時(shí)間：2022-06-13 09:22:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
由于部分信托產(chǎn)品并沒有按照銀監(jiān)會(huì)相關(guān)指引的要求公布凈值數(shù)據(jù),所以我們的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系中依舊剔除了這些歷史凈值數(shù)據(jù)大量缺失的私募基金產(chǎn)品。晨星數(shù)據(jù)顯示,這部分私募產(chǎn)品主要在廈門信托、山東信托以及中融信托三個(gè)信托平臺(tái)上運(yùn)行。
私募基金9月表現(xiàn)評(píng)價(jià)
從整體表現(xiàn)來看,在當(dāng)月納入統(tǒng)計(jì)的532只私募基金中,最近一個(gè)月的平均回報(bào)率為1.31%(上月為4.09%),戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)的私募產(chǎn)品有329只,占比61.8%;戰(zhàn)勝晨星股票型基金指數(shù)的產(chǎn)品有138只,占比從8月的29.8%降至25.9%。如果說由于倉位限制的關(guān)系,私募基金在股市大漲時(shí)落后于公募基金是一種常態(tài)的話,那么在9月這樣的震蕩市中,私募依舊惜敗于公募基金就讓投資者多少有些不滿了。
晨星數(shù)據(jù)顯示,66%的私募產(chǎn)品在9月取得了正收益,這一數(shù)據(jù)和8月相比有較大回落;從絕對(duì)收益圖中,我們可以看出大多數(shù)私募基金的收益在0至5%之間。不過由于有近180只私募基金錄得負(fù)收益,所以9月的整體中位數(shù)僅為0.80%。
私募基金今年以來表現(xiàn)評(píng)價(jià)
今年以來,不少被低估的大盤藍(lán)籌股由于沒有上漲的催化劑,估值一直維持在歷史低位;而由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系,中小板的股票雖估值相對(duì)較高,具有一定的投資風(fēng)險(xiǎn),但仍受到市場(chǎng)的持續(xù)熱捧。從晨星了解的情況來看,這也使得不少傾向于價(jià)值投資的私募基金經(jīng)理在標(biāo)的選擇上更加趨于謹(jǐn)慎,沒有在第三季度做出積極的布局。隨著市場(chǎng)的整體回暖,第四季度的布局和投資策略將成為今年整體表現(xiàn)的關(guān)鍵。
此外,晨星數(shù)據(jù)顯示,在具有9個(gè)月以上歷史的366只私募基金中,有348只私募產(chǎn)品戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數(shù),占比95%;另有271只優(yōu)于同期的晨星股票型基金指數(shù),占比74.0%。
私募基金最近一年表現(xiàn)評(píng)價(jià)
晨星數(shù)據(jù)顯示,具有一年以上歷史數(shù)據(jù)的私募基金已有331只,統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)私募基金的平均回報(bào)率為13.63%,其中有294只戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數(shù),占比已經(jīng)接近了九成;另有188只私募產(chǎn)品優(yōu)于同期的晨星股票型基金指數(shù),占比接近六成。
從絕對(duì)收益的角度來看,最近一年錄得正收益的私募產(chǎn)品有265只,占比約80%,其收益的中位數(shù)不變,仍為12%左右。
私募基金最近兩年表現(xiàn)評(píng)價(jià)
從2008年9月至今年9月,MCRI指數(shù)漲幅接近六成,同期的滬深300指數(shù)上漲了30%,而晨星股票型基金指數(shù)上漲了47%。可以看到在單邊牛市中,MCRI指數(shù)和晨星股票型基金指數(shù)均和大盤表現(xiàn)相當(dāng),但在進(jìn)入2010年,各相關(guān)指數(shù)的表現(xiàn)開始出現(xiàn)分化。晨星統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,具有兩年以上歷史的基金已有168只,其中有113只私募產(chǎn)品戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數(shù),占比67%;另有87只戰(zhàn)勝了同期的晨星股票型基金指數(shù),占比五成,略有下降。
從絕對(duì)收益的角度來看,最近兩年共有159只基金取得正收益,占比94.6%,絕對(duì)收益的中位數(shù)為22.62%,遠(yuǎn)高于同期的滬深300指數(shù)年化收益。
我們這里給出私募基金按照上述索提諾比率排序后的詳細(xì)收益情況和基金的基本信息(見表),以供投資者參考。這其中,我們剔除了成立以來收益率為負(fù)的部分私募產(chǎn)品;同時(shí),對(duì)于采取復(fù)制策略的系列私募產(chǎn)品,我們只選取排名最靠前的一只入榜。
私募基金最近三年表現(xiàn)評(píng)價(jià)
目前,具備三年歷史的私募產(chǎn)品有54只。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,所有私募產(chǎn)品均戰(zhàn)勝同期的滬深300指數(shù),另有近八成的私募產(chǎn)品戰(zhàn)勝同期的晨星股票型基金指數(shù)。不過從絕對(duì)收益來看,僅有28只產(chǎn)品錄得正收益,從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看,主要原因是絕大多數(shù)產(chǎn)品在2008年的大熊市中受到了不同程度的損失。
私募基金12月表現(xiàn)評(píng)價(jià)
截止到2010年底，晨星中國私募基金數(shù)據(jù)庫包含了700只仍在運(yùn)營的非結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品，即“陽光私募”。這其中，具有統(tǒng)計(jì)意義的已達(dá)617只。對(duì)于部分缺少歷史凈值數(shù)據(jù)的私募產(chǎn)品，我們會(huì)在排行榜中剔除。
從整體表現(xiàn)來看，在當(dāng)月納入統(tǒng)計(jì)的617只私募基金中，最近一個(gè)月的平均回報(bào)率為-1.74％（上月同期為-0.36％）；戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)的產(chǎn)品數(shù)目大幅減少至僅為141只，占比22.9％；優(yōu)于晨星股票型基金指數(shù)的產(chǎn)品也只有169只，占比從11月的63.4％迅速下降至27.4％。整體來看，私募這樣的表現(xiàn)在窄幅振蕩的市場(chǎng)格局中并不常見。分析其原因，我們認(rèn)為主要是因?yàn)樗侥蓟鹪卺t(yī)藥生物制品以及食品飲料行業(yè)的較重倉位所致。此外，部分私募基金抱著年底沖業(yè)績的想法，反而使凈值受到了一定的損失。
截止至12月底，MCRI指數(shù)的成分基金仍為136只，來自華潤信托的數(shù)據(jù)顯示，MCRI指數(shù)的成分基金整體倉位為68.47％，和11月相比并無明顯變化。仍然有超過五成的私募基金股票倉位維持在50％以上，私募基金倉位在50％至80％之間的占比由11月的27％下降至22％。綜合來看，股票倉位超過5成的私募基金仍然高達(dá)73％，顯示私募基金經(jīng)理依舊對(duì)后市維持較為樂觀的看法。
華潤信托的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示MCRI成分基金在11月份增持了月份主要增持了金屬非金屬、機(jī)械設(shè)備儀表、石油化學(xué)塑膠塑料等行業(yè)，而12月份跌幅較大的食品飲料和醫(yī)藥生物制品行業(yè)則遭到了部分私募的減持。
私募基金長期表現(xiàn)評(píng)價(jià)（最近兩年以及三年）
綜合2009年和2010年兩年的行情來看， MCRI指數(shù)和滬深和晨星股票型基金指數(shù)表現(xiàn)均大致相當(dāng)。2009年股市剛從低谷反彈，為單邊牛市，其后維持振蕩下行態(tài)勢(shì)，直至2010年的下半年出現(xiàn)了小幅的V型反彈。晨星統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，具有兩年以上歷史的私募基金已有187只，其中有78只私募產(chǎn)品戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數(shù)，占比42％；另有77只優(yōu)于同期的晨星股票型基金指數(shù)，占比41％。
由于兩年間市場(chǎng)整體向好，絕大多數(shù)產(chǎn)品都能獲得正收益，占比98％，收益的中位數(shù)為26％。其中年化收益率大于50％的基金有20只。這其中，除成立于2008年7月的中融?樂晟股票精選以外，其它所有產(chǎn)品在2008年12月底時(shí)的凈值都小于初始面值，表明這些產(chǎn)品的凈值在2008年的大跌中都蒙受了不同程度的損失。
滿三年期產(chǎn)品的晨星私募評(píng)級(jí)
目前，具備三年歷史的私募產(chǎn)品已經(jīng)有91只，已經(jīng)具有一定的代表性。因此，我們決定推出晨星中國私募基金星級(jí)評(píng)價(jià)，并將定期更新；旨在將晨星在全球?qū)_基金評(píng)價(jià)的成熟理念、方法和經(jīng)驗(yàn)引入新興的中國市場(chǎng)，為市場(chǎng)提供獨(dú)立第三方的評(píng)價(jià)，參與推動(dòng)中國對(duì)沖基金業(yè)的成長。
晨星數(shù)據(jù)顯示，有90只具備完整月度數(shù)據(jù)的私募產(chǎn)品獲得了三年期的晨星私募評(píng)級(jí)，其中有9只五星級(jí)基金以及20只四星級(jí)基金。我們這里按照評(píng)級(jí)結(jié)果給出五星和四星基金的詳細(xì)收益情況和基本信息，以供投資者參考。
這里需要提醒投資者的是，晨星星級(jí)評(píng)價(jià)是以基金以往業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的定量評(píng)價(jià)，旨在為投資人提供一個(gè)簡(jiǎn)化篩選基金過程的工具，是對(duì)基金進(jìn)一步研究的起點(diǎn)，而不應(yīng)視作買賣基金的建議。
雖然市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速已有一些預(yù)期，但當(dāng)10月中旬出臺(tái)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示三季度的GDP增速出人意料地下降到9％以后，投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的短期發(fā)展前景更為憂慮，市場(chǎng)拋壓進(jìn)一步加大，上證指數(shù)跌破9月18日的低點(diǎn)，創(chuàng)出2007年10月調(diào)整以來的新低。滬深300指數(shù)從9月26日收盤時(shí)的2243.66點(diǎn)下跌到10月31日收盤時(shí)的1663.66點(diǎn)，狂跌25.9％。
不過，可能由于國內(nèi)資本市場(chǎng)自去年調(diào)整以來已大幅下跌，而大部分中國私募證券投資基金已充分認(rèn)識(shí)到了控制風(fēng)險(xiǎn)的重要性，因此近日公布的“晨星中國私募基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)”10月報(bào)告結(jié)果顯示，在這個(gè)月的狂風(fēng)暴雨中，私募基金這只小舟總體來說并未遭受太大損失。
晨星中國私募證券投資基金數(shù)據(jù)庫，截至10月31日共收錄143只基金，有141只公布了10月份的凈值。其中只有27只基金獲得了正收益，占比約19％。其平均收益率為-5.73％，中值（median）為-3.82％，總體表現(xiàn)強(qiáng)于大盤。但表現(xiàn)最好（11.5％）與表現(xiàn)最差（-26.1％）的基金之間相差達(dá)到37個(gè)百分點(diǎn)，某些基金不幸翻船落水。
短期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近六個(gè)月)
具有最近六個(gè)月收益率的基金共127只，而最近六個(gè)月收益率為正值的基金只有4只，占比為3％左右。這表明在單邊市場(chǎng)的熊市行情中想要獲得正收益難度巨大。這4只基金分別為：深國投?博頤精選、重國投?金中和西鼎、云南信托?中國龍精選1期和中融?未爾弗一期。
由徐大成管理的上海博頤投資管理有限公司旗下的深國投?博頤精選，最近一個(gè)月的收益率為6.57％(截至10月6日)，高于上個(gè)月-3.26％的收益率。其最近六個(gè)月收益率為7.1％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（-41.69％）48.79個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（-32.3％）39.4個(gè)百分點(diǎn)。
鄧?yán)^軍管理的重國投?金中和西鼎，最近一個(gè)月的收益率為0.63％(截至10月31日)，低于上個(gè)月2.93％的收益率，但避免了基金凈值隨大盤大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。其最近六個(gè)月的收益率為4.05％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（-57.98％）60個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（-46.57％）50.62個(gè)百分點(diǎn)。
云南信托?中國龍精選1期，最近一個(gè)月的收益率為0.79％(截至10月31日)，低于上個(gè)月2.03％的收益率。其最近六個(gè)月的收益率為3.7％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（-57.98％）61.68個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（-46.57％）50.26個(gè)百分點(diǎn)。
上海未爾弗翔新投資管理有限公司旗下的中融?未爾弗一期，最近一個(gè)月的收益率為0.63％(截至10月15日)，最近六個(gè)月的收益率為0.91％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（-46.58％）47.48個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（-36.8％）37.71個(gè)百分點(diǎn)。
統(tǒng)計(jì)顯示，共有121只基金戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù)，占比為95％左右；有96只基金跑贏了同期晨星股票型基金指數(shù)，占比為76％左右。其平均收益率為-25.78％，中值為-25.63％，而最高收益率（7.1％）與最低收益率（-62.49％）之間的差別為69.59個(gè)百分點(diǎn)。
中期表現(xiàn)評(píng)價(jià)（最近一年）
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有63只基金，其中獲得正回報(bào)的只有5只，占比約為7.9％。這5只基金為：
重國投?金中和西鼎。該基金最近一年的收益率為15.09％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（-70.75％）85.84個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（-59.68％）74.77個(gè)百分點(diǎn)。
深國投?星石系列（1-3期）。該系列最近一年的收益率約為3％-4％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（-70.75％）約74個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（-59.68％）約63個(gè)百分點(diǎn)。
云南信托?中國龍精選1期。該基金最近一年的收益率為6.35％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（-70.75％）77.11個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（-59.68％）66.03個(gè)百分點(diǎn)。
在63只基金中，有11只收益率為-60％以上，其中北國投?云程泰1期，平安?曉揚(yáng)中國機(jī)會(huì)一、二期，平安?價(jià)值投資一期和平安?東方港灣馬拉松5只基金估計(jì)因?yàn)閭}位較重，在10月份大盤大幅下跌時(shí)，基金凈值遭受了高達(dá)22％-25％的重創(chuàng)，幾乎與滬深300指數(shù)25.85％的暴跌同步。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，63只基金全部跑贏同期滬深300指數(shù)。有48只基金戰(zhàn)勝同期晨星股票型基金指數(shù)，占比為76％。這63只基金的平均收益率為-37.37％，中值為-39.28％。而其中絕對(duì)回報(bào)率最高的基金（15.09％）比表現(xiàn)最差的基金（-60.98％）高出76.07個(gè)百分點(diǎn)。從各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來看，各投資顧問公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力的差異，導(dǎo)致各基金中期表現(xiàn)差距越來越大。
長期表現(xiàn)(最近兩年、三年)
共有11只基金具有最近兩年的歷史紀(jì)錄。有6只基金獲得了正收益，有4只基金跑贏同期滬深300指數(shù)，有3只基金超過同期晨星股票型基金指數(shù)。
由趙凱管理的云南信托?中國龍1期，最近兩年的年化收益率為79.55％(截至10月31日)，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（6.58％）72.97個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（12.81％）66.74個(gè)百分點(diǎn)。該基金兩年的波動(dòng)率為34.75％，夏普比率為0.51。
