時間：2023-07-04 17:09:33
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇創業投資的估值方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
幾年前，我帶著英國的一位基金經理去國內一家電纜公司參觀。訪畢，我問他感覺如何，他反問我：“這家公司的市值現為6億美元。如果老天爺今天突然給你6億美元的話，你是愿意把它存在銀行收息呢，還是愿意用來全盤收購這家電纜公司呢？或者，你想把這筆錢用來收購別的東西？”
我當初并不完全理解他的意思。最近在北京見到他，他又用同樣的邏輯對其他幾家公司做了分析，竊以為甚是精辟。其實，這種以創業投資眼光選股票的分析方法，避開了傳統思維的幾大障礙。
第一，用市盈率的方法來分析股票，容易受到會計賬務上的一些小把戲的愚弄，比如折舊和費用的計提、壞賬處理、庫存計算、稅收優惠、母公司的“照顧”以及周期性行業的波動等等。
第二，用DCF（即現金流折現）方法也容易出問題。因為對假設變量（比如貼現率）稍做一些調整，就容易使最終估值產生巨大變化。
第三，創業投資的眼光減少了股票市場上的浮躁思維。浮躁思維具有短期性和僥幸成分，有“炒一把”的小算盤在背后作怪，而創業投資的眼光逼著你考慮長期投資價值。
用創業投資的方法選股，可以思考這樣幾個問題：
第一，你愿意花10億美元全盤收購一家電視機公司嗎？或者，你愿意花20億美元全盤收購一家釀酒公司嗎？如果你的回答是肯定的，那么，你就應該花相應的錢買它的股票；否則，它的股票也不值得你買。也許你覺得這個邏輯過分苛刻，但是請想一想：你的錢是你辛勤勞動所得，你不珍惜，它就會流走。
用創業投資的眼光來選股票，逼著我們考慮一個股票的潛在上升空間以及下降空間。如果花6億美元全盤收購一家電纜公司，每年的回報僅僅比銀行存款或國債的回報略高一點甚至更低，你愿意勞動筋骨、費盡周折將它全盤收購嗎？創投基金只愿意在巨大回報的項目中花時間和精力，否則得不償失。
第二，用創業投資的眼光選股票，逼迫我們完全拋開市凈率的概念。比如一家公司的凈值是5億美元（假設每股3.3美元），這個概念其實沒有意義，因為凈值所代表的可能是工廠的破銅爛鐵，或者倉庫里的廢品，又或者是難以回收的賬務。換個角度來想問題，如果今天白手起家，蓋一個同樣的工廠（電纜廠也罷，電視機廠也罷）究竟需要多少錢？這個“重置成本”的概念十分重要，因為你可以在一張白紙上重新設計，避開了現有廠家設備落后、技術欠佳、形象不良及公司治理上的壞習慣和壞制度。
比“重置成本”更深層次的問題是：這個廠值得重置嗎？重置這樣一個廠的IRR（內部收益率）究竟是多少？與銀行存款、國債、房地產或其它投資的收益相比，重置所承擔的風險值得嗎？這些問題對于工業企業來講尤其重要。因為科技在進步，設備會變得越來越先進而且便宜，加上消費者口味在變化，也許該工廠的產品會被淘汰，所以，這類工廠不應該被復制。
在對一家公司舉牌收購的時候，有些企業家并沒有認真想過重置成本，多少有貪大求快的思想在作祟，有時也有“征服者”的驕傲在作怪――瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收購的萬萬千千案例中，成功的往往只是少數。
兼并收購雖然看起來快（當然，在中國這個過程其實不快，因為要等若干部門的批準），但自己去建一個同樣的廠（即復制）究竟需要多少時間呢？一年還是兩年、三年？時間上的節約難道就值得付出如此多的差價去收購一家公司嗎？很多人會反駁說，兼并收購給你帶來了機遇，而延誤兩年的話，就錯過了機遇――世界上很多兼并收購都是在這種心態下發生的。可是，如果一個機遇是如此稍縱即逝的話，也許根本就不值得去追求。
還有人說，如果你收購了這家公司，就等于收購了它的營銷網絡以及品牌。可大家知道，營銷網絡是公共財產，任何公司都無法控制或影響營銷網絡。只要值得投資，你就會愿意花錢建起營銷網絡，而且，只要你的產品能賣，千千萬萬的經銷商打破腦袋也會為你效勞。竊以為，營銷網絡是最被人濫用而又缺乏準確定義的東西。
關鍵詞：金融危機；風險投資業；應對措施
1次貸危機后我國風險投資的現狀
2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。
2我國風險投資行業出現下滑的主要原因
2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展
我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。
3我國風險投資業的應對措施
3.1與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創業引導基金進行合作
2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。
參考文獻
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[3]王樂嘉.我國風險投資的現狀及對策初探[J].時代經貿，2008.
1科技創業風險投資、組合投資概述
“風險”在不同領域有著不同的概念，目前還沒有統一的定義。德國著名社會學家盧曼曾這樣說道，我們所生活的社會除了冒險別無選擇。風險在很大程度上已成為我們生產生活的重要組成部分，時時刻刻都存在著風險。風險不但源于我們生活的自然環境及制度環境，同時也源于我們作為集體或是個人所做出的每種選擇、每個決定與每次行動。當我們被風險環境包圍的時候，也制造出了很多新的風險。
投資風險所指的就是對未來投資收益的不確定性，在投資過程中極有可能遭受收益損失乃至本金損失的風險。比如，股票很有可能會被套牢，房地產可能出現大幅下跌，債券可能無法按期還清本息等均是投資風險。投資風險通常包括：購買力風險、財務風險、利率風險、市場風險、變現風險、事件風險等。投資者需要根據自己的投資目標與風險偏好選擇金融工具。
科技創業投資（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“風險和危險”的寓意，Venture則是代表人們積極擔任可能的創新風險而實行具有一定冒險的創新活動以及創業行為等。創業投資的經營管理主要是以高風險當中進行追求較高的回報，尤其是對創業企業的較高成長性；它的投資對象是那些不具有上市資格的處在初期與發展時期的企業，乃至是單單處于構思當中的企業。其主要的投資目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望獲取極少部分的股權，經過資金與管理等諸多方面的資助，推動創業公司的發展，進而致使資本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一經公司發展起來，股票就能夠完全上市，進而創業資本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以經過在股票市場出售股票，進而來取得極高的回報。
組合投資（Portfolio）：是指同時投資在不同的資產類型或不同的證券上，是根據投資人和金融機構這兩種所具有的債券和股票以及衍生金融產品等組合而成的集合。組合投資主要的目標就是針對分散風險。基金組合投資所具有的兩種層次分別包括：首先就是在債券與股票以及現金等每一類資產間的組合，也就是該怎樣在不同的資產當中展開比例分配；其次則是債券以及股票的組合，就是在相同的資產等級當中選取諸多品種的債券與股票乃至各自的權重分別是多少。投資者把資金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"資金"根據比例分別投資在不同種類的有價證券以及相同種類的有價證券的諸多品種當中，此類分散的投資形式其實就是組合投資。經過組合投資能夠進行分散風險，就是“不把雞蛋放在一個籃子里”的道理。
2科技創業投資風險特性分析
21科技創業風險投資項目失敗后損失相對較大
科技創業投資針對的是科技型企業，科技型企業的項目投資往往前期投入較高，且缺乏足夠的固定資產等作抵押，從投資方角度而言，一旦出現項目投資失敗的情況，挽回損失的手段較為有限，損失相對較大。
22科技創業風險投資項目成功率相對偏低
科技創業投資所面對的項目種類繁多，形成的專利數量也較為龐大，但最終形成利潤的項目比例則較為有限。因此，將專利技術轉化為經濟效益是眾多科技企業面對的難題。科技創業投資在處理這些問題的時候則會面對成功率低的風險。
23科技創業投資會面對項目含金量的風險
無論國際還是國內，高科技產業已經成為經濟發展的主流力量。各種科技企業的產生和發展層出不窮。然而，受到經營者自身能力以及市場情況的影響，科技企業及項目的含金量良莠不齊。科技創業投資在選擇投資標的的過程中，勢必會面對優質項目比例的問題，如果選擇的項目中，較高比例的項目和企業虧損，則整體投資的效果會大打折扣，即使有一些優質項目存在，其帶來的正面效果也是相對有限的。由此可見，項目含金量的風險是科技創業投資所要面對的特殊風險之一。
24科技創業投資會面臨技術風險的挑戰
科技企業本身最明顯的特點是以技術為核心競爭力，技術水準的高低直接影響到產品的品質，也是企業經營者所面對的最大挑戰。在科技企業的經營中，技術層面的投資往往占到很大的比例，但該層面如果出現問題，會造成極大的損失。可以說，技術層面的風險是科技企業相對特有的風險。
25科技創業投資面對著管理層能力問題的風險
高科技產業的發展，不僅對技術水平提出了很高的要求，對管理運營能力也是一種考驗。科技企業的發展，研發工作的投入和成本控制，再到產品的生產和營銷，任何一個環節出了問題都會產生嚴重的后果，這與傳統的買賣貿易企業有著顯著的區別。管理人員的能力體現在其專業技術能力、經營理念、管理經驗等各個方面。同時，科技企業管理人員也是直接與科技創業投資機構對接的人員。因此，管理層能力風險是科技創業投資所不可忽視的風險。
3利用組合投資應對科技創業投資風險
31通過有效分散來控制風險
中國式股權投資模式和歐美模式有著截然不同的差異，在價值投資之外，能否抓住國內資本市場制度改革紅利稍縱即逝的機遇是考驗投資機構管理團隊實力的關鍵所在，在此期間能否有效分散基金風險恰恰是實現管理層戰略投資的核心之處。
311分散基金募集對象
分散基金的募集對象，將從資金來源上分散基金的資金風險，通過不同形式的基金組合滿足更多投資者的多層次投資需求，有效控制風險，最大化地實現投資收益。
第一，個人投資者。個人投資者是基金投資群體的重要組成部分。基金銷售機構常常根據財富水平對個人投資者加以區分，例如，將個人投資者劃分為零售投資者、富裕投資者、高凈值投資者和超高凈值投資者。通過投資基金，個人投資者可以更好地實現個人財富的保值增值，達到個人資產的有效配置。
第二，機構投資者。機構投資者由廣義上而言所指的就是運用自有或是由分散的公眾手中聚集的資金專門展開具有一定有價證券投資活動的法人機構。在其他國家，根據有價證券投資收益當作它最為主要收入來源的保險公司、投資公司、養老基金以及每一種福利資金等，通常被叫作機構投資者。這當中最為典型的機構投資者則是專門就業于有價證券投資的共同資金。我們國家，機構投資者現在主要是具有證券自營業務資格的證券經營機構，是完全符合國家相關政策法規的投資管理基金等。
近四五年來，社保基金、保險資金陸續放開對參與PE投資的限制，從資金體量上看，為中國PE市場注入數千億元的資金規模，但實際上由于傳統體制束縛、保險機構特殊考核規則以及國內PE市場不成熟等原因，如此大體量的資金池開放仍屬于雷聲大雨點小的狀態，股權投資機構全面推進機構化募資的目標并未實現，只是在局部市場中得以展現。
第三，政府。隨著國內資本市場的進一步改革，政府引導基金逐漸成為基金募集的主要對象。我們國家政府引領基金已經產生了以長三角和環渤海地區當作聚集的區域，并且根據東部沿海地區逐漸朝向中西部擴散的分布特征，中西部地區已經完全成為了政府引導基金建立全新的沃土。2015年，各個區域的政府全面主動引領建立政府來引領基金，建立主體也是根據省級單位逐步擴展至市級和縣以及區級單位，致使發展政府引導基金的一項全新浪潮。各個區域政府依照投資方向與重點，建立不同形式的引導金，包含天使投資和產業投資以及股權引導基金等。
根據清科集團旗下私募通數據得出，2015年前三季度新建立的政府引導基金則是103支，管理資本量共有206919億元人民幣，依次為2014年政府引導金的總數以及管理資本量的25倍與16倍。如圖1所示。
圖12005—2015年前三季度中國政府引導基金設立情況比較
第四，上市公司。“PE+上市公司”并購基金所指的就是有充足的私募股權投資基金（PE）管理經驗的相關機構充當GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股東以及與其有關聯的公司一起作為此項基金的發起人，并建立有限合伙制并購基金。此類并購基金當作上市公司產業結合的主體，圍繞著上市公司所制定的策略發展方向展開并購和投資以及整合等業務，加強與鞏固上市公司行業地位，并且針對并購基金投資的項目，根據上市公司并購來當作退出的主要途徑，進而加強投資的安全性。此類模式能夠全面實現PE與上市公司的合作共贏。
全面消除并購前期的各類風險。可利用并購基金提前對目標企業有一定的了解，將未來并購信息不對稱風險降至最少。此外，還可以借助PE對項目判斷的能力及經驗，形成優勢互補，同PE結合在一起，對擬投資項目進行篩選、立項及組織實施并對已投資項目進行監督與共同管理，在很大程度上能夠提升并購項目的成功率。
杠桿收購，不占用諸多的資金。加入設立并購基金展開收購則是杠桿收購，只需要付出少數資金，就可以依照項目進度進行逐期支付，剩下的資金則是根據外部進行募集，就能夠鎖定并購標的，不占用上市企業諸多的營運資金。
