業(yè)大多規(guī)模小、資本技術(shù)密度低、技術(shù)裝備落后、數(shù)量多，處于小規(guī)模運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時由于中小企業(yè)大多處在競爭很強(qiáng)的行業(yè)，總體盈利水平不高，這就限制了其通過內(nèi)源融資渠道融資的能力。要提高企業(yè)的盈利能力，必須加強(qiáng)公司治理，提高經(jīng)營管理水平，完善內(nèi)部控制制度，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，建立科學(xué)發(fā)展觀，大力開展技術(shù)創(chuàng)新。
由于中小企業(yè)內(nèi)源融資能力不足，往往需要通過外源融資尤其是債權(quán)融資來籌集資金，這就需要中小企業(yè)必須要有良好的信用作保證。而中小企業(yè)的信用缺失問題已嚴(yán)重破壞了市場競爭秩序，因此加強(qiáng)中小企業(yè)信用建設(shè)已成當(dāng)務(wù)之急。完善中小企業(yè)信用管理首先應(yīng)從企業(yè)自身做起，建立規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度、財(cái)務(wù)制度和信用制度，從而提高中小企業(yè)的信用水平。同時，著力提高中小企業(yè)對于信用風(fēng)險(xiǎn)的防范能力，以優(yōu)化企業(yè)信用管理機(jī)制，提升企業(yè)信用管理水平。其次，要加強(qiáng)政府引導(dǎo)，立法部門需要制定一系列關(guān)于構(gòu)筑中小企業(yè)信用體系的法律法規(guī)，執(zhí)法部門要依法保護(hù)中小企業(yè)的公平競爭，規(guī)范中小企業(yè)的誠信行為，充分利用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)等先進(jìn)技術(shù)和現(xiàn)代化工具，創(chuàng)建國家企業(yè)信用征信體系，使守信企業(yè)可以獲得比現(xiàn)在更快捷、更優(yōu)惠的貸款方式。第三，完善社會信用制度，制定信用服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)執(zhí)業(yè)規(guī)范，創(chuàng)造有利于中介機(jī)構(gòu)公平競爭的市場環(huán)境，重視發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在提升中小企業(yè)信用中的作用。(二)改革相對落后的金融體制
我國現(xiàn)有的金融體系是以國有商業(yè)銀行為主體，而中小企業(yè)資金的主要供給者地方性中小商業(yè)銀行又相對不足，同時還缺乏專門的為中小企業(yè)服務(wù)的政策性銀行。國有商業(yè)銀行近年撤銷大量基層網(wǎng)點(diǎn)，瞄準(zhǔn)大企業(yè)。股份制商業(yè)銀行也出現(xiàn)了類似的“傾斜”趨勢。而其他中小金融機(jī)構(gòu)信貸能力又不足。針對上述情況，我們應(yīng)從以下方面人手：
1、改革現(xiàn)行信貸管理體系，加大對中小企業(yè)的信貸支持力度。從現(xiàn)實(shí)中可以看出，雖然中國人民銀行一再發(fā)文督促各大商業(yè)銀行加大對中小企業(yè)的貸款力度，但效果并不理想。原因不僅在于中小企業(yè)缺乏信用、給中小企業(yè)的貸款成本高，更本質(zhì)的原因在于，大銀行貸款給國有企業(yè)既不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，又能獲得利益，但給中小企業(yè)貸款，屬于純商業(yè)貸款，在許多中小企業(yè)的不規(guī)范運(yùn)作、信譽(yù)沒有完全樹立的情況下，加之大銀行辨別優(yōu)劣客戶的能力存在問題，風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，大銀行寧愿將資金存在央行的賬戶上、買國債等，也不愿意貸款給中小企業(yè)，中小企業(yè)也就難以健康發(fā)展。面對現(xiàn)實(shí)存在的不合理的信貸管理體系，中國人民銀行了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對有市場、有效益、有信用中小企業(yè)信貸支持的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)[2002]224號)，要求商業(yè)銀行在堅(jiān)持信貸原則的前提下，加大支持中小企業(yè)發(fā)展的力度，對有市場、有效益、有信用的中小企業(yè)，積極給予信貸支持，盡量滿足這部分中小企業(yè)合理的流動資金需求。對此，政府要從外部減壓，監(jiān)管當(dāng)局適時推出相應(yīng)的監(jiān)管措施；銀行內(nèi)部既要防止過分逃避責(zé)任，又要完善自我約束機(jī)制和內(nèi)控制度，簡化貸款手續(xù)，減少審批環(huán)節(jié)。并根據(jù)貸款中小企業(yè)個體特點(diǎn)及生產(chǎn)周期、市場特征和資金需求，合理確定貸款期限，打破原有的貸款期限的硬性要求，可以實(shí)際使用天數(shù)計(jì)算貸款期，以減少中小民企的利息負(fù)擔(dān)。
2、大力發(fā)展為中小企業(yè)服務(wù)的地方性中小金融機(jī)構(gòu)。我國中小企業(yè)融資應(yīng)找中小金融機(jī)構(gòu)(林毅夫，2001)。為加快中小金融機(jī)構(gòu)為廣大中小企業(yè)服務(wù)的質(zhì)量和力度，我國應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家特別是韓國和日本等中小企業(yè)發(fā)展成熟的國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立為中小企業(yè)服務(wù)的專項(xiàng)中小金融機(jī)構(gòu)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，無論是直接融資為主的國家還是間接融資為主的國家，在為中小企業(yè)提供融資方面的服務(wù)，主要還是中小金融機(jī)構(gòu)及政府的政策性金融機(jī)構(gòu)。因此，充分發(fā)揮中小金融機(jī)構(gòu)對廣大城鄉(xiāng)中小企業(yè)的融資服務(wù)，中小金融機(jī)構(gòu)本身把握好自己的合理定位，探索適合中小企業(yè)資金需求的信貸方式，對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，意義是很重大的。