由劉紅海管理的深國投?億龍中國1期，最近兩年的年化收益率為49.69％(截至10月6日)，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（23.16％）26.52個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（24.89％）24.8個(gè)百分點(diǎn)。該基金兩年的波動(dòng)率為19.15％，夏普比率為0.59。
景林資產(chǎn)管理有限公司旗下的深國投?景林穩(wěn)健，最近兩年的年化收益率為40.05％（截至10月10日），高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（15.19％）24.86個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（19.24％）20.81個(gè)百分點(diǎn)。該基金兩年的波動(dòng)率為27.41％，夏普比率為0.36。
另3只最近兩年的年化收益率為正的基金，包括由康曉陽管理的平安?Lighthorse 穩(wěn)健增長，康曉陽管理的深國投?天馬以及由楊駿管理的平安?曉揚(yáng)中國機(jī)會(huì)一期均低于同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率，后2只基金更跑輸同期滬深300指數(shù)回報(bào)率。
4只最近兩年的年化收益率為負(fù)的基金，為惠理基金管理公司旗下的平安?價(jià)值投資一期、由王曙光管理的云南信托?中國龍進(jìn)取、由劉明達(dá)管理的深國投?明達(dá)1期以及由劉明達(dá)管理的深國投?明達(dá)2期。
2只具有最近三年的歷史紀(jì)錄的基金中，云南信托?中國龍1期最近三年的年化收益率為57.07％，高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（23.82％）33.25個(gè)百分點(diǎn)，超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（31％）26.08個(gè)百分點(diǎn)。該基金三年的波動(dòng)率為31.06％，夏普比率為0.44；而云南信托?中國龍進(jìn)取最近三年的年化收益率為-0.07％，低于同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（23.82％）23.89個(gè)百分點(diǎn)，落后同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率（31％）31.07個(gè)百分點(diǎn)。該基金三年的波動(dòng)率為46.06％，夏普比率為0.06。
波動(dòng)率
波動(dòng)率（Standard Deviation）是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一。在所有統(tǒng)計(jì)樣本中，可計(jì)算最近一年波動(dòng)率的共62只基金，其中波動(dòng)率最小的5只基金見表1。
波動(dòng)率最大的5只基金見表2。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益―夏普比率
在62只可計(jì)算最近一年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（Sharpe Ratio，夏普比率）的基金中，只有3只基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為正，但均未超過1（見表3）。而余下的59只基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益均為負(fù)數(shù)，表明這些基金最近一年來所承受的風(fēng)險(xiǎn)并未能給其帶來相應(yīng)的回報(bào)。
綜合點(diǎn)評(píng)
2009年1月26日是中國的春節(jié)。雖然1月只有十多個(gè)交易日,但投資者在對(duì)即將到來的“牛年”的憧憬下,帶著對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的信心,積極參與交易,市場(chǎng)成交量逐步放大。滬深300指數(shù)終于守穩(wěn)1800點(diǎn),并一路反彈至2000點(diǎn)以上,最終收?qǐng)?bào)2032.68點(diǎn),漲幅為11.83%。
在1月緩慢盤升的行情中,私募基金整體表現(xiàn)略微強(qiáng)于市場(chǎng),其中約有一半私募基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)和同期股票型公募基金。晨星收錄的169只私募證券投資基金(其中有3只未公布凈值,深國投?鑫地一期進(jìn)行了信托份額調(diào)整,因此未包括其收益率)最近一個(gè)月的平均回報(bào)率為3.49%,中值為2.18%。有1只基金最近一個(gè)月的損失達(dá)10%以上。而表現(xiàn)最好(18.67%)和表現(xiàn)最差(-10.87%)的基金相差約30個(gè)百分點(diǎn)。
晨星數(shù)據(jù)顯示,最近一個(gè)月有131只基金獲得正收益,占比約為79%。有84只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為51%。有91只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為55%。其中有11只基金表現(xiàn)出色,超過了同期滬深300指數(shù)10%以上:
深國投?景良能量1期收益率為13.59%(超過同期滬深300指數(shù)14.61%);
深國投?美聯(lián)融通1期收益率為11.98%(超過同期滬深300指數(shù)13%);
中原?理財(cái)宏利二期龍贏收益率為18.67%(超過同期滬深300指數(shù)12.74%);
深國投?朱雀2期收益率為11.02%(超過同期滬深300指數(shù)12.04%);
中投?隆圣主題精選1期、2期、4期收益率為1.7%至3.04%(超過同期滬深300指數(shù)11%左右);
深國投?開寶1期收益率為10.16%(超過同期滬深300指數(shù)11.18%);
深國投?博頤精選1期、2期收益率約為3.9%(超過同期滬深300指數(shù)10%左右);
中泰?漢華證券收益率為1.72%(超過同期滬深300指數(shù)10.21%)。
中期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有104只基金。其中獲得正回報(bào)的僅5只,占比約為4.8%。
這5只基金中,重國投?金中和西鼎繼續(xù)領(lǐng)跑。其最近一個(gè)月收益率為15.53%,最近一年的收益率為23.07%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約82個(gè)百分點(diǎn),超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約71個(gè)百分點(diǎn)。
云南信托?中國龍精選1期最近一個(gè)月收益率為1.2%,最近一年的收益率為6.61%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約63個(gè)百分點(diǎn),超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率52個(gè)百分點(diǎn)。
江暉管理的深國投?星石系列(1期-3期)最近一個(gè)月的收益率約為8.8%,最近一年的收益率約為9%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率約66個(gè)百分點(diǎn),超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率約55個(gè)百分點(diǎn)。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,104只基金中有100只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為96%。有78只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為75%。這104只基金的平均收益率為-34.09%,中值為-36.14%。其中有25只基金的損失超過50%。絕對(duì)回報(bào)率最高的基金,比表現(xiàn)最差的基金(-65.95%)高出約90個(gè)百分點(diǎn)。從各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可以看出:私募基金的中期整體表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(滬深300指數(shù))和共同基金(晨星股票型基金指數(shù)),但是,也僅有少數(shù)基金能獲得絕對(duì)正收益。
長期表現(xiàn)(最近兩年、三年)
共有12只基金具有最近兩年的歷史紀(jì)錄。有7只基金獲得了正收益,占比為58%;有9只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為75%;有7只跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為58%。其平均收益率為8.15%,中值為5.89%,表現(xiàn)最好(44.08%)與最差(-18.93%)的基金之間的差距約63個(gè)百分點(diǎn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)綜合來看,私募基金長期(兩年)以來的表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(-7.69%),也高于晨星股票型基金指數(shù)(0.5%)。
波動(dòng)率
波動(dòng)率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一, 在所有統(tǒng)計(jì)樣本中可計(jì)算最近一年波動(dòng)率的共104只基金,其中波動(dòng)率最小的10只基金如表3所示。波動(dòng)率最大的10只基金如表4所示。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益―夏普比率
在104只可計(jì)算最近一年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,僅6只基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為正,但均未超過1(見表5)。而余下的98只基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益均為負(fù)數(shù),表明這些基金最近一年來所承受的風(fēng)險(xiǎn)并未能給其帶來相應(yīng)的回報(bào)。■
作者為Morningstar晨星(中國)研究中心研究員,本文由晨星中國授權(quán)獨(dú)家
陽光私募業(yè)績報(bào)酬規(guī)則生變
【《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》報(bào)道】2月13日起,“陽光私募”基金業(yè)績報(bào)酬提取規(guī)則全面生變。
銀監(jiān)會(huì)13日《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第十八條規(guī)定,“信托公司收取管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬的方式和比例,須在信托文件中事先約定,但業(yè)績報(bào)酬僅在信托計(jì)劃終止且實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)提取。”
【關(guān)鍵詞】開放式基金;總業(yè)績;M2指數(shù)
一、引言
證券投資基金是指通過公開發(fā)售基金份額募集資金,由基金托管人托管基金,基金管理人管理和運(yùn)用資金,為了基金份額持有人的利益,通過資產(chǎn)組合配置而進(jìn)行的證券投資方式。至1997年我國首次開設(shè)證券投資基金以來,我國證券投資基金業(yè)取得了迅猛的發(fā)展。截至2009年末,我國已有基金數(shù)達(dá)557只,其中開放式基金527只,封閉式基金32只,基金凈值總規(guī)模達(dá)到2.67萬億元左右,其已經(jīng)成為市場(chǎng)主要投資者。基金業(yè)的規(guī)范發(fā)展,客觀需要建立一套完整的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系,既能評(píng)價(jià)其投資管理的價(jià)值,也能為基金管理人改進(jìn)投資管理提供參考,準(zhǔn)確的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果也是市場(chǎng)參與者最主要的選擇標(biāo)準(zhǔn),減少了投資者的盲目性和選擇成本。
本文試圖利用我國開放式基金的歷史數(shù)據(jù),測(cè)算其M2值,從而對(duì)研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)有效的97只開放式基金的總體業(yè)績進(jìn)行實(shí)證研究。
二、文獻(xiàn)綜述
Markowitz(1959)提出關(guān)于投資組合選擇的規(guī)范性的均值―方差模型,再在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上導(dǎo)出了最優(yōu)化投資組合,從而開創(chuàng)了現(xiàn)代金融組合理論。在Markowitz的基礎(chǔ)上,Sharp(1964)和Lintner(1965)及Mossion(1966)都提出了資本資產(chǎn)定價(jià)均衡模型(CAPM),它是建立在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型。基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的三大經(jīng)典指數(shù)―特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)以及其他的一些衍生單因素指數(shù)都是建立在CAPM模型之上。
下面對(duì)單因素基礎(chǔ)上的三大指數(shù)進(jìn)行比較說明:
Treynor(1965)提出的Treynor指數(shù),用來衡量組合的單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小。該值越大,說明每單位組合風(fēng)險(xiǎn)的收益越高。但該指數(shù)衡量的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的單位收益,當(dāng)所評(píng)價(jià)的投資組合只構(gòu)成投資者總資產(chǎn)組合的一部分時(shí),以β來評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)使用特雷諾指數(shù)較好。
Sharpe(1966)提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率來評(píng)價(jià)組合業(yè)績,將組合投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以組合的標(biāo)準(zhǔn)差定義為對(duì)組合績效進(jìn)行衡量的指標(biāo),該值越大說明基金的業(yè)績?cè)胶谩．?dāng)所要評(píng)價(jià)的投資組合構(gòu)成了投資者的全部資產(chǎn)時(shí),用Shape指數(shù)就比較合適。
上述兩種指數(shù)都是用收益、風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)值來評(píng)價(jià)基金的投資業(yè)績的。在投資組合完全多樣化或者高度多樣化的情況下,它們的排序是一致的,但是對(duì)于非高度多樣化的投資組合可能表現(xiàn)出不同的評(píng)價(jià)結(jié)果,這取決于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比例。
Jensen(1968)在嚴(yán)格遵循CAPM和資本市場(chǎng)線的基礎(chǔ)上發(fā)展出對(duì)組合績效衡量的絕對(duì)指標(biāo)。該指數(shù)是在假設(shè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被完全分散的基礎(chǔ)上比較相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合和市場(chǎng)投組合的差值,若其值大于0,則投資組合的績效大于市場(chǎng)組合。
以上幾種指數(shù)都是建立在市場(chǎng)組合這一單一基準(zhǔn)組合之上的幾個(gè)比較經(jīng)典的指數(shù)。隨著Ross(1976)APT理論的提出,基于多因素的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)模型開始受到人們的重視。比如Fama-French(1993,1996)的三因素模型、Carhart(1997)的四因素模型都是建立在APT之上的基金評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
Franco Modigliani(1997)和其孫女Leah Modigliani提出了一個(gè)賦予Sharpe指數(shù)以數(shù)值化解釋的指標(biāo),即M2指標(biāo)。這一指標(biāo)的基本思想是把國債引入證券投資的實(shí)際資產(chǎn)組合,通過無風(fēng)險(xiǎn)利率的借貸,將基金投資組合與一定比例的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合起來,構(gòu)建一個(gè)虛擬的資產(chǎn)組合,使新組合的方差(代表總風(fēng)險(xiǎn))等于市場(chǎng)組合的方差,然后利用上述比例求出新組合的收益率,在求出該收益率與市場(chǎng)組合收益率的差額,這一差額即為M2指數(shù),該指數(shù)越大,表明業(yè)績?cè)胶?其排序與Sharpe指數(shù)是一致的。其目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績的傾向,鼓勵(lì)他們應(yīng)同時(shí)注意基金業(yè)績中的風(fēng)險(xiǎn)因素,從而幫助投資者挑選出真正具有最佳業(yè)績的投資基金。
