資產(chǎn)證券化的典型特征

開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的典型特征，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。

第1篇

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（ABS），是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，使之轉換成可以在金融市場出售和流通的證券的融資過程或行為。相對于其他融資方式而言，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導向性的融資方式，并具有結構性和低成本的特點。它產(chǎn)生于美國，在20世紀七十年代后隨著金融市場的發(fā)展而不斷成熟。在發(fā)達國家的金融市場中，資產(chǎn)證券化在解決金融機構流動性、創(chuàng)造性產(chǎn)品和處理不良資產(chǎn)方面發(fā)揮了很大的作用。然而，資產(chǎn)證券化又是怎么樣的一個流程呢？

一般來說，一個典型的資產(chǎn)證券化發(fā)行需要經(jīng)過以下步驟：首先，交易發(fā)起人（即原始權益人）確定融資目標并對資產(chǎn)進行分割組成資產(chǎn)池；其次，組建特別目的機構（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文將有詳細介紹，于此不贅。第三，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實出售的方式轉讓給SPV；第四，針對轉讓進的資產(chǎn)進行內(nèi)部評級和信用增級；第五，對信用增級后的資產(chǎn)進行信用評級，并向外界公布。第六，SPV發(fā)行證券，投資者購買證券；第七，資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收；最后，還本付息。從資產(chǎn)證券化的流程中我們可以看出，SPV在其中起著舉足輕

重的作用，其運行的成敗與否直接決定了資產(chǎn)證券化的結果，因此本文將對其進行重點研究。

二、SPV概述

（一）SPV產(chǎn)生的必要性。我們從對資產(chǎn)證券化的介紹可以看到，資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金債權轉化為證券形式的一種融資方式。發(fā)起人能否實現(xiàn)融資目的，最需要關注的是基礎資產(chǎn)的品質(zhì)問題。被證券化的資產(chǎn)之所以能吸引投資，并非是因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)本身的信用，這種信用才是產(chǎn)生投資價值的源泉。為了保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，就要求在制度設計上有效阻隔可能影響基礎資產(chǎn)安全的風險，其中最主要的是阻隔發(fā)起人的破產(chǎn)風險。只有構架有效的破產(chǎn)隔離機制，才能把資產(chǎn)支持證券投資者的風險僅僅限制在基礎資產(chǎn)之上，而與發(fā)起人的整體的風險隔離，基礎資產(chǎn)才可能獲得較高的信用評級，從而滿足投資者對安全性的需求。破產(chǎn)隔離機制也被某些學者稱為資產(chǎn)證券化的核心制度。

SPV正是應破產(chǎn)隔離的需要而產(chǎn)生，也是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新特征的重要體現(xiàn)。欲使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離，最有效的手段便是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人“剝離”出來，使其在法律上具有獨立地位。但因為資產(chǎn)本身并無人格，不具有行為能力，無人格即無權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。SPV的成立，不僅使得基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離，也使資產(chǎn)證券化的運作有了一個合適的主體，有利于資產(chǎn)證券化的順利完成。

（二）SPV的概念及特征。SPV，全稱為Special Purpose Vehicle,中文有多種譯法，如“特別目的載體”、“特別目的機構”，等等，它們之間差別并不是很大，本文采用“特別目的機構”說。SPV是一個獨立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的特殊目的機構，它以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來支付購買資產(chǎn)的金額。SPV享受稅收優(yōu)惠，通過真實銷售可以一次性變現(xiàn)發(fā)起人的資產(chǎn)池，實現(xiàn)風險隔離，以便最大限度地減少遭到清償時的風險。

SPV是資產(chǎn)證券化運作的關鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括：從發(fā)起人處購買基礎資產(chǎn)；運用優(yōu)次分級、超額擔保、備付金賬戶等多種方式進行信用增級；聘請評級機構對信用增級后的資產(chǎn)進行評級；對現(xiàn)金流進行重組，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；選擇服務商、受托人、承銷商等中介機構。SPV的設立可以有公司、信托和有限合伙這三種模式。

從法律的角度，資產(chǎn)證券化法律關系的主體一般包括發(fā)起人、SPV、投資者三方基本的當事人。此外，還包括資產(chǎn)證券化過程的其他當事人，如資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評級機構、信用增級機構、服務商和律師事務所、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構等中介機構。其中，SPV的法律地位具有以下三個特點：

1、SPV應該是一個風險隔離實體。風險隔離制度是SPV得以成立的“命脈”所在，所以，在SPV成立后其理所當然是一個風險隔離實體，只有這樣，SPV才能實現(xiàn)它本身所具有的職能。至于如何達到風險隔離的狀態(tài)，主要是通過采取“真實出售”的方式購買基礎資產(chǎn)來實現(xiàn)；具體運作過程下文將有詳細論述。

2、SPV應該是一個獨立的實體。SPV是一個獨立的、有相關獨立資產(chǎn)作支持的證券發(fā)行人，這和股票、有擔保的債券有很大的區(qū)別。正是由于SPV的這種獨立性和風險隔離特征，所以證券化資產(chǎn)有相當?shù)陌踩浴PV應該具備獨立的法律主體地位，最好是與發(fā)起人不存在關聯(lián)關系。一方面在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務商等，使之不受其他實體破產(chǎn)與經(jīng)營風險的影響，且避免其關聯(lián)性操縱；另一方面，其業(yè)務范圍獨立，經(jīng)營能力僅限于資產(chǎn)證券化，保證“以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，使其成為發(fā)起人與投資者的中介，證券化交易結構的中心”。

3、SPV應該是一個空殼實體。SPV是一個典型的“空殼公司”，并非以其“注冊資本”而是以其證券化基礎資產(chǎn)對外承擔責任。其所需要的場地和職工以及經(jīng)費，除信托投資公司外，皆直接或間接由創(chuàng)設人提供。SPV對資產(chǎn)的管理和運營，全部依托發(fā)起人或其他機構進行，而且不以營利為目的。在其設立時只需設立人，即設立SPV的發(fā)起人或非發(fā)起人，向其墊付一定數(shù)額的啟動資金即可，這部分啟動資金，含服務發(fā)生的中介委托和辦公酬金等費用，也將作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化成本，從日后的發(fā)行資產(chǎn)證券化證券募集的資金中列入成本支付而獲得償還。

三、SPV在資產(chǎn)證券化中的地位及作用

SPV在資產(chǎn)證券化中的地位十分重要，在資產(chǎn)證券化的主要法律關系中，它連接著發(fā)起人（原始權益人）和投資者，可以說是他們之間的“橋梁”；同時它也是其他法律關系的核心，它與資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評級機構、信用增級機構、服務商和律師事務所、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構等中介機構無一不發(fā)生聯(lián)系。具體說來，SPV在資產(chǎn)證券化中的地位和作用有如下幾種：

（一）從發(fā)起人手中買到基礎資產(chǎn)。在這一過程中，為了達到風險隔離的目的，要求發(fā)起人在出售基礎資產(chǎn)時必須是真實出售。所謂真實出售，是指發(fā)起人必須把資產(chǎn)的所有權全部轉讓給SPV。轉讓后，發(fā)起人對該項資產(chǎn)不再享有權利，也不得就該項資產(chǎn)承擔任何義務。在資產(chǎn)證券化過程中，通過真實出售，SPV對基礎資產(chǎn)享有了法律上的所有權。在此之后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)由于在會計上列為賬外資產(chǎn)也不會被列入清算財產(chǎn)，這樣才能實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”，保障投資者的利益。

（二）對證券化交易進行信用增級。為了吸引更多的投資者并降低融資成本，SPV有必要對證券化交易進行信用增級，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級。在信用增級之前，通常要聘請信用評級機構對證券化交易進行考核，以確定為了達到所希望的信用評級需要進行的信用增級的水平和幅度。

（三）信用評級。信用增級后，SPV將再次聘用信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行發(fā)行評級。在評級完成之后，評級機構還要進行跟蹤監(jiān)督，并隨時根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對已評定的證券級別進行調(diào)整。資產(chǎn)支持證券的評級進一步增加了證券包含的信息量，提高了證券的吸引力。在此之后，將由證券承銷商負責向投資者發(fā)行證券。

第2篇

一、資產(chǎn)證券化內(nèi)涵與意義

1.資產(chǎn)證券化內(nèi)涵。“資產(chǎn)證券化”雖然尚缺乏一個公認的定義,但并不影響對這一概念的應用。其內(nèi)涵是發(fā)起人把持有的流動性差的資產(chǎn),分類整理為不同資產(chǎn)組合形成資產(chǎn)池后轉移給特殊目的載體,通過信用增級手段分離資產(chǎn)收益和風險,并轉化成以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔保的證券(Asset-BackedSecuritization,ABS)發(fā)售給投資者。

2.資產(chǎn)證券化的意義。從國際金融實踐來看,金融機構開展資產(chǎn)證券化意義體現(xiàn)在以下方面:

第一,優(yōu)化自身風險與收益組合。首先,資產(chǎn)組合理論表明,只要兩筆基礎資產(chǎn)相關系數(shù)小于1,則這兩種資產(chǎn)組成的投資組合就能夠有效降低風險。基于多筆信貸資產(chǎn)的證券化,能夠?qū)⒆C券化資產(chǎn)提供給較多投資者,是一種重要的風險轉移和分散工具。其次,它還能讓發(fā)起人獲得增進總體盈利水平、釋放風險資本金、提高資產(chǎn)安全性等多方面的好處。

第二,夠疏導金融風險。這主要體現(xiàn)在增加資產(chǎn)負債管理手段以緩解流動性壓力。首先,通過證券化真實出售與破產(chǎn)隔離功能,流動性較差的中長期資產(chǎn)被置于資產(chǎn)負債表外,取而代之的是高流動性現(xiàn)金資產(chǎn)。其次,證券化增加了發(fā)起人從資本市場獲取流動性的渠道。這較之金融機構借助傳統(tǒng)的從貨幣市場買賣短期債券手段管理流動性,其流動性壓力緩解了許多。

第三,提供低成本融資方式。證券化不再需要權益資本支持資產(chǎn),能直接在具有深度的資本市場上發(fā)行高評級的債券,再加上投資者需求的推動,發(fā)起方的融資成本能得到有效控制。

二、反思資產(chǎn)證券化與全球金融危機

尚未平息的金融危機起源于房貸危機,而房貸危機又與房地產(chǎn)證券化聯(lián)系甚為緊密,這是反思危機所得到比較公認的結論。然而ABS最終能成為金融危機的導火索,筆者認為主要是兩方面的原因。

首先,美國商業(yè)銀行借助ABS出售房產(chǎn)抵押貸款,實現(xiàn)了貸款風險轉移。同時,ABS杠桿效應又讓銀行獲得大量流動性強的現(xiàn)金資產(chǎn),在兩種力量共同推動下,銀行房貸行為變得缺乏約束。許多原本不具備貸款資格的人也獲得了貸款,形成所謂“次級貸”,當“次級貸”充斥整個金融市場,其隱含的風險也越來越多。同時,無節(jié)制的房貸供給將無止境地釋放消費者購房需求,房市泡沫因此越吹越大,房市風險的加劇成為決定危機進程重要因素。

其次,ABS改變了銀行風險的內(nèi)在屬性。一方面,主流ABS過程隱去了資產(chǎn)負債表對抵押貸款的反映,取而代之的是風險隱蔽性更高的MBS、CDO、CDS等衍生金融產(chǎn)品。然而這些衍生品其真實債務人可能不具備償付能力的事實卻往往會被商業(yè)銀行輕易忽視掉。這充分反映了ABS使得銀行風險更為隱性化的屬性。另一方面,由CDO、CDS大量使用所引發(fā)的貸款質(zhì)量問題,再次加大了風險的程度。通過資產(chǎn)證券化,商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“貸出———持有”管理模式變?yōu)椤百J出-分銷”模式,管理模式的轉變讓銀行失去了盡職調(diào)查動力,更高次貸違約率也因此出現(xiàn)。總之,由資產(chǎn)證券化過程所引發(fā)的外部市場環(huán)境和內(nèi)部風險屬性的劇變,最終為金融為的爆發(fā)與蔓延埋下了隱患。

三、對我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化的思考

1.國外資產(chǎn)證券化一般模式與借鑒。正因為ABS是把雙刃劍,所以我們更應該以一種“趨利避害”的理念來發(fā)展該業(yè)務。出于為國內(nèi)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化提供些許啟示考慮,對國外資產(chǎn)證券化業(yè)務模式進行反思也就變得有一定現(xiàn)實意義。國外ABS實踐表明,資產(chǎn)證券化主要有表內(nèi)和表外兩種發(fā)展模式。

1.1表外模式。這是目前最主流模式,也是最徹底的證券化。商業(yè)銀行作為發(fā)起人把符合條件的證券化資產(chǎn)真實出售給一家SPV,SPV購買后建立資產(chǎn)池并以其為支撐發(fā)行MBS證券。采用表外模式需要特別立法以保證債權債務關系的順利轉移。在我國現(xiàn)行法律框架下,需要為大量分散化的人辦理債務轉移確認手續(xù)無疑是一項龐大的工作;另外,SPV設立又難以獲得相關法律支持。諸多法律障礙的存在使得該模式操作難度很大。筆者認為,表外模式對國內(nèi)商業(yè)銀行而言不是最理想的選擇。

1.2表內(nèi)模式。這也是在歐洲比較常見的一種模式,這時被證券化的資產(chǎn)仍留在發(fā)起人資產(chǎn)負債表內(nèi),由發(fā)起人以該資產(chǎn)構建的資產(chǎn)組合為支撐,自己發(fā)行MBS證券。因此,該模式典型特征是不涉及被證券化資產(chǎn)債權債務關系轉移,較表外模式其操作相對簡單。筆者認為,它是今后我國需要著重引入的一種發(fā)展模式。

