時間：2023-07-06 17:14:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資的方法與策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
財務(wù)報表分析是股票投資的基礎(chǔ)，財務(wù)報表上的任何有用的信息都會很快反映到股票的價格上的，所以財務(wù)報表分析對股票投資會產(chǎn)生很大的作用，主要體現(xiàn)在一下兩個方面。
（一）預(yù)防和安全的作用
財務(wù)報表分析作為重要的投資工具，財務(wù)報表的信息反映的是企業(yè)某一時點的財務(wù)狀況，作為必要的投資工具必須不能以過去的績效去推斷未來的股票價值。如果從上市公司的財務(wù)報表公布的時間來看的話，財務(wù)數(shù)據(jù)有很大的時滯性；如果從股票價格的跌漲幅度與財務(wù)報表的好壞的關(guān)聯(lián)度上看的話，投資者可以根據(jù)上市公司財務(wù)報表的歷史信息對公司的經(jīng)營狀況做出預(yù)測盒飯西，從而判斷現(xiàn)在的股票價格和股票的價值知否相互匹配。從財務(wù)報表分析的角度出發(fā)，投資者利用財務(wù)報表對某一公司的股票價格做出合理有效的預(yù)測，從而做到安全有效的投資。
（二）判斷最佳股票投資時間
投資者在進入股票市場之前，應(yīng)當對股票市場處于多頭還是空頭市場進行認真地分析，要想做到多股票市場準確無誤的把握，就應(yīng)當從財務(wù)報表分析入手，去判斷最佳的股票投資時機。
雖然財務(wù)報表不能對所有的股票投資問題進行確切的回答，但是它可以為投資者提供有關(guān)公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的真實狀況，幫助投資進行風險評估，防止投資者在錯誤的時間進行投資。投資者通過分析財務(wù)報表的基本數(shù)據(jù)，再結(jié)合相關(guān)的宏觀經(jīng)濟政策以及股票市場成交量的大小來確定最佳的股票投資時間。
二、基于財務(wù)報表分析的股票價值評估
公司股票價值評估的目的是分析比較股票價值和股票價格存在的差異，并提供有關(guān)投資的信息，從而幫助投資者根據(jù)財務(wù)報表和市場狀況估算出企業(yè)的股票價值，并與股票的市場價格作比較，判斷出是否有高估或低估現(xiàn)象?；谶@種價值投資理念，股票投資決策成功與否的關(guān)鍵是股票價值評估的準確性。同時，財務(wù)指標也是股票投資中不可小覷的因素。以下介紹相關(guān)財務(wù)指標和股票價值評估重要性。
（一）財務(wù)指標分析
財務(wù)指標是企業(yè)對該公司的財務(wù)狀況及經(jīng)營成果進行總結(jié)和評價的一種相對的指標。對于一般的企業(yè)來說，財務(wù)指標包括償債能力指標、營運能力指標和盈利能力指標等。但是，對于投資者來說的話，市倍率和市盈率等指標是非常重要的投資指標，下面就是對市倍率、市盈率及市盈率相對增長比率的介紹。
1.市倍率。市倍率是比較重要的篩選股票的工具之一。在一般的股票的投資的活動中，市倍率可以衡量一支股票的價值是否是被高估了還是被低估了，是非常重要的股票價值衡量的指標。如果一支股票的市倍率非常高，那么投資者會認為這只股票的價格很有可能比該只股票的價值高，因而未來的投資回報率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投資者會認為這只股票的價格很有可能是比這只股票的價值低，未來的投資回報率將是比較高的。從以前的經(jīng)驗可以看到，如果股票市場的平均市倍率很高，這很有可能是因為股票市場處于一個泡沫的時期，這個時候，投資者應(yīng)當格外加倍的小心。通常情況下，市倍率高表示該公司成長的能力和該公司發(fā)展的能力是非常大的，也可以說明該公司的價值在未來的一段時間內(nèi)是可以得到體現(xiàn)的。
2.市盈率。市盈率是決定買賣股票的最佳時機的重要指標。對于一個投資者來說，在選擇好了某一只股票的時候，還應(yīng)當注意買入和賣出的時機，因為只有把握好了買入和賣出的時機，才可以獲得最大的利潤。在價值投資的角度看，市盈率能夠幫助投資者找到買入或者賣出股票的最佳的時機。一般情況下，在證券市場上有這樣的盈利率水平的標準，當市盈率為1至13倍的時候股票價值被低估；13至15倍的時候股票的價值是回歸的；16至20倍的時候股票的價值被高估；21倍以上的時候就意味著股票市場存在著泡沫現(xiàn)象。但是，但是并不是所有股票的買賣有是依據(jù)這樣的標準的。作為一個合格的投資者則必須要注重該公司的以前的經(jīng)營狀況和未來的經(jīng)濟走勢，如果只是孤立的按照這樣的盈利率標準去衡量是不是買入或者賣出的最佳時機的話，那么投資者很可能會對最佳投資時機判斷失誤，機械地運用市盈率不是股票投資方法的合理運用，這樣只會導(dǎo)致錯誤的投資而不能獲取很好的收益，甚至只有虧損的可能。
（二）基于財務(wù)分析的價值評估
基于價值投資的理念，股票投資決策的關(guān)鍵是首先進行股票價值評估，將股票價值和股票價格進行比較，判斷是否存在高估和低估。在價值評估中，財務(wù)分析占重要地位。
1.賬面價值法。首先分析該企業(yè)的資產(chǎn)負債表，運用該企業(yè)的大量原始信息，再根據(jù)股票價值=公司賬面價值+溢價的公式計算出該公司的股票價值。
這種方法簡單明了，只要是懂得會計知識的人基本上都能熟練掌握，當然這種方法用的多了就會導(dǎo)致股市上股票價值低于賬面價值的股票數(shù)量減少。從價值的角度考慮，雖然股票的價值低于了賬面價值，不會有什么投資風險，但是股票價值低也說明了該公司的經(jīng)營不景氣，正所謂便宜沒好貨，如果將來該公司的經(jīng)營業(yè)績上升，股票價格自然會上升，如果將來業(yè)績加劇惡化，股票會一文不值。總之，這種估值方法只適合短期初學者使用。
2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。結(jié)合現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)并依附現(xiàn)在的折現(xiàn)率，利用公司未來的現(xiàn)金流量能夠準確的預(yù)測到企業(yè)的盈利能力，從而來估計公司的股票價值。這種方法能夠避免像資產(chǎn)負債表和利潤表可以造假的可能性，因為現(xiàn)金流量表提供的現(xiàn)金流需要真金白銀做保障，不容易出現(xiàn)造假的情形。會計學者都知道，單純用現(xiàn)金流量表預(yù)測公司未來的現(xiàn)金流量比較困難。但是由于在實務(wù)中，人們通常使用扣除了折舊、利息和稅前盈余當做公司的現(xiàn)金流量近似值。但是，用現(xiàn)金流的近似價值來估算公司股票的價值很有可能會偏離股票的實際價值，因為企業(yè)的現(xiàn)金流本身是估算出來的，用未來的現(xiàn)金流去估算股票價值又是一個估算的過程，雙重估算導(dǎo)致偏差是在所難免的事情。用這種方法計算，雖然能夠大致估算到公司的當前價值，但是想盡可能準確的估計到公司的價值還的結(jié)合其他的方法才可以。
三、基于財務(wù)報表分析的股票投資策略
財務(wù)報表分析是進行股票投資的基礎(chǔ)，股票投資的策略是建立在對某些上市公司的財務(wù)報表和其他相關(guān)事件的分析之上的，下面介紹有關(guān)投資策略的方法和步驟。
（一）宏觀經(jīng)濟分析
根據(jù)世界經(jīng)濟形勢和國內(nèi)經(jīng)濟形勢確定經(jīng)濟所處的階段宏觀分析是進行股票投資之前必須要做的事情，只有對經(jīng)濟的宏觀分析把握準確了才有可能在未來的投資中處于不敗之地。因為不同的經(jīng)濟環(huán)境對資本市場和貨幣市場的影響是不一樣的，同樣不同的經(jīng)濟環(huán)境對某一行業(yè)和某一公司的影響也不是一樣的。公司的盈利能力和公司的發(fā)展前景都要受到行業(yè)的影響，并且公司未來的盈利能力以及公司未來的發(fā)展前景都要受到公司所處的行業(yè)的影響，所以投資者應(yīng)當通過宏觀分析和行業(yè)分析選擇具有投資潛力的行業(yè)進行適當?shù)耐顿Y。
（二）選擇投資公司
1.公司的基本面分析。具體的情況需要從以下方面進行詳細分析：一是公司所處于的行業(yè)，并且需要確定該公司的發(fā)展處于此類行業(yè)的哪個階段，一般情況下，該公司如果是屬于這個行業(yè)的成長階段，那么該公司的發(fā)展?jié)摿€是比較大的，未來的股票價格很有可能會升高；如果該公司是處在行業(yè)行業(yè)的衰退期，那么該公司的股票價格很有可能在未來一點是時間內(nèi)下跌。二是該公司處于該行業(yè)的什么位置，一些處于領(lǐng)先的或者是壟斷的地位的公司，一般而言他們的股票價格會有走高的趨勢。三是公司的經(jīng)營和管理情況是如何的，一個公司的管理人員在一定程度上決定著公司未來的發(fā)展狀況，因為一些發(fā)展不好的公司可能由于聘請了好的領(lǐng)導(dǎo)而走去事業(yè)的低谷。四是應(yīng)當考慮公司在過去一段時間的經(jīng)營和發(fā)展狀況，雖然過去的經(jīng)營狀況無法說明該公司未來的發(fā)展和經(jīng)營狀況，但是投資者可以從過去的經(jīng)營狀況分析預(yù)測未來的經(jīng)營狀況，比較好的公司他們的發(fā)展狀況一般情況下是比較穩(wěn)定的，不會出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象。
2.基本的財務(wù)指標分析。投資者首先可以利用財務(wù)指標和其他的有關(guān)的材料，對該公司的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況進行比較分析，通過這些分析比較可以幫助投資者進行正確合理的決策。投資者可以將同一行業(yè)內(nèi)公司的基本財務(wù)比率進行橫的比較，再將某一公司的歷年財務(wù)數(shù)據(jù)進行縱向的比較，從而得到該公司償債的能力、營運的能力、盈利的能力以及發(fā)展的能力，再將這些能力在行業(yè)中所處的位置進行分析比較，從而得出該公司的投資價值。
3.對該公司進行估值。對要進行投資的公司進行正確的價值評估，才能是投資者得到好的投資效果。投資者可以利用內(nèi)在價值法、相對價值法或者是并購價值法對該公司的股票進行價值評估，對于這三種方法的使用一般情況是這樣的，當股市處于熊市的時候，很多投資機構(gòu)都會使用內(nèi)在價值法，因而一些質(zhì)量型的股票在這個時候會表現(xiàn)得很好；隨著股票市場的逐漸活躍，很多投資機構(gòu)和投資者都會采用相對估值的方法進行股票的價值評估，從而去找去那些股票的價格存在上漲的可能；當股票市場處于牛市的時候，證券市場非常的活躍，在股票市場很難找到內(nèi)在價值被低估的股票了，如果使用并購估值的方法是非常可行的。
關(guān)鍵詞：股票市場；上市公司；投資收益
中國的股票市場經(jīng)過二十幾年的發(fā)展已經(jīng)日趨成熟，股票投資已經(jīng)成為居民投資的一個重要組成部分。但是，股票市場劇烈的波動使大部分的投資者并沒有從股票投資中獲得理想的收益，反而使相當部分的投資者出現(xiàn)巨額的虧損。如何認識股票價格變動的規(guī)律、怎樣才能夠在股票市場上獲得收益等都是值得思考的問題。
一、投資分析與股票價格變化的規(guī)律
股票投資者大多數(shù)都認為股票價格的變化有其自身的規(guī)律，股票過去的交易軌跡包含著這些規(guī)律，許多人都試圖從過去的交易信息中找出規(guī)律，由此出現(xiàn)了大量的投資分析理論，股票市場上也出現(xiàn)了大批的從事股票分析的“專業(yè)”人士。許多投資者通過學習股票分析的理論或者采納“專業(yè)”人士的投資建議指導(dǎo)自己的投資決策，但這些并沒有給他們帶來好的收益。投資者會發(fā)現(xiàn)股票投資分析理論得出的結(jié)論一些是模棱兩可的，對預(yù)測股票價格并沒有太大幫助，而另外一些雖然給出了明確的結(jié)論，但根據(jù)這些理論進行預(yù)測時正確和錯誤的次數(shù)基本持平，這些理論并不能幫助投資者預(yù)測股票未來的價格。那么有沒有能夠預(yù)測股票價格變化的理論呢？我們的觀點是有、也沒有。首先，在投資股票時投資者為獲得比較高的收益，就要對股票價格進行分析，如果認為某支股票在目前價位能夠帶來比較高的收益就應(yīng)該買入；相反，當認為股票價格下跌時，應(yīng)該賣出。如果某種分析方法確實能夠預(yù)測股票價格的變化，人們就會利用這種方法進行預(yù)測并提前進行交易，大家都這樣做的結(jié)果使得原來預(yù)測的結(jié)果會反映到現(xiàn)在的價格中，未來價格的變化將無法進行預(yù)測。因此，在股票市場上不可能存在大家公認的能夠預(yù)測價格變化的理論。但是，如果投資者都不對股票進行分析的話，影響股票價格的因素就不會體現(xiàn)在價格中，這時對股票的分析就可能認識股票價格未來的變化趨勢，從而獲得比較好的投資效果。因此，在股票市場上不存在能夠被大多數(shù)人掌握的預(yù)測股價的理論，即使一種規(guī)律過去確實存在，但這種規(guī)律一旦被人發(fā)現(xiàn)并總結(jié)為理論，這種規(guī)律就會消失，在股票市場上只能存在被少數(shù)人掌握的規(guī)律，因此只有少數(shù)人通過自己獨到的分析能夠預(yù)測未來的變化，從而獲得比較高的收益。
二、誰能夠在股票市場的獲得收益
有一種說法，在股票市場上大多數(shù)人賠錢，只有少數(shù)人最終獲利。也有人把股票市場比喻成賭場，在賭場上有人掙錢就會有人賠錢。如果購買股票純粹是一種賭博的話，由于在市場上能夠?qū)善眱r格變化做出合理判斷的只有少數(shù)人，這些人可以獲得比較高的收益，他們會是賺錢者，而其他投資者就可能成為虧錢者。但是股票市場并不非是一個完全的賭場，純粹的賭博是一個零和游戲，贏者賺到的是輸者虧到的錢。而股票市場是一個投資的場所，投資者將資金投入股市，發(fā)行股票的公司就可以獲得資金，這些公司的利潤是屬于投資者的，公司經(jīng)營不斷地取得利潤，就會使股票投資者源源不斷地獲得收益。因此，在股票市場上，所有的參與者作為一個整體是能夠獲利的，而且歷史的經(jīng)驗說明，在股票市場上整體投資者的收益率遠高于其他投資的收益率。在股票市場上，之所以大多數(shù)人賠錢是這些人把股市當成了一個賭場，不斷進行短期的交易，把本應(yīng)屬于自己的收益甚至本金賠給了其他的少數(shù)人，而長期的投資者相當于把自己排除在賭場之外，可以獲得本屬于自己的收益。所以，在股票市場上能夠獲利的普通投資者只能是長期投資者。對股票投資的最佳策略應(yīng)該是購買并長期持有，但考慮單個股票的風險較大，如果公司破產(chǎn)就可能使投資者血本無歸，因此應(yīng)該投資由多種股票的組合。
