時間：2022-02-25 10:59:28
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金投資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：養老基金，投資偏好，股票市場
在美、英等資本市場發達的國家，養老基金作為重要的機構投資者之一，對資本市場的發展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發展，使得養老基金成為金融學和經濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務界對養老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理六個角度，系統回顧和評述養老基金投資偏好的研究成果，加深對養老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養老基金投資股票市場問題提供分析的基礎。
一、國外研究現狀
(一)安全性
1.總風險
養老基金等機構投資者的投資經理為了避免單個股票可能出現較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現較大的虧損影響到投資組合的整體業績，另一方面也可以避免受到委托人或相關人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經驗證據表明機構投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關關系。
2.市場風險
市場風險是影響養老基金等機構投資者投資股票的重要因素。根據現資理論，β系數越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數存在正相關的關系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發現，機構投資者持股比例與β系數高度正相關，說明機構投資者偏好投資于高β系數的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構投資者持有較高β值的股票也會產生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構投資者不能戰勝市場，他們要負擔比業績優于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經驗證據沒有支持該假說。
3.財務杠杠
財務杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關的關系。機構投資者持股比例與股票的總風險是負相關的，但是與市場風險之間的關系是不確定的，可能是正相關的，也可能是負相關的，因此其與財務杠杠之間的關系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關系是負相關的，則其與財務杠杠之間也是呈負相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結果表明，非保險公司機構投資者持股比例與財務杠杠之間存在顯著的負相關關系。
4.公司規模
研究公司規模對養老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養老基金等機構投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數額很少也易達到美國證券交易委員會規定的5%公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發放股利。Gompers和Metrick(2001)發現1980～1996年期間大機構投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經驗證據。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結論卻與上述結論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發現在美國聯邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發現1994—1998年期間機構投資者轉向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現機構投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關關系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結論。
(二)謹慎性
按照普通法規定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養老基金等機構投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業績黯淡時期，如果投資經理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構投資者在選擇股票時除應考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經盡到管理責任。機構投資者往往會選擇外部專業評級機構的評級結果作為其投資謹慎性的參考依據。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結果支持他們提出的“機構投資者持股比例是股票謹慎性增函數”的假設。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構投資者在投資目標、風險容忍度、監管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數據，將機構投資者分為保險公司和非保險公司。研究結果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養老基金、共同基金、銀行等機構投資者的統計數據，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發現，全部機構投資者構成的全樣本的實證結果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調查庫的財務能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發現，股票評級等級越高，機構投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權與賦予權外，亦對養老基金經理投資行為的報道與資訊披露作出明文規范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構投資者的影響，尤其對養老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調查了ERISA通過后對私人養老金計劃投資行為的影響。作者問卷調查了87位投資經理和723位私人養老金計劃經理。研究發現，養老金計劃經理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結果表明，ERISA實施后養老金計劃投資組合的集中度降低了，養老基金經理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導致機構投資者的交易成本很高。因此，機構投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現股票的流動性與機構投資者的持股比例有正相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構投資者持股比例與股票流動性之間的關系。其分別用1986年和1988年的數據均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經理人持股的橫截面數據，發現股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規模都對基金經理人持股行為有顯著的影響，即多數的基金經理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結果顯示，在1980年至1996年期間機構投資者偏愛規模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發現機構投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發現總交易成本是重要的經濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關系。研究結果顯示，機構投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構投資者投資決策的重要性。他們假設機構投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規模、標準普爾指數成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構投資者投資選擇。結果顯示，機構投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規模重要。
(四)公司業績
法院在判決養老基金等機構投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業績狀況。如果養老基金等機構投資者投資的公司過去的業績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業績驕人的、公司管理水平優秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調查對象，分析機構投資組合經理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業績的替代變量，發現該指標與機構投資者持股比例之間存在顯著的正相關關系，說明過去業績較優秀的公司，機構投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經理、經紀業分析師、企業管理人員以及人力資源總監關于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務業績、企業策略、管理質量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關注的是美國共同基金的投資風格，其也發現共同基金傾向于購買過去業績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結論。
(五)投資風格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發現，控制了股票的其他特征例如規模、價格和股息收益率之后，市盈率效應一直穩定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養老基金等機構投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關的、而與股息收益率是正相關的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調查庫收集1990～1998年的數據，研究發現持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關關系，而與市凈率、總資產收益率呈顯著的正相關關系，不能得出機構投資者偏好價值型還是成長型股票的結論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設投資者的投資傾向與“規模效應”和“市凈率效應”有關。DelGuercio(1996)研究發現銀行經理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉向直接購買規模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構投資者禁止投資于不發放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規模、貝他系數等市場特征指標和公司特征指標與機構投資者持股比例之間的關系。但實證結果發現股息收益率與持股比例之間的系數是負數，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數據，二是其將機構投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結果表明，非保險公司兩年的數據都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數據也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關的關系，但是沒有通過統計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發現機構投資者從1980年到1996年持有股票的數量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結果顯示，在此期間機構投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關關系。因此，無法確切地說明總體上機構投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養老基金、40個投資經理和20個慈善基金會為樣本，調查了他們對公司董事會的構成和作用的偏好。研究發現，他們一致認為董事會的構成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調查者認為董事會的質量和多元性是其次重要的。有些投資經理喜歡董事具有法律或財務等方面的技能和經驗，甚至是某領域的專家。另外，他們還認為公司內部管理者不應該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業務的其他公司的人員；董事會主席和CEO應該分開，董事會主席應由外部董事擔任。
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調查了1997年美國機構投資者關注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結論：“養老基金等機構投資者在進行投資決策時關注董事會的構成和質量”。同時，也得到了其他的一些重要結論：(1)機構投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關于董事會成員的信息，例如背景、商業交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數機構投資者認為董事會應由外界中立、公正的權威人士進行評估。(3)機構投資者反對對CEQ薪酬設置最高限額。(4)機構投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內研究現狀
國內對養老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數學者重點關注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數據對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業務收入增長率和市凈率指標。發現基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業務收入增長率、市凈率的關系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。