2.對ABS在我國商業(yè)銀行實踐的思考。金融危機的出現(xiàn)對我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化、拓寬業(yè)務領域既是機遇又是挑戰(zhàn),如何充分利用這一契機實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展呢?筆者認為,重點需要做好以下幾方面方工作:

2.1加速推進資產(chǎn)證券化立法建設進程。總結成功經(jīng)驗,只有盡快制定專門的金融資產(chǎn)證券化法案,完善和資產(chǎn)證券化有關的已有法律制度,明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批等一系列政策問題才能推動資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范發(fā)展。

第3篇

「關鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與

國內(nèi)關于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟學研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經(jīng)濟學研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產(chǎn)證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權利人將資產(chǎn)出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產(chǎn)證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉移的設計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產(chǎn)）轉化為資本證券上的財產(chǎn)權得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產(chǎn)證券化基本交易結構中的基礎行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風險的唯一架構；而該學者認為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉移的設計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發(fā)生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權或相關權利等資產(chǎn)作為基礎或者擔保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認為，一個準確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發(fā)生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產(chǎn)債務人之間沒有合同關系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務人之間的原債務合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎資產(chǎn)仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復雜的資產(chǎn)所有權的實質(zhì)轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當然，有關從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而將之轉變?yōu)樽C券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。

二、風險隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎資產(chǎn)轉移到資產(chǎn)負債表以外，并使自己不再受基礎資產(chǎn)信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎資產(chǎn)的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權已經(jīng)發(fā)生轉移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關系：創(chuàng)始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎資產(chǎn)為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務人之間的原債權債務合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎資產(chǎn)設定有擔保權益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋嗬虼耍瑥膶賲⑴c也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔保的基礎上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產(chǎn)證券化過程中基礎資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產(chǎn)證券化過程中的法律關系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構作為資產(chǎn)證券化的導管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發(fā)行的是權益型受益證券，則可以認為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產(chǎn)權益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構實質(zhì)上通過發(fā)行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設定擔保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構自己發(fā)行資產(chǎn)基礎證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應當明確，風險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結，SPV的正常運轉要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風險相隔離、與原始權益人的破產(chǎn)風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權益人的破產(chǎn)風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產(chǎn)證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)Ｖ贫鹊姆N種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產(chǎn)證券化投資者的取回權的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節(jié)約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務聯(lián)系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔保的債權，債權人享有就該擔保物優(yōu)先受償?shù)臋嗬Ｓ胸敭a(chǎn)擔保的債權，其數(shù)額超過擔保物的價款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔保債權人可以就已作為擔保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權利人僅能以直接損失額為限申報債權。

第4篇

一、資產(chǎn)證券化的動因分析

從宏觀角度來說，資產(chǎn)證券化提高了經(jīng)濟體通過價格調(diào)節(jié)從而有效配置資源的能力。首先，資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產(chǎn)的定價將更趨準確，而準確的價格信號能更有效地引導資源向高效益的部門流動；其次，資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運營主體根據(jù)不同的需求分散和有效轉移風險提供了條件，證券資產(chǎn)的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現(xiàn)增強了這種優(yōu)勢，而金融衍生證券的出現(xiàn)大大提高了風險轉移的效率；再次，資產(chǎn)證券化通過擴大投資者的資產(chǎn)選擇集，能夠充分動員儲蓄，發(fā)掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化的速度，降低轉化成本，適應融資者日益多樣、復雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產(chǎn)證券化打破了金融市場之間的界限，促進金融資源的自由流動，引起新的金融機構大量出現(xiàn)，從而模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進金融業(yè)的競爭。

從投融資雙方來看，資產(chǎn)證券化過程實質(zhì)上是對被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。一方面各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價值形態(tài)，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產(chǎn)證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產(chǎn)選擇集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或很難進行的資產(chǎn)收益、風險空間的細分成為可能，使原來間斷的收益風險分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協(xié)議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協(xié)議已基本定型，其中最根本的變化體現(xiàn)在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產(chǎn)的風險程度，要求在原先僅反映銀行資產(chǎn)信用風險的基礎上擴展到市場風險和操作風險領域，風險度的衡量除了原先的標準法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內(nèi)部評級法，這就必然對資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的中國銀行業(yè)提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業(yè)補充資本金的可能成本列出了三個方案，其結論如下表所示：

表1

項目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對象

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當于GDP的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當于GDP的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當于GDP的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數(shù)據(jù)來源：巴塞爾新資本協(xié)議研究

如前所述，中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)比率按照新資本協(xié)議的風險衡量標準會明顯提高，假設維持當前的資本金水平不做大規(guī)模的補充，那么就必須顯著降低現(xiàn)有銀行資產(chǎn)的風險程度，也就需要對銀行體系現(xiàn)存的不良資產(chǎn)進行大規(guī)模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產(chǎn)產(chǎn)生的機理來看，絕大部分不良資產(chǎn)屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進，新的不良資產(chǎn)仍將不斷產(chǎn)生，銀監(jiān)會貸款五級分類的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第一季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業(yè)銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路，因此中國金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的處置將是一個長期地系統(tǒng)工程，必須找到—個行之有效的處理方法。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的可行性分析

資產(chǎn)證券化現(xiàn)在已成為國際資本市場上發(fā)展最快，最具活力的一種金融產(chǎn)品，在世界許多國家得到了廣泛地應用，因此借鑒國際經(jīng)驗開展不良資產(chǎn)證券化應該是中國目前商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，防范和分散風險的有效工具和現(xiàn)實選擇。然而一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出關鍵要看需求，追溯國外資產(chǎn)證券化的歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，機構投資者的參與程度對于證券化的成敗關系重大。

1.證券投資基金應該成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。證券投資基金以其穩(wěn)定的資金來源、雄厚的資金實力和理性地投資方式，更能抵御市場的風險，從而成為各國證券市場中重要的穩(wěn)定力量。然而中國證券市場由于規(guī)模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩(wěn)定市場的重要功能，這從中國基金首發(fā)規(guī)模平均只有50億元左右可見一斑。首發(fā)規(guī)模超百億的目前只有海富通收益和中信經(jīng)典配置，而規(guī)模最小的巨田基礎行業(yè)只有10多億元。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有安全性高、盈利性好的特點，尤其是采用信用分檔技術的證券化產(chǎn)品，能夠為機構投資者提供不同期限、風險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業(yè)投資多元化的需要為基金的發(fā)展提供了良好的資金基礎。隨著《證券投資基金法》的實施，證券投資基金作為中國目前最典型的機構投資者應該而且最有可能通過發(fā)展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。

表2中國歷年來基金發(fā)行規(guī)模

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發(fā)行規(guī)模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng)

2.其他機構投資者也必然成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極參與者。養(yǎng)老基金和保險基金一直是工業(yè)國家金融市場的傳統(tǒng)機構投資者，根據(jù)中國社保基金2002年度報告，截止2002年末，全國社保基金權益總額為1241.86億元，社保基金2001年實現(xiàn)收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點，2002年底社保基金證券資產(chǎn)的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實現(xiàn)利得或損失，不應該作為當期損益確認，但它表明中國目前社保基金證券資產(chǎn)的應用質(zhì)量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數(shù)的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經(jīng)難以滿足不斷增加的社保開支需要，社保基金正面臨著越來越迫切的增值壓力。可見，為社保基金開辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產(chǎn)證券化品種應該是最好的時機。

近幾年中國保險業(yè)發(fā)展十分迅猛，保險資金規(guī)模不斷擴大，然而從保險公司的資產(chǎn)構成來看，其持有的企業(yè)債券占企業(yè)債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機構投資者，另一方面也說明了保險資金運用渠道的狹窄已經(jīng)成為制約保險業(yè)發(fā)展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業(yè)債券擴展到經(jīng)國家主管部門批準發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管機構認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業(yè)債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了又一契機。

3.合格的境外機構投資者(QFII)的引入必將進一步擴大對中國證券化產(chǎn)品的需求。加入世貿(mào)組織后，隨著金融和服務項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的QFII制度隨著《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實施。為了分散風險、擴大資產(chǎn)組合選擇的范圍，合格境外機構投資者的進入必然擴大對中國資本市場證券化產(chǎn)品的需求。2003年1月23日，信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬于協(xié)議，邁出了中國不良資產(chǎn)證券化運作的第一步。另據(jù)了解，華融資產(chǎn)管理公司2001年、2003年兩次大規(guī)模國際招標的成功運作以及國內(nèi)不良資產(chǎn)投資環(huán)境的不斷改善，進一步激發(fā)了境外投資者對中國不良資產(chǎn)市場更加強烈的投資興趣和熱情。

三、運作模式建議

資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程，從本質(zhì)上來說是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。因此資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，任何一項成功的資產(chǎn)證券化必須要對基礎資產(chǎn)進行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風險隔離，同時還必須對資產(chǎn)池進行信用增級，所以資產(chǎn)重組、風險隔離、信用增級是資產(chǎn)證券化的三大基本原理。為此中國不良資產(chǎn)證券化過程可按如下步驟實施：

1.資產(chǎn)池的構造。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)以其賬面價值真實出售給資產(chǎn)管理公司(AMC)，從而使得不良資產(chǎn)與商業(yè)銀行的其他資產(chǎn)風險隔離。AMC對所購買不良資產(chǎn)現(xiàn)值進行估算，據(jù)以確定資產(chǎn)處理底價，在基礎資產(chǎn)選擇上，應盡量選擇有抵押擔保的同質(zhì)貸款，在地區(qū)、行業(yè)分布上應盡可能地分散，另外由于不良資產(chǎn)潛在的違約風險比較大，AMC可以購入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合與不良貸款搭配組建資產(chǎn)池。

2.SPV的設立。資產(chǎn)證券化成功與否取決于高效低成本的交易機構，而交易機構的關鍵環(huán)節(jié)是特殊目的載體(SPV)的設立與運作。AMC作為不良資產(chǎn)的所有者，與證券公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、國外專業(yè)公司共同設立SPV，不同金融中介的參與可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，使證券的定價、設計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。

3.證券產(chǎn)品的設計。不良資產(chǎn)的主要風險是違約風險，所以設計債券時應確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術在不同債券之間分配信用風險，其運作原理是：如果發(fā)行人擁有一個基礎資產(chǎn)池，那么以該資產(chǎn)池為支撐發(fā)行的所有債券都要獲得AAA級的信用評級是不太可能的，但發(fā)行人通過信用分檔技術可以創(chuàng)造出信用等級為AAA、AA、A的多檔債券，信用等級較高的債權是優(yōu)先檔債券，并將優(yōu)先檔債券可能造成的損失轉移給次級檔投資者。優(yōu)先檔債券由于受到次級債券的保護，因此風險較低，可以在資本市場上向投資者公開發(fā)售，而次級債券則可以由資產(chǎn)管理公司、國家財政部或商業(yè)銀行等機構持有。由于不良資產(chǎn)的潛在損失由財政部和銀行共同承擔，從而保護了投資者利益，可以確保不良資產(chǎn)證券化成功，從而對未來中國資產(chǎn)證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級和信用評級。與其他資產(chǎn)相比，不良資產(chǎn)證券化對信用增級的要求更高，可由AMC提供一定的贖回擔保，由財政部為優(yōu)先檔債券提供一定比例的還款準備，由第三方出具擔保債券還本付息的擔保等。信用增級后SPV應該邀請國內(nèi)外比較權威的機構進行評級，債券發(fā)行后對其還本付息情況進行跟蹤，經(jīng)過一定時間對信用級別的調(diào)整，逐步建立不良資產(chǎn)證券的評級系統(tǒng)，使投資者真正接受這一債券品種。

運用證券化手段處置不良資產(chǎn)，不僅能夠有效地化解中國金融系統(tǒng)的風險，而且能夠提升中國不良資產(chǎn)的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機構的投資銀行運作實踐。同時，經(jīng)過信用增級和評級并嚴格按照證券化規(guī)范運作的不良資產(chǎn)支持證券，是具有較高收益和較低風險的證券投資工具，將其作為中國資產(chǎn)證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進一步推進中國資本市場的發(fā)展與完善。

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第5篇

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險；防范措施

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質(zhì)量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權數(shù)對支付期加權平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。

此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關規(guī)定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監(jiān)管等金融結構各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎上，通過構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風險。

(一)構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結算業(yè)務操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發(fā)生。其次，政府可以出面設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應當參照金融機構的經(jīng)營目標將金融機構的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監(jiān)管。英語論文風險導向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監(jiān)管機構更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構和信托等非銀行內(nèi)金融機構負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產(chǎn)組合方面的技術性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產(chǎn)池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

[2]徐勇．資產(chǎn)證券化，企業(yè)融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

第6篇

傳統(tǒng)貿(mào)易融資一般僅限于各種貿(mào)易結算方式( 如信用證或托收) 項下的票據(jù)貼現(xiàn)、進出口押匯、國際保理、福費廷等。但近年來逐漸興起的供應鏈融資模式使貿(mào)易融資的流程增加了一些動態(tài)的因素，使金融機構在風險管理上面臨著更大的挑戰(zhàn)。從實務角度看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應收賬款為基礎，輔以貨權質(zhì)押的方式進行融資，具體形式包括票據(jù)貼現(xiàn)、訂單融資、動態(tài)存貨抵押貸款等。現(xiàn)代貿(mào)易融資往往需要金融機構與物流企業(yè)保持連續(xù)的密切合作，甚至由物流企業(yè)跨越傳統(tǒng)界限而成為融資的主角。現(xiàn)代貿(mào)易融資的創(chuàng)新要求金融機構的經(jīng)營活動不僅要與貿(mào)易流程相結合，也要能夠合理地進行金融創(chuàng)新來完善自身的風險管理活動。這與未來我國資本市場全方位、多層次的發(fā)展方向是吻合的。

