時(shí)間：2023-06-05 10:15:55
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇混合型證券投資基金，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
歷時(shí)三年的證券行業(yè)綜合治理已圓滿收官，券商集合理財(cái)產(chǎn)品將隨著券商行業(yè)的“涅重生”迎來發(fā)展的春天。
券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)始于1996年的大牛市，炙熱于1999年的“5.19”行情，并一直綿延不息。由于操作不透明、信息披露不充分、監(jiān)管力度不強(qiáng)等因素的存在，最初的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為券商的一種變相拆借融資的途徑。券商挪用客戶委托資金進(jìn)行自營、“坐莊”等事件時(shí)有發(fā)生，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步陷入一片混亂，只是這一切問題都暫時(shí)被牛市所掩蓋。
2003年底,證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》,對(duì)定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做出總體規(guī)定，但為時(shí)已晚。2004年起，南方證券等違規(guī)券商相繼爆出因受托理財(cái)出現(xiàn)巨額虧損,證監(jiān)會(huì)于9月底叫停該業(yè)務(wù)。2004年10月，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推進(jìn)證券創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定,在集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展初期，證監(jiān)會(huì)僅允許創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司試行辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)，待積累一定經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步完善后，再逐步擴(kuò)大范圍。
經(jīng)過一系列整治后，中國證監(jiān)會(huì)于2005年2月23日批準(zhǔn)了光大證券“光大陽光集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”的設(shè)立申請(qǐng)，這是中國證券市場(chǎng)有史以來經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)的第一只集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。首只券商集合理財(cái)產(chǎn)品（均指證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃）的推出，標(biāo)志著券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將在產(chǎn)品、服務(wù)、營銷等方面開始全面轉(zhuǎn)型，券商開始走上從理財(cái)“莊家”向理財(cái)專家轉(zhuǎn)變的道路。隨后獲批的廣發(fā)證券集合資產(chǎn)管理計(jì)劃“廣發(fā)理財(cái)2號(hào)”率先于2005年3月28日正式宣告成立，成為國內(nèi)證券公司正式成立的第一只集合理財(cái)計(jì)劃。
券商集合理財(cái)產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展
自第一只真正意義上的券商集合理財(cái)產(chǎn)品“光大陽光”發(fā)行以來，券商集合理財(cái)走上了穩(wěn)步發(fā)展、積極創(chuàng)新的道路。近幾年，券商集合理財(cái)逐步建立了從債券型到混合型，從FOF（FundToFund）到貨幣型，從股票型再到QDII等較為完善的產(chǎn)品線，為各種不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征和理財(cái)需求的客戶提供專業(yè)的資產(chǎn)管理服務(wù)。
券商集合理財(cái)產(chǎn)品與基金有別
由于募集對(duì)象僅限于發(fā)行該產(chǎn)品的證券公司自身已有客戶，或其他推廣機(jī)構(gòu)客戶，且不得通過公共媒體進(jìn)行推廣，因此券商集合理財(cái)產(chǎn)品略顯神秘，眾多投資者對(duì)其知之甚少。
與證券投資基金面向大眾投資者不同，券商集合理財(cái)產(chǎn)品更主要的是面向高端客戶，進(jìn)入門檻相對(duì)較高，且各產(chǎn)品的投資范圍、存續(xù)期限更加靈活自由。與證券投資基金追求相對(duì)排名不同，券商集合理財(cái)產(chǎn)品由于存在業(yè)績提成條款，更加追求絕對(duì)收益。為了體現(xiàn)產(chǎn)品管理者對(duì)旗下理財(cái)產(chǎn)品的信心及對(duì)客戶利益的保障，管理者一般會(huì)在產(chǎn)品發(fā)行期以自有資金認(rèn)購一定比例的發(fā)行份額（產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)可以繼續(xù)申購，但不準(zhǔn)贖回），在一定程度上保證投資者的本金及收益率。
與證券投資基金具有良好的流動(dòng)性不同，多數(shù)券商集合理財(cái)產(chǎn)品為使產(chǎn)品運(yùn)作獲得更好的持續(xù)性，其申購贖回日期均有一定程度的限制。（見表1）
與證券投資基金的快速發(fā)展不同，由于歷史原因，券商集合理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行一直相對(duì)謹(jǐn)慎，發(fā)行數(shù)量與規(guī)模均遠(yuǎn)小于同期發(fā)行的證券投資基金。從第一只券商集合理財(cái)產(chǎn)品成立起至2008年10月31日，國內(nèi)券商共發(fā)行各類券商集合理財(cái)產(chǎn)品45只，募集資金規(guī)模達(dá)642.13億元，而同期發(fā)行的各類證券投資基金數(shù)量達(dá)272只，募集資金規(guī)模達(dá)1.25萬億。
從券商集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行本身來看，在2007年股市大幅上漲期間，產(chǎn)品獲批數(shù)量反而有所減少，僅8只，這也在一定程度上反映了管理層的謹(jǐn)慎態(tài)度。股市的大幅上漲明顯帶動(dòng)了投資者的投資熱情，盡管2007年發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量最少，但募集規(guī)模卻是歷年最大，單只產(chǎn)品平均募集規(guī)模遠(yuǎn)高于其他年份。
產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)：以個(gè)人投資者為主
從歷年產(chǎn)品的募集情況來看，與證券投資基金類似，個(gè)人投資者也是投資券商集合理財(cái)產(chǎn)品的主力軍，這也從某種程度上體現(xiàn)了券商集合理財(cái)產(chǎn)品作為一種定位高端個(gè)人客戶的理財(cái)產(chǎn)品存在的必要性和合理性。
現(xiàn)存券商集合理財(cái)產(chǎn)品以混合型、FOF居多
在過去幾年中，券商集合理財(cái)產(chǎn)品逐步發(fā)展壯大，目前在運(yùn)營產(chǎn)品為37只，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)460.55億元，投資范圍覆蓋了國內(nèi)股票、債券、基金、貨幣市場(chǎng)及部分國際資本市場(chǎng)。從各類型產(chǎn)品看，投資范圍較為靈活、收益風(fēng)險(xiǎn)比較低的混合型、FOF產(chǎn)品發(fā)展相對(duì)較快，產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)模均相對(duì)較大，而風(fēng)險(xiǎn)較高的股票型基金發(fā)展則較為落后。（見圖1）
到期產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異
與開放式證券投資基金具有無限期限不同，券商集合理財(cái)產(chǎn)品一般都具有一個(gè)固定的期限，且平均期限不長，多數(shù)為2、3或5年。從2003年至今，已有6只不同類型的產(chǎn)品到期，未到期的產(chǎn)品平均剩余年限也相對(duì)較短，僅2-3年左右，2009年將迎來一批產(chǎn)品的集中到期。
從已到期產(chǎn)品來看，各類型產(chǎn)品在存續(xù)期間均獲得了正收益，但各類型產(chǎn)品收益差距較大。其中混合型產(chǎn)品東方紅1號(hào)表現(xiàn)最為突出，累計(jì)收益率高達(dá)198.45%，這主要是由于其在牛市中一直保持65%左右的股票倉位。三只債券型基金中，國信金理財(cái)穩(wěn)得受益也因持股倉位最高（17%左右）而在2006年、2007年股市上漲中受益頗多。收益、風(fēng)險(xiǎn)居中的招商基金寶一直保持較高的基金倉位（80%左右），累計(jì)凈值增長率達(dá)98.58%。另外招商基金寶還披露了其期末個(gè)人持有比例高達(dá)80.55%，也部分反映了目前券商集合理財(cái)產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。
券商集合理財(cái)產(chǎn)品更顯謹(jǐn)慎
三季度股市債市冰火兩重天
三季度，股市、債市行情出現(xiàn)了明顯分化。股市依舊表現(xiàn)低迷，“奧運(yùn)行情”未能如期而至，相反在奧運(yùn)前后市場(chǎng)還迎來了暴跌。進(jìn)入9月份，受雷曼破產(chǎn)、AIG被接管等消息影響，全球股市迎來了一場(chǎng)金融風(fēng)暴。盡管其后政府出臺(tái)的降低印花稅、匯金宣布增持銀行股等消息刺激股市掀起強(qiáng)勁反彈，然而這僅是曇花一現(xiàn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂繼續(xù)加劇，股指再次掉頭向下。與此相反，隨著國際大宗商品價(jià)格持續(xù)創(chuàng)出新低，全球通脹壓力及預(yù)期大幅減輕，債市在橫盤整理了幾個(gè)月后，于8月下旬迎來了反彈行情。9月，隨著央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率，降息周期預(yù)期升起，債市迎來了一輪新的牛市行情。
從各類型產(chǎn)品表現(xiàn)上看，券商FOF產(chǎn)品平均表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于主要投資于股票的產(chǎn)品，一方面由于FOF經(jīng)過二次風(fēng)險(xiǎn)分散，較大程度的減輕了股市帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面其平均持有的基金倉位仍較高，近70%，可能其中有部分投資于債券型基金。從持股倉位上看，券商股票型、混合型產(chǎn)品均顯得比較謹(jǐn)慎，三季度末分別持有59.05%、55.37%的股票，遠(yuǎn)低于股票型、混合型基金72.13%、61.44%的股票倉位。債券型產(chǎn)品方面，券商債券型產(chǎn)品明顯跑輸偏債型基金，這主要與券商債券型產(chǎn)品股票（基金）倉位過高有關(guān)。受美國次貸風(fēng)暴影響，境外股市在三季度也同樣出現(xiàn)大幅下跌，QDII產(chǎn)品凈值也明顯縮水，唯一的QDII產(chǎn)品中金大中華股票配置明顯更為謹(jǐn)慎，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于QDII基金平均水平。（見圖2）
各類型券商集合理財(cái)產(chǎn)品表現(xiàn)差異明顯
股票型產(chǎn)品：整體來看，券商股票型產(chǎn)品受股市持續(xù)下跌的影響明顯，除了2006年成立的中金股票精選成立以來累計(jì)收益表現(xiàn)優(yōu)異外，其余均表現(xiàn)一般，特別是去年9月成立的上海證券理財(cái)1號(hào)由于成立以來就基本進(jìn)入熊市，累計(jì)凈值表現(xiàn)最后，下跌46.41%。總體來看，幾只券商股票型產(chǎn)品2008年以來業(yè)績表現(xiàn)不相上下，與股票型基金平均表現(xiàn)也基本一致，三季度會(huì)更顯謹(jǐn)慎一些。
混合型、FOF產(chǎn)品：與股票型產(chǎn)品相比，F(xiàn)OF及混合型產(chǎn)品波動(dòng)相對(duì)較小，業(yè)績表現(xiàn)要稍好于平衡型基金。其中FOF產(chǎn)品可以通過購買基金來間接購買股票，盡管其所持有基金比例較高，但由于基金本身持股倉位較低，因此FOF產(chǎn)品實(shí)際持有的股票倉位也會(huì)較低，這樣能夠較好的化解股票市場(chǎng)下跌帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
[關(guān)鍵詞] 基金；選股能力；擇時(shí)能力；Jensen指數(shù)
[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2008)08-0163-03
[作者簡介] 楊華蔚，貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院管理科學(xué)與工程管理學(xué)院副教授，北京航空航天大學(xué)經(jīng)管學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)、金融工程與數(shù)理金融。(貴州 貴陽 550004)
一、引言
自1998年3月27日中國首次批設(shè)兩只封閉式基金，2001年9月開始發(fā)行開放式基金以來，基金已逐漸成為證券市場(chǎng)重要的投資工具，其市場(chǎng)表現(xiàn)受到廣大投資者和基金研究者的關(guān)注。經(jīng)歷了從漫漫熊市到轟轟烈烈的牛市高峰，再到現(xiàn)在的劇烈震蕩下跌過程，證券投資基金的表現(xiàn)怎樣、其業(yè)績經(jīng)歷了什么樣的變化過程、基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇的把握能力如何等，都成為廣大投資者和基金研究者感興趣的問題。因此，對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行研究，無論對(duì)學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界，無疑都具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。
目前，在我國證券市場(chǎng)，證券投資基金的績效評(píng)價(jià)僅僅只限于各證券媒體和各個(gè)基金管理公司用“證券投資基金資產(chǎn)凈值周報(bào)表”中的“基金凈值增長率”、“基金單位凈值”和“基金累計(jì)單位凈值”三個(gè)指標(biāo)來反映基金的運(yùn)作績效，它們只能反映投資于基金的收益率，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，無法反映投資人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)釋放獲得了收益補(bǔ)償。因此，在實(shí)際運(yùn)用中，投資人用上述三個(gè)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)來選擇基金時(shí)，常常會(huì)做出錯(cuò)誤的選擇而遭受不應(yīng)有的損失(王守法，2005)。針對(duì)上述問題，本文采用國際上經(jīng)過檢驗(yàn)并廣泛應(yīng)用的證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法，對(duì)國內(nèi)基金進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，不但可以加深對(duì)我國證券投資基金和證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，而且也對(duì)基金投資提供有參考價(jià)值的成果。