全面提升并購效率。比如獨立進行并購，資金來源包含再融資以及定向增發等，消耗的時間通常都在一年左右，很多時候會錯過一些并購的最佳時機；收購后往往需要很長的時間整合才可以完全消化并購的各類負面效應。然而PE所發起的并購基金卻能在極短的時間內提供高效的資金杠桿，同時以并購基金的形式進行收購，用三年左右的時間整合及消化并購標的，然后在利用特殊的方法將其裝入上市公司，同上市公司“單干”相比效率更高。
對加強公司實力具有一定的幫助，加強公司的估值。經過運用PE的資源優勢和它每一種專業金融工具放大公司的投資實力，促進上市公司收購和參股符合公司完成策略發展的主要途徑和資源以及品牌等諸多具有一定優勢的項目，是以產業整合以及并購重組等諸多方式，來提高公司的實力。因為并購風險能夠進行一定的控制，預期十分精準，經常是在二級市場當中，股價會具有極大的上調形勢，極大幅度地加強公司估值。
312分散投資策略
在投資策略中選擇時，從投資地域、投資階段、退出方式等方面分散式的投資，將有助于分散投資風險，均衡投資收益。
第一，分散投資地域。由于地方性法規或者地方的經營環境等的不同，使得各地區的行業、企業的經營效果不同，受經濟等影響的沖擊不同，因此，投資者可以將資金投到不同的地方上，以達到減少風險、增加收益的目的。圖2為2015年1月至11月創業投資項目的分布圖，大多投資項目集中在北京、上海、浙江、江蘇等創投產業發達地區。
第二，分散投資階段。由不同行業創業階段的分布投資能夠得出，諸多創業投資均聚集在初期創業與擴張期間。處在此類階段的行業通常都是資金需求不會特別大，屬于前期市場開拓或穩固市場階段，創業投資資金可以有效地幫助這些階段的企業利用資金的杠桿作用，快速成長。圖3為2015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布。
圖32015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布
第三，分散退出渠道。隨著我國多層次資本市場的逐漸完善，創業投資的退出渠道正日益多樣化，見圖4。2015年前11個月，我國中外創投共出現了1632筆的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能夠得出，前11個月新三板掛牌退出已經完全成為了當期當中最為主要的退出方式，共出現775筆的退出，占比475%；隨之也進行IPO退出，共有258筆退出，占比158%；排列前三的則是并購退出方式，共有250筆退出，占比153%。伴隨著新三板流動性的不斷發展，創業投資機構主動更新新三板，創業投資機構的退出渠道由原有的單一渠道向多樣化發展。
32通過有效集中來獲取收益
創業投資除了通過分散投資來控制風險外，還可以通過有針對性的重點投資來實現有效集中，獲取收益。就有效集中而言，主要體現在行業的集中方面。
創業投資機構在進行股權投資時應集中投資領域，發揮各自機構的特點，更大化地取得收益。從創業投資項目的行業分布看，互聯網、電信及增值服務、金融、生物技術等行業為創投企業投資的主要領域（見圖5）。此類行業通常都存在著極好的增長前景，并且還是現在國內外整體產業投資的一項重點。其中，以互聯網為例，該產業經過數十年的發展，已經成為了世界范圍內的主流產業。中國互聯網用戶普及率將超過50%，中國互聯網網民數穩居世界首位。另外，“互聯網+”正帶動傳統產業步入新的發展階段。這其中的投資潛力可謂不言而喻。2015年12月世界互聯網大會的召開，提出“互聯互通、共享共治，共建網絡空間命運共同體”的主題，更將互聯網產業推向了更加健康、有序的發展軌道上，互聯網產業的發展潛力可見一斑。整體來看，創業投資的產業選用正日益加入了整體宏觀產業經濟發展的大系統當中，投資完全取向了存在極高的技術性質，這對推動產業結構優化升級具有一定的幫助。
集中投資領域將利于創投企業打造自己的能力圈，在專有領域積累投資經驗與行業經驗。通過同產業的并購項目，更能在產業鏈上豐富自身的投資組合，提高投資收益。最終，在行業里形成自身的投資閉環，打出產業投資的品牌效益。
有效的集中投資，首先，可以深入研究項目的專業特性，挖掘項目深層次的價值，這可以提升投資團隊的專業能力和投資經驗。其次，有效的集中投資可以充分利用相關項目之間的關系，通過并購等手段實現項目的聯動，推進項目的壯大。最后，集中投資能夠幫助有優勢的項目不因資金等問題錯過發展的機遇，迅速建立起有影響力的品牌，形成更強的競爭力。
綜上所述，有效集中在創業投資的過程中有著舉足輕重的作用。在具體的投資過程中，需要注意的是，即使在發達地區及重點行業內，同樣存在著項目參差不齊的現象，并非所有處在這種環境中的企業都會順利盈利。競爭是殘酷的，同樣是從事朝陽產業的企業，有的發展迅速，有的則會舉步維艱。作為創投機構，在明確投資重點的同時需要對具體的企業本身進行進一步的判斷，在選定重點的基礎上加以甄別，這樣才會實現真正的有效集中，提高收益。
創業投資既離不開分散化的經營策略，也離不開集中化的有效投資。分散化使得基金運作能更好地控制風險，集中化將承擔一定風險，取得超額收益。在投資時，若能將分散與集中相結合，明確投資思路，堅持投資理念，通過技術投資為手段，加之行業內多年集中投資的經驗。將能較好地規避非系統性風險，從而承擔有效的系統性風險，取得組合投資的超額收益。在未來的投資行業，必將是量化投資與經驗投資相結合的時代，在有效模型中找到符合自己的投資風格，才能更加穩健、高效地獲得超額收益，持續有效地給投資人帶來投資信心。
參考文獻：
[關鍵詞]PE的運作機制；文獻；綜述
PE(Private Equity)，即私募股權投資，是現資銀行業金融創新的標志性產物。在中國，PE作為一種新興的資本力量，以其特有的金融資本的財富效應作為驅動，通過持續的投資與退出機制，從經濟的微觀層面推動著產業轉型、科技創新和社會經濟的發展。但受金融危機的影響，美國五大投行的全部衰落，傳統的投資銀行經營理念和商業模式也受到空前的質疑和挑戰。巴曙松指出，傳統的投資銀行商業模式或會逐步消失，即將代之而領市場的，將是融合了傳統商業銀行融資功能、傳統投資銀行的市場研究和交易等功能的各種類型的基金，這就是在最為廣泛的意義上所談及的PE的內涵。廣義的PE是覆蓋VC(Venture Capital)的，即可將VC看作專業對種子期、初創期或發展期企業進行股權投資的一類PE，而PE的運作機制是PE市場化發展的核心。
一、國外PE運作機制的研究狀況
國外對VC／PE的研究是從上世紀80年代中期開始的。在VC／PE的資本來源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用問卷等形式對創業投資家的決策程序、投資評價指標及對創投企業提供增值服務等方面進行了研究。Black、Gilson等對風險資本來源的區域特征的研究表明，各國政策導向和市場習慣是決定風險資本來源的主要因素。Muller等對于風險投資家的作用提出了風險投資家的理論模型，認為風險投資家作為具有特質的金融中介，在對創業企業提供風險資本的同，提供特有的增值服務，Gompers提出了創業投資具有社會資源價值評估作用。
在VC／PE的治理結構研究上。1990年Sahlman開創性地利用現代契約理論對VC／PE支持下的公司治理結構進行了分析，研究了投資者與創業投資家、創業投資家與創業者的兩層委托關系，指出有限合伙制可以解決因信息不對稱而造成的投資者和私募股權投資家間的利益沖突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不對稱是創業投資最重要的特征之一。Gompers認為創業團隊的能力和努力直接決定了創業企業的成功，需要設計合理的機制將創業團隊的利益和企業的利益“捆綁”在一起。Gomper、Lemer針對有限合伙契約條款的研究發現，不同的監督需要和不同私募股權投資服務的供給狀況是契約中限制性條款的決定因素。從效率角度考慮，Gomper、Lemer認為私募股權投資機構有效的組織形式是決定私募股權資本籌集的一個很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar發現，有限合伙人似乎經常可以賺到預期之外的收益。
在VC／PE的市場運作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出創業資本首次公開發行的信號模型，認為IPO信息披露的水平會受到內部原有資本結構及其市場價值水平的影響。Chishty、Kaiser通過實證分析發現，由于信息不對稱，采用IPO退出不一定是實現高額資本增值的最佳選擇。Wright等在研究風險投資退出方式中的結果支持了Chishty、Kaiser的基本結論。Relnader的研究也表明，歐洲風險資本市場上的主要交易形式是與第三方的股權交易方式。但Bygrave、Timmons發現，通過IPO退出的創業資本的獲利水平因投入企業的期間不同而產生差異，投入期越早則回報越高，反之回報越低；并且，在同等條件下，IPO是風險投資回報最高的退出方式，大約是交易出售所得收益的五倍。后一個結論與Chishty、Kaiser及Wight的觀點是不一致的。
在VC／PE對企業影響的研究上。對于一般公司，Jensen認為VC／PE支持下的企業，其公司的治理結構更加合理，從而提高了企業的市場競爭力。但Hol-strom和Kaplan對Jensen的結論表示質疑，他們認為Jensen研究所處的九十年代后期，新興的技術革新和市場放松管制才是企業進步的主要原因，而非PE所帶來的管理能力的改善。而Davis等的研究發現，在PE成功交易兩年后，其控股企業表現出明顯的生產率增長，他們認為其主要原因是公司政策的連續性所帶來的效用。對于上市公司，Brophy研究發現，有風險投資支持的企業IPO抑價率更低，并且價格的波動程度也更低，在IPO的表現優于沒有風險投資支持的企業。Sahlman認為，VC／PE與風險企業之間具有雙向篩選作用，在這一篩選作用下，有VC／PE參與的上市公司的經營績效方面更優。Barry提出，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即“篩選說”，另外VC的加入，VC的監管作用會使目標企業的質量提高，即“監督說”。Megginson、Weiss研究發現，VC／PE支持企業的IPO抑價度比沒有VC／PE支持企業的抑價度要低，由此提出了“證明說”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的業績更好。Gompers發現有經驗的VC／PE所支持的企業比缺乏經驗的VC／PE所支持的企業在IPO具有更低的抑價度，由此提出“躁動效應說”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的參與有助于公司在IPO更容易獲得其他金融機構的認可，提出“市場力量說”。Lemer、Bmv、Gompers通過研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的發行股價可以超過一般公司的結論；Brav和Gompem發現與沒有風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的企業表現出更高的長期績效。
二、國內PE運作機制的研究狀況
國內學者在上世紀90年代中期開始了對VC的研究，但對PE的研究是從本世紀開始的，整個理論研究過程分為兩個階段。
(一)20世紀90年代中期21世紀初
成思危提出，“風險投資”就是把資金投向蘊藏較大失敗危險的高新技術開發領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。劉曼紅編著的《風險投資：創新與金融》是中國第一本系統講授風險投資的著作，導入了國外實際運營下的風險投資的概念。盛立軍認為，“風險投資已演化成一個全新的金融行業即私有股權投資業(private equity investment)”。厲以寧、曹鳳岐提出了創業資本基金業的基本發展方向，并較早地提出了中國創業資本運作制度安排的觀點。
在這個期就VC的論著數量很多，大都著重以介紹國外風險投資的運營模式及進行一些實證研究和策略性研究為主，并形成了基礎性的理論分析框架。
(二)21世紀初一至今
在這個期對VC研究上，產生了一些重要理論結果和論斷。姚佐文等提
出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益。林強等在國內最先研究了創業理論體系，闡明了創業經濟的概念。曹鳳岐指出，必須運用創業投資才能夠促使中國高科技企業和高科技產業的發展。王松奇認為用積極支持創業投資體系建設來培育有利于提高民族經濟核心競爭力的新經濟因素，并在2004年提出構建多層次資本市場的基本輪廓。李萬壽提出了創業資本引導基金的概念。房四海認為，中國大陸的VC已經PE化。
同，國內學者對PE的理論研究已成為相對獨立的研究領域。在PE的資本來源的研究上。范柏乃等提出，中國必須建立以機構投資者為主體的私募股權資本供給體系，從而消除中國私募股權資本市場資本不足、投資規模較小的短缺狀況。余筱箭等認為基于私募股權投資的特點，投資私募股權投資領域有利于養老金的保值增值。王守仁強調需要放寬私募股權投資業的市場準入條件，應允許保險、社保等資本進入，要吸引社會民間資本和外資進入私募股權業。熊國平設計了中國私募股權基金的資金來源框架，目標是建立一個包括政府、企業、社保基金和社會閑散資金的多元化的資金來源。
在PE的治理結構的研究上。對于制度環境，厲以寧提出，中國發展創業投資基金應以私募基金為主，給予已初具規模的私募基金以合法地位。吳曉靈認為應從三個方面加強對私募股權投資基金基金管理：資格管理，私募股權投資基金備案，大額交易監管。巴曙松強調需要加強私募證券投資基金和產業投資基金的立法，為私募基金提供一個良好的發展環境。對于PE的組織形式，鮑志效認為，有限合伙制是制度上的一種創新，我國應采取漸進式的方式過渡到有限合伙制。郭建鸞進一步研究發現，發展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更適合成熟階段的PE。而談毅認為，有限合伙制成功的關鍵在于其治理結構上的法律設計與制度創新，而不在于其他法律與稅收因素。劉健鈞等提出，既要充分認識有限合伙制的作用，又不能迷信于其。
