資產(chǎn)證券化管理規(guī)定

開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化管理規(guī)定，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

隨后， “資產(chǎn)證券化”迅速成為行業(yè)熱潮話題，各券商更是摩拳擦掌、蓄勢(shì)待發(fā)，但是真正啟動(dòng)的項(xiàng)目無(wú)幾。雖然中國(guó)早在上世紀(jì)90年代就開(kāi)始研究資產(chǎn)證券化，也借鑒了很多國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，但實(shí)踐中成功案例并不算多，太多法律、會(huì)計(jì)、金融問(wèn)題亟待厘清。其中，什么樣的資產(chǎn)能夠作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是目前大家關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

按照《證券法》，上市公司股份本身屬于一種有價(jià)證券，而將上市公司股份作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可視為證券的“再證券化”（這里與西方的再證券化不一定相同）。盡管目前中國(guó)有很多企業(yè)有此強(qiáng)烈愿望，監(jiān)管層對(duì)此亦有考慮，但頗為猶豫，最終在正式出臺(tái)的規(guī)章中對(duì)此進(jìn)行了割舍。由此，上市公司股份的“再證券化”存在諸多不確定性，但也給業(yè)內(nèi)留下相當(dāng)多的想象和討論空間。 基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律要求

證監(jiān)會(huì)的《管理規(guī)定》第8條，明確定義了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的概念和范圍。仔細(xì)研究該條后，我們認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合如下四個(gè)基本條件：

（1） 符合法律規(guī)定。

（2）權(quán)屬明確，原則上不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。

（3）可產(chǎn)生獨(dú)立的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。筆者理解，“獨(dú)立”系指不依賴于原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)；“可預(yù)測(cè)”是指根據(jù)各種數(shù)據(jù)和情形的分析，可以大致評(píng)估出未來(lái)收益。

（4）可特定化。

直白地說(shuō)，看一種財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利是否能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)用來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要看其是否滿足上述條件。 “再證券化”的可能性

在《管理規(guī)定》的征求意見(jiàn)稿中，曾明確將股票等有價(jià)證券列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，但等到正式文本時(shí)，卻將有價(jià)證券都去掉了。從這個(gè)變化可知，股票等有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是有其合理性和市場(chǎng)需求的，但也存在一定法律障礙。首先，從《管理規(guī)定》來(lái)看，上市公司股份符合法律對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分要求，但難以滿足“產(chǎn)生可獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”這個(gè)條件。

股份是符合法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，《民法通則》規(guī)定：“財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是指所有人依法對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利。”《公司法》規(guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。”同時(shí)，《物權(quán)法》第67條也將股份作為中國(guó)法律認(rèn)可的財(cái)產(chǎn)列入其中。由此可見(jiàn)，公司股份包括上市公司股份是符合中國(guó)法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)。

同時(shí)，公司股份可以明確權(quán)屬。從權(quán)屬上看，股份有限公司以股票作為股東身份的憑證，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)權(quán)屬的特定。《公司法》第126條規(guī)定，“股票是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證。”

從權(quán)利負(fù)擔(dān)上看，《管理規(guī)定》第10條要求“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制”。即只要證明股份可以為原始權(quán)益人合法擁有，同時(shí)不附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，即符合《管理規(guī)定》對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確的要求。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)以往專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的審批情況看，判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否可以“再證券化”，是否能有獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是考量的關(guān)鍵要素。

股份作為一項(xiàng)資產(chǎn)而言，其產(chǎn)生收益的方式包括處置和運(yùn)營(yíng)。處置收益，主要指對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市公司股份所獲收益。運(yùn)營(yíng)收益則指公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)中所帶來(lái)的收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)于股東的分紅，相對(duì)較為復(fù)雜。因?yàn)樽鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)需滿足特定化的條件，故目前股份產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式主要來(lái)源于公司的運(yùn)營(yíng)收益，即公司獲得收益（利潤(rùn)）后對(duì)股東的分紅（未來(lái)是否可以允許處置作為產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式，需要進(jìn)一步探討），但能否實(shí)現(xiàn)分紅，產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流受以下因素影響：

一方面，公司能否獲得收益（利潤(rùn)），受宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)、上下游市場(chǎng)、公司管理等影響，波動(dòng)性較大；另一方面，在公司獲得收益的情況下，公司能否進(jìn)行分紅也具有不確定性：根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司的稅后利潤(rùn)需按順序分配，在彌補(bǔ)以前年度的虧損、提取法定盈余公積金、公益金、任意公積金之后，才能對(duì)股東進(jìn)行分紅。此外，公司分紅還不得影響公司資產(chǎn)的完整性，也不得有與公司章程相違背的分紅方案。

上市公司的分紅需經(jīng)過(guò)一定的程序，分紅可以采取現(xiàn)金分紅、送股等方式，但能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式僅為現(xiàn)金分紅，這些都具有較大的不確定性。

此外，據(jù)了解，證券交易所判斷這一條件時(shí)，通常考慮三個(gè)要素：（1）有明確的計(jì)量方法、核對(duì)憑證等；（2）可通過(guò)賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑；（3）現(xiàn)金流收入由可以評(píng)估的要素組成，如銷(xiāo)售量、銷(xiāo)售價(jià)格等。根據(jù)這三個(gè)要素來(lái)判斷，需要對(duì)上市公司股權(quán)分紅歷史做出研究分析，進(jìn)而確定股權(quán)分紅的歷史情況（包括金額、間隔時(shí)間等），分析其波動(dòng)性和收益特點(diǎn)；同時(shí)，需要對(duì)未來(lái)股權(quán)分紅情況提交預(yù)測(cè)說(shuō)明及依據(jù)。但根據(jù)我們前文的分析，未來(lái)股權(quán)分紅的不確定因素較多，做出較為準(zhǔn)確的評(píng)估不太容易。

因此，上市公司的股份要滿足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”這一條件，存在一定的困難。 “再證券化”暫無(wú)先例

另一個(gè)值得探討的是，上市公司股份要實(shí)現(xiàn)特定化，應(yīng)滿足兩個(gè)條件：

1.轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的上市公司股份需特定化，獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有資產(chǎn)，前述機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷(xiāo)或宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的股份不屬于清算財(cái)產(chǎn)。

2.這部分股份產(chǎn)生的收益需特定化，需對(duì)股份產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行歸集、隔離、區(qū)分。

在具體運(yùn)作中，通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)賬戶、真實(shí)銷(xiāo)售以及委托資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)托管等方式，上市公司股份可以滿足上述兩點(diǎn)要求，實(shí)現(xiàn)特定化。

通過(guò)上述分析我們可以看出，目前上市公司股份難以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法律障礙主要在于，滿足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”存在較大的不確定性，也有一定的難度。

更重要的是，過(guò)去成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，也無(wú)有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的先例。

筆者梳理了自2005年起至今成功發(fā)行的12個(gè)資產(chǎn)證券化案例，可以看出，過(guò)往項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中在收益權(quán)和BT回購(gòu)債權(quán)等，均是以企業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前尚無(wú)股權(quán)等有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的實(shí)踐。 進(jìn)一步探討

即使未來(lái)能夠“再證券化”，項(xiàng)目操作過(guò)程中仍要注意以下幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題： （一）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序

根據(jù)《管理規(guī)定》第9條：“法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒(méi)有要求辦理登記或者暫時(shí)不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全。”

上市公司股份轉(zhuǎn)讓主要依據(jù)《公司法》《證券法》等規(guī)定，在證券交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，遵從上述法律對(duì)轉(zhuǎn)讓股份時(shí)間和份額的限制。

此外，需要注意轉(zhuǎn)讓上市公司股份的原始權(quán)益人是否為法律規(guī)定的特殊機(jī)構(gòu)。如果是，還需滿足相應(yīng)的限制，如報(bào)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)或者備案等。 （二）轉(zhuǎn)讓的價(jià)格應(yīng)當(dāng)公允

雖然，《管理規(guī)定》沒(méi)有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格做出要求和規(guī)定，但是我們認(rèn)為，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)符合市場(chǎng)公允價(jià)格。

因?yàn)楦鶕?jù)中國(guó)《合同法》第74條和《破產(chǎn)法》第31條規(guī)定，價(jià)格明顯不合理的轉(zhuǎn)讓和交易，可以請(qǐng)求人民法院撤銷(xiāo)。也就是說(shuō)，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)未按市場(chǎng)公允價(jià)格進(jìn)行交易，可能會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)合同依據(jù)上述法條被撤銷(xiāo)。買(mǎi)賣(mài)不成立，基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)被納入原始權(quán)益人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。所以，上市公司股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)格也應(yīng)公允，才能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，以絕后患。 （三）專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有上市公司股份的適法性需明確

第2篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評(píng)級(jí) 金融改革

一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

美國(guó)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國(guó)的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來(lái)隨著美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國(guó)正處于金融改革的創(chuàng)新時(shí)期，未來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。

目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類(lèi)。

（一）信貸資產(chǎn)證券化

由中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國(guó)已累計(jì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化

由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在交易所市場(chǎng)發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國(guó)已累計(jì)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，具體的融資特點(diǎn)為：

一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對(duì)擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱(chēng)“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報(bào)利息率的特點(diǎn)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，確認(rèn)新的風(fēng)險(xiǎn)和收益；其次，國(guó)有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的活動(dòng)。

二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時(shí)，投資和也會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購(gòu)買(mǎi)。

三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類(lèi)融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級(jí)，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過(guò)設(shè)定優(yōu)先級(jí)及劣后級(jí)分級(jí)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價(jià)發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類(lèi)產(chǎn)品低。

二、中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展

（一）中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段

1998年起，金融管理部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)就開(kāi)始討論在中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。

2001年《信托法》頒布實(shí)施，為通過(guò)設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。

2005年3月21日，中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格，標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開(kāi)。12月15日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個(gè)人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開(kāi)始。

2007年4月，國(guó)務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動(dòng)。

2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門(mén)態(tài)度謹(jǐn)慎。

2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。

2012年5月17日，中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國(guó)開(kāi)行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。

（二）項(xiàng)目發(fā)行情況

截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計(jì)約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。

三、中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展

（一）中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展階段回顧

1.2005年8月至2006年8月，第一批試點(diǎn)。2005年8月，“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立，第一單專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。

2.2006年9月至2009年5月，試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)暫停專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃新項(xiàng)目的申報(bào)審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)組建專(zhuān)門(mén)的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。

3.2009年5月至2012年，第二批試點(diǎn)。2009年5月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成發(fā)行，成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目，總規(guī)模12.79億元。

4.2013年3月至今，試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類(lèi)型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。

（二）已發(fā)行項(xiàng)目主要情況

1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行，累計(jì)融資超過(guò)300億元，其中7個(gè)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃在深交所協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。

2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷(xiāo)售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來(lái)現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個(gè)行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。

在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個(gè)月不等。

四、未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議

最近十年，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場(chǎng)基本建立，資本的流動(dòng)達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國(guó)的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國(guó)加入世貿(mào)組織以來(lái)，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)不斷進(jìn)行改革開(kāi)放，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已與國(guó)際資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)接，這也為中國(guó)的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開(kāi)辟了廣闊的空間。

但是，中國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國(guó)內(nèi)政策的各項(xiàng)約束，未來(lái)的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長(zhǎng)。為了保證未來(lái)資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個(gè)方面的工作：

（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)

當(dāng)下的中國(guó)仍處在城鎮(zhèn)化的過(guò)渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長(zhǎng)期資本金的投入，項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過(guò)將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來(lái)收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問(wèn)題，降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。

（二）適當(dāng)放松對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管

根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)上的案例，若一國(guó)的政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管較少，則一國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國(guó)。反之，若一國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管較嚴(yán)，則會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

中國(guó)的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過(guò)去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，所以中國(guó)一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國(guó)資本市場(chǎng)已與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國(guó)需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母铮潘蓪?duì)資產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供廣闊的空間。

（三）不斷優(yōu)化資本市場(chǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類(lèi)

在國(guó)際市場(chǎng)上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國(guó)內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化種類(lèi)的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類(lèi)賬款等，沒(méi)有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類(lèi)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。

參考文獻(xiàn)

[1]楊農(nóng).中國(guó)企業(yè)債券融資：創(chuàng)新方案與實(shí)用手冊(cè).經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012，9.

第3篇

關(guān)鍵詞：小額農(nóng)貸；資產(chǎn)證券化；融資

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)農(nóng)村居民貸款除滿足養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)等生產(chǎn)性需求之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款，小額農(nóng)貸數(shù)量增大，且呈現(xiàn)出了新特點(diǎn)，如金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長(zhǎng)顯著，使得農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富；農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，為農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化提供新的思路；主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，保證并提高了農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益；農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。小額農(nóng)貸呈現(xiàn)出的上述新特點(diǎn)使其基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故進(jìn)一步分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的宏微觀基礎(chǔ)，進(jìn)而針對(duì)農(nóng)村小貸的特點(diǎn)設(shè)計(jì)農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特定資產(chǎn)池，并分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有一定意義。通過(guò)將資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具運(yùn)用到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，不僅將打破農(nóng)業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，還可以有效盤(pán)活商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和農(nóng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)，降低農(nóng)村居民貸款成本，拓寬農(nóng)村居民貸款渠道，緩解農(nóng)村地下金融的壓力，以及降低農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)政府財(cái)政的依賴性等。

二、農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在問(wèn)題及新特點(diǎn)

中國(guó)城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下，農(nóng)村收入較低，故具有較高的農(nóng)貸需求，而農(nóng)村小額貸款除應(yīng)用于常規(guī)的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)性資金貸款之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款。農(nóng)村小額貸款已經(jīng)從傳統(tǒng)的貸款數(shù)額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發(fā)展完善，涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯增加，盈利能力增強(qiáng)，農(nóng)村金融基礎(chǔ)服務(wù)以及農(nóng)貸保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，農(nóng)村信用體系逐步建立，基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故為了解決相對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求與相對(duì)短缺的資金來(lái)源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出的加大對(duì)小額信貸薄弱環(huán)節(jié)的信貸傾斜的政策，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于小額貸款，豐富農(nóng)貸企業(yè)融資的手段，推動(dòng)直接融資比例的提升，為農(nóng)貸提供更多的融資渠道，加速我國(guó)三農(nóng)建設(shè)的進(jìn)程。

1.農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在的問(wèn)題。由于受到金融危機(jī)的影響，農(nóng)民工大量返鄉(xiāng)，收入減少，而小額農(nóng)貸除了養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)資金貸款外，其用途領(lǐng)域不斷的拓寬，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款等。貸款的資金來(lái)源相對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農(nóng)村小貸存在以下問(wèn)題：第一，農(nóng)村小貸資金需求無(wú)法得到有效滿足。目前，農(nóng)戶的信貸能力呈現(xiàn)出鮮明的層次特征，呈現(xiàn)多樣化、分散化、復(fù)雜化的狀態(tài)，其貸款需求已經(jīng)從傳統(tǒng)的小額農(nóng)林牧漁業(yè)的需求，拓展為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的完善需求以及消費(fèi)需求，而目前農(nóng)貸個(gè)人及企業(yè)由于信用級(jí)別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導(dǎo)致其小貸資金需求無(wú)法得到滿足。第二，小額農(nóng)貸的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并不完善。由于小額農(nóng)貸涉及單筆金額較少，金融機(jī)構(gòu)不夠重視其風(fēng)險(xiǎn)，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性決定在同一區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項(xiàng)目、某一農(nóng)戶的事實(shí)。而部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，迫于政府扶持農(nóng)業(yè)的壓力而忽視部分貸款機(jī)構(gòu)與個(gè)人的信用級(jí)別，導(dǎo)致其政策性放貸而導(dǎo)致小額農(nóng)貸整體風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制較為薄弱。第三，小額農(nóng)貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農(nóng)貸作為針對(duì)貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農(nóng)戶的正常生產(chǎn)性資金，而無(wú)法滿足農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要的大量資金。且小額農(nóng)貸一般限于1年的貸款期限，這無(wú)法滿足從事特種種植業(yè)以及養(yǎng)殖業(yè)等農(nóng)戶的生產(chǎn)需求。

