時間：2023-06-08 10:58:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場基本面分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
如果按照傳統(tǒng)的金融理論指導(dǎo)金融投資，很難起到對投資者正確指導(dǎo)，使投資者更為理性地進(jìn)行投資活動。所以，傳統(tǒng)金融理論難以適應(yīng)時代的發(fā)展，亟待對傳統(tǒng)金融學(xué)進(jìn)行其他學(xué)科知識理論的補(bǔ)充，積極研究并吸收其他學(xué)科的研究方法，不斷地拓展金融學(xué)研究范圍。目前，隨著行為金融學(xué)的出現(xiàn)，有效地解決了關(guān)于投資的諸多問題。行為金融學(xué)是集心理學(xué)和金融學(xué)于一體的相互融合的學(xué)科。該學(xué)科的研究對象是金融市場中交易者非理性投資行為。具體分析，行為金融學(xué)是借助心理學(xué)的有關(guān)知識，分析投資者的心理活動，以此為基礎(chǔ)評價投資者的非理性投資行為，也就是說行為金融學(xué)主要研究投資者心理因素導(dǎo)致在金融市場上的非理性投資行為。結(jié)合傳統(tǒng)投資理論在金融市場的投資范式，分析評估交易者在金融市場中投資決策時犯系統(tǒng)性錯誤的原因，指導(dǎo)投資者認(rèn)識到自己的非理性投資行為，進(jìn)而對非理性投資行為進(jìn)行修正，達(dá)到科學(xué)理性投資，降低投資風(fēng)險的目的。行為金融學(xué)融合了心理學(xué)的有關(guān)理論知識，從心理學(xué)角度分析金融市場上投資決策可得出如下結(jié)論：基于投資者心理因素的影響，會造成投資者在金融市場投資時容易犯下主觀判斷失誤，使得投資者在金融市場投資行為活動變得反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足，嚴(yán)重影響投資者的預(yù)期收益。所以，行為金融學(xué)研究的主要內(nèi)容就是投資者非理性投資行為的動因，結(jié)合金融學(xué)的有關(guān)知識，建立完善的金融投資理論體系，為投資者在金融投資活動中提供重要的理論依據(jù)，使投資者的投資行為趨于理性化、科學(xué)化。
二、金融市場上的心理分析方法
長期以來，在金融市場上投資者最為常用的投資分析法有兩種，即基本面分析法和技術(shù)面分析法。基本面分析法所采用的分析依據(jù)是投資對象的經(jīng)營業(yè)績以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢；技術(shù)面分析法針對經(jīng)濟(jì)市場走勢進(jìn)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計，并編制圖表，根據(jù)圖表定量分析未來投資的方向以及前景。而行為金融學(xué)的投資分析方法主要是對投資者心理因素的探究，依據(jù)心理學(xué)原理及相關(guān)知識分析投資者的心理狀況對金融投資造成的正負(fù)面影響。從金融學(xué)角度分析，在金融市場交易行為活動中，投資者對金融決策的依據(jù)主要是基于主觀判斷和客觀地對金融市場走勢進(jìn)行分析、估測。然而心理分析法是傳統(tǒng)分析法的補(bǔ)充和改進(jìn)，心理分析法是主要是以傳統(tǒng)分析法為依據(jù)，將心理分析法融合到整個金融市場投資環(huán)境中，強(qiáng)調(diào)以分析投資者的心理因素，突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過于強(qiáng)調(diào)投資者的主觀能動因素而忽視機(jī)械交易的客觀性，會導(dǎo)致投資者的交易行為受到人性弱點(diǎn)的干擾。因此，基于金融市場上的心理分析法還應(yīng)以基本面分析法和技術(shù)面分析法為依據(jù)。
三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成
行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是提高投資者在金融市場中良好心理的形成，有助于投資者做出正確的金融投資決策，對規(guī)避投資風(fēng)險和降低投資風(fēng)向具有重要的意義。為此，我們應(yīng)基于行為金融學(xué)的原理，加強(qiáng)對行為金融學(xué)中心理學(xué)科的探討，建立健全正確的心理范式，幫助投資者在金融市場中形成良好的金融投資心態(tài)，確保金融投資者投資受益最大化。具體來講健康的心理范式的建立需要通過以下幾方面來實(shí)現(xiàn)。
1.提高情商。
按照投資心理層次的不同可將其劃分為理性層面和非理性層面。理性層面我們可以理解為投資者的智商，而非理性層面可以理解為投資者的情商。投資心理理性層面主要考察的是投資者智力的高低，投資心理非理性層面主要考察的是投資者在投資過程中投資者情緒的控制把握力度和體驗(yàn)深度。從金融市場投資行為分析，行為金融學(xué)更多的還是考察投資者的情商。這是因?yàn)樾睦硪蛩貙ν顿Y者投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理性層面的影響。所以，提高投資者情商是避免投資者在金融市場投資行為出現(xiàn)錯誤，降低投資風(fēng)險的重要思路。應(yīng)作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。
2.培養(yǎng)規(guī)避錯誤信息的能力。
具有良好的規(guī)避錯誤信息的能力是投資者做出正確投資決策的前提條件。在金融市場中有關(guān)投資的虛假信息無處不在，如果投資者不能正確地判斷信息的準(zhǔn)確性，可靠性，而是盲目地、不理性地進(jìn)行投資，很有可能會增加投資風(fēng)險，收益受損。所以，作為投資者應(yīng)具有良好的規(guī)避錯誤信息的能力，只有這樣才能提高投資的收益，得到較好的投資回報。第一，投資者對金融市場信息認(rèn)真地主觀客觀地分析鑒定，甄別。避免偏聽偏信，對客觀的信息融入過多的主觀色彩，導(dǎo)致對信息錯誤判斷。不能因?yàn)樾畔⑼约旱闹饔^思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投資，而對于那些同自己主觀思路不相符的信息就不予理睬。第二，投資者不應(yīng)有盲目從眾的心理，就是我們常說的“羊群效應(yīng)”；不能人云亦云，受別思想、意見左右，這主要是因?yàn)榻鹑谑袌鍪莻€復(fù)雜的環(huán)境，同其他社會活動不同，具有較大的風(fēng)險。其他人對金融投資的判斷結(jié)果并不是完全正確的。第三，在投資過程中投資者要心態(tài)平和，時刻保持冷靜的頭腦，避免因反應(yīng)不足或者反應(yīng)過快做出缺乏理智的投資決策，進(jìn)而增加投資風(fēng)險；第四，投資者要對投資收益期望值保持平和的心態(tài)，要學(xué)會等待，從等待中獲得應(yīng)有的預(yù)期收益，而不是急于求成。對于各類利空或利好的信息投資者都需用辯證的角度去分析對待。這是因?yàn)橥顿Y市場是瞬息萬變的，市場是動態(tài)的市場，隨時都有可能產(chǎn)生新的變化，如利空向利好轉(zhuǎn)化，利好向利空轉(zhuǎn)化等。第五，投資者應(yīng)學(xué)會用動態(tài)的眼光去分析投資問題，根據(jù)金融市場的變化實(shí)時對原來的決策做出調(diào)整。因?yàn)橹挥型顿Y者的主觀判斷同市場的動態(tài)發(fā)展實(shí)際相符，其投資才是有意義和價值的。
3.學(xué)會遠(yuǎn)離市場上的投資氛圍。
關(guān)鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。p／e、p／bv和p／s等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實(shí)踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計分析實(shí)證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機(jī)，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：k=增長率／市盈率，k值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實(shí)證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(josef lakonishok和andrei shileifer(1994)；fama和french(1997)；hart和slagter(2001)；chan，hamao和lakonishok(1991)］。我國學(xué)者對于內(nèi)地a股市場的實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時，其遭遇風(fēng)險而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌性。
關(guān)鍵詞：中央銀行溝通；匯率波動；異質(zhì)預(yù)期
中圖分類號： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
引言
自2005年7月21日人民幣匯率制度改革（以下簡稱“匯制改革”）以來，人民幣匯率雙向浮動的特征日益凸顯；人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)和完善；人民幣匯率波動更加趨于靈活且一直處在浮動升值的運(yùn)行區(qū)間內(nèi)。毋庸置疑，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革一方面將在緩解我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡上發(fā)揮積極作用。但在另一方面，人民幣匯率更加頻繁地波動也將必然導(dǎo)致市場投機(jī)行為加劇、外匯風(fēng)險增加以及貨幣當(dāng)局的調(diào)控監(jiān)管難度加大等問題。在“日元”和“盧布”先后遭遇大幅貶值危機(jī)后，在中國人民銀行為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而加大改革創(chuàng)新力度、推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的實(shí)況下，新近納入IMF特別提款權(quán)（簡稱“SDR”）的人民幣面臨著更加復(fù)雜的匯率變化挑戰(zhàn)。短期匯率波動將在更大程度上影響著我國整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。綜觀各國中央銀行實(shí)踐，中央銀行主要通過溝通政策和實(shí)際干預(yù)兩大工具對短期匯率波動產(chǎn)生作用。中央銀行溝通是指中央銀行就當(dāng)下貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策策略、經(jīng)濟(jì)前景以及未來貨幣政策意向等相關(guān)信息，向公眾進(jìn)行披露的過程（Blinder等，2008）[1]。與“窗口指導(dǎo)”不同，中央銀行溝通的操作目的是發(fā)揮其對公眾預(yù)期的引導(dǎo)和管理作用，而并非商業(yè)銀行信貸行為的非正式監(jiān)管。有限理性的公眾具有異質(zhì)性預(yù)期和不同的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致其對中央銀行貨幣政策的解讀往往存在差異。出于加強(qiáng)公眾預(yù)期管理的需要，各國中央銀行高度重視溝通政策這一新型貨幣政策工具在金融市場預(yù)期管理中的重要作用。貨幣政策的透明度也因此不斷提高。實(shí)際干預(yù)是貨幣當(dāng)局直接作為外匯市場的本幣交易者，買入或賣出外匯來改變外匯市場的供求關(guān)系，以期達(dá)到匯率政策目標(biāo)的一種匯率調(diào)節(jié)方式。近些年來，出于貨幣政策獨(dú)立性和外匯占款風(fēng)險的考慮，中國人民銀行在實(shí)際干預(yù)的使用時機(jī)和頻次上表現(xiàn)更為審慎，更加傾向于使用時滯短且成本低的中央銀行溝通以平穩(wěn)人民幣匯率短期波動（李云峰和李仲飛，2011）[2]。
從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，中央銀行溝通對外匯市場預(yù)期管理的研究相對較少，主要圍繞兩個問題展開：第一，中央銀行溝通創(chuàng)造信息的能力，下文中稱之為“信息機(jī)制”。即中央銀行就某些信息進(jìn)行溝通，會改變私人部門預(yù)期及投資決策，從而影響金融市場，包括外匯市場。針對這一問}的研究大都集中在國外，國內(nèi)尚存很大的研究空間。Fatum和Hutchison（2002）通過對歐洲中央銀行官員的溝通研究發(fā)現(xiàn)，其公開言論能夠?qū)W元匯率產(chǎn)生一定的短期影響，特別當(dāng)該觀點(diǎn)是負(fù)面時，影響可持續(xù)較長時間[3]。在前人的研究基礎(chǔ)上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]與Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]選擇了美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和日本中央銀行捷克和印度的數(shù)據(jù)對同一問題進(jìn)行了不同樣本的實(shí)證分析。結(jié)果均證明了中央銀行溝通對匯率波動有一定的影響。不同與上述學(xué)者，?gert和Kocenda（2014）研究發(fā)現(xiàn)：在金融危機(jī)時期，中央銀行溝通的外匯管理作用更為明顯[7]。第二，中央銀行溝通協(xié)調(diào)預(yù)期的能力，下文中稱為“協(xié)調(diào)機(jī)制”。鑒于中央銀行溝通在金融市場中的作用及地位，溝通信息容易受到市場參與者關(guān)注，成為信息“聚焦”，減少了金融市場參與者之間的異質(zhì)預(yù)期和異質(zhì)信息，進(jìn)而平穩(wěn)金融市場中的價格波動。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都發(fā)現(xiàn)公布的貨幣政策委員會會議紀(jì)要和通貨膨脹的報告非常明顯地影響了近期的利率預(yù)測，尤其是對于當(dāng)天的預(yù)測，并且指出中央銀行溝通是通過減少預(yù)期的多樣性來管理預(yù)期的。
綜上所述，中央銀行溝通的文獻(xiàn)大多停留在宏觀層面，僅考察中央銀行溝通對外匯市場的有利或不利影響。大部分學(xué)者在解釋中央銀行溝通為什么會影響外匯市場或有利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時，只是簡單地在“一致性市場預(yù)期”假設(shè)下提出中央銀行溝通有助于引導(dǎo)和改變公眾預(yù)期，繼而影響外匯市場。對于引導(dǎo)預(yù)期的具體路徑和效果的闡釋相對模糊。此外，未將中央銀行溝通、異質(zhì)性的市場預(yù)期與匯率波動三者相互聯(lián)系以進(jìn)行系統(tǒng)性的研究，造成了中央銀行溝通的現(xiàn)有理論對現(xiàn)實(shí)政策操作的解釋力度較弱。因此，本文以外匯市場交易主體存在異質(zhì)有限理性預(yù)期為研究假設(shè)，通過將市場交易主體劃分為基本面決策交易者和技術(shù)分析交易者，分析人民幣匯率波動過程中中央銀行溝通、市場異質(zhì)性預(yù)期與外匯交易行為間的邏輯關(guān)系，從而推演出更為詳盡的中央銀行溝通對匯率波動的影響機(jī)制。與此同時，本文選用異質(zhì)預(yù)期匯率模型，對中央銀行溝通對人民幣匯率波動的總體影響展開相應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，試圖在市場交易者預(yù)期具有異質(zhì)有限理性特征的微觀視角下，為中央銀行完善和發(fā)展人民幣匯率調(diào)控策略提出政策性建議。
