時間：2023-05-31 08:55:33
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資價值基本面分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】基本分析；股票；政策；實戰(zhàn)；應(yīng)用
基本面分析是指通過對影響證券投資價值和價格的基本因素如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)結(jié)構(gòu)、上市公司業(yè)績、國家的政策法規(guī)等進(jìn)行分析，評估證券的實際價值，為投資者的投資決策提供依據(jù)。從基本分析角度出發(fā)，影響股價的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素，行業(yè)因素、以及上市公司本身的因素。選擇基本面較好的股票投資，無疑是走好投資的第一步。
一、宏觀分析在實戰(zhàn)中的應(yīng)用
宏觀分析主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析和宏觀非經(jīng)濟(jì)因素分析兩方面。宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析主要從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩方面分析對證券市場的影響，如GDP、通貨膨脹率、利率、匯率以及貨幣政策、財政政策等的變化都會影響證券市場價格；宏觀非經(jīng)濟(jì)因素主要是通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)來影響證券市場價格的，如政局的變動可能引致經(jīng)濟(jì)的改變，從而影響證券市場價格，戰(zhàn)爭、動亂則通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而導(dǎo)致證券市場價格變動。在證券投資領(lǐng)域中，只有把握住經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，才能把握證券市場的總體變動趨勢，作出正確的決策。
首先，從政策對股票市場的影響看，2009年針對房價增漲過快的現(xiàn)象，國家多次采取措施來抑制投機(jī)性行為以控制房價過快增長，使得2009年下半年房地產(chǎn)股價一直處于下跌狀態(tài)。尤其2010年以來，國家加大了對房地產(chǎn)行業(yè)的政策管制。2010年1月10日，國務(wù)院出臺了“國十一條”，之后房地產(chǎn)股就不再出現(xiàn)大漲的趨勢。
2010年9月29日，為進(jìn)一步貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，國家有關(guān)部委分別出臺五條措施，被業(yè)界稱作“新國五條”；2011年1月26日，國務(wù)院總理******主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，提出了“國八條”。4月13日******總理主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上提出要不折不扣落實房地產(chǎn)調(diào)控政策。國家頻繁的出臺了這一系列整治房價過快增長的政策，對房地產(chǎn)股產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，每一次調(diào)控措施出臺后都會引起地產(chǎn)股明顯的下跌，從而使一直處于較好漲勢的地產(chǎn)股價格出現(xiàn)了連續(xù)的跌勢，以至于2010年下半年至今，房地產(chǎn)股一直未出現(xiàn)較好的漲勢。
其次，央行近兩年提高存款準(zhǔn)備金率和加息的舉措也對股市產(chǎn)生了較大的影響。從2010年截至2011年5月4日，央行共九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加劇的通貨膨脹，這也直接影響到了股票市場。上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息會使得銀行發(fā)放的貸款減少，對金融板塊來說是利空。加息也引起了購房需求的減少，使得房地產(chǎn)公司效益降低，引致房地產(chǎn)股價格出現(xiàn)了一定程度的下跌。由于金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊的持續(xù)下滑，使得上證A股和滬深300指數(shù)成分股整體靜態(tài)市盈率下降，從2010年10月至今，大盤也跌了幾百點(diǎn)，這主要就是經(jīng)濟(jì)通脹以及頻繁加息政策密集出臺引起的。如果通貨膨脹狀態(tài)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢走好，股票市場就可能迎來一段表現(xiàn)不錯的行情。總體看來，隨著通脹壓力加大以及在利率和準(zhǔn)備金率政策雙管齊下的影響下，我國股票市場短期來看，將處于以震蕩為主的狀態(tài)。
二、行業(yè)分析在實戰(zhàn)中的應(yīng)用
從證券投資分析的角度看，行業(yè)分析主要是界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段以及在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時對不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對象提供準(zhǔn)確行業(yè)背景的分析。行業(yè)分析的重要任務(wù)之一就是挖掘最具投資潛力的行業(yè)，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上選出最具投資價值的上市公司。
一般來說，如果一個行業(yè)是符合國家發(fā)展方向、國家政策扶持的行業(yè)，那么它的前景比較看好，該行業(yè)未來的股票價值也相對高；如果一個行業(yè)的發(fā)展受到國家的抑制，那該行業(yè)的股票價格走勢不會太好。行業(yè)分析主要從行業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)景氣、行業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)政策等方面來分析。
中國的生物制藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，但在近些年仍舊取得了飛速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理化。隨著行業(yè)整體技術(shù)水平的提升以及整個醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，生物制藥行業(yè)作為朝陽行業(yè)也是醫(yī)藥行業(yè)中最具投資價值的子行業(yè)之一，具備較大的發(fā)展空間。
首先，政策支持對該行業(yè)發(fā)展形成有利支撐。2009年政府出臺了新醫(yī)改方案，隨后相繼出臺了許多配套文件，并將在三年內(nèi)（2009-2011）投入8500億元。2009年5月13日，國務(wù)院總理******主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議認(rèn)為，要以生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物能源、生物制造和生物環(huán)保產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，大力發(fā)展現(xiàn)代生物產(chǎn)業(yè)。這一系列利好政策都極大的促成了生物制藥板塊的不斷上漲，2010年生物制藥板塊就取得了比較好的投資回報。
其次，醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高有利于生物制藥行業(yè)發(fā)展。隨著診斷在醫(yī)學(xué)及其他方面重要性的增強(qiáng)，分子診斷藥物行業(yè)也面臨良好的發(fā)展環(huán)境，近年來某些惡性傳染病的爆發(fā)對傳統(tǒng)疫苗行業(yè)發(fā)展起到有利支撐而新型治療性疫苗則為行業(yè)的快速發(fā)展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我國，我國政府迅速展開預(yù)防整治措施，積極鼓勵研制生產(chǎn)甲流疫苗。鼓勵研發(fā)創(chuàng)新疫苗的舉措迅速營銷到了生物制藥行業(yè)的發(fā)展以及其股票態(tài)勢，從8月27日至31日，國內(nèi)3家甲流疫苗生產(chǎn)企業(yè)華蘭生物、天壇生物、海王生物連續(xù)三個交易日收盤價格漲幅累計超過20%，并一度出現(xiàn)停牌。在新醫(yī)改推進(jìn)、甲流肆虐的背景下，2009年醫(yī)藥股表現(xiàn)非常樂觀，在132支醫(yī)藥股中，剔除11支09年才上市的新股和11支業(yè)績差的ST股，有50余支醫(yī)藥股漲幅翻倍，其中海王生物漲幅超過400%，排名第一。醫(yī)藥指數(shù)在2009年11月份創(chuàng)出新高，超越大盤6000點(diǎn)時的估值水平，生物制藥類的企業(yè)作為醫(yī)藥股的新興主力，業(yè)績更是有了很大的改善，股價也必然隨之上漲。
三、公司分析在實戰(zhàn)中的應(yīng)用
公司面分析主要包括公司管理層分析和財務(wù)分析兩方面。通過對這兩方面的分析增加對公司的了解，進(jìn)而判斷該公司的投資價值。一般來說，公司基本分析著重于對公司經(jīng)營管理能力和盈利能力兩方面；公司財務(wù)分析著重于財務(wù)指標(biāo)的分析。
公司管理方面的狀況直接影響到其在市場上的競爭能力以及盈利能力。管理層行為的理性與否直接影響公司的未來走向。一般而言，在選股時我們注意看該上市公司的管理人員的管理創(chuàng)新能力、工作經(jīng)驗、專業(yè)技術(shù)能力等。一家良好的上市公司通過理性的投資取得較高的投資回報率，那么該公司的股價也會相應(yīng)上升，利潤回報日益增加，使得公司發(fā)展前景更加廣闊。例如，蘇寧電器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，蘇寧電器通過細(xì)化市場定位、變聯(lián)營為自營、推出自主品牌等一系列的創(chuàng)新，引領(lǐng)家電連鎖營銷新的變革，繼而成為中國家電連鎖零售行業(yè)的龍頭和先鋒，更是當(dāng)之無愧的行業(yè)標(biāo)桿。2008年半年報顯示，2008年1-6月份，蘇寧業(yè)績繼續(xù)保持穩(wěn)健快速的增長，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入259.19億元，其中主營業(yè)務(wù)收入251.43億元，比上年同期增長39.41%；實現(xiàn)凈利潤11.01億元，比上年同期增長70.36%。經(jīng)過多次派息、送股后，從2004年7月21日上市開盤價為29.88元一直運(yùn)作到了2008年的74.84元，后期漲勢依然喜人。蘇寧電器具有高成長性和資本擴(kuò)張的能力，2009年中國連鎖百強(qiáng)榜蘇寧電器位居第一。蘇寧電器憑借優(yōu)良的業(yè)績，蘇寧電器得到了投資市場的高度認(rèn)可，是全球家電連鎖零售業(yè)市場價值最高的企業(yè)之一。
在公司財務(wù)方面，通過對其資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，從中提取有利于投資決策的信息。通過分析價值性比較高的財務(wù)比率指標(biāo)來探究其盈利能力、償債能力、投資收益等。公司盈利水平的不斷提高，自然伴隨著投資者收益的增加。一般而言，市盈率較低者比較高者的投資價值要高。例如，山東黃金，2008年動態(tài)市盈率僅12倍，09年市盈率為10倍，具有較高的投資安全邊際，因此，這兩年山東黃金發(fā)展趨勢一直比較好，2010年全年業(yè)績?nèi)匀惶幱诔掷m(xù)增長狀態(tài)，以至于其股票達(dá)到了歷史最高值81元以上。上半年實現(xiàn)銷售收入173.7億元，同比增長68%；實現(xiàn)利潤總額8.17億元，同比增長19%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5.72億元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。雖然2010年山東黃金的市盈率較2008年和2009年增長了很多，但其發(fā)展?fàn)顩r仍被看好。
以上是我對基本面分析在實戰(zhàn)中應(yīng)用的一些見解，希望借此可以為投資者提供一些有價值的投資建議。當(dāng)我們進(jìn)行投資決策時，不要一味的跟風(fēng)、聽小道消息，這些并不能為我們帶來切實的投資回報。只有通過對基本面進(jìn)行全面的分析，抓住要點(diǎn)，對某一行業(yè)或某一只股票進(jìn)行精確的判斷與分析，才能做出良好的決策方案，進(jìn)而取得更高的收益。
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關(guān)鍵詞：股票化率；市銷率；投資價值；分析指標(biāo)；指標(biāo)創(chuàng)新
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B
由于具備客觀性、時效性及互補(bǔ)性等多種優(yōu)勢，指標(biāo)分析法在股票投資價值的研究評判中被廣泛采用。但是，傳統(tǒng)分析指標(biāo)又因為單一指標(biāo)視角孤立、指標(biāo)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系揭示不清等內(nèi)在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為關(guān)鍵性指標(biāo)一樣，尋求研判投資價值的綜合性指標(biāo)，并由此進(jìn)行指標(biāo)體系的構(gòu)建與創(chuàng)新，既是理論探討之所需，也是實踐指向之所在。
一、股票投資價值分析指標(biāo)的重要性與傳統(tǒng)分析指標(biāo)的不足
在對股票投資分析的四個主要流派中，尤以基本分析流派和技術(shù)分析流派體系最為完善，應(yīng)用也最為廣泛。基本分析是以上市公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，設(shè)計有關(guān)分析指標(biāo)，對上市公司投資價值進(jìn)行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權(quán)憑證，其價格的漲跌最終取決于自身投資價值的大小，即使股票價格可以在短期內(nèi)脫離其內(nèi)在價值。從長期來看，價格的波動必定與公司的內(nèi)在價值呈強(qiáng)相關(guān)的特征，即價格會向價值回歸。在充分有效的市場體系中，價值的大小通常由價格的高低來折射反映，所以價值分析的核心環(huán)節(jié)便是分析股票的內(nèi)在投資價值。上市公司的投資價值既與其內(nèi)在素質(zhì)（如經(jīng)營管理水平的高低）有關(guān)，也與其外部條件有關(guān)。在股票投資價值的分析方法上，價值分析指標(biāo)的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構(gòu)建股票價值分析指標(biāo)則具有相當(dāng)?shù)碾y度。
傳統(tǒng)的價值分析指標(biāo)指的是證券投資類書刊中常用的財務(wù)指標(biāo)，或者是中國證監(jiān)會要求上市公司在定期財務(wù)報告如年報、中報、季報中必須計算并披露的財務(wù)指標(biāo)，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤率及凈資產(chǎn)收益率等，反映公司償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率等，以及反映公司成長能力的主營業(yè)務(wù)收入增長率、利潤增長率等。這些指標(biāo)對反映上市公司的經(jīng)營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經(jīng)營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價值有較大的幫助作用和參考價值。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步，由于這些指標(biāo)自身的局限性及應(yīng)用的時效性，很難全面、準(zhǔn)確、及時、有效地反映股票投資價值的全貌［1］。鑒此，構(gòu)建股票投資價值分析的綜合指標(biāo)，力求從綜合、創(chuàng)新的視角反映股票投資價值極具學(xué)術(shù)和操作價值。在吸收已有成果的基礎(chǔ)上，本文從市值角度出發(fā)，將宏觀市值（即股票市場市值）與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP相比，及微觀市值（即單個上市公司市值）與微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標(biāo)。
二、宏觀價值指標(biāo)：證券化率或股票化率
證券化率指的是一國（或地區(qū)，下同）各類證券總市值與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標(biāo)可以用來測度虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的量化關(guān)系，進(jìn)而可用于衡量前者對后者的反映情況。虛擬經(jīng)濟(jì)的存在主要是服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)既不能過于低迷拖累實體經(jīng)濟(jì)的增速，也不可過于膨脹脫離實體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反映不夠，過高則意味著證券市場存在泡沫。由于證券市場中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點(diǎn)研究股票投資價值中的指標(biāo)體系，故現(xiàn)需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標(biāo)相應(yīng)改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：
股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）
從公式（1）可以看出股市總市值的增長會帶來股票化率的提高，而GDP的增長會導(dǎo)致股票化率的降低。總市值的增長率應(yīng)與GDP的增長率保持一定的適應(yīng)性，若前者增速較于后者過慢，則說明經(jīng)濟(jì)的市場化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價值（從反方向來看即投機(jī)泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價值分析指標(biāo)，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數(shù)值上等于總股本乘以股票價格。總股本即市場發(fā)行股票的總股數(shù)，屬于數(shù)量因素；股票價格由股價指數(shù)來反映，即指市場的總價格水平。GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指一定時期內(nèi)(一個季度或一年)，一個國家的經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價值。在對GDP指標(biāo)進(jìn)行核算時，假定社會所生產(chǎn)出的全部商品Q以社會平均價格P賣出來實現(xiàn)其價值即形成收入，由此得GDP=P×Q。
下面來分析股票化率的兩個構(gòu)成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應(yīng)該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達(dá)到，并且應(yīng)與一個國家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。