三、如何提高股票投資者的收益
由于股票的收益最終取決于發(fā)行股票的公司未來的利潤，短期價格的短期波動雖然會影響個別投資者的收益，但不會影響整體投資者的平均收益，因此價格的波動只會是投資者對股票收益的一種重新分配，股票如果沒有上市公司業(yè)績增長的支持價格的上漲不可能持續(xù)下去，因此投資者收益的增加必須靠提高上市公司盈利來實現(xiàn)。為增加上市公司的盈利水平，首先要對上市公司的質(zhì)量認真的把關(guān)，讓優(yōu)秀的公司通過上市籌集到發(fā)展所需要的資金，并通過公司較高的盈利回報投資者；其次，應(yīng)該規(guī)范上市公司的經(jīng)營管理，保護投資者的利益，防止出現(xiàn)上市公司的經(jīng)營者侵害投資者利益的行為，使上市公司以增加投資者收益為目標改善經(jīng)營；第三，應(yīng)該完善公司的信息披露，信息的及時公開可以保證股票價格處于合理的水平，防止少數(shù)人通過信息優(yōu)勢或者通過惡意的欺詐損害其他投資者的利益，實現(xiàn)股票市場的公平競爭；最后，應(yīng)該嚴格上市公司的退市制度，通過優(yōu)勝劣汰把質(zhì)量差的公司淘汰出市場，讓優(yōu)秀的公司保留下來。同時，退市制度也會對上市公司產(chǎn)生一種壓力，公司在這種壓力下會努力改善經(jīng)營，不斷提高自身的盈利水平。
股票市場對經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了重要的作用，但是股票市場的發(fā)展過程中也會出現(xiàn)一系列的問題，只有對股票市場嚴格的規(guī)范，才能夠使股市健康的發(fā)展，發(fā)揮其在經(jīng)濟發(fā)展的應(yīng)有的作用。（作者單位：河南師范大學附屬中學）
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：股票投資 動量現(xiàn)象 交易策略 機構(gòu)投資者
一、動量現(xiàn)象理論介紹
動量（momentum）一詞來源于物理學，也稱慣性，指物體的質(zhì)量和它的速度的乘積。西方金融學界認為在動量的作用下，原來收益率高的股票在未來將會延續(xù)原來的走勢，保持較高的收益率，而原來收益率低的股票在未來將會維持較低的收益率。動量現(xiàn)象，就是資產(chǎn)的超常收益率“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象?；诖?，投資者可以通過買入在過去有較高收益率的股票來獲得盈利，也可以賣出過去收益率較低的股票來獲取超額收益。這種利用動量以及動量效應(yīng)來進行投資的策略稱為動量交易策略。
二、動量現(xiàn)象發(fā)展研究回顧
19世紀80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）對1926年1月到1982年12月期間紐約證券交易所上市的股票進行研究，發(fā)現(xiàn)股價變動越大，其反向變動越大，并從此開始對股票動量進行研究。系統(tǒng)、明確地提出“動量”概念并產(chǎn)生巨大影響的是19世紀90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他們以1965-1989年紐約證券交易所及美國證券交易所的股票數(shù)據(jù)為樣本，將前期超常收益率作為分組標志，研究3-12個月內(nèi)買入前期價格持續(xù)上升股票而賣出前期價格持續(xù)下降股票所獲得的收益，表明短期內(nèi)“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。這一策略的成功不是由于系統(tǒng)性風險過高或股票價格對市場的公共因素的滯后反應(yīng)造成，而是由股票價格對公司特殊信息的滯后反應(yīng)造成的。此后，他們繼續(xù)對美國股票市場20世紀90年代以來的股票收益數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)表現(xiàn)出較長時期的持續(xù)性。此后，又有很多金融學方面的學者對股票市場的動量效應(yīng)的存在性進行了進一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的樣本區(qū)間、加權(quán)方法、分組百分比等，所獲取的動量收益及收益率也就各不相同，但它們都反映了動量效應(yīng)的真實存在。
三、動量現(xiàn)象與投資策略的結(jié)合應(yīng)用研究
（一）國外較多從行為金融學角度進行研究
由于國外證券市場相對成熟，對于動量現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)和利用較早，其中行為金融學對于動量現(xiàn)象進行了深入的研究并運用大量的模型進行解釋。Barberis等（1998）基于行為金融理論建立了投資者心態(tài)模型，認為投資者對信息反應(yīng)不足導(dǎo)致了盈余水平的變化，從而產(chǎn)生動量效應(yīng)。Daniel等（1998）按照投資者是否有信息分類，認為無信息的投資者不存在認知偏差，而有信息的投資者會受自我歸因的影響而產(chǎn)生認知偏差，高估股票信息的準確性，從而反應(yīng)過度，推動股票市場價格，產(chǎn)生動量效應(yīng)。Hong和Stein（1999）把研究重點放在不同交易者的作用機制上，把投資者分為信息觀察者和技術(shù)交易者，得出信息觀察者掌握的基礎(chǔ)信息在市場上的擴散具有滯后性，進而導(dǎo)致動量收益的存在。另外還有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，認為人們進行投資決策時存在兩種偏差：一是選擇性偏差，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測模型。BSV模型從兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型是如何導(dǎo)致市場價格變化偏離效率市場假說的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是對短期動量和長期反轉(zhuǎn)問題提出的一種基于行為金融學的解釋，也認為代表性投資者存在兩種“心理偏差”：一是過度自信，指投資者在操作中過分相信和依賴私人獲取的信息，對公開信息反應(yīng)不足，高估了自己的預(yù)測能力。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過度；二是自我歸因偏差，即當私人信息與公開信息相一致時，投資者自信心倍增，而當相反時，自信心動搖甚微，將預(yù)測成功歸功于自己，而將預(yù)測失敗推諉于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了處置效應(yīng)，指在股票盈利時，投資者會出于已獲得的盈利而選擇賣出盈利的股票從而失去股價再次上漲的機會，一旦股票遇到上漲的良機，而此時投資者在中途賣出股票，這種行為會延緩股票價格的上漲，促使股價對新信息的反應(yīng)受到投資者賣出股票的影響，從而導(dǎo)致反應(yīng)不足，而這種不足恰恰又會吸引新的投資者買入該股票，導(dǎo)致價格繼續(xù)上漲，股票價格會延續(xù)一波這樣的上漲趨勢，導(dǎo)致了動量效應(yīng)。
行為金融學理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠?qū)善笔袌鲋械膭恿啃?yīng)進行合理的解釋，也能夠反映股票市場的現(xiàn)實情況，但這種方法不夠精確，無法清楚解釋動量效應(yīng)強弱程度，需要進一步的深入和完善。
（二）國內(nèi)較多從投資者角度進行研究
國內(nèi)證券市場的成熟度跟歐美股票市場相比還存在差距，學者們對我國股票市場動量現(xiàn)象的研究是基于長年對歐美股票市場研究，研究深度、成果無法跟歐美股票市場相比。國內(nèi)學者大多從投資以及投資者的角度來研究動量現(xiàn)象。劉佳琪（2012）從信息質(zhì)量披露的角度，采用經(jīng)典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質(zhì)量評級對主板和中小板的股票進行分類，研究不同信息披露質(zhì)量下各股票組合的動量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量在投資者投資時有極為重要的影響。但由于中國證券市場本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質(zhì)量和股票動量之間的關(guān)系并不能與理論推導(dǎo)完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構(gòu)造了關(guān)于評價機構(gòu)投資者慣性反轉(zhuǎn)策略的指標――交易策略彈性指數(shù)，對我國市場上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進行實證研究和比較分析，發(fā)現(xiàn)開放式基金和封閉式基金在投資時較多采取動量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機持續(xù)期間，開放式基金動量交易的比例逐期增加。基于對信息的反應(yīng)不足，機構(gòu)投資者多采取動量交易策略，就是說，我國機構(gòu)投資者的交易行為在信息反應(yīng)方面存在著非理性的情況；在我國證券市場上，由于不同的機構(gòu)投資者在投資決策時采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風操作的羊群行為，而羊群行為將會催生價格泡沫，這意味著，不同機構(gòu)投資者的不同行為選擇有利于市場的健康運行。
四、進一步研究的思路
綜合分析國內(nèi)外學者對于動量現(xiàn)象的分析，早期的研究集中于解釋動量存在、分析其原因，比如從違背有效市場假說的角度、從行為金融學的角度來證明其存在，發(fā)展到后期則逐步轉(zhuǎn)化為如何利用動量現(xiàn)象進行投資策略的分析。將不同的投資策略與動量現(xiàn)象相結(jié)合，并與投資收益率相結(jié)合，擴大了對動量現(xiàn)象的研究范圍，實用性得到大大提高。
在對動量現(xiàn)象的后續(xù)研究中，要從單個的點來尋找研究突破口，比如從投資主體是機構(gòu)投資者的角度來進行研究。機構(gòu)投資者是我國股票市場的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業(yè)的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進一步研究中，可以以機構(gòu)投資者為研究對象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動量現(xiàn)象并觀察其收益率。
機構(gòu)投資者的投資策略中，機構(gòu)投資者建倉行為是一個獨立的視角，通過研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在投資操作中會選擇通過逐步建倉的形式來購入某支股票，其原因有以下幾點：（1）股票市場的流動性往往容納不下投資者們蜂擁似的購入某支股票；（2）投資者也會考慮風險，一次性購買容易產(chǎn)生較大的風險，這種風險源于對于股票市場的預(yù)測風險，基于行為金融學的理論，機構(gòu)投資者對于風險過大的投資機會，即使可能獲取巨大的收益，也可能會選擇放棄。即使投資者愿意承擔風險，也不會一次投資，而是采取分步建倉的方式來投資。低成本地大量買入有套利機會的股票，如果判斷正確，更高的盈利會彌補面臨的風險；萬一判斷失誤，股票價格向相反方向移動，也會將損失降低很多。在現(xiàn)實中，只有百分之百的投資把握，投資者才會用盡可能多的頭寸，按照有效市場假說的原理來糾正錯誤定價，而這種機會在現(xiàn)實操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會面臨巨大的投資風險。
參考文獻：
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作者簡介：
胡陽，男，博士，天津商業(yè)大學商學院財務(wù)管理系副教授。研究方向：財務(wù)成本與管理。
當成熟市場遭遇經(jīng)濟危機，發(fā)達經(jīng)濟體開始尋求用“國有化”解決金融業(yè)面對的問題……中國投資者開始困惑：投資全球是否為明智之舉?兼之前期推出的ODII產(chǎn)品實在難以差強人意，更使得我們對走向海外信心不足。可是另一方面，股神巴菲特說他“已經(jīng)開始購買美國市場上的股票了”，還有紐約、倫敦，首爾那些原本價格驚人的物業(yè)現(xiàn)在的價格竟然低過國內(nèi)。更別提冰島、印度、澳大利亞這樣“受災(zāi)”嚴重的國家了。
危機能否成為中國人投資全球的契機?機會和風險在《危機下的全球投資之道》中已經(jīng)闡明，但機會永遠只留給有準備的人，下面這篇文章就是教您如何成為―個“有準備的人”。
由于世界經(jīng)濟局勢動蕩不安，國內(nèi)推出的QDII產(chǎn)品業(yè)績普遍令投資者失望。許多基民只等解套后逃離市場，沒有投資QDII的基民大多也都談虎色變，對投資全球敬而遠之a(chǎn)筆者認為，通過實例來參考一下美國的基金業(yè)是如何對基民進行投資全球的教育，可以成為國內(nèi)基金業(yè)朋友們的參考，亦可以為目前有投資需求的個人提供一定借鑒。
美國的基金業(yè)開始大規(guī)模的推動全球投資大概有十幾年的時間?？v觀這十幾年，美國基金業(yè)對基民們的教育一般集中在五個方面：
1……通過實際數(shù)據(jù)解釋投資國際與只投資于國內(nèi)市場相比所提供的優(yōu)勢和必要性；
2……投資海外市場的獨特風險；
3……向基民們提供現(xiàn)實可用的全球資產(chǎn)投資配置建議；
4……解釋如何進行全球范圍內(nèi)的股票投資；
5……解釋如何在全球范圍內(nèi)進行債券的投資。
投資全球究竟好也不好?