國外研究結(jié)果表明，美國、英國等國家大部分積極管理型共同基金風(fēng)險(xiǎn)收益水平都不能超過市場(chǎng)水平，甚至低于市場(chǎng)水平(Pastor and Stambaugh，2002；Thomas and Tonks，2001；Dritsakis，Grose and Kalyvas，2006)，Kader and Qing(2007)在香港30個(gè)共同基金中也發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象。與此相反，Otten and Bams(2002)認(rèn)為歐洲國家的共同基金(主要是小規(guī)模基金)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平超過市場(chǎng)水平，Wermers(2000)認(rèn)為基金持有股票部分風(fēng)險(xiǎn)收益水平超過市場(chǎng)水平，但由于非股票部分資產(chǎn)收益低的影響而使得整體風(fēng)險(xiǎn)收益低于市場(chǎng)水平。最近一些研究采用更精細(xì)統(tǒng)計(jì)技術(shù)研究基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力，得到不同的結(jié)果。如Kosowski，Timmermann，Wermers and White(2006)用Bootstrap統(tǒng)計(jì)技術(shù)檢測(cè)美國開放式基金的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有小部分基金經(jīng)理具有顯著的選股能力，而Avramov and Wermers(2006)認(rèn)為基金經(jīng)理的擇時(shí)能力所帶來的超額回報(bào)是積極型基金投資收益的主要來源。
國內(nèi)已經(jīng)有不少關(guān)于開放式基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究成果，早期的研究由于數(shù)據(jù)量的影響結(jié)論不盡一致。如張新，杜書明(2002)認(rèn)為我國的基金業(yè)并未能戰(zhàn)勝市場(chǎng)；楊，王小征(2003)推斷我國證券投資基金的平均業(yè)績戰(zhàn)勝了市場(chǎng)；林凡(2003)則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后基金業(yè)績戰(zhàn)勝市場(chǎng)或略于市場(chǎng)的結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上都不顯著。最近，關(guān)于基金業(yè)績的研究結(jié)果比較統(tǒng)一，劉軍(2005)，曾五一，郭盈盈(2007)，胡宗義，張杰(2007)均是對(duì)2003-2004年基金業(yè)績進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)不斷下滑的情況下，基金能夠跑贏指數(shù)。吳娟等(2007)的研究顯示，2004年11月-2006年10月，我國的股票型開放式基金業(yè)績表現(xiàn)良好，跑贏了大盤。
綜上所述，還沒有學(xué)者對(duì)始于2006年的大牛市直至2008年年初開始的調(diào)整過程中國內(nèi)基金的表現(xiàn)進(jìn)行綜合研究，總結(jié)熊市和牛市階段的基金風(fēng)險(xiǎn)收益變化軌跡。本文的工作在于嘗試彌補(bǔ)已有研究的缺憾，具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。
二、研究方法
借鑒國內(nèi)外有關(guān)研究成果，本文主要從以下幾個(gè)方面對(duì)我國的投資基金進(jìn)行評(píng)價(jià)：1.采用Jensen指數(shù)，對(duì)基金的整體業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)。2.應(yīng)用T-M模型、H-M模型，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力。
(一)基金整體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法――Jensen指數(shù)
Jensen指數(shù)是由Jensen依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM提出的一個(gè)衡量基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整表現(xiàn)的經(jīng)典指標(biāo)，可以通過下面的回歸方程得到：
Rp-Rf=αp+βp(RM-Rf)+εp (1)
其中，Rp為基金的實(shí)際收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，RM為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，βp為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，εp為殘差項(xiàng)，αp為回歸方程的截距項(xiàng)，即Jensen指數(shù)。如果αp為正值，說明基金組合收益在經(jīng)由CAPM模型進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整后的表現(xiàn)是優(yōu)異的，基金的績效超過了市場(chǎng)表現(xiàn)，基金經(jīng)理具有優(yōu)異的選股能力；如果αp為負(fù)值，則說明基金組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的表現(xiàn)較差，基金經(jīng)理的選股能力較差。
(二)基金的選股與擇時(shí)能力
基金的綜合績效表現(xiàn)是由基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力的高低決定的，Jensen指數(shù)對(duì)這兩種能力的貢獻(xiàn)無法區(qū)分(Fama，1972)。可以通過在(2)式中加入可以表現(xiàn)市場(chǎng)選擇能力對(duì)β影響的解釋項(xiàng)來分別檢驗(yàn)基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力。
1.T-M二次項(xiàng)模型
Treynor and Mazuy(1966)通過在式(2)中加入一個(gè)二次項(xiàng)，將Jensen對(duì)總體業(yè)績的衡量分解為選股能力α和市場(chǎng)選擇能力β，二次項(xiàng)模型的回歸方程為：
Rt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)2+εpt (2)
β1是對(duì)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量。如果β2>0表明基金經(jīng)理具有成功的市場(chǎng)選擇能力。
2.H-M模型
Henriksson and Merton通過在(2)式中加入一個(gè)虛擬變量來對(duì)擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì)：
Rt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+εpt (3)
這里，D是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)Rmt-Rft>0時(shí)，D=1，基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β=β1+β2；當(dāng)Rmt-Rft0，說明存在市場(chǎng)選擇能力。以上兩個(gè)模型中αp的含義同Jensen指數(shù)一樣，可衡量基金的選股能力。
三、研究樣本和數(shù)據(jù)來源
本研究樣本為2007年9月30日前國內(nèi)發(fā)行的所有開放式股票基金和混合基金，樣本期為2003年1月-2008年4月，分時(shí)段檢驗(yàn)中，研究樣本選取周收益率數(shù)據(jù)在24個(gè)以上的基金。基金數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，基金周收益率用每周五的基金復(fù)權(quán)凈值計(jì)算得到。
由于我國證券投資基金運(yùn)作管理辦法(2006年6月)規(guī)定，開放式基金應(yīng)當(dāng)保持不低于基金資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在1年內(nèi)的政府債券，取消對(duì)基金持有20%國債券的暫行規(guī)定。因此，本文市場(chǎng)組合由95%的申銀萬國A股全股指數(shù)和5%的中證國債指數(shù)組成。用中銀銀行間國債指數(shù)平均收益率(折算為周收益率)代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。以上指數(shù)數(shù)據(jù)來自相關(guān)公司網(wǎng)站。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
由于從2001年底開始，股改的陰影一直籠罩著市場(chǎng)，股指一直在低位徘徊，在2005年7月指數(shù)甚至跌破1000點(diǎn)大關(guān)，之后股指開始緩慢回調(diào)。但是，到了2006年9月以后，股指一路狂奔，僅用了14月的時(shí)間就從1630點(diǎn)上升到6000。因此，本文以2006年8月31日為分界點(diǎn)，把樣本期分為熊市和牛市階段，對(duì)照分析在股市的不同發(fā)展階段基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力之間的差異。
下表Jen、H-M Jen和T-M Jen分別表示式(1)、(2)、(3)回歸得到的α；各“>0”行列出相應(yīng)指標(biāo)大于零的基金數(shù)；采用經(jīng)過New-West調(diào)整的t檢驗(yàn)方法，分別用“+”、“++”或“-”“--”表示相應(yīng)指標(biāo)大于零(小于零)，且通過95%和99%顯著性水平檢驗(yàn)的基金個(gè)數(shù)。
從表中可以看到，無論從整體看還是分階段看，95%以上基金的各種Jensen值均大于零，有接近一半的基金的Jensen值在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著大于零。說明基金組合收益在經(jīng)由CAPM模型進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整后的表現(xiàn)是優(yōu)異的，基金的績效超過了市場(chǎng)表現(xiàn)，說明多數(shù)基金經(jīng)理具有優(yōu)異的選股能力。但是只有極少數(shù)基金表現(xiàn)出明顯的擇時(shí)能力，且混合基金在擇時(shí)能力上的表現(xiàn)優(yōu)于股票基金。
如果分別考察基金在牛市階段和熊市階段的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)有趣的現(xiàn)象。在熊市階段，雖然幾乎所有基金經(jīng)過分險(xiǎn)調(diào)整后的收益(Jensen值)大于零，但是，只有10%的股票型基金以及3%的混合型的Jensen值通過了5%置信水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。相對(duì)選股能力，基金經(jīng)理表現(xiàn)出更顯著的擇時(shí)能力，根據(jù)H-M(T-M)模型，36%(32%)的股票型基金、44%(34%)的混合型基金有顯著的擇時(shí)能力，說明在股市普遍低迷的情況下，機(jī)構(gòu)投資者更為理性，對(duì)股市變化的預(yù)見性高于普通投資者的平均水平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)把握能力。
而在2006年下半年開始的牛市階段，分別有20%的股票型基金和18%的混合型基金的Jensen值在5%的顯著水平下大于零，在這個(gè)階段基金經(jīng)理選股能力的表現(xiàn)優(yōu)于熊市階段。但是，這個(gè)階段基金的擇時(shí)能力指標(biāo)普遍為負(fù)值，雖然只有極少數(shù)通過顯著性檢驗(yàn)，但仍然可以說明在股市過熱、股價(jià)普遍被高估的情形下基金經(jīng)理們都比較小心謹(jǐn)慎，以致錯(cuò)失了一些投機(jī)的時(shí)機(jī)。這一方面充分體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者理性的投資態(tài)度；另一方面也顯示，由于我國證券市場(chǎng)沒有賣空機(jī)制，在股價(jià)被高估的時(shí)候，不但理性投資者不能通過賣空操作獲利，市場(chǎng)也因?yàn)槿鄙儋u空所傳遞的看跌力量，導(dǎo)致市場(chǎng)條件功能缺失，只有靠出臺(tái)各種政策等利空消息來給市場(chǎng)降溫。這也說明賣空是市場(chǎng)發(fā)揮其自我調(diào)節(jié)功能的重要交易機(jī)制之一，推行賣空機(jī)制對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)有重要意義。
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在理財(cái)方面，我信奉巴菲特的做法，對(duì)于不熟悉的東西堅(jiān)決不碰，我還是想買基金，于是把眼光放到了那些投資可轉(zhuǎn)債的基金上。
1．興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合型證券投資基金
基金投資方向：興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合型證券投資基金，是資格最老的投資可轉(zhuǎn)債的基金，無論股市是牛是熊，它籌集到的大部分資金都用于投資可轉(zhuǎn)債，少量資金用于投資一些價(jià)值被相對(duì)低估的股票，實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)在低風(fēng)險(xiǎn)下的中長期穩(wěn)定增值。
基金特點(diǎn)：因大量配置可轉(zhuǎn)債，投資者的風(fēng)險(xiǎn)比較小，基金的成長性比較好，被理財(cái)家稱為“下跌風(fēng)險(xiǎn)有界，上漲收益無限”的理財(cái)產(chǎn)品。該基金日前獲得國際權(quán)威機(jī)構(gòu)晨星兩年期五星評(píng)級(jí)，是目前國內(nèi)唯一獲得五星評(píng)級(jí)的保守配置型基金。
投資示例：如果投資興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金10000元，按照其平均年增長率19.999%計(jì)算，一年收益大約為1999元（不含申購費(fèi)）。
穩(wěn)妥指數(shù)：
2．中信經(jīng)典配置基金
基金投資方向：中信經(jīng)典配置基金也是一個(gè)重視投資可轉(zhuǎn)債的基金，但是相對(duì)興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合型證券投資基金，它對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資更加靈活，并不墨守成規(guī)地大比例投資可轉(zhuǎn)債，而是隨股市的波動(dòng)靈活地選擇投資對(duì)象，牛市時(shí)也會(huì)大量配置風(fēng)險(xiǎn)高收益高的股票。
投資特點(diǎn)：投資方式靈活，收益較好。
投資示例：如果投資中信經(jīng)典配置基金10000元，那么按照該基金平均年增長率15.770%計(jì)算，一年后收益為1577元（不含申購費(fèi)）。
穩(wěn)妥指數(shù)：
3．華安寶利配置基金
基金投資方向：華安寶利屬于配置型基金，可轉(zhuǎn)債是其重要的投資領(lǐng)域。此外，投資績優(yōu)股票也是該基金的亮點(diǎn)。
投資特點(diǎn)：投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，成長性好，適合長線投資。
投資示例：華安寶利配置基金年增長率為22.047%，如果投資10000元該基金，一年后收益約為2200元（不含申購費(fèi)）。
穩(wěn)妥指數(shù)：
4．南方寶元債券基金
基金投資方向：該基金為開放式債券型基金，以債券投資為主，股票投資為輔，債券投資在資產(chǎn)配置中的比例最低為45％，最高為95％；股票投資在資產(chǎn)配置中的比例不超過35％。其中債券主要投資國債和金融債，投資于可轉(zhuǎn)債的比例有逐漸增加的態(tài)勢(shì)。
富國基金可能是賭紅了眼，這邊豪賭奢侈品慘敗，那廂逆市增倉樓市也被重度套牢。
奢侈品投資基金虧損達(dá)12%
到今年7月，富國基金推出的全球頂級(jí)消費(fèi)品股票型證券投資基金運(yùn)作剛滿1年時(shí)間，該基金目前的虧損達(dá)到了12%。
作為首只涉及奢侈品的基金，富國全球頂級(jí)消費(fèi)品股票型證券投資基金一經(jīng)問世就受到了市場(chǎng)關(guān)注。該基金主要投資于全球頂級(jí)消費(fèi)品制造商和頂級(jí)消費(fèi)服務(wù)提供商，屬于證券投資基金中高風(fēng)險(xiǎn)高預(yù)期收益的品種名車、名包以及名表，正是這只奢侈品基金關(guān)注的目標(biāo)。
