時(shí)間：2022-10-04 20:20:47
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票分析論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】 華爾街; 盈余游戲; 游戲規(guī)則; 游戲工具; 反思
華爾街的盈余游戲由來已久,對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能產(chǎn)生了和正產(chǎn)生著實(shí)質(zhì)性的破壞。筆者利用所掌握的資料對(duì)華爾街盈余游戲的規(guī)則作了簡(jiǎn)單又不失全面的描述,并提出若干反思。為此,本文共分作五個(gè)部分:第1節(jié)介紹華爾街的盈余游戲及其規(guī)則;第2節(jié)提出自己總結(jié)的華爾街盈余游戲第8條規(guī)則;第3節(jié)討論盈余游戲的主要工具――盈余數(shù)字的復(fù)雜種類;第4節(jié)從公司治理和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與企業(yè)報(bào)告角度反思華爾街的盈余游戲;第5節(jié)為結(jié)語。限于篇幅,本文的描述與反思比較簡(jiǎn)單,意在以引起我國(guó)市場(chǎng)參與各方對(duì)此關(guān)注和深入思考。
一、華爾街的盈余游戲:7條規(guī)則
盡管會(huì)計(jì)盈余為資本市場(chǎng)詬病已久,但美國(guó)華爾街的股票分析師們分析股票價(jià)值還是最看重甚至只關(guān)注公司會(huì)計(jì)盈余(一般用EPS指標(biāo),下同),且關(guān)注的是短期盈余指標(biāo)――季度盈余。分析師們忙著建模型,找數(shù)據(jù),與公司CEO、CFO等高層經(jīng)理人會(huì)談以預(yù)測(cè)所跟蹤的公司下一季度的盈余,提出投資建議,然后等待公司季度盈余數(shù)字,宣布達(dá)到或輕微超過了(meat or slightly beat)或未達(dá)到他們的盈余預(yù)期(earnings expectations),然后分析師們?cè)僮鞒鲈u(píng)價(jià)和投資建議,投資者也據(jù)此跟進(jìn),或買或賣或持有,公司股價(jià)因此而波動(dòng)①,然后又跟蹤下一季度。于是,公司經(jīng)理人也就跟著忙于管理盈余(manage earnings)以滿足華爾街的預(yù)期。保持一貫穩(wěn)定的盈余增長(zhǎng)記錄是華爾街眼中的“績(jī)優(yōu)生”。這就是具有華爾街特色的盈余游戲(earnings game)。②當(dāng)然,對(duì)于諸如網(wǎng)絡(luò)公司等沒有盈余的公司,自然分析師預(yù)測(cè)與經(jīng)理人管理的就是其他數(shù)據(jù),如業(yè)務(wù)收入。所以,更廣義的,應(yīng)是美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)前主席Levitt(1998)所抨擊的數(shù)字游戲(numbers game)。在盈余或數(shù)字游戲中,經(jīng)理人也并不只是被動(dòng)地去滿足分析師,他們經(jīng)常是主動(dòng)出擊,幫助分析師完成對(duì)自己公司的盈余預(yù)期,而實(shí)際上是管理盈余預(yù)期(manage earnings expectations)。因此,股票分析師們實(shí)際上已與公司經(jīng)理人相當(dāng)大程度上“勾結(jié)”在一起了。這樣,公司經(jīng)理人與股票分析師各得其所,經(jīng)理人能玩弄盈余于掌中,股價(jià)不斷上漲,公司債券信用等級(jí)得以維持或提高,減輕了來自資本市場(chǎng)的壓力,增加自己手中股票期權(quán)的價(jià)值,可以更多地用股票去收購(gòu)其他公司擴(kuò)展自己的企業(yè)帝國(guó)。而分析師們也用預(yù)期準(zhǔn)確來證明自己是個(gè)“高智商”的分析師,以提高自己的職業(yè)聲譽(yù),為自己的投資銀行帶來更多、更有財(cái)力的客戶和交易傭金,進(jìn)而自己也會(huì)有更高的收入。③
華爾街的盈余游戲在上世紀(jì)九十年代還興起另一更高“境界”,或者說游戲中的游戲――“耳語數(shù)字(whisper numbers)”游戲,它是指除了正式、公開的盈余預(yù)期數(shù)字之外,華爾街的分析師們還為有錢的大投資者提供一種非正式、非公開的盈余預(yù)期數(shù)字(unofficial,unpublished EPS expectation),這才是更有用的盈余預(yù)測(cè)數(shù)字(盡管與前者可能只差1美分),“懂事”的經(jīng)理人還需仔細(xì)打聽清楚這種預(yù)測(cè),最好能達(dá)到或超過這一預(yù)期,否則,即使公司季度盈余超過了分析師們正式、公開的盈余預(yù)期,公司股價(jià)照樣下跌。有趣的是,這一盈余游戲的新境界在美國(guó)還催生了一個(gè)新行業(yè),專門面向一般投資者生產(chǎn)和出售或提供whisper numbers的公司(如StreetIQ.省略,WhisperNumbers.省略),這些公司的預(yù)測(cè)方法自然是八仙過海、各顯神通,其中不乏違反證券法規(guī)的勾當(dāng),準(zhǔn)確率也千差萬別。
為此,Eccles et al.(2001,Chapter4)總結(jié)出華爾街盈余游戲的7條游戲規(guī)則:1.一貫盈余增長(zhǎng)的記錄;2.小心管理盈余預(yù)期;3.輕微地超過盈余預(yù)期;4.作出企業(yè)決策以達(dá)到或超過盈余預(yù)期;5.敲打(hammer)沒有達(dá)到盈余預(yù)期的股票;④6.仔細(xì)聽清耳語數(shù)字;7.敲打沒有達(dá)到耳語數(shù)字盈余預(yù)期的股票。
二、華爾街盈余游戲規(guī)則第8條:盈余炸彈、洗大澡與財(cái)務(wù)報(bào)表重編
在Eccles et al.(2001,Chapter4)所總結(jié)的盈余游戲7條規(guī)則中,其實(shí)少了重要的1條規(guī)則或一幕,那就是盈余游戲的終曲――盈余炸彈的引爆和收拾殘局。
在盈余游戲中,分析師需要與經(jīng)理人嫻熟地配合,⑤經(jīng)理人則需要嫻熟地在盈余管理與財(cái)務(wù)報(bào)告欺詐(financial reporting fraud)之間模糊的邊界線上拿捏分寸,甚或采用非會(huì)計(jì)手段來玩更危險(xiǎn)的盈余游戲。⑥長(zhǎng)期來看,盈余游戲季復(fù)一季地玩下去,是很難不出邊界的。所以,長(zhǎng)期的盈余管理實(shí)際上是為公司埋下了一顆定時(shí)炸彈――不妨稱之為“盈余炸彈(earnings bomb)”。盈余炸彈遲早要爆炸的,這是自然的平衡規(guī)律,誰也規(guī)避不了,只不過有可能不在玩盈余游戲的CEO任職期內(nèi)爆炸。盈余炸彈爆炸的主要表現(xiàn)形式之一就是公司每過一段時(shí)期就得來一次“洗大澡(take the big bath)”――確認(rèn)大額甚至巨額損失。⑦洗大澡可以消化以前年度累積下來的盈余管理惡果,這自然是盈余游戲的一個(gè)必要組成部分,還可以為下一周期的盈余游戲騰出必要的空間。每當(dāng)CEO換任或碰上經(jīng)濟(jì)不景氣(尤其是所在行業(yè)不景氣)或公司經(jīng)營(yíng)很差,無論如何盈余管理(當(dāng)然不含直接做假賬)也是虧損時(shí),就是這些盈余炸彈爆炸的最佳時(shí)機(jī),因?yàn)榇藭r(shí)有著引爆盈余炸彈的最佳借口。當(dāng)然,CEO運(yùn)氣不佳的話,只好在自己任內(nèi)、在正常甚至興旺年景引爆盈余炸彈。洗大澡可能洗澡水溢出――減少了股東財(cái)富,公司股票下跌甚或大跌;還可能把澡盆給弄破,水全流完了――自然股票跌得不值一文,公司宣告破產(chǎn),股東欲哭無淚。這就涉及盈余炸彈破壞力的量級(jí)問題,取決于公司盈余游戲的激進(jìn)程度。盈余炸彈爆炸還有另一重要表現(xiàn)形式――即以前期間財(cái)務(wù)報(bào)表重編(restatement of prior financial statements),⑧意思是以前期間本公司由于盈余游戲⑨而“疏忽”了或“有下屬公司舞弊”而未確認(rèn)應(yīng)確認(rèn)的大額或巨額費(fèi)用(包括“誤”將之記錄成了資產(chǎn)或“忘記”確認(rèn)諸如資產(chǎn)證券化而形成的衍生工具負(fù)債與相應(yīng)的費(fèi)用或損失),“誤”將不該確認(rèn)的大額或巨額收入給確認(rèn)了(包括虛增了資產(chǎn)或虛減了負(fù)債),“忘記”合并有大額或巨額損失與負(fù)債的子公司等,諸如此類,需要重編以前期間的財(cái)務(wù)報(bào)表。以前期間財(cái)務(wù)報(bào)表重編似乎比洗大澡要“聰明”些,對(duì)當(dāng)前年度的會(huì)計(jì)盈余影響要小些。但后果是一樣的,輕者股價(jià)下跌或大跌,重者股票跌得不值一文,公司宣告破產(chǎn),股東血本無歸(如Enron和Worldcom就是典型代表)。這是因?yàn)?兩者本質(zhì)上都是公司盈余炸彈的爆炸。⑩
對(duì)于制造盈余炸彈的人來說,盈余炸彈的量級(jí)已與他們關(guān)系似乎不大,因?yàn)樗麄冊(cè)谟嗾◤棻ㄇ耙研拗昧税踩勒▔?勝利大逃亡了――CEO和CFO等可能已去職,或早已股票期權(quán)行權(quán)并在股價(jià)最高時(shí)把自己手頭的公司股票出售,股票分析師們(和其背后的投資銀行等機(jī)構(gòu))也早已因自己不斷“正確”預(yù)測(cè)公司盈余和推薦了公司股票而在盈余炸彈爆炸前賺得金銀滿缽。為此,美國(guó)投資者經(jīng)常困惑和憤怒,為什么公司破產(chǎn)了,股東正悲痛欲絕,而辭職的CEO、CFO和推薦股票的分析師們卻在自己昂貴的別墅里自由、幸福地享受陽光、草坪、碧海與沙灘?好在國(guó)會(huì)不斷要改選,美國(guó)的立法和司法系統(tǒng)只有不斷采取行動(dòng)以撫慰憤怒的投資者。⑾于是,盈余炸彈爆炸后,收拾殘局最忙碌的自然是律師、法官、SEC、司法部和國(guó)會(huì)山上忙于開聽證會(huì)與新法案辯論會(huì)的議員們,攜帶重磅盈余炸彈的盈余游戲也常以政治游戲而告終。只是,尚看不到華爾街的盈余游戲減緩的跡象,一起起盈余炸彈爆炸了,一個(gè)個(gè)盈余炸彈仍在制造中,下一串盈余炸彈正在引爆中。這也許是資本市場(chǎng)的宿命。
三、EBS與EBEWDWTDFE:盈余種類知多少
華爾街盈余游戲的主要工具是盈余數(shù)字,而圍繞之形成了華爾街盈余游戲的一個(gè)重要特點(diǎn):盈余種類太多,讓投資者眼花繚亂,不知何去何從。
