時間：2022-07-17 08:32:37
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債務(wù)融資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
公司債務(wù)融資的研究產(chǎn)生與資本結(jié)構(gòu)理論，Modigliani&Miller在其的開創(chuàng)性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權(quán)將按照特定的模式來獲得一定量的現(xiàn)金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內(nèi)部的管理者往往會利用各種手段將收益據(jù)為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務(wù)契約定義為賦予債權(quán)人對現(xiàn)金流擁有剩余索取權(quán)的約定。
隨著后來委托理論的發(fā)展，公司資本結(jié)構(gòu)的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認(rèn)為，為了保護(hù)投資者的利益，借款公司還應(yīng)承諾一系列不會違反契約條款，如果債務(wù)公司違約，債權(quán)人將獲得債務(wù)抵押品的控制權(quán)或者請求對公司的清算破產(chǎn)的權(quán)利，這時的債權(quán)最本質(zhì)的特征就是由于借款者對債務(wù)契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權(quán)由債務(wù)方向債權(quán)方的轉(zhuǎn)移。其中，他們集中討論了債權(quán)人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權(quán)人的收益；二是債權(quán)稀釋問題。對于已經(jīng)發(fā)放債務(wù)的所有者而言，如果公司再進(jìn)行新的更優(yōu)先級別的債務(wù)融資時，他的債權(quán)就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問題。公司管理者總是偏好高風(fēng)險（有時甚至凈現(xiàn)值為負(fù)）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權(quán)人的低風(fēng)險融資契約下的款項挪作較高風(fēng)險的項目投資之用，從而使債權(quán)人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個正的凈現(xiàn)值項目所帶來的好處主要由債權(quán)人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。
早期的企業(yè)融資理論認(rèn)為融資企業(yè)的內(nèi)容是外生決定的，它表現(xiàn)為一種標(biāo)準(zhǔn)契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規(guī)模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設(shè)計理論就是將契約本身條款作為內(nèi)生變量進(jìn)行研究，主要在于兩方面的內(nèi)容：一是投資的現(xiàn)金收益流如何在股東和債權(quán)人之間分配；二是企業(yè)的剩余財產(chǎn)控制權(quán)在什么條件下發(fā)生轉(zhuǎn)移才是激勵最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機(jī)制。債務(wù)重談機(jī)制（renegotiation），也就是對債權(quán)人的一種利益保障機(jī)制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。
2我國大公司債務(wù)融資的現(xiàn)狀
目前、我國大多數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率大都居高不下，其中上市公司的負(fù)債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發(fā)行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學(xué)者對此進(jìn)行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業(yè)公司來看，我國上市公司的負(fù)債率還是偏高的。主觀上看，作為規(guī)模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重新談判，如近幾年國有企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)使用的的債轉(zhuǎn)股、縮短債務(wù)期限、限制股利發(fā)放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態(tài)。高負(fù)債率會帶來一些負(fù)面效應(yīng)，對于公司，過高的負(fù)債率使其運(yùn)營的風(fēng)險增大，最終有可能走向破產(chǎn)清算之路；對于銀行等金融系統(tǒng)，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導(dǎo)致處于千變?nèi)f化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機(jī)的能力將大大降低。
通常公司的債務(wù)產(chǎn)生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關(guān)聯(lián)方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關(guān)聯(lián)方之間復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系。
3公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的博弈
我們這里的討論都是假設(shè)在不完全契約下進(jìn)行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費(fèi)用的存在，契約當(dāng)事人或契約的第三方仲裁者無法證實或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發(fā)生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權(quán)人無法預(yù)料到簽定契約之后可能發(fā)生的事情，而且存在事后的股東機(jī)會主義，也可能使債權(quán)人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。
考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務(wù)融資，這是因為在我國，很多公司發(fā)行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發(fā)達(dá)國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發(fā)行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務(wù)杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監(jiān)管約束機(jī)制。
銀行作為債權(quán)人，擁有對公司的剩余控制權(quán)，即債務(wù)公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權(quán)對公司進(jìn)行清算，也正是因為有了剩余控制權(quán)和清算機(jī)制的存在，銀行和公司締結(jié)的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執(zhí)行效力降低，最終導(dǎo)致清算機(jī)制的部分失靈。
假定整個契約包括四個重要的時點(diǎn)，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設(shè)公司與銀行都是風(fēng)險中性者。假設(shè)公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔(dān)整個投資，因此它需要外部融資，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司將優(yōu)先考慮進(jìn)行債務(wù)融資，則整個契約過程見圖1。
在不完全契約情況下，債務(wù)到期時，銀行并不能完全掌握公司真實的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現(xiàn)實中這一信息常常是真實值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設(shè)公司因違約帶來的聲譽(yù)上的損失為G，若公司發(fā)生債轉(zhuǎn)股剝離的不良資產(chǎn)為a，顯然a
3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當(dāng)期債務(wù)償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務(wù)本息，但其違約的程度又低于銀行實施清算的上限，因此按照上面的假設(shè)，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務(wù)，從而引發(fā)銀行清算的一種行為（見圖2）。
在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽(yù)效應(yīng)，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經(jīng)營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設(shè)前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優(yōu)勢，所以在實際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優(yōu)，對銀行次優(yōu)的組合。
3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈
如果公司經(jīng)營發(fā)生虧損，則公司可能無法償還債務(wù)。假定公司連續(xù)利潤為負(fù)(P<0)，因為如果某一段時間內(nèi)偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關(guān)，不在我們討論范圍之內(nèi)，這里主要考慮公司在一段較長時期內(nèi)的虧損情況。在我國，根據(jù)《證券法》和《公司法》的規(guī)定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達(dá)10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現(xiàn)3年連續(xù)虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發(fā)展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉(zhuǎn)股，破產(chǎn)清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現(xiàn)金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(wù)(設(shè)延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉(zhuǎn)股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機(jī)要剝離不良債務(wù)（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉(zhuǎn)股要關(guān)系到三方：公司，銀行和資產(chǎn)管理公司；破產(chǎn)清算即公司實在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。
然而公司與銀行實行債轉(zhuǎn)股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產(chǎn)管理公司之間的博弈構(gòu)成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們設(shè)D為借入資金，債務(wù)平均利率為r，l為資產(chǎn)管理公司持有債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉(zhuǎn)股公司完全贖回股權(quán)；部分贖回股權(quán)或轉(zhuǎn)讓出售；完全轉(zhuǎn)讓或出售。鑒于我國債轉(zhuǎn)股的實際情況，出售股權(quán)的可能性很小，一旦債轉(zhuǎn)股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉(zhuǎn)股資格的公司，一般都是國有控股企業(yè)，其實施債轉(zhuǎn)股的目的性較強(qiáng)，在這里我們?nèi)詫⑺鳛橐环N策略來進(jìn)行分析。考慮債轉(zhuǎn)股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權(quán)，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當(dāng)公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉(zhuǎn)讓出售的折扣率，設(shè)zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)的程度，設(shè)債轉(zhuǎn)股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉(zhuǎn)讓之和不可能超過債務(wù)本身。
由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉(zhuǎn)讓或出售）。
4結(jié)語
本文討論了公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的沖突與對策，根據(jù)實際情況建立博弈模型并進(jìn)行較為細(xì)致的分析，其中對于富有我國特色的債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象也進(jìn)行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進(jìn)一步擴(kuò)展。
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關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；成本
現(xiàn)代公司是經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它是由很多個體的組成的一個高效的組織形式，主要包括員工，管理層，股東，債權(quán)人等等。長期以來我們的研究是建立在這些當(dāng)事人有著共同的目標(biāo)的基礎(chǔ)上，但是他們的有著不同的利益目標(biāo)，每個個體都在追求自己的利益最大化，便產(chǎn)生了矛盾與沖突。理論是在利益沖突和信息的不對稱基礎(chǔ)上的產(chǎn)物，也是過去30多年里契約理論最重要的發(fā)展之一。企業(yè)是一種契約的組合，由于企業(yè)信息的不對稱或者合約的不完備等，導(dǎo)致了公司利益?zhèn)€體之間的不相同，這樣便產(chǎn)生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于現(xiàn)代的公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理人員不是企業(yè)的擁有者，目標(biāo)不一致。在契約關(guān)系中由于存在道德風(fēng)險、逆向選擇、一些不確定性等因素的作用而產(chǎn)生成本。
對比國外發(fā)達(dá)債券市場，我國的債務(wù)融資主要發(fā)生在銀行和企業(yè)之間。伴隨2015年半年報的全部出爐，滬深兩市2780家上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.45%，早就遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超越股權(quán)融資，成為公司最主要的融資手段。丁啟丹（2009）在我國上市公司融資問題分析一文中指出，我國上市公司的融資順序（以此是股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資），是不符合西方國家已經(jīng)證明優(yōu)序融資理論的。我國上市公司偏好股權(quán)融資，是具有中國特色的融資行為。債務(wù)融資是在特殊的制度背景下，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響，西方長期發(fā)展出來的公司債務(wù)治理理論在中國可能不適用，我國普遍把債務(wù)融資作為無法進(jìn)行股權(quán)融資的被迫選擇或政府扶持的手段，并沒有意識到債務(wù)融資能夠降低權(quán)益融資的成本。現(xiàn)在隨著債務(wù)融資的研究與發(fā)展，債務(wù)融資已經(jīng)得到很多企業(yè)重視。在公司中增加債務(wù)融資，首先是利息的抵稅作用，然后是債務(wù)融資的到期還本付息，便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流，可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過度的消費(fèi)和投資；最后是債務(wù)融資可以在某種程度上向市場傳遞積極的信號，有助于外部投資者對企業(yè)價值做出判斷。同時債務(wù)融資在公司治理方面發(fā)揮著相當(dāng)?shù)姆e極作用，因此必須重視債務(wù)融資在公司治理中的地位和作用。此外在會計準(zhǔn)則中對債務(wù)融資的會計信息有著相當(dāng)?shù)囊螅虼宋覀円匾晜鶆?wù)融資的研究。在發(fā)展中我們研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以有效的降低股權(quán)融資成本，但同時會產(chǎn)生債務(wù)融資的成本問題，我們發(fā)現(xiàn)很多的的研究主要是尋找使兩種成本之和最小的最優(yōu)債務(wù)融資比例。
一、債務(wù)融資可以降低權(quán)益融資的成本
股東與經(jīng)理人員之間的矛盾可以通過引入負(fù)債進(jìn)行緩和，同時可以降低股權(quán)的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的無稅MM理論在滿足一定嚴(yán)格的假設(shè)后，企業(yè)價值是不受負(fù)債融資和權(quán)益融資的影響的。然后他們又提出了有稅的MM理論，負(fù)債利息支付可以用于抵稅，企業(yè)價值在完全負(fù)債是達(dá)到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 論述了債務(wù)融資對經(jīng)理人員的激勵和約束作用。從激勵角度分析，假設(shè)企業(yè)投資資本是固定不變的，且企業(yè)使用債務(wù)融資可以降低對外部權(quán)益資金的需要，間接提高經(jīng)理人員的持股比例，使經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與經(jīng)理人員之間的沖突降低了成本。從另一方面約束角度分析，債務(wù)合同中的保護(hù)性條款對于企業(yè)的限制，便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流，可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過度的消費(fèi)和投資。曾春華（2005）也說明了債務(wù)融資的激勵和約束，他認(rèn)為負(fù)債水平高的企業(yè)，是在向外界傳達(dá)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況良好的信號；債務(wù)融資可以使利益人的利益趨于一致，達(dá)到相互制衡的一個狀態(tài)。Grossman 和 Hart（1982）認(rèn)為管理者的利益和公司生存緊密相連，一旦公司清算或破產(chǎn)，會導(dǎo)致管理者失去任職前的一切既得利益，甚至?xí)ξ磥韨€人前景產(chǎn)生不利影響。債務(wù)融資要求的企業(yè)到期還本付息，這就增大了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。因此債務(wù)融資作為一種保護(hù)機(jī)制，促使管理者會約束自己做出更好的經(jīng)營和投資決策，降低權(quán)益融資成本。Fama（1985）研究也表明，債務(wù)融資可以對管理人員形成約束，主要包括對管理人員的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債權(quán)附帶條款等，那么從某種程度上來講債權(quán)人可以減少權(quán)益持有者的監(jiān)督工作。不同的債務(wù)期限也對公司治理結(jié)構(gòu)起到不同的作用：短期債務(wù)可以減少經(jīng)營者所控制的自由現(xiàn)金流量 （Jensen，1986），正是由于負(fù)債按時付息的硬性要求可以促使經(jīng)理多努力少享受，防止經(jīng)理人的過度投資行為。同樣Stulz（1990）也在一定程度上說明債務(wù)對現(xiàn)金流的作用，他認(rèn)為經(jīng)理人員希望把公司所有的現(xiàn)金流用于擴(kuò)大公司的投資，從而增加其控制資源的范圍和程度。Diamond（1984）從金融監(jiān)督角度入手，他認(rèn)為金融中介作為債權(quán)人相對比其他的市場參與者更有能力且有動力去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為。最后對于企業(yè)來說，可以適當(dāng)?shù)呐e債增加企業(yè)的價值，減少權(quán)益融資的成本。所以說引入債務(wù)融資的治理是公司治理的重要手段。
二、債務(wù)融資降低成本的途徑
（一）債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)