關鍵詞：養老保險基金投資效率設想
Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.
Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives
隨著養老保險制度從現收現付制向部分積累制的轉變，我國養老保險基金的規模日益增大，但我國養老保險基金投資狀況卻不容樂觀，養老保險基金的投資運營問題日益迫切。針對目前我國養老基金投資現狀，筆者認為要想提高養老基金投資效率，需要把養老保險基金投資作為一個系統研究。
1.養老基金投資模式的選擇
鑒于我國的養老基金的運作模式是社會統籌與個人賬戶相結合模式，因此在設計投資模式時，兩者也應該分開設計。
1.1社會統籌養老基金投資模式。基礎養老金是支付給退休人員的退休金的一部分，在相同的統籌地區內任何人的基礎養老金是一樣的，不同統籌區域的社會平均工資不一樣，那么基礎養老金當然就不一樣，實現全國統籌是養老金改革的目標，當實現了全國統籌時，則全國領取養老金的人員的基礎養老金是一致的。其次，該部分養老金是采用現收現付制度，這就實現了代際轉移。最后，我國在制度轉型過程中統籌基金是有缺口的，中國基本養老金結余2975億元，是統籌基金與個人賬戶一起的結余，如果只考察社會統籌基金的話，則是收不抵支的。而這個缺口應由政府負責，而且一旦基金收支發生赤字，也是由政府兜底。
既然如此，筆者認為將社會統籌養老基金的收入、支出全部納入財政公共預算，結余當然同時納入了財政公共預算，實現預算平衡是一個非常好的選擇。所以社會統籌養老基金不需要進行投資。
1.2個人賬戶基金投資模式。從國際上看，強制性完全積累養老保險基金投資模式可分為公共集中型模式和私營競爭型模式，其中公共集中型模式中又可分為政府直接統一投資管理模式和委托投資模式，這兩種模式的差別集中體現在收益率和管理成本兩個方面。
現階段中國不具備特定的外部市場環境條件，因此我國的個人賬戶基金應該使用公共集中型委托投資模式，投資主體應選擇全國基金理事會，因為理事會在運作自身所擁有的全國社保基金的同時，已經具有了緩解委托問題、提高投資水平的優勢。
1.3全國社保基金投資模式。在2005年，國務院決定在2006年將一部分養老保險基金投資于海外，目前正在物色合適投資管理人。不過筆者認為由于全國社會保障基金的長期性和獨立性，可以稱其為一個風險投資基金，根據國際經驗，應該本著謹慎的策略，離開國內資本市場，立足于發展海外資本市場。這樣可以避免給國內市場經濟制度帶來負面影響，避免“與民爭利”和陷入市場監管者與投資者之間利益沖突時的尷尬與矛盾，也可以避免對上市公司的正常經營產生政治干預。管理者應仍然選擇全國社保基金理事會，由全國社保基金理事會負責選擇投資人。
中國-2.政府角色定位與外部環境建設
在現代市場經濟中，政府應該在市場失靈的領域發揮資源配置效用，而不應該擠占市場的位置。因此政府的監管原則應變“數量限制”原則為“謹慎人”原則，加強基金投資管理的立法，提高統籌層次以及建設社會保障信息系統為基金投資開辟條件，而市場的責任在于為基金投資提供良好的投資場所并有良好的市場秩序。
2.1管制原則的轉變。從國際經驗來看，在其它國家剛剛建立養老金制度之初，人們對養老金投資作用認識不足，也缺乏養老基金的管理，大都從基金的安全性出發，采用對基金進行“數量限制”這種嚴厲管制，一般都投資于銀行和國債。后來由于基金的數額的擴大和金融業的發展，各國政府愈來愈認識到養老金投資的收益性，便開始投資運營，管制的原則也由“數量限制”逐漸過渡到“謹慎人”原則。隨著時間的前移，我國法律制度的完善，資本市場經理人的成熟，對養老保險基金投資收益率要求的提高，謹慎人原則的實行勢在必行。
2.2統籌層次的提高。當前在基金管理方面最大的問題就是基金管理分散化，政出多頭，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，造成了養老保險基金被擠占、挪用的現象時有發生。它也使各基金的平均規模過小，投資經營成本增加，成了基金投資最大的障礙。
因此首先應提高統籌層次，爭取做到省一級統籌，一方面可以增強互濟功能，提高抵御風險的能力，減少發生結構性資金缺口的機會，這樣便有利于做實個人賬戶，使得個人賬戶基金保住不丟失，有錢可投。另一方面，有利于提高管理水平。通過減少管理環節和管理層次，可以實現集中管理，降低基金分散管理的風險。
2.3社會保障法的制定。首先制訂社會保障基本法，規定養老社會保險制度的法律原則，保證養老保險制度的權威性和強制性。然后制訂社會保險專門法，規定養老社會保險基金的法律內容。社會保險專門法是社會保障法的進一步具體化，它可以對養老社會保險基金作進一步的法律內容規定。
2.4外部資本市場的完善。我國資本市場建設亟待解決的問題，因此應通過以下途徑使資本市場逐步完善。
2.4.1建立多層次股票市場體系。規范和發展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創業板市場建設，積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。積極穩妥發展債券市場，改變債券融資發展相對滯后的善，這有利于緩解單一依靠主板進行融資的壓力，有利于促進資本市場協調發展。
2.4.2開展金融衍生工具、建立風險對沖機制。在中國資本市場，無論是投資債券還是，都缺乏相應的套期保值工具來處理資產的風險暴露。最缺乏的工具有兩種：用來回避市場風險的股票指數期貨，用來回避利率的國債期貨。而養老基金是強烈風險規避的機構投資者，所以中國資本市場應積極探索開放金融衍生工具、開放套期保值產品。
2.4.3鼓勵基金公司積極進行產品創新。近年來基金行業產品創新在加速，不同風格的基金產品相繼推出，大大豐富了養老基金的投資選擇。為適應現階段企業年金發展的需要，建議監管部門能夠放松限制，鼓勵基金公司開展專門面向養老基金的產品創新。例如出臺相關法規，允許設立對養老基金定向募集的特種基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。
3.投資產品的選擇
3.1潛在可選擇的工具。根據國際經驗，各國養老保險基金投資幾乎涉及所有的投資工具，概括起來可以分為金融工具和實物工具兩大類。金融工具包括存款、國債、公司債券和金融債券、股票以及投資基金等；實物投資工具具有投資期長、流動性差的特點，但是在一定程度上可以防范通貨膨脹風險，也是養老保險基金可以選擇的投資工具，如房地產。
3.2擴展我國投資工具的選擇范圍。拓展養老保險基金的投資范圍，在現有的條件下，結合我國國情可以通過基礎設施、銀行間債市等來擴展我國養老保險基金的投資范圍，具體來說，筆者建議有以下兩種方法：
3.2.1投資基礎設施。基礎設施的投資屬于典型的長期資金運用，期限可能是30年、50年，因此，應當開拓期限相對匹配的資金來源，而養老保險基金就是重要的選擇渠道。這不僅從微觀上為養老保險基金等長期資金的運用提供了更為寬泛的空間，同時也從宏觀上降低了金融資源錯配的風險。在這方面可以通過政府行政手段讓養老金基金優先進入重大基礎設施項目投資，既能保障養老金基金的本金安全，又可以使養老金基金獲取利益，如大橋和公路。
3.2.2投資銀行間債市。在目前股票市場收益率日益低下的條件下，可以考慮投資于銀行間債市。債券投資具有期限固定和收益穩定的優勢，是養老保險基金投資組合中的首選目標。同時，養老保險基金的入市對擴容銀行間債市也將起到積極的作用。隨著我國社會養老保險體系的不斷完善，個人賬戶基金和全國社保基金將滾動積累成一個為各個市場和機構所向往的一塊大“奶酪”。繼銀行、證券公司、保險公司、證券投資基金、非金融機構法人等機構之后，養老保險基金將成為銀行間債市主要的、也是最穩定的機構投資者。
3.3未來投資選擇的建議。
3.3.1金融衍生產品。中國目前尚無金融衍生產品，隨著資本市場的發展，金融衍生產品會逐步推出，如期貨、期權、互換等等。金融衍生產品具有杠桿放大作用，投資風險很大。在相關法律法規不健全的情況下，不適合作為養老保險基金這種以增值為目的的投資，應僅限于用作其風險對沖工具。養老保險基金用于投資的金融衍生產品主要有：股票指數期貨、零息抵押擔保債券、住房抵押支持的債券等。
3.3.2房地產。各國發展趨勢顯示，房地產已不再是養老保險基金理想投資工具。我國是發展中國家，現階段養老保險基金直接投資于房地產會承受較大的市場風險和流動性風險。在房地產市場實現證券化的前提下，養老保險基金方可將其作為投資工具，并在經濟發展穩定時期增加投資比例。
3.3.3海外市場。海外市場具有廣泛的投資領域，各國在養老保險基金投資管理趨于成熟時，都逐步放開了對海外市場投資的限制比例。中國目前仍實行一定程度的外匯管制，人民幣尚不能自由兌換，進行海外投資存在政策制度障礙，當障礙不復存在時，養老保險基金投資于海外市場的比例可由少到多漸次增加。
參考文獻
［1］鄭功成.《社會保障學：理念、制度、實踐與思辨》，商務印書館，2000年，第251頁
公募基金機構作為一個投資機構,頻繁出現散戶化的現象,其原因有很多,其中最為突出的原因為以下幾點:
1、我國投資大環境尚不完善我國投資大環境尚不完善,我國處理投資業務的經驗不足和實操技巧不完善是導致公募基金投資散戶化的重要原因之一。按照我國投資業的現狀而言,投資者以個人投資為主,個人投資者無論數量,還是資金量均大大的高于規模性的機構投資者,這將導致投資者結構的失衡。更何況,個人投資者的投資比較機動化,其缺乏相關的理論知識為投資依據,市場信息收集不夠迅速,也缺乏分析信息的能力和技巧,只能一味的靠“小道消息”隨波逐流,或者一味的靠運氣和投機取巧。這種狀況將大大的增添了我國投資市場的不確定性。再加上,我國投資業發展時間短,經驗不足,其法律法規也相當不完善,沒有一個較為健全全面的市場信息披露機制和投資者利益保障機制,在這樣的投資環境中進行投資將大大的提高了投資風險。
2、公募基金的內在原因公募基金開發時間晚、發展時間短,各種投資的具體操作尚不完善,其自身的內在原因是導致公募基金投資散戶化的直接原因。公募基金投資處于高速發展的狀態,其仍然缺乏一定的投資專業人才,然而新培育的投資人才雖然知道一定的金融投資理論,但缺乏一定的投資經驗,其投資目光較為短淺,較多為中短期投資。從基金經理的角度上而言,許多的基金公司均由每年的公司排名作為基金經理的業績考核內容,因此許多基金經理為了自身業績而不得不放棄長期的投資,而轉向中短期投資,這樣的投資結構失衡,反而會導致公司利益的流失。更何況,基金經理的收入由工資和獎金組成,與投資業績沒有直接的聯系,沒有一個較為完善的激勵機制,這樣將會導致基金經理失去工作的積極性和熱情。再加上,基金公司通過公司業績來選擇基金經理,時常更換基金經理,這樣不但讓公司無法獲取長期投資的利益,還會使公司的投資風格發生變動,無形中加大了投資風險。在行政部門中,公募基金機構普遍缺乏一個較為完善的監管機制,對公募基金投資的過程缺乏一個較為全面的監管,這樣將導致許多違法行為的發生。
3、基金排名制度不科學基金排名對于基金機構的投資方向和基金經理的選擇有著重大的影響作用,因此基金排名對基金機構和基金經理而言都十分重要。然而,按照目前的狀況而言,我國的基金機構排名的審查時間較短,根本無法考慮長期的投資因素,該排名大部分是針對中短期投資的投資收益而言的,忽視了長期投資的利益,這樣的基金排名缺乏一定的真實性。更何況,國內的公募基金機構會為了爭奪基金排名而出現頻繁換股、參與績差股等行為出現。
4、投資者缺乏相對應的投資理念公募基金的投資者是由個人投資者和機構投資者組成,且以個人投資者居多,而個人投資者的投資狀況容易受到個人的投資情緒和投資理念影響,且容易影響其他個人投資者的投資情緒。一旦市場處于過度樂觀或者過度悲觀的狀況時,投資市場將會出現羊群效應,市場將會出現大量的申購或者贖回,這樣將會導致投資市場出現經濟泡沫或者陷入低迷。
二、如何解決我國公募基金投資散戶化的狀況
1、培養專業的投資人才,建立起科學高效的人力資源管理機制必須要在公募基金機構內及時的補充投資人才,培養更多的優秀投資人才,設立一個由投資人才和基金經理所組成的投資小組,盡可能提高基金經理的投資能力和技巧,盡可能減少更換基金經理帶來的影響,使投資風格更為穩定,投資理念更為成熟。與此同時,還必須要建立起科學高效的人力資源管理機制,設立一個較為完善的激勵機制,把基金經理的收入與基金機構的業績相掛鉤,提高基金經理工作的積極性和熱情。
2、建設健全完善的公募基金內部管理機制證券監管部門應該要根據現狀出臺一系列的基金投資規章制度,嚴打“幫忙資金”等違法違規行為,讓公募基金機構進行投資時有法可依。“中國證券投資基金業協會”還必須要發揮其帶領和監管作用,與業內的各大公募基金機構達成共識,共同遵守相關的法律法規,在業內形成一種自律的風氣,共同維護基金投資秩序。與此同時,還必須要及時的定期的公布換手率等市場信息,堅決抵制“散戶化”現狀的出現。
3、健全和完善基金排名制必須要對舊式的基金排名制進行合理的完善和更改,延長其審查時間,加長基金排名公布的相隔時間,鼓勵公募基金機構進行長期投資,在基金排名內加入長期投資的因素,保證基金排名的真實性。這樣不但能夠鼓勵長期投資,在某種程度上降低投資的風險,還能對基金經理做一個較為全面的觀察,使投資風格更為穩定。
4、向投資者灌輸專業的投資理念應該就投資的基礎理論知識、風險意識和風險規避、投資的注意事項等方面對投資者進行一個較為全面的專業知識的灌輸,讓投資者有一定的專業投資理念,在投資前對基金有一個較為全面的認識,提高投資者投資基金的耐性和信心,盡可能的減低“羊群效應”狀況的出現。
三、總結
一、社保基金投資管理現狀
首先，社保基金的管理機制不健全。就我國目前基金市場而言，一些基金管理公司由于內部管理機制不健全，不能很好地對風險做出預測和防范，存在著一定程度的操作違規現象。就投資而言，一些社保基金的投資具有盲目性，在投資之前對投資方向缺乏全面細致的了解，使得一些投資往往收益較低，甚至出現虧損。除此之外，投資范圍也存在著一些問題。根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，要求社保基金的資產組合中銀行存款和國債的比例不能低于50%，證券投資基金和股票的比例不能超過50%，投資產業基金和市場化股權投資基金不能超過10%。這種規定雖然從安全性出發，盡可能規避了投資的風險，但范圍被限制得過窄很容易導致投資收益受到影響，不利于社保基金的保值增長。就社保基金的來源而言，存在著來源不穩定的問題。目前社保基金主要來源于中央財政預算撥款、國有股減持收入和彩票公益金收入等幾個方面。這些來源受外界因素影響較大，時間和額度都處于不確定之中。社保基金來源的有限性和不確定性對基金數額的增長造成了不利影響。
其次，缺乏嚴格的監督。就現狀而言，對社保基金的監管主要是由勞動保障部門來實施，其他部門相互配合的方式。在多方主體都參與的情況之下，如果沒有對每個部門的監督職責做出一個具體而明確的劃分，很容易造成職責不明甚至混亂的局面。在具體進行社保基金監督工作中，可能會出現部門爭權或者是互相推諉的狀況，這對監督的實施是不利的。除此之外，勞動保障部門是社保基金的管理者，如果仍然在社保基金的監督中掌握主要職能，則會造成監督效力被弱化，很容易滋生腐敗。再次，法律法規尚待健全。為了做好社會保障工作，國家加大了相關方面的立法，相繼出臺了《失業保險條例》、《社會保險費征繳暫行條例》、《社會保險法》等。但是，就實踐而言，仍存在著一些情形法律未作出規定，并且已經出臺的法律存在著效力層次低、操作性不強等缺點，對于社保基金也沒有專門的法律作出規定。
二、解決問題的對策
第一，要健全完善社保基金管理機制。就投資而言，要拓寬投資渠道，把握投資方向。投資渠道被限制的過嚴，很容易使投資陷于僵化，不利于投資效益的增長。因此，社保基金管理者要從實際出發，考察投資市場行情，在法律允許的范圍之內選擇適當的投資方向。除此之外，還要注重培養引進專門的人才從事投資管理工作。要想保證社保基金的投資效益，必須要有熟悉經濟、金融、投資、管理等方面的專業知識的高素質人才進行管理，在保證社保基金正常運行的基礎之上實現社保基金投資效益的增長。為了避免社保基金因為投資不當而出現虧損，可以設立社保基金最低收益率，并建立準備金制度。通過設定最低收益律，可以為投資收益設定一個最低標準，保障收益的穩定；通過建立準備金制度，可以在社保基金出現空缺虧損的時候能夠及時彌補。
