時間：2023-06-08 11:18:21
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇初創(chuàng)公司價值評估，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：企業(yè) 價值評估 DCF
企業(yè)價值評估，是指對評估基準日特定目的下的企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算。企業(yè)價值評估在企業(yè)經營決策中極其重要，能夠幫助管理當局有效改善經營決策。價值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價值為基礎的管理；可以幫助經理人員更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢。企業(yè)價值評估方法選擇合適與否對企業(yè)價值判斷具有重要的作用。
一、企業(yè)價值評估方法選擇
（一）企業(yè)價值評估方法類別、原理及使用范圍
1.成本法
（1）原理
成本法是指在被評估資產現時重置成本的基礎上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產價值的方法。
被評估資產評估值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經濟性貶值。
（2）適用范圍
原則上說，對于一切以資產重置、補償為目的的資產業(yè)務都適用。具體而言，除單項資產和特殊用途資產外，對于那些不易計算未來收益的特殊資產及難以取得市場參照物的資產評估業(yè)務都可用此法進行評估。
2.市場法
（1）原理
市場法是按所選參照物的現行市場價格，通過比較被評估資產與參照資產之間的差異并加以量化，以調整后的價格作為資產評估價值。
（2）適用范圍
只適用于以市場價值為基礎的資產評估業(yè)務。只要滿足市場法的3個前提條件就可以運用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產具有特定用途或性質特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價格的資產，如專用機器設備，或無法重置的特殊設備都不宜采用市場法；（2）對于大多數無形資產而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復性等特點，所以其交易價格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價格資料，因此不宜采用市場法。
3.收益法
（1）原理
收益法是通過預測被評估資產的未來收益并將其折現，以各年收益折現值之和作為資產的評估價值，是以資產未來收益的折現值作為計價尺度。
（2）適用范圍
一般適用于企業(yè)整體價值的評估，或者能夠預測未來收益的單項資產或者無法重置的特殊資產的評估活動，如企業(yè)整體參與的股份經營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產、無形資產也可以應用此法。
（二）不同評估方法的選擇
1.符合以下條件的評估項目一般選擇成本法：
a.被評估資產的實體特征、內部結構及其功能必須與假設的重置全新資產具有可比性；
b.應當具備可利用的歷史資料。成本法的應用是建立在歷史資料的基礎上的，如復原重置成本的計算、成新率的計算等，要求這些歷史資料可以收集；
c.形成資產價值的各種損耗是必要的；
d.被評估資產必須是可以再生的或者是可以復制的。被評估資產能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來經濟利益。
2.符合以下條件的評估項目一般選擇市場法：
a.有一個充分發(fā)育活躍的資產市場；
b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產可比的資產及交易活動（參照物），且參照物成交時間與評估基準日時間間隔不長。參照物與被評估資產可比的指標、技術參數等資料是可以收集到的。
c.參照物的基本數量至少為3個，參照物成產成交價格必須真實，參照物成交價應是正常交易的結果，參照物與被評估資產之間大體可替代。
3.符合以下條件的評估項目一般選擇收益法：
a.被評估資產未來預期收益可以預測并可以用貨幣計量。要求被評估資產與其經營收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關系。
b.資產的擁有者獲得預期收益所承擔的風險也是可以預測并可以用貨幣計量。
c.被評估資產預期獲利年限可以預測。
（三）高科技企業(yè)特點及價值評估方法選擇
1.高科技企業(yè)的特點
（1）高科技企業(yè)中無形資產的比重遠遠大于有形資產，而無形資產的評估對有形資產較為困難。作為知識密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術、專利、商譽、科研人員的創(chuàng)新能力等無形資產為價值核心，無形資產的重要性要遠遠超過有形資產與實物資產。同時，由于其自身的不可復制性以及不確定性，無形資產的評估成為高科技企業(yè)價值評估的重點。
（2）高科技企業(yè)在市場中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模環(huán)境及市場都相當且可比的企業(yè)，這會給評估師利用可比企業(yè)信息進行企業(yè)價值評估帶來更大的難度。
（3）高科技企業(yè)的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業(yè)產品銷售和服務的特殊性可能導致賬面收入與實際收入不符，從而在評估時對企業(yè)歷史或現有的收入進行確認增加了難度。
（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對風險缺乏有效測量，難以估計企業(yè)的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據著主導地位，這也是高科技企業(yè)價值評估的一個重要特點。
2.高科技企業(yè)價值評估的方法選擇
（1）采用期權定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估
初創(chuàng)企業(yè)資產基本不能夠產生現金流量，完全由專利或專有技術期權組成是期權定價法應用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業(yè)，凈現金流量為負，以單一的技術及產品為主，可采用期權定價模型進行評估。
（2）取得一定銷售收入、但凈現金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費用資本化，采用凈利潤法評估
在一般的會計處理中，自創(chuàng)無形資產研發(fā)費用一般作為管理費用列支，在形成無形資產之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機構、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費用應視為為取得未來收益所進行的投資，將其作為長期投資，直接進行資本化，在適當的年限內攤銷，計算出當期凈利潤，這樣有利于估測企業(yè)利潤增長趨勢。
（3）對實現凈現金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現金流貼現法仍是較為適用的
凈現金流貼現法符合資產經營中不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程，比較真實的模擬企業(yè)在未來經營中收益的實現途徑和過程。該方法對于凈現金流為負的企業(yè)評估誤差較大。
3.降低高科技企業(yè)價值評估風險的主要途徑
（1）根據高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評估方法。
（2）對高科技企業(yè)估值模型進行修正如對研究開發(fā)費用的調整、利用收入指標如價格銷售比模型、修正的市盈率模型等。
二、DCF估值方法講解
（一）DCF估值方法簡介
DCF估值方法又叫做現金流貼現模型，是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應用極為廣泛。現金流貼現法原理是通過評估未來的現金流和其風險，并把風險評估納入分析，然后找到現金流的現存價值，來完成現金流貼現法。
（二）DCF估值模型的建立
該模型是依據未來收益折現法建立的。模型公式為：
V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）
其中，V 是企業(yè)的評估價值，Ci為公司第i年自由現金流量，r為預定折現率，g為公司的永續(xù)增長率。r是由加權平均資本即WACC確定，g是根據行業(yè)未來發(fā)展前景結合本公司的實際情況確定，Ci根據公司的財務預測數據確定。
1.r的確定
r=WACC=KiWi+KeWe
其中Ki 、Ke分別為債務資本成本和權益資本成本，Wi 、We分別為債務資本和權益資本在公司長期資本結構中的比率。
（1）Wi、We的確定
Wi=有息債務/（有息債務+公司所有者權益）
We=公司所有者權益/（有息債務+公司所有者權益）
（2）Ki的確定
Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務的稅前成本。
Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務占的比重。
（3）Ke的確定
Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風險收益率，Rm為市場預期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風險系數，β系數值為所考察股票的收益與整個市場股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個股票市場收益的β值等于1。
如果某一股票的β系數大于1，表示其收益的波動幅度大于整個市場收益的波動幅度，因而其風險也大于整個市場的風險水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風險水平也低于整個市場的風險水平。
2.g的確定
g為公司的永續(xù)增長率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷售收入增長率與永續(xù)增長率是相同的。根據競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售收入增長率大體等于宏觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在2%-6%之間。
3.自由現金流量Ci的確定
Ci=凈利潤Ci1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運資本增加額Ci6
利潤表是根據權責發(fā)生制原則來編制的，因此在計算自由現金流量時要加上計算凈利潤時已扣除但實際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財務費用一般為債務利息，屬于籌資活動產生的現金流量，它減少了凈利潤，而不減少經營活動現金流量，所以計算自由現金流量時應當從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機器設備等耐用品所需的支出，計算自由現金流量時要扣除；凈營運資本增加額是公司增加的投資，在計算自由現金流量時要扣除。
（三）DCF估值模型構架圖
（四）附錄 相關參數確定依據
1.Rf一般采用相對應期限國債的收益來估計無風險資產的收益率。
2.Rm一般采用證券市場平均凈資產收益率。
3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。
參考文獻：
[1] 單炳亮.公司價值評估理論的發(fā)展[J].當代經濟科學.2004
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1.1選題背景
私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進行投資的創(chuàng)業(yè)風險投資,專注于企業(yè)成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權進行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展
自上世紀90年代開始,股權投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業(yè)。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權基金為主。
自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創(chuàng)業(yè)風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規(guī)模在短短的五年內增長了三四倍。
1.1.2行業(yè)競爭加劇導致股權投資企業(yè)投資項目回報率下降
伴隨著國內股權投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發(fā)展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。
1.2研究意義
本文從傳統(tǒng)金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業(yè)者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關理論綜述
2.1企業(yè)股權價值評估方法綜述
企業(yè)資產價值主要體現在兩個方面,即企業(yè)的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產負債圖表上真實反映的企業(yè)總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業(yè)的未來收益。
2.1.1企業(yè)股權價值評估方法簡介及理論
? 進化經過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業(yè)行為中,價值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。
