如何進(jìn)行資產(chǎn)證券化

開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇如何進(jìn)行資產(chǎn)證券化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

    最初“玩”資產(chǎn)證券化的當(dāng)屬美國(guó),最早可以追溯到20世紀(jì)70年代初。當(dāng)時(shí)用以證券化的資產(chǎn),主要是個(gè)人住房抵押貸款。歷經(jīng)三十多年的成長(zhǎng),房貸證券的流通量已超過美國(guó)的聯(lián)邦債券,成為美國(guó)債券市場(chǎng)的“主力軍”。美國(guó)資產(chǎn)證券化成功的經(jīng)驗(yàn),迅速“國(guó)際化”到世界其他地方。亞洲地區(qū)雖然起步較晚,但發(fā)展速度并不慢。日本、韓國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)的資產(chǎn)證券化都開展的非常迅速。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),從最初的個(gè)人住房抵押貸款,逐漸發(fā)展到包括信用卡應(yīng)收款、機(jī)構(gòu)按揭貸款、汽車貸款等資產(chǎn), 甚至發(fā)展到石油和天然氣儲(chǔ)備、電影和歌曲版權(quán)、未來應(yīng)收機(jī)票款、國(guó)際電話費(fèi)等。從金融資產(chǎn)證券化的角度講,其交易之所以受到推崇,不僅在于它可以使貸款尤其是長(zhǎng)期貸款具有更好的流動(dòng)性,還在于其可以溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)不僅在于可以改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量,還在于可以分散信用風(fēng)險(xiǎn),緩解資本充足率8%要求的壓力,提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全性。

    由于不同國(guó)家或地區(qū)制度環(huán)境的不同,資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)也有所不同。但是,無論多么復(fù)雜,資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般都涉及以下方面:1.資產(chǎn)出售方/發(fā)起方;2.特殊目的實(shí)體;3.信用增級(jí)機(jī)構(gòu);4.服務(wù)機(jī)構(gòu);5.投資者。

    由此,似乎可以給資產(chǎn)證券化下一個(gè)簡(jiǎn)單的定義,那就是:資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)或其他類型的實(shí)體,將其能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池,并以其為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券(廣義的證券)進(jìn)行融資。

    那么資產(chǎn)證券化涉及哪些會(huì)計(jì)問題呢?以上述簡(jiǎn)圖為例分析如下:

    l 提供按揭貸款的機(jī)構(gòu)(比如說商業(yè)銀行)將按揭貸款“賣”給按揭公司,這個(gè)所謂的賣的過程是真賣還是非賣(即是否為真實(shí)出售)?如果是真賣,那么就應(yīng)確認(rèn)資產(chǎn)出售損益,否則就會(huì)使問題變得復(fù)雜。比如說,是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形,對(duì)應(yīng)著不同的會(huì)計(jì)處理。

    l 按揭公司再將按揭貸款轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體,這個(gè)過程也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)真賣還是非真賣的問題,只不過此時(shí)的買家不再是按揭公司,而是特殊目的實(shí)體。就我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況而言,要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),似乎只有選擇信托方式,即特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為一個(gè)信托賬戶或信托計(jì)劃。既然是這樣,接下來的問題便是,信托賬戶作為一個(gè)特殊的會(huì)計(jì)主體,它又該如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理呢?進(jìn)一步講,特殊目的實(shí)體(信托)作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體,是否應(yīng)納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍呢?

    l 特殊目的實(shí)體受讓按揭貸款后,需要將其“證券化”。只有這樣,才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時(shí),買家成了廣大的投資者。正如前述,在我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況下,特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為特殊目的信托。因此,投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當(dāng)投資者買入信托憑證時(shí),將現(xiàn)金資產(chǎn)支付給特殊目的信托,而特殊目的信托又將收到的現(xiàn)金支付給按揭公司,按揭公司又將其轉(zhuǎn)付給按揭貸款提供者。如此一個(gè)循環(huán)下來,按揭貸款提供者便將信貸資產(chǎn)“變現(xiàn)”了。實(shí)務(wù)當(dāng)中,這個(gè)過程實(shí)際上是同步完成的。對(duì)于特殊目的信托而言,倒是沒有什么很特殊的會(huì)計(jì)問題。恰恰是信托受益憑證持有人,遇到該如何對(duì)受益憑證所附著的收益權(quán)進(jìn)行核算的問題。

    l 如果我國(guó)采用特殊目的信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化,那么還會(huì)牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下,信托公司在信托計(jì)劃設(shè)立、信托資產(chǎn)管理、信托資產(chǎn)收益分配等方面都承擔(dān)著重要的任務(wù)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全過程中,信托投資公司也有一個(gè)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問題。

    盡管上述問題解決起來都不容易,但將其理清便可算是走出了一大步。本文認(rèn)為,解決上述問題可以有以下思路:

    第一,關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)問題。如果只是一般意義上的資產(chǎn)出售,即一手交錢一手交貨,出門之后不能再找回賣家,那么事情就變得很簡(jiǎn)單,也用不著去討論了。問題是資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新工具,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往比較復(fù)雜。否則美國(guó)安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢?在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的今天,要擬定出一套合理的會(huì)計(jì)規(guī)范,不能為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所繞住,而應(yīng)該抓住其中風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是如何分配的這個(gè)關(guān)鍵。如果與所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬沒有從賣家轉(zhuǎn)移到買家,那么無論將結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的多么復(fù)雜,也不能確認(rèn)資產(chǎn)是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移出去了,則必須從資產(chǎn)買賣合同的條款以及資產(chǎn)證券化方案中的信用增級(jí)方式等,來加以分析和判斷。會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不可能定到使市場(chǎng)中的每項(xiàng)交易都能非常方便的“對(duì)號(hào)入座”,但在基本原則之下盡可能詳細(xì)以便于操作,則是非常必要的。

    第二,關(guān)于特殊目的實(shí)體本身的核算和合并報(bào)表問題。特殊目的實(shí)體如果表現(xiàn)為一個(gè)公司制企業(yè),那么其本身的會(huì)計(jì)核算問題不會(huì)顯得太難。但是,如果表現(xiàn)為一個(gè)信托計(jì)劃或信托賬戶,那么也將其視作一個(gè)公司制實(shí)體來進(jìn)行會(huì)計(jì)處理、也獨(dú)立編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告,就不太容易讓人接受了。目前,我國(guó)的信托公司在對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí),大多數(shù)就不是這樣處理的。那么,較為合理的選擇是什么呢?答案應(yīng)是將信托賬戶或信托計(jì)劃作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體來對(duì)待,并獨(dú)立地編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。只有這樣,才能將信托投資公司自身的資產(chǎn)與信托資產(chǎn)獨(dú)立開來,這既是信托法所要求的,也符合會(huì)計(jì)核算的基本原理。因?yàn)?信托資產(chǎn)本來就不是信托投資公司的。

    至于特殊目的實(shí)體是否納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍的問題,取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制,自然而然地就應(yīng)納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。問題是,如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實(shí)體。這是一個(gè)國(guó)際上極富爭(zhēng)議而又沒有很好解決的問題。想當(dāng)初美國(guó)安然公司如此多的特殊目的實(shí)體因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的某些“不完善”而導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)沒有恰當(dāng)?shù)丶{入合并報(bào)表,真讓人后怕!這方面問題的復(fù)雜性在于如何界定控制權(quán)的存在。是否必須要有實(shí)際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權(quán)的存在?是否可以通過股權(quán)比例以外的因素來界定控制權(quán)的存在?因?yàn)椴皇撬星闆r下都會(huì)存在股權(quán)因素,比如特殊目的信托,與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去,將很難三言兩語說清楚。但無論如何,值得認(rèn)真考慮通過股權(quán)比例以外的多種因素來界定控制權(quán)存在。美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則在這方面已經(jīng)有較深入的探討。

    第三,關(guān)于信托受益憑證持有人對(duì)收益權(quán)的核算問題。如果將通過支付對(duì)價(jià)取得的信托受益憑證類比到某種金融債券,那么其核算問題就不會(huì)太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證,與一般金融債券(比如國(guó)債)是有本質(zhì)區(qū)別的。受益憑證具有“一定”的“股權(quán)”性質(zhì),因?yàn)槌钟行磐袘{證者對(duì)信托資產(chǎn)擁有剩余權(quán)。那么為何又只是“一定”呢?因?yàn)樵搼{證的持有者不能對(duì)信托資產(chǎn)的運(yùn)用、處分施加影響,而只能根據(jù)信托計(jì)劃的約定實(shí)施監(jiān)督。從這個(gè)意義上講,信托受益憑證持有者對(duì)受益權(quán)的核算類比“成本法”核算長(zhǎng)期股權(quán)投資,可能較為合理。

第2篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 會(huì)計(jì)確認(rèn)

資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，屬于典型的金融創(chuàng)新品種。因而它也遭遇到金融衍生品的共性問題，諸如會(huì)計(jì)屬性的確認(rèn)、計(jì)量及會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防范等。會(huì)計(jì)是對(duì)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀反映，做好資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)，才能善用其優(yōu)點(diǎn)，預(yù)防其弊端。要做好資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)首先要認(rèn)清資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程及其交易特點(diǎn)。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程及其交易特點(diǎn)

自1970年美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券—房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）已經(jīng)成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。具體而言，它是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通的證券的過程。簡(jiǎn)而言之，就是將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的公司（SPV：SPVcial purpose vehicle），SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來支付購買資產(chǎn)的價(jià)格。其中，最先持有并轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的一方，為需要融資的機(jī)構(gòu)，整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程都是由其發(fā)起的，稱為“發(fā)起人”（originator）。

資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)在于，在將資產(chǎn)進(jìn)行證券化后，此次行為的發(fā)起人可以將原本流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性比較強(qiáng)的證券，這一舉措可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性和使用率，進(jìn)而也進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)證券化與其他融資方式相比，最主要的特點(diǎn)在于其參與主體比較多，交易的過程較為復(fù)雜、后續(xù)結(jié)果存在不確定性，也正是這些特點(diǎn)，造成了資產(chǎn)證券化的參與者將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，證券化的發(fā)起人的利益相關(guān)者也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。如何進(jìn)行資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)，以達(dá)到對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督，進(jìn)而有效的防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)相關(guān)者利益成為資產(chǎn)證券化發(fā)展中亟待解決的技術(shù)難題。

國(guó)際慣例關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的研究

就資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展歷程，和在國(guó)際資本市場(chǎng)上的重要角色，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（International Accounting Standards Board，簡(jiǎn)稱IASB）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standards Board，簡(jiǎn)稱FASB）均對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)進(jìn)行了深入的研究和探討，并在此基礎(chǔ)上歸納出會(huì)計(jì)確認(rèn)的三種方法，即風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成分析法和后續(xù)涉入法。除此之外，本文認(rèn)為信息披露也對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)十分重要。

（一）風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于1991年了第40號(hào)征求意見稿，首次提出風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法（Risk and Rewards Approach）。按照風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法，作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人，如果仍保留證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，那么資產(chǎn)證券化交易應(yīng)視為有擔(dān)保的融資，不能終止確認(rèn)該證券化資產(chǎn)，該項(xiàng)資產(chǎn)仍體現(xiàn)在發(fā)起企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方；通過證券化所募集的資金應(yīng)被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債，體現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方。如果發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，那么應(yīng)確認(rèn)為“資產(chǎn)出售”，終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)，即該項(xiàng)資產(chǎn)不在屬于發(fā)起人企業(yè)，不體現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表上；所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)損益。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法對(duì)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)集中于“風(fēng)險(xiǎn)與收益”的歸屬上。

（二）金融合成分析法

金融合成分析法（Financial Component Approach）是在美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)1996年頒發(fā)的125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中提出的。這一方法認(rèn)為作為以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性，每一個(gè)組成部分都可以作為獨(dú)立項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)。在金融資產(chǎn)出售過程中，應(yīng)將已經(jīng)確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來，通過對(duì)轉(zhuǎn)讓后所產(chǎn)生的資產(chǎn)和負(fù)債的各個(gè)組成部分來分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)。發(fā)起人所保留的部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可看做是轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應(yīng)按新的工具予以確認(rèn)。金融合成分析法認(rèn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的確認(rèn)取決于發(fā)起人是否放棄證券化資產(chǎn)的控制權(quán)而非交易的形式。金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做銷售處理還是融資處理，而并不像風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)。

（三）后續(xù)涉入法

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)在2002年的IAS39修改意見的征求意見稿中提出了后續(xù)涉入法（Continuing Involvement Approach）。對(duì)于資產(chǎn)證券化發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)這一問題，IASB提出以“沒有后續(xù)涉入”作為證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)的判定標(biāo)準(zhǔn)，稱之為“后續(xù)涉入法”。后續(xù)涉入法要求：不考慮其后續(xù)涉入的程度，只要發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的全部或部分存在后續(xù)涉入，則與后續(xù)收入有關(guān)的那部分資產(chǎn)應(yīng)作為擔(dān)保融資處理，不予終止確認(rèn)；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷售。由此看來，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，而另一部分資產(chǎn)未被終止確認(rèn)。后續(xù)涉入法將轉(zhuǎn)讓者對(duì)所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)是否有涉入作為終止確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，只需解決有還是沒有，不需要解決有多少程度的問題，避免了對(duì)涉入程度的判斷，應(yīng)用起來較為簡(jiǎn)單清晰，具有很強(qiáng)的可操作性。

（四）信息披露

在資產(chǎn)證券化過程中，為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露。鑒于此，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡的規(guī)定，在IAS139中指出“如果企業(yè)進(jìn)行證券化或簽訂了回購協(xié)議，則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息進(jìn)行單獨(dú)披露，披露的內(nèi)容包括：這些交易的性質(zhì)和范圍，包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)”。為了能夠讓投資者增進(jìn)理解資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外金融工具對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流重要性的信息，幫助評(píng)價(jià)與這些金融工具相關(guān)的未來現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和確定性，除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外，IASB還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營(yíng)目的和評(píng)述等相關(guān)信息。為了加強(qiáng)對(duì)證券化資產(chǎn)的披露，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)也對(duì)此做出了規(guī)定，SFAS1140中新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)以及公允價(jià)值對(duì)關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度，還要求企業(yè)披露以下幾項(xiàng)內(nèi)容：靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化 可能對(duì)保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測(cè)試；本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失 。

對(duì)我國(guó)目前資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)準(zhǔn)則的評(píng)析

我國(guó)2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第二章中對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓終止確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：首先看所有權(quán)上所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否已經(jīng)轉(zhuǎn)移，在既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留該金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的情況下，再以“控制權(quán)”作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓者不再保留控制權(quán)，該資產(chǎn)作為銷售處理，如果轉(zhuǎn)讓者保留了控制權(quán)，按繼續(xù)涉入程度確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)。從中可以看出我國(guó)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓終止確認(rèn)綜合了“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法”、“金融合成分析法”、“后續(xù)涉入法”思想，在充分借鑒了國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行了整合。

如新準(zhǔn)則第23號(hào)總則第3條提及的“企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權(quán)的，除在該企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)上運(yùn)用本準(zhǔn)則外，還應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的規(guī)定，將轉(zhuǎn)入方納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍”，采用的是金融合成分析法；而新準(zhǔn)則第23號(hào)第7條中的“企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)”，又體現(xiàn)了現(xiàn)行終止轉(zhuǎn)移確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法。我國(guó)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)計(jì)確認(rèn)法將兩者有效地融合在一起，主要是結(jié)合了我國(guó)的金融衍生品發(fā)展程度與其未來趨勢(shì)。相較于資產(chǎn)證券化在國(guó)際資本市場(chǎng)的角色，在當(dāng)下的中國(guó)資本市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化才剛剛起步，業(yè)務(wù)單純，應(yīng)用面窄，以風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法為引導(dǎo)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，方便實(shí)施、使用。同時(shí)也應(yīng)考慮在這樣一個(gè)全球放開的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，我國(guó)金融行業(yè)的全面開放是不可避免的。未來我國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)逐步與世界接軌，金融衍生品會(huì)越來越多，越來越復(fù)雜，部分引入金融合成分析法為新準(zhǔn)則第23號(hào)的應(yīng)用空間留有余地。

