時間：2022-12-11 09:46:55
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文摘要：主要講述各種證券投資理論和其隨市場變化的必要性。證券投資的理論往往都是在特定的市場所總結(jié)的規(guī)律，目前最多應用的投資的理念大致有以下四種：價值投資；獲得分紅；趨勢技術(shù)投資；博弈投資。
一、四種投資理念如何戰(zhàn)勝市場
價值投資：不論是廣義或狹義的價值投資，它們的概念都很輕易被人理解和接受，因此有廣泛的簇擁，當公司盈利提升時會吸引投資者以更高的價格交易公司股票，當這種投資方法成為一種共識時，它就成為股市的規(guī)則。運用這種理念的關(guān)鍵在于相對于其他投資者提前精確的猜測公司盈利，從而找到相對的價值低洼并從中盈利。
獲得分紅：這是種相較價值投資更為原始和單純的理念，相對更輕易操作和接受。國內(nèi)很多投資者都是這種投資理念的支持者，策略的認同度較高所以其表現(xiàn)就相當不錯。
趨勢技術(shù)投資：這種方法成功的原因在于金融市場中的羊群效應和投資者的心理，造成的結(jié)果就是不論漲跌，趨勢延續(xù)概率永遠高過趨勢改變的概率，用這種方法交易將像是在用自己動過手腳的篩子賭博，擲出自己需要的點數(shù)的概率要高過其它的可能，長期來看肯定是獲利的。
博弈投資：是指散戶、“莊”、大股東，政策這四種力量互相間的博弈。它是種完全忽略股票投資價值的方法，也是行為金融學最明顯的體現(xiàn)，出現(xiàn)博弈獲利空間通常的前提是強勢力量發(fā)生違規(guī)，證券監(jiān)管體制越薄弱，博弈行為可能的機會就越大。在這四種理念的指導下，各自又衍生出無數(shù)的投資策略。我的理解是：這四種理念并沒有對錯好壞之分，基于這四種理念所衍生出的無數(shù)投資策略也是一樣，投資要參考多方面的因素，這四種因素都要參考。
二、關(guān)于系統(tǒng)的兩個結(jié)論
系統(tǒng)必須有一定的漏洞可鉆，可以讓投資者以某種投資方法獲利，這是吸引外部資源不斷流入的前提，這是證券市場生存的基礎。這些漏洞有自然修補性，即不可能有大量的投資者能長期從這些漏洞中獲取大量的超額利潤，否則證券市場便會滅亡。這使得大多數(shù)投資者不能夠獲取超額利潤，作為整體，投資者是向證券市場輸送資源而不是獲取資源，這是證券市場發(fā)展的基礎。
三、巴菲特的價值投資方法與趨勢投資
格雷厄姆之后，分析當前價值方法的失效導致了對成長概念的追逐，這是廣義的價值投資。其中最為人所津津樂道的便是巴菲特。巴菲特采用的是對企業(yè)未來長期價值的判定方法，與格雷厄姆的方法有了相當?shù)牟煌醇尤肓俗约簩ξ磥淼呐卸ā：芏嗳税寻头铺氐某晒w結(jié)于純粹價值投資理念的勝利，得出結(jié)論說只有價值投資才是投資正道。但事實恰恰相反。以價值投資長期取勝的聞名投資家寥寥無幾。
巴菲特的價值投資方法在流傳了這么多年以后仍然能夠獲得超額利潤，說明一點，就是他的方法具有不可復制性，否則大量類似方法的采用就會導致該種方法的失效。在我看來，巴菲特的投資天才和超前判定力是其成功的根本因素。實際上，對真正成功的價值投資起作用的是個人的戰(zhàn)略視角和超強判定力，這是極少數(shù)天才投資家才具有的，因此，也僅有極少數(shù)天才投資家才能夠穩(wěn)定的用價值投資獲利。這就說明，要么大多數(shù)職業(yè)投資人和普通人理解的價值投資離真正的價值投資相去甚遠，要么價值投資方法本身是個偽概念。
趨勢投資也是一樣，國外的期貨外匯基金對自己的技術(shù)模型都是保密的，因為模型在猜測走勢時忽略了自身猜測對于走勢的影響，技術(shù)模型被更多的投資者運用之后會改變股票原有的走勢，造成依靠此模型的判定越來越不準確。
四、總結(jié)
1.1優(yōu)化證券公司的組織結(jié)構(gòu)，職位分配更為合理
在證券公司的內(nèi)部財務部門中設立營業(yè)部核算中心，對財務管理工作和日常會計信息進行核算分析，在具體的運作上按照公司內(nèi)部的管理標準，對具體的工作流程進行明確的劃分，實行線條式管理，使各個崗位的分工更為科學優(yōu)化，貫徹了崗位責權(quán)制，這樣既保證了公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的精簡優(yōu)化，又促進了管理的實效性提高，使財務工作更為高效，減少了人力、物力的成本費用支出。
1.2核算工作的集中
集中管理模式下，證券公司的財務部門發(fā)生了深刻的變化，財務管理配套的系統(tǒng)建設為核算的集中化創(chuàng)造了良好的環(huán)境，對于日常的費用會計計算形成了形式上的獨立、本質(zhì)上的集中，保證了各項資金核算的條理清晰。集中交易和集中清算體系的建立，為財務人員的工作提供了很大的便利，減少了時間及時性的束縛;三方存管的實現(xiàn)，為客戶的資金集中核算創(chuàng)造了條件;集團化財務管理系統(tǒng)的實現(xiàn)，確保了公司內(nèi)部營業(yè)部可以在不同的所處地對各自營業(yè)部的數(shù)據(jù)信息進行及時的查詢;報賬系統(tǒng)的實施，對憑證傳遞的距離問題造成的財務核算和資金支付不及時、財務檔案傳遞的成本較高以及檔案的丟失風險等問題都可以有效的解決，而且報賬系統(tǒng)逐漸采用先進的電子技術(shù)，使整個工程自動化、電子化的進行，大大提高了工作效率。另外，集中管理模式的實施必然會有健全的核算制度，這樣在嚴格的制度要求下，證券公司可以規(guī)范化會計工作的一系列內(nèi)容，對各種費用的支出有詳細的報銷規(guī)定，使一系列財務管理工作有章可循，為財務管理模式的轉(zhuǎn)型奠定良好的基礎。
1.3資金的集中
資金的集中使用，由總的資金調(diào)度部門對資金的使用進行合理的安排調(diào)撥，簡化了工作流程，保障了各項資金的使用效率，對各部門資金的需求有科學的定額，實行嚴格的控制。另外，也可以把公司的其他閑散資金進行歸納整合，激活企業(yè)的全盤資金，取得最大化的經(jīng)濟效益，這樣就可以對資金在使用中出現(xiàn)的缺陷進行及時的資金靈活調(diào)配，進行修正。
1.4財務管理職能的集中
公司所有的財務管理職能都集中到公司的財務部，這樣可以有效地提升財務管理人員的專業(yè)素質(zhì)，使公司的預決算制定工作更為精確。
2集中式財務管理模式的實施要點
2.1獨立核算和納稅方面
獨立核算工作和納稅工作對于公司核算工作的效率以及稅務專業(yè)化水平的提高有著一定的阻礙性。從嚴格意義上來講，證券公司的營業(yè)部還不具有獨立的企業(yè)法人地位，從工商和稅務的角度來講卻屬于獨立的核算主體和納稅主體。目前，隨著證券公司的活躍發(fā)展，在營業(yè)網(wǎng)點的設置上逐漸增多，覆蓋的范圍越來越廣，如果還是按照獨立方式來開展核算和納稅工作，則必然會導致工作量的加大，也使工作的難度進一步加大。
2.2專業(yè)化、線條化的人員分工造成工作量的失衡
在集中管理模式下，財務管理人員基本上采用的管理模式是專業(yè)化、線條化的方式，對各種的專業(yè)性要求很高，精簡了員工結(jié)構(gòu)，在任務量急劇增加的時候，很容易出現(xiàn)工作的失誤，會計核算出現(xiàn)差錯。
3證券公司財務管理集中模式的實施
3.1創(chuàng)新財務管理職能，提高專業(yè)化水平
現(xiàn)代證券公司中，很多企業(yè)缺乏對財務管理重要性的認知，財務管理職能得不到有效的發(fā)揮。因此，一方面要從思想意識入手，提高對財務管理的深刻認識，強化其在公司內(nèi)部管理中的核心地位;另一方面，對財務管理的職能進行多樣化的創(chuàng)新，運用IT技術(shù)，促進工作效率的提高，加大對管理的重視，構(gòu)建以投資資金管理、營運資金管理、成本資金管理、預決算資金管理等為核心職能的新型財務管理體系，從而提高專業(yè)化管理水平。
3.2財務管理和業(yè)務活動的協(xié)調(diào)配合
證券公司的業(yè)務活動開展需要各個部門的協(xié)調(diào)配合，特別是財務部門的配合，財務管理部門要對各項業(yè)務的開展有詳細的了解，這樣可以充分確保會計核算工作的精確完整，使財務信息與業(yè)務信息達到對稱，實現(xiàn)對會計監(jiān)督的有效控制，達到財務與業(yè)務的協(xié)調(diào)發(fā)展。
3.3提高財務人員的綜合素質(zhì)
財務管理工作關(guān)系著證券公司的良好健康發(fā)展，在財務人員的選擇上，要進行專業(yè)化的考核，選取具備良好的專業(yè)素質(zhì)和思想素質(zhì)的人才，同時在后期的工作中，還要加強定期培訓工作，不斷完善提高。
4結(jié)論
【論文摘要】本文首先介紹了專業(yè)化證券融資的組織結(jié)構(gòu)和風險管理機制特點，并分析了這種模式的市場效應；最后，文章結(jié)合我國現(xiàn)實，提出了相關(guān)借鑒意義。
【論文關(guān)鍵詞】證券公司；專業(yè)融資模式；借鑒
1專業(yè)化融資模式特點
專業(yè)化證券融資模式，是日本、臺灣等地區(qū)早期社會信用薄弱、分業(yè)經(jīng)營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發(fā)行、流通和信用交易結(jié)算提供資金和證券借貸的專業(yè)機構(gòu)，主要目的是疏通分業(yè)經(jīng)營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業(yè)務控制信用交易規(guī)模，防止金融風險。
1．1專業(yè)化融資機構(gòu)特點
證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業(yè)銀行、交易所等各類金融機構(gòu)，還包括部分上市公司和企業(yè)；除自有注冊資本外，債務資金來源主要從貨幣市場融取，包括發(fā)行商業(yè)票據(jù)，吸收特定存款，同業(yè)拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業(yè)務是開展信用交易轉(zhuǎn)融資融券。在機制設計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉(zhuǎn)融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構(gòu)融券；這些金融機構(gòu)如需借出證券，需要先轉(zhuǎn)借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結(jié)構(gòu)中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉(zhuǎn)融資，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，又直接為一般投資者提供融資服務。這種模式有利于業(yè)務朝多元化發(fā)展，但機制較煩瑣。除信用交易業(yè)務外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發(fā)行等業(yè)務提供短期周轉(zhuǎn)資金，及為證券公司并購、項目融資等業(yè)務提供過橋貸款等。
1．2風險管理模式
在風險管理上，專業(yè)化模式主要通過政府主導和宏觀調(diào)控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規(guī)則；證券交易所主要制定相關(guān)規(guī)章，對融資融券保證金比率進行動態(tài)監(jiān)控。此外，監(jiān)管機構(gòu)對市場參與主體進行嚴格規(guī)定，如證券商不得在保證金規(guī)定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據(jù)市場和公司財務信用狀況對各證券公司分配不同信用業(yè)務額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規(guī)定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規(guī)定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。
2專業(yè)融資模式市場效應和借鑒
專業(yè)化融資模式產(chǎn)生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業(yè)管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結(jié)合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據(jù)市場行情協(xié)調(diào)和控制信用交易乘數(shù)效應，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩(wěn)定市場。
公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業(yè)務拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉(zhuǎn)變。目前日本證券金融公司主要在轉(zhuǎn)融券業(yè)務中占主導地位;臺灣證券金融公司更多轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。
[論文摘要]證券『訂場是國民經(jīng)濟的晴雨表。它是完整的市場體系的重要組成部分，不僅反映和調(diào)節(jié)貨幣資金的運動，而且對整個經(jīng)濟的運行具有重要影響。而隨著居民收入水平的提高，居民可支配收入不斷提升，越來越多的居民開始將資金投入到證券市場以獲取更大程度的利潤，本文將以中小城市居民的投資行為切入點，對其投資行為進行分析和建議。
1近年證券投資市場概況
證券投資就是指有價證券投資(Quotedsecuritiesinvestment)，是狹義上的投資，是個人或企業(yè)用積累起來的貨幣購買股票和債券等有價證券，以盈利為怒地的投資行為。證券投資具有高度的“市場力”是對預期會帶來收益的有價證券的風險投資，投資和投機是證券投資活動中不可缺少的兩種行為。
近年來，證券市場隨經(jīng)濟周期波動，2006滬深股市領(lǐng)漲全球，上證指數(shù)從2005年底的i16l點強勁上揚至2006年12月29日，終盤報收2675點，累計上漲高達l5l4點，漲幅超過l30％，滬深股市成為全球關(guān)注的焦點。2006年上證綜指、滬深300、深成指等9項指數(shù)同比漲幅翻番；股票市場籌資總額出現(xiàn)大幅增長，本年度深滬兩市股票籌資總額逾2200億。2008年美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機，我國證券市場也隨之受到了一定沖擊，進入了個低沉階段。隨著金融危機逐漸消除，我國證券市場開始進入新的生命周期。
2中小城市居民收入分析
2009年上半年，據(jù)6．5萬戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8856元，同比增長9．8％；扣除價格因素，實際增長lI．2％，這一數(shù)據(jù)超過了GDP漲幅。而，這一收入增加幅度也高于去年增加幅度，居民的實際收入增加。
中小城市居民收入的實際增加使得居民可支配收入增加，隨著投資理念的改進，居民開始選擇出了銀行儲蓄以外的其他投資方式，于是更多人加入到證券投資行業(yè)中。雖然證券投資具有不可避免的風險性，但是其風險伴隨者高收益，于是當經(jīng)濟發(fā)展到一定水平，中小城市居民也開始進行這種具有風險性的投資，并且伴隨著更高的熱情和自主學習性。
3中小城市居民證券投資現(xiàn)狀
中國證券投資者保護基金公司的“2009年投資者綜合調(diào)查”涉及55家證券公司、350家營業(yè)部的28000名投資者，采取抽樣方式隨機抽取2800個樣本，該調(diào)查顯示，今年前1O個月，我國占比三成五的個人投資者實現(xiàn)了整體盈利；多數(shù)股民對未來3個月、6個月大盤向上表示了信心，但近期買入意愿有所下降。
調(diào)查還顯示，股民主體的年齡段是25歲至55歲的適業(yè)人群，占68．27％，25歲以下和55歲以上股民所占比率為13．65％、18．08％，且這兩部分人群所占比率有所提高。從入市資金量上來看，25歲以下和55歲以上兩個群體投資在五萬元以下的占21．38％。而在適業(yè)群體中，投資在五萬元以上的占56．27％。從職業(yè)上來看，所占人數(shù)比例較高的依次是機關(guān)干部、科教文衛(wèi)：[作者、工人、個體工商戶和私營業(yè)主，但在投資二十萬以上的股民群體中，個體工商戶和私營業(yè)主所占比例最高。股民的收入水平普遍不高，年收入在兩萬以下的占33．87％，年收入在兩萬至五萬之間的占47．52％，年收入在五萬以上的占i8．61％，不同收入群體的投資規(guī)模在各個檔位均有分布，年收入與投資規(guī)模的比值反映了股民投資的高杠桿性，股民投資總額平均占家庭總資產(chǎn)的46．32％，。而4．28％的股民曾經(jīng)或正在舉債炒股，該現(xiàn)象降低了股民的市場風險承受力，增大了股市波動可能產(chǎn)生的社會風險。
4中小城市居民證券投資心理分析