企業(yè)估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業(yè)估價理論的發(fā)展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發(fā)展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優(yōu)秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。
2.2國內外研究現狀
20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業(yè)價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發(fā)展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價值相互之間的關系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業(yè)價值與企業(yè)資本結構之間的相關關系,進而現代企業(yè)價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業(yè)價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。
從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得
到了業(yè)界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當的專業(yè)技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價值評估方法已經得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業(yè)的各種要素資產的評估值到企業(yè)整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續(xù)經營企業(yè)價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價值評估。
3西安博深股權投資項目信息介紹......15
3.1企業(yè)基本背景......15
3.2企業(yè)經營現狀分析與評估......35
3.3企業(yè)股權投資項目現狀與問題........37
4企業(yè)股權價值評估過程及結果分析......39
4.1企業(yè)股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39
4.2基于DCF法對企業(yè)股權價值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權價值的評估........50
5西安博深股權投資價值的調整........53
5.1西安博深股權投資方案設計.......53
5.2投資收益預測.......53
第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控
6.1實施流程
我們計劃采用的企業(yè)股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業(yè)經營團隊狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預期進行調整。具體實施過程如下:
第一步,在前期的盡職調查中,針對企業(yè)經營現狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;
第三步,基于對企業(yè)經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業(yè)目前的股權價值;
第四步,基于對企業(yè)經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;
第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業(yè)合規(guī)經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩(wěn)定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。
最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。
6.2風險控制
業(yè)績保障條款的設計
我方對融資企業(yè)的價值評估均基于該企業(yè)未來的經營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實際的經營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權,以便監(jiān)督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業(yè)績承諾條款具體如下:
第7章結論與建議
與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當前我國資本市場的企業(yè)估值方法。尤其在風險投資領域,使用DCF估值模型評估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會低估企業(yè)的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當前國內資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導致橫向比較法估值結果與企業(yè)的真實價值出現偏差。我們承認,基于企業(yè)未來凈現金流貼現價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創(chuàng)新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎,使用DCF估值模型作為輔助,并依據企業(yè)經營團隊能力,企業(yè)經營團隊穩(wěn)定性等方面對公司價值評估結果進行調整的股權價值綜合評估法在國內資本市場中的適用性和科學性。
關鍵詞：國企改制；壟斷行業(yè)；價值評估；基本方法；收益法；SWOT分析法
當前國企改制過程中，尤其是壟斷行業(yè)國企改制過程中，企業(yè)價值評估結果，未能合理反映企業(yè)真實價值。為了解決這個現實問題本文將從價值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財務指標等表外因素對價值評估的影響進行深入探討。
一、壟斷行業(yè)國有企業(yè)改制中價值評估的特殊性
壟斷行業(yè)國企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營業(yè)務收入大部分來源于主業(yè)）。原國企輔業(yè)管理層及正式職工等購買國有股權后變成了民營企業(yè)。但是主業(yè)對輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務。另外，即使扶持期過后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質。這就需要在企業(yè)價值評估時，以下述成本法評估結果作為提供參考的底線價值，以下述收益法評估結果作為產權交易價格依據。
二、現有國有企業(yè)改制中所選用的價值評估方法分析
企業(yè)價值是指企業(yè)作為特定資產綜合體在現實市場條件下的交換價值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值之和。基本的企業(yè)價值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點，應根據企業(yè)的實際情況進行相應的選擇。因為：一方面不同的評估方法有不同的側重點和不同的假設前提，所得出的企業(yè)價值也會不同；另一方面不同企業(yè)的競爭環(huán)境和財務特點各不相同，沒有一種通用的評估方法。
1.收益法原理、特點及適用性
收益法是基于經濟學中的預期效用和貼現理論，結合企業(yè)的歷史經營收益和現有發(fā)展趨勢以及未來發(fā)展前景，對企業(yè)未來經營期的收益進行預測，按照一定的風險折現率進行折現，然后累加求和，據以確定被評估企業(yè)價值。
收益法注重目標企業(yè)的現金流量而非單純意義上的會計盈利，其涉及企業(yè)的財務狀況，加入了財務預測、考察了風險因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內在價值，最符合經濟學原理。收益法必須具備的條件是目標企業(yè)的獲利年限、預期收益及其風險能夠合理預測，且現金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經營環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數的預測具有較強的主觀性，對資產評估師專業(yè)素質要求高，限制了收益法的使用范圍。
對于行業(yè)風險較大，無法確定折現率，無法確定經營期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點的企業(yè)，擁有較多閑置資產的企業(yè)以及風險問題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業(yè)國企改制中被改制的企業(yè)，在相當長的時期內，仍具有一定的壟斷性質，能持續(xù)經營并獲得超額收益，收益的風險回報率可以預測，使用成本法評估價值一般低于真實價值，運用收益法對企業(yè)進行評估，能夠防止國有資產流失，保障國有資產保值增值。
2.成本法原理、特點及適用性
成本法基于勞動價值理論，重建一個完整的生產能力實體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業(yè)價值。該實體由若干要素資產組成，具有與被評估企業(yè)相同的經營結構、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現存的財務報表記錄，對企業(yè)各項資產、負債分別根據各自特點采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產采用收益法評估等。
成本法是以目標企業(yè)歷史會計資料和資產現有價值為基礎，評估過程相對比較客觀，但評估結果不夠全面，很難體現企業(yè)作為一個持續(xù)經營和持續(xù)獲利的經濟實體的價值。容易忽視資產間整合效應，漏評商譽等無形資產，也很難把握企業(yè)資產的實際效能、未來成長機會和企業(yè)運行效率。
成本法適用于目標企業(yè)表外項目對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計，資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀的反映所評估資產的價值，當被評估企業(yè)缺乏必需的財務數據和可靠地市場對比數據或非持續(xù)經營時，成本法就是進行企業(yè)價值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提權交易參考底價。
3.市場法原理、特點及適用性
市場法是依據類似資產應有類似交易價格的原則，它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，在市場上能尋找到市場價值與該主要變量類似的企業(yè)即可比企業(yè)。計算可比企業(yè)的市價/主要變量的平均值，根據目標企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計算目標企業(yè)的評估價值。市場法是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，依據可比企業(yè)求出目標企業(yè)的相對價值。
市場法的好處在于價值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關系。實務中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價值比率的調整依賴于價值評估人員的主觀認定。此外，市場法還要求整個市場處于一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。
當目標企業(yè)難以對未來的現金流量作出詳盡的預測時或難以重置評估對象時，應選擇市場法。使用市場法時，由于進行評估所需要的參數都是來自于公開市場，評估結果比較能夠反映市場的現實價格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實務中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現國有產權的市場價格，因此不適用市場法。
三、案例分析—以某國有企業(yè)改制中價值評估方法為例
某公司是原中國網通的一個擁有約600名員工的子公司，根據國資委“國資分配【2006】1509號”《關于中國網絡通信集團公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實施方案的批復》進行了企業(yè)改制。某資產評估師事務所主要采用成本法和收益法對委估資產和負債在評估基準日（2008年4月30日）所表現的市場價值進行了評估。成本法的評估結果是凈資產增值率為4.66%，收益法的評估結果是凈資產的增值率為27.47%。考慮到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來源主要為提供監(jiān)理服務而非生產制造或商品流轉等，凈資產賬面價值以及成本法的評估結果，不能完全體現該企業(yè)的真實價值。擬采用收益法評估結果，作為資產評估報告的評估結果。
在資產評估師事務所與某公司進行溝通時，某公司提出了異議，認為收益法評估結果高于成本法，也高于企業(yè)實際價值，不能接受收益法評估結果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續(xù)盈利，尤其是過去三年加權平均利潤率為20%以上，經營風險較小，現金流量穩(wěn)定；但是改制后經營風險可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設改制前的盈利能力和風險水平一直可持續(xù)，必須根據具體情況，進行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進行了一系列分析：
