時間：2022-12-24 08:12:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇宏觀經(jīng)濟走勢，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞 通貨膨脹；奧運會；經(jīng)濟發(fā)展
時下，許多人都在討論和關(guān)心的當(dāng)前中國經(jīng)濟的主要熱點問題是通貨膨脹。尤其是今年上半年股市幾度下跌，使得投資者和股民一度對市場失去了信心，再加上近一段時期食品、鐵礦石、原油價格持續(xù)上漲，很多人把這些與通貨膨脹聯(lián)系在了一起，甚至有人提出現(xiàn)階段我國的通貨膨脹已經(jīng)到了很嚴重的地步。在此，我想就這些問題發(fā)表一下我的觀點，以及我對中國現(xiàn)今的宏觀經(jīng)濟形勢的看法，希望與大家一起討論。
通貨膨脹是由于社會中流通的可用于投資和消費的貨幣總和超過其對應(yīng)的全部社會生產(chǎn)商品的總數(shù)，從而造成的不同程度的物價全面持續(xù)上漲的過程。對于通貨膨脹應(yīng)維持在何種程度（通貨膨脹率）的理論已經(jīng)有了許多。我認為通貨膨脹有利有避，至于是利大于避還是避大于利不好說，這要看通貨膨脹的程度與經(jīng)濟發(fā)展的對比關(guān)系。其實對于一個國家的經(jīng)濟發(fā)展來說，一定程度的通貨膨脹可以促進其經(jīng)濟發(fā)展。伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展就一定會產(chǎn)生通貨膨脹，這就是為什麼會出現(xiàn)經(jīng)濟周期的主要原因之一，即通貨膨脹與經(jīng)濟發(fā)展總是成不同比例增長。如果控制好這個比例協(xié)調(diào)發(fā)展的話，我想或許可以減緩經(jīng)濟周期的到來。
據(jù)新華社資料顯示：今年雖然經(jīng)歷了諸多磨難像1月中旬到2月上旬，南方地區(qū)連續(xù)遭受四次低溫雨雪冰凍極端天氣過程襲擊，因災(zāi)直接經(jīng)濟損失達到1516.5億元。3月14日，一群不法分子在自治區(qū)首府拉薩市區(qū)的主要路段實施燒，焚燒過往車輛，追打過路群眾，沖擊商場、電信營業(yè)網(wǎng)點和政府機關(guān)，給當(dāng)?shù)厝嗣袢罕娚敭a(chǎn)造成重大損失，以及五.一二紋川地震和來自外部環(huán)境的影響，但一季度經(jīng)濟增長速度仍然達到10.6％，這一速度雖比上年同期有所回落，但依然與近五年來平均高增長速度相當(dāng)，高于過去30年經(jīng)濟增長速度平均水平。
據(jù)中國社會科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)部課題組的預(yù)測資料顯示：2008年我國的GDP增長率將達到10.7％左右，增長速度與上年相比出現(xiàn)回落，但將繼續(xù)保持10％以上的快速增長勢頭。全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模2008年將達到170260億元左右，實際增長率和名義增長率分別為19.1％和24％左右。2008年全社會固定資產(chǎn)投資的增長速度將繼續(xù)比上年有所降低，同時又仍然保持一定的較快增長速度。全社會固定資產(chǎn)投資的增速仍然明顯高于GDP增速和消費增速，使得投資占GDP的份額上升。
上周全國經(jīng)濟貿(mào)易委員會副主任作客央視二臺經(jīng)濟熱點問題的討論時說，08年前五個月統(tǒng)計出的的通貨膨脹率為4.8%，預(yù)計今年下半年可能超過4.8%，但增速會控制在0.5%以內(nèi)。
盡管受一些因素的影響今年中國經(jīng)濟的增速會減緩，通貨膨脹率會繼續(xù)升高但兩者對比而言前者的增速遠遠大于后者。況且今年全國會增加生豬及一些肉類的供應(yīng)相信不久食品的價格會穩(wěn)定下來，而且諸多資料顯示我國的通貨膨脹的增速已經(jīng)基本上控制住了。這就說明中國的經(jīng)濟還是有利可圖的。
再者，現(xiàn)階段并未爆發(fā)全面通貨膨脹只是部分東西受其供求變化的影響而出現(xiàn)的價格上漲。對他們適當(dāng)?shù)募右哉{(diào)整，并加強對煤碳以及新能源的開發(fā)和利用，相信價格是可以穩(wěn)定下來的。
值得注意的是隨著我國對外開放的深化和世界經(jīng)濟全球化的影響，國際經(jīng)濟環(huán)境因素對我國宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)定性的影響越來越大，需要我們密切關(guān)注、謹慎對待。目前國際市場石油價格、糧食和食用油價格上漲對我國國內(nèi)市場價格的影響越來越大，成為造成國內(nèi)市場相關(guān)商品價格上漲不可忽視的因素。這種輸入型成本推動造成價格上漲的影響，將隨著我國對國外石油等重要資源性商品依賴程度的上升而變得越來越大，我們必須更加重視，它可能成為價格上漲原因的長期因素。所以我們在調(diào)整國內(nèi)供求結(jié)構(gòu)的同時應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注一些國際因素。
其實就中國目前的經(jīng)濟形勢來看仍存在較大的發(fā)展空間和諸多的問題。從全球范圍內(nèi)來說,受美國次貸危機和國內(nèi)房地產(chǎn)市場不景氣以及全球油價飛速上漲的影響,美國和歐洲主要發(fā)達國家都出現(xiàn)了經(jīng)濟下滑的現(xiàn)象,因此而導(dǎo)致了全球房產(chǎn)價格爆跌和世界經(jīng)濟衰退的現(xiàn)象,今天美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和倫敦原油期貨價格同時大跌就是一個很好的證明。在這種情況下中國作為世界經(jīng)濟發(fā)動機中的重要一員給中國經(jīng)濟發(fā)展帶了機會。就國內(nèi)來說,再有8天就要舉行北京奧運會了，此次奧運會的開辦將會給中國經(jīng)濟帶來深遠的影響。
為了這次奧運會，所有的奧運城市都加強了奧運場館的建設(shè)和環(huán)境的美化。所有設(shè)施的建設(shè)都向著國際化、標(biāo)準(zhǔn)化、新穎化的方向發(fā)展。這次奧運會不但帶動了奧運城市乃至整個中國各大城市的城市建設(shè)有了較快的發(fā)展和城市環(huán)境的極大改善，還提升和帶動了奧運城市的影響力和國際地位。通過這次奧運會會讓世界更多的了解中國和中國的奧運城市并且促進了中國與各國的交流，也會讓世界更多的了解中國的文化。這會吸引和帶動大批的國外游客來中國旅游，同時也將會帶動大批國內(nèi)游客到奧運城市的旅游。這將會帶動中國旅游業(yè)和中國服務(wù)業(yè)的發(fā)展以及景點旅游區(qū)的建設(shè)從而提高整個中國服務(wù)業(yè)和國際服務(wù)貿(mào)易的水平，可能會給相關(guān)行業(yè)帶來可觀的收入。
奧運會對中國的房地產(chǎn)市場也會產(chǎn)生拉動作用。據(jù)資料顯示：在未來5年中，北京市將創(chuàng)記錄地對城市基礎(chǔ)建設(shè)投入1800億元人民幣，重點建設(shè)142個項目，以全力縮短與國外同等地位大城市的差距。其中900億元用于修建地鐵、輕軌、高速公路、機場等，450億元用于環(huán)境治理，300億元用于數(shù)字化建設(shè)，150億元用于水電氣熱等生活設(shè)施的建設(shè)和改造。因奧運而產(chǎn)生的巨大的基礎(chǔ)設(shè)施投入，將使北京的城市面貌和居民生活條件得到徹底改善，城市競爭力大幅提高。北京環(huán)境的巨大改善，尤其是空氣質(zhì)量，1135公頃的國家奧林匹克公園和13000畝的國家森林公園的建設(shè)，將使北京亞北地區(qū)成為北京重點建設(shè)區(qū)域和最適宜居住的地區(qū)，奧運村將成為北京住宅建設(shè)新的亮點和里程碑，4～5星級酒店得到巨大發(fā)展。
縱觀前幾屆奧運會舉辦城市，房價都在奧運期間大幅上漲，所以預(yù)計我國的房地產(chǎn)市場價格將會以北京為中心，并輻射周邊城市進行一次較大的上調(diào)。就短期來看2008年我國房地產(chǎn)市場價格增幅仍將保持在一個較高的水平，房地產(chǎn)投資繼續(xù)平穩(wěn)增長，需求結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)態(tài)發(fā)展，供給結(jié)構(gòu)調(diào)整進程緩慢，供需不平衡矛盾繼續(xù)存在。從長期來看，我覺得奧運會帶動了奧運城市和一些城市的建設(shè)和發(fā)展的同時也提升了這些城市的國際影響力和地位，相信這些地區(qū)在未來幾年內(nèi)會增加對城市用房和各項設(shè)施包括旅游景點在內(nèi)的建設(shè)并帶動周邊地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，增加這些設(shè)施樓宇建設(shè)的國際化、規(guī)范化程度，給房地產(chǎn)市場帶來一片欣欣向榮的景象。
奧運不但帶動了房地產(chǎn)市場的發(fā)展也會帶動金融市場的發(fā)展，隨著北京奧運會的舉辦，各種理財產(chǎn)品也搭上了奧運的快車。許多銀行在此前一兩年里發(fā)行的多款奧運概念理財產(chǎn)品以及奧運紀念幣（章），在發(fā)行時便受到百姓熱捧。據(jù)四川信息網(wǎng)成都商報資料顯示：2006年9月推出的第一組北京奧運會貴金屬紀念幣，其中，由2枚金幣與4枚銀幣組成的金銀套幣發(fā)行時的價格為8316元，目前的市場價格已漲到1.7萬元。而同時推出的普通紀念幣的價格從發(fā)行初的28元上揚到目前的79元，漲勢喜人。去年，央行發(fā)行第29屆奧運會普通紀念幣、貴金屬紀念幣(第2組)各一套。普通紀念幣一套3枚，發(fā)行量各1000萬枚，其面額均為1元，目前已經(jīng)大幅升至70元附近，漲勢十分明顯。還有像光大銀行、中國銀行等都推出了與奧運有關(guān)的紀念品和理財工具收益率甚高。
隨著奧運的到來股市行情也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，這也極大的增強了投資者的信心。股市行情形其實是中國實體經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表,由于舉辦奧運會給中國部分實體經(jīng)濟帶來的發(fā)展動力和發(fā)展空間必然會促進帶動中國部分實體經(jīng)濟的發(fā)展,這個發(fā)展帶有一定的長期性。這又勢必會反映在股市行情上,從全球范圍內(nèi)來說,美國經(jīng)濟增速深受次貸危機和原油價格下降以及國內(nèi)房地產(chǎn)市場不景氣的影響開始出現(xiàn)下滑導(dǎo)致歐洲發(fā)達國家乃至全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退現(xiàn)象。發(fā)達國家紛紛把目光轉(zhuǎn)向了新興國家市場以期把新興國家的經(jīng)濟發(fā)展作為世界經(jīng)濟發(fā)展的發(fā)動機。而中國正式作為這發(fā)動機中的重要一員。因此這會吸引大批投資者前來勢必會造成需求的增加,從而在一定程度上也會帶動證券市場和相關(guān)法律法規(guī)的發(fā)展和完善。尤其對未來房地產(chǎn)和旅游板塊的行情充滿信心。還有，隨著奧運的臨近各國運動員代表團、政府官員、旅客會紛紛來到中國會使得人民幣兌換業(yè)務(wù)變的紅火起來，不但可以增加中國的外匯儲備而且可以帶動中國的人民幣自由兌換業(yè)務(wù)和匯率體制的發(fā)展和完善。
此外，奧運會還帶動了中國食品行業(yè)、交通運輸行業(yè)以及醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展和完善，帶動了食品的供應(yīng)和醫(yī)療水平的提高。
盡管今年我國遭受的幾次前所未有的自然災(zāi)害給我國經(jīng)濟和人民造成了重大損失和傷害，但是我想這增加了全國人民的凝聚力，相信通過災(zāi)后重建活動在四川以及其他嚴重受災(zāi)地區(qū)會誕生出新的面貌、新的氣象。災(zāi)難并不可怕，可怕的是沒有克服災(zāi)難的勇氣！可貴的是由于災(zāi)難而激發(fā)的全國人民的凝聚力正是祖國建設(shè)所需要的，也正是一個大國崛起所需要的。這次中國為成功舉辦奧運會所體現(xiàn)的民族精神和凝聚力以及為此所付出的代價將會被全世界銘記和贊嘆。這是一個經(jīng)濟政治大國所應(yīng)具備的素質(zhì)！同時此次奧運會也會促使中國人的素質(zhì)得以提高以及中國國際地位的提高。
但同時,我們也應(yīng)注意到這幾年經(jīng)濟發(fā)展所帶來的負面影響。諸如環(huán)境污染問題、就業(yè)難問題、還有就是中國股市具有的較大的投機性等問題很突出。所有這些都是經(jīng)濟發(fā)展所付出的代價。產(chǎn)生這些問題的原因主要是長期以來不注重協(xié)調(diào)發(fā)展，還有一個就是中國人口多經(jīng)濟發(fā)展壓力大。甚至有些經(jīng)濟學(xué)家說道中國經(jīng)濟已經(jīng)到了危險時刻。客觀的說這些問題確實很嚴重，但是我們所經(jīng)歷的這些西方發(fā)達國家在其發(fā)展史上也經(jīng)歷過。這些問題的產(chǎn)生是必然的，如果沒有這些問題的存在中國的經(jīng)濟發(fā)展是永遠都不會成熟的。現(xiàn)在的西方發(fā)達國家經(jīng)歷過去了這段時期該輪到我們了，有些經(jīng)濟學(xué)家拿我們的發(fā)展不成熟的經(jīng)濟與西方成熟的經(jīng)濟對比說我們?yōu)榘l(fā)達國家貢獻了財富卻以破壞自己的環(huán)境為代價。其實任何社會的發(fā)展都有一個過程只是有快有慢，中國為趕超發(fā)達國家承受了巨大的壓力，正是由于這個壓力如此之大和經(jīng)濟速度的飛快增長使得產(chǎn)生這樣一些問題很正常的因為我們是在探索道路，我們應(yīng)該去想辦法克服而不應(yīng)該只是抱怨和杞人憂天。我覺得中國的經(jīng)濟仍然存在諸多方面的問題：信息制度還不夠公開；不夠注重企業(yè)內(nèi)在價值的挖掘；政府和企業(yè)金融機構(gòu)的交流與合作不夠,不應(yīng)該僅限于上下級關(guān)系和指導(dǎo)監(jiān)督的關(guān)系；未從根本上轉(zhuǎn)變各行業(yè)過分以短期利益為驅(qū)動點的觀念；未轉(zhuǎn)變一些企業(yè)以長期發(fā)展為根本出發(fā)點的觀念；股票市場混亂投機性強；還有就是抓好中國的教育，改變傳統(tǒng)的應(yīng)試教育方式培養(yǎng)下一代的創(chuàng)新能力和自我動手能力以及與人溝通的能力等等。
新一輪物價上漲的成因和特點
改革開放以來，我國經(jīng)歷過兩次嚴重的通貨膨脹：第一次是1988年至1989年，居民消費價格指數(shù)（CPI）分別達到18?郾8%和18%；第二次是1993年至1995年，CPI分別達到14?郾7%、24?郾1%和17?郾1%。2007年開始的新一輪物價上漲與前兩次相比，在體制環(huán)境、經(jīng)濟開放度、總供求格局等方面有著很大不同。這一輪物價上漲更為復(fù)雜，既有需求拉動又有成本推動，既有國內(nèi)原因又有輸入型通脹影響，是多種因素疊加引起的。其主要特點和成因是：
