時間：2023-06-05 09:54:54
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券風險投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、初始的和表層的制度條件分析
風險投資在一國的興起與發展，除了中小企業本身創新的初始要求外，政府持續的政策支持和推動模式是十分重要的方面，并將最終影響企業的創新結果和新的經濟增長因素在一國的形成。適宜的制度安排，包括既有經濟制度環境對風險投資的接納程度和彈性大小，以及政府在其中的鼓勵與推動作用。這樣的基本條件應該包括法律制度、技術觀念、金融結構、對風險投資者的激勵等主要方面。美日在發展風險投資上的不同效果首先就反映在既有經濟模式的差異上。
美國模式的優點在于它的彈性很強的勞動力和產品市場、低稅、激烈的競爭和股東資本主義，股東資本主義對管理者施壓，要求他們使利潤最大化；缺點在于收入差距懸殊，低福利經濟、“公共物品”——比如初等和中等教育——質量差、低投資率和很低的儲蓄率。日本模式的優點是它的終身雇傭促進了忠誠和高熟練度，公共物品（特別是教育）質量高，銀行和其它工商企業關系密切，公司交叉持股使管理者受到保護，這可以免遭失去耐心的股東影響，從而對投資采取長期觀點；缺點是大股東沒有高效率利用資本的壓力，終身雇傭制極大地阻礙了人才流動，企業間相互持股雖然有效地阻止了外資收購日本企業，但卻人為地抬高了股價，使日本的市場經濟扭曲成大財閥壟斷的畸形市場經濟，大股東不注重投資回報，而只是一味地追求相互間發展業務關系。在日本，大企業是國家產業政策扶持的主要對象，而作為大企業供貨單位的小企業往往受制于大企業，基本上被鎮定在經濟鏈條的最低端難以自拔。大企業要求為其供貨的小企業不得對其他企業供貨，大企業還千方百計地壓低價格，使小企業經常面臨破產的威脅。近年由于日本經濟持續低迷，日本國內大公司紛紛轉向開發國際市場，也引起了日本國內產業空洞化，中小企業大批破產，使日本經濟元氣大傷。從簡單的模式比較來看，風險投資對美國模式具有更強的適應力，而在日本模式下則很容易受到非市場力量的排斥和抑制。但這僅是初始狀態的判斷，而不是決定性的。從風險投資的興起與前期的發展規模來看，美日并沒有太大的差距。
從比較的結果來看，制度空間的持續拓展是十分重要的因素，即更重要的是一國對發展風險投資的態度和對制度條件進行改善和調整的能力。美國在發展風險投資上采取了十分積極的態度，并顯示出制度調整的迅捷與靈活，在歷經半個世紀的經驗積累和法律規范后，美國的風險投資活動已經成為美國國民經濟運行系統中一個至關重要的部分，形成了經濟制度層次的管理程序和管理效率。美國風險投資的制度框架可以概括為：以民間資金為基礎、以私人風險投資公司為主要投資主體、以高新科技領域為主要投資方向、以股票上市為主要退出方式、以高預期回報為激勵動力，市場交易自由化與外部環境支持相互配合的多層次的綜合體系。關于該體系的內部結構，可歸納為圖型（見圖表1）：而日本則更多遷就或迫于既有制度的壓力，面對風險企業發展的要求反應遲緩。
圖表1美國風險投資制度框架的簡潔表述
二、持續的和深層的制度安排差異
現在我們深入到風險投資內部的制度框架及運作層次，比較兩種不同制度安排下的效率差異。
1．法律制度方面。日本沒有對法律條文進
行必要修改，原有規定不利于風險投資主體的
創新。以SBIC（小企業投資公司）的投資自由度
為例，日本《小企業投資法》規定SBIC必須投資
經過審計的企業，而通常情況下每半年才能收到一次企業報告，只有出現問題才能要求企業提供每月或每季的管理報告，并且日本是不鼓勵企業家主動提供創業計劃的。這與美國不只SBIC而是所有的風險投資公司可以自主評估篩選項目從一個新產品的構想或新服務的發明設想，形成天壤之別。卡爾·考普頓在籌組ARD公司之前并沒有企業家的經歷，但他后來成為風險投資業的第一位成功實踐者。被作為案例廣泛引用的美國波特公司那位發明人，憑著數枚小電池樣品的展示被評估價值30萬美元并很快獲得5萬美元先期投資，這時發明家本人也就成為雛形企業的創業者。相比而言，美國的風險投資孵化新型企業的過程同時又是一個對專業投資家傳業管理者進行優勝劣汰的過程，日本則是按既有的標準審查既有的符合這一標準的舊企業。舊人員使其進入創新過程，二者創新的內生動力和創新品質肯定不會一樣。
2．對風險投資者的激勵方面。日本沒有給風險投資者提供獲得高利潤回報的制度和運行機制方面的保證。這只要列舉兩點就可以看清楚：第一，直到1995年8月以前，日本《反信托法》都是對風險投資的持股比例加以限制的，即規定風險投資者最多只能持有風險企業49％的股權，并且不允許其人員進入風險企業的董事會。這不僅限制了投資方協助改善雛形企業經營管理的努力，而且也剝奪了投資方關注資金安全、掌握資金流向以便相機決策的監護人的權利。而在美國的投資活動的合作過程中，表現為投資方與用資方完全不受外界限制的談判達成諒解的過程，并且投資方的權利是首先得到尊重的；第二，日本證券交易所公開交易的門檻高，風險投資公司蛻資困難。舉例說，按1983年11月以前的舊標準，要獲準在TSE（東京證交所）上市交易，必須是：（l）發行1000萬股份；（2）2000個外部股東；（3）凈資產15億日元；（4）上市前3年每股5日元紅利；而獲準在OTC（柜臺交易市場）交易必須是：（l）從成立起有2年交易；（2）每股5日元紅利；（3）每股稅后利潤10日元。1983年11月修改后的新標準如規定TSE交易必須發行500萬股份，1000個外部股東，凈資產10億日元，上市前支付過紅利、上市后達到每股5日元紅利；OTC交易不設最低交易期、不設紅利要求、每股稅前利潤10日元等。一般認為，日本的風險企業從創業起成功運作不出任何差錯，至少也要15－12年才能達到上市標準。以上所說OTC（柜臺市場）即1983年日本政府在大飯、東京和名古屋設立的“第二證券市場”，它設立后對于日本風險資本撤出渠道的暢通起到良好作用，但與美國納斯達克二板市場相比，顯然門檻還是高了一點。
3．金融結構方面。日本進入風險投資領域的主流資金沒有受到風險投資創新機制的激勵和約束從而產生高能量聚集和整合生產要素的效用。資金來源的不穩定性，可能使其中一部分資金的使用效率降低。這需要列表加以比較（見圖表2、圖表3）：
由于風險投資的資金運用方式的特殊性是較長時間難以流動，因此是否有一個穩定的并且不妨礙普通投資領域資金運行的風險資金來源，或表述為不因普通投資領域資金運行的牽扯而妨礙風險資金自身運行的資金來源，就顯得至關重要。從圖表3可以看到，美國風險投資所依憑的資金渠道中，個人及家庭占了一個相當穩定的份額，退休基金、有實力大公司創辦的基金、捐贈基金構成其中的主體，而普通投資領域常規投資者投資銀行和保險公司一開始比重就不大，并且從1996、1997年降到5％、1％的情況看，表現為逐步從這一領域撤出的趨向。而圖表2所列示的情況與此相反，日本的風險投資公司基本上是由銀行、證券公司、保險公司。財團發起，個人鮮有出資，退休基金（在日本稱為年金）因政府歷來就有限制它投資于風險類型企業的規定，至今未能在風險投資領域涉足。據調查，由上述發起者所組建的風險投資公司所使用的資金中，3／4屬于這些機構原來的自有資金，以基金方式新募集來的資金僅占1／4。這意味著其中3／4的那一部分資金，具有不穩定性．有可能因銀行、保險公司、證券公司。財團經營的困難或需要而從風險投資領域抽離，回到傳統投資領域，不再具有孵化新型企業的職能。問題還不僅于此，我們再引申一下，簡單說說風險投資業的整體風險與不同金融結構的支持能力的關系。先來看一道模擬的算式：
500×0．80×（－0．70）=一280億美元
這道算式所表示的含義是，在美國風險投資業的全部風險投資公司中，limitedPartnerships（有限合伙制）類型的獨立的私人風險投資公司占80％，1999年度美國風險投資業實際向風險企業投入的Capital（資本）總額為500億美元，按“成三敗七”的概率會有70％的投資出現Profitnegative(負利潤)，那么，這一年獨立的私人風險投資公司賬戶上的capitalrewardsto（資本的報償）科目記為一280億美元。這里重要的不是數字的準確性，而是其背后隱含的可能發生的金融問題。假設該項資本金支出不是以私人權益資本的方式支付，而是以別的方式例如韓國的財閥投資背后實際是政府擔保的投資，例如中國傳統計劃體制下政府通過計劃、財政部門統收統支所構建的投資體制的投資，例如泰國、馬來西亞、菲律賓、新加坡等國家發生金融危機前的金融體制下的投資，這個負利潤帶給中央銀行、商業銀行乃至整個金融業的后果。進一步帶給整個國民經濟宏觀層面的后果會是怎樣的？對于經濟秩序和社會穩定層面的影響又會是怎樣的？況且(capital×O．80)×(一0．70）這樣的后果是一年累計一年的發生著，不過是capital的投入者的具體投資人有了變動而已。答案是不難給出的：企業財務問題——信貸清償問題——銀行壞賬問題……信用問題的累加，終歸要由金融系統來承載的矛盾集中爆發了。
日本金融結構的缺陷帶來了風險資本分布結構的不合理。據日本研究開發型企業培育中心調查，由于投資主體的避險行為，日本風險投資業的資金投向分布越來越向即將上市、風險很小、相當成熟的企業集中：投向設立未滿5年的企業的比例僅占16％，而設立5—10年的占21％、設立10－20年的占27％、設立20年以上的36％。后面兩類總計占63％的企業肯定不屬于風險資本所要孵化的雛形企業，設立5一10年偽21％比重的企業中也并非全部屬于雛形階段的新型企業。這個折扣一打下來，日本風險投資對技術創新、新興產業發展的推動作用也就很有限了。
一國際投資銀行在風險投資領域的經驗
從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務，在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。
創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。
有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。
從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。
只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。
二為風險投資服務的投資銀行業務創新
在現階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。
1、可轉換優先股
根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：
（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。
（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。
（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。
（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。
3、再投資期權
根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：
第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已。”
第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。
第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。
