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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債務(wù)融資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；融資工具；債務(wù)效應(yīng)
中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0061-01
一、我國企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)展現(xiàn)狀
2008年，中國人民銀行制定了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，標(biāo)志著企業(yè)直接融資工具發(fā)展的新起點(diǎn)。自此以后，企業(yè)債、公司債、長、中、短期融資券及信托理財、信托保險等債務(wù)融資工具蓬勃發(fā)展起來。截至2010年底，企業(yè)通過債務(wù)融資工具融資達(dá)3.90萬億元。2011年5月4日，中國五礦集團(tuán)等三家公司首批推出非公開定向發(fā)行債券融資工具，規(guī)模達(dá)130億元，為企業(yè)融資提供了新途徑，拓寬了企業(yè)，特別是資信較低，銀行信貸融資困難的中小企業(yè)的融資渠道，增強(qiáng)了競爭力，為企業(yè)的發(fā)展帶來了新的契機(jī)。
目前市場上存在的債務(wù)融資工具按照發(fā)行監(jiān)管主體不同，可以簡單的分為三類：企業(yè)債券，由發(fā)改委核準(zhǔn)；公司債，由證監(jiān)會核準(zhǔn)；短期融資券和中期票據(jù)，由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊。由于企業(yè)債和公司債的發(fā)行管制較為嚴(yán)格，在不作特別說明的情況下，本文的債務(wù)融資工具一般指短期融資券、中期票據(jù)及定向發(fā)行債券等在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的非金融企業(yè)債券。
二、債務(wù)融資工具對我國企業(yè)發(fā)展的積極效應(yīng)
（一）充分拓寬融資渠道
通過債務(wù)融資工具，能夠擴(kuò)大企業(yè)的資金來源渠道，使其受宏觀調(diào)控的影響減少。近年來短期融資債券、中小企業(yè)集合票據(jù)及中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的發(fā)展，有效緩解了企業(yè)依靠銀行信貸融資的融資渠道單一、風(fēng)險集中的束縛。通過債務(wù)融資工具，企業(yè)有了更大的融資靈活性，可以提高企業(yè)融資比例，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)現(xiàn)金流的流動穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。
（二）增大自由現(xiàn)金流量效應(yīng)
通過債務(wù)融資工具，能夠給管理者增加償付未來現(xiàn)金流的壓力，有效約束了管理者的資金，避免自由現(xiàn)金流量的低效使用。債務(wù)融資下，管理者必須通過提高投資效益歸還債務(wù)，約束了企業(yè)管理者過度投資的傾向，有助于防止資源的低效配置，從而提高經(jīng)營績效。
（三）延長資金使用期限
短期企業(yè)融資債券采用注冊制，通過在銀行間市場交易商協(xié)會注冊，在兩年有效期內(nèi)可分期發(fā)行。注冊制給企業(yè)很大的方便，只要市場接受，符合中國人民銀行的辦法及注冊規(guī)則的要求，符合國家經(jīng)濟(jì)管理的需要，都可以注冊。企業(yè)可以利用該特性，通過滾動發(fā)行的方式，增大募集資金的使用期限；同時，債券的利率可根據(jù)市場情況由發(fā)行企業(yè)與主承銷商協(xié)商確定，可以有效降低融資成本，增大資金使用期限，減少財務(wù)支出。
（四）提高企業(yè)市場認(rèn)可度
通過債務(wù)融資工具，企業(yè)可以借助媒體的宣傳，增大市場影響力，知名度和市場認(rèn)可度也可得到進(jìn)一步的提高。同時，在評級機(jī)構(gòu)及承銷商的合作中，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)可以發(fā)現(xiàn)公司的優(yōu)勢和管理中存在的不足與潛在風(fēng)險，從而及時制定策略加以解決，提升企業(yè)的管理水平。
（五）明顯提高財務(wù)杠桿效應(yīng)
企業(yè)債務(wù)融資每期支付的利息，可以計入財務(wù)費(fèi)用，在稅前成本中予以抵扣，從而降低實(shí)際籌資成本，債務(wù)融資額越大，節(jié)稅作用越大；其次，在投資報酬率大于負(fù)債償還利率時，債務(wù)融資可以提高權(quán)益資本凈利率，財務(wù)杠桿效應(yīng)明顯；最后，債務(wù)融資可以減少通貨膨脹帶來的貨幣貶值的損失，在當(dāng)前負(fù)利率的市場形勢下，利用債務(wù)融資可以將貨幣貶值的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到債務(wù)融資工具的購買者身上，減少通貨膨脹損失。
三、完善我國企業(yè)債務(wù)融資的相關(guān)建議
（一）加強(qiáng)對非金融企業(yè)債務(wù)融資的監(jiān)管和市場約束
我國目前的非金融企業(yè)債券市場監(jiān)管，發(fā)行制度不同，對之進(jìn)行監(jiān)管的主體也不同。企業(yè)債和中小企業(yè)集合債由發(fā)改委對之進(jìn)行監(jiān)管，短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向發(fā)行債券由銀行間市場交易商協(xié)會管理。市場準(zhǔn)入不同，監(jiān)管規(guī)則也不同。所以，為了債券市場的健康發(fā)展，必須制定有差別的監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)各個監(jiān)管主體的協(xié)調(diào)與溝通。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)違約，不能及時償還債券本息時，市場可以限制其再次發(fā)行債券融資。
（二）推進(jìn)企業(yè)融資債券的利率市場化
企業(yè)債務(wù)融資工具的定價由發(fā)行企業(yè)與主承銷商協(xié)商制定，但是，必須在利率市場化的基礎(chǔ)上才不會出現(xiàn)盲目定價，所以，基準(zhǔn)利率的選擇顯得特別重要。目前的利率期限結(jié)構(gòu)有多種，有效的債券市場化利率還沒有完全形成，致使企業(yè)債務(wù)融資工具的定價不夠準(zhǔn)確。所以，推進(jìn)企業(yè)債券融資的利率市場化，有利于債務(wù)融資券的健康規(guī)范發(fā)展，有利于企業(yè)通過市場直接融資。
（三）豐富企業(yè)債務(wù)融資工具的期限及品種
目前，企業(yè)債務(wù)融資工具存在品種少、期限不靈活等缺陷，不能夠滿足我國企業(yè)融資的需要?？筛鶕?jù)高、中、低信用等級不同的企業(yè)為其設(shè)計長、中、短不同期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品。這樣，企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營管理狀況，制定不同的融資策略，發(fā)行不同的融資債券，同時，也可以滿足市場上不同的投資者的投資需要。
（四）加快企業(yè)融資債券的二級交易市場的建立
市場投資者在購買了企業(yè)發(fā)行的債務(wù)融資產(chǎn)品以后，如果缺乏有效的二級交易市場，流動性就會降低。企業(yè)融資債券就滿足不了投資者的需求，必然影響一級市場的發(fā)行，進(jìn)而企業(yè)通過債券融資的能力就會下降。由于，我國的債券流通市場存在銀行間債券市場與交易所市場分割的現(xiàn)象，所以，市場迫切需要將兩者連通，加速債券的流動性。當(dāng)我國企業(yè)債券發(fā)展到一定程度，可以借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，嘗試將企業(yè)融資債券在滬深上市，增加流動性，進(jìn)一步規(guī)范債券流通。
總之，只有完善的外部市場環(huán)境提供高效的流動性和準(zhǔn)確的定價，豐富的企業(yè)債券品種滿足投資者的投資需求，才能使市場投資者接受企業(yè)債券融資產(chǎn)品；只有投資者接受企業(yè)債券，市場能夠滿足企業(yè)的融資需求，我國企業(yè)通過發(fā)行債券融資才能持續(xù)下去，才能促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。
作者單位：山東綠邦數(shù)據(jù)服務(wù)股份有限公司
參考文獻(xiàn)：
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現(xiàn)代企業(yè)是由擁有不同要素的所有者為了獲得各自的要素報酬，通過一組明示的或默認(rèn)的契約（如法律、合同或文化、習(xí)俗等）相互聯(lián)結(jié)在一起的利益共同體（Coase等），即企業(yè)是一組契約的聯(lián)結(jié)（anexusofcontracts）。作為委托人的債權(quán)人與作為受托人的企業(yè)管理當(dāng)局之間簽訂的債務(wù)契約，是企業(yè)這個契約聯(lián)合體的重要組成部分。由于契約的不完備性，要素所有者存在受其自身利益驅(qū)使的動機(jī)，要素所有者之間會產(chǎn)生利益沖突，因此，有必要對企業(yè)契約參與者的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行界定、反映和控制，以保證企業(yè)整體契約機(jī)制的正常運(yùn)行，降低契約的溝通成本（如簽約成本和監(jiān)督成本）（Watts&Zimmer－man，1986）。會計信息作為企業(yè)契約中各要素所有者的貢獻(xiàn)及應(yīng)得報酬的界定、反映和控制機(jī)制之一，有助于減少信息不對稱，保證企業(yè)契約締結(jié)活動的順利進(jìn)行。①
就債務(wù)契約來說，由于契約的不完備以及管理當(dāng)局與債權(quán)人之間的信息不對稱，作為債務(wù)人的企業(yè)管理當(dāng)局有動機(jī)以損害債權(quán)人的利益為代價來追求私利，如發(fā)放清算性股利、投資高風(fēng)險的項目、放棄能帶來正凈現(xiàn)值的項目等。如果企業(yè)管理當(dāng)局能夠提供綜合反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的會計信息，就可以為銀行等債權(quán)人評價企業(yè)的償債能力提供充分、有效的信息，從而更容易獲得銀行、其他金融機(jī)構(gòu)或其他債權(quán)人的負(fù)債融資，并降低負(fù)債融資成本；還可以從債權(quán)人的角度減少作為債務(wù)人的管理當(dāng)局與債權(quán)人之間的信息不對稱，并限制管理當(dāng)局的行為，從而降低債務(wù)契約的監(jiān)督成本和執(zhí)行成本。
會計信息是由企業(yè)生產(chǎn)和提供的，由于信息不對稱條件下企業(yè)管理當(dāng)局存在道德風(fēng)險問題，其有基于自身利益最大化的考慮對會計信息進(jìn)行粉飾、操縱甚至財務(wù)造假的動機(jī)，其提供的會計信息可靠性無法得到保證。②此時，外部審計作為獨(dú)立的第三方，應(yīng)該通過對會計信息的審計，保證財務(wù)報告質(zhì)量，提高財務(wù)報告的可信度，限制管理當(dāng)局的自利行為，否則就可能被視為違約而需要承擔(dān)違約責(zé)任（Watts&Zimmerman，1986）。從這個意義上說，審計師與企業(yè)簽訂的對財務(wù)報表進(jìn)行審計的合約是企業(yè)與債權(quán)人簽訂的債務(wù)契約的一個子契約。國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)研究表明，經(jīng)過審計的財務(wù)報表在債務(wù)契約中得到了廣泛的運(yùn)用（Smith&Warner，1979；Lefiwich，1980；胡奕明、周偉，2006；李源，2006；李海燕、厲夫?qū)帲?008）。從本質(zhì)上說，審計服務(wù)是一種產(chǎn)品，同其他產(chǎn)品市場相類似，審計服務(wù)產(chǎn)品市場也存在競爭，而由于提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所眾多，審計服務(wù)這種產(chǎn)品也存在質(zhì)量差異。高質(zhì)量的審計能更好地發(fā)揮獨(dú)立鑒證的功能，因此，自法定獨(dú)立審計在大多數(shù)國家的上市公司中成為一種強(qiáng)制要求后，關(guān)于獨(dú)立審計的需求就演變成對高質(zhì)量審計服務(wù)的需求。
那么，審計服務(wù)特別是高質(zhì)量的審計服務(wù)是否如預(yù)期的那樣能夠達(dá)到上述效用呢？也即通過獨(dú)立的外部審計能否提高會計信息的質(zhì)量和可信度，從而提高債務(wù)契約的有用性呢？對此，國內(nèi)外學(xué)者主要探討了審計師特征與債務(wù)融資的可獲得性以及融資成本問題（Gul，1987；Blackwell，1998；Mansi，2004；Kim，2006；李源，2006；胡奕明、唐松蓮，2007；李海燕、厲夫?qū)帲?008），但并未得出一致的結(jié)論。這些研究主要考察的是審計師特征與債務(wù)融資變量（包括債務(wù)融資的數(shù)量、成本和期限等）的直接關(guān)系，而我們認(rèn)為，決定債務(wù)融資變量（包括債務(wù)融資的數(shù)量、成本和期限等）最根本的因素是反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果、體現(xiàn)企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息，審計對債務(wù)契約的影響主要體現(xiàn)在審計師的特征（包括審計質(zhì)量、審計意見類型等）對債務(wù)融資變量與反映企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息之間相關(guān)性的影響上，即審計師的特征能否提高或降低債務(wù)融資與反映企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息之間的相關(guān)性。此外，要考察我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的獨(dú)立審計、會計信息與債務(wù)契約之間的關(guān)系，離不開具體的制度環(huán)境分析。③本文以2000年至2007年深滬兩市除金融股以外的所有A股上市公司作為研究樣本，考察了審計師特征對債務(wù)融資變量以及反映企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息之間相關(guān)性的影響，并區(qū)分上市公司最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，就研究的總樣本來說，高質(zhì)量的審計師對債務(wù)融資與會計信息之間的相關(guān)性并無顯著影響，非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見能夠顯著降低債務(wù)融資與會計信息之間的相關(guān)性；相對于最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司而言，高質(zhì)量的審計師對債務(wù)融資與會計信息之間相關(guān)性的影響在最終控制人為非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中顯著存在。
與以往的研究直接考察審計師特征對債務(wù)融資的影響不同，本文主要考察了審計師特征對債務(wù)融資與反映企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息之間相關(guān)性的影響，并結(jié)合我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊制度背景，區(qū)分公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分析。本文的研究有助于我們從會計信息的債務(wù)契約有用性角度加深對獨(dú)立審計本質(zhì)與功能的理解，豐富有關(guān)獨(dú)立審計經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，具有較強(qiáng)的理論意義；同時，通過考察不同的產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境下外部獨(dú)立審計對增強(qiáng)會計信息債務(wù)契約有用性的差別作用，有助于我們更好地理解我國市場經(jīng)濟(jì)條件下獨(dú)立審計功能發(fā)揮的約束條件，以便為其效用更大程度的發(fā)揮提供政策建議，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假說
為了緩解企業(yè)管理當(dāng)局與債權(quán)人之間的沖突，降低債務(wù)契約的監(jiān)督成本和執(zhí)行成本，避免債務(wù)人以損害債權(quán)人的利益為代價追求私利，債務(wù)契約中一般有很多基于會計信息的限制性條款。但由于道德風(fēng)險的存在，企業(yè)管理當(dāng)局操縱會計信息的可能性無法根除，其提供的會計信息質(zhì)量無法得到保證。此時，外部審計作為獨(dú)立的第三方，通過對會計信息進(jìn)行審計，可以保證財務(wù)報告質(zhì)量，提高財務(wù)報告的可信度，從而限制管理當(dāng)局的行為（Smith&Warner，1979；Leftwich，1981；Watts&Zimmerman，1986）?；诖?，審計師與企業(yè)簽訂的對財務(wù)報表進(jìn)行審計的合約，可以看成是企業(yè)與債權(quán)人簽訂的債務(wù)契約的一個子合約。
圍繞獨(dú)立審計對債務(wù)契約的影響，國內(nèi)外的文獻(xiàn)主要考察了是否聘請審計師以及審計師的特征（主要是審計師的規(guī)模、任期及審計意見類型）對債務(wù)融資的可獲得性和債務(wù)融資成本的影響。一般認(rèn)為，在獨(dú)立審計成為法定要求之前，自愿聘請外部審計師的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，貸款的利率水平也較低；而在法定審計成為強(qiáng)制要求以后，聘請高質(zhì)量的審計師可以更好地對企業(yè)管理當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)督，從而減少信息風(fēng)險和債務(wù)人的道德風(fēng)險。此外，審計師的審計意見類型可能會對債務(wù)融資的可獲得性和債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)公司被審計師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見后，其債務(wù)融資的難度會增大，債務(wù)融資的成本也可能會提高。對此，經(jīng)驗(yàn)研究并未取得完全一致的結(jié)論。Blackwell、Noland和Winters（1988）研究發(fā)現(xiàn)，購買了審計服務(wù)的小型私有企業(yè)獲得的銀行貸款利率顯著低于未經(jīng)審計的企業(yè)。Kim（2006）把樣本公司劃分為具有投資價值和不具有投資價值的兩個子樣本后發(fā)現(xiàn)，在財務(wù)杠桿高、不具有投資價值和分析師跟隨較少的子樣本中，審計師特征（包括審計師規(guī)模和審計任期）與貸款利率顯著反相關(guān)。Mans（i2004）發(fā)現(xiàn)，審計師的質(zhì)量和任期與債務(wù)融資成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Gu（l1987）以新加坡的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)調(diào)整的非標(biāo)準(zhǔn)審計意見對貸款主管是否給予公司貸款以及貸款利率都會產(chǎn)生顯著影響。Bamber和Stratton（1997）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，審計意見對債權(quán)人的風(fēng)險評估、信貸決策及貸款利率等都有顯著影響。胡奕明和周偉（2006）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，其長期貸款數(shù)額較少。胡奕明和唐松蓮（2007）發(fā)現(xiàn)，審計師的特征（審計師的規(guī)模和審計意見）與銀行貸款利率顯著相關(guān)。
此外，也有很多研究發(fā)現(xiàn)，審計師的特征并未對債務(wù)契約的主要變量（如債務(wù)融資的可獲得性、債務(wù)融資的數(shù)量和成本等）產(chǎn)生顯著的影響。Johnson（1983）等通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，貸款主管對一些主要變量（是否給予貸款、貸款額和貸款利率等）的決策與“會計報告是否經(jīng)過審計”或“盈利預(yù)測是否經(jīng)過審核”無關(guān)。Lin等（2003）以中國證券市場的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)如果上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見報告，銀行等債權(quán)人對其財務(wù)報告的信任度會下降，但并未影響其投資或貸款決策。李海燕和厲夫?qū)帲?008）發(fā)現(xiàn)，審計師的規(guī)模與債務(wù)融資成本和債務(wù)融資數(shù)量之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，若聘請國際“四大”反而會顯著地增加債務(wù)融資成本。