完善我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)規(guī)范的建議

綜上所述，本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵在于對(duì)于發(fā)起人是認(rèn)定“真實(shí)銷售”還是“擔(dān)保融資”，并且在資產(chǎn)證券化中會(huì)計(jì)信息是如何披露的，而正是這些會(huì)計(jì)信息的披露將會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況和利益相關(guān)者的牽扯利益，在我國(guó)資產(chǎn)證券化工作剛剛起步，相關(guān)法律和法規(guī)尚不完善的情況下，建立資產(chǎn)證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并予以進(jìn)一步的健全，才能在日后愈發(fā)頻繁的資產(chǎn)證券化活動(dòng)中更加真實(shí)、客觀的反映資產(chǎn)證券化交易過程，監(jiān)督資產(chǎn)證券化交易過程，進(jìn)行有效地風(fēng)險(xiǎn)防范。

明晰資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方法。我國(guó)資產(chǎn)證券化首次啟動(dòng)于2005年，目前仍處于初步發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)警惕性高，有一定的推廣助力，傾向使用風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)。待資產(chǎn)證券化發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)防范力度需加強(qiáng)時(shí)，可采用金融合成分析法。明晰資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，減少企業(yè)自由操作空間，方能有效發(fā)揮會(huì)計(jì)的反映與監(jiān)督職能。在資產(chǎn)證券化的不同發(fā)展階段采用適用的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，做好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)推動(dòng)與資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范。

資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露。沒有對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露做出專門規(guī)定是我國(guó)目前企業(yè)會(huì)計(jì)制度的一個(gè)缺陷。向信息使用者展示完整的交易過程及量化的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)信息披露的關(guān)鍵。因此，我國(guó)在具體的資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中可參照國(guó)際慣例，一方面在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露說明資產(chǎn)證券化在給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)或改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過程中所扮演的角色以及管理當(dāng)局管理這些風(fēng)險(xiǎn)的辦法，另一方面披露資產(chǎn)證券化帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（如信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等）的數(shù)量信息。并且，在披露中將表內(nèi)反映與表外披露相結(jié)合。對(duì)資產(chǎn)證券化融資過程完整地加以披露（具體披露環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)的初始選擇和集合信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級(jí)信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收人分配信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)收益安全保障信息披露、資產(chǎn)證券化中SPV對(duì)外委托服務(wù)信息披露、SPV風(fēng)險(xiǎn)防范狀況信息披露以及SPV法人治理與經(jīng)營(yíng)狀況信息披露等等）。

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第3篇

關(guān)鍵詞:信貸資產(chǎn);證券化;障礙;對(duì)策

資產(chǎn)支持證券在國(guó)際金融市場(chǎng)上是個(gè)普通的產(chǎn)品。我國(guó)從2005年開始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn),但發(fā)展速度一直較慢,到底存在哪些障礙?應(yīng)如何進(jìn)一步發(fā)展?

一、證券化是信貸轉(zhuǎn)讓的發(fā)展方向

隨著金融市場(chǎng)發(fā)展,商業(yè)銀行為達(dá)到流動(dòng)性、安全性和盈利性的平衡,對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,融入資金或其他流動(dòng)資產(chǎn),是一種日益迫切的客觀需求。特別是2009年以來,在積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策,特別是國(guó)家4萬億投資計(jì)劃的引領(lǐng)下,銀行信貸投放呈井噴態(tài)勢(shì)。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行資本和信貸額度加強(qiáng)監(jiān)管,不少銀行尋求通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓途徑擺脫困境,于是,以同業(yè)間信貸轉(zhuǎn)讓和信托貸款類投資理財(cái)為形式的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓異常火爆。據(jù)WIND數(shù)據(jù),2009年1～9月,各銀行發(fā)售的信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品2045款(占全部理財(cái)產(chǎn)品的27%),而同業(yè)間信貸轉(zhuǎn)讓也大幅增加,但由于界限不清,無法統(tǒng)計(jì)出準(zhǔn)確的數(shù)據(jù),已經(jīng)成為對(duì)宏觀調(diào)控和信貸政策執(zhí)行的一個(gè)新挑戰(zhàn)。

信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓存在著諸多問題。市場(chǎng)相對(duì)不透明,相關(guān)監(jiān)管統(tǒng)計(jì)缺乏,為部分銀行通過此類業(yè)務(wù)來粉飾報(bào)表指標(biāo)、規(guī)避監(jiān)管要求提供了便利。這種趨勢(shì)如果得不到有效控制,不僅會(huì)對(duì)單家金融機(jī)構(gòu)帶來風(fēng)險(xiǎn)隱患,還可能危及金融穩(wěn)定和系統(tǒng)性安全。信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)迫切需要向更高層次的市場(chǎng)形態(tài)發(fā)展。

資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)勢(shì)。從廣義講,信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的一個(gè)環(huán)節(jié)或初級(jí)產(chǎn)品。在證券化過程中,銀行通常將信貸資產(chǎn)出售給特殊目的實(shí)體(SPV),由SPV對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并出售。資產(chǎn)證券化在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上創(chuàng)新并向前邁進(jìn)了一步,其功能及優(yōu)勢(shì)大大拓展,突出表現(xiàn)為“標(biāo)準(zhǔn)化”、“計(jì)量化”和“證券化”,流動(dòng)性更強(qiáng),同時(shí)兼具信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和證券市場(chǎng)交易的優(yōu)點(diǎn),使風(fēng)險(xiǎn)由存量化變成了流量化,同時(shí),也可杜絕信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的不規(guī)范操作,是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標(biāo)志。

資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)大我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模。相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家總體規(guī)模可與國(guó)債市場(chǎng)媲美的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)而言,我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化仍然處于初級(jí)階段,處于零散、小規(guī)模的發(fā)展水平,相對(duì)于我國(guó)的國(guó)債、企業(yè)債規(guī)模顯得微不足道。因此具有廣闊的發(fā)展空間。

本次金融危機(jī),資產(chǎn)證券化雖然可能在危機(jī)中起到了負(fù)面作用,表現(xiàn)為證券化導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與銀行體系風(fēng)險(xiǎn)之間傳導(dǎo)更快,加劇了危機(jī)的傳播。但是應(yīng)該看到,主要是因?yàn)樵谧C券化過程中,資產(chǎn)證券化的過度衍生、金融監(jiān)管等環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。這對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和金融監(jiān)管水平提高提供了重要借鑒。在重新解決一系列缺陷的基礎(chǔ)上,資產(chǎn)證券化仍將有更大發(fā)展。比如,加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、限制過度衍生化、完善在市場(chǎng)環(huán)境下以公允價(jià)值計(jì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、要求銀行加強(qiáng)貸款審查與監(jiān)控力度、對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露審慎計(jì)提監(jiān)管資本等等。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,我國(guó)必須適應(yīng)金融市場(chǎng)不斷升級(jí)發(fā)展的趨勢(shì),大力開發(fā)資產(chǎn)證券化市場(chǎng),為我國(guó)金融業(yè)的全面市場(chǎng)化發(fā)展拓展空間。

二、信貸資產(chǎn)證券化面臨的難題

首先是風(fēng)險(xiǎn)問題。信貸資產(chǎn)證券化實(shí)際上是信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間收益與風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng),在開放的金融體系中會(huì)加速風(fēng)險(xiǎn)的傳播和擴(kuò)散,有可能加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的傳染效應(yīng),使局部性金融危機(jī)或個(gè)案性金融危機(jī)演變成全局性金融危機(jī)。此次美國(guó)次貸危機(jī)正暴露了證券化過程中存在巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。原因在于,信貸資產(chǎn)證券化雖然分散了一部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),但由于制度上的設(shè)計(jì),現(xiàn)金流的運(yùn)動(dòng)是一個(gè)循環(huán)的過程,各個(gè)環(huán)節(jié)之間聯(lián)系極其緊密,一旦一個(gè)環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流發(fā)生問題,就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。如果沒有完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,就會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散,造成破壞性的影響。信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下幾個(gè)方面:借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn),發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)選擇,SPV 的獨(dú)立性,信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性,監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制能力等,這幾個(gè)方面我們都沒做好準(zhǔn)備。

第二,法律缺位監(jiān)管謹(jǐn)慎。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)橫跨銀行、信托和證券多個(gè)領(lǐng)域,綜合性較強(qiáng),任何單一領(lǐng)域的法律都不足以使其順利發(fā)展。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化起步晚,實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足,沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī),現(xiàn)階段只能以央行、銀監(jiān)會(huì)等部門規(guī)章來進(jìn)行規(guī)范,一旦出現(xiàn)糾紛,相關(guān)各方的基本權(quán)利可能得不到法律保障。我國(guó)金融業(yè)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明,如果相關(guān)法律缺位,必將并且容易出現(xiàn)糾紛,造成經(jīng)濟(jì)和社會(huì)損傷,中國(guó)信托業(yè)的發(fā)展史就是一個(gè)典型的例證。部分由于這個(gè)原因,監(jiān)管部門對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)一直持謹(jǐn)慎態(tài)度,監(jiān)管尺度過于審慎,增加了發(fā)行難度和成本,抑制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

第三,中介機(jī)構(gòu)有待培育。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié),產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,評(píng)級(jí)報(bào)告是產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。通過評(píng)級(jí),將資產(chǎn)按照不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)區(qū)分開來,投資者再依照風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇相對(duì)應(yīng)的證券,因此對(duì)于投資者而言,信用評(píng)級(jí)的結(jié)果會(huì)直接影響到他們的選擇。目前,國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大,運(yùn)作不規(guī)范,缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),評(píng)級(jí)透明度不高。第三方信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)尚不完善,如違約歷史資料匱乏、評(píng)級(jí)技術(shù)和方法尚處于探索階段。造成評(píng)估的權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,評(píng)級(jí)結(jié)果也很難得到廣大投資者的認(rèn)同。此次美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的一個(gè)最重要原因就是評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的證券給出了過高的評(píng)級(jí)。

此外,具有破產(chǎn)隔離等功能的SPV的獨(dú)立性尚待考驗(yàn)。我國(guó)并沒有專門為資產(chǎn)證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立的SPV,《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定了SPV只能由信托投資公司或特批機(jī)構(gòu)擔(dān)任,從已發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品看,SPV的功能未能真正體現(xiàn),信貸資產(chǎn)證券化似乎以發(fā)起機(jī)構(gòu)為中心。

第四,市場(chǎng)規(guī)模小,投資者少。雖然相關(guān)文件并沒有對(duì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行特別限定,但不同的監(jiān)管部門規(guī)章卻限定嚴(yán)格。保監(jiān)會(huì)不準(zhǔn)保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)支持類證券,社保基金也不準(zhǔn),證券投資基金則受困于交易利得的稅收困擾,沒有投資的積極性。因此,信貸資產(chǎn)支持證券的投資者極度有限、高度集中,就那么幾家,少量資金充裕的大行交互持有的現(xiàn)象突出。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性也嚴(yán)重不足。首先,市場(chǎng)總量小,截止2008年底,共批準(zhǔn)16單信貸證券化業(yè)務(wù),發(fā)行總規(guī)模619.84億元,相對(duì)于整個(gè)固定收益市場(chǎng)而言,信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模占比極少。其次,品種少,基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型只有5種,每種只有1至9個(gè)規(guī)模不大的產(chǎn)品,投資者選擇余地少,導(dǎo)致產(chǎn)品缺乏必要的流動(dòng)性,不論是交易量還是交易筆數(shù)都非常有限,這樣的“零星”交易難以滿足機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的需求。

三、如何促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展

市場(chǎng)的發(fā)展有一個(gè)量變到質(zhì)變的過程,只有擴(kuò)大規(guī)模推出更多的產(chǎn)品,擴(kuò)大投資者范圍,吸引更多的市場(chǎng)人士關(guān)注和研究它,才能夠形成活躍和完善的一、二級(jí)市場(chǎng),使產(chǎn)品有生命力。 當(dāng)前,應(yīng)從以下幾方面予以推進(jìn):

第一,擴(kuò)大規(guī)模和品種。中國(guó)商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間,需要更加系統(tǒng)地、有層次地逐步推進(jìn)和完善整體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈。通過擴(kuò)大發(fā)行量和發(fā)行品種,將總量做到一定規(guī)模,鼓勵(lì)商業(yè)銀行樹立業(yè)務(wù)品牌,一方面滿足經(jīng)營(yíng)的需要,根據(jù)行內(nèi)貸款周期和特點(diǎn)推出個(gè)性化產(chǎn)品,將其發(fā)展為商業(yè)銀行的日常管理工具,另一方面投資者有了多種選擇。擴(kuò)大規(guī)模品種,就要減少對(duì)證券化業(yè)務(wù)嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入審批,代以對(duì)證券化業(yè)務(wù)全面而審慎的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管,積極推動(dòng)證券化操作從試點(diǎn)階段轉(zhuǎn)入常規(guī)階段。

第二,增加市場(chǎng)參與者。市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大,也包括市場(chǎng)投資者范圍的增加。擴(kuò)大具有業(yè)務(wù)操作能力的金融機(jī)構(gòu)參與證券化操作的機(jī)會(huì),以業(yè)務(wù)審批代替市場(chǎng)準(zhǔn)入資格審批,促使金融機(jī)構(gòu)通過業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)提高金融創(chuàng)新能力與服務(wù)質(zhì)量;逐步擴(kuò)大可以投資于資產(chǎn)支持證券的投資者群體,除了保險(xiǎn)資金,社保基金、投資基金入市之外,適度包括目前在信托理財(cái)產(chǎn)品中界定的合格投資者及正在興起的定向理財(cái)產(chǎn)品客戶。投資者群體的擴(kuò)大,客觀上也能加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督,促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

第三,培育市場(chǎng)中介。制訂對(duì)獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管辦法,規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則開展業(yè)務(wù)活動(dòng)營(yíng)造良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境,進(jìn)一步明確信用評(píng)估評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)容和程序要求,提高評(píng)估公司評(píng)級(jí)和資產(chǎn)評(píng)估工作的透明度。各信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)該增強(qiáng)與國(guó)際同行機(jī)構(gòu)的交流與合作,引進(jìn)和培養(yǎng)專業(yè)化人才,吸收消化國(guó)外先進(jìn)的結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)技術(shù),逐步建立適應(yīng)中國(guó)證券化操作的信用評(píng)級(jí)規(guī)則與體系。發(fā)揮SPV在資產(chǎn)證券化中的核心作用,真正起到破產(chǎn)隔離的功能。

在國(guó)外,資產(chǎn)證券化有著較為成熟和完善的二級(jí)市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上,不僅有許多重要的中介角色,包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、拍賣公司、抵押擔(dān)保評(píng)估機(jī)構(gòu)、法律與審計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)等,而且還有眾多的機(jī)構(gòu)投資者,包括投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、私募基金、養(yǎng)老基金等,這對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制、信息透明度、交易效率和流動(dòng)性都具有重要保證,值得我國(guó)借鑒。

第四,加快法規(guī)建設(shè)。解放思想,勇于實(shí)踐,尊重市場(chǎng)主體創(chuàng)造證券化規(guī)則的作用,通過市場(chǎng)的擴(kuò)大,適時(shí)將有益的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)上升為法律制度規(guī)范,為以后適時(shí)出臺(tái)專門的資產(chǎn)證券化法律奠定基礎(chǔ)。修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》,使SPV 成為債券發(fā)行主體,規(guī)定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式,明確破產(chǎn)隔離的條件,改變當(dāng)前SPV 僅是一個(gè)法律主體而沒有或者很少有固定場(chǎng)所的“空殼公司”的狀況。進(jìn)一步明確證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題,降低交易成本和制度成本,提高各參與主體的積極性,借助制度的力量保障證券化平穩(wěn)發(fā)展。

第五,風(fēng)險(xiǎn)控制。在現(xiàn)階段市場(chǎng)規(guī)模很小的情況下,重點(diǎn)應(yīng)放在發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制。發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)首先建立與證券化風(fēng)險(xiǎn)控制相符的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系,建立適應(yīng)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)管理框架,設(shè)置具體的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo),嚴(yán)格控制入池資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)2010年02月5日了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》,當(dāng)前,對(duì)于迫切需要進(jìn)行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的商業(yè)銀行來說,應(yīng)做好如下工作:認(rèn)真學(xué)習(xí)并領(lǐng)會(huì)該指引的精神以及相關(guān)技術(shù)性問題,在全行范圍內(nèi)做好相應(yīng)的制度安排及IT系統(tǒng)安排,確保從制度層面、會(huì)計(jì)賬戶以及IT系統(tǒng)各個(gè)方面支持順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本計(jì)提;認(rèn)真做好相應(yīng)的資本計(jì)提工作,并按照銀監(jiān)會(huì)信息披露指引的要求,及時(shí)、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息。為迎接資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴(kuò)大做好基礎(chǔ)準(zhǔn)備。