2.農(nóng)村小額信貸新特點(diǎn)。據(jù)中國(guó)人民銀行的2012年《中國(guó)農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》顯示，小額農(nóng)貸具體呈現(xiàn)出如下滿足資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的新特點(diǎn)：第一，金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長(zhǎng)顯著，豐富農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。近年來(lái)，我國(guó)針對(duì)“三農(nóng)”發(fā)展提供的金融政策越來(lái)越豐富。根據(jù)2013年的《中國(guó)農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》，金融機(jī)構(gòu)本外幣農(nóng)村信用貸款余額高達(dá)14.5萬(wàn)億元，該余額占各類(lèi)貸款余額的比重為21.6%，同比增長(zhǎng)19.7%，其中農(nóng)林牧漁業(yè)貸款余額為2.7萬(wàn)億元，占各項(xiàng)貸款余額比重為4.1%，同比增長(zhǎng)11.6%。第二，農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，開(kāi)拓農(nóng)貸資產(chǎn)證券化思路。各地金融機(jī)構(gòu)結(jié)合本地農(nóng)村金融服務(wù)需求特點(diǎn)，圍繞地方特色產(chǎn)業(yè)、支柱行業(yè)開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈信貸產(chǎn)品，運(yùn)用微貸管理等技術(shù)，積極創(chuàng)新滿足本地需求金融產(chǎn)品，擴(kuò)大小額信用貸款和聯(lián)保貸款的覆蓋面等。推出支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的短期融資券和結(jié)構(gòu)化中期票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)豐富涉農(nóng)企業(yè)直接融資；采用集合授信、打包發(fā)行等方式提高涉農(nóng)中小企業(yè)資信評(píng)級(jí)，增強(qiáng)盈利能力。第三，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，提高農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益。主要涉農(nóng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)不斷推進(jìn)改革與創(chuàng)新其盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及農(nóng)村信用社是金融支持“三農(nóng)”的主力軍，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村合作銀行涉農(nóng)貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續(xù)發(fā)展能力顯著提高。第四，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)村小額資產(chǎn)信貸化提供了保障。具體表現(xiàn)為：一是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面穩(wěn)步擴(kuò)大，中央財(cái)政補(bǔ)貼的品種已達(dá)到15個(gè)，試點(diǎn)已經(jīng)擴(kuò)展至全國(guó)，且覆蓋范圍除傳統(tǒng)農(nóng)林牧漁業(yè)等生產(chǎn)領(lǐng)域向農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等流通領(lǐng)域延伸；二是開(kāi)展農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司數(shù)量不斷增加；三是財(cái)政補(bǔ)貼增大，其中農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的主要險(xiǎn)種收入來(lái)源于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)財(cái)政補(bǔ)貼型險(xiǎn)種。

三、小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件與產(chǎn)品設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析可知，我國(guó)農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)可以考慮通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式融資，這將不僅打破農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，還可以有效盤(pán)活商業(yè)銀行中農(nóng)村貸款的存量，擴(kuò)大商業(yè)銀行信貸對(duì)“三農(nóng)”建設(shè)的資金投入，通過(guò)將各類(lèi)長(zhǎng)短期資金投入到農(nóng)業(yè)建設(shè)中，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展。故本文將著重分析我國(guó)小額農(nóng)貸的宏觀及微觀實(shí)施條件。

1.小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件。（1）宏觀條件。①我國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套法律制度。證監(jiān)會(huì)在2012年了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻、交易場(chǎng)所以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體形式及基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)做出了規(guī)定，明確了資產(chǎn)證券化過(guò)程中各主體、各環(huán)節(jié)的法律規(guī)定，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)階段已經(jīng)完成了實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套法律準(zhǔn)備，并極大地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化效率的提高。②我國(guó)已經(jīng)形成資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)指可以提供資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后流通轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。另一方面，發(fā)達(dá)的證券二級(jí)市場(chǎng)能夠加快資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的“隧道股份BOT項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》新規(guī)后首只成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。③眾多信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)孕育而生。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立、客觀與公正的評(píng)估要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅能充分揭示其風(fēng)險(xiǎn)，而且能使資產(chǎn)支持證券為廣大投資者認(rèn)可。④構(gòu)建SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定證券公司的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃或是中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體是構(gòu)建SPV的現(xiàn)實(shí)載體。（2）微觀條件。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的應(yīng)用，而傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的定義是：集中能夠在未來(lái)一段時(shí)期產(chǎn)生的可預(yù)期現(xiàn)金流收入，通過(guò)特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對(duì)該現(xiàn)金流中包含的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離重組，從而使之成為可在金融市場(chǎng)中出售流通的證券，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的過(guò)程。綜上所述，從廣義角度來(lái)定義資產(chǎn)證券化：缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)向可交易證券的轉(zhuǎn)變。根據(jù)這一定義，小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化可被定義為：缺乏流動(dòng)性的農(nóng)業(yè)小額信貸向可交易證券的轉(zhuǎn)變。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須具備三個(gè)條件：第一、被證券化的資產(chǎn)應(yīng)產(chǎn)生固定的現(xiàn)金收入，需要同時(shí)滿足利息與本金的償付；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)要達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。為吸引更多的投資者，需提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，完善發(fā)行條件，三是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產(chǎn)的清算值較高。綜合上述對(duì)于小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的定義，不難發(fā)現(xiàn)，小額農(nóng)貸滿足證券化資產(chǎn)的前兩個(gè)條件，即：一是被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)；而第三個(gè)條件，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限與還款條件易于把握則是小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化要克服的主要問(wèn)題，而小額農(nóng)貸資產(chǎn)隨還隨貸的特點(diǎn)，類(lèi)似于信用卡業(yè)務(wù)，則此處小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以參考信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。

2.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基本路徑關(guān)鍵是解決小額農(nóng)貸周期短，數(shù)量小與證券化資產(chǎn)的期限長(zhǎng)，數(shù)量較大的不匹配問(wèn)題。因?yàn)檗r(nóng)村小額貸款期限短且數(shù)量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類(lèi)似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結(jié)構(gòu)上可以參考信用卡貸款資產(chǎn)證券化。小額農(nóng)村信貸資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券以分散的各個(gè)小額農(nóng)貸為單位，打包優(yōu)質(zhì)的小額農(nóng)貸應(yīng)收賬款進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中包括已經(jīng)形成的應(yīng)收款和未來(lái)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，解決小額農(nóng)貸貸款期限短與資產(chǎn)證券化支出期限長(zhǎng)的問(wèn)題，可設(shè)定有三種不同的現(xiàn)金流期間：（1）循環(huán)期，在循環(huán)期期間，可用農(nóng)村小額信貸貸款利息償還資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券利息、其本金作為應(yīng)收賬款進(jìn)入該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就可以解決本金與利息收入不穩(wěn)定的問(wèn)題。（2）累積償付期，在累計(jì)償付期期間，由小額農(nóng)貸回收的現(xiàn)金流將集中進(jìn)入一個(gè)資產(chǎn)專(zhuān)戶賬戶進(jìn)行累積，并將該資產(chǎn)賬戶投資于短期金融市場(chǎng)，如債券市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)較小的市場(chǎng)，直到到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因?yàn)橥顿Y組合遭遇嚴(yán)重?fù)p失而降到特定水平以下時(shí)，導(dǎo)致在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期日全額償付，則進(jìn)入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流將對(duì)投資者直接進(jìn)行支付。同時(shí)根據(jù)實(shí)際操作，一般可以選擇設(shè)計(jì)優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因?yàn)槿裘媾R外部信用增級(jí)缺失時(shí)，次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以使入池資產(chǎn)覆蓋率有所提高，而為優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供信用保證，其中次級(jí)產(chǎn)品由實(shí)際控制人認(rèn)購(gòu)，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品向合格投資者發(fā)行。

四、小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效用分析

1.有利于降低農(nóng)民及農(nóng)業(yè)企業(yè)籌資成本，提高資金使用效率。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化可以通過(guò)其特有的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋制度以及信用增級(jí)措施使原來(lái)信用級(jí)別較低的資產(chǎn)可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，并利用財(cái)政對(duì)農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋、利率低等優(yōu)勢(shì)大幅度降低籌集資金的成本。對(duì)于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，可以通過(guò)將農(nóng)業(yè)資產(chǎn)打包而獲得即期的現(xiàn)金流收入，利用該發(fā)行收入農(nóng)業(yè)企業(yè)可以開(kāi)發(fā)農(nóng)業(yè)的其他附加價(jià)值。對(duì)于提供農(nóng)業(yè)信貸的機(jī)構(gòu)而言，通過(guò)將農(nóng)業(yè)信貸移出資產(chǎn)負(fù)債表，減輕資產(chǎn)流動(dòng)性壓力，提高資本使用效率。

2.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。目前，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)波動(dòng)性較大，而農(nóng)產(chǎn)品價(jià)值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)定的突出問(wèn)題為缺乏龍頭帶頭企業(yè)，帶頭企業(yè)規(guī)模小，市場(chǎng)占有率低，外部融資困難，競(jìng)爭(zhēng)力較差，科技技術(shù)水平低，而這些問(wèn)題的本質(zhì)原因是農(nóng)業(yè)企業(yè)外部融資難，在推進(jìn)高效農(nóng)業(yè)規(guī)模化的進(jìn)程中，積極推進(jìn)小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，不僅可以將農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，而且可以盤(pán)活目前小額貸款存量，進(jìn)而促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。

3.小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以減輕財(cái)政壓力。政府在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都扮演著重要角色，應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、農(nóng)村的財(cái)政貼息貸款，補(bǔ)貼項(xiàng)目較多。而小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過(guò)市場(chǎng)化的融資方式來(lái)解決農(nóng)業(yè)企業(yè)融資難的問(wèn)題，可以緩解農(nóng)業(yè)企業(yè)對(duì)財(cái)政資金的過(guò)度依賴、在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)提高其內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力的同時(shí)，還可以極大的緩解政府的財(cái)政壓力。

4.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化有利于緩解農(nóng)村地下金融問(wèn)題。目前由于農(nóng)村信用體系建設(shè)不完善，導(dǎo)致農(nóng)民個(gè)人及農(nóng)業(yè)企業(yè)的信用級(jí)別較低，從銀行直接融資困難，城府復(fù)雜，要求嚴(yán)格，限制過(guò)多，而導(dǎo)致農(nóng)村中普遍存在地下金額的問(wèn)題，農(nóng)村地下金融層一度發(fā)揮著對(duì)于農(nóng)村正規(guī)金融不足的補(bǔ)充功能，但是農(nóng)村地下金融由于其利率制定的缺乏市場(chǎng)依據(jù)，采取非法手段收賬等缺點(diǎn)，導(dǎo)致其在某些區(qū)域已經(jīng)嚴(yán)重危害到中國(guó)金融秩序。通過(guò)小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，可以盤(pán)活現(xiàn)存小額農(nóng)貸數(shù)量，進(jìn)而緩解農(nóng)村地下金融問(wèn)題。

五、推行小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化方式融資的措施建議

1.加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，提高農(nóng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。發(fā)展農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化，前提是要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，故應(yīng)著力提高農(nóng)業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提高農(nóng)村居民償還能力。應(yīng)建立以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)作為核心，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)提供支撐，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)為平臺(tái)的市場(chǎng)體系。并積極搭建互聯(lián)網(wǎng)促銷(xiāo)平臺(tái)，發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品電子商務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)+等渠道增強(qiáng)農(nóng)村企業(yè)盈利能力。只有增強(qiáng)農(nóng)民在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度，切實(shí)增強(qiáng)農(nóng)民的信用級(jí)別，才能有效提高農(nóng)民賺取收入的能力與農(nóng)業(yè)企業(yè)的收益，進(jìn)而為證券化的小額農(nóng)貸產(chǎn)品提供收益保障。

2.積極轉(zhuǎn)變對(duì)小額農(nóng)貸的定位，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化操作。目前，我國(guó)小額農(nóng)貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農(nóng)貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說(shuō)實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的創(chuàng)新。應(yīng)參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，將小額農(nóng)貸從政府行為補(bǔ)貼行為向市場(chǎng)融資行為轉(zhuǎn)變，發(fā)展盈利性貸款機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機(jī)構(gòu)商業(yè)行為的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)小額農(nóng)貸可以滿足其證券化資產(chǎn)的利息與本金償還需求。

3.規(guī)范小額農(nóng)貸監(jiān)管，保證證券化資產(chǎn)順利運(yùn)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)相應(yīng)的法律安排和制度建設(shè)，確保農(nóng)村小額貸款的合法性和規(guī)范性，只有保證小額農(nóng)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)合理性，才能保證證券化產(chǎn)品的正常利息本金支付。

4.引導(dǎo)更多金融機(jī)構(gòu)參與小額農(nóng)業(yè)貸款，拓寬小額農(nóng)貸資金來(lái)源。采取更加靈活的小額農(nóng)業(yè)貸款政策，積極發(fā)揮區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)作用，實(shí)現(xiàn)小額農(nóng)貸機(jī)構(gòu)多元化、多種所有制的同時(shí)，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，為參與小額農(nóng)貸的金融機(jī)構(gòu)提供較為寬松的政策條件，為農(nóng)民個(gè)人及農(nóng)業(yè)企業(yè)提供便利的融資條件，進(jìn)而提高農(nóng)村小額信貸的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平，并拓寬小額農(nóng)貸資金來(lái)源。

作者:邢珺 楊柳 單位:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京大學(xué)

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第4篇

資產(chǎn)證券化，這個(gè)曾露出苗頭就被次貸引發(fā)的全球金融危機(jī)嚇退回去的融資利器，如今成為金融資本界的熱門(mén)話題。據(jù)媒體披露的消息，東方證券資管阿里巴巴一號(hào)、中金公司恒信一期、海通證券資管浦發(fā)集團(tuán)BT回購(gòu)、東海證券如皋港區(qū)BT項(xiàng)目回購(gòu)和宏源證券“車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)”的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理項(xiàng)目等5個(gè)項(xiàng)目，正在接受證監(jiān)會(huì)的審查。

資產(chǎn)證券化在中國(guó)還處于起步階段，隨著銀行信貸資源的日益緊缺，股權(quán)投資和退出渠道尚未解決堰塞湖現(xiàn)象，打造多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域就是結(jié)構(gòu)化融資和資產(chǎn)證券化。這一領(lǐng)域在歐美已經(jīng)相當(dāng)成熟，而中國(guó)在借鑒過(guò)程中也充分意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性和重要性，預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化將會(huì)在國(guó)內(nèi)穩(wěn)健快速推進(jìn)。

資產(chǎn)證券化的概念，從字面上看就非常具有想象空間。資產(chǎn)包括流動(dòng)和非流動(dòng)資產(chǎn)，前者具有流動(dòng)性，可以變現(xiàn)，因此一般說(shuō)資產(chǎn)證券化通常關(guān)注的是后者，但又不限于此。盤(pán)活固定資產(chǎn)，將其價(jià)值發(fā)掘變現(xiàn)，這是一個(gè)方面。另一方面是將未來(lái)能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)現(xiàn)在就兌現(xiàn)，這種做法就是“今天先花明天的錢(qián)”。對(duì)企業(yè)而言，這樣做可以極大改善融資結(jié)構(gòu)，提高資金效率和股東權(quán)益回報(bào)率，推動(dòng)收入和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。對(duì)于一般實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)，借助傳統(tǒng)的信貸融資總會(huì)達(dá)到無(wú)法突破的天花板，此時(shí)可能是因?yàn)樨?fù)債率太高、抵押擔(dān)保物不足等原因，而境內(nèi)股權(quán)融資市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)、上市只是一條羊腸小路的情況下，資產(chǎn)證券化提供了不高于銀行信貸成本、不會(huì)提高負(fù)債率的新型融資工具。

資產(chǎn)證券化是舶來(lái)品，美國(guó)是較早的實(shí)踐者。而最早的美國(guó)證券化產(chǎn)品是住房抵押擔(dān)保證券（MBS），之后才發(fā)展出一般資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。最早的受益者是銀行（包括商業(yè)銀行和投資銀行），然后才擴(kuò)展到一般企業(yè)。美國(guó)最早出現(xiàn)的是居民住房抵押貸款的證券化產(chǎn)品（RMBS），之后擴(kuò)展到商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品（CMBS），這些是美國(guó)資產(chǎn)證券化初期產(chǎn)品。后來(lái)用于證券化的資產(chǎn)范圍擴(kuò)展到汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款、設(shè)備貸款、廠房貸款、房屋權(quán)益貸款和信用卡賬款等，這些基本都是銀行資產(chǎn)負(fù)債表右邊的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化最大的受益者是商業(yè)銀行，它可以讓資產(chǎn)出表，不再計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而提高了資本充足率，且有效降低銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)資產(chǎn)證券化的以擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）的大量發(fā)行為標(biāo)志，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)總量從1980年的1108億美元上升到2007年的11.1萬(wàn)億美元，翻了100倍，投行作為更大的受益者，最終走向癲狂無(wú)序，引爆了次貸危機(jī)。