短期債務(wù)可以在企業(yè)的破產(chǎn)清算和自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)兩個方面來約束管理人員；長期債務(wù)通過防止公司無效擴(kuò)張或任意的投資對管理人員進(jìn)行約束。因此企業(yè)在擁有大量的現(xiàn)金流時，應(yīng)加大對短期債務(wù)的融資，減少經(jīng)理人員的個人目的消費(fèi)和投資。適當(dāng)降低債務(wù)的期限或選擇短期債務(wù)能夠在一定的程度上降低企業(yè)股東風(fēng)險資產(chǎn)替代行為的動機(jī)（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證分析后，得出相對比于長期債務(wù)，短期債務(wù)更能緩解沖突。在管理層激勵的角度出發(fā)，曹國華，林川（2013）認(rèn)為短期債務(wù)能夠緩解管理人員薪酬風(fēng)險引起的成本，然后短期債務(wù)可以替代股東，成為監(jiān)督管理人員的一個強(qiáng)有力的工具。Brick和 Ravid（1985）認(rèn)為只有利率的期限結(jié)構(gòu)不是平坦的，負(fù)有納稅義務(wù)的企業(yè)的預(yù)期價值就一定取決于它的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。短期債務(wù)要面臨償還本金的壓力，短期債務(wù)的價格相比長期債務(wù)對企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險變動相對不敏感，因此在風(fēng)險較大的企業(yè)，負(fù)債比率應(yīng)該隨著債務(wù)期限的變短而降低。對于債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)所影響的成本的變化，短期債務(wù)在公司治理中要比長期債務(wù)有優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。
（二）債權(quán)人參與公司內(nèi)部治理
在我國上司公司中的債務(wù)融資很大的比例是銀行借款，相對于股東而言，銀行能夠更好監(jiān)督企業(yè)，減少企業(yè)的各項決策項目的失誤性，迫使管理人員在進(jìn)行各項投資融資決策時更加的謹(jǐn)慎和科學(xué)，從而提高公司的價值。青木昌彥（1995）指出，在內(nèi)部人控制方面，股東模式是存在嚴(yán)重缺陷，日本的實行主銀行制是對這一缺陷的彌補(bǔ)。它是一種相機(jī)治理形式，當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境時，主銀行要承擔(dān)比其貸款更多的損失，所以在公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常時不加干預(yù)，而在企業(yè)經(jīng)營不佳時，主銀行憑借信息優(yōu)勢及時介入，實行外部人管理，這樣便會觸及到管理人員的根本利益，促使他們積極地為公司的發(fā)展籌劃。Delnog（1991）認(rèn)為：在德國和日本，銀行顯得更加重要，因為銀行有時甚至能夠決定股東的份額、董事會成員。但在其它法律體系尚不健全的國家，大的債權(quán)人治理還缺乏影響。Williamson（1996）把債券和股權(quán)看作是可以相互替代的治理方式。吳冬梅（2001）把債權(quán)人參與公司治理分為兩種模式，高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下，在借鑒日本的模式下建立股權(quán)和債權(quán)的雙重模式。張宗新（2003）強(qiáng)化商業(yè)銀行的治理作用，把商業(yè)銀行作為一種激勵與制約的制度安排。為了保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，為了企業(yè)的長遠(yuǎn)健康的發(fā)展，我們必須要重視債務(wù)融資的治理效應(yīng)。
三、研究結(jié)論與未來的展望
國外的學(xué)者已對債務(wù)融資與成本研究許多年，但是有些理論在我國并不適用，對于國內(nèi)的學(xué)者的研究還是過于重視理論，應(yīng)該加強(qiáng)落實于實踐。今后需要進(jìn)一步研究的問題有很多：首先我國債券市場發(fā)展緩慢，未能有一個完善的市場，國內(nèi)的市場是基于政府干預(yù)下的市場經(jīng)濟(jì)下，在這種模式下怎樣更好的發(fā)揮債務(wù)融資的成本。其次我國目前關(guān)于公司融資治理問題的研究文獻(xiàn)已經(jīng)非常豐富，但文獻(xiàn)的大多數(shù)是關(guān)于股權(quán)融資治理效應(yīng)的研究，并且得出的結(jié)論是我國上市公司股權(quán)融資的公司治理效應(yīng)不顯著。而債務(wù)融資發(fā)揮的積極作用，未能在公司治理中形成優(yōu)勢。最后，我國對債務(wù)融資的研究多見于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，市場價值，績效等方面，對于的其他的影響未做深入研究。我國的融資順序與被西方國家實踐證明的優(yōu)序融資理論相違背，出現(xiàn)這種現(xiàn)象與我國目前資本市場狀況以及我國整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境分不開的。首先，我國資本市場發(fā)展不均衡，在股票市場規(guī)模急劇擴(kuò)大的同時，債券市場卻發(fā)展緩慢，關(guān)于我國上市公司債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)是否存在仍是一個值得我們探索的命題。公司是一個整體，學(xué)者不斷地研究股權(quán)成本與債權(quán)成本，但是涉及到他們之間的相互作用肯定是復(fù)雜的過程，影響是多方面的。最后我們應(yīng)該發(fā)展債權(quán)融資積極作用，不斷地改革和完善債務(wù)治理：加快我國債券市場的發(fā)展，推進(jìn)商業(yè)銀行市場化改革，完善相關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮銀行監(jiān)督效用；完善破產(chǎn)威脅機(jī)制，設(shè)置監(jiān)督人制度，強(qiáng)化債務(wù)約束效應(yīng)；完善激勵機(jī)制，發(fā)展經(jīng)理人市場，培育專業(yè)經(jīng)理人；加快債務(wù)市場的發(fā)展和債務(wù)融資的創(chuàng)新，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債務(wù)類型多元化，提高債務(wù)融資的治理效率；完善各種金融體制，完善相應(yīng)的法律法規(guī)，保護(hù)好債權(quán)人的利益等，使我國的債券市場發(fā)展到更高的一步。
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【論文關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；戰(zhàn)略管理；環(huán)境動態(tài)性
一、引言
資本結(jié)構(gòu)長久以來一直都是財務(wù)管理研究的重要問題，它與企業(yè)滿足利益相關(guān)群體需求的能力有密切聯(lián)系(Miller， 1963)。以戰(zhàn)略管理為視角，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與影響企業(yè)競爭力若干要素之間的關(guān)系是一個相對較新且重要的領(lǐng)域。
不同的行業(yè)中具有不同的財務(wù)管理模式。Allen(1993)指出適用于傳統(tǒng)行業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)類型不同于動態(tài)行業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)類型。因此，資本結(jié)構(gòu)選則需要考慮戰(zhàn)略管理的一個重要維度——企業(yè)的競爭環(huán)境，特別是環(huán)境的動態(tài)變化，即企業(yè)競爭環(huán)境的不穩(wěn)定性和變化程度(Dess and Beard，1984)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)競爭環(huán)境的動態(tài)變化的匹配程度對企業(yè)的績效產(chǎn)生影響(Simerly and Li，2000)，將環(huán)境動態(tài)性納入到資本結(jié)構(gòu)決策中，對企業(yè)的發(fā)展具有現(xiàn)實意義。
二、資本結(jié)構(gòu)決策理論基礎(chǔ)
1.早期資本結(jié)構(gòu)理論
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于Modigliani和Miller（1958）提出的“MM不相關(guān)理論”，該理論將現(xiàn)實中的復(fù)雜因素以假設(shè)形式抽象濾出，得出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)的結(jié)論。由于MM理論的假設(shè)與現(xiàn)實具有偏差，從而出現(xiàn)了一系列新的資本結(jié)構(gòu)理論。
MM理論假設(shè)不存在破產(chǎn)成本，而現(xiàn)實的情況是破產(chǎn)成本相當(dāng)高，與破產(chǎn)有關(guān)的問題大多與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中包含過多的債務(wù)有關(guān)，因而破產(chǎn)成本不支持企業(yè)多度地利用債務(wù)。20世紀(jì)70年代，研究者將視角主要放在了與債務(wù)融資有關(guān)的稅收利益與破產(chǎn)成本上面，從而形成了資本結(jié)構(gòu)的“權(quán)衡理論”。早期資本結(jié)構(gòu)理論忽略了信息不對稱和管理者的機(jī)會主義行為對資本結(jié)構(gòu)決策的影響，理論和交易成本經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)彌補(bǔ)了早期資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷。
2.理論、交易成本與資本結(jié)構(gòu)
理論是組織經(jīng)濟(jì)學(xué)中重要的理論，可對資本結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行解釋并對公司治理產(chǎn)生影響。當(dāng)今，理論的焦點(diǎn)問題是如何通過使用契約尋求分配決策權(quán)和激勵從而解決所有者與管理者在資源控制上的沖突(Rumelt 等，1994)。從企業(yè)的角度來說，高債務(wù)資本成本會降低企業(yè)對利益相關(guān)群體的吸引力，同時債權(quán)人對企業(yè)過緊的外部控制會干涉到企業(yè)在競爭環(huán)境中不斷發(fā)展壯大的能力。同時，由于人機(jī)會主義行為的存在，企業(yè)偏向于利用債務(wù)融資，以減少人可自由支配的現(xiàn)金流，從而降低機(jī)會主義行為的發(fā)生。
交易成本經(jīng)濟(jì)源于Coase(1937)的研究，當(dāng)今TCE關(guān)注的問題是企業(yè)與其內(nèi)外部支持者之間的契約關(guān)系，同時節(jié)約交易成本。交易最重要的維度是資產(chǎn)專用性（Williamson，1997），對于專用性程度低的資產(chǎn)，可以從要素市場上得知關(guān)于該資產(chǎn)現(xiàn)在及未來價值的信息，降低了交易風(fēng)險使交易更加有效。因此，資產(chǎn)專用性程度低的企業(yè)最佳的融資工具是舉債；資產(chǎn)專用性程度高的企業(yè)若采用債務(wù)融資，會增加了債權(quán)人的風(fēng)險、增加交易成本因而不適合舉債融資。 三、考慮環(huán)境動態(tài)性的資本結(jié)構(gòu)決策
Bettis(1983)和Bromiley(1990)指出，研究戰(zhàn)略管理與財務(wù)要素的關(guān)系時，應(yīng)保持戰(zhàn)略的眼光，戰(zhàn)略管理的顯著特征是強(qiáng)調(diào)企業(yè)的競爭環(huán)境。貫穿于諸多行業(yè)，環(huán)境特征對企業(yè)的影響有顯著差異，環(huán)境的動態(tài)性就是一個重要的環(huán)境特征。一系列實證研究表明，當(dāng)環(huán)境動態(tài)性增強(qiáng)，會導(dǎo)致行動者準(zhǔn)確判斷現(xiàn)在及未來環(huán)境狀況的能力下降(Milliken，1987)，同時降低企業(yè)與其內(nèi)部組成成分關(guān)系的穩(wěn)定性和預(yù)測性。目前越來越多的行業(yè)環(huán)境正在變得越來越不穩(wěn)定，因此以環(huán)境動態(tài)變化為前提考慮資本結(jié)構(gòu)決策變得具有價值。
從戰(zhàn)略管理的角度來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策受企業(yè)所處競爭環(huán)境動態(tài)變化程度的影響。Chung(1993)的資本結(jié)構(gòu)研究檢驗了經(jīng)營風(fēng)險與資產(chǎn)特性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場的不確定性與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。也就是說當(dāng)企業(yè)的不確定性較低時，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平較高。該研究說明資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)戰(zhàn)略是有聯(lián)系的，但是沒有直接提出環(huán)境動態(tài)性，資本結(jié)構(gòu)決策和經(jīng)濟(jì)績效之間的關(guān)系。Simerly和Li(2000)將環(huán)境動態(tài)性考慮到資本結(jié)構(gòu)決策中，研究了它與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效之間的關(guān)系。得出結(jié)論：環(huán)境因素對資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)績效之間的關(guān)系有影響。對于處于穩(wěn)定環(huán)境中的企業(yè)即低動態(tài)性的企業(yè)，債務(wù)融資越高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效越好。反之，債務(wù)融資越低企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效越好。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)競爭環(huán)境不相適應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效變低。
我國學(xué)者對基于戰(zhàn)略視角下資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，但近些年來伴隨著我國企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境越來越不穩(wěn)定，學(xué)者開始重視財務(wù)管理與戰(zhàn)略管理的整合。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）通過融合組織經(jīng)濟(jì)學(xué)和戰(zhàn)略管理學(xué)理論，研究環(huán)境動態(tài)性對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及公司績效的關(guān)系。研究結(jié)論與Simerly和Li(2000)存在不一致。我國大多數(shù)上市公司沒有依據(jù)環(huán)境動態(tài)性來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇，公司資本結(jié)構(gòu)、環(huán)境動態(tài)性與公司績效三者之間并無顯著性的關(guān)系。敬輝蓉、趙靜（2007）基于戰(zhàn)略公司財務(wù)的動態(tài)視角，從實證上檢驗了競爭環(huán)境動態(tài)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。其研究結(jié)論表明資本結(jié)構(gòu)選擇與所在產(chǎn)業(yè)的動態(tài)市場競爭環(huán)境具有密切關(guān)系。陳文浩、周雅君（2007）從公司面臨的產(chǎn)品市場競爭狀況出發(fā)，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性實證研究。結(jié)果表明對于壟斷性行業(yè)即競爭環(huán)境穩(wěn)定，公司的債務(wù)比率與公司業(yè)績具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；對于競爭性行業(yè)，公司的債務(wù)比率與公司業(yè)績具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
四、結(jié)論
［關(guān)鍵詞］內(nèi)部融資；債務(wù)融資；協(xié)整分析；格蘭杰因果關(guān)系檢驗
［中圖分類號］F276.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0106-03
1 引 言
自MM定理之后,對資本結(jié)構(gòu)問題的研究成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn),優(yōu)序融資理論對于“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定,引入了信息不對稱的思想。Myers和Majluf認(rèn)為在不對稱信息的條件下,投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息,企業(yè)股票在市場上的價格偏離實際價值；如果企業(yè)對新的投資項目采取股權(quán)融資方式,一旦股價被低估,就會使得新的投資者獲得超過項目凈現(xiàn)值的收益,從而使得老股東受損。此時如采用債務(wù)融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生。在這種情況下,企業(yè)偏好采取內(nèi)部融資或者低風(fēng)險的債務(wù)融資,因此企業(yè)融資的順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資,這就是所謂的優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。
國內(nèi)對公司融資順序的研究往往是借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論來進(jìn)行研究。研究認(rèn)為對于國內(nèi)上市公司,融資優(yōu)序理論的結(jié)論也只是部分成立的。盡管研究一致認(rèn)定我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好,但是在內(nèi)外融資順序方面的觀點(diǎn)還不一致,有的學(xué)者認(rèn)為我國上市公司的內(nèi)部融資順序優(yōu)于外部融資,而有的學(xué)者認(rèn)為上市公司的外部融資優(yōu)于內(nèi)部融資。
2 問題的提出
目前的融資順序研究都是以主板上市公司為研究對象,目前較少有針對我國中小企業(yè)板上市公司的融資順序研究。劉建勇(2008)對中小板上市公司進(jìn)行了實證分析,但劉建勇只是對中小板上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了描述性分析,認(rèn)為中小板上市公司的融資順序是符合優(yōu)序融資理論的,但其研究結(jié)果并不嚴(yán)密,企業(yè)采用某種融資方式的比例大小,并不能完全代表企業(yè)融資行為的優(yōu)先順序。其論文的前提條件是,該公司選擇融資的融資方式和融資數(shù)量的大小在很大程度上決定了該公司的融資優(yōu)先順序。
中小企業(yè)板創(chuàng)立至今才6年,受到信息不對稱的現(xiàn)象較主板市場更為嚴(yán)重,并且中小企業(yè)板的再融資門檻較高,股權(quán)融資的成本較高。并且中小板上市的公司很多是由成績優(yōu)秀的民營企業(yè)發(fā)展起來的,且大部分是家族企業(yè),受到控制權(quán)因素的影響,企業(yè)在進(jìn)行外部融資的時候,較少考慮股權(quán)融資。因此,本文將從研究中小板上市公司的內(nèi)部融資和債務(wù)融資順序的角度出發(fā),采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ蛠砼袛嗳谫Y方式的優(yōu)先順序,如果內(nèi)部融資優(yōu)于債務(wù)融資,那么內(nèi)部融資的數(shù)量會引起債務(wù)融資數(shù)量的變化,即當(dāng)企業(yè)進(jìn)行籌資時,先考慮內(nèi)部融資,當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足其資金需求時,再考慮債務(wù)融資。反之,若債務(wù)融資優(yōu)于內(nèi)部融資,那么債務(wù)融資的數(shù)量會引起內(nèi)部融資數(shù)量的變化。
3 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的格蘭杰(Granger)因果檢驗分析
3.1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>
格蘭杰因果檢驗?zāi)Ｐ妥鳛橐环N計量經(jīng)濟(jì)分析工具可以從統(tǒng)計意義上檢驗變量之間的因果性,格蘭杰(Granger)從時間序列的意義上來界定因果關(guān)系,提出了因果關(guān)系的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)定義：“欲判斷X是否引起Y,則考察Y的當(dāng)前值在多大程度上可以由Y的過去值解釋,然后考察加入X的滯后值是否能夠改善解釋程度,如果X的滯后值有助于改善對Y的解釋程度,則認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。Granger因果關(guān)系檢驗是檢驗變量之間因果關(guān)系的有效方法,能夠從統(tǒng)計意義上判斷兩個變量之間是否存在因果性的關(guān)系。
實證步驟如下：
（1) 平穩(wěn)性檢驗,檢驗兩個變量的單位根,以判定時間序列的單整的階；
