時間：2023-05-30 08:54:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇價值投資策略方案，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
的研究成果。
關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法。現代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨 子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先 前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
的研究成果。
關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法。現代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經理們具體負責運作的，投資經理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經理們有著良好的金融投資專業知識和豐富的實際經驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現出延續性,即中間價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發現了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數據采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。超級秘書網：
參考文獻：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
基金重倉股大幅下挫事出有因
基金重倉股的大幅下挫，主要有以下三個方面的原因：
首先，股權分置試點改變了基金重倉股的估值預期。因為在四只試點個股中，金牛能源是試點方案補償最少的公司，從而有可能使部分投資者揣測越是績優的公司，試點補償比例可能相應會少一些。目前基金持有的重倉股多數是國有大型企業或業績較好的成長企業，這些企業進行股權分置改革的動力不足，即使改革，補償也可能相對較少。在這種預期下，基金苦心經營的投資價值體系出現混亂，基金重倉股投資價值面臨重估。因此，在比價效應下，這類預期較差的基金重倉股就面臨著下跌的壓力。
其次，贖回壓力導致基金被迫拋售股票。近三個季度以來，股票與混合型開放式基金出現了持續的凈贖回。在股權分置方案出臺后，股票市場反映出恐慌出逃的現象，那么股票型基金市場可能也面臨同樣的問題。為了應對贖回要求，基金被迫拋售股票。
最后，宏觀調控、匯率、利率等一系列影響股市的因素仍然存在較大壓力，導致一些基金重倉股本身的基本面和景氣度發生了變化，使得基金對整個市場和這類股票的未來走勢看淡，使基金產生了調倉的愿望。
抱團取暖策略加劇重倉股下挫
在三重壓力下，基金對持有的重倉股進行了一些拋售。而基金日益嚴重的交叉持股又在這次基金調倉過程中起到了催化劑的作用。在缺乏優秀上市公司的市場中，基金抱團也是無奈的選擇。2005年一季度末，就基金前40位重倉股而言，持有市值占重倉股總市值高達82.86%，占其流通市值比例也達到31.1%，單只重倉股平均由27.1只基金持有，均高于期初水平。
抱團策略曾為基金帶來了良好的收益。然而，基金交叉持股的加劇，使基金重倉股陷入了流動性困境。只要市場環境平穩，新增資金能夠跟進，基金重倉股的流動性困境并不會影響基金的業績，相反還可能促進基金業績的增長。但是在持續下跌的市場中，將會引發日益嚴重的贖回，這將導致基金“扎堆”的策略無法維系。當這些壓力大到一定程度，足以引發基金羊群拋售股票，那么市場所受到的沖擊及基金業績的下滑將在所難免。