以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：
第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。
第二，引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益，在戰略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道，但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。
而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。
證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展，從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。
三為風險企業提供全方位創新服務
1、培育和儲備風險企業的管理者
證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創業投資業務發展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。
2、為風險企業提供管理增值服務
風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性，順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業最佳的經營方案，實現最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。
投資銀行如何協助公司加強管理，通過管理創造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力，才可能協助風險企業通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務，以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。
3、為風險企業提供全新的售后服務
在支持風險企業公開發行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。
首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務，即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等，以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三，在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略，比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導，為企業爭取最高的價值。
四利用業務創新進行風險控制
對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業務外延的拓展，是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業，良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。
1、通過對客戶的遴選規避風險
證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算，運用數學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業的投資取舍。
2、通過契約的合理設計規避風險
風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述，設計可轉讓的優先股參與風險企業，既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權，從而實現高收益，又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。
3、通過有效監控來規避風險
通過建立嚴格的風險評估體系，對各種風險進行識別，運用數學方法和模型，評估風險發生的概率及風險發生后預期的損失，填寫的潛在損失估計表，進行風險分析和測定，通過主觀的推測和客觀的財務比率分析，判定可能的損失，并對風險資本分階段投入，實施全過程的風險監控，規避風險。
一國際投資銀行在風險投資領域的經驗
從國外成熟的經驗來看,投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色,幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務,在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個創業投資的運作過程來看,每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關,證券公司從事這一業務,有著其他機構難以相比的優勢。
創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍,拓寬、延伸金融服務,服務手段從相對固定向不固定轉變,服務方法從相對簡單向多樣化轉變,技術含量從較低向較高轉變,服務周期從相對較短向孵化型轉變。
有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務:(1)設立專業部門,專門從事高科技公司的投融資服務。(2)發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司,積極實現風險投資組織革新,通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。
從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨,并借此規避投資風險,是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。
只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗,并充分利用自身的獨特優勢,不斷進行業務創新,與之展開公平競爭,中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。
二為風險投資服務的投資銀行業務創新
在現階段,我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體,證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具,才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。
1、可轉換優先股
根據美國硅谷風險投資成功案例分析,風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性:
(1)優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權,這樣便可將損失減為最小。
(2)收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本,再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
(3)可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外,如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值,可以要求風險企業購回這些優先股。
(4)有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于:一般優先股并不享受表決權,但風險投資的股份一般對企業的重大事務,如企業出售,生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權,對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析,這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。
(5)可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時,風險投資者有權將優先股轉換成普通股,從而擁有風險企業的部分股權,甚至實現對風險企業的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件(ratchets)指的是風險企業用低價發行新股票籌資時,風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣,當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時,風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。
3、再投資期權
根據不同的情況和契約的約定,再投資期權有以下三種情況:
第一,追加投資。當企業經營較好,發展前途樂觀,股票有升值潛力時,風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資,這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份,從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉,以致有人總結道:“所謂的風險資本投資,不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已。”
第二,轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款,在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還,風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例,購買公司普通股。
第三,可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司,在風險企業經營不佳時,債券甚至低于面值發行,當風險企業上市或經營狀況轉好,其股份有很大升值潛力時,將債券轉換成股份。
以上三種形式的本質是:風險資本憑借其較早進入風險企業的便利,設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種,成功實現了控制風險下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種,其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種:
