時(shí)間：2023-06-08 10:58:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場(chǎng)基本面分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
如果按照傳統(tǒng)的金融理論指導(dǎo)金融投資，很難起到對(duì)投資者正確指導(dǎo)，使投資者更為理性地進(jìn)行投資活動(dòng)。所以，傳統(tǒng)金融理論難以適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，亟待對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)進(jìn)行其他學(xué)科知識(shí)理論的補(bǔ)充，積極研究并吸收其他學(xué)科的研究方法，不斷地拓展金融學(xué)研究范圍。目前，隨著行為金融學(xué)的出現(xiàn)，有效地解決了關(guān)于投資的諸多問(wèn)題。行為金融學(xué)是集心理學(xué)和金融學(xué)于一體的相互融合的學(xué)科。該學(xué)科的研究對(duì)象是金融市場(chǎng)中交易者非理性投資行為。具體分析，行為金融學(xué)是借助心理學(xué)的有關(guān)知識(shí)，分析投資者的心理活動(dòng)，以此為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)投資者的非理性投資行為，也就是說(shuō)行為金融學(xué)主要研究投資者心理因素導(dǎo)致在金融市場(chǎng)上的非理性投資行為。結(jié)合傳統(tǒng)投資理論在金融市場(chǎng)的投資范式，分析評(píng)估交易者在金融市場(chǎng)中投資決策時(shí)犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤的原因，指導(dǎo)投資者認(rèn)識(shí)到自己的非理性投資行為，進(jìn)而對(duì)非理性投資行為進(jìn)行修正，達(dá)到科學(xué)理性投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。行為金融學(xué)融合了心理學(xué)的有關(guān)理論知識(shí)，從心理學(xué)角度分析金融市場(chǎng)上投資決策可得出如下結(jié)論：基于投資者心理因素的影響，會(huì)造成投資者在金融市場(chǎng)投資時(shí)容易犯下主觀判斷失誤，使得投資者在金融市場(chǎng)投資行為活動(dòng)變得反應(yīng)過(guò)度或者反應(yīng)不足，嚴(yán)重影響投資者的預(yù)期收益。所以，行為金融學(xué)研究的主要內(nèi)容就是投資者非理性投資行為的動(dòng)因，結(jié)合金融學(xué)的有關(guān)知識(shí)，建立完善的金融投資理論體系，為投資者在金融投資活動(dòng)中提供重要的理論依據(jù)，使投資者的投資行為趨于理性化、科學(xué)化。
二、金融市場(chǎng)上的心理分析方法
長(zhǎng)期以來(lái)，在金融市場(chǎng)上投資者最為常用的投資分析法有兩種，即基本面分析法和技術(shù)面分析法。基本面分析法所采用的分析依據(jù)是投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)；技術(shù)面分析法針對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并編制圖表，根據(jù)圖表定量分析未來(lái)投資的方向以及前景。而行為金融學(xué)的投資分析方法主要是對(duì)投資者心理因素的探究，依據(jù)心理學(xué)原理及相關(guān)知識(shí)分析投資者的心理狀況對(duì)金融投資造成的正負(fù)面影響。從金融學(xué)角度分析，在金融市場(chǎng)交易行為活動(dòng)中，投資者對(duì)金融決策的依據(jù)主要是基于主觀判斷和客觀地對(duì)金融市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行分析、估測(cè)。然而心理分析法是傳統(tǒng)分析法的補(bǔ)充和改進(jìn)，心理分析法是主要是以傳統(tǒng)分析法為依據(jù)，將心理分析法融合到整個(gè)金融市場(chǎng)投資環(huán)境中，強(qiáng)調(diào)以分析投資者的心理因素，突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過(guò)于強(qiáng)調(diào)投資者的主觀能動(dòng)因素而忽視機(jī)械交易的客觀性，會(huì)導(dǎo)致投資者的交易行為受到人性弱點(diǎn)的干擾。因此，基于金融市場(chǎng)上的心理分析法還應(yīng)以基本面分析法和技術(shù)面分析法為依據(jù)。
三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成
行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是提高投資者在金融市場(chǎng)中良好心理的形成，有助于投資者做出正確的金融投資決策，對(duì)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和降低投資風(fēng)向具有重要的意義。為此，我們應(yīng)基于行為金融學(xué)的原理，加強(qiáng)對(duì)行為金融學(xué)中心理學(xué)科的探討，建立健全正確的心理范式，幫助投資者在金融市場(chǎng)中形成良好的金融投資心態(tài)，確保金融投資者投資受益最大化。具體來(lái)講健康的心理范式的建立需要通過(guò)以下幾方面來(lái)實(shí)現(xiàn)。
1.提高情商。
按照投資心理層次的不同可將其劃分為理性層面和非理性層面。理性層面我們可以理解為投資者的智商，而非理性層面可以理解為投資者的情商。投資心理理性層面主要考察的是投資者智力的高低，投資心理非理性層面主要考察的是投資者在投資過(guò)程中投資者情緒的控制把握力度和體驗(yàn)深度。從金融市場(chǎng)投資行為分析，行為金融學(xué)更多的還是考察投資者的情商。這是因?yàn)樾睦硪蛩貙?duì)投資者投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理性層面的影響。所以，提高投資者情商是避免投資者在金融市場(chǎng)投資行為出現(xiàn)錯(cuò)誤，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要思路。應(yīng)作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。
2.培養(yǎng)規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力。
具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力是投資者做出正確投資決策的前提條件。在金融市場(chǎng)中有關(guān)投資的虛假信息無(wú)處不在，如果投資者不能正確地判斷信息的準(zhǔn)確性，可靠性，而是盲目地、不理性地進(jìn)行投資，很有可能會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)，收益受損。所以，作為投資者應(yīng)具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力，只有這樣才能提高投資的收益，得到較好的投資回報(bào)。第一，投資者對(duì)金融市場(chǎng)信息認(rèn)真地主觀客觀地分析鑒定，甄別。避免偏聽偏信，對(duì)客觀的信息融入過(guò)多的主觀色彩，導(dǎo)致對(duì)信息錯(cuò)誤判斷。不能因?yàn)樾畔⑼约旱闹饔^思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投資，而對(duì)于那些同自己主觀思路不相符的信息就不予理睬。第二，投資者不應(yīng)有盲目從眾的心理，就是我們常說(shuō)的“羊群效應(yīng)”；不能人云亦云，受別思想、意見左右，這主要是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是個(gè)復(fù)雜的環(huán)境，同其他社會(huì)活動(dòng)不同，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。其他人對(duì)金融投資的判斷結(jié)果并不是完全正確的。第三，在投資過(guò)程中投資者要心態(tài)平和，時(shí)刻保持冷靜的頭腦，避免因反應(yīng)不足或者反應(yīng)過(guò)快做出缺乏理智的投資決策，進(jìn)而增加投資風(fēng)險(xiǎn)；第四，投資者要對(duì)投資收益期望值保持平和的心態(tài)，要學(xué)會(huì)等待，從等待中獲得應(yīng)有的預(yù)期收益，而不是急于求成。對(duì)于各類利空或利好的信息投資者都需用辯證的角度去分析對(duì)待。這是因?yàn)橥顿Y市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)，隨時(shí)都有可能產(chǎn)生新的變化，如利空向利好轉(zhuǎn)化，利好向利空轉(zhuǎn)化等。第五，投資者應(yīng)學(xué)會(huì)用動(dòng)態(tài)的眼光去分析投資問(wèn)題，根據(jù)金融市場(chǎng)的變化實(shí)時(shí)對(duì)原來(lái)的決策做出調(diào)整。因?yàn)橹挥型顿Y者的主觀判斷同市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展實(shí)際相符，其投資才是有意義和價(jià)值的。
3.學(xué)會(huì)遠(yuǎn)離市場(chǎng)上的投資氛圍。
關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；安全邊際；金融市場(chǎng)理論
一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國(guó)的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測(cè)量。短期內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人證券，在顯著高出時(shí)賣出。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過(guò)分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值來(lái)計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭(zhēng)議的公司成長(zhǎng)性價(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來(lái)利潤(rùn)的成長(zhǎng)是那些資本回報(bào)超過(guò)資本成本的增長(zhǎng)，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(zhǎng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國(guó)股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過(guò)大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無(wú)數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國(guó)證券市場(chǎng)找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場(chǎng)越來(lái)越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤(rùn)。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購(gòu)入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)股票并長(zhǎng)期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過(guò)大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過(guò)判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過(guò)去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過(guò)去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來(lái)成長(zhǎng)性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷售額比率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(zhǎng)期投資，對(duì)于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)。
二、金融市場(chǎng)理論對(duì)價(jià)值投資策略的解釋及爭(zhēng)議
金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀(jì)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(zhǎng)投資者看來(lái)，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購(gòu)入股票。p／e、p／bv和p／s等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對(duì)較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(zhǎng)企業(yè)帶來(lái)的超額回報(bào)。從美國(guó)股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，在過(guò)去的25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過(guò)對(duì)方，但從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(zhǎng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對(duì)方。
相對(duì)于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購(gòu)入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來(lái)分析證券價(jià)格的未來(lái)變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)受長(zhǎng)期趨勢(shì)影響，對(duì)新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來(lái)的趨勢(shì)，沒(méi)有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對(duì)歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢(shì)變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來(lái)超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(zhǎng)期超額業(yè)績(jī)回報(bào)也從實(shí)踐上對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對(duì)人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì)使人們更注重最近的消息，存在著“過(guò)度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過(guò)度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來(lái)看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來(lái)自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。
三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國(guó)華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來(lái)越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來(lái)的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長(zhǎng)期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會(huì)成本也較大。
另外，在買人證券之前的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來(lái)源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無(wú)形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來(lái)的盈利和增長(zhǎng)更是不易預(yù)測(cè)，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會(huì)導(dǎo)致原先的預(yù)測(cè)結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來(lái)充滿不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來(lái)，一些未來(lái)成長(zhǎng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：k=增長(zhǎng)率／市盈率，k值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)回報(bào)。
來(lái)自歐美、日本以及新興證券市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，堅(jiān)持價(jià)值投資方法是能夠獲得超額收益的［(josef lakonishok和andrei shileifer(1994)；fama和french(1997)；hart和slagter(2001)；chan，hamao和lakonishok(1991)］。我國(guó)學(xué)者對(duì)于內(nèi)地a股市場(chǎng)的實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價(jià)值投資的業(yè)績(jī)不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長(zhǎng)投資和指數(shù)化投資。與此同時(shí)，其遭遇風(fēng)險(xiǎn)而損失的可能性卻小于成長(zhǎng)投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對(duì)方，尤其是在熊市中，價(jià)值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌性。
關(guān)鍵詞：中央銀行溝通；匯率波動(dòng)；異質(zhì)預(yù)期
中圖分類號(hào)： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
引言
