時間：2023-07-31 17:25:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的運作機制，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】 資產證券化 金融體系 政策建議
一、引言
資產證券化是20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它以可以預見的現金為支持，是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。從次貸危機可以看出，資產證券化造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，其對金融風險的作用機制遵循以下四個階段：形成—積累—爆發—傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用。
二、資產證券化的復雜運作機制——金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托—問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
第一，種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升，證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。
第二，資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露花費較高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，導致了潛在風險的形成。
第三，資產證券化的眾多參與者存在信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托—問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托—問題會越來越多，使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能——金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
1、增加流動在風險潛在積累中的作用
（1）增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。
（2）增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發。
（3）增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。
2、風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
四、資產證券化基礎資產的價格波動——金融風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊，基礎資產的價格就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。
五、資產證券化在金融風險傳導中的作用
在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
1、基礎資產渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會以乘數倍下降，市場有效需求不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
2、證券化產品渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面。
（1）對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式——“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
（2）對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在其身上。另一方面，它們也是證券化發行者，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會發生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化從宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須審慎使用其各項功能。在本文中以次貸危機為背景，討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示。
第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，有可能造成系統性風險的積累，必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
第二，在發展和創新資產證券化的同時，構建合理的資產證券化監管規則。要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系。在信用評級方面，加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累。我們可從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產證券化的風險預警機制。
第三，構建宏觀審慎監管的框架。傳統的微觀審慎監管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監管原則，關注金融體系的穩定性，強化事前監管和功能監管，對各類金融機構的同類型業務進行統一標準的監管，減少監管的盲區，提高監管的效率，同時也要進一步加強跨部門的監管協調和溝通合作。
【參考文獻】
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關鍵詞 次貸危機；資產證券化；金融體系
中圖分類號F831.59 ［文獻標識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發行者，也就是對微觀主體產生影響和作用，同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產證券化雖然不是危機爆發的源頭，但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，同時，資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。
二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展，眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險，因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能，它們可以實現金融體系的良好運轉。首先，從轉移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現最優的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。
（二）資產證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產證券化風險轉移功能的負面影響
（1）風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去，只要基礎資產的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產生大量的道德風險。
（2）風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產品又會被其他的投資者購買，風險實現了再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮，系統性風險就會轉化為損失。
2.資產證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫。
（2）擴大流動導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟，因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產價格是密不可分的，一旦基礎資產的價格發生逆轉，證券化產品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發。
（3）擴大流動導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現價格泡沫，由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產品不斷減值，其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發，并引起了經濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對抵押貸款資產的監督，由此引發道德風險。
三、資產證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性，從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化，融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。
四、資產證券化對金融體系穩定性的影響
（一）資產證券化對金融體系穩定性的正面
影響
在危機爆發之前，資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用，這表現在：第一，風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現了最優配置，并降低了金融體系的系統性風險；第二，資產證券化是連接多個利益主體的產品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動，這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統性風險。
（二）資產證券化對金融體系穩定性的負面影響
資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定，這種現象主要出現在次貸危機爆發以后，主要表現在：
第一，資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先，資產證券化具有非常復雜的基礎資產，可以被用來證券化的基礎資產很多，但不同的基礎資產具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統，這限制了信息披露的發揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產證券化的價格發生波動時，投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產生非理，由此影響到金融市場的穩定性。再次，資產證券化的復雜運作機制導致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩定。
第二，基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉，優化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發之前，一方面，風險并沒有轉移給合適的投資者，并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產證券化形成了非常獨特的“發起――銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，我們應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統性風險的積累，因此我們必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
第二，在發展和創新資產證券化的同時，構建合理的資產證券化監管規則。要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系；在信用評級方面，要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累，另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題；同時我們也應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產證券化的風險預警機制。
第三，構建宏觀審慎監管的框架。傳統的微觀審慎監管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監管原則，關注金融體系的穩定性，強化事前監管和功能監管，從過去的強調針對機構的監管模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型業務進行統一標準的監管，減少監管的盲區，提高監管的效率，在此同時也要進一步加強跨部門的監管協調和溝通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