一是R受分母GDP的影響。在實體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)過程中，社會總需求使生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品成為必要，產(chǎn)品的銷售(P×Q)形成社會總收入，總收入在數(shù)值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經(jīng)濟(jì)中的平均價格水平和真實產(chǎn)量水平的乘積。如果以現(xiàn)行市場價格計算GDP，實質(zhì)上其應(yīng)該等于價格指數(shù)P與真實國內(nèi)生產(chǎn)總值Q(實際產(chǎn)量指數(shù))的乘積：GDP=P×Q，而真實國內(nèi)生產(chǎn)總值即是對社會生產(chǎn)出的全部商品進(jìn)行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個經(jīng)濟(jì)的最終支出之和，包括家庭消費(fèi)(C)、政府支出(G)、對新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實GDP(Q)即為真實支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實施相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來影響P和Q，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)等目標(biāo)。
二是R受分子TMV的影響。TMV=市場總價格水平×市場總股本，市場總股本即股市總股本規(guī)模，等于市場中所有股票的股數(shù)之和。顯而易見，市場總股本規(guī)模擴(kuò)大，在總價格水平?jīng)]有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價指數(shù)是一個相對指標(biāo)，是用各時期的股票總價格水平與基期（假設(shè)為100）得出的,現(xiàn)用股票價格指數(shù)來動態(tài)地反映市場總價格水平。TMV雖不能簡單地用股價指數(shù)與市場總股本相乘得到，但股指作為市場總價格水平的代表，其變動會對TMV產(chǎn)生直接影響。股指上升會引起股票價格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。
具體而言，股價指數(shù)的漲跌變動受經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、市場預(yù)期及股市中資金流動性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經(jīng)濟(jì)因素包括經(jīng)濟(jì)周期，利率、匯率、稅率的波動等。理論上講股指的波動趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢是基本一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇和繁榮階段，股指上漲；在經(jīng)濟(jì)周期的衰退和危機(jī)階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調(diào)整也會導(dǎo)致股指不同程度的波動。其次，國家通過財政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預(yù)期，從而對股票價格產(chǎn)生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實施的一系列擴(kuò)張和緊縮的貨幣和財政政策。擴(kuò)張政策指通過增加財政支出、減少稅收和增加貨幣供應(yīng)等來刺激總需求的增加，進(jìn)而導(dǎo)致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實施緊縮政策，會引致股指下跌。再次，各市場參與者如投資者、分析師等對股市的中、短期走勢的樂觀或悲觀預(yù)期也會對股價指數(shù)產(chǎn)生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。
此外，股市中資金流動性的充沛程度也會直接導(dǎo)致股指的波動。股票也同普通商品一樣，價格的漲跌根本上是受供求關(guān)系的影響，若市場流動性較好，資金充裕，則對股票的需求增大，在供給沒有明顯變動的情況下會直接導(dǎo)致股價上漲，反之亦然。股市總股本規(guī)模的增減變動主要受上市公司的決策及行為的影響。企業(yè)在一級市場的IPO（首次公開發(fā)行）行為及在二級市場的再融資（如配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)增等）與替代性股本（如債轉(zhuǎn)股）等行為會引起市場總股本的擴(kuò)張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會引起市場總股本的減少。
事實上股價指數(shù)和市場總股本的變動并不是孤立的，兩者之間也不無關(guān)聯(lián)。具體來講，股市總股本規(guī)模的增大（擴(kuò)容）會引起股價指數(shù)的波動，而股指的持續(xù)上漲（或下跌）也會影響股市的擴(kuò)容速度。理論上講，股市擴(kuò)容會通過資金面的減少影響股價指數(shù)，無論是一級市場擴(kuò)容（IPO），還是二級市場擴(kuò)容（再融資），都需要吸收相對應(yīng)的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實踐來看，擴(kuò)容速度加快時，股價指數(shù)往往處于上漲周期，擴(kuò)容速度放慢時，股價指數(shù)則處于下跌周期。這是因為股市擴(kuò)容只能在股價指數(shù)保持一定水平的基礎(chǔ)上才能進(jìn)行，股價指數(shù)越高說明股市中資金充沛，對股市擴(kuò)容的消化能力越強(qiáng)；反之，股價指數(shù)越低，股市資金不足，擴(kuò)容難度相應(yīng)增大［3］。
從以上分析可知，市場總價格水平的上漲和總股本的擴(kuò)張均會引起總市值的增加，但兩者的效應(yīng)不同。由于股票價格瞬息萬變，而股本規(guī)模在短期內(nèi)則相對穩(wěn)定，因此總市值的變動大多數(shù)時候都由股價指數(shù)的波動帶來。若一段時間內(nèi)股市出現(xiàn)“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴(kuò)張或收縮并不能真實反映股市的內(nèi)在價值。總市值的波動會帶來股票化率的同步波動，因此股票化率具有不穩(wěn)定性，股票化率偏離一個合理區(qū)間的程度，即可視作股市投資價值彰顯或投機(jī)泡沫過大的判斷依據(jù)之一。
對股票化率進(jìn)行理論分層的審視之后，有必要對中國股票化率進(jìn)行實證分析。由圖1可看出，20世紀(jì)90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現(xiàn)不佳，與宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長出現(xiàn)背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權(quán)分置改革開始實施，我國股市迅速開啟發(fā)展之路――股指的連續(xù)上漲，總股本的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達(dá)150%，而彼時并無實體經(jīng)濟(jì)的同步增長作為支撐，泡沫現(xiàn)象異常明顯。盡管國際金融危機(jī)導(dǎo)致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須以實體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，股市總市值的增長速度應(yīng)與國民經(jīng)濟(jì)增長速度基本一致［4］。經(jīng)比較可知我國股市僅用短短20年的時間，其股票化率已基本達(dá)到美國股市經(jīng)200年發(fā)展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點(diǎn)較低，一段時期內(nèi)的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導(dǎo)致股市出現(xiàn)一定程度的“虛胖”現(xiàn)象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內(nèi)在泡沫較大，波動性也更為明顯。
三、微觀價值指標(biāo)：市銷率
市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業(yè)務(wù)收入代替)的比率，亦可用每股市價除以每股銷售收入得到，用公式表示：
市銷率（P/S）= [SX（]（單個公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價[]每股銷售收入[SX）]（2）
該指標(biāo)用于確定股票相對于公司經(jīng)營業(yè)績（收入乃績效之源）的價值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入所反映的股價水平，以此來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對估值法的范疇，其使用時也應(yīng)與同行業(yè)其它股票或其它行業(yè)乃至整個市場中的平均值進(jìn)行比較才有意義。在進(jìn)行比較時，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對于其每股銷售收入的每股價格越低，股票的投資價值越高。
在我國上市公司中運(yùn)用市銷率指標(biāo)分析股票投資價值具有現(xiàn)實意義，這是因為傳統(tǒng)指標(biāo)均以利潤為基礎(chǔ)構(gòu)建，而利潤是收入減去成本、費(fèi)用和稅金后的余額，是一個經(jīng)計算得來的間接指標(biāo)，因而容易出現(xiàn)人為運(yùn)用相關(guān)的會計處理方法進(jìn)行調(diào)節(jié)和操縱的情形。由于銷售收入為企業(yè)的實際銷售所得，影響銷售收入的技術(shù)性因素不多，相關(guān)會計準(zhǔn)則可利用的空間不大，其受反復(fù)操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更有利于讓投資者了解上市公司實際的經(jīng)營能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個構(gòu)成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。
一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價，qs為上市公司股本，上市公司股價的上漲和股本的擴(kuò)張均會引起公司市值的增加。股票價格從上市公司本身及所處環(huán)境的角度，受到股票估值、公司成長性、經(jīng)營預(yù)期及市場和政策的影響。股票估值是指通過對上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測來獲得上市公司的內(nèi)在價值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流等指標(biāo)。若投資者能在合適的時機(jī)買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業(yè)務(wù)收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產(chǎn)品的市場需求大，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，經(jīng)營業(yè)績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價亦會有良好表現(xiàn)。經(jīng)營預(yù)期的好壞主要從預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（ROE）的高低和預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流（C）的大小來反映，若預(yù)期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預(yù)期經(jīng)營向好，對公司的股價將產(chǎn)生助推作用。此外，金融市場波動和貨幣、財政政策的調(diào)整也會對股票價格產(chǎn)生直接影響。同時，上市公司股本的擴(kuò)張必會憑籍一級市場的IPO，二級市場的再融資如配股、增發(fā)以及公積金轉(zhuǎn)增股本來實現(xiàn)，而公司的這一系列行為會受股市周期與政策的共同影響。
二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產(chǎn)品的銷售價格，qc為公司產(chǎn)品產(chǎn)量（此處隱含假定：產(chǎn)量=銷量，即應(yīng)收賬款為零），產(chǎn)品銷售價格的提高及產(chǎn)量的擴(kuò)大均會增加公司的銷售收入。由于公司經(jīng)營的基本目的是獲取利潤，故pc應(yīng)由生產(chǎn)產(chǎn)品的保本價格p0加成一定的目標(biāo)利潤率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價格指產(chǎn)品處于保本銷售狀態(tài)時的價格，其應(yīng)包括產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、期間費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金。考慮到生產(chǎn)的連續(xù)性，保本價格應(yīng)該在前期生產(chǎn)成本、三項費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金的基礎(chǔ)上，加上當(dāng)期成本、費(fèi)用和稅金的變動。而目標(biāo)利潤率的形式包括產(chǎn)品毛利率和產(chǎn)品凈利率，其中，毛利率=(產(chǎn)品銷售收入－產(chǎn)品成本)/產(chǎn)品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產(chǎn)品毛利率和凈利率的提升會引起銷售價格上漲，進(jìn)而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產(chǎn)量q0和有盈利產(chǎn)量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產(chǎn)量和當(dāng)期總成本變動率下的產(chǎn)量，q包括老項目擴(kuò)產(chǎn)、新項目投產(chǎn)所增加的產(chǎn)量以及購銷凈增額。
作為綜合性指標(biāo)較之于其它價值類指標(biāo)，市銷率既有獨(dú)特的理論特點(diǎn)，也具鮮明的應(yīng)用功能。其一，與其它的相對估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會因為利潤、凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者為微利而使指標(biāo)失去意義；同時，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計算市場或行業(yè)平均市銷率時，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計算數(shù)據(jù)的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對經(jīng)濟(jì)形勢的敏感性相較于利潤要弱，且在會計處理上比利潤難以操縱，故其波動性也小得多，尤其是周期性強(qiáng)的上市公司，市銷率的波動要大大小于其市盈率的波動，即市銷率指標(biāo)不易受上市公司經(jīng)營狀況年度變化的影響，更能體現(xiàn)上市公司的長期投資價值［6］。其三，運(yùn)用市銷率指標(biāo)進(jìn)行比較選股時，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優(yōu)劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業(yè)沒有足夠多的毛利額，補(bǔ)償期間費(fèi)用后的盈利水平就不會高，甚至無法彌補(bǔ)期間費(fèi)用，出現(xiàn)虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個股市或上市公司，利潤增長率較高的市場或公司就更有投資價值。從成長性角度來看，新興市場比成熟市場的平均市銷率較高，創(chuàng)業(yè)板比主板的平均市銷率要高，新興產(chǎn)業(yè)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的平均市銷率要高，都有一定的內(nèi)在合理性。
四、從股票化率與市銷率兩大指標(biāo)公式的分解中進(jìn)一步考察綜合性特征
從影響因素出發(fā)，對股票化率和市銷率進(jìn)行分解，從而可以定性觀察兩大指標(biāo)與構(gòu)成要素的交互影響。在此基礎(chǔ)上對兩大指標(biāo)進(jìn)一步分解，還可定量認(rèn)知兩者對其它指標(biāo)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑。
首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價值的指標(biāo)，因為它同衡量市場投資價值最常用的指標(biāo)有著直接的數(shù)量關(guān)系。
其中pe代表單個公司市盈率，eps代表單個公司每股收益，np代表單個公司凈利潤，PE代表某個時點(diǎn)整個市場平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。
通過公式分解可以看出股票化率R與市場平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關(guān)關(guān)系，而PE是衡量整個市場投資價值的重要指標(biāo)。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會導(dǎo)致股票化率的增大，此為資本市場產(chǎn)生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現(xiàn)有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業(yè)上市，就可提高NP′，進(jìn)而提高股票化率，此為經(jīng)濟(jì)證券化的過程。因此，一國在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中既要努力推動經(jīng)濟(jì)證券化進(jìn)程，又要時刻警惕經(jīng)濟(jì)過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調(diào)節(jié)上市公司整體市盈率、利潤率水平及實體經(jīng)濟(jì)的增長速度來實現(xiàn)，但采用財政、貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也會同時影響到股市的運(yùn)行，故政府在采取政策措施時須綜合考慮、統(tǒng)籌兼顧［7］。
