時間：2022-05-11 04:25:56
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇開放式基金論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
根據基金具體的投資領域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產投資于普通股股票的基金，基金投資風格的研究是針對股票型基金而言的。
劃分開放式基金投資風格的標準之一，即最傳統同時也是最基本的劃分，是依據各只基金對價值和成長的不同偏好，將開放式基金的投資風格類型大致分為：成長型、價值型以及平衡型（或混合型）三類。成長型基金是指股票投資中將股票的成長性作為重要的選股指標的基金：價值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長性作為重要選股指標的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標的基金。
劃分開放式基金投資風格的標準之二，是按照基金所投資股票的規模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風格就應該屬于大盤基金。由于基金持股明細季度數據較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數據來進行分析。
研究基金投資風格的方法，根據對投資風格分析時使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。
基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過計算投資組合中的市值規模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實際風格”，但同時也就要求我們必須具備當期的基金持倉明細。根據我國現行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進行分析，如果通過年報或中報分析，信息更詳細，但時間間隔比較長。因此，由于信息披露的頻度限制和時間滯后，我們很難獲得及時詳盡的資料用于風格分析，這也就使得該方法在實際操作上受到很大局限。
基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會與某種特定風格投資組合的收益存在高度相關性，所以可以通過檢驗特定期間基金收益率與各類風格指數的平均風險暴露程度來判斷基金風格。這種方式的實質就是“透過現象看本質”，無論是在國內還是在國外.相對于基金其他數據，基金收益率數據都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當前最廣泛使用的風格分析方法的主要原因之一。
二、我國開放式基金投資風格的實證分析
國內著名的基金評級公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風格分類方法.用于對基金進行評級。晨星公司認為：價值和增長是股票的兩種屬性.通過對每種股票賦予一個價值分和一個增長分，按其中比較顯著的特征值對基金進行分類。在對價值／增長屬性評價之前.先按規模將股票分為大、中、小盤三類。
具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產市值比、現金流市值比、銷售收入市值比五個指標的預測值，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對五個評分加權，計算得到價值分。（3）計算股票的盈利、銷售額、現金流、賬面價值的增長，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對四個評分加權，計算得到增長分。（4）對規模及凈增長價值分進行標準化，得到加權x和Y值。
本文采用晨星投資風格評價系統的方法對開放式基金投資風格進行實證分析。本文分析的一點不同之處在于：因為我國基金約定投資風格中很少有對大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風格評價中的價值／成長的投資風格評價，而刪去大小盤的指數。基金樣本選自10個不同的基金管理公司，數據來源于金融界網金融數據庫.運用晨星公司的評估方法，分析結果如下表。
由以上的分析結果可以看出：（1）上述基金的實際投資風格與其在招募書上約定的投資風格并不完全相同，而且風格并不穩定。以國泰金鷹增長為例，該基金的投資風格約定為成長型，在股票投資中應主要投資于成長型股票，但實證結果是它的風格在2004年和2005年偏離成長而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現為成長型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關聯。
三、我國開放式基金投資風格趨同的原因分析
嚴格地說，開放式基金應按照其承諾的風格進行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風險與收益，因為價值型與成長型投資在不同的市場階段表現好壞并不一致，對于成長型與價值型風格的取舍可以由投資者對這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風格趨同的原因在于：
第一，國內目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創新空間。
受到我國證券市場發展現狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風險收益特征趨同、市場關聯度高，從而嚴重制約了基金公司設計出不同風險收益偏好的基金產品的能力。如債券市場發育嚴重滯后，極大地限制了債券基金的發行；統一指數以及指數期貨遲遲不能推出，影響到指數型基金的發展和基金的避險操作。在面臨股市系統風險時，各類宣稱為不同投資風格的基金不可能還保持原來的宣稱風格。
第二，迫于業績評價的壓力。
在國外，基金業績的評價是放在自己的風格類型之中來進行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風格，而是要判斷哪類資產表現更好，則投資于哪類資產。當基金業績不好時，基金會主動采取調整股票組合的方法改善基金的市場表現從而改變了基金的投資風格。
第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機制的影響。
目前，國內大多數基金持有人對基金的絕對收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是機構投資者，對基金的絕對收益率的要求也越來越高，而對風險相對看得輕。資料顯示，投資者更偏愛股票成長型基金。甚至有投資者認為，基金就是高收益、低風險的產品，誰收益率高，就買誰的基金，這使得基金產品設計者盡量追求最高收益率，導致基金建倉的相似性。
關鍵詞：開放式基金；營銷；對策
一、我國開放式基金營銷存在的問題
2001年9月，我國第一只開放式基金——“華安創新”的成立，標志著我國基金業實現了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。但我國開放式基金的營銷還存在一些問題。
(一)營銷渠道
雖然我國開放式基金的銷售已逐漸形成了銀行代銷、證券公司代銷、基金管理公司直銷的銷售體系，但是由于廣大投資者對開放式基金還比較陌生，基金營銷仍依賴于銀行和證券公司的柜臺銷售。
(二)產品設計
產品設計和投資策略雷同。投資品種由于受到嚴格限制以及國內債券市場的狹小，基金在產品設計上差異較小。大部分基金產品在設計時缺乏明確定位，即使是定位明確的行業基金，許多契約中對基金投資標的的約定也比較模糊。
(三)促銷策略
促銷手段簡單，缺乏整體策略。促銷手段大都以媒體推廣為主，促銷缺乏策略性、系統性和目標性。目前，采用最多的促銷手段是費率優惠，采取最多的營銷手段是大眾化營銷，而不是通過把投資者進行細分來為其提供不同的基金產品，這很難使投資者成為基金的堅定持有者。
(四)客戶關系管理
客戶服務水平有待提升。面對投資者隊伍的迅速膨脹，很多基金公司客戶服務人員儲備和客服配套措施不適應基金公司規模的擴張，難以形成快速、有效的反應機制。
在投資者教育方面，基金公司主要以基金投資內容為主，著重宣傳基金產品和購買方式，對投資者權益和投資風險的介紹則明顯較少。
二、改進我國開放式基金營銷的對策
(一)營銷渠道
1.建立科學的、多層次、立體化的營銷網絡
目前，我國開放式基金的銷售主要是以為商業銀行、證券公司的代銷為主，應逐步加大基金管理公司直銷的力度。同時，基金管理人必須加強與代銷銀行的合作，對銀行人員進行持續培訓，增強銀行代銷人員的積極性，提高銀行人員的營銷能力。
2.多樣化促銷手段并用
基金管理人可以通過促銷組合的四要素——人員推銷、廣告促銷、營業推廣和公共關系來達到與投資者溝通的目的。
人員推銷是一種面對面的溝通方式。一般來說，對機構投資者進行一對一的人員推銷，可以達到最佳的營銷效果。廣告的目的就是通知、影響和勸說投資者，它能改變目標投資者對公司本身和基金產品的知曉程度，有利于更好的推介基金。常用的營業推廣手段主要有銷售網點宣傳、激勵手段、舉辦投資者交流活動和費率優惠等。基金管理公司應該綜合采用這些手段，這樣有利于擴大營業推廣的效果。
公共關系處理的是基金管理人為贏得公眾尊重所做的努力。這些公眾包括新聞媒介、股東、業內機構、監管機構、職工、投資者等。由于處理危機情況的方式會影響到公司的聲譽和業務能力，因此與媒體保持良好關系對于處理危機情況十分重要。
3.完善客戶服務
客戶服務是基金營銷的重要組成部分，通過主動及時的開發市場，爭取投資者認同，建立與投資者的長期關系，才能提高市場占有率。為此，基金管理人或代銷機構應設立獨立的客戶服務部門，建立一套完整的客戶服務流程，以系統化的方式，結合應用各種服務方式實現并優化投資者服務。
(二)產品策略
1.積極推出創新產品
雖然金融產品很容易被模仿，但是新進入市場的基金具有“先行優勢”，可以占領較大的市場份額。因此積極進行基金產品創新是證券投資基金管理公司解決基金營銷問題的一個行之有效的辦法。但是基金產品創新的著力點應該在于能切實滿足投資者的需求，為投資者帶來收益，有利于資產的保值與增值。
基金產品創新可以在以下幾個方面尋求突破：細分現有基金大類；利用國際資本市場，開發國際化基金品種；結合金融衍生品工具進行的產品創新等。
2.針對投資者需求進行產品開發
基金產品的開發過程，是對投資者需求進行分析，確定目標市場，吸引特定投資者的過程。因此，應該把重點了解投資者的投資偏好和投資目的并從中選擇某一細分市場作為產品服務的目標市場作為開發基金產品的首要工作。
3.樹立品牌效應
隨著基金產品進入相對成熟期，其原有差異性會逐漸消失，此時就要借助品牌管理來達到穩固和提高市場占有率的目的。
為樹立品牌效應，基金公司應做到：維持良好穩定的收益；嚴格遵守投資理念，鞏固和強化自己的理財風格，保持獨特鮮明的個性；堅持從投資者的利益出發，為投資者提供良好的售后服務等。
(三)價格策略
1.貼近近市場定價
基金公司可以根據投資人認購時間、額度、持有期的不同，設計合理的費率標準。從產品價格角度看，在綜合考評公司成本、代銷商利益、現行投資品種費率、投資人接受能力等的前提下，尋求合適的認購費、申購費、贖回費率。
關鍵詞：開放式基金；錨定啟發式偏差；市場影響
中圖分類號：F832文獻類型：A文章編號：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻綜述及問題的提出
行為金融學是以心理學和其他相關學科的成果為基礎，嘗試將這些成果應用于探討和解決金融問題的科學。它認為，因為投資者普遍存在系統性認知偏差，這必然導致投資者的非理，并且最終導致金融資產的錯誤定價和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認知偏差，主要包括“啟發式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發式偏差”是指投資者往往依據“經驗法則”來進行投資決策，依賴“啟發法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結論，但如果所遺漏的因素和現象很重要，那么信息的缺損就會導致產生判斷與估計上的嚴重偏差。錨定和調整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發式偏差②，是指人們在形成某一判斷和估計時，經常先始于某初始值或基準值（可能是任意的），目標價值就是以此為基礎結合其他信息進行上下調整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯系，然后相對此值再做出“調整”。