理論基礎(chǔ)分析
綜觀當(dāng)前中央銀行溝通對匯率影響的研究現(xiàn)狀，其影響機(jī)制大多為：在“完全理性”與“同質(zhì)預(yù)期”假設(shè)下，中央銀行溝通通過信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯交易者的預(yù)期，進(jìn)而影響到匯率的波動。黃衛(wèi)華和周冰（2005）曾指出，時間約束和計劃經(jīng)濟(jì)的他組織結(jié)構(gòu)使得有限理性假設(shè)在中國經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型研究中成為必要的假設(shè)條件[10]。當(dāng)前，我國仍然處在經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型改革的深水區(qū)，上述兩個因素的影響依然存在；隨著行為金融學(xué)和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起與發(fā)展，“完全理性”這一相對苛刻的假設(shè)作為溝通政策研究的邏輯前提也略顯不足；此外，萬志宏（2015）在回顧2008年全球性金融危機(jī)前后各國前瞻指引的政策實(shí)踐時指出，對公眾預(yù)期管理的深入探討和量化，將是未來研究包括中央銀行溝通在內(nèi)的貨幣政策前瞻指引的必然趨勢[11]。因此“一致性預(yù)期”顯然不是研究中央銀行對外匯交易者行為影響的最優(yōu)選擇。出于研究合理性和科學(xué)性的考慮，我們以異質(zhì)有限理性預(yù)期為假設(shè)條件。
本文的理論基礎(chǔ)分析在沿襲前人主要影響路徑研究脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，將兩大前提假設(shè)變?yōu)椤坝邢蘩硇浴迸c“異質(zhì)預(yù)期”，并把外匯市場交易者具體分為基本面決策交易者與技術(shù)分析交易者，探討中央銀行溝通對交易者的不同預(yù)期函數(shù)的不同影響。溝通對預(yù)期的不同影響反映到其交易行為決策上，使得外匯市場的供求狀況發(fā)生改變，最終作用于匯率的波動。圖1為交易異質(zhì)預(yù)期下中央銀行溝通對匯率波動的影響機(jī)制圖。
本文根據(jù)以上對于中央銀行溝通對匯率波動影響路徑的分析，將Frankel and Froot （1986）基本面分析者-圖表分析者經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄒ卜Q為C&F模型）[12]進(jìn)一步改進(jìn)，建立如下理論模型，以探討該路徑的合理性。
本文假設(shè)外匯市場上的交易者分為基本面分析者和技術(shù)分析者，通過交易者的行為分析得出兩種類型的交易者基于各自的預(yù)期規(guī)則形成預(yù)期：基本面分析者根據(jù)均衡匯率模型計算經(jīng)濟(jì)基本面決定的匯率值，通過考察即期匯率與基本面匯率值的背離形成匯率回歸預(yù)期，其預(yù)期函數(shù)中心理系數(shù)是常數(shù)。技術(shù)分析者根據(jù)歷史匯率計算移動平均線的差值形成匯率預(yù)期，技術(shù)分析者認(rèn)為匯率運(yùn)動趨勢形成后，其運(yùn)動的空間結(jié)構(gòu)符合某一黃金比率，技術(shù)分析者的預(yù)期函數(shù)中心理預(yù)期系數(shù)是符合某一黃金比率的變量。技術(shù)交易者不考慮基本面匯率信息，單純根據(jù)過去匯率的波動預(yù)測未來匯率變化，也被稱為噪音交易者。
計量模型的建立
內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）
自上世紀(jì)九十年代以來，異質(zhì)預(yù)期模型被越來越廣泛地應(yīng)用于國際金融研究，尤其是在過分波動和尖峰厚尾的條件異方差收益研究上。在異質(zhì)預(yù)期條件下，為進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)中央銀行溝通對匯率波動的影響，本文承接前文理論模型，建立內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）。匯率（取對數(shù)）是以外國貨幣表示本國貨幣的價格。它與購買外幣的投資組合經(jīng)理的預(yù)期匯率和一系列的同期變量相關(guān)。因此匯率可表示為：
是初期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數(shù)，用以度量基本面交易者對過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，基本面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。I_t是中央銀行溝通變量。 是期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數(shù)，用以度量技術(shù)面交易者對過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，技術(shù)面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。
實(shí)證過程與解釋
（一）主要變量數(shù)據(jù)與來源
2005年7月21日，我國開始對完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。考慮到研究結(jié)果的可參考性和中央銀行溝通的發(fā)展時段，本文選取2005年7月21日至2015年12月31日美元痘蝗嗣癖業(yè)幕懵手屑浼鄹褡魑匯率市場數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)是中國外匯交易中心網(wǎng)站上的中央銀行中間價日數(shù)據(jù)。下圖為Log（dollar/rmb）遠(yuǎn)期匯率與200天移動平均時間序列圖。
參照國外界定中央銀行溝通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文將書面溝通數(shù)據(jù)和口頭溝通數(shù)據(jù)都進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計，匯總后作為中央銀行溝通樣本數(shù)據(jù)。書面溝通的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)上的貨幣政策執(zhí)行報告、貨幣政策公告以及中央銀行報告的統(tǒng)計頻數(shù)。而口頭溝通則是采取“中國人民銀行溝通窗口信息統(tǒng)計為主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央銀行主要領(lǐng)導(dǎo)（特別是有國家外匯管理局工作經(jīng)歷的行領(lǐng)導(dǎo)）+貨幣政策/宏觀經(jīng)濟(jì)展望為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索為輔”的方法，統(tǒng)計2005年7月～2015年12月31日中國人民銀行主要領(lǐng)導(dǎo)的口頭溝通次數(shù)及對應(yīng)時點(diǎn)。
表2和表3給出了中央銀行溝通變量、匯率市場變量及PPP轉(zhuǎn)換因子的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果和 ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果。在正態(tài)檢驗(yàn)方面，通過變量的峰度，偏度和 J-B 統(tǒng)計值可以看出所有變量均不服從正態(tài)分布。由于本文運(yùn)用時間序列分析，要考慮相關(guān)序列是否平穩(wěn)。通過 ADF 檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，表中涉及的所有變量都是平穩(wěn)的。
（二）RS-CF模型與RS-CF-Com模型參數(shù)估計
在標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制轉(zhuǎn)換的RS-CF模型中，基本面交易者和技術(shù)分析交易者的參數(shù) 和 的估計，對本文計量模型其他的相關(guān)參數(shù)的估計而言，有著重要的基礎(chǔ)性意義。由參數(shù) 和 ，我們按照前面的模型設(shè)定，通過利用MATLAB7.0工具，計算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相應(yīng)參數(shù)估計結(jié)果，如表4所示。
一方面，正如前文理論傳導(dǎo)路徑推演的結(jié)果所示，中央銀行溝通對匯率變化的影響是通過基本面交易者預(yù)期和技術(shù)面交易者預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。盡管RS-CF-Com模型是由標(biāo)準(zhǔn)的RS-CF模型修正得來，但是其假設(shè)估計也同樣可以由極大似然估計函數(shù)（log-likelihood）和兩種交易預(yù)期的統(tǒng)計實(shí)現(xiàn)（參見表4）。由表中極大似然估計函數(shù)值的變化我們可以發(fā)現(xiàn)：加入了中央銀行溝通虛擬變量后的模型較標(biāo)準(zhǔn)模型在極大似然估計函數(shù)值上有所改進(jìn)。由此，實(shí)證結(jié)果拒絕了“中央銀行溝通對匯率預(yù)期無影響”的原假設(shè)。除此之外，我們由參數(shù)估計的結(jié)果可以推斷出中國人民銀行和人民幣外匯市場交易者均在一定程度上參考移動平均交易規(guī)則進(jìn)行人民幣交易市場活動。虛擬系數(shù) 的估計結(jié)果對中央銀行有著非常重要的意義，表明了當(dāng)中央銀行溝通發(fā)生時（即I_t=1），通過技術(shù)分析交易者預(yù)期，匯率變化有明顯的反應(yīng)，系數(shù)有所增加。然而，其增加的幅度卻相對有限，這說明了中國人民銀行的溝通對匯率波動的影響程度相對有限。而的估計結(jié)果也表明了中央銀行溝通通過基本面決策交易者預(yù)期對匯率波動有較為顯著的影響，但相比前者技術(shù)分析交易者預(yù)期，中央銀行溝通對基本面分析交易者預(yù)期的影響程度更大。總而言之，中央銀行溝通對基本面決策交易者預(yù)期的影響大于對技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響。
另一方面，根據(jù)模型預(yù)測估計發(fā)現(xiàn)：首先，基本面交易者預(yù)期至多可以持續(xù)不足3個工作日，而技術(shù)面卻至少可以持續(xù)14個工作日。這樣的結(jié)果表明了在人民幣交易市場，技術(shù)分析交易預(yù)期轉(zhuǎn)換中可能存在著較強(qiáng)的路徑依賴，而基本面交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換卻沒有；其次，在不同匯率波動程度的時期內(nèi)，機(jī)制依賴的異方差性可能存在顯著的差異：基本面交易者預(yù)期所引起的匯率波動大約是技術(shù)分析交易者預(yù)期的四倍有余，說明了基本面交易者預(yù)期對匯率波動的影響程度高于技術(shù)分析交易者預(yù)期。這與前面理論基礎(chǔ)分析中技術(shù)分析交易者相比基本面交易者更容易在較低程度的匯率波動中收益的結(jié)論也一致。
根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推斷：在基本面決策交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場，中央銀行溝通對匯率波動的影響效果相比在技術(shù)分析交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場更為合意。
然而，現(xiàn)實(shí)的情況卻并不令人滿意。一方面，由上表可知：在不考慮基本面交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期的間轉(zhuǎn)換機(jī)制的情況下，上述兩個模型的交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P和Q存在較大的差異，即技術(shù)分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率Q（約為0.93）明顯大于基本面分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P（約為0.53）。這正說明了無論是否存在中央銀行溝通操作，在人民幣外匯交易市場，向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率遠(yuǎn)大于基本面預(yù)期。換言之，技術(shù)分析交易者在人民幣外匯交易市場上占據(jù)著支配地位，進(jìn)而導(dǎo)致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平穩(wěn)作用效力受到了一定的局限。另一方面，我們在統(tǒng)計溝通數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)：中國人民銀行官方溝通窗口建設(shè)較晚，因此，溝通信息數(shù)量較少且不全面。而更多的中央銀行溝通信息統(tǒng)計來源于百度等搜索引擎。后者統(tǒng)計的中央銀行溝通信息，準(zhǔn)確性較低、公信力不強(qiáng)，可能導(dǎo)致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的影響程度減小。
最后，雖然本文的實(shí)證結(jié)果證明了中央銀行溝通通過市場預(yù)期的傳導(dǎo)，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動產(chǎn)生顯著影響，但是，對比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的參數(shù)估計結(jié)果（特別是轉(zhuǎn)換概率P和Q的細(xì)微變化）可知：中央銀行溝通機(jī)制對基本面分析交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期相互轉(zhuǎn)換的過程影響相對較小。
（三）Ljung-Box Q檢驗(yàn)
在上述參數(shù)估計結(jié)果的分析基礎(chǔ)上，本文在此將進(jìn)行Ljung-Box Q檢驗(yàn)，以再次確認(rèn)計量模型的序列相關(guān)和自回歸條件異方差性。表5中Ljung-Box Q檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：本文的計量模型通過預(yù)期機(jī)制轉(zhuǎn)換能夠較好地契合短期匯率的平均波動和條件異方差性。