證券化最關(guān)鍵的條件是資產(chǎn)要具有可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,而目前我國(guó)銀行開展證券化的最大動(dòng)力在于處置不良貸款。因此,為保證證券化的順利進(jìn)行,我國(guó)的資產(chǎn)證券化道路走由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到綜合資產(chǎn),再到不良貸款的路子較為妥當(dāng)。我國(guó)的住房抵押貸款,未來現(xiàn)金流穩(wěn)定且均勻地分?jǐn)傆谫Y產(chǎn)的存續(xù)期,還具備低違約率、貸款契約標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)額小、易組合等特點(diǎn),是當(dāng)前信貸資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。

參考文獻(xiàn):

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[2]王家強(qiáng),資產(chǎn)證券化是信貸轉(zhuǎn)讓的發(fā)展方向[J],中國(guó)金融, 2010,(1)

第4篇

長(zhǎng)期以來，相關(guān)法律制度的缺失，金融基礎(chǔ)工程的薄弱，以及證券化過程中如何進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知及辦理抵押權(quán)變更登記等問題的不明確，阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的探索和操作。

會(huì)計(jì)方面的瓶頸問題

資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》作為《試點(diǎn)辦法》的配套措施，在全面規(guī)范發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的信托、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)等適用會(huì)計(jì)規(guī)范基礎(chǔ)上，重點(diǎn)規(guī)范了發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件及其會(huì)計(jì)核算，為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化多個(gè)參與機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理問題的規(guī)范掃清了障礙。

（1）信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)處理問題

信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會(huì)計(jì)處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產(chǎn)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題。

對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作“銷售”處理還是“擔(dān)保融資”處理，這是發(fā)起人最為關(guān)心的問題，因?yàn)椴煌奶幚矸椒〞?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響。

《會(huì)計(jì)處理規(guī)定》主要借鑒了現(xiàn)行國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的做法，同時(shí)考慮中國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，以對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”轉(zhuǎn)移的分析為基本出發(fā)點(diǎn)，充分運(yùn)用實(shí)質(zhì)重于形式原則來界定已證券化的信貸資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，即終止確認(rèn)。

特定目的信托作為信貸資產(chǎn)證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財(cái)產(chǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)隔離和《信托法》的要求看，應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)主體而單獨(dú)核算。但若發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)特定目的信托具有控制權(quán)的，其會(huì)計(jì)處理將不同。

（2）投資機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理問題

投資機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者，其會(huì)計(jì)處理問題影響到投資積極性。根據(jù)《會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，投資機(jī)構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)作為資產(chǎn)支持證券投資進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；投資機(jī)構(gòu)取得的信托收益，應(yīng)當(dāng)區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；會(huì)計(jì)期末，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價(jià)值進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)賬面價(jià)值高于其可收回金額的，應(yīng)當(dāng)計(jì)提減值準(zhǔn)備。

稅收方面的瓶頸問題

信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。我國(guó)稅務(wù)總局相關(guān)人士亦指出，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收處理問題應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點(diǎn)和我國(guó)稅制現(xiàn)狀，制定和完善證券化稅收政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持稅收中性、稅負(fù)合理、促進(jìn)證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則。

稅收處理規(guī)定主要需解決以下問題：避免重復(fù)征稅、征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個(gè)地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn)，因此，在稅務(wù)問題上，還出現(xiàn)了地區(qū)法規(guī)、部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)問題。

發(fā)起人的稅收負(fù)擔(dān)主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，這涉及兩問題：一是發(fā)起人因出售信貸資產(chǎn)而取得的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益是否應(yīng)繳納所得稅？二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失能否從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中予以扣除？

國(guó)際上對(duì)于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的，僅對(duì)投資者征稅。《稅收通知》較好的體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神。

《稅收通知》規(guī)定發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托予受托機(jī)構(gòu)時(shí)，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機(jī)構(gòu)委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時(shí)，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機(jī)構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。

中介服務(wù)問題

信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程度。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進(jìn)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)（私募發(fā)行可以豁免）　，但是國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定了多種信用增級(jí)方式，但我國(guó)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)還很不成熟，離專業(yè)的金融擔(dān)保還有很大一段差距。

針對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)所存在的問題，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)應(yīng)明確規(guī)定中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)利及職責(zé)要求，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)更換機(jī)制，激勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)恪盡職守；加強(qiáng)對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)監(jiān)管。《試點(diǎn)辦法》及《監(jiān)管辦法》等均較好的體現(xiàn)了上述立法要求。

信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及抵押權(quán)變更

在信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將其對(duì)原始債務(wù)人的債權(quán)即證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，該轉(zhuǎn)移涉及如何履行現(xiàn)行法律關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務(wù)問題。該問題影響到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法有效，沖擊著信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后風(fēng)險(xiǎn)隔離和融資目的的實(shí)現(xiàn)。

從境外立法的情況來看，較多國(guó)家如意大利、日本和韓國(guó)等采用了公告或登記的方式進(jìn)行通知。《試點(diǎn)辦法》第12條規(guī)定，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國(guó)性媒體上公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人。“公告通知”的規(guī)定較好的處理了成本與效率的關(guān)系，節(jié)省了成本，提高了操作效率。

第5篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 美式期權(quán) 鞅方法 風(fēng)險(xiǎn)中性

1、研究背景

目前，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)日新月異，證券市場(chǎng)機(jī)制日益完善，而文化產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展卻相對(duì)滯后，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展迫切需要與各類資本對(duì)接。文化產(chǎn)業(yè)只有依賴市場(chǎng)這個(gè)載體，才會(huì)有充分的發(fā)展空間。基于我國(guó)藝術(shù)品交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，如何很好的借鑒金融市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，開辟我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展繁榮的創(chuàng)新之路，成為文化資產(chǎn)的證券化成為一個(gè)很重要的突破口。

本文結(jié)合證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮到期權(quán)定價(jià)理論常用連續(xù)時(shí)間連續(xù)樣本軌道的隨機(jī)過程描述標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，本文以此為鑒。在文化資產(chǎn)價(jià)格變化上，本文參考諸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化資產(chǎn)類期權(quán)的構(gòu)造與定價(jià)方面，本文參考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文獻(xiàn)在股票期權(quán)研究上的成功經(jīng)驗(yàn)，給出文化資產(chǎn)證券化一種渠道，把份額化以后的文化資產(chǎn)以期權(quán)票的形式發(fā)行，進(jìn)而可以在市場(chǎng)上流通交易。

1.1研究思路

第一節(jié)闡述我國(guó)文化資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景和研究文化資產(chǎn)證券化思路及理論基礎(chǔ)，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者在金融、證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，給出文化資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)創(chuàng)新模型。該標(biāo)的資產(chǎn)具有專業(yè)、權(quán)威的價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，在文化資產(chǎn)交易所這樣交易平臺(tái)上，會(huì)有一個(gè)近乎理性、權(quán)威、合乎市場(chǎng)需求的價(jià)值波動(dòng)過程；然后在第二、三節(jié)分別展開對(duì)文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的研究：第二節(jié)給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的構(gòu)造，并在特定的數(shù)理模型的基礎(chǔ)上，利用鞅方法給出風(fēng)險(xiǎn)中性條件下的理性定價(jià)，從而為文化藝術(shù)品資產(chǎn)的上市交易打下了理論基礎(chǔ)；在筆者參閱大量美式期權(quán)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，第三節(jié)闡述了文化資產(chǎn)美式期權(quán)證券化的基礎(chǔ)理論知識(shí)，給出文化資產(chǎn)美式未定權(quán)益的復(fù)制和定價(jià)過程；最后對(duì)比兩種類型證券化的優(yōu)缺點(diǎn)，并審視本文的不足，展望發(fā)展前景。

1.2 文化資產(chǎn)證券化和價(jià)值評(píng)估

文化資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種，是指企業(yè)機(jī)構(gòu)把自己持有的流動(dòng)性較差，具有較為穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的藝術(shù)品資產(chǎn)匯集重組為抵押貸款池，由金融機(jī)構(gòu)或其他特定機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過信用升級(jí)后，以證券形式出售給投資者的融資過程。

對(duì)于文化資產(chǎn)本身而言，其自身的價(jià)值來自于其歷史科研定位、藝術(shù)美學(xué)觀賞等多個(gè)方面，另外文化資產(chǎn)還有其一定的時(shí)間價(jià)值，一般來說時(shí)間越久遠(yuǎn)的文化資產(chǎn)價(jià)值就越高。這些價(jià)值都可以由專家評(píng)估得以量化，承銷商通過向多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式來確定投資者購買意向與購買價(jià)格預(yù)期，進(jìn)而合理確定證券發(fā)行價(jià)格。

相反文化資產(chǎn)的保存也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。就其本身的價(jià)值而言，同時(shí)也受到市場(chǎng)需求，市場(chǎng)炒作的影響，這些因素會(huì)時(shí)刻文化資產(chǎn)價(jià)值在市場(chǎng)上的波動(dòng)。

1.3 文化資產(chǎn)的價(jià)值變化模型

本文考慮文化資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)采用隨機(jī)過程進(jìn)行描述，可以把隨機(jī)過程視為連續(xù)隨機(jī)過程過程，即擴(kuò)散過程。形如Merton（1990）對(duì)連續(xù)隨機(jī)過程的分析，連續(xù)時(shí)間連續(xù)樣本軌道過程，即擴(kuò)散過程，一般設(shè)定文化資產(chǎn)價(jià)格變量S變化過程如下：

2、文化類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的研究

2.1文化類類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化知識(shí)預(yù)備

2.1.1定義

2.1.2命題

2.1.3定理

2.2文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化模型與定價(jià)

本節(jié)首先對(duì)文化資產(chǎn)歐式期權(quán)證券化必備的知識(shí)進(jìn)行總結(jié)，特別是文化資產(chǎn)期權(quán)的構(gòu)造方法、經(jīng)典B-S期權(quán)求解等知識(shí)進(jìn)行了歸納整理。從連續(xù)市場(chǎng)情形對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行闡述，利用文化資產(chǎn)創(chuàng)新價(jià)格模型，給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)的創(chuàng)新模型，初步建立了文化資產(chǎn)證券化的研究框架，為進(jìn)一步深入研究文化資產(chǎn)美式期權(quán)定價(jià)問題打下鋪墊，文化產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)融資提供了理論基礎(chǔ)。

3、文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的研究

對(duì)美式未定權(quán)益的出售方來說，出售相同類型的美式未定權(quán)益要比歐式未定權(quán)益有更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而無紅利支付的美式買權(quán)已被證明提前執(zhí)行時(shí)是不明智的，而在有一定數(shù)額紅利發(fā)放的情況下，則不能肯定美式買權(quán)提前執(zhí)行而達(dá)到收益最大，這是因?yàn)榘l(fā)放紅利將使股票跳躍的下降，使期權(quán)的吸引力下降，提前執(zhí)行美式期權(quán)可以避免價(jià)值下降所造成的損失。

目前，在金融市場(chǎng)上交易的期權(quán)大部分是美式期權(quán)，美式期權(quán)的定價(jià)問題要比歐式定價(jià)復(fù)雜的多。由于美式期權(quán)可以在到期前的任何時(shí)刻執(zhí)行，這就涉及到期權(quán)的最佳執(zhí)行時(shí)間問題，而最佳執(zhí)行時(shí)間是一個(gè)十分復(fù)雜的問題。令人遺憾的是，美式期權(quán)與歐式期權(quán)不同，它不可能得到價(jià)格顯示的表達(dá)式，所以研究其數(shù)值解、近似解析解及自由邊界等問題尤為重要。

3.1 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化知識(shí)預(yù)備

3.2 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的復(fù)制和定價(jià)

在理想假設(shè)的條件下，文化類資產(chǎn)美式期權(quán)是一個(gè)可以復(fù)制的未定權(quán)益，本文指出文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的價(jià)格實(shí)際上就是一個(gè)差分方程的自由邊界的問題，進(jìn)而給出理性定價(jià)。

4、主要研究成果及展望

本文借鑒金融證券市場(chǎng)的發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，以數(shù)理金融為研究工具，把文化資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)過程視為連續(xù)的隨機(jī)過程，把金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行和定價(jià)機(jī)理成功應(yīng)用到文化資產(chǎn)的證券化過程中。文化類資產(chǎn)期權(quán)型證券化的上述兩種產(chǎn)品，是對(duì)文化類資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品的創(chuàng)新，可以形成完善的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，也是我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的重大舉措，同時(shí)會(huì)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。對(duì)文化資產(chǎn)所有者而言，文化類資產(chǎn)的證券化無疑也是一種融資渠道，從而達(dá)到固定資產(chǎn)流通化、活躍金融證券市場(chǎng)的作用。

本文研究展望未來發(fā)展方向如下：一是文化資產(chǎn)價(jià)格的變化過程，考慮更好描述市場(chǎng)波動(dòng)的隨機(jī)過程，如跳擴(kuò)散過程；二是文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的模型可以進(jìn)一步研究有定期現(xiàn)金支付的情景，進(jìn)而完善美式定價(jià)模型上的不足；三是從證券化的整體角度來講，文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的方式很多，可以進(jìn)一步研究發(fā)行質(zhì)押債券或者可以轉(zhuǎn)股債券等多種證券化融資方式。鑒于金融證券市場(chǎng)的快速發(fā)展取得的卓越成果，文化藝術(shù)品資產(chǎn)的證券化必然會(huì)引導(dǎo)文化產(chǎn)業(yè)突破傳統(tǒng)封閉的經(jīng)營(yíng)理念，走向時(shí)尚，便捷的發(fā)展道路。

參考文獻(xiàn)：

[1]美式期權(quán)定價(jià)近似方法的研究[D]： 武漢：武漢理工大學(xué)，2005.10

[2]鄧國(guó)和，楊向群. 隨機(jī)波動(dòng)率與雙指數(shù)跳擴(kuò)散組合模型的美式期權(quán)定價(jià)[J]：應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)報(bào)，2009. 32（2）：236-255

第6篇

金融工具會(huì)計(jì)是伴隨著金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展逐漸演變形成。金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的多樣化、不確定性增加了金融工具會(huì)計(jì)核算規(guī)則的復(fù)雜性。對(duì)金融工具的會(huì)計(jì)規(guī)范也成為各個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。由2007年～2008年次貸危機(jī)而掀起的金融“風(fēng)暴”引發(fā)了金融界的各方人士對(duì)金融工具會(huì)計(jì)核算的強(qiáng)烈抨擊，在政治壓力和輿論譴責(zé)下，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（下稱IASB）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（下稱FASB）啟動(dòng)了“金融工具確認(rèn)和計(jì)量”改進(jìn)項(xiàng)目， 旨在降低金融工具會(huì)計(jì)復(fù)雜性， 改善財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（楊海峰，2009），并在半年后形成了階段性成果。從其改革的進(jìn)程來看，雖然在某種程度上降低了金融工具會(huì)計(jì)核算的復(fù)雜性，但同時(shí)在某些方面也意味著重大變化。這些改變無疑對(duì)我國(guó)金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制訂和核算產(chǎn)生重要影響。為此，本文擬以金融創(chuàng)新為背景，認(rèn)識(shí)和探討金融工具會(huì)計(jì)核算的理論邏輯背景，并揭示IASB和FASB兩大準(zhǔn)則機(jī)構(gòu)對(duì)金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修訂中的不同趨向，藉此為制訂和修改金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提出相應(yīng)的政策建議。

一、金融創(chuàng)新背景下金融工具主要特征

（一）衍生性與契約化 大量的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)是在原生性金融工具的基礎(chǔ)上衍生而來，并且是在未來某個(gè)日期履行的合同。如建立在利率、股價(jià)、匯率等基礎(chǔ)形成的衍生金融工具，通過簽訂遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)等合約形式實(shí)現(xiàn)交易。金融工具的本質(zhì)是一種獲得或付出未來現(xiàn)金流量的契約憑證，通過金融交易可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和互換現(xiàn)金流。合約到期時(shí)，交易者應(yīng)付對(duì)方的金額由商品、證券指數(shù)的價(jià)格來決定。互換交易、遠(yuǎn)期交易、利率上限、利率下限等都由雙方協(xié)議確定。大量衍生金融工具的交易并不需要進(jìn)行實(shí)物的交割，而只是對(duì)其頭寸做一個(gè)了結(jié)。由于衍生金融工具不需要交納合同的全部金額，只需交納少量保證金等費(fèi)用即可進(jìn)行交易。因此，衍生金融工具的杠桿性和投機(jī)性十分顯著。

