時(shí)間：2023-06-07 09:26:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場(chǎng)相關(guān)論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
論文關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)化，投資回報(bào)率，面板數(shù)據(jù)模型
一、引言
資本運(yùn)營(yíng)的最終目的都是為了獲取利潤(rùn)，因而不同的投資主體關(guān)注的焦點(diǎn)都在于——投資的資本回報(bào)率。而金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的因果關(guān)系是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣為關(guān)注的一個(gè)議題，在應(yīng)用研究方面，許多學(xué)者利用一些數(shù)據(jù)分析了金融業(yè)發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)之間的相關(guān)性。那么，金融業(yè)的市場(chǎng)化程度對(duì)我國(guó)的資本回報(bào)率有沒(méi)有影響呢？二者的關(guān)系如何呢？
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融市場(chǎng)化和資本回報(bào)率等相關(guān)問(wèn)題都進(jìn)行了一些研究。
在金融業(yè)的市場(chǎng)化方面，Goldsmit（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》一書中第一次探索了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系問(wèn)題，開創(chuàng)了金融發(fā)展研究的先河，并給出了評(píng)價(jià)金融發(fā)展水平的主要指標(biāo)。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾針對(duì)金融系統(tǒng)的發(fā)育狀況，將金融市場(chǎng)化理解為金融抑制向金融深化的轉(zhuǎn)變。①此后的學(xué)者從不同的角度和概念內(nèi)涵對(duì)金融市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的理論研究,目前形成相反的兩類觀點(diǎn)：第一類觀點(diǎn)認(rèn)為金融市場(chǎng)化增強(qiáng)了金融發(fā)展的動(dòng)力，并最終為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了更高的長(zhǎng)期增長(zhǎng)（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二類觀點(diǎn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)化導(dǎo)致了過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)介入，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，從而導(dǎo)致更加頻繁的金融危機(jī)（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②關(guān)于金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)的測(cè)算，自2000年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革研究基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所的學(xué)者樊綱，王小魯，張立文就出版了中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)報(bào)告，其中就包含了金融業(yè)的市場(chǎng)化這一指標(biāo)，并分別在2004年、2006年、2009年了新的報(bào)告。本文中采用的數(shù)據(jù)部分就來(lái)自于2009年的報(bào)告。
關(guān)于資本回報(bào)率的問(wèn)題，白重恩、謝長(zhǎng)泰、錢穎一（2006，2007）曾對(duì)我國(guó)資本的實(shí)際回報(bào)率進(jìn)行了測(cè)算，分析了我國(guó)在高投資率的情況下，仍然保持了年總資本回報(bào)率約20%的資本回報(bào)率，并指出可能由于中國(guó)工業(yè)部門內(nèi)的漸進(jìn)式重組使其向資本密集型工業(yè)轉(zhuǎn)變，因此要求中國(guó)有更高的穩(wěn)態(tài)投資率。
但是將中國(guó)的金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)和資本回報(bào)率聯(lián)系起來(lái)，分析二者之間的關(guān)系以及金融市場(chǎng)化對(duì)投資回報(bào)率影響的文章并不多見。
本文試圖利用1999-2007年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，來(lái)分析一下我國(guó)的資本回報(bào)率與金融市場(chǎng)化之間的相關(guān)關(guān)系。本文以下內(nèi)容安排如下，第二部分說(shuō)明模型設(shè)定已經(jīng)模型中相關(guān)指標(biāo)的測(cè)算方法及數(shù)據(jù)選取；第三部分對(duì)1999-2007年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)并基于數(shù)據(jù)對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)；第四部分為結(jié)論和簡(jiǎn)單的政策建議。
二、模型與數(shù)據(jù)
——————————
（一）模型設(shè)定
本文將著重考察資本回報(bào)率與金融市場(chǎng)化之間的相關(guān)關(guān)系，分析金融業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)投資回報(bào)率的影響程度投資回報(bào)率，因而建立如下面板計(jì)量模型：
（1）
其中，i表示橫截面，即各個(gè)省市區(qū)，i=1，2，……，31；t表示時(shí)間，t=1999，2000，……，2007。為殘差。ROIC為投資的資本回報(bào)率(Return on Invested Capital)，F(xiàn)MI為金融業(yè)的市場(chǎng)化指數(shù) (Financial Market Indices)。β為相應(yīng)的彈性，表明投資的資本回報(bào)率對(duì)金融市場(chǎng)化程度變動(dòng)的敏感程度。
（二）數(shù)據(jù)選取
本文利用中國(guó)31個(gè)省（市、自治區(qū)）的投資的資本回報(bào)率以及金融業(yè)的市場(chǎng)化指數(shù)各279個(gè)數(shù)據(jù)，由于指標(biāo)選取的限制，樣本區(qū)間為1999—2007年。31個(gè)省（直轄市，自治區(qū)）包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆。
1．我國(guó)投資回報(bào)率的測(cè)算
Bai 等（2006）曾經(jīng)對(duì)我國(guó)資本的實(shí)際回報(bào)率進(jìn)行了核算，其測(cè)算公式為：
其中，r 表示實(shí)際資本回報(bào)率，i 表示資本名義回報(bào)率，P 表示價(jià)格水平，^表示增長(zhǎng)率，α表示資本所得在總收入中所占比重，K 表示資本存量，Y 表示總產(chǎn)出，δ 表示資本折舊率。理論上，式（1）一個(gè)的近乎完美核算公式。但是，由于我國(guó)統(tǒng)計(jì)資料的限制，如果應(yīng)用其來(lái)測(cè)算我國(guó)分省區(qū)的資本回報(bào)率，在操作中還存在著一些難以克服的困難。③
如果生產(chǎn)要素是規(guī)模報(bào)酬不變的，且符合生產(chǎn)要素分配凈盡定理，及要素按照其邊際產(chǎn)出獲得報(bào)酬，那么資本回報(bào)率就等于資本所得份額除以資本產(chǎn)出比。其原理如下：
設(shè)定投入兩種生產(chǎn)要素資本K 和勞動(dòng)L，得到產(chǎn)出Y。投入要素的規(guī)模報(bào)酬保持不變，則有
（2）
上式中，MPK 和MPL分別表示資本和勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出。將等式（2）兩邊同時(shí)除以產(chǎn)出Y，得到
（3）
如果投入要素分別按照邊際產(chǎn)出MPK 取得收入，則資本回報(bào)率r=MPK。式（3）右邊第一項(xiàng)為資本所得份額（記為α），則資本的回報(bào)率轉(zhuǎn)化為
（4）
產(chǎn)出Y以實(shí)際GDP計(jì)算，資本存量K作者借鑒Bai 等（2006）所采用的“固定資本形成”指標(biāo)。而資本所得份額沒(méi)有現(xiàn)成的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，作者將利用中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒所公布的按照收入法核算的地區(qū)生產(chǎn)總值構(gòu)成來(lái)計(jì)算。
資本所得應(yīng)該為固定資產(chǎn)折舊，營(yíng)業(yè)盈余以及屬于資本所得的生產(chǎn)稅。因而核算公式如下：
資本所得除以GDP總量就可得到資本所得份額。這樣，將1999-2007年我國(guó)31個(gè)省（市、自治區(qū)）代入式（4）中，就可以測(cè)算出投資的資本回報(bào)率。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源為2000—2008年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)；此外，2004年各地區(qū)生產(chǎn)總值結(jié)構(gòu)構(gòu)成的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失，作者利用插值法完成缺失數(shù)據(jù)的填充后，再行計(jì)算出了2004年各地區(qū)的資本回報(bào)率。
2．金融市場(chǎng)化指數(shù)
金融業(yè)的市場(chǎng)化指數(shù)則選用中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)相對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程2009年報(bào)告》中的數(shù)據(jù)。
三、金融業(yè)的市場(chǎng)化對(duì)投資回報(bào)率影響的實(shí)證分析
（一）面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)
從選取的變量的實(shí)際數(shù)據(jù)看，都有隨著時(shí)間而增長(zhǎng)的趨勢(shì)，為了消除虛假回歸的現(xiàn)象，需要對(duì)這些變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由于單一的檢驗(yàn)方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu檢驗(yàn)、Im-Pesaran-Shin檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)四種方法來(lái)對(duì)資本回報(bào)率和金融市場(chǎng)化這兩個(gè)模型中的變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)。使用的計(jì)量軟件為Eviews 6.0版本，檢驗(yàn)結(jié)果見表3-1。
表1 資本回報(bào)率及金融市場(chǎng)化指數(shù)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果
變量
ROIC?
ROIC?
FMI?
FMI?
LLC值
-4.1952
-15.9634
-4.0889
-24.6921
p值
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
IPS值
1.2876
-4.7306
2.2567
-8.2947
p值
0.9011
0.0000
0.9880
0.0000
ADF-Fisher值
49.1463
135.1460
57.5226
194.1310
p值
0.8819
0.0000
0.6375
0.0000
PP-Fisher值
46.3882
156.8131
41.0520
185.0343
p值
0.9305
0.0000
論文摘要:近10年來(lái)，對(duì)金融市場(chǎng)上羊群行為的研究迅速成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的熱.點(diǎn)之一。文章介紹了金融市場(chǎng)上羊群行為的概念，系統(tǒng)地回顧了羊群行為的理論研究成果，并展望了金融市場(chǎng)羊群行為理論研究的未來(lái)發(fā)展方向。
羊群行為(herding behavior)通常是指一種在已有的社會(huì)公共信息(市場(chǎng)壓力、市場(chǎng)價(jià)格、政策面、技術(shù)面)下，市場(chǎng)參與者觀察他人行為并受其影響從而放棄自己的信念，做出與其他人相似的行為的現(xiàn)象。近10年來(lái)，隨著人們對(duì)金融危機(jī)和投資者行為的深人思考，金融市場(chǎng)的羊群行為迅速成為金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究熱點(diǎn)之一。
本文系統(tǒng)介紹了最近10年來(lái)金融市場(chǎng)上羊群行為的理論研究成果，(從整體來(lái)看，關(guān)于羊群行為的成因的理論主要有5個(gè):信息流羊群行為理論、研究性羊群行為理論、偏好羊群行為理論、聲譽(yù)羊群行為理論和薪酬羊群行為理論)，深入剖析了羊群行為的產(chǎn)生原因。同時(shí)展望了羊群行為理論研究的未來(lái)發(fā)展方向。
1羊群行為成因的理論研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行為(informs- tional herding)理論
基本理論可見banejee (1992 ) , bikhchandni ,hishleifer和welsh } 1992)及welsh (1992)等人的文獻(xiàn)。它假定投資機(jī)會(huì)對(duì)所有投資者均具有同樣的價(jià)格，即供給是完全彈性的，在先行者作出投資與否的決策后，后繼投資者根據(jù)私有信息和先行投資者傳遞的信息作出決定，以后的投資者再根據(jù)前面投資者的決策作出自己的投資決策，從而形成了決策信息流。此模型假定先行投資者的收益不受后繼投資者的影響，而這顯然與金融市場(chǎng)的投資現(xiàn)狀相背離，也因此存在不足和改進(jìn)的空間。
1.2研究性羊群行為(investigative herding)理論
基于研究性羊群行為的研究主要有:f root ,scharfstein和stein (1992)關(guān)注短視對(duì)市場(chǎng)的影響;1)elong, shleifer, summers and waldmann(1990)說(shuō)明短期生命和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避妨礙了套利;hirshleifer,sttbrahmanyam和titman (1994)指出知情下注者有短視傾向。
front , scharfstein和stein (1992)首先提出了研究性羊群行為理論，該理論假定若金融市場(chǎng)上的套利者具有短期的眼界水平，則它們可能在同一信息上產(chǎn)生羊群行為。
上述理論的前提條件是所有基金同時(shí)得到信息。1994年hirshleifer, subrahmanyam和titman1994)改變了上述前提條件，分析了當(dāng)一些基金在其他基金之后得到普通私人信息時(shí)其交易行為及獲得的均衡信息，認(rèn)為:基金可能試圖學(xué)習(xí)其他交易者近期將用于交易的信息，即存在研究行為。
1.3偏好羊群行為(characteristic herding)理論
falkenstein (1996)提出了偏好羊群行為理論，他認(rèn)為:基金可能都厭惡具備某種特征的股票，例如流動(dòng)性差的股票，但他們可能又都比較喜歡具備某種特征的股票，進(jìn)而購(gòu)買它們，這也許與掌握私有信息或短期投機(jī)沒(méi)有多大關(guān)系。falkenstein的研究發(fā)現(xiàn)基金持股與公司規(guī)模正相關(guān);研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，特別是在年末時(shí)，投資經(jīng)理往往會(huì)不約而同買人業(yè)績(jī)好的資產(chǎn)拋掉業(yè)績(jī)差的資產(chǎn)，以使得投資組合的業(yè)績(jī)看上去好一些。
gompers和metrick ( 2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的偏好和這種偏好對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格和收益的暗示作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單股的持有水平可預(yù)見其收益，而這種預(yù)測(cè)能力恰是由于股票的流動(dòng)性、歷史收益及謹(jǐn)慎性等特征引起的。且發(fā)現(xiàn)這些特征可增加機(jī)構(gòu)對(duì)大公司股票的需求，同時(shí)減少對(duì)小公司股票的需求。
1.4聲譽(yù)羊群行為(reputational herding)理論
scharfstein和stein (1990)提出了聲譽(yù)羊群行為理論，graham (1999 )繼承并發(fā)展了該理論。其基本思想是:如果一個(gè)投資經(jīng)理對(duì)于自己的投資決策沒(méi)有把握，那么在考慮投資失敗產(chǎn)生的聲譽(yù)成本的同時(shí)，明智的做法是與其他投資專家保持一致。當(dāng)其他專家也這么考慮時(shí)，羊群行為就產(chǎn)生了。
1.5薪酬羊群行為(compensation-based herd-ing )理論
maug和naik (1996)提出了基于薪酬條款的羊群行為理論。它假定投資人的薪酬取決于與他相對(duì)的其他投資人的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而這破壞了投資經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，從而導(dǎo)致無(wú)效的投資決策，最終產(chǎn)生羊群行為。
2羊群行為理論研究的未來(lái)發(fā)展方向
一、2014年至今的一系列政策
（一）存貸款利率限額逐漸放寬
放寬存貸款利率的限額的范圍包括普通居民的存貸、私人投資者的貸款利率，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率以及個(gè)人住房公積金存貸款利率等等。
（二）民營(yíng)銀行逐步設(shè)立
新事物的發(fā)展往往不會(huì)一帆風(fēng)順。民間資產(chǎn)設(shè)立商業(yè)銀行雖然是金融市場(chǎng)化很重要的一步，但由于民營(yíng)銀行要面臨諸多問(wèn)題，如資本、人員、制度等等，其發(fā)展將面臨許多困難。同時(shí)，完善風(fēng)險(xiǎn)防控體系是亟待解決的重要問(wèn)題。
（三）存款保險(xiǎn)制度逐步確立
存款保險(xiǎn)制度的逐步確立，意味著之前政府為商業(yè)銀行提供的隱性保險(xiǎn)不再存在。因此，中小金融機(jī)構(gòu)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也將迎來(lái)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)銀行的存貸息差收入占比將不斷下降，而提高非貸款利息收入占比將是必然選擇，中間業(yè)務(wù)將逐漸成為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。
（四）深港通即將啟動(dòng)
深港通，是深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制的簡(jiǎn)稱，指深交所和港交所建立技術(shù)連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。深港通的啟動(dòng)，不僅對(duì)深圳與香港兩座城市的發(fā)展起到促進(jìn)作用，同時(shí)也將加速A股市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，自從2014年底滬港通啟動(dòng)以來(lái)，深港通何時(shí)開通備受各界關(guān)注。
（五）設(shè)立更多自貿(mào)區(qū)
自上海自貿(mào)區(qū)的成功建立之后，天津自貿(mào)區(qū)、廣州自貿(mào)區(qū)、廈門自貿(mào)區(qū)等正在蓬勃發(fā)展之中。作為整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的閃亮點(diǎn)，自貿(mào)區(qū)成為帶動(dòng)全國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭者。
二、對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響（改革原因）
（一）金融主體市場(chǎng)化尚不完善
相比較于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)，我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展仍有很大潛力。政府在金融市場(chǎng)中是一個(gè)很重要的角色，央行獨(dú)立性較差，過(guò)多地與政府（主要是財(cái)政部）聯(lián)系，導(dǎo)致其對(duì)整個(gè)宏觀金融市場(chǎng)的調(diào)控能力不夠。
（二）金融創(chuàng)新不足
金融創(chuàng)新是指變更現(xiàn)有金融體制和增加新的金融工具，以獲取現(xiàn)有金融體制和金融工具所無(wú)法取得的潛在利潤(rùn)的方式。它是一個(gè)為盈利動(dòng)機(jī)推動(dòng)、緩慢進(jìn)行、持續(xù)不斷的發(fā)展過(guò)程。一直以來(lái)，國(guó)有商業(yè)銀行及其他國(guó)有金融機(jī)構(gòu)占據(jù)著金融市場(chǎng)的大部分市場(chǎng)份額，但是因?yàn)槠湓谡碾[性保護(hù)之下，商業(yè)化轉(zhuǎn)型并不徹底。破產(chǎn)壓力、競(jìng)爭(zhēng)壓力很小，成為金融創(chuàng)新不足的直接原因之一。各類信用工具不足，使市場(chǎng)流動(dòng)性較差，市場(chǎng)活力較差，這極不利于金融市場(chǎng)的發(fā)展。
（三）法律法規(guī)不完善。
以國(guó)有商業(yè)銀行為代表的國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)以其政策優(yōu)勢(shì)欺壓中小金融機(jī)構(gòu)，取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并且相關(guān)的法律法規(guī)存在諸多漏洞，以獲得利益的違規(guī)操作時(shí)有發(fā)生。同時(shí)，相較于大型金融機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者獲取信息的能力較低，這就直接將投資者置于較大風(fēng)險(xiǎn)。
三、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響
7月23日的《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表評(píng)論文章稱，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定根本上還要靠發(fā)展改革”。從各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，金融市場(chǎng)改革確是當(dāng)走之路。
（一）提高了金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率
金融市場(chǎng)的改革，讓市場(chǎng)的無(wú)形的手變得更加有力，價(jià)格對(duì)各類信息能夠做出及時(shí)反應(yīng)，提高了其合理性，更加接近于有效市場(chǎng)。其次，市場(chǎng)活力增強(qiáng)，金融創(chuàng)新逐漸增多，市場(chǎng)上可供選擇的產(chǎn)品增多，直接有利于投資者以及融資者的各自的利益最大化。
（二）提高了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率
金融改革，使金融機(jī)構(gòu)集聚資金的能力增加，同時(shí)其資金使用的效率增大，同時(shí)新的市場(chǎng)環(huán)境所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)調(diào)整其管理模式，提高管理效率。以上種種改變，均使金融機(jī)構(gòu)的盈利能力增強(qiáng)。整個(gè)金融市場(chǎng)的活力增加與金融機(jī)構(gòu)的效率增加相互補(bǔ)充，成為良性循環(huán)。
（三）金融市場(chǎng)活力增強(qiáng)
存貸款利率限額逐漸放寬、民營(yíng)銀行的逐步建立等改革，使各類投融資限制逐漸被消除，便利了整個(gè)市場(chǎng)的資金融通。同時(shí)金融創(chuàng)新使得市場(chǎng)上可供選擇的產(chǎn)品增多。金融改革使市場(chǎng)的投融資活動(dòng)更加靈活，滿足了各類投融資者。同時(shí)資金運(yùn)用效率增大，較少的貨幣即可滿足貨幣需求量。
（四）金融改革的弊端
關(guān)鍵詞：金融全球化 金融市場(chǎng)渠道 金融危機(jī) 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體
