時間：2022-12-22 23:05:29
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資決策，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.
一、概論
可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運轉(zhuǎn)或擴大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。
隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導向轉(zhuǎn)為價值導向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標。
要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風險因素，轉(zhuǎn)為對融資風險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標準，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應于股東價值增長的融資方案。
二、企業(yè)資本成本及其估算模型
資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務(wù)管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。
企業(yè)資本通常分為債務(wù)資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、長期借款成本
長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：
KI=式中：KI——長期借款資本成本
It——長期借款年利息
T——所得稅率
L——長期借款籌資額（本金）
F1——長期借款籌資費用率
如考慮資本的時間價值，則
L（1-F1）=，
KI=K（1-T）
式中：P——第n年末應償付的本金；
K——所得稅前的長期借款資本成本；
KI——所得稅后的長期借款資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。
2、債券成本
發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用
Kb=式中：Kb——債券資本成本
Ib——債券年利息
T——所得稅率
B——債券籌集額
Fb——債券籌集費用率
如考慮資金的時間價值因素，則：
B（1-Fb）=Kb=K（1-T）
式中：P——第n年末應償付債券的本金；
K——所得稅前的債券的資本成本；
KI——所得稅后的債券的資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。
3、股權(quán)成本及留存收益成本
留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，其實質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報率。可有四種估算方法：
（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法
KS=Rf（-Rf）？；j
式中：KS——股權(quán)成本；
RF——無風險的收益率；
——平均風險股票必要報酬率；
？；j——公司的貝塔系數(shù)；
實際計算時，RF可用國庫券的報酬率的數(shù)值；市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來代替；？；j值，國外一些專業(yè)服務(wù)機構(gòu)一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數(shù)值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長有關(guān)。
（2）債券收益率加權(quán)益風險報酬率
KS=KbRj
式中：Kb——債券成本；
Rj——股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的風險差價。
（3）已實現(xiàn)的投資收益率
KS=式中：——平均股利收益率；
——一段時間的平均資本收益率；
（4）股利增長模型
該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權(quán)成本。
KS=g
式中：d1——預期年股利額
P0——普通股市價
g——普通股利年增長率
總的來說，留存收益成本的估算難于債務(wù)資本，這是因為很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風險溢價作出準確的測定
資本的加權(quán)平均成本
一般情況下，公司會同時采用債務(wù)融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務(wù)融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計算公司融資的加權(quán)平均成本。
其計算公式為：K=WACC=式中：K——加權(quán)平均資本成本；
Kj———第j種個別資本成本；
Wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；
實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計算結(jié)果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應采用市場價值權(quán)數(shù)或目標價值權(quán)數(shù)。
5、債務(wù)融資與股票融資的動態(tài)調(diào)整關(guān)系
若公司不采用債務(wù)融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時資本成本為KS=KU.可以推導出，增加債務(wù)融資后，則：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——無杠桿時資本成本；
B——債務(wù)融資額；
S——股權(quán)融資額；
即公司采用債務(wù)融資方式后，債務(wù)資本增加，財務(wù)杠桿增加，公司的風險加大，股東期望的權(quán)利報酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU（KU-KB）（1-T）.
6、影響資金成本的因素
從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：
1）總體經(jīng)濟環(huán)境。總體經(jīng)濟環(huán)境決定了整個經(jīng)濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經(jīng)濟中的資金需求和供給發(fā)生變動，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業(yè)資本成本上升。
2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現(xiàn)風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。
3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指經(jīng)營風險和財務(wù)風險的大小，經(jīng)營風險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；財務(wù)風險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動上，如果企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險大，投資者便會有較高的收益率要求。
4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會降低其發(fā)行價格，由此也會增加企業(yè)的資本成本。
三、西方上市公司融資決策的模式
1、兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。西方公司財務(wù)理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務(wù)靈活性旨在降低財務(wù)危機風險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預期現(xiàn)金流入風險相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財務(wù)靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設(shè)置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。
2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負債率，特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風險匹配，降低財務(wù)風險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù)，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機。
對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票方式增加財務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。
3、動態(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預期設(shè)計融資產(chǎn)品如浮動利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風險；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預期之差異設(shè)計融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。
西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購了4700萬股股票。
由此可見，快速成長中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長期債務(wù)和現(xiàn)金紅利；成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長期債務(wù)，并通過現(xiàn)金紅利和股票回購方式向股東大量分配現(xiàn)金。
四、我國上市公司的融資啟示
1、對于任何方式融資組合，無論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對公司現(xiàn)有股東利益的損害。
2、對資本成本的理念的理解和認識方面。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預期收益風險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業(yè)帳面價值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實際的應用中只需對資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對股權(quán)成本的測算時，即可按上述資本成本的估算模型直接計算，也可采用靈活方式，通過在現(xiàn)有的國債收益率的基礎(chǔ)上加上風險溢價，借鑒有關(guān)投資咨詢機構(gòu)（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報率等辦法獲得。
3、在對債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認識方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財務(wù)費用，短期降低公司的盈利水平。公司的風險提高，市場預期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時考慮到股權(quán)融資成本的提高。
4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側(cè)重。對穩(wěn)健經(jīng)營性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經(jīng)營現(xiàn)金流量和收益相對穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會明顯影響公司的財務(wù)資信等級，通常采用長期債務(wù)融資方式，由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴張快，投資的預期回報率高，同時經(jīng)營的現(xiàn)金流往往不穩(wěn)定，財務(wù)風險較大，債務(wù)融資不能保證資本擴張和業(yè)務(wù)擴展的需要，一般采用股權(quán)融資方式。股權(quán)融資的成本雖高，但由于一旦公司經(jīng)營成功，投資的回報率遠超過股權(quán)的融資成本，對股東的價值并不造成損失。
參考文獻：
1）夏新平，公司財務(wù)管理，華中理工大學出版社，1995年
2）甘華鳴等，理財：資金籌措與使用，中國國際廣播出版社，2000年
1、土地取得成本提高。土地招掛拍的市場化運作大大增加了房地產(chǎn)企業(yè)拿地的成本，占用了企業(yè)更多的資金，同時也使得原先能夠通過土地的增值獲取超額利潤的房地產(chǎn)企業(yè)利潤變薄，資金的自我積累能力下降。