（二）資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化是繼金融衍生品創(chuàng)新之后形成的另一項(xiàng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。最初始于1970年美國(guó)的住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券，并隨著證券化對(duì)象的擴(kuò)展，資產(chǎn)證券化的形式更為多樣和復(fù)雜。資產(chǎn)證券化分為實(shí)體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)的證券化、證券資產(chǎn)的證券化。通過發(fā)行債券募集資金，該債券收益由特定資產(chǎn)的資金池加以保證。資產(chǎn)證券化改變了資產(chǎn)的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，大大提高了金融市場(chǎng)的效率。

（三）金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化 資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是對(duì)不同屬性特征資產(chǎn)進(jìn)行組合，隔離而形成的融資方式。在資產(chǎn)證券化過程中，結(jié)構(gòu)金融的思想已開始萌芽，并隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品成為金融創(chuàng)新的主要發(fā)展方向。所謂結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品是指一組或一系列非常復(fù)雜的金融工具組合，往往是以參考資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)，經(jīng)過若干次“衍生”而形成。結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品分為兩大類：一類是資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品（asset-backed secrities，下簡(jiǎn)稱ABS）；一類是“純粹”的信用衍生金融產(chǎn)品（pure creidt derivates）。結(jié)構(gòu)金融的出現(xiàn)一方面無限擴(kuò)大了金融工具創(chuàng)新的“空間”，另一方面可以針對(duì)特定客戶風(fēng)險(xiǎn)特征，設(shè)計(jì)出滿足客戶需求的金融產(chǎn)品，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性和金融交易。

二、金融工具會(huì)計(jì)核算理論分析

金融工具的特征改變了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)以過去實(shí)際發(fā)生業(yè)務(wù)作為核算基礎(chǔ)的慣例，將大量基于契約性的實(shí)際未發(fā)生的交易納入表內(nèi)核算。此外，金融工具的衍生性，結(jié)構(gòu)化及套期保值業(yè)務(wù)大大增加了金融工具會(huì)計(jì)核算的復(fù)雜性，同時(shí)也增加了金融工具價(jià)值計(jì)量難度。金融業(yè)作為重要的產(chǎn)業(yè)形式在西方進(jìn)入后工業(yè)時(shí)代是許多國(guó)家發(fā)展的主要經(jīng)濟(jì)支柱。然而，對(duì)金融工具的會(huì)計(jì)核算在理論上遠(yuǎn)未達(dá)成一致，有的還處于不斷爭(zhēng)論和修訂之中。

（一）金融工具計(jì)量屬性的選擇 早在1998年，F(xiàn)ASB主張將公允價(jià)值作為衍生金融工具的基礎(chǔ)計(jì)量屬性，體現(xiàn)在美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第133號(hào)公告中。然而，考慮到金融工具形式的多樣性和復(fù)雜性，IASB主張采用混合計(jì)量模式。即針對(duì)管理者持有金融工具意圖不同，某些金融資產(chǎn)和金融負(fù)債采用公允價(jià)值計(jì)量，某些以成本和攤余成本計(jì)量。根據(jù)IASB的要求，對(duì)金融工具的會(huì)計(jì)核算時(shí)，首先應(yīng)按照管理者意圖對(duì)金融工具進(jìn)行分類，理論上講管理者意圖決定了所持有金融工具的未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)特征，是金融工具價(jià)值確定的基礎(chǔ)。然而，以管理者意圖對(duì)金融工具所進(jìn)行的分類，顯然，理想化了管理者意圖的“真實(shí)表達(dá)”，管理者作為自利者，在進(jìn)行金融工具分類時(shí)，勢(shì)必會(huì)選擇最有利的分類方式，其結(jié)果導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的扭曲和不透明。2007年～2008年的金融危機(jī)中顯示有的金融機(jī)構(gòu)有意混淆可供銷售金融資產(chǎn)和持有至到期金融資產(chǎn)的區(qū)別，在會(huì)計(jì)核算中選擇對(duì)自己有利的計(jì)量屬性。為此，2009年7月IASB了《金融工具: 分類和計(jì)量》征求意見稿，在征求意見稿中，將金融工具按照計(jì)量屬性分為兩大類：一類是按照公允價(jià)值計(jì)量的金融工具；另一類是按照攤余成本計(jì)量的金融工具。其中用攤余成本計(jì)量的金融工具具有以下特征：金融工具具有貸款特征，會(huì)導(dǎo)致償還本金和利息支付的合同條款；金融工具基于合同收益率管理。這一改革簡(jiǎn)化了對(duì)金融工具的分類，避免通過金融工具分類，管理者主觀操縱會(huì)計(jì)信息的可能性。但同時(shí)也保留了對(duì)金融工具基本分類的確認(rèn)，即將金融工具分別基于交易觀和合同觀進(jìn)行分類，簡(jiǎn)化了對(duì)金融工具的確認(rèn)和計(jì)量。

（二）金融工具如何進(jìn)行減值計(jì)量 截止2010年12月，金融工具會(huì)計(jì)核算的修訂進(jìn)入了第二階段，即完成了對(duì)《金融資產(chǎn)減值: 期望損失模型》征詢意見，并計(jì)劃在2011年6月用預(yù)期損失模型替代IAS39的實(shí)際損失模型。隨著有關(guān)金融工具會(huì)計(jì)核算修訂第二階段工作的完成，意味著有關(guān)金融工具計(jì)量進(jìn)入了新的階段。攤余成本是對(duì)金融工具進(jìn)行計(jì)量的重要屬性之一。攤余成本是以成本為基礎(chǔ)，對(duì)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債在存續(xù)期的利息收入和利息費(fèi)用進(jìn)行分配，以提供金融資產(chǎn)和金融負(fù)債實(shí)際回報(bào)的信息。在攤余成本的確定方面，新的修訂稿和IASB39相比，有著更深的金融內(nèi)涵，在會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)的處理方法上表現(xiàn)得較為激進(jìn)。在修訂稿中，攤余成本按當(dāng)前估計(jì)的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值計(jì)算得出，對(duì)金融資產(chǎn)而言，估計(jì)的現(xiàn)金流包括該資產(chǎn)在預(yù)計(jì)剩余期限內(nèi)的預(yù)計(jì)信用損失。顯然，這與IASB39已發(fā)生損失模型不同，要求對(duì)金融資產(chǎn)在壽命期內(nèi)的信用違約概率進(jìn)行估計(jì)，并將估計(jì)的信用損失在剩余壽命期內(nèi)進(jìn)行分?jǐn)偂Ｔ摲椒ê徒鹑陬I(lǐng)域中風(fēng)險(xiǎn)管理思想相一致，但同時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)人員來說，意味著改變以實(shí)際發(fā)生作為業(yè)務(wù)確認(rèn)的基礎(chǔ)，而將更多未來預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)損失納入了表內(nèi)確認(rèn)，顯然極大的增加會(huì)計(jì)信息的不可靠性。采用這一方法，主要基于金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展需要，以實(shí)際發(fā)生業(yè)務(wù)作為確認(rèn)基礎(chǔ)，低估了未來損失對(duì)金融工具價(jià)值的影響，而一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)壞，過多的提取減值準(zhǔn)備會(huì)對(duì)金融行業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生“脈沖式”的影響。將預(yù)計(jì)未來損失納入當(dāng)前表內(nèi)確認(rèn)，能夠避免企業(yè)業(yè)績(jī)的巨大波動(dòng)，但對(duì)其實(shí)施需要更詳細(xì)的操作細(xì)則，以避免人為“利潤(rùn)操縱”。

第7篇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來交易。對(duì)此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過填寫特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過20萬美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購買時(shí)沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對(duì)于ABS來說，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通常可獲得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

第8篇

關(guān)鍵詞 爭(zhēng)端解決機(jī)制 爭(zhēng)端主體 貿(mào)易與投資

中圖分類號(hào)：D920.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、爭(zhēng)端解決機(jī)制的特點(diǎn)

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以對(duì)中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)的爭(zhēng)端解決機(jī)制進(jìn)行不同的分類，從而具有不同的特點(diǎn)。

1、依據(jù)協(xié)議內(nèi)容，分為貨物貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制、服務(wù)貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制、投資爭(zhēng)端解決機(jī)制。這從一系列協(xié)議的名稱及具體條文的描述中便可以發(fā)現(xiàn)。只是在《框架協(xié)議》中并沒有具體規(guī)定，而在之后專門簽訂了《爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》，并在《貨物貿(mào)易協(xié)議》、《服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》規(guī)定直接適用《爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》的內(nèi)容。

而在《投資協(xié)議》中，除了適用《爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》之外，還專門規(guī)定了新的內(nèi)容。由此，使得爭(zhēng)端解決機(jī)制因協(xié)議內(nèi)容不同而具有了分別。

2、依據(jù)爭(zhēng)議主體的不同，分為締約方爭(zhēng)端解決機(jī)制、締約方與投資者爭(zhēng)端解決機(jī)制。此種分類依據(jù)《投資協(xié)議》第十三條和第十四條規(guī)定可以獲得 。

該協(xié)議對(duì)投資者也進(jìn)行了明確規(guī)定，“（五）'一締約方的投資者'是指正在或已在其它締約方境內(nèi)進(jìn)行投資的一締約方自然人或一締約方法人；（六）'一締約方的法人'是指根據(jù)一締約方適用法律適當(dāng)組建或組織的任何法人實(shí)體，無論是否以營(yíng)利為目的，無論屬私營(yíng)還是政府所有，并在該締約方境內(nèi)具有實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)，包括任何公司、信托、合伙企業(yè)、合資企業(yè)、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)或協(xié)會(huì)；”

二、原因分析

（一）國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際投資 的關(guān)系。

貿(mào)易與投資是不同的，按照政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，貿(mào)易即交換，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中除生產(chǎn)、分配、消費(fèi)之外的一個(gè)重要環(huán)節(jié)；投資也是一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但其存在于生產(chǎn)、分配、交換、消費(fèi)的每一個(gè)環(huán)節(jié)。當(dāng)貿(mào)易與投資擴(kuò)大，越出國(guó)界之后，之間的關(guān)系便更加復(fù)雜。

在邊際優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略下，對(duì)外投資與本國(guó)出口和進(jìn)口之間存在如下關(guān)系：（1）對(duì)外投資推動(dòng)本國(guó)出口的增加，本國(guó)出口對(duì)本國(guó)對(duì)外投資沒有作用或作用不明顯；（2）對(duì)外投資推動(dòng)本國(guó)進(jìn)口的增加，本國(guó)進(jìn)口同樣推動(dòng)本國(guó)對(duì)外投資的增加；投資與進(jìn)口的關(guān)系相對(duì)于投資與出口的關(guān)系更加密切。

《框架協(xié)議》及其后的協(xié)議文本并沒有明確界定貿(mào)易與投資的關(guān)系，只是在相關(guān)文本中對(duì)“服務(wù)貿(mào)易 ”“投資 ”進(jìn)行了定義。上述資料表明，包括貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易在內(nèi)的貿(mào)易與投資是不同的，它們之間存在著經(jīng)濟(jì)上的密切關(guān)聯(lián)，這種聯(lián)系可以通過經(jīng)濟(jì)模型和推理而獲得。但此處所要說明的是，正是由于兩者的不同，貿(mào)易領(lǐng)域的爭(zhēng)端與投資領(lǐng)域的爭(zhēng)端也因此而不同。這種不同表現(xiàn)在諸多方面。而分析不同之處還需要分析爭(zhēng)端主體的特點(diǎn)。

（二）爭(zhēng)議主體的復(fù)雜多樣性是爭(zhēng)端特點(diǎn)的決定因素之一。

國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際投資領(lǐng)域的主體簡(jiǎn)單地講主要表現(xiàn)為自然人、法人及國(guó)家（政府為代表者）。其中，國(guó)家具有雙重性。

從理論上看，國(guó)際法和國(guó)內(nèi)法歷來承認(rèn)國(guó)家法律地位的“二元論”：國(guó)家既可以是公法的主體，也可以是私法的主體。國(guó)際投資條約對(duì)外國(guó)投資者實(shí)行保護(hù)所針對(duì)的是作為公法主體的東道國(guó)政府之行為，具體表現(xiàn)為東道國(guó)政府運(yùn)用公共權(quán)力“干預(yù)”合同。此時(shí)，外國(guó)投資者與東道國(guó)政府處于不平等的地位；相反，東道國(guó)政府與外國(guó)投資者發(fā)生的“商事合同”糾紛是東道國(guó)政府作為私法主體未“履行”合同的行為，雙方當(dāng)事人地位平等，與一般的跨國(guó)私人商事合同爭(zhēng)議無異，只能依相關(guān)國(guó)家的當(dāng)?shù)鼐葷?jì)和國(guó)內(nèi)法加以解決，不應(yīng)適用國(guó)際投資條約的規(guī)定，包括投資爭(zhēng)端國(guó)際仲裁機(jī)制。

正是由于國(guó)家在國(guó)際交往中地位的雙重性，所以在爭(zhēng)端分類上便有了主要的兩種：締約方爭(zhēng)端解決機(jī)制、締約方與投資者爭(zhēng)端解決機(jī)制。

（三）根據(jù)以上分析和《框架協(xié)議》及相關(guān)協(xié)議文本的描述，貿(mào)易爭(zhēng)端與投資爭(zhēng)端的主要區(qū)別集中在因主體差異而形成的不同上。

1、《爭(zhēng)端機(jī)制協(xié)議》在文本中并沒有區(qū)別締約方與締約方投資者、服務(wù)提供者、貨物擁有或管理者 ；而《投資協(xié)議》中則通過第十三、十四兩個(gè)條款進(jìn)行了明確區(qū)分，并分別指明了爭(zhēng)端解決依據(jù)。

2、依據(jù)《投資協(xié)議》第十四條第四款地規(guī)定，爭(zhēng)端解決方式可以為有管轄權(quán)的締約方法院或行政法庭；國(guó)際投資爭(zhēng)端解決中心或依據(jù)《國(guó)際投資爭(zhēng)端解決中心仲裁程序規(guī)則》及附加便利規(guī)則、《聯(lián)合國(guó)國(guó)際貿(mào)易法委員會(huì)的規(guī)則》提交仲裁；或者是爭(zhēng)端方同意的任何其他仲裁機(jī)構(gòu)或依據(jù)任何其他仲裁規(guī)則提交仲裁。而《爭(zhēng)端機(jī)制協(xié)議》則沒有具體規(guī)定可以援引的仲裁規(guī)則或具體的仲裁機(jī)構(gòu)，即仲裁機(jī)構(gòu)和仲裁規(guī)則缺失。

3、《投資協(xié)議》第十四條第五款針對(duì)印尼、菲律賓、泰國(guó)和越南規(guī)定了“岔路口”條款即在有關(guān)爭(zhēng)端產(chǎn)生后，投資者必須在東道國(guó)國(guó)內(nèi)法院和國(guó)際仲裁之間做出選擇，一旦做出這種選擇即為終局。也就是說，投資者如果選擇了東道國(guó)的國(guó)內(nèi)法院救濟(jì)，則無論東道國(guó)法院作出的判決結(jié)果如何，都不得再尋求國(guó)際仲裁；投資者如果選擇了國(guó)際仲裁，則不論國(guó)際仲裁結(jié)果如何，都不得再向東道國(guó)國(guó)內(nèi)法院尋求救濟(jì)。東道國(guó)國(guó)內(nèi)法院和國(guó)際仲裁，就像是擺在投資者面前通往不同方向的兩條道路，投資者一旦做出選擇，就不能回頭再走另外一條路。因而，這種條款被形象地稱為“岔路口條款”。

“岔路口條款”更多地出現(xiàn)在雙邊條約即BIT中，但在區(qū)域協(xié)議中針對(duì)少數(shù)國(guó)家提出此條款；同時(shí)，這種條款也主要在南北合作國(guó)家之間使用，發(fā)達(dá)國(guó)家及其海外投資者為了在可能發(fā)生的投資爭(zhēng)端東道國(guó)國(guó)內(nèi)救濟(jì)措施中扭轉(zhuǎn)其所處的不利地位，以用盡當(dāng)?shù)鼐葷?jì)原則將浪費(fèi)訴訟資源，并將使?fàn)幎私鉀Q缺乏效率為由，反對(duì)將該原則定入國(guó)際投資條約。在外國(guó)投資者及其母國(guó)與東道國(guó)無法達(dá)成一致意見的情況下，雙方只好在形式上各讓一步，在雙邊投資條約中規(guī)定，由投資者在東道國(guó)國(guó)內(nèi)救濟(jì)和國(guó)際仲裁當(dāng)中選擇一種方式來最終解決爭(zhēng)端。