股市的波動往往引領(lǐng)者股民的思想動態(tài)，股市波動導致人心波動，人心波動導致社會波動，社會波動則往往引起‘些社會問題。可以說，股民的細想動態(tài)在一定程度上不僅影響著股民資深，也影響著證券市場的健康有序發(fā)展，影響著社會的安全與穩(wěn)定。因此，了解股民的思想與行為狀況，為加強股民群體的教育引導提供科學依據(jù)，為建立完善而高效的股票市場機制，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置提供有價值的參考，為相關(guān)部門制定干預市場政策、實施宏觀調(diào)控提供借鑒。
相關(guān)調(diào)查顯示，對多數(shù)投資者而言，多數(shù)投資者的求勝心理過強，投資績效與內(nèi)心期望差距懸殊，風險承受能力依然較弱，股市波動甚至開始對股民心理健康狀況起到越來越大的影響力。而且，多數(shù)中小城市投資者自身權(quán)利認知非常有限，權(quán)益保護狀況主觀感受不良，證券市場監(jiān)管狀況和相關(guān)法規(guī)建設令股民不滿意。但多數(shù)股民對股市波動有客觀的認識，對中國股市未來發(fā)展基本持樂觀態(tài)度。
5對與中小城市居民證券投資的建議
由于中小城市大部分證券投資者處散戶和中戶的投資水平，其投資具有一定很大的群體特點，針對其收入水平、心理特征等，筆者對中小城市居民投資行為作出如下建議。
5．1不要過度迷信專家
很多投資建議是來自專家本人的判斷，雖然專家具有更深厚的經(jīng)驗和專業(yè)知識，但是盲目跟隨往往不是股市的明智之舉，應該根據(jù)自身情況，結(jié)合各方面知識和信息，作出充分而明智的判斷。
52適度補充專業(yè)投資知識，避兔盲目投資
中小城市的投資者構(gòu)成和居民普遍專業(yè)水平都不能達到專業(yè)水平，很多時候往往出現(xiàn)跟風盲從現(xiàn)象，最終無法盈利反而虧損。一定的專業(yè)知識會增強投資者的投資理性，可以降低投資風險。
53堅持對個別股票的中場期投資
不少個股股價不斷攀高，新股民追高獲利機會很大，但還是應注意風險，股市也會發(fā)生預期之外的跌損。從實際回報率來看，選擇好的股票進行中長期投資往往能超越短線操作的業(yè)績。
84進行基金投資，降低風險
基金投資是一種間接股票投資，它可以對資金進行集合理財，專業(yè)管理，是‘種“組合投資，分散風險”的方法，對與收入水平偏低，風險承受力較弱的中小城市投資者而言，不失為一種良策。
論文摘要：首先介紹了證券電子商務的內(nèi)容與特點，進而闡述了證券電子商務進行營銷的必然性，最后給出了進行證券電子商務營銷的7Ps策略。
1證券電子商務的特點
與其他有形商品的電子商務相對，證券電子商務相對減少了電子商務三大要素之一的物流要素，因此電子商務能夠更快更好地實現(xiàn)，其基本特點包括：（1）虛擬化：所有的交易與服務都可以通過WEB/CallCenter/WAP媒介進行；（2）個性化：所有服務都可以精確地按照每個用戶的要求進行定制；（3）低成本：證券電子商務的虛擬特性有效地降低了證券經(jīng)紀商的基礎運作成本；（4）服務成為競爭的重點：一方面硬件不再重要，證券電子商務的競爭將在很大程度上依靠軟性的服務；另一方面，證券電子商務跨越時空的能力將會使這種優(yōu)勢服務的能力無限放大；（5）創(chuàng)新是競爭的要素：由于網(wǎng)絡縮小了時空的概念，因此任何一種新的業(yè)務思想或技術(shù)很快能被對手效仿，為始終保持領(lǐng)先，企業(yè)只有依靠不斷的創(chuàng)新才能保證競爭的優(yōu)勢，否則會很快被競爭對手超越；（6）技術(shù)是核心資源：在證券電子商務中，技術(shù)構(gòu)成了服務與業(yè)務的基礎平臺。因此技術(shù)不僅僅是一種手段，還是核心的資源。
2證券電子商務營銷的必然性
首先，證券電子商務的營銷活動從一開始就伴隨著業(yè)務的發(fā)展快速擴大。新的服務理念、服務手段和配套的營銷活動始終是證券電子商務競爭的熱點。這其中除了市場競爭的一般性要求外，還有電子商務本身所具有的特點所決定的。
（1）市場充分競爭，擴張速度加快。
從國內(nèi)外證券電子商務以往的發(fā)展歷程來看，在市場化程度高、金融環(huán)境寬松的市場最終被認可的業(yè)務模式也難以超過三種，可以預計在國內(nèi)目前分業(yè)經(jīng)營、限制較多的市場條件下，證券電子商務的成功模式更難超過三種。這意味著幾十個證券公司的證券電子商務模式將嚴重同質(zhì)化，地域和實物網(wǎng)點對證券電子商務的約束弱化，比起證券公司的其他業(yè)務更接近于充分競爭的市場，一個競爭激烈的市場必然出現(xiàn)以營銷為市場開拓手段的結(jié)果。另外，證券電子商務相比傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務更具延伸性，業(yè)務擴張的速度加快，競爭過程縮短，迫使券商以超常規(guī)的速度占領(lǐng)市場，以營銷求市場、以市場求生存的動因十分明顯。
（2）營運邊際成本趨降，營銷邊際效益明顯。
以互聯(lián)網(wǎng)為載體的證券電子商務具有初期投入大，但有運營和服務的邊際成本明顯趨降的特點。在交易量達到成本平衡點后的一定區(qū)間內(nèi)，業(yè)務增加形成的利潤將大幅增加，有條件轉(zhuǎn)化為進一步的營銷投入。可能形成業(yè)務增加使營銷投入增加，營銷的投入增加又進一步促進業(yè)務增加的良性循環(huán)，這樣一個營銷和業(yè)務正反饋的最終結(jié)果使競爭的優(yōu)勢者快速確定，可能在短期內(nèi)形成寡頭競爭的局面。各券商基于這樣一個前景，必然會重視網(wǎng)上業(yè)務的營銷，力圖成為最后的贏家。其次，證券電子商務營銷已站在一個較高的起點。
證券電子商務與互聯(lián)網(wǎng)密切相聯(lián)，IT行業(yè)的各種先進營銷理念和方法自然引入到證券電子商務。從內(nèi)部看各證券公司為了發(fā)展電子商務從IT行業(yè)直接引進了大量的人員，有的甚至將整個公司收購，為營銷儲備了充分的人力資源。從外部看，很多證券公司在電子商務營銷的開始階段就與專業(yè)的營銷咨詢公司、廣告公司合作，運用專業(yè)公司最新的營銷理念的手段來指導自己的營銷，專業(yè)化的合作使電子商務的營銷從一開始就站在了一個較高的起點，具體表現(xiàn)在：
（1）理念清晰：現(xiàn)代的營銷實際上是向客戶推銷一種理念。證券電子商務是未來人們的投資方式，個性化和一站式的理財服務形成鮮明的投資理念。這種理念非常符合知識層投資客戶的需求，對市場的投資行為產(chǎn)生明顯的導向作用。
（2）內(nèi)容豐富：互聯(lián)網(wǎng)所蘊含的各種優(yōu)勢可以全部體現(xiàn)在證券的投資服務上。客戶通過互聯(lián)網(wǎng)獲得信息的可能性和豐富程度超過目前其他任何一種媒介，時效性和全球一體化程度同樣是其他媒介無法比擬。同時，通過互聯(lián)網(wǎng)獲取信息的邊際成本將越來越低，從另一方面促進客戶使用互聯(lián)網(wǎng)進行證券投資。這些豐富而便利的內(nèi)容成為營銷的最好題材。
（3）手段多樣：在證券電子商務平臺上，各種互聯(lián)網(wǎng)的最新技術(shù)不斷應用到具體的服務上，體現(xiàn)在服務的手段越來越豐富，多媒體技術(shù)帶來的服務方式使客戶感到生動和易用。在平臺上匯聚了多種接入方式，適應了不同用戶群的需要。技術(shù)的進步和集成不斷為服務手段的增加和更新提供支持。這些不斷涌現(xiàn)的服務和接入手段吸引著人們的注意力，為營銷打開了廣闊而持久的空間。
3證券電子商營銷策略——“以客戶為中心”的服務營銷
證券服務營銷是證券公司通過顧客的滿意和忠誠來促進和保持其證券投資服務和顧客相互有利的長期交換，提高顧客證券投資終身價值，最終實現(xiàn)公司營銷績效的改進和長期成長，最大化實現(xiàn)證券公司利益。
理論界對服務營銷的研究有兩大領(lǐng)域，即服務產(chǎn)品的營銷和顧客服務營銷。服務產(chǎn)品營銷的本質(zhì)是研究如何促進作為產(chǎn)品的服務的交換；顧客服務營銷的本質(zhì)則是研究如何利用服務作為一種營銷工具來促進核心產(chǎn)品的交換。但是，無論是服務產(chǎn)品營銷，還是顧客服務營銷，服務營銷的核心理念都是企業(yè)通過取得顧客的滿意和忠誠來促進相互有利的交換，最終實現(xiàn)營銷績效的改進和企業(yè)的長期成長。
顧客滿意是一個主觀范疇，它取決于顧客對服務的預期和實際感知，在顧客服務感知達到或超過服務預期時，顧客就會滿意，反之，顧客則不滿意。因此，公司應首先調(diào)查和明確顧客的服務期望，并根據(jù)顧客期望設計和提供服務及服務承諾，以提供顧客滿意的服務。一個公司的資源有限，不可能為他的所有顧客都能提供滿意的服務，既影響效率又影響收益。帕累托二八定律是經(jīng)濟學的一個原理，它體現(xiàn)的是效率的概念。這一理論認為，企業(yè)80%的優(yōu)良業(yè)績是由20%的顧客帶來的。即在投入與產(chǎn)出、努力與收獲、原因和結(jié)果之間，普遍存在著不平衡關(guān)系。少的投入，可以得到多的產(chǎn)出:小的努力，可以獲得大的成績:關(guān)鍵的少數(shù)，往往是決定整個組織的效率、產(chǎn)出、盈虧和成敗的主要因素。為此在顧客服務中不能平均用力，要重點做好20%顧客的服務工作，爭取創(chuàng)造出更高的優(yōu)良業(yè)績。因此，公應對顧客進行顧客細分和目標顧客的選擇，明確其其關(guān)鍵顧客，這是公司服務營銷的基礎，以有目標的投入而獲得更多的收益。
營銷組合是營銷中一個最基本的概念，它是指組織可以控制的，能使顧客滿意或與顧客溝通的若干因素。麥卡錫和皮諾特(Perreault)將營銷組合定義為“營銷組合是公司可掌控的變項，公司可因市場環(huán)境的變化予以調(diào)整，以達成滿足消費者的需求”。營銷學家麥卡錫(McCarthy)在1964年提出的4P營銷組合即產(chǎn)品(Product)、價格(Price)、促銷(Promotion)及銷售渠道(Place)，一直以來廣被全球的學術(shù)界與營銷人員采用，且歷久不衰。但由于服務和有形產(chǎn)品相比，具有不可分離性、不可感知性、差異性、不可貯存性和缺乏所有權(quán)等特征，傳統(tǒng)的產(chǎn)品營銷組合已不能適應服務營銷的需求，學者們紛紛加以新的研究，其中最具影響力且被廣泛采用的營銷組合是布姆斯與畢特那(BoomsandBitner)的7P行銷組合，這兩位營銷學家認為，從事服務營銷，除了傳統(tǒng)的4P必須加以修改補強外，還應再加入人員(People)，有形展示(PhysicalEvidence)及過程(Process)等三項因索，而形成7Ps營銷組合。
（1）產(chǎn)品(Product)。
營銷組合中最基本的工具是產(chǎn)品，即公司提供給市場的有形物體和無形的服務，它包括新產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品組合、產(chǎn)品線、品牌、包裝、標簽、質(zhì)量、設計、性能、規(guī)格、服務、保證、退貨等要素。
（2）價格(Price)。
價格是顧客要得到某個產(chǎn)品所必須付出的錢，公司產(chǎn)品的價格應同顧客對產(chǎn)品的認知價值相符，否則買者就會轉(zhuǎn)向競爭者購買產(chǎn)品。價格郊括價格制定、修訂價格、價格水平、區(qū)別對待、目錄價格、折扣、折讓、付款條件、信用條件、價格組合等要素。
（3）渠道(Place)。
渠道是指公司為使目標顧客能接近和得到其產(chǎn)品而進行的各種活動和組織，它包括渠道設計、渠道管理、渠道選擇、中間商、覆蓋區(qū)域、位置、存貨、運輸?shù)纫亍?/p>
（4）促銷(Promotion)。
促銷是公司將其產(chǎn)品告知目標顧客并說服其購買而進行的各種活動，它包括銷售促進、廣告、人員推銷、公共關(guān)系、促銷活動等要素。
（5）人員(People)。
人員是指參與服務提供并因此影響購買者感覺的全體人員，包括企業(yè)員工、顧客以及處于服務環(huán)境中的其他顧客。人員包括員工、招聘、培訓、激勵、獎勵、團隊、顧客管理等要素。
（6）有形展示(PhysicalEvidence)。
有形展示批服務提供的環(huán)境、企業(yè)與顧客相互接觸的場所，以及任何便于服務履行和溝通的有形要素，它包括設施、設置、設備、招牌、員工服裝、報告、名片、聲明、保證書等要素。
（7）過程(Process)。
過程指服務提供的實際程序、機制和作業(yè)流，即服務的提供和動作系統(tǒng)，它包括服務流程、服務組織、標準化、定制化、步驟數(shù)目、顧客參與等要素。
事實上，在證券服務營銷的實踐方面，歐美等發(fā)達證券市場的證券公司根據(jù)各自的優(yōu)勢和各自不同的目標顧客已經(jīng)形成了差異化的服務營銷體系，這可對我國證券公司服務營銷工作的開展提供有益借鑒。如美林證券處于全球領(lǐng)導地位的為個人與小型企業(yè)提供金融咨詢與管理服務的金融投資顧問(FC)體系，嘉信證券針對網(wǎng)上交易顧客的服務營銷體系，愛德華•瓊斯證券公司的社區(qū)化服務，都在各自領(lǐng)域取得了相當?shù)某晒ΑＴ谖覈咴谧C券服務營銷前沿的大鵬證券，參照美林證券構(gòu)建的FC(投資理財顧問)體系開始了對我國證券服務營銷發(fā)展有益的一系列探索。按照美林證券的FC模式，大鵬證券推出了FC(投資理財顧問)制，將目標鎖定在按顧客的需求建立的一條金融產(chǎn)品流水線上。大鵬證券公司利用FC制良好的、系統(tǒng)的和個性化的投資理財服務提升了顧客滿意度，維系了顧客忠誠，為公司的進一步發(fā)展奠定了良好的基礎。
參考文獻
（一）法律上的基礎
連帶責任是指兩個以上當事人分別對債務均需承擔全部清償?shù)呢熑巍Ｒ罁?jù)連帶責任產(chǎn)生的根據(jù)不同，可以將連帶責任分為法定的連帶責任和約定的連帶責任。約定的連帶責任須當事人有明確的意思表示，且債務的性質(zhì)允許成立連帶責任（如債務的履行須數(shù)個債務人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構(gòu)成連帶責任）。[2]這里主要討論法定的連帶責任的情況。連帶責任是一種較為嚴格的民事責任，法律一般基于以下的情況明確規(guī)定需要負擔連帶責任：共同侵權(quán)行為、保證人、合伙人以及關(guān)系中的當事人。
《證券法》161條主要是規(guī)定虛假陳述的民事責任。那么虛假陳述民事責任的基礎是什么呢？理論界的觀點不外乎三種[3]：契約責任說、侵權(quán)責任說和獨立責任說[4]。從我國的司法實踐來看，似以侵權(quán)責任的認定為佳[5]。所以連帶責任的承擔的法律基礎主要是共同侵權(quán)行為的成立。
對于共同侵權(quán)行為有“共同行為說”和“共同意思說”。共同行為說主張不以共同的意思聯(lián)絡為要件，只要各行為人有故意或過失，且各行為相互間構(gòu)成客觀上的“關(guān)聯(lián)共同”即可。而共同意思說十分強調(diào)各行為人在主觀上的共同意思，而對各行為客觀上的關(guān)聯(lián)關(guān)系則不予重視。自1955年以來，法國法院在一系列“打獵案”中建立了共同過失的原則，即認定全體狩獵人因違同的注意義務而構(gòu)成共同侵權(quán)行為，令其負連帶責任[6]。那么在證券民事責任中我們是否應該接受這種變化呢？有的學者認為連帶的基礎在于其具有共同的意思聯(lián)絡，所以認為在證券法中讓中介機構(gòu)承擔連帶責任并不合理。[7]我想，探求這個問題要從產(chǎn)生這種變化的原由來看：在現(xiàn)代社會人們以某種聯(lián)系方式“共同地”致人損害的機會和形式越來越多。從加強保護受害人的立法政策出發(fā)，需要法律對這些行為的控制保持一種機動靈活的姿態(tài)，拋棄嚴格的共同意思的要件。
證券法無疑加劇了這樣一種損害發(fā)生的可能性，而主觀上的意思聯(lián)絡在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見證券法中的共同侵權(quán)的構(gòu)成也應適應現(xiàn)代社會的變化，不應拘泥于傳統(tǒng)的共同意思構(gòu)成要件。而且在證券法中有強烈的保護投資者的立法理念，鑒于此連帶責任產(chǎn)生的法律基礎應采共同侵權(quán)中的“共同行為說”為益。《證券法》161條并未明確規(guī)定主觀上須具有聯(lián)絡才負連帶責任，所以在司法實踐中我們可以從保護投資者的角度出發(fā)來認定共同侵權(quán)行為的成立。
（二）經(jīng)濟學上的基礎
連帶責任的實質(zhì)是多個當事人彼此之間承擔一種履行債務的擔保責任。[8]那么讓這些連帶債務人承擔擔保責任的經(jīng)濟學基礎又是什么呢？換句話說，是連帶責任還是按份責任更符合經(jīng)濟學含義？正像區(qū)分過錯責任和嚴格責任一樣，這里的關(guān)鍵區(qū)別是在兩種情況下，最佳預防措施是由其中一個被告單方面進行的預防還是由他們共同進行預防。在最佳預防涉及數(shù)個被告的共同行為時，通過把剩余責任強加給每一個被告，不分攤規(guī)則就為每一個被告采取預防措施創(chuàng)造了最佳動力。[9]這里主要是談預防的動力問題。而信息經(jīng)濟學則從預防的能力問題給連帶責任提供了經(jīng)濟學的基礎。[10]讓那些更有可能掌握信息，并據(jù)此預防事故的人分擔責任，則會使事故發(fā)生的可能性最低。
那么161條上的連帶責任是否是建立在這樣的經(jīng)濟學的基礎之上呢？我想，通過后面對于連帶責任的承擔主體的分析可以看出，161條的規(guī)定并非十分的妥當。并不能很好的達到連帶責任的預防和監(jiān)督的作用。
二、連帶責任之承擔主體
（一）其他國家的規(guī)定
在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及臺灣[15]和香港[16]都規(guī)定虛假陳述承擔連帶責任的主體是：發(fā)行人及其負責人、在公開說明書上簽章的發(fā)行人的職員、承銷商、會計師和律師等專門職業(yè)或技術(shù)人員。