首先,按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的GAAP盈余或報(bào)告盈余(GAAP earnings or reported earning)本身有許多變種,如在復(fù)雜資本結(jié)構(gòu)下,需區(qū)分為基本EPS(basic EPS)(按簡(jiǎn)單資本結(jié)構(gòu)計(jì)算)和稀釋的EPS(diluted EPS)(按復(fù)雜資本結(jié)構(gòu)計(jì)算),然后這兩類EPS下又各自區(qū)分出:來自持續(xù)經(jīng)營(yíng)(continuing operations)的EPS,來自非常項(xiàng)目(extraordinary items)、非持續(xù)項(xiàng)目(discontinued items)和會(huì)計(jì)原則變更的EPS,其中對(duì)后一項(xiàng)EPS,公司還可以根據(jù)實(shí)際情況細(xì)分。⑿
其次,許多機(jī)構(gòu)投資者、華爾街的大多數(shù)股票分析師以及咨詢公司、投資銀行甚至上市公司自身發(fā)明了很多種模擬盈余(pro forma earnings)概念以區(qū)別于按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算出來的GAAP盈余。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為,GAAP已不具有相關(guān)性(Byrnes et al.,2001)。許多上市公司在每一季度正式GAAP盈余前都會(huì)在公司的盈余新聞稿(通稿)中報(bào)告本公司的季度模擬盈余。⒀每年末,股票分析師們也為自己跟蹤的公司計(jì)算和自己定義的模擬盈余。這些模擬盈余主要設(shè)計(jì)思路是要扣除GAAP盈余中的不可再生(不可持續(xù))的特殊或一次性項(xiàng)目(包括費(fèi)用與收入),⒁反映公司可持續(xù)的盈余。這本是有意義的一件事情,做得好能給投資者提供更相關(guān)的盈余信息。但對(duì)于具體扣除什么項(xiàng)目,以上人士各有各的高見,⒂都想以自己定義的概念來統(tǒng)一業(yè)界,以致目前連模擬盈余該叫什么名稱也未統(tǒng)一,如有稱核心盈余(core earnings)、經(jīng)營(yíng)盈余(operating earnings)、持續(xù)盈余(ongoing/continuing earnings)、可持續(xù)盈余(sustainable earnings)、經(jīng)濟(jì)盈余(economic earnings)、正常化盈余(normalized earnings)。由于模擬盈余的缺乏規(guī)范讓許多公司經(jīng)理人得以“醉翁之意不在酒”,如計(jì)算模擬盈余隨意排除某些費(fèi)用與損失,卻不扣除某些一次性的收入,以盡量把很低的甚至負(fù)的GAAP盈余調(diào)整為很高的或正的模擬盈余。無一例外,模擬盈余數(shù)字總是比GAAP盈余大,⒃從而更能使投資者產(chǎn)生對(duì)公司的美好印象,這才是公司經(jīng)理人的“醉翁之意”所在,這是模擬盈余在華爾街得以盛行的真正原因,至于修正GAAP盈余為投資者提供更有用的盈余信息則成了幌子。這樣,模擬盈余實(shí)際上已成了公司為膨脹盈余和愚弄投資者而玩的把戲(Henry and Schmitt,2001),公司通過把EPS變成了EBS(everything but the bad stuff),⒄從而隱藏了不利的信息,誤導(dǎo)投資者(Phillips Jr. et al.,2002)。公司經(jīng)理人的這一“醉翁之意”反過來更加劇了模擬盈余的混亂和濫用。其實(shí),“模擬”一詞本是在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)及其準(zhǔn)則中最先運(yùn)用,為“假如”之意,如在會(huì)計(jì)政策變更時(shí),就要求在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露,如果還是舊會(huì)計(jì)政策的話,對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)項(xiàng)目的影響如何?不想現(xiàn)在卻被各類市場(chǎng)參與者所用,并在盈余數(shù)字上發(fā)揚(yáng)光大了。不可否認(rèn),模擬盈余是有用的,但需要透明(更加清晰與科學(xué)的定義)與規(guī)范的披露渠道以增強(qiáng)它們的有用性(Arnold and Duggan,2002)。
除GAAP盈余與模擬盈余外,專家、分析師們和公司還可能計(jì)算和報(bào)告假若盈余中沒扣除某種或幾種費(fèi)用的盈余――“某(幾)種費(fèi)用前的EPS”,⒅如息稅前盈余(EBIT,earnings before interest and taxes)、息稅折舊與攤銷前盈余(EBITDA,earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization)、商譽(yù)前盈余(EBG,earnings before goodwill)、非常項(xiàng)目前盈余(EBUI,earnings before unusual items)、現(xiàn)金盈余(Cash Earnings)。只需再跨一小步就到了EBEWDWTDFE(earnings before expenses we don't want to deduct from earnings),即“我們不想從盈余中扣除的費(fèi)用前之盈余”(Eccles et al.,2001,p.92)。想必此時(shí),即使專業(yè)人士面對(duì)如此眾多類別的盈余數(shù)字,也已經(jīng)糊涂了,更何況一般投資者。可是這還沒列全,還有沒列入已被注冊(cè)為商標(biāo)的某些盈余,還有經(jīng)濟(jì)增加值(EVA,economic value added)、股東增加值(SVA,shareholders' value added)等。
如前述,在正式GAAP盈余前,公司根據(jù)自身理解或分析師等的建議,計(jì)算模擬盈余(含EBIT之類)并先在新聞稿之,如此導(dǎo)致許多公司的GAAP盈余在時(shí)常被人忽略,只是應(yīng)管制的要求而披露,盡管GAAP盈余可能與模擬盈余差異甚大。所以,美國(guó)不斷有人呼吁SEC與美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)出面來管一管關(guān)于公司盈余報(bào)告的這種混亂局面。SEC(2003a)已信息披露方面的規(guī)則G(Regulation G),要求公司自2003年3月28日起在披露任何“非GAAP(Non-GAAP)”的財(cái)務(wù)指標(biāo)(即計(jì)算方法不同于GAAP)時(shí),必須在同一公告中披露與該指標(biāo)最直接可比的GAAP財(cái)務(wù)指標(biāo),并就兩者之間的差異進(jìn)行說明,調(diào)節(jié)相符。FASB也已立項(xiàng)研究,基于GAAP的財(cái)務(wù)報(bào)表信息的質(zhì)量以及是否足以幫助投資者等計(jì)算如經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自由現(xiàn)金流、資本回報(bào)率和調(diào)整的、正常的經(jīng)營(yíng)盈余等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)。⒆
四、對(duì)華爾街盈余游戲的反思:公司治理、對(duì)EPS的功能鎖定與企業(yè)報(bào)告革命
無疑,華爾街的盈余游戲極大地助長(zhǎng)了美國(guó)股市的短期投機(jī)風(fēng),即使機(jī)構(gòu)投資者也不能幸免。如據(jù)普華永道(PricewaterhouseCoopers)對(duì)上市公司、賣方分析師(sell-side analysts)和機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查,顯示三方面都有80%以上的人士同意股票市場(chǎng)短期化,太注重短期盈余數(shù)字(Eccles et al.,2001,P.94)。這促使公司以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展來滿足短期盈余數(shù)字的需要,浪費(fèi)了經(jīng)理人本可用于創(chuàng)造股東財(cái)富的心智、精力與時(shí)間,“自說自話”的模擬盈余更是令投資者對(duì)哪怕同一行業(yè)的公司、同一公司不同季度甚至同一公司同一季度的不同模擬盈余數(shù)字(公司自己報(bào)告或不同分析師報(bào)告)也無從比較,⒇何談理性投資。此外,盈余游戲還有“鬼魅”的自我強(qiáng)化作用,如上述調(diào)查顯示的,大多數(shù)參與者都認(rèn)識(shí)到了市場(chǎng)的短期化及其破壞性,市場(chǎng)各方還是進(jìn)一步陷入也許大家都不愿意但大家都不得不忙于其中的盈余游戲。有統(tǒng)計(jì)表明,1992年中期,美國(guó)還有50%的公司達(dá)不到分析師的盈余預(yù)期,而到1999年底,只有30%的公司達(dá)不到分析師的盈余預(yù)期(McGough,2000),是分析師更神通了,還是經(jīng)理人管理盈余預(yù)期與盈余的技巧更嫻熟了呢?從宏觀層面上看,盈余游戲最終損害了資本市場(chǎng)優(yōu)化配置稀缺資源的主要功能和宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。
華爾街的盈余游戲值得我們深入反思的地方很多。就公司治理而言,美國(guó)上市公司以外部董事為主組成的董事會(huì)及其有關(guān)分委員會(huì),機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司相當(dāng)大的股份,經(jīng)理人持有大量的股票期權(quán)。股票分析師本應(yīng)在股票市場(chǎng)中獨(dú)立與客觀地對(duì)公司無偏、高質(zhì)量的研究報(bào)告,但這些對(duì)盈余游戲的遏制沒有什么作用。經(jīng)理人與股票分析師如前述自不必言,董事會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者也可能深卷其中,是游戲主力之一。而盈余游戲似乎沒有注冊(cè)會(huì)計(jì)師的“份”(也許他們躲在幕后)。另一方面,事實(shí)上也有上市公司不參與盈余游戲,如有一家由最大股東(持股13%)親自經(jīng)營(yíng)的公司就是如此,其他幾家由大股東任CEO的公司也是如此(Eccles et al.,2001,p.79)。因此,筆者認(rèn)為,將華爾街的盈余游戲一味地歸罪于經(jīng)理人和股票分析師(及其背后的投資銀行)是不公平的。如果沒有大量散戶股東和機(jī)構(gòu)投資者股東的默許和參與,盈余游戲如何能玩得下去。股票市場(chǎng)短期投機(jī)盛行的根子也許還在這些股東自身的短期投機(jī)行為傾向。所以,股東在憤怒的同時(shí),也應(yīng)反思一下自己,只有股東真正行動(dòng)起來了,整個(gè)股票市場(chǎng)的短期行為文化才會(huì)有根本的轉(zhuǎn)變。那么,美國(guó)下一步對(duì)公司治理到底如何改革呢,僅僅是重塑和加強(qiáng)包括公司審計(jì)委員會(huì)在內(nèi)的董事會(huì)及其下屬委員會(huì)的功能、改革CPA行業(yè)管制模式和限定CPA的職業(yè)服務(wù)范圍嗎?