正是基于M2指數(shù)的優(yōu)點(diǎn),本文以其作為工具,對(duì)我國的開放式基金進(jìn)行實(shí)證研究,試圖對(duì)他們的總體業(yè)績狀況進(jìn)行解讀。
三、基于M2的開放式基金業(yè)績分析
(一)本研究中所有數(shù)據(jù)的選擇
根據(jù)M2測(cè)度公式M2=σM/σi*(ri-rf)-(rM-rf),需要確定的變量有,市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)―這里用滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)(rM,σM)來代表,無風(fēng)險(xiǎn)收益rf和每個(gè)基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)(ri,σi)。下面分別對(duì)這3類數(shù)據(jù)的選擇進(jìn)行說明。
1.市場(chǎng)組合
由于本文將2005年以來的中國開放式基金分為三大類―偏股型、平衡型和偏債型。所以,對(duì)應(yīng)的在文中構(gòu)造了3個(gè)市場(chǎng)組合:滬深300,滬深300占70%和債券收益占30%組合以及滬深300占30%和債券收益占70%組合。其中,債券收益數(shù)據(jù)鑒于短期國債市場(chǎng)不夠完善,采用上海證券交易所國債指數(shù)代替。
2.無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
美國研究者習(xí)慣用國庫券市場(chǎng)收益作為無風(fēng)險(xiǎn)收益,而中國短期國債市場(chǎng)不夠完善,國內(nèi)研究者一般用3個(gè)月存款收益率或者短期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益。本文采用債券指數(shù)收益作為無風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行分析。
3.開放式基金
本文的研究對(duì)象為2005年2月到2009年6月中國境內(nèi)開放式基金,一共97只。根據(jù)投資類型,劃分為三大類:偏股型、平衡型和偏債型,鑒于國內(nèi)基金市場(chǎng)投資風(fēng)格實(shí)際上比較接近,這樣的劃分基本能夠體現(xiàn)出各自差異,同時(shí)不至于脫離實(shí)際情況。其中偏股型基金67只,平衡型15只,偏債型15只。為了避免研究結(jié)果受到關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)的市場(chǎng)整體走勢(shì)階段性特征―牛市、熊市等干擾,研究者又在時(shí)間上進(jìn)行了2次測(cè)度,產(chǎn)生了2個(gè)周期M2值,力圖客觀說明各基金的業(yè)績表現(xiàn)。
4.時(shí)間周期
本文選擇了從2005年2月到2009年6月,以及2005年2月到2007年11月2個(gè)階段的數(shù)據(jù)。前者是一個(gè)牛市到熊市再緩慢上升的階段,基本體現(xiàn)一個(gè)周期的特征,雖然這個(gè)階段國際金融危機(jī)嚴(yán)重地影響了證券市場(chǎng)收益,對(duì)于研究而言,卻產(chǎn)生了一個(gè)比較完整地周期;后者是一個(gè)大牛市,也是A股歷史上沒有過的異常階段,對(duì)于基金業(yè)績表現(xiàn)的研究有很重要的價(jià)值。
5.數(shù)據(jù)來源及分析工具
本文所有開放式基金的時(shí)間序列數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫,而滬深300指數(shù)和上證國債指數(shù)來自清華大學(xué)金融研究數(shù)據(jù)庫,最后用到得中證系列指數(shù)數(shù)據(jù)來自wind資訊。本文數(shù)據(jù)處理在excel軟件中完成。
(二)開放式基金業(yè)績M2測(cè)度結(jié)果分析
本文的分析結(jié)果如下:
所有的開放式基金中,53個(gè)月的M2為正的有27只,35個(gè)月的M2為正的有25只,結(jié)合實(shí)際來看,這說明有2只基金,在熊市防御性較好,業(yè)績從壞變好,也跑贏了市場(chǎng)。在53月數(shù)據(jù)中,偏股型基金M2為正的有22只,平衡型有2只,偏債券型有3只,分別占各自類型的比例為32.8%、13.3%和20%。相對(duì)而言,偏股型開放式基金的表現(xiàn)最好,偏債券型開放式基金次之,而平衡型基金的業(yè)績比較差。
在相關(guān)研究中,張本照、杜斌在其研究《基于M2測(cè)度值的我國開放式基金績效實(shí)證研究》中,一方面測(cè)度得開放式基金整體M2小于0,另一方面在其50只開放式基金研究樣本有42只M2大于0。也就是說從構(gòu)成來看,絕大部分開放式基金M2為正,但是其整體卻為負(fù),對(duì)此結(jié)果本文作者表示懷疑。
由于M2是調(diào)險(xiǎn)的收益,其值完全可以放映不聽投資類型的開放式基金的業(yè)績,也就是說不同類型基金可以基于此比較絕對(duì)收益情況。偏股型基金M2最大值為0.024,最小的-0.031,即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后,月收益在-3.1%―2.4%之間波動(dòng),幅度在0.055左右。平衡型基金M2最大值為0.003,最小值為-0.037,波動(dòng)幅度為0.04。偏債券型基金M2最大值為0.006,最小值為-0.008,波動(dòng)幅度為0.014。偏股型基金可能的正向收益范圍最大,振幅也最大,體現(xiàn)了收益與風(fēng)險(xiǎn)并存的金融市場(chǎng)基本規(guī)則,也側(cè)面放映A股市場(chǎng)有一定的效率。長期來看,偏債券型基金業(yè)績突出,振幅窄,收益相對(duì)比較高。而,平衡型基金在調(diào)險(xiǎn)之后,業(yè)績最差,正收益比較低,可能損失的幅度相當(dāng)大,體現(xiàn)該類型投資基金整體管理能力亟待提高。
對(duì)于偏股型基金的個(gè)股選擇風(fēng)格,A股市場(chǎng)的投資基金比較趨同,喜歡“抱團(tuán)取暖”,這也是被詬病的一大要害。但是,也有基金擇股風(fēng)格特例獨(dú)行,比如金鷹中小盤,華夏策略等。那么,以滬深300指數(shù)替代市場(chǎng),來研究所有基金業(yè)績是否合理呢。對(duì)此,本了進(jìn)一步的研究分析。下面我們以中證800替代滬深300指數(shù),對(duì)偏股型基金再次測(cè)度M2,結(jié)果發(fā)現(xiàn)再此條件下的M2偏離幅度比較大,但是并不改變正負(fù)特性,即基金業(yè)績是否戰(zhàn)勝市場(chǎng)并沒有發(fā)生變化。
四、研究總結(jié)
現(xiàn)資理論在評(píng)價(jià)投資組合時(shí),強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整,再比較其收益。M2指標(biāo)是一種比較新的組合投資評(píng)價(jià)指標(biāo),它通過構(gòu)建一項(xiàng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)相同的虛擬組合,再調(diào)整原組合的收益,從而得到可以比較不同投資風(fēng)格組合業(yè)績的客觀指標(biāo)。
本文在以下兩個(gè)個(gè)方面對(duì)以往研究者類似的研究做了改進(jìn)優(yōu)化:
首先是時(shí)間周期的選擇。過去的研究往往只研究一個(gè)連續(xù)時(shí)間階段,忽視了關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)的市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)于不同風(fēng)格投資基金的影響。本文在業(yè)績劃分了四個(gè)時(shí)間段,分別就市場(chǎng)完整周期、市場(chǎng)單邊向上、市場(chǎng)單邊向下做了研究,研究結(jié)果極大地限制了偶然因素的出現(xiàn)。
其次,研究方法的改變。研讀過去的類似研究文獻(xiàn),在組合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)上大部分研究者采用傳統(tǒng)的單因素評(píng)價(jià)指標(biāo),正如前文提到的,這些指標(biāo)都有其適應(yīng)性因素。本文也考慮到不同投資風(fēng)格的基金其投資組合差異極大,對(duì)他們進(jìn)行分類,并對(duì)比較的市場(chǎng)組合也進(jìn)行了3次不同的處理。采用M2指標(biāo)來研究基金業(yè)績,具有比較好的實(shí)用性。
參考文獻(xiàn)
[1]沈維濤,黃興孿.我國證券投資基金業(yè)績的實(shí)證研究與評(píng)價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,9.
[2]劉紅忠.中國證券投資基金的業(yè)績?cè)u(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)衡量[Z].上海證券交易所課題,2001.
[3]李憲立.基金總業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)新指標(biāo)及我國基金中長期總業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證研究[D].2006,5.
[4]金昊,吳世農(nóng).牛市與熊市期間我國開放式股票型基金的績效評(píng)價(jià)[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào),2007,1.
一、文獻(xiàn)綜述
（一）傳統(tǒng)的基金績效評(píng)估方法及發(fā)展
Treynor（1965）提出的Treynor指數(shù)是一種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量方法，是最早的現(xiàn)代業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法之一。它的假設(shè)前提是理性的風(fēng)險(xiǎn)回避投資者總會(huì)選擇較大斜率的投資組合，Treynor指數(shù)值越大，每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益越高，基金的業(yè)績?cè)胶谩harpe（1966）提出的Sharpe指數(shù)是用組合的超額回報(bào)率除以組合的總風(fēng)險(xiǎn)。它是一個(gè)建立在資本市場(chǎng)線（CML）之上的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)，以資本市場(chǎng)線為基準(zhǔn)來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績，是指一定的樣本期內(nèi)的基金投資組合的平均收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率部分與該基金平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比。盡管Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)都能較好地給出不同基金績效的排序，但卻無法得出投資基金與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合之間的具體差異。為此，Jensen提出了一種評(píng)價(jià)基金業(yè)績的絕對(duì)指標(biāo)――Jensen指數(shù)。它是證券組合的實(shí)際期望收益率與位于證券市場(chǎng)線上的證券組合的期望收益率之差，通過比較基金的實(shí)際收益超過它所承受風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益的部分來評(píng)價(jià)基金。
（二）VaR方法及其在績效評(píng)估中的發(fā)展應(yīng)用
根據(jù)Jorion（1996）的定義，VaR是“在一定的置信水平a下，衡量在某一特定時(shí)期內(nèi)，因市場(chǎng)發(fā)生變動(dòng)而導(dǎo)致某一投資組合或單個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)生的最大的可能損失。”或者說它是指在正常的市場(chǎng)條件下，某一證券投資組合在一定持有期內(nèi)，一定概率條件及給定的置信水平下，受市場(chǎng)波動(dòng)可能遭受的最大損失。Kupiec（1995）提出了檢驗(yàn)VaR計(jì)算的方法――返回檢驗(yàn)法，給出了不同持有期的置信區(qū)間，使VaR計(jì)算方法成為一個(gè)完整的體系，完善了對(duì)VaR各種計(jì)算模型的評(píng)價(jià)。由于金融機(jī)構(gòu)序列有波動(dòng)集聚性和分布的尖峰厚尾性，為描述金融時(shí)間序列的這些特性，Bollerslev（1986）在Engle（1982）的基礎(chǔ)上提出了GARCH模型。之后逐步形成了以GARCH模型為核心的GARCH模型族。
國內(nèi)學(xué)者陳學(xué)華、楊輝耀（2002）選取了1999年8月至2001年1月的相關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)用歷史模擬法及正態(tài)分布法進(jìn)行了實(shí)證研究，把基于RAROC的績效評(píng)估方法與傳統(tǒng)的指數(shù)評(píng)估方法進(jìn)行了具體的比較，得出RAROC能更加客觀地反映證券投資基金的績效。從國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方面的理論和相關(guān)研究成果，我們可以看到，基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)從上世紀(jì)60年代之前的靜態(tài)單一財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法發(fā)展成之后的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益法。經(jīng)歷了由以收益率為中心向以風(fēng)險(xiǎn)為中心、由單變量向多變量的統(tǒng)計(jì)評(píng)價(jià)方法的轉(zhuǎn)變，其核心是對(duì)投資組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)量，排除風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的不利影響。
二、數(shù)據(jù)預(yù)處理
（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源
考慮到基金業(yè)績與市場(chǎng)大盤指數(shù)的相關(guān)性，本文樣本區(qū)間為2005年1月1日到2011年12月31日，這段時(shí)間內(nèi)我國的股市經(jīng)歷了近幾年最大的牛市和熊市，在劇烈變化的市場(chǎng)行情下能夠更加公正的估計(jì)基金的績效。根據(jù)不同的基金分類，綜合考慮各類基金的因素，選取不同公司的股票基金、債券基金和混合基金各1只（共18只），采用數(shù)據(jù)為這些基金每周末的累計(jì)凈值，每只基金有339個(gè)數(shù)據(jù)，共6102個(gè)數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及和訊網(wǎng)。
基金周凈值收益率為：
Ri,t＝ln（Navt／Navt-1）（1）
其中，Ri,t代表基金在第t期的周收益率；Navt和Navt-1分別表示基金在第t期和第t-1期的累計(jì)單位資產(chǎn)凈值。
（二）市場(chǎng)基準(zhǔn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定
本文采用加權(quán)平均得到一年期定期存款利率為2.79%，一年采用52周計(jì)算，則無風(fēng)險(xiǎn)周收益率為：
Rf＝0.0279／52＝0.000537（2）
為了比較開放式基金相對(duì)于市場(chǎng)整體的績效表現(xiàn)，需要構(gòu)建市場(chǎng)組合。本文采用國內(nèi)常用的研究方法構(gòu)造一個(gè)涵蓋深、滬兩市證券和國債的市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，其周收益率為：
Rm＝0.4×Rsh＋0.4×Rsz＋0.2×0.000537（3）
其中，Rsh為上海證券指數(shù)周收益率，Rsz為深圳成分指數(shù)周收益率。
（三）基金收益率的VaR值及RAROC值的計(jì)算
根據(jù)（1）式和（2）式分別計(jì)算出樣本基金和基準(zhǔn)組合的收益率序列，并用Excel及Eviews軟件對(duì)樣本基金的收益率序列進(jìn)行分析和統(tǒng)計(jì)，可以看出：
18只基金中所有基金的平均收益率均為正值，但債券型基金與股票型基金及債券型基金與混合型基金的收益率區(qū)別都較明顯，債券型基金的平均收益率不到股票型和混合型基金平均收益率的一半。標(biāo)準(zhǔn)差普遍比均值大上10倍，這說明周收益的變化比較劇烈。18只基金的峰度均大于3，它們?cè)?%的水平下均是顯著的，說明樣本中的肥尾性要比偏度更為突出。在5%的水平下，J－B統(tǒng)計(jì)量也全部是顯著的，說明周收益率序列的分布不是正態(tài)的。
對(duì)樣本基金周收益率序列進(jìn)行ADF單位根及ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明基金周收益率序列是平穩(wěn)的，且序列存在高階的ARCH效應(yīng)，即收益率序列存在波動(dòng)集聚性。
經(jīng)過以上的檢驗(yàn)，本文采用GARCH族模型得到條件異方差，然后計(jì)算得出每只基金的VaR值及對(duì)應(yīng)的RAROC。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）RAROC值的分析
1、單只基金的分析