第一,與其他風險資本共同投資。為分散風險,風險投資通常以共同投資的方式運作,即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”,其他的風險投資實體作為“追隨者”,在主要的融資階段,一般有兩到三家共同參與。這樣,使得單個的風險投資可投資于更多的企業,減少了投資失敗的風險,也可以通過風險投資的共同審計,減少判斷錯誤的可能性。
第二,引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益,在戰略投資者是否作出合資決策時,非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道,但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。
而引進中小投資人雖然投資額較小,但往往不參與公司的具體管理工作,對風險企業的重大決策干預較少,除了關心公司的投資回報外,不在乎公司的管理和控制權問題,所以,引進中小投資人的合資是較理想的選擇。
證券公司利用廣泛的客戶群,完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展,從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。
三為風險企業提供全方位創新服務
1、培育和儲備風險企業的管理者
證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組,為投資和貸款決策提供咨詢服務;同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才,以適應創業投資業務發展的需要,中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。
2、為風險企業提供管理增值服務
風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性,順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式,它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式,全面、高能量、高速進行經營管理和決策,選擇企業最佳的經營方案,實現最大的經濟效益,達到最高的科學管理水平。
投資銀行如何協助公司加強管理,通過管理創造價值,是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力,才可能協助風險企業通過管理提高其價值,這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問,這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務,以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。
3、為風險企業提供全新的售后服務
在支持風險企業公開發行股票后,證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。
首先,售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量,形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升,并能提高其二級市場的流通量,這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次,長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務,即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等,以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三,在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大,證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略,比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導,為企業爭取最高的價值。
四利用業務創新進行風險控制
對于中國的投資銀行來講,風險投資是對投資銀行業務外延的拓展,是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業,良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。
1、通過對客戶的遴選規避風險
證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選,聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查,根據種種跡象判斷和識別風險的類型,并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算,運用數學方法和模型,計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益,從而作出對風險企業的投資取舍。
2、通過契約的合理設計規避風險
風險投資是通過明確的合約設計,將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述,設計可轉讓的優先股參與風險企業,既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權,從而實現高收益,又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償,盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中,證券公司通過設計種種參股的選擇權,使得參與的風險大大降低,投資的效率得到了提高。
3、通過有效監控來規避風險
通過建立嚴格的風險評估體系,對各種風險進行識別,運用數學方法和模型,評估風險發生的概率及風險發生后預期的損失,填寫的潛在損失估計表,進行風險分析和測定,通過主觀的推測和客觀的財務比率分析,判定可能的損失,并對風險資本分階段投入,實施全過程的風險監控,規避風險。
一、我國的風險投資“入口障礙”問題
我國于1985年成立了中國新技術創業投資公司，從此開始廠關于風險投資的探索。20多年來，我國風險投資從無到有，為高科技產業的發展以及科技成果的轉化，做出了一定的貢獻．改革開放以來，隨著大量具有應用價值的科研成果的問世，我國的風險投資有著令人樂觀的發展前景。
然而，我國的風險投資仍處于初級階段，無論規模上、發展速度上還是質量上都遠遠落后于美國等風險投資行業發達的國家。同時還存在著很多制約我國風險投資業發展的障礙，其中，“人口障礙”是一個非常值得關注的方面。風險投資“入口障礙”問題，是指風險投資的投資主體問題，也就是究竟由誰來進行風險投資的問題。從我國風險投資產生起，風險投資主體就是政府及國有風險投資公司，而大部分的投資都是通過財政撥款方式進行的，我國高科技企業數量眾多，僅靠政府投資根本無法滿足企業發展的要求，這就造成了高科技企業巨大的資金需求缺口和我國當前的資金供應渠道狹窄的矛盾。
“科技是第一生產力”，也正是科技帶來了近年來中國經濟的巨大增長，在這個過程中，我國的高科技中小企業數量日益增多，有太多的具有應用價值的科研成果需要轉化，因此，盡快解決投資主體定位問題，滿足資金需求，一方面能夠有效地促進科技成果的轉化，另一方面可以推動我國風險投資的不斷完善
二、我國風險投資主體定位
從當前世界范圍來看，美國和英國的風險投資行業較為成熟。
在美國和英國的風險投資來源中，政府所占的比重很少，大部分的資金還是來源于民間基金(養老基金、捐贈基金、一般基金等)、金融機構(保險公司、投資銀行等)和一些大型企業、所以，我國當前的投資主體不應該再以政府為主，而應大力發展民間投資主體以及相應的投資銀行等金融機構。
參照美國相應的投資主體分類，結合我國當前的國情，可將我國投資主體定位如下：
(一)民間資本 改革開放以來，我國的居民收入迅速增長，據相關統計顯示，我國居民儲蓄余額已經超過廠]3萬億元，如果能將其中的一部分轉化為風險投資，就可以很好地解決高科技企業發展的資金缺門問題；同時，我國已經形成了一批高度富裕的個人群體，據估算，中國現有資產達100萬元以上的居民有300萬人左右，如以10％的吸納比例，能形成3000億元規模的資金來源。這些私人資本擁有者具有強烈的增值愿望，可以成為風險投資企業創業階段的重要支持者，
(二)基金 1．養老基金、保險基金、各種非盈利基金，參照美國的風險投資體系，養老基金在1979年政府放松管制后，即成為最重要的資金來源，伴隨著中國社會保障體制改革的深入，社會保障體系的建立和日益完善，養老金、保險金的資產規模會日益增大。由于這些基金的資產投放受到廠嚴格的限制，當前還不能進入風險投資領域、但是，當上述基金的運作規范化后，政府可以適當放松管制，例如．可以很小比例(如0．2％)出資，完全能夠形成巨大的風險投資資金數額，較好地滿足風險投資企業的資金需要。2．證券投資基金、近年來，中國證券投資基金行業發展較為順利，在封閉式基金和開放式基金基礎上，又成功地開發出ETFS和LOF等新型基金，通過專業化的投資運作積累了雄厚的資金。同時，證券投資基金受到政府較為嚴格的管制，證券投資基金可依靠自身的強大實力和技術優勢，分析和規避風險，運用多種投資手段，參與風險投資事業。隨著政府對養老基金、保險基金和證券投資基金等各種基金的投資體制的建立和完善，基金必將成為風險投資事業的主要推動力量。
(三)金融機構 這里所說的金融機構主要是指投資銀行。投資銀行的傳統業務有證券承銷、經紀與自營。而正當前激烈的競爭中能給投資銀行帶來較大利潤的是企業并購、項目融資、財務顧問、資產管理和資產證券化等現資行業務
投資銀行是知識和資金密集型企業，擁有管理、金融、財務等知識優勢和資金優勢。完全具有開展風險投資的優勢和實力。例如，投資銀行可以利用其知識優勢在風險投資領域廣泛的開展財務顧問，資產管理業務，充當風險投資基金的管理人；可以通過資產證券化業務。將風險投資資金或者所取得的風險投資企業的股權分額證券化，出售給一般的個人風險投資者，既分散風險又能提高自有資金的使用效率等。應大力推動我國投資銀行業的發展，把投資銀行培育成我國風險投資領域的一個重要投資主體。
(四)國外投資資金 在我國已經有一些外國個人風險投資者和投資機構。國外的風險投資機構實力雄厚，風險投資經驗豐富，他們之所以到中國來尋找投資機會，是由于中國近年來經濟高速增長，商機無數。這些國外風險投資者和投資機構往往選擇具有高成長潛力的企業進行投資，也是風險投資資金的重要來源，是風險投資的重要主體。
(五)大企業 國有獨資或控股的技術含量較高的大公司企業，從自身產業戰略角度出發，投資于與自己戰略利益相關的風險企業，或傾向于產業轉移，以風險投資的形式發展其他新興技術產業。大企業進行風險投資可以獲得一個技術窗口和兼并候選企業，大企業在興辦一些新興技術產業時，實際上是依靠自身的雄厚資本，承擔風險投資和擔保的角色。
【關鍵詞】風險投資；退出方式；健全
風險投資(VentureCapital，也被稱作創業投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業能否收回資本，使資本得以循環的流動，從而實現投資升值退出再投資再升值這樣一個風險投資的良性循環的過程。
一、風險投資的退出方式
在不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數風險投資中中小企業就不符合我國公司上市的相關要求。