華爾街盈余游戲之所以盛行,一個(gè)重要原因在于,美國(guó)股票市場(chǎng)參與者在利用財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行相關(guān)分析與決策時(shí),存在著對(duì)盈余數(shù)字(EPS)的嚴(yán)重功能鎖定。盡管財(cái)務(wù)報(bào)告在盈余之外以及在財(cái)務(wù)報(bào)告之外,還有著很多關(guān)于企業(yè)價(jià)值的有用指標(biāo),且這些指標(biāo)能夠提供EPS所不具有的大量增量信息,對(duì)EPS的利用理應(yīng)結(jié)合這些指標(biāo)進(jìn)行,但在美國(guó),EPS和對(duì)EPS的預(yù)測(cè)至今仍是對(duì)公司進(jìn)行基礎(chǔ)分析、股票計(jì)價(jià)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的核心(Core et al.,2002)。因此,投資者等市場(chǎng)參與者,也需要反思和改進(jìn)自己的決策模型,充分、全面利用財(cái)務(wù)報(bào)告及其他來源提供的信息。
而就財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與企業(yè)報(bào)告來說,以前學(xué)習(xí)FASB的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架時(shí)以為1973年以后在FASB的倡導(dǎo)下美國(guó)已回到資產(chǎn)負(fù)債表為中心的時(shí)代,見識(shí)了華爾街的盈余游戲后,才知道“革命遠(yuǎn)未成功、同仁仍需努力”,更何況資產(chǎn)負(fù)債表的問題并不比利潤(rùn)表小,按GAAP編制的這兩張基本報(bào)表原本邏輯已被瓦解,現(xiàn)行邏輯非常混亂,形式重構(gòu)正在進(jìn)行時(shí),實(shí)質(zhì)重構(gòu)有待規(guī)劃(謝德仁,2001)。再如,會(huì)計(jì)盈余本意是為了向投資者揭示公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī),但只是其中一個(gè)指標(biāo)而已,需要結(jié)合其他信息一起使用,而誰料市場(chǎng)和公司現(xiàn)在“情人眼里出西施”,以致通過盈余游戲和盈余管理而出來的基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的會(huì)計(jì)盈余數(shù)字幾乎喪失了其原本的意義(Howell,2002)。季度報(bào)告本意是好的,為投資者提供更及時(shí)的信息,但誰料它已變成盈余游戲的載體,加速了盈余游戲、加重了市場(chǎng)和公司的短期投機(jī)行為。當(dāng)然,這不是會(huì)計(jì)盈余與季度報(bào)告本身的“錯(cuò)”,而是使用的人出了問題。盡管如此,會(huì)計(jì)業(yè)界人士也應(yīng)檢討一下,現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模式(包含會(huì)計(jì)盈余與財(cái)務(wù)報(bào)告)畢竟為盈余游戲提供了可乘之機(jī)。除了研究各種可能的改進(jìn)會(huì)計(jì)盈余本身的方法之外,更應(yīng)想辦法把本不該由會(huì)計(jì)盈余獨(dú)擔(dān)(它也無力獨(dú)擔(dān))的反映公司業(yè)績(jī)和股東財(cái)富增長(zhǎng)的重?fù)?dān)從會(huì)計(jì)盈余身上卸下來,這就是要系統(tǒng)研究如何更好地報(bào)告公司業(yè)績(jī)和股東財(cái)富增長(zhǎng),要改進(jìn)企業(yè)報(bào)告(財(cái)務(wù)報(bào)告只是其中一部分而已),而這將是一場(chǎng)企業(yè)報(bào)告的革命。這將有助于從根本上遏制華爾街的盈余游戲。(21)限于題旨和篇幅,本文不再詳細(xì)討論對(duì)企業(yè)報(bào)告革命的認(rèn)識(shí),只想用以公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)賬面價(jià)值比率(market-to-book ratio)來說明企業(yè)報(bào)告改革的必要性和緊迫性。
市場(chǎng)價(jià)值對(duì)賬面價(jià)值比率是一個(gè)能將公司市場(chǎng)基礎(chǔ)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)基礎(chǔ)業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起的指標(biāo),(22)計(jì)算很簡(jiǎn)單,即以公司股票市值除以公司賬面的股東權(quán)益。Dipiazza Jr. and Eccles(2002,p.36,p.62)引用的數(shù)據(jù)表明,在1982年末,標(biāo)準(zhǔn)普爾500(S&P500)公司的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)賬面價(jià)值比率為1.3,而到1997年為6.5,2001年9.11事件后下降為5.4,2002年3月31日為4.3。此外,就行業(yè)來看,智力資本等無形資產(chǎn)的重要性超過有形資產(chǎn)的制藥業(yè)。2002年4月的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)賬面價(jià)值比率為7.4。對(duì)于上世紀(jì)九十年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的dotcom公司來說,尤其如此,如Mintz(2000)發(fā)現(xiàn),美國(guó)在線(American Online,AOL)的1999年9月30日的該比率為194.4。21世紀(jì)初期,處于telecom泡沫中的telecom公司也有類似情形出現(xiàn)(下一出戲主角是誰?biotech?)。
即使按照美國(guó)股市進(jìn)入熊市時(shí)期2001和2002年的這些近期數(shù)據(jù)來看,人們也不禁會(huì)問,若現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債表大致只捕捉到公司價(jià)值的20%(甚至遠(yuǎn)低),另外80%以上的價(jià)值哪里去了?若市場(chǎng)是全對(duì)的,那么現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)就是根本大錯(cuò),將要徹底改革或滅亡;若現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是全對(duì)的,那么市場(chǎng)就太瘋狂了,已根本喪失理性,成了賭博場(chǎng),非理性投資場(chǎng)所;第3種可能,市場(chǎng)與現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)都有錯(cuò),只是錯(cuò)多錯(cuò)少的問題,但即使假定市場(chǎng)錯(cuò)了50%(市場(chǎng)若錯(cuò)了50%以上,那么市場(chǎng)可以是說仍在無理性狀態(tài)),按照2002年4月的該比率,現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)也只反映了50%的企業(yè)價(jià)值。這樣,似乎現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)錯(cuò)得更多些。因此,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)若要通向反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之途,所需要的和面臨的可能是一場(chǎng)革命,而非漸進(jìn)式改良(或許投資者等信息使用者等得起),或許其他企業(yè)價(jià)值報(bào)告信息系統(tǒng)興起,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)消亡?(23)而2007年以來的嚴(yán)重金融海嘯似乎又在告訴人們,華爾街和市場(chǎng)錯(cuò)得更多。更為根本地追問,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和邊界到底在哪里?財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)不僅服務(wù)于資本市場(chǎng)和投資者,也服務(wù)于多類合約締約和履約要求,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)需在這些需求之間取得平衡,過于關(guān)注資本市場(chǎng)估值需求已成為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)不可承受之重。換言之,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的價(jià)值和意義也許本來就不在于所謂的反映乃至估算企業(yè)價(jià)值。估值是市場(chǎng)本身的功能,市場(chǎng)機(jī)制不就是定價(jià)機(jī)制嗎?對(duì)于市場(chǎng)估值而言,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的意義在于提供部分基礎(chǔ)信息(性質(zhì)上屬于估值模型的輸入數(shù)據(jù),而非估值模型本身或估值模型的輸出結(jié)果)。
所幸的是,現(xiàn)在許多有識(shí)之士和組織機(jī)構(gòu)正在反思和反擊華爾街的盈余游戲,并從如何改進(jìn)企業(yè)報(bào)告的大格局去思考解決之策。(24)但愿將要來臨的這場(chǎng)企業(yè)報(bào)告改革不要重蹈覆轍,陷入另一“XXX游戲”之中。因?yàn)闀?huì)計(jì)盈余、季度報(bào)告的故事已告訴我們,需時(shí)時(shí)警惕“人是精于把美好事物變成壞行為之載體的一種高級(jí)動(dòng)物”。對(duì)于管制者和制度設(shè)計(jì)師們而言,首要的也許是,認(rèn)清自己只是市場(chǎng)參與者“之一”,而非“之上”,承認(rèn)自己的智商與被管制者及其他市場(chǎng)參與者的智商實(shí)際在同等水平上,才能在博弈中取得合作性成功。
談及企業(yè)報(bào)告的革命,就不能不關(guān)注2002年以來在美國(guó)引起較多爭(zhēng)議的關(guān)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定方式的討論,FASB(2002)已了一份關(guān)于在美國(guó)采用原則基礎(chǔ)的準(zhǔn)則制定方式的討論文件征求各界意見,而SEC(2003b)按照美國(guó)《Sarbanes-Oxley法案》的要求,于2003年7月了一份關(guān)于美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定方式的正式研究報(bào)告。該報(bào)告提出,美國(guó)既不應(yīng)采用規(guī)則基礎(chǔ)(rules-based)的準(zhǔn)則制定方式,也不應(yīng)采用純?cè)瓌t基礎(chǔ)(principles-only basis)的準(zhǔn)則制定方式,而是應(yīng)采用目標(biāo)導(dǎo)向(objectives-oriented)(亦即SEC所定義的原則基礎(chǔ),principles-based)的準(zhǔn)則制定方式。按照該報(bào)告,采用目標(biāo)導(dǎo)向方式制定出來的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)具備以下特征:一是基礎(chǔ)于改進(jìn)后、被內(nèi)在一致地應(yīng)用的概念框架;二是清楚地寫明了該準(zhǔn)則的會(huì)計(jì)目標(biāo);三是提供了足夠的細(xì)節(jié)和結(jié)構(gòu)以使準(zhǔn)則具有可操作性,并能在一致的基礎(chǔ)上被應(yīng)用;四是準(zhǔn)則中的例外情形達(dá)到最少;五是避免采用那些能使金融工程師既技術(shù)性地遵循了準(zhǔn)則,又規(guī)避了準(zhǔn)則意圖的百分比測(cè)試。這些關(guān)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的特征要求以及該研究報(bào)告的具體內(nèi)容應(yīng)能為我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定方式的改進(jìn)提供一些借鑒。但就會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在遏制盈余管理方面的作用而言,筆者的基本觀點(diǎn)是,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)鍵在于能夠基于內(nèi)在邏輯一致的基本概念和基本原則,通過應(yīng)循程序(due process)合理制定,符合程序理性就可以(謝德仁,2000),不應(yīng)該且也沒有能力擔(dān)負(fù)起遏制盈余管理的職責(zé)。
五、結(jié)語:中國(guó)版本的盈余游戲
對(duì)于中國(guó)投資者來說,盈余游戲已不是件陌生的事情。其實(shí),中國(guó)版本的盈余游戲也早已展開,劇情的豐富不亞于華爾街。而且中國(guó)的券商和上市公司似乎是初生牛犢不怕虎抑或長(zhǎng)江后浪推前浪,比華爾街的同仁一點(diǎn)也不差,隨時(shí)隨地都有大炸彈,隨時(shí)隨地都敢引爆,很多公司把盈余游戲玩到了IPO之前,(25)所以,IPO前就開始引爆IPO的盈余管理炸彈,IPO后的配股與增發(fā)亦是如此――國(guó)人客氣地說是“變臉”。在中國(guó),大股東易位時(shí)、CEO更換時(shí)、公司債務(wù)與資產(chǎn)重組等時(shí)都是公司“洗大澡”的好機(jī)會(huì),倒和經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣與否沒了多大關(guān)系。中國(guó)版本的盈余游戲也是極具破壞力的,因?yàn)樗睕_著股票市場(chǎng)的主要功能――優(yōu)化配置稀缺資源而來。
中國(guó)證券市場(chǎng)參與各方應(yīng)圍繞華爾街的盈余游戲和中國(guó)本土版本的盈余游戲展開冷靜和認(rèn)真的反思,在發(fā)展中國(guó)股票市場(chǎng)、公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度時(shí)需先認(rèn)真研究一下,如中國(guó)版本的盈余游戲的主體、動(dòng)因、規(guī)則與工具,投資銀行(券商)、機(jī)構(gòu)投資者、大股東(尤其是自然人大股東)、獨(dú)立董事與董事會(huì)、經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)、會(huì)計(jì)盈余報(bào)告與季度報(bào)告、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等的作用與局限。最重要的是,市場(chǎng)參與各方都來思考和回答,中國(guó)證券市場(chǎng)目前到底最需要哪些扎實(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?此外,作為加入了世貿(mào)組織和正逐步融入國(guó)際資本市場(chǎng)的中國(guó)人,無論是投資者、職業(yè)界人士、學(xué)界專家還是政府監(jiān)管者,都不能不問自己一個(gè)問題:我們中國(guó)人應(yīng)該和能夠?yàn)槿驑I(yè)已展開的企業(yè)報(bào)告改革和股票市場(chǎng)與公司治理范式重塑做些什么呢?