結(jié)論與政策啟示
本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在異質(zhì)預(yù)期條件下，中央銀行溝通通過信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯市場交易者的異質(zhì)預(yù)期，從而對人民幣匯率波動產(chǎn)生較為顯著的影響；（2）在人民幣外匯交易中，市場預(yù)期存在明顯的異質(zhì)性，并且基本面決策預(yù)期下的匯率波動程度相比技術(shù)面決策預(yù)期較大，中央銀行溝通對技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響小于基本面分析交易預(yù)期，溝通發(fā)生時向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率大于基本面預(yù)期，從而致使中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平作用效力受到一定的局限；（3）中央銀行溝通對兩種異質(zhì)性預(yù)期相互轉(zhuǎn)換過程的影響較小；（4）在中國人民銀行的操作實(shí)踐中，溝通政策工具發(fā)展的局限也可能致使其在匯率預(yù)期管理和平穩(wěn)人民幣波動上的作用效力有所減弱。
由此得出以下兩點(diǎn)啟示：第一，中國人民銀行應(yīng)重視利用中央銀行溝通工具來平穩(wěn)人民幣波動，并且強(qiáng)化其操作的規(guī)范性和系統(tǒng)性，建設(shè)好官方網(wǎng)站的溝通交流對外窗口，發(fā)揮中央銀行溝通作為有效貨幣政策工具的作用，推進(jìn)人民幣國際化和金融市場有序發(fā)展。第二，從預(yù)期管理角度看，中國人民銀行應(yīng)更加注重加強(qiáng)溝通對人民幣匯率技術(shù)分析交易者的預(yù)期引導(dǎo)效力，提高溝通在異質(zhì)預(yù)期轉(zhuǎn)換中的影響力，以提升中央銀行溝通政策工具的整體有效性。
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本文試圖從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)、市場微觀結(jié)構(gòu)三個視角全面分析市場波動相關(guān)性的產(chǎn)生機(jī)理，涵蓋金融市場長、中、短期的價格變化，從宏觀、中觀、微觀三個層面描繪出金融市場各種波動相關(guān)關(guān)系的全景視圖，為系統(tǒng)解釋波動相關(guān)性的成因提供理論支持。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角
1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)是金融賴以存在的基礎(chǔ)，金融市場是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可用GDP增長率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口貿(mào)易額、失業(yè)率、消費(fèi)指數(shù)等多個指標(biāo)來衡量。經(jīng)濟(jì)的快速增長通常會帶來金融投資收益的增加，不同金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度的不同，決定了各市場之間相關(guān)性的差異，而不同國家經(jīng)濟(jì)增長率的差異，也決定了各國金融市場聯(lián)系的大小。當(dāng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布時，股票市場往往會發(fā)生波動，某個國家發(fā)生貿(mào)易逆差時，貨幣匯率一般會貶值。由于各種類型、各個國家的金融市場對同一經(jīng)濟(jì)信息的關(guān)聯(lián)方向、相關(guān)程度、反應(yīng)速度有差異，因而使表現(xiàn)出來的各個市場間的波動相關(guān)性有所不同。金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)往往是通過預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)新古典金融理論，當(dāng)新的經(jīng)濟(jì)信息出現(xiàn)時，投資者會理性預(yù)期證券的未來收益，并將各期收益折算成現(xiàn)值作為證券的合理價格。市場參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行預(yù)測，由于各種市場預(yù)測的難度不同，就造成不同市場波動性和相關(guān)性的差異。如股票市場相對債券市場更難預(yù)測，所以在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布前后，股市往往會發(fā)生較大波動。市場上的傳言也會影響投資者預(yù)期，各類消息經(jīng)常出現(xiàn)在市場上，造成市場價格的頻繁波動，而不同市場對共同消息的反應(yīng)程度則影響著市場波動相關(guān)性的大小。產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、財政等政策也會對金融市場產(chǎn)生明顯影響，某些政策可能會導(dǎo)致市場的波動溢出。Masson（1999）提出的“季風(fēng)效應(yīng)”指出，一國對經(jīng)濟(jì)沖擊做出的政策調(diào)整可能迫使與之有緊密聯(lián)系的國家采取相似的政策，這樣市場波動性就可能在國家間傳導(dǎo)。
2.貨幣供應(yīng)因素。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣供求關(guān)系可以決定利率、通脹率等一系列重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場造成影響。如利率下調(diào)可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)贏利，促使股票市場價格上漲；低利率促使資金由債券市場向股票市場轉(zhuǎn)移，股票價格被推高，債券價格下降；在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率平價機(jī)制使利率和匯率建立了密切的聯(lián)動關(guān)系，利率下降會引起即期匯率下降和遠(yuǎn)期匯率上升。市場利率的品種眾多，中央銀行調(diào)控的通常是基準(zhǔn)利率，其它利率由市場根據(jù)基準(zhǔn)利率動態(tài)產(chǎn)生，這就使各類金融市場的價格隨利率變化而產(chǎn)生波動相關(guān)性。通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量的增加會引起通脹預(yù)期的上升，繼而引發(fā)物價的上漲。在通脹初期，企業(yè)收入有所增加，儲蓄資金出于保值的目的轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，股價相應(yīng)上漲；當(dāng)通脹發(fā)展到一定程度時，政府一般會采取緊縮措施加以控制，股市通常會因此而下跌；預(yù)期通脹率是貼現(xiàn)率的重要組成部分，而貼現(xiàn)率能夠同時影響股票、債券等投資品的價格；通脹還會降低貨幣的實(shí)際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時影響多個金融市場的價格，通脹率數(shù)據(jù)公布時，金融市場往往會隨之波動。
3.資本流動因素。在一個理想的市場環(huán)境下，資金可以隨時流向收益風(fēng)險比最高的金融產(chǎn)品，獲取投資效益的最大化。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，各個國家、各個市場之間存在不同程度的隔閡，資本流動受到若干因素的制約，這就影響了金融市場波動相關(guān)的程度。大量理論和實(shí)踐證明，開放程度高的市場聯(lián)系密切，波動相關(guān)的程度較高，而跨市場資本流動是其重要的推動因素。經(jīng)濟(jì)狀況的變化會引起資本的跨國流動，同時，大規(guī)模的資本流動也會對一國經(jīng)濟(jì)造成影響。近年來，國際游資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在各國金融市場間流動以獲取利益，具有投機(jī)性強(qiáng)，轉(zhuǎn)移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機(jī)性操作會造成匯率的異常波動，影響進(jìn)出口貿(mào)易，推動股市、房地產(chǎn)價格大漲大跌。國際資本的流動還可能削弱貨幣政策的執(zhí)行效果，增加國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的難度，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動性。
三、行為金融學(xué)視角
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)因素的變化是市場波動相關(guān)的主要原因，側(cè)重于解釋金融市場價格變化的中長期趨勢，然而在解釋市場短期非理性波動方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到了困難，而行為金融學(xué)在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認(rèn)為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場的過度波動和密切相關(guān)。
1.啟發(fā)式偏差。行為金融學(xué)研究表明，當(dāng)投資者面臨復(fù)雜的決策任務(wù)時，一般偏好利用比較滿意而又簡單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這種利用簡單標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行判斷的方法，稱為啟發(fā)式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當(dāng)一個市場發(fā)生波動時，由于信息不對稱，投資者只知道價格波動意味著某些信息發(fā)生了變化。此時，他會根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)和固有知識去推斷其他市場將受到的影響，并據(jù)此推斷結(jié)果去調(diào)整自己的投資決策行為。市場可能因?yàn)橥顿Y者這種啟發(fā)式行為而發(fā)生連鎖反映，加劇波動的相關(guān)程度。啟發(fā)法主要有以下三種：代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整啟發(fā)法。代表性啟發(fā)法是指在不確定的情況下，人們會因?yàn)槭挛镏g的相似性而推測它們具有類似的發(fā)展模式，而不考慮這種模式產(chǎn)生的原因。代表性啟發(fā)法的投資策略容易使某個金融市場的波動擴(kuò)散至類似的其他市場，在1997年東南亞金融危機(jī)中，國際投資者看到泰國發(fā)生了貨幣危機(jī)，認(rèn)為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機(jī)迅速在東南亞各國擴(kuò)散開來。可得性啟發(fā)法指人們傾向于根據(jù)一個事物在知覺或記憶中的可得程度來評估其相對概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現(xiàn)。例如，當(dāng)某人炒股成功的經(jīng)歷被媒體大量報道后，社會民眾認(rèn)為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動下快速上漲；而當(dāng)股市大跌使股民遭受重創(chuàng)后，失敗的深刻記憶又會使其紛紛退出股市，市場的跌幅更加擴(kuò)大。可得性啟發(fā)法使人們把易得的事件誤認(rèn)為是容易發(fā)生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場上，這種行為引發(fā)了市場價格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴(kuò)大而使波動擴(kuò)散到各個市場。錨定與調(diào)整啟發(fā)法是指人們對某個事件做定量估測時，會將某些特定數(shù)值作為起始值，以此為開端進(jìn)行估計和調(diào)整。錨定調(diào)整通常是不充分的，不同的開始點(diǎn)會產(chǎn)生不同的估計，這就容易發(fā)生偏離。在股票市場中，股票價格的變化會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價格，會使整個市場中的股票價格產(chǎn)生聯(lián)動性；如果以某個市場的指數(shù)波幅來估算其他市場指數(shù)波幅的合理性，則會使多個市場表現(xiàn)出類似的波動特征。
2.羊群效應(yīng)。羊群行為（HerdBehaviors）是指人們在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到他人影響，或者過度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡單模仿他人決策的行為。羊群效應(yīng)由投資主體的羊群行為引發(fā)，群體中的人們彼此模仿，相互傳染而采取相同的投資策略，在金融市場上買入或賣出類似的金融產(chǎn)品，從而導(dǎo)致市場價格和交易量的劇烈波動。隨著羊群效應(yīng)的擴(kuò)大，局部市場的波動可能迅速波及多個金融市場，使市場呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。關(guān)于羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界提出了各種理論模型加以解釋，如層疊模型、聲譽(yù)模型、傳染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息層疊（InformationCasc-ades）模型認(rèn)為，投資者容易忽略自己的信息而過分依賴他人的決策結(jié)果，如果每個人都采取類似策略，那么私人信息就沒有貢獻(xiàn)到公共信息中去，公共信息池中的信息難以得到更新，從而造成信息堵塞，很難反映金融產(chǎn)品的基本價值。當(dāng)某一類信息主導(dǎo)市場時，會造成市場信息傳遞鏈的中斷，市場容易同向運(yùn)動，而一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，羊群行為就會瓦解，市場會反向大幅回歸。羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者對市場信息非常敏感，容易造成跟風(fēng)現(xiàn)象，進(jìn)一步加大了市場波動的程度。聲譽(yù)問題也會導(dǎo)致羊群效應(yīng)。對基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，建立聲譽(yù)的成本很高，一旦投資失敗可能會在聲譽(yù)上遭受很大損失。而聲譽(yù)主要取決于其投資組合的績效與市場平均績效相比較的結(jié)果，而不是絕對績效水平，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者要盡力避免使聲譽(yù)受損的行為。即使市場的發(fā)展有利于新的投資，但機(jī)構(gòu)投資者由于擔(dān)心決策錯誤失去聲譽(yù)，盡量避免單獨(dú)行動，為了安全起見寧愿選擇從眾，于是公共信息就能主導(dǎo)金融市場的波動。羊群效應(yīng)使市場投資者的投資方向趨于一致，加劇了金融市場的波動性和相關(guān)性，對金融市場的穩(wěn)定性構(gòu)成很大威脅。在市場情緒高漲時，絕大多數(shù)投資者大舉買入，造成資產(chǎn)價格快速上漲，以致產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫；而當(dāng)泡沫破滅時，投資者集體賣出，市場因缺少接盤者而快速下跌，動蕩迅速擴(kuò)散，容易引發(fā)金融市場崩潰。