其次，市銷率可以而且應(yīng)該成為反映企業(yè)價值的關(guān)鍵性指標(biāo)，是因為其它同類指標(biāo)能夠而且必然會從其“分解”得出。傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司的價值主要體現(xiàn)在公司凈利潤上，凈利潤受公司費(fèi)用影響顯著，而市銷率指標(biāo)不考慮費(fèi)用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進(jìn)一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費(fèi)用指標(biāo)的關(guān)系，并最終指導(dǎo)上市公司通過費(fèi)用管理來影響公司市銷率。
通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經(jīng)營利潤率、市盈率水平正相關(guān)，與公司財務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［8］。具體來說，一方面稅后經(jīng)營利潤是企業(yè)銷售收入扣除制造成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用以及經(jīng)營活動中所承擔(dān)的所得稅后的企業(yè)利潤，因此公司稅后經(jīng)營利潤率(pt′)的表達(dá)式是：
稅后經(jīng)營利潤率剔除了財務(wù)費(fèi)用對企業(yè)價值分析的影響，準(zhǔn)確反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的成本費(fèi)用控制水平、企業(yè)議價能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業(yè)經(jīng)營管理能力；同時，企業(yè)財務(wù)費(fèi)用比率是凈利潤與稅后經(jīng)營利潤的比值，若企業(yè)有借款并歸還利息時，該比率就小于1，它的數(shù)值反映了借款利息對企業(yè)獲利能力所起負(fù)作用的大小，該比率越接近于1，說明企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)越低。具體來看，企業(yè)財務(wù)費(fèi)用比率的表達(dá)式為：
從中不難看出市銷率與公司財務(wù)費(fèi)用比率呈正相關(guān)，即與公司財務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。由于公司財務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)又與銀行基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)，如果其他因素不變，基準(zhǔn)利率與股票市銷率水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
最后，弄清了兩大指標(biāo)的各自分解脈絡(luò)之后，接著進(jìn)一步審視兩者之間的內(nèi)含邏輯。股票化率將虛擬經(jīng)濟(jì)的股市總市值TMV與實體經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)值GDP進(jìn)行比較，旨在衡量某時刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正比，還受到國家的金融體制、經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。市銷率將單個上市公司市值與企業(yè)的總產(chǎn)值銷售收入進(jìn)行比較，旨在考察單個股票的投資價值。個股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個重要指標(biāo)。若假定社會上所有的企業(yè)都成為了上市公司，則全社會的總產(chǎn)值即為所有企業(yè)的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場上每只股票的P/S均提高，則R也會相應(yīng)增大。反之，若R出現(xiàn)大幅提高，則意味著總市值相對GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會增大。
雖不能用一個具體的等式表達(dá)兩者的數(shù)量關(guān)系，但兩者均作為虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的價值比率指標(biāo)，分別立足不同的視角，其存在內(nèi)在相關(guān)性，即R與P/S是對股票宏觀和微觀投資價值的分別研判，兩者為“面”與“點(diǎn)”的關(guān)系。若一股市具有較高的投資價值，則意味整個市場的投資環(huán)境較好，個股的投資價值相應(yīng)較高。換言之，在具體應(yīng)用到分析股票投資價值時，R與P/S相互補(bǔ)充，起協(xié)同作用：對投資者而言，股票投資價值分析的核心在于運(yùn)用相關(guān)指標(biāo)對個股的投資價值進(jìn)行評估，但應(yīng)先通過對市場估值水平的研判確定買入或賣出時機(jī)。在實際操作中也可根據(jù)一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進(jìn)行價值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結(jié)果類似。
總之，傳統(tǒng)的投資價值分析指標(biāo)多是以上市公司財務(wù)報表中的一個或幾個財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建，單一性和靜態(tài)性較強(qiáng)，如對上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(chǎn)(B)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流(C)以及以此為基礎(chǔ)結(jié)合股票價格構(gòu)建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現(xiàn)率(PC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標(biāo)當(dāng)中。股票化率和市銷率作為虛擬經(jīng)濟(jì)市值與實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的比率指標(biāo)，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價值。換言之，對兩者的構(gòu)成要素及指標(biāo)公式進(jìn)行深入分解分析后較易發(fā)現(xiàn)，此兩指標(biāo)涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價值分析中的兩大綜合指標(biāo)，無論在理論還是操作層面，均有創(chuàng)新與導(dǎo)向價值。
五、基于兩大綜合指標(biāo)的后續(xù)新型指標(biāo)的構(gòu)建指向
雖然兩大綜合指標(biāo)在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價值問題，但值得指出的是要構(gòu)建科學(xué)而系統(tǒng)的投資價值指標(biāo)體系，還要進(jìn)行更深入更艱巨的理論研究與實踐探索。下述一些與兩大綜合指標(biāo)密切相關(guān)的創(chuàng)新型指標(biāo)，雖非系統(tǒng)構(gòu)建之全部，但至少對系統(tǒng)構(gòu)建應(yīng)考慮的具體指標(biāo)無疑有一定的創(chuàng)新指向作用：
1.市值貢獻(xiàn)度。股權(quán)分置改革后，我國股市進(jìn)入全流通時代，市值成為一個衡量上市公司業(yè)績、公司治理、管理層績效、投資者關(guān)系等方面的綜合性指標(biāo)。市值貢獻(xiàn)度分析即是對市值結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，分析在市值的變化中股價和股本的貢獻(xiàn)比率。從公式看，股價貢獻(xiàn)度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻(xiàn)度=qs/V×100%。若公司市值的增長主要由股價的大幅上漲帶來，即股價貢獻(xiàn)度較大，在缺乏業(yè)績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價值的提升，應(yīng)警惕股價短期快速下跌導(dǎo)致市值縮水的風(fēng)險；若公司市值的增長若主要由股本擴(kuò)張所致，則此市值具有相對穩(wěn)定性，但同時也應(yīng)清楚分析該公司股本擴(kuò)張是否源于其發(fā)展所需，擴(kuò)張背后是否有良好的經(jīng)營業(yè)績來支撐。
2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場中發(fā)行的超出其市場價值的股份資本，很多經(jīng)營業(yè)績差的中小盤股經(jīng)常會通過高送轉(zhuǎn)來擴(kuò)張股本規(guī)模，吸引投資者眼球。這類企業(yè)的股本擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上其凈利潤增長速度，最終會導(dǎo)致每股收益不斷下降的現(xiàn)象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標(biāo)，但股本泡沫與股價泡沫關(guān)系密切，股價泡沫化率指股價超過每股凈資產(chǎn)的部分在股價中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現(xiàn)；但同時兩者也有區(qū)別，即公司股本規(guī)模在急劇擴(kuò)張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價泡沫有時是股本泡沫的轉(zhuǎn)變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場不理，投資者在面對股票泡沫時應(yīng)正確區(qū)分兩種不同泡沫。
3.公司增長適應(yīng)率。現(xiàn)有理論在分析利潤與收入關(guān)系時多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態(tài)指標(biāo)，而公司增長適應(yīng)率則是兩者增長率比值，是動態(tài)變化率指標(biāo)。公司增長適應(yīng)率公式表達(dá)如下：
公司增長適應(yīng)率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]
該指標(biāo)反映上市公司利潤增長與收入增長關(guān)系適應(yīng)程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費(fèi)用得到改善。若能照此良性循環(huán)，上市公司勢必會提高其產(chǎn)品議價能力，增強(qiáng)其市場競爭能力，對公司的利潤率提升起到明顯推動作用，公司股價也會有良好表現(xiàn)。
4.公司現(xiàn)金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時，傳統(tǒng)指標(biāo)中的分母較多采用資產(chǎn)平均總額、股東權(quán)益平均總額等，以衡量企業(yè)利用此類資源的效率。同時，現(xiàn)金也是企業(yè)在經(jīng)營活動中能夠產(chǎn)生收益的資源，現(xiàn)金流凈利率表述為公司經(jīng)營過程中每1元現(xiàn)金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現(xiàn)金利用效率及整體利潤質(zhì)量狀況。從公式分解來看，EOC與市現(xiàn)率水平呈正相關(guān)，與市盈率、公司股本規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。
5．市場占有增長率。不同行業(yè)的企業(yè)都強(qiáng)調(diào)銷售收入的重要性，公司若想成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，較高的市場占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標(biāo)中提到的銷售收入(S)指企業(yè)當(dāng)期銷售收入，屬靜態(tài)指標(biāo)，而我們在研究公司發(fā)展能力時則更需要動態(tài)指標(biāo)的體現(xiàn)，市場相對占有率增長率反映了公司在該行業(yè)地位的變化情況，該比例持續(xù)、較快的增長往往意味著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的迅速提高和市場地位的提升，表明公司擁有較強(qiáng)的發(fā)展能力。
市場相對占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]
其中qc1、qc2分別代表企業(yè)上一期、本期的產(chǎn)量，Qc1、Qc2分別代表該行業(yè)上期、本期的總產(chǎn)量。
本文對證券化率與市銷率兩大綜合指標(biāo)進(jìn)行了深入分析進(jìn)而給出了若干創(chuàng)新指向，試圖對現(xiàn)有的股票投資價值分析及其方法進(jìn)行一定程度的完善與創(chuàng)新。正如“理論是灰色的，唯實踐之樹常青”所言，股票投資價值問題乃理論與實踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅持不懈的探索，一個相對完善而有效的評價指標(biāo)體系才可能真正得以構(gòu)建。
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現(xiàn)在的老百姓太關(guān)心股票投資了,似乎人人都懂得“依靠工資+儲蓄,趕不上CPI”的道理。尤其是正逢當(dāng)前股市出現(xiàn)上揚(yáng)走勢,那些在上半年被套牢的股民仿佛又看到了希望。
上半年,你的錢是如何賠的?統(tǒng)計顯示,在累計跌幅達(dá)到26%的A股市場中,八成以上的股民失了策、賠了錢。“賠錢的人想把錢再賺回來,贏錢的人想賺更多的錢”,人在局中,只要還未退出,自然不可能做到無欲無求。只是如何在下半年投資股票賺錢,對趨勢和進(jìn)入時點(diǎn)的把握尤為重要。
下半年,股市反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)是否真的來臨?根據(jù)全景網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,A股市場出現(xiàn)50億資金的回流,深滬兩市合計凈流入資金50.41億元,其中機(jī)構(gòu)資金凈流入34.05億元,散戶資金凈流入16.36億元。8月13日,滬深兩市高開高走,以“萬科股份”為代表的地產(chǎn)股快速翻紅,軍工航天、智能電網(wǎng)、黃金、機(jī)械等板塊漲幅都超過2%,這種隔日漲跌的局面已經(jīng)維持了整整兩周。第三、四季度股市行情會怎么變化?投資機(jī)會在哪里……本刊記者帶著這些問題走訪了多家證券公司的投資分析師,借其專業(yè)之能助投資者開拓思路、選取策略,在當(dāng)下股市出現(xiàn)異動的時期提前做好布局。
擺脫賭徒心理
“股票投資是否存在必然盈利的模式?”安信證券的投資顧問劉俊嶺給出了一個耐人尋味的答案:“股市雖然表面看是一個投資的場所,其實內(nèi)含人生百態(tài)。當(dāng)投資者把自身當(dāng)成一名市場的“研究者”或“觀察員”,就能擺脫賭徒的心理,因為賭博永遠(yuǎn)是輸多贏少,而當(dāng)你能夠在物欲刺激的喧囂中靜下心來,不以一時的成敗而擾亂思路,其實你已經(jīng)在不知不覺中掌握了股票投資的必贏模式。”咋聽之下像是一句空話,細(xì)品深覺投資制勝的要訣正在這幾句樸素的言談之中。
“這也是我的經(jīng)驗之談,我們一直強(qiáng)調(diào)投資者要找到適合自己的投資方法,然后成為一名堅信自我的偏執(zhí)狂。”劉俊嶺認(rèn)為,這是一條需要投資者自己去摸索和磨練的過程,正如他自己的經(jīng)歷一般,從職業(yè)生涯剛開始的理論達(dá)人,到購買大量應(yīng)用投資學(xué)的書籍,研究股神巴菲特等名人的投資方法,發(fā)現(xiàn)作用不大,然后聽消息、觀動向,受過幾次挫敗,發(fā)覺消息有時實在“害人不淺”,多數(shù)散戶投資者因為市場信息的不對稱性,無法判斷其來源是否準(zhǔn)確,不能在適當(dāng)?shù)臅r點(diǎn)作出恰當(dāng)?shù)男袆印Ｈ绱擞衷跄塬@得穩(wěn)健收益?
“基本面找底,技術(shù)分析找頂”,是劉俊嶺對下半年股票投資實操的精辟概括,“一些普通投資者在分析K線圖的日、周、月均線時有一個誤區(qū),他們可能會首先觀察日均線的走勢。實際上,正確的分析方式是先月、再周、后日,打個比方,如果把月均線比作一本書,日均線就是書的章節(jié),如果只是瀏覽書中的某些章節(jié),并不能把握股票的變動趨勢。”
目前市場正由負(fù)面轉(zhuǎn)向中性,四季度應(yīng)是政策放松比較合適和可能的時間段,屆時A股市場將出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性投資機(jī)會。當(dāng)前行業(yè)格局的趨勢性分化將延續(xù),由于產(chǎn)能和庫存調(diào)整的影響,周期性行業(yè)正處于波動下行的趨勢中,這一過程尚難言何時結(jié)束。就房地產(chǎn)領(lǐng)域而言,下半年地產(chǎn)投資增速的回落將是大概率事件,周期行業(yè)需求可能面臨第二次收縮。
安信證券在7月30日的定期策略報告中指出,A股資金面最緊張的階段正在過去,整體估值水平已經(jīng)回到歷史低位。在具體操作層面,劉俊嶺表示投資者基本可以放棄指數(shù),回歸個股,可選取前30只權(quán)重股,增持下列四大板塊的龍頭股。短期而言,這四類板塊股全處于尋底的過程中,具有交易性機(jī)會,長期來說,可購入持有一些國家政策引導(dǎo)的行業(yè)股,如新能源、新材料等,中期投資期限不應(yīng)超過6個月,長期不應(yīng)超過1-2年。
投資or投機(jī)≠長期or短期
投資有價值的企業(yè)一定需要長期持有嗎?某證券公司國際投資分析師劉盛宇認(rèn)為,如果對于有價值的公司進(jìn)行了投資,市場在短期(可能是三四年)之內(nèi)給予了超乎熱情的認(rèn)可,投資者的回報率是七八倍以上,那么為什么不兌現(xiàn)收益呢?
“長期投機(jī)”的情況我們也常常觀察到,普通股民在追高之后被套牢,進(jìn)而被迫長期持有,所購買的股票可能代表的是業(yè)績優(yōu)秀的上市公司,但是股票本身的估值水平卻很難在短時間內(nèi)達(dá)到購買時的估值水平。深入研究上市公司的行業(yè)屬性,可以發(fā)現(xiàn),一些行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司,比如石油、煤炭、有色金屬等周期性行業(yè)股,就是適合短期投資的。在經(jīng)濟(jì)周期上升階段,他們巨大的產(chǎn)能能夠得到充分釋放,產(chǎn)品價格也隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的提升而不斷上漲,企業(yè)將會獲取驚人收益。而另一些股票則適合長期投資,比如巴菲特投資的、帶有壟斷性質(zhì)的一些食品消費(fèi)和地方報業(yè),無論商業(yè)周期如何變化,企業(yè)盈利能力的波動性相對較小,能夠在長期的經(jīng)營中保持競爭優(yōu)勢。
劉盛宇認(rèn)為當(dāng)前市場由于受諸多不確定因素的影響,投資者在策略上應(yīng)以把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主,集中持倉受通脹預(yù)期影響的在農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料、零售等大消費(fèi)板塊和政策大力發(fā)展的節(jié)能環(huán)保、電子信息等新興產(chǎn)業(yè)股,對受制于政策調(diào)控和經(jīng)濟(jì)增速回落的周期、傳統(tǒng)板塊如房地產(chǎn)、鋼鐵等,整體應(yīng)逢高減持。
投資已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢的股票