自2005年7月21日人民幣匯率制度改革（以下簡(jiǎn)稱“匯制改革”）以來(lái)，人民幣匯率雙向浮動(dòng)的特征日益凸顯；人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)和完善；人民幣匯率波動(dòng)更加趨于靈活且一直處在浮動(dòng)升值的運(yùn)行區(qū)間內(nèi)。毋庸置疑，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革一方面將在緩解我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡上發(fā)揮積極作用。但在另一方面，人民幣匯率更加頻繁地波動(dòng)也將必然導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)行為加劇、外匯風(fēng)險(xiǎn)增加以及貨幣當(dāng)局的調(diào)控監(jiān)管難度加大等問(wèn)題。在“日元”和“盧布”先后遭遇大幅貶值危機(jī)后，在中國(guó)人民銀行為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而加大改革創(chuàng)新力度、推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的實(shí)況下，新近納入IMF特別提款權(quán)（簡(jiǎn)稱“SDR”）的人民幣面臨著更加復(fù)雜的匯率變化挑戰(zhàn)。短期匯率波動(dòng)將在更大程度上影響著我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。綜觀各國(guó)中央銀行實(shí)踐，中央銀行主要通過(guò)溝通政策和實(shí)際干預(yù)兩大工具對(duì)短期匯率波動(dòng)產(chǎn)生作用。中央銀行溝通是指中央銀行就當(dāng)下貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策策略、經(jīng)濟(jì)前景以及未來(lái)貨幣政策意向等相關(guān)信息，向公眾進(jìn)行披露的過(guò)程（Blinder等，2008）[1]。與“窗口指導(dǎo)”不同，中央銀行溝通的操作目的是發(fā)揮其對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)和管理作用，而并非商業(yè)銀行信貸行為的非正式監(jiān)管。有限理性的公眾具有異質(zhì)性預(yù)期和不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致其對(duì)中央銀行貨幣政策的解讀往往存在差異。出于加強(qiáng)公眾預(yù)期管理的需要，各國(guó)中央銀行高度重視溝通政策這一新型貨幣政策工具在金融市場(chǎng)預(yù)期管理中的重要作用。貨幣政策的透明度也因此不斷提高。實(shí)際干預(yù)是貨幣當(dāng)局直接作為外匯市場(chǎng)的本幣交易者，買入或賣出外匯來(lái)改變外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，以期達(dá)到匯率政策目標(biāo)的一種匯率調(diào)節(jié)方式。近些年來(lái)，出于貨幣政策獨(dú)立性和外匯占款風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國(guó)人民銀行在實(shí)際干預(yù)的使用時(shí)機(jī)和頻次上表現(xiàn)更為審慎，更加傾向于使用時(shí)滯短且成本低的中央銀行溝通以平穩(wěn)人民幣匯率短期波動(dòng)（李云峰和李仲飛，2011）[2]。
從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，中央銀行溝通對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期管理的研究相對(duì)較少，主要圍繞兩個(gè)問(wèn)題展開：第一，中央銀行溝通創(chuàng)造信息的能力，下文中稱之為“信息機(jī)制”。即中央銀行就某些信息進(jìn)行溝通，會(huì)改變私人部門預(yù)期及投資決策，從而影響金融市場(chǎng)，包括外匯市場(chǎng)。針對(duì)這一問(wèn)}的研究大都集中在國(guó)外，國(guó)內(nèi)尚存很大的研究空間。Fatum和Hutchison（2002）通過(guò)對(duì)歐洲中央銀行官員的溝通研究發(fā)現(xiàn)，其公開言論能夠?qū)W元匯率產(chǎn)生一定的短期影響，特別當(dāng)該觀點(diǎn)是負(fù)面時(shí)，影響可持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間[3]。在前人的研究基礎(chǔ)上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]與Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]選擇了美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和日本中央銀行捷克和印度的數(shù)據(jù)對(duì)同一問(wèn)題進(jìn)行了不同樣本的實(shí)證分析。結(jié)果均證明了中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)有一定的影響。不同與上述學(xué)者，?gert和Kocenda（2014）研究發(fā)現(xiàn)：在金融危機(jī)時(shí)期，中央銀行溝通的外匯管理作用更為明顯[7]。第二，中央銀行溝通協(xié)調(diào)預(yù)期的能力，下文中稱為“協(xié)調(diào)機(jī)制”。鑒于中央銀行溝通在金融市場(chǎng)中的作用及地位，溝通信息容易受到市場(chǎng)參與者關(guān)注，成為信息“聚焦”，減少了金融市場(chǎng)參與者之間的異質(zhì)預(yù)期和異質(zhì)信息，進(jìn)而平穩(wěn)金融市場(chǎng)中的價(jià)格波動(dòng)。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都發(fā)現(xiàn)公布的貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要和通貨膨脹的報(bào)告非常明顯地影響了近期的利率預(yù)測(cè)，尤其是對(duì)于當(dāng)天的預(yù)測(cè)，并且指出中央銀行溝通是通過(guò)減少預(yù)期的多樣性來(lái)管理預(yù)期的。
綜上所述，中央銀行溝通的文獻(xiàn)大多停留在宏觀層面，僅考察中央銀行溝通對(duì)外匯市場(chǎng)的有利或不利影響。大部分學(xué)者在解釋中央銀行溝通為什么會(huì)影響外匯市場(chǎng)或有利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時(shí)，只是簡(jiǎn)單地在“一致性市場(chǎng)預(yù)期”假設(shè)下提出中央銀行溝通有助于引導(dǎo)和改變公眾預(yù)期，繼而影響外匯市場(chǎng)。對(duì)于引導(dǎo)預(yù)期的具體路徑和效果的闡釋相對(duì)模糊。此外，未將中央銀行溝通、異質(zhì)性的市場(chǎng)預(yù)期與匯率波動(dòng)三者相互聯(lián)系以進(jìn)行系統(tǒng)性的研究，造成了中央銀行溝通的現(xiàn)有理論對(duì)現(xiàn)實(shí)政策操作的解釋力度較弱。因此，本文以外匯市場(chǎng)交易主體存在異質(zhì)有限理性預(yù)期為研究假設(shè)，通過(guò)將市場(chǎng)交易主體劃分為基本面決策交易者和技術(shù)分析交易者，分析人民幣匯率波動(dòng)過(guò)程中中央銀行溝通、市場(chǎng)異質(zhì)性預(yù)期與外匯交易行為間的邏輯關(guān)系，從而推演出更為詳盡的中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響機(jī)制。與此同時(shí)，本文選用異質(zhì)預(yù)期匯率模型，對(duì)中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的總體影響展開相應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，試圖在市場(chǎng)交易者預(yù)期具有異質(zhì)有限理性特征的微觀視角下，為中央銀行完善和發(fā)展人民幣匯率調(diào)控策略提出政策性建議。
理論基礎(chǔ)分析
綜觀當(dāng)前中央銀行溝通對(duì)匯率影響的研究現(xiàn)狀，其影響機(jī)制大多為：在“完全理性”與“同質(zhì)預(yù)期”假設(shè)下，中央銀行溝通通過(guò)信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯交易者的預(yù)期，進(jìn)而影響到匯率的波動(dòng)。黃衛(wèi)華和周冰（2005）曾指出，時(shí)間約束和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的他組織結(jié)構(gòu)使得有限理性假設(shè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型研究中成為必要的假設(shè)條件[10]。當(dāng)前，我國(guó)仍然處在經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型改革的深水區(qū)，上述兩個(gè)因素的影響依然存在；隨著行為金融學(xué)和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起與發(fā)展，“完全理性”這一相對(duì)苛刻的假設(shè)作為溝通政策研究的邏輯前提也略顯不足；此外，萬(wàn)志宏（2015）在回顧2008年全球性金融危機(jī)前后各國(guó)前瞻指引的政策實(shí)踐時(shí)指出，對(duì)公眾預(yù)期管理的深入探討和量化，將是未來(lái)研究包括中央銀行溝通在內(nèi)的貨幣政策前瞻指引的必然趨勢(shì)[11]。因此“一致性預(yù)期”顯然不是研究中央銀行對(duì)外匯交易者行為影響的最優(yōu)選擇。出于研究合理性和科學(xué)性的考慮，我們以異質(zhì)有限理性預(yù)期為假設(shè)條件。
本文的理論基礎(chǔ)分析在沿襲前人主要影響路徑研究脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，將兩大前提假設(shè)變?yōu)椤坝邢蘩硇浴迸c“異質(zhì)預(yù)期”，并把外匯市場(chǎng)交易者具體分為基本面決策交易者與技術(shù)分析交易者，探討中央銀行溝通對(duì)交易者的不同預(yù)期函數(shù)的不同影響。溝通對(duì)預(yù)期的不同影響反映到其交易行為決策上，使得外匯市場(chǎng)的供求狀況發(fā)生改變，最終作用于匯率的波動(dòng)。圖1為交易異質(zhì)預(yù)期下中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響機(jī)制圖。
本文根據(jù)以上對(duì)于中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)影響路徑的分析，將Frankel and Froot （1986）基本面分析者-圖表分析者經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄒ卜Q為C&F模型）[12]進(jìn)一步改進(jìn)，建立如下理論模型，以探討該路徑的合理性。
本文假設(shè)外匯市場(chǎng)上的交易者分為基本面分析者和技術(shù)分析者，通過(guò)交易者的行為分析得出兩種類型的交易者基于各自的預(yù)期規(guī)則形成預(yù)期：基本面分析者根據(jù)均衡匯率模型計(jì)算經(jīng)濟(jì)基本面決定的匯率值，通過(guò)考察即期匯率與基本面匯率值的背離形成匯率回歸預(yù)期，其預(yù)期函數(shù)中心理系數(shù)是常數(shù)。技術(shù)分析者根據(jù)歷史匯率計(jì)算移動(dòng)平均線的差值形成匯率預(yù)期，技術(shù)分析者認(rèn)為匯率運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)形成后，其運(yùn)動(dòng)的空間結(jié)構(gòu)符合某一黃金比率，技術(shù)分析者的預(yù)期函數(shù)中心理預(yù)期系數(shù)是符合某一黃金比率的變量。技術(shù)交易者不考慮基本面匯率信息，單純根據(jù)過(guò)去匯率的波動(dòng)預(yù)測(cè)未來(lái)匯率變化，也被稱為噪音交易者。
計(jì)量模型的建立
內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）
自上世紀(jì)九十年代以來(lái)，異質(zhì)預(yù)期模型被越來(lái)越廣泛地應(yīng)用于國(guó)際金融研究，尤其是在過(guò)分波動(dòng)和尖峰厚尾的條件異方差收益研究上。在異質(zhì)預(yù)期條件下，為進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響，本文承接前文理論模型，建立內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）。匯率（取對(duì)數(shù)）是以外國(guó)貨幣表示本國(guó)貨幣的價(jià)格。它與購(gòu)買外幣的投資組合經(jīng)理的預(yù)期匯率和一系列的同期變量相關(guān)。因此匯率可表示為：
是初期匯率波動(dòng)?e_t的條件均值， 為時(shí)間變量系數(shù)，用以度量基本面交易者對(duì)過(guò)去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時(shí)，基本面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對(duì)匯率回歸均衡速度的影響。I_t是中央銀行溝通變量。 是期匯率波動(dòng)?e_t的條件均值， 為時(shí)間變量系數(shù)，用以度量技術(shù)面交易者對(duì)過(guò)去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時(shí)，技術(shù)面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對(duì)匯率回歸均衡速度的影響。
實(shí)證過(guò)程與解釋
（一）主要變量數(shù)據(jù)與來(lái)源
2005年7月21日，我國(guó)開始對(duì)完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。考慮到研究結(jié)果的可參考性和中央銀行溝通的發(fā)展時(shí)段，本文選取2005年7月21日至2015年12月31日美元痘蝗嗣癖業(yè)幕懵手屑浼鄹褡魑匯率市場(chǎng)數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)是中國(guó)外匯交易中心網(wǎng)站上的中央銀行中間價(jià)日數(shù)據(jù)。下圖為L(zhǎng)og（dollar/rmb）遠(yuǎn)期匯率與200天移動(dòng)平均時(shí)間序列圖。
參照國(guó)外界定中央銀行溝通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文將書面溝通數(shù)據(jù)和口頭溝通數(shù)據(jù)都進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)，匯總后作為中央銀行溝通樣本數(shù)據(jù)。書面溝通的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)上的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策公告以及中央銀行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)頻數(shù)。而口頭溝通則是采取“中國(guó)人民銀行溝通窗口信息統(tǒng)計(jì)為主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央銀行主要領(lǐng)導(dǎo)（特別是有國(guó)家外匯管理局工作經(jīng)歷的行領(lǐng)導(dǎo)）+貨幣政策/宏觀經(jīng)濟(jì)展望為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索為輔”的方法，統(tǒng)計(jì)2005年7月～2015年12月31日中國(guó)人民銀行主要領(lǐng)導(dǎo)的口頭溝通次數(shù)及對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)。
表2和表3給出了中央銀行溝通變量、匯率市場(chǎng)變量及PPP轉(zhuǎn)換因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果和 ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果。在正態(tài)檢驗(yàn)方面，通過(guò)變量的峰度，偏度和 J-B 統(tǒng)計(jì)值可以看出所有變量均不服從正態(tài)分布。由于本文運(yùn)用時(shí)間序列分析，要考慮相關(guān)序列是否平穩(wěn)。通過(guò) ADF 檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，表中涉及的所有變量都是平穩(wěn)的。
（二）RS-CF模型與RS-CF-Com模型參數(shù)估計(jì)
在標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制轉(zhuǎn)換的RS-CF模型中，基本面交易者和技術(shù)分析交易者的參數(shù) 和 的估計(jì)，對(duì)本文計(jì)量模型其他的相關(guān)參數(shù)的估計(jì)而言，有著重要的基礎(chǔ)性意義。由參數(shù) 和 ，我們按照前面的模型設(shè)定，通過(guò)利用MATLAB7.0工具，計(jì)算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相應(yīng)參數(shù)估計(jì)結(jié)果，如表4所示。
一方面，正如前文理論傳導(dǎo)路徑推演的結(jié)果所示，中央銀行溝通對(duì)匯率變化的影響是通過(guò)基本面交易者預(yù)期和技術(shù)面交易者預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。盡管RS-CF-Com模型是由標(biāo)準(zhǔn)的RS-CF模型修正得來(lái)，但是其假設(shè)估計(jì)也同樣可以由極大似然估計(jì)函數(shù)（log-likelihood）和兩種交易預(yù)期的統(tǒng)計(jì)實(shí)現(xiàn)（參見表4）。由表中極大似然估計(jì)函數(shù)值的變化我們可以發(fā)現(xiàn)：加入了中央銀行溝通虛擬變量后的模型較標(biāo)準(zhǔn)模型在極大似然估計(jì)函數(shù)值上有所改進(jìn)。由此，實(shí)證結(jié)果拒絕了“中央銀行溝通對(duì)匯率預(yù)期無(wú)影響”的原假設(shè)。除此之外，我們由參數(shù)估計(jì)的結(jié)果可以推斷出中國(guó)人民銀行和人民幣外匯市場(chǎng)交易者均在一定程度上參考移動(dòng)平均交易規(guī)則進(jìn)行人民幣交易市場(chǎng)活動(dòng)。虛擬系數(shù) 的估計(jì)結(jié)果對(duì)中央銀行有著非常重要的意義，表明了當(dāng)中央銀行溝通發(fā)生時(shí)（即I_t=1），通過(guò)技術(shù)分析交易者預(yù)期，匯率變化有明顯的反應(yīng)，系數(shù)有所增加。然而，其增加的幅度卻相對(duì)有限，這說(shuō)明了中國(guó)人民銀行的溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響程度相對(duì)有限。而的估計(jì)結(jié)果也表明了中央銀行溝通通過(guò)基本面決策交易者預(yù)期對(duì)匯率波動(dòng)有較為顯著的影響，但相比前者技術(shù)分析交易者預(yù)期，中央銀行溝通對(duì)基本面分析交易者預(yù)期的影響程度更大。總而言之，中央銀行溝通對(duì)基本面決策交易者預(yù)期的影響大于對(duì)技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響。
另一方面，根據(jù)模型預(yù)測(cè)估計(jì)發(fā)現(xiàn)：首先，基本面交易者預(yù)期至多可以持續(xù)不足3個(gè)工作日，而技術(shù)面卻至少可以持續(xù)14個(gè)工作日。這樣的結(jié)果表明了在人民幣交易市場(chǎng)，技術(shù)分析交易預(yù)期轉(zhuǎn)換中可能存在著較強(qiáng)的路徑依賴，而基本面交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換卻沒(méi)有；其次，在不同匯率波動(dòng)程度的時(shí)期內(nèi)，機(jī)制依賴的異方差性可能存在顯著的差異：基本面交易者預(yù)期所引起的匯率波動(dòng)大約是技術(shù)分析交易者預(yù)期的四倍有余，說(shuō)明了基本面交易者預(yù)期對(duì)匯率波動(dòng)的影響程度高于技術(shù)分析交易者預(yù)期。這與前面理論基礎(chǔ)分析中技術(shù)分析交易者相比基本面交易者更容易在較低程度的匯率波動(dòng)中收益的結(jié)論也一致。
根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推斷：在基本面決策交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場(chǎng)，中央銀行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響效果相比在技術(shù)分析交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場(chǎng)更為合意。