（二）并購退出
并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。
（三）回購退出
回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員?；刭彽淖畲髢烖c是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
二、影響我國風險投資推出機制的因素分析
影響我國風險投資推出機制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風險投資的退出創造了條件。在證券市場上，風險企業家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權，從而對風險企業家形成激勵；同時，風險資本家通過首次公開上市既可以實現收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發展，必須結合國內實際與國外經驗，建立符合我國風險投資發展的金融體系，才能有效促進我國風險投資業的發展。
（二）風險企業的未來收益現值
一般來說，只有當風險企業的未來收益現值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風險企業的未來收益現值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風險企業的控制權
采用首次公開上市退出，將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權削弱，相應的風險企業家就獲得了更多的控制權；而并購、購等退出方式則不利于風險企業家實行對企業的控制權，容易引起風險企業家與風險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權購買者解決信息不對稱的能力
風險投資退出時，內部投資者（股權出售者）與外部投資者（新的風險資本股權購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現為內部投資者擁有風險企業比較真實的信息，而新的股權購買者對風險企業信息的獲取則依賴于風險企業的信息披露。因此新的股權買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權出售者來說，總是愿意選擇股權購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經濟景氣程度
風險資本家會隨著經濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當經濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風險投資的退出機制
風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程的經驗教訓分析來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。
目前，我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產權證券化”或“金融證券化”，推進產權交易由實物的產權交易形式向證券化產權交易形式轉化，以促進交易效率提高。
一般來說，風險企業發展越成功，風險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風險企業往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現風險資本的退出，不太成功的風險企業則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現風險資本的退出。在證券市場尚未發展到一定階段，風險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風險投資的退出機制從長期目標來看，應建立真正意義上二板市場，實現IPO退出，近期應完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。
參考文獻
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我國的風險投資業從1985年9月國務院正式批準成立“中國新技術風險投資公司”起，經過十幾年的發展，各類風險投資機構已發展到80家，融資能力達36億美元，可以說有了一個開端，但作為新興的事物，其運作體系和機制尚不健全，環境條件也不成熟，目前仍存在若干缺陷和障礙：其一，資金來源不足，投資基金規模偏小，不能完全達到建立投資組合以分散風險的目的；其二，缺乏具有高度專業素質的風險投資人才，對基金和投資項目的管理落后于國外同行業水平；其三，缺少真正的風險企業和風險企業家，到目前為止我國尚未形成成熟的經理人市場，具有戰略眼光而且勇于創新、敢于創業的企業家還很少；其四，缺乏退出渠道，資本投入并取得成功后不能全身而退成了風險資本家特別是風險投資機構的心病。對此，筆者以為，應鼓勵券商積極參與風險投資事業。
根據西方國家從事風險投資的經驗，投資銀行與風險投資之間具有內在的相融性，其金融中介和投資主體功能將對風險投資的發展起到重要的推動作用。從職能上看，風險投資主要擔負著六個方面的使命；一是提供創業者所需要的資金；二是作為創業者的顧問，提供管理解決重大經營決策，并提供法律和公關咨詢；五是運用風險投資公司的關系網絡，提供技術咨詢和技術引進渠道，介紹有潛力的供應商與購買者；六是協助企業進行重組、購并以及輔導上市。而通常我們認為現資銀行的業務主要包括證券承銷、證券交易、企業并購、資產管理、咨詢顧問、項目融資、風險控制和金融創新等內容。
不難看出，風險投資的主要職能均涵蓋在投資銀行的業務范圍之內，兩者之間具有密切的相關性，風險投資操作流程的每一個環節都離不開投資銀行的支持（見下表）作為成長中的投資銀行，券商應當肩負起介入風險投資事業并推動其發展的重任，這不僅是我國風險投資事業發展的客觀需要，同時也是券商向真正的投資銀行邁進的內在要求：隨著國內券商之間的競爭日趨激烈，承銷、經紀和自營三大傳統業務已經步入微利甚至無利的階段，再加上入世在即，國外的投資銀行也正通過各種渠道紛紛進入我國市場。在此情況下，我國券商僅依靠傳統業務將難以維持生存，為了進一步適應我國市場經濟及資本市場發展的需要，必須開拓市場、在業務和組織上進行創新以尋求新的利潤增長點。參與風險投資可使券商：（1）分享創新企業高成長的收益。券商通過投資高成長性的中小企業，可以低成本持有該企業的原始股份，企業一已上市，其高成長性將使券商獲得高額的回報。（2）培育客戶。從長期看，券商可以風險投資為先導，通過對風險企業初期的技術咨詢、市場前景預測、管理輔導以及融資支持等，加強與企業之間的溝通，并與其共同成長，從而挖掘到一批可以長期合作的優質客戶，為各項業務的開展奠定基礎。（3）延伸投行業務。作為策劃者與組織者，券商幾乎可以參與風險投資的整個運作過程，從融資、選擇創作型企業到企業上市發行股票的承銷權等各方面業務都較容易取得，這不僅使其傳統的投資銀行業務得到有效的延伸，而且可以增加投行業務的資源儲備和盈利空間，增強券商的競爭能力。
風險投資的操作流程投資銀行的作用
1、籌集資本融資顧問，選擇融資方式建立風險投資公司或風險基金
2、選擇投資項目幫助企業分析市場投資項目評估篩選、識別、挑選出投資項目
3、談判和簽訂投資協議投資及財務顧問
4、培育風險企業參與風險企業的經營決策及策略規劃、財務計劃、發展目標、反資項目的實施監管提供管理、法律、技術等咨詢服務
5、實現投資回報退出方式和時機選擇策劃企業上市轉售、并購及回購的財務安排
二、我國券商參與風險投資的可行性分析
目前，我國券商已經具備了參與風險投資所需要的人才、經驗乃至運作機制等方面的堅實基礎和行業優勢：
第一，具有豐富的投資銀行業務經驗。在上市公司承銷方面，我國券商取得了有目共睹的成績，已經成功地推薦了1000多家企業在滬深兩個交易所及境外上市，為企業在境內外累計籌資超過9000億元，并且積累了各類企業的上市承銷經驗，特別是在推薦高科技企業上市方面具有很強的專業性，能專門為高風險、高回報的高科技產業提供融資服務。有明確的專業領域和服務重點。在基金管理方面，我國券商所擁有的10家基金管理公司管理著34家證券投資基金，資產總規模達550多億元，從而為其涉足風險投資基金管理打下了基礎。
第二，擁有一支具有較高專業素質的人才隊伍。風險投資涉及到公司方式、經營管理、投資、財務、金融、高科技等多方面的綜合性專業知識，并且要在投融資過程中解決一系列實際操作問題。目前具備這種高素質的風險投資人才在國內很少，相對而言，券商擁有一批既懂金融、管理，又懂技術的風險投資和管理的復合型人才，他們熟知資本運營，能夠直接進行風險投資和為風險資本提供財務顧問、股票發行承銷、收購兼并等一系列金融服務。
第三，擁有大量的信息資源。券商在長期的投資銀行及業務中，與有關的政府部門、企業、科研機構及投資者建立了良好的業務關系，擁有廣泛的信息網絡、資金渠道以及投資協議轉讓或通過配股的方式包裝進已上市的公司，退出方式多元，退出渠道也較為暢通，為投資項目的取得、篩選、評估以及風險投資業務的順刮進行打下了良好的基礎。
第四，券商已為即將開設的創業板做好了充分的準備。公開發行上市是風險投資最佳的退出方式，即有利于增值后的風險投資順利進入下一個投資周期，又有利于被投資公司未來的發展。即將推出的創業板市場（二板市場）為我國風險投資提供了退路，許多券商都已及時地對投行業務進行了調整，有些甚至將重點放在了創業板上市這一新業務上，或者將創業板上市業務納入業務創新的主要范圍。
盡管如此，我們絕不能因此而忽略了券商參與風險投資事業可能面臨的風險：
首先，財務風險。由于風險投資是一種股權投資，其投入的期限較長，一般需要三至五年甚至更長的時間。而券商的財務結構中最明顯的特征就是高財務杠桿，其資金來源除自有資金外，絕大多數都是很不穩定的短期負債，如果將其作為長期資本使用，必須始終將控制風險、防止財務危機的發生放在第一位。
其次，經營風險。盡管有諸多的相似之處，投資銀行業務和風險投資在所需要的資金性質、專業知識、人力資本、組織結構、項目評估、決策程序和資金回收等方面仍然存在著差異。我國券商在本身業務的發展尚處于初級階段的情況下進入風險投資業，顯然需要一個適應的過程，再加上我國風險投資業本身也存在著大量的不確定因素，其發展當然不會是一帆風順的。
再次，法律政策風險。在現有法律的規范之內，券商只能從事經紀、承銷、投資等專業證券服務，從事非證券業務必須得到中國證監會的特別批準。同時券商作為金融機構，其對外投資不能超過自有資金的一定比例，從而在財務上決定了券商參與風險投資的法律風險。而且現階段的相關法律法規基本上都是暫行規定，因此具有不確定性，即或是正式的法律出臺，也必然要對相應的企業進行清理整頓，這也構成了券商參與風險投資的不利因素。
三、我國券商參與風險投資方式的選擇
考慮到風險投資業的高風險性，我國券商應選擇合適的方式進入風險投資領域，以降低風險、提高投資的成功率。從國內外的實踐經驗來看，主要有以下三種方式可供選擇：
（一）自行創業