2005年8月中金聯(lián)通收益計(jì)劃、2005年12月開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券（第一期）和建元2005 年個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券（第一期）的成功發(fā)行拉開(kāi)了我國(guó)資產(chǎn)證券化的大幕。后來(lái)由于受到金融危機(jī)影響，監(jiān)管層叫停了試點(diǎn)期間產(chǎn)品發(fā)行，直到2012年5月，銀監(jiān)會(huì)和央行才重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化。2013年2-3月間，證監(jiān)會(huì)分別了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化重新起航。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化已形成三種模式，分別是央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化和銀行間交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。資產(chǎn)包括銀行貸款、市政工程、租賃資產(chǎn)、水電氣資產(chǎn)、路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施等。最低融資規(guī)模8000萬(wàn)元，大多數(shù)是在5億元以上，融資期限在一年半以上，以3-5年為主。預(yù)期收益率3%-5%，而融資總成本接近或略低于銀行貸款。

中國(guó)資產(chǎn)證券化雖然因?yàn)榕c歐美法系上的區(qū)別，在法律、會(huì)計(jì)處理方面還有欠缺，而監(jiān)管方面的審查周期較長(zhǎng)，單項(xiàng)計(jì)劃規(guī)模要求較大，交易成本高，但相比無(wú)法突破的銀行信貸條件和遙遙無(wú)期的上市融資，仍是一個(gè)相對(duì)較有優(yōu)勢(shì)的融資渠道。加之，有了前車(chē)之鑒，中國(guó)的資產(chǎn)證券化可以側(cè)重向一般企業(yè)資產(chǎn)起步，以為實(shí)業(yè)企業(yè)提供融資為主要目的，抑制投機(jī)，相信中國(guó)的資產(chǎn)證券化之后會(huì)更為順暢。實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)應(yīng)該學(xué)習(xí)和利用這一工具，使其為企業(yè)快速發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。

第5篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買(mǎi)賣(mài)政府債券；買(mǎi)賣(mài)金融債券；買(mǎi)賣(mài)企事業(yè)債券；買(mǎi)賣(mài)證券投資基金；國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國(guó)保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國(guó)債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場(chǎng)利率降低，導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國(guó)外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國(guó)外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類(lèi)債券，而且還投資于國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)。

我國(guó)保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場(chǎng)缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬(wàn)億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見(jiàn)投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來(lái)保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場(chǎng)中，特別是直接投資股票市場(chǎng)帶來(lái)巨大收益的同時(shí)必定帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場(chǎng)的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過(guò)高比重的投資。國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐證明，過(guò)高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國(guó)的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。

國(guó)外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開(kāi)始大量轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過(guò)20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國(guó)內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場(chǎng)的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)政府債券和公司債券市場(chǎng)及外國(guó)證券市場(chǎng)投資。英國(guó)保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國(guó)保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長(zhǎng)期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國(guó)債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長(zhǎng)達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長(zhǎng)、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國(guó)外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類(lèi)抵押貸款和各類(lèi)期限較長(zhǎng)的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長(zhǎng)期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上

的中長(zhǎng)期債券平均占90％以上。其中，5年以上長(zhǎng)期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過(guò)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開(kāi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。

首先，在一級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場(chǎng)上打包銷(xiāo)售出去，構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國(guó)最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開(kāi)始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開(kāi)始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營(yíng)保險(xiǎn)公司也開(kāi)始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場(chǎng)上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營(yíng)保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在二級(jí)市場(chǎng)上，有政府出資的政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營(yíng)證券化公司：即聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購(gòu)住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來(lái)源于國(guó)會(huì)撥款。由它購(gòu)入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱(chēng)為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒(méi)有政府背景的私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開(kāi)始進(jìn)入抵押二級(jí)市場(chǎng)，專(zhuān)門(mén)從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門(mén)兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱(chēng)為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來(lái)?yè)?dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來(lái)?yè)?dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國(guó)，2005—1開(kāi)元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣(mài)給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。可見(jiàn)，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來(lái)的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來(lái)應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱(chēng)為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)。考慮到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類(lèi)似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)

部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營(yíng)差額賬戶。現(xiàn)金準(zhǔn)備金是從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。可見(jiàn)各種保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說(shuō)，通過(guò)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過(guò)程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場(chǎng)的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模現(xiàn)金流的保單，通過(guò)結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類(lèi)似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國(guó)開(kāi)展，因?yàn)槲覈?guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類(lèi)債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類(lèi)資產(chǎn)都不用證券化。另外，長(zhǎng)期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門(mén)允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說(shuō)的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過(guò)證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車(chē)貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類(lèi)似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來(lái)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長(zhǎng)的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷冢Y金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長(zhǎng)的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的平均期限僅為4.35年。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長(zhǎng)期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類(lèi)長(zhǎng)期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長(zhǎng)期持有，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競(jìng)爭(zhēng)性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長(zhǎng)。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長(zhǎng)期投資者參與，因而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長(zhǎng)，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場(chǎng)的繁榮。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場(chǎng)應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國(guó)債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。

股票收益高、流動(dòng)性強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)也高，保險(xiǎn)公司投資時(shí)一定要控制品種和范圍。要控制總

第6篇

根據(jù)中國(guó)租賃聯(lián)盟統(tǒng)計(jì),在2006―2013年的八年期間,中國(guó)融資租賃業(yè)一直呈幾何級(jí)數(shù)式增長(zhǎng),業(yè)務(wù)總量由2006年約80億元人民幣增至2013年約21000億元人民幣,增長(zhǎng)了261倍,可以說(shuō)是幾何級(jí)增長(zhǎng)的速度。2010年總業(yè)務(wù)規(guī)模躍居世界第二位,僅次于美國(guó)。2014年6月底,國(guó)內(nèi)融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到2.6萬(wàn)億元人民幣,但是我國(guó)融資租賃滲透率僅在4%左右,還遠(yuǎn)低于歐美等國(guó)將近30%的融資租賃滲透率,這也意味著我國(guó)融資租賃行業(yè)有著巨大的市場(chǎng)空間。

融資租賃行業(yè)在快速發(fā)展過(guò)程中也面臨著巨大的資金需求壓力,單一的融資渠道及“長(zhǎng)債短融”的結(jié)構(gòu)是租賃行業(yè)發(fā)展遇到的瓶頸。作為一種新的融資方式,資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中增加了流動(dòng)性,為我國(guó)融資租賃公司的融資方式提供了更多的選擇機(jī)會(huì)。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生對(duì)融資租賃行業(yè)具有重要的意義。

一、租賃資產(chǎn)證券化定義

租賃資產(chǎn)證券化(Leasing-Backed Securitization ,以下簡(jiǎn)稱(chēng)LBS)也可以稱(chēng)為租賃資產(chǎn)支持證券,屬于資產(chǎn)證券化中企業(yè)資產(chǎn)證券化(屬于ABS)的一類(lèi),是指融資租賃公司(包含內(nèi)資融資租賃公司、中外合資融資租賃公司、金融租賃公司三類(lèi))集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)(租賃債權(quán)),通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組,將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。

二、我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

2006年4月,首個(gè)租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”(簡(jiǎn)稱(chēng)“遠(yuǎn)東首期計(jì)劃”)成功發(fā)行,這標(biāo)志著我國(guó)融資租賃行業(yè)資產(chǎn)證券化模式在資本市場(chǎng)上正式啟航。

截止到2014年6月,融資租賃公司獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)六單租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),規(guī)模為72.8億元,占核準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模16.3%;已核準(zhǔn)租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)成功發(fā)行四單,規(guī)模為40.75億元,占已發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模10%。

三、我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化案例比較分析

1、中外合資租賃公司資產(chǎn)證券化案例比較分析

中外合資租賃公司中目前只有遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司分別于2006年及2011年成功發(fā)行過(guò)兩期租賃資產(chǎn)化產(chǎn)品。

(1)首期及二期發(fā)起人情況比較。遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“遠(yuǎn)東租賃”),1991年成立于沈陽(yáng),成立時(shí)注冊(cè)資本1000萬(wàn)美元,為中外合資企業(yè),是世界500強(qiáng)中化集團(tuán)麾下專(zhuān)業(yè)從事融資租賃服務(wù)的公司。目前遠(yuǎn)東租賃的注冊(cè)資本為53271萬(wàn)美元。

根據(jù)《遠(yuǎn)東租賃首期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)支持受益憑證募集說(shuō)明書(shū)》及《遠(yuǎn)東租賃二期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)支持受益憑證募集說(shuō)明書(shū)》,對(duì)兩次發(fā)行時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)東租賃同一家企業(yè)在不同時(shí)點(diǎn)情況進(jìn)行了比較并匯總,見(jiàn)表1。

從表1可以看出,遠(yuǎn)東租賃在2006年到2011年無(wú)論從資本實(shí)力還是人員、業(yè)務(wù)規(guī)模都獲得了快速的發(fā)展。2011年3月30日,遠(yuǎn)東宏信有限公司在香港主板上市,成為首家港股上市融資租賃公司。

(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)比較。根據(jù)《遠(yuǎn)東租賃首期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)支持受益憑證募集說(shuō)明書(shū)》及《遠(yuǎn)東租賃二期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)支持受益憑證募集說(shuō)明書(shū)》,對(duì)兩次發(fā)行時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)東租賃發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)情況整理匯總,如表2。

(3)租賃資產(chǎn)證券化增信方式有顯著不同。“遠(yuǎn)東首期計(jì)劃”采用的是內(nèi)外部相結(jié)合的方式進(jìn)行信用增級(jí)。內(nèi)部增級(jí)方式就是以次級(jí)受益憑證作為對(duì)優(yōu)先級(jí)憑證的保證,投資者購(gòu)買(mǎi)的為優(yōu)先級(jí)受益憑證,而原始權(quán)益人遠(yuǎn)東租賃購(gòu)買(mǎi)的是次級(jí)受益憑證。母公司中化集團(tuán)對(duì)外部增級(jí)提供擔(dān)保,出具單方面保函的目的是為了一旦證券化資產(chǎn)出現(xiàn)償付困難,中化集團(tuán)承擔(dān)不可撤銷(xiāo)的連帶擔(dān)保責(zé)任,由中化集團(tuán)以自有資金償付優(yōu)先級(jí)受益憑證。

“遠(yuǎn)東二期計(jì)劃”中,內(nèi)部增級(jí)方式中優(yōu)先級(jí)憑證做了更為細(xì)致的分層。同時(shí)采用的外部增級(jí)方式變?yōu)橛山煌ㄣy行根據(jù)《流動(dòng)性支持貸款協(xié)議》的約定,在發(fā)生流動(dòng)性支持啟動(dòng)事件后,在承諾額度內(nèi)向遠(yuǎn)東租賃提供流動(dòng)性支持貸款,并直接將貸款資金劃轉(zhuǎn)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶,由遠(yuǎn)東租賃和計(jì)劃管理人將貸款資金用于補(bǔ)充專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)的資金,以使專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)資金足以兌付當(dāng)期兌付日應(yīng)付的優(yōu)先級(jí)受益憑證的預(yù)期收益。流動(dòng)性支持貸款本息由遠(yuǎn)東租賃負(fù)責(zé)向流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)償付。

2、內(nèi)資融資租賃公司資產(chǎn)證券化案例介紹及比較分析

廣匯租賃“匯元一期”專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃2013年10月18日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),2013年12月5日成功發(fā)行。“匯元一期”是國(guó)內(nèi)首個(gè)以汽車(chē)融資租賃為背景的公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)汽車(chē)租賃公司資產(chǎn)證券化的先河。

2014年6月25日,國(guó)泰租賃首支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――“國(guó)泰一期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)正式掛牌。“國(guó)泰一期”產(chǎn)品是山東省成功發(fā)行的第一支、也是國(guó)內(nèi)融資租賃企業(yè)成功發(fā)行的第四支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 兩家內(nèi)資融資租賃公司產(chǎn)品基本情況見(jiàn)表3。

(1)發(fā)起人在租賃行業(yè)細(xì)分方向?qū)I(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。發(fā)起人新疆廣匯租賃服務(wù)有限公司(已正式更名為匯通信誠(chéng)租賃有限公司)是商務(wù)部審批的首家汽車(chē)融資租賃公司,其主要業(yè)務(wù)方向就是汽車(chē)融資租賃及經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù),其在汽車(chē)租賃領(lǐng)域?qū)I(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。

發(fā)起人國(guó)泰租賃有限公司是目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的礦山機(jī)械設(shè)備融資租賃服務(wù)商。其依托股東方山東國(guó)資委及新汶礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司資源優(yōu)勢(shì),準(zhǔn)確定位市場(chǎng)角色,立足山東,面向全國(guó),逐步發(fā)展成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、專(zhuān)業(yè)性最強(qiáng)的礦山設(shè)備融資租賃服

務(wù)商,并初步形成了以礦山設(shè)備、工程機(jī)械租賃為基礎(chǔ),以節(jié)能環(huán)保設(shè)備、運(yùn)載設(shè)備等配合國(guó)家熱點(diǎn)政策的租賃服務(wù)為延伸,以不動(dòng)產(chǎn)租賃、車(chē)輛租賃等其他業(yè)務(wù)為重要補(bǔ)充的戰(zhàn)略發(fā)展體系。 兩家企業(yè)分別在汽車(chē)融資租賃領(lǐng)域和礦山機(jī)械設(shè)備領(lǐng)域有著其獨(dú)特的專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)。

(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)比較分析。第一,行業(yè)單一性較強(qiáng)。兩家租賃公司的細(xì)分專(zhuān)業(yè)化發(fā)展方向決定了其基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要構(gòu)成。廣匯租賃的產(chǎn)品中基礎(chǔ)資產(chǎn)是廣匯租賃發(fā)放的27000多筆汽車(chē)客戶應(yīng)收租賃款,行業(yè)屬性明顯;國(guó)泰一期中的基礎(chǔ)資產(chǎn)中92%的資產(chǎn)是礦山開(kāi)采設(shè)備,其余均為工業(yè)制造相關(guān)設(shè)備,其行業(yè)屬性也是非常突出。第二,單一合同資產(chǎn)分散程度兩極化發(fā)展。廣匯租賃的基礎(chǔ)資產(chǎn)中27000份合同對(duì)應(yīng)應(yīng)收租賃款余額約為16億元,國(guó)泰租賃一期基礎(chǔ)資產(chǎn)中30份合同對(duì)應(yīng)應(yīng)收租賃款余額約為14億元。兩個(gè)產(chǎn)品中基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)單一合同金額差別巨大。從風(fēng)險(xiǎn)分散角度來(lái)說(shuō),單一合同金額越小,其違約對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流影響也就越小。第三,租賃業(yè)務(wù)模式比較分析。廣匯租賃的基礎(chǔ)資產(chǎn)中27000份合同都是直接融資租賃業(yè)務(wù),這與其為股東服務(wù)的廠商租賃性質(zhì)符合。而與其形成反差的是國(guó)泰租賃的30份合同都是售后回租業(yè)務(wù)。

3、金融租賃公司資產(chǎn)證券化案例介紹及比較分析

“工銀租賃專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“工銀資管計(jì)劃”)是我國(guó)首單以金融租賃公司作為發(fā)行主體的證券化產(chǎn)品,初始計(jì)劃募集金額為20億元,獲批募集金額為15.9億元。

“民生租賃專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“民生資管計(jì)劃”)是我國(guó)第二單以金融租賃公司作為發(fā)行主體的證券化產(chǎn)品,獲批募集金額為16.15億元。

“工銀資管計(jì)劃”和“民生資管計(jì)劃”獲批后,按照要求需要于6個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行募集工作。但由于工銀租賃及民生租賃系銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融租賃公司,在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)金融租賃公司的相關(guān)管理規(guī)定中沒(méi)有涉及資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定,而超過(guò)了制度規(guī)定就需要銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批。銀監(jiān)會(huì)最終暫停了工銀租賃和民生租賃的發(fā)行審批。政策層面成了制約金融租賃公司發(fā)行的主要障礙。

不過(guò)這個(gè)政策層面問(wèn)題已經(jīng)獲得解決,隨著2014年3月銀監(jiān)會(huì)修訂了《金融租賃公司管理辦法》,增加了以下條款:“經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),符合條件的金融租賃公司可以開(kāi)辦發(fā)行金融債券、在境內(nèi)保稅地區(qū)設(shè)立項(xiàng)目公司開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)。”自政策松綁后,多家金融租賃公司對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)躍躍欲試,5家公司已經(jīng)上報(bào)了各自的產(chǎn)品方案,預(yù)計(jì)首批金融租賃公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模為60―70億元。