嘉實(shí)理財(cái)增長和國泰金龍行業(yè)的收益率均值排名遙遙領(lǐng)先，分別位居第一和第二，而其對(duì)應(yīng)RAROC卻分別排第八位和第十位；南方寶元和華夏債券A/B的RAROC分別排第一位和第二位，而其對(duì)應(yīng)收益率卻分別排第十二位和十六位。這說明收益率很高的基金，RAROC指標(biāo)值不一定就大，單純的追求高收益并不一定能獲得很好的績效。當(dāng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)的特征更加突出，以RAROC作為基金績效評(píng)價(jià)指標(biāo)與單純以基金收益率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果有較大差異。因?yàn)镽AROC綜合考慮了風(fēng)險(xiǎn)與收益兩方面因素，從總體上對(duì)基金的經(jīng)營能力做出了評(píng)價(jià)，所以它比收益率具有更多的優(yōu)點(diǎn)。
2、不同基金公司的排名分析
在18只基金中，同一基金公司的不同基金在同類型基金中的排名有好有壞，公司排名的差別較大。華夏基金管理公司旗下的華夏經(jīng)典配置和華夏債券A/B在同類型的基金中分別排第一和第二，且其旗下的三只基金的平均表現(xiàn)最好。嘉實(shí)基金管理公司的平均表現(xiàn)最差，其中嘉實(shí)理財(cái)穩(wěn)健在債券型基金中的平均收益率及RAROC排名分別為第二和倒數(shù)第一。作為債券型基金，嘉實(shí)理財(cái)穩(wěn)健收益率相對(duì)其他類型基金的收益率較小，但其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值卻相對(duì)較大，這也就導(dǎo)致了經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率較小。南方基金管理公司旗下的南方積極配置和南方穩(wěn)健增長的RAROC值相差不大，但旗下的南方寶元基金的RAROC不僅在同類型基金中排名第一，而且也超過股票型基金和混合型基金，其值約為南方積極配置和南方穩(wěn)健增長的2倍，這主要得益于其風(fēng)險(xiǎn)管理較好，風(fēng)險(xiǎn)較小。不同基金公司的不同績效水平，說明了基金業(yè)績與所屬公司之間有關(guān)聯(lián)，所以基金管理公司應(yīng)立足各自的實(shí)際情況，在保證收益的同時(shí)，健全風(fēng)險(xiǎn)管理的制度，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。
3、不同類型的基金特征的分析
在RAROC指標(biāo)值中，排在前2位的都是債券型基金，這主要是由于債券型基金的VaR值很小，雖然其收益也小，但收益與VaR的比值大，故整體看來債券型基金績效比較好。在95%的置信度下，6只股票型開放式基金的平均VaR值為0.031，6只債券型基金的平均VaR值為0.013，不到股票型基金VaR值的一半。通過以上數(shù)據(jù)的對(duì)比，可以看出債券型基金的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)股票型基金而言要小得多，這是因?yàn)閭突鸬闹饕顿Y對(duì)象是收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的國債和企業(yè)債。而股票型和混合型的在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值上無明顯差距。
（二）RAROC與傳統(tǒng)績效評(píng)估方法的比較分析
在95%的置信水平下，利用基于VaR的Sharpe指標(biāo)（RAROC）、Sharpe指標(biāo)、Treynor指標(biāo)和Jensen指標(biāo)分別分析樣本基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效，各業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果，從計(jì)算結(jié)果可以得出：
基于VaR的Sharpe指標(biāo)及三種傳統(tǒng)的績效評(píng)價(jià)指標(biāo)均為正值，且市場(chǎng)組合的各業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的排名均排在最后一位，即所有樣本基金的業(yè)績均優(yōu)于市場(chǎng)組合。這說明開放式基金充分發(fā)揮了投資組合資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，我國證券投資基金的業(yè)績總體上優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。
基于VaR的Sharpe指標(biāo)的排名與Sharpe指標(biāo)的排名結(jié)果差異很小，且對(duì)前幾名和最后幾名的排名高度一致。這是因?yàn)閂aR和標(biāo)準(zhǔn)差都是對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)的度量，基于VaR的Sharpe指標(biāo)在保持Sharpe指標(biāo)優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上又有了一定改進(jìn)。南方寶元、國泰金鷹、嘉實(shí)成長、南方穩(wěn)健增長、融通新藍(lán)籌這5只基金的VaR-Sharpe指標(biāo)得排名優(yōu)于傳統(tǒng)Sharpe指標(biāo)的排名，說明用傳統(tǒng)Sharpe指標(biāo)低估了它們的績效，這是因?yàn)樵谶@5只基金收益率的上行波動(dòng)性（有利風(fēng)險(xiǎn)）比下行波動(dòng)性（損失風(fēng)險(xiǎn)）更明顯。因此，σ較之VaR相對(duì)高估了其實(shí)際的損失風(fēng)險(xiǎn)；大成債券A/B、國泰金龍行業(yè)、華夏經(jīng)典配置、華夏債券A/B、嘉實(shí)理財(cái)增長和南方積極配置的VaR-Sharpe指標(biāo)排名比傳統(tǒng)Sharpe指標(biāo)的排名要靠后，說明用傳統(tǒng)指數(shù)高估了其績效，這是因?yàn)檫@6只基金收益率的下行波動(dòng)性（損失風(fēng)險(xiǎn)）比上行波動(dòng)性（有利風(fēng)險(xiǎn)）更明顯。因此，σ較之VaR相對(duì)低估了其實(shí)際的損失風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，由于收益波動(dòng)具有非對(duì)稱性，而標(biāo)準(zhǔn)差無法區(qū)分上方風(fēng)險(xiǎn)與下方風(fēng)險(xiǎn)，因此傳統(tǒng)指數(shù)沒有真實(shí)反映基金的實(shí)際損失風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致基金績效評(píng)價(jià)結(jié)果失真，而基于VaR的Sharpe指標(biāo)很好地解決了這一問題。
參考文獻(xiàn)：
①Jack L. Treynor. How to Rate Management of Investment Funds[J].Harvard Business Review. 1965, Vol.43
②Sharpe W.F.:Mutual Fund Performance[J].Journal of Business，1966，39：119-138
③Jensen Michael.The performance of matua1 funds in the period 1945-1964[J].Journal of Finance，1968.23:416-549
④Jorion. P. Risk: Measuring the Risk in Value at Risk [J]. Financial Analysts, 1996,（6）:47-55
關(guān)鍵詞:基金 績效
一、實(shí)證分析的研究樣本、基準(zhǔn)組合及數(shù)據(jù)來源的選取
(一)研究樣本的選取
本文的研究對(duì)象選取于我國2003年及以前上市發(fā)行的10只股票型開放式基金,研究區(qū)間為2005年1月1日到2007年12月31日。
(二)基準(zhǔn)組合的選擇
1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定(rf)
本文采用一年期銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,具體數(shù)據(jù)如表2所示。在計(jì)算時(shí),把年利率按照實(shí)證研究的各自包含的區(qū)間,進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算,然后按12個(gè)月折算成月收益率,最后得出整個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.2167%。
2.市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定(rm)
本文中采用相應(yīng)的中信指數(shù),即有:
基準(zhǔn)組合收益率=80%×中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)收益率+20%×中信國債指數(shù)收益率。
(三)數(shù)據(jù)來源
本文數(shù)據(jù)主要來源于中信標(biāo)普指數(shù)服務(wù)網(wǎng)、巨靈金融終端和中國基金網(wǎng),本文中的實(shí)證分析部分使用Excel,Eviews5.0軟件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證研究分析方法,主要涉及統(tǒng)計(jì)分析方法、計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法的運(yùn)用。
二、開放式基金績效評(píng)價(jià)的實(shí)證研究
(一)經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)
我們從表1的數(shù)據(jù)中可以分析得出,對(duì)于平均收益指標(biāo)其結(jié)果排在前三名的分別是華安中國A股指數(shù)、易方達(dá)策略成長和國泰金龍行業(yè)精選三只基金;而對(duì)于特雷諾指數(shù)而言,位居前三的基金分別是嘉實(shí)理財(cái)通增長、華寶興業(yè)寶康消費(fèi)品和國泰金鷹增長這三只基金;再者,對(duì)夏普指數(shù)而言,嘉實(shí)理財(cái)通增長、華安中國A股指數(shù)和易方達(dá)策略成長三只基金分列前三位。綜合三項(xiàng)指標(biāo)考察,華安中國A股指數(shù)、易方達(dá)策略成長和嘉實(shí)理財(cái)通增長三只基金的綜合排名比較靠前,從這三個(gè)指標(biāo)上看可以說這兩只基金的績效比較好。通過對(duì)表1的分析,我們不難發(fā)現(xiàn)詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)的結(jié)論對(duì)照變動(dòng)不大,但因?yàn)檎采笖?shù)考慮了相對(duì)于大盤指數(shù)的超額收益,因此能更好地體現(xiàn)基金績效。其他基金的各項(xiàng)指標(biāo)排名略有差異,但取值都無異常變化,所以,通過綜合對(duì)比評(píng)價(jià)結(jié)果的可信度還是比較強(qiáng)的。
(二)基金擇時(shí)與選股能力評(píng)價(jià)T-M模型
T-M回歸模型為:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi
如果αi 在統(tǒng)計(jì)意義上顯著大于零,則說明基金經(jīng)理人具有選股能力。通過對(duì)表2中數(shù)據(jù)的分析,我們知道大部分基金經(jīng)理能隨市場(chǎng)的漲、跌而提升或降低其組合的風(fēng)險(xiǎn)水平并且具有一定的選股能力。但通過對(duì)ri值的觀察,絕大多數(shù)的 ri值小于零,由此可見基金經(jīng)理并不具備良好的擇時(shí)能力。
三、結(jié)論與建議
(一)本文結(jié)論
1.開放式基金的業(yè)績排序問題
我們?cè)跈z驗(yàn)了10只樣本開放式基金經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的各項(xiàng)業(yè)績比率后,對(duì)各個(gè)時(shí)期內(nèi)樣本基金的業(yè)績進(jìn)行了排序,發(fā)現(xiàn)特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)及詹森指數(shù)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)在用于對(duì)基金業(yè)績排序方面相互之間也有較強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)然,這并不是說用多種業(yè)績指標(biāo)來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績是不必要的,因?yàn)椴煌笜?biāo)的評(píng)價(jià)側(cè)重點(diǎn)不同,通過多個(gè)指標(biāo)的對(duì)比更有利于全面的反映基金業(yè)績的真實(shí)水平。
2.開放式基金的選股能力和擇時(shí)能力評(píng)價(jià)
從傳統(tǒng)的幾個(gè)基金績效指標(biāo)中可以看出,多數(shù)基金可以取得超額利潤,說明我國基金投資可以有效地避免風(fēng)險(xiǎn),可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。我們利用改進(jìn)后的T-M模型對(duì)我國開放式基金的證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國開放式基金的證券選擇能力較好,隨著開放式數(shù)目的增多和操作理念的不斷成熟,其證券選擇能力得到了較好的體現(xiàn),但大多數(shù)基金并不具備較好的擇時(shí)能力,尤其是在行情波動(dòng)劇烈的情況下,如本文的考察區(qū)間為2005年至2007年,其中以2006年為牛熊市分界線,因此,對(duì)于基金經(jīng)理擇時(shí)能力的體現(xiàn)比較全面,從而進(jìn)一步說明,我國開放式基金經(jīng)理的擇時(shí)能力還有待進(jìn)一步提高。
(二)建議
本部分在對(duì)我國開放式基金評(píng)價(jià)理論、方法及實(shí)證研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行闡述,對(duì)優(yōu)化我國基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系提供政策性建議,同時(shí)依據(jù)對(duì)開放式基金的業(yè)績進(jìn)行實(shí)證評(píng)價(jià)得出的結(jié)論,為開放式基金的基金的監(jiān)管部門、基金管理者及投資者提出如下建議:
1.對(duì)基金業(yè)監(jiān)管部門的建議
基金業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)大力發(fā)展金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng),同時(shí)加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管和扶持力度。從實(shí)證角度不難發(fā)現(xiàn),證券市場(chǎng)行情對(duì)基金業(yè)績影響很大,尤其自08年至今我國資本市場(chǎng)一直處于低迷狀態(tài),投資者信心大失。因此,必須采取切實(shí)可行的措施加快金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展,為基金業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。站在保護(hù)投資者利益角度,基金業(yè)應(yīng)該加大信息披露的力度,因此需要基金監(jiān)管部門促使基金管理公司提高運(yùn)作的透明度,防止損害投資者利益的行為發(fā)生,同時(shí)也應(yīng)該加大對(duì)基金業(yè)發(fā)展的扶持力度。
2.對(duì)基金管理公司的建議
基金公司應(yīng)加強(qiáng)基金品種的創(chuàng)新,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的研究。尤其是在證券市場(chǎng)低迷的背景下,可多推出低風(fēng)險(xiǎn)的保本基金、債券市場(chǎng)基金等基金品種,從而達(dá)到分散投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí),基金經(jīng)理在進(jìn)行證券選擇時(shí),要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制,避免過于集中的選股模式,避免片面追求過高的凈值,要根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)調(diào)整所持的股票組合。
3.對(duì)基金投資者的建議
投資者在投資過程中切莫孤注一擲,且對(duì)基金選擇不能單純依據(jù)其過去的業(yè)績。許多投資者在進(jìn)行基金投資時(shí)將全部資金投入到股票型開放式基金中,這種行為是不理性的,尤其是在市場(chǎng)大幅下跌時(shí),多數(shù)股票型開放式基金很難保持過往驕人的業(yè)績。因此,最好能做到分散投資,即將資金投向高、中、低風(fēng)險(xiǎn)的基金組合。同時(shí),選擇基金不僅要考察其歷史業(yè)績,更要考察其風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn):
[1]肖奎喜. 我國開放式證券投資基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)――基于股票型開放式基金的實(shí)證分析. 浙江大學(xué). 博士論文,2005(4);
[2] 汪光成. 投資基金折價(jià)問題研究. 金融研究,2001(12);
[3] 汪光成. 基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力研究. 經(jīng)濟(jì)研究,2002(1);
【關(guān)鍵詞】基金 業(yè)績?cè)u(píng)估 期權(quán)定價(jià)
一、引言