以上這些研究之所以未能取得一致的結(jié)論，除了與其采用不同的方法及不同的研究設(shè)計和樣本數(shù)據(jù)有關(guān)外，還與其均是直接考察審計師特征與債務(wù)融資變量（包括債務(wù)融資的數(shù)量、成本和期限等）的關(guān)系有關(guān)。我們認(rèn)為，決定債務(wù)融資變量（包括債務(wù)融資的數(shù)量、成本和期限等）最根本的因素是反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果、體現(xiàn)企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息，而審計對債務(wù)契約的影響主要體現(xiàn)在審計師的特征（包括審計質(zhì)量、審計意見的類型等）對債務(wù)融資變量與反映企業(yè)償債能力的會計信息之間相關(guān)性的影響上，也即審計師的特征能否提高或降低債務(wù)融資與反映企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息的相關(guān)性。一般來說，高質(zhì)量的審計師能夠更好地發(fā)揮其鑒證功能，保證會計信息的質(zhì)量，從而增強(qiáng)債務(wù)融資與會計信息之間的相關(guān)性；審計師的審計意見也會對債務(wù)融資與會計信息之間的相關(guān)性產(chǎn)生影響，如果公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見報告，則債務(wù)融資與會計信息之間的相關(guān)性會顯著降低?；诖?，我們提出假說1和假說2。假說1a：高質(zhì)量的審計師能夠增強(qiáng)債務(wù)融資的數(shù)量與反映企業(yè)償債能力的會計信息之間的正相關(guān)性。假說1b：高質(zhì)量的審計師能夠增強(qiáng)負(fù)債融資成本與反映企業(yè)償債能力的會計信息之間的負(fù)相關(guān)性。假說2a：非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見能夠降低債務(wù)融資的數(shù)量與反映企業(yè)償債能力的會計信息之間的正相關(guān)性。假說2b：非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見能夠降低負(fù)債融資成本與反映企業(yè)償債能力的會計信息之間的負(fù)相關(guān)性。
審計師的特征（包括審計師的規(guī)模、審計意見的類型等）對債務(wù)融資主要變量的影響可能還會受到制度因素的約束。產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)特別強(qiáng)調(diào)制度對契約結(jié)構(gòu)的決定性影響，并將契約結(jié)構(gòu)視為不同制度環(huán)境所引致的交易成本的內(nèi)生變量，即公司各種契約結(jié)構(gòu)的形成是不同制度下的最優(yōu)安排，是企業(yè)適應(yīng)外部制度環(huán)境的理性選擇（Coase等）。作為反映公司償債能力和盈利能力的會計信息，由于其固有的局限性（如歷史成本計價、盈余管理的存在等），在某些情況下并不能作為債務(wù)契約的重要依據(jù)而提供有關(guān)債務(wù)人的有用信息，從而降低債務(wù)融資與會計信息之間的相關(guān)性，此時，審計師的特征對兩者相關(guān)性的影響顯然也會受到制約，甚至不存在。本文擬從公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度來考察不同產(chǎn)權(quán)制度安排下審計師的特征對債務(wù)融資與會計信息相關(guān)性的影響。從我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的具體實(shí)踐來看，經(jīng)過30年的改革開放，我國的市場經(jīng)濟(jì)體制逐漸建立健全，市場機(jī)制在資源配置中的作用逐步得到加強(qiáng)。但是，政府在資源分配中仍然占據(jù)重要地位，作為國有資產(chǎn)重要組成部分的國有銀行，成為政府官員尋租的工具之一，與政府關(guān)系密切的企業(yè)更有可能獲得銀行的貸款（Cull&Xu，2005；Johnson&Mitton，2003）。從這個意義上說，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)由于與政府的關(guān)系更加密切，更容易獲得政府的支持（如財政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等），也更容易獲得銀行貸款等債務(wù)融資。此外，地方政府的直接干預(yù)會使國有公司更容易獲得銀行貸款等債務(wù)融資，這也是導(dǎo)致國有企業(yè)債務(wù)融資預(yù)算軟約束的重要原因（林毅夫、李志赟，2004）。
因此，與非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司相比，國有公司債務(wù)契約的簽訂會受到許多非市場因素的影響，這會降低會計信息在債務(wù)契約中的有用性，從而直接影響外部獨(dú)立審計鑒證作用的發(fā)揮。基于此，我們提出假說3。假說3a：相對于最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，高質(zhì)量的審計師對債務(wù)融資與反映企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息之間相關(guān)性的影響在最終控制人為非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中更為顯著。假說3b：相對于最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見對債務(wù)融資與反映企業(yè)償債能力和盈利能力的會計信息之間相關(guān)性的影響在最終控制人為非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中更為顯著。
三、研究設(shè)計
（一）變量定義
1.債務(wù)融資數(shù)量和債務(wù)融資成本的衡量。本文用公司期初與期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內(nèi)即將到期的長期借款）的差額（用公司的期初總資產(chǎn)進(jìn)行平減，以消除量綱的影響）來衡量公司債務(wù)融資的數(shù)量（反映債務(wù)融資的可獲得性），用年利息支出除以期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內(nèi)即將到期的長期借款）來反映債務(wù)融資成本。
2.會計信息的衡量。為了衡量獨(dú)立審計對債務(wù)契約及其相關(guān)性的影響，本文借鑒相關(guān)的研究，基于反映企業(yè)償債能力和盈利能力的7個指標(biāo)，通過因子分析的方法構(gòu)建2個因子，作為企業(yè)會計信息的替代指標(biāo)。這7個指標(biāo)分別是反映企業(yè)盈利能力的資產(chǎn)凈利率（roa）和凈資產(chǎn)收益率（roe）以及反映企業(yè)償債能力的流動比率（current）、速動比率（quick）、現(xiàn)金比率（cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（flev）和負(fù)債資本比率（le）。通過因子分析形成的2個公因子factor1和factor2，用來反映企業(yè)的償債能力和盈利能力。3.高質(zhì)量審計師的衡量。審計市場與其他產(chǎn)品市場一樣存在著質(zhì)量問題，但由于審計質(zhì)量無法直接觀測，市場需要尋找審計質(zhì)量評價的替代品。那么，究竟應(yīng)該以什么作為高質(zhì)量審計的替代變量呢？絕大多數(shù)的研究都支持大規(guī)模的審計事務(wù)所能夠提供更高質(zhì)量的審計服務(wù)（DeAngelo，1981；De－Fong&Jiambalvo，1991；Becker，DeFond&Ji－ambalovo，1998）。規(guī)模產(chǎn)生質(zhì)量，質(zhì)量產(chǎn)生聲譽(yù)，聲譽(yù)創(chuàng)立品牌。于是，“四大”④在西方就成為高質(zhì)量審計的代名詞。“四大”在中國審計市場上也倍受關(guān)注，從2002年起，“四大”開始占據(jù)國內(nèi)審計市場份額的前四名。漆江娜等（2004）的研究證實(shí)，國內(nèi)“四大”的審計收費(fèi)顯著高于本土事務(wù)所，而經(jīng)“四大”審計的公司每單位資產(chǎn)操控性應(yīng)計數(shù)（discretionaryaccruals）略低于本土事務(wù)所審計的公司，說明“四大”在中國審計市場保持了較好的審計質(zhì)量。本文將以國內(nèi)“四大”作為高質(zhì)量審計的替代變量進(jìn)行分析，并以國內(nèi)“十大”會計師事務(wù)所作為高質(zhì)量審計的替代變量進(jìn)行敏感性測試。
（二）研究樣本
本文以2000年至2007年深滬兩市所有非金融類上市公司作為研究樣本，剔除最終控制人及其他財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，假說1和假說2的樣本數(shù)分別為7392和7111。
（三）研究模型
為了驗(yàn)證高質(zhì)量審計師對債務(wù)融資數(shù)量及債務(wù)融資成本與會計信息相關(guān)性的影響，我們設(shè)立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3auditor*factorl+β4auditor*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect為了驗(yàn)證審計意見對債務(wù)融資數(shù)量及債務(wù)融資成本與會計信息相關(guān)性的影響，我們設(shè)立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3opinion*factorl+β4opinion*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect其中，loan和cost是模型的應(yīng)變量，分別代表公司債務(wù)融資的數(shù)量和債務(wù)融資成本，loan用公司期初與期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內(nèi)即將到期的長期借款）的差額（用公司的期初總資產(chǎn)進(jìn)行平減，以消除量綱的影響）來衡量，cost用年利息支出除以期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內(nèi)即將到期的長期借款）來衡量；fac－tor1和factor2是衡量公司償債能力和盈利能力的2個因子，利用反映償債能力和盈利能力的7個指標(biāo)進(jìn)行因子分析得到；Auditor表示審計師，分別用“四大”以及“國內(nèi)十大”會計師事務(wù)所來衡量，如果公司前一年度的審計師為“四大”或“國內(nèi)十大”則為1，否則為0；Opinion是審計意見的啞變量，當(dāng)公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見時為1，否則為0。模型的其他變量都是控制變量，其中，size為公司的規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；grow為公司的成長性，用銷售收入的增長率來表示；icfo為公司的資金需求，用公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額與投資活動現(xiàn)金流量凈額的差額（用期初總資產(chǎn)平減）來表示。由于債務(wù)融資數(shù)量和成本主要受以前年度外部審計相關(guān)信息和會計信息的影響，本文所有的測試變量和控制變量（包括審計意見、審計師種類、反映會計盈利能力和償債能力的指標(biāo)及其他控制變量）都用上一年度的數(shù)據(jù)來表示。為了控制內(nèi)生性的影響，本文使用了固定效應(yīng)模型。為了檢驗(yàn)假說3，本文按照最終控制人的類型將樣本公司分為國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，依據(jù)上述兩個模型進(jìn)行回歸分析與檢驗(yàn)，以驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下獨(dú)立審計對債務(wù)融資與會計信息相關(guān)性的不同影響。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
（一）會計信息的因子分析
債權(quán)人對企業(yè)會計信息的關(guān)注主要集中在償債能力（包括長期償債能力和短期償債能力）和盈利能力上，本文借鑒相關(guān)研究，選擇流動比率（current）、速動比率（quick）、現(xiàn)金比率（cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（le）、債務(wù)資本比率（flev）、凈資產(chǎn)收益率（roe）和總資產(chǎn)收益率（roa）共7個指標(biāo)，通過因子分析（factoranalysis），提取2個公因子（factor1和factor2），分別代表企業(yè)的償債能力和盈利能力，變量定義及因子分析結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出，公因子1（factor1）主要對反映償債能力的指標(biāo)如流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)資本比率有較大的載荷率，而公因子2（factor2）主要對反映盈利能力的兩個指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率有較大的載荷率。另外，除資產(chǎn)負(fù)債率外，因子分析的初始解都較高，說明因子提取的效果較好。
（二）描述性統(tǒng)計
表2是樣本變量的描述性統(tǒng)計，分別列出樣本變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最大值和最小值。
（三）回歸分析
在描述性統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，我們對假說1和假說2進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果見表3。我們首先在不考慮審計師特征的情況下，考察了企業(yè)會計信息對債務(wù)融資數(shù)量和債務(wù)融資成本的影響。從模型1和模型4的回歸結(jié)果來看，企業(yè)的償債能力和盈利能力與企業(yè)的融資數(shù)量顯著正相關(guān)，而與企業(yè)的融資成本顯著負(fù)相關(guān)，說明會計信息在我國上市公司的銀行融資決策中已發(fā)揮了重要作用，公司的償債能力與盈利能力越強(qiáng)，越有可能獲得銀行的貸款融資，而且融資的成本越低。在此基礎(chǔ)上，我們檢驗(yàn)了本文的假說1，即高質(zhì)量的審計師是否影響債務(wù)融資數(shù)量和融資成本與會計信息之間的相關(guān)性，回歸結(jié)果見模型2和模型5。從回歸結(jié)果來看，反映企業(yè)償債能力與盈利能力的會計信息仍然顯著影響債務(wù)融資的數(shù)量和成本，但反映高質(zhì)量審計師的替代變量與反映會計信息變量的交乘項不顯著，表明高質(zhì)量的審計師并未對債務(wù)融資的數(shù)量和成本與會計信息之間的相關(guān)性產(chǎn)生顯著影響，假說1未得到證實(shí)。這也說明銀行在信貸決策中還是更多地關(guān)注企業(yè)的基本面信息，而不同規(guī)模和質(zhì)量的審計師在銀行信貸決策中并未起到關(guān)鍵作用。對于本文的假說2，即審計意見是否會影響債務(wù)融資數(shù)量和融資成本與會計信息之間的相關(guān)性，回歸結(jié)果見模型3和模型6。從回歸結(jié)果來看，反映企業(yè)償債能力與盈利能力的會計信息依然顯著影響債務(wù)融資的數(shù)量和成本，而無論是債務(wù)融資數(shù)量還是債務(wù)融資成本，非標(biāo)準(zhǔn)審計意見與反映會計信息變量的交乘項都顯著負(fù)相關(guān)。這驗(yàn)證了本文的假說2，說明盡管銀行在信貸決策中并未區(qū)分審計師的差別，但對于審計意見的類型還是給予了充分關(guān)注，如果公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見報告，不僅會降低債務(wù)融資的數(shù)量（即債務(wù)融資的可能性），還會提高債務(wù)融資的成本，這也反映出獨(dú)立審計在債務(wù)契約中的作用。在對假說1和假說2進(jìn)行多元回歸分析之后，我們對本文的假說3進(jìn)行了檢驗(yàn)，即審計師特征（審計師質(zhì)量與審計意見）對債務(wù)融資（包括融資數(shù)量和融資成本）與會計信息之間相關(guān)性的影響是否會受到公司產(chǎn)權(quán)安排的制約，多元回歸分析的結(jié)果見表4和表5。在表4的回歸分析中，我們按照上市公司最終控制人的類型，將所有樣本劃分為國有產(chǎn)權(quán)樣本和非國有產(chǎn)權(quán)樣本，⑤然后分別考察審計師特征（包括審計師類別和審計意見類型）對債務(wù)融資數(shù)量與會計信息之間相關(guān)性的影響。從表4模型1和模型2的回歸結(jié)果來看，在非國有產(chǎn)權(quán)樣本中，高質(zhì)量的審計師能夠顯著增強(qiáng)債務(wù)融資數(shù)量與反映償債能力和盈利能力的會計信息的相關(guān)性，但在國有產(chǎn)權(quán)樣本中，結(jié)果則不顯著。這部分地證實(shí)了本文的假說3a，說明相對于國有產(chǎn)權(quán)公司，非國有產(chǎn)權(quán)公司的債務(wù)契約簽訂更多是受市場機(jī)制的作用，因而會計信息對債務(wù)契約的有用性更強(qiáng)，審計師的質(zhì)量也就起到顯著的作用，經(jīng)高質(zhì)量的審計師審計過的會計報表信息更容易獲取銀行的信貸支持；而國有產(chǎn)權(quán)公司的債務(wù)契約簽訂受非市場因素的影響更大，會計信息的債務(wù)契約有用性大大降低，獨(dú)立審計的作用也就顯得無足輕重了。關(guān)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下審計意見對債務(wù)融資數(shù)量與會計信息之間相關(guān)性的影響，分析結(jié)果見模型3和模型4。從回歸模型的結(jié)果來看，無論是在非國有產(chǎn)權(quán)還是在國有產(chǎn)權(quán)下，審計意見都會顯著降低債務(wù)融資數(shù)量與反映償債能力和盈利能力的會計信息之間的相關(guān)性，假說3b未得到證實(shí)，說明無論是國有產(chǎn)權(quán)還是非國有產(chǎn)權(quán)公司，只要其被審計師出具了非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見報告，其銀行債務(wù)融資的數(shù)量（即可能性）都會受到顯著的影響。表5分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下審計師特征（包括審計師的類別和審計意見的類型）對債務(wù)融資成本與會計信息相關(guān)性的影響。從模型1和模型2的回歸結(jié)果來看，在非國有產(chǎn)權(quán)樣本中，高質(zhì)量的審計師會顯著增強(qiáng)債務(wù)融資成本與會計信息之間的負(fù)相關(guān)性，即經(jīng)過高質(zhì)量審計師審計的會計信息與債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)，而在國有產(chǎn)權(quán)樣本中，結(jié)果并不顯著，這部分地證實(shí)了本文的假說3a。從模型3和模型4的回歸結(jié)果來看，在非國有產(chǎn)權(quán)樣本中，非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見會顯著提高債務(wù)融資成本與會計信息之間的負(fù)相關(guān)性，而在國有產(chǎn)權(quán)樣本中，結(jié)果并不顯著，這與假說3b相符合，即相對于國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見對債務(wù)融資成本與反映償債能力和盈利能力的會計信息之間相關(guān)性的影響在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中更為顯著。這可能是因?yàn)閲挟a(chǎn)權(quán)公司的銀行債務(wù)契約簽訂并非完全是市場因素作用的結(jié)果，從而弱化了會計信息的債務(wù)有用性，在這種情況下，獨(dú)立審計的作用也就無法得到有效的發(fā)揮。
公司債務(wù)融資的研究產(chǎn)生與資本結(jié)構(gòu)理論，Modigliani&Miller在其的開創(chuàng)性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權(quán)將按照特定的模式來獲得一定量的現(xiàn)金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，Jensen&Meckling提出，實(shí)際上公司內(nèi)部的管理者往往會利用各種手段將收益據(jù)為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務(wù)契約定義為賦予債權(quán)人對現(xiàn)金流擁有剩余索取權(quán)的約定。