第二，要對社保基金的投資管理進行嚴格的監督。對社保基金投資的監管單位和部門的職責進行明確劃分，讓每個單位和部門都能夠在清楚自身職責的基礎之上合理履行，避免出現職權不明而互相爭奪或者是互相推諉的局面。當社保基金的投資出現問題時，要充分發揮監督效力，追究相關部門和個人的責任。除此之外，還要對從事社保基金投資管理工作的從業人員的資格和工作進行監督，一旦發現存在個人能力不足或者是的情況，要迅速做出處理，避免因為從業人員的行為而造成社保基金的投資管理出現困難。
第三，健全相應的法律法規體系。對于社保基金的投資管理過程中所出現的一些問題，法律并沒有做出明確的規定，導致出現無法可依的狀況。對于這種情況，需要健全法律法規體系，對社保基金投資管理過程中的一些情況作出法律規定，維護管理秩序。
三、總結
總之，要做好社保基金的投資管理工作、實現基金的保值和增長，需要我們針對現實問題，采取相應對策。如此，才能保證人民的利益和社會的安定。
作者：劉永康單位：山東省臨沂市河東區社會保險事業管理處
[論文關鍵詞]智利模式；農村社會養老保險；保險基金；基金管理
1“智利模式”簡介
智利模式的基本內容，是以個人資本為基礎，實行完全的個人賬戶制，將個人工資總額的10％存人個人賬戶并進行積累，并且交由私營機構投資管理，最終個人賬戶中積累的儲蓄及增值收益作為個人養老金的資金來源。
1．1養老基金的籌集方面
智利實施的是政府立法和監控，民營機構具體操作，個人賬戶強制儲蓄，政府承擔最終風險。保險費完全由個人負擔，雇主不承擔繳費義務。雇員按月繳納養老保險費(月工資的10％)，繳費金額全部記入養老金的個人賬戶。
1．2養老金的管理和運營方面
智利的基本做法是，由多個競爭性的私營養老基金管理公司(afps)來負責個人賬戶養老金資金的管理并進行市場化的投資運作，利用投資回報收益使養老基金升值。
1．3養老基金投資監管方面
智利政府采取嚴格的數量監管模式。同時，為了保證養老基金的安全，政府成立養老金管理公司總監署(safp)來管理各公司的運營狀況。
2我國農村社會養老保險及基金管理狀況
目前我國的農村養老方式主要依靠家庭養老，同時輔助于“五保”制度。從全國各地試點的新辦法與傳統農村社會養老保險基金監管制度實施方案比較來看，新型農村社會養老保險基金監管原則明確、模式統一，新制度已經較原有監管制度有了顯著的有效性和先進性。但是，它同時也存在著一些問題，主要表現在管理不夠規范、監管缺失、基金保值增值方式單一、法律制度不完善等方面。
3我國農村社會養老保險基金管理存在的問題
3．1養老保險基金被擠占、挪用，造成基金流失
養老保險基金、待業保險基金必須專款專用，任何部門、單位和個人都無權挪作他用；國務院也多次明文規定不得挪用社會保險基金。
3．2預籌積累為特征的儲蓄型保險制度導致養老基金互濟性差
現行的農村社會養老保險以個人繳費為主，集體經濟予以適當補助，投保對象平等享受集體補助；與城鎮養老保險相比，最大的區別在于其并不具有互濟性。
3．3農村養老保險基金投資渠道單一，保值增值能力差
個人賬戶基金的投資收益率將直接影響到個人未來養老金的給付，影響到老年人的生活水平。積累制養老金制度下形成的巨額個人賬戶養老基金將面臨巨大的通貨膨脹風險和經濟增長風險。
4“智利模式”給我們的啟示
4．1政府在投資運作中的作用發生轉變
在公共養老保障體系中，政府由直接包辦養老基金投資運作轉為由專門的投資管理機構負責基金的投資運作。政府職能轉向投資運作的監督和管理，養老基金的行政管理和投資管理適當分離。這是一個基本經驗。
4．2不同類型養老保險基金應該采用不同的管理模式
個人賬戶基金屬于基本養老保險范疇，應該實行政府機構管理模式。但應該與統籌賬戶基金的管理完全分開，以有效避免個人賬戶資金被統籌基金挪用。全國社會保障基金是由全國養老保險基金理事會統一負責籌集的，由全國社會保障基金理事會進行管理。補充養老保險基金管理，可以建立獨立的補充養老基金會。
【關鍵詞】 養老基金； 投資運營； 風險管控； 信息化養老
中圖分類號：F840.67 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0046-03
一、引言
隨著社會保障事業的發展，養老基金的規模日益擴大，由于社保制度轉型、人口老齡化及預期壽命的延長等因素，養老基金未來面臨一定的支付危機。如何管理和運營好養老基金，并使其保值增值，已成為社會普遍關注的焦點問題。
預測到2033年，我國老年人口所占比例上升到25.4%；2050年將上升到1/3，接近發達國家。面對30多年后的人口老齡化高峰，國家管理的公共養老金收支會有較大缺口，盡快推出養老金整體投資運營方案顯得尤為迫切。在目前管理運營體系下，我國養老金年均收益率不到2%。2001—2011年，我國年均通貨膨脹率高達2.47%。以此推算，養老保險基金此間損失約6 000億元。此外，目前我國養老金多以存款甚至是活期存款的形式存放在銀行，未來養老金投資還需拓展多元化投資渠道。
人社部公布的數據顯示，至2012年末，全國城鎮職工基本養老保險基金累計結存23 941億元。其中，絕大部分為財政專戶存款，高達20 170億元；協議存款1 058億元；債券投資僅為196億元，委托投資運營918億元。
二、養老基金投資運營的現狀及缺陷
按照現行政策規定，為實現養老基金的保值增值，養老基金只能存入銀行或購買國債以及投資包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。而從我國現階段養老基金投資運營方式來看，主要還是存入商業銀行和購買國債，其他投資方式因其安全性、收益性、社會性和流動性，相關部門一直采取審慎的態度加以約束限制。
存入商業銀行的養老基金，大部分為活期存款，按活期利率計息，即使完全按照優惠利率計息，收益率也非常有限。購買國債，雖然安全性較強、收益相對高，但利率是事先確定的，在市場利率變動時，或許發生損失，在沒有保值補貼的情況下，收益性也較差。另外，購買國債還要受發行時間限制。很顯然，將養老基金的投資運營僅局限于“存銀行、買國債”，并不是養老基金保值增值的最佳途徑。
三、進一步完善養老基金投資運營的決策
預計“十二五”時期末，我國60歲以上的老年人將增長到2.21億，老年人口的比重將增加到16.0%，隨著人口逐漸老齡化，養老問題已經成為中國經濟社會發展的一塊絆腳石。因此，如何負擔成本轉嫁、有效地解決養老保險基金缺口就成為異常重要的問題。目前，我國養老基金投資渠道都比較單一，主要是以財政專戶存款為主，還有另外一部分購買國債。還包括股票、證券基金、國債、企業債、金融債等有價證券。養老保險累計基金年均收益率不足2%，但是，在過去的11年里，我國年通貨膨脹率卻高達2.47%，據此測算，損失約為6 000億元。養老金改革，任重而道遠。政策上可以從以下幾方面入手：
1.拓展投資范圍，大力發展和完善養老保障體系
隨著人口老齡化形勢日趨嚴峻，我國的基本養老保險未來將面臨巨大的養老金支付壓力，因此，需要提前籌劃建立穩定、可靠、多層次的養老資金來源渠道。提高基本養老保險基金的統籌層次，拓展投資運營范圍，完善養老保障體系。世界上允許養老基金進行投資運營的國家，一般投資于股票、債券、貸款、實體和海外投資等領域，一些國家經投資運營后取得了比較好的成效。2011年部分國家養老資產的配置比重明細表（如表1）。
目前，我國應借鑒國際經驗并結合自身的實際情況，拓展養老基金的投資范圍，除繼續保留一定比例的銀行存款和國債外，還應重點考慮以下幾個方面：第一是購買企業債券。第二是委托銀行發放抵押貸款。第三是投資基金產品。鑒于投資基金“專家理財、分散投資”的特點，可以進行適量的投資。但基金產品投資必須對該產品的投資目標、投資理念、投資策略、選股原則以及基金管理公司的誠信和業績進行考察，并評估其與社保基金保值增值的要求是否相符。第四是投資于實業領域。從近期來看，銀行存款和國債將是養老基金投資的主要方式，投資于國債和銀行存款的比例不應低于50%和10%；股市是拓展投資領域的重要方向，但股市投資不應高于30%；企業債券和實業投資比例都不宜過高，不應高于10%。
一般來說，能源、交通、通訊、公用事業等行業項目投資規模較大、風險較小、發展前景好。因此，當養老基金積累到較大規模時，將一部分養老基金以入股形式投資于國家基礎建設事業，取得收益后，按股份提取紅利。進行這種長期投資，既解決國家基礎建設資金缺口，又可以很大程度上提高養老基金運用效益，是養老基金一種較為理想的運營方式。而養老金的特殊性質能夠為資本市場注入源源不斷的增量資金，因為其投資的長期性和穩定性，對資本市場的穩定和發展起到了“定海神針”的作用。例如，英國和日本的兩大養老基金于日前宣布：各自“試水”能源產業的交易。其中，英國養老保障基金（PPF）計劃接管英國最大煤炭生產商英國煤炭（UK Coal），日本養老基金協會（JPFA）則與加拿大安大略省政雇員退休基金（Omers）聯手購買美國燃氣電廠。業內普遍認為，國家大型養老基金涉足能源或將成為全球未來新趨勢，標志著以養老基金為首的更多公共基金打算跳出傳統領域，尋求多元化投資發展。
2.進一步改革完善資本市場，為養老金投資運營、保值增值做好服務
當前我國處于經濟高速發展的歷史機遇期，應抓住機遇讓全國社保基金做強做大。一是未來應將國有資產劃撥提上日程。“這個特殊的融資渠道已經討論很多年，應盡快進入實際操作層面。”二是擴大地方基礎養老金委托運營的試點范圍，按照廣東的模式委托給全國社保基金理事會。三是做實個人賬戶資金可以盡快實行委托投資。完善的資本市場可以保證基礎設施資產證券化過程的順利進行。一方面，良好的1級市場有利于相關金融產品的發行，保證投資者認購的積極性；另一方面，流動性較強的2級市場可以為投資者轉讓相關產品提供便利的渠道。與此同時，資本市場監管層也需要不斷提高資本市場監管水平，增加市場的透明度，強化保護投資者機制；同時還要發展長期機構投資者，創新和豐富金融產品，為養老金保障體系建設提供更好、更成熟的平臺，創造更加公平有序透明的市場環境。
3.培育專業的長期機構投資者
我國資本市場投資主體結構不合理，投資者現在還是以個人投資者為主，機構投資者數量相對來說較少，兩者比重相差較大。個人投資者的投資行為主要是以投機為主，其投資行為取決于個人對證券產品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機性很強，增加了不穩定性；而機構投資者則更注重對上市公司基本面分析，選擇策略投資對象進行理性的價值投資，是穩定資本市場的重要力量。
要加快培育成熟機構投資者。養老金入市不僅需要成熟的市場，也需要一批有經驗的成熟的機構投資者隊伍。2011年底，我國股市內證券投資基金、社保基金、保險機構、信托機構等機構投資者占比為15.6%，境外專業機構只有1%。在歐美等成熟市場，機構投資者持有的股票市值達70%左右。可見，發展長期機構投資者，對于實現我國資本市場與養老金良性互動意義重大。
4.加大稅收政策支持力度
各國對補充養老保險金的稅收優惠政策往往取決于它在養老金體系中的地位。國際經驗表明，企業年金和個人養老計劃往往是養老保障體系的主體。以美國為例，2010年底401（K）資金規模達到3.1萬億美元，占美國養老金總資產31%，占當年國內生產總值（GDP）的21%。而我國2011年底企業年金累計結余3 570億元人民幣，僅占當年養老金總資產的10%左右，占當年GDP比重不到1%。企業年金計劃是我國養老保障體系的補充，但是近年來發展滯后、緩慢。從國外實踐來看，稅收優惠是企業年金制度發展的重要動力。因此，有必要明確和完善相關延遲納稅和稅收優惠政策，進一步推動企業年金制度發展，使其成為多支柱養老保障體系的重要支撐。
5.加強對養老基金投資運營的監督檢查
大力提高常規監管的規范化、精細化水平。在完善養老基金財務、會計、統計、審計制度的同時，進一步強化對養老基金投資運營的監管機制。通過國家立法來完善養老基金投資運營監管的法律和制度，加強養老基金監管體系建設。不僅對基金日常收支管理進行監督，而且還要監管各項基金投資運營流程，及時查處投資運營中違規行為，維護基金安全和完整。
6.建立全國統一的養老信息平臺，保證養老基金使用的合理性和有效性
養老信息化是整個養老體系的技術支撐，信息化水平的高低決定著養老服務水平的高低，它能夠對養老基金實行嚴謹科學、規范高效的管理，強化養老基金監管的透明化程度，提高監督管理制度的效率和效力。
大力發展信息化支撐網絡。通過養老信息平臺可以定期收集、核對基金監管數據，對養老基金的征收和利用進行全程的監督與管理，并對基金監管的運行狀況進行實時合理的分析與評價，及時發現問題，并且積極地預防、化解潛在的危機。同時，在“十二五”養老服務業標準體系總框架中的業務支撐標準中也把養老服務信息化建設標準的建立作為核心標準來建設。從根本上改變養老傳統管理方式和管理手段，有效杜絕重復支出養老基金、非法套取養老基金等現象，保證養老基金使用的合理性和有效性。
四、結論
綜上，中國的人口老齡化是在“未富先老”的形勢下發生的，且呈現加速增長之勢。日益嚴重的人口老齡化趨勢增加了未來養老支出的壓力，要化解老齡社會日益加劇所帶來的潛在危機，必須加強養老基金投資運營，實現養老基金結余的保值增值，為即將到來的人口老齡高峰積累足夠的支付資金，以實現我國養老制度的可持續發展。
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[論文關鍵詞]新型農村社會養老保險；基金管理；多元化
1992年由民政部頒布的《縣級農村社會養老保險基本方案(試行)》(以下簡稱《基本方案》)成為推行農村社會養老保險制度(以下簡稱“農保制度”)的根據，到1998年底參保人數達到8025萬。但此后，由于管理機構變革、農保制度規定本身及實踐中出現系列問題，1999年7月國務院決定對已有的農保業務實行清理整頓；2002年黨的十六大提出“在有條件的地方探索建立農村社會養老保險”。在農保制度探索基礎上，2009年9月，國務院印發了《關于開展新型農村社會養老保險試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，標志著全國性新型農保制度試點工作正式啟動。這兩項制度的核心在于農保基金的管理，即農保基金籌集、保值增值和監管，因為只有在有效管理基礎上，才能為參保農民提供有效支付。
一、老農保制度——《基本方案》中農保基金管理的相關規定與實施效果
(一)農保基金的籌集。基金籌集堅持以個人交納為主，集體補助為輔，國家給予政策撫持的原則。個人交納要占一定比例；集體補助主要從鄉鎮企業利潤和集體積累中支付；國家予以政策扶持，主要是通過對鄉鎮企業支付集體補助予以稅前列支體現。個人的交費和集體的補助(含國家讓利)，分別記賬在個人名下；交費標準每月最低2元，最高20元，共設10個檔次，可以補交和預交。
(二)農保基金的保值增值。保值增值主要是購買國家財政發行的高利率債券和存入銀行，不直接用于投資。即便用于地方建設時，原則上只能采取先存人銀行，地方政府再向銀行貸款的辦法實施。
(三)農保基金的監管。基金以縣為單位統一管理。縣級以上人民政府設立農保險基金管理委員會，實施對基金管理的指導和監督。委員會由政府主管領導任主任，其成員由民政、財政、稅務、計劃、鄉鎮企業、審計、銀行等部門的負責同志和投保人代表組成。鄉(鎮)、村兩級群眾性的社會保障委員會要協助工作，并發揮監督作用。
不可否認，老農保制度中基金管理的有關規定與當時農村經濟狀況有著廣泛適應性。但實施中，由于“集體補助”大多難以落實到位，“國家予以政策扶持”的載體缺失，結果80%以上的參保農民全部為“個人繳納”，加之農保基金籌資額較低，結果參保農民不及應參保農民總量的6%。基金保值增值“主要以購買國家財政發行的高利率債券和存人銀行”來實現，不能直接用于投資，這雖有利于資金安全，但銀行利率的不斷下調，加之通貨膨脹等因素影響，農保基金保值已相當困難，更何況增值。基金監管雖名義上由多部門構成，但實施中投保人代表的缺位，加之政府未提供行政管理費用，結果導致一方面管理機構侵占農保資金現象嚴重，個別地方管理費用占到實收保費的30％以上；另一方面，農保資金被挪用、擠占等現象屢見不鮮，個別地方農保資金流失占資金總額的35%。由此看，農保基金管理中系列問題的存在導致老農保未能有效開展。