[關鍵詞] 美國資產證券化 中國資產證券化 啟示
一、美國資產證券化的發展歷程
資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式。與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用，因此，資產證券化的實質是，出售未來可回收的現金流從而獲得融資。
資產證券化1970年興起于美國，當時住房抵押貸款機構將新發放的住房抵押貸款進行打包，并通過發行住房抵押貸款轉手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過了不到十年，美國的資產證券化市場不斷對各類資產進行證券化嘗試，形成了四個主要的資產證券化市場:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級版的經過多次打包的以非實物資產為依托的證券。
資產證券化的最大優點在于它為證券化過程中的相關參與者帶來的好處，包括使發起人資金來源多樣化，資產負債表外化；進一步為投資人提供不同投資風險不同收益的金融商品；解決借款人資金來源不足；當然，對于投資銀行和金融管理當局而言也是有利可圖。在美國，近年非機構擔保RMBS市場中市場份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據了相當顯著的地位，這也是其日后破產的“罪魁禍首”。
任何高收益都伴隨著高風險，證券化產品所面臨的風險類型主要有四類：違約風險（default risk）、現金流量風險(cash flow rish)、經營風險(operation risk)、市場風險(market risk)。限于篇幅，僅對違約風險做簡單說明，違約風險或者可以直接稱其為道德風險，是指債務人未能履行合約而導致現金流量不足，無法支付證券化所產生之債券所需的現金流量，美國的次級債危機就是鮮明的例證。
證券化是一個制造各種性質債券的過程，在整個過程中，需要眾多的參與機構各司其職，承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（商業銀行或者投資銀行），同時通過信用增強機制控管信用風險，并經由信用等級評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人，從而分散了風險。在這一簡單的流程中，存在內在缺陷,使抵押貸款在發放過程中極易產生道德風險。比如美國的次級債危機，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產打包出售, 不承擔抵押貸款的違約風險，忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時，信用增級和信用評級機構不負責任的評級掩蓋了次級債的風險, 造成高回饋、低風險的假象, 使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風險。
二、對中國資產證券化的啟示
這次美國危機盡管造成雷曼兄弟破產，五大投行的銷聲匿跡，美國30 多家次級貸款公司停業倒閉,但是我們有理由認為資產證券化本身并沒有錯, 其錯誤在于這種創新金融產品設計過程中的制度缺陷, 中國資產證券化的進程不可因噎廢食, 而是應該在機制設計上吸取和總結美國次級貸款證券化的經驗教訓, 選擇銀行的優質資產證券化。到2005年，國內的資產證券化業務正式進入實際操作階段，中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行――中國建設銀行和國家開發銀行進行試點，發行資產證券化產品。這兩個試點以銀行貸款為基礎資產，分別發行了RMBS和信貸資產支持的ABS，2006年，國內還問世了一種以企業資產為職稱的證券化產品。盡管資產證券化在我過還處于非常初級的發展階段，但是已經表現出了自己的特點和優勢，面對美國資產證券化先期的顛簸，我們應該從以下幾個方面吸取教訓做好工作：
1.健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護投資者在基礎性資產中的合法利益，最重要的是，當發起人或者賣方處于破產境地時，法律應該保護投資者對證券的基礎資產的追討權。
2.精確的現金流分析。在證券化開始時，發行人應該進行現金流分析，以確定特殊目的的實體的債務能夠按時全額償還。
3.謹慎的會計處理。
4.有公信力的信用評估。信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產證券化中發揮著極為重要的作用，有必要規范資產評估機構的行為,建立完善的資產評估標準體系, 采用科學的評級方法提高我國信用評級機構的素質和業務水平。
5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經營非傳統銀行業務的能力，然而在整個證券化的過程中，投資銀行發揮著相當重要的作用，不僅包括協調發行機構處理法律、會計、稅收及現金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國的銀行應加強投資銀行相關業務能力。
6.培養多樣化的投資者。金融產品的創新離不開金融市場中投資者對其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產證券化產品本身的創新性，有了需求，創新才更有把握。
7.培養專業人才。
三、結束語
證券化正在逐漸改變我們的金融形勢，通過證券化，我們對于金融資產的風險于現金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因為其發源地――美國金融市場的動蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國的證券化發展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來會有些什么新的資產標的物，會有哪些金融創新，我們期待且我們努力！
參考文獻：
[1]扈企平（Joseph Hu）(美):資產證券化 理論與實務[M].中國人民大學出版社，2007
近日，各大影院紛紛上映的災難電影《不懼風暴》獲得了不錯的票房。但是影片中災難過后，面對滿目瘡痍的小鎮，居民要如何進行重建，保險業面臨巨額的賠付又該如何應對，在巨災頻發的今天，這些都是值得思考的現實問題。
在重建過程中，保險業充當著十分重要的角色。普通民眾重建家園通常會依賴于保險金的賠付，通常諸如地震、颶風、洪水等巨災發生后，會造成大規模的人員傷亡以及財產損失，這時面對索賠的時間和區域上的群發態勢，保險公司會面臨巨大的現金流壓力，甚至會造成超量現金流出直至資金匱乏而破產，這種情況就是保險業所面臨的巨災風險。
面對如此巨大的與不確定性的風險，保險業界的傳統方式仍然是再保險的方式以分散風險，但是1992年的美國安德魯颶風和1994年的美國加州北嶺地震，分別給保險業造成了170億美元和153億美元的賠付損失，僅僅通過再保險的分散風險的方式是完全不足以滿足市場的需求的。于是便出現一種新型的巨災保險產品，即巨災保險連接證券，可有效的將巨災風險轉移到資本市場。
一、巨災風險證券化的定義
“巨災風險證券化”這一概念最初起源于1973年，由美國金融學家GoshayMichael和RichardSandor共同發表的論文“AnInquiryintotheFeasibilityofaReinsuranceFuturesMarket”提出，首次對保險衍生產品進行研究。巨災風險證券化直到20世紀90年代才在美國得到實際運用，并且只是眾多金融風險管理（FRM）工具的一種。保險風險證券化是以未來保險期間或再保險期間所產生的現金流量為標的，進行結構性重組，將其轉變為可以在資本市場上出售和流通的證券，借以轉移風險，融通資金。按風險類別劃分，保險風險證券化可分為財產證券化和人壽風險證券化。簡單的來說，巨災風險證券化是指利用保險資產證券化技術，通過構造和在資本市場上發行保險連接型證券，使保險市場上的巨災風險得以分割和標準化，將承保風險轉移到資本市場。
二、巨災風險證券化的發展
在2004年至2005年間美國遭受了多次颶風襲擊之后，巨災證券市場發展尤為迅速。進入21世紀，多重巨災風險證券化趨勢越來越明顯。保障多重風險不僅在業務組合和時間上同時實現風險分散的目的，也可以節省發行的成本同時提高對沖風險的效率。這種多重產品的增加也主要是因為再保險市場的費率不斷下降和市場容量的增加，同時，如今的消費群體也越來越趨于成熟與穩定。
目前風險證券化在應對巨災損失方面的主要金融創新工具有巨災債券、巨災期貨、巨災期權和巨災互換，這些是比較為大家熟知也是探討較多的巨災風險管理創新工具；隨著市場的迅速發展與成熟，新的管理工具應運而生，例如，或有資本票據、巨災權益看跌期權、行業損失擔保等等。此外，天氣類自然災害對人們的影響日益顯著，市場還產生了天氣衍生品與CME颶風指數期貨和期權等天氣類衍生工具。
三、巨災風險證?換?的運作機制
對巨災風險證?換?實際上是對與巨災風險有關的現金流進行證?換?，即對保費和或有損失進行證?換?。下面以巨災債券為例介紹風險證券化的運作機制。就巨災債券的運作機制而言，與其他資產證券化一樣，巨災債券的參與主體由保險公司（發起人）、巨災債券發行機構（特殊目的實體）、投資者和信托機構組成。若約定的巨災條件沒有被觸發，巨災債券的運作機制分為四個階段：第一階段：巨災債券發行機構與保險公司簽訂合同，保險公司以保險費的形式向發行機構支付金額，發行機構以此現金流為基礎設計債券。債券利率以LIBOR（倫敦同業拆借利率）為基準，再根據信用評級確定一定的風險利差。第二階段：發行機構通過證券交易所向投資者發行巨災債券，同時約定巨災觸發條件。第三階段：發行機構將獲得資金交給資金信托公司投資，用于賠付保險公司的損失或投資者的債券收益。第四階段：在約定期間內若沒有觸發巨災條件，債券發行機構收回信托資金，按照約定償付投資者本息。
四、總結
（一）住房抵押貸款證券化的概念。住房抵押貸款證券化（MBS）是資產證券化中的一種，是指金融機構把自己所持有的流動性較差，但能產生預期現金流的住房抵押貸款結構重組為可以在資本市場上流通的證券的過程。
（二）商業銀行開展住房抵押貸款證券化的必要性。對于商業銀行而言，住房抵押貸款證券化有利于有效分散和轉移銀行面臨的信用風險、利率風險、流動性風險；有利于優化商業銀行的資產負債結構，提高資本充足率，降低銀行不良資產率；有利于提高商業銀行的經營管理水平及盈利能力。對中央銀行而言，住房抵押貸款證券化，一方面為央行調節貨幣供給穩定利率提供了新的工具；另一方面有利于完善中央銀行的宏觀金融調控。同時，住房抵押貸款證券化對于優化資源配置效率，促進金融市場的發展，也起了很大的促進作用。
二、我國全面開展住房抵押貸款證券化面臨的障礙
（一）商業銀行參與住房抵押貸款證券化的動力不足。商業銀行當前的一項迫切任務就是提高資產質量，而住房抵押貸款是銀行為數不多的優質資產之一，隨著個人住房貸款市場的擴大，這項優質資產對銀行整體資產質量的優化作用日趨明顯。一方面，如果進行表外證券化，貸款轉讓給SPV后就不能記入銀行資產，這等于減少了銀行的優質資產，會進一步提高銀行的不良資產比率。另一方面，如果實施住房貸款證券化，那么原本由銀行一家獨享的收益就要在證券化過程中被投資者和中介機構分享，銀行的收益會減少。因此，目前商業銀行要求實行抵押貸款證券化的意愿不強烈。
（二）實施住房抵押貸款證券化的制度
1、相關法規不健全，具體操作缺乏足夠的法律依據和保障。我國抵押貸款市場的法律框架正在形成時期，市場法規尚未形成體系。
一、二級住房抵押貸款相關市場的法律建設還沒跟上，特別是社會配套制度的政策法規還未出臺。住房抵押貸款證券化交易涉及內容技術性強、專業化程度高、程序復雜，沒有健全有效的法律規范是不能操作的。我國近十幾年出臺的《擔保法》、《破產法》、《信托法》雖然為開展資產證券化提供了初步的制度框架，但在組建特設載體SPV、“真實出售”、“信用增級”及債權轉讓方面存在著很大的法律障礙，缺少具體的法律規定和政策安排。
2、會計制度和稅收制度障礙。發行MBS還會遇到會計、稅收方面的問題，不但會影響證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一個參與者的利益。我國現行的會計制度、會計準則關于住房抵押貸款證券化的處理上還是一片空白，主管部門很難對證券化業務實行有效的監控。另外，目前的稅收制度對于資產銷售的稅收、特設載體的所得稅處理，以及投資者的稅收等方面，都沒有明確的規定，而制定合理的稅收政策，降低證券化的融資成本，是推動我國MBS開展過程中不可缺少的環節。
（三）市場條件的制約
1、一級市場發展不成熟。（1）目前住房抵押貸款的規模還很小。截至2003年底，我國金融機構的個人住房抵押貸款余額為1.18萬億元，占金融機構貸款總余額的10％，與國際經驗數據30％相比，我國住房抵押貸款在銀行資產中所占份額較低。而創立MBS市場時，需要將抵押貸款債權構建成標準化的資產池，如果沒有相當規模的貸款積累，就無法找出足夠多的在還款期限、利率標準、房產性質、違約率等方面相同的債權，當然就無法實施“打包”、“重組”等標準化操作，發行MBS的資產池也就無法建立。（2）我國住房抵押貸款標準不統一的問題，造成了不同金融機構的數據口徑的不一致，直接影響到在進行住房抵押貸款證券化運用時難以形成具有相同利率、期限、違約率及提前清償率的抵押貸款組群。一方面限制了貸款需求范圍，另一方面也不利于降低抵押貸款的風險。（3）抵押貸款的保險制度有待完善。現有的保險制度無法滿足抵押貸款一級市場上降低和分散風險的需要。
2、缺乏權威的中介機構。在實行住房抵押貸款證券化的過程中，需要金融、證券、法律、信托、地產、保險等多方面機構的配合，涉及到很多中介機構，如信用評估機構、房地產評估機構、擔保與保險機構、公證機構等。然而，我國的中介機構起步晚、運作不規范，彼此之間關系的協調、職責的分配等問題，目前在法律上還未做出明確的規定。我國當前還沒有資質較高的債券評級、政府及商業擔保、保險信用增級、住房按揭債券發行與交易服務等機構。這些因素的存在，嚴重束縛了抵押貸款市場的發展。