隨著后來委托理論的發(fā)展，公司資本結(jié)構(gòu)的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認(rèn)為，為了保護(hù)投資者的利益，借款公司還應(yīng)承諾一系列不會違反契約條款，如果債務(wù)公司違約，債權(quán)人將獲得債務(wù)抵押品的控制權(quán)或者請求對公司的清算破產(chǎn)的權(quán)利，這時的債權(quán)最本質(zhì)的特征就是由于借款者對債務(wù)契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權(quán)由債務(wù)方向債權(quán)方的轉(zhuǎn)移。其中，他們集中討論了債權(quán)人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權(quán)人的收益；二是債權(quán)稀釋問題。對于已經(jīng)發(fā)放債務(wù)的所有者而言，如果公司再進(jìn)行新的更優(yōu)先級別的債務(wù)融資時，他的債權(quán)就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問題。公司管理者總是偏好高風(fēng)險（有時甚至凈現(xiàn)值為負(fù)）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權(quán)人的低風(fēng)險融資契約下的款項挪作較高風(fēng)險的項目投資之用，從而使債權(quán)人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個正的凈現(xiàn)值項目所帶來的好處主要由債權(quán)人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。
早期的企業(yè)融資理論認(rèn)為融資企業(yè)的內(nèi)容是外生決定的，它表現(xiàn)為一種標(biāo)準(zhǔn)契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規(guī)模。這顯然與事實(shí)不符，后來提出的證券設(shè)計理論就是將契約本身條款作為內(nèi)生變量進(jìn)行研究，主要在于兩方面的內(nèi)容：一是投資的現(xiàn)金收益流如何在股東和債權(quán)人之間分配；二是企業(yè)的剩余財產(chǎn)控制權(quán)在什么條件下發(fā)生轉(zhuǎn)移才是激勵最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機(jī)制。債務(wù)重談機(jī)制（renegotiation），也就是對債權(quán)人的一種利益保障機(jī)制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。
2我國大公司債務(wù)融資的現(xiàn)狀
目前、我國大多數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率大都居高不下，其中上市公司的負(fù)債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發(fā)行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學(xué)者對此進(jìn)行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業(yè)公司來看，我國上市公司的負(fù)債率還是偏高的。主觀上看，作為規(guī)模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重新談判，如近幾年國有企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)使用的的債轉(zhuǎn)股、縮短債務(wù)期限、限制股利發(fā)放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態(tài)。高負(fù)債率會帶來一些負(fù)面效應(yīng)，對于公司，過高的負(fù)債率使其運(yùn)營的風(fēng)險增大，最終有可能走向破產(chǎn)清算之路；對于銀行等金融系統(tǒng)，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導(dǎo)致處于千變?nèi)f化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機(jī)的能力將大大降低。
通常公司的債務(wù)產(chǎn)生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關(guān)聯(lián)方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關(guān)聯(lián)方之間復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系。
3公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的博弈
我們這里的討論都是假設(shè)在不完全契約下進(jìn)行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費(fèi)用的存在，契約當(dāng)事人或契約的第三方仲裁者無法證實(shí)或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發(fā)生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權(quán)人無法預(yù)料到簽定契約之后可能發(fā)生的事情，而且存在事后的股東機(jī)會主義，也可能使債權(quán)人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。
考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務(wù)融資，這是因?yàn)樵谖覈?，很多公司發(fā)行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發(fā)達(dá)國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發(fā)行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務(wù)杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監(jiān)管約束機(jī)制。
銀行作為債權(quán)人，擁有對公司的剩余控制權(quán)，即債務(wù)公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權(quán)對公司進(jìn)行清算，也正是因?yàn)橛辛耸Ｓ嗫刂茩?quán)和清算機(jī)制的存在，銀行和公司締結(jié)的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執(zhí)行效力降低，最終導(dǎo)致清算機(jī)制的部分失靈。
假定整個契約包括四個重要的時點(diǎn)，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設(shè)公司與銀行都是風(fēng)險中性者。假設(shè)公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔(dān)整個投資，因此它需要外部融資，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司將優(yōu)先考慮進(jìn)行債務(wù)融資，則整個契約過程見圖1。
在不完全契約情況下，債務(wù)到期時，銀行并不能完全掌握公司真實(shí)的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現(xiàn)實(shí)中這一信息常常是真實(shí)值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設(shè)公司因違約帶來的聲譽(yù)上的損失為G，若公司發(fā)生債轉(zhuǎn)股剝離的不良資產(chǎn)為a，顯然a
3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當(dāng)期債務(wù)償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務(wù)本息，但其違約的程度又低于銀行實(shí)施清算的上限，因此按照上面的假設(shè)，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務(wù)，從而引發(fā)銀行清算的一種行為（見圖2）。
在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽(yù)效應(yīng)，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經(jīng)營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設(shè)前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優(yōu)勢，所以在實(shí)際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優(yōu)，對銀行次優(yōu)的組合。
3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈
如果公司經(jīng)營發(fā)生虧損，則公司可能無法償還債務(wù)。假定公司連續(xù)利潤為負(fù)(P<0)，因?yàn)槿绻骋欢螘r間內(nèi)偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關(guān)，不在我們討論范圍之內(nèi)，這里主要考慮公司在一段較長時期內(nèi)的虧損情況。在我國，根據(jù)《證券法》和《公司法》的規(guī)定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達(dá)10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現(xiàn)3年連續(xù)虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發(fā)展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉(zhuǎn)股，破產(chǎn)清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現(xiàn)金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(wù)(設(shè)延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉(zhuǎn)股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機(jī)要剝離不良債務(wù)（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉(zhuǎn)股要關(guān)系到三方：公司，銀行和資產(chǎn)管理公司；破產(chǎn)清算即公司實(shí)在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。
然而公司與銀行實(shí)行債轉(zhuǎn)股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產(chǎn)管理公司之間的博弈構(gòu)成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們設(shè)D為借入資金，債務(wù)平均利率為r，l為資產(chǎn)管理公司持有債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉(zhuǎn)股公司完全贖回股權(quán)；部分贖回股權(quán)或轉(zhuǎn)讓出售；完全轉(zhuǎn)讓或出售。鑒于我國債轉(zhuǎn)股的實(shí)際情況，出售股權(quán)的可能性很小，一旦債轉(zhuǎn)股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉(zhuǎn)股資格的公司，一般都是國有控股企業(yè)，其實(shí)施債轉(zhuǎn)股的目的性較強(qiáng)，在這里我們?nèi)詫⑺鳛橐环N策略來進(jìn)行分析?？紤]債轉(zhuǎn)股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權(quán)，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當(dāng)公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉(zhuǎn)讓出售的折扣率，設(shè)zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)的程度，設(shè)債轉(zhuǎn)股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因?yàn)橼H回和轉(zhuǎn)讓之和不可能超過債務(wù)本身。
由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉(zhuǎn)讓或出售）。
4結(jié)語
本文討論了公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的沖突與對策，根據(jù)實(shí)際情況建立博弈模型并進(jìn)行較為細(xì)致的分析，其中對于富有我國特色的債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象也進(jìn)行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實(shí)際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進(jìn)一步擴(kuò)展。
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1、銀行信貸。在大多數(shù)情況下，銀行也是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力對企業(yè)進(jìn)行干涉和對債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)。
2、融資租賃。這種方式在債務(wù)清償之前，債權(quán)人始終擁有租賃品在法律上的所有權(quán)，對企業(yè)可能的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或隱匿行為都能產(chǎn)生較強(qiáng)的約束。
3、企業(yè)債券。債券融資在約束債務(wù)成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。
4、商業(yè)信用。
【法律依據(jù)】
《證券法》第16條第1款，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：
(一)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；
(二)累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；
(三)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；
(四)籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；
(五)債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；
中圖分類號：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-914X（2015）03-0092-02
一、文獻(xiàn)回顧
本文中闡述的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是指債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)和類型結(jié)構(gòu)兩個方面。
國內(nèi)外對于從此兩方面研究債務(wù)融資對公司績效的影響并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。以下分別回顧國內(nèi)外的研究成果。
1. 國外研究成果
Brick和Ravid（1985）把債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、利率和稅收三者結(jié)合起來進(jìn)行相關(guān)研究，他們認(rèn)為，當(dāng)利率固定的前提下，債務(wù)期限不同，稅收對公司價值的影響也不同。由于債務(wù)的違約概率隨著時間的延長而增長，這使負(fù)債前期稅盾現(xiàn)值比后期高，因此，長期債務(wù)融資由于債務(wù)期限長，可以在一定程度上減少公司預(yù)期應(yīng)納稅額，進(jìn)而可以使提高公司的市場價值。
Diamond（1991）對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，提出由于存在信息不對稱，效益好的公司偏向于短期債務(wù)融資，而效益較差的公司偏向于長期債務(wù)融資。Bhattacharya和Chiesa（1995）指出，由于信息傳遞的不公正性和滯后性，因此，當(dāng)公司處于發(fā)展初期和信息不對稱可能性較大時，公司更愿意選擇少數(shù)的私人債權(quán)人進(jìn)行融資，而非銀行貸款。Johnson（1997）研究發(fā)現(xiàn)，公司成長機(jī)會與銀行債務(wù)融資比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
Aivazian（2005）以加拿大上市公司為例研究發(fā)現(xiàn)，高成長性公司的長期債務(wù)和投資顯著負(fù)相關(guān)，即長期債務(wù)比例越高，公司投資會出現(xiàn)不足，降低公司績效。
2. 國內(nèi)研究成果
張茂德、張慧（2003）以300家上市公司為樣本，收集相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，對債務(wù)融資與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司長期負(fù)債與公司績效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，而流動負(fù)債與公司績效之間是正相關(guān)關(guān)系；發(fā)現(xiàn)銀行借款與公司績效的相關(guān)關(guān)系不顯著，而商業(yè)信用與公司績效的關(guān)系顯著。
陶安（2007）對于公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系重點(diǎn)進(jìn)行了實(shí)證研究，得出短期負(fù)債能夠在一定程度上激勵公司管理者的作用，進(jìn)而使得管理者更加努力的提高公司經(jīng)營業(yè)績和效率，提升公司的整體價值。
張順葆、朱勝德（2008）對制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，研究分析分析了債務(wù)期限、債務(wù)類型與凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為，短期負(fù)債率與公司績效之間為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，長期負(fù)債率與公司績效之間為顯著的正相關(guān)關(guān)系；商業(yè)信用與公司績效是正相關(guān)，銀行借款與公司績效的關(guān)系不顯著。
周三深（2009）以在我國滬市、深市上市的公司為研究樣本，收集整理2007年的財務(wù)數(shù)據(jù)，并對樣本公司的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：短期負(fù)債與公司綜合績效之間正向變動，長期負(fù)債與公司綜合績效之間反向變動。
通過以上的研究結(jié)果可以看出，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響并未得出統(tǒng)一的結(jié)論，但是大部分研究證明了短期債務(wù)對公司績效有促進(jìn)作用，而對于債務(wù)融資類型對經(jīng)營績效的影響的研究有不同的結(jié)論。
二、相關(guān)理論分析
公司績效是指一定期間公司的經(jīng)營成果和效率。衡量公司績效的方法有EVA評價法、托賓Q值評價法和財務(wù)指標(biāo)評價法。經(jīng)濟(jì)增加值評價法是20世紀(jì)90年代以來較為新型的經(jīng)營績效衡量方法，但是EVA是絕對數(shù)指標(biāo)，不適用于不同規(guī)模的公司進(jìn)行績效比較；并且這一指標(biāo)的評價結(jié)果可能與公司實(shí)際的績效水平不同；此外在計算EVA時，對于什么應(yīng)該包括在投資成本里、凈收益應(yīng)做哪些調(diào)整以及資本成本的確定都存在很大爭議，可操作性較差。所以此方法不適用。在我國資產(chǎn)都是以賬面價值在財務(wù)報表中列示，資產(chǎn)的重置成本指標(biāo)不好獲取，并且我國資本市場發(fā)展不完善，通過托賓Q值評價公司績效也不合理。因此，本文就選取了財務(wù)指標(biāo)評價法來衡量公司績效。
債務(wù)融資對公司績效的影響可以從三個方面進(jìn)行理論分析。
第一，債務(wù)融資的資本成本較低，并且具有財務(wù)杠桿所用和稅盾作用，有利于公司利潤的提高。由于債務(wù)融資的成本固定，即從公司利潤中扣除的財務(wù)成本固定的，當(dāng)公司息稅前利潤提高時，單位盈余承擔(dān)的固定財務(wù)成本就會下降，股東盈余也會更多。稅法規(guī)定利息是在稅前扣除的而股利是在稅后利潤扣除，所以債務(wù)融資可以避稅。