（2) 若兩個變量時同階單整的,則用OLS方法估計協(xié)整方程；應(yīng)用單位根法判斷殘差序列的平穩(wěn)性,以檢驗兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系；
（3) 對兩個變量之間進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗；
3.2 數(shù)據(jù)選擇和變量定義
本文選用深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析,為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性,按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：①本文選擇的是2006年以前上市的公司,并且可以獲得2006―2009年4年連續(xù)的財務(wù)數(shù)據(jù)。②為了避免異常值的影響,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融類公司。基于以上原則,最后得到以中小板上市公司48家公司為樣本。
內(nèi)源融資在本文中被限定為留存收益變化額。債務(wù)融資在本文中限定為負(fù)債總額的變化額。變量可定義如下：
第t期內(nèi)源融資(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公積+未分配利潤
第t期債務(wù)融資(DFt)=第t期負(fù)債總額-第t-1期負(fù)債總額
為了使得格蘭杰因果檢驗的結(jié)果更精確,本文采用所選樣本公司的季度數(shù)據(jù),DF按照所選取樣本的48家公司在每年的四季度債務(wù)融資均值,IF是每年四季度的內(nèi)部融資均值。為了考察內(nèi)部融資和債務(wù)融資的因果關(guān)系,將DF作為解釋變量,IF作為被解釋變量。同時,為了避免自相關(guān)性和數(shù)據(jù)的劇烈波動,對變量IF,DF取自然對數(shù),變成lnIF和lnDF。本文中的計量分析均使用Eviews6.0計量軟件進(jìn)行。
3.3 內(nèi)部融資序列和債務(wù)融資序列的平穩(wěn)性檢驗
當(dāng)兩個變量均為非平穩(wěn)時間序列時,對其進(jìn)行的格蘭杰因果關(guān)系檢驗得到的可能是虛假的結(jié)果,因此首先要采用ADF檢驗對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。
ADF的具體方法是估計回歸方程：
式中,Yt為原始時間序列；t為時間趨勢項；Yt-1為滯后1期的原始時間序列；ΔYt為一階差分時間序列；ΔYt-j為滯后的j期一階差分時間序列；α為常數(shù)；βt、ρ、λj為回歸系數(shù)；P為滯后階數(shù)；ut為誤差項。
本文中,首先對序列l(wèi)nIF和lnDF進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,運(yùn)用ADF單位根檢驗法得出的檢驗結(jié)果見表1。
結(jié)果表明序列l(wèi)nIF和lnDF的ADF統(tǒng)計量大于5%的顯著性水平下的臨界值,接受原假設(shè),即內(nèi)部融資序列和債務(wù)融資序列含有單位很,為非平穩(wěn)序列。而一階差分序列l(wèi)nDF和lnIF的ADF檢驗值小于5%的顯著水平下的臨界值為平穩(wěn)序列,說明內(nèi)部融資和債務(wù)融資的原始序列是一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗的前提。
3.4 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的協(xié)整檢驗
如果兩個序列是非平穩(wěn)序列,那么在回歸之前要對其進(jìn)行差分,然而差分可能會導(dǎo)致兩個序列之間關(guān)系的信息損失,所以Engle和Granger提出了協(xié)整理論,目的是考慮對存在非平穩(wěn)變量的時間序列進(jìn)行回歸而不會造成錯誤的情況。EG兩步法的檢驗步驟如下：
對同階單整的序列Xt,Yt,用一個變量對另一變量回歸,即
然后對上式中的殘差項εt進(jìn)行ADF檢驗,若檢驗結(jié)果表明εt為平穩(wěn)序列,則Xt和Yt具有協(xié)整關(guān)系,式(1)為協(xié)整回歸方程。
在本文中,運(yùn)用EG兩步法對序列l(wèi)nIF和lnDF進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗。
第一步,以lnIF為自變量,對lnDF進(jìn)行最小二乘回歸,求的回歸系數(shù)α=0.449,β=4.527,回歸方程如：
LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)
計算殘差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)
第二步,檢驗上述模型的殘差序列εt是否為平穩(wěn)序列,檢驗結(jié)構(gòu)見表2。
由表2可見,模型殘差在5%的水平上拒絕原假設(shè),即不存在單位根,殘差序列是平穩(wěn)序列。因此,方程回歸不是偽回歸,而是協(xié)整方程。說明lnDF和lnIF存在長期的協(xié)整關(guān)系。
3.5 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的Granger檢驗
格蘭杰因果關(guān)系檢驗要求估計以下回歸模型：
Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)
Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)
式(6)和式(7)中：Xt,Yt為X,Y原始序列當(dāng)期值；,Xt-i，Yt-i為原始序列滯后i期的值；αi、βi、λi、δi為回歸系數(shù)；μ1t、μ2t為誤差項。
格蘭杰檢驗室通過構(gòu)造F統(tǒng)計量,利用F檢驗完成的,如針對X不是Y的格蘭杰原因這一假設(shè),即針對式(4)中X不是Y的格蘭杰原因這一假設(shè),即針對式(4)中X滯后項前的參數(shù)整體為零的假設(shè),分別做包含與不包含X滯后項的回歸,記前者的殘差平方和為RSSU,后者的殘差平方和為RSSR，再計算F統(tǒng)計量：
F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)
式中：n為X的滯后項的個數(shù),N為樣本容量。
如果計算的F值大于給定顯著水平a下F分布的臨界值,則拒絕原假設(shè),即認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。
Granger關(guān)于因果關(guān)系的定義是建立在X和Y都是穩(wěn)定序列,即零階單整的基礎(chǔ)上的,如果X和Y都不是穩(wěn)定序列,則無法用Granger方法檢驗序列之間的因果關(guān)系,如果X和Y一階單整且不存在協(xié)整的情況下,因果關(guān)系可以通過一階差分模型的標(biāo)準(zhǔn)F檢驗來確定。即可以通過一階差分形式的Granger方法來檢驗變量之間的因果關(guān)系。
根據(jù)表2的協(xié)整檢驗結(jié)果告訴我們變量之間存在長期的相關(guān)關(guān)系,但這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系,以及因果關(guān)系的方向并不明確,這就要對變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。在因果檢驗時,本文利用赤池信息準(zhǔn)則(AIC),滯后期選擇AIC值最小時,本文經(jīng)過反復(fù)檢驗,當(dāng)滯后期選擇3時,AIC最小。檢驗結(jié)果見表3。
根據(jù)表3的Granger因果關(guān)系的檢驗結(jié)論是：內(nèi)部融資是債務(wù)融資的格蘭杰原因,而債務(wù)融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。
4 結(jié) 論
本文通過對深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的內(nèi)部融資和債務(wù)融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗,得出內(nèi)部融資是債務(wù)融資的格蘭杰原因,而債務(wù)融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。這說明我國中小企業(yè)板上市公司在進(jìn)行融資決策時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資。我國中小企業(yè)板上市公司部分地遵守融資優(yōu)序理論,這可能是因為,中小企業(yè)板上市公司都是中小企業(yè)進(jìn)化而來的,而且這些公司都是經(jīng)營業(yè)績相對較好的公司,比較注重自我積累,贏利能力較強(qiáng),留存收益的資金充足。而且如果不考慮機(jī)會成本,內(nèi)源融資沒有成本,因此中小企業(yè)上市公司會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資,其次是債務(wù)融資。
參考文獻(xiàn)：
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［3］Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors do not Have［J ］.Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.
【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債率；融資方式
0 引言
資本結(jié)構(gòu)理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的歷史，而資本結(jié)構(gòu)的決策實踐則是公司長期關(guān)注的戰(zhàn)略領(lǐng)域。Modigliani and Miller（1958）那篇開拓性的論文奠定了資本結(jié)構(gòu)理論的基石。作為資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的起點(diǎn)理論，Modigliani and Miller （1958） 向人們展現(xiàn)了在一個無摩擦世界中，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的均衡影響。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，取得了巨大的理論成就。但是，對于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國上市公司伴隨我國股票市場的發(fā)展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學(xué)術(shù)界和金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。財務(wù)理論的研究者從資產(chǎn)特征、資本成本和行業(yè)屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。本文擬從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，探索公司融資決策的影響因素，計量資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的經(jīng)驗關(guān)系，尋求公司融資行為的制度解釋。
1 理論框架和文獻(xiàn)回顧
1.1 資本結(jié)構(gòu)的價值效應(yīng)和影響因素
Jensen and Meckling（1976）從成本和公司治理的角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從股東與經(jīng)理的利益沖突考慮，他們認(rèn)為，債務(wù)融資會增加經(jīng)理的股份份額，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導(dǎo)致的價值損失。從股東與債權(quán)人的利益沖突考慮，他們認(rèn)為，債務(wù)融資會導(dǎo)致資產(chǎn)替代效應(yīng)，并激勵股東追求高風(fēng)險的投資項目，造成企業(yè)價值的損失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)效應(yīng)。他們還觀察到，企業(yè)的風(fēng)險性和廣告研發(fā)開支對公司負(fù)債具有顯著的負(fù)面影響；而固定資產(chǎn)折舊對公司負(fù)債具有顯著的正向效應(yīng)。Titman and Wessels（1988）運(yùn)用因子分析的方法進(jìn)一步闡釋了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，考察了資產(chǎn)抵押價值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長性、投資專有性、產(chǎn)業(yè)分類、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險性和盈利能力等因素對企業(yè)負(fù)債水平的解釋力。他們證實了顯著的交易成本效應(yīng)以及信息效應(yīng)；他們沒有發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)抵押價值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)風(fēng)險性和未來成長性對公司負(fù)債率的顯著影響。
1.2 文獻(xiàn)回顧及評述
國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素和融資偏好進(jìn)行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰（2010）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響，而公司成長性和行業(yè)歸屬對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。黃少安和張崗（2011）認(rèn)為，股權(quán)融資偏好的直接動因是股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本，而深層的原因在于現(xiàn)行制度和政策所導(dǎo)致的股權(quán)融資“軟預(yù)算約束”和“內(nèi)部人控制”。陸正飛和高強(qiáng)（2013） 觀察到，董事會特征和管理層結(jié)構(gòu)對公司融資偏好存在顯著的影響力。
上述研究主要從技術(shù)層面考察了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和成長性等因素對公司融資偏好和資本結(jié)構(gòu)形成的影響程度；對制度層面的影響，主要考慮了公司控制權(quán)的影響效應(yīng)。考慮到公司治理結(jié)構(gòu)對公司融資行為的重大影響，本文將著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考察公司融資決定的制度因素。
2 研究結(jié)果及其解釋
2.1 企業(yè)負(fù)債率的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)
對企業(yè)整體負(fù)債率而言，國家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，流通股比例具有顯著的正向效應(yīng)，法人股比例具有不顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值和企業(yè)成長性的影響之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后，流通股負(fù)債效應(yīng)的顯著性減弱了。
對企業(yè)長期負(fù)債率而言，國家股比例具有顯著的正向效應(yīng)，法人股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，流通股比例具有不顯著的負(fù)向效應(yīng)；但是，在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值、企業(yè)成長性、盈利能力和每股收益的影響之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性消失了。
對企業(yè)短期負(fù)債率而言，國家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比重、企業(yè)成長性和盈利能力等指標(biāo)之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)債效應(yīng)顯著性仍然存在。
股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好，另一方面是客觀政策。從主觀偏好來看，國家股比例較高的公司有回避流動負(fù)債的動機(jī)，該動機(jī)很可能是出于逃避短期財務(wù)壓力和增加財務(wù)寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動負(fù)債的動機(jī)很可能源于改善公司治理機(jī)制的考慮。從客觀政策來看，國家股比例較高的公司在長期債務(wù)融資方面具有更強(qiáng)的政策優(yōu)勢，因為他們更容易獲得政府給予的財政補(bǔ)貼，這些扶持政策提高了國有公司長期債務(wù)融資的能力。
流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財政資助；因此，這些公司長期債務(wù)融資的能力較弱。從股權(quán)結(jié)構(gòu)對總體負(fù)債率的最后影響來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)對短期負(fù)債的影響超過了對長期負(fù)債的影響。這意味著，國家股東似乎具有更強(qiáng)烈的動機(jī)回避債務(wù)融資所帶來的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務(wù)融資，尋求公司治理機(jī)制的改進(jìn)。無論是主觀偏好和客觀政策，都在一定程度上取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排。
2.2 敏感性分析
為了增強(qiáng)上述結(jié)果的強(qiáng)勁性，本文還補(bǔ)充考察了第一大股東性質(zhì)對公司融資行為的影響。研究結(jié)果顯示，國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負(fù)債率（低5%左右），而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負(fù)債率（高3%左右）；國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負(fù)債率（低7%），流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負(fù)債率（高3%左右） 。上述結(jié)果表明，第一大股東性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響在方向上是相近的。
【參考文獻(xiàn)】
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[4]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（4）：50-59.
關(guān)鍵詞 上市公司 融資順序 內(nèi)源融資 外部融資
1 引言
融資是一個企業(yè)經(jīng)營中的基本問題，企業(yè)為了正常運(yùn)行需要多渠道籌集資金，這些資金分為權(quán)益資本和債務(wù)資本，相應(yīng)地，企業(yè)的融資也分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn)，而融資順序是企業(yè)融資行為的重要特征，所以，研究融資順序可以更深層次地揭示企業(yè)融資政策的有關(guān)問題。基于此，本文擬對我國部分上市公司的融資順序進(jìn)行實證分析，以便獲得相關(guān)的實證證據(jù)，更好地了解我國上市公司的融資方式，并為我國上市公司進(jìn)行融資決策和政府部門制訂監(jiān)管政策提供一些依據(jù)。
優(yōu)序融資理論從資本結(jié)構(gòu)的“MM理論”發(fā)展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》的經(jīng)典論文，提出了被稱為“MM定理”的資本結(jié)構(gòu)理論。他們認(rèn)為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實相距甚遠(yuǎn)，但它開拓了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的道路和發(fā)展方向，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內(nèi)的眾多學(xué)者都通過放寬假定對“MM定理”進(jìn)行修正，分別產(chǎn)生了權(quán)衡理論和 優(yōu)序融資理論，其中優(yōu)序融資理論對“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。