該方式主要有兩條途徑：一是在原有投資銀行部門的基礎上設立相應的機構來負責風險投資業務，如國信證券在2000年3月成立了“風險投資部”；二是投資設立風險投資公司，如國通證券與招商銀行以及上海港機、東北高速等上市公司一道發起組建的二十一世紀科技投資公司。采用這種方式可以充分利用券商現有的各種資源，但存在以下缺點：（1）規模受到限制。我國券商普遍面臨資金不足的問題，盡管各大券商都積極地增資擴股，但目前最大的券商——銀河證券的注冊資本金也僅為45億元人民幣，另外，管理層雖已出臺了證券公司股票質押貸款、容許券商進入短期同業拆借市場等措施，但這些資金來源的性質并不適合進行風險投資。（2）現有人員難以適應新的投資領域。風險投資涉及到公司方式、項目管理、財務金融、專業技術等諸多方面，券商原有人員可難以適應；（3）作為公司的部門或二級法人機構，有可能會使風險投資的運行、管理、決策等受到較多方面的影響和制約。
（二）購并
券商通過購并在國內有一定發展潛力的風險投資公司，可以獲得被購并方的人力、項目等資源，較快地介入風險投資領域，但其不足之處在于：（1）“獵物”公司的選擇較難。往往運作較好、規模較大的目標企業具有人才及項目優勢，不愿意被兼并，而小的企業缺乏人才和項目，沒有購并的價值；（2）在資本市場不完善的情況下，購并非市場行為，而主要是通過私人的談判和協商來完成，由于沒有市場價格作為參照，風險投資企業的價值評估就較為困難，從而為購并的談判帶來很大的不便。
（三）合資經營
我國的風險投資業從1985年9月國務院正式批準成立“中國新技術風險投資公司”起，經過十幾年的發展，各類風險投資機構已發展到80家，融資能力達36億美元，可以說有了一個開端，但作為新興的事物，其運作體系和機制尚不健全，環境條件也不成熟，目前仍存在若干缺陷和障礙：其一，資金來源不足，投資基金規模偏小，不能完全達到建立投資組合以分散風險的目的；其二，缺乏具有高度專業素質的風險投資人才，對基金和投資項目的管理落后于國外同行業水平；其三，缺少真正的風險企業和風險企業家，到目前為止我國尚未形成成熟的經理人市場，具有戰略眼光而且勇于創新、敢于創業的企業家還很少；其四，缺乏退出渠道，資本投入并取得成功后不能全身而退成了風險資本家特別是風險投資機構的心病。對此，筆者以為，應鼓勵券商積極參與風險投資事業。
根據西方國家從事風險投資的經驗，投資銀行與風險投資之間具有內在的相融性，其金融中介和投資主體功能將對風險投資的發展起到重要的推動作用。從職能上看，風險投資主要擔負著六個方面的使命；一是提供創業者所需要的資金；二是作為創業者的顧問，提供管理解決重大經營決策，并提供法律和公關咨詢；五是運用風險投資公司的關系網絡，提供技術咨詢和技術引進渠道，介紹有潛力的供應商與購買者；六是協助企業進行重組、購并以及輔導上市。而通常我們認為現資銀行的業務主要包括證券承銷、證券交易、企業并購、資產管理、咨詢顧問、項目融資、風險控制和金融創新等內容。不難看出，風險投資的主要職能均涵蓋在投資銀行的業務范圍之內，兩者之間具有密切的相關性，風險投資操作流程的每一個環節都離不開投資銀行的支持（見下表）作為成長中的投資銀行，券商應當肩負起介入風險投資事業并推動其發展的重任，這不僅是我國風險投資事業發展的客觀需要，同時也是券商向真正的投資銀行邁進的內在要求：隨著國內券商之間的競爭日趨激烈，承銷、經紀和自營三大傳統業務已經步入微利甚至無利的階段，再加上入世在即，國外的投資銀行也正通過各種渠道紛紛進入我國市場。在此情況下，我國券商僅依靠傳統業務將難以維持生存，為了進一步適應我國市場經濟及資本市場發展的需要，必須開拓市場、在業務和組織上進行創新以尋求新的利潤增長點。參與風險投資可使券商：（1）分享創新企業高成長的收益。券商通過投資高成長性的中小企業，可以低成本持有該企業的原始股份，企業一已上市，其高成長性將使券商獲得高額的回報。（2）培育客戶。從長期看，券商可以風險投資為先導，通過對風險企業初期的技術咨詢、市場前景預測、管理輔導以及融資支持等，加強與企業之間的溝通，并與其共同成長，從而挖掘到一批可以長期合作的優質客戶，為各項業務的開展奠定基礎。（3）延伸投行業務。作為策劃者與組織者，券商幾乎可以參與風險投資的整個運作過程，從融資、選擇創作型企業到企業上市發行股票的承銷權等各方面業務都較容易取得，這不僅使其傳統的投資銀行業務得到有效的延伸，而且可以增加投行業務的資源儲備和盈利空間，增強券商的競爭能力。
風險投資的操作流程投資銀行的作用
1、籌集資本融資顧問，選擇融資方式建立風險投資公司或風險基金
2、選擇投資項目幫助企業分析市場投資項目評估篩選、識別、挑選出投資項目
3、談判和簽訂投資協議投資及財務顧問
4、培育風險企業參與風險企業的經營決策及策略規劃、財務計劃、發展目標、反資項目的實施監管提供管理、法律、技術等咨詢服務
5、實現投資回報退出方式和時機選擇策劃企業上市轉售、并購及回購的財務安排
二、我國券商參與風險投資的可行性分析
目前，我國券商已經具備了參與風險投資所需要的人才、經驗乃至運作機制等方面的堅實基礎和行業優勢：
第一，具有豐富的投資銀行業務經驗。在上市公司承銷方面，我國券商取得了有目共睹的成績，已經成功地推薦了1000多家企業在滬深兩個交易所及境外上市，為企業在境內外累計籌資超過9000億元，并且積累了各類企業的上市承銷經驗，特別是在推薦高科技企業上市方面具有很強的專業性，能專門為高風險、高回報的高科技產業提供融資服務。有明確的專業領域和服務重點。在基金管理方面，我國券商所擁有的10家基金管理公司管理著34家證券投資基金，資產總規模達550多億元，從而為其涉足風險投資基金管理打下了基礎。
第二，擁有一支具有較高專業素質的人才隊伍。風險投資涉及到公司方式、經營管理、投資、財務、金融、高科技等多方面的綜合性專業知識，并且要在投融資過程中解決一系列實際操作問題。目前具備這種高素質的風險投資人才在國內很少，相對而言，券商擁有一批既懂金融、管理，又懂技術的風險投資和管理的復合型人才，他們熟知資本運營，能夠直接進行風險投資和為風險資本提供財務顧問、股票發行承銷、收購兼并等一系列金融服務。
第三，擁有大量的信息資源。券商在長期的投資銀行及業務中，與有關的政府部門、企業、科研機構及投資者建立了良好的業務關系，擁有廣泛的信息網絡、資金渠道以及投資協議轉讓或通過配股的方式包裝進已上市的公司，退出方式多元，退出渠道也較為暢通，為投資項目的取得、篩選、評估以及風險投資業務的順刮進行打下了良好的基礎。
第四，券商已為即將開設的創業板做好了充分的準備。公開發行上市是風險投資最佳的退出方式，即有利于增值后的風險投資順利進入下一個投資周期，又有利于被投資公司未來的發展。即將推出的創業板市場（二板市場）為我國風險投資提供了退路，許多券商都已及時地對投行業務進行了調整，有些甚至將重點放在了創業板上市這一新業務上，或者將創業板上市業務納入業務創新的主要范圍。
盡管如此，我們絕不能因此而忽略了券商參與風險投資事業可能面臨的風險：
首先，財務風險。由于風險投資是一種股權投資，其投入的期限較長，一般需要三至五年甚至更長的時間。而券商的財務結構中最明顯的特征就是高財務杠桿，其資金來源除自有資金外，絕大多數都是很不穩定的短期負債，如果將其作為長期資本使用，必須始終將控制風險、防止財務危機的發生放在第一位。
其次，經營風險。盡管有諸多的相似之處，投資銀行業務和風險投資在所需要的資金性質、專業知識、人力資本、組織結構、項目評估、決策程序和資金回收等方面仍然存在著差異。我國券商在本身業務的發展尚處于初級階段的情況下進入風險投資業，顯然需要一個適應的過程，再加上我國風險投資業本身也存在著大量的不確定因素，其發展當然不會是一帆風順的。
再次，法律政策風險。在現有法律的規范之內，券商只能從事經紀、承銷、投資等專業證券服務，從事非證券業務必須得到中國證監會的特別批準。同時券商作為金融機構，其對外投資不能超過自有資金的一定比例，從而在財務上決定了券商參與風險投資的法律風險。而且現階段的相關法律法規基本上都是暫行規定，因此具有不確定性，即或是正式的法律出臺，也必然要對相應的企業進行清理整頓，這也構成了券商參與風險投資的不利因素。
三、我國券商參與風險投資方式的選擇
考慮到風險投資業的高風險性，我國券商應選擇合適的方式進入風險投資領域，以降低風險、提高投資的成功率。從國內外的實踐經驗來看，主要有以下三種方式可供選擇：
（一）自行創業
該方式主要有兩條途徑：一是在原有投資銀行部門的基礎上設立相應的機構來負責風險投資業務，如國信證券在2000年3月成立了“風險投資部”；二是投資設立風險投資公司，如國通證券與招商銀行以及上海港機、東北高速等上市公司一道發起組建的二十一世紀科技投資公司。采用這種方式可以充分利用券商現有的各種資源，但存在以下缺點：（1）規模受到限制。我國券商普遍面臨資金不足的問題，盡管各大券商都積極地增資擴股，但目前最大的券商——銀河證券的注冊資本金也僅為45億元人民幣，另外，管理層雖已出臺了證券公司股票質押貸款、容許券商進入短期同業拆借市場等措施，但這些資金來源的性質并不適合進行風險投資。（2）現有人員難以適應新的投資領域。風險投資涉及到公司方式、項目管理、財務金融、專業技術等諸多方面，券商原有人員可難以適應；（3）作為公司的部門或二級法人機構，有可能會使風險投資的運行、管理、決策等受到較多方面的影響和制約。
（二）購并
券商通過購并在國內有一定發展潛力的風險投資公司，可以獲得被購并方的人力、項目等資源，較快地介入風險投資領域，但其不足之處在于：（1）“獵物”公司的選擇較難。往往運作較好、規模較大的目標企業具有人才及項目優勢，不愿意被兼并，而小的企業缺乏人才和項目，沒有購并的價值；（2）在資本市場不完善的情況下，購并非市場行為，而主要是通過私人的談判和協商來完成，由于沒有市場價格作為參照，風險投資企業的價值評估就較為困難，從而為購并的談判帶來很大的不便。
（三）合資經營
關鍵詞：非系統風險和系統風險；風險投資組合；資本市場線；資本資產定價模型；競爭性市場
在現實經濟生活中，隨著資本市場的不斷發展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風險；而冒較小的風險，獲取的只能是較小的收益。風險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結果，任何投資者都必須充分樹立風險意識，即怎樣解決風險和收益之間的矛盾。其最終的決策結果應該是尋求風險和收益的平衡。
風險是指未來經濟活動結果的不確定性，我們可以將風險總體上劃分為兩大類：非系統風險和系統風險。非系統風險只對某些行業或個別企業產生影響，系統風險亦稱市場風險，它對整個市場所有企業都產生影響，如經濟周期的波動、利率的調整、通貨膨脹的發生等。針對這兩種風險，投資者應該如何應對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統風險，通過提高風險報酬來彌補系統風險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風險與收益的權衡問題。
一、非系統風險
現實的經濟活動中，投資者經常將一部分資金投放于無風險資產（如購買國債），將另一部分資金投放于風險資產組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？
假如投資者將全部自有資金都投放于無風險資產，那么他至少可獲得無風險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風險資產以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風險投資，以rf表示無風險投資報酬率，以rp表示風險投資報酬率，則預期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風險溢價的最大化。而最優的投資機會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風險資產：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風險資產，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風險資產，或將全部資金投于風險資產，甚至還會以無風險利率借入資金投于風險資產。