而東盟諸國(guó)除新加坡之外，皆與中國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，北北合作，使用“岔路口條款”，有違“最惠國(guó)待遇原則”。

4、服務(wù)提供者、貨物貿(mào)易一方與東道國(guó)政府之間的可能發(fā)生的爭(zhēng)端沒有明確的救濟(jì)途徑。產(chǎn)生此種現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè)：首先是未對(duì)貿(mào)易與投資進(jìn)行明確區(qū)分。上文已分析，貿(mào)易與投資之間存在著密切聯(lián)系，正因?yàn)槿绱耍F(xiàn)實(shí)國(guó)際交往中，以貿(mào)易為表，以投資為里或者以投資為表，以貿(mào)易為里的現(xiàn)象是常常產(chǎn)生的，這對(duì)于國(guó)家立法或條約的簽訂帶來了很大的挑戰(zhàn)，是否對(duì)兩者進(jìn)行明確區(qū)分，如何區(qū)分，如何表達(dá)不僅在實(shí)踐存在困難，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域也是爭(zhēng)議頗多。另外一個(gè)原因是資產(chǎn)的商品化或證券化。 在國(guó)際貿(mào)易尤其是貨物貿(mào)易中實(shí)體的期貨交易則具有證券化的特質(zhì)，在倉庫或運(yùn)輸途中即可轉(zhuǎn)換所有人從而突破了物理空間而具有流通性。

三、爭(zhēng)端解決機(jī)制之評(píng)價(jià)

（一）調(diào)解或調(diào)停政治解決方法近乎不受限制的使用。

《爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》第五條規(guī)定：“一、爭(zhēng)端當(dāng)事方可隨時(shí)同意進(jìn)行調(diào)解或調(diào)停。此程序可由爭(zhēng)端當(dāng)事方隨時(shí)開始，隨時(shí)終止。二、如爭(zhēng)端當(dāng)事方同意，在第六條項(xiàng)下仲裁庭解決爭(zhēng)議的同時(shí)，調(diào)解或調(diào)停程序可在爭(zhēng)端方同意的任何人士或者組織主持下繼續(xù)進(jìn)行。三、有關(guān)調(diào)解或調(diào)停的程序以及爭(zhēng)端當(dāng)事方在這些程序中的立場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)保密，并且不得損害任何一方在任何進(jìn)一步或其他訴訟中的權(quán)利。”

“隨時(shí)”、“同時(shí)”、“繼續(xù)”三個(gè)表達(dá)時(shí)間的詞匯充分表明，爭(zhēng)端解決過程中，政治方法的靈活性及普適性，這對(duì)于維護(hù)雙方友好經(jīng)貿(mào)關(guān)系確有必要，但在一定程度上會(huì)濫用而成為爭(zhēng)端久拖不決的一種桎梏：在調(diào)解或調(diào)停過程中，一方為了實(shí)現(xiàn)自身或其它的目的，而通過此方法無限期的拖延以迫使相對(duì)方作出讓步。這種做法雖無強(qiáng)制性，但適用條件卻很簡(jiǎn)單，只要“同意”，便可啟動(dòng)。這與快速發(fā)展的經(jīng)貿(mào)交往存在矛盾。

（二）仲裁機(jī)構(gòu)和仲裁規(guī)則缺失。

《爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》、《投資協(xié)議》都沒有直接規(guī)定常設(shè)仲裁機(jī)構(gòu)的組成，沒有就仲裁規(guī)則形成完整的文本。當(dāng)爭(zhēng)端發(fā)生而需要通過仲裁解決時(shí)，仲裁庭臨時(shí)設(shè)立，甚至“請(qǐng)求世界貿(mào)易組織（WT0）總干事來指定仲裁庭主席”或“請(qǐng)求國(guó)際法院院長(zhǎng)指定仲裁庭主席”，此規(guī)定將自由貿(mào)易區(qū)的獨(dú)立性大大削弱。

雖然中國(guó)與東盟有著地緣優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)居民、歷史、文化等方面有著相同或類似的方面，尤其在司法觀念中有相同的因素，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，形成穩(wěn)定、成熟的仲裁機(jī)構(gòu)及規(guī)則有利于自由貿(mào)易區(qū)的推進(jìn)與建設(shè)。

（三）貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易爭(zhēng)端當(dāng)事人將自然人和法人排除在外。

《投資協(xié)議》中專門規(guī)定了投資者與締約方的爭(zhēng)端解決方法，但在貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易爭(zhēng)端解決中只是規(guī)定適用《爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》，該協(xié)議沒有區(qū)分爭(zhēng)端方的身份，但依據(jù)該協(xié)議第二條的規(guī)定，判斷爭(zhēng)端方的身份為締約方，即國(guó)家。由此將自然人和法人排除在外。于是，《投資協(xié)議》中的爭(zhēng)端解決方法便成為一種有力補(bǔ)充，但因?yàn)橥顿Y與貿(mào)易的區(qū)分，產(chǎn)生了爭(zhēng)端中自然人和法人投資者和貿(mào)易者的認(rèn)定問題。因而《投資協(xié)議》第一條的定義中第四款和第五款顯得尤為重要，其便成為認(rèn)定的依據(jù)之一。第四條在立法技術(shù)上采用了列舉的方式，但沒有窮盡所有情形，因此，留下了空白。第五條在內(nèi)涵上作了說明，但外延不明確。

四、相關(guān)建議

（一）設(shè)立常設(shè)仲裁機(jī)構(gòu)，制定仲裁規(guī)則，但應(yīng)避免當(dāng)前情勢(shì)。

近十多年來，國(guó)際投資爭(zhēng)端仲裁案件數(shù)量激增。總體而言，對(duì)于國(guó)際投資爭(zhēng)端的解決，無論是在程序問題上還是在實(shí)體問題上，國(guó)際仲裁庭濫用對(duì)國(guó)際投資條約中有關(guān)條款的解釋權(quán)，對(duì)東道國(guó)作出了有失公平的裁決：一方面，國(guó)際仲裁庭管轄權(quán)的擴(kuò)張褫奪了東道國(guó)要求實(shí)行當(dāng)?shù)鼐葷?jì)的權(quán)力，另一方面，國(guó)際仲裁庭自由裁量權(quán)的濫用剝奪了東道國(guó)應(yīng)有的外資管理權(quán)，其典型表現(xiàn)在以下兩種情形：對(duì)公正與公平待遇進(jìn)行嚴(yán)重失衡的解釋；以及過度放松對(duì)間接征收的認(rèn)定。

上述現(xiàn)象雖是對(duì)國(guó)際投資領(lǐng)域的總結(jié)，但在服務(wù)貿(mào)易和貨物貿(mào)易領(lǐng)域的爭(zhēng)端解決中也有類似現(xiàn)象。雖然中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)尚未建立常設(shè)仲裁機(jī)構(gòu)，形成獨(dú)立的仲裁規(guī)則，但是應(yīng)當(dāng)對(duì)上述現(xiàn)象進(jìn)行提早規(guī)劃。主要原因在于，最惠國(guó)待遇條款的適用，將會(huì)為國(guó)家利益和法人、自然人利益帶來沖擊。

在仲裁規(guī)則的制定上，可以在研究中國(guó)與東盟各國(guó)的法律實(shí)踐及傳統(tǒng)上，借鑒北美自由貿(mào)易區(qū)的做法，利用現(xiàn)有的仲裁規(guī)則或制定新的仲裁規(guī)則。

（二）將法人、自然人納入到爭(zhēng)端解決機(jī)制中來。

事實(shí)上，晚近國(guó)際投資爭(zhēng)端的解決，外國(guó)投資者已很少請(qǐng)求母國(guó)的外交保護(hù)，而是采取直接由自己對(duì)東道國(guó)提起國(guó)際仲裁的方式。外國(guó)投資者單純基于自己的商業(yè)戰(zhàn)略，而不是國(guó)家利益的考慮，決定是否以及何時(shí)、如何對(duì)東道國(guó)威脅提起或?qū)嶋H提起仲裁請(qǐng)求，并自主決定怎樣最終解決爭(zhēng)端，即國(guó)際投資爭(zhēng)端出現(xiàn)了“訴求個(gè)人化”的趨勢(shì)。

在國(guó)際經(jīng)貿(mào)交往中，法人、自然人個(gè)體眾多，所涉及的爭(zhēng)端更是種類繁多；其中跨國(guó)公司的影響尤其要引起重視。

國(guó)際爭(zhēng)端涉及東道國(guó)政府及其市民社會(huì)、外國(guó)投資者及其政府、國(guó)際仲裁庭等之間復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)乃至政治關(guān)系，需要深入到復(fù)雜的跨國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)乃至政治關(guān)系的現(xiàn)實(shí)之中，多視角地闡明國(guó)際投資爭(zhēng)端及其解決機(jī)理。

（作者單位：西南政法大學(xué)研究生院）

注釋：

《貨物貿(mào)易協(xié)議》第二十一條“爭(zhēng)端解決《中國(guó)-東盟爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》適用于本協(xié)議。”、《服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》第三十條“爭(zhēng)端解決《中國(guó)-東盟爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》適用于本協(xié)議。”.

《投資協(xié)議》第十三條“締約方間爭(zhēng)端解決”，第十四條“締約方與投資者間爭(zhēng)端解決”.

《投資協(xié)議》第一條第（五）、（六）.

文中的國(guó)際投資指對(duì)外直接投資，即FDI.

《服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》，第一條第（二十）款.

《投資協(xié)議》第一條第（四）款.

徐崇利.晚近國(guó)際投資爭(zhēng)端解決實(shí)踐之評(píng)判：“全球治理”理論的引入.法學(xué)家.2010年03期.

《爭(zhēng)端解決機(jī)制協(xié)議》第一條（三）“爭(zhēng)端各方”、“爭(zhēng)端當(dāng)事方”或“有關(guān)當(dāng)事方”，是指方和被訴方； （四）“方”指依據(jù)第4條提出磋商請(qǐng)求的當(dāng)事方；（五）“被訴方”指第4條下磋商請(qǐng)求所指向的當(dāng)事方.

第9篇

透過喧鬧的聲音和紛繁的腳步，我們最關(guān)心的自然是熱鬧下面實(shí)實(shí)在在的房地產(chǎn)融資新渠道的出現(xiàn)，透過對(duì)本年度房地產(chǎn)六大投融資的成功以及艱難的經(jīng)歷，讓我們真正明白：房地產(chǎn)融資還需要太多的支持和關(guān)愛!

房企借殼上市真忙

游蕩于證券市場(chǎng)多年的廣州恒大終于可以把自己的資產(chǎn)“上市”了。今年8月底，恒大公司成功受讓了在深圳上市的“瓊能源”，成為“瓊能源”的第一大股東，順利實(shí)現(xiàn)了借殼上市。這可以說是房地產(chǎn)企業(yè)艱難上市的一個(gè)縮影。

可以說，買殼上市，在2002年已開始成為很多新銳房地產(chǎn)公司快速擴(kuò)張的必由之路，并引發(fā)了房地產(chǎn)行業(yè)的巨大能量。繼陽光股份、光彩建設(shè)、珠江控股、金融街被北京的房地產(chǎn)企業(yè)成功買殼后，房地產(chǎn)資產(chǎn)忙于“上市”成了資本市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線。

在北京，一些開發(fā)商頻繁地出入投資銀行或者咨詢顧問的寫字樓，或者直接聘請(qǐng)投資銀行顧問為自己講課，熟悉如何進(jìn)入資本市場(chǎng)。作為一位投資銀行家，林先生近幾個(gè)月來已經(jīng)為4位開發(fā)商咨詢過有關(guān)資本市場(chǎng)的項(xiàng)目。他說：“這些人都是近幾年在北京成功做過

一兩個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，已經(jīng)有了上億元的身家。但是現(xiàn)在他們希望繼續(xù)做大，利用資本市場(chǎng)來擴(kuò)張。其中有兩個(gè)老板已經(jīng)委托我們尋找殼資源，買殼上市。”

雖然證監(jiān)會(huì)已經(jīng)允許房地產(chǎn)企業(yè)上市，但是復(fù)雜、嚴(yán)格的審核過程，以及漫長(zhǎng)的輔導(dǎo)期，使很多房地產(chǎn)開發(fā)商望而卻步。只爭(zhēng)朝夕，房地產(chǎn)商們干脆選擇買殼上市。客觀地說，2002年房地產(chǎn)商們選擇買殼上市有著太多的無奈和不為人知的苦衷。從記者了解的情況看，雖然目前上市公司實(shí)行核準(zhǔn)制，但如果按正常程序上市也需要好幾年的時(shí)間。很顯然，通過買殼的方式可以為急于上市的公司節(jié)約寶貴的時(shí)間，由于房地產(chǎn)開發(fā)

已進(jìn)入了速度就是財(cái)富就是市場(chǎng)的階段，而資金就是速度的重要保障。華夏證券高級(jí)分析師吳春龍說：“大多數(shù)房地產(chǎn)公司買殼上市的根本目的是為了融資。它們必然在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候從資本市場(chǎng)上籌資，或者進(jìn)行配股，或者進(jìn)行增發(fā)新股，以求獲得長(zhǎng)期資本的支持。”

想著自己的企業(yè)能做大和發(fā)展，房地產(chǎn)商們的買殼上市不僅只盯著內(nèi)地股市，更把目光轉(zhuǎn)向了香港、新加坡、美國(guó)等海外資本市場(chǎng)。潘石屹旗下SOHO中國(guó)、首創(chuàng)集團(tuán)、廣東奧園，紛紛將目光投向了香港股市。雖然目前還沒最后獲準(zhǔn)，但這些公司最遲也將于明年之前完成上市。

在2002年香港資本市場(chǎng)的內(nèi)地民營(yíng)開發(fā)商軍團(tuán)中，我們可以發(fā)現(xiàn)，大部分是《財(cái)富》富豪榜中的內(nèi)地首富們，有以農(nóng)業(yè)為主業(yè)，后來又轉(zhuǎn)投地產(chǎn)業(yè)務(wù)的楊斌（涉嫌違規(guī)被拘）；有在上海開發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的許榮茂，通過買殼上市，世貿(mào)中國(guó)在內(nèi)地和香港都有上市

公司；中國(guó)富豪榜排名第十三位的張揚(yáng)，也在香港借殼上市公司柏寧頓，改名國(guó)中控股；最近，以家電分銷和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的鵬潤(rùn)投資，也在香港宣布買殼成功，成為京華自動(dòng)化的大股東。

而從去年年初開始，幾只在香港上市的中國(guó)地產(chǎn)概念股就走得很不平凡。在內(nèi)地有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的新世界、新鴻基以及華潤(rùn)置地、合生創(chuàng)展等股票的走勢(shì)明顯強(qiáng)于香港本地的地產(chǎn)股。以主業(yè)位于廣州的中華國(guó)際為例，在去年年中香港恒生指數(shù)大幅下跌逾一成時(shí)，該股卻放量上漲，累計(jì)漲幅高達(dá)50％。

對(duì)于渴望上市的民營(yíng)房地產(chǎn)公司來說，在香港買殼無疑是一種快捷的辦法。只要通過一筆數(shù)目不大的投資，不用排隊(duì)等候?qū)徟纯裳杆僮咄晟鲜兄贰?/p>

但2002年下半年后，這種形勢(shì)有所轉(zhuǎn)變，并不是所有人都能順利地在香港上市。據(jù)香港證券業(yè)人士透露，去年一個(gè)“殼股”的收購價(jià)約為3000萬至4000萬港元。但是在內(nèi)地民企的追捧之下，現(xiàn)在已上漲到5000萬至7000萬港元，這對(duì)要買殼上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)來說，是一筆不菲的花銷。

上市公司投懷房地產(chǎn)

與房地產(chǎn)商蜂擁買殼上市相反，上市公司競(jìng)相進(jìn)入房地產(chǎn)的火氣更猛。10月21日，上市公司海星科技公告稱，公司擬與西部信托、西安海星科技投資控股集團(tuán)、西安海星房地產(chǎn)公司共同設(shè)立西安海星科技投資置業(yè)有限公司，海星科技出資2500萬元，占新公司16.67％的股權(quán)，此舉表明海星科技欲加大在房地產(chǎn)行業(yè)的投資力度。