乾辰投資公司的總經(jīng)理劉彥豪認(rèn)為散戶應(yīng)該購買那些已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢的股票,由于市場信息的不對稱,散戶的行為必然存在滯后性,無法準(zhǔn)確判斷什么底,什么是頂。許多投資者的心態(tài)是:否定眼前正在上漲的股票,因為判斷其未來會下跌;選擇正在下跌尋底的股票,認(rèn)為未來會上漲,這往往會導(dǎo)致股票被套牢。根據(jù)“周期循環(huán)理論”,當(dāng)上漲周期結(jié)束后,下跌周期必然隨之而來,在下跌周期中尋找上漲趨勢,即便出現(xiàn)小幅震蕩性反彈,真正賺到錢的概率也是微乎其微。
什么是具有投資價值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。從具體操作上說,應(yīng)用簡單的技術(shù)分析就能實現(xiàn),如20日均線和60日均線等。當(dāng)個股發(fā)出上漲信號時,投資者需要搞清楚該輪上漲的條件是什么,比如公司重組機(jī)會、交易性機(jī)會等,這樣的上漲時間不會持續(xù)多久,可適當(dāng)進(jìn)行短線操作。
另外,劉彥豪認(rèn)為基本面分析和技術(shù)分析在特殊環(huán)境下使用的比重應(yīng)該是不同的,在市場“火爆”時,市場投機(jī)的因素被放大,股票價格將脫離價值變動,此時如果再用基本面分析為主,很可能會錯誤判斷個股的發(fā)展趨勢。
在“熊市”中,由于市場變動是不可測的,投資者投機(jī)行為較強(qiáng),基本面分析也會顯現(xiàn)一定的局限性。
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,股市按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展而運(yùn)動的。2010年上半年,PMI等多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都顯示出中國正處在增速發(fā)展的趨勢,而股市轉(zhuǎn)走跌勢,其主要原因有二:一是國家持續(xù)發(fā)行新股,國有股減持,市場資金供應(yīng)量不足,二是以房地產(chǎn)調(diào)控為主的政策面的打壓。當(dāng)這兩個因素消失,股市自然會回歸到“無形的手”自我調(diào)節(jié)的運(yùn)行軌道。
8月經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,第三、四季度經(jīng)濟(jì)增長將放緩,但就業(yè)指數(shù)上升和生活消費(fèi)品庫存指數(shù)下降,暗示了經(jīng)濟(jì)下滑正在趨于穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力增加。但由于下半年政府轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”為全年的工作重心,“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策本身意味著對不同產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式“有保有壓”,政策對市場不構(gòu)成全面推動或阻礙的判斷,市場應(yīng)逐漸朝經(jīng)濟(jì)基本面回歸,股市不會出現(xiàn)大的漲幅,投資者可進(jìn)行波段操作。
不要把消費(fèi)的心態(tài)當(dāng)投資
山西證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理周達(dá)認(rèn)為中國投資者最大的問題在于把消費(fèi)當(dāng)成投資,投資必然存在一定的風(fēng)險,而中國的投資者并沒有清晰的認(rèn)識到這一點(diǎn),從來不會理解愿賭服輸?shù)牡览怼Ｋ麄儗Υ顿Y證券的行為就好比玩游戲,投資者們只是交了參與玩游戲費(fèi)用,并且經(jīng)常在支付超額成本之后,就退出了戰(zhàn)局。周達(dá)說,他見過太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向銀行借款炒股,甚至是動用企業(yè)生存發(fā)展的全部流動資金去證券市場博弈,他們都有著美好的憧憬,抱著一夜暴富的心理去“消費(fèi)”,不仔細(xì)考量上市公司的真正價值、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向的實質(zhì),僅僅依靠觀察K線圖、每股收益等技術(shù)指標(biāo),甚至是所謂的內(nèi)部消息和協(xié)同操作,以為這樣就可以以偏概全,把握游戲的全貌和結(jié)果;在沒有持續(xù)的有效的合法資金支持的前提下,結(jié)果一定是被游戲淘汰“出局”。既然是投資,就有賺有賠,有既定的操作策略,并且嚴(yán)格執(zhí)行。“投資有風(fēng)險,入市需謹(jǐn)慎”這句話一直都掛在證券公司營業(yè)部最顯眼的地方,可是,大多數(shù)投資者僅僅當(dāng)成是一個“玩笑”。
周達(dá)指出,資本市場是按照西方經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)作的,是國家宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,而中國走的是一條從“社會集體資本”漸變成“資本”的道路,雖然中國的情況連我們自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至是國際頂尖學(xué)者都看不懂,但是在現(xiàn)有的人類社會,如果把一個國家縮影成為一個家庭,這個家庭的流水帳是容易看的。從近期觀察,中國政府社會集體財富大致有50萬億人民幣(剔除超額貨幣發(fā)行量、國際收支等因素),2009年中國政府為拉動內(nèi)需并改變外貿(mào)滑坡所導(dǎo)致的潛在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會危機(jī),以中央牽頭帶動地方的投資方式,投資達(dá)到12萬億-15萬億,而投資的項目多數(shù)集中在3-5年以上盈利的項目,從好的方面說,國家解決了一部分社會就業(yè)等公益性和安定性的問題,但并沒有給出解決現(xiàn)階段投資收益的問題的辦法。
2010年下半年,中國政府為了長治久安的發(fā)展,抑制部分行業(yè)的泡沫發(fā)展,仍將采取表面寬松的貨幣政策,實質(zhì)控制貨幣凈流動的政策方針,也就是說,社會整體投資金額至少為2009年的60%-120%,在這種情況下,大部分行業(yè)所謂的投資行為,尤其是證券市場的短期投資,即投機(jī)行為直接導(dǎo)致的結(jié)局就是賠錢。
如果說我們無法預(yù)測中國在未來10年、20年的發(fā)展?fàn)顩r,那么可以做的是,把剩余沒有用的錢用作長期投資,放至五年,當(dāng)然這需要分析公司的年報、半年報、披露信息等來決定其股票價值是否被低估。目前,市面上有許多理論,包括“市場漫步”、“天氣預(yù)報函數(shù)”,甚至有人用“易經(jīng)”去分析股票價格,這些都很片面,并沒有深入上市公司的本質(zhì)。那么什么是其本質(zhì)?其實,就是上市公司在市場上的再融資、再發(fā)展,擴(kuò)大市場規(guī)模的結(jié)果,拋開這些,而僅僅去關(guān)注利好消息、國家政策、公司環(huán)境,就很容易做出錯誤的價值論斷。
類似于“中國石油”、“中國石化”、“中國人壽”等國家持續(xù)扶植的大型國有企業(yè),目前基本不會面臨倒閉的風(fēng)險,將這樣股票放上5年-10年,一定比每天選股、每周交易兩次更有投資價值。“找一到兩個價值低估的優(yōu)質(zhì)股票,并以股東的心態(tài)持續(xù)經(jīng)營5年”,是周達(dá)給出的投資策略。具體操作上, 凈資產(chǎn)和股價的比率比市盈率更能選到有價值的股票(ST股除外),當(dāng)凈資產(chǎn)和股價的比率在2-3倍時是投資者購入的最佳時機(jī)。“如果給我100萬做投資,我會只選取一只股票,并持有20%-50%倉位,剩下的觀望。”
Reporter's Note
為什么說心態(tài)決定一切
看完多位券商分析師的觀點(diǎn),盡管他們對股票投資中一些問題的看法不盡相同,但都不約而同的提到了當(dāng)前中國投資者的心態(tài)問題。常見的投資者分類,分為“激進(jìn)型”和“被動型”兩種類型,這是按照投資者行為來進(jìn)行劃分的。我們將中國投資者分為以下四類,意在探尋其心態(tài)問題的矛頭所在。
類型一股價下跌焦慮癥患者
當(dāng)持有的股票價格出現(xiàn)趨勢性下滑,多數(shù)投資者寧愿選擇被套牢,而非割肉,不是每個人都能承受“壯士斷臂”之痛的,因為他們只想到要在股市中賺錢,卻從來不敢多想賠錢了該怎么辦。
類型二對比他人焦慮癥患者
股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁悶;股市漲了,你持有的股票漲的比我多,我郁悶。拿他人的收益做“參照物”,永遠(yuǎn)都無法靜下心來,專注經(jīng)營自己的股票。
類型三對比歷史焦慮癥患者
對比自己投資歷史收益情況,2009年賺了40%,2010年賺了20%,收益率下降,如此便懷疑自己的投資能力或投資組合出了問題,而其實這些都是不必要的。
類型四股價上漲焦慮癥患者
量化投資重在風(fēng)控
近幾年，國內(nèi)基金公司都在積極推出量化投資產(chǎn)品。但市場人士認(rèn)為，目前國內(nèi)的常見“量化”基金，實質(zhì)上大多是“量化選股”基金，從量化的風(fēng)險控制到量化的交易，整個決策流程依然靠傳統(tǒng)的方法。
國內(nèi)著名投行宏觀策略研究員的工作積累，華爾街量化投資的歷練，使華商大盤量化擬任基金經(jīng)理費(fèi)鵬對量化投資的A股應(yīng)用有著自己的心得。他認(rèn)為，量化投資最大的優(yōu)勢在風(fēng)險控制上。與傳統(tǒng)的價值投資“越跌越買”的理念不同，他認(rèn)為量化投資應(yīng)該是主動對市場風(fēng)險進(jìn)行判斷，通過技術(shù)分析、量化模型分析等判定風(fēng)險，在確定風(fēng)險之后，及時對倉位進(jìn)行控制，及時止損。
費(fèi)鵬認(rèn)為，目前市場上的量化產(chǎn)品將研究的重點(diǎn)放在擇股和行業(yè)配置上，缺乏有效及時的風(fēng)險響應(yīng)體系，而從國外的經(jīng)驗看，量化的一大特點(diǎn)就是對風(fēng)險的預(yù)判。因此，華商基金量化投資團(tuán)隊在吸收國內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗的同時，在模型設(shè)計之初，便將核心定為風(fēng)險控制。
在設(shè)計中，華商基金量化投資團(tuán)隊借助了包括從統(tǒng)計信息學(xué)角度出發(fā)的信息熵值（Entropy）的變化、從分形理論出發(fā)的市場模式（P atter n）的變化、從金融物理學(xué)角度出發(fā)的金融泡沫統(tǒng)計指標(biāo)的變化、從市場微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)的分析師一致預(yù)期分歧的變化和趨勢等，構(gòu)建風(fēng)險模型，對中短期系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行定量分析，依靠基金經(jīng)理和研究員對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、人口與社會的結(jié)構(gòu)性特征、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期等因素的分析，對長期風(fēng)險進(jìn)行定性分析。
量化投資堅持追求絕對收益
提及量化投資，人們就會想到西蒙斯用公式打敗市場的經(jīng)典案例。但這一投資工具在被引入國內(nèi)投資市場之后，并沒有展現(xiàn)其神奇的威力。根據(jù)wi n d數(shù)據(jù)分類顯示，目前市場上有19只量化基金，2 012年可統(tǒng)計的15只量化基金平均收益率僅為2 . 5 5%（同期滬指上漲3 .17%），國內(nèi)發(fā)行的量化基金的表現(xiàn)不盡如人意。
在費(fèi)鵬看來，國內(nèi)的量化基金僅僅是“量化選股”，追求相對收益。他認(rèn)為，量化投資的核心應(yīng)該是風(fēng)控，堅持追求的則應(yīng)該是絕對收益。
相比而言，目前國內(nèi)公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的設(shè)計原理是把價值投資理論通過數(shù)字模型加以表達(dá)。在實際測算中，華商基金量化團(tuán)隊每日漲幅居前的股票中，會有所謂投資價值較少的“垃圾股”，很難通過價值投資理論解釋。
對此，華商量化投資團(tuán)隊在設(shè)計選股模型時，更多的是通過捕捉市場的異常波動，尋找股價波動的非基本面的因素。通過對數(shù)據(jù)挖掘，建立初選股票池，然后按照行業(yè)分類，結(jié)合基本面研究，通過行業(yè)研究員調(diào)研，尋找相互印證支持依據(jù)，在分析手段上更多了對隱性信息的補(bǔ)充。
從長期來看，一家上市公司的投資價值歸根結(jié)底是由其基本面決定的。影響投資價值的因素既包括公司凈資產(chǎn)、盈利水平等內(nèi)部因素，也包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、市場情況等各種外部因素。在分析一家上市公司的投資價值時，應(yīng)該從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況和公司情況三個方面著手，才能對上市公司有一個全面的認(rèn)識。
首先從宏觀面上看，證券市場被看作是“經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)的走向決定了證券市場的長期趨勢。只有把握好宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，才能比較準(zhǔn)確的把握證券市場的總體變動趨勢、判斷整個證券市場的投資價值。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好，大部分的上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)會比較優(yōu)良，股價也相應(yīng)有上漲的動力，這樣投資者才能分享宏觀經(jīng)濟(jì)長期增長的成果。
在把握了宏觀經(jīng)濟(jì)命脈之后，行業(yè)分析將是非常重要的參考因素。由于所處行業(yè)不同，上市公司的投資價值會存在較大的差異。進(jìn)行行業(yè)分析，我們需要關(guān)注的是：行業(yè)本身所處發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位；影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及其對行業(yè)影響的力度；行業(yè)未來發(fā)展趨勢；行業(yè)的投資價值及投資風(fēng)險。在行業(yè)分析階段，通常具有長期投資價值的優(yōu)質(zhì)上市公司一定要是行業(yè)龍頭。尋找中國像可口可樂、微軟這樣的行業(yè)龍頭公司，需要我們持續(xù)的跟蹤分析和把握。
此外大部分行業(yè)的發(fā)展都有其周期性。通常，行業(yè)的生命周期分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期。一般而言，處于幼稚期的公司比較適合投機(jī)者和創(chuàng)業(yè)投資者；處于成長期的行業(yè)，其增長具有明確性，投資者分享行業(yè)成長、獲取較高投資回報的可能性比較高。根據(jù)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系以及行業(yè)自身生命周期的特點(diǎn)，投資者應(yīng)該選擇那些對于經(jīng)濟(jì)周期敏感度不高的增長型行業(yè)和在生命周期中處于成長期和成熟期的行業(yè)。
或者，直接選擇非周期性的公司。這兩年周期性行業(yè)的公司股票價格飛漲，有色金屬、能源、農(nóng)業(yè)等周期性行業(yè)股票都得到了暴炒。但是，一旦供求關(guān)系發(fā)生變化之后，周期性行業(yè)股票的股價將如滾雪球似地出現(xiàn)暴跌。其實，一家真正偉大的公司很有可能是一家處于非周期性行業(yè)的公司。巴菲特一直持有的可口可樂和吉列這兩家公司就屬于消費(fèi)型的公司，茅臺和蘇寧這樣的優(yōu)質(zhì)公司同樣不屬于周期性公司。
最后，需要把握的就是對公司本身的分析。對于上市公司投資價值的把握，具體還是要落實到公司自身的經(jīng)營狀況與發(fā)展前景。投資者需要盡可能多地了解公司在行業(yè)中的地位、所占市場份額、財務(wù)狀況、未來成長性等方面并據(jù)此做出自己的投資決策。
在公司地位方面，在行業(yè)中的綜合排序以及產(chǎn)品的市場占有率決定著公司在行業(yè)中的競爭地位。行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)由于處于領(lǐng)導(dǎo)地位，對產(chǎn)品價格有很強(qiáng)的影響力，從而擁有高于行業(yè)平均水平的盈利能力。
公司所處經(jīng)濟(jì)區(qū)位內(nèi)的自然和基礎(chǔ)條件包括礦業(yè)資源、水資源、能源、交通等等，如果上市公司所從事的行業(yè)與當(dāng)?shù)氐淖匀缓突A(chǔ)條件相符合，更利于促進(jìn)其發(fā)展。區(qū)位內(nèi)政府的產(chǎn)業(yè)政策對于上市公司的發(fā)展也至關(guān)重要，當(dāng)?shù)卣鶕?jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，會對區(qū)位內(nèi)優(yōu)先發(fā)展和扶植的產(chǎn)業(yè)給予相應(yīng)的財政、信貸及稅收等方面的優(yōu)惠措施，相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的上市公司得到政策支持的力度較其他產(chǎn)業(yè)大，有利于公司進(jìn)一步的發(fā)展。
公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)是公司盈利的來源和根本。產(chǎn)品競爭能力、市場份額、品牌戰(zhàn)略等的不同，通常對其盈利能力產(chǎn)生比較大的影響。一般而言，公司的產(chǎn)品在成本、技術(shù)、質(zhì)量方面具有相對優(yōu)勢，更有可能獲取高于行業(yè)平均盈利水平的超額利潤；產(chǎn)品市場占有率越高，公司的實力越強(qiáng)，其盈利水平也越穩(wěn)定；品牌已成為產(chǎn)品質(zhì)量、性能、可靠性等方面的綜合體現(xiàn)，擁有品牌優(yōu)勢的公司產(chǎn)品往往能獲取相應(yīng)的品牌溢價，盈利能力也高于那些品牌優(yōu)勢不突出的產(chǎn)品。分析預(yù)測公司主要產(chǎn)品的市場前景和盈利水平趨勢，也能夠幫助投資者更好的預(yù)測公司未來的成長性和盈利能力。
在公司本身的財務(wù)分析方面，公司的凈資產(chǎn)增長率一定要超出行業(yè)平均水平。很多投資者只喜歡看每一年度的每股凈利潤增長率，而忽視了更為重要的凈資產(chǎn)增長率。其實，衡量一家公司是否真正在穩(wěn)定地增長，最重要的指標(biāo)就是凈資產(chǎn)增長率。凈資產(chǎn)增長率發(fā)生的變化可直接成為判斷一家公司是否健康的標(biāo)準(zhǔn)，也是投資者能否繼續(xù)持有這家公司股票的重要依據(jù)。
此外，對于中國的投資者，分紅的概念也在不斷加強(qiáng)，分紅率一般不能低于三年期國債的水平。一名真正的長期價值投資者絕不會因為市場的趨勢變化或者外界因素影響自己持有股票的信心，這就需要獲得優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)不斷的分紅回報，每股分紅率是一個能體現(xiàn)公司素質(zhì)的非常重要的標(biāo)準(zhǔn)，雖然目前市場中多數(shù)公司都是不分紅或少分紅，但可以發(fā)現(xiàn)已經(jīng)有越來越多的公司明白分紅對于市場意味著什么，對于公司的股價水平又意味著什么。分紅率的提高是證券市場不斷走向成熟的表現(xiàn)。