然而，現(xiàn)實(shí)的情況卻并不令人滿意。一方面，由上表可知：在不考慮基本面交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期的間轉(zhuǎn)換機(jī)制的情況下，上述兩個(gè)模型的交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P和Q存在較大的差異，即技術(shù)分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率Q（約為0.93）明顯大于基本面分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P（約為0.53）。這正說(shuō)明了無(wú)論是否存在中央銀行溝通操作，在人民幣外匯交易市場(chǎng)，向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率遠(yuǎn)大于基本面預(yù)期。換言之，技術(shù)分析交易者在人民幣外匯交易市場(chǎng)上占據(jù)著支配地位，進(jìn)而導(dǎo)致中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的平穩(wěn)作用效力受到了一定的局限。另一方面，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)溝通數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)：中國(guó)人民銀行官方溝通窗口建設(shè)較晚，因此，溝通信息數(shù)量較少且不全面。而更多的中央銀行溝通信息統(tǒng)計(jì)來(lái)源于百度等搜索引擎。后者統(tǒng)計(jì)的中央銀行溝通信息，準(zhǔn)確性較低、公信力不強(qiáng)，可能導(dǎo)致中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響程度減小。
最后，雖然本文的實(shí)證結(jié)果證明了中央銀行溝通通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的傳導(dǎo)，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，但是，對(duì)比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果（特別是轉(zhuǎn)換概率P和Q的細(xì)微變化）可知：中央銀行溝通機(jī)制對(duì)基本面分析交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期相互轉(zhuǎn)換的過(guò)程影響相對(duì)較小。
（三）Ljung-Box Q檢驗(yàn)
在上述參數(shù)估計(jì)結(jié)果的分析基礎(chǔ)上，本文在此將進(jìn)行Ljung-Box Q檢驗(yàn)，以再次確認(rèn)計(jì)量模型的序列相關(guān)和自回歸條件異方差性。表5中Ljung-Box Q檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：本文的計(jì)量模型通過(guò)預(yù)期機(jī)制轉(zhuǎn)換能夠較好地契合短期匯率的平均波動(dòng)和條件異方差性。
結(jié)論與政策啟示
本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在異質(zhì)預(yù)期條件下，中央銀行溝通通過(guò)信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯市場(chǎng)交易者的異質(zhì)預(yù)期，從而對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生較為顯著的影響；（2）在人民幣外匯交易中，市場(chǎng)預(yù)期存在明顯的異質(zhì)性，并且基本面決策預(yù)期下的匯率波動(dòng)程度相比技術(shù)面決策預(yù)期較大，中央銀行溝通對(duì)技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響小于基本面分析交易預(yù)期，溝通發(fā)生時(shí)向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率大于基本面預(yù)期，從而致使中央銀行溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的平作用效力受到一定的局限；（3）中央銀行溝通對(duì)兩種異質(zhì)性預(yù)期相互轉(zhuǎn)換過(guò)程的影響較小；（4）在中國(guó)人民銀行的操作實(shí)踐中，溝通政策工具發(fā)展的局限也可能致使其在匯率預(yù)期管理和平穩(wěn)人民幣波動(dòng)上的作用效力有所減弱。
由此得出以下兩點(diǎn)啟示：第一，中國(guó)人民銀行應(yīng)重視利用中央銀行溝通工具來(lái)平穩(wěn)人民幣波動(dòng)，并且強(qiáng)化其操作的規(guī)范性和系統(tǒng)性，建設(shè)好官方網(wǎng)站的溝通交流對(duì)外窗口，發(fā)揮中央銀行溝通作為有效貨幣政策工具的作用，推進(jìn)人民幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)有序發(fā)展。第二，從預(yù)期管理角度看，中國(guó)人民銀行應(yīng)更加注重加強(qiáng)溝通對(duì)人民幣匯率技術(shù)分析交易者的預(yù)期引導(dǎo)效力，提高溝通在異質(zhì)預(yù)期轉(zhuǎn)換中的影響力，以提升中央銀行溝通政策工具的整體有效性。
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本文試圖從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)三個(gè)視角全面分析市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)性的產(chǎn)生機(jī)理，涵蓋金融市場(chǎng)長(zhǎng)、中、短期的價(jià)格變化，從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面描繪出金融市場(chǎng)各種波動(dòng)相關(guān)關(guān)系的全景視圖，為系統(tǒng)解釋波動(dòng)相關(guān)性的成因提供理論支持。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角
1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)是金融賴以存在的基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可用GDP增長(zhǎng)率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口貿(mào)易額、失業(yè)率、消費(fèi)指數(shù)等多個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)通常會(huì)帶來(lái)金融投資收益的增加，不同金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度的不同，決定了各市場(chǎng)之間相關(guān)性的差異，而不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異，也決定了各國(guó)金融市場(chǎng)聯(lián)系的大小。當(dāng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布時(shí)，股票市場(chǎng)往往會(huì)發(fā)生波動(dòng)，某個(gè)國(guó)家發(fā)生貿(mào)易逆差時(shí)，貨幣匯率一般會(huì)貶值。由于各種類型、各個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)對(duì)同一經(jīng)濟(jì)信息的關(guān)聯(lián)方向、相關(guān)程度、反應(yīng)速度有差異，因而使表現(xiàn)出來(lái)的各個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)相關(guān)性有所不同。金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)往往是通過(guò)預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)新古典金融理論，當(dāng)新的經(jīng)濟(jì)信息出現(xiàn)時(shí)，投資者會(huì)理性預(yù)期證券的未來(lái)收益，并將各期收益折算成現(xiàn)值作為證券的合理價(jià)格。市場(chǎng)參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過(guò)各種數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，由于各種市場(chǎng)預(yù)測(cè)的難度不同，就造成不同市場(chǎng)波動(dòng)性和相關(guān)性的差異。如股票市場(chǎng)相對(duì)債券市場(chǎng)更難預(yù)測(cè)，所以在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布前后，股市往往會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)。市場(chǎng)上的傳言也會(huì)影響投資者預(yù)期，各類消息經(jīng)常出現(xiàn)在市場(chǎng)上，造成市場(chǎng)價(jià)格的頻繁波動(dòng)，而不同市場(chǎng)對(duì)共同消息的反應(yīng)程度則影響著市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)性的大小。產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、財(cái)政等政策也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響，某些政策可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)溢出。Masson（1999）提出的“季風(fēng)效應(yīng)”指出，一國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊做出的政策調(diào)整可能迫使與之有緊密聯(lián)系的國(guó)家采取相似的政策，這樣市場(chǎng)波動(dòng)性就可能在國(guó)家間傳導(dǎo)。
2.貨幣供應(yīng)因素。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣供求關(guān)系可以決定利率、通脹率等一系列重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成影響。如利率下調(diào)可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)贏利，促使股票市場(chǎng)價(jià)格上漲；低利率促使資金由債券市場(chǎng)向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，股票價(jià)格被推高，債券價(jià)格下降；在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率平價(jià)機(jī)制使利率和匯率建立了密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，利率下降會(huì)引起即期匯率下降和遠(yuǎn)期匯率上升。市場(chǎng)利率的品種眾多，中央銀行調(diào)控的通常是基準(zhǔn)利率，其它利率由市場(chǎng)根據(jù)基準(zhǔn)利率動(dòng)態(tài)產(chǎn)生，這就使各類金融市場(chǎng)的價(jià)格隨利率變化而產(chǎn)生波動(dòng)相關(guān)性。通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)引起通脹預(yù)期的上升，繼而引發(fā)物價(jià)的上漲。在通脹初期，企業(yè)收入有所增加，儲(chǔ)蓄資金出于保值的目的轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，股價(jià)相應(yīng)上漲；當(dāng)通脹發(fā)展到一定程度時(shí)，政府一般會(huì)采取緊縮措施加以控制，股市通常會(huì)因此而下跌；預(yù)期通脹率是貼現(xiàn)率的重要組成部分，而貼現(xiàn)率能夠同時(shí)影響股票、債券等投資品的價(jià)格；通脹還會(huì)降低貨幣的實(shí)際購(gòu)買力，引起本國(guó)貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時(shí)影響多個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格，通脹率數(shù)據(jù)公布時(shí)，金融市場(chǎng)往往會(huì)隨之波動(dòng)。
3.資本流動(dòng)因素。在一個(gè)理想的市場(chǎng)環(huán)境下，資金可以隨時(shí)流向收益風(fēng)險(xiǎn)比最高的金融產(chǎn)品，獲取投資效益的最大化。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，各個(gè)國(guó)家、各個(gè)市場(chǎng)之間存在不同程度的隔閡，資本流動(dòng)受到若干因素的制約，這就影響了金融市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)的程度。大量理論和實(shí)踐證明，開放程度高的市場(chǎng)聯(lián)系密切，波動(dòng)相關(guān)的程度較高，而跨市場(chǎng)資本流動(dòng)是其重要的推動(dòng)因素。經(jīng)濟(jì)狀況的變化會(huì)引起資本的跨國(guó)流動(dòng)，同時(shí)，大規(guī)模的資本流動(dòng)也會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響。近年來(lái)，國(guó)際游資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在各國(guó)金融市場(chǎng)間流動(dòng)以獲取利益，具有投機(jī)性強(qiáng)，轉(zhuǎn)移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機(jī)性操作會(huì)造成匯率的異常波動(dòng)，影響進(jìn)出口貿(mào)易，推動(dòng)股市、房地產(chǎn)價(jià)格大漲大跌。國(guó)際資本的流動(dòng)還可能削弱貨幣政策的執(zhí)行效果，增加國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的難度，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。
三、行為金融學(xué)視角
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)因素的變化是市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)的主要原因，側(cè)重于解釋金融市場(chǎng)價(jià)格變化的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，然而在解釋市場(chǎng)短期非理性波動(dòng)方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到了困難，而行為金融學(xué)在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認(rèn)為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過(guò)程中的非理不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)和密切相關(guān)。
1.啟發(fā)式偏差。行為金融學(xué)研究表明，當(dāng)投資者面臨復(fù)雜的決策任務(wù)時(shí)，一般偏好利用比較滿意而又簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這種利用簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行判斷的方法，稱為啟發(fā)式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，由于信息不對(duì)稱，投資者只知道價(jià)格波動(dòng)意味著某些信息發(fā)生了變化。此時(shí)，他會(huì)根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)和固有知識(shí)去推斷其他市場(chǎng)將受到的影響，并據(jù)此推斷結(jié)果去調(diào)整自己的投資決策行為。市場(chǎng)可能因?yàn)橥顿Y者這種啟發(fā)式行為而發(fā)生連鎖反映，加劇波動(dòng)的相關(guān)程度。啟發(fā)法主要有以下三種：代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整啟發(fā)法。代表性啟發(fā)法是指在不確定的情況下，人們會(huì)因?yàn)槭挛镏g的相似性而推測(cè)它們具有類似的發(fā)展模式，而不考慮這種模式產(chǎn)生的原因。代表性啟發(fā)法的投資策略容易使某個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)擴(kuò)散至類似的其他市場(chǎng)，在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)中，國(guó)際投資者看到泰國(guó)發(fā)生了貨幣危機(jī)，認(rèn)為東南亞各國(guó)由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)撤出資金，使各國(guó)貨幣大幅貶值，危機(jī)迅速在東南亞各國(guó)擴(kuò)散開來(lái)。可得性啟發(fā)法指人們傾向于根據(jù)一個(gè)事物在知覺或記憶中的可得程度來(lái)評(píng)估其相對(duì)概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現(xiàn)。例如，當(dāng)某人炒股成功的經(jīng)歷被媒體大量報(bào)道后，社會(huì)民眾認(rèn)為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動(dòng)下快速上漲；而當(dāng)股市大跌使股民遭受重創(chuàng)后，失敗的深刻記憶又會(huì)使其紛紛退出股市，市場(chǎng)的跌幅更加擴(kuò)大。可得性啟發(fā)法使人們把易得的事件誤認(rèn)為是容易發(fā)生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場(chǎng)上，這種行為引發(fā)了市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)度漲跌，并隨著參與人群的擴(kuò)大而使波動(dòng)擴(kuò)散到各個(gè)市場(chǎng)。錨定與調(diào)整啟發(fā)法是指人們對(duì)某個(gè)事件做定量估測(cè)時(shí)，會(huì)將某些特定數(shù)值作為起始值，以此為開端進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整。錨定調(diào)整通常是不充分的，不同的開始點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生不同的估計(jì)，這就容易發(fā)生偏離。在股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格的變化會(huì)受到其他股票價(jià)格變化的錨定，市盈率也會(huì)受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場(chǎng)整體的市盈率水平來(lái)估算所投資股票的合理價(jià)格，會(huì)使整個(gè)市場(chǎng)中的股票價(jià)格產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性；如果以某個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)波幅來(lái)估算其他市場(chǎng)指數(shù)波幅的合理性，則會(huì)使多個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出類似的波動(dòng)特征。