從2002年9月份算起，已有北方國(guó)際、新疆天宏、大連渤海、銀基發(fā)展、武昌魚、浦東不銹、青為控股、先鋒股份、威遠(yuǎn)生化、海星科技等10家上市公司公告通過各種不同的方式進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，其中部分上市公司更是通過資產(chǎn)置換，將主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)業(yè)。

火氣逐漸呈燎原之勢(shì)，繼上述公司將主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)業(yè)后，緊接著又出現(xiàn)了數(shù)源科技、亞華種業(yè)、益鑫泰等進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)，而國(guó)內(nèi)著名企業(yè)海爾、康佳、TCL、美的、三九、聯(lián)想等也紛紛向房地產(chǎn)業(yè)投懷送抱。統(tǒng)計(jì)資料表明，全國(guó)10％左右的上市公司，不同程

度涉足房地產(chǎn)業(yè)，新一輪的房地產(chǎn)熱潮呼之欲出。同時(shí)也表明，繼網(wǎng)絡(luò)、生物制藥、金融證券投資熱之后，房地產(chǎn)業(yè)正成為上市公司新的投資方向。

而進(jìn)入11月份，上市公司投資房地產(chǎn)、購買土地使用權(quán)又有新的趨勢(shì)。僅11月份中旬，就有五家上市公司公告稱，準(zhǔn)備或者已經(jīng)購買土地使用權(quán)。這是上市公司繼直接購買成型地產(chǎn)、購買房地產(chǎn)公司股權(quán)等方式之后一種投資房地產(chǎn)的新方式。

對(duì)于今年上市公司繼置換資產(chǎn)進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)后，又興起了一股“圈地”熱的現(xiàn)象。西南證券研究所王德勇先生認(rèn)為，與其他投資房地產(chǎn)方式相比，上市公司這種圈地運(yùn)動(dòng)是一種更理智的投資方式。購買土地使用權(quán)的價(jià)格往往比較低，前期投入就小，而且獲得土地使用權(quán)之后，在投資方式上的選擇也比較多，可以直接建樓，也可以再次轉(zhuǎn)讓，能最大限度地實(shí)現(xiàn)公司利潤(rùn)。

從有關(guān)方面得知，目前深交所、上交所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司超過300家，真正以房地產(chǎn)為主營(yíng)的上市公司只有70多家，這足以說明當(dāng)前的房地產(chǎn)投資熱潮絲毫不亞于2000年的網(wǎng)絡(luò)風(fēng)暴。

上市公司和業(yè)外巨頭介入房地產(chǎn)業(yè)，不僅活躍了房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)給房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)賦予了更新的概念與內(nèi)涵，有利于將房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引至規(guī)模化、多元化層面，提升到更高的平臺(tái)上。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐滇慶先生認(rèn)為，目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)70％的資金都來自銀行貸款，房企資產(chǎn)負(fù)債率極高。擁有雄厚資本實(shí)力的業(yè)外巨頭的介入，無疑地將有利于減低房企資產(chǎn)負(fù)債率，提高房地產(chǎn)業(yè)的綜合實(shí)力與整體素質(zhì)。不過，業(yè)外巨頭介入房地產(chǎn)業(yè)，首先要有心理準(zhǔn)備，不可預(yù)期過高；并且要作長(zhǎng)期打算，切忌“撈一把就走”。

從上市公司報(bào)表也可知，近年來斥巨資介入房地產(chǎn)甚至將主業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)的上市公司，大多業(yè)績(jī)并不理想，不少公司還出現(xiàn)了業(yè)績(jī)大幅滑坡而要預(yù)警甚至預(yù)虧！

降息好事中的缺憾

2月20日，中國(guó)人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款年利率平均下調(diào)0.25％。其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下調(diào)0.27％；各項(xiàng)貸款年利率平均下調(diào)0.5％。其中六個(gè)月期貸款利率及一年期貸款利率均下調(diào)0.54％。金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)人民銀行的準(zhǔn)備金存款利率下調(diào)0.16％；中國(guó)人民銀行的各檔次再貸款利率分別下調(diào)0.54％。

一時(shí)間，降息的利好在市場(chǎng)上不絕于耳，房地產(chǎn)業(yè)尤其大受鼓舞。

此次降息只是這幾年降息的一個(gè)小小組成而已。從1996年至今，央行共下調(diào)利率七次，分別是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。其中幅度最大的是第二次，調(diào)整最頻繁的是1998年，而本次降息，無論從幅度還是從頻率上，都無法與前幾次相比，倒是創(chuàng)了近幾年來利率穩(wěn)定的最長(zhǎng)值（計(jì)有3年時(shí)間沒有發(fā)生利率變動(dòng)）。

房地產(chǎn)企業(yè)作為融資主體，在降息的背景下，總體成本隨之會(huì)降低，這無疑對(duì)企業(yè)的發(fā)展有很積極的作用。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的資金運(yùn)作主要是銀行貸款，降息后，財(cái)務(wù)成本下降，產(chǎn)生的利潤(rùn)必然上升。另外降息對(duì)購房者來說意味著支出成本降低，付出部分相對(duì)減少，這對(duì)刺激和促動(dòng)居民購房消費(fèi)，拉動(dòng)內(nèi)需有很積極的影響。

當(dāng)聽到央行降息的消息，北京紅石公司總經(jīng)理潘石屹這樣描述降息調(diào)整經(jīng)濟(jì)、刺激經(jīng)濟(jì)的作用：“把錢從銀行里面趕出去，趕到經(jīng)濟(jì)的別的環(huán)節(jié)，讓人們?nèi)ドa(chǎn)、去投資、去消費(fèi)……這是一個(gè)大的思路。”據(jù)潘石屹說“有大量的存款放不出去，跟建房子賣不出去是一

樣的，良性貸款是必要而重要的，放不出去意味著庫存多，而此次降息無疑是住房貸款者的喜訊。現(xiàn)代城80％的客戶采用按揭貸款，降息將減輕負(fù)擔(dān)，購房積極性將提高”。

房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)通脹本身有很強(qiáng)的依賴性，降息對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的影響，與對(duì)其他行業(yè)的影響比較，效用是最明顯的。首先，降息改變了目前國(guó)內(nèi)通縮的狀況，大幅度提高房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)總值；其次，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有高負(fù)債的特點(diǎn)，降息減輕了企業(yè)還貸的負(fù)擔(dān)，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；三是對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)的影響，存款利息的下降，有利促使房地產(chǎn)投資者消費(fèi)，同時(shí)，貸款利息的下降，增加了供平過租的效應(yīng)，促使投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在75％以上，其中銀行貸款的比例相當(dāng)大，1999年至2001年房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款之和約為4200.3億元，由于房地產(chǎn)企業(yè)貸款中長(zhǎng)期貸款的比例較高，因此，降息對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的促進(jìn)作用明顯。

尤其降息對(duì)于建行的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目而言是一個(gè)好時(shí)機(jī)，因?yàn)橛捎趪?guó)內(nèi)銀行缺乏長(zhǎng)期的資金，面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)也小，第八次降息前貸款息差達(dá)到350個(gè)基本點(diǎn)的極高水平。按揭證券化將大為改善中國(guó)的房產(chǎn)財(cái)務(wù)系統(tǒng)。銀行可以無須憂慮資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債期的錯(cuò)配。在中國(guó)，十年期債券息率只有3厘，銀行大可提供息率4.5至5厘的十年期按揭。即使息差比目前窄，銀行仍可借按揭證券化增加利潤(rùn)，這將是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)雙贏方案，由此資產(chǎn)證券化對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的傳導(dǎo)作用會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生良性的循環(huán)。

可惜的是，住房貸款證券化一推再推，令銀行和房地產(chǎn)企業(yè)望眼欲穿，也使住房貸款證券化未能搭上降息的好處。在國(guó)內(nèi)連續(xù)八次降息后，目前國(guó)內(nèi)的通縮壓力仍然呈上升的態(tài)勢(shì)，因此，對(duì)第九次降息的預(yù)期也更加強(qiáng)烈。我們可以預(yù)測(cè)，如果住房貸款證券化在明年推出時(shí)恰逢第九次降息的話，房地產(chǎn)業(yè)的受惠將是一個(gè)多倍的雙贏結(jié)果。

債市首開地產(chǎn)之門

金茂集團(tuán)股份有限公司開發(fā)的金茂大廈年中獲得國(guó)家計(jì)委的特批，正式發(fā)債10億元。這一具有歷史意義的舉動(dòng)，令一直被資金困擾的房地產(chǎn)業(yè)大受鼓舞，因?yàn)榇舜伟l(fā)債范圍一改此前基本投向道路、水力、能源等基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)的狀況，而流向了一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。作為首例，它表明中國(guó)政府對(duì)企業(yè)發(fā)債收入的用途已經(jīng)放松了限制。

證券人士普遍認(rèn)為，金茂債券的發(fā)行同時(shí)向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)重要信號(hào)——一部全新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》即將出臺(tái)。而在企業(yè)債一系列發(fā)行規(guī)則改弦更張的前提下，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)有望迅速啟動(dòng)。

其實(shí)，此次金茂獲準(zhǔn)發(fā)債并非偶然。進(jìn)入2002年以來，很多政府高層管理人員在不同場(chǎng)合都表示過應(yīng)該制定新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，以促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展。

隨之而來的是，中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展悄然轉(zhuǎn)變，今年初，長(zhǎng)江三峽等9家企業(yè)總共拿到了19.5億元的發(fā)債額度，盡管規(guī)模不大，但從企業(yè)債單項(xiàng)審批額度和審批條件都顯示出了一定的松動(dòng)。有專家推測(cè)，中國(guó)政府決策層有意改變中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀。

我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上為房地產(chǎn)開發(fā)籌資而發(fā)行的債券主要有兩種，一種是房地產(chǎn)投資，海南省于1993年初率先在國(guó)內(nèi)推出房地產(chǎn)投資券，主要有“萬國(guó)”、“仙樂”和“富島”等，這三種投資券的發(fā)行總額達(dá)1.5億元人民幣，并在海南證券報(bào)價(jià)中心上市；另

一種是受益?zhèn)甾r(nóng)業(yè)銀行、寧波市信托投資公司1991年1月20日向社會(huì)公眾公開發(fā)行的收益率按資金實(shí)際運(yùn)用收益決定的“住宅投資收益證券”，總額1000萬元，期限10年，主要投資于房地產(chǎn)和工商企業(yè)等項(xiàng)目。

要發(fā)展壯大企業(yè)債市場(chǎng)，必然要改變現(xiàn)行的審批與管理規(guī)則，其中最關(guān)鍵的問題是企業(yè)債利率的市場(chǎng)化。現(xiàn)行《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》有規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期居民儲(chǔ)蓄定期存款的40％。”事實(shí)上，不同企業(yè)由于所屬行業(yè)、規(guī)模等不同，企業(yè)債

券的信用等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)水平也千差萬別。但由于政策設(shè)置了企業(yè)債券利率上限，不同企業(yè)的債券利率無法拉開必要的檔次。

這樣，利率顯然不能準(zhǔn)確反映各發(fā)債主體的風(fēng)險(xiǎn)差異。比如：某企業(yè)發(fā)行五年期債券，其現(xiàn)實(shí)年利率最高為4％左右，減去債券利息所得稅，投資者年收益率約為3％左右。相對(duì)于國(guó)債等更為安全的投資品種，這種收益率水平并不足以對(duì)投資者構(gòu)成吸引。

無論從哪一個(gè)方面來看，資本市場(chǎng)都不能永遠(yuǎn)一條腿走路，現(xiàn)在的中國(guó)證券市場(chǎng)可以說是一個(gè)“跛足的證券市場(chǎng)”。而且對(duì)金融機(jī)構(gòu)的調(diào)整也不利。目前中國(guó)的債券市場(chǎng)面臨著一個(gè)很好的發(fā)展機(jī)遇，做一些調(diào)整是必然的，尤其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)要予以更多的支持。

國(guó)家計(jì)委牽頭修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，將進(jìn)一步進(jìn)行市場(chǎng)化改革。預(yù)計(jì)企業(yè)債券將擺脫過去聯(lián)合監(jiān)管形成的“額度下達(dá)，發(fā)行審批”相對(duì)獨(dú)立的兩個(gè)監(jiān)管環(huán)節(jié)，取消額度審批，而是根據(jù)發(fā)行人的素質(zhì)和需求來進(jìn)行債券發(fā)行審核。主要在三個(gè)方面有重大突破：一是企業(yè)債券的發(fā)行將由過去的審批制改為核準(zhǔn)制，國(guó)家計(jì)委將不再審批企業(yè)是否能夠發(fā)放債券，而是考核企業(yè)是否可以發(fā)放債券；二是企業(yè)發(fā)債的利率將進(jìn)一步市場(chǎng)化，現(xiàn)行條例規(guī)定的不能高于同期銀行存款利息40％的規(guī)定將被放寬；三是將明確規(guī)定企業(yè)債券信用等級(jí)的差異。

新條例出臺(tái)后，將為民營(yíng)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債打開更多的融資通道。

假道基金外資旋風(fēng)突起

2002年，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)再度刮起一場(chǎng)強(qiáng)大的“外資旋風(fēng)”。繼首創(chuàng)集團(tuán)與2001年全球500強(qiáng)排名第24位的荷蘭國(guó)際集團(tuán)INGGROUP共同合資成立了“中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金”（這是全球第一家直接面向中國(guó)市場(chǎng)的房地產(chǎn)開發(fā)基金）后，著名的全球性證券與投資公司摩根士丹利也公布了他們對(duì)海外基金投資中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一項(xiàng)研究。該項(xiàng)目研究表明：在未來2年～3年，將有3億～20億美元的海外資金投向中國(guó)

的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

在中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，主要股東是來自歐美、東南亞國(guó)家，其次是我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)的大型房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)，而首創(chuàng)集團(tuán)則是這個(gè)基金的策略。

“在國(guó)家政策沒有放開之前，外國(guó)資本要想進(jìn)入中國(guó)，目前最好的方式是境外投資人和中國(guó)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組建成合資基金。”對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際房地產(chǎn)研究中心主任梁蓓認(rèn)為。

外商對(duì)華投資其實(shí)從我國(guó)對(duì)外開放以來就一直沒有間斷過，并呈現(xiàn)出迅速增長(zhǎng)之勢(shì)。以美國(guó)為例，在過去的21年中對(duì)華直接投資年增長(zhǎng)率超過20％。即使如此，目前也只有約10.5％的外資與房地產(chǎn)有關(guān)。

不過，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)于外資的誘惑卻越來越大。根據(jù)相關(guān)預(yù)測(cè)，未來5年內(nèi)，內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)投資將達(dá)3580億元人民幣，平均年增長(zhǎng)率達(dá)到7％。而住宅項(xiàng)目25％的邊際利潤(rùn)率也是吸引外資眼球的另一重要原因。

其實(shí)，這一輪外資如此看好中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，跟高科技浪潮的破滅有很大的關(guān)系，從全球市場(chǎng)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一個(gè)很明顯特點(diǎn)是在全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下，資本向房地產(chǎn)流動(dòng)增多。這是因?yàn)椋诿绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不佳的情況下，美國(guó)股市、美元都出現(xiàn)了大幅度下跌。高科技浪潮的破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到實(shí)質(zhì)影響，這種變化造就了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，投資的需要使房地產(chǎn)市場(chǎng)成為支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。

目前，這種房地產(chǎn)市場(chǎng)推動(dòng)需求已是一個(gè)全球現(xiàn)象，美國(guó)帶頭，歐洲也漸見明顯。在中國(guó)，地產(chǎn)業(yè)的帶頭作用更是鰲頭獨(dú)占，在通縮持續(xù)中，房產(chǎn)價(jià)格卻拾級(jí)而上。

地產(chǎn)為何會(huì)突然如此重要？全球高科技產(chǎn)業(yè)沒落是主要原因，科技股泡沫破滅，全球商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求大幅滑落，資金成本相應(yīng)下降，借貸成本減輕，房地產(chǎn)投資自然帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)上升。但現(xiàn)在美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫化，再加上股市和美元的下跌，資本投向發(fā)生了些許變化，有跡象表明資本已向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，主要是向中國(guó)轉(zhuǎn)移，其中房地產(chǎn)是一個(gè)方向。