3、健全中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。在中小企業(yè)發(fā)展過程中，獲得銀行貸款普遍存在著一定的困難，為了解決該問題，許多國家都建立了中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。信用擔(dān)保作為政府扶持中小企業(yè)的一個重要的“公共物品”，出資者大都是政府。具體由哪一級政府出資，視各國的具體情況而定。在制定信用擔(dān)保方案時應(yīng)嚴(yán)格審核擔(dān)保條件，制定嚴(yán)格準(zhǔn)入條件、嚴(yán)格資金管理、嚴(yán)格操作程序、嚴(yán)格收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格代位補(bǔ)償?shù)纫蟆Ｐ庞脫?dān)保是國際公認(rèn)的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，如果風(fēng)險(xiǎn)控制不力、經(jīng)營不善、完全可能會發(fā)生資不抵債的現(xiàn)象而至破產(chǎn)，從而累及銀行資產(chǎn)質(zhì)量，影響金融環(huán)境的穩(wěn)定。因此，必須采取嚴(yán)格措施，識別、防范、控制和分散風(fēng)險(xiǎn)。我國在建立中小企業(yè)信用擔(dān)保制度、制定擔(dān)保政策時，既要借鑒外部經(jīng)驗(yàn)，又要根據(jù)我國財(cái)政、金融和中小企業(yè)管理體制的特點(diǎn)，建立為中小企業(yè)服務(wù)的金融擔(dān)保體系。
(三)加強(qiáng)資本市場的建設(shè)與完善
1、利用業(yè)已推出的中小企業(yè)板融資。一個完善的、多層次的證券資本市場是滿足中小企業(yè)股權(quán)融資需求的最佳選擇，它不僅可以為處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)提供融資服務(wù)，而且，為注入中小企業(yè)的股權(quán)資金提供了一個完善的退出機(jī)制，從而更有利于企業(yè)融通資金。深交所公布的一份研究報(bào)告建議，根據(jù)中小企業(yè)外部股權(quán)融資的需要和效果，適當(dāng)放寬中小企業(yè)在股票市場的上市條件，通過增加企業(yè)規(guī)模和盈利標(biāo)準(zhǔn)的彈性，鼓勵更多的中小企業(yè)到股票市場上市；促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，著重強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的成長性；適當(dāng)調(diào)整現(xiàn)有股票市場的再融資政策，使再融資政策的具體要求與企業(yè)的競爭性、成長性等特點(diǎn)相聯(lián)系，使再融資政策的最終目標(biāo)為促進(jìn)企業(yè)的融資效率。根據(jù)這一系列的政策、建議，科技型中小企業(yè)無疑在中小企業(yè)板的進(jìn)入中具有獨(dú)特的優(yōu)勢，但更需強(qiáng)調(diào)的是，中小企業(yè)板更看中的是企業(yè)的成長性，而非高科技屬性。這就為市場進(jìn)入設(shè)定了門檻，需要我們培養(yǎng)大量極具潛質(zhì)的高科技中小企業(yè)，而非僅有科技因素即可。因此，對于有條件的成長型高新技術(shù)中小企業(yè)，政府應(yīng)積極對其進(jìn)行“孵化”，助其進(jìn)入中小企業(yè)板進(jìn)行融資，同時，借助國內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板的有利條件，積極建立優(yōu)強(qiáng)中小企業(yè)上市融資的育成制度。另一方面，某些已進(jìn)入成熟和獲利重整階段的中小企業(yè)，也可以通過買殼上市的方法進(jìn)入主板市場融資。
2、利用地方性柜臺交易市場融資。建議恢復(fù)建設(shè)地方性柜臺交易市場，為那些還未達(dá)到公開上市條件的股票提供交易場所，拓寬融資和退資渠道。對于大多數(shù)中小企業(yè)而言，上市融資條件苛刻，耗時耗力，并非最佳選擇，而柜臺交易市場交易靈活、交易成本低廉，且對于交易股票的條件要求較寬松，更適于成長階段的中小企業(yè)進(jìn)行證券化的股權(quán)流通和交易。但鑒于我國1993年到1997年之間對于場外交易市場探索的失敗，在重新恢復(fù)建設(shè)的過程中，應(yīng)做好各類市場風(fēng)險(xiǎn)的防范工作，完善交易程序和交易制度，保證交易過程的透明、合法、公平和規(guī)范。
[摘要]合理的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)在融資活動中要考慮的一個重要因素，因其能降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場競爭力。而企業(yè)金融成長周期理論為解釋處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)提供了思路，進(jìn)而為優(yōu)化企業(yè)融資策略提供借鑒，對解決我國中小企業(yè)融資難問題有較好的指導(dǎo)作用。
[關(guān)鍵詞]融資困境企業(yè)金融成長周期理論融資結(jié)構(gòu)
融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源及構(gòu)成，其實(shí)質(zhì)是自有資金與借入資金的比例。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受多種因素的影響，如企業(yè)的規(guī)模、公司治理狀況、資金需求量的大小及外部融資環(huán)境等等。合理的融資結(jié)構(gòu)能有效地降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場競爭力。目前我國中小企業(yè)發(fā)展迅速，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要，但融資難已成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。本文通過研究中小企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求，分析其融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，為解決中小企業(yè)融資難的問題提供依據(jù)。
一、企業(yè)金融成長周期理論與我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究回顧