在PE的市場運作方式的研究上。范柏乃調查發現，我國風險投資最為現實的退出方式是企業并購，其次是創業板交易、回購和買殼上市。王偉峰、占超提出了中國私募股權投資兩種存在形式，一種為私募股權投資基金；另一種則是以一種業務形式存在于證券公司或者是某些大型央企的獨立財務公司。李婧發現海外PE選擇投資目標，基本為成長性高、發展迅速的傳統行業。在投資開發高風險、高收益的行業，傾向于選擇退出容易的行業，側重于對行業的骨干企業、龍頭企業的投資。沈路等認為IPO雖為大部分私募股權投資者所首選，但鑒于國內上市門檻較高，實際上兼并與收購是大部分PE成功退出的路徑。
在PE對企業影響的研究上。對于一般公司，國內學者的研究主要集中在基本功能和增值服務等方面的研究，而對于上市公司的研究是一個新的亮點。劉二麗、崔毅提出基于風險投資過程的復雜性及國情的不同，風險投資后管理與被投資企業績效的關系仍需要更多的經驗數據來檢驗，有必要在中國情境下進一步驗證風險投資后管理與被投資企業績效的關系。房四海對創業企業IPO估值及表現進行的研究表明，有VC／PE支持的企業的發行價格更高，但IPO的抑價度很高，認證作用未得到體現；由于企業的質量很高，監管作用得到證明。張豐研究了創業投資參與對我國中小企業板IPO的影響，結論支持了創業投資參與沒能起到國外實證得出的“認證作用”，提出國內創業投資可能存在“逐名動機”。向群分析PE投資對公司價值的影響，發現PE投資有助于中小板企業提升公司價值和公司績效，PE的股權投資行為帶來了公司融資結構的優化。巴曙松等在VC／PE對上市公司的效應的研究發現；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重內在質量而不是絕對規模；無論是中小板還是創業板，VC／PE支持的IPO抑價率更高；VC／PE支持的mid并不會顯著的好于沒有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟資本市場中發揮的證明作用被弱化了；同在審批制的發行制度下，VC／PE的證明和篩選作用難以得到充分體現。
三、對國內外PE運作機制研究狀況的基本評述
1、從國內外相關研究的發展歷程來看，早期對PE的研究主要是利用問卷、統計數據等方法對VC／PE的基本功能、治理結構等問題進行實證研究和探索。隨著經濟發展、產業轉型，特別是在制度經濟學、計量經濟學等經濟學理論和方法的應用推動下，目前對VC／PE的研究已經進入全過程、多角度、本土化、數量化分析為基本特征的研究發展階段。
2、國外對PE的運作機制的研究較早，在研究領域上對PE運營全過程都有大量的學者進行了深刻地研究和分析，成果很多；同在使用新的經濟學理論和方法上，總體保持著理論創新與實證分析相結合的基本模式。而國內的研究在初期是以大量的引進理論、方法學概述、實證研究為主，目前也發展到結合中國的現實情況，進行一些具有中國特色的理論創新和實證研究。總體上說，經過三十幾年的發展，就VC／PE的運作機制研究，國內外在理論研究、實證分析上面產生了大量的、有價值的文獻和研究成果。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創業投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業發展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。
隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。
（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量
根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。
2. 后續計量。基于對PE 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇
（一）PE 投資業務的特點分析
PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法。現金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
關鍵詞：高科技企業 因果復合實物期權 多變量 IPO
高科技企業由于進行產品研發面臨著技術、市場、生產等各方面的風險，因而具有極大的不確定性，其在創業初期現金流入極少甚至為負的特點使得傳統的的現金流貼現法難以準確評估高科技企業的價值。隨著創業板的開市，對高科技企業價值的準確估計變得極為重要。實物期權定價方法將投資看成一個受不確定因素影響的隨機過程，對既定方案中可以進行靈活調整的選擇點進行分段，根據不同階段的信息更為靈活地分析、量化投資項目的當前價值。因此對高科技企業的價值估計可引入實物期權定價方法。
一、文獻綜述
（一）國外研究 實物期權最先由Myers（1977）提出，認為投資項目所創造的利潤來自于目前所擁有的資產的使用加上對未來投資機會的選擇，且資產項目中的靈活性和戰略價值具有多個實物期權的性質。Trigeorgis（1994）用實例證明了實物期權的相互作用并指出實物期權之間不具可加性。Faulkner（1996）則利用決策樹的方法來計算R﹠D項目復合期權的價值，不過他使用的是二叉樹方法。Tina（1993）研究了三叉樹計算期權模型并證明了相同條件下三叉樹比二叉樹計算更精確。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用馬爾科夫泛函的格林表示對因果復合期權通用的計算方法。D.CaSSimon（2003）運用因果復合期權對高科技R﹠D項目進行了評價。Meng-Yu Lee（2008）通過對Black-scholes公式改進提出了廣義的復合期權定價公式。
（二）國內研究 國內將復合實物期權對高科技企業定價方法應用于投資項目的評估與決策。張宗成（2002）用因果期權的定價方法對創業投資的價值進行評估。劉翠娥、趙國杰（2006）提出使用Geske復合期權定價模型對企業R﹠D項目進行定價。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多個變量和多個不確定性來源的因果實物期權定價方法，但使用現金流貼現忽視了企業潛在的成長機會和高科技企業發展的靈活性。目前所使用的實物期權定價法往往將企業看成只具有一個標的量和一個不確定性來源的實物期權。而高科技企業在發展的各個階段所面臨的風險各不相同，因此現有的期權定價方法不能準確評估高科技企業的價值。本文根據高科技企業特點，將高科技企業看成具有多個標的變量和多個不確定性來源的因果復合期權，并建立了高新技術價值的評估方法，同時對期權標的資產的當前價值采用企業的經濟增加值（EVA）以克服貼現現金流的缺點，提高了定價的準確性和可操作性。
二、高科技企業實物期權特性
（一）高科技企業的特征 高科技企業具有高投入、高風險和高收益的特征。產品研發需要的現金投入很大，且研發過程中面臨著技術風險、管理風險、生產風險、市場風險和投資分析風險等，由于風險的存在，在投資的各個階段面臨著不確定性，這些不確定性使得企業的現金流波動較大。實物期權是將金融期權的思想和方法運用到實物投資領域，是處理具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資工具。因此可用實物期權的方法對高科技企業的研發項目進行估值。高科技企業由于產品研發才具有巨大的發展空間，產品的研發一般都要經歷研發、投產、市場化等一系列動態過程，投資者在這一系列動態過程中的每一階段都具有選擇的權利，即存在著多個實物期權，且每個期權都是按照順序排列，后置的期權存在的前提和基礎是前置期權的執行。評估高科技企業的價值時，對其擁有的選擇權的評估是關鍵，分析可知高科技研發投資產生的復合期權是因果復合實物期權。
（二）高科技企業因果復合實物期權 高科技企業的研發項目在每一階段面臨的風險各不相同，所以每個階段的單個實物期權的標的變量和不確定性的來源是不同的，比如在研發階段不確定性的來源主要來自于技術本身的先進性、成熟性以及研究項目、開發核心技術的能力；投產階段的風險來自于研發出的技術能否進行大規模生產；市場化階段的風險來自市場是否能接受所產生的產品等等。因此屬于具有多個標的變量和多個不確定性來源的因果復合實物期權。通過對高科技企業發展特點結合企業的生命周期理論，這里將高科技企業分為種子期、導入期、成長期和成熟階段。假定項目投資的每一階段都含有唯一的實物期權，則因果復合期權可用圖（1）表示。在圖（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示項目所處的階段數目；Ii（i=0，1，2，3）表示在時ti點的投資額；Vi表示在時刻ti投資Ii所產生的收益現值總和，即因果復合期權的多個標的變量；？滓i表示投資項目收益在i時刻的瞬時波動率，它在每一階段都是不同的；Ci表示第i階段因果復合期權在其有效期的價值。企業在t0時刻投入資金I0，可以獲得在t1時刻進入市場的機會，此時的執行價格為I1，產生的價值為V1；如果期權得以執行，即項目研發成功可獲得在t2時刻成長的機會，則有第二個實物期權C2；在t2時刻執行期權C2，即進行擴大再生產將獲得企業進一步擴大進入成熟期的機會并產生收益V2，形成執行價格為I3的實物期權C3，每個期的產生都依賴于上一期權的執行，因此由實物期權C1、C2、C3構成的復合期權是具有多個標的變量和不確定性來源的因果復合期權。
三、高科技企業定價模型構建
（一）實物期權的價值 由Myers（1977）提出的投資項目所創造的利潤來自于目前所擁有的資產的使用加上對未來投資機會的選擇企業所創造的價值來源于現有資產和未來選擇的機會，因此將企業的價值分為兩部分：實物期權的價值和實體資本的價值。即企業總的價值為：V=NPV1+NPV2…（1）
其中，V為企業的價值；NPV1為實物期權的價值；NPV2為實體資本的價值。
（1）基本假設。由于每個實物期權的標的變量和不確定性來源不同，則每個期權執行產生的收益價值服從不同的隨機過程。本文假設這個隨機過程為三叉樹過程，即未來產生的價值有上漲（μ）、不變（m）、下跌（d）三種情況。同時假定市場是有效的，投資者投資成本只受企業價值本身的影響，投資項目和實物期權所涉及的相關市場是無摩擦的；所有的投資者是風險中性者；所有的投資項目是不可逆的，存在一定的沉沒成本；在整個投資期無風險利率是確定的常數。因果復合實物期權的多個標的變量運動的三叉樹參數如下所示：
在三叉樹定價模型中，標的資產的當前價值一般由項目產生的現金流貼現到預測期得到，這樣企業的當前價值就是模型中標的資產的當前價值，但現金流貼現法卻無法估計企業經營的靈活性。它要求現金流穩定產生，而高科技企業本身是高投入、高風險、高收益的企業，且盈利不穩定或波動率大，具有較大的不確定性，現金流貼現法降低了高科技企業價值評估的準確性，不適用于高科技企業。而EVA則是站在投資者的角度考慮了資本成本因素，用經濟利潤代替會計利潤，更準確地反映了企業新創造的價值，因而用EVA貼現代替現金流貼現可以更準確評估企業的價值。所以在此模型中產生的收益價值用EVA貼現求出。實物期權的含義為在種子階段投入初始資金I0可以得到項目的價值C1，則項目的價值為：NPV1=C1-I0 （18）
（二）實體資本的價值 實物資本是將資本看作所有者投入企業的實物生產能力或經營能力，或獲得該項能力所擁有的資源或資金，它可以理解為以公司目前的盈利能力能獲得的價值，依照前面四、高科技企業IPO定價案例分析
（一）企業概況 某企業屬于藥品制造行業，擁有重組人干擾素和重組人生長激素的生物藥品體系，且在國內外都具有市場份額，而重干擾素是國家重點扶持的生物制藥，具有廣泛的的發展機會，為了保持創新能力、把握市場機會進而有效開拓市場，公司打算開發新的重組干擾素產品，因此計劃在創業板發行2000萬股股票募集資金，企業現在投入1000萬元進行新項目的研發，如果企業研發成功，他將給企業管理者提供在第一年末投資2000萬進行新產品試生產的機會。如果開發出的新產品能夠進行試生產，則能給企業帶來折現值為750萬的經濟增加值（假設波動率為0.4），并且能是企業在第三年末具有一個投資2000萬進行擴大再生產的機會。如果企業進行了擴大再生產，則能給企業帶來折現為7500萬的經濟增加值（假設波動率為0.3），同時還使得企業具有在第四年末投資7500萬進入國際市場的機會。若企業進行全修化的銷售生產，則企業在第五年末開始有經濟增加值，折現為8000萬（假設波動率為0.35）。假設無風險利率r=0.05，且企業目前的藥品專利可獲得的EVA為3384萬且以5%的速度增長并將持續下去，其加權平均資本成本為15%。
（二）相關分析 企業研發項目可看成投資1000萬擁有三階段投資機會，在每階段都有價值流入且每階段經濟不確定性來源不同，試產階段不確定性來源為技術風險，第一次擴張階段不確定性來源于國內市場，而全球化階段不確定向來源于國外市場，使用上述利用三叉樹方法推導出模型，定價參數如表（1）。根據圖（2）三階段增量收益價值的變化規律，則個實物期權和研發項目的價值使用本文通過對高科技企業的實物物期權特性進行分析，提出高科技企業具有對多變量和多個不確定來源的的因果復合期權的特性。結合高科技企業高風險高收益的特征及企業的生命周期理論，假設高科技企業各個階段的價值隨機運動服從三叉樹模型，并借鑒EVA評價方法，建立了高科技企業的IPO定價模型，并結合算例表明該模型有較好的借鑒意義。但是在具體應用的過程中，模型中的參數估計具有一定主觀性和不確定性，需要進一步的研究探索。