對于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機構而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強的風險管理能力。以應收賬款為基礎的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠期信用證融資、出口發(fā)票融資、開證授信額度、進口押匯、國際保理、福費廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風險; 以存貨質(zhì)押為基礎的物流融資，涉及制造、運輸、倉儲、加工等各個環(huán)節(jié)。這會使金融機構的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復雜的風險結構。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風險就成為銀行必須考慮的經(jīng)營方向之一。［2］

銀行分散風險的主要方式除了在業(yè)務上進行合理的風險配置之外，對部分資產(chǎn)進行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機構將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過獨立機構將風險與銀行其他資產(chǎn)隔離開來之后，形成可公開發(fā)行證券的過程。在過去 30 年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級債券，它在美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機的元兇。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機構分散風險的途徑之一。

二、文獻回顧

貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻從銀行機構的結算業(yè)務、風險管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對貿(mào)易融資活動展開分析; 在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻針對其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開分析和論證。

徐亞琴( 2009) 認為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應當是一種應收賬款擔保貸款，銀行對企業(yè)做出的各項要求，包括提供的商務合同、發(fā)票及報關單等證明文件，以及對銀行做出的法律上的保證，實質(zhì)上是在證明借以擔保的是企業(yè)的“合格應收賬款”［3］; Rutberg( 2003) 對美國的進出口貿(mào)易銀行對不同結算方式下的風險控制進行了評述。［4］

存貨質(zhì)押類融資的理論和實務探討則更為豐富，原因是基于存貨類動產(chǎn)質(zhì)押的融資活動歷史悠久，在歐美市場上的運作已有百余年的歷史，而我國國內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務的開展也漸入佳境。李傳峰( 2010) 利用 Var 方法建立模型，給出了標準倉單質(zhì)押貸款業(yè)務最優(yōu)質(zhì)押率的計算結果［5］; 賀學會( 2006)認為倉儲金融的基礎———倉單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標準倉單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應鏈金融思想的動態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］; 李毅學等( 2007) 深入分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務的演化過程，認為國內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務監(jiān)控動態(tài)化、倉儲企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23 －25

隨著供應鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機構所提供的綜合融資業(yè)務的組成部分。石飛( 2010) 將應收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創(chuàng)新行為的特點整理之后，認為它們都應歸入供應鏈金融這一框架之下［8］; 李毅學( 2007) 對國內(nèi)外物流金融的實際運行做了比較分析，認為通過供應鏈上的貿(mào)易關系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應收賬款融資和訂單融資等業(yè)務，是供應鏈金融得以實現(xiàn)的主要方式［7］25 －26; 章文燕( 2010) 從市場整體出發(fā)，指出了供應鏈金融的庫存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營三種模式［9］; 夏泰鳳、金雪軍( 2011) 使用動態(tài)博弈模型對銀行與企業(yè)之間的關系展開分析，認為供應鏈金融實質(zhì)上是一種“銀行—物流企業(yè)—供方企業(yè)”的三方契約關系，物流企業(yè)承擔銀行對動產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］

目前，我國貿(mào)易融資活動的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎的制度背景。慕曉豐( 2010) 對應收賬款質(zhì)押融資業(yè)務的法律與制度背景進行了分析，指出根據(jù)我國現(xiàn)行的《物權法》和《擔保法》，應收賬款質(zhì)押過程中存在的問題包括應收賬款的轉讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風險。［11］傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實踐問題主要集中于不動產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲( 2005) 認為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機構已逐漸具備了將基礎貸款轉化為不同期限的次級債券，在資本市場上銷售的能力［12］; 宣昌能等( 2009) 對歐美資產(chǎn)證券化的模式進行了分析和對比，認為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風險控制之間的一個較好的平衡點［13］39 －40; 胡志成( 2010) 從資產(chǎn)抵押權的角度對資產(chǎn)證券化問題展開研究，認為抵押權從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權的從屬性而增強其獨立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］; 紐行( 2001) 描述了部分小型機構開創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級市場模式，指出成熟的二級市場有助于銀行實現(xiàn)結構性貿(mào)易融資，為進出口商量身定做融資方案。［15］

關于目前我國資產(chǎn)證券化的市場發(fā)展狀況，許多實務界人士對此做出了述評。由于我國目前并沒有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場，過去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實際上多以商業(yè)銀行次級債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場發(fā)行。饒曦( 2005) 從補充資本金的角度對商業(yè)銀行發(fā)行次級債的市場行為進行了分析，認為商業(yè)銀行次級債對于投資者而言有著比習慣性認識更大的風險。［16］

三、貿(mào)易融資證券化的實質(zhì)與必要性分析

資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實務界人士認為，凡是能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉化為資產(chǎn)抵押證券的過程一般包括資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級三個部分。［18］

資產(chǎn)重組便是通過操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流; 風險隔離是將原始資產(chǎn)的風險與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開來; 信用增級使資產(chǎn)抵押證券達到公開發(fā)行的信用水平。從實務角度出發(fā)，即使是未來現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過“信用增級”和特定目的載體( Special Purpose Vehicle，即 SPV) 的運作，實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進出口押匯、福費廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應鏈金融理論逐漸滲入實務界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊湛顮顟B(tài)進行更為嚴格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對貿(mào)易融資資產(chǎn)進行風險控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進一步優(yōu)化銀行機構該部分資產(chǎn)的風險結構，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］

盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負債率高、資信級別不高的特點，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風險管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結構中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額; 另一方面由于資產(chǎn)結構的改變而需要更好地管理風險。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風險。而證券化恰好能夠有效地對沖風險，尤其是在采用“真實銷售”的表外證券化模式時。

綜上所述，貿(mào)易融資實質(zhì)上是以貿(mào)易應收款索取權為基礎的商業(yè)信貸，在此基礎上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權，從而形成風險程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對于銀行而言，融資的風險程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽、貿(mào)易活動的真實性和物流企業(yè)的管理能力。［25］

金融危機過后，我國貿(mào)易活動已有回升的態(tài)勢。2010 年，全國進出口總值同比增長 34． 7%，其中出口增長 31． 3%，進口增長 38． 7%。①而從結構上看，貿(mào)易活動在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢。貿(mào)易的增長和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開展與此相關的應收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務提供了巨大的空間。

從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對金融市場實行嚴格管制的發(fā)展中國家，由此抑制了金融系統(tǒng)對經(jīng)濟增長的貢獻。我國金融市場的拓展、金融創(chuàng)新活動以及金融監(jiān)管活動的探索一直在進行中。在此過程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關注的政策熱點問題。資產(chǎn)證券化正是金融市場發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務從上世紀 90 年代開始出現(xiàn)，到 2005 年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎資產(chǎn)的次級債券是上世紀 80 年代以來最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場作為前提，否則過度的證券化將導致金融系統(tǒng)的連鎖反應。2008 年由美國次貸危機引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機便是最好的例證。

綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場中，市場主體與政策層都會有相應的行為。從市場角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結構，并為日益擴大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間; 而政策制定者也需要針對在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場打開突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場層與政策層的要求。

四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化的困難

目前我國的貿(mào)易融資資產(chǎn)風險主要由商業(yè)銀行承擔，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產(chǎn)都可以進行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化，存在諸多困難。

( 一) 證券化模式的選擇

從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨特的銀行業(yè)結構和分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度，美國采取的是系統(tǒng)風險較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機直接導致了系統(tǒng)性的金融危機，而后者則因為嚴格監(jiān)管和擔保機制嚴謹而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔的風險有較大的差異。對于我國的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題: 由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動; 而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風險隱患。

通過 2005 年以來的制度進展，我國部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場、證券投資基金投資市場和社保基金投資市場上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營上的困難和制度障礙，也難以同時承擔商業(yè)銀行風險與證券發(fā)行承銷風險; 由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風險程度上參差不齊，新興的供應鏈金融模式產(chǎn)生的動態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風險評級帶來了更大的挑戰(zhàn)。由此，當采用表外證券化模式時，商業(yè)銀行與特別目的載體 SPV之間應當形成“破產(chǎn)隔離”，此時 SPV 和信用評級機構將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評級和信用增級工作。［26］

貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是 180 天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對于能夠提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎資產(chǎn)為長期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠為證券購買者提供相應的現(xiàn)金流。因此，在應用表外證券化模式時，商業(yè)銀行會面臨一個兩難選擇: 如果以基礎資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會影響發(fā)行范圍; 如果通過商業(yè)銀行的動態(tài)管理將短期信貸轉化為 SPV 的長期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實現(xiàn)具有風險隔離特征的“真實銷售”。

由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風險仍然需要由商業(yè)銀行來承擔; 而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問題，也與制度的演進息息相關。

( 二) 證券化過程

貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對基礎資產(chǎn)進行整理，將其轉化為便于專業(yè)機構管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國目前的商業(yè)銀行大多沒有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門的機構，進行風險控制。［28］

這也正是貿(mào)易融資未能成為我國商業(yè)銀行主要業(yè)務的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業(yè)銀行需要對基礎資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進行更為細致的管理。對于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務中，如果應收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結合起來統(tǒng)一處理，會使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動的多變性，做到這一點并不容易。在應收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應收賬款往往以信用證、托收項下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風險在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動的真實性; 存貨質(zhì)押融資模式的風險則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類( 主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開具標準倉單的大宗商品) 也會影響融資的風險程度。風險因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。

如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風險管理帶來了新的挑戰(zhàn)。在進行破產(chǎn)隔離的時候，這種挑戰(zhàn)便被傳導給 SPV、信用評級機構以及二級市場。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強大的背景下，貿(mào)易融資的風險能夠得到一定程度的控制，但是對于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實出售”給 SPV 之前，必須對相應貸款進行明確、系統(tǒng)化的風險管理，從而使信用評級與信用增級活動得以順利進行，這對商業(yè)銀行而言也是一個考驗。

通過商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標準化，必然需要資信評級機構、物流企業(yè)、會計師事務所等眾多機構的合作。總之，在貿(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過程中，商業(yè)銀行和其他機構需要有更強的經(jīng)營能力和協(xié)調(diào)能力。

對于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉換是證券化過程中的一個重要問題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點。由于貿(mào)易應收款的波動性，實際現(xiàn)金流與假設不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會增加進來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動的。

五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析

綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個層面上的一系列問題。目前，我國資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。

( 一) 基礎資產(chǎn)管理

商業(yè)銀行對貿(mào)易融資資產(chǎn)進行風險管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標準化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎上，商業(yè)銀行可以通過與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風險進一步降低。對于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動態(tài)的風險管理制度。另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應當按照賬期進行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以 1 年以下的短期信貸為主，也包括( 例如福費廷) 長期信貸。針對不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進行分類管理，是進行信用評級與增級，并由此進行證券化的基礎。

( 二) 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實施

在金融危機的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進的過程之中。對于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場，以實現(xiàn)多層次資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略; 同時也需要比較謹慎地以美國次貸危機為戒，避免產(chǎn)生過大的系統(tǒng)風險。因此，兩全的思路會體現(xiàn)在證券化制度的各個部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應的信托制度和商業(yè)銀行風險監(jiān)控制度。

如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會帶來較低的系統(tǒng)風險，但會對商業(yè)銀行的經(jīng)營和監(jiān)管帶來難題; 后者則可以有效地隔離風險，但可能會帶來較高的系統(tǒng)風險。與此對應的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機構是否實施分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負責，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營。而表外證券化則不存在相應的問題。因此，在進行制度選擇的時候，需要權衡金融機構混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管成本和實施表外證券化模式時帶來的額外系統(tǒng)風險之間何者更低。

在表外證券化業(yè)務中，商業(yè)銀行與 SPV 之間存在逆向選擇問題，即商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)證券化的沖動可能更足。這需要監(jiān)管部門能夠保證 SPV 了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業(yè)銀行需要將貿(mào)易融資資產(chǎn)根據(jù)融資企業(yè)資信、質(zhì)押或抵押單據(jù)等因素制定合理的定價模型，并將這些信息在“真實銷售”過程中給予投資人充分的告知。當“真實銷售”完成之后，產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過兩種方式到達投資人: 一是直接從原始資產(chǎn)，即貿(mào)易應收款所在地流向投資人賬戶———即“過手證券”; 二是 SPV 將原始現(xiàn)金流進行整理后按照證券發(fā)行協(xié)議那樣付給較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。前一種方式中投資人不必承擔來自 SPV 的道德風險，但可能存在原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能到位的風險; 而后一種方式中投資人可以得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要承擔來自 SPV 的道德風險。由于貿(mào)易應收賬款大多是單筆、短期的票據(jù)貼現(xiàn)，因而現(xiàn)金流的穩(wěn)定依賴商業(yè)銀行和 SPV 的運作。由此，在表外證券化業(yè)務中，制度完善的方向主要是針對物流業(yè)、商業(yè)銀行以及信托業(yè)在規(guī)范經(jīng)營和信息披露上的監(jiān)管。

第7篇

資產(chǎn)證券化是當今國際資本市場中發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。它煥發(fā)出勃勃生機，同時也給會計界帶來諸多新挑戰(zhàn)。其中資產(chǎn)證券化會計確認問題是關鍵的核心問題，即判斷證券化中資產(chǎn)轉讓究竟是屬于融資擔保還是真實出售？如果作為融資處理，證券化資產(chǎn)作為抵押品，應保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負債處理；如果作為銷售處理，則證券化資產(chǎn)應從資產(chǎn)負債表剔除，同時確認銷售收益或損失。顯然，采用不同的會計處理方法，產(chǎn)生的結果大不相同，對發(fā)起人的財務報表結構將產(chǎn)生重大的影響，也決定著其所構建的證券化形式能否達到預期的財務目標。而其會計處理方法的選擇取決于證券化資產(chǎn)的終止確認標準。