數(shù)據(jù)顯示，盡管2011年的國際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境很差，但奢侈品市場(chǎng)仍然保持健康增長。個(gè)人奢侈用品品牌保持了20%左右的銷售收入增速，汽車類在全球保持了10%上下的銷售增長，其中在亞太地區(qū)的增速近30%。
但是，今年奢侈品市場(chǎng)的發(fā)展卻受到了歐債危機(jī)的影響。貝恩咨詢報(bào)告也顯示，從去年第四季度開始奢侈品的增速已經(jīng)開始減緩。該基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)道瓊斯奢侈品指數(shù)在過去的一年中表現(xiàn)差強(qiáng)人意，累計(jì)下跌超過10%；尤其在過去的二季度，更是大幅暴跌13.28%。
數(shù)據(jù)顯示，富國全球頂級(jí)消費(fèi)品基金在二季度凈值下跌11.76%，成立以來凈值下跌12%，基民的選擇也是持續(xù)贖回。截至二季度末，基金份額已經(jīng)跌至1.8億份，較成立時(shí)縮水超過30%。
富國全球頂級(jí)消費(fèi)品基金在二季報(bào)中表示，海外奢侈品股票板塊估值合理，不必過度在意短期市場(chǎng)的波動(dòng)，仍然看好未來的投資前期。從2012年第一季度的業(yè)績來看，整個(gè)奢侈品板塊繼續(xù)保持了健康的增長勢(shì)頭，行業(yè)營業(yè)額增速大部分都在10%以上，利潤增速平均在15%左右，整個(gè)板塊動(dòng)態(tài)市盈率約15倍。
對(duì)于二季度凈值下跌的原因，該基金指出，進(jìn)入第二季度，投資人意識(shí)到增加流動(dòng)性不足以解決歐洲債務(wù)問題，尤其是5月份希臘大選未能組閣，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的恐慌，股市逐步回吐漲幅。頂級(jí)消費(fèi)品股票的跌幅基本與市場(chǎng)持平。
中投顧問高級(jí)研究員薛勝文指出，中國市場(chǎng)的支撐作用到目前為止仍舊未顯現(xiàn)出來。“一方面，各奢侈品品牌進(jìn)入新興市場(chǎng)的進(jìn)度有很大不同，相對(duì)于一些已經(jīng)做的比較成熟的品牌而言，有些進(jìn)入時(shí)間比較短的品牌，可能需要更長時(shí)間來進(jìn)行環(huán)境的適應(yīng)和市場(chǎng)的拓展；另外，由于各國各地區(qū)存在文化上的差異，一些地區(qū)可能對(duì)某些奢侈品品牌不太感冒。從去年年報(bào)來看，各個(gè)奢侈品品牌業(yè)績都出現(xiàn)了不同程度的下滑。”
薛勝文還認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)不景氣影響，企業(yè)的生產(chǎn)效率和生產(chǎn)積極性都大打折扣，直接導(dǎo)致奢侈品的供應(yīng)出現(xiàn)放緩；另一方面，歐債危機(jī)使各國失業(yè)率都有所上升，居民消費(fèi)能力及消費(fèi)意愿都大不如危機(jī)之前，而選擇將錢投入到購買基本生活用品上，所以需求下降也是影響奢侈品市場(chǎng)的重要原因。
逆市增倉成“套牢樓王”
富國基金二季度顯示，在樓市調(diào)控絲毫未放松的大環(huán)境下，大部分基金選擇了減持，但富國基金卻反其道而行之，不但執(zhí)著堅(jiān)守，且逆市增倉。
以富國天瑞強(qiáng)勢(shì)精選為例，其地產(chǎn)股配置占基金凈值高達(dá)31.45%，近一段時(shí)間房地產(chǎn)板塊的暴跌，導(dǎo)致?lián)p失慘重。
二季報(bào)顯示，基金對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的平均配置比重從4.4%減少到3.27%，減持幅度達(dá)1.13%，是二季度減持的第三大行業(yè)。
但富國天瑞選擇了堅(jiān)守，甚至是越跌越買，二季度末房地產(chǎn)股占基金凈值比例達(dá)到31.45%，是所有偏股型基金中配置比例最大的。
二季度富國天瑞配置房地產(chǎn)的比重提升了8.32%，而該基金一季度23.13%的配置比重已經(jīng)冠絕業(yè)內(nèi)。
在其前十大重倉股中，有5只為房地產(chǎn)股票。從股票配置占資金資產(chǎn)的比重看，保利地產(chǎn)占8.28%，金地集團(tuán)占7.17%，招商地產(chǎn)占5.19%，北京城建占4.13%，新湖中寶占4.04%，合計(jì)配置占基金資產(chǎn)近30%。
最終的結(jié)果是，二季度，富國天瑞基金凈值下跌20.48%，居所有偏股混合型基金倒數(shù)第5。
與很多基金青睞二線房地產(chǎn)股不同，富國天瑞的目標(biāo)異常明確，就是地產(chǎn)界四大天王的“招保萬金”。截至二季度末，金地集團(tuán)、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、萬科A占其凈值比重達(dá)24.21%。不過，招保萬金二季度不爭氣，分別重挫38.46%、35.36%、27.90%、22.11%，跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過滬綜指，
國泰君安證券分析師曹劍表示，“盡管目前地產(chǎn)股已經(jīng)跌出了價(jià)值，但在政策還沒有明確松動(dòng)之前，基金重倉介入，無異于賭博。”
新華基金11日公告稱，新任崔建波為新華優(yōu)選成長股票型基金基金經(jīng)理，與王衛(wèi)東共同管理該基金。
國投瑞銀基金11日公告，國投瑞銀穩(wěn)定增利債券型證券投資基金以2011年12月31日為收益分配基準(zhǔn)日，向基金份額持有人每10份派0.06元。
富國基金11日日分紅公告，向富國天鼎中證紅利指數(shù)增強(qiáng)型基金份額持有人分紅，按每10份基金份額分別派發(fā)現(xiàn)金紅利0.26元。
南方基金11日分紅公告，向南方寶元債券型基金份額持有人分紅，按每10份基金份額分別派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元。
南方基金11日分紅公告，向南方多利增強(qiáng)債券型基金A、C份額持有人分紅，按每10份基金份額分別派發(fā)現(xiàn)金紅利0.15元及0.13元。
融通基金11日公告，融通四季添利債券型證券投資基金1月16日至2月24日公開發(fā)售，募集份額上限為20億份。
廣發(fā)基金11日分紅公告，向廣發(fā)聚利債券型基金份額持有人分紅，按每10份基金份額派發(fā)現(xiàn)金紅利0.13元。
中國證監(jiān)會(huì)最新公示數(shù)據(jù)顯示，新年首周的3個(gè)交易日里，未有基金公司向證監(jiān)會(huì)遞交新品的申請(qǐng)材料。而6家基金共公司則搭上了2011年的最后一班車，在去年的最后一個(gè)交易周里，向證監(jiān)會(huì)遞交了9只新基金的申請(qǐng)材料，其中，交銀施羅德、華寶興業(yè)和匯添富等3家公司均遞交了2只新基金的申報(bào)材料。
首批RQFII產(chǎn)品11日發(fā)售。海通證券香港子公司海通國際旗下的海通中國人民幣收益基金和匯添富基金香港分公司旗下的匯添富人民幣債券基金均定于11日在香港正式發(fā)售，成為最早發(fā)售的兩只RQFII產(chǎn)品。
據(jù)悉，信達(dá)澳銀基金日前已經(jīng)知會(huì)多家投行，暫停參與新股詢價(jià)和網(wǎng)下配售，也不再安排接待新股發(fā)行路演和推介活動(dòng)。
債券市場(chǎng)提前走進(jìn)“春天里”，從而引發(fā)了投資者對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的追捧。泰信保本混合型基金登陸春節(jié)理財(cái)市場(chǎng)，目前正在中信銀行等渠道發(fā)售，發(fā)行期為1月9日-2月17日。
【關(guān)鍵詞】VAR Sharp 開放式基金 績效
隨著我國金融體制的逐漸完善和深化，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展。截至2010年12月31日，42只封閉式基金資產(chǎn)凈值1368.58億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的5.43%。 739只開放式基金資產(chǎn)凈值23815.96億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的94.57%。開放式基金已成為重要的理財(cái)工具，對(duì)開放式基金績效的評(píng)價(jià)有重要的意義。本文主要是VAR-Sharp指數(shù)的分析，探究開放式基金的績效，為基金品種選擇提供依據(jù)，引導(dǎo)社會(huì)資金流向。
一．基金績效評(píng)價(jià)原理
1.VAR
VAR是在給定的置信水平下目標(biāo)時(shí)間段下預(yù)期的最大損失，公式如下：p(Δp≥VAR)=1-α，Δp是投資者組合P在持有期t，置信水平為α下的價(jià)值損失。本文運(yùn)用歷史模擬法求得VAR。
2．Sharp指數(shù)和VAR-Sharp指數(shù)
（1）Sharp指數(shù)。Sp=[E(rp)-rf]/σp，σp是組合P的總風(fēng)險(xiǎn)，表示高于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)性；E(rp)是期望收益率（本文用日算數(shù)平均收益率表示）；rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率。指數(shù)越高，績效表現(xiàn)越好。
（2）VAR-Sharp指數(shù)。Sp=[[E(rp)-rf]/VAR ，VAR是收益向下波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，Sp表示單位VAR的超額收益。指數(shù)越高，績效表現(xiàn)越好。
二．實(shí)證研究
1.樣本的選擇
本文選取10只開放式基金2007年12月21日至2010年12月21日的日基金凈值和分紅數(shù)據(jù)作為樣本。股票型基金：易方達(dá)上證50指數(shù)基金、富國天瑞強(qiáng)勢(shì)混合基金、華安宏利股票基金。混合型基金：華富價(jià)值增長混合、東方龍基金、富國天源平衡混合、華夏策略混合。債券型基金：南方元寶債券、華富收益增強(qiáng)A、興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合。
2.無風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算
以貨幣存款的年利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，考察期內(nèi)貨幣存款的年利率變動(dòng)情況如表1所示。
1年計(jì)365天，由表1 求得加權(quán)平均年存款利率≈2.832292%，平均存款利率=2.832292%/365天≈0.00775971%，即日均無風(fēng)險(xiǎn)利率：rf=0.00775971%。
3.樣本基金的績效指數(shù)
為了對(duì)比樣本基金的績效表現(xiàn)，我們構(gòu)造一個(gè)市場(chǎng)組合，假定市場(chǎng)組合的收益率=40%*上證指數(shù)收益率+40%*深成指數(shù)收益率+20%*債券收益率。債券收益率是rf，市場(chǎng)組合的日收益率=LN(收盤價(jià)/前1交易日收盤價(jià))，期望收益率=日收益率的算數(shù)平均。由歷史模擬法，將樣本的日收益率從小到大排列，置信水平給定95%，1-α=5%，交易日總數(shù)是729天，(729*5%)+1=37.45，排在第37位的日收益率的絕對(duì)值作為VAR。因此，市場(chǎng)組合的第37位日收益率（為負(fù)數(shù)，表示損失)的絕對(duì)值為VAR=0.02771。
樣本基金的日收益率=LN[(單位凈值+分紅)/前1交易日單位凈值]，同理，由歷史模擬法，計(jì)算得出樣本基金的VAR值。把無風(fēng)險(xiǎn)收益率、基金的日平均收益率、和標(biāo)準(zhǔn)差代入Sp=[E(rp)-rf]/σp。把無風(fēng)險(xiǎn)收益率、基金的日平均收益率和VAR值代入Sp=[[E(rp)-rf]/VAR。得出結(jié)果如表2所示。
表2 樣本基金和市場(chǎng)組合的績效指數(shù)
三．研究結(jié)果分析
1．Sharp指數(shù)和VAR-Sharp指數(shù)排名的比較
由表2看出，股票型基金的Sharp指數(shù)排名落后于VAR-Sharp指數(shù)排名,使用傳統(tǒng)指數(shù)低估了股票型開放式基金。混合型基金的Sharp指數(shù)排名與VAR-Sharp指數(shù)排名有高有低，整體來看，混合型基金使用Sharp指數(shù)被高估的趨勢(shì)較強(qiáng)。債券型基金的Sharp指數(shù)排名與VAR-Sharp指數(shù)排名幾乎一致，這類基金收益率的下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)比較適中，績效評(píng)價(jià)的結(jié)果比較一致。
在基金績效分析時(shí)，Sharp指數(shù)中的標(biāo)準(zhǔn)差度量了總風(fēng)險(xiǎn)，包括了上、下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，VAR-Sharp指數(shù)中的VAR度量的是下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。總風(fēng)險(xiǎn)無法真實(shí)反映基金風(fēng)險(xiǎn)和績效；而有效地識(shí)別上、下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能比較合理的評(píng)價(jià)開放式基金績效。由此，VAR-Sharp指數(shù)更加合理的評(píng)價(jià)了基金的績效。
2．樣本基金的績效分析
由不同類型基金特征分析，表2的VAR分析數(shù)據(jù)可知，不同類型的開放式基金具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征。股票型基金的VAR明顯高于混合型基金和債券型基金的VAR，股票型基金主要是以股票為投資對(duì)象，債券型基金主要是以債券為投資對(duì)象。股票收益不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)高；債券收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小，股票的投資風(fēng)險(xiǎn)高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以，股票型基金的風(fēng)險(xiǎn)>混合型基金的風(fēng)險(xiǎn)>債券型基金的風(fēng)險(xiǎn)，即股票型基金的VAR>混合型基金的VAR>債券型基金的VAR。近3年，伴隨著金融危機(jī)，基金行業(yè)也受到一定的影響，參照市場(chǎng)組合，樣本基金在考察期內(nèi)的整體績效表現(xiàn)不是很好。
四、結(jié)論
本文把VAR引入到基金績效評(píng)價(jià)中，由基于標(biāo)準(zhǔn)差的sharp指數(shù)改進(jìn)到基于VAR的Sharp指數(shù)，對(duì)10只樣本基金的3年日基金凈值和分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。通過對(duì)比，兩種績效分析表現(xiàn)出一定的差異， VAR-Sharp的基金績效分析是優(yōu)于傳統(tǒng)的Sharp指數(shù)的方法，經(jīng)過修正，能夠更有效的反映出開放式基金的績效情況。
標(biāo)準(zhǔn)差和VAR對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量難免有一定的誤差，但下方風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)VAR避免了一些不足，更加符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受能力。不同類型的開放式基金具有不同的風(fēng)險(xiǎn)，在評(píng)價(jià)基金績效時(shí)，應(yīng)區(qū)分考察不同類型基金的特征。結(jié)合我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)特征分析可知，投資者在科學(xué)選擇基金時(shí)，應(yīng)注意合理地選擇有效的基金評(píng)價(jià)方法，科學(xué)引用VAR評(píng)價(jià)指標(biāo)，全面考慮、合理設(shè)計(jì)評(píng)估方案，嚴(yán)謹(jǐn)論證，確定分析結(jié)果。
參考文獻(xiàn)
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[3]張新,杜書明.中國證券投資基金能否戰(zhàn)勝市場(chǎng).金融研究,2002,12.