20世紀(jì)70年代，Weston&Brigham根據(jù)企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長周期理論，該理論把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素，將企業(yè)金融生命周期劃分為三個階段，即初期、成熟期和衰退期。后來，根據(jù)實(shí)際情況的變化，Weston&Brigham對該理論進(jìn)行了擴(kuò)展，把企業(yè)的金融生命周期分為六個階段：創(chuàng)立期，成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ，成熟期和衰退期。該理論提出在企業(yè)各個階段的融資來源為：（1）在創(chuàng)立期，融資來源主要是創(chuàng)業(yè)者的自有資金，資本化程度較低；（2）在成長階段Ⅰ，融資來源主要是自有資金、留存利潤、商業(yè)信貸、銀行短期貸款及透支、租賃，但存在存貨過多、流動性風(fēng)險(xiǎn)問題；（3）在成長階段Ⅱ，除了有成長階段Ⅰ的融資來源外，還有來自金融機(jī)構(gòu)的長期融資，但存在一定的金融缺口；（4）在成長階段Ⅲ，除了有成長階段Ⅱ的融資來源外，還在證券市場上融資，但存在控制權(quán)分散問題；（4）在成熟期，則包括了以上的全部融資來源，但投資回報(bào)趨于平衡；（5）在衰退期，則是金融資源撤出，企業(yè)進(jìn)行并購、股票回購及清盤等，投資回報(bào)開始下降。其后，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger&Udell對Weston&Brigham的企業(yè)金融成長周期理論進(jìn)行了修訂,把信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本因素來構(gòu)建企業(yè)的融資模型，從而得出了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的一般變化規(guī)律，即在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，處于早期成長階段的企業(yè)，其外源融資的約束緊，融資渠道窄，企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資；而隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，可抵押資產(chǎn)的增加，資信程度的提高，企業(yè)的融資渠道不斷擴(kuò)大，獲得的外源融資尤其是股權(quán)融資逐步上升。Berger等使用美國全國中小企業(yè)金融調(diào)查和美國聯(lián)邦獨(dú)立企業(yè)調(diào)查的數(shù)據(jù)，對美國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)證實(shí)了該理論。
企業(yè)金融成長周期理論為解釋處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)提供了思路，但我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否符合該理論，目前國內(nèi)有關(guān)學(xué)者多用實(shí)證分析的方法進(jìn)行研究。據(jù)國際金融公司（IFC，1999）在中國北京、成都、順德、溫州等地開展的一項(xiàng)針對民營企業(yè)的調(diào)查表明，我國民營企業(yè)不論處在哪個發(fā)展階段，其融資來源都嚴(yán)重依賴于內(nèi)部融資[①]。而在《中小企業(yè)發(fā)展問題研究》聯(lián)合課題組的《2005年中國成長型中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告》也顯示，目前中小企業(yè)首選的籌資方式中，利用企業(yè)積累的自有資金占比48.41%、通過銀行貸款來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模占比38.89%，其它形式籌資占比不足13%，通過發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資僅占2.38%。這說了明我國中小企業(yè)多把內(nèi)源融資作為首選的融資方式，而銀行貸款、發(fā)行股票或債券等外源性融資運(yùn)用得極少。同時，張捷（2002）通過運(yùn)用暨南大學(xué)“中小企業(yè)發(fā)展與支持系統(tǒng)”課題組的相關(guān)數(shù)據(jù)，對我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)后認(rèn)為，我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢基本符合企業(yè)金融成長周期理論。
二、我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及后果分析
綜合以上研究成果，筆者認(rèn)為，分析我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于明確目前企業(yè)所處的成長周期。現(xiàn)階段我國中小企業(yè)的數(shù)量發(fā)展很快，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，我國共有中小型工業(yè)企業(yè)27.33萬家，但是，成長型企業(yè)僅占全部中小企業(yè)的比重只有6.2%，而在2006年底，中小板上市公司數(shù)僅為111家，總市值為2015.3億元，全年成交3071.55億元，僅分別占兩市總市值的2.23%和總成交的3.43%。同時，目前中小企業(yè)的融資困境主要體現(xiàn)在難以獲得金融機(jī)構(gòu)的中長期融資。基于以上特征，筆者認(rèn)為，目前我國大部分中小企業(yè)都處于創(chuàng)立期與成長期，其融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：一是中小企業(yè)的資金來源渠道單一，主要以內(nèi)部融資為主，絕大部分是業(yè)主投資及企業(yè)的留存收益，外部融資所占的比重很小；二是中小企業(yè)在取得外部融資時，過分依賴債務(wù)融資，尤其是銀行貸款。據(jù)中國人民銀行2003年8月的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國中小企業(yè)外部融資98.7%來自銀行貸款。以上兩點(diǎn)顯示了現(xiàn)階段我國中小企業(yè)在融資活動中，無奈地選擇內(nèi)源融資，過度地運(yùn)用債務(wù)融資，特別是在發(fā)生小額短期資金缺口時尤其依賴銀行貸款、商業(yè)信用等方式來滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。這些特點(diǎn)一方面體現(xiàn)了中小企業(yè)的經(jīng)營靈活性及與之相適應(yīng)的融資靈活性，另一方面也體現(xiàn)了金融抑制對中小企業(yè)融資方式的影響，如金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)實(shí)行“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”而造成的惜貸，資本市場高門檻的準(zhǔn)入制度也使得中小企業(yè)只能更多地運(yùn)用內(nèi)源融資方式。