現(xiàn)金流是一家公司的血液，巴菲特執(zhí)掌的伯克夏股價之所有擁有全世界最高的股價，與巴菲特始終擁有相當(dāng)比例的現(xiàn)金是分不開的。正如巴菲特所說的那樣：“充足的現(xiàn)金流能讓我在這個市場犯錯誤的時候買到價廉物美的好東西”。他擁有的30多家大大小小的保險公司源源不斷地為巴菲特提供了充沛的現(xiàn)金流，巨大的現(xiàn)金流為公司的價值提供了很多想象的空間。
1實盤模擬教學(xué)方法存在的缺陷
（1）沒有適合的案例。案例是非常重要的工具。而教科書缺少與時俱進(jìn)的案例，表現(xiàn)一是案例缺乏，二是案例更新慢，尤其是在這幾年中國證券市場飛速發(fā)展的時期，從股權(quán)分置改革推行到期權(quán)的推出，再到股指期貨和賣空機(jī)制的推出。學(xué)生學(xué)習(xí)要能跟上時代，亟需研究正在發(fā)生的各種案例，使學(xué)生能夠融入時代。
（2）學(xué)生主動性不強(qiáng)。由于學(xué)生一開始什么都不知道，一下子讓他們炒股票不知道如何參與。可把參加的學(xué)生分成若干小組。分別充當(dāng)上市公司、證券公司或機(jī)構(gòu)投資者，在模擬的股票市場中，從事上市公司包裝上市、證券公司包銷股票和機(jī)構(gòu)投資者買賣二級市場股票等一系列經(jīng)營活動。通過模擬炒股票與專題討論、案例分析，達(dá)到體驗股票市場博弈、應(yīng)用證券市場理論、培養(yǎng)創(chuàng)新炒股票思維和提高炒股票操作技能的目的。
（3）教學(xué)效果不明顯。證券投資模擬如何為學(xué)生設(shè)想，以學(xué)生活動為主，以學(xué)生心理為依據(jù)，全面完成教學(xué)實驗任務(wù)呢？經(jīng)過比較，發(fā)現(xiàn)案例設(shè)計教學(xué)法能夠比任何其他的教學(xué)法更能激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)動機(jī)。由于學(xué)生必須擔(dān)負(fù)主要的學(xué)習(xí)責(zé)任，因此能夠訓(xùn)練學(xué)生擔(dān)當(dāng)責(zé)任的能力。和其他教學(xué)法相比，案例設(shè)計教學(xué)法是訓(xùn)練學(xué)生解決問題的最佳教學(xué)法。此外，案例設(shè)計教學(xué)法還能培養(yǎng)學(xué)生團(tuán)結(jié)合作的精神。可見在實驗教學(xué)過程中應(yīng)用設(shè)計教學(xué)法是完全可行的。
2案例設(shè)計在證券投資模擬教學(xué)中的應(yīng)用
案例設(shè)計教學(xué)法就是采用設(shè)計方式來指導(dǎo)學(xué)生進(jìn)行學(xué)習(xí)活動的一種方法。設(shè)計教學(xué)法體現(xiàn)了杜威實用主義的教學(xué)程及其理論。可以簡單地把設(shè)計教學(xué)法分為5步：安排真實的情境；根據(jù)情境設(shè)定刺激思維的課題；查找資料做出解決疑難的假定；以活動去證驗假定；根據(jù)證驗成敗得出結(jié)論。
（1）案例設(shè)計。案例設(shè)計教學(xué)法要有針對性地選取動態(tài)案例替代和驗證教材中的靜態(tài)案例。我在運(yùn)用證券投資學(xué)模擬炒股的方法，取得了一定的成果，但也有一些經(jīng)驗教訓(xùn)，主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是讓學(xué)生理解股票實戰(zhàn)與模擬交易的區(qū)別。模擬抄股，你買賣股票，無論買賣多少都對股票的價格沒有影響。模擬股票的價格是由現(xiàn)實生活中的股票價格而決定的。也就是說，也許你在模擬中賺了很多錢。但是如果你真把等同于模擬股票的錢投入到現(xiàn)實股票當(dāng)中，你賺的錢可能要比模擬中的錢要少。因為現(xiàn)實股票中你的介入會影響到股票的價格。而模擬股票中無論你買多少都不會影響到股票的價格。因為模擬的股票價格是由現(xiàn)實股票價格決定的。炒股對于散戶而言最重要的是心態(tài)問題，模擬炒股因為沒有資金上的投入，所以在操作中往往比實戰(zhàn)中更放得開，更準(zhǔn)確。二是模擬炒股戰(zhàn)績只是大學(xué)生一門課程平時成績的一部分。模擬炒股票對學(xué)生掌握證券投資學(xué)的相關(guān)理論幫助很大，不過，由于大學(xué)生模擬炒股票的賺錢的多少存在運(yùn)氣的成分，考核的時間也比較短，有一些學(xué)生可能很認(rèn)真，可是模擬炒股不但沒有賺錢，還可能虧錢。因此，在評定學(xué)生的平時成績時，對于這樣的學(xué)生，要做區(qū)別對待，不要讓學(xué)生喪失后續(xù)學(xué)習(xí)的信心；三是對于比較好的學(xué)生實時進(jìn)行點(diǎn)評。在一個學(xué)期證券投資的授課時間里，證券市場會產(chǎn)生各種各樣的新聞和熱點(diǎn)個股及板塊輪動，在提示學(xué)生關(guān)注這些信息的同時，對每個學(xué)生的模擬炒股票進(jìn)行實時的點(diǎn)評。
（2）基本分析。一是宏觀經(jīng)濟(jì)分析。證券投資宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨好，企業(yè)總體盈利水平上升，證券市場市值自然上漲。宏觀經(jīng)濟(jì)趨好對公司效益及自身收入水平預(yù)期上升，人氣上升，證券市場平均股價走高。財政政策對證券投資起著非常重要的作用，它能增加微觀經(jīng)濟(jì)主體的收入，刺激經(jīng)濟(jì)主體的投資需求，從而擴(kuò)大社會供給。證券投資風(fēng)險的評價和管理由于投資債券可能遭遇到各種風(fēng)險，造成損失，投資者需要對所投資對象的風(fēng)險狀況進(jìn)行必要的分析與評估，以減少可能的損失。證券的風(fēng)險管理對于債券、基金、期貨、股票投資過程中可能會遇到的各種風(fēng)險，投資者應(yīng)認(rèn)真對待，利用各種方法去理解風(fēng)險、辨別風(fēng)險，探尋風(fēng)險產(chǎn)生的根源。制定正確的風(fēng)險管理的原則和策略，學(xué)會利用各種方法去回避風(fēng)險，減少炒股票損失，力求獲取最大效益。證券的評級企業(yè)債券風(fēng)險等級發(fā)生變化后，會對投資者的炒股票收益產(chǎn)生影響，帶來意外的收益或承受更多的風(fēng)險，因而學(xué)生們要密切注意影響企業(yè)風(fēng)險的各種因素，推測債券、基金、期貨、股票等級的變化方向，進(jìn)而分析其價格變化趨勢，學(xué)會從中獲利。股票投資者的投資風(fēng)險則是指實際獲得的收益低于預(yù)期的收益的可能性。造成實際收益低于預(yù)期收益的原因是股息的減少和股票價格的非預(yù)期變動。二是行業(yè)分析。行業(yè)分析主要是界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段和其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時對不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對象提供準(zhǔn)確的行業(yè)背景。有些行業(yè)符合未來的發(fā)展方向，屬于國家重點(diǎn)扶持的行業(yè)。而有些行業(yè)已經(jīng)日薄西山。行業(yè)分析的重要任務(wù)之一就是挖掘最具投資潛力的行業(yè)，從而選出具有投資價值的上市公司。三是小組討論。為了培養(yǎng)學(xué)生的團(tuán)隊精神和合作能力，筆者在證券投資學(xué)教學(xué)中大量應(yīng)用小組討論方法，讓學(xué)生集思廣益，運(yùn)用各自掌握的專業(yè)知識，特別是實戰(zhàn)的經(jīng)驗和教訓(xùn)，讓學(xué)生在今后的炒股票時終身受益。通過同學(xué)們互相討論，觀點(diǎn)日益成熟，最終形成成熟的思路。
（3）國內(nèi)外投資大師經(jīng)典投資案例講評。改革思路：證券投資模擬原來是在講解一定理論知識的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)教授學(xué)生實盤買賣股票的方法，包括軟件的使用方法、界面的含義、基本面分析法、技術(shù)面分析法等等。現(xiàn)在要重點(diǎn)講案例，安排每節(jié)課重點(diǎn)介紹1位中外股票投資大師的經(jīng)典案例，如巴菲特在1993年開始大量買入港股中石油，1.02元的平均成本，1997年又全盤賣出，賣出均價12.00元。每股凈賺10港幣以上。那么，當(dāng)時市場的基本面是什么情況，他買入中石油的理由是什么，賣出的理由是什么？等等。這樣結(jié)合實際的教學(xué)往往取得意想不到的效果。本課堂教學(xué)改革的難點(diǎn)是案例的收集和分析，篩選的案例必須經(jīng)典；對每個案例的分析必須獨(dú)到，現(xiàn)有的資料基本上沒有分析，必須結(jié)合當(dāng)時的宏觀大勢、基本面與技術(shù)面的情況獨(dú)立分析，重點(diǎn)是讓學(xué)生體會投資理念。
（4）通過案例讓學(xué)生樹立正確的投資理念。投資理念影響人的一生。如巴菲特的價值投資，趨勢投資理念和追逐熱點(diǎn)理念，等等。包括弱市中應(yīng)適應(yīng)大盤趨向；制訂嚴(yán)厲的止盈和止損準(zhǔn)則；不在出臺普通性利好當(dāng)天買入；當(dāng)個股的利好音訊傳開時思索賣出；不碰既無業(yè)績又無概念的個股。通過一個個生動的案例，讓學(xué)生體會投資理念的精髓，為今后貨真價實的股票投資打下堅實的基礎(chǔ)。華爾街有句投資名言：“在股市中偶爾掙一次錢很容易，難的是從股市中不斷地掙到錢”。所以，我們要想在股市中長久生存下去，就必須有一套行之有效的投資方法。在遵循先大后小、先長后短、順勢而為理念的前提下，按照先大盤-再板塊-后個股-決策買賣的思路進(jìn)行股票操作，投資優(yōu)秀公司是通過時間換取金錢利潤的，抱著投資心態(tài)買股（當(dāng)然是買好的藍(lán)籌股，持股），以投機(jī)心態(tài)賣股。
作者：李強(qiáng)單位：上海政法學(xué)院
9月份的調(diào)查顯示，全面反映投資者對于市場短期、中期和長期綜合判斷信心指標(biāo)的投資者信心指數(shù)顯著提升，總體的信心指數(shù)為55．17，比7月份明顯提高，但一年期信心指數(shù)顯著下滑，由81．94下降至70．91。與此同時，投資者反彈信心指數(shù)有所上升，超過一半的投資者認(rèn)為股市出現(xiàn)快速大幅下跌的可能性小于10％；機(jī)構(gòu)和個人中均有高達(dá)77％的投資者認(rèn)為目前市場的估值水平基本合理，這一信心水平大大高于7月底。機(jī)構(gòu)投資者對上證綜合指數(shù)合理水平的判斷集中在1200左右，而無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，對未來5個不同時間段的上證綜指的預(yù)期均是看漲。
“耶魯-CCER中國股市投資者信心指數(shù)”調(diào)查在每月月初針對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者進(jìn)行。機(jī)構(gòu)范圍涵蓋了國內(nèi)主要的基金公司、證券公司、保險公司的投資和分析人士。在2005年9月份的調(diào)查中，面向機(jī)構(gòu)發(fā)放問卷578份，回收有效答卷139份，回收率為24％；針對個人投資者的調(diào)查共回收有效問卷138份。
投資者信心顯著提升，短期仍趨謹(jǐn)慎
耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)體系主要由“投資者信心指數(shù)、一年期信心指數(shù)、反彈信心指數(shù)、崩盤信心指數(shù)、估值信心指數(shù)”等五個指數(shù)構(gòu)成(該指數(shù)體系一共包含20多個指標(biāo)和指數(shù)，限于篇幅我們只對部分指標(biāo)和指數(shù)進(jìn)行分析)。
耶魯－CCER投資者信心指數(shù)顯著提升
耶魯-CCER投資者信心指數(shù)(以下簡稱投資者信心指數(shù))是全面反映投資者對于市場短期、中期和長期綜合判斷的信心指標(biāo)。根據(jù)2005年9月的投資者信心指數(shù)調(diào)查，機(jī)構(gòu)投資者的信心指數(shù)為58．87，個人投資者的信心指數(shù)為51．03，總體的信心指數(shù)為55．17。相比7月份的信心水平，機(jī)構(gòu)和個人投資者信心指數(shù)均有顯著上升(圖1)。在兩次調(diào)查中，機(jī)構(gòu)投資者都顯示出比個人投資者更強(qiáng)的信心。
從直觀含義來解釋，投資者信心指數(shù)可以理解為投資者認(rèn)為在相對安全的環(huán)境下，市場體現(xiàn)出一種穩(wěn)步上升趨勢的可能性。7月以來投資者信心指數(shù)的變化恰當(dāng)?shù)胤从沉耸袌霏h(huán)境的變化。在7月中旬以前，股權(quán)分置改革的不確定性預(yù)期使投資者信心大受打擊，上證綜指一度跌破1000點(diǎn)，投資者信心也跌至谷底。在政策的強(qiáng)力推動下，股權(quán)分置改革明朗化，投資者對市場制度變革的長期利好效應(yīng)逐步認(rèn)同。7月底以來投資者入市意愿顯著增加，這在市場上體現(xiàn)為上證指數(shù)從1000點(diǎn)的底部區(qū)域呈現(xiàn)出穩(wěn)步放量上升的態(tài)勢。而7月到9月市場的持續(xù)上漲更加強(qiáng)了投資者看多的信心。在全面推進(jìn)股權(quán)分置改革的預(yù)期明朗后，投資者普遍認(rèn)為改革后市場總體估值水平將趨于合理，這是投資者信心恢復(fù)的最主要原因。
從投資者信心的絕對水平來看，投資者對于股市的走向保持充分的樂觀情緒。經(jīng)驗表明投資者信心指數(shù)超過55可以認(rèn)為投資者對股市總體走向表示樂觀，而超過60則可以認(rèn)為投資者信心高漲。根據(jù)希勒教授的研究，在美股高漲的90年代，美國投資者的信心指數(shù)普遍在60左右波動。目前國內(nèi)的總體信心指數(shù)水平與之相距不大，表明市場參與各方對股市的長期上行充滿信心，這對于市場的平穩(wěn)發(fā)展來說無疑是個心理利好。結(jié)合投資者對未來10年的良好上漲預(yù)期，投資者信心指數(shù)的穩(wěn)步上升可以理解為投資者的長牛心理預(yù)期正在逐步形成。
一年期信心指數(shù)：9月明顯回落
一年期信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為1年內(nèi)市場總體上漲的比例。值得關(guān)注的是，與總體投資者信心回升相反，一年期信心指數(shù)在9月出現(xiàn)了顯著下滑。全體投資者的一年期信心指數(shù)由81．94下降至70．91，機(jī)構(gòu)投資者的一年期信心指數(shù)由77．27下降至70．93，個人投資者的一年期信心指數(shù)更是由89．28下滑至70．89(圖2)。
與長期看好的一致性相比，一年期信心變動較大。這暗示著投資者對市場中短期投資價值的判斷并不穩(wěn)固，而這一判斷也容易受到市場波動的影響。一年期信心指數(shù)的下滑表明投資者在中短期內(nèi)心態(tài)仍然偏向謹(jǐn)慎，對市場進(jìn)一步上漲信心不足。我們注意到股指從7月底至9月初上漲了接近10％，在市場達(dá)到一定漲幅以后，投資者的心態(tài)開始發(fā)生變化。投資者對于中短期投資價值的判斷主要基于股權(quán)分置改革的影響。在股權(quán)分置改革進(jìn)程中，“尋寶”效應(yīng)使市場整體活躍，但也使得投機(jī)氣氛較濃。這使得一定程度的上漲之后，投資者的信心可能發(fā)生變化，個人投資者尤為明顯。而機(jī)構(gòu)投資者則更多地提到基本面的下滑與企業(yè)盈利水平的放緩對于股市進(jìn)一步上漲帶來的壓力。
反彈信心指數(shù)：穩(wěn)步上升
反彈信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為市場在單日下跌3％之后一日能夠反彈的比例。市場基本面保持平穩(wěn)的情況下，市場出現(xiàn)單日大跌往往是由于資金或技術(shù)面所導(dǎo)致。若信心充分，那么投資者自然會預(yù)期市場出現(xiàn)反彈。因此反彈信心指數(shù)可以反映投資者對于市場平穩(wěn)運(yùn)行的一種預(yù)期。
從9月份的反彈信心指數(shù)來看，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的反彈信心指數(shù)都有所上升，60．19％的機(jī)構(gòu)預(yù)期市場在單日大幅下跌后將會立即反彈，持同樣看法的個人投資者比例為42．98％，分別比7月底的結(jié)果增加了20．95％和13．64％(圖3)。反彈信心指數(shù)顯著提升暗示即使市場進(jìn)入調(diào)整，持續(xù)下跌的可能性也較小。截至2005年9月23日．上證綜指在9月21日和22日連續(xù)兩個重挫后已趨于走穩(wěn)，表明市場對短期止跌反彈仍有相當(dāng)信心。
崩盤信心指數(shù)：崩盤預(yù)期大大降低
崩盤信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為市場崩盤可能性小于10％的比例。崩盤信心指數(shù)反映投資者對于極端情況的心理預(yù)期。9月的調(diào)查顯示，超過一半的投資者認(rèn)為股市出現(xiàn)快速大幅下跌的可能性小于10％(圖4)。可以想見，從7月中旬以來，投資者的崩盤心理預(yù)期已經(jīng)大大降低。值得注意的是，在市場逐步走高的同時，仍然有部分投資者認(rèn)為市場存在崩盤的可能，尤其是部分個人投資者仍存有相當(dāng)?shù)谋^情緒。
估值信心指數(shù)：總體估值水平令投資者滿意
估值信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為市場并未高估的比例。從調(diào)查結(jié)果來看，目前股市總體估值水平令投資者感到滿意。機(jī)構(gòu)和個人中均有高達(dá)77％的投資者認(rèn)為目前市場的估值水平基本合理(圖5)。這一信心水平比7月底有了顯著提升。兩個因素提升了投資者對市場估值水平的信心：一是股權(quán)分置改革明確對價方案是提高流通股價值的重要因素，9月股權(quán)分置改革進(jìn)程中較好的對價預(yù)期刺激了估值信心指數(shù)的進(jìn)一步提升；二是市場在股權(quán)分置改革之前經(jīng)歷了持續(xù)下跌，不少個股已顯示出明顯的投資價值。
估值，預(yù)期、投資者保護(hù)及投資策略
圍繞著耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)體系，本次調(diào)查對投資者的估值判斷、市場預(yù)期、投資者保護(hù)以及投資策
略方面進(jìn)行了較為全面的調(diào)查。
估值合理，上證指數(shù)合理點(diǎn)位在1200點(diǎn)左右
基本面和估值水平是影響投資者信心的最重要因素。以估值信心指數(shù)為核心，問卷調(diào)查中涉及了一系列有關(guān)基本面和估值水平的問題。機(jī)構(gòu)和個人投資者關(guān)于估值水平的調(diào)查結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)對市場的估值水平判斷明顯要比個人更為謹(jǐn)慎(圖6、7)。大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前股票市場總體價格水平與其基本面相差無幾，7月和9月間這一比例都在60％以上。而認(rèn)為市場被低估的個人投資者比例則顯著超過機(jī)構(gòu)投資者，但這一樂觀情緒在經(jīng)歷持續(xù)上漲后的9月也有所回落。這從一個側(cè)面反映出個人投資者更容易為市場情緒所影響，而機(jī)構(gòu)則更關(guān)注基本面因素。
機(jī)構(gòu)投資者對估值的謹(jǐn)慎心態(tài)也可由其對基本面判斷上的分歧所解釋。機(jī)構(gòu)投資者對未來上市公司盈利增長的預(yù)期很不平均(圖8)，對未來3年盈利增長率的預(yù)期集中在5％―10％之間，但預(yù)測值分布離散度很大，表明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)盈利增長前景的判斷莫衷一是，分歧較大。