1.外部環(huán)境的機會與威脅。機會表現為：①2008年世界性金融危機，我國政府為了及時應對，提出了針對十大行業(yè)4萬億的經濟刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營業(yè)務收入絕大部分來自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質，且能保持長期穩(wěn)定發(fā)展；②根據再就業(yè)減免稅相關規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競爭越來越激烈，主業(yè)利潤率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來越嚴格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務的某公司獲取業(yè)務收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監(jiān)理服務業(yè)務門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現，改制后的企業(yè)利潤將逐漸攤薄。
2.內部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢。優(yōu)勢表現為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I企業(yè)，但主業(yè)對某公司有三年的業(yè)務扶持政策，仍具有一定的壟斷性質；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規(guī)的管理模式和科學的管理方法以及與主業(yè)多年來形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務行業(yè)信譽較好，專業(yè)市場知識和經驗等資源較豐富，競爭能力較強；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監(jiān)理等甲級資質；劣勢表現在：①某公司習慣于國企思維，改制后與其他民營企業(yè)展開市場競爭的靈活性及運營效率較差；②拓展社會市場的經驗和能力不足。
綜合上述分析，資產評估師充分考慮了外部環(huán)境的機會和內部環(huán)境的優(yōu)勢等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內部環(huán)境的劣勢等不利因素；權衡利弊后，資產評估師適當降低有利因素對未來現金流量影響權重，提高了不利因素了對未來現金流量影響權重，最終降低了預期現金流量以及提高了折現率，還考慮了存續(xù)期長短問題。調整后收益法的評估結果是凈資產增值率為17.24%，并得到了國資委的批復，某公司改制成功。改制后四、五年經營發(fā)展的事實證明，企業(yè)的經營業(yè)績與修改后的評估假設更接近。
四、國企改制尤其是壟斷行業(yè)國企改制需要注意的問題
不同的評估方法將導致不同的評估結果。壟斷行業(yè)國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進行評估，擇優(yōu)選用。采用成本法評估企業(yè)價值通常低于企業(yè)實際價值，采用收益法評估是較合適的，但若非財務指標等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導致評估結果高于實際價值。
五、結論
總之，國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制有其自身的特點，現有價值評估的三種基本方法有各自的原理、特點、適用性，本文結合某壟斷行業(yè)國企改制價值評估案例進行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業(yè)國企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當長的時期內仍具有一定的實質性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產流失，使用收益法比較合適。但是，評估時不能簡單地依據過去幾年的歷史財務數據，對盈利能力及其風險進行可持續(xù)性假設，而應該根據企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對外部環(huán)境的機會與威脅和內部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢等非財務指標進行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預期收益，低估收益風險，導致評估結果高于企業(yè)實際價值。今后國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制使用收益法進行價值評估時，應當建立關于非財務指標等表外因素的評估模型，使評估過程更加規(guī)范、合理，評估結果更加客觀、公正。
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關鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場法 現金流折現法
初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務起步階段的、規(guī)模較小的新設企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機構都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據了主導地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經開始贏利，但在業(yè)務取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務指標仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關心的一個現實問題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價
（一）重置成本法
重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業(yè)資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展狀況。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產評估會低估其合理的價值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務指標，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。
市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創(chuàng)企業(yè)的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規(guī)模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。
（三）現金流折現法
現金流折現法是著眼于企業(yè)未來的經營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產出、企業(yè)自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現金流折現法的另一種計算形態(tài)是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。
現金流折現法是在對企業(yè)現有資產獲利能力認同的基礎上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估。現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實物期權法
從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據環(huán)境變化而調整項目和企業(yè)運作的彈性。在現實情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創(chuàng)企業(yè)進行估值。雖然期權定價理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發(fā)現，對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。
期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風險資產法
除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創(chuàng)企業(yè)經營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創(chuàng)企業(yè)價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務收入或現金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法。現金流折現法適合具有穩(wěn)定和可預測現金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創(chuàng)企業(yè)的預先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關系，在對初創(chuàng)企業(yè)進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價值和風險。
第一，是否具有股權激勵機制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無形資產估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價值將發(fā)生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業(yè)價值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實價值的確認。
第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應地，該初創(chuàng)企業(yè)的價值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
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科技和金融結合可以有效加強金融資源和科技資源的對接，促進金融機構向科技型中小企業(yè)提供融資支持，加快科技成果的轉化和產業(yè)化。2010年10月召開的黨的十七屆五中全會明確提出了“促進科技和金融結合”的戰(zhàn)略要求。為了推進科技和金融有效結合，2011年2月24日科技部會同中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會聯(lián)合召開了“促進科技和金融結合試點啟動會”。共同啟動了“科技和金融結合試點”工作，目的是通過創(chuàng)新財政資金的使用方式，發(fā)揮政府資金的引導作用，引導和促進銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)金融機構及創(chuàng)業(yè)投資等各類資本創(chuàng)新金融產品，實現科技創(chuàng)新鏈條與金融資本鏈條的有機結合，為從初創(chuàng)期到成熟期各發(fā)展階段的科技企業(yè)提供差異化的金融服務，尤其是帶動金融資金支持具有核心知識產權的科技型中小企業(yè)，實現科技成果的產業(yè)化。
促進科技和金融結合的關鍵在于消除金融界和科技界之間的信息不對稱。當前國內70％以上的企業(yè)融資還是間接融資，因此銀行仍然是企業(yè)融資的主要渠道。對于那些大型科技型企業(yè)而言。企業(yè)品牌已經具有了很高的知名度，大部分已經成為銀行、投資公司、證券機構的瞄準對象，銀行對它們也非常了解，這些企業(yè)獲得金融機構的概率非常高。但是對于大部分的科技型中小企業(yè)而言。由于企業(yè)的品牌知名度低，銀行關注度少，這些企業(yè)很難從銀行獲得貸款支持。因此，科技和金融結合的關注對象重點是科技型中小企業(yè)。基于科技型中小企業(yè)的固定資產少、擁有專利等輕資產較多、經營不穩(wěn)定、風險大的特點，科技和金融有效結合需要重點解決以下四個問題。
科技型中小企業(yè)的價值發(fā)現問題
科技型中小企業(yè)在早期發(fā)展階段。基本只靠自有資金或者親戚熟人借款發(fā)展，與銀行等金融機構的交流機會少，獲得銀行貸款融資支持的機會很少，因此銀行對這些企業(yè)的了解很少，對企業(yè)的技術、產品、市場以及管理團隊等信息掌握不準，即使是一些具有核心知識產權、市場前景很好的科技型中小企業(yè)也了解很少。同時。銀行服務的對象大部分是傳統(tǒng)產業(yè)，如制造業(yè)類等企業(yè)。而科技型中小企業(yè)很多是新型業(yè)態(tài)的企業(yè)，如互聯(lián)網服務、信息網絡等，銀行對這些新型業(yè)態(tài)的科技型中小企業(yè)不熟悉。同時，科技型中小企業(yè)的貸款融資規(guī)模小、成本高、風險大的特點，也會降低銀行發(fā)放貸款的積極性。銀行貸款支持科技型中小企業(yè)，與銀行發(fā)放的大宗貸款的手續(xù)基本一樣，但是付出的成本要比較大，包括企業(yè)產品市場前景的評估、管理團隊的認識以及抵押物的評估等，以及日常的監(jiān)管，都會讓銀行放款人付出的成本增加。目前國內大約有16萬家科技型中小企業(yè)，高新技術企業(yè)也超過4萬家，如何從眾多的科技型中小企業(yè)中挑選出技術創(chuàng)新能力高、市場前景好、被金融機構認可的企業(yè)，是促進科技和金融合作的前提。因此。在促進科技金融有效結合的過程中，建立科技型中小企業(yè)的價值發(fā)現渠道非常重要。
科技型企業(yè)的價值評估問題