2、房地產(chǎn)業(yè)可能進入調(diào)整期。任何產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都不可能是直線上升發(fā)展的，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展波動周期一般為4-5年，與國民經(jīng)濟發(fā)展基本吻合。中國房地產(chǎn)市場從2000年以來已經(jīng)持續(xù)五年快速增長，未來幾年會不會進入一個實質(zhì)性的調(diào)整期？一旦進入調(diào)整期，產(chǎn)品銷售速度必然明顯下降，資金回籠周期延長，所有房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都會面臨著巨大的壓力。
3、海外企業(yè)競爭加劇。近幾年海外房地產(chǎn)企業(yè)開始大舉進入中國市場，他們有著數(shù)十年的行業(yè)經(jīng)驗、成熟的項目運作模式以及雄厚的資金實力。在未來以資金實力作為核心競爭能力的房地產(chǎn)行業(yè)，中國企業(yè)必須保證資金的供給，提高資金利用效率，趁目前大部分外資更多著眼于成熟項目的投資時機，快速壯大自身實力。
4、不重視自身資金的積累。作為一大投資熱點，中國房地產(chǎn)業(yè)在持續(xù)走高，中國房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。海外資本、民間資本的大量涌入以及國外、港臺地產(chǎn)商的強勢進入，加快了中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程，同時加劇了行業(yè)競爭。有些房地產(chǎn)企業(yè)在前幾年一味依賴貸款盲目投資開發(fā)，不重視自身資金的積累和競爭力的增強，以至資金來源渠道較為單一。
5、房地產(chǎn)金融市場不發(fā)達。房地產(chǎn)金融市場不完善，住宅金融不配套，房地產(chǎn)信托、住房金融債券、住房抵押貸款證券化等新的金融產(chǎn)品的推出，雖然都對整個房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展作出有益的探索，但由于宏觀政策的調(diào)控，和銀行信貸對房地產(chǎn)業(yè)的緊縮，使得目前房地產(chǎn)業(yè)所需的資金不足，資金籌措渠道不暢，資金整體運行質(zhì)量不高。
6、法律法規(guī)不健全。相關(guān)政策、法規(guī)不完善，有關(guān)房地產(chǎn)金融等方面的政策法規(guī)仍未形成一套科學有效的體系,缺乏相互一致性與協(xié)調(diào)性,操作困難，直接影響房地產(chǎn)融資渠道的正常開展。
上述1、2、3直接加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，而4、5、6使得我國房地產(chǎn)業(yè)嚴重依賴間接融資尤其是銀行貸款。比如信托融資相對銀行貸款受政策限制少、靈活、創(chuàng)新空間大，但信托產(chǎn)品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。再比如房地產(chǎn)投資基金被業(yè)內(nèi)人士認為是較好的直接融資方式,房地產(chǎn)證券化的概念也被大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士接受，但是最關(guān)鍵的法律條件處于真空狀態(tài)，使金融創(chuàng)新面臨無法可依的困境。
二、目前房地產(chǎn)業(yè)融資問題現(xiàn)狀
1、融資壓力大。房地產(chǎn)業(yè)項目投資大，周期長，風險高，融資壓力大，不容易實現(xiàn)供求平衡。近幾年我國房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境出現(xiàn)的一些新變化：央行121文件，利率上漲，國六條國八條的出臺，銀行對房地產(chǎn)貸款的緊縮政策更加重了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力。
2、融資渠道單一。我國房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部融資主要包括自有資金和預收的購房定金或購房款。預收的購房定金或購房款不僅可以籌集到必要的建設(shè)資金，而且可以將部分市場風險轉(zhuǎn)移給購房者。但是房地產(chǎn)企業(yè)單純依靠內(nèi)部融資是不能滿足全部資金需求的，更多的資金需要通過外部融資獲得。主要渠道有發(fā)行股票、股權(quán)投資、發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款、房地產(chǎn)信托、利用外資、合作開發(fā)、產(chǎn)業(yè)基金等。
但目前融資渠道單一，主要是銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行對開發(fā)商發(fā)放的貸款占23.86%，企業(yè)自籌占28.69%，定金及預收款占38.82%。而在定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發(fā)放的個人住房貸款。因此，房地產(chǎn)開發(fā)資金約有60%來源銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)資金對銀行的依賴程度較大。
三、加強房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的主要途徑
1、完善房地產(chǎn)業(yè)金融市場，逐步建立多元化的融資渠道。筆者認為當前完善房地產(chǎn)金融市場的總體思路，應該是以金融體制改革為契機，以國際慣例為參照，結(jié)合我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的實際情況，突破重點，帶動其他，分步到位，完善體系。所謂突破重點，指在結(jié)構(gòu)體系上著重培育房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)和住宅抵押證券化業(yè)務(wù)等新型的金融業(yè)務(wù)，并以它們的發(fā)展推動其他市場的形成。同時在房地產(chǎn)金融政策方面則重在解禁，給房地產(chǎn)業(yè)制造一個寬松的金融環(huán)境，在房地產(chǎn)業(yè)金融管理方面，則要強調(diào)金融立法、經(jīng)濟杠桿和監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)配合，根據(jù)這一思路，目前應著手作好以下幾項工作。（1）根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的實際需要和房地產(chǎn)金融市場的實際承載能力，積極推進房地產(chǎn)抵押貸款的證券化和房地產(chǎn)信托等金融工具的發(fā)展，激勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，提高了融資市場的效率。
（2）適當引進國外先進的金融工具和操作手段，同時以發(fā)行B股、H股或外匯債券的形式，擴大在國際市場的資金籌措面，加速房地產(chǎn)金融的國際化進程。
（3）加快完善房地產(chǎn)金融立法，推動房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。房地產(chǎn)金融立法從兩方面入手：一是修改完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，如《證券法》、《擔保法》、《保險法》等不適應房地產(chǎn)金融發(fā)展與創(chuàng)新的地方；二是盡快出臺相關(guān)法律法規(guī)，如《產(chǎn)業(yè)基金法》及涉及全社會的信用立法等。房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新離不開法律的保障，特別是在證券市場乃至整個金融市場、房地產(chǎn)市場發(fā)育并不成熟的情況下，房地產(chǎn)金融業(yè)的法制建設(shè)具有更為重要的意義。2、積極尋求海外資金，建立多元化產(chǎn)權(quán)投資模式。對于國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)較快增長的良好預期和人民幣升值等利好因素，促使海外資本積極在中國市場尋找房地產(chǎn)投資項目。但是目前國外房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進入中國獨立運作項目的經(jīng)驗和條件尚不成熟，必然需要尋求中國的合作伙伴，因此與海外資本的聯(lián)合就成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資的一條良好渠道。同時這也是國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與專業(yè)機構(gòu)合作，提升自身開發(fā)品質(zhì)的機會。
以筆者所在的上海永業(yè)（集團）有限公司為例，在公司成立的十幾年中，就成功的與新加坡的亮閣集團、DBS發(fā)展銀行、香港菱電等企業(yè)合作，共同投資了6個較大規(guī)模的房地產(chǎn)項目，比如位于淮海中路的上海廣場項目，位于上海新天地附近的麗景苑高級服務(wù)式公寓項目等。在幾年前公司開始將融資對象轉(zhuǎn)向海外投資機構(gòu)，2003年7月，公司與摩根士丹利投資基金建立了共同投資中國房地產(chǎn)市場的戰(zhàn)略聯(lián)盟，緊鄰新天地的錦麟天地雅苑成為雙方合作的第一個項目，該項目已全部售馨，外方取得了良好的投資回報，目前由我集團控股，并與摩根士丹利、雷曼兄弟這兩家國際知名的投資基金聯(lián)合開發(fā)的永業(yè)公寓二期項目也在9月份正式開盤，該項目目前的平均售價達到22000元/平方米，且目前銷售狀況良好，也會為海外基金在中國的投資帶來滿意的投資回報，目前集團已累計吸收外資達100億人民幣，開發(fā)土地近100萬平方米，應該說通過與國際金融資本的合作，為集團開拓了一條新的融資渠道，同時也不斷的壯大了公司的自身實力。
如何獲得國外資本的認同呢？以筆者單位的經(jīng)驗：首先要作到誠實守信，外方作為跨地域的經(jīng)營者，最看重的也是合作方是否誠實守信，往往在我們與外方洽談合作事項之前，外方已經(jīng)通過各種渠道了解我們企業(yè)的信用情況，而在合同履行的過程中我們也始終奉行誠實守信的原則，“言必行，行必果”，這樣才能獲得合作方的信任，才能與合作方建立長期的合作伙伴關(guān)系。其次在處理問題時要奉行合作雙方利益最大化的原則，即雙贏的原則。在與外方的合作過程中要作到不卑不亢，有禮有節(jié)的與外方和諧共處，在維護中方利益的同時也要合理的維護外方的利益，使外方在中國境內(nèi)的投資利益得到根本保障。
3、提升自身管理能力，提高資金利用率。如何加快開發(fā)建設(shè)過程中的資金周轉(zhuǎn)，較小的資金流量推動較大的房地產(chǎn)項目的運轉(zhuǎn)，筆者認為企業(yè)應注重自身管理能力的提升，加快企業(yè)自身資金流轉(zhuǎn)速度，從根本上降低融資需求。
（1）加快資金流轉(zhuǎn)。針對許多房地產(chǎn)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)不是很暢通的問題，筆者認為首先應該建立一個程序化的資金管理流程，明確企業(yè)資金管理的各個環(huán)節(jié)的重要節(jié)點，同時應加強企業(yè)財務(wù)人員的素質(zhì)培養(yǎng)，以利于將整個資金管理流程落實到每一個細節(jié)。以筆者所在的公司為例，以往在商品房貸款資金回籠環(huán)節(jié)中，由于整個流程需要經(jīng)過客戶提供資料、銀行預審、公證處公證、房地產(chǎn)交易中心辦理預售合同登記、銀行信貸部審批、放貸等多個環(huán)節(jié)。而各個部門之間缺乏聯(lián)系，互相推諉從而造成占售房款絕大比例的貸款資金不能及時回籠，公司財務(wù)部在發(fā)現(xiàn)問題后立即明確了各個環(huán)節(jié)的重要時間節(jié)點，并指派專人負責，大大加快了貸款資金的回籠速度。
（2）減少企業(yè)過度預支。以借貸方式籌措開發(fā)經(jīng)營資金，是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。但企業(yè)不要過度預支資金，如果房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是靠借貸維持生計，靠負債支撐著企業(yè)，一朝債務(wù)發(fā)生危機，就會危及到企業(yè)的生存。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不應好大喜功，要根據(jù)企業(yè)的實際進行舉債，將債務(wù)控制在安全值以內(nèi)，盡早處置閑置資產(chǎn)，如空置房地產(chǎn)、閑置設(shè)備、存貨等。以筆者所在的集團為例，95年以后公司為完成政府的危、棚、簡改造任務(wù)，向銀行貸款3億多人民幣，企業(yè)資產(chǎn)負債率高達89%每天須向銀行支付利息10萬多人民幣，再加上當時市場不景氣，地價下跌，使大批資金套牢在空置的土地上無力自拔，資產(chǎn)運行狀況急劇惡化，當時企業(yè)領(lǐng)導經(jīng)過詳細的分析和研究，采取了一系列的防范和調(diào)整措施，包括主動調(diào)低價格，盡快盤活商品房存量，土地存量，盡快全力的回籠資金，最終規(guī)避了由資金風險引起的財務(wù)危機，使企業(yè)走出了困境。
（3）嚴格控制成本費用的支出。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要建立準確高效的成本費用控制體系，要有嚴格的成本費用預決算和審批制度，每一筆開支都要遵循經(jīng)濟效益原則，防止鋪張浪費。企業(yè)節(jié)約出來的每一分錢，實際上都是企業(yè)自己的利潤。
融資總收益大于融資總成本
目前，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，融資已成為中小企業(yè)的熱門話題，很多企業(yè)熱衷于此。然而，在企業(yè)進行融資之前，先不要把目光直接對向各式各樣令人心動的融資途徑，更不要草率地做出融資決策。首先應該考慮的是，企業(yè)必須融資嗎？融資后的投資收益如何？因為融資則意味著需要成本，融資成本既有資金的利息成本，還有可能是昂貴的融資費用和不確定的風險成本。因此，只有經(jīng)過深入分析，確信利用籌集的資金所預期的總收益要大于融資的總成本時，才有必要考慮如何融資。這是企業(yè)進行融資決策的首要前提。
企業(yè)融資規(guī)模要量力而行