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注:
*本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金的資助(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)為70472006)。
①?zèng)]達(dá)到分析師的盈余預(yù)期的公司股價(jià)就會(huì)下跌,但達(dá)到或超過該公開的盈余預(yù)期的公司股價(jià)也可能下跌,詳見下段的分析。
②相關(guān)的英文詞匯還有:earnings manipulation,income manipulation,income smoothing,creative accounting,window-dressing,cooking the book,paper entrepreneurialism,accounting hocus-pocus.
③本文限于篇幅與題旨,無意去詳細(xì)討論盈余游戲和盈余管理的動(dòng)因與方法。Fuller and Jensen(2002)對(duì)股票分析師和經(jīng)理人之間的“勾結(jié)”和得利進(jìn)行了討論。Duncan(2001)對(duì)使公司進(jìn)行盈余管理的20種壓力進(jìn)行了討論,此亦即盈余管理的動(dòng)因。Healy and Wahlen(1999)對(duì)盈余管理的學(xué)術(shù)研究文獻(xiàn)作了一個(gè)很好的綜述,其中也總結(jié)了盈余管理的動(dòng)因。Jackson and Pitman(2001)對(duì)盈余管理的動(dòng)因、相關(guān)學(xué)術(shù)研究文獻(xiàn)、盈余管理方法以及審計(jì)師的對(duì)策進(jìn)行了總結(jié)。
④“敲打”是個(gè)很形象的詞:在盈余游戲中,市場(chǎng)通過讓沒達(dá)到盈余預(yù)期的公司股價(jià)下跌來教訓(xùn)一下這些公司(經(jīng)理人),讓他們長(zhǎng)長(zhǎng)記性。
⑤而這是有違美國(guó)SEC2000年的公平披露(fair disclosure)規(guī)則的。
⑥如賣方融資(vendor financing)就是典型的用非會(huì)計(jì)手段玩盈余游戲。賣方融資指公司借錢給客戶(哪怕其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大),讓客戶反過來用錢買自己公司的產(chǎn)品,這樣,收入與盈余數(shù)字都增長(zhǎng)了,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量也好看,但最終給公司帶來的是大量壞賬。Motorola,Lucent,Nortel等大公司都曾玩過這種危險(xiǎn)的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。
⑦洗大澡的具體項(xiàng)目可遍及資產(chǎn)負(fù)債表中的任一項(xiàng)非現(xiàn)金資產(chǎn)以及資產(chǎn)負(fù)債表中所沒有的解雇員工等企業(yè)重組費(fèi)用。Cisco,DaimlerChrysler,Kodak等大公司都玩過洗大澡的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。
⑧2002年10月美國(guó)會(huì)計(jì)總署(General Accounting Office,GAO)發(fā)表了一份對(duì)美國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表重編的趨勢(shì)、市場(chǎng)影響、管制反應(yīng)和續(xù)存挑戰(zhàn)進(jìn)行系統(tǒng)研究的報(bào)告,感興趣的讀者可參閱之。
⑨該理由公司自然不會(huì)說出來,為筆者所加。
⑩洗大澡和財(cái)務(wù)報(bào)表重編主要是由于公司采取長(zhǎng)期單向的盈余管理造成的,因?yàn)樾枰o市場(chǎng)以盈余長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的印象。公司還可能采取不斷雙向盈余管理――即采取“以豐補(bǔ)歉”(即income smoothing)形式進(jìn)行盈余管理,則盈余炸彈是分成多次爆炸,量級(jí)給降了下來,被發(fā)現(xiàn)的難度較大,但其前提是行業(yè)內(nèi)企業(yè)步調(diào)一致地采取該方法,否則單個(gè)企業(yè)采用,還是易被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的,如在行業(yè)增長(zhǎng)很快的豐年,別的公司不進(jìn)行“以豐補(bǔ)歉”,盈余都有20%以上的增長(zhǎng),而某公司為“以豐補(bǔ)歉”而盈余只有10%的增長(zhǎng),這是很容易被發(fā)現(xiàn)的。
⑾因?yàn)橥顿Y者實(shí)在太多了,美國(guó)50%以上的成人都直接或間接(通過退休基金或共同基金)持有股票(Eccles et al.,2001,Preface),他們可都有選舉議員等的投票權(quán)。
⑿詳參FASB(1997)。
⒀依據(jù)NIRI(National Investor Relations Institute)對(duì)233家公司使用模擬盈余情況的調(diào)查,57%的公司有在季度盈余報(bào)告中同時(shí)報(bào)告模擬盈余和GAAP盈余,43%的公司只報(bào)告和強(qiáng)調(diào)GAAP盈余。參:Survey by National Investor Relations Institute,省略,January 2002。
⒁到底具有什么樣特征和性質(zhì)的收入與費(fèi)用項(xiàng)目算是特殊或一次性的呢?自然災(zāi)害和9.11式的人為災(zāi)害可以算,但諸如許多公司列為一次性項(xiàng)目的大額資產(chǎn)減值損失、重組費(fèi)用等是否是一次性的呢?它們往往意味著以前年度的盈余被高估了,這些項(xiàng)目若在以前年度逐步確認(rèn),可能就不是一次性的項(xiàng)目,換言之若它們是一次性項(xiàng)目,那么,以前年度的盈余是否充斥著一次性的項(xiàng)目呢?
⒂如標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)提出的“核心盈余”定義中就涉及是否確認(rèn)員工股票期權(quán)為費(fèi)用、扣除退休金基金利得、包含重組費(fèi)用等富有爭(zhēng)議的項(xiàng)目。
⒃參見Henry and Schmitt(2001)的樣本列示。再如,對(duì)于2001年第3季度標(biāo)準(zhǔn)普爾500(S&P500)公司,按照Thomson Financial/First Call計(jì)算的平均模擬EPS為10.78美元,而按照標(biāo)準(zhǔn)普爾計(jì)算,平均模擬EPS為9.17美元,但這兩種模擬盈余都遠(yuǎn)高于按照公司的GAAP盈余計(jì)算的平均EPS,后者為6.37美元(Byrnes et al.,2001)。直到2002年10月,CITIGROUP、BELLSOUTH、IBM等公司在其2002年第3季度盈余的新聞稿中依舊在玩模擬盈余游戲(Henry and Timmons,2002)。
⒄EBS乃SEC前首席會(huì)計(jì)師Lynn Turner(2001)提出的對(duì)模擬盈余的形象稱呼。Turner(2001)還舉例說他發(fā)現(xiàn)的模擬盈余數(shù)字有:Earnings before marketing costs;Cash earnings per share that bear no relevance to cash flows but rather are merely earnings adjusted to eliminate amortization of selected costs; Earnings before losses from newly started businesses,such as a new internet subsidiary;Any one or combination of the above,but with one-time gains from sales of investments added back。
⒅廣義地看,這也是異于GAAP盈余的模擬盈余,可視作是模擬盈余的早期版本。但它與狹義模擬盈余的計(jì)算思路不同,如折舊屬于再生項(xiàng)目,不是一次性的費(fèi)用。EBIT反映的是稅前包括股權(quán)資本與債權(quán)資本在內(nèi)的所有資本創(chuàng)造的盈余,EBITDA則在前者基礎(chǔ)上考慮了不扣除主要的非現(xiàn)金費(fèi)用前的盈余,但這只是個(gè)反映現(xiàn)金盈余的大致概念。EBIT和EBITDA原被用于反映公司的償債能力,后被濫用,易于誤導(dǎo)投資者。FASB應(yīng)對(duì)此負(fù)一定責(zé)任,因其曾考慮一項(xiàng)規(guī)則要求公司報(bào)告近似于EBITDA的“現(xiàn)金盈余”的指標(biāo),盡管其后來放棄了,但潘朵拉的盒子(Pandora’s box)已被其打開(Henry and Schmitt,2001)。
⒆關(guān)于FASB的行動(dòng)請(qǐng)參Reporting Information about the Financial Performance of Business Enterprises:Focusing on the Form and Content of Financial Statements,省略。
(20)如Yahoo!公司1999年1月與2001年4月報(bào)告的模擬數(shù)字中所排除的項(xiàng)目就不一樣(后者更多);再如,Amazon公司2001年4月24日?qǐng)?bào)告的“模擬經(jīng)營(yíng)損失”是4 900萬美元,每股“模擬凈損失”是21美分,合計(jì)等于7 600萬美元,而其GAAP凈損失為23 400萬美元,每股達(dá)為66美分(Henry and Schmitt,2001)。
(21) 有趣的設(shè)想:若美國(guó)股市現(xiàn)在突然發(fā)生企業(yè)報(bào)告革命,盈余數(shù)字不再重要;或公司月度甚至半月或周、天的會(huì)計(jì)信息,那么,股票分析師和公司CEO會(huì)有何反應(yīng)?盈余預(yù)期、耳語數(shù)字、模擬盈余和盈余游戲是否會(huì)自動(dòng)消失了呢?