2.羊群效應(yīng)。羊群行為（HerdBehaviors）是指人們?cè)谛畔h(huán)境不確定的情況下，行為受到他人影響，或者過(guò)度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡(jiǎn)單模仿他人決策的行為。羊群效應(yīng)由投資主體的羊群行為引發(fā)，群體中的人們彼此模仿，相互傳染而采取相同的投資策略，在金融市場(chǎng)上買入或賣出類似的金融產(chǎn)品，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格和交易量的劇烈波動(dòng)。隨著羊群效應(yīng)的擴(kuò)大，局部市場(chǎng)的波動(dòng)可能迅速波及多個(gè)金融市場(chǎng)，使市場(chǎng)呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。關(guān)于羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界提出了各種理論模型加以解釋，如層疊模型、聲譽(yù)模型、傳染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息層疊（InformationCasc-ades）模型認(rèn)為，投資者容易忽略自己的信息而過(guò)分依賴他人的決策結(jié)果，如果每個(gè)人都采取類似策略，那么私人信息就沒(méi)有貢獻(xiàn)到公共信息中去，公共信息池中的信息難以得到更新，從而造成信息堵塞，很難反映金融產(chǎn)品的基本價(jià)值。當(dāng)某一類信息主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，會(huì)造成市場(chǎng)信息傳遞鏈的中斷，市場(chǎng)容易同向運(yùn)動(dòng)，而一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，羊群行為就會(huì)瓦解，市場(chǎng)會(huì)反向大幅回歸。羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信息非常敏感，容易造成跟風(fēng)現(xiàn)象，進(jìn)一步加大了市場(chǎng)波動(dòng)的程度。聲譽(yù)問(wèn)題也會(huì)導(dǎo)致羊群效應(yīng)。對(duì)基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，建立聲譽(yù)的成本很高，一旦投資失敗可能會(huì)在聲譽(yù)上遭受很大損失。而聲譽(yù)主要取決于其投資組合的績(jī)效與市場(chǎng)平均績(jī)效相比較的結(jié)果，而不是絕對(duì)績(jī)效水平，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者要盡力避免使聲譽(yù)受損的行為。即使市場(chǎng)的發(fā)展有利于新的投資，但機(jī)構(gòu)投資者由于擔(dān)心決策錯(cuò)誤失去聲譽(yù)，盡量避免單獨(dú)行動(dòng)，為了安全起見寧愿選擇從眾，于是公共信息就能主導(dǎo)金融市場(chǎng)的波動(dòng)。羊群效應(yīng)使市場(chǎng)投資者的投資方向趨于一致，加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和相關(guān)性，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性構(gòu)成很大威脅。在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，絕大多數(shù)投資者大舉買入，造成資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，以致產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫；而當(dāng)泡沫破滅時(shí)，投資者集體賣出，市場(chǎng)因缺少接盤者而快速下跌，動(dòng)蕩迅速擴(kuò)散，容易引發(fā)金融市場(chǎng)崩潰。
四、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角
1.市場(chǎng)交易機(jī)制。市場(chǎng)交易機(jī)制是指金融市場(chǎng)交易方面的一系列制度和規(guī)則，包括賣空機(jī)制、漲跌停板、交易集中程度等，其對(duì)金融市場(chǎng)的效率和波動(dòng)特征產(chǎn)生明顯影響。由于各國(guó)金融市場(chǎng)的交易機(jī)制不盡相同，導(dǎo)致各國(guó)各類市場(chǎng)間的波動(dòng)相關(guān)性呈現(xiàn)出不同的特征。賣空是指股票賣出者賣出自己并不持有的股票，且期望賣出后價(jià)格下跌，然后再低價(jià)買回以獲利。賣空機(jī)制有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，在通常情況下會(huì)減小市場(chǎng)的漲跌幅。當(dāng)市場(chǎng)非理性上漲，尤其是個(gè)別證券因人為操縱而定價(jià)過(guò)高時(shí)，賣空者會(huì)趁機(jī)做空，防止價(jià)格泡沫的產(chǎn)生；當(dāng)市場(chǎng)快速下跌時(shí)，賣空者可以趁機(jī)補(bǔ)倉(cāng)，從而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格提供支持，阻遏跌勢(shì)，糾正一部分價(jià)格失調(diào)。當(dāng)然，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)等重大事件，所有投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的看法趨于一致時(shí)，做空機(jī)制可能會(huì)加大市場(chǎng)的下跌幅度，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定造成負(fù)面影響。漲跌停板制度在證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)中都有應(yīng)用，指在市場(chǎng)交易品種價(jià)格漲跌超過(guò)一定幅度時(shí)暫停交易，讓市場(chǎng)有一個(gè)冷靜期，使投資者有時(shí)間傳播和消化信息，當(dāng)交易恢復(fù)后，基本經(jīng)濟(jì)因素占據(jù)上風(fēng)，從而增加市場(chǎng)的穩(wěn)定性。漲跌停板對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的限制是直接的，可以強(qiáng)制將市場(chǎng)參與者的情緒冷卻下來(lái)，防止信息不充分而引發(fā)過(guò)度波動(dòng)。相對(duì)而言，在沒(méi)有漲跌停板的市場(chǎng)上，重大利空消息可以引起股票巨幅的單日下跌，待第二天利空被消化后，投資者認(rèn)為影響其實(shí)有限，于是重新進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，矯枉過(guò)正容易造成市場(chǎng)大起大落。漲跌停板可以使市場(chǎng)波幅有所收窄，但付出的代價(jià)是市場(chǎng)流動(dòng)性的降低，所以當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家設(shè)立漲跌停板時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的漲跌停板紛紛取消，這就使不同國(guó)家的金融市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)出各異的相關(guān)性特征。交易集中程度也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)造成影響。例如，股票市場(chǎng)通常采用集中交易系統(tǒng)，采取按價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先的原則集中競(jìng)價(jià)，由電腦撮合自動(dòng)完成交易；而外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)采用一定程度的分散交易方式，大量的報(bào)價(jià)與交易在經(jīng)紀(jì)商之間分散完成。研究表明，分散市場(chǎng)中有更多的私有信息，而集中市場(chǎng)中公共信息占主體，因此集中系統(tǒng)更容易受共同信息主導(dǎo)而大幅波動(dòng)，而分散市場(chǎng)更加理性和平穩(wěn)，市場(chǎng)交易集中度的不同造成了各類金融市場(chǎng)波動(dòng)特征的差異。
2.做市商制度。所謂做市商制度，是指在金融市場(chǎng)中，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營(yíng)者作為主要的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾報(bào)出某些金融產(chǎn)品的買入和賣出價(jià)格，并在所報(bào)價(jià)位上滿足公眾的買賣需求。做市商具有以相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格大量交易的能力，因而可以顯著增加市場(chǎng)深度，使得絕大多數(shù)訂單能夠以接近現(xiàn)價(jià)成交。做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，需要承擔(dān)存貨成本、信息不對(duì)稱成本和指令處理成本等，買賣價(jià)差為這些成本提供補(bǔ)償。Cheung和Wong（2000）的調(diào)查顯示，做市商交易員們會(huì)報(bào)出非常接近的價(jià)格，為了維持其在市場(chǎng)上的信譽(yù)，即使短期內(nèi)頭寸失衡，交易員也不會(huì)輕易調(diào)整價(jià)格，甚至在市場(chǎng)趨勢(shì)與自己的頭寸相符時(shí)，還會(huì)通過(guò)設(shè)置有吸引力的報(bào)價(jià)來(lái)建立信譽(yù)。做市商對(duì)客戶指令的依賴行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生非線性的影響，表現(xiàn)為報(bào)價(jià)會(huì)出現(xiàn)一定的粘性，即交易員都不會(huì)輕易改變報(bào)價(jià)，但當(dāng)報(bào)價(jià)一旦改變后，其他交易員會(huì)跟隨改變報(bào)價(jià)，因此市場(chǎng)容易出現(xiàn)集群性和非線性的波動(dòng)。做市商制度對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性產(chǎn)生明顯作用，有做市商的市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)，交易速度快，波動(dòng)性小；沒(méi)有做市商的市場(chǎng)流行性相對(duì)較差，交易達(dá)成的難度大，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大。特別是當(dāng)市場(chǎng)因突發(fā)事件出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，做市商有義務(wù)大量接受定單以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，而無(wú)做市商的市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)大量定單無(wú)法成交的現(xiàn)象，使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生較大波動(dòng)。我國(guó)滬市和深市均未實(shí)行做市商制度，故二者的波動(dòng)性和相關(guān)性很強(qiáng)，而香港股票期權(quán)市場(chǎng)、美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)等由于有做市商的存在，故波動(dòng)性相對(duì)較弱。因此，做市商制度的存在與否就對(duì)不同市場(chǎng)之間的波動(dòng)相關(guān)性造成了影響。
3.市場(chǎng)參與者性質(zhì)。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)參與者同質(zhì)性的假設(shè)不同，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為市場(chǎng)參與者是異質(zhì)的。不同國(guó)家、不同市場(chǎng)交易者的性質(zhì)不同，表現(xiàn)出來(lái)的交易行為也不盡相同。即使在相同國(guó)家的同一個(gè)金融市場(chǎng)中，由于參與者的交易動(dòng)機(jī)、掌握信息、成熟程度不同，他們的交易行為也有很大差異，這使得市場(chǎng)的波動(dòng)性和相關(guān)性遠(yuǎn)比傳統(tǒng)理論描述的復(fù)雜。金融市場(chǎng)中既有出于資產(chǎn)增值目的的投機(jī)者，也有出于資產(chǎn)保值需要的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。投機(jī)者和保值者的目標(biāo)函數(shù)不同，前者通常采用主動(dòng)型投資策略，資金集中在一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)看好的資產(chǎn)上，而后者多采用被動(dòng)型投資策略，資金分散在多個(gè)收益不相關(guān)的資產(chǎn)上。投機(jī)者需要即時(shí)性，期待價(jià)格朝他們交易的方向變化，而保值者則提供即時(shí)性，期待價(jià)格能夠趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)的表現(xiàn)取決于各類交易者博弈的結(jié)果，這就導(dǎo)致了復(fù)雜了市場(chǎng)波動(dòng)特征。金融市場(chǎng)中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本經(jīng)濟(jì)因素，使市場(chǎng)價(jià)格符合經(jīng)濟(jì)基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行為導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離基本面。噪音交易者的存在可能會(huì)使金融市場(chǎng)存在多重均衡，市場(chǎng)波動(dòng)越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又將導(dǎo)致金融市場(chǎng)更大的波動(dòng)相關(guān)性。
關(guān)鍵詞：日元 貶值 分析
一、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、政策、環(huán)境等多方面因素引致此次日元貶值
（一）經(jīng)常賬戶惡化及經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎縮是日元貶值的基本面因素
日本進(jìn)出口貿(mào)易終結(jié)1981年以來(lái)的順差局面，在2011年和2012年連續(xù)兩年逆差，2012年逆差較2011年擴(kuò)大1.7倍；經(jīng)常賬戶尚能保持年度順差，但2011年和2012年順差同比分別下降47%、51%，2012年11月至2013年1月連續(xù)三個(gè)月逆差。此外，日本經(jīng)濟(jì)在2012年第二季度以來(lái)連續(xù)三個(gè)季度萎縮，2008年以來(lái)第三次陷入衰退。經(jīng)常賬戶惡化和經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎縮，決定了日元的貶值趨勢(shì)。
（二）避險(xiǎn)需求減弱是日元貶值的市場(chǎng)因素
2008年9月此次國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，日元因避險(xiǎn)需求大增而不斷升值，截至2012年9月末，日元對(duì)美元累計(jì)升值39.5%。2012年第四季度以來(lái)，歐債危機(jī)趨于緩解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（反映市場(chǎng)恐慌情緒）處于2008年以來(lái)低位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，日元的避險(xiǎn)需求明顯減弱，推動(dòng)日元匯率走低。
（三）日本央行量化寬松政策是日元貶值的政策因素
日本央行在2012年9月至12月共4次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模，增加外匯市場(chǎng)上日元的供給，壓低了日元匯率。同時(shí)，日本央行上調(diào)通脹目標(biāo)至2%、2014年1月起實(shí)施“無(wú)限量”量化寬松政策、政府推行日元貶值政策及高負(fù)債率情況下舉債擴(kuò)大政府投資，這些因素強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)日元貶值的預(yù)期，加大了由經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)因素決定的日元貶值壓力。
（四）全球貨幣寬松及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體默許是日元貶值的環(huán)境因素
目前，美、歐、英等國(guó)家的央行均在實(shí)施量化寬松政策，這使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及G20等國(guó)際組織能夠容忍日本的量化寬松政策及日元貶值。此外，對(duì)美國(guó)而言，盡管美元對(duì)日元大幅升值，但美元對(duì)歐元卻明顯貶值，美元有效匯率未顯著升值，因此干預(yù)日元匯率的動(dòng)力不大。
二、日元短期內(nèi)進(jìn)一步貶值的幅度有限，短期內(nèi)將維持在低位
（一）日元趨于正常匯率水平后繼續(xù)大幅貶值的可能性在下降
日本經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比由2007年的4.9%降至2012年的1.0%。日元此次貶值既是對(duì)過(guò)去幾年大幅升值的回調(diào)，也是向均衡水平的趨近，日元對(duì)美元匯率或有效匯率在未來(lái)繼續(xù)大幅貶值的可能性均在減小。
（二）貶值效應(yīng)及財(cái)年年末資金流入因素可能改善經(jīng)常賬戶，削弱日元進(jìn)一步貶值的動(dòng)力
日元對(duì)美元匯率及日元有效匯率的顯著貶值，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)滯后，有望改善日本的貿(mào)易余額與海外投資收益（換算成日元后），進(jìn)而改善日本的經(jīng)常賬戶。此外，日本財(cái)政年度于3月底結(jié)束，大量日本企業(yè)將在3月底之前從海外匯回利潤(rùn)，這一季節(jié)性資本流入也有望改善3月的經(jīng)常賬戶。
（三）日本央行量化寬松力度未顯著增大，限制日元貶值空間
日本央行從2014年1月起每月購(gòu)入的13萬(wàn)億日元資產(chǎn)中，只有2萬(wàn)億日元是長(zhǎng)期國(guó)債，新增的流動(dòng)性有限。此外，2014年日本央行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的凈規(guī)模預(yù)計(jì)在10萬(wàn)億日元左右，低于2013年的凈購(gòu)買規(guī)模，量化寬松力度低于市場(chǎng)直觀印象，將會(huì)限制日元的貶值空間。
（四）經(jīng)濟(jì)低迷及經(jīng)常賬戶順差減少使日元短期內(nèi)將維持在低位
日本經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以走出低迷狀態(tài)，人口老齡化加劇等因素將強(qiáng)化經(jīng)常賬戶順差減少的趨勢(shì)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)日元兌美元匯率可能會(huì)圍繞95～100的水平上下波動(dòng)。
三、日元貶值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響有限，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響值得關(guān)注
（一）日元貶值會(huì)對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生一定的不利影響，拉低對(duì)日貿(mào)易份額
2012年10月至2013年2月底，人民幣對(duì)日元升值20.3%。中金公司測(cè)算，人民幣對(duì)日元升值20%大致使人民幣實(shí)際有效匯率上升1.5%，使我國(guó)出口下降約2.5個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)對(duì)日出口占全部出口的份額從2012年9月的7.5%降至2013年2月的7.0%。同時(shí)，對(duì)日進(jìn)口份額從2012年9月的10.1%降至2013年2月的7.9%。此外，日元貶值會(huì)使部分出口企業(yè)匯兌損失增加。
（二）日元貶值尚未對(duì)日本來(lái)華直接投資造成不利影響