四、市場微觀結(jié)構(gòu)視角
1.市場交易機(jī)制。市場交易機(jī)制是指金融市場交易方面的一系列制度和規(guī)則，包括賣空機(jī)制、漲跌停板、交易集中程度等，其對金融市場的效率和波動特征產(chǎn)生明顯影響。由于各國金融市場的交易機(jī)制不盡相同，導(dǎo)致各國各類市場間的波動相關(guān)性呈現(xiàn)出不同的特征。賣空是指股票賣出者賣出自己并不持有的股票，且期望賣出后價格下跌，然后再低價買回以獲利。賣空機(jī)制有助于增強(qiáng)市場的流動性，在通常情況下會減小市場的漲跌幅。當(dāng)市場非理性上漲，尤其是個別證券因人為操縱而定價過高時，賣空者會趁機(jī)做空，防止價格泡沫的產(chǎn)生；當(dāng)市場快速下跌時，賣空者可以趁機(jī)補(bǔ)倉，從而對市場價格提供支持，阻遏跌勢，糾正一部分價格失調(diào)。當(dāng)然，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)等重大事件，所有投資者對市場走勢的看法趨于一致時，做空機(jī)制可能會加大市場的下跌幅度，對市場穩(wěn)定造成負(fù)面影響。漲跌停板制度在證券市場和外匯市場中都有應(yīng)用，指在市場交易品種價格漲跌超過一定幅度時暫停交易，讓市場有一個冷靜期，使投資者有時間傳播和消化信息，當(dāng)交易恢復(fù)后，基本經(jīng)濟(jì)因素占據(jù)上風(fēng)，從而增加市場的穩(wěn)定性。漲跌停板對市場波動性的限制是直接的，可以強(qiáng)制將市場參與者的情緒冷卻下來，防止信息不充分而引發(fā)過度波動。相對而言，在沒有漲跌停板的市場上，重大利空消息可以引起股票巨幅的單日下跌，待第二天利空被消化后，投資者認(rèn)為影響其實(shí)有限，于是重新進(jìn)行補(bǔ)倉，矯枉過正容易造成市場大起大落。漲跌停板可以使市場波幅有所收窄，但付出的代價是市場流動性的降低，所以當(dāng)新興市場國家設(shè)立漲跌停板時，發(fā)達(dá)國家市場的漲跌停板紛紛取消，這就使不同國家的金融市場波動呈現(xiàn)出各異的相關(guān)性特征。交易集中程度也會對金融市場的表現(xiàn)造成影響。例如，股票市場通常采用集中交易系統(tǒng)，采取按價格和時間優(yōu)先的原則集中競價，由電腦撮合自動完成交易；而外匯市場、貨幣市場、債券市場采用一定程度的分散交易方式，大量的報價與交易在經(jīng)紀(jì)商之間分散完成。研究表明，分散市場中有更多的私有信息，而集中市場中公共信息占主體，因此集中系統(tǒng)更容易受共同信息主導(dǎo)而大幅波動，而分散市場更加理性和平穩(wěn)，市場交易集中度的不同造成了各類金融市場波動特征的差異。
2.做市商制度。所謂做市商制度，是指在金融市場中，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營者作為主要的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾報出某些金融產(chǎn)品的買入和賣出價格，并在所報價位上滿足公眾的買賣需求。做市商具有以相對穩(wěn)定的價格大量交易的能力，因而可以顯著增加市場深度，使得絕大多數(shù)訂單能夠以接近現(xiàn)價成交。做市商為市場提供流動性，需要承擔(dān)存貨成本、信息不對稱成本和指令處理成本等，買賣價差為這些成本提供補(bǔ)償。Cheung和Wong（2000）的調(diào)查顯示，做市商交易員們會報出非常接近的價格，為了維持其在市場上的信譽(yù)，即使短期內(nèi)頭寸失衡，交易員也不會輕易調(diào)整價格，甚至在市場趨勢與自己的頭寸相符時，還會通過設(shè)置有吸引力的報價來建立信譽(yù)。做市商對客戶指令的依賴行為對市場波動產(chǎn)生非線性的影響，表現(xiàn)為報價會出現(xiàn)一定的粘性，即交易員都不會輕易改變報價，但當(dāng)報價一旦改變后，其他交易員會跟隨改變報價，因此市場容易出現(xiàn)集群性和非線性的波動。做市商制度對金融市場的流動性和波動性產(chǎn)生明顯作用，有做市商的市場流動性強(qiáng)，交易速度快，波動性小；沒有做市商的市場流行性相對較差，交易達(dá)成的難度大，市場價格波動較大。特別是當(dāng)市場因突發(fā)事件出現(xiàn)劇烈波動時，做市商有義務(wù)大量接受定單以維護(hù)市場穩(wěn)定，而無做市商的市場往往會出現(xiàn)大量定單無法成交的現(xiàn)象，使市場價格發(fā)生較大波動。我國滬市和深市均未實(shí)行做市商制度，故二者的波動性和相關(guān)性很強(qiáng)，而香港股票期權(quán)市場、美國NASDAQ市場等由于有做市商的存在，故波動性相對較弱。因此，做市商制度的存在與否就對不同市場之間的波動相關(guān)性造成了影響。
3.市場參與者性質(zhì)。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)市場參與者同質(zhì)性的假設(shè)不同，市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為市場參與者是異質(zhì)的。不同國家、不同市場交易者的性質(zhì)不同，表現(xiàn)出來的交易行為也不盡相同。即使在相同國家的同一個金融市場中，由于參與者的交易動機(jī)、掌握信息、成熟程度不同，他們的交易行為也有很大差異，這使得市場的波動性和相關(guān)性遠(yuǎn)比傳統(tǒng)理論描述的復(fù)雜。金融市場中既有出于資產(chǎn)增值目的的投機(jī)者，也有出于資產(chǎn)保值需要的風(fēng)險規(guī)避者。投機(jī)者和保值者的目標(biāo)函數(shù)不同，前者通常采用主動型投資策略，資金集中在一個或少數(shù)幾個看好的資產(chǎn)上，而后者多采用被動型投資策略，資金分散在多個收益不相關(guān)的資產(chǎn)上。投機(jī)者需要即時性，期待價格朝他們交易的方向變化，而保值者則提供即時性，期待價格能夠趨于穩(wěn)定，市場的表現(xiàn)取決于各類交易者博弈的結(jié)果，這就導(dǎo)致了復(fù)雜了市場波動特征。金融市場中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本經(jīng)濟(jì)因素，使市場價格符合經(jīng)濟(jì)基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行為導(dǎo)致市場價格偏離基本面。噪音交易者的存在可能會使金融市場存在多重均衡，市場波動越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又將導(dǎo)致金融市場更大的波動相關(guān)性。
關(guān)鍵詞：日元 貶值 分析
一、經(jīng)濟(jì)、市場、政策、環(huán)境等多方面因素引致此次日元貶值
（一）經(jīng)常賬戶惡化及經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎縮是日元貶值的基本面因素
日本進(jìn)出口貿(mào)易終結(jié)1981年以來的順差局面，在2011年和2012年連續(xù)兩年逆差，2012年逆差較2011年擴(kuò)大1.7倍；經(jīng)常賬戶尚能保持年度順差，但2011年和2012年順差同比分別下降47%、51%，2012年11月至2013年1月連續(xù)三個月逆差。此外，日本經(jīng)濟(jì)在2012年第二季度以來連續(xù)三個季度萎縮，2008年以來第三次陷入衰退。經(jīng)常賬戶惡化和經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎縮，決定了日元的貶值趨勢。
（二）避險需求減弱是日元貶值的市場因素
2008年9月此次國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，日元因避險需求大增而不斷升值，截至2012年9月末，日元對美元累計升值39.5%。2012年第四季度以來，歐債危機(jī)趨于緩解，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭良好，標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)（反映市場恐慌情緒）處于2008年以來低位，市場風(fēng)險偏好明顯上升，日元的避險需求明顯減弱，推動日元匯率走低。
（三）日本央行量化寬松政策是日元貶值的政策因素
日本央行在2012年9月至12月共4次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模，增加外匯市場上日元的供給，壓低了日元匯率。同時，日本央行上調(diào)通脹目標(biāo)至2%、2014年1月起實(shí)施“無限量”量化寬松政策、政府推行日元貶值政策及高負(fù)債率情況下舉債擴(kuò)大政府投資，這些因素強(qiáng)化了市場對日元貶值的預(yù)期，加大了由經(jīng)濟(jì)基本面和市場因素決定的日元貶值壓力。
（四）全球貨幣寬松及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體默許是日元貶值的環(huán)境因素
目前，美、歐、英等國家的央行均在實(shí)施量化寬松政策，這使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及G20等國際組織能夠容忍日本的量化寬松政策及日元貶值。此外，對美國而言，盡管美元對日元大幅升值，但美元對歐元卻明顯貶值，美元有效匯率未顯著升值，因此干預(yù)日元匯率的動力不大。
二、日元短期內(nèi)進(jìn)一步貶值的幅度有限，短期內(nèi)將維持在低位
（一）日元趨于正常匯率水平后繼續(xù)大幅貶值的可能性在下降
日本經(jīng)常項目順差與GDP之比由2007年的4.9%降至2012年的1.0%。日元此次貶值既是對過去幾年大幅升值的回調(diào)，也是向均衡水平的趨近，日元對美元匯率或有效匯率在未來繼續(xù)大幅貶值的可能性均在減小。
（二）貶值效應(yīng)及財年年末資金流入因素可能改善經(jīng)常賬戶，削弱日元進(jìn)一步貶值的動力
日元對美元匯率及日元有效匯率的顯著貶值，在經(jīng)過一段時滯后，有望改善日本的貿(mào)易余額與海外投資收益（換算成日元后），進(jìn)而改善日本的經(jīng)常賬戶。此外，日本財政年度于3月底結(jié)束，大量日本企業(yè)將在3月底之前從海外匯回利潤，這一季節(jié)性資本流入也有望改善3月的經(jīng)常賬戶。
（三）日本央行量化寬松力度未顯著增大，限制日元貶值空間
日本央行從2014年1月起每月購入的13萬億日元資產(chǎn)中，只有2萬億日元是長期國債，新增的流動性有限。此外，2014年日本央行資產(chǎn)購買計劃的凈規(guī)模預(yù)計在10萬億日元左右，低于2013年的凈購買規(guī)模，量化寬松力度低于市場直觀印象，將會限制日元的貶值空間。
（四）經(jīng)濟(jì)低迷及經(jīng)常賬戶順差減少使日元短期內(nèi)將維持在低位
日本經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以走出低迷狀態(tài)，人口老齡化加劇等因素將強(qiáng)化經(jīng)常賬戶順差減少的趨勢，未來一段時間內(nèi)日元兌美元匯率可能會圍繞95～100的水平上下波動。
三、日元貶值對我國經(jīng)濟(jì)影響有限，對國際金融市場的影響值得關(guān)注
（一）日元貶值會對我國出口產(chǎn)生一定的不利影響，拉低對日貿(mào)易份額
2012年10月至2013年2月底，人民幣對日元升值20.3%。中金公司測算，人民幣對日元升值20%大致使人民幣實(shí)際有效匯率上升1.5%，使我國出口下降約2.5個百分點(diǎn)。我國對日出口占全部出口的份額從2012年9月的7.5%降至2013年2月的7.0%。同時，對日進(jìn)口份額從2012年9月的10.1%降至2013年2月的7.9%。此外，日元貶值會使部分出口企業(yè)匯兌損失增加。
（二）日元貶值尚未對日本來華直接投資造成不利影響
日元貶值會提高日本新增對華投資的成本，但也會提高日本在華企業(yè)利潤再投資的積極性，日本對華投資基本平穩(wěn)。2012年，日本對華直接投資占全部對華直接投資的6.6%，較2011年提高1.1個百分點(diǎn)，2013年1月該占比升至6.9%。
商品的利多因素仍占主導(dǎo)，價格仍有上升空間，但需求沒有有效啟動是制約因素。
龍頭大哥原油在本輪漲勢中一直落后，不過最近幾周在美元等因素的影響下加速上揚(yáng)，在原油的帶領(lǐng)下，CRB指數(shù)，5月漲幅達(dá)到13.79％，這是34年以來的最大月度漲幅。商品價格持續(xù)了半年的震蕩上行，時間已經(jīng)不短，尤其這半年里，除了豆類有實(shí)質(zhì)性的利多外，很多品種都在炒作朦朧的預(yù)期，后續(xù)是否有利多因素跟進(jìn)，是上漲能否持續(xù)的關(guān)鍵。我們可以從股市、貨幣、資金、估值水平這4方面來分析商品價格的走勢。
股市主要是美國股市，走出了V型上漲的行情，是否反轉(zhuǎn)成功將是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。以道瓊斯沖破9500一帶為成功的標(biāo)志，而這必須有經(jīng)濟(jì)基本面的配合。現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)雖然有向好的跡象，但力度有限，主要工業(yè)國持續(xù)攀升的失業(yè)率、持續(xù)下降的GDP仍令人擔(dān)憂。所以，股價繼續(xù)急速上漲缺乏更深層次的推動因素，最大的可能就是在當(dāng)前位置反復(fù)震蕩，或者小幅回落，若如此，商品將暫時失去一個利多因素。
量化寬松貨幣政策的實(shí)行，助長了美元貶值預(yù)期，成就了本輪美元的跌勢。此外，金融市場漸穩(wěn)，美元避險需求下降亦為利空。日元面臨同樣的情況，而美元、日元?dú)v來是全球流動性的主要來源，其同時走弱將令商品價格得到提振。也可以用黃金來反推美元走勢，一旦黃金升破1000美元/盎司的關(guān)鍵位，繼續(xù)上攻，定會引發(fā)美元貶值的強(qiáng)烈預(yù)期，且這種預(yù)期將很快轉(zhuǎn)化為真實(shí)的拋售美元行為。