國外對投資者是否具有錨定啟發式偏差進行了大量的研究。Bernard等(1992)發現公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發現，即使事先警告了錨定啟發式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發式偏差，發現其不會隨著經驗的增加而呈現減少的趨勢。在國外的研究中，有許多是分析投資者對未來的預期是否與歷史投資收益率具有穩定相關性如果存在顯著的相關關系，則表明投資者具有錨定啟發式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發式偏差。，其中，選擇衡量投資者對未來預期的指標成為實證研究的關鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標，其中看漲情緒指標=看漲機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數），看跌情緒指標=看跌機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數）。指標來反映投資者對未來的預期，實證研究發現投資者對市場的判斷應用了錨定啟發法；Fisher等（2000）以消費者信心指數來衡量投資者對未來的預期，研究發現，消費者信心指數和市場收益存在顯著的正相關關系，亦即表明投資者具有錨定啟發式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴大，國內學者開始對中國股票市場投資者的心理進行實證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標，實證研究發現我國的封閉式基金存在錨定啟發式偏差；茅力可（2004）利用協整理論進行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發式偏差，并隨著時間推移表現出一種“謹慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數收益率的增量作為反應事件來檢驗收益率對證券公司指數預測所產生的影響，發現，我國證券公司有著顯著的錨定啟發式偏差；李學峰等（2007）以持股比例的變動作為衡量投資者心理預期的指標，發現，我國封閉式基金具有錨定啟發式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會對市場的短期走勢產生顯著影響。
上述研究為我們研究我國開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎和研究方法。然而，我們看到，一方面，對我國最大的機構投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對市場走勢的影響的研究在數量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國外已有研究中所設計的指標，比如著名的BSI指標，在我國資本市場中的應用還受到數據可得性和準確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計算BSI指標的數據來源分別是央視券商看市欄目和有關網站公布的調查數據，而這些數據來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當的投資者情緒指標，對我國開放式基金的投資心理進行研究，不僅可以促進國內行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學和深入地揭示我國開放式基金的心理及行為。同時，研究開放式基金投資心理對市場走勢的影響，有利于監管部門采取有針對性的措施保證市場穩定運行，以充分發揮機構投資者的示范作用。
本文將通過選擇恰當的衡量投資者對未來預期的指標來構建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發式偏差，同時，進一步考察開放式基金投資心理預期的變動是否會影響未來市場走勢。本文以下的結構安排是：第二部分是研究設計，介紹本文的研究思路，并給出檢驗投資者錨定啟發式偏差的研究模型；第三部分是實證研究與分析部分，對開放式基金的錨定啟發式偏差及投資者心理預期對市場收益的影響進行實證分析，并對實證結果進行進一步分析，以對我國開放式基金的心理及其對市場的影響進行深入剖析；第四部分是小結，給出本文的研究結論和啟示。
二、研究設計
（一）研究思路
根據上文關于錨定啟發式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發式偏差主要是分析投資者對未來的預期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標來反映投資者對未來市場走勢的預期。從風險與收益相匹配的角度而言經典投資理論的基礎概念之一即是風險與收益的最優匹配。對此的詳細研究可參見李學峰等（2006）。，如果預期未來市場上升，那么基金經理可以提高整個投資組合的風險，即增加風險資產的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益；反之，如果預期未來市場下跌，那么基金經理可以降低整個投資組合的風險，即減少風險資產的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風險資產持有比例的變動可以明確地反映基金經理對市場未來走勢的預期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風險資產的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數占所有存續的開放式基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標（S），來衡量開放式基金對未來市場走勢的預期，并進一步計算看漲情緒變動指標（DS），以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預期的變動。其次，需要選擇合理的指標來反映市場表現。對于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場的A股，因此，單獨以上海或深圳市場的股票指數漲跌幅來反映市場表現都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信標普A股綜合指數”（以下簡稱中信綜指）來反映股票市場的綜合表現。
在選定上述指標的基礎上，需要通過檢驗兩個指標之間的相關關系來驗證開放式基金是否具有錨定啟發式偏差及開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。我們將實證檢驗分為以下三個步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標的變動和市場表現均為時間序列，因此需要對其進行平穩性檢驗。我們將利用單位根檢驗中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對投資者情緒指標和股票市場收益率進行平穩性檢驗。第二步，在通過平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘法對市場收益率和投資者看漲情緒指標的變動進行相關關系分析，以確定市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差，其投資心理預期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標對未來市場走勢進行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。
（二）研究模型
根據上文的研究思路，首先，需要對投資者看漲情緒指標變動和市場收益率進行平穩性檢驗，常用方法是單位根檢驗，即檢驗原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩的，反之，則認為原序列是不平穩的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項不存在自相關的情況時，采用DF檢驗，但是經濟時間序列很難滿足誤差項是同方差且相互獨立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗的時間序列，εt為殘差項。如果檢驗結果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩的。
其次，在平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘回歸法定量分析市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響。我們分別以當期和上期市場走勢對投資情緒指標的變動回歸，通過檢驗回歸參數是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發式偏差。檢驗模型如下：
增加持股比例的開放式基金數占所有開放式基金總數的比例，即投資者看漲情緒指標；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個季度的時間段。和t期的市場走勢，即投資者可能參照的市場收益率；α0、α1為回歸系數，εt為殘差項。如果回歸參數α1具有顯著性，則表明市場歷史（當期）表現與投資者心理預期變動之間存在相關關系，投資者心理預期變動依賴于市場歷史（當期）表現，即表明投資者具有錨定啟發式偏差，投資者對未來市場走勢的預期是一種非理性預期；并可以進一步利用其來量化市場歷史（當期）表現對投資者心理預期變動的影響。在α1通過顯著性檢驗的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發式偏差；如果α1為負，則表明開放式基金具有基于收益率反轉的啟發式偏差。
再次，為了進一步研究開放式基金的心理對市場的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標的變動與未來市場走勢的相關關系，來確定我國開放式基金的投資心理預期變動對市場走勢的影響程度及其方向。由于投資者心理預期變動導致的投資行為既可能對當期市場走勢產生影響，也可能對未來（即下一期）市場走勢產生影響，為此分別以投資者情緒指標變動對當期和下一期市場收益率進行回歸，檢驗模型如下：
如果回歸系數γ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金的投資心理預期變動在短期本文將投資者心理預期對當期市場的影響，定義為短期影響；而投資者心理預期對時間跨度為一完整的子研究期（一個季度）的未來市場走勢的影響，定義為中長期。內具有一定的市場影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內會影響市場走勢；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在短期內具有的市場影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內對市場走勢的影響不明顯。同理，如果回歸系數θ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢的影響不顯著。
三、實證研究
根據上文研究思路和研究模型，我們進入對開放式基金錨定啟發式偏差及其市場影響的實證研究。
（一）研究時期和研究樣本的選取
研究時期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時期的開端。由于衡量開放式基金心理預期變動的看漲情緒指標中持股比例的數據來源于各開放式基金每季度末公布的定期報告，因此，本文選擇季度作為時間跨度來考察基金持股比例的變動。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動來反映基金經理對市場未來走勢的預期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費一段時間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進入本文的考察期時，這些基金已經完成建倉并且投資過程連續，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數據來源于“Wind”數據庫。
（二）實證研究
第一，計算研究指標。首先，計算衡量開放式基金投資心理預期變動的看漲情緒指標（S），根據各基金定期報告上的持股比例，統計出當期與上期相比持股比例增加的基金數，然后計算持股比例增加的基金數占基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標，進而計算出各期之間投資者看漲情緒指標的變動。其次，計算衡量研究期間整個股票市場表現的中信指數各季度的漲跌幅，計算結果如表1所示。開放式基金各期持股比例數據和中信綜合指數數據來源于“Wind”數據庫。