*本文系國家自然科學基金項目“公允價值，行為異化和經濟后果”（項目編號：70972055）的階段性成果
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軟銀中國資本（SBCVC，以下簡稱“軟銀中國”）就是這樣一股推動創新的重要力量。2000年，公司成立之初便在互聯網行業展開了大手筆布局。然而天有不測風云，隨著互聯網泡沫的破裂，它的多項投資也宣告無果而終。幸運的是，在這波投資浪潮里，軟銀中國投資的阿里巴巴、淘寶、分眾傳媒等企業最終大獲成功，成立的第一期基金“軟銀中國創業基金Ⅰ”的經營狀況也比較理想，由此奠定了其在投資界的地位。
成立13年來，作為科技投資領域的佼佼者，軟銀中國憑借自身敏銳的眼光和過人的膽識，對大中華地區高科技企業的成長助益匪淺，而其成功的秘訣也受到行業內外人士的高度關注。對此，軟銀中國的主管合伙人宋安瀾給出了他的答案。
找對投資關鍵點
根據硅谷的經驗，培養一個成功的公司往往需要5～7年的時間，在此過程中通常需要進行3～4輪融資。創業企業走向成功通常需要經歷六個階段：科研、開發、技術轉移、產品、產品成功、業務成功。在不同的發展階段，企業對人員的配置需求也各有側重。比如在創業早期，企業的人員需求一般以技術人員為主；第一輪融資完成后，則需要考慮配備一位掌握豐富行業資源和企業運作經驗的運營總監；而在企業謀求上市的過程中，CFO會起到至關重要的作用。
與之相應的是，企業在不同發展階段對資金的需求也有所不同。在企業的初創階段，由于風險過高，通常只能找親朋好友集資或是尋求天使投資人的支持。目前，天使投資群體正在中國慢慢發展起來，未來他們在整個經濟價值鏈里將發揮愈加重要的作用。
企業從科研階段即開始燒錢，經過技術轉移和產品階段，成形的產品被推向市場，在產品商業化的過程中，燒錢的速度還會快速增加。之后，產品受市場歡迎的程度將決定流入和流出企業的資金能否達到一個平衡點，這是決定企業未來生死存亡的關鍵點。在這個階段，企業的日子一般都非常難過，它們中的大多數會因為無法順利度過這個拐點而退出市場。但同時，這也是一個“危”“機”并存的時期——當企業面對這道“檻兒”時，恰恰是VC進入的最佳時期。因為企業熬過這個階段之后，就會成為眾多PE機構追逐的對象，投資者面對的估值壓力和競爭難度都將加大。
VC機構進行投資時，通常會要求被投企業對未來三到五年的資金流走勢作出預測，以此了解企業的資金拐點將在何時出現。“一般情況下，投資人需要對這個時間進行合理調整。”宋安瀾說。投資人在投資過程中需要了解的另外一個關鍵問題，是企業對資金的最大需求量，這對投資人判斷投資價值及后續退出都有非常重要的影響，而且這也是估值的一個重要依據。
此外，投資人還要做好跟投準備。“投入一塊錢時手邊一定預留另一塊錢。萬一公司的發展不順利但其潛在價值又很大時，投資者就可以加大投入，從容應對。”宋安瀾建議，在融資方面，投資人應當與財務顧問、投資銀行保持密切關系。作為第三方，后者除了早期在投資人與被投企業間牽線搭橋之外，在雙方合作中的融合、談判和交割階段也能發揮很大的作用。
從歷史數據統計看，初創企業的死亡率非常高，即使有VC的支持，最終也只有1/3能較為成功，1/3可以維持生存，另外1/3則以失敗告終。投資風險如此之高，那么對VC機構來說，“很重要的一點是要投自己看得懂的項目。”宋安瀾認為，如果是做后期項目的投資，投資人就要具備較豐富的財務知識；如果是投早期項目，投資人就一定要掌握精深的專業知識。
除了投資人角度應當掌握的進入策略，宋安瀾針對被投企業尋求融資時需要注意的問題也給出了一些建議。他認為，其中非常重要的一點是企業要根據不同的發展階段制定資金計劃，這樣才能最大限度地降低股權被稀釋的程度。另外，初創企業燒錢很厲害，一輪投資過后，一般大約過一年半就需要再次融資。因此，有沒有能力幫助企業進行后續融資，也是被投企業判斷投資人價值時的一個重要考量因素。
除了看VC機構提供資金的能力，企業尋找融資時也要重點考察VC機構提供多種投后附加值的能力，包括幫助企業建立和完善董事會；提升企業形象，吸引高素質人才加盟；協助企業制定未來戰略及發展規劃；協助企業引進國際先進技術，開展技術合作；建立及改進法律框架；建立和改進財務控制體系，等等。宋安瀾介紹說：“軟銀中國的合伙人大部分是工科出身，偏創業型。整個投資團隊中有具有金融、財務、咨詢公司等不同背景的專業人士，可以在投后為企業提供各方面的增值服務。”
國內有些企業的財務會使用兩本賬：報稅時用一本賬，內部經營用另一本帳。在宋安瀾看來，這很不正常，并且會阻礙公司的持續發展，因此企業獲得投資后應當立即要求VC機構提供財務梳理服務。“在軟銀中國，財務部門非常重要。除了擁有財務專業人員，我們還有企業管理專家，通常在投資之后就會著手幫助被投企業進行財務梳理，整頓公司治理，從而為下一輪融資或IPO做好準備。”
考察項目的4P標準
在選擇項目方面，各家VC機構的方式方法有所不同，其中運用較多的一種衡量公司投資價值的方法是4P標準。所謂4P，即團隊（People）、產品（Product）、市場潛力（Potential）、可預測性（Predictability）。
在做出投資決策的過程中，投資人對被投企業管理團隊（People）的判斷通常至關重要。從多種角度出發對團隊作出正確判斷，是VC機構應當具備的最重要能力。但很多情況下，這種判斷很難有量化標準，一般都是通過投資人向團隊成員提出各種各樣的問題來加以判斷，比如你覺得3個最重要的成功因素是什么，公司短期（6個月）或者長期（3年）的發展前景如何，公司在發展過程中可能會面臨哪些風險，等等。
宋安瀾指出，在團隊成員在回答問題的過程中，投資人應當特別注意他們之間的互動表現。團隊成員間力量的平衡極為重要，由一個強人和幾個附和者構成的團隊在管理企業時會出問題。理想團隊具備的要素包括：第一，有激情；第二，有遠見；第三，能創新；第四，執行能力強。
判斷產品（Product）時，很重要的一點是要選對方向。如果產品的方向選擇有誤，團隊再好也無濟于事。以太陽能行業為例，早在三年前，宋安瀾就對該領域的投資前景進行了關注。當時在考察過眾多公司后，他發現，太陽能行業出現的投資熱潮并不是市場行為，而是在幾個國家政府的支持下出現的。經過深思熟慮，宋安瀾決定放棄在這個領域投資，“現在看來，我們的決定很明智。如今幾乎所有在太陽能領域的投資項目都不賺錢。”
除了要選對產品方向之外，在投資的決策過程中，VC機構還要特別注意技術發展階段制造的障礙。仍以太陽能行業投資為例，在進行投資判斷時，關鍵的一點是太陽能發電的成本是否能和普通電網的發電成本基本持平。如果前者高于后者就需要政府進行補貼，否則必然虧錢，而在這種情況下，想賺錢的投資人就沒有進入行業的必要了。但宋安瀾也不無樂觀地表示：“太陽能技術一定還會不斷發展，未來太陽能發電的成本可以大大降低，到時侯這個行業就有發展希望了。”
投資人對企業產品市場潛力（Potential）的判斷也非常重要。宋安瀾認為，投資的合理邏輯是要在大池塘里抓更多的魚，而不是在小池塘里抓一條大魚。一家盈利達到3000萬并且占有90%市場份額的公司，并不是VC機構理想的投資標的，因為其未來的市場發展空間已經很小。
至于最后一個P——可預測性（Predictability），宋安瀾舉了一個經典案例，即發端于吉列公司的“剃須刀-刀片”模式。早先剃須刀的刀架和刀片是一體的，售價比較貴，但銷量不可預測。后來吉列發明了可更換刀片的剃須刀架，同時創造了一種全新的商業模式：用廉價的剃須刀架鎖定客戶，然后用高毛利的刀片的持續銷售來獲取盈利。在這種模式下，通過刀架的銷量就可以預測刀片的持續銷量。“賣出一個東西，會帶來后面的連續銷售，這是非常好的商業模式。”宋安瀾說。
看準投資大勢
想要投資成功，VC機構還要注意把握宏觀經濟環境。有人說，美國早期的創業投資之所以成功，就是因為看準了二戰后出現的嬰兒潮。如今中國經濟面對著城鎮化、工業化、消費升級這三大利好，由此必將引發大量投資機會。在此大背景下，軟銀中國對投資重點做出了相應調整，將投資的布局重點放在了有“規模效應”的“必須品”業務上，關注行業包括TMT、清潔技術、醫療健康、消費零售等。
在宋安瀾看來，TMT領域存在非常好的投資機會。無論國內國外，這一領域的創新層出不窮而且發展快速。“我們尤其看好包括移動商務、移動辦公在內的移動互聯網行業。盡管這些行業仍然面臨網絡安全問題，但依然最有投資價值，將是兵家必爭之地。”他同時指出，移動游戲可以充分利用人們的碎片化時間，同樣具有很多投資機會。
“清潔技術要區別對待，太陽能行業雖然現在不景氣，但在技術進一步完善和政府的大力支持下，可能重新反彈。至于風能，已經嚴重過剩，我不太看好這方面的投資。從中國的實際情況來看，能源效率、環境治理、水資源等領域都有很大的投資潛力。”宋安瀾說。
醫療服務行業正面臨深化改革，隨著人們生活水平的提升，對高質量醫療服務的需求會有較大增長，其中蘊藏著投資良機。同樣，在消費零售領域，隨著居民消費升級和城鎮化進程加快，未來將有很大投資機會。
目前，軟銀投資在這些領域已經進行了廣泛布局，投資案例包括中國領先的數據業務連續性/災難恢復服務提供商萬國數據、云計算設施提供商EDC、互聯網視頻播放PPLive、節能專家神霧、海泰環保、醫療設備提供商理邦、醫療服務提供商迪安診斷、中國液態食品包裝的領導者普麗盛包裝，等等。
率真、睿智、儒雅的宋玉鳴與《經濟》記者談到金融危機時說：金融危機是由美國長期經濟政策和金融監管制度等多項原因引起的。換句話說，虛擬經濟、信用消費模式難以為繼，加上救援措施沒有果斷堅決，是這次金融危
機爆發的直接原因。
危機所造成的影響
很明顯，金融危機將使經濟全球化的步伐放慢，經濟預期下調；而信用萎縮又造成生產萎縮。可以預計，新建立的金融體系將更加保守。
在談到金融危機對中國的影響時，宋玉鳴認為，中國是以實體經濟為主，總體看中國經濟受影響不大，還將呈增長之勢，但受全球經濟放緩的影響，中國也難獨善其身。今年將是充滿變化的一年，行業洗牌、人民幣基金的逐漸崛起，國家宏觀調控手段，都將是人們關注的焦點。
金融危機對我國經濟是挑戰也是機遇：外部需求不振、生產成本上升及人民幣升值等因素疊加，對我國出口行業影響較大；美元資產的縮水，使我國對外金融資產面臨較大的重估風險；全球金融市場信心危機將波及我國金融市場；貿易和投資保護主義抬頭，影響我國外部競爭環境。但同時，危機有利于經濟結構調整，發揮我國經濟對世界經濟的拉動和穩定作用；為我國金融機構創造“走出去”的市場機會，推進金融業發展國際化。
PE的“危”與“機”
在談到金融危機對PE的影響時宋玉鳴說：“危”，主要是市場信心，雖然短期內對PE影響有限，但長期會影響PE市場的盈利預期；在投資項目進入價格降低的同時，對投資退出的獲益也會縮水，尤其對以上市為目的的PE影響更大。此外，市場信心大幅降低還可能使我們面臨資金流動性的危機，而不是短缺的危機，就好像一池水，現在是冰層取代了以前的泡沫。
“機”，金融危機某種程度上也是PE的黃金時代。通過淘汰一批弱勢企業，產業結構加速調整，推動消費增長結構的改變（消費升級），給PE帶來很多的投資機會；企業IPO的路堵死了，就需要尋求并購，PE對項目的選擇范圍更廣泛，競爭減少；在投資選擇更謹慎的同時，被投資企業的價值也更理性，估值較低；現階段雖然每人錢口袋都捂緊了，但閑置資金也多了，對PE融資較為容易；PE為實體投資，風險相對較小，投資人依然可以放心。
低成本收購整合時機已經到來，金融風暴是風險投資和PE新周期的開始，是新的經濟周期的起點，對風險投資和PE機構來說是一大利好。按照風投行業“熊市進、牛市退”的規則，現在應是挑選投資項目的好時節。現在我們知道的大部分談判交易數量并沒有大量降低，但真正成交的成功率在降低。創業者和企業家投資估值的分歧在加大，以前他們之間的分歧是市盈率10倍還是12倍的差距，現在是5倍還是10倍的差距。在這種情況下會導致成交比較困難，但是一定會出現有人不得不賣，5倍也得賣的情況。對買方來講現在是一個收購兼并的好時期，他們可以利用這個時機進行整合，通過低成本的整合，為下一個增長周期筑好平臺。
PE目前重點關注兩大行業
消費類行業具有長期投資價值。經濟不景氣的大背景更加凸顯連鎖消費類企業增長快、利潤相對穩定的優勢。尤其我國餐飲行業2008年營業額超過1萬億元，2009年仍將保持高位增長的態勢，餐飲企業的連鎖化運作及現金快速回收、快速擴張、具有良好的抗風險性，自然成為VC和PE投資青睞的對象。消費企業在擴張中缺乏融資渠道，加速了他們與海外風險投資的合作。
對連鎖企業投資的基本門檻是：規模、專業人員、資金、牌照。除了通用選項標準和“業務市場、團隊、商業模式”這“投資三原則”之外，更能得到VC/PE關注的連鎖企業還要有一套特殊的標準和原則，就是標準化和管控能力。因為消費者需求的產品或服務是相同的，連鎖企業的產品或服務標準化程度越高，復制能力越強，企業就更容易實現快速擴張、高速成長；而連鎖企業的版圖宏偉，做大容易，但做實、做好、做強非常不易。
宋玉鳴還認為，清潔能源行業具有的高成長性同樣吸引PE關注。由于綠色能源項目很難從銀行等傳統渠道融資，新的投資項目比以往更加寄希望于VC和PE基金。
中國PE對拉動內需的作用
宋玉鳴有一句口頭禪：刺激內需、保增長最有效的辦法就是投資，而這正是我們股權投資機構（PE）最熟悉和擅長的。
據了解，為支持中國的股權投資基金業發展，推動科技金融創新，優化資源配置，加快經濟結構調整和產業升級，近期北京市有關政府部門聯合發表《 關于促進股權投資基金業發展的意見 》，首次作出了PE行業規范，表達了對“股權投資基金”的支持，并相應調整了相關行業政策。
談到本土PE的發展前景，宋玉鳴說：國際上直接投資中的股權投資（PE）與證券投資比例為1:1；而中國，PE只占萬億證券投資中的1%，說明中國的股權投資（PE）發展的遠未達到，中國的PE任重而道遠。