(22) 另一連接市場(chǎng)基礎(chǔ)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)基礎(chǔ)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)是市盈率(price-earnings ratio,P/E ratio)。
(23)與此相矛盾的是,盈余游戲的存在說明會(huì)計(jì)信息與與股票市場(chǎng)價(jià)值實(shí)際上是緊密地糾纏在一起的。也許,相對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的失敗,利潤(rùn)表能提供關(guān)于股票價(jià)值的更有用信息。但模擬盈余又似乎在證明著利潤(rùn)表的失敗。
(24)如GRI、AICPA(1994)、FASB(2001a,2001b)、Eccles et al.(2001)、Dipiazza Jr. and Eccles(2002)等都對(duì)未來企業(yè)報(bào)告提出了他們各自的見解。而以AICPA為首的XBRL steering committee現(xiàn)正在發(fā)展的自1998年開始構(gòu)思和發(fā)展起來的、基于XML的財(cái)務(wù)報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)語言XBRL(eXtensible Business Reporting Language)將為未來的企業(yè)報(bào)告革命提供了很好的技術(shù)基礎(chǔ)。但如實(shí)地說,AICPA(1994)改進(jìn)企業(yè)報(bào)告的建議得到的回應(yīng)寥寥,更別提推行了(Eccles et al.,2001,pp.105-108)。
(25)本文未描述華爾街的IPO盈余游戲。但顯然,華爾街也有著嚴(yán)重的利益沖突,因?yàn)橥顿Y銀行有時(shí)甚至是其承銷的IPO公司的風(fēng)險(xiǎn)投資商(就不僅是承銷收益的問題了),而本應(yīng)提供獨(dú)立投資建議的股票分析師則受雇于投資銀行,成為其IPO營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的一員。Eccles et al.(2001,Chapter 14)對(duì)此進(jìn)行了描述與討論。SEC和其他機(jī)構(gòu)關(guān)于實(shí)行股票分析師與投資銀行分離的管制規(guī)則之討論請(qǐng)參McNamee et al.(2002)。
謝德仁教授簡(jiǎn)介
從QFII近年來的持倉(cāng)股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行業(yè)判斷能力和獨(dú)特的國(guó)際
化視野, 重倉(cāng)股的行業(yè)選擇根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣周期做相應(yīng)調(diào)整。在行業(yè)投資策略上遵循了由資源類行業(yè)向消費(fèi)類行業(yè)以及與內(nèi)地消費(fèi)增長(zhǎng)直接相關(guān)的行業(yè)轉(zhuǎn)變的路徑。
根據(jù)QFII以及上市公司公布的歷史信息看， QFII最為鐘愛的行業(yè)恰恰都是傳統(tǒng)意義上的周期性行業(yè)。在周期性股票市盈率最高時(shí)（行業(yè)的波谷）買入，市盈率最低時(shí)（行業(yè)的波峰）賣出。QFII對(duì)周期性股票進(jìn)行波段操作的依據(jù)就是其盈利變化的波段性。
QFII對(duì)指數(shù)走勢(shì)時(shí)機(jī)的把握與國(guó)內(nèi)投資者見仁見智，一般選擇在一國(guó)的基準(zhǔn)指數(shù)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)牡袌?chǎng)整體P/E下降，已經(jīng)徘徊在歷史較低區(qū)域的時(shí)候，開始建倉(cāng)。QFII最大的優(yōu)勢(shì)不是其先進(jìn)的投資理念，而是對(duì)于亞洲其他國(guó)家證券市場(chǎng)的獨(dú)特閱歷，以及他們對(duì)于高速發(fā)展的新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的行業(yè)把握能力。與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)相比，他們是真正完全經(jīng)歷過牛市的人。高收益的背后，折射的是他們對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景的樂觀期待以及找到最能分享經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展好處的股票的自信。
二、QFII投資我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證分析
（一）研究方法
從現(xiàn)有的投資于我國(guó)A股市場(chǎng)的所有QFII中隨機(jī)抽取7家，分析這7家QFII從2003年12月31日至2008年6月30日的持倉(cāng)股票在其持倉(cāng)前后三個(gè)月和持倉(cāng)期的收益率變化。
由于QFII披露的信息或可以公開采集到的信息不足基金的5%。同時(shí)QFII投資更為隱蔽，而且其資金規(guī)模只有國(guó)內(nèi)基金的七分之一，其資金調(diào)整的靈活性更強(qiáng)。另外，QFII沒有年終季節(jié)性贖回的壓力，沒有業(yè)績(jī)考核排名的壓力，沒有來自管理層經(jīng)常授意的干擾，不用定期公布它的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)， QFII操作策略中關(guān)于買入/賣出的時(shí)點(diǎn)、交易的頻率、每次成交量的大小等信息我們無從獲得，但從季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)中披露的信息當(dāng)中，我們可以得知QFII在每只股票上的平均持倉(cāng)時(shí)間，并了解這些股票在持倉(cāng)前后和持倉(cāng)期間的收益情況。在本文的寫作過程中，所有的QFII的持股數(shù)據(jù)來源均是金融界網(wǎng)站，該網(wǎng)站上只公布了每個(gè)季末的每家QFII所持有的股票名稱、持股數(shù)量、所屬行業(yè)和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持倉(cāng)股票數(shù)據(jù)具有明顯的時(shí)點(diǎn)性，所以在這篇文章的寫作過程中，對(duì)數(shù)據(jù)的處理采取以下辦法：
1.以其季報(bào)中第一次持倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)作為其買入的時(shí)點(diǎn)，為了研究的方便，假設(shè)此股票所有份額均在此時(shí)點(diǎn)買入，并追蹤在此之前3個(gè)月中收益變化。
2.追蹤該股票在此QFII的持倉(cāng)時(shí)間，直到季報(bào)重倉(cāng)股票中不出現(xiàn)該股票為止。在最后一次出現(xiàn)該股票的時(shí)點(diǎn)上，追蹤該股票其后3個(gè)月的表現(xiàn)。
3.在上述兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上,追蹤該股票在此QFII持倉(cāng)過程中的收益情況。
4.對(duì)于在QFII的季報(bào)中只出現(xiàn)過一次的股票，因?yàn)槠洳痪哂写硇裕敬窝芯康臄?shù)據(jù)中均予以刪除。
5.對(duì)于在2008年6月30日季報(bào)中仍出現(xiàn)在QFII季報(bào)中的股票因其持倉(cāng)后3個(gè)月的收益目前無法取得，所以也一并予以刪除。
在這部分章節(jié)中限于筆者的能力以及所取得數(shù)據(jù)的精確程度和以上對(duì)數(shù)據(jù)的處理，所以對(duì)于QFII的分析不可能達(dá)到QFII內(nèi)部人士的那種精確程度，但至少可以從一定程度上反映其投資特征以及交易策略，對(duì)讀者或相關(guān)研究之人來說，還是有一定的借鑒意義。
（二）樣本的選取
QFII 自2003 年進(jìn)入我國(guó),最初數(shù)量和投資規(guī)模都比較小,但截至2007 年末其總數(shù)增加至52 家,已經(jīng)基本滿足選取樣本的需要。因此,本文選取2003年末至2008年6月30日作為考察期,以保證能夠有足夠的研究樣本來全面考察我國(guó)A股市場(chǎng)的合格境外機(jī)構(gòu)投資者的投資特征以及交易策略。
隨機(jī)選取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs為QFII的研究樣本。并根據(jù)QFII的季報(bào)，半年報(bào)和年報(bào)，對(duì)其重倉(cāng)股持倉(cāng)期前后表現(xiàn)作為研究對(duì)象。
QFII持倉(cāng)股票數(shù)據(jù)來源于“金融界網(wǎng)站”，持倉(cāng)股票的收益變化數(shù)據(jù)來源于“清華大學(xué)中國(guó)金融研究中心（CCFR）數(shù)據(jù)庫(kù)”。
（三）實(shí)證研究
根據(jù)收益率計(jì)算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
結(jié)合取自CCFR數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的歷史持倉(cāng)股票在持倉(cāng)期前3個(gè)月，持倉(cāng)期間以及清倉(cāng)后3個(gè)月的收益情況。
首先，從各樣本QFII的所有持倉(cāng)股票在持有期前三個(gè)月、持有期間和清倉(cāng)后三個(gè)的平均收益來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1和圖1）可知，持倉(cāng)股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利國(guó)際有限公司，達(dá)到了71.57%。排第二的是匯豐銀行，第三的是恒生銀行。持倉(cāng)股票持有期平均收益率最低的是野村證券株式會(huì)社，僅為14.79%，遠(yuǎn)低于所有樣本的均值50.52%，與收益率第二低的瑞銀華寶也足足差了30%以上。從QFII持倉(cāng)股票持有期前三個(gè)月的平均收益來看，最高的數(shù)美國(guó)高盛集團(tuán)，達(dá)到了40.81%，第二的瑞銀華寶也達(dá)到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以說，這兩家QFII的“追漲”行為相當(dāng)明顯。而“追跌”的QFII在7個(gè)樣本中也僅有野村證券株式會(huì)社一家而已，達(dá)到了-6.27%。所有樣本QFII的持有期前三個(gè)月平均收益達(dá)到了17.61%，從整體上來看，“追漲”是QFII整體的共同特征，當(dāng)然也不排除野村證券株式會(huì)社這樣異類的存在。至于所謂的“殺跌”，對(duì)于QFII整體上來說，并不存在。如表8所示，所有QFII持倉(cāng)股票清倉(cāng)后三個(gè)月的平均收益率達(dá)到了21.08%，甚至高過了持倉(cāng)股票持有期前三個(gè)月的平均收益率。當(dāng)然，“殺跌”的QFII也有，不過也就僅有瑞銀華寶一家而已。對(duì)于采取典型“追漲殺跌”投資特征即慣易策略(Momentum Strategy)的瑞銀華寶，其持倉(cāng)股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，僅僅高于采取反其道行之的“追跌殺漲”交易特征即反轉(zhuǎn)交易策略(Contrarian Strategy)的野村證券株式會(huì)社。而持倉(cāng)股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追漲”但并不“殺跌”的投資特征，這并不僅僅只是一個(gè)巧合。更為有趣的是，這4支QFII中就包括全部3支來自美國(guó)的QFII。不由你不感嘆美國(guó)QFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的適應(yīng)能力以及行之有效的將先進(jìn)的投資理念與我國(guó)國(guó)情和實(shí)際相結(jié)合的能力！而這種在我國(guó)證券市場(chǎng)取得最高收益的投資策略即是“追漲”不“殺跌”，換一種更為直白的說法則是：在股票表現(xiàn)的好的時(shí)候買進(jìn)，在股票處于上升通道時(shí)尋找合適的時(shí)機(jī)賣出，并不需要等到其進(jìn)入下跌通道。
表1樣本QFII總述
QFII名稱歷史持有的股票總數(shù)
平均持有期（月）
持有期前三個(gè)月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉(cāng)后三個(gè)月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
圖1樣本QFII三時(shí)期收益率柱狀圖
其次，從各樣本QFII的歷史持有股票總數(shù)與持倉(cāng)股票持有期平均收益率之間的關(guān)系來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1）可知，歷史持有股票總數(shù)最多的兩家為摩根斯坦利國(guó)際有限公司和匯豐銀行，均達(dá)到了63家，差不多是所有樣本QFII歷史持有股票總數(shù)平均數(shù)30.86的2倍，也就是說這兩家QFII的投資并不集中，而且換手率也較高，不太符合QFII穩(wěn)定并集中投資的國(guó)際慣例。而歷史持有股票總數(shù)最低的樣本QFII是恒生銀行，僅僅只有5家，還不到平均數(shù)的六分之一，排名第二的是美國(guó)高盛集團(tuán)，也僅僅只有15家，差不多等于均值的一半，這兩家QFII的投資都較為集中，換手率也不高，操作風(fēng)格比較穩(wěn)健。上述四家QFII的持倉(cāng)股票持有期平均收益均超過了平均值。由此也可得出如下結(jié)論：在我國(guó)證券市場(chǎng)中，QFII的集中投資、較低的換手率、穩(wěn)健的操作風(fēng)格并不會(huì)對(duì)其持倉(cāng)股票持有期收益率具有決定性的影響。