最先對融資順序進(jìn)行研究的是Donaldson(1961)，他觀察到企業(yè)似乎并不根據(jù)特定的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進(jìn)行融資:首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)，再次才是發(fā)行股票。Myers和Majluf在1954年首先對此進(jìn)行了解釋，他們從信息不對稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞假設(shè)提出了優(yōu)序融資偏好理論。根據(jù)不對稱信息理論，企業(yè)的外部投資者、債權(quán)人和企業(yè)經(jīng)理對信息的掌握呈典型的不對稱分布，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優(yōu)勢的一方則通過輸出對自己有利的信息進(jìn)行獲利，因此，企業(yè)經(jīng)理在與外部投資者和債權(quán)人的博弈中占據(jù)優(yōu)勢地位。Ross認(rèn)為：企業(yè)經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有著充分的信息，而投資者并不了解相關(guān)信息;如果企業(yè)市場價值提高，則經(jīng)理會從中受益，如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理就要受到懲罰；投資者會把具有較高舉債水平當(dāng)作是一種較高質(zhì)量的信號，即企業(yè)提高債務(wù)時，相當(dāng)于預(yù)期企業(yè)將有更好的經(jīng)營業(yè)績；考慮到破產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)理的懲罰約束會使債務(wù)融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業(yè)債務(wù)融資比例來判斷企業(yè)預(yù)期市場價值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了不對稱信息對融資結(jié)構(gòu)的影響，他們認(rèn)為：在不對稱信息的條件下，投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息，企業(yè)的股票在市場上的價格會偏離實際價值；如果企業(yè)對新的投資項目采用股票融資方式，一旦股價被低估，就會使新的投資者獲得超過項目凈現(xiàn)值的收益，從而使老股東受損，此時若采用債務(wù)融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生，故在這種情況下，企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資或低風(fēng)險債務(wù)融資。因此，企業(yè)融資的優(yōu)選順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資，這就是優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）。
近年來國內(nèi)學(xué)者對上市公司融資偏好進(jìn)行了深入研究，實證研究結(jié)果普遍認(rèn)為：上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而在內(nèi)外部融資的順序上，則沒有達(dá)成一致。黃少安、張崗?fù)ㄟ^統(tǒng)計描述上市公司的融資結(jié)構(gòu)，認(rèn)為：中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好形成的直接動因，深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。藍(lán)發(fā)欽從影響每股收益、凈資產(chǎn)收益率的角度，探討了內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資對公司價值的不同影響，指出：我國上市公司融資偏好順序為內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資。李翔的研究結(jié)果表明：我國上市公司融資偏好順序為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。可見，在股權(quán)融資和債務(wù)融資優(yōu)先順序上的認(rèn)識已基本一致，而在內(nèi)外融資的優(yōu)先順序方面還不一致。藍(lán)發(fā)欽認(rèn)為：我國上市公司的內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資，而李翔則認(rèn)為：上市公司的外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資。
本文將對Myers的優(yōu)序融資模型做適當(dāng)?shù)男薷模云诟臃衔覈鲜泄镜膶嶋H情況，從而建立較簡單的模型，隨機(jī)選取滬市數(shù)家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對我國上市公司的融資順序及外部融資中股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)先順序進(jìn)行實證檢驗。
2 研究方法
2．1 Myers的融資優(yōu)序模型
Myers認(rèn)為，在嚴(yán)格的融資優(yōu)序模型中，只要發(fā)行債務(wù)的風(fēng)險不大，企業(yè)就不會有改變?nèi)谫Y順序或發(fā)行股票的動因。
融資順序的假設(shè)由下式檢驗：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司發(fā)行的債務(wù)的變化； DEFt為現(xiàn)金流赤字；Ct為扣除利息和稅款的經(jīng)營現(xiàn)金流；DIVt為現(xiàn)金股利支付；Xt為資本性支出；ΔWt為營運(yùn)資本凈增長；Rt為年內(nèi)到期的長期負(fù)債。
當(dāng)DEFit等于正值時，ΔDit是公司發(fā)行的債務(wù)額的變化；當(dāng)DEFit等于負(fù)值時，ΔDit為公司i償還的債務(wù)額。如果a=0，且融資優(yōu)序系數(shù)b=1，表示公司進(jìn)行外部融資時，首先選擇發(fā)行債務(wù)；否則，如果a=0，且融資優(yōu)序系數(shù)b=0，則表示公司首先選擇發(fā)行股票。
2．2 所采用的模型
（1）對內(nèi)外部融資順序的檢驗。由于內(nèi)部融資的成本最低，Myers的模型中沒有對內(nèi)外部融資的順序進(jìn)行實證檢驗。但是，我國的資本市場中公司治理結(jié)構(gòu)比較特殊，從而企業(yè)的融資行為也有所不同，因此，要對我國上市公司的內(nèi)外部融資順序進(jìn)行檢驗。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示內(nèi)部融資額的變化，內(nèi)部融資額以公司未分配利潤與折舊之和來做出近似計算；DEFit現(xiàn)金流赤字用分紅——經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量——投資活動現(xiàn)金凈流量算得。
正的DEF值表示企業(yè)現(xiàn)金流有赤字，需要進(jìn)行融資。為減少負(fù)的DEF值對模型的影響，我們將負(fù)的DEF值設(shè)為0。
如果b值顯著為0，則表示現(xiàn)金流赤字不能帶來內(nèi)部融資額的變化，證明當(dāng)企業(yè)需要資金時，更多的考慮是外部融資。
（2）對股權(quán)融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗。我們考察負(fù)債總額的變化（ΔDEBTit）與DEF之間的關(guān)系。為避免不同公司規(guī)模對實證分析的影響。用資產(chǎn)總額（Ait）對ΔDEBTit與DEF進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。
模型為：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit為負(fù)債總額；ΔDEBTit為負(fù)債總額的變化；dit為資產(chǎn)負(fù)債率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit為資產(chǎn)負(fù)債率的變化，即當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率減去上一年的資產(chǎn)負(fù)債率，defit＝DEF/Ait。
若常數(shù)a’趨近于0，b’接近1，說明公司大量采用負(fù)債來進(jìn)行融資；反之，若常數(shù)a’趨近于0，b’接近0，說明公司大量采用權(quán)益性融資，發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行債務(wù)。
3 實證檢驗及結(jié)果分析
3．1 樣本的選取
本文的所有樣本資料來源于上海證券交易所的上市公司年報。由于所利用的上市公司數(shù)據(jù)涉及到現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)，而我國上市公司于1998年才被要求披露現(xiàn)金流量表，故選取的樣本區(qū)間為2000～2004年。對于樣本公司的選擇，本文隨機(jī)選取了滬市代碼為600600——600630的公司，為保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除掉6家ST或PT企業(yè)，共24家公司。
3．2 內(nèi)部融資與外部融資的順序檢驗
對模型進(jìn)行最小2乘檢驗，結(jié)果見表1（采用eviews軟件）：
可以看出：DEF的系數(shù)顯著為0（t值為2.98，大于1.96；p值趨近與0，較顯著），方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。本文可以得出與Myers相反的結(jié)論，即我國上市公司在做出內(nèi)部融資與外部融資決策時，將優(yōu)先選擇外部融資。
3．3 股權(quán)融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗
用White（見表2）檢驗消除異方差，DDEF即為def，其值較顯著，系數(shù)為0.15，相對異于0；同樣，該方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。表明我國上市公司更加傾向于股權(quán)融資。這與國內(nèi)學(xué)者研究的結(jié)論基本相同。
3．4 實證結(jié)果分析
整體來看，實證所得的結(jié)果比較有效，但與模型設(shè)定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于數(shù)據(jù)收集的困難，樣本公司數(shù)量較小，在很大程度上影響了實證的有效性；其次，由于我國證券市場發(fā)展歷史不長，很難獲得長時間段的數(shù)據(jù)。因此，本文的實證結(jié)果還有待改進(jìn)。
4 結(jié)論
4．1 樣本公司優(yōu)先選擇外部融資而非內(nèi)部融資
其原因可能主要在于我國上市公司大多公司治理機(jī)制不完善，收益質(zhì)量較差，內(nèi)部資金難以滿足其投資需要，只能求助于成本較高的外部資金。因此，國家政策和法規(guī)應(yīng)加大外部融資的門檻，促進(jìn)公司完善治理機(jī)制，以促使公司提高收益質(zhì)量。
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)流動性,資本結(jié)構(gòu)
一：引言
資本結(jié)構(gòu)是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產(chǎn)生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當(dāng)廣泛。但正如Myers在其1984年發(fā)表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結(jié)構(gòu)是合理的，我們還是不知道。”我們之所以不知道最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是因為能影響資本結(jié)構(gòu)的因素是特別多的。在這些因素之中資產(chǎn)流動性就是比較重要的一個。最早對資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的是Keynes，之后又有許多相關(guān)的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結(jié)構(gòu)的不合理找到部分原因，也能為資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業(yè)上市公司自身特點(diǎn)（如擁有大量的非流動資產(chǎn)、自身盈利能力較差等），通過研究其資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，對優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，提高其財務(wù)行為的合理性有著更加現(xiàn)實的意義。
二：文獻(xiàn)回顧
（一）國外文獻(xiàn)回顧
Keynes(1930)最早開始資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性關(guān)系的研究,認(rèn)為公司的融資成本過高或
者因為市場上的信息不對稱而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)。
Myers&Majluf(1984)運(yùn)用優(yōu)序融資理論對公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性的關(guān)系進(jìn)行了解釋,認(rèn)為現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)只是企業(yè)債務(wù)的負(fù)數(shù),當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現(xiàn)值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務(wù),積累流動資產(chǎn),因此當(dāng)企業(yè)持有較多的現(xiàn)金和流動資產(chǎn)時,這也就意味著其資產(chǎn)負(fù)債率較低。
Williamson(1988)針對企業(yè)資產(chǎn)流動性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響指出,由于更具流動性或更有重新調(diào)配性的資產(chǎn)抵押功能更強(qiáng),外部融資成本更低,因此,資產(chǎn)流動性越高,債務(wù)融資數(shù)量越大,從而提高了公司資產(chǎn)負(fù)債率。
Harris&Raviv(1990)指出,債務(wù)提供關(guān)于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間的契約支付能力,從而對公司經(jīng)營政策的變動做出相應(yīng)的反應(yīng),且此時投資者會權(quán)衡預(yù)期的違約成本和公司經(jīng)營政策的潛在改善。因此,隨著資產(chǎn)流動性的增加,預(yù)期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務(wù)來獲得公司經(jīng)營政策的相關(guān)信息,進(jìn)而公司資產(chǎn)負(fù)債率越高。
DeAngelo&Wruck(2001)認(rèn)為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產(chǎn)來償付暫時的債務(wù)利息,這也為其在發(fā)生財務(wù)危機(jī)時贏得更多的時間去實踐公司的經(jīng)營策略而不受債權(quán)人的干預(yù)。為了應(yīng)對這種情況,債權(quán)人往往會通過縮短債務(wù)契約期限,如要求公司償還所有的主要債務(wù)而不僅是利息;或增加償債基金或強(qiáng)制債務(wù)條款來避免管理層逃避債務(wù)壓力,從而使得公司的資產(chǎn)流動性能夠在很大程度上影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)回顧
國內(nèi)學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性的關(guān)系問題也進(jìn)行了相關(guān)研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產(chǎn)對公司產(chǎn)品市場行為的效應(yīng),發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)較多的公司會進(jìn)行更多的債務(wù)融資。余哲等(2005)從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度探討了資產(chǎn)流動性對財務(wù)危機(jī)重組的影響,建立了一個考慮資產(chǎn)流動性的財務(wù)危機(jī)重組模型,研究表明債權(quán)人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產(chǎn)流動性損失。
三：研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
結(jié)合我國特有制度背景和制造業(yè)上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發(fā)達(dá)資本市場的不成熟性以及我國制造業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善性,現(xiàn)提出研究假設(shè):
其它條件保持不變時,資產(chǎn)流動性與我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)
（二）樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源
本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本；本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。
（三）指標(biāo)選擇與模型構(gòu)建
根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的定義,可以采用資產(chǎn)負(fù)債率來代表公司的資本結(jié)構(gòu)，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產(chǎn)流動性的指標(biāo)廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標(biāo)僅判斷了資產(chǎn)在某個時點(diǎn)上轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力，沒有考慮公司經(jīng)營管理水平的差異。因此本文引入“動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度”這一指標(biāo)來作為資產(chǎn)流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創(chuàng)新之處。
本文研究的是資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動性的關(guān)系,而資本結(jié)構(gòu)的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進(jìn)行控制。于是引入盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、實際稅率、固定資產(chǎn)比例作為控制變量。具體的指標(biāo)定義見表1:
表1
變量
指標(biāo)符號
指標(biāo)定義
資本結(jié)構(gòu)
zcfzl
總負(fù)債/總資產(chǎn)
動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度
dtzb
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)/365
盈利能力
zcjll
稅前利潤/總資產(chǎn)
公司規(guī)模
gsgm
年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)
股權(quán)集中度
qsm
前十大股東持股比例和
實際稅率
sdsl
所得稅費(fèi)用/年末總資產(chǎn)
固定資產(chǎn)比例
關(guān)鍵詞：會計信息質(zhì)量 債務(wù)契約 銀行借款 公司債
一、引言
隨著債務(wù)融資方式的豐富，學(xué)者們的關(guān)注點(diǎn)逐漸從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。銀行借款在企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中一直占據(jù)主導(dǎo)地位，近10年來，平均每個上市公司銀行借款占負(fù)債總額的比率達(dá)到近45%（數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫）。相較于國外債券市場，中國債券市場起步較晚。但是，在2007年8月14日《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布以后，公司債的發(fā)行程序更加規(guī)范，正在逐漸改善中國債券市場發(fā)展不足的局面。根據(jù)巨靈數(shù)據(jù)庫可分析，從2007年到2012年，公司債平均每年的發(fā)行規(guī)模增長率超過100%，且發(fā)行公司債的上市公司個數(shù)平均每年增長接近200%。這說明公司債正在成為一種重要的債務(wù)融資工具，在國內(nèi)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中占據(jù)著越來越重要的位置。
已有的文獻(xiàn)已經(jīng)證明，不僅銀行會利用企業(yè)的會計信息進(jìn)行信貸決策（饒艷超和胡奕明，2005；孫錚、李增泉和王景斌，2006；廖秀梅，2007；Dou，2012）；會計信息對債券市場也是有用的（施丹和馮文潔，2012；施丹，2012；施丹，2013）。會計信息作為投資者了解企業(yè)財務(wù)狀況的重要介質(zhì)，其質(zhì)量對投資者的利益有重要影響。加強(qiáng)這方面的研究，能夠引起投資者的重視，使投資者在使用會計信息的同時關(guān)注會計信息的質(zhì)量，以保護(hù)自己的利益；而作為融資方的企業(yè)也需要根據(jù)自身的會計信息質(zhì)量水平選擇合適的融資方式。銀行借款與公司債融資有許多不同之處，如：投融資雙方的信息不對稱程度、投資者對企業(yè)的監(jiān)管、債務(wù)契約的靈活性、再談判成本等。尤其是銀行更有能力獲得企業(yè)的私有信息，從而減小信息不對稱程度及逆向選擇的問題。基于兩個市場的不同之處，企業(yè)在做出債務(wù)融資決策時，是否會考慮到自身的信息質(zhì)量水平？進(jìn)而，會計信息質(zhì)量是否會影響到債務(wù)契約的制定？會計信息質(zhì)量對不同的債務(wù)契約條款的影響是否相同？本文通過整理會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資方式選擇和債務(wù)契約的影響方面的文獻(xiàn)，總結(jié)會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資決策及契約制定的影響，并進(jìn)一步比較對公司債券和銀行借款契約影響的異同。