農(nóng)產(chǎn)品價格上漲為主帶動的價格結(jié)構(gòu)性上漲。2007年CPI走高開始于年初糧食和食用植物油漲價，加速于5月份豬肉價格突發(fā)性上漲，全年上漲4?郾8%。其中，食品價格漲幅達12?郾3%，影響CPI上升4?郾1個百分點。2008年一季度CPI同比上漲8%，增幅同比高出5?郾3個百分點，其中食品價格同比上漲21?郾4%。4月和5月CPI同比分別上漲8?郾5%和7?郾7%，其中食品價格同比分別上漲22?郾1%和19?郾9%，仍然是主要因素。這一輪農(nóng)產(chǎn)品漲價，除了一些短期因素（如去年生豬發(fā)生疫病、今年初遭遇嚴重低溫雨雪冰凍災(zāi)害和汶川大地震等），主要是受中長期因素的影響。一是從1997年至2006年，CPI累計上漲9?郾5%，平均每年上漲不到1%，尤其是農(nóng)產(chǎn)品價格多年處于較低水平，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格持續(xù)上漲，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本大幅度增加必然推動農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。二是我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程加快，其結(jié)果是：一方面耕地逐年減少，2002年以來全國耕地面積凈減少8820萬畝；另一方面城鎮(zhèn)人口不斷增加，2002年以來城鎮(zhèn)人口每年增加近2000萬人，加之隨著人民收入持續(xù)增長，對農(nóng)產(chǎn)品（尤其是畜禽產(chǎn)品）的需求日益增加。因此，不論從農(nóng)產(chǎn)品價格形成機制（耕地有限、農(nóng)業(yè)受自然條件的制約大、農(nóng)產(chǎn)品需求有一定剛性等決定了農(nóng)產(chǎn)品價格由劣等條件的生產(chǎn)成本加平均利潤決定）看，還是從農(nóng)產(chǎn)品供求規(guī)律看，這一輪農(nóng)產(chǎn)品價格上漲都是必然的。工業(yè)化國家的歷史表明，農(nóng)產(chǎn)品價格逐步上升，從而使工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格剪刀差逐步縮小，是伴隨工業(yè)化、城市化進程不可避免的長期趨勢。這個過程也是我國必然要經(jīng)歷的。問題在于，由于前些年農(nóng)產(chǎn)品價格一直穩(wěn)定在較低水平，使矛盾逐漸積累、集中爆發(fā)，以至于去年以來食品價格上漲過快，對低收入群體的基本生活影響較大。因此，必須采取有力措施抑制價格總水平的過快上漲。
輸入型通脹對國內(nèi)價格的傳導(dǎo)和影響。近幾年國際市場上原油、糧食、鐵礦石等初級產(chǎn)品價格大幅攀升，而我國對石油、鐵礦石等初級產(chǎn)品的需求大幅增長，對外依存度很高。因此，國內(nèi)成品油、食用植物油、化肥、鋼材等漲價主要受國際市場價格上漲影響，輸入型通脹的特征明顯。
旺盛的投資需求的推動。2003年以來我國經(jīng)濟持續(xù)保持10%以上的高速增長，投資需求旺盛推動國內(nèi)投資品價格和土地、勞動力等要素價格上漲，并逐步傳導(dǎo)到CPI。今年3月以來，工業(yè)品出廠價格漲幅都在8%以上。
這些因素決定了我國CPI近期仍將保持在較高水平。由于去年CPI上半年低下半年高，受翹尾因素影響，預(yù)計今年CPI走勢將是上半年走高、下半年走低。
物價上漲與我國經(jīng)濟
結(jié)構(gòu)性矛盾的關(guān)系
這一輪物價上漲的深層原因還在于，我國經(jīng)濟在持續(xù)5年10%以上的高速增長中積累了一些結(jié)構(gòu)性矛盾，其突出表現(xiàn)是兩個失衡，即國內(nèi)儲蓄、投資與消費失衡以及內(nèi)需與外需失衡，經(jīng)濟增長在需求上過多地依賴投資和出口，在產(chǎn)業(yè)上過多地依賴工業(yè)尤其是重化工業(yè)。2003年至2007年，全社會固定資產(chǎn)投資一直保持高位增長，5年累計增長2?郾12倍。2007年投資率上升到42?郾1%，而消費率降到49%，為1978年以來最低。投資過度擴張造成一些行業(yè)產(chǎn)能過剩，必須依賴出口擴張消化，從而使外貿(mào)順差占GDP的比重從2003年的1?郾5%上升到2007年的8%。從三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，2003年至2007年第二產(chǎn)業(yè)的比重由46%上升到49?郾2%，而第三產(chǎn)業(yè)的比重由40?郾4%下降到39?郾1%。在輕重工業(yè)結(jié)構(gòu)上，重工業(yè)比重持續(xù)上升，2007年達到69?郾9%，輕工業(yè)比重則降到30?郾1%。三次產(chǎn)業(yè)發(fā)展不均衡和輕重工業(yè)發(fā)展不均衡，同投資與消費失衡有密切關(guān)系，兩者互為因果。
在投資增長很快、投資率持續(xù)上升的情況下，儲蓄仍然大于投資，表現(xiàn)為凈出口和資本凈流出。這說明投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿(mào)順差過大，其根源在于儲蓄率過高，而這又與國民收入分配格局的不合理變化密切相關(guān)。2003年至2007年，財政收入和企業(yè)利潤年均增長分別超過22%和35%，而城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)民人均純收入年均增長分別為9?郾8%和6?郾8%。據(jù)測算，我國總儲蓄率上世紀90年代平均為39?郾8%，2006年上升到49%，這主要是由于企業(yè)儲蓄和政府儲蓄大幅增長。2006年，居民儲蓄、企業(yè)儲蓄、政府儲蓄占國民總儲蓄的比重分別為38?郾5%、42?郾2%和19?郾3%，其中居民儲蓄的比重比上世紀90年代平均水平下降11?郾9個百分點，而企業(yè)儲蓄和政府儲蓄的比重分別上升6個百分點和5?郾9個百分點。國民收入分配格局的這種變化，是投資與消費失衡的重要原因。
這種內(nèi)部失衡和內(nèi)外失衡，在貨幣上表現(xiàn)為銀行體系流動性過剩。一般來說，貨幣供應(yīng)量增長率等于GDP增長率加物價上漲率（以CPI表示）。2003年至2007年廣義貨幣M2累計增長率為117?郾6%，超過GDP增長率和CPI增長率之和80?郾0%達37?郾6個百分點。從理論上講，超過經(jīng)濟增長正常需要的貨幣供應(yīng)量都會表現(xiàn)為物價上漲。只是由于金融機構(gòu)的存差不斷擴大，這些超量貨幣供應(yīng)才沒有完全轉(zhuǎn)化為物價上漲。近年來消費價格上漲和資產(chǎn)價格上漲，其根源是流動性過剩。
為什么會出現(xiàn)流動性過剩呢？問題又回到了前面所說的兩個失衡上。國內(nèi)儲蓄與消費失衡，儲蓄率過高，直接表現(xiàn)為銀行體系資金過剩，引起貨幣信貸投放過多、投資增長過快、一些行業(yè)產(chǎn)能過剩，從而導(dǎo)致出口快速增長、外貿(mào)順差不斷擴大，加上資本項目順差以及從其他渠道進入的境外資金，造成國家外匯儲備超常增長，使中央銀行不得不吐出大量的基礎(chǔ)貨幣用于購匯。基礎(chǔ)貨幣是高能量貨幣，到了商業(yè)銀行就可以產(chǎn)生幾倍的乘數(shù)效應(yīng)。中央銀行雖然采取多種措施對沖、凍結(jié)商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣，但流動性過剩問題仍然存在。因此，從根本上治理通貨膨脹，必須解決銀行體系流動性過剩問題，而這又必須解決國內(nèi)儲蓄與消費失衡以及內(nèi)外需失衡問題。
今明兩年的經(jīng)濟走勢分析
最近有論者認為，當(dāng)前我國經(jīng)濟形勢和1998年十分相似，今明兩年很有可能出現(xiàn)經(jīng)濟下滑。從外部環(huán)境和出口形勢看，今年和10年前確實有些類似：1998年受亞洲金融危機影響，我國出口大幅回落，1998年出口僅增長0?郾5%，1999年增長6?郾1%。今年受美國次貸危機影響，美國經(jīng)濟瀕臨衰退，世界經(jīng)濟增速明顯放緩。我國出口形勢嚴峻，一方面外需減弱，出口市場面臨萎縮風(fēng)險；另一方面，受人民幣升值加快、原材料漲價、勞動力成本上升、利率上調(diào)和去年外貿(mào)政策調(diào)整等多種因素疊加影響，企業(yè)出口成本明顯上升。今年1月至5月出口同比增長22?郾9%，上半年出口大幅回落的可能性不大，但如果下半年國內(nèi)外環(huán)境繼續(xù)趨緊，一些企業(yè)尤其是中小企業(yè)和勞動密集型企業(yè)將難以支撐，出口增速有可能出現(xiàn)較大幅度的回落。
吳彥艷(1978―)，女，哈爾濱商業(yè)大學(xué)(哈爾濱，150028)。研究方向 ：技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
［關(guān)鍵詞］宏觀經(jīng)濟；股票市場；傳導(dǎo)機制；格蘭杰檢驗
宏觀經(jīng)濟是通過哪些傳導(dǎo)機制來影響股票市場走勢？這些傳導(dǎo)機制在我國實踐檢驗中表 現(xiàn)得是否有效？倘若政府不通過政策干預(yù)股票市場，而是完全依靠宏觀經(jīng)濟自身的發(fā)展 對股票市場產(chǎn)生影響，二者之間是否又有很好的聯(lián)動效應(yīng)？這些問題的回答直接關(guān)系到未 來管理層干預(yù)股票市場政策的制定。本文基于非政策性傳導(dǎo)機制的研究視角 ，通過實證分析來嘗試回答上述問題。
目前，大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家對于股票市場與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的認識存在不少分歧。綜合而言，國內(nèi) 外學(xué)者大致有三種觀點：一是認為股票市場與宏觀經(jīng)濟存在正相關(guān)關(guān)系。Thorsten Beck an d Ross Levine (2002)采用動態(tài)平行數(shù)據(jù)的廣義矩估計法檢驗了1976―1998年間40個國家的 股票市場與銀行和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)股票市場和銀行都對經(jīng)濟增長有積極的影 響。[1］（189-204)二是認為股票市場與宏觀經(jīng)濟存在弱相關(guān)或不相關(guān)。Binswang er（2000 ）認為上世紀80年代美國進入高增長階段后股票市場與宏觀經(jīng)濟的緊密關(guān)聯(lián)性已經(jīng)瓦解。[2］（379-387)Mao, Y•J• and Wu, R•F•(2006)的研究表明,澳大利亞在股市低 迷期時 股 指走勢與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)聯(lián)性比較含糊,采用不同宏觀經(jīng)濟指標(biāo)作為經(jīng)濟增長的變量 得到的結(jié)論相互抵觸。[3］（157-163)馬進、關(guān)偉(2006)運用計量分析方法證明我 國當(dāng)前股 票市場與宏觀經(jīng)濟存在一定的長期穩(wěn)定關(guān)系,但互相影響的程度較小。[4]（71-75）李凍菊(2006) 得出中國經(jīng)濟的持續(xù)增長一定程度上促進了股票市場規(guī)模的擴大，但反過來股票市 場的規(guī)模對于中國經(jīng)濟增長所起的促進作用是有限的。[5］（75-80)三是認為股票 市場與宏 觀經(jīng)濟存在負相關(guān)。Levine(1997)認為股票市場流動性的提高對經(jīng)濟增長可能產(chǎn)生負作用。 [6］（431-439)梁琪、藤建州（2005)實證分析顯示我國股市波動與宏觀經(jīng)濟相關(guān) 關(guān)系為負 ，股市中可能存在的“過度”波動對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了負面影響。[7］（9-19)溫軍 、趙旭峰 （2007)則認為我國經(jīng)濟的增長并沒有促進股票市場的繁榮,相反在一定程度上阻礙了其發(fā)展 ,產(chǎn)出的增長對股票市場具有“負的貢獻”。[8］（90-92)
就國內(nèi)現(xiàn)有的研究而言，基本上是針對某個階段我國股市走勢與宏觀經(jīng)濟二者之間關(guān)系的實 證分析，尚無從宏觀經(jīng)濟對股票市場產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機制角度進行研究。本文將嘗試從這一 全新的研究視角，運用實證分析方法深入剖析我國宏觀經(jīng)濟通過非政策性傳導(dǎo)機制對股票市 場產(chǎn)生影響的有效性。
一、宏觀經(jīng)濟對股票市場影響的實現(xiàn)機制
根據(jù)西方理論，宏觀經(jīng)濟對股票市場產(chǎn)生影響主要通過以下三種機制實現(xiàn)：
（一）上市公司經(jīng)營業(yè)績
宏觀經(jīng)濟增長時期（Y），上市公司的產(chǎn)品銷量會隨社會需求持續(xù)增長（Q），公司業(yè) 績不斷提升（A），從而使得公司更具有投資價值，股票也因此受到投資者的追捧（P） 。相反，倘若經(jīng)濟處于不斷下滑的過程中（Y），上市公司的產(chǎn)品會受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境變 壞而出現(xiàn)滯銷（Q），業(yè)績會出現(xiàn)下降（A），股價因此下跌（P）。相應(yīng)的傳導(dǎo)機制 ：
其中，Y：社會總產(chǎn)出，Q：公司產(chǎn)品銷售量，A：公司業(yè)績，P：股票價格。
（二）社會貨幣量
宏觀經(jīng)濟不斷繁榮的過程中（Y），國內(nèi)貨幣供應(yīng)量會隨社會產(chǎn)品的增多而不斷擴大（M ）；同時，在宏觀經(jīng)濟上升的大部分時期，政府都會實行寬松的貨幣政策，居民手中貨幣量 會不斷提高（PM），進入股票市場的資金量增加（MM），會增加對股票的需求（N） ，資金會推動股票價格不斷上升（P）。反之，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退（Y），國內(nèi)產(chǎn)品數(shù)量下降 ，對應(yīng)貨幣供給在一定程度上縮減（M），居民手中貨幣減少（PM），進入股票市場的 資金量減少（MM），對于股票的需求減弱（N），股價相應(yīng)下跌（P）。傳導(dǎo)機制如下 ：
（三）投資者信心
宏觀經(jīng)濟處于上升階段（Y），經(jīng)濟環(huán)境的向好能夠提升投資者對股票市場上漲的信心（F ），使得潛在投資者轉(zhuǎn)化為實際投資者（R），市場人氣旺盛，從而增加股票需求（N ），股價會上升（P）。相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于下降階段（Y），會影響投資者對股票市 場上漲的信心（F），投資者逐漸退出股票市場（R），減少對股票的實際需求（N） ，股價會因此下跌(P)。傳導(dǎo)機制可表示為：