對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（emerging market economies，以下簡(jiǎn)稱EMEs）來(lái)說(shuō)，全球因素對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)越來(lái)越重要。金融市場(chǎng)渠道不僅在全球范圍內(nèi)更為復(fù)雜，而且更加廣闊。伴隨著金融全球化，金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和對(duì)外部沖擊的反應(yīng)模式有所改變。防止新興市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，防止危機(jī)迅速蔓延到其他國(guó)家的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)還要做很多的努力，因此必須提高金融市場(chǎng)渠道、金融和實(shí)體領(lǐng)域的相互依存關(guān)系和金融失衡這些變化的透明度。
金融全球化的基本發(fā)展趨勢(shì)
金融全球化近年來(lái)勢(shì)頭迅猛，這與全球資本流動(dòng)的增加緊密聯(lián)系。然而，金融全球化包括的內(nèi)容很多，其性質(zhì)和結(jié)構(gòu)上的變化意義更大。全球金融傳導(dǎo)渠道的變化及金融體系的結(jié)構(gòu)由基本趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)。
儲(chǔ)蓄的制度化是金融全球化的主要驅(qū)動(dòng)力。由于大型跨國(guó)機(jī)構(gòu)投資者流入的快速增長(zhǎng)，投資收益研究，甚至分散風(fēng)險(xiǎn)的方式迫使投資組合經(jīng)理在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中工作，引導(dǎo)更多的資金進(jìn)入與其相關(guān)性較低的周邊市場(chǎng)。除了銀行，機(jī)構(gòu)投資者是金融全球化的決定性驅(qū)動(dòng)力。他們不僅集中利用金融市場(chǎng)，還進(jìn)行新的更復(fù)雜的金融工具的創(chuàng)新。這些機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造的營(yíng)業(yè)額占總營(yíng)業(yè)額的百分比已經(jīng)上升。更好地了解這些投資者的投資組合策略，能夠提供對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和蔓延及溢出的深入了解，提供對(duì)金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的深入了解。
深入了解和分析機(jī)構(gòu)投資者行為很關(guān)鍵，可以為監(jiān)測(cè)全球金融穩(wěn)定性以減少透明度差距創(chuàng)造重要基礎(chǔ)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果無(wú)法理解全球主要市場(chǎng)參與者的行為，那也不可能理解金融全球化進(jìn)程，或者在分析金融危機(jī)的原因和影響方面取得顯著進(jìn)展也是不可能的。這不是為了研究個(gè)人投資者的投資戰(zhàn)略，而是為了研究主要投資者群體和評(píng)估市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，以達(dá)到更好、更及時(shí)的監(jiān)控。
金融市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新與上述趨勢(shì)密切相關(guān)。貸款和儲(chǔ)蓄活動(dòng)正越來(lái)越多地通過(guò)金融市場(chǎng)日益復(fù)雜的金融工具的使用而進(jìn)行。這個(gè)過(guò)程由于借貸關(guān)系的證券化和風(fēng)險(xiǎn)再分配的需要進(jìn)一步加劇。
金融市場(chǎng)全球化的特征
（一）全球資本流動(dòng)形勢(shì)迅猛
過(guò)去的二十年里，許多工業(yè)國(guó)家金融和房地產(chǎn)的財(cái)富增長(zhǎng)是GDP的許多倍，并且金融財(cái)富越來(lái)越多地集中在數(shù)量相對(duì)較少的跨境機(jī)構(gòu)投資者手中，因此對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響比以前更大。這些變化不僅體現(xiàn)在金融危機(jī)之前國(guó)際資本流入EMEs顯著增加，而且資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)有顯著變化。這些發(fā)展尤其體現(xiàn)在2007年資金大量流向EMEs。特別是2005-2007年，資本流入和流出的量已經(jīng)急劇上升，流入美國(guó)的資金有1921億美元，大約是2005年的2.5倍。
這一時(shí)期國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)前所未有的結(jié)構(gòu)性變化。這體現(xiàn)在證券投資有顯著上升，在報(bào)告期內(nèi)增長(zhǎng)約120%。EMEs成為國(guó)際化運(yùn)作的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)投資收益及多元化投資的追求，使資金更多地投資到相對(duì)的市場(chǎng)，這些市場(chǎng)與主要工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)的價(jià)格及收益率走勢(shì)相關(guān)性不大。國(guó)際化運(yùn)作的投資者在擴(kuò)大和深化EMEs的金融市場(chǎng)方面做出了巨大的貢獻(xiàn)，反過(guò)來(lái)，他們也使EMEs更容易受到投資者情緒和預(yù)期突然變化的影響。
（二）一國(guó)金融市場(chǎng)受全球性因素的影響
一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展受全球性因素的影響正在不斷增加，特別是對(duì)EMEs影響的程度是出乎意料的。隨著金融全球化進(jìn)程，全球性因素對(duì)國(guó)家金融市場(chǎng)指標(biāo)的發(fā)展具有更大的影響。不僅沒(méi)有因?yàn)榻鹑谖C(jī)的發(fā)生而結(jié)束，反而增加了。EMEs仍然容易受到突然變化的全球金融狀況，尤其是風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的影響，但適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策和基本面改善對(duì)減少收益差異作出了貢獻(xiàn)。
與以前相比，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資組合戰(zhàn)略的改變，較高的市場(chǎng)流動(dòng)性意味著金融市場(chǎng)發(fā)展較少地取決于國(guó)內(nèi)的實(shí)體或基礎(chǔ)因素。相反，它們?cè)絹?lái)越受到全球投資組合再調(diào)整的驅(qū)動(dòng)，越來(lái)越少地取決于基本面，全球金融因素越來(lái)越多地取代特定國(guó)家的實(shí)體因素。這可能是宏觀經(jīng)濟(jì)條件穩(wěn)定的國(guó)家也卷入金融危機(jī)的一個(gè)主要原因。
（三）EMEs中外國(guó)銀行的活動(dòng)日益活躍
與外資銀行的合作伙伴關(guān)系不僅提高了信貸和資本的國(guó)際分配，也提高了銀行監(jiān)管和承諾的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。然而，這種發(fā)展掩蓋了對(duì)EMEs風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，在一些國(guó)家，外資銀行貸款占未償還貸款總額的比例顯著。在新興東南歐，70%的銀行資產(chǎn)被11家外國(guó)銀行集團(tuán)持有。融資區(qū)域的集中增加了風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。在全球范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)的大銀行，依靠其國(guó)外子公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩和國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性沖擊，這對(duì)于流動(dòng)性和資本金危機(jī)尤其如此，國(guó)際經(jīng)營(yíng)的銀行被迫限制或收回貸款。國(guó)際杠桿化過(guò)程連同資產(chǎn)價(jià)格的急劇崩潰已經(jīng)把這些EMEs放置在信貸緊縮的風(fēng)險(xiǎn)上。
國(guó)際化運(yùn)作的銀行敞口可能是金融市場(chǎng)危機(jī)傳導(dǎo)的一個(gè)重要因素，特別是對(duì)于一些EMEs中母銀行是“共同貸款人”。 在一些EMEs活動(dòng)的國(guó)際銀行構(gòu)成國(guó)內(nèi)銀行活動(dòng)的很大比例。外資銀行巨大的敞口幫助傳導(dǎo)工業(yè)化國(guó)家的緊張情緒。
（四）實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的相互依存關(guān)系更緊密
金融全球化的中心含義是提高美元利率變動(dòng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)此至少有四種解釋：合同多以美元計(jì)價(jià)的，甚至非美元交易的雙方也以美元計(jì)價(jià)；許多國(guó)家的貨幣釘住美元；在美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展中外國(guó)投資者發(fā)揮著越來(lái)越大的作用；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，美國(guó)國(guó)債收益率和利率作為投資者預(yù)期的決定因素已經(jīng)發(fā)揮更大的作用。
息差水平的變化正成為越來(lái)越重要的全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。不斷發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)正變得越來(lái)越有益。例如，利差是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)先指標(biāo)，這反映了金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門相互依存關(guān)系的強(qiáng)化。
隨著金融全球化及金融和房地產(chǎn)財(cái)富的快速增長(zhǎng)，財(cái)富效應(yīng)對(duì)EMEs的總需求也日益重要。從1990年1月到2008年2月來(lái)自14個(gè)EMEs的數(shù)據(jù)顯示，EMEs的財(cái)富效應(yīng)大幅上升。房?jī)r(jià)上升10%導(dǎo)致消費(fèi)上升0.25%到0.49%；股票價(jià)格上升10%導(dǎo)致消費(fèi)上升0.29 %到0.39%；金融財(cái)富增加10%，消費(fèi)上升0.41%到0.50%（T.A.Peltonen et al.，2009）。另外，企業(yè)被重要的國(guó)際股票市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)顯著引導(dǎo)，尤其是美國(guó)股市，形成自己的商業(yè)預(yù)期。這些商業(yè)預(yù)期對(duì)機(jī)械和設(shè)備投資有直接影響，許多國(guó)家對(duì)此的反應(yīng)非常快速和強(qiáng)烈，因此使經(jīng)濟(jì)實(shí)際推動(dòng)力長(zhǎng)期靠邊站，雖然在一些國(guó)家有很強(qiáng)的投資活動(dòng)。
對(duì)EMEs不限制的杠桿化過(guò)程和動(dòng)態(tài)的貸款過(guò)程，不僅促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，也有力地推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展。
所有上述方面說(shuō)明了金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響強(qiáng)度。
（五）強(qiáng)勁的信貸增長(zhǎng)是金融危機(jī)的預(yù)兆
2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，信貸增長(zhǎng)已經(jīng)很迅猛，達(dá)到20世紀(jì)90年代后半期金融危機(jī)之前的平均增長(zhǎng)率。經(jīng)驗(yàn)表明，強(qiáng)勁的信貸擴(kuò)張經(jīng)常為隨后的金融危機(jī)埋下了種子。在過(guò)去的十年中，幾乎多數(shù)國(guó)家在國(guó)際金融危機(jī)之前都有過(guò)度借貸的現(xiàn)象。在一些EMEs，尤其是那些在很大程度上依賴于外部借款的國(guó)家，細(xì)致地分析這些關(guān)系是很重要的。
EMEs貸款導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)高度的波動(dòng)。信貸繁榮的風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)行固定匯率制或者有管理的浮動(dòng)匯率制的EMEs尤其高，其繁榮之前已經(jīng)有大量資本流入。EMEs經(jīng)歷的超過(guò)50%的信貸繁榮之前有大量的資本流入，它們和股票及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮與蕭條周期的風(fēng)險(xiǎn)齊頭并進(jìn)。他們還經(jīng)常伴隨著貨幣危機(jī)（68%）、銀行危機(jī)（55%）和“經(jīng)濟(jì)突然停止”（32%）（E.G.Mendoza，M.E，2008）。
金融市場(chǎng)渠道的重要性
那么，是什么因素導(dǎo)致2008年的金融危機(jī)以如此強(qiáng)大的效果如此快的速度在不同國(guó)家和市場(chǎng)傳導(dǎo)。目前的證據(jù)反映這是通過(guò)金融市場(chǎng)渠道運(yùn)作的結(jié)果。一個(gè)很新的因素是一些新興市場(chǎng)銀行對(duì)外國(guó)大規(guī)模資金的依賴有顯著上升，在過(guò)去的幾年中大型國(guó)際活躍銀行迅速擴(kuò)大其美元計(jì)價(jià)的負(fù)債，它們通過(guò)在美元區(qū)的分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行再融資。當(dāng)這些市場(chǎng)的流動(dòng)性干涸，來(lái)自這些市場(chǎng)的緊張局勢(shì)非常迅速通過(guò)全球金融網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)移到其他金融市場(chǎng)。
許多新興市場(chǎng)的銀行體系為境外資金提供信貸擴(kuò)張。本地及外資銀行用短期美元或歐元投資本地貨幣資產(chǎn)。當(dāng)全球銀行同業(yè)拆息市場(chǎng)美元借貸的成本增長(zhǎng)時(shí)，由于受到嚴(yán)重的壓力，導(dǎo)致嚴(yán)重的貸款延期。
世界銀行的數(shù)據(jù)說(shuō)明更密切的跨境關(guān)系正影響EMEs，EMEs和發(fā)展中國(guó)家銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的緊張情緒嚴(yán)重影響貸款行為。因此，倫敦銀行同業(yè)拆放利率或隔夜指數(shù)掉期息差10個(gè)基點(diǎn)的提高導(dǎo)致給發(fā)展中國(guó)家的貸款下降3%，倫敦銀行同業(yè)拆放利率或隔夜指數(shù)掉期10個(gè)百分點(diǎn)的提高抑制了發(fā)展中國(guó)家的信貸增長(zhǎng)約1%。
因此，要加強(qiáng)對(duì)跨境貸款區(qū)域內(nèi)特別活躍的銀行集團(tuán)整體行為的分析。然后，當(dāng)一國(guó)家出現(xiàn)危機(jī)的苗頭，才能對(duì)外資銀行將從穩(wěn)定的EMEs收回貸款的程度做出更可靠的估計(jì)。
未來(lái)的挑戰(zhàn)
跨境聯(lián)系和溢出效應(yīng)是否已經(jīng)增加已不再是關(guān)鍵問(wèn)題。這些僅僅是迅速推進(jìn)更廣泛的有益的金融全球化所伴隨的狀況，即為了使EMEs和發(fā)展中國(guó)家獲得更廣泛的長(zhǎng)期資本，從而提高它們的生產(chǎn)力。即使現(xiàn)在成本大于利益，這個(gè)過(guò)程應(yīng)該不會(huì)也不能逆轉(zhuǎn)。相反，找到以下兩個(gè)挑戰(zhàn)的解決方案是非常重要的：一是金融體系如何才能作為一個(gè)整體，面對(duì)沖擊，工業(yè)化國(guó)家、EMEs和發(fā)展中國(guó)家獨(dú)立的系統(tǒng)如何能更有彈性？二是這個(gè)過(guò)程將對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系有什么意義？一國(guó)如何應(yīng)付日益提高的靈活性調(diào)整的需求，這源于全球化，不僅通過(guò)貿(mào)易渠道，還可以通過(guò)金融市場(chǎng)渠道。
因此需要加強(qiáng)金融市場(chǎng)的能力以便更迅速地返回到平衡。這不僅需要更高的透明度，也需增強(qiáng)責(zé)任規(guī)則等激勵(lì)結(jié)構(gòu)，這些規(guī)則也適用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。另外，需要一個(gè)更強(qiáng)有力的監(jiān)管和監(jiān)督框架。盡管外資銀行進(jìn)入可以伴隨著當(dāng)?shù)乇O(jiān)管能力的改善，但全球銀行業(yè)規(guī)模和復(fù)雜性的顯著增加給地方當(dāng)局提出很大的挑戰(zhàn)。東道國(guó)監(jiān)管者必須仔細(xì)評(píng)估自己的責(zé)任，不能僅僅依靠外資銀行所保證的風(fēng)險(xiǎn)被適當(dāng)?shù)墓芾磉@樣的說(shuō)法，需要對(duì)外資銀行及其附屬公司有更強(qiáng)的資本和流動(dòng)性要求，這意味著東道國(guó)監(jiān)管具有更多的責(zé)任。
全球動(dòng)態(tài)變化傳導(dǎo)渠道的監(jiān)測(cè)是將來(lái)重要的挑戰(zhàn)。應(yīng)該提高此傳導(dǎo)渠道變化的靈敏度。在此背景下，對(duì)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)投資者和全球活躍銀行的戰(zhàn)略行為的監(jiān)管很重要。
因此，金融領(lǐng)域越來(lái)越重要，全球金融因素正越來(lái)越多地影響一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。跨境金融關(guān)系變得更緊密、更復(fù)雜，通過(guò)金融市場(chǎng)渠道，全球金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響正變得越來(lái)越強(qiáng)。最近幾年，投資組合再平衡的效應(yīng)和全球信貸活動(dòng)的增加，已經(jīng)很少是基于各自國(guó)家基本的發(fā)展，但對(duì)國(guó)家有持續(xù)的影響，其作用日益重要。因此2008年的金融危機(jī)使更多的國(guó)家受影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的國(guó)家。如果金融穩(wěn)健指標(biāo)的早期預(yù)警在危機(jī)中不能證明其可靠性，不能預(yù)先精確地顯示金融扭曲的情況，那么，這表明多大程度上包括太少或不相關(guān)的金融市場(chǎng)指標(biāo)呢？因此，在現(xiàn)有的程序中，應(yīng)該考慮跨境金融聯(lián)系及其影響的程度問(wèn)題。
參考文獻(xiàn)：
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我國(guó)金融體系主要以銀行為基礎(chǔ)，但是管理層已經(jīng)意識(shí)到證券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的地位和作用。金融證券類專業(yè)課程的建設(shè)也有必要與時(shí)俱進(jìn)，適應(yīng)金融體系發(fā)展的方向。事實(shí)上，內(nèi)地教育體系引入的投資學(xué)課程，基本上是西方證券市場(chǎng)和公司金融的內(nèi)容。正如張新(2003)所說(shuō)的那樣，西方對(duì)金融學(xué)的理解集中在以公司財(cái)務(wù)、公司融資、公司治理為核心內(nèi)容的公司金融和以資產(chǎn)定價(jià)為核心內(nèi)容的投資學(xué)；而內(nèi)地對(duì)金融學(xué)的理解則主要集中在貨幣銀行學(xué)和國(guó)際金融兩大類代表性科目。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不高而銀行體系又獨(dú)占優(yōu)勢(shì)地位的情況下，這一背離影響并不明顯。但在A股資本市場(chǎng)發(fā)展程度越來(lái)越高，總市值和流通市值已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)大的比重，四大國(guó)有銀行和相當(dāng)部分央企都已經(jīng)成為上市公司的情況下，原有的以貨幣銀行和國(guó)際金融為體系的金融類專業(yè)課程勢(shì)必會(huì)轉(zhuǎn)型為金融證券類專業(yè)課程體系。而金融證券類專業(yè)課程體系本的本土化和專業(yè)化也逐漸提到日程上來(lái)。但是，在本土化和專業(yè)化的問(wèn)題成為大家關(guān)注重點(diǎn)的同時(shí)，課程體系的其他問(wèn)題往往被人忽視。既然是課程體系，勢(shì)必有一個(gè)層次化或分層化教學(xué)的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題是筆者在此所要討論的核心內(nèi)容
一、金融學(xué)理論的發(fā)展歷程及對(duì)各層次學(xué)生的教學(xué)要求
這些理論從簡(jiǎn)單到復(fù)雜，從開創(chuàng)性到發(fā)展型，從公司金融類到投資類，再到金融工程類，有純理論的推導(dǎo)，也有應(yīng)用于實(shí)踐的方法。把這些理論全盤照搬，直接應(yīng)用于金融證券類專業(yè)課程體系之中，顯然并不一定適用。因?yàn)榻鹑谧C券類專業(yè)各層次學(xué)生的知識(shí)水平并不相同，全盤的填鴨式教學(xué)對(duì)各層次學(xué)生的學(xué)習(xí)很難奏效。顯然，金融學(xué)理論的發(fā)展歷程要求對(duì)各專業(yè)層次、年級(jí)層次和學(xué)術(shù)層次的學(xué)生進(jìn)行分層化的教學(xué)體系的設(shè)計(jì)
金融證券類專業(yè)各層次的知識(shí)水平、教學(xué)要求有比較大的差異。一二年級(jí)的本科生、三四年級(jí)的本科生以及碩士研究生、博士研究生，各個(gè)層次的學(xué)生其知識(shí)水平肯定不同，而且理論教學(xué)的深度對(duì)各層次學(xué)生的要求也不一樣。比如，在知識(shí)層次方面，一二年級(jí)本科生專業(yè)還沒(méi)有接觸，部分基礎(chǔ)課也只是剛剛?cè)腴T；而三四年級(jí)的本科生才剛剛接觸相關(guān)的專業(yè)課；碩士研究生雖然對(duì)專業(yè)課的要求有所提高，但是現(xiàn)在碩士研究生中不少學(xué)生來(lái)自本科其他專業(yè)，短短的二到三年時(shí)間需要補(bǔ)充不少的專業(yè)知識(shí)。而在教學(xué)要求方面，本科生目前主要是通才教學(xué)模式，不僅要求本科生學(xué)習(xí)本專業(yè)知識(shí)內(nèi)容，也要求本科生學(xué)習(xí)各專業(yè)模塊的內(nèi)容。相比之下，本專業(yè)課程體系的學(xué)習(xí)時(shí)間也并不算多，其理論教學(xué)側(cè)重于面而并不精深；碩士研究生理論教學(xué)的要求較高，同時(shí)也有升學(xué)進(jìn)一步深造的可能。不過(guò)，目前碩士研究生教學(xué)也在強(qiáng)調(diào)應(yīng)用型人才的培養(yǎng)，加上部分轉(zhuǎn)專業(yè)的碩士研究生專業(yè)基礎(chǔ)稍差，因此，在本科生教學(xué)基礎(chǔ)的要求之上加以深化，由面及里側(cè)重于線，理論與應(yīng)用兩方面相結(jié)合；而博士研究生的理論教學(xué)深度較高，而且研究視角一般較集中于某一點(diǎn)，不再像本科生和碩士研究生那樣發(fā)散于面或者線。因此，博士研究生專業(yè)課程體系的理論程度最深，顯然對(duì)教學(xué)的要求也與本科生和碩士研究生并不一樣
不僅如此，即使同樣是本科生，因?qū)I(yè)的不同對(duì)課程體系的教學(xué)要求也并不一致。比如，金融學(xué)專業(yè)學(xué)生、公司金融專業(yè)學(xué)生與金融工程專業(yè)學(xué)生的理論課教學(xué)要求勢(shì)必不同，而金融學(xué)專業(yè)中銀行管理專業(yè)方向、國(guó)際金融專業(yè)方向或者證券投資專業(yè)方向等，對(duì)課程的配置和相關(guān)課程的理論教學(xué)深度的配置可能也會(huì)有所不同。比如，數(shù)理知識(shí)的教學(xué)，金融證券類專業(yè)的教學(xué)往往與數(shù)學(xué)、信息技術(shù)等學(xué)科相互交叉。但僅就本科專業(yè)而言，金融工程等專業(yè)尤其需要相對(duì)層次較高的數(shù)理知識(shí)用于金融工具的設(shè)計(jì)和開發(fā)。對(duì)于一般的金融學(xué)等專業(yè)，數(shù)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)要求可能會(huì)低一些。因此，一般的金融學(xué)專業(yè)和專業(yè)性要求更高的金融工程專業(yè)，在證券類專業(yè)課的教學(xué)上也相對(duì)應(yīng)存在著不同的層次。
二、金融證券類專業(yè)課程體系的分層化分析