第二，債務(wù)融資通過與債權(quán)人之間的契約，給經(jīng)營管理層造成財務(wù)方面的壓力，約束其經(jīng)營管理行為，進(jìn)而激勵管理層努力工作，提高公司的經(jīng)營績效使得公司市場價值達(dá)到最優(yōu)。
第三，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的不同影響經(jīng)營管理層對公司的控制權(quán)，通過對控制權(quán)的控制激勵管理層做出正確投資和努力工作來增加公司價值，提高經(jīng)營績效。銀行是公司比較重要的債權(quán)人，應(yīng)該參與到公司治理工作中。通過銀行對公司經(jīng)營管理和財務(wù)狀況的監(jiān)控，既能保證公司在規(guī)定的期限歸還借款，又很大程度上對公司績效是一種積極的促進(jìn)作用。
三、實(shí)證分析
1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文選擇物流上市公司為研究對象，通過剔除ST、*ST的上市公司，以及主營業(yè)務(wù)不是物流方面的公司，共得到53家上市公司。通過研究這53家上市公司2009年-2013年的數(shù)據(jù)，得出債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。
2.變量設(shè)計
3.研究假設(shè)
從債務(wù)融資的總體結(jié)構(gòu)來研究，前文的相關(guān)理論分析以及專家學(xué)者已經(jīng)完成的研究成果都表明了，通過債務(wù)融資可以提高經(jīng)營績效，也就是表明資產(chǎn)負(fù)債率高的公司經(jīng)營績效的水平也高。所以提出假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效正相關(guān)。
從債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)來研究，短期債務(wù)融資對企業(yè)資金流動性要求通常比較高，長期債務(wù)融資雖然期限長，但是相較于股權(quán)融資，還是存在償還本息的財務(wù)壓力，對管理層在日常經(jīng)營活動中盲目擴(kuò)張和過度投資起到抑制作用，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)營績效的提高。因此提出假設(shè)二：短期債務(wù)比率與公司績效正相關(guān)；假設(shè)三：長期債務(wù)比率與公司績效負(fù)相關(guān)。
從債務(wù)融資的類型結(jié)構(gòu)來研究，銀行作為債權(quán)人要向企業(yè)收取資金使用成本，并監(jiān)督著企業(yè)的經(jīng)營狀況，管理層進(jìn)而會努力工作來提升公司的經(jīng)營績效。商業(yè)信用通常期限短且比較分散，并且不用支付任何資金使用成本，企業(yè)無息使用的這部分債務(wù)融資獲得資金對管理層不會產(chǎn)生很大的財務(wù)壓力，因此對于管理層的行為約束能力不會太大，甚至有時會損害債權(quán)人的利益。所以提出假設(shè)四：銀行借款比率與公司績效正相關(guān)；假設(shè)五：商業(yè)信用比率與公司績效負(fù)相關(guān)。
4.相關(guān)性分析
將本文研究的解釋變量、被解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，看其是否適合做進(jìn)一步的回歸分析，只有當(dāng)各變量之間相關(guān)性較強(qiáng)的時候，之后進(jìn)行回歸分析才更有意義。
由表2可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長期負(fù)債率、銀行借款比率和與公司績效EPS的Pearson相關(guān)性系數(shù)分別為-0.278、0.206、-0.206、-0.306和0.049，且前四個相關(guān)性均比較顯著。所以說，進(jìn)行下一步的回歸分析是科學(xué)的，并能驗(yàn)證前文提出的假設(shè)。
6.回歸分析
通過SPSS19.0進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：
通過表3的回歸結(jié)果得出，模型一中資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-.223，回歸系數(shù)t檢驗(yàn)為-3.660，sig.為0.000，小于0.01，通過顯著性檢驗(yàn)，即資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效之間是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論否定了假設(shè)一，主要是由于我國上市公司有外部融資需求的時候第一選擇不是債務(wù)融資，這與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論中的優(yōu)序融資理論相矛盾，物流上市公司債務(wù)融資的整體水平偏低，債務(wù)融資未充分發(fā)揮其對公司績效的促進(jìn)和激勵作用。
同樣根據(jù)表3中的回歸結(jié)果，驗(yàn)證了假設(shè)二和假設(shè)三，否定了假設(shè)四和假設(shè)五。
四、研究結(jié)論與建議
一、引言
穩(wěn)健主義萌生于會計受托責(zé)任盛行的19世紀(jì)，其起源的原因在于會計估計和不確定性。穩(wěn)健性作為財務(wù)報告中的一項重要慣例或基本原則，雖長期存在于會計實(shí)務(wù)中，并在近三十年有逐步增強(qiáng)的趨勢，但是在學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界及準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)，關(guān)于會計穩(wěn)健性的爭論卻從未停止。
1997年之前，關(guān)于會計穩(wěn)健性的研究大都停留在規(guī)范研究的階段，Basu（1997）的研究為會計穩(wěn)健性的計量提供了可操作的方法[1]，之后出現(xiàn)了大量研究會計穩(wěn)健性的文獻(xiàn)，對國內(nèi)外關(guān)于會計穩(wěn)健性研究方面的文獻(xiàn)梳理之后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于對穩(wěn)健性的存在性的驗(yàn)證（李增泉、盧文彬，2003）[2]和時序變遷（Givoly and Hayn，2000；趙春光，2004）[3-4]，以及會計穩(wěn)健性的影響因素（Beeks，Pope and Young，2004）[5]等方面，而關(guān)于會計穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少，并且研究結(jié)論不一。在關(guān)于會計穩(wěn)健性對債務(wù)融資影響的文獻(xiàn)中，Zhang（2008）的研究認(rèn)為會計穩(wěn)健性有助于降低債務(wù)資本成本[6]，毛新述（2009）、郝東洋和張?zhí)煳鳎?011）、徐玉德等（2011）也認(rèn)為會計穩(wěn)健性可以降低公司的債務(wù)成本[7-9]，而Gigler et al（2009）及李琳（2010）等提供的證據(jù)卻并不支持上述觀點(diǎn)[10-11]。究其原因，一方面可能是在穩(wěn)健性的測度指標(biāo)上存在差異，另一方面也有可能是因?yàn)闀嫹€(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果受到我國特殊的制度環(huán)境影響，脫離現(xiàn)實(shí)的制度環(huán)境而單純考察會計穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，可能會得出極不一致的研究結(jié)論。
本文結(jié)合我國公司的產(chǎn)權(quán)制度特征，采用Khan and Watts（2009）提出的計量公司層面的會計穩(wěn)健性的Cscore法[12]，從債務(wù)融資成本的角度考察會計穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，研究在債務(wù)市場上會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟(jì)活動的影響。
二、相關(guān)文獻(xiàn)、理論分析與研究假設(shè)
Zhang（2008）研究了會計穩(wěn)健性對債務(wù)契約中借貸雙方的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在借款人面臨不利沖擊時，會計穩(wěn)健性程度的提高，借款人將更易違反債務(wù)契約，貸款人會及時收到借款人違約的信號，貸款人將從中受益；同時發(fā)現(xiàn)，對于提供穩(wěn)健會計信息的借款人，貸款人會為他們提供較低利息率的貸款，從而也使借款人受益。然而，Gigler et al（2009）的研究并未發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性提高了債務(wù)契約效率。在國內(nèi)，毛新述（2009）、郝東洋和張?zhí)煳鳎?011）研究認(rèn)為會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。李琳（2010）的研究結(jié)果表明，我國債權(quán)人并不能有效地識別穩(wěn)健的會計信息，提供穩(wěn)健會計信息的債務(wù)人并未獲得債務(wù)融資成本上的補(bǔ)償。
從以上文獻(xiàn)可以看出，在會計穩(wěn)健性對債務(wù)融資的影響問題上并未取得完全一致的研究結(jié)論。尤其在國內(nèi)的研究文獻(xiàn)中，有些結(jié)論甚至完全相反。脫離我國新型加轉(zhuǎn)軌的特殊制度環(huán)境，而單獨(dú)考察會計穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，可能是造成上述研究結(jié)論之間存在差異的原因。
理論認(rèn)為問題不僅存在于股東和管理層之間，也存在于股東和債權(quán)人之間（Jensen and Meckling，1976），例如，股東可以通過超額支付股利和投資于高風(fēng)險項目從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移財富。契約理論認(rèn)為，債權(quán)人可以與企業(yè)簽訂債務(wù)契約來緩解道德風(fēng)險，降低成本，可以通過對債務(wù)契約中的某些財務(wù)指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率等作出一定的約束和限制。
從債權(quán)人的角度來看，由于在債務(wù)契約中存在的信息不對稱，債務(wù)人企業(yè)擁有信息優(yōu)勢，而債權(quán)人卻是信息劣勢的一方，債權(quán)人承受了預(yù)期的債權(quán)價值下降的風(fēng)險，若沒有一種信任機(jī)制來降低這種潛在的風(fēng)險，債權(quán)人可能會拒絕貸款或者提高貸款的利率。會計穩(wěn)健性就是這樣一種能夠降低債權(quán)人所面臨的信息不對稱程度的機(jī)制（Watts and Zimmerman，1986）。債權(quán)人作為會計信息的需求者，穩(wěn)健的會計信息可以平衡債權(quán)人的收益和風(fēng)險，債權(quán)人可從中受益。由于債務(wù)契約通常是以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)簽訂的，會計穩(wěn)健性要求對經(jīng)濟(jì)損失比對經(jīng)濟(jì)收益更及時的確認(rèn)與披露，如果債務(wù)人不以先前契約中的規(guī)定使用借款資金，而投資于高風(fēng)險的項目，取代契約中低風(fēng)險的項目，穩(wěn)健性對經(jīng)濟(jì)損失的及時確認(rèn)機(jī)制會很快將這種風(fēng)險提前暴露出來，債務(wù)契約規(guī)定中的相關(guān)條款也很容易違反，債權(quán)人會及時得知這種風(fēng)險和收到企業(yè)即將違約的信號，債權(quán)人也會及時采取相應(yīng)的措施來規(guī)避風(fēng)險。穩(wěn)健的會計信息可通過債務(wù)契約及時表現(xiàn)出的違約信號，可以降低債權(quán)人的風(fēng)險，使債權(quán)人受益，因此，債權(quán)人會對提供穩(wěn)健會計信息的債務(wù)人企業(yè)提供較低的貸款利率，相反，激進(jìn)的會計信息增大了債權(quán)人的信貸風(fēng)險，債權(quán)人也會對提供激進(jìn)會計信息的債務(wù)人企業(yè)索取較高的利率作為對自己承受風(fēng)險的補(bǔ)償。由于公司債務(wù)價值增加的空間和可能性極為有限，債權(quán)人要求管理者及時確認(rèn)和披露好消息的動機(jī)很小，甚至于沒有這種動機(jī)，管理者自愿披露好消息的行為對債權(quán)人收益的影響也是微乎其微的。
從債務(wù)人的角度來看，債務(wù)人提供的穩(wěn)健性的會計信息為債權(quán)人提供了及時傳遞違約信號的一種機(jī)制，降低了債權(quán)人承受的風(fēng)險，因此，同時債權(quán)人也會向提供穩(wěn)健會計信息的債務(wù)人索取較低的貸款利率。債務(wù)人作為會計信息的提供者，提供穩(wěn)健的會計信息需要付出一定的成本，通常提供穩(wěn)健會計信息的成本有以下幾點(diǎn)，一是債務(wù)人企業(yè)違約的可能性增加；二是管理者的薪酬可能會受到影響，因?yàn)樵谛匠昶跫s中，管理者的薪酬通常是與會計盈余相聯(lián)系的，會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟(jì)損失的及時確認(rèn)會降低會計盈余，進(jìn)而影響到管理者的薪酬；三是公司在證券市場的表現(xiàn)也會受到影響，會計穩(wěn)健性對凈資產(chǎn)和盈余的持續(xù)低估，可能會影響公司股票的價格（鐘岳松，2009）[13]。作為對債務(wù)人提供穩(wěn)健會計信息成本的補(bǔ)償，債權(quán)人會相應(yīng)索取較低的貸款利率，債務(wù)人也會要求債權(quán)人提供低利率的貸款，進(jìn)而自己才有動力提供穩(wěn)健的會計信息。
2. 多元統(tǒng)計回歸分析。（1）會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本。本文分別以Dcost1和Dcost2作為被解釋變量，對上述研究模型進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果見表3。
在表3的回歸（1）中，用于衡量會計穩(wěn)健性的指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)為-0.053，t值為-2.38，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明穩(wěn)健的會計信息可以降低公司的債務(wù)融資成本，符合本文的預(yù)期。表3的回歸（2）顯示，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)為-0.026，t值為-2.24，依然在5%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步表明穩(wěn)健的會計信息可以降低債務(wù)融資成本，驗(yàn)證了假設(shè)1。
從控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)均為-0.002，且均在1%的水平上顯著為負(fù)，公司規(guī)模與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，符合預(yù)期，通常情況下規(guī)模較大的公司有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力，更容易獲得低利率的貸款，這一結(jié)果和李志軍、王善平（2011）的結(jié)果相一致?？傎Y產(chǎn)報酬率Roa的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司業(yè)績好的公司更容易獲得成本低的貸款，因?yàn)橥ǔＳ芰玫墓揪哂休^低的破產(chǎn)風(fēng)險，債務(wù)融資成本會比較低。Tangible的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明有形資產(chǎn)越多的公司可能提供的實(shí)物擔(dān)保品就越多，從而銀行會給與其更低利率的貸款。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的回歸系數(shù)符號均為正，并且在回歸（2）中在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明隨著公司財務(wù)杠桿的增加，其破產(chǎn)風(fēng)險也在增加，銀行通常會給予資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司較高利率的貸款，以補(bǔ)償銀行所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。公司的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量Cfo的回歸系數(shù)符號為負(fù)，通常擁有較多現(xiàn)金流量的公司償債能力強(qiáng)，會降低其債務(wù)融資的成本，該變量回歸系數(shù)的符號符合預(yù)期，但未通過顯著性檢驗(yàn)。審計意見Audit的回歸系數(shù)均為負(fù)，在回歸（1）中的回歸系數(shù)為-0.003，在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明好的審計意見可以降低債務(wù)融資成本。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量State的回歸系數(shù)符號均為負(fù)，在回歸（2）中，State在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明相比于非國有控股的公司，國有控股的公司獲得更低成本的貸款，這一結(jié)果和李廣子、劉力（2009）以及孫錚、李增泉和王景斌（2006）等的研究結(jié)果相一致，即銀行更傾向于對國有性質(zhì)的公司提供低利率的貸款，民營企業(yè)在貸款時遭遇了信貸歧視。
（2）國有產(chǎn)權(quán)、會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本。產(chǎn)權(quán)制度作為企業(yè)內(nèi)部的一種重要的制度安排，是會計穩(wěn)健性發(fā)揮作用的約束條件。表4報告了根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組及加入交叉項Cscore?State后，會計穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的回歸結(jié)果。
表4的四次回歸結(jié)果顯示，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore在三次回歸中的符號都顯著為負(fù)，在回歸（1）中，對全樣本的回歸，如前所述，變量Cscore的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但是在回歸（2）中，對國有企業(yè)子樣本的回歸，變量Cscore的系數(shù)為負(fù)但未通過顯著性檢驗(yàn)，在回歸（3）中，對非國有企業(yè)子樣本的回歸，變量Cscore的系數(shù)為-0.073，在5%的水平上顯著為負(fù)，該結(jié)果表明，雖然整體而言，會計穩(wěn)健性可以降低公司債務(wù)融資成本，但是在國有企業(yè)，會計穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。回歸（4）是加入交叉項Cscore?State后的回歸結(jié)果，該交叉項的系數(shù)為0.049，在5%的水平上顯著為正，進(jìn)一步表明，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了會計穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。
從控制變量來看，對非國有企業(yè)子樣本的回歸中，控制變量回歸系數(shù)的符號和回歸（1）中對應(yīng)的控制變量的符號完全一致，個別系數(shù)在顯著性上有所差異。在對國有企業(yè)子樣本的回歸（2）中，變量Lev的符號為負(fù)，變量Cfo、Salegrowth的符號為正，與回歸（1）的結(jié)果不一致，但未能通過顯著性檢驗(yàn)。
同時，本文又以Dcost2作為被解釋變量，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組及加入交叉項后，對研究模型重新進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果見表5所示。
表5的回歸結(jié)果顯示，在對全樣本的回歸中，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，在對全樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，只有在非國有樣本組，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.025，t值為-1.64，在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。但在國有樣本組，變量Cscore的符號為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)。該回歸結(jié)果也表明，整體上而言，會計穩(wěn)健性可以降低公司債務(wù)融資成本，但是在國有企業(yè)，會計穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本的相關(guān)性較弱?；貧w（4）是加入交叉項后的回歸結(jié)果，交叉項Cscore?State的系數(shù)為0.069，且在1%的水平上顯著為正，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了會計穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。控制變量的回歸結(jié)果和前文基本保持一致，不再贅述。