二、會計信息質(zhì)量與債務(wù)融資方式的選擇
目前，企業(yè)的主要債務(wù)融資來源是銀行借款和公司債。兩種債務(wù)融資方式各有特點(diǎn)。相較于銀行借款，發(fā)行公司債需要一定的發(fā)行費(fèi)用、滿足《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》的條件、發(fā)行程序較復(fù)雜且靈活性小；但是，企業(yè)更容易通過公司債獲得長期資金來源以滿足其長期投資需求。企業(yè)在兩者之間進(jìn)行選擇時，會計信息質(zhì)量會起到一定的作用。
關(guān)于銀行借款與公司債之間的債務(wù)融資決策，有一個重要的觀點(diǎn)是信息不對稱假設(shè)。信息不對稱假設(shè)認(rèn)為，企業(yè)對于債務(wù)融資方式的選擇與其信息不對稱程度相關(guān)（Altunba a等，2010）。信息不對稱會導(dǎo)致股東和債權(quán)人之間的道德風(fēng)險，從而引發(fā)投資不足或過度投資等問題（Jensen和Meckling ，1976； Myers，1977）。一方面，高質(zhì)量的會計信息可以減輕信息不對稱的程度（Diamond和Verricchia，1991；Leuz和Verricchia，2000；Verricchia，2001），從而減小道德風(fēng)險；另一方面，相對于分散的債券持有者，銀行更有優(yōu)勢監(jiān)督借款企業(yè)的行為以降低道德風(fēng)險。Diamond（1984a，1991b）認(rèn)為，信息不對稱程度較大的企業(yè)更有可能從銀行借款。同樣地，Easterwood和Kadapakkam（1991）的實證研究也提出了信息不對稱對企業(yè)在銀行借款和公司債融資方式的選擇中很可能起著關(guān)鍵作用。Krishnaswami等（1999）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，如果某個企業(yè)擁有其未來盈利能力的有利信息且具有較大程度的信息不對稱，則其更多的選擇銀行借款融資方式。
根據(jù)已有文獻(xiàn)，結(jié)合企業(yè)債務(wù)融資決策選擇的其他影響因素，發(fā)行公司債的公司凈值較高（Hoshi等，1993）、盈利能力低（Chemmanur和Fulghieri，1994； Krishnaswami等，1999）、信用質(zhì)量高（Denis和Mihov，2003）、由中央政府控股（Weill和Pessarossi，2011）、發(fā)行規(guī)模較大（Krishnaswami等，1999）。而向銀行借款的公司擁有更多短期債務(wù)和成長機(jī)會（Altunba a等，2010）、會計信息質(zhì)量較差（Bharath等，2008）、債券評級位置居中（Diamond，1991； Denis和Mihov，2003）。不難發(fā)現(xiàn)，目前對于會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資決策影響的研究還比較少。
綜上所述，早期的研究中，學(xué)者們在信息不對稱對債務(wù)融資方式選擇方面得出了一個基本統(tǒng)一的觀點(diǎn)，即信息不對稱程度大的企業(yè)更傾向于選擇銀行借款融資。近年來，也有少量研究證實了會計信息質(zhì)量較差的企業(yè)更多地會選擇向銀行借款。
三、會計信息質(zhì)量與銀行借款契約特征
站在融資者即企業(yè)的角度，會計信息質(zhì)量會在一定程度上影響企業(yè)債務(wù)融資方式的選擇，那么站在投資者的角度來考慮，他們能否識別企業(yè)的會計信息質(zhì)量呢？如果答案是肯定的，投資者會與擁有不同會計信息質(zhì)量的企業(yè)簽訂不同的債務(wù)契約。對于銀行借款，契約條款的制定主要體現(xiàn)在利率、期限、擔(dān)保、抵押、限制性條款等方面。
（一）會計信息質(zhì)量與銀行借款利率
銀行借款利率對借款企業(yè)具有重要意義，它直接影響到企業(yè)的債務(wù)融資成本以及企業(yè)資本成本。如果企業(yè)提供低質(zhì)量的會計信息，銀行在利用會計信息分析企業(yè)的償債能力時就可能存在一定的偏差，銀行可能要求更高的利率來彌補(bǔ)高風(fēng)險。從以有的研究來看，會計信息質(zhì)量已經(jīng)體現(xiàn)在借款契約的借款利率中。會計信息質(zhì)量與借款利率負(fù)相關(guān)，這在國內(nèi)外基本已形成一致的結(jié)論。
不少學(xué)者通過實證研究得出結(jié)論，會計穩(wěn)健性高的企業(yè)通過獲得較低利率的銀行借款而受益（Zhang，2008；Beatty等，2012）。Sengupta（1998）也利用銀行借款相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)信息披露水平高的企業(yè)在向銀行借款時，享有更低的有效利率，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在不穩(wěn)定的市場中更顯著。Mazumdar和Sengupta（2005）和Bharath等（2008）再次證明了借款利差與企業(yè)的信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。姚立杰和夏冬林（2009）分析了企業(yè)盈余質(zhì)量與借款成本之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量高的企業(yè)可以獲得較低成本的借款。胡奕明和唐松蓮（2007）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，被國內(nèi)“十大”審計會獲得較低利率的銀行借款。已有研究大都認(rèn)為財務(wù)重述之后，企業(yè)的借款利率會顯著的增加（Grahama等，2008；Park和Wu，2009；[30]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）
（二）會計信息質(zhì)量與銀行借款期限
債務(wù)期限越長，企業(yè)財務(wù)壓力越小，而銀行將承擔(dān)更大的風(fēng)險。因此，對于會計信息質(zhì)量較差的企業(yè)，銀行可能給予較短的借款期限，以減小自己的風(fēng)險。但從已有研究看，會計信息質(zhì)量與銀行借款期限負(fù)相關(guān)。
Bergeret等（2005）認(rèn)為在商業(yè)貸款中，隨著信息不對稱程度的減少，企業(yè)的貸款期限顯著增加。作為減小信息不對稱程度和加強(qiáng)管理層監(jiān)督的一種手段，Grahama等（2008）[29]和Costello和Wittenberg-Moerman（2010）發(fā)現(xiàn)，與企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述之前相比，發(fā)生財務(wù)重述后借款期限顯著縮短。Bharath等（2008）發(fā)現(xiàn)在銀行借款中，較高的會計信息質(zhì)量有助于企業(yè)獲得更長的債務(wù)期限。Wittenberg-Moerman（2009）發(fā)現(xiàn)在貸款二級市場上，借貸雙方的信息不對稱縮短了借款期限。GARC？A-TERUEL等（2010）利用西班牙上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在銀行借款中，盈余質(zhì)量較低的企業(yè)擁有的借款期限較短。[34]雖然國外學(xué)者基本認(rèn)為高質(zhì)量的會計信息有助于企業(yè)獲得更長期限的銀行借款，然而這一結(jié)論并沒有在國內(nèi)得到有效證明。葉志鋒，胡玉明和納超洪（2011）發(fā)現(xiàn)銀行雖然不能識別企業(yè)的盈余管理，但是卻給予非標(biāo)審計意見的企業(yè)較嚴(yán)格的債務(wù)期限。
（三）會計信息質(zhì)量與其他銀行契約特征
債務(wù)契約中除了借款利率和期限，還有擔(dān)保、抵押和限制性條款等。從已有的研究成果來看，大部分學(xué)者認(rèn)為會計信息質(zhì)量低的企業(yè)更有可能被要求提供擔(dān)保、抵押，或在債務(wù)契約中訂立更多的限制性條款。
在會計信息質(zhì)量與擔(dān)保關(guān)系方面，Grahama等（2008）比較了企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述前后的銀行借款，發(fā)生在財務(wù)重述后的借款更有可能被銀行要求提供擔(dān)保。劉浩、彭一浩和張靜（2010）通過對上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量高的企業(yè)更能夠從銀行獲得信用借款，會計信息質(zhì)量低的企業(yè)更有可能被銀行要求提供擔(dān)保；但是會計信息質(zhì)量與信用貸款之間的正相關(guān)關(guān)系在國有股權(quán)和金融業(yè)市場化程度較低的地區(qū)被削弱了。
在會計信息質(zhì)量與抵押關(guān)系方面，早期的一些研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款更多的運(yùn)用在信息不對稱的企業(yè)中（Boot等，1991；Dennis等，2000）。Chen et al（2011）表明會計穩(wěn)健性與抵押的運(yùn)用負(fù)相關(guān)；但是，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有借款企業(yè)以及從國有銀行企業(yè)借款的企業(yè)中被減弱了。與前述結(jié)論相反，Chan和Thakor（1987）卻發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量高的企業(yè)可能承擔(dān)更多的抵押借款。
會計信息質(zhì)量與限制性條款關(guān)系方面，Costello和Wittenberg-Moerman（2010）發(fā)現(xiàn)如果一個公司的財務(wù)報告質(zhì)量低，銀行會減少對財務(wù)信息的利用，而代之以保護(hù)性條款。與發(fā)生財務(wù)重述前的銀行借款相比，發(fā)生在財務(wù)重述的借款會有更多的限制性條款（Grahama等，2008；[29]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）。
四、會計信息質(zhì)量與公司債契約特征
相較于銀行借款，公司債較少提供抵押或擔(dān)保，所以較少有研究涉及會計信息質(zhì)量對抵押和擔(dān)保的影響。從目前的研究情況來看，會計信息質(zhì)量與公司債契約條款的研究主要集中在債券利率，也有部分研究涉及債券期限及限制性條款。
（一）會計信息質(zhì)量與債券成本
研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)有著較低的信用利差（Yu，2005；Bharath等，2008）。沈宜慶（2009）的實證結(jié)果也顯示年報的自愿性披露環(huán)境越高，企業(yè)發(fā)行公司債的增額舉債成本越低，但是這種結(jié)果在高風(fēng)險組的企業(yè)中并不顯著。此外，一些學(xué)者用債券評級作為債券成本的變量也得出了相同的結(jié)論。 Ahmed等（2002）發(fā)現(xiàn)財務(wù)報告穩(wěn)健性高的企業(yè)有很好的信用評級，Ashbaugh等（2006）也認(rèn)為債券評級與盈余質(zhì)量正相關(guān)。朱松（2013）進(jìn)一步從審計質(zhì)量、會計穩(wěn)健性和盈余波動性三個角度發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會計信息質(zhì)量越高，信用評級將越高。
（二）會計信息質(zhì)量與其他債券契約特征
會計信息質(zhì)量與債券期限關(guān)系方面，Bharath等（2008）實證分析發(fā)現(xiàn)在債券中，會計信息質(zhì)量與債券期限沒有關(guān)系。會計信息質(zhì)量與限制性條款關(guān)系方面，Nikolaev（2008）的研究結(jié)果表明，提供更加穩(wěn)健的財務(wù)報告的企業(yè)更有可能在契約中設(shè)立限制性條款。但是，Chava等 （2010）認(rèn)為股利支付政策限制性條款更有可能在會計信息質(zhì)量差的企業(yè)中運(yùn)用。
在會計信息質(zhì)量與債券利率方面，會計信息質(zhì)量與債券利率負(fù)相關(guān)，這與銀行借款契約的相關(guān)研究結(jié)論一致。而在會計信息質(zhì)量與借款期限、限制性條款等關(guān)系的研究結(jié)論卻與銀行借款契約有較大的差別：在銀行借款方面，大部分學(xué)者認(rèn)為會計信息質(zhì)量與銀行借款期限正相關(guān)，與擔(dān)保、抵押、限制性條款等其他債務(wù)契約特征成負(fù)相關(guān)關(guān)系；在公司債契約方面，少量研究證明在國外債券市場上，會計信息質(zhì)量對公司債期限沒有關(guān)系，且可能與限制性條款呈正相關(guān)關(guān)系。
五、評述
通過文獻(xiàn)回顧，目前比較一致的結(jié)論有，會計信息質(zhì)量差的企業(yè)更傾向于向銀行借款。投資者能在一定程度上識別會計信息質(zhì)量并體現(xiàn)在債務(wù)契約中，但是這種體現(xiàn)在銀行借款契約和公司債契約中并不完全相同。在銀行借款契約和公司債契約中，會計信息質(zhì)量與借款利率負(fù)相關(guān)。但是，國外學(xué)者關(guān)于會計信息質(zhì)量與銀行借款期限正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論未在債券市場及國內(nèi)銀行借款中得到證實；會計信息質(zhì)量低的企業(yè)更有可能被要求提供擔(dān)保、抵押，或在銀行借款契約中訂立更多的限制性條款，但是會計信息質(zhì)量高的企業(yè)卻在債券契約中被訂立更多的限制性條款。
一方面，會計信息質(zhì)量變量的選擇較多，如會計穩(wěn)健性、財務(wù)重述、盈余質(zhì)量等，這使我們可以從不同的角度研究會計信息質(zhì)量對債務(wù)契約的影響；但不同的變量反映了會計信息質(zhì)量的某一方面，較難從整體上把握會計信息質(zhì)量對債務(wù)契約的影響，而且學(xué)者們在銀行能否識別企業(yè)的盈余管理等一些問題上沒有達(dá)成一致結(jié)論也有可能是由于會計信息質(zhì)量變量不同引起的。另一方面，國外對于會計信息質(zhì)量與債務(wù)契約關(guān)系的研究更早也更多，但國內(nèi)外的債券市場有一定的差別，國外某些研究結(jié)論還沒有在國內(nèi)得到驗證。
從目前的研究狀況來看，國內(nèi)對會計信息質(zhì)量與公司債的研究比較少，國外的已有研究結(jié)論是否同樣在國內(nèi)適用還需要更多的檢驗。尤其是現(xiàn)在國家大力發(fā)展債券市場，而大部分企業(yè)并沒有充分利用公司債的風(fēng)險分散功能，因而加強(qiáng)對債券市場的研究顯得尤為重要。具體來講，未來的研究可在以下幾個方面展開：
（一）會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資決策的影響
目前國外研究信息不對稱對債務(wù)融資決策的影響的文獻(xiàn)已有不少，而直接從會計信息角度來研究還不是很多，尤其是國內(nèi)對這方面的研究更少，因而這方面的文獻(xiàn)亟待豐富。
（二）會計信息質(zhì)量對債務(wù)期限的影響
從已整理的文獻(xiàn)中可以看出，雖然國外研究會計信息質(zhì)量對銀行借款期限影響的較多，但是國外的研究結(jié)論在國內(nèi)的適用性有待驗證；同時，研究對債券借款期限影響的文獻(xiàn)很少，這給我們提供了很好的研究課題。
（三）會計信息質(zhì)量對公司債契約特征的影響
會計信息質(zhì)量對銀行借款契約影響的文獻(xiàn)比較多，而對公司債契約影響的文獻(xiàn)卻很少，而且已有的文獻(xiàn)也主要集中在國外，隨著我國債券市場的發(fā)展，加強(qiáng)這方面的研究在理論上和實踐上都有重要意義。
（四）會計信息質(zhì)量對銀行借款和公司債的不同影響
我們已經(jīng)知道，會計信息質(zhì)量水平會影響企業(yè)在銀行借款和公司債中做出的決策，并且會影響到各自債務(wù)契約的制定，但是會計信息質(zhì)量對二者的影響程度是否相同？公司債與銀行借款在取得條件、信用評級、公司義務(wù)等方面都有著顯著的不同，相對而言銀行比公司債債券持有人擁有更多的優(yōu)勢，因而會計信息質(zhì)量是否對二者有不同程度的影響是一個值得探討的問題。
（五）會計信息質(zhì)量的不同方面對債務(wù)契約不同特征的影響程度的異同
會計信息質(zhì)量變量可以是會計穩(wěn)健性、審計特征、盈余質(zhì)量、財務(wù)重述等，它們都從不同角度反映了會計信息質(zhì)量水平，將來我們不僅可以研究不同變量對同一債務(wù)契約的影響程度是否相同，也可以研究同一變量對不同契約特征影響程度的異同，通過比較也許可以發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的哪一方面對債務(wù)投資者而言是最有價值的。
會計信息質(zhì)量與債務(wù)契約特征的相關(guān)關(guān)系在哪些情況下被強(qiáng)化或弱化？一些學(xué)者在研究會計信息質(zhì)量對債務(wù)契約關(guān)系時注意了這點(diǎn)，如信息披露水平與銀行借款利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系在不穩(wěn)定的市場中更顯著、會計信息質(zhì)量與信用貸款的正相關(guān)關(guān)系在國企中被削弱了等，我們也可以在會計信息質(zhì)量與其他債務(wù)契約特征關(guān)系中作類似的研究。
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[關(guān)鍵詞]債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 影響因素 綜述
一、引 言
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指短期債務(wù)和長期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中所占的比例結(jié)構(gòu)。鑒于短期債務(wù)和長期債務(wù)在公司治理中所起作用以及對企業(yè)價值影響的不盡相同，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)反映出企業(yè)債務(wù)融資的許多基本問題，也構(gòu)成了債務(wù)融資研究的重要組成部分。近幾十年，國內(nèi)外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家圍繞債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題從理論上進(jìn)行了廣泛而深入的研究，形成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面不同的相關(guān)理論。
關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)最早可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險”。在假設(shè)資本市場是完美的嚴(yán)格假設(shè)條件下，給出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的結(jié)論。隨后，有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究集中在放松嚴(yán)格假設(shè)和調(diào)查債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)性問題，如成本、信息不對稱和稅收等。總體看來，解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的現(xiàn)有理論可以歸為四類：成本理論、信號傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的實證研究始于20世紀(jì)90年代中期并逐漸成為公司金融研究的熱點(diǎn)問題。近年來，國內(nèi)部分學(xué)者也對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了理論和實證研究，如楊興全、鄭軍(2004), 袁衛(wèi)秋(2004, 2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相對于國外的研究，國內(nèi)學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，研究較少。有鑒于此，筆者在回顧國外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，盡量兼顧國內(nèi)的研究。在此基礎(chǔ)上，將涉及到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)加以歸納，總結(jié)出了可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的三大類相關(guān)因素：行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理結(jié)構(gòu)因素。
二、影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素
1.行業(yè)因素
戰(zhàn)略公司財務(wù)理論認(rèn)為，產(chǎn)品競爭、公司的行業(yè)特性、產(chǎn)品生命周期等行業(yè)因素與公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著強(qiáng)烈的互動關(guān)系。企業(yè)所處的行業(yè)特性不同，其所具有的債務(wù)結(jié)構(gòu)也存在不同。某些行業(yè)，如建筑業(yè)，其生產(chǎn)周期較長，所需的長期資金較多，于是需要較多的長期負(fù)債；而商品流通行業(yè)，存貨和應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)較多，所以，短期負(fù)債占較大比例更為適宜。Smith(1986)認(rèn)為管制行業(yè)（如公共事業(yè)公司)的管理者較非管制行業(yè)的管理者對未來投資決策具有較少的自由度。這一管理者自由度的減少降低了長期債務(wù)的逆向激勵效應(yīng)，因此，與非管制行業(yè)相比，管制行業(yè)的長期債務(wù)比例相對較高。根據(jù)Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不對稱性比工業(yè)企業(yè)嚴(yán)重。結(jié)果，金融公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更短的債務(wù)，管制公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更長的債務(wù)。Barnea, Haugen和Senber(1980)認(rèn)為，由于投資者對金融公司的資產(chǎn)評估較難，這些公司資產(chǎn)替代效應(yīng)發(fā)生的概率較高，因此公司應(yīng)該選擇短期債務(wù)融資來減少股東進(jìn)行過度風(fēng)險的激勵。