目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的幾例大宗房地產(chǎn)投資也表現(xiàn)出這種資本轉(zhuǎn)移特點(diǎn)。一是上海價(jià)值上億元的頂級(jí)豪宅被美國(guó)某世界級(jí)華裔IT巨頭買走；二是臺(tái)灣某世界級(jí)IT富豪大手筆投資深圳多處豪宅；三是國(guó)內(nèi)某軟件富豪投資大連豪宅。從這三件涉及金額巨大的投資者的身份特點(diǎn)可以充分看出上述趨勢(shì)。

根據(jù)世貿(mào)組織協(xié)議，中國(guó)政府3年內(nèi)允許外商成立獨(dú)資企業(yè)，合資合作企業(yè)在3年內(nèi)開始享受國(guó)民待遇，屆時(shí)，市場(chǎng)公開、公平，制度規(guī)范、透明，那種靠關(guān)系得到的稅費(fèi)減免、低價(jià)土地、優(yōu)質(zhì)地塊的優(yōu)先取得權(quán)等等將不復(fù)存在，歐美資金進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的步伐可能會(huì)提速，外資在內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)“摸著石頭過河”的局面將會(huì)得到很大改善。

外資搶注的動(dòng)向已使內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)悄然生變。截止今年，有外資參與的房地產(chǎn)企業(yè)已多達(dá)5000家，占全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總數(shù)的20％，利用外資總額已逾40多億元人民幣。

市場(chǎng)在新資金進(jìn)入的沖擊下肯定會(huì)重新劃分，馬太效應(yīng)勢(shì)必在外資涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)后再度體現(xiàn)。

住房貸款證券化好事多磨

“只聞樓梯響，不見人下來”，在2002年的房地產(chǎn)界，住房貸款證券化稱得上是最搶話語權(quán)的了，盡管中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)9月份時(shí)透露，建行的住房貸款證券化項(xiàng)目將在年內(nèi)正式啟動(dòng)。但我們看到的仍然是桌面上的證券化。

今年7月底，中國(guó)建設(shè)銀行的個(gè)人住房貸款證券化方案曾經(jīng)被國(guó)務(wù)院退回，據(jù)說退回的理由是建行采用的是德國(guó)模式（表內(nèi)融資）而不是美國(guó)模式（表外融資）。所謂“表內(nèi)融

資”就是被證券化資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。通過在銀行內(nèi)部成立一個(gè)“殼”——個(gè)人住房信貸資產(chǎn)管理中心將個(gè)人住房貸款資產(chǎn)注入其中。然后“殼”再將個(gè)人住房貸款資產(chǎn)組合打包賣給多家投資銀行投行再把這些債券賣

到投資者手上，用句俗話說就是：肥水不流外人田。

建行的個(gè)人住房貸款證券化方案被退回一事，曾被媒體炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，甚至被說成是已經(jīng)“流產(chǎn)”。9月18日中國(guó)建設(shè)銀行房地產(chǎn)金融部住房貸款證券化處負(fù)責(zé)人出面向媒體表示7月底被國(guó)務(wù)院退回的建設(shè)銀行個(gè)人住房貸款證券化方案經(jīng)過修改后已重新上交中國(guó)人民銀行。而中國(guó)人民銀行信貸政策處人士則稱建設(shè)銀行個(gè)人住房貸款證券化方案將會(huì)應(yīng)國(guó)務(wù)院要求再次提交審批。該人士同時(shí)稱，建行被國(guó)務(wù)院退回的方案主要問題并不是如外界所說的德國(guó)模式或是美國(guó)模式的問題。

據(jù)銀行方面的人士透露上次國(guó)務(wù)院退回方案的同時(shí)要求人民銀行先出一份對(duì)此類操作的《管理辦法》。但是否是針對(duì)建行房貸證券化的管理辦法還是對(duì)所有資產(chǎn)證券化的管理辦法建行一位人士不予回答。

從1998年我國(guó)停止住房實(shí)物分配后，住房抵押貸款也即通常所說的“供樓”，成為人們買房的主要方式，它拓展出住房貸款的大市場(chǎng)，這正是住房貸款證券化得以開展的前提。從1998年至今，建行個(gè)人住房抵押貸款占整個(gè)信貸消費(fèi)的比例已達(dá)7％至8％，工商銀行則已經(jīng)累計(jì)發(fā)放個(gè)人住房消費(fèi)貸款2450億元，占全行各項(xiàng)貸款的比重由四年前的0.2％上升到目前的7.8％。

所以，除了建行之外，工商銀行也在積極籌備住房貸款證券化業(yè)務(wù)。工商銀行已經(jīng)向央行和國(guó)務(wù)院上報(bào)了方案。據(jù)稱，建行、工行率先推出的將會(huì)是個(gè)人住房貸款的證券化，如果成功，這將標(biāo)志著我國(guó)住房貸款的二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)。

我們從另外的銀行系統(tǒng)得知，由于住房貸款證券化的具體內(nèi)容未有任何披露，因而具體操作方面尚未能進(jìn)入準(zhǔn)備階段。一些不愿公開單位名稱、具有證券從業(yè)資格的律師、會(huì)計(jì)師和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人則表示，雖然他們都很急切地想要了解有關(guān)住房貸款證券化的內(nèi)容，探討參與其業(yè)務(wù)的可能性，但消息面上仍處于真空狀態(tài)。從這種真空狀態(tài)估計(jì)，短期內(nèi)項(xiàng)目還不會(huì)啟動(dòng)。

據(jù)證券界人士說，即使2002年住房抵押貸款證券化沒能推出，但實(shí)現(xiàn)個(gè)人住房抵押貸款證券化估計(jì)不會(huì)遲于明年上半年，因?yàn)檫@是資產(chǎn)大規(guī)模證券化的先聲。早在幾年前，當(dāng)國(guó)人還在埋頭忙著辦理住房按揭的時(shí)候，經(jīng)驗(yàn)老到的外資銀行就已經(jīng)預(yù)言中國(guó)將會(huì)走上

按揭證券化這條路了。這幾年，外資銀行不斷加大介入住房貸款的動(dòng)作力度，就是有備而來的。由于我國(guó)住房市場(chǎng)極其龐大，將在今后幾年成為全球最大的和最矚目的房地產(chǎn)證券交易市場(chǎng)，因而也是一個(gè)掘金的競(jìng)技場(chǎng)。

最重要的是，個(gè)人住房抵押貸款證券化其實(shí)是銀行的一個(gè)探測(cè)器，繼個(gè)人住房抵押貸款證券化后，房地產(chǎn)開發(fā)抵押擔(dān)保貸款的證券化、汽車等消費(fèi)信貸的證券化，以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的資產(chǎn)證券也會(huì)一步一步來到我們面前。

第10篇

[關(guān)鍵詞]中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行　不良資產(chǎn)　成因　對(duì)策

一、農(nóng)業(yè)銀行不良資產(chǎn)的狀況及成因

1、農(nóng)業(yè)銀行不良資產(chǎn)的狀況

首先，從不良貸款率的下降程度看，2003－2007年主要商業(yè)銀行不良貸款率下降了65.57％，國(guó)有商業(yè)銀行下降了58.76％，而農(nóng)業(yè)銀行只下降了23.35％，反應(yīng)出農(nóng)行在處置不良資產(chǎn)存量以及防范新生不良資產(chǎn)方面效果欠佳。其次，從三者的縱向比較來看，2003年農(nóng)行不良貸款率是主要商業(yè)銀行的1.7倍(是國(guó)有商業(yè)銀行的1.6倍)，2004年至2007年該數(shù)值分別為2倍(1.7倍)、2.9倍(2.5倍)、3.2倍(3.3倍)及3.5倍(2.9倍)，該比例不斷上升的趨勢(shì)更反應(yīng)出農(nóng)業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題的嚴(yán)重性。2003－2007年主要商業(yè)銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行不良貸款情況如表1所示。

2、農(nóng)業(yè)銀行不良資產(chǎn)的成因

(1)農(nóng)行貸款的準(zhǔn)政策性強(qiáng)。首先，農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)期以來主要服務(wù)于“三農(nóng)”等弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)、區(qū)域和群體。在涉農(nóng)業(yè)務(wù)中，尤為突出的是三農(nóng)貸款，此類貸款數(shù)額小(以“惠農(nóng)卡”為例，發(fā)放額度為5000至30000元)，發(fā)放分散，運(yùn)行成本高(以2008年農(nóng)行三農(nóng)貸款為例，共涉及農(nóng)戶貸款802717戶，貸款余額998億元；農(nóng)村企業(yè)及各類組織貸款30876戶，貸款余額6304億元)，周期性強(qiáng)，受自然災(zāi)害影響大，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力很弱，加上項(xiàng)目本身盈利能力有限，第二還款保障即抵押、擔(dān)保措施脫節(jié)，因而風(fēng)險(xiǎn)大，不良貸款沉淀多。以2005年至2008年為例，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行涉農(nóng)不良貸款率一直高居各行業(yè)之首，而農(nóng)業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)中涉農(nóng)業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)(見表2)。因此，相對(duì)于其他商業(yè)銀行，農(nóng)業(yè)銀行涉農(nóng)貸款占比高的結(jié)構(gòu)特征決定了其面臨更大的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)。而截至2009年9月底，農(nóng)行涉農(nóng)貸款和縣域貸款余額分別達(dá)到11269億元、11841億元，與2007年相比分別增長(zhǎng)52％和66％(中國(guó)金融網(wǎng)數(shù)據(jù))。其次，在農(nóng)行的不良資產(chǎn)當(dāng)中，有相當(dāng)一部分是政策性業(yè)務(wù)造成的。雖然1 996年，農(nóng)行承擔(dān)的農(nóng)村政策性貸款曾被劃歸農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，但1998年此項(xiàng)政策性貸款又劃回農(nóng)行。此類弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)的政策性貸款形成的不良資產(chǎn)多、損失大。截至2005年底，農(nóng)行政策性貸款余額高達(dá)4140億元，其中不良貸款3490億元，是全部不良貸款的47.2％。政策性貸款負(fù)擔(dān)不僅導(dǎo)致農(nóng)行歷史包袱重于其他國(guó)有商業(yè)銀行，而且還嚴(yán)重制約著農(nóng)行經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使其經(jīng)營(yíng)管理更趨復(fù)雜。

(2)農(nóng)行自身風(fēng)險(xiǎn)管理不到位。據(jù)2010年4月29日審計(jì)署公布的對(duì)農(nóng)業(yè)銀行總行及11家分支機(jī)構(gòu)2008年度資產(chǎn)負(fù)債損益情況的審計(jì)結(jié)果，農(nóng)行違規(guī)經(jīng)營(yíng)涉及資金105.53億元，其中在貸款項(xiàng)目上，存在很大的風(fēng)險(xiǎn)管理漏洞：第一，違規(guī)發(fā)放各類貸款47.97億元，主要是向不符合產(chǎn)業(yè)政策和貸款條件的企業(yè)和項(xiàng)目發(fā)放貸款、發(fā)放無指定用途貸款以及信貸資金流入股市和房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目等。第二，審計(jì)抽查的230億元地方政府融資平臺(tái)貸款中，有25億元被地方政府用于抵頂擴(kuò)大內(nèi)需投資項(xiàng)目的配套資金或財(cái)政性支出等，說明政府融資平臺(tái)貸款管理存在薄弱環(huán)節(jié)。以上案例充分暴露了農(nóng)行風(fēng)險(xiǎn)管理的不到位。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，類似的不良資產(chǎn)還會(huì)不斷顯露。

(3)不良資產(chǎn)管理體制存在缺陷。在組織架構(gòu)上，農(nóng)行系統(tǒng)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理部門都是作為各級(jí)行內(nèi)部的一個(gè)職能部門設(shè)立的，難以擺脫“三級(jí)管理、一級(jí)經(jīng)營(yíng)”的巢臼，造成管理力量與經(jīng)營(yíng)力量本末倒置、管理滯后、信息傳輸不暢以及責(zé)權(quán)利不對(duì)稱等問題，基層經(jīng)營(yíng)的有責(zé)無權(quán)，上層管理的有權(quán)無責(zé)，在很大程度上桎梏了清收盤活不良資產(chǎn)的工作。在考核體系上，考核方式不盡合理，不良資產(chǎn)雖然實(shí)現(xiàn)了分賬管理，但在考核中仍然實(shí)行多項(xiàng)業(yè)務(wù)綜合考核方式，受工作難度及考核權(quán)重的影響，基層行普遍熱衷于抓耗時(shí)少、見效快的業(yè)務(wù)，不愿抓費(fèi)時(shí)費(fèi)力費(fèi)錢又難以迅速見效的清收盤活工作。在激勵(lì)機(jī)制上，不良資產(chǎn)的特殊性決定了清收盤活是一項(xiàng)難度高、風(fēng)險(xiǎn)大的工作，而專職清收人員的收入與工作難度、勞動(dòng)強(qiáng)度和職業(yè)的危險(xiǎn)程度不對(duì)稱，在很大程度上打消了工作人員的積極性。

二、對(duì)農(nóng)業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置方式的評(píng)價(jià)

1、對(duì)資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的評(píng)價(jià)

資產(chǎn)管理公司(A$SOt Management Company，以下簡(jiǎn)稱AMC)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，專門收購、管理和處置國(guó)有銀行不良貸款資產(chǎn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。通過AMC接收、處置不良資產(chǎn)，是我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革的必由之路。

(1)AMC處置不良資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)分析。第一，AMC對(duì)壞賬的專業(yè)處理能力和債務(wù)重組能力強(qiáng)，能夠節(jié)省人力，降低成本，迅速降低不良資產(chǎn)的比例，從而加快農(nóng)行重組的進(jìn)程。第二，AMC在處置不良資產(chǎn)方面積累了一套較為成熟的方法，例如債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、積極催收、資產(chǎn)重組等，使資產(chǎn)管理業(yè)以及不良資產(chǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng)得以發(fā)展。

(2)AMC處置不良資產(chǎn)的弊端分析。AMC是國(guó)有獨(dú)資非銀行金融機(jī)構(gòu)，與財(cái)政部的關(guān)系是一種受托關(guān)系，它對(duì)處置后的最終損失不承擔(dān)任何獨(dú)立法人意義上的責(zé)任。因此AMC處置不良資產(chǎn)具有潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，即AMc在不良資產(chǎn)處置過程中通過實(shí)施不利于委托人(國(guó)家)的隱匿行為或不行為，從而達(dá)到自身效用最大化的可能性。

(3)AMC處置方式的改進(jìn)建議。第一，充分發(fā)揮AMC內(nèi)部監(jiān)管部門的作用，加大資產(chǎn)處置違規(guī)處罰力度。目前AMC內(nèi)部監(jiān)管部門包括審計(jì)、公司監(jiān)事會(huì)、紀(jì)檢監(jiān)察等部門，這些部門要充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，各司其職，采用現(xiàn)場(chǎng)或非現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)檢查、受理舉報(bào)調(diào)查、處置項(xiàng)目回訪等多種手段進(jìn)行監(jiān)管，加大對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)違規(guī)行為的處罰力度。通過有效的內(nèi)部監(jiān)督審查將AMC的道德風(fēng)險(xiǎn)置于內(nèi)部監(jiān)控之下，防患于未然。第二，加快AMC向商業(yè)化改制轉(zhuǎn)型步伐，不斷提高其生存發(fā)展能力。AMc只有按照現(xiàn)代金融企業(yè)制度的要求，面向市場(chǎng)進(jìn)行公司制結(jié)構(gòu)改造和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，使之成為一個(gè)法人治理結(jié)構(gòu)完善，權(quán)力、決策、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)者之間相互制衡，能接受市場(chǎng)考驗(yàn)的商業(yè)化資產(chǎn)管理公司，在市場(chǎng)中求得生存和發(fā)展，才能解決AMC道德風(fēng)險(xiǎn)防范中深層次的關(guān)鍵性問題。

2、對(duì)國(guó)家注資沖減不良資產(chǎn)的評(píng)價(jià)

(1)國(guó)家注資的優(yōu)勢(shì)分析。在“巴塞爾協(xié)議約束效應(yīng)”下，政

府注資可以幫助農(nóng)業(yè)銀行賬面指標(biāo)迅速實(shí)現(xiàn)短期和靜態(tài)達(dá)標(biāo)，充實(shí)農(nóng)行資本實(shí)力，改善農(nóng)行財(cái)務(wù)狀況。同時(shí)，匯金公司能夠以自身在商業(yè)銀行公司治理、經(jīng)營(yíng)管理等方面的經(jīng)驗(yàn)，為農(nóng)行完善公司治理、加快現(xiàn)代金融企業(yè)制度建設(shè)等注入新生機(jī)，全面推進(jìn)商業(yè)化運(yùn)作。