目前銀行熟練掌握的是對傳統(tǒng)擔保物，如土地、建筑物、大型設備的價值評估技術。而科技型中小企業(yè)所擁有的土地、廠房、機器設備等固定資產相對較少，而擁有的專利較多；專利技術的價值評估與土地、廠房的評估不同。由于技術的發(fā)展企業(yè)的專利價值存在非常明顯時效性問題，很多企業(yè)擁有的專利技術由于技術進步導致的替代技術使得原有價值降低或者變得毫無價值。如前些年非常火爆的波導手機，由于臺灣的MTK(聯(lián)發(fā)科技)公司開發(fā)出的手機芯片解決方案，使得手機生產更加容易，更加快速，促進了所謂“山寨機”的出現，直接導致波導公司這種原來的低成本發(fā)展模式徹底失去了市場，波導公司擁有的手機技術價值降低，直至市場消失。同時，企業(yè)的專利技術在市場化過程中，還存在市場化風險，很多技術在轉變過程中由于多種原因導致轉化失敗。
另外，當前國內對科技型中小企業(yè)的專利技術的價值評估也存在評估技術上的問題。目前國內關于企業(yè)專利的評估辦法是按照財政部2001你那頒布的《資產評估準則一無形資產》來處理的。2007年財政部修訂了《企業(yè)會計準則第6號一無形資產》，中國資產評估協(xié)會在2009年實施了《資產評估準則一無形資產》和《專利資產評估指導意見》，為企業(yè)的專利技術等無形資產的評估提供一定的參考依據，不過由于科技金融支持對象的發(fā)展階段、管理團隊等的復雜性，在具體評估上不過缺乏具體的評估實施細則和量化標準。因此，如何準確評估科技型中小企業(yè)的技術及其產品的市場價值，是促進科技和金融結合的基礎，也是銀行等金融機構為科技型中小企業(yè)提供信貸支持的基礎。
科技金融產品創(chuàng)新問題
科技金融合作中，由于支持對象科技型中小企業(yè)的多樣性、復雜性和高風險性，銀行傳統(tǒng)的信貸模式和產品遠遠不適合技科技型中小企業(yè)，必須要在金融產品和服務模式上進行創(chuàng)新，這是促進科技金融結合的核心和關鍵問題。這就要求參與科技和金融結合的科技部門、金融機構、中介機構等機構依據本地現狀。研究開發(fā)適合科技型中小企業(yè)的輕資產、規(guī)模小、發(fā)展波動性大特點的金融產品，并簡化服務方式，主動探索支持各地科技型中小企業(yè)融資的多種服務模式，為促進全國的科技資源和金融資源有效結合起到榜樣作用。銀行貸款風險補償問題
由于科技金融合作支持的科技型中小企業(yè)具有的輕資產、風險大的特點。在市場經濟機制下，對于以安全性放在首位目標的商業(yè)銀行來說，顯然不樂意承擔這么高的貸款風險，因此，需要政府部門提供財政資金作為風險補償金來鼓勵銀行提供貸款支持，解決銀行貸款支持科技型中小企業(yè)的違約損失問題。來提高銀行發(fā)放貸款的積極性，這是促進科技金融合作開展的保障。
目前國內有些地方已經采取政府出資設立專項資金，專門補償銀行貸款風險補償的措施。不過現階段情況下。銀行幾乎不承擔風險，將風險全部轉嫁給了政府相關部門或者參與科技金融合作的中介機構等，有些地方銀行甚至將科技型中小企業(yè)的評估和監(jiān)管等職責也完全轉嫁給了下游的中介機構，坐享收益，這種收益和風險的不匹配導致現有的地方的科技金融合作模式陷入了困境，不能促進科技和金融合作長遠發(fā)展。因此需要采取多種方式來構建政府、銀行和企業(yè)共同參與的銀行貸款風險分擔機制，建立促進銀行參與科技金融合作的長效激勵機制。
關鍵詞 風險投資 理論研究 高新技術產業(yè)
1 風險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風險資本的來源。風險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風險的目的。
（2）風險投資基金的組織模式。關于我國風險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構，沒有自身的辦事機構系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質，即基金公司本身是獨立的法人機構。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權關系，因而所有權以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據風險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風險投資項目評估可以說是整個風險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現風險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準。從眾多沒有或只有少量經營歷史紀錄的風險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現現金流法和實物期權定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風險貼現率的折現現金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風險折現率的折現現金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產，但所占股份份額較小，以現有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現率的確定要根據各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎上，根據中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質是控制權的分配。在風險投資協(xié)議中，風險投資家可以將現金流量分配權、投票權、董事任命權、清算權等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權根據某先事先確定的業(yè)績指標相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營業(yè)績太差（低于某些預設的標準），風險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權。此外，風險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現企業(yè)的價值增殖的目標。風險投資家為企業(yè)提供的服務包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經營計劃、介紹潛在的客戶和供應商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（ipo）的時機。風險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候對風險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質量項目的企業(yè)來說，風險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現ipo。
但在實踐中，由于風險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關于退出的方式選擇，風險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤最高的退出方式，是推動風險投資的動力。在公開上市市場表現更已成為風險投資業(yè)的景氣指標。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風險投資家將股份出售后分配現金，短時間內出售大量股份會導致股價下跌，這是風險投資家不愿意看到的；其次，分配現金會讓有納稅義務的投資者立即產生資本所得稅納稅義務，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務，在股份價格被高估的情況下，風險投資家一般會選擇分配股份而不是現金。除此之外，證券監(jiān)管機構往往限制公司內部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數量，這在客觀上也影響了風險投資家的分配行為。
2 風險投資在我國高新技術產業(yè)的實踐
中國風險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1 政府主導型的風險投資
目前我國幾乎所有的風險投資機構都是在政府的主導下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領導。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經驗和風險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經濟沒有效率和活力，不符合風險投資自身的特點和運作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風險投資機構實際風險投資總量進行對比分析，政府風險投資機構比例占據了重要比例（見表1）。該項調查的有效樣本為64家風險投資機構。本項調查的有效樣本數為64家，其中政府類風險投資公司27家，外資風險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風險投資公司34家。
2.2 融資渠道的單一化
中國風險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機構等具有投資潛力的力量共同構筑一個有機的風險投資網絡。目前我國幾乎所有的風險投資公司都是在政府的主導投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風險投資公司設立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機構投資入股，拓寬資金來源渠道，實現投資多元化，努力使民間資本在風險投資中扮演重要角色。
2.3 風險投資業(yè)務地域分布不均
中國風險投資主要集中于深圳、上海、北京等經濟發(fā)達地區(qū)。無論是從新增投資項目數、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現象。根據中國風險投資研究院(香港)的問卷調查，對全國141家風險投資機構進行了考察（見表2）。
2.4 政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運行環(huán)境是支持風險投資體系順暢運作的前提條件，是風險投資發(fā)展壯大的基礎。風險投資發(fā)達的國家實踐證明，要使風險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應的政策引導和支持，要有對應的法律體系和資本市場體系與之相配套。風險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設還顯得相對滯后。
2.5 文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發(fā)的經濟欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產權保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產業(yè)的盜版問題已經嚴重地損害了許多軟件公司的利益，抑制了風險投資的本土化發(fā)展。
參考文獻
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私募股權攻略之?外援
由于私募股權融資的專業(yè)性很強，企業(yè)需要由專業(yè)的顧問公司或投資銀行作一個全面的診斷分析，提出現實的發(fā)展規(guī)劃和盈利預測，制定一個合理的企業(yè)估價和融資金額及資金預算，方能有效地說服各種投資商，并確保企業(yè)引進資金后實現與投資商訂下的盈利或收入目標。
一次成功的私募，作為專業(yè)機構來說，有三大關鍵：
第一，要有良好的投資者資源，能夠根據企業(yè)融資需求尋找合適的投資者。目前私募市場上的投資者可以分為以下幾類，外資、天使投資人、家族企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資機構、產業(yè)投資機構和大型企業(yè)集團。正如前文所述，各類投資者的投資口味和要求各不相同。而作為被投資者，企業(yè)對金融投資者或者說戰(zhàn)略投資者的經濟實力和管理實力同樣很難了解，進而對投資者將來如何對他的公司進行控制，或者說介入公司管理也很難決策，專業(yè)機構的天責正是解決這種信息不對稱，協(xié)助實現最完美的匹配。
第二，要設計一個合理的融資方式，包括股權定價、支付方式、股權結構等等。這里一個最關鍵的問題就是企業(yè)的估價。實際上不同的算法算出來的企業(yè)價值是不一樣的，那么應該用哪一個呢？從理論上講，現金流量折現法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數情況下我們用P/E比值法，特別是在企業(yè)處于成長期、營業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。
初創(chuàng)公司大都是低利潤或負利潤的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對于這類企業(yè)的價值評估一般只能用現金流量折現法或凈資產倍數法進行評估。如果用P/E倍數計算低利潤或負利潤企業(yè)的價值，就要分析為什么盈利低或者是負數。如果盈利狀況不好是暫時性問題或周期性問題，那么可以取平均盈利（如果公司規(guī)模沒有變化）或用平均資產回報率（如果公司規(guī)模經歷了變化）進行計算；如果是結構性問題或財務杠桿問題，就應該根據實際情況調整現金流，然后再進行價值估算。
值得注意得是，在私募股權融資界，人們常用的計算方法是現金流量折現和類似交易比較法。做好現金流量折現計算需要管理層認真做好利率、稅率、成本、和收入的預測，并在專業(yè)人士指導下計算現金流量的凈現值。使用類似交易比較法有較大的現實意義，但要記住每一單交易都是惟一的，實際操作中須要做合理比較，要認真分析參比交易與當前交易的異同，并根據負債比調整，在有資產剝離的情況下還需要根據資產結構進行調整。
第三，還要有非常良好的溝通技巧。因為私募與兼并收購有所不同。兼并收購方只有一個，而私募則往往要面對多個投資者，每個投資者的投資需求各有差異，需要一輪一輪地談判，專業(yè)機構溝通的目的就是要為大家找到一個利益平衡點。
所謂“君子善假于物”，越來越多的企業(yè)借助私募融資顧問的專業(yè)知識來尋找切實符合企業(yè)特點和需求的私募股權投資商，以減少融資成本、提高融資效率，進而確保與投資商之間的雙贏。