金融租賃行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.03萬(wàn)億元,而行業(yè)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)也在高速發(fā)展,這些對(duì)于公司資本金都提出了更高要求,各家金融租賃公司都在積極尋找提升資金使用效率的途徑。未來(lái)租賃資產(chǎn)證券化或?qū)⒊蔀榘ń鹑谧赓U公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)盤(pán)活存量的重要手段,也將受到銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)投資者的“青睞”。

四、我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化特點(diǎn)分析

1、2011年重啟前后縱向?qū)Ρ确治?/p>

比較于首單租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,2011年重新開(kāi)閘之后新發(fā)行的租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有以下特點(diǎn)。

(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)更豐富。出現(xiàn)了礦業(yè)設(shè)備融資租賃資產(chǎn)、軌道交通融資租賃資產(chǎn)、海運(yùn)航空設(shè)備融資租賃資產(chǎn)、汽車(chē)融資租賃資產(chǎn)等新的種類(lèi)。更為特別的是,基礎(chǔ)資產(chǎn)不再限于動(dòng)產(chǎn)設(shè)備,不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)也開(kāi)始入池。

(2)信用增級(jí)措施豐富。增信手段上進(jìn)行了創(chuàng)新,遠(yuǎn)東二期采用了差額支付承諾和流動(dòng)性支持兩種手段;國(guó)泰專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃采用了差額支付承諾的手段進(jìn)行外部增信。

(3)運(yùn)用更加市場(chǎng)化的手段確定發(fā)行利率。采用了簿記建檔方式確定受益憑證預(yù)期收益率,所確定的收益率包含了投資者對(duì)未來(lái)利率波動(dòng)的考慮。

(4)償付方式上采用過(guò)手?jǐn)傔€方式。用于收回專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶每期的沉淀資金,降低了原始權(quán)益人融資成本。

第7篇

8月28日，國(guó)務(wù)院總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上表示，將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。會(huì)后，中國(guó)人民銀行表示，試點(diǎn)擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤(pán)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行。

此外，多頭監(jiān)管下能否放開(kāi)交易所上市亦不明朗，規(guī)則細(xì)則尚未出臺(tái)。此前不久，銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)共同研究，推動(dòng)券商信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。一旦政策放行，銀行的信貸資產(chǎn)可以作為資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security）的基礎(chǔ)資產(chǎn)向券商轉(zhuǎn)讓?zhuān)淘O(shè)計(jì)的專(zhuān)項(xiàng)信貸資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品初期可能會(huì)在上海證券交易所上市。

目前資產(chǎn)證券化已形成三種模式，包括信貸資產(chǎn)支持證券、券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化債券和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)三類(lèi)，存量?jī)H463.5億元，但這三個(gè)市場(chǎng)之間不能互通。

顯然，這種市場(chǎng)情況不利于信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步擴(kuò)大。不僅如此，現(xiàn)行的規(guī)則對(duì)于券商、信托等非銀機(jī)構(gòu)接手信貸資產(chǎn)有不少限制，以及這些潛在的交易對(duì)手對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把握及承受能力存在不足，這些問(wèn)題若不能很好地解決，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)一步擴(kuò)大將面臨諸多障礙。 借助信貸資產(chǎn)證券化，銀行可改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，并分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 時(shí)機(jī)成熟

所謂“信貸資產(chǎn)證券化”，是指流動(dòng)性不豐、但有未來(lái)現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)重組形成資金池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，予以出售。借此，銀行可改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，并分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

因可在不增加基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上，改善金融系統(tǒng)的流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化被視為盤(pán)活存量資金，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的重要手段。

騰挪信貸額度、轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的內(nèi)在需求，驅(qū)動(dòng)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化。目前銀行系統(tǒng)多經(jīng)由銀信通道、銀證通道出表，即影子銀行，但風(fēng)險(xiǎn)仍滯留在銀行內(nèi)部，并未實(shí)現(xiàn)真正隔離，反而欲蓋彌彰。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，銀行亟須管理其資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)存量金融的再定價(jià)、釋放沉淀的流動(dòng)性顯得尤為重要。

監(jiān)管層正逐步限制通道業(yè)務(wù)、驅(qū)趕非標(biāo)資產(chǎn)回表，資產(chǎn)證券化發(fā)展正臨最好時(shí)機(jī)。某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)不停地堵，金融機(jī)構(gòu)不停地繞，通道業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單地規(guī)避監(jiān)管規(guī)則。相較之下，信貸資產(chǎn)證券化是一條通途。

某國(guó)有大行投資部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，信貸資產(chǎn)證券化有利于銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，如銀行在某些行業(yè)貸款集中度過(guò)高，可能優(yōu)先選擇進(jìn)行證券化。

信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年，并集中于銀行間市場(chǎng)范圍內(nèi)。2005年至2008年底，共有11家金融機(jī)構(gòu)成功發(fā)行17單，共計(jì)667.85億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)爆發(fā)后，監(jiān)管層暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，于2012年5月重啟，目前已進(jìn)行了兩輪試點(diǎn)。

已發(fā)行的79只信貸資產(chǎn)支持證券的規(guī)模達(dá)896億元，占同期人民幣貸款余額不到0.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)60%的水平。例如國(guó)開(kāi)行在2012年9月發(fā)行的“開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”，規(guī)模高達(dá)101.66億元，涉及43名借款人向國(guó)開(kāi)行借用的49筆貸款。

國(guó)內(nèi)還進(jìn)行了企業(yè)資產(chǎn)的證券化試點(diǎn)，即以券商為主導(dǎo)、交易所為平臺(tái)開(kāi)展，各家券商以小貸公司信貸資產(chǎn)、公共設(shè)施收費(fèi)權(quán)、政府基建項(xiàng)目等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類(lèi)項(xiàng)目，如通過(guò)國(guó)泰君安證券發(fā)行，隧道股份（600820.SH）將大連路隧道專(zhuān)營(yíng)權(quán)收入進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。

即便如此，資產(chǎn)證券化的規(guī)模與其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比仍微不足道。截至7月末，各類(lèi)貸款余額68.78萬(wàn)億元，加上應(yīng)收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產(chǎn)等理論上可供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)估摸約為100萬(wàn)億元左右。

經(jīng)華泰證券測(cè)算，未來(lái)3年-5年內(nèi)包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)在內(nèi)的具有較強(qiáng)的可操作性的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間在3萬(wàn)億元以上。

新一輪不超過(guò)3000億元的試點(diǎn)規(guī)模中，國(guó)開(kāi)行獲得1000億元額度，其中至少500億元用于鐵路貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)；五大國(guó)有銀行有望合計(jì)分得1000億元額度；剩余1000億元額度分配給農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行等金融機(jī)構(gòu)。華寶證券分析師胡立剛預(yù)計(jì)，新一輪基礎(chǔ)資產(chǎn)將以優(yōu)質(zhì)的公司貸款、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款為主。 多頭監(jiān)管

信貸資產(chǎn)證券化一直以商業(yè)銀行間互相轉(zhuǎn)手為主，風(fēng)險(xiǎn)仍積累在銀行體系。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)間一直在尋求合作，希望引入券商，來(lái)實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的大發(fā)展。雖然計(jì)劃已久，但遲遲未有具體政策出臺(tái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的評(píng)估和斟酌一直沒(méi)有停止。

3月15日，證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，券商參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)并未實(shí)際開(kāi)閘。

銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)下的商業(yè)銀行和證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)下的券商、交易所平臺(tái)，目前也仍然沒(méi)有將要打通的跡象。

某大型商業(yè)銀行金融市場(chǎng)部副總對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)發(fā)展不快，關(guān)鍵在于養(yǎng)老金、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與不足，仍在銀行間市場(chǎng)打轉(zhuǎn)。

由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意將信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)出銀行體系，因此通過(guò)券商的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的證券化，可轉(zhuǎn)移和化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。銀行信貸資產(chǎn)的體量巨大，若能與券商對(duì)接，對(duì)券商業(yè)務(wù)也是利好。

監(jiān)管難度同時(shí)加大，對(duì)銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)皆是挑戰(zhàn)。真正大規(guī)模操作后，銀行是否會(huì)惜售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、而將風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)流出，券商的風(fēng)控能力能否處理，都是值得監(jiān)管層審慎考慮的。

要實(shí)現(xiàn)跨監(jiān)管部門(mén)融合，修改現(xiàn)行法規(guī)也是當(dāng)務(wù)之急。例如，銀監(jiān)會(huì)2010年底曾經(jīng)發(fā)行《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知》，部分銀行自身照此細(xì)化制定的《信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》連交易對(duì)手也有嚴(yán)格規(guī)定，需為經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)具有貸款業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，將券商排除在外。

迄今為止，券商唯一在信貸資產(chǎn)證券化上的嘗試，是2013年8月中旬，東方證券資管發(fā)行的東證資管—阿里巴巴2號(hào)，該產(chǎn)品主要向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售，規(guī)模為5億元人民幣。9月18日，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃于深交所掛牌上市。深交所總經(jīng)理宋麗萍在掛牌儀式上稱(chēng)，為拓展資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，已在交易機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資者適當(dāng)性等方面做好準(zhǔn)備。

業(yè)內(nèi)人士指出，該產(chǎn)品與信貸資產(chǎn)證券化相比只是“形似”。一位券商資管高管介紹，只有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，才能獲得相應(yīng)的對(duì)價(jià)。資金來(lái)源和資產(chǎn)都來(lái)自銀行，券商僅作為通道，并不承擔(dān)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，是銀證通道費(fèi)率低的根本原因。因此，阿里小貸并沒(méi)有做到真實(shí)交易、破產(chǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)未真實(shí)轉(zhuǎn)移之前，券商仍被視同通道，不是真正的資產(chǎn)證券化。

此外，資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及中介機(jī)構(gòu)較多，導(dǎo)致中間費(fèi)用偏高，如阿里小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品預(yù)期收益率在6%左右，而阿里小貸的年化貸款利率在18%以上。

據(jù)悉，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分兩類(lèi)，債權(quán)類(lèi)和收益權(quán)類(lèi)。按照現(xiàn)行法律，債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售，破產(chǎn)隔離；收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，由于相關(guān)受益依賴于原始權(quán)益人正常經(jīng)營(yíng)，與原始權(quán)益人難以完全獨(dú)立。

債權(quán)的轉(zhuǎn)讓與收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓有本質(zhì)區(qū)別。收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓僅是現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)讓?zhuān)钱a(chǎn)權(quán)；而債權(quán)的轉(zhuǎn)讓才伴隨著附帶風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)讓。適用于信貸資產(chǎn)證券化，則意味著貸后管理、不良的違約風(fēng)險(xiǎn)，是否由下家全然接手。

是否真正將風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)斷，不兜底，不隱含任何回購(gòu)安排，是信貸資產(chǎn)證券化能否做到真實(shí)交易、破產(chǎn)隔離的分水嶺。 風(fēng)控隱憂

銀行對(duì)自己的信貸資產(chǎn)質(zhì)量十分了然，是否愿意拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，為信貸資產(chǎn)證券化能否進(jìn)一步擴(kuò)大留下懸念。

總體而言，銀行體系的風(fēng)控嚴(yán)實(shí)，其資金池內(nèi)的資產(chǎn)經(jīng)千挑萬(wàn)選，因此銀行并不舍得向外出售資產(chǎn)，而是因?yàn)楦黜?xiàng)指標(biāo)限制不得不出表。

一旦經(jīng)濟(jì)下行，銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)加劇，關(guān)注類(lèi)貸款增加很快，銀行擴(kuò)大此類(lèi)貸款的證券化規(guī)模，無(wú)疑會(huì)增加交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)。

民生銀行行長(zhǎng)助理林云山認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)擇選優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，通過(guò)分級(jí)設(shè)計(jì)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，雖然可能壓低收益率，但有助于逐步將個(gè)人投資者納入，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)才有可能像前幾年的理財(cái)產(chǎn)品步入快車(chē)道。

此前商業(yè)銀行試點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化，僅數(shù)百億元規(guī)模，多選取優(yōu)質(zhì)公司貸款涉水嘗試，即便涉及不良貸款，也進(jìn)行了充分的信用增級(jí)安排。

前述大型國(guó)有銀行投部行人士說(shuō)，根據(jù)監(jiān)管要求，新一輪試點(diǎn)延續(xù)之前的做法，即要求優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，這取決于外部評(píng)級(jí)的高低。

2008年1月，建設(shè)銀行曾向銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行27.7億元的不良貸款支持證券，其中獲AAA評(píng)級(jí)的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券向市場(chǎng)發(fā)行，次級(jí)資產(chǎn)支持證券向信達(dá)資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行，且在優(yōu)先級(jí)償付完畢前不得轉(zhuǎn)讓。

某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果未來(lái)銀行選擇優(yōu)先出售素質(zhì)較低的資產(chǎn)，必須通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)，銀行的交易對(duì)手在承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，要獲得與之匹配的收益。

在信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品銷(xiāo)售中，券商、信托等機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力成為產(chǎn)品規(guī)模能否擴(kuò)大的關(guān)鍵。

例如，券商打包資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終銷(xiāo)售給客戶。在此過(guò)程中，券商需對(duì)投資者進(jìn)行信息披露，這就要求券商對(duì)第三方資產(chǎn)有一定的把控，如評(píng)估和定價(jià)等，與商業(yè)銀行相比，券商目前的能力略顯不足。

非銀金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行相比，對(duì)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)程度相差甚遠(yuǎn)。對(duì)信貸資產(chǎn)的風(fēng)控體系需要學(xué)習(xí)。

券商、信托等承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力、對(duì)貸后管理的能力也都面臨考驗(yàn)。“無(wú)論券商還是信托、基金子公司等任何其他業(yè)態(tài)與商業(yè)銀行相比，貸后管理都不是一個(gè)數(shù)量級(jí)的差別，這個(gè)差別將決定未來(lái)的走向。”某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

商業(yè)銀行對(duì)貸款對(duì)象的控制能力，較其他金融機(jī)構(gòu)要好很多。銀行與企業(yè)合作經(jīng)年，無(wú)論銀行賬戶、貸款賬戶、企業(yè)授信等盡在掌握，若賣(mài)給券商等交易對(duì)手，其對(duì)貸款對(duì)象的約束力大減。

目前資產(chǎn)證券化在其過(guò)程中，通過(guò)外部增信、分級(jí)、期限結(jié)構(gòu)重新安排等產(chǎn)品設(shè)計(jì)對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新定價(jià)。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估之后分級(jí)，將風(fēng)險(xiǎn)和收益分出更多的檔次，出售給不同的投資者。如中信證券將歡樂(lè)谷門(mén)票收入打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其優(yōu)先級(jí)據(jù)期限不同劃分五檔，而劣后級(jí)由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)，從而降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。 機(jī)構(gòu)爭(zhēng)食

面對(duì)信貸資產(chǎn)的巨大蛋糕，信托和券商同樣躍躍欲試。

目前券商和信托在信貸資產(chǎn)證券化中扮演的角色有別，信托扮演SPV（特殊目的載體）角色來(lái)承接資產(chǎn)包，而券商負(fù)責(zé)承銷(xiāo)。

9月3日，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行首期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，設(shè)有優(yōu)先A檔優(yōu)先B檔、次級(jí)檔三檔，分別為9.45億元、1億元和2.29億元。農(nóng)發(fā)行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)和委托人，中信信托是受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，而中信證券（600030.SH）與中金公司擔(dān)任聯(lián)席承銷(xiāo)商。

信托和券商從事信貸資產(chǎn)證券比業(yè)務(wù)，各有優(yōu)劣勢(shì)。信托從業(yè)人員多脫胎于銀行體系，對(duì)其業(yè)務(wù)更加了解，對(duì)銀行融資項(xiàng)目的把控比券商更熟悉。而券商則擁有投行、資管、研究等系統(tǒng)性的條線支持，中后臺(tái)系統(tǒng)也相對(duì)強(qiáng)勁。信托自2005年始參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但信托無(wú)承銷(xiāo)資格，且目前獲得SPV資格的信托數(shù)量十分有限。

“海外商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，通常都是由投資銀行來(lái)幫助解決的。”某券商資管高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，信貸資產(chǎn)證券化若一直徘徊在銀行間市場(chǎng)，從一家銀行倒到另外一家銀行，資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)一直在銀行體系內(nèi)打轉(zhuǎn)，那資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題永遠(yuǎn)解決不了。而依賴券商體系，是較好的出口之一。

券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃并不能真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，法律上存在瑕疵。