由于企業(yè)融資需要付出成本，因此企業(yè)在籌集資金時，首先要確定企業(yè)的融資規(guī)模。籌資過多，或者可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；或者可能導致企業(yè)負責過多，使其無法承受，償還困難，增加經(jīng)營風險。而如果企業(yè)籌資不足，則又會影響企業(yè)投融資計劃及其它業(yè)務(wù)的正常開展。因此，企業(yè)在進行融資決策之初，要根據(jù)企業(yè)對資金的需要、企業(yè)自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況，量力而行來確定企業(yè)合理的融資規(guī)模。
在實際操作中，企業(yè)確定籌資規(guī)模一般可使用經(jīng)驗法和財務(wù)分析法。
經(jīng)驗這是指企業(yè)在確定融資規(guī)模時，首先要根據(jù)企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資的不同性質(zhì)，優(yōu)先考慮企業(yè)自有資金，然后再考慮外部融資。二者之間的差額即為應從外部融資的數(shù)額。此外，企業(yè)融資數(shù)額多少，通常要考慮企業(yè)自身規(guī)模的大小、實力強弱，以及企業(yè)處于哪一個發(fā)展階段，再結(jié)合不同融資方式的特點，來選擇適合本企業(yè)發(fā)展的融資方式。比如，對于不同規(guī)模的企業(yè)要進行融資，一般來說，已獲得較大發(fā)展、具有相當規(guī)模和實力的股份制企業(yè)，可考慮在主權(quán)市場發(fā)行股票融資；屬于高科技行業(yè)的中小企業(yè)可考慮到創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行股票融資；一些不符合上市條件的企業(yè)則可考慮銀行貸款融資。再如，對初創(chuàng)期的小企業(yè)，可選擇銀行融資；如果是高科技型的小企業(yè)，可考慮風險投資基金融資；如果企業(yè)已發(fā)展到相當規(guī)模時，可發(fā)行債券融資，也可考慮通過并購重組進行企業(yè)戰(zhàn)略融資。
財務(wù)分析法是指通過對企業(yè)財務(wù)報表的分析，判斷企業(yè)的財務(wù)狀況與經(jīng)營管理狀況，從而確定合理的籌資規(guī)模。由于這種方法比較復雜，需要有較高的分析技能，因而一般在籌資決策過程中存在許多不確定性因素的情況下運用。使用該種方法確定籌資規(guī)模，一般要求企業(yè)公開財務(wù)報表，以便資金供應者能根據(jù)報表確定提供給企業(yè)的資金額，而企業(yè)本身也必須通過報表分析確定可以籌集到多少自有資金。
企業(yè)最佳融資機會選擇
所謂融資機會，是指由有利于企業(yè)融資的一系列因素所構(gòu)成的有利的融資環(huán)境和時機。企業(yè)選擇融資機會的過程，就是企業(yè)尋求與企業(yè)內(nèi)部條件相適應的外部環(huán)境的過程，這就有必要對企業(yè)融資所涉及到的各種可能影響因素做綜合具體分析。一般來說，要充分考慮以下幾個方面：
第一，由于企業(yè)融資機會是在某一特定時間所出現(xiàn)的一種客觀環(huán)境，雖然企業(yè)本身也會對融資活動產(chǎn)生重要影響，但與企業(yè)外部環(huán)境相比較，企業(yè)本身對整個融資環(huán)境的影響是有限的。在大多數(shù)情況下，企業(yè)實際上只能適應外部融資環(huán)境而無法左右外部環(huán)境，這就要求企業(yè)必須充分發(fā)揮主動性，積極地尋求并及時把握住各種有利時機，確保融資獲得成功。
第二，由于外部融資環(huán)境復雜多變，企業(yè)融資決策要有超前預見性，為此，企業(yè)要能夠及時掌握國內(nèi)和國外利率、匯率等金融市場的各種信息，了解國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、國家貨幣及財政政策以及國內(nèi)外政治環(huán)境等各種外部環(huán)境因素，合理分析和預測能夠影響企業(yè)融資的各種有利和不利條件，以及可能的各種變化趨勢，以便尋求最佳融資時機，果斷決策。
第三，企業(yè)在分析融資機會時，必須要考慮具體的融資方式所具有的特點，并結(jié)合本企業(yè)自身的實際情況，適時制定出合理的融資決策。比如，企業(yè)可能在某一特定的環(huán)境下，不適合發(fā)行股票融資，卻可能適合銀行貸款融資；企業(yè)可能在某一地區(qū)不適合發(fā)行債券融資，但可能在另一地區(qū)卻相當適合。
盡可能降低企業(yè)融資成本
一般來說，在不考慮融資風險成本時，融資成本是指企業(yè)為籌措資金而支出的一切費用。它主要包括：融資過程中的組織管理費用、融資后的資金占用費用以及融資時支付的其它費用。
企業(yè)融資成本是決定企業(yè)融資效率的決定性因素，對于中小企業(yè)選擇哪種融資方式有著重要意義。由于融資成本的計算要涉及到很多種因素，具體運用時有一定的難度。一般情況下，按照融資來源劃分的各種主要融資方式融資成本的排列順序依次為財政融資、商業(yè)融資、內(nèi)部融資、銀行融資、債券融資、股票融資。
這僅是不同融資方式融資成本的大致順序，具體分析時還要根據(jù)具體情況而定。比如：財政融資中的財政撥款不僅沒有成本，而且有凈收益，而政策性銀行低息貸款則要有較少的利息成本。對于商業(yè)融資，如果企業(yè)在現(xiàn)金折扣期內(nèi)使用商業(yè)信用，則沒有資金成本；如果放棄現(xiàn)金折扣，那么，資金成本就會很高。再如對股票融資來說，其中發(fā)行普通股與發(fā)行優(yōu)先股，融資成本也不同。
制定最佳融資期限決策
企業(yè)融資按照期限來劃分，可分為短期融資和長期融資。企業(yè)做融資期限決策，即在短期融資與長期融資兩種方式之間進行權(quán)衡時，做何種選擇，主要取決于融資的用途和融資人的風險性偏好。
從資金用途上來看，如果融資是用于企業(yè)流動資產(chǎn)，則根據(jù)流動資產(chǎn)具有周期快、易于變現(xiàn)、經(jīng)營中所需補充數(shù)額較小及占用時間短等特點，宜于選擇各種短期融資方式，如商業(yè)信用、短期貸款等；如果融資是用于長期投資或購置固定資產(chǎn)，則由于這類用途要求資金數(shù)額大、占用時間長，因而適宜選擇各種長期融資方式，如長期貸款、企業(yè)內(nèi)部積累、租賃融資、發(fā)行債券、股票等。
從風險性偏好角度來看，在融資期限決策時，可以有中庸型、激進型和穩(wěn)健型三種類型。
中庸型融資的原則是，企業(yè)對波動性資產(chǎn)采用短期融資的方式籌資，對永久性資產(chǎn)則采用長期融資的方式籌資。這種融資決策的優(yōu)點是，企業(yè)既可以避免因資金來源期限太短引起的還債風險，也可以減少由于過多的借入長期資金而支付的高額利息。
激進型融資的原則是，企業(yè)用長期資金來滿足部分永久性資產(chǎn)對資金的需求，余下的永久性資產(chǎn)和全部波動性資產(chǎn)，都靠短期資金來融通。激進型融資的缺點是具有較大的風險性，這個風險既有舊債到期難以償還和可能借不到新債，還有利率上升、再融資成本要升高的風險。當然，高風險也可能獲得高收益，如果企業(yè)的融資環(huán)境比較寬松，或者企業(yè)正趕上利率下調(diào)的好時機，則具有更多短期融資的企業(yè)會獲得較多利率成本降低的收益。
穩(wěn)健型融資的原則是，企業(yè)不但用長期資金融通永久性資產(chǎn)，還融通一部分甚至全部波動性資產(chǎn)。當企業(yè)處于經(jīng)營淡季時，一部分長期資金用來滿足波動性資產(chǎn)的需要；在經(jīng)營旺季時，波動性資產(chǎn)的另一部分資金需求可以用短期資金來解決。
盡可能保持企業(yè)的控制權(quán)
企業(yè)在籌措資金時，經(jīng)常會發(fā)生企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)的部分喪失，這不僅直接影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的自主性、獨立性，而且還會引起企業(yè)利潤分流，使得原有膽東的利益遭受巨大損失，甚至可能會影響到企業(yè)的近期效益與長遠發(fā)展。比如，發(fā)行債券和股票兩種融資方式相比較，增發(fā)新股將會削弱原有股東對企業(yè)的控制權(quán)，除非原股東也按相應比例購進新發(fā)股票；而債券融資則只增加企業(yè)的債務(wù)，并不影響原有股東對企業(yè)的控制權(quán)。因此，在考慮融資的代價時，只考慮成本是不夠的。當然，在某些特殊情況下，也不能味固守控制權(quán)不放。比如，對于一個急需資金的小型高科技企業(yè)，當它在面臨某一風險投資公司較低成本的巨額投入，但要求較大比例控股權(quán)，而此時企業(yè)又面臨破產(chǎn)的兩難選擇時，一般來說，企業(yè)還是應該從長計議，在股權(quán)方面適當做些讓步。
選擇最有利于提高企業(yè)競爭力的融資方式
企業(yè)融資通常會給企業(yè)帶來以下直接影響：首先，通過融資，壯大了企業(yè)資本實力，增強了企業(yè)的支付能力和發(fā)展后勁，從而減少了企業(yè)的競爭對手；其次，通過融資，提高了企業(yè)信譽，擴大了企業(yè)產(chǎn)品的市場份額；再次，通過融資，增加了企業(yè)規(guī)模和獲利能力，充分利用規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，從而提高企業(yè)在市場上的競爭力，加快了企業(yè)的發(fā)展。但是，企業(yè)競爭力的提高程度，根據(jù)企業(yè)融資方式、融資收益的不同而有很大差異。比如，股票融資，通常初次發(fā)行普通股并上市流通，不僅會給企業(yè)帶來巨大的資金融通，還會大大提高企業(yè)的知名度和商譽，使企業(yè)的競爭力獲得極大提高。因此，進行融資決策時，企業(yè)要選擇最有利于提高競予力的融資方式。
尋求最佳資本結(jié)構(gòu)
中小企業(yè)融資時，必須要高度重視融資風險的控制，盡可能選擇風險較小的融資方式。企業(yè)高額負債，必然要承受償還的高風險。在企業(yè)融資過程中，選擇不同的融資方式和融資條件，企業(yè)所承受的風險大不一樣。比如，企業(yè)采用變動利率計息的方式貸款融資時，如果市場利率上升，則企業(yè)需要支付的利息額增大，這時企業(yè)需要承受市場利率風險。因此，企業(yè)融資時應認真分析市場利率的變化，如果目前市場利率較高，而預測市場利率將呈下降走勢，這時企業(yè)貸款適宜按浮動利率計息；如果預測市場利率將呈上升趨勢，則適宜按固定利率計息，這樣既可減少融資風險，又可降低融資成本。對各種不同的融資方式，企業(yè)承擔的還本付息風險從小到大的順序一般為：股票融資、財政融資、商業(yè)融資、債券融資、銀行融資。
企業(yè)為了減少融資風險，通常可以采取各種融資方式的合理組合，即制定一個相對更能規(guī)避風險的融資組合策略，同時還要注意不同融資方式之間的轉(zhuǎn)換能力。比如，對于短期融資來說，其期限短、風險大，但其轉(zhuǎn)換能力強；而對于長期融資來說，其風險較小，但與其它融資方式間的轉(zhuǎn)換能力卻較弱。
企業(yè)在籌措資金時，常常會面臨財務(wù)上的提高收益與降低風險之間的兩難選擇。那么，通常該如何進行選擇呢？財務(wù)杠桿和財務(wù)風險是企業(yè)在籌措資金時通常要考慮的兩個重要問題，而且企業(yè)常常會在利用財務(wù)杠桿作用與避免財務(wù)風險之間處于一種兩難處境；企業(yè)既要盡力加大債務(wù)資本在企業(yè)資本總額中的比重，以充分享受財務(wù)杠桿利益，又要避免由于債務(wù)資本在企業(yè)資本總額中所占比重過大而給企業(yè)帶來相應的財務(wù)風險。在進行融資決策與資本結(jié)構(gòu)決策時，一般要遵循的原則是：只有當預期普通股利潤增加的幅度將超過財務(wù)風險增加的幅度時，借債才是有利的。財務(wù)風險不僅會影響普通股的利潤，還會影響到普通股的價格，一般來說，股票的財務(wù)風險越大、它在公開市場上的吸引力就越小，其市場價格就越低。
關(guān)鍵詞 礦產(chǎn)品 資金短缺 貿(mào)易融資
本文以當前國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展形勢為大的背景，論述了世界經(jīng)濟日漸聯(lián)系緊密及一體化的進程中，我國對外貿(mào)易的形式和現(xiàn)狀，通過分析我國對外貿(mào)易的優(yōu)勢和不足，得出在鐵礦石進口方面，我國國內(nèi)企業(yè)資金短缺，在貿(mào)易交易過程中，貿(mào)易融資非常必要。延伸出礦產(chǎn)品貿(mào)易的融資決策必要性和手段方式。
一、礦產(chǎn)品融資決策的經(jīng)濟背景
我國雖然是世界第一大鐵礦石生產(chǎn)國，儲量總數(shù)較大。但礦產(chǎn)品位低，質(zhì)量差，是貧礦所占比列較大。而且礦產(chǎn)資源的分布相對集中分布在遼東、冀北和川西地區(qū)。其次，我國礦床類型繁多，礦石類型相對復雜。絕大多數(shù)的礦石要經(jīng)過選擇礦產(chǎn)后才能進行最終的冶煉，這樣一來，礦產(chǎn)品的開發(fā)投資大，生產(chǎn)成本提高，在同樣的世界市場環(huán)境下缺乏市場競爭力。伴隨著我國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，我國的鐵礦石的總產(chǎn)出量仍然遠遠不能滿足國內(nèi)鋼鐵工業(yè)發(fā)展的需要，因此我國鐵礦石不得不依賴從國外進口。當前中國的經(jīng)濟發(fā)展模式仍屬于能源資源密集型模式，對能源資源消耗量非常大，產(chǎn)品大多是資源型為主，由于國內(nèi)礦產(chǎn)品資源儲量不足且開發(fā)較久，對于外國進口礦產(chǎn)資源的依賴較嚴重。而礦產(chǎn)資源的成本價格是非常高昂的，所以在進口礦產(chǎn)資源時，融資是十分必要的[1]。
二、國際礦產(chǎn)品融資的主要方式
授信開證。這種方式主要是銀行為客戶在授信額度內(nèi)減免保證金同時對外開立信用證。提貨擔保。這種方式主要用于用信用證結(jié)算的貿(mào)易中，即當貨物先于貨運單據(jù)到達目的地時，進口商向開證行申請，為其向承運人出具的保證性文件，承擔由于先行放貨引起的賠償責任。出口押匯業(yè)務(wù)，這是與提貨擔保相反的一種方式，是由信用證的受益人在貨物裝運后，向開證行索償以收回貨款的一種貿(mào)易融資業(yè)務(wù)。這需要信用證的受益人將全套貨運單據(jù)質(zhì)押給所在地銀行，銀行行扣除利息及有關(guān)費用后，再將貨款預先支付給受益人。
三、我國礦產(chǎn)品貿(mào)易融資存在問題及解決辦法