一、IAS的終止確認標準分析

綜觀IAS，資產(chǎn)證券化的終止確認標準可分為全部風險收益、實質(zhì)風險收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。

（一）全部風險收益模式

它體現(xiàn)在1991年的IASED40中，是最早的終止確認標準，現(xiàn)已經(jīng)被摒棄。該標準規(guī)定：金融資產(chǎn)和負債只有假定全部風險和收益轉讓給他人時才允許進行終止確認。顯然，如果轉讓方保留了轉讓資產(chǎn)相關的一部分風險和報酬，哪怕僅僅是非常次要的風險和報酬，該資產(chǎn)也不能終止確認。該標準存在以下主要缺陷：

1.與“資產(chǎn)”的概念存在內(nèi)在的不一致性。資產(chǎn)定義的核心要求是會計主體擁有對某一項目的控制權。在簡單交易情況下，控制某項資產(chǎn)與從相應資產(chǎn)中承擔相關的風險與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復雜的合約安排，使控制權與風險、收益相分離，此時根據(jù)風險與收益來判定，有可能不符合資產(chǎn)確認的原則。

2.不能客觀、公正地反映會計信息。它將金融資產(chǎn)及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。但資產(chǎn)證券化可通過復雜的合約安排使控制權與其風險、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。

3.實際操作難度大。要找出相關資產(chǎn)上包含的所有風險和報酬并對它們進行評價，并非易事。

（二）實質(zhì)風險收益模式

它體現(xiàn)在1994年的IASED48中。該標準規(guī)定：如果與某項金融資產(chǎn)相關的風險與報酬幾乎全部（Substantialall）轉移給了轉入方，則轉讓方應終止確認該資產(chǎn)。它體現(xiàn)了實質(zhì)重于形式的財務報表質(zhì)量特征，是對全部風險收益模式的改進。但要確認交易的實質(zhì)困難，先找出相關資產(chǎn)上包含的所有風險和報酬，并對它們進行評價；再判斷它們是否“幾乎全部”轉移出去，在實際操作中都有相當難度，且它仍將金融資產(chǎn)及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。因此，它也存在全部風險收益模式的主要缺陷。此外，該標準中“幾乎全部”是一相對數(shù)量，而“相對數(shù)量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實務中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經(jīng)濟性質(zhì)的交易采用不同的會計處理，會計信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它體現(xiàn)在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認和計量》中。該標準的核心在于控制權決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分成不同的組成部分。資產(chǎn)轉讓能否做銷售處理，看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方。轉讓方保留的風險和報酬可以視為轉讓合約的產(chǎn)物，應按新的金融工具予以確認。

1.比較優(yōu)勢

與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認標準。它的主要優(yōu)勢有：（1）以“控制權的轉移（surrenderofcontrol）”作為資產(chǎn)轉讓的終止確認標準，符合資產(chǎn)的定義。（2）減少了判斷風險和報酬是否幾乎全部轉移出去的不確定性。（3）認為金融資產(chǎn)及其所附屬的風險和報酬是可分割的，能客觀公正地反映轉讓方對轉讓資產(chǎn)的權利與義務。

2.存在的問題

面對不斷創(chuàng)新、日益復雜化的資產(chǎn)證券化交易，金融合成分析模式在理論和實踐中凸顯出以下問題：一是控制權標準較難認定。對于“控制”的認定，各方意見并不統(tǒng)一，F(xiàn)ASB和IASC對于控制權轉移的具體判斷條件就不盡相同。實際運用時也會由于人為因素造成很難判斷控制權是否已轉移。二是該標準在實際應用中仍然存在“相對數(shù)量”的判斷。三是易導致各國之間出現(xiàn)不協(xié)調(diào)或不可比的現(xiàn)象。該標準有關銷售的確認條件包含著法律因素，而國與國的法律規(guī)定并不一致。

（四）繼續(xù)涉入模式

它體現(xiàn)在2002年關于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續(xù)涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認判斷標準。該標準規(guī)定，只要轉讓方對被轉讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關的這部分被轉讓資產(chǎn)不符合終止確認的條件，作為融資擔保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應終止確認，作為銷售處理。

繼續(xù)涉入模式的優(yōu)勢體現(xiàn)在：

1.與資產(chǎn)的概念具有內(nèi)在一致性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征決定了基礎資產(chǎn)上的風險和報酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風險和報酬有相當難度。而且擁有一項資產(chǎn)的控制權與保留了這項資產(chǎn)上的大部分風險和報酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來現(xiàn)金流上的風險和報酬有著藕斷絲連的關系，在判斷被轉讓的整體資產(chǎn)上的控制權是否轉移往往摻雜了風險和報酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產(chǎn)細分為獨立的單元，對于繼續(xù)涉入有關的這部分資產(chǎn)單元而言，控制權和保留了該資產(chǎn)上的風險和報酬是相一致的。這樣，對每個細分的資產(chǎn)單元無論是運用“控制權是否轉移”的判斷標準，還是運用“風險與報酬”的判斷標準都是一致的，既符合資產(chǎn)的定義，又不存在相互之間的矛盾。

2.巧妙地回避了“相對數(shù)量”的考慮。該標準要求一項交易符合終止確認條件必須沒有任何的繼續(xù)涉入。因此，在具體應用中只需要解決“有沒有”，而不需要解決“有多少”的問題，應用起來比較簡單清晰。

3.是一種比較折中的會計處理方法，它通常會導致一項資產(chǎn)證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，容易被實務界接受。

4.避免了可能存在的法律和會計不同角度考慮的內(nèi)在矛盾，更好地反映經(jīng)濟實質(zhì)。它將法律因素排除在銷售確認的判斷標準之外，有利于消除由于各國的法律差異引起的會計處理的不協(xié)調(diào)。

就實務應用而言，繼續(xù)涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的繼續(xù)涉入往往具有不同的性質(zhì)。例如，轉讓者持有的看漲期權和看跌期權，與其相應的那部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流上的風險和報酬就截然不同。然而，繼續(xù)涉入模式不區(qū)分繼續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，導致在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。

綜觀IAS的演進過程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準確、更充分地反映該階段資產(chǎn)證券化交易的實質(zhì)，但隨著金融創(chuàng)新活動的不斷深化，證券化中資產(chǎn)轉讓的方式越來越復雜，使資產(chǎn)轉讓的實質(zhì)難以判斷，相應階段的會計確認標準也逐漸不能適應時勢發(fā)展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會計確認標準也應運而生。可以說，IAS關于證券化中資產(chǎn)轉讓的會計確認模式的發(fā)展代表了一個與時俱進、不斷創(chuàng)新的過程。二、我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準分析

2006年2月，我國財政部了《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉移》。該準則將全面系統(tǒng)地解決資產(chǎn)證券化等結構化融資交易中關于金融資產(chǎn)轉移的會計問題，代表著我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準。

（一）我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程

根據(jù)新準則，筆者歸納總結出我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程，如圖1所示。

第一步，確定SPE是否應納入企業(yè)的合并報表。企業(yè)對金融資產(chǎn)轉入方具有控制權的，應當將轉入方納入合并報表范圍。此外，還必須確認資產(chǎn)是部分還是整體轉移。

第二步，判斷企業(yè)是否轉讓了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權利。企業(yè)如果轉讓了這一權利，則直接進入第四步進行判斷；如果SPE必須納入企業(yè)的合并報表，那么從集團的角度看，企業(yè)向SPE轉移資產(chǎn)的行為不能認為是真實銷售，此時，企業(yè)并沒有轉讓這一權利，則必須進入第三步判斷。

第三步，判斷企業(yè)是否承擔轉遞資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的義務，并同時滿足轉遞的三個條件（詳見準則第四條）。如果是，則進入第四步判斷；如果否，則繼續(xù)確認資產(chǎn)。

第四、五、六步，涉及風險與報酬的轉移。通過比較轉移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時間分布的波動使其面臨的風險，判斷企業(yè)面臨的風險是否因金融資產(chǎn)轉移發(fā)生了實質(zhì)性改變。如果是，表明企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬轉移給了轉入方，應終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則表明企業(yè)保留了金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬，企業(yè)應繼續(xù)確認資產(chǎn)。在企業(yè)既沒有轉移，也沒有保留金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下，企業(yè)的確轉移了部分風險和報酬，則需要依據(jù)控制權進一步判斷。

第七步，判斷企業(yè)是否放棄了對該金融資產(chǎn)的控制。如果是，則終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則企業(yè)按繼續(xù)涉入所轉移金融資產(chǎn)的程度，確認有關資產(chǎn)（第八步）。

（二）與IAS的比較分析

將上述判斷流程與IAS相比較，不難發(fā)現(xiàn)，我國金融資產(chǎn)轉讓的終止確認判斷標準既充分借鑒了國際慣例，與國際準則趨同；同時又充分考慮了中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟及法律環(huán)境。主要體現(xiàn)在：

1.該標準充分借鑒了國際會計準則演進的經(jīng)驗，融合了三種典型的證券化資產(chǎn)終止確認模式，以“風險和報酬”分析加“控制”分析為基礎。同時，針對復雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務，加入繼續(xù)涉入的衡量指標，實現(xiàn)了在新的規(guī)范中與國際的先進成果鏈接。

2.上述判斷流程可以概括為：如果企業(yè)轉讓了幾乎所有的風險和報酬，或者在沒有轉讓幾乎所有的風險和報酬的情況下對資產(chǎn)不具有控制權，就可以對資產(chǎn)進行終止確認。其終止確認的判斷依據(jù)和流程與IAS修正版第39號“金融工具：確認和計量”的規(guī)定基本一致。兩者不僅有對資產(chǎn)的風險和報酬幾乎全部轉移的判定，同時還有資產(chǎn)控制權的判定。對于資產(chǎn)終止確認的判定也都是相當嚴格。這有助于提高資產(chǎn)證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風險。

3.對一些細節(jié)的界定有所不同。例如對“控制權”轉移的認定，我國注重的是轉入方出售該金融資產(chǎn)的能力，規(guī)定：“轉入方能夠單獨將轉入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關聯(lián)方關系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業(yè)已經(jīng)放棄對該金融資產(chǎn)的控制。”IAS39則從轉讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無限制地出售或抵押被轉讓的資產(chǎn)。

（三）存在的不足

我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準在理論上還存在一些不足：

1.這種混合了“風險和報酬”加“控制”的綜合標準在實際操作中能否協(xié)調(diào)，是否會存在內(nèi)在的不一致性。

2.存在“相對數(shù)量”的判斷，如“實質(zhì)性改變”和“幾乎所有”等，這無疑會增加實際操作的難度。

3.對于沒有放棄控制權的金融資產(chǎn)，只按繼續(xù)涉入的程度確認有關資產(chǎn)，并沒有考慮繼續(xù)涉入的性質(zhì)。因此，它不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。

第8篇

資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎設施的建設、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日，中國人民銀行《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風險，其中的核心內(nèi)容有：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應不低于開發(fā)項目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征

（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標的物之間的物權關系轉化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化和房地產(chǎn)投資權益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。

因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關于資產(chǎn)證券化的權威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：

有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結合，發(fā)行股票或債券。這種觀點意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風險。有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機構發(fā)行有價證券籌集資金的活動。

實際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權轉變?yōu)橛袃r證券的股權或債券，是指房地產(chǎn)投資權益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項目融資證券化。

房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉化為債權或股權。其實質(zhì)上是物權的債權性擴張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化和房地產(chǎn)投資權益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎發(fā)行抵押貸款證券的結構性融資行為。

房地產(chǎn)投資權益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎，將房地產(chǎn)直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權關系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構將其擁有的房地產(chǎn)債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機構出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機構將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉化為具有流動的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權證券化和房地產(chǎn)投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細分化，利用證券市場的功能，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟民主化運動的重要組成部分。

（二）房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎資產(chǎn)的法律形式是合同權利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化還是房地產(chǎn)投資權益證券化，在證券化過程中，基礎資產(chǎn)都被法律化為一種合同權利。

2、參與者眾多，法律關系復雜。在整個證券化過程中，從基礎資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，SPV（特設機構）和原始權益人的資產(chǎn)轉讓關系，SPV和證券承銷商的承銷關系，還有眾多的中介機構提供的服務而產(chǎn)生服務合同關系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結構的設計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，通過這個交易結構來實現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發(fā)起人的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負債率。

4、安全系數(shù)高。在由其他機構專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設計，只取決于基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離，和SPV（特設機構）的破產(chǎn)風險隔離，SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎資產(chǎn)實行專項管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機構專款專戶。這種獨特的設計降低了原有的風險，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產(chǎn)的信用級別，降低風險，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經(jīng)濟金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設立三大政府機構-聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參與到證券化業(yè)務中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導市場的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務、會計上的規(guī)定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導向影響大。

三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例

海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。

（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。

1、美國關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

美國是最早進行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應當說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務管理規(guī)則的基本框架。《第125號財務會計準則》（FAS125）、《轉讓、提供金融資產(chǎn)服務及債務清除之會計處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細規(guī)定，有利于保護投資者的合法權益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT.2、英國關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機構。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導建筑團體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉讓與證券化準則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標準的協(xié)議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。

3.采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。

（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。

1、日本關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當時在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現(xiàn)實環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動金融資產(chǎn)證券化的同時，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。

2、韓國關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

韓國的資產(chǎn)證券化實踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，也沒有制定相關的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機構都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機構進行有效的資產(chǎn)負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預告到法案生效，歷時僅2個多月。

3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區(qū)。

四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性

（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化是當代經(jīng)濟、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟發(fā)展到較高階段的必然趨勢。20世紀70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實踐結構變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。