今年以來資金持續(xù)流入商品市場的勢頭比較明顯，近期有加速跡象，全球很多商品期貨的持倉大幅增加。如國內(nèi)豆粕持倉較年初增加T236％，豆油增加了160％，外盤方面，大豆持倉較年初增加了56％，豆粕增加了52％，銅增加了40％。指數(shù)基金在部分商品上的多單持有量也開始止跌回升。絕大多數(shù)情況下，資金流入對商品價格是明顯的利多。
雖然商品價格上漲了半年，但現(xiàn)在的整體價格水平較高峰時期仍有很大的差距，某些品種的價格仍在十幾年甚至是20年的底部。危機(jī)爆發(fā)后商品價格的暴跌，是因?yàn)槿ジ軛U化造成的資金潮水退卻，而現(xiàn)在，在長期通脹的預(yù)期下，金融市場穩(wěn)定至少是暫時穩(wěn)定的情況下，“再杠桿化”將會出現(xiàn)，商品價格估值偏低，自然仍有吸引力。
由于預(yù)支了原油價格的上漲，在原油真正的漲勢來臨的時候，相關(guān)品種反倒成了牛皮走勢，橡膠、塑料、燃料油均是如此。同時，市場擔(dān)心原油在5月份以來的漲勢過快，與需求萎縮，庫存增加，經(jīng)濟(jì)沒有確認(rèn)復(fù)蘇的基本面不相匹配，這也是原油相關(guān)品種沒有跟隨的原因。但是，若原油升破70美元/桶后繼續(xù)上漲，能源類品種將再現(xiàn)強(qiáng)勢。
基本金屬方面，由于銅的炒作題材豐富，已經(jīng)從低位上漲了接近50％，在目前的情況下估值水平已算合理，暫時觀望。而鋁和鋅雖然需求沒有有效啟動，但在估值水平偏低，限產(chǎn)增加和其它商品上漲的比價效應(yīng)下，將會受到更多關(guān)注。
豆類近期儼然成了市場的寵兒，資金快速流入豆類的勢頭有增無減，按照12％的保證金水平計算，國內(nèi)豆類占用的保證金已經(jīng)超過80元人民幣，這與豆類基本面變動大，炒作空間增加有很大關(guān)系，未來美豆庫存消費(fèi)比甚至可能因?yàn)樘鞖鈫栴}繼續(xù)降低，目前唯一制約豆類價格上漲的是700多萬噸的中國國儲大豆，但這是制約因素而非現(xiàn)階段的利空因素，利空因素主要是疫情的擴(kuò)散，對養(yǎng)殖業(yè)沖擊的增加。
綜上分析，商品的利多因素仍占主導(dǎo)，價格仍有上升空間，但需求沒有有效啟動是制約因素，部分缺乏基本面支撐又階段性虛高的品種，調(diào)整的概率在逐漸增大。可關(guān)注剛剛從低位啟動的品種。
在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景存在不確定性的背景下，新興市場成為不少人眼中的脆弱鏈條。全球股市集體下挫的同時，新興市場貨幣也劇烈波動。8月份，亞洲一些經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率遭遇了2011年以來最大的跌幅。新加坡元對美元匯率下跌超過5%，韓元和泰銖下跌超過7%，馬來西亞林吉特和印尼盾分別跌了10.5%和14%。
新興經(jīng)濟(jì)體過去十年的飛速增長給全球經(jīng)濟(jì)增色不少，并在2008年金融危機(jī)時，幫助推動世界經(jīng)濟(jì)走出低谷。而近幾年，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程曲折多變，危機(jī)此起彼伏，新興經(jīng)濟(jì)體“跑步前進(jìn)”的速度放緩。
金融市場動蕩說明了新興經(jīng)濟(jì)體自身的脆弱，但類似于1997年那樣的新興市場金融危機(jī)會卷土重來嗎？
英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志給出的答案是否定的。首先，雖然同樣是貨幣貶值，也要看貶值的幅度和時間跨度。相比過去的危機(jī)期間，林吉特和印尼盾在過去八個月里基本算是穩(wěn)步下跌。在1997年7月至1998年1月間，泰銖、韓元和印尼盾跌得更快更猛，分別貶值了38%、51%和80%。當(dāng)泰國允許泰銖對美元匯率浮動時，泰銖單日跌幅達(dá)15%至20%。
當(dāng)時的情形是，新興市場貨幣因?yàn)閹胖当桓吖蓝庥隽送稒C(jī)性攻擊，因而加速下跌。國內(nèi)利率過高迫使企業(yè)海外舉債，而本幣貶值則加重了以美元計價的債務(wù)負(fù)擔(dān)。海外資本大舉出逃，資本市場如驚弓之鳥。這一切造就了1997年至1998年金融和經(jīng)濟(jì)劇震的“完美風(fēng)暴”。
盡管同樣是股市匯市的劇烈波動，但當(dāng)前情況與1997年發(fā)生的亞洲金融危機(jī)及2008年肇始于華爾街的金融危機(jī)有所不同，既沒有突發(fā)性金融事件發(fā)生，如雷曼倒閉、泰銖暴跌，也沒有出現(xiàn)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。
更重要的是，經(jīng)歷了早前危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體政府目前手中可使用的宏觀政策工具更多；亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)體普遍拋棄了固定匯率制，轉(zhuǎn)而采取有更大緩沖余地的浮動匯率制度；沒有積累巨額經(jīng)常項目逆差，外匯儲備更充足，銀行體系更為穩(wěn)健。
新加坡華僑銀行經(jīng)濟(jì)分析師謝棟銘也認(rèn)為，雖然也面臨風(fēng)險，但這次新興經(jīng)濟(jì)體的境況總體而言要好于1997年東南亞金融危機(jī)，尤其是外匯儲備更加充足；企業(yè)盡管積累了一些以美元計價的債務(wù)，但這些債務(wù)遠(yuǎn)不像上次危機(jī)時那么糟糕。
美國財經(jīng)媒體《巴倫周刊》援引美林美銀分析師克勞迪奧?皮龍的話說，如今亞洲地區(qū)政府資產(chǎn)負(fù)債表中外匯債務(wù)的比重已大大降低，且亞洲經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)建立了流動性較強(qiáng)的境內(nèi)債券市場，為政府借貸和資金支出提供了一項備選方案。
國際金融協(xié)會經(jīng)濟(jì)學(xué)家查爾斯?科林斯稱當(dāng)前市場波動是一次典型的不確定性沖擊，短期內(nèi)會產(chǎn)生很大的影響，但稱為金融危機(jī)還是言過其實(shí)了。
從經(jīng)濟(jì)基本面看，過度悲觀也找不到合理解釋。美國經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步復(fù)蘇之中，歐洲經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩也一直在意料之中。
《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》認(rèn)為，盡管金融市場動蕩，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，但中國經(jīng)濟(jì)的再平衡仍在繼續(xù)。雖然增速有所減慢，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了良性改變，如服務(wù)業(yè)正在成為經(jīng)濟(jì)增長的重要推動力。
【關(guān)鍵字】金融危機(jī) 演進(jìn) 沖擊
一、文獻(xiàn)綜述
金融危機(jī)作為對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有嚴(yán)重破壞力的經(jīng)濟(jì)活動，長期為政府部門、實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。IMF（1998）根據(jù)金融危機(jī)的根源、影響范圍與程度，將金融危機(jī)劃分為銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性金融危機(jī)四個類別。關(guān)于金融危機(jī)的理論出現(xiàn)了第一代至第四代金融危機(jī)理論和模型。
第一代貨幣危機(jī)模型主要是針對墨西哥、阿根廷貨幣危機(jī)等的分析。第一代危機(jī)模型的分析結(jié)果表明，貨幣危機(jī)的演進(jìn)是政府政策失敗的結(jié)果。強(qiáng)調(diào)的是制度性缺陷與政策不協(xié)調(diào)性導(dǎo)致貨幣金融危機(jī)，尤其是市場投機(jī)中的制度性缺陷（Flood，1984）。
第二代金融危機(jī)模型關(guān)注的重點(diǎn)仍然是貨幣危機(jī)，尤其是英鎊和意大利里拉危機(jī)和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)。Obstfeld （1994、1996）擴(kuò)展了Gordon（1983）的規(guī)范性政策選擇模型，討論了開放經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策選擇問題。
第三代金融危機(jī)理論及其模型，通過兼顧宏觀層面和微觀層面的分析，尤其是以內(nèi)生增長模型為基礎(chǔ)的金融危機(jī)模型將微觀變量（金融中介）納入到分析框架之中，可以較好地解釋金融危機(jī)。
很多學(xué)者（Krugman，1999）引入了國家資產(chǎn)負(fù)債分析，強(qiáng)調(diào)一個經(jīng)濟(jì)體（包括企業(yè)、部門、國家等）所面臨的內(nèi)外失衡、期限錯配、貨幣錯配、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)錯配和償付能力問題等在金融風(fēng)險累積和金融危機(jī)爆發(fā)蔓延中的作用，從而建立起相應(yīng)的金融風(fēng)險和危機(jī)分析框架，這就是第四代金融危機(jī)模型。
二、金融危機(jī)的演進(jìn)
金融危機(jī)通常被認(rèn)為是對經(jīng)濟(jì)體系中不健全的部分進(jìn)行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對市場和制度失靈的“清算”，觸發(fā)金融危機(jī)的因素有內(nèi)部、外部和內(nèi)外結(jié)合之別。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時，全部或者部分金融指標(biāo)（比如短期利率、資產(chǎn)價格、企業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)等）都發(fā)生了急劇的惡化甚至造成整個金融行業(yè)的困頓，并對經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生巨大的沖擊（IMF，1998）。
第一，金融危C孕育階段。很多研究認(rèn)為，政府政策過失和制度缺陷是金融危機(jī)產(chǎn)生的土壤。在Minsky和金德爾伯格看來，這個階段的典型特征是“錯位”，包括政策與制度之間的錯位、政府與市場的錯位等。Valencia （2008）通過分析1970～2007年共計42次系統(tǒng)性銀行危機(jī)得出結(jié)論，金融危機(jī)往往是不可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（比如巨額的貿(mào)易逆差、債務(wù)）、過度的信用擴(kuò)張和外部沖擊等的產(chǎn)物。金融危機(jī)的爆發(fā)一般都是和經(jīng)濟(jì)蕭條之后的擴(kuò)張相聯(lián)系的，與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張相伴隨的信用擴(kuò)張一般是金融危機(jī)產(chǎn)生的重要原因，尤其是銀行危機(jī)，大部分與信用過度擴(kuò)張直接相關(guān)。Mendoza （2008）對1960～2006年49次信用擴(kuò)張（工業(yè)化國家27次，新興經(jīng)濟(jì)體22次）的研究表明，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過程中信用急劇擴(kuò)張帶來了公司、銀行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的潛在脆弱性，總之大部分金融危機(jī)都和信用擴(kuò)張緊密相關(guān)。
第二，金融危機(jī)引發(fā)階段（這個階段被Minsky稱為“財務(wù)困難”階段）。隨著投機(jī)性繁榮的繼續(xù)，利率、貨幣流通速度和資產(chǎn)價格等都大幅上升，整個金融體系已經(jīng)成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統(tǒng)的脆弱性大大增加。此時市場預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，大幅上升的資產(chǎn)價格使得市場預(yù)期未來資產(chǎn)的價格將更高，市場預(yù)期和信用擴(kuò)張進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格，從而產(chǎn)生泡沫，危機(jī)的爆發(fā)就只是時間的問題了。
第三，金融危機(jī)爆發(fā)階段。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，如果金融機(jī)構(gòu)是以自有資金進(jìn)行投資，那么市場下跌僅僅會影響到機(jī)構(gòu)自身。但金融中介超乎“中介”的職能，而成為一個市場投資者，往往以高杠桿率舉債投資，且具有內(nèi)在傳染性。傳染性使得財務(wù)困難并不是問題的終結(jié)，投資者和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動性短缺，整個金融體系的流動性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場開始出現(xiàn)巨量的恐慌性賣出，資產(chǎn)價格急劇下挫，投資者紛紛潰逃，大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，最后演化為金融危機(jī)。
第四，金融危機(jī)深化階段。金融危機(jī)爆發(fā)之后，資產(chǎn)價格大幅下挫，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)，金融市場資金融通和資源配置功能受到重創(chuàng)，金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門開始產(chǎn)生重大影響，即金融危機(jī)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)深化的另一個表現(xiàn)是金融危機(jī)的國際傳染，由于金融機(jī)構(gòu)的多國經(jīng)營造成不同市場的溢出效應(yīng)（IMF，1998）、蝴蝶效應(yīng)和羊群效應(yīng)，通過貿(mào)易和金融等渠道的金融危機(jī)可能在區(qū)域（如東亞金融危機(jī)）甚至全球范圍內(nèi)（如美國次貸危機(jī)）傳導(dǎo)，進(jìn)而對區(qū)域經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響和沖擊。
三、金融危機(jī)的沖擊
政府失敗的政策和金融市場的各種“理性”行為可能導(dǎo)致整體的非理性，即出現(xiàn)所謂的“囚徒困境”， 實(shí)際上是喪失了對現(xiàn)實(shí)的理性感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂（金德爾伯格，2007）。這些崩潰性的金融動蕩，不僅導(dǎo)致資產(chǎn)價格下挫、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和金融行業(yè)危機(jī)，而且沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)，甚至破壞全球經(jīng)濟(jì)的基本面。