在世界經(jīng)濟越來越豐富的當今社會，我國貿(mào)易融資的方式太過單一，缺乏多樣性。國際貿(mào)易是動態(tài)中的貿(mào)易，無論是它的品種、規(guī)模、方式都在不斷地向更高、更多、更復雜的方向發(fā)展。國際上通用的貿(mào)易融資方式更是日益增多，越來越多的國際企業(yè)開始不斷嘗試新的貿(mào)易融資方式并且從中受益。但是我國的貿(mào)易融資特別是固定資產(chǎn)貿(mào)易融資基本上仍然傾向于以傳統(tǒng)的融資方式為主。主要是以信用證結(jié)算與融資相結(jié)合的方式，這樣的融資方式不僅品種少，而且功能單一，跟現(xiàn)階段高速發(fā)展的世界經(jīng)濟步調(diào)無法保持一致[2]。
我國的貿(mào)易融資行業(yè)和市場分散單一，沒有一個統(tǒng)一、集中的貿(mào)易融資市場供企業(yè)盡情發(fā)揮。在這種市場形式下，企業(yè)在進行國際貿(mào)易融資時，貿(mào)易融資的資產(chǎn)的流通自由，買賣雙方主要在自己的市場網(wǎng)絡(luò)里進行融資。這種方式使得企業(yè)之間缺乏競爭性，增加了暗箱操作的可能性。不利于建設(shè)一個公開、公平、公正的貿(mào)易融資市場來滿足企業(yè)的貿(mào)易融資需求。 國際貿(mào)易融資的對象過于集中也是目前我國貿(mào)易融資存在的一大難題。國際貿(mào)易融資辦理的手續(xù)煩瑣，融資條件相對較為苛刻，為申請國際貿(mào)易融資，企業(yè)需經(jīng)歷復雜的過程。相應的辦理條件也有很多的限制，辦理手續(xù)期限太長、效率較低[3]。
面對融資的困境，國家應加大財政投入。確保對基礎(chǔ)性工作的投入數(shù)額，同時積極鼓勵社會資金用于商收性勘查，力求扭轉(zhuǎn)地質(zhì)勘查滯后、資源保證程度下降的局面。
同時國家要采取各種措施降低礦業(yè)企業(yè)上市融資的條件。保證更多的礦業(yè)企業(yè)可以加入到融資隊伍中。進一步加強和完善金融證券管理部門、股票交易部門及金融投資機構(gòu)對礦業(yè)融資政策規(guī)則的制定完善和上市礦業(yè)公司的監(jiān)督管理職能，推動勘查資本市場的逐步建立。積極支持和鼓勵勘探公司、礦業(yè)公司到國際礦業(yè)資本市場上融資。確保礦業(yè)企業(yè)融資規(guī)模的不斷擴大。國家還要采取特殊政策，對于關(guān)系國家經(jīng)濟安全的超大型、特大型能源、冶金、有色、化工礦山和戰(zhàn)略性礦產(chǎn)，國有資本應占主導地位，保持國有資產(chǎn)的絕對優(yōu)勢，國家應積極大規(guī)模注入資本金或進行債轉(zhuǎn)股。但其局部經(jīng)濟實體及其他經(jīng)濟組成部分不應排除和其他經(jīng)濟成分合資。新建重點大型骨干礦山主要由國家投入，同時吸收其他資產(chǎn)的注入[4]。
四、結(jié)語
當前世界經(jīng)濟高速發(fā)展的態(tài)勢之下，中國對外貿(mào)易快速崛起市場廣闊。對礦產(chǎn)品資源等能源資源的進口依賴也相對較大。認清當前我國對外礦產(chǎn)貿(mào)易融資的不足并及時改進對我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。
參考文獻：
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【關(guān)鍵詞】 行業(yè)競爭特點 公司融資決策 市場環(huán)境特征
在不確定性經(jīng)濟環(huán)境下將行業(yè)競爭特點和公司融資決策行為融合在一起，已是現(xiàn)代市場競爭的基本需要。深入進行基于行業(yè)競爭特點的公司融資決策理論研究，對于當前在全球化市場競爭環(huán)境下面臨著越來越激烈國際性競爭壓力的我國公司而言，更好地把握發(fā)展戰(zhàn)略方向并選擇具有內(nèi)在一致性的相應融資決策行為，具有十分重要的現(xiàn)實意義。本文試從不同層面對相關(guān)理論研究結(jié)果進行分析介紹，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)提出本文對未來研究的看法。
一、行業(yè)基本特征下的公司融資決策行為差異性
首先，研究表明，公司競爭戰(zhàn)略因不同行業(yè)和市場情況而異，由此也相應地決定了其不同的融資決策行為特征。在此其中，各種各樣的行業(yè)特征如行業(yè)集中度、行業(yè)內(nèi)競爭模式、需求增長情況、行業(yè)生命周期、成長機會、投資機會、研究開發(fā)競賽等，都將對公司融資決策行為具有顯著影響，國家對行業(yè)政策的變化也會引起公司融資成本變化。許多公司資本結(jié)構(gòu)的差異在不少程度上可以通過特定行業(yè)因素加以解釋，同一行業(yè)的公司在債務(wù)比率方面則具有其相似性。對此，Michael Bradeley，GreggJarrell，E.Han Kim（1984）的研究提供了證據(jù)。Bradley等（1984）也發(fā)現(xiàn)了不同行業(yè)公司負債比率存在系統(tǒng)性差異的現(xiàn)象。他們的解釋是，不同行業(yè)的產(chǎn)品市場環(huán)境或競爭性質(zhì)在某種程度上影響最優(yōu)債務(wù)政策。而Maksimovic、Zechner（1991）和Williams（1995）則在“行業(yè)均衡”模型中指出，行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)是由行業(yè)特征如公司數(shù)量、項目風險、技術(shù)所決定的。
其次，公司融資決策必須考慮公司所處行業(yè)生命周期特點這一觀點，目前日益為人們所重視。例如，Chevalier and Scharfstein（1996）分析認為如果一個產(chǎn)業(yè)中的多數(shù)公司采用外部（內(nèi)部）融資，其后整個行業(yè)的漲幅將是反周期的（正周期的）。而Murillo Campello（2003）的《資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場的相互作用：來自商業(yè)周期的啟示》論文則創(chuàng)新性地同時考慮了行業(yè)商業(yè)周期和宏觀經(jīng)濟影響兩方面因素，對資本結(jié)構(gòu)影響公司（及其競爭者）產(chǎn)品市場的競爭動機以及競爭結(jié)果進行了實證檢驗。
二、行業(yè)競爭特點下的公司投融資決策匹配性
公司融資決策與行業(yè)競爭機會之間的密切相關(guān)關(guān)系，對公司的投資策略具有直接的影響力。在實踐中，一般具有充分未來有價值投資機會的高增長行業(yè)大多選擇權(quán)益融資，其負債水平趨低；而投資機會相對較小且增長較慢的行業(yè)，則傾向于依賴大量債務(wù)融資。對此，Vidhan K.Goyal，Kenneth Lehn，Stanko Racic（2002）以1980-1995年美國國防工業(yè)成長機會形成戲劇性改變?yōu)榘咐瑢π袠I(yè)成長機會和公司債務(wù)政策之間的關(guān)系進行了研究。Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Myers（1977）、Goyal等人（2001）的實證研究，也證實了公司的成長機會（以市值/賬面值比值衡量）與財務(wù)杠桿之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，即公司成長機會越多，財務(wù)杠桿越低。因為高財務(wù)杠桿不利于公司對增長機會的投資，所以擁有諸多良好的投資機會的公司相對較少依賴負債。
由公司融資決策與投資規(guī)模的匹配關(guān)系而產(chǎn)生的債務(wù)期限選擇的問題，也是相關(guān)研究分析的重點之一。對此Myers（1977）指出，負債與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)的有效匹配，有助于重新建立相容的投資激勵，從而降低負債融資的成本。John R.Graham和Campbell R.Harvey《公司理財?shù)睦碚撆c實踐：來自該領(lǐng)域的證據(jù)》一文在調(diào)查資產(chǎn)和負債久期匹配實務(wù)時也認為，如果資產(chǎn)和負債久期不一致，利率波動能影響投資所需的資金量。他們在調(diào)查公司是如何選擇債務(wù)到期期限問題時，發(fā)現(xiàn)公司在債務(wù)的長短期選擇依據(jù)上，普遍的做法是將資產(chǎn)壽命與債務(wù)期限相配比。基于債務(wù)在投資期權(quán)期滿之后到期的假設(shè)，Smith和Watts（1992）、Rajan和Zingales（1995）、Marx Smith（1997）發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限和成長機會之間具有負相關(guān)關(guān)系。而Shane A.Johnson（2003）則使用的杠桿聯(lián)立方程，對成長機會與短期債務(wù)期限之間的相互作用進行了實證檢驗。研究結(jié)果表明，成長機會對公司杠桿的影響在很大程度上取決于公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，同時公司財務(wù)杠桿和短債務(wù)期限之間存在負相關(guān)關(guān)系（或者等價于，在杠桿和較長期限之間正相關(guān)），研究結(jié)果強烈支持短期債務(wù)期限削弱成長機會對財務(wù)杠桿負影響的假設(shè)。這與Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）的研究結(jié)論是一致的。然而，研究結(jié)果同時也表明，對于具有最短期限債務(wù)的公司，成長機會對公司杠桿的影響并沒有消失，這說明公司不能通過短期債務(wù)期限選擇解決投資不足問題。此外，齊寅峰（2005）的《中國企業(yè)投融資行為研究――基于問卷調(diào)查結(jié)果的分析》，以對國民經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)起關(guān)鍵作用的，包括上市與非上市公司在內(nèi)的670份大中型企業(yè)有效問卷為對象，分析認為我國公司融資基本上受投資引導，公司融資決策受政府的宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大，在融資方式中，較容易獲得的短期銀行貸款最為常用。
三、結(jié)論
上述研究成果盡管存在著不盡相同的觀點，但均強調(diào)了行業(yè)特點對公司融資決策行為的影響，并在研究中綜合考慮了宏觀經(jīng)濟因素與微觀經(jīng)濟因素作用，將不同市場條件互動結(jié)合起來。在未來研究中，還應充分進一步考慮產(chǎn)品市場所存在的決策不確定性類型，圍繞實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標，進行全面相互聯(lián)系的而不是分割的、多階段動態(tài)的而不是單階段靜態(tài)的分析。另外，應當關(guān)注一定行業(yè)特點下公司融資決策中管理者與投資者的非理性博弈，分析不同制度環(huán)境下的公司融資時機選擇的戰(zhàn)略效應，合理設(shè)計和選擇具有不同內(nèi)部構(gòu)成和契約條款形式的融資工具，檢驗以融資為目的的信息披露策略對實施公司產(chǎn)品競爭戰(zhàn)略決策和實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造目標的影響。
此外，在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟市場化條件下，由于不同行業(yè)，如石油和天然汽開采業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、建筑業(yè)、信息傳輸與計算機服務(wù)、軟件業(yè)、紡織業(yè)等，不僅各具有不同特點，而且其所面臨的競爭壓力和競爭格局各異，相應的國家行業(yè)政策也不相同，產(chǎn)品競爭的利益相關(guān)者結(jié)構(gòu)更不一致，公司所因此采取的戰(zhàn)略融資決策也各自不同。如何針對我國特定制度環(huán)境與市場環(huán)境因素中的這種行業(yè)差異，分別進行不同的理論分析和檢驗，嘗試構(gòu)建我國行業(yè)競爭特性下公司融資決策與產(chǎn)品競爭戰(zhàn)略的相互關(guān)系的模型，檢驗其所具有經(jīng)濟后果的特點，并其與成熟市場經(jīng)濟條件下特點進行比較，具有重要的現(xiàn)實意義。
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摘 要 企業(yè)融資主要是指根據(jù)公司的生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等需要，通過金融機構(gòu)以及金融市場，適當?shù)倪\用合理的方式獲取所需的資金。本文從我國的新會計準則出發(fā)主要分析了其對企業(yè)融資的影響及對策。
關(guān)鍵詞 新會計準則 企業(yè)融資 影響 措施
一、我國的新會計準則概述
新企業(yè)會計準則體系在2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)實施，目前已基本在我國大中型企業(yè)全面實施。新會計準則既是用來約束公司會計核算的操作，也是該公司的財務(wù)會計人員處理經(jīng)濟業(yè)務(wù)以及提供財務(wù)報表的基本依據(jù)。企業(yè)融資是指根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等的需要，通過金融機構(gòu)和金融市場，運用適當?shù)姆绞将@取所需資金的一種理財活動。會計是企業(yè)獲得資金轉(zhuǎn)移信息的主要渠道，新企業(yè)會計準則的實施對企業(yè)融資決策產(chǎn)生了一些影響。
二、新會計準則下對企業(yè)融資決策的影響
大中型企業(yè)資金的來源主要是通過公司在證券交易市場上進行融資，融資的方法和形式必須要符合國家財政部門及證券管理部門的相關(guān)法律規(guī)定。監(jiān)管機構(gòu)會堅決打擊證券市場上非法融資現(xiàn)象的發(fā)生，并嚴肅處理及管制企業(yè)非法融資和投資決策等經(jīng)濟行為[1]。新會計準則的出臺，及時彌補了我國在公司融資決策監(jiān)督與管理方面法律的空白。因此新會計準則對公司融資決策的影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）新會計準則下對企業(yè)融資成本的影響