國家發(fā)改委上調(diào)成品油價(jià)格
發(fā)展改革委決定從12月22日零時(shí)起將汽油、柴油價(jià)格每噸分別提高310元、300元，相當(dāng)于90號(hào)汽油全國平均零售價(jià)每升上調(diào)0.23元，0號(hào)柴油每升上調(diào)0.26元。
理財(cái)?外貿(mào)
今年外貿(mào)進(jìn)出口總額預(yù)計(jì)將達(dá)2.9萬億美元
中國商務(wù)部部長陳德銘近日在全國商務(wù)工作會(huì)議上表示，今年中國外貿(mào)進(jìn)出口總額預(yù)計(jì)將達(dá)2.9萬億美元，同比增長30％。
理財(cái)?教育
第二屆華東MBA論壇在華東師范大學(xué)舉行
日前，第二屆華東MBA論壇暨2010上海MBA創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新論壇在華東師范大學(xué)逸夫樓報(bào)告廳隆重舉行，來自華東地區(qū)33所MBA院校的近300名師生與床而業(yè)導(dǎo)師共同探討了創(chuàng)業(yè)話題。論壇由開幕式、主題演講、創(chuàng)業(yè)論壇等部分組成，其中開幕式由華東師范大學(xué)副校長陳群致歡迎辭。
理財(cái)?產(chǎn)業(yè)
“十二五”電力工業(yè)投資5.3萬億元
電力工業(yè)“十二五”規(guī)劃研究編制領(lǐng)導(dǎo)小組副組長、中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)專職副理事長魏昭峰近日透露，“十二五”期間，全國電力工業(yè)投資將達(dá)5.3萬億元，比“十一五”增長68％。
理財(cái)?房產(chǎn)
上海2010年保障房開工量破千萬平方米
近日舉行的“上海保障性住房建設(shè)推進(jìn)會(huì)”上傳出消息，今年上海超額完成保障房建設(shè)目標(biāo)，保障房新開工面積將超過1200萬平方米；明年建設(shè)和籌措的保障房面積將達(dá)1500萬平方米。這表明上海的保障房工程已迎來加速推進(jìn)時(shí)期。
北京二手住宅交易額創(chuàng)歷史新高
北京中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止到12月20日北京二手住宅成交總金額達(dá)到了3573億元，已經(jīng)超過了去年全年北京二手住宅3502億元的成交總額70億元，創(chuàng)歷史新高。
監(jiān)測(cè)顯示過半主要城市土地超賣
來自中原集團(tuán)研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至12月16日，監(jiān)測(cè)的12個(gè)城市中已有上海、廣州、深圳、天津、成都、武漢和長春等7市超額完成2010年度居住用地供應(yīng)計(jì)劃。
理財(cái)?保險(xiǎn)
華泰人壽舉辦財(cái)富論壇回饋客戶
12月18日下午，華泰人壽保險(xiǎn)股份有限公司聯(lián)合本刊第一理財(cái)網(wǎng)在浦東上海國金中心為貴賓客戶奉上年度理財(cái)盛宴。知名學(xué)者、華東師范大學(xué)研究員余南平以“2011年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與財(cái)富熱點(diǎn)”主題，從商品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、人民幣匯率等方面進(jìn)行了詳細(xì)解讀。賀歲大片《趙氏孤兒》也讓近200名來賓輕松享受了一年來理財(cái)和生活的成功。
保監(jiān)會(huì)防范險(xiǎn)企濫發(fā)次級(jí)債
保監(jiān)會(huì)日前的《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理辦法(征求意見稿)》規(guī)定，險(xiǎn)企次級(jí)債募集的資金不得用于投資股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，且保險(xiǎn)集團(tuán)或控股公司不得募集次級(jí)債。
理財(cái)?證券
央行出臺(tái)政策將考慮資本市場(chǎng)反應(yīng)
央行行長周小川日前在接受央視采訪時(shí)表示，央行盡量在作出政策的時(shí)候，把資本市場(chǎng)的反應(yīng)作為一種考慮、盡量地兼顧。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，少數(shù)的政策不見得能夠做到面面俱到，尤其是宏觀的決策，要站在更全局的立場(chǎng)、更總量的立場(chǎng)，把近期和中長期結(jié)合起來。
上交所初步完成國際板準(zhǔn)備工作
上海證券交易所有關(guān)負(fù)責(zé)人近日透露，正積極研究和推動(dòng)國際板建設(shè)，目前已經(jīng)初步完成了有關(guān)國際板上市、交易等業(yè)務(wù)規(guī)則和技術(shù)方面的準(zhǔn)備工作，深入研究了信息披露、持續(xù)監(jiān)管、跨境執(zhí)法、投資者保護(hù)等重要問題，正為國際板的推出積極創(chuàng)造條件。
中關(guān)村軟件園企業(yè)軟通動(dòng)力登陸紐交所
日前，中關(guān)村軟件園內(nèi)企業(yè)軟通動(dòng)力在美國紐約證券交易所上市。這是繼文思創(chuàng)新于2007年12月12日在紐交所上市之后，軟件園內(nèi)第二家企業(yè)成功登陸紐交所，也是2010年中關(guān)村軟件園內(nèi)第6家上市的企業(yè)。軟通動(dòng)力成立于2001年，是一家全方位IT服務(wù)及行業(yè)解決方案提供商。該公司2009年?duì)I收達(dá)到1.34億美元，而2010財(cái)年前9個(gè)月營收已達(dá)到了1.35億美元。
理財(cái)?銀行
光大銀行“陽光嘉年華”啟動(dòng)
繼去年成功開展“陽光嘉年華”活動(dòng)之后，今年歲末光大銀行再次推出“陽光嘉年華”活動(dòng)。在活動(dòng)期間，光大銀行將在業(yè)內(nèi)率先推出“理財(cái)一起團(tuán)”計(jì)劃，每位新客戶都可以和老客戶一起組團(tuán)，共同享受折扣，讓一人獨(dú)享變成了“團(tuán)購1+1”的分享。
理財(cái)?基金
年末華夏基金整體業(yè)績搶眼
銀河證券基金業(yè)績統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(截至12月17日)顯示，在前十大基金公司中，華夏基金整體業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)坐公募基金第一，不僅有5只基金今年的凈值增長率超過20％(全市場(chǎng)只有42只基金)，更有3只基金有望問鼎分類基金業(yè)績冠軍。興業(yè)全球旗下產(chǎn)品名稱變更為“興全”
興業(yè)全球基金旗下所有基金產(chǎn)品名稱將于2011年1月1日起正式變更。以興業(yè)趨勢(shì)投資混合型證券投資基金(LOF)為例，名稱變更后為“興全”趨勢(shì)投資混合型證券投資基金(LOF)，簡稱“興全”趨勢(shì)混合基金。此次名稱變更后，基金代碼維持不變，且所有產(chǎn)品的日常申購、贖回及轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù)也不受任何影響。
富國即將推出上證綜指ETF
富國基金上證綜合指數(shù)ETF及其聯(lián)結(jié)基金，已獲監(jiān)管部門批準(zhǔn)，即將公開發(fā)行。這將是中國市場(chǎng)上第一個(gè)采取優(yōu)化抽樣技術(shù)復(fù)制的ETF產(chǎn)品，也是第一只追蹤全樣本指數(shù)的ETF。伴隨著ETF技術(shù)在中國的實(shí)踐與發(fā)展，“最知名”指數(shù)終于迎來了ETF產(chǎn)品。
歲末華夏三債基分紅
華夏基金近期先后對(duì)旗下3只基金實(shí)施分紅，其中，中信穩(wěn)定雙利基金于12月22日每10份基金份額派發(fā)現(xiàn)金紅利0.35元，華夏希望債券基金于12月23日每10份基金份額派發(fā)現(xiàn)金紅利0.30元，華夏債券基金將于12月27日每10份基金份額派發(fā)現(xiàn)金紅利0.20元，權(quán)益登記日分別為12月21日、22日和24日。
海富通大中華基金開始募集
海富通旗下第二只QDII產(chǎn)品――海富通大中華精選股票型基金于2010年12月20日至2011年1月21日公開發(fā)售，投資者可通過中行、建行、交行、招行等代銷機(jī)構(gòu)以及海富通基金直銷中心進(jìn)行認(rèn)購。
銀華成長先鋒成立兩月即分紅
銀華旗下銀華成長先鋒混合型基金實(shí)施成立以來的首次分紅，每10份基金份額派發(fā)現(xiàn)金紅利0.25元，權(quán)益登記日、除息日為12月23日，紅利發(fā)放日為12月24日。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)，該基金也是四季度成立的新基金中，率先實(shí)現(xiàn)分紅的產(chǎn)品。
紐銀基金第一只基金問世
紐銀基金的“紐銀1號(hào)”(紐銀策略優(yōu)選股票型證券投資基金)正式發(fā)行，擬任基金經(jīng)理為連續(xù)榮膺2008、2009年度“金牛基金獎(jiǎng)”的閆旭，募集期為一個(gè)月，基金托管行為建行。
理財(cái)?交通
隨著國民經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展,證券公司實(shí)施市場(chǎng)細(xì)分的策略,其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有廣闊的發(fā)展前景。
近年來,隨著國民財(cái)富的增加和資本市場(chǎng)的完善,國內(nèi)商業(yè)銀行、基金管理管理公司、證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、信托公司和私募資產(chǎn)管理公司等各類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅速發(fā)展,為廣大機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人提供了豐富的理財(cái)產(chǎn)品,呈現(xiàn)了風(fēng)格各異的投資服務(wù)特色。其中,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)歷了一個(gè)起死回生的艱辛歷程。與證券投資基金相比,目前證券公司的資產(chǎn)管理規(guī)模雖然較小,但日趨規(guī)范,呈現(xiàn)出特有的產(chǎn)品特點(diǎn),具有一定的發(fā)展前景。
一、經(jīng)過綜合治理,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)得到規(guī)范發(fā)展
在成熟資本市場(chǎng),資產(chǎn)管理是證券公司的重要業(yè)務(wù)之一。根據(jù)2007年經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告,摩根斯坦利、美林、高盛資產(chǎn)管理收入分別占其業(yè)務(wù)總收入的43.24%、38.3%和15.67%。由于證券公司整體治理結(jié)構(gòu)和中國資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)問題,國內(nèi)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)歷了一段曲折的歷史。1996年的大牛市、1999年的“5.19”行情催生了證券公司早期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)――委托理財(cái)。在缺乏法規(guī)監(jiān)管的情況下,為追求暴利,證券公司理財(cái)業(yè)務(wù)中簽署保本協(xié)議、挪用客戶保證金和國債、進(jìn)行房地產(chǎn)投資、關(guān)聯(lián)交易、操縱市場(chǎng)等違規(guī)現(xiàn)象層出不窮。2004年前后,隨著資本市場(chǎng)的低迷,證券公司長期積累的問題充分暴露,風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā),全行業(yè)的生存與發(fā)展遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)。2004年9月,證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被中國證監(jiān)會(huì)暫時(shí)叫停。
從2004年開始,中國證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司進(jìn)行綜合治理。在處置風(fēng)險(xiǎn)證券公司、實(shí)行客戶保證金三方存管制度、改革國債回購制度等多項(xiàng)措施的同時(shí),對(duì)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行清理整頓。目前,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是《證券法》規(guī)定的證券公司重要業(yè)務(wù)之一。中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)陸續(xù)頒發(fā)了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》等一系列部門規(guī)章,對(duì)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的品種、管理制度、審批流程、投資范圍、信息披露、托管機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范等方面進(jìn)行規(guī)范。證監(jiān)會(huì)期初先允許創(chuàng)新類公司進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn),在逐步規(guī)范后,對(duì)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行常規(guī)的業(yè)務(wù)資格和產(chǎn)品審批管理。
根據(jù)規(guī)定,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包括為多個(gè)客戶辦理的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、為單一客戶辦理的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和為特定客戶辦理的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等三個(gè)種類。根據(jù)投資范圍,集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)又分為限定性和非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。經(jīng)過重新規(guī)范后,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步發(fā)展起來。據(jù)悉,國內(nèi)已有50多家證券公司取得證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)許可,超過20家公司實(shí)際開展了業(yè)務(wù)。
以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為例,2005年2月23日,中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了第一只集合資產(chǎn)管理計(jì)劃――光大證券的“光大陽光集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”的設(shè)立申請(qǐng),隨后獲批的廣發(fā)證券“廣發(fā)理財(cái)2號(hào)”率先于2005年3月28日募集成立,成為國內(nèi)第一只成立的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。之后,集合計(jì)劃數(shù)量及規(guī)模穩(wěn)步增長,募集規(guī)模在2007年最高,發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量在2008年最高。具體如表1:
在全部發(fā)行的99只集合產(chǎn)品中,目前已經(jīng)到期的有10只,另有8只2009年發(fā)行的尚未成立,因此,截止09年底,市場(chǎng)上共有81只集合計(jì)劃。
按主要投資范圍,券商集合理財(cái)產(chǎn)品包括股票型(8只)、FOF(16只)、混合型(29只)、債券型(23只)、貨幣型(3只)、QDII(1只)、保本型(1只)七種。
從資產(chǎn)規(guī)模上看,混合型產(chǎn)品的規(guī)模為369.63億元,占比最大,為37.22%;債券型246.96億元,占比24.87%;FOF類產(chǎn)品193.51億元,占比19.49%;貨幣型103.41億元,占比10.41%股票型63.59億元,占比6.4%;保本型13.66億元,占比1.38%;QDII型2.29億元,占比0.23%。
從集合資產(chǎn)規(guī)模上和產(chǎn)品數(shù)量上來看,中金、華泰、中信、光大、國信、招商、國泰君安、東方、廣發(fā)、海通等證券公司居于行業(yè)前列。
二、證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢(shì)
截止到2009年末,國內(nèi)已經(jīng)有60家基金管理公司,管理了549只基金(包括封閉式基金),基金規(guī)模25968億元。與證券投資基金相比,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起步晚、發(fā)展慢、管理規(guī)模小。兩類產(chǎn)品相比,具有相同的資產(chǎn)托管體系,在產(chǎn)品申報(bào)和審批程序、風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露方面的要求相似。但是,由于證券公司自身的特點(diǎn)和監(jiān)管法規(guī)的不同,證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有一些比較優(yōu)勢(shì),主要體現(xiàn)在以下方面:
(一)具有私募特征,投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)
參照國際慣例,私募基金是指通過非公開募集方式向特定投資者募集,投資者收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合資金管理方式。我國私募基金目前可以分為兩大類:一類是經(jīng)不同政府部門批準(zhǔn)設(shè)立的合法私募基金,如信托投資公司的信托投資計(jì)劃,另一類是沒有官方背景的民間私募基金。現(xiàn)階段,證券公司的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有明顯的準(zhǔn)私募特征。
根據(jù)規(guī)定,證券公司及機(jī)構(gòu)在推廣集合計(jì)劃過程中,不允許通過廣播、電視、報(bào)刊及其他公共媒體推廣集合計(jì)劃。在實(shí)際運(yùn)做中,證券公司和推廣機(jī)構(gòu)經(jīng)常通過公司網(wǎng)站、銷售網(wǎng)點(diǎn)等方式進(jìn)行銷售。
同時(shí),投資者在申購集合計(jì)劃時(shí),證券公司和托管銀行被要求應(yīng)與每個(gè)客戶簽訂“一對(duì)一”的書面資產(chǎn)管理合同,約定當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)。在實(shí)際操作中,由于集合資產(chǎn)管理合同內(nèi)容較多,不方便簽署,大部分證券公司和托管銀行就設(shè)計(jì)了內(nèi)容簡單的《合同簽署條款》,代替與客戶簽署的合同。據(jù)了解,證監(jiān)會(huì)已經(jīng)指導(dǎo)某證券公司試行簽署電子合同,以解決合同管理方面的壓力。
另外,為保障集合計(jì)劃的投資者具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,有關(guān)規(guī)定要求投資者有最低申購額度要求。其中,限定性集合計(jì)劃的最低申購金額為5萬元,非定性集合計(jì)劃的最低申購金額為10萬元。據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì),截至2007年12月底,集合計(jì)劃戶均參與額為23.8萬元,各只產(chǎn)品平均值主要分布于10-30萬之間。根據(jù)對(duì)中金公司、中信證券、國泰君安以及東方證券共8只產(chǎn)品的抽樣分析,持有份額在產(chǎn)品最低認(rèn)購份額以上50萬以下的個(gè)人投資者占個(gè)人投資者總數(shù)的比例最高,達(dá)80%以上。
(二)提取業(yè)績報(bào)酬,追求絕對(duì)收益
目前,證券投資基金不允許基金公司提取業(yè)績報(bào)酬,基金公司按照固定的管理費(fèi)率和基金資產(chǎn)凈值提取管理費(fèi)收入,同類型基金的收益排名對(duì)基金管理公司的壓力很大,大部分基金公司追求的是相對(duì)收益。