（四）相應的技術人才短缺。由于抵押貸款證券化是一項復雜的金融工程，涉及經濟、金融、法律等各個方面，需要大量掌握金融工程、計算機等方面綜合知識的復合型人才，我國目前十分缺乏相應的技術管理人才。
三、我國實行住房抵押貸款證券化的對策建議
（一）完善法律體系，提供法律支持
1、適時修改、補充和完善住房抵押貸款證券化涉及的《公司法》、《證券法》、《擔保法》、《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《個人住房貸款管理辦法》、《破產法》等法律，在加強監管的前提下，適當放寬市場限制，積極培育投資主體。
2、積極研究制定住房抵押貸款證券化專業性法規，如《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產信托法》等，以保證住房抵押貸款證券化的有序發展。
3、根據我國現行的會計和稅收法則，結合資產證券化的特性，在會計和稅收方面制訂具體的適用制度，確保住房貸款證券化在規范化、法制化的良性軌道上順利實施。一方面,政府應積極完善相關的會計制度，以便為住房抵押貸款證券化的實務操作提供確切依據。另一方面,考慮到在最初階段可能會由于較高的稅務費用而使住房抵押貸款證券化很難順利開展的現實問題,政府應為相關的參與主體提供一定的稅收優惠。
（二）完善住房抵押貸款一級市場
1、擴大住房消費信貸規模。隨著我國住房制度改革的深化和住房居民消費熱點的形成，商業銀行應以市場需求為導向，豐富貸款品種，增加對住房抵押貸款的資金投入，以適應住房抵押貸款證券化對資產基礎的客觀需要。商業銀行應根據購房者的年齡、收入、家庭情況、地區分布等的不同，針對不同市場制定出有差異的利率、期限、首付款組合，推行個性化服務，擴大市場規模。
2、規范住房抵押貸款發放運作機制。在積極擴大住房抵押貸款規模的同時,我們應加強對住房抵押貸款產品的標準化管理,商業銀行應該推出標準化的住房抵押貸款操作管理規定，包括貸款程序、抵押合同、貸款合同、財產評估報告、利率、分期付款計劃、貸款條件、保險服務、貸款管理等的標準化，實現風險防范與今后二級市場發展的統一。
（三）規范資產評估體系和信用評級體系。我國資信評級機構的建立應借鑒國外的發展模式，著重培育幾家在國內具有權威性的、在國際上具有一定影響力的資信評級機構，通過加強國內評級機構和國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，采用科學的評級方法，規范運作，完善資產評級標準體系。
（四）大力推動金融體制改革
1、加快國有銀行商業化改革步伐，建立與市場經濟相適應的現代銀行體系，從源頭上規范抵押貸款的管理，確保貸款資產的質量，這是我國抵押貸款證券化能否健康發展的前提。
2、住房抵押貸款證券化在客觀上要求實行利率市場化，使住房金融
一、二級市場實現互動，發揮利率對資金供求的調節功能，實現市場平衡。因此，必須給予商業銀行一定的利率自，完善和優化現行的利率體系，逐步實現銀行存貸款利率的市場化，這樣才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。
（五）建立政府主導運作方式。西方發達國家MBS的產生和發展過程中，政府在MBS運作中起著核心作用。我們應該借鑒外國的發展經驗，借助政府的支持。
1、借助政府支持，組建專門的住房抵押證券公司：SPV。在當前的市場條件下，抵押貸款證券化可以采取如下方式：由有政府參與或政府背景的住房貸款證券化機構來充當SPV，可由國家財政部、中國人民銀行出資，也可由國有商業銀行(國家住房公積金管理公司)、證券公司、信托投資公司等共同出資設立。此種做法的主要處于以下考慮：一是政府可以借助法律、經濟、行政手段，引導與扶持住房金融機構的發展；二是有利于將抵押證券市場的發展納入宏觀經濟政策和貨幣政策的調控體系，強對銀行加強監管；三是有助于提高和強化SPV的資信能力，從而使SPV所發行的住房抵押貸款證券更容易為投資者所接受。
2、建立以政府為主導的住房抵押擔保與保險機制。為了避免信用風險，流動性風險等風險的發生，我們可以建立政策性保險機制,即由政府出面，建立專門機構的擔保和保險機構，為中低收入戶提供住房抵押貸款保險,從而既為商業銀行提供住房抵押貸款解除了后顧之憂,又降低了居民購房貸款的成本。同時,政府制定的一些相關的住房抵押貸款的保險條件,也將進一步促進住房抵押貸款合同的標準化。這套抵押貸款保險體系可以有效地分散銀行發放抵押貸款時所承受的風險，提高貸款的安全性。
摘要：影子銀行 基金 表現
影子銀行是指“完全或部分運行在傳統商業銀行體系之外，向企業、居民和其他金融機構提供融資、股權資本融資、金融組合產品、金融交易服務的，不能從中央銀行獲得流動性擔保，在不同程度上替代商業銀行核心功能的那些工具、結構、企業或市場。”
一、私募基金
目前我國還沒有真正意義上的對沖基金，但各種形式的私募基金近年來發展很快。目前中國資本市場上所謂的“私募基金”又稱向特定對象募集的基金，是通過非公開方式向少數投資者（包括個人和機構）募集資金而設立的基金，其銷售和贖回都通過基金管理人與投資者通過特定渠道和形式進行，是一種區別于廣為大眾所知的“公募基金”的一種特殊基金形式。[1]
具體又可分為民間私募基金和陽光私募基金。民間私募基金的運作完全靠民間個人信譽維持，主要以投資咨詢公司、投資顧問公司、工作室等名義，以委托理財方式為投資者提供投資服務。其運作完全靠民間的個人信譽維持，屬于純民間行為，具體規模尚未有權威性數據。其運作缺乏明確的法律規范，尚未納入監管范圍。陽光私募基金有明確的法律規范，但是法律基礎不統一。主要包括基金管理公司特定客戶資產管理業務、證券公司集合理財計劃、商業銀行個人理財產品、信托公司集合資金信托計劃等。但是純粹做股票交易的私募基金應不屬于影子銀行。
二、銀信合作
銀信合作是指銀行通過信托理財產品的方式“隱蔽”地為企業提供貸款。具體來說，通過銀信合作，銀行可以不采用存款向外發放貸款，而通過發行信托理財產品募集資金并向企業貸款。由于信托理財產品屬于銀行的表外資產而非表內資產，可以少受甚至不受銀監部門的監管。銀信合作包括但不限于信托貸款、股票質押融資、受讓信貸或票據等。貸款信托是指受托人接受委托人的委托，將委托人存入的資金，按其指定的對象、用途、期限、利率與金額等發放貸款，并負責到期收回貸款本息的一項金融業務。股票質押融資是指商業銀行在證券公司以自營的股票、證券投資基金券和上市公司可轉換債券作質押的前提下，為之提供融資的一種方式。目前，銀監會已出臺相關文件，對銀信理財合作業務做了進一步規范，要求對信托公司融資類銀信理財合作業務實行余額比例管理，并要求商業銀行于今年年底前將相關表外資產轉人表內，并按照要求計提撥備和資本。但中國信托業協會公布的一份數據表明，截至2011年3月31日，銀信合作理財產品規模仍達1.53萬億元。如果銀信理財產品貸款人出現無法償還或部分償還的情況，購買這些理財產品的民眾就會遭受重大損失，進而引發社會問題。
三、民間借貸
民間借貸主要是指融資貸款類準金融機構，融資貸款類準金融機一般是指從事金融活動但不是由國家金融監管部門直接監管的企業。目前，我國融資貸款類準金融機構包括小額貸款公司、典當行和融資性擔保公司等。中國人民銀行溫州市中心支行的調查顯示，2010-2011年，溫州民間借貸市場正處于階段性活躍時期，估計市場規模約1100億元，占當地銀行貸款的20%。
四、場外金融衍生品
我國金融衍生品市場規模小，產品單一，風險較高的信貸類衍生品尚未推出，主要的金融衍生產品是利率衍生品和外匯衍生品。利率衍生產品是一種損益以某種方式依賴于利率水平的金融創新工具，具體包括遠期利率協議、利率期貨、利率期權、利率互換等最基本、最常見的標準產品。外匯衍生產品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權。外匯衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特征的結構化金融工具。截至2010年6月底，利率互換市場名義本金交易總額合計達到4847億元，超過2008年全年的交易量（4611億元）。主要采用額度授信和保證金作為風險緩釋措施。
五、資產證券化
資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。我國資產證券化第一批試點始于2005年12月，中國建設銀行在銀行間市場發行了第一期個人住房抵押貸款支持證券（MBS），國家開發銀行發行了第一期資產支持證券（ABS）。
六、貨幣市場基金
貨幣市場基金是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金。該基金資產主要投資于短期貨幣工具如國庫券、商業票據、銀行定期存單、政府短期債券、企業債券等短期有價證券。貨幣基金只有一種分紅方式――紅利轉投資。貨幣市場基金每份單位始終保持在1元，超過1元后的收益會按時自動轉化為基金份額，擁有多少基金份額即擁有多少資產。而其他開放式基金是份額固定不變，單位凈值累加的，投資者只能依靠基金每年的分紅來實現收益。
七、地下錢莊
對于我國的地下錢莊，盡管也是游離于傳統銀行體系之外的信用中介活動，但從現行法律規定分析，并不具有合法性；而影子銀行雖然不受監管或受監管較少，應為允許存在的合法機構或業務。所以，地下錢莊似可定性為非法的“影子銀行”，值得高度關注，并加大對其的打擊力度，維護金融市場秩序。由于地下錢莊從不公布財務數字，這個行業的規模很難估計。不過，據權威機構估計2010年中國地下錢莊總共發放了數萬億元人民幣貸款。
注釋：
[1]段廣彪.中國私募基金運作機制研究[D].鄭州大學，2010年
參考文獻：
[1]李飛鵬.影子銀行的風險控制方法分析――以信托公司為例[J].《商業文化：學術版》2011年第10期
[2]蔡恩澤.影子銀行：渠道不暢“影子”歪[J].《金融經濟》2011年第10期
[關鍵詞]證券化；道德風險；監管缺失；次貸危機
一、文獻綜述
(一)證券化與風險
Kaufman，Henry認為資產證券化促進了超額的社會信用創造，引發了錯誤的流動性觀念，削弱了儲蓄機構的作用，放松了對被證券化貸款的監管，因此資產證券化加劇整個金融體系的風險。Dennis N，mrlse，Jan―Pieter Krahnen在分析歐洲cDOs市場后認為，貸款證券化增加了發起行的風險偏好，在銀行和市場的相互作用下影響金融系統的穩定性。汪利娜指出，抵押貸款證券化雖然具有分散和降低風險的功能，并不等于徹底消除了風險，抵押貸款固有的風險依然存在。sabine Henke，Hans-Peter Burghof&Bemd Rudolph指出，要成功地運用貸款證券化來解決信用風險，關鍵是建立激勵相容機制來解決或至少緩和逆向選擇和道德風險問題。
(二)證券化與監管
David Jones認為，證券化和其他金融創新為銀行減少監管資本提供了機會，存在監管資本套利(RCA)問題，并分析了現有資本監管框架下的幾種套利技術。[5]Michael Nwogugu指出，證券化已經在許多國家成為潮流并且對政府的貨幣政策和財政政策產生了實質性沖擊。Michael Nwogugu還研究了有效證券化的條件、證券化約束、資本要求與證券化的交互作用。美國資產證券化監管手冊對資產證券化過程中包含交易主體、創建SPV、信用強化、檢查程序等監管有比較詳細的規定。Nouriel Roubini指出，證券化中存在十個方面的問題：一是對銀行家和創始者的補貼是道德風險的來源；二是現行的證券化模型存在嚴重缺陷，減弱了創始者對借款人的監督；三是對非銀行金融機構(經紀人、貨幣市場基金、私募基金等)監管不足；四是監管中強調自律和市場紀律，而忽視了剛性規則的執行；五是Basel――Ⅱ在強調資本充足率的同時忽視了流動性風險的監管，同時過分突出內部風險管理模型和外部評級公司的評級；六是利益沖突導致MBS、CDO、ABS等產品評級過高，誤導投資者；七是對證券價值估值的相關會計制度存在嚴重問題，忽視了市場波動和流動性不足問題；八是金融市場缺乏透明度導致金融產品估值困難；九是全球金融創新與缺乏全球統一監管架構的矛盾越來越嚴重；十是由于存在監管套利的現象，金融監管改革不能僅僅停留在國家層面。Gerard Capfio，Jr.AslDemirgtie－Kunt，Edward J.Kane關于證券化改革提出貸款人改革、信用評級機構改革、證券化改革、強化政府作用、完善BaselⅡ等六項改革措施，同時認為，Basel協議是基于每一筆貸款賦予風險權重，而沒有考慮資產池各資產風險的相關性。此外，會計部門和信用評級機構失職以及監管透明度的下降，導致監管者和市場參與者難于認識風險擴張的后果。
二、證券化、信貸膨脹與風險擴散
貸款證券化是銀行等金融機構將金融資產轉變為市場化證券的過程，其核心包括兩個步驟：一是選擇資產；二是發行相應的證券。SPV是專門負責證券發行的公司，最終投資者通過購買債券而向持有貸款資產的金融機構提供長期資金，貸款創始者定期將金融資產的現金流交付投資者。證券化過程中的主要參與者包括貸款發放機構、SPV、投資銀行、信用評級機構、信用增強機構、投資者。
銀行在證券化中扮演貸款創造者、貸款出售者、服務者或信用增強者的角色，Li－MingHan和Genec，Lai認為，證券化為銀行等金融機構帶來稅收和流動性好處并產生兩個方面的作用：證券化是金融機構監管套利的一種方式，銀行可以增加放款資金來源并賺取手續費收入；證券化可以讓銀行以競爭性價格銷售抵押貸款，提高利率風險管理水平和構造多元化資產組合。證券化創造了新的金融工具，改善了市場結構，提高了融資效率，同時也改變了銀行等放款機構在金融體系中的作用、信貸模式、盈利模式和對風險的態度。另外，證券化的運作在一定程度上增加了抵押經紀人和信用評級等中介機構在金融市場中的作用，但也削弱了現有的監管效力。
(一)證券化的運作機制
證券化包括表內證券化和表外證券化兩種模式，其中，在抵押貸款表外證券化的運作模式下，放款機構將抵押貸款“真實出售”給SPv(special Purpose Ve-hicles)，被出售貸款成為sPv發行抵押擔保證券(MBS)支持的貸款池中的資產，然后再由SPV將購買的抵押貸款重新分類和組合，并以這些資產為擔保發行MBs。借款人還款產生的現金流作為投資者的投資收益來源，同時彌補證券化過程中產生的 損失和費用(如下圖所示)。
(二)證券化與銀行經營改變