隨著全球經(jīng)濟一體化及國際資本市場的發(fā)展，企業(yè)跨國經(jīng)營、跨國投資和跨國融資的現(xiàn)象也日益增多，我國的經(jīng)濟也開始慢慢的走向國際的大舞臺。要使中國的市場也融入到國際經(jīng)濟體系當中，會計作為國際通用的商業(yè)語言，必須走國際化道路。新會計準則首次實現(xiàn)了與國際同步，并同時獲得了IASB、歐盟等國際組織的認可[2]。一方面使中國市場經(jīng)濟的地位在更大范圍內(nèi)得到接受，另一方面也相應提高了我國企業(yè)會計信息在全球經(jīng)濟中的可比性，并且大大降低了財務(wù)信息報告和會計信息理解與應用的成本。這兩方面的進步，大大提高了中國資本市場的效率，減少了國際貿(mào)易之間的摩擦，增強了跨國經(jīng)營的管理水平。
（二）公司融資決策的公開和透明
國家證券監(jiān)理部門于2001年6月下發(fā)的通知明確指出：各個公司要嚴格遵守新會計準則及其附屬條文中的具體規(guī)定。同時在編制年度公司財務(wù)報表時，公司必須要保證其真實顯示出上一年度的利潤及其相的關(guān)數(shù)據(jù)，以方便投資者做出準確而有效的投資決策。
（三）科學制定公司的融資決策
傳統(tǒng)公司的融資決策基本上是由公司的董事會研究所決定的。由于在受到董事會成員的主觀意識、經(jīng)濟理念、思想觀念、投資方法等各個方面的影響，融資決策的計劃往往會具有一定的“冒險性”和“盲目性”，這樣的決策不僅僅是對公司和股民的不負責，也極有可能會引發(fā)證券市場的不穩(wěn)定，必須要得到有效的監(jiān)管和控制[3]。新會計準則在其制定的過程中，就深入的分析了公司在融資決策管理中所存在的各種問題，并且以非常明確的條文及內(nèi)容規(guī)范并引導公司在融資決策上的科學化發(fā)展[4]。
（四）新會計準則有利于資本市場發(fā)展
公司在資本結(jié)構(gòu)慢慢趨于合理以來，我國資本市場的效率相對發(fā)達國家仍然比較低，財務(wù)激勵和約束機制也不健全，委托的鏈條也過長，股票的發(fā)行制度也不完善，產(chǎn)權(quán)改革不到位。多種因素共同作用造成我國多數(shù)國有企業(yè)融資還主要依賴于銀行的貸款，導致其資本結(jié)構(gòu)的不合理。新會計準則的實施，將有利于資本市場發(fā)展并且提高債權(quán)人、投資者、員工等利益相關(guān)者對企業(yè)價值的評價。再加上資本市場的改革、金融改革、國有企業(yè)改革等多個領(lǐng)域改革的同步深入，大大加大了企業(yè)的融資水平同時也拓寬了融資渠道。
三、實施新企業(yè)會計準則對企業(yè)融資來說所面臨的問題
（一）實施新會計準則的制度對企業(yè)融資來說變遷的成本較大
新會計準則的開創(chuàng)與實施，既實現(xiàn)了與國際財務(wù)報告準則的同步，也實現(xiàn)了與國際慣例的接軌，填補了我國對于國際事物會計處理規(guī)定的空白。但實施新會計準則是一項復雜的系統(tǒng)工程[5]，第一，新會計準則對會計人員的自身素質(zhì)以及工作能力提出了更高的要求，使得企業(yè)必須要花費大量的財力來增加對會計人員的在職培訓，并且會計人員所處理的融資問題也尤原來的國內(nèi)問題逐步國際化，會有越來越多的國際資金注入到公司內(nèi)部。第二，由于新會計準則賦予企業(yè)在會計處理上更多的職業(yè)判斷，使得企業(yè)融資所面臨的困難會越來越大，所以會計監(jiān)督的水平也要相應的提高。第三，由于新會計準則涉及領(lǐng)域較廣，要全面嚴格地實施企業(yè)融資問題必須做大量的前期準備工作，增加了企業(yè)轉(zhuǎn)換和執(zhí)行的成本。
（二）新會計準則對企業(yè)融資方面的可操作性不強
即使財政部等部門在評價新會計準則時，指出新會計準則制定科學、規(guī)范，適應我國經(jīng)濟發(fā)展的需求，具有一定的前瞻性，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。但是在具體的實踐中，新會計準則的可操作性并不是很強，尤其是對企業(yè)的融資，國外的社會公眾并不是很了解該企業(yè)的發(fā)展，又怎么會將資金注入該企業(yè)內(nèi)部。新會計準則及應用指南的規(guī)定過于規(guī)范化，尤其對金融工具的分類晦澀難懂，致使一些公司在執(zhí)行過程中對準則產(chǎn)生了理解上的錯誤，導致會計處理出現(xiàn)了很嚴重的偏差。
（三）對會計人員的職業(yè)判斷能力提出了更高的要求
新會計準則具體來說是為投資者和社會公眾提供了有用的會計信息新理念，并且還引入了公允價值等計量的方法，由于在企業(yè)融資的時候?qū)媾R大量的國外資金，這就對會計人員的自身素質(zhì)以及工作能力都提出了更高的挑戰(zhàn)。由于我國當前會計人員的素質(zhì)參差不齊，對于準則和制度在理解以及會計職業(yè)判斷力上都存在著差異，在某種程度上制約了會計信息質(zhì)量的提高和會計準則的實施效果。
（四）在新會計準則下企業(yè)融資加大了企業(yè)調(diào)節(jié)利潤的空間
盡管新會計準則在一定程度上減少了企業(yè)可以調(diào)節(jié)利潤的余地，提高了企業(yè)報表的可信度，但仍然存在被公司調(diào)節(jié)利潤的空間，必須要加強對這部分資金的管理[6]。
第一，企業(yè)融資大范圍的使用公允價值計量的方法。新會計準則中，金融資產(chǎn)、非同一控制下的企業(yè)合并、投資性的房地產(chǎn)、債務(wù)重組和非貨幣性資產(chǎn)交換等準則都是在大范圍的采用公允價值的計量方法。公允價值的計量方式的引入，是目前新會計準則的最大亮點之一，對提高會計報表的相關(guān)性有重要意義。但是，目前我國市場經(jīng)濟的運行體制尚未健全和規(guī)范，資產(chǎn)評估仍然存在著較大的隨意性，當企業(yè)融資采用公允價值進行計量時不可避免地會受到人為因素的干擾，從而淪為企業(yè)人為操縱公司利潤的工具。
第二，企業(yè)在面臨融資時，借款費用資本化相對擴大。對于新會計準則中的“借款費用”準則可能會誘使部分公司利用借款對其進行利潤的操縱。新會計準則規(guī)定，相關(guān)產(chǎn)品的構(gòu)建或生產(chǎn)如果占用了除專項借款之外的一般借款，那么這些被占用的一般借款的利息的支出允許計入其資產(chǎn)里面。依據(jù)新會計準則，公司很有可能會在一般借款的利息支出和符合資本化條件的資產(chǎn)上想辦法。比如擴大企業(yè)的利息資本化范圍，進而通過采用必要的手段令一般借款的利息支出達到計入資產(chǎn)的要求，并且將已經(jīng)完工的固定資產(chǎn)長期作為在建的工程進行核算，這樣就不僅僅會延長利息的支出計入資產(chǎn)時間，還可以降低計提的折舊率，最終達到操縱利潤的目的。
（五）新會計準則對企業(yè)融資行為造成的經(jīng)濟后果
新會計準則對原有融資進行了重新的分類和計量，可能會產(chǎn)生令公司業(yè)績得以提升的經(jīng)濟后果。首次執(zhí)行新會計準則時，尚未攤銷的融資差額全額沖銷并調(diào)整留存的收益，導致了公司在2007年年初的留存收益相對降低[7]。
公司進行短期證券融資時，按舊會計準則，只要是報告期末時還沒有出售，即使是賬面實現(xiàn)了盈利也不能體現(xiàn)為當期的收益，而新會計準則就將短期證券融資改為交易性證券融資，按其公允價值入賬，如果賬面盈利就可以直接計入當期的收益，增加當期的利潤。采用權(quán)益法來對長期股權(quán)融資進行核算，舊會計準則規(guī)定，當初始的融資成本與被融資單位的賬面價值出現(xiàn)差額時，作為股權(quán)融資差額表示，并逐年攤銷，而新會計準則規(guī)定，當初始融資成本大于被融資單位可辨認凈資產(chǎn)的公允價值時，不需要調(diào)整初始融資成本，小于被融資單位可辨認凈資產(chǎn)的公允價值時，其差額則計入當期的損益，同時調(diào)整融資的成本。這樣，當出現(xiàn)長期股權(quán)融資小于被融資單位凈資產(chǎn)的相應份額時，舊準則規(guī)定是按不低于10年的期限攤銷，并逐年計入公司的利潤，在新會計準則下，可將其一次計入當期的損益，這也會導致當期利潤的增加。為了更好地避免雙方之間通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓來調(diào)節(jié)損益，新會計準則對同一控制下的企業(yè)合并所產(chǎn)生的長期股權(quán)融資差額，不調(diào)整損益而是調(diào)整其資本的公積。
四、公司在制定融資決策中應對新會計準則的措施
由于會計準則規(guī)定的變化，企業(yè)在制定融資決策時要清楚可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行將不再是減少企業(yè)利潤的工具，投資人也不可能會被可轉(zhuǎn)換債券的表面假象所蒙蔽，同時還要能夠分析出可轉(zhuǎn)換的公司債券對每股的收益指標影響，這樣才能正確判斷出發(fā)行可轉(zhuǎn)換在債券方面的優(yōu)勢和劣勢，找到最佳的融資渠道及方法[8]。公司融資決策的制定并不是靠主觀意識得判定就可以的，而是要在國家的經(jīng)濟政策和證券市場管理制度所允許的范圍內(nèi)，才能夠得到有序的開展和進行。新會計準則作為引導和規(guī)范公司在融資決策制定方面的基本規(guī)范性文件，公司的會計審核人員必須深入了解和領(lǐng)悟新會計準則的有關(guān)規(guī)定，進而才能有效的實施公司所制定的融資決策計劃，實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標和經(jīng)濟收益的。
五、結(jié)束語
隨著經(jīng)濟實力的不斷提升，我國大中型企業(yè)在規(guī)模和體制模式上，基本實現(xiàn)了與世界發(fā)達國家的接軌。但是，由于受到高等教育理念與水平的限制和制約，大部分公司仍然普遍存在著專業(yè)會計人員不足或人員專業(yè)素質(zhì)較差等實際問題需要解決。因此，要盡快的實現(xiàn)人員的高能化和專業(yè)化，以達到能夠全面解決企業(yè)在融資決策的制定中應對新會計準則的問題。
參考文獻：
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1導言
物流項目一般投資大、專業(yè)性強，在工程建設(shè)和營運過程中，經(jīng)常受到多種因素的影響與干擾，而這些因素大多具有不確定性。因此，在做物流項目投融資決策時必須認真識別風險、控制成本、縮短周期等以提高投融資的成功率。資本是項目運行的血液，維系著項目的建設(shè)、生存和發(fā)展，對于任何一個物流項目來說，融資模式的選擇都是頭等大事。相對于一般的經(jīng)濟活動而言，物流項目的投融資活動尤為值得關(guān)注。
伴隨物流項目的投融資主體的多元化，物流項目所面臨的融資模式越來越多，如何選擇項目融資模式成為人們關(guān)注的焦點。由于項目融資具有時間長、成本高、參與方多、結(jié)構(gòu)復雜等問題，使得項目投融資風險很高。因此這就要求在作物流項目投融資決策時，必須對物流項目投融資的主要影響因子做全面的比較和分析，為最后作出投融資決策提供科學的依據(jù)。
投融資方式的不斷演化，使得物流項目采取投融資的方式進行建設(shè)，其復雜的過程和遇見的問題使項目受到更多因素的影響。而這些影響因素、投融資的結(jié)構(gòu)及模式安排、資金的來源都會影響到整個物流項目的建設(shè)進程，影響到項目的運行成本以及建成后的經(jīng)營效果。這些問題只有建立在對項目的投融資方案和影響因素進行正確的識別、分析以及評價的基礎(chǔ)上進行才可以解決。基于這樣的情境，本文應用層次分析法確定指標權(quán)重，然后利用改進的TOPSIS法進行評價指標權(quán)重的規(guī)范化和排序計算，最終確定選擇方案。
2建立方案優(yōu)選模型
2.1建立層次結(jié)構(gòu)模型
將物流項目融資問題條理化、層次化，構(gòu)造出一個層次分析結(jié)構(gòu)模型，項目融資決策分析的最終目的是為了保證物流項目資金鏈的暢通，促進項目的穩(wěn)定發(fā)展。對于物流項目融資問題來說，層次分析模型主要分為三層。最高層為目標層，即使物流項目融資綜合效益最高；中間層為準則層，綜合效益高的幾個準則是融資成本低、周期短、效益高、風險小；最下一層為方案層，有BT融資模式、BOT融資模式、ABS融資模式和BL融資模式。綜上所述可建立如下圖所示的物流項目融資層次分析模型。
物流項目融資層次分析模型
2.2AHP確定各級指標權(quán)重
（1）構(gòu)建判斷矩陣
在各層元素中進行兩兩比較，構(gòu)造比較判斷矩陣。在兩兩比較的過程中，決策者要反復回答問題：針對準則Bk，兩個元素Ci和Cj哪一個更重要一些，重要多少。需要對重要多少賦予一定的數(shù)值。這里使用 1～9 的比例標度，它們的意義見表1。
（2）單層次排序
判斷矩陣是針對上一層要素而言進行兩兩比較的評比數(shù)據(jù)，層次單排序是把本層所有要素針對上一層要素，排出評比的次序，計算過程如下：
①將判斷矩陣的一列作歸一化處理，即：
a_ij=aij/nk=1aij（i，j=1，2，…，n）
②求出每一行的元素之和，即：
w_i=nj=1aij-（i，j=1，2，…，n）
③對wi-進行正規(guī)化處理，即：
w'i=wi/nj=1w-j（i，j=1，2，…，n）
代入表2的數(shù)據(jù)，計算得w'A=
0.18750.06250.31250.4375T
（3）一致性檢驗
利用矩陣特征跟的變化來判斷一致性程度，一致性指標為：Ci=λmax-nn-1，其中λmax為判斷矩陣A的最大特征根，λmax=1nni=1（Aw）iwi。檢驗時，CR=CiRi（Ri可查表得），當CR≤0.1時，判斷矩陣具有滿意的一致性，否則需要調(diào)整判斷矩陣。對判斷矩陣A進行分析，通過一致性檢驗。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 融資決策 權(quán)益負債
企業(yè)融資活動是一個動態(tài)的過程，表現(xiàn)為既定目標下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇，也就是說企業(yè)融資行為合理與否必須通過融資結(jié)構(gòu)來反映，合理的融資行為將形成一種優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，不合理的融資行為必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。
一、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)
（一）融資結(jié)構(gòu)