在向基民們解釋投資全球的優(yōu)越性方面，美國基金業(yè)一般強調(diào)三點：投資全球能夠進一步提高投資回報的潛在可能性；能夠提供更廣泛的分散風險的機會；進一步減少投資回報的波動性。比如，使用下面的圖表來顯示完全只投資于美國國內(nèi)股市和在投資組合中包括一部分全球投資所獲得的回報及風險性進行歷史性的對比(見圖1)。
80％投資于美國20％投資于海外的投資組合代表了一般美國投資者投資于海外的資產(chǎn)配置的典型的比率?？梢钥吹?，出現(xiàn)在時間線左側(cè)的數(shù)據(jù)顯示了兩種不同組合的標準差，標準差是用來衡量投資回報中的風險波動性或波動程度。標準差越高，波動程度就越大。比如，標普500指數(shù)的組合在截至2007年底為止的5年持有期內(nèi)的標準差是8.54。這就意味著在這5年時間里，該組合的投資回報曾超過5年平均回收率12.83％的8.54，也低于該平均值的8.54。這一標準差同全球組合的8.66的標準差相比要稍微低一些。
在強調(diào)投資全球的優(yōu)越性的同時，美國的基金業(yè)也注意指出投資海外的獨特風險性。雖然投資全球能夠分散風險、在長時間內(nèi)減少整個組合的投資風險，但是投資于本國股市和全球股市有本質(zhì)性的區(qū)別，會直接影響投資的短期波動性和風險性：外國政治和經(jīng)濟體制的不穩(wěn)定能夠?qū)ν顿Y、特別是新興市場的投資產(chǎn)生負面的影響；不斷波動的外匯兌換率能夠提高或減少以美元為基準的投資的價值；在新興市場，想獲得準確透明的關(guān)于某家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可能很困難。美國基金業(yè)還會指出，分散投資并不能保證投資的回報，也不能保證在市場下跌時資產(chǎn)的保值。
投資海外可作為原本投資的延伸
在對投資者進行投資全球的優(yōu)勢和獨特風險教育的同時，美國基金業(yè)還注意為基民們提供切實可用的投資全球資產(chǎn)配置的具體方案和實用的引導(dǎo)。
通常，業(yè)內(nèi)促使基民們將投資于海外的組合作為自己國內(nèi)組合的一個延伸：同投資于國內(nèi)基金市場的組合一樣，應(yīng)該包括股票型、債券型和兩種相混合的基金組合，并應(yīng)根據(jù)自己的財務(wù)目標不斷隨著時間的推移而進行調(diào)整。同樣的，一個基民對全球組合的投資也應(yīng)該反映出他所預(yù)定的投資年限和投資目標。
圖二示范了美國基金業(yè)根據(jù)不同的投資目標建議的適當?shù)娜蛲顿Y資產(chǎn)配置實例。
該圖表試圖通過幫助基民根據(jù)投資目標來較為容易的制定海外投資組合。表格的左邊的方格顯示了一個投資者的投資目標，確定了這一投資目標之后，相應(yīng)的確定自己的投資年限。在其投資年限和目標確定之后，該表格就顯示出了適當?shù)耐顿Y組合的配置。
優(yōu)勢一 以實例和數(shù)據(jù)顯示投資全球的優(yōu)越性 美國基金業(yè)對基民們在投資全球優(yōu)越性方面的教育和宣傳不是僅限于講空泛的大道理或艱深難懂的理論，而是通過實際的例子和數(shù)據(jù)進行有說服力的教育和引導(dǎo)。如：二戰(zhàn)以后的多年來，美國的經(jīng)濟在全世界一直占統(tǒng)治地位。但近幾年，日本經(jīng)濟的復(fù)蘇，中國和印度作為全球經(jīng)濟強國的崛起，在東歐和拉美市場經(jīng)濟改革的成功以及歐洲工業(yè)化國家經(jīng)濟穩(wěn)步的發(fā)展進一步促進了全球經(jīng)濟的增長并同時開闊了在全球范圍內(nèi)進行投資的機會。
數(shù)據(jù)說明。投資海外所能夠提供的更廣闊的是投資機會。在當今世界中。世界上股票投資機會的58％，以市值來計算，是在美國的股票市場以外。在美國以外的海外投資市場中，投資者會發(fā)現(xiàn)：10個全球最大的汽車生產(chǎn)公司有9個是在美國以外的國家；10家最大的金屬和礦業(yè)公司中的9個是在海外；10家多業(yè)務(wù)、多渠道的通訊公司中的8家是在美國以外的地區(qū)和國家；全球最大的10家電子設(shè)備和產(chǎn)品中的7家生產(chǎn)商是在美國以外的海外市場。因此，如果投資者將自己全部的投資組合僅限于在美國市場。那就將會完全錯過投資于增長迅速和最具發(fā)明潛力的一些企業(yè)之中。
盡管美國的股市長期以來有著卓越的投資收益，但是在某一個特定的年限中，美國的股市很少會在全球范圍內(nèi)獨領(lǐng)。即便是在20世紀90年代末期的牛市中，美國的股市也被世界其他一些國家的股市表現(xiàn)所超出。因此，投資于海外的股市可以為一個投資者提供得益于海外牛市的良機。圖三顯示了在一個滾動的持續(xù)期限內(nèi)，海外股市和美國股市相互表現(xiàn)和超出的數(shù)據(jù)。
優(yōu)勢二 提供全球資產(chǎn)配置的實用建議和引導(dǎo)
為了幫助基民制定一個長期的投資策略，美國基金業(yè)注意引導(dǎo)基民們根據(jù)其接受組合每天價值波動的程度來制定策略。這一策略必須使投資者能夠感到適應(yīng)其長期的投資目標，并且不會過早放棄。制定這一投資策略應(yīng)從確定其全球股票投資的配置開始。美國基金業(yè)在這一方面注意向投資者強調(diào)制定該策略取決于其投資目標、投資時限、和對風險波動性的容忍程度。
在幫助基民確定了其整個投資組合中對全球股票進行的資產(chǎn)配置比例之后，美國基金業(yè)會幫助他根據(jù)其風險承受程度和投資的時間表進一步確定適當?shù)木唧w投資混合組合。這樣做的一個范例是為基民根據(jù)風險/回報的比率提供3個具體全球股票投資的組合。這3個具體的投資混合組合一般包括以下3種：1)核心組合；2)核心組合加新興市場股票基金；3)核心組合+新興市場+地區(qū)\專業(yè)主題性股票基金的混合組合。就核心組合而言，基民在選擇時，應(yīng)該考慮主要投資于成熟股市中大型公司的有充分分散投資的外國股票或全球股票基金。一般來說，美國基金業(yè)將全球投資基金分為兩大類：一個是“國際”或“外國”股票基金，這類基金只投資于美國
以外的外國公司；第二類即“全球”股票基金，這類基金既投資于外國公司也投資于美國境內(nèi)的跨國公司并一般來講比只投資于外國公司的股票基金的波動性要小。
必須向基民們指出如果選定投資于“全球”股票基金，其對外國公司股票進行投資的資產(chǎn)配置就很可能少于它已經(jīng)制定外國投資資產(chǎn)配置的比例，因為“全球”股票基金中的一部分也會投資于美國國內(nèi)的市場。選擇一個核心國際股票基金可以成為投資者配置于國際股票投資的部分的主要組成部分。這樣做的好處是將主要投資于有很好業(yè)績歷史的，成熟的，較為穩(wěn)健的外國公司，為長期資本增長的潛力提供一個較為中和的風險度的投資風格。而這樣做的風險則表現(xiàn)在投資于美國以外的海外市場要比投資于美國國內(nèi)市場更具風險性，主要是由于匯率波動的風險，政治地理的風險和潛在的新興市場各種不穩(wěn)定因素的風險。
如果一個投資者所制定的資產(chǎn)配置中投資于全球股票市場的部分更大，他就應(yīng)該考慮在投資于核心國際組合的同時也將一部分資產(chǎn)配置于一個專門投資于新興市場的組合，作為一個相輔的配置，以進一步擴大其投資的分散程度。專投于新興市場的股票基金一般會投資于拉丁美洲、非洲、東歐和亞洲的新興市場。這些地區(qū)正在經(jīng)歷前所未有的經(jīng)濟和政治改革，因此會為投資者長期的資本升值提供很好的潛力。采取這一種投資于核心組合+新興市場投資的混合投資組合的益處是：投資于新興市場股票基金的部分會由于這些地區(qū)的國家快速的經(jīng)濟發(fā)展投資提供更高的回報潛力。一般來講，新興市場國家的股票市場同發(fā)達國家的股票市場有很低的關(guān)聯(lián)性，這樣就會為投資者的全球股票投資提供更高的分散性。而采取這種投資混合策略的風險則是投資于新興市場的部分會有更大的波動性，因為這些國家的經(jīng)濟發(fā)展會很不規(guī)律，因此股票市場的波動和下跌會更為劇烈。
如果一個投資者的風險承受能力更強的話，在選擇了投資于大盤核心組和新興市場的混合組合之后，他還可以選擇再將一部分資產(chǎn)配置于一個國際小盤股基金或?qū)Ｍ队谀骋粋€特定地區(qū)，如歐洲，或某一個國家，如日本這樣的主題性基金。這類專投于某一地區(qū)或國家的股票基金一般來講都會將80％或更多的資產(chǎn)投資位于這個特定的國家或地區(qū)的公司，目的也是長期的資本升值。將這類特有的地區(qū)或國家的主題基金加入自己的資產(chǎn)配置的好處是會進一步增加其投資組合的潛在回報率。而風險則也顯而易見：投資分散度會減少而風險性和波動性則會相應(yīng)的提高。另外，雖然小盤股會進一步提供分散性，但投資于小盤股的內(nèi)在風險性也會更大。一個投資者如果對某一地區(qū)或板塊更為看好的話，應(yīng)該采取這種投資策略。
優(yōu)勢三 投資于國際債券的益處
數(shù)字同樣顯示，全球資本市場中，美國以外的外國債券市場占全球固定收益投資機會75％以上，而20年前只占38％。
外國債券市場增長的主要原因很簡單，即新興市場和非政府機構(gòu)(如企業(yè))在過去的20年中隨著其經(jīng)濟的不斷發(fā)展越來越多的開始發(fā)行債券。由于各國之間利率的波動不同，投資于國際債券是平衡美國債券市場中下跌風險的一個有效方法。下一個圖表中表現(xiàn)了1988年和2007年兩個年份之間世界債券市場中美國債券市場及外國債券市場的不同比例。
投資于外國債券可以進一步提高投資回報率的潛力。在過去的15年中，美國的債券市場的投資回報率只有兩次占全球之首。因此，將外國債券包括在一個投資者的固定收益投資組合之中將進一步增加他在全球范圍內(nèi)投資于投資回報率和業(yè)績表現(xiàn)更出色的地區(qū)的債券市場。此外，投資于外國債券還會幫助一個投資者在貨幣投資方面更為投資多元化并使其抵消本幣有可能出現(xiàn)的長期貶值的可能性。
同股票市場的走向一樣，外國的債券市場一般在長期的投資時限內(nèi)，不會同美國的債券市場同步而行。這就進一步證明了將一部分資產(chǎn)配置于海外債券投資以進一步減少整個投資組合風險程度的合理性。下邊這張圖表顯示了美國和主要外國債券市場在從1992年到2007年這15年間的關(guān)聯(lián)性。
根據(jù)圖五，日本的政府債券會為一個投資者提供最大的投資多元化的可能性，因為在這一時期中，日本的政府債券同美國政府債券的關(guān)聯(lián)度最低。同其他國際投資一樣，外國的債券也會受匯率波動影響，一個投資于國際債券的基金價值很可能比只投資于美國債券的基金的價格波動性要大。因此，美國基金業(yè)也會幫助投資者制定較為合理的國際債券投資策略。
圖對一個投資于美國債券90％和投資于國際債券10％的虛構(gòu)組合的投資回報率同完全投資于美國債券市場的投資組合的回報率在1992年到2007年這15年的投資時期內(nèi)進行比較。所選擇的是大通摩根的非美國政府債券指數(shù)，它代表了12個非美國政府債券的市場；另外選擇的是雷曼的美國綜合債券市場指數(shù)，以代表美國的債券市場。
美國基金業(yè)一般會采取同股票投資組合的構(gòu)建相同的方式和方法。首先幫助投資者確定其在國際債券市場下跌的情況下對風險的承受力和相應(yīng)的資產(chǎn)配置比例，還會進一步指導(dǎo)具體的投資選擇。
提供給投資者的三個“標準”策略
在指導(dǎo)投資過程中，一個范例是為投資者提供3個基本的投資策略。
第一個策略是所謂核心債券投資組合：即投資于一個較為廣泛的，多元化的外國債券基金。這一核心投資組合應(yīng)該投資于一個成熟市場的主要的投資級別的債券的外國債券基金(投資級別債券一般是指那些能夠如期按約支付以使銀行能夠投資其中的債券。投資于主要是購買高質(zhì)量的國際政府和企業(yè)債券的債券基金能夠為一個投資者長期的資本升值提供較為穩(wěn)妥的投資風格。而其風險是投資于海外的債券往往比投資于美國國內(nèi)的債券更具風險性。主要是在貨幣，地理政治和新興市場所特有的風險。
對能承受更大投資風險的投資者來說，還可以再將一部分資產(chǎn)投資于質(zhì)量稍差的新興市場政府債券。這一做法的主要益處是新興市場國家的債券由于這些國家的政府在經(jīng)濟發(fā)展的同時大力擴建其基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及這些地區(qū)中的公司由于經(jīng)濟的增長而迅速拓展其業(yè)務(wù)會為投資者提供更高回報率的潛力。
但同時，投資于這類債券的風險也由于這些地區(qū)的政治，經(jīng)濟，社會的不穩(wěn)定性和更可能發(fā)生的貨幣貶值而帶有其特殊的風險性。特別是債券的價格會由于這些國家所特有的違約和信用上的質(zhì)量的下滑而更容易受到影響。因此，投資于新興市場債券的投資者就更需要有耐心和更長遠的投資期限。
關(guān)鍵詞：社會保障基金股票投資組合；風險調(diào)整績效；持續(xù)性
中圖分類號：F842.6；F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）12-0015-08
一、引言
2003年，我國社?；痖_始進入證券市場，但是對股票的投資只能是委托投資。截至2011年底，社?；鹂傎Y產(chǎn)已經(jīng)達到8 700億元，直接投資的比重達58%，委托投資所占比重占近42%，可以看出委托投資已經(jīng)在社保投資中占有極其重要的位置，股票投資等風險較高的投資對社保基金的影響很大。全國社會保障基金是我國社會保障體系的重要組成部分，它管理的好壞會直接影響到整個社會的利益和穩(wěn)定。然而次貸危機以后，全球經(jīng)濟低迷，我國股票市場持續(xù)低位震蕩，投資環(huán)境惡劣。我國的社會保障基金績效如何及能否實現(xiàn)保值增值是一個亟待研究的問題。
國內(nèi)外學者對投資組合績效評價進行了廣泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷納指數(shù)，通過單位系統(tǒng)風險的超額收益率來評價其投資的業(yè)績。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指數(shù)，該指數(shù)不僅考慮了系統(tǒng)風險，也將非系統(tǒng)風險考慮在內(nèi)。Jernsen（1968）提出了詹森指數(shù)，該指數(shù)以資本資產(chǎn)定價理論為基礎(chǔ)，將組合的收益率與該組合的系統(tǒng)風險升水相比較，其值如果大于零，則投資組合的業(yè)績大于市場組合，否則，其投資組合的業(yè)績小于市場組合。Fama和French（1992）認為投資組合的業(yè)績受到市場影響的同時，還受到資產(chǎn)組合本身特點的影響，進而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基礎(chǔ)上提出了四因素模型，該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對誤差。
國內(nèi)學者對投資組合績效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰（2001）認為我國當前證券市場的現(xiàn)狀，利用Jensen等單因素模型進行基金業(yè)績評價較為適宜[1]。王守法（2005）用主成分統(tǒng)計分析方法從收益與風險、風險調(diào)整收益、基金經(jīng)理人的選股擇時能力以及基金績效的持續(xù)性四個方面進行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投資組合公布的信息，以股票為媒介建立基金之間的有效聯(lián)結(jié)，利用全市場的數(shù)據(jù)對某只基金績效做出評價[3]。畢正華（2006）從收益能力指標、風險因素指標、經(jīng)風險調(diào)整的業(yè)績測度指標、基金經(jīng)理能力指標、基金流通性能力指標、基金市場表現(xiàn)能力指標等六方面著手構(gòu)建我國的基金業(yè)績評價指標體系[4]。盧學法、嚴谷軍（2004）應(yīng)用國外基金績效評價中普遍采用的風險調(diào)整指數(shù)法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對我國的證券投資基金的績效進行了實證研究[5]。
對于社保基金的績效評價，石杰、劉小賓、趙睿（2006）從理論上闡述了我國社保投資組合運營績效評估研究的內(nèi)容與方向，他們認為績效評價的核心是資產(chǎn)管理機構(gòu)的選擇以及對管理人的有效激勵[6]。胡繼嘩（2006）在通過對社保基金基本理論的討論提出了引入個人賬戶基金體制的重要性，同時指出社?；鹬挥性谫Y本市場中進行正確投資才能實現(xiàn)保值增值，在投資策略方面應(yīng)適當引入金融創(chuàng)新工具[7]。朱月、程燕（2008）運用層次分析法設(shè)計出了一套社會保險基金支出績效的評價指標體系，該套指標體系由定性指標和定量指標所組成，其中以定性指標為輔、定量指標為主，旨在全面有效地評價社?；鸬闹С鍪褂眯蔥8]。
在實證分析方面，英學夫（2007）通過基于VAR的RAROC社保投資組合業(yè)績評價模型，用重倉股股票作為樣本，在考慮投資組合承受的風險的情況下對社保投資組合投資業(yè)績進行綜合的評價，他認為在承受的風險相同的情況下，社保投資組合與指數(shù)投資相比收益較少[9]。祝獻忠（2008），李俊、安立波（2012）在運用現(xiàn)資理論就中國資本市場歷史數(shù)據(jù)對不同比例投資組合的風險收益進行了實證分析，結(jié)論顯示雖然中國股票市場有效性離歐美成熟市場還有較大差距，但是其投資組合的收益風險關(guān)系仍然符合資產(chǎn)定價模型（CAPM），所以風險是衡量社保投資組合收益的指標[10-11]
綜上，目前學者對于社保基金的研究多以理論研究為主，而實證研究較少。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，以全國社會保障基金股票投資組合為研究對象，從風險收益及業(yè)績可持續(xù)性兩方面進行實證研究。在對總體績效分析中，針對傳統(tǒng)的投資組合的假設(shè)與全國社會保障投資組合的實際情況有所差別的特點，對M2這一業(yè)績評價指數(shù)進行修正。業(yè)績持續(xù)性方面，由于運用絕對績效衡量方法可能會受到市場波動給組合收益帶來的影響，因此在做自回歸時，使用超額收益作為研究對象，合理剔除了市場波動帶來的影響，并且在衡量社保整體業(yè)績持續(xù)性時，將業(yè)績持續(xù)性分階段衡量，從而更加符合我國近幾年市場走勢波動狀況。