第二，利用公式（1）對中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動這兩個時間序列進行平穩性檢驗，其單位根檢驗結果如表2所示。
由表2可見，中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動都具有平穩性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關系，進而對我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行檢驗。
第三，根據公式（2）、（3），以市場走勢對看漲情緒指標的變動進行回歸，定量地揭示市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，最小二乘回歸結果如下回歸系數下面括號里的數據為回歸系數對應的t統計量，下面的回歸結果式亦同。 ：
式（6）的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關的關系，說明當期看漲情緒指標會隨著上期市場的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場上漲，開放式基金則預期當期市場將下跌；如果上期市場下跌，開放式基金則預期當期市場將上漲。也即開放式基金的投資心理預期變動在中長期內具有反轉的特點。這表明我國開放式基金在中長期內存在基于歷史收益反轉的啟發式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，說明看漲情緒指標隨著當期市場的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當期市場上漲，開放式基金則預期市場將繼續上漲；如果當期市場下跌，開放式基金則預期市場將繼續下跌。也即開放式基金的投資心理預期變動在短期內具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內存在基于當期收益慣性的啟發式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對開放式基金的投資心理對市場走勢的影響進行分析，以確定由開放式基金投資心理引導的投資行為對市場的影響，最小二乘法回歸結果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結果可見，回歸系數γ1的t統計量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，表明投資者看漲情緒變動對當期市場走勢有顯著影響，且當期市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數θ1的t統計量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與未來市場走勢之間存在顯著的負相關關系，也即表明投資者看漲情緒變動對未來市場走勢有顯著影響，且未來市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對實證結果的進一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結果表明我國開放式基金的投資心理具有錨定啟發式偏差。式（6）的回歸系數為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數為0.219671，表明當期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結果可以看出，開放式基金在短期內存在基于當期收益率慣性的啟發式偏差，在中長期內則存在基于歷史收益率反轉的啟發式偏差，即短期內投資心理預期變動和市場走勢存在變動趨勢相同的現象，而在中長期內市場走勢和投資心理預期變動存在趨勢相反的現象，且中長期內投資者心理預期變動和市場走勢的相關關系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預期變動對當期股票市場走勢會產生顯著的正向影響，而對下期股票市場走勢產生顯著的負向影響。在數量水平上，回歸系數γ1的值為0.395216，回歸系數θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預期變動引致的投資行為對當期市場走勢產生的影響大于對未來市場走勢產生的影響，表明開放式基金投資心理預期變動對市場短期走勢產生的影響大于其在中長期的影響。
綜合上述分析，我們發現：看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關關系，與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系；當期市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的正相關關系，未來市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的負相關關系。這表明，市場走勢隨投資者看漲情緒指標的變動呈現出周期性的變化趨勢，即：如果上期市場上漲，當期看漲情緒指標將會降低，進而導致當期市場下跌，未來市場上漲；反之，如果上期市場下跌，當期看漲情緒指標將會提高，進而導致當期市場上漲，未來市場下跌。
四、結論
本文以我國開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預期變動的指標，對我國證券市場上最大的機構投資者――開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行了實證研究，并進一步分析了此種投資心理對股票市場走勢的影響。
研究發現：我國的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發式偏差，即開放式基金依據歷史收益預測市場走勢；并且，開放式基金的此種投資心理會對當期市場走勢產生顯著的正向影響，而對未來市場走勢產生顯著的負向影響。而進一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產生的短期影響大于其在中長期產生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國證券市場最具影響力的機構投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發式偏差，具有一定的非理性，這與監管機構發展機構投資者的戰略意圖是相悖的。我國證券市場最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發展機構投資者的目的之一就是希望通過其在市場上的示范作用，引導中小投資者行為趨于理性，但是本文的實證結果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監管機構需要加強對開放式基金的引導、監管和行為評價，促使其投資行為逐步趨于理性，進而能夠充分發揮機構投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現為對我國這樣一個漸進成熟資本市場的適應性心理，因此在對開放式基金理性投資心理的培養和規范投資行為的形成進行引導的同時，監管機構也要進一步健全股票市場運行機制，為開放式基金理性投資心理的形成創造良好的外部環境。
其次，開放式基金的投資心理預期對當期和未來市場走勢都產生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場影響力。鑒于此，加強對開放式基金的引導，可以使其發揮穩定市場的作用，這對我國證券市場健康發展和穩定運行是有積極意義的，因此，我們在加強對開放式基金等機構投資者引導和監管的同時，應進一步鼓勵機構投資者的發展壯大。
最后，我們還應看到，我國股指期貨尚未推出，資本市場的做空機制不完善，這種客觀環境是導致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國這樣一個漸進成熟的資本市場上，開放式基金的錨定啟發式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應性心理――在大部分基金具有啟發式偏差且這種心理會對當期市場產生顯著影響的情況下，任何一個基金的最優行為選擇即是“順勢而為”，也即各基金采取趨同的心理預期不失為一種適應性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
論文關鍵詞：利益輸送，委托，激勵約束
近年以來，關于基金利益輸送的質疑聲不絕于耳。所謂的基金利益輸送問題指的是基金公司利用旗下的封閉式基金為社保基金“抬轎”的行為，其手法不外利用不同帳戶間的操作使社保基金能在低位入市，高位出倉。由于這是個新興問題，故相關文獻并不很多，從已有的文章看，基金之所以有動力為此，其原因包括交易制度安排的偏差、溝通制度效率的不同及法律法規的模糊規定。這些論述都有其合理性所在，但作者認為基金運作中所存在的委托關系才是問題癥結所在。本文正是從這一角度對此問題予以新的闡述。
文章結構安排如下：第一部分論述基金運作中存在的委托關系；第二部分通過建立模型予以理論的說明；第三部分提出了改進的相關措施。
一、基金運作中的委托——關系
現代企業制度在提高企業效率的同時激勵約束，也引發了關于公司治理的問題。由于公司規模擴大，股東日益遠離企業，而聘請專門的經理人經營管理，則所有權與經營權的分離成為常態。兩權分離現象的出現使現代企業產生了所謂的委托——問題：股東作為委托人委托經理層經營企業。但由于雙方目標的不同，以及信息不對稱及契約不完善等原因，經理層很容易偏離股東價值最大化的要求，轉而追求在職消費、公司規模擴大等有利于自身利益的行為。故而股東有動力也必須設計一套完善的激勵約束制度來糾正這種偏差，而設計執行這種制度是有成本的，成本的問題由此出現。
基金公司作為現代公司的一員自然也存在委托——問題。但具體考察便會發現共性之中的個性。作為基金公司的發氣方，即股東，對基金經理固然存在委托——關系，但投資者與基金經理之間也存在典型的委托——關系；作為資金的所有者，投資者放棄經營使用的權利而交于基金經理具體運營。那么這兩種委托關系孰輕孰重，或者說究竟應以哪種關系為先呢？我們認為是投資者與基金經理間的委托關系更為重要。首先是因為基金行業的特點：“受人之托，忠人之事”，若喪失信譽，害投資者利益以自肥，則失去了其立足之本；第二激勵約束，股東考察經理層的業績也是以其運營投資者資金的績效來考察的。所以說基金經理首要的是應該為投資者的利益最大化而工作奮斗。
此處的投資者又可具體分為封閉式基金的投資者、開放式基金的投資者及社保基金持有人。由于各種基金的制度安排不同（如封閉式基金規定在契約年限內投資者不得追加或贖回份額），各類投資者的成本亦有不同，從而對基金經理的激勵約束也有強弱之分，這便為所謂的基金利益輸送問題埋下了伏筆。下面我們用一模型予以具體說明。
二、一個模型解釋
第一階段：假設（1）存在兩個不同的委托人A及B；（2）存在一個共同的受托人E，其目標回報為R；（3）受托人A及B在t時期的委托金額分別為及；（4）當期委托費用率（即基金公司收取的管理費）分別為及；（5）扣除管理費用后的當期委托理財的收益率分別為及；上一期的收益率影響當期委托人的再投資額度；（6）委托人對受托人的監督約束程度分別為及；監督約束越強，委托人越傾向授予委托人更大的資金額度。
在此假定下受托人的目標函數為：
令，即受托人對委托人收取統一的管理費率。此時受托人的目標函數變作：
即受托人的目標是管理資產的最大化，這與實際中基金的行為是一致的。
由假設（5）、（6），我們知道人的委托資金額度是與上一期的收益率及監督程度相關的。而根據投資人的不同狀況，我們將其分作兩類：（1）委托人的委托額度與上一期的收益率及監督程度無關，封閉式基金滿足這種情況；（2）委托人的委托額度與上一期的收益率及監督程度正相關，社保基金及開放式基金符合這種情況。
進一步的假設A為封閉式基金持有人，B為社保基金持有人，則受托人的目標函數變為：
由于目標函數中，給定，則受托人的收益R只與，相關。根據假設，這說明由于制度安排的不同激勵約束，受托人有足夠動力利用封閉基金為社保基金輸送利益，以獲得更大的委托資金。同時這也與監督強弱有關，這在下面的分析中還會看到。
第二階段：下面我們假設委托費用，不再是常數，而是也與上一期的收益率正相關。也就是說基金的收費模式由固定比例型轉為激勵費用型。（實際上一些基金公司已采取這種收費模式，故我們的分析與現實也是吻合的）
這樣，受托人的目標函數變作：
如此，社保基金、封閉基金的收益率都與受托人的利益相關，且：
但由于監管程度的不同，使得：