在金融危機時期，本土PE在主觀上為投資人創造財富的同時，客觀上也成為拉動內需的重要力量。這次金融危機還說明，盡管目前中國風險投資市場主角還是外資VC和PE，但本土創投和PE完全可以比他們做得更好，因為他們對國情了解更深，尤其在創業板推出后，本土創投和PE的優勢更加明顯。當然，本土PE要學習西方PE的運作思路和方法，但同時一定要有中國特色。
泛亞投資在危機中的對策
面對危機，作為中國本土PE一員的泛亞國際投資有限公司做了那些調整？宋玉鳴介紹了自己公司的調整對策：
調整節奏，利用這個時機把公司內部的制度、培訓和體系建立好，以PE研討會的方式對普通投資者進行相關PE知識的宣講。
關注行業，側重看一些跟經濟周期逆向而動的行業。因為這些行業不那么受經濟周期的影響，特別關注一些對價格敏感度不是很高的消費類產品，比如教育、醫療保健、餐飲食品，新媒體和新能源項目，也是我們投資人感興趣的。
業務比例，把很多精力放在兼并收購交易上，而不僅僅是財務投資。公司發起的“銀廣資本”礦業基金一期已募集完畢，上個月剛剛完成一筆中等規模鐵礦的收購；正在對“巴比塔咖啡”連鎖投資方案的研究。
公司正籌備大型基礎設施投資基金：
關鍵詞 新三板;三板市場；非上市股份有限公司
中圖分類號F832.5 ［文獻標識碼］ A 文章編號1673－0461（2011）02－0075－03
推出新三板，原是為了對三板市場進行一次擴容實驗。然而在后來的發展過程中，新三板卻逐漸成為我國場外市場的一個重要組成部分，并呈現出向全國推廣的態勢。回顧新三板的發展歷程，了解其功能及發展趨勢，不僅有助于解決高科技中小企業融資難題，推動全國高科技產業更快發展，對于建設多層次資本市場也具有重要意義。
一、什么是“新三板”市場
“新三板”市場指北京中關村科技園區非上市股份公司轉讓報價系統，是專門為科技園區的非上市股份公司股份轉讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉讓系統的組成部分。于2007年9月26日經國務院批準，經證監會正式批復同意設立，作為科技園區非上市股份有限公司進入三板市場進行股份轉讓試點。在這之前，三板市場僅限于處理歷史遺留的法人股問題，以及主板市場退市企業的股份流通問題，沒有接納新公司股份“上市”的職能。試點啟動之后，使三板市場注入新鮮血液，成為一個全新的市場，與主板的成立、中小板的誕生具有同等重要的意義。由于它不隸屬于滬深證券市場的主板和中小企業板，同時在股份轉讓模式上又接近于一些券商提供的股權轉讓服務，為區別于原來的“三板”，因此被稱為“新三板”。
由于該項試點是一項重要、復雜而艱巨的創新性工作，需要在探索中總結經驗逐步推廣，于是在試點的選擇方面監管當局是經過一番認真考慮的。中國證監會、北京市政府和科技部等有關部門經過兩年多比較選擇，推出中關村科技園區非上市股份有限公司進行報價轉讓試點。這是因為，中關村擁有近兩萬家高科技企業，2009年企業總收入達到12，995億元，成為我國經濟規模最大的高技術產業基地。另據深交所的一份分析報告，中關村科技園區符合中小企業板上市后備資源標準的企業共有358家，完全具備上市能力的企業為182家，在國內居領先地位。這說明，中關村科技園區完全具備作為“新三板”試點園區的條件。
同時，新三板與三板市場的原有業務在設立目的、交易方式、上市條件等方面均存在著實質性的差異。三板市場原定位為STAQ、NET系統掛牌公司，以及滬、深證券交易所的退市公司在此進行股份轉讓，股份轉讓以集合競價的方式配對撮合，股份轉讓價格實行5%的漲跌幅限制。而中關村高科技企業進入三板進行股份報價轉讓試點，主要目的是為解決高科技企業原始投資的退出通道問題，為主板和中小企業板培養上市資源。其交易方式是買賣雙方向主報券商報價，之后買賣雙方直接交易，不設漲跌幅。
二、新三板的發展
在開辦初期，園區企業和投資者對新三板的認同度較低，最初兩年，主動掛牌的企業比較少，更多的企業是在中國證券業協會和中關村管委會的推動下，抱著嘗試的心態在新三板掛牌。2008年以來，新三板呈現出穩健發展的勢頭，交易規模和掛牌企業數量穩步增長，也被越來越多的高新技術企業所看好。
從掛牌企業數量上來看，2006年至2010年，園區掛牌企業分別是10家、14家、17家、20家、70家，呈現穩步增長趨勢。近幾年，不僅中關村科技園區企業對新三板有很高積極性，各省的高新技術園區也都在積極爭取進入代辦股份報價轉讓系統。
實際上，掛牌企業對新三板的認同感得以提升，并不僅僅是因為新三板能夠為高新技術型企業提供融資的平臺。新三板除了實現融資的規范化之外，還為掛牌企業帶來了市場聲譽的提高、財務管理的規范和現代公司治理制度的建立。民營企業在創立之初往往并不十分注重嚴格意義上的企業管理制度，尤其是高新技術企業的創辦人更多是技術人才，對規范經營、成本控制方面經驗相對欠缺。園區企業掛牌新三板的過程中，券商、會計師、律師等專業人士的盡職調查，將促使其完善公司治理結構和管理制度，為公司業務的發展壯大提供組織和管理上的支持。
2009年，新三板進行了開辦以來的第一次改革，建立了投資者適當性制度、調整了園區企業申請掛牌的條件，同時優化了交易制度，提高了交易效率，并對限售股份的解禁制度予以完善。改革當年，新三板的交易量就從2008年的2.9億增長到4.8億，增長率接近70%；而2010年頭
8個月的時間，交易量就達到了2.58億。可以說，改革后的新三板，交易制度更加成熟、高效，為今后市場的進一步擴大鋪平了道路。
截止2010年8月底，新三板掛牌企業前后已達70家，其中有11家成功實現了擬定價格的定向增資，融資規模最高達8，700萬。實際上，近兩年的中關村，已經在新三板的影響下成為了新的創投和私募股權基金的聚集中心。許多風險投資公司已經集聚在中關村，在中關村尋找優質的、有潛力的企業，直接推動了掛牌企業與投資機構的對接，同時也推動了創業投資和風險投資的活躍和發展。
三、“新三板”市場的功能
1. 為高科技企業提供理想的資本平臺
根據中國資本市場的現狀分析，新三板是創立期高科技企業成長的最佳搖籃。其上市掛牌的條件很寬松，只要公司設立滿兩年，主營業務突出，發展潛力可觀，公司治理結構健全，就可以向證券業協會提出掛牌申請，對盈利水平沒有硬性要求，這正好契合創立期高新企業的優勢。通過這一市場化的資本平臺，高新技術企業不僅可以獲得成長所需的資金、技術、市場等各種要素，也完善了市場化的融資、資產價值的評估等各種融資機制安排，從而使其實現快速發展。
2. 為掛牌企業帶來市場聲譽的提高、財務管理的規范和現代公司治理制度的建立
民營企業在創立之初往往并不十分注重嚴格意義上的企業管理制度，尤其是高新技術企業的創辦人更多是技術人才，對規范經營、成本控制方面經驗相對欠缺。園區企業在掛牌進入新三板的過程中，券商、會計師、律師等專業人士的盡職調查，適度的信息披露，加上相關部門的監管等，將促使其完善公司治理結構和管理制度，為公司業務的發展壯大提供有力的組織和管理上的支持。據證券業協會公布的數據，“新三板”市場大部分公司的總營業收入和凈利潤出現較大幅度增長。
3. 促進風險投資的發展
“新三板”市場為園區非上市股份有限公司的股份提供有序的轉讓平臺，形成了合法、有序的股份退出機制，使得風險投資資金能夠大膽進入企業，也能夠順利地退出企業，從而能夠積極促進風險投資的發展。據北京煒衡律師事務所調查顯示：新三板中9家定向增資企業涉及機構投資人23家，其中風險投資就有15家，占機構投資人總數65％。
4. 是發展多層次資本市場體系的需要
在資本市場體系中，“新三板”市場有著諸多特點。相對于滬深證券交易市場，它是標準較低、風險較高的場外市場；相對于以大宗產權、固定資產、土地等非標準化產品為交易對象的產權交易所，它是以標準化的基礎性金融工具(主要是股票)為交易對象的市場。因此，對于達不到或暫時達不到主板和創業板上市要求的企業來說，“新三板”市場則為其提供了一個選擇機會，使其能夠依據自身發展需要及時得到資金支持，并且待時機成熟時，可望晉升到創業板或主板市場掛牌。因此，“新三板”市場作為我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，是主板市場和中小板市場的基礎和前臺。未來我國資本市場的理想模式，就是從三板市場到中小板市場或者創業板市場，再到主板市場的金字塔形狀。
四、進一步發展新三板的設想
從上述分析可知，中關村的新三板能夠真正發揮它對科技創新的支持作用，最關鍵的是要設計出一套符合科技類公司特點的推薦、篩選及交易制度。為此，提出以下幾點設想和思路：
1. 新三板的掛牌標準應該放寬，退市的標準應該從嚴
對創新類公司的選擇思路只能是海選，大浪淘沙，放開上市的大門，給更多的創新企業上市的機會。但如果不看重過去業績、不看重財務指標，而是看重未來前景、看重創新能力，操作性問題如何解決？如何能夠簡明地判斷企業的創新能力？這個問題不解決，就會給很多沒有創新能力的企業混進股票市場的機會。對此只能是交給市場來解決，發動全社會的投資者共同來對上市公司進行評估，通過股票價格來評估、反映企業的創新能力。
股票價格高，說明投資者認為該公司未來前景好、創新能力強；股票價格低，說明投資者不看好這個公司；而如果股票價格持續低于一定水平，比如低于面值，該公司甚至就應退市。這樣做的目的是把選擇公司的權利交給市場，而在主板市場（包括現在的創業板市場），選擇公司的權利卻交給了有關行政部門（主要是發審委）。
目前的中關村新三板市場的掛牌數量只有70家，規模相對太小，而且掛牌公司的數量增長太慢，有關部門應該檢查一下究竟問題出在什么環節？一定要杜絕主板市場的人為控制新增加上市公司數量的做法，確保在新三板市場能夠真正實現新股上市的市場化改革。
在寬進的同時，要做到嚴格退市制度。經過一定時間的市場篩選之后，如果公司的價格持續低于一定水平（如：平均股價低于1元，且持續1年以上），應該立即退市。這樣可以保證市場可以快速地進行新陳代謝，讓市場保持活力。在美國納斯達克市場，有些年份退市摘牌的公司數量甚至大于新掛牌的公司數量。
2. 實行做市商制度，提高市場的流動性
公司披露的財務等信息對于主板市場的投資者一般情況下基本夠用，所以主板市場對投資者的服務主要是上市公司信息披露。但是，對于新三板市場的創新類企業，企業經營不穩定，具有高風險、高收益的特點。普通投資者很難用通常的公司估值方法對掛牌公司進行準確的估值和定價。這就使投資者無法建立對新三板市場投資的信心。這也是目前新三板市場交投清淡、成交不活躍的根本原因。只有實行做市商制度，才能為創新型高科技公司準確估值定價，從而從根本上增加投資者的信心，活躍新三板市場。做市商擁有大量的專業人員，長期跟蹤掛牌公司，能對掛牌公司進行相對準確的定位。更重要的是，做市商以自有資金對掛牌公司的股票進行買賣，這就相當于以中立第三方的立場為掛牌公司的股票價值進行一定程度的擔保。這必將極大的增強投資者的信心，從而激活新三板市場，并最終形成良性循環。
做市商制度最早由美國的NASDAQ 市場創立，經過近40 年的發展，已成為全球創業板市場的主流交易制度。做市商的核心功能是估值，原因在于做市商有專業的研究隊伍，能夠對做市的公司進行長期深入的研究，并在此基礎上進行專業的估值和報價。
當前中關村新三板市場交易十分清淡，引入做市商制度對提高中關村新三板市場的活躍度和吸引力很有幫助，中國證監會有關部門已經對此達成初步意向，北京市有關部門應該努力促成此事早日實施。
3. 從活躍交易的角度，應拆細交易單位，降低單手交易下限
目前新三板市場每手交易股數至少為3 萬股，即使重新對個人投資者開放也難以活躍市場，建議逐步降低到每手1萬股。
4. 關于200人問題
新三板目前規定掛牌公司股東不能超過200人，這導致掛牌公司交易股東達到200人時就必須申請暫停交易。這一條的依據是，《公司法》規定股份公司發起人如果超過200 人就算是公眾公司，而公眾公司需要中國證監會批準、備案。這里需要指出，《公司法》只是說公司設立時發起人不得超過200人，立法宗旨是防止亂集資導致金融風險和詐騙，但對公司成立后由于合法交易而股東超過200人的情況并沒有限制。新三板是國家相關部門包括中國證監會在內推出的合法交易場所，其目的就是通過股票的拆細、標準化交易來形成連續的股票交易曲線，在此基礎上解決高科技企業融資難題。如果公司股東嚴格限制在200人，就無法實現上述目的，新三板就很難發展了。
5. 建議對擬掛牌企業進行掛牌前輔導
比起擬在主板上市的公司，擬在新三板掛牌的公司規模小、管理水平差、財務會計等基礎工作薄弱，所以更需要進行上市前輔導，具體操作可以參考主板輔導辦法，適當調整。
此項工作應該由中關村科技園區管理委員會牽頭，與深圳證券交易所及證券監管機構協商的基礎上處理專門的三板上市輔導工作小組，負責對擬上市的企業進行培訓及其他協調工作，解決高科技公司在融資過程中的實際問題。
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（中南財經政法大學會計學院，武漢 430073）
【摘要】市盈率作為反映股價相對水平高低的指標，在投資者投資決策分析中起著非常重要的指導作用，是投資估價的重要依據。本文在國內外學者的研究基礎上，通過利用相關模型進行分析，從宏觀因素和微觀因素角度對市盈率的影響因素進行了較為全面的分析，讓投資者能更加全面地了解市盈率指標，利用它對上市公司進行更加正確的實際股票價值分析、公司估值、分析公司盈利能力，從而能作出明智的投資決策選擇。
【關鍵詞】上市公司 市盈率 影響因素
市盈率指標這一概念雖然早在20 世紀20 年代就出現于華爾街，但是直到1934 年《證券分析》的問世，Benjamin Graham 在他的著作中對市盈率作了正式定義說明后，市盈率才受到學術界和實務界的廣泛關注，成為投資者和市場分析師用來評估一個公司價值的重要依據。近年來，由于全球資本市場日新月異的發展，使得股市泡沫受到了投資者的關注，市盈率很好地發揮了測試股市是否存在泡沫的作用。市盈率已然成為各國乃至世界資本市場上一個不能缺失的重要參考依據。