當然，事實上投資者很難確定單位風險下哪一種投資組合的單位風險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現。
二、系統風險
我們假設投資者已經通過足夠的投資組合將非系統風險分散掉了，面對市場風險，投資者會通過得到系統風險溢價來達到預期的報酬率。資本資產定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風險資產的有效投資組合，這無疑為持有多項風險資產投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風險投資組合市場風險的指標成為決策的關鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數據來估計€%[，在宏微觀經濟環境相對穩定的情況下，€%[在一定時期內應該是合理的。
資本資產定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現實意義，對此理論界和實務界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風險利率借入和貸出資金；（三）在確定風險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風險、相關系數和期望報酬率，投資者具有同質的預期。
“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質預期是難以實現的，資本資產定價模型在實際運用
中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認的，它科學地將風險和報酬的內在關系描述出來，建立起風險投資組合和市場組合之間風險和報酬的最佳權衡。筆者相信，隨著國內國際資本市場的不斷發展和完善，資本資產定價模型必將在投資決策中發揮更大的作用。
參考文獻：
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關鍵詞：半方差；風險承受能力系數；投資組合
一、前言
馬克維茨的資產組合理論中有很多假設，基本上可以歸結兩類：一是對投資者的假設；二是對是關于資本市場的假設。其中對投資者的假設有三條：
第一，投資者在投資決策中只關注投資收益這個隨機變量的兩個數字特征：投資者的期望收益和方差。期望收益率反映了投資者對未來收益水平的衡量，而受益的方差則放映了投資者對風險的估計。
第二，投資者是理性的，也是風險厭惡的。即在任意給定的風險程度下，投資者愿意選擇期望收益高的有價證券；或者在期望收益一定時，投資者愿意選擇風險程度較低的有價證券。
第三，投資者的目標是使其期望效用E（U）＝f（E（r），σ2）最大化，其中E（r）和σ2分別為投資的期望收益和方差。對于一個厭惡風險的投資者來說，其期望效用函數E（U）是單調度函數。
在這種假設下馬克維茨以風險資產的期望收益的方差作為風險資產的風險度量，對于一個風險投資組合，設有n種證券，用xi表示收益隨機變量，向量表示形式為x=（x1，x2，…，xn）′，ω=（ω1，ω2，…，ωn）′表示證券投資組合權重，且ωi=1，則證券組合的投資收益和投資風險為：
E（ω′x）=ω′E（x），σ2＝E（ω′x-E（ω′x））（ω′x-E（ω′x））′=ωiσijωj，其中σij＝E（xi-E（xi））（xj-E（xj））。最終建立了最小方差投資組合模型，成為現資組合分析的基礎。
馬克維茨的投資組合模型在證券投資風險分析中是一個重要的方法，但是在實際風險投資當中馬克維茨模型又存在著不足之處。為了解決不足之處，前人引入了絕對離差模型及半方差模型等，并且得出半方差模型優于其他模型的結論。但是證券投資風險來源于期望收益率的減小，只有當實際收益率x小于期望收益率E（x）時才會產生風險，而實際收益率x大于期望收益率E（x）則不會產生風險。
在實際投資過程中，投資者雖然厭惡風險，但也不是絕對不允許風險的存在，所以就存在風險承受能力這概念。本文以半方差測度為基礎，引入風險承受能力系數，建立了加權投資決策模型。
二、概念與定義
我們假設4投資者的風險承受能力是不同的。即在給定風險投資的風險程度相同的情況下，相對風險資本投資多的投資者比相對風險資本投資少的投資者的風險承受能力弱。
由假設4，我們在這里引入一個定義：
定義1：設投資者的風險資本投資為s總資本為t，令q=cos稱q為投資者的風險承受能力系數。
從定義可以看出表示風險資本占總資本的比例，則有0≤≤1。又由q=cos在0≤≤上單調遞減且0≤q≤1，即隨著風險資本的增加q是單調遞減的。又因cos′＝-sin在0≤≤1隨著的增加是負方向遞增，實質反映了q在0≤≤1上隨著的遞增q值的遞減速度加快。因為在現實中隨著風險投資的增加投資者的風險承受能力下降的也是越來越快，所以定義是和現實符合的。現假設甲的風險承受能力系數為q1，乙的為q2且q1≥q2，那么可以得出甲的潛在資本損失比例小于乙的潛在資本損失比例，那么甲的風險承受能力就大于乙。
定義2設x是一隨機變量E（x）為x的期望，E-（x）=min（x-E（x），0）令
E+（x）=max（x-E（x），0），稱
D-=E（E-（x））2
D+＝E（E+（x））2
分別為隨機變量的下半方差和上半方差。
投資者在投資風險證券時，通常根據自己的實際風險承受能力，去掉一些超出自己實際風險承受能力的證券。從而選擇出一組證券，使得滿足風險小，收益大，又沒有超出自己風險承受能力的范圍。所以提出了下面的投資組合模型
（1-q）ω′D-ω
st ω′x≥E（x）ω′I＝1I=（1，1，…，1）′0≤ωi≤1（i=1，2，…，n）模型一
由此模型建立了下面最優風險目標函數
F（ω）＝（1-q）ω′D-ω①
①式也可以寫成
f（ω）=（1-q）ωiσ-ijωj②
其中σ-ij＝E（E-（xi）E-（xj）），ωi為投資第i種證券的權重（i=1，2，…，n）。
若有兩位投資者甲的最優風險目標函數值為F1（ω）風險承受能力系數為q1，乙的最優風險目標函數值為F2（ω）風險承受能力系數為q2且F1（ω）=F2（ω）和q1≥q2，那么由模型可得ω′D-1ω≥ω′D2-ω，ω′D1-ω和ω′D2-ω分別表示甲和乙的下半方差。由于下半方差和上半方差都表示的是隨機變量偏離均值的大小。故由ω′D-1ω≥ω′D2-ω可知ω′D+1ω≥ω′D2+ω。這實質說明風險承受能力強的投資者在可能風險較大的情況下，同時也有可能獲得較大收益。這也就反映出來人們常說的風險越大收益越大。
建立最優風險投資決策模型為
F（ω）＝（1-q）ω′D-ω
st ω′x≥E（x）ω′I＝1I=（1，1，…，1）′0≤ωi≤1（i=1，2，…，n）模型二
其中q是投資者的風險承受能力系數，E（x）為投資者的預期收益值。
定理1組合投資模型二的最優解是模型二的有效解。
證明：令D1-＝（1-q）D-
設：模型二的最優解為不是模型二的有效解則存在ω＾使得
ω＾′D1-ω＾≤′D1-與是最優解矛盾
三、模型二解的matlab實現過程
在不失一般性的前提下，為了編程簡單設有兩項有價證券資產，得到數據如下：
q=0.8，D-＝0.400 0.2，x＝0.050.15，E（x）＝0.07，I=11
把數據帶入模型二，并化成matlab中要求的標準型[0]得到
H＝0.16000.8，f=00，A=（-0.05-0.15），Aeq=（11），b=-0.07，beq=1，lb=00，ub=11.
用matlab編程運行，程序代碼和運行結果如下：
程序代碼：
H=[0.160；00.8]；
f=[0；0]；
A=[-0.05-0.15]；
b=[-0.07]；
Aeq=[11]；
beq=[1]；
lb=[0；0]；
ub=[1；1]；
[x，fval，exitflag]=quadprog（H，f，A，b，Aeq，beq，lb，ub）
結果：
x=
0.8000
0.2000
fval=0.0672
exitflag=1
即ω1＝0.8，ω2＝0.2表明第一種證券投資占，第二種證券投資占且風險最小，風險值為0.0672，而且收益期望不小。exitflag=1表明模型的計算過程是收斂的。
四、結論
在實際投資過程中，投資者雖然厭惡風險，但也不是絕對不允許風險的存在。所以就存在風險承受能力這概念。本文以半方差測度為基礎，引入風險承受能力系數，建立了加權投資決策模型模型，通過例證可以看出引入風險承受能力系數是必要的且是可行的。
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論文摘要：本文旨在通過對風險投資退出機制的介紹以及現今我國風險投資退出機制的現狀與美國相比較得出問題癥結?提出完善資本市場、政府職能及投資機構三方面的改進意見?以此健全我國的風險投資退出機制。
一、風險投資退出機制概述
風險投資退出機制?是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下?將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態?以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制?以及相關配套制度安排。風險險投資的本性是追求高回報的?這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。投資家只有明晰地看到資本運動的出口?才會將資金投入風險企業。因此?一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵?這就從源頭上保證了資本循環的良性運作?？梢哉f?退出機制是風險資本循環流動的中心環節。風險投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風險投資者通過風險企業股份公開上市?將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本?在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式。?2?企業并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當風險企業發展到成熟階段時?風險企業被風險投資機構包裝成一個項目?出售給戰略投資者?實現投資退出?獲得風險收益。?3?企業回購?；刭徥秋L險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份?從而使得風險資本退出風險企業的行為。?4?清算。是指企業因經營管理不善等原因解散或破產?進而對其財產、債權、債務進行清理與處置?風險投資不得不中途退出。
二、中美風險投資退出機制的現狀分析
一美國風險投資退出機制的發展與現狀。
1998年美國風險企業的并購數目達到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風險企業并購的數目達到305家?比IPO數目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式?
二 中國風險投資退出機制的現狀。
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨?我國的風險投資只有20多年的歷史?雖然發展迅速?但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距?