基金投資策略在艱難調整
近期以來，基金調出的股票主要有三類：
一類是減持那些手中已經獲利較多的個股，希望實現落袋為安；一類是減持那些股權試點預期較差的個股；還有一類是是減持那些未來發展前景不太明朗的個股，特別是那些近年來表現優異但已達到了行業發展高峰，受經濟宏觀調控、原材料價格上漲等因素影響，未來可能出現行業拐點的股票。
盡管基金重倉股的表現嚴重地打擊了股指，對一些基金的凈值也產生了較大影響。但我們認為調整持股結構、保持一定的股票倉位仍是大部分基金的投資策略，這主要基于以下三點原因：
首先，股市隨時可能由于政策的變化而出現轉機。基金的大幅減倉將會給基金帶來踏空的風險。
其次，股權分置試點給投資者的整體預期不夠明朗，包括基金在內的投資者也難以作出準確判斷，在預期不夠明朗的情況下，基金不會盲動。
恐怕很多人都會說“不愿意”。但是，我們很難想到，上述基金經理正是偉大的價值投資者塞思·卡拉曼（Seth Klarman），上述五年期指的是1995年到1999年互聯網泡沫時期，如此，我們也就不會感到驚奇了。
在互聯網泡沫的“瘋狂牛市”中，一些著名的價值投資者最終都屈服了，而塞思·卡拉曼是如何堅持價值取向和安全邊際原則、如何構建投資組合的呢？
1995年
不管具體的金融市場如何運行，Baupost基金的目標是獲得良好的絕對收益。遵循自下而上的價值投資策略，我們只持有那些明顯被低估的股票，當找不到更好的替代品時，我們保有現金。此外，股價具有吸引力還不夠，我們更喜歡帶有催化劑因素的股票，被低估的價值總有一天會被認識到。催化劑爆發的時點往往會滯后于迅速飆升的股市（比如過去的一年），并在低迷或者下降的股市中跑贏大盤，我們曾經每隔幾年就會這樣！
其實，Baupost的最大風險之一就是在股市下跌的過程中買的太快，有時候，一堆買時已經很便宜的股票會變得更加便宜，雖然，最近它壓根兒就沒有發生（但是，當發生這種情況時，原先昂貴的股票當然跌幅會更大）。
1996年
選擇替代性投資標的時，我們的獨特之處在于：我們更愿意持有現金結余，有時候實質上，我們是在等待機會；我們偏好于被低估的帶有催化劑因素的股票投資；我們愿意用不同程度的非流動性來換取增值回報；我們能更靈活地在新的領域尋求機會。
長期以來，Baupost基金都許可我們在投資美國股票和高等級債券時可以在很大程度上偏離我們的最初構想。這種靈活性就是我們在過去幾年能夠投資成功的核心。
正是這種靈活性使我們能夠在20世紀80年代中期高度關注“儲貸機構危機”，以及 80年代中后期的“公司問題債務”問題。隨后我們對日本股市縮小對沖賭注，繼而在1996年早些時候對俄羅斯股市進行適度投資，并于1995-1996年在林立的歐洲控股公司中占得一席之地。
我們不斷強調投資基本面，并且知道為什么我們所做的每一個投資都能以一個相對便宜的價格達成，這樣也可以降低風險。
1997年
在市場突然下跌中最有利的操作是進行套期保值或者持有現金（或更好的是持空倉，但此時做空者的能量已在快速減弱）。持有現金能夠在投資遭遇風暴時提供保護，并為抓住新的投資機會提供彈藥，但持有現金，放棄目前有吸引力的投資涉及相當大的機會成本。持有大部分現金等待市場周期性下跌，還是發現引人注目的投資機會？我們選擇了后者。
在牛市中，有沒有投資策略的人都可以做得很好，表現甚至優于價值投資者。只有在熊市中，價值投資策略才顯得尤為重要。實際上，在所有的投資策略當中，只有價值投資策略能讓你在下跌風險中享有向上的投資收益。
在瞬息萬變的股票市場，價值投資策略變得至關重要，因為當所有令人放心的地標都不可見時，它可以幫你找到自己的坐標。在市場衰退時，趨勢投資者再也找不到趨勢，成長型投資者擔心經濟放緩，技術型分析師不喜歡他們的圖表。只有價值投資策略才能在一個完整的市場周期產生持續良好的投資結果。而且，因為你無法判斷市場的走向，所以價值投資策略才顯得異常重要。