自2008年金融危機(jī)后，我國股票市場(chǎng)長時(shí)間低迷不振，與之相隨的股票型基金也屢見虧損。而近期，A股市場(chǎng)開始呈現(xiàn)復(fù)蘇之勢(shì)，隨著基金等機(jī)構(gòu)大量資金的入場(chǎng)，投資者的目光又重新回到股市以及與之相關(guān)聯(lián)的股票型基金等產(chǎn)品上。因此，如何對(duì)基金進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)估，選擇一只好基金為自己贏得投資收益成為眾多投資者關(guān)心的問題。
證券投資基金相比于股票、債券等投資產(chǎn)品，具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的特點(diǎn)。投資者將資金交予投資基金，委托基金經(jīng)理進(jìn)行投資操作，以實(shí)現(xiàn)資本的保值增值目的。與選擇股票等高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的投資者不同，證券基金的投資者普遍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感度高，對(duì)投資回報(bào)有著強(qiáng)烈的偏好。在投資過程中，許多投資者秉承著安全至上的理念，希望在投入資本金不損失的情況下享受投資回報(bào)，甚至不愿接受投資損失，表現(xiàn)為收益概率分布中的負(fù)偏部分。因此，倘若用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益評(píng)價(jià)基金業(yè)績，考慮到投資者保本求收益的心理，則基金投資即可衍化為一個(gè)基金加看跌期權(quán)的投資組合。該份看跌期權(quán)就相當(dāng)于購買了一份保險(xiǎn)，保證本金不損失。而基金看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)的大小可用以反映風(fēng)險(xiǎn)大小，以作后續(xù)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益之用。
二、從期權(quán)角度建立模型
假設(shè)在t=0時(shí)，投資者投入資本金A元。當(dāng)t=1時(shí)，初始投資變?yōu)閦A，假定zA為下線，即投資組合的價(jià)值不低于此水平。z作為衡量損失的參數(shù)，z>0。其次，由于不保證該資產(chǎn)一定比無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益高，因此z<er。
如上文所述，投資者購買基金相當(dāng)于購買一份基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)賣權(quán)的投資組合，組合價(jià)值如（1）式所示，Poj為看跌期權(quán)價(jià)格，受基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)執(zhí)行價(jià)格影響。
Soj+Poj（Soj，Xj） （1）
假設(shè)t=0時(shí)投入A元，獲得Wj份執(zhí)行價(jià)格為Xj的看跌期權(quán)，此時(shí)WjXj=A。當(dāng)t=1時(shí)，初始投資為zA，投資者即可行權(quán)以保證本金不受損失，在此過程中投資者只需付出一定期權(quán)費(fèi)。
根據(jù)B-S模型[1]，t=0時(shí)的看跌期權(quán)價(jià)格可表示為
Poj=-SojN（-d1）+Xje-rtN（-d2） （2）
d1=ln■+r+■/σ■ （3）
d2=d1-σ■ （4）
因此，資產(chǎn)組合可表示為
Soj+Poj=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （5）
則最開始t=0時(shí)需要購買的基金份額為
Wj=■=■ （6）
如前所述，該投資組合滿足，則由此可得期權(quán)執(zhí)行價(jià)格表達(dá)式
Xj=■=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （7）
三、計(jì)算基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益
投資者不僅考慮收益還關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者的目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益最大化。當(dāng)前基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)多同時(shí)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)指標(biāo)，基金的凈值需經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。參照在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的做法[2]，即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益=平均收益-β*市場(chǎng)超額收益，因此在本文投資者要求本金無損失的假設(shè)條件下，用■表示基金遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，Rj表示基金j在投資期末的凈收益。RAR可用下式表達(dá)
RARj=Rj-■*er，ifRj>0-■*er，ifRj<0 （8）
四、考慮交易成本的修正模型
在實(shí)際交易中，交易成本是不可忽視的重要因素。因此在應(yīng)用該模型時(shí)需要考慮影響交易成本兩類因素，即交易頻率和波動(dòng)率。
（一）交易頻率
在連續(xù)交易狀態(tài)下，交易頻率越高，交易成本越大，反之亦然。因此針對(duì)交易頻率的修正采取在實(shí)證檢驗(yàn)中的固定周期法，以周為時(shí)間間隔作為交易頻率，Δt=0.021年。
（二）波動(dòng)率
在基金買賣過程中，買進(jìn)賣出時(shí)支付的成本會(huì)增加資產(chǎn)組合的波動(dòng)率，使得購買基金時(shí)支付價(jià)格高于資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格，賣出基金時(shí)收到價(jià)格又低于實(shí)際價(jià)格。波動(dòng)率的增加會(huì)改變d1、d2，進(jìn)而改變Ptj，最終影響資產(chǎn)組合中各個(gè)資產(chǎn)的分配。針對(duì)波動(dòng)率的修正，采取Leland的修正模型[3]：
■=σ21+■■>σ2 （9）
五、研究思路
本文的研究思路即根據(jù)所選樣本基金特定時(shí)間段的日凈值，計(jì)算得出內(nèi)含的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X，進(jìn)而根據(jù)B-S模型得到期權(quán)價(jià)格P，最后算出各基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益RAR，以此對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行比較評(píng)價(jià)。
六、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）樣本選擇
本文以股票型基金為主要研究對(duì)象，所選基金的股票投資市值占基金總資產(chǎn)比重90%以上。此外，考慮到近年整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況，要保證業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的正確性就不能單看基金某一時(shí)段的業(yè)績，應(yīng)該從整體考慮。基金運(yùn)作應(yīng)當(dāng)經(jīng)歷過完整的市場(chǎng)波動(dòng)周期，如此該基金才有足夠的經(jīng)驗(yàn)和能力應(yīng)對(duì)未來長期的市場(chǎng)波動(dòng)。我國A股市場(chǎng)從2006年開始經(jīng)歷上升、頂峰、下跌、低谷的波動(dòng)周期，故本文選擇2007年以前設(shè)立的開放式股票型基金，這些基金均經(jīng)歷過牛市、熊市的變動(dòng)，面對(duì)不同市場(chǎng)行情具有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，因此從資歷經(jīng)驗(yàn)上看比新設(shè)立的基金更加可靠。從而更好地與本文模型相適應(yīng)。篩選樣本如表1。
本文針對(duì)各樣本基金2013年1月1日至2013年12月31日一年時(shí)間段的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，收集每日基金凈值數(shù)據(jù)。[1]
表1 所選樣本基金基本情況表[2]
（二）波動(dòng)率計(jì)算
波動(dòng)率采用歷史波動(dòng)率計(jì)算方法，選取2010年～2012三年的日凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算[3]。具體為以下三步。
步驟一：根據(jù)日凈值計(jì)算每日收益率
步驟二：計(jì)算三年日收益率標(biāo)準(zhǔn)差
步驟三：根據(jù)交易成本修正模型（9）式，調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)差，作為修正波動(dòng)率
（三）無風(fēng)險(xiǎn)利率r
以2013年銀行一年期存款利率3%為無風(fēng)險(xiǎn)利率。
（四）不考慮紅利發(fā)放，并以連續(xù)復(fù)利進(jìn)行計(jì)算
（五）實(shí)證檢驗(yàn)
以華安A股（040002）為例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
1.歷史波動(dòng)率計(jì)算。根據(jù)該基金2010年1月1日至2012年12月31日的日凈值數(shù)據(jù)720個(gè)，計(jì)算每日收益率共719個(gè)數(shù)據(jù)，通過Excel計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差得到不考慮交易成本的波動(dòng)率為1.71%。
引入交易成本因素，應(yīng)用前文Leland模型進(jìn)行修正，得到調(diào)整后波動(dòng)率。該基金申購費(fèi)率1.5%，因此式中變量c取值1.5%，=一周=0.021年，得到調(diào)整后波動(dòng)率為5.58%。
2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格計(jì)算。關(guān)于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，L.F.Shampine和H.A.Watts對(duì)此已有深入研究，可以通過Alogorithm No.504計(jì)算[4]。但是該算法十分復(fù)雜，考慮到本文主要對(duì)相關(guān)基金業(yè)績作簡(jiǎn)單比較排序，對(duì)精度要求不高，因此采用Excel單變量求解法，通過影響執(zhí)行價(jià)格的各變量間的鉤稽關(guān)系，計(jì)算出執(zhí)行價(jià)格X。
在Excel中輸入已知變量，及未知變量與執(zhí)行價(jià)格X的關(guān)系。分別在ln（S/K），d1，d2，N（d1），N（-d2）處輸入相應(yīng)公式，在執(zhí)行價(jià)格X處輸入1（為方便計(jì)算，暫時(shí)輸入任一數(shù)值），在目標(biāo)單元格處輸入“執(zhí)行價(jià)格X的公式-1”。
鎖定目標(biāo)單元格，進(jìn)行單變量求解，目標(biāo)值設(shè)為0，可變單元格選定執(zhí)行價(jià)格X，隨后由計(jì)算機(jī)進(jìn)行迭代計(jì)算，得到華安A股的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X的值為0.524，進(jìn)而通過期權(quán)公式求得期權(quán)價(jià)格為0.524-0.516=0.008，進(jìn)而得到風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益RAR為-0.016。由此，華安A股在2013年時(shí)間段的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益計(jì)算完畢。實(shí)證分析過程及結(jié)果如下表。
表2 華安A股基金2013年時(shí)間段實(shí)證分析結(jié)果
同理，對(duì)其他基金重復(fù)進(jìn)行上述操作，得到其他九只基金的實(shí)證結(jié)果，實(shí)證結(jié)果如表3所示。
表3 樣本基金2013年時(shí)間段實(shí)證分析結(jié)果
與基金凈值增長率反映的業(yè)績表現(xiàn)情況相比（表5），按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益排名后的業(yè)績情況（表4）與之有所差異，但總體差異不大，尤其是排名前三的基金。在兩表中，前三名基金完全相同，富國天合、工銀價(jià)值、光大量化穩(wěn)居前列，主要是因?yàn)槭换鹬兄挥羞@三只在2013年間凈值實(shí)現(xiàn)增長，其余均虧損。
表4 基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益排名情況表
表5 基金凈值收益率排名情況表
筆者認(rèn)為，這三只基金的優(yōu)異表現(xiàn)主要與以下幾因素有關(guān)。
第一，投資組合穩(wěn)定、集中。回顧三只基金在2013年的資產(chǎn)組合，股票投資占總資產(chǎn)的比例均在93%左右，且各季度比例穩(wěn)定，無明顯變化。作為股票型基金，三只基金都以實(shí)際行動(dòng)表明了自身立場(chǎng)，而股票市場(chǎng)也對(duì)其予以了回報(bào)。持久穩(wěn)健的投資策略有助于基金在長期的運(yùn)作中獲得收益，尤其在股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的情況下，以時(shí)間換空間可以更好地緩解短期變動(dòng)帶來的影響。
第二，基金經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)豐富。富國天合的基金經(jīng)理尚鵬岳有9年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任證券研究所研究員、基金公司策略分析師、行業(yè)研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，在多個(gè)崗位上有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)投資、管理有深刻認(rèn)識(shí)，游刃有余。同樣，工銀價(jià)值、光大量化的基金經(jīng)理也有著出色的背景，或有著10多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，或是海外留學(xué)，在諸多領(lǐng)域有著豐富經(jīng)驗(yàn)。因此，優(yōu)秀的基金經(jīng)理正是優(yōu)異基金業(yè)績的重要保證。
第三，第三，基金公司實(shí)力雄厚。富國、工銀、光大三只基金有一個(gè)共同點(diǎn)在于其所屬的基金公司都有外資背景，均為外資參股或中外合資的公司。其中，富國基金不僅是國內(nèi)首批成立的十家基金公司之一，還是第一家外資參股的基金公司。工銀瑞信有瑞士信貸第一波士頓25%的股份，光大保德信也是中美合資。在金融全球化、中國金融國際化的背景下，引進(jìn)外國先進(jìn)的金融投資理念和經(jīng)驗(yàn)有助于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)有效應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，平穩(wěn)渡過股市低迷期。
七、結(jié)語
本文從期權(quán)定價(jià)的角度重新闡述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，其中投資者保本求收益的心理假設(shè)貼近現(xiàn)實(shí)，而假設(shè)投資者購買基金時(shí)即內(nèi)含一份看跌期權(quán)，并以期權(quán)費(fèi)大小反映風(fēng)險(xiǎn)高低的設(shè)定也符合現(xiàn)實(shí)邏輯，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與傳統(tǒng)基金業(yè)績?cè)u(píng)估方法的結(jié)果也基本相同，有一定實(shí)際意義和實(shí)用性。因此，希望本文基于期權(quán)思想評(píng)估基金業(yè)績的方法能夠?qū)ν顿Y者在投資基金時(shí)有所幫助和借鑒。
注釋
？？數(shù)據(jù)來源：通達(dá)信軟件平臺(tái)
？？資料來源：和訊網(wǎng)
？？數(shù)據(jù)來源：通達(dá)信軟件平臺(tái)
參考文獻(xiàn)
[1]Fischer Black，Myron Scholes.The pricing of options and corporate liabilities[J].The Journal of Political Economy，1973，81（3）：637-654.
[2]William F Sharpe，Capital Asset Prices：A theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance，1964，19：425-442.
[3]Leland H.Option pricing and replication with transactions costs [J].Journal of Finance，1985，40（5）：1283-1301.
[4]Shampine L F，Watts H A.Algorithm 504： GERK：Global error estimation for ordinary differential equations [D].ACM Transactions on Mathematical Software，June 1976，2（2）：200-203.