（四）敏感性分析
為了說明上述研究結(jié)論是可靠的，本了如下敏感性分析，第一，把穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore替換為根據(jù)Givoly and Hayn（2000）的方法計算的非經(jīng)營性應(yīng)計（指標(biāo)為Nacc）來度量公司的會計穩(wěn)健性程度，回歸結(jié)果顯示，穩(wěn)健性指標(biāo)Nacc與Dcost1在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，Nacc的回歸系數(shù)為-0.003；Nacc與Dcost2在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，Nacc的回歸系數(shù)為-0.004，進(jìn)一步表明會計穩(wěn)健性可以降低公司的債務(wù)融資成本。第二，在計算債務(wù)融資成本的時候，本文采用財務(wù)費(fèi)用代替前文中使用的利息支出，回歸結(jié)果同樣表明，本文的主要結(jié)論和前文仍保持一致。
四、結(jié)論
非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)。非金融企業(yè)債務(wù)融資具有成本較低、規(guī)模較大、方式便捷、期限靈活等特點(diǎn)。黨的全會強(qiáng)調(diào)指出，要加快多層次資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展債券市場，顯著提高直接融資比重。年，中國人民銀行出臺了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，非金融企業(yè)債務(wù)融資品種不斷豐富，規(guī)模不斷壯大，已逐步成為企業(yè)直接融資的重要渠道和資源配置的重要平臺。長期以來，我市企業(yè)融資一直依賴銀行信貸資金，非金融企業(yè)債務(wù)融資等直接融資比例較低，融資結(jié)構(gòu)不合理問題十分突出。著力推進(jìn)非金融企業(yè)債務(wù)融資工作，多渠道提高企業(yè)直接融資比重，有利于破解企業(yè)資金瓶頸制約，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力；有利于完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)財務(wù)成本，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；有利于培育壯大產(chǎn)業(yè)集群，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動力，促進(jìn)全市經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型發(fā)展。各地各有關(guān)部門要充分認(rèn)識推進(jìn)企業(yè)直接債務(wù)融資工作的重要性，強(qiáng)化服務(wù)意識，堅持政策引導(dǎo)，積極采取有力措施推進(jìn)工作開展，不斷優(yōu)化我市企業(yè)直接融資環(huán)境，推進(jìn)全市企業(yè)上規(guī)模、上檔次、上水平，切實(shí)增強(qiáng)我市經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁。
二、明確目標(biāo)任務(wù)
全市企業(yè)直接債務(wù)融資的目標(biāo)任務(wù)是：圍繞全省“債務(wù)融資工具倍增計劃”的總體要求，加大扶持，完善措施，優(yōu)化服務(wù)，快速推進(jìn)，“十二五”期間，全市力爭實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)債務(wù)融資100億元，年均增長20%以上。非金融企業(yè)債務(wù)融資重點(diǎn)支持一批符合國家產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)展勢頭良好，治理結(jié)構(gòu)完善的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。
三、優(yōu)化融資服務(wù)
（一）加強(qiáng)宣傳培訓(xùn)。市金融辦和人民銀行市中心支行要積極開展全方位、多渠道的宣傳推介活動，通過組織直接債務(wù)融資政策宣講會、產(chǎn)品推介會、銀企對接會、印制宣傳手冊等方式，不斷加大銀行間債券市場管理政策的宣傳和企業(yè)直接債務(wù)融資工具的推介力度。同時，對重點(diǎn)企業(yè)經(jīng)營管理者進(jìn)行專題培訓(xùn)，積極推動銀企交流合作。
（二）儲備企業(yè)資源。人民銀行市中心支行要會同市經(jīng)信委在對全市企業(yè)進(jìn)行全面摸底的基礎(chǔ)上，選擇具有地方優(yōu)勢的特色板塊，不斷完善企業(yè)融資需求數(shù)據(jù)庫，重點(diǎn)選擇一部分符合國家產(chǎn)業(yè)政策、地方政府重點(diǎn)扶持的，連續(xù)三年盈利的行業(yè)龍頭企業(yè)作為直接債務(wù)發(fā)行企業(yè)后備資源，實(shí)行重點(diǎn)推薦、及時更新、動態(tài)管理。各縣（市、區(qū)）也要相應(yīng)建立轄內(nèi)企業(yè)資源庫，并重點(diǎn)做好對轄內(nèi)中小企業(yè)集合融資的組織籌備工作，及時上報推薦企業(yè)特別是擬發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)企業(yè)名單。
（三）健全擔(dān)保體系。市中小企業(yè)局要堅持“積極穩(wěn)妥、適度發(fā)展”的原則，加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范運(yùn)作，努力做大做強(qiáng)市級融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)。市金融辦積極協(xié)調(diào)，進(jìn)一步延伸省再擔(dān)保體系服務(wù)鏈，發(fā)揮省再擔(dān)保分公司職能，加大對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的再擔(dān)保支持，增強(qiáng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保能力，放大擔(dān)保倍數(shù)，擴(kuò)大擔(dān)保規(guī)模，提升擔(dān)保質(zhì)量，積極為企業(yè)融資提供擔(dān)保再擔(dān)保服務(wù)。
（四）開辟綠色通道。對于企業(yè)注冊發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等直接債務(wù)融資工具過程中需要理順和規(guī)范的有關(guān)問題，各縣（市、區(qū)）政府及市各有關(guān)部門要落實(shí)有關(guān)政策措施，依法幫助企業(yè)妥善處理。對重點(diǎn)企業(yè)運(yùn)營等過程中涉及的各項審批等事項，要開辟綠色通道，堅持特事特辦，在依法合規(guī)的前提下，加快辦理進(jìn)度，提高服務(wù)效率。
四、加強(qiáng)組織推動
（一）建立協(xié)調(diào)機(jī)制。由市金融辦牽頭，市經(jīng)信委、市財政局、人民銀行市中心支行等部門和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)組成協(xié)調(diào)小組，定期召開會議，協(xié)調(diào)解決企業(yè)直接債務(wù)融資工作中的困難和問題。
理論分析與研究假設(shè)
雖然中國經(jīng)歷了相當(dāng)長一段時間的經(jīng)濟(jì)體制改革，但政府對于經(jīng)濟(jì)資源配置、民營企業(yè)的經(jīng)營和投資融資獲得的干預(yù)程度仍然很大，民營企業(yè)出于自身發(fā)展的需要就與政府建立起政治關(guān)聯(lián)。為了建立政治關(guān)聯(lián)，民營企業(yè)家可以通過當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員來實(shí)現(xiàn)，或者借助于擁有政府官員背景的高管層。憑借這種政治身份，民營企業(yè)可以通過日常活動與銀行的高層管理人員建立私人聯(lián)系，并以此來緩解或解決彼此之間的信息不對稱問題，從而獲得關(guān)系型貸款。從銀行的角度來看，民營企業(yè)的政治身份作為一種重要的聲譽(yù)，向銀行傳遞出了積極的信號。一般來講，當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員的民營企業(yè)家往往都經(jīng)營著比較好的企業(yè)，因此，民營企業(yè)的政治身份可以向銀行反映出民營企業(yè)自身的規(guī)模和實(shí)力。在法律制度不完善的制度環(huán)境下，民營企業(yè)高管的政治身份作為一種為企業(yè)債務(wù)融資過程中的“隱形擔(dān)?！?，使銀行更愿意貸款給這些民營企業(yè)。因此，本文提出假設(shè)1。假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，政治關(guān)聯(lián)能為民營企業(yè)帶來更多的債務(wù)融資。即使商業(yè)銀行更愿意為有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)提供更多的債務(wù)融資，但是在制度環(huán)境存在差異的地區(qū)，商業(yè)銀行的這種差別貸款方式也可能因?yàn)橹贫拳h(huán)境的不同而不同。總的來說，中國的制度環(huán)境仍然十分不完善，并且，中國各個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不均勻，市場化程度和制度環(huán)境差異巨大。具體而言，在市場化程度不高的地區(qū)，銀行出于信息不對稱往往拒絕向民營企業(yè)提供貸款。因此，本文提出假設(shè)2。假設(shè)2：落后的地區(qū)制度環(huán)境會阻礙民營企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資。已有的研究表明，在制度環(huán)境比較好的地區(qū)，民營企業(yè)可以更多地依靠正式的市場機(jī)制來獲得銀行的信貸支持，而在制度環(huán)境比較落后的地區(qū)，民營企業(yè)難以依靠市場化原則來滿足其債務(wù)融資的需要，只好尋求建立政治關(guān)聯(lián)來突破債務(wù)融資約束。比如，在金融市場發(fā)展比較落后的地區(qū)，銀行的信貸規(guī)模較小，銀行業(yè)的市場化程度較低，更容易受到政府官員的影響，政治關(guān)聯(lián)在幫助民營企業(yè)獲得債務(wù)融資中發(fā)揮的作用要比金融市場發(fā)展較好的地區(qū)更為重要。所以，在制度環(huán)境發(fā)展較差的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)作為一種對民營企業(yè)的保護(hù)機(jī)制，對于幫助其獲得債務(wù)融資的重要性要高于制度環(huán)境發(fā)展較好的地區(qū)。因此，本文提出假設(shè)3。假設(shè)3：在制度環(huán)境較為落后的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)幫助民營企業(yè)獲得債務(wù)融資的效應(yīng)更顯著。
研究設(shè)計
（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文選取了2007—2010年滬深交易所的民營上市公司作為研究樣本。為了控制外部因素的干擾，本文剔除了以下公司：（1）被上海證券交易所和深圳證券交易所實(shí)施特別處理的上市公司；（2）金融類公司；（3）年報中信息披露不詳而無法判斷是否具有政治關(guān)聯(lián)的公司，以及財務(wù)信息缺失的上市公司。本文最后的樣本包括3410個觀察值。本文所使用的數(shù)據(jù)包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)和制度環(huán)境數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)信息來自于上市公司年報中高管信息的披露并手工整理，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱《中國市場化指數(shù)———各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》。（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明1.政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停篋ebt=α+β1PC+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（1）模型（1）中，Debt代表債務(wù)融資，政治關(guān)聯(lián)即PC是主要的解釋變量。根據(jù)羅黨論、唐清泉（2009）的方法，企業(yè)的總經(jīng)理或董事長只要滿足以下一個條件，就定義為具有政治關(guān)聯(lián)：現(xiàn)任或者前任政府官員；現(xiàn)任或者前任人大代表；現(xiàn)任或者前任政協(xié)委員。如果假設(shè)1成立，則模型（1）中政治關(guān)聯(lián)PC的系數(shù)β1應(yīng)該為正且顯著。2.制度環(huán)境與債務(wù)融資為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文構(gòu)建了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停篋ebt=α+β1GOV+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（4）模型（2）—模型（4）中，F(xiàn)M代表金融市場發(fā)展水平，LAW代表法制發(fā)展水平，GOV代表政府干預(yù)程度。參照余明桂、潘紅波（2008）的做法，本文選取樊綱《中國市場化指數(shù)———各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》編制的我國各地區(qū)金融業(yè)的市場化、對生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)和減少政府對企業(yè)干預(yù)指數(shù)來分別衡量各地區(qū)的金融市場發(fā)展水平、法制發(fā)展水平和政府干預(yù)程度。如果假設(shè)2成立，則模型（2）—模型（4）中金融市場發(fā)展水平FM、法制發(fā)展水平LAW和政府干預(yù)程度GOV的系數(shù)β1應(yīng)該為負(fù)且顯著。3.政治關(guān)聯(lián)、制度環(huán)境與債務(wù)融資為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文構(gòu)建了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停海?）模型（5）—模型（7）中，為了檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)在面臨不同的金融市場發(fā)展水平、法制發(fā)展水平和政府干預(yù)程度時對債務(wù)融資的影響，分別在模型中引入交乘項。通過引入交乘項來檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)在不同的制度環(huán)境中對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。如果假設(shè)3成立，則交乘項PC×FM、PC×LAW和PC×GOV的系數(shù)應(yīng)為正且顯著。表1為變量定義。
實(shí)證結(jié)果及分析
本文運(yùn)用最常見的OSL回歸方法來對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表2列出了假設(shè)1至假設(shè)3的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，是以債務(wù)融資為因變量的檢驗(yàn)結(jié)果。從表2的第（1）欄可以看出，將政治關(guān)聯(lián)PC放入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)PC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明政治關(guān)聯(lián)有助于民營企業(yè)獲得債務(wù)融資。表2的第（2）—（4）欄分別將金融市場發(fā)展水平FM、法制發(fā)展水平LAW和政府干預(yù)程度GOV放入到模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)以上三個變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，由此否定了假設(shè)2。這說明落后的金融市場發(fā)展水平、落后的法制發(fā)展水平和較高的政府干預(yù)程度并不會導(dǎo)致民營企業(yè)債務(wù)融資的減少。產(chǎn)生這樣結(jié)果的原因可能是股東比債權(quán)人對制度環(huán)境的變化更為敏感，當(dāng)?shù)貐^(qū)制度環(huán)境發(fā)展水平較低時，股東更不愿意為企業(yè)提供權(quán)益融資，由此導(dǎo)致企業(yè)對債務(wù)融資需求的增加。表2的第（5）欄將政治關(guān)聯(lián)PC、金融市場發(fā)展水平FM和兩者的交乘項PC×FM放入到模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，第（6）欄將政治關(guān)聯(lián)PC、法制發(fā)展水平LAW和兩者的交乘項PC×LAW放入到模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，第（7）欄將政治關(guān)聯(lián)PC、政府干預(yù)程度GOV和兩者的交乘項PC×GOV放入到模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)以上三個交乘項的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，由此支持了假設(shè)3。
本文以2007—2010年滬深兩市的中國民營上市公司為樣本，分析政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。通過分別判斷這些企業(yè)的董事長或總經(jīng)理是否為現(xiàn)任或前任的政府官員、人大代表或政協(xié)委員來確定民營企業(yè)是否具有政治關(guān)聯(lián)。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)會獲得較多的債務(wù)融資，落后的制度環(huán)境發(fā)展水平并不阻礙民營企業(yè)獲得債務(wù)融資，而且，在制度環(huán)境發(fā)展水平較落后的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)幫助民營企業(yè)獲得債務(wù)融資的效應(yīng)更為強(qiáng)烈。這些研究結(jié)果表明，在我國制度環(huán)境發(fā)展較落后的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)作為一種替代性的非正式機(jī)制，能夠幫助民營企業(yè)緩解債務(wù)融資的約束。本文的研究結(jié)果證實(shí)了在中國市場化制度不完善的情況下，民營企業(yè)通過建立和發(fā)展政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度來克服市場制度的缺陷。這是在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型時期的中國，民營企業(yè)面臨資源約束、企業(yè)行為規(guī)則和企業(yè)家自身訴求多方面因素造成的缺乏穩(wěn)定性、規(guī)范性的一種現(xiàn)象。綜上所述，加快政府行政制度的改革，促進(jìn)制度環(huán)境向完善的市場經(jīng)濟(jì)體制、規(guī)則發(fā)展，為民營企業(yè)創(chuàng)造一個更加市場化的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境，是研究民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的一個重要啟示。
本文作者：彭宇工作單位：重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院
Abstract： In this paper， debt financing data， which is of 54 listed energy companies in 2009 -2011 years， are statistically analyzed. And then， from the point of view of the classification， it finds that the debt financing is different between different types of energy companies. And research results have important reference value in the energy business financing channels.