日元貶值會(huì)提高日本新增對(duì)華投資的成本，但也會(huì)提高日本在華企業(yè)利潤(rùn)再投資的積極性，日本對(duì)華投資基本平穩(wěn)。2012年，日本對(duì)華直接投資占全部對(duì)華直接投資的6.6%，較2011年提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，2013年1月該占比升至6.9%。
商品的利多因素仍占主導(dǎo)，價(jià)格仍有上升空間，但需求沒(méi)有有效啟動(dòng)是制約因素。
龍頭大哥原油在本輪漲勢(shì)中一直落后，不過(guò)最近幾周在美元等因素的影響下加速上揚(yáng)，在原油的帶領(lǐng)下，CRB指數(shù)，5月漲幅達(dá)到13.79％，這是34年以來(lái)的最大月度漲幅。商品價(jià)格持續(xù)了半年的震蕩上行，時(shí)間已經(jīng)不短，尤其這半年里，除了豆類有實(shí)質(zhì)性的利多外，很多品種都在炒作朦朧的預(yù)期，后續(xù)是否有利多因素跟進(jìn)，是上漲能否持續(xù)的關(guān)鍵。我們可以從股市、貨幣、資金、估值水平這4方面來(lái)分析商品價(jià)格的走勢(shì)。
股市主要是美國(guó)股市，走出了V型上漲的行情，是否反轉(zhuǎn)成功將是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。以道瓊斯沖破9500一帶為成功的標(biāo)志，而這必須有經(jīng)濟(jì)基本面的配合。現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)雖然有向好的跡象，但力度有限，主要工業(yè)國(guó)持續(xù)攀升的失業(yè)率、持續(xù)下降的GDP仍令人擔(dān)憂。所以，股價(jià)繼續(xù)急速上漲缺乏更深層次的推動(dòng)因素，最大的可能就是在當(dāng)前位置反復(fù)震蕩，或者小幅回落，若如此，商品將暫時(shí)失去一個(gè)利多因素。
量化寬松貨幣政策的實(shí)行，助長(zhǎng)了美元貶值預(yù)期，成就了本輪美元的跌勢(shì)。此外，金融市場(chǎng)漸穩(wěn)，美元避險(xiǎn)需求下降亦為利空。日元面臨同樣的情況，而美元、日元?dú)v來(lái)是全球流動(dòng)性的主要來(lái)源，其同時(shí)走弱將令商品價(jià)格得到提振。也可以用黃金來(lái)反推美元走勢(shì)，一旦黃金升破1000美元/盎司的關(guān)鍵位，繼續(xù)上攻，定會(huì)引發(fā)美元貶值的強(qiáng)烈預(yù)期，且這種預(yù)期將很快轉(zhuǎn)化為真實(shí)的拋售美元行為。
今年以來(lái)資金持續(xù)流入商品市場(chǎng)的勢(shì)頭比較明顯，近期有加速跡象，全球很多商品期貨的持倉(cāng)大幅增加。如國(guó)內(nèi)豆粕持倉(cāng)較年初增加T236％，豆油增加了160％，外盤方面，大豆持倉(cāng)較年初增加了56％，豆粕增加了52％，銅增加了40％。指數(shù)基金在部分商品上的多單持有量也開始止跌回升。絕大多數(shù)情況下，資金流入對(duì)商品價(jià)格是明顯的利多。
雖然商品價(jià)格上漲了半年，但現(xiàn)在的整體價(jià)格水平較高峰時(shí)期仍有很大的差距，某些品種的價(jià)格仍在十幾年甚至是20年的底部。危機(jī)爆發(fā)后商品價(jià)格的暴跌，是因?yàn)槿ジ軛U化造成的資金潮水退卻，而現(xiàn)在，在長(zhǎng)期通脹的預(yù)期下，金融市場(chǎng)穩(wěn)定至少是暫時(shí)穩(wěn)定的情況下，“再杠桿化”將會(huì)出現(xiàn)，商品價(jià)格估值偏低，自然仍有吸引力。
由于預(yù)支了原油價(jià)格的上漲，在原油真正的漲勢(shì)來(lái)臨的時(shí)候，相關(guān)品種反倒成了牛皮走勢(shì)，橡膠、塑料、燃料油均是如此。同時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)心原油在5月份以來(lái)的漲勢(shì)過(guò)快，與需求萎縮，庫(kù)存增加，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有確認(rèn)復(fù)蘇的基本面不相匹配，這也是原油相關(guān)品種沒(méi)有跟隨的原因。但是，若原油升破70美元/桶后繼續(xù)上漲，能源類品種將再現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
基本金屬方面，由于銅的炒作題材豐富，已經(jīng)從低位上漲了接近50％，在目前的情況下估值水平已算合理，暫時(shí)觀望。而鋁和鋅雖然需求沒(méi)有有效啟動(dòng)，但在估值水平偏低，限產(chǎn)增加和其它商品上漲的比價(jià)效應(yīng)下，將會(huì)受到更多關(guān)注。
豆類近期儼然成了市場(chǎng)的寵兒，資金快速流入豆類的勢(shì)頭有增無(wú)減，按照12％的保證金水平計(jì)算，國(guó)內(nèi)豆類占用的保證金已經(jīng)超過(guò)80元人民幣，這與豆類基本面變動(dòng)大，炒作空間增加有很大關(guān)系，未來(lái)美豆庫(kù)存消費(fèi)比甚至可能因?yàn)樘鞖鈫?wèn)題繼續(xù)降低，目前唯一制約豆類價(jià)格上漲的是700多萬(wàn)噸的中國(guó)國(guó)儲(chǔ)大豆，但這是制約因素而非現(xiàn)階段的利空因素，利空因素主要是疫情的擴(kuò)散，對(duì)養(yǎng)殖業(yè)沖擊的增加。
綜上分析，商品的利多因素仍占主導(dǎo)，價(jià)格仍有上升空間，但需求沒(méi)有有效啟動(dòng)是制約因素，部分缺乏基本面支撐又階段性虛高的品種，調(diào)整的概率在逐漸增大。可關(guān)注剛剛從低位啟動(dòng)的品種。
在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景存在不確定性的背景下，新興市場(chǎng)成為不少人眼中的脆弱鏈條。全球股市集體下挫的同時(shí)，新興市場(chǎng)貨幣也劇烈波動(dòng)。8月份，亞洲一些經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率遭遇了2011年以來(lái)最大的跌幅。新加坡元對(duì)美元匯率下跌超過(guò)5%，韓元和泰銖下跌超過(guò)7%，馬來(lái)西亞林吉特和印尼盾分別跌了10.5%和14%。
新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)去十年的飛速增長(zhǎng)給全球經(jīng)濟(jì)增色不少，并在2008年金融危機(jī)時(shí)，幫助推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)走出低谷。而近幾年，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程曲折多變，危機(jī)此起彼伏，新興經(jīng)濟(jì)體“跑步前進(jìn)”的速度放緩。
金融市場(chǎng)動(dòng)蕩說(shuō)明了新興經(jīng)濟(jì)體自身的脆弱，但類似于1997年那樣的新興市場(chǎng)金融危機(jī)會(huì)卷土重來(lái)嗎？
英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志給出的答案是否定的。首先，雖然同樣是貨幣貶值，也要看貶值的幅度和時(shí)間跨度。相比過(guò)去的危機(jī)期間，林吉特和印尼盾在過(guò)去八個(gè)月里基本算是穩(wěn)步下跌。在1997年7月至1998年1月間，泰銖、韓元和印尼盾跌得更快更猛，分別貶值了38%、51%和80%。當(dāng)泰國(guó)允許泰銖對(duì)美元匯率浮動(dòng)時(shí)，泰銖單日跌幅達(dá)15%至20%。
當(dāng)時(shí)的情形是，新興市場(chǎng)貨幣因?yàn)閹胖当桓吖蓝庥隽送稒C(jī)性攻擊，因而加速下跌。國(guó)內(nèi)利率過(guò)高迫使企業(yè)海外舉債，而本幣貶值則加重了以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。海外資本大舉出逃，資本市場(chǎng)如驚弓之鳥。這一切造就了1997年至1998年金融和經(jīng)濟(jì)劇震的“完美風(fēng)暴”。
盡管同樣是股市匯市的劇烈波動(dòng)，但當(dāng)前情況與1997年發(fā)生的亞洲金融危機(jī)及2008年肇始于華爾街的金融危機(jī)有所不同，既沒(méi)有突發(fā)性金融事件發(fā)生，如雷曼倒閉、泰銖暴跌，也沒(méi)有出現(xiàn)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
更重要的是，經(jīng)歷了早前危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體政府目前手中可使用的宏觀政策工具更多；亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)體普遍拋棄了固定匯率制，轉(zhuǎn)而采取有更大緩沖余地的浮動(dòng)匯率制度；沒(méi)有積累巨額經(jīng)常項(xiàng)目逆差，外匯儲(chǔ)備更充足，銀行體系更為穩(wěn)健。
新加坡華僑銀行經(jīng)濟(jì)分析師謝棟銘也認(rèn)為，雖然也面臨風(fēng)險(xiǎn)，但這次新興經(jīng)濟(jì)體的境況總體而言要好于1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)，尤其是外匯儲(chǔ)備更加充足；企業(yè)盡管積累了一些以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)，但這些債務(wù)遠(yuǎn)不像上次危機(jī)時(shí)那么糟糕。
美國(guó)財(cái)經(jīng)媒體《巴倫周刊》援引美林美銀分析師克勞迪奧?皮龍的話說(shuō)，如今亞洲地區(qū)政府資產(chǎn)負(fù)債表中外匯債務(wù)的比重已大大降低，且亞洲經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)建立了流動(dòng)性較強(qiáng)的境內(nèi)債券市場(chǎng)，為政府借貸和資金支出提供了一項(xiàng)備選方案。
國(guó)際金融協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家查爾斯?科林斯稱當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)是一次典型的不確定性沖擊，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生很大的影響，但稱為金融危機(jī)還是言過(guò)其實(shí)了。
從經(jīng)濟(jì)基本面看，過(guò)度悲觀也找不到合理解釋。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步復(fù)蘇之中，歐洲經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩也一直在意料之中。
《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》認(rèn)為，盡管金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再平衡仍在繼續(xù)。雖然增速有所減慢，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了良性改變，如服務(wù)業(yè)正在成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。
【關(guān)鍵字】金融危機(jī) 演進(jìn) 沖擊
一、文獻(xiàn)綜述
金融危機(jī)作為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有嚴(yán)重破壞力的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，長(zhǎng)期為政府部門、實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。IMF（1998）根據(jù)金融危機(jī)的根源、影響范圍與程度，將金融危機(jī)劃分為銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性金融危機(jī)四個(gè)類別。關(guān)于金融危機(jī)的理論出現(xiàn)了第一代至第四代金融危機(jī)理論和模型。
第一代貨幣危機(jī)模型主要是針對(duì)墨西哥、阿根廷貨幣危機(jī)等的分析。第一代危機(jī)模型的分析結(jié)果表明，貨幣危機(jī)的演進(jìn)是政府政策失敗的結(jié)果。強(qiáng)調(diào)的是制度性缺陷與政策不協(xié)調(diào)性導(dǎo)致貨幣金融危機(jī)，尤其是市場(chǎng)投機(jī)中的制度性缺陷（Flood，1984）。
第二代金融危機(jī)模型關(guān)注的重點(diǎn)仍然是貨幣危機(jī)，尤其是英鎊和意大利里拉危機(jī)和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)。Obstfeld （1994、1996）擴(kuò)展了Gordon（1983）的規(guī)范性政策選擇模型，討論了開放經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策選擇問(wèn)題。
第三代金融危機(jī)理論及其模型，通過(guò)兼顧宏觀層面和微觀層面的分析，尤其是以內(nèi)生增長(zhǎng)模型為基礎(chǔ)的金融危機(jī)模型將微觀變量（金融中介）納入到分析框架之中，可以較好地解釋金融危機(jī)。
很多學(xué)者（Krugman，1999）引入了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債分析，強(qiáng)調(diào)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體（包括企業(yè)、部門、國(guó)家等）所面臨的內(nèi)外失衡、期限錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和償付能力問(wèn)題等在金融風(fēng)險(xiǎn)累積和金融危機(jī)爆發(fā)蔓延中的作用，從而建立起相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)分析框架，這就是第四代金融危機(jī)模型。
二、金融危機(jī)的演進(jìn)
金融危機(jī)通常被認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)體系中不健全的部分進(jìn)行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對(duì)市場(chǎng)和制度失靈的“清算”，觸發(fā)金融危機(jī)的因素有內(nèi)部、外部和內(nèi)外結(jié)合之別。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，全部或者部分金融指標(biāo)（比如短期利率、資產(chǎn)價(jià)格、企業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)等）都發(fā)生了急劇的惡化甚至造成整個(gè)金融行業(yè)的困頓，并對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生巨大的沖擊（IMF，1998）。
第一，金融危C孕育階段。很多研究認(rèn)為，政府政策過(guò)失和制度缺陷是金融危機(jī)產(chǎn)生的土壤。在Minsky和金德爾伯格看來(lái)，這個(gè)階段的典型特征是“錯(cuò)位”，包括政策與制度之間的錯(cuò)位、政府與市場(chǎng)的錯(cuò)位等。Valencia （2008）通過(guò)分析1970～2007年共計(jì)42次系統(tǒng)性銀行危機(jī)得出結(jié)論，金融危機(jī)往往是不可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（比如巨額的貿(mào)易逆差、債務(wù)）、過(guò)度的信用擴(kuò)張和外部沖擊等的產(chǎn)物。金融危機(jī)的爆發(fā)一般都是和經(jīng)濟(jì)蕭條之后的擴(kuò)張相聯(lián)系的，與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張相伴隨的信用擴(kuò)張一般是金融危機(jī)產(chǎn)生的重要原因，尤其是銀行危機(jī)，大部分與信用過(guò)度擴(kuò)張直接相關(guān)。Mendoza （2008）對(duì)1960～2006年49次信用擴(kuò)張（工業(yè)化國(guó)家27次，新興經(jīng)濟(jì)體22次）的研究表明，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過(guò)程中信用急劇擴(kuò)張帶來(lái)了公司、銀行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的潛在脆弱性，總之大部分金融危機(jī)都和信用擴(kuò)張緊密相關(guān)。
第二，金融危機(jī)引發(fā)階段（這個(gè)階段被Minsky稱為“財(cái)務(wù)困難”階段）。隨著投機(jī)性繁榮的繼續(xù)，利率、貨幣流通速度和資產(chǎn)價(jià)格等都大幅上升，整個(gè)金融體系已經(jīng)成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統(tǒng)的脆弱性大大增加。此時(shí)市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，大幅上升的資產(chǎn)價(jià)格使得市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)資產(chǎn)的價(jià)格將更高，市場(chǎng)預(yù)期和信用擴(kuò)張進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，從而產(chǎn)生泡沫，危機(jī)的爆發(fā)就只是時(shí)間的問(wèn)題了。
第三，金融危機(jī)爆發(fā)階段。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，如果金融機(jī)構(gòu)是以自有資金進(jìn)行投資，那么市場(chǎng)下跌僅僅會(huì)影響到機(jī)構(gòu)自身。但金融中介超乎“中介”的職能，而成為一個(gè)市場(chǎng)投資者，往往以高杠桿率舉債投資，且具有內(nèi)在傳染性。傳染性使得財(cái)務(wù)困難并不是問(wèn)題的終結(jié)，投資者和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，整個(gè)金融體系的流動(dòng)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)開始出現(xiàn)巨量的恐慌性賣出，資產(chǎn)價(jià)格急劇下挫，投資者紛紛潰逃，大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，最后演化為金融危機(jī)。
第四，金融危機(jī)深化階段。金融危機(jī)爆發(fā)之后，資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)，金融市場(chǎng)資金融通和資源配置功能受到重創(chuàng)，金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門開始產(chǎn)生重大影響，即金融危機(jī)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)深化的另一個(gè)表現(xiàn)是金融危機(jī)的國(guó)際傳染，由于金融機(jī)構(gòu)的多國(guó)經(jīng)營(yíng)造成不同市場(chǎng)的溢出效應(yīng)（IMF，1998）、蝴蝶效應(yīng)和羊群效應(yīng)，通過(guò)貿(mào)易和金融等渠道的金融危機(jī)可能在區(qū)域（如東亞金融危機(jī)）甚至全球范圍內(nèi)（如美國(guó)次貸危機(jī)）傳導(dǎo)，進(jìn)而對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響和沖擊。
三、金融危機(jī)的沖擊
政府失敗的政策和金融市場(chǎng)的各種“理性”行為可能導(dǎo)致整體的非理性，即出現(xiàn)所謂的“囚徒困境”， 實(shí)際上是喪失了對(duì)現(xiàn)實(shí)的理性感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂（金德爾伯格，2007）。這些崩潰性的金融動(dòng)蕩，不僅導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下挫、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和金融行業(yè)危機(jī)，而且沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，甚至破壞全球經(jīng)濟(jì)的基本面。