如前述相關(guān)的研究成果表明，現(xiàn)階段我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)基本符合企業(yè)金融成長周期理論，但由于企業(yè)面臨的融資環(huán)境與國外的中小企業(yè)有所不同，企業(yè)文化也與歐美國家存在差別，因此，對于目前處于創(chuàng)立期與成長期的中小企業(yè)而言，其特殊的融資結(jié)構(gòu)會使企業(yè)面臨兩方面的問題，一是過多地依賴內(nèi)源融資不利于公司治理結(jié)構(gòu)的建立和完善，也無法滿足企業(yè)對資金的需求。基于獨(dú)特的血緣、親緣和地緣關(guān)系的中小企業(yè)往往更依賴業(yè)主的權(quán)威來管理企業(yè)，中小企業(yè)“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)緊密結(jié)合，決策權(quán)和管理權(quán)高度集中”（付文閣，2004），使得企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制不健全，用人機(jī)制缺乏激勵性，決策機(jī)制缺乏科學(xué)性，而長期以來中小企業(yè)忽視自身積累，存在“吃光分光”的短期行為，利用內(nèi)源融資方式很難籌集到足夠的資金。二是過多地依賴金融機(jī)構(gòu)貸款，尤其是民間非法信貸會使企業(yè)面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率會使企業(yè)的償債能力受到影響，企業(yè)的融資能力進(jìn)一步惡化，企業(yè)在激烈的市場競爭中難以與大企業(yè)抗衡，阻礙其進(jìn)一步發(fā)展。
三、優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對策
基于目前我國中小企業(yè)發(fā)展所處的特殊階段，筆者認(rèn)為，優(yōu)化中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)從以下幾方面入手：第一，確定合理的融資規(guī)模，權(quán)衡融資成本與融資收益。一方面，中小企業(yè)要根據(jù)經(jīng)營活動的實(shí)際情況來確定自身資金的需要量，也就是在決定資金需求時要“量出為入”，基于合理的融資規(guī)模充分利用不同的融資渠道，組合不同的融資方式，以確定自身最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。另一方面，處于創(chuàng)立期的中小企業(yè)信息不對稱現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重，使得其與外部資金持有者之間進(jìn)行融資交易的效率相當(dāng)?shù)停髽I(yè)更多地運(yùn)用內(nèi)源融資雖然不會使企業(yè)的控制權(quán)旁落于他人，但由于權(quán)益資本要求的報(bào)酬比較高，且無法產(chǎn)生抵稅的作用，因此它的實(shí)際融資成本往往高于外源融資，尤其是債務(wù)融資。在企業(yè)內(nèi)源融資不足、金融機(jī)構(gòu)惜貸的情況下，企業(yè)應(yīng)重視融資規(guī)模與投資需求的匹配，對融資成本與融資收益進(jìn)行科學(xué)評估，重視資金的使用效率，杜絕“重融資，輕用資”的現(xiàn)象。第二，謹(jǐn)慎運(yùn)用債務(wù)融資。債務(wù)融資既可使企業(yè)的自有資本獲得杠桿收益，又能產(chǎn)生抵稅效應(yīng)，但企業(yè)管理層與債權(quán)人之間存在利益不一致現(xiàn)象，雙方博弈的結(jié)果就是簽訂債務(wù)契約。債務(wù)契約具有剛性約束作用，一旦企業(yè)無法適應(yīng)外部經(jīng)營環(huán)境的變化，外源融資中過多的負(fù)債會加重企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)狀況日趨惡化，企業(yè)就會面臨破產(chǎn)。同時，企業(yè)碰到報(bào)酬更高的投資機(jī)會時會受制于原有的資本結(jié)構(gòu)而無法順利融資。此外，逃債、躲債更會使企業(yè)面臨巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，致使其融資環(huán)境進(jìn)一步惡化。因此，中小企業(yè)必須要考慮自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，切不可以為金融機(jī)構(gòu)貸款“多多益善”，而向擾亂金融秩序的非法地下錢莊借貸則更不足取。第三，充分利用民間資本，大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2006年年末，我國居民儲蓄存款已達(dá)到14.1萬億元，政府應(yīng)積極引導(dǎo)這部分資金投向中小企業(yè)，一方面可以鼓勵居民個人自主創(chuàng)業(yè)，增加就業(yè)機(jī)會；另一方面也可以促進(jìn)中小企業(yè)投資主體多元化，為企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)打下基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，它為中小企業(yè)迅速融資提供了條件，是處于創(chuàng)立期的中小企業(yè)的孵化器和助推器。風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，防止“一股獨(dú)大”，并能完善公司的治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)外源融資的能力。這種融資方式在發(fā)達(dá)國家得到廣泛的運(yùn)用，雖然近年來我國有些中小企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量在增長，但有數(shù)據(jù)表明，目前在我國的國外風(fēng)險(xiǎn)投資與國內(nèi)本土風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額比例分別為89%、11%，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模僅僅是美國的3%[②]。因此，對中小企業(yè)而言，要積極利用風(fēng)險(xiǎn)投資來融通資金，促進(jìn)企業(yè)的科技開發(fā)與創(chuàng)新，以提升企業(yè)的競爭力。
[關(guān)鍵詞]后金融危機(jī)；民營企業(yè)；融資；河南
[中圖分類號]F276.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]2095—3283（2013）06—0125—02
國際金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)，使我國很多民營企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。后金融危機(jī)時期，企業(yè)如何加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理工作，建立合理的融資渠道和融資方式，預(yù)防財(cái)務(wù)危機(jī)，增加企業(yè)活力，是目前我國民營企業(yè)發(fā)展所面臨的重要問題。