值得注意的是，對于本應(yīng)十分穩(wěn)定的長期盈利增長，機(jī)構(gòu)投資者也顯示出同樣的分歧(圖9)。對未來10年內(nèi)企業(yè)盈利增長率的預(yù)期從1％到15％之間不等，以5％―10％之間最為集中。對企業(yè)長期盈利增長判斷的分歧反映出機(jī)構(gòu)投資者對未來市場結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化的普遍預(yù)期，而長期盈利增長是決定股票市場總體估值水平的關(guān)鍵變量，這也暗示著機(jī)構(gòu)投資者對總體估值判斷容易發(fā)生改變。
針對機(jī)構(gòu)投資者，問卷調(diào)查了投資者認(rèn)為上證指數(shù)的合理水平。機(jī)構(gòu)投資者對上證綜合指數(shù)合理水平的判斷集中在1200左右(1100-1300點(diǎn))，所占比例為35．5％(圖10)o調(diào)查結(jié)果總體樣本均值為1261點(diǎn)，其中出現(xiàn)最多的判斷為1200點(diǎn)。在900-1500點(diǎn)之間的樣本比例達(dá)到80％，且分布非常均勻?qū)ΨQ，這部分樣本均值為1188．6。以上統(tǒng)計結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為的上證綜合指數(shù)合理水平為1200點(diǎn)左右。
過去6個月投機(jī)氣氛太濃
多數(shù)投資者認(rèn)為過去6個月的股市變化趨勢是由于投資者的投機(jī)心理或?qū)r勢的過度反應(yīng)所致，政策面因素大于基本面因素(圖11)。具體來說就是投資者借股權(quán)分置改革試點(diǎn)之機(jī)，熱衷于“尋寶”，進(jìn)行投機(jī)炒作。持有此觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)和個人投資者的比例達(dá)到59％和63％。
普遍看好后市
問卷全面調(diào)查了投資者對不同時間段的市場漲跌的預(yù)期，還統(tǒng)計出機(jī)構(gòu)及個人的平均預(yù)期上漲幅度。
分析結(jié)果顯示，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，對未來5個不同時間段的上證綜指的預(yù)期均是看漲。相比之下，對短期和中期的預(yù)期，個人投資者更有信心一些；對長期的預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者更有信心一些(圖12、圖13)。
從短期預(yù)期看，機(jī)構(gòu)和個人投資者中對上證綜指未來1個月看漲的比例分別達(dá)到79％和86％，也就是說八至九成的投資者認(rèn)為股市未來1個月將會上漲。但是我們也注意到，在9月初調(diào)查期間上證指數(shù)正處在機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為的合理點(diǎn)位附近，而投資者普遍認(rèn)為持續(xù)上漲缺乏基本面的支撐。
從中期預(yù)期看，機(jī)構(gòu)投資者中對上證綜指未來3個月、6個月看漲的比例均為57％；個人投資者中對上證綜指未來3個月、6個月看漲的比例分別為67％和64％。雖然機(jī)構(gòu)和個人投資者對股市仍然看漲，但其比例相比于短期預(yù)期和長期預(yù)期的比例均有所下降，形成一個“U”型。
從長期預(yù)期看，投資者一致看好，且信心強(qiáng)烈。機(jī)構(gòu)投資者中對上證綜指未來1年、10年看漲的比例分別達(dá)到71％和98％；個人投資者中對上證綜指未來1年、10年看漲的比例分別達(dá)到71％、83％(圖14)。
機(jī)構(gòu)投資者半數(shù)建議買進(jìn)
在策略選擇上，投資者體現(xiàn)出與信心水平一致的傾向(圖15)。在機(jī)構(gòu)投資者中，五成建議買入股票，僅一成半建議賣出股票。結(jié)合前面對機(jī)構(gòu)投資者的市場預(yù)期調(diào)查結(jié)果分析，出現(xiàn)這個結(jié)果是合情合理的。但需要注意的是，目前機(jī)構(gòu)投資者的短期看漲預(yù)期是缺乏基本面支持的，買入建議需要謹(jǐn)慎對待。投資者對制度環(huán)境信心不足
此次調(diào)查顯示，在對市場面因素樂觀的同時，投資者對制度環(huán)境的信心卻仍然極為不足，建立充分保護(hù)投資者權(quán)益的制度環(huán)境仍然有待努力(圖16、圖17)。
大部分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者對上市公司股東權(quán)利受到保護(hù)并不樂觀，選擇“不太樂觀”和“不可能”的比例分別達(dá)到86％和83％，其中認(rèn)為“不可能”的比例分別為20％和45％。相比之下，個人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更加悲觀。
大部分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者對通過金融監(jiān)管來保護(hù)小股東權(quán)益也是持不樂觀的態(tài)度，選擇“不太樂觀”和“不可能”的比例達(dá)到75％，76％，其中認(rèn)為“不可能”的分別為11％和43％。
9月機(jī)構(gòu)散戶投資心態(tài)全分析
機(jī)構(gòu)和散戶在市場大勢判斷、個股選擇和時機(jī)選擇方面有什么心態(tài)差異，這一直是市場和研究界頗為關(guān)心的話題。2005年9月耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)在對個股價值的判斷方面雖然信心十足，但對市場走勢和個股時機(jī)選擇方面和散戶相差無多。也就是說，機(jī)構(gòu)面臨著如何把“場上優(yōu)勢”轉(zhuǎn)化為勝利果實的老問題。
“個股估值”機(jī)構(gòu)盡顯勝算
機(jī)構(gòu)投資者由于占有信息和知識優(yōu)勢，因此一直被認(rèn)為比普通個人投資者更能把握個股價值。
中國的機(jī)構(gòu)投資者普遍表現(xiàn)出對于個股價值判斷的信心，選擇“肯定做到”，“非常自信”和“有點(diǎn)自信”的機(jī)構(gòu)一共占到89％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于散戶的45％。其中有42％選擇了“肯定做到”和“非常自信”，而散戶僅有18％選擇了該兩項(圖18)。雖然有57％的散戶對判斷個股價值沒有信心或者認(rèn)為不可能判斷，仍有11％的散戶認(rèn)為自己肯定可以做到對個股進(jìn)行價值評估。一個可能的解釋是機(jī)構(gòu)投資者的知識框架和信息來源較為近似，而散戶則比較分散。從調(diào)查結(jié)果看，中國的機(jī)構(gòu)投資者在股票研究方面已經(jīng)具有長足進(jìn)步，迅速靠近西方同行。
從個股估值中獲利的信心
即使投資者能很好的判斷個股的內(nèi)在價值或者相對價值，這也不意味著投資者可以穩(wěn)操勝券。決定證券價格的因素復(fù)雜眾多，不僅僅是取決于對個股價值的認(rèn)識。因此一個優(yōu)秀的投資者還必須能把握市場趨勢，市場博弈，投資者心態(tài)等，問卷的這個問題可以在第一個問題的基礎(chǔ)上探測市場中不同參與者對于套利機(jī)會把握的信心。
結(jié)果顯示兩類投資者在本問題上的差異不像第一個問題那么大(圖19)。機(jī)構(gòu)從整體上仍然比散戶樂觀。認(rèn)為自己或自己的投資經(jīng)理“肯定做到”和“非常自信”的機(jī)構(gòu)投資者占到29％，散戶只占到14％。選擇了“不太自信”和“做不到”的機(jī)構(gòu)同樣是29％。而在對個股價值判斷的選擇中，只有11％的機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己不能或不容易判斷個股的價值。粗略地看，大約有18％的機(jī)構(gòu)
雖然認(rèn)為自己具有研究分析個股內(nèi)在價值的能力，但承認(rèn)不具備從中盈利的能力。從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)對此問題的回答已經(jīng)不像第一題那樣集中，回答開始出現(xiàn)分散化。這也表明從股票研究到股票投資過程的艱難。
第二，有意思的是，明確認(rèn)為自己或基金經(jīng)理不能從股票的市場價格和經(jīng)濟(jì)價值的偏差中獲利的投資者比例遠(yuǎn)低于第一題的比例，這意味著盡管部分投資者認(rèn)為不可能對股票價值進(jìn)行正確評估，但自己和自己選擇的投資經(jīng)理卻具備從價值和價格偏差中獲利的能力。
第三，從本題也可以看出“價值投資”理念在機(jī)構(gòu)和散戶中的差異。選擇了前三個備選答案的機(jī)構(gòu)一共占到71％，而散戶只有41％。這表明七成多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為可以通過股票研究判斷個股的經(jīng)濟(jì)價值并從中獲利，而只有四成散戶贊同這個觀點(diǎn)。這與目前市場中機(jī)構(gòu)和散戶普遍使用的分析方式和分析工具差異是一致的。
那么，我們到現(xiàn)在為止是不是應(yīng)該對我們的機(jī)構(gòu)報以一定的信心呢?下一個問題給出了部分否定的答案。
投資者對選擇個股不自信
下面的問題進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)和散戶對于個股選擇和時機(jī)的判斷。問題如下：“試圖選擇個股并預(yù)測其走向，比如，長江電力(600900)的股價是否會上升，什么時候上升，對你而言：”。
機(jī)構(gòu)中選擇“沒信心”的比例超過了“有信心”的比例(圖20)。36％的機(jī)構(gòu)認(rèn)為有充足的信心選好個股和把握進(jìn)出時機(jī)，23％的散戶也認(rèn)為自己有同樣的信心。認(rèn)為沒有充足信心的機(jī)構(gòu)和散戶分別是44％和74％，而此前僅有29％的機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己不能從個股價值判斷中盈利。這表明相對于前面機(jī)構(gòu)投資者普遍在個股價值評估并從中獲利方面的信心，這一次該信心指標(biāo)有了一些下降。
選基金難于選股票
實踐發(fā)現(xiàn)，基金的業(yè)績同樣難以預(yù)測。那么，機(jī)構(gòu)和個人在挑選基金和基金經(jīng)理方面的表現(xiàn)有何差異呢?
機(jī)構(gòu)的整體信心仍然好于散戶，但低于對股票的信心(圖21)。調(diào)查中只有29％的機(jī)構(gòu)有信心選擇好基金，低于股票7個百分點(diǎn)，有10％的個人認(rèn)為能選好基金，低于股票13個百分點(diǎn)。從這個答案可以看出，基金作為機(jī)構(gòu)理財?shù)牡湫痛恚]有給投資者很強(qiáng)的信心。
分析基金經(jīng)理和基金管理公司分析師對基金選擇的態(tài)度，結(jié)果顯示，35％的被調(diào)查者有信心選擇好基金，45％表示沒有信心，另有20％“說不清”。這樣看來，在基金管理公司工作也不能顯著提高基金選擇能力。
投資者對市場大勢的判斷差異
下面的問題讓我們看到了機(jī)構(gòu)和散戶在一個變化莫測市場中同樣無奈。問卷問題是“試圖把握進(jìn)出股市的時機(jī)，在股市下跌之前退出，在股市上漲之前進(jìn)入，對你來說，是”。這是一個純粹對于市場大勢時機(jī)的判斷。機(jī)構(gòu)和散戶幾乎給出了一樣的回答，甚至散戶還略顯心態(tài)上的優(yōu)勢(圖22)。16％的散戶認(rèn)為他們能把握進(jìn)出市場的時機(jī)，略高于機(jī)構(gòu)的15％，同時有79％的散戶認(rèn)為自己不具備這種信心，另有64％的機(jī)構(gòu)坦承沒有信心把握市場時機(jī)變化。我們感興趣的是機(jī)構(gòu)的心態(tài)這次與散戶幾乎完全一致，僅有一成五的機(jī)構(gòu)認(rèn)為有信心把握市場大勢，考慮到機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，這個結(jié)果頗為耐人尋味。
市場說話
格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中對股票價格波動的本質(zhì)進(jìn)行了分析，說明了“股票內(nèi)在價值”對于投資的重要性，隨后，這個領(lǐng)域的研究引起了眾多經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的興趣，經(jīng)過幾十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏廣泛應(yīng)用的方法，但是，對于新興市場和普通投資者卻難以采用。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測方法。本文探討了灰色預(yù)測方法及其在股票價格預(yù)測中應(yīng)用的理論基礎(chǔ)和方法，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
1.問題的提出
我們知道，股票市場的價格走勢是極為復(fù)雜且難以預(yù)測的。股票價格對市場信息如何進(jìn)行反應(yīng)，即使最高明最富經(jīng)驗的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因為，我們?nèi)狈π畔κ袌鲇绊懙膫鲗?dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導(dǎo)模型，不能準(zhǔn)確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格走勢進(jìn)行把握，其結(jié)果可想而知。
于是，如何判斷或預(yù)測股票市場價格走勢引起了眾多經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家和市場分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思,認(rèn)為股票價格的波動是建立在股票“內(nèi)在價值”基礎(chǔ)上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內(nèi)在價值”，因此，股票價格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準(zhǔn)確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對“內(nèi)在價值”進(jìn)行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應(yīng)用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費(fèi)雪(Fisher)教授認(rèn)為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等學(xué)者經(jīng)過一系列研究認(rèn)為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好,并可用均方差空間的無差異曲線來表示,同時，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風(fēng)險資產(chǎn)投資中會發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風(fēng)險與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對這一基本問題有了明確的認(rèn)識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。
在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學(xué)上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強(qiáng)化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個市場，將其復(fù)雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費(fèi)增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機(jī)漫步”或“隨機(jī)游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了有效市場理論，認(rèn)為投資者對市場信息會作出合理的反應(yīng)，將市場信息與股票價格相結(jié)合。進(jìn)入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進(jìn)展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應(yīng)過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對有關(guān)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點(diǎn)仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。
然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學(xué)家們開始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領(lǐng)域。
但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應(yīng)市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（GreySystemTheory）的創(chuàng)立源于20世紀(jì)80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報告中首次使用了“灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。
事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發(fā)展演進(jìn)而來，是自動控制和運(yùn)籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運(yùn)動的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認(rèn)為是比“黑箱”理論更為準(zhǔn)確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測未知領(lǐng)域從而達(dá)到了解整個系統(tǒng)的目的。灰色系統(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)”建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟(jì)管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機(jī)決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)等方面也取得了可喜的成就。灰色系統(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。
那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本文要探索的問題。
勿容質(zhì)疑，股票價格的“內(nèi)在價值”的研究為我們認(rèn)識股票價格提供了重要途徑，然而，其運(yùn)用受相關(guān)專門知識的約束，同時，也受人們對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期是否合理與準(zhǔn)確的影響，那么，股票價格偏離其“內(nèi)在價值”的糾正，必然需要一定的學(xué)習(xí)過程，并付出相應(yīng)的代價即“學(xué)習(xí)成本”。如果將市場有效性與信息定價機(jī)制相結(jié)合，將對股票市場的定價機(jī)制有一個全新的認(rèn)識。在股票價格與其“內(nèi)在價值”的關(guān)系上，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映其內(nèi)在價值的信息，而且反映了市場交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價格的偏離不會總回到其“內(nèi)在價值”。這樣，我們根據(jù)這些所知信息還是難以預(yù)測或把握市場價格走勢，從而經(jīng)常出現(xiàn)投資者對信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。