融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指企業(yè)所有的資金來源項目之間的比例關(guān)系，即自有資金（權(quán)益資金）及借入資金（負債）的構(gòu)成態(tài)勢，它是資產(chǎn)負債表的右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負債、長期負債和所有者權(quán)益等項目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了企業(yè)融資風險的大小，即流動性大的負債所占比重越大，其償債風險越大，反之則償債風險越小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個動態(tài)的過程，不同的行為必然導致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所處的階段不同，對資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同，形成了不同的融資組合。對融資結(jié)構(gòu)可以從不同的角度做進一步的劃分：按資金來源不同可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資；按資金屬性不同可分為債務(wù)融資和權(quán)益資本融資；按占用時間的長短可分為長期融資和短期融資。
（二）資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)取得的長期資金的各項來源的組合及其相互關(guān)系。企業(yè)的長期資金來源一般包括所有者權(quán)益和長期負債，因此，資本結(jié)構(gòu)主要是指這兩者的組合和相互關(guān)系。對于資本結(jié)構(gòu)的定義在西方財務(wù)金融界尚存在著不同的認識。有人認為，資本結(jié)構(gòu)就是融資結(jié)構(gòu)，如（香港）巨文出版社出版的《英漢、漢英會計詞典》中，將資本結(jié)構(gòu)定義為“公司權(quán)益的成分，即短期負債、長期負債及業(yè)主權(quán)益的相對比例關(guān)系”；另一種觀點認為，資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)之間，雖然有許多共同點，但卻是兩個不同的財務(wù)金融范疇。融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)研究的內(nèi)容和目的是各有側(cè)重的。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中，為了實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化，一般把資本結(jié)構(gòu)作為研究的重點，探討資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)的價值及總資本成本率的影響，相應形成了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。這樣，融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)結(jié)合運用，有助于識別舉債來源的變化、綜合分析企業(yè)的財務(wù)狀況，為科學地進行融資決策提供依據(jù)。
二、衡量資本結(jié)構(gòu)的標準
企業(yè)的投資決策、融資決策都是圍繞企業(yè)目標進行的。因此，衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)好壞的標準就是看它能否有助于企業(yè)目標的實現(xiàn)。企業(yè)的目標在于實現(xiàn)市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權(quán)益資本價值和債務(wù)價值組成的，其大小受預期收益及投資者的要求收益率的影響。預期收益率通常與公司的息稅前盈利有密切的關(guān)系。息稅前盈利是由資產(chǎn)的組合、管理、生產(chǎn)、銷售、經(jīng)濟狀況等因素決定的。因此，增減企業(yè)的債務(wù)不會影響息稅前盈利。這就是說，如果改變資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)的價值發(fā)生變化，其影響不在企業(yè)的息稅前盈利方面，而在企業(yè)的資本成本方面。
三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策
企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和陷入財務(wù)虧空的概率上升而導致的各種成本的結(jié)果。企業(yè)因陷入財務(wù)虧空而產(chǎn)生的成本大致可以分為兩類：一是因虧空而導致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本，其中又有直接成本和間接成本之分。二是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債券持有人利益，擴大股東收益，這類由于利益沖突而產(chǎn)生的成本稱為成本，成本會引起社會效益的絕對損失。此外，由于資本市場不完善，也會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
（一）破產(chǎn)成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
企業(yè)破產(chǎn)而導致的直接和間接成本是財務(wù)虧空成本中最直接的部分。破產(chǎn)過程實質(zhì)上是股票持有者和債權(quán)人的利益再分配。破產(chǎn)使股票收益為零，代表所有者利益的企業(yè)經(jīng)營者為防止破產(chǎn)發(fā)生而減少負債額，盡管這樣會減少因節(jié)稅優(yōu)惠帶來的好處。這是抑制企業(yè)追求節(jié)稅而擴大債務(wù)———權(quán)益資本比率的一個重要因素。破產(chǎn)發(fā)生后盡管重組成本比清算要小，債權(quán)人往往傾向?qū)⑵髽I(yè)推向清算。這是因為他們的優(yōu)先權(quán)可以在清算過程中實現(xiàn)，企業(yè)重組則使舊債券大幅度貶值，這種利益沖突產(chǎn)生了另一種成本———成本。
（二）成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
成本是由利益沖突引起的額外費用。與企業(yè)融資有關(guān)的成本有兩類。一是由權(quán)益資本融資產(chǎn)生的成本。二是由債務(wù)融資產(chǎn)生的成本。
1. 權(quán)益資本的成本。權(quán)益資本的成本是股東和經(jīng)理之間的利益沖突引起的，一般來說，權(quán)益資本的成本跟權(quán)益資本擁有量是成反比例關(guān)系的，如果一個人既是企業(yè)的所有者又是經(jīng)營者， 則企業(yè)的利益就是他本人的利益，這時他會采取一切手段使其財富最大化，此時的成本將會減少到最小值，因為由于機會主義行為而產(chǎn)生的成本將完全由從事該行為的人自己負擔。但只要經(jīng)理（人）持有的所有權(quán)少于100%，股東與經(jīng)理之間就會存在利益沖突。其原因可以歸納為以下兩點：一是經(jīng)理作為人也是一個具有獨立人格的“經(jīng)濟人”，他的目標是追求最大限度地滿足自身的欲望而不是無條件地為他人服務(wù)。二是委托人與人之間存在著嚴重的信息不對稱，這種信息不對稱來源于委托人對人的行為和稟賦觀察的不可能性。上述情況導致了經(jīng)理可以從企業(yè)攫取財富而不付出應有的努力去經(jīng)營企業(yè)。此外， 權(quán)益資本的成本中還包括由于制本身所引的機會成本，例如，制不允許公司經(jīng)理同時以經(jīng)營者和所有者的身份作出決策，由于決策過程過長而喪失良機的機會成本。
2. 債務(wù)的成本。債務(wù)的成本是債權(quán)人與股東之間的利益沖突引起的。當債權(quán)人貸款給企業(yè)時，貸款利率大致上是根據(jù)以下四項來確定： 一是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風險大小。二是對企業(yè)即將新增資產(chǎn)風險大小的評估。三是企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)所占的比例。四是對公司未來資本結(jié)構(gòu)變化的預測。但是如果貸款沒有任何限制條件，借款人存在著利用各種方式從貸款人身上獲利的可能性。當然，債券持有者也不是被動的。一旦債券持有者意識到企業(yè)經(jīng)理人員會犧牲他們的利益而最大化股東的利益，便會采取相應的措施預防機會主義行為的發(fā)生，例如在貸款合同中設(shè)置若干保護性條款，以防止企業(yè)通過股息或其它手段把財富轉(zhuǎn)移到股票所有者手里。這樣做是有代價的，一方面在一定程度上制約了企業(yè)經(jīng)營的靈活性，使企業(yè)的經(jīng)營效率低；另一方面，為了保證這些契約得到遵守，必須監(jiān)督企業(yè)的活動，監(jiān)督費用也以額外成本的形式影響企業(yè)的市場價值。因此，債務(wù)成本包括企業(yè)經(jīng)營效率降低以及額外的監(jiān)督費用。這種成本會提高負債成本，從而降低負債對企業(yè)市場價值的有利作用。
（三）最佳資本結(jié)構(gòu)決策
綜上所述，企業(yè)債務(wù)———權(quán)益資本比例上升增加了企業(yè)陷入財務(wù)虧空的概率，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)。破產(chǎn)本身會給企業(yè)帶來直接成本和間接成本，因此抑制了企業(yè)無窮借貸的沖動。破產(chǎn)可能性的存在，即企業(yè)陷入財務(wù)虧空概率的上升，也會給企業(yè)帶來額外成本———成本，這也是制約企業(yè)借貸沖動的一個重要因素。相對于債權(quán)人而言，破產(chǎn)對股票持有者特別不利，因為債務(wù)持有人在企業(yè)破產(chǎn)后還能利用優(yōu)先權(quán)從企業(yè)實物資產(chǎn)清算中獲得一些補償，股票持有者的投資則會喪失殆盡。因此，當破產(chǎn)危機增加時，代表股東利益的企業(yè)經(jīng)營者會通過次優(yōu)決策，選擇股票融資，這樣做固然會減少企業(yè)可能獲得的節(jié)稅利益， 使企業(yè)的市場價值下降，但同時也降低了股票持有者的風險系數(shù)。成本不僅使財富在股票持有人和債務(wù)人之間再分配，也帶來了社會凈收益損失。因此，破產(chǎn)成本和成本的存在，一方面使企業(yè)市場價值下降；另一方面，當債權(quán)人把這些成本打入債務(wù)的預期收入后，發(fā)行負債的成本也增加了，這就增加了企業(yè)負債融資的困難。
（四）我國融資方式與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系
因為我國銀行及金融機構(gòu)一般都由政府控制，純粹商業(yè)性的機構(gòu)很少，而且對金融市場有著嚴格的管制，所以非金融性公司與金融機構(gòu)的聯(lián)系并不緊密，在業(yè)務(wù)往來中必然產(chǎn)生較大的交易成本。這也就造成了公司長期負債特別是債券的發(fā)行困難。因此，一般來講，負債構(gòu)成中短期債務(wù)高于長期債務(wù)；因而籌資方式也就較多的依賴于新股發(fā)行。就我國目前的增量調(diào)整渠道來看，資金不外乎自有資金、債務(wù)性資金和主權(quán)性資金三類。我國企業(yè)籌資有著與西方企業(yè)截然不同的次序， 即按股票———債券———自有資金的次序來安排，這是因為：一是我國的國有企業(yè)效率普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的。二是我國企業(yè)債務(wù)本已處于高風險區(qū)，如再通過此渠道籌資，會使資本結(jié)構(gòu)更加惡化。加之我國金融體制的限制，即使資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)，也難以做到采取債券集資。而銀行本已處于高不良債權(quán)的風險區(qū)，對企業(yè)的貸款也會十分謹慎。三是只有主權(quán)性資本籌資方式最適合我國“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”的現(xiàn)狀。
資本經(jīng)營的最終目的在于企業(yè)的財務(wù)目標，從資本結(jié)構(gòu)角度來看企業(yè)的融資決策，有利于企業(yè)進一步做出合理的融資決策。因而更有利于企業(yè)的進一步發(fā)展。破產(chǎn)成本、成本的提出， 使企業(yè)在進行融資決策時要綜合考慮多方面因素，充分運用財務(wù)杠桿的作用，作出有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展的決策。
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1、進行融資收益與成本的比較
中小企業(yè)在進行融資之前,先不要把目光直接對著各式各樣令人心動的融資方式,更不要草率地作出融資決策。首先應該考慮企業(yè)是不是必須融資、融資后的收益如何等問題。因為融資則意味著需要成本,融資成本既有資金的利息成本,還有可能是昂貴的融資費用和不確定的風險成本。因此,只有經(jīng)過深入分析,對融資的收益與成本進行仔細地比較,確信利用資金所預期的總收益要大于融資的總成本時,才有必要考慮如何融資。這是企業(yè)進行融資決策的首要前提。
2、選擇適合企業(yè)不同發(fā)展階段的融資方式