金融危機(jī)還可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。銀行危機(jī)爆發(fā)之后，對(duì)擠兌的擔(dān)憂導(dǎo)致存款人大規(guī)模提前提取存款，各國(guó)金融危機(jī)主管機(jī)構(gòu)不得不因此提高準(zhǔn)備金率，銀行也必須增加流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)（Aricciaetal，2005）。
金融危機(jī)爆發(fā)還將影響金融穩(wěn)定性。金融機(jī)構(gòu)所從事的證券化和高杠桿操作，容易使得金融體系的流動(dòng)性被數(shù)倍放大或縮小。總體上看，金融危機(jī)使得貨幣供應(yīng)在一定程度上脫離中央銀行的控制，越來(lái)越多地受制于經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部因素的支配（比如貨幣乘數(shù)的變化），從而嚴(yán)重削弱了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制能力和控制程度。
金融危機(jī)的破壞力還表現(xiàn)在破壞了金融市場(chǎng)的資金融通功能。1930～1933年是美國(guó)歷史上金融體系最艱難、最混沌的時(shí)期。1933年3月，銀行破產(chǎn)達(dá)到，銀行體系癱瘓，違約和破產(chǎn)程度嚴(yán)重，影響了除聯(lián)邦政府之外的幾乎所有借款人，金融機(jī)構(gòu)和投資者基本上喪失了再融資功能，使得市場(chǎng)的整體流動(dòng)性大幅萎縮（即信用驟停），進(jìn)而產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。
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社。
對(duì)華爾街而言，這絕對(duì)是一個(gè)禍不單行的多事之冬。其實(shí)何止是華爾街，在歐洲、日本、我國(guó)香港，乃至內(nèi)地的資本市場(chǎng)，同樣能夠明顯地感覺到次貸危機(jī)所帶來(lái)的影響。這一場(chǎng)全球性的金融危機(jī)，在導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩的同時(shí)，也引發(fā)了人們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者紛紛對(duì)次貸危機(jī)及其帶來(lái)的影響進(jìn)行分析研究，讓人們對(duì)這個(gè)危機(jī)有了更深刻的了解。
這是一場(chǎng)信用危機(jī)
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，次貸危機(jī)首先是一場(chǎng)信用危機(jī)，其直接的結(jié)果是金融市場(chǎng)信貸創(chuàng)造能力的削弱，還導(dǎo)致西方發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部金融體系的信心受到重創(chuàng)，融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，金融市場(chǎng)有陷入流動(dòng)性枯竭的苗頭，這將嚴(yán)重限制這些金融機(jī)構(gòu)的未來(lái)發(fā)展能力。
受次貸危機(jī)影響，截至2008年1月中旬，過(guò)去12個(gè)月，花旗集團(tuán)市值縮水高達(dá)52%，而美國(guó)摩根大通銀行的市值則縮水了14%，匯豐控股在香港的股價(jià)相比去年最高時(shí)也已經(jīng)下降超過(guò)20%。
有統(tǒng)計(jì)稱，美國(guó)的次貸危機(jī)造成全球金融機(jī)構(gòu)損失超過(guò)1000億美元，這個(gè)數(shù)額相對(duì)于美國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體來(lái)說(shuō)并不算多，但從2008年1月21日開始，美股重挫，歐洲股市狂瀉，亞洲股市崩塌，全球股市竟然脆弱到如此不堪一擊，人們訝異不已。
對(duì)此，香港金融管理局局長(zhǎng)任志剛認(rèn)為，近期美國(guó)的住房市場(chǎng)進(jìn)一步惡化，住屋問(wèn)題的影響蔓延至廣泛經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)似乎愈來(lái)愈大。面對(duì)住房市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整、信貸進(jìn)一步收緊、能源漲價(jià)及金融市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)，外界愈來(lái)愈關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入甚至已經(jīng)處于衰退局面。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱及信貸危機(jī)持續(xù)，加上央行的言論突顯出增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，令投資者懷疑早前有關(guān)新興國(guó)家與工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展分道揚(yáng)鑣的說(shuō)法是否恰當(dāng)，并增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退可能拖累全球經(jīng)濟(jì)的恐懼，使市場(chǎng)再度籠罩著逃避風(fēng)險(xiǎn)的情緒、信貸溢價(jià)上升及全球股市出現(xiàn)拋售潮。
最先認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能因次貸危機(jī)陷入衰退的前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘說(shuō)：“對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，我的看法是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條的可能性是50%，不過(guò)目前還沒(méi)有很過(guò)硬的數(shù)據(jù)可以證明經(jīng)濟(jì)惡化。第一季度的GDP增長(zhǎng)似乎是‘零’。但一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)蕭條應(yīng)該體現(xiàn)在更廣泛的范圍，目前還無(wú)法看到這一點(diǎn)。不過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎處于一種停滯的狀態(tài)，它必須保持增長(zhǎng)，才能保持活力，如果沒(méi)有活力，就會(huì)帶來(lái)各種各樣的問(wèn)題。”
次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響有限
美國(guó)次貸危機(jī)的蝴蝶效應(yīng)愈發(fā)顯現(xiàn)，中國(guó)難以獨(dú)善其身。全球股市面臨股災(zāi)，中國(guó)股市也報(bào)以暴跌。雖然《財(cái)富》中國(guó)總編輯鈕文新表示，中國(guó)股市的基本面沒(méi)有改變，暴跌不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)，但仍改變不了次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)所帶來(lái)的影響。
那么，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)究竟對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？
浙江大學(xué)公共管理學(xué)院教授侯若石認(rèn)為，總體上看，受美國(guó)次貸危機(jī)影響,世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度今年可能適當(dāng)放緩。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，因此對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響不大。從出口商品上分析，雖然有次貸危機(jī)拖累了需求，但對(duì)美國(guó)人的日常消費(fèi)影響有限，中國(guó)商品以日用消費(fèi)品為主，又以物美價(jià)廉取勝，所以中國(guó)制造商品仍會(huì)受到美國(guó)市場(chǎng)青睞。正如2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，不僅沒(méi)有影響中國(guó)商品出口，反而價(jià)廉物美的商品大受歡迎，中國(guó)對(duì)美出口有增無(wú)減。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林指出，從目前看，由于我國(guó)金融系統(tǒng)在次貸領(lǐng)域介入有限，資本項(xiàng)目尚未完全開放，美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)短期影響有限；但從長(zhǎng)期看，隨著次貸危機(jī)的蔓延，可能會(huì)降低外匯需求，對(duì)我國(guó)出口企業(yè)產(chǎn)生影響，從而對(duì)相關(guān)行業(yè)上市公司產(chǎn)生沖擊，間接影響我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。此外，國(guó)際資本市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊可能進(jìn)一步加大，進(jìn)而可能對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)一些負(fù)面的影響。
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家樊綱在2008年光大證券投資策略報(bào)告會(huì)上指出，美國(guó)次貸危機(jī)所引起的經(jīng)濟(jì)衰退還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有看到盡頭，但美國(guó)和其他西方大國(guó)央行的救市措施會(huì)有效地制止經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑。他指出：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是有限的。”目前最可能引發(fā)的結(jié)果是：外貿(mào)順差增幅降低，但絕對(duì)規(guī)模還將很大；對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的貢獻(xiàn)將減少，而資本項(xiàng)下的外資流入可能增加。這些都將促使我國(guó)采取緊縮的貨幣政策。
而社科院金融所所長(zhǎng)李揚(yáng)則認(rèn)為，美國(guó)次貸危機(jī)給中國(guó)帶來(lái)的影響，心理層面因素居多。 一般來(lái)講，凡是涉及到交易，無(wú)論是簡(jiǎn)單的衍生品還是復(fù)雜的衍生品都會(huì)受到影響。但根據(jù)目前中國(guó)改革開放程度及國(guó)內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)持有的外匯頭寸來(lái)說(shuō)，影響應(yīng)該是局限在比較小的范圍內(nèi)。他介紹，債券產(chǎn)品分為“持有到期”和“可出售”兩種。在債券產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格時(shí)時(shí)波動(dòng)的情況下，“持有到期”類債券，只要機(jī)構(gòu)沒(méi)有破產(chǎn)，本息是不會(huì)受到影響的。而“可出售”類債券，按照公允價(jià)值計(jì)值，本息的損益會(huì)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格隨時(shí)變動(dòng)。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有前者的比重很大，這不會(huì)有實(shí)質(zhì)損失。另外，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也不存在資金緊張問(wèn)題，將手上的“可出售”類轉(zhuǎn)換為“持有到期”類也可以大規(guī)模降低損失。
次級(jí)債危機(jī)未對(duì)中國(guó)造成重大沖擊，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這是資本項(xiàng)管制又一次救了中國(guó)，但北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授施建淮不同意這種看法。他認(rèn)為，中國(guó)今天的情況和十年前那場(chǎng)震驚東南亞的金融風(fēng)暴已經(jīng)有很大的不同。一方面，我國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)變得非常大，馬上要成為世界第二大出口國(guó)了，國(guó)際資本可以通過(guò)經(jīng)常賬戶的自由兌換流入流出；另一方面，中國(guó)金融業(yè)也對(duì)外開放了，WTO五年過(guò)渡期結(jié)束，大量的外資銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司在國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)會(huì)伴隨著大量的資金流動(dòng)，再加上巨大規(guī)模的外商直接投資也可以成為熱錢流動(dòng)的渠道，資本流動(dòng)已經(jīng)很難靠行政手段來(lái)管制。
施建淮指出，這次次貸危機(jī)沒(méi)有對(duì)中國(guó)造成沖擊的原因，一是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)涉足美國(guó)次級(jí)債不深，只有幾家銀行買了，而買的規(guī)模又很有限。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好。經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)增加，上市公司的素質(zhì)包括它的盈利能力都在加強(qiáng)，出口強(qiáng)健。雖然貿(mào)易順差過(guò)大不好，但是出口強(qiáng)健的話，大家對(duì)我們的國(guó)際償債能力就有信心，所以流入到中國(guó)股市和房地產(chǎn)的QFII包括很多熱錢都看好中國(guó)資本市場(chǎng)，沒(méi)有受美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的影響而流出中國(guó)市場(chǎng)。
次貸危機(jī)亦良機(jī)
雖然短期內(nèi)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)影響有限，但那依然是一個(gè)危機(jī)，前景撲朔迷離，不知何時(shí)會(huì)突然爆發(fā)，因此，善于發(fā)現(xiàn)良機(jī)并加以利用，化危機(jī)為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展契機(jī)，才是上策。
國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家祝寶良指出，雖然次級(jí)債危機(jī)的爆發(fā)增大了世界經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，但支撐世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素依然存在，平穩(wěn)較快發(fā)展仍是世界經(jīng)濟(jì)的基本特征。其中，世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨降一方面會(huì)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減慢，另一方面有助于降低我國(guó)經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。而國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的變化格局有助于減輕我國(guó)物價(jià)上漲壓力，增大我國(guó)改革資源性產(chǎn)品價(jià)格的空間。
而連平更從中發(fā)現(xiàn)，“次貸危機(jī)使歐美等地區(qū)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)備受重創(chuàng)，將加快發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的舊國(guó)際金融格局的瓦解，但同時(shí)也是中國(guó)金融資本迅速崛起、參與構(gòu)建國(guó)際金融新格局的良機(jī)。”他分析，次貸危機(jī)對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的影響程度還會(huì)持續(xù)加深，使發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)市值大量蒸發(fā)，也令全球金融業(yè)排名重新洗牌。這種沖擊可能進(jìn)一步加速國(guó)際金融格局的變動(dòng)：由發(fā)達(dá)國(guó)家單邊主導(dǎo)的舊的國(guó)際金融格局將發(fā)生改變，新興市場(chǎng)國(guó)家將成為國(guó)際金融格局中迅速崛起的一股力量。實(shí)力此消彼長(zhǎng)，次貸危機(jī)的爆發(fā)和深化更突顯出中國(guó)金融資本的實(shí)力。現(xiàn)在我國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕的局面也使得大量資金需要向外尋求投資出路。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的危機(jī)同時(shí)為中國(guó)金融資本的崛起提供了機(jī)會(huì)。
連平認(rèn)為，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該利用這個(gè)機(jī)會(huì)走出去。一方面，美國(guó)次貸危機(jī)使一些國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)遭受重挫，許多機(jī)構(gòu)正在考慮收縮其業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)規(guī)模，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)，在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)收縮時(shí)盡快走出去開拓疆土，擴(kuò)展自己的全球業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)。另一方面，可以在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的股價(jià)大幅下挫、資本實(shí)力明顯削弱時(shí)為其提供資金支持，實(shí)現(xiàn)對(duì)其戰(zhàn)略性參股。再加上人民幣正處于升值過(guò)程中，通過(guò)在國(guó)內(nèi)融資的方式購(gòu)買國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，目前正處于最佳的時(shí)期。
對(duì)中國(guó)的啟示
侯若石表示，美國(guó)是一個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，金融操作技巧十分高明，卻發(fā)生如此嚴(yán)重的危機(jī)，其中暴露的問(wèn)題，中國(guó)應(yīng)引以為鑒。美國(guó)次貸危機(jī)中首當(dāng)其沖遭遇打擊的就是銀行業(yè)，重視住房抵押貸款背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前中國(guó)的商業(yè)銀行特別應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。次貸危機(jī)是由頻繁加息造成的，所以我們?cè)谥贫ㄘ泿耪邥r(shí)也要通盤考慮，權(quán)衡各種利弊影響；進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)必須綜合考慮調(diào)控政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。