與證券投資基金不同,有關(guān)規(guī)定允許證券公司在集合產(chǎn)品設(shè)計(jì)中,可以安排證券公司對(duì)超過設(shè)定投資收益以上的部分提取一定比例的業(yè)績報(bào)酬。因此,相當(dāng)一部分證券集合產(chǎn)品中,固定管理費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)較低,同時(shí)設(shè)計(jì)了可觀的投資業(yè)績報(bào)酬提取比例。在這種收費(fèi)模式下,只有集合產(chǎn)品取得一定的正收益,證券公司才可以獲得一定的管理業(yè)績報(bào)酬,從而驅(qū)動(dòng)證券公司在投資策略上追求絕對(duì)收益。
據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2007年底,已發(fā)行的30只集合計(jì)劃中,共有14只產(chǎn)品在收取基本管理費(fèi)的基礎(chǔ)上設(shè)置了業(yè)績提成條款,按投資業(yè)績收取費(fèi)用。
(三)可以自有資金參與,為投資者保證一定的本金及收益
有關(guān)法規(guī)允許證券公司在推廣集合資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí),以一定比例的自有資金參與到該集合計(jì)劃中,并按照合同約定為計(jì)劃的其他投資者承擔(dān)一定的本金或收益保證責(zé)任。目前,大部分公司自有資金參與的比例不超過總募集金額的5%,以此為限為投資者提供保障。在保障的投資者對(duì)象上,往往約定為從推廣期申購并一直持有到計(jì)劃結(jié)束的一部分投資者。另外,在保證的程度上,有的集合計(jì)劃僅保障特定投資者群體的本金,有的集合計(jì)劃則保障本金和一定的收益。但是,由于證券公司參與的自有資金有限,如果投資收益較小或投資虧損很大,投資者得到的保障也是有限的。
目前,證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本管理,證券公司參與集合計(jì)劃的自有資金,要相應(yīng)地扣除公司資本金。因此,證券公司在自有資金參與計(jì)劃方面也受其資本條件和監(jiān)管政策的約束,通常是在初次發(fā)行集合計(jì)劃或發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)的非限定性集合計(jì)劃時(shí),為提高投資者信心、促進(jìn)銷售而采取該項(xiàng)安排。
(四)投資范圍大,資產(chǎn)配置靈活
與證券投資基金相比,證券集合計(jì)劃在投資范圍上較大,比如,集合計(jì)劃就可以設(shè)計(jì)FOF產(chǎn)品,主要投資證券基金等。另外,集合計(jì)劃在資產(chǎn)配置的管理上也比較靈活,對(duì)持有證券的倉位限制較少,證券公司可以根據(jù)市場(chǎng)變化,靈活地進(jìn)行投資操作。
以證券集合計(jì)劃特有的FOF類產(chǎn)品為例,該產(chǎn)品主要包括了純FOF和增強(qiáng)型FOF兩大類別。純FOF只投資開放式和封閉式基金,一般不投資其他金融工具(特別是二級(jí)市場(chǎng)股票買賣)。如光大陽光2號(hào)、華泰紫金2號(hào)、招商證券基金寶二期、長江超越理財(cái)2號(hào)、海通金中金等。增強(qiáng)型FOF在將主要投資對(duì)象鎖定在證券投資基金的同時(shí),還會(huì)通過有限制的股票投資和新股申購等。
(五)可以借助自營、研究、投行和經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)綜合優(yōu)勢(shì)
與基金公司相比,證券公司的業(yè)務(wù)范圍更大,涉及自營、經(jīng)紀(jì)、研究和投資銀行等多方面,這些業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有很強(qiáng)的互動(dòng)支持關(guān)系。在符合法規(guī)要求、防止內(nèi)部利益輸送和風(fēng)險(xiǎn)隔離的條件下,如果證券公司能夠充分發(fā)掘內(nèi)部的自營、研究、投行和經(jīng)紀(jì)等資源,其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭優(yōu)勢(shì)。
在自營業(yè)務(wù)方面,證券公司具有全面的綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)和豐富的企業(yè)股權(quán)投資、股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具等金融產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn),在滿足內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離和利益輸送的條件下,公司可以為集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶提供更全面、更個(gè)性化的理財(cái)服務(wù)。目前,大部分公司的客戶資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)都是從其自營團(tuán)隊(duì)中抽調(diào)專業(yè)人才組建而成的。
在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面,證券公司的營業(yè)部體系和銷售隊(duì)伍比較健全,擁有自身獨(dú)立的營銷網(wǎng)絡(luò),接近客戶,能夠及時(shí)了解客戶投資需求,有助于產(chǎn)品貼近客戶需求和創(chuàng)新。同時(shí),與銀行的傳統(tǒng)客戶群體相比,證券公司的客戶群體對(duì)證券投資比較了解,風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng),是集合計(jì)劃的目標(biāo)客戶群體,有助于減輕銀行的銷售壓力。
在研究業(yè)務(wù)方面,證券公司擁有較為雄厚的研發(fā)團(tuán)隊(duì),對(duì)宏觀、行業(yè)、公司的跟蹤更深入、全面,為資產(chǎn)管理提供有力支持。目前,證券公司的研究報(bào)告和研究支持,已經(jīng)成為基金管理公司投資研究的重要渠道之一。
在投行業(yè)務(wù)方面,證券公司從上市輔導(dǎo)開始,對(duì)上市公司就有深入的了解和研究,掌握了很多關(guān)鍵信息。在符合法規(guī)監(jiān)管的條件下,證券公司可以借力于公司的投行業(yè)務(wù),在股票、公司債券等方面的投資發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。
雖然證券公司具有自營、投行、經(jīng)紀(jì)和研究等綜合業(yè)務(wù)平臺(tái),是其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以發(fā)揮的資源優(yōu)勢(shì),但也有不利的影響。一方面,法規(guī)政策等對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系等進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定,要求在組織、人員、業(yè)務(wù)、信息等方面進(jìn)行內(nèi)部隔離和風(fēng)險(xiǎn)防范,防止出現(xiàn)內(nèi)部利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、操縱市場(chǎng)等,稍有不慎,則可能面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn);另一方面,基金公司雖然業(yè)務(wù)范圍單一,但可以集中全部資源,重點(diǎn)做好資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。與此相比,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)剛剛起步,對(duì)公司的利潤貢獻(xiàn)度很低,在公司的重要性不如經(jīng)紀(jì)、投行、自營和研究等其他業(yè)務(wù),如果協(xié)調(diào)不力,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)反而受到制約。
綜合上述,作為資產(chǎn)管理隊(duì)伍的一只新生力量,證券公司具有顯著的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。隨著國民經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展,資產(chǎn)管理將面臨越來越精細(xì)的市場(chǎng)細(xì)分。只要證券公司能夠堅(jiān)持規(guī)范經(jīng)營,力求差異化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品策略,認(rèn)真服務(wù)于特定的客戶群體,其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就會(huì)有廣闊的發(fā)展前景。
數(shù)據(jù)來源:財(cái)匯信息。
【關(guān)鍵詞】開放式基金；業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析
一、引言
我國基金發(fā)展歷史雖無法與金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的歐美國家相比，但我國基金發(fā)展之迅速是其他國家所無法比擬的。截止2009年12月31日，我國已有開放式基金518只，封閉式基金39只。基金業(yè)已成為國內(nèi)證券市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，達(dá)到與銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)并駕齊驅(qū)的水平。
作為一種共享收益、分散風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，證券投資基金的業(yè)績以及如何對(duì)其進(jìn)行投資選擇逐漸成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)前迫切需要科學(xué)、細(xì)化的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，全面反映基金的風(fēng)險(xiǎn)、收益特性，對(duì)基金的整體績效進(jìn)行評(píng)估，判斷我國證券投資基金是否獲得了超過市場(chǎng)平均的超額收益率，基金管理者是否具有把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)和選擇證券的能力，并在綜合考慮其他影響基金投資價(jià)值要素的基礎(chǔ)上，幫助投資者選取最優(yōu)秀的基金。然而在我國基金業(yè)如火如荼的發(fā)展同時(shí)，對(duì)證券基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)卻仍然處于剛剛起步階段。我國對(duì)開放式基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)中存在著過多考慮收益指標(biāo)，基金公司收取的管理費(fèi)也只與基金凈值掛鉤，未能全面考慮為獲取收益而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場(chǎng)，高收益總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，過多依靠回報(bào)來評(píng)價(jià)業(yè)績可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的過度承擔(dān)。從長遠(yuǎn)來看，這種方式的投資基金業(yè)的競(jìng)爭發(fā)展，不利于證券投資基金的自身管理，不利于指導(dǎo)投資者的理性投資，更不利于我國證券市場(chǎng)的成熟。因此，建立起一套科學(xué)完備的評(píng)價(jià)體系，不僅具有很高的理論價(jià)值，而且也有著非常重要而迫切的現(xiàn)實(shí)意義。
二、文獻(xiàn)綜述
國外眾多學(xué)者曾對(duì)基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法做出過深入研究。其中主要經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：
1.三大經(jīng)典指標(biāo)
20世紀(jì)60年代出現(xiàn)的資產(chǎn)組合選擇理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論和股票價(jià)格行為理論三大金融理論，為基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)創(chuàng)造了技術(shù)工具。20世紀(jì)60年代末出現(xiàn)了以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)的三大經(jīng)典指標(biāo)：
（1）特雷諾指數(shù)（treynor ratio），Treynor（1965）[1]第一次對(duì)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了合理量化，開創(chuàng)了現(xiàn)代資產(chǎn)組合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)研究的新時(shí)代。特雷諾指數(shù)（1965年）是對(duì)基金單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的一種衡量方法。
（2）夏普指數(shù)（sharpe ratio）[2]，夏普比率計(jì)算公式：＝[－]/，其中：投資組合預(yù)期報(bào)酬率，：無風(fēng)險(xiǎn)利率
夏普指數(shù)代表投資人每多承擔(dān)一分風(fēng)險(xiǎn)，可以拿到幾分報(bào)酬；若為正值，代表基金報(bào)酬率高過波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；若為負(fù)值，代表基金操作風(fēng)險(xiǎn)大過于報(bào)酬率。
（3）詹生指數(shù)（jensen ratio）Jensen（1968）[3]在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和證券市場(chǎng)線（SML）基礎(chǔ)上，通過比較評(píng)價(jià)期間基金的實(shí)際收益和由CAPM計(jì)算出的預(yù)期收益，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后再以百分比的形式來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績表現(xiàn)，即詹森指數(shù)。
2.現(xiàn)代研究方法
特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹生指數(shù)三大經(jīng)典方法的提出帶動(dòng)了基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法研究的興起，從20世紀(jì)60年代至今，國內(nèi)外學(xué)者提出各種不同的業(yè)績指標(biāo)，主要有：
（1）三大經(jīng)典指標(biāo)的改進(jìn)。Fama（1972）[4]將Sharp采用的總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法以及Jensen采用的收益率表現(xiàn)形式相結(jié)合，提出了基金績效評(píng)估的總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整（Tota1 Risk.adjusted Alpha，TRA）。C.T.Chua and W.T.H.Koh（2007）[5]提出了以基金實(shí)際組合作為基準(zhǔn)組合的超夏普比率（Excess sharp Ratio，ESR），用以衡量基金的真實(shí)業(yè)績表現(xiàn)。
（2）多因素模型方法。由于以CAPM為基礎(chǔ)的單因素模型無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金收益的差異，因此學(xué)者們又用多因素模型進(jìn)行業(yè)績度量：Lehman和Modest（1987）[6]建立的Lehman―Modest模型是最早的多因素模型，它認(rèn)為基金業(yè)績主要取決于市場(chǎng)組合平均收益、股票規(guī)模、市盈率、公司前期的銷售增長率以及公司賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比率五個(gè)因素。Fama（1992）、French（1995）[7]研究表明，股票的收益不僅受市場(chǎng)指數(shù)收益的影響，還與資產(chǎn)組合的特性相關(guān)，尤其是股票規(guī)模、BE／ME、E／P以及公司前期的銷售增長等。因此，F(xiàn)ama（1993）、French（1996）在CAPM的基礎(chǔ)上，將股票規(guī)模及B／M指標(biāo)引人CAPM，從而提出三因素模型。Carhar（1997）[8]在三因素模型的基礎(chǔ)上引入了證券收益率的動(dòng)量特征，即前期業(yè)績最好的股票與業(yè)績最差的股票的收益之差，建立了四因素模型，該模型顯著減小了三因素模型的平均定價(jià)誤差，很好地描述了橫截面平均證券收益率的變動(dòng)。
由于我國證券投資基金起步較晚、運(yùn)作時(shí)間較短，相對(duì)于國外豐碩的研究成果，我國理論界目前對(duì)基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)基本上處于起步階段，更多地利用凈值增長率以及考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素之后的基金收益作為有效衡量基金績效表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)：朱劍，趙婷（2009）[11]根據(jù)超夏普比率的思路，同時(shí)利用在金融風(fēng)險(xiǎn)管理及業(yè)績?cè)u(píng)估領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本收益（Risk―Adjusted Return 0n Capital RAROC）構(gòu)造ERAROC指標(biāo)對(duì)我過開放式基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證分析。徐翠萍，史清華，石正華（2007）[12]與夏傳文，張杰（2008）[13]等學(xué)者以風(fēng)險(xiǎn)值VaR模型為基礎(chǔ)對(duì)我國開放式基金業(yè)績及基金的持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究。李龍飛（2008）[14]利用GARCH模型建立開放式基金業(yè)績的動(dòng)態(tài)度量指標(biāo)，并利用建立的動(dòng)態(tài)指標(biāo)研究了開放式基金業(yè)績的持續(xù)性問題。
20世紀(jì)60年代以來，隨著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的誕生和發(fā)展，證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)研究發(fā)展起來，評(píng)價(jià)方法不斷涌現(xiàn)，迄今已經(jīng)積累了大量豐富的研究成果。但不同的評(píng)價(jià)方法都或多或少地存在一些問題：
（1）經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)存在自身的局限。
第一，以有效市場(chǎng)為前提，而有效市場(chǎng)無法得到確切驗(yàn)證；第二，高度依賴市場(chǎng)組合的選擇的真實(shí)性。現(xiàn)實(shí)中真正的市場(chǎng)組合很難獲得的，因而只能選擇市場(chǎng)組合的“替代物”，令業(yè)績?cè)u(píng)估的準(zhǔn)確性幾乎不能實(shí)現(xiàn)；第三，無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)（如三大經(jīng)典指數(shù)）的求解過程無一例外地要用到無風(fēng)險(xiǎn)利率。在現(xiàn)實(shí)生活中，完全無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)是不存在的。
（2）多因素模型雖然部分解決了單因素模型存在的問題，但在實(shí)證中，由于因素的選擇受個(gè)人主觀判斷的影響，使得結(jié)果不夠客觀。另外，多因素模型同樣無法完全解釋資產(chǎn)收益的橫截面特征。
基于此，本文采用目前基金業(yè)績最前沿的方法――數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）展開研究。
Murthi，Choi，Desai（1997）[9]首次使用DEA評(píng)價(jià)基金業(yè)績，發(fā)現(xiàn)一些類別的基金中大規(guī)模基金比小規(guī)模基金更有效，交易成本對(duì)基金的相對(duì)業(yè)績沒有顯著影響。Choi和Murthi（2001）[10]重點(diǎn)考查了規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性對(duì)基金業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)各類基金（收入型基金除外）的平均效率得分基本相同，但無申購贖回費(fèi)的基金業(yè)績好于收費(fèi)基金。