在對融資收益與成本進行比較之后,認為確有必要融資時,就需要考慮選擇什么樣的融資方式。這里以美國這個成熟市場來看中小企業(yè)融資問題是如何解決的。這對我們有重要的啟示意義。從下頁的表1中可以看出,中小企業(yè)融資中股權(quán)融資和債權(quán)融資幾乎各占一半。在中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期,其融資方式基本上選擇的都是股權(quán)融資,因為創(chuàng)業(yè)初期,風險很大,很少有金融機構(gòu)等債權(quán)人來為你融資。而在股權(quán)融資中,企業(yè)主與其朋友和家庭成員的資金占了絕大多數(shù)。這部分融資實際上是屬于“內(nèi)部人融資”或“內(nèi)部融資”,也叫企業(yè)“自己投資”。但是,內(nèi)部人融資是企業(yè)吸引外部人融資的關(guān)鍵,只有具有相當?shù)膬?nèi)部人資金,外部人才愿意進行投資。真正獲得第一筆外部股權(quán)融資的可能是出于戰(zhàn)略發(fā)展目的又非常熟悉該投資行業(yè)的個人或企業(yè)的“天使”資金——風險投資的早期資金。在此基礎(chǔ)上,可以尋求其他創(chuàng)業(yè)投資公司等機構(gòu)的股權(quán)融資。到中小企業(yè)發(fā)展到一定時期和規(guī)模以后,就可以選擇債權(quán)融資。債權(quán)融資主要來自金融機構(gòu),包括商業(yè)銀行和財務(wù)公司等。對中小企業(yè)融資的商業(yè)銀行不是大的商業(yè)銀行,而主要是一些社區(qū)銀行或地方性銀行,大的銀行只有在信用評級制度發(fā)展之后(或者說中小企業(yè)具備了信用等級之后)才開始介入中小企業(yè)的融資業(yè)務(wù)。財務(wù)公司提供中小企業(yè)貸款的主要形式是汽車貸款、設(shè)備貸款與資本性租賃。它們的抵押品就是有關(guān)汽車與設(shè)備。在非金融機構(gòu)的債務(wù)性融資中,最重要的是貿(mào)易信貸,占美國中小企業(yè)債務(wù)性融資的30%左右。貿(mào)易信貸是指產(chǎn)品的銷售方在出售產(chǎn)品后,并不要求買立即支付款項,而對買方形成資金融通。我國中小企業(yè)可以借鑒發(fā)達成熟的美國中小企業(yè)是如何融資的,進而根據(jù)企業(yè)自己的實際情況、企業(yè)發(fā)展階段和資金需求的性質(zhì)來選擇自己需要的并適合企業(yè)發(fā)展階段的融資方式。這樣,才是需要與可能相結(jié)合,才能作出切實可行的融資計劃。
3、合理確定融資規(guī)模
中小企業(yè)在籌集資金時,關(guān)鍵是要確定企業(yè)的融資規(guī)模。籌資過多,或者可能造成資金閑置浪費,增加融資成本;或者可能導致企業(yè)負債過多,使其無法承受,償還困難,增加經(jīng)營風險。而籌資不足,又會影響企業(yè)投融資計劃及其它業(yè)務(wù)的正常發(fā)展。因此,中小企業(yè)在進行融資決策時,要根據(jù)企業(yè)對資金的需要、企業(yè)自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況,量力而行來確定企業(yè)合理的融資規(guī)模。
企業(yè)所需要的融資規(guī)模可以通過定性或定量的方法來預測或測算。定性預測法主要是利用直觀的材料,依靠個人經(jīng)驗的主觀判斷和分析能力,對融資的需要量做出預測。這種方法一般是在企業(yè)缺乏完備、準確的歷史資料的情況下采用的。其預測過程是:首先由熟悉財務(wù)情況和生產(chǎn)經(jīng)營情況的專家,根據(jù)過去所積累的經(jīng)驗,進行分析判斷,提出預測的初步意見;然后再通過召開座談會或發(fā)表格等形式,對上述預測的初步意見進行修正補充。這樣經(jīng)過一次或幾次后,得出預測的最終結(jié)果。
定性預測法雖然十分有用,但它不能揭示資金需求量與有關(guān)因素之間的數(shù)量關(guān)系。因此,一般企業(yè)都用定量測算法,即銷售百分比法。財務(wù)預測銷售百分比法是首先假設(shè)收入、費用、資產(chǎn)、負債與銷售收入存在穩(wěn)定的百分比關(guān)系,根據(jù)預計銷售額和相應的百分比預計資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益,然后利用會計等式確定融資需要量。具體的計算方法有兩種:一種是先根據(jù)銷售總額預計資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的總額,然后確定融資需求;另一種是根據(jù)銷售的增加額預計資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的增加額,然后確定融資需求。雖然一個是根據(jù)總量來預測,一個是根據(jù)增量來預測,但兩者的基本原理是一樣的。這里介紹第一種計算外部融資需求的會計等式:
外部融資需求量 = 預計總資產(chǎn) — 預計總負債 — 預計股東權(quán)益
4、制定最佳融資期限
企業(yè)融資按照期限來劃分,可分為短期融資和長期融資。中小企業(yè)作融資決策,要充分考慮融資期限,要在短期融資與長期融資之間進行權(quán)衡比較,以制定最佳融資期限結(jié)構(gòu)。因為它直接影響到資金的成本,進而影響到企業(yè)的效益。當然,這主要取決于融資的用途和融資人的風險性偏好。
從資金用途上來看,如果融資是用于企業(yè)流動資產(chǎn),則根據(jù)流動資產(chǎn)具有周轉(zhuǎn)快、易于變現(xiàn)、經(jīng)營中所需補充數(shù)額較小及占用時間短等特點,宜于選擇各種短期融資方式,如商業(yè)信用、金融機構(gòu)短期貸款等。如果融資是用于長期投資或購置固定資產(chǎn),則由于這類用途要求資金數(shù)額大、占用時間長,因而適宜選擇各種長期融資方式,如長期貸款、企業(yè)內(nèi)部積累、租賃融資、發(fā)行債券、發(fā)行股票等。
從風險性偏好角度來看,在作融資期限決策時,可以根據(jù)融資人風險性偏好的不同,采取配合型、激進型、穩(wěn)健型等不同的融資策略。配合型融資策略是,對于臨時性流動資產(chǎn),運用臨時性負債融資滿足其資金需要;對于永久性資產(chǎn),運用長期負債、自發(fā)性負債和權(quán)益資本融資滿足其資金需要。激進型融資策略是,用臨時性負債不僅滿足于流動資產(chǎn)的資金需要,還解決部分永久性資產(chǎn)的資金需要。穩(wěn)健型融資策略是,企業(yè)不僅用長期資金滿足永久性資產(chǎn),還用于解決一部分甚至全部流動性資產(chǎn)。在這三種融資策略中,配合型風險與成本、收益適中,激進型風險大、成本小、收益大,穩(wěn)健型風險小、成本大、收益小。
1.1融資方式融資方式有很多分類方法，通常分為兩類：債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。債務(wù)性融資包括銀行貸款、發(fā)行債券和應付票據(jù)、應付賬款等，債務(wù)性融資構(gòu)成負債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，對資金的運用也沒有決策權(quán)。權(quán)益性融資主要包括股票和留存收益融資，構(gòu)成企業(yè)的自有資金，投資者有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營決策，有權(quán)獲得企業(yè)的紅利，但無權(quán)撤退資金。
1.2融資成本計算融資成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。資金成本包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。資金籌集費用指資金籌集過程中支付的各種費用，如發(fā)行股票，發(fā)行債券辦理借款支付的印刷費、律師費、公證費、擔保費及廣告宣傳費。資金占用費是指占用他人資金應支付的費用，或者說是資金所有者憑借其對資金所有權(quán)向資金使用者索取的報酬。如股東的股息、紅利、債券及銀行借款支付的利息。
1.2.1權(quán)益籌資成本①留存收益資金成本。企業(yè)的留存收益是由企業(yè)稅后凈利潤扣除支付的股利或上繳上級投資收益后形成的。它屬于股東所有，包括提取的盈余公積和未分配利潤。從表面上看，企業(yè)使用留用收益好像不需要付出任何代價，但實際上，股東愿意將其留用于企業(yè)而不作為股利取出后投資于別處，總會要求與普通股等價的報酬。因此，留用利潤的使用也有成本，不過是一種機會成本。②股票籌資（吸收直接投資）成本。第一，普通股成本。假設(shè)股利增長較為穩(wěn)定，則普通股成本=預期股利/市價（1-籌資費率）+股利增長率；在不考慮籌資費率的情況下，普通股成本相當于留存收益成本。第二，優(yōu)先股成本。優(yōu)先股是相對于普通股而言的。主要指在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股籌資需要支付發(fā)行費用。優(yōu)先股股利通常是固定的，而且在稅后利潤中支付，因而優(yōu)先股成本的計算公式為優(yōu)先股成本=優(yōu)先股年股利/優(yōu)先股籌資額×（1-籌資費率）。例：S企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股總面額為7000元，總價為7200萬元，籌資費用率為6％，規(guī)定優(yōu)先股年股利率為11％。優(yōu)先股成本=（7000×11%）/[7200（1-6%）]=11.38%
1.2.2舉債資金成本舉債主要分為銀行借款成本、債券和商業(yè)信用融資成本。①銀行借款成本。銀行借款成本=利息支出×（1-所得稅率）（/借款金額-借款手續(xù)費）②債券成本。債券成本和銀行借款成本的計算方法一致。假設(shè)甲公司發(fā)行債券10000萬元，債券票面利率10%，發(fā)行債券手續(xù)費800萬元。甲公司債券成本=10000×10%×（1-25%）（/10000-800）=8.15%。③商業(yè)信用融資成本。商業(yè)信用融資是指企業(yè)之間在買賣商品或提供服務(wù)時，以商品或提供服務(wù)形式形成的借貸活動，是經(jīng)濟活動中的一種最普遍的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。商業(yè)信用籌集資金非常方便，因為商業(yè)信用與商品買賣或服務(wù)提供同時進行，屬于一種自然性融資，不用做非常正規(guī)的安排，也無需另外辦理正式籌資手續(xù)，主要包括應付賬款融資、商業(yè)票據(jù)融資和預收賬款融資。第一，應付賬款融資，對于融資企業(yè)而言，意味著放棄了現(xiàn)金交易的折扣，同時還需要負擔一定的成本，因為往往付款越早，折扣越多。第二，商業(yè)票據(jù)融資，也就是企業(yè)在延期付款交易時開具的債權(quán)債務(wù)票據(jù)。對于一些財力和聲譽良好的企業(yè)，其發(fā)行的商業(yè)票據(jù)可以直接從貨幣市場上籌集到短期貨幣資金。第三，預收賬款融資，這是買方向賣方提供的商業(yè)信用，是賣方的一種短期資金來源，信用形式應用非常有限，僅限于市場緊缺商品、買方急需或必需商品、生產(chǎn)周期較長且投入較大的建筑業(yè)、重型制造等。
2施工企業(yè)的融資決策
施工企業(yè)受所處行業(yè)影響，結(jié)算周期長，合同收款條件苛刻，開展業(yè)務(wù)時需要墊付大量資金，融資管理對施工企業(yè)非常重要，筆者根據(jù)施工企業(yè)的特色，提出以下融資決策考慮事項。
2.1銀行借款融資在負債率可控的情況下，銀行借款是施工企業(yè)的主要融資方式。在不考慮手續(xù)費的情況下，銀行借款的資金成本為借款合同中規(guī)定的貸款利率扣除所得稅率后的部分。假設(shè)借款合同規(guī)定貸款利率為6%，則實際借款成本為6%×（1-25%）=4.5%。銀行借款具有杠桿作用，即項目毛利率高于銀行借款利率的情況下，舉借債務(wù)可以產(chǎn)生杠桿作用，此時、銀行借款越大越好；當企業(yè)毛利率低于銀行借款利率的情況下，舉借債務(wù)會降低企業(yè)的效益。按照上例如果該企業(yè)的毛利率高于4.5%，則借款能夠產(chǎn)生杠桿效益，應該向銀行借款。
2.2商業(yè)信用融資
2.2.1應付賬款融資當分包商或物資供應商提供現(xiàn)金折扣時可以計算資金成本。譬如公司欠某供應商貨款1000萬元，合同付款期限是90d。該供應商為了盡早收回貨款，給出以下條件，公司在30d內(nèi)付款給予2%折扣，在60d內(nèi)付款給予1%折扣，超過90d付款則沒有折扣。如果公司在30d內(nèi)付款，則只需支付資金1000-1000×2%=980萬元，相當于提前付款對方給予我們20萬元的利息，這20萬元的本金為980萬元，占用90-30=60d。資金成本=20/980×360/60=11.24%，相當于公司享受了對方2%的折扣，針對這筆資金可以取得11.24%的年收益率。如果公司在60d內(nèi)付款，則需支付資金1000-1000×1%=990萬元，相當于提前付款對方給予我們10萬元的利息，這10萬元的本金為990萬元，占用90-60=30d。資金成本=10/990×360/30=11.12%，相當于公司享受了對方1%的折扣，針對該筆資金可以取得11.12%的年收益率。若供應商存或分包商存折扣條款，公司決策時即要考慮資金成本，從前面的銀行借款成本計算可以看出，銀行借款成本遠低于存在折扣的應付款融資成本，此時、從銀行融入支付應付款可以獲得利息差效益，即在30d內(nèi)付款，利息差效益為11.24%-5.15%=7.09%；在60d內(nèi)付款，利息差效益11.12%-5.15%=6.97%。在公司實際操作中，可能存在采購時即刻付款，物資價格較低，拖欠一段時間，物資價格上升。如公司因項目施工需要采購鋼材一批，供應商談判時說明如現(xiàn)款則鋼材5000元/t，若按合同貨到90d后付款，則5200元/t，假設(shè)采購100t。即刻付款需支付資金50萬元，90d后付款需支付資金52萬元。相當于本金50萬元，90d的利息為2萬元，資金成本=2/50×360/90=16%。從上面的分析可以看出，合同中某些不起眼的條款或者口頭談判時一些細節(jié)問題，如果能夠加以應用，則可以產(chǎn)生不菲的收益，供應商或分包商有時為了急于回籠資金，可能會給出一些優(yōu)惠條款。出現(xiàn)這些條款時，公司需認真分析，組織測算相應的資金成本，做出正確的決策。
2.2.2商業(yè)票據(jù)融資商業(yè)票據(jù)在我國實際運用的主要是銀行承兌匯票，在年底資金非常困難時，可以在信貸額度范圍出具一些銀行承兌匯票，支付給供應商和分包商。開具銀行承兌匯票一方面可以避免占用貸款額度，另一方面可以適當?shù)睦觅Y金時間價值，因為銀行承兌匯票一般6個月才到期，等于企業(yè)無償占用了供應商和分包商6個月的資金，同時又解決了款項支付問題。如2012年12月15日，公司出具了200張50萬元的銀行承兌匯票，匯票到期日為2013年6月15日，手續(xù)費0.05%，銀行一年前貸款利息為6%。則出具承兌匯票相當于占用了受票方半年的利息。公司所得收益=200×50×6%/2-200×50×0.05%=300-5=295萬元。
2.2.3預收賬款融資預收款融資成本很小，一般的要求開具等額的保函，譬如預收款1000萬，那么保函要開1000萬，一般信譽較好的施工企業(yè)可以與銀行談判，將保函保證金設(shè)為0，開具保函不需要在銀行壓保證金，預收款的融資成本即相當辦理保函的手續(xù)費。假設(shè)某公司2013年末預收款49800.33萬元，假設(shè)都占用1a，開具對等金額保函；則公司需開具保函金額49800.33萬元，保函手續(xù)費率為0.8%。2013年一年期銀行貸款利息（稅后）平均為4.47%。預收款融資成=49800.33×0.8%/49800.33=0.8%可見預收款和其他融資渠道相比融資成本非常低。