金融危機(jī)還可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。銀行危機(jī)爆發(fā)之后，對擠兌的擔(dān)憂導(dǎo)致存款人大規(guī)模提前提取存款，各國金融危機(jī)主管機(jī)構(gòu)不得不因此提高準(zhǔn)備金率，銀行也必須增加流動性強(qiáng)的資產(chǎn)（Aricciaetal，2005）。
金融危機(jī)爆發(fā)還將影響金融穩(wěn)定性。金融機(jī)構(gòu)所從事的證券化和高杠桿操作，容易使得金融體系的流動性被數(shù)倍放大或縮小。總體上看，金融危機(jī)使得貨幣供應(yīng)在一定程度上脫離中央銀行的控制，越來越多地受制于經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部因素的支配（比如貨幣乘數(shù)的變化），從而嚴(yán)重削弱了中央銀行對貨幣供應(yīng)的控制能力和控制程度。
金融危機(jī)的破壞力還表現(xiàn)在破壞了金融市場的資金融通功能。1930～1933年是美國歷史上金融體系最艱難、最混沌的時期。1933年3月，銀行破產(chǎn)達(dá)到，銀行體系癱瘓，違約和破產(chǎn)程度嚴(yán)重，影響了除聯(lián)邦政府之外的幾乎所有借款人，金融機(jī)構(gòu)和投資者基本上喪失了再融資功能，使得市場的整體流動性大幅萎縮（即信用驟停），進(jìn)而產(chǎn)生流動性危機(jī)。
參考文獻(xiàn)：
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社。
對華爾街而言，這絕對是一個禍不單行的多事之冬。其實(shí)何止是華爾街，在歐洲、日本、我國香港，乃至內(nèi)地的資本市場，同樣能夠明顯地感覺到次貸危機(jī)所帶來的影響。這一場全球性的金融危機(jī)，在導(dǎo)致全球資本市場出現(xiàn)劇烈動蕩的同時，也引發(fā)了人們對世界經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂。國內(nèi)外的專家學(xué)者紛紛對次貸危機(jī)及其帶來的影響進(jìn)行分析研究，讓人們對這個危機(jī)有了更深刻的了解。
這是一場信用危機(jī)
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，次貸危機(jī)首先是一場信用危機(jī)，其直接的結(jié)果是金融市場信貸創(chuàng)造能力的削弱，還導(dǎo)致西方發(fā)達(dá)國家內(nèi)部金融體系的信心受到重創(chuàng)，融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，金融市場有陷入流動性枯竭的苗頭，這將嚴(yán)重限制這些金融機(jī)構(gòu)的未來發(fā)展能力。
受次貸危機(jī)影響，截至2008年1月中旬，過去12個月，花旗集團(tuán)市值縮水高達(dá)52%，而美國摩根大通銀行的市值則縮水了14%，匯豐控股在香港的股價相比去年最高時也已經(jīng)下降超過20%。
有統(tǒng)計稱，美國的次貸危機(jī)造成全球金融機(jī)構(gòu)損失超過1000億美元，這個數(shù)額相對于美國龐大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體來說并不算多，但從2008年1月21日開始，美股重挫，歐洲股市狂瀉，亞洲股市崩塌，全球股市竟然脆弱到如此不堪一擊，人們訝異不已。
對此，香港金融管理局局長任志剛認(rèn)為，近期美國的住房市場進(jìn)一步惡化，住屋問題的影響蔓延至廣泛經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會似乎愈來愈大。面對住房市場持續(xù)調(diào)整、信貸進(jìn)一步收緊、能源漲價及金融市場持續(xù)波動，外界愈來愈關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)是否會陷入甚至已經(jīng)處于衰退局面。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱及信貸危機(jī)持續(xù)，加上央行的言論突顯出增長放緩的風(fēng)險，令投資者懷疑早前有關(guān)新興國家與工業(yè)國金融市場發(fā)展分道揚(yáng)鑣的說法是否恰當(dāng)，并增加美國經(jīng)濟(jì)衰退可能拖累全球經(jīng)濟(jì)的恐懼，使市場再度籠罩著逃避風(fēng)險的情緒、信貸溢價上升及全球股市出現(xiàn)拋售潮。
最先認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)可能因次貸危機(jī)陷入衰退的前美聯(lián)儲主席格林斯潘說：“對于美國經(jīng)濟(jì)，我的看法是美國經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條的可能性是50%，不過目前還沒有很過硬的數(shù)據(jù)可以證明經(jīng)濟(jì)惡化。第一季度的GDP增長似乎是‘零’。但一般來說，經(jīng)濟(jì)蕭條應(yīng)該體現(xiàn)在更廣泛的范圍，目前還無法看到這一點(diǎn)。不過美國經(jīng)濟(jì)似乎處于一種停滯的狀態(tài)，它必須保持增長，才能保持活力，如果沒有活力，就會帶來各種各樣的問題。”
次貸危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)影響有限
美國次貸危機(jī)的蝴蝶效應(yīng)愈發(fā)顯現(xiàn)，中國難以獨(dú)善其身。全球股市面臨股災(zāi)，中國股市也報以暴跌。雖然《財富》中國總編輯鈕文新表示，中國股市的基本面沒有改變，暴跌不改長期向好趨勢，但仍改變不了次貸危機(jī)對我國所帶來的影響。
那么，美國經(jīng)濟(jì)的波動究竟對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？
浙江大學(xué)公共管理學(xué)院教授侯若石認(rèn)為，總體上看，受美國次貸危機(jī)影響,世界經(jīng)濟(jì)增長速度今年可能適當(dāng)放緩。由于中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，因此對中國經(jīng)濟(jì)影響不大。從出口商品上分析，雖然有次貸危機(jī)拖累了需求，但對美國人的日常消費(fèi)影響有限，中國商品以日用消費(fèi)品為主，又以物美價廉取勝，所以中國制造商品仍會受到美國市場青睞。正如2000年美國經(jīng)濟(jì)衰退時，不僅沒有影響中國商品出口，反而價廉物美的商品大受歡迎，中國對美出口有增無減。
中國證監(jiān)會主席尚福林指出，從目前看，由于我國金融系統(tǒng)在次貸領(lǐng)域介入有限，資本項目尚未完全開放，美國次貸危機(jī)對我國金融市場短期影響有限；但從長期看，隨著次貸危機(jī)的蔓延，可能會降低外匯需求，對我國出口企業(yè)產(chǎn)生影響，從而對相關(guān)行業(yè)上市公司產(chǎn)生沖擊，間接影響我國資本市場穩(wěn)定。此外，國際資本市場的波動，對新興市場的沖擊可能進(jìn)一步加大，進(jìn)而可能對我國資本市場帶來一些負(fù)面的影響。
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家樊綱在2008年光大證券投資策略報告會上指出，美國次貸危機(jī)所引起的經(jīng)濟(jì)衰退還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有看到盡頭，但美國和其他西方大國央行的救市措施會有效地制止經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑。他指出：“美國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是有限的。”目前最可能引發(fā)的結(jié)果是：外貿(mào)順差增幅降低，但絕對規(guī)模還將很大；對外匯儲備增加的貢獻(xiàn)將減少，而資本項下的外資流入可能增加。這些都將促使我國采取緊縮的貨幣政策。
而社科院金融所所長李揚(yáng)則認(rèn)為，美國次貸危機(jī)給中國帶來的影響，心理層面因素居多。 一般來講，凡是涉及到交易，無論是簡單的衍生品還是復(fù)雜的衍生品都會受到影響。但根據(jù)目前中國改革開放程度及國內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)持有的外匯頭寸來說，影響應(yīng)該是局限在比較小的范圍內(nèi)。他介紹，債券產(chǎn)品分為“持有到期”和“可出售”兩種。在債券產(chǎn)品市場價格時時波動的情況下，“持有到期”類債券，只要機(jī)構(gòu)沒有破產(chǎn)，本息是不會受到影響的。而“可出售”類債券，按照公允價值計值，本息的損益會根據(jù)市場價格隨時變動。現(xiàn)在國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有前者的比重很大，這不會有實(shí)質(zhì)損失。另外，國內(nèi)機(jī)構(gòu)也不存在資金緊張問題，將手上的“可出售”類轉(zhuǎn)換為“持有到期”類也可以大規(guī)模降低損失。
次級債危機(jī)未對中國造成重大沖擊，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這是資本項管制又一次救了中國，但北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授施建淮不同意這種看法。他認(rèn)為，中國今天的情況和十年前那場震驚東南亞的金融風(fēng)暴已經(jīng)有很大的不同。一方面，我國的對外經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)變得非常大，馬上要成為世界第二大出口國了，國際資本可以通過經(jīng)常賬戶的自由兌換流入流出；另一方面，中國金融業(yè)也對外開放了，WTO五年過渡期結(jié)束，大量的外資銀行、保險公司和證券公司在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)會伴隨著大量的資金流動，再加上巨大規(guī)模的外商直接投資也可以成為熱錢流動的渠道，資本流動已經(jīng)很難靠行政手段來管制。
施建淮指出，這次次貸危機(jī)沒有對中國造成沖擊的原因，一是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)涉足美國次級債不深，只有幾家銀行買了，而買的規(guī)模又很有限。二是中國經(jīng)濟(jì)基本面良好。經(jīng)濟(jì)快速增長，企業(yè)利潤增加，上市公司的素質(zhì)包括它的盈利能力都在加強(qiáng)，出口強(qiáng)健。雖然貿(mào)易順差過大不好，但是出口強(qiáng)健的話，大家對我們的國際償債能力就有信心，所以流入到中國股市和房地產(chǎn)的QFII包括很多熱錢都看好中國資本市場，沒有受美國次級債危機(jī)的影響而流出中國市場。
次貸危機(jī)亦良機(jī)
雖然短期內(nèi)次貸危機(jī)對我國影響有限，但那依然是一個危機(jī)，前景撲朔迷離，不知何時會突然爆發(fā)，因此，善于發(fā)現(xiàn)良機(jī)并加以利用，化危機(jī)為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展契機(jī)，才是上策。
國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家祝寶良指出，雖然次級債危機(jī)的爆發(fā)增大了世界經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，但支撐世界經(jīng)濟(jì)增長的因素依然存在，平穩(wěn)較快發(fā)展仍是世界經(jīng)濟(jì)的基本特征。其中，世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨降一方面會使我國經(jīng)濟(jì)增速減慢，另一方面有助于降低我國經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過熱的風(fēng)險，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。而國際初級產(chǎn)品價格的變化格局有助于減輕我國物價上漲壓力，增大我國改革資源性產(chǎn)品價格的空間。
而連平更從中發(fā)現(xiàn)，“次貸危機(jī)使歐美等地區(qū)的國際金融機(jī)構(gòu)備受重創(chuàng)，將加快發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的舊國際金融格局的瓦解，但同時也是中國金融資本迅速崛起、參與構(gòu)建國際金融新格局的良機(jī)。”他分析，次貸危機(jī)對歐美等發(fā)達(dá)國家的影響程度還會持續(xù)加深，使發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)市值大量蒸發(fā)，也令全球金融業(yè)排名重新洗牌。這種沖擊可能進(jìn)一步加速國際金融格局的變動：由發(fā)達(dá)國家單邊主導(dǎo)的舊的國際金融格局將發(fā)生改變，新興市場國家將成為國際金融格局中迅速崛起的一股力量。實(shí)力此消彼長，次貸危機(jī)的爆發(fā)和深化更突顯出中國金融資本的實(shí)力。現(xiàn)在我國的外匯儲備達(dá)到1.5萬億美元，國內(nèi)流動性充裕的局面也使得大量資金需要向外尋求投資出路。發(fā)達(dá)國家金融市場的危機(jī)同時為中國金融資本的崛起提供了機(jī)會。
連平認(rèn)為，中國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該利用這個機(jī)會走出去。一方面，美國次貸危機(jī)使一些國際性金融機(jī)構(gòu)遭受重挫，許多機(jī)構(gòu)正在考慮收縮其業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)規(guī)模，中國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)會，在國際金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)收縮時盡快走出去開拓疆土，擴(kuò)展自己的全球業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)。另一方面，可以在國際金融機(jī)構(gòu)的股價大幅下挫、資本實(shí)力明顯削弱時為其提供資金支持，實(shí)現(xiàn)對其戰(zhàn)略性參股。再加上人民幣正處于升值過程中，通過在國內(nèi)融資的方式購買國際金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，目前正處于最佳的時期。
對中國的啟示