一、河南省民營企業(yè)融資現(xiàn)狀
20世紀(jì)80年代起，商業(yè)銀行貸款成為河南省民營企業(yè)融資的重要渠道。統(tǒng)計(jì)顯示，河南省大型企業(yè)的流動資金率中30%來自銀行貸款，而對于民營企業(yè)來說，該比率僅為14%，特別是對于一些微型企業(yè)而言，雇員低于20人的小企業(yè)商業(yè)銀行貸款率低于2.3%。目前，河南省民營企業(yè)直接融資渠道較窄，主要是通過銀行貸款等間接融資渠道。而金融機(jī)構(gòu)從自身的工作效率和風(fēng)險(xiǎn)防控角度出發(fā)，更傾向于選擇大型企業(yè)作為貸款對象，而非民營中小企業(yè)。民營企業(yè)不僅存在融資難的問題，而且融資成本高。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，大型企業(yè)的貸款基準(zhǔn)利率有所下調(diào)，而民營企業(yè)的貸款利率為基準(zhǔn)利率的23倍，貸款的年利率達(dá)7.47%。加之河南省風(fēng)險(xiǎn)投資體系尚不健全，資本市場對外開放程度不高，上市融資的門檻高，多數(shù)民營企業(yè)無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，民營企業(yè)融資舉步維艱。
二、河南省民營企業(yè)融資難的原因
（一）內(nèi)部原因
1.流動資金緊張，發(fā)展資金不足
流動資金是企業(yè)用于購買原材料、支付工人工資和其他生產(chǎn)費(fèi)用的資金，是支持企業(yè)順利開展日常經(jīng)營活動的資金保障。國際金融危機(jī)后，大部分中小企業(yè)處于復(fù)蘇狀態(tài)，缺乏足夠的資金儲備，資金流動緊張。一旦資金鏈條斷裂，將面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。發(fā)展資金不足主要表現(xiàn)在兩個方面：一是融資渠道狹窄，資金來源不足；二是企業(yè)發(fā)展資金無法滿足規(guī)模擴(kuò)張需求。
2.內(nèi)源性資金不足
內(nèi)源性融資是指企業(yè)不斷將自身的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程，也是企業(yè)挖掘內(nèi)部資金潛力，提高內(nèi)部資金使用效率的過程。由于河南中小企業(yè)發(fā)展緩慢，自身資本積累還難以支持企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，同時，因?yàn)橹行∑髽I(yè)內(nèi)部控制比較薄弱，在企業(yè)合作過程中缺乏信用和監(jiān)督機(jī)制而無法協(xié)調(diào)投資者之間的利益關(guān)系，從而造成資金投入十分有限。
3.企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制不健全
企業(yè)良好的盈利能力、償債能力是企業(yè)融資的重要保障，真實(shí)有效的企業(yè)財(cái)務(wù)會計(jì)信息披露有助于金融機(jī)構(gòu)了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及現(xiàn)金流量，這些信息是對企業(yè)進(jìn)行評估的重要依據(jù)。而河南省民營中小企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制不健全，財(cái)務(wù)制度、信息披露制度和產(chǎn)權(quán)制度存在著重大缺陷。銀行無法獲得有效信息，不能對借款企業(yè)進(jìn)行合理的評估。企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一；所有權(quán)與控制權(quán)不分；產(chǎn)權(quán)含混不清使交易成本居高不下；對人力資本重視不足，難以調(diào)動員工積極性。
（二）外部原因
中小企業(yè)主要的直接融資渠道是股權(quán)和債權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)投資及資產(chǎn)證券化，我國的資本市場雖然已經(jīng)具備了一定規(guī)模，但與發(fā)達(dá)國家相比仍不成熟，多數(shù)中小企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模與管理水平還難以達(dá)到上市之要求，用股權(quán)和債權(quán)直接融資的方式并不現(xiàn)實(shí)，銀行貸款是間接融資的第一渠道。河南省金融市場起步比較晚，商業(yè)銀行主要以國有、大型股份制銀行為主，出于資金安全的考慮，商業(yè)銀行往往會將注意力放在大客戶身上，加上中小企業(yè)貸款額度小、信用額度不高而不愿向中小民營企業(yè)放貸。國有商業(yè)銀行貸款門檻高是造成民營企業(yè)融資難的主要外部原因。另一方面，證券市場不完善，對于民營企業(yè)融資的影響也很大，民營中小企業(yè)難以獲得審批，不符合上市發(fā)行股票、債權(quán)的資格，難以向社會公開籌資。
三、破解河南省民營中小企業(yè)融資困境的對策建議
（一）適度放寬銀行貸款條件
河南省銀行對民營中小企業(yè)貸款一直堅(jiān)持“兩個不低于”原則，即貸款的增量和增速都不能低于上年平均水平。為便利中小企業(yè)融資，可在原有考核目標(biāo)基礎(chǔ)上，增加小額貸款業(yè)務(wù)客戶數(shù)不低于上年總體平均水平等要求，刺激各銀行對小額貸款客戶的要求。同時，進(jìn)一步降低貸款申辦門檻，為民營中小企業(yè)提供更便利的融資渠道。
（二）建立健全民間融資制度，拓展外部籌資渠道
由于民間借貸主要服務(wù)對象為民營中小企業(yè)，因此，政府相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對民營擔(dān)保公司的管理，促進(jìn)民間借貸市場的有序穩(wěn)定發(fā)展。首先，嚴(yán)格審核民間借貸結(jié)構(gòu)，促使民間借貸合法化。其次，規(guī)范民間借貸行為，將其納入到銀行小貸公司、融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等正規(guī)金融體系內(nèi)，并對民間借貸雙方資金使用途徑等加以規(guī)范。第三，建立規(guī)范的信息及時披露制度。借款企業(yè)應(yīng)該按照規(guī)定披露財(cái)務(wù)狀況、資金用途、使用效益等信息，方便了解企業(yè)的真實(shí)情況，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)識別、判斷能力。
（三）營造良好的金融環(huán)境