二、新型農保制度——《指導意見》中農保基金管理的具體要求及突破
(一)新型農保基金籌集。新型農保基金由個人繳費、集體補助、政府補貼構成。其中，個人繳費標準目前設為每年100—500元5個檔次，參保人自主選擇檔次繳費。有條件的村集體應當對參保人繳費給予補助。政府對符合領取條件的參保人全額支付新農保基礎養老金，其中中央財政對中西部地區按中央確定的基礎養老金標準給予全額補助，對東部地區給予50的補助。地方政府對參保人繳費給予補貼，補貼標準不低于每人每年30元。個人繳費，集體補助及其他經濟組織、社會公益組織、個人對參保人繳費的資助，地方政府對參保人的繳費補貼，全部記人個人賬戶。
(二)新型農保基金保值增值。按規定，個人賬戶儲存額參考中國人民銀行公布的金融機構人民幣一年期存款利率計息。可推斷其保值增值的方式就是按一年期銀行的存款利率計算。
(三)新型農保基金監管。在監督上，主要實行社會監督、部門監督、參保村民群眾監督方式；在管理上，則將新農保基金納人社會保障基金財政專戶，實行收支兩條線管理，單獨記賬、核算。試點階段，新農保基金暫實行縣級管理，隨著試點擴大和推開，逐步提高管理層次；有條件的地方也可直接實行省級管理。
由上可知，與老農保制度相比，新型農保制度在基金籌集、保值增值、監管等諸環節都有了新的突破，更符合當前我國與農村的現實。
一是在基金籌集上強化政府經濟責任。顧名思義，“社會養老保險”的主體是“社會”，即包括政府、集體、農民及社會組織等多元化的基金籌集主體。這與老農保相比是根本性的突破。雖然老農保制度也要求集體補助，政府予以政策扶持，但由于集體經濟的衰退及政府扶持政策與集體經濟的一致性，結果絕大多數集體、政府并未對農民參保給予任何補助。這自然不利于農保制度的開展。而新農保明確了政府的經濟責任：一方面是中央政府單獨(對中西部地區)或與地方政府一道(對東部地區)對養老保險金領取者提供每月55元的基礎養老金，另一方面是地方政府對參保者個人賬戶每年貼補不低于30元的保險金。這就明確了各級政府在新型農保制度中的經濟責任，使農保制度回歸社會保險的本意。
二是在基金保值增值上，強化了基金安全。當前參保農民的養老金待遇由中央確定的每人每月55元的基礎養老金和參保農民個人賬戶儲存額除以139的月計發標準構成。由于基礎養老金部分實行現收現付制，由財政直接支付，因此不存在保值增值的壓力；而個人賬戶儲存額參考中國人民銀行公布的金融機構人民幣一年期存款利率計息，其保值增值的方式就是存銀行。這顯然有利于基金的安全。
三是在基金監管上，一方面實施多元化監督，即采取社會監督、部門監督、群眾監督的方式，另一方面將新農保基金納入社會保障基金財政專戶，實行收支兩條線管理，單獨記賬、核算。這種監管方式有利于農保基金的安全，保障農保實施的公正、公平、公開、透明。
但在新型農保基金管理的諸環節上，仍有亟待完善之處：一是對不同農民(包括純農戶、農民工、被征地農民)的籌資主體具體安排不足；二是因過于強調資金安全，對農保基金采取單一存銀行的方式，不利于農保個人賬戶基金的保值增值；三是未體現投保人代表者的監管責任，忽略了參保農民的主體性。
三、多元化——新型農保個人賬戶基金管理機制的優化
(一)新型農保個人賬戶基金籌資機制——籌資主體多元化
由于農民已分化為純農戶、農民工、被征地農民三者收入來源、面臨的生活風險各不相同，因而其養老保險個人賬戶的投資主體也應有別。
1．個人、地方政府、(集體)兩方(或三方)共擔——純農戶的新型農保個人賬戶籌資機制。對純戶而言，其個人賬戶基金不可或缺的兩個主體是人和政府，至于第三個主體——集體能否真JT成為繳費主體，則完全取決于集體經濟的發展程度。于集體經濟較差的地區來說，集體出資能力有限，根本無力出資，農民的養老個人賬戶基金主要由民個人和地方政府出資構成；對于集體經濟較好的地區，則形成農民個人、地方政府、集體三方共同出資的保險賬戶。
2．個人、地方政府、用人單位、(集體)三方或(四方)共擔——農民工的新型農保個人賬戶籌資機制。當前，對農民工的社會養老保險，部分城市正在試行既區別于“城保”又不同于“農保”的“第三條道路”。對選擇該模式的農民工而言，其養老保險采取“個人賬戶”和“社會統籌賬戶”相結合。如果農民工選擇了新型農保，則其個人賬戶的繳費主體就應包括農民工個人、用人單位和地方政府。我國新《勞動合同法》第七十二條規定“用人單位和勞動者必須依法參加社會保險，繳納社會保險費”，因而用人單位為農民工交納社會養老保險費是法定義務。無論他們選擇在城鎮還是在農村參保，用人單位的繳費義務不可推卸；至于集體能否真正承擔繳費責任則像對純農戶的分析那樣要看集體經濟的發展狀況。
3．個人、地方政府、集體三方共擔一一被征地農民社會養老保險個人賬戶籌資機制。農村集體所有的土地被征收后的土地補償款一般在四個主體之間進行分配：農民、農村集體、地方政府、中央政府。在中央政府為全體農民提供基礎養老金的前提下，被征地農民的養老保險個人賬戶就應由其余三個主體構成。被征地農民與純農戶的養老保險個人賬戶不同之處在于，后者中集體的繳費可能是缺失的，但這里集體的繳費義務是必須的，因為在土地補償費的分割上，集體也獲得一定的收益，其用途可由集體興辦實業，為被征地農民提供就業機會，或用于公益事業。而為被征地農民補貼新型農保個人賬戶就是重要公益事業之一。在具體出資比例上，地方政府出資部分不低于保險資金總額的30%，從土地出讓金中列支；集體補助部分不低于保險資金總額的40%，從土地補償費中提取；個人承擔的部分不高于保險資金總額的30%，從征地安置補償費中抵交。
(二)新型農保個人賬戶基金投資選擇機制一一投資對象多元化
投資對象多元化是指農保個人賬戶基金投資渠道的多元化，這既是投資理淪的要求，更是我國投資環境使然。因為現資理論認為，有效的多元化的投資組合，能夠盡可能地分散系統風險，獲取比較穩定的收益。而現實中，由于資本市場不成熟，相關法律不健全，市場參與主體難以有效運作市場等因素的影響，單一的投資渠道很難既實現資金安全，又保證資金的效率，故需要多元化投資。在投資范圍和投資比例上，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)也作了規定：社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。其具體比例銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，企業債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。
基于上述規定，作為社會保障基金組成部分的新型農保個人賬戶基金可以選擇包括從實業資產到金融資產在內的多種投資工具，具體包括：
1．買國債和存銀行。這是我國當前養老保險基金最重要的常規性投資渠道，由于有國家信用擔保，其安全性較其他投資工具有明顯優勢；尤其是國債，風險低，安全性好，利息所得免稅，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但我國目前國債品種單一、期限結構不盡合理、對利率風險敏感，收益率較低。至于銀行存款只應作為短期投資工具滿足流動性需要，故投資比例更不宜過高。
2．新型農保個人賬戶基金人市。目前我國社會保障基金入市已成為基金增值的主要方式。社保基金資產規模從2o01年200億元增長到2009年的7765億元，年均投資收益達到9．75，尤其是2007年社保基金股市收益曾達到創紀錄的1453．5億元，收益率高達43．19。當然股市風險較大，在2008年后由于股市下跌，當年社保基金股票資產從浮盈轉為浮虧，基金權益投資收益為一6．75，因此在基金的選擇上應采取多元化戰略。
3、養老保險基金境外投資。之所以投資境外市場，其原因有三：一是可以擴大養老基金的投資范圍，調整其資產結構，促使養老基金投資多元化；二是根據投資組合理論，當不同資產收益的相關性較弱時，將這些資產納入一個投資組合，可在保持平均收益不變的情況下，降低投資風險。境外投資與國內投資之間的相關系數較小，社保基金通過境外投資，使其資產結構多樣化，可有效降低投資風險；三是將社會保障基金投資于境外也是中國政府緩解人民幣升值壓力的一種方法。為規范保障基金的境外投資，2006年3月，財政部、勞動和社會保障部等部門聯合了《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》，開啟了全國社保基金境外投資戰略的序幕，迄今已兩次選拔境外投資管理人并進行投資。據最新數據顯示，2009年全國社保基金投資收益849億元，投資收益率16．1%，其中新增境外股票投資收益率達53．26%。
4．投資金融機構股權。社保基金在金融股權投資上的收益率遠高于銀行存款、委托理財、資產證券化等投資項目。目前，社保基金已投資于中國交通銀行、中國銀行、中國工商銀行，其占有的股份價值超過1600億港元，并每年獲得數十億元的分紅。可見，社保基金成為國有銀行股改最大的獲益者之一。正是由于投資收益的拉動效應，社保基金承諾向國家開發銀行股份有限公司和中國農業銀行股份有限公司分別投資人民幣200億元人民幣和150億元人民幣。
5．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是新農村基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道。因此，合理選擇多家基金管理公司將基金投入到電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求。
(三)新型農保個人賬戶基金監管機制——監管主體多元化
國際上，基金監管的模式主要有審慎監管模式和嚴格限量監管模式。由于前者須具備充分發育的資本市場、相當數量的專業人才、豐富的基金運營和監管經驗、完善的法律和行政體系等條件，而這些條件在我國目前尚不具備，因此只能采取規定明確、便于監督檢查的嚴格限量監管模式，明確基金在各領域投資的比例。從《暫行辦法》的規定看，我國采取的正是這種監管模式。要進一步強化對新型農保制度的監管，則需要構建多主體參與，尤其是將真正體現所有者權益的投保人代表納入監管主體之中。
按《暫行辦法》，基金監管的主體有三個：社會保障基金理事會、基金投資管理人和基金托管人。理事會負責管理基金，制定基金投資經營策略并組織實施，選擇并委托社保基金投資管理人、托管人對社保基金資產進行投資動作和托管等業務；投資管理人負責對社保基金的專業性投資；基金托管人則是取得社保基金托管業務資格、根據合同安全保管社保基金資產的商業銀行，其職責是執行投資管理人的投資指令，并對社保基金投資管理人的投資進行監督。也就是說，按《暫行辦法》規定，理事會作為基金主管部門確定基金投資管理人及基金托管人，并對二者進行監督；基金托管人受理事會委托對投資管理人進行監督，并對理事會負責；基金投資管理人利用基金進行投資并保證保值增值，對理事會及托管人負責。三者中，理事會處于主導地位。
關鍵詞：機構投資者；基金風格；基金排名
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09
一、引言
研究基金排名，主要是想了解業績排名壓力會對基金的投資行為產生什么影響。在排名壓力下，基金會經常變換投資風格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風格發生變化，基金能否保持業績排名優勢呢?或者說是否會損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關心的。
對于基金投資策略風格的變動，本文用“漂移”一詞來表述，以體現這種變化的經常性和不穩定性。基金風格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個：基金的業績排名壓力、宏觀經濟的波動以及基金本身治理結構的改變（包括基金經理的變動）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達成一致認識。
研究基金的風格漂移問題，必須先解決基金投資風格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對各基金的投資風格進行分類。一改以往國內只關注基金截面研究角度，對不同年度的基金風格分類進行了連續觀察。
二、文獻回顧與假設發展
（一）有關基金風格漂移的研究
國外的相關研究認為，基金風格漂移是存在的，盡管有些基金的風格漂移可能是由于與基金經理決定不相關的疏忽所造成的，但是有證據表明風格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認為，基金風格的漂移可能是管理方人員變更所導致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發現，風格改變后的數月中會引起顯著的異常現金流，這可能暗示基金進行了時間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發現，當市場基準回報為負時，風格變動頻繁的基金會表現出更好的業績。國內相關文獻不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認為市場預期是主要原因，其次是前期業績壓力，最后是基金經理調整。劉荔（2003）認為，市場巨幅波動、基金資產分配變化、基金經理調整和投資過程變化都可能導致基金投資風格變化。從文獻看，早期的研究多集中于漂移現象存在性研究，之后有關漂移現象的解釋成為了學者們關注的熱點，但國內外關于基金風格漂移的成因還沒有形成共識。
（二）有關基金風格分類的研究
國內關于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據中國證監會的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金。另外，還可以根據基金招募說明書中所宣稱的類型進行劃分。后一種分類方法在對國內基金進行評級時比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內對基金定量分類的研究主要出現在2003年之后。張經孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對有兩年完整數據的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個股票市場的相對比重所組成的復合指標作為風格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運用因子分析和聚類分析等多元統計方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關數據，考慮收益、風險、流動性、資產配置、投資風格、選股思路以及成本費用等7個因素，把樣本基金分為了兩類：指數基金和非指數基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標、投資風格和投資策略等特征為標準進行劃分，結果發現我國基金的投資風格趨于相同，而宣稱的投資風格在很大程度上不能代表其實際的投資風格。楊朝軍等（2004）在投資風格分類中引入了聚類分析方法，并同時采用晨星風格箱方法和聚類分析方法，結果表明，大多數基金違背了募集說明書中約定的風格。周銓等（2006）也發現類似的結果，即投資基金風格趨同現象嚴重，實際風格與宣稱風格有較大差異。
（三）研究假設
本文重點考察影響基金風格漂移的因素。從文獻綜述中可以看到，影響基金風格漂移的因素主要有三個方面：市場預期的影響、基金業績評價機制和基金經理的變動。一般來說，基金對市場的預期包括三個方面，即對宏觀經濟、資金面和二級市場的預期。
由于這些因素會對資本市場中不同行業、不同公司的股票產生不同的影響。另外，各種評級機構推出不同排名，在一定程度上也會改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導致基金風格漂移的一個原因。此外，國外學者利用歐美市場數據得出基金經理的變化會使基金的投資風格發生變化。由此本文推測，業績排名、市場預期、基金經理變化是導致基金風格漂移的重要因素。本文的第一個研究假設是：
假設1。基金風格漂移的主要原因是市場預期、業績排名、以及基金經理變動。