從國外經(jīng)驗研究的結(jié)果看， Scherr和Hulburt (2001)、Elvasiani, Guo和Tang (2002)、Barclay, Marx和Smith(2003)的經(jīng)驗研究都發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素顯著影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。國內(nèi)學(xué)者大都也發(fā)現(xiàn)行業(yè)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有重要影響(肖作平，2006；陳文浩和任娟華，2007)。
2.公司特征因素
(1)與成本理論相關(guān)的影響因素
①成長機(jī)會
Myers（1977）認(rèn)為，如果債務(wù)期限在增長期權(quán)到期之前結(jié)束，則短期債務(wù)能夠減輕投資不足問題，因為這給了貸款者和公司重新簽訂契約的機(jī)會。因此，在公司的投資機(jī)會集中，擁有較多增長期權(quán)的公司應(yīng)使用期限較短的債務(wù)。Barnea et al.(1980)等認(rèn)為，公司未來投資機(jī)會越多，負(fù)債融資產(chǎn)生資產(chǎn)替代與投資不足的概率越大，使用較多的短期債務(wù)能夠有效抑制股東的資產(chǎn)替代行為。這是因為短期負(fù)債的價格對公司資產(chǎn)風(fēng)險變動較敏感。擁有大量的未來投資機(jī)會的增長型公司應(yīng)選擇較多的短期負(fù)債融資。大多數(shù)實證研究表明公司成長機(jī)會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)（Smith, 1995；Guedes和Opler, 1996；肖作平和李孔，2004）。
②自由現(xiàn)金流量
Jensen（1986)認(rèn)為債務(wù)能減少自由現(xiàn)金流量的成本。債務(wù)的控制作用在于降低管理者所能控制的自由現(xiàn)金流量，從而保證管理者行為符合股東目標(biāo)，進(jìn)而降低成本。Jensen(1986)進(jìn)一步認(rèn)為，當(dāng)管理者存在著利用公司自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風(fēng)險行為時，短期債務(wù)融資有利于削減公司的自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的可能性，增加管理者的經(jīng)營激勵。Hart和Moore(1995)認(rèn)為，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應(yīng)發(fā)行更多的短期債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。
③公司規(guī)模
一般說來，大公司的信息不對稱問題與問題相對較低，其所擁有的有形資產(chǎn)也較多，因此，大公司較容易接觸長期債務(wù)市場。另一方面，由于大公司通常需要較多的剩余資金，因此，大公司也傾向于發(fā)行長期債務(wù)(Fama和Jensen, 1983; Jalilvand和Harris, 1984)。對于小公司而言，通常只能發(fā)行短期債務(wù)，這一方面是因為，小公司在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有較高比例的股份，因此小公司中股東與債權(quán)人之間的問題（如風(fēng)險轉(zhuǎn)移、求償權(quán)稀釋等）更為嚴(yán)重。為了控制兩方面的貸款風(fēng)險，債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限(Michaelas et al. 1999; Titman和Wessel, 1988)。因此，通常認(rèn)為，債務(wù)期限與公司規(guī)模正相關(guān)。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996) , Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）證實了上述理論預(yù)測。
(2)與信號傳遞理論相關(guān)的影響因素
①公司質(zhì)量
關(guān)于企業(yè)質(zhì)量對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，不同的學(xué)者所持的觀點(diǎn)是不同的。Flannery (1986) ，Kale 和 Noe (1990)認(rèn)為，當(dāng)公司具有關(guān)于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價。然而，長期債務(wù)被錯誤定價的程度大于短期債務(wù)。如果債務(wù)市場不能辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣，價值低估的優(yōu)質(zhì)公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務(wù)，而價值高估的劣質(zhì)公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務(wù)。在這種分離均衡中，高質(zhì)量公司將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量公司將發(fā)行更多的長期債務(wù)。因此，公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。但是，他們同時認(rèn)為如果優(yōu)質(zhì)的公司認(rèn)為通過發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與劣質(zhì)公司相區(qū)分的代價太高，或劣質(zhì)的公司認(rèn)為冒充優(yōu)質(zhì)的公司去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大，兩種類型的公司將發(fā)行相同期限的債務(wù)，即存在一個混同均衡的債務(wù)市場。此時公司質(zhì)量與債務(wù)期限不相關(guān)。在實證研究方面，Stohs 和 Mauer（1996），Goswami（2001）等人證實了公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，即的公司采用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以向市場傳遞其質(zhì)量類型的信號理論。Barclay 和Smith(1995)，Guedes和Opler (1996)研究證據(jù)較少支持公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的信號模型。
②信息不對稱程度
除分離信號均衡(公司選擇債務(wù)期限顯示其質(zhì)量類型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司都發(fā)行期限相同的債務(wù)。Flannery(1986)，Barclay 和Smith(1995)認(rèn)為由于長期債務(wù)產(chǎn)生更大的信息成本，信息不對稱性嚴(yán)重的公司(如高成長型公司)更可能發(fā)行短期債務(wù)。面臨較少信息不對稱問題的公司將較少關(guān)注其債務(wù)期限選擇的信號效應(yīng)，更可能發(fā)行長期債務(wù)。因此，信息不對稱程度應(yīng)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。在實證研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)證實了上述理論預(yù)測。
③財務(wù)杠桿
Morri（1992）認(rèn)為公司使用的債務(wù)資金越多，償還債務(wù)的壓力就會越大，而在相同的債務(wù)水平下，使用短期債務(wù)多的公司其財務(wù)風(fēng)險要大于使用長期債務(wù)的公司。這是因為短期債務(wù)資金的使用期限短，公司所面臨的再融資風(fēng)險較大，一旦公司稍有經(jīng)營不慎或外界的影響，就有陷入財務(wù)困境，甚至破產(chǎn)的危險。清算風(fēng)險隨財務(wù)杠桿水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一樣的情況下，具有較高杠桿水平的企業(yè)期望使用更多的長期債務(wù)。在實證研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt（2001）證實了財務(wù)杠桿和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
(3)與稅收理論相關(guān)的影響因素
①實際稅率
理論研究通常認(rèn)為實際稅率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Brick和Ravid（1985 )認(rèn)為，如果利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線，公司發(fā)行長期負(fù)債的前期利息費(fèi)用大于展期的短期負(fù)債。這時發(fā)行長期負(fù)債就會產(chǎn)生更多的債務(wù)稅盾。公司的邊際稅率越高，這種效應(yīng)越重要。因此，面臨更高的實際稅率的公司將發(fā)行期限更長的債務(wù)。在實證研究方面，大部學(xué)者的研究證據(jù)都無法支持這一理論預(yù)測，如Barclay和Smith(1995)，Stohs 和Mauer(1996)，Guedes和Opler (1996) ，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），楊興全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽視其影響作用，畢竟在一些學(xué)者的研究中還是得到了證明。
②利率期限結(jié)構(gòu)
關(guān)于利息期限結(jié)構(gòu)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，學(xué)者們證明了在不同的條件下存在不同的結(jié)論。Brick 和 Ravid (1985) 分析了在利率確定的情況下債務(wù)期限選擇的稅收動機(jī)。在利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線時，公司發(fā)行長期負(fù)債的前期利息費(fèi)用大于展期的短期負(fù)債。發(fā)行長期負(fù)債降低了公司預(yù)期的納稅義務(wù)而增加了公司市場價值。相反，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)為向下傾斜的曲線時，選擇短期負(fù)債能夠提高公司的價值。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與利率的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。
③公司價值波動
Kane et al. (1985)，Sarkar (1999)證明了在存在稅收的條件下，最優(yōu)的債務(wù)期限與公司價值波動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。原因是公司價值波動性低避免了公司由于擔(dān)心可能發(fā)生的破產(chǎn)成本而頻繁地對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這樣這些公司就會傾向于發(fā)行長期債務(wù)而不是短期債務(wù)。換句話說，所有價值波動性高的公司都將由于對資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注而定期地發(fā)行短期債務(wù)。
(4)與期限匹配理論相關(guān)的影響因素
資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu):理論研究通常認(rèn)為資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Morris(1976)認(rèn)為為了降低融資成本，降低清算風(fēng)險，負(fù)債的期限應(yīng)該與資產(chǎn)期限相匹配。Stohs 和 Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁衛(wèi)秋(2005)，楊興全和宋惠敏(2006)證實了上述理論預(yù)測。
3.公司治理結(jié)構(gòu)影響因素
(1)第一大的股東持股
理論研究通常認(rèn)為第一大股東持股和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Inderst和Muller(1999)認(rèn)為控股股東持股比例較大，控股股東和債務(wù)人之間存在的嚴(yán)重問題，控股股東可能有強(qiáng)烈的動機(jī)侵害債權(quán)人的利益，即控股股東會迫使管理者從事資產(chǎn)替代和投資不足，以便使財富從債權(quán)人手中奪取。由于短期債務(wù)需要頻繁的續(xù)借，Stulz (2000)認(rèn)為短期債務(wù)是監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會主義的一種極有力的工具。因此，隨著第一股東持股比例的增大，控制股東與債權(quán)人之間的沖突加劇，債務(wù)成本上升，于是短期債務(wù)使用增多，以緩解債務(wù)成本。Marchica（2006)研究證實了第一大股東持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。
(2)少數(shù)大股東持股集中度
理論研究通常認(rèn)為少數(shù)大股東持股集中度和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Pagano和Roell(1998)認(rèn)為公司存在多個股東的好處有兩方面：一是能夠?qū)芾碚咝纬捎行У谋O(jiān)督；二是股東之間的相互監(jiān)督可以內(nèi)部化控制私人收益。La Porta et al. (1999)認(rèn)為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控股股東的掠奪。Nagar et al. (2000)研究表明，如果公司擁有一些持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|，則股東之間的相互監(jiān)督可以抑制某個大股東對公司利益轉(zhuǎn)為私有。
因此，少數(shù)大股東持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股東的機(jī)會主義行為，減緩了成本問題，從而減少對短期債務(wù)的使用。Marchica(2006)證實這一觀點(diǎn)。
(3)管理者持股
管理者持股比例對債務(wù)期限選擇的影響是混合的。由于現(xiàn)代企業(yè)的特征是管理權(quán)和所有權(quán)相分離，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股東的投資決策的激勵，從而產(chǎn)生管理者與股東之間的委托問題。Jensen和Meckling (1976 )認(rèn)為管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益相一致。當(dāng)管理者持股比例較低的公司傾向于使用長期債務(wù)以避免外部監(jiān)督，而隨著管理者持股比例的提高，管理者與股東之間的利益一致性不斷提高，債務(wù)期限漸縮短。因此，管理者持股與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Datta et al. (2005)實證了上述觀點(diǎn)。
(4)國家持股
由于政府持有公司的股份，使其具有絕對或相對的控股地位，這樣政府就會干預(yù)公司經(jīng)營或銀行借貸。政府干預(yù)公司經(jīng)營或銀行借貸對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響：一是通過財政補(bǔ)貼降低公司的違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長期貸款；二是直接通過對銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對貸款成本的影響，這種貸款更多的是長期貸款（Fan et al., 2003）。政府持股比例越高，干預(yù)公司經(jīng)營或銀行借貸的程度越嚴(yán)重，公司獲得長期貸款的可能性越高。因此，國家持股與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
三、結(jié)論與展望
在總結(jié)國內(nèi)外諸專家學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文歸納得出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)因素。但在該領(lǐng)域內(nèi)仍存在著一些問題需要作進(jìn)一步的思考與探究，主要體現(xiàn)為：
1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替代指標(biāo)的選取。目前對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量方式有三種：
一是現(xiàn)存到期長期或短期債務(wù)與企業(yè)總債務(wù)的百分比，這種方法計算簡單，但做會混淆債務(wù)期限和債務(wù)數(shù)量。
二是企業(yè)各項負(fù)債到期期限的賬面加權(quán)平均值，這種方法能夠?qū)Σ煌谙薜膫鶆?wù)區(qū)別對待，但需要獲得各項債務(wù)組成的信息；
三是新發(fā)行債務(wù)工具的到期期限，即增量法。增量法能確定不同期限的債務(wù)融資選擇的決定因素，更適合于檢查公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇能否向市場傳遞其未來前景的信號，而不適合于檢驗資產(chǎn)期限和債務(wù)期限的匹配原則。上述這三種計算方法均存在不足，因此如何找到更準(zhǔn)確的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替代指標(biāo)，對于研究結(jié)論的有效性非常關(guān)鍵。
2.不同來源債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)問題。目前對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要集中于對銀行貸款的探討，而對于債券、融資租賃、商業(yè)信用等債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)關(guān)注較少。因此未來的研究有必要探討不同債權(quán)人結(jié)構(gòu)對債務(wù)成本及企業(yè)債務(wù)融資的影響作用。
3.對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的理論和實證分析，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、CEO任期、投資者法律保護(hù)、公司控制權(quán)市場和產(chǎn)品競爭市場等。
參考文獻(xiàn):
[1]袁衛(wèi)秋.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論綜述.會計研究,2004(10)
[2]肖作平.公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題研究綜述.證券市場導(dǎo)報,2006(11)
關(guān)鍵詞：企業(yè)社會責(zé)任；融資效率；公司治理
中圖分類號：F270文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-8409（2013）09-0051-04
企業(yè)社會責(zé)任是指公司在賺取利潤和維護(hù)股東權(quán)益的同時還要考慮到國家、社會、職工、消費(fèi)者等其他利益相關(guān)者的利益。1980年代，西方學(xué)者開始研究企業(yè)社會責(zé)任，相關(guān)理論也日漸成熟。近年來，我國提倡構(gòu)建和諧社會，結(jié)合科學(xué)發(fā)展觀中全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的要求，企業(yè)社會責(zé)任逐步走進(jìn)國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注范圍，并發(fā)展成為學(xué)術(shù)研究熱點(diǎn)。良好地履行企業(yè)社會責(zé)任有利于公司經(jīng)營發(fā)展，對于公司治理及發(fā)展戰(zhàn)略的制定也應(yīng)該有一定的指導(dǎo)意義。那么，企業(yè)社會責(zé)任對于公司治理究竟會產(chǎn)生哪些影響呢？
上市公司的公司治理問題一直倍受學(xué)者們關(guān)注，從融資活動入手來研究分析我國上市公司的公司治理方式、資源利用效率等問題是一種有效途徑，其中，融資效率就是一個很好的切入點(diǎn)。提高企業(yè)融資效率對于提高企業(yè)價值、有效配置公司資源等具有一定的現(xiàn)實意義。影響融資效率的因素有很多，如融資方式的選擇，在信息不對稱條件下，企業(yè)會根據(jù)自身條件選擇不同的融資方式，進(jìn)而表現(xiàn)出的融資效率也不盡相同。參閱大量文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，少有文獻(xiàn)在研究融資效率問題時將企業(yè)社會責(zé)任作為一個影響因素。因此，本文選取融資效率作為研究公司治理的切入點(diǎn)，并從企業(yè)社會責(zé)任的視角來研究問題。當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)履行社會責(zé)任能夠有助于提高其融資效率時，他們就會自覺地去履行企業(yè)社會責(zé)任，并將其轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N長期的企業(yè)行為，這對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會和自然的可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論意義與現(xiàn)實意義。