1、房地產(chǎn)抵押債權證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機構的角度看，表現(xiàn)為金融機構出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權即債權分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結構單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務的進一步擴展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項目。

（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性

1、房地產(chǎn)證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，釋放金融風險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動性問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業(yè)務發(fā)展的不平衡，個人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動性風險逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風險。

（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構建良好的房地產(chǎn)運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。

（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。

2、房地產(chǎn)證券化的可行性

（1）我國已經(jīng)具備了進行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟環(huán)境。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎而言，我國經(jīng)濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。

（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，1998年底，商業(yè)銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。

（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗，為實行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎。

五。我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探討

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關鍵的。

我國關于房地產(chǎn)證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結合的特點。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應當先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學界還存在著爭議。筆者認為，我國應當仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個問題就出臺或修改一個規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評價，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產(chǎn)證券化進行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴重，因此沒有進行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白。可以說，房地產(chǎn)證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。

采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個共同的特點，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構的流動性風險，為了鞏固國家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運行是必要的。

由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：

1.我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機構的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應當說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發(fā)金融危機的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進行統(tǒng)一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。

2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。

第9篇

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)轉讓；真實出售；法律標準

資產(chǎn)證券化是指以獨立的特定資產(chǎn)為信用基礎發(fā)行證券，并以該特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券本金和收益的融資制度安排。用于證券化的特定資產(chǎn)組合選定后，原始權益人(originator，即發(fā)起人)須將該資產(chǎn)轉讓給特定目的機構(specialpurposeVehicle，SPV)，以達到風險隔離的目的。證券化資產(chǎn)如果是不動產(chǎn)所有權或與不動產(chǎn)有關的他物權，其轉讓須采取產(chǎn)權變更登記的形式，比較容易確認。如果證券化資產(chǎn)是應收款等債權資產(chǎn)，其轉讓一般采取債權讓與方式，這就涉及到轉讓的認定等復雜問題。本文結合國外的立法和判例，探討資產(chǎn)證券化中債權資產(chǎn)轉讓的法律標準，以期有助于資產(chǎn)證券化在我國的推行。

真實出售的認定標準

在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)轉讓合同如果設計不當，最容易被重新定性為擔保貸款行為。在美國，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，如果某項財產(chǎn)轉讓給他人，不再屬于債務人的財產(chǎn)范圍，那么該項轉讓通常稱為“真實出售(truesale)。

真實出售標準是用來分析應收款的轉讓是否是出于破產(chǎn)保護的目的而有效地從原始權益人手中剝離出來。也就是說，證券化的資產(chǎn)需要進行破產(chǎn)隔離，其轉讓必須符合會計上和破產(chǎn)法上的真實出售標準。如果不符合真實出售標準，則資產(chǎn)轉讓行為有可能被認定為擔保貸款行為，那么特定目的機構就只是原始權益人的一個擁有應收款擔保物權的債權人。如果原始權益人破產(chǎn)，按照美國《破產(chǎn)法》第362條的規(guī)定，將自動導致如下結果：延緩債權人對原始權益人實施取消贖回權或以其他方式獲得原始權益人財產(chǎn)的行為。如果原始權益人轉讓給特定目的機構的應收款被破產(chǎn)法院重新定性為擔保貸款而不是出售，特定目的機構就不能再得到應收款了，除非延緩程序被改變。進而言之，根據(jù)美國《破產(chǎn)法》第363條的規(guī)定，法院在通知了債權人并聽取意見后，可以將應收款收集到的現(xiàn)金當作營運資金用于原始權益人的業(yè)務中，只要原始權益人或其破產(chǎn)托管人為特定目的機構在應收款中應有的利益提供了充分保護。但是，充分保護并不等于獲得另外一個可用于支付資產(chǎn)支持證券本金和收益的現(xiàn)金來源。此外，美國《破產(chǎn)法》第364條規(guī)定，如果托管人無法通過其他方式獲得貸款，并且對現(xiàn)有的留置權人提供了充分的保護，法院在公示和聽證之后，可以允許原始權益人為獲得新的信貸或為即將發(fā)生的債務而在已設定留置權的資產(chǎn)上設定新的同等的或優(yōu)先的留置權。尤其是在重整程序中，法院更傾向于把資產(chǎn)轉移認定為擔保交易而不是真實出售，因為后者會使這些能產(chǎn)生現(xiàn)金流的財產(chǎn)脫離于破產(chǎn)財產(chǎn)之外，而它們對債務人的重整成功至關重要。顯而易見，所有這些結果都將對資產(chǎn)支持證券持有人的利益造成實質(zhì)性的不利影響。

資產(chǎn)轉讓究竟是破產(chǎn)隔離出售還是擔保貸款，可以依據(jù)一系列因素進行綜合判斷。在資產(chǎn)證券化運作最為成熟的美國，一般認為只有同時具備了下列條件，資產(chǎn)轉移方可被認定為是真實銷售：(1)資產(chǎn)轉移的形式和當事人內(nèi)心的真實意思為真實銷售；(2)證券化資產(chǎn)的風險完全移轉于特定目的機構；(3)證券化資產(chǎn)的受益權完全移轉于特定目的機構；(4)資產(chǎn)的移轉是不可撤銷的；(5)資產(chǎn)轉讓的價格必須合理。另外還要綜合考慮其他條件，包括原始權益人的債權人和其他關系人是否收到資產(chǎn)出讓的通知，原始權益人是否保留了與資產(chǎn)有關的法律文件，特定目的機構是否有權審查這些文件，以及如果將資產(chǎn)出售定性為擔保融資的情況下是否會違背相關的實體法律等等。其中重要的因素有：追索權、剩余索取權、贖回選擇權、交易價格的確定、對應收款賬戶的控制權等。

一、追索權

美國FAS140會計準則將追索權界定為：在債務人到期無力付款時，或受提前付款影響時，或?qū)λD讓應收款合格性缺陷進行調(diào)整時，應收款受讓人對轉讓人享有的付款請求權。簡而言之，所謂追索權，是指資產(chǎn)轉讓后，受讓方就資產(chǎn)本身的風險導致的損失對轉讓方享有的求償權。追索權的實質(zhì)是資產(chǎn)風險的分配問題。一般來講，資產(chǎn)由原始權益人轉讓給特定目的機構后，如果伴隨資產(chǎn)所有權的風險損失全部由特定目的機構承擔，則風險發(fā)生轉移，該轉讓構成銷售；如果伴隨資產(chǎn)所有權的風險損失全部由原始權益人承擔，則風險沒有發(fā)生轉移，該轉讓屬于擔保貸款。但在實務中，問題并沒有那么簡單。一定程度的追索權安排并不能否定真實出售的認定。總體來講，特定目的機構的追索權的范圍越大，程度越高，被認定為真實出售的可能性越低。因此，問題就變成了：根據(jù)追索權的性質(zhì)和交易的真實性特征，協(xié)議上的法律權利和所導致的經(jīng)濟后果是與融資交易(擔保貸款)更相似，還是與出售更相似?

在進行證券化資產(chǎn)轉讓安排的時候，原始權益人常常需要聲明保證所有出售的資產(chǎn)都滿足某個合格標準；如果出現(xiàn)不合格的資產(chǎn)，原始權益人將提供賠償。有限的承諾和擔保以及相應的賠償與買賣合同是不矛盾的。這里的關鍵問題在于，原始權益人的保證應當只限于對資產(chǎn)出售時的狀況的保證，即可回收性的保證，而不應當是對資產(chǎn)回收的保證。對資產(chǎn)出售時的狀況的保證，如同普通商品買賣中出賣人對所售商品提供瑕疵(包括權利瑕疵和物的瑕疵)擔保一樣，應當是允許的，不影響出售的認定。但對資產(chǎn)回收的保證，等于保證受讓人收回投資本息，受讓方實際上不承擔任何市場風險，其實質(zhì)等于受讓人向原始權益人發(fā)放貸款。對此，我國法院采取相同的探求當事人真實意圖的立場，例如在處理聯(lián)營合同糾紛時認為，企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤，這種情形是明為聯(lián)營，實為借貸。

為了確定追索權的程度是否適當，有的時候必須與轉讓的資產(chǎn)的歷史違約記錄進行比較。如果所附追索權絕對大于這些資產(chǎn)的違約記錄，就可以認為追索權過度了。在一些情況下，也允許追索的程度適當超過歷史違約記錄，例如應收款債務人的地域過于集中、應收款都來自一個不景氣的企業(yè)等等。在既需要比較歷史違約記錄以進行定價，同時又需要通過對一定追索權的調(diào)整以公映資產(chǎn)現(xiàn)狀時，如何確定適當?shù)淖匪鳈嗑褪謴碗s。由于法律對此難以給出明確的標準，這些設計往往冒著被法院否定的危險，因而給資產(chǎn)定價更像一門藝術。

為了解決因追索權過高而影響真實出售的問題，西方學者提出了二元追索理論。該理論認為，追索權包括兩類：一種是可回收性追索權(recourseforcollectibility)，即擔保應收款債務人依約履行債務；另一種是經(jīng)濟追索權(economicrecourse)，即擔保受讓人收回投資并獲得一個商定的與資產(chǎn)支付條款無關的增量。如果僅僅是附帶了部分或全部可回收性追索權，只要定價公平，該轉讓仍然是出售。但是，如果受讓人保留了對轉讓人的經(jīng)濟追索權，該交易就可能被重新定性為擔保。

二、剩余索取權

由于存在超額抵押或打折出售，原始權益人與特定目的機構有時約定，一旦從轉讓資產(chǎn)中收回的資金超過一個商定的數(shù)額，原始權益人就有權獲得超過商定額部分的回收款，即將特定目的機構的收益設定最高限額。資產(chǎn)轉讓協(xié)議中存在這種規(guī)定往往可能被認定為是一個擔保貸款，因為將特定目的機構的收益設定最高限額，不享有市場投資風險帶來的收益，也就意味著不承擔相應的市場風險。這更符合擔保貸款的特征。

現(xiàn)代產(chǎn)權理論認為，所有權就是在合同對決策權沒有規(guī)定的時間和地方實施剩余控制權的權利，以及在合同履行之后取得剩余收益的權利。可見，剩余索取權往往與所有權聯(lián)系在一起，擁有剩余索取權的人一般被認為是所有權人。從法律角度講，如果資產(chǎn)轉讓合同將超過一定數(shù)額的回收款直接約定由轉讓人享有，即資產(chǎn)轉讓人享有資產(chǎn)剩余收益權，法院因而很可能認定資產(chǎn)所有權并沒有轉讓，該轉讓從而不構成真實出售。

三、贖回權

贖回權(righttoredeemcollateral)是擔保中債務人的一項重要權利。美國《統(tǒng)一商法典》第9—623條和一些州的抵押法令允許債務人在擔保權人最終處置擔保財產(chǎn)之前將其贖回。因此，資產(chǎn)轉讓合同中存在贖回或回購條款，有可能影響交易的真實出售性質(zhì)。

但是，出于降低證券化交易成本的考慮，在資產(chǎn)轉讓的協(xié)議中往往有一個選擇權條款，一般稱為“清結選擇權(cleanupcall)”。該條款通常規(guī)定，當未回收的剩余資產(chǎn)下降到一定比例(如5—10%)，導致服務成本高于收益時，服務商(通常由原始權益人擔任)有權選擇是否購買該剩余資產(chǎn)。該項贖回選擇權旨在降低剩余現(xiàn)金流的回收成本，這有利于降低整個證券化的成本，因此一般不會威脅到資產(chǎn)轉讓的性質(zhì)。但是，如果贖回權的安排不是在一個較低的比例上，而是明顯高于一般標準，或者原始權益人試圖在高于預先設定的百分比上行使贖回權，那么這就可能意味著對資產(chǎn)剩余收益的索取或控制，從而影響真實出售的認定。

四、交易價格

價格是交易的核心要素，是交易雙方對等談判的結果。在平等談判的條件下，交易價格對交易雙方應當是公平的。所謂公平價格(fairvalue)，根據(jù)美國FASl40會計準則的定義，是指在交易當時，自愿進行交易的雙方當事人買賣資產(chǎn)時所支付的價格，該價格不是被迫出售或清算出售的價格。交易活躍的市場中的市場報價是公平價格的最好參照物。如果能夠獲得市場報價數(shù)據(jù)，那么資產(chǎn)轉讓的公平價格就是所轉讓資產(chǎn)的數(shù)量與該資產(chǎn)市場單價的乘積。

在資產(chǎn)證券化中，確定資產(chǎn)轉讓價格的方法比較多，其中最為直接的方法就是按照賬面價值的一定折扣來確定轉讓價格。折扣率一般參照歷史違約率、預期損失以及特定目的機構的資金成本來確定。如果折扣過高，就意味著資產(chǎn)支持證券的持有人將承擔過高風險，有可能遭受損失；如果折扣過低，資產(chǎn)就被低價轉讓，將損害原始權益人的利益。有時折扣被有意提高，但是特定目的機構對原始權益人或者其他資產(chǎn)保留一定的追索權，或者由原始權益人購買一定數(shù)量的次級證券來吸收部分風險；有時折扣被有意降低(過度抵押)，但原始權益人一般會保留剩余索取權。一般來講，定價方法越直接，特定目的機構承擔的風險越大，資產(chǎn)轉讓就越容易被認為是破產(chǎn)法上的真實出售。

如果資產(chǎn)定價同商業(yè)貸款協(xié)議一樣是與某項利率指標(如基準利率)掛鉤，這就表明是擔保貸款。在某種程度上，如果購買價的追溯調(diào)整反映的是資產(chǎn)的真實回收數(shù)額而不是預期回收數(shù)額，那么這種定價機制也表明該交易是擔保貸款。因此一旦購買折扣確定后，不管真實的資金成本和預期的資金成本以及回收的歷史記錄之間有多大的差距，在此之后不再對交易價格進行修正或作其他調(diào)整，那么這也將有利于將該轉讓認定為真實出售。