【關(guān)鍵詞】指數(shù)型基金；股票型基金；業(yè)績比較
證券投資基金是一種集合投資方式，它通過發(fā)售基金份額，將資金集中起來，由基金管理人管理。普通股票型基金是以取得超越市場(chǎng)表現(xiàn)為目標(biāo)的一種基金，是基金經(jīng)理根據(jù)自己的投資經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)能力，主動(dòng)選擇投資資產(chǎn)作為投資組合，以期獲得超過市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益。而被動(dòng)指數(shù)型基金是以證券市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)為投資對(duì)象，以跟蹤目標(biāo)指數(shù)變化為原則，利用指數(shù)化投資概念和方法來復(fù)制目標(biāo)指數(shù)的一種策略，其目的是獲得與所跟蹤指數(shù)基本一致的效益。目前，在中國證券投資基金市場(chǎng)上，雖然被動(dòng)型基金迅速發(fā)展，但是由于市場(chǎng)效率較低，專業(yè)的基金管理人認(rèn)為通過自己的能力可以獲得超額收益，所以主動(dòng)型基金仍然是主流。而本文基于業(yè)績對(duì)主動(dòng)型基金與被動(dòng)型基金進(jìn)行比較，并試圖探尋它們的發(fā)展前景。自 2004 年 6 月 1 日開始實(shí)施《證券投資基金法》以來，證券投資基金逐漸在我國證券市場(chǎng)上表現(xiàn)出舉足輕重的地位和作用，基金數(shù)量和規(guī)模快速增長。同時(shí)，基金投資者隊(duì)伍日益擴(kuò)大。因此，對(duì)證券投資基金的研究具有重要意義。
一、研究方法
（一）研究樣本
（1）被動(dòng)指數(shù)型基金的研究樣本
考慮到研究的時(shí)間區(qū)間和被動(dòng)指數(shù)型基金的總體支數(shù)，我們選用2007年1月1日前成立的全部11支被動(dòng)指數(shù)型基金作為被動(dòng)指數(shù)型基金的研究樣本，列表如下：
（2）普通股票型基金的研究樣本
對(duì)于普通股票型基金（主動(dòng)型基金），2007年1月1日前，中國大陸A股市場(chǎng)上，已有67支普通股票型基金成立。為了使得兩種投資類型的基金樣本數(shù)目不至于相差過大，本人使用C語言編程產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)模67取余數(shù)的方式，在這67支主動(dòng)型基金中選擇了20支基金作為我們的研究樣本，列表如下：
（二）研究區(qū)間及分段
考慮到本研究中，兩種基金均是投資于中國大陸A股市場(chǎng)，故而使用滬深300指數(shù)作為一個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)。而在2007年1月至2012年12月，滬深300指數(shù)經(jīng)歷了一波全面上漲，緊接著一波全面下跌，再接下來是幾年的平衡調(diào)整。其走勢(shì)在2007年至2012年的6年研究區(qū)間中，我們可以按年分為3個(gè)階段：
第一階段：2007年，滬深300指數(shù)從2072.89點(diǎn)上漲到5338.28點(diǎn)，漲幅達(dá)到157.5%，此階段為全面上漲階段；
第二階段：2008年，滬深300指數(shù)從5338.28點(diǎn)下跌到1817.71點(diǎn)，跌幅達(dá)到65.9%，此階段為全面下跌階段；
第三階段：2009年至2012年，滬深300指數(shù)沒有明顯的大幅上漲或下跌行情，一直在小幅震蕩，此階段為平衡調(diào)整階段。
（三） 研究所用指標(biāo)
（1）Alpha值
基于市場(chǎng)有效性假說和應(yīng)用最廣泛的CAPM理論，Alpha值是研究基金業(yè)績的一個(gè)常用指標(biāo)。本研究中，我們根據(jù)2007年至2012年的基金收益情況，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，以一年定期存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，以每周為一個(gè)計(jì)算周期，分別計(jì)算了2007至2012這六年中每支樣本基金每年度的Alpha值，作為研究的指標(biāo)之一。
（2） 夏普比率
夏普比率是衡量單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率，是基金研究中的另一個(gè)常用指標(biāo)。本研究中，我們根據(jù)2007年至2012年的基金收益情況，以一年定期存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，以每周為一個(gè)計(jì)算周期，分別計(jì)算了2007至2012這六年中每支樣本基金每年度的夏普比率，作為研究的指標(biāo)之二。
（3） Jensen系數(shù)
Jensen系數(shù)是由CAPM模型發(fā)展出來的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，亦是常用的基金評(píng)價(jià)指標(biāo)之一。本研究中，我們根據(jù)2007年至2012年的基金收益情況，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，以一年定期存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，以每周為一個(gè)計(jì)算周期，分別計(jì)算了2007至2012這六年中每支樣本基金每年度的Jensen系數(shù)，作為研究的指標(biāo)之三。
二、研究結(jié)果
根據(jù)前文所述的三個(gè)指標(biāo)，我們分別計(jì)算出每支樣本基金自2007年至2012年的研究指標(biāo)，再分別對(duì)被動(dòng)指數(shù)型基金和普通股票型基金樣本進(jìn)行算術(shù)平均，得到結(jié)果如下：
（一）Alpha值
（二）夏普比率
（三）Jensen系數(shù)
綜合以上結(jié)果，我們可以看出，不同的階段雖然被動(dòng)指數(shù)型基金與普通股票型基金業(yè)績有一定的差異，但是二者的變化趨勢(shì)基本都是與市場(chǎng)情況保持一致的，全面上漲階段容易取得超額收益，而全面下降階段以及平衡調(diào)整階段取得超額收益就比較困難。
而從二者的業(yè)績差異方面，我們可以看出，在2007年的全面上漲階段，普通股票型基金的三個(gè)指標(biāo)都要高于被動(dòng)指數(shù)型基金；在2008年的全面下跌階段，被動(dòng)指數(shù)型基金的三個(gè)指標(biāo)都優(yōu)于普通股票型基金；而在平衡調(diào)整階段，二者從分析指標(biāo)上來看，各有勝負(fù)，業(yè)績差別不明顯。
這樣的結(jié)果說明，在市場(chǎng)處于牛市階段時(shí)，主動(dòng)投資型的基金更容易在市場(chǎng)上取得超額收益，而在市場(chǎng)處于熊市階段時(shí)，被動(dòng)指數(shù)型的基金更加抗跌。
三、幾種風(fēng)格基金的發(fā)展展望
按照WIND對(duì)股票投資基金的分類，共分為被動(dòng)指數(shù)型基金、普通股票型基金和增強(qiáng)指數(shù)型基金三類。而這三類基金的數(shù)量在2007年到2012年這六年間都有了很大的增長。具體來說，其絕對(duì)數(shù)量見下表：
由此表可以看出，目前市場(chǎng)上仍然以普通股票型基金為主，其絕對(duì)數(shù)量占到了所有股票型基金的一般以上。但從發(fā)展勢(shì)頭上來看，普通股票型基金卻不如被動(dòng)指數(shù)型基金發(fā)展迅猛，可見，被動(dòng)指數(shù)型基金發(fā)展較快，且隱隱有超過普通股票型基金的趨勢(shì)。而與此同時(shí)，另一種基金――增強(qiáng)型指數(shù)基金也已起步，這可以由這幾年間的基金數(shù)量增長率看出：
若將2007年作為計(jì)算基礎(chǔ)，將三種類型的基金基礎(chǔ)數(shù)量都視為1，按照上表的增長率，將三種基金的數(shù)量再次繪制成圖，我們可以更直觀地看出，被動(dòng)指數(shù)型基金發(fā)展非常快，而增強(qiáng)型指數(shù)基金發(fā)展速度也超過普通股票型基金。因此可以認(rèn)為，被動(dòng)指數(shù)型基金與增強(qiáng)型指數(shù)基金在未來有很好的發(fā)展前景。但需要注意的是，由于在實(shí)際中，普通股票型基金基數(shù)較大，在短時(shí)間內(nèi)，它應(yīng)當(dāng)還是占據(jù)股票型基金市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。
總之，本文選取了Alpha值、夏普比率、Jensen系數(shù)作為三個(gè)衡量基金業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)我國2007年前成立的11支被動(dòng)指數(shù)型基金和隨機(jī)抽樣選出的20支普通股票型基金業(yè)績進(jìn)行了比較分析。研究結(jié)果顯示，在股市整體上漲的階段，普通股票型基金業(yè)績稍稍優(yōu)勝于被動(dòng)指數(shù)型基金的業(yè)績，但在股市整體下挫的階段，被動(dòng)指數(shù)型基金業(yè)績又整體優(yōu)于普通股票型基金，而在市場(chǎng)處于平衡調(diào)整狀態(tài)時(shí)，二者差別不明顯。這說明由投資經(jīng)理主動(dòng)管理的普通股票型基金整體風(fēng)險(xiǎn)略高于消極復(fù)制指數(shù)的被動(dòng)指數(shù)型基金。而我國這幾年來，被動(dòng)指數(shù)型基金和增強(qiáng)型指數(shù)基金發(fā)展很快，雖然普通股票型基金仍然占據(jù)著半壁江山，但從基金數(shù)量增長率上來看，要遠(yuǎn)低于其他兩種投資風(fēng)格的基金。從長遠(yuǎn)來看，指數(shù)型基金，尤其是增強(qiáng)型指數(shù)基金的發(fā)展?jié)摿^大。
參考文獻(xiàn)：
[1]龍先文. 我國指數(shù)型基金與股票型基金投資業(yè)績比較分析. 法制與經(jīng)濟(jì)，2009-3
[2]嵇志濤. 我國主動(dòng)型基金與指數(shù)型基金績效的比較與分析. 金融保險(xiǎn)-財(cái)經(jīng)縱覽，2009-4
[3]劉紅忠，酈彬，趙霖瑩等. 我國證券投資基金績效評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)度量的實(shí)證分析. 中國證券網(wǎng)，2001-8-24
[4]周志忠，郭燕，周志成. 影響中國基金短期業(yè)績的市場(chǎng)因子分析. 預(yù)測(cè)，2002，21（2）：29-33
[5]劉芳，唐小我，馬永開. 對(duì)我國投資業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)的實(shí)證研究. 運(yùn)籌與管理，2003（1）：54-60
[6] 班耀波. 我國證券投資基金業(yè)績的實(shí)證研究.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（1）：63-68
[7]肖奎喜，楊義群. 基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的開放式基金業(yè)績. 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2005（1）：106-109
關(guān)鍵詞：投資基金；晨星基金評(píng)級(jí)；業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)；評(píng)級(jí)體系
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投資收益的風(fēng)險(xiǎn)一般采用兩個(gè)指標(biāo)：一是歷史收益率標(biāo)準(zhǔn)差δ，衡量投資收益的總風(fēng)險(xiǎn)；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即β的估計(jì)值。Treynor在《如何評(píng)價(jià)投資基金的管理》一文中，首先提出一種考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，稱為“Treynor指數(shù)”。Treynor認(rèn)為，基金管理者通過投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率(基金的投資收益率與同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差)來衡量投資基金的業(yè)績。但Sharpe認(rèn)為，對(duì)于管理較好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于管理不好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不等而相差甚遠(yuǎn)，提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率即“Sharpe指數(shù)”來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績。實(shí)證研究表明，分別采用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)評(píng)價(jià)基金的管理業(yè)績，結(jié)果沒有顯著的差異。1968年，Jensen根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM提出了一種有別于特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)的評(píng)估基金投資組合業(yè)績的指數(shù)，即“Jensen指數(shù)”，是通過比較評(píng)價(jià)期的實(shí)際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益來進(jìn)行評(píng)價(jià)的，可以評(píng)估基金經(jīng)理管理投資組合的能力。之后的基金評(píng)級(jí)理論都沒有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量評(píng)級(jí)模式。近幾年，從信息傳遞角度，運(yùn)用隨機(jī)折扣因子研究投資組合的績效評(píng)價(jià)也得到了廣泛的應(yīng)用。國內(nèi)學(xué)者沈維濤等應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法，對(duì)證券投資基金的業(yè)績進(jìn)行了實(shí)證研究，表明經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，基金的業(yè)績總體上優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，基金經(jīng)理的良好業(yè)績是通過一定的證券選擇獲得的。眾多學(xué)者以滬、深綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，分別計(jì)算了Jensen、Treynor、Sharpe指數(shù)，均表明兩只指數(shù)基金的業(yè)績優(yōu)于市場(chǎng)組合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回報(bào)的分析中可能存在多重共線性的影響，從而限制了估計(jì)的準(zhǔn)確性，建議用特定的投資組合或自定義基準(zhǔn)來提高基于回報(bào)分析結(jié)果的穩(wěn)定性。趙宏宇基于組合的風(fēng)格分析方法，在對(duì)中國基金管理公司的30只股票型基金的投資風(fēng)格研究發(fā)現(xiàn)，基金在同一時(shí)點(diǎn)的投資風(fēng)格有趨同現(xiàn)象。張雪瑩研究了資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的影響，指出資產(chǎn)配置不但影響了基金業(yè)績沿時(shí)間的變化，還對(duì)基金之間的業(yè)績差異具有較高的解釋程度。
2004年7月，美國晨星公司在進(jìn)入中國基金市場(chǎng)后，根據(jù)“晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面了關(guān)于中國基金的五星級(jí)排名，所采用的樣本基金均為開放式基金。目前，我國尚未建立一套較為完整有效的基金業(yè)績綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)，國外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。本文分為四個(gè)部分，第二部分介紹晨星基金評(píng)級(jí)體系的計(jì)算及評(píng)級(jí)方法；第三部分是對(duì)我國基金業(yè)績的實(shí)證分析，并比較了不同績效評(píng)估方法；第四部分給出了研究結(jié)論，提出建立我國基金績效評(píng)級(jí)體系的建議。
1 晨星公司基金評(píng)級(jí)方法
晨星公司作為美國的兩大基金績效評(píng)級(jí)公司(另一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)普爾基金評(píng)級(jí)公司)之一，長期以獨(dú)立的第三方立場(chǎng)向外界基金評(píng)級(jí)結(jié)果，成為各國投資者選購基金產(chǎn)品的指南。該公司對(duì)基金的整體評(píng)價(jià)主要包括基金分類和星級(jí)評(píng)定，是根據(jù)參評(píng)基金類型的整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平，計(jì)算每一個(gè)基金的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益，用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益之間的差值來反映基金的業(yè)績水平，其創(chuàng)立的基金投資風(fēng)格分類方法和基金星級(jí)評(píng)級(jí)體系已成為全球基金業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
1．1業(yè)績指標(biāo)
1．1．1收益指標(biāo)
收益=基金的凈收益率-90天國債收益率
相對(duì)收益=(基金的凈收益率-90天國債收益率)／(同類基金平均收益率-90天國債收益率)
1．1．2風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)
風(fēng)險(xiǎn)=90天國債收益率與基金收益率之差的月平均值
相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)=風(fēng)險(xiǎn)／所屬類型基金的月平均損失率
1．1．3調(diào)整后收益指標(biāo)
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益=相對(duì)收益-相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)
1．2星級(jí)評(píng)定
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)，對(duì)不同類別基金分別進(jìn)行評(píng)級(jí)，劃分5個(gè)星級(jí)：收益指標(biāo)前10％為5星，其次22.5％為4星，再次35.0％為3星，隨后22.5％為2星，最后10％為1星。
2 實(shí)證分析
2．1樣本選取及數(shù)據(jù)處理
2．1．1評(píng)級(jí)對(duì)象和數(shù)據(jù)的選擇
選取32只樣本基金樣本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，債券型基金5只。以基金的凈值增長率作為基金的凈收益率，所選時(shí)間段為2004年1月至2004年6月。
2．1．2無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定
晨星評(píng)級(jí)方法采用90天短期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，由于我國沒有短期國債，同時(shí)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，不同市場(chǎng)上存在利率的背離。因此，選擇一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。由于2004年下半年中國人民銀行開始調(diào)高利率，在本文所選數(shù)據(jù)的時(shí)間段內(nèi)，把無風(fēng)險(xiǎn)年利率定為1.98％。
2．1．3市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定
一個(gè)合適的市場(chǎng)指數(shù)可以代表市場(chǎng)組合。但由于我國深、滬指數(shù)是分開計(jì)算的，而基金投資的股票卻包含了深、滬兩市同時(shí)流通上市的股票和證券，此外，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，證券投資基金投資于國債的資產(chǎn)不得低于20％。本文的計(jì)算中，將擬合一個(gè)涵蓋深、滬兩市的流通中的證券、股票和國債市場(chǎng)的基準(zhǔn)組合，這一組合的40％反映上證指數(shù)的變動(dòng)，40％反映深證指數(shù)的變動(dòng)，20％按短期國債的年收益率3.4％折成月收益率，則市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai為上證指數(shù)月收益率，Rshenzhen為深證成分指數(shù)月收益率。