專(zhuān)項(xiàng)資管系委托關(guān)系，受托人的權(quán)利比起更為緊密的信托管理來(lái)說(shuō)，要小得多，例如信托關(guān)系可以對(duì)抗第三方訴訟，而委托關(guān)系中的質(zhì)押并不能優(yōu)先于法院凍結(jié)資產(chǎn)。

要做成真正的資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，必須是信托關(guān)系。據(jù)悉，正在修訂中的《信托法》，有望將券商的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃視同信托關(guān)系。

第8篇

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化 企業(yè)資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)支持票據(jù) 模式比較

資產(chǎn)證券化是指將一組缺乏流動(dòng)性但預(yù)計(jì)可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)性重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將其預(yù)計(jì)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通的證券產(chǎn)品的過(guò)程。

我國(guó)自20世紀(jì)90年代初就開(kāi)始了對(duì)資產(chǎn)證券化的初步探索。早期的標(biāo)志性事件有1992年三亞地產(chǎn)的投資券，1996-1998年珠海大道、中集集團(tuán)和中遠(yuǎn)集團(tuán)的離岸證券化，2003年華融資產(chǎn)管理公司和2004年工商銀行寧波市分行的不良債權(quán)證券化等。2004年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此拉開(kāi)序幕。

我國(guó)資產(chǎn)證券化三種模式簡(jiǎn)介

目前，資產(chǎn)證券化在我國(guó)已經(jīng)發(fā)展演變出三大模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化（簡(jiǎn)稱(chēng)信貸ABS）、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（簡(jiǎn)稱(chēng)企業(yè)ABS）和交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（簡(jiǎn)稱(chēng)ABN）。三種模式在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的載體（SPV）、交易場(chǎng)所等方面都有顯著差異（見(jiàn)表1），形成一定程度上的市場(chǎng)隔離。

根據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，截至2013年8月6日，三種模式中信貸ABS已累計(jì)發(fā)行了23期，發(fā)行規(guī)模達(dá)896.4億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋個(gè)人住房抵押貸款、個(gè)人汽車(chē)抵押貸款、個(gè)人信用卡貸款、一般企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等；企業(yè)ABS已累計(jì)發(fā)行了14期，規(guī)模為346.5億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋市政工程、租賃資產(chǎn)、水電氣資產(chǎn)、路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施等；ABN的發(fā)展起步較晚，共發(fā)行9期，總發(fā)行規(guī)模為82億元。

三種模式證券化要素對(duì)比

為了加深對(duì)以上三種證券化模式的認(rèn)識(shí)，下文將分別從基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)、交易結(jié)構(gòu)、信用增級(jí)措施、現(xiàn)金流分配順序和信息披露措施五個(gè)維度進(jìn)行全方位解析。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)

從已發(fā)行產(chǎn)品來(lái)看，信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括個(gè)人住房抵押貸款、汽車(chē)抵押貸款、一般企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款。毫無(wú)疑問(wèn)，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流差別極大。已發(fā)行的79只信貸資產(chǎn)支持證券中，有8只是住房抵押貸款支持證券（RMBS），平均存續(xù)期限為31.5年；而3只中小企業(yè)貸款支持證券（CLO）的平均存續(xù)期限僅為2.9年。

不同于信貸ABS，企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)和收益權(quán)。債權(quán)是已有之債，如市政工程投資建設(shè)―移交（BT）項(xiàng)目政府回購(gòu)款、設(shè)備租賃（金融租賃）款等，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)較為容易。而收益權(quán)包括水電氣資產(chǎn)收費(fèi)、路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施收益等，完全依賴未來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，現(xiàn)金流不確定且可預(yù)測(cè)性差。

ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)和企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)差別不大，相對(duì)信貸ABS來(lái)說(shuō)，存續(xù)期限明顯縮短（見(jiàn)表2）。

（二）交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的核心要素包括真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。對(duì)于資產(chǎn)支持證券的投資者來(lái)說(shuō)，真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的好處在于從此不必關(guān)心發(fā)起人的償債能力，只需關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流能否覆蓋本金和票息。要實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，必須在SPV法律地位、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、會(huì)計(jì)處理等方面有切實(shí)有效的措施來(lái)保證，否則便無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

筆者對(duì)比了以上三種資產(chǎn)證券化模式的交易結(jié)構(gòu)，結(jié)論如下：

信貸ABS以特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。

企業(yè)ABS以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為SPV，由于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)信托法律地位，實(shí)際上無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。一旦原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)有可能無(wú)法對(duì)抗善意第三方。因此，一般來(lái)說(shuō)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃都有商業(yè)銀行或者關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保。

ABN并未要求設(shè)立SPV，僅通過(guò)資金監(jiān)管賬戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，因此不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（三）信用增級(jí)措施

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠公開(kāi)發(fā)行的最重要的步驟。從已發(fā)行產(chǎn)品來(lái)看，絕大多數(shù)信貸ABS都采取了4種內(nèi)部信用增級(jí)措施，即優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分檔設(shè)計(jì)、超額利息收入、儲(chǔ)備賬戶和觸發(fā)機(jī)制安排。少數(shù)產(chǎn)品采取了外部信用增級(jí)措施，如由發(fā)起機(jī)構(gòu)（銀行）提供流動(dòng)性支持等。企業(yè)ABS由于存在破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)，除了內(nèi)部信用增級(jí)，更為普遍地采用了第三方擔(dān)保、差額支付安排、流動(dòng)性貸款等外部信用增級(jí)措施。ABN和企業(yè)ABS一樣，同樣依賴外部信用增級(jí)措施，如第三方信用支持、資產(chǎn)抵質(zhì)押和外部現(xiàn)金儲(chǔ)備（見(jiàn)表3）。

表3 國(guó)內(nèi)三種資產(chǎn)證券化模式下信用增級(jí)措施對(duì)比

ABS模式 信用增級(jí)措施

信貸ABS 內(nèi)部信用增級(jí)措施包括：（1）優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分檔設(shè)計(jì)，而且要求發(fā)行人持有5%的次級(jí)證券；（2）超額利息收入；（3）設(shè)置儲(chǔ)備賬戶；（4）觸發(fā)機(jī)制（包括加速清償條款和信用條款）安排等。絕大多數(shù)已發(fā)行產(chǎn)品均采用了所有四種內(nèi)部信用增級(jí)措施

外部信用增級(jí)措施包括：銀行提供流動(dòng)性支持等。

企業(yè)ABS 內(nèi)部信用增級(jí)措施包括：（1）優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分檔設(shè)計(jì)，而且一般來(lái)說(shuō)發(fā)起人全額持有次級(jí)、不可轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)

外部信用增級(jí)措施包括：（1）商業(yè)銀行或者關(guān)聯(lián)企業(yè)等提供信用擔(dān)保；（2）差額支付安排；（3）流動(dòng)性貸款等

ABN 內(nèi)部信用增級(jí)措施包括：（1）優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分檔設(shè)計(jì)；（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)超額抵押；（3）觸發(fā)機(jī)制安排等

外部信用增級(jí)措施包括：（1）第三方信用支持；（2）資產(chǎn)抵質(zhì)押；（3）外部現(xiàn)金儲(chǔ)備等

資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理

（四）現(xiàn)金流支付順序

現(xiàn)金流支付順序是分檔設(shè)計(jì)的本質(zhì)要求。從實(shí)際操作來(lái)看，信貸ABS的現(xiàn)金流支付最為規(guī)范：信托賬戶下一般分成收益賬、本金賬、稅收賬和儲(chǔ)備賬；違約事件發(fā)生前，利息現(xiàn)金流進(jìn)入收益賬，本金現(xiàn)金流計(jì)入本金賬，支付順序?yàn)閮?yōu)先級(jí)A、優(yōu)先級(jí)B；違約事件發(fā)生后，貸款本息合并，支付順序?yàn)閮?yōu)先級(jí)A利息、優(yōu)先級(jí)A本金、優(yōu)先級(jí)B利息、優(yōu)先級(jí)B本金、次級(jí)本金。

企業(yè)ABS和ABN并沒(méi)有設(shè)置多賬戶，兩者的現(xiàn)金流支付順序略有區(qū)別：前者將支付給優(yōu)先級(jí)的收益、本金支付完畢后，剩余金額全部分配給次級(jí)受益憑證持有人；后者則將余額留存給發(fā)起人。

（五）信息披露

資產(chǎn)支持證券的信息披露是在次貸危機(jī)中頗受指責(zé)的一環(huán)。雖然國(guó)內(nèi)三種證券化模式均會(huì)披露基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、信用增級(jí)、現(xiàn)金流分配、投資風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資者利益保護(hù)措施等內(nèi)容，但是在信息披露方式、頻率、透明度上有顯著差別。

所有已發(fā)行的信貸ABS在銀行間市場(chǎng)上市，通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)、中國(guó)債券信息網(wǎng)披露相關(guān)發(fā)行、評(píng)級(jí)及跟蹤評(píng)級(jí)、定價(jià)、本息兌付等信息，信息披露最及時(shí)有效；企業(yè)ABS方面，證券公司專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受益憑證可以通過(guò)交易所大宗交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓上市，通過(guò)券商網(wǎng)站和交易所相關(guān)公告，信息披露較少；截至目前，已發(fā)行的ABN均選擇非公開(kāi)定向發(fā)行，沒(méi)有通過(guò)公開(kāi)渠道進(jìn)行信息披露。

對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展前景的展望

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍處于幼兒期，主要表現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模小、投資者群體單一，而且其發(fā)展還面臨許多現(xiàn)實(shí)障礙。具體來(lái)說(shuō)：從發(fā)行人角度來(lái)看：信貸ABS和企業(yè)ABS均是審批制，周期較長(zhǎng)，效率還有待提高。從吸引投資者角度來(lái)看：（1）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較差；（2）要判斷資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，投資者依賴于中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查和完整的信息披露，而這方面尚無(wú)法達(dá)到投資者的要求（尤其是企業(yè)ABS和ABN）；（3）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，即使投資者感興趣，也有可能因?yàn)閷?duì)次級(jí)或者無(wú)擔(dān)保的證券化產(chǎn)品分析定價(jià)能力有限而望而卻步。

第9篇

8號(hào)文出臺(tái)后，在宏觀層面上，大家最擔(dān)心的是對(duì)非標(biāo)債權(quán)的監(jiān)管對(duì)社會(huì)融資成本和融資總量的影響，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。事實(shí)上，2012年全年社會(huì)融資總量為15.8萬(wàn)億，按照中金公司的數(shù)據(jù)顯示，2013年的全年融資總量為16萬(wàn)億到18萬(wàn)億之間，在這其中，理財(cái)產(chǎn)品的項(xiàng)目融資占社會(huì)融資總量的比重較小。在公開(kāi)數(shù)據(jù)中可以看出，2012年新增的理財(cái)規(guī)模在2.5萬(wàn)億，按照40%的非標(biāo)投資計(jì)算，項(xiàng)目融資僅1萬(wàn)億，占比只有十六分之一。

其中最大的影響是對(duì)此前理財(cái)產(chǎn)品所承擔(dān)的社會(huì)融資功能的收縮。8號(hào)文讓此前的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品來(lái)融資受限，但是這部分融資需求會(huì)通過(guò)其他的方式來(lái)滿足。

按照肖鋼的觀點(diǎn)，銀行表內(nèi)信貸供給能力受限后，融資需求仍在，那么市場(chǎng)上最終總會(huì)找到合適的融資方式為資金配對(duì)。

同時(shí)，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委也持相同觀點(diǎn)，他認(rèn)為，在此前，當(dāng)社會(huì)融資需求多數(shù)通過(guò)信貸完成的時(shí)候，監(jiān)管層的不同政策會(huì)對(duì)融資總量有影響。當(dāng)現(xiàn)在有越來(lái)越多的融資通道的時(shí)候，監(jiān)管層對(duì)資金池的限制，相對(duì)于社會(huì)融資來(lái)說(shuō)如同抽刀斷水。

新的融資方式會(huì)被調(diào)動(dòng)

事實(shí)上，在目前銀行信貸額度有限、現(xiàn)在的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)較高的情況下，那些需要處理的非標(biāo)債權(quán)融資中的很大一部分很難在現(xiàn)有規(guī)則下轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)債券融資。在現(xiàn)有的規(guī)則下，最簡(jiǎn)單的方式就是轉(zhuǎn)化為“高收益?zhèn)被蛘呤恰袄鴤保屵@些企業(yè)有機(jī)會(huì)通過(guò)發(fā)債融資，這正是資產(chǎn)證券化的過(guò)程。

在魯政委看來(lái)，就目前來(lái)說(shuō)，把非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)變成標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的可能性不大，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的融資成本是最低的，如果可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資，早就已經(jīng)變成標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)了。但是可以盡快通過(guò)發(fā)行普通版的垃圾債來(lái)進(jìn)行融資。

此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)在2月底的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中所示，券商可以公開(kāi)參與的信貸資產(chǎn)和有價(jià)證券可證券化業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大。也就是說(shuō)，銀行受到限制的，通過(guò)逐步放開(kāi)的券商渠道也可以做。

但是目前存在的問(wèn)題是，現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化的管理?xiàng)l例是“試行”條例，雖然業(yè)內(nèi)人士預(yù)估可以有百萬(wàn)億的市場(chǎng)空間，但是在“試行”條例下可能當(dāng)規(guī)模增加、出現(xiàn)新的問(wèn)題后，監(jiān)管層會(huì)再次出手。

企業(yè)端的資產(chǎn)證券化成為非標(biāo)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化渠道之一，但前提是必須能夠在交易所或者銀行間市場(chǎng)交易，這會(huì)對(duì)券商資產(chǎn)化產(chǎn)品中的部分構(gòu)成利好。

此前被投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目和地方融資平臺(tái)或者地方基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金池資金被徹底堵死了。名單制管理、總行批準(zhǔn)等規(guī)定把此前券商和基金公司爭(zhēng)搶的通道業(yè)務(wù)徹底堵死。

第10篇

關(guān)鍵字：音樂(lè)市場(chǎng)繁榮 數(shù)字音樂(lè) 版權(quán)保護(hù)

中圖分類(lèi)號(hào)[D] 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼[A]

一、數(shù)字音樂(lè)版權(quán)證券化

（一）鮑伊債券案例分析

1997 年2 月，美國(guó)搖滾歌手大衛(wèi)?鮑伊成功私募發(fā)行了550 萬(wàn)美元的版權(quán)債券，開(kāi)創(chuàng)了版權(quán)證券化之先河，因此有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化被通稱(chēng)為鮑伊債券。據(jù)報(bào)道，鮑伊將他唱片中250 多首歌曲的未來(lái)銷(xiāo)售和使用的版權(quán)費(fèi)和許可使用費(fèi)（ 以下簡(jiǎn)稱(chēng)“版稅”） 證券化。他成立了一家信托公司，作為管理其版稅收入的特殊目的實(shí)體。然后，該信托公司以7. 9%的利率發(fā)行平均償付期為10 年、成熟期為15 年的資產(chǎn)支持證券。穆迪公司將該債券評(píng)為3A 級(jí)。該債券無(wú)追索權(quán)，由鮑伊的唱片經(jīng)銷(xiāo)商百代唱片公司作擔(dān)保。該債券由法內(nèi)斯托克公司承銷(xiāo)并全部出售給保德信證券投資信托公司（ 保德信保險(xiǎn)公司的一個(gè)子公司） 。

因此，筆者認(rèn)為音樂(lè)版權(quán)證券化是促進(jìn)音樂(lè)市場(chǎng)繁榮的路徑之一。目前，雖然好妹妹樂(lè)隊(duì)的成功為如何繁榮音樂(lè)市場(chǎng)這一問(wèn)題打開(kāi)了創(chuàng)新的開(kāi)端，但是該種崛起只是暫時(shí)性的、個(gè)例性的，是否具有普遍復(fù)制模仿效應(yīng)還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。但是，音樂(lè)證券化一則有國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)二則我國(guó)有體系化的證券法。