一是適當(dāng)放寬貸款信用標(biāo)準(zhǔn)，建立健全金融市場機(jī)制，鼓勵外資銀行、股份制銀行進(jìn)入河南省，逐步解決小企業(yè)貸款難問題。二是建立健全法律法規(guī)體系，對中小企業(yè)融資給予政策支持，重新修訂《貸款通則》《商業(yè)銀行法》《公司法》《擔(dān)保法》《證券法》等法律法規(guī)，為民營企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利的政策環(huán)境。三是要加快社會信用體系建設(shè)，明確主管部門職責(zé)，整合企業(yè)信息資料，建立統(tǒng)一的征信體系，為金融機(jī)構(gòu)開展授信服務(wù)打下良好的信用基礎(chǔ)。四是多方籌集資金，建立健全風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的補(bǔ)償機(jī)制，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為。
關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 金融 調(diào)整 支持
“十二五”規(guī)劃綱要貫穿了“科學(xué)發(fā)展”的主題和“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式”的主線，提出“加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位，提升制造業(yè)核心競爭力，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快發(fā)展服務(wù)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長向依靠第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動轉(zhuǎn)變”這一新目標(biāo)，為我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期平穩(wěn)發(fā)展賦予了深刻內(nèi)涵，開啟了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的新序幕。當(dāng)前中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展與調(diào)整升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化都需要金融的有力支持。
一、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要有力的金融支持
一是優(yōu)化三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的金融支持。當(dāng)前我國優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要指強(qiáng)化對農(nóng)業(yè)的支持、推動工業(yè)結(jié)構(gòu)升級、壯大第三產(chǎn)業(yè)，與此相對應(yīng)，金融支持模式也需要有所創(chuàng)新。
二是協(xié)調(diào)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的金融支持。我國區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾日益突出，主要表現(xiàn)為東中西部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾，核心城市與周邊區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾等。從金融角度出發(fā)，當(dāng)前要促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有很多著力點(diǎn)，例如：在中西部地區(qū)強(qiáng)化政策性金融支持；采取區(qū)域差異的貨幣政策等。從產(chǎn)業(yè)與金融結(jié)合來看，東部地區(qū)的金融業(yè)比較發(fā)達(dá)，應(yīng)該重點(diǎn)發(fā)展金融主導(dǎo)型的合作模式，而在中西部地區(qū)則應(yīng)該發(fā)展產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)型的合作模式。
三是發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持。對于包括環(huán)保節(jié)能、信息技術(shù)等在內(nèi)的各類戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在目前我國的金融結(jié)構(gòu)仍然以銀行為主體的現(xiàn)實(shí)下，考慮到這類產(chǎn)業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)特征，將來應(yīng)著力發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)及多種直接融資模式，如通過資本市場、股權(quán)投資基金等進(jìn)行融資。從產(chǎn)業(yè)與金融結(jié)合來看，除了要發(fā)展股權(quán)型和債權(quán)性型結(jié)合的金融產(chǎn)品外，還應(yīng)充分利用包括證券化在內(nèi)的各類新型金融產(chǎn)品。
二、金融對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響機(jī)制
金融作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過程可以簡單概括為：金融改變儲蓄和投資的比例，影響資金的流量變化，進(jìn)而影響生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的變化，最終促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級。在這一過程中，由于金融為企業(yè)提供資金是有條件的，即具有發(fā)展前景的朝陽產(chǎn)業(yè)、保持經(jīng)常盈利的企業(yè)等，而夕陽產(chǎn)業(yè)及經(jīng)營不善、信譽(yù)不佳的企業(yè)很難獲得金融支持。這種選擇使得資金流量對不同產(chǎn)業(yè)的投入不同，從而產(chǎn)生不同產(chǎn)業(yè)資金存量的差異。這雖是金融機(jī)構(gòu)自身規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并獲得不斷發(fā)展的經(jīng)營方式，同時也為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級提供了條件。因此，國家對新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造的扶持或退出機(jī)制，都需要通過金融傾斜等手段來調(diào)控。并且，經(jīng)濟(jì)金融化程度越高，金融作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的傳遞過程就越明顯、有效。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融活動是相互作用、相互聯(lián)系的。目前我國金融運(yùn)作主要通過間接融資為主的信貸市場和直接融資為主的證券市場進(jìn)行，這兩個不同性質(zhì)的市場分別作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程，引起各產(chǎn)業(yè)對金融資源的需求不斷提高和變化，需要金融體系的不斷完善來滿足其多元化。具體而言，金融主要通過以下機(jī)制改變資本的供給水平和配置結(jié)構(gòu)，從而推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級。