即社保基金對基金公司的影響仍遠遠大于封閉基金。這說明激勵費用模式的實行雖然可在一定程度上弱化基金利益輸送行為，但仍不能從根本上杜絕。
第三階段：進一步放松為常數的假設。的獲得亦與上一期的收益率及監管程度相關。也就是說模型中的封閉式基金此時變作了開放式基金。
此時受托人的目標函數變作：
則此時受托人的利益取決于及的大小比較。由于開放式基金可以隨時贖回，故給予基金經理的約束也是比較大的。在現實中，上述二式的大小是隨機的。這說明若只有開放式基金及社保基金存在，則基金利益輸送問題可從根本上予以消除。這與現實的觀察也是一致的。
三、投資者對基金的約束激勵不足及改進
從模型的分析來看，正是投資者對基金的不同的激勵約束導致了基金行為的異化，從現實來看這些不足之處主要表現在：
1、監督程度的不足。由于制度安排的不同，封閉式基金的持有者對基金的監督幾乎為零，開放式基金的贖回壓力雖然在一定程度上可以給基金經理以約束激勵約束，但這主要體現在事后的“用腳投票”上，對于既定的損失亦是無可奈何。而社保基金則通過與基金投資委員會建立有效的溝通制度，可以全程監督，使其對基金的約束更大更有效。同時由于公墓基金的持有人較多，而社保基金是單一投資人，在影響效率上后者也更占優勢。
2、激勵的不足。這體現在兩個方面。一是管理費用方面。在基金費用收取上，現在基本存在三種模式：固定費用模式、固定比例模式、激勵費用模式。由于前兩種基本不與業績掛鉤，故對基金經理的約束不大。從模型的分析來看，也是激勵費用型的更好。而現在雖然有部分基金已從固定比例模式轉為激勵費用模式，但大部分還停留在前者上。二是委托額度的不同。現在基金銷售情況不景氣，基金公司通過公募基金獲得的資金額度都不大，而社保基金的額度一次便達數十億，自然產生了更大的極力作用。
針對這些情況，我們認為下列的改進是必要的：
1、加強基金內部制度建設。上述的問題可看作是基金公司治理出現的問題，故解決之道首先應從內部入手。具體來說，鑒于社保基金與公墓基金的特點不同，基金公司有必要在二者之間設立有效的防火墻，讓相關決策者在不考慮其他業務利益的情況下單獨作出決策。現實之中大多數基金公司還是都建立了相關制度激勵約束，但仍然擋不住利益輸送現象，說明制度的執行及人員誠信出了問題，尤其是誠信為基金之本，基金公司應加強自律建設。
2、普遍推行激勵費用模式，讓基金經理的收入與業績掛鉤。如前分析，這雖然不能從根本上堵住利益輸送的黑洞，但直到可以弱化這一行動。
3、公募基金持有人應建立與基金間更有效的溝通監督制度，做到不僅能用腳投票，更能用手投票，將風險消滅于投資過程中。
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【關鍵詞】基金 羊群效應 成因
金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關，對于市場的穩定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界、投資界和金融監管部門的廣泛關注。
一、影響羊群效應產生的因素
（一）理論原因
盡管不能排除在某些時刻一些基金存在盲目跟從其它投資者的不完全理性羊群效應，但整體而言擁有國內較為完善的分析與投資管理體系以及人員配備的基金業仍然是目前市場上較為理性的機構投資者，因此國內基金業存在的顯著羊群效應成因主要仍然是來自理性羊群效應。
基于理性羊群行為的研究主要分為信息串聯羊群行為模型、基于委托——關系的羊群行為模型和收益外部性羊群行為模型。Wermers （1999）對這些理論模型進行了歸納，并得出了四種情形：一是經理人忽視他們自己的私人信息，跟隨大多數的投資行為，而不想冒失去名聲的風險；二是不同經理人的一致的投資行為，可能是因為都得到相同或相關的私人信息，或者都采用同樣的指標來進行分析等；三是不同的投資經理可能從前一期具有更多信息的經理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導致趨于一致的投資行為；四是不同機構投資者可能具有相同的風險偏好從而導致一致的投資行為。
我國證券投資基金產生羊群效應的原因，一方面具有上述理論中的經典情形，更主要的是在作為新興市場的中國所表現出來的特有原因。
（二）中國新興市場的特有原因
新興市場指的是發展中國家的股票市場。在中國這樣的新興市場，導致投資基金產生“羊群效應”的原因除了基金本身的專業素質，更主要的是我國股市的制度結構缺陷、基金管理法律法規的不完善以及由這樣的投資環境所導致的投資者心理。
第一，中國股市作為新興的投資市場，其“藍籌短缺”問題以及高投機性是導致投資基金“羊群效應”的重要原因。從我國上市公司情況看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當部分上市公司產生了“國有企業復歸”現象，以致上市越早的企業平均盈利水平越低。而且企業大量的資產重組使得企業經營狀況處于不穩定狀態。這些都致使我國的股市在整體上缺乏投資價值。這種情況下，少數的藍籌股成為“稀有資源”，自然是基金公司青睞的對象。
第二，我國股市中的信息披露等制度和相關的法律法規不完善。我國股票市場和投資者對于政策的反應極為敏感，曾一度被稱為“政策市”，近幾年稍有好轉但政策導向性仍然較強。2002年的“6.24”行情就是一個典型案例。當時宣布暫停通過證券市場進行國有股減持試點，市場竟然出現了在6個交易日內累計15%的漲幅。而基金則大面積出現了增倉的狀況，最后的結果是市場在短期爆發性上漲后繼續下跌，而基金普遍遭受了損失。在這樣的市場中，多數基金選擇追逐政策熱點以期保障較高的收益率。
第三，做空機制的缺乏是導致基金“羊群效應”的另一個重要原因。由于我國股市中期權、期貨等金融衍生產品的空白，無法為基金投資提供大量的盈利機會和防范風險、對沖風險的便利條件和有效手段，大大限制了投資基金的操作空間，導致投資基金在證券市場上的操作手法趨同，助長了投資基金的“羊群效應 ”。
第四，廣大基金投資者缺乏長期投資的理念也是不容忽視的原因。很多基金投資者投資于基金，是希望通過基金在短期內獲得較高的收益，而不是把基金作為長期投資的工具。基金一旦投資失利，抱有短期投機心理的投資者就會責備、質詢投資基金。在巨大的輿論壓力下，基金被迫改變投資風格，趨于從眾跟風。引起羊群效應的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、對名聲以及報酬結構的考慮。
二、羊群效應的存在性
羊群行為是金融市場上的一個令人困惑的現象，表現為一段時間以內，投資者不約而同地買賣相似的股票或進行相同方向的買賣，理智、信念、常識都失去了約束力，人善變為一種瘋狂的動物。我國的基金業經過快速的發展，基金規模不斷壯大，形成了對優質上市公司股票的巨大需求。本文通過對2008年四個季度基金持有的前20名重倉股的研究，發現我國的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為，基金投資存在集中持股現象。2008年一季度，持有萬科A的基金共133家，但二季度和三季度遭到基金集體性拋售，持有基金分別為73家和47家，四季度被基金增持，持有基金為85家；持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家，而在一季度和四季度大秦鐵路沒有進入基金重倉股前20位，說明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持，而在四季度遭到基金的集體性拋售；招商銀行在四個季度中均為基金第一重倉股，四個季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過一系列的數據比較分析，發現由于證券市場上優質股票的稀缺性，導致股票方向的基金在選擇投資對象時表現出很強的趨同性。
根據Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。近年來，國內已有不少學者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現進行了不同角度的實證檢驗和分析，并得出較為一致的結論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。
施東暉（2001）應用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認為，平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用IJSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結果表明，基金對所有規模的股票均表現出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開放式基金分別進行檢驗。認為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為。基金對于高增長型、高風險和新興產業股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wernlers的檢驗方法，對模型進行了擴展把機構投資者在某個時期內的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證檢驗發現，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應高于美國互助基金相應的羊群效應，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應。
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論文摘要：發展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現狀入手，對我國發展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發展我國的期貨基金提出了幾點建議。
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產生于美國，經過幾十年的發展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發展的現狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：
一、我國發展期貨基金的必要性
我國期貨市場經過十多年的發展，正逐步進入常規發展階段，呈現出穩步增長的良好勢頭。據中國期貨業協會統計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經過兩次大規模的清理整頓，市場規范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經步入了規范化發展的軌道；2002年12月28日中國期貨業協會成立，這標志我國期貨業已經形成了由證監會、期貨業協會．交易所組成的三級監管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：
然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉移價格風險和發現價格的功能得不到充分發揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護等等：
盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內金融市場要全面對外開放：所以．現在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業和期貨市場發展的迫切需要。
二、發展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財的投資方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規模的擴大和發展期貨基金的功能和作用主要表現在以下幾個方面：
1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據自己的經濟實力決定購買數量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩定、健康地發展：
2．穩定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經紀公司的一些不規范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業知識和豐富的投資經驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規模、經驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優勢．能夠更好地實現資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現規模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監管，因此．可有效地避免單個經紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機構投資者規范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩定和健康發展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩定市場的作用：