1 改變了銀行在金融體系中的作用。在傳統的住宅金融體制下，抵押貸款資金主要來源于存款等負債業務，銀行作為放款機構承擔抵押貸款的發起、持有、服務等職能。而實行抵押貸款證券化后，銀行將傳統的表內資產轉變為表外業務，被賣出的資產由銀行代管而不作為銀行的資產來運營，銀行已經不再是真正意義上的債權人，銀行由“信用中介”轉變為借款人和抵押擔保債券投資者的“服務中介”。
2 改變了銀行的信貸模式。在傳統的“先存后貸”信貸模式中，放款機構必須是先有存款才能貸款，貸款證券化改變了銀行的信貸模式，即傳統的“存一貸”模式變成“貸―賣(或證券化)一貸”模式。在“貸一賣(或證券化)一貸”信貸模式中，貸款本身也成為進一步擴大貸款的資金來源，只要有機構買進貸款或投資于證券化債券，放款機構即使沒有存款也可以貸款。
3 改變了銀行的盈利模式。一方面，在傳統的“先存后貸”信貸模式中，銀行的盈利主要來源于存貸利差，而貸款證券化使得銀行很大一部分業務是將貸款打包出售或證券化，并從創始貸款和服務中獲得費用收入，從而增加了銀行的非利息收入；另一方面，商業銀行也成為抵押擔保貸款最重要的投資者，占美國MBs市場的18％，銀行從MBS投資中不僅可以獲得債券票面利息，還可以獲得債券轉讓差價。
4 改變了銀行的資產結構。在沒有證券化以前，銀行只能持有自己發放的抵押貸款，而經過貸款證券化，銀行轉而持有抵押擔保債券，后者的風險權重通常比前者低，這使得銀行資本看起來更加“充足”。近些年，商業銀行將對邶s的投資作為優化期限結構、改善資產/負債結構的手段。2006年美國花旗銀行投
資金額比2005年增加930億美元(增長51％)，其中，由于美國消費信貸中的“MBS擴張計劃”，僅MBS就增加690億美元，占投資增長的絕大部分。∞
5 改變了銀行的風險態度。如果銀行充當信用中介，銀行將承擔風險和通過利差獲得收入，因此，銀行會嚴格審查借款人并非常重視貸后管理，一旦出現借款人違約狀況，銀行將采取措施。銀行將貸款證券化后，變成服務中間，對“中間人”來講，借款人的信用風險已經被轉移出去。因此，放款機構在利益的誘惑下很容易產生一些不負責任的行為，如降低貸款標準、放松對借款人的審查，而這些行為是證券化債券投資者觀察不到的，其后果在短期內也很難顯現，尤其是在經濟景氣時。
(三)證券化與道德風險
1 放款機構的道德風險。證券化框架下銀行等放款機構的道德風險主要表現為在放松對借款人和資產的管理、盲目擴大貸款規模等。例如在貸款申請階段，貸款人沒能做到盡職調查，將借款人信用調查等工作外包給經紀人完成，從而新增一層委托人之間的道德風險；或者為擴大貸款規模，聯合缺乏職業道德的評估機構虛增房產價值。在貸款審查階段，通過放松審查力度以降低貸款成本。在貸后檢查階段，由于銀行并不是借款人的債權人，因此相對于直接持有貸款，銀行將不愿意花費精力對借款人進行嚴格的貸款后檢查。而sPv和投資者很難觀察到借款人違約風險的真實狀況，即便銀行購買了由自己創造的貸款來證券化的債券，銀行也不是唯一的債權人，因此，銀行也可能傾向于“搭便車”。
2 抵押經紀人的道德風險。20世紀80年代后，銀行等放款機構逐漸將貸款產品銷售、調查借款人的財務和信用狀況、收集貸款資料等業務外包給抵押經紀人，而證券化進一步加速了傳統抵押貸款流程的分解。銀行的中介職能開始分解到幾個不同的機構來完成，專業化、規模化運作特征更加明顯。在經紀人模式下，放款機構通過經紀人獲得批量的貸款申請，而自身集中精力于開發產品和提高服務質量，從而實現了“零售業務批發做”的新型抵押貸款經營模式。在“借款人一經紀人―放款機構”信貸模式下，經紀人與放款機構存在委托關系，因此也就必然存在道德風險。經紀人主要以推銷貸款來經營，其收入主要來自于直接向消費者收取的傭金和從放款機構獲得的收益利差費(Yield Spread Premi-ums，YSP)，而且經紀人并不承擔貸款的信用風險。對經紀人來說，要想獲得更多的利潤就需要使更多的人負債，使負債金額更多、時間更長。在利益的驅動和監管不當的情況下，出現對借款人資信審查不到位、提供虛假信息、向借款人惡意推銷貸款、誤導和欺詐行為以及用各種手段誘使借款人在對借款條件了解不充分的情況下被動接受貸款等掠奪性貸款行為。在次貸市場上，借款人由于受教育水平低、金融知識匱乏，加上信息不充分、搜尋最佳貸款意愿小而成本高的特點，使他們接受了一些經紀人向他們推銷的許多高成本的貸款。
3 評級機構的道德風險。抵押貸款證券化是對原有基礎資產的風險和收益進行重組與分離的結構性融資方式。抵押貸款證券的投資者面臨的信用風險取決于標的資產可預期的現金流入，而標的資產的償付能力與原始權益人(即出售資產的放款機構)的資信能力相分離。較長的信用鏈條和抵押品的打包出售方式使信息不充分的投資者必須依賴信用評級機構，以評級結果作為投資決策依據和確保預期收益的信用保證。評級機構的道德風險主要表現在人為地提高投資級別以擴大市場和增加收益。眾所周知，評級機構的收入來自于評級收費，在費率一定的情況下，收入多少取決于評級的規模，而有多少抵押擔保債券評級又取決于市場上有多少人投資。因此，為了鼓勵有更多人投資于MBS，不排除評級機構人為抬高評級的可能，尤其是在缺乏對評級機構監管的條件下。(1)從評級技術來講，結構性融資產品的構造非常復雜，次級抵押債券往往經過多次組合和分層，增加了評級的難度，而且次貸支持的結構性融資產品評級是新興領域，評級人員經驗有限，因此業務主要集中在三大評級機構。業務的集中降低了三大評級機構的競爭壓力，也因此減少了市場約束。(2)評級機構90％的收入來自發行方支付的評級費用，這使得評級機構有動力為大型的證券發行機構提供評級咨詢或給予更高的評級。同時，與傳統的評級不同，在對結構性融資產品的評級中，評級機構不僅評估信用風險，而且還參與結構性融資產品的構建過程，發行方會獲得評級機構的建議或者至少能運用評級機構的評級模型進行預構建。所以，投資銀行在構建結構性融資產品的過程中往往會購買評級機構的咨詢服務，尋求獲得較高評級的方式。根據Fitch的評級分布，80％以上的次級貸款支持證券被評為BBB級，近一半的評級在AA級以上。而在次貸危機爆發之后，美國三大評級機構(穆迪、標準普爾和惠譽)均調低了部分次貸支持證券的評級。
(四)信貸膨脹與風險放大
放款機構通過證券化不斷創造貸款又不斷出售貸款并獲得繼續放款的資金，使得銀行的放款規模自我膨脹，造成全社會的貸款存量遠遠大于銀行體系的貸款余額。自1994年以來，以次貸為背景發行的MBS有著迅猛地增長，這為貸款發放提供了巨大的可貸資金。受二級市場的推動，次級抵押貸款規模迅速擴張，Brooks，Rick分析了1997-2007年2500家貸款機構的數據后，指出僅2004-2006年這些機構就發放了1.5萬億美元的高利率住房貸款，其中，2006年的次級貸款占家庭貸款的29％。另外，貸款條件不斷降低，零首付、無／缺收入證明的借款人占比逐年增加。
信貸膨脹產生兩個重要問題：一是隨著貸款規模擴大而不斷聚集的基礎資產信用風險最終通過證券化從銀行體系流向債券市場，信用風險擴散到更大的空間，而在沒有貸款證券化時，信用風險僅僅局限于銀行體系；二是基礎資產質量的惡化使得抵押擔保債券價格大幅度波動，進而引起持有這些債券的銀行的股價大幅度波動，削弱了這些銀行通過資本市場融資的能力，而信譽降低還使得銀行吸收存款的能力下降，最終導致系統性流動性不足。
(五)證券化與監管缺失
1 銀行監管資本套利與資本監管效力降低。為了抑制銀行從事高風險投資，巴塞爾新資本協議規定，金融機構應根據不同資產的風險等級，在資產風險等級加權平均的基礎上確定資本結構比例，建立風險資本準備金。自有資本不能低于資產總值的8％，其中的4％必須是一級資本。在傳統的金融體制下，銀行只能通過兩種途徑提高風險資本充足率(RBC)：增加監管資本或降低風險加權資產。在標準法下，通常監管機構確定住房貸款的風險權重為35％，而信用等級高的證券的風險權重則為20％，甚至為零。因此，抵押貸款證券化為銀行在這種監管環境下減少資本占用，更有效地使用資本提供了一條新的途徑。因此，這種監管資本套利使現行資本監管的效力降低。
2 對經紀人等中介機構與收費的監管缺失。 (1)對中介行業監管缺失。Nouriel Roubini指出，證券化后的抵押貸款市場對非銀行中介機構監管不足，監
管中強調自律和市場紀律，而忽視了剛性規則的執行。根據哈佛大學聯合住房研究中心的研究，美國沒有把對抵押經紀人職業的監管納入抵押貸款的監管框架之內，通常都是停留在州一級的層面上，而且各州對經紀人的監管也只是對現有法律、法規的拼湊。一些州沒有設置經紀人注冊許可的要求，2/3以上的州不要求經紀人通過職前考試。(2)對經紀人收費制度的監管缺失。雖然為了保護借款人的利益，防止抵押貸款參與主體對借款人的過度收費，美國《地產交割法案》禁止向借款人收取推薦費，但是作為該法案的執行者，美國住房與城市發展部(HUD)對于經紀人收取的YSP合法性給予的界定是模糊不清的――如果經紀人收取的YSP與其為借款人提供的服務價值“合理相關”，該收費是合法的。然而，在每一個特定的交易中，HUD對經紀人所提供的服務及其補償的審查并沒有有效的方式來執行，對于“合理”補償的界定還沒有一個被普遍認可的標準。收費制度上的監管缺失，促成經紀人有更大的動力向借款人推銷高成本貸款。
三、結論
一、中國房地產金融市場風險的分析
盡管我國房地產市場發展時間不長，不過卻是迭起。特別是2003年以來，由本幣升值等多種原因引發的新一輪房地產價格上漲風潮中，各地地王頻頻登場，各個城市房價頻創新高。盡管2005年6月政府開始進行房地產調控，但是房地產價格仍是一路高歌。隨著2007年房地產調控政策及其執行力的增強，2008年出現了以“有價無市”為特征的房地產市場的“回落”，但是，2007年中期美國次貸危機演化為席卷全球的2008年金融危機。2009年初，政府為了應對金融危機，針對房地產業出臺了一系列具有明顯刺激力度的組合政策，包括稅收優惠、信貸支持、資本金調整等政策。2009年下半年房價和成交量雙雙創出歷史新高，各地新地王不斷涌現，天量信貸數據不斷刷新，風險已在房地產市場上不斷聚集。從2009年年末至2010年1月，為了控制風險和扼制不斷上升的房價，政府在保障合理需求的基礎上，相應出臺組合調控政策①。我國房地產市場發展過程中呈現的問題背后是房地產金融市場的風險，所以分析中國的房地產市場關鍵在于分析其背后的房地產金融市場特別是隱藏的風險。房地產金融，是指在房地產開發、流通和消費過程中，通過貨幣流通和信用渠道所進行的籌資、融資及相關金融服務的一系列金融活動的總稱［1］。我國的房地產金融市場經過30年特別是近10多年的發展，取得了明顯的成效，不過，從整體上看我國房地產金融市場尚處在初級階段，市場化水平仍比較低，存在著市場結構不完善、融資渠道單一、抵御風險能力差、發展相對滯后等問題。因此，無論房地產發展在高漲期還是在低潮期，銀行承擔巨大借貸風險的特征都沒有改變過。
下面從一組信貸數據來展開對問題的討論。從表1可以看出，自1998年我國住房商品化改革以來，我國的房地產貸款余額(由個人住房抵押貸款余額和房地產開發貸款余額兩部分組成)從1998年的3106億元上升到2008年的52800億元，10年增長了近17倍，年均復合增長率為32.75%，遠超同期金融機構貸款余額總量年均13.37%的增速，同時房地產貸款余額占金融機構放貸總量的比例也由1998年的3.59%上升到2008年的17.4%。這組飛速增長的信貸數據一方面說明了我國房地產行業所取得的顯著成就，另一方面也從側面顯示了我國金融系統孕育的風險正在不斷加大，這更應引起我們的重視。為了深入地分析和研究，將問題進行分解，也就是從個人住房融資和房地產開發融資兩個角度來展開討論，認真分析中國的房地產金融市場存在的風險及問題。首先，從個人住房融資這個角度來分析房地產金融市場的風險。我國居民的個人住房融資資金來源包括政策性的住房公積金和商業性的住房抵押貸款，其中住房抵押貸款是主要來源，而商業銀行是發放貸款的主要機構。個人住房抵押貸款因有房屋作為抵押品而且能長時間提供穩定的還款額，一直被業內視為優質資產，各個銀行對這塊業務都具有很強的放貸沖動。但事實上，它仍然是一種隱含著巨大風險的投資項目，因為它面臨著利率、信用等幾大風險。
信用風險是指借款人無力按時償還抵押貸款所造成的違約風險。若這種情況發生在經濟蕭條的時候，大規模的違約及抵押品的大幅貶值將使貸款銀行蒙受巨大的損失。2007年建設銀行出具的報告顯示，我國即將進入房貸違約的高峰期。2006年底工、中、建三大銀行的房貸違約率已達到了1.6%，而銀行業內公認的標準線為1%，這意味著違約風險已開始顯現。利率風險是指利率波動而導致的風險。利率風險是一種系統性的風險，利率的不斷上升將引發提前支付風險和信用風險及其他風險的不斷上升。美國次貸危機爆發的一個重要原因就是美聯儲從2004年開始的連續17次的加息，聯邦基準利率從1%提升到5.25%，導致還款者的還貸壓力不斷加大，從而引發了一系列危機的爆發。除了上述提到的風險外，現階段還應該注意到商業銀行普遍產生的流動性風險。發達國家的經驗表明，個人住房貸款由于其短存長貸的特性，當其占銀行資產總量的比重接近18%—20%時，商業銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題，從而帶來流動性風險。我國雖還未達到這一比例，但銀行的流動性問題已開始顯現。同時，存款準備金率的不斷上調使這一問題更為突出。
在國外，上調準備金率一向被認為是比較嚴厲的緊縮貨幣政策，一般情況下不輕易動用。當準備金率到達某一個臨界點，整個金融系統的流動性風險將會充分暴露。而我國處于一級抵押貸款市場的商業銀行不可能通過大規模的住房抵押貸款證券化來化解銀行體系內的流動性風險。由此可見，由于我國的貸款機構單一且缺乏有效的二級市場，我國住房抵押貸款形成的各種風險都聚集于銀行體系內，在沒有建立起有效的二級抵押貸款市場以前，這些風險都是系統性的不可分散的風險，而利率和存款準備金率的不斷上調又加劇了風險暴露的可能性，這種情況將是十分危險的。其次，再從房地產開發融資這一角度來分析房地產金融市場的風險。我國的房地產開發資金來源主要包括國家預算內資金、國內貸款、債券、利用外資、房地產企業自籌資金和其他資金(其他資金由定金及預收款和個人按揭貸款組成)。從表2可以看出，其他資金、自籌資金和國內貸款為前三大資金來源，基本占房地產開發資金來源總額的90%以上，而國家預算內資金、債券和利用外資的比例很小。