關(guān)鍵詞： 能源企業(yè)；債務(wù)融資；長期借款；短期借款
Key words： energy enterprises；debt financing；long-term loans；short-term loans
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）23-0159-03
0 引言
債務(wù)融資對企業(yè)發(fā)展具有重大影響，能有效降低融資成本，給投資者帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”，可以迅速籌集資金，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部資金不足，并且有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。有關(guān)債務(wù)融資的研究很多，但是僅有很少的學(xué)者研究能源行業(yè)的債務(wù)融資問題。本文通過對54家上市能源公司2009-2011年財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，多個角度將能源企業(yè)進(jìn)行分類，對比分析不同類型的能源企業(yè)債務(wù)融資的差別。
1 數(shù)據(jù)來源、樣本選擇與研究設(shè)計
1.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 本文以54家上市能源企業(yè)公司的2009-2011的年報為樣本，摘取相關(guān)的會計數(shù)據(jù)指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)。分析各類財務(wù)數(shù)據(jù)的變化趨勢；根據(jù)數(shù)據(jù)分析找出能源企業(yè)財務(wù)管理狀況的特點(diǎn)以及存在的問題，并提出相應(yīng)的建議。財務(wù)數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)，數(shù)據(jù)整理和統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)處理采用Excel2007和SPSS19.0。
1.2 研究設(shè)計 本文將能源企業(yè)經(jīng)以下五種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，進(jìn)而更加詳細(xì)的對融資問題分析。接下來，主要介紹這些指標(biāo)的分類標(biāo)準(zhǔn)。
1.2.1 分類指標(biāo)
其中，公司規(guī)模、公司績效、有形資產(chǎn)比率分析融資指標(biāo)時，以該指標(biāo)的平均值為斷點(diǎn)，將組分為兩組進(jìn)行比對分析。
1.2.2 負(fù)債融資指標(biāo)
這是本文分析的主要變量，我們分別通過負(fù)債的總體水平、期限結(jié)構(gòu)、類型結(jié)構(gòu)、短期債務(wù)水平和長期債務(wù)水平來表示能源企業(yè)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和大多數(shù)金融文獻(xiàn)相類似，我們用總銀行負(fù)債與總資產(chǎn)的賬面價值之比來全面度量能源企業(yè)上市公司從銀行融得的全部信貸資金。我們用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三者之和占總資產(chǎn)的面值來衡量能源企業(yè)上市公司獲得的商業(yè)信用?？紤]到借款是公司進(jìn)行長期投資的必要保障，我們將負(fù)債詳細(xì)劃分為短期和長期，其中短期負(fù)債由短期借款和短期非借款組成，長期由長期借款和長期非借款組成。此外，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債因?yàn)闆]有可比較的其他指標(biāo)，此次研究放棄到期長期借款比例指標(biāo)。
2 實(shí)證研究結(jié)果與分析
2.1 總體描述分析
表3顯示，總體負(fù)債比例均值為0.557，其中短期負(fù)債占據(jù)了0.433，長期負(fù)債稍少，僅有0.124；從類型結(jié)構(gòu)上來看，銀行借款和商業(yè)信用不分伯仲；短期債務(wù)借款中非借款均值到達(dá)0.261，是短期借款的主要組成部分，短期借款為0.154，比非借款少；長期債務(wù)中借款均值為0.08，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出非借款0.04，是它的3倍。
2.2 期限結(jié)構(gòu)差異分析
從表4的國企和民企分類的的期限結(jié)構(gòu)差異的非參數(shù)檢驗(yàn)來看，國有企業(yè)樣本的總體負(fù)債比例均值水平為84.22，民營企業(yè)樣本的均值水平為74.31，從樣本均值水平來看國有企業(yè)高于民營企業(yè)，但是總體負(fù)債比例的P=0.1404>0.1，未通過非參數(shù)檢驗(yàn)，說明兩者在總體負(fù)債水平上不存在顯著性差異；國有企業(yè)樣本的短期負(fù)債比例均值水平為73.36，民營企業(yè)樣本的均值水平為87.42，國有企業(yè)均值低于民營企業(yè)均值，而且短期負(fù)債比例的P=0.0554
總的來說，不論企業(yè)是國有還是民營，總體負(fù)債比例差異不大，但國有企業(yè)更傾向于銀行長期負(fù)債，民營企業(yè)更傾向于短期；傳統(tǒng)能源企業(yè)和新能源企業(yè)在期限結(jié)構(gòu)上并無很大差異；企業(yè)的規(guī)模越大總體負(fù)債比例越大，且更傾向于長期負(fù)債；公司績效對總體差異造成的影響主要來自于長期負(fù)債，績效高的企業(yè)總體負(fù)債水平和長期負(fù)債水平明顯高于績效低的企業(yè)；有形資產(chǎn)比例的高低并沒有對企業(yè)的期限結(jié)構(gòu)造成顯著性差異。
2.3 類型結(jié)構(gòu)差異分析
從表5來看，通過同樣的分析方法，我們得知：無論企業(yè)是國有還是民營，在類型結(jié)構(gòu)上都存在顯著性差異。國有企業(yè)傾向于銀行借款，民營企業(yè)更傾向于商業(yè)信用；傳統(tǒng)能源企業(yè)和新能源企業(yè)、規(guī)模較小的企業(yè)和規(guī)模較大的企業(yè)以及公司績公效小的企業(yè)和公司績效大的企業(yè)在類型結(jié)構(gòu)上并無很大差異；有形資產(chǎn)比例高的企業(yè)銀行借款水平明顯低于有形資產(chǎn)比例低的企業(yè)。
2.4 短期長期負(fù)債水平差異分析
從表6來看，得知：國有企業(yè)的短期負(fù)債非借款水平明顯低于民營企業(yè)，而長期借款水平卻明顯高于民營企業(yè)；傳統(tǒng)能源企業(yè)在長期借款水平上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新能源企業(yè)；規(guī)模小的企業(yè)除短期負(fù)債非借款水平明顯低于規(guī)模大的企業(yè)以外，長期借款以及長期負(fù)債非借款水平均明顯低于規(guī)模大的企業(yè)；績效低的企業(yè)在短期借款水平上高于績效高的企業(yè)，而在長期借款以及長期負(fù)債非借款水平上卻明顯低于績效高的企業(yè)；有形資產(chǎn)比率低的企業(yè)長期借款水平低于比率高的企業(yè)，而長期負(fù)債非借款水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于有形資產(chǎn)比率高的企業(yè)。
3 研究結(jié)論
本文的研究表明，在期限結(jié)構(gòu)上，國有企業(yè)的負(fù)債更傾向于銀行長期負(fù)債，民營企業(yè)的負(fù)債更傾向于短期負(fù)債。企業(yè)的規(guī)模越大總體負(fù)債比例越大，且更傾向于長期負(fù)債。公司績效對總體差異造成的影響主要來自于長期負(fù)債，績效高的企業(yè)總體負(fù)債水平和長期負(fù)債水平明顯高于績效低的企業(yè)。
在類型結(jié)構(gòu)上，國有企業(yè)傾向于銀行借款，民營企業(yè)更傾向于商業(yè)信用。有形資產(chǎn)比例高的企業(yè)銀行借款水平明顯低于有形資產(chǎn)比例低的企業(yè)。
在短期負(fù)債和長期負(fù)債水平上，國有企業(yè)的短期負(fù)債非借款水平明顯低于民營企業(yè)，而長期借款水平卻明顯高于民營企業(yè)。傳統(tǒng)能源企業(yè)在長期借款水平上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新能源企業(yè)。規(guī)模小的企業(yè)短期負(fù)債非借款水平明顯高于規(guī)模大的企業(yè)，而長期借款以及長期負(fù)債非借款水平均明顯低于規(guī)模大的企業(yè)?？冃У偷钠髽I(yè)在短期借款水平上明顯高于績效高的企業(yè)，而在長期借款以及長期負(fù)債非借款水平上卻明顯低于績效高的企業(yè)。有形資產(chǎn)比率低的企業(yè)長期借款水平低于比率高的企業(yè)，而長期負(fù)債非借款水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于有形資產(chǎn)比率高的企業(yè)。
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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；債務(wù)融資；金融成長
一、引言
企業(yè)的融資渠道包括了內(nèi)源融資和外源融資兩個部分，對于成立時間并不長的中小企業(yè)來說，想要通過儲蓄留存盈利、折舊和定額負(fù)債來滿足企業(yè)由于成長而不斷增加的資金需求是不現(xiàn)實(shí)的。隨著企業(yè)的不斷成長，外源融資中權(quán)益性融資的使用也將會受到越來越多的限制，主要是因?yàn)槠髽I(yè)不愿意受到過多資本市場的牽制。所以對于我國的中小企業(yè)來說，選擇債務(wù)性投資是融合資金的一個重要途徑。目前針對我國中小企業(yè)融資的研究大部分都集中在了中小企業(yè)的短期融資分析上，對于中小企業(yè)隨著自身的不斷成長，資本結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生變化下的融資渠道和融資工具的選擇分析相對較少。本文從金融成長周期理論入手，根據(jù)中小企業(yè)的成長和發(fā)展階段，以及融資工具的特點(diǎn)跟適用情況來研究其相應(yīng)的債務(wù)融資工具的選擇以及在不同的成長階段可能采取的融資策略。
二、理論背景與文獻(xiàn)綜述
（一）中小企業(yè)金融成長周期理論
中小企業(yè)生命周期，一般是指中小企業(yè)從誕生到消亡的整個過程。lchak adizcs（1989）提出的企業(yè)生命周期的概念，主要從中小企業(yè)生命周期的各個階段分析企業(yè)成長與老化的本質(zhì)及特征，他認(rèn)為中小企業(yè)的成長一般具有以下幾個階段：孕育期、嬰兒期、學(xué)步期（go—go）、青春期、盛年期、穩(wěn)定期和貴族期、官僚化早期（recrimination）、官僚期（bureaucracy）、死亡期，每個階段的特點(diǎn)都非常鮮明。
早期的金融生命周期模型主要是根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤等顯性特征來說明企業(yè)在不同發(fā)展階段的金融資源獲得性問題，較少考慮企業(yè)信息等隱性特征的影響。在后期的研究中，信息問題作為解釋企業(yè)融資來源變化的一個重要因素而被納入解釋變量之中，berger和udell（1982）修正了企業(yè)金融成長周期理論，認(rèn)為伴隨著企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化，是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。根據(jù)weston 和brigham（1970）的企業(yè)金融生命周期理論，企業(yè)的金融成長周期被劃分為三個階段：初期，成熟期和衰退期。隨后進(jìn)一步擴(kuò)展為6個階段：創(chuàng)立期、成長階段1、成長階段2、成長階段3、成熟期、衰退期。本文結(jié)合中國中小企業(yè)的實(shí)際情況，并分析了當(dāng)代我國中小企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，將中小企業(yè)的成長金融生命周期劃分為了：孕育期、求存期、發(fā)展期、成熟期和衰退期五個階段。
（二）中小企業(yè)與債務(wù)融資
早期關(guān)于中小企融資的研究立足于債務(wù)融資的重要性上，
sullivanctal（1988）對美國中小企業(yè)破產(chǎn)原因的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，融資問題成為僅次于經(jīng)濟(jì)衰退等外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的第二大破產(chǎn)原因。學(xué)者開始關(guān)注中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。bcrger（1994）等人根據(jù)美國“全國中小企業(yè)金融抽樣調(diào)查”（nssbf）的基本數(shù)據(jù)，按美國小企業(yè)管理局的企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)對中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了整理分析。研究結(jié)果表明：業(yè)主出資約占全部中小企業(yè)股權(quán)融2/3，占全部資產(chǎn)的31.33%，是中小企業(yè)融資的最大來源。股權(quán)融資中的其他項主要指業(yè)主的親友和不擁有決策權(quán)的企業(yè)其他創(chuàng)建人的出資，這部分占企業(yè)總資產(chǎn)12.86%，再加上業(yè)主對本企業(yè)的借貸占4.1%，中小企業(yè)的內(nèi)部融資占了其融資來源的近一半。而且中小企業(yè)的小型企業(yè)比中型企業(yè)更加依賴內(nèi)源融資，前者的業(yè)主出資加業(yè)主借貸占總資產(chǎn)的50.12%，后者的該比率為30.85%，小型企業(yè)的內(nèi)源融資比率高出中型企業(yè)1/5。
三、中小企業(yè)的金融成長周期及其債務(wù)融資特征
（一）中小企業(yè)的金融特征
1.被投資風(fēng)險大。與成熟的大企業(yè)相比，中小企業(yè)最大優(yōu)勢是經(jīng)營機(jī)制靈活，即具有所謂的經(jīng)濟(jì)靈活性。這種靈活性主要表現(xiàn)在對不確定因素和市場變化的迅速
反應(yīng)及調(diào)整能力上，包括迅速轉(zhuǎn)換和開發(fā)新產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)的能力，捕捉新的市場機(jī)會的能力，開拓基于個性化的“利基”市場的能力，迅速撤出需求衰減行業(yè)的能力，在經(jīng)濟(jì)衰退期迅速收縮業(yè)務(wù)和在經(jīng)濟(jì)繁榮時期迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)的能力等。因?yàn)殪`活性同時意味著不確定性和不穩(wěn)定性，顯然使外部出資者特別是厭惡風(fēng)險的和發(fā)放貸款的外部出資者面臨較大的風(fēng)險，使其不愿向中小企業(yè)提供資金，這就成為中小企業(yè)的劣勢。如產(chǎn)品和市場的頻繁轉(zhuǎn)換，缺乏自己的品牌和穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)等，對于穩(wěn)健的投資者來說，這些靈活特征只能意味著其投資預(yù)期收益的不確定性，加上資產(chǎn)少，底子薄，抗外部沖擊的能力弱，與大企業(yè)相比，各國的中小企業(yè)普遍有著較高的不確定性，需要說明的是，經(jīng)營的不確定性，并非意味著中小企業(yè)成長發(fā)展中的經(jīng)營績效一定比大企業(yè)差，它所反映的是中小企業(yè)成長中的經(jīng)營穩(wěn)定性差，投資風(fēng)險更大這一特征。
2.金融靈活性程度高。中小企業(yè)具有高度的靈活性，滿足中小企業(yè)成長性的融資模式就必須與之相適應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)靈活性必須建立在金融靈活性的基礎(chǔ)上。金融靈活性要求企業(yè)的資金能夠快速周轉(zhuǎn)，較少的投入固定資產(chǎn)，更多地使用流動資產(chǎn)和短期負(fù)債。中小企業(yè)低固定資產(chǎn)投入的資本弱化模式，以及對流動資產(chǎn)和短期債務(wù)的高依賴度等財務(wù)特征。其根源均出于經(jīng)濟(jì)靈活性和金融靈活性的要求。但需要指出的是，經(jīng)濟(jì)靈活性和金融靈活性并非完全出自成長性中小企業(yè)的主觀選擇，它同時也是客觀環(huán)境制約下的產(chǎn)物，在某種意義上也可以說是一種迫不得己的選擇。在客觀環(huán)境的制約中，外部金融資源的約束是一種主要的制約因素。 （二）中小企業(yè)不同金融成長時期債務(wù)融資的特征
1.孕育期債務(wù)融資的特點(diǎn)。在企業(yè)的孕育階段，融資量大、融資渠道窄、融資困難大、非正規(guī)渠道和自有資金占主要比重是孕育期企業(yè)融資最主要的特征。因?yàn)楣镜膭?chuàng)立人員在這個階段往往找不到合適的正規(guī)的融資途徑和渠道，雖然風(fēng)險投資所謂社會性資本最好的集團(tuán)，也不被孕育期的中小企業(yè)所吸引。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)較高的對投資項目的監(jiān)管和控制成本，以及風(fēng)險投資追求高回報的特性，使風(fēng)險投資的投資項目主要以高科技項目為主。目前我國風(fēng)險投資的投向主要是科技產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，大多數(shù)中小企業(yè)特別是規(guī)模較小的中小企業(yè)不可能依靠風(fēng)險投資緩解外源性資本。在公司的孕育和創(chuàng)立過程中，自由資金所占的比例較高。
2.求存期債務(wù)融資的特點(diǎn)。企業(yè)求存期債務(wù)融資的特點(diǎn)主要有：融資量大，融資期限長，自有資金和內(nèi)源資金獲得困難等特點(diǎn)。此時的公司在經(jīng)歷了期初的創(chuàng)始階段后，原始資金使用殆盡，剛剛運(yùn)營的企業(yè)不能夠帶來足夠的留存收益，內(nèi)源融資無望，同時由于公司的固定資產(chǎn)規(guī)模不夠龐大，通過銀行等正規(guī)渠道融資的難度也很大，加上向銀行申請貸款往往手續(xù)煩瑣，耗費(fèi)的時間長，難以滿足中小企業(yè)的融資時效性要求，特別是對季節(jié)性，應(yīng)急性資金的需求，這就迫使中小企業(yè)更多地求助于手續(xù)簡便的商業(yè)信用和民間借貸等非正規(guī)金融。所以導(dǎo)致公司的融資主要以商業(yè)信譽(yù)為主。
3.發(fā)展期債務(wù)融資的特點(diǎn)。處在發(fā)展期的企業(yè)其資金需求量較大，同時需求很緊迫，需要有便捷高效的融資渠道，由于經(jīng)歷了前期的發(fā)展，公司積累了一定的資本，固定資產(chǎn)的數(shù)量也足夠作為向銀行貸款的抵押，此時的公司較為受到風(fēng)險投資的青睞，融資渠道大大增加，發(fā)行公司債券也是一種不錯的選擇?？傊?，處在發(fā)展期的公司債務(wù)融資的難度大大降低，但是由于該階段的公司融資主要是為抓住市場機(jī)遇，擴(kuò)大公司的規(guī)模，所以融資需求急切，向銀行貸款時具有一定優(yōu)勢，銀行的信貸約束較小。
4.成熟期債務(wù)融資的特點(diǎn)。處在成熟期的公司對資金的需求大大減少，因?yàn)楣镜陌l(fā)展已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，投資資金需求量減少，更多的是營運(yùn)資金的需求。同時，這個階段的公司，知名度高，信譽(yù)度好，資產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)，是各種融資手段共同青睞的對象，但是也存在各種債務(wù)性融資手段中抉擇的困難。
5.衰退期債務(wù)融資的特點(diǎn)。經(jīng)過了成熟期，企業(yè)開始進(jìn)入衰退期，進(jìn)入衰退期的企業(yè)人才開始外流，決策的效率開始降低，企業(yè)此時的經(jīng)營目標(biāo)是在盡可能保障正常運(yùn)營的前提下，收回企業(yè)的期初投資，同時不再向企業(yè)融入新的資金。企業(yè)此時要充分利用前期的經(jīng)營影響力，通過商業(yè)信譽(yù)融入新的資金。同時要及時撤出企業(yè)的金融性資產(chǎn)。
四、不同金融
成長時期中小企業(yè)債務(wù)融資工具的選擇
（一）孕育期的債務(wù)融資工具選擇
由于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型以及市場體系的不完善，我國的中小企業(yè)在發(fā)展過程中面臨著嚴(yán)重的資金短缺，中小企業(yè)從成立之初的孕育期到發(fā)展期再到最后的衰退期，都不斷需要資金的支持。中小企業(yè)在創(chuàng)立之初，其組建團(tuán)隊規(guī)模較小，資金積累較少，往往沒有足夠的可以作為抵押的資產(chǎn)，正規(guī)渠道的狹窄和金融機(jī)構(gòu)的貸款過于劃一地要求抵押和擔(dān)保，因此通過銀行和正規(guī)渠道的債務(wù)融資難度很大，雖然這些年有了一些針對創(chuàng)業(yè)項目的小額優(yōu)惠貸款，貸款門檻低，條件寬松，但是其貸款額度也非常有限，往往不能滿足小企業(yè)成立之初的資金需求，這一點(diǎn)迫使我國的中小企業(yè)的創(chuàng)立人員選擇了民間借貸，也有部分的自己來自于創(chuàng)業(yè)者的自由資金。
（二）求存期的債務(wù)融資工具的選擇