此外，在資產(chǎn)證券化中，如果原始權益人向特定目的機構轉讓資產(chǎn)的價格低于公平合理的價值，就有可能被認定為欺詐性轉讓而無效或被撤銷。當然，在典型的證券化交易中，這種風險是相當小的，因為應收款的購買價常常是基于非關聯(lián)交易來確定的。不過，如果原始權益人是一家問題公司時，購買價的公平性可能會受到深入的審查。

五、應收款賬戶的控制權

由于特定目的機構通常是原始權益人的子公司或其他關聯(lián)機構，因此兩者之間的資產(chǎn)轉讓交易屬于關聯(lián)交易。關聯(lián)交易容易導致不公平交易，應列入法律管制范圍。再者，原始權益人因了解資產(chǎn)狀況而經(jīng)常被指定為最初的收款人，因此應收款回收的管理和控制有時是法院區(qū)分擔保貸款和真實出售的考慮因素。如果是真實出售，受讓人應有權控制賬款的回收。

對應收款的控制權主要表現(xiàn)為：

1.受讓人對所有與所出售應收款有關的賬簿、記錄和計算機磁盤擁有所有權。

2.受讓人還擁有以下權利：(1)能控制任何應收款回收人(服務商)的行為，并有權在任何時候任命其他人作為應收款回收人；(2)確定應收款的信貸和收集方式；(3)可以在任何時候?qū)湛畹霓D售情況通知債務人。

如果是原始權益人作為收款人，為了避免不公平的關聯(lián)交易，必須符合以下條件：

1.與其他普通人一樣，原始權益人作為收款人，依照特定目的機構確定的標準實施行為；

2.原始權益人按照非關聯(lián)方關系，將對所提供的服務收取一定的報酬；

3.特定目的機構在任何時候有權自行收取款項或指派他人替代原始權益人成為新的收款人。

當原始權益人擔當收款人時，回收的款項有時直接支付給原始權益人，有可能與原始權益人的其他財產(chǎn)相混合。特別是在原始權益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的機構匯款的情況下，更容易出現(xiàn)混同。資金混同除了會產(chǎn)生有關權益確認的問題外，還使得原始權益人保有(哪怕是短期的)所出售資產(chǎn)的收益并可能使用該收益，這與出售的概念相矛盾。為了解決這一矛盾，通常的方法是采取隔離存放的措施，例如將所收款項存放于不含原始權益人一般性資金的專戶中，或者存放于信托機構，或者向特定目的機構即時匯款，等等。

除了以上因素外，法院還會考慮其他一些因素，這些因素使得交易更像擔保貸款。例如，在應收款購買日或購買日之前，應收款的原始權益人是特定目的機構的債務人；原始權益人通過償付或回購，或者用其他資金來源償付給特定目的機構，從而使得特定目的機構對應收款的權利被取消；如果發(fā)生應收款拖欠或不可收回的情況，原始權益人有義務向特定目的機構支付回收賬款所發(fā)生的律師費等費用；交易文件的語言中包含轉讓人為債務提供擔保的字樣；交易文件和交易各方的行為說明交易各方均把交易看成是擔保性安排；此外，交易各方的賬務處理、會計記錄和納稅申報等也會成為解釋交易性質(zhì)的證據(jù)。

在證券化交易實務中，滿足上述所有支持破產(chǎn)性真實出售要求的情況是罕見的。這是一個在當事人之間尋求平衡的問題。一方面是資金的供應者——資產(chǎn)支持證券持有人(投資者)，另一方面是資金的需求者——證券化資產(chǎn)原始權益人，此外還有原始權益人的債權人。相對而言，證券持有人處于信息劣勢，屬于交易中的弱者，更需要保護。這種保護主要體現(xiàn)為證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)風險隔離和資產(chǎn)支持證券的信用增級，因此確保資產(chǎn)轉讓交易構成真實出售，以及向特定目的機構提供一定的追索權和合理的保證是必要的。同時，如果證券持有人得到償付后，特定目的機構可以獲得超額部分的所有剩余款項，這對于原始權益人來說是不經(jīng)濟和不公平的，并有可能損害同樣處于弱者地位的原始權益人的債權人的利益。此外，對于原始權益人來講，將交易定性為擔保交易或許更加有利，例如出于稅收的考慮，在擔保融資情況下可以將利息支出從企業(yè)成本中扣除，而出售的情況下就必須將出售利潤計人企業(yè)的收人納稅。因此，交易各方在安排交易時，應當平衡所有各方的利益，把破產(chǎn)隔離的重要性和原始權益人、投資者的其他目標權衡考慮。這種平衡關系的確定在很大程度上依賴于原始權益人的信用好壞，因為信用高低是衡量投資者承擔的風險的核心因素。對于一個獲得投資級信用級別的原始權益人來講，投資者一味堅持破產(chǎn)隔離的真實出售意義不是很大，因為原始權益人破產(chǎn)的風險極小，而節(jié)省的證券化成本可以提高證券的收益；相反，如果原始權益人是低于投資級別的公司，或者經(jīng)營狀況不佳甚至陷于困境，那么破產(chǎn)隔離就非常重要了。

真實出售司法審查標準：從實質(zhì)主義到形式主義

在美國，《統(tǒng)一商法典》確認了對應收款等債權的兩種處置方式：出售或設定擔保。但一項債權移轉究竟構成出售或只是擔保物的移轉，這一問題卻留給了法院。法官對有關交易如何進行審查，實務中爭議頗多。

有些州的法官奉行實質(zhì)重于形式的原則，認為法官的司法審查不應被當事人對其交易所用的言詞所左右，而應對當事人的交易行為和交易實質(zhì)情況進行審查和分析。法官通過對交易中的追索權、贖回權、剩余控制權、交易價格、賬款控制權等條款的分析，確定伴隨資產(chǎn)所有權的風險是否真正轉移到特定目的機構。但不同的法院對當事人的意圖、合同文本、各種非傳統(tǒng)銷售協(xié)議條款的意義賦予了不同的重要性，各判例之間存在相當程度的矛盾或者模棱兩可之處。但并非全美國的法院都采取實質(zhì)重于形式的觀點，另有些州的法官采取相反的觀點，如美國新澤西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在該案中，法官認為交易的性質(zhì)應依據(jù)當事人在合同文本中明確表述的意思來判斷。

在英國和加拿大，法院對真實出售的認定基本上都奉行形式重于實質(zhì)的原則，原則上接受當事人合同的字面含義。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院雖然也強調(diào)風險因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英國，即使是充分的追索權也并非與法律上的出售概念不相容。”法院引用英國的判決(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)認為，風險雖然沒有從轉讓人轉移到受讓人，但該交易仍然是出售。這表明，在加拿大，證券化交易被重新定性的風險非常小。在金融全球化的背景下，美國原始權益人完全可以采取離岸證券化的形式進行，這樣加拿大的單層特定目的機構結構有可能取代美國的雙層特定目的機構結構。美國許多破產(chǎn)法改革和證券化的建言者已經(jīng)注意到了這一點，并積極倡導改革。

在大陸法系國家，資產(chǎn)轉讓屬于法律行為，對資產(chǎn)轉讓是否有效成立及對其的定性，屬于法律行為(即意思表示)的解釋問題。意思表示解釋的目的，在于探求當事人的真意，而不拘泥于所用的詞句。至于“當事人的真意”究竟是什么，從不同的立場有不同的學說：(1)意思說，即意思表示的確切含義應以表意人的內(nèi)心意思為準。(2)表示說，即意思表示的含義應以相對人所理解的含義為準。(3)信賴說，即意思表示的確切含義，既不能以表意人的內(nèi)心意思為準，也不能以相對人所理解的含義為準，因為他們都是主觀上的，而應以一般人處于相對人地位所理解的含義為準，即意思表示在客觀上所具有的含義為準。以上三說，從立法政策著眼，是關于意思表示錯誤的危險性如何分配的問題，顯然，信賴說較為合理。因此，關于意思表示的解釋，應本著信賴說的思路，從客觀上探求意思表示的確切含義。對于意思表示解釋的方法，需要區(qū)分有相對人的意思表示和無相對人的意思表示兩種情況，分別采取不同的解釋方法。對于無相對人的意思表示，即意思表示不必向相對人實施即能生效，因為沒有相對人的信賴保護問題，其應探求的當事人的真意，系指當事人的內(nèi)心意思而言，不過也需要依據(jù)誠實信用和交易習慣來認定。對于有相對人的意思表示，即需要向相對人實施才能生效，其目的在相對人能知悉意思表示的內(nèi)容，從而其應探求的真意不應是表意人內(nèi)心的真意，也不應以相對人所理解的含義為準，而應以客觀上的表示價值作為認定意思表示內(nèi)容的準據(jù)。由于資產(chǎn)轉讓涉及到原始權益人的債權人、廣大投資者等社會公眾的利益，對資產(chǎn)轉讓的認定應當遵循信賴說，以客觀的表示價值為準，綜合轉讓合同所展現(xiàn)的當事人意思是否與客觀之事實關系相符等觀點，根據(jù)誠實信用原則，斟酌合同的附隨情況，就讓與資產(chǎn)的風險、收益權及控制權移轉之程度及合理性等問題，加以客觀分析。總體而言，大陸法系對合同的解釋基本上是采取實質(zhì)重于形式的原則。

司法的實質(zhì)審查有利于防止對特定目的機構的濫用，但無疑增加了資產(chǎn)證券化被重新定性的風險，為了滿足真實出售的標準勢必增加證券化交易的成本(如采取雙層特定目的機構交易結構)，這顯然不利于資產(chǎn)證券化的進一步推廣，特別是適用于中小企業(yè)的小額資產(chǎn)證券化。對此，很多學者積極探索解決資產(chǎn)轉讓定性問題的方法。例如，Plank教授很早就建議，如果合同文本無可置疑地表明了當事人打算把交易視為出售，那么只要受讓人支付了轉讓財產(chǎn)的公平價格，就應當認定交易為真實出售。鑒于確定經(jīng)濟負擔和利益分配以及區(qū)分貸款和出售比較困難，法院應當首先按照當事人的明示意圖來定性。只有在交易的經(jīng)濟實質(zhì)所表現(xiàn)出來的結果和當事人的意圖不符的時候，法院才能不理會當事人的明示意圖。

為了解決資產(chǎn)轉讓重新定性的風險問題，美國2001年的破產(chǎn)改革法議案提出為證券化交易專門建立“安全港”，從而不必再考察“真實出售”的性質(zhì)問題。根據(jù)修改建議，在與資產(chǎn)證券化有關的交易中，任何被轉讓給“合格實體”的“合格資產(chǎn)”，將被排除在債務人的財產(chǎn)范圍之外。并且議案對相關術語界定非常寬泛，以盡量擴大排除對象的范圍。任何轉讓，只要原始權益人書面說明該合格資產(chǎn)是出于移出資產(chǎn)的目的而出售、捐助或以其他方式轉讓，那么破產(chǎn)法對該項轉讓予以肯定。這樣一來，有關構成破產(chǎn)性真實出售的實體法標準，如受讓人對轉讓人的追索權數(shù)額和性質(zhì)，轉讓人是否有權利收回被轉讓的應收款等，均被簡單地取消了。此外，安全港規(guī)則也解決了應收款部分權益轉讓交易的定性問題。改革議案通過把應收款的部分權益轉讓界定為出售，消除了當事人對可能被重新定性的擔心。總體而言，從破產(chǎn)改革法案的內(nèi)容來看，對于較大范圍內(nèi)的證券化交易來說，應收款的轉讓是否構成破產(chǎn)性的真實出售不再是問題了。這使得許多證券化交易中的雙層特定目的機構結構安排不再成為必要，從而大大降低了交易成本，使規(guī)模較小的公司也可能從證券化交易中獲益。美國破產(chǎn)法有關證券化交易中資產(chǎn)轉讓真實出售標準的改革思路，體現(xiàn)了由實質(zhì)審查向形式審查轉移的趨勢。這種趨勢的背后，反映的是證券化原始權益人及其債權人與資產(chǎn)支持證券持有人利益的衡量和價值的判斷。實際上，主張重新定性的利益動機來源于低價轉讓(超額抵押)而給原始權益人及其債權人利益帶來的不利影響，主要有兩種情形：(1)證券化原始權益人為獲得剩余權益而主張資產(chǎn)出售為擔保貸款；(2)在原始權益人破產(chǎn)的情況下，原始權益人的債權人為增加破產(chǎn)財產(chǎn)而主張資產(chǎn)出售為擔保貸款。在這兩種情形下，只要交易價格是公平的，過度追索權與剩余索取權相對等，不存在欺詐性轉讓，不存在對特定目的機構的濫用，那么，資產(chǎn)支持證券持有人的利益與原始權益人及其債權人的利益沒有根本性沖突，也不會對后兩者的利益造成侵害。給予特定目的機構過度追索權而不轉移資產(chǎn)所有權自身風險的結果是提高了資產(chǎn)支持證券的信用等級，從而有利于降低資產(chǎn)支持證券的利息率。由此可見，原始權益人從過度追索權中獲得了與其所承擔風險相對應的收益。既然沒有損害原始權益人的利益，沒有降低其償債資產(chǎn)總額，也就不會損害原始權益人債權人的利益。因此，放松真實出售認定標準是一個有利于證券化當事人以及整個證券化市場發(fā)展的舉措。從更深層次講，這也體現(xiàn)了司法權避免過度干預當事人意思自治的理念。