2006年，前三大資金來源總計26485.77億元，占當年房地產開發資金總額的98.53%，利用外資比例只有1.46%，而債券融資的比例則更小。從表2中可以看出，國內貸款占總資金來源的比例從1999年的23.17%下降到2008年的19.20%。這顯示國內貸款在房地產開發資金來源中的占比在不斷下降，但并不能說明房地產開發企業整體上利用銀行資金的比例在下降。由于其他資金和自籌資金中有很大比例來自銀行對個人的按揭貸款，所以加上這部分銀行資金，實際房地產開發中使用銀行貸款的比重約在50%以上［2］，如果把其他的各種渠道來自銀行的資金都計算進去的話，據不完全統計顯示這一比例則將達到75%以上。由此可見，房地產開發利用銀行資金的比例實際是在不斷上升，只是渠道更為間接化和隱蔽化。上述數據表明，我國房地產開發融資的渠道十分狹窄，直接融資、債券和利用外資規模在整個融資規模中占比很小，加之我國又缺乏私募股權基金、房地產投資信托基金等創新融資渠道。實際上商業銀行是我國房地產開發融資市場的最大的資金供給方并占有絕對的主導優勢，而房地產開發企業則是全部的資金需求方。
不管是對商業銀行還是房地產開發企業來說，這種市場結構本身就蘊含著極大的風險。對于房地產開發商而言，過分依賴銀行信貸資金將面臨很大的政策風險。當國家實施寬松的貨幣政策時，地產商較容易獲得信貸資金而得以迅速擴張，一旦國家實施緊縮的貨幣政策，地產商則將隨時面臨資金鏈斷裂的危險［3］。2008年下半年房地產業的基本態勢恰好是上述情形的集中體現。對于商業銀行而言，大量的資金囤積于房地產市場將面臨非常大的市場風險。房地產行業屬于典型的周期性行業，銀行把自身捆綁在房地產市場上將使銀行系統容易受到房地產市場波動的牽連，一旦市場波動出現，銀行系統就面臨著數以億計的壞賬損失和無法估量的市場風險。上述狀況既不利于金融系統的穩定和風險控制，也不利于房地產行業的健康發展，而且還加劇了國民經濟的波動。所以，當務之急是要找到有效控制和分散風險的方法。
二、房地產證券化的一般機制
房地產證券化是房地產融資手段的創新，是將房地產投資直接轉變成有價證券形式，實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配。房地產抵押信貸證券化，可以解決房地產資金短存長貸、來源分散與使用集中等矛盾，可拓寬房地產資金渠道。在這方面，美國等國家所實行的住房抵押貸款證券化制度值得我們借鑒和研究［4］。盡管2007年美國次貸危機而引發的世界金融危機至今尚未結束，但是不能因此而影響人們對房地產抵押信貸證券化的基本判斷和客觀評價。因此，有必要對房地產抵押信貸證券化的機制進行全面的了解。
1968年美國政府國民抵押協會首次發行抵押貸款支持證券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)，標志著資產證券化的問世，隨后的30年間，MBS發展迅猛。1990年，MBS占住房抵押貸款余額的39.9%，到2000年則上升到55.7%，住房抵押貸款證券已經成為美國資本市場上僅次于國債的第二大債券。同時，自1960年美國國會頒布《房地產投資信托法案》以來，房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)也得到高速發展。據統計，20世紀90年代出現了超過300家的REITs，到2002年底，大約有180家REITs在美國各大證券交易所進行交易，總資產超過了3000億美元。不可否認，美國房地產資產證券化的成功實施推動了美國房地產市場和資本市場的快速發展，繼而推動了美國國民經濟近幾十年的高速發展。美國的房地產金融市場主要由抵押貸款市場、房地產擔保和保險市場及房地產信托市場三大部分組成。抵押貸款市場可以分為一級抵押市場和二級抵押市場。一級抵押市場是指發放房屋抵押貸款的市場;二級抵押市場是買賣抵押貸款以及發行和交易MBS(房屋抵押貸款支持證券)的市場。
在美國，一級抵押貸款市場上的貸款機構主要包括儲蓄貸款協會(SavingandLoanAssociations)、商業銀行(CommercialBanks)、互助儲蓄銀行(Mutu-alSavingBanks)、人壽保險公司(LifeInsuranceCom-panies)、抵押貸款銀行這五類金融機構［5］，其發放量占到整個市場份額的95%以上。其他的發放機構還包括養老基金、房地產投資信托、聯邦政府相關機構①等［5］(見圖1)。二級抵押貸款市場是實現抵押貸款證券化并發行抵押支持證券的市場，其順利運轉需要有一整套完善的機制和眾多的參與者，包括特殊機構，投資者(包括個人投資者及對沖基金、養老基金等機構投資者)以及信用增級與評級機構、承銷證券的投資銀行、會計師事務所和律師事務所等一系列的中介服務機構(見圖2)［6］。圖2中，特殊機構是為進行證券化交易而專門設置的機構，是二級抵押貸款市場運行的核心。特殊機構包括政府國民貸款協會(GinnieMae，吉利美)、美國聯邦國民抵押貸款協會(FannieMae，房利美)以及美國聯邦住房抵押貸款公司(FreddieMac房迪美)。這些機構通過發行房屋抵押貸款支持證券(MBS)來獲得資金;然后再用這些資金去購買抵押貸款;來源于抵押貸款的現金流被用于支付抵押貸款支持證券的利息［7］。此外，這些機構還為衍生證券提供擔保，提高信用評級。一級和二級抵押市場是抵押貸款市場兩個組成部分，兩者存在著密切的關系，相互影響、相互制約。
個人住房貸款規模的不斷擴大促進了一級抵押貸款市場的形成，而一級抵押貸款市場的發展又為抵押貸款證券化的實行提供了基礎。由于住房抵押貸款業務短存長貸的特性，當抵押貸款業務量達到銀行資產總量的一定比例時(經驗值為20%)，銀行的流動性風險就會突現，甚至可能引發擠兌風潮，這時客觀上就要求必須通過發展二級抵押貸款市場來為一級抵押貸款市場解決流動性風險。可以說，二級抵押市場是一級抵押市場發展到一定階段的必然產物。同時，二級抵押市場的發展又會反過來促進或制約一級抵押市場。若二級抵押貸款市場健康運行，則能有效利用資本市場的強大功能為一級抵押市場提供源源不斷的流動性，不斷擴大商業銀行、貸款機構的抵押貸款規模，促進房地產市場發展;若二級抵押市場脫離一級抵押市場實體價值畸形發展，則會使基礎資產出現泡沫，放大和傳導一級抵押市場的風險，等風險積聚到一定程度就會演變為危機。由此可見，二級抵押貸款市場的發展又是一把“雙刃劍”，若處理不當，則對一級抵押貸款市場的傷害也是巨大的。
房地產擔保和保險市場是為抵押貸款購房履約提供擔保和保險的市場。在美國，每個借款人都要簽署住房抵押違約保險，即當投保人無力還貸時，保險公司代其向銀行清償剩余債務，同時行使追償權，從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款。實際上，房地產擔保和保險市場是為一級和二級抵押貸款市場提供強大信用支持的市場，它有效地降低了信用風險，增加了市場的運行效率，保證了市場的順利運轉。在一級抵押市場中，它充當了貸款人和貸款機構的中介，增加了貸款人的信用;在二級抵押市場中，它為MBS提供信用擔保和信用增級，有效降低了信用風險及發行成本，促進了衍生證券的交易和流通。一級抵押市場的擔保機構包括聯邦住房管理局、退伍軍人管理局、鄉村住房服務局、抵押保險公司;二級抵押市場的擔保機構包括吉利美、房迪美、房利美三家特殊機構和其他一些私人擔保機構。這一整套的機構設置基本上構成了美國的房地產擔保和保險市場。
為刺激房地產市場，滿足小額投資者投資房地產的需求，1960年美國國會根據《房地產投資信托法案》的規定按一定的法人組織形式組建了房地產投資信托基金。房地產投資信托基金(REITs)是房地產投資權益證券化的主要形式，是一種集合不特定的投資者將資金集中起來，建立某種專門進行房地產投資管理的基金或機構，進行房地產的投資和經營管理，并共同分享房地產投資收益的一種信托方式［8］。房地產信托投資基金在本質上是現代信托關系，是經濟形態發展到較高階段的產物。美國的REITs根據其資金投向的不同分為三大類:第一類為權益型，靠直接投資房地產獲得收入，其收入不僅來源于租金，還來源于房地產的增值收入;第二類為抵押型，主要業務為發放房地產抵押貸款和購買房地產抵押貸款支持證券;第三類為混合型，綜合采取權益型REITs和抵押型REITs的投資策略，即在從事抵押貸款服務的同時，自身也投資或經營物業。REITs因具有吸引力較大的紅利收益和較為穩定的收入流，大大提高了房地產的流動性，為公眾提供了參與房地產權益投資的機會。一方面，它吸引了不同偏好的投資人①進行投資，從而能夠較快地籌集到民間閑散資金;另一方面，又使眾多投資者以購買REITs收益憑證的方式參與投資，進而分享美國宏觀經濟增長帶來的收益。因此，REITs在20世紀90年展迅速，數量和市場價值增長非常顯著。當然，政府扶持與干預對抵押市場構架、運作機制和服務的確立均產生了決定性的影響，是美國抵押市場發展的制度基礎。
三、房地產證券化實際運行的缺陷與教訓
通過上面分析可以發現，美國房地產金融市場的順利運行主要依賴于其相對完善的信用體系。從借款人到貸款機構再到投資者這一運行路徑中，每一個環節都需要信用體系的支撐，借款人和貸款機構之間需要有個人信用及擔保體系的支撐，貸款機構和特殊機構之間需要有國家信用的支撐，特殊機構與投資者之間需要有信用評級及增級體系的支撐，擔保公司、保險公司、信用評級公司及信用增級公司等機構則構成了信用體系的主體。同時，美國政府為了維持該信用體系還頒布了一系列的法律條文以約束市場主體。但是，2007年中期爆發的美國次級抵押貸款危機似乎一下改變了我們之前所有的判斷，人們開始質疑房地產金融市場的有效性，即金融市場是否能有效地分散風險和控制風險而不是使風險擴散化和擴大化。如果對這一問題不能做出客觀、全面的回答，將失去我國房地產金融創新的直接依據。為此，筆者從美國抵押貸款證券化運行機制的缺陷來分析次貸危機爆發的主要原因。
美國次級抵押貸款危機源于美國為刺激房地產市場繁榮發展大肆地進行信貸擴張并引入了大批的次級信用者，當利率升高且房價開始下跌之后，借款人喪失還款能力，導致違約和喪失抵押品贖回權的比率劇增，次貸危機開始顯現。而資產證券化則進一步將危機由抵押貸款市場傳遞到證券市場，又通過證券市場將危機傳遞到其他國家。下面我們先來討論美國抵押貸款證券化的運行機制。如圖3所示，由抵押貸款機構接受借款人的貸款申請給借款人提供住房貸款，借款人按合約分期付款。這一階段的運行由FHA、VA、RHS等擔保機構進行信用擔保。抵押貸款機構為提高資金的周轉率和化解流動性風險將抵押貸款出售給聯邦政府設立的特殊機構以增加流動性和資本充足率。這一階段的運行由國家信用進行擔保。特殊機構將這些抵押貸款重新組合及配置現金流量并通過信用增級打包成抵押貸款支持證券(MBS)，信用評級機構則對其進行信用評級，然后出售給投資銀行以換取資金，投資銀行再將這些MBS證券通過金融工程進一步打包組合，創造出新的衍生證券擔保債務憑證(CDO)，這些CDO再通過評級機構信用評級后出售給保險基金、對沖基金等機構投資者以獲取資金［9］。
在上述機制中，若借款人都具有優級信用，各個機構各盡其職，信用體系完善，金融法律與監管體系健全，每一個環節都順利運行，這將是一個良性的可持續的運行機制，抵押貸款所帶來的各種風險將在各個環節加以分解且每個參與機構都能夠分享到優質抵押貸款帶來的穩定的現金流量。同時，這個良性運行機制又能反過來促進房地產市場的健康發展進而促進整個國民經濟的健康發展。2000年之前的美國就使用并維護著這一良性的資產證券化機制。這就是為什么美國能在過去幾十年從房地產市場發展中充分獲益并享受經濟高速增長的一個重要原因。這也證明了在構建一個良性運行機制的前提下，資產證券化能有效分散風險并促進經濟增長這一命題。不過，當抵押貸款證券化的運行機制中借款人不再是優級信用，抵押貸款證券化便向著相反的方向運行，其負效應得以強化。首先，次貸市場的道德風險在次級貸款利益鏈條上擴散。貸款機構認為資產證券化轉移了自身的風險，進而放松了審貸標準;投資銀行、評級機構等證券中介機構為了贏得業務獲得利潤，降低了自身的執業標準，向市場兜售不合格的證券化產品;養老基金、保險基金等機構投資者認為有對沖基金來承擔風險，進而弱化了對所投資產品的風險溢價要求，而對沖基金非但沒有發揮承擔風險、分散風險的作用，反而利用市場約束的弱化放大杠桿經營，加劇整個市場的道德風險。其次，次貸產品設計存在嚴重缺陷且過度衍生。在經濟向好、住房需求強勁、房地產價格持續上漲的背景下，美國政府給市場提供了充足的流動性以及利率和風險溢價均較低的寬松政策。貸款發放機構在充足的資金基礎上，忽視了次級貸款產品風險的防范和控制，采取了激進的信貸策略，提供多種潛在風險巨大或結構復雜的次貸產品。加上次貸產品的過度衍生和杠桿作用的廣泛使用，加大了次級貸款產品市場的波動性，并使風險成倍放大。再次，政府監管不力導致次貸風險膨脹并積累。在金融創新不斷加速的背景下，監管機構出現了監管不嚴格和主觀判斷失誤的問題，沒有充分認識到新的復雜環境中不斷積累起來的高風險，仍主要關注資本充足率問題，而對流動性風險等市場風險重視不夠。此外，由于次貸產品經過證券化過程所衍生的各類證券或產品大多通過場外交易轉手，大大提高了監管的難度，造成了實際上難以監管的局面［10］。
可見，當市場存在以上問題時，抵押貸款證券化的運行就存在不穩定性。風險聚集到一定程度，加上外部因素的刺激，運行機制中最關鍵的一環(穩定的現金流)就會斷裂，風險就會沿價值鏈進行傳導放大，危機的爆發也就不可避免。誘發風險的外部因素主要是利率的上調和房價的下跌。次級房貸自2002年開始的迅猛增長主要源于“9•11”之后美國的低利率政策，隨著美國經濟的復蘇，美聯儲自2004年6月開始結束了低利率政策，先后17次加息，2004年到2006年兩年間，將美國聯邦基金利率從1%上調到5.25%。不斷升高的利率導致還貸成本激增，部分借款人的還款壓力迅速增大，甚至喪失還款能力，違約現象出現并不斷加劇，次級貸款的信用風險被誘發。同時，住房抵押貸款利率的上升還抑制了住房市場的新增需求，使美國房地產市場的價格失去了上漲的動力，房地產價格持續下跌又進一步推動了次級貸款信用風險的發生。