4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險。”資產之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動我國金融品種的創新與發展隨著我國金融市場的發展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業全面參與中國期貨市場運作積累管理經驗和實踐經驗，為迎接今后股票指數期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創新與發展中具有積極的作用。
三、發展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現狀，并依托于期貨市場而穩步發展：
1．加強期貨基金的法律法規建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發展．同時提高基金的管理效率、管理質量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經驗教訓，借鑒我國證券投資基金發展的經驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規．保證期貨基金的健康發展。
2．規范地下期貨私募基金．發展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發行方式和手段相對簡單，操作程序和手續相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩定業績，有利于穩定市場和加強監管：因此，結合我國現階段期貨市場發展的狀況，目前我國應優先發展契約型封閉式期貨基金。
當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監會的監管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經積累了一定的經驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經驗，在對這些期貨私募基金進行規范管理的基礎上，發展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強化基金監管中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監督．能保證期貨基金市場的穩步發展。操作中可根據證監會規定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內控制度，強化自律功能。同時還應該充分發揮中國期貨業協會的作用，由協會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監督。
4．加快制度創新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發展勢頭良好，其在發展過程中積累了一定的經驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發展的經驗．放寬政策限制．允許經驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：
關鍵詞：海資產配置；基金系；QDII；收益
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)10-0046-05
一、引言
作為我國外匯投資戰略產物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內機構投資者)基金是一種新型的基金投資形式，具有國內證券投資基金所沒有的一些特點。無論其在現實中的投資回報如何，該基金在金融創新方面具有巨大的借鑒意義，為外匯投資戰略提出了新課題。然而，對于QDII基金投資策略的研究，目前國內還很少涉及到。根據已有的開放式基金績效衡量標準，基金績效的考量主要從以下方面進行：未考慮風險的業績衡量方法；以CAPM模型為基礎的風險調整績效衡量方法，如夏普指數、詹森指數、特雷諾指數；選股能力與擇時能力分析、基金績效持續性分析。并且，在衡量開放式基金績效時，都以國內的上證指數、深圳指數作為基準。很顯然，QDII基金由于投資于海外證券市場，因此在其績效衡量時除了要考慮通常的資產配置指標外，還需要把投資地域分布包括在內。
基于上述原因，本文通過研究QDII基金的資產配置策略，尋找其中各指標對基金收益的影響，使得QDII基金能更好地回報投資者，也使投資者對于這一基金形式產生更理性的認識。
二、模型變量與數據統計
(一)數據選取與指標確定
基于彼此在資產配置上具有一定相似度，并且是在同樣的國內經濟背景下成立的外匯投資基金，本文選取在2007年9月―10月相繼發行的基金系QDII，即華夏全球精選、嘉實海外、上投亞太優勢、南方全球精選四支基金作為研究樣本，以2007年第四季度和2008年一、二季度為觀察區間。本文中有關QDII基金數據均直接引用自各基金公司公布的季度報告。本文為QDII基金的資產配置選擇了6個指標，分別是股票集中度、行業集中度、前十大重倉股占比、投資區域集中度、夏普指數。[1]
1.股票集中度。股票集中度通過統計基金前10名重倉股的持有比例占全部股票投資的比例，分析股票投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波動的影響，風險也越大。
2.行業集中度。通過統計基金前3名行業投資占全部股票投資的比例，分析行業投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。行業集中度越高，基金收益越容易受到行業景氣的影響，風險也越大。
3.前十大重倉股占比。通過統計基金前10名重倉股占基金凈值的比例，分析股票投資的集中度，衡量基金投資的分散性程度。前十大重倉股占比越高，基金收益越容易受到重倉股票價格波動的影響，風險也越大。
4.投資區域集中度。考察QDII基金的投資區域分散性。許多文獻已經證明，近年來香港與內地股票市場出現越來越緊密的聯動關系，收益間的相關性不斷升高，導致過高的投資于香港市場的比例無法有效分散國內的系統性風險。因此，區域集中度越高，基金風險越大。
5.夏普指數。以標準差作為基金風險的度量，給出了基金份額標準差的超額收益率。用公式可表示為：
式中，Sp為夏普指數；Rp為基金的平均收益率；Rf為基金與無風險利率；σp為基金的標準差。夏普指數越大，績效越好。
(二)QDII基金經營情況
樣本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月間，首次募集份額各為300億份。其單位基金資產凈值和期末基金份額如表1所示。
由表1可知，自4只QDII基金發行成立以來，凈值出現大幅縮水情況，總體虧損嚴重。而且由于基金收益與預期差距很大，投資者信心受挫，基金份額除上投亞太外均有減少，出現了小幅的凈贖回量。基金的份額走勢如圖1。
對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的股票投資集中度，可以得到每個基金的季平均股票投資集中度以及全部基金每季度的平均股票投資集中度。如表2所示。
從表2可以看出，在樣本3個季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超過30%，最高接近40%。這說明從整體上看，基金的股票集中度較高。因此可以認為，“集中投資”是QDII基金所普遍采用的策略。
對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的行業投資集中度，可以得到每個基金的季平均行業投資集中度以及全部基金每個季度的平均行業投資集中度。如表3所示。
從表3可以看出，全部基金每季平均行業集中度均超過了股票投資比例40%，兩支基金的前三位行業上的投資比例超過了股票投資比例的65%。說明從整體上看，行業投資上同樣表現出了“集中投資”的特點。
根據季報對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的前十大重倉股占比，可以得到每個基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，筆者還計算了前十大重倉股中所屬香港市場的平均比例。結果如表4所示。
表4給出了QDII基金前十大重倉股占比情況。可以發現，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低，僅15.97%。港股平均占比顯示，在三個季度基金前十大重倉股中，只有上投亞太明顯不是以香港市場作為主要投資區域，比例僅為9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重倉股幾乎都來自香港股市。下面表5也從另一個角度證明了這一推論。
表5直接給出了投資于香港股市的資金所占基金資產凈值的比例。可以看出，有三支基金季度平均超過了40%，嘉實海外甚至超過80%，投資區域集中度過高。
表2、3、4、5都在一定程度上證明QDII基金在股票配置、行業配置上都非常集中。尤其以華夏全球、嘉實海外最為嚴重，比例偏高。南方全球采用少部分直接購買海外市場上股票，并購買國外各大成熟與新興股市的ETF作為分散風險的舉措，因此該指標在四只QDII基金中表現最佳。
筆者以樣本區間三個季度的月度凈值增長率作為計算的基礎。此外，在無風險收益率的選取上，采用了銀行月均活期存款利率。QDII基金夏普指數如表6所示。
表6指出QDII基金月夏普比率均為負值，說明基金的投資表現無法超過無風險利率。以標準差作為衡量基金風險大小的標準，華夏全球、南方全球的凈值波動性較低，風險較小；嘉實海外、上投亞太凈值波動性較高高，風險偏大。
4只基金的月平均凈值增長率與標準差的斯皮爾曼等級相關系數均為負數，基金的收益與風險呈現出較強的負相關關系，即風險越大，基金的凈值增長率越低。這一關系有背于正常的風險收益關系，說明QDII基金平均而言并不是有效投資組合，組合效率較差。
三、QDII基金投資反思
QDII基金的是中國證券業“走出去”戰略的一次嘗試，它的表現對未來具有深遠的影響和豐富的借鑒意義。從QDII基金設立到現在的業績表現來看，很難令廣大投資者滿意。筆者認為其中有以下幾點方面值得反思。
(一)成立時機選擇
4只QDII基金在2007年9、10月間相繼成立，并立刻開始著手在亞太股市大規模建倉，大約在11月完成配置，這樣的時機選擇失當。
圖2清楚顯示，香港股市從2007年開始穩步上漲，9月之后漲勢加速，11月份正是香港股市的最高點。在此時QDII基金大舉逢高建倉。11月后香港股市開始下跌，跌勢持續至今，已經從最高的30000點下跌到22000附近，跌幅達25%左右。由于前文所述QDII基金在資產配置上大量投資于香港市場，比例明顯不合理，故使投資者遭受巨大虧損。
同樣，從圖2可以發現美國道瓊斯工業指數也呈現相同趨勢，在2007年11月后出現大幅下跌的情況。這其中有次貸危機的影響因素，國際金融市場聯系日趨密切，全球成熟資本市場受到互相影響。因此，QDII在這個時期發行運作，時機選擇上欠妥。
(二)基金資產配置
1.投資區域。總體來講，基金系QDII在股票投資配置上并沒有起到充分的分散國內股市系統風險的宗旨。四支基金中香港市場的投資占股票投資比重均為最高，倉位配置不太合理。近幾年來香港與大陸股市之間的聯動性越來越強。一方面是中資企業在香港市場所占的比重不斷提高，中國的宏觀經濟環境和經濟政策不但直接影響滬深股市的1400多家上市公司，也影響到占香港股市三分之一市值的中資企業的表現，這是兩地市場聯動性增強的微觀基礎；另一方面，QFII等政策加深了內地和香港的經貿與金融聯系，不少香港和國際機構投資者涉足內地股市，使得投資資金在兩地股市同時發力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII業績走勢與內地、香港股市相關度分析，由此可以認為QDII基金在地區投資配置上沒有能夠體現出分散國內系統性風險、尋求資產保值增值的目的。
2.擇股能力。在選擇股票上，QDII基金也基本沒有達到分散國內風險的目的。從表4中數據得出，全部QDII基金前十名的重倉股占基金凈值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度報告顯示，南方全球在資產中配置了近一半的巴克萊國際投資管理公司(BGI)旗下ETF基金，這些基金的跟蹤指數分布全球各個地區，覆蓋成熟市場和新興市場，故其能將系統風險最大限度地分散，從而降低風險。