在資產(chǎn)證券化后進國家和地區(qū)，特別是大陸法系國家和地區(qū)，鑒于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉讓一般是原始權益人與其關聯(lián)方特定目的機構之間的交易，并涉及到廣大投資者的利益，因此有的國家或地區(qū)將資產(chǎn)轉讓的標準法定化，從一開始就解決真實出售問題，排除證券化引進中的障礙。例如，泰國《關于證券化定目的法人的皇家法令》(1997)第20條規(guī)定了真實出售的要件：(1)按公平市場價支付對價；(2)特定目的法人承擔了資產(chǎn)的風險，并獲得資產(chǎn)的收益；(3)特定目的法人有權獲得移轉資產(chǎn)潛在的收益。我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條也明文規(guī)定了資產(chǎn)轉移的條件：(1)在資產(chǎn)證券化計劃規(guī)定的期限內(nèi)辦理資產(chǎn)轉移手續(xù)，不得拖延或虛假轉讓；(2)會計處理符合一般公認的會計原則；(3)按照資產(chǎn)證券化計劃的規(guī)定取得對價。只要符合上述條件，即屬于有償轉讓行為，構成真實出售。

我國金融資產(chǎn)轉讓的法律標準評析

我國自2005年開始正式引入資產(chǎn)證券化制度，并在金融資產(chǎn)證券化領域試點。國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別發(fā)起了信貸資產(chǎn)證券化和抵押貸款資產(chǎn)證券化，且均采取特定目的信托模式。對于金融資產(chǎn)轉讓的確認標準，我國尚沒有明確的法律規(guī)定，只有財政部和中國證監(jiān)會從會計和監(jiān)管的角度對金融轉移的確認標準作了規(guī)范。

財政部在《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》(2005)第4、5條和《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉移》(2006)第7條等會計規(guī)則中規(guī)定了金融信貸資產(chǎn)轉移的會計確認標準。發(fā)起機構已將金融信貸資產(chǎn)所有權上幾乎所有(通常指95%或者以上的情形)的風險和報酬轉移時，應當終止確認該金融信貸資產(chǎn)，將其從發(fā)起機構的賬上和資產(chǎn)負債表內(nèi)轉出；保留了金融信貸資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險和報酬的，不應當終止確認該金融信貸資產(chǎn)。

中國證監(jiān)會也從監(jiān)管的角度，在《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》(2005)第60、68條對信貸資產(chǎn)轉讓的資本要求進行規(guī)范。在符合下列所有條件的情況下，發(fā)起機構才能在計算風險加權資產(chǎn)時扣減被證券化的信貸資產(chǎn)(即構成真實出售)：

1.與被轉讓信貸資產(chǎn)相關的重大信用風險已經(jīng)轉移給了獨立的第三方機構。

2.發(fā)起機構對被轉讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實際的或者間接的控制。不存在以下情形：(1)發(fā)起機構為了獲利，可以贖回被轉讓的信貸資產(chǎn)，但發(fā)起機構因已轉讓的信貸資產(chǎn)被發(fā)現(xiàn)在入庫起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標準和狀況而被要求贖回或置換的除外；(2)發(fā)起機構有義務承擔被轉讓信貸資產(chǎn)的重大信用風險。

3.發(fā)起機構對資產(chǎn)支持證券的投資機構不承擔償付義務和責任。

4.在信托合同和信貸資產(chǎn)證券化其他相關法律文件中不包括下列條款：(1)要求發(fā)起機構改變資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，以提高資產(chǎn)池的加權平均信用質(zhì)量，但通過以市場價格向獨立的第三方機構轉讓資產(chǎn)除外；(2)在信貸資產(chǎn)轉讓之后，仍然允許發(fā)起機構追加第一損失責任或者加大信用增級的支持程度；(3)在資產(chǎn)池信用質(zhì)量下降的情況下，增加向除發(fā)起機構以外的其他參與機構支付的收益。

5.清倉回購符合下列條件：(1)發(fā)起機構有權決定是否進行清倉回購，清倉回購的行使無論在形式還是實質(zhì)上都不是強制性的；(2)清倉回購安排不會免除信用增級機構或者資產(chǎn)支持證券投資機構理應承擔的損失，或者被用來提供信用增級；(3)只有在資產(chǎn)池或者以該資產(chǎn)池為基礎發(fā)行的a資產(chǎn)支持證券余額降至10%或者10%以下時，才能進行清倉回購。

第10篇

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務，涉及住房貸款、企業(yè)應受賬款　、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最　早發(fā)展也是最為發(fā)達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務的發(fā)展，在我國開展　住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據(jù)報道，建設銀　行已經(jīng)中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結果，　在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我　們必須了解借鑒移植對象的實質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的　結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國為代表的資　產(chǎn)出售模式；一是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達國家，許多　國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制　予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借　款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產(chǎn)，是一種要求將來給付的　權利[1]。自然它也可以像其它財產(chǎn)一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那　些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運作　思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所　購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將　擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(asset  pool)經(jīng)評估后“真實出售”　(True  sale)給特設機構(Special  Purpose  Vehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破　產(chǎn)隔離”(Bankruptcy  Remoteness)，成為發(fā)行證券的基礎。貸款人成為發(fā)起人。(3)特　設機構將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級(Credit  Enhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。　所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收　取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托　機構作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證　券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券　化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—Through  Securities)。即特設機　構發(fā)行的證券，每份按比例代表整個證券化資產(chǎn)不可分割的權益，投資者擁有證券化資　產(chǎn)直接的所有權，原貸款人的財產(chǎn)所有權經(jīng)特設機構“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券　化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(Mortgage  Pass—Through  Securities,MPT)即是　典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務　人，投資者是債權人，證券化資產(chǎn)作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸　款支持債券(Mortgage—Backed  Bonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(Mortgage  Pay—Through  Bonds,MPTB)和抵押擔保證券(Collateralized  Mortgage  Obligate,CMO)即屬　之。總之，美國的資產(chǎn)證券化是個相當復雜和系統(tǒng)化的制度機制，涉及借款人、貸款人　、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的　系統(tǒng)化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由　投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護投資收益和降低投資風險　而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利　率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組　合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可　以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋　售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業(yè)、離婚等情　況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是　提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經(jīng)濟條件改變或　遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些　情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務商支付　遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時　間上的滯后期，因為現(xiàn)金流即時實現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。　五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所—　—不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現(xiàn)的投資風險，美國資產(chǎn)證券化在物權　、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設立及轉讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和　抵押單據(jù)[2]，或相當于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務求償權和不動產(chǎn)擔保物權。期　票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽　訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項　的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時借貸雙方享有的權利、延　期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款　”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能　按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條　款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償?shù)臋嗬Ｆ谄笔敲恳还P貸款都必　須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院起訴時的依據(jù)。相對而言，抵押　單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足　夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間　因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動產(chǎn)擔保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“　抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制　度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一　般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉　移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人　收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調(diào)特定財產(chǎn)(　抵押物)權利轉移來保障債權實現(xiàn)，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人　雙方權利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產(chǎn)擔保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：　(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押　物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產(chǎn)權利的　規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使　之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時　稅款、評估費及雜費等較抵押有優(yōu)先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產(chǎn)稅、火　災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時　不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍　賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因為抵押單據(jù)　含有權益轉讓內(nèi)容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、　地役權和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財產(chǎn)　，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益　是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借　款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付　房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行　使按揭權拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗的買家均不會接受；三　是在房產(chǎn)轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔還款義務[2]　。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否　往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止　交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓　人承擔還款的個人責任。

2.不動產(chǎn)登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產(chǎn)登記是確定不動產(chǎn)權屬和不動產(chǎn)交易安全的基礎。在美國，不動產(chǎn)　登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權益有關的文件，包括期　票、抵押單據(jù)、抵押轉讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性　契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本　身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關　系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產(chǎn)權益各方所要求的權益提供　了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優(yōu)先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具　有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說　，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地　產(chǎn)的法定權利都不能被創(chuàng)制和轉移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應當是完　整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著　這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數(shù)州設在鎮(zhèn)里)，負責本地區(qū)的房地產(chǎn)登記　工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對　應房地產(chǎn)的真實現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款　二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄　入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。

3.關于法定優(yōu)先權問題。

在美國涉及不動產(chǎn)法定優(yōu)先權的問題有兩個：稅款優(yōu)先權和建筑工程優(yōu)先權。其一，　繳納財產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高　優(yōu)先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必　影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設如下約定：一旦出現(xiàn)抵　押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額　，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣　該房地產(chǎn)的中標者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權也是法定優(yōu)先權，指承包商、工人　、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回　欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建　筑工程優(yōu)先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間　和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商　、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，　登記后其權利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借　款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負載建筑工程優(yōu)先權。為防萬一，這　類房地產(chǎn)的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材　料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權，也由賣主承擔責任，不　涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保　合同、證券化資產(chǎn)轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證　券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合　同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進行規(guī)制　，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉讓的相關規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉讓是資產(chǎn)證券化的關鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉讓才能將該資　產(chǎn)獨立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特　有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時，債權人不能對該財產(chǎn)進行追索，　以達“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產(chǎn)仍屬　于債務人的總資產(chǎn)，在債務人破產(chǎn)時，該財產(chǎn)作為破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，受到自動凍結等　因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的　收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風險，設立一套風險隔離機制　是資產(chǎn)證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設機　構SPV。“破產(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。　它要求出賣人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)不能作為清算財產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券　化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權　”。通過“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構成發(fā)　行證券之基礎財產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中　，真實出售極為重要。根據(jù)美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真　實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經(jīng)濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓　資產(chǎn)協(xié)議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產(chǎn)　協(xié)議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視　為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委　員會了新的資產(chǎn)出售標準，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉讓獲得了　收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作　為“真實出售”處理。依據(jù)新的會計準則，轉讓方轉移資產(chǎn)控制權必須同時滿足以下3　個條件：(1)將被轉讓的資產(chǎn)與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產(chǎn)或清算時，轉　讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉讓　的權利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益　的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方　沒有通過以下方式保留對轉讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方　有權或有義務在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取　得轉讓資產(chǎn)情況下將未來轉讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權，而不是象　以前那樣強調(diào)資產(chǎn)所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產(chǎn)的所有者權益　和相關控制權才能被認定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產(chǎn)場合　，破產(chǎn)清算人可以否認該項財產(chǎn)轉讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關于財產(chǎn)轉讓的法　定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關合　同及轉讓人通過轉讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉讓　合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原　債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵　銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證　券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，　不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數(shù)債務人個別送達通知是　非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債　務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價格時，充分考慮履約不能　風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。

(三)關于特設機構SPV的法律規(guī)制。

設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點來說，特設機構實為　特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有　由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNational  Mortgage  Association)、FNMA(Federal  National  Mortgage  Association)　、FHLMC(Federal  Home  Loan  Mortgage  Corporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流　通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產(chǎn)隔離”　，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨立成為發(fā)行證券的基礎。二是稅法上考慮，避　免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人　原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益　，名義主體以外的人作為實質(zhì)的所有者享受該收益，則實質(zhì)所有者作為納稅主體，而名　義主體免于征稅。要真正實現(xiàn)特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資　者(證券化資產(chǎn)轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：

第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權　最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂　立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，　保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(　至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務活動。其主要　表現(xiàn)為：(1)業(yè)務范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券；(2)不　負擔證券發(fā)行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以　破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財產(chǎn)為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。

第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指　破產(chǎn)申請是由債務人主動提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%　以上破產(chǎn)申請由債務人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學出版社出　版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。　沒有獨立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產(chǎn)的所有權，收益和風險均來自于所購　標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內(nèi)是　不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)　由經(jīng)過保險的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券　發(fā)行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)　行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證　券常采用“超額擔保”方式發(fā)行。所謂“超額擔保”是指證券化資產(chǎn)的應受賬款的價值　高于擬發(fā)行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價　值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如　轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益　，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔保水平之下，發(fā)行人還必須補充　等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)　，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設計中的信托制度是資產(chǎn)證券化重　要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產(chǎn)權轉移于受托人，受托　人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產(chǎn)的制度。信托關系有三方當事人：　將財產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產(chǎn)進行管理和處分者，為受托人；　享受信托財產(chǎn)利益者為收益人。在信托關系中，信托財產(chǎn)的占有、使用、處分權與收益　權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產(chǎn)所有權移轉于受托人，受托　人因此而享有信托財產(chǎn)名義或法律上的所有權，可以對信托財產(chǎn)占有、使用和處分。美　國的資產(chǎn)證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受　益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機構管理，信托機構成為受托人，　依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務商并按期將收　益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

第11篇

關鍵詞：商事信托；表決權信托；職工持股信托；資產(chǎn)證券化；

中圖分類號：DF414　文獻標志碼：A　文章編號：1673-291X(2007)09-0124-03

信托制度起源于家庭財富的組織，但現(xiàn)代信托已經(jīng)廣泛而深刻地進入商業(yè)世界，信托憑借其靈活性、適應性和多變性，演繹著日益重要的角色。在日益國際化的大趨勢之下，商事信托即給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來機遇又對我國現(xiàn)行法制提出了挑戰(zhàn)。