一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
1958年，股利政策與公司價值無關(guān)論（MM理論）問世，認(rèn)為在完善的資本市場條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。也就是說在這樣的條件下，公司無論選擇怎樣的融資方式都不會影響公司價值。然而，現(xiàn)實生活中，市場并非完全有效，它存在著大量的交易成本，因此企業(yè)如何進(jìn)行融資將勢必會影響其公司價值、融資效率以及社會資源配置。何為融資效率？楊興全[1]認(rèn)為，融資效率是指公司在融資的財務(wù)活動中所實現(xiàn)的效能或功效。盧福才[2]、顧娟娟[3]等曾用公式來解釋融資效率，認(rèn)為它是投資收益率與資本成本率之比。只有選擇最優(yōu)的融資方式，才能達(dá)到融資效率最大化，進(jìn)而降低融資成本，減小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
國內(nèi)學(xué)者對于融資效率的研究比較廣泛。盧福才[2]對融資效率的研究比較細(xì)致，認(rèn)為融資效率主要可以從微觀和宏觀兩方面來進(jìn)行分析。楊興全[1]認(rèn)為上市公司融資效率的提高有賴于資本市場的有效性。吳艷麗[4]發(fā)現(xiàn)，我國中小企業(yè)應(yīng)按照先內(nèi)源融資后外部融資的順序進(jìn)行融資，這樣才能避免企業(yè)融資效率低下、企業(yè)發(fā)展緩慢的情況。陳俊儒[5]的研究表明影響企業(yè)融資效率主要有4個因素，即上市公司的融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)分置問題、監(jiān)管制度以及公司治理結(jié)構(gòu)。尚欣榮[6]從籌資效率、資金使用效率、公司治理效率和融資風(fēng)險4個方面對融資效率進(jìn)行了微觀研究，認(rèn)為這4方面對于融資效率的影響是相互聯(lián)系的。陳蓉等[7]從創(chuàng)業(yè)板上市公司的角度，研究了股權(quán)融資效率的問題，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司整體存在融資效率較低的情況，并提出用加強(qiáng)融資的監(jiān)管力度等方法來提高創(chuàng)業(yè)板融資效率。佟孟華等[8]針對遼寧省的中小企業(yè)融資進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資能夠提高企業(yè)的融資效率，而股權(quán)融資卻起到相反作用。顧娟娟[3]認(rèn)為，我國上市公司的融資效率主要受公司融資結(jié)構(gòu)、質(zhì)量因素以及資本市場信息的影響。Xueping Wu等[9]針對日本銀行系統(tǒng)，建立一個新的模型來說明銀行租賃等業(yè)務(wù)對于企業(yè)投融資效率的影響。總體說來，關(guān)于融資效率的研究基本集中在資金使用效率、公司治理效率等方面，卻鮮有研究將企業(yè)社會責(zé)任與融資效率聯(lián)系起來。近年來，企業(yè)社會責(zé)任這一概念逐漸走進(jìn)人們的視野。一個企業(yè)履行社會責(zé)任的情況是否會影響到其融資方案，進(jìn)而影響融資效率？本文試圖從這一視角找到提高企業(yè)融資效率的方法，為企業(yè)健康長遠(yuǎn)發(fā)展提出相關(guān)建議。已有研究表明，企業(yè)社會責(zé)任的履行情況確實會影響融資，如何賢杰等[10]認(rèn)為，良好的企業(yè)社會責(zé)任可以幫助公司降低融資約束。那么，企業(yè)社會責(zé)任究竟對融資效率有沒有影響？如果有，它的作用機(jī)理或途徑是怎樣的？
本文主要研究企業(yè)社會責(zé)任與融資微觀效率之間的關(guān)系。融資效率主要從微觀角度對資金融入效率進(jìn)行分析，具體包括融資成本、財務(wù)杠桿、融資結(jié)構(gòu)以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等，在此基礎(chǔ)上加入企業(yè)社會責(zé)任這一解釋變量來進(jìn)行研究。劉計含[11]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任會影響公司的資本約束，良好地履行企業(yè)社會責(zé)任可以有效減小企業(yè)的資本約束，由此可以推想，資本約束越小，公司將會有更多的內(nèi)部資金去開展更多的項目，那么同等資源條件下，資本約束較小的公司融資效率應(yīng)該相對較高，基于驗證企業(yè)社會責(zé)任是否對融資效率存在影響這個問題，本文提出了研究假設(shè)。
H： 良好地履行企業(yè)社會責(zé)任會有助于提高企業(yè)的融資效率。
二、實證研究設(shè)計
1.樣本選取
本文選取2011年滬、深兩地所有上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、財務(wù)異常（如ST類等）公司，以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司樣本，僅考慮未分配利潤大于0的公司，同時再剔除財務(wù)杠桿小于0或者大于1的樣本小于0的樣本很有可能是財務(wù)異常公司，大于1的樣本表示該公司處于資不抵債的狀態(tài)。。在選取的《A股上市公司社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫2011》中，剔除金融、保險業(yè)類公司樣本數(shù)據(jù)缺或時間年限不足1年的樣本。，最終獲得有效樣本432個。然后對樣本進(jìn)行評級展望分類，分為積極履行企業(yè)社會責(zé)任、穩(wěn)定履行企業(yè)社會責(zé)任和消極履行企業(yè)社會責(zé)任三類。
本文上市公司數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，CSR評級數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球責(zé)任評級（/），數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews6.0版本。
2.建立回歸模型
根據(jù)研究假設(shè)，本文建立相應(yīng)回歸模型。被解釋變量為融資效率，根據(jù)盧福才[2]、楊興全[1]、杜海鷗[12]等研究，本文選用“投資收益率與資本成本率之比”來對其進(jìn)行計算。基于盧福才[2]的研究，再結(jié)合本文的研究再看，將融資成本、財務(wù)杠桿、融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)社會責(zé)任履行情況、公司規(guī)模作為解釋變量。
各變量的解釋為：
（1）融資成本。由于公司規(guī)模不同，同時為了保證不同規(guī)模公司不因融資數(shù)額的差異而不具備可比性，本文用融資成本率來表示融資成本，具體包括資金使用費(fèi)用和融資費(fèi)用。其計算公式為：
融資成本率=資金使用費(fèi)/（融資總額-融資費(fèi)用）
（2）財務(wù)杠桿。融資方式按產(chǎn)權(quán)關(guān)系可以分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。債務(wù)融資可以帶來杠桿效應(yīng)，合理的財務(wù)杠桿有助于增加企業(yè)價值，但隨著負(fù)債比例的增加，風(fēng)險也增高。因此一般財務(wù)杠桿用財務(wù)杠桿系數(shù)來進(jìn)行衡量，計算公式為：
財務(wù)杠桿系數(shù)=每股利潤變動百分比/息稅前利潤變動百分比=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息支出）
（3）融資結(jié)構(gòu)。不同的融資方式給公司帶來不同的效果。融資結(jié)構(gòu)不同，融資效率也不盡相同。融資按照資金來源分為內(nèi)源融資和外源融資，而外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。通常衡量一家公司的融資結(jié)構(gòu)時，主要看其內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比例。本文主要分析股權(quán)融資與債務(wù)融資受CSR影響的情況。計算時，股權(quán)融資按股本與資本公積金之和進(jìn)行計算，債務(wù)融資按照長、短期借款等之和進(jìn)行計算。
（4）企業(yè)社會責(zé)任履行情況。采用公司社會責(zé)任第三方評級機(jī)構(gòu)潤靈環(huán)球責(zé)任評級（RKS）的評價結(jié)果。潤靈環(huán)球責(zé)任評級設(shè)計的MCT社會責(zé)任報告評價體系采用結(jié)構(gòu)化的專家打分法，從整體性M-score、內(nèi)容性C-score和技術(shù)性T-score 3個零級指標(biāo)出發(fā)，分別設(shè)計一級指標(biāo)和二級指標(biāo)對上市公司披露的社會責(zé)任報告進(jìn)行全面評價，設(shè)置了包括“戰(zhàn)略有效性”、“責(zé)任管理”、“編寫規(guī)范”等16個一級指標(biāo)，70個二級指標(biāo)。總評分Score滿分為100分。整體性評分M-score權(quán)重為30%，滿分為30分；內(nèi)容性評分C-score權(quán)重為50%，滿分為50分；技術(shù)性評分T-score權(quán)重為20%，滿分為20分?jǐn)?shù)據(jù)源自潤靈環(huán)球責(zé)任評級RKS http：///。在此基礎(chǔ)上，加入CSR與CF的交叉項。CF為經(jīng)營現(xiàn)金流量，為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比；CF系數(shù)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，該系數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越大，融資效率相應(yīng)降低。因此，CSR的預(yù)期符號為“+”，該交叉項的預(yù)期符號為“-”。
（5）公司規(guī)模。一般采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)進(jìn)行衡量。由此構(gòu)建模型為：
式（1）中，F(xiàn)E為融資效率，F(xiàn)C為融資成本率，F(xiàn)L為財務(wù)杠桿系數(shù)， Ef為股權(quán)融資百分比，Df為債務(wù)融資百分比，CSR為企業(yè)社會責(zé)任履行評分，CSR*CF為交叉項，LnS為公司規(guī)模，ε為殘差。
三、實證研究
1.整體模型的描述性統(tǒng)計與回歸分析
2分組后的加權(quán)回歸結(jié)果分析
為充分驗證假說，本文根據(jù)《A股上市公司社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫2011》中提供的企業(yè)社會責(zé)任評分展望情況將樣本繼續(xù)分類，將其分為積極型（141個）、穩(wěn)定型（219個）和消極型（72個），旨在考察不同組對融資效率的影響程度差異。
從表3分組的結(jié)果來看，積極組的結(jié)果與整體模型的結(jié)果相比基本沒有差別，而穩(wěn)定組與整體模型的結(jié)果差別較大。分析原因，穩(wěn)定組的企業(yè)兩年間社會責(zé)任履行評級分差不大；再從穩(wěn)定組的融資結(jié)構(gòu)看來，他們與較積極組相比更偏好股權(quán)融資（見圖1），過多的股權(quán)融資對融資效率反而起反作用。結(jié)合表2和表3回歸結(jié)果，可以得知股權(quán)融資是可以提高企業(yè)融資效率的，但前提是不能過度。穩(wěn)定組的企業(yè)社會責(zé)任（CSR）回歸結(jié)果并不顯著，但是從CSR與CF的交叉項與融資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明CSR與資本成本顯著呈反比關(guān)系，進(jìn)而可以得出良好地履行企業(yè)社會責(zé)任可以提高企業(yè)融資效率。從消極組的回歸結(jié)果來看，只有股權(quán)融資（EF）和企業(yè)社會責(zé)任（CSR）這兩項呈顯著的相關(guān)關(guān)系，也就是說，雖然企業(yè)對于履行企業(yè)社會責(zé)任抱有消極的心態(tài)，但是履行社會責(zé)任還是為提高企業(yè)的融資效率產(chǎn)生了些作用。總的來說，本文模型較好地支持了研究假設(shè)。
四、結(jié)語
本文利用潤靈環(huán)球責(zé)任評級提供的2011年我國上市公司A股企業(yè)社會責(zé)任評級報告，對我國的上市公司企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果顯示，良好地履行企業(yè)社會責(zé)任可以幫助公司有效提高融資效率。企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)出積極展望，其融資效率有更為明顯的提升表現(xiàn)。良好地履行企業(yè)社會責(zé)任將有效減小企業(yè)的資本約束，那么相應(yīng)的融資成本也會減小，風(fēng)險也隨之降低，這也使得企業(yè)在融資時能夠達(dá)到較好的融資效率。因此，企業(yè)應(yīng)認(rèn)真履行企業(yè)社會責(zé)任，在服務(wù)社會的同時也會幫助自身發(fā)展。
盡管如此，本文仍存在著一些研究局限性。第一，融資效率主要分為3個部分，僅選擇資金融入效率進(jìn)行研究，那么其他兩種（公司治理效率、資金融出效率）與企業(yè)社會責(zé)任是否有直接關(guān)系？第二，只選取了一年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，如果考慮一段時間，也許結(jié)果會更有說服力。此外，還存在一些亟待處理的問題。比如，出現(xiàn)股權(quán)偏好的原因是否是因為企業(yè)認(rèn)為股權(quán)融資能提高融資效率，企業(yè)社會責(zé)任會不會影響公司融資方案的制定等。當(dāng)然，提高融資效率并不僅僅是通過履行企業(yè)社會責(zé)任這一種途徑，這也是今后研究值得思考的問題。
對于如何提高上市公司融資效率這一問題，已有一些研究從創(chuàng)新融資制度、完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)、法律保護(hù)等角度來解釋說明。隨著近年來企業(yè)社會責(zé)任越來越受到人們尤其是消費(fèi)者們的重視。本文的研究給企業(yè)制定自身發(fā)展戰(zhàn)略方案提供了一個指導(dǎo)方向。如果每個企業(yè)都能承擔(dān)起自己的企業(yè)社會責(zé)任，這對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，乃至整個市場的健康發(fā)展都有著重要的作用。
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【論文文章摘要】在現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理中，公司的資本結(jié)構(gòu)不再僅僅是融資渠道和融資成本的問題，它已經(jīng)成為公司治理的重點(diǎn)，深刻的影響著公司的治理結(jié)構(gòu)及其長遠(yuǎn)的發(fā)展，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公司管理者探討的重點(diǎn)問題。本文對資本結(jié)構(gòu)的探討主要集中在兩個方面，首先對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行闡述，然后時影響公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實因素進(jìn)行分析，希望襯企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定提供幫助。
現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)包括資本結(jié)構(gòu)、所有制、治理機(jī)制、董事會以及經(jīng)理機(jī)制等，其中，資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和根據(jù)，在很大程度上影響著公司治理結(jié)構(gòu)的水平和優(yōu)化程度。作為資本結(jié)構(gòu)主體的股東和債權(quán)人在公司治理中相互制約和依存，在公司治理中發(fā)揮重要的作用。
一、資本結(jié)構(gòu)概述
企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營需要資本，資本的來源包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，兩種資本形式有其各自的優(yōu)勢:如權(quán)益資本具有不用償還性以及只有公司盈利才分配股息或紅利、不需要支付利息等優(yōu)勢，而債務(wù)資本則具有利息稅前支付的減稅優(yōu)勢和杠桿效應(yīng)。企業(yè)總的資本如何在權(quán)益資本和債務(wù)資本之間分配，即權(quán)益資本和債務(wù)資本在企業(yè)總資本中所占的比例就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。
狹義的資本結(jié)構(gòu)中不包括短期負(fù)債，因為從狹義方面講，只有民期負(fù)債才一具有負(fù)債約束及稅收優(yōu)惠的功能，資本結(jié)構(gòu)就僅僅指權(quán)益資本和長期負(fù)債之間的比例關(guān)系;但廣義的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為短期負(fù)債同樣使企業(yè)資金來源的一部分，應(yīng)當(dāng)包含到資本結(jié)構(gòu)當(dāng)中。從我國的實際情況來看，企業(yè)短期負(fù)債的循環(huán)使用使得短期負(fù)債成為實質(zhì)上的長期負(fù)債，具有了長期負(fù)債的功能，因此筆醬認(rèn)為，我國的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采用廣義的概念，是指包括短期負(fù)債在內(nèi)的所有資金來源的比例關(guān)系。
二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論闡述
20實際50年代之前，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論并沒有形成完整的體系，基本上是對事實的簡單陳述和總結(jié)。直到1952年，美國財務(wù)學(xué)家Durand對傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié)，系統(tǒng)的提出了資本結(jié)構(gòu)的三種理淪:凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和折衷理論，其中凈收益理論認(rèn)為，為了降低企業(yè)的加權(quán)資本成本，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是是采用100%的負(fù)債率;凈營業(yè)收益理淪認(rèn)為，企業(yè)的負(fù)債增加會導(dǎo)致權(quán)益成本的增加，因此企業(yè)的加權(quán)平均資本成本總是固定，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);折衷理論認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，受企業(yè)重重實際因素的影響，最優(yōu)的負(fù)債率介于0和1之間。20世紀(jì)50年代以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法和技術(shù)，對資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了深人的研究，有代表性的理論有MM理論、權(quán)衡理論和信息傳遞理論等。
(一)MM理論
經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mocligliani和Miller于1958年提出了最初的MM理論，將市場均衡理論運(yùn)用到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究中，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。最初的MM理論是在假設(shè)泥企業(yè)所得稅和個月聽得稅的基礎(chǔ)日是出的，Modigliarii和Miller利用無套利機(jī)制進(jìn)行淪證，得出MM第一定理:任何企業(yè)的市場價值不會受到其資本結(jié)構(gòu)的影響，資本成本完全獨(dú)立于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，這個結(jié)論與凈營業(yè)收益理論具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分別司每股股票的預(yù)期收益率和公司投資決策的選擇點(diǎn)進(jìn)行了論述。
之后，Modigliani和Miller放寬最初的MM理論的假設(shè)條件，將企業(yè)所得稅和個人所得稅引人到MM理論中，使得MM理論更加與企業(yè)的實際經(jīng)營狀況相符合。單純引人企業(yè)所得稅的MM理淪認(rèn)為，由于負(fù)債的稅盾效應(yīng)，企業(yè)采用100%的負(fù)債式融資模式時，融資的資本成本達(dá)到最低，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是完全舍棄權(quán)益資本，與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論相類似。同時待.企業(yè)所得稅和個人所得稅考慮到 MM理論中，對企業(yè)債權(quán)人的利息收人征收個人所得稅，這使得債權(quán)人要求更高的投資報酬率，從而在一定程度上抵減了債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)，在明確的累進(jìn)制稅率制度下，可以訓(xùn)算出平衡的負(fù)債權(quán)益比率。
(二〕權(quán)衡理論