再次，從各樣本QFII持倉(cāng)股票持有期長(zhǎng)短與持有期平均收益率之間的關(guān)系來分析QFII的整體投資特征。由上圖（圖2）可知，平均持有期的長(zhǎng)短與持有期的平均收益率之間并沒有必然的聯(lián)系。持倉(cāng)股票平均持有期最長(zhǎng)的的樣本QFII是野村證券株式會(huì)社，達(dá)到了13.64個(gè)月。排第二的是渣打銀行，其持倉(cāng)股票平均持有期為9個(gè)月，與野村證券株式會(huì)社相差了五個(gè)月的時(shí)間。按照國(guó)際慣例，長(zhǎng)期股票投資是指持有期超過一年的股票投資。在所有樣本中也僅有野村證券株式會(huì)社的平均持有期超過了1年，這也就意味著其在我國(guó)證券市場(chǎng)嚴(yán)格遵循著長(zhǎng)期投資的理念。而持倉(cāng)股票平均持有期最短的要數(shù)美國(guó)高盛集團(tuán)，僅為4.80個(gè)月，低于均值8.42個(gè)月。但是美國(guó)高盛集團(tuán)的持倉(cāng)股票持有期平均收益遠(yuǎn)高于野村證券株式會(huì)社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利國(guó)際有限公司和匯豐銀行的持倉(cāng)股票平均持有期均在8個(gè)月到9個(gè)月。可見，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，一味的堅(jiān)持長(zhǎng)期投資并不能帶來高收益。
最后，從各樣本QFII持倉(cāng)股票持有期長(zhǎng)短與持有期前三個(gè)月平均收益率的關(guān)系來分析QFII的整體投資特征。由圖3，可清晰的得出持倉(cāng)股票持有期長(zhǎng)短與其持有期前三個(gè)月平均收益率之間具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。野村證券株式會(huì)社是唯一一只持倉(cāng)股票持有期前三個(gè)月平均收益為負(fù)的樣本QFII，其持有期也最長(zhǎng)，達(dá)到了13.64個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他QFII。而持有期前三個(gè)月平均收益最高的美國(guó)高盛集團(tuán)其持有期也最短，僅為4.80個(gè)月。由此可知，“高位建倉(cāng)志在短線，低價(jià)吸納長(zhǎng)線持有”在各QFII中形成了共識(shí)。
圖3持有期長(zhǎng)短與持有期前三個(gè)月平均收益率的關(guān)系
（四）研究結(jié)果
以QFII投資于我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究為基礎(chǔ)可知，QFII在我國(guó)A股市場(chǎng)并沒有一味的采取“追漲殺跌”的投資策略，具體情況可見上表（表2）。雖然瑞銀華寶采取了典型的“追漲殺跌”，但其投資收益并沒有高于大部分未采取此投資策略的QFII。在我
國(guó)證券市場(chǎng)上更為成功的QFII的投資特征表現(xiàn)為“追漲”但并不
“殺跌”。至于長(zhǎng)期投資的理念就我國(guó)目前證券市場(chǎng)的情況來說顯然是行不通的。野村證券株式會(huì)社不太成功的案例就是最好的說明。相反大部分并不拘泥于長(zhǎng)期投資并善于變通的QFII都取得了很好的收益。而從各樣本QFII持倉(cāng)股票持有期長(zhǎng)短與持有期前三個(gè)月平均收益率的關(guān)系來看，QFII整體上體現(xiàn)了其“高位建倉(cāng)志在短線，低價(jià)吸納長(zhǎng)線持有”的投資理念。
表2樣本QFII的“追漲”與“殺跌”情況綜述
QFII名稱平均持有期（月）
持有期前三個(gè)月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉(cāng)后三個(gè)月平均收益率（%）
“追漲”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“殺跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、結(jié)論
本研究顯示:投資于我國(guó)證券市場(chǎng)的QFII并沒有完全采取“追漲殺跌”的交易策略，而是絕對(duì)“追漲”和極個(gè)別“殺跌”，另外也并沒有完全堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念，相反，“高位建倉(cāng)志在短線，低價(jià)吸納長(zhǎng)線持有”倒是體現(xiàn)得淋漓盡致。隨著時(shí)間的演進(jìn),QFII的交易策略并未如人們的預(yù)料般帶來我國(guó)投資理念的變革和投機(jī)習(xí)氣的摒除，相反，QFII逐步適應(yīng)我國(guó)的國(guó)情，并在投資特征和交易策略方面做出了部分改變。導(dǎo)致這一情況的直接原因有二:第一,目前QFII在我國(guó)證券市場(chǎng)上勢(shì)單力薄,其價(jià)值投資理念的發(fā)揮受到限制,只能對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的投資習(xí)慣和投機(jī)習(xí)氣有所妥協(xié);第二,我國(guó)證券市場(chǎng)上QFII的主體是以利益最大化為目的的國(guó)際投資銀行和商業(yè)銀行,而不是以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)為目的的QFII資產(chǎn)的真正職業(yè)管理者。所以，在我們逐步擴(kuò)大QFII的家數(shù)及其投資額度的同時(shí),也應(yīng)該著力完善我國(guó)相關(guān)的制度和法律。
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一、遠(yuǎn)程開放教育學(xué)生學(xué)習(xí)心理調(diào)查結(jié)果分析
(一)學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)。所謂學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī),是指為激發(fā)個(gè)體進(jìn)行學(xué)習(xí)活動(dòng)、維持已引起的學(xué)習(xí)活動(dòng),并致使行為朝向一定學(xué)習(xí)目標(biāo)的一種內(nèi)在過程或內(nèi)部心理狀態(tài)。大部分遠(yuǎn)程開放教育學(xué)生是參加工作后再來電大就讀相關(guān)專業(yè),他們與全日制大學(xué)學(xué)生在學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)方面既有相似的方面,也有不同之處。通過調(diào)查,我們發(fā)現(xiàn),遠(yuǎn)程開放教育學(xué)生的學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)有以下幾種情況:1、提高個(gè)人素質(zhì),對(duì)某專業(yè)內(nèi)容感興趣。以金融學(xué)專業(yè)為例,95%以上的學(xué)生來電大學(xué)習(xí)金融專業(yè)的目的是對(duì)股票、銀行、期貨等感興趣。他們希望在電大能掌握更多的實(shí)用金融分析技術(shù),為以后的工作或者理財(cái)活動(dòng)等提供知識(shí)儲(chǔ)備。2、找到更好的工作,在工作崗位上晉升或評(píng)職稱。有15%的學(xué)生來自金融企業(yè),這部分學(xué)生來電大讀書的目的是為了提升自己的理論水平,擴(kuò)展對(duì)金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的知識(shí)面,為晉升或評(píng)職稱做準(zhǔn)備。有60%的學(xué)生來自非金融企業(yè),這部分學(xué)生來電大讀書的目的是利用學(xué)到的金融知識(shí)更好地去適應(yīng)現(xiàn)在的工作。還有25%的學(xué)生目前處于失業(yè)中,這部分學(xué)生的學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)更加明確,就是為了盡快找到金融或相關(guān)行業(yè)的工作。3、獲得學(xué)歷,豐富知識(shí)結(jié)構(gòu)。有98%的學(xué)生到電大讀書的目的是為了獲得學(xué)歷,甚至獲取學(xué)位。只有2%的學(xué)生,已經(jīng)有了普通高校專科以上的學(xué)歷,他們讀書的目的是為了豐富自己的知識(shí)結(jié)構(gòu),更好地適應(yīng)不斷發(fā)展的社會(huì)需要。4、來到陌生城市,希望認(rèn)識(shí)更多的朋友。許多學(xué)生背井離鄉(xiāng)來到珠海打工,工作之余生活比較單調(diào)乏味,于是他們產(chǎn)生了社交需求。而在目前復(fù)雜的社會(huì)中,學(xué)校是人際關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單的地方,為學(xué)生們提供了相對(duì)安全的社交場(chǎng)所。因此,也有部分學(xué)生來電大讀書,主要是為了豐富工作以外的生活,多交朋友,擴(kuò)展自己的交際面。通過對(duì)學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)的調(diào)查,我們發(fā)現(xiàn),遠(yuǎn)程開放教育學(xué)生學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)具有一定的復(fù)雜性和特殊性,具有實(shí)用性、功利性傾向。以找工作、評(píng)職稱、交朋友為學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)的學(xué)生相比以興趣愛好為學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)的學(xué)生,后者的學(xué)習(xí)目的更加明確,學(xué)習(xí)穩(wěn)定性和學(xué)習(xí)態(tài)度比較好,學(xué)習(xí)成績(jī)等方面都處于不錯(cuò)的水平。
(二)學(xué)習(xí)過程。遠(yuǎn)程開放教育學(xué)生基本都處于就業(yè)狀態(tài),脫產(chǎn)學(xué)習(xí)的比例、時(shí)間相對(duì)較少,他們可能沒有充裕的時(shí)間參與面授課。但是經(jīng)過調(diào)查,我們發(fā)現(xiàn),只有13%的同學(xué)由于工作和家庭的原因不會(huì)參與面授課,其余的同學(xué)能夠根據(jù)自己的自學(xué)能力在不同程度上參與面授課。所以,筆者認(rèn)為,決定學(xué)生學(xué)習(xí)過程的因素不僅僅是學(xué)習(xí)時(shí)間,更重要的是學(xué)習(xí)方法是否不正確,學(xué)習(xí)態(tài)度是否端正。有一定的學(xué)習(xí)方法,知道該怎么學(xué)的學(xué)生占20%,不知道該怎么學(xué),學(xué)起來很吃力的學(xué)生占29%,知道學(xué)習(xí)方法,不知怎么樣去實(shí)踐(學(xué)習(xí)方法不正確)占49%,還有2%的同學(xué)從沒考慮過學(xué)習(xí)方法問題,考試全憑臨時(shí)抱佛腳。以上調(diào)查結(jié)果說明我們?cè)趯W(xué)習(xí)方法的指導(dǎo)上還存在著不足。經(jīng)過一兩個(gè)學(xué)期的學(xué)習(xí)后,47%的學(xué)生仍然對(duì)所在的專業(yè)保持較大的興趣,42%的學(xué)生對(duì)專業(yè)的興趣已經(jīng)不如開學(xué)之初,11%的學(xué)生已經(jīng)對(duì)該專業(yè)產(chǎn)生了厭倦。69%的學(xué)生學(xué)習(xí)比較被動(dòng),對(duì)學(xué)習(xí)采取應(yīng)付的態(tài)度。雖然仍有超過一半的學(xué)生對(duì)專業(yè)沒有喪失興趣,但是對(duì)待學(xué)習(xí)的態(tài)度開始出現(xiàn)消極的傾向,其主要原因是學(xué)習(xí)目標(biāo)的不明確和學(xué)習(xí)過程中出現(xiàn)的學(xué)習(xí)障礙。
(三)學(xué)習(xí)效率。經(jīng)過調(diào)查,75%的學(xué)生認(rèn)為自己的學(xué)習(xí)效率一般,20%的學(xué)生認(rèn)為學(xué)習(xí)效率較低,只有5%的學(xué)生認(rèn)為學(xué)習(xí)效率較高。影響學(xué)生學(xué)習(xí)效率的因素,主要有學(xué)習(xí)環(huán)境,如學(xué)校的硬件設(shè)施、班級(jí)的學(xué)習(xí)氛圍、同學(xué)之間的人際關(guān)系、教師的教學(xué)水平,等等。較低的學(xué)習(xí)效率打擊了學(xué)生學(xué)習(xí)的積極性,逐漸對(duì)學(xué)習(xí)產(chǎn)生了厭倦。調(diào)查發(fā)現(xiàn),學(xué)習(xí)效率較低的學(xué)生在專業(yè)知識(shí)掌握不夠,有挫折感,很少有繼續(xù)深造的打算。
二、基于開放教育學(xué)生學(xué)習(xí)心理研究的金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐環(huán)節(jié)教學(xué)建議