金融證券類專業(yè)課程體系如何針對(duì)各層次學(xué)生的要求加以分層化教學(xué)呢?筆者所在的金融學(xué)院，既在金融學(xué)專業(yè)下設(shè)置了公司金融專業(yè)方向，又主導(dǎo)了金融工程新專業(yè)的建設(shè)，現(xiàn)在又在金融工程新專業(yè)下并設(shè)證券投資的專業(yè)方向。在這種情況下，整個(gè)金融學(xué)院既有以銀行為主導(dǎo)的金融學(xué)專業(yè)，同時(shí)還有以投資學(xué)為主導(dǎo)的金融工程專業(yè)和證券投資專業(yè)方向，另外還有保險(xiǎn)學(xué)專業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)了大金融證券類專業(yè)的專業(yè)設(shè)置。同時(shí)，金融學(xué)院既有大金融方向的碩士研究生培養(yǎng)體系(下設(shè)銀行管理、資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和金融工程等方向)，還新批了金融專業(yè)碩士的研究生培養(yǎng)體系。對(duì)于這些不同的專業(yè)和專業(yè)方向，相應(yīng)的金融證券類專業(yè)課程的設(shè)置和教學(xué)當(dāng)然也會(huì)有相應(yīng)的調(diào)整和變化。比如，金融相關(guān)專業(yè)的基礎(chǔ)理論課程金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，財(cái)務(wù)管理專業(yè)將其作為選修課程，在教學(xué)內(nèi)容上以投資學(xué)方向?yàn)橹黧w，而金融工程專業(yè)將其作為必修課程，在教學(xué)內(nèi)容上會(huì)更多地以數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)方向?yàn)橹黧w；對(duì)于普通的本科學(xué)生金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)以說(shuō)明、分析為主，而對(duì)于碩士研究生金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)則以量化推導(dǎo)為主；對(duì)于一般的本科生可以以應(yīng)用為主進(jìn)行講解，而對(duì)于高年級(jí)和碩士研究生可以適當(dāng)?shù)匾詳?shù)理分析的方法進(jìn)行講解；而在教材的選擇上，本科生可以用中國(guó)金融出版社出版的布萊恩·克特爾所著的《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》，該書主要以論述和圖示為主，相對(duì)較為淺顯，而對(duì)于不同專業(yè)層次的碩士研究生和博士研究生，則可以用楊云紅老師所著的《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》和王江老師所著的《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》
另一門金融相關(guān)專業(yè)的基礎(chǔ)課程金融市場(chǎng)學(xué)，由于課程主要的目的在于介紹金融市場(chǎng)、金融工具和產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識(shí)，因此，其教學(xué)對(duì)于不同層次的學(xué)生也應(yīng)該有不同的內(nèi)容設(shè)置。比如，對(duì)于本科生，它是金融學(xué)入門課程，可以以介紹各金融市場(chǎng)的劃分、功能實(shí)現(xiàn)和相關(guān)金融產(chǎn)品的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)機(jī)制為主進(jìn)行教學(xué)，以便本科生對(duì)金融市場(chǎng)有初步的認(rèn)識(shí)；而對(duì)于已經(jīng)了解了金融市場(chǎng)和各類金融產(chǎn)品運(yùn)作模式的高年級(jí)學(xué)生和碩士研究生，可以進(jìn)一步講授金融合約理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)理論和公司治理的模型的結(jié)論，以使其了解全球主要國(guó)家和地區(qū)的金融制度等運(yùn)作，并通過(guò)比較不同國(guó)家和地區(qū)的不同金融制度和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式，進(jìn)一步了解金融市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的本因；而對(duì)于更高層次的學(xué)生，如博士研究生和個(gè)別專業(yè)的碩士研究生，可以結(jié)合新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、合約理論、法與金融學(xué)等各方面理論，構(gòu)建制度內(nèi)生觀點(diǎn)的金融制度分析理論框架，講授金融制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系及金融制度演化的內(nèi)在規(guī)律，也可以涉及金融體系的選擇和設(shè)計(jì)，充分了解金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品產(chǎn)生和發(fā)展的制度變遷因素
作為一門內(nèi)容相當(dāng)全面的資本市場(chǎng)專業(yè)課的投資學(xué)，也可以針對(duì)不同層次的學(xué)生設(shè)置投資學(xué)Ⅰ、投資學(xué)Ⅱ和投資學(xué)Ⅲ進(jìn)階課程。對(duì)于本科學(xué)生，可以重點(diǎn)講授投資組合理論和資本市場(chǎng)均衡理論，讓學(xué)生了解最基本的現(xiàn)代金融學(xué)理論；對(duì)于高年級(jí)的本科學(xué)生或碩士研究生，可以專門設(shè)置相關(guān)基本面的證券分析內(nèi)容和資產(chǎn)組合管理內(nèi)容進(jìn)行講解；而對(duì)于更高層次的研究生，或者已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)前兩個(gè)知識(shí)階段投資學(xué)學(xué)習(xí)的學(xué)生，可以進(jìn)一步講授普通的期權(quán)、期貨及其他衍生證券的基本定價(jià)知識(shí)
金融工程作為專業(yè)課程，也應(yīng)該分層次進(jìn)行教學(xué)內(nèi)容的設(shè)置。比如，對(duì)于普通的金融類專業(yè)本科學(xué)生，可以以介紹金融工程工具、手段和策略為主，同時(shí)恰當(dāng)介紹部分較為淺顯的衍生工具以利于講授金融工程的手段和政策；而對(duì)于金融工程專業(yè)的本科生以及其他碩士研究生，則可以進(jìn)一步相對(duì)深入地介紹部分金融工具創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)，同時(shí)講授更高層次的金融工程手段和策略。相應(yīng)的期貨、期權(quán)與衍生證券這一課程也可以進(jìn)行分層教學(xué)。普通本科學(xué)生以介紹簡(jiǎn)單的衍生證券為主，以利于入門；對(duì)于相對(duì)專業(yè)的本科學(xué)生和碩士研究生，則可以作為金融工程這類專業(yè)課程的進(jìn)階課程，進(jìn)一步介紹較為復(fù)雜的期權(quán)定價(jià)和衍生證券定價(jià)的方法，以及介紹新型期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、期貨期權(quán)等衍生品種。
事實(shí)上，對(duì)于金融證券類課程體系，還有一類課程是非常有必要的，那就是實(shí)訓(xùn)課程。證券類專業(yè)課程有必要加強(qiáng)具有時(shí)效性的內(nèi)地金融市場(chǎng)的實(shí)際案例，聯(lián)系相應(yīng)的理論加以體會(huì)。其一，對(duì)于本科學(xué)生要加強(qiáng)證券分析類實(shí)訓(xùn)課程的培養(yǎng)，輔助以大量的A股證券分析方法應(yīng)用的實(shí)例；其二，對(duì)于金融證券類專業(yè)學(xué)生，在學(xué)年論文和畢業(yè)論文選題方面，盡量以實(shí)證為主，具體問(wèn)題具體分析；其三，對(duì)于更高級(jí)的學(xué)生，金融工程等證券類專業(yè)的學(xué)生，由于其未來(lái)的就業(yè)很可能就是證券公司、投資管理公司等純粹的投資行業(yè)或投資崗位，因此，有必要在專業(yè)課內(nèi)加強(qiáng)金融證券專業(yè)應(yīng)用文寫作教學(xué)，尤其是諸如研究報(bào)告這樣的應(yīng)用文的寫作
至此，應(yīng)該說(shuō)金融證券類專業(yè)課程體系分層化教學(xué)的模式已經(jīng)初步形成，既是系統(tǒng)化的，又有針對(duì)性，有助于這些課程教學(xué)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
三、實(shí)行金融證券類專業(yè)課程體系分層化教學(xué)的對(duì)策
1 金融學(xué)理論的發(fā)展歷程要求對(duì)各專業(yè)層次、年級(jí)層次和學(xué)術(shù)層次的學(xué)生進(jìn)行分層化的教學(xué)體系的設(shè)計(jì)。現(xiàn)代金融理論從簡(jiǎn)單到復(fù)雜，從開創(chuàng)性到發(fā)展型，從公司金融類到投資類，再到金融工程類，有純理論的推導(dǎo)也有應(yīng)用于實(shí)踐的方法。而金融證券類專業(yè)各層次學(xué)生的知識(shí)水平并不相同，全盤的填鴨式教學(xué)對(duì)各層次學(xué)生的學(xué)習(xí)很難奏效
2 各層次學(xué)生知識(shí)體系和知識(shí)水平的不同要求進(jìn)行分層化教學(xué)體系的實(shí)踐。金融證券類專業(yè)各層次的知識(shí)水平和教學(xué)要求有著比較大的差異。一二年級(jí)的本科生、三四年級(jí)的本科生還有碩士研究生和博士研究生，各個(gè)層次的學(xué)生其知識(shí)水平肯定不同，而且理論教學(xué)的深度對(duì)各層次學(xué)生的要求也不一樣
1.案例選取應(yīng)具備典型性、相關(guān)性、時(shí)效性
高質(zhì)量的案例是案例教學(xué)實(shí)施成功的關(guān)鍵。教師精選出的案例要具備以下特點(diǎn)：一要具備典型性、代表性，要集合金融市場(chǎng)學(xué)的重點(diǎn)難點(diǎn)問(wèn)題、金融市場(chǎng)的熱點(diǎn)前沿問(wèn)題選取。二要具備相關(guān)性，案例分析的目的是使學(xué)生加深對(duì)所學(xué)理論知識(shí)的理解和運(yùn)用，提高應(yīng)用理論知識(shí)解決實(shí)際問(wèn)題的能力，因此案例選取要緊扣教學(xué)內(nèi)容，三要具備時(shí)效性，金融市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)生活聯(lián)系緊密，波動(dòng)的金融市場(chǎng)提供了很多精彩案例，如97年亞洲金融危機(jī)、08年次貸危機(jī)等，由于金融市場(chǎng)發(fā)展日新月異，案例要及時(shí)更新，與時(shí)俱進(jìn)。
2.教師要完成從講授者向設(shè)計(jì)師、組織者、總結(jié)者角色的轉(zhuǎn)變
案例教學(xué)并不是教師在課堂教學(xué)中為說(shuō)明一定的理論或概念進(jìn)行的舉例分析，與傳統(tǒng)教學(xué)方法相比，對(duì)教師提出了更高的要求，需要教師做周密的策劃和準(zhǔn)備。在課前準(zhǔn)備階段，教師要對(duì)案例教學(xué)進(jìn)行系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，在對(duì)案例進(jìn)行認(rèn)真甄選的基礎(chǔ)上，要吃透教學(xué)內(nèi)容和案例，設(shè)計(jì)的問(wèn)題要有針對(duì)性，要體現(xiàn)教學(xué)目標(biāo)與要求，要具備一定的難度與廣度，要符合學(xué)生的思維能力。如1997年泰國(guó)金融危機(jī)，可以讓學(xué)生思考以索羅斯為首的金融投機(jī)者通過(guò)哪些途徑使得泰銖貶值，中國(guó)與周邊國(guó)家受到的影響，這樣一方面學(xué)生對(duì)衍生金融市場(chǎng)的金融工具有了更直接的認(rèn)識(shí)，充分認(rèn)識(shí)到衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，可以從國(guó)家的角度，深入認(rèn)識(shí)金融危機(jī)發(fā)生的原因及如何有效防范。在案例討論階段，教師起著組織者的角色，首先，教師要積極鼓勵(lì)學(xué)生參與，充分發(fā)揮他們的主動(dòng)性，可以采用班級(jí)討論、小組討論的方式。其次，教師要引導(dǎo)學(xué)生正確運(yùn)用金融市場(chǎng)理論對(duì)案例進(jìn)行討論并深入分析，啟發(fā)學(xué)生進(jìn)行發(fā)散式思維，案例討論多數(shù)情況下答案并不是唯一的，重要的是讓學(xué)生進(jìn)行自由思考，培養(yǎng)獨(dú)立思考的能力。第三，作為組織者，教師要對(duì)學(xué)生的觀點(diǎn)進(jìn)行恰當(dāng)簡(jiǎn)短的評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)既可以是對(duì)學(xué)生的鼓勵(lì)，增強(qiáng)學(xué)生的自信心，也可以是對(duì)學(xué)生的反駁，引導(dǎo)其從不同的角度分析問(wèn)題解決問(wèn)題。總之，作為組織者，教師要充分調(diào)動(dòng)起每一位學(xué)生的積極性，達(dá)到既定教學(xué)目標(biāo)。在案例總結(jié)階段，教師要對(duì)討論及案例進(jìn)行簡(jiǎn)短總結(jié)，首先，對(duì)學(xué)生在評(píng)價(jià)過(guò)程中的表現(xiàn)進(jìn)行分析，要把討論結(jié)果進(jìn)行概括，在肯定成績(jī)的基礎(chǔ)上，指出不足，其次，對(duì)案例進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，提出案例中的關(guān)鍵點(diǎn)，指出涉及到的理論內(nèi)容，通過(guò)總結(jié)，使學(xué)生對(duì)案例有了更加深入的認(rèn)識(shí)，對(duì)自己在分析問(wèn)題、解決問(wèn)題的過(guò)程中存在的問(wèn)題有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，
3.合理分配案例教學(xué)和理論教學(xué)的課時(shí)
案例教學(xué)是輔助理論教學(xué)的一種教學(xué)手段，是為理論教學(xué)服務(wù)的，最主要的目的是提高學(xué)生分析問(wèn)題解決問(wèn)題的能力，學(xué)生在案例分析討論的過(guò)程中，通過(guò)自己的獨(dú)立思考，能夠更加深入掌握理論知識(shí)。而傳統(tǒng)的理論教學(xué)有固有的優(yōu)勢(shì)，連貫性強(qiáng)，一些重要的基本概念理論的介紹離不開傳統(tǒng)的教學(xué)方式，學(xué)生只有在掌握基礎(chǔ)理論知識(shí)的基礎(chǔ)上，才能對(duì)案例進(jìn)行深入分析和討論，因此，在課時(shí)分配上，不能重案例輕理論，也不能輕理論重案例，要合理分配理論教學(xué)和案例教學(xué)的課時(shí)，引用案例不能過(guò)度，不必對(duì)所有的理論內(nèi)容進(jìn)行案例分析，結(jié)合教學(xué)目標(biāo)、學(xué)生的接受能力、金融市場(chǎng)實(shí)際，選擇性地選取教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行案例分析。
4.重視案例庫(kù)的建設(shè)
在金融市場(chǎng)學(xué)的案例教學(xué)中，為了更好地發(fā)揮案例教學(xué)的教學(xué)效果和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)開展，需要建立金融市場(chǎng)學(xué)案例庫(kù)，案例庫(kù)是優(yōu)質(zhì)案例的來(lái)源，是金融市場(chǎng)案例教學(xué)強(qiáng)大的支持系統(tǒng)。案例的收集和撰寫要消耗人力、物力、財(cái)力，需要較長(zhǎng)周期，單靠個(gè)人的力量很難完成，需要學(xué)院劃撥經(jīng)費(fèi)進(jìn)行案例庫(kù)的建設(shè)，組成團(tuán)隊(duì)編制案例，國(guó)際知名的案例庫(kù)無(wú)不是集體智慧的結(jié)晶。案例庫(kù)的建設(shè)通常包含以下幾個(gè)內(nèi)容：（1）案例教學(xué)過(guò)程設(shè)計(jì)，主要涉及案例的教學(xué)目標(biāo)、教學(xué)過(guò)程設(shè)計(jì)、設(shè)計(jì)問(wèn)題、提供分析路徑、考核方式；（2）制定案例庫(kù)編寫規(guī)范，包括案例數(shù)量、編寫規(guī)范；（3）案例庫(kù)成果的取得，包括金融市場(chǎng)學(xué)完整的教學(xué)案例庫(kù)、完整的教案PPT等所有教學(xué)媒體資料及與案例庫(kù)建設(shè)、應(yīng)用相關(guān)的公開發(fā)表的論文1-2篇；（4）案例庫(kù)維護(hù)，要及時(shí)對(duì)案例進(jìn)行修改和更新，設(shè)定更新周期，以體現(xiàn)案例的時(shí)效性。
5.充分調(diào)動(dòng)全體學(xué)生的積極性
案例教學(xué)法是以培養(yǎng)學(xué)生能力為核心的新型教學(xué)方法，以學(xué)生為參與主體，因此學(xué)生的積極參與是實(shí)施成功的關(guān)鍵，有的同學(xué)由于性格原因，不愿意發(fā)言，還有的同學(xué)怕回答錯(cuò)誤，發(fā)言不積極，教師可以因材施教，要盡量調(diào)動(dòng)這部分學(xué)生的積極性，如布置不同的任務(wù)給每位同學(xué)，對(duì)不同的觀點(diǎn)，要多鼓勵(lì)、少批評(píng)，要善于挖掘他們的潛能，發(fā)現(xiàn)他們思維中的閃光點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)。
作者：曹慧單位：內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院
論文摘要: 當(dāng)前金融業(yè)已成為一個(gè)覆蓋范圍廣泛、與日常生活結(jié)合日益緊密的服務(wù)型行業(yè)。在這種背景下,掌握一定的金融知識(shí)不僅是金融專業(yè)學(xué)生所必須的,而且是其他財(cái)經(jīng)類專業(yè)學(xué)生所必須的。但對(duì)于不同專業(yè)的學(xué)生而言,由于專業(yè)特點(diǎn)和人才培養(yǎng)目標(biāo)不同, 對(duì)金融知識(shí)的需求是不同的。這就要求教師在明確學(xué)生專業(yè)特點(diǎn)與需求的基礎(chǔ)上采取差異化的教學(xué)方法。
一、引言
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì),金融業(yè)已滲透到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的方方面面,逐漸成為一個(gè)覆蓋范圍廣泛、與日常生活結(jié)合日益緊密的服務(wù)型行業(yè)。在我國(guó),隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來(lái)的財(cái)富增加,社會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品的需求越來(lái)越強(qiáng),金融創(chuàng)新與金融產(chǎn)品層出不窮,金融的觸角已深入到社會(huì)的各行各業(yè),并已成為普通家庭關(guān)心的內(nèi)容。在這種背景下,掌握一定的金融知識(shí)不僅是金融專業(yè)學(xué)生所必須的,而且是其他財(cái)經(jīng)類專業(yè)學(xué)生,如國(guó)際貿(mào)易、電子商務(wù)、管理學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)所必須的。
目前我國(guó)很多高校都開設(shè)《金融學(xué)》課程,對(duì)于金融學(xué)專業(yè)的學(xué)生來(lái)說(shuō),《金融學(xué)》是一門專業(yè)基礎(chǔ)課。對(duì)于非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè),如國(guó)際貿(mào)易、工商管理學(xué)生來(lái)說(shuō),《金融學(xué)》是一門學(xué)科必修課,可以充實(shí)完善其專業(yè)課程。對(duì)于非財(cái)經(jīng)類專業(yè)的學(xué)生,《金融學(xué)》是一門選修課程,供對(duì)金融學(xué)有興趣的非財(cái)經(jīng)類專業(yè)學(xué)生選修。
對(duì)于不同專業(yè)的學(xué)生而言,由于專業(yè)的特點(diǎn)和培養(yǎng)人才的目標(biāo)與規(guī)格不同,固而對(duì)金融理論與業(yè)務(wù)知識(shí)的內(nèi)容、知識(shí)結(jié)構(gòu)、專業(yè)需求是不同的。再考慮到《金融學(xué)》課程內(nèi)容眾多,在短短的四五十個(gè)教學(xué)課時(shí)中,教師不可能將全部?jī)?nèi)容介紹完,這就要求教師在明確不同專業(yè)學(xué)生的特點(diǎn)與需求的基礎(chǔ)上,精心安排各專業(yè)不同的教學(xué)內(nèi)容,采取差異化教學(xué)方法。
二、不同專業(yè)對(duì)《金融學(xué)》的教學(xué)要求不同
(一)金融學(xué)專業(yè)
對(duì)于金融專業(yè)的學(xué)生來(lái)說(shuō),《金融學(xué)》是一門重要的專業(yè)基礎(chǔ)課,一般是在學(xué)生完成各經(jīng)濟(jì)類專業(yè)共同的核心基礎(chǔ)課,如在學(xué)習(xí)完《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》后開設(shè)。它在整個(gè)課程體系中的作用正如我國(guó)金融學(xué)研究的鼻祖黃達(dá)先生所言:“金融領(lǐng)域,廣闊而深邃,通常只能瞄準(zhǔn)一兩個(gè)方向深入。要想深入一點(diǎn)、幾點(diǎn),必須對(duì)金融的‘全局’有必要的、概略的把握。因?yàn)闆](méi)有足夠的寬闊基礎(chǔ)作為支撐,只求在狹小的范圍深入,進(jìn)到一定程度就會(huì)難以繼續(xù)。而所謂把握‘全局’,就是要求能對(duì)金融領(lǐng)域的主要構(gòu)架如金融理論與金融知識(shí),宏觀金融與微觀金融,金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng),國(guó)內(nèi)金融與國(guó)際金融等等之間的有機(jī)聯(lián)系,有一個(gè)較為全面——哪怕是概略的——了解。”《金融學(xué)》作為金融學(xué)科體系的基礎(chǔ)課程,恰是對(duì)金融學(xué)進(jìn)行整體性、框架性的介紹,其中既有宏觀金融層面的理論闡釋,又有微觀金融運(yùn)行的原理分析;既揭示了金融的運(yùn)作機(jī)制與規(guī)律性,又闡明了金融學(xué)科所研究的范疇、重要內(nèi)容結(jié)構(gòu)及其各部分之間的內(nèi)在聯(lián)系。
鑒于《金融學(xué)》對(duì)于金融專業(yè)學(xué)生的重要性,教師在教學(xué)過(guò)程要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo):一是要求學(xué)生全面掌握金融學(xué)的基礎(chǔ)理論知識(shí)點(diǎn)、知識(shí)體系、基本原理、理論前沿和動(dòng)態(tài),為后續(xù)專業(yè)課程的學(xué)習(xí)打下堅(jiān)實(shí)的良好的理論基礎(chǔ);二是注重對(duì)學(xué)生專業(yè)興趣和專業(yè)學(xué)習(xí)能力的培養(yǎng),使學(xué)生開拓視野,提高思考的廣度、深度與高度,充分調(diào)動(dòng)學(xué)生的學(xué)習(xí)主動(dòng)性與自覺性。實(shí)踐證明,興趣是學(xué)習(xí)的動(dòng)力。我國(guó)大教育家孔子說(shuō):“知之者不如好之者,好之者不如樂(lè)之者。”好之、樂(lè)之,就是指學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性高漲,這樣才能產(chǎn)生進(jìn)取的精神。若通過(guò)《金融學(xué)》的學(xué)習(xí),學(xué)生能激發(fā)對(duì)金融的興趣,這將會(huì)對(duì)學(xué)生未來(lái)的深造、職業(yè)生涯產(chǎn)生重大的影響。
(二)非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè)
縱觀中外古今,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展最后都離不開資本的運(yùn)作,而在當(dāng)今社會(huì),金融的作用越發(fā)凸顯。因此,非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè)的學(xué)生有必要系統(tǒng)地掌握貨幣、信用、利息、銀行等多方面的理論與業(yè)務(wù)知識(shí),能夠運(yùn)用貨幣信用方面的理論與業(yè)務(wù)知識(shí),更好地從事企業(yè)投資管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理等活動(dòng)。因此,不少高校已經(jīng)把《金融學(xué)》作為一門必修課程。
與金融學(xué)專業(yè)的學(xué)生相比,非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè)的學(xué)生在金融理論方面的要求可以放低些,但應(yīng)注重金融知識(shí)運(yùn)用能力的培養(yǎng),注重聯(lián)系實(shí)際和融會(huì)貫通,使學(xué)生掌握與其專業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)聯(lián)系緊密的現(xiàn)代金融基本知識(shí)和業(yè)務(wù)技能,從而在具體的實(shí)踐活動(dòng)中能靈活運(yùn)用現(xiàn)代金融基本知識(shí)和業(yè)務(wù)技能來(lái)進(jìn)行資金管理、投資管理和風(fēng)險(xiǎn)管理等活動(dòng)。
三、不同專業(yè)的《金融學(xué)》教學(xué)內(nèi)容應(yīng)有所側(cè)重
《金融學(xué)》課程內(nèi)容繁雜,涉及貨幣、信用、金融市場(chǎng)、金融中介機(jī)構(gòu)、貨幣供求、貨幣政策、通貨膨脹和金融監(jiān)管等問(wèn)題,幾乎涵蓋了整個(gè)金融領(lǐng)域。教師如何在有限的課時(shí)里合理地安排教學(xué)內(nèi)容,以保證教學(xué)整體水平和質(zhì)量,并兼顧不同專業(yè)的需要,是《金融學(xué)》教學(xué)中一個(gè)重要的問(wèn)題。一個(gè)可行的方法是在界定基本教學(xué)內(nèi)容的基礎(chǔ)上,根據(jù)不同專業(yè)的特點(diǎn)安排差別化的教學(xué)內(nèi)容。基本教學(xué)內(nèi)容是各專業(yè)教學(xué)中都必須覆蓋的,也是各專業(yè)學(xué)生必須掌握的,以實(shí)現(xiàn)各專業(yè)學(xué)生掌握該課程基本知識(shí)、基本原理和基本技能的教學(xué)要求,例如金融學(xué)的基本概念、金融市場(chǎng)的基本情況、金融中介機(jī)構(gòu)的構(gòu)成、貨幣政策的三大工具等;而差別化的教學(xué)內(nèi)容是教師根據(jù)所教學(xué)生的專業(yè)特點(diǎn)、專業(yè)需求而進(jìn)行的選擇性教學(xué)。