上述分析表明，在抵押貸款證券化的過程中，利益鏈條上的各主體并不是在充分防范信用風險的基礎上獲得收益，而是企圖把風險轉移給其他環節來獲得酬金。結果，風險分散變成風險防范缺失，出現了危機沿著利益鏈條節節擴散的態勢。其實，自由市場經濟自身的弱點和缺陷是本次金融危機爆發的本質原因。自從進入工業化時代以來，世界經濟是呈波浪式發展，每隔一段時間就會出現比較大的危機。雖然每一次經濟大規模波動的原因不盡相同，但是在經濟發展的不均衡性和市場經濟的盲目擴張性兩個方面卻是共同的。四、我國房地產金融創新的路徑選擇在房地產金融市場的支持下，過去30年特別是最近10多年，我國的房地產業飛速發展。然而，房地產金融創新是一個長期而復雜的過程，我國尚處在金融創新的探索階段。MBS和REITs作為資產證券化的主要方面在我國雖都已進入實踐試點階段，但相應的機構設置、制度安排、法律建設等方面都需要不斷完善。我國房地產金融體系無論是在市場結構、組織構架、機構設置方面，還是在信用體系、法律體系方面都很不完善。同時，我國在資產證券化方面缺乏相關經驗和參考，更增加了操作的難度。我國房地產金融創新還要走很長的路，特別是當現階段我國房地產金融市場風險不斷加大以及市場的不完善對我國房地產業乃至國民經濟的發展形成的阻礙愈發加大時，這一任務就顯得更為迫切。
美國的房地產資產證券化歷程實際上從正反兩方面都給中國的房地產金融創新提供了很好的借鑒和啟示。我們應該正確認識美國的資產證券化，在肯定資產證券化對分散金融風險、促進經濟發展的基礎上，充分吸取美國次貸危機的教訓，在房地產金融創新問題上不但要注重市場結構、組織架構、機構設置等硬件方面的建設，更應該注重市場主體責任意識、信用體系、金融法律和監管體系等軟件方面的建設。鑒于我國房地產金融市場的現狀，借鑒美國資產證券化的正反兩方面的經驗和教訓，現階段我國房地產金融市場建設總體上應遵循“長短結合，疏堵并舉”的原則。短期有“堵”有“疏”，即在支持居民自住型和改善型住房消費的基礎上，抑制投資投機性購房，加大差別化信貸政策執行力度;長期以“疏”為主，即發展和完善我國房地產金融市場，以金融創新手段來分散和化解風險，重點發展房地產抵押信貸證券化和房地產投資基金，逐步推進房地產證券化的全面發展［11］;同時，“疏”和“堵”的政策要配合使用，以達到更好的政策效果。
從短期政策的角度看，首先，加大差別化信貸政策執行力度，鼓勵自住和改善型消費，抑制投資投機性購房，抑制部分城市房價過快上漲的勢頭。有必要對政策進行細化和調整，保持對自住型購房者溫和政策，加大對投資型特別是投機型購房行為的政策控制，特別要加強政策執行過程的控制。其次，加強對個人抵押貸款資質審核，從源頭控制風險。具體應對貸款人的償債能力、信用記錄、收入的真實性和貸款用途的真實性加強調查，以確保每筆貸款的質量和用途。商業銀行內部必須在制度上建立一套比較完善的控制方法和運行機制，通過規范化、程序化的操作和流程，健全法律保障體系，增加貸款安全系數，有效監控風險。再次，加強對房地產開發貸款的審核，防止開發商向銀行轉嫁風險。由于房地產行業容易出現泡沫，因此，監管部門還應建立房地產金融預警和監控體系，貸款前加強對開發商貸款資質的調查，嚴防“三假”①問題，從源頭嚴控風險;貸款后加強對資金用途和房地產開發項目的監控，保證資金的安全性。
從長期政策的角度看，房地產金融創新特別是住房抵押貸款證券化和房地產投資信托基金(RE-ITs)是我國房地產金融發展的必然。目前，我國的房地產金融創新處于初級階段，住房抵押貸款支持證券(MBS)和房地產投資信托基金(REITs)都只處于小規模的試點階段，還存在許多的瓶頸和障礙。因此，長期來說我們還必須持續推動房地產金融創新，加強以下五個方面的建設。
一是建立多層次、多結構的住房市場。一個優化的住房市場應該是新建房與存量房，出售房與租賃房，商品房與政策性住房多樣化統一，且能滿足不同層次人群合理住房需要的市場。“居者有其屋”并不意味著人人都要買房，否則，勢必把次級信用者引入住房按揭市場，這樣就從源頭上增加了房地產金融市場的風險。
二是加強貸款前審查，提高金融監管水平。次貸危機爆發的主要原因在于從源頭上引入了次級信用貸款者，導致不穩定的現金流量，因此我國商業銀行在發放貸款前要認真審核借款人的還款能力，對不同信用等級的借款者實行嚴格區分。這些工作要由商業銀行自己做，不要盲目委托其他的機構，防止道德風險的發生。
三是逐步推進房地產抵押貸款證券化建設，化解銀行體系內的風險。住房抵押貸款支持證券(MBS)作為投資手段可以活躍和刺激金融市場，作為融資手段又可以推動房地產業的發展，對于我國房地產業乃至整個國民經濟都具有非常積極的意義。在逐步推進與資產證券化相適應的市場結構、組織架構和機構設置等硬件方面建設的同時，應該把更多的精力集中在市場主體責任意識、信用體系、金融法律和監管體系等軟件方面的建設，完善以《資產證券化法》為主體的宏觀法律環境［12］，從而構建一個真正完善的能有效抵御和化解風險的市場體系。
關鍵詞：住房公積金；資金來源；資金運作；對策
一、我國住房公積金資金運行現狀
為了建立適應我國社會主義市場經濟的住房新制度，提高廣大職工自主解決住房的能力，我國建立了住房公積金制度。住房公積金制度的實施，深化了住房制度改革，改善了職工的居住條件，提高了職工的購房資金儲備，為構建和諧社會起到了重要的作用。 然而，我國住房公積金的資金運作效率并不高。根據住房公積金管理條例的規定，目前我國住房公積金的主要運營方式有以下幾個方面：購買銀行存款、購買國債和發放個人住房公積金貸款，住房公積金資金的作用并沒有充分發揮出來。
根據統計數據顯示：2010年全國歸集總額3.25萬億，歸集余額1.77萬億，貸款總額1.86萬億，個貸余額1.09萬億。我國住房公積金經過多年來不斷的發展完善，雖然取得了一定的成就，但也不能回避現實存在的一些問題。全國范圍而言，住房公積金資金的大量沉淀，使住房公積金無法得以保值、增值，甚至造成住房公積金資金的貶值。這些問題的存在嚴重阻礙了住房公積金的進一步發展，切實需要引起足夠的重視并采取有效措施來提高住房公積金資金運作效率，進一步完善住房公積金制度，推動住房公積金事業持久健康發展。
二、住房公積金資金來源及運作中存在的問題
1、住房公積金資金來源的單一性
根據目前住房公積金制度的規定，職工和單位繳存的住房公積金是住房公積金唯一的外部資金來源。各地住房公積金管理中心要增加住房公積金資金總量，提高住房保障功能，只能通過擴大住房公積金制度的覆蓋面，增加職工匯繳人數來實現。但擴面工作的開展不可能一蹴而就，在基本實現大型企事業單位穩定繳存的情況下，進一步擴面難度會逐漸加大。
2、住房公積金資金運作機制的不健全性
我國住房公積金資金運作機制尚不健全，主要體現在兩個方面：一是重資金歸集，輕資金使用。在住房公積金管理工作中，仍習慣于把歸集額的增長作為主要工作目標，而對住房公積金的使用則重視度不夠， 大量的住房公積金沉淀在銀行，無法發揮其應有的作用；二是重政策性，輕金融性。住房公積金是一種政策性住房資金，相關政策對其歸集、使用都有明確的要求。但是住房公積金也是一種金融資產，同樣需要對其進行資產結構優化，以提高資產的流動性和收益性。如果只強調其政策性而忽視了其金融性，會造成資源的嚴重浪費，從而使職工的利益受損，這不符合資本受益原則。
3、住房公積金資金需求的增長性
近年來，隨著房屋價格的上漲和廣大繳存職工改善住房條件愿望的增強，同時相對于商業貸款的低利率和貸款利息可抵稅等優越條件，廣大職工對住房公積金貸款的需求日益增強；同時隨著購買房屋提取和還貸提取量的增加，加大了對住房公積金資金需求的增長。而職工住房公積金繳存比例和繳存基數受政策規定的剛性約束，資金歸集數量增長有限。目前，提取和貸款需求量的增長已經明顯高于歸集量的增長，加大了住房公積金資金流動性管理的難度。
4、住房公積金資金區域的不平衡性
住房公積金現行管理體制導致資金規模小，供需區域不平衡，抗系統性風險差。同時也反映出各地住房公積金管理中心對資金供需預測能力不強，時有個別管理中心出現流動資金告急、公積金貸款輪候排隊的現象，而有些地區則有大量的資金沉淀在銀行，資金使用率不高。沿海和內陸省市的發展明顯快于西部、經濟欠發達地區。從公積金的使用率上看，有的經濟發達地區的使用率已接近或超過了90%，而一些經濟欠發達地區的資金使用率尚不足30%。這種住房公積金資金區域的不平衡性主要是因為目前我國住房公積金管理實行屬地化管理，以行政區域或行業劃分的相對封閉的管理體制。這種封閉式的管理一方面限制了不同地區、行業之間資金的融通使用，另一方面也限制了住房公積金與金融市場、資本市場的聯系，缺少融資性資金的流入來源。
5、住房公積金資金運用的有限性
我國現行住房公積金管理條例規定，住房公積金主要用于職工購買、建造、翻建、大修自有住房。市住房公積金管理中心在保證住房公積金提取和貸款的前提下，經市住房公積金管理委員會批準，可以將住房公積金用于購買國債。住房公積金僅限于與住房相關的消費，存量住房公積金可以購買定期存款。由于住房公積金的使用投向都是利率性產品，利率的變化對資金的收益有較大影響，隨著宏觀經濟環境的變化和調控房地產市場的需要，國家逐步加大了運用利率杠桿和市場化手段調節住房公積金使用和收益的力度，資金運用渠道有限，遇到利率調整時較為被動。總體說來，住房公積金的用途單一、靈活性差，難以通過擴大使用范圍來調節資金的流動性，住房公積金整體使用效率不高，也不利于增加各地公積金管理中心的增值收益。
6、住房公積金資金增值渠道的局限性
住房公積金的增值收益是指中心在開展各項業務活動中業務收入和業務支出的差額。業務收入主要包括住房公積金利息收入、增值收益利息收入、委托貸款利息收入、國家債券利息收入；業務支出主要包括支付職工個人住房公積金存款利息、支付住房公積金歸集手續費、支付委托貸款手續費、支付營業稅。數據顯示：2010年增值收益約為250億元。住房公積金資金增值渠道主要在于住房公積金的銀行存款、購買國債和發放個人住房公積金貸款，非常有限。按照相關規定住房公積金管理中心每年的增值收益分配按照住房公積金貸款風險準備金、上交財政的公積金中心管理費用和城市廉租住房建設補充資金依次進行分配。在前兩項一定的條件下，更多的增值收益意味著對低收入者的住房保障能力的提高。因此迫切需要增加住房公積金資金增值的渠道，提高住房公積金管理中心的增值收益。
三、拓寬住房公積金資金來源及提高運作效率的對策
為保證我國住房公積金高效運作，針對目前住房公積金在制度建設、資金管理和使用方面存在的缺陷和問題，本文提出以下幾點對策：
1、加大住房公積金制度宣傳，擴大住房公積金覆蓋面
一是要擴大公積金制度覆蓋范圍，提高公積金的歸集率。重點做好大的機關和事業單位之外的其他企業經濟組織建立住房公積金制度的工作，努力實現將住房公積金歸集面覆蓋到包括在城市中有固定工作的農民工在內的城鎮各類就業群體。
二要加大制度優勢的宣傳力度，加強對住房公積金繳存建立的行政執法活動。通過多種方式的宣傳，讓廣大企業和職工認識到：凡用人單位招聘職工，單位和職工個人都須承擔繳存住房公積金的義務。行政執法的對象是不辦理住房公積金繳存登記或不為本單位職工辦理住房公積金賬戶設立手續、不繳或少繳住房公積金的單位。住房公積金管理中心要根據有關規定進行處罰，并可根據執法情況申請人民法院強制執行。
2、住房公積金同業拆借
可考慮在城市間建立公積金拆借市場，一方面，可以提高住房公積金使用效率，另一方面，拆借行為能使拆借雙方實現互利共贏，雙方都有參與建立拆借市場的積極性。為確保住房公積金同業拆借的規范性，需要資金拆入的住房公積金管理中心與可提供資金拆出的住房公積金管理中心雙方協商一致，并經上級主管部門批準，雙方簽訂資金拆借協議。同時在協議中約定將資金拆入方的歸集賬戶的資金現金流作為抵押，以確保拆借資金的安全性。拆借資金的利率水平可參照建設部公布同期住房公積金貸款利率。在金融市場發達的情況下，住房公積金亦可進入銀行業同業拆借市場，參與市場化管理。
3、住房公積金貸款出售
住房公積金貸款出售是指住房公積金管理中心將已發放的住房公積金貸款出售給商業銀行，是中心貸款資產向商業銀行的一種貼現，可以增加中心流動性余額。貸款出售的針對性較強，操作起來簡便易行，作為流動性調整工具之一，對滿足流動性需求更加及時有效。首先可以在住房公積金貸款發放量較大、資金使用率較高的大城市住房公積金管理中心進行試點。住房公積金管理中心選取貸款期限10年以上的優質貸款資產打包出售。合作的銀行經上級行批準后，管理中心可與其簽訂個人住房公積金貸款打包出售協議，明確雙方應遵循的條款。例如打包貸款的出售期限為5年，到期后由公積金管理中心全額贖回，出售期間的貸款風險由管理中心承擔，銀行按照五年期以上的個人住房公積金貸款利率收取利息。對于購買公積金貸款的銀行，首選與管理中心有長期合作關系的建設銀行等，管理中心作為其優質大客戶，信譽度高，合作關系良好，同時個人住房貸款是具有違約率低特點的優質資產，因而對于擁有大量存款資金的商業銀行而言也需要尋找這樣一種安全高效的創新型使用途徑。
4、住房公積金貸款與銀行自營貸款轉換
住房公積金貸款與商業貸款轉換是指公積金貸款（或商業銀行貸款）在未還清的情況下，允許職工將該筆貸款轉讓給商業銀行（或公積金管理中心），在整個轉讓過程中，住房貸款的債權人發生了變更，而債務人不變。在住房公積金資金不足的情況下，對符合積金貸款條件的職工，經住房公積金管理中心審批同意后，可由銀行用自有資金為職工辦理商業貸款，而管理中心對商業貸款利息高于住房公積金貸款利息的差額部分給予補貼。貼息的資金來源部分可考慮從每年的增值收益中列支。另一種情況就是由商業貸款向公積金貸款的轉化。符合住房公積金貸款的條件的職工在商業貸款還款期間，可向住房公積金管理中心提出申請，將商業貸款轉換為積金貸款，經與經辦商業銀行協商并給予一次性補貼后，重新辦理抵押，變更債權人。此舉利于減輕廣大繳存職工的負擔，切實提高對職工住房的保障作用。以上兩種方式貸款的轉換是借助銀行資金對住房公積金資金充裕與不足的一種雙向調節，不失為住房公積金流動性調節的一種有效工具。
5、支持保障性住房建設
為了有效利用住房公積金，提高資金的增值渠道，可利用住房公積金支持保障性住房建設項目。具體可以通過項目貸款的方式發放公積金貸款或直接投資建設保障性住房。目前建設部已通過試點方案，在符合條件的城市發放項目貸款，按照五年期貸款利率上浮10%計收利息。為保障住房公積金的安全，防范風險，各地管理中心應加大貸前審查力度，與商業銀行加強合作，對貸款資金設立資金監管賬戶，對資金支用嚴格進行審批并加大貸后檢查的力度等。在投資支持保障性住房建設發面，上海已邁出第一步。2011年5月上海市住房公積金管理中心利用公積金增值收益收購公共租賃住房首筆交易完成，在支持保障性住房建設方面繼續探索新的渠道。同時也為其他各地的管理中心合理運用住房公積金提供了借鑒。