在過去幾年里，我們做出的最重要的投資決定就是增加國際投資，部分原因是，我們認識到，美國的投資機會比先前大大減少，而且這一境況不一定會改觀。
價值投資者通常會折價購買資產，不是因為股價明顯低于凈資產，而是因為，如果你的購買價格下行風險有限，實際上，站在投資者的立場上，你可以自由交易了。
在實際的投資中，沒有什么東西是確定的。回想起我們所做的最成功的投資，就像天上掉餡餅一樣，而當我們在投資的時候，一點都沒有這種感覺。當市場在快速下跌時（就像現在的亞洲股市）你堅信一個投資非常有吸引力，甚至可以說是引人注目，但是股票價格卻在不斷下降，只要你是人，就會有恐懼的心理。你面臨的挑戰是進行基本面分析，以及理解股價上漲下跌的原因，并且當別人變得情緒化時保持理性，不要對“市場情緒”盲從，雖然它一遍又一遍地創造美妙的機會，但我們永遠都不要遵從。
1998年
我們最有前景的想法是投資西歐和東歐股票。在1996年和1997年，我們開始看到，許多西歐國家企業重組加快。隨后，我們在出售資產、拆分，以及回購股份方面確定了很多投資標的，并積極探索此類交易。
我們堅持價值理念，并保持信心。我們的現金結余（4月30日的基金資產的17%）很有可能是最有價值的。
1999年
存在于投資者心中的情緒會快速變化，并且毫無征兆。
我們不知道，對大盤成長股的鐘愛何時結束，這又會給小盤股帶來怎樣的浩劫。我們已經解釋過，唯一能對沖上述風險的方法就是為保護這些被低估的小盤股，買入看跌期權或賣空高價股。基于各種原因，包括賣空所帶來的無限下行風險，我們已經排除了賣空方式。
我們的解決方案是將基金的投資組合分成三個“谷倉”。最主要的組成部分是現金（包括持有美國國庫券或者美國政府債券的貨幣市場基金），4月30日，這部分在我們基金的投資組合中占比約42%。現金可以用來淘點便宜貨，但等到今天市場上的狂熱分子自行離場后，現金為王的意義就顯現出來了。
基金另一部分，在投資組合中占比25%左右，涉及眾多的包含催化劑因素的公共和私人投資，如企業破產、重組、套利類資產、清算、拆分、資產出售，等等。這部分投資一般預期年回報率在15%至20%以上，其成功并不與股市的整體走勢相關，而是基于各自的情況。不過，這個“谷倉”的市場價格都會按月波動。
其中一些“谷倉”充斥著被市場忽視和遺棄的規模并不算小的資產分割類標的。這些情況大多涉及與潛在價值實現密切相關的催化劑因素，如持續的股份回購計劃或內部買入，不過，這些有限的催化劑只對金融市場的短期波動提供適度保護。
我們在1999年跑輸大盤，不是因為我們摒棄了自己嚴格的投資準則，實際上，我們嚴格遵守它；不是因為我們忽視了基本面分析，事實上，我們在切實執行；不是因為我們拋棄了價值，相反，我們在苦苦尋求它；不是因為我們主觀臆測，相反，我們拒絕這樣做。總之，極富具有諷刺意味的是，我們不投機，反而在美國股市損失慘重。
有時候，我們也會被問及，為了在今天的金融環境獲得更好的投資業績，改變我們的投資策略是否更有意義？您可能已經猜到，我們的答案是：不！
公募基金誕生19年后，期盼多年的公募FOF產品也有望在今年破冰，公募行業借此翻開新的篇章。
近日，《投資者報》推出《公募FOF第一梯隊》專題報道，作為FOF第一梯隊的基金公司，對FOF的研究理解無疑更為深入，為FOF所做的組織準備和人員儲備也是行業領先水平。參照美國經驗，FOF產品有望成為養老金投資選擇的一大支柱型產品，二者相輔相成，共同發展。
證監會最新披露的基金審批進程表顯示，截至6月2日，37家基金公司的68只公募FOF“箭在弦上”，其中，華夏基金上報了4只，數量最多，其中3只采用目標風險投資策略。
據了解，為了應對大類資產配置時代的趨勢，華夏基金在2016年6月就開始籌備資產配置部，并在當年10月正式成立。華夏基金十分重視FOF業務，抽調各部門業務骨干組成專門負責FOF業務的資產配置部，此外，華夏基金還通過與國際知名的FOF/MOM管理人羅素投資合作，來提升FOF的管理能力。