二、全國社會保障基金股票投資風險調(diào)整績效評估
（一）基準組合的構(gòu)建
基準組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標準，由于它是作為一種消極管理的方式存在，它的投資組合的變動性小，組合中的資產(chǎn)清晰、持久。投資組合中跟基準組合收益對等的部分由投資人決定，而超額收益部分則體現(xiàn)了管理者的運作結(jié)果。
目前市場指數(shù)種類多樣，主要包括綜合類指數(shù)、成分類指數(shù)以及行業(yè)指數(shù)。從反應(yīng)系統(tǒng)風險和具有可投資性兩個方面來看，樣本數(shù)量不宜過多，過多則基準組合不具有投資性，同時涵蓋的行業(yè)和方面應(yīng)該全面?？紤]到我國的證券市場包括滬深兩市，單獨選取上證或者深證并不合理，因此本文選擇用將滬深兩市統(tǒng)一編制的指數(shù)體系。而中國A股指數(shù)設(shè)計考慮到了A股市場與眾不同的特點，力圖反映國內(nèi)A股投資者的投資過程和制約因素。它以自由流通市值為權(quán)重的中國A股指數(shù)包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數(shù)的編制是基于自下而上的取樣方法，把達到65%行業(yè)組代表性作為目標，目的在于體現(xiàn)商業(yè)活動的多樣性，達到廣泛而公正的市場代表性并具有反映A股市場變化的靈活性。因此中國A股指數(shù)符合社保投資的特點，是本文社保投資股票組合合適的基準組合。
基準組合的收益率公式：
RA=■×100%（1）
RA表示A股指數(shù)的季度收益率，At為A股指數(shù)期末的指數(shù)，At-1為A股指數(shù)期初的指數(shù)。
（二）M2指數(shù)
一般來說，投資組合的收益率是對投資組合績效表現(xiàn)的最簡單的衡量，但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績效情況，會忽略了不同投資組合承擔的風險不同。因此在對投資組合績效的評估過程中，要將風險考慮在內(nèi)，用經(jīng)過風險調(diào)整后獲得同風險情況下的收益率作為評價的標準，具有更高的說服力。
傳統(tǒng)的風險調(diào)整績效的衡量方法包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)等，它們并沒有反應(yīng)實際收益率尖峰后尾的特點，應(yīng)用起來不符合實際，因此許多改進的業(yè)績評價指標產(chǎn)生，包括M2指數(shù)、盈虧比法、業(yè)績指數(shù)法和效用指數(shù)法。業(yè)績指數(shù)涉及了大量的數(shù)學求解，很難有效完成，而效用指數(shù)法涉及對效用大小的比較，不能有明確的績效大小的度量，因此本文選擇M2指數(shù)，既對風險調(diào)整后的績效進行衡量，又能給出直觀的經(jīng)濟解釋。
M2指數(shù)的具體計算方法是，首先計算出投資組合的收益率和用于衡量總風險的標準差的大小以及基準組合的收益率和標準差；其次將該投資組合以及一定數(shù)量的無風險資產(chǎn)混合，使混合后的資產(chǎn)風險等于基準組合的風險，計算這時的投資組合的收益率大??；最后將該混合收益率與基準組合比較，得到指數(shù)。
因此，可以得到M2指數(shù)的計算公式：
M2=rp-rm（2）
式中，rp為混合后投資組合的實際收益率；rm為市場的實際收益率。
將公式（2）中的rp依據(jù)市場組合的風險整理得到下述公式：
rp=■×■i+（1-■）×rf（3）
式中，ri為第i個投資組合風險調(diào)整收益率，rf為無風險收益率，？滓m為市場組合收益率方差；？滓i為第i個投資組合收益率方差。
因此，M2方法具體的計算公式：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）
（三）樣本數(shù)據(jù)的選擇和處理
由于很難獲得我國社保基金投資組合的收益率數(shù)據(jù)，因此本文是根據(jù)投資組合包含的股票種類和權(quán)重，計算出當期投資組合的市值，再根據(jù)各期的市值情況，獲得相應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)。社?；鸬耐顿Y組合情況只能獲得季度數(shù)據(jù)，因此，本文選取的樣本數(shù)據(jù)頻率為各季度數(shù)據(jù)。
社?；鹬猩婕暗墓善苯M合在歷年中有所改變，因此本文首先對2003到2011各年具有的投資組合進行了統(tǒng)計①，發(fā)現(xiàn)各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開頭的投資組合，在2011年還出現(xiàn)了以4開頭的股票投資組合。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2005年9月份開始的投資組合中，基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持數(shù)據(jù)的連貫性，本文選取的年份為2005年9月到2011年12月，股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。
對于無風險收益率，西方國家通常用短期國庫券的收益率來代替，而我國的國庫券的市場化程度低，國庫券收益率不適用作無風險利率。相對而言，儲蓄存款利率是安全無風險的，因此本文選擇一年期的儲蓄存款利率作為無風險利率。
通過金融界網(wǎng)站獲取的2005年到2011年12月的各期利率，運用以下公式進行時間加權(quán)平均：
■i=■■（5）
其中i為調(diào)整的時間，t的大小為各次調(diào)整的時間間隔大小。經(jīng)計算得到無風險年收益率的值約為2.907%，折合成季度收益約為0.73%。
根據(jù)公式（1），計算得到基準組合在此階段的季度收益為4.81%，方差是0.045。
（四）實證結(jié)果及分析
表1為各投資組合收益率的正態(tài)分布統(tǒng)計指標，在5%的顯著水平下，上述序列都不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾現(xiàn)象，說明全國社保投資組合股票投資組合的業(yè)績良好。因此，投資組合的收益率符合正態(tài)分布情況，可以運用M2指數(shù)。
表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測度的計算結(jié)果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出，所有投資組合的M2值均大于0，說明各個投資組合在樣本期間內(nèi)獲得風險收益率要高于基準組合，表明我國社?；鹜顿Y組合股票投資的績效在剔除風險因素的情況下，其收益率要好于市場表現(xiàn)。
從投資組合收益率均值排名以及M2指數(shù)排名的對比情況來看，排名的結(jié)果差別較大。105組合的收益率均值最大，但是經(jīng)過風險調(diào)整后，其排名成了13，表明105組合的波動性大，收益情況不穩(wěn)定，它的高收益是由于相對承擔了高風險帶來的。對于109組合，雖然它的收益均值情況一般，可是經(jīng)過風險調(diào)整后，其業(yè)績位于各投資組合的首位，表明其投資穩(wěn)健，收益率波動情況較小。
（五）投資績效衡量指標的改進及實證分析
通過上文的分析可以看出，M2指數(shù)能夠清楚直觀準確地對投資組合的業(yè)績做出評價。但是M2指數(shù)跟夏普指數(shù)等三大經(jīng)典指數(shù)相同，以投資組合的收益率服從正態(tài)分布為假設(shè)前提，在其對投資組合業(yè)績的評估中采用了標準差來代替風險，而實際中社?；痍P(guān)注的往往不是其收益率的波動大小，而是投資的安全性，也就是投資的前提是保證社?；鸸善蓖顿Y組合不會遭遇極值風險，遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對極端風險控制的要求，而且不要求投資組合的收益率具有正態(tài)分布的特點，因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現(xiàn)狀。
根據(jù)VaR的求解公式
Prob（？駐P>VaR）=1-c（6）
設(shè)定置信區(qū)間c等于95%，持有期為一個季度，可以求得市場組合的VaR值為-0.269，各投資組合的VaR值如表3所示：
按照VaR代替標準差用于衡量風險的步驟，整理后得到資產(chǎn)的收益率公式如下：
rp=■×■i+（1-■）×rf（7）
因此，修正后M2大小的計算公式為：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）
根據(jù)修正后的M2公式，可以求得各投資組合修正后的M2指數(shù)及其排序，結(jié)果如表4所示：
從表4中可以看出，修正后的M2指數(shù)仍然全部為正值，說明了在考慮極端風險調(diào)整下，投資組合的業(yè)績?nèi)匀皇歉哂诨鶞式M合的，因此我國社會保障基金股票投資組合的投資是相對穩(wěn)健的，其波動性以及面臨的極端風險都相對較小。
從修正后結(jié)果與原來的M2指數(shù)結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)，部分投資組合的排名結(jié)果發(fā)生很大變化。排名結(jié)果的變化一方面是由于用于衡量各組合風險的波動性和極端損失的大小差異帶來的。整體波動性強的組合其極端損失不一定就很大，同樣，整體波動小的組合，也可能發(fā)生損失較大的情況。另一方面，也由于各投資組合未經(jīng)調(diào)整的收益率均值差距較小，在風險調(diào)整的情況下，排名極易發(fā)生波動。
具體來看102組合排名下降，說明102組合的整體波動情況不大，但是其最大的損失值很大，也就是說該組合的極端風險值相對最大。103組合的情況與之相反，其收益的方差很大，整體波動性強，但是它VaR較小，面臨的極端損失不大，因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類似，從而其修正后的指數(shù)值最大。由于社保基金必須更加關(guān)注受益的極大損失，保證其安全性，因此本文認為，樣本組合中業(yè)績表現(xiàn)較好的組合為105、103組合，以及排名始終很靠前的101組合。
綜上所述，我國社保基金的股票投資組合的風險調(diào)整績效要高于基準組合，各投資組合在投資中均獲得了超額收益，投資管理者相對較好地履行了管理社保基金的職責。
三、全國社?；鸸善蓖顿Y組合業(yè)績持續(xù)性分析
（一）業(yè)績持續(xù)性的研究方法
業(yè)績持續(xù)性是指投資組合的業(yè)績在一段時間內(nèi)的平穩(wěn)性，主要用于衡量投資組合的業(yè)績是否穩(wěn)定連貫。業(yè)績持續(xù)性研究是投資組合業(yè)績研究很重要的一環(huán)，如果投資組合的業(yè)績沒有持續(xù)性，也就是說投資組合的業(yè)績主要是受偶然性因素影響，缺乏一定的連貫和穩(wěn)定，這樣對投資組合管理的評價就是不準確的，前面對業(yè)績的衡量也就不能作為對未來的參考。
在本文的研究中，全國社保基金股票投資組合有不同的管理人管理，它們之間很可能呈現(xiàn)出不同的業(yè)績持續(xù)性，同時為了更好地判斷社保的投資管理效果，有必要從整體上對社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績持續(xù)性作出判斷。因此本文的方法選用上，既要有用于衡量單個投資組合的業(yè)績持續(xù)性方法，又要有用于衡量社?；鹫w的業(yè)績持續(xù)性方法。
單個投資組合的衡量方法包括了絕對業(yè)績衡量方法②和相對業(yè)績衡量方法③。由于相對業(yè)績衡量方法是對排名變化的一個判斷，通常要得到準確的結(jié)論，所需的判斷的樣本期較多，而由于數(shù)據(jù)可得性的限制，在樣本區(qū)間內(nèi)，僅能獲得社?；鸬募径葦?shù)據(jù)，因此本文選擇單個投資組合的絕對業(yè)績檢驗方法，也就是回歸系數(shù)法。而就社保股票組合的整體而言，其可獲得的數(shù)據(jù)較多，在不同投資組合的整體衡量中，相對業(yè)績方法通常要比絕對業(yè)績方法更加準確，因此選擇交叉及比率法。
1. 回歸系數(shù)法?；貧w系數(shù)法是單個投資組合通過對絕對業(yè)績衡量來判斷其業(yè)績持續(xù)性的檢驗方法。一個投資組合的業(yè)績?nèi)绻哂谐掷m(xù)性，那么它的各期收益值應(yīng)該具有的一階自相關(guān)性，且其相關(guān)系數(shù)應(yīng)該為正值。因此可以單個投資組合的各期收益做一個回歸，得到下列方程：
ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？著i（9）
其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投資組合i第t期的風險調(diào)整收益，ri，t-1表示投資組合i第t-1期的風險調(diào)整收益。
設(shè)原假設(shè)是？茁i=0，這種情況下投資組合的業(yè)績不具有持續(xù)性；如果？茁i≠0，表示投資組合的業(yè)績具有持續(xù)性或者逆轉(zhuǎn)性。如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且大于零，說明投資組合的業(yè)績具有持續(xù)性；如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且小于零，說明其業(yè)績存在逆轉(zhuǎn)性。
2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對多只投資組合的整體持續(xù)性進行檢驗，它的方法將樣本期間分成若干個等長的樣本階段，計算在每個樣本階段的收益率，并且將此收益率與等時期的基準組合收益率相比，高于基準組合收益率的則認為是盈利，否則就認為是虧損。用W表示盈利的狀態(tài)，用L表示虧損時的狀態(tài)，這樣連續(xù)兩個樣本階段就可以得到四種情況，全為盈利則是WW，全為虧損則是LL，前一階段盈利后一階段虧損則為WL，前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中，業(yè)績具有一致性的表現(xiàn)，LW和WL則表示業(yè)績在這兩期中不具有持續(xù)性，因此可以將WW和LL與LW和WL出現(xiàn)的概率先對比，如果前者出現(xiàn)的概率要遠大于后者，則表明研究的對象是具有持續(xù)性的。
用統(tǒng)計量CPR來表示其持續(xù)性的大小，公式如下：
CPR=■（10）
顯然CPR的取值范圍是（0，+∞）。當WW和LL相對越多，WL和LW相對越少時，CPR的值越大，反之CPR的值越小，當其值等于1時，兩者的比重相同。因此，CPR越大，持續(xù)性越強，當其等于甚至小于1時，其持續(xù)性越差。
因此，可以對CPR構(gòu)造檢驗如下：
原假設(shè)為H0：投資組合前期業(yè)績與后期業(yè)績不存在相關(guān)性，即CPR=1。
H1：投資組合的業(yè)績具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。
同時構(gòu)造檢驗統(tǒng)計量Z：
Z=■（11）
其中，？滓ln（CPR）=■（12）
對Z值進行正態(tài)分布的顯著性檢驗，如果Z服從正態(tài)分布，則原假設(shè)成立，業(yè)績不具有持續(xù)性。反之，Z拒絕正態(tài)分布，則業(yè)績具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。
（二）實證分析
1. 單個投資組合的業(yè)績持續(xù)性檢驗。絕對業(yè)績衡量方法采用回歸系數(shù)法，原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸，得到其相關(guān)性系數(shù)來判斷。但是各期收益的變動會受到整個市場變動的極大影響，如果是用單純的收益率進行回歸，結(jié)果很可能是不準確的。因此本文選擇使用超額收益率進行回歸，這樣就可以剔除了市場波動對投資組合收益的影響，得出相對準確的結(jié)論。
詹森指數(shù)是用來衡量資產(chǎn)組合的業(yè)績是否高于市場組合業(yè)績的大小的指數(shù)，它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為：
？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？著i（13）
從表5可以看出，除了103和105組合外，其它各投資組合的β值均小于1，也就是說明了其系統(tǒng)風險的大小低于市場風險，整個投資組合風格偏于穩(wěn)健。
本文將樣本區(qū)間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日，首先將后一個季度的收益率對前一個季度進行回歸，運用公式（9）對各投資組合進行擬合。從表6模型相關(guān)參數(shù)的t檢驗值以及可決系數(shù)來看，各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒有通過檢驗。
從模型的一階回歸結(jié)果來看，單個投資組合的業(yè)績是不具有持續(xù)性的。因此，在此基礎(chǔ)上，對模型做二階回歸檢驗，其模型如下：
ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？著i（14）
表7的可決系數(shù)R2同樣表明各模型沒能很好的擬合，也就是說二階回歸的模型沒能通過檢驗。因此社保基金股票投資組合的業(yè)績對前兩期的收益不具有持續(xù)性。通過上述的模型檢驗發(fā)現(xiàn)，各投資組合下一期收益對前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關(guān)系，說明在短期內(nèi)，我國社會保障基金的投資組合收益不存在持續(xù)性的特征，我國社保的收益波動性大，穩(wěn)定性不強。