(三)外匯投資戰略
目前國內金融市場兩大難題，一是銀行體系的流動性泛濫，二是國家外匯儲備增長過快。至2008年6月末我國外匯儲備余額達18088億美元。同時，美元對人民幣匯率中間價從匯改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民幣升值使得我國巨額外匯遭受巨大損失。為了化解這兩大難題，央行采取了不少辦法。其中最為重要的是QDII，即允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構可采取各自方式，按照規定集合境內資金或購匯進行相關境外理財投資。
外匯投資必須要有明確的戰略目標，這是首先需要考慮的問題。目前我國的外匯投資戰略基本上以金融投資為主，如參股國外金融機構，QDII基金等形式。[7]但外匯投資的目標不應該僅限于此。最重要的還應該有如下三方面：(1)保證國家金融體系、貨幣體系安全運行；(2)保證國家經濟運行中重要的戰略物資供應安全；(3)保障人民幣成功成為國際支付、儲備貨幣。[8]
長期以來，我國外匯儲備主要用于買美國國債，不僅使其因美元貶值而不斷縮水，還因此而喪失了以低成本建立大規模緊缺的黃金、石油等儲備巨大的經濟和戰略利益，并產生出進出口嚴重失衡而帶來的人民幣升值壓力和通脹因素。QDII基金等新型外匯投資方式也依然主要投資股票類資產，在外部環境存在巨大不確定性因素的情況下并非最佳選擇。所以我國的外匯投資戰略亟待調整，具體有以下兩點：
1.把外匯投資方向集中于關乎國家未來命運的戰略資源。因供應量有限的黃金必然要取代具有長期貶值趨勢的美元而重回世界貨幣寶座，升值空間十分巨大。其它大宗戰略資源如石油、天然氣、有色金屬等也必須作為戰略資源提前儲備。
2.積極將外匯儲備用于符合國家利益及基本經營原則之其它用途。禁止國外資本暗中購買我國重要行業企業股份，借以達到控制我國關鍵戰略領域的目的。重新購買重要戰略行業中已被外資收購的企業，以及進口必要的武器及有利于我自主創新的技術裝備等。
(四)投資者風險意識
在QDII基金發行過程中，眾多投資者只關注其能分散國內風險，而忽略隱藏的投資風險。在基金的招募說明書中明確說明QDII基金面臨利率風險、匯率風險、政治風險、技術風險等眾多風險，其中最大的不確定因素是匯率變動。考慮到目前的通貨膨脹等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投資價值，否則每年匯率損失就無法補償。這對于任何投資者而言，都是一個必須權衡的問題。
許多投資者盲目信任國外股市，認為海外市場風險低，QDII有高收益，這些都是對全球股市認識不全面造成的后果。實際上，QDII的風險取決于投資標的市場。一些亞洲新興市場，如越南、印度等，其投資風險不見得比國內市場低。另外，基金的高收益只是曇花一現。即使是新興市場基金，都只能把收益維持在某個合理的回報范圍內。QDII基金的低凈贖回率恰好是投資者先前盲目投資的證明。
四、結論
本文通過對樣本基金的指標分析，可以得出如下結論。
第一，QDII基金成立以來單位凈值出現大幅縮水，但基金的份額只出現了小幅下降，投資者在遭到巨大虧損后被動選擇一直持有。
第二，4只樣本基金中所有基金的夏普指數均為負值，說明QDII基金的收益率低于無風險收益率。計算得到的月平均凈值增長率與標準差的相關系數均為負值，基金的收益與風險呈現出較強的負相關關系，即風險越大，基金的凈值增長率反而越低。這證明QDII基金資產組合并非有效，效率較差。
第三，在股票投資集中度、前十大重倉股占比、行業集中度、投資區域集中度等指標中，QDII基金在分散化投資策略上沒有能較好地實現預期，“集中投資”現象十分明顯。
第四，通過歷史數據分析，QDII基金在股市高點建倉，時機選擇上欠妥。在投資區域上過度依賴香港市場，沒有能較好地分散國內市場系統風險。在外匯投資戰略上，更應該注重重要的戰略資源與國家經濟安全。
作為我國外匯投資產物的QDII基金是一次有益的嘗試。但實踐表明其成立時機、資產配置和外匯投資戰略思想都存在值得商榷之處。對國際市場走勢的判斷失誤和投資風險過于集中都導致基金系QDII業績不佳。學術界應加大對此類投資方式的研究，慎重應對國際市場的挑戰。
參考資料：
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Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds
WU Kai
(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)
Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.
【關鍵詞】統計套利 成對交易 應用分析
一、統計套利模型的原理簡介
統計套利模型是基于兩個或兩個以上具有較高相關性的股票或者其他證券，通過一定的方法驗證股價波動在一段時間內保持這種良好的相關性，那么一旦兩者之間出現了背離的走勢，而且這種價格的背離在未來預計會得到糾正，從而可以產生套利機會。在統計套利實踐中，當兩者之間出現背離，那么可以買進表現價格被低估的、賣出價格高估的股票，在未來兩者之間的價格背離得到糾正時，進行相反的平倉操作。統計套利原理得以實現的前提是均值回復，即存在均值區間(在實踐中一般表現為資產價格的時間序列是平穩的，且其序列圖波動在一定的范圍之內)，價格的背離是短期的，隨著實踐的推移，資產價格將會回復到它的均值區間。如果時間序列是平穩的，則可以構造統計套利交易的信號發現機制，該信號機制將會顯示是否資產價格已經偏離了長期均值從而存在套利的機會 在某種意義上存在著共同點的兩個證券(比如同行業的股票)， 其市場價格之間存在著良好的相關性，價格往往表現為同向變化，從而價格的差值或價格的比值往往圍繞著某一固定值進行波動。
二、統計套利模型交易策略與數據的處理
統計套利具體操作策略有很多，一般來說主要有成對/一籃子交易，多因素模型等，目前應用比較廣泛的策略主要是成對交易策略。成對策略，通常也叫利差交易，即通過對同一行業的或者股價具有長期穩定均衡關系的股票的一個多頭頭寸和一個空頭頭寸進行匹配，使交易者維持對市場的中性頭寸。這種策略比較適合主動管理的基金。
成對交易策略的實施主要有兩個步驟：一是對股票對的選取。海通證券分析師周健在絕對收益策略研究―統計套利一文中指出，應當結合基本面與行業進行選股，這樣才能保證策略收益，有效降低風險。比如銀行，房地產，煤電行業等。理論上可以通過統計學中的聚類分析方法進行分類，然后在進行協整檢驗，這樣的成功的幾率會大一些。第二是對股票價格序列自身及相互之間的相關性進行檢驗。目前常用的就是協整理論以及隨機游走模型。
運用協整理論判定股票價格序列存在的相關性，需要首先對股票價格序列進行平穩性檢驗，常用的檢驗方法是圖示法和單位根檢驗法，圖示法即對所選各個時間序列變量及一階差分作時序圖，從圖中觀察變量的時序圖出現一定的趨勢冊可能是非平穩性序列，而經過一階差分后的時序圖表現出隨機性，則序列可能是平穩的。但是圖示法判斷序列是否存在具有很大的主觀性。理論上檢驗序列平穩性及階輸通過單位根檢驗來確定，單位根檢驗的方法很多，一般有DF，ADF檢驗和Phillips的非參數檢驗（PP檢驗）一般用的較多的方法是ADF檢驗。檢驗后如果序列本身或者一階差分后是平穩的，我們就可以對不同的股票序列進行協整檢驗，協整檢驗的方法主要有EG兩步法，即首先對需要檢驗的變量進行普通的線性回歸，得到一階殘差，再對殘差序列進行單位根檢驗，如果存在單位根，那么變量是不具有協整關系的，如果不存在單位根，則序列是平穩的。EG檢驗比較適合兩個序列之間的協整檢驗。除EG檢驗法之外，還有Johansen檢驗，Gregory hansan法，自回歸滯后模型法等。其中johansen檢驗比較適合三個以上序列之間協整關系的檢驗。通過協整檢驗，可以判定股票價格序列之間的相關性，從而進行成對交易。
Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）用高頻數據代替日交易數據進行套利，并同時比較了具有協整關系的股票對和沒有協整關系股票對進行套利的立即收益率，結果顯示，股票間價格協整關系越高，進行統計套利的機會越多，潛在收益率也越高。
根據隨機游走模型我們可以檢驗股票價格波動是否具有“記憶性”，也就是說是否存在可預測的成分。一般可以分為兩種情況：短期可預測性分析及長期可預測性分析。在短期可預測性分析中，檢驗標準主要針對的是隨機游走過程的第三種情況，即不相關增量的研究，可以采用的檢驗工具是自相關檢驗和方差比檢驗。在序列自相關檢驗中，常用到的統計量是自相關系數和鮑克斯-皮爾斯 Q統計量，當這兩個統計量在一定的置信度下，顯著大于其臨界水平時，說明該序列自相關，也就是存在一定的可預測性。方差比檢驗遵循的事實是：隨機游走的股價對數收益的方差隨著時期線性增長，這些期間內增量是可以度量的。這樣，在k期內計算的收益方差應該近似等于k倍的單期收益的方差，如果股價的波動是隨機游走的，則方差比接近于1；當存在正的自相關時，方差比大于1；當存在負的自相關是，方差比小于1。進行長期可預測性分析，由于時間跨度較大的時候，采用方差比進行檢驗的作用不是很明顯，所以可以采用R/S分析，用Hurst指數度量其長期可預測性，Hurst指數是通過下列方程的回歸系數估計得到的：
Ln[(R/S)N]=C+H*LnN
R/S 是重標極差，N為觀察次數，H為Hurst指數，C為常數。當H>0.5時說，說明這些股票可能具有長期記憶性，但是還不能判定這個序列是隨機游走或者是具有持續性的分形時間序列，還需要對其進行顯著性檢驗。
無論是采用協整檢驗還是通過隨機游走判斷，其目的都是要找到一種短期或者長期內的一種均衡關系，這樣我們的統計套利策略才能夠得到有效的實施。
進行統計套利的數據一般是采用交易日收盤價數據，但是最近研究發現，采用高頻數據（如5分鐘，10分鐘，15分鐘，20分鐘收盤價交易數據）市場中存在更多的統計套利機會。日交易數據我們選擇前復權收盤價，而且如果兩只股票價格價差比較大，需要先進性對數化處理。Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）分別使用15分鐘收盤價，20分鐘收盤價，30分以及一個小時收盤價為樣本進行統計套利分析，結果顯示，使用高頻數據進行統計套利所取得收益更高。而且海通證券金融分析師在絕對收益策略系列研究中，用滬深300指數為樣本作為統計套利配對交易的標的股票池，使用高頻數據計算累計收益率比使用日交易數據高將近5個百分點。
三、統計套利模型的應用的拓展―檢驗資本市場的有效性
Fama(1969)提出的有效市場假說，其經濟含義是:市場能夠對信息作出迅速合理的反應,使得市場價格能夠充分反映所有可以獲得的信息,從而使資產的價格不可用當前的信息進行預測,以至于任何人都無法持續地獲得超額利潤.通過檢驗統計套利機會存在與否就可以驗證資本市場是有效的的，弱有效的，或者是無效的市場。徐玉蓮(2005)通過運用統計套利對中國資本市場效率進行實證研究，首先得出結論：統計套利機會的存在與資本市場效率是不相容的。以此為理論依據，對中國股票市場中的價格慣性、價格反轉及價值反轉投資策略是否存在統計套利機會進行檢驗，結果發現我國股票市場尚未達到弱有效性。吳振翔，陳敏（2007）曾經利用這種方法對我國A股市場的弱有效性加以檢驗，采用慣性和反轉兩種投資策略發現我國A股若有效性不成立。另外我國學者吳振翔，魏先華等通過對Hogan的統計套利模型進行修正，提出了基于統計套利模型對開放式基金評級的方法。
四、結論
統計套利模型的應用目前主要表現在兩個方面：1.作為一種有效的交易策略，進行套利。2.通過檢測統計套利機會的存在，驗證資本市場或者某個市場的有效性。由于統計套利策略的實施有賴于做空機制的建立，隨著我股指期貨和融資融券業務的推出和完善，相信在我國會有比較廣泛的應用與發展。
參考文獻
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關鍵詞：證券投資基金；當事人；利益平衡；治理結構
弱市行情并未減弱新基金發行的熱潮，在股市大跌、房市震蕩的背景下，越來越多的袖珍型基金公司逐步成立。截至2010年12月31日，我國已成立735只基金，其中開放式基金692只，封閉式基金43只，基金管理公司60家，基金規模達24215億份。基金業的快速發展在刺激經濟的同時，也存在著潛在的危機。史勇（2006）認為完善的法律和嚴格的監管，是世界發達國家基金業得以蓬勃發展的前提條件。而2003年的《證券投資基金法》在經歷了8年的考驗后，弊端和局限性日益顯露。為了規范基金業，2011年初《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿正式下發給包括證監會、基金管理公司在內的相關機構，向業內征求意見。明確基金各方當事人的利益制衡，對癥下藥是解決問題的關鍵。本文從基金當事人的利益沖突入手來談一下自己的看法。
一、基金當事人利益沖突的原因
（一）信息不對稱