（二）我國(guó)證券法體系

任何問(wèn)題都存在普遍性與特殊性，對(duì)于處理我國(guó)轉(zhuǎn)型期數(shù)字音樂(lè)版權(quán)問(wèn)題，除了要借鑒國(guó)外通行做法外，還要根植于我國(guó)本土化的法律體系。梁治平指出，要用“內(nèi)在視角”看問(wèn)題，“它要求我們從一個(gè)社會(huì)的內(nèi)部去看問(wèn)題，要求我們了解這個(gè)社會(huì)的發(fā)展脈絡(luò)，尤其是這個(gè)社會(huì)在其漫長(zhǎng)歷史中經(jīng)常遇到并且感到困擾的種種問(wèn)題，看這些問(wèn)題與法治訴求之間有或可能有什么樣的聯(lián)系。”那么，我們來(lái)看看我國(guó)的證券法體系。2005 年4 月，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（ 以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)） 聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（ 以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》） ，2005 年5 月，財(cái)政部《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》， 2005 年6 月，中國(guó)人民銀行了《資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則》， 2005 年8 月，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心《資產(chǎn)支持證券操作交易規(guī)則》， 2005 年11 月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，2006 年2 月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》， 2009 年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（ 以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)） 了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》， 2013 年3 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。以上規(guī)章建立了在中國(guó)實(shí)施證券化的相關(guān)基本制度。由于我國(guó)目前尚未推行音樂(lè)版權(quán)證券化，所以不可能有這方面的專(zhuān)門(mén)立法，但音樂(lè)版權(quán)證券化畢竟是證券化的一種形式，它同樣需要遵循證券化的基本原理和規(guī)則，因此我國(guó)現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化法律規(guī)范為音樂(lè)版權(quán)證券化提供了制度框架。

因此，筆者認(rèn)為，基于社會(huì)法學(xué)的視角，法被看做是治理社會(huì)的一種途徑，與經(jīng)濟(jì)學(xué)、哲學(xué)、倫理學(xué)等的學(xué)科不是楚河與漢界的關(guān)系，而應(yīng)運(yùn)用其中必要理論，相互借鑒完善，以自終解決社會(huì)問(wèn)題為目標(biāo)。因此，雖然我國(guó)沒(méi)有音樂(lè)版權(quán)證券化的專(zhuān)門(mén)立法，但是有關(guān)證券業(yè)的實(shí)踐與相關(guān)法律規(guī)定卻是相對(duì)完善的。不把希望寄托于重新立法，而是在現(xiàn)有法律框架下找到解決途徑才是最好的方法。

二、我國(guó)音樂(lè)轉(zhuǎn)型期間音樂(lè)著作權(quán)人利益保護(hù)途徑

（一）目前我國(guó)音樂(lè)著作權(quán)人面臨的困境

諸多像好妹妹樂(lè)隊(duì)這樣的獨(dú)立音樂(lè)人，在著作權(quán)受到侵害時(shí)，會(huì)出現(xiàn)下列困境。一是其知道或應(yīng)當(dāng)知道自己權(quán)利遭受損害的機(jī)會(huì)成本高昂，這是由數(shù)字音樂(lè)由互聯(lián)網(wǎng)傳播，并且是由互聯(lián)網(wǎng)本身的特性決定的；二是涉及主體繁多，在業(yè)內(nèi)實(shí)踐中，音樂(lè)的錄音制作者權(quán)基本

屬于唱片公司；而對(duì)于歌曲的著作權(quán)，一般著作權(quán)人都將自己的作品委托給版權(quán)公司或大型唱片公司的著作權(quán)管理部門(mén)或者音樂(lè)著作權(quán)協(xié)會(huì)管理，因此可以從三處獲得著作權(quán)合法授權(quán)；表演者一般與唱片公司簽有長(zhǎng)期合同，因此表演者權(quán)授權(quán)也可以從唱片公司處獲得。目前的數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)重視的是錄音制作版權(quán)的保護(hù)，而非詞曲版權(quán)，這實(shí)際上就沒(méi)有做到版權(quán)授權(quán)方之間的平衡。

溫靜靜的《數(shù)字音樂(lè)網(wǎng)站中的音樂(lè)版權(quán)問(wèn)題研究》一文，其中論述了侵犯數(shù)字音樂(lè)著作權(quán)的方式，將其分為直接侵權(quán)與間接侵權(quán)。直接侵權(quán)方式如下“網(wǎng)站經(jīng)營(yíng)者或用戶未經(jīng)版權(quán)相關(guān)權(quán)利人許可直接將數(shù)字化音樂(lè)作品置于苑諾耐絡(luò)服務(wù)器上提供給用戶在線欣賞或下載；網(wǎng)站經(jīng)營(yíng)者或用戶未經(jīng)版權(quán)相關(guān)權(quán)利人許可將版權(quán)權(quán)利人數(shù)字化音樂(lè)作品置于軟件共享文件夾，提供用戶在同類(lèi)應(yīng)用軟件中搜索和下載使用；用戶未經(jīng)版權(quán)相關(guān)權(quán)利人許可，又缺乏“合理使用”“法定許可”等抗辯理。

根據(jù)其列舉的幾種直接侵權(quán)方式，筆者認(rèn)為該種由于相關(guān)利益主體主動(dòng)侵權(quán)的情形，實(shí)則是由于實(shí)踐中由于著作權(quán)人的分散造成的，因此提出鼓勵(lì)著作權(quán)人積極主動(dòng)加入著作權(quán)集體管理組織，并且著作權(quán)集體管理組織也應(yīng)當(dāng)根據(jù)《著作權(quán)集體管理?xiàng)l例》，充分加強(qiáng)自身管理，肩負(fù)起維護(hù)著作權(quán)人利益的重?fù)?dān)。

熊琦在環(huán)球評(píng)論中《美國(guó)音樂(lè)版權(quán)制度轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)的疏解與經(jīng)驗(yàn)》一文中提出：“我國(guó)著作權(quán)法第三次修改公開(kāi)征求意見(jiàn)的諸份草案里， 遭到質(zhì)疑的法定許可和延伸性集體管理制度， 無(wú)不直接與音樂(lè)著作權(quán)相關(guān)。”引發(fā)作者對(duì)著作權(quán)集體管理制度的再度重視。其次，他認(rèn)為：“出版者也認(rèn)為由于受到網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)挠绊懀虼恕栋鏅?quán)法》再次將數(shù)字音頻傳輸行為視為機(jī)械復(fù)制。上述變化使得網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者的一項(xiàng)傳播行為可能需要基于不同權(quán)限向不同權(quán)利人支付版稅。”

筆者認(rèn)為，該種復(fù)雜局面就是因?yàn)楸姸嗒?dú)立音樂(lè)人的存在，因此，鼓勵(lì)其加入著作權(quán)集體管理組織是必要的。同時(shí)，獨(dú)立音樂(lè)人可以委托著作權(quán)集體管理組織代為行使訴訟權(quán)利。”

（二）困境的消解路徑

1、充分發(fā)揮著作權(quán)集體管理組織的作用

我國(guó)于2001年頒布《著作權(quán)法》第一次明確規(guī)定了著作權(quán)管理組織，2005年3月1日頒布實(shí)施的《著作權(quán)集體管理?xiàng)l例》就著作權(quán)管理組織的具體事項(xiàng)做了詳細(xì)規(guī)定。由于著作權(quán)集體管理組織民間社團(tuán)組織，具有非營(yíng)利性與加入的自愿性，因此，筆者認(rèn)為，一方面，作為權(quán)利擁有者的著作權(quán)人，本著為自身利益著眼的角度，應(yīng)積極加入著作權(quán)集體管理組織；另一方面，著作權(quán)集體管理組織應(yīng)加強(qiáng)組織內(nèi)部管理機(jī)制，在維護(hù)著作權(quán)人利益方面充分發(fā)揮作用。

日本學(xué)者大橋洋一在《行政法學(xué)的結(jié)構(gòu)性變革》中提到，“一直以來(lái)的從對(duì)過(guò)剩規(guī)制的反省所引發(fā)的對(duì)組織形態(tài)的重新審視（比如民營(yíng)化乃至對(duì)中間團(tuán)體、私人團(tuán)體的活用）、難以概觀的法律體系以及當(dāng)事人之間存在的持續(xù)性關(guān)系（一種共同體意識(shí)）所引發(fā)的（非正式的）協(xié)商機(jī)會(huì)的增加等的傾向在公法領(lǐng)域全都得到了認(rèn)同。”因此，作為私人團(tuán)體的著作權(quán)集體管理組織實(shí)質(zhì)上起著連接著作權(quán)人與授予知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的行政機(jī)關(guān)橋梁與中介的作用。其協(xié)商溝通作用的發(fā)揮，有利于將著作權(quán)人與侵權(quán)人、行政機(jī)關(guān)這三者的沖突與矛盾實(shí)現(xiàn)非訴化，即能夠促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定與和諧。

2、培養(yǎng)消費(fèi)者的版權(quán)意識(shí)

佟雪娜在重慶大學(xué)學(xué)報(bào)刊登《數(shù)字音樂(lè)版權(quán)利益平衡機(jī)制探討》一文，“雖然數(shù)字音樂(lè)盜版現(xiàn)象是一個(gè)全球性的問(wèn)題，但歐美、日韓等國(guó)的盜版狀況卻沒(méi)有中國(guó)嚴(yán)重，除了法律環(huán)境較好之外，更主要的原因是數(shù)字音樂(lè)消費(fèi)者具有更強(qiáng)的版權(quán)意識(shí)。在他們的觀念中，享受盜版數(shù)字音樂(lè)是不光彩的事情，因不多的下載費(fèi)用而受罰也是一件不值得的事情。另外國(guó)外下載收費(fèi)便宜也是一個(gè)不可或缺的原因，使得國(guó)外的數(shù)字音樂(lè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與消費(fèi)者版權(quán)意識(shí)之間得以相對(duì)平衡。以

單曲下載收費(fèi)為例，美國(guó)的iTunes 數(shù)字音樂(lè)商店每下載一首音樂(lè)需要花費(fèi)0. 99 美元。國(guó)際唱片公司給中國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)在4 至6 元人民幣，這個(gè)價(jià)位對(duì)于中國(guó)人的消費(fèi)水準(zhǔn)來(lái)說(shuō)還是顯得相當(dāng)昂貴。”筆者對(duì)該作者的觀點(diǎn)持否定態(tài)度，單純要求消費(fèi)者提高版權(quán)意識(shí)恐怕需要幾代人的觀念教育，效益是根本性的，但難以解決目前的困境。而要求出版商降低音樂(lè)價(jià)格，等于降低其利潤(rùn)，這在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的今天是寸步難行的。因此，筆者形成了繁榮數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)的將音樂(lè)版權(quán)證券化的方式，通過(guò)利益共有，使得發(fā)行方與消費(fèi)者共同維護(hù)版權(quán)，同時(shí)繁榮了音樂(lè)版權(quán)市場(chǎng)。

3、明確行政機(jī)關(guān)在數(shù)字音樂(lè)版權(quán)保護(hù)中的地位與權(quán)限

在我國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)的重大改革轉(zhuǎn)型期，根據(jù)社會(huì)契約理論，行政機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)合理行使用國(guó)家公民讓渡出的權(quán)力來(lái)使全體社會(huì)成員享受到最大福祉。因此，在數(shù)字音樂(lè)版權(quán)保護(hù)領(lǐng)域，行政機(jī)關(guān)更應(yīng)當(dāng)在法律授權(quán)的范圍內(nèi)，充分保護(hù)行政相對(duì)人的音樂(lè)版權(quán)。

正如楊偉東在《權(quán)力結(jié)構(gòu)中的行政訴訟》一文中提到的：“現(xiàn)代國(guó)家構(gòu)造的建立旨在解決此前未能解決的重大問(wèn)題，即要保證政府的權(quán)力行使受到控制，以便政府的權(quán)力行使不致摧毀政府權(quán)力有意促進(jìn)的價(jià)值。”

筆者認(rèn)為，行政機(jī)關(guān)在數(shù)字音樂(lè)版權(quán)保護(hù)中的地位特殊，它起著數(shù)字音樂(lè)是否應(yīng)受知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的看門(mén)人的作用。因此，法律對(duì)于行政機(jī)關(guān)的賦權(quán)范圍顯得尤為重要。

參考文獻(xiàn)

[1]梁治平.在邊緣處思考.[M].北京：法律出版社.2009.11

[2]楊偉東.權(quán)力結(jié)構(gòu)中的行政訴訟.[M].北京：北京大學(xué)出版社.2008.03.

[3][日]大橋洋一.呂艷濱譯.政法學(xué)的結(jié)構(gòu)性變革.[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社.2008.

[4]佟雪娜.數(shù)字音樂(lè)版權(quán)利益平衡機(jī)制探討.[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）.2011.07.

第11篇

[關(guān)鍵詞]金融機(jī)構(gòu)；PPP；介入途徑

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107

隨著近年來(lái)經(jīng)濟(jì)體制改革和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，尤其在國(guó)務(wù)院2014年第43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的關(guān)注。從2014年10月總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上積極推廣PPP模式，到近半年來(lái)中央部委大量密集出臺(tái)PPP相關(guān)操作指南和指導(dǎo)意見(jiàn)，都體現(xiàn)了中央“擴(kuò)大直接融資比重”、“產(chǎn)業(yè)與金融深度結(jié)合”的改革思路。

1金融機(jī)構(gòu)參與PPP模式有利于延伸產(chǎn)品服務(wù)鏈條

PPP模式在我國(guó)的正式名稱(chēng)是“政府與社會(huì)資本合作”，即由政府和私人部門(mén)合作來(lái)提供公共產(chǎn)品服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施。廣義的PPP被界定為特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目融資模式，即私人部門(mén)通過(guò)與政府簽訂特許權(quán)協(xié)議，而獲準(zhǔn)在一定特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，同時(shí)取得投資回報(bào)，特許經(jīng)營(yíng)期滿再將項(xiàng)目資產(chǎn)無(wú)償交還給政府部門(mén)[ZW（]廣義PPP概念來(lái)自國(guó)家發(fā)改委2014年12月的《關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（發(fā)改投資〔2014〕2724號(hào)）中所規(guī)定：政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、股權(quán)合作等模式，與社會(huì)資本建立的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長(zhǎng)期合作關(guān)系。[ZW）]。狹義的PPP是政府與社會(huì)資本針對(duì)特定項(xiàng)目組成特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），項(xiàng)目公司與政府簽訂特許經(jīng)營(yíng)合同，并負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，等到特許經(jīng)營(yíng)期滿后，項(xiàng)目公司終結(jié)并將項(xiàng)目移交給政府[ZW（]狹義PPP概念來(lái)自國(guó)務(wù)院2014年9月的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）中所規(guī)定：投資者按照市場(chǎng)化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營(yíng)合作項(xiàng)目。投資者或者特別目的公司可以通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對(duì)投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。[ZW）]，詳見(jiàn)圖1。

資料來(lái)源：根據(jù)2014年9月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）整理。

在PPP模式中，金融機(jī)構(gòu)由于其強(qiáng)大的融資和財(cái)務(wù)能力，成為了“私人部門(mén)”的主要代表。此外，具有產(chǎn)業(yè)背景的項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)單位也成為“私人部門(mén)”的重要組成。目前，中信集團(tuán)、五礦信托、中再資產(chǎn)、中鐵建、中交集團(tuán)等央企及下屬企業(yè)已經(jīng)走在了探索參與PPP模式的前列。

11從需求出發(fā)，我國(guó)公共產(chǎn)品服務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施投資市場(chǎng)空間廣闊

我國(guó)新型城鎮(zhèn)化剛剛起步，《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》于2014年11月出臺(tái)，過(guò)去的城鎮(zhèn)化是以土地為中心的城鎮(zhèn)化，是“掙錢(qián)的城鎮(zhèn)化”；而新型城鎮(zhèn)化是以人為中心的城鎮(zhèn)化，是“花錢(qián)的城鎮(zhèn)化”。根據(jù)《促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃2011―2020年》，預(yù)計(jì)未來(lái)十年將有4億～5億農(nóng)業(yè)人口進(jìn)入城鎮(zhèn)，按人均帶動(dòng)10萬(wàn)元固定資產(chǎn)投資計(jì)算，未來(lái)十年城鎮(zhèn)化將帶動(dòng)40萬(wàn)～50萬(wàn)億元固定資產(chǎn)投資。尤其，隨著“一帶一路”、“京津冀協(xié)同發(fā)展”、“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”等國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施，將產(chǎn)生大量大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政工程建設(shè)、環(huán)境工程、醫(yī)療養(yǎng)老等共同產(chǎn)品和服務(wù)的投資機(jī)會(huì)。