當(dāng)中小企業(yè)通過創(chuàng)立人員的民間借貸和私人資金成立起來后，接下來要重點(diǎn)考慮的就是生存問題，在這個階段，公司由于創(chuàng)立不久，留存利潤很少或不足夠維持公司繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展下去，此時公司需要另尋資金來源，剛剛成立起來的公司并不是社會風(fēng)險投資所親睞的對象，因?yàn)樗倪\(yùn)營基礎(chǔ)非常薄弱，發(fā)展前景不明朗，對社會資本的吸引力小。此時，非正規(guī)債務(wù)融資渠道仍然是企業(yè)所能選擇的主要資金來源，即此時的資金主要依靠商業(yè)信譽(yù)，公司通過與一些長期合作商之間建立商業(yè)信譽(yù)來獲得資金上的支持。同時，企業(yè)在一些設(shè)備的使用上面可以采用租賃的方式，并以自己已經(jīng)有產(chǎn)權(quán)的部分固定資產(chǎn)作為抵押。
（三）成長期的債務(wù)融資工具的選擇
當(dāng)公司經(jīng)歷了孕育期求存期到達(dá)成長期后，公司正式走上了高速發(fā)展的軌道上，這時候，公司急需擴(kuò)張資本，也有了一定的留存收益，公司的設(shè)備等固定資產(chǎn)也初具規(guī)模，可以作為公司通過銀行等正規(guī)渠道融資的抵押資產(chǎn)，并且有了初步的信貸業(yè)務(wù)記錄，信息透明度有所提高，于是企業(yè)開始較多地依賴來自于金融中介的正規(guī)債務(wù)融資。當(dāng)然此時的中小企業(yè)債務(wù)融資的特點(diǎn)必然是向銀行的長期借款，因?yàn)樘幱诎l(fā)展期的企業(yè)資金需求量大，借款時間長，一般會通過與銀行簽訂長期借款協(xié)議來進(jìn)行融資。
（四）成熟期的債務(wù)融資工具的選擇
成熟期的企業(yè)資金需求量明顯減少，同時公司的留存收益大大的增加，在融資的方式選擇上，空間很大，往往都是內(nèi)源融資和外源融資的配合使用。此時，隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，可供抵押的固定資產(chǎn)數(shù)量明顯增加，向銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行正規(guī)債務(wù)融資的便利性得到了提高，但是，此時公司的融資需求也大大降低了，在成熟度的運(yùn)營過程中，如果沒有擴(kuò)張的需求，公司的內(nèi)源融資可以滿足其正常的資金需求，這時的需求以經(jīng)常性的小額短期銀行貸款為主，靈活性較高，單筆融資的頻率也較高。當(dāng)然公司此時的規(guī)模也允許公司發(fā)行公司債券作為其融資手段之一。
（五）衰退期期的債務(wù)融資工具的選擇
公司經(jīng)過多年的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理規(guī)模也不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致公司的很多管理問題也逐步的暴露出來，積累到一定程度，就會導(dǎo)致公司的經(jīng)營走上下坡路。公司此時不應(yīng)該再大量傾注資金，也不應(yīng)該再通過公司債券和銀行貸款來融入資金，此時企業(yè)要考慮的就是收回期初的投資，在融資時，應(yīng)該選擇商業(yè)信譽(yù)作為小額資金的來源，因?yàn)楣窘?jīng)過多年的發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)和地區(qū)內(nèi)都有了一定數(shù)量的合作伙伴，此時選擇商業(yè)信譽(yù)作為融資手段是一個非常好的途徑。同時也可以采用留存利潤、折舊資金作為融資途徑和手段。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]肖作平，吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[j].證券市場導(dǎo)報.2002（8）：39～44
隨著我國全流通時代的到來,股份所有制公司的所有權(quán)日益分散，委托問題越來越引起關(guān)注。盡管如此，大多數(shù)公司權(quán)益融資和公司治理之間對債務(wù)融資的關(guān)注十分缺乏。目前國外已經(jīng)對具有融資結(jié)構(gòu)的公司同時進(jìn)行了理論研究和實(shí)踐性探索，并且已經(jīng)取得了一些相關(guān)成果。Jensen（1986）研究認(rèn)為債權(quán)人對公司收益具有較大的影響，主要體現(xiàn)在債權(quán)集中程度上面。一般來說，如果債權(quán)集中，債權(quán)人內(nèi)部利益相關(guān)，他們比較容易產(chǎn)生共同的觀點(diǎn)，達(dá)成公司高層決策需要的成本則比較低，公司運(yùn)營效率就會高，反之，債權(quán)人需要相互溝通，談判來達(dá)到共同的目的。Demsetz, Villalonga（2001）認(rèn)為公司最重要的目的是為了能夠獲利，在市場競爭中得以生存，因此公司所做出的一切決策需要以公司利益最大化為前提，股東人行動成本高出公司收益時候公司管理機(jī)制失效，而且債權(quán)人所有制不同會對公司收益產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。袁顯平、柯大鋼（2006）認(rèn)為學(xué)者在分析債務(wù)時候，往往認(rèn)為企業(yè)所有債務(wù)是相同的，事實(shí)上不然，企業(yè)的債務(wù)期限不同，利潤優(yōu)先權(quán)也不一樣，企業(yè)管理結(jié)構(gòu)不同，收益也會不盡相同。張雪芳、劉春杰（2006）等人根據(jù)MM理論結(jié)合古典與當(dāng)論研究了這一問題并且對公司治理進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為企業(yè)運(yùn)營成本和融資結(jié)構(gòu)有著不可分割的關(guān)系。本文沿用前任的研究成果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)和公司治理相關(guān)度十分高，合理的融資結(jié)構(gòu)能夠?qū)镜挠?，管理起到改良作用，并且減少公司運(yùn)營成本。不合理的融資結(jié)構(gòu)會對公司產(chǎn)生負(fù)面效果，增加企業(yè)運(yùn)營成本的同時降低公司的實(shí)際存在價值。也就是說，融資結(jié)構(gòu)對公司的整體運(yùn)營具有深遠(yuǎn)的影響。本文的研究目的是根據(jù)中國現(xiàn)在市場實(shí)際情況確立最合理的融資結(jié)構(gòu)與融資方式，進(jìn)而提升公司的管理效率，使得公司在激烈的市場競爭中達(dá)到利益最大化。
二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)已有研究分析表明，債務(wù)融資的治理效應(yīng)必然促進(jìn)企業(yè)價值增長，即適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資會優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、提高治理水平，從而提升企業(yè)價值。國內(nèi)外大量的實(shí)證研究證明，公司治理水平與企業(yè)價值之間是正相關(guān)的。原紅旗（2003）借助指標(biāo)CGI及中國實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司治理水平確實(shí)對企業(yè)價值有高度顯著的正向促進(jìn)作用，并隨著改革深入和證券市場的規(guī)范化，呈現(xiàn)出逐年增強(qiáng)的趨勢。因此，提出假設(shè)：
假設(shè)1：債務(wù)融資治理效應(yīng)與企業(yè)價值顯著正相關(guān)
通常情況下，公司盈利能力越高，公司的價值也就會越高
假設(shè)2：公司盈利能力與公司價值顯著正相關(guān)
研究表明，公司規(guī)模對公司價值的影響主要體現(xiàn)在公司業(yè)績這一方面。國內(nèi)外已有不少研究者用公司規(guī)模作為變量解釋公司的價值增長，他們認(rèn)為公司價值增長可以解釋為公司規(guī)模擴(kuò)張的結(jié)果。
假設(shè)3:公司規(guī)模與公司價值顯著正相關(guān)
通常情況下，公司成長性指標(biāo)越好，公司價值便價值越大。
假設(shè)4：公司成長能力與公司價值顯著正相關(guān)
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文研究的樣本主體是國內(nèi)A股上市公司。目前為止，由于2013年的年報數(shù)據(jù)尚未進(jìn)行統(tǒng)計，因此本文選取的研究區(qū)間為2010年至2012年。原始樣本為2010年12月31日前上市的所有A股公司。并且，為避免受到新股和債務(wù)融資率指標(biāo)在計算中的影響，使用凈債務(wù)指標(biāo)；同時，為了確保數(shù)據(jù)統(tǒng)計的精確度和客觀性，本了如下剔除：排除所有金融保險類的公司；排除異常數(shù)據(jù)（凈資產(chǎn)收益率ROE小于－1000%）；排除數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)過統(tǒng)計，符合這樣條件的數(shù)據(jù)有2967組。樣本數(shù)據(jù)來源于wind資訊。
（三）變量定義 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。反映企業(yè)績效指標(biāo)的指標(biāo)有： ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）和CPM（主營業(yè)務(wù)利潤率） 等。本文選取總資產(chǎn)收益率 ROA 作為描述企業(yè)績效的指標(biāo)。理由主要如下：凈資產(chǎn)收益率 ROE只能體現(xiàn)自有資本獲取收益的能力，而不能展現(xiàn)債權(quán)形式資源投資的影響；另外，由于凈資產(chǎn)收益率ROE考慮了債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)，因此難以獨(dú)立體現(xiàn)負(fù)債的治理效應(yīng)。例如，在凈資產(chǎn)收益率較高的情況，公司可能表現(xiàn)為過高的負(fù)債，而凈資產(chǎn)收益率較低的情況只能反映該公司的融資策略可能相對保守，卻不能直接得證明債務(wù)治理的優(yōu)劣。但是，對于總資產(chǎn)收益率ROA而言，它不但可以反映上市公司全部資源投資的貢獻(xiàn)，同時公司資產(chǎn)的綜合利用效果得到了很好地體現(xiàn)。由此，我們根據(jù)分析和經(jīng)驗(yàn)選擇總資產(chǎn)收益率作為研究的指標(biāo)，并且認(rèn)為基于該指標(biāo)的分析效果會更合適。（2）解釋變量。主要包括：債務(wù)融資率（DFA）。上市公司該年債務(wù)融資凈額占年末該上市公司總資產(chǎn)的比率。為了體現(xiàn)作為樣本的上市公司的債務(wù)融資的實(shí)際情況，本文選用樣本上市公司該年的負(fù)債總額（短期負(fù)債、長期借款、流動負(fù)債、應(yīng)付債券）和上一年的負(fù)債總額之差作為本年的凈債務(wù)（債務(wù)融資凈額）。同時，上市公司的債務(wù)融資狀況利用債務(wù)融資凈額占總資產(chǎn)比例（DFA）來描述。資產(chǎn)負(fù)債率（DE）。年度總負(fù)債占總資產(chǎn)的比率。（3）控制變量。凈資產(chǎn)收益率（ROE）。凈利潤和平均股東權(quán)益的比率。該指標(biāo)在衡量上市公司盈利能力時十分重要。本文加入ROE主要是因?yàn)楣居芰緝r值的影響十分明顯。公司規(guī)模（SIZE）。公司規(guī)模在衡量公司價值的眾多變量中有著舉足輕重的地位。本文采用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)值作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)。公司成長能力（DO）。公司成長能力（DO）通常用凈利潤增長率表達(dá)，一般是將當(dāng)年凈利潤和去年凈利潤之差比上去年凈利潤。
（四）模型建立 根據(jù)以上的分析并借鑒國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究文獻(xiàn)，擬建立如下模型：
ROAi，t=?琢i+?茁1（DFA）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?著i，t（1）
ROAi，t=?琢i+?茁1（DE）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?著i，t （2）
其中 i 表示公司，t 表示年份。備注：由于在考察公司價值變化影響的時候，許多變量的絕對值也會發(fā)生相應(yīng)地變化，因此可能會出現(xiàn)誤差，因此上述模型均使用相對量（增長率、比率或?qū)?shù)值）作為變量。
三、實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）描述性統(tǒng)計從表（1）中，可以看出：就資產(chǎn)負(fù)債率而言，三年的總體資產(chǎn)負(fù)債率在 50％左右，并呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢。2010 年至2012年平均值分別為 46.6%、49.0%、50.9%。就債務(wù)融資率來講，3 年來，上市公司的債務(wù)融資率也在小幅上升，這與資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升的趨勢是一致的。上市公司的 3 年績效情況來看，總資產(chǎn)收益率在 4％上下浮動；而凈資產(chǎn)收益率在經(jīng)過 2010年到 2012年的上漲后，在 2004 年反而是負(fù)增長。這與我國股市持續(xù)低迷有關(guān)。尤其自 2010年以來，到 2012年連續(xù)下跌，使得上市公司的市場價值大大縮水。凈資產(chǎn)收益率的下降與總資產(chǎn)收益率的相對穩(wěn)定，說明債務(wù)融資對公司治理起到了一定的作用。
（二）相關(guān)性分析由相關(guān)性表（2）和表（3），幾個變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)的顯著水平均不顯著，這表明變量間相對是相互獨(dú)立的，該相關(guān)系數(shù)證明該表所選樣本的數(shù)據(jù)是有效的。
（三）回歸分析從兩個模型的回歸系數(shù)表（4）和表（5）來看，債務(wù)融資率與資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體分析如下：（1）模型1檢驗(yàn)。首先，總資產(chǎn)收益與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)性，這和前文的假設(shè)相符，說明當(dāng)企業(yè)的盈利水平增強(qiáng)后，企業(yè)的價值將會增大。其次，公司規(guī)模與總資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為1.456，這與原假設(shè)也基本符合，顯著概率0.000遠(yuǎn)小于1%，說明非常顯著。其意義為在一定條件下，公司規(guī)模的增大也會使得公司價值產(chǎn)生增值。而公司成長性指數(shù)DO與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.001，T統(tǒng)計量為12.603，顯著概率遠(yuǎn)小于1%，說明公司價值隨著公司成長性改善而增大。債務(wù)融資率與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.042，此處與原假設(shè)有偏差，即當(dāng)債務(wù)融資增多后，反而會使公司的價值減小。此處的負(fù)相關(guān)性可以用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的“時滯效應(yīng)”來解釋，即某年度的債務(wù)融資引起的治理效應(yīng)通常要延后一年反映出來，有時候甚至延遲更長時間。這說明債務(wù)融資率的增大并不能保證公司價值的增加。（2）模型2檢驗(yàn)。首先，總資產(chǎn)收益與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)性，這和前文的假設(shè)相符，說明當(dāng)企業(yè)的盈利水平增強(qiáng)后，企業(yè)的價值將會增大。其次，公司規(guī)模與總資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為1.534，這與原假設(shè)也基本符合，其意義為在一定條件下，公司規(guī)模的增大也會使得公司價值產(chǎn)生增值。資產(chǎn)負(fù)債率DE的參數(shù)位-0.06，而T統(tǒng)計量有非常顯著的解釋程度，顯著水平位0.000
文章結(jié)合中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以中國2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對債務(wù)融資(銀行借款、商業(yè)信用)的影響及債務(wù)融資與投資效率的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):貨幣政策緊縮期企業(yè)債務(wù)融資下降而投資效率提高，其中非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降得更多，商業(yè)信用融資較國企少，而投資效率提升得更快。文章進(jìn)一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯效果以及制度環(huán)境與銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相互關(guān)系。
關(guān)鍵詞:
貨幣政策;債務(wù)融資;投資效率
一、研究背景與問題
從2006年到2012年這7年間，中國經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)為過熱，期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17．5%。2008年9月為了應(yīng)對次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，在短短的4個月時間里，央行4次降息，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與此同時，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。2010年以來，為了應(yīng)對愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國內(nèi)投資和出口減速帶動經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下，為防止經(jīng)濟(jì)過快下滑，央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次降息，對穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務(wù)融資帶來一定的影響。在此期間，由于各級政府對商業(yè)銀行的干預(yù)以及國家政策的不同，導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異，這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個很好的宏觀環(huán)境。Bernanke和Gertler［1］認(rèn)為貨幣政策會通過影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國有企業(yè)比非國有企業(yè)的效率低［2－3］，那么，在貨幣政策緊縮時，國企與非國企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起，找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系，考察了2006－2012年間國企與非國企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問題，同時，由于中國地區(qū)間制度環(huán)境差別較大，本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍，進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問題。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