資本市場本質上是一個信息市場，信息的獲得就意味著更多的機會。自由市場經紀人士認為只要能夠保證信息在暢通、完整的情況下，每個人都能做出正確的決策。然而由于我國資本市場尚不完善，基金持有人高度分散且其對基金管理人經營管理活動的監督制度乏力，在基金資產所有權與經營權兩權分離的情況下，客觀上存在著基金信息分布的不對稱：即掌握基金經營信息較多的一方是基金管理人，知道基金信息較少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在獲得對基金管理人投資運作的充分信息知情權方面還要遇到阻力。基金信息不對稱及基金在交易模式演變過程中產生的“代表性心理”，以及“心理阻抗”和“控制幻覺”加劇了羊群行為，產生劣幣驅逐良幣的現象，扭曲了基金市場的本來面目。信息不對稱不僅給基金管理人違反忠實義務找到了借口，增加了基金持有人的監督成本，侵害了基金持有人的利益，也給基金管理公司的治理帶來了極大的挑戰。
（二）道德風險
在證券投資基金中，基金持有人追求的是基金投資收益最大化，基金管理人追求的則是管理費收入最大化。在存在利益沖突的情況下，基金管理人有違反忠實義務的條件和動機。作為一種特殊的信托關系，基金財產的所有權和控制權相分離，基金持有人并不參與基金的管理和投資運作，加之基金持有人與基金管理人、基金托管人之間的信息不對稱，導致基金管理人、基金托管人可能利用基金資產進行關聯方交易，損害基金持有人的利益。此外，由于簽訂完全契約的成本太高，基金中存在契約不完全的問題，導致剩余控制權與剩余索取權的不對應，即基金管理人擁有對基金財產的剩余控制權，而不享受基金剩余收入的索取權，基金持有人承擔了基金運作過程中的所有風險卻不擁有對基金的剩余控制權。另外，長期以散戶投資者為主體的投資者格局，是學術界公認的我國股市暴漲暴跌現象比西方成熟股市更為頻繁的根源之一。基金管理人作為獨立的利益主體為追求自身利益最大化，會利用基金持有人專業知識匱乏的缺點進行操縱，出現逆向選擇和道德風險等問題。近年來，基金“老鼠倉”現象的頻發使得基金道德風險的外溢更加明顯。
二、基金當事人利益沖突的表現形式
1、自我交易。指基金管理人、托管人或與其相關聯的人士與基金投資者互為交易的對方，基金管理人、托管人既是其自身利益或其關聯人士利益的監護人，同時又是基金投資者利益的監護人。例如，基金管理人與其關聯人士之間合謀侵犯基金資產，基金管理人與關聯的證券公司配合，通過高買低賣將基金資產轉移給關聯公司。
2、共同交易。指基金管理人或其關聯人士與基金作為交易一方，與第三方進行交易。例如，同一基金管理人管理下的幾只基金共同與第三人交易。
3、交易。指基金持有人作為交易的一方，而基金管理人或其關聯人士不作為交易的主體，而是以基金持有人或交易對手的人身份參與交易。例如，基金管理人的關聯人士作為基金的經紀人。
4、同向交易。指基金受托人同時服務于兩個或者多個基金，由于投資標的為同一種證券，在分配投資指令配額的時候出現分配不公的現象，通常是偏袒某一只基金而忽略了為另一只基金尋求最佳投資的義務；或是基金管理人利用前一基金交易的信息為另一只旗下管理的基金謀求不正當利益。
三、基金當事人利益沖突的解決途徑
2011《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿為基金業的發展帶來了新的曙光。新基金法的宗旨在于更好地平衡基金各方當事人的利益。然而，本人認為，征求意見稿在有些問題上仍有可完善之處。
1、完善獨立董事制度。獨立董事的人數應在董事會中占多數，這已為美國基金業60年發展的實踐所證明。楊雄勝等人的實證研究也表明獨立董事可以幫助投資者降低委托成本。2001年1月19日，中國證監會發出通知，要求基金管理公司(包括正在籌建中的公司)必須完善治理結構，實行獨立董事制度，其人數不少于公司全部董事的三分之一，并多于第一股東提名的董事人數。征求意見稿第二十條之一：基金管理公司應建立良好的公司治理結構，明確股東會、董事會、監事會和高級管理人員的職責權限，保障公司獨立運作。實踐證明，三分之一的獨立董事比例并未達到有效約束的程度。因此，新基金法應規定基金管理人中獨立董事的數量應占大多數，完善基金董事會的內部制衡機制，切實保護基金持有人的合法權益。另外，為了使獨立董事毫無顧慮地去執行監督任務，應購買獨立董事保險，減少訴訟責任。
2、建立基金評級機制。目前無論內資評級機構（如銀河證券、中信證券、天相投資）還是外資評級機構（如Morning Star和 Fitch）基本都專注于基金業績的評級，除了2005年6月惠譽給予海富通基金管理公司“AM(China)”的評級，我國基金管理公司治理評級方面基本都是空白。隨著基金業的發展，魚龍混雜的基金管理公司正逐步成立，為了促進基金市場的規范化運作，引導市場投資理念的形成，促進基金管理公司加強自身的內部治理，我國基金市場應引入基金評級制度。鑒于我國的評級現狀，在評級制度建立的過渡期我們可以借鑒惠譽的基金管理公司的治理評級機制。惠譽評級高度強調公司治理結構在評級中的重要性，主要有五個部分：公司架構（權重28%）、獨立性與控制（權重20%）、客戶溝通（權重10%）、投資（權重22%）和風險管理（權重30%），并引入了大范圍記分卡系統以及對180種不同因素的分析運用。為了切實保護基金持有人利益，減少基金持有人的監督成本，提高基金管理公司治理的透明度，新基金法可以規定基金管理公司應每年進行一次基金管理公司治理評級。
3、增強監管機構的公信度。如美國學者博登海默所言：“不受限制的權力乃是世界上最有力的、最肆無忌憚的力量之一，而且濫用這種權力的危險，也是始終存在的。”征求意見稿增加了第十二章：基金業協會及修改了第十三章監督管理的部分內容，增加了監管的力度，但未強調監管機構的義務。投資基金監管機關是行政法律關系中握有公權力的主體，而在資本市場監管中，時常出現監管者的監管不盡人意的情況。比如相關監管機構在對“老鼠倉” 的信息披露和處罰上遮遮掩掩令基民倍感不滿，證監會對國海富蘭克林基金經理黃林的行政處罰文件顯示，4月11日已作出對其的處罰，卻直到5月30日才；而且目前仍有多位曾經的公募大佬深陷“老鼠倉” 傳聞，但監管機構依舊選擇對公眾沉默。監管機構的懈怠嚴重打擊了基金持有人的投資熱情，因此，為了提高投資的積極性，監管機構應定期公布有關監管信息，增強監督的透明度，并完善社會公眾對監管者的舉報制度。
4、完善基金從業人士買賣股票的規定。征求意見稿第十七條之一：基金管理人的董事、監事、高級管理人員和其他從業人員，其本人、配偶、利害關系人買賣證券及其衍生品種的，基金管理人應當建立申報、登記、審查、處置等管理制度，避免與其管理的基金的基金持有人發生利益沖突。這是本次基金法修訂的亮點之一，然而鳳凰網的一項調查顯示：79.7%的網友對這項修訂意見表示反對，認為這只會出現越來越多的“老鼠倉”；僅有12.2%的人表示支持，認為基金從業人員也是投資者，應有權參與股票買賣。針對公眾的焦慮，修訂草案應完善基金從業人士買賣股票的規定，或由監管部門出臺具體規章，比如要求基金經理到特定營業部開戶，要求營業部配合基金管理公司查閱其交易數據資料，基金管理公司定期披露基金經理持有的基金情況等。
5、加大刑事處罰力度。行為管制與聲譽機制正相關，加強行為管制，會提高建立聲譽機制的積極性。行為管制會使基金信息優勢方發生道德風險的成本大大增加，從而減少由于基金運作負外部性給基金持有人帶來的損失。基金業“老鼠倉”廣受詬病，卻屢禁不止，中國基金網顯示69.05%的基民認為“監管還不夠嚴厲”是主要原因。基金“老鼠倉”獲刑第一人韓剛最終被叛刑期僅一年，讓市場對“老鼠倉”未來的刑罰不敢寄予厚望。在基金行業，違規成本越大，法律的震懾力越強，這迫使從業者不得不考慮違規風險與違規成本的分量。征求意見稿規定的行政處罰（如處以三萬元以上十萬元以下罰款）與其主體的違法行為給社會帶來的損失相比可以說是微不足道，這樣的處罰制度更加大了基金經理以身試法的風險。因此，新基金法應加大處罰力度，尤其是刑事處罰。
法律是對私立秩序的最后替代，我國目前基金業發展中出現的一系列問題，從根本上說都是由于基金業立法滯后造成的。因此《基金法》的修改理應合理回應公眾的關注和焦慮，兼顧效率與公平，切實實現基金當事人的利益平衡。
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關鍵詞:投資基金風險管理
截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。畢業論文
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
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在海外指數發行商和交易所的指數分類中，并不能找到策略指數這樣一個單獨的類別。然而，近十年以來，特別是2008年以后，海外指數發行商和交易所發行了大量和傳統指數差異明顯的指數系列，這些指數或參用了非市值加權方法，或引入多空杠桿，或按照某一類投資主題選擇投資標的，據統計四大指數公司2008年推出的指數中，主題與策略類股票指數占比達到了68％，而傳統股票指數僅占18％，且集中在非洲、海灣國家，拉丁美洲、東歐國家等邊緣市場。
按中證指數公司的定義，策略指數是指除了僅做多的市值加權指數之外的指數。按照該定義理解策略指數，指數具備兩個重要的特點之一即可稱之為策略指數1、引入杠桿；2、非市值加權。
如果我們從指數構造方法的角度區分基準指數和策略指數，策略指數可以定義為非傳統被動選股及市值加權構造的指數。第二種定義方式策略指數包含的類型更為寬泛。第一種定義可以理解為狹義策略指數，第二種可以理解為廣義上的策略指數。
廣義策略指數實際上是和基準指數相對的一種指數類型，基準指數更多是為了衡量股票市場整體或部分(行業指數、風格指數)運動和變化趨勢，而策略指數則是用于衡量某種“策略”的投資績效，這種“策略”本質上是定位于獲取超越市場基準的收益，即獲取aIpha收益。
海外策略指數發展時間并不長，但衍生出種類繁多的策略指數。(見表1)
指數編制理念進化歷程從標尺到投資，從基準到策略的演進
早期的股市指數只是停留在標尺階段，作為經濟研究，學術研究及投資業績的重要參考，并無任何實際的投資職能。進入二十世紀八十年代后，指數的投資的大規模發展，使得指數的投資職能凸顯。為使編制的指數具備一定投資價值，指數公司開始改進指數的編制方法以適應投資需求。
一個著名的案例是流通市值加權方法的引入。1999年12月7日是雅虎公司加入S＆P500的第一天，當天雅虎公司上漲了24％，事后人們發現這主要是因為雅虎可流通市值僅占總市值的10％，供需的極端不平衡，導致了價格的上漲。此后MSCI于2002年將指數的加權方式調整為自由流通市值加權，2005年S＆P也宣布采用自由流通市值加權方法。其后在指數編制上，指數越來越被當做個可行的投資方案來進行開發，如看重成分股的流動性，指數換手率等，這些原本只在交易中受到關注的因素也成為了指數編制時的考慮標準。
指數的投資職能也體現在為投資工具和產品的創新提供了依據，如股指期貨和ETF這兩類基于指數的投資工具正是依賴指數的可投資性。
指數編制的過程本質上是選股和配置的過程。指數從基準到策略的轉變，最開始是從加權方式的改變開始。基準指數采取市值加權方法，市值大的股票占組合中的比重高，這本質上是種“趨勢”投資策略，即認為強者恒強。2003年S＆P推出第一只等權重加權指數，等權重加權可以視為一種“無觀點”的配置策略，即投資者對投資組合中的股票沒有好惡的偏好，將資金均勻投資在每只成分股上。其定期的權重再平衡是一個捕捉均值回歸的投資策略，即賣掉上期賺錢超出平均水平的股票，買八上期虧錢的股票。當年推出的DJUSseIectDividendindex則是從選股策略上改變了原有指數的編制方法。該指數通過分紅率選擇標的股票，采用每股分紅加權方式構建。其后RAFI指數系列采用了基本面指標進行成分股的篩選和加權。此后新推出的指數越來越多的不采用傳統的指數編制方法，花樣繁多的選股和加權方式開始出現。指數從個衡量市場的基準，開始轉變為衡量某一種投資策略的標準。
無法戰勝索性參與指數化投資和策略指數ETF發展路徑
指數化投資理論一負和博弈論。和人類社會其他社會活動一樣，指數化投資的理論構想先于投資實踐，通過理論指導實踐后，從實踐中得出的經驗又推動指數化理論不斷向前發展。策略指數正是在這一交互式發展過程中產生，發展并在近幾年逐漸成為海外指數編制和ETF跟蹤標的的潮流。
指數化投資的理論基礎要追溯到1965年保羅?薩繆爾森發表的論文，他提出股票的內在價值就是它的市場價格，市場價格波動是因為買賣雙方對股票內在價值出現分歧，而市場成交價格則是雙方達成的價格均衡點。Fama(1965，1970)Roberts(1967)等在此基礎上進一步提出了“有效市場理論”(EMH)。WilliamSharpe(1992)提出的“負和博弈論”認為由于交易成本的存在，證券交易行為是一種“負和游戲”，再加上管理費用，主動管理型投資者整體的收益將低于市場平均收益，因而也將低于指數化投資者的平均收益。上述理論引發了一種新的投資哲學：指數化投資。
指數型投資工具發展歷程。指數型投資工具發展歷程可以分為三個階段：第一階段：指數基金從推出到逐漸為投資者接受；第二階段：為管理風險敞口推出股指期貨和期權，第三階段：第三代共同基金ETF推出、策略ETF風頭正勁。
第一個將指數化投資哲學應用到投資實踐中的是富國銀行。富國銀行在1971年7月1日發行了第一只面向機構投資者的指數基金，該基金以等權重投資于紐約證券交易所上市的1500只股票。