(一)金融學(xué)專業(yè)
如前所述,對(duì)于金融學(xué)專業(yè)學(xué)生來(lái)說(shuō),《金融學(xué)》是其專業(yè)課程體系的基礎(chǔ)。在課程安排上,《金融學(xué)》一般是在修完《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》、《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》之后開設(shè)的,同時(shí)又是以后陸續(xù)開設(shè)的《中央銀行學(xué)》、《證券投資學(xué)》、《商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理》、《國(guó)際金融》等專業(yè)課程的基礎(chǔ)。因此,在課程內(nèi)容的選擇上要考慮兩個(gè)方面因素:一方面通過(guò)該課程的學(xué)習(xí),能讓學(xué)生對(duì)金融有個(gè)全面的了解,為以后的學(xué)習(xí)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),另一方面要注意課程之間的銜接,避免內(nèi)容重復(fù)或遺漏。具體來(lái)說(shuō),對(duì)于金融學(xué)專業(yè)的課程內(nèi)容重點(diǎn)有三個(gè):一是學(xué)生應(yīng)深刻理解金融學(xué)的基本范疇和基本理論,如貨幣、信用等基本概念,利率決定理論、貨幣需求理論、貨幣供給理論等。這些內(nèi)容是金融學(xué)專業(yè)學(xué)生進(jìn)一步學(xué)習(xí)專業(yè)課的基礎(chǔ),因此對(duì)他們來(lái)說(shuō),這些內(nèi)容不是簡(jiǎn)單知道就可以了,而要全面、深入、準(zhǔn)確地掌握;二是教師在授課中應(yīng)側(cè)重對(duì)金融學(xué)框架的勾勒,讓學(xué)生對(duì)金融領(lǐng)域全面、清晰地把握。而對(duì)于具體的宏觀金融問(wèn)題可以適當(dāng)簡(jiǎn)略,這些內(nèi)容學(xué)生已在《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》課程中接觸過(guò)。微觀金融方面,有關(guān)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)容也無(wú)需介紹過(guò)細(xì),這些內(nèi)容在后續(xù)的專業(yè)課程里都會(huì)有詳細(xì)的介紹;三是引導(dǎo)學(xué)生對(duì)現(xiàn)實(shí)中的金融問(wèn)題進(jìn)行思考、分析,并密切關(guān)注金融理論研究前沿問(wèn)題,培養(yǎng)學(xué)生發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、思考問(wèn)題、解決問(wèn)題的能力。
(二)非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè)
對(duì)于非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè)的學(xué)生來(lái)講,他們將來(lái)的學(xué)習(xí)和工作中都或多或少要與貨幣、銀行打交道,但是對(duì)理論要求沒(méi)有金融學(xué)專業(yè)的學(xué)生高。教師在完成基本教學(xué)內(nèi)容的前提下,可以適當(dāng)降低理論深度,如貨幣供求理論、利率決定理論、金融監(jiān)管理論等可以簡(jiǎn)略地說(shuō)明,而增加與所教學(xué)生專業(yè)有關(guān)的、實(shí)踐性的內(nèi)容。國(guó)際貿(mào)易專業(yè)的學(xué)生應(yīng)該加強(qiáng)與貿(mào)易有關(guān)的金融知識(shí),如信用工具、金融市場(chǎng)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和國(guó)際金融危機(jī)等方面內(nèi)容的介紹。企業(yè)管理專業(yè)的學(xué)生應(yīng)增加與企業(yè)管理活動(dòng)緊密聯(lián)系金融知識(shí)的講授,這些內(nèi)容主要涉及以下方面:(1)金融工具、金融市場(chǎng),如商業(yè)票據(jù)、股票、債券、期貨市場(chǎng)等。(2)企業(yè)管理人員與金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)打交道時(shí)所需掌握的基本金融理論知識(shí),這關(guān)系到企業(yè)資金的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題。具體如商業(yè)銀行運(yùn)作機(jī)制、業(yè)務(wù)范疇,金融市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制,證券發(fā)行業(yè)務(wù)等。(3)國(guó)家宏觀政策對(duì)企業(yè)的影響,如貨幣政策對(duì)企業(yè)投融資的影響,匯率政策對(duì)企業(yè)的影響,等等。
(三)非財(cái)經(jīng)類專業(yè)
非財(cái)經(jīng)類專業(yè)的學(xué)生主要是抱著興趣來(lái)選修這門課程的,激發(fā)學(xué)生對(duì)金融的興趣,使他們了解一些日常生活中的金融知識(shí)是教學(xué)的目的。教師在講課的時(shí)候可以精簡(jiǎn)理論性較強(qiáng)的貨幣金融理論的講解,將重點(diǎn)放在與日常生活密切相關(guān)的貨幣銀行學(xué)知識(shí)中,如各種金融產(chǎn)品的比較、家庭理財(cái)?shù)睦砟畹?還可以介紹現(xiàn)實(shí)生活中的熱點(diǎn)金融問(wèn)題,如對(duì)此次由美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)的介紹,可側(cè)重介紹危機(jī)對(duì)企業(yè)和老百姓生活的影響等,而對(duì)于危機(jī)深層次的原因的理論分析則可以簡(jiǎn)略些。
四、區(qū)別不同專業(yè),采取有差別的教學(xué)方法
與《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》課程相比,《金融學(xué)》課程內(nèi)容多而龐雜,不似前者的體系清晰完整,使得學(xué)生在學(xué)習(xí)中經(jīng)常感到知識(shí)點(diǎn)零散,找不到學(xué)習(xí)的重點(diǎn)。與《商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理學(xué)》等課程相比,該課程理論性強(qiáng),內(nèi)容單調(diào)抽象、難以理解。因此,如何根據(jù)不同專業(yè)《金融學(xué)》課程設(shè)置特點(diǎn)及課程性質(zhì),采取適當(dāng)?shù)慕虒W(xué)方法,以達(dá)到各自的教學(xué)目的,是教師在《金融學(xué)》教學(xué)應(yīng)認(rèn)真研究的又一個(gè)重要問(wèn)題。
(一)金融學(xué)專業(yè)
如前所述,對(duì)于《金融學(xué)》課程,金融專業(yè)的學(xué)生除了要全面掌握金融學(xué)的基礎(chǔ)理論知識(shí)點(diǎn)、知識(shí)體系、基本原理、理論前沿和動(dòng)態(tài)外,還要培養(yǎng)專業(yè)興趣和專業(yè)學(xué)習(xí)能力。因此,教師首先要把《金融學(xué)》課程中的知識(shí)點(diǎn)、理論講通、講透。在此基礎(chǔ)上,再想辦法激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)和研究金融的興趣,培養(yǎng)其學(xué)習(xí)的主動(dòng)性和自覺性。
我認(rèn)為一個(gè)較好的方法是在每次課開始時(shí)拿出5—10分鐘,對(duì)一周的財(cái)經(jīng)新聞進(jìn)行回顧。這樣有兩個(gè)作用:一是能讓學(xué)生了解中國(guó)和全球金融情況,理論聯(lián)系實(shí)際,提高學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣,培養(yǎng)學(xué)生關(guān)注現(xiàn)實(shí)的習(xí)慣,這對(duì)《金融學(xué)》這類社會(huì)性學(xué)科的學(xué)習(xí)是必要的。二是在新聞解讀的過(guò)程中,教師能引發(fā)學(xué)生對(duì)金融問(wèn)題、金融現(xiàn)象的思考,加深學(xué)生對(duì)金融理論的理解并培養(yǎng)學(xué)生分析問(wèn)題、解決問(wèn)題的能力。要達(dá)到以上兩個(gè)效果,教師首先應(yīng)注意財(cái)經(jīng)新聞的選擇。一周內(nèi)國(guó)內(nèi)外發(fā)生的財(cái)經(jīng)新聞往往很多,如果都講,時(shí)間上不允許,也沒(méi)有必要。新聞選擇可以有這幾個(gè)視角,一種是選取影響重大的事件,如美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)。另一種是結(jié)合目前的熱點(diǎn)和所學(xué)的知識(shí)選擇有代表性的事件。如近年如何解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題,在介紹金融市場(chǎng)、金融中介機(jī)構(gòu)這一部分內(nèi)容時(shí),我看到一則題為“淡馬錫來(lái)到荷花池”的新聞。新聞的主要內(nèi)容談到新加坡淡馬錫公司通過(guò)設(shè)立富登信實(shí)服務(wù)有限公司給成都的蓮花池批發(fā)市場(chǎng)的商戶發(fā)放貸款。這則新聞事件本身很小,但我希望能以小見大,以此為切入點(diǎn)引發(fā)學(xué)生對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題的思考。新聞標(biāo)題提出后,學(xué)生的第一反應(yīng)是覺得很奇怪:該標(biāo)題是什么意思?一下子就調(diào)動(dòng)了學(xué)生的好奇心,激發(fā)了學(xué)生的興趣。接著我由淺入深介紹我國(guó)中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀、存在問(wèn)題等,最后提出問(wèn)題,讓學(xué)生思考應(yīng)如何解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。整節(jié)課教學(xué)效果很好,學(xué)生聽得津津有味,課后不少學(xué)生和我進(jìn)一步探討該問(wèn)題,有的學(xué)生還著手寫這方面的論文。
除了選題的問(wèn)題,教師還應(yīng)注意新聞講授的方式。介紹新聞不僅僅是希望學(xué)生了解該事件,而是通過(guò)該事件引發(fā)學(xué)生進(jìn)一步研究和思考的興趣。教師可以在介紹新聞時(shí)結(jié)合學(xué)生已學(xué)過(guò)的金融學(xué)原理,精心設(shè)置問(wèn)題、提出問(wèn)題,啟發(fā)學(xué)生透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì),從具體事件中提煉出事件背后蘊(yùn)藏的道理,給學(xué)生留下思考的空間。
如果是小班教學(xué),教師可以考慮一學(xué)期組織學(xué)生就當(dāng)前的熱點(diǎn)金融問(wèn)題進(jìn)行2—3次的討論,以教師提出問(wèn)題,引導(dǎo)學(xué)生查閱、整理資料,學(xué)生進(jìn)行思考、交流為線索,培養(yǎng)學(xué)生分析問(wèn)題和解決問(wèn)題的能力。但現(xiàn)在不少高校由于擴(kuò)招,師資相對(duì)不足,很多時(shí)候是大班教學(xué),組織討論的方法會(huì)由于學(xué)生人數(shù)眾多而影響討論的效果,教師可以嘗試讓學(xué)生就熱點(diǎn)金融問(wèn)題撰寫小論文。對(duì)于初次寫論文的學(xué)生來(lái)說(shuō),論文的要求不宜過(guò)高,主要是希望通過(guò)寫論文鍛煉學(xué)生分析問(wèn)題、解決問(wèn)題的能力,因此在字?jǐn)?shù)、格式上可以適當(dāng)放寬,但需強(qiáng)調(diào)的是杜絕抄襲。
(二)非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè)
對(duì)于非金融學(xué)財(cái)經(jīng)類專業(yè)的教學(xué),教師在講課的時(shí)候可以降低理論深度,提高教學(xué)方式的靈活、多樣性。在基本原理、基本的知識(shí)點(diǎn)介紹完之后,通過(guò)具體的案例,如介紹金融實(shí)際熱點(diǎn)問(wèn)題,突出金融知識(shí)的運(yùn)用性。此時(shí)對(duì)于金融熱點(diǎn)問(wèn)題的選擇與金融學(xué)專業(yè)的選擇有所不同,教師應(yīng)盡量選擇一些與實(shí)際生活密切相關(guān)的問(wèn)題進(jìn)行講授。例如在介紹貨幣政策時(shí),教師可以結(jié)合我國(guó)近年中央銀行的調(diào)息歷程,解釋中央銀行每次調(diào)息的背景、原因、作用機(jī)制,以及對(duì)企業(yè)、老百姓銀行投資、貸款的影響。此外,教師還可以就一個(gè)問(wèn)題,如信用形式、銀行存貸款利率等,鼓勵(lì)學(xué)生自己去找資料、發(fā)現(xiàn)生活中的金融學(xué),采取教授與討論相結(jié)合的組合式教學(xué),進(jìn)而提高學(xué)生學(xué)習(xí)的興趣。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞 金融危機(jī)傳染效應(yīng) 時(shí)變Copula函數(shù) 核密度估計(jì) 時(shí)變相關(guān)系數(shù) 變點(diǎn)檢測(cè)
引 言
“金融危機(jī)傳染效應(yīng)”（Financial Contagion Effect）是指當(dāng)一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度動(dòng)蕩時(shí)，通過(guò)一定傳導(dǎo)渠道波及其他國(guó)家的金融市場(chǎng)，這種波動(dòng)的“傳染效應(yīng)”在相關(guān)性密切的金融市場(chǎng)之間較大。縱觀歷次金融危機(jī)，尤其是最近30年以來(lái)的金融危機(jī)，都表現(xiàn)出較強(qiáng)的“危機(jī)傳染效應(yīng)”，“金融危機(jī)傳染效應(yīng)”逐漸成為金融領(lǐng)域研究人員的焦點(diǎn)。理論界對(duì)金融危機(jī)“傳染效應(yīng)”的存在已經(jīng)取得一致共識(shí)：金融危機(jī)具有國(guó)際性的傳播影響；然而對(duì)金融危機(jī)傳染的內(nèi)涵卻無(wú)定論。
世界銀行對(duì)金融危機(jī)傳染做出定義：通過(guò)計(jì)算兩個(gè)金融市場(chǎng)之間在非危機(jī)時(shí)期和危機(jī)時(shí)期的影響概率來(lái)判斷，如果危機(jī)時(shí)期兩市場(chǎng)的條件相關(guān)影響概率大，那么表明兩個(gè)市場(chǎng)之間存在著一定程度的金融危機(jī)傳染。本文研究采用世行的定義，即金融危機(jī)傳染是金融危機(jī)在國(guó)家間通過(guò)任何路徑的擴(kuò)散、蔓延現(xiàn)象。
在金融危機(jī)傳染的研究文獻(xiàn)中，應(yīng)用傳統(tǒng)檢測(cè)方法的研究較多。直到最近采用Copula函數(shù)的方法來(lái)研究金融危機(jī)傳染的文獻(xiàn)才逐漸增多。Arakelian 和Dellaportas[注：Arakelian V, Dellaportas P. Contagion tests via Copula threshold models. Working Paper, University of Athens, 2006]建立了門限Copula函數(shù)模型，通過(guò)檢測(cè)市場(chǎng)間的相關(guān)結(jié)構(gòu)或相關(guān)模式的變化來(lái)檢測(cè)是否發(fā)生金融危機(jī)傳染。Rodriguez[注：Rodriguez J C. Measuring financial contagion: A Copula approach. Journal of Empirical Finance 2007(14):401-423]采用變參數(shù)Copula模型， Samitas[注：Samitas A. Kenourgios D. Paltalidis N. Financial crises and stock market dependence. Working Paper, University of the Aegean, 2007]等采用多變量的基于馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制的Copula模型，研究了金融危機(jī)傳染效應(yīng)。從Copula模型檢驗(yàn)方法的文獻(xiàn)來(lái)看，Copula模型多為變結(jié)構(gòu)Copula模型或者狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula模型，由于不同學(xué)者研究對(duì)象的不同以及對(duì)象的時(shí)間不同，得出的結(jié)論不盡一致。
國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)金融危機(jī)傳染的研究相對(duì)是較晚的，直到進(jìn)入21世紀(jì)后才逐漸有學(xué)者對(duì)該問(wèn)題展開了理論研究和實(shí)證研究。在研究初期，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究方法也從傳統(tǒng)的檢驗(yàn)方法入手，隨著國(guó)內(nèi)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，一些國(guó)際上較前沿的方法也逐漸被應(yīng)用于實(shí)證研究。韋艷華、齊樹天[注：韋艷華,齊樹天.亞洲新興市場(chǎng)金融危機(jī)傳染問(wèn)題研究：基于Copula理論的檢驗(yàn)方法.國(guó)際金融研究,2008(9):22-29]采用Copula理論研究了亞洲金融危機(jī)時(shí)期的金融危機(jī)傳染問(wèn)題。王磊[注：王磊.基于條件Copula模型的股票市場(chǎng)間的危機(jī)傳染效應(yīng)研究(碩士學(xué)位論文).廈門大學(xué)，2009]采用樣本分段的形式建立了Copula函數(shù)模型，實(shí)證分析了亞洲金融危機(jī)時(shí)期和美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期美國(guó)、英國(guó)、臺(tái)灣的股票市場(chǎng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)。
對(duì)于2008年金融危機(jī)時(shí)期國(guó)外股票市場(chǎng)是否對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生危機(jī)傳染，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果不盡一致。趙麗琴[注：趙麗琴.基于Copula函數(shù)的金融風(fēng)險(xiǎn)度量研究(博士學(xué)位論文).廈門大學(xué)，2009]采用Copula理論研究了2008年金融危機(jī)對(duì)“金磚四國(guó)”的金融危機(jī)傳染效應(yīng)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)美國(guó)金融危機(jī)對(duì)巴西、印度、俄羅斯的金融市場(chǎng)具有明顯的危機(jī)傳染效應(yīng)，而對(duì)于中國(guó)的股票市場(chǎng)并沒(méi)有明顯的危機(jī)傳染效應(yīng)。陳奕播[注：陳奕播.基于Copula方法的金融危機(jī)傳染模型與應(yīng)用研究(碩士學(xué)位論文).電子科技大學(xué)，2009]通過(guò)建立Copula模型分析了上證指數(shù)和美國(guó)股指的相關(guān)結(jié)構(gòu)也得出了類似的結(jié)論：金融危機(jī)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的傳染效應(yīng)并不顯著。
然而,葉五一、繆柏其[注：葉五一,繆柏其.基于Copula變點(diǎn)檢測(cè)的美國(guó)次級(jí)債金融危機(jī)傳染分析.中國(guó)管理科學(xué)，2009,17（3）：1-7]采用了變點(diǎn)檢測(cè)的Copula模型對(duì)2008年金融危機(jī)的傳染效應(yīng)作了研究，通過(guò)分段建立變結(jié)構(gòu)的Copula模型結(jié)果發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，亞洲主要股票市場(chǎng)或多或少地受到了美國(guó)次貸危機(jī)的影響，存在金融危機(jī)的傳染效應(yīng)。孫彬[注：孫彬,楊朝軍,于靜.基于Copula函數(shù)的國(guó)際證券市場(chǎng)傳染效應(yīng)實(shí)證分析.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2009(4):544-549]等采用Copula函數(shù)的方法考察了美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期與平穩(wěn)期的亞洲證券市場(chǎng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)和相關(guān)模式的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無(wú)論從收益率水平還是波動(dòng)方面的研究都證實(shí)了美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)亞洲證券市場(chǎng)存在著金融危機(jī)傳染效應(yīng)。于建科、韓靚[注：于建科，韓靚.次貸危機(jī)中國(guó)傳染效應(yīng)實(shí)證研究――基于Copula的非參數(shù)檢驗(yàn).未來(lái)與發(fā)展，2009(5):19-22]采用Copula函數(shù)也同樣研究了金融危機(jī)時(shí)期中美股市的相關(guān)結(jié)構(gòu)的變化，從而研究金融危機(jī)的傳染問(wèn)題，通過(guò)實(shí)證他們也認(rèn)為在金融危機(jī)時(shí)期中美股市的相關(guān)性趨于增強(qiáng)。
縱觀國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者的成果發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)傳染問(wèn)題仍然有研究空間。首先是研究對(duì)象上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家之間金融危機(jī)傳染研究相對(duì)多，而對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的危機(jī)傳染問(wèn)題研究相對(duì)少，同時(shí)研究對(duì)象中包括中國(guó)金融市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)也很少；國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)較早發(fā)生的金融危機(jī)研究較多，而對(duì)2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)時(shí)期的傳染問(wèn)題研究還較少。其次是研究方法上，較早期的研究中學(xué)者多采用傳統(tǒng)的檢驗(yàn)方法，近期的學(xué)者才逐漸采用Copula模型的檢驗(yàn)方法，從采用Copula模型方法的文獻(xiàn)中，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者多采用的是分階段的靜態(tài)Copula模型、變結(jié)構(gòu)Copula模型或者狀態(tài)轉(zhuǎn)移Copula模型，而沒(méi)有采用時(shí)變動(dòng)態(tài)Copula模型，我們認(rèn)為采用動(dòng)態(tài)的視角來(lái)研究金融危機(jī)傳染問(wèn)題更為合理。采用動(dòng)態(tài)的視角來(lái)研究金融危機(jī)傳染效應(yīng)，也就是采用動(dòng)態(tài)時(shí)變Copula模型來(lái)研究，這樣也就避免了研究數(shù)據(jù)分段的不同對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響。
基于此，本文認(rèn)為在建立邊緣分布函數(shù)模型時(shí)，采用非參數(shù)估計(jì)方法避免了因?yàn)檫x取分布函數(shù)的不同從而對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響；在建立Copula模型時(shí)，采用時(shí)變Copula模型從而避免了對(duì)研究對(duì)象的分段處理對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響。本文將按照該模型構(gòu)建思想逐步展開，并實(shí)證研究2008年金融危機(jī)時(shí)期中國(guó)與其他國(guó)家的金融危機(jī)傳染效應(yīng)存在性問(wèn)題。
時(shí)變Copula函數(shù)理論
1.Copula函數(shù)
Copula該理論是由Sklar在1959年提出來(lái)的，他指出幾個(gè)隨機(jī)變量之間的聯(lián)合分布可以分解為這幾個(gè)隨機(jī)變量的邊緣分布和一個(gè)對(duì)應(yīng)的Copula函數(shù)，也就是說(shuō)，Copula函數(shù)是將隨機(jī)變量的邊緣分布函數(shù)和其聯(lián)合分布函數(shù)連接起來(lái)的函數(shù)。因此Copula函數(shù)也被稱為“連接函數(shù)”。
按照Sklar定理，假設(shè)多個(gè)隨機(jī)變量X=(x1,x2,…,xn)的多元聯(lián)合分布函數(shù)為F(x1,x2,…,xn)，且每個(gè)隨機(jī)變量對(duì)應(yīng)的連續(xù)邊緣分布函數(shù)為F1(x1),F(x2),K,Fn(xn)，那么存在唯一的Copula函數(shù)C(u1,u2,…,un)使得對(duì)于x1,x2,…,xn∈R，下式成立：
F(x1,x2,…,xn)=C［F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)］