一、市盈率的概念和理論基礎
（一）市盈率的基本概念及計算公式
市盈率也稱本益比、“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。基本計算公式為：市盈率（P /E ）=普通股每股市場價格（P ）÷ 普通股每年每股盈利（EPS ）。上述公式中的P 表示是股票當前市價，普通股每年每股盈利（EPS ）的確定可以是當前年的盈利，也可以是對未來的預測盈利。市盈率可以看作是投資者對一個公司股票盈利能力的一個評價指標，市盈率越高，說明投資者對每股盈利能力估計越高，對公司的未來收益能力的預期越高，雖然市盈率只是基于過去的收益數據計算出來的。
（二） 國內外研究動態
1．對宏觀因素的研究動態。Kane, Marcus 和 Noh（1996）據市場指數（1954—1993）為研究樣本，通過建立回歸模型，將股息率、真實利息率和通貨膨脹率作為三個主要研究因素，并對此進行了回歸性研究來證實市場波幅的大小與企業處于不同的市場周期階段是否會影響市盈率的大小。研究結果表明，只有股息率對市盈率產生正相關影響，剩余的其他兩個因素均與市盈率呈負相關關系。Reilly, Griggs 和 Wong（ 1983）為了檢驗商業周期和股票每股收益的離差系數與市盈率的關系，以1962—1980 年每季度的S&P400 指數作為研究數據樣本，通過列回歸方程，進而對一國CPI 指數增長率、上市公司股利支付率、杠桿比率、S&P400 指數的季度和年度增長率、債券調整后收益率等因素對市盈率的影響進行了回歸性分析。在進行一系列統計分析后，得出市盈率與商業周期、上市公司股票每股收益的離差系數這兩個指標的相關性很小。
綜合而言，國內外學者已經證實影響市盈率指標的宏觀因素有：股息率、市場波動、通貨膨脹率、真實利息率、預期真實GDP 增長率、預期通貨膨脹率、Beta 系數、賬面市值比和每股收益增長率。
2．對微觀因素的研究動態。Loughlin（1996）通過對S&P500 指數自1968—1993 年市盈率指標影響因素的研究，提出一個企業的市盈率指標和其每股預期增長率及股東回報率都有正相關關系。Talat Afza 和Samya Tahir（2012）以巴基斯坦化學行業25 家上市公司2005—2009年的股價數據為例通過運用時間序列和系統分析法分析和證實了股息支付率、市場價格變動、公司成長機會和規模是影響市盈率變動的重要影響因素。曾曉潔等（2002）在對滬深兩市股市數據（1993—1999）進行統計研究分析后，提出我國公司預期的增長潛力和市盈率基本上呈正相關的關系。李社環等（1998）為了檢驗股票市盈率和企業合理負債率兩者是否存在關聯，通過對美國1997年股市數據進行實證性研究，最后提出兩者之間呈負相關關系的結論。
經過對上述文獻總結，筆者認為他們只是片面地對市盈率的影響因素進行了研究，不具有全面性。因此，本文在已有的研究基礎上，從宏觀與微觀入手分析市盈率的影響因素，意在指導投資者更好地運用市盈率財務模型對目標企業進行準確估值并作出成功投資。
二、市盈率的宏觀影響因素
影響市盈率的宏觀因素有很多，如經濟政策、股票市場的存量資金、世界其他股票市場的比較、CIP、利率、GDP（國民經濟收入）、行業因素等。由于篇幅原因，本文著重從利率、行業、GDP 三個因素進行論證。
（一）市盈率與資本市場基準利率的關系
資本市場基準利率作為能對市盈率波動產生實質性影響的眾多因素中最為敏感的因素之一，是人們投資收益率的重要參照系數。它在一定程度上反映了社會資本流動的平均代價（成本），還體現了社會資金的價值，同時也在某種意義上是社會資本的平均利潤率。一般來說，如果其他因素不變，資本市場基準利率與股市平均市盈率存在反向關系。如果資本市場基本利率低，平均市盈率會高一點；如果資本市場基準利率很高，平均市盈率就應該低一些。
（二）行業因素對市盈率的影響
不同的行業自身不同發展特點使其具有不同的盈利前景、行業條件和行業限制。相對于其他傳統行業，新能源、互聯網、生物醫藥等新興朝陽行業的發展前景更為廣闊，成長性更好，往往成為投資者重點考慮投資的領域，成為市場的熱點所在。行業因素之所以能對市盈率產生主要影響，是由于它能對企業未來的股利增長率、股利支付率以及預期報酬率有重大的決定作用。目前我國正處于經濟轉型時期，產業結構由于經濟的發展需要進行調整，這使得行業政策因素對市盈率和股價有較為明顯的影響，而投資者購買股票的目的是通過獲得股票價差來贏取利益，所以對于市場上各種題材的炒作尤為關注。
（三）市盈率與國民經濟收入（GDP）的關系
市盈率指標能在一定程度上反映了投資者對一個公司的信心，對其未來盈利能力的預期估計。一般而言，市盈率越高，表明投資者預期越高，公司成長潛力越大。上市公司處于國家的宏觀經濟環境下，其自身的經營狀況、盈利能力和發展前景必然會受到國民經濟的影響。
從理論上來說，一個公司的市盈率應該與一國國民經濟的發展速度和狀況存在相關聯的關系。然而本文通過對1992—2007 年我國GDP 年增長率和深證A 股市盈率進行相關性分析，得出數值為0.09 的相關系數。這個結果從統計學角度來說，兩者之間幾乎不存在相關關系，國民經濟收入的增長速度與市盈率存在很低的相關度。
三、影響市盈率的微觀因素
（一）市盈率與公司的成長性
一個公司未來盈利是否具有持續增長能力取決于這個公司是否具備成長前景、上升空間即公司成長性。一個公司成長性高低傳達給投資者的信息會影響他們對股票價值高低或市盈率預期值作出判斷。由于公司成長性對股票市盈率有重要影響, 當我們研究市盈率指標時，將其納入對影響因素的研究范圍也就顯得尤為重要。一般而言, 一個公司的經營現狀的好壞可以反映公司成長性：作為公司成長基礎的總資產，它的增長往往體現了公司的再投入狀況；最能直觀反映一個公司的成長潛力的主營業務收入，若其增長則表示這個公司有較強的開拓市場的能力，其產品利潤率高；反映一個公司發展狀況和經營成果的最綜合指標莫過于凈利潤；凈資產增長速度的快慢很大程度上反映一個企業生產經營規模的資本投入速度和擴張能力高低, 同時也從另一方面說明企業自身資產價值增減的狀況。
（二）市盈率與權益資本成本
權益資本成本顧名思義是投資者用作權益投資的資本，它是投資者能承受的最低投資回報率。如果投資者所面臨的投資風險越大, 那么其對風險報酬或補償的期望就越高。因為影響權益資本成本的因素很多, 將其進行分解對利用市盈率指標作為依據來分析投資時很有必要。權益資本成本主要受Beta 風險系數、公司資產規模大小、賬面市值比高低和資產負債率大小的影響。Botosan(1997) 證實了賬面市值比越高，權益資本成本也越高；反之，則越低，即二者是正相關的。同時提出通常一個公司的資產負債率越高, 投資報酬率越高, 因此權益資本成本也就越高。
（三）成長潛力對市盈率的影響
實質上公司是一種投資組合，這種組合以各種生產要素為基礎。其中資本和勞動是最基本的兩大要素，除此之外，還包括許多關鍵資源如管理、技術以及品牌等。資源狀況的好壞對公司價值增值的潛力起決定性作用。由于篇幅原因，本文只能對管理資源、技術資源這兩個因素進行重點分析。
1. 管理資源對市盈率的影響。21 世紀是信息的時代，企業之間的競爭主要表現為信息技術的競爭，而競爭的最根本之處在于人才。一個企業競爭力的強弱和持續性在于其人力資源和管理資源的質量。目前，對于企業管理資源的衡量會計上沒有準確的計量方法，經濟學上主要通過管理層的學歷和資歷或管理層的報酬這兩大指標來反映。隨著市場經濟的快速發展，職業經理人越來越普遍，在現實與需求的不斷碰撞中，公司激勵機制也得到長足發展和完善，這時將管理層報酬作為衡量管理資源的變量具有說服力。
2. 技術資源對市盈率的影響。企業產品和服務的不斷創新是一個公司能在未來市場占有一席之地的關鍵所在，而企業的技術資源是其創新能力的決定因素。一般而言，對于一個企業，技術資源往往包括相關技術人員具備的專業能力、投入的研發費用和無形資產。目前會計實務中對于前兩項數據的計量不確定，因而一般只能將企業擁有無形資產的多少作為反映其技術資源情況的主要指標。一個企業的創新研發成果大小往往體現在無形資產所能帶來的未來的經濟效益上，從這個角度而言，企業的創新研發能力可以通過無形資產多少以及無形資產占整個資產總額的比重這兩個財務數據得到反映。
（四） 投資者的信心與市盈率
信心對投資者做出投資行為有決定性影響。投資者對某一公司的前景有很好的預期，認為購買此公司的股票會在將來給自己帶來收益，那么市盈率的水平就會上升；反之，投資者不看好股票市場，對風險的偏好強于對收益的偏好，那么市盈率的水平就會下降。
四、研究結論及改進建議
（一）研究結論
一個創業投資企業得以持續發展的前提是準確地評估目標企業的價值并成功投資，市盈率這一財務指標作為評估企業價值的重要指標，因此對其全面理解顯得尤為重要。
本文結論主要包括以下幾點：第一，市盈率不再是原來意義上只受計算公式中普通股每股市價和普通股每股收益的影響，還受到很多其他因素的影響，如從宏觀層面受GDP、行業、資本市場的基本利率等因素影響；從微觀層面受公司的成長性、權益資本的成本、投資者信心、管理資源等因素影響。第二，雖然本文由于篇幅原因未能將所有影響市盈率的因素一一列舉，但是在一定程度上傳達給我們在運用市盈率模型或指標來對企業進行估值時要考慮全面，不能單憑指標數值的高低而草率做出決策的理念。第三，使用這個指標時應當注意以下問題：（1）該指標只能用于同行業公司之間的比較，不足以說明不同行業投資的狀況。新興產業由于充滿了各種發展機會，未來前景較好，市盈率普遍較高，而成熟工業往往較為飽和，發展空間不大，因而市盈率較低，但這并不能說明后者毫無投資價值。（2）即使市場上每股收益很小或虧損，股票市價也不會是0，因而此時很高的市盈率往往不說明任何問題。（3）從市盈率基本計算公式不難看出，凈利潤的高低會直接影響市盈率大小。而選擇的會計政策不同，凈利潤數值也不一樣，從而限制了以市盈率作為指標在各公司間進行比較。第四，這個模型在對企業估值時存在一些不足，如非上市公司難以找到合適的市盈率、此模型基于歷史數據進行估算等，這更加提醒我們在今后的應用中要謹慎使用，可參考其他財務模型一起使用。全面理解市盈率影響因素對如何正確利用市盈率指標進行投資決策、價值評估等具有重要指導意義。
（二）改進建議
首先，宏觀政策方面，監管機構加強在證券發行、交易的過程中對信息透明化的制度建設，以法律法規形式將公共信息透明化提上日程，而并不是單純地依靠準則和輿論的力量。
其次，進一步優化市場結構，擴展優質上市資源，優化金融市場參與者結構。特別是2009 年創業板的推出后，各省市對于創業板市場表現了極高的積極性，使得國內證券市場有所回暖，融資資源有所改善。我國資本市場監督管理機構應推進實施促進創新創業的金融政策，建立證券主管部門、金融部門與科技主管部門溝通體制，建立轉板規則與交易所市場聯通機制，推進多層次資本市場體系建設，讓不同的企業都能在不同的市場中找到自己的位置。最后，加大政府宏觀調控的信息透明度，加強對謠傳的澄清和更正的管理，應規定上市公司對傳播很廣的謠言作及時澄清，不應該僅僅局限于公共傳媒所出現的謠傳，而且對那些短期看來對投資者影響不大、未能及時更正的信息，但長期而言會令投資者產生誤解甚至會影響其投資決策的，應該規定及時進行更正。
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（一）研究假設
1．增值效應：管理控制風險投資的管理控制是產生增值效應的另一來源。由于存在信息不對稱，創業企業家有大量機會去損害企業價值，增加個人效用。［10］風險投資家的管理控制活動能給被投企業建立更為有效的企業治理機制，帶來高質量的會計報表數據，減少利益相關者與企業的信息不對稱程度，［11］從而降低企業相關成本。Hand（2005）、［12］Beuselinck和Manigart（2007）［13］分別在美國和歐洲市場證明了風險投資通過管理控制所產生的增值效應。但是，風險投資的管理控制在我國企業中是否產生了增值效應，目前的研究結論存在著沖突：陳見麗（2012）［14］研究表明風險投資參與的企業業績增長高于無風險投資參與的企業，但持股比例增加并不能帶來業績增長的提升。持股比例多少主要決定風險投資機構進行管理控制的動力和能力，也就是說業績增長并非來源于風險投資管理控制產生的增值效應。耿建新等人（2012）［15］從盈余管理的角度證明風險投資參與并沒有發揮管理控制功能。但梁建敏和吳江（2012）［16］的研究不但表明風險投資的介入對于企業經營業績有明顯的正向作用，而且風險投資在控制盈余管理方面有積極正面的影響。管理控制與價值增值功能都能產生增值效應，二者在企業中的作用容易被混淆，但從風險投資參與的表征上，仍然可以劃分出增值效應的來源。管理控制對風險投資介入時間不像價值增值那么敏感。管理控制在投資前的簽約條款和投資后的實施環節都會發揮作用，主要表現為將可轉換優先股或可轉換債寫入條款，在創業企業家發生道德風險時行使轉換權。所以，風險投資參股比例是決定風險投資機構是否有動力和有能力實施管理控制功能的關鍵表征。為了檢驗風險投資的管理控制活動在我國是否產生了增值效應，提出本文的待檢驗假設：H2．風險投資參股比例越大，越能發揮管理控制功能，企業價值增值越高。