如果假設1成立，業績排名是基金風格漂移的主要原因，那么本文是否可以進一步推測，業績排名的基金變換其風格更主動積極呢？或者說，業績排名靠前的基金可能會表現出與其他基金不同的投資手法和策略，風格漂移程度上也表現出差異。
短期來看，基金業績壓力較大，體現投機獲利的動機，各基金投資者風格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強的長期戰略性資產配置能力。這也即是說，長期業績排名靠前的基金比業績排名靠后的基金風格漂移現象更明顯。由此提出第2個假設：
假設2。短期來看，排名靠前的基金其風格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風格漂移程度顯著高于排名靠后者。
三、研究設計
（一）樣本選擇
樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設立以及存續期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數據；（2）剔除研究期間內相關數據缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數據缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標各變量數據分別來自Wind金融數據庫、港澳資訊金融數據庫、上海財匯金融數據庫，樣本風格漂移解釋模型中各指標變量數據來自CSMAR數據庫，部分宏觀數據來自中國人民銀行網站。收益率風格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數據，樣本風格變化分析中各指標變量選取的是2006―2008年間的季度數據。穩健性研究采用的橫向分類法中各指標變量選取的是2006―2008年間的半年度數據。
（二）基金風格漂移的研究設計
（1）基金風格漂移的界定。本文采用兩種基金風格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標分類法。縱向收益率分類法的基本原理是，選取現存的標準的風格資產，把單個基金的歷史收益與各種風格資產的歷史收益進行回歸分析，根據回歸系數大小以及可決系數（R square）來決定基金與哪類風格資產關系更接近，從而定義該基金為哪類投資風格。風格資產的劃分有兩個標準。標準之一是資產收益來源，依次分為成長型、價值型和平衡型。標準之二是按照所投資股票規模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對研究結果的影響，本文在穩健性檢驗部分還運用了橫向截面指標分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風格的影響因素，之后運用統計聚類分析，把風格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發生了改變，那么本文就認為風格發生了漂移現象。
（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對比基金的歷史收益率和同期風格資產收益率的相關程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實現的：
Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept
s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1
bp1,bp2…bpn≥0
在模型中，假設不同基金收益中的非因素部分是不相關的。其中：Rpt指基金p在時期T的收益率，f1t表示在時期T選取的第一種風格資產的收益率；第一個約束條件表示所選取的風格資產能代表基金在市場上完備的風格手法；第二個約束條件標志基金在資本市場上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據他的解釋，ept代表是基金的擇時選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風格。因此，基金投資策略的資產配置對收益的方差解釋（即資產配置對基金收益的貢獻度）比例為：R2=1-。
本文采用基金的累計凈值增長率作為基金收益率的衡量指標。具體計算公式如下：Rpt=累計凈值增長率=（t期累計凈值/t-1期累計凈值）－1。
風格資產需要滿足三個條件：一是選取的風格資產必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產只能歸為一種類別。二是選取的風格資產的收益相關程度較低，如果是高相關，則需要求它們的標準差應該顯著不同。三是所選取的風格資產應是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風格指數作為模型中的一系列的風格資產，包括大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長以及小盤價值。考慮到現有的關于基金資產的政策性規定，本文還選取了中信國債指數作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現出高相關性之外，總體上相關性不強，且中信國債的標準差與大盤成長和中盤成長的標準差有顯著的差異，因此，中信風格指數作為風格資產符合相關性條件要求。
（3）基金風格漂移的解釋模型
本文選取基金投資風格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進行分類。
對于假設1的檢驗，本文主要考察三大影響因素：基金業績排名、市場預期、基金經理變化。作為解釋變量，基金業績排名變量不同以往研究，本文將綜合現有的評級機構的業績排名，取其加權平均。基金對市場的預期包括三個方面，即對宏觀經濟、資金面和二級市場的預期。本文用四個變量來衡量基金經理：GDP同比增長率（gdp）、消費者價格指數環比增長率（cpi）、銀行同業拆借利率（bank）、基金的二級市場表現（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對當期的影響。有關變量的定義見表3。
下面是本文Probit的回歸模型：
表4(a) 給出了風格漂移解釋模型中變量的均值和標準差。從表中可知，三年來國內基金的平均評級為2.75，最好為5，最差為1。從基金經理變動來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關分析表，各自變量之間相關度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業績排名(per)之間的相關性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關性都不顯著。風格漂移變量（ms）與業績排名在1%的水平上高度相關，但是與基金經理變動無關，同時與市場預期指標的相關性很大，這就為本文提出的假設1提供了初步經驗證據。
四、結果與分析
1. 縱向收益率法下的分類
根據第三部分的研究設計，本文對基金進行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據為各基金對6個風格資產的回歸系數以及R2。為了說明分類的詳細過程，本文列舉了2006年業績排名前10%基金的回歸結果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對2006-2008三年的基金進行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實際類型的差異情況，本文在統計分析的基礎上給出了基金類型變動的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數字表示在某一年度末基金的實際類型與比較期類型相比發生變動的基金數量占該類型基金總數的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發生了變動。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價值型等都表現出了較高的類別變動比例，這也就說明了基金宣稱類型與實際類型在不同年度存在顯著的差異。
2.基金風格漂移影響因素分析
風格漂移解釋模型的回歸結果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經理變動因素，只觀察業績排名和市場預期對基金風格漂移的影響程度，回歸結果與預期符號一致，表明在考慮市場預期影響的前提下，業績排名仍然在1%的水平上與風格漂移正相關，說明業績排名越好、漂移越大。另外，四個考察市場預期的變量中除二級市場表現（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經理變動、市場預期對基金風格變化的影響，結果表明基金經理變動不顯著，市場預期指標當中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結果相同。在模型3中，同時考察了市場預期、業績排名和基金經理變動的影響，結果表明業績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經理變動同樣不顯著，市場預期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認為，我國基金投資風格漂移的主要原因在于前期業績排名以及前期市場預期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業績排名較前期市場預期更顯著，表明在兩個影響因素當中，基金風格漂移的現象更大程度上受到外界業績排名的影響，這與本文的預測是一致的。假設1中的前兩個因素得到支持，后一個因素未得到支持。
3. 排名兩端基金的風格漂移差異
從表8可以看到，業績排名對基金風格漂移程度顯著正相關，也就是排名中名次越高，風格漂移程度也越高。對于假設2，本文的檢驗思路如下：考察排名前后10%的基金風格漂移變量Shtch（1年期）及lotch（3年期）的均值，對其進行T檢驗。該變量是一個2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發生了變動（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0。基金排名采用Wind數據庫提供的市場綜合評級，通過對五家基金評級機構的基金評級求算術平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風格變化程度是不同的。另外，檢驗中本文還分了兩個時間區間：1年內、3年內，即比較1年內基金的排名變動、以及3年內基金的排名變動。對1年內基金風格漂移Shtch量的均值T檢驗結果見表9，3年內的結果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風格漂移情況沒有顯著差異。
表10描述了排名前后10%的3年期基金風格漂移均值T檢驗。從表中檢驗結果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風格策略的變動比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強的資產組合調整能力，比排名靠后的基金表現出更加活躍的風格漂移現象。由此可知，假設2成立。
4.穩健性檢驗
為了排除基金風格分類方法對研究結果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個關鍵的分類指標，運用因子分析法從中提取了8個主因子。分類指標和因子分析結果如表11所示，其中表格中加星號的因子表示該指標與對應主因子之間是反向關系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎上，本文重新考察了業績排名前后10%的基金的風格漂移現象（表13）。從表中可以看出，1年期內業績排名前后10%的基金風格漂移現象差別不大，但3年期內排名前10%的基金比排名后10%的基金發生了更大程度上的風格漂移。這同樣證實了假設2，排除了分類方法的不同對研究結果的影響。
五、結論與評述
研究發現，基金投資風格有集中的趨勢，并且實際的投資風格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風格漂移現象。在風格漂移影響因素中，市場預期可以解釋大部分基金的風格漂移的現象，前期的業績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風格漂移現象。然而，對于在歐美國家具有很好解釋力的基金經理變動因素，在我國卻不能很好地解釋基金風格漂移。本文還發現，處于業績排名前后10%的基金風格漂移程度不同，那些業績排名靠前的基金從3年業績來看表現出更為積極的風格漂移，體現出了基金經理的一些高業績的資產配置能力。在業績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風格的行為，這對基金投資者是有利的。
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關鍵詞：養老基金；投資偏好；股票市場
中圖分類號：F830.59，F840.67 文獻標識碼：A 文章編號：1003―7217(2007)04―0028―05
在美、英等資本市場發達的國家，養老基金作為重要的機構投資者之一，對資本市場的發展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發展，使得養老基金成為金融學和經濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務界對養老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理六個角度，系統回顧和評述養老基金投資偏好的研究成果，加深對養老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養老基金投資股票市場問題提供分析的基礎。
一、國外研究現狀
(一)安全性
1、總風險
養老基金等機構投資者的投資經理為了避免單個股票可能出現較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現較大的虧損影響到投資組合的整體業績，另一方面也可以避免受到委托人或相關人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。Del Guercio(1996)、Falkenstein(1996)的經驗證據表明機構投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關關系。
2、市場風險
市場風險是影響養老基金等機構投資者投資股票的重要因素。根據現資理論，β系數越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數存在正相關的關系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發現，機構投資者持股比例與β系數高度正相關，說明機構投資者偏好投資于高β系數的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構投資者持有較高p值的股票也會產生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構投資者不能戰勝市場，他們要負擔比業績優于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經驗證據沒有支持該假說。
3、財務杠杠