6、住房公積金貸款證券化
住房公積金貸款證券化是指金融機構為了分散在發放住房抵押貸款時面臨的貸款風險，把自己所持有的流動性較差但具有未來穩定現金流收入的住房抵押貸款匯集起來，通過重組成為抵押貸款群組，證券化機構以現金方式購入這些抵押貸款群組，經過擔保或信用增級以后再以證券的形式出售給投資者的融資過程。從本質上來講，發行住房抵押貸款證券是發放住房抵押貸款機構的一種債權轉讓行為，即把貸款發放人對住房貸款借款人的所有權利轉讓給證券投資者。
結合我國住房公積金發展的實際，我國住房公積金貸款證券化的基本思路可以設計為：組建幾家專門從事住房抵押貸款證券化業務的機構（SPY），按照設定的標準收購個人住房公積金（組合）貸款，以此為基礎發行證券籌集資金，各公積金管理中心和商業銀行則通過出售個人住房貸款所獲得的資金滾動發放個人住房貸款，從而完成個人住房抵押貸款證券化過程，實現資金的良性循環。
總之，住房公積金資金在現行管理體制和運作機制下雖然存在一些困難和矛盾，但只要我們堅持解放思想，大膽借鑒，積極創新，就能夠進一步完善住房公積金資金來源并實現資金高效運作，推動住房公積金制度的科學發展和長期發展。
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關鍵詞：影子銀行；經濟金融發展；影響；分析
影子銀行主要是對監控區域內產生的作用進行填補，它能夠推動經濟金融體系的進步，擴大范圍，可是在發展的同時既存在利端，也有一定的弊端，對于金融體系穩定性有著積極和消極兩個方面的影響。本文主要從我國影子銀行出現和發展角度來看，探討我國影子銀行對經濟產生的重要性和管理實際情況。在我國影子銀行發展和影響的前提上，對于金融穩定性發展提出了以下改進措施。
一、我國影子銀行的含義和現狀
所謂影子銀行，它主要包含投資銀行、對沖基金以及結構性投資工具等非銀行金融機構，是銀行體系之外的機構，可是這個理論概念無法顯示出我國影子銀行自身特點。我國金融體系和國外發達國家相比較而言，其中還存在著一定的差距，我國影子銀行不管是在組成結構，還是數量上，都落后于發達國家，其中主要體現在兩個環節上。第一個環節，我國金融市場發展較慢，仍然處于初級階段，在現有環節中產品結構過于單一，市場體系不完善，在應用過程中受到了一定限制，處于不利地位，并沒有形成和發達國家一致的影子銀行管理體系。第二個環節，我國范圍較廣，存在涉及傳統銀行理論體系之外的結構和業務。可是從實際情況可以看出，我國影子銀行出現較晚，發展時間不長，和國外影子銀行在資產證券化開展業務中還存在著不同之處，我國影子銀行的結構主要以商業銀行的理財產品和民間信貸為主。現階段，國內外很多研究者對我國影子銀行的含義展開了分析和摸索。有的學者認為，影子銀行和傳統銀行相比占有很大優勢，比傳統銀行發展更快，可是現有的管理監督體系并沒有受到一定保護，還不具備規范性，所以為后期發展埋下了很大一部分的金融風險。有的學者則認為，影子銀行不僅僅是單一的非商業銀行管理業務，我國所說的影子銀行，實質上是在銀行體系之外的非銀行信用中介。一小部分學者認為，影子銀行自身是一種比較傳統的銀行信息功能，可是運行模式、交易方式以及管理體系都和傳統銀行具有一定不同，兩者的金融運作機制也不一致。
從各個方面研究討論來看，根據每部分學者的觀念，本文將對影子銀行重新定義，使其行使部分銀行職責，可以不受或者少受管理，它作為一種機構，其中主要包含理財業務、信用商品以及民間金融結構等。大多數人員認為，影子銀行主要包括大家熟悉的投資銀行和貨幣市場共同基金等機構，還有著一些更為復雜的工具，比如資金證券化和資金支持商業票據等，可是我國影子銀行的構成和前者有很大不同，國外影子銀行主要是以資產證券化為支撐，可是我國投資銀行等機構發展緩慢，一切體系還不夠成熟，再加上資產證券化和產品在我國影子銀行中所占分量較小，這樣一來嚴重限制了其發展。我國影子銀行包括三個部分，分別為銀行業監管部分批準的非銀行金融機構、獲得政府批準或者報告的專業性機構以及地下金融活動等。他們并不屬于傳統貨幣銀行業務范圍之內，可是職能卻具有相似性。主要把影子銀行或分為三種類型；第一種，是沒有持有金融牌照，含有監管力度不夠的信用中介機構，包含融資金擔保公司和貸款公司等；第二種是機構持有金融牌照的，可是會出現躲避監管的業務，包括貨幣市場資金、資產證券化等；第三種則是沒有金融牌照的，是沒有任何信譽的信用中介機構，主要包括新型網絡金融公司和第三方理財機構等。
在總結這幾部分的基礎上，可以將其劃分為以下幾個部分：第一，沒有受到監督管理的非銀行機構。主要包括各種類型的投資銀行以及公司。這些機構處于監管制度之外，專門受高額利率的推動，發揮出銀行中介的性能，在資金盈利人員和資金缺少者之間徘徊，做資金融通。第二，銀行融類理財產品。銀行可以通過此種業務達到經濟融資的目的，專門負責把表內資產轉移到表外中去，進而實現經濟效益。第三，和金融改革有關的業務、產品和投資方式。其中主要包括資金證券化和生品交易。可是這一部分所具備的規模并不是特別大，目前正處于發展中時期。第四，和其他非銀行金融機構一致的貸款。通過向大眾銷售理財產品和金融機構作為中介的委托貸款。
二、金融穩定的關鍵性指標
對于怎樣選擇金融穩定關鍵性指標，首先要從金融運行實際情況來判斷，利用金融體系提升經濟資產配置效率，以此作為有利依據，達到經濟增長的目標。貨幣環境指數主要是為了評價貨幣政策周圍實行環境而形成的，用來引領貨幣制度的監理和實行的綜合指標數據，之前利用傳統貨幣環境指數，已經充分證實了貨幣市場和外匯市場的實際運行情況，它對金融市場發展和經濟增長有著一定影響，利率能夠反映出貨幣市場，是最為重要的指標之一，匯率可以反映出外匯市場，這兩種類型已經得到了大部分研究人員的證實。根據研究表明，房地產資產和金融資產的標價影響著金融體系的穩定性，它們主要是利用資產負債表格控制金融機構投資，查看人們消費情況。反映金融穩定的數據必須包括金融機構的資金情況，因為金融機構的運行情況可以影響貨幣政策的穩定性。從上面可以看出，衡量和評價金融穩定的關鍵性標準是股票價格、房地產價格以及匯率利率。
三、我國金融市場形成影子銀行的原因
影子銀行產生我國金融市場的主要原因來自于以下幾點：第一，市場自身需求。現有的監督管理金融體系無法滿足市場需求，逐漸出現了許多民間借貸公司。它雖然不是銀行結構，可是卻發揮出了銀行的職責。其實，我國金融資金一直處于供應不求的現象之中。第二，金融創新。影子銀行的主要內容便是金融的創新。對于金融創新離不開投資。銀行、非銀行金融機構利用客戶購買產品達到投資。根據實際情況可以看出，我國不管是銀行機構還是非銀行機構，都是在不斷創新和改進的，都希望利用產品實現投資。所以，金融創新是影子銀行的主要依據。
四、影子銀行對于金融穩定性的影響分析
1、資金短缺產生的信用下降情況
目前，我國影子銀行資金主要朝著益率較高的房地產和中小企業發展，進而提升經濟效益。在一般情況下，其中以中小企業為代表的經濟體制，主要利用從影子金融賺取的資金，為企業獲取了大部分經濟利潤，從而不但可以還清債務，而且自身也可以發展得更好更快。同時，作為資金供給方的影子銀行從中也獲取了一定的經濟效益，在此種現象的基礎上，顯示影子銀行資金一切運行正常，呈現穩定發展，各個環節都或得了較高的效益。可是，有的實體經濟企業都面臨著過多的問題，這些問題存在著不一致性，再加上現有經濟呈現下滑趨勢，如果公司運轉不靈，產品賣不出去，那么便會引發很嚴重的后果，它們無法在有效期限內償還高效率的債務，進而造成了資金鏈斷開。
2、期限搭配錯誤造成的流動性風險
我國影子銀行在發展期間，經常出現資金和負載搭配錯誤等情況。從負載者的角度考慮，因為當前商業銀行資金競爭比較激烈，受到監管結構的影響，限制了發展，所以影子商品日漸呈現下滑趨勢。從資產方來看，為了使企業獲取更大的經濟效益，影子銀行一般都是將資金投進了房地產或者融資平臺之中，這種項目具有一定的長期性。這種情況待受到一定限制的時候，風險性將會被放大。目前商業銀行都采取的是資金池模式，也就是說把各個類型的理財產品放到一起，然后將里面的資金放于不同時間和風險的金融資產之中，進而形成資金池。為了保證其穩定運行，必須對其加強監督，一旦流動性降低，那么必定出現風險。
五、我國金融穩定性測度
我國國內外研究者對于金融穩定性定量探索主要包括金融危機預警模型、壓力測試法和穩定指數測試法三種類型。和前兩種方法相比較而言，金融穩定指數測算法采用的評價指標內容比較廣泛，測量手法和評估計算不經常受到限制，所以利用這一方法保證我國金融穩定性。根據相關研究數據以及特征，本段主要制定了一個表格，用于衡量金融穩定性。第一，對于二級指標進行穩定性評價，按照各個指標實際值所處的穩定性狀態和性質，我們大約可以計算出二級指標的風險值，增長率對于金融穩定性呈現負面影響，所以我們用負面影響型數據的計算方法得出準確值。第二，用簡單算術平均法計算商業銀行、金融市場和穩定性系數，然后按照指標，最后將各級指標數結合到一起，最終得出金融穩定系數。需要注意的一點是，指數越大，那么金融穩定性也就越低。
六、相應建議
經過研究發現，影子銀行作為我國金融體系的有效補充，其數量較大，嚴重影響了金融體系的穩定性。現在，我國金融體系還不夠完善，影子銀行要加強管理。第一，引領影子銀行發展。通過分析金融穩定性，可以發現，影子銀行不但對金融穩定有著積極影響，其中也存在著負面作用。當前影子銀行發展不均勻，一環節上是因為影子銀行發展較快，另一環節是因為影子銀行內部結構并不合理，理財產品占有很大重量，導致風險資本發展力度不夠。所以，應當多加引導影子銀行發展，避免因內部結構調整不好，為銀行帶來一定風險性，將其性能發揮到最大。第二，加強影子銀行管理。相關單位要做好影子銀行的管理工作，做到全面掌握影子銀行發展情況，做好統計工作，全面記錄影子銀行整體數量，對其展開實時動態管理。第三，完善相關制度。監理相關制度來規范影子銀行發展，防止出現違規操作的情況，從而引領民間金融合理發展。
參考文獻
[1]趙利娟：影子銀行對我國金融穩定性的影響分析[J].商業經濟研究，2015（10）.
[2]竇超：影子銀行對經濟金融發展的影響因素分析[J].經濟師，2015（07）.
關鍵詞：金融創新；金融改革；模式選擇
中圖分類號：F830.2
文獻標識碼：A
文章編號：1007-4392(2006)04-0032-03
一、中國金融體制改革的過程就是金融不斷創新的過程
中國金融體制改革的過程，是一個金融不斷突破傳統舊體制，不斷推進金融市場化，促進金融發展的過程。改革每前進一步都離不開金融的創新，中國金融改革的過程實際就是一個金融不斷創新的過程，主要包括金融體制與金融制度的創新、金融組織制度的創新、金融市場的創新、金融業務的創新與金融工具的創新、金融技術的創新等。
（一）金融體制與制度的創新
單一中央銀行體制（1948年）到獨立的中央銀行體制的建立（1994年以來）；證監會、保監會等監管機構的建立到銀行、證券、保險分業經營、分業監管體制的形成；直接金融管制向間接金融調控轉變；金融調控方式由計劃性、行政性手段為主向以經濟、法律手段為主轉變；信貸資金管理體制從“統一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額包干”（1980年）向商業銀全面實行資產負債比例管理轉變；外匯管理體制逐步實現了匯率和人民幣經常項目下的自由兌換等等。
（二）金融組織制度的創新
完成了中央銀行大區行的機構建設架構；形成了以四家國有商業銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，城市信用社改組為城市商業銀行；實現了商業金融與政策性金融的分離，建立了四家政策性銀行；在分業監管體制的形成過程中，建立了多家證券經營機構、保險機構和其他非銀行金融機構；放寬了外資銀行、保險公司分支機構的市場準入條件，一些外資金融機構陸續進入中國市場，一個逐步開放的、多業競爭的金融組織體系基本格局初步形成。
（三）金融市場的創新
建立了以同業拆借、商業票據和短期政府債券為主的貨幣市場；建立了銀行與企業間外匯零售市場、銀行與銀行間外匯批發市場、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作相結合的外匯統一市場；建立了以承銷商為中介，以股票、債券為主要品種的證券一級市場和以上海、深圳證券交易所場內交易為核心，以各地券商營業部為網絡的證券二級市場；建立并規范上海、鄭州、大連三家商品期貨交易所，形成了分布于全國主要大中城市的期貨經紀公司網絡體系。
（四）金融業務的創新與工具的創新
保值儲蓄、住房儲蓄、委托存款、信托存款，抵押貸款、質押貸款、按揭貸款，信用證、信用卡、銀行卡、代客理財以及網上銀行、網上證券交易、銀行柜臺出售開放式基金、投資與保險聯結、“銀證通”等金融業務的創新；國庫券、商業票據、短期融資債券、回購協議、大額可轉讓存單，長期政府債券、企業債券、金融債券、可轉換債券、股票、封閉式基金、開放式基金、股權證等貨幣市場和資本市場金融工具創新。
（五）金融技術創新
近年來，我國金融機構電子化裝備水平不斷提高，電子信息技術在金融業中廣泛運用，為金融產品與服務的創新提供了巨大的技術支持。我國已全面實現了金融機構資金匯劃電子化、證券交易電子化、信息管理電子化和辦公自動化，出現了電子貨幣“一卡通”、網上銀行、網上股票交易等新型電子與網絡金融業務，在金融技術上實現了與國際金融業的對接。
二、金融創新是深化金融改革和開放的要求
金融創新的動因是什么?芽西方許多學者做過專門的研究，并將其成因歸結為三點：
（一）規避金融管制
1993年，美國新《銀行法》中的Q條例和《格拉斯――斯蒂格爾法》規定了商業銀行存款利率上限，禁止銀行向活期存款支付利息，不允許商業銀行經營投資銀行業務。為了繞開該法的金融管制，美國商業銀行進行了多種金融創新，如大額可轉讓存單、可轉讓支付命令帳戶、貨幣市場存款帳戶等新的金融工具，迫使金融管理當局在1986年最終取消了存款利率最高額管制。在20世紀80年代金融自由化浪潮的沖擊下，銀行和證券公司也紛紛以各種金融工具與交易方式創新來規避法律的限制，涉足對方的業務領域，呈現出金融機構之間業務相互交叉與滲透，金融服務日漸一體化的趨勢。1999年11月，美國參眾兩院通過了《金融服務現代化法案》，放棄了長達66年的金融分業經營，確立了銀行業、證券業和保險業混業經營的法律地位。
（二）規避、防范金融風險