中圖分類號：D923.2 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2016）01-097-02
一、 我國中小企業(yè)融資（包括專利權質押）存在的困難
我國企業(yè)中99.9%是中小企業(yè)，他們擁有全國近66%的發(fā)明專利和68%的外貿出口，全國84%的就業(yè)和近50%的稅收都是由他們承擔的，中小企業(yè)對于經濟的快速發(fā)展發(fā)揮著重要作用。然而在經濟形勢變化莫測的今天，中小企業(yè)面臨的生存困境也是不言而喻的。由于中小企業(yè)自身存在的規(guī)模小、資金少、企業(yè)結構混亂和信息不對稱等問題，融資渠道非常有限。無論是在企業(yè)初創(chuàng)時期還是發(fā)展時期，內源融資均是其主要的融資渠道，外源融資比例普遍較低。中小企業(yè)內源融資主要來自以下三個方面： 一是企業(yè)和企業(yè)主自身的積累。二是企業(yè)一些閑置的用于周轉的資金，包括折舊費等。三是企業(yè)主的內部集資。外源融資主要來自于金融機構貸款，與中小企業(yè)合作的通常也是規(guī)模較小、較為傳統(tǒng)的銀行。中小企業(yè)在實踐中很難通過發(fā)行股票、債券來融資，也缺乏其他新型融資方式。中小企業(yè)幾乎不能利用資本市場直接融資，這些情況嚴重阻礙了我國中小企業(yè)的做大做強。
目前中小企業(yè)缺乏可抵押的有形資產（房產、土地等），但其掌握的專利技術卻在不斷增加，專利權質押融資為中小企業(yè)解決“融資難”的問題提供了一個全新的解決途徑。但是目前這一途徑在我國并未得到大規(guī)模的推廣，專利技術由于其“非物質性”在價值評估、變現、流通、價值穩(wěn)定等方面存在很多的不確定性，因此大多數商業(yè)銀行缺乏對專利權質押的信心。對于銀行來說，專利權質押存在極大的風險，專利技術的價值往往需要投入生產，通過一定的設備將其轉換為專利產品才得以體現，其直接價值微小。一旦企業(yè)經營不善，不能到期還款，知識產權變現周期較長，而且存在極大的困難。根據國家知識產權局統(tǒng)計，從1996年到2006年，國內累積被授予專利的技術將近140萬件，但用于質押融資的僅有682項，不到總額的0.05%。從近幾年的數據來看，專利權質押在數量上總體有上升但比例依然很小，可見專利權質押的轉化率是非常低的。
二、 我國目前有關知識產權質押的法律現狀
美國未來學家托夫勒曾在《預測與前提》一書中指出：當今時代的主要財產已經變成信息。在這樣一個技術信息時代，每個國家都應該將關注的焦點集中在創(chuàng)新、技術和專利上，建立完善的專利權質押融資制度具有重大的現實意義。
1995年施行的《中華人民共和國擔保法》第七十五條規(guī)定：“依法可以轉讓的商標專用權、專利權、著作權中的財產權可以質押”，明確規(guī)定了專利權等知識產權可以作為權利質押的標的。《中華人民共和國擔保法》的頒布，開啟了我國專利權質押貸款的大門。2007年頒布的《中華人民共和國物權法》第二百二十三條規(guī)定：“債務人或者第三人有權處分的下列權利可以出質：（五）可以轉讓的注冊商標專用權、專利權、著作權等知識產權中的財產權”。這一規(guī)定首次在我國確立了專利權質押融資制度。國家專利局依據《中華人民共和國擔保法》制定了《專利權質押合同登記管理辦法》。中國銀監(jiān)會在2006年的《關于商業(yè)銀行改善和加強對高新技術企業(yè)金融服務的指導意見》第十條對相關內容也做出了規(guī)定：“對擁有自主知識產權并經國家有權部門評估的高新技術企業(yè)，還可以試辦知識產權質押貸款。”在2010年我國立法部門又頒布了《專利權質押登記方法》，至此，專利權質押融資的法律依據逐漸完善。
從有關立法的現狀來講，我國有關專利權質押融資的相關法律制度的構建存在以下幾個方面的問題：首先，理論研究不足，法律制度和規(guī)定缺乏，只有原則性的法規(guī)，缺少具體規(guī)范知識產權質押融資的法律制度及其風險解決制度，目前只有在物權法和擔保法的相關規(guī)定中有所體現。其次，整個法律制度體系缺乏系統(tǒng)性，非常混亂。目前的這些法律更多的是國家政策性法規(guī)，而各個地方政府出臺了較多的政策性文件，導致專利權質押融資缺乏統(tǒng)一的標準，而大多數的專利權質押交易又涉及多個交易地點，這給實際操作帶來極大的不便。最后，缺乏相關的法律配套制度，缺乏權威的評估機構和配套的專利價值評估辦法，缺乏培訓和管理專業(yè)評估人員的細則，更加缺乏與之相關的信用體系的建立。筆者認為，銀行等金融機構只有在制度上得到一定的保障才可能對專利權質押存在信心。因此，目前我國關于專利權質押融資的相關法律十分不健全，而建立一個完善的法律系統(tǒng)迫在眉睫。
三、 促進中小企業(yè)專利權質押融資的建議
（一） 建立專業(yè)且權威的專利價值評估體系
伴隨著社會經濟的快速發(fā)展，經濟社會也在快速的轉型，各種專利技術層出不窮，因此在專利權質押融資上對于專利技術的價值進行合理、專業(yè)的評估是一個關鍵問題。由于金融機構自身存在著信息不對稱、相關專業(yè)人員匱乏等缺陷，銀行對于專利技術一旦投入生產所能產生的經濟效益以及企業(yè)提出的相關項目的發(fā)展前景缺乏了解，如若沒有相對專業(yè)的第三方提供專業(yè)的專利價值評估，銀行對于企業(yè)永遠難以產生信任，企業(yè)也很難通過專利權質押拿到資金。因此我們迫切需要建立統(tǒng)一且權威的評估機構，培訓大量專業(yè)的評估人才，建立統(tǒng)一且有效的評估制度和方法。另外，專利技術的價值本身就存在很大的不確定性，其價值與整個相關技術的發(fā)展和走向、市場需求等方面都息息相關，其更新和發(fā)展的速度非常快，本身對專利技術價值的評估就存在極大的困難和風險，因此必須建立先進、有效、權威的評估體系。
（二） 提升專利權的變現能力
根據我國《擔保法》的規(guī)定：拍賣、折價或變賣是質權實現的三大主要方式。由于專利權是無形資產，其價值不確定，因此專利權不能以折價的方式變現。如果把專利權通過拍賣或變賣的方式來變現，與其自身技術特征、專利權交易市場的活躍程度以及交易市場是否完善是分不開的。專利技術先進、實用性強、市場前景好且機制完善更容易變現。因此筆者認為提升專利技術價值的變現，首先要從源頭上來控制專利技術的泛濫，真正將實用性高、先進性強的技術授予專利；其次要依靠政府力量來規(guī)范和完善專利技術交易市場，各地政府通過結合地方發(fā)展狀況和特點來制定相關法律法規(guī)，從而建立完善且嚴格的專利交易市場，還可以通過一系列鼓勵和扶持補貼手段來活躍專利交易市場。目前我國浙江省寧波市建立了“寧波市知識產權服務平臺”和“國家專利技術寧波展示交易中心”這兩家專利公共服務平臺，但這些服務平臺的專業(yè)化服務能力弱，與企業(yè)的聯(lián)系不夠密切和深入，沒有真正發(fā)揮作用。最后政府還要建立一系列制度來促進專利技術投入生產，促進其轉化為專利產品，產生實際價值，比如對實用性強的專利技術投入生產給予一定的財政補貼等等，這些方式都需要政府積極地指導和努力。
（三） 健全專利權信用擔保體系
目前在我國的專利權質押市場中，出質企業(yè)與金融機構之間表現出明顯的信息不對稱，銀行往往不了解項目的發(fā)展前景和企業(yè)償款的可能性，無法對中小企業(yè)產生信任，因此建立完善的信用擔保體系非常重要。
目前我國最希望出現的模式是專利權直接擔保，這種方式程序簡單，沒有第三方的介入。但這種方式帶給銀行極大的風險。因此有學者在此基礎上提出了一種創(chuàng)新模式，那就是“銀團貸款”。即多家銀行集聚，作為共同債權人向企業(yè)發(fā)放貸款，就如同將雞蛋放在多個籃子里，極大地分散了每位債權人的風險。除此之外，這種形式還能擴大可貸資金的規(guī)模，同時各家銀行均需要對貸款企業(yè)及其專利技術做出評估和監(jiān)督，將各個銀行在貸款管理方面的優(yōu)勢充分發(fā)揮，對中小企業(yè)貸后的跟蹤與監(jiān)管得到很大的提升，極大地規(guī)范了專利權質押融資。這種方式其實是各家銀行相互“擔保”來降低風險，是一種抽象意義上的擔保。另外還可以在專利技術直接擔保的基礎上增加補充擔保，補充擔保包括以企業(yè)的房產、設備等有形資產抵押，也包括了個人連帶責任保證等等。但需要注意的是，在這種擔保組合中，專利權擔保依然是主要的擔保，補充擔保形式只是在專利權擔保出現問題時才承擔補充的作用。
當然傳統(tǒng)的擔保方式是引入“第三方擔保機構”，存在以下兩種模式，第一種模式是：出質企業(yè)通過有償使用擔保機構的信用來提升自身信用等級，金融機構則基于對擔保機構履約能力的信任從而愿意給出質企業(yè)貸款；第二種方式是：出質企業(yè)向銀行進行專利權質押融資的同時向擔保機構提供專利權反擔保，以此來降低第三方擔保機構的風險。不論以哪種方式，第三方信用擔保機構的加入，最大限度的平衡了出質企業(yè)與銀行之間的關系，增強了銀行對中小企業(yè)的信任，推動了專利權質押融資這一制度的發(fā)展。但是在實踐中，中小企業(yè)融資想找合適的擔保機構仍然存在極大的困難。發(fā)展比較好的擔保機構由于逐利性的特征很少愿意為中小企業(yè)擔保，一般的擔保機構又存在擔保責任不足的缺陷，另外這種專利權質押的方式也給擔保機構帶來了較大的風險。
關鍵詞：網絡企業(yè)風險投資商業(yè)模式
一、網絡企業(yè)的界定及特點
本文所討論的網絡企業(yè)是指在互聯(lián)網上注冊域名，建立網站，利用互聯(lián)網進行各種商務活動的企業(yè)。這些網絡企業(yè)所從事的商務活動主要包括通過互聯(lián)網進行商品采購和銷售，通過互聯(lián)網對實體企業(yè)進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯(lián)網向特定顧客提供信息服務，通過互聯(lián)網向上網的人們提供虛擬的社區(qū)服務等。
網絡企業(yè)具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。
二、初創(chuàng)期網絡企業(yè)如何吸引風險投資
根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風險投資企業(yè)選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團隊、技術因素、市場因素、商業(yè)模式、變現能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團隊、商業(yè)模式兩個方面闡述初創(chuàng)期網絡企業(yè)如何吸引風險投資。
1.創(chuàng)業(yè)管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：
(1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個人的心態(tài)都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。
(2)互聯(lián)網行業(yè)背景。從互聯(lián)網行業(yè)的投資案例來看，那些有著良好互聯(lián)網行業(yè)背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
(3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業(yè)頂端的網絡企業(yè)，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。
(4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創(chuàng)新使網絡企業(yè)具有無窮無盡的增長動力。
(5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網絡企業(yè)的技術人員有強大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發(fā)展計劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。
2.商業(yè)模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業(yè)時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯(lián)網商業(yè)模式可以考慮以下幾個方面：
(1)充分利用互聯(lián)網技術的優(yōu)勢和效率，來替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優(yōu)勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。
(2)開發(fā)“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業(yè)集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創(chuàng)造出產品和服務優(yōu)勢。GoogleAdwords、Amazon都是長尾理論的優(yōu)秀案例。(3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網站主的一個互聯(lián)網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發(fā)的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經濟利潤。
(4)吸引“注意力”。網絡企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業(yè)面臨的商機是無限的。網絡企業(yè)贏得注意力應注意以下幾點：①關聯(lián)性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻:
Abstract: According to characteristics of high-tech enterprises, a evaluation system for financial performance was established, and the super-efficiency model of DEA method was proposed as evaluation method. Finally, we carry out empirical studies on listed high-tech enterprises in Hunan Province, to evaluate the financial performance of enterprises and propose relevant measures for improvement.