財務杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關的關系。機構投資者持股比例與股票的總風險是負相關的，但是與市場風險之間的關系是不確定的，可能是正相關的，也可能是負相關的，因此其與財務杠杠之間的關系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關系是負相關的，則其與財務杠杠之間也是呈負相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結果表明，非保險公司機構投資者持股比例與財務杠杠之間存在顯著的負相關關系。
4、公司規模
研究公司規模對養老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養老基金等機構投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數額很少也易達到美國證券交易委員會規定的5％公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發放股利。Gompers和Metrick(2001)發現1980～1996年期間大機構投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經驗證據。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Batha-la，Ma和Rao(2005)的研究結論卻與上述結論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發現在美國聯邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發現1994～1998年期間機構投資者轉向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩定、安全性投資要求有所降低。
5、上市年齡
養老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現機構投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關關系。Falkenstein(1996)、Del Guercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結論。
(二)謹慎性
按照普通法規定的“謹慎人”原則(Prudent Man Rule)，養老基金等機構投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業績黯淡時期，如果投資經理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-Net Hypothe-sis)，認為機構投資者在選擇股票時除應考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經盡到管理責任。機構投資者往往會選擇外部專業評級機構的評級結果作為其投資謹慎性的參考依據。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結果支持他們提出的“機構投資者持股比例是股票謹慎性增函數”的假設。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構投資者在投資目標、風險容忍度、監管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale
(1989)的研究結果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數據，將機構投資者分為保險公司和非保險公司。研究結果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。Del Guercio(1996)利用美國1968至1989年養老基金、共同基金、銀行等機構投資者的統計數據，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發現，全部機構投資者構成的全樣本的實證結果也支持Badri.nath，Gay和Kale(1989)的研究結論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Value Line投資調查庫的財務能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發現，股票評級等級越高，機構投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權與賦予權外，亦對養老基金經理投資行為的報道與資訊披露作出明文規范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構投資者的影響，尤其對養老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調查了ERISA通過后對私人養老金計劃投資行為的影響。作者問卷調查了87位投資經理和723位私人養老金計劃經理。研究發現，養老金計劃經理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結果表明，ERISA實施后養老金計劃投資組合的集中度降低了，養老基金經理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導致機構投資者的交易成本很高。因此，機構投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現股票的流動性與機構投資者的持股比例有正相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標――換手率，研究了機構投資者持股比例與股票流動性之間的關系。其分別用1986年和1988年的數據均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經理人持股的橫截面數據，發現股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規模都對基金經理人持股行為有顯著的影響，即多數的基金經理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結果顯示，在1980年至1996年期間機構投資者偏愛規模大、流動性強的股票。Del Guercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發現機構投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構投資者掌握了紐約證券交易所1991～1993年間21所機構的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發現總交易成本是重要的經濟因素，而且與交易難度(Trade Difficulty)和市場流動性有明顯的關系。研究結果顯示，機構投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metfick(1998)也論述了交易成本對機構投資者投資決策的重要性。他們假設機構投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規模、標準普爾指數成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構投資者投資選擇。結果顯示，機構投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規模重要。
(四)公司業績
法院在判決養老基金等機構投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業績狀況。如果養老基金等機構投資者投資的公司過去的業績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則。反之，則投資損失容易被認為是機構投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業績驕人的、公司管理水平優秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調查對象，分析機構投資組合經理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業績的替代變量，發現該指標與機構投資者持股比例之間存在顯著的正相關關系，說明過去業績較優秀的公司，機構投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經理、經紀業分析師、企業管理人員以及人力資源總監關于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務業績、企業策略、管理質量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關注的是美國共同基金的投資風格，其也發現共同基金傾向于購買過去業績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結論。
(五)投資風格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優于成長
型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發現，控制了股票的其他特征例如規模、價格和股息收益率之后，市盈率效應一直穩定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養老基金等機構投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關的、而與股息收益率是正相關的。Bathala，Ma和Rao(2005)從Value Line投資調查庫收集1990～1998年的數據，研究發現持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關關系，而與市凈率、總資產收益率呈顯著的正相關關系，不能得出機構投資者偏好價值型還是成長型股票的結論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設投資者的投資傾向與“規模效應”和“市凈率效應”有關。Del Guercio(1996)研究發現銀行經理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉向直接購買規模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構投資者禁止投資于不發放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規模、貝他系數等市場特征指標和公司特征指標與機構投資者持股比例之間的關系。但實證結果發現股息收益率與持股比例之間的系數是負數，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badri-nath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數據，二是其將機構投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結果表明，非保險公司兩年的數據都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數據也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關的關系，但是沒有通過統計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發現機構投資者從1980年到1996年持有股票的數量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結果顯示，在此期間機構投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關關系。因此，無法確切地說明總體上機構投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養老基金、40個投資經理和20個慈善基金會為樣本，調查了他們對公司董事會的構成和作用的偏好。研究發現，他們一致認為董事會的構成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40％的被調查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20％的被調查者認為董事會的質量和多元性是其次重要的。有些投資經理喜歡董事具有法律或財務等方面的技能和經驗，甚至是某領域的專家。另外，他們還認為公司內部管理者不應該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業務的其他公司的人員；董事會主席和CEO應該分開，董事會主席應由外部董事擔任。
Russell Reynolds Associates(1998)詳細調查了1997年美國機構投資者關注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結論：“養老基金等機構投資者在進行投資決策時關注董事會的構成和質量”。同時，也得到了其他的一些重要結論：(1)機構投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關于董事會成員的信息，例如背景、商業交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數機構投資者認為董事會應由外界中立、公正的權威人士進行評估。(3)機構投資者反對對CEO薪酬設置最高限額。(4)機構投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內研究現狀
國內對養老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數學者重點關注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數據對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業務收入增長率和市凈率指標。發現基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業務收入增長率、市凈率的關系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。
關鍵詞：企業年金；制約因素；對策建議
一、我國企業年金的發展現狀
經過20多年的發展，我國企業年金已經基本確立了國家政策支持，企業自主建立、市場運營管理、政府行政監管的制度框架和運行規則。企業年金正成為中國多層次養老保險體系的重要組成部分。參加企業年金的職工人數由2004年的702萬人增加到2013年的20560萬人，企業年金的基金積累情況由2004年的493億元增加到2013年的6035億元。可見，從目前我國企業年金的覆蓋面來看，無論是參加人數還是年金基金總額都是加速增長的，我國企業年金正以飛快的速度發展。
但是另一項數據顯示：截止到2013年，參加企業年金的職工人數與參加城鎮基本養老保險的職工人數分別為2056萬人和32212萬人。企業年金覆蓋職工人數只占當年基本養老保險覆蓋人數的 6.38%，世界上167個實行養老保險制度的國家中，有1/3以上國家的企業年金制度覆蓋了約1/3的勞動人口，丹麥、法國、瑞士的年金覆蓋率幾乎達到100%，英國、美國、加拿大等國在50%左右。可見我國企業年金覆蓋率與之相比還有不小的差距。根據人社部的統計，企業年金基金量只占當年基本養老保險基金量22.43%，為6035/26900（億元）。可見，企業年金絕對數量雖然增長較快，但是相對于基本養老保險其覆蓋面依然較小，仍需加快發展。從替代率來看，我國企業年金的替代率約為5%，而在OECD國家，企業年金的目標替代率一般達到10%-40% 。