近年來受國外學(xué)者研究方法影響，我國不少學(xué)者也開始使用DEA方法對(duì)我國基金業(yè)績進(jìn)行實(shí)證研究。羅洪浪，王浣塵，田中甲（2003）[15]研究了2000年以前上市的20只基金的業(yè)績。鄧超和袁倩（2007）[16]利用動(dòng)態(tài)DEA模型討論了基金績效的持續(xù)性。靳蕾蕾（2009）[17]采用DEA模型并結(jié)合中國開放式基金08年至09年的表現(xiàn)，對(duì)486只基金進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，并得出以下結(jié)論：首先中國大部分基金處于無效狀態(tài)，有待進(jìn)一步改善；其次采用DEA方法確實(shí)可以挑選出風(fēng)險(xiǎn)較低、收益率較高的優(yōu)質(zhì)基金。
本文采用DEA的BCC模型對(duì)我國開放式基金2009年度的業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)。與前述學(xué)者有關(guān)研究不同的是：首先，為使相對(duì)排名更準(zhǔn)確、真實(shí)，本文將我國開放式基金按照投資風(fēng)格分成股票型、債券型和混合型基金分類進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)；其次，在指標(biāo)選取方面，本文選用反映基金運(yùn)作的核心、真實(shí)成本支出的托管、交易費(fèi)用以及申購贖回費(fèi)作為輸入指標(biāo)，同時(shí)在基金輸出指標(biāo)方面，首次將反映基金規(guī)模變化的份額變化率考慮進(jìn)去；最后，在實(shí)證結(jié)果分析方面，本文將實(shí)證結(jié)果進(jìn)行多種因素分析，以使結(jié)果更客觀準(zhǔn)確。
三、基于DEA方法的實(shí)證分析
1.DEA評(píng)價(jià)模型指標(biāo)選取
（1）輸出指標(biāo)
對(duì)于投資者來說，最關(guān)心的莫過于基金的外在業(yè)績表現(xiàn)。但以往的研究者，如楊大楷，蔡錦濤（2008）[18]、柴曼瑩（2009）[19]以及靳蕾蕾（2009）等，在選擇基金輸出指標(biāo)時(shí)通常只考慮單位基金份額的業(yè)績表現(xiàn)，如評(píng)價(jià)期內(nèi)基金收益率、累積凈值增長率等指標(biāo)，不能全面反映基金的宏觀表現(xiàn)；本文認(rèn)為某只基金的業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)包含兩個(gè)“維度”，即該基金的單位份額相關(guān)值以及該基金的規(guī)模表現(xiàn)情況。綜上所述，我們選取反映單位基金表現(xiàn)的凈值增長率（記為和反映基金規(guī)模變化的份額變化率（記為作為DEA模型的輸出指標(biāo)。
（2）輸入指標(biāo)
基金運(yùn)作的投入主要包含兩個(gè)方面――費(fèi)用投入和風(fēng)險(xiǎn)投入。因此本文從費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面考慮輸入指標(biāo)；首先，在基金費(fèi)用投入方面，由于在基金運(yùn)作過程中會(huì)產(chǎn)生諸如管理費(fèi)、托管費(fèi)、運(yùn)營交易費(fèi)用以及其他一些費(fèi)用，因此很多學(xué)者在考慮輸入指標(biāo)時(shí)往往將這些費(fèi)用統(tǒng)統(tǒng)作為輸入變量。但筆者認(rèn)為這并非十分合理，原因在于DEA模型的輸入指標(biāo)并非越多越好，其次最重要的是對(duì)于基金運(yùn)作來說有些費(fèi)用并非是真正的費(fèi)用支出，最突出的例子就是管理費(fèi)用，管理費(fèi)用從本質(zhì)上講是基金管理公司的報(bào)酬，并非基金在運(yùn)作過程中發(fā)生的實(shí)際費(fèi)用支出。基于此本文選取投資者投資基金的兩大類最基本也是最核心的費(fèi)用支出――托管、交易費(fèi)用以及申購、贖回費(fèi)用――作為輸入指標(biāo)，分別用單位托管費(fèi)用（記為）、單位交易費(fèi)用（記為）、最高前端申購費(fèi)率（記為）和最高贖回費(fèi)率（記為）來表示。其次，基金的風(fēng)險(xiǎn)選擇是影響其收益的重要因素，基金作為專家理工具，控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是其基本職能之一。目前存在多種測(cè)量基金投資組合的方法，如基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差，基金的總體風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，半方差和VaR風(fēng)險(xiǎn)值等。盡管目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量方法越來越細(xì)化，越與實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)分布特征靠近，但一般的投資者對(duì)這些比較專業(yè)化的指標(biāo)不是很了解，在投資過程中也一般未予重視，他們更看中的是基金自身過往業(yè)績表現(xiàn)，這也說明，基金的歷史收益率的波動(dòng)性對(duì)大多數(shù)普通投資者的投資行為更有影響。因此，本文選取能反映基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差（記為作為風(fēng)險(xiǎn)輸入變量。
2.樣本及數(shù)據(jù)說明
（1）數(shù)據(jù)來源
為客觀有效地評(píng)價(jià)我國開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)及運(yùn)作效率，本文選用基金的日資產(chǎn)凈值作為數(shù)據(jù)來源。基金的基本情況、托管費(fèi)用、交易費(fèi)用、申購費(fèi)用、贖回費(fèi)用、分紅、收益率等數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他少量數(shù)據(jù)來源于中國基金網(wǎng)和基金公布的年度報(bào)告。
（2）樣本確定
由于我國金融市場(chǎng)開放式投資基金運(yùn)作的時(shí)間較短，對(duì)投資基本業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)應(yīng)該選擇相對(duì)較短的時(shí)間進(jìn)行分析，太長的時(shí)期一方面目前還不具備數(shù)據(jù)條件，另一方面在較長的時(shí)間內(nèi)，由于政策等對(duì)市場(chǎng)的影響，影響評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性和有效性。同時(shí)，基金投資市場(chǎng)的投入與產(chǎn)出之間存在一定的時(shí)滯，當(dāng)然樣本的考察區(qū)間也不宜過長。
本文初步選取2009年以前成立的開放式基金作為研究對(duì)象。由于投資風(fēng)格是基金業(yè)績非常重要的影響因素，故在同種投資風(fēng)格的基金之問進(jìn)行業(yè)績比較會(huì)更加公平、合理，同時(shí)在同種投資風(fēng)格的基金之間進(jìn)行業(yè)績比較能適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者及研究者的需求。為方便研究，將基金招募時(shí)設(shè)定的投資風(fēng)格作為確定該基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)。鑒于有些基金數(shù)據(jù)不能全面獲取和DEA模型方法對(duì)決策評(píng)價(jià)單元樣本容量的要求，本文最終選取所有在2009年以前成立的中國成長型開放式基金中102只股票型開放式基金，40只債券型開放式基金以及75只混合型開放式基金作為分析樣本，對(duì)它們?cè)?009年度的業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)與比較。
（3）數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述
為使決策單元效率評(píng)價(jià)真實(shí)有效，DEA模型方法要求輸入（出）集內(nèi)各指標(biāo)不能有較強(qiáng)的線性有相關(guān)性。基于此，本文采用SPSS軟件對(duì)輸入（出）指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行檢測(cè)，得到結(jié)果如下：
從表3.1，表3.2可以看出，除單位托管費(fèi)和單位交易費(fèi)由于屬性相同，相關(guān)性系數(shù)為0.519，其他指標(biāo)之間相關(guān)性系數(shù)都較低，均在可接受的范圍內(nèi)，從而保證實(shí)證結(jié)果的真實(shí)準(zhǔn)確。
3.實(shí)證結(jié)果
基于開放式基金的輸出指標(biāo)存在負(fù)數(shù)的原因（如份額變化率），本文采用允許負(fù)輸出值的BCC模型和數(shù)學(xué)軟件Deap2.1對(duì)我國開放式基金進(jìn)行研究。得到的實(shí)證結(jié)果（限于篇幅，僅列出部分）如表3、表4、表5所示。
4.實(shí)證結(jié)果分析
（1）總體有效性分析
從上述表3可以看出，股票型基金中華夏復(fù)興、嘉實(shí)300、金鷹中小盤精選、銀華領(lǐng)先策略、寶康消費(fèi)品、光大保德信新增長、東方策略成長、工銀瑞信核心價(jià)值和萬家180等9只基金效率值均為1，所以構(gòu)成評(píng)價(jià)有效前沿面。它們各自構(gòu)成有效前面總次數(shù)分別為4、44、10、15、61、6、16、30和15次（限于篇幅，表1-表3沒有列出構(gòu)成各基金有效前沿面DMU序號(hào)和各基金構(gòu)成有效前沿面總次數(shù)兩列）。一般來說某些DMU在有效前沿面中出現(xiàn)次數(shù)越多，則表明它們?cè)谶@類決策單元中具有普遍的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭力，由此可知上述9只基金在2009年具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭力；而構(gòu)成各個(gè)基金有效前沿面的DMU，相對(duì)于那個(gè)被評(píng)價(jià)的DMU來說，是比較理想的，也就是說它們?cè)诒疚牡妮斎耄敵鲫P(guān)系上是該基金的有力競(jìng)爭者。
基于同樣的道理，從表4和表5中可以看出，債券型基金中國泰金龍行業(yè)、富國天利、普天債券B、長城債券、諾安優(yōu)化債券、華富收益增強(qiáng)A、華富收益增強(qiáng)B、匯添富增強(qiáng)收益A、銀河銀信添利B和銀河銀信添利A等10只基金相對(duì)有效；混合型基金中華夏大盤、國泰金馬、國泰金鹿保本（二期）、大成精選、大成創(chuàng)新、銀華保本增值、銀華全球核心優(yōu)選、長城安心回報(bào)、南方全球、德盛安心、華夏經(jīng)典配置、東方精選、富蘭克林國海收益、新華優(yōu)選分紅混合、萬家雙引擎、交銀穩(wěn)健和匯豐晉信2026等17基金具有較強(qiáng)競(jìng)爭力。
（2）業(yè)績與投資風(fēng)格關(guān)系分析
作為本文的創(chuàng)新之處之一，本文將我國開放式基金按投資風(fēng)格分成股票型，債券型和混合型基金，以研究業(yè)績效率與投資風(fēng)格之間關(guān)系同時(shí)在同種投資風(fēng)格之間進(jìn)行相對(duì)比較也更客觀準(zhǔn)確。分析上述表1，2，3得到的結(jié)果如下圖：
圖1展示了三種不同投資風(fēng)格的基金的平均效率值和相對(duì)有效率。分析基金的平均效率值可以看出股票型基金值最高（值為0.754），混合型基金居中（值為0.753），債券型最低（值為0.657）。說明三種類型基金中股票型基金總體效率最高，而債券型基金總體效率在三者中最低，這也充分表面我國開放式基金符合“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”這一基本的投資原則。分析相對(duì)有效率，即相對(duì)有效的基金數(shù)占總體基金數(shù)比例，發(fā)現(xiàn)債券型基金值最高，達(dá)到0.25；混合型基金次之，值為0.227；而股票型基金最低，僅為0.088。這表明三種類型基金中債券型基金高質(zhì)量基金數(shù)最多，投資債券型基金風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，同時(shí)混合型基金的業(yè)績表現(xiàn)也說明分散化投資，能一定程度減小風(fēng)險(xiǎn)，而又能保證收益率不會(huì)太低。
（3）基金業(yè)績與運(yùn)作時(shí)間關(guān)系
不同基金由于運(yùn)作時(shí)間長短不同在具體的投資偏向和運(yùn)作模式等方面會(huì)存在一定的差異，這樣會(huì)對(duì)基金的業(yè)績產(chǎn)生一定程度的影響。為分析基金運(yùn)作時(shí)間長短與業(yè)績之間的關(guān)系，本文將經(jīng)實(shí)證檢測(cè)得到的三種不同投資風(fēng)格的基金中相對(duì)有效的共36只基金運(yùn)作時(shí)間（限于篇幅，每只基金具體成立時(shí)間并未列出。）做統(tǒng)計(jì)，得到結(jié)果如下：
從圖2可以看出，運(yùn)作時(shí)間1年的有效基金數(shù)為10只；運(yùn)作時(shí)間2年、3年和4年的有效基金數(shù)都是5只；運(yùn)作時(shí)間5年的有效基金為6只；運(yùn)作時(shí)間6年的有效基金為5只。由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：有效基金數(shù)與基金運(yùn)作時(shí)間成一定程度的反向關(guān)系，這是由于成立時(shí)間較短的基金運(yùn)作過程中沒有累積過多的費(fèi)用和負(fù)債，同時(shí)新成立的基金為了后期營銷宣傳的原因會(huì)提高投資效率，加大管理力度，故業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)較好。
（4）業(yè)績持續(xù)性
本文是對(duì)我國開放式基金在整個(gè)2009年度的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行效率評(píng)價(jià)，所以相對(duì)有效的基金在過去一年四個(gè)季度總體都是有效的，能表現(xiàn)出一定程度的業(yè)績持續(xù)性。
（5）DEA分析與sharp指數(shù)比較
為進(jìn)一步對(duì)DEA方法結(jié)果有效性進(jìn)行分析，本文將DEA效率值與現(xiàn)階段普遍使用的sharp指數(shù)進(jìn)行比較，得到的結(jié)果如實(shí)證結(jié)果表中所示。我們對(duì)表中開放式基金的DEA效率值與sharp指數(shù)兩種名次進(jìn)行統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性分析，得到DEA指數(shù)與sharp指數(shù)具有一定的相關(guān)性（如股票型基金兩者的Pearson Correlation值為0.679）。這說明DEA方法得到的實(shí)證結(jié)果是客觀有效的，并且由于DEA方法所需假設(shè)條件少其結(jié)果更有說服力。
同時(shí)從上表中可以看出，雖然DEA效率值排名與sharp指數(shù)排名存在一定差異性，但存在很多的DEA效率排名與sharp指數(shù)排名一致的基金（如股票型基金中的基金寶康消費(fèi)品兩種指標(biāo)都是第5名，債券型基金中的基金華富收益增強(qiáng)A兩種指標(biāo)均為第6名等）。由此可見，采用DEA方法對(duì)開放式基金進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，確實(shí)可以挑選出優(yōu)質(zhì)有效的基金。
四、結(jié)論與建議
本文采用DEA評(píng)價(jià)方法中的BCC模型對(duì)我國開放式基金在2009年的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行效率評(píng)價(jià)。本文按投資風(fēng)格不同將基金分成股票型，債券型和股票型基金，從中選取具有代表性的102只股票型基金，40只債券型基金和75只混合型基金作為實(shí)證研究的對(duì)象，在分析影響基金業(yè)績的因素時(shí)。不僅考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還引人了反映基金運(yùn)作的核心費(fèi)用――托管費(fèi)和交易費(fèi)用，而在分析基金業(yè)績方面，考慮單份基金凈值變化，兼顧了基金總體規(guī)模變化，因此對(duì)開放式基金業(yè)績的評(píng)價(jià)較為全面、合理。
分析實(shí)證結(jié)果可以看出：
首先，我國開放式基金在2009年中相對(duì)有效的基金數(shù)目占總體樣本中比例很低，僅為16.59%，多數(shù)基金處于無效狀態(tài)。說明我國基金業(yè)存在很多急需加以改善的地方。從而控制基金投資風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，降低運(yùn)營成本，提高基金運(yùn)營質(zhì)量。
其次，在三種不同投資風(fēng)格基金之間，股票型基金平均效率值最高，相對(duì)有效率最低；債券型基金平均效率值最低，相對(duì)有效率最高；混合型基金兩項(xiàng)指標(biāo)值都居于中間。說明我國開放式基金大體上符合“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益；低風(fēng)險(xiǎn)，低收益”的投資原則，同時(shí)也表明分散化投資能有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
最后，實(shí)證研究顯示存在諸多因素影響我國開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)；另外，本文的實(shí)證結(jié)果是基于過去一年的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，所得結(jié)果表明相對(duì)有效的基金呈現(xiàn)出一定的業(yè)績持續(xù)性。
需要指出的是，我國開放式基金運(yùn)作時(shí)間較短，基金市場(chǎng)還未成熟，政策的影響和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化很大。因此，本文所得的結(jié)論的穩(wěn)定性還有待于更大的樣本容量和更長的樣本區(qū)間的檢驗(yàn)。
結(jié)合本文的結(jié)論，筆者就建立適合我國現(xiàn)狀的、合理的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系提出以下政策建議，作為參考。
構(gòu)建基于DEA方法的全面基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系。
目前，國外基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究主要集中于對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益能力的研究。我國的基金由于存在時(shí)間較短，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，基金的業(yè)績很不穩(wěn)定。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)而不能保證基金的未來業(yè)績。因此，基準(zhǔn)面分析、基金管理能力指標(biāo)、基金資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)在基金評(píng)價(jià)中有不可忽視的作用。而基于DEA方法的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系則可以滿足上述要求。
DEA方法在多輸入、多輸出評(píng)價(jià)方面表現(xiàn)出了良好的兼容性，并且在分析時(shí)可以囊括上述各項(xiàng)指標(biāo)。DEA方法的另一個(gè)較大的優(yōu)勢(shì)在于可以根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果指出改進(jìn)它們績效的途徑、改進(jìn)的幅度，并獲得達(dá)到相對(duì)有效時(shí)他們各自的輸入和輸出指標(biāo)的有效值，為基金改善經(jīng)營業(yè)績提供指導(dǎo)。此外，DEA方法可以通過對(duì)全要素生產(chǎn)效率的分解，得出推動(dòng)全要素生產(chǎn)效率動(dòng)態(tài)變化的因素，這對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局來說也是極具指導(dǎo)意義的。
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本刊就產(chǎn)品特點(diǎn)、基金管理人綜合實(shí)力等方面對(duì)該基金的國際投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了專訪。
問：目前，鵬華基金國際業(yè)務(wù)的總體戰(zhàn)略是什么?