關鍵詞:高新技術企業(yè);財務;績效評價;超效率模型;湖南;上市公司
Key words: high-tech enterprises;finance;performance evaluation;super-efficiency model;Hunan;listed companies
中圖分類號:F275 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)08-0052-02
0引言
企業(yè)的財務績效問題,一直是企業(yè)生存發(fā)展的關鍵所在,高新技術企業(yè)更是如此。對高新技術企業(yè)進行財務績效評價,一方面有利于管理部門準確的了解企業(yè)的財務狀況,及時發(fā)現企業(yè)財務問題,并據此研究解決對策;另一方面,對企業(yè)績效的科學評價,還為政府、債權人和企業(yè)職工等其他利益相關者行使自己的權利提供有益的幫助。隨著時代的發(fā)展和社會的進步,高新技術企業(yè)發(fā)展迅速,對高新技術企業(yè)的財務績效問題展開研究,有著重要的理論和現實意義。
目前,對于高新技術企業(yè)財務績效評價的研究,比較有代表性的觀點有:王柏軒、宋化民(1999)依據投入產出理論,構建了投入產出有效性的高新技術績效評價模型[1];宋小敏、楊青和萬君康(2002)提出了用主觀賦權模糊標度法和客觀賦權優(yōu)化法相結合的結合賦權綜合評價法并構建了模型[2];侯婧、王曉云(2006)把高新技術企業(yè)投資看成是為了獲得一個未來取得現金流的機會,對具有期權性質的高新技術企業(yè)采用期權理論及Black-Scholes模型進行價值評估[3]。縱觀現有文獻,多數是從理論上或是模型上進行論述,較少有利用數據進行實證分析的論述,即使有一些實證分析,但是由于指標選取任意性過大,造成應用價值受限。此外,已有文獻只是簡單的就評價論評價,沒有在評價的基礎上提出一些切實可行的建設性建議供企業(yè)參考,只是形成一些理論,但是實際應用意義不強。筆者通過數據包絡分析,已經完成了對高新技術企業(yè)財務績效的CCR模型和BCC模型評價,本文在此基礎上,進一步應用超效率模型分析高新技術企業(yè)財務績效。為了檢驗方法的有效性,筆者以湖南省高新技術企業(yè)上市公司為例,應用高新技術企業(yè)財務評價指標體系進行實證研究并提出相關對策。
1評價指標體系
筆者已經通過CCR模型和BCC模型對高新技術企業(yè)的財務績效問題進行了分析研究,本文運用超效率模型分析高新技術企業(yè)財務績效,是已有研究成果的進一步延續(xù),具體的指標體系建立方法不贅述,可以參見已有的研究成果[4][5]。
2評價方法
數據包絡分析(Data Envelopment Analysis,簡記DEA)是運籌學家A.Charnes和W.Cooper最先提出的效率評價方法,主要應用于管理科學、系統(tǒng)工程、決策評價技術等領域[6]。DEA方法經過多年的發(fā)展,已經形成了眾多的理論模型,最常用的是CCR和BCC模型。這兩個模型的弱點就是計算得到的有效單元即效率評價值為1的單元有多個,并且不能對這些有效單元繼續(xù)進行評價。P.Anersen等學者于1993年提出的超效率模型能夠對DEA有效的單元再次進行效率排序[7],具體步驟為:
i.利用CCR模型求出效率(E),已有相關研究,不贅述。
ii.利用超效率模型求出超效率效率(SE)。超效率模型如下:
假設對第k個決策單元進行效率評價,使用下面規(guī)劃模型:
s.t.minθXθXYY0,j=1,…,n(1)
模型得出的θ即是第k家被考察單元的超效率[8]。
3實證研究
模型的提出和指標體系的選擇是為了能夠應用于具體實踐,筆者選取湖南省上市的高新技術企業(yè),進行實證研究。
3.1 數據收集截止本文成稿之前,湖南省一共公示了481家高新技術企業(yè)上市公司,其中,第一批認定163家,第二批公示318家。其中,已有24家高新技術企業(yè)在上海和深圳證券交易所上市。由于2008年全球金融危機的影響,2008年的數據不能反映企業(yè)正常運轉的實際情況,并且數據結構很不完整,進行普遍性數據分析不能正確發(fā)現問題,因此筆者選擇2007年的年度數據。通過數據收集和數據分析,可以發(fā)現2007年數據比較全面,且結構良好,解釋能力比較充分。具體的投入產出指標及數據詳情,見筆者發(fā)表在《衡陽師范學院學報(社會科學版)》2009年第6期的“基于BCC模型的高新技術企業(yè)財務績效評價研究”一文的表2、表三[5]。
3.2 評價結果筆者采用DEA方法常用的MyDEA2.0軟件,采用投入導向型超效率模型,對所收集的數據進行運算,計算結果如表1。
3.3 超效率分析超效率模型的主要目的就是對CCR模型所評價的效率為1的決策單元進行進一步評價,而對CCR模型中效率不為1的決策單元沒有任何影響。因此,超效率的分析將對CCR模型中效率為1的決策單元進行分析[9]。
在CCR模型中,位于財務績效前沿的企業(yè)(即表1中E=1)一共有9家。利用超效率模型進行再次評價,根據SE值排序,效率高低依次為600479、600478、600156、000738、002097、002155、600390、000590、600961。由表1可知:①各企業(yè)的投入改進方向。如從CA指標可知,600390的投入值最大,而其績效排名靠后,說明存在投入的浪費,應對其進行改進。同理,可以找出其他企業(yè)的改進方向。②各企業(yè)的產出改進方向。以000738為例,雖然其排名較靠前,但是其TAT指標為0.45,明顯低于其他企業(yè),因此是其短板,應該進行改進。同理,其他企業(yè)也能由評價結果發(fā)現自己的短板,進行改進。
4結語
迄今為止,筆者提出了高新技術企業(yè)財務績效評價指標體系,并運用CCR模型、BCC模型和超效率模型,以湖南省認證且上市的高新技術企業(yè)為例開展實證研究。通過研究,對湖南省高新技術企業(yè)的財務績效狀況有了一定了解,并提出了改進對策。希望研究有利于湖南省高新技術企業(yè)發(fā)展,同時研究證明了指標體系及評價方法的可操作性與有效性,希望能得到推廣應用。
參考文獻:
[1]王柏軒,宋化民.高新技術企業(yè)績效評價及實證研究[J].科技進步與對策,1999,(2):58-59.
[2]宋小敏,楊青,萬君康.高新技術企業(yè)綜合評價研究[J].科學學研究,2002,(1):81-83.
[3]侯婧,王曉云.期權理論在高新技術初創(chuàng)企業(yè)價值評估中的應用[J].商場現代化,2006,(11):48-49.
[4]卿文潔.基于CCR模型的高新技術企業(yè)財務績效評價研究[J].湖南財經高等專科學校學報,2009,(3):106-108.
[5]卿文潔.基于BCC模型的高新技術企業(yè)財務績效評價研究[J].衡陽師范學院學報(社會科學版),2009,(6):62-64.
[6]魏權齡.評價相對有效性的DEA方法――運籌學的新領域[M].北京:中國人民大學出版社,1988,4-18.
[7] Anersen,P•, N•C•Petersen•A procedure for ranking efficient unit in data envelopment analysis,Management Science,1993,10,1261-1264.