數據來源?王松奇?《中國創業投資發展報告2004》?經濟管理出版社?2004年版
我國風險投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高?這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外?不利于本國風險投資的長期發展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高?截至2003年的累計數為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達到了40?4%?可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購通過現金方式而非股權置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三我國風險投資退出機制的問題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小?考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求?不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業?一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯過最佳退出時機?并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監管落后。
2缺乏有效的市場中介服務體系。目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構?已有的中介機構魚目混雜?從業人員良莠不齊?服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風險。
3風險投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主?而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協議轉讓的方式?并且多以現金方式交易?這就大大減少了風險投資公司的資本利得?同時增加了轉讓的難度。
三、對我國風險投資退出機制的建議
一構建完善的多層次資本市場體系。
我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創業板市場?為風險資本的IPO退出方式創造條件。雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備?但從支持風險投資業發展的長期目標出發?建立我國的創業板市場勢在必行。實際上?我國創立二板市場的條件正在成熟之中。
一是有美國、香港等地的成功經驗可供借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行?正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。在西方國家?風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式?也是風險資本常用的撤出渠道。但是?風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。我國的資本市場發展歷史較短?多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。三是完善我國的產權交易中心建設?為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對風險投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法?它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍?有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展?都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗?我國也應該在原有相關政策基礎上?從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面?加大對風險投資的政策支持力度。在風險資本的運作過程中?牽涉到較為復雜的社會經濟關系?有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系?為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀?我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業法》《專利法》《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》?制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
[關鍵詞] VC國際比較風險投資
一、企業用工制度比較
美國和以色列的勞動用工制度比較靈活，市場化程度高，政府和工會的干擾相對較少。這樣的用工制度環境十分有利于風險投資的發展。
在日本離開原有公司去創業被傳統的道德觀念認為是一種背叛行為。另外，作為一個終身雇傭制度的國家，一個剛剛成立的創業公司是很難找到高水平的管理人員和技術人員，因而要培育創業精神是比較困難的。而德國的情況是工會力量十分強大，勞動法的限制也導致勞工的招聘和解雇不靈活，也不利于風險投資的產生和發展。
二、各國風險投資主體的比較
1.資金來源。美國風險資本主要來源于機構投資者，目前各類機構投資者提供約70%～80%的資金，其中養老基金是最重要的資金來源，占46%左右，其次是國外基金(占14%)和大公司(占11%)，再次是銀行(占10%)和保險公司(占9%)。
日本的風險資本的來源主要集中于以財團為主的“事業法人”。 銀行、保險公司、證券公司和一些大企業，總的來說來源比較單一。其中有50%多的風險投資公司的母公司是商業銀行，另有25%的風險投資公司的母公司是證券公司。財團所屬風險資本企業的資本總額占整個行業的75%。
德國風險投資產生于20世紀80年代，它與日本有許多相似之處，二者可以通稱為屬于以銀行為中心的模式，以區別于美國等以證券市場為中心的模式。其風險資本的來源主要集中于銀行。目前，銀行提供約58%的資金來源，其次是保險公司及大公司，再次是各類基金及個人。
以色列與美國不同，在以色列退休基金受到嚴格的法律限制，使得以色列本土的機構投資者、大公司、退休基金、保險公司對風險投資的支持十分有限，過分依賴外資。大約90%的風險資本來自國外（其中56%來自美國、33%來自歐洲、11%來自亞洲）。
2.投資階段。在投資階段上，美國風險投資機構主要投資于企業成長階段和擴展階段，但投資于企業初創期的比例同樣較高。 1997年風險投資總額中有30%用于支持初創和開拓階段，59%用于支持成長階段，即主要用于科研成果的開發和試點，實現其工程化和商業化。
日本風險投資階段主要集中在已經成熟的企業中。1999年的投資階段分布是:不到5年的企業占總投資的16%，5年～10年的企業占21%，10年～20年的企業占27%，20年以上的企業占36%。
德國的風險投資階段主要集中在擴展階段。在目前近40億美元風險投資總額中，其中有3億風險資本投資于企業起步階段(約占7.5%)，但不可否認，這些企業在得到風險資本投資后均有迅速增長。出現這種情況，主要是因為德國的銀行提供了半數以上的風險投資，他們更愿意對處于擴展階段的公司進行大額投資。
以色列的風險投資主要集中研發和初創階段。合計約占70%左右。
3.投資方式。在資金運用方面，日本和德國的風險資本的投資方式主要是商業貸款和直接持股。其業務活動基本上屬于金融投資業或準金融投資業，在一定意義上是其證券和銀行業的延伸，具有較強的上市輔導色彩，基本上不具有輔導企業成長的功能。
美國和以色列多以股權投資為主，對風險投資企業各階段進行持續的經營、管理等方面的輔導和培訓。
三、各國政府在風險投資中的角色比較
在風險投資領域，政府的作用不可低估。政府可以采取各種措施鼓勵扶持風險投資業的發展，并在一定程度上，為風險投資業創造一個穩定、良好的發展環境，從而最大限度地減少這種投資的風險。對于風險投資業的初創階段和風險投資企業的初建時期，政府的支持和扶持具有特別重要的意義和作用。
1.直接參與。美國政府很少參與風險投資的直接管理，而是一方面充分利用其高風險、高回報的特點，通過調節其潛在投資者的風險收益比來誘導投資，另一方面致力于改善風險投資的外部環境，降低其風險因素。這種間接調控的優點在于：既有力地支持了風險投資的發展，同時又保證了風險投資公司獨立靈活的運行機制，實現了政府與市場的有效結合。這是很值得我國借鑒的。
相比之下，日本、德國政府秉承其一貫作風，注重風險投資中政府的作用，進一步把觸角延伸到科研機構和民間企業，但帶來的效果卻并不是很好。
只有一貫奉行自由經濟政策的以色列政府采取了具有計劃經濟政策色彩的政府行為。一方面設立YOZMA 基金積極地直接參與到風險投資的中去，另一方面利用技術孵化器模式對高科技研發的種子階段提供資金支持，實踐證明取得了很大的成功，這對于我國風險投資的早期階段有很重要的借鑒意義。
股權投資,包括對金融企業的投資、產業投資和風險投資
證券投資,包括債券、股票和證券投資基金券
資產委托管理
根據中國人民銀行7月份全國金融統計數據顯示,全國企業存款已達40240億元,較去年同期增長21.6%。而同時期我國GDP的增長為8.2%。這從一個側面反映出,隨著經濟的增長,企業的現金資產不斷上升,且增長速度超過經濟增長率。同時表明,大部分企業將現金資產都存入了銀行,反映出投資渠道的單一。企業存款中,又有相當大部分(約60%以上)是屬于企業集團的閑置資金,這部分資金由于各種原因沒有進入生產領域,而是在銀行獲取較低的收益,無論從資源配置還是企業資產保值增殖的角度,都是低效率和不利的。因此,對于企業集團來說,通過各種手段進行資產經營,是十分重要的課題。
一、 企業集團進行資產經營的必要性
1、 進行資產經營是企業集團可持續發展的需要。
企業集團在多年的經營中,積累了相當豐富的現金資產,這部分資產能否合理運用,實現保值增值,是關系到企業能否實現可持續發展的重要問題?，F金資產是企業的活血,是保障企業發展后勁的重要物質基礎。如果僅以銀行存款的形式存在,由于我國的利率尚未市場化,銀行利率難于根據宏觀經濟金融形勢的迅速變化作出及時調整,因此仍然面臨著一定的風險。同時,銀行存款的收益率較低,不能滿足企業集團資產保值增值的需要,進而影響到企業的可持續發展。
2、 資產結構多元化是企業抵御風險的客觀要求。