(一)貨幣政策與債務(wù)融資債務(wù)融資①主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國債券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有西方發(fā)達(dá)，上市公司發(fā)行債券比較少，故本文對債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。1．貨幣政策與銀行借款商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會通過其實(shí)施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出［4］。由于中國銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場的主要地位［5］，因此貨幣政策對企業(yè)的銀行借款有重大影響。當(dāng)央行實(shí)施緊縮貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量減少，銀行貸款供給會出現(xiàn)明顯的縮減［6］，貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度?；谝陨戏治?，我們可以提出假設(shè)1。假設(shè)1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款將會下降。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，一般情況下，國企的絕大多數(shù)經(jīng)營活動是由政府來管理，政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者，有動機(jī)和激勵為國企提供保護(hù)，因此，國企相對非國有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在貨幣政策緊縮時期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論，商業(yè)銀行會首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。在中國，中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)［7］，國有企業(yè)是中國企業(yè)中的翹楚，通常其規(guī)模較一般非國有企業(yè)要大，經(jīng)營業(yè)績要高，其貸款償還能力也較非國有企業(yè)要強(qiáng)，銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動機(jī)貸款給國有企業(yè)?；谝陨戏治觯覀兛梢蕴岢黾僭O(shè)2。假設(shè)2(H2):貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯。2．貨幣政策與商業(yè)信用債務(wù)融資除了包括銀行借款外，還包括商業(yè)信用，因此本文對債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響。現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過其供應(yīng)商獲得融資，企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實(shí)可以看作是一種貸款的替代。商業(yè)信用是以對方企業(yè)的還款能力為前提的，國企是企業(yè)中的翹楚，其規(guī)模較非國有企業(yè)要大很多，經(jīng)營業(yè)績要高，此外，國有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保，因此國有企業(yè)相對非國有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，此觀點(diǎn)得到了譚偉強(qiáng)［8］的證實(shí)，他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在貨幣政策緊縮時，利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價格的下降，導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價格下降和內(nèi)部資金減少，還款能力下降，被借款企業(yè)無法保證借款人能按時按量還款，也就導(dǎo)致不愿意放貸，但相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)規(guī)模較大，一般商業(yè)信用較非國有企業(yè)好，故在貨幣政策緊縮時，被借款者更愿意放貸給國有企業(yè)。由此，我們可以提出假設(shè)3。假設(shè)3(H3):相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)通過商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時，非國有企業(yè)通過商業(yè)信用融資比國有企業(yè)下降更多。
(二)貨幣政策與投資效率大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在過度投資行為［9－11］。央行在實(shí)行貨幣緊縮政策時，貨幣供應(yīng)量會減少，銀行貸款供給會出現(xiàn)明顯的縮減，企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業(yè)會更加慎重地判斷投資機(jī)會，以將有限的資金用到收益、性價比最好的投資項目上，從而投資效率會提高，以上觀點(diǎn)得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的驗(yàn)證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資;Evgeny［13］發(fā)現(xiàn)當(dāng)國家政策緊縮時，資本使用成本上升，企業(yè)會主動減少投資。由此，我們可以提出假設(shè)4。假設(shè)4(H4):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期企業(yè)投資效率更高。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國有企業(yè)比非國有企業(yè)的效率低［2－3］，這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過多地投放于國有企業(yè)［14］，國有企業(yè)相對非國有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國有企業(yè)管理層基于自利動機(jī)，另一方面政府部門將其自身的社會性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中，使得國有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)債務(wù)融資比國有企業(yè)下降更明顯，即非國有企業(yè)相對國有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進(jìn)行投資活動時，非國有企業(yè)將會對投資項目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評估，將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項目的可能性。由此，可以提出假設(shè)5。假設(shè)5(H5):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期非國有企業(yè)投資效率的提升快于國有企業(yè)。
三、研究設(shè)計
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取2006－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國季度間貨幣政策差別很大，季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，總樣本量為22993個，本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國人民銀行網(wǎng)站手工搜集，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱(2010)的市場化指數(shù)外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。
(二)變量選擇與界定1．銀行借款(Debt)的計量目前研究中關(guān)于銀行借款的變量有很多，如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個變量作為銀行借款變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍［15］對債務(wù)融資率的定義:Debt1=(總負(fù)債－經(jīng)營性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);此外，還借鑒曾海艦和蔚［16］對有息負(fù)債率的定義:Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%，其中，有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長期負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款。2．商業(yè)信用(Credit)的計量本文的商業(yè)信用通過企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計算得來，為了與前面銀行借款變量相對應(yīng)，Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn);Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。3．貨幣政策(MC)的計量借鑒祝繼高等［17－18］的方法，采用中國人民銀行和國家統(tǒng)計局共同合作完成的《銀行家問卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列，值最小的9個季度為貨幣政策緊縮時期，令MC=0，值最大的9個季度為貨幣政策寬松時期，令MC=1，中間值的10個季度則為貨幣政策適度時期。貨幣政策適度時期所對應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。4．其他解釋變量及控制變量制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的中國各地區(qū)(包括31個省、自治區(qū)和直轄市)市場化指數(shù)體系，指數(shù)越大，說明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計量將在下一小節(jié)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計量詳見表1。
(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?．債務(wù)融資相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè)，即H1、H2、H3。2．投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson［19］的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平，并在此基礎(chǔ)上求出實(shí)際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對投資效率的度量)，進(jìn)而用貨幣政策對殘差進(jìn)行回歸，從而計算貨幣政策對投資效率的影響。方程的殘差即表示企業(yè)實(shí)際投資和正常投資的差值，對殘差取絕對值即表示企業(yè)的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3．投資效率相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè)，即H4、H5。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析表2報告了模型(1)－(5)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0．226、0．440，而極大值分別為0．717、0．959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0．035、0．020，與銀行借款均值相比，占比較少，說明中國主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中，股票增發(fā)均值為0．023，中位數(shù)為0，整體而言，中國上市公司通過股票增發(fā)融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場化指數(shù)均值為0．088，極小值與極大值分別為－0．023、0．132，整體而言中國地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大，制度環(huán)境不太理想。本文對所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，限于篇幅，本文未報告相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會下降且投資效率會提高，初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降得更多，且商業(yè)信用融資比國有企業(yè)少，但投資效率比國有企業(yè)提升更快，初步證實(shí)了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5;其他變量之間不存在共線性。
(二)回歸結(jié)果表3報告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時，MC系數(shù)分別為－0．0117和－0．0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時，企業(yè)銀行借款會下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會下降;NASTATE顯著為正，說明非國有企業(yè)相對國有企業(yè)銀行借款更多，可能原因有二:一是國有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待，可以通過更多的渠道進(jìn)行融資，如增發(fā)配股等，非國有企業(yè)相對國有企業(yè)對銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明非國有企業(yè)相對國有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，一方面驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分，同時表明了國有企業(yè)對銀行貸款依賴較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。交乘項MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期時，非國有企業(yè)比國有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯，這基本證實(shí)了假設(shè)2，但系數(shù)不顯著，可能的原因在于:其一，企業(yè)對未來的貨幣政策有一個預(yù)期的判斷，如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業(yè)會選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時期對銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱，由于銀行對非國有企業(yè)有“信貸歧視”，在預(yù)期下一季度緊縮時，當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國有企業(yè)，因此在下一季度貨幣政策緊縮時，對貸款的需求會減弱，但相對來說沒有國有企業(yè)減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國資本市場大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象，以應(yīng)對緊縮貨幣政策的沖擊［21］。從模型(3)中列(5)－列(6)中交乘項MC*NASTATE系數(shù)為負(fù)，且Credit1中顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮期，非國有企業(yè)比國有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，即驗(yàn)證了假設(shè)3后半部分，同時表明非國有企業(yè)在貨幣緊縮時以商業(yè)信用融資替代借款較國有企業(yè)難，對銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時，非國有企業(yè)銀行借款雖然會減少，但相對于國有企業(yè)其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為－0．0379且在1%的水平上顯著，該結(jié)果支持了假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時，企業(yè)投資效率會下降。列(8)報告了模型(4)的回歸結(jié)果，MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3，MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著，支持了假設(shè)4，在貨幣政策緊縮時，非國有企業(yè)投資效率的提升快于國有企業(yè)。
五、進(jìn)一步研究
(一)貨幣政策對銀行借款時滯效果本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果，而盛朝暉［22］認(rèn)為貨幣政策對銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個月的貨幣政策對銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對模型(1)的檢驗(yàn)中，MC及MCt－1分別在5%、1%上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點(diǎn);但MCt－2系數(shù)顯著為正，說明貨幣政策滯后半年基本無效果。在對模型(2)的回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似，但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實(shí)行緊縮貨幣政策時，其符合H2的假設(shè)，即在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款小于國有企業(yè)，也說明了貨幣政策對銀行存款的這種時滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有明顯關(guān)系。
(二)制度環(huán)境此外，由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國家政策的不同，導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異［23］，這為考察國企與非國企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個很好的宏觀環(huán)境。在中國，制度環(huán)境越好的地區(qū)，公司的債務(wù)融資比例越高［24］，而制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款［25］。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數(shù)均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數(shù)均為正，但列(4)不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時，企業(yè)銀行借款將會下降，且非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。
六、結(jié)論與啟示
本文以2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，使用中國人民銀行的貨幣政策感受指數(shù)來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結(jié)論:一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會下降;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國有、非國有企業(yè)，研究貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)投資效率會顯著提高，而非國有企業(yè)投資效率比國有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯影響，結(jié)論支持了盛朝暉［22］的論點(diǎn)，且發(fā)現(xiàn)這種時滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量，研究了貨幣政策、制度環(huán)境對銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時，企業(yè)銀行借款將會下降，且非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。本文的啟示在于，首先，加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管，規(guī)范銀行貸款申請和審批程序，可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來的差異性，增強(qiáng)貨幣政策變動對微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為，大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行，對商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問題;最后，應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，加強(qiáng)企業(yè)債券市場的發(fā)展。本文也存在不足和缺點(diǎn)。其一，本文所采用的研究樣本是中國的A股上市公司，對非上市類的企業(yè)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);其二，本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系，沒有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。
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