（二）我國的規(guī)定
對于虛假陳述民事責任的承擔主體涉及的條款主要有《證券法》63條、161條、175條、202條。175條的規(guī)定主要是針對認股人的，而且只是退還所募資金的問題，并不涉及民事的賠償，所以不予討論。
63條雖然規(guī)定對于虛假陳述發(fā)行人和承銷商承擔賠償責任，但是并未規(guī)定是否為連帶責任。因為從63條對“發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任”的表述來看，在“……發(fā)行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任”表述中遺漏“連帶”的可能性很小。所以可以推斷這里發(fā)行人和承銷商并非承擔連帶責任。[17]
而161條和202條規(guī)定的民事責任的主體相同，但是其中的連帶責任的承擔究竟是專業(yè)機構(gòu)與其人員的之間的連帶，抑或是專業(yè)機構(gòu)及其人員與發(fā)行人之間的連帶[18]還是專業(yè)機構(gòu)之間的連帶是存在疑問的。從學理上來看，對于專業(yè)機構(gòu)與其人員之間的連帶責任問題，是雇傭人責任所要解決的問題，我們國家雖然在民法中雇傭人責任沒有明確的規(guī)定，但可以通過關(guān)系來解決，無需通過證券法來明確，所以這個疑問基本可以解決。但究竟是否與發(fā)行人連帶就很是問題。從共同侵權(quán)的原理來看，承擔連帶責任的主體應該是所有的共同侵權(quán)行為人，《民法通則》130條也就此作出了規(guī)定。但是這并不意味著不可以通過法律特別的排除這種連帶責任的承擔，或是使連帶責任的承擔主體有所改變。從《民法通則》和《證券法》的關(guān)系來看，是普通法與特別法的關(guān)系，法理上認為，特別法優(yōu)于普通法，所以這里應該僅以《證券法》作為判斷連帶責任承擔主體的依據(jù)。但是有些學者在討論虛假陳述的連帶責任的承擔問題的時候的基礎就是法律規(guī)定與美國責任承擔主體相同。[19]但從疑問的產(chǎn)生的論述來看，則可以肯定有很多的學者認為連帶并非包括發(fā)行人和承銷商。從官方的釋義[20]中的解釋來看，也進一步證實，我國《證券法》161條和202條的連帶責任的主體僅僅是提供審計報告、資產(chǎn)評估報告和法律意見書等文件的專業(yè)機構(gòu)和人員。（后文稱三個機構(gòu)）
（三）評價
從以上的介紹中可以看出我國的規(guī)定與其他國家規(guī)定的不同。從161條的產(chǎn)生來看，證券法是與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定不同的。在《暫行條例》中虛假陳述的民事賠償?shù)闹黧w只是規(guī)定了公司發(fā)起人、董事以及證券承銷商，而未包括發(fā)行公司的董事、經(jīng)理及其他職員以及會計師、律師、工程師等其他專業(yè)技術(shù)人員。[21]《證券法》之所以增加了161條，就是考慮到這三個機構(gòu)及其人員工作的好壞會直接影響到投資者的利益和證券市場的穩(wěn)定與否。[22]而之所以讓三個機構(gòu)承擔連帶責任可能是考慮到我國的現(xiàn)實情況是三個機構(gòu)聯(lián)合造假的可能性較大，所以讓他們互相監(jiān)督。而沒有規(guī)定和發(fā)行人承擔連帶責任可能是考慮到中介機構(gòu)的責任不宜過重。[23]所以161條的存在是有其合理性的。
但從對連帶責任產(chǎn)生的經(jīng)濟學上的基礎的討論來看，161條的規(guī)定存在不盡合理之處。因為三個機構(gòu)雖然都在發(fā)行的過程中起很大的作用，但是其具體的負責的部分確有很大的不同，而且他們的專業(yè)知識存在很大的差異，是否可以占據(jù)很好的信息優(yōu)勢是值得疑問的。既然預防的能力將會受到置疑，那么預防的動力就成為空談。而且從后文的討論中可以看出，由于法條規(guī)定的模糊性，使得這條在具體實行中可能遇到更多的不可操作的問題。而從國外的規(guī)定來看，之所以要與發(fā)行人、承銷商一起承擔連帶責任，是因為發(fā)行的每個過程都會存在發(fā)行人、承銷商與三個機構(gòu)之間就某一個部分產(chǎn)生聯(lián)系，這些部分都是此機構(gòu)的專業(yè)范疇，而在聯(lián)系的過程中三個機構(gòu)也有信息獲取的優(yōu)勢，并有必要強化責任分擔，以實現(xiàn)損害的預防。因此建議未來的民事責任的規(guī)定中進一步完善。但鑒于161條的現(xiàn)實規(guī)定，后文的很多的討論還將建立在三個機構(gòu)的連帶責任基礎之上。
三、連帶責任之性質(zhì)
連帶責任根據(jù)效力發(fā)生的不同條件，可分為一般的連帶責任與補充的連帶責任。在一般的連帶責任中，債的關(guān)系一經(jīng)成立，各連帶債務人即無條件地對整個債務承擔清償責任，債權(quán)人即可同時或先后請求債務人中任何一人或數(shù)人為部分或全部給付，未被請求的債務人是否有不履行義務的行為或是否有履行能力等，均不影響債權(quán)人對其選擇請求權(quán)的行使。而補充性的連帶責任的生效則是需以債務人中的一人不履行或不能履行義務為根據(jù)的。即債的關(guān)系發(fā)生時，債權(quán)人并不當然享有選擇請求權(quán)，債權(quán)人只能首先向債務人提出其所承擔的債務或債務份額的請求，只有當這一請求未獲滿足時，債權(quán)人才有權(quán)向承擔連帶責任的其他人提出代為清償?shù)恼埱蟆24]在共同侵權(quán)中一般認為應負一般的連帶責任。但是并不排除法律通過規(guī)定加以排除的可能性。
在證券法的民事連帶責任中，有的學者主張應采用補充的連帶責任。先由上市公司承擔責任，而中介機構(gòu)承擔補充的責任。[25]從上文的論述可以看出，這種觀點是建立在發(fā)行人、承銷商與三個機構(gòu)共同承擔連帶責任情況的基礎上的，但是161條的連帶責任并非如此。161條規(guī)定的責任的承擔主體之間是平等的，都是發(fā)行過程中的專業(yè)服務機構(gòu)，所以他們之間也不應存在由某個主體先承擔責任的問題，責任的性質(zhì)應是一般的連帶責任。當然這里不排除法律通過規(guī)定確認，在某種情形下，比如主觀的狀態(tài)不同時，由主要的過錯人承擔主要責任，另外的連帶責任人承擔補充連帶責任。而且需要進一步說明的是，這種連帶責任的實質(zhì)在于目的上的單一，即使債權(quán)得到滿足。所以當事人無權(quán)僅僅免除部分共同侵權(quán)人的責任，如果免除，則效力及于其他連帶責任人。
假設未來證券法修改，虛假陳述連帶責任的承擔主體同美國現(xiàn)行規(guī)定一樣，那么是否應存在補充的連帶責任的問題呢？我想這主要是個立法取向的問題。關(guān)鍵看立法更注重保護那一方的利益，保護的程度有多大。
美國95年私人證券訴訟法對1933年證券法11條的改革[26]由于其他相關(guān)條文（比如10b—5）的存在，和州法的存在，對于現(xiàn)實的訴訟的影響并不是很大，但可見的是其修改的初衷，即減少濫訴的情況。我們國家還沒有關(guān)于虛假陳述的證券民事責任的相關(guān)案例判決，更不用說濫訴或給三個機構(gòu)造成嚴重負擔的情況，而且，從行政的處罰來看，三個機構(gòu)確實存在很多和發(fā)行人、承銷商共謀的情況，所以應該通過責任分擔的強化達到預防和監(jiān)督的目的。當然可以在某些情況下存在變通，比如根據(jù)主觀的不同的判斷是承擔一般的連帶責任還是補充的連帶責任甚至是按份責任，但是這將是一個看來很遙遠的構(gòu)想。
四、連帶責任承擔主體之免責
對于連帶責任承擔主體之免責存在兩種情況，一方面是根本就沒有責任，當然也就談不上承擔連帶責任的問題；另一方面是雖然有責任，但法律上規(guī)定在某種情況下只需承擔按份責任，而無需承擔連帶責任。對于第二個方面，在上文中已經(jīng)有所論述，所以這里主要討論第一方面的免責事由。而這里的主體也主要是指作為專業(yè)人士(Professional)的律師和會計師，而不涉及發(fā)行人、承銷商及其董事。
（一）美國、日本和臺灣情況的介紹
1、美國概況
在美國證券法11（b）中規(guī)定了相應的免責事由。在現(xiàn)實的案件中對于專業(yè)人士是否要承擔責任主要判斷的事項是虛假陳述的內(nèi)容是否構(gòu)成“重大事實”，專業(yè)人士主觀上是否恪盡職守（Duediligence）及合理調(diào)查(Reasonableinvestigation)。后者就是所說的法定的免責事由。法院判決說，除非誤導性的信息非常明確的來源于會計師，否則會計師不承擔責任。此外，即使律師準備了或者審查了登記文件，也并不意味著整個登記文件就被“專業(yè)”化了，也不等于因而也就可以根據(jù)第11節(jié)追究律師對整套登記文件的責任。核心是判斷謹慎程度的標準，以及被告可以用來為自己進行辯護的依據(jù)。[27]
在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件（以下簡稱Escott案）中，法官對于恪盡職守和合理調(diào)查進行了詳盡的論述，確立了基本的判斷標準即最高的謹慎標準。在此案中充分顯示了美國的法官對于這種標準在具體案件中的具體分析。法官注意到了會計師事務所和主管會計Marwick的特性，并通過其曾經(jīng)所從事的審計行業(yè)來判斷其是否適合保齡球道企業(yè)的業(yè)務狀況。并且區(qū)分了不同的審計項目，具體判斷在各項業(yè)務中其是否真的進到了謹慎的義務。并認為會計師等專業(yè)人員不能以依賴發(fā)行人或發(fā)行人主管提供的資料為由為自己進行辯護，他們必須進行獨立的恪盡職守的調(diào)查。此案中對于律師Grant的責任探討的并不是很多，因為此案最后判決承擔責任的律師的原因并非其為專業(yè)人員，而僅是因為他簽署了登記文件，并且因為其后來成為公司董事會成員。對于律師只有在對發(fā)行的合法性等提供建議時才被認為是一名專家。
但是在Escott案之后，在證券界引起了很大的爭論，因為法官在判斷被告是否達到恪盡職守標準是，總是事后諸葛亮。經(jīng)過很多年的發(fā)展，證券業(yè)本身已經(jīng)形成了一套盡職標準。對于律師而言，在審閱公司文件時要盡心盡責。公司文件范圍包括組織文件、貸款協(xié)議、發(fā)行人及其下屬機構(gòu)的董事會會議紀要、股權(quán)與利潤分配計劃、雇傭合同、租約、銷售和供給合同以及其他重要協(xié)議等等。律師還要了解發(fā)行人目前是否正在打官司，以及是否從事了什么與法律規(guī)定相抵觸的行為。并就有關(guān)問題和發(fā)行人的管理層進行討論。為避免登記文件中對某些重大事實有所遺漏，還應當提出適當問題。[29]但是對于會計師到底何謂盡職的標準，確始終存在爭論。注冊會計師協(xié)會、證監(jiān)會和法院經(jīng)常各持己見，并在程序問題還是客觀標準的問題上爭論不休。[30]
以上的論述可以看出，無論具體判斷的標準是否已經(jīng)明確并得到統(tǒng)一，但就歸責原則來講，是采用過錯推定原則，也就是說事實上存在免責的事由。無論這種證明在現(xiàn)實中多么困難。
2、日本概況[31]
日本法上所謂的會計監(jiān)察也就是我們所說的民間審計，其區(qū)別與企業(yè)會計。依據(jù)日本《證券交易法》其需要出據(jù)監(jiān)察證明和監(jiān)察報告書。并就其中的虛假記載承擔連帶的責任。但是可以無過錯為由，行使抗辯權(quán)。判斷的主要標準為是否公正妥當。大致按照《關(guān)于監(jiān)察基準、監(jiān)察實施準則及監(jiān)察報告準則的修訂》中的規(guī)定所實施的監(jiān)察即可。
3、臺灣概況
臺灣證券交易法對于32條作出了修改，從前后的變化可以看出，其拋棄了原來的結(jié)果責任主義。參照美國和日本增加了第二項可免責事由，“以減輕各該人員之責任，并促進其善盡調(diào)查及注意之義務。”[32]對于會計師、律師等專業(yè)人員主張免責抗辯者，必須“證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當理由確信其簽證或意見為真實者”。即必須證明其簽證陳述意見前，對于有關(guān)事項已做獨立深入之調(diào)查，并已盡善良管理人之注意義務，始能免責，其標準較第一類人（董事等）為高。也就是根據(jù)專家責任[33]來判斷。
由于法律設定的標準較為抽象，學者就此也有很多的見解。但總結(jié)之，主要考量的是公認的會計原則、公正表示及補充性的公開。
（二）我國的情況
對于我國《證券法》目前是如何要求三機構(gòu)的主觀狀態(tài)，學界有不同的認識：（1）“中美兩國立法例最大的差別在于前者具有免責規(guī)定，而后者實行結(jié)果責任主義，沒有免責的余地。”[34]（2）“我國證券法規(guī)中對專業(yè)中介機構(gòu)的規(guī)定卻似乎始只有他們主觀上故意時，才需要承擔責任。”，并舉例為《證券法》202條，同時認為應將“弄虛作假”改為“不實陳述”，以免受害人證明故意時舉證上的困難。[35]（3）根據(jù)《證券法》161條的規(guī)定，“中介機構(gòu)承擔某種程度的保證責任，但在確定并追究中介機構(gòu)責任中，顯然應以過失責任為根據(jù)。但由于投資者舉證的困難，各國在證券法中多采用過錯推定原則。”[36]（4）“中國證券法沒有對在信息公開中專業(yè)人士的民事免責問題作出明確的規(guī)定，但并不意味著所有民事責任的主體都要承擔絕對的民事責任，”[37]
筆者較為同意第4種觀點。不能將共同侵權(quán)歸入特殊侵權(quán)的原因就在于他們歸責原則上不同。特殊的侵權(quán)往往對應特殊的歸責原則，而共同侵權(quán)的歸責則仍是建立在過錯責任的基礎之上的。當然，這只是民法的一般理論，不足以證明《證券法》規(guī)定的情況。我國與上述國家和地區(qū)的規(guī)定不同，并沒有明確細致的規(guī)定哪類人員在哪種情況下可以依據(jù)什么免責。而是采取了一種粗放式的規(guī)定，僅從161條很難直接判斷是否可以免責。但是并非不能從法律的規(guī)定中找到可以免責的根據(jù)。從各類的行政處罰來看，我國的法律是注重主觀的狀態(tài)的。在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條就根據(jù)不同的情況規(guī)定了不同的行政處罰。161條和202條的區(qū)別雖然在主觀狀態(tài)上，但并非161條就是嚴格責任。161條的責任承擔是因為沒有盡到勤勉之責，由于“核查驗證”時把關(guān)不嚴而產(chǎn)生的民事責任；而202條的責任人則是直接參與弄虛作假。[38]
所以判斷161條連帶責任承擔的主觀狀態(tài)的要求落腳點應在于如何解釋“必須按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具報告，對其所出具報告的內(nèi)容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證”。可見這里對于責任承擔有兩個判斷的標準：是否按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序；對出具的報告內(nèi)容是否真實、準確和完整進行核查和驗證。僅從表述的邏輯來看，前一個標準又可作為判斷后一個標準的尺度。由此，如果三個機構(gòu)能夠證明是按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具的報告，既可以實現(xiàn)免責。對于會計界對程序上的真實和事實上的真實的爭論筆者并不像介入，這里只是想說，如果用主觀上的過錯作為歸責的原則是可以消除兩者之爭的。
但是十分遺憾的是，面對官方[39]的解釋，上述的討論似乎失去了基礎。在釋義[40]中稱：“當其出具的審計報告，資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等事件核實，準確完整地反映委托單位的情況給投資者造成損失時，出具報告的審計機構(gòu)、驗資機構(gòu)和提供法律意見書的機構(gòu)（律師事務所）和人員應當就其負有責任的部分承擔賠償責任。”也就是說即便準確完整反映情況，但只要造成損失，就要負責。相當于臺灣證券交易法修改以前的結(jié)果判斷主義。我反復看了多遍，確定書中確實如此表述，我想，如非印刷上的錯誤，建議編者重新審視，是否為筆誤所致，并希望給出更具體的說明。
五、“負有責任”之含義
（一）“負有責任”之內(nèi)涵
有學者認為“所應負責的內(nèi)容”應指“其所出具的報告內(nèi)容的真實性、準確性和完整性”，其含義為審計報告的客觀適當性。[41]其將“負有責任”落腳于主觀的判斷。但是從臺灣的規(guī)定來看，并非如此。臺灣證券交易法32條在修改前后都有“應就其所應負責部分與公司負連帶賠償責任”的表述，從前面的論述中我們已經(jīng)了解，修改后的32條主要解決的是主觀免責的問題，所以在臺灣證券交易法上“負有責任”并不能作主觀狀況的理解。雖然我國的法律與臺灣規(guī)定不完全一致，但其中有借鑒的意味是不爭的事實，所以用來說明我國證券法的“負有責任”的規(guī)定并非解決主觀問題是可行的。
從臺灣證券交易法32條的表述和臺灣學者的解釋[42]可以判斷，這里的“負有責任”的含義是其簽章或陳述的部分，而非文件的全部。同樣的觀點在內(nèi)地學者的文章中也有表述。[43]