一是產(chǎn)業(yè)資本的形成機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，產(chǎn)業(yè)資本的積累對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級非常重要。產(chǎn)業(yè)資本包括貨幣資本和實(shí)物資本，實(shí)物資本包括原材料、機(jī)器設(shè)備和技術(shù)等，是形成現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)能力的重要因素。而貨幣資本是實(shí)物資本形成的關(guān)鍵。貨幣資本需要企業(yè)自身的累積，更需要外部融資來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的正常運(yùn)作，完善的金融體系為企業(yè)壯大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級提供了發(fā)展的空間。理論上，有效的金融體系能夠有效促進(jìn)國民儲蓄和大規(guī)模的資金積累。金融機(jī)構(gòu)通過對儲蓄者和投資者資金供求的重新安排，為企業(yè)的發(fā)展提供資金，提高儲蓄與投資的總水平和要素投入的絕對水平，推動國民經(jīng)濟(jì)總量的增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。
二是資金的導(dǎo)向機(jī)制。資金的導(dǎo)向機(jī)制是指金融機(jī)構(gòu)的資金按照一定規(guī)律流向收益率較高的產(chǎn)業(yè)或者國家政策支持的產(chǎn)業(yè)，金融機(jī)構(gòu)和金融政策引導(dǎo)社會資源在各產(chǎn)業(yè)、地區(qū)間合理流動，因此金融機(jī)構(gòu)的資金導(dǎo)向機(jī)制有利于促進(jìn)資源的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級。具體來說，通過差別利率政策或信貸選擇政策，引導(dǎo)資金投向，促進(jìn)各種生產(chǎn)要素從夕陽部門向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，鼓勵或限制不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；此外，政策性金融機(jī)構(gòu)通過向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)不愿或無力提供資金，以及投入資金不足的重點(diǎn)、新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資和貸款，促進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的成長。總之，金融的資金導(dǎo)向機(jī)制能有效配合投資結(jié)構(gòu)合理化和對重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)存量調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。[論\文\網(wǎng) LunWenData\Com]
三是信用催化機(jī)制。金融的信用催化機(jī)制實(shí)質(zhì)是通過貨幣量的擴(kuò)大，即信用創(chuàng)造，加速資本形成，把潛在的資源現(xiàn)實(shí)化。在信用創(chuàng)造中，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展有著直接影響的就是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，比如證券化。高度發(fā)達(dá)的金融體系之所以能夠影響和帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的快速升級調(diào)整，主要原因就是金融創(chuàng)新的出現(xiàn)。層出不窮的金融創(chuàng)新有利于動員儲蓄、優(yōu)化投資，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)資本的流動性和支配范圍，從而把潛在資源現(xiàn)實(shí)化，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級調(diào)整。
四是降低風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有著高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，而風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是金融體系另一項(xiàng)主要功能。金融體系在全社會重新配置風(fēng)險(xiǎn)，使得那些風(fēng)險(xiǎn)更高但更具生產(chǎn)率的技術(shù)獲得足夠的資本投入，從而推動技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。一個典型的例子是風(fēng)險(xiǎn)投資，它可以通過對創(chuàng)新項(xiàng)目的分散化投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制，其中包括兼并收購和破產(chǎn)清算制度，有效地分散和轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)投資基金積聚的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了風(fēng)險(xiǎn)投資主體的利益，鼓勵了對創(chuàng)新活動的投資行為，推進(jìn)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程。
三、金融支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的建議