目前我國正處于產業結構調整時期,許多行業已進入成熟期(例如能源、電力和鋼鐵)甚至衰退期(例如煤炭行業),表現為技術落后、市場趨于飽和,追加投入的邊際收益不斷下降,因此處于這些行業的企業都面臨著兩個重要問題,一是先前的積累如何進一步保值增值的問題,二是所處的行業本身生命周期所帶來的潛在風險。因此,資產結構多元化,進行資產的有效組合,是企業集團實現存量資產保值增值、抵御市場風險和實現部分甚至全面轉型進入新興行業的必要手段。
3、 產融結合合是市場經濟發展的必然趨勢。
發達國家市場經濟發展的實踐表明,產業資本和金融資本必然會有一個融合的過程,這是社會資源達到最有效配置的客觀要求。這種融合,宏觀上有利于優化國家金融政策的調控效果,微觀層面有利于產業資本的快速流動,提高資本配置的效率。因此產業資本進入金融業,資本的相互轉化和融合,是商品市場和金融市場發展的交叉點,從這個角度來說,企，！業集團的一部分資產進入金融業,成為金融資本的一部分,具有必要性和合理性,另一方面,這種趨勢也為企業集團資產經營提供了新的思路和渠道。
二、 企業集團資產經營的原則和宗旨。
企業集團的現金資產具有數量巨大、對安全性要求高的特點,因此資產經營策略必然的原則之一是安全性,在保證安全性的基礎之上,獲取穩定的收益,而不追求過高的超額收益,因為那樣必然是以犧牲安全性為代價的。同時,投資立足于長線,對流動性要求不高。
綜合起來,企業集團資產經營的原則是:長線投資、確保安全、穩健為本、力爭收益,從而達到實現資產的保值增值的目的?；谝陨系姆治?我們對企業集團的資產經營策略進行分析,并提出相關建議。
三、 企業集團資產經營的手段分析及策略建議
企業集團資產經營手段,實際上就是企業集團合理運用閑置資金進行各種投資的方式和渠道。下面分為股權投資,證券投資和間接投資幾個方面進行分析。
(一)股權投資
1、 金融企業的股權投資。
金融行業在我國屬于朝陽行業,具有發展前景好,收益較高的特點。從我國目前的現狀考慮,對于商業銀行的股權投資比較困難,而且收益較低,以深圳發展銀行為例,2000年中期的凈資產收益率僅6%,即使按照80%的分紅率計算,按每股凈資產進行股權投資的收益率也只有4.8%。因此,對非銀行金融機構的股權投資是切實可行的手段。
投資參股證券公司。近兩年來,許多大企業集團抓住國內券商增資擴股的契機,紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機場參股國信證券(20%股權),投資額為54480萬元,七個月即獲得了5293萬元的收益(數據來自深圳機場1999年年報),年回報率約為16.7%;青百控股青海證券,初期投資額為5016.6萬元,1999年實現利潤1100萬元,收益率為22%;申能股份1999年8月投資12142.84萬元入股海通證券,年終獲得1820.53萬元的股利,年收益率為36%。
參股證券公司的優點是:(1)證券業是新興行業,成長性好,收益較高。(2)不直接面對證券市場,由于中間有券商作為隔離帶,風險大部分被券商所分擔,主要風險是證券公司的經營風險。
參股證券公司需要注意以下幾個方面的問題:
其一,證券公司的選擇問題。由于主要的投資風險是券商經營風險,因此券商的素質成為選擇的重要依據。選擇標準包括管理水平高低,財務狀況優劣、風險控制體系完善與否等方面,尤其風險控制體系的完善與否,直接決定了股權投資受證券市場風險影響的程度。一般來說,風險控制體系完善的證券公司,將致力于使證券市場對公司股東投資的影響降到最低限度。
其二,控制權的問題。由于投資額度較大,因此必須對投資的情況進行一定的監督,有必要獲得一定得公司控制權,對公司的經營管理有一定的參與。參股的股權比例應該以大于20%為宜,因為根據有關規定,這是股東擁有公司財務
審計權的最低股份比例。深圳機場就是按照這個標準對國信證券投資的,占有20%的股份。 保險公司。保險業也是具有良好發展前景的行業,但是目前的狀況并不樂觀,主要是因為投資工具較少,國家對保險公司的投資管制較多,造成保險公司的經營風險較大。
由于目前存款利息和國債利率較低,而保險公司向客戶承諾的利率相對較高,僅靠利差收入來維持,收益十分有限,造成保險公司經營面臨相當大的困難。長遠來看,國家將逐漸放松管制,保險公司資金的投資渠道將越來越寬,尤其是可投資于股票市場的資產比例逐漸提高,使保險公司在未來的發展前景看好。但是目前介入的力度不宜過大。
基金管理公司。發起設立基金管理公司也是一種可行的投資手段。盡管1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規定,只有非銀行金融機構才能發起設立基金管理公司,但目前在實際操作中已經放寬了條件,國有企業也可以作為基金管理公司的發起人。
按照目前基金管理公司的投資/收益狀況,一個管理20億基金的基金管理公司,注冊資本在5000——8000萬元之間,按照管理費收入(無風險收益)計算,每年的凈資產收益率也將超過10%,如果旗下基金的收益較高,還將獲得豐厚的傭金收入,同時隨著基金規模的擴大,可預期的管理費收入還將增加。因此,以發起基金管理公司的方式投資,可以在保證基本收益率的基礎上獲得較高的收益。
不足之處在于容量較小,即發起基金管理公司所需資金量較小,很難滿足企業集團投資需求,目前資本規模最大的博時基金管理公司的注冊資本才1.5億元人民幣。因此,對于企業集團的現金資產來說,這種方式在投資組合中只能占很小的比例,其風險/收益特性對于整體來說影響不顯著。從發展的眼光來看,隨著開放式基金的推出和擴張,對基金管理公司的資本規模和抗風險能力將提出更高的要求,進而擴大對初期股權投資的需求,因此,發起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。
2、 公用事業和基礎設施投資。主要是指投資于公路橋梁建設等公用事業項目。這種行業屬于通常所說的“防守型行業”,具有明顯的優點,即收益穩定,受宏觀經濟周期波動的影響小。缺點是建設期和投資回收期較長,意味著收益實現的時間較長和資產流動性較差。如果需要資產變現,則會遇到相當大的困難,盡管企業集團資產經營對資產流動性要求不高,但由于市場變化速度太快,難免會遇到根據經濟形勢和市場狀況改變投資方向,調整投資組合的情況出現,因此為保證這種靈活性,就需要一定的流動性。
以投資于公路為例,上市公司湖南高速(0900),主要的收入來自于高速公路收費,1999年的凈資產收益率為10.59%,當年湖南省以及全國的經濟形勢并不樂觀,車流量較往年沒有明顯增長,但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋(600106)也是從事公路橋梁等基礎設施建設的公司,收入來自路橋收費,1999年的凈資產收益率達11.93%。
基礎設施建設投資需要注意的問題。
其一、地域的選擇。進行公用事業和基礎設施建設應當選擇目前不太發達但是具有經濟增長潛力的地區,同時國家政策的扶持也是相當重要的。選擇不太發達的地區是因為地價等成本較低,初期投入相對發達地區少,意味著未來潛在收益率提高。
其二、項目的選擇。盡管公用事業整體上具有收益穩定的特點,但穩定也有高低之分。通常建設期長的項目收益較高,因為項目建設周期長的項目風險相對較大,因而收益中必然有一部分是風險補償。因此,在項目的選擇中,有必要在風險和收益之間尋找平衡點,必須進行嚴格的項目論證。
其三、控制投資數量。由于公用事業投資所需資金量巨大,投入產出周期長,時流動性較差,因此這種投資在整個資產經營策略中的比例不宜過高。如果企業集團的現金資產數量較小,則應投資于流動性更強的項目。
3、 風險投資。風險投資在國外已經是非常成熟的行業,投資方向主要是處于初創期或進入成長期的新興企業,具有風險大、潛在收益高的特點。國內的風險投資經過十多年的發展,形成了一定規模的市場,也積累了一定的經驗和教訓。隨著國內二板市場的推出,風險投資的退出機制將逐漸完善,而且,國家科教興國戰略的實施,為信息技術、生物技術、新材料技術為代表的高科技產業的發展提供了歷史性的機遇。因此從外部條件,投資客體的角度來看,目前在國內進行風險投資的條件已經基本具備。同時,企業集團資金數量大,能夠滿足風險投資進行項目群投資組合操作的資金需求。
企業集團從事風險投資可以采取兩種方式,直接進行投資和通過發起風險投資公司(或基金)進行風險投資。由于在風險投資的實際操作中,投資項目的發掘,培養和風險/收益評估要求很高的專業水平;在新興公司的成長過程中需要在很大程度上介入其經營管理,對風險管理和控制的要求高;風險投資的退出過程中需要專業化的操作,因此,我們認為,企業集團進行風險投資,以上述的第二種方式為宜。同時考慮到風險投資的高風險特性和前述資產經營的原則,風險投資在整個的投資額中應占較小比例,不宜超過5%。
(二)證券投資
證券投資的最突出特點是流動性強,適合于投資組合的調整,目前主要的投資品種有國債、股票、基金券。
1、 國債。風險小,收益穩定,最近發行的三年期國債,票面利率為3.14%。由于其風險/收益特性十分明顯,在此不作詳細分析。
2、 股票。目前國家對于國有企業股票投資管制已經放松,國有企業既可以作為戰略投資者參與一級市場的配售,也可以參與二級市場的股票投資。從目前的狀況看,在一級市場對業務相關性較強的新上市公司進行戰略投資,優先認購是風險較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例,每年通過這種方式投資的收益率均在10%以上,占其總體收益的比例達25%——50%。因此企業集團采取這種投資方式比較理想。
另外,企業集團也可以在二級市場進行投資,企業集團直接投資于二級市場的優點是可以自主進行風險控制,決定投資策略和投資品種,決策比較迅速,但缺點是企業集團內部缺乏股票二級市場操作的經驗和人才,專業化程度不夠,在一定程度上加大了風險,因此比較合適的方式是委托機構進行資產管理,在下面將有分析。
3、 證券投資基金。對基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式,從我國證券市場新基金兩年來的實踐看,大部分都給基金持有人帶來了良好的收益。
(三)資產委托管理。
這種方式優點是委托機構進行操作,不需要進行額外的人力物力投入,而且專業化程度高,可以獲得相對穩定的收益,并有效地管理風險。委托金融機構進行資產管理,并不僅僅限于股票二級市場的投資,還可以其他方式——例如風險投資等的操作來實現收益。采取這種方式應該注意的主要問題是受托人即機構的選擇。選擇的標準應當從以下幾個方面考慮。
其一,以往證券業務自營的業績。這一點反映了機構操作大資金的能力和盈利水平,是決定投資收益率的重要因素。
其二,操作風格。不同的機構具有不同的風險偏好,反映在操作風格上就表現為積極型和穩健型。企業集團處于本金安全性的考慮,應該選擇風格穩健的機構。
其三,風險管理水平。機構的風險管理水平高低和風險控制機制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。
(四)策略建議
根據以上的分析,我們對于企業集團的資產經營策
略提出以下建議 1、 根據安全性和收益性相結合,并兼顧一定的流動性的原則,建議將投資分為流動性較強的證券投資和流動性較差的股權投資兩部分,各占50%左右。
2、 在股權投資中,對金融企業的股權投資可占30%——40%,這部分資產的流動性相對較強(資產質量好,易于轉讓),但風險較大。產業投資中,公用事業投資可占50%——60%,風險投資占10%左右(總量的5%)