20世紀70年代，布雷頓森林體系瓦解，兩次石油危機，通貨膨脹加劇，以及經濟衰退等，使金融市場利率大幅度上升，匯率頻繁變動，致使銀行收益不確定性和風險急劇上升，國際銀行業紛紛尋求新的工具和手段來降低利率風險和匯率風險，于是，出現了浮息票據、金融期貨、金融期權、利率互換、貨幣互換、遠期利率協議以及資產證券化等新型金融工具和交易形式。
（三）現代電子信息技術的應用
20世紀80年代以來，電子計算機在金融業中廣泛的推廣應用，推動了金融電子化和金融高技術化，極大地促進了金融創新。如：自動出納機卡、信用卡、記賬卡等已成為國際流行的先進支付工具；借助電子信息技術的現金管理帳戶使銀行將存款帳戶與其他賬戶合并，為客戶的一系列交易支付自動提供多種服務；IT產業的發展，使家庭銀行、網上交易業務成為現實。
回顧我國的金融體制改革和金融創新過程，與西方國家自下而上的金融創新主要不同的是，我國的金融改革與創新是自上而下的，是在政府的計劃“設計”和“推動”下進行的，具有較強的“政策性”、“外生性”：90年代中期以前是在政府推動下以恢復、重構和發展金融為主要目的，建構了一個以計劃性金融體制為特征的金融監管體系、組織體系、市場體系和業務體系的基本框架；90年代中期以來則是在政府推動下完善、規范金融市場。目前，一個以市場化金融體制為特征的間接金融調控體系，金融多業發展、競爭格局以及規范有序的金融市場運作機制正在形成中。
我國的金融創新既是金融深化改革的需要，更是金融對外開放的要求。目前，我國的金融監管體制和制度還不健全，金融各業管理體制還不順暢，金融市場運行秩序還比較混亂，金融業務和金融工具還比較單一，需要通過深化金融改革不斷完善和創新。特別是在金融全球化以及我國加入WTO后金融對外開放的大背景下，中國金融業融入全球化趨勢已不可逆轉，屆時，將出現金融機構設置的全球化、金融活動和金融市場的全球化、資本流動的全球化以及金融監管的國際化。這一趨勢將可能伴隨著區域金融動蕩，對中國金融的穩定和安全產生實質性影響。因此，只有不斷深化的金融創新，才能提高我國金融機構的國際競爭力，才能增強抵御風險的能力，最終才能維護我國的金融安全和穩定。
三、金融創新必須充分考慮中國的金融“國情”
本文認為，我國的金融創新應當充分考慮我國金融業發展時間不長、金融深化程度不夠、金融市場化程度不高的基本國情，在金融領域的許多方面，尚不具備與國際金融接軌的條件。
（一）在金融業發展模式上我國尚不具備混業經營的條件
從中國金融業現實情況看，尚不具備混業經營的條件。首先，從我國銀行看，存在內部控制松弛、風險防范意識淡薄、不良資產占比過高等問題。如果實行混業經營，一旦造成更加嚴重的損失，對金融體系的穩定勢必造成巨大沖擊。其次，從證券業看，我國證券市場還十分不成熟，市場投機操縱氣氛甚濃，股價波動頻繁而劇烈，整體風險很大。而且我國證券市場容量相對較小，也難以承受銀行資金入市帶來的沖擊。再次，從保險業看，這一行業多家經營格局剛剛形成，經營規模尚小，經營還很不穩健、規范，如果允許其過早地涉足其他金融領域，將滋生出很大的金融風險。第四，我國金融法制建設雖已取得了較大成就，但一直滯后于金融市場的發展。盡管以《中央銀行法》、《商業銀行法》、《保險法》、《證券法》為代表的金融法律框架基本形成，但上述法律對實際操作的規定過于粗疏，導致了各種金融違規案件屢禁不止。此外，我國的金融監管制度尚不完善，監管機構監管能力和監管水平較低，尚難以應對混業經營可能帶來的金融風險的挑戰。
（二）我國金融市場尚不具備進行各種金融衍生產品交易的條件
金融衍生證券交易的出現與興起是金融市場發展到一定階段的產物。衍生證券交易在提供交易避險機制的同時，也增強了市場的投機性和風險，巴林銀行的倒閉已經證明了這一點。在我國證券市場的發展中也曾推出過國債期貨交易，結果也由于過度投機而被迫停業。由于我國證券市場只有10年的發展歷程，市場發育程序還非常低，既使證券現貨交易也還存在著很大的投機性，蘊涵著巨大的市場風險，給監管部門帶來了很大的監管難度。在此條件下匆忙開展各種金融衍生證券交易是不現實的。
（三）我國金融工具創新還不具備與國際接軌的條件
目前，在國際金融領域，各種衍生證券交易、貨幣互換、利率互換、遠期利率協議、外匯市場掉期交易、遠期和約等金融工具等都十分常見和流行。這些金融工具的出現，一是要有一個發達的金融市場；二是要求利率已經實現市場化；三是要求外匯市場高度開放，貨幣可以自由兌換；四是要求資本市場開放。目前，我國在這些方面都不具備與國際接軌的基本條件，因此，我國的金融工具創新在較長時間內還只能局限在較狹窄的范圍內。
四、漸進式地推動我國金融創新
（一）促進金融監管體系創新
首先，按照銀行業、保險業、證券業分業監管的要求，建立健全分業經營下的金融分業監管體制和相應的制度規范，形成從市場準入、業務合規、風險控制到市場退出的全方位監管體系；其次，處理好宏觀監管與行業自律的關系，逐步建立健全金融業同業公會，形成金融同業自律控制系統和全國金融業同業公會的聯系機制、協調機制和合作與交流機制；再次，處理好宏觀監管、行業自律與微觀內控機制的關系，逐步建立健全金融機構內控機構和內控制度，形成金融機構內部控制系統和適應金融業務發展與金融創新的風險控制機制；最后，完善金融立法，盡快修改與WTO基本法律規則不符的法律規范，抓緊制定目前尚處于空白的金融有關法律制度。
（二）促進金融組織體系創新
首先，加快國有獨資商業銀行的股份制改造步伐，有條件的國有獨資商業銀行都可改組為國家控股的股份制商業銀行，實現銀行產權主體的多元化；其次，大力發展股份制商業銀行，形成銀行業全方位的市場競爭格局；再次，大力支持和發展中小金融機構，穩步推進民營金融機構的發展，規范和完善民間信用；最后，積極發展證券、保險、基金管理公司等非銀行金融機構，鼓勵證券公司兼并和資產重組，形成中國的投資銀行。
（三）促進金融市場創新
重點發展以同業拆借、票據承兌貼現為主的貨幣市場；規范證券市場秩序，引導資本市場健康發展，在條件成熟時適時推出創業板市場，逐漸擴大中小企業板市場容量。
（四）促進金融業務和金融工具創新
鼓勵金融機構大力開拓中間業務、表外業務，推行電話銀行、信用借記卡、代客理財等業務；繼續發展封閉式基金，積極推行開放式基金；發行零息債券、可轉換債券；根據利率市場化進程，適時推出以CHIBOR利率為基礎的浮動利率存款、浮動利率貸款；拓展商業保險品種，發展投資類保險和組合保險， 探索資產證券化試點等等。
（五）促進金融技術創新和服務創新
廣泛應用現代科技，加快高新技術在金融中的推廣和應用，以技術創新促進金融業務創新，實現金融生產力的提高。同時，金融服務要突破傳統銀行的柜面服務，實現金融服務技術的電子化、信息化，金融服務形式的多樣化、全方位化。
（六）加強金融新技術、新科技、新知識、新業務的培訓力度
加強對現有金融從業人員的知識培訓，增強其現代金融意識和業務素質；要建立開發人才、吸引人才和留住人才的機制。同時，也要建立人才流動的競爭機制，充分發揮人才的使用效能。
參考資料和引用理論：
[1]在現代經濟學中，“創新”一詞首見于奧裔美籍經濟學家熊彼特1912年出版的《經濟發展理論》一書中。熊彼特認為，所謂“創新”，就是建立一種新的函數，即把一種從來沒有過的生產要素和生產條件的“新組合”引入生產體系。這種“新組合”包括五種情況：（1）采用一種新產品；（2）采用一種新的生產方法；（3）開辟一個新的市場；（4）控制原材料或半成品的新供應來源；（5）實行企業的新組織形式。按照熊彼特的理論，所謂“經濟發展”其實就是社會不斷地實現這種“新組合”的過程。見約瑟夫?熊彼特：《經濟發展理論》（中譯本），商務印書館，1990年版。
關鍵詞：資本市場；投資工具多樣化；完善建議
一、我國多層次資本市場體系概念探析
一般來說由于各企業的規模、成熟度以及面臨的風險程度不同，對資本投資市場就產生了不同的需求，而根據投資主體的不同投融資需求所建立起來的不同層級的資本市場，就被稱為多層次資本市場體系，以滿足不同企業對不同資本市場的需求。這里的“多層次”即指市場形態應該是呈現出金字塔式的多層次架構，包括全國性的交易所市場，分散的區域性市場，區域性場內市場和集中的場外市場等多個層次。
二、多層次資本市場體系發展的必然性
（一）不同企業的不同階段對資本市場的需求是不同的
經濟合作與開發組織對企業融資特點的分析報告顯示，企業對資本的需求不是固定不變從一而終的，企業發展的階段不同對資本的需求也是不一樣的。這就要求資本市場能夠滿足不同企業在不同階段的需求，所以要建立并完善不同層次的資本市場，以服務企業差異化的金融需求，也可以使企業根據其所處的不同發展階段和不同階段的不同融資需求來選擇更適合其發展的融資手段。
（二）不同的投資主體對投資品種的需求存在差異
資本不是一個簡單的抽象概念，而是不同持有者所擁有的工具和資產。資本市場中各種各樣的投資者，其投資喜好以及對投資產品的需求也呈現出不同的特點。另外，每個投資者獲取信息的途徑也是多種多樣的，在分析信息能力方面也存在諸多差異，這也大大增加了投資者需求的復雜性。將不同風險程度和不同特征的投資工具進行分類發行和分場所交易，也符合我國資本市場的投資特點，這樣就在客觀上建立起了我國的多層次資本市場。多層次資本市場體系的建立完善，有利于投資者風險識別能力的提高，使投資者的投資選擇更加多樣化；同時也使市場信息披露更加充分，進一步促進我國資本投資市場的健康、持續發展。
（三）多種投資工具與投資品種多樣化的需求
資本市場有諸如股票，債券期貨，資產證券化等多種投資工具的投資工具。不同類型的投資工具與投資品種對交易市場的需求也不同有所不同。因為交易成本與交易率的影響，即使是同一標的，也會產生不同的交易市場，如我國的場內市場與場外市場。
三、我國多層次資本市場體系存在的缺陷
目前，我國雖然建立了上交所和深交所作為我國的交易所市場。在場外市場方面，包括證券公司的代辦股份轉讓系統，中關村試點和各地的產權交易中心。但是與發達國家的資本市場相比，還有諸多缺陷與不足。
（一）交易所市場的競爭受到嚴重的行政干預
證券交易所是依據國家相關法律設立，并為證券的集中競價和有組織的交易提供場所，設施和規則的特殊法人。它既不直接買賣證券，也不決定證券的價格，只為買賣證券的當事人提供場所和各種必要的條件和服務。它具有市場自我調節的功能與作用，而交易所之間的充分競爭更有利于其自律功能與市場調節作用的發揮。隨著互聯網的發展，電子化交易逐漸取代了固定場所交易，但這不能成為限制競爭的理由。通過交易所市場之間的競爭，更有利于市場監管、上市條件、公司監管、交易模式等方面存在的問題，并能探索出更為有益的完善建議和措施。但是目前我國深圳和上海證券交易所在高級管理人員的任命、證券的發行審核、上市審核以及退市條件等方面都是由證券監督管理委員會決定的，甚至一些企業應該在什么地方上市也由行政部門決定，而且對上交所和深交所的職能發展也做了行政劃分，上交所主要集中和發展大型成熟企業，而深交所則只能發展中小企業。另外，隨著我國經濟的高速發展，區域易所發展不充分的問題也變得越來越突出。
（二）三板市場的發展受到嚴格限制
2001年6月29日，我國證券業協會開設了證券公司代辦股份轉讓系統，其目的是為了更好地解決原STAQ、NET系統掛牌上市公司和交易所退市公司的股份轉讓問題。除了退市公司對該系統的需求外，它并沒有其他功能可以吸引上市公司，也缺乏明確具體的法定轉板規則，同時采用單獨的賬戶與滬深股相區別，這樣的規定使得在三版市場上市的公司數量極少，交投也一度低迷。到2005年12月31日，也只有公司42家，股票46支掛牌證券公司代辦股份轉讓系統。由此可以看出，三板市場并不是一個由下而上自發形成的資本市場，而是政府做出的應急之舉，以規避從主板市場退市的公司引發風險風暴的可能。
（三）中關村試點的推廣和發展不夠充分
2006年1月16日，經過國務院的批準，證券公司代辦股份轉讓系統的功能有所拓展，即允許中關村科技園區的非上市股份有限公司進入該系統進行股份試點轉讓。但從目前進展情況來看看，這種嘗試帶有更多的實驗性特點，作為私募股權的交易市場，中關村試點的推出并不能得到投資者和企業的認同。從制度層面看，這一系統在推出的時候，沒有對“轉板”、“退市”、“私募股權”和“企業的重大重組”等這些核心問題做出明確具體的規定，這也使得企業或投資者的投資預期無法得到有效保障。
四、我國多層次資本市場體系的完善
（一）對主板市場的資源和管理進行規范整合
上交所和深交所作為我國目前主要的兩個證券交易市場，二者在板塊結果和功能定位方面存在交叉現象，造成資本市場資源的混亂。明確這兩個交易所市場的分工是完善我國多層次資本市場的必然選擇，為突出上海證券交易所的分工，將大型和成熟企業集中到上交所進行交易，而深交所集中交易中小企業。上市公司在提高經營業績的同時，要嚴格依照法律規定進行運作，以實現運作機制的規范化和市場化，規范并完善資本市場的監管職能，使上海證券交易所成為我國多層次資本市場的中心，未來可以成為影響亞洲甚至全球的中心資本市場之一。
（二）規范創業板市場
目前在深圳證券交易所內過多的板塊層次大幅度增加了交易所的管理難度，包括主板市場企業，中小板市場企業和創業板市場企業。為了避免創業板市場的混亂，我們可以把2000年10月之前上市到深交所主板市場的企業調整到上交所進行交易，同時將創業板市場分成兩個板塊，一個是原中小板市場，另一個是創業板市場。中小板市場仍然執行原來的上市標準、監管要求，遵循嚴格的退市機制，集中交易創新能力強、科技含量高、經營業績良好且管理規范的中小企業。而創業板市場的上市標準要低于中小板市場，上市程序和退市機制也相對簡單，它集中交易高成長性的新型企業，通過這樣的市場淘汰機制不僅可以規范創業板市場，也可以為主板市場篩選出更優質的企業。
（三）建立并完善適應多層次資本市場協調運轉的機制
為資本市場的協調發展，建立健全相關的法律體系，首先需要證券法和公司法做出相應的調整，比如為使私募活動合法合規，證券法可以做出相應的規定即允許場外市場交易的存在；其次要完善不同層次市場之間的對接和轉板機制，使企業能夠自由有序的轉到適合自身發展的市場層次，進而保持我國多層次資本市場的健康持續發展；最后要堅持統一與分層相結合的市場監管機制，“統一”是指將各層次要統一接受證監會的監管，同一市場層次接受相同的監管標準，“分層”則指證監會下設專門機構對不同層次的市場實行分別監管，同時要盡可能的發揮行業自律作用，讓社會監督也參與到資本市場的監管中來。
參考文獻：
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