這里需要進一步解釋的是，“負有責任”的落腳點實際上在損害因果關(guān)系的判斷上，也就是說三個機構(gòu)是否要承擔連帶責任，其前提是這個機構(gòu)負有責任的部分與損害結(jié)果之間有因果關(guān)系。如果不具有因果關(guān)系當然無需承擔連帶的責任。比如證券律師不應對審計報告的虛假陳述承擔責任。因為審計報告并非律師所應負責任的范圍。但若招股說明書中發(fā)行的合法性方面和審計報告都出現(xiàn)虛假陳述，那么律師和會計師都對此負有責任。依據(jù)161條，其應承擔連帶責任。
（二）“負有責任”范圍的依據(jù)
我們國家證券業(yè)的發(fā)展才10多年的時間，而律師業(yè)、會計師行業(yè)的發(fā)展也不過是改革之后的事情，因此，對于實踐來說，在范圍上并沒有很多的積累。而我國目前尚沒有判決的關(guān)于虛假陳述的民事訴訟的案例，因此從司法中也找不到判斷的依據(jù)。而證監(jiān)會目前是管理證券業(yè)的主要機構(gòu)，因此它所的有關(guān)文件和所作出的有關(guān)處罰將是主要的參照。剛剛出臺的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》更是將行政處罰作為前置的程序，所以對于已有的行政處罰的研究，可以多少窺探出“負有責任”的范圍。
在《關(guān)于四川省經(jīng)濟律師事務所、北京市國方律師事務所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[44]中證監(jiān)會認為其“沒有按照本行業(yè)公認的業(yè)務標準和道德規(guī)范，對紅光公司的相關(guān)文件材料進行全面搜集和深入、細致的核查驗證，就在各自出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實的披露有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏’，嚴重誤導了廣大投資者和證券監(jiān)管部門。”在《關(guān)于成都蜀都會計師事務所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[45]中對其出具有嚴重虛假內(nèi)容的財務審計報告和含有嚴重誤導性內(nèi)容的盈利預測審核意見書做了相應的處罰。同時在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173條分別規(guī)定了發(fā)行人的律師、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)和驗資機構(gòu)大致的責任范圍。在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第12號——公開發(fā)行證券的法律意見書>的通知》[47]第20條明確了律師對發(fā)行認的行為以及本次申請的合法、合規(guī)、真實、有效進行充分的核查檢驗。而且從對工作底稿應記載的內(nèi)容來看，也可以判斷律師應負責任的范圍。在這里順便提一句，此通知的第14條規(guī)定，工作底稿的質(zhì)量是判斷律師是否勤勉盡責的重要依據(jù)。多少可以證明前面關(guān)于免責事由主觀方面的標準問題——勤勉盡責。
在釋義中認為注冊會計師應對其出具的審計報告真實性和合法性負責，審計報告的真實性是指應如實反映注冊會計師的審計范圍、審計依據(jù)、實施的審計程序和應發(fā)表的審計意見；審計報告的合法性是指審計報告的編制和出具必須符合有關(guān)法律和職業(yè)規(guī)范的規(guī)定。而律師事務所從事證券法律業(yè)務的內(nèi)容主要有以下兩個方面：一是為公開發(fā)行和上市證券的公司出具有關(guān)的法律意見書，二是審查修改、制作各種有關(guān)法律文件。[48]反映了對“負有責任”部分的認識。
六、連帶責任之效力
（一）連帶責任之外部效力
連帶責任對外效力的實質(zhì)上是權(quán)利人如何行使請求權(quán)的問題。[49]在一般連帶責任的情況下，對外效力主要是指，受害人可向連帶債務人中的任何人，就任何賠償以內(nèi)的數(shù)額請求，被請求人不得以其他人先被請求或其實際不應承擔被請求的數(shù)額作為抗辯。具體的一些問題并非本文關(guān)注的重點，這里只就161條可能存在的特殊情況加以分析。
正如上文所述，“負有責任”只是在于因果關(guān)系的界定，對于賠償?shù)南揞~并沒有作出規(guī)定，由于連帶責任的存在，實際上161條中三個機構(gòu)可能承擔的責任很大。而且會引起承擔責任數(shù)額上的模糊性。這種模糊在承擔主體的討論中我已經(jīng)提到，也就是說可能導致的混亂是由于我們將三個機構(gòu)和發(fā)行人、承銷商人為的分割開，使責任人承擔的賠償數(shù)額的確定十分的古怪。
假設如下一個案例：A公司為發(fā)行人，B為律師，C為會計師[50]。虛假陳述導致投資者受損，損失額為500萬。如果最后查明，B未對A公司的相關(guān)文件材料進行全面搜集和深入、細致的核查驗證，就在其出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實的披露有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏’。C則出具有嚴重虛假內(nèi)容的財務審計報告。同時法院采納了C對于盈利預測審核意見書內(nèi)容免責的抗辯。判定C對此已盡謹慎義務，主要是由于A公司的內(nèi)部會計未能充分提供數(shù)據(jù)而致。
在我國161條的法律規(guī)定之下如何判定連帶責任承擔的數(shù)額？從主觀免責的規(guī)定來判斷，理論上應從500萬中排除由于A內(nèi)部會計所致的損失，因為此非為C的原因所致，不應讓B和C就此部分承擔連帶責任。但是事實上這種排除幾乎是不可能的，投資者信賴的是整體的文件，如何區(qū)分部分文件的具體損失額？解決這個問題將面對損失因果關(guān)系的證明，不僅如此，還要進一步證明，整體原因的一部分所對應的具體損害數(shù)額。計算整體的損害數(shù)額已經(jīng)讓各個國家的學者和實踐人士頭疼了，還要具體計算部分的原因所致的損害，更加的可怕。當然，如果我們僅僅以簡單的按份來作為標準，倒是看上去很輕松，但是細細想來，如何又判斷A內(nèi)部會計師責任所占的份額呢？如果讓發(fā)行人也承擔連帶責任，這樣的問題將迎刃而解。當然，可能這樣受害人向161條所包含的三機構(gòu)求償時負擔的連帶責任的數(shù)額會有所增加，但可以通過我們下面要談到的內(nèi)部求償來解決。
另一個問題是，讓律師B和會計師C對他們無法監(jiān)督的部分承擔連帶責任與我們前面所論述的經(jīng)濟學上的基礎是不相吻合的。雖然在現(xiàn)實中確實存在共謀的情況，那一般也是通過發(fā)行人作為橋梁，就三個機構(gòu)之間直接的溝通還是不很多的。
可見現(xiàn)行161條外部效力的問題源于連帶責任承擔主體規(guī)定的不合理。
（二）連帶責任之內(nèi)部效力
連帶責任的內(nèi)部效力主要是連帶責任人的內(nèi)部求償權(quán)問題。所謂內(nèi)部求償權(quán)，是指承擔的責任超過其應分擔的責任額，責任人可向其他責任人請求償還的權(quán)利。[51]
在共同侵權(quán)行為，數(shù)行為人事先約定分擔部分，事所罕見。[52]依瑞士判例學說，主要應斟酌其對損害發(fā)生過失的輕重及其原因力的強弱。德國法就內(nèi)部求償關(guān)系，在共同侵權(quán)行為之情形，未明文規(guī)定，一般平均承擔義務。進來，判例有依據(jù)過失相抵原則，以過錯來分擔責任。普通法上連帶責任侵權(quán)責任人間無分擔義務的基本原則，直至1935年，才得以修正。其數(shù)額由法院依合理公平的原則裁量決定。主要考量損害與過失的輕重。[53]
我國《民法通則》第87條規(guī)定了連帶債務人之間可行使內(nèi)部求償權(quán)。但對于分擔的原則并沒有明確。由學者認為，原則上應平均分擔，如此不合理事可考慮按過錯等情節(jié)確定其內(nèi)部分擔比例。[54]
以上主要討論的是民法的基本原理，但就證券法而言，在內(nèi)部求償問題上是否具有特殊性？美國證券法第11（f）規(guī)定了內(nèi)部求償?shù)挠嘘P(guān)內(nèi)容。確認了內(nèi)部求償?shù)臋?quán)利，但認為如果負有責任的這個人犯有欺詐性陳述罪，而其他人沒有的，除外。在Escott案中，法官在判斷整體責任之后，將內(nèi)部求償?shù)膯栴}暫時擱置。讓當事人就此問題提交進一步的說明，再做判斷。[55]
對于美國所規(guī)定的連帶責任人來看，還存在公司和其董事的補充協(xié)議問題。就是根據(jù)協(xié)議規(guī)定，公司對其董事和主管在銷售和發(fā)行公司證券過程中可能導致的各種責任，都會進行補償。這類協(xié)議要受到證券法律的審查和限制。[56]我國這屬于63條討論的范疇，對于161條來說并不存在這種狀況。當然，通常會存在通過責任保險的形式來降低承擔賠償?shù)娘L險。但是，這種保險轉(zhuǎn)移，將會使我們前面談到的經(jīng)濟學上的預防風險的動力降低。
我國的《證券法》對于這個問題并沒有作專門的規(guī)定。國內(nèi)學者很少討論此問題，蓋是因為沒有具體的案例可以分析的緣故，所以討論多集中于構(gòu)成要件的分析。而對于國外法的介紹也很少論及此問題。我個人認為，證券法在內(nèi)部求償?shù)奶厥庑灾饕沁^錯的比例判斷上。就我國《證券法》161條的連帶責任的承擔主體而言，主要應根據(jù)引起責任的原因，來判斷誰更有預防之能力。有學者認為總的來說，上市公司、券商承擔的責任比例較大，證券服務機構(gòu)就其簽章，出具意見書等相應部分承擔責任，而證監(jiān)會、證交所等承擔的責任相應的有所限制（比如最高限額）[57]。上文的討論已經(jīng)說明161條的連帶責任只是針對三個機構(gòu)之間的，即便是將來確定與發(fā)行人、承銷商共同承擔連帶責任，也很難一概而論，認為發(fā)行人應承擔主要的責任。總之，這種責任的分擔有賴于法官在個案中的認定，具體的規(guī)則也有賴于實踐的積累。這就涉及到下面要討論的訴訟的問題。
七、連帶責任之訴訟與執(zhí)行
關(guān)于連帶責任，我想不僅僅是實體的規(guī)定的問題，還涉及到訴訟的實現(xiàn)問題。這里并非要討論證券民事責任中的訴訟機制，即集團訴訟的研究。只是對161條連帶責任的實現(xiàn)就訴訟和執(zhí)行粗淺的談點看法。
就一般的共同侵權(quán)案件而言，其屬于民事訴訟法中所說的必要的共同訴訟[58]。我國的民事訴訟法第53、119條及司法解釋第57、58條做了相關(guān)的規(guī)定。規(guī)定認為在必要的共同訴訟中，應當追加共同訴訟的當事人。也就是說如果受害人將全部共同加害人列為被告，應依其請求判決共同加害人承擔連帶責任；如被害人僅向部分共同加害人提出全部賠償請求，法院應將其余共同加害人列為第三人，判決共同加害人承擔連帶責任。但就賠償額是否要在同一訴訟中確定內(nèi)部的分擔數(shù)額？按照傳統(tǒng)的觀點和做法，外部關(guān)系處理在前，內(nèi)部關(guān)系處理在后，連帶債務人只有在支付全部賠償之后才能通過訴訟和非訴訟的方式同其他連帶債務人解決分配和追償?shù)膯栴}。但在當代，這種傳統(tǒng)的處理辦法正在受到批評。認為法院可以在支付賠償前進行這種分配。特別是在各加害人均有支付能力的情況下，“選擇大錢袋”的作法已無必要。[59]在證券法學界也有學者認為應當在同一訴訟中作出分擔。[60]同時需要說明的是這種分擔是否關(guān)聯(lián)到責任的執(zhí)行順序的問題。我想這和前面討論的連帶責任的性質(zhì)有關(guān)。在補充的連帶責任中當然涉及到順序的問題，但在一般連帶責任中則應按照當事人的請求來執(zhí)行。但是這樣一種看法也可能面臨被修正。前面提到的95年美國私人訴訟法的修改就對連帶責任的承擔作出了修正。認為應該在連帶責任內(nèi)部確定被告間的比例。被告僅就比例部分負責，但若被告中的某人因為破產(chǎn)或其他原因，不能履行支付的責任，那么連帶的各方將再次按比例分擔這部分的責任。而且還認為只有明知、故意才需負連帶責任，而魯莽并不構(gòu)成故意。同時法官還就比例分擔設定了程序上框架比如要求進行相應的回答質(zhì)詢等。同時采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。
但從前面對于Escott案的介紹，可以看出，由于證券訴訟涉及關(guān)系的復雜性，對于內(nèi)部責任的分擔可能很難在同一訴訟中完全解決，暫時擱置、另案處理也不失為解決的途徑。總之對于責任的分擔無需拘泥于一種形式。
另外，上文只是對一般共同侵權(quán)連帶責任承擔問題的解釋，但是161條的連帶責任承擔主體與共同侵權(quán)理論并不十分的吻合。前面已經(jīng)解釋了《民法通則》和《證券法》的關(guān)系，而且由于連帶責任基于法律的規(guī)定，所以《證券法》161條連帶責任情況的存在是有合法性基礎的。但按照現(xiàn)有的規(guī)定，同樣會產(chǎn)生執(zhí)行上的混亂。在前面所舉的案例的情況下，如果受害人僅會計師事務所C，依據(jù)民事訴訟法，要追加發(fā)行人A和律師B，按照161條的規(guī)定，B又只和C承擔連帶責任，真是不知該如何劃分責任了。
從上面的討論中我們可以看出，161條對于連帶責任主體的確定的瑕疵導致了一系列連帶責任的認定和承擔上的混亂。同時承擔主體的主觀認定上也有待與進一步的明確，對于文字表述的解釋也期待著學術(shù)界的共識和司法解釋的出臺。
同時我強烈的感受到連帶責任的分配是一種有力的法律治理的工具，也是經(jīng)濟學上積極的預防、監(jiān)督作用實現(xiàn)的有效途徑。所以我們可以更靈活但需明確的適用連帶責任，在立法和司法上最大化的實現(xiàn)它的價值。
無論是美國還是中國，證券法律體系都是一個很龐雜的系統(tǒng)，其中的各個部分都是牽連著的，而且有太多的社會政策的彰顯，限于我個人的能力，在闡述連帶責任這個問題時很難有一個全面整體的把握，尤其是內(nèi)外規(guī)定的比較，更是如此，但我是努力的作這篇文章的，也就聊以了。
[1]本文的寫作得到了湯欣老師很多的幫助，并得益于與工作的同學楊科和在校的同學劉曉春的討論，以及彭冰老師一學期的講解，這里一并表示感謝。
[2]尹田：“論民事連帶責任”，載《法學雜志》，1986年第4期，第7頁。
[3]郭靂、袁平海：“證券私募發(fā)行中的民事責任問題研究——以虛假陳述制度為中心”，載《法學評論》，2001年第5期。
[4]臺灣學者賴源河先生主張獨立責任說。參見《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀。
[5]同時請參見鄭順炎：《證券市場不當行為的法律實證》，中國政法大學出版社，2000年版，第192—193頁。
[6]王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第505—511頁；【臺】錢國成：“共同侵權(quán)行為與特殊侵權(quán)行為”，載《現(xiàn)代民法基本問題》，漢林出版社，民國70年版，第58—73頁；劉士國：《現(xiàn)代侵權(quán)損害賠償研究》，法律出版社，1998年版，第81—90頁；【臺】曾世雄：《損害賠償法原理》，中國政法大學出版社，2001年版，第5—7頁。
[7]王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，第60頁；霍偉：“CPA——你怎么承擔責任——從中天勤出局談起”，載
[8]同注2第7頁。
[9]【美】羅伯特．考特、托馬斯．尤倫著，張軍等譯：《法和經(jīng)濟學》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1994年版，560—562頁。
[10]參見張維迎編：《詹姆斯．莫里斯論文精選——非對稱信息下的激勵理論》，商務印書館，1997年版。
[11]參加美國1933年證券法第11條。
[12]參見英國1995年證券公開發(fā)行規(guī)章第14條：虛假和誤導性招募說明書的賠償責任；15條：賠償責任的豁免。
[13]參見日本證券法21條；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版。
[14]參見德國交易所法（1896年通過，1998年修改）第45條。
[15]參見臺灣證券交易法第32條。
[16]參見【香港】郭琳廣、區(qū)沛達著，劉巍、李偉斌等編譯：《香港公司證券法》，法律出版社，1999年版，第120—151頁。
[17]同樣的看法可以參見周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第142頁。
[18]參見符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第387—388頁。
[19]參見王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，60—61頁；齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年版，307—308頁；姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟日報出版社，2001年版，78—87頁。
[20]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社，1999年版，第244—245頁。
[21]參見郭敏：“信息披露義務與民事責任探討”，載《山東法學》，1997年第3期，第24—26頁。
[22]同注20，第245頁。