2. 社?；鹫w業(yè)績的持續(xù)性檢驗。本文運用交叉積比率法考察投資組合業(yè)績持續(xù)性時，我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總，在每個季度按照14只股票投資組合的收益率中位數(shù)作為標準，高于中位數(shù)的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”（W），低于中位數(shù)的投資組合的收益即為該季度的“輸家”（L）。并根據(jù)公式（10）求得各投資組合的CPR（如表8所示）。
從上述統(tǒng)計結(jié)果來看，以季度為間隔的績效二分法統(tǒng)計整體統(tǒng)計中包括的WW有57個，LL有110個，WL和LW分別有92和91個，最后計算出來的總體的CPR為0.749，說明我國社?；鸸善蓖顿Y組合的整體不具有持續(xù)性。
Z檢驗得到Z=-5.961 982 005，Z服從正態(tài)分布，因此可知，在置信區(qū)間為95%時，Z模型拒絕原假設(shè)，說明樣本期間內(nèi)，社保基金股票投資組合的業(yè)績不僅不存在持續(xù)性，還有反轉(zhuǎn)的跡象，也就是說業(yè)績存在負相關(guān)性。
3. 分時段業(yè)績持續(xù)性檢驗。由于社保基金開始進行委托投資的這些年經(jīng)歷了市場的劇烈波動，有市場的平穩(wěn)期、上升期、下降期，在不同的時期，市場可能呈現(xiàn)出不同的持續(xù)性特點。因此本文將投資分成幾個階段來研究，分別確定它在不同的周期內(nèi)業(yè)績的持續(xù)性特點。
根據(jù)A股指數(shù)走勢，本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段，分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震蕩期。
表9對各階段的統(tǒng)計得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各階段CPR值和統(tǒng)計量Z的值。
從表9可以看出，第一階段和第二階段的CPR明顯小于1，這兩個階段我國社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績不具有持續(xù)性。同時根據(jù)Z值來判斷，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，CPR拒絕原假設(shè)，表明在這兩個階段，社保基金股票投資組合的業(yè)績也存在反轉(zhuǎn)型的特點。
第三階段的CPR=1，后期的業(yè)績跟前期沒有相關(guān)性，說明在第三階段的社?；饦I(yè)績沒有持續(xù)性。
第四階段的CPR>1，說明在這一階段可能存在一定的持續(xù)性。再通過Z值來判斷，在95%的置信區(qū)間下，拒絕原假設(shè)。也就是說在這一階段內(nèi)，我國社保基金股票投資組合業(yè)績具有持續(xù)性。
綜合上述的實證結(jié)果，對我國社會保障基金股票投資組合的業(yè)績持續(xù)性研究，可以得到以下三個結(jié)論。一是我國社?；鸸善蓖顿Y組合中的各個組合的業(yè)績并不具有持續(xù)性，各期收益的波動性較大，穩(wěn)定性不強。二是整體來看，我國的社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績，不但不具有持續(xù)性，反而呈現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的特點。三是通過組合整體在各階段的績效持續(xù)性的分析，在市場處于波動較大的時期，也就是前三階段，業(yè)績是不具有持續(xù)性的；在第四階段市場相對穩(wěn)定的時期，各期績效還是呈現(xiàn)出了一定的持續(xù)性特點。
四、結(jié)論
本文以我國社會保障基金股票投資組合為研究對象，選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本，樣本區(qū)間為2005年第三季度到2011年第四季度，從社保基金的整體業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)績的可持續(xù)性兩個方面對投資組合的績效進行評價。根據(jù)實證的結(jié)果，可分別得到以下結(jié)論：
第一，運用M2方法以及M2修正后的方法，對我國社會保障基金股票投資組合的業(yè)績表現(xiàn)評估，得出各投資組合的業(yè)績普遍要高于基準組合，也就是說各投資組合在投資中均獲得了超額收益，各投資管理相對較好地履行了管理社保基金的職責。
第二，本文分別從單個投資組合、社保組合整體以及對整體的分階段檢驗對社保的持續(xù)性進行分析說明。
運用剔除了市場波動影響的絕對業(yè)績方法對單個投資組合的判斷結(jié)果，說明我國社?；鸶魍顿Y組合的業(yè)績不具有持續(xù)性。
運用交叉積比率法對社保整體的業(yè)績持續(xù)性進行分析，發(fā)現(xiàn)社?；鹫w不但沒有呈現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性，反而具有反轉(zhuǎn)型的特點。
根據(jù)市場波動的特點，本文將樣本期間分為四個階段，分別對每個階段的持續(xù)性進行判斷?？梢钥闯?，在市場波動性較大的情況下，也就是前三個階段，社保的績效都沒有表現(xiàn)出持續(xù)性，在市場相對穩(wěn)定的情況下，也就是最后一個階段，社保基金整體業(yè)績呈現(xiàn)出持續(xù)性的特點。
注釋：
①對股票投資組合的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來自于金融界網(wǎng)站.http：///。
②絕對業(yè)績持續(xù)性，是針對投資組合的絕對風險調(diào)整業(yè)績而言的，通過對業(yè)績的穩(wěn)定性研究，得到投資組合持續(xù)性的結(jié)論。
③相對業(yè)績持續(xù)性，是將特點時間段內(nèi)投資組合的業(yè)績排名，按照多次排名的結(jié)果，檢驗其業(yè)績的穩(wěn)定性。
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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund
Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing
（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）
[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。
一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件
(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀
隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。
(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀
2005年底，我國金融機構(gòu)人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞?，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構(gòu)投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當?shù)拈e置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩(wěn)健的投資風格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風險，醫(yī)學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經(jīng)濟環(huán)境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數(shù)股民損失慘重。
2．利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導(dǎo)致相當?shù)膿p失。
3．流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。
4．經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時收入和長期收入預(yù)期很高，而且還有相當?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現(xiàn)時收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項目。
3．合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務(wù)目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文 每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發(fā)揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關(guān)鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應(yīng)到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結(jié)局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關(guān)鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟收入。
(三)深入研究。領(lǐng)先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。
(五)按需而變，時間分散化策略
根據(jù)投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養(yǎng)老費用的損失。
(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風險轉(zhuǎn)移策略
對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風險。工作總結(jié) 如通過申購?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風險轉(zhuǎn)移出去。
[參考文獻]
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建信滬深300 綜合評價
建信公司作為一家銀行系的合資基金公司，有實力較雄厚的股東背景。該基金通過指數(shù)化投資，實現(xiàn)與股票市場的同步增長，在控制風險的前提下，力求獲得標的指數(shù)所代表的中國證券市場的平均收益率，為投資者提供投資滬深300指數(shù)的有效工具，以分享中國經(jīng)濟長期增長帶來的投資收益。
基金采用被動式指數(shù)化投資策略。原則上，股票投資組合的構(gòu)建主要按照標的指數(shù)的成份股組成及其權(quán)重來擬合、復(fù)制標的指數(shù)，并根據(jù)標的指數(shù)成份股及其權(quán)重的變動而進行相應(yīng)調(diào)整。
擬任基金經(jīng)理梁洪昀，CFA，有6年證券基金從業(yè)經(jīng)驗。未曾擔任過基金經(jīng)理，但有與指數(shù)基金相關(guān)的研究經(jīng)驗，現(xiàn)任公司研究部副總監(jiān)。預(yù)計該基金與市場同類滬深300基金相比，業(yè)績差別不會很大。
諾安中證100 綜合評價
該基金實施被動式投資。與主動式投資相比較，被動式投資有著運營成本較低、投資透明化等優(yōu)點。基金秉承被動式投資理念，以跟蹤中證100指數(shù)為投資原則，通過投資于同時具備較強市值代表性、較高流動性以及大盤藍籌等特征的中證100指數(shù)成份股，力求獲得該指數(shù)所代表的中國證券市場的平均收益，使投資者可以分享中國經(jīng)濟的長期增長成果。
諾安基金公司成立于2003年12月，截止到2009年6月，其管理的資產(chǎn)總規(guī)模已經(jīng)超過470億，目前公司管理8只開放式基金，產(chǎn)品線較為豐富，而諾安中證100是其發(fā)行的首只指數(shù)型基金。
信達中小盤 綜合評價
該基金通過投資具有高成長性的中小盤股票，在有效控制風險的前提下，謀求基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值。美國和國內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)均顯示，在經(jīng)濟復(fù)蘇期，中小盤股的年收益率超越大盤股。因此，相對于占據(jù)多數(shù)的大盤股基金來說，中小盤基金有更多的機會跑贏同類。與此同時，該基金還將對即將上市的創(chuàng)業(yè)板中部分優(yōu)秀公司進行投資，使投資者能分享創(chuàng)業(yè)板的收益。
基金奉行“自下而上”和“自上而下”相結(jié)合的投資方法。一方面，基金通過“自下而上”的深入分析，選擇素質(zhì)高、競爭力突出的優(yōu)秀公司，依靠這些公司的出色能力來抵御行業(yè)的不確定性和各種壓力，力爭獲得超越行業(yè)平均水平的良好回報。另一方面，依靠“自上而下”的策略分析和運作，通過優(yōu)化大類資產(chǎn)配置來有效控制系統(tǒng)風險，并力爭把握行業(yè)輪動等方面的投資機會。
擬任基金經(jīng)理曾國富，CPA，有12年證券、基金從業(yè)經(jīng)歷，且長期從事研究工作。現(xiàn)為信達澳銀公司股票投資部總經(jīng)理，在公司有較高的投研地位。對公司基本面的分析有較深厚的功底，曾經(jīng)共同擔任信達澳銀精華配置基金經(jīng)理。作為股票倉位較低的混合平衡型基金，該基金今年以來的業(yè)績在同類基金中排名前列。
關(guān)鍵詞：MM模型， SIM模型，有效邊界線，Blume方程
The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market
―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models
Cao Jian Mei
Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.
Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function
根據(jù)Markowitz現(xiàn)資組合理論的基本思想,作為理性的投資者, 其目標是: 在一定的風險水平下, 使其投資組合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 盡可能分散化風險, 使風險最小。換句話說, 理性的股票投資者, 應(yīng)在其最優(yōu)投資組合集內(nèi)即有效邊界線上, 根據(jù)目標風險或收益水平選擇最優(yōu)組合, 方可實現(xiàn)投資者價值最大化。由此可見, 對最優(yōu)投資組合及其有效邊界線的認識和是股票投資決策有效的必要前提。
一、 模型介紹
（一）MM模型
（三）β系數(shù)及Blume方程實證檢驗的理論.
Blume應(yīng)用相關(guān)分析研究β值的穩(wěn)定性。具體方法為：
（1）將樣本期劃分為前期、后期，分別估計兩個期間不同股票的β值，得到兩組β值。
（2）計算這兩組β值的相關(guān)系數(shù)，按照股票名一一對應(yīng)。
（3）最后，根據(jù)相關(guān)系數(shù)的大小判斷樣本β值的穩(wěn)定性。
二、數(shù)據(jù)處理
本文從Wind咨訊選用了深圳A股中，科鍵，匯源，雙星，石油濟柴，索芙特，鹽田港，徐工科技，云白藥，中集，萬科等十支股票，這十支股票來自不同的行業(yè)，之間的相關(guān)性低，具有一定的代表性，從而能代表整個大盤的個股。時間從98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率為 ，其中外收盤價 采用前復(fù)權(quán)，消除了股利對價格的影響，得到的周收益率基本符合正態(tài)分布。市場指數(shù)采用深成A指，無風險利率 取0.0484% 。
三、實證分析
（一）馬科維茲投資組合的有效邊界（MM）
通過Excel求得十支股票在MM模型下的最優(yōu)投資組合，及對應(yīng)的期望收益和標準差并繪圖，得到有效邊界線如圖1所示：
橫軸：標準差；縱軸：期望收益（以下各圖同）在馬科維茲框架下，收益率是由其所承擔的風險決定的，即風險越大收益越高，高收益伴隨著高風險。在市場機制完善時，允許賣空的有效投資組合可以更有效地回避風險；從圖1中可以看出：在風險較低時，有無賣空限制對收益率影響的區(qū)別并不明顯。當風險較高時，可以賣空時選擇的最優(yōu)投資組合獲得的收益率大大高于不可以賣空時最優(yōu)投資組合得到的收益率。
(二)單因素模型的有效邊界（SIM）
通過Excel求得十支股票在SIM模型下最優(yōu)投資比例及相應(yīng)的期望收益和標準差，并繪圖得到有效邊界線如圖2所示：
分析： SIM模型下得到與MM模型下一樣的結(jié)論，可賣空時的有效邊界線往往優(yōu)于不可賣空時的有效邊界線。在市場機制完善時可賣空的有效投資組合可以更有效地回避風險；這是因為在不可賣空時，對投資的權(quán)重有限制，必須為非負。
（三）MM模型和SIM模型的有效邊界線
（四）beta(β)系數(shù)及Blume方程實證檢驗
本文將樣本期劃分為1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年兩期:
由于樣本選取的是五年期十支股票，樣本容量及樣本空間都沒有達到足夠的大，得到的四個方程與Blume的方程不十分接近。但它們基本支持了Blume有關(guān)β有回歸趨勢的觀點，即前期β大于1時，后期β有減小并向1移動的趨勢；前期β小于1時，后期β有增大并向1移動的趨勢。另一方面，本文的實證檢驗也支持Blume關(guān)于 β具有回歸特性的觀點。對投資者進行投資決策有以下幾方面的指導(dǎo)意義：
1．投資者可以清晰地認清大市走向，利用回歸方程，選擇買進、賣出的最佳時機。
2.β值 是劃分股票類型的依據(jù),根據(jù)它可以把股票的收益與風險直觀具體的表達出來.