侯若石表示，美國是一個金融市場發(fā)達(dá)的國家，金融操作技巧十分高明，卻發(fā)生如此嚴(yán)重的危機(jī)，其中暴露的問題，中國應(yīng)引以為鑒。美國次貸危機(jī)中首當(dāng)其沖遭遇打擊的就是銀行業(yè)，重視住房抵押貸款背后隱藏的風(fēng)險是當(dāng)前中國的商業(yè)銀行特別應(yīng)該關(guān)注的問題。次貸危機(jī)是由頻繁加息造成的，所以我們在制定貨幣政策時也要通盤考慮，權(quán)衡各種利弊影響；進(jìn)行宏觀調(diào)控時必須綜合考慮調(diào)控政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。
國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副院長陳東琪1月22日在青島舉辦的“2008中國宏觀經(jīng)濟(jì)財智對話”中表示，美國次貸危機(jī)給了我們啟示：第一，經(jīng)濟(jì)繁榮時期，貨幣政策要謹(jǐn)慎，不能盲目擴(kuò)張。第二，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新要建立風(fēng)險防范機(jī)制。第三，要防范資產(chǎn)泡沫。第四，加強(qiáng)對流動性管理，全球化過程中要看到收益風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：金融業(yè)；上市公司；投資價值
中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)07－0056－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.12
一、現(xiàn)實(shí)意義
中國作為最大發(fā)展中國家，金融市場正發(fā)生深刻變化，市場化程度不斷深入和市場監(jiān)管日益完善。上市公司正進(jìn)入價值挖掘時代，價值投資勢必將取代早期的投機(jī)行為，成為市場主流。金融業(yè)上市公司作為金融業(yè)佼佼者，充分發(fā)揮組織模式示范與輻射效應(yīng)，有效引導(dǎo)、培養(yǎng)和營造一批新型金融業(yè)法人主體，無論對保障金融業(yè)發(fā)展、促進(jìn)金融業(yè)現(xiàn)代化，還是推進(jìn)金融業(yè)經(jīng)營管理水平，都發(fā)揮積極作用。“十二五”期間隨著金融業(yè)企業(yè)不斷上市和資本市場不斷發(fā)展，金融企業(yè)收購兼并、資本重組等活動日益頻繁，但是，我國資本市場起步較晚，金融業(yè)上市公司在發(fā)展過程中難免會面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、償債能力不足等一系列尷尬性局面。金融業(yè)上市公司投資價值是金融市場核心問題，如何評估金融業(yè)上市公司投資價值是金融市場參與者共同關(guān)注重點(diǎn)和熱點(diǎn)。
二、理論基礎(chǔ)及評估路徑
（一）理論基礎(chǔ)
價值投資理念相對于其它投資理念，具有較深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品市場價值伴隨未來有權(quán)索取的收益大小和可靠程度發(fā)生變化，從價值投資理念的視角來看，上市公司股票價格由內(nèi)在價值決定，市場表現(xiàn)價格根據(jù)內(nèi)在價值變化而變化。假設(shè)上市公司股票內(nèi)在價值明確不變情況下，股價變動方向和利率水平變動方向相反。20世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯提出資本市場信號傳遞論，不對稱信息論被引入上市公司資本結(jié)構(gòu)分析中，在非對稱信息市場中公司經(jīng)營者對企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險享有內(nèi)部信息權(quán)，但普通投資者沒有。在評價上市公司經(jīng)營狀況時，信號傳遞可以反映出公司高層管理者的領(lǐng)導(dǎo)能力和公司整體管理水平，分析公司管理中薄弱環(huán)節(jié)，判定其內(nèi)部控制是否嚴(yán)密以及公司是否需要更換管理人員。有效市場中的投資者可獲得均衡的回報率，并且公司可獲得公平的估值。長期看，越是有效的資本市場，股價反映信息的能力越強(qiáng)。隨機(jī)漫步理論是從統(tǒng)計分析的角度考慮資本市場，認(rèn)為股價變動類似布朗運(yùn)動，表現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。
（二）評估路徑
1、基本分析路徑
以上市公司基本財務(wù)數(shù)據(jù)作為投資價值分析和決策基礎(chǔ)，對導(dǎo)致市場價格變動的供求環(huán)境和經(jīng)濟(jì)力量展開分析。從公司經(jīng)營管理、財務(wù)指標(biāo)等因素出發(fā)對上市公司基本面分析。基本分析路徑是比較體系化和理論化的分析方法，在對上市公司進(jìn)行投資價值研究時具有非常好的實(shí)際指導(dǎo)意義，世界舉世聞名投資大師格雷厄姆和巴非特屬于此流派。
2．心理分析路徑
以研究金融市場中參與者非理的行為金融學(xué)為基礎(chǔ)，對投資者進(jìn)行心理層面分析，以此投資決策。市場投資者屬于非完全理性，不能采用理模型進(jìn)行簡單分析和研究。資本市場中羊群行為就是采取了相反的投資策略進(jìn)行研究，將心理學(xué)、社會學(xué)以及人類學(xué)等其他社會科學(xué)研究方法引進(jìn)到金融學(xué)中研究。心理分析路徑在整個市場將要發(fā)生重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)的心理把握上，往往取得比較正確的投資判斷。
3．技術(shù)分析路徑
建立在三個假設(shè)基礎(chǔ)上，即市場行為包含一切信息、歷史會重復(fù)、價格沿著趨勢運(yùn)動，考慮金融產(chǎn)品市場價格、時間、成交量以及價量之間變化行為。技術(shù)分析法包括K線理論、形態(tài)理論、切線理論、技術(shù)指標(biāo)理論、波浪理論和循環(huán)周期理論等。波浪理論是當(dāng)今最流行技術(shù)分析理論，價格波動類似大自然潮汐，具有周而復(fù)始規(guī)律性，整個過程有浪循環(huán)，大浪含中浪，中浪含小浪，推動浪和調(diào)整浪會出現(xiàn)延伸等復(fù)雜形態(tài)，在實(shí)際操作中難于操作，需具備充分技術(shù)準(zhǔn)備和市場經(jīng)驗(yàn)。
4．學(xué)術(shù)分析路徑
在有效市場理論基礎(chǔ)上，投資者在相對較長時間內(nèi)，持續(xù)投資上市公司股票。按照既定投資風(fēng)險水平對投資對象作出有效選擇，并且認(rèn)為一個功能良好、競爭性強(qiáng)的資本市場能夠及時將有關(guān)信息全都反映在股價上。學(xué)術(shù)分析法在證券投資理論方法研究、大中型投資組合構(gòu)建與管理、風(fēng)險評估與控制等方面具有不可替代地位。
三、定量實(shí)證分析
（一）研究對象的選取
參照中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》，以在中國境內(nèi)證券交易所掛牌交易的上市公司為基本分類單位，上市公司營業(yè)收入為分類標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，將其劃入該業(yè)務(wù)對應(yīng)類別；當(dāng)公司沒有一類業(yè)務(wù)營業(yè)收入比重大于或等于50%時，如果某類業(yè)務(wù)營業(yè)收入比重比其他業(yè)務(wù)收入比重均高出30％，將該公司劃入此類業(yè)務(wù)相對應(yīng)的行業(yè)類別。原始指標(biāo)為每股收益（X1）、每股現(xiàn)金流量（X2）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（X3）、凈資產(chǎn)收益率（X4）、資產(chǎn)負(fù)債率（X5）、營業(yè)利潤增長率（X6）、稅后利潤增長率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股凈資產(chǎn)（X9）、每股資本公積金（X10）、每股未分配利潤（X11）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（X12）、凈資產(chǎn)增長率（X13）、總資產(chǎn)增長率（X14）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X15）。
調(diào)整并不深
當(dāng)時看，行情在2579點(diǎn)必須進(jìn)行調(diào)整有充分的理由：6124和5522點(diǎn)連接的熊市原始下壓趨勢線正好壓制該區(qū)域；2566至2952點(diǎn)形成的2.6萬億元密集成交橫盤箱體又實(shí)實(shí)在在制約該點(diǎn)；2037點(diǎn)起升的上升波段已走完完整清晰的五浪。
不僅如此，5522～1664點(diǎn)運(yùn)行的時間與1664-2579點(diǎn)運(yùn)行的時間呈1:0.618的黃金比例分割關(guān)系；去年反彈的著名高點(diǎn)3786點(diǎn)至1664點(diǎn)運(yùn)行的時間與1664-2579點(diǎn)運(yùn)行的時間呈1:1江恩時間關(guān)系；去年創(chuàng)出2990點(diǎn)著名的低點(diǎn)其時間為4月22日，而今年4月22日運(yùn)行到了2579點(diǎn)，這是一年一輪回見兩個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。所有的一切都指向2579點(diǎn)有必要進(jìn)行調(diào)整。
當(dāng)時看，市場調(diào)整可能去的幾個技術(shù)位置：①2380～2402點(diǎn)區(qū)域有初始的支撐，②2250-2300點(diǎn)區(qū)域有很強(qiáng)的支撐力度，③2000～2100點(diǎn)有磐石般堅固的防線。
令人欣喜的是，市場在回調(diào)至2372點(diǎn)(補(bǔ)去缺口)后就重新走上了上行之路。什么原因令市場在如此多的技術(shù)調(diào)整要求下僅僅淺幅調(diào)整至第一弱支撐位后就重歸強(qiáng)勢?
分析原因。基本面因素遠(yuǎn)重要于技術(shù)面因素，市場的運(yùn)行歸根結(jié)底依存于基本面。前面的分析判斷依據(jù)的是當(dāng)時靜態(tài)的基本面因素，而在2579點(diǎn)后，基本面出現(xiàn)了重大的變化。
基本面支撐向上
本次行情起升與全球主要資本市場目前亢奮上揚(yáng)的根本因素是：全球?yàn)閼?yīng)對金融危機(jī)投放了超大量的貨幣供應(yīng)。充裕的資本流動性推動了中國股市、世界主要股市的不斷上揚(yáng)。而經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)的復(fù)蘇跡象推波助瀾了行情向深度發(fā)展。
5月6日，央行的2009年第一季度貨幣執(zhí)行報告強(qiáng)調(diào)，在國際金融危機(jī)的特殊環(huán)境下，近期我國貨幣信貸適度較快噌長，利大于弊，有利于穩(wěn)定金融市場的信心。這一報告為我國今年余下的時間總體資金充裕奠定了政策基礎(chǔ)，是股市重大的定心丸，大大地改變了投資者對市場后期走勢的良好預(yù)期，提振了持股和買入的信心。這就是2579點(diǎn)本該更深、更長調(diào)整，而卻在第一條弱支撐防線就返身強(qiáng)勢向上的根本原因。因此，市場在這樣的基本面因素激勵下，還將進(jìn)一步表現(xiàn)。
后市穩(wěn)健上行
從市場面看，近期出現(xiàn)了資金換防的明顯跡象。以本周四為例，中小板指數(shù)下跌20點(diǎn)，而上證綜指和50指數(shù)卻上漲。周五繼續(xù)呈現(xiàn)同樣規(guī)律。
前不久，深交所發(fā)出了對題材概念股炒作的警示公告。這對市場的主力資本的威懾作用不言而喻。從中小板股票中流出并不斷介入未被炒高的包括50指數(shù)為代表的穩(wěn)健的權(quán)重股是大勢所趨。盡管這一過程會有反復(fù)，但市場主要機(jī)會已不在投機(jī)炒作過度的那些股票當(dāng)中，也是事實(shí)。
回到上證綜指，4月13日至4月22日見頂，市場在這一區(qū)域堆積了1.3萬億元籌碼，對2579點(diǎn)開始的調(diào)整曾經(jīng)產(chǎn)生壓力。但在基本面利多因素刺激下，市場對這一阻力一躍而過，顯示了市場的做多激情和能量。
由于短中期均線正向排列，而指數(shù)仍在所有均線之上，因此從大的趨勢講，沒有理由在突破重要阻力2579點(diǎn)后(實(shí)質(zhì)阻力在2520～2550點(diǎn))看空現(xiàn)在的市場。
從趨勢線看，6124-5522點(diǎn)連線形成的熊市壓力趨勢線已被突破，而1664～1814點(diǎn)和1814-2037點(diǎn)連接的上升趨勢線繼續(xù)穩(wěn)穩(wěn)地向上并支持市場。它們都表明市場仍處健康格局。
當(dāng)然，2566-2952點(diǎn)形成的密集成交區(qū)域(中心密集成交約在2780點(diǎn)附近)繼續(xù)對當(dāng)前盤口形成壓力，并且從能量指標(biāo)上也已反映多重頂背離狀態(tài)和頂背離跡象出現(xiàn)。但能量指標(biāo)的頂背離只是市場轉(zhuǎn)折的必要條件，而非充分條件。因此在其他主要技術(shù)原因都支持股市向好的基礎(chǔ)上，這條因素暫時不會阻礙市場的繼續(xù)上升。
從技術(shù)面分析也可以得出，目前市場在有效突破2579點(diǎn)后，呈現(xiàn)出的是相對較健康的強(qiáng)勢狀態(tài)。即使存在著回調(diào)壓力，其回調(diào)的時間和空間都不大。
綜上分析得出結(jié)論：只要經(jīng)濟(jì)基本面狀況不出現(xiàn)突然惡化，管理層對市場的態(tài)度也沒有大的轉(zhuǎn)變，我們的市場總體仍將健康上行。
關(guān)鍵詞：國債收益率 貨幣政策 相關(guān)性
受繳稅、外匯減少等多種因素綜合影響，銀行間貨幣市場資金面自5月下旬以來持續(xù)緊張，短期國債收益率隨之上行，之后傳遞至長期債券市場，導(dǎo)致10年期國債收益率自端午節(jié)后持續(xù)上行，并在8月20日達(dá)到本次階段性高點(diǎn)4.09%，累計上行幅度超過60bps。相對于最近幾年來的10年期國債收益率兩次突破4%（見表1），本次在基本面上經(jīng)濟(jì)和通脹均未有超預(yù)期增長，貨幣政策上也不存在連續(xù)加息或上調(diào)準(zhǔn)備金的緊縮政策。可以說，長期國債收益率持續(xù)上行脫離了基本面的支撐。
以下本文將從中美國債市場聯(lián)動性的角度，分析中國國債收益率的影響因素，以期對未來中國10年期國債收益率走勢作出判斷。
表1 2005年以來10年期國債收益率突破4%時的外部環(huán)境
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部整理
美國經(jīng)驗(yàn)：國債收益率受制于美聯(lián)儲貨幣政策
（一）供需并不是影響美國國債收益率的主要因素
美國國債從期限角度可以分為三種：1年期以下的短期債券T-Bills （Treasury Bills）、2年期至10年期的中長期債券T-Notes（Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年）及10年期以上的T-Bonds（Treasury Bonds，期限主要有20年和30年），另還有通脹保值債券TIPS（Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年）。