[23]這里進行了推測，對于論文來說可能不夠嚴謹，但是相關(guān)的資料不知如何獲取，而這樣的推測是可以幫助理解這條規(guī)定的合理性的。
[24]同注2，第7—8頁
[25]王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，第61頁。
[26]此問題在后文會提到。
[27]高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社，2000年版，第118—119頁。
[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)
[29]同注27，130—139頁。
[30]劉橋：“注冊會計師民事責任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，109—123頁；毛巖亮：《民間審計責任研究》，東北財經(jīng)大學出版社，1999年版，第107—115頁；包曄弘：《民間審計法律責任初探》，北京大學碩士論文。
[31]參加楊志華：《證券法律制度研究》，中國政法大學出版社，1995年版，第275頁；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版，73—82頁。
[32]【臺】賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第四冊），三民書局，民國80年版，第225—235頁。
[33]有關(guān)內(nèi)容可參見屈芥民：《專家民事責任論》，湖南人民出版社，1998年版；梁慧星主編：《民商法論叢》（第五卷），法律出版社，第503—552頁。
[34]同注18，第384頁。
[35]同注23，第65頁。
[36]姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟日報出版社，2001年版，第103頁。
[37]鄭琰：“淺析信息披露不實的民事責任——從紅光案談起”，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社，2000年版，第355頁。
[38]同注17，第142頁。
[39]當然是否就為官方的解釋有待討論，最起碼不具有司法的效力。
[40]同注20，第245頁。
[41]劉橋：“注冊會計師民事責任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，121頁。
[42]賴源河：《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀，第53—54頁。
[43]參見楊明宇：“證券發(fā)行中不實陳述的民事責任研究”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，法律出版社，2001年第1期，第139頁。
[44]證監(jiān)查字【1998】78號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。
[45]證監(jiān)查字【1998】79號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。
[46]證監(jiān)發(fā)【2001】41號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。
[47]證監(jiān)發(fā)【2001】37號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。
[48]同注20，第301—302頁。
[49]孔祥俊：《民商法新問題與判例研究》，人民法院出版社，1996年版，第127頁。
[50]這里省略了很多的承擔主體，只是為了表述的方便，相信對于說明問題并無大礙。
[51]同注49，第129頁。
[52]王澤鑒：“連帶侵權(quán)債務人內(nèi)部求償關(guān)系與過失相抵原則之適用”，載《民法學說與判例研究》（第一冊），1998年版，第62頁。
[53]同上注，第65—68頁。
[54]同注49，第131頁。
[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)
[56]同注27，第150頁。
[57]馬忠法：“論建立我國證券交易中的民事賠償制度”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，第14卷，法律出版社，第664頁。
[58]參見劉家興主編：《民事訴訟法學教程》，北京大學出版社，1994年版，132—138頁。
[59]參見王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第510—511頁。
關(guān)鍵字:上市公司修改章程忙證券論文
新版《上市公司章程指引》于3月上旬由中國證監(jiān)會推出,上證所并于3月24日了有關(guān)修改公司章程的通知。這與管理層提高上市公司治理水平是一脈相承的。從目前的情況來看,管理層的意圖迅速得到貫徹,上市公司紛紛表示將修改公司章程。
《上市公司章程指引(2006年修訂)》是中國證監(jiān)會為促進上市公司規(guī)范運作,根據(jù)修訂后的《公司法》、《證券法》兩法及有關(guān)文件而制定的。
分析人士指出,新版《章程指引》開出的關(guān)聯(lián)股東回避表決、防止內(nèi)部人控制、聘用會計師事務所須由股東大會決定等藥方,對封堵造假源頭、保證上市公司健康有重要意義。目前,這一具有重要意義的事項正在指導上市公司進行相應調(diào)整,近日上市公司有關(guān)股東大會的幾類公告就透露了這一趨勢。而上市公司對修改章程的方式也各有不同。
一是在即將召開的股東大會上增加臨時議案。這是上市公司不改變原定日期與大致的安排,進行修改公司章程的討論。今日,山鷹紙業(yè)及科大創(chuàng)新兩家公司就表示,控股股東已向?qū)⒂?月初召開的年度股東大會增補提案,提案內(nèi)容涉及公司章程修改、公司董、監(jiān)事會議事規(guī)則修改等。
二是將股東大會延期召開。以今日G中青旅為例,G中青旅表示,公司2005年年度股東大會原定于2006年4月10日召開,但根據(jù)上證所有關(guān)通知要求,公司章程及股東大會議事規(guī)則等治理規(guī)則需要修改,而此次章程修改將是一次系統(tǒng)性全面修訂,工作量較大,因此董事會決定年度股東大會延期10天召開。
第三種現(xiàn)象比較有意思,那就是在股東大會上對原有的章程修改議案作出棄權(quán)處理。
以今日廣匯股份的公告為例,其2006年第一次臨時股東大會于2006年3月25日召開,而上證所有關(guān)通知是在3月24日。在這種情況下,公司要增補或修訂相關(guān)議案有點來不及,但已有的章程修改議案又不符證監(jiān)會的有關(guān)要求,所以此次出席股東大會的股東干脆對這一項議案作出棄權(quán)處理,以在下一次公司股東大會上相應修改公司章程,做到符合證監(jiān)會的要求。
記者注意到,注冊資本、經(jīng)營范圍等方面的變更會帶來一些上市公司的章程修訂計劃,目前又是年度股東大會召開較為密集的時期,相信還有不少上市公司會根據(jù)證監(jiān)會的要求,拓寬原有的章程修訂案的內(nèi)容,進一步規(guī)范公司議事規(guī)則、董事義務等。
【關(guān)鍵詞】證券投資賬戶；順差；單位根檢驗；誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國內(nèi)企業(yè)和個人購匯對外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現(xiàn)兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長；我國機構(gòu)對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌摹ｋm然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國經(jīng)濟造成了一些負面效應。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律,同時要符合我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國證券投資現(xiàn)狀的基礎上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規(guī)模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺和業(yè)務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規(guī)律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規(guī)模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規(guī)模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統(tǒng)上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內(nèi)外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內(nèi)外的利差,是驅(qū)動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅(qū)動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅(qū)動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規(guī)模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購買的能力也越大。而我國商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發(fā)物價的上升和影響經(jīng)濟的發(fā)展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關(guān)系,通常會引起包括通過證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。
6.匯率的預期:對匯率穩(wěn)定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模；相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅(qū)動因素,會增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預期有很大關(guān)系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場經(jīng)濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經(jīng)濟增長率(GDPR):經(jīng)濟增速是反映我國經(jīng)濟發(fā)展水平最直接的指標,他反映我國的經(jīng)濟發(fā)展狀況:經(jīng)濟增長率過低,預示著整體經(jīng)濟進入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會動搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃；經(jīng)濟增長率高,可以增強投資者對該國經(jīng)濟增長的信心,吸引資本進入。所以經(jīng)濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數(shù)據(jù)來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站()和美國勞工部網(wǎng)站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務部網(wǎng)站()。中國1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩(wěn)性檢驗
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩(wěn),即使兩個序列互相獨立,在經(jīng)濟上也無任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統(tǒng)計上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時,傳統(tǒng)的統(tǒng)計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩(wěn)時間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)。基于此,本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩(wěn)的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數(shù),β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,各個系數(shù)的顯著性見表3。
從上面的結(jié)果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。
2.相關(guān)性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關(guān)性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當一個國家處于高經(jīng)濟增長率的情形下,資本在高經(jīng)濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經(jīng)濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經(jīng)濟的泡沫和經(jīng)濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關(guān)性。在現(xiàn)實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經(jīng)過進一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結(jié)果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統(tǒng)計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗的結(jié)果也顯著。
3.自相關(guān)檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗模型是否存在自相關(guān)的問題,應用于回歸模型結(jié)果如表6。
從檢驗的結(jié)果表明不能拒絕無自相關(guān)的假設,即誤差項不存在自相關(guān)的問題。
4.協(xié)整檢驗
進一步檢驗模型是否存在協(xié)整關(guān)系。筆者對模型的殘差數(shù)列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。
結(jié)果表明,可以拒絕原假設,殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長期關(guān)系。
從上面的實證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數(shù)為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對外國股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產(chǎn)生一種貶值預期,從而導致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負號,表明在存在變動預期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預期,從而導致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關(guān)系。
據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結(jié)果
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時根據(jù)實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預期、實際匯率和長期均衡關(guān)系失衡程度來調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經(jīng)過剔除變量之后,誤差修正項的系數(shù)還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關(guān)系比較顯著,但是在短期內(nèi)確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內(nèi),較難得到調(diào)整。