3. β值為投資組合決策的實施提供了前提條件,投資者可以通過β值選擇不同的股票進行組合投資.
從以上實證分析中可以得出投資組合理論在我國股市基本成立，但是由于所選取的數(shù)據(jù)時間較短，再加上我國股市成立時間短，大多數(shù)投資者屬于散戶投資者，他們的投資策略并不象大多數(shù)機構(gòu)投資者按照投資組合理論進行投資，他們大多數(shù)的投資策略是追漲追跌策略，即所謂的“羊群效應(yīng)”。另一方面，股票市場的體制還不完善，上市公司也正處于剛剛發(fā)展階段。同時,違規(guī)操作、操縱股市以及上市公司虛假報表現(xiàn)象大量存在, 所以現(xiàn)實中我國股市并不是完美地與投資組合理論相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投資決策及解釋股票收益率差異方面是很有用的工具,我們?nèi)钥梢杂盟鼈儊矶攘客顿Y組合的表現(xiàn)。
參考文獻：
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最優(yōu)股票投資組合選擇及其風險控制一直是資本市場研究的熱點問題。已有文獻對資產(chǎn)組合最優(yōu)決策理論進行了大量研究，在資產(chǎn)組合選擇與最優(yōu)配置、資產(chǎn)組合規(guī)模效應(yīng)與影響因素、以及資產(chǎn)組合風險度量與控制等重要問題取得了豐碩成果。但遺憾的是，無論是理論還是實證研究都很少考慮到金融時間序列的時變性、聚集性、持續(xù)性等波動特征對資產(chǎn)組合風險規(guī)避與控制的影響。而本文正是針對目前研究的不足，通過對滬市A股的120支股票收益率進行擬合使用改進的相關(guān)系數(shù)法對股票收益波動時間序列相關(guān)性進行匹配，聚類，從而優(yōu)化了股票投資組合選擇的方法。并通過實證研究，證明了在哈里？馬柯威茨證券組合評價標準下，使用該種股票投資組合選擇方法，可以獲得同等收益水平下，更低風險的股票投資組合，從而為投資者選擇合理的股票投資組合提供了可能的方法。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 馬柯威茨于1952年最早提出了均值-方差理論，成為現(xiàn)資組合理論的開山鼻祖。自此之后，很多金融學者在前人的研究基礎(chǔ)上對該理論進行了補充和發(fā)展，如托賓（1958）在提出了著名的兩基金分離定律：當存在無風險資產(chǎn)的情況下，有效前沿上的任意一點都可以表示為（無風險利率，0）和切點的線性組合。此外，大批學者踏上了簡化計算，完善模型的征程。一是盡可能的減少模型計算量，例如：夏普（1963，1964，1970）提出了單因素模型，它的主要思想是：市場的總體因素統(tǒng)一作用于所有股票，市場以外的因素只作用于某一只股票，因此可以通過股票組合來分散。單因素模型使用β來衡量投資組合的風險。提高了人們對市場行為的了解。羅斯（1976）提出了套利定價理論。該理論認為在市場均衡時沒有套利機會，因此承擔相同風險因素的投資組合應(yīng)該具有相同的期望收益率 。二是開發(fā)新的投資組合模型。例如Mao（1970）提出了均值-下半方差模型。Speranza（1993）提出半絕對風險偏差函數(shù)。J.P Morgan提出的基于Var的風險度量系統(tǒng)等，至今這個風險度量系統(tǒng)還在很多金融機構(gòu)被廣泛使用。
（二）國內(nèi)文獻 我國對金融市場研究起步較晚是一個現(xiàn)實，這是由于很多客觀因素造成的。近幾年中，我國學者也對投資組合理論進行了深入的研究。唐小我（1994）針對我國證券市場的賣空限制情形下的投資組合模型進行了研究。王春峰、屠新曙和厲斌（2002）運用了幾何方法解決投資組合問題。徐緒松、楊小青和陳彥斌（2002）提出了“半絕對離差風險測量工具”。劉小茂、李楚林和王建華（2003）研究了在正態(tài)情形下，風險資產(chǎn)組合的均值-CVaR邊界，并與方差風險下的均值-方差邊界進行了比較。陳金龍和張維（2002）分析了投資組合與CVaR之間的關(guān)系。此外，安起光、王厚杰（2006），劉慶富（2006） ，榮喜民、武丹丹和張奎廷（2005）、劉志東（2006）等學者在組合預(yù)測和方法領(lǐng)域獲得了顯著的理論成果 。
三、研究設(shè)計
（一）研究思路 本文選取了馬柯威茨的均值-方差模型作為本文的理論依據(jù)，該模型評價投資組合的標準，是當收益一定時風險最小，或者當風險一定時收益最大。 該模型的思想是選取相關(guān)性低的投資工具進行組合來分散風險，從而得到更好的投資收益。因此如何衡量股票相關(guān)性，并進而篩選出相關(guān)性低的投資組合成為該模型的關(guān)鍵。由于之前的研究，無論是理論還是實證都很少考慮到金融時間序列的時變性、聚集性、持續(xù)性等波動特征對資產(chǎn)組合風險規(guī)避與控制的影響。而本文正是針對目前研究的不足，通過使用改進的相關(guān)系數(shù)法衡量股票收益波動時間序列的相關(guān)性，并據(jù)此聚類，優(yōu)化了股票投資組合選擇的方法。具體的思路如下：
（1）股票收益波動性擬合。對于金融時間序列分析，常常會出現(xiàn)某一特征的值成群出現(xiàn)的情況。如對股票收益率序列建模，其隨機擾動項往往在較大幅度波動后緊接著較大幅度的波動，在較小幅度波動后緊接著較小幅度的波動，這種性質(zhì)稱為波動的集群性。在一般回歸分析中，要求隨機波動項是同方差，但這類序列隨機擾動項的無條件方差是常量，條件方差是變化的量。所以需要使用自回歸條件異方差模型（ARCH）或者廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。
（2）時間序列相似性度量。測量時間序列相似性的方法有很多，最主要使用的是歐式距離法和相關(guān)系數(shù)法。歐式距離法的優(yōu)點是計算簡單，易于理解，但是它容易受到序列波動性的影響，而且當序列長度增加時，其距離也會增加。特別是當時間軸發(fā)生伸縮或彎曲時，就不能夠準確測量序列的相似性了。而相關(guān)系數(shù)法的優(yōu)點是計算量少，而且即使兩個序列均值不同，也能夠準確比較相似性，而在歐式距離法中，如果兩個序列均值不同，即使它們是相似的，計算出來的距離仍然會很大，從而誤導(dǎo)了結(jié)果。但是相關(guān)系數(shù)法也存在其局限性，它只適用于長度相同的序列，因此在比較長度不同的時間序列時，需要改進該方法，改進的相關(guān)系數(shù)法如下。設(shè)有兩只股票P和Q，長度為m的收益波動序列分別為X和Y：X=（x1，x2，…，xm-t，xm-t+1，xm） ；Y=（y1，y2，…，ym-t，ym-t+1，ym）。首先要在X和Y中截取長度相同的兩個子序列，設(shè)長度為t，最好從序列最鄰近當前時段開始截取，t不宜過短，計算子序列 X1=（xm-t+1，xn）和Y1=（ym-t+1，yn）的相關(guān)系數(shù)r1：r1=■將子序列的長度向前增加一個，即長度為（t-1），計算X2=（xm-t，xm-t+1，xm）和Y2=（ym-t，ym-t+1，ym）的相關(guān)系數(shù) ：r2=■，重復(fù)上述步驟，依次類推，直到子序列包含全部序列的長度m，計算出的相關(guān)系數(shù)有（m-t+1）個。將計算出的全部相關(guān)系數(shù)進行平均，則得到的 為改進的相關(guān)系數(shù)：■=■。由于聚類需要使用距離，而改進的相關(guān)系數(shù)■是屬于[-1，1]，所以要將■轉(zhuǎn)化成大于等于零的距離，另d=|■-1|，則d∈[0，2]。通過d對股票進行聚類。
（3）股票聚類。聚類分析。方法中最常用的是分層聚類。分層聚類方法是通過一系列或者是相繼的合并，分割來進行的。是從單個對象開始，這樣在開始時每一個對象都是一類，將那些最相似的對象首先分組，然后將組與組根據(jù)它們之間的相似性進行合并，最后隨著相似性不斷下降，所有的組漸漸融合成為一個聚類。
（4）確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法。常用的投資策略優(yōu)劣評估標準有：收益率分布形態(tài)指標，夏普比率，風險價值（VAR），條件尾部期望（CTE）等。本文將主要使用由馬柯威茨于1952年提出的用圖像分析法確立風險資產(chǎn)的最小方差組合集合和有效邊界的過程。我們以只擁有三個資產(chǎn)的組合為例。利用圖像法建立最小方差資產(chǎn)組合集合的過程，就是在以資產(chǎn)權(quán)數(shù)為坐標軸的空間內(nèi)，繪制反映資產(chǎn)組合各種預(yù)期收益和風險狀況的線，然后依理性投資者選擇資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的原則確定最小方差資產(chǎn)組合集合的過程。我們分析是在允許賣空的前提下，以便不受限制條件的約束。假設(shè)我們對資產(chǎn)A，B，C進行組合，已知E（rA）=10%，E（rB）=20%，E（rC）=30%，設(shè)A，B，C資產(chǎn)的權(quán)數(shù)分別由xA，xB，xC表示，限制條件為xA+xB+xC=1，由于xC=1-xA-xB，因此只要知道xA和xB的數(shù)據(jù)，就可以得到xC的數(shù)據(jù)。因此，可以在一個二維平面圖上顯示三個資產(chǎn)的組合情況，同理，可以使用（n-1）維圖顯示n種資產(chǎn)的組合。在以xA，xB為坐標軸的圖形中，直線AB的方程式是xA+xB=1，所有僅投資A和B資產(chǎn)，不投資C的資產(chǎn)組合都分布在這條線上；不包括A的組合都分布在B軸上，同理，不包括B的都分布在A軸上，分布在AOB三角形區(qū)域內(nèi)的各種資產(chǎn)組合都不含賣空資產(chǎn)，在AOB以外的資產(chǎn)都含有一種或者兩種資產(chǎn)的賣空。根據(jù)具體的限制條件在坐標圖上的某個區(qū)域進行查找，以確定最小方差的資產(chǎn)組合。而這個過程可以通過EXCEL線性規(guī)劃的方式實現(xiàn)。
（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取的研究對象為2008年1月1日到2009年12月31日在上交所交易的，代碼為sh600000-sh600120的A股股票，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。剔除掉缺失值，實際得到102只股票。分別計算這102只股票的日收盤價數(shù)據(jù)個數(shù)，其中最多的為488個數(shù)據(jù)，以488為基準，凡是數(shù)據(jù)個數(shù)小于（不包括等于）基準數(shù)據(jù)15個以上的股票都被清除。這樣經(jīng)過清除后，剩下83只股票。然后對這83只股票的缺失值進行修補，修補的原則是以前一天的收盤價代替缺失值，經(jīng)過修補后，每只股票都有488天的數(shù)據(jù)。計算每只股票的日對數(shù)收益率，公式為：日對數(shù)收益率=log（當日收盤價）-log（前日收盤價）。經(jīng)過計算，每只股票都有487 個日對數(shù)收益率，
（三）時間序列分析建模過程 首先需要對得到的股票對數(shù)收益率進行建模，以單只股票序列為例，過程如下：（1）做統(tǒng)計圖觀察判斷。（2）單位根檢驗。序列大致可分為有三種：擴散型序列，單位根型序列和平穩(wěn)序列。在實際問題中，時間序列大多并不平穩(wěn)，而是呈現(xiàn)出各種趨勢性和季節(jié)性。由于在實際生活中擴散型序列比較少見，很少作為理論研究的對象，所以我們判斷的基礎(chǔ)就建立在單位根型序列和平穩(wěn)序列上。做單位根檢驗的目的就是要區(qū)分二者，對單位根型序列做差分處理，去除趨勢性因素，從而得到平穩(wěn)序列。（3）確定時間序列主模型。對原序列進行差分處理，得到寬平穩(wěn)序列，求解它的自相關(guān)系數(shù)，偏自相關(guān)系數(shù)，同時觀察自相關(guān)和偏自相關(guān)圖像，確定ARMA（p，q）階數(shù)。由計算機程序，生成主模型系數(shù)的參數(shù)估計，得到相應(yīng)的殘差序列。（4）根據(jù)股票對數(shù)收益率數(shù)據(jù)畫散點圖，趨勢圖，觀察序列是否屬于平穩(wěn)序列，是否具備集群性，直觀地判斷是否可以采用條件異方差模型擬合數(shù)據(jù)。（5）ARCH效應(yīng)檢驗。ARCH模型通常用于回歸模型：yt=x't？茁+？著t。若隨機干擾項？著t不存在ARCH效應(yīng)，則可以直接對模型作最小二乘估計；若？著t存在ARCH效應(yīng)，則應(yīng)找到ARCH模型的形式，即在上式中附加？著t=■?vt，并確定q，再進行參數(shù)估計。對序列進行ARCH效應(yīng)檢驗的最常用方法是拉格朗日乘數(shù)法即LM檢驗。假設(shè)？著tARCH（q），則可以建立如？著t=■?vt的輔助回歸模型：ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2
原假設(shè)：H0：？琢1=…=？琢q=0；備擇假設(shè)：H1存在？琢i≠0，1？燮i？燮q；檢驗統(tǒng)計量：LM=nR2～X2（q）
其中，n為計算輔助回歸時的樣本數(shù)據(jù)個數(shù)，R2為輔助回歸的未調(diào)整可決系數(shù)，即擬合優(yōu)度。檢驗標準。根據(jù)輔助回歸ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2的最小二乘估計，得到擬合優(yōu)度R2，由LM=nR2～X2（q） 計算檢驗統(tǒng)計量LM，根據(jù)給定的顯著性水平？琢和自由度q查x2分布表，得到相應(yīng)的臨界值x？琢2（q）或原假設(shè)成立的概率，則可得到結(jié)論。LM>x？琢2（q），拒絕H0，表明序列存在ARCH效應(yīng)；LM
四、實證檢驗分析
（一）投資組合收益波動性擬合 根據(jù)上文的時間序列分析擬合步驟，使用S-PLUS軟件中finmetrics的模塊，Excel規(guī)劃求解，VBA，SAS，R軟件共同完成從數(shù)據(jù)的整理，預(yù)處理，分析到得出結(jié)論，并配以圖形的表達來完成對投資組合風險的度量。
（1）ARCH效應(yīng)檢驗及股票再篩選。對收益波動率的估計本文使用動態(tài)波動率估計模型。在使用GARCH類模型對股票收益的波動率進行擬合之前需要再對選入研究的股票做一次篩選。通過ARCHTEST對這83支股票進行檢驗。在0.05的顯著性水平下通過檢驗說明該股票的收益率波動性具有集群性，也就是說收益率是變換的，使用ARCH或GARCH模型擬合更加合理。共有33支股票的收益率數(shù)據(jù)經(jīng)過了ARCH效應(yīng)檢驗。
（2）股票收益波動性擬合。對這33支股票分別進行收益波動性擬合。第一次采用ARMA模型作為主模型對收益率數(shù)據(jù)進行建模，然后對殘差進行GARCH模型擬合，雖然擬合后殘差序列均通過了檢驗，但在相似性聚類中效果不佳。于是重新選定主模型。將常系數(shù)模型作為主模型，然后對殘差進行GARCH模型擬合，殘差也均通過了檢驗。在模型中，條件方差序列就是待求的股票收益波動性序列，最后得到33條各488個數(shù)據(jù)的波動率序列。GARCH（p，q）的最簡單形式GARCH（1，1）。該過程可以表示為：？著t=■?vt；ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2
其中，{vt}獨立同分布，且vt～N（0，1），參數(shù)滿足？琢0>0，？茁1？叟0，？琢1？叟0。？著t～GARCH（1，1）是穩(wěn)定過程的成分必要條件為？琢1+？茁1
（二）采用改進的相關(guān)系數(shù)法比較股票收益波動性的相似性
計算33支股票中任意兩支股票的相似性。設(shè)任意兩支股票A、B：A=（x1，x2，xn-t，xn-t+1，x487）；B=（y1，y2，yn-t，yn-t+1，x487）
由于股票收益波動序列是兩年期的日數(shù)據(jù)，因此首先選取時間期為2008年1月2日-2008年12月31日長度為245的兩個子序列A1、B1：A1=（x242，x243，…，x487）；B1=（y242，y243，…，y487）
計算A1、B1的相關(guān)系數(shù)記為r1。之后將序列的起點向前推一個，計算時間期為2008年12月28日-2009年12月31日長度為246的兩個子序列A2、B2：A2=（x241，x243，…，x487）；B2=（y241，y243，…，y487）
計算A2、B2的相關(guān)系數(shù)記為r2。繼續(xù)按照這種方式，每次將子序列的起點向前推進一期，計算相同時間期的兩個子序列之間的相關(guān)系數(shù)，直到最后一次計算A、B序列全部數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)r242?？偣部梢缘玫?42個相關(guān)系數(shù)。最后，將所得的全部相關(guān)系數(shù)的均值作為A、B序列間改進的相關(guān)系數(shù)r*AB： r*AB=■。
相關(guān)系數(shù)的取值范圍在[-1，1]之間，系數(shù)為正，說明兩支股票收益率的波動性之間成正相關(guān)，系數(shù)越大，相似度越高；系數(shù)為負，說明兩支股票收益率的波動性之間成負相關(guān)；系數(shù)為零，說明兩支股票收益率的波動性之間不相關(guān)。
（三）股票聚類 為了將A、B之間的相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)化成距離，還需計算|r*AB-1|，記為dAB，即 dAB=|r*AB-1|
全部股票經(jīng)過點間距計算，可以得到33×33的距離矩陣。由于篇幅限制，這里不做展示。將距離矩陣輸入到SAS軟件當中，借助軟件的聚類方法，采用Agglomerative算法，選擇method=density，K=2可以得到聚類結(jié)果。這里所用的類間距估計法是最近鄰密度估計法。軟件輸出的聚類過程及結(jié)果如表（1）和圖（1）所示，可以看出33支股票被聚為6類，具體分類情況如表（2）所示。這六類股票的收益波動率序列存在很大差異，從每一類中選擇一個典型的序列收益波動率圖，展示結(jié)果如下。