2．選擇效應：短期回報與建立聲譽風險投資本身如果識別或增值能力不強，那么它很可能會推遲投資決策，等企業發展到表現出明顯的財務差異時，再選擇優質企業加入。例如，李昆和唐英凱［17］發現有風投介入的企業在上市后的市場估值和成長方面要好于沒有風投介入的上市企業。但多元回歸結果并不支持是風投介入使企業表現更好，即并不支持風險投資的增值效應。于是他們推斷有可能是風險投資通過選擇不同特征的企業而產生的組間差異。此時風險投資的選擇性投資行為，與前文提及的“篩選”有本質區別，因為此時的被投企業已基本發展定型，風險投資的加入是實現自身短期回報的一種手段，對被投企業而言并無實質性的增值效應。風險投資推遲決策，選擇在企業成熟期進入的另一動機來源于迅速建立聲譽的需要。聲譽對風險投資機構來說幾乎意味著募集新資金的能力，以及形成與創業企業談判優勢的能力，［18］所以風險投資機構，尤其是年輕的風險投資機構急于盡快建立聲譽。最基本的手段就是推動被投企業走向公開上市［19－20］，因為IPO可以視為一個看得見的信號，傳遞出風險投資家在挑選、發展和兌現具有高度潛力企業方面的能力［21］。由于我國上市制度仍采用審批制，實際上風險投資很難推動被投企業選擇上市時機［16］，所以，在國內，風險投資在成熟期介入是在我國資本市場背景下建立聲譽較為現實的選擇。同樣，出于此種目的的選擇性投資行為依然是一種“搭便車”行為，對于被投企業而言并無實質性的增值效應。本文將風險投資機構上述的兩種選擇性投資行為稱之為“選擇效應”。它們與價值增值無關。如果風險投資試圖通過“選擇效應”實現短期資本回報和迅速建立聲譽，那么風險投資會在企業上市前夕投資入股。越是接近上市時間，風險投資在選擇時所面臨的不確定就越小，也就可以更加有把握地選擇那些能夠通過IPO審批且上市后價值增長更加顯著的準上市公司。因此提出本文假設：H3．風險投資參與時間越接近上市時間，選擇效應越能發揮作用，企業價值增長表現的越高。4．選擇效應：聯合投資聯合投資行為作為一種表征，既可以代表更強的核證效應［22］，反映出風險投資對被投企業的增值效應，也可以代表更強的選擇行為，［23］與增值效應無關。聯合投資主要反映哪種效應取決于聯合投資介入企業的時間點。如果風險投資在企業成長期或創立早期時進入，聯合投資具有“篩選”“核證”“資源共享”和“增值服務”優勢［24］。而當風險投資投資于成熟期時，核證效應不能發揮作用［25］。所以，根據我國風險投資的現狀，假定聯合投資這一表征代表了少量核證效應與大量選擇效應的混合影響是合理的。當聯合投資發生在企業上市前夕，主要反映了風險投資為建立聲譽產生的選擇效應。由于是多家風險投資機構共同選擇，更有可能選擇出價值增長顯著的準上市公司。因此，提出本文假設：H4．風險投資參與時間越接近上市時間，存在聯合投資時選擇效應越能發揮作用，企業價值增長表現的越高。
（二）數據來源
數據來源有三：一是2009年至2012年IPO暫停前上市的創業板公司首發招股說明書，從中摘錄了風投進入公司的有關信息。二是上述上市公司年報，從中獲取公司上市當年的財務數據。三是從互聯網補充了部分年報中缺失的信息。待審批尚未上市，或上市后尚未產生年度報表的公司不在本研究的樣本范圍內，符合要求的樣本共計164家。
（三）變量指標
1．被解釋變量創業板公司中風險投資參與最為普遍，本文選用創業板公司為樣本。公司價值增長是一個增量，如果用上市后市場估值表示，由于創業板開板時間較短，計算增量會損失相當大比例的樣本數量。并且標準的風險投資周期不包含上市以后階段。如果用上市之前年份衡量公司價值增值，只能用公司業績增長作為指標。但選擇效應是針對上市當年的，不包括上市當年的業績增長顯然不妥。因此，本文參見陳見麗（2012）方法，以公司在創業板上市當年的凈利潤增長率來衡量上市公司的價值增長。該數據在創業板上市公司年報中有披露。2．解釋變量（1）有無風險投資。雖然本文的重點在于檢驗有風險投資參與的公司樣本中增值效應和選擇效應情況，但我們還是希望了解有無風險投資參與的樣本組之間是否存在差異。設虛擬變量，有風險投資參與為1，沒有風險投資參與為0。對于公司中是否有風險投資參與的判斷，主要通過招股說明書中發行人主要股東介紹進行判斷。若主要股東中有機構主營業務為非金融類投資的即算作有風險投資參與。該變量系數與方向暫不能確定。（2）參與時間。為檢驗假設1，用風險投資機構介入時間減去公司成立時間代表該指標。若為聯合投資，以最早參與的風險投資機構介入時間算起。創業板上市公司多為有限責任公司改制而來，公司成立時間以有限責任公司成立時間計算。在招股說明書中一般有公司成立時間，少數沒有的通過網上查詢補齊。預計系數顯著為負。（3）持股比例。為檢驗假設2，以公司上市前風險投資機構持股比例為數據。若存在聯合投資則以全部風險投資機構總持股比例為數據。預計系數顯著為正。（4）聯合投資。設虛擬變量，公司中有超過一家的風險投資機構參與即界定為聯合投資，設為1，只有一家風險投資機構參與的設為0。無論聯合投資反映的是核證效應還是選擇效應，從系數方向上來看都是和公司價值增長同方向的，因此預計該變量系數顯著為正。（5）選擇效應。為檢驗假設3，本文用公司上市時間減去風險投資機構介入時間代表該指標。若存在聯合投資，以最后介入的風險投資進入時間作為介入時間。預計系數顯著為負。同時，為檢驗假設4，用聯合投資指標與選擇效應指標的乘積作為檢驗指標。預計系數顯著為負。3．控制變量（1）公司特征。用公司上市前資本規模和資產負債率反映公司特征，控制規模和資本結構對凈利潤的影響。（2）行業特征。樣本公司涉及多個行業。其中制造業和IT行業所占樣本比例超過85％，考慮到我國經濟主體是制造業，而創業板設立初衷是為了發展新興產業和高科技產業，加之為了不損失太多樣本的自由度，本研究設立了兩個虛擬變量，將所有樣本區分為三類行業：制造業、IT行業及其它行業。（3）宏觀特征。公司利潤增長受宏觀經濟影響較大。而創業板開板后我國宏觀經濟剛好呈現較大波動，可能會對公司利潤形成沖擊。另外，資本市場當年表現會對該年度上市公司股票價格形成影響，也會沖擊到公司報表利潤。所以，本文用時間變量來反映年度宏觀因素的綜合影響。
（四）研究方法
本研究樣本時間間隔較短，可看作混合樣本。為防止樣本異方差，本文采用穩健標準差估計的OLS方法。待檢驗模型為：jlrzzl＝＋β1ft＋β2gm＋β3fzl＋β4hy1＋β5hy2＋β6t＋ξ（1）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4xz＋β5ɡm＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（2）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4jg×xz＋β5gm＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（3）
二、檢驗過程與結果解讀
（一）統計性描述
樣本公司上市當年凈利潤平均增長了13．53％，增長率最小的公司是珈偉股份（300317），為負增長89．4％。該公司屬于光伏產業，2012年上市，有多家風險投資公司在其上市前夕入股，所占股份遠高于樣本平均值，上市前負債率偏高，資產規模較大。其上市年份凈利潤急劇下降源自于當年海外市場銷售受阻，以及國內市場競爭加劇所致。增長率最大的公司是華錄百納（300291），凈利潤增長率為148．66％。該公司屬于影視行業，2011年上市，有多家風險投資公司入股，并且屬于創業投資，即為公司創立發起人，所占股份為20％，資產規模偏小，上市前資產負債率略高于樣本平均值。樣本中73％的公司有風險投資機構參與，有一半公司存在風險投資機構聯合投資現象。在有風投參與的公司中，風險投資所占股份平均在34％左右。風險投資介入時間平均值在公司成立6－7年左右，而我國企業平均壽命約在6－8年，［26］所以從創業板樣本來看，我國風險投資對公司初創期的融資支持作用較小。樣本中風險投資介入時間距離公司上市時間平均在四年以內，其中有81家公司，風險投資是在公司上市前夕的股份制改制環節才突擊入股的，占有風險投資參與的樣本公司總量的68．07％。上市前樣本公司資產規模平均在9億元左右，最大的公司資產規模是最小的公司的30倍，規模波動較大。上市前平均資產負債率在40％左右，最高的達到75％，最低的僅為4％。制造業公司占到近6成，IT相關行業公司約占27％。
（二）檢驗結果表
3給出了實證檢驗結果。模型一檢驗了有無風險投資參與對公司凈利潤增長率的影響。結果顯示系數不顯著，即樣本中有風投參與的公司凈利潤增長率與沒有風投參與的公司并無顯著區別。控制變量中反映公司特征的資產規模和資產負債率系數均不顯著，反映行業特征的虛擬變量系數均為負值，分別在5％和10％的置信水平上顯著，說明樣本中制造業和IT行業上市后凈利潤增長率顯著低于其它行業，可能的原因是創業板中這兩個行業公司多數屬于新興產業，上市前受到更多的關注，可能存在高估現象，所以上市行為本身所帶來的增量信息含量不像其它行業那么高，所形成的正面沖擊較小。反映宏觀經濟環境的時間變量系數顯著為負，說明2010－2012年宏觀經濟環境，包括國內外銷售環境、股市表現、通貨膨脹和央行利率調整等綜合因素都顯著影響了樣本公司的凈利潤增長。總體趨勢表現為宏觀環境2010年好于2011年和2012年。模型二在有風險投資參與的樣本公司中檢驗了增值效應和選擇效應。結果顯示參與時間系數顯著為負，說明風險投資公司介入時間越是接近于被司初創期，越有利于公司的價值增長，假設1得到驗證。持股比例系數為負，但不顯著。與陳見麗（2012）的結論相似。在我國風險投資并沒有通過更多的持股比例發揮管理控制功能，甚至有一定的反作用，假設2未能通過檢驗。究其原因可能來自兩方面：一是風險投資家自身實施管理控制的能力有限，二是可供風險投資家實施管理控制的手段很有限，例如缺乏發達的金融衍生品市場等。聯合投資系數為正，但未能通過顯著性檢驗。選擇效應系數在5％置信水平上顯著為負，說明風險投資機構越是接近于上市前夕介入，對被司的業績增長能力判斷越準確，假設3得到檢驗。檢驗說明風險投資參與在創業板公司中既產生了增值效應，又產生了選擇效應。增值效應主要來源于篩選環節和價值增值功能。從系數絕對值大小來看，選擇效應幾乎是增值效應的兩倍。說明大量風險投資機構的參與行為是利用創業板公司上市的機會實現短期投資回報，而只有少量風險投資機構的參與行為幫助了被司實現價值增值。控制變量系數方向和顯著性與模型一相同。模型三對聯合投資的選擇效應進行了檢驗。聯合投資系數在10％的置信水平上顯著為正，并且聯合投資的選擇效應，即jg×xz的系數在1％置信水平上顯著為負，比模型二中選擇效應系數的顯著性更強，系數絕對值更大，說明越接近上市時間，通過聯合投資的方式能更好實現選擇效應，發現業績增長更高的公司，假設4得到檢驗。模型三的其它系數方向和顯著性與模型二相同。
三、結論與建議
科技與金融是經濟發展的兩大引擎，科技進步是推動金融發展的主要力量，金融發展又能強力助推科技進步。科技金融是一種金融安排，是多方參與的一種體系，是國家科技創新體系和金融體系的重要組成部分，科技與金融二者結合對于支持創新型企業發展具有重要意義。美、日等發達國家科技金融模式及發展的成功經驗值得我們借鑒。在中國實踐中發現問題，對中國科技金融支持創新型企業發展有良好啟示。
[關鍵詞]
科技金融；創新型企業；國際經驗；啟示
培育和發展創新型企業是加強科技與經濟緊密結合的作用點，是技術創新體系建設的突破點，也是中國建設創新型國家的必由之路。國內金融服務對創新型企業支持力度不夠，缺乏相關的監管機制、相關法律法規，使創新型企業普遍面臨融資困境。因此，科技與金融緊密結合，進而為創新型企業的發展提供足夠支持，是現階段亟待解決的問題。對“科技金融”一詞的理解，本文以趙昌文教授（2009）《科技金融》一書中的定義為基準———科技金融是促進科技開發、成果轉化和高新技術產業發展的一系列金融工具、金融制度、金融政策與金融服務的系統性、創新型安排，是由科學和技術創新活動提供金融資源的政府、企業、市場、社會中介機構等各種主體及其在科技創新融資過程中的行為活動共同組成的一個體系，是國家科技創新體系和金融體系的重要組成部分[1]。在銀行和資本市場對科技創新的作用研究方面，國內外學者認為，銀行和資本市場通過為從事風險和生產率水平較高的創新活動提供保障，來促進技術進步和經濟發展。金融系統選擇具有發展前景的企業，并加大對這些項目的信貸資金支持來促進技術創新[2]；銀行體系在貸款技術、融資工具等方面創新后，能夠有效緩解科技創新依賴銀行信貸與創投機構普遍惜貸之間的矛盾[3]。資本市場是科技創新的重要保證，大力發展資本市場，尤其是風險資本市場并以此推動科技創新及其產業化的發展，對于中國經濟的持續、高速發展具有不可替代的作用[4]。
在風險投資對科技創新的作用研究方面，大多數學者認為，風險投資家為了獲取高額利潤，投資于新技術領域，從而出現了金融資本與技術創新的高度耦合，導致技術創新的繁榮和金融資產的幾何級增長[5]；美國經濟中風險投資對技術創新有相當大的實質性影響，而且風險投資在創新中的效率比傳統的投資要高得多[6]。在運用實證研究分析科技與金融的相互作用方面，運用回歸分析方法，以有風險投資投入的中國中小企業板的上市公司為樣本，研究了風險投資的介入對中小企業自主創新的影響，研究結果表明，風險投資積極地推動了技術創新投入活動[7]。科技金融體系的形成，有助于創新型企業的發展，前人研究證明，金融資源配置可以提高技術創新效率，擴大創新活動范圍，促進經濟增長。以上文獻為科技金融的研究提供了借鑒和幫助，同時存在以下不足:大多數研究都傾向于簡要論述中國科技與金融的結合現狀、制約因素和存在問題等，間接提及科技金融活動，并未將科技金融有效地運用在創新型企業中。本文主要分析了科技金融對創新型企業的支持作用，通過總結、借鑒國際經驗，使科技金融能有效融合，進而促進中國創新型企業的發展。
一、科技金融與創新型企業的發展