2.2.4權(quán)益融資傳統(tǒng)的施工企業(yè)權(quán)益融資比較單一，主要是發(fā)行股票和留存收益融資，這二者的融資成本較高，但是可以降低財務(wù)風險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在企業(yè)資產(chǎn)負債率較高的情況下，應盡量考慮采取權(quán)益融資方式。
關(guān)鍵詞：低碳經(jīng)濟 融資決策 創(chuàng)新
一、低碳經(jīng)濟及融資理論基礎(chǔ)
（一）低碳經(jīng)濟的理論基礎(chǔ)
1、低碳經(jīng)濟的實質(zhì)
低碳經(jīng)濟代表了未來經(jīng)濟發(fā)展的模式，低碳經(jīng)濟的實質(zhì)是能源效率和清潔能源生產(chǎn)問題，旨在建立新的能源結(jié)構(gòu)，降低能耗和減少污染。其核心是依靠技術(shù)創(chuàng)新，資金支持和公共政策，實施一場能源革命，建立溫室氣體低排放的經(jīng)濟增長模式。這樣，傳統(tǒng)密集型企業(yè)將面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，一大批創(chuàng)新型企業(yè)將會脫穎而出，一系列節(jié)能減排和能源高效利用技術(shù)創(chuàng)新成果將逐漸涌現(xiàn)，帶動世界經(jīng)濟新一輪的復蘇。
2、低碳經(jīng)濟融資的主要特點
低碳經(jīng)濟是以低能耗、低排放、低污染為基礎(chǔ)的經(jīng)濟發(fā)展模式。低碳經(jīng)濟的實質(zhì)是能源高效利用、清潔能源的開發(fā)以及追求綠色GDP的問題，是人類社會繼農(nóng)業(yè)文明、工業(yè)文明之后的又一次重大進步。
（二）融資的概念
融資即是一個企業(yè)的資金籌集的行為與過程，也就是說公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經(jīng)營發(fā)展的需要，通過科學的預測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人去籌集資金，組織資金的供應，以保證公司正常生產(chǎn)需要，經(jīng)營管理活動需要的理財行為。
（三）低碳經(jīng)濟與融資決策的關(guān)系
碳融資，就是指服務(wù)于限制溫室氣體排放的相關(guān)金融活動，如直接投融資、碳交易中介服務(wù)、碳指標交易、碳金融衍生品交易和銀行貸款等。目前，碳融資范圍已經(jīng)滲透到碳市場的各個環(huán)節(jié)，渣打銀行、美國銀行、匯豐銀行等歐美金融機構(gòu)做出了有益的創(chuàng)新。
目前，低碳經(jīng)濟的融資至少具有以下特點：1、低碳經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)資金鏈長；2、低碳經(jīng)濟融資期限長；3、低碳經(jīng)濟融資的政策性強。
二、我國低碳經(jīng)濟下融資的現(xiàn)狀
（一）中國低碳經(jīng)濟的融資需求
碳經(jīng)濟在中國發(fā)展面臨的障礙主要有四個，是否有完備的法律法規(guī)，是否能提供有效的技術(shù)研發(fā)支持，是否有有效的融資機制和金融支持，是否有完備的低碳市場。在低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，我國市場化程度較低，資金無法迅速回流，需要大量資金維持企業(yè)的運營和發(fā)展，因此低碳融資是企業(yè)運營發(fā)展的需要。
（二）中國低碳經(jīng)濟融資現(xiàn)狀
1、商業(yè)銀行與我國低碳融資
在綠色信貸方面，絕大多數(shù)政策性銀行和商業(yè)銀行都確立了信貸領(lǐng)域的環(huán)境準入標準，限制對高污染、高耗能行業(yè)信貸增量，加大節(jié)能減排重點企業(yè)和重點項目貸款。但由于低碳經(jīng)濟投資期長、經(jīng)濟效益緩慢、項目風險較高特點，一定程度上抑制了商業(yè)銀行對低碳項目貸款的積極性。
2、資本市場參與低碳經(jīng)濟融資程度不高
盡管我國政府鼓勵低碳經(jīng)濟領(lǐng)域投融資主體多元化，但由于缺乏必要的激勵和保障措施，資本市場上的基金投入低碳經(jīng)濟意愿不強。我國目前的情況是低碳經(jīng)濟融資的缺口較大，一方面大量的社會閑置資金投向傳統(tǒng)高耗能、高排放企業(yè)，另一方面，一些重點低碳經(jīng)濟項目還需要依靠國外金融機構(gòu)的支持。
三、我國低碳經(jīng)濟融資的政策建議
（一）建立多元化低碳經(jīng)濟融
低碳經(jīng)濟在市場經(jīng)濟體制下的融資問題，不能僅僅停留在政府熱，金融機構(gòu)冷的局面，而是要構(gòu)建有效的低碳經(jīng)濟體系，并且構(gòu)建多元化、社會化的低碳經(jīng)濟的融資體系。此外，多元化低碳融資機制可以包括以下幾方面的內(nèi)容：第一，供給主導型的低碳經(jīng)濟融機制；第二，銀行與資本市場相結(jié)合的融資機制；第三，市場配置為主、政府調(diào)控為輔的低碳融資機制。
（二）建立促進低碳經(jīng)濟發(fā)展的財稅政策
1、加大政府轉(zhuǎn)移支付力度；2、研究征收碳稅；3、政府購買。
（三）構(gòu)建碳交易平臺
積極研究構(gòu)建排放權(quán)交易平臺，一方面為現(xiàn)有企業(yè)參與國際碳排放交易提供便利，并謀求議價權(quán)利；另一方面，也為建立本土排放權(quán)交易體系進行初期的嘗試。
（四）完善低碳經(jīng)濟融資的金融支持機制
我國金融體系呈現(xiàn)銀行主導的顯著特征，商業(yè)銀行應該承擔其為低碳經(jīng)濟融資主渠道作用，發(fā)揮“供給主導型”作用當前商業(yè)銀行支持低碳融資須重點關(guān)注企業(yè)能效技術(shù)評估，大力支持低碳技術(shù)、可再生能源和能效改造領(lǐng)域，應綜合利用信用評級選擇與環(huán)保評價選擇來選擇優(yōu)質(zhì)客戶并通過此方法重點識別成長性很高、低碳技術(shù)創(chuàng)新潛力大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并予以積極的信貸支持。
（五）創(chuàng)新低碳融資方式
1、PPP機制
PPP機制（Public-Private Partnership）即在低碳經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，由于項目資金需求巨大，可以采用公私合作的形式籌集資金，當項目需求已經(jīng)大大超過公共資金的承受極限，引入私人資金可以緩解資金壓力，同時引進商業(yè)管理經(jīng)驗。
2、合同能源管理機制
合同能源管理是一種新型節(jié)能市場機制，它的主要運作方式是建立節(jié)能服務(wù)公司，為節(jié)能客戶提供包括節(jié)能方案設(shè)計、投融資、物料采購、績效評估等一系列服務(wù)，項目結(jié)束后，并通過與客戶分享項目實施后產(chǎn)生的節(jié)能效益來贏利和滾動發(fā)展。
四、小結(jié)
2010年3月17日的國務(wù)院常務(wù)會議上，總理提出，要積極推行由專業(yè)節(jié)能服務(wù)公司與企業(yè)、公共機構(gòu)等用能單位簽訂能源管理合同，提供節(jié)能設(shè)計、改造和運行管理等服務(wù)的新機制。因此，發(fā)展低碳經(jīng)濟必須利用這一有效機制促進企業(yè)融資，進行能效改造。
參考文獻：
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[2]程恩富，王朝科.低碳經(jīng)濟的政治經(jīng)濟學邏輯分析.學術(shù)月刊，2010年第7期
[關(guān)鍵詞] 轉(zhuǎn)股速度 股利政策 融資決策
可轉(zhuǎn)換債券既是一種很好的融資工具。實證研究表明:可轉(zhuǎn)換債券可以有效降低股東、可轉(zhuǎn)債投資者和管理者之間的成本，具有優(yōu)化和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的功能。可轉(zhuǎn)換債券又是一種很好的投資工具：可轉(zhuǎn)換債券的債性則保證了投資者收益的安全性；另外，可轉(zhuǎn)換債券投資者還可以在適當時候?qū)⑵滢D(zhuǎn)換成股票，分享企業(yè)成長帶來的收益。從紅利、送股等角度討論了公司的股利政策對可轉(zhuǎn)債定價的影響。企業(yè)關(guān)心的是投資者的轉(zhuǎn)股決策，投資者關(guān)心的是企業(yè)的成長性，二者的焦點就在于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股速度。本文從股利政策這個角度出發(fā)，引入累計紅利發(fā)放次數(shù)、紅利率、累計送股次數(shù)、送股比例、累計轉(zhuǎn)股比例、累計轉(zhuǎn)股時間（即整個轉(zhuǎn)股期已經(jīng)過去了的時間）、標的股票價格波動率等因素，用實證的方法對可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股速度進行了分析，進而針對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資決策提出一些建議。
一、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股速度的度量
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股速度可以從多個角度加以描述，本文綜合考慮累計轉(zhuǎn)換比例和累計轉(zhuǎn)股時間，采用如下方式度量可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股速度：
顯然，累計轉(zhuǎn)股時間相同的情況下,累計轉(zhuǎn)股比例高的可轉(zhuǎn)債,其轉(zhuǎn)股速度快;累計轉(zhuǎn)股比例相同的情況下,累計轉(zhuǎn)股時間短的可轉(zhuǎn)債其轉(zhuǎn)股速度快。因此,這樣定義的轉(zhuǎn)股速度是符合實際的。
二、實證分析
1.樣本選取。本文選用機場轉(zhuǎn)債、陽光轉(zhuǎn)債、水運轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債和雅戈轉(zhuǎn)債這5只可轉(zhuǎn)換債券作為研究對象,并在2003年10月13日至2007年5月31日期間,①分別截取134個上述5只可轉(zhuǎn)債的如下數(shù)據(jù):累計轉(zhuǎn)股比例(ccr）、累計分紅次數(shù)(cdn)、上一次紅利率(dr)、累計送股次數(shù)(cgn)、上一次送股比例(gr)以及剩余到期時間(t);②分別截取134＋60=194個上述5只可轉(zhuǎn)債相應的標的股票的收盤價格(sp)。
2.數(shù)據(jù)處理。
(1)定義可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股速度序列如下：
tsit=ccrit/tit（1）
（2）按下列公式生成按照連續(xù)60個交易日計算的標的股票的波動率系列：
其中 （2）
3.模型設(shè)定和估計。影響可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股速度的因素有很多，本文主要考慮累計紅利發(fā)放次數(shù)、紅利率、累計送股次數(shù)、送股比例、標的股票價格波動率的影響。將累計分紅次數(shù)、累計送股次數(shù)、上一次紅利率、上一次送股比例、標的股票價格波動率作為解釋變量，對可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股速度進行回歸分析。在回歸分析過程中，用124個數(shù)據(jù)估計模型的參數(shù)，預留10個數(shù)據(jù)進行模型的預測檢驗。設(shè)定回歸分析模型如下：
（3）
運用Eviews5.0軟件估計上述模型并對殘差進行自相關(guān)性和ARCH效應檢驗，結(jié)果顯示模型存在自相關(guān)問題，但沒有ARCH效應。通過引入AR(1)消除自相關(guān)性，回歸分析估計結(jié)果如下：
模型的整體上擬合較好，擬合優(yōu)度R2=0.998963。各變量的系數(shù)估計都能通過顯著性檢驗:紅利率的系數(shù)在0.1的顯著性水平上通過檢驗，其他變量都在0.05的顯著性水平上通過檢驗。
以上回歸分析結(jié)果表明:累計紅利發(fā)放次數(shù)、紅利率以及標的股票價格波動率都顯著地從正的方向影響可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股速度，而累計送股次數(shù)和每股送股比例則從負的方向上對可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股速度產(chǎn)生影響。
4.模型的預測誤差。分別將預留的10個數(shù)據(jù)代入模型(4），對5只可轉(zhuǎn)債進行預測，并用預測的均方根誤差占樣本均值的百分比來測量預測的誤差大小，結(jié)果如下:
從上表可以看出，除了陽光轉(zhuǎn)債外，模型對其他4只可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股速度的預測誤差都接近或小于5％。總的來說，模型(4)能較好地估計可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股速度。
三、結(jié)論
以上的實證分析結(jié)果可以得出如下幾個明顯的結(jié)論和建議：對于處在發(fā)展的穩(wěn)定階段和衰退階段的企業(yè)來說，顯然不適宜通過可轉(zhuǎn)換債券融資。可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機應該選擇在公司能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備一定的償債能力,有推遲股權(quán)融資的需要,本公司股價在未來上升的可能性較大時選擇可轉(zhuǎn)債融資。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后,企業(yè)最好不要采取送股的行動,送股比例也不可太高。
參考文獻:
[1]趙樹青:可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論和實踐分析[J].商業(yè)研究，2001( 3):7～9