畢國強(qiáng)：為更好地滿足投資者全球資產(chǎn)配置的需要，鵬華基金一直將國際業(yè)務(wù)作為公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)，早在2007年就開始籌建國際投資團(tuán)隊(duì)，積極進(jìn)行國際投資研究。三年磨一劍，鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金的推出，標(biāo)志著鵬華基金國際業(yè)務(wù)正式啟航。為了這一天，鵬華國際投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了全面的準(zhǔn)備。
國內(nèi)基金行業(yè)全面國際化是監(jiān)管層和業(yè)界的一致共識(shí)。未來行業(yè)發(fā)展的主題是立足國內(nèi)，布局海外。鵬華基金國際業(yè)務(wù)未來10年的發(fā)展目標(biāo)是依托國內(nèi)資源，建立專注于國際新興市場(chǎng)的投資團(tuán)隊(duì)；建立有鵬華特色的投資理念、系統(tǒng)、制度和流程，以提高投資業(yè)績?yōu)槟康模蔀榫哂幸欢ㄆ放朴绊懥Φ娜蛐屡d市場(chǎng)投資專家。
從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度看，一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，更多的海外資金尋求到中國投資，可以通過發(fā)展國際業(yè)務(wù)依托自身有利條件吸引海外資金投資中國。另一方面，隨著國家外匯儲(chǔ)備和居民儲(chǔ)蓄的增加，國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人也會(huì)尋求全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置，對(duì)投資海外市場(chǎng)的需求也會(huì)加大，鵬華國際業(yè)務(wù)將成為國內(nèi)資金走出去的重要渠道。
在全球基金行業(yè)競(jìng)爭激烈，行業(yè)集中度日益加強(qiáng)的背景下，鵬華基金國際業(yè)務(wù)的發(fā)展將依托自身在境內(nèi)市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，一方面揚(yáng)長避短，充分利用國家對(duì)基金業(yè)的政策扶持，抓住時(shí)機(jī)，拓展新業(yè)務(wù)。利用對(duì)中國及周邊地區(qū)市場(chǎng)投資配置需求逐步增強(qiáng)的有利契機(jī)，依托人民幣國際化的長期發(fā)展趨勢(shì)，提前布局境外人民幣投資管理業(yè)務(wù)。鵬華基金國際業(yè)務(wù)將依托中國內(nèi)地財(cái)富增長，積極利用自身的地緣優(yōu)勢(shì)，在對(duì)中國香港地區(qū)和海外市場(chǎng)近距離調(diào)研的基礎(chǔ)上，根據(jù)鵬華基金的投研特點(diǎn)，開發(fā)有特色的差異化產(chǎn)品。借助QDII等形式，通過多元化產(chǎn)品創(chuàng)新和多方位市場(chǎng)覆蓋，滿足境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)全球資產(chǎn)配置的需求。
問：人民幣升值對(duì)QDII產(chǎn)生什么樣的影響?為應(yīng)對(duì)可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)，有沒有考慮匯率投資策略?
李海濤：從純粹匯率變動(dòng)的角度考慮，人民幣匯率的變化對(duì)QDII的影響是雙方面的。一方面，人民幣對(duì)于美元在未來的1～2年內(nèi)有升值的壓力，對(duì)回報(bào)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，近年來世界其他地區(qū)的貨幣對(duì)于人民幣的變動(dòng)呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)態(tài)勢(shì)。截至7月27日，2010年來日元對(duì)人民幣升值6.3％，加元對(duì)人民幣升值1.3％；3年來日元對(duì)人民幣升值24.8％，瑞士法郎對(duì)人民幣升值3.5％。
匯率變動(dòng)的影響還包括投資標(biāo)的價(jià)值的變化。一國貨幣貶值之后，往往會(huì)刺激國際上對(duì)于其產(chǎn)品的需求，有利于其本國出口行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和公司的發(fā)展，這種變化會(huì)最終反映到公司和行業(yè)股價(jià)上，從而提升投資者的收益。截至7月27日，2010年來歐元對(duì)美元貶值9.2％，對(duì)人民幣貶值9.9％，但歐元的貶值大幅度刺激了一些歐洲產(chǎn)品的出口。匯率的變動(dòng)對(duì)于QDII既有匯率方面影響，同時(shí)也包括了復(fù)雜的投資標(biāo)的價(jià)值影響。
鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金的投資區(qū)域遍布世界主要國家和地區(qū)，投資幣種不限于美元。匯率變動(dòng)，包括人民幣升值，對(duì)環(huán)球發(fā)現(xiàn)的影響是雙方面的。鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金以自下而上的方式為主，選取綜合表現(xiàn)優(yōu)異的基金管理公司和第三方基金進(jìn)行研究和投資，并注重資產(chǎn)有效配置和風(fēng)險(xiǎn)分散，力爭取得持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績回報(bào)。為應(yīng)對(duì)可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)，深入考察全球不同國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和變化，在必要時(shí)，考慮采取穩(wěn)妥、漸進(jìn)的方式對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，但不會(huì)進(jìn)行短期頻繁的匯率操作。
問：鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)的投資流程包括哪些環(huán)節(jié)?
裘韜：本基金的投資研究流程主要有如下環(huán)節(jié)。
初始篩選在對(duì)基金資產(chǎn)類別和基準(zhǔn)進(jìn)行分類后，根據(jù)初篩標(biāo)準(zhǔn)首先進(jìn)行定性過濾，其次進(jìn)行定量過濾，淘汰投資業(yè)績偏后，資產(chǎn)規(guī)模過小，管理時(shí)間過短的基金。通過初步篩選的入選備選基金清單。
基金研究通過定量、定性分析對(duì)經(jīng)過初步篩選的基金進(jìn)行深入研究；依據(jù)各個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要程度，打分加權(quán)相加后進(jìn)行排序。
實(shí)地調(diào)研在基金研究評(píng)分排序的基礎(chǔ)上，有重點(diǎn)地對(duì)列入短名單的基金進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。
基金庫的建立和管理對(duì)短名單中實(shí)地調(diào)研合格的基金，由研究員發(fā)起，投研人員參與討論，決定入庫。對(duì)表現(xiàn)下滑的指標(biāo)進(jìn)行分析和跟蹤考核，如有必要進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，觀察期內(nèi)仍不能滿足投資標(biāo)準(zhǔn)的，經(jīng)投資例會(huì)討論決定出庫。
組合構(gòu)建和管理
根據(jù)宏觀環(huán)境、行業(yè)走勢(shì)以及市場(chǎng)基本面分析，基金經(jīng)理對(duì)組合進(jìn)行構(gòu)建和再平衡，同時(shí)采用相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控。
問：鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)挑選的基金有什么特性?
聶毅翔：鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金池中的每一只基金不僅具有自己的個(gè)性，而且還都具有如下共性：基金管理公司資產(chǎn)管理規(guī)模在100億美元以上，基金具有連續(xù)5年以上歷史業(yè)績，基金管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，平均投資經(jīng)驗(yàn)在10年以上，中長期投資業(yè)績優(yōu)異、穩(wěn)定、持續(xù)，具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力和經(jīng)驗(yàn)。堅(jiān)持自下而上、清晰透明的投資流程，投資風(fēng)格穩(wěn)定，不漂移。
鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)屬于投資全球市場(chǎng)的基金中的基金，為證券投資基金中的中高風(fēng)險(xiǎn)品種。長期平均的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益高于貨幣型基金、債券基金、混合型基金，低于投資單一市場(chǎng)的股票型基金。
鏈接 FOF知多少
FOF(Fund of Funds)，基金中的基金，是一種主要投資于其他證券投資基金的基金。其投資范圍主要限于其他基金，通過持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等資產(chǎn)。它憑借專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)和科學(xué)的基金分析及評(píng)價(jià)系統(tǒng)，能更有效地從品種繁多、獲利能力參差不齊的基金中找出優(yōu)勢(shì)品種，最大限度地幫助投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益。
從國外情況來看，F(xiàn)OF正現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，類型也日益多樣化，投資于共同基金、對(duì)；中基金、私募股權(quán)基金的FOF是當(dāng)今FOF的3大主要模式。FOFE經(jīng)出現(xiàn)在全球幾乎所有的證券市場(chǎng)在全球市場(chǎng)管理6000億美元資產(chǎn)，是Hedge Funds最大的投資者。
FOF體系主要有4大類，銀行發(fā)行的FOF、證券公司發(fā)行的FOF私募系列FOF、信托系FOF，具有如下特點(diǎn)。
1 FOF是“一籃子”基金組合，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的二次精選，能有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)富保衛(wèi)戰(zhàn)不期而至，中小投資者不愿繼續(xù)飼養(yǎng)銀行這頭“藍(lán)鯨”，但沒有百萬資產(chǎn)，信托等理財(cái)渠道都不會(huì)抬眼看你，公募基金作為低門檻、高流動(dòng)性的理財(cái)渠道，曾經(jīng)頗受中小投資者青睞，然而近些年公募基金的連年巨虧又讓投資者懷念起了“藍(lán)鯨”的保本、保息。
幫助投資者獲得高于CPI的絕對(duì)收益成為公募基金挽留投資者的唯一手段。2012年CPI漲幅為2.7%。各種類型的公募基金，誰守護(hù)了基民的財(cái)富？誰又揮霍了基民的信任？
咸魚翻身——QDII稱王
QDII“起航赴洋”以來一直頗受爭議，近乎屢戰(zhàn)屢敗的QDII在2012年卻從各類型基金中脫穎而出，以9.28%的投資收益首度稱王。要說這是QDII投資能力發(fā)生“質(zhì)變”，還不如說是2012年海外證券市場(chǎng)的爆發(fā)性上漲成全了它。
數(shù)據(jù)顯示，去年美國的道瓊斯指數(shù)全年上漲7.3%，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)漲幅達(dá)13.4%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲15.9%；歐洲方面，法國CAC40指數(shù)上漲15.23%、德國DAX指數(shù)上漲29.06%；亞洲市場(chǎng)，日經(jīng)指數(shù)上漲22.94%，印度孟買SENSEX30指數(shù)上揚(yáng)25.7%，香港恒生指數(shù)漲幅達(dá)22.91%。可見，2012年QDII此輪漲幅顯得運(yùn)氣居多，投資能力持續(xù)看高似乎還言之過早。
QDII在今年的收益能否繼續(xù)牛氣沖天？國金證券基金研究中心分析師張宇預(yù)計(jì)今年一季度國際資本市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)好的表現(xiàn)，但外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不明朗，不確定性因素仍然較多，太遠(yuǎn)還看不清楚。
牛氣沖天——債券型基金摘榜眼
2012年債券市場(chǎng)延續(xù)了2011年底以來的牛市。去年4月山東海龍“垃圾債券”的成功兌付，使得信用債一路走強(qiáng)，純債型基金平均漲幅達(dá)7.82%，重倉持有中低評(píng)級(jí)信用債的基金投資收益尤為突出。
今年CPI將有所抬頭的預(yù)期之下，債市能否繼續(xù)走“牛”？好買基金研究中心研究員盧楊認(rèn)為，今年宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)是弱勢(shì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，國家定調(diào)也是實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，因此今年債券收益率會(huì)有所降低，偏債型基金中投資于中低級(jí)評(píng)級(jí)信用債的基金投資收益可能會(huì)更好。
順勢(shì)而起——指數(shù)型基金入前三
2012年A股上證指數(shù)全年上漲3.17%，然而指數(shù)型基金平均漲幅為5.99%，看似跑贏了大盤，卻是另藏玄機(jī)。一組數(shù)據(jù)顯示：2012年滬深300指數(shù)上漲7.55%，代表大盤股的中證100指數(shù)上漲10.77%，但深證成指僅上漲2.22%，代表中盤股的中證500指數(shù)僅上漲0.28%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)分別下跌2.14%、1.38%。可見2012年與大盤股掛鉤的指數(shù)型基金給投資者帶來了不菲的收益。
今年指數(shù)型基金能否繼續(xù)給投資者帶來驚喜？浙商證券基金分析師邱小平分析認(rèn)為，大盤股一旦走強(qiáng)，就會(huì)輪番走強(qiáng)。2013年繼續(xù)看好大盤指數(shù)，掛鉤大盤指數(shù)的杠桿型基金會(huì)是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
錯(cuò)失良機(jī)——股票型基金翻盤未遂
在“野蠻”的A股面前，股票型基金常常上演悲劇。去年下半年隨著A股不斷探底，基金也是不斷減倉，但12月在大盤藍(lán)籌股的輪番推動(dòng)下，上證指數(shù)硬是走出了14.6%的單月漲幅。悲催的股票型基金大多錯(cuò)失了12月的“小牛”行情，唯有重倉金融、地產(chǎn)等熱點(diǎn)板塊的基金“撞上”了大運(yùn)，其中景順核心競(jìng)爭力最終以31.70%投資收益成為2012年基金狀元，但誰又敢說今天的運(yùn)氣不會(huì)成為明天的墓地呢。
股票型基金今年的表現(xiàn)是否值得期待？德邦證券基金分析師胡青認(rèn)為，今年A股應(yīng)以上漲為主，大部分跑贏大盤應(yīng)該沒有問題。建議投資者選擇成立時(shí)間在三年零六個(gè)月以上，業(yè)績、基金經(jīng)理比較穩(wěn)定的股票型基金，回避過度追求短期業(yè)績的股票型基金。
自掘墳?zāi)埂旌闲突鹪匐y遮羞
如果說2011年“股債雙殺”是混合型基金虧損的主因，可2012年債券市場(chǎng)持續(xù)了近一年牛市，混合型基金再次墊底可就說不過去了。在其持股列表中不難看出，投資組合中缺少熱點(diǎn)板塊，自然難言收益。
去年混合型基金中唯有偏債混合型基金取得了不錯(cuò)的投資收益，投資收益略好于債券基金，此前一年，偏債混合型基金管理規(guī)模在混合型基金中也是唯一實(shí)現(xiàn)上漲的，可見投資收益才是基金的“招財(cái)貓”。今年混合型基金如再不給力，恐怕“瘦身”幅度將越來越大。
華泰證券基金研究中心分析師胡新輝建議投資者應(yīng)該長線投資基金，但對(duì)于單一行業(yè)持股過度集中的基金應(yīng)該回避；規(guī)模較大的基金波動(dòng)較小，倉位往往更加穩(wěn)健。
穩(wěn)中求勝——貨幣型基金“野心漸露”
貨幣型基金可說是基金中的“乖孩子”，無論“牛、熊”市包賺不賠。另外，不得不提的是近期T+0貨幣型基金的推出，高流動(dòng)性、高于銀行活期存款等特性或許會(huì)為貨幣型基金管理資金帶來新的一輪“暴增”，“熊市”也可能成為它“增肥”的工具。貨幣型基金規(guī)模稱王似乎可以預(yù)期。
投資者該如何選擇貨幣型基金呢？國金證券基金研究中心分析師張琳琳建議投資貨幣型基金最好選擇基金規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的基金品種。因?yàn)椋渫堆心芰?qiáng)，有助于選擇投資收益較高的投資標(biāo)的；其協(xié)議存款議價(jià)能力強(qiáng)，能夠提前鎖定較高的投資收益。
隱疾難治——被“遺忘”的保本型基金
既保本又保息？或許你第一個(gè)想到的是銀行理財(cái)產(chǎn)品，作為基金家族中一員的保本型基金近乎被基民所遺忘。雖然其承諾保本、保息，可一大缺陷足以致命——基民提前贖回不但無法獲得收益，甚至連本金都有可能虧損。這在CPI高漲的年代又怎會(huì)被投資者所喜愛呢？
自2003年至今也僅有39只保本型基金產(chǎn)品，管理資金規(guī)模也僅有637.62億元，僅占中國公募基金管理資產(chǎn)總規(guī)模的2.23%，如不創(chuàng)新，保本型基金退出歷史舞臺(tái)就只是時(shí)間問題。
頹勢(shì)盡顯——封閉式基金即將“作古”
關(guān)鍵詞：投資基金；晨星基金評(píng)級(jí)；業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)；評(píng)級(jí)體系