主打目標風險策略
“主動管理+量化”模式
2017年5月中旬下發的《養老型公開募集證券投資基金指引（試行）》初稿指出，FOF是資產配置的最佳承載形式，相比于普通基金，FOF型的養老基金與《指引》的理念更為契合，也能更好地實現養老型基金的風險收益特征。
美國經驗證明，公募FOF在發展壯大公募基金行業的同時，也是養老金投資的絕佳標的。據《投資者報》了解，在美國養老金市場上，憑借明確的收益風險特征和風險控制措施，FOF不僅是養老金市場流行的投資標的，也為風險偏好明確的投資者提供良好的資產配置工具。
“華夏的FOF產品會以目標風險為主要的投資目標，投資策略會圍繞著目標風險進行構建，綜合應用量化模型輔助投資經理決策。”華夏基金相關人士透露，華夏基金FOF產品將主要采用自上而下的資產配置與自下而上的基金選擇相結合的投資方法。
據《投資者報》了解，初期華夏基金可能會通過對目標客戶風險承受能力的分析，推出一些目標風險型產品，明確設定風險目標和投資比例，對華夏基金旗下產品進行精細分析構建投資組合，追求在風險可控下的優秀業績表現。
在基金選擇方面，華夏基金會優先考慮內部FOF 模式。華夏基金認為，從產品層面來說通過內部FOF的方式首先可以比較充分地盡調；其次，管理人一般對自家基金的理解會比外部更深，更了解基金經理的投資風格、投資策略，便于做出更優的投資決策；第三，相較外部FOF，內部FOF的費用也會降很多。綜合這些觀點來看，投資內部基金的FOF確實會有一些優勢。
Wind數據顯示，截至目前，華夏基金旗下基金數量已經超百只，類型包括股基、債基、混合型基金、貨幣型基金、QDII基金等；其中包括多只行業基金，如醫療、消費、軍工、制造、科技、大宗商品、國企改革等；投資風格上，除了全市場型產品，還包括大盤價值、穩定成長、新興成長和周期等多個特征鮮明的風格產品。在行業內領先的完整產品線使得華夏基金在做內部FOF方面有著得天獨厚的優勢。
華夏基金表示之所以采取 “主動管理+量化”的模式，一是因為純量化模擬市場過往走勢并預測市場未來趨勢存在一定弊端，因為市場不會簡單重復，而且很多政策指標無法反映在量化數據中，尤其是市場在不同經濟周期中，資產特征與資產間的相關性也在發生變化；二是以基金評價為基礎做配置容易導致投資的短視和滯后性，市場風格一旦切換就很容易失效。
投研體系升級換代
與國際知名資管機構合作
對于基金行業來說，公募FOF將幫助投資者理清投資目標、篩選基金產品，中長期滿足投資者資金配置需求以及基金選擇需求，具有逐步加強投資者對資產配置理念和長期投資的方式認識，提升投資者成熟度、壯大機構投資者規模等重大意義，若想改變投資者的資產配置理念和方式，需要FOF產品自身具有明_的投資目標、投資方法和投資策略。
在投資目標上，需要基于客戶的需求設置，比如控制風險下的追求收益回報，而不是以相對排名為目標，并且投資方法與投資策略要與投資目標相一致，才能管理出改變投資者資產配置理念與方式的產品。
記者采訪了解到，華夏基金將通過動態化、系統化的解決方案，為客戶提供標準型和定制型的FOF產品。如今，華夏基金資產配置部已就FOF基金進行了充分的專業研究儲備，并且已經準備了面向各類風險偏好客戶的一系列FOF產品方案。
“我們將從五大角度規范、優化投資流程：一是資金特征分析，結合對資金性質的全面分析，設計貼合資金需求的配置結構及組合構建方案。二是戰略資產配置，以主觀研究結合量化工具的模式，選擇中長期資產配置結構和風險暴露，以期為組合獲取更優的中長期風險調整后報酬。三是戰術資產調整，以量化模型結合基本面分析的方法，戰術性地捕捉中短期的投資機會，用以為組合產生更多的超額收益。四是投資工具選擇，在確定各項資產配置結構或因子暴露的基礎上，選出最合適的底層品種構建組合。五是動態風控歸因，通過動態的風控及歸因系統，實時監控組合各模塊，并進行動態的反饋及組合優化。”華夏基金相關人士告訴記者。