【關鍵詞】企業(yè)并購 風險分析 財務整合
進入新世紀以來，習慣于內涵式發(fā)展的國內企業(yè)，開始實踐通過企業(yè)并購，迅速擴大企業(yè)規(guī)模，實現跳躍式發(fā)展的外延式發(fā)展之路。這些年，通過買殼實現上市的屢見不鮮；大股東借殼上市公司，注入優(yōu)質資產，實現大股東集團整體上市的不在少數；上市公司通過收購標的企業(yè)股權，完成公司戰(zhàn)略轉型的比比皆是，各種增發(fā)預案應接不暇。在并購案例中，并購企業(yè)基本是用現金或股票換股權，以流動性帶來成長性。而并購行為成功與否，除選擇標的公司的戰(zhàn)略眼光外，并購后的企業(yè)整合也十分重要。在并購過程中，進行并購風險分析和控制以及并購完成后進行財務整合尤為重要。本文以天然氣企業(yè)并購為例，對并購中的風險分析與財務整合，談幾點看法。
一、企業(yè)并購的風險分析
企業(yè)并購的支付方式主要有現金收購、定向增發(fā)和換股收購。從市場表現看，現金收購和定向增發(fā)比較多，以換股或者換股加現金方式，在境外市場使用較多。無論何種方式，對于收購方都面臨著企業(yè)價值評估、支付能力和流動性、商譽減值、盈利成長性、涉稅問題等財務風險。
（一）企業(yè)估值風險
以實現戰(zhàn)略轉型和規(guī)模擴張為目的的并購，受標的企業(yè)稀缺和競爭對手競購影響，普遍存在標的企業(yè)價值高估的情況。以天然氣企業(yè)為例，市場普遍的平均估值價格為市盈率10～12倍、市凈率5倍以上。估值的方法上，有資產基礎法和未來收益法兩種估值方法，其中，比較保守和穩(wěn)健的是采用資產基礎法。對處于穩(wěn)定發(fā)展期的標的企業(yè)可以采用資產基礎法；而對于處在初創(chuàng)期的標的企業(yè)，這類企業(yè)主要資產是燃氣經營權等特許權利，固定資產投資不大，銷售業(yè)務初創(chuàng)期較少而未來市場潛力巨大，此種情況下大多采用未來收益法進行估值。高估值需要未來持續(xù)的盈利能力保障，因此加大了收購的不確定性，這是收購中存在的企業(yè)估值風險。
（二）商譽減值風險
由于采用未來收益法可能形成的高估值帶來高于標的企業(yè)凈資產公允價值的溢價收購，在企業(yè)合并時將產生大額商譽，列示于合并報表。以天然氣企業(yè)并購為例，如采用5倍以上的市凈率進行交易，則整體投資額的80%以上都計入企業(yè)合并報表的商譽，如果企業(yè)在不斷進行并購，則多筆并購產生的累積商譽十分可觀。由于商譽需要至少在每個年度終了進行減值測試，因此巨額商譽對于上市公司而言某種程度上是顆“定時炸彈”。在上市公司公布的2014年年報中，計提大額商譽減值的不是個案，其中，金利科技（股票代碼：002464）擬計提商譽減值準備1.12億～1.32億元，原因為收購的宇瀚光電經營業(yè)績未能達到預期；而中科云網（股票代碼：002306）更是計提減值準備高達1.6億元，其原因也是由于并購企業(yè)的業(yè)績虧損造成。從這個方面看，高估值高溢價帶來的大額商譽的減值風險對企業(yè)影響非常巨大。
（三）盈利性和成長性風險
在企業(yè)并購中，采用未來收益法形成的企業(yè)估值，是預測標的企業(yè)未來年度凈利潤，并將凈利潤進行調整得到每年度的預計凈現金流量，按照設定折現率計算未來現金凈流量現值。利潤預測的是否客觀和謹慎，取決于并購企業(yè)的風險把控能力和價值取向。以天然氣企業(yè)為例，作為能源利用行業(yè)，天然氣企業(yè)經營更多地受到國家政策調控的影響和充分市場競爭的壓力，各種能源的比價關系的變化，造成它們之間的可替代性，這些因素是影響標的企業(yè)盈利穩(wěn)定性的重要原因；從成長性方面看，總體上，大中城市的民用氣市場瓜分完畢，民用氣經營微利，成長性有限；車用氣在大中城市趨于飽和，市場份額難以擴大，以價格換取銷量的方式則是“殺敵一千自損八百”，且難以為繼；LNG終端市場和工業(yè)用戶市場尚有發(fā)展機遇，如果業(yè)務類型單一，成長性也難以預料。因此，如何保證盈利上的穩(wěn)定性、成長性，對于企業(yè)并購風險較大。
（四）支付能力和流動性的風險
企業(yè)并購中，采取換股方式和混合方式比較少，主要是受收購對象限制，不對等則不能對價，都是溢價收購。定向增發(fā)對標的企業(yè)的合規(guī)性要求很高，現金定向增發(fā)審批難度較大，所以，定向增發(fā)和現金定向增發(fā)，不可能成為并購企業(yè)的常用工具。
那么，現金收購就成為主要方式，并購資金的來源無外乎企業(yè)的自有運營資金、銀行融資和資產變現。特別是面臨擬通過收購進行戰(zhàn)略轉型的公司，原有產業(yè)造血能力有限、現金流量不足，因此在資金上面臨的壓力更大。原有產業(yè)退出需要時間，實物資產的處置可以換來現金，但同時會減少銀行融資的資源，造成銀行授信減少，對于需要大量現金收購的公司，非常不利。因此，在并購大潮中的公司，短期內將面臨較大現金支付壓力；且現金和流貸由于進行并購而轉換為長期投資，因此對并購后標的企業(yè)的造血能力有更大的要求，如后期標的企業(yè)達不到預期，則對企業(yè)造成較大資金風險。
（五）涉稅風險
標的公司的質地，決定了并購方式。質優(yōu)規(guī)范的公司，可以通過定向增發(fā)方式并購；而管理不規(guī)范的民營企業(yè)，則存在較大納稅風險。在持續(xù)經營的前提下，涉稅風險將一直伴隨標的企業(yè)，且鮮有標的企業(yè)在被并購時進行主動補繳。因此，在收購過程中，要充分重視稅務風險，采取有效措施化解或防范。
二、并購風險的預防措施
用好并購方式，可以迅速實現企業(yè)擴張，反之，造成企業(yè)并購失敗，更有甚者難以生存。在經濟新常態(tài)下，如何立于并購風浪的潮頭，成為資本市場的弄潮兒，制訂可行的并購方略、建立風險防控措施、科學嚴謹地進行決策缺一不可。
（一）要有清晰的并購戰(zhàn)略目標
“上兵伐謀”、“先謀而后動”等戰(zhàn)爭謀略，同樣適用于企業(yè)并購。制訂企業(yè)并購戰(zhàn)略，首先要明白企業(yè)需要什么，需要短期收益還是未來收益。戰(zhàn)略上的貪婪，注定會導致行動失敗。
（二）合理評估標的企業(yè)的價值
關注標的企業(yè)的凈資產，凈資產過低，說明前期投入不足，后續(xù)資金投入壓力較大，也說明標的公司的股東可能存在急于套現的情況，在這種情況下，如果不進行詳細分析而估值過高，將會把并購風險全部留給收購方后期承擔。
關注標的企業(yè)的資產質量，有些標的企業(yè)通過虛增資產、負債的手段，來加大企業(yè)資產規(guī)模，造成資產不實且存在較大稅務風險，因此收購方在進行收購時要做詳實盡職調查、審計評估，借以還原其本來面目。
有的標的企業(yè)營造多家競買的態(tài)勢，通過買方的爭相加價來抬高交易價格，此種情況下，并購方更不要急于求成，而是應該先進行盡職調查和合理估值，設定收購底線，避免盲目跟進付出高昂代價。
（三）防止商譽減值風險
合理估值下的商譽是并購方可以承受的，也是風險可控的。然而，合理估值是相對的，如何防范商譽減值風險，主要可以考慮以下幾種方式：
一是避免持股比例過高，一般可控制在51%～70%之間。這樣可以綁定老股東，形成新老股東利益共同體，分擔后期經營風險。
二是設定股權質押或一定期限內限制原股東轉讓剩余股權。
三是設定業(yè)績承諾條款，按照估值報告設立業(yè)績承諾目標，差額部分由老股東予以現金補償和股份補償；同時，可以與老股東簽署對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是對標的企業(yè)價值估值的調整，在司法實踐和商事仲裁中，對賭協(xié)議是可以裁定合法有效的。
四是通過法人治理結構來掌控并購企業(yè)，避免收購后的企業(yè)失控。
（四）防止涉稅風險
可以要求老股東新設立公司，新公司裝入原公司資質和優(yōu)質經營資產，并購方再入股新公司，此為化解稅務風險的最有效的措施。
不能設立新公司的，標的公司要持續(xù)經營下去，原來涉稅風險將延續(xù)存在，因此，在簽訂股權轉讓協(xié)議時，可以約定由原股東承擔股權交割日前風險和損失，即便如此，還是要實行涉稅風險評估，考慮風險承受能力，如涉稅風險確實較大做出則應考慮是否放棄收購。
三、并購后的財務整合
（一）財務整合的意義
以財務投資為目的的并購，重點在于資本層面的整合；以企業(yè)戰(zhàn)略轉型為目的的并購，是以提升行業(yè)競爭力為目標，重點在于戰(zhàn)略資源協(xié)同、管理模式的整合。好的整合可以讓并入企業(yè)效益提升，具有與之相符的成長性，企業(yè)價值得以提升。
財務整合有利于并入企業(yè)獲得財務協(xié)同效應。對并入企業(yè)實施有效控制，又不使其喪失獨立性和自主經營能力，使原股東的業(yè)績承諾有可實施的平臺，通過并入企業(yè)財務機構和人員設置配備，統(tǒng)一的會計政策，推行目標管理和預算管理，實行資金集中管理，這些是對并入企業(yè)有效控制的重要措施。
（二）財務整合的內容
1.財務會計組織機構的整合。向并入企業(yè)派出財務總監(jiān)，財務總監(jiān)對派出公司負責。財務總監(jiān)負責并入企業(yè)的財務管理和會計核算，管理財務人員。明確財務總監(jiān)的權限與職責，由派出機構進行業(yè)績考核，保持派出財務總監(jiān)的獨立性。
2.實現統(tǒng)一的會計政策和會計估計。對并入企業(yè)采用統(tǒng)一的會計政策，特別是有業(yè)績承諾和業(yè)績對賭的企業(yè)，避免少數股東為完成業(yè)績承諾而隨意改變會計確認方式，投機取巧。
3.并入企業(yè)的資產的整合。在盡職調查審計評估的基礎上，對并入企業(yè)進行清產核資，登記造冊，摸清家底。
4.推行目標管理和預算管理。與經營者簽訂《經營目標責任書》，主要指標包括業(yè)績承諾指標在內的盈利性目標、重要工作目標等，明確獎懲力度。用好預算管理工具，實現資金“收支兩條線”管理。
5.實施有效的財務管理控制，建立報告制度、信息交流制度、審批權限制度、內部績效考核制度。
參考文獻
[1]李康.《中國資本市場實務運作指引》.北京經濟科學出版社，1997年.