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投資收益的風(fēng)險(xiǎn)一般采用兩個(gè)指標(biāo)：一是歷史收益率標(biāo)準(zhǔn)差δ，衡量投資收益的總風(fēng)險(xiǎn)；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即β的估計(jì)值。Treynor在《如何評(píng)價(jià)投資基金的管理》一文中，首先提出一種考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，稱為“Treynor指數(shù)”。Treynor認(rèn)為，基金管理者通過投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率(基金的投資收益率與同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差)來衡量投資基金的業(yè)績。但Sharpe認(rèn)為，對(duì)于管理較好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于管理不好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不等而相差甚遠(yuǎn)，提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率即“Sharpe指數(shù)”來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績。實(shí)證研究表明，分別采用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)評(píng)價(jià)基金的管理業(yè)績，結(jié)果沒有顯著的差異。1968年，Jensen根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM提出了一種有別于特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)的評(píng)估基金投資組合業(yè)績的指數(shù)，即“Jensen指數(shù)”，是通過比較評(píng)價(jià)期的實(shí)際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益來進(jìn)行評(píng)價(jià)的，可以評(píng)估基金經(jīng)理管理投資組合的能力。之后的基金評(píng)級(jí)理論都沒有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量評(píng)級(jí)模式。近幾年，從信息傳遞角度，運(yùn)用隨機(jī)折扣因子研究投資組合的績效評(píng)價(jià)也得到了廣泛的應(yīng)用。國內(nèi)學(xué)者沈維濤等應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法，對(duì)證券投資基金的業(yè)績進(jìn)行了實(shí)證研究，表明經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，基金的業(yè)績總體上優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，基金經(jīng)理的良好業(yè)績是通過一定的證券選擇獲得的。眾多學(xué)者以滬、深綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，分別計(jì)算了Jensen、Treynor、Sharpe指數(shù)，均表明兩只指數(shù)基金的業(yè)績優(yōu)于市場(chǎng)組合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回報(bào)的分析中可能存在多重共線性的影響，從而限制了估計(jì)的準(zhǔn)確性，建議用特定的投資組合或自定義基準(zhǔn)來提高基于回報(bào)分析結(jié)果的穩(wěn)定性。趙宏宇基于組合的風(fēng)格分析方法，在對(duì)中國基金管理公司的30只股票型基金的投資風(fēng)格研究發(fā)現(xiàn)，基金在同一時(shí)點(diǎn)的投資風(fēng)格有趨同現(xiàn)象。張雪瑩研究了資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的影響，指出資產(chǎn)配置不但影響了基金業(yè)績沿時(shí)間的變化，還對(duì)基金之間的業(yè)績差異具有較高的解釋程度。
2004年7月，美國晨星公司在進(jìn)入中國基金市場(chǎng)后，根據(jù)“晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面了關(guān)于中國基金的五星級(jí)排名，所采用的樣本基金均為開放式基金。目前，我國尚未建立一套較為完整有效的基金業(yè)績綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)，國外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。本文分為四個(gè)部分，第二部分介紹晨星基金評(píng)級(jí)體系的計(jì)算及評(píng)級(jí)方法；第三部分是對(duì)我國基金業(yè)績的實(shí)證分析，并比較了不同績效評(píng)估方法；第四部分給出了研究結(jié)論，提出建立我國基金績效評(píng)級(jí)體系的建議。
1 晨星公司基金評(píng)級(jí)方法
晨星公司作為美國的兩大基金績效評(píng)級(jí)公司(另一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)普爾基金評(píng)級(jí)公司)之一，長期以獨(dú)立的第三方立場(chǎng)向外界基金評(píng)級(jí)結(jié)果，成為各國投資者選購基金產(chǎn)品的指南。該公司對(duì)基金的整體評(píng)價(jià)主要包括基金分類和星級(jí)評(píng)定，是根據(jù)參評(píng)基金類型的整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平，計(jì)算每一個(gè)基金的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益，用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益之間的差值來反映基金的業(yè)績水平，其創(chuàng)立的基金投資風(fēng)格分類方法和基金星級(jí)評(píng)級(jí)體系已成為全球基金業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
1．1業(yè)績指標(biāo)
1．1．1收益指標(biāo)
收益=基金的凈收益率-90天國債收益率
相對(duì)收益=(基金的凈收益率-90天國債收益率)／(同類基金平均收益率-90天國債收益率)
1．1．2風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)
風(fēng)險(xiǎn)=90天國債收益率與基金收益率之差的月平均值
相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)=風(fēng)險(xiǎn)／所屬類型基金的月平均損失率
1．1．3調(diào)整后收益指標(biāo)
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益=相對(duì)收益-相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)
1．2星級(jí)評(píng)定
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)，對(duì)不同類別基金分別進(jìn)行評(píng)級(jí)，劃分5個(gè)星級(jí)：收益指標(biāo)前10％為5星，其次22.5％為4星，再次35.0％為3星，隨后22.5％為2星，最后10％為1星。
2 實(shí)證分析
2．1樣本選取及數(shù)據(jù)處理
2．1．1評(píng)級(jí)對(duì)象和數(shù)據(jù)的選擇
選取32只樣本基金樣本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，債券型基金5只。以基金的凈值增長率作為基金的凈收益率，所選時(shí)間段為2004年1月至2004年6月。
2．1．2無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定
晨星評(píng)級(jí)方法采用90天短期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，由于我國沒有短期國債，同時(shí)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，不同市場(chǎng)上存在利率的背離。因此，選擇一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。由于2004年下半年中國人民銀行開始調(diào)高利率，在本文所選數(shù)據(jù)的時(shí)間段內(nèi)，把無風(fēng)險(xiǎn)年利率定為1.98％。
2．1．3市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定
一個(gè)合適的市場(chǎng)指數(shù)可以代表市場(chǎng)組合。但由于我國深、滬指數(shù)是分開計(jì)算的，而基金投資的股票卻包含了深、滬兩市同時(shí)流通上市的股票和證券，此外，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，證券投資基金投資于國債的資產(chǎn)不得低于20％。本文的計(jì)算中，將擬合一個(gè)涵蓋深、滬兩市的流通中的證券、股票和國債市場(chǎng)的基準(zhǔn)組合，這一組合的40％反映上證指數(shù)的變動(dòng)，40％反映深證指數(shù)的變動(dòng)，20％按短期國債的年收益率3.4％折成月收益率，則市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai為上證指數(shù)月收益率，Rshenzhen為深證成分指數(shù)月收益率。
2．1．4國內(nèi)基金的分類標(biāo)準(zhǔn)
根據(jù)基金的投資組合，本文選擇國內(nèi)開放式基金中的股票型基金、配置型基金和債券型基金為樣本，各類基金分類
標(biāo)準(zhǔn)見表1。
2．2晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果
表2給出了晨星基金評(píng)級(jí)體系中的晨星相對(duì)收益、晨星相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)和晨星星級(jí)。
2．3傳統(tǒng)方法的基金績效評(píng)級(jí)結(jié)果
2．3．1評(píng)級(jí)方法
Treynor指數(shù)=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投資收益率，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，βp表示組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。Treynor測(cè)度的數(shù)值越大，說明基金承擔(dān)的每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率越高，基金的業(yè)績?cè)胶谩?/p>
Jensen指數(shù)=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的預(yù)期收益率，Jensen系數(shù)大于0，說明基金的實(shí)際收益率高于預(yù)期收益率，該基金的業(yè)績比市場(chǎng)對(duì)它的期望表現(xiàn)要好。
Sharpe指數(shù)=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。Sharp指數(shù)越大，說明基金的業(yè)績?cè)胶茫蝗绻鸬膕harp指數(shù)超過市場(chǎng)指數(shù)的sharp指數(shù)，說明基金的業(yè)績超過市場(chǎng)收益率。
2．3．2評(píng)級(jí)結(jié)果
Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和Treynor指數(shù)，分別反映了基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益和超過市場(chǎng)獲利能力的大小，具體排名見表3。
2．4晨星評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)評(píng)級(jí)結(jié)果的比較
將晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果同Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)排名結(jié)果比較，可以看出，對(duì)于單位風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的收益，無論是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，晨星基金的評(píng)定結(jié)果大體上與Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果吻合。所不同的是在同星級(jí)基金內(nèi)部排名有些差異，具體來說，在股票型基金中的銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Sharp指數(shù)接近于四星級(jí)的嘉實(shí)成長收益，優(yōu)于湘財(cái)合豐穩(wěn)定和國泰國鷹增長，但在晨星評(píng)級(jí)中被排到三星級(jí)基金的中間位置。
Jensen指數(shù)衡量的是基金實(shí)際表現(xiàn)超過市場(chǎng)預(yù)期的能力，對(duì)比晨星評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，被評(píng)為五星級(jí)和四星級(jí)的基金均表現(xiàn)出業(yè)績優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期表現(xiàn)，但對(duì)于同星級(jí)的基金來說，內(nèi)部排名略有差異。如在配置型基金中，招商安泰平衡與嘉實(shí)穩(wěn)健同處于三星級(jí)基金行列，且排名高于嘉實(shí)穩(wěn)健，但其Jensen指數(shù)則明顯小于嘉實(shí)穩(wěn)健，說明其獲得市場(chǎng)額外收益的能力低于晨星排名中同一星級(jí)，但排名在后的基金表現(xiàn)。在股票型基金中，四星級(jí)嘉實(shí)成長收益的Jensen指數(shù)為0.0223，三星級(jí)銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Jensen指數(shù)為0.0225，排位出現(xiàn)不一致。
3 結(jié)論及建議
3．1研究結(jié)論
晨星評(píng)級(jí)方法獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方法，對(duì)我國基金績效評(píng)估具有很多啟示和值得借鑒的地方。但也存在著缺陷和不足。首先，晨星公司根據(jù)排名順序，按照百分比給基金分類打“星”，這種方式容易誤導(dǎo)投資者，會(huì)使一些具有細(xì)微差別的基金因?yàn)樵u(píng)級(jí)方法的局限，產(chǎn)生等級(jí)上的差異，引起基金績效評(píng)估的誤差。更為科學(xué)的做法是根據(jù)Sharpe指數(shù)，同時(shí)合Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)確定一個(gè)合理的綜合指標(biāo)，并根據(jù)各只基金在綜合指標(biāo)表現(xiàn)上的差異，將綜合指標(biāo)值相對(duì)接近的基金評(píng)估為同一等級(jí)，不同等級(jí)的基金在業(yè)績上應(yīng)當(dāng)存在明顯差距，使評(píng)估更加合理。其次，晨星基金是基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益進(jìn)行評(píng)級(jí)的方法，而其他用于評(píng)估基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力則不在考慮之列，如基金管理人員的證券選擇能力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力、基金經(jīng)理的替換、基金的費(fèi)用和基金的投資組合等，使評(píng)級(jí)結(jié)果的應(yīng)用具有時(shí)限的局限性。
3．2設(shè)立我國基金評(píng)級(jí)體系的建議
考慮到我國目前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，借鑒晨星基金評(píng)級(jí)體系的可取之處，可以設(shè)想建立以下評(píng)估體系來對(duì)我國的現(xiàn)行基金進(jìn)行績效評(píng)估和評(píng)級(jí)。整個(gè)基金評(píng)估體系由三部分組成。
3．2．1基金分類。2004年7月1日正式實(shí)施的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》對(duì)基金的產(chǎn)品定位做出了若干規(guī)定。辦法第29條規(guī)定，基金合同和基金招募說明書應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定載明基金的類別：(1)60％以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金；(2)80％以上的基金資產(chǎn)投資于債券的，為債券基金；(3)僅投資于貨幣市場(chǎng)工具的，為貨幣市場(chǎng)基金。(4)投資于股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(1)項(xiàng)、第(2)項(xiàng)規(guī)定的，為混合基金；(5)中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他基金類別。參照規(guī)定，可以將基金分為股票型、債券型、混合型、貨幣市場(chǎng)基金和保本基金。在此基礎(chǔ)上，對(duì)每一類基金進(jìn)行單獨(dú)評(píng)價(jià)。
3．2．2基金評(píng)級(jí)指標(biāo)。基金評(píng)級(jí)指標(biāo)是基金評(píng)估體系最基礎(chǔ)的部分，通過對(duì)一些影響基金業(yè)績指標(biāo)的綜合評(píng)級(jí)，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價(jià)值評(píng)估。目前，國內(nèi)外基金評(píng)價(jià)的研究主要集中在對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益能力的研究，但由于我國基金存續(xù)時(shí)間較短，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也較大，基金業(yè)績不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來業(yè)績。因此，基金管理能力指標(biāo)在基金評(píng)估中有不可忽視的作用。
1)基礎(chǔ)指標(biāo)：收益率和波動(dòng)幅度；
2)高級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)：Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)；
3)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和擇股能力評(píng)價(jià)指標(biāo)：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是資產(chǎn)組合收益率，RM是市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。a、b和c均為回歸變量；為選股能力指標(biāo)，c是擇時(shí)能力指標(biāo)，ep是誤差調(diào)節(jié)項(xiàng)。如果c在統(tǒng)計(jì)上顯著0，表明基金存在時(shí)機(jī)選擇能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