四、結(jié)論和政策建議
根據(jù)上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在一個逐漸開放的經(jīng)濟實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關(guān)重要的作用。證券化融資以其收益高、風險小、流動性強、投資大眾化以及管理專業(yè)化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應當逐步實現(xiàn)人民幣在資本項目下的可兌換；推進利率市場化,有效引導資金流向；增強匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用,穩(wěn)定人民幣幣值的預期；深化我國資本市場改革,促進其健康發(fā)展；完善我國QFII制度下證券監(jiān)管法律體制。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設機構(gòu)SPV
證券化是一項綜合性非常強的系統(tǒng)工程，證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，它們之間權(quán)利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國雖然沒有系統(tǒng)地出臺資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發(fā)銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)進行監(jiān)管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發(fā)銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。
證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務關(guān)系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應當適用《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應當符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。
①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。
在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業(yè)和公司管制十分嚴格，根據(jù)我國目前有關(guān)民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規(guī)范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個方面：
a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。
b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風險仍然由發(fā)行人負擔。
c．對于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權(quán))的，依據(jù)我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權(quán)上的排他追及權(quán)。
d．在證券的發(fā)行上，應當適用《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買賣法律關(guān)系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。
②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。
發(fā)行人不僅可以在資本市場上實行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應當受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動中已經(jīng)形成了獨特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡單。
a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。
b．在運用目的上，我國法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實的交易關(guān)系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實際上意味著我國的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。
c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國法律對票據(jù)持有人的保護更嚴格。
d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。
在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產(chǎn)獨立于委托人的其他財產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財產(chǎn)具備獨立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財產(chǎn)。由于我國已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：
a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經(jīng)發(fā)行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規(guī)范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現(xiàn)規(guī)模化和標準化發(fā)展。
b．在資產(chǎn)權(quán)屬上，信托財產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實，醫(yī)學論文不承擔貸款的違約風險，委托人也不承擔違約風險；違約風險的實際承擔者是投資者，但與所有權(quán)憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權(quán)分享因信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無權(quán)直接追索貸款關(guān)系中的債務人，而如果是所有權(quán)憑證，則有權(quán)追索。
c．在追索權(quán)上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔因貸款無法償還而產(chǎn)生的風險。作為對等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。
d．現(xiàn)金流權(quán)屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個獨立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因為他們違反了信托義務。
e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關(guān)公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。
采用信托收益憑證的形式發(fā)行，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)起人，在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)信托于SPV以后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關(guān)系則為信托法律關(guān)系，受信托法的約束，信托文件詳細記載了雙方之間的權(quán)利義務關(guān)系。SPV作為受托人，應當遵守信托文件的規(guī)定，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔法律責任，除非證明有過錯行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉受托人的財產(chǎn)管理事物。
此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化框架下的信用風險作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項下處理信用風險的標準化方法，以此來對證券化的資產(chǎn)和信用風險進行內(nèi)部評級，使風險的控制有一個量化的標準。在未來的證券化實施過程中這些標準都可以逐步實行。
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一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現(xiàn)資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)危@兩種信息被認為是噪聲，相應產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現(xiàn)有的股價趨勢。
5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現(xiàn)象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。
6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當投資者處于盈利狀態(tài)時是風險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構(gòu)投資者。
7.動量效應。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導下的證券投資策略
行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。
4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。
6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機構(gòu)投資于股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數(shù)投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題
行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。
2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
[參考文獻]
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；過手證券；資產(chǎn)擔保證券；轉(zhuǎn)付證券
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀70代的美國，最初應論文用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。
（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動性但是能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給SPV①，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時期內(nèi)變現(xiàn)，同時附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產(chǎn)通過一系列的組合和信用增級，使其轉(zhuǎn)變成具有流動性的資產(chǎn)進而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)③
（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個由眾多原始權(quán)益人的流動性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過一系列的結(jié)構(gòu)性重組并進行證券化，從而使這些資產(chǎn)實現(xiàn)流動性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動性較差的資產(chǎn)通過相關(guān)的重組而使其變成流動性較強的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預期收入，一方面拓寬了原始權(quán)益人的融資渠道，降低了原始權(quán)益人的融資成本；另一方面使原始權(quán)益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以進行證券化。
二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式
現(xiàn)在國際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過手證券、資產(chǎn)擔保證券和轉(zhuǎn)付證券。
（一）過手證券過手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，也就是說投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權(quán)。這種資產(chǎn)證券化模式的關(guān)鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權(quán)利和收益以及源自信用增級合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，再由SPV轉(zhuǎn)讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發(fā)起人的一項償付義務，不視為發(fā)起人的一項負債，它只是在其資產(chǎn)負債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤表上反應。因此稱為表外融資業(yè)務。④
（二）資產(chǎn)擔保債券資產(chǎn)擔保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實際上是傳統(tǒng)的有擔保債務工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來源是發(fā)起人未來的整體收益，而在資產(chǎn)擔保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務。在資產(chǎn)擔保債券融資時，SPV往往被設計成由發(fā)起人控制的實體，通常是采取以發(fā)起人的財務子公司形式存在。這樣，當發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時，從合并會計報表來講，屬于內(nèi)部交易，對等業(yè)務應相互抵銷。因為該業(yè)務的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應該屬于一項負債，西方的會計實務一般都將其視為擔保融資業(yè)務，該擔保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。因為該資產(chǎn)組合作為一項擔保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。