國(guó)家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)陳東琪1月22日在青島舉辦的“2008中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)財(cái)智對(duì)話”中表示，美國(guó)次貸危機(jī)給了我們啟示：第一，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，貨幣政策要謹(jǐn)慎，不能盲目擴(kuò)張。第二，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新要建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。第三，要防范資產(chǎn)泡沫。第四，加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性管理，全球化過(guò)程中要看到收益風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：金融業(yè)；上市公司；投資價(jià)值
中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)07－0056－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.12
一、現(xiàn)實(shí)意義
中國(guó)作為最大發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)正發(fā)生深刻變化，市場(chǎng)化程度不斷深入和市場(chǎng)監(jiān)管日益完善。上市公司正進(jìn)入價(jià)值挖掘時(shí)代，價(jià)值投資勢(shì)必將取代早期的投機(jī)行為，成為市場(chǎng)主流。金融業(yè)上市公司作為金融業(yè)佼佼者，充分發(fā)揮組織模式示范與輻射效應(yīng)，有效引導(dǎo)、培養(yǎng)和營(yíng)造一批新型金融業(yè)法人主體，無(wú)論對(duì)保障金融業(yè)發(fā)展、促進(jìn)金融業(yè)現(xiàn)代化，還是推進(jìn)金融業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，都發(fā)揮積極作用。“十二五”期間隨著金融業(yè)企業(yè)不斷上市和資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，金融企業(yè)收購(gòu)兼并、資本重組等活動(dòng)日益頻繁，但是，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，金融業(yè)上市公司在發(fā)展過(guò)程中難免會(huì)面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、償債能力不足等一系列尷尬性局面。金融業(yè)上市公司投資價(jià)值是金融市場(chǎng)核心問(wèn)題，如何評(píng)估金融業(yè)上市公司投資價(jià)值是金融市場(chǎng)參與者共同關(guān)注重點(diǎn)和熱點(diǎn)。
二、理論基礎(chǔ)及評(píng)估路徑
（一）理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理念相對(duì)于其它投資理念，具有較深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值伴隨未來(lái)有權(quán)索取的收益大小和可靠程度發(fā)生變化，從價(jià)值投資理念的視角來(lái)看，上市公司股票價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值決定，市場(chǎng)表現(xiàn)價(jià)格根據(jù)內(nèi)在價(jià)值變化而變化。假設(shè)上市公司股票內(nèi)在價(jià)值明確不變情況下，股價(jià)變動(dòng)方向和利率水平變動(dòng)方向相反。20世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯提出資本市場(chǎng)信號(hào)傳遞論，不對(duì)稱信息論被引入上市公司資本結(jié)構(gòu)分析中，在非對(duì)稱信息市場(chǎng)中公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)享有內(nèi)部信息權(quán)，但普通投資者沒(méi)有。在評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，信號(hào)傳遞可以反映出公司高層管理者的領(lǐng)導(dǎo)能力和公司整體管理水平，分析公司管理中薄弱環(huán)節(jié)，判定其內(nèi)部控制是否嚴(yán)密以及公司是否需要更換管理人員。有效市場(chǎng)中的投資者可獲得均衡的回報(bào)率，并且公司可獲得公平的估值。長(zhǎng)期看，越是有效的資本市場(chǎng)，股價(jià)反映信息的能力越強(qiáng)。隨機(jī)漫步理論是從統(tǒng)計(jì)分析的角度考慮資本市場(chǎng)，認(rèn)為股價(jià)變動(dòng)類似布朗運(yùn)動(dòng)，表現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。
（二）評(píng)估路徑
1、基本分析路徑
以上市公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為投資價(jià)值分析和決策基礎(chǔ)，對(duì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的供求環(huán)境和經(jīng)濟(jì)力量展開分析。從公司經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素出發(fā)對(duì)上市公司基本面分析。基本分析路徑是比較體系化和理論化的分析方法，在對(duì)上市公司進(jìn)行投資價(jià)值研究時(shí)具有非常好的實(shí)際指導(dǎo)意義，世界舉世聞名投資大師格雷厄姆和巴非特屬于此流派。
2．心理分析路徑
以研究金融市場(chǎng)中參與者非理的行為金融學(xué)為基礎(chǔ)，對(duì)投資者進(jìn)行心理層面分析，以此投資決策。市場(chǎng)投資者屬于非完全理性，不能采用理模型進(jìn)行簡(jiǎn)單分析和研究。資本市場(chǎng)中羊群行為就是采取了相反的投資策略進(jìn)行研究，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)以及人類學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)研究方法引進(jìn)到金融學(xué)中研究。心理分析路徑在整個(gè)市場(chǎng)將要發(fā)生重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)的心理把握上，往往取得比較正確的投資判斷。
3．技術(shù)分析路徑
建立在三個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上，即市場(chǎng)行為包含一切信息、歷史會(huì)重復(fù)、價(jià)格沿著趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)，考慮金融產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格、時(shí)間、成交量以及價(jià)量之間變化行為。技術(shù)分析法包括K線理論、形態(tài)理論、切線理論、技術(shù)指標(biāo)理論、波浪理論和循環(huán)周期理論等。波浪理論是當(dāng)今最流行技術(shù)分析理論，價(jià)格波動(dòng)類似大自然潮汐，具有周而復(fù)始規(guī)律性，整個(gè)過(guò)程有浪循環(huán)，大浪含中浪，中浪含小浪，推動(dòng)浪和調(diào)整浪會(huì)出現(xiàn)延伸等復(fù)雜形態(tài)，在實(shí)際操作中難于操作，需具備充分技術(shù)準(zhǔn)備和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。
4．學(xué)術(shù)分析路徑
在有效市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上，投資者在相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，持續(xù)投資上市公司股票。按照既定投資風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)投資對(duì)象作出有效選擇，并且認(rèn)為一個(gè)功能良好、競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的資本市場(chǎng)能夠及時(shí)將有關(guān)信息全都反映在股價(jià)上。學(xué)術(shù)分析法在證券投資理論方法研究、大中型投資組合構(gòu)建與管理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與控制等方面具有不可替代地位。
三、定量實(shí)證分析
（一）研究對(duì)象的選取
參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，以在中國(guó)境內(nèi)證券交易所掛牌交易的上市公司為基本分類單位，上市公司營(yíng)業(yè)收入為分類標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)公司某類業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入比重大于或等于50%，將其劃入該業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)類別；當(dāng)公司沒(méi)有一類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入比重大于或等于50%時(shí)，如果某類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入比重比其他業(yè)務(wù)收入比重均高出30％，將該公司劃入此類業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的行業(yè)類別。原始指標(biāo)為每股收益（X1）、每股現(xiàn)金流量（X2）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（X3）、凈資產(chǎn)收益率（X4）、資產(chǎn)負(fù)債率（X5）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X6）、稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股凈資產(chǎn)（X9）、每股資本公積金（X10）、每股未分配利潤(rùn)（X11）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（X12）、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X13）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X14）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X15）。
調(diào)整并不深
當(dāng)時(shí)看，行情在2579點(diǎn)必須進(jìn)行調(diào)整有充分的理由：6124和5522點(diǎn)連接的熊市原始下壓趨勢(shì)線正好壓制該區(qū)域；2566至2952點(diǎn)形成的2.6萬(wàn)億元密集成交橫盤箱體又實(shí)實(shí)在在制約該點(diǎn)；2037點(diǎn)起升的上升波段已走完完整清晰的五浪。
不僅如此，5522～1664點(diǎn)運(yùn)行的時(shí)間與1664-2579點(diǎn)運(yùn)行的時(shí)間呈1:0.618的黃金比例分割關(guān)系；去年反彈的著名高點(diǎn)3786點(diǎn)至1664點(diǎn)運(yùn)行的時(shí)間與1664-2579點(diǎn)運(yùn)行的時(shí)間呈1:1江恩時(shí)間關(guān)系；去年創(chuàng)出2990點(diǎn)著名的低點(diǎn)其時(shí)間為4月22日，而今年4月22日運(yùn)行到了2579點(diǎn)，這是一年一輪回見兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。所有的一切都指向2579點(diǎn)有必要進(jìn)行調(diào)整。
當(dāng)時(shí)看，市場(chǎng)調(diào)整可能去的幾個(gè)技術(shù)位置：①2380～2402點(diǎn)區(qū)域有初始的支撐，②2250-2300點(diǎn)區(qū)域有很強(qiáng)的支撐力度，③2000～2100點(diǎn)有磐石般堅(jiān)固的防線。
令人欣喜的是，市場(chǎng)在回調(diào)至2372點(diǎn)(補(bǔ)去缺口)后就重新走上了上行之路。什么原因令市場(chǎng)在如此多的技術(shù)調(diào)整要求下僅僅淺幅調(diào)整至第一弱支撐位后就重歸強(qiáng)勢(shì)?
分析原因。基本面因素遠(yuǎn)重要于技術(shù)面因素，市場(chǎng)的運(yùn)行歸根結(jié)底依存于基本面。前面的分析判斷依據(jù)的是當(dāng)時(shí)靜態(tài)的基本面因素，而在2579點(diǎn)后，基本面出現(xiàn)了重大的變化。
基本面支撐向上
本次行情起升與全球主要資本市場(chǎng)目前亢奮上揚(yáng)的根本因素是：全球?yàn)閼?yīng)對(duì)金融危機(jī)投放了超大量的貨幣供應(yīng)。充裕的資本流動(dòng)性推動(dòng)了中國(guó)股市、世界主要股市的不斷上揚(yáng)。而經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)的復(fù)蘇跡象推波助瀾了行情向深度發(fā)展。
5月6日，央行的2009年第一季度貨幣執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，在國(guó)際金融危機(jī)的特殊環(huán)境下，近期我國(guó)貨幣信貸適度較快噌長(zhǎng)，利大于弊，有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)的信心。這一報(bào)告為我國(guó)今年余下的時(shí)間總體資金充裕奠定了政策基礎(chǔ)，是股市重大的定心丸，大大地改變了投資者對(duì)市場(chǎng)后期走勢(shì)的良好預(yù)期，提振了持股和買入的信心。這就是2579點(diǎn)本該更深、更長(zhǎng)調(diào)整，而卻在第一條弱支撐防線就返身強(qiáng)勢(shì)向上的根本原因。因此，市場(chǎng)在這樣的基本面因素激勵(lì)下，還將進(jìn)一步表現(xiàn)。
后市穩(wěn)健上行
從市場(chǎng)面看，近期出現(xiàn)了資金換防的明顯跡象。以本周四為例，中小板指數(shù)下跌20點(diǎn)，而上證綜指和50指數(shù)卻上漲。周五繼續(xù)呈現(xiàn)同樣規(guī)律。
前不久，深交所發(fā)出了對(duì)題材概念股炒作的警示公告。這對(duì)市場(chǎng)的主力資本的威懾作用不言而喻。從中小板股票中流出并不斷介入未被炒高的包括50指數(shù)為代表的穩(wěn)健的權(quán)重股是大勢(shì)所趨。盡管這一過(guò)程會(huì)有反復(fù)，但市場(chǎng)主要機(jī)會(huì)已不在投機(jī)炒作過(guò)度的那些股票當(dāng)中，也是事實(shí)。
回到上證綜指，4月13日至4月22日見頂，市場(chǎng)在這一區(qū)域堆積了1.3萬(wàn)億元籌碼，對(duì)2579點(diǎn)開始的調(diào)整曾經(jīng)產(chǎn)生壓力。但在基本面利多因素刺激下，市場(chǎng)對(duì)這一阻力一躍而過(guò)，顯示了市場(chǎng)的做多激情和能量。
由于短中期均線正向排列，而指數(shù)仍在所有均線之上，因此從大的趨勢(shì)講，沒(méi)有理由在突破重要阻力2579點(diǎn)后(實(shí)質(zhì)阻力在2520～2550點(diǎn))看空現(xiàn)在的市場(chǎng)。
從趨勢(shì)線看，6124-5522點(diǎn)連線形成的熊市壓力趨勢(shì)線已被突破，而1664～1814點(diǎn)和1814-2037點(diǎn)連接的上升趨勢(shì)線繼續(xù)穩(wěn)穩(wěn)地向上并支持市場(chǎng)。它們都表明市場(chǎng)仍處健康格局。
當(dāng)然，2566-2952點(diǎn)形成的密集成交區(qū)域(中心密集成交約在2780點(diǎn)附近)繼續(xù)對(duì)當(dāng)前盤口形成壓力，并且從能量指標(biāo)上也已反映多重頂背離狀態(tài)和頂背離跡象出現(xiàn)。但能量指標(biāo)的頂背離只是市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的必要條件，而非充分條件。因此在其他主要技術(shù)原因都支持股市向好的基礎(chǔ)上，這條因素暫時(shí)不會(huì)阻礙市場(chǎng)的繼續(xù)上升。
從技術(shù)面分析也可以得出，目前市場(chǎng)在有效突破2579點(diǎn)后，呈現(xiàn)出的是相對(duì)較健康的強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)。即使存在著回調(diào)壓力，其回調(diào)的時(shí)間和空間都不大。
綜上分析得出結(jié)論：只要經(jīng)濟(jì)基本面狀況不出現(xiàn)突然惡化，管理層對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度也沒(méi)有大的轉(zhuǎn)變，我們的市場(chǎng)總體仍將健康上行。
關(guān)鍵詞：國(guó)債收益率 貨幣政策 相關(guān)性
受繳稅、外匯減少等多種因素綜合影響，銀行間貨幣市場(chǎng)資金面自5月下旬以來(lái)持續(xù)緊張，短期國(guó)債收益率隨之上行，之后傳遞至長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率自端午節(jié)后持續(xù)上行，并在8月20日達(dá)到本次階段性高點(diǎn)4.09%，累計(jì)上行幅度超過(guò)60bps。相對(duì)于最近幾年來(lái)的10年期國(guó)債收益率兩次突破4%（見表1），本次在基本面上經(jīng)濟(jì)和通脹均未有超預(yù)期增長(zhǎng)，貨幣政策上也不存在連續(xù)加息或上調(diào)準(zhǔn)備金的緊縮政策。可以說(shuō)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)上行脫離了基本面的支撐。
以下本文將從中美國(guó)債市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的角度，分析中國(guó)國(guó)債收益率的影響因素，以期對(duì)未來(lái)中國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)作出判斷。
表1 2005年以來(lái)10年期國(guó)債收益率突破4%時(shí)的外部環(huán)境
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部整理
美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：國(guó)債收益率受制于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策
（一）供需并不是影響美國(guó)國(guó)債收益率的主要因素
美國(guó)國(guó)債從期限角度可以分為三種：1年期以下的短期債券T-Bills （Treasury Bills）、2年期至10年期的中長(zhǎng)期債券T-Notes（Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年）及10年期以上的T-Bonds（Treasury Bonds，期限主要有20年和30年），另還有通脹保值債券TIPS（Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年）。
2008年金融危機(jī)之前，美國(guó)國(guó)債年度發(fā)行量在4.4萬(wàn)億-4.6萬(wàn)億美元；而2008年金融危機(jī)爆發(fā)后隨著各種救市措施的推出，美國(guó)國(guó)債發(fā)行激增，2008年國(guó)債發(fā)行量達(dá)6.7萬(wàn)億美元，2009年發(fā)行量進(jìn)一步上升至8.6萬(wàn)億美元，2010年發(fā)行量略呈下降趨勢(shì)，但仍高達(dá)8.4萬(wàn)億美元（見圖1）。截至2012年底，美國(guó)國(guó)債未償余額達(dá)16.07萬(wàn)億美元，占GDP比重從2007年底的62.21%上升至98.90%（見圖2）。