二、制約企業年金發展的因素
（一）對企業年金的認識不足
主要體現在政府、企業管理人員和企業職工三方面：政府對企業年金性質的認識不清、定位不明、政策界限比較模糊，因此，做了一些企業自主經營范圍內的事，沒有充分發揮政策引導和監督調控作用。企業管理人員一是擔心建立企業年金會加大企業支出、影響利潤，二是看不到企業年金所產生的經濟效益和社會效益。企業職工的年金觀念普遍淡薄，缺乏對制度性養老的基本認識。長期以來，我國企業職工大多信奉“養兒防老”、“儲蓄養老”，缺乏制度性養老觀念，而且對企業年金還存在著種種錯誤認識。比如，有的誤以為繳納年金是企業額外收取的費用，有的把年金和年薪混為一談，有的甚至一無所知。因此，許多企業職工對參與企業年金的積極性不高。
（二）資本市場的不完善導致企業年金的投資收益率不高
企業年金能否與資本市場實現有效結合是企業年金發展推廣的關鍵。就國際經驗看，企業年金基金的主要投資品種應該是資本市場里的各類證券。而在我國，由于資本市場發展時間短、系統性風險較大，有限的基金積累主要用于銀行存款或購買國債――投資收益較低，企業年金基金的保值增值難以實現。因此資本市場的不完善直接影響和制約了企業年金的發展。下圖是歷年全國企業年金基金投資收益率折線圖：
由上圖我們可以看出企業年金的投資收益率不高，主要原因有：我國不發達的資本市場難以提供多樣化的投資工具和投資渠道；基金管理專業機構缺乏大量熟悉信托型企業年金制度的專業人才；企業年金投資范圍有所限制，阻礙了高投資回報的獲得，進一步削弱了企業年金的吸引力。
（三）企業年金的管理運營不夠規范
目前，我國企業年金的管理運營主要采用三種模式：一是企業自辦模式，即在企業的大財務賬下開立企業年金賬戶。在這種模式下，當企業遇到資金困難時，難以控制被挪用的風險。二是社保機構經辦模式，即由社保機構收取、管理、經營、發放企業年金。該模式的弊端在于監管與運營合一，沒有披露信息的強制性，企業和員工對資金的投資、收益、分配等一無所知，更談不上監管。三是保險公司模式，即由保險公司負責設計企業年金計劃，并運營和管理企業年金資產，通常以團體養老年金保險的形式體現。在這種模式下，企業年金資產與保險公司的資產沒有截然分開，難以保證年金資產的獨立性和安全性，且存在管理成本高、基金運用渠道少等缺陷。
（四）過重的企業基本社保負擔
對于我國企業來說，包括基本養老保險在內的企業“五險一金”繳費比例累積起來非常高。例如：社保累計繳費比例在北京約為 38.8%～ 44.3%；上海 44.3%-45.8%；天津 43.5%-49%；深圳 32.3%。然而，主要發達國家企業社會保險繳費僅占工資總額的 10%～ 30%。我國高額的社保支出，必然擠壓企業年金的發展空間，進而影響企業建立企業年金的積極性。
三、發展企業年金的對策及建議
（一） 加大宣傳力度
加大宣傳，強化管理，推進企業年金法制化進程。一是加大宣傳力度，調動企業和職工參與企業年金計劃的積極性。通過積極宣傳我國企業年金制度，介紹企業年金的基本知識，使企業和職工認識并了解企業年金，轉變只注重現時的現金收入而不愿把錢存入企業作為年金基金的觀念。同時，還應明確企業年金監管部門、運營管理機構、中介機構和媒體的教育職責，開展全方位、多形式的年金教育宣傳活動。還要通過多種形式，促進企業、職工以及社會各方面共同了解、關心企業年金，為發展企業年金創造良好的社會氛圍。二是大力推進企業年金法制化進程。有關部門應盡快頒布法律法規，對企業年金基金管理機構的資格、基金投資范圍等做出明確合理的限制，通過法律確立企業年金在養老保險體系中的地位和作用，明確政府相關部門的責任，有效推進我國企業年金的規范運行。
（二）完善我國的資本市場，加強企業年金與資本市場的結合，實現雙贏發展和完善資本市場，為企業年金的基金營運提供良好的投資環境和多元化的投資渠道，增加投資收益，降低投資風險；同時，也要利用大量補充養老保險基金進入資本市場保值增值的契機，實現資本市場自身結構的調整和效率的提高，使其運作與管理技術日趨成熟 ，從而使企業年金與資本市場形成良性互動的關系。一是加強金融工具的創新，提供多樣化的投資產品來降低（分散）投資風險。例如增加資本市場的交易品種和投資工具，完善債券市場，政策支持建立基金投資管理機構等；二是進一步改善政府的行為。有關監管部門應保證不同的市場主體享受同等待遇，使社會資金按照市場規律去配置；三是規范企業年金受托人（賬戶管理人、資產托管人、投資管理人等）的市場準入和退出機制，建立年金基金風險分散機制，保證我國企業年金運行公平、公正、公開；四是通過建立現代企業制度下規范化的股份制公司，使企業實現真正意義上的自主經營、自擔風險、自負盈虧，以此促使企業自覺將自有資產和基金資產分賬管理，保證基金所有者的利益。
（三）建立良好的管理機制
首先，企業年金基金投資運營要遵循一定的原則，包括：進行組合投資，以達到減少投資風險的目的；堅持投資管理人和基金托管人的職責嚴格分離，以明確雙方責任；在確保風險維持在合理水平的前提下，實施積極的投資策略。其次，要以市場競爭為基礎，委托投資運營機構代為運營企業年金基金。最后，要加快企業年金管理體制改革，建立符合市場化投資要求的監管體制。構建符合市場化投資的監督管理體系，加強企業年金的風險防范。企業年金業務涉及多個政府部門和不同的市場主體，企業年金的管理監督體制也涉及到經辦、投資、運營和監督等諸多方面。我們應當根據企業年金的性質與業務流程，對企業年金從建立到投資方向、風險控制、收益分配等各個環節進行有效的監督管理。
（四）理順與基本養老保險的關系，為企業年金的發展提供更廣闊的空間
從世界各國的發展情況可以看出，基本養老保險的替代率越高，企業年金的替代率就會相對偏低，相反，如果基本養老保險的替代率偏低，則企業年金的替代率就會相對較高。目前發達國家的基本養老保險金替代率基本可保持在40%～50%，而我國的基本養老保險金替代率相對較高，我國目前的總和替代率接近 80%。這在一定程度上壓抑了企業年金的建立與發展，不利于發揮個人、企業在養老保險體系中的作用。在企業有限的能力范圍內，過高的基本養老保險替代率會使企業的基本養老保險負擔無法減輕，這必然壓縮對企業年金的投入。并且在基本養老保險替代率不降低的情況下，企業也缺乏發展企業年金的動力和壓力。因此應盡快明確基本養老保險與補充養老保險的關系和發展定位，采取積極穩妥的辦法，緩解基本養老保險的資金虧空，使現收現付性質的基本養老保險水平逐步降低，賦予企業年金及商業補充養老保險以更大的責任，同時為它們提供更大的發展空間。
參考文獻
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股票股市分析范文1：
定增基金節奏被打亂
根據證監會的減持新規，上市公司非公開發行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓。
這意味著，如果定增基金通過非公開發行獲得上市公司的股份，鎖定期1年后，第2年可以賣出持有數量50%的股份，照此計算，賣出全部股份至少需要兩年時間才可以完成，有些可能要延長到30個月。
西南地區一位從事定增的機構人士表示：“這項減持新規打亂了我們原有的計劃，我們之前有款定增產品正在銷售，因為退出期延長，我們正在跟客戶溝通，暫停發售。之前參與過的定增項目，現在沒法退出，還在跟客戶溝通中。”
上述券商人士表示，“新規影響了定增基金投資運作，已參與上市公司定增項目退出期延長，在一定程度上降低了資金的流動性，基金資產變現能力弱，可能影響投資者進行贖回操作。”
數據顯示，截至5月31日，今年以來已有59家基金公司參與定增，累計參與增發配售次數達到277次，累計獲配總額為803億元。此外，記者還注意到，由于本次新規并沒有實行“新老劃斷”，因此，存量產品同樣要受到新規的監管。
按照計劃，這些機構參與此次定增所獲得的46.24億股將在今年9月6日全部解禁，根據最新股價的參考市值約為149.35億元。按照新規，上述機構所持的23.12億股將延后12個月，即在2018年9月6日后才能拋售。
上述券商人士表示：“實際上這是金融去杠桿的延續，很多定增資金都是通過銀行、信托等渠道進入股市的，這些定增資金‘快進快出’，套利就走助長了股市的泡沫。此次減持新規就是為了去杠桿，引導產業資本專注實業，亦將進一步維護市場秩序、保護中小投資者利益。但是隨著投機資金的撤離，股市的波動也會減少，短期來看投資者獲利的機會也會減少。”
關鍵詞：開放式基金；錨定啟發式偏差；市場影響
中圖分類號：F832文獻類型：A文章編號：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻綜述及問題的提出
行為金融學是以心理學和其他相關學科的成果為基礎，嘗試將這些成果應用于探討和解決金融問題的科學。它認為，因為投資者普遍存在系統性認知偏差，這必然導致投資者的非理，并且最終導致金融資產的錯誤定價和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認知偏差，主要包括“啟發式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發式偏差”是指投資者往往依據“經驗法則”來進行投資決策，依賴“啟發法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結論，但如果所遺漏的因素和現象很重要，那么信息的缺損就會導致產生判斷與估計上的嚴重偏差。錨定和調整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發式偏差②，是指人們在形成某一判斷和估計時，經常先始于某初始值或基準值（可能是任意的），目標價值就是以此為基礎結合其他信息進行上下調整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯系，然后相對此值再做出“調整”。
國外對投資者是否具有錨定啟發式偏差進行了大量的研究。Bernard等(1992)發現公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發現，即使事先警告了錨定啟發式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發式偏差，發現其不會隨著經驗的增加而呈現減少的趨勢。在國外的研究中，有許多是分析投資者對未來的預期是否與歷史投資收益率具有穩定相關性如果存在顯著的相關關系，則表明投資者具有錨定啟發式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發式偏差。，其中，選擇衡量投資者對未來預期的指標成為實證研究的關鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標，其中看漲情緒指標=看漲機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數），看跌情緒指標=看跌機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數）。指標來反映投資者對未來的預期，實證研究發現投資者對市場的判斷應用了錨定啟發法；Fisher等（2000）以消費者信心指數來衡量投資者對未來的預期，研究發現，消費者信心指數和市場收益存在顯著的正相關關系，亦即表明投資者具有錨定啟發式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴大，國內學者開始對中國股票市場投資者的心理進行實證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標，實證研究發現我國的封閉式基金存在錨定啟發式偏差；茅力可（2004）利用協整理論進行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發式偏差，并隨著時間推移表現出一種“謹慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數收益率的增量作為反應事件來檢驗收益率對證券公司指數預測所產生的影響，發現，我國證券公司有著顯著的錨定啟發式偏差；李學峰等（2007）以持股比例的變動作為衡量投資者心理預期的指標，發現，我國封閉式基金具有錨定啟發式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會對市場的短期走勢產生顯著影響。
上述研究為我們研究我國開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎和研究方法。然而，我們看到，一方面，對我國最大的機構投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對市場走勢的影響的研究在數量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國外已有研究中所設計的指標，比如著名的BSI指標，在我國資本市場中的應用還受到數據可得性和準確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計算BSI指標的數據來源分別是央視券商看市欄目和有關網站公布的調查數據，而這些數據來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當的投資者情緒指標，對我國開放式基金的投資心理進行研究，不僅可以促進國內行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學和深入地揭示我國開放式基金的心理及行為。同時，研究開放式基金投資心理對市場走勢的影響，有利于監管部門采取有針對性的措施保證市場穩定運行，以充分發揮機構投資者的示范作用。
本文將通過選擇恰當的衡量投資者對未來預期的指標來構建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發式偏差，同時，進一步考察開放式基金投資心理預期的變動是否會影響未來市場走勢。本文以下的結構安排是：第二部分是研究設計，介紹本文的研究思路，并給出檢驗投資者錨定啟發式偏差的研究模型；第三部分是實證研究與分析部分，對開放式基金的錨定啟發式偏差及投資者心理預期對市場收益的影響進行實證分析，并對實證結果進行進一步分析，以對我國開放式基金的心理及其對市場的影響進行深入剖析；第四部分是小結，給出本文的研究結論和啟示。
二、研究設計
（一）研究思路
根據上文關于錨定啟發式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發式偏差主要是分析投資者對未來的預期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標來反映投資者對未來市場走勢的預期。從風險與收益相匹配的角度而言經典投資理論的基礎概念之一即是風險與收益的最優匹配。對此的詳細研究可參見李學峰等（2006）。，如果預期未來市場上升，那么基金經理可以提高整個投資組合的風險，即增加風險資產的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益；反之，如果預期未來市場下跌，那么基金經理可以降低整個投資組合的風險，即減少風險資產的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風險資產持有比例的變動可以明確地反映基金經理對市場未來走勢的預期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風險資產的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數占所有存續的開放式基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標（S），來衡量開放式基金對未來市場走勢的預期，并進一步計算看漲情緒變動指標（DS），以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預期的變動。其次，需要選擇合理的指標來反映市場表現。對于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場的A股，因此，單獨以上海或深圳市場的股票指數漲跌幅來反映市場表現都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信標普A股綜合指數”（以下簡稱中信綜指）來反映股票市場的綜合表現。