（四）投資組合績效比較 為了驗證改進的相關(guān)系數(shù)聚類法在股票投資組合中的應(yīng)用效果，使用的主要方法是將基于使用改進相關(guān)系數(shù)聚類法根據(jù)收益率相似性聚類的股票投資組合與隨機組合、類內(nèi)組合對比，比較在相同收益率水平下，組合的最小方差值大小。該值越小，說明該組合績效越好。具體來說，投資組合績效比較的研究思路為：首先確定組合收益率的大小，其次確定每種組合方案下抽取組合樣品的個數(shù)，然后分別計算每種方案下的組合風險均值，最后將三種方案下組合風險的均值進行對比得出結(jié)論。
（1）確定收益率大小。在計算組合的風險之前需要首先確定組合收益率的大小。由于所選數(shù)據(jù)是2008-2009年間的股票數(shù)據(jù)，而這段時期內(nèi)股市處于衰退的狀態(tài)，眾多股票長期出現(xiàn)負收益率，因此將組合的收益率設(shè)為較小的數(shù)值，假設(shè)為0.03。
（2）確定三種組合方式的抽樣方案。確定三種組合方式的抽樣方案時要首先計算出每種組合方式下可能出現(xiàn)的組合的種類。如表（3）所示，隨機組合的種類最多，基于相似性聚類的組合次之，類內(nèi)組合的數(shù)目最少。為了能比較出組合的績效，規(guī)定每種組合方式下抽取180個樣品計算風險均值。根據(jù)它們各自組合的特點，可以采用不同的方式來選取樣品?；谙嗨菩跃垲惖慕M合在選取樣品時可以采用類似分層抽樣的方法，將不同類別作為不同層看待，從每一層中隨機抽取一支股票。每一次抽取完畢，可以得到6支股票，將這6支股票作為一個組合。按照這種方式抽取180個組合即可。隨機組合在選取樣品時按照統(tǒng)計中排列組合的方式，隨機從33支股票中無放回地抽取6支，作為一個組合。按照這種方式抽取180個組合即可。類內(nèi)組合在選取樣品時先將可能的組合種類列出，然后按照簡單隨機抽樣方式從這8008個待抽樣品中抽取180個組合即可。
（3）計算三種組合方式的風險。計算不同組合方式的風險大小時主要通過EXCEL軟件中規(guī)劃求解的功能來完成。相應(yīng)的指標設(shè)置如表（4）所示。通過計算就可以得到滿足條件的有效組合的最小方差值。由于篇幅所限，每種組合方式下的樣本方差計算結(jié)果不在此列示。
（4）比較三種組合方式的風險。通過均值計算，很容易得到每種組合方式下平均最小方差值，如表（5）所示?？梢钥闯?，基于股票收益率波動性的相似性聚類的組合在確定的收益率下獲得了比隨機組合、類內(nèi)組合更小的最小方差值。另外，從圖（3）到圖（5）中對于不同組合方式下的實驗結(jié)果進行觀察，發(fā)現(xiàn)在基于相似性聚類的組合方式下180次試驗結(jié)果的方差很小，也就是說每次實驗得到的最小方差值十分相近。這些現(xiàn)象說明采取基于相似性聚類的組合方式不僅可以更有效地降低風險，而且在這種組合方式下獲得的最小方差值更具穩(wěn)定性。
[關(guān)鍵詞]權(quán)益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資
從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權(quán)益類投資在保險公司整體資產(chǎn)配置中的重要性日益提高?，F(xiàn)在權(quán)益類投資占保險公司整體資產(chǎn)配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。
一、投資目標
通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現(xiàn)投資凈值的穩(wěn)定增長和資產(chǎn)的長期增值，分享中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定高速增長的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經(jīng)常出現(xiàn)，市場充滿投資機會
2.消極管理指導(dǎo)思想下的指數(shù)化分散投資還不能有效降低風險
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結(jié)實，而在中國市場，結(jié)實的“籃子”太少，不結(jié)實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。
3.機構(gòu)投資者的信息與人才優(yōu)勢使積極管理成為可能
當前中國的機構(gòu)投資者隊伍在不斷壯大，境內(nèi)的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務(wù)公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構(gòu)投資者則以QFII為主。機構(gòu)投資者擁有資金、人才、信息等多方面優(yōu)勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發(fā)掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價值投資
1.價值規(guī)律同樣在證券市場發(fā)揮作用
價值規(guī)律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規(guī)律同樣發(fā)揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內(nèi)在價值進行波動的，當價格低于其內(nèi)在價值時，應(yīng)該大膽買入；當價格高于內(nèi)在價值時，應(yīng)該果斷賣出。
2.在市場規(guī)模不斷擴大及機構(gòu)化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念
（1）中國證券市場規(guī)模不斷擴大，少數(shù)機構(gòu)操縱市場與股價的難度越來越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉(zhuǎn)為可流通股，中國股市的流通市值將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。
（2）機構(gòu)化。我國證券市場機構(gòu)投資者比重迅速上升，機構(gòu)與散戶的博弈變?yōu)闄C構(gòu)之間的博弈。
（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發(fā)達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構(gòu)獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構(gòu)以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構(gòu)應(yīng)用發(fā)達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內(nèi)進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內(nèi)投資者的投資理念。
3.新興市場下的相對價值投資
（1）中國公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。
（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現(xiàn)過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數(shù)公司受體制機制的局限及經(jīng)濟周期和國家產(chǎn)業(yè)政策的影響較深，業(yè)績起伏較大，往往是“各領(lǐng)一兩年”，常青樹型的上市公司較少。
（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復(fù)和確認的過程。需要人們在經(jīng)歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。
4.價值分析為主，技術(shù)分析為輔
股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關(guān)系的影響，因此技術(shù)分析具有短期指導(dǎo)作用。任何事物都是波浪式前進的規(guī)律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導(dǎo)下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。
（三）組合優(yōu)化
在優(yōu)中選優(yōu)的基礎(chǔ)上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統(tǒng)性風險，獲取風險調(diào)整后的最優(yōu)收益。
三、股票投資策略
（一）價值投資理念下的兩類投資風格
價值低估與業(yè)績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結(jié)合。
1.價值投資型
價值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價格出售。
（3）隱藏資產(chǎn)，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬?！?/p>
（4）長期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩(wěn)定地現(xiàn)金分紅，這本身就意味著該公司有穩(wěn)定的經(jīng)營模式、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也構(gòu)成長期投資價值的一部分。
2.價值增長型
價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調(diào)其內(nèi)在價值隨著業(yè)績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：
（1）處于增長型行業(yè)。
（2）高收益率和高銷售額增長率。
（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預(yù)期在價格中的體現(xiàn)，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關(guān)鍵
1.對歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導(dǎo)我們現(xiàn)實的投資。
2.買股票就是買企業(yè)的未來
股票價格說到底是對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以說，買股票就是買企業(yè)的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。
3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。
4.在前瞻性基礎(chǔ)上優(yōu)中選優(yōu)
在前瞻性基礎(chǔ)上，還要做到優(yōu)中選優(yōu)，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：
（一）看過去
看過去是指考察基金公司和基金過去的業(yè)績表現(xiàn)，大致包括三方面內(nèi)容：
1.對既往業(yè)績與風險進行評估
對既往業(yè)績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調(diào)整后收益指標的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經(jīng)過風險調(diào)整后的收益率指標，能更全面地反映基金經(jīng)理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調(diào)整、行業(yè)集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。
其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經(jīng)理自上而下和自下而上投資分析的綜合結(jié)果，對判斷基金經(jīng)理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。
2.基金經(jīng)理的素質(zhì)與能力
如果說買股票是買企業(yè)的未來，買企業(yè)的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經(jīng)理。基金業(yè)是個智力密集型行業(yè)，其投資業(yè)績主要是依靠管理團隊和基金經(jīng)理的投資管理能力。因此，基金經(jīng)理的投資理念、投資經(jīng)驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業(yè)績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經(jīng)理的素質(zhì)和能力進行全面的考察。
3.管理團隊
管理團隊是基金公司經(jīng)營的核心，其對個體基金投資業(yè)績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經(jīng)理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。
（二）看現(xiàn)在
看現(xiàn)在包括三方面內(nèi)容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應(yīng)對措施，這主要體現(xiàn)在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。
1.市場點位
市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經(jīng)比較高，估值水平已經(jīng)較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。
2.股票倉位
對股票倉位的選擇需要結(jié)合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。
3.人員變動
考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經(jīng)理、投資總監(jiān)、明星基金經(jīng)理等離職，則對于未來基金的業(yè)績會帶來一定的不確定性。
（三）看未來
“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預(yù)測分析，包括四方面內(nèi)容：
1.股票組合分析
對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預(yù)測和估值分析。
2.規(guī)避風險
對股票組合的行業(yè)集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。
3.評估增長潛力
通過對組合中個股的收益和估值情況的預(yù)測，可以對基金凈值的增長情況進行預(yù)測，來衡量備選基金的增長潛力。
4.基金的“期限結(jié)構(gòu)”
在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據(jù)市場走勢和基金凈值變動預(yù)測進行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價格
“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結(jié)果是建立在好的投資流程和投資方法基礎(chǔ)上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術(shù)面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結(jié)合起來，實現(xiàn)投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應(yīng)該包括以下幾個步驟：
研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術(shù)分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業(yè)以及股票的基本面進行了解。
2.實地考察。對企業(yè)進行實地調(diào)研，一方面了解企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展情況，一方面也是對企業(yè)公開的報告和報表中的信息進行核實。
3.價值評估。在研究和實地考察的基礎(chǔ)上，從上市公司基本面角度進行數(shù)量化分析，對股票價值進行評估。
4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業(yè)以及大盤進行比較，確認其估值高低。
5.技術(shù)分析。從技術(shù)面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。
股市在經(jīng)過了四年之久的低迷狀態(tài)，終于在2006年開始有了轉(zhuǎn)暖的趨勢。大盤突破1600點大關(guān)后，許多投資者稱今年的五月是“紅五月”；同時也有一些投資者認為，目前的高位只是階段性的，持續(xù)不了多久。近日，本刊記者帶著投資者的一些疑問，采訪了銀河證券學院南路研發(fā)部經(jīng)理孟京，他對當前的股市行情和相關(guān)操作方法發(fā)表了自己的看法。
《卓越理財》：您對目前的市場行情是怎么看待的？