2．1．4國內(nèi)基金的分類標(biāo)準(zhǔn)
根據(jù)基金的投資組合，本文選擇國內(nèi)開放式基金中的股票型基金、配置型基金和債券型基金為樣本，各類基金分類
標(biāo)準(zhǔn)見表1。
2．2晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果
表2給出了晨星基金評(píng)級(jí)體系中的晨星相對(duì)收益、晨星相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)和晨星星級(jí)。
2．3傳統(tǒng)方法的基金績效評(píng)級(jí)結(jié)果
2．3．1評(píng)級(jí)方法
Treynor指數(shù)=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投資收益率，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，βp表示組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。Treynor測(cè)度的數(shù)值越大，說明基金承擔(dān)的每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率越高，基金的業(yè)績?cè)胶谩?/p>
Jensen指數(shù)=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的預(yù)期收益率，Jensen系數(shù)大于0，說明基金的實(shí)際收益率高于預(yù)期收益率，該基金的業(yè)績比市場(chǎng)對(duì)它的期望表現(xiàn)要好。
Sharpe指數(shù)=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。Sharp指數(shù)越大，說明基金的業(yè)績?cè)胶茫蝗绻鸬膕harp指數(shù)超過市場(chǎng)指數(shù)的sharp指數(shù)，說明基金的業(yè)績超過市場(chǎng)收益率。
2．3．2評(píng)級(jí)結(jié)果
Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和Treynor指數(shù)，分別反映了基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益和超過市場(chǎng)獲利能力的大小，具體排名見表3。
2．4晨星評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)評(píng)級(jí)結(jié)果的比較
將晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果同Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)排名結(jié)果比較，可以看出，對(duì)于單位風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的收益，無論是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，晨星基金的評(píng)定結(jié)果大體上與Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果吻合。所不同的是在同星級(jí)基金內(nèi)部排名有些差異，具體來說，在股票型基金中的銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Sharp指數(shù)接近于四星級(jí)的嘉實(shí)成長收益，優(yōu)于湘財(cái)合豐穩(wěn)定和國泰國鷹增長，但在晨星評(píng)級(jí)中被排到三星級(jí)基金的中間位置。
Jensen指數(shù)衡量的是基金實(shí)際表現(xiàn)超過市場(chǎng)預(yù)期的能力，對(duì)比晨星評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，被評(píng)為五星級(jí)和四星級(jí)的基金均表現(xiàn)出業(yè)績優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期表現(xiàn)，但對(duì)于同星級(jí)的基金來說，內(nèi)部排名略有差異。如在配置型基金中，招商安泰平衡與嘉實(shí)穩(wěn)健同處于三星級(jí)基金行列，且排名高于嘉實(shí)穩(wěn)健，但其Jensen指數(shù)則明顯小于嘉實(shí)穩(wěn)健，說明其獲得市場(chǎng)額外收益的能力低于晨星排名中同一星級(jí)，但排名在后的基金表現(xiàn)。在股票型基金中，四星級(jí)嘉實(shí)成長收益的Jensen指數(shù)為0.0223，三星級(jí)銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Jensen指數(shù)為0.0225，排位出現(xiàn)不一致。
3 結(jié)論及建議
3．1研究結(jié)論
晨星評(píng)級(jí)方法獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方法，對(duì)我國基金績效評(píng)估具有很多啟示和值得借鑒的地方。但也存在著缺陷和不足。首先，晨星公司根據(jù)排名順序，按照百分比給基金分類打“星”，這種方式容易誤導(dǎo)投資者，會(huì)使一些具有細(xì)微差別的基金因?yàn)樵u(píng)級(jí)方法的局限，產(chǎn)生等級(jí)上的差異，引起基金績效評(píng)估的誤差。更為科學(xué)的做法是根據(jù)Sharpe指數(shù)，同時(shí)合Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)確定一個(gè)合理的綜合指標(biāo)，并根據(jù)各只基金在綜合指標(biāo)表現(xiàn)上的差異，將綜合指標(biāo)值相對(duì)接近的基金評(píng)估為同一等級(jí)，不同等級(jí)的基金在業(yè)績上應(yīng)當(dāng)存在明顯差距，使評(píng)估更加合理。其次，晨星基金是基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益進(jìn)行評(píng)級(jí)的方法，而其他用于評(píng)估基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力則不在考慮之列，如基金管理人員的證券選擇能力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力、基金經(jīng)理的替換、基金的費(fèi)用和基金的投資組合等，使評(píng)級(jí)結(jié)果的應(yīng)用具有時(shí)限的局限性。
3．2設(shè)立我國基金評(píng)級(jí)體系的建議
考慮到我國目前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，借鑒晨星基金評(píng)級(jí)體系的可取之處，可以設(shè)想建立以下評(píng)估體系來對(duì)我國的現(xiàn)行基金進(jìn)行績效評(píng)估和評(píng)級(jí)。整個(gè)基金評(píng)估體系由三部分組成。
3．2．1基金分類。2004年7月1日正式實(shí)施的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》對(duì)基金的產(chǎn)品定位做出了若干規(guī)定。辦法第29條規(guī)定，基金合同和基金招募說明書應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定載明基金的類別：(1)60％以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金；(2)80％以上的基金資產(chǎn)投資于債券的，為債券基金；(3)僅投資于貨幣市場(chǎng)工具的，為貨幣市場(chǎng)基金。(4)投資于股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(1)項(xiàng)、第(2)項(xiàng)規(guī)定的，為混合基金；(5)中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他基金類別。參照規(guī)定，可以將基金分為股票型、債券型、混合型、貨幣市場(chǎng)基金和保本基金。在此基礎(chǔ)上，對(duì)每一類基金進(jìn)行單獨(dú)評(píng)價(jià)。
3．2．2基金評(píng)級(jí)指標(biāo)。基金評(píng)級(jí)指標(biāo)是基金評(píng)估體系最基礎(chǔ)的部分，通過對(duì)一些影響基金業(yè)績指標(biāo)的綜合評(píng)級(jí)，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價(jià)值評(píng)估。目前，國內(nèi)外基金評(píng)價(jià)的研究主要集中在對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益能力的研究，但由于我國基金存續(xù)時(shí)間較短，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也較大，基金業(yè)績不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來業(yè)績。因此，基金管理能力指標(biāo)在基金評(píng)估中有不可忽視的作用。
1)基礎(chǔ)指標(biāo)：收益率和波動(dòng)幅度；
2)高級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)：Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)；
3)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和擇股能力評(píng)價(jià)指標(biāo)：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是資產(chǎn)組合收益率，RM是市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。a、b和c均為回歸變量；為選股能力指標(biāo)，c是擇時(shí)能力指標(biāo)，ep是誤差調(diào)節(jié)項(xiàng)。如果c在統(tǒng)計(jì)上顯著0，表明基金存在時(shí)機(jī)選擇能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
關(guān)鍵詞：EVA；業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)；考核指標(biāo)
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：16723198（2014）05011302
1研究背景及意義
20世紀(jì)80年代美國思騰斯特咨詢公司首先提出了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評(píng)價(jià)體系，其依據(jù)是剩余價(jià)值理論，是建立在企業(yè)主體理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)收益理論之上的。隨著該體系的不斷發(fā)展完善，EVA指標(biāo)在發(fā)達(dá)國家企業(yè)的決策、評(píng)價(jià)、管理以及激勵(lì)體系中發(fā)揮了重要作用，國外300多家著名企業(yè)已經(jīng)采用EVA考核體系。
1.1我國央企上市公司績效評(píng)價(jià)現(xiàn)狀
長期以來，我國對(duì)央企的績效評(píng)價(jià)體系都以凈利潤為主，包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等，并沒有考慮資本成本，忽視對(duì)權(quán)益成本的彌補(bǔ)。管理層決策時(shí)如果只考慮短期效益、不重視長期效益則會(huì)造成投資失誤、低效益投資等錯(cuò)誤決策。
1.2EVA在央企業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)中的重要意義
EVA在一定程度上彌補(bǔ)了以凈利潤為中心的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的片面性，與傳統(tǒng)的業(yè)績指標(biāo)指標(biāo)相比更具有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義。一方面，EVA指標(biāo)的計(jì)算一定程度上排除了相關(guān)會(huì)計(jì)信息的失真性，可以更加真實(shí)可靠地評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績；另一方面，EVA指標(biāo)的運(yùn)用可以對(duì)企業(yè)的管理層起到監(jiān)督和督促作用，是企業(yè)的資產(chǎn)起到保值增值的作用。
2傳統(tǒng)業(yè)績考核指標(biāo)的局限性
2.1忽視權(quán)益資本成本
權(quán)益資本作為一種資本形態(tài)的生產(chǎn)要素，必須在企業(yè)所獲得的利潤中得到相應(yīng)回報(bào)，而傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)只考慮債務(wù)資本成本，忽略權(quán)益資本成本。總之，以凈利潤為中心的傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)在衡量國有資產(chǎn)的保值增值時(shí)，在真實(shí)性與可靠性方面有所欠缺。
2.2經(jīng)營業(yè)績難以得到準(zhǔn)確反映
在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，以凈利潤為核心的傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，容易被管理者為了經(jīng)營業(yè)績的提高所操縱。例如，在企業(yè)研究開發(fā)無形資產(chǎn)時(shí)，對(duì)研究階段和開發(fā)階段的劃分時(shí)點(diǎn)不同，即費(fèi)用化與資本化的時(shí)點(diǎn)選擇不同時(shí)，企業(yè)當(dāng)期的凈利潤會(huì)產(chǎn)生巨大差異，從而為管理者操縱利潤帶來了空間。
2.3抑制了國有企業(yè)創(chuàng)新能力的形成和發(fā)展
以凈利潤為核心的傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新和市場(chǎng)開拓采取了費(fèi)用化的處理模式，很多國有企業(yè)的管理者出于短期業(yè)績的考慮通常會(huì)放棄或推遲在研究開發(fā)方面的投入，從長遠(yuǎn)來看，對(duì)企業(yè)的發(fā)展十分不利。
3EVA理論國有上市公司績效評(píng)價(jià)中的運(yùn)用
3.1EVA指標(biāo)的計(jì)算
（1）稅后凈經(jīng)營利潤的計(jì)算及調(diào)整。
3.2資本利率確定及會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目說明
（1）資本成本率的確定。
根據(jù)2012年國資委《2012年度中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核目標(biāo)建議值報(bào)告》的有關(guān)規(guī)定，軍工、電力等企業(yè)平均資本成本按照4.1%計(jì)算。
（2）會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目說明。
①利息支出是指財(cái)務(wù)報(bào)表中的“利息支出”。
②研發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)目是指財(cái)務(wù)報(bào)表中的“研究與開發(fā)費(fèi)”和當(dāng)期確認(rèn)為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出。
③在建工程是指財(cái)務(wù)報(bào)表中的“平均在建工程”。
④無息流動(dòng)負(fù)債是指財(cái)務(wù)報(bào)表中“平均應(yīng)付賬款”、“平均應(yīng)付票據(jù)”、“平均預(yù)收賬款”、“平均應(yīng)付利息”、“平均應(yīng)交稅費(fèi)”、“平均應(yīng)付股利”、“平均應(yīng)付職工薪酬”、“平均其他流動(dòng)負(fù)債”及“平均其他應(yīng)付款”；此外，對(duì)于“平均專項(xiàng)應(yīng)付款”和“平均特種儲(chǔ)備基金”，可視無息流動(dòng)負(fù)債扣除。
3.3其他重大調(diào)整事項(xiàng)
發(fā)生以下情況之一，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值考核產(chǎn)生重大影響的：
（1）重大政策變化；
（2）重大自然災(zāi)害等不可抗力因素；
（3）企業(yè)上市、重組、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等不可比因素；
（4）國資委認(rèn)可的企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等其他事項(xiàng)。
4桂冠電力EVA評(píng)價(jià)案例
4.1公司基本財(cái)務(wù)情況介紹
4.2案例分析
由上表可以看出，從凈利潤角度分析，2008年至2012年桂冠電力凈利潤除2010年較大外，其余四年相對(duì)較為平穩(wěn)，2008年可能由于受金融危機(jī)的影響，工業(yè)用電相對(duì)減少，因此企業(yè)所獲凈利潤比較低；2009年至2012年，隨著國家整體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，工業(yè)用電增多，企業(yè)凈利潤在緩慢回升。2010年企業(yè)凈利潤、EVA及EVA大增的原因是桂冠電力合并大唐巖灘水力發(fā)電有限責(zé)任公司，使得本期業(yè)績凸顯。如果僅從凈利潤來衡量企業(yè)業(yè)績，無疑桂冠電力近5年在逐年變好，可是由于以凈利潤為核心的傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的局限性，并不能說明桂冠電力實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，所以需要結(jié)合EVA來衡量企業(yè)的業(yè)績。除2010年企業(yè)EVA較大外，其余4年EVA都比較小，這與企業(yè)巨大的投資資本明顯不成比例，說明企業(yè)為股東所創(chuàng)造的價(jià)值比較小。2008年，企業(yè)的EVA均為負(fù)數(shù)，說明企業(yè)沒有為國有資產(chǎn)保值增值做出貢獻(xiàn)。
然而，如果僅從EVA總額這一絕對(duì)數(shù)字說明企業(yè)的業(yè)績上升或者下降，還不能讓人徹底信服，EVA為正值，僅說明目前企業(yè)可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，而業(yè)績是否得到了得到了改善，則可以從增量EVA，這一數(shù)據(jù)來深入分析。由上表可以看出，2011年企業(yè)增量EVA下降的額度非常大，說明企業(yè)經(jīng)營者對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)是在下降的，因?yàn)樵隽縀VA可以用來衡量經(jīng)營者的貢獻(xiàn)，增量越大，貢獻(xiàn)越多。因此，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部控制與監(jiān)督機(jī)制，因?yàn)镋VA的增量最近兩年在迅猛下降，可能是由于經(jīng)營者過于追逐短期化利益所致。
5結(jié)束語
目前，我國央企的EVA考核還是評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績的新興辦法，但不可否認(rèn)EVA可以更好地反映企業(yè)業(yè)績水平，并為企業(yè)的管理者提供更為真實(shí)、可靠地會(huì)計(jì)信息。通過桂冠電力2009年至2012年EVA的計(jì)算和分析，可以說明EVA比傳統(tǒng)的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)更能深刻的揭示企業(yè)的效益和效率以及企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。因此，我國的央企應(yīng)該重視EVA指標(biāo)的研究，找出適合本企業(yè)的EVA評(píng)價(jià)體系，EVA的應(yīng)用也必將提高我國企業(yè)對(duì)自身價(jià)值創(chuàng)造的深刻認(rèn)識(shí)。
參考文獻(xiàn)
[1]楊揚(yáng)，陳富永.經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）在央企業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)中的計(jì)算以及改進(jìn)策略[J].會(huì)計(jì)之友（下旬刊），2012，（2）：2224.