二、宏觀經(jīng)濟對股票市場傳導(dǎo)機制有效性的實證檢驗
（一） 變量選擇、數(shù)據(jù)分析及研究步驟
1．變量選擇與數(shù)據(jù)分析。 借鑒國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對這一問題的見解，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，我們把反映宏觀經(jīng)濟對股 票市場傳導(dǎo)機制的量化指標(biāo)確定為以下三個變量，并用實際GDP來反映宏觀經(jīng)濟。
（1）實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）――反映宏觀經(jīng)濟；
（2）股票市場上市公司平均每股收益（EPS）――反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績；
（3）股票市場成交金額（GSM）――反映社會貨幣量；
（4）股票市場開戶人數(shù)（KHS）――反映投資者信心。
由于官方數(shù)據(jù)只給了年度GDP的現(xiàn)價累計值和按可比價格計算的累計值的同比增長率，所以 要根據(jù)這兩個數(shù)據(jù)來推算每年的實際GDP。我們以1992年作為基期，1992年的實際GDP就是其 名義GDP，根據(jù)公布的GDP同比實際增長率依次計算出以后年度的實際累計GDP。樣本空間確 定為1992―2007年，采用年度數(shù)據(jù)。
圖1描繪了實際GDP和傳導(dǎo)機制變量的走勢，對GDP、EPS、GSM和KHS變量取對數(shù)值，分別用Ln GDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS表示。對數(shù)變換的好處是其一階差分能近似表示變量的變動率， 同時消除數(shù)據(jù)的異方差，將指數(shù)趨勢轉(zhuǎn)換為線性趨勢。
2．研究步驟。 本文擬采用如下兩個步驟實證檢驗宏觀經(jīng)濟對股票市場傳導(dǎo)機制的有效性：第一，利用單位 根檢驗確定時間序列LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平穩(wěn)性；第二，采用Granger因果檢驗 考察宏觀經(jīng)濟（LnGDP）與其對股市的傳導(dǎo)機制變量(LnEPS、LnGSM和LnKHS)之間是否存在因 果關(guān)系。本文所有檢驗結(jié)果均使用計量分析軟件Eviews5．0進行了多次回歸分析而得。
（二）實證結(jié)果分析
1．平穩(wěn)性檢驗。利用單位根檢驗來確定LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平穩(wěn)性，具體 采用ADF（Augment ed Dickey Fuller Test）方法，最優(yōu)滯后期由AIC準(zhǔn)則確定，即選定的滯后期長度應(yīng)使AIC 的值最小，以保證消除自相關(guān)和保持更大的自由度。ADF檢驗結(jié)果如下：
由ADF檢驗結(jié)果表明LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的一階差分具有平穩(wěn)性，均 是I(1)型，因此，可以考察它們之間的Granger因果關(guān)系。
2．格蘭杰因果關(guān)系檢驗。 為了闡明宏觀經(jīng)濟（LnGDP）對股票市場傳導(dǎo)機制（LnEPS、LnGSM和LnKHS）是否有效，有必 要對LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS四個變量做格蘭杰因果關(guān)系檢驗。首先，檢驗LnGDP是否 為引起LnEPS變動的Granger原因的過程。原假設(shè)：“LnGDP不是引起LnEPS變化的Granger原 因”，對下列兩個回歸模型進行估計：
有限制回歸：LnEPSt=∑[DD(]m[]i=1[DD)]αiLnEPSt-i+εi[JY]（2）
計算F統(tǒng)計值：F=(N-k)[SX(](ESSR-ESSUR)[]q(ESSUR)[SX)][JY]（3）
其中，ESSR和ESSUR分別為有限制條件回歸和無限制條件回歸的殘差平方和；N是觀 測個數(shù)；k是無限制條件回歸的估計參數(shù)個數(shù)；q是參數(shù)限制條件個數(shù)。這個統(tǒng)計量服從F（q , N-k）分布。根據(jù)各自的F統(tǒng)計值，檢驗系數(shù)β1,β2,…,βm是否同時顯著地不為0 。若顯著不為0，則拒絕“LnEPS不是引起LnGDP變化的Granger原因”的原假設(shè)。
然后，檢驗LnGDP是否為引起LnGSM和LnKHS變化的原因的過程。即用LnGSM 和LnKHS分別交換 LnEPS做上述同樣的回歸。通過檢驗，得到下面關(guān)于宏觀經(jīng)濟（LnGDP）對股票市場傳導(dǎo)機制 （LnEPS、LnGSM和LnKHS）之間的Granger因果關(guān)系。滯后期是根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）來 確定。
表2Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果零假設(shè)滯后期F統(tǒng)計量概率 結(jié)論 LnGDP不是引起LnEPS變化的Granger原因22．757020．11642接受H0LnEPS不是引起LnGDP變化的Granger原因20．715470．51480接受H0LnGDP不是引起LnGSM變化的Granger原因23．490040．07551接受H0 LnGSM不是引起LnGDP變化的Granger原因21．090350．37669接受H0 LnGDP不是引起LnKHS變化的Granger原因23．106860．13295接受H0 LnKHS不是引起LnGDP變化的Granger原因22．323030．15366接受H0
由表2可以看出，檢驗結(jié)果在5%的顯著性水平下接受了“LnGDP不是引起LnEPS、LnGSM和LnKH S變化的Granger原因”的零假設(shè)，即宏觀經(jīng)濟（LnGDP）對股票市場的傳導(dǎo)機制（LnEPS、Ln GSM和LnKHS）均不存在單向Granger因果關(guān)系，這說明宏觀經(jīng)濟沒能通過傳導(dǎo)機制有效的影 響股票市場，即在我國宏觀經(jīng)濟對于股票市場的傳導(dǎo)效應(yīng)是失效的。
以上實證檢驗表明，理論上存在的宏觀經(jīng)濟對股票市場產(chǎn)生影響的非政策性傳導(dǎo)機制在我國 的實際表現(xiàn)卻是失效的。下面揭示我國宏觀經(jīng)濟對股票市場影響的傳導(dǎo) 機制失效的內(nèi)在原因。
三、宏觀經(jīng)濟對股票市場的傳導(dǎo)效應(yīng)失效原因剖析
（一）上市公司缺乏宏觀經(jīng)濟代表性
由于我國股票市場成立初期的初衷是為了幫扶國有企業(yè)擺脫困境，因而最初上市的一些 公司本身的可持續(xù)發(fā)展能力較差，而各行業(yè)龍頭企業(yè)的上市卻被一推再推或干脆到國外上市 ，這也直接導(dǎo)致了一段時期以來上市公司業(yè)績對于宏觀經(jīng)濟的代表性差，不能真實的反映我 國宏觀經(jīng)濟增長。通過圖2我們可以看出：一方面，市場中業(yè)績虧損的上市公司數(shù)量 較多，且虧損比例從1992―2005年成逐年增加的態(tài)勢；另一方面，虧損企業(yè)長期駐留在市場 內(nèi)部直接拖累上市公司整體業(yè)績，滬深兩市上市公司的經(jīng)營業(yè)績在1992―2001年期間在逐年 下滑；其中，2001年的每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別只有1992年的32．46%和22．55%。雖然 從 2002年開始有所好轉(zhuǎn)，但是直到2006年上市公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率仍大幅落后于1992 年水平，而這與我國宏觀經(jīng)濟十幾年來8%以上增長速度出現(xiàn)了明顯的背離。因此，上市公司 盈利能力不能準(zhǔn)確反映我國整體經(jīng)濟的發(fā)展水平。
（二）股票市場與銀行體系的隔離阻礙股市貨幣量的有效增長
我國貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）自1992―2007年以來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，但是股票市場的成交金 額在2006年之前一直沒有明顯增長，甚至在2001―2005期間成交金額還出現(xiàn)了明顯萎縮（參 看圖3）。雖然從1992年以來我國股票市場中上市公司數(shù)量在逐年增加，且社會資金量也在 逐漸放大，但是股票市場的成交金額只在1996―1997、1999―2000和2006―2007三個時期 出現(xiàn)了階段性增長。總體而言，我國股票市場成交金額與社會貨幣量背離明顯，股票市場沒 有分享到我國經(jīng)濟增長帶來的貨幣量增加。剖析原因，我們認為社會貨幣量主要滯留在銀行 體系內(nèi)部，而流入到股票市場的貨幣量相對較少（參看圖4）。從1992―2007年，金融機 構(gòu)儲蓄存款的增長速度與社會貨幣量的同期增長速度基本保持一致。出于對改革所帶來的諸 多不確定性的擔(dān)心，預(yù)期子女教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和住房消費等支出的增加，以及證券 投資觀念的匱乏，使得人們更愿意將貨幣存入銀行。同時，我國現(xiàn)有分業(yè)經(jīng) 營的金融體制隔離了銀行體系與股票市場，因此導(dǎo)致銀行儲蓄存款的大幅度增長，但同期進 入股票市場的貨幣量卻沒有增加。
（三） 信息不對稱影響投資者信心
雖然投資者對我們國家宏觀經(jīng)濟增長信心十足，但是由于股票市場中的信息不對稱問題， 中小投資者在與上市公司和投資機構(gòu)博弈過程中，完全處于被動地位，因此影響其參與股票 市場的積極性。同時出于對上市公司信息披露準(zhǔn)確性、市場監(jiān)管有效性、懲處及時性以及證 券中介機構(gòu)責(zé)任心的擔(dān)憂，投資者對于進入股票市場仍然顯得缺乏信心。這也體現(xiàn)在一直以 來進入我國股票市場的長期資金明顯不足，而股市是長期投資市場，入市資金應(yīng)該以長期資 金為主。在成熟股票市場中，長期資金所占比例一般高達90%，但在我國股票市場中，長期 資金占入市資金的比例不足40%(王國剛，2005)。[9］（31-37)長期資金的不足一 方面會影 響股票市場走勢的穩(wěn)定性，另一方面，短期的頻繁操作會加劇股市的波動，從而進一步影響 投資者的信心。[10］(95-98)
四、結(jié)論與建議
綜上所述，本文得出的研究結(jié)論是：1992―2007年我國宏觀經(jīng)濟沒有通過上市公司的經(jīng)營業(yè) 績、社會貨幣量和投資者信心三種傳導(dǎo)機制對股票市場產(chǎn)生有效的影響。在我國，股票市場 與宏觀經(jīng)濟之間還存在著阻礙傳導(dǎo)機制發(fā)揮效應(yīng)的不利因素：第一，股票市場中具有可持續(xù) 發(fā)展能力的上市公司比例較少，市場整體業(yè)績不能代表宏觀經(jīng)濟的快速發(fā)展。第二，由于我 國現(xiàn)有的金融體制隔離了銀行體系與股票市場，使得社會貨幣量一直以來滯留在銀行體系內(nèi) 部；并且，預(yù)期改革所帶來的未來支出增加，以及缺乏一定的投資知識使得人們投資股票意 愿不強。第三，由于對上市公司信息披露準(zhǔn)確性、市場監(jiān)管有效性、懲處及時性以及證券中 介機構(gòu)責(zé)任心的擔(dān)憂，投資者對于進入股票市場仍然顯得缺乏信心。
為了促進我國股票市場的健康快速發(fā)展，發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟晴雨表的功能，未來管理層應(yīng)該努 力消除上述不利因素，恢復(fù)傳導(dǎo)機制的作用。首先，應(yīng)該積極鼓勵優(yōu)質(zhì)公司在A股市場上市 ，在推動優(yōu)質(zhì)海外上市公司回歸A股的同時，積極引進外國優(yōu)質(zhì)公司來境內(nèi)上市，并大力推 進虧損公司退出機制，清除市場中已無發(fā)展能力的公司，從而提高我國股票市場上市公司的 整體質(zhì)量。其次，加快我國金融機構(gòu)的改革，提倡金融混業(yè)經(jīng)營以促進社會資金在銀行和股 市間的合理流動，拓寬股票市場貨幣量的進入渠道。同時，加強對公眾投資理財?shù)囊龑?dǎo)和 教育，增強人民群眾的理財意識，提升股票市場的參與度。最后，調(diào)整政府角色，減少政府 對股票市場的直接干預(yù)，建立和健全股票市場的規(guī)章、制度，增強股票市場的透明化、公開 化，完善信息披露制度，加強股票市場的監(jiān)管，創(chuàng)建公平合理的市場環(huán)境，穩(wěn)定投資者的信 心；并且，改善股市結(jié)構(gòu)，培育機構(gòu)投資者，把理性投資者培養(yǎng)成為市場的主導(dǎo)力量，減少 股市的投機行為。
主要參考文獻：
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An Empirical Study on the Influence of
Macro-economy on the Stock Market in China
――An Perspective on the Non-policy Transmission Mechanism
Ding Zhiqing1Wu Yanyan2Abstract: Theoretically, macro-economy has impact on the stoc k market through the transmission mechanism, thereby creating linkage effects. I s the macro-economical impact on the stock market actually consistent with the d escription of the theory since Chinese stock market was established in the 1990s ？Th is is the focus of this paper. Based on the non-policy transmission mechanism, w e make the empirical study on macro-economic influence on the stock market (1992 -2007) in china from a new angle, and then reveal the causes.