孟京：我認為2006年的股票市場可以用牛市來概括。我早在94年就進入了股市，可以說是經(jīng)歷了上一輪股票市場周期的變化。與96年的股票市場相比，我們雖然不能在指數(shù)上期待它能達到或超過96年的上漲幅度。但是，從財富效應(yīng)上看是完全可以相提并論的，今年的股票市場是牛市起步的第一年，并且是最具有爆發(fā)性的一年。
《卓越理財》：您認為當前的股票行情是怎么形成的？
孟京：當前的股票行情形成的原因主要有以下幾方面：一個是股權(quán)分置改革使我國證券市場由于歷史原因形成的制度缺陷得以很大程度的克服，大股東的利益與普通投資者的利益開始趨于一致，從而加快了中國資本市場與海外市場的接軌；另外就是借鑒其他國家的經(jīng)驗，在本幣升值的過程中，資本市場往往會有一個爆發(fā)性的增長，日本等國家都是這樣。同時，國際經(jīng)驗表明，當一個國家的人均GDP達到或接近2000美元的時候，國民對以股票投資為代表的融資產(chǎn)品的需求會快速提高。而目前中國正處于這個階段的初期，股票投資本身滿足了老百姓對投資理財?shù)男碌慕鹑谛枨?，因此資本市場的繁榮是消費升級的下一個大的熱點。在這三方面的共同作用之下，股票市場未來幾年會有一個較好的繁榮局面。
《卓越理財》：在當前的市場行情下，投資者該如何進行理財？
孟京：在牛市行情下，最激進的投資策略就是選擇一只成長性好或股息回報率高的股票長期持有。保守的投資可以選擇購買指數(shù)基金或封閉式基金，因為購買指數(shù)基金可以隨著指數(shù)漲而漲，可以分享市場的平均收益。如果能夠預(yù)見到未來兩年有一個很好的漲幅，就可以分享到整個市場的平均收益。而封閉式基金本身投資能力是非常強的，但是由于歷史原因，目前還處于高折價狀態(tài)，現(xiàn)在凈值在1.2元或1.3元的基金，交易價格只有0.7元或0.8元。買封閉式基金就可能獲得雙項收益，一個是市場的上漲可以有凈值的提升，另外封閉式基金到期或封閉轉(zhuǎn)開放的預(yù)期，還會有一個無風險的套利。
那些對股票十分了解，并且有一定資金規(guī)模的投資者，可以選擇購買開放式基金，購買時可以通過股票入手，通過股票來選擇開放式基金。比如說，某基金旗下的一些股票型基金，有一些股票已經(jīng)處于停牌狀態(tài)，想買這些股票已經(jīng)買不進去了，但又可以預(yù)見未來一個月這些股票有40%到50%的增長。那么就可以通過購買持有這些股票或重倉持有這些股票的基金，獲得一個無風險的套利機會。
《卓越理財》：現(xiàn)在市場行情這么好，有許多新股民入市，也有一些老股民重新開始關(guān)注自己的股票，這些投資者在購買股票時需要特別注意什么呢？
孟京：我認為，市場雖然是很繁榮，但兩極分化是必然的趨勢。投資者在購買股票時，有兩個意識非常重要。
一個意識就是消費升級，就是要看你所持有的股票是否在未來的兩三年內(nèi)能夠有很好的發(fā)展。比如今年的市場，軍工、航天、食品飲料等股價翻了倍，就是因為它們存在消費升級；另外一個意識就是要看你所持有的股票，上市公司的流通股股東有沒有證券投資基金或QFII（合格的境外投資者）?，F(xiàn)在的市場已經(jīng)是信息充分批露的時代，一家上市公司里如果沒有證券投資基金，可能就說明這家公司的基本面是十分有問題的。
關(guān)鍵詞：市盈率 市凈率 現(xiàn)金流量 企業(yè)價值
一、引言
我國《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》指出：“注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當根據(jù)評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性。恰當選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法。”對這三種評估方法的估值效果，國內(nèi)文獻多以理論性的對比分析方法進行規(guī)范性研究，但進行全面比較分析的實證結(jié)果并不多見。張建中等(2004)進行了股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價模型評估值與各企業(yè)市場價值的比較，驗證了現(xiàn)金流量折現(xiàn)(DCF)模型在我國資本市場上的適用性。顧銀寬等(2004)分析了公司價值評估的一種方法――EVA貼現(xiàn)估價法的理論模型，探討了其在我國上市公司價值評估中的應(yīng)用。但這些研究都沒有提供常用企業(yè)價值評估方法優(yōu)劣比較的實證研究成果，本文試圖以我國資本市場為對象檢驗常用企業(yè)價值評估方法在實際應(yīng)用中的評估效果。
二、研究設(shè)計
(一)價值評估方法的選取 由于成本法不能單獨作為對持續(xù)經(jīng)營企業(yè)進行價值評估的方法，所以，本文僅對收益法和市場法進行了比較。收益法中收益形式選定為理論上公認并為我國《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》提倡的股權(quán)自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金股利；市場法中的價值比率選定為最常用的市盈率和市凈率。利用股利現(xiàn)值模型和現(xiàn)金流量模型需要對未來變量進行預(yù)測。由于缺乏我國股票市場中對未來股利和未來現(xiàn)金流量的權(quán)威預(yù)測數(shù)據(jù)，類似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未來三年的實際數(shù)據(jù)作為預(yù)測數(shù)據(jù)的替代值，以未來三年的年金化數(shù)值作為三年以后的估計值(假設(shè)三年后為常數(shù))。
(二)樣本數(shù)據(jù)選取 研究樣本選自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企業(yè))，樣本數(shù)據(jù)來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。包括計算資本成本的B系數(shù)也是來自于該系統(tǒng)的“中國股票市場股票收益預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫”。然而由于我國股票市場歷史較短，初期的上市公司數(shù)量太少，而β系數(shù)的估計以及以實際數(shù)據(jù)替代預(yù)測數(shù)據(jù)，都需要多年的歷史數(shù)據(jù)，必然造成用于檢驗的樣本太少，所以本文采用彌補方法是：如果上市不足四年，當年沒有B系數(shù)，則令B系數(shù)為1。本文使用的統(tǒng)計工具為SAS軟件。在截止到2005年的數(shù)據(jù)庫中，利用四種評估方法評估出1999年至2002年上市公司的企業(yè)價值，2003年至2005年的實際數(shù)據(jù)作為預(yù)測數(shù)據(jù)的替代值用于計算股利現(xiàn)值模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的在2002年估計值，其余年份的評估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回報率依次用于檢驗1999年至2002年按評估價值進行投資的投資效果。
(三)變量的估算和檢驗方法 本文采用的變量估算和檢驗方法如下：(1)資本成本。本文對普通股的資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型(C.APM)的簡化形式來估算，即r=βrm，其中，rm為市場報酬率。這相當于將CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的無風險項(1－β)r1省略掉。這是由于對于如何確定無風險利率沒有定論，而且我國的國庫券利率及銀行存款利率變動幅度太大(特別是在20世紀90年代)；同時由于β接近于1，取消該項影響不大。在市場報酬率的計算中，由于我國資本市場歷史較短且大起大落，無法利用歷史數(shù)據(jù)正確估計市場報酬，因此也采用一個簡單的替代變量――市場普通股股權(quán)收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在樣本數(shù)量不多的情況下盡量減少異常值的影響。從理論上看，這種資本成本的簡單方法并非沒有道理：在自由競爭、資本自由轉(zhuǎn)移的條件下，超常收益將逐漸消失，企業(yè)的股權(quán)收益率具有向資本成本逼近的趨勢，而另一方面全體企業(yè)的股權(quán)收益率具有平均回歸的總體趨勢，所以，資本成本與平均股權(quán)收益率具有一定的近似性，再考慮到企業(yè)固有的風險，則r＝βrm大致代表了投資者對企業(yè)收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市盈率的平均值的計算公式為：v1＝eps1×e1其中eps1為每股收益，e1為同行業(yè)其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市凈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市凈率的平均值的計算公式為V1＝naps1×h1，其中napst為每股凈資產(chǎn)，h1為同行業(yè)其他上市公司平均的市凈率。(4)股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值方法。其計算公式為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊和攤銷一資本性支出一非現(xiàn)金營運資本的增加。
三、實證結(jié)果分析
(一)時同期股票價格的解釋能力 如果資本市場是有效的，一般認為股票價格接近于企業(yè)的內(nèi)在價值，所以，通常以評估價值與股價的誤差率來評價評估模型的精確性。許多研究認為，我國股票市場還不是準強式有效市場，僅達到了弱式有效市場(如陳小悅，1997)，因此，股票價格不一定代表企業(yè)價值。盡管如此，本文認為，股票價格代表的是企業(yè)在當前資本市場的可行交易價值。如果評估價值接近股票價格，說明這樣的評估值是目前資本市場上最可能接受的交易價值。
(1)誤差率分析。(表1)提供了各種企業(yè)價值評估值與股價的相對誤差率。其計算公式為：相對誤差率＝1(股價一評估值)口股價1?？梢钥闯觯旱谝?，不論是均值還是中位值，市凈率法評估值都具有最小的誤差率。這個結(jié)果出人意料，因為在資本市場上一般更看重的價值比率是市盈率。市凈率的優(yōu)異表現(xiàn)也許說明我國資本市場的投資者已對利潤的虛假感到失望，轉(zhuǎn)而依據(jù)相對可靠的凈資產(chǎn)信息來評估股票價值。換句話說，資產(chǎn)負債表信息的重要性超過了利潤表。第二，從中位值來看，市場法的兩種評估值都優(yōu)于收益法。本文認為，由于我國股票市場的并非強式有效市場，股價經(jīng)常處于劇烈的波動之中，因此，基于市價的評估值一般會比基于理論模型(收益模型)的評估值更接近于股票價格。但無法因此斷言市場法評估值比理論模型的評估值更接近于股票的內(nèi)在價值。第三，股利現(xiàn)值模型評估值的誤差率比股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型更差，這可能是因為我國上市公司普遍不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利而代之以股票股利的行為所造成的。而且我國股票投資者也已經(jīng)習慣上市公司的這種做法。并不重視現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的影響。
(2)相關(guān)性分析。為了進一步驗證各種評估值對股價的解釋能力，本文對各種方法的評估值關(guān)于股價進行了回歸分析。其中股票價格關(guān)于每股企業(yè)價值評估值的回歸方程為：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi
為股票價格，vi為每股企業(yè)價值評估值。εi為誤差項，a為常數(shù)項，b為系數(shù)。從(表2)的回歸分析結(jié)果來看，兩個市場法評估值的解釋能力(調(diào)整的R2分別為5.8％和12％)都優(yōu)于所有收益法評估值(調(diào)整的R2都不足4％)，從這一點來看，回歸分析的結(jié)果與(表1)中誤差率比較的結(jié)果基本是一致的，進一步說明了市場法。特別是市凈率法，在我國資本市場上可以給出更接近市場交易價格的評估值。同時還注意到，股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的評估值在各年度都沒有意義，t值普遍小于2。其他值都基本有意義。在收益法中，股利現(xiàn)值模型對股價解釋能力優(yōu)于股權(quán)現(xiàn)金流量模型，這個順序恰與(表1)的誤差率相反。從統(tǒng)計學上看誤差率與相關(guān)性并沒有必然的聯(lián)系，但現(xiàn)金流量與股價較差的相關(guān)性也許正說明了我國股市的非有效性，即股票價格已嚴重偏離了價值。
(二)對下期股票回報率預(yù)測能力的比較 本文采用股價向價值回歸規(guī)律，通過分析價格偏離誤差率來研究對下期股票回報率預(yù)測能力的比較。
(1)股價向價值回歸規(guī)律。盡管市場法可以給出更接近于市場交易價格的評估值，但其并不一定代表真實的企業(yè)內(nèi)在價值。本文認為，不管股票價格如何動蕩不安，其始終是以價值為中心上下波動的，換句話說，以較長遠的觀點來看，股票價格應(yīng)該是向股票內(nèi)在價值回歸的。股票價格偏離股票價值越遠，向價值回歸的可能性也越大。如果能夠較準確地估計股票的價值，可以根據(jù)股價向價值回歸的規(guī)律制定下列投資策略進行投資以獲得理想的投資效果：當股票價格高于內(nèi)在價值時；賣出股票；當股票價格低于內(nèi)在價值時，買入股票；當二者相同時，繼續(xù)持有股票或?qū)①Y金進行其他投資。由于股票價格具有向股票價值回歸的趨勢，所以，內(nèi)在價值越是高于其價格，該股票就應(yīng)在下一年獲得更高的股票回報率；同樣，內(nèi)在價值越是低于其價格，賣出該股票越可以避免更大的損失，或以賣空的形式越可以獲得更高的收益。顯然，如果價值估計不正確，上述投資策略可能無法獲利。價值估計越是精確，利用上述策略獲得的投資回報越高。
(2)具體分析過程和方法。根據(jù)上述原理，可以考察依據(jù)各種方法評估值進行投資在下一年的獲利情況，以此作為判斷價值估計精確度的間接依據(jù)。為了比較各種投資策略的投資效果，首先計算股票價格偏離評估值的程度，稱為價格偏離誤差率，其計算公式為：價格偏離誤差率＝1(股價一評估值)／股價1。將每年的樣本按價格偏離誤差率大小順序分為10樣本組合，對每0個組合計算下一年的股票投資平均回報率(考慮現(xiàn)金股利再投資的年個股回報率)。由于價格偏離誤差率越高，該組合股價越是高于價值，則下年的股票收益率應(yīng)越小；反之，如果價格偏離誤差率越低，則該組合股價越是低于價值，從而下年的股票收益率應(yīng)越大。對于每種投資策略.計算對沖組合回報率(最高組合平均回報率一最低組合平均回報率)和超額組合回報率(最高組合平均回報率一所有樣本平均回報率)。前者表示在允許買空賣空的情況下利用該價值估計進行組合投資所能獲得的回報，后者表示利用該價值估計按最大回報率組合進行投資所獲得的超過平均回報率的回報。這兩個指標越大，說明價值估計越準確。
(3)結(jié)果分析。(表3)報告了各年度樣本各組合的對沖組合回報率和超額組合回報率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002為企業(yè)價值評估年度，回報率的年度為價值評估年度的下一年，即2000年至2003年。從市場平均回報率來看，2000年股價劇烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。檢驗期間股票價格經(jīng)過了由上升到下降的波動過程。分析這些檢驗結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：第一，收益法的投資效果優(yōu)于市場法。這個結(jié)果明顯與前面的結(jié)果矛盾。本文認為根據(jù)市價信息評估企業(yè)價值自然接近于市價，但如果市價偏離了價值(特別是在非有效市場)，用市場法評估的企業(yè)價值就不是真正的內(nèi)在價值了，以此為投資依據(jù)自然也無法獲得好的效益。相反，利用收益法進行價值評估，由于引入了更多的關(guān)于未來的信息，使價值評估更精確，以這樣的評估值進行投資應(yīng)該能夠獲得更好的投資效果。這一檢驗結(jié)果也說明利用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型等理論模型對企業(yè)價值進行評估應(yīng)成為我國資本市場進行投資的主要手段。另外，本文的檢驗結(jié)果也為我國股票市場的非有效性提供了間接證據(jù)。第二，依據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型評估值進行股票投資可以獲得最大的投資收益，特別是在允許買空賣空的情況下，對沖組合回報率達14％，是其他評估值投資效益的近2倍。股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的優(yōu)異表現(xiàn)再次說明了現(xiàn)金流量才是投資決策不可動搖的基礎(chǔ)，投資者最相信的還是現(xiàn)金。相比之下，投資者對上市公司的現(xiàn)金股利政策并沒有足夠的信心，主要是因為我國上市公司每年都有近半數(shù)不發(fā)現(xiàn)金股利，其余上市公司的股利政策也不穩(wěn)定，造成投資者逐漸不再關(guān)心現(xiàn)金股利的發(fā)放。第三，依據(jù)市盈率法評估值與依據(jù)市凈率法評估值進行投資的效果沒有多大差異，即使在允許買空賣空的情況下，二者的投資效果幾乎接近于市場平均股票收益率(約5％)。這一結(jié)果也說明無論是依據(jù)利潤還是凈資產(chǎn)，市場法都無法揭示企業(yè)真正的內(nèi)在價值。
四、結(jié)論與展望