進入二十世紀八十年代后，指數基金成本低廉，換手率低，規則透明及其在推出后優于主動管理型基金的業績使得指數化投資方法逐漸為機構投資者所接受，指數基金開始進入高速發展的軌道。截止到2010年底，美國投資于股票的指數基金達到323只，規模為8241億美元，其中7017億美元投資于美國股票市場。
進入二十世紀八十年代，美國期貨芝加哥商業交易所(CME)陸續推出美國股指期貨和期權。二十世紀九十年代以來，CME不斷根據市場需求，先后推出大盤藍籌指數期貨、中盤股指數期貨和小盤股指數期貨。股指期貨與期權自1982年推出后，便以其身兼數職的獨特性能和靈活多變的操作方式迅速風靡市場。投資者使用股指期貨和期權主要基于四大用途：對沖保值、價格套利，股市投機和強化指數投資。這些短期交易職能和指數基金的長期投資功能形成職能的互補和完善。
對風險敞口效用及其風險管理的關注促進了股指期貨和期權的發展，而從組合與指數衍生品交易技術的演化而來的交易型開放式基金，則把指數化投資的優勢帶給了更多的投資者。1993年1月，美國證券交易所推出以S＆P500為追蹤標的的第一只ETF－SPDR。ETF由于交易靈活，成本和稅負更低的優勢，在推出后即得了投資者的追捧，截至2010年底，美國ETF市場規模已經達到了9920億美元。
近幾年，在指數化投資實踐中，人們慢慢發現傳統指數基金存在一些不足和缺陷。同時，由于指數化投資的深入人心，一些人有著特殊要求的投資訴求，傳統的指數無法滿足。為了滿足多元化的投資需要，策略指數
應運而生。
據上海證券交易所統計，截至2010年3季度，美國策略ETF已超過278只，資產總額達到592.95億美元，分別占美國全部ETF的27.02％和7.37％。通過策略指數進行指數化投資，越來越引起人們的廣泛關注，并逐漸成為ETF市場的重要組成部分。
策略指數“主動指數投資”發展的必然
指數化成品通常被認為是被動式的投資，往往和靜態、枯燥無味等同，甚至有人指責指數化投資是懶人的游戲。然而指數化投資本身并非“消極”或“被動”的管理過程，相反則是個極具“積極主動”色彩的管理過程。
指數的編制和選擇是主動的：“積極”的指數編制是基于以下認識，即證券市場的風險收益結構具有多維、多樣，可分等特征，從而可以滿足投資者不同的投資需求，而每一只證券指數正是從不同的維度刻畫出了證券市場不同的風險收益結構特征，因此通過指數的多樣化和編制具有最優追蹤成本的指數就可以更好地滿足投資者不同的投資需求。
指數組合管理是積極的：“積極”的指數組合管理則是根據投資目標的不同評價和選擇最優的標的指數以及優化復制指數和控制追蹤誤差和追蹤成本等多個方面來取得最優的指數追蹤效果。由于細化后的指數(如風格指數，行業指數，而非全市場指數)并不代表整個市場，而是反映某個市場的某個局部，因此指數化投資的結果不再是獲得整個市場的平均收益，而是獲得某個市場局部的平均收益。這些都與傳統意義上的指數化投資理念所不同，從而構成了“指數化投資主動化”的重要內涵。
指數化投資和主動投資可以調和：指數化投資與主動管理型投資可以相互融合，優勢互補。比如指數化投資中可以融合進主動管理型投資中對總體經濟形勢和大盤走勢的研究判斷，并積極利用指數期貨，指數期權等衍生金融工具來對指數組合進行套期保值，這就是所謂的“增強型指數化”(enhancedindexing)。
指數發展與投資方式彼此依賴，互相促進。人們對指數化投資的認識、應用，隨著人們指數化投資實踐中的開展，不斷深化。傳統上指數化投資消極，被動的理念被逐漸被主動，積極的觀點所替代。這樣的變化為策略指數的產生。發展提供了良好的土壤。
隨著指數功能從標尺到投資、從基準到策略的變化，指數化投資實踐的不斷探索及人們對主動指數投資的認可，策略指數伴隨著爭議產生、發展并仍在繼續創新和演進。
策略指數及其ETF基本面策略指數及其ETF
最早的基本面加權指數應屬于2003年11月由道瓊斯指數公司的DJUSseIectDividend，該指數通過分紅率選擇標的股票，采用每股分紅加權方式構建。
基本面加權通常采用基本面因子來決定成分股權重。許多基本面加權指數的權重因素都來自公司的財務報表。權重因素可以是單因素，也可以是多因素。富時美國1000指數是富時公司于2005年11月28日基于富時美國全市場指數編制的基本面加權指數，利用全市場指數中每家公司的4個基本面指標的平均數的排名得出一個綜合基本面評分。4個基本面指標包括賬面價值。自由現金流、總銷售收入和現金紅利。富時美國全市場指數中綜合基本面評分前1。C0名的股票構成富時RAFI美國1000指數。成分股的權重也是根據它們的基本面評分而定的。富時RAFI美國1000指數每年再平衡一次。
自富時RAFI美國1000指數推出以來，除了2008年金融危機期間，其余時期的表現均好于富時美國全市場指數。這是由于在行業配置方面，富時美國1000指數在金融行業下了很大的賭注，占總體的20％以上，2008年之所以表現較差，跟金融業所占比例較大有很大關系。
以基本面加權的指數通常被認為就是一種價值策略指數，但是實際情況并非如此。iSharess＆PSOO價值ETF(IVE)收益高于S＆P500的收益，但仍不及富時美國1000指數策略ETF的。同樣，這部分收益應該也是由行業配置驅動的。因此，基本面加權和非基本面加權的分類方法可以比價值和成長的分類方法提供更多的價值信息。
固定權重加權策略指數及其ETF
等權重就是指數中所有的成分股都占有相等的權重。比如S＆PEW中每只股票占整體指數的1／500。S＆P等權重指數(EWI)中大約有125只成分股被適度地加重了權重，125只成分股逐漸地減輕了權重。與市值加權指數相比，等權重加權使指數中的小市值的成分股占據更重要的作用，避免了被一兩只股票主導指數的風險。
標普公司在2003年1月首先提出了S＆p等權重指數，隨后又相繼推出了S＆P行業等權重指數。S＆PEWl成立以后表現一直優于S＆P500，實際上從2002－2007年，S＆p500EWl和S＆p500的年化收益率分別為：8.87％和6.96％。2007和2008年表現弱于S＆P500，但隨后的2009年反彈較大。2010年以21％的收益處于大盤股票ETF類別中的前列。而SPY(S＆P500)，同樣以S＆P500指數為基礎，利用傳統市值方法加權的ETF，2010年只獲得了15％的收益。現今，RSP的總資產已經達到了30多億美元，而且最近仍有等權重加權的策略ETF推出。
在等權重加權的指數中，行業所占權重不受行業中公司規模變動的影響，但是受行業中公司數目的影響。這樣EW擁有更穩定的行業配置，相對于傳統相應的市值加權指數。EWI還有加重擁有少量成分股行業權重和減輕擁有較多成分股行業權重的特征。
為了使等權重加權指數保持等權重，其必須周期性地再平衡回到目標權重。在再平衡間隙之間，股票價值波動離開等值加權。EWI每季度再平衡一次。這樣相對于基準指數來說，EWI每季度再平衡導致了高換手率。同時，等權重加權指數的表現受相對更多小規模股票的權重和高再平衡頻率的雙重影響。
Rydex是把等權重加權帶人主流的一個先鋒。Rydex推出了一系列基于s＆P等權重加權策略指數的ETF。另外，Rydex還聯合美國證券交易委員會推出了跟蹤RusseI和MSCI等權重加權策略指數的ETF。到目前為止共16只等權重加權ETF。
優化等權重指數運用的加權方法為分層次的等權重加權。PowerSharesDynamIcMaker指數就是優化等權重指數的一個好例子。
目標日期策略指數及其ETF
目標日期指數利用設定目標日期的投資方法，投資者根據事先確定的投資目標控制風險，從而達到資產增值的目的。
Zacks投資研究公司創建并維護的Zacks生命周期系列指數，投資者只需簡單的選擇目標日期與其打算投資的年限保持一致的基金。整個投資期限的初期，生命周期指數傾向于投資于相對激進風險較大的股票，隨著目標日期的臨近，其自動調整為相對保守風險較小的固定收益類產品。在較為激進的生命周期初期，組合中的資
產也嚴格按照行業、市值、持續年限，國家等因素進行風險分散。目標日期策略指數基于目標日期的動態資產配置策略既能滿足社保基金、企業年金、保險資金等機構投資者的需要，同時還可以將退休計劃產品開發成指數化產品，為個體投資者提供良好的投資方式。
2007年TD Ameritrade率先提出了TD×獨立系列ETF跟蹤Zacks生命周期指數系列，該系列基金是第一次將股票和債券合并的指數基金。一般而言，投資期限越長，投資風險越大。這些目標日期基金從2010－2040年，每10年增加一檔。TD×獨立2040ETF基金(TDV)持續年限最長，在資產配置方面也最為激進。隨著目標日期的越來越靠近，其資產配置方面越來越保守。
杠桿和反向策略指數及其ETF
杠桿和反向策略ETF可以讓投資人在資金不多的情況下放大資金效果，同時也提高了投資風險。比如一倍看多ETF，即當跟蹤的指數在下一個交易日上漲1％時，此類ETF將上漲1％同時也要承受1％的波動率。反向型ETF則如同空頭賣家一樣，投資者是在股票價格下跌時獲利的，也有一倍、二倍或三倍的操作方式，因此這種投資可以用作整體股票投資組合的對沖工具。
從反向ETF和杠桿ETF的投資運作可以看出，兩者有較大不同。杠桿ETF通常持有80％左右的目標指數成分證券，其余部分通過金融衍生工具實現。反向ETF本身不持有目標指數成分證券，主要持有金融衍生工具組合和現金、固定收益類產品。
在美國杠桿ETF最早出現于2006年，在之后的幾年時間里發展迅速。目前，美國市場上的杠桿ETF已經超過100只，放大倍數基本集中在2倍或者3倍，產品種類基本涵蓋股票，債券與商品等。杠桿ETF的標的股票指數既有覆蓋所有行業的，也有只包含若干個或單個行業的。與傳統的ETF不同，杠桿ETF能使投資者獲得幾倍于標的指數波動的投資收益，相反，它也能使投資者遭受幾倍于標的指數波動的投資損失。
在這領域當中，市場主要參與者是powershare和Rydex。截至2011年3月11日，美國股票型杠桿和反向ETF共有144只，規模總計為203.56億美元。
多空策略指數及其ETF
2007年11月17日，標普公司宣布推出S＆P500130／30策略指數，該指數的誕生超越了傳統股票指數并進入了資本市場的另一個領域。該指數旨在衡量一種投資戰略(對與標普500指數(s＆P500)相關的市場收益處于前30％的股票進行“增持”(overwelqnt)投資，對處于后30％的股票進行“減持”(underweiqht)投資)的績效，這是快速發展的1000億美元130／30戰略領域的指數供應商提供的第一項產品。)系統對SP500的成分股進行排名，1星到3星進入賣空籃子，4星到5星進入買入籃子，賣空籃子中排名靠后的30只股票在其標準權重的基礎上減去1％，如果該權重為負數則為賣空買人籃子中排名靠前的30只股票在其標準權重的基礎上加上1％。每季度進行上述三個步驟，對權重進行重新分配。130／30基金跳出了傳統基金僅通過倉位、行業和證券間調配獲得收益的傳統方法，同時利用空頭頭寸賣空被高估的股票創造更多的超額收益。且他們聲稱投資者僅需承受與傳統共同基金同樣的風險就能獲得更多的收益。總體而言，年化收益略低于S＆P500，長期看來S＆P500130／30策略指數收益要高于s＆P500的收益。
對于S＆P500指數的發展一個比較有趣的轉變是ProSharssCredjtSuIssel30／30(CSM)的推出，該基金是第一只基于130／30策略推出的ETF。CSM跟蹤的是CredItSuIssel30／30指數，該指數利用有限的賣空和杠桿試圖去得到股票價格的正面和負面的變動。
碳排放加權指數及其ETF
主題投資是國際新興的投資策略，將驅動經濟體長期發展趨勢的某個因素作為“主題”。富時CDP碳指數旨在支持投資者將氣候變化風險納入投資策略中。該指數是建立在重大風險假說和碳效率假說基礎上的。總體來說，富時CDP碳指數是保持行業中立的。成分公司是保持不變的，但是公司的具體權重隨著相對同行業公司對碳的風險暴露的變化而變化。每個行業的總權重是保持不變的，其中具體公司權重可能是增加或者降低的。
該指數系列首次提供了長期的，前瞻性的投資工具，密切跟蹤現有的英國基準，并能降低投資組合的氣候變化風險。在截至2010年底的三年期內，其全股表現優于標準富時全股達1.5％。這表明，個人和機構投資者，如養老金，可以通過其投資組合，既可以實現廣泛且多元化的投資策略，又能管理氣候變化對投資的影響。
另外，還有很多其他類型的主題類投資策略指數。Powershares推出了一系列跟蹤清潔能源及再利用主題類策略指數的ETF。清潔能源指數，利用成分股的經濟業務中涉及清潔能源的比重和其他量化指標來決定權重。指數中成分股權重會優先考慮來自清潔能源的收入比例、新技術影響力和公司致力于治理污染的努力程度。
主動管理型策略指數及其ETF
ETF的主要好處之是降低了成本結構，可以提供較低的資產換手率和各項費用。主動管理型ETF最初的出現就似乎與其自身存在矛盾。但在現實中，主動管理ETF可以提供與指數型ET[很多相同的好處，同時也給投資者帶來戰勝市場的機會。
2008年4月，PowerShares推出了四只主動管理型ETF：PQY、PQZ、PMA、PLK，其中PQY，PQZ和PMA為股票型ETF，PLK為固定收益類ETF。PQY和PQZ選用量化選股的方法，更傾向于對成長股的選擇。PMA是以量化選股為基礎選擇最佳大盤股的一只ETF。
國內策略指數及其ETF發展情況