(2)國(guó)家注資的弊端分析。大規(guī)模核銷注資后，農(nóng)業(yè)銀行能否保持較低的不良資產(chǎn)記錄，關(guān)鍵在于農(nóng)行內(nèi)部是否建立了足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制來防范新的不良資產(chǎn)的大規(guī)模發(fā)生，即農(nóng)行內(nèi)部是否進(jìn)行了體制改革。1998年注資后不良資產(chǎn)再次增加，說明了農(nóng)行的資產(chǎn)管理水平并沒有提高到讓新增貸款的不良資產(chǎn)率維持在正常水平。同時(shí)也從側(cè)面證明注資這種“換血式”處置方式并不能完全解決農(nóng)行不良資產(chǎn)問題。

(3)國(guó)家注資方式的改進(jìn)建議。第一，注資后資本充足率能否長(zhǎng)期保持，關(guān)鍵在于農(nóng)行的盈利水平提高與否，因此要不斷完善農(nóng)行的經(jīng)營(yíng)管理策略，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展諸如、咨詢、理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)，以中間業(yè)務(wù)促進(jìn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，不斷拓展盈利空間。第二，加強(qiáng)注資后對(duì)農(nóng)業(yè)銀行的外部監(jiān)督，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。目前農(nóng)行的外部監(jiān)管包括財(cái)政部、國(guó)家審計(jì)署、銀監(jiān)委、人民銀行、證監(jiān)委等多家部門。各監(jiān)管部門要相互配合，資源共享，通過農(nóng)行報(bào)送的各類業(yè)務(wù)報(bào)表和重大事項(xiàng)報(bào)告對(duì)其進(jìn)行非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管，輔之以群眾舉報(bào)、新聞?shì)浾摰壬鐣?huì)監(jiān)督，形成全方位高效的道德風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

3、對(duì)農(nóng)行內(nèi)部資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)清收不良資產(chǎn)的評(píng)價(jià)

根據(jù)2008年《中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓暨受托管理和處置公告》，農(nóng)業(yè)銀行已將總額為8156.95億的資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給財(cái)政部(其中可疑類貸款2173.23億元、損失類貸款5494.45億元、非信貸資產(chǎn)489.27億元)，財(cái)政部委托農(nóng)行內(nèi)部成立專門的資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置，由農(nóng)業(yè)銀行以自身名義履行債權(quán)人和資產(chǎn)所有人職責(zé)。

(1)內(nèi)部處理的優(yōu)勢(shì)分析。第一，農(nóng)行的歷史不良貸款筆數(shù)多而散、單筆數(shù)額小，分布區(qū)域廣。相對(duì)于外部資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)，農(nóng)業(yè)銀行更加了解自身情況，所以在農(nóng)行內(nèi)部設(shè)立專門處置機(jī)構(gòu)，并建立相應(yīng)約束機(jī)制及技術(shù)體系，更符合農(nóng)行實(shí)際情況，這一天然優(yōu)勢(shì)有利于提高不良資產(chǎn)的處置效率。第二，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，不良資產(chǎn)處置達(dá)到財(cái)政部要求之后，剩余不良資產(chǎn)的處置收益可以算入農(nóng)行的利潤(rùn)中，有利于激勵(lì)農(nóng)行通過清收盤活將不良資產(chǎn)變成流動(dòng)性和收益率更好的現(xiàn)金，創(chuàng)造更多利潤(rùn)。

(2)內(nèi)部處理的弊端分析。第一，內(nèi)部處置方式的透明度及處置結(jié)果的可信度問題。由于不良資產(chǎn)處置的相關(guān)信息未全部向社會(huì)公開，因此存在信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在理性博弈分析框架下，農(nóng)行有動(dòng)力隱瞞真實(shí)處置情況，例如采取借新還舊的做法，使得部分效益不好的企業(yè)得以補(bǔ)充現(xiàn)金流。使原有不良貸款“升級(jí)”至正常類貸款，從而降低不良余額，隱藏風(fēng)險(xiǎn)。第二，從技術(shù)層面上看，作為非專業(yè)的資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)，銀行的不良資產(chǎn)處置方式單一。目前農(nóng)行只采取了清收盤活的方式，不良貸款本息以貨幣資金凈收回。而資產(chǎn)管理公司常常用的公司重組、IPO、債轉(zhuǎn)股等方式，都是農(nóng)行目前不能采用的，很可能錯(cuò)過一些盤活資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

(3)內(nèi)部處理的改進(jìn)建議。為保證內(nèi)部處置不良資產(chǎn)的透明度和可信度，農(nóng)行應(yīng)建立隨時(shí)處理不良資產(chǎn)隨時(shí)追究責(zé)任的機(jī)制，包括推進(jìn)授信集中審批、風(fēng)險(xiǎn)分類集中審核認(rèn)定兩項(xiàng)集中方案，完善授信管理，嚴(yán)格審核授信審批條件落賣情況，控制放款環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。

三、采用創(chuàng)新方式處置農(nóng)行不良資產(chǎn)

1、引進(jìn)外資打包處置農(nóng)行不良資產(chǎn)

目前，中行、工行、建行已經(jīng)分別與花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根斯坦利合作處理不良資產(chǎn)，為農(nóng)業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的國(guó)際合作提供了借鑒。

對(duì)于我國(guó)農(nóng)業(yè)銀行而言，自身歷史包袱重，消化巨額不良資產(chǎn)的能力有限，而國(guó)內(nèi)又缺乏有資金實(shí)力的投資者，因此向國(guó)外戰(zhàn)略投資者打包出售不良資產(chǎn)不失為很好的選擇。但是在與外資合作的過程中，農(nóng)行應(yīng)該注意保護(hù)自身的利益，打包出售不良資產(chǎn)時(shí)要分清好資產(chǎn)和壞資產(chǎn)，對(duì)于好資產(chǎn)要保留最終收益的權(quán)利，以求最大限度地回收資產(chǎn)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。具體可采取如下步驟：第一，在詳細(xì)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研之后，先經(jīng)過系統(tǒng)分析，篩選出價(jià)值比較高的不良資產(chǎn)，避免全盤接納。第二，從行業(yè)、集團(tuán)、擔(dān)保人等方面人手，在篩選出的不良資產(chǎn)里面，找出具有同質(zhì)性和關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)，進(jìn)行組合、捆綁。第三，確定捆綁好的不良資產(chǎn)的價(jià)格。爭(zhēng)取制定出合理、雙贏的價(jià)格。第四，落實(shí)購買方的資金來源。銀行和購買方要互相合作，切實(shí)將打包好的不良資產(chǎn)處置掉。

2、采取證券化方式處置農(nóng)行不良資產(chǎn)

不良資產(chǎn)證券化(Non-performing Asset Backed Secu-ritization)是指將流動(dòng)性差的不良資產(chǎn)分離出來，轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券。證券化作為不良資產(chǎn)處置的一種新方式，在國(guó)外已有20多年的發(fā)展歷史，實(shí)踐表明，該方式可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，直接降低不良資產(chǎn)的比例，從而提高資本充足率，對(duì)解決銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)起到了積極的作用。

從支撐證券化的資產(chǎn)質(zhì)量方面，農(nóng)業(yè)銀行不良資產(chǎn)中不乏一些有價(jià)值的資產(chǎn)，如不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款。這些貸款，從合同履行上來看已經(jīng)違約，但是農(nóng)行擁有抵押權(quán)，抵押資產(chǎn)本身也具有一定的市場(chǎng)價(jià)值。其次，還有一部分不良資產(chǎn)是由于借款企業(yè)在某個(gè)階段因?yàn)樘囟ㄔ驎簳r(shí)性支付能力不足、無法償還到期債務(wù)而形成的。從長(zhǎng)期來看，如果企業(yè)具有良好的發(fā)展前景，擺脫了還本付息的壓力，資本結(jié)構(gòu)趨于合理化，就有可能保證這部分證券具有一定收益率，因此這―部分不良資產(chǎn)也是具有價(jià)值、可以用來作為證券化的支撐資產(chǎn)。而中國(guó)工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的成功，也證明了該方式對(duì)于農(nóng)業(yè)銀行處理其不良資產(chǎn)，具有可行性。

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第11篇

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要大力減輕企業(yè)、特別是小微企業(yè)負(fù)擔(dān)，降低大眾創(chuàng)業(yè)成本。治理涉企亂收費(fèi)要分三個(gè)步驟進(jìn)行：第一步，是對(duì)各類收費(fèi)和變相收費(fèi)項(xiàng)目“過篩子”；第二步，建立各地的“收費(fèi)清單”，向民眾公開“亮相”，接受社會(huì)監(jiān)督；第三步，清單之外的收費(fèi)項(xiàng)目要“法無授權(quán)不可為”，對(duì)變相收費(fèi)的行為嚴(yán)肅查處、絕不姑息。

社會(huì)各界的專家、學(xué)者和企業(yè)管理者對(duì)國(guó)務(wù)院此舉給予充分的點(diǎn)贊，寄予了期許。

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心的專家認(rèn)為，此次出臺(tái)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究通過的政策，一方面有利于抑制通貨膨脹，另一方面通過降低成本直接影響企業(yè)的盈利狀況來刺激經(jīng)濟(jì)，最關(guān)鍵的是調(diào)結(jié)構(gòu)效果比較直接，比如減稅、減費(fèi)等措施都是直接針對(duì)某些類型企業(yè)的。

國(guó)際金融研究所戰(zhàn)略發(fā)展部的研究人員認(rèn)為，清理規(guī)范涉企收費(fèi)，是對(duì)前期政策承諾的落實(shí)，力求言出必行、令行禁止，切實(shí)為企業(yè)清障減負(fù)，激發(fā)企業(yè)活力和發(fā)展動(dòng)力。

中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院的專家表示，清理這些以商業(yè)名義、社會(huì)組織名義，強(qiáng)制收取的各種會(huì)費(fèi)、中介費(fèi)、服務(wù)費(fèi)，對(duì)于規(guī)范政府行為、理順基本分配關(guān)系、限制政府權(quán)力具有很重要的意義。

專家們的建言獻(xiàn)策，為認(rèn)清當(dāng)前形勢(shì)，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，助力解決企業(yè)發(fā)展面臨的多種困難，起到了積極的推動(dòng)作用。

為企業(yè)減負(fù)加力，可以從以下幾個(gè)方面做起。

一、落實(shí)好各級(jí)政府和行業(yè)制定的各項(xiàng)減負(fù)措施，將企業(yè)減負(fù)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)相結(jié)合，努力營(yíng)造良好的社會(huì)發(fā)展環(huán)境。

二、通過各級(jí)政府簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合、轉(zhuǎn)變政府職能，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，鼓勵(lì)引導(dǎo)民間資本投向企業(yè)。

三、財(cái)稅、金融、證券等多部門，要從減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、清理亂收費(fèi)、降低融資成本等三方面著力為企業(yè)減負(fù)。

四、推動(dòng)銀行同業(yè)、信托、理財(cái)、委托貸款等業(yè)務(wù)改革，清理不必要的資金“通道”、“過橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條，支持更多中小微企業(yè)依托“新三板”開展融資。

五、免征小微企業(yè)組織機(jī)構(gòu)證書收費(fèi)、社會(huì)公用計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)證書費(fèi)、標(biāo)準(zhǔn)物質(zhì)定級(jí)證書費(fèi)、國(guó)內(nèi)計(jì)量器具新產(chǎn)品型式批準(zhǔn)證書費(fèi)、修理計(jì)量器具許可證考核費(fèi)、計(jì)量考評(píng)證書費(fèi)、計(jì)量考評(píng)員考核費(fèi)、計(jì)量授權(quán)考核費(fèi)等8項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)。

六、支持符合條件的企業(yè)選擇發(fā)行股票、公司債券、企業(yè)債券、中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)私募債、小微企業(yè)增信集合債、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品等融資品種，通過資本市場(chǎng)募集項(xiàng)目建設(shè)資金，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。

七、政府要讓市場(chǎng)更多發(fā)揮作用，降低物流相關(guān)費(fèi)用，漸次取消價(jià)格調(diào)節(jié)基金，多管齊下“救急”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第12篇

能夠成功的只是極少數(shù)，比如華夏幸福的產(chǎn)城模式在北京對(duì)郊區(qū)的擴(kuò)展中贏得先機(jī)，萊蒙國(guó)際的健康產(chǎn)業(yè)目前已經(jīng)贏利，星河集團(tuán)的高端城市綜合體是成功的，金融街的智能綠色家居是成功的，卓越進(jìn)入寫字樓為企業(yè)的全增長(zhǎng)周期對(duì)接是成功的。

但是很明顯，房產(chǎn)商轉(zhuǎn)型成功的屈指可數(shù)，為何八成不成功呢？個(gè)人認(rèn)為原因如下：

1、房產(chǎn)商玩社區(qū)O2O的參與理財(cái)，回報(bào)率設(shè)在9%-12%左右，這是沒有吸引力的。

2、房產(chǎn)商參與社區(qū)商業(yè)布局，由于每個(gè)社區(qū)總戶數(shù)大多在200-300戶左右，而非2000-3000戶，這決定了人口的稀少，導(dǎo)致消費(fèi)總量有限。但是，社區(qū)店鋪?zhàn)饨稹⑷藛T的費(fèi)用是比較高的。

3、房產(chǎn)商物業(yè)資產(chǎn)證券化，萬科、萬達(dá)已經(jīng)率先啟動(dòng)，但是由于回報(bào)率不足6%，這是沒有多大的吸引力的，那么如何公募更多的資金是一個(gè)問號(hào)。

4、房產(chǎn)商進(jìn)入養(yǎng)老院，但是并沒有出現(xiàn)贏利的模式。

5、房產(chǎn)商布局家裝行業(yè)，雖然涉及的金額比較大，但是大多數(shù)是在使用別人的商品，如建材、家電，等于是為他人做搬運(yùn)工。

6、房產(chǎn)商進(jìn)入企業(yè)苗圃、孵化器、加速器等全面發(fā)展周期，但是由于并沒有給入駐企業(yè)進(jìn)行綜合創(chuàng)新的能力，所以難以成功。

7、房產(chǎn)商互聯(lián)網(wǎng)化，沒有一家是成功的，相反，倒是售房中介互聯(lián)網(wǎng)公司，倒是有成功案例。

8、房產(chǎn)商進(jìn)入酒店，雖然大多數(shù)不成功，世茂雖然是成功的，但是度假房將來大量出租后，將會(huì)擠壓世茂酒店。從度假房的未來來看，會(huì)擠壓3200億元以上的住所市場(chǎng)蛋糕，這說明房產(chǎn)商進(jìn)入酒店業(yè)是兇多吉少，難言成功。

9、房產(chǎn)商進(jìn)入度假領(lǐng)域的，由于大多數(shù)度假房沒有入駐，而且隨著度假房的度假興趣只有3年的持續(xù)時(shí)間，通過3年連續(xù)看度假房周邊景點(diǎn)，已經(jīng)膩了，沒有胃口了。

10、房產(chǎn)商進(jìn)入商業(yè)的，由于購物中心、百貨受到電商沖擊以及同行飽和，基本上是失敗的。

11、房產(chǎn)商玩互聯(lián)網(wǎng)金融，由于眾籌、網(wǎng)貸基本上均是設(shè)計(jì)投資項(xiàng)目，對(duì)投資者來講，最大的就是看回報(bào)率，這恰恰是房產(chǎn)商的短板，因?yàn)樗麄儾]有邀請(qǐng)綜合創(chuàng)新專家來改造項(xiàng)目提升利潤(rùn)率。

綜上所述，筆者認(rèn)為，房產(chǎn)商轉(zhuǎn)型成功的不足兩成，大多數(shù)都是缺乏全系列人才，缺乏綜合創(chuàng)新方面的人才，比如住宅到社區(qū)、商業(yè)、理財(cái)、品牌、創(chuàng)新，比如眾籌、保險(xiǎn)、網(wǎng)貸、理財(cái)、信托、銀行如何整合？

比如商業(yè)、商廈、管理、自有知名品牌、產(chǎn)品、種類布局、檔次布局、混合種類布局、APP、O2O、WiFi、消費(fèi)眾籌、產(chǎn)品保險(xiǎn)等等如何進(jìn)行？

如何把管理從商廈進(jìn)一步延伸進(jìn)工廠、設(shè)計(jì)、物流、投資等一條龍？