【關鍵詞】實物期權 NPV法 定價模型
一、實物期權理論概述
（一）實物期權的理論簡介
實物期權就是把一個投資項目當做期權來對待，是管理者對所擁有的實物資產進行決策時所具有的柔性投資策略。在企業的投資組合過程中確定實物期權，在環境的不斷變化中作出相應的管理和運作，把不確定性轉變為企業的優勢。
（二）實物期權的應用現狀
伴隨知識經濟的來臨和發展，在現代企業的運營中人更需要高杠桿系數，低風險的投資組合。而期權以其損失確定甚至可以適當降低、利潤不定的風險特點；財務杠桿作用系數在1：1―1：40之間的大幅度變動范圍；應變性高和策略性組合多等優勢，戰勝其他金融工具成為投資工具中較優的選擇。因此，現代企業中有很多項目都采用實物期權作為其投資方式，廣泛應用于項目價值評估、投資決策和柔性決策等企業風險管理方面。
（三） 實物期權的重要意義
（1）豐富企業內部戰略決策
實物期權作為是一種將實物和期權有機結合的投資分析工具，將產品市場和金融市場的交易機會聯系起來，使企業有多元化的投資策略。
（2）善傳統投資評價方法的缺陷
傳統項目投資評價方法以凈現值法（NPV）是最重要的衡量標準。
（3）行業內部的交易數量，改變多行業結構
（4）以估計經營選擇權的價值，改善經營決策
二、實物期權的定價模型
（一）基本模型
實物期權的具體計算方法有兩種：一種是利用二叉樹進行計算，二叉樹計算是一種數值計算方法，適用情況多并且清晰明了，是主要計算方法。第二種是直接用公式計算，即Black Scholes期權定價公式。布萊克―舒爾斯定價模型是二叉樹期權定價模型中一個特例。二叉樹期權定價模型直觀地描述了期權定價的原理，但它在每個結點都要進行大量的計算，相對較為繁瑣。它假定股票價格連續變化，遵循對數正態分布的隨機過程，同時在整個期權生命期內，股票的預期收益率和收益方差保持不變。布萊克―斯爾舒定價模型（The Black Scholes.Model）具體公式如下：
是用于對無分紅歐式買權進行定價模型為
三、實物期權應用分析
下面我們在一個包鋼薄板廠技術改革的案例中證明實物期權在鋼鐵行業項目決策中的可行性。
（一）決策分析對象
這是一寬厚板項目，包鋼4100mm寬厚板工程項目主要包括寬厚板板坯連鑄系統、雙機架軋機系統、與連鑄及寬厚板軋機系統配套的公用系統和輔助設施，投資30多個億。因設計內容較多，僅取其中一部分作為參考，在這里我只選1-3#加熱爐工程項目。
在此項目實施前，10個牌號的50至100毫米熱軋寬厚板產品通過了CE認證，包鋼目前所生產的歐標熱軋薄板和寬厚板產品全部通過CE認證，取得了進軍歐盟市場的“通行證”。
（二）決策分析過程
（1）整體決策方案的規劃。這是一個分階段投資的項目，在分期投資項目中，我們可以視前期投入為一個看漲期權，它的投資為是否進行后期投資提供了選擇權。而如果選擇進行后期投資，我們就可以視后期項目為擴張期權。這時該項目價值包括直接投資產生的現金流凈現值和項目中隱含的實物期權的價值兩方面。
（2）具體分析計算過程（以下案例中敘述中所使用的單位均為：百萬（表格除外））。
四、實物期建議、前權的應用景趨勢分析
實物期權作為投資和保值工具的引用，增添了處理企業財務問題的手段方法，對現代公司財務管理的發展產生的巨大的推動作用。但由于實物期權理論本身以及應用上仍存在不足，我們必須采用一個明智的解決方法――傳統評價方法與實物期權方法相結合的決策工具。
目前，在全球范圍內，實物期權的思想方法作為柔性的投資決策工具被越來越多的公司所重視和應用。其所具有的價值不但在資本預算與決策過程中異常重要，而且在金融投資領域也發揮著積極作用。進入新世紀以來各學者已在IPO、增發股票價格、兼并收購重組等定價研究中引入實物期權的思想。總之，實物期權理論正在日益對金融、財務領域產生深遠的影響。
參考文獻：
[1]蔡敏.淺析實物期權定價模型[J].世界經濟情況，2009，（03）.