2008年金融危機(jī)之前，美國國債年度發(fā)行量在4.4萬億-4.6萬億美元；而2008年金融危機(jī)爆發(fā)后隨著各種救市措施的推出，美國國債發(fā)行激增，2008年國債發(fā)行量達(dá)6.7萬億美元，2009年發(fā)行量進(jìn)一步上升至8.6萬億美元，2010年發(fā)行量略呈下降趨勢，但仍高達(dá)8.4萬億美元（見圖1）。截至2012年底，美國國債未償余額達(dá)16.07萬億美元，占GDP比重從2007年底的62.21%上升至98.90%（見圖2）。
從債務(wù)理論來看，當(dāng)債券發(fā)行量快速大幅增加時，債券價格應(yīng)大跌、收益率應(yīng)上漲，但美國卻憑借其貨幣霸主的地位和美聯(lián)儲的多種貨幣政策操作，成功制造了“量化不寬松”和“他國通脹我通縮”的貨幣環(huán)境，境內(nèi)流動性絲毫沒有泛濫。雖然美國債務(wù)占GDP比例不斷上升，債務(wù)總額屢次觸及債務(wù)法定上限，去年標(biāo)普甚至將美國長期信用評級從AAA下調(diào)至AA，但這些都沒有阻攔住全世界投資者和各國央行搶購美國國債的熱情，美國財政部得以以很低的利率大量發(fā)行國債。與2007年相比，當(dāng)時美國政府國債規(guī)模為9萬億美元，利息支出為2371億美元；到2012年底，國債規(guī)模達(dá)到16.07萬億美元，利息反而減少了146億美元。從這個角度來說，債券發(fā)行規(guī)模并不是影響美國國債收益率的主要因素。
圖1 美國國債年度發(fā)行情況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：美國財政部，中國建設(shè)銀行金融市場部整理
圖2 美國未償國債總額及其占GDP比例（單位：10億美元、%）
數(shù)據(jù)來源：美國財政部，中國建設(shè)銀行金融市場部整理
（二）美國國債收益率受制于美聯(lián)儲貨幣政策取向
美國國債收益率很大程度上受制于貨幣政策取向。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國短期國債收益率主要受聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率、短期資金面等因素影響；而美國長期國債收益率則受較多因素影響，基準(zhǔn)利率、通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)走勢以及美聯(lián)儲貨幣政策操作均對其有較大影響。從歷年美聯(lián)儲的政策目標(biāo)調(diào)整中也可以印證這一點(diǎn)。1977年美國國會修改的聯(lián)邦儲備法案要求，美聯(lián)儲以促進(jìn)就業(yè)、穩(wěn)定價格、保持適度的長期利率水平為目標(biāo)；在次年通過的充分就業(yè)和平衡增長法案中，美國國會更是要求美聯(lián)儲每半年報告一次其對經(jīng)濟(jì)增長、物價水平、失業(yè)率的預(yù)期，并公布其未來一年的貨幣和信貸增長計劃；1995年通過的經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定法案，則進(jìn)一步要求美聯(lián)儲把保持物價穩(wěn)定作為其主要的長期目標(biāo)。
筆者選取2000年以后美國國債主要關(guān)鍵期限收益率數(shù)據(jù)，與基準(zhǔn)利率、通脹、失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析和顯著性檢驗(yàn)。統(tǒng)計結(jié)果顯示，美國國債收益率與上述因素均存在較強(qiáng)的相關(guān)性，這些因素均為美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)所在，因此可以說，美國國債收益率主要取決于美聯(lián)儲的貨幣政策操作。具體統(tǒng)計結(jié)果（見表2）如下：
（1）基準(zhǔn)利率與國債收益率正相關(guān)，國債期限越短，相關(guān)性越強(qiáng)。
（2）通脹與國債收益率正相關(guān)[本文選取的是美聯(lián)儲更為關(guān)注的核心PCE（個人消費(fèi)支出）指標(biāo)]。
（3）失業(yè)率與國債收益率負(fù)相關(guān)，即失業(yè)率下降，國債收益率上升，失業(yè)率上升，國債收益率下降。
（4）經(jīng)濟(jì)增長與國債收益率走勢正相關(guān)，但相關(guān)性相對較弱。兩者相關(guān)性隨著債券期限的增長而增強(qiáng)，說明經(jīng)濟(jì)增長對長期國債收益率影響更為明顯。
表2 美國國債收益率與基準(zhǔn)利率、通脹、失業(yè)以及經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性
備注：數(shù)據(jù)選取樣本區(qū)間為2000年1月3日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗(yàn)結(jié)果均為顯著。
數(shù)據(jù)來源：Reuters，中國建設(shè)銀行金融市場部整理
中國現(xiàn)實(shí)：國債收益率受多種因素影響
（一）供需對二級市場收益率影響不大
我國國債發(fā)行呈現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性，年初財政部會公布全年的發(fā)行計劃，各期限品種國債發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模相對固定。筆者將2006年以來國債月度凈融資規(guī)模分別與1年期和10年期國債二級市場收益率作相關(guān)性統(tǒng)計分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)分別為-0.02和-0.04，且檢驗(yàn)結(jié)果也并不顯著。由此看來，國債發(fā)行規(guī)模對國債二級市場收益率不存在明顯影響（見圖3）。
圖3 國債月度凈融資量與收益率走勢（單位：%、億元）
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部整理
（二）資金利率和通脹水平對中國國債收益率影響較大
根據(jù)美國國債收益率影響因素分析的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國市場的特點(diǎn)，本文分別選取銀行間市場7天回購利率、通脹率（CPI同比增速）、GDP同比增速、PMI和工業(yè)增加值同比增速等指標(biāo)與國債收益率進(jìn)行相關(guān)性統(tǒng)計分析。具體統(tǒng)計分析結(jié)果（見表3）如下：
（1）中國國債收益率與貨幣市場利率具有一定正相關(guān)性，而且國債期限越短，相關(guān)性越強(qiáng)。
（2）中國國債收益率與通脹走勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性，通脹水平上升，國債收益率隨之上升。
（3）中國國債收益率與表征經(jīng)濟(jì)增長的固定資產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速、PMI和GDP增速這四個指標(biāo)相關(guān)性不大，Z檢驗(yàn)結(jié)果也大多并不顯著。10年期國債收益率與工業(yè)增加值增速、PMI指標(biāo)和GDP增速呈現(xiàn)弱、正相關(guān)，即這三項指標(biāo)上升，10年期國債收益率也會呈現(xiàn)一定上漲態(tài)勢。
表3 中國國債收益率與貨幣市場利率、通脹、經(jīng)濟(jì)增長等的相關(guān)性
備注：數(shù)據(jù)選取樣本區(qū)間為2002年7月1日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗(yàn)結(jié)果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部整理
（三）中美國債收益率聯(lián)動性增強(qiáng)
2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲采取了量化寬松政策，在債券市場大舉買入中長期國債和抵押債券，以緩解其國內(nèi)金融危機(jī)，但由于美元是國際儲備貨幣，大量流動性流向了全球市場，中美國債收益率聯(lián)動性也隨之大幅增加。
本文選取人民幣匯率改革后（2006年至2013年8月30日）的數(shù)據(jù)，對中美國債收益率進(jìn)行了相關(guān)性統(tǒng)計分析，結(jié)果（見表4）顯示：
（1）在全部樣本期間，無論是短期國債還是長期國債，中美國債收益率均不存在相關(guān)性。
（2）對于短期國債，1年期品種自2009年后二者相關(guān)系數(shù)為-0.85，具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，即1年期美國國債收益率上漲，對應(yīng)1年期中國國債收益率下降。從單個年度表現(xiàn)來看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但方向并不一致。其余年度，二者呈現(xiàn)弱、負(fù)相關(guān)。因此，可以說中美短期國債走勢并不相關(guān)，聯(lián)動性不強(qiáng)。
（3）對于長期國債，2011年后，二者呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。從單個年度表現(xiàn)來看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。
表4 中美國債收益率相關(guān)性統(tǒng)計分析結(jié)果
備注：數(shù)據(jù)選取樣本區(qū)間為2006年1月4日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗(yàn)結(jié)果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部測算
我國國債收益率走勢預(yù)測
綜上，與中國長期國債收益率走勢相關(guān)性較大的指標(biāo)主要有：中國貨幣市場利率、通脹水平和美國長期國債收益率走勢。前兩個指標(biāo)主要受人民銀行貨幣政策操作影響，第三個指標(biāo)主要受美聯(lián)儲貨幣政策操作影響。
（一）美國QE退出節(jié)奏將采取漸進(jìn)模式，對國內(nèi)市場影響溫和
從2013年5月份以來美聯(lián)儲所釋放的QE退出預(yù)期路徑和方式看，QE的退出將是漸進(jìn)而緩慢的。伯南克6月19日提出退出路線圖時明確表示，只有在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合美聯(lián)儲預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲才會按計劃于2014年年中終止QE。市場對此反應(yīng)激烈，美國10年期國債收益率快速上行，從2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面對市場利率的快速上揚(yáng)，包括伯南克在內(nèi)的諸多美聯(lián)儲官員紛紛表示“市場誤解了美聯(lián)儲”，并強(qiáng)調(diào)“寬松的貨幣政策有可能維持相當(dāng)長的時間”，從而抑制了國債收益率的快速上行態(tài)勢。9月份聯(lián)儲議息會議仍維持購債規(guī)模不變，美國債市、股市等大幅上漲；但隨后又有圣路易斯聯(lián)儲主席等聯(lián)儲官員講話，指出美聯(lián)儲仍在根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)斟酌QE退出時機(jī)，市場轉(zhuǎn)而大幅下挫。
美聯(lián)儲之所以如此謹(jǐn)慎，核心原因在于要避免因QE退出而妨礙美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美聯(lián)儲QE終將推出，但退出QE也并不意味著前期購買資產(chǎn)的出售和基準(zhǔn)利率的收緊，美聯(lián)儲只是關(guān)小了放水的閘門，而非要從泳池中抽水。過去幾個月，在美聯(lián)儲的大力引導(dǎo)下，美元匯率并未發(fā)生市場擔(dān)憂的大幅單邊上行行情，美元指數(shù)只是在80-85之間寬幅震蕩，從而大大降低了市場對美元后市升值空間的預(yù)期。換句話說，市場逐漸接受了美聯(lián)儲的QE退出進(jìn)程將“漫長”而“審慎”的觀點(diǎn)，而這無疑有助于避免資金大規(guī)模流出我國情況的出現(xiàn)。
（二）中國貨幣政策保持穩(wěn)健，外匯占款階段性回升推動銀行間流動性改善
今年以來，人民銀行僅通過公開市場正逆回購和央票發(fā)行等方式調(diào)控市場流動性，在中央“盤活存量、用好增量、合理控制總量”的指導(dǎo)方針下，整體操作趨于穩(wěn)健，并以“防范系統(tǒng)性風(fēng)險”為底限。6月份銀行間市場流動性風(fēng)波過后，人民銀行對于貨幣政策也進(jìn)行了微調(diào)預(yù)調(diào)，增加了信息透明度，并在調(diào)節(jié)市場流動性工具的使用上作了一定調(diào)整。整體上看，年內(nèi)貨幣政策的維穩(wěn)基調(diào)不會改變。人民銀行會根據(jù)市場需要適時調(diào)整流動性。由于經(jīng)濟(jì)增長尚可，在資金沒有大幅流出中國的明顯跡象時，人民銀行不會采用降準(zhǔn)措施，而是將延續(xù)8月的操作思路――“鎖長放短”，必要時輔以SLO和SLF等工具向市場注入流動性。
5月份以來，由于中國經(jīng)濟(jì)基本面的弱勢和對美聯(lián)儲退出QE導(dǎo)致資金外逃的擔(dān)憂，中國外匯占款流入大幅減少，加上6月份以來新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)的資本外流和隨之引發(fā)的貨幣貶值、股市下跌等現(xiàn)象，市場的悲觀預(yù)期被進(jìn)一步強(qiáng)化。從近兩個月來的市場實(shí)際運(yùn)行情況來看，市場可能過度悲觀化了上述預(yù)期。隨著美聯(lián)儲退出QE節(jié)奏延緩，加上中國近兩個月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善，8月份以來我國銀行間外匯市場結(jié)售匯差額由逆轉(zhuǎn)順，人民幣即期市場升值預(yù)期再度升溫。而且，從季節(jié)因素上考慮，在圣誕節(jié)等節(jié)日影響下，我國下半年的貿(mào)易順差通常高于上半年，預(yù)計今年的對外貿(mào)易順差很可能突破2000億美元。大規(guī)模的貿(mào)易順差有助于外匯占款持續(xù)釋放流動性。樂觀估計，9-12月份我國銀行體系通過結(jié)售匯釋放的外匯占款有望達(dá)到3000億元人民幣以上。
（三）通脹壓力整體溫和
今年以來通脹壓力整體溫和，前8個月均值為2.5%，根據(jù)筆者的測算， 9月份CPI仍將維持在低位，10月、11月CPI增幅回升，預(yù)計將在3.1%-3.5%之間，全年CPI增速在2.6%-3.0%（見圖4）。
圖4 2013年9-12月CPI走勢預(yù)測
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國建設(shè)銀行金融市場部測算
（四）長期和短期國債收益率走勢預(yù)測