早期的巴菲特是格雷厄姆的信徒，更偏重于企業(yè)的清算價值。后期的巴菲特，受菲利普.費雪和查理.芒格的影響，逐漸轉向了現金流折現法，完成了他自己所稱的從猿到人的進化。
著名投資家賽思.卡拉曼在其經典著作《安全邊際》中也談到：“投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內在價值，然后以這個價值的適當折扣買進。事情就是那么簡單。”
如何才能知道一家企業(yè)的價值呢？賽思.卡拉曼說：“雖然存在許多用于企業(yè)價值評估的方法，但我發(fā)現只有三種方法是有用的。一是對連續(xù)經營價值的分析，也就是現金流折現法。通過計算一家企業(yè)未來可能產生的全部現金流折現值來計算企業(yè)價值。第二種是分析一家企業(yè)的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業(yè)或其子公司分拆后，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業(yè)價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法。”
賽思.卡拉曼所說的兩種企業(yè)價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統(tǒng)，更注重企業(yè)清算價值。投資者尋找那些售價在重置成本以下的機會；另一種更注重現金流，投資者尋找售價低于企業(yè)未來現金流折現值的機會。
自由現金流如何測算？
運用現金流折現法，首先要了解兩個概念：自由現金流、折現。
自由現金流是從企業(yè)通過經營活動獲取的現金里，減去為了維持現有生意運轉必須進行的資本投入，余下的那部分現金。
折現的概念理解不難。如果確認年收益10%，那么一年后的110萬元和今天的100萬元等價。理論上，可以將企業(yè)未來每年的自由現金流，按照某折現率（無風險收益率+風險補償）逐筆折現。所有年份現金流的折現值加總，便是該企業(yè)的價值。
例如，某企業(yè)今年底可產生自由現金流10億元，預計五年內自由現金流的年增長15%。五年后，自由現金流能保持3%的年增長。若按照10%的折現值估算，企業(yè)前五年現金流折現值加總，等于49.8億元（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第六年，自由現金流18.36億元，其永續(xù)價值為262.3億元〔18.36/（10%-3%）〕。將262.3億元折現，現值約為148億元。由此，測算的企業(yè)內在價值約為198億元。知道了價值，投資者才能決定如何出價。
敲敲計算器，便知道企業(yè)價值，而后依此投資獲利，有這么簡單嗎？當然沒有。首先，預測未來無限期的自由現金流，是不可能完成的任務。其次，折現率的微小變動，會使結果呈現巨大差異。嘗試將上例的折現率小幅調整至8%或12%，或將永續(xù)增長率3%調整為0%或5%，你會看到計算結果發(fā)生了多么令人驚訝的變化。
既然不能依賴其對企業(yè)價值進行計算，這套方法還有什么用呢？有用，非常有用。甚至毫不夸張地說，現金流折現法就是“股神秘笈”。
首先，它是永續(xù)現金流折現。因此，目標企業(yè)必須是可能永遠存在的，至少在你的人生跨度內，它可能是始終存在，沒有被競爭對手或新科技所取代甚至毀滅。否則，依據現金流折現公式看，永續(xù)價值將非常低。除非其市值低于破產清算值，否則，它不是現金流折現法的能力范圍。從這個角度便很容易理解，為何許多成功投資人都會規(guī)避初創(chuàng)企業(yè)和高科技企業(yè)（這些企業(yè)適用概率估值法、相對估值法或股市價值法），甚至有人宣稱“只投資和嘴有關的企業(yè)”。
其次，目標企業(yè)必須能通過出售商品或服務，年復一年的獲取大量現金。這些現金的大部或全部，可以分給股東或進行有利可圖的新投資，無需用以維持現有生意的運轉。在現金流折現法里，只有持續(xù)產生自由現金流的企業(yè)，折現值才為正數，其價值才能進行評估，投資回報才無需依賴下一個出高價傻蛋的出現。
再次，企業(yè)是否具備永續(xù)增長的可能，對估值的影響很大。企業(yè)是否可以通過提升毛利率或增加銷售量，使自由現金流保持增長態(tài)勢，將大幅影響企業(yè)價值。回到前面的例子，其他條件不變，如果自由現金流的永續(xù)增長從3%變?yōu)?%，計算結果將縮水約1/4。
而且，現金流折現法提示了買入區(qū)間。同樣用前面的例子，意圖獲得10%的收益，投資者可以在市場報價低于198億元時考慮買入。若意圖獲得30%收益，企業(yè)價值將低于45億元，投資者就必須等到市場報價低于45億元時，才能考慮買入。顯然，既定買價越低，錯過機會的概率也就越大。
然后，一家可能永續(xù)存在，每年產生可觀的自由現金流，且能保持增長的企業(yè)，是否就可以根據其現金流折現值進行投資呢？答案仍然是No。如果企業(yè)價值1000萬元，出價1000萬元買下，意味著用1元買1元，毫無意義。回頭看《安全邊際》導言中所說的：“價值投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值，然后以這個價值的適當折扣買進。事情就是那么簡單。”適當折扣，就是安全邊際思想。無論對企業(yè)做多么詳細的了解，無論估值多么保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預留的安全邊際，就可以使投資者在預計正確時獲取暴利，在預計錯誤時損失不大。
最后，如果市場對投資者手持股權的出價，高到將其變現后存入銀行的利息（存款的自由現金流）折現值，已經高于最樂觀估算的該企業(yè)自由現金流折現值，這便是考慮賣出的時機了。《安全邊際》說：“只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出。”
老窖是活生生的案例
我們可以用今日的市場棄兒瀘州老窖為例，輪廓性演示一下現金流折現法的運用。首先，瀘州老窖從大明萬歷皇帝登基的1573年開始釀造。四百多年，無論繁榮還是蕭條，戰(zhàn)爭還是和平，盛世或是亂世，都沒有妨礙老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的認定，瀘州老窖未來依然會存在。
其次，瀘州老窖每年都可以通過出售商品，獲取大量現金。且其生產設備（酒窖）無需投入大量現金維護。數據顯示，過去十年，瀘州老窖累計經營現金流大于累計凈利潤。而累計資本投入額占凈利潤總額不足13%，占銷售收入總額不足5%。截至目前，尚未發(fā)現出售商品獲取現金的能力，以及低資本投入的特點有任何改變的跡象。
再次，公司預計2013年凈利潤34.4億元，同比下降21.55%。如果以此為基礎，毛估未來兩年凈利潤繼續(xù)同比下降20%，其后觸底保持5%的永續(xù)增長。即2014年凈利潤27.5億元，2015年凈利潤22億元，其后年利潤增幅為5%。對于瀘州老窖，可以粗略的將凈利潤等同于經營現金流，將資本支出估算為凈利潤的15%。那么，我們將得到2013-2016年的自由現金流約為29.2億元、23.4億元、18.7億元和19.6億元。
最后，假設采用10%的折現率，2013-2015年的自由現金流折現值總和為66億元（29.2+21.3+15.4），其永續(xù)價值為392億元〔19.6/（10%-5%）〕。2016年的392億元折現值為295億元。因此，在上述假設條件下，其內在價值約為361億元（295+66）。
以上計算，非投資建議。
堅持理念不容易
估值追求的是大概的對。巴菲特稱之為“模糊的正確勝過精確的錯誤”，非常精彩。可惜常被某些投資者作為借口，用于掩蓋對企業(yè)基本面研究的懶惰。既然是大概的對，其數值究竟有多么接近正確答案，取決于投資者對企業(yè)生意模式的認識度，取決于各項假設是否符合實際。當投資者通過大量研究，確信假設不算過分樂觀時，市場在瀘州老窖內在價值361億元基礎上給予的折扣，便是送給投資者的財富。
這就是現金流折現法的投資體系，這就是足本的股神秘笈。