三年以上工作經驗|男|29歲（1987年4月26日）
居住地：成都
電 話：134*******（手機）
E-mail：
最近工作[1年4個月]
公 司：XX有限公司
行 業：金融/投資/證券
職 位：操盤手
最高學歷
學 歷：本科
專 業：投資學
學 校：西南財經大學
自我評價
本人性格開朗，樂觀自信，意志堅強，能吃苦耐勞，較勤奮，做事認真負責，有較強的溝通談判能力和組織能力，富有上進心，學習和領悟能力很強。在不斷的探索中完善自身的能力和人格，在不斷的學習和思考中進化自身的知識層面和社會關系，在不斷的工作中創造價值和發揮特長，改變命運。我相信，知識改變命運，也相信，勤奮和聰明的工作能夠獲得應有的成就。
求職意向
到崗時間：可隨時到崗
工作性質：全職
希望行業：金融/投資/證券
目標地點：成都
期望月薪：面議/月
目標職能：操盤手
工作經驗
2013/8 – 2014/12：XX有限公司[1年4個月]
所屬行業： 金融/投資/證券
證券投資
操盤手
1.負責資金投資運營；
2.證券,期貨,外匯的行情分析；
3.投資時機的分析與選擇。財務分析；
4.技術分析與個股選擇；
5.投資組合的建立,風險控制；
6.交易策略的選擇與制定等。
2011/7 – 2013/7：XX有限公司[2年]
所屬行業： 金融/投資/證券
總部
投融資總監
1.負責制定和執行股權投資基金的資金募集方案；
2.制定基金資產投資分布戰略、并為基金合伙人的總體投融資決策提供支持；
3.編制基金管理公司的階段性發展戰略和發展規劃、確定總體投資方向；
4.負責制定和執行現有投資項目的投資策略和實施方案；
5.組織并主導對關聯投資項目的產業、行業和項目的調研、項目風險預測預控工作；
6.進行投融資資源匹配及關聯資源整合，主導商業談判并提供促成交易形成的解決方案。
教育經歷
2006/8— 2011/6 西南財經大學 投資學 本科
證書
2007/12 大學英語四級
此次中石化集團銷售公司、工程公司、裝備公司三塊業務分別上市，采取不同的方案，總的思路是通過股改上市改善整體的資產負債結構，增加融資渠道，促進中國石化（600028.SH）整體的公司治理與體制機制的市場化改革，增強整體競爭優勢。
近期推出的三個方案包括：（1）中石化銷售公司股改引入境內外共計25家投資者，以現金1070.94億元認購增資后銷售公司29.99%的股權，未來將在香港上市。（2）*ST儀化（600871.SH）擬通過資產出售、定向回購股份、向中國石油化工集團公司發行股份購買其持有的工程技術服務有限公司股權的一系列交易，實現石油工程公司借殼上市。（3）江鉆股份（000852.SZ）計劃通過非公開發行的方式收購中石化石油工程機械有限公司100%股權，包括第三機械廠、第四機械廠、沙市鋼管廠、四機賽瓦石油鉆采設備有限公司65%股權，以及石油機械研究院和荊州市世紀派創石油機械檢測有限公司100%股權。發行完成后，江鉆股份的產品線將由單一的石油鉆頭鉆具擴展成涵蓋鉆頭鉆具及井下工具、陸上鉆采裝備、固井壓裂裝備、海洋石油裝備和油氣儲運設備等多個領域的產品組合，上市公司的定位將由專業化的鉆頭鉆具生產商提升為石化集團石油裝備機械制造平臺。
從中石化混合所有制改革推出的三套方案比較來看，對二級市場最有吸引力的方案是集團把優質資產注入的公司，同時為了使得國有股比例下降，采取對二級市場定向增發收購資產。同時，從注入資產的賬面價格、行業地位、競爭力、未來改善空間來看，評估價較低。*ST儀化注入工程服務資產的凈資產賬面價值為53.46億元，資產基礎法的評估值為64.9億元，增值21%；江鉆股份擬收購的資產賬面價值為10.6億元，評估后16億元，作為混合所有制改革的第一例，中石化集團讓利于二級市場，也為后面的國企改革做了示范。
2014年是重組并購年，機械行業多家龍頭公司都公告了集團優質資產注入的方案，國企改革邁出了實質性的一大步。未來機械、軍工行業還有很多核心資產有注入預期，尤其是幾大軍工集團，例如中船集團、中國重工船舶集團。廣船國際（600685.SH）上半年已停牌，公告顯示將注入集團華南地區軍船資產，中國船舶（600150.SH）也同樣存在預期，中國重工（601989.SH）還有科研院所資產尚未注入。另外，中石油的石油裝備也存在預期，但是時機尚不成熟。