■中圖分類號(hào)：F234.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）06-0063-02
摘要：在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”背景下，文章認(rèn)為以市場(chǎng)為導(dǎo)向并以社會(huì)力量為主、以創(chuàng)新為核心可加快科技成果轉(zhuǎn)化、實(shí)現(xiàn)資源整合的行業(yè)特征，可以更好地促進(jìn)眾創(chuàng)空間的良性發(fā)展，并以傳統(tǒng)的平衡計(jì)分卡框架為基礎(chǔ)加入了社會(huì)效益新層面，堅(jiān)持全面性、可操作性、動(dòng)態(tài)與靜態(tài)相結(jié)合的原則，從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)及成長和社會(huì)效益五個(gè)維度構(gòu)建符合眾創(chuàng)空間發(fā)展規(guī)律的業(yè)績指標(biāo)體系和評(píng)價(jià)方法。
關(guān)鍵詞：眾創(chuàng)空間 平衡計(jì)分卡 業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)
黨的十以來，為加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，中央以簡(jiǎn)政放權(quán)為突破口，大力發(fā)展眾創(chuàng)空間等新型創(chuàng)業(yè)服務(wù)平臺(tái)。眾創(chuàng)空間可以對(duì)有發(fā)展前景但尚不成型的企業(yè)進(jìn)行培養(yǎng)，在物理空間、融資服務(wù)、創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)、政策咨詢等方面給予企業(yè)幫助和支持。眾創(chuàng)空間是我國自主創(chuàng)新的一個(gè)重要平臺(tái)，它在促進(jìn)中小企業(yè)成長、加速科技成果轉(zhuǎn)化和促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面具有重要作用。截至2015年底，我國眾創(chuàng)空間型創(chuàng)業(yè)服務(wù)平臺(tái)約有1 500家，在孵企業(yè)達(dá)到10萬家以上，是世界上僅次于美國的眾創(chuàng)空間大國，但我國仍需向眾創(chuàng)空間強(qiáng)國轉(zhuǎn)變。對(duì)眾創(chuàng)空間業(yè)績進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，才能了解我國眾創(chuàng)空間整體狀況、存在的問題，進(jìn)而制定適應(yīng)其發(fā)展的方針政策。
平衡計(jì)分卡是一套重要的基于戰(zhàn)略管理的業(yè)績考核工具，它是由美國哈佛大學(xué)教授卡普蘭和諾頓在20世紀(jì)90年代共同提出的。與傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系相比，平衡計(jì)分卡引入了評(píng)價(jià)企業(yè)取得長期成功因素的非財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)對(duì)眾創(chuàng)空間的監(jiān)督與激勵(lì)具有重要作用，針對(duì)眾創(chuàng)空間的發(fā)展?fàn)顩r以及業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)存在的問題，在傳統(tǒng)平衡計(jì)分卡框架的基礎(chǔ)上加入了社會(huì)效益新層面，從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)與成長和社會(huì)效益五個(gè)方面來對(duì)其經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)，這為突破眾創(chuàng)空間的傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)模式提供了一個(gè)新的思路。
一、眾創(chuàng)空間行業(yè)特征分析
眾創(chuàng)空間是企業(yè)孵化器的一種發(fā)展，其目的是為剛起步尚未成熟的中小微企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)服務(wù)。本質(zhì)上，眾創(chuàng)空間為創(chuàng)客提供了創(chuàng)業(yè)的土壤，自身擁有專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，為在孵企業(yè)有針對(duì)性地提供物理空間、基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)、技術(shù)支持以及外部的融通資金等資源以提高創(chuàng)業(yè)成功率，是一系列幫助初創(chuàng)企業(yè)降低創(chuàng)業(yè)成本的服務(wù)整合。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，眾創(chuàng)空間具有以下主要特征：
（一）堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向，以社會(huì)力量為主
發(fā)展眾創(chuàng)空間需要堅(jiān)持市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，在講求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)兼顧社會(huì)效益進(jìn)行企業(yè)化管理，進(jìn)而充分調(diào)動(dòng)龍頭企業(yè)、中小微企業(yè)、創(chuàng)客等參與的積極性，將奇思妙想、創(chuàng)新創(chuàng)意轉(zhuǎn)換為實(shí)實(shí)在在的創(chuàng)業(yè)行為。與傳統(tǒng)孵化器相比，眾創(chuàng)空間的門檻更低，可以為更多草根創(chuàng)業(yè)者提供成長空間。
（二）以創(chuàng)新為核心，可加速科技成果轉(zhuǎn)化
眾創(chuàng)空間的入孵企業(yè)主要針對(duì)科技型中小微企業(yè)，科技型企業(yè)一般是由科技人員創(chuàng)辦、以成果轉(zhuǎn)化為內(nèi)容，最突出的特征就是以創(chuàng)新為使命并通過創(chuàng)新來不斷發(fā)展壯大。與此同時(shí)，國家大力推廣創(chuàng)新文化，并大力培育創(chuàng)客文化和企業(yè)家精神。在這種良好氛圍下，可以加快科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，激發(fā)全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)潛力，進(jìn)而增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能。
（三）可實(shí)現(xiàn)資源整合
眾創(chuàng)空間不僅在工作空間、創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)、政策咨詢等方面給予企業(yè)幫助和支持，還可以幫助初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資金融通，通過市場(chǎng)C制引入社會(huì)資金并發(fā)展天使投資群體，與此同時(shí)充分發(fā)揮財(cái)政專項(xiàng)資金的杠桿作用。眾創(chuàng)空間還可以為企業(yè)提供相關(guān)的融資擔(dān)保、檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證、股權(quán)質(zhì)押等方式的金融服務(wù)，通過資本化途徑發(fā)揮資本的推力作用，提高初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)效率。
二、眾創(chuàng)空間業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建原則
（一）全面性原則
眾創(chuàng)空間包含的內(nèi)涵十分豐富，因此評(píng)價(jià)的因素既要能反映眾創(chuàng)空間自身的財(cái)務(wù)能力、管理能力、人才培養(yǎng)集聚能力等，又要考慮眾創(chuàng)空間所能帶來的社會(huì)效益。在評(píng)價(jià)過程中要體現(xiàn)全面性原則，在選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)要盡量全面考慮，不能只考慮某一個(gè)或幾個(gè)單項(xiàng)因素。當(dāng)然，所設(shè)計(jì)的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)盡量避免產(chǎn)生歧義，保持指標(biāo)的明確性，以便更好地評(píng)估眾創(chuàng)空間績效實(shí)現(xiàn)作用的大小。
（二）可操作性原則
在對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)時(shí)要充分考慮各個(gè)指標(biāo)的可行性，首先應(yīng)確保各指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性，通過可靠的數(shù)據(jù)來源提高數(shù)據(jù)的真實(shí)性及可靠性。其次，在評(píng)價(jià)過程中要保證資料數(shù)據(jù)的可量化性，通過量化指標(biāo)可提高指標(biāo)間的可比性。最后，影響眾創(chuàng)空間績效評(píng)價(jià)的因素很多，應(yīng)結(jié)合我國眾創(chuàng)空間的實(shí)際情況以及評(píng)價(jià)目的抓住最重要、最本質(zhì)的指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。
（三）動(dòng)態(tài)與靜態(tài)相結(jié)合原則
十以來國家陸續(xù)出臺(tái)政策大力扶持眾創(chuàng)空間的發(fā)展，眾創(chuàng)空間處于不斷變化之中，相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系也應(yīng)隨著發(fā)展做出一定調(diào)整，可以將靜態(tài)指標(biāo)和動(dòng)態(tài)指標(biāo)結(jié)合起來，充分對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)。由于眾創(chuàng)空間的發(fā)展受到多方面的影響，很多評(píng)價(jià)指標(biāo)的真實(shí)值很難在較短時(shí)間內(nèi)獲得，因此在構(gòu)建業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，既要有反映眾創(chuàng)空間當(dāng)前狀況的因素，又要有反映其發(fā)展?fàn)顩r的因素，并將二者有機(jī)地結(jié)合起來。
三、融合社會(huì)效益的眾創(chuàng)空間業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系構(gòu)建
財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)與成長是傳統(tǒng)平衡計(jì)分卡框架的四個(gè)層面，考慮到政府大力扶持眾創(chuàng)空間的發(fā)展，一個(gè)重要的原因就是眾創(chuàng)空間能夠產(chǎn)生巨大的社會(huì)效益，它可以激發(fā)全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)潛力，以創(chuàng)業(yè)促就業(yè)并推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化，促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。社會(huì)效益是對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)重要因素，因此，本文在傳統(tǒng)平衡計(jì)分卡框架之上，增加了社會(huì)效益這一新層面，從而使新框架更加符合眾創(chuàng)空間的行業(yè)特征及國家政策的扶持。
平衡計(jì)分卡是一套重要的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)工具，同時(shí)也是企業(yè)一個(gè)重要的戰(zhàn)略管理控制工具，它所強(qiáng)調(diào)的理念是企業(yè)將制定的戰(zhàn)略目標(biāo)逐層分解到各個(gè)基層業(yè)務(wù)部門，并在業(yè)務(wù)部門領(lǐng)會(huì)戰(zhàn)略精神的基礎(chǔ)上傳達(dá)至每個(gè)人，使企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、部門目標(biāo)和個(gè)人利益達(dá)成一致，從而促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。成功的眾創(chuàng)空間一定是多個(gè)方面的共贏，只有實(shí)現(xiàn)多方面的平衡才能使其可持續(xù)發(fā)展。這些方面主要有企業(yè)價(jià)值最大化、股東價(jià)值最大化、員工利益最大化、社會(huì)效益最大化等等。融合社會(huì)效益的平衡計(jì)分卡全方位地考慮了上述問題。
（一）財(cái)務(wù)層面
財(cái)務(wù)層面是其他幾個(gè)層面的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，用來綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營成果。眾創(chuàng)空間不是公益機(jī)構(gòu)，它自身也是一個(gè)企業(yè)，企業(yè)是以盈利為目的的。作為一個(gè)創(chuàng)業(yè)服務(wù)平臺(tái)，眾創(chuàng)空間主要的盈利模式包括收取租金差價(jià)、服務(wù)性收費(fèi)、投資收益、獲取政府專項(xiàng)資金等。財(cái)務(wù)層面的指標(biāo)主要用來評(píng)估眾創(chuàng)空間滿足投資者利益的程度，從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力四個(gè)方面進(jìn)行客觀的分析與評(píng)價(jià)。因此，提高盈利能力、償債能力，增強(qiáng)營運(yùn)能力、發(fā)展能力是眾創(chuàng)空間在財(cái)務(wù)層面的戰(zhàn)略目標(biāo)。
（二）客戶層面
客戶是企業(yè)創(chuàng)收的源泉，以客戶利益為出發(fā)點(diǎn)來不斷提升客戶滿意度，進(jìn)而提高企業(yè)形象并促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。眾創(chuàng)空間的客戶為在孵企業(yè)，在孵企業(yè)是眾創(chuàng)空間實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略成長的基礎(chǔ)性保障，二者是一種相互促進(jìn)、互惠共贏的合作關(guān)系。在客戶層面，不僅要實(shí)現(xiàn)在孵企業(yè)滿意度的提高，更重要的是通過孵化服務(wù)提高在孵企業(yè)的孵化效率，進(jìn)而提高初創(chuàng)企業(yè)存活率、促進(jìn)眾創(chuàng)空間的發(fā)展。
（三）內(nèi)部業(yè)務(wù)流程層面
內(nèi)部業(yè)務(wù)過程是企業(yè)價(jià)值真正得以創(chuàng)造的過程，只有不斷加強(qiáng)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程的管理，企業(yè)才能更好地實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值與客戶價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。眾創(chuàng)空間內(nèi)部業(yè)務(wù)過程的績效主要來自其核心競(jìng)爭(zhēng)能力，比如提供物理空間、政策咨詢以及資金融通等方面的服務(wù)。對(duì)眾創(chuàng)空間而言，使創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)專業(yè)化、強(qiáng)化融資能力、提升信息系統(tǒng)能力、加強(qiáng)信息技術(shù)平臺(tái)共享等都是其努力的目標(biāo)。
（四）學(xué)習(xí)與成長層面
眾創(chuàng)空間期望實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)，只靠現(xiàn)有的技術(shù)和能力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，學(xué)習(xí)與成長層面更多的關(guān)注眾創(chuàng)空間為了更好的競(jìng)爭(zhēng)而持續(xù)創(chuàng)新和成長的能力，即眾創(chuàng)空間的持續(xù)發(fā)展能力。無論是管理人員還是普通員工都需要不斷學(xué)習(xí)，為在孵企業(yè)提供更多價(jià)值含量高的創(chuàng)業(yè)服務(wù)，降低在孵企業(yè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。眾創(chuàng)空間想要不斷成長壯大，就需要不斷的提升員工技能與素質(zhì)、提高員工工作效率以及加強(qiáng)國際間的合作。
（五）社會(huì)效益層面
社會(huì)效益是指企業(yè)對(duì)社會(huì)所做的貢獻(xiàn)。國家大力發(fā)展眾創(chuàng)空間的一個(gè)重要的目的就是培養(yǎng)一大批創(chuàng)新型小微企業(yè)并幫助其成長為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的骨干企業(yè)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新效率的提高并加快科學(xué)技術(shù)向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，從而推動(dòng)國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)，使全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)文化氛圍更加濃厚。眾創(chuàng)空間實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)固然重要，但同時(shí)要兼顧社會(huì)效益的實(shí)現(xiàn)，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。加快家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、帶動(dòng)就業(yè)、促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化等都是眾創(chuàng)空間在社會(huì)效益層面的戰(zhàn)略目標(biāo)。五個(gè)層面指標(biāo)彼此聯(lián)系、相互滲透。財(cái)務(wù)層面是眾創(chuàng)空間最終追求的目標(biāo)，但要同時(shí)兼顧社會(huì)效益。眾創(chuàng)空間財(cái)務(wù)能力的提高離不開客戶即在孵企業(yè)的支持，滿足在孵企業(yè)的需求可以提高在孵企業(yè)的滿意度、提升其孵化效率。在滿足在孵企業(yè)需求的基礎(chǔ)之上，眾創(chuàng)空間還應(yīng)加強(qiáng)自身的建設(shè)，加強(qiáng)其內(nèi)部業(yè)務(wù)流程的業(yè)務(wù)水平，而其前提是提高員工的學(xué)習(xí)與成長能力。這五個(gè)層面解釋了眾創(chuàng)空間在發(fā)展中不可或缺的幾個(gè)因素，可通過有效的評(píng)價(jià)促進(jìn)其發(fā)展。見下表。
四、 結(jié)論與展望
本文以傳統(tǒng)平衡計(jì)分卡方法為基礎(chǔ)，融合了社會(huì)效益新層面，對(duì)眾創(chuàng)空間的行業(yè)特征進(jìn)行了重點(diǎn)分析，構(gòu)建了符合眾創(chuàng)空間內(nèi)在要求的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。基于平衡計(jì)分卡的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系的建立，解決了原有評(píng)價(jià)機(jī)制評(píng)價(jià)不全面、忽視長期績效、未與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)相結(jié)合等問題。這對(duì)眾創(chuàng)空間的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)提供了參考并具有一定的借鑒意義。
目前我國的眾創(chuàng)空間存在著不同的類型、不同的規(guī)模和不同的服務(wù)類型，在進(jìn)行實(shí)際的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)過程中，對(duì)于不同的評(píng)價(jià)主體可以設(shè)計(jì)不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以達(dá)到對(duì)不同類型眾創(chuàng)空間進(jìn)行評(píng)價(jià)的目的。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的進(jìn)步，眾創(chuàng)空間的形式和社會(huì)功能也會(huì)不斷的發(fā)展和完善。因此，眾創(chuàng)空間的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系也應(yīng)該隨著環(huán)境的變化而不斷調(diào)整。Z
參考文獻(xiàn)：
[1]國務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見[Z].[2015]9號(hào).
[2]國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見[Z].國發(fā)[2015]32號(hào).