如果邊緣分布F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)是連續(xù)的，那么C(u1,u2,…,un)是唯一確定；反之如果F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)是一元邊緣分布函數(shù)，C(u1,u2,…,un)為相應(yīng)的Copula函數(shù)，那么F(x1,x2,…,xn)為具有邊緣分布F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)的聯(lián)合分布函數(shù)。如果所有隨機(jī)變量都是連續(xù)的，那么Copula函數(shù)就簡(jiǎn)化為一個(gè)邊緣分布都服從（0,1）均勻分布的多元分布函數(shù)。
2.時(shí)變Copula函數(shù)
時(shí)變Copula模型能夠反映變量間的具有“時(shí)變性、動(dòng)態(tài)性、整體性”的相關(guān)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建該模型的關(guān)鍵在于Copula函數(shù)相關(guān)參數(shù)的演化推導(dǎo)。
最早建立時(shí)變性動(dòng)態(tài)Copula模型的學(xué)者是Patton（2001），后來(lái)Patton（2006）又進(jìn)一步發(fā)展了時(shí)變Copula模型，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)時(shí)變Copula模型的研究多基于Patton（2001,2006）的研究。Patton（2001）通過(guò)建立一個(gè)類似于ARMA（1,10）的過(guò)程來(lái)描述二元正態(tài)Copula模型中反映相關(guān)程度的參數(shù)的時(shí)變性，進(jìn)而反映相關(guān)結(jié)構(gòu)的時(shí)變動(dòng)態(tài)性。Patton（2001）建立了參數(shù)隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，建立了時(shí)變Copula模型，并且依據(jù)Copula函數(shù)與參數(shù)ρ的非線性關(guān)系，在U=u的條件下，對(duì)V做了條件預(yù)測(cè)。Patton（2001）提出的時(shí)變Copula模型參數(shù)演化方程的方法可以擴(kuò)展到其他Copula族函數(shù)模型和其他的相關(guān)性測(cè)度指標(biāo)上，建立普遍意義上的時(shí)變Copula模型。
3.時(shí)變相關(guān)性測(cè)度
在構(gòu)建時(shí)變Copula模型時(shí)，Copula模型相關(guān)參數(shù)的演化方程是最重要的。為了確定參數(shù)演化方程的形式，我們必須明確相關(guān)參數(shù)的具體的經(jīng)濟(jì)意義，然后依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論確定參數(shù)變化的影響因素，進(jìn)而得到經(jīng)濟(jì)意義明確的參數(shù)時(shí)變演化方程和時(shí)變Copula模型。然而在實(shí)際應(yīng)用中，Copula函數(shù)的選擇則是根據(jù)研究對(duì)象的特征，從現(xiàn)有的Copula函數(shù)族中選取或者拓展的，因此選取的Copula函數(shù)中的參數(shù)可能會(huì)沒(méi)有明確的經(jīng)濟(jì)意義，而只是單純的從數(shù)值上來(lái)反映相關(guān)性的程度。根據(jù)參數(shù)演化方程的思想，自然也可以構(gòu)建這些參數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程，然而由于不能夠明確參數(shù)的具體意義，以及很難確定影響參數(shù)變化的因素，所以建立這樣的參數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程意義不大。因此在建立時(shí)變Copula模型時(shí)，必須根據(jù)Copula理論從相關(guān)的指標(biāo)中選取一個(gè)具有明確經(jīng)濟(jì)意義，且能夠與Copula函數(shù)中相關(guān)參數(shù)具有一一對(duì)應(yīng)關(guān)系的指標(biāo)作為橋梁，通過(guò)確定該指標(biāo)的動(dòng)態(tài)時(shí)變演化方程來(lái)反映Copula函數(shù)參數(shù)的動(dòng)態(tài)時(shí)變過(guò)程，從而達(dá)到刻畫動(dòng)態(tài)相依結(jié)構(gòu)的目的。
1.時(shí)變二元正態(tài)Copula模型相關(guān)系數(shù)
Patton（2001）將二元正態(tài)Copula函數(shù)的參數(shù)的演化方程用一個(gè)類似于ARMA（1,10）的過(guò)程來(lái)描述，即：
ρt=Λ[JB(〔]ωρ+βρρt-1+αρ×[110∑[DD(]qi=1[DD)]Φ-1(ut-i)Φ-1(vt-i)[JB)〕]
其中函數(shù)Λ(?)定義為：Λ(x)=[1-e-x1+e-x，該函數(shù)的引入確保了參數(shù)ρt始終滿足1-＜ρ＜1。序列ut,vt,t=1,2,…,N為隨機(jī)變量進(jìn)行概率積分變換后的序列，滿足（0,1）均勻分布。參數(shù)ρt的演化方程中變量ρt-1反映了參數(shù)的持續(xù)性，而最后一項(xiàng)則反映了相關(guān)性的變化，其中滯后階數(shù)可以依據(jù)研究對(duì)象的特征和研究需要來(lái)確定，一般來(lái)說(shuō)小于10。
二元正態(tài)Copula函數(shù)作為一種橢圓族Copula函數(shù)，其分布具有對(duì)稱性和尾部漸進(jìn)獨(dú)立性，因此無(wú)法捕捉到隨機(jī)變量之間的非對(duì)稱的相關(guān)關(guān)系和非對(duì)稱的尾部相依結(jié)構(gòu)。
2.時(shí)變二元t-Copula模型相關(guān)系數(shù)
一般而言，對(duì)于t-Copula函數(shù)，多假設(shè)自由度不隨著時(shí)間的變化而推移，因?yàn)樽杂啥鹊木唧w經(jīng)濟(jì)意義不是十分明確，并且影響自由度變化的因素也較難確定，因此，構(gòu)建自由度的時(shí)變演化方程的意義不大。
時(shí)變t-Copula模型的相關(guān)系數(shù)的演化方程也可以根據(jù)Engle（2002）、Tse和Tsui（2002）的思想來(lái)構(gòu)建。其方程形式與正態(tài)Copula模型的相關(guān)系數(shù)演化方程一樣。如果按照Engle（2002）的思想構(gòu)建參數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程可以表示為DCC（1,1），即：
Qt=(1-α-β)?[AKQ-]+αεt-1?ε′t-1+βQt-1
ρt=[AKQ^]-1t[AKQ-][AKQ^]-1t
其中[AKQ-]為樣本的協(xié)方差，[AKQ^]t為p×p階的方陣，其對(duì)角線元素為Qt的平方根，其他費(fèi)對(duì)角線元素為0 。
t-Copula函數(shù)也一種橢圓族Copula函數(shù)，其分布具有對(duì)稱性和尾部漸進(jìn)獨(dú)立性，因此也無(wú)法捕捉到隨機(jī)變量之間的非對(duì)稱的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系和非對(duì)稱的動(dòng)態(tài)尾部相依結(jié)構(gòu)。
(3)時(shí)變二元Clayton Copula模型和時(shí)變SJC-Copula模型相關(guān)系數(shù)
Clayton Copula函數(shù)在描述下尾相關(guān)特性的金融市場(chǎng)時(shí)優(yōu)勢(shì)明顯，在分析熊市行情時(shí)，能夠準(zhǔn)確描述股票市場(chǎng)之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)以及股票價(jià)格之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)。如當(dāng)一個(gè)股票市場(chǎng)或一支股票價(jià)格表現(xiàn)出暴跌時(shí)，另一個(gè)股票市場(chǎng)或其他股票價(jià)格也出現(xiàn)暴跌的可能性較大，這樣的相關(guān)結(jié)構(gòu)就可以用Clayton Copula函數(shù)的下尾部相關(guān)系數(shù)很好地刻畫出來(lái)。因此我們?cè)谘芯拷鹑谖C(jī)傳染效應(yīng)時(shí)，主要采用的阿基米德Copula函數(shù)是Clayton Copula函數(shù)和Symmetrized Joe-Clayton Copula函數(shù)（SJC Copula 函數(shù)）。
對(duì)于Clayton Copula函數(shù)，函數(shù)中的參數(shù)并沒(méi)有具體的經(jīng)濟(jì)意義，只是從數(shù)值上反映相關(guān)關(guān)系，因此我們主要構(gòu)建Kendall的時(shí)變演化方程來(lái)反映隨機(jī)變量的動(dòng)態(tài)相依結(jié)構(gòu)。根據(jù)Patton（2006）建立時(shí)變Copula模型相關(guān)系數(shù)演化方程的思想，我們可以建立時(shí)變二元Clayton Copula函數(shù)的Kendall的秩相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程：
τt=Λ[JB(〔]ωτ+βττt-1+ατ×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
其中函數(shù)Λ為L(zhǎng)ogistic轉(zhuǎn)換函數(shù)：Λ(x)=(1+e-x)-1，該函數(shù)保證了Kendall的秩相關(guān)系數(shù)τ∈(0,1)。
Joe（1997）提出了Joe-Clayton Copula函數(shù)，Joe-Clayton Copula函數(shù)的相關(guān)參數(shù)也不具有明確的經(jīng)濟(jì)意義，然而其相關(guān)參數(shù)與條件尾部相關(guān)系數(shù)存在一一對(duì)應(yīng)的相互關(guān)系。兩個(gè)變量之間的Copula函數(shù)為C(u,v)，λU和λL分別為X和Y的上尾和下尾相關(guān)系數(shù)（假定極限存在），那么有：
λU=lim[DD(]t1-[DD)][C[KG-*2/3]/(t,t)1-t=lim[DD(]t1-[DD)][[AKC-](1-t,1-t)1-t=2-lim[1-C(t,t)1-t
λL=lim[DD(]t0+[DD)][C(t,t)t
對(duì)于Joe-Clayton Copula函數(shù)有： λU=2-2[1κ;λL=2[-1γ
由上式可以發(fā)現(xiàn)，Joe-Clayton Copula函數(shù)的條件上尾相關(guān)系數(shù)完全由參數(shù)κ來(lái)決定，而其條件下尾相關(guān)系數(shù)完全由相關(guān)參數(shù)來(lái)決定。因此我們可以構(gòu)建時(shí)變Joe-Clayton Copula函數(shù)的條件尾部相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程來(lái)刻畫隨機(jī)變量的動(dòng)態(tài)相依結(jié)構(gòu)。依據(jù)Patton（2006）的構(gòu)建時(shí)變Copula模型演化方程的思想可以得到時(shí)變Joe-Clayton Copula函數(shù)的條件尾部相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程：
λUt=Λ[JB(〔]ωU+βUλUt-1+αU×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
λLt=Λ[JB(〔]ωL+βLλLt-1+αL×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
其中函數(shù)為L(zhǎng)ogistic轉(zhuǎn)換函數(shù)：Λ(x)=(1+e-x)-1，該函數(shù)保證了條件尾部相關(guān)系數(shù)都處于之內(nèi)。尾部相關(guān)系數(shù)演化方程的最后一項(xiàng)將滯后q期內(nèi)概率積分變換后的變量的差的絕對(duì)值作為外生變量，作為度量數(shù)據(jù)與完全正相關(guān)之間距離的指標(biāo)。
金融危機(jī)傳染效應(yīng)實(shí)證分析
本文應(yīng)用上述動(dòng)態(tài)Copula函數(shù)研究金融危機(jī)時(shí)期金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在，主要研究美國(guó)和英國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)大陸股票市場(chǎng)的傳染效應(yīng)的存在，主要選取了中國(guó)大陸股市（滬深300指數(shù)）、歐洲股票市場(chǎng)（英國(guó)FTSE100指數(shù)）、美國(guó)股票市場(chǎng)（美國(guó)S&P500指數(shù)）。由于金融危機(jī)傳染效應(yīng)存在于危機(jī)發(fā)生前后一段時(shí)間內(nèi)，因此本文主要考察2008年金融危機(jī)發(fā)生的前后兩年內(nèi)的主要金融市場(chǎng)間相關(guān)結(jié)構(gòu)的變化，樣本期從2006第一個(gè)交易日到2010年最后一個(gè)交易日，即2006年1月9日到2010年12月31日。由于國(guó)際資本市場(chǎng)節(jié)假日不一致，休市日期不一致，因此需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)做簡(jiǎn)單匹配處理，經(jīng)過(guò)處理之后，原始樣本數(shù)據(jù)有1212個(gè)。去除數(shù)據(jù)異方差常用的方法是對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，做差分處理，這樣就可以得到市場(chǎng)指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，即：指數(shù)收益率序列為Rt=log(Pt)-log(Pt-1)，經(jīng)過(guò)收益率處理后，樣本數(shù)據(jù)為1211個(gè)。本文研究所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，模型研究采用的主要軟件有：Eviews5.1和Matlab R2010a。
根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)收益率數(shù)據(jù)和收益率序列圖，我們可以發(fā)現(xiàn)指數(shù)收益率都在零附近波動(dòng)，收益率接近于零，表1給出了各個(gè)資本市場(chǎng)指數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)分析，由統(tǒng)計(jì)分析可以發(fā)現(xiàn)各個(gè)指數(shù)收益率都近乎零。
對(duì)于具有尖峰厚尾、波動(dòng)聚類特征，并且不服從正態(tài)分布的高頻金融數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，普遍采用的方法是建立波動(dòng)率模型，如ARCH模型、GARCH模型等。如果要建立Copula模型，第一步就是對(duì)自身建立自回歸的波動(dòng)率模型（AR-GARCH模型），然后剝離出每個(gè)序列的殘差；然后對(duì)于殘差做高斯分布或者t分布等假定，在這些假定前提下進(jìn)行積分概率變換，得到新的序列；最后對(duì)新的序列建立Copula模型回歸分析。由此可見，殘差的分布假定會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生一定影響。為了避免這種假定對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本文將采用非參數(shù)-MLE估計(jì)方法，分階段建立Copula模型。
1.模型構(gòu)建
采用非參數(shù)-MLE估計(jì)方法研究金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性分為三個(gè)步驟:
（1）非參數(shù)核密度估計(jì)。Pazen（1962）在論文中證明了采用非參數(shù)的核密度方法估計(jì)的核密度函數(shù)具有漸進(jìn)相容性和漸進(jìn)正態(tài)性。本文先對(duì)每個(gè)研究對(duì)象進(jìn)行非參數(shù)估計(jì)得出每個(gè)時(shí)間序列的核密度函數(shù)。
（2）Copula模型估計(jì)。通過(guò)第一步核密度估計(jì)后得到了每個(gè)時(shí)間序列的核密度函數(shù)，然后通過(guò)概率積分變換就可以得到對(duì)應(yīng)每個(gè)時(shí)間序列的新時(shí)間序列，如果這些新的時(shí)間序列服從（0,1）均勻分布，那么就說(shuō)明通過(guò)非參數(shù)估計(jì)得到的核密度函數(shù)能夠充分描述每個(gè)收益率序列的邊緣分布，因此可以用來(lái)估計(jì)Copula模型的參數(shù)和時(shí)變相關(guān)系數(shù)的參數(shù)。
（3）相關(guān)系數(shù)時(shí)變過(guò)程與變點(diǎn)檢測(cè)。通過(guò)第二步得到相關(guān)系數(shù)的相關(guān)參數(shù)估計(jì)，選擇合適的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，得到動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖和序列，通過(guò)動(dòng)態(tài)圖和變點(diǎn)檢測(cè)分析在樣本期內(nèi)相關(guān)系數(shù)是否發(fā)生了顯著變化來(lái)確定是否存在金融危機(jī)傳染效應(yīng)。
2.模型估計(jì)
實(shí)證研究的第一步是非參數(shù)核估計(jì)，得到每個(gè)資本市場(chǎng)指數(shù)收益率的核密度函數(shù)，先確定核函數(shù)，然后再尋求最優(yōu)窗寬。如果研究對(duì)象樣本足夠大，核函數(shù)可以選取正態(tài)核函數(shù)，正態(tài)核函數(shù)具有良好的光滑性。然后再選取合適的窗寬，一般采用Bowman（1997）提出的最優(yōu)窗寬選擇原理來(lái)選取最優(yōu)窗寬。表1給出了各個(gè)資本市場(chǎng)指數(shù)的最優(yōu)窗寬結(jié)果。
圖1給出了三個(gè)資本市場(chǎng)指數(shù)收益率的核密度函數(shù)估計(jì)圖，通過(guò)觀察上述核密度函數(shù)估計(jì)圖可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)指數(shù)收益率序列都具有尖峰厚尾的特征，峰度很大，且都有不同程度的左偏或者右偏。股指收益率右偏，也就是描述統(tǒng)計(jì)量中偏度系數(shù)為正值，說(shuō)明股指上漲的可能性大于下跌的可能性，反之則反是。這些特征都符合高頻金融時(shí)間序列的基本特征，如果僅從收益率二階矩出發(fā)研究風(fēng)險(xiǎn)度量、資產(chǎn)定價(jià)等主題是不合適的。因此如果基于收益率序列做總體分布假定，如正態(tài)分布、學(xué)生t分布等，在此假定下做概率積分變換并估計(jì)Copula模型，得到的實(shí)證結(jié)果必然是不準(zhǔn)確的，非參數(shù)核估計(jì)的優(yōu)勢(shì)正在于此。
對(duì)資本市場(chǎng)指數(shù)收益率序列進(jìn)行概率積分變換[注：本文對(duì)數(shù)據(jù)做概率積分變換時(shí)沒(méi)有調(diào)用Matlab 2010a中自帶的經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)（ecdf.m），而是編程采用經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)Fi(x)=[1T+1∑[DD(]Tj=1[DD)]1(xi,j≤x)，這里的1是示性函數(shù)，即1{A}=[JB({]1,若A為真
0,若A為假[JB)]。二者的不同之處在于本文采用的經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)的分母為（T+1），而Matlab中的分母為T。之所以不用軟件自帶的程序代碼是因?yàn)椋摮绦蛟谟?jì)算過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)無(wú)窮大的值，這將使得程序自動(dòng)報(bào)錯(cuò)而停止，因此本文采用A.J. Patton提出的經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)程序，程序來(lái)自：econ.duke.edu/~ap172/]，也就是在每個(gè)指數(shù)收益率序列擬合的核密度函數(shù)下，計(jì)算每個(gè)指數(shù)收益率的經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)。三個(gè)市場(chǎng)指數(shù)收益率序列順序分別為：①滬深300指數(shù)；②美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；③英國(guó)富時(shí)100指數(shù)。經(jīng)過(guò)概率積分變換后的序列理論上服從（0,1）均勻分布，即每個(gè)值出現(xiàn)的概率都一致。
通過(guò)SPSS Statistica 17.0軟件中基于Kolmogorov-smirnov檢驗(yàn)和Eviews5.1軟件中的Q-Q圖檢驗(yàn)（圖2）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)概率積分變換后，每個(gè)序列中每一個(gè)值出現(xiàn)的頻次都為1，每個(gè)序列都不能拒絕服從（0,1）均勻分布的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為概率積分變換序列服從U（0,1）分布。檢驗(yàn)概率積分變換序列的自相關(guān)性，如表2結(jié)果顯示在5%的顯著水平下，所有的序列都不能拒絕序列為隨機(jī)序列的原假設(shè)，概率積分變換序列具有獨(dú)立性。
對(duì)概率積分變換后的序列進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分布檢驗(yàn)和獨(dú)立性檢驗(yàn)，表明序列服從U（0,1）分布，并且具有獨(dú)立性，可以認(rèn)為序列是隨機(jī)序列，因此可以用來(lái)構(gòu)建Copula模型。本文將分別對(duì)中國(guó)大陸股票市場(chǎng)和各個(gè)主要國(guó)際股票市場(chǎng)建立四個(gè)估計(jì)模型，包括兩個(gè)橢圓Copula函數(shù)模型和兩個(gè)Archimedean Copula函數(shù)模型，即：t-DCC（tDCC）模型，Gaussian-DCC（GDCC）模型，time-varying Clayton（tvC）模型和time-varying SJC（tvSJC）模型。
根據(jù)回歸結(jié)果（見表3、表4），滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)回歸結(jié)果部分參數(shù)顯著性不高，雖然TvSJC模型中信息準(zhǔn)則和極大似然值稍微差點(diǎn)，但其下尾相關(guān)系數(shù)估計(jì)值具有顯著性，因此我們采用TvSJC模型研究中美股票市場(chǎng)；滬深300指數(shù)和富時(shí)100指數(shù)的回歸結(jié)果相對(duì)較好，GDCC和TvSJC模型回歸結(jié)果都較好，鑒于TvSJC模型能夠反映非對(duì)稱相關(guān)結(jié)構(gòu)，因此也采用TvSJC模型來(lái)研究中英股票市場(chǎng)。結(jié)果如表5所示。
3.時(shí)變相關(guān)系數(shù)和變點(diǎn)檢測(cè)
模型估計(jì)得到了時(shí)變相關(guān)系數(shù)的估計(jì)參數(shù)，將其帶入Copula函數(shù)的相關(guān)系數(shù)動(dòng)態(tài)演化方程，得到時(shí)變相關(guān)系數(shù)的估計(jì)序列，對(duì)時(shí)變相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行分析，檢驗(yàn)兩個(gè)金融市場(chǎng)之間是否存在金融危機(jī)傳染效應(yīng)。對(duì)時(shí)變相關(guān)系數(shù)的分析還可以通過(guò)變點(diǎn)檢測(cè)，以檢測(cè)時(shí)變相關(guān)系數(shù)是否存在變點(diǎn)來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù)是否發(fā)生顯著變化。
（1）時(shí)變相關(guān)系數(shù)圖
圖3 滬深300與標(biāo)普500指數(shù)上尾相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖[HT1.]
圖4 滬深300與標(biāo)普500指數(shù)下尾相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖[HT1.]
圖3和圖4分別給出了滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的上尾和下尾時(shí)變相關(guān)圖。對(duì)比上面兩圖可以發(fā)現(xiàn)，下尾相關(guān)系數(shù)的均值明顯的高于上尾相關(guān)系數(shù)的均值，并且下尾相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計(jì)值要明顯顯著于上尾相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計(jì)值，這表明滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)是非對(duì)稱的。下尾相關(guān)系數(shù)較高，表明當(dāng)其中一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌的時(shí)候，另一個(gè)市場(chǎng)也出現(xiàn)大幅下跌的可能性較大，因?yàn)樵谙挛矁蓚€(gè)市場(chǎng)具有較高的相關(guān)性。