在選定上述指標的基礎上，需要通過檢驗兩個指標之間的相關關系來驗證開放式基金是否具有錨定啟發式偏差及開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。我們將實證檢驗分為以下三個步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標的變動和市場表現均為時間序列，因此需要對其進行平穩性檢驗。我們將利用單位根檢驗中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對投資者情緒指標和股票市場收益率進行平穩性檢驗。第二步，在通過平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘法對市場收益率和投資者看漲情緒指標的變動進行相關關系分析，以確定市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差，其投資心理預期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標對未來市場走勢進行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。
（二）研究模型
根據上文的研究思路，首先，需要對投資者看漲情緒指標變動和市場收益率進行平穩性檢驗，常用方法是單位根檢驗，即檢驗原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩的，反之，則認為原序列是不平穩的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項不存在自相關的情況時，采用DF檢驗，但是經濟時間序列很難滿足誤差項是同方差且相互獨立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗的時間序列，εt為殘差項。如果檢驗結果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩的。
其次，在平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘回歸法定量分析市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響。我們分別以當期和上期市場走勢對投資情緒指標的變動回歸，通過檢驗回歸參數是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發式偏差。檢驗模型如下：
增加持股比例的開放式基金數占所有開放式基金總數的比例，即投資者看漲情緒指標；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個季度的時間段。和t期的市場走勢，即投資者可能參照的市場收益率；α0、α1為回歸系數，εt為殘差項。如果回歸參數α1具有顯著性，則表明市場歷史（當期）表現與投資者心理預期變動之間存在相關關系，投資者心理預期變動依賴于市場歷史（當期）表現，即表明投資者具有錨定啟發式偏差，投資者對未來市場走勢的預期是一種非理性預期；并可以進一步利用其來量化市場歷史（當期）表現對投資者心理預期變動的影響。在α1通過顯著性檢驗的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發式偏差；如果α1為負，則表明開放式基金具有基于收益率反轉的啟發式偏差。
再次，為了進一步研究開放式基金的心理對市場的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標的變動與未來市場走勢的相關關系，來確定我國開放式基金的投資心理預期變動對市場走勢的影響程度及其方向。由于投資者心理預期變動導致的投資行為既可能對當期市場走勢產生影響，也可能對未來（即下一期）市場走勢產生影響，為此分別以投資者情緒指標變動對當期和下一期市場收益率進行回歸，檢驗模型如下：
如果回歸系數γ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金的投資心理預期變動在短期本文將投資者心理預期對當期市場的影響，定義為短期影響；而投資者心理預期對時間跨度為一完整的子研究期（一個季度）的未來市場走勢的影響，定義為中長期。內具有一定的市場影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內會影響市場走勢；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在短期內具有的市場影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內對市場走勢的影響不明顯。同理，如果回歸系數θ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢的影響不顯著。
三、實證研究
根據上文研究思路和研究模型，我們進入對開放式基金錨定啟發式偏差及其市場影響的實證研究。
（一）研究時期和研究樣本的選取
研究時期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時期的開端。由于衡量開放式基金心理預期變動的看漲情緒指標中持股比例的數據來源于各開放式基金每季度末公布的定期報告，因此，本文選擇季度作為時間跨度來考察基金持股比例的變動。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動來反映基金經理對市場未來走勢的預期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費一段時間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進入本文的考察期時，這些基金已經完成建倉并且投資過程連續，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數據來源于“Wind”數據庫。
（二）實證研究
第一，計算研究指標。首先，計算衡量開放式基金投資心理預期變動的看漲情緒指標（S），根據各基金定期報告上的持股比例，統計出當期與上期相比持股比例增加的基金數，然后計算持股比例增加的基金數占基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標，進而計算出各期之間投資者看漲情緒指標的變動。其次，計算衡量研究期間整個股票市場表現的中信指數各季度的漲跌幅，計算結果如表1所示。開放式基金各期持股比例數據和中信綜合指數數據來源于“Wind”數據庫。
第二，利用公式（1）對中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動這兩個時間序列進行平穩性檢驗，其單位根檢驗結果如表2所示。
由表2可見，中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動都具有平穩性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關系，進而對我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行檢驗。
第三，根據公式（2）、（3），以市場走勢對看漲情緒指標的變動進行回歸，定量地揭示市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，最小二乘回歸結果如下回歸系數下面括號里的數據為回歸系數對應的t統計量，下面的回歸結果式亦同。 ：
式（6）的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關的關系，說明當期看漲情緒指標會隨著上期市場的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場上漲，開放式基金則預期當期市場將下跌；如果上期市場下跌，開放式基金則預期當期市場將上漲。也即開放式基金的投資心理預期變動在中長期內具有反轉的特點。這表明我國開放式基金在中長期內存在基于歷史收益反轉的啟發式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，說明看漲情緒指標隨著當期市場的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當期市場上漲，開放式基金則預期市場將繼續上漲；如果當期市場下跌，開放式基金則預期市場將繼續下跌。也即開放式基金的投資心理預期變動在短期內具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內存在基于當期收益慣性的啟發式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對開放式基金的投資心理對市場走勢的影響進行分析，以確定由開放式基金投資心理引導的投資行為對市場的影響，最小二乘法回歸結果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結果可見，回歸系數γ1的t統計量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，表明投資者看漲情緒變動對當期市場走勢有顯著影響，且當期市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數θ1的t統計量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與未來市場走勢之間存在顯著的負相關關系，也即表明投資者看漲情緒變動對未來市場走勢有顯著影響，且未來市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對實證結果的進一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結果表明我國開放式基金的投資心理具有錨定啟發式偏差。式（6）的回歸系數為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數為0.219671，表明當期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結果可以看出，開放式基金在短期內存在基于當期收益率慣性的啟發式偏差，在中長期內則存在基于歷史收益率反轉的啟發式偏差，即短期內投資心理預期變動和市場走勢存在變動趨勢相同的現象，而在中長期內市場走勢和投資心理預期變動存在趨勢相反的現象，且中長期內投資者心理預期變動和市場走勢的相關關系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預期變動對當期股票市場走勢會產生顯著的正向影響，而對下期股票市場走勢產生顯著的負向影響。在數量水平上，回歸系數γ1的值為0.395216，回歸系數θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預期變動引致的投資行為對當期市場走勢產生的影響大于對未來市場走勢產生的影響，表明開放式基金投資心理預期變動對市場短期走勢產生的影響大于其在中長期的影響。
綜合上述分析，我們發現：看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關關系，與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系；當期市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的正相關關系，未來市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的負相關關系。這表明，市場走勢隨投資者看漲情緒指標的變動呈現出周期性的變化趨勢，即：如果上期市場上漲，當期看漲情緒指標將會降低，進而導致當期市場下跌，未來市場上漲；反之，如果上期市場下跌，當期看漲情緒指標將會提高，進而導致當期市場上漲，未來市場下跌。
四、結論
本文以我國開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預期變動的指標，對我國證券市場上最大的機構投資者――開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行了實證研究，并進一步分析了此種投資心理對股票市場走勢的影響。
研究發現：我國的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發式偏差，即開放式基金依據歷史收益預測市場走勢；并且，開放式基金的此種投資心理會對當期市場走勢產生顯著的正向影響，而對未來市場走勢產生顯著的負向影響。而進一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產生的短期影響大于其在中長期產生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國證券市場最具影響力的機構投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發式偏差，具有一定的非理性，這與監管機構發展機構投資者的戰略意圖是相悖的。我國證券市場最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發展機構投資者的目的之一就是希望通過其在市場上的示范作用，引導中小投資者行為趨于理性，但是本文的實證結果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監管機構需要加強對開放式基金的引導、監管和行為評價，促使其投資行為逐步趨于理性，進而能夠充分發揮機構投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現為對我國這樣一個漸進成熟資本市場的適應性心理，因此在對開放式基金理性投資心理的培養和規范投資行為的形成進行引導的同時，監管機構也要進一步健全股票市場運行機制，為開放式基金理性投資心理的形成創造良好的外部環境。
其次，開放式基金的投資心理預期對當期和未來市場走勢都產生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場影響力。鑒于此，加強對開放式基金的引導，可以使其發揮穩定市場的作用，這對我國證券市場健康發展和穩定運行是有積極意義的，因此，我們在加強對開放式基金等機構投資者引導和監管的同時，應進一步鼓勵機構投資者的發展壯大。
最后，我們還應看到，我國股指期貨尚未推出，資本市場的做空機制不完善，這種客觀環境是導致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國這樣一個漸進成熟的資本市場上，開放式基金的錨定啟發式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應性心理――在大部分基金具有啟發式偏差且這種心理會對當期市場產生顯著影響的情況下，任何一個基金的最優行為選擇即是“順勢而為”，也即各基金采取趨同的心理預期不失為一種適應性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