Key words: Macro-economy; Stock Market; Transmission Mechanism;Granger Causality Test
[關(guān)鍵詞]上證綜指；中小板指；創(chuàng)業(yè)板指；實證分析
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.047
本文目的主要是針對我國股票市場近年來的發(fā)展?fàn)顩r，通過實證分析的方法，研究宏觀經(jīng)濟因素與我國股票市場指數(shù)的關(guān)系，以期進一步了解影響股票市場發(fā)展的深層次原因，并有針對性地提出相應(yīng)的解決方案。
1我國主要證券指數(shù)的編制
1.1上證綜指簡介
上證綜指，即“上證綜合指數(shù)”（上海證券綜合指數(shù)，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合。上證綜指反映了上海證券交易市場的總體走勢。
上證綜合指數(shù)是最早的指數(shù)，這一指數(shù)自1991年7月15日起開始實時，基日定為1990年12月19日，基日指數(shù)定為100點。截至2014年10月17日，收盤點數(shù)為2341.18點。期間最高點數(shù)為6124.04點，發(fā)生于2007年10月16日。2007年以來，大部分時間運行于1800～2400點。
在世界比較成熟的股票市場中，股票市場的換手率相當(dāng)?shù)投冶容^穩(wěn)定，而我國股市的換手率比較高，且起伏比較大，但是隨著整個公司市值和體量的增大，換手率逐漸降低，目前月度換手率基本穩(wěn)定在10%～20%。可見A股市場已經(jīng)逐漸走向成熟。
從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來分析，上證綜指成分股估值主要集中在10～30倍區(qū)間，市值集中于20億～200億元人民幣，扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現(xiàn)增長，充分體現(xiàn)了上市公司代表我國先進生產(chǎn)力的能力。
1.2中小板指
中小企業(yè)板指數(shù)；指數(shù)簡稱：中小板指；英文名稱：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，確定為中小板指數(shù)的基日，基日指數(shù)定為1000點。
中小板指共包含100個公司，并且會進行每半年一次的調(diào)整。時間定于每年1月、7月的一個交易日進行，通常在前一年的12月和當(dāng)年的6月的第二個完整交易周的第一個交易日公布調(diào)整方案。
成分股樣本定期調(diào)整方法是先對入圍股票按選樣方法中的加權(quán)比值進行綜合排名，再按下列原則選股：一是排名在樣本數(shù)70%范圍之內(nèi)的非原成分股按順序入選；二是排名在樣本數(shù)130%范圍之內(nèi)的原成分股按順序優(yōu)先保留；三是每次樣本股調(diào)整數(shù)量不超過樣本總數(shù)的10%。
從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來分析，中小板指成分股的估值高于上證綜指，主要集中在30倍PE以上的區(qū)間，市值集中于50億～100億元人民幣，但是大于500億元人民幣的公司相比上證較少。扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現(xiàn)增長，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分說明了中小板企業(yè)優(yōu)秀的成長能力。
1.3創(chuàng)業(yè)板指
為了更全面地反映創(chuàng)業(yè)板市場情況，深圳證券交易所于2010年6月1日起正式編制和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。至此，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深證成指、中小板指共同構(gòu)成反映深交所上市股票運行情況的核心指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板指基日2010年5月31日，基點為1000點。指數(shù)代碼為399006，指數(shù)名稱：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，簡稱：創(chuàng)業(yè)板指。
創(chuàng)業(yè)指數(shù)選樣以樣本股的“流通市值市場占比”和“成交金額市場占比”兩個指標(biāo)為主要依據(jù)，體現(xiàn)深市流通市值比例高、成交活躍等特點。其次，指數(shù)計算以樣本股的“自由流通股本”的“精確值”為權(quán)數(shù)，消除了因股份結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，使指數(shù)表現(xiàn)更靈敏、準(zhǔn)確、真實。指數(shù)樣本股調(diào)整每季度進行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映創(chuàng)業(yè)板市場快速成長的特點。
從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)編制方案來看，指數(shù)選樣入圍標(biāo)準(zhǔn)有5個：一是在深交所創(chuàng)業(yè)板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般為三個月）；三是公司最近一年無重大違規(guī)、財務(wù)報告無重大問題；四是公司最近一年經(jīng)營無異常、無重大虧損；五是考察期內(nèi)股價無異常波動。
從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來分析，創(chuàng)業(yè)板指成分股的估值高于上證綜指和中小板指，30倍PE以上的區(qū)間占絕對多數(shù)，市值集中于50億～100億元人民幣，大于200億元人民幣市值的公司相比上證和中小板指較少。扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現(xiàn)增長，其中增速大于20%的有50家左右的公司，這一指標(biāo)高于上證綜指和中小板指的情況，充分體現(xiàn)了作為新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的代表，創(chuàng)業(yè)板指擁有高速增長能力和巨大的潛力。
2實證分析
2.1變量選擇
一是經(jīng)濟增長GDP：當(dāng)經(jīng)濟增長時，企業(yè)盈利增加，股價上升，反之反是，由于缺乏GDP月度數(shù)據(jù)，本文采用國家統(tǒng)計局的工業(yè)增加值來代替；二是利率水平R：使用一年期國債利率，當(dāng)利率提升時，資本市場未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值下降，企業(yè)融資成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通貨膨脹CPI：當(dāng)通貨膨脹上升時，名義利率上升，帶動股指下降，反之反是，同時通貨膨脹會影響企業(yè)盈利，周期性行業(yè)在周期前段收益于通貨膨脹，周期后端受損于通貨膨脹，CPI數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計局；四是人民幣實際匯率REER：用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率表示，記為REER，標(biāo)價法為間接標(biāo)價法；五是貨幣供給量M：采用人民銀行公布的廣義貨幣M2；六是股票指數(shù)我們分別采用了上文提到的上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指，分別用sz、cy、zx表示。
以上所有變量序列中，除R外，都表示成自然對數(shù)的形式，其差分序列就是對應(yīng)變量的增長率序列，所有變量以差分形態(tài)顯示。數(shù)據(jù)選取2008年1月～2014年10月，取用月度數(shù)據(jù)。
2.2方法論說明
2.2.1序列平穩(wěn)性檢驗
由于可能存在謬回歸，一般需要檢驗經(jīng)濟序列平穩(wěn)性。平穩(wěn)性檢驗可以歸結(jié)為時間序列單位根檢驗。常用單位根檢驗方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗法和PP（Phillips-Person）檢驗法。
2.2.2格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Grange Casual Relation Test）
根據(jù)Grange檢驗方法，設(shè)兩個變量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t關(guān)于和x的滯后模型。其中，c為常數(shù)項，p為滯后階數(shù)。檢驗x是不是關(guān)于y變化的原因相當(dāng)于方程（1）檢驗假設(shè)H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。
2.3經(jīng)濟計量檢驗結(jié)果與分析
2.3.1變量序列的平穩(wěn)性檢驗
為了檢驗變量序列之間的格蘭杰因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系，首先檢驗變量序列的平穩(wěn)性。檢驗方法采用ADF方法。檢驗時，先根據(jù)其基本時序圖確定截距項和時間趨勢項是否存在，也就是確定ADF檢驗的基本形式，再根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）確定滯后階數(shù)，最后根據(jù)ADF統(tǒng)計量判定是否平穩(wěn)。變量序列的平穩(wěn)性檢驗表明，上述變量都是1（0）的，即它們本身都是平穩(wěn)的。
2.3.2格蘭杰檢驗
為了檢驗股市價格指數(shù)和實質(zhì)宏觀經(jīng)濟變量之間的因果關(guān)系，同時為了避免檢驗中的偽回歸現(xiàn)象，對上述序列的平穩(wěn)形式進行格蘭杰因果檢驗。從實證結(jié)果看，經(jīng)濟增長、利率、匯率變化、通貨膨脹、貨幣發(fā)行M2都是上證綜指收益率的格蘭杰原因，而上證綜指反過來也是宏觀經(jīng)濟變量（除經(jīng)濟增長外）的格蘭杰原因，這意味著宏觀經(jīng)濟變量和上證綜指在統(tǒng)計意義上彼此影響。中小板指的格蘭杰原因中顯著的僅有CPI一個，經(jīng)濟增長、貨幣發(fā)行、利率變化、匯率變化不是中小板指的格蘭杰原因，反之，中小板指也不是宏觀變量的格蘭杰原因。中小板指對宏觀經(jīng)濟不敏感的原因可能是因為中小板指的公司一方面成長性較好，這些公司的業(yè)績增長不太受宏觀經(jīng)濟變量影響；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因為某些概念受到游資瘋狂炒作。
宏觀經(jīng)濟變量對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的格蘭杰影響都不顯著，反之，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對宏觀經(jīng)濟變量的影響也不限制，創(chuàng)業(yè)板指獨立于宏觀經(jīng)濟變量的影響，有兩種可能，原因可能和中小板指類似，主要是由于公司的成長性和游資的炒作。
3國外研究簡述
國外對于股票市場與實際經(jīng)濟之間關(guān)系的最重要的研究來自于芝加哥大學(xué)法瑪，即有效市場理論的提出者。他利用美國1953―1987年月度、季度和年度的數(shù)據(jù)進行的回歸分析發(fā)現(xiàn)股市收益率和未來產(chǎn)出的增長率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，股市在美國確實起到了經(jīng)濟晴雨表的作用。
也有一些其他研究者指出，股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長起著積極的促進作用，但是對于新興資本市場的研究結(jié)果卻呈現(xiàn)出不同的特征。認為在發(fā)達國家中股票市場與經(jīng)濟增長之間存在著相互促進的正向關(guān)系，但在發(fā)展中國家兩者之間的聯(lián)系非常弱。
4結(jié)論
總體上說，針對證券市場制度性建設(shè)方面的政策措施等，將影響股市中長期的根本發(fā)展趨勢，如QFII、QDII、開放式基金成立、融資融券、股指期貨等對股市已經(jīng)或必將產(chǎn)生長期、深遠的影響，伴隨著更加豐富的資本市場層次，更加多樣化的投資手段，更加國際化的機構(gòu)投資者的加入，以及股票上市規(guī)模的擴大，股價指數(shù)大幅波動的情況逐步減少，股市與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系愈加密切。
參考文獻：
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從未來經(jīng)濟景氣變動方向看，全區(qū)宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)持續(xù)上行，預(yù)示未來一段時間全區(qū)經(jīng)濟景氣將迎來上升期。
一、先行指數(shù)逐步上升、一致指數(shù)小幅回落、宏觀經(jīng)濟預(yù)警指數(shù)繼續(xù)下探
（一）一致指數(shù)呈小幅下行，當(dāng)前經(jīng)濟景氣有所回落
2月份，受全區(qū)工業(yè)、消費增速放緩等因素影響，全區(qū)宏觀經(jīng)濟一致指數(shù)回落至92.51，比1月份微幅走低0.96點。構(gòu)成一致指數(shù)的5個指標(biāo)中，剔除季節(jié)因素和隨機因素影響后，除發(fā)電量指數(shù)、社會收入指數(shù)呈現(xiàn)上升外，工業(yè)指數(shù)、就業(yè)指數(shù)和社會需求指數(shù)均呈現(xiàn)下降，使宏觀經(jīng)濟一致指數(shù)持續(xù)走低，反映出當(dāng)前我區(qū)經(jīng)濟景氣呈現(xiàn)回落。
注：一致指數(shù)是選取5個與經(jīng)濟運行同步的指標(biāo)合成，反映全區(qū)當(dāng)前經(jīng)濟運行走勢，展現(xiàn)全區(qū)經(jīng)濟波動軌跡。
先行指數(shù)是選取6個領(lǐng)先于經(jīng)濟運行的指標(biāo)合成，可反映全區(qū)經(jīng)濟運行變化趨勢，預(yù)測全區(qū)經(jīng)濟未來走勢。
（二）先行指數(shù)呈走高態(tài)勢，預(yù)示全區(qū)經(jīng)濟未來一個時期將現(xiàn)回升
2月份，受投資項目加快推進、企業(yè)資金面逐步轉(zhuǎn)好等因素影響，全區(qū)宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)上升至107.06，高于比1月份1.92點。構(gòu)成先行指數(shù)的6個指標(biāo)中，剔除季節(jié)因素和隨機因素影響后，除產(chǎn)銷率指數(shù)、平均消費傾向指數(shù)和貸款指數(shù)下降外，產(chǎn)成品資金占用指數(shù)（逆轉(zhuǎn)）、新開工項目計劃總投資額指數(shù)和新開工項目指數(shù)漲幅明顯，從而拉動宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)呈現(xiàn)上升，預(yù)示未來一個時期全區(qū)經(jīng)濟將逐步回暖。
（三）宏觀經(jīng)濟預(yù)警指數(shù)由偏冷的“淺藍燈區(qū)”進入過冷的“藍燈區(qū)”
2月份，全區(qū)宏觀經(jīng)濟預(yù)警指數(shù)為18，自2012年3月份以來連續(xù)11個月徘徊運行于偏冷的“淺藍燈區(qū)”下沿，今年2月份再現(xiàn)下行態(tài)勢，繼續(xù)下探至過冷的“藍燈區(qū)”，是2002年以來首次進入過冷區(qū)域。
從全區(qū)宏觀經(jīng)濟預(yù)警指數(shù)的10個分項預(yù)警指數(shù)看，2月份，消費指數(shù)、貸款指數(shù)突破正常的“綠燈區(qū)”下限，下探至偏冷的“淺藍燈區(qū)”，成為本期宏觀經(jīng)濟預(yù)警指數(shù)再次走低的主導(dǎo)力量。其余指數(shù)均無燈號變化，其中，工業(yè)指數(shù)、投資指數(shù)、工業(yè)企業(yè)利潤指數(shù)、財政收入指數(shù)和商品房銷售額指數(shù)仍運行于過冷的“藍燈區(qū)”，外貿(mào)指數(shù)、居民收入指數(shù)和居民消費價格指數(shù)仍處于正常的“綠燈區(qū)”。
注：宏觀經(jīng)濟預(yù)警指數(shù)是選取10個能夠反映宏觀經(jīng)濟運行情況的重要指標(biāo)合成，可綜合反映全區(qū)宏觀經(jīng)濟及重要領(lǐng)域經(jīng)濟增長速度的快慢及運行狀態(tài)。
以上監(jiān)測結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟預(yù)警指數(shù)走勢仍存在下行風(fēng)險，但繼續(xù)下探幅度有限。從未來經(jīng)濟景氣變動方向看，宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)呈現(xiàn)走高，以此判斷，一致指數(shù)可能在今年下半年進入上行調(diào)整期，全區(qū)經(jīng)濟將現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。
二、主要指標(biāo)走勢分析
（一）進入2013年，工業(yè)預(yù)警指數(shù)連續(xù)兩個月運行于過冷的“藍燈區(qū)”
受能源、冶金、化工等行業(yè)增速減緩影響，2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加增值速回落，剔除季節(jié)因素和隨機因素影響后，工業(yè)預(yù)警指數(shù)為114.12，比1月份下降0.34點，已突破偏冷的“淺藍燈區(qū)”下限，連續(xù)兩個月運行于過冷的“藍燈區(qū)”，呈現(xiàn)下行趨勢，全區(qū)工業(yè)經(jīng)濟增長形勢嚴峻。
（二）投資預(yù)警指數(shù)在過冷的“藍燈區(qū)”繼續(xù)走低
受工業(yè)投資回落明顯影響，2月份，全區(qū)50萬元以上項目固定資產(chǎn)投資增速走低，剔除季節(jié)因素和隨機因素影響后，投資預(yù)警指數(shù)為106.17，比1月份下降3.84點，已回落至過冷的“藍燈區(qū)”中游，全區(qū)投資形勢依然不容樂觀。