(一)從學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)來看,實(shí)踐環(huán)節(jié)的教學(xué)應(yīng)以提高學(xué)生學(xué)習(xí)興趣為原則。而學(xué)生對(duì)金融專業(yè)知識(shí)的興趣主要來自能夠?qū)W以致用的金融分析技術(shù)。因此,在實(shí)踐環(huán)節(jié)的教學(xué)改革應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手:首先,從實(shí)際出發(fā),采取靈活的實(shí)踐環(huán)節(jié)教學(xué)機(jī)制。開放教育學(xué)生一般都有工作,金融專業(yè)的學(xué)生不少來自金融行業(yè),在組織實(shí)踐教學(xué)過程中,可以嘗試讓其在從事的工作中進(jìn)行隨崗實(shí)踐,并最后提交實(shí)踐報(bào)告。沒有從事金融行業(yè)工作的學(xué)生,由學(xué)校出面幫助,以實(shí)踐小組或者其他方式找到與之相關(guān)金融企業(yè)進(jìn)行實(shí)踐;如果有的學(xué)生持有金融行業(yè)從業(yè)資格證書或其他與金融相關(guān)的其他證書,甚至可以免于某些實(shí)踐環(huán)節(jié)。其次,集中資源建立金融模擬實(shí)驗(yàn)室。根據(jù)中央電大和省電大的教學(xué)大綱,提高學(xué)生對(duì)金融專業(yè)課程的興趣,應(yīng)盡快建立金融模擬實(shí)驗(yàn)室,它至少包括三個(gè)模塊:銀行業(yè)務(wù)模擬、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)模擬、股票和期貨業(yè)務(wù)模擬等。模擬實(shí)驗(yàn)室雖然不能完全展現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的全貌,但仍是開展實(shí)踐性教學(xué)的重要場(chǎng)所和重要途徑之一。學(xué)生可以在學(xué)習(xí)金融理論知識(shí)的同時(shí),在實(shí)驗(yàn)室中可以對(duì)金融理論知識(shí)從更高的層次上進(jìn)行分析,提高學(xué)生的綜合能力。再次,對(duì)學(xué)生進(jìn)行非集中的網(wǎng)上虛擬實(shí)踐指導(dǎo)。開放教育學(xué)生的學(xué)習(xí)時(shí)間受到工作的影響,有的學(xué)生無法參加集中的實(shí)驗(yàn)教學(xué),教師可以在教學(xué)過程中利用網(wǎng)絡(luò)信息量大,沒有時(shí)空限制的特點(diǎn),在網(wǎng)上對(duì)學(xué)生進(jìn)行虛擬實(shí)踐的教學(xué)。如在講授《證券投資分析》課程時(shí),利用網(wǎng)上模擬炒股軟件,幫助學(xué)生掌握股票分析的方法,進(jìn)行非集中的實(shí)踐指導(dǎo)等。最后,充分利用社會(huì)力量和校內(nèi)外資源,建立一批校外實(shí)踐基地。充分利用社會(huì)資源,加強(qiáng)校企合作,特別是與金融企業(yè)包括銀行、證券、保險(xiǎn)以及其他金融企業(yè)的合作,建立校外實(shí)踐教學(xué)基地,由這些企業(yè)提供師資和專業(yè)人員協(xié)助實(shí)踐教學(xué)任務(wù)的完成。這不僅可以為這些企業(yè)培養(yǎng)儲(chǔ)備人才和挖掘潛在的客戶群體提供便利,更重要的是,學(xué)生可以在不同程度上參與真實(shí)的金融交易活動(dòng),可以得到來自實(shí)踐單位和指導(dǎo)教師兩方面的指導(dǎo)。
(二)從學(xué)習(xí)過程來看,實(shí)踐環(huán)節(jié)的教學(xué)應(yīng)以教授學(xué)生學(xué)習(xí)方法和端正學(xué)習(xí)態(tài)度為最終目標(biāo)。“授之以魚”不如“授之以漁”,特別是面對(duì)開放教育學(xué)生,教師教學(xué)的目的不僅是傳授知識(shí),更重要的是引導(dǎo)學(xué)習(xí),傳授方法。因此,需要做好以下三個(gè)方面的工作:一是完善教學(xué)支持服務(wù)體系,為實(shí)踐環(huán)節(jié)的教學(xué)提供良好的環(huán)境。如完善學(xué)習(xí)資源中心和電子圖書館的建設(shè),讓學(xué)生能夠在網(wǎng)上自主進(jìn)行畢業(yè)設(shè)計(jì)的選題,以及參考范文的下載學(xué)習(xí)。對(duì)優(yōu)秀的畢業(yè)論文在尊重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的前提下,在電大網(wǎng)上進(jìn)行展示,讓臨近畢業(yè)的學(xué)生進(jìn)行學(xué)習(xí);二是提高學(xué)生的信息獲取能力和效率。教師應(yīng)指導(dǎo)學(xué)生如何在信息量巨大的網(wǎng)絡(luò)中獲取目標(biāo)信息,分析信息,加工信息,并利用這些信息完成實(shí)踐教學(xué)目標(biāo);三是端正學(xué)生的學(xué)習(xí)態(tài)度,強(qiáng)調(diào)實(shí)踐能力的重要性。讓學(xué)生意識(shí)到在日新月異的社會(huì)中,不斷學(xué)習(xí)的重要性。重視學(xué)習(xí),注重實(shí)踐能力的培養(yǎng),就是尊重自己的勞動(dòng)成果,就是向著自己的夢(mèng)想不斷前進(jìn)的加速器。
(三)從學(xué)習(xí)效率來看,要不斷消除阻礙學(xué)習(xí)效率的消極因素,提升學(xué)習(xí)的正能量。這就要求提高實(shí)踐環(huán)節(jié)教學(xué)效率,做好以下工作:首先,加強(qiáng)考核方式的改革,取消不利于綜合能力提高的考核方式。有的學(xué)生認(rèn)為在電大的學(xué)習(xí)就是為了拿學(xué)歷,因此對(duì)實(shí)踐環(huán)節(jié)考核消極對(duì)待,為了提高其學(xué)習(xí)效率,應(yīng)支持、鼓勵(lì)學(xué)生參加各種技能比賽,職業(yè)資格考試以及職稱考試,取得職業(yè)技術(shù)等級(jí)證書。畢業(yè)之后,至少拿到兩證,提高學(xué)生參與實(shí)踐教學(xué)的積極性。其次,加強(qiáng)實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)的管理,提高教學(xué)質(zhì)量。學(xué)習(xí)效率尤其是實(shí)踐教學(xué)的效率不高,原因之一是對(duì)實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)的管理不到位。因此,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)的管理。一是對(duì)實(shí)踐教學(xué)質(zhì)量建立完善的考核標(biāo)準(zhǔn)。不僅對(duì)學(xué)生有嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn),對(duì)指導(dǎo)教師也應(yīng)該有嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)。加強(qiáng)對(duì)實(shí)踐教學(xué)質(zhì)量的管理、督導(dǎo)與監(jiān)控;二是制定實(shí)踐教學(xué)的計(jì)劃,與教學(xué)計(jì)劃相銜接,具有可操作性和可控性。在每學(xué)期期末應(yīng)制定好下學(xué)期的實(shí)踐教學(xué)計(jì)劃,并落實(shí)實(shí)施計(jì)劃的時(shí)間、地點(diǎn)、人員等,保證實(shí)踐教學(xué)管理規(guī)范化、有序化。在此過程中,應(yīng)避免放寬標(biāo)準(zhǔn)、疏于管理的情況,保證開放教育實(shí)踐教學(xué)的可持續(xù)性。最后,加強(qiáng)實(shí)踐環(huán)節(jié)教學(xué)的師資隊(duì)伍建設(shè)。師資隊(duì)伍是實(shí)踐教學(xué)的核心,是提高學(xué)生學(xué)習(xí)效率的保證。加強(qiáng)師資隊(duì)伍建設(shè)要從以下三個(gè)方面入手:一是在教師聘用時(shí),重視專業(yè)背景和從業(yè)經(jīng)歷。要建立科學(xué)的用人制度,聘用一批既有較高的學(xué)歷,也能適宜電大實(shí)踐教學(xué)的,具有較強(qiáng)實(shí)踐技能的指導(dǎo)教師。教師上崗之時(shí),就要增強(qiáng)其實(shí)踐教學(xué)職責(zé)意識(shí),激發(fā)其實(shí)踐教學(xué)創(chuàng)新能力,從而提高實(shí)踐教學(xué)水平;二是鼓勵(lì)教師學(xué)歷和職稱的提升,參與各類社會(huì)性的專業(yè)技能培訓(xùn)與學(xué)習(xí)。鼓勵(lì)開放教育教師加強(qiáng)理論學(xué)習(xí),利用課余時(shí)間提升學(xué)歷。但是,科學(xué)的實(shí)踐性教學(xué)體系不但要有較高理論水平的專業(yè)教師,而且要有相當(dāng)數(shù)量實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)技能教師。因此,要從制度設(shè)計(jì)上鼓勵(lì)教師參加金融專業(yè)職稱資格的考試,參與金融企業(yè)組織的培訓(xùn)學(xué)習(xí),或者直接參與金融交易的實(shí)踐活動(dòng),打造一支“雙師素質(zhì)”隊(duì)伍;三是加強(qiáng)“教學(xué)團(tuán)隊(duì)”建設(shè)。電大教育是開放教育,是一個(gè)開放的系統(tǒng),需要多方面的人才共同打造。也就是說,在金融專業(yè)的實(shí)踐環(huán)節(jié)教學(xué)中,要打造集合專任教師和兼職教師的“教學(xué)團(tuán)隊(duì)”,他們?cè)谶@個(gè)教學(xué)團(tuán)隊(duì)中,相互合作和交流,體現(xiàn)遠(yuǎn)程開放教育的職業(yè)性和實(shí)踐性特征。
【論文關(guān)鍵詞】投資銀行;開拓創(chuàng)新
在進(jìn)行我國(guó)商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)的討論分析之前,首先筆者先對(duì)投資銀行的基本業(yè)務(wù)進(jìn)行一下歸納闡述。
一、投資銀行的基本業(yè)務(wù)與功能
美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩曾對(duì)投資銀行下過最佳定義,即:只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。因此證券承銷、證券交易、兼并與收購(gòu)、財(cái)務(wù)顧問服務(wù)、項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)、基金管理、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)投資及衍生金融工具交易業(yè)務(wù)等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
作為直接融資市場(chǎng)最主要的媒介,投資銀行能比較好的解決市場(chǎng)上所存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,促成資金供求方的資金流動(dòng),在整個(gè)金融市場(chǎng)上進(jìn)行資源優(yōu)化配置,是構(gòu)造高效資本市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分。
二、商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)的必要性
(一)順應(yīng)全球金融市場(chǎng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì),提升我國(guó)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力
在全球金融市場(chǎng)中,現(xiàn)今實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)在向客戶提供全方位綜合服務(wù)上占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。近年來商業(yè)銀行和投資銀行之間的交叉銷售成為大勢(shì)所趨,能夠達(dá)到規(guī)模化經(jīng)營(yíng)的效應(yīng),這種綜合多元化的經(jīng)營(yíng)能夠較大程度地分散風(fēng)險(xiǎn),為客戶提供更加創(chuàng)新的產(chǎn)品和金融綜合服務(wù),及時(shí)滿足客戶需求。
如果商業(yè)銀行還固守傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,則其盈利將會(huì)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。事實(shí)上,商業(yè)銀行的資金來源正在逐步受到?jīng)_擊。首先,市場(chǎng)上投資渠道不斷增加,使得社會(huì)資金嚴(yán)重分流,商業(yè)銀行存款規(guī)模的不穩(wěn)定就會(huì)影響到可貸資金的規(guī)模和結(jié)構(gòu);其次,外資銀行、信托公司、投資公司等機(jī)構(gòu)搶走了商業(yè)銀行的部分優(yōu)質(zhì)客戶,導(dǎo)致資本市場(chǎng)的融資成本逐步下降,傳統(tǒng)通過銀行貸款的客戶紛紛轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)。
(二)提高銀行經(jīng)營(yíng)效益,促進(jìn)利潤(rùn)多極增長(zhǎng)