我國股票市場有“政策市”、“消息市”之稱，應(yīng)該說這是效率市場的應(yīng)有狀況，令人遺憾的是，許多學(xué)者的研究表明，我國股市的股票價格對其反應(yīng)“內(nèi)在價值”的信息未能作出充分的反應(yīng)，因而，認(rèn)為我國股市的這種反應(yīng)機(jī)制是跛足的（包建祥，1999），“有關(guān)股票市場的政策法規(guī)報道”是對投資者最有價值的信息，對股價的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對信息的反應(yīng)過度及反應(yīng)不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價機(jī)制。應(yīng)該說，我國股票市場經(jīng)過近年的發(fā)展，市場的信息定價機(jī)制得到了一定程度的完善，市場對信息的敏感性有了實質(zhì)的提高，對影響股票“內(nèi)在價值”的信息，不論是系統(tǒng)信息還是非系統(tǒng)信息，股票價格均有相應(yīng)的反應(yīng)，因而，為通過市場價格的一定歷史時期的反應(yīng)判斷市場價格的未來走勢，提供了可能。
由于股票價格應(yīng)該反應(yīng)與其相關(guān)的市場信息，那么，信息在價格中的輸入和傳遞就有其相應(yīng)的軌跡和強(qiáng)度，這種軌跡和強(qiáng)度取決于該股票的價格對相關(guān)信息的反應(yīng)機(jī)制和靈敏性，而對于不同的股票，價格反應(yīng)信息的機(jī)制和靈敏性有著相當(dāng)?shù)牟煌㈦S時間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強(qiáng)度大小是什么，難以準(zhǔn)確把握，也就無法準(zhǔn)確地把握和股票“內(nèi)在價值”，在新興市場中，這種狀況尤甚。
但是，我們也注意到，在新興市場中，作為絕大多數(shù)投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機(jī)者”，即以市場交易差價獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對這些投資者來講，公司股票的“內(nèi)在價值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關(guān)心的應(yīng)該是股票市場價格的近期走勢如何，以判斷價差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內(nèi)在價值”。由此可知，股票價格的市場表現(xiàn)的趨勢判斷就顯得非常有意義了。
由于股票價格是相關(guān)信息的綜合反應(yīng)，所有的相關(guān)信息的傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度都得到了相應(yīng)的反應(yīng)。雖然，我們并不知道這種傳導(dǎo)的方式和靈敏度是什么，但是，我們?nèi)匀豢梢岳眠m當(dāng)方法通過信息在價格中的歷史反應(yīng)來判斷價格的未來行動方向或狀態(tài)，從而尋求信息在股票市場價格中的反應(yīng)機(jī)制，這是因為歷史行為反應(yīng)至少部分反應(yīng)了價格行為固有規(guī)律，并反應(yīng)了價格對新信息的反應(yīng)能力，這種反應(yīng)能力決定了價格的進(jìn)一步發(fā)展的方向。我們認(rèn)為，灰色系統(tǒng)理論的建立為測定和反應(yīng)這種傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度提供了一種較好的方法。
我們知道，灰色系統(tǒng)是通過對原始數(shù)據(jù)的收集與整理來尋求其發(fā)展變化的規(guī)律，這是因為，客觀系統(tǒng)所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象盡管紛繁復(fù)雜，但其發(fā)展變化有著自己的客觀邏輯規(guī)律，是系統(tǒng)整體各功能間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，因此，如何通過散亂的數(shù)據(jù)系列去尋找其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律就顯得特別重要。灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機(jī)性而呈現(xiàn)本來的規(guī)律，也就是通過灰色數(shù)據(jù)序列建立系統(tǒng)反應(yīng)模型，并通過該模型預(yù)測系統(tǒng)的可能變化狀態(tài)。
灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為微分方程能較準(zhǔn)確地反應(yīng)事件的客觀規(guī)律，即對于時間為t的狀態(tài)變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規(guī)律，那么，假定某股票價格的狀態(tài)初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關(guān)系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價格的時間狀態(tài)的灰色微分方程為，系數(shù)a就是股票價格對信息的敏感性，是股票價格狀態(tài)對信息反應(yīng)系統(tǒng)變化內(nèi)在規(guī)律的指標(biāo)，在灰色系統(tǒng)里被稱為“系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時間的市場價格。
根據(jù)灰色系統(tǒng)理論，要把握市場價格走勢和發(fā)展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價格的變化以及如何影響，諸如宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動、公司基本面的變化、市場參與人數(shù)的增減等等因素分別對價格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會使原有的趨勢得以改變，新信息的不斷加入是市場價格不斷變化的驅(qū)動力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時間進(jìn)行消化在市場價格中逐步體現(xiàn)，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對于市場價格走勢的驅(qū)動力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅(qū)動力（系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)）的發(fā)展變化來預(yù)測未來價格走勢正是灰系統(tǒng)理論所要解決的問題。
3.灰色系統(tǒng)模型的應(yīng)用實例
3.1時間轉(zhuǎn)折預(yù)測
這里，我們以上海綜合指數(shù)的日收盤指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，以2000年1月10日1545.11點(diǎn)為起點(diǎn)，如果局部低點(diǎn)和高點(diǎn)之間相差200個點(diǎn)以上，認(rèn)為市場指數(shù)出現(xiàn)了一次轉(zhuǎn)折，將低點(diǎn)-高點(diǎn)的變化看作一個階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點(diǎn)和最低點(diǎn)，并選擇相臨的指數(shù)相差200點(diǎn)以上的點(diǎn)，計算其距離起點(diǎn)的月份數(shù)，以構(gòu)造指數(shù)走勢的量化分析，具體數(shù)據(jù)見表1。根據(jù)灰色微分方程可以得到指數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時間方程為：，其中k=1，2，…。
根據(jù)這個模型可以對指數(shù)轉(zhuǎn)折情況進(jìn)行預(yù)測，計算結(jié)果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對指數(shù)轉(zhuǎn)折時間點(diǎn)預(yù)測的殘差平方和0.54，模型預(yù)測平均相對誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預(yù)測精度為97.4%，預(yù)測精度為二級，說明該方法基本可用于市場綜合走勢轉(zhuǎn)折時間的初步預(yù)測。由此轉(zhuǎn)折預(yù)測方程，我們可得到后一階段的5個預(yù)測值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個預(yù)測值19.3表明下一轉(zhuǎn)折點(diǎn)在從2000年1月起的第19個月左右，即約在2001年7月會出現(xiàn)一次重大轉(zhuǎn)折，再經(jīng)過約4個月的調(diào)整后將又會有一次較大的轉(zhuǎn)折，即預(yù)計在2001年11月份可有一次200點(diǎn)以上的變化。
表1時間序列表
3.2上海綜合指數(shù)的預(yù)測
2001年來，上海綜合指數(shù)收盤指數(shù)從1月2日的2103點(diǎn)降至10月22日的1520點(diǎn)，跌幅近30%，如以當(dāng)年最高點(diǎn)2245點(diǎn)計，跌幅更深，因此，我們應(yīng)用灰色系統(tǒng)模型對股票指數(shù)變化狀況進(jìn)行預(yù)測，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風(fēng)險。根據(jù)灰色微分方程建立上海綜合指數(shù)走勢預(yù)測模型，為此，我們以上海綜合指數(shù)的實際周收盤數(shù)為基礎(chǔ)，以2001年8月10日周收盤價1955.04點(diǎn)為數(shù)據(jù)系列的起點(diǎn)，得到指數(shù)走勢的預(yù)測方程：，其中，k=1，2，…。根據(jù)這個模型對指數(shù)的預(yù)測，結(jié)果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對指數(shù)序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對誤差為0.79%，因此，平均預(yù)測精度為99.21%，最大預(yù)測誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應(yīng)該說對上證綜合指數(shù)的預(yù)測精度基本能達(dá)到要求。
3.3新陳代謝模型與事后檢驗
事后檢驗是根據(jù)模型預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)進(jìn)行比較而得到的，根據(jù)該指數(shù)走勢預(yù)測模型，我們可以得到未來4周的收盤指數(shù)分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個下降的趨勢，上海綜合指數(shù)的實際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預(yù)測效果。但實際結(jié)果也表明，利用某一數(shù)據(jù)系列對走勢或時間轉(zhuǎn)折進(jìn)行長期的預(yù)測，隨著時間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現(xiàn)，歷史信息影響程度的有限性，即價格對信息的記憶與預(yù)見能力是有限的，也就是說，信息對系統(tǒng)的影響會隨著時間的流逝而逐漸減弱，誤差將會越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對2001年8月17日開始的上證綜合指數(shù)趨勢進(jìn)行模擬，即利用最新的數(shù)據(jù)替換最舊的數(shù)據(jù)以最大限度地體現(xiàn)新信息對市場走勢的影響，計算的結(jié)果列于表4，結(jié)果表明，模型預(yù)測的最小預(yù)測誤差為-0.03%，最大預(yù)測誤差是7.73%。在趨勢判斷上，預(yù)測趨勢與市場實際表現(xiàn)有著較為一致的變化。從其模擬散點(diǎn)圖看，預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)有著極為吻合的效果。
表4新陳代謝GM模擬結(jié)果與后驗表
后驗相對誤差圖
4.小結(jié)
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，灰色投資價值模型的預(yù)測是短期的，一般地講，對3個以上時間跨度后的預(yù)測誤差較大，因此，需要利用新陳代謝模型進(jìn)行重新估計，舊有的信息對系統(tǒng)的發(fā)展發(fā)揮持續(xù)的影響，而新信息的作用效果未能得到充分的反映，這就決定了僅根據(jù)原有信息進(jìn)行的預(yù)測會比較大地偏離實際運(yùn)動軌跡，從而失去了模型預(yù)測的意義。因此，在實際的應(yīng)用過程中，我們應(yīng)在模型中不斷補(bǔ)充新的信息，去掉那些對于預(yù)測的作用日益減小的舊數(shù)據(jù)，以反映新的信息對系統(tǒng)發(fā)展的影響特征。事實上，對于絕大部分系統(tǒng)來講，系統(tǒng)對信息的記憶功能是極為有限的，舊的信息對系統(tǒng)發(fā)展的作用將隨著時間的推移而不斷減小，因而，在應(yīng)用該模型進(jìn)行預(yù)測時，不斷更新數(shù)據(jù)系列將是十分重要。
我們也注意到，預(yù)測值相較于實際值似乎有一個單位時間的延遲，這種延遲表明該預(yù)測模型有一個“追漲”、“殺跌”的特性，這進(jìn)一步說明了該模型的短期預(yù)測特性，這是可能因為，該模型的預(yù)測結(jié)果放大了舊信息對系統(tǒng)的影響程度，從而使預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生一定程度的偏離，特別是在市場出現(xiàn)“暴漲”或“暴跌”的情況下，該模型的預(yù)測誤差相對較大。盡管該方法在一定程度上對于短期的走勢判斷有著良好的效果，但我們認(rèn)為，為避免“追漲”、“殺跌”的作用所導(dǎo)致的重大趨勢延遲影響，將市場變化的時間轉(zhuǎn)折周期預(yù)測結(jié)合使用是一個可行的選擇，并適當(dāng)加以調(diào)整，以避免或減少在對市場宏觀走勢重大變化的判斷中犯致命錯誤。基于此，我們正努力尋求新的算法和預(yù)測趨勢與市場重大變化的實際關(guān)系，以期消除預(yù)測判斷上的失誤。在應(yīng)用GM模型進(jìn)行系統(tǒng)預(yù)測時，所應(yīng)用的數(shù)據(jù)系列要求具有一定的光滑度，對那些具有劇烈跳躍性質(zhì)的數(shù)據(jù)系列的系統(tǒng)，其預(yù)測效果不是十分理想，研究表明，系統(tǒng)本身的發(fā)展系數(shù)過大（大于1.5）時，用這種方法模擬的精確度不到50%，因此，對于價格變化較為頻繁且有較大波動幅度的個股，這個方法對于指導(dǎo)其投資決策的意義會有所限制，我們正在進(jìn)一步的研究之中。
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QDII(Qualified DomesticInstitutional Investors，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)，是資本賬項未完全開放的情況下，讓當(dāng)?shù)赝顿Y者投資海外的機(jī)制。
讓我們先了解一下國際資本市場的基本情況。以2006 2007年為例，這兩年在國內(nèi)資本市場不斷繁榮的同時，海外一些新興或者成熟資本市場的牛市格局也悄然地加速運(yùn)動：秘魯證券市場2006年全年上漲了168.3％；埃及、泰國、哥倫比亞，巴基斯坦等國家的股票指數(shù)上漲普遍超過100％：印度開始成為國際私人股本投資的熱點(diǎn)地區(qū)，僅2007年上半年，印度私人股本交易額就高達(dá)23.3億美元，幾乎是6年前全年交易總額的10倍；一些成熟市場如紐約，新加坡香港等，由于歷史悠久，監(jiān)管規(guī)范，也為投資者提供了長期穩(wěn)定的收益，如香港恒生指數(shù)最近15年、5年。3年的回報率分別為9.41％，15.34％和19.71％，應(yīng)該說是長期投資的一個理想選擇，而加拿大、奧地利，新西蘭等成熟市場，過去幾年也有20％～70％不等的收益。同時，伴隨著金融全球化和一體化趨勢的不斷加強(qiáng)，會有更多成熟的資本市場不斷利用其資源的多樣性來穩(wěn)固自己的國際地位，會有更多新興的資本市場不斷地借助其新生生命力的強(qiáng)勁動能來拓展自己的渠道并發(fā)掘自身價值。
在這種情況下投資QDII產(chǎn)品已經(jīng)成為更多投資者的選擇。通過分析也不難發(fā)現(xiàn)，政策面的寬松，基本面的轉(zhuǎn)好以及投資者信心的恢復(fù)都攜利好因素而來，投資于海外市場的收益也顯得頗為豐厚，特別是在當(dāng)前周邊市場開始復(fù)蘇式的發(fā)展，國內(nèi)市場漸暖但賺錢效應(yīng)受到諸如監(jiān)管力度大。企業(yè)基本面未企穩(wěn)、后期政策擔(dān)憂等因素干擾的情況之下，QDII基金產(chǎn)品的投資價值越來越得到中小投資者的認(rèn)可。另外，單就QDII產(chǎn)品而言，除了上面我們所描述的它可以分享全球不同資本市場收益之外，它還有另外的優(yōu)勢。
第一，分散風(fēng)險。對于眾多的股票投資者和基金投資者而言，組合投資已經(jīng)成為在投機(jī)過程中必不可少的手段，因為持有較多的股票數(shù)量或者持有多品種基金可以分散我們投資的風(fēng)險。QDII產(chǎn)品將這一特點(diǎn)繼續(xù)擴(kuò)展到全球資本市場。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，上證A股市場與上述成熟海外市場呈現(xiàn)出較低的相關(guān)性，這意味著A股市場與海外市場的走勢相對獨(dú)立，當(dāng)投資分散于這些市場時，能夠有效地降低投資于單一市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。
第二，比價效應(yīng)。相關(guān)評論指出，根據(jù)恒生指數(shù)公司編制的A+H溢價指數(shù)，相同的上市公司，目前H股股價平均比A股便宜約46％。A+H公司多數(shù)為涉及我國國計民生的重點(diǎn)骨干企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中具有較強(qiáng)的競爭力，也有很強(qiáng)的重組市場資源的能力。以工商銀行為例，2007年8月31日，工行A股股價為6.84元人民幣，H股股價為5.08港元(約合人民幣4.93元)，A股定價比H股貴39％，可見長期投資于H股有可能為我們帶來不錯的投資收益。
雖然QDII產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新推出將大大彌補(bǔ)國內(nèi)投資者海外投資計劃的空白，而且會憑借其獨(dú)有投資魅力吸引更多國內(nèi)投資者的眼球，但我們在想象它在將來某一時刻會為我們創(chuàng)造出豐厚收益的同時，也應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識到它區(qū)別于國內(nèi)投資工具的特有風(fēng)險。
市場風(fēng)險。由于境外代客理財產(chǎn)品的收益完全取決于所投資的市場或者某一種貨幣的匯率表現(xiàn)，因此在這個市場出現(xiàn)巨幅波動時，投資者購買該產(chǎn)品的收益率就會比較低。