從債務(wù)理論來(lái)看，當(dāng)債券發(fā)行量快速大幅增加時(shí)，債券價(jià)格應(yīng)大跌、收益率應(yīng)上漲，但美國(guó)卻憑借其貨幣霸主的地位和美聯(lián)儲(chǔ)的多種貨幣政策操作，成功制造了“量化不寬松”和“他國(guó)通脹我通縮”的貨幣環(huán)境，境內(nèi)流動(dòng)性絲毫沒(méi)有泛濫。雖然美國(guó)債務(wù)占GDP比例不斷上升，債務(wù)總額屢次觸及債務(wù)法定上限，去年標(biāo)普甚至將美國(guó)長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA，但這些都沒(méi)有阻攔住全世界投資者和各國(guó)央行搶購(gòu)美國(guó)國(guó)債的熱情，美國(guó)財(cái)政部得以以很低的利率大量發(fā)行國(guó)債。與2007年相比，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府國(guó)債規(guī)模為9萬(wàn)億美元，利息支出為2371億美元；到2012年底，國(guó)債規(guī)模達(dá)到16.07萬(wàn)億美元，利息反而減少了146億美元。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，債券發(fā)行規(guī)模并不是影響美國(guó)國(guó)債收益率的主要因素。
圖1 美國(guó)國(guó)債年度發(fā)行情況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部整理
圖2 美國(guó)未償國(guó)債總額及其占GDP比例（單位：10億美元、%）
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（二）美國(guó)國(guó)債收益率受制于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向
美國(guó)國(guó)債收益率很大程度上受制于貨幣政策取向。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)短期國(guó)債收益率主要受聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率、短期資金面等因素影響；而美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率則受較多因素影響，基準(zhǔn)利率、通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作均對(duì)其有較大影響。從歷年美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)調(diào)整中也可以印證這一點(diǎn)。1977年美國(guó)國(guó)會(huì)修改的聯(lián)邦儲(chǔ)備法案要求，美聯(lián)儲(chǔ)以促進(jìn)就業(yè)、穩(wěn)定價(jià)格、保持適度的長(zhǎng)期利率水平為目標(biāo)；在次年通過(guò)的充分就業(yè)和平衡增長(zhǎng)法案中，美國(guó)國(guó)會(huì)更是要求美聯(lián)儲(chǔ)每半年報(bào)告一次其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、失業(yè)率的預(yù)期，并公布其未來(lái)一年的貨幣和信貸增長(zhǎng)計(jì)劃；1995年通過(guò)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定法案，則進(jìn)一步要求美聯(lián)儲(chǔ)把保持物價(jià)穩(wěn)定作為其主要的長(zhǎng)期目標(biāo)。
筆者選取2000年以后美國(guó)國(guó)債主要關(guān)鍵期限收益率數(shù)據(jù)，與基準(zhǔn)利率、通脹、失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析和顯著性檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，美國(guó)國(guó)債收益率與上述因素均存在較強(qiáng)的相關(guān)性，這些因素均為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)所在，因此可以說(shuō)，美國(guó)國(guó)債收益率主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作。具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見表2）如下：
（1）基準(zhǔn)利率與國(guó)債收益率正相關(guān)，國(guó)債期限越短，相關(guān)性越強(qiáng)。
（2）通脹與國(guó)債收益率正相關(guān)[本文選取的是美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）指標(biāo)]。
（3）失業(yè)率與國(guó)債收益率負(fù)相關(guān)，即失業(yè)率下降，國(guó)債收益率上升，失業(yè)率上升，國(guó)債收益率下降。
（4）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)債收益率走勢(shì)正相關(guān)，但相關(guān)性相對(duì)較弱。兩者相關(guān)性隨著債券期限的增長(zhǎng)而增強(qiáng)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率影響更為明顯。
表2 美國(guó)國(guó)債收益率與基準(zhǔn)利率、通脹、失業(yè)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性
備注：數(shù)據(jù)選取樣本區(qū)間為2000年1月3日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗(yàn)結(jié)果均為顯著。
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中國(guó)現(xiàn)實(shí)：國(guó)債收益率受多種因素影響
（一）供需對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收益率影響不大
我國(guó)國(guó)債發(fā)行呈現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性，年初財(cái)政部會(huì)公布全年的發(fā)行計(jì)劃，各期限品種國(guó)債發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模相對(duì)固定。筆者將2006年以來(lái)國(guó)債月度凈融資規(guī)模分別與1年期和10年期國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率作相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)分別為-0.02和-0.04，且檢驗(yàn)結(jié)果也并不顯著。由此看來(lái)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模對(duì)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率不存在明顯影響（見圖3）。
圖3 國(guó)債月度凈融資量與收益率走勢(shì)（單位：%、億元）
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（二）資金利率和通脹水平對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率影響較大
根據(jù)美國(guó)國(guó)債收益率影響因素分析的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，本文分別選取銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率、通脹率（CPI同比增速）、GDP同比增速、PMI和工業(yè)增加值同比增速等指標(biāo)與國(guó)債收益率進(jìn)行相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析。具體統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果（見表3）如下：
（1）中國(guó)國(guó)債收益率與貨幣市場(chǎng)利率具有一定正相關(guān)性，而且國(guó)債期限越短，相關(guān)性越強(qiáng)。
（2）中國(guó)國(guó)債收益率與通脹走勢(shì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，通脹水平上升，國(guó)債收益率隨之上升。
（3）中國(guó)國(guó)債收益率與表征經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速、PMI和GDP增速這四個(gè)指標(biāo)相關(guān)性不大，Z檢驗(yàn)結(jié)果也大多并不顯著。10年期國(guó)債收益率與工業(yè)增加值增速、PMI指標(biāo)和GDP增速呈現(xiàn)弱、正相關(guān)，即這三項(xiàng)指標(biāo)上升，10年期國(guó)債收益率也會(huì)呈現(xiàn)一定上漲態(tài)勢(shì)。
表3 中國(guó)國(guó)債收益率與貨幣市場(chǎng)利率、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等的相關(guān)性
備注：數(shù)據(jù)選取樣本區(qū)間為2002年7月1日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗(yàn)結(jié)果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。
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（三）中美國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)
2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了量化寬松政策，在債券市場(chǎng)大舉買入中長(zhǎng)期國(guó)債和抵押債券，以緩解其國(guó)內(nèi)金融危機(jī)，但由于美元是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，大量流動(dòng)性流向了全球市場(chǎng)，中美國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性也隨之大幅增加。
本文選取人民幣匯率改革后（2006年至2013年8月30日）的數(shù)據(jù)，對(duì)中美國(guó)債收益率進(jìn)行了相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果（見表4）顯示：
（1）在全部樣本期間，無(wú)論是短期國(guó)債還是長(zhǎng)期國(guó)債，中美國(guó)債收益率均不存在相關(guān)性。
（2）對(duì)于短期國(guó)債，1年期品種自2009年后二者相關(guān)系數(shù)為-0.85，具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，即1年期美國(guó)國(guó)債收益率上漲，對(duì)應(yīng)1年期中國(guó)國(guó)債收益率下降。從單個(gè)年度表現(xiàn)來(lái)看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但方向并不一致。其余年度，二者呈現(xiàn)弱、負(fù)相關(guān)。因此，可以說(shuō)中美短期國(guó)債走勢(shì)并不相關(guān)，聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)。
（3）對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債，2011年后，二者呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，即美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升，中國(guó)10年期國(guó)債收益率也上升。從單個(gè)年度表現(xiàn)來(lái)看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，即美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升，中國(guó)10年期國(guó)債收益率也上升。
表4 中美國(guó)債收益率相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果
備注：數(shù)據(jù)選取樣本區(qū)間為2006年1月4日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗(yàn)結(jié)果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部測(cè)算
我國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)
綜上，與中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)相關(guān)性較大的指標(biāo)主要有：中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、通脹水平和美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)。前兩個(gè)指標(biāo)主要受人民銀行貨幣政策操作影響，第三個(gè)指標(biāo)主要受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作影響。
（一）美國(guó)QE退出節(jié)奏將采取漸進(jìn)模式，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響溫和
從2013年5月份以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)所釋放的QE退出預(yù)期路徑和方式看，QE的退出將是漸進(jìn)而緩慢的。伯南克6月19日提出退出路線圖時(shí)明確表示，只有在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)按計(jì)劃于2014年年中終止QE。市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)激烈，美國(guó)10年期國(guó)債收益率快速上行，從2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面對(duì)市場(chǎng)利率的快速上揚(yáng)，包括伯南克在內(nèi)的諸多美聯(lián)儲(chǔ)官員紛紛表示“市場(chǎng)誤解了美聯(lián)儲(chǔ)”，并強(qiáng)調(diào)“寬松的貨幣政策有可能維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間”，從而抑制了國(guó)債收益率的快速上行態(tài)勢(shì)。9月份聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議仍維持購(gòu)債規(guī)模不變，美國(guó)債市、股市等大幅上漲；但隨后又有圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席等聯(lián)儲(chǔ)官員講話，指出美聯(lián)儲(chǔ)仍在根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)斟酌QE退出時(shí)機(jī)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而大幅下挫。
美聯(lián)儲(chǔ)之所以如此謹(jǐn)慎，核心原因在于要避免因QE退出而妨礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)QE終將推出，但退出QE也并不意味著前期購(gòu)買資產(chǎn)的出售和基準(zhǔn)利率的收緊，美聯(lián)儲(chǔ)只是關(guān)小了放水的閘門，而非要從泳池中抽水。過(guò)去幾個(gè)月，在美聯(lián)儲(chǔ)的大力引導(dǎo)下，美元匯率并未發(fā)生市場(chǎng)擔(dān)憂的大幅單邊上行行情，美元指數(shù)只是在80-85之間寬幅震蕩，從而大大降低了市場(chǎng)對(duì)美元后市升值空間的預(yù)期。換句話說(shuō)，市場(chǎng)逐漸接受了美聯(lián)儲(chǔ)的QE退出進(jìn)程將“漫長(zhǎng)”而“審慎”的觀點(diǎn)，而這無(wú)疑有助于避免資金大規(guī)模流出我國(guó)情況的出現(xiàn)。
（二）中國(guó)貨幣政策保持穩(wěn)健，外匯占款階段性回升推動(dòng)銀行間流動(dòng)性改善
今年以來(lái)，人民銀行僅通過(guò)公開市場(chǎng)正逆回購(gòu)和央票發(fā)行等方式調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性，在中央“盤活存量、用好增量、合理控制總量”的指導(dǎo)方針下，整體操作趨于穩(wěn)健，并以“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”為底限。6月份銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)波過(guò)后，人民銀行對(duì)于貨幣政策也進(jìn)行了微調(diào)預(yù)調(diào)，增加了信息透明度，并在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性工具的使用上作了一定調(diào)整。整體上看，年內(nèi)貨幣政策的維穩(wěn)基調(diào)不會(huì)改變。人民銀行會(huì)根據(jù)市場(chǎng)需要適時(shí)調(diào)整流動(dòng)性。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚可，在資金沒(méi)有大幅流出中國(guó)的明顯跡象時(shí)，人民銀行不會(huì)采用降準(zhǔn)措施，而是將延續(xù)8月的操作思路――“鎖長(zhǎng)放短”，必要時(shí)輔以SLO和SLF等工具向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。
5月份以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的弱勢(shì)和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE導(dǎo)致資金外逃的擔(dān)憂，中國(guó)外匯占款流入大幅減少，加上6月份以來(lái)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)的資本外流和隨之引發(fā)的貨幣貶值、股市下跌等現(xiàn)象，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期被進(jìn)一步強(qiáng)化。從近兩個(gè)月來(lái)的市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，市場(chǎng)可能過(guò)度悲觀化了上述預(yù)期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE節(jié)奏延緩，加上中國(guó)近兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善，8月份以來(lái)我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)售匯差額由逆轉(zhuǎn)順，人民幣即期市場(chǎng)升值預(yù)期再度升溫。而且，從季節(jié)因素上考慮，在圣誕節(jié)等節(jié)日影響下，我國(guó)下半年的貿(mào)易順差通常高于上半年，預(yù)計(jì)今年的對(duì)外貿(mào)易順差很可能突破2000億美元。大規(guī)模的貿(mào)易順差有助于外匯占款持續(xù)釋放流動(dòng)性。樂(lè)觀估計(jì)，9-12月份我國(guó)銀行體系通過(guò)結(jié)售匯釋放的外匯占款有望達(dá)到3000億元人民幣以上。
（三）通脹壓力整體溫和
今年以來(lái)通脹壓力整體溫和，前8個(gè)月均值為2.5%，根據(jù)筆者的測(cè)算， 9月份CPI仍將維持在低位，10月、11月CPI增幅回升，預(yù)計(jì)將在3.1%-3.5%之間，全年CPI增速在2.6%-3.0%（見圖4）。
圖4 2013年9-12月CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部測(cè)算
（四）長(zhǎng)期和短期國(guó)債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)