（一）科技金融的發展1.天使投資是科技金融發展的主要模式。在美國，多數創新型企業均依靠天使投資起步，截至2013年，美國的天使投資人約258000人，年均天使投資金額約200億美元，單個投資人的單筆規模為1萬~10萬美元，每年可獲得天使投資的創新型企業有60000家，其中80%是早期或種子期投資。天使投資為企業的早期發展奠定了基礎，是企業融資的主要渠道，在企業成長初期投資的絕大多數是天使投資人，天使投資是科技金融發展的主要模式。為了分散投資風險，天使投資交易模式由多位投資人共同參與逐漸轉變為天使組成聯盟投資模式，天使投資者聚集在一起，交流經驗，吸引了大量企業家，進行篩選，只有符合條件的企業才能接觸到天使投資。日本通過“天使稅制”對投資于風險企業（類似我國的創新型企業）的天使投資人給予稅收優惠，用以激勵民間資本對風險企業進行天使投資。2.創業風險投資（VC）是科技金融發展的原動力。創業風險投資是發達國家的主要投資模式。由于政府稅收優惠政策的實施，發達國家的高科技產業在資金、技術、管理等方面得以發展，這種極具創新力的資本運作方式，增強了各國的經濟實力。美國是VC的發源地，也是風險投資業最為發達的國家，2012年，美國風險投資交易額283億美元，交易數量3267起，交易額比2011年下降7.5%，但交易量增長了7%，這主要得益于種子期風險投資活動，這類企業往往是創新型企業，常會遭遇擔保難、抵押難、貸款難的問題，VC解決了高新技術企業、技術創新企業在種子期、初創期的融資困難，激發銀行、創投機構將更多資本投入種子期企業，更好地培育了具有自主創新能力的中小企業，為科技金融的發展提供了原動力。3.科技保險是科技金融發展的保障。科技保險由中國首創，美國、日本等保險業較發達的國家雖有類似險種，但并沒有真正提出發展科技保險。科技保險通過政府引導和補貼，運用金融工具服務于科技型企業。科技保險是我國科技金融發展中重要的探索性環節，自2007年試點工作啟動以來，全國共設置了12個科技保險試點城市，主要涵蓋北京、上海、重慶等城市和高新區。華泰財險、平安壽險、人保財險、中國信保4家保險公司針對科技企業融資困難、研發投入大等特殊風險特征，專門研發了高新技術企業產品研發責任險、關鍵研發設備險、環境污染責任險、小額貸款保證險等15個險種，更好地滿足了科技企業在發展過程中的各種風險保障需求。科技保險保障、分散化解風險的作用，能激勵企業開展研發活動，促進科技創新能力的提升，有效引導更多銀行資金流入，有助于優化創新的融資環境。
（二）創新型企業的金融需求特征1.創新型企業的界定標準。創新型企業是指擁有自主知識產權的核心技術和知名品牌，具備良好創新管理和文化，整體技術水平在同行業居于領先地位，具有市場競爭優勢和持續發展能力的企業。對創新型企業的界定有不同的衡量標準，從縱向看，經歷了從科技型中小企業、風險型中小企業、成長型中小企業到創新型中小企業的動態發展階段；從橫向看，美國、日本和韓國對創新型企業的定義和內涵理解有同有異，可作為開發中國創新型企業概念的基礎[8]（見表1）。2.創新型企業的生命周期及金融需求。根據企業發展理論，將創新型企業劃分為四個階段：種子階段、起步階段、成長階段、成熟階段。每個發展階段，企業的規模、不確定性、金融需求、收入都明顯不同（見表2）。圍繞科技金融而出現的多層次金融體系、多樣化產品供給、多元化融資服務不斷豐富，成為創新型企業與科技金融良性互動的重要領域。根據融資方式不同，金融體系對創新型企業的資金支持有兩種方式：間接融資和直接融資。融資模式的選擇對企業的融資規模、參與階段等的影響不同。整體來看，資本市場中的風險投資適用于創新型企業的初創期，融資規模較小；股票市場適用于中小規模的創新型企業；商業銀行適用于較大規模的創新型企業。
（三）科技金融未能有效支持創新型企業發展的原因1.銀行理念和制度的約束。發達國家的經驗表明，創新型企業的發展，離不開金融業的有力支持。目前，中國的金融結構還是以間接融資和銀行體系為主，由于銀行自身理念、風險承受能力的限制，對需要金融服務的創新型企業的扶持力度受限；銀行缺少發現和培育創新型企業的主動性；創新型企業的核心技術較難評估，科研成果的風險性大，可用于抵押的有形資產少，使銀行信貸管理與制度安排具有一定的局限性。此外，創新型企業普遍存在規模小、資信程度低、可抵押物狀況差、死亡率高等問題，銀行信貸支持不足成為嚴重制約創新型企業發展的重要因素。2.資本市場的層次發展不夠完善。創新型企業直接融資渠道是資本市場和風險投資，但我國資本市場不發達，多層次的資本市場體系尚未建立。（1）債券市場發展不足。債券市場對企業的安全性要求較高，能夠在債券市場上發債的主體大多是成熟行業的大型企業，創新型企業多以中小企業為主，很少企業能夠符合公開發行債券的要求。（2）中小板市場匹配性低。中小企業板塊只起到了將符合發行條件的、規模較小的企業集中起來的作用，而沒有為這些企業提供直接的融資機會。（3）創業板市場發展有限。我國的創業板市場剛剛起步，尚不成熟，其發展還需進一步的探究。3.科技保險發展相對滯后。近幾年，科技保險雖然取得了突破性進展，但也存在以下問題：（1）科技保險險種開發不足。目前市場上已開發出的險種，還遠不能滿足創新型企業多樣化的需求，保險公司不能有效提供針對性強的險種，科技保險在我國仍處于試點階段，保險公司沒有足夠的承包經驗，也不能準確計算科技風險發生概率和保費標準等。（2）科技保險人才匱乏。科技保險需要掌握科技創新與保險知識的復合型人才，但目前的保險人才基本只具備保險類專業知識，科技創新知識相對匱乏。（3）政府對科技保險的支持力度不足。科技保險的試點工作由政府主導，但政府與保險公司尚未形成有效的協作交流機制，試點地區雖已出臺了相關扶持政策，但真正落實的少，存在補貼政策不穩定、補貼資金不能完全到位等問題。
二、科技金融支持創新型企業發展的國際經驗和中國實踐
（一）國際經驗1.商業銀行與VC深度融合的典范--美國硅谷銀行。（1）發達的風險投資體系。美國是市場主導型國家，是商業銀行與風險投資高度融合的典范。美國風險資本熱衷于投資科技創新企業，風險投資有力的支持了美國創新型企業新產品、新技術的研發與生產，被譽為美國高新技術產業的“孵化器”[9]，與VC合作，是硅谷銀行發展的關鍵點。（2）完善的信貸擔保體系。美國有3個層次的中小企業信用擔保體系。一是全國性的信用擔保體系。由小企業管理局及其在各地的96個辦公室直接操作。二是區域性的專業擔保體系。由地方政府操作，依據各州情況不同而各有特色。三是社區性的擔保體系[10]。（3）高科技創業公司。硅谷銀行的特別之處在于，沒有營業柜臺，不接受個人儲蓄業務，只“鉚牢”高科技創業公司，半數以上的美國創業公司都獲得過硅谷銀行的貸款。2.政府主導型科技金融模式———日本政策金融公庫。在推動創新型企業的發展中，美國模式是以資本市場為主，商業銀行為輔，日本模式是以銀行為主，逐步發展資本市場的金融體系。日本的“銀行導向型”模式，是世界的典型代表。（1）政府支持。一方面，政府對創新型企業實行減免稅收、提供長期貸款、發放補助金等政策，并對企業發展中遇到的問題給予指導和支持；另一方面，日本中央銀行利用居民儲蓄率高的條件，掌握大量資金，對商業銀行進行窗口指導，調節商業銀行的放款額度與投資方向，間接有力地支持創新型企業的發展。（2）主銀行制。日本的銀行體系由中央銀行、政策性金融機構、民間金融組織等組成。日本的商業銀行中，都市銀行為創新型的大企業提供金融服務，地方銀行和第二地方銀行為創新型的中小企業服務。日本成立了大型金融公司，這些金融持股公司資產實力雄厚，集團分散風險能力強，金融持股公司又成立了創業投資子公司，也同時為創新型中小企業服務。（3）創業投資。1991年，日本模仿美國Nasdaq引入了Dasdaq市場，為創新型的中小企業提供服務。
（二）中國實踐隨著我國經濟的發展，科學技術的進步，在政府的引導下，我國創新型企業也不斷進步，涌現出了一批批各具特色的科技園區，如中關村國家自主創新示范區；2012年8月，由浦發銀行和美國硅谷銀行合資建立的國內首家獨立法人科技銀行--浦發硅谷銀行登陸上海楊浦。1.中關村自主創新的示范作用。（1）銀行信貸專營機構創新科技金融產品。北京銀行、中國銀行等14家商業銀行專門設立了為科技創新企業服務的特色支行；國家開發銀行北京市分行設立了科技金融處；交通銀行聯合創業投資機構推出“投貸一體化合作項目”，建立了銀行與創業投資機構在客戶聯動服務、優先授信支持和產品研發等領域的合作機制；推出符合科技企業特點的金融產品，開展了科技小額貸款、知識產權質押貸款、天使投資、代辦股份轉讓、信用保險等創新型科技金融業務。（2）政府設立“代償資金”發揮介入和引導作用。中關村管委會設立了“代償資金”，政府發揮引導作用，吸引金融機構與政府共同為創新型企業融資做擔保。政府向銀行方與擔保公司承諾，若出現代償，政府負擔50%，擔保公司負擔50%，政府承諾承擔一定比例的損失，再給予擔保公司擔保補貼。銀行由于政府承諾加上擔保公司的擔保，基本無風險，也愿意合作。政府的介入和引導，有效地解決了創新型企業貸款難的關鍵問題。2.硅谷銀行登陸上海的助推作用。（1）“1+4”創新的合作方式“:1”代表硅谷銀行在楊浦的創智天地設立中國代表處，“4”包括共同組建4家機構：引導基金管理公司、中早期基金、小額科技貸款公司、股權估值公司[11]。（2）“理事會+基金管理公司”專業的運作模式。楊浦區風險投資引導基金委托SVB金融集團管理進行專業化管理的方式，共同筑造了一個以出資、管理、監管“三方共贏”的風險投資系統。同時，借鑒“職業專家管理”的經驗，將政府引導與市場機制作用聯合互動，增加了政府投資引導基金的透明度，提高了企業的抵御風險能力，發揮了引導基金杠桿的放大效應，從而為創業投資營造了良好的環境。
三、科技金融支持創新型企業發展的中國策略
國際科技金融發展的成功經驗為我國提供了很多可借鑒之處，但任何一種有效的科技發展的金融支持體系，是一定歷史條件與制度環境的產物，不能一味盲目地效仿他國的金融支持體系，應根據本國的具體情況，建立與之相適應的金融體系。根據金融支持科技創新的國際經驗，并結合我國科技金融的現實情況，得到如下啟示。
（一）注重資源集聚整合，構建上市融資服務平臺1.擴大創新型企業增信集合債券試點規模。創新型企業規模小、資信評級低，一般很難滿足發債的條件。為緩解創新型企業融資難題，可將聯系緊密的創新型企業整合為一個整體，集體成員相互監督，開展集合債券模式。各創新型企業捆綁發債，既能高效籌集資金，也能降低融資成本，同時政府為了支持創新型企業集合發債融資，簡化了審核程序，鼓勵地方政府投融資平臺建設創新型企業創業基地。集合債券模式重點在于，金融機構要合理創新集合類融資產品（集合信托、集合票據等）。政府要發揮主導作用，健全和完善創新型企業的信用評級體系和違約風險控制體系等，防范集合債可能引發的各類風險。2.推進創業板和“新三板”市場發展。創業板與“新三板”的推出，有效地助推了高新技術產業發展，加大了對創新型企業的金融支持力度。創業板市場重點支持具自主創新能力的企業上市，具有上市門檻相對較低，信息披露監管嚴格，市場風險高于主板市場等特點；“新三板”為更多的高科技成長型企業提供了股份流動的機會，為私募基金提供了資本退出新方式。目前創業板的發展時間和空間有限，尚不成熟。因此，創業板必須改革其新股發行審批制度，盡量減少行政干預，逐步實現注冊制；并且要加快創業板市場制度創新與產品創新，建立退市機制，退市責任人共同承擔退市補償責任。
（二）強化科技金融服務功能，創新企業融資模式1.完善創新型企業專營機構。借鑒美國硅谷銀行的發展模式，設立和完善專門為創新型企業服務的銀行，即科技銀行。銀行通過設立中小企業專營機構，推出創新型的金融產品，緩解創新型企業融資難題。但是科技銀行面臨高風險、創新型企業融資過程復雜、頻率高等問題，我國風險投資市場尚不健全，因此，應結合我國實際，完善創新型企業專營機構。首先商業銀行應篩選品質優良的風險投資機構、保險公司、擔保公司等合作伙伴；其次政府應建立和完善風險補償基金，加強與金融管理部門的溝通協調，加大科技投資力度，通過銀行貼息補助、稅收減免等形式，在鼓勵銀行業為創新型企業提供貸款的同時降低銀行風險，加快科技成果的轉化。2.落實知識產權質押貸款。擁有知識產權的創新型企業，在市場上競爭力較強，但缺乏可用于擔保、抵押貸款的固定資產。知識產權質押貸款，是商業銀行為緩解創新型企業“融資難”問題而創新的業務，為創新型企業辦理專利權、版權、商標權等知識產權質押融資業務，可以有效緩解創新型企業的融資難題。實踐中，因知識產權在價值評估、知識產權變現、風險控制等方面技術不足，需要由政府引導，科技部門承擔，成立權威的知識產權評估機構，保證評估的專業性。3.開展集合保理融資業務。銀行集合保理融資是將多家創新型企業的應收賬款批量打包，創新型企業把出售產品和服務形成的應收賬款轉讓給商業銀行，保險公司或擔保公司為應收賬款進行擔保，并專業管理，應收賬款集合保理出售給政府平臺公司，由銀行向政府平臺公司提供貸款，創新型企業獲得融資。風險發生時，由保險公司或擔保公司代替償還。集合保理提高了資金使用率，減少了審批程序，降低了單個企業的融資成本。4.發展天使投資。我國應借鑒發達國家的經驗，發展天使投資。天使投資于初創項目，具準入門檻低、投資規模小等特征，投資方參股不控股、不直接參與企業的經營管理和決策。我國的天使投資起步晚，發展慢，國家在立法層面缺乏對天使投資的界定。因此，應在政府的引導下，完善相關政策和法規，加強宣傳教育力度，正確認識天使投資；發展天使投資團隊，設立天使投資基金；完善風險預防機制，拓寬天使投資退出渠道。
（三）加快科技金融創新步伐，健全人才資源管理體制1.深化科技保險發展。科技保險始于中國，在這方面沒有其他國家的經驗可以借鑒。因此，我們應根據自身要求，開展科技保險試點工作，慢慢總結經驗，首先，逐步擴大科技保險的保險標的范圍，增加標的種類，保障售后服務；其次，創新更加靈活的科技風險定價方式，成立專業的風險評估小組；增加科技保險試點的數量，豐富科技保險產品數量，使試點向常態化發展；加大政府扶持力度，實施科技保險財稅支持政策。2.加強科技金融人才隊伍建設。培育將創新能力、技術能力、國內外市場拓展等能力與金融知識結合使用的綜合性人才，建立健全培養各類人才的激勵機制，出臺吸引專業人才發展的政策措施，聚集高端人才、急需人才，健全完善各類人才資源開發與管理體制。鼓勵研究機構與學校交流合作，設立實驗機構、技術交流平臺與數據庫，吸引教授協助創新型企業研發新技術。一方面，可以加深學校師生專業技術研究能力，促使科研成果更接近產業需求；另一方面，搭建產學研技術交流平臺，可以培育市場所需的高科技人才，協助開拓產品市場。
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