（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結(jié)合了過手證券與資產(chǎn)擔保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機構(gòu)的債券，投資者購買后就成為了發(fā)行機構(gòu)的債權(quán)人，這點與資產(chǎn)擔保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機構(gòu)用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來源與相應抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權(quán)是否移給投資者；與資產(chǎn)擔保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來源不同。現(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達資本主義國家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產(chǎn)證券化形式有學者建議也應該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實出售"給SPV，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產(chǎn)擔保證券更應該成為我國資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎設施或市政建設等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優(yōu)良資產(chǎn)進行證券化即使采取資產(chǎn)擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔保證券在資金利用方面的優(yōu)勢。資產(chǎn)擔保證券的特點就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對于我國基礎設施建設嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國國有資產(chǎn)管理的形式。我國的國有資產(chǎn)由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產(chǎn)擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設立全資子公司形式的SPV既可以進行相應的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。
四、結(jié)語隨著我國經(jīng)濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經(jīng)濟特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經(jīng)濟建設，改善武漢現(xiàn)如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎建設，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。
參考文獻：
①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻譯為特定的交易機構(gòu)，是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理和控制均委托他人進行。
②洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究[M].北京:北京大學出版社,2004
關(guān)鍵詞：證券操縱；虛偽交易；沖洗買賣；相對委托
在中國證券市場中，操縱行為十分猖獗，幾乎成為中國證券市場的一大特色。而以不轉(zhuǎn)移證券實質(zhì)所有權(quán)的虛偽交易方式實施操縱行為更是“莊家”慣用的手法。所以，對該行為進行剖析，成為追究行為人刑事責任的前提。
虛偽交易（fictitioustransaction）是證券操縱行為的一種方式，主要包括沖洗買賣（washsales）和相對委托（matchedorders）。前者是指買賣雙方均為同一人，交易雖然完成卻不改變有價證券的實質(zhì)所有權(quán)；后者則是事先與他人通謀，在自己購買或出售有價證券的同一時間，由他人以同一價格出售或購買相同品種和相同數(shù)量的有價證券。實際上，前者好比同一個人把球從左手拋到右手，后者好像兩個人把一個球拋來拋去。但無論如何，這兩種行為的目的都不是買賣證券，而是要做出與正常交易外觀相同的“記錄”交易，然后經(jīng)證券市場的揭示板向投資大眾傳播虛假的信息，以誘導投資者進行同種證券的交易，故稱為“虛偽交易”。
虛偽交易是利用大量的買進賣出制造出交易活躍的假象，目的在于吸引廣大投資者的加入。在交易量大增的情況下，進行虛偽交易的證券操縱者可以趁高價賣出或趁低價買進以獲利。虛偽交易對于操縱者實現(xiàn)操縱市場的目的十分有用，因為在證券市場上有眾多的證券商從事證券業(yè)務，操縱者可以向不同的證券商分別發(fā)出交易委托（有時操縱者甚至向同一證券商發(fā)出內(nèi)容正好相反的指令），此委托可以很快地被執(zhí)行，而該交易又可以通過報紙、廣播、電視及證券市場的行情揭示板等媒體，廣泛而又迅速地傳達給廣大投資者。從媒體上獲悉交易所交易報告的投資者，一般都會認為該報告反映的是實際的交易量，這樣就會被該虛偽的交易記錄誤導而最終遭受損害。換言之，由于虛偽交易將虛偽的供求關(guān)系隱藏在證券市場的交易記錄里，而一般說來量又是價的先行指標，通過交易量和交易價格之間的互動關(guān)系，不僅能吸引預期追漲殺跌的投機性買盤或賣盤，也可以誤導進行技術(shù)分析的投資者，使之做出錯誤判斷。
一、沖洗買賣
我國《證券法》第71條第3款規(guī)定：“以自己為交易對象，進行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量”，本款所禁止的行為，一般就稱為“沖洗買賣”或稱“洗售”。該款的規(guī)定與美國證券交易法第9條第1項第1款第1目（§9（a）（1）（A））、日本證券交易法第159條（舊證券交易法第125條）第1項第1款及我國臺灣地區(qū)證券交易法第155條第1項第2款的規(guī)定相似，[1]（p283）是對操縱者借沖洗交易操縱證券市場所作的禁止性規(guī)定。
沖洗交易是最古老的操縱形態(tài)之一，在實際操作上，通常是由同一個投資者分別在兩家證券經(jīng)紀商開戶，并同時委托該兩家經(jīng)紀商按一定的價格作相反方向的買賣，以撮合成交。目的在于制造交易記錄，其所擁有的證券種類及數(shù)量并未增減。手法也不外乎同一個人“左手賣出，右手買入”，行為人只需辦理交割，繳納少量手續(xù)費就可以創(chuàng)造記錄上的交易，造成證券市場活躍的假象。
但需注意的是，如果證券經(jīng)紀商將不同的顧客對同一種證券的買進和賣出委托，同時向交易所申報，并進行證券實質(zhì)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)，稱為交叉委托，[1]（p281）是證券法允許的合法交易，不應被禁止；如果該證券商將該相反之委托不經(jīng)證券交易所私自撮合成交，稱為“對沖”，雖系證券違法行為，但因并不是以操縱市場為目的，不構(gòu)成操縱證券價格罪；至于對顧客的委托，經(jīng)紀商本人做出相反交易，稱為混合操作，亦為證券違法行為，但也不是本款所稱的沖洗買賣。
（一）沖洗買賣的主體
本款的行為主體包括投資者、證券商等一切可以在證券市場或場外交易市場進行證券交易的人或機構(gòu)，只是須為同一人（或機構(gòu)）。但在現(xiàn)行的證券交易制度下，無論是在會員制的證券交易所，還是在公司制的證券交易所，投資者都不能直接進行有價證券的買賣，而必須通過證券商代為交易，這樣關(guān)于“同一人”的認定標準，就涉及到實質(zhì)所有權(quán)人（beneficialowner）的概念。要弄通這個概念，首先要搞清楚證券公司（或稱證券商）與客戶（投資者）之間的法律關(guān)系到底該如何界定。
在我國，對證券商（我國一般稱證券公司）與客戶之間的法律關(guān)系問題，理論界和實踐中存在不同的觀點，歸納起來主要有三種：
1說。這種學說認為，證券經(jīng)紀商與客戶之間是一種關(guān)系，即證券公司接受客戶的委托，在權(quán)限內(nèi)為客戶進行證券買賣。我國的政策、法規(guī)多采用此種學說，如：《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中有所謂證券經(jīng)營機構(gòu)“在客戶買賣股票活動……”的字樣；中國人民銀行頒發(fā)的《證券公司管理暫行辦法》和《關(guān)于證券交易營業(yè)部管理暫行辦法》均規(guī)定，證券經(jīng)營機構(gòu)的業(yè)務中有“證券買賣”一項。由此，中國人民銀行向證券經(jīng)營機構(gòu)頒發(fā)的“營業(yè)許可證”上明示其權(quán)限有“證券買賣”；各證券經(jīng)營機構(gòu)的章程及其與客戶訂立的作為委托協(xié)議組成部分的“公司章程”，也毫無例外地認為，其接受客戶委托買賣證券是“業(yè)務”，等等。可見說在我國影響至深。
這種說與英美法中的理念是一致的。在英美法國家，“等同說”是制度的基石，它將通過他人所為的行為視為自己所為的行為。它關(guān)心的并非是人究竟是以被人的名義還是以自己的名義與第三人為民事法律行為的這一表面形式，而是最終由誰來承擔人與第三人所為的民事法律行為的后果這一實質(zhì)內(nèi)容。從第三人的角度看，英美法中的有三種：（1）顯名：人在交易中既公開本人的存在又公開其姓名；（2）隱名：即人在交易中公開本人的存在，但不公開本人姓名；（3）不公開本人身份的：即人在交易中不公開本人的存在，以自己的名義為民事法律行為。因此，在英美法看來，證券商所為的行為系不公開本人身份（“未露面主人身份”）的。
顯然，英美法系的制度與大陸法系的制度迥然有別。我國《民法通則》采取的是大陸法系中狹義的概念，即人必須以被人的名義被人從事民事法律行為。強調(diào)“以被人（本人）名義”進行活動是的主要特征，如《民法通則》第63條第2款規(guī)定：“人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實施民事法律行為。”可見，我國所指的行為只限于以被人名義實施，不包括以自己名義為委托人進行活動的行為類型。所以，如果用英美法系的概念來框量我國證券公司受托買賣證券這一行為的性質(zhì)，則他們之間是關(guān)系；但用大陸法系的概念框量，則不是關(guān)系。因為按我國的民事制度，如果投資者與證券公司通過委托協(xié)議建立的是買賣關(guān)系，則：（1）證券公司作為人，必須以被人即投資者的名義從事證券買賣活動；（2）證券買賣的法律后果直接由投資者承受；（3）證券公司作為人不能與被人即投資者發(fā)生相互間的買賣關(guān)系。但事實上，在現(xiàn)行的委托交易制度下，證券公司在證券交易場所代客戶買賣證券時是以自己的名義而非投資者的名義進行的，而交易場所也只以證券公司而非投資者本人作為一級清算對象，然后由證券公司對客戶就證券和資金余額進行二級清算和股票過戶，這樣，證券交易的后果先由證券公司直接承擔，然后才是客戶。在出現(xiàn)客戶透支或其他糾紛致使證券不能過戶時，代墊資金和接受證券的也首先是證券公司。此外，在關(guān)系中，人不能以自己的名義與被人發(fā)生交易，但在證券交易活動中，證券公司自營和接受客戶委托的行為間就存在“相互買賣”的可能性，只是無紙化交易和電算化交易使這種行為不易察覺而已。由此可見，在我國現(xiàn)行的法律制度下，證券委托買賣不能算是一種關(guān)系。
2居間說。該觀點認為證券委托交易的性質(zhì)是居間。居間是一種合同關(guān)系，即一方當事人（居間人）向他方（委托人）報告簽訂合同的機會或充當簽訂合同的媒介，而由他方（委托人）付給報酬。按照我國法律的規(guī)定，居間人不能以任何一方的名義或者以自己的名義訂立合同，并不是委托人訂立合同的人，也不是為委托人利益而與第三人訂立合同的當事人。居間與行紀的界限本來是清楚的，在證券交易中，證券公司不僅向客戶提供信息，而且還要通過自己與交易對方訂立證券買賣合同來實現(xiàn)客戶的目的，顯然客戶與經(jīng)紀公司之間的關(guān)系不是居間。之所以會有如此誤解，是由于《中國大百科全書？法學》中認為“交易所的經(jīng)紀人就是居間的一種形式”。[2]（p146）
3行紀說。此說認為證券公司與客戶之間是一種行紀關(guān)系。所謂行紀，是指一方當事人接受他方委托，以自己的名義為他方實施一定的法律行為并接受報酬的行為。把證券公司的活動看作是一種行紀行為，是沿襲大陸法系的觀點，即不披露委托人姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進行活動。從和行紀的比較中可以看出，這兩種行為有著本質(zhì)的不同：
第一，行為名義不同。人是以被人名義，即以委托人的名義為民事法律行為，行紀人是以自己的名義為委托人的利益為民事法律行為。
第二，人以被人名義所為的民事法律行為在被人與第三人之間設立、變更、終止民事法律關(guān)系；行紀人為委托人實施的民事法律行為在行紀人和第三人之間設立、變更、終止民事法律關(guān)系。
第三，合同效力不同。在關(guān)系中，人必須以被人的名義在授權(quán)的范圍內(nèi)從事民事法律行為，委托人與人之間的委托合同無效或者人超越了權(quán)限實施的民事法律行為，會因與被人的意思相違背而使人與第三人之間的合同無效，除非構(gòu)成表見或被人追認；行紀人與第三人所簽訂的合同的效力不取決于委托人與行紀人之間的行紀合同是否有效、行紀人是否超越了委托權(quán)限，因為行紀人是與第三人訂立合同的當事人。
第四，風險承擔方式不同。在關(guān)系中，第三人的違約風險由被人直接承擔，不能追究人的責任；在行紀活動中，根據(jù)《合同法》第421條第2款的規(guī)定：“第三人不履行義務致使委托人受到損害的，行紀人應當承擔損害賠償責任，但行紀人與委托人另有約定的除外。”可見，第三人違約的風險是由行紀人自己承擔的，而與委托人沒有直接關(guān)系。如果是委托人違約，對第三人來說，也是先由行紀人承擔風險責任，而后再去追究委托人的違約責任，因為是行紀人而不是委托人與第三人訂立了合同。
第五，介入權(quán)不同。人本身無權(quán)介入，即不得自己或雙方，否則所為的民事法律行為無效。而行紀人則有介入權(quán)，《合同法》第419條規(guī)定：“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者賣出人。行紀人有前款規(guī)定情形的，仍然可以要求委托人支付報酬。”可見，在一定的前提和條件下，行紀人可以合法地介入交易，成為委托其從事交易的委托人的交易對方。
第六，報酬請求權(quán)的實現(xiàn)方式不同。在關(guān)系中，人處理委托事務可以是有償?shù)模部梢允菬o償?shù)摹Ｔ谟袃數(shù)年P(guān)系中，人按照合同的約定向被人請求支付報酬，如果被人不按照合同約定支付報酬，人只能按照委托合同的約定要求其承擔違約責任，其請求權(quán)的性質(zhì)屬于債權(quán)范疇；但在行紀關(guān)系中，首先，行紀人完成委托合同都是有償?shù)模腥吮仨毾蚱渲Ц秷蟪辍Ｆ浯危屑o人對委托物享有留置權(quán)。《合同法》第422條即規(guī)定：“委托人逾期不支付報酬的，行紀人對委托物享有留置權(quán)，但當事人另有約定的除外。”行紀人所享有的報酬請求權(quán)具有物權(quán)性質(zhì)，這更能保障行紀人報酬的實現(xiàn)。
綜上所述，按照我國的法律體系及證券交易的實踐來看，采用行紀說較為合理。因為從實際操作來看，證券公司與客戶間的法律關(guān)系比較符合行紀關(guān)系的法理。首先，在我國能夠直接進場交易的須為具有經(jīng)營資格和交易席位的交易所會員，一般都是依法成立的證券公司而非一般的社會公眾；其次，證券公司接受客戶的委托指令，即與客戶簽訂了委托協(xié)議（協(xié)議的主要條款由開戶約定、委托章程和委托指令共同組成）；再次，證券公司是以自己的名義從事證券交易活動，其后果也由自己首先承擔，即使在交易過程中有大戶直接進場報單和投資者可直接將委托輸入交易系統(tǒng)也并不意味著買賣關(guān)系的直接主體是投資者本人；第四，證券公司以自己的名義通過清算銀行與證券交易所指定的清算機關(guān)和登記機關(guān)履行完清算和登記手續(xù)后，再與客戶進行清算和過戶（客戶在交割單上簽字為履行過戶的法定手續(xù)）；第五，對交易過程中所發(fā)生的一切事故，客戶只能向其所委托的證券公司提出，而不能直接向交易的第三者提出，即便其了解交易對手是誰亦如是；第六、證券公司有權(quán)按交易所核定的標準收取傭金。[2]（p145）
既然如前所述，從我國目前的法律體系及實際操作看，投資者與證券商之間是一種行紀關(guān)系，那么，即使同一人洗售證券，在交易所的交易記錄上，也是不同券商間的買賣。按照《民法通則》的規(guī)定，所有權(quán)依交付而轉(zhuǎn)移，那么，只要操縱者在不同的券商間發(fā)出指令，所沖洗的證券所有權(quán)至少也在各券商之間進行了移轉(zhuǎn)。更何況目前大量存在的單位利用個人戶頭、個人利用他人戶頭進行洗售的情況呢？①所以一旦發(fā)生沖洗買賣的情形，按照《證券法》第71條第3款，“進行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自買”中“不轉(zhuǎn)移所有權(quán)”界定的不清楚、也不準確，這樣規(guī)定似乎就無法對行為人追究刑事責任。因為無論在上述的哪種情況下，證券的所有權(quán)都發(fā)生了轉(zhuǎn)移。根據(jù)罪刑法定主義派生出來的兩大主要原則-明確性原則和禁止類推原則，[3]禁止超越法律文義的不利于被告的類推解釋適用于刑事案件。如此一來，對證券操縱行為，特別是利用他人賬戶進行沖洗買賣的操縱行為，就無法追究行為人的刑事責任。所以，有必要在立法中引入實質(zhì)所有權(quán)這一概念。