從相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖可以看出，上尾相關(guān)系數(shù)雖有隨著時(shí)間的推移而波動(dòng)，但是其波動(dòng)多在［0.065,0.085］之間，振幅有限，在樣本觀測(cè)期內(nèi)只有5次出現(xiàn)過(guò)明顯的超出范圍，但隨后也就回歸均值波動(dòng)；下尾相關(guān)系數(shù)波動(dòng)范圍在［0.62,0.68］之間，波動(dòng)范圍也有限，在樣本觀測(cè)期內(nèi)，也只有5次明顯超出波動(dòng)范圍，且在波動(dòng)之后也回歸到均值附近。從相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖可以看出，相關(guān)系數(shù)沒(méi)有明顯的結(jié)構(gòu)性變化，這說(shuō)明在樣本期內(nèi)，中美兩個(gè)市場(chǎng)相關(guān)結(jié)構(gòu)是沒(méi)有顯著變化的，不能夠說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)之間存在金融危機(jī)傳染。
圖5 滬深300與FTSE 100指數(shù)上尾相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖[HT1.]
圖6 滬深300與FTSE 100指數(shù)下尾相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖[HT1.]
圖5和圖6分別給出了滬深300指數(shù)和FTSE 100指數(shù)的上尾和下尾時(shí)變相關(guān)圖。對(duì)比上面兩圖可以發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，即下尾相關(guān)系數(shù)的均值明顯的高于上尾相關(guān)系數(shù)的均值，并且下尾相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計(jì)值要明顯顯著于上尾相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計(jì)值，這表明滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)是非對(duì)稱的。
從相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖可以看出，上尾相關(guān)系數(shù)雖有隨著時(shí)間的推移而波動(dòng)，但是其波動(dòng)多在［0.19,0.23］之間，波動(dòng)范圍有限，在樣本觀測(cè)期內(nèi)只有4次出現(xiàn)過(guò)明顯的超出范圍，但隨后也迅速回歸均值波動(dòng)。下尾相關(guān)系數(shù)波動(dòng)范圍在［0.37,0.40］之間，波動(dòng)范圍也有限，在樣本觀測(cè)期內(nèi)，也只有2次明顯超出波動(dòng)范圍，且在波動(dòng)之后也回歸到均值附近。從相關(guān)系數(shù)的時(shí)變圖可以看出，相關(guān)系數(shù)沒(méi)有明顯的結(jié)構(gòu)性變化，這說(shuō)明在樣本期內(nèi)，中英兩個(gè)市場(chǎng)相關(guān)結(jié)構(gòu)是沒(méi)有顯著變化的，沒(méi)有充分證據(jù)說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)之間存在金融危機(jī)傳染。
（2）變點(diǎn)檢測(cè)。檢驗(yàn)時(shí)變相關(guān)系數(shù)是否存在變結(jié)構(gòu)，可采用變點(diǎn)檢測(cè)方法檢測(cè)時(shí)變相關(guān)系數(shù)在樣本期內(nèi)是否出現(xiàn)變結(jié)構(gòu)的情形。Dias（2004）給出了變點(diǎn)檢測(cè)的方法。對(duì)于兩個(gè)時(shí)間序列，其成對(duì)觀測(cè)數(shù)據(jù)為：(x1,y1),(x2,y2),…,(xn,yn)，假定其時(shí)變的相關(guān)系數(shù)為ρi,i=1,2,…,n，且兩個(gè)時(shí)間序列只存在一個(gè)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)，那么可以采用構(gòu)建相關(guān)統(tǒng)計(jì)量對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)：
H0∶ρ1=ρ2=…=ρn
H1∶ρ1=ρ2=…=ρk≠ρk+1=ρk+2=…=ρn
如果原假設(shè)別拒絕，那么就說(shuō)明兩個(gè)時(shí)間序列的相關(guān)結(jié)構(gòu)存在變點(diǎn)k，在k點(diǎn)的前后相關(guān)系數(shù)是顯著不同的。對(duì)于金融危機(jī)傳染效應(yīng)研究而言，如果變點(diǎn)之后相關(guān)系數(shù)顯著增強(qiáng)也就驗(yàn)證了金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在。可以構(gòu)建對(duì)數(shù)似然比統(tǒng)計(jì)量：
-2log(Λk)=2[JB({]∑[DD(]ki=1[DD)]log［C12(ρi;F(xi),G(yi)］[JB)]
+∑[DD(]ki=k+1[DD)]log［C12(ρk+1;F(xi),G(yi)］
[JB(]+∑[DD(]ni=1[DD)]log［C12(ρn;F(xi),G(yi)］[JB)}]
其中的ρi,i=1,2,…,n分別為相應(yīng)數(shù)據(jù)參數(shù)的極大似然估計(jì)值。
當(dāng)統(tǒng)計(jì)量-2log(Λk)在1,2,…,n中取的最大值，如果明顯的很大的話，那么就可以拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)。統(tǒng)計(jì)量LR=max[DD(]1≤k≤n[DD)]［-2log(Λk)］漸進(jìn)服從自由度為約束個(gè)數(shù)的卡方分布，即LR∶χ2(l)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)量的臨界值就可以判斷是否拒絕原假設(shè)，從而接受備擇假設(shè)。如果拒絕原假設(shè)，那么使得統(tǒng)計(jì)量-2log(Λk)最大的那個(gè)點(diǎn)即為相關(guān)系數(shù)的變結(jié)構(gòu)點(diǎn)。
表7給出了時(shí)變相關(guān)系數(shù)中美、中英金融市場(chǎng)的上尾、下尾時(shí)變相關(guān)系數(shù)的變點(diǎn)檢測(cè)結(jié)果，通過(guò)構(gòu)建對(duì)數(shù)似然比統(tǒng)計(jì)量，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)量結(jié)果較小，幾乎為零，不能拒絕原假設(shè)，也就是說(shuō)在樣本觀測(cè)期內(nèi)，中美、中英金融市場(chǎng)的上尾和下尾相關(guān)系數(shù)沒(méi)有發(fā)生顯著的結(jié)構(gòu)性變化，沒(méi)有變點(diǎn)。在每個(gè)相關(guān)系數(shù)時(shí)變過(guò)程中，統(tǒng)計(jì)量最大處也不是金融危機(jī)爆發(fā)的前后，因此通過(guò)變點(diǎn)檢測(cè)也表明中美金融市場(chǎng)、中英金融市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)傳染效應(yīng)。
結(jié)論與展望
關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；收入分配；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2012）06-87 -03
前言
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史反復(fù)證明，金融抑制和金融過(guò)度都會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。20世紀(jì)60年代末期，雷蒙德·W·戈德史密斯、羅納德·I·麥金農(nóng)和列文等西方著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家率先提出并推動(dòng)了金融發(fā)展理論。金融發(fā)展指金融體系的規(guī)模或效率得到提高，金融發(fā)展理論研究的是金融體系是否具有促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能。在影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的諸多因素中，金融發(fā)展一直是國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者所關(guān)注的焦點(diǎn)，然而各種關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的理論之間存在著較大的分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融中介在促進(jìn)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面是非常重要的。如新古典增長(zhǎng)理論(Goldsmith,1969)認(rèn)為，金融發(fā)展與投資有效性之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，強(qiáng)調(diào)金融自由化在增加儲(chǔ)蓄和投資方面起著重要作用(McKinnon,1973；Shaw,1973)。新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，通過(guò)有效的資本配置可以提高投資有效性，金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與成長(zhǎng)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而與之對(duì)立的觀點(diǎn)則認(rèn)為，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致金融發(fā)展，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不重要。例如，以（Lucas 1988)為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，以往的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們過(guò)分強(qiáng)調(diào)了金融因素在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)創(chuàng)造對(duì)金融服務(wù)的需求，從而導(dǎo)致金融部門的發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)金融發(fā)展而不是金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
金融發(fā)展除了對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模產(chǎn)生作用外，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是收入分配結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生一定作用。有關(guān)金融發(fā)展與收入分配的關(guān)系的研究卻是在最近十多年間才發(fā)展起來(lái)的。(Greenwood和Jovanovich，1990)的理論模型開創(chuàng)了該領(lǐng)域研究的先河。在此以后，與其觀點(diǎn)相近的文獻(xiàn)逐漸涌現(xiàn)，大都是要證明金融發(fā)展與收入分配之間的倒U型關(guān)系。中國(guó)也有很多學(xué)者就此問(wèn)題展開了研究。然而大部分中國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)論都與國(guó)外的理論有一定矛盾之處。究其原因，可能是由于中國(guó)尚處在金融發(fā)展倒U型的前一階段，也可能是由于研究者并沒(méi)有區(qū)分金融發(fā)展規(guī)模與效率的緣故。
本文的目的就是想簡(jiǎn)要評(píng)述研究金融發(fā)展、收入分配和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的理論文獻(xiàn)。本文以下部分的安排如下：第二部分簡(jiǎn)要評(píng)述金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論文獻(xiàn)；第三部分簡(jiǎn)要評(píng)述研究金融發(fā)展、收入分配和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的文獻(xiàn)；第四部分是結(jié)論部分。
一、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
（一）理論研究
在金融發(fā)展的相關(guān)研究中，各國(guó)學(xué)者都致力于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究。由于各國(guó)的學(xué)者研究角度不同，他們?cè)O(shè)計(jì)的金融發(fā)展指標(biāo)也不同，且各個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑也存在差異，使其結(jié)論不盡相同，但就研究結(jié)論而言，主要有以下個(gè)方面:
1、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間不存在相關(guān)關(guān)系。Robert Lucas曾說(shuō)過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融的作用被過(guò)分強(qiáng)調(diào)了，內(nèi)生的技術(shù)進(jìn)步才是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。持這一觀點(diǎn)的這些學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和金融沿著各自的方向發(fā)展，不存在因果關(guān)系。
2、金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。就外國(guó)來(lái)看，Goldsmith在1969年以金融規(guī)模占GDP的比重設(shè)計(jì)了金融發(fā)展指標(biāo)，對(duì)1860～1963期間35個(gè)國(guó)家進(jìn)行實(shí)證研究，驗(yàn)證了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有很高的相關(guān)程度。McKinnon則用M2占GDP的比重構(gòu)建金融發(fā)展指標(biāo)，在對(duì)7個(gè)國(guó)家實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。而列文等則對(duì)戈德史密斯的研究進(jìn)行了改進(jìn)和發(fā)展，在1993年用4個(gè)金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)80個(gè)國(guó)家進(jìn)行分析，證實(shí)了金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
3、金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有抑制作用。Edward S.Show和McKinnon的研究表明由于金融市場(chǎng)上供給及需求不足促使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的供求彈性較低，抑制了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用在許多發(fā)展中國(guó)家和貧困地區(qū)表現(xiàn)尤為突出。
4、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間互為因果關(guān)系。金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在相互促進(jìn)的作用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家WangEC建立了內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型就說(shuō)明它們之間的這種關(guān)系。研究表明金融發(fā)展有利于長(zhǎng)期投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)要求金融市場(chǎng)同步發(fā)展，以促進(jìn)金融發(fā)展。
（二）影響機(jī)制
現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)大體認(rèn)同了金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，但對(duì)于這一領(lǐng)域的理論與經(jīng)驗(yàn)方面還有許多工作要做。一個(gè)國(guó)家的金融體系是推動(dòng)其金融發(fā)展的重要因素，而金融體系又分為金融中介和金融市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)于間接融資和直接融資兩種方式。
很顯然，事情并非如此簡(jiǎn)單。通常公司的高管自己也持有股票，因而希望看到股價(jià)的上漲。此外，如果股東賠了錢，公司高管就可能丟了工作。
但沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授伊泰·古德斯登（Itay Goldstein）、亞利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）和前沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授、現(xiàn)在明尼蘇達(dá)大學(xué)卡爾森管理學(xué)院執(zhí)教的菲利普·邦德（Philip Bond）進(jìn)行的一項(xiàng)最新研究表明，事情還不止于此。他們題為《金融市場(chǎng)的真正影響》（The Real Effects of Financial
Markets）的論文，探索了股票價(jià)格、公司的健康狀況、公司高管做出的決策，以及出借人、投資者、客戶、經(jīng)理、員工和監(jiān)管者等其他參與者之間的微妙關(guān)系。這項(xiàng)針對(duì)這一主題的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股票、債券和其他證券交易的金融市場(chǎng)扮演著至關(guān)重要的“信息角色”，這一角色會(huì)影響到由公司構(gòu)成的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”做出的決策。“我們認(rèn)為，金融市場(chǎng)不只是個(gè)附屬物。”古德斯登在接受訪談時(shí)談到。“相反，它在經(jīng)濟(jì)生活中扮演著非常重要的角色。”
長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)分析人士一直將公司股票價(jià)格的漲跌視為市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期的一個(gè)指標(biāo)。但是，古德斯登與同事得出的結(jié)論是，股價(jià)也會(huì)反映出人們對(duì)公司管理層決策的認(rèn)同或者反對(duì)，從而會(huì)影響公司做出決策。
清楚股票市場(chǎng)這一反饋角色的經(jīng)理，可以利用市場(chǎng)的反應(yīng)指導(dǎo)自己實(shí)施購(gòu)并等重要行動(dòng)。“就市場(chǎng)認(rèn)為某個(gè)想法是不是個(gè)好主意的問(wèn)題，你會(huì)希望市場(chǎng)能給你提供某些信息。”古德斯登談到。舉例來(lái)說(shuō)，公司披露可能在另一個(gè)國(guó)家開辦一間工廠的消息之后，股票的價(jià)格可能會(huì)上漲，也可能會(huì)下跌。如果股價(jià)下跌了，那么，公司的管理層會(huì)得出這樣的結(jié)論：投資者發(fā)現(xiàn)了公司經(jīng)理沒(méi)有看到的某些危險(xiǎn)，他們可能就此放棄這一計(jì)劃。觀察股票價(jià)格成了從數(shù)千個(gè)投資者提供的更廣泛的知識(shí)、觀點(diǎn)和分析中受益的一條途徑。
此外，弄清聯(lián)系市場(chǎng)和企業(yè)間的反饋過(guò)程，還能讓人們理解從其他角度很難解釋的現(xiàn)象，古德斯登談到。其中之一是“空頭襲擊”（bear raid），就是賣空者將賭注押在企業(yè)的股票價(jià)格將會(huì)下跌上。反饋效應(yīng)可以使之成為“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”（self-fulfilling prophesy）：賣空會(huì)增加股票的供應(yīng)、打壓股價(jià)、阻止出借人為企業(yè)提供資金、削弱企業(yè)的實(shí)力，并導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。因此，即便實(shí)際上企業(yè)的健康狀況很好，但賣空者依然可以從賣空交易中獲利。
盡管人們認(rèn)為，一家企業(yè)的經(jīng)理比外人更清楚自身企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)前景，但他們永遠(yuǎn)都無(wú)法獲取全部信息。三位作者在論文中寫到，股票市場(chǎng)“匯聚了很多投機(jī)者的信息，合在一起，他們可能比企業(yè)經(jīng)理更加見多識(shí)廣。眾所周知，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)受到股票價(jià)格的影響，他們的結(jié)論對(duì)企業(yè)能否獲得信貸具有很大的影響。其措施會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流（對(duì)銀行的現(xiàn)金流影響最為顯著）的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也會(huì)密切跟蹤市場(chǎng)中的股價(jià)變化……同樣的，員工和客戶可能也會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)流出的信息來(lái)決定是否為其工作，或者是否購(gòu)買其產(chǎn)品。”
其薪酬通過(guò)獎(jiǎng)金、股票期權(quán)或其他與股票價(jià)格密切相關(guān)的經(jīng)理，也會(huì)根據(jù)自己的決策對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的潛在影響來(lái)做出決策。“股東之所以選擇通過(guò)將企業(yè)經(jīng)理的薪酬與股票價(jià)格捆綁在一起的方式來(lái)防范問(wèn)題，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，公司股票的價(jià)格能夠反映出公司價(jià)值。”作者在論文中寫道。“如果股價(jià)不能提供公司價(jià)值的信息，那么，股東就不會(huì)將管理層的薪酬與股票價(jià)格捆綁到一起，從而，經(jīng)理也就不會(huì)在乎股價(jià)了。”
市場(chǎng)效率的傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者能消化有關(guān)某個(gè)公司的所有可獲取的信息，并會(huì)通過(guò)推升和降低供應(yīng)和需求，使股價(jià)達(dá)到一個(gè)能反映出企業(yè)真正價(jià)值的水平。但是，研究表明，各種各樣的因素都會(huì)對(duì)這一過(guò)程產(chǎn)生干擾，古德斯登和同事列舉了很多例證，比如，“非理易者的優(yōu)勝劣汰”。
“從傳統(tǒng)觀點(diǎn)來(lái)看，非理易者基于與企業(yè)的基本面無(wú)關(guān)的理由進(jìn)行交易會(huì)賠錢，并會(huì)隨著時(shí)間的推移從市場(chǎng)消失。”他們寫道。因此，“聚集在市場(chǎng)的只是理易者，而股價(jià)會(huì)有效而正確地反映出公司的基本面。”
但反饋效應(yīng)能讓非理易者在市場(chǎng)中存活下來(lái)，因?yàn)樗麄兊挠^點(diǎn)實(shí)際上反映了企業(yè)的現(xiàn)金流情況，并制造出了一種“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”。當(dāng)大量正面評(píng)論充斥在交易者之間時(shí)，哪怕這些評(píng)論是非理性的，它們也會(huì)通過(guò)促進(jìn)人們對(duì)股票的需求、讓企業(yè)看起來(lái)更健康，并鼓勵(lì)公司管理層做出在其他情況下可能不會(huì)做出的決策而推升股票價(jià)格。非理易者則可能因此掙錢，并在交易中存活下來(lái)。“這再一次表明，當(dāng)股價(jià)反饋對(duì)決策至關(guān)重要時(shí)，市場(chǎng)效率的傳統(tǒng)定義并不準(zhǔn)確。”論文的作者寫道。
另一個(gè)例證：金融市場(chǎng)的“擠兌出逃”（run）。當(dāng)投資者只是因?yàn)槠渌顿Y者賣出股票而賣出自己的持股時(shí)，就會(huì)發(fā)生擠兌出逃。擠兌出逃會(huì)將股票價(jià)格打壓到低于企業(yè)盈利等基本面所決定的水平。在一個(gè)完美的有效市場(chǎng)中，這種情形是不會(huì)發(fā)生的，因?yàn)橥顿Y者會(huì)基于企業(yè)的基本面進(jìn)行買賣交易。在理想的有效市場(chǎng)的假設(shè)下，一旦股票價(jià)格低于適當(dāng)?shù)乃剑渌顿Y者就會(huì)發(fā)現(xiàn)便宜籌碼并買入股票，而這一需求則會(huì)使股價(jià)趨穩(wěn)或上漲，從而防范擠兌出逃的發(fā)生。然而，反饋效應(yīng)卻會(huì)通過(guò)阻止出借人為企業(yè)提供資金、削弱企業(yè)的實(shí)力而為擠兌出逃火上澆油，從而引發(fā)更多的拋售。
論文的作者還寫到，了解反饋過(guò)程還能幫助企業(yè)調(diào)整其資金募集戰(zhàn)略。舉例來(lái)說(shuō)，希望最大限度利用來(lái)自市場(chǎng)的反饋信息指導(dǎo)決策的企業(yè)，可能會(huì)選擇發(fā)行股票而不是債券來(lái)籌集資金。債券對(duì)反饋不太敏感，因?yàn)橥顿Y者的關(guān)切所在是企業(yè)依承諾償付利息和本金的能力。只要企業(yè)的健康程度足以使之完成這些承諾，那么，對(duì)債券持有人來(lái)說(shuō)，企業(yè)的收益、監(jiān)管環(huán)境以及業(yè)務(wù)選擇就不那么重要了。但所有這些因素卻都會(huì)影響股票的價(jià)格，所以，股票能提供更好的反饋。