12從供給而論，金融機(jī)構(gòu)參與PPP有利于延伸產(chǎn)品服務(wù)鏈條

在當(dāng)前地方政府融資受限和償還能力飽受質(zhì)疑的形勢(shì)下，如果金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)保持傳統(tǒng)投融資思維和風(fēng)控文化，將會(huì)失去一個(gè)廣闊的基礎(chǔ)設(shè)施投資市場(chǎng)。為此，金融機(jī)構(gòu)需要加大全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，不斷提供客戶各個(gè)階段所需要的產(chǎn)品。其中一個(gè)重要的創(chuàng)新突破口是，使現(xiàn)有的產(chǎn)品和盈利點(diǎn)向業(yè)務(wù)鏈上游延伸，與客戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共同成長(zhǎng)、共享收益。這正與PPP模式強(qiáng)調(diào)由政府和社會(huì)資本“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的精髓不謀而合。

2不同類(lèi)型PPP項(xiàng)目的典型設(shè)計(jì)方案

PPP模式的興起與43號(hào)文出臺(tái)密不可分。2014年9月，國(guó)務(wù)院43號(hào)文提出，剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能，融資平臺(tái)不再新增政府債務(wù)。同時(shí)PPP模式開(kāi)始得到大力推廣，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融資方式從債務(wù)性融資變成權(quán)益性融資，降低政府負(fù)債率；二是償還方式從“統(tǒng)借統(tǒng)還”變成主要依靠項(xiàng)目自身現(xiàn)金流還款；三是風(fēng)險(xiǎn)主體從融資平臺(tái)變成項(xiàng)目公司，政府對(duì)項(xiàng)目公司沒(méi)有償債責(zé)任，投資方需對(duì)項(xiàng)目本身、而不是政府或融資平臺(tái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益篩選。關(guān)于PPP模式的分工，一般情況下，PPP模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)需負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)督。

21超大型準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目PPP樣本：復(fù)合PPP模式

超大型準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目（總投資100億元以上）以城市軌道交通項(xiàng)目為例，其特點(diǎn)是投資規(guī)模大、回收期限長(zhǎng)、無(wú)法通過(guò)票款收入收回全部投資并實(shí)現(xiàn)盈利。此類(lèi)項(xiàng)目適合將項(xiàng)目有效分割并組合，采取“復(fù)合PPP模式”。下面以北京地鐵16號(hào)線為例，說(shuō)明復(fù)合PPP模式的方案設(shè)計(jì)。

北京地鐵16號(hào)線由北京基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（京司）承擔(dān)項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)，其 PPP模式首先對(duì)項(xiàng)目總體進(jìn)行拆分，分為A部分――投資建設(shè)、B部分――運(yùn)營(yíng)管理。A部分引入“中再資產(chǎn)”，B部分引入“京港地鐵”。總體而言，京司用32億元資本金撬動(dòng)社會(huì)資本270億元，交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

由北京地鐵16號(hào)線PPP模式可見(jiàn)，一是超大型準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可拆分設(shè)計(jì)成不同組成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融資建設(shè)）”或“PPP+BTR（土地聯(lián)動(dòng)）”等復(fù)合PPP模式。項(xiàng)目拆分的依據(jù)是現(xiàn)金流全覆蓋的部分、現(xiàn)金流部分覆蓋的部分、不產(chǎn)生現(xiàn)金流部分，再根據(jù)拆分情況設(shè)計(jì)不同融資結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目拆分比例可根據(jù)收費(fèi)狀況進(jìn)行調(diào)整；二是準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目需要“項(xiàng)目收費(fèi)+政府補(bǔ)償機(jī)制”共同構(gòu)成對(duì)私人機(jī)構(gòu)的股權(quán)回購(gòu)款來(lái)源；三是保險(xiǎn)資管投資PPP特定項(xiàng)目公司，基本上都是“明股實(shí)債”形式，名義上是項(xiàng)目公司的大股東，但較少參與項(xiàng)目設(shè)計(jì)與工程建設(shè)，本質(zhì)上還是財(cái)務(wù)投資；四是保險(xiǎn)資管的資金體量大、使用期限長(zhǎng)、年化收益率較低，在PPP財(cái)務(wù)投資方面具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

22壟斷性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目PPP樣本：金融機(jī)構(gòu)放棄抵質(zhì)押增信措施

壟斷性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般具有較強(qiáng)的收費(fèi)機(jī)制，屬于稀缺性項(xiàng)目資源。以湖北省隨州市殯儀館項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目資金規(guī)模只有9000萬(wàn)元，但受?chē)?guó)務(wù)院43號(hào)文影響，本來(lái)是由隨州市城司單獨(dú)出資建設(shè)，但因城司舉借新債存在問(wèn)題，不得已尋求PPP融資模式。該P(yáng)PP項(xiàng)目由隨州市城市投資集團(tuán)100%出資的“隨州市殯儀服務(wù)有限責(zé)任公司”、湖北銀行、天風(fēng)證券合作，采取了契約型基金融資方式，具體方案如圖3所示。

由湖北省隨州市殯儀館PPP模式可見(jiàn)，一是湖北銀行采取投資“私募專(zhuān)項(xiàng)投資基金”形式實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司的間接投資，以項(xiàng)目公司股權(quán)回購(gòu)、基金強(qiáng)制分紅形式確保投資固定收益，實(shí)質(zhì)上還是“明股實(shí)債”式投資；二是由于項(xiàng)目自身屬于壟斷性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，項(xiàng)目現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較高，再加上地方政府融資平臺(tái)信用評(píng)級(jí)較好，因此該項(xiàng)目只采用了資金賬戶監(jiān)管，而未使用土地抵押作為增信措施。

23公益性項(xiàng)目PPP樣本：城市公園的捆綁式資源補(bǔ)償模式

公益性PPP項(xiàng)目是指項(xiàng)目本身沒(méi)有收費(fèi)權(quán)，也稱(chēng)非經(jīng)營(yíng)性或非自償性項(xiàng)目，例如城市公園、城市道路等。由于項(xiàng)目本身沒(méi)有未來(lái)現(xiàn)金流，大多采用特許經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)移式的資源補(bǔ)償型模式，即選擇一種可能產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資源項(xiàng)目去補(bǔ)償不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目。一般情況下，可選的補(bǔ)償方案有建設(shè)用地資源、旅游資源、礦產(chǎn)資源等。

下面以中南地區(qū)某城市濕地公園的PPP捆綁補(bǔ)償模式為例具體說(shuō)明。該地方政府采用近濕地公園的一塊建設(shè)用地作為補(bǔ)償資源，在此過(guò)程中，受到我國(guó)對(duì)土地出讓方式的法律限制，一般可通過(guò)三種方式使土地使用權(quán)的獲取合法化：捆綁招標(biāo)、土地出讓金補(bǔ)償、土地作價(jià)入股。捆綁招標(biāo)可以提高投標(biāo)人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮投資方優(yōu)勢(shì)，但是需要面臨復(fù)雜的法律沖突，且風(fēng)險(xiǎn)利益分擔(dān)不易平衡；土地出讓金補(bǔ)償簡(jiǎn)單易操作，但是政府對(duì)PPP項(xiàng)目公司失去控制能力；與此同時(shí)，土地作價(jià)入股的法律風(fēng)險(xiǎn)較低，且使得地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地塊”作價(jià)入股PPP項(xiàng)目公司的方式，將A地塊的建設(shè)、銷(xiāo)售、物業(yè)、配套以排他性特許經(jīng)營(yíng)方式授予PPP項(xiàng)目公司，在協(xié)議生效期內(nèi)，A地塊房地產(chǎn)、配套基礎(chǔ)設(shè)施、服務(wù)設(shè)施的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售權(quán)由PPP項(xiàng)目公司排他性享有。投資者采用假設(shè)開(kāi)發(fā)法、現(xiàn)金流折算法、市場(chǎng)比較法對(duì)A地塊價(jià)值進(jìn)行估算，測(cè)算土地價(jià)值為17億元，而建設(shè)濕地公園的預(yù)測(cè)開(kāi)發(fā)成本費(fèi)用是15億元，因此可供投資方收回成本并獲得合理利潤(rùn)。為確保濕地公園按期開(kāi)發(fā)驗(yàn)收，PPP項(xiàng)目公司在濕地公園驗(yàn)收合格之前，不得申請(qǐng)驗(yàn)收A地塊，在濕地公園建設(shè)完成并驗(yàn)收合格后，其所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)交由地方政府所有，詳見(jiàn)圖4。

圖4中南地區(qū)某城市濕地公園PPP模式

值得注意的是，公益性PPP項(xiàng)目在采取捆綁式資源補(bǔ)償模式時(shí)，當(dāng)補(bǔ)償資源為土地時(shí)，投資方一定要關(guān)注土地使用權(quán)獲得的合法性；由于PPP項(xiàng)目本身沒(méi)有任何收益，投資方要收回投資并取得合理利潤(rùn)，完全取決于補(bǔ)償資源的價(jià)值，所以投資方對(duì)補(bǔ)償資源的正確估值能力顯得十分重要。

3各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目的介入途徑

31銀行參與PPP項(xiàng)目：債權(quán)投資、股權(quán)投資、項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化受益人

商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目，可以通過(guò)發(fā)放貸款成為PPP項(xiàng)目公司的債權(quán)人，也可憑投行資金以股權(quán)投資形式直接介入PPP項(xiàng)目公司。在債權(quán)投資方面，商業(yè)銀行可提供項(xiàng)目融資、銀團(tuán)貸款、并購(gòu)貸款，其中既可提供無(wú)追索權(quán)貸款、也可提供有限追索權(quán)貸款，一般而言，銀行貸款期限較長(zhǎng)、利率較低；在股權(quán)投資方面，商業(yè)銀行投行部往往需要借道信托計(jì)劃、基金專(zhuān)戶、券商資管計(jì)劃等通道實(shí)現(xiàn)直接投資PPP項(xiàng)目公司，也可投資于專(zhuān)項(xiàng)私募股權(quán)投資基金的優(yōu)先級(jí)，再由該基金投資PPP項(xiàng)目公司；此外，商業(yè)銀行可以通過(guò)信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、基金專(zhuān)戶等通道以理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)PPP項(xiàng)目公司發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)鵞ZW（]2014年7月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（〔2014〕10號(hào)），正式推出項(xiàng)目收益票據(jù)，指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源的債務(wù)融資工具。指引規(guī)定項(xiàng)目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的，能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目。[ZW）]、公司債、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成為債券和證券化產(chǎn)品的受益人，詳見(jiàn)圖5。

圖5商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目的介入途徑

32信托參與PPP項(xiàng)目：股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化受托人、附擔(dān)保公司信托債和融資擔(dān)保信托

（1）股權(quán)投資。信托公司若以債權(quán)投資PPP項(xiàng)目公司，與銀行、保險(xiǎn)相比，由于資金成本較高，并沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與商業(yè)銀行的股權(quán)投資類(lèi)似，信托公司既可憑信托計(jì)劃直接投資，也可以信托計(jì)劃投資于私募基金的優(yōu)先級(jí)、再由私募基金出資設(shè)立PPP項(xiàng)目公司。但股權(quán)投資考驗(yàn)信托公司全面參與、深入合作的能力，需要較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)背景，對(duì)信托公司而言挑戰(zhàn)不小。

（2）附擔(dān)保公司債信托、融資擔(dān)保信托。信托公司憑借信托制度優(yōu)勢(shì)，可以為PPP項(xiàng)目公司發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)峁┤谫Y擔(dān)保信托。PPP項(xiàng)目公司可發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)瑸槠渫顿Y運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目進(jìn)行融資，信托公司可以在PPP項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行中設(shè)計(jì)附擔(dān)保公司債信托。在此過(guò)程中，信托公司既可作為PPP項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，也可為其設(shè)計(jì)附擔(dān)保公司債信托方案，又可作為承銷(xiāo)商、包銷(xiāo)或代銷(xiāo)公司債。同時(shí)，也可作為債券發(fā)行的受托人，就PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)等特定財(cái)產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保權(quán)，為項(xiàng)目收益?zhèn)蚬緜鶎?shí)施擔(dān)保，以擔(dān)保權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)，以公司債持有人為受益人，充分發(fā)揮信托公司“受托人+投資銀行”功能。關(guān)于擔(dān)保權(quán)能否設(shè)立信托，目前在我國(guó)并未有明確規(guī)定。與此同時(shí)，日本、韓國(guó)等都出臺(tái)了《附擔(dān)保公司債信托法》，因此信托公司能否以擔(dān)保權(quán)人的身份參與PPP項(xiàng)目也充滿了不確定性。

（3）資產(chǎn)證券化受托人。一般來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目因其投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點(diǎn)，比較適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。信托公司可擔(dān)任PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的受托人，將PPP項(xiàng)目涉及的經(jīng)營(yíng)權(quán)、收費(fèi)權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行信托登記，設(shè)計(jì)成信托財(cái)產(chǎn)再發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是，信托需要面臨新型財(cái)產(chǎn)權(quán)能否實(shí)現(xiàn)信托登記以及基礎(chǔ)資產(chǎn)能否真實(shí)轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的難題。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，還面臨著資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流收益是否征收所得稅的困惑。信托公司做PPP項(xiàng)目公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的受托人、為其發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行融資擔(dān)保，是真正發(fā)揮信托制度的功能，回歸信托本業(yè)。然而，一方面，信托公司已經(jīng)習(xí)慣了模式較為簡(jiǎn)單且收益率較高的傳統(tǒng)類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，如果再做業(yè)務(wù)復(fù)雜且收益率低的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要整體布局調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；另一方面，信托公司為項(xiàng)目收益?zhèn)洚?dāng)融資擔(dān)保，需要在PPP項(xiàng)目公司中占主導(dǎo)地位，與政府、聯(lián)合投資方建立全面深入的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才能超越銀行、券商等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，詳見(jiàn)圖6。

33保險(xiǎn)參與PPP項(xiàng)目：債權(quán)投資、直接股權(quán)投資、間接股權(quán)投資

近年來(lái)保險(xiǎn)參與PPP項(xiàng)目的案例逐漸增多，體現(xiàn)出保險(xiǎn)資金規(guī)模大、周期長(zhǎng)、資金價(jià)格低的優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)參與PPP項(xiàng)目，既可以債權(quán)投資、也可以股權(quán)投資，既可以直接股權(quán)投資、也可以間接股權(quán)投資。保險(xiǎn)資金股權(quán)投資PPP項(xiàng)目公司，大多采用“明股實(shí)債”模式。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與PPP時(shí)，受到銀監(jiān)會(huì)對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品投資認(rèn)可比例的監(jiān)管約束。所謂資產(chǎn)認(rèn)可比例就是資管產(chǎn)品賬面價(jià)值的認(rèn)可比例，即“資產(chǎn)認(rèn)可價(jià)值=資產(chǎn)賬面價(jià)值×認(rèn)可比例”，認(rèn)可比例也可理解為投資收益的認(rèn)可比例。由于受保監(jiān)會(huì)對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)可比例的監(jiān)管約束，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏好于使用基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃（融資主體AA級(jí)以上，認(rèn)可比例為100%[ZW（]根據(jù)保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編制規(guī)劃――問(wèn)題解答第16號(hào)：基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃》中規(guī)定。[ZW）]）進(jìn)行債權(quán)投資，或者以自身發(fā)起設(shè)立的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、私募股權(quán)基金進(jìn)行直接股權(quán)投資或間接股權(quán)投資，股權(quán)投資更偏好于“偏固定收益類(lèi)（具有明確回報(bào)和本息收回條件）”的未上市股權(quán)投資（資產(chǎn)認(rèn)可比例為90%[ZW（]根據(jù)保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編制規(guī)劃――問(wèn)題解答第10號(hào)：無(wú)擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點(diǎn)投資產(chǎn)品》中規(guī)定。[ZW）]）。

34券商參與PPP項(xiàng)目：公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)⑵髽I(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和承銷(xiāo)