匯率風(fēng)險。境外代客理財產(chǎn)品本金在到期日以預(yù)先約定的遠(yuǎn)期匯率結(jié)匯，如果到期時人民幣匯率高于該遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率，投資者的實際收益將因此降低。若投資者沒有采取風(fēng)險規(guī)避措施，將承擔(dān)人民幣升值的匯率風(fēng)險。
流動性風(fēng)險。在購買產(chǎn)品前，投資者應(yīng)看清條款中關(guān)于雙方提前終止產(chǎn)品權(quán)的相關(guān)規(guī)定。一般而言，境外代客理財產(chǎn)品規(guī)定不得提前贖回，投資者需持有本產(chǎn)品直至到期。產(chǎn)品到期后，投資者應(yīng)及時查詢賬戶情況，以避免錯過資金使用與再投資機(jī)會。
信用風(fēng)險。境外代客理財產(chǎn)品所投資的債券，票據(jù)等發(fā)行體存在著到期日不能支付本息的信用風(fēng)險，因此在購買產(chǎn)品前應(yīng)仔細(xì)了解產(chǎn)品的相關(guān)投資信息。
總之，在目前國內(nèi)資本市場投資工具相對單調(diào)、次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融陰霾漸漸散去之時，QDII產(chǎn)品為眾多的投資者拓展出一條新的投資渠道，為分散國內(nèi)A股市場風(fēng)險提供了較為有效的途徑。
流通量固定的股票，買盤多于賣盤，股票會上漲.反之賣盤多于買盤則會下跌。買方的增多會推高股票的價格，反之亦然。可以簡單地認(rèn)為，價格和買方的量成正比例關(guān)系，其函數(shù)可表述為
P=kmP為股價，m為買盤，k為常數(shù)。
成交量的大小還體現(xiàn)在換手率的大小，換手率是股票交易總額與公司流通市值的比值，換手率越高，也是成交量越高，該只股票的交易越活躍，從中也反映出流動性越高，那么作為短線投資的話，成交量增長快一般是買入的時期。
市盈率是一個通行于股票市場的概念，其本質(zhì)意義在于測算投資的回收期，所以也稱之為本益比。其計算公式如下：
市盈率=股票價格/每股凈利潤即為S=PE每股凈利潤就是用稅后利潤總額除以總股本的結(jié)果。這里可以看出，市盈率與股票價格成正比，與每股凈利潤成反比。
制定發(fā)行價格時，市盈率水平一般有某種規(guī)定或行業(yè)習(xí)慣。也可以根據(jù)交易市場的平均市盈率而定，但一般應(yīng)略低于平均水平。
每股利潤一定的條件下，市場價格越高，賣方的賣出意愿越強(qiáng)，而買方的買入意愿則會越弱。由此，股票市場的意愿買入賣出量取決于股票的市場價格與體現(xiàn)其內(nèi)在價值大小的每股利潤之間的比率，即取決于每股股票所包含的單位內(nèi)在價值的市場價格的高低，也就是市盈率的大小。因此，市盈率可以作為投資者判斷股票的市場價格的合理性、比較不同股票投資價值大小及決定供求的重要依據(jù)和簡便易行的指標(biāo)。市盈率越高，意味著買方購買股份公司單位內(nèi)在價值所須付出的價格越高，也意味著賣方出售股份公司單位內(nèi)在價值可以獲得的價格越高，因此股票市場的意愿買入量與市盈率負(fù)相關(guān)，是市盈率的減函數(shù)；意愿賣出量與市盈率正相關(guān)，是市盈率的增函數(shù)。
那么，由于市盈率是股價與每股利潤之比，所以在任一給定的每股利潤水平下，意愿賣出量隨著股價及相應(yīng)的市盈率的上升而增加，是股價的增函數(shù)；而意愿買入量卻隨著股價及相應(yīng)的市盈率的上升而減少，是股價的減函數(shù)。所以，對于任一給定的每股利潤水平，都可以在股票價格P為縱坐標(biāo)和買賣數(shù)量Q為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)平面上繪出意愿賣出曲線和意愿買入曲線。例如，假定當(dāng)前的每股凈利潤為E′，則可以在圖1中繪制出該利潤水平下意愿賣出曲線，以及意愿買入曲線。這兩條曲線的交點(diǎn)A就是當(dāng)前股票市場的均衡點(diǎn)，它所對應(yīng)的價格P′，市盈率P′/E′和成交量Q′*就是能使當(dāng)前股票市場的均衡價格、市盈率和成交量（見圖1）。
然而，圖1中買賣曲線的交點(diǎn)A所對應(yīng)的均衡只是一種相對的、暫時的均衡，隨著股票市場買賣關(guān)系的改變，原有的暫時均衡將被打破，并逐漸趨向于新的均衡。新的均衡則取決于投資者對公司未來內(nèi)在價值的每股利潤的變化及由此引起的股價變化的預(yù)期。如果市場上大多數(shù)投資者普遍預(yù)計，公司下一期的每股利潤將會在本期的基礎(chǔ)上有較大幅度的增長（或減少），從而它的股價也將在每股利潤增長（減少）的帶動下上漲（下跌），投資者將會從市場上買入（賣出），而那些持相反觀點(diǎn)的少數(shù)投資者則會賣出（買入）。這樣，市場的需求將會增加（減少），而供給則會減少（增加），表現(xiàn)在圖2上就是原來的均衡點(diǎn)A逐漸向新的均衡點(diǎn)B移動。
投資者對公司下一期每股利潤E及其在本期每股利潤E′的基礎(chǔ)上增長率X=E-E′E′的預(yù)期，以及對該公司股票下一期價格P及其在本期價格P′基礎(chǔ)上變動率Y=P-P′P′的預(yù)期，既是他們進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)，也是引起股票市場供求關(guān)系發(fā)生變動，導(dǎo)致市場從一個均衡點(diǎn)向另一個均衡點(diǎn)運(yùn)動的主要原因，因而投資者對E、P的預(yù)期，特別是對X、Y的預(yù)期，對投資者的投資決策和股票市場的運(yùn)動具有重要的意義和作用。
首先，對E和X來說，由于公司下一期的每股利潤E及其增長率X是投資者獲取紅利收益的源泉，并且股票每股利潤作為股票內(nèi)在價值的具體體現(xiàn)，它的高低及變動還通過市盈率指標(biāo)決定著股票的市場價格P的高低及變動Y，因此投資者在進(jìn)行投資決策時，首先需要對E和X做出預(yù)期。由于E和X受許多偶然因素的影響，存在著一定程度的不確定性，所以E和X都是隨機(jī)變量。這樣，投資者對E和X兩個隨機(jī)變量的預(yù)期，就是要估計公司各種可能的（也可參考過去的）每股利潤Ei（i=1，2，…）及相應(yīng)的每股利潤增長率xi=（Ei-E′）/E′（i=1，2，…），以及它們各自出現(xiàn)的可能性大小即發(fā)生的概率pi（i=1，2，…），也就是要估計E和X的概率分布。在預(yù)期的基礎(chǔ)上，為了從總體上把握該公司下一期每股利潤E及其增長率X的可能取值的平均水平及不確定性大小，分別計算這兩個隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望和方差。
數(shù)學(xué)期望E（X）是該投資者預(yù)期的該公司下一期每股利潤的平均增長水平。在公司將全部利潤都用做紅利進(jìn)行分派的情況下，它就是該投資者所預(yù)期的紅利收益增長率的期望值。方差σ2X是對該投資者所估計的該公司未來每股利潤增長率可能取值的波動性或不確定性大小的一種度量，而這種不確定性對投資者來說就是投資風(fēng)險。
其次，對P和Y來說，由于公司股票下一期價格P的高低及其在本期基礎(chǔ)上變動率Y的大小，是投資者獲取股票投資差價收益率的重要來源，而決定股價高低、引起股價變動的原因，除了每股利潤E及其增長率X通過市盈率指標(biāo)發(fā)揮作用以外，還受其他眾多偶然因素的影響，因此投資者在進(jìn)行投資決策時，需要在已經(jīng)對該公司下一期的每股收益E及其增長率X的概率分布做出預(yù)期的前提下，借助市盈率指標(biāo)，對P和Y兩個隨機(jī)變量的條件概率分布作出估計。就是要針對所預(yù)期的該公司下一期每一個可能的每股收益Ei及相應(yīng)的每股利潤增長率xi（i=1，2，…），借助于市盈率指標(biāo)，對該公司股票下一期的價格P及相應(yīng)的價格變動率Y的各個可能取值Pj和yj=（P-Pj）/Pj（j=1，2，…），以及它們各自出現(xiàn)的概率大小pij（i，=1，2，…）做出估計。在估計每股利潤Ek的條件下股票價格的條件概率分布的過程中，雖然在E=Ek的條件下，股價會有眾多的可能取值Pj（j=1，2，…），但由于它們與給定的每股利潤Ek相對比而表現(xiàn)出來的市盈率P/Ej（j=1，2，…）存在著較大差異，而市盈率的高低則決定著市場的意愿買賣，從而決定著股價的這些可能取值的合理性和可能性大小，所以在股價各個可能的取值中，投資者自然會認(rèn)為，與市場普遍認(rèn)可的合理市盈率最為接近的某一市盈率Sk相對應(yīng)的股價Pk，其出現(xiàn)的概率pk最大；而隨著股價Pj的逐漸增高，市盈率Sj越也來越高于Sk，買方的購買意愿便會越來越低，股價取這些值的合理性就越來越小，出現(xiàn)的概率也會隨之逐漸降低；同理，在隨著股價逐漸降低，形成的市盈率越來越低于Sk，賣方的賣出意愿便會越來越低，股價取這些值的合理性也就越來越小，出現(xiàn)的概率也會隨之逐漸降低。
由于投資者投資股票的目的是從股價變動中獲得差價收益，而引起股價變動的主要原因是作為股票內(nèi)在價值具體體現(xiàn)的每股利潤的變動，所以為了獲得預(yù)期差價收益，投資者需要事先對所預(yù)期的該公司下一期各種不同的每股利潤增長率條件下股票價格變動的各種不同的走勢和波動特征有所了解，特別是需要事先對所預(yù)期的該公司下一期平均每股利潤增長率條件下股票價格變動的總體走勢和波動特征有所把握。因此，投資者要解決的核心問題就是，當(dāng)公司未來每股收益增長率X為xi（i=1，2，…）時，股票價格變動率Y的平均水平是多少？不確定性有多大？特別是，當(dāng)公司未來每股收益增長率X為其所有可能取值的平均值E（X）時，股票價格變動率Y的總體平均水平是多少？不確定性有多大？而這兩個問題恰巧就是條件數(shù)學(xué)期望和條件方差所要解決的問題。所以，在離散的情形下，通過條件數(shù)學(xué)期望和條件方差來解決投資者所關(guān)心的上述問題。在公司未來每股收益增長率為X=xi（i=1，2，…）的前提下，股價變動率Y的條件數(shù)學(xué)期望E（Y|X=xi）和條件方差σ2Y|xi分別為在公司未來每股利潤增長率為X=E（X）的前提條件下，股票價格變動率Y的條件數(shù)學(xué)期望E[Y|X=E（X）]和條件方差σ2Y|X=E(X)分別為
盡管近期市場波動較大，但我們相信，最重要的是看清楚支持中國市場向上的正面因素是否仍然存在。
――實際負(fù)利率仍將維持。
支持資金流向中國A股市場的根本原因，是國內(nèi)實際負(fù)利率的環(huán)境。盡管利率在2006年已經(jīng)上調(diào)，但持續(xù)向上的通貨膨脹令實際利率停留在負(fù)值區(qū)間。因此，資金從銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)市場和股票市場的趨勢，在可見的未來將難以逆轉(zhuǎn)。
――資金依然充足。由于中國政府令房地產(chǎn)買賣的成本變高，也更為費(fèi)時，我們相信股票市場會吸引到更多從銀行系統(tǒng)流出的資金。近幾年來，中國銀行系統(tǒng)內(nèi)的個人存款一直以高于18％的幅度增長，現(xiàn)在約有2萬億美元，因此每年從個人流向銀行的資金約為3600億美元。中國股市目前總市值約為9000億美元，其中大概40％為自由流通――換言之，少于4000億美元。因此，假如每年新增存款的10％－20％流入股票市場，股市自由流通量應(yīng)能增加10％－20％。
更重要的是，我們相信政府并無意令資金流干涸。在停止新基金發(fā)行兩個月以后，新的基金發(fā)行在農(nóng)歷年前重新開始。
另外，政府決策層亦在討論，是否準(zhǔn)許保險公司把在資本市場的直接投資比率由5％提高至10％。
――公司業(yè)績有可能帶來正面驚喜。
一個更著重基本面分析的做法，是關(guān)注未來的公司業(yè)績公告和市場估值。我們認(rèn)為，航空、消費(fèi)、金融和移動電話網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)商等行業(yè)2006年業(yè)績的，將最有可能為市場帶來驚喜。
目前，在香港上市的中國股票估值（以2007年盈利計算）為市盈率14倍，盈利增長為16％，股息率為2.4％。經(jīng)歷前次大跌市的沖擊后，投資者的投資意欲已經(jīng)大為好轉(zhuǎn)。特別是經(jīng)此一役，一些曾經(jīng)飛漲的股票的估值都已回到較合理的水平。
航空板塊的主要增長來自于乘客與貨運(yùn)需求的快速上升，同時航空業(yè)也是人民幣升值的主要受惠者。特別是國航在2006年底和國泰航空達(dá)成股權(quán)互換的戰(zhàn)略合作關(guān)系，其協(xié)同效應(yīng)會在2007－2008年有很明顯體現(xiàn)。
隨著資本開支的投入接近完成，機(jī)場板塊將成為2008奧運(yùn)會帶來的流量增長的極大受益者。而且，機(jī)場非航空收益（如免稅店、廣告等）的強(qiáng)勁增長，也會成為未來盈利增長的新亮點(diǎn)。
銀行板塊在2007年－2008年會保持相當(dāng)高的增長，業(yè)績大有可能優(yōu)于市場預(yù)期。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長帶來的貸款增加、純利差的增加、壞賬撥備的減少以及非利息收入的飛速提高，加上2008年所得稅改革帶來的額外收入，都是銀行盈利增長的保證。特別是經(jīng)過最近股價的調(diào)整，以2008年盈利計算的估值已頗為保守，市盈率在13－15倍之間，市凈率在2倍左右，已很有投資價值。
汽車板塊將受益于換車周期的開始。中國的第一次汽車消費(fèi)大約在2001年－2004年之間，這批汽車的車齡已經(jīng)步入6至7年的關(guān)口。從其他新興市場的經(jīng)驗來看，這批車主將進(jìn)入換車階段。而過去幾年車價的不斷下調(diào)，也會進(jìn)一步刺激換車需求。擁有多個品牌、多線產(chǎn)品的汽車生產(chǎn)商，會成為此次換車潮的受益者。
地產(chǎn)股雖然在過去一段時間內(nèi)飽受政策改變的困擾，但我們認(rèn)為有實力的地產(chǎn)股在2007年－2008年仍能保持強(qiáng)勁的增長速度，特別是一些土地儲備豐富、涉及地域較廣的公司。過去三年，地產(chǎn)股每年都會因政策風(fēng)波而經(jīng)歷一次很大的調(diào)整，但之后基本上不僅能收復(fù)失地，還能再創(chuàng)新高。而這次的調(diào)整，也已使整個地產(chǎn)板塊對凈資產(chǎn)的折讓達(dá)到了20％－50％。
消費(fèi)行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)者，如蒙牛、百盛，雖然估值仍不便宜，但將會得益于消費(fèi)的崛起及行業(yè)的整合，所以仍然會是中國股票投資組合中的中堅力量。
其實，進(jìn)入10月份，市場一改三季度震蕩下行態(tài)勢，連續(xù)多日穩(wěn)步上攻，10月23日，市場更是強(qiáng)勢突破了3412點(diǎn)。對于投資者來說，伴隨市場的向好，底部是否已經(jīng)探明？新一輪牛市是否已重啟？投資理財配置哪種產(chǎn)品？諸多此類問題都令很多投資者糾結(jié)不已。
對于上述問題，理財專家提醒，與其著眼短期市場波動，不如放長遠(yuǎn)眼光，選擇長期投資業(yè)績良好的基金產(chǎn)品長線配置。以泰達(dá)宏利紅利先鋒混合型基金為例，來自銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2009年12月3日至2015年10月14日，上證綜合指數(shù)經(jīng)歷幾度起伏，從3264.63點(diǎn)輪回到3262.44點(diǎn)，而同期成立的該基金為投資者贏得了89.07%的收益率，長期配置優(yōu)勢十分明顯。
7只混基“股災(zāi)”以來虧損已控制在10%以內(nèi)
以滬深300指數(shù)收盤點(diǎn)位計算，6月8日滬深300指數(shù)收盤點(diǎn)位5353.75是上波牛市的最高點(diǎn)。截至10月18日，滬深300指數(shù)收在3534.07點(diǎn)，較6月8日的最高點(diǎn)位仍下跌了34%，這意味著多數(shù)自己操作買賣股票的散戶仍然解套無期。
與一部分在A股二級市場親歷沉浮的股民不同的是，另一部分投資混基的基民卻陸續(xù)見到了曙光。據(jù)《投資者報》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計，截至10月18日，全市場471只具有可比性的混基中，有226只的虧損幅度少于34%，占比高達(dá)47.98%。其中，富國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、華泰柏瑞價值增長、匯豐晉信雙核策略A、匯豐晉信雙核策略C、浙商聚潮產(chǎn)業(yè)成長、興全合潤分級、諾安中小盤精選在內(nèi)的7只混基虧損幅度在10%以內(nèi)，依次為-4.21%、-4.59%、-5.58%、-5.88%、-8%、-9.36%、-9.621%。
值得一提的是，從三季度作為時間節(jié)點(diǎn)，有11只混基已扭虧為盈，分別是國聯(lián)安精選、萬家和諧增長、長盛電子信息產(chǎn)業(yè)、華泰柏瑞價值增長、匯豐晉信雙核策略A、富國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、浙商聚潮產(chǎn)業(yè)成長、大成中小盤、浙商聚潮新思維，其中，區(qū)間復(fù)權(quán)單位凈值增長率最高者是國聯(lián)安精選，為4.6%。
如果以進(jìn)入四季度反彈速度最快的來看，排在混基前十的依次是國聯(lián)安主題驅(qū)動、天弘周期策略、金鷹核心資源、匯添富社會責(zé)任、華安生態(tài)優(yōu)先、國聯(lián)安優(yōu)選行業(yè)、天治品質(zhì)優(yōu)選、國富深化價值、富國天合穩(wěn)健優(yōu)選、中海分紅增利。截至10月18日，在短短7個交易日里，反彈幅度最高者已達(dá)到22.73%，為國聯(lián)安主題驅(qū)動。在反彈最快的前10只混基中，7個交易日反彈幅度無一低于20%，顯示了混基產(chǎn)品不僅防守有道，進(jìn)攻也一樣得力。
金元順安新經(jīng)濟(jì)主題三季度業(yè)績墊底
常說“船小好調(diào)頭”，然而，在規(guī)模僅為0.81億元的金元順安新經(jīng)濟(jì)主題身上并未得到驗證。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，金元順安新經(jīng)濟(jì)主題自7月1日至9月30日區(qū)間復(fù)權(quán)單位凈值增長率為-44.66%，在471只可比性混基中業(yè)績回報墊底。
值得一提的是，金元順安基金公司旗下12只基金產(chǎn)品，規(guī)模在1億元以下的占10只，占比高達(dá)83%。兩只超過1億元規(guī)模的產(chǎn)品分別是金元順安寶石動力和金元順安金元寶B，其規(guī)模分別為2.01億元和2.54億元。受此影響，這家2006年就成立的基金公司，目前的公募資產(chǎn)管理規(guī)模仍只有8.17億元。
10只1億元以下的基金產(chǎn)品中，規(guī)模位于清盤線5000萬上方的僅有金元順安新經(jīng)濟(jì)主題這1只。而從其規(guī)模變動情況來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年末金元順安新經(jīng)濟(jì)主題基金份額為1.9億份，到了2015年一季度末基金份額已變?yōu)?.78億份，二季度末基金份額僅為0.36億份。從上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，該基金份額一路維持縮水趨勢，如無改觀，未來仍免不了與同門另外9只產(chǎn)品一樣的命運(yùn)，淪落到清盤線之下。
三招逐步建倉價值低估品種
受央行近期宣布推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，以及貨幣寬松預(yù)期等利好消息的影響，A股市場強(qiáng)勢反彈，量價齊升。基金指數(shù)也隨之水漲船高，全線上漲，其中偏股型基金指數(shù)漲幅達(dá)7%左右，備受市場關(guān)注。
“經(jīng)歷三季度的震蕩回調(diào)，市場風(fēng)險已大體釋放，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，都在向有利方向發(fā)展，目前市場整體估值已到合理區(qū)域，優(yōu)質(zhì)成長股的投資價值業(yè)已顯現(xiàn)，長線布局機(jī)會來臨。”泰達(dá)宏利投資副總監(jiān)兼研究部總監(jiān)鄧藝穎告訴《投資者報》記者，與其著眼短期市場波動，不如眼光放長遠(yuǎn)，選擇長期投資業(yè)績良好的基金產(chǎn)品長線配置。