關(guān)鍵詞：區(qū)域金融；金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)；量性指標(biāo)；質(zhì)性指標(biāo)
中圖分類號(hào)：F127.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-4161(2008)01-0133-04
金融產(chǎn)業(yè)是一種復(fù)合型的組織體系，是創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)體，通過(guò)金融產(chǎn)業(yè)各部門的組織和運(yùn)作，可以集合并優(yōu)化要素使用，實(shí)現(xiàn)更高的合力效果。同時(shí)，金融產(chǎn)業(yè)是開放性的、具有推動(dòng)力的產(chǎn)業(yè)，在與其他產(chǎn)業(yè)的相互關(guān)聯(lián)中，促進(jìn)和導(dǎo)向其他產(chǎn)業(yè)的革新與發(fā)展。本論文基于理論價(jià)值與實(shí)踐意義的多重考慮，將金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的研究落實(shí)到西安區(qū)域，對(duì)西安金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的時(shí)序特征進(jìn)行研究，希望對(duì)加快西安區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)有所貢獻(xiàn)。
1. 區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵
區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)問(wèn)題的研究還屬于相對(duì)新穎的領(lǐng)域，其理論分析涉及區(qū)域經(jīng)濟(jì)理論，金融發(fā)展理論與金融結(jié)構(gòu)理論，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融制度學(xué)等相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論。
金融產(chǎn)業(yè)本身不僅內(nèi)涵豐富而且外延廣大。金融產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵即行業(yè)，指生產(chǎn)同類產(chǎn)品或提供類似服務(wù)的經(jīng)營(yíng)單位的集合，涵蓋了銀行業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)等五大行業(yè)，以及其他未包括在內(nèi)的金融組織，如典當(dāng)、金融租賃、財(cái)務(wù)公司等。金融產(chǎn)業(yè)的外延指行業(yè)集合而成的經(jīng)濟(jì)部門，是強(qiáng)調(diào)相互聯(lián)系的各業(yè)，加上銜接各行業(yè)的市場(chǎng)的集合，是由金融機(jī)構(gòu)、金融商品、金融工具、金融制度、金融市場(chǎng)、金融中心等組成的開放系統(tǒng)［1］［8］。
金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的概念是金融成長(zhǎng)概念在中觀領(lǐng)域的延伸，是將金融研究落實(shí)到產(chǎn)業(yè)層次，對(duì)金融成長(zhǎng)概念加以發(fā)展提出的。金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)既表現(xiàn)為一種量的增長(zhǎng)，量的增長(zhǎng)就是金融資源（金融資源是金融價(jià)值體的總稱，它是相對(duì)于實(shí)物資源而言的）存量與流量相對(duì)規(guī)模的擴(kuò)展；也表現(xiàn)為一種質(zhì)的發(fā)展，質(zhì)的發(fā)展就是在注重技術(shù)進(jìn)步、科學(xué)管理和人力資本全面開發(fā)的前提下，由金融體制變革帶來(lái)金融產(chǎn)業(yè)本身結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化，引起導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)要素空間配置效率提高，二者融合具有生成、導(dǎo)向和支撐經(jīng)濟(jì)向高級(jí)化發(fā)展的趨勢(shì)［3］。
2. 金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的衡量指標(biāo)
金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)是金融產(chǎn)業(yè)量性成長(zhǎng)與質(zhì)性成長(zhǎng)的有機(jī)統(tǒng)一體，其衡量指標(biāo)由量性成長(zhǎng)指標(biāo)與質(zhì)性成長(zhǎng)指標(biāo)構(gòu)成。
2.1 金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的量性指標(biāo)
金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的量性指標(biāo)即規(guī)模指標(biāo)，主要表現(xiàn)為金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模在以下三個(gè)方面的擴(kuò)張［7］：一是金融產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力的擴(kuò)張，具體表現(xiàn)為金融資產(chǎn)總量、金融企業(yè)規(guī)模及數(shù)量、金融商品種類及交易額、金融市場(chǎng)發(fā)育程度等；二是金融產(chǎn)業(yè)的區(qū)域擴(kuò)張，具體表現(xiàn)為金融企業(yè)及金融市場(chǎng)的空間擴(kuò)散，即金融企業(yè)突破地域界限形成分支網(wǎng)絡(luò)及金融市場(chǎng)融資的有效直徑擴(kuò)大；三是金融產(chǎn)業(yè)組織擴(kuò)張，一方面表現(xiàn)在金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)向集團(tuán)化、大型化、國(guó)際化發(fā)展，另一方面表現(xiàn)為金融產(chǎn)業(yè)組織的市場(chǎng)控制力即產(chǎn)業(yè)集中度提高，這可通過(guò)金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模集中度指標(biāo)來(lái)衡量。
2.2 金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的質(zhì)性指標(biāo)即結(jié)構(gòu)指標(biāo)和效率指標(biāo)
2.2.1 金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)指標(biāo)
結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與空間結(jié)構(gòu)指標(biāo)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要包括：金融體系結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、金融商品結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的空間結(jié)構(gòu)是金融產(chǎn)業(yè)區(qū)域擴(kuò)張和金融組織擴(kuò)張的結(jié)果，可通過(guò)金融資產(chǎn)的空間分布和金融組織的空間結(jié)構(gòu)來(lái)衡量。金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的空間結(jié)構(gòu)指標(biāo)不僅描述了區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的地域差異，而且指示了金融資源的地域流向。
2.2.2 金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的效率指標(biāo)
金融產(chǎn)業(yè)的效率可從宏觀效率、微觀效率和金融市場(chǎng)效率三個(gè)方面來(lái)衡量。(1)金融產(chǎn)業(yè)宏觀效率是對(duì)金融產(chǎn)業(yè)宏觀功能實(shí)現(xiàn)效果的考察。金融產(chǎn)業(yè)宏觀功能表現(xiàn)在兩方面，一是作為貨幣政策的主體，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控；二是金融產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持。對(duì)前一方面可通過(guò)具體金融政策落實(shí)后政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況來(lái)表示，此外，貨幣乘數(shù)也是重要的衡量指標(biāo)。而金融產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度，可由金融產(chǎn)業(yè)對(duì)社會(huì)儲(chǔ)蓄的動(dòng)員效率、儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率及投資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效率來(lái)反映。(2)金融產(chǎn)業(yè)微觀效率指金融企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的效率，包括經(jīng)營(yíng)效率和發(fā)展效率。其中經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)主要通過(guò)業(yè)務(wù)能力和盈利能力表現(xiàn)出來(lái)。金融企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力主要體現(xiàn)在所提供的金融商品和金融服務(wù)對(duì)社會(huì)需求的滿足程度、資金的清算速度、資產(chǎn)的增長(zhǎng)率等方面。金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展效率指金融企業(yè)或機(jī)構(gòu)的潛在競(jìng)爭(zhēng)能力，可通過(guò)金融產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力、資本增長(zhǎng)能力、設(shè)備的現(xiàn)代化配置及更新能力、人員素質(zhì)和經(jīng)營(yíng)管理水平的提高能力等體現(xiàn)。
3. 西安市金融產(chǎn)業(yè)的時(shí)序特征
3.1 對(duì)西安市金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)階段的判斷
根據(jù)以上金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)衡量指標(biāo)的分析，可以通過(guò)考察西安市金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量中所占的比重以及金融產(chǎn)業(yè)在區(qū)域產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)中的地位，來(lái)確定金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)所處的階段。表1列示了2001~2006年西安市金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在經(jīng)濟(jì)總量中的比重。
根據(jù)所得數(shù)據(jù)，西安市自2001年以來(lái)，第三產(chǎn)業(yè)增加值在GDP中所占比重保持了平穩(wěn)、小幅度增加的態(tài)勢(shì)，同時(shí)，金融產(chǎn)業(yè)增加值在第三產(chǎn)業(yè)中的比重卻呈現(xiàn)出了平穩(wěn)、小幅度的下降趨勢(shì)，這種趨勢(shì)也同時(shí)出現(xiàn)在金融產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重這一指標(biāo)的變化上，見圖1。如果以金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的階段性來(lái)考察，則西安金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的整體水平在近幾年來(lái)并沒(méi)有什么太大的進(jìn)展，甚至在某種程度上略有回退。這種情況的出現(xiàn)，應(yīng)該是與我國(guó)以及西安金融體制改革進(jìn)程有關(guān)，并且體現(xiàn)了我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)區(qū)域差異程度較大這一客觀因素的作用。因?yàn)椋?002年數(shù)據(jù)為參考，我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為16.5%，占GDP比重為5.7%，均高于西安。而北京金融產(chǎn)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為25.3%，占GDP比重為15.5%；上海金融產(chǎn)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為21.1%，占GDP比重為11.6%，這兩項(xiàng)的比重指標(biāo)都遠(yuǎn)高于全國(guó)水平。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)分析可以得出如下結(jié)論：西安金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)尚處于低級(jí)階段，金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重較小，而我國(guó)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)目前已處于金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的中級(jí)階段。但無(wú)論從國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)總體規(guī)劃還是西安區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略設(shè)計(jì)來(lái)看，金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)都已被作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心力量，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的優(yōu)先部門和傳導(dǎo)中樞，西安金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)已經(jīng)擁有和具備了良好的宏觀發(fā)展環(huán)境。
3.2 對(duì)西安市金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)區(qū)間的判斷
確定金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)區(qū)間需要考察金融產(chǎn)業(yè)功能實(shí)現(xiàn)中量性成長(zhǎng)與質(zhì)性成長(zhǎng)的貢獻(xiàn)份額。首先考察西安市金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)中兩種成長(zhǎng)形式的基本情況。限于資料收集的范圍以及論文篇幅，本文只選取量性成長(zhǎng)與質(zhì)性成長(zhǎng)的部分指標(biāo)加以說(shuō)明。
3.2.1 西安市金融產(chǎn)業(yè)量性成長(zhǎng)指標(biāo)
金融產(chǎn)業(yè)量性成長(zhǎng)指標(biāo)即規(guī)模指標(biāo)，主要體現(xiàn)為金融產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)張、金融產(chǎn)業(yè)區(qū)域擴(kuò)張和金融產(chǎn)業(yè)組織擴(kuò)張。本文以代表生產(chǎn)能力擴(kuò)張的規(guī)模指標(biāo)――金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等業(yè)務(wù)指標(biāo)來(lái)說(shuō)明西安區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)的總體規(guī)模情況。
（1）銀行業(yè)
2006年末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額4 066.16億元，比年初增長(zhǎng)13.7%。年末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款2 344.77億元，比年初增長(zhǎng)9.9%。其中，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)28.7%，短期貸款下降2.0%。全年金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金收入7 085.54億元，增長(zhǎng)4.5%；現(xiàn)金支出6 893.38億元，增長(zhǎng)5.0%；現(xiàn)金凈回籠192.17億元［9］。銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益提高，存款增速趨緩，儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)多年少有的少增現(xiàn)象；貸款保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；貨幣回籠減少；銀行業(yè)改革繼續(xù)深化。
（2）保險(xiǎn)業(yè)
截止2006年末，全市有各類保險(xiǎn)公司19家，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)297家；保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)68家。全年保費(fèi)收入52.51億元，比上年增長(zhǎng)16.8%。其中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)13.32億元，增長(zhǎng)19.4%；人身險(xiǎn)保費(fèi)收入39.19億元，增長(zhǎng)16.0%。全年各類保險(xiǎn)賠款給付支出11.81億元，比上年增長(zhǎng)24.4%；其中財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、人身險(xiǎn)分別為6.41億元和5.40億元，分別比上年增長(zhǎng)6.3%和56.0%［9］。2001年至2006年的保費(fèi)收入、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額、保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度等指標(biāo)可以充分反映西安保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展，如圖2所示。根據(jù)圖2顯而易見，2001~2006年，西安保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和人身險(xiǎn)收入增長(zhǎng)速度很快，保費(fèi)收入從2001年的16.5億元增長(zhǎng)到2006年的52.5億元。西安市的保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展迅速，已經(jīng)成為金融產(chǎn)業(yè)中的主要力量。
資料來(lái)源：根據(jù)西安統(tǒng)計(jì)局2001~2006年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算整理［9］。
（3）證券業(yè)
2001年西安證券交易額為900億元，而到2006年西安證券市場(chǎng)證券交易總量2 730.5億元，期貨交易額1 572.6億元。2006年末全市有上市公司17家，上市總股本41.59億元［9］。
從20世紀(jì)70年代開始，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了高度繁榮的局面，不僅證券市場(chǎng)的規(guī)模更加擴(kuò)大，而且交易日趨活躍。其重要標(biāo)志是反映證券市場(chǎng)容量的重要指標(biāo)――證券化率（證券市值/GDP）的提高。根據(jù)深圳證券交易所的一項(xiàng)研究，1995年末發(fā)達(dá)國(guó)家的平均證券化率為70.44%，其中美國(guó)為96.59%，英國(guó)為128.59%，日本為73.88%。而到了2003年，美英日三國(guó)證券化率分別提高至298.66%、296.54%、209.76%，韓國(guó)泰國(guó)馬來(lái)西亞等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的該項(xiàng)比率也分別達(dá)到112.4% 、119.83%和240.82%，而中國(guó)同期僅為36.49%，西安證券化率為21.61%，遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平。盡管我國(guó)及西安證券化率較低，但各種跡象表明，不論從占各類投資方式的比重看，還是從占金融資產(chǎn)的比重看，整個(gè)金融部門已經(jīng)出現(xiàn)了證券化趨勢(shì)。
3.2.2 西安市金融產(chǎn)業(yè)質(zhì)性成長(zhǎng)指標(biāo)
金融產(chǎn)業(yè)質(zhì)性成長(zhǎng)指標(biāo)包括結(jié)構(gòu)指標(biāo)和效率指標(biāo)，本文分別選取其中部分指標(biāo)加以說(shuō)明。
（1）西安市金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)指標(biāo)
①企業(yè)融資結(jié)構(gòu)
企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化能夠說(shuō)明金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。融資方式可以分為直接融資和間接融資。直接融資主要通過(guò)股票、企業(yè)債券和基金等，間接融資則主要通過(guò)銀行貸款。從增量考察我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化，以西安企業(yè)間接融資為例，如圖3 所示。
從增量看，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)變化中，貸款增量在2001~2006年期間表現(xiàn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)。貸款余額由2001年的1 186億元增長(zhǎng)到2006年的2 344.8億元，其中2001年到2002年增長(zhǎng)最快為37.4%。2003年到2006年間接融資增長(zhǎng)率有所下降，而直接融資增量則呈波動(dòng)性上升。這種趨勢(shì)符合國(guó)際融資方式變化的總趨勢(shì)。
資料來(lái)源：根據(jù)西安統(tǒng)計(jì)局2001~2006年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)整理［9］ 。
②證券籌資額與貸款余額的比例變化
證券市場(chǎng)籌資額與貸款余額的比值在一定程度上能夠說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的變化。表2列示了西安市這一指標(biāo)在2001~2006年間的變化以及與全國(guó)平均水平、北京、上海水平的比較。
資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)、北京、上海和西安統(tǒng)計(jì)局2001~2006年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算整理［9］［10］［11］［12］。
根據(jù)表2，西安市證券市場(chǎng)融資與貸款余額的比值在2001~2006年間雖略有起伏，但總體趨勢(shì)是上升的，說(shuō)明西安證券業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用逐漸增強(qiáng)，證券業(yè)與銀行業(yè)之間的對(duì)比關(guān)系略有改變，這種趨勢(shì)與全國(guó)總體趨勢(shì)相近。
③保費(fèi)收入與存款余額的比例關(guān)系變化
保費(fèi)收入與存款余額的比例關(guān)系在一定程度上能夠反映保險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)的相對(duì)結(jié)構(gòu)。表3 列示了西安保費(fèi)收入與存款余額的比例關(guān)系及區(qū)域比較情況。
根據(jù)表3，2001~2006年間，西安市保費(fèi)收入與存款余額的比例保持了上升態(tài)勢(shì)，說(shuō)明西安金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，社會(huì)閑置資金向保險(xiǎn)市場(chǎng)的分流部分越來(lái)越多。從橫向比較看，西安區(qū)域的這一指標(biāo)值已經(jīng)接近全國(guó)平均水平，并且超過(guò)北京、上海等發(fā)達(dá)城市。這說(shuō)明西安雖然在金融資產(chǎn)規(guī)模上與發(fā)達(dá)地區(qū)有很大差距，但在結(jié)構(gòu)方面并不落后。
資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)、北京、上海和西安統(tǒng)計(jì)局2001~2006年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算整理［9］［10］［11］［12］。