PPP項(xiàng)目公司并非政府融資平臺(tái)，可以作為公司債、企業(yè)資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體，券商可以作為PPP項(xiàng)目公司發(fā)行上述產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者和承銷(xiāo)商，以及進(jìn)行外部增信。首先，對(duì)于公司債發(fā)行，新版《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》于2015年1月，在發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行期限、流通場(chǎng)所等方面全面“松綁”，但將政府融資平臺(tái)排除在外，把PPP項(xiàng)目公司列入鼓勵(lì)發(fā)行機(jī)構(gòu)[ZW（]國(guó)務(wù)院43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》明確提到，鼓勵(lì)承擔(dān)政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的企業(yè)積極通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據(jù)等市場(chǎng)化方式融資。[ZW）]；其次，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)于2014年11月《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則，實(shí)施備案制，募集資金用途靈活，且不受凈資產(chǎn)40%限制；最后，對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)鵞ZW（]項(xiàng)目收益?zhèn)且皂?xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)入專(zhuān)戶并專(zhuān)項(xiàng)用于債券本息支付的債券。與一般企業(yè)債券最大的區(qū)別是，項(xiàng)目收益?zhèn)男庞弥С种饕獊?lái)自對(duì)項(xiàng)目本身未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的預(yù)期，而不主要取決于項(xiàng)目主體的資信水平。與傳統(tǒng)企業(yè)債券相比較，項(xiàng)目收益?zhèn)跃哂蟹€(wěn)定收入的項(xiàng)目公司為發(fā)行主體并實(shí)行嚴(yán)格的賬戶管理，確保募集資金專(zhuān)款專(zhuān)用和項(xiàng)目現(xiàn)金流閉合運(yùn)行，能夠有效隔離了企業(yè)其他業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。而風(fēng)險(xiǎn)隔離的使用，則意味著項(xiàng)目收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬峡梢詳[脫企業(yè)其他資產(chǎn)和業(yè)務(wù)質(zhì)量、信用條件的限制，從而降低融資門(mén)檻和融資成本。[ZW）]，國(guó)家發(fā)改委于2015年3月17日《項(xiàng)目收益?zhèn)鶚I(yè)務(wù)指引》，其本質(zhì)還是秉持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的理念，與證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品形成競(jìng)爭(zhēng)；項(xiàng)目收益?zhèn)c企業(yè)資產(chǎn)證券化比較類(lèi)似，只不過(guò)隸屬監(jiān)管部門(mén)不同，這兩類(lèi)產(chǎn)品都有兩個(gè)關(guān)鍵要素：一是未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，二是破產(chǎn)隔離，這兩個(gè)要素在我國(guó)實(shí)現(xiàn)難度都很大，詳見(jiàn)圖7。

35其他機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目：私募股權(quán)投資基金、保理融資、融資租賃

私募股權(quán)基金可直接股權(quán)投資PPP項(xiàng)目公司，與地方政府投融資平臺(tái)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤(rùn)。私募基金作為GP，可從多渠道募集資金，目前主要從保險(xiǎn)、銀行、股權(quán)投資信托計(jì)劃、股權(quán)投資資管計(jì)劃、社保基金、企業(yè)年金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者募集資金。私募基金需要全面深入?yún)⑴cPPP項(xiàng)目公司招投標(biāo)、財(cái)務(wù)安排、工程建設(shè)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)、收費(fèi)管理等環(huán)節(jié)，并確保各LP收益獲取。

4結(jié)論

PPP在我國(guó)已經(jīng)實(shí)踐近30年，大量的外企、國(guó)企、民企參與PPP項(xiàng)目，那些各方權(quán)利和義務(wù)邊界清晰、收益模式明確的項(xiàng)目已經(jīng)得到實(shí)施，而剩下的項(xiàng)目大多需要比較復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)才可成型。與此同時(shí)，PPP模式對(duì)項(xiàng)目收益性要求較高，同時(shí)項(xiàng)目投資期長(zhǎng)、回報(bào)率不高、投資期內(nèi)各種不確定因素很多，再加上很多政策尚未落實(shí)到位、相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制還不成熟，所以到目前為止，真正簽約的PPP項(xiàng)目比例并不高。為此，尋找、梳理和設(shè)計(jì)合適的項(xiàng)目，成為金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。

銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)由于強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)，更多傾向于以債權(quán)投資形式參與PPP項(xiàng)目，或者以銀行理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)PPP項(xiàng)目發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。信托、證券等非銀行金融機(jī)構(gòu)可以充分發(fā)揮牌照優(yōu)勢(shì)，積極探索創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)，證券公司可以為PPP項(xiàng)目公司設(shè)計(jì)和承銷(xiāo)公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)推髽I(yè)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，信托公司可以提供附擔(dān)保公司債信托、融資擔(dān)保信托等服務(wù)，或作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人。私募股權(quán)投資基金可以在與地方政府風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)框架下，多渠道募集資金，以直接股權(quán)投資形式介入PPP項(xiàng)目公司，這對(duì)私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理能力提出了更高要求。

圖7公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)c企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點(diǎn)

參考文獻(xiàn)：

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[4]林竹新型城鎮(zhèn)化：中信PPP商業(yè)模式探索[J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2014（8）

第12篇

【關(guān)鍵詞】巨災(zāi)債券 ； 再保險(xiǎn)；SPV機(jī)構(gòu)；制度障礙；

巨災(zāi)債券是將保險(xiǎn)公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者的一種保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品，其運(yùn)行機(jī)制為：保險(xiǎn)公司（或再保險(xiǎn)公司）作為發(fā)起人，通過(guò)設(shè)立特殊目的公司（special purpose vehicle ，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）作為發(fā)行人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，然后由發(fā)行人將承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，并向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行。巨災(zāi)債券最早于上世紀(jì)九十年代就開(kāi)始在美國(guó)、日本、瑞士等國(guó)實(shí)踐。2015年7月，中國(guó)財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)公司作為發(fā)起人，以設(shè)在百慕大的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）Panda Re作為發(fā)行人在境外成功發(fā)行了第一支為中國(guó)保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司提供保障的巨災(zāi)債券，邁出了我國(guó)巨災(zāi)債券實(shí)踐的第一步。但從制度層面來(lái)看，我國(guó)發(fā)行巨災(zāi)債券的還存一些障礙。

一、我國(guó)發(fā)行巨災(zāi)債券的制度障礙

1.設(shè)立SPV機(jī)構(gòu)的制度障礙

SPV的法律形態(tài)通常有“公司型”和“信托型”兩種。

1.設(shè)立“公司型”SPV的障礙。（1）巨災(zāi)債券的SPV機(jī)構(gòu)在法律性質(zhì)上相當(dāng)于一個(gè)特殊的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。但根據(jù)我國(guó)《保險(xiǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需要的時(shí)間一般不少于一年（籌建的批準(zhǔn)最長(zhǎng)可達(dá)6個(gè)月，完成籌建工作可達(dá)一年）。因此依據(jù)現(xiàn)行法律在境內(nèi)設(shè)立SPV再保險(xiǎn)公司需要的時(shí)間比較長(zhǎng)。這對(duì)于需要盡快通過(guò)資本市場(chǎng)分散已經(jīng)承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，不能滿足時(shí)間上的要求。（2）根據(jù)我國(guó)《保險(xiǎn)法》第六十九條的規(guī)定，如果要在境內(nèi)設(shè)立經(jīng)營(yíng)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司需要具備2億元注冊(cè)資本、實(shí)繳資本以及股東、組織機(jī)構(gòu)等方面的硬性要求；如果要在境外設(shè)立保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，根據(jù)保監(jiān)會(huì)2006年頒布的《保險(xiǎn)公司設(shè)立境外保險(xiǎn)類(lèi)機(jī)構(gòu)管理辦法》的規(guī)定，“擬設(shè)立境外保險(xiǎn)類(lèi)機(jī)構(gòu)所在的國(guó)家或者地區(qū)金融監(jiān)管制度完善，并與中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持有效的監(jiān)管合作關(guān)系”。由于SPV機(jī)構(gòu)設(shè)立目的是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)向資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移，本質(zhì)上只是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的工具，一般不是經(jīng)營(yíng)實(shí)體，可以沒(méi)有注冊(cè)資本，而且從持續(xù)期間來(lái)看，SPV特殊目的機(jī)構(gòu)的存續(xù)期間往往與發(fā)行巨災(zāi)債券的期間一致，特殊目的完成后該SPV機(jī)構(gòu)就不再存在。而且，在境外設(shè)立SPV的優(yōu)勢(shì)恰好是寬松而不是“完善”的監(jiān)管制度。因此現(xiàn)有規(guī)定難以滿足設(shè)立SPV的需要。

2.設(shè)立“信托型”SPV的障礙。我國(guó)《信托法》并未承認(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，而且明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)可作為委托人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這顯然不能滿足對(duì)發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求，從而背離了設(shè)立SPV的根本目的。而且《信托法》對(duì)負(fù)債類(lèi)的信托也缺乏規(guī)定。此外，中國(guó)人民銀行2002 年 6 月頒布的《信托投資公司管理辦法》第九條也明確禁止信托投資公司發(fā)行債券。再者，由于《證券法》和《信托法》都明確規(guī)定：證券業(yè)、銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理，保險(xiǎn)公司不能出資設(shè)立信托型的SPV機(jī)構(gòu)。

3.向SPV分保的制度障礙

由于原保險(xiǎn)人與SPV之間的合同屬于特殊的再保險(xiǎn)合同，因此原保險(xiǎn)人向SPV繳納保費(fèi)，同時(shí)將其承保的部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任轉(zhuǎn)由SPV承擔(dān)，法律性質(zhì)上屬于再保險(xiǎn)的分保行為。在現(xiàn)行保險(xiǎn)法律制度框架下，保險(xiǎn)公司選擇再保險(xiǎn)接受人時(shí)受到嚴(yán)格的限制。例如，保監(jiān)會(huì)2007年《關(guān)于再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)安全性有關(guān)問(wèn)題的通知》中對(duì)再保險(xiǎn)人的資質(zhì)提出明確要求：實(shí)收資本不少于2億元人民幣。2012年保監(jiān)會(huì)辦公廳通過(guò)復(fù)函的形式對(duì)該通知做出進(jìn)一步明確：“對(duì)于注冊(cè)地監(jiān)管當(dāng)局對(duì)償付能力沒(méi)有規(guī)定的境外公司……不應(yīng)選擇其作為再保險(xiǎn)接受人”。如此一來(lái)，即使在境內(nèi)成功設(shè)立了特殊目的SPV公司，但因SPV無(wú)償付能力、無(wú)符合要求的實(shí)收資本，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)從原保險(xiǎn)公司向SPV的分保。

4.SPV發(fā)行債券的制度障礙

從發(fā)行的主體來(lái)看，《公司法》、《證券法》對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票、公司債券的公司規(guī)定了嚴(yán)格的條件，包括凈資產(chǎn)額度、近三年平均可分配利潤(rùn)、組織機(jī)構(gòu)健全等。而特殊目的機(jī)構(gòu)的條件（如凈資產(chǎn)等）很難達(dá)到我國(guó)現(xiàn)行法律的要求。

從發(fā)行的客體來(lái)看，巨災(zāi)債券作為“負(fù)債型”債券，因其發(fā)行目的、信用基礎(chǔ)、證券化標(biāo)的、觸發(fā)機(jī)制等特征而不屬于《證券法》和《公司法》規(guī)定的股票、公司債券，也不是證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定的“資產(chǎn)證券”。

此外，在會(huì)計(jì)和稅收制度方面也存在一些障礙。例如，根據(jù)財(cái)政部《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 33 號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》規(guī)定：合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍以“控制”為基礎(chǔ)加以確定。而巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的原保險(xiǎn)人作為發(fā)起人與其設(shè)立的SPV之間存在母公司與子公司的關(guān)系，在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，很可能將二者進(jìn)行合并核算，這樣將使破產(chǎn)隔離不能實(shí)現(xiàn)。再如，根據(jù)我國(guó)目前稅收法律，發(fā)行巨災(zāi)債券的過(guò)程中可能出現(xiàn)涉及重復(fù)征稅。從而對(duì)發(fā)起人、SPV和投資人帶來(lái)過(guò)高的稅收成本，阻礙巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的推行。

二、我國(guó)巨災(zāi)債券的制度建構(gòu)

1.巨災(zāi)債券立法模式選擇。巨災(zāi)債券法律制度的建構(gòu)可以采取專(zhuān)項(xiàng)立法和相關(guān)法協(xié)調(diào)修改兩種模式。由于巨災(zāi)債券的法律問(wèn)題涉及到《公司法》《保險(xiǎn)法》《證券法》《信托法》《破產(chǎn)法》、稅法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等多個(gè)法律制度或法律部門(mén)，如果采取多個(gè)部門(mén)法協(xié)調(diào)修改的模式，立法成本會(huì)比較高，程序會(huì)比較復(fù)雜，而且時(shí)間的一致性很難保障。因此本文認(rèn)為采取類(lèi)似“特殊目的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)法”專(zhuān)項(xiàng)立法的模式可能更為高效。在法律適用上，根據(jù)“特別法優(yōu)于一般法”的原則，“特殊目的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)法”也不會(huì)與其他相關(guān)部門(mén)法發(fā)生沖突。美國(guó)2003年推出的《特殊目的再保險(xiǎn)載體模范法案》，臺(tái)灣地區(qū)2002年頒布的《金融資產(chǎn)證券化條例》等均采專(zhuān)項(xiàng)立法模式。

2.巨災(zāi)債券專(zhuān)項(xiàng)立法的內(nèi)容設(shè)計(jì)

（1）關(guān)于SPV機(jī)構(gòu)的法律形式

我國(guó)應(yīng)當(dāng)確定SPV的法律形式為“公司型”而非“信托型”，因?yàn)楹笳呤紫冗`反我國(guó)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”這一金融監(jiān)管的根本原則。而且現(xiàn)行《信托法》規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)在委托人破產(chǎn)清算時(shí)可能被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范圍，難以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。因此如果立法允許“信托型”SPV機(jī)構(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)商法體系的重塑，而如果立法選擇“公司型”SPV機(jī)構(gòu)，可以最大限度地節(jié)約立法成本。

（2）關(guān)于分保

《保險(xiǎn)法》關(guān)于再保險(xiǎn)接受主體的限制性規(guī)定應(yīng)當(dāng)僅適用于傳統(tǒng)再保險(xiǎn)人。專(zhuān)項(xiàng)立法應(yīng)對(duì)境內(nèi)外接受特殊再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的SPV主體免除償付能力等方面的限制。目前各離岸注冊(cè)地都根據(jù)當(dāng)?shù)氐牧⒎▽?duì)SPV豁免償付能力，這正是其優(yōu)勢(shì)所在。

（3）關(guān)于巨災(zāi)債券的發(fā)行制度

專(zhuān)項(xiàng)立法必須明確賦予SPV機(jī)構(gòu)發(fā)行巨災(zāi)債券的權(quán)利，并明確投資者購(gòu)買(mǎi)巨災(zāi)債券的行為在法律性質(zhì)上屬于債券交易，而不保險(xiǎn)交易，以免引起保險(xiǎn)交易主體的合法性問(wèn)題，影響債券發(fā)行。

（4）關(guān)于會(huì)計(jì)和稅收制度

關(guān)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我國(guó)SPV專(zhuān)項(xiàng)立法應(yīng)明確規(guī)定：特殊目的再保險(xiǎn)公司（SPV）與發(fā)起人之間，因破產(chǎn)隔離的特殊需要，不適用《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的相關(guān)規(guī)定；關(guān)于稅收制度，我國(guó)SPV專(zhuān)項(xiàng)立法應(yīng)當(dāng)考慮到SPV機(jī)構(gòu)的過(guò)渡性和非實(shí)際經(jīng)營(yíng)性，對(duì)巨災(zāi)債券發(fā)行實(shí)行低稅、甚至免稅的政策。在立法技術(shù)上，可以在相關(guān)的稅法中添加一個(gè)授權(quán)性條款：其他法律對(duì)稅收另有特別規(guī)定的，從其規(guī)定。

在監(jiān)管體制方面，可以參照歐洲保險(xiǎn)監(jiān)管局2005年的《再保險(xiǎn)監(jiān)管法案》以及國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)2009年的《保險(xiǎn)（再保險(xiǎn)）證券化發(fā)展報(bào)告》，將巨災(zāi)債券納入到我國(guó)再保險(xiǎn)的監(jiān)管框架之內(nèi)圍。

3.巨災(zāi)債券的立法定位

2014年國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》（即新保險(xiǎn)“國(guó)十條”）提出要以商業(yè)保險(xiǎn)為平臺(tái)，以多層次風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為保障，研究建立巨災(zāi)保險(xiǎn)基金、巨災(zāi)再保險(xiǎn)等制度，逐步形成財(cái)政支持下的多層次巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。據(jù)此理解，我國(guó)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制大致可以分為4個(gè)層級(jí)：一是直接保險(xiǎn)；二是巨災(zāi)再保險(xiǎn)；三是巨災(zāi)基金；四是國(guó)家財(cái)政提供應(yīng)急處理機(jī)制。巨災(zāi)債券雖然是一種新的、有效的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，但是本質(zhì)上屬于一種特殊的巨災(zāi)再保險(xiǎn)，與傳統(tǒng)再保險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)同屬第二層級(jí)，二者之間也應(yīng)當(dāng)是而不是互相替代的關(guān)系。因此，本文所探討的巨災(zāi)債券制度應(yīng)成為我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)法律建設(shè)的重要組成部分。

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