權(quán)衡理論是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bradley和Jarrell提出的。所謂權(quán)衡，就是在負(fù)債的成本和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，以確定合理的負(fù)債規(guī)模，從而形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)增加負(fù)債可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，減少企業(yè)的資本成本，但負(fù)債的增加也增加了企業(yè)破產(chǎn)的概率，如果把這種風(fēng)險進(jìn)行量化，這就是負(fù)債的成本，當(dāng)企業(yè)過度依賴負(fù)債進(jìn)行融資時，負(fù)債的成本就會抵消掉稅盾的效應(yīng)，使得企業(yè)的資本成本上升，因此，就需要在負(fù)債的收益和成本之間進(jìn)行權(quán)衡，選擇做合適的負(fù)債規(guī)模，權(quán)衡出企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
權(quán)衡理論進(jìn)一步發(fā)展，負(fù)債的成本擴(kuò)大到成本和非負(fù)債利益損失等方面，而負(fù)債的收益不僅包括稅盾效應(yīng)，而且包含非負(fù)債稅收利益(如折舊的稅收效益)，這樣就使得權(quán)衡理論更加的切合實際，更好的在企業(yè)的實際生產(chǎn)經(jīng)營中進(jìn)行應(yīng)用。
(三)信息傳遞理論
信息傳遞理論研究在企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對稱的情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系問題，該理論認(rèn)為，企業(yè)價值與負(fù)債率的高低呈正相關(guān)的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ross認(rèn)為，在管理者持有股權(quán)以及管理者為風(fēng)險厭惡者的假設(shè)下，如果企業(yè)管理者提高企業(yè)的負(fù)債率，那么他所持有的股權(quán)在企業(yè)急股權(quán)中的比例上升，那么企業(yè)管理者將面臨更大的他所要規(guī)避的風(fēng)險，企業(yè)管理者只有在他所管理的企業(yè)價值較大時才’會這么做，價值較小的企業(yè)管理者是不會冒著破產(chǎn)風(fēng)險提高企業(yè)負(fù)債率的。因此，在信息不對稱的情況下，高負(fù)債率向投資者傳遞的是企業(yè)價值較大的信號，企業(yè)價值與負(fù)債率的高低呈正相關(guān)的關(guān)系。
三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素分析
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論雖然已經(jīng)形成較完整的理論體系，但它僅僅是從理論上進(jìn)行分析，并且各理論往往偏重于影響資本結(jié)構(gòu)的一個因素，而企業(yè)面臨的競爭環(huán)境和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境是復(fù)雜的，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素也是錯綜復(fù)雜的，因此需要從宏觀、中觀以及微觀等各個方面進(jìn)行分析。
(一)宏觀經(jīng)濟(jì)因素
宏觀經(jīng)濟(jì)因素是指一國經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展?fàn)顩r和國民收入水平，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資本市場狀況以及通貨膨脹等。如果一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，在經(jīng)濟(jì)周期中處于復(fù)蘇或者繁榮階段，企業(yè)的供求旺盛，處于較好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境中，企業(yè)對.資金的需求就旺盛，會間接地影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。但當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時，大多數(shù)企業(yè)陷入財務(wù)困境中，為了維持生存，企業(yè)一般會盡量的減少對外負(fù)債規(guī)模，以免因為流動性短缺而破產(chǎn)倒閉。
資本市場是否完善，融資渠道是否順暢，關(guān)系到企業(yè)已經(jīng)確定的資本機(jī)構(gòu)能否按照計劃予以實現(xiàn)。落后的資本市場往往會使得企業(yè)被迫改變原先設(shè)討一的資本結(jié)構(gòu)，這會導(dǎo)致企業(yè)資本成本的增加，企業(yè)在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時不得小考慮資本市場因素，客觀上阻礙了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)。
(二)中觀經(jīng)濟(jì)因素
所謂中觀經(jīng)濟(jì)因素，主要是指企業(yè)所處的行業(yè)因素，國內(nèi)外大量的理論和實證研究都表明，同一行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)基本一致，不同行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會存在較大的差異。同一行業(yè)所處的發(fā)展周期、面臨的風(fēng)險、對資本的要求等各方一面較為一致，囚此，在對權(quán)益資本和債務(wù)資本的選擇卜往往具有一致性，偏向于相似的負(fù)債率。
企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時，要關(guān)注行業(yè)因素，分析所處行業(yè)的風(fēng)險狀況、資本需求狀況等，比較行業(yè)的平均負(fù)債率水平，綜合企業(yè)自身因素，合理確定資本結(jié)構(gòu)。
(三)微觀經(jīng)濟(jì)因素
1、企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響可以從供需兩個方面進(jìn)行分析。在需求方面，企業(yè)規(guī)模大，對資金的需求就多，因此就更加需要多元化的融資渠道，當(dāng)在股票市場融資受到限制時，對負(fù)債的需求就會增大，以謀求更大的債務(wù)杠桿效應(yīng)。在供給方面，較大的企業(yè)規(guī)膜表明企業(yè)承受風(fēng)險能力較強(qiáng)，銀行等債權(quán)人就更加愿意向企業(yè)提供融資，企業(yè)可以以較低的成本獲得債務(wù)資金，因此負(fù)債率較高。綜上所述，企業(yè)的負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模往往呈正相關(guān)關(guān)系。
2、企業(yè)的盈利能力和成長性。高負(fù)債率的企業(yè)需要充足的流動性作為利息和債務(wù)支付的保證，因此，在一般情況下，只有具有較高盈利能力和成長性的企業(yè)才可以保持較高的負(fù)債率。在另一方面，具有較高盈利能力和成長性的企業(yè)不愿意進(jìn)行股權(quán)融資的原因在于，股權(quán)融資對老股東的權(quán)益具有稀釋作用，企業(yè)的不斷成長又需要大量的資金支持，企業(yè)的融資便偏向于債務(wù)融資。因此，負(fù)債率與企業(yè)的盈利能力和成長性也呈正相關(guān)關(guān)系。
摘 要 在完善的市場條件下,市場融資制度的基本特點(diǎn)是資金配置以市場機(jī)制為導(dǎo)向,即社會資金配置都建立在市場的基礎(chǔ)之上,市場作為一種組織是資金供應(yīng)者和需求者之間交易的結(jié)合點(diǎn)。但從現(xiàn)階段看,國有企業(yè)改革和發(fā)展中許多深層次矛盾和問題尚未得到根本解決,脫困的基礎(chǔ)還不牢固,企業(yè)改制不徹底,還未真正成為市場主體,影響了國有企業(yè)進(jìn)一步獲得資金的支持和發(fā)展。
關(guān)鍵詞 國有企業(yè) 融資方式
一、國有企業(yè)的主要融資方式
融資方式是指企業(yè)獲取資金的形式、手段和渠道。目前,我國企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類,即內(nèi)部籌資和外部籌資。
(一)內(nèi)部籌資
是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源,籌措生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金,主要是供應(yīng)商的應(yīng)付未付款或預(yù)收款和歷年的留存盈余;它的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在可以節(jié)約成本,避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。
(二)外部籌資
是指從企業(yè)本身以外的對象籌集資金,其中相當(dāng)一部分是通過金融市場來實現(xiàn)的。我國企業(yè)外部融資的主要方式有兩種:一是債務(wù)融資,即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金;二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中,債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過銀行進(jìn)行貸款融資;而直接債務(wù)融資一般是指通過證券市場發(fā)行債券來進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資中如果是上市國有公司,那還包括境外融資。境外融資對國有企業(yè)的生存與發(fā)展具有重要的意義。而境外融資最主要的方式是境外上市,即通過在境外股票市場上發(fā)行股票籌集資金。中國證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2003年中國企業(yè)海外新上市的數(shù)量為48家,籌資金額約70億美元;2004年的數(shù)量為84家,籌資金額111.5億美元,尤其是2005年,由于有交通銀行、中國神華集團(tuán)等大型企業(yè),使得這一年中國企業(yè)境外上市籌資額達(dá)到了206. 47億美元。截至2005年底,在海外上市的近310多家中國企業(yè)的市值已經(jīng)達(dá)到了3 700億美元,為深滬兩市A、B市場可流通市值的2.39倍,其中80%都是有壟斷性資源的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)。以上數(shù)據(jù)可以看出,中國企業(yè)海外上市的數(shù)量、規(guī)模都呈現(xiàn)升級趨勢,大型國企現(xiàn)身于其中的次數(shù)越來越多,呈現(xiàn)出幾個明顯的特點(diǎn):一是上市公司的質(zhì)量普遍很高。如前幾年上市的中電信、中聯(lián)通,2005年上市的建行,2006年上市的中行、工行等,都是為國家創(chuàng)利的骨干企業(yè)。二是融資規(guī)模越來越大。2004年融資規(guī)模比2003年增長了59%,2005年比2004年幾乎增長一倍。三是上市地點(diǎn)相對集中,美國、香港兩地是國企海外上市的首選地,尤其香港已成國企境外上市的主要舞臺。四是海外上市越來越得到政府的支持和優(yōu)惠政策。例如國務(wù)院專門制定的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》等法規(guī)。各個地方政府也分別對本地上市企業(yè)給予重獎。
二、國有企業(yè)的其他融資方式
(一)政策性融資
政策性融資是根據(jù)國家的政策,以政府信用為擔(dān)保的政策性銀行對一定的項目提供的金融支持。主要以低利率貸款的形式,其針對性強(qiáng)。政策性融資適用于具有行業(yè)或產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項目,通常要求企業(yè)運(yùn)行良好,且達(dá)到一定的規(guī)模,企業(yè)基礎(chǔ)管理完善等等。政策性融資成本低,風(fēng)險小。目前中國政策性銀行有三家:中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行。中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行主要承擔(dān)國家規(guī)定的農(nóng)業(yè)政策性金融業(yè)務(wù),以國家糧棉購銷儲業(yè)務(wù)為主體,以支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和生態(tài)農(nóng)業(yè)建設(shè)為重點(diǎn)的一家銀行。國家開發(fā)銀行主要融資領(lǐng)域為城市基礎(chǔ)設(shè)施、支柱產(chǎn)業(yè)等國家重大項目建設(shè)。近幾年來國開行逐漸把城市公共設(shè)施領(lǐng)域培育成為成熟的商業(yè)領(lǐng)域,并不斷從大城市向中小城市延伸,使經(jīng)濟(jì)增長由重大項目的單一拉動向城市化的全面拉動轉(zhuǎn)變,配合了國家投資拉動的政策效果,成為我國中長期投融資領(lǐng)域的主力銀行。中國進(jìn)出口銀行是我國外經(jīng)貿(mào)支持體系的重要力量,是我國機(jī)電產(chǎn)品、成套設(shè)備和高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)出口和對外承包工程及各類境外投資的政策性融資主渠道,外國政府貸款的主要轉(zhuǎn)貸行和中國政府對外優(yōu)惠貸款的承貸行。
(二)融資租賃
融資租賃,是指出租人根據(jù)承租人對租賃物和供貨人的選擇或認(rèn)可,將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用,向承租人收取租金的交易活動。適用于融資租賃交易的租賃物為固定資產(chǎn)。融資租賃具備以下內(nèi)涵:一是融資與融物的雙重功能;二是承租人選定擬租賃物,由出租人出資購買;三是供貨方、出租方、承租方三方當(dāng)事人的基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系同時具備兩個或兩個以上合同;四是租賃期間租賃物的所有權(quán)和使用權(quán)歸屬必須明確;五是租賃期滿后,承租人對租賃物有購買選擇權(quán)。融資租賃在國有企業(yè)融資中的優(yōu)勢:融資租賃的重要特征之一,就是承租人無需立即支付所需機(jī)器設(shè)備的全部價款,就可利用租賃物所產(chǎn)生的利潤支付租金。另外,融資租賃還具有對企業(yè)信用要求較低、還款方式靈活的特點(diǎn)。而國有企業(yè)融資的一個重要目的就是用于采購機(jī)器設(shè)備,這與融資租賃方式恰好相吻合。融資租賃的特征決定了融資租賃與銀行貸款,發(fā)行股票、債券以及其他融資方式相比較,具有無可比擬的優(yōu)勢。
(三)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者
戰(zhàn)略投資者是指符合國家法律、法規(guī)和規(guī)定要求,與發(fā)行人具有合作關(guān)系或合作意向和潛力并愿意按照發(fā)行人配售要求與發(fā)行人簽署戰(zhàn)略投資配售協(xié)議的法人,是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。我國在新股發(fā)行中引入戰(zhàn)略投資者,允許戰(zhàn)略投資者在發(fā)行人發(fā)行新股中參與申購。主承銷商負(fù)責(zé)確定一般法人投資者,每一發(fā)行人都在股票發(fā)行公告中給予其戰(zhàn)略投資者一個明確細(xì)化的界定。具體來講,戰(zhàn)略投資者就是指具有資金、技術(shù)、管理、市場、人才優(yōu)勢,能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級,增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力和創(chuàng)新能力,拓展企業(yè)產(chǎn)品市場占有率,致力于長期投資合作,謀求獲得長期利益回報和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的境內(nèi)外大企業(yè)、大集團(tuán)。國有企業(yè)通過合資合作、增資擴(kuò)股或出售國有股權(quán)等方式,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者,進(jìn)行股份制改造,發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì),實現(xiàn)體制創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新,達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)實力、提高產(chǎn)品水平、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、不斷發(fā)展壯大的目標(biāo)。戰(zhàn)略投資者(特別是國際戰(zhàn)略投資者)所具有的市場視野、產(chǎn)業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗和戰(zhàn)略資源可以幫助企業(yè)更快地成長和成熟起來,也更有可能產(chǎn)生立竿見影的協(xié)同效應(yīng),在較短的時間內(nèi)改善企業(yè)的收入、成本結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的核心競爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股東價值的提升。戰(zhàn)略投資者更加著眼于未來市場的長期利益,而不像金融投資者那樣往往尋求短期的投資回報。
(四)BOT和BT方融資
BOT是英文Build-Operate-Transfer的縮寫,通常直譯為“建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓”。BOT實質(zhì)上是基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和經(jīng)營的一種方式,BT是英文Build(建設(shè))和Transfer(移交)縮寫形式,是政府利用非政府資金來進(jìn)行基礎(chǔ)非經(jīng)營性設(shè)施建設(shè)項目的一種融資模式。BT模式是BOT模式的一種變換形式,指一個項目的運(yùn)作通過項目公司總承包,融資、建設(shè)驗收合格后移交給業(yè)主,業(yè)主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。目前采用BT模式籌集建設(shè)資金成了項目融資的一種新模式。隨著我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的高速發(fā)展及國家宏觀調(diào)控政策的實施,基礎(chǔ)設(shè)施投資的銀根壓縮受到前所未有的沖擊,如何籌集建設(shè)資金成了制約基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵。原有的投資融資格局存在重大的缺陷,金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、建設(shè)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)市場在很大程度上被人為阻隔,資金缺乏有效的封閉管理,風(fēng)險和收益分擔(dān)不對稱,金融機(jī)構(gòu)、開發(fā)商、建設(shè)企業(yè)不能形成以項目為核心的有機(jī)循環(huán)閉合體,優(yōu)勢不能相補(bǔ),資源沒有得到合理流動與運(yùn)用。政府根據(jù)當(dāng)?shù)厣鐣徒?jīng)濟(jì)發(fā)展需要對項目進(jìn)行立項,完成項目建議書、可行性研究、籌劃報批等前期工作,將項目融資和建設(shè)的特許權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方,銀行或其他金融機(jī)構(gòu)根據(jù)項目未來的收益情況對投資方的經(jīng)濟(jì)等實力情況為項目提供融資貸款,政府與投資方簽訂BT投資合同,投資方組建BT項目公司,對項目進(jìn)行融資、建設(shè)、并承擔(dān)建設(shè)期間的風(fēng)險。項目竣工后,按BT合同,投資方將完工驗收合格的項目移交給政府,政府按約定總價按比例分期償還投資方的融資和建設(shè)費(fèi)。BT模式僅適用于政府基礎(chǔ)設(shè)施非經(jīng)營性項目建設(shè);政府利用的資金是非政府資金,是通過投資方融資的資金,融資的資金可以是銀行的,也可以是其他金融機(jī)構(gòu)或私有的,可以是外資的也可以是國內(nèi)的。
可見,隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化,特別是我國資本市場的建立和發(fā)展,各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善,使得我國企業(yè)的融資方式日益多元化。關(guān)于我國企業(yè)融資方式的選擇問題,關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系,從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低,企業(yè)價值最大。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件根據(jù)有關(guān)資料顯示,在1993年至2004年,我國企業(yè)的外部融資情況為:境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元,占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21%;銀行貸款融資額為161 299.98億元,占三者的比重為93.59%;企業(yè)債券融資額為2 063.49億元,占三者的比重為1.20%。以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo),借助我國不斷完善的債券市場,積極擴(kuò)大我國企業(yè)的債券融資比重,按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場國家的經(jīng)驗,我國企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式,在我國證券市場不斷發(fā)展完善的前提下,不斷提高債券融資的比重。
參考文獻(xiàn):
[1]曹斌.中國籌資現(xiàn)狀簡析.經(jīng)濟(jì)師.2008(6):65-66.