（三）消費預(yù)警指數(shù)下行至偏冷的“淺藍燈區(qū)”
受汽車、石油及制品類消費放緩、餐飲業(yè)消費降溫等因素影響，2月份，社會消費品零售總額增速回落，剔除季節(jié)因素和隨機因素影響后，消費預(yù)警指數(shù)為110.96，比1月份下降0.91點。這是消費預(yù)警指數(shù)自2004年以來，首次下行至偏冷的“淺藍燈區(qū)”，下探幅度尤為明顯，全區(qū)消費呈持續(xù)回落態(tài)勢。
（四）進出口預(yù)警指數(shù)回升至正常的“綠燈區(qū)”
2月份，外需逐步回暖拉動全區(qū)進出口總額增速降幅收窄，剔除季節(jié)因素和隨機因素影響后，外貿(mào)預(yù)警指數(shù)為106.95，比1月份上升2.8點，已結(jié)束2012年以來的低位運行態(tài)勢，上升至正常的“綠燈區(qū)”，全區(qū)外貿(mào)形勢趨于轉(zhuǎn)好。
（五）財政收入預(yù)警指數(shù)在過冷的“藍燈區(qū)”繼續(xù)回升
2月份，全區(qū)公共財政預(yù)算收入雖同比下降11.7%，但相對2012年以來的下行趨勢有所緩解，剔除季節(jié)因素和隨機因素影響后，財政收入預(yù)警指數(shù)為113.99，比1月份小幅上升0.86點，呈現(xiàn)上行趨勢，已接近過冷的“藍燈區(qū)”上限，漸趨偏冷區(qū)。
1BDI指數(shù)與我國宏觀經(jīng)濟一致指數(shù)關(guān)系的實證分析
1.1平穩(wěn)性檢驗為了避免偽回歸現(xiàn)象，需要檢驗序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF(AugmentedDickey-Fullertest)檢驗來判斷序列的平穩(wěn)性。為了減小數(shù)據(jù)變動幅度，首先對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)。根據(jù)和的時間變動圖，在ADF檢驗中設(shè)定兩個變量均有截距項，但不含時間趨勢項，由Eviews8得到的單位根檢驗結(jié)果匯總?cè)绫?所示。為了保證檢驗結(jié)果的可靠性，本文選取1%的置信水平，如果ADF檢驗得到的統(tǒng)計量小于1%置信水平下的臨界值，則表明所檢驗的時間序列是平穩(wěn)的，否則存在單位根。由表1可知，在1%的置信水平下，和均不平穩(wěn)，而其一階差分是平穩(wěn)的，因此和在1%的置信水平下都是一階單整的，有必要進行協(xié)整檢驗來分析兩者之間是否具有長期均衡關(guān)系。
1.2協(xié)整檢驗根據(jù)協(xié)整理論，如果兩個(或兩個以上)時間序列是同階單整的，且它們之間的某種線性組合是平穩(wěn)的，那么這兩個(或兩個以上)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整關(guān)系表明變量之間一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由上文可知，和都是I(1)即一階單整的時間序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。本文采用E-G兩步法來完成協(xié)整檢驗。首先，用普通最小二乘法(dinaryLeastSquare，OLS)估計協(xié)整回歸模型，并得出殘差序列估計值。用Eviews8得到的回歸方程如下：其次，檢驗殘差序列的平穩(wěn)性。如果殘差序列平穩(wěn)，說明兩個變量之間具有協(xié)整關(guān)系，反之則不存在協(xié)整關(guān)系。仍用ADF檢驗來驗證殘差序列的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如下：以上檢驗結(jié)果表明，ADF檢驗統(tǒng)計量小于三個置信水平下的臨界值，因此殘差序列是平穩(wěn)的，與之間存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)合協(xié)整回歸方程可知，和之間存在長期穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。
1.3格蘭杰(Granger)因果關(guān)系檢驗由上文檢驗結(jié)果可知，和之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，在此前提下，有必要進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，進一步驗證兩者之間是否存在因果關(guān)系。用Eviews軟件得到的具體檢驗結(jié)果如表3所示。由表3可以看出，在5%的置信水平下，對于第一個檢驗，只有在滯后階數(shù)為2和8時接受原假設(shè)，在其他滯后階數(shù)下都拒絕了原假設(shè)，因此拒絕原假設(shè)是較穩(wěn)定的結(jié)果，即是的格蘭杰原因。對于第二個檢驗，在滯后階數(shù)為1～8時都接受了原假設(shè)，這一檢驗結(jié)果具有較高的穩(wěn)定性，因此不是的格蘭杰原因。綜合以上檢驗結(jié)果可以得出結(jié)論，與之間具有單向因果關(guān)系，BDI指數(shù)的變動會引起EPI指數(shù)的變動。
1.4基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析為了進一步研究BDI指數(shù)與我國宏觀經(jīng)濟景氣狀況之間的動態(tài)特征關(guān)系，本文對兩個變量進行脈沖響應(yīng)分析，考察一個內(nèi)生變量受到某種沖擊時對其他變量的影響。為了最大程度地保證檢驗結(jié)果的可靠性，本文首先選用5個指標(biāo)來完成最優(yōu)滯后長度檢驗，結(jié)果顯示LR、FPE、AIC三個評價指標(biāo)認為滯后階數(shù)為10較為合理，因此本文建立10階VAR模型。為了保證所建立的VAR模型的穩(wěn)定性，本文利用Eviews軟件作出了VAR模型特征根的倒數(shù)值圖示，VAR模型所有特征根的倒數(shù)值都落在了單位圓內(nèi)，說明所建立的VAR模型是穩(wěn)定可靠的。通過上述最優(yōu)滯后長度檢驗和VAR模型的穩(wěn)定性檢驗，本文保證了所建立的VAR模型的可靠性和穩(wěn)定性。為了進一步分析BDI指數(shù)與EPI之間的動態(tài)關(guān)系，在Granger因果關(guān)系檢驗證明對具有單向因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文作出了對的脈沖響應(yīng)函數(shù)。對的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示(見圖3)，當(dāng)在本期給一個正沖擊后，對沖擊的響應(yīng)是正向的。具體而言，在前兩期小幅上漲，從第3期開始迅速上升，在第5期達到峰值，從第5期到第10期在一個高位上表現(xiàn)出小幅波動，從第10期開始平穩(wěn)下降，并在第23期時變?yōu)樨撔?yīng)。這表明BDI指數(shù)的上漲能夠?qū)ξ覈暧^經(jīng)濟產(chǎn)生較為顯著的拉動作用，而且這種拉動作用具有較長的持續(xù)期。
2檢驗結(jié)果分析與政策建議
本文通過BDI與EPI指數(shù)隨時間變動的圖示得出，兩變量上升、下降的階段及波峰、波谷出現(xiàn)的時間較為接近，因此BDI指數(shù)與我國宏觀經(jīng)濟具有較為緊密的聯(lián)系。本文通過協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗，進一步驗證了與之間具有長期穩(wěn)定的正向均衡關(guān)系，且對具有顯著的單向因果關(guān)系。通過脈沖響應(yīng)分析得出，BDI指數(shù)的上漲會對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生比較顯著的拉動作用，且能夠持續(xù)較長時間。BDI指數(shù)是海運市場的晴雨表，在一定程度上也能夠反映出全球貿(mào)易和經(jīng)濟的繁榮與低谷，是一個先行經(jīng)濟指標(biāo)。BDI指數(shù)的上漲表明全球貿(mào)易規(guī)模增大，也能夠折射出全球經(jīng)濟走勢向好，我國現(xiàn)階段還是對外貿(mào)易依存度較高的國家，國際上其他經(jīng)濟體尤其是大國經(jīng)濟狀況的波動會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生較為顯著的影響，因此BDI指數(shù)上漲能夠?qū)ξ覈暧^經(jīng)濟產(chǎn)生拉動作用。由此可見，本文的實證檢驗結(jié)果與經(jīng)濟理論是相一致的。因此應(yīng)當(dāng)認清BDI指數(shù)的走勢與我國宏觀經(jīng)濟狀況之間的關(guān)系，重視BDI指數(shù)走勢對于我國宏觀經(jīng)濟政策制定的指導(dǎo)作用。通過BDI指數(shù)的走勢合理預(yù)測我國經(jīng)濟可能出現(xiàn)的波動，并基于此制定合理的防范和調(diào)控措施，防止我國經(jīng)濟狀況出現(xiàn)劇烈的波動。
當(dāng)BDI指數(shù)走強時，可能預(yù)示著我國經(jīng)濟將出現(xiàn)新一輪的繁榮，應(yīng)當(dāng)制定穩(wěn)健或者適度緊縮的財政及貨幣政策，防止出現(xiàn)經(jīng)濟過熱。當(dāng)BDI指數(shù)走弱時，可能預(yù)示著我國經(jīng)濟狀況的不景氣，應(yīng)當(dāng)制定適度寬松的宏觀經(jīng)濟政策刺激經(jīng)濟增長，防止我國經(jīng)濟跌入低谷。此外，應(yīng)當(dāng)建立更加科學(xué)合理的BDI指數(shù)預(yù)測體系。由于BDI指數(shù)有助于預(yù)測我國宏觀經(jīng)濟走勢，因此對于該指數(shù)的預(yù)測就具有非常重要的現(xiàn)實意義和政策意義。對BDI指數(shù)走勢的科學(xué)預(yù)測有助于把握我國經(jīng)濟形勢可能出現(xiàn)的變化，提前制定合理的應(yīng)對措施，避免我國宏觀經(jīng)濟狀況出現(xiàn)大幅波動.
作者：劉崇獻馬敏單位：北京物資學(xué)院
【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟指標(biāo)分析；政策分析；證券市場
一、引言
股票市場作為金融市場的重要組成部分，不僅承擔(dān)著融資和資源配置的資本媒介的職能，而且作為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”發(fā)揮著經(jīng)濟預(yù)測等功能。在實際經(jīng)濟運行中，影響股票價格的因素非常多，其中，宏觀經(jīng)濟因素是股價波動的大環(huán)境，只有從分析宏觀經(jīng)濟發(fā)展的大方向著手，才能把握住股票市場的總體變動趨勢。
二、需要分析外部環(huán)境的原因
例如個人的成功不僅僅是由天賦決定的，其所處的社會、經(jīng)濟以及家庭環(huán)境同樣起到了決定性作用，作為一個公司的成長也是如此，不管公司的管理質(zhì)量、經(jīng)營能力如何，公司所處的行業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境都會對公司的成功及其證券收益率產(chǎn)生重大的影響。
證券市場的波動總是與整個經(jīng)濟的變化聯(lián)系在一起的，尤其是股票市場，有宏觀經(jīng)濟晴雨表之稱。甚至可以說，證券市場長期趨勢是宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r決定的，其他因素可以暫時改變證券市場的中期和短期走勢，但改變不了其長期走勢。所謂這種長期走勢，就是指股票價格受政治，經(jīng)濟形勢，股份公司的經(jīng)營能力，盈利狀況，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等穩(wěn)定的、漸變的因素的決定而形成的發(fā)展趨勢，這是一種相對長期的變化趨勢，如果大勢是趨于上升的股票價格，雖然遇到臨時不利因素也會下降一點，但不久就又會回復(fù)上升，保持其總體的上升態(tài)勢。
而證券市場對國家宏觀經(jīng)濟政策非常敏感。特別是市場經(jīng)濟條件下政府通過貨幣政策、財政政策和收入政策等工具調(diào)控經(jīng)濟，或擠出泡沫，或刺激經(jīng)濟增長，這些政策會對經(jīng)濟增長速度和企業(yè)經(jīng)濟效益產(chǎn)生影響，并進一步影響到證券市場上人們的預(yù)期和交易行為。從這個意義上說，分析證券市場時必須了解各種宏觀經(jīng)濟政策措施對證券市場的影響力度和影響方向，所以對股票市場所處大環(huán)境的分析、認識成為了了解影響股票走勢不可或缺的一部分。
三、各種宏觀因素對股票價格的影響
按照對證券市場影響的形式不同，宏觀經(jīng)濟分析的主要內(nèi)容可以分為兩個方面：宏觀經(jīng)濟指標(biāo)影響和宏觀經(jīng)濟政策影響。本文主要選取具有代表性的幾個宏觀因素進行分析，以得出其對股票價格的影響。下面列舉幾個比較常用的宏觀經(jīng)濟分析指標(biāo)，如利率，通貨膨脹的高低，和匯率分別為大家介紹一下。
1.利率水平
2007年全年自3月18日開始到12月21日，央行先后加息六次。這對我國處于發(fā)展初期的股市產(chǎn)生了較大的影響。現(xiàn)今，我國的股票市場還處于發(fā)展的初始階段容易受各種因素的影響，這就增加了中央銀行對貨幣供應(yīng)進行有效調(diào)控的難度，最終影響貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。從這個角度看研究利率的調(diào)整對股市的影響在當(dāng)前具有相當(dāng)大的意義。很多的學(xué)者專家在這個領(lǐng)域已經(jīng)做出了大量的研究，得到了很多具有借鑒意義的結(jié)果。
一般而言，利率下降時，股票價格就上漲;利率上升時，股票價格就下跌。在絕對價值理論中，證券市場的證券價格主要由證券未來現(xiàn)金流和利率兩個因素決定。公式中，分子為未來現(xiàn)金流，分母為利率，股票價格與利率成反比。這說明利率對股票價格是存在影響的，我們利用利率來對股市的波動作研究也是可行的。
在宏觀經(jīng)濟因素中，利率對證券市場的作用最為直接，影響也最大。當(dāng)利率升高時，使儲蓄獲利增加，因此吸引部分資金由股票市場流向銀行儲蓄，導(dǎo)致股票需求量下降，自然使股票價格下降。其中，金融服務(wù)業(yè)對利率水平是最敏感的，因為這直接影響著行業(yè)的收支狀況。一般來說，當(dāng)利率變化比較頻繁時，銀行業(yè)的獲利水平會相對提高，對大多數(shù)行業(yè)來說，較高的利率水平會降低企業(yè)的投資欲望，與之相關(guān)的鋼鐵，機械制造，房地產(chǎn)等行業(yè)就會變的蕭條。
2.通貨膨脹的影響
通貨膨脹會提高整個市場的名義利率水平，并令未來價格水平和成本狀況的不確定性增加，這也就加強了企業(yè)的決策難度，特別是一些對下家議價能力不強的企業(yè)，他們既要承受成本上漲的痛苦，又不能通過漲價將這些成本轉(zhuǎn)嫁給下家，行業(yè)利潤自然就會下降。雖然通貨膨脹對大多數(shù)行業(yè)來說都有消極的影響，但是一些行業(yè)卻能從中獲益，例如煤炭，石化等自然資源開采行業(yè)，他們的成本不會隨著通貨膨脹提高，但是產(chǎn)品卻能夠以較高的價格出售，特別當(dāng)這些行業(yè)具有較強的壟斷性時，通貨膨脹將帶來很大的收益。
3.匯率水平
匯率，一國貨幣兌換另一國貨幣的比例。絕大部分的國際經(jīng)濟環(huán)境變化都會通過匯率水映出來。在國際貿(mào)易中起著重要的杠桿作用。
由于世界經(jīng)濟一體化趨勢逐步增強，包括證券市場在內(nèi)各國金融市場的影響相互加深，一國匯率的波動也會影響其證券市場價格。一般來說，如果一國的貨幣升值，會吸引外資流入，經(jīng)濟形勢穩(wěn)步發(fā)展，股價就會上漲，一旦其貨幣貶值，股價隨之下跌。但若匯率盲目上漲也會對股票市場產(chǎn)生不利影響，因為匯率太高會影響貿(mào)易出口，出口受阻，不利于經(jīng)濟發(fā)展，進而證券市場受影響。
近年來尤其是近年，人民幣升值以及匯率的變動已經(jīng)成為國際上的熱門話題，對我國經(jīng)濟的走勢起著決定性的作用，由于匯率和證券市場的股票等虛擬資產(chǎn)具有很強的相關(guān)性，因此人民幣升值和匯率調(diào)整已經(jīng)成為我國證券市場長期走勢的決定性因素之一。
匯率水平的走勢及其變動直接影響著一個國家國幣的實際購買力，進而影響著一個國家的商品在國際市場上的競爭力，從而影響著該國進出口貿(mào)易數(shù)量以及額度的變化，進而通過影響相關(guān)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化造成相關(guān)股票價格的變動。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，本幣的貶值會增加出口企業(yè)的利潤，引起股價上升；相反，進口企業(yè)因成本增加而業(yè)績受損，將導(dǎo)致其股票價格下跌。同時，匯率的變動也可能通過進出口商品價格的變動引起國內(nèi)相關(guān)商品價格的波動，從而引起股票市場價格變化。
匯率對不同行業(yè)上市公司的業(yè)績影響也不一樣，從而股票市場表現(xiàn)的價格走勢也就不一樣了。可以肯定的是人民幣升值對于我國國內(nèi)對外依存度很大的出口型和外貿(mào)型企業(yè)來說應(yīng)該是一個很大的長遠利空消息，對于國內(nèi)進口比較多的上市公司來說，由于進口成本降低，長期來說是一個利好消息。人民幣升值對于滬深兩市的各個板塊而言，其中受益最大的板塊集中在地產(chǎn)、航空、石油加工、造紙行業(yè)里面進口高檔紙的上市公司、資源類上市公司等。
此外，財政政策也能對股票市場產(chǎn)生一定影響，寬松的財政政策是刺激經(jīng)濟增長的最直接方式。例如，減稅會增加居民的可支配收入和企業(yè)的投資積極性，供需提高使企業(yè)的股票價格的上揚。反之，緊縮的財政會使股票價格下跌。
四、結(jié)論
關(guān)鍵詞:利率通貨膨脹率
股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表,國民經(jīng)濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。但在我國,由于金融工具缺乏創(chuàng)新,股市又主要受政策因素的影響,利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟參數(shù)的變動對證券市場走勢的影響并不明顯。下面我們從理論和實證方面對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響作一探討。
利率變動對證券市場的影響