（一）通過規(guī)劃先行促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展
轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式是一次深刻的經(jīng)濟(jì)變革，將對經(jīng)濟(jì)環(huán)境和條件產(chǎn)生深刻的影響，從而也對金融業(yè)產(chǎn)生大量新的需求。例如，圍繞產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、改善民生、擴(kuò)大消費(fèi)、中小企業(yè)發(fā)展、節(jié)能減排和新能源發(fā)展、農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，以及支持企業(yè)“走出去”等各項(xiàng)政策措施的實(shí)施，會產(chǎn)生大量新的金融需求。金融業(yè)應(yīng)參與編制或深入研究各地“十二五”規(guī)劃，從優(yōu)勢資源、特色經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、金融創(chuàng)新等方面出發(fā)，梳理和評估業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，制定發(fā)展計(jì)劃，改善金融服務(wù)，提高與國家發(fā)展戰(zhàn)略的契合度，積極探索適合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的金融服務(wù)模式，充分發(fā)揮金融業(yè)在支持發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的促進(jìn)作用，并實(shí)現(xiàn)自身健康發(fā)展。
（二）調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資產(chǎn)組合
一是在信貸投向上，要把信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整與國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整緊密結(jié)合起來，對“兩高一剩”等行業(yè)的授信采取退出或限制性措施；要重點(diǎn)調(diào)整和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對技術(shù)改造項(xiàng)目、中小企業(yè)、自主創(chuàng)新項(xiàng)目、節(jié)能減排、環(huán)保產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的支持力度。
二是在區(qū)域發(fā)展策略上，要實(shí)施差異化區(qū)域發(fā)展策略，加強(qiáng)各類資源配置的統(tǒng)籌規(guī)劃和合理布局，加大對重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域的資源和政策傾斜。一方面通過政策扶持、業(yè)務(wù)支持、資源傾斜、機(jī)構(gòu)設(shè)置等綜合手段，加大對全省規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域乃至重點(diǎn)縣域的投入和業(yè)務(wù)支持力度。另一方面應(yīng)加強(qiáng)對區(qū)域經(jīng)濟(jì)的分析和研究，根據(jù)區(qū)域的不同經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，制定差異化的、更貼近區(qū)域市場的發(fā)展策略和業(yè)務(wù)管理模式。
（三）進(jìn)一步發(fā)揮資本市場推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用和功能
第一，大力推動上市公司并購重組。通過資本市場的“吐故納新”，幫助上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，加快產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品升級與轉(zhuǎn)型，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，以增強(qiáng)行業(yè)地位，盡快形成比較優(yōu)勢和核心競爭力，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展。
第二，利用多層次資本市場推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。一方面要以主板和中小板市場推動產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型，另一方面要積極推動科技創(chuàng)新。
第三，加快債券市場發(fā)展步伐。推進(jìn)公司債券品種和發(fā)行方式創(chuàng)新，優(yōu)化債券審核流程，提高審核效率，增加公司債融資規(guī)模，逐漸改變股權(quán)融資比例偏大的局面。
（四）加大金融創(chuàng)新力度，增加融資總量
金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該發(fā)揮主觀能動性，圍繞產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極探索重大項(xiàng)目資本金、配套資金搭橋貸款等信貸融資方式，開展貸款轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，綜合運(yùn)用資產(chǎn)證券化、信托、租賃等其他直接融資方式。為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整拓寬融資渠道，增加融資總量。同時，根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，積極推廣并購貸款、動產(chǎn)抵押等新型信貸產(chǎn)品，積極探索農(nóng)村產(chǎn)權(quán)直接抵押貸款，提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)水平，加大信貸投放。推動銀行與保險(xiǎn)、擔(dān)保公司加強(qiáng)合作，不斷推出適應(yīng)中小企業(yè)、“三農(nóng)”和個人需要的信貸產(chǎn)品。此外，還應(yīng)加快發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資主體，培育多元化商業(yè)投資主體，完善風(fēng)投資機(jī)制，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。[ LunWenData.Com]
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