一、信托制度在公司治理和公司融資中的作用

商事信托具有組織法律關系、集合投資等功能，這些特點使得其在公司治理、融資等方面為經(jīng)濟發(fā)展提供了新的思路。

(一)信托制度在公司治理中的作用

信托在公司治理中的作用是非常廣泛的，這得益于信托的靈活性。具體表現(xiàn)在機構投資者及表決權信托兩個方面：

1．投資基金作為機構投資者的作用

股東對公司治理的參與本身具有公共品性質(zhì)，經(jīng)常會出現(xiàn)由于股權結構分散化所帶來的、不可避免的集體行動問題，任何一位只是持有少量股份的股東在公司治理活動的參與方面都會保持理性的冷漠。一方面，相對較少的持股數(shù)量，采取積極主義所帶來的收益不足以彌補其因此所付出的成本；另一方面，流動的、公開的二級市場為投資者提供了擺脫不利處境的途徑――即“用腳投票”。在這種情況下，機構投資者的出現(xiàn)被人們寄予厚望。機構投資者是證券市場上游資的對稱，機構性是其突出特點。機構投資者一般包括商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老金、信托公司和投資基金以及更加重要的那些代表機構投資者管理基金的基金管理者等。而毫無疑問的是，其中的主角是投資基金。雖然目前我國的投資基金嚴重背離自身的特征和宗旨：換手率之高、交易量之大令人瞠目，基金已完全成為投機者炒作的一支“普通股”。但從本質(zhì)上講，投資基金尤其是對于大量期望得到長期回報的基金，如退休基金來說，投資者所追求的長期回報必然要求基金管理公司在運作策略上注重中長期持股。集合投資的特使基金管理人實際上行使著被投資公司股東的權利，盡管由于一系列出于流動性和市場審慎投資的考慮，機構投資者通常要進行廣泛的分散投資。往往一個投資者所擁有的投資組合中的公司是如此之多，以至于遠遠超過了其對這些公司進行有效監(jiān)督的能力，但公司股權向機構投資者的重新集中，必然會成為新一輪公司治理理論與實踐中的熱點。

2．表決權信托在公司治理中的作用

表決權信托是指公司兩個以上股東，在一定期間內(nèi)以不能撤回的方法將其所持有的股份及其法律上的權力(包括表決權)轉移給受托人，由受托人持有并集中行使股份上的表決權。股東則取得載有信托條款、期間的信托證書，以證明股東對該股份享有受益權、股息、紅利、請求權和信托終止時股票返還請求權。它的實質(zhì)是股東將其公司的控制權集中于一個或數(shù)個受托人，使受托人通過選舉董事或其他方法，以控制公司業(yè)務的一種設計。表決權信托并非如字面意思那樣，僅僅是以表決權為標的設立信托，而是以轉移股份為手段所設立的信托，其目的在于統(tǒng)一行使表決權。表決權信托具有極為廣泛的功能，一方面可以用來穩(wěn)定公司管理、協(xié)助公司重整，防止對手公司控制本公司；另一方面，可以加強對小股東的保護。與此同時，表決權信托也大大降低了公司治理的成本，這一點對于公司的發(fā)展也不無裨益。我國公司法規(guī)定了股東委托投票制度，但這種制度與表決權信托相比并不具有長期管理的特點，也不易形成規(guī)模。因此，表決權信托制度有極大的存在合理性及發(fā)展空間。

3．職工持股信托的作用

現(xiàn)代公司治理理論中，公司管理民主化日益重要。公司為了鞏固其經(jīng)營基礎，穩(wěn)定職工和股東兩支隊伍，均采取優(yōu)惠措施鼓勵職工購買并長期持有本公司股票。職工持股信托(ESOP，Employee Stock Ownership Plan，)就是其中有效的方式之一，它是以“職工持股會”集體持股為基本原理的制度設計。職工持股信托有兩種方式：一種是由職工持股會作為信托關系的受托人，加入持股會的職工作為委托人兼受益人。持股會由公司出面擔保，向銀行借款認購本公司的股票；另一種是職工持股會作為代表與信托公司簽訂信托合同，將會員工資的一定比例加上公司撥給持股補助金，一并轉讓給信托公司，由信托公司承辦一次性購入公司股票及管理事宜。職工持股信托使職工真正樹立主人翁觀念，使其對工資、紅利、股票升值的期待與企業(yè)的效益密切掛鉤，激發(fā)起勞動者的積極性和創(chuàng)造性，也增強了其參與管理決策的主動性。

(二)信托制度在公司融資中的作用

商事信托不僅為公司治理提供了新的思路，而且在公司融資過程中發(fā)揮著巨大的作用。資產(chǎn)證券化、公司債信托及房地產(chǎn)投資信托即是其中的典型：

1．資產(chǎn)證券化融資

資產(chǎn)證券化是近年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是金融工程技術與衍生證券技術相結合的產(chǎn)物。簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池。通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。與以往的融資途徑相比，資產(chǎn)證券化的制度設計具有明顯的優(yōu)勢，其一是擴大了企業(yè)的融資途徑；其二是提高了企業(yè)融資的效率，縮短了資產(chǎn)變現(xiàn)的時間。其三是通過發(fā)行資產(chǎn)擔保型證券，提高了企業(yè)融資的質(zhì)量。在我國經(jīng)濟金融實務中，資產(chǎn)證券化制度業(yè)已得到了應用。2005年3月中下旬，經(jīng)國務院批準，信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式開始啟動。與現(xiàn)有的債轉股措施相比，資產(chǎn)證券化無疑是一條嶄新的途徑，其變現(xiàn)效率及削減成本的設計是不可忽視的。

2．公司債信托

公司的另一融資手段是借貸，這使得公司可能有較多的貸款人。一方面，由公司與這些貸款人直接進行交易是根本不可能的，而且巨大的成本也是不經(jīng)濟的；另一方面，為每一個人在借款人的財產(chǎn)上設定擔保也是不可能的，因為畢竟公司的資產(chǎn)有限，否則也不會進行借貸。而沒有擔保的貸款，其風險之大是毋庸贅言的；第三，根據(jù)新的公司治理理論，債權人也是公司治理中的一分子。為了確保自己債權的實現(xiàn)，債權人不得不關注公司的經(jīng)營、決策，而這種監(jiān)督的成本又往往很高。公司債信托的出現(xiàn)使上述問題迎刃而解，由受托人作為貸款人集合的代表，并持有為他們利益的擔保。這在避免上述困難的同時，對借款人與貸款人均帶來了方便。

3．房地產(chǎn)投資信托

房地產(chǎn)投資信托(REITS，Real Estate Investment Trust)

實際上是近年國內(nèi)許多房地產(chǎn)企業(yè)熱盼的所謂“租約變現(xiàn)”的房地產(chǎn)融資方式。一般來說，其包括兩個內(nèi)容：一個是資金信托，另一個是房地產(chǎn)資產(chǎn)信托。前者是指由受托機構依法設立房地產(chǎn)投資信托，向特定人私募或向不特定人公募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益證券，以獲取資金，投資房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關權利、房地產(chǎn)相關有價證券及其他經(jīng)主管機關核準投資的項目，投資者從中獲取投資收益；后者則是指由委托人轉移其房地產(chǎn)或房地產(chǎn)相關權利予受托機構，并由受托機構向特定人私募交付或向不特定人公募發(fā)行房地產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券，以表彰受益人對該信托之房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關權利或其所生利益、孳息及其他收益的權利。簡而言之，資金信托型REIT的信托財產(chǎn)是現(xiàn)金，房地產(chǎn)投資信托型REIT的信托財產(chǎn)是房地產(chǎn)及其相關權利。房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場，作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟都具有非常積極的意義。

二、信托制度對公司制度的影響

在帶來機遇的同時，商事信托亦對現(xiàn)行法制產(chǎn)生了一定的沖擊。這一方面是因為商事信托本身具有規(guī)避法律、挑戰(zhàn)法律秩序的個性，另一方也是我國現(xiàn)行法制不成熟原因所致。

信托制度對公司制度的影響，首先體現(xiàn)在嶄新公司運作制度的出現(xiàn)方面，投資基金就是其中的典型。投資基金是以基金資產(chǎn)的保值增值為目的，通過專門投資管理機構的管理及與之相獨立的托管機構的托管，集合具有相同投資目標的眾多投資者的資金，以投資組合理論為指導將基金資產(chǎn)分散投資于各種有價證券，同時投資者按出資比例分類受益，分擔風險的一種證券信托投資方式。從定義就可以看出，投資基金具有特殊的結構及運作機制。以其中的公司型投資基金為例來說，包括基金公司、基金管理人和基金托管人三方運作主體。基金公司是依公司法成立的，以發(fā)行的所有股份作為基金資產(chǎn)委托管理人和托管人進行證券投資的一類特殊股份有限公司。基金管理公司是對基金資產(chǎn)進行專業(yè)經(jīng)營管理的金融機構，托管人是設立基金賬戶，保管基金資產(chǎn)并執(zhí)行管理人投資指令劃撥資金，監(jiān)督管理人運作的金融機構。這種投資基金的特點在于：

1．封閉基金公司本質(zhì)上就是一家上市的股份有限公司

封閉基金公司并不像普通公司那樣從事生產(chǎn)經(jīng)營，這就提出了公司法的特別立法的要求。我國于2004年6月1日起施行的《中華人民共和國證券投資基金法》就是這種要求的立法響應。

2．管理公司與基金公司之間的管理是依信托原理建立的，是信托關系而非普通公司之間的交易關系對于此類特殊的關系僅僅適用公司法是不夠的，必須有相應的特別法進行調(diào)整，否則不是限制了經(jīng)濟多樣化就是會導致經(jīng)濟秩序的混亂。

3．與普通公司相比，基金公司的內(nèi)部制衡機制的實際作用受到不同程度的削弱

由于投資基金的分散性、流動性以及投資業(yè)務性質(zhì)的因素，作為監(jiān)控基金管理人履行信賴義務的工具，基金持有人會議的作用非常有限。與一般公司相比，基金股東參與公司治理的程度要淺的多，基金股東大會的權力要小得多，作為規(guī)制基金管理人信賴義務的手段起作用相當有限。種種現(xiàn)象表明，強化投資基金的外部監(jiān)管勢在必行。

三、信托制度對證券法的沖擊

1．資產(chǎn)證券化對證券法的沖擊

資產(chǎn)證券化主要涉及兩方面的內(nèi)容，一是必須有資產(chǎn)支撐發(fā)行證券；二是必須把這些資產(chǎn)通過風險隔離機制轉移給一個特殊目的的實體(Special Purpose Vehicle)。作為資產(chǎn)證券化的特殊載體，沒有或基本沒有資本金，也缺乏機構和工作人員。作為資產(chǎn)證券化的媒介，其本身基本上是一個空殼公司，它的職能被嚴格限定在購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎發(fā)行證券上。但是在我國現(xiàn)有法制框架內(nèi)很難實施資產(chǎn)證券化，因為《證券法》對證券發(fā)行資格有嚴格的限制。因此，在是否引進、如何引進資產(chǎn)證券化方面，《證券法》面臨挑戰(zhàn)。

2．房地產(chǎn)投資信托對證券法的沖擊

在房地產(chǎn)投資信托中，信托機構對投資者(即受益人)發(fā)行的是一種信托受益憑證。根據(jù)國外立法規(guī)定，信托受益憑證被認定為證券。如美國《證券法》通過列舉的方式將利益證明和投資合同界定為證券，不過這些列舉太過模糊，因此美國的法院在解決糾紛過程中形成了具體的認定規(guī)則，在投資合同的認定中，最高法院提出了一個包括四個要素在內(nèi)的檢驗方法。根據(jù)這個檢驗方法，美國將房地產(chǎn)投資信托中的信托受益憑證歸于投資合同的范疇，從而必須受到證券法律的監(jiān)管。相比較而言，我國法律在證券認定方面過于保守，一方面，現(xiàn)行《證券法》調(diào)整的證券只限于股票、債券和國務院依法認定的其他證券。目前證券市場上出現(xiàn)的也就是股票和債券兩種，國務院并沒有認定其他的證券形式，這顯然制約了證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新；另一方面，根據(jù)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款的規(guī)定，信托投資公司發(fā)行的信托受益憑證已被明文禁止進入“證券”的范疇。人們不禁要問，房地產(chǎn)投資信托的作用何時能夠充分發(fā)揮?

3．投資基金的證券監(jiān)管

我國傳統(tǒng)的經(jīng)濟管理體制本來就習慣于劃分“條塊”的行業(yè)管制，目前金融業(yè)又實行分業(yè)監(jiān)管的體制。即一般信托行為由銀監(jiān)會負責監(jiān)管，而證券投資基金是由證監(jiān)會進行監(jiān)管的。投資基金的違法、違規(guī)行為擾亂整個證券市場，不對其進行監(jiān)管會導致嚴重的后果。投資基金的違法行為是指在信托投資中，投資基金的發(fā)起人、管理人、托管人、受益人在基金的設立、募集、營運、贖回等活動中，上市基金證券的投資人、經(jīng)紀人在基金證券的交易活動中的一切違法行為。具體來說，包括內(nèi)部與外部兩方面：一方面是基金內(nèi)部。主要表現(xiàn)是基金管理人的利益沖突交易：另一方面是基金外部。作為證券市場的強勢主體，投資基金極有可能會在利益的驅(qū)動下從事一系列的操縱市場行為，與普通投資者的投機行為相比，這種行為的危害性極大。這些破壞證券市場秩序、阻礙社會經(jīng)濟發(fā)展的違法行為，對于證券監(jiān)管的措施及能力都提出了較高的要求。

四、信托制度對破產(chǎn)法的挑戰(zhàn)

第12篇

資產(chǎn)證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產(chǎn)原始權益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產(chǎn)原始權益人將資產(chǎn)轉讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關經(jīng)濟實質(zhì)的分析。

美國法關于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔保的票據(jù)不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認為只有與司法認可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務，或已從事這樣的業(yè)務并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監(jiān)管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠遠超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細信息、投資目標和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產(chǎn)擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當初設定規(guī)則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區(qū)別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規(guī)定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場準入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發(fā)行或擔保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構發(fā)行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔委托人或經(jīng)理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產(chǎn)結構、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務上。

最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關的事項，而投資者關注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結構，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經(jīng)濟發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。