作為宏觀經(jīng)濟晴雨表的證券市場,其波動受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場表現(xiàn)為負相關(guān)。根據(jù)現(xiàn)值理論,證券價格主要取決于證券預(yù)期收益和當(dāng)時市場利率兩個因素,并與預(yù)期收益成正比,與折扣率(無風(fēng)險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。
利率上升對證券市場的影響
利率上升將對上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤率下降,股票價格自然下跌。使投資者不能對其業(yè)績形成一個良好的預(yù)期,從而公司債券和股票價格將下跌。
利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場特別是股市轉(zhuǎn)向儲蓄,導(dǎo)致證券需求下降,證券價格下跌。
利率下調(diào)對證券市場的影響
銀行利率的調(diào)低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場,以獲取最大收益。因此,利率調(diào)低通過游資釋放的刺激,使大量的資金進入證券市場,從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業(yè)借款規(guī)模的擴大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經(jīng)營成本,提高收益,負債水平較高的企業(yè)得益尤甚。
對于一個成熟的證券市場來說,指數(shù)波動對利率變化非常敏感,但是,對于一個過渡經(jīng)濟中的新興市場而言,其波動除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是,過渡經(jīng)濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導(dǎo)致證券市場與利率的關(guān)系發(fā)生一定程度的扭曲。
王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關(guān)系以及降息前后預(yù)期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗,認為利率變動預(yù)期與股指存在更強的相關(guān)性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購買股票,從而把股票價格推高;早在降息公告之前,市場已對降息作出反應(yīng),市場過度反應(yīng)現(xiàn)象明顯,信息不對稱現(xiàn)象顯著。
表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調(diào)整對上證指數(shù)的影響,從表中可以看出,我國股市利率預(yù)期的反應(yīng)還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應(yīng)的有6次,占67%。
通貨膨脹對證券市場的影響
2003年1月以來,我國居民消費價格指數(shù)(CPI)開始由負轉(zhuǎn)正,從9月份開始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經(jīng)濟的重要指標(biāo),對證券市場的影響可以從以下方面分析。
引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響
一方面,通貨膨脹對整個國民經(jīng)濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經(jīng)濟的穩(wěn)定增長受到威脅,企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定,投資趨于茫然,投資者心態(tài)受到嚴重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財政政策,會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業(yè)經(jīng)理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預(yù)料將來盈利水平,企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定,使新投資停滯不前,這會使股價上升缺少實質(zhì)性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應(yīng)量過多造成的,貨幣供應(yīng)量增多,開始時一般能刺激生產(chǎn),增加公司利潤,從而增加可分派股息,進而會使股票更具吸引力,引起股價上漲。在通脹后期,如果人們預(yù)期通貨膨脹即將結(jié)束,如果通貨膨脹使企業(yè)的產(chǎn)品銷售價格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進投資和企業(yè)盈利的增加,這又會使股價上升。
一般來說,通貨膨脹與通貨緊縮都會對經(jīng)濟的長期發(fā)展帶來不良影響。證券市場是反映國民經(jīng)濟運行的晴雨表,從理論上來說證券市場的運行方向與國民經(jīng)濟的發(fā)展主流應(yīng)該是一致的,無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。
不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響
溫和、穩(wěn)定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經(jīng)濟政策結(jié)果。旨在調(diào)整某些商品的價格并以此推動經(jīng)濟的增長。在這種情況下,某些行業(yè)、產(chǎn)業(yè)和上市公司因受到政策的支持,其商品價格有明顯的上調(diào),銷售收入也隨之提高,促使其證券價格上漲。但是,嚴重的通脹則是非常危險的,政府不能長期容忍通貨膨脹的存在,又必然會運用宏觀經(jīng)濟政策抑制通脹,其結(jié)果是置企業(yè)于緊縮的宏觀經(jīng)濟形勢中,這又勢必在短期中導(dǎo)致企業(yè)利潤的下降,資金進一步離開資本市場,證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。
我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗
通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統(tǒng)風(fēng)險中的市場要素,其變動影響到整個金融市場價格的變化,股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關(guān)系作了研究,結(jié)果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場資金量少,通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性不能充分體現(xiàn)出來。隨著大量資金的涌入,股市擴容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性明顯顯現(xiàn)出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關(guān)性。
我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析。可以看出,整個時間段可以基本劃分為四個區(qū)間,每個區(qū)間的對應(yīng)相關(guān)性如表2所示。
雖然自去年以來,通貨膨脹率呈上升趨勢,但總體來說,通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟因素它的走勢比較平穩(wěn)。而股票價格幾經(jīng)波折,說明股票價格不但受宏觀經(jīng)濟因素的影響,還受到其他非經(jīng)濟因素的影響,這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出,股票市場作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經(jīng)濟情況,一定程度上可以用股票價格作為預(yù)測通貨膨脹的重要經(jīng)濟指標(biāo)。
股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩(wěn)的通貨膨脹率相對應(yīng)的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。
對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關(guān)系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價,數(shù)據(jù)來源為中國證監(jiān)會網(wǎng)站;居民消費物價指數(shù)來源為中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。
為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關(guān)系,建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項,α是常數(shù)。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤價,CPI代表月度居民消費物價同比指數(shù),t表示時間,μ是誤差項。回歸結(jié)果見表3。
結(jié)果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系,一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟變量的變化,但統(tǒng)計意義上不具有顯著性。
本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析,認為我國證券市場信息不對稱現(xiàn)象嚴重,證券市場對利率變動預(yù)期有過度反應(yīng)。由于其它因素的干擾,股票市場更多地顯現(xiàn)出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著,我國股市經(jīng)濟晴雨表的作用不明顯。
參考文獻:
我們知道，行情判斷方法分為技術(shù)分析和基本面分析，這兩種方法各有利弊，因此在實際中我們需要把兩者結(jié)合起來使用。技術(shù)分析對未來的股指期貨仍然是適用的，而且?guī)缀趺恳晃煌顿Y者都對技術(shù)分析非常了解。顯然，現(xiàn)在很多投資者非常關(guān)心的一個問題就是如何 對股指期貨進行基本面的分析。本文正是從這個角度進行了一些初步探討，期望能為廣大投資者提供一些分析思路。
理解滬深300股指的編制方法
股票指數(shù)的編制方法有很多，其中主要有市值加權(quán)、價格加權(quán)、等權(quán)重加權(quán)、算術(shù)平均和幾何平均。國際上著名的股票指數(shù)大部分都是以股本市值進行加權(quán)。股本市值加權(quán)又分為流通股市值加權(quán)和總股本市值加權(quán)。例如，道瓊斯全球指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，包括國內(nèi)的滬深300指數(shù)都是以流通股市值進行加權(quán)，而香港恒生指數(shù)、上證綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)則是以總股本市值進行加權(quán)。
滬深300指數(shù)這類以流通股市值進行加權(quán)的股票指數(shù)的計算一般運用如下公式：
當(dāng)日股票指數(shù)＝（當(dāng)日流通股市值/基期流通股市值）×基期股指點數(shù)
其中：
當(dāng)日流通股市值＝當(dāng)日A股票流通股數(shù)×收盤價＋B流通股數(shù)×收盤價＋……＋N×收盤價
基期流通股市值＝基期A股票流通股數(shù)×收盤價＋ B流通股數(shù)×收盤價＋……＋N×收盤價
基期股指點數(shù)是編制機構(gòu)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)日市值所代表的點數(shù)。上證綜合指數(shù)基期為1990年12月9日，當(dāng)日指數(shù)點規(guī)定為100點；深證綜合指數(shù)以1991年4月3日為基期，基期指數(shù)點規(guī)定為100點；滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基期，基期指數(shù)1000點。
需要注意的是，滬深300指數(shù)中個股的流通股數(shù)并非原始流通股數(shù)，使用的是經(jīng)過調(diào)整后的流通股數(shù)。具體調(diào)整方法參見中證指數(shù)公司公布的滬深300指數(shù)編制方法。
分析滬深300
股票指數(shù)走勢
對于商品期貨的投機，我們需要對商品現(xiàn)貨的價格走勢進行了解甚至進行預(yù)測。同樣，對滬深300股指期貨進行投機，我們必須對現(xiàn)貨――滬深300股票指數(shù)可能的走勢進行判斷，以此來指導(dǎo)我們的交易。
一般來講，對股指走勢有影響的因素主要包括:
(1)宏觀經(jīng)濟狀況
在國內(nèi)經(jīng)濟處于快速發(fā)展過程中時，企業(yè)的效益普遍較好，作為“經(jīng)濟晴雨表”的股市也會節(jié)節(jié)上升，反之，當(dāng)經(jīng)濟步入低谷時，股市也會陷入蕭條。因此，一國宏觀經(jīng)濟狀況將在很大程度上左右大盤――股指的走勢。
另外，在經(jīng)濟日益一體化、全球化的今天，一國的經(jīng)濟發(fā)展會在很大程度上受到世界其他經(jīng)濟體的影響，全球股市很強的聯(lián)動性就是一個很好的證明。對我國這樣一個對外依存度高、開放程度日益增強的國家來說，這種影響將更為明顯。因此，分析股指走勢，除了國內(nèi)經(jīng)濟，我們還必須關(guān)注世界經(jīng)濟整體形勢。
(2)經(jīng)濟政策
即使在宏觀經(jīng)濟運行良好的情況下，如果行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展不合理，或者出于經(jīng)濟市場化改革的需要等等，國家往往會出臺一些政策，比如提高利率，增加匯率變動幅度等，這些會對整個經(jīng)濟特別是某些行業(yè)板塊造成較大的沖擊。即使這些行業(yè)板塊中每一家企業(yè)規(guī)模較小，在滬深300指數(shù)成分股中所占的市值比重并不大，但是板塊內(nèi)股票的聯(lián)動則足以對股指走勢產(chǎn)生較大的影響。
(3)成分股的分紅派息等
根據(jù)滬深300指數(shù)的編制原則，當(dāng)成分股進行分紅派息等活動時，指數(shù)并不進行人為調(diào)整，而是任其自然回落。因此，成分股尤其是其中權(quán)重較大的股票如中石化、中國銀行等集中分紅派息時會對股指有很大的影響。
企業(yè)進行分紅派息或增資的方式有很多，一般包括現(xiàn)金分紅、股票分紅、送股、配股、公積金轉(zhuǎn)贈、增發(fā)等。參照前面所述滬深300指數(shù)編制的方法，這些活動可能會導(dǎo)致股票價格發(fā)生變動，但不一定會影響到股指走勢，只有當(dāng)成分股分紅派息等活動造成其流通股市值發(fā)生變動，進而影響股指成分股市值時才會對股指走勢有影響。
企業(yè)分紅派息等方式中，現(xiàn)金分紅會降低個股價格，也會降低流通市值；股票分紅會降低個股價格，但不會影響流通市值；公積金轉(zhuǎn)贈會降低股價而不會減少市值；增發(fā)、配股雖然會增加流通市值，但是在新增股份上市時指數(shù)一般會相應(yīng)作出調(diào)整，以避免股指失真，不過對此我們也應(yīng)該給予關(guān)注，因為新增股份上市會導(dǎo)致該股權(quán)重增加，其走勢對股指的影響會加大。
綜上，我們需要特別關(guān)注滬深300指數(shù)成分股尤其是其中權(quán)重較大股票的現(xiàn)金分紅、增發(fā)、配售等活動，對其數(shù)量、時間甚至可能性有較好的把握。
(4)權(quán)重較大個股的走勢
權(quán)重個股由于在股指中所占比重較大，當(dāng)所代表的企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)生變化時或者與投資者預(yù)期不符時，價格可能發(fā)生明顯波動，這必然導(dǎo)致其流通市值進而股指流通市值發(fā)生波動，從而影響股指走勢。
(5)成分股的替換
根據(jù)滬深300指數(shù)的編制原則，成分股的替換原則上半年一次，而對于流通市值較大的股票比如這次的中行就采用快速進入股指的措施，中行上市第10個交易結(jié)束后第二天會進入滬深300指數(shù)。成分股的更換當(dāng)日(按原則正常情況下提前兩周公布)一般說來不會對股指造成影響，但需要我們及時留意并對更換后新的成分股權(quán)重、經(jīng)營狀況等方面進行跟蹤、評估。
小結(jié)
不論是投資股票市場，還是期貨市場，除了掌握必要的技術(shù)分析方法外，投資者還必須對投資對象進行基本面的分析。作為股票市場與期貨市場的連接產(chǎn)物――滬深300股指期貨也不例外。
4月份主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，CPI同比上漲5.3%，雖然與3月相比略有下降，但仍然略超市場預(yù)期，而且通脹仍舊維持在高位運行，這也為再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率埋下伏筆：從5月18日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，這是央行年內(nèi)第五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。另外，根據(jù)公布的工業(yè)生產(chǎn)、PPI、固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額數(shù)據(jù)看，國內(nèi)經(jīng)濟增速處于緩慢下降的趨勢中。盡管市場對四月的高通脹以及經(jīng)濟回落已有預(yù)期，物價和房價的問題依然會是市場關(guān)注的焦點，政策緊縮繼續(xù)，A股也會在近期繼續(xù)震蕩盤整。市場受主要宏觀數(shù)據(jù)以及緊縮預(yù)期的影響，維持震蕩走勢。在板塊上，金融、采掘、金屬等強周期板塊表現(xiàn)欠佳，拖累大盤；而食品、醫(yī)藥、造紙等板塊表現(xiàn)相對穩(wěn)健。
通脹維持高位，緊縮仍將繼續(xù)
公布4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)以來，市場受主要宏觀數(shù)據(jù)以及緊縮預(yù)期的影響，維持震蕩走勢。對于后市，各大基金認為，通脹維持高位，政策持續(xù)緊縮的基調(diào)不會改變，后市仍將延續(xù)震蕩走勢。