（2）西安市金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的效率指標(biāo)
金融產(chǎn)業(yè)的效率可從宏觀效率、微觀效率和金融市場(chǎng)效率三個(gè)方面來(lái)衡量。由于篇幅所限，本文只選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融成本指標(biāo)為代表。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融成本指標(biāo)相當(dāng)于GDP增長(zhǎng)率與貸款余額增長(zhǎng)率的比值。
如表4 所示，西安金融成本指標(biāo)同全國(guó)金融成本指標(biāo)的變化趨勢(shì)基本相同，在2002年以前經(jīng)歷了下降階段，自2003年開始出現(xiàn)上升趨勢(shì)。這說(shuō)明西安金融產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度有所增強(qiáng)。另外，從橫向比較看，西安各年的金融成本指標(biāo)值都明顯高于北京、上海等發(fā)達(dá)城市，雖然2003年這種差距已經(jīng)減少至貼近。
資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)、北京、上海和西安統(tǒng)計(jì)局2001~2006年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算整理［9］［10］［11］［12］
根據(jù)西安區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)各項(xiàng)指標(biāo)的整理與對(duì)比，可見西安區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)水平不高，處于成長(zhǎng)的低級(jí)階段，盡管量性擴(kuò)張已經(jīng)取得一定的成績(jī)，但質(zhì)性調(diào)整仍存在較大欠缺。
4. 基本結(jié)論
從上述對(duì)金融產(chǎn)業(yè)量性成長(zhǎng)與質(zhì)性成長(zhǎng)指標(biāo)的說(shuō)明中可見，西安金融產(chǎn)業(yè)在近幾年的時(shí)間中經(jīng)歷了規(guī)模的顯著擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理，金融創(chuàng)新日新月異，金融效率日漸提高。可以說(shuō)，從量的層次考察，西安金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)雖未取得一個(gè)較高的水平，但也取得了一定的成就。從質(zhì)的層次考察，無(wú)論是金融體制的變革狀況、金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新程度還是金融市場(chǎng)的發(fā)育水平，都與量的擴(kuò)張極不對(duì)稱。這樣，偏離效應(yīng)的作用將在很大程度上支配金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程。但從成長(zhǎng)區(qū)間上來(lái)判斷，西安金融產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)尚處在量性成長(zhǎng)階段，同時(shí)質(zhì)性成長(zhǎng)在金融產(chǎn)業(yè)功能實(shí)現(xiàn)過(guò)程中的作用日益增強(qiáng)，對(duì)金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)行規(guī)范和尋求創(chuàng)新空間是西安金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)的主要目標(biāo)。
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［作者簡(jiǎn)介］殷仲民（1955- ），男，西安理工大學(xué)金融系主任、教授。研究方向：金融市場(chǎng)與投資。
秦華麗（1983-），女，西安理工大學(xué)研究生。研究方向：金融市場(chǎng)與投資。
論文摘要：金融市場(chǎng)開放突顯出我國(guó)金融監(jiān)管理念滯后、金融法律建設(shè)滯后等等問(wèn)題。結(jié)合我國(guó)金融監(jiān)管的現(xiàn)狀，本文建議我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)金融監(jiān)管制度改革，轉(zhuǎn)變金融監(jiān)管理念、加強(qiáng)金融法制建設(shè)、逐步建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系，以強(qiáng)化金融監(jiān)管功能、提升金融監(jiān)管的水平。
一、引言
開放金融市場(chǎng)是我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后對(duì)外開放的重要組成部分，金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提出了更高的要求，更為重要的是，也給我國(guó)的金融監(jiān)管帶來(lái)了更大、更多的困難。如果我國(guó)的金融監(jiān)管不能適應(yīng)這種新的格局及其帶來(lái)的各種變化，必將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展甚至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展造成極為不利的影響。
二、金融市場(chǎng)開放對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管的幾大挑戰(zhàn)
1、混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式成為發(fā)展趨勢(shì)
加入世界貿(mào)易組織后，我國(guó)金融市場(chǎng)開放加快，隨之而來(lái)的是金融業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的快速轉(zhuǎn)變。這種經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的外資金融機(jī)構(gòu)的大量涌入和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)逐步走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)兩個(gè)方面。
（1）混業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者大量進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)
加入世界貿(mào)易組織后，按照我國(guó)政府的承諾，2007年以后我國(guó)金融市場(chǎng)將全面對(duì)外資開放，允許外國(guó)金融企業(yè)全面加入中國(guó)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，在中國(guó)營(yíng)業(yè)的所有銀行機(jī)構(gòu)都將獲得許可，可以在全國(guó)的所有地方經(jīng)營(yíng)任何貨幣的業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，已有21個(gè)國(guó)家和地區(qū)的72家外資銀行，在我國(guó)設(shè)立了254家營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，目前被外資參股控股的金融企業(yè)共計(jì)67家，其中銀行16家，信托公司4家，保險(xiǎn)公司19家，基金管理公司19家，汽車金融公司4家。隨著金融業(yè)開放的推進(jìn)，在境外跨國(guó)金融集團(tuán)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力下，現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管模式會(huì)越來(lái)越被動(dòng)。
（2）國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)逐步走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)
金融市場(chǎng)開放后，我國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)已成大勢(shì)所趨。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在同國(guó)外金融機(jī)構(gòu)展開的競(jìng)爭(zhēng)中，由于國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的背景是綜合性金融集團(tuán)，大都采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，具有許多綜合優(yōu)勢(shì)，而國(guó)內(nèi)的銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司相對(duì)而言幾乎都是單一資本、單一業(yè)務(wù)，幾乎都存在資本單薄、互相調(diào)度資金空間有限以及專業(yè)人才分割、知識(shí)面較窄的缺陷，在競(jìng)爭(zhēng)中肯定處于劣勢(shì)。因此，在國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步受到國(guó)際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的影響，逐步走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)。事實(shí)上，我國(guó)政府已開始對(duì)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的政策進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，國(guó)內(nèi)銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作已日趨加強(qiáng)，已初步形成了三者之間業(yè)務(wù)滲透、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互利互惠、共同利用現(xiàn)有市場(chǎng)資源、共同發(fā)展的新格局，并呈現(xiàn)了相互滲透共同發(fā)展的趨勢(shì)。例如中信集團(tuán)擁有中信銀行、信誠(chéng)人壽 、中信證券、中信基金、中信信托等子公司，業(yè)務(wù)橫跨銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融領(lǐng)域；光大集團(tuán)控股光大銀行、光大證券公司、光大永明保險(xiǎn)公司、光大國(guó)際信托投資公司，這些不同類型的金融機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)非常密切，事實(shí)上已經(jīng)存在混業(yè)經(jīng)營(yíng)。
2、金融監(jiān)管理念滯后
目前我國(guó)金融監(jiān)管基本上停留在政府管制和保護(hù)階段，金融監(jiān)管當(dāng)局依然遵循著限制金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)行為，限制金融機(jī)構(gòu)合并的金融管理理念。然而，在世界金融全球化趨勢(shì)日益明顯的背景下，國(guó)際上金融監(jiān)管理念也因而不斷發(fā)生變化，從最初單純立足于安全的監(jiān)管目標(biāo)，發(fā)展到以效率優(yōu)先、兼顧安全的新型監(jiān)管理念。我國(guó)金融市場(chǎng)開放后，為了拓展自身的業(yè)務(wù)范圍和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，獲取更高的利潤(rùn)，內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)將不斷地進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新，開拓和經(jīng)營(yíng)非傳統(tǒng)性的業(yè)務(wù)，金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，因此，我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局的以金融安全為最終目標(biāo)的金融管理理念已然不能適應(yīng)金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。
3、金融法律、法規(guī)建設(shè)滯后
金融監(jiān)管的實(shí)質(zhì)是法制管理，從金融監(jiān)管的內(nèi)容來(lái)看，一般應(yīng)包括市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管、市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程監(jiān)管和市場(chǎng)退出監(jiān)管；從金融監(jiān)管的手段與方法來(lái)看，主要依據(jù)法律、法規(guī)來(lái)進(jìn)行；在具體監(jiān)管過(guò)程中，則主要運(yùn)用金融稽核手段來(lái)進(jìn)行。由于我國(guó)金融監(jiān)管長(zhǎng)期依靠由上而下的行政管理，因此造成我國(guó)金融監(jiān)管法律基礎(chǔ)環(huán)境發(fā)展滯后。雖然目前已出臺(tái)有《中國(guó)人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》等多部法律與法規(guī)，但條款比較概括、籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)，有的已經(jīng)不能適應(yīng)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展和金融監(jiān)管的需要。在現(xiàn)實(shí)中，金融機(jī)構(gòu)從市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，到市場(chǎng)退出、違規(guī)處理等等方面都存在大量的法律問(wèn)題需要加以明確和解決。
三、完善我國(guó)金融監(jiān)管的幾點(diǎn)建議
面對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放和金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管的挑戰(zhàn)，結(jié)合我國(guó)金融監(jiān)管的現(xiàn)狀，對(duì)完善 我國(guó)金融監(jiān)管制度提出以下建議：
1、轉(zhuǎn)變金融監(jiān)管理念，提升金融監(jiān)管的水平。
金融市場(chǎng)開放和金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)要求金融監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，即在安全基礎(chǔ)上，更注重效率與創(chuàng)新。在當(dāng)前的金融監(jiān)管中引入激勵(lì)監(jiān)管的觀念，充分尊重金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力。
首先，從合規(guī)監(jiān)管向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管轉(zhuǎn)變。當(dāng)前我國(guó)金融監(jiān)管的內(nèi)容主要是以對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審批和金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)性監(jiān)管為主，而對(duì)金融機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)性監(jiān)管和規(guī)范性監(jiān)管則涉及不多。在金融機(jī)構(gòu)發(fā)展初期，以合規(guī)性監(jiān)管為主是必要的。但是從風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管角度分析，這樣的監(jiān)管措施往往起不到應(yīng)有的效果。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施強(qiáng)調(diào)的是發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后如何控制風(fēng)險(xiǎn)、減少風(fēng)險(xiǎn)、增加抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，追究造成風(fēng)險(xiǎn)者的責(zé)任。長(zhǎng)期以來(lái)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于設(shè)定一系列管理規(guī)定，進(jìn)而據(jù)此檢查金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)性，而風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的監(jiān)管更為強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)性的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)對(duì)商業(yè)銀行的資本充足程度、資產(chǎn)質(zhì)量、流動(dòng)性、盈利性和管理水平所實(shí)施的監(jiān)管。隨著銀行業(yè)的創(chuàng)新和變革，合規(guī)性監(jiān)管的市場(chǎng)敏感程度明顯降低，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性。巴塞爾委員會(huì)據(jù)此也了一系列的文件，強(qiáng)調(diào)和鼓勵(lì)各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。
其次，學(xué)習(xí)借鑒國(guó)際先進(jìn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。目前，我國(guó)金融市場(chǎng)已有一定的發(fā)展，金融業(yè)正逐步向國(guó)際化邁進(jìn)，如果仍缺乏對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、保護(hù)以及最后支持的基礎(chǔ)，將不利于我國(guó)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)體系的健康穩(wěn)定發(fā)展。在我國(guó)，一旦金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，政府往往是以行政方式出面干預(yù)，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的違規(guī)行為做出糾正。這種被動(dòng)的事后處理方式，影響了金融業(yè)發(fā)展的穩(wěn)健性，導(dǎo)致我國(guó)金融監(jiān)管能力和金融業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率的低下。所以，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。
第三，努力提高金融監(jiān)管水平。在我國(guó)金融市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開放的同時(shí)，要努力提高監(jiān)管水平，要借鑒國(guó)際先進(jìn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)《新資本協(xié)議》的原則，跟上國(guó)際金融業(yè)務(wù)和監(jiān)管技術(shù)的發(fā)展；通過(guò)建立科學(xué)的評(píng)級(jí)體系和實(shí)施綜合并表監(jiān)管，提高以風(fēng)險(xiǎn)為本的持續(xù)性審慎監(jiān)管能力；規(guī)范監(jiān)管工作，提高監(jiān)管工作透明度和監(jiān)管效率；建立國(guó)際監(jiān)管組織的合作協(xié)議與機(jī)制，在信息共享和交流的基礎(chǔ)上更好地實(shí)施監(jiān)管。
2、加強(qiáng)金融法制建設(shè)，強(qiáng)化金融監(jiān)管的功能和作用。
法律體系是金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度的主要保障和歸結(jié)點(diǎn)，把監(jiān)管工作建立在嚴(yán)密、系統(tǒng)的法律法規(guī)之上，使監(jiān)管工作依法進(jìn)行，并以此保障監(jiān)管行為的權(quán)威性、嚴(yán)肅性、強(qiáng)制性和統(tǒng)一性，這既是金融監(jiān)管自身的內(nèi)在要求，也是世界各國(guó)的共同經(jīng)驗(yàn)。因此，面對(duì)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的潮流，政府應(yīng)盡快適應(yīng)金融深化和金融創(chuàng)新的需要，可以借鑒國(guó)外成功的管理經(jīng)驗(yàn)和理論基礎(chǔ)，對(duì)現(xiàn)行法律、法規(guī)進(jìn)行全面、系統(tǒng)的清理，廢除或完善相關(guān)條款，同時(shí)根據(jù)外部環(huán)境變化及內(nèi)部需求變動(dòng)增設(shè)新的金融監(jiān)管法律規(guī)范，形成從市場(chǎng)準(zhǔn)入、經(jīng)營(yíng)范圍、風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)退出等各個(gè)方面的金融監(jiān)管法規(guī)體系。此外，還要嚴(yán)格依照法律規(guī)定程序和標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施監(jiān)管行為，確保監(jiān)管行為自身的合法性、合規(guī)性，防止金融監(jiān)管違法、失當(dāng)行為的發(fā)生。 轉(zhuǎn)貼于
3、強(qiáng)調(diào)外部監(jiān)管與內(nèi)部控制的結(jié)合，尤其應(yīng)重視內(nèi)部控制的作用
有效的金融監(jiān)管必須注重外在約束和自我約束的有機(jī)統(tǒng)一，即在對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部監(jiān)管控制同時(shí)，強(qiáng)化其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，提高自我監(jiān)控水平。因此，我國(guó)在強(qiáng)化國(guó)家金融監(jiān)管的同時(shí)，還要注意建立完善我國(guó)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制機(jī)制，形成一套完整、有效的內(nèi)控自律管理體系。只有金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成良好、嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制，外部的金融監(jiān)管才能發(fā)揮效能，這既是金融監(jiān)管最基本的約束機(jī)制，也是國(guó)家實(shí)行金融監(jiān)管的基礎(chǔ)。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)經(jīng)過(guò)大量的調(diào)查和研究，發(fā)現(xiàn)很多金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題出在內(nèi)部控制上。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要促進(jìn)和督察金融機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部控制，只有將外部監(jiān)管和內(nèi)部控制結(jié)合起來(lái)，才能保證金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健的運(yùn)行。如果脫離了嚴(yán)密的內(nèi)部控制機(jī)制，再完善的外部監(jiān)管也會(huì)成為便的缺乏基礎(chǔ)，無(wú)法發(fā)揮效用。
4、逐步建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系。
為了適應(yīng)金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，我國(guó)需要逐步建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系。統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系的建立，是以金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展為契機(jī)，形成覆蓋銀行、證券、保險(xiǎn)、信托及其它金融業(yè)務(wù)的統(tǒng)一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)現(xiàn)有分散的金融監(jiān)管資源進(jìn)行有效配置，逐步解決監(jiān)管重疊與監(jiān)管缺位并存等問(wèn)題，提高監(jiān)管的有效性和全面性，推進(jìn)金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與發(fā)展，促進(jìn)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。
參考文獻(xiàn)：
1、巴曙松：《一行三會(huì)成鐵路警察 金融監(jiān)管各管一段》，2005年02月06日 《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。