1.投資銀行業(yè)務(wù)大多屬于高附加值的中間業(yè)務(wù),拓展此項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠?yàn)殂y行拓展利潤(rùn)來源,實(shí)現(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入的規(guī)模化增長(zhǎng)。
2.提高客戶的忠誠(chéng)度。在為客戶提供存貸款服務(wù)的同時(shí),商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)能滿足客戶的融資、并購(gòu)重組、上市財(cái)務(wù)顧問等服務(wù)需求,對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶的綜合營(yíng)銷能力能得到增強(qiáng),同時(shí)提高了客戶的滿意度及忠誠(chéng)度。
(三)優(yōu)化銀行業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)
長(zhǎng)期以來我國(guó)商業(yè)銀行過分依賴信貸業(yè)務(wù)利差收入,中間業(yè)務(wù)收入占比偏低且來源單一。但是觀察國(guó)際主流銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中,投行業(yè)務(wù)基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展,商業(yè)銀行應(yīng)該及早行動(dòng)通過發(fā)展投資銀行等高附加值的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
(四)有助于降低商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
開展財(cái)務(wù)顧問可以在項(xiàng)目前期接觸時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵點(diǎn);并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的開展可以促進(jìn)企業(yè)的整合并盤活不良資產(chǎn);銀團(tuán)貸款可以有效降低銀行本身和企業(yè)的市場(chǎng)及信用風(fēng)險(xiǎn);采用資產(chǎn)證券化模式可以集中處置不良資產(chǎn),提高銀行流動(dòng)性。
三、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的示范——以光大、民生和興業(yè)銀行為例
(一)光大銀行的創(chuàng)新模式
在銀行內(nèi)部成立投資銀行部,同時(shí)采用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的激勵(lì)機(jī)制。業(yè)務(wù)上以短期融資券為突破口,利用銀行同業(yè)的疏忽把握先機(jī),通過政策支持短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)突破,確立了光大銀行的短期融資券業(yè)務(wù)品牌。
(二)民生銀行的創(chuàng)新模式
采用事業(yè)部制搭建組織架構(gòu),在總行成立投資銀行事業(yè)部,通過總行資金定價(jià)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性地有償使用資金,采取市場(chǎng)化的形式發(fā)展投行業(yè)務(wù)。民生銀行把房地產(chǎn)封閉金融作為自己的品牌業(yè)務(wù),建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式和收費(fèi)方式,在內(nèi)部保證了高效審批,專門成立的投行業(yè)務(wù)審批委員會(huì),對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)審批決策。
(三)興業(yè)銀行的創(chuàng)新模式
采用準(zhǔn)事業(yè)部制的模式搭建組織架構(gòu),即在傳統(tǒng)商業(yè)銀行內(nèi)部成立投資銀行部,但是采取與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比更加靈活的激勵(lì)機(jī)制,這種方式在比較中更具有參考價(jià)值,但是科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制是值得深入思考的。興業(yè)銀行把中小企業(yè)財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)進(jìn)行發(fā)展,創(chuàng)立了特色服務(wù)和收費(fèi)模式,針對(duì)發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)提供覆蓋各個(gè)發(fā)展階段的金融服務(wù);另外該行發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢(shì)通過與專業(yè)投行合作,把債券承銷擴(kuò)大到金融債券,與專業(yè)投行分享金融債券的承銷費(fèi)用。通過與同業(yè)密切合作打造了另一條創(chuàng)新發(fā)展之路。
綜上發(fā)現(xiàn),股份制商業(yè)銀行在發(fā)展投行業(yè)務(wù)的初期都是以某一精品業(yè)務(wù)為突破口搶占市場(chǎng)先機(jī),從而在市場(chǎng)上樹立了此項(xiàng)投行業(yè)務(wù)的口碑。
四、國(guó)外大型投資銀行的經(jīng)驗(yàn)借鑒及業(yè)務(wù)發(fā)展啟示——以高盛為例
后金融危機(jī)時(shí)代的前美國(guó)著名投資銀行高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司,但其自身的投行拓展方式著實(shí)值得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行借鑒。高盛投行業(yè)務(wù)和融資、風(fēng)險(xiǎn)管理融合互動(dòng)的發(fā)展模式,為提高客戶服務(wù)感受與業(yè)務(wù)創(chuàng)新支持而加強(qiáng)的研發(fā)力量,以及凝聚的團(tuán)隊(duì)合作精神,都值得我們?cè)诮窈蟀l(fā)展中重點(diǎn)學(xué)習(xí)。雖然國(guó)內(nèi)處在分業(yè)監(jiān)管的前提下,但是依然可以發(fā)揮融資上的優(yōu)勢(shì),形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉銷售,強(qiáng)化為企業(yè)直接融資服務(wù)的功能。
(一)充分發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì),形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉營(yíng)銷
高盛經(jīng)驗(yàn):在開展重組并購(gòu)時(shí),高盛經(jīng)常利用直接股權(quán)投資或者過橋貸款、擔(dān)保資源作為撬動(dòng)并購(gòu)顧問、承銷等投行業(yè)務(wù)的手段,以此設(shè)計(jì)方案并獲取高額利潤(rùn)。例如在美國(guó)德州電力的收購(gòu)案中,高盛獲取的并購(gòu)顧問費(fèi)收入、貸款融資安排收入、風(fēng)險(xiǎn)管理收入的比例分別為20%、65%和15%。
(二)客戶營(yíng)銷雙管齊下,打造專業(yè)團(tuán)隊(duì)服務(wù)模式
高盛經(jīng)驗(yàn):在客戶營(yíng)銷方面,國(guó)際成熟的投行業(yè)務(wù)是采用由一個(gè)客戶關(guān)系部門負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)溝通,多個(gè)業(yè)務(wù)部門的產(chǎn)品專家對(duì)客戶進(jìn)行營(yíng)銷和服務(wù)的模式,因?yàn)楫?dāng)產(chǎn)品跨度很大時(shí)且客戶對(duì)于服務(wù)又有及時(shí)性和專業(yè)性的要求,單一客戶經(jīng)理不可能成為相應(yīng)的專家。高盛在開展并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí),在營(yíng)銷階段就有并購(gòu)、行業(yè)、融資安排和風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的專家直接參與營(yíng)銷,并直接進(jìn)行服務(wù)。這種方式可以有效提高營(yíng)銷和服務(wù)的效率,提升銀行專業(yè)形象。
(三)組建投行研究隊(duì)伍,提升整體專業(yè)形象
高盛經(jīng)驗(yàn):高盛很重視投行的研究能力,在集團(tuán)管理委員會(huì)下設(shè)全球投資研究部,向客戶提供高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)研究成果和投資建議,有效提高了自身在經(jīng)濟(jì)、投資組合策略以及股票分析等領(lǐng)域的地位。這種高水平的研究力量在對(duì)高端客戶營(yíng)銷時(shí)提供了有力的支持且提高了服務(wù)水平。
五、我國(guó)商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)的策略探討
國(guó)際上較為成熟的投行業(yè)務(wù)大類包括:證券承銷、證券交易、財(cái)務(wù)顧問、企業(yè)并購(gòu)、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)管理等。但是基于法律制度原因我國(guó)商業(yè)銀行目前還無法開展證券承銷和交易業(yè)務(wù)等投資銀行的根本業(yè)務(wù)。但是可以再后者上尋求業(yè)務(wù)的突破。
(一)財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)
財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)的核心業(yè)務(wù),市場(chǎng)和利潤(rùn)空間巨大。財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)不占用銀行的資金,不增加銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),降低對(duì)利差收入的過度依賴,是能夠創(chuàng)造高附加值的最具活力的業(yè)務(wù)。
依托銀團(tuán)貸款等結(jié)構(gòu)化項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)發(fā)展融資及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是成熟投資銀行的主要業(yè)務(wù)品種。我們應(yīng)積極采用通過參與政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資介入到政府財(cái)務(wù)顧問和大型國(guó)企財(cái)務(wù)顧問的市場(chǎng)中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術(shù)等多方面的優(yōu)勢(shì)根據(jù)客戶需求創(chuàng)造工具,為客戶提供決策建議以及規(guī)劃方案等綜合金融服務(wù),通過這種顧問服務(wù)賺取手續(xù)費(fèi)。
(二)項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)
1.直接融資業(yè)務(wù)
通過承銷企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等方式為企業(yè)提供更加靈活的融資平臺(tái),滿足客戶全方位的金融需求。
2.結(jié)構(gòu)性融資業(yè)務(wù)
1)嘗試開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
資產(chǎn)證券化過程中,商業(yè)銀行的主要角色是發(fā)起人和服務(wù)商。作為發(fā)起人,建立最初的信貸關(guān)系,形成用以證券化的資產(chǎn)向SPV出售貸款;作為服務(wù)商,銀行從借款人手中收取付款,將借款還款轉(zhuǎn)交給投資者的托管人,對(duì)借款人的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督,向托管人提交報(bào)告等。
資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外,從而提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性,所以是解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑。
2)積極聯(lián)系金融同業(yè)機(jī)構(gòu)展開合作,如可以考慮對(duì)銀行系金融租賃公司等企業(yè)的應(yīng)收收入權(quán)益進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。
3)通過與當(dāng)?shù)匦磐泄竞献鞯姆绞酱罱ǜ咝С掷m(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的零售產(chǎn)品資金池,通過此項(xiàng)業(yè)務(wù)模式的設(shè)計(jì),以來為銀行零售業(yè)務(wù)的發(fā)展搭建創(chuàng)新型產(chǎn)品庫(kù),有效快速擴(kuò)張高端客戶群體;二來為銀行帶來持續(xù)的中間業(yè)務(wù)收入來源。
(三)托管業(yè)務(wù)