華商基金認為，從經(jīng)濟增長的數(shù)據(jù)看，內(nèi)需出現(xiàn)明顯回落，去庫存行為在微觀層面開始出現(xiàn)；從投資層面看，經(jīng)濟進入軟著陸階段。經(jīng)濟增長出現(xiàn)良性放緩，有利于通脹水平的逐步回落。盡管如此，緊縮政策的力度不會減弱。通脹水平保持在高位，主要的商品服務(wù)價格全面上漲，通脹壓力很大；經(jīng)濟增長雖然有回落但整體依然健康，尤其是出口數(shù)據(jù)強勁，為政策調(diào)控留出了空間；房地產(chǎn)價格保持在高位，使貨幣政策的調(diào)整空間不大。華商基金判斷，市場短期內(nèi)依然保持區(qū)間震蕩走勢，未來方向上要取決于調(diào)控政策的力度和方向。
上投摩根研究總監(jiān)王炫表示，5.3%處于市場預(yù)期的上限，主要原因是非食品價格環(huán)比增速達到0.4%，明顯超出市場預(yù)期。由此看來通脹向非食品領(lǐng)域傳導(dǎo)的趨勢開始擴散，這個進程將會左右未來幾個月CPI的走勢，照此推測6月份的CPI將會創(chuàng)出年內(nèi)新高。根據(jù)同時公布的工業(yè)生產(chǎn)、PPI、固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額數(shù)據(jù)看，我國經(jīng)濟增速處于緩慢下降的趨勢中。其中投資仍舊保持了較快增長，中游制造業(yè)的盈利受到擠壓。王炫表示，近期的市場走勢或?qū)?月數(shù)據(jù)進行一段時間的震蕩消化。盡管市場對四月的高通脹以及經(jīng)濟回落已有預(yù)期，但上投摩根認為未來幾個月，物價和房價的問題依然會對經(jīng)濟構(gòu)成壓力，國家在未來仍將保持緊縮的貨幣政策，A股也會在近期繼續(xù)震蕩盤整。
信誠基金表示，雖然從數(shù)據(jù)來看經(jīng)濟如預(yù)期放緩，但通脹仍處在高位且投資強勁，確認通脹頂部的說法為時尚早。信誠基金認為，通脹的根本推動力還是貨幣，不能指望靠“菜賤傷農(nóng)”的代價來壓低CPI，菜價下跌挫傷農(nóng)民積極性只會引起未來菜價的反彈。信誠基金認為，目前下游存在去庫存壓力，可能短期會壓制價格，但投資的強勁預(yù)示著中期內(nèi)通脹壓力難以根本性消失。從整體來看，緊縮貨幣政策效果初現(xiàn)，但還沒達到目標(biāo)：經(jīng)濟雖有放緩，但通脹仍處于高位，通脹頂部言之尚早，短期內(nèi)政策基調(diào)不變。因此，就今年市場來看，二季度還將是一個震蕩市場，市場真正走出大牛市行情目前還缺少足夠的支撐。
藍籌能否持續(xù)、多空各執(zhí)一詞
2010四季度開始，市場風(fēng)格已在悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變，周期性藍籌股穩(wěn)中有升，而高成長性的中小盤股優(yōu)勢不再。但在4月中旬以來的市場回調(diào)中，周期性藍籌股出現(xiàn)了較大下跌，而食品、醫(yī)藥、造紙等卻相對抗跌，市場風(fēng)格視乎再次發(fā)生轉(zhuǎn)換。部分基金認為，構(gòu)成指數(shù)重要組成部分的藍籌股或大盤股，目前估值相對較低，有較高的安全邊際，指數(shù)下跌的空間不大。
東吳行業(yè)輪動基金經(jīng)理任壯指出，對于后市仍相對看好周期性品種投資機會，主要是鋼鐵、地產(chǎn)、金融、建材、有色等周期性品種。任壯進一步指出，在周期類品種內(nèi)部，也會在不同階段出現(xiàn)不同的投資機會，需要關(guān)注熱點板塊的輪動。實際上，今年上市公司業(yè)績大部分低于預(yù)期，同時行業(yè)出現(xiàn)分化。受需求下降的影響，下游板塊低于預(yù)期、見頂回落，上游資源品尤其是金融則處于上升階段，從具體行業(yè)來看，水泥、金融業(yè)績超預(yù)期，煤炭等則相對符合預(yù)期。
中歐價值基金經(jīng)理茍開紅指出，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟面臨不確定環(huán)境下，未來投資上已經(jīng)從前期的周期股逐步轉(zhuǎn)向業(yè)績穩(wěn)定的消費股。與宏觀經(jīng)濟增速下降伴隨的是國家對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的高度重視，并在財稅等方面大力扶持，這為符合政策導(dǎo)向的新興行業(yè)未來數(shù)年的盈利增長提供了可觀的空間。從資金博弈角度衡量，資金對新興行業(yè)的配置已處于相對較低位置。而經(jīng)過大跌，成長股的估值風(fēng)險已經(jīng)大幅釋放。調(diào)整后，新興行業(yè)具備了盈利增長和資金配置的雙重推動力。
國泰基金研究部總監(jiān)沙表示，鑒于宏觀經(jīng)濟的最新變化，未來一階段投資可能更應(yīng)注重行業(yè)的平衡，過度偏向周期股或消費股的策略可能有其風(fēng)險。他認為，從現(xiàn)狀看，目前的市場和過去最大的不同在于對于通脹形成了新一輪的關(guān)注。不僅是對其回落不再抱過于樂觀的看法，而且對于未來通脹回落后可能給制造業(yè)企業(yè)帶來的利潤沖擊也有很大擔(dān)心。對于未來，他預(yù)計A股市場將進入一個相對平衡的震蕩市，雖然波動方向有所調(diào)整，市場的熱點結(jié)構(gòu)也可能因而出現(xiàn)調(diào)整。在周期類和消費類的板塊個股中，采取一個相對平衡的組合，是一個更可靠的安排。
后市延續(xù)震蕩，均衡配置仍具優(yōu)勢
若股票市場是弱式有效的，則股票當(dāng)前價格反映所有歷史價格信息，投資者不能夠從對歷史數(shù)據(jù)分析中獲得超額收益。弱式有效性市場所表現(xiàn)的特征是：股票價格變動呈隨機游走，利用技術(shù)分析不能夠獲得超額收益。因此，檢驗股票市場是否達到弱式有效，主要就是要檢驗過去的收益對未來的收益是否具有預(yù)測能力，即兩者之間是否存在相關(guān)性。本文對我國證券市場的弱勢有效性的檢驗采用的方法是：1、序列相關(guān)性檢驗和ADF檢驗等等；2、對“股市異象”進行實證分析，如一月效應(yīng)等。
對中國證券市場弱式有效性的實證分析
1、 中國股票市場樣本的統(tǒng)計性描述
本小結(jié)采用的數(shù)據(jù)是搜集到的從1999年1月4日到2009年12月31日上海證券交易所綜合股票指數(shù)的日收盤價和深圳證券交易所股票成分指數(shù)的日收盤價，在此基礎(chǔ)上按照的方法計算簡單收益率。由于采用樣本的時間跨度較大，上證綜指和深成指的選取樣本均為2654個，基本上能夠很好的描述股票市場的波動情況。
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圖1上證綜指日收盤價走勢圖
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圖2 深成指日收盤價走勢圖
從圖 1和圖 2中，能夠看出上證綜指和深成指走勢圖的趨勢性比較明顯，階段性的呈現(xiàn)波段上升和波段下降的趨勢。在波段上升和波段下降的過程中，對股票市場的價格走勢預(yù)測是完全能夠?qū)崿F(xiàn)的。
表1 股指收益率分布表
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從表1中的偏度和峰度值來看，兩個收益率序列的偏度均小于0且峰度都大于3，所以上證綜指收益率序列和深成指收益率序列均出現(xiàn)了左側(cè)尾端比右側(cè)尾端粗厚的厚尾現(xiàn)象。因此，我們可以認為上證綜指收益率和深成指收益率均非正態(tài)分布序列。
通過對上證綜指日收益自相關(guān)表和深成指日收益相關(guān)分析，上證綜指收益率序列P值在第一滯后期為0.604，在第二滯后期為0.509，存在微弱的自相關(guān)關(guān)系，在以后的滯后期則沒有顯著的自相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)；深成指收益率序列P值最大為0.019，說明深成指收益率序列沒有顯著的自相關(guān)關(guān)系。而且對比各階段自相關(guān)系數(shù)的符號和大小可以看出，就固定滯后期來講，兩個市場在各時期的自相關(guān)系數(shù)的差異不大，說明從總體上看上證綜指與深成指收益率的序列具有基本相同的統(tǒng)計特征。
表4中國股票市場指數(shù)的迪基-富勒檢驗
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從表4迪基-富勒檢驗結(jié)果中可以看到，對上證綜指收益率和深成指收益率進行檢驗后得到的P值均為0.0001，檢驗結(jié)果顯著，所以我們拒絕原假設(shè)：上證綜指/深成指收益序列中存在單位根，即上證綜指/深成指收益序列中各時間點的收益同其前置或后滯項之間不存在相關(guān)關(guān)系。上海證券市場綜合指數(shù)和深圳證券市場成分股指數(shù)的走向是不能夠通過以往歷史價格被預(yù)測的。這樣看來從某種程度上將中國證券市場已經(jīng)達到弱式有效。
中國宏觀經(jīng)濟與股票市場運行狀況的長期關(guān)系檢驗
中國證券市場弱式有效性應(yīng)包括以下內(nèi)容：一、市場價格呈隨機游走形態(tài)，歷史價格信息不能用于獲取超額收益。這一點與Fama的EMH關(guān)于市場弱勢有效的描述是一致的，但這些內(nèi)容不足以反映中國證券市場的特殊性；二、市場價格要反映相關(guān)歷史經(jīng)濟信息，市場走勢應(yīng)與宏觀經(jīng)濟運行狀況有較好的相關(guān)性。即市場不應(yīng)長期地嚴重偏離由經(jīng)濟信息決定的均衡，在宏觀經(jīng)濟狀況沒有明顯的變化信息時，市場出現(xiàn)暴漲暴跌，應(yīng)看作是市場無效和無序的表現(xiàn)（孔淑紅，2006）。根據(jù)中國股票市場的特殊性（非經(jīng)濟因素的影響較大），應(yīng)著重考察經(jīng)濟信息對股票市場的影響。因此，宏觀經(jīng)濟的運行狀況與股票市場運行狀況之間的關(guān)系就顯得很重要了，如果股票市場運行長期偏離宏觀經(jīng)濟，就很難說市場就是有效的。在本文中將采用協(xié)整檢驗和GRANGER原因檢驗兩種方法檢驗中國股票市場的運行是否宏觀經(jīng)濟運行狀況具有很好的相關(guān)性。
我們將采用從1999年第四季度至2009年第三季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)。由于經(jīng)濟運行狀況反映到股市有一定的滯后期，因此我們?nèi)」善笔袌鰯?shù)據(jù)對應(yīng)GDP滯后一期數(shù)據(jù)，我們采用2000年第一季度至2009年第四季度的上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)。為了使數(shù)據(jù)的使用更加準(zhǔn)確，我們?nèi)钪笖?shù)每個季度的中位值，即最高點和最低點的中間值為每季度數(shù)據(jù)。用表示GDP，用表示上證綜合指數(shù)，用表示深圳成分股的指數(shù)。從圖1 和圖2 中我們能夠看到，上證綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)都是具有明顯的波動性，因而不是平穩(wěn)過程。差分一次后，表示GDP的增長率；表示上證綜指收益率；表示深成指收益率。若GDP增長率、上證綜指收益率和深成指收益率都具有平穩(wěn)性，則就可以被認為是一個向量單位根過程。
表5 平穩(wěn)性檢驗
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表6 差分序列的平穩(wěn)性檢驗
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根據(jù)表5，和表6 的ADF檢驗結(jié)果，上證綜指季度收益率和深圳成指季度收益率都是單位根過程，包含有一個單位根，在差分一次后都是平穩(wěn)序列。因此，可以說GDP增長率，上證綜指收益率和深圳成指收益率都滿足進行協(xié)整檢驗的前提，都可以作為協(xié)整檢驗的向量。
表7 與的回歸參數(shù)表
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用OLS法估計協(xié)整方程，得到：
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表5.8 殘差序列的單位根檢驗
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表7顯示，兩個殘差序列的t-統(tǒng)計量盡管在5%水平均下小于臨界值，但是在1%水平上都是大于臨界值的，所以很難說殘差序列是平穩(wěn)的。這也證明了上證綜指收益率和深證成指收益率與GDP增長率之間不存在完全的協(xié)整關(guān)系。
結(jié)論分析
從上面的檢驗結(jié)果及過程中我們能夠得到兩點結(jié)論：
（1）中國股票市場（包括滬深兩市）的運行狀況與宏觀經(jīng)濟的運行狀況不存在完全的協(xié)整關(guān)系。在協(xié)整檢驗結(jié)果中，盡管在5%顯著水平下股指收益率殘差序列的t-統(tǒng)計量大于臨界值，但在1%顯著水平下，t-統(tǒng)計量小于臨界值,因此可以肯定中國證券市場股指收益率與GDP增長率之間不存在完全的協(xié)整關(guān)系。因為協(xié)整關(guān)系是變量間存在長期趨同性的依據(jù)，所以不能夠確定中國股票市場的運行與宏觀經(jīng)濟之間存在長期的相關(guān)關(guān)系。
（2）通過用最小二乘法得到的協(xié)整方程可以看出，股指收益率與GDP增長率之間存在著較弱的負相關(guān)關(guān)系。這種關(guān)系可以解釋為中國股票市場的運行背離宏觀經(jīng)濟的運行。這種背離表現(xiàn)為：2007年第三季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為169061.5萬億。2007年年末上證綜指為5261.56點，深成指為17700.62點。2009年第三季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為217817萬億，而2009年年末上證綜指僅為3277.14點，深成指為13699.97點，同比下降38%和23%。
Granger原因檢驗
取1999年四季度到2009年第三季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值。由于股票市場對宏觀經(jīng)濟信息的反映具有一定的滯后性，我們選取2000年第一季度到2009年第四季度上證綜合指數(shù)和深圳成分股指數(shù)（取每個季度的中位值）。對上面三組數(shù)據(jù)取對數(shù)并進行差分計算，x表示GDP的增長率，y表示上證綜指的季度收益率，z表示深圳成指的季度收益率。通過表5.5和表 5.6我們知道x,y,z 都含有一個單位根，但差分一次后都是平穩(wěn)序列，能夠進行Granger檢驗。
表9 格蘭杰原因檢驗
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從上表中可以看出，無論是x與y還是 x與z，都已極大的概率接受原假設(shè)，即互相不為Granger的原因。詳細一點說明就是，在1%和5%的水平下，x不是y的Granger原因，x也不是z的Granger原因。也就是說GDP增長率與滬深股票市場指數(shù)之間不存在Granger因果關(guān)系，滬深股票市場不能夠反映宏觀經(jīng)濟運行的狀況，反之亦然。
從上面的Granger因果分析中可以看到，我國GDP增長率與股票市場指數(shù)之間是不存在長期因果關(guān)系的，而且二者之間還存在較弱的背離關(guān)系。滬深股票市場的價格走勢不能夠反映宏觀經(jīng)濟的運行情況，即股票市場指數(shù)不能夠?qū)暧^經(jīng)濟信息作出及時、全面、有效的反映，因此我們也可以說中國股票市場是無效的。
實證結(jié)論分析
1、若市場是弱式有效的，則當(dāng)前股票價格反映了全部的歷史信息，投資者將不能夠通過分析歷史信息獲得超額收益。當(dāng)市場是弱式有效時技術(shù)分析將失去作用。根據(jù)EMH理論對弱式市場有效性的假設(shè)，對弱式有效市場的實證檢驗多是基于隨機游走。若股票的收益率序列是隨機游走的，則認為歷史信息對預(yù)測股票價格走勢不具有任何意義。據(jù)我國學(xué)者的實證研究，1994年以前我國股票市場的收益率序列是不符合隨機游走的，但1994年以后的數(shù)據(jù)普遍被認為是隨機游走的。因此本篇文章只考察了1994年以來的股票市場的日收益率序列。通過檢驗發(fā)現(xiàn)1999年以來的收益率序列是呈現(xiàn)隨機游走的，歷史信息對預(yù)測股票價格走勢不具有任何積極的作用。但由于中國股票市場的特殊性，僅僅依據(jù)隨機游走檢驗來判斷中國股票市場是否已達到弱式有效是不能令人信服的。與西方證券市場達到的弱式有效具有顯著性差異，中國股票市場對不同的信息的反應(yīng)效率是不同的，因此檢驗中國股票市場是否達到弱式有效就不能不看看股票市場的運行狀況與宏觀經(jīng)濟的運行狀況之間的關(guān)系。
2、通過進行GDP的月增長率與股票市場月收益率的協(xié)整性檢驗和Granger檢驗發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟信息沒有對股票市場的運行產(chǎn)生任何影響，股票市場的運行同宏觀經(jīng)濟的運行是相背離的。中國股票市場與宏觀經(jīng)濟之間不存在長期的相關(guān)性。從這一方面來看，股票市場對經(jīng)濟信息的反應(yīng)是相當(dāng)滯后和遲鈍的，因此可以說中國股票市場沒有達到弱式有效。但隨機游走檢驗又說明股票市場對非經(jīng)濟信息的反映是迅速而全面的，結(jié)合協(xié)整性檢驗和Granger檢驗結(jié)果，我們又不能說中國股票市場是完全無效的。
4、結(jié)合上述兩點分析我們認為，中國股票市場對無規(guī)律的隨機噪聲的反映具有一定的效率，通過對歷史價格的信息分析并不能夠幫助投資者獲取超額收益，股票收益序列具有隨機性的特征。宏觀經(jīng)濟運行狀況應(yīng)當(dāng)是股票市場的反應(yīng)劑，但在中國，宏觀經(jīng)濟的運行不能夠完全影響股票市場的運行狀況，從某種意義上說二者是相互背離的，可以說股票市場對宏觀經(jīng)濟信息的反應(yīng)是相當(dāng)遲鈍的。中國股票市場存在年內(nèi)效應(yīng)，這也說明中國股票市場是弱式無效的。總的來說，我們不能夠否定中國股票市場近年來快速的發(fā)展成果，而且從實證分析來看，這種發(fā)展成果是值得肯定的，中國股票市場的有效性的確比之前有所提高，在某種程度上能夠達到弱式有效。因此，我們不能夠一味的否定其發(fā)展成果，我們認為中國股票市場在一定程度上達到了微弱的弱式有效。
參考文獻：
[1] 吳永發(fā). 我國證券市場有效性及其建設(shè)研究 [D]. 上海：復(fù)旦大學(xué)，2004.