實質(zhì)所有權(quán)（beneficialownership）是源自美國1934年證券交易法第9條第1項的一個概念，它是指凡有權(quán)把證券的所得收益用來支付交易費用、對股票的買賣及代表權(quán)的行使有控制能力、在現(xiàn)在或不遠的將來可以將股票變更于自己名下者，均可視為有實質(zhì)所有權(quán)。[4]（p68）例如，以配偶、未成年子女的名義所持有的證券，通常另一方配偶或其父母被視為是實質(zhì)所有權(quán)人，享有實質(zhì)所有權(quán)。[5]（p570）
日本學者亦認為日本證券交易法第159條第1項第1款“不轉(zhuǎn)移證券權(quán)利的假裝買賣”中，所謂權(quán)利的移轉(zhuǎn)是從主體面而言的，是指實質(zhì)權(quán)利歸屬主體的變更。而實質(zhì)權(quán)利就是指對有價證券實質(zhì)性支配、處分的權(quán)能。鑒于有關(guān)沖洗買賣的規(guī)定是以抑制對證券價格的形成施加不當影響的操縱行為為目的，所以在進行實質(zhì)性判斷時，應以能否決定該有價證券的買進賣出的權(quán)能作為中心加以考慮。[6]（P279）
這一概念也為我國的臺灣地區(qū)所引進。臺灣證管會制定證券交易法施行細則時，參照美國的有關(guān)法規(guī)及案例，以購買股票的資金來源、股票的控制權(quán)及處分股票的損益歸屬這三點作為認定標準，在第二條規(guī)定：“本法第二十二條之二第三項所定利用他人名義持有股票，系指具備所列要件：一、直接或間接提供股票予他人或提供資金予他人購買股票。二、對該他人所持有之股票，具有管理、使用或處分之權(quán)益。三、該他人所持有股票之利益或損失全部或一部歸屬于本人。”并以證券交易法第二十二條第二項“第一項之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者”作為該條的補充規(guī)定。證管會認為，如果行為人表面上雖有證券讓與行為，甚至履行了過戶手續(xù)，但實質(zhì)所有權(quán)并不改變，例如利用戶頭轉(zhuǎn)移所有權(quán)，就屬于不移轉(zhuǎn)證券實質(zhì)所有權(quán)的行為，符合沖洗行為的主體要件。故本款所謂的證券所有權(quán)，應以實質(zhì)所有權(quán)人為主體，對轉(zhuǎn)移至其配偶、未成年子女或以他人名義開設的戶頭者，不視為轉(zhuǎn)移所有權(quán)。[7]
由此可見，只要并未轉(zhuǎn)移證券的實質(zhì)所有權(quán)，作為沖洗買賣對象的證券仍應視為歸同一人所有。因此，哪怕該證券形式上已經(jīng)在不同主體之間進行了移轉(zhuǎn)，仍然符合沖洗買賣“以自己為交易對象”這一主體要件。
（二）沖洗買賣的行為
如前所述，利用沖洗買賣的方式操縱證券市場價格，是指并不改變有價證券的實質(zhì)所有權(quán)，而對同一有價證券賣出后再買入或買入后再賣出，以此虛假交易造成市場活躍的假象，達到行為人試圖操縱證券市場的目的。
沖洗買賣最早的手法是行為人分別下達預先配好的委托給兩位經(jīng)紀商，經(jīng)由一經(jīng)紀商買進，另一經(jīng)紀商賣出，完成證券在形式上的買賣，行為人擁有的證券數(shù)量及品種并未發(fā)生改變；另一手法是行為人作為交易的雙方同時委托同一個經(jīng)紀商，在證券交易所申報買進或賣出，并作相互的應買應賣，卻不進行證券或款項的實際交割；第三種手法是洗售的做手②賣出一定數(shù)額的股票，由預先安排的同伙配合買進，繼而將股票退還給做手，取回價款，以這種手法所進行的沖洗買賣是聯(lián)合操縱的一種。[1]（p281）
既然沖洗買賣是同一人在不同的賬戶上做方向相反的買賣，那么這一行為的成立是否要求買賣的時間、價格和數(shù)量必須完全一致？如果不要求完全一致，那么認定該行為成立的標準又是什么？和相對委托又有什么差異？所有這些問題，都會影響或決定我們對這一行為的認定，要求我們必須做進一步的研究和探討。
如果將虛偽交易中的沖洗買賣與相對委托進行比較，就可以看出，因為后者是由二個人通謀做方向相反的交易，在操作過程中就難免有少許出入，因此必須考慮時間、數(shù)量以及價格的同一性問題（容后再述）。而沖洗買賣則是同一個人所為的相反買賣，從理論上講，其數(shù)量、價格、時間自然應完全相符，因此學者們通常僅在相對委托中才討論時間、價格和數(shù)量的同一性問題。[8]但是由于現(xiàn)代的證券交易是在集中交易市場進行的，采用的是集中競價撮合成交的交易模式，加上漲跌停板等制度的限制，即使同一個人在同一時間、就同一數(shù)量、同一價格的同一種證券進行委托買賣，也難免產(chǎn)生些許偏差，不一定按照他所委托的內(nèi)容被撮合成交。所以在解釋適用時，應允許在時間和價格上存在一些小小的差距，但是在數(shù)量上，仍應堅持必須完全相同，因為只有這樣才符合沖洗買賣的目的僅僅是為了制造“記錄交易”這一本質(zhì)。換言之，如果同一人所為的相反交易，數(shù)量不一致的話，則僅在相同數(shù)量的范圍內(nèi)成立沖洗買賣。
針對沖洗買賣所規(guī)定的犯罪為抽象危險犯，只要行為人有試圖操縱證券市場的動機，并實施了沖洗買賣的行為，就構(gòu)成犯罪，至于證券市場的價格是否已經(jīng)因沖洗行為而受到影響，在所不問。
（三）沖洗買賣的主觀要件
沖洗買賣的主觀要件，當然應該由故意構(gòu)成，而且應為直接故意。并且由于該操作手法影響市場行情的企圖十分明顯，因此只要行為人有影響證券市場價格的動機，實施了沖洗買賣的行為，就可以推定行為人有影響證券市場價格的故意。換言之，沖洗行為本身，就足以成為認定行為人具有主觀故意的重要證據(jù)。
至于沖洗買賣主觀故意的內(nèi)容是什么？除前述須有影響證券價格的故意外，是否須有誘使他人買賣的故意？美國法認為須有“試圖使在全國性證券交易所登記注冊的有價證券，產(chǎn)生不真實或足以令人誤解其交易處于活躍狀態(tài)，或?qū)θ魏未朔N有價證券產(chǎn)生同樣誤解的情形”。③日本證券交易法亦認為須有“致使他人誤解在證券交易所上市的有價證券交易繁榮，或足以致使他人誤解某種有價證券的交易狀況為目的”。④
雖然我國證券法及刑法對是否須有誘使他人買賣的故意均未做規(guī)定，但應和美日證券交易法做相同的解釋。因為只有在其他投資者跟風買進或者賣出的情況下，操縱者才能獲利或避免損失，而且操縱者影響證券價格的目的也正是為了誘使其他投資者進行該種證券的交易。可以說，影響證券市場的價格是操縱者實現(xiàn)誘使其他投資者買賣這一最終目的的前提條件，誘使其他投資者進行證券買賣，才是操縱者操縱證券市場的真實目的。因此，如果行為人能夠證明是他基于稅收或資本利得的目的而賣出證券后再行買入，或買入后再行賣出，并不違法。[5]（p851）如果影響證券市場價格和誘使他人買賣兩種目的并存，但誘使他人買賣的故意（誘使他人買賣的故意自然包括影響證券價格的故意，但影響證券價格的故意卻并不一定必然包括誘使他人買賣的故意）并非主要目的，應認為違法，但不構(gòu)成操縱證券價格罪。[9]
舉例來說，就資本利得的目的而言，如純?yōu)樽非髢r差利益或避免損失的擴大所為的當日沖銷，就不一定是沖洗買賣。否則，本款就會成為“反當日沖銷條款”而非“反操縱條款”。如果是基于融資的目的，如將股票質(zhì)押于銀行，為了獲得更多的銀行貸款而為當日沖銷時，則除融資的主要目的外，還有誘使他人買賣的故意（因為只有抬高市場價格，方能增加貸款額度），此時就不能主張免責。[4]（p417～418）
二、相對委托
我國《證券法》第71條第2款規(guī)定：“與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量。”本款所禁止的行為，就是“相對委托”或稱“對敲”。該條的規(guī)定與美國證券交易法第9條第1項第1款第二目及第三目（§9（a）（1）（B）、（C））、日本證券交易法第159條第1項第4、5款（舊法第125條）及日本證券商管理辦法第57條第2款、我國臺灣地區(qū)證券交易法第155條第1項第3款的規(guī)定相似。這種手法較沖洗買賣更富技巧性和隱蔽性，一般難以發(fā)覺，所以實踐中多發(fā)生此種操縱行為。只是其目的與沖洗買賣一樣亦在于利用虛假的交易行為，制造某種有價證券交易活躍的假象，讓投資者產(chǎn)生誤解，進行同種證券的交易。
（一）相對委托的主體
本款的行為主體，與前述沖洗買賣不同之處在于，沖洗買賣是同一人（或機構(gòu)）所為，而本款則由二人（或機構(gòu)）通謀進行相對買賣，才能完成制造虛假供求關(guān)系的“記錄上的交易”。所以本款主體為必要的共同犯罪，必須由相對委托的買方或賣方共同構(gòu)成。如果是利用配偶、親屬或他人的賬戶進行相對買賣的，就要看該被利用的人與行為人之間是否有犯意聯(lián)絡。如果有，則為相對委托；如果沒有，則僅成立利用人個人的沖洗買賣。
（二）相對委托的行為
用相對委托的方式操縱證券市場價格，就是與他人通謀，在自己出售或購買有價證券的同時，讓約定的人以約定的價格為購買或出售的相對行為。
但應該注意的是相對委托的成立，是否需要在通謀者之間完成交易，即相對委托一方買入的證券正好是另一方賣出的，或一方賣出的必須讓另一方買入？如果不需要必須在通謀者之間成立交易的話，又如何確定他們在時間、價格、數(shù)量等方面的約定范圍？這都是我們在認定相對委托行為時面臨的問題。
要確定本款的犯罪行為，首先須弄清的是，通謀者間交易的完成是否為相對委托成立的必要條件？在此需要考慮的是，如果相對委托的成立，須通謀者間交易成立的話，那么在現(xiàn)代集中交易市場競價交易、撮合成交的交易形態(tài)下，通謀者一方買入的股票正好是通謀者另一方賣出的，或者通謀者一方賣出的股票恰好被通謀者另一方買入，也就是通謀者一方所下的買單與另一方所下的賣單碰頭，可能性實在是微乎其微，可以說只有在極其偶然的情況下才有可能發(fā)生，這樣也就無法追究行為人的刑事責任了。而且如果這樣要求的話，本款條文就沒有必要規(guī)定通謀者分別在約定的時間、以約定的價格出售或購買約定的同一種證券這一相對委托成立的要件了（因為如果認為通謀者間交易的成立是相對委托成立的必要條件的話，就沒有必要規(guī)定所謂約定時間、價格或方式問題了）。所以相對委托的成立，只需出于操縱證券價格的故意，以通謀為基礎達成交易即可，不應將這一交易限定于通謀者之間。也就是說，即使在通謀者買進或賣出時，因第三者的阻撓而中斷，致使通謀者間的交易未能成立，也不妨礙本款犯罪的成立。買賣成立的或然性及確實性，并不是本款犯罪成立的構(gòu)成要件，充其量不過是認定主觀故意的一項資料而已。只是如果不要求通謀者之間交易關(guān)系的成立，就有必要限定相對委托這種操縱行為中約定時間、價格及數(shù)量等問題，即時間、價格及數(shù)量的同一性的范圍。
1時間的同一性范圍
就時間的同一性而言，并不一定要求必須“同時”，應允許通謀的買賣雙方在交易過程中存在一定的時間差。[10]也就是說不要求交易雙方必須同時下單，可以有先有后。但在這一時間差中，交易的申報必須仍然有效存在，亦即只要雙方的申報在證券市場上存在相對成交的可能性即可。[6]（p278）因為在證券市場上，同一證券的賣出申報與買進申報如果不在同一時間出現(xiàn)的話，一方的申報就無法發(fā)現(xiàn)對方，交易也就無法完成。但市場的交易委托都有一個有效存在期間，在此有效存在的期間里，他方的申報才有可能與之相對應，所以只要通謀者的申報能夠與他方的申報相呼應，（不要求一定是通謀的另一方的申報），即構(gòu)成操縱證券交易價格罪中的相對委托。[11]（p544）
我國的臺灣地區(qū)并未象上述日本證券法的理論及實務那樣，要求只要在相對成交的可能性范圍內(nèi)為通謀行為，就可以成立相對委托。它只要求在同一交易日內(nèi)發(fā)出通謀的相對委托即可。可見，日本學者不要求通謀雙方成交的確定性，只強調(diào)成交的可能性。而臺灣則更寬松，確定性與可能性均未要求，僅以同一日為標準。可能是因為此標準客觀且容易認定，而且依臺灣地區(qū)證券交易所營業(yè)細則的規(guī)定，投資者若沒有對委托單的有效期作特別約定的話，則視為當日有效。⑤而且一般說來，同一日的買賣委托似乎可以認定為具有成交的可能性。我國證券實務與臺灣地區(qū)相似，所以，我認為我們可以仿效臺灣地區(qū)有關(guān)證券法規(guī)的規(guī)定，以同一日作為通謀者進行相對委托的時間認定標準。
2價格的同一性范圍
本款所謂“約定的價格”，應指通謀雙方的委托有相對成交的可能性即可。[6]（p278）通謀雙方如以同一價格下單指定交易，固無疑問，符合相對委托的構(gòu)成要件。但如一方進行市價委托，另一方進行限價委托，或雙方均為市價委托，也應該認定為符合本款“約定的價格”中價格的同一性要求。
投資者向證券商下達的委托指令有很多種，以委托的價格為標準可以分為市價委托和限價委托。市價委托，指委托不限定價格，委托證券經(jīng)紀商為其申報買賣，其成交價格依競價程序決定；限價委托，指委托人限定價格，委托證券經(jīng)紀商為其申報買賣，其成交價格，買進時，得在委托人的限價或低于限價的價格成交；賣出時，得在其限價或高于其限價成交。雖然我國現(xiàn)行證券交易中的合法委托是當日有效的限價委托，但因深滬兩大交易所均有漲停板制度，如委托人限定在漲停價的買入委托與跌停價的賣出委托，實在是無異于市價委托。現(xiàn)行的漲跌板幅度為百分之十，如果委托人按上述的方法進行委托，則通謀雙方的委托在同一交易日相對成交的差距可以達到百分之十至百分之二十。如果在這種情況下，仍解釋為相對委托，是否已經(jīng)背離虛偽交易的目的僅在于制造“記錄上的交易”這一本質(zhì)，誠需做進一步研究。
舉例來說，甲乙兩人通謀，在同一交易日甲以漲停價委托買進某種股票一萬股，乙則以跌停價委托賣出該股票一萬股。此時只要該股票有交易發(fā)生，甲乙二人的委托就有成交的可能性（因為以漲停價委托買進，其成交價未必就是漲停價，從跌停價到漲停價的任何一個價格都有可能成為其成交價；以跌停價委托賣出的情況亦同。此時雙方的委托無異于市價委托），假如該日該股票價格起伏波動很大，甲的買進委托以平盤價甚至跌停價成交，而乙的賣出則以漲停價成交，此時雙方的成交價相差百分之二十，是否仍然可以把它定為相對委托？
筆者認為，在談及相對委托的價格同一性問題時，應特別注意和把握相對委托是一種虛偽交易這一本質(zhì)性特征-即通過虛構(gòu)的交易記錄造成交易活躍的假象來間接影響證券價格，而不是直接介入增加市場的供給和需求。如果以增加供給和需求的方式直接改變價格，則應為《證券法》第71條第1款所規(guī)定的連續(xù)交易的操縱類型。在我們前面所舉的例子里，雙方的委托雖然數(shù)量相符，但成交價格差距過大，顯然足以直接影響供給和需求，定為連續(xù)交易中的操縱證券交易價格罪而非虛偽交易更加妥當。可見，相對委托除要求通謀雙方的委托有成交的可能性以外，還必須對成交價格的差距加以限制。只是具體標準是什么，仍需綜合一切情形做個案判斷。
3數(shù)量的同一性問題
我國《證券法》對于相對委托的規(guī)定，與美國法的有關(guān)規(guī)定不同，卻和日本法及我國的臺灣地區(qū)相似，僅要求時間和價格須具有同一性，對交易數(shù)量未做規(guī)定。我認為即使委托的數(shù)量不一致，只要差距不大，仍應構(gòu)成相對委托。但是由于證券市場實行價格優(yōu)先和時間優(yōu)先原則，所以有時通謀者無法就其申報買進或賣出的全部數(shù)額成交。在此種情況下，可認定在買進額和賣出額一致的范圍內(nèi)成立相對委托，[11]（p544～545）因為從相對委托的目的在于制造記錄上的交易這一本質(zhì)來看，未成交的委托，尚無法制造交易量記錄，所以在定罪量刑時必須加以考慮。
與沖洗買賣相同，本款也應為抽象危險犯，即不以證券市場的行情確實因相對委托行為而受到實際影響為必要。但需要注意的是相對委托與沖洗買賣都屬于制造交易記錄的虛偽交易，也就是經(jīng)過通謀的相對買賣后，該二人所持有的證券種類及數(shù)量仍然保持不變。如果雙方持有的證券在數(shù)量上相互消漲，就不是虛偽交易，如亦有操縱證券市場的動機，為連續(xù)交易中的操縱證券交易價格罪。
（三）相對委托的主觀要件
相對委托的行為人在主觀上必須有抬高或壓低集中交易市場證券交易價格的故意。而且只要是欲抬高或壓低集中交易市場中某種有價證券的交易價格即可，不以對整個市場價格產(chǎn)生影響為必要。至于價格的高低，應指自由證券市場中由價值規(guī)律及供需關(guān)系所決定的有價證券的價位，而非該上市公司的凈值。而且與前述的沖洗買賣一樣，還應包括誘使他人進行交易的故意。
本款與前述第三款的不同之處在于，第三款是由一人（或機構(gòu)）所為，而本款的操作則須有二人（或機構(gòu)）通謀才能完成。行為人無論是一次還是數(shù)次買賣某種有價證券，一定都是以明示的約定或默示的承諾和他人進行相對委托的交易行為，才構(gòu)成本罪，因而相對人之間必定存在著犯意上的聯(lián)絡。所以該款之犯罪為絕對的必要共犯，必須由相對委托的買方與賣方共同構(gòu)成犯罪。
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注釋：
①證券投資者在集中證券交易市場買賣股票，首先必須開戶。我國的證券賬戶分為個人賬戶和法人賬戶兩種。個人可以分別在不同的證券公司開戶，也可以利用其配偶、子女及親屬的名義開戶；按照《證券法》的規(guī)定，法人不可以利用個人賬戶進行交易，但實際上，有很多法人單位利用個人賬戶進行炒作。如1995年，無錫國泰期貨經(jīng)紀有限公司允許客戶利用他人名義和賬戶在上海證交所327國債期貨合約上巨額透支下單，操縱市場。
②指從事洗售行為的個人或組織。
③美國1934年證券交易法第9條第1項第1款起首句。