摘要：我國股市的波動規(guī)律，從長周期（跨若干年度）分析，股市與基本面的關(guān)系大概分為三個階段，在每個階段中，股市波動與基本面短周期（1年內(nèi)，跨季度）的走勢在大多數(shù)情況下是一致的，如果出現(xiàn)股市與基本面長、短周期的同時背離，則會引發(fā)深度調(diào)整。這種波動與上市公司盈利周期有無關(guān)系？本文首先介紹了股市波動和基本面關(guān)系的國際經(jīng)驗，然后分析了三大股指期貨標(biāo)的指數(shù)走勢和創(chuàng)業(yè)板價格指數(shù)和整體盈利指數(shù)走勢，最后提出了政策建議。
關(guān)鍵詞：ROE 周期 股市波動
一、引言
我國股市的波動規(guī)律，從長周期（跨若干年度）分析，股市與基本面的關(guān)系分為三個階段：2005年之前兩者走勢背離，2005―2014年趨于一致，2014年之后再次背離。在每個階段中，股市波動與基本面短周期（1年內(nèi)，跨季度）的走勢在大多數(shù)情況下是一致的，如果出現(xiàn)股市與基本面長、短周期的同時背離，則會引發(fā)深度調(diào)整。具體來說，在第一階段，基本面總體呈下行趨勢，股市總體呈震蕩上行趨勢；但股市每輪上漲往往伴有短周期基本面向好的支撐；2001年的短期背離后，出現(xiàn)了2001―2005年的深度調(diào)整。在第二個階段，股市經(jīng)歷的2008年的下跌以及2010年股指期貨上市不久后的下跌，都符合市場對短期基本面拐點的提前反應(yīng)。在第三階段，股市上漲與基本面背離十分嚴重，甚至沒有上市公司整體盈利短期企穩(wěn)的支撐，出現(xiàn)了類似2001年中的長、短期背離疊加共振，這次股市下跌也更為猛烈迅速。
二、股市波動和基本面關(guān)系的國際經(jīng)驗
股市繁榮過后往往會經(jīng)歷深刻或持久的調(diào)整，而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。這一方面使得股市波動在現(xiàn)實中難于把握，另一方面也使得這一領(lǐng)域的相關(guān)研究一直保持活躍。
現(xiàn)代金融學(xué)理論（例如ICAPM，CCAPM）認為，股市預(yù)期收益率的變化與條件波動性及其和宏觀經(jīng)濟因子的協(xié)方差存在均衡關(guān)系。實證金融學(xué)給出了更為直觀的規(guī)律總結(jié)：在衰退期，股市往往能夠從一些經(jīng)濟金融指標(biāo)中發(fā)掘出有關(guān)未來實體經(jīng)濟風(fēng)險的信息而提前出現(xiàn)下跌，具有“晴雨表”功能；而到了居民收入和消費下滑，失業(yè)率上升，上市公司盈利下降等宏觀指標(biāo)真正走弱時會提前見底回暖，呈現(xiàn)“逆周期”現(xiàn)象（Cochrane，2001；Lettau和Ludvigson，2001；Campbell和Diebold，2009；Sadka和Sadka，2009；Hirshleifer等，2009）。而在繁榮期，也會有類似的領(lǐng)先滯后現(xiàn)象。
三、我國股市波動和基本面周期的關(guān)系
（一）我國股市波動與宏觀基本面的關(guān)系
我國股市波動與宏觀基本面和海外其他資本市場不太一樣，與上市公司整體基本面的關(guān)系還缺乏系統(tǒng)研究，國內(nèi)有大量文獻分析股市周期和一些宏觀經(jīng)濟類基本面指標(biāo)之間的關(guān)系（王虎等，2008；劉少波、丁菊紅，2005），他們發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系是很不穩(wěn)定的。也有學(xué)者如張勇等（2015）發(fā)現(xiàn)GDP增速領(lǐng)先股市波動。這些研究表明，我國股市與宏觀經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)與發(fā)達國家的情況有別。那么，如果從上市公司盈利的基本面來看這個問題又會是什么結(jié)果呢？國內(nèi)有很多學(xué)者沿襲國外的微觀分析框架研究過上市公司盈利和股價的關(guān)系。但正如Sadka和Sadka（2009）以及Hirshleifer（2009）指出的，“盈利-股價”關(guān)系在橫截面/個股維度（cross―section/firm level）下的表現(xiàn)和在整體維度（aggregate level）下的表現(xiàn)是不同的。因而，我們不能從目前已有的大量關(guān)于個股“盈利-股價”關(guān)系的結(jié)論，去推測上市公司整體盈利走勢和股票市場指數(shù)走勢之間的關(guān)系，這一領(lǐng)域的研究還有待開拓。
（二）構(gòu)建上市公司整體盈利指數(shù)
為了研究我國上市公司整體基本面周期、股市波動、宏觀經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，本文利用李自然和祖壘（2015）、王建平和李自然（2015）以及Li（2014）的方法，構(gòu)建了從1993年到2016年1季度的全樣本上市公司整體ROE指數(shù)（凈資產(chǎn)加權(quán)）和凈利潤指數(shù)（凈利潤加權(quán)），并分析這兩個跟市場估值比較貼近的指標(biāo)與股市波動和GDP增速周期之間的關(guān)系（指數(shù)構(gòu)建方法本文不再贅述）。結(jié)果如圖1所示。
圖1中滬深兩市全部股票綜合價格指數(shù)是本文以全部上市公司為樣本編制的基于流通股本加權(quán)的綜合價格指數(shù)（由于現(xiàn)有已公開的滬深全樣本指數(shù)歷史數(shù)據(jù)不能追溯到我國股市發(fā)展早期，因而本文自行編制了指數(shù)）。該指數(shù)走勢趨勢比較相似的是萬德全A指數(shù)。與上證指數(shù)走勢略有不同，滬深兩市全部股票綜合價格指數(shù)在2015年6月創(chuàng)出新高，而上證指數(shù)最高只達到5 178點，低于6 124的歷史高點。全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)在2002年4季度之前只有年度指數(shù)，之后才有季度數(shù)據(jù)。凈利潤指數(shù)呈現(xiàn)長期上升的走勢，2002年到2014年增長了4.47倍，同期名義GDP的增長幅度為5.37倍，凈利潤增長大體符合宏觀經(jīng)濟增長趨勢。而與此對應(yīng)的是股市總體上也呈現(xiàn)長期上行趨勢。可見，長期看，企業(yè)盈利是股市上升的基礎(chǔ)。ROE反映企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力以及股東回報率，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)呈現(xiàn)周期性擺動。從統(tǒng)計性質(zhì)上說，ROE指數(shù)近似平穩(wěn)數(shù)據(jù)，凈利潤指數(shù)是非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。如果要捕捉盈利周期與股市周期的關(guān)系，基于ROE指數(shù)的分析可能效果更好。同時，也可以參考凈利潤指數(shù)的同比增速，以相互印證。陰影部分表示ROE指數(shù)的下行周期，以便讀者觀察股市波動和上市公司整體盈利周期的領(lǐng)先滯后關(guān)系。
從凈利潤指數(shù)同比增速周期看，它與GDP增速周期較為一致。凈利潤指數(shù)同比增速也經(jīng)常領(lǐng)先于ROE指數(shù)出現(xiàn)變動。個別時段，凈利潤指數(shù)同比增速周期與GDP增速周期有不一致的現(xiàn)象。例如，2004―2005年，宏觀經(jīng)濟沒有出現(xiàn)明顯波動情況下，凈利潤指數(shù)出現(xiàn)了較大幅度的下滑。見圖2。
（三）上市公司整體盈利周期與股市波動的關(guān)系
從1992年到1995年，我國GDP增速快速下滑，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)持續(xù)下滑，同期股市進入下行周期。1996年，我國GDP增速下滑趨勢緩解，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)出現(xiàn)弱反彈。1996年1月，股市略領(lǐng)先基本面走出上行趨勢。到了1997年中，時值東南亞金融危機，也有不少人把期間的股市波動歸因于該危機對市場的心理沖擊。實際上，從基本面可以找到更本質(zhì)的原因：GDP增速、全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)再次出現(xiàn)明顯下滑。1999―2000年間，GDP增速見底反彈，隨后全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)也結(jié)束下降趨勢。2001年，GDP增速回落，全樣本上市公司整體ROE指數(shù)和凈利潤指數(shù)再次出現(xiàn)明顯下滑。股市在2000年末到2001年初的上漲沒有事后ROE短周期走強的支撐，結(jié)果到2001年6月出現(xiàn)大幅調(diào)整。從1996年到2001年的長周期內(nèi)，三個基本面指標(biāo)總體下滑，中間有兩次反彈。從波動2到6個季度的短周期維度看，股市與ROE和凈利潤同周期，但在基本面下滑時跌的少，隨基本面反彈時漲的多，進而整體呈現(xiàn)人們印象中長達6―7年的與基本面背離的走勢。從2002年初到2004年中期，在基本面指標(biāo)恢復(fù)向好背景下，股市震蕩企穩(wěn)，甚至2004年還出現(xiàn)一波較強走勢。
2002年4季度之后，本文設(shè)計的上市公司整體盈利指數(shù)可以按季度頻率計算，進而可以更清晰地揭示股市波動和盈利基本面之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指數(shù)周期頂?shù)椎拇笾聲r點，來刻畫這三個變量之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。
2002年以后，從季度指數(shù)觀察，我國股市是上市公司整體盈利周期的“晴雨表”，股市波動比較穩(wěn)定地領(lǐng)先盈利周期1―3個季度，這和美國股市已經(jīng)頗有相似之處，只是我國股市在盈利下行期間大體也是下跌走勢，沒有能夠“逆周期”。此外，這段時期里，我國股市也沒有對沖GDP增速下滑的現(xiàn)象，反而是滯后GDP增速周期。這里深層次的原因可能是，GDP領(lǐng)先上市公司盈利，而股市投資者以GDP增速為觀察盈利周期的領(lǐng)先指標(biāo)，在盈利周期拐點出現(xiàn)前做出反應(yīng)。結(jié)果，股市波動表現(xiàn)為盈利周期的“晴雨表”和宏觀經(jīng)濟的“后視鏡”。
2014年2季度之后，我國股市走出一波大幅上升行情。但在這一階段，上市公司整體盈利指數(shù)的走勢卻很不樂觀，特別是全樣本上市公司整體ROE指數(shù)，2015年2季度略企穩(wěn)后繼續(xù)下行。因而，這波牛市事后沒有盈利向好趨勢的配合，也可以說，投資者的事前樂觀預(yù)期，被上市公司的事后業(yè)績證偽。
（四）規(guī)律總結(jié)與分析
我國股市與基本面的長周期關(guān)系分為三個階段：2005年之前兩者走勢背離，2005―2014年中趨于一致，2014年中之后再次背離。從短期看，我國GDP增速周期領(lǐng)先上市公司整體ROE周期，股市周期往往介于兩者之間。
在第一階段，股市雖然和基本面長期趨勢存在背離，但股市每輪上漲仍舊有短周期基本面企穩(wěn)的支撐。只有 2001年上半年，上市公司整體盈利沒有在事后兌現(xiàn)短周期好轉(zhuǎn)走勢，隨后迎來長達5年的調(diào)整。這暗示了，即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”，但如果沒有短周期盈利向好的支撐，必然以暴跌收尾。
2001―2005年的股市下跌可以視為股市與基本面長周期背離后的一次深度修正，期間也伴隨多次短周期盈利支撐下的小幅反彈。2008年的股市下跌，以及2010年股指期貨上市不久后的股市下跌，都發(fā)生在長周期的第二個階段，都符合市場對盈利短周期拐點的提前反應(yīng)。2015年股市異常波動，發(fā)生于長周期的第三階段，此次背離十分嚴重，甚至沒有短周期盈利企穩(wěn)的支撐，這次股市下跌也更為猛烈迅速。
雖然上市公司盈利周期并非股市漲跌唯一因素，但值得注意的是，我國股市歷史上2001―2005年以及2015年中之后的這兩次重要的股市下行，本質(zhì)上都可以視為市場走勢與基本面長期背離后的修正，而觸發(fā)點也都伴隨短周期的背離――即長、短周期背離在這里出現(xiàn)疊加共振。
當(dāng)然，有很多金融財務(wù)文獻指出，單個上市公司存在盈余操縱現(xiàn)象。因而，股市見頂前，上市公司是否存在做好報表的動機，與投資機構(gòu)做出“勾兌”？或者在盈利見底后，系統(tǒng)性地做壞報表，讓利益相關(guān)方借利空建倉？這些可能會在一定程度上讓真實的盈利周期頂?shù)壮霈F(xiàn)偏移。即便如此，本文依然認為上市公司整體盈利指標(biāo)可以在一定程度上讓單個企業(yè)的盈余操縱正負影響抵消。此外，即使上市公司存在根據(jù)股價操縱利潤的系統(tǒng)性動機，這種盈余操縱也只是臨時的，不能對本文的分析造成結(jié)論性的否定。