國企改革引入戰略投資者整合行業，尤其是傳統機械行業正處于轉型期，有利于提高集中度，防止惡性競爭。
建立長效的激勵機制也是國企改革的方向，在行業和公司業績低谷做股權激勵形成對管理層和骨干的激勵。
本輪國企改革是歷史上都沒有的，對市場的影響可以和股改相提并論，對投資者也是歷史性的機遇。這一方面顯示出中央對國企改革的決心；另一方面也是給資本市場的紅利，提振市場信心。
從機械行業基本面來看，短期固定資產投資及工業增加值等數據低于市場預期，但是仔細分析，機械行業并沒有更壞，2014年行業增速放緩已是不爭的事實，而鐵路設備、船舶、航天軍工等子行業有其增長的邏輯，并且在中報數據中已有明確的復蘇信號。1-8月，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業固定資產投資增長16.1%，保持在2014年的高位，鐵路運輸業投資累計增長20.6%，呈現加快趨勢。
從投資策略上看，國企改革和收購重組短期對業績的增厚有限，但從體制上卻是長期利好，投資者應該關注可能有優質資產注入或行業整合預期的上市公司。
關鍵詞:風險投資；策略；規避方式
由于系統風險的不可測性和風險較難規避，對于廣大風險投資者而言，其側重點往往只是對于非系統風險的防范，因為非系統風險完全可以通過合理的投資組合和有效的制度規范而降低。這里探討的是如何對風險投資中的非系統風險實施有效的控制，并且重點分析和探討非系統風險中的技術風險，市場風險，公司治理風險，資金風險，人力資源風險這五種風險投資中經常遇到的，而且與要重點控制的要素。
總體來講，風險投資中5大要素包括技術風險，市場風險，公司治理風險，資金風險，人力資源風險。為此，我就從以下幾個方面來分析各風險的特征以及規避方式。
一. 技術風險
由于高新技術開發研究的復雜性和獨特性，為此我們很難預測從該技術的初步研究到具體產品的工業化生產以及新產品轉化過程中成功的概率，這是高科技投資中最大的風險來源。
技術風險的具體表現為：
（1）技術上成功的不確定性。新技術在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現有的技術知識條件下按預期的目標實現都是不能確定的。
（2）產品的生產和售后服務的不確定性。產品開發出來后，如果不能成功地生產出產品或進行批量生產，仍不能完成風險投資的全過程。
（3）技術壽命的不確定性。
二. 市場分析
如果風險企業生產的新產品或服務與市場不匹配，不能適應市場的需求就可能給風險企業帶來巨大的風險，這種風險具體表現為：
（1）新產品的市場容量。
（2）市場的接受能力。
（3）新產品的市場接受的時間。
（4）新產品的競爭能力。
市場風險是導致新技術，新產品商業化失敗的核心風險，打來那個實踐證明，市場風險是導致新產品，新技術商業化產業化過程中斷甚至失敗的的核心風險之一。為此，為了降低或者避免投資風險，除了在投資項目的選擇上要慎重外，還可以采取一些行之有效的投資策略來防范和規避市場風險，其中，主要控制策略有：
（1）組合投資策略：風險投資公司投資于多個企業，多個行業，多個發展階段，不同的地域。這樣不僅可以平衡風險，還可以使資金回收間隔交替，避免因資本市場不景氣而無法銳資。
（2）聯合投資策略： 多家風險投資公司同時投資于一個對資金需求巨大、風險較大的項目。這樣不僅可以分散風險，而且可以共享信息，實現各公司在專業化分工基礎上的合作，從而充分發揮不同公司的獨特優勢。
（3）匹配投資策略：指風險投資公司在對項目或企業進行風險投資時，要求風險投資公司和風險企業要投入相應的資金。這樣可以使國家風險資金帶動大量的民間風險資金的發展，從而對民間投資的發展起到一種示范和導向作用。
三.公司治理
管理風險是指風險企業在生產過程中因管理不善而導致投資失敗所帶來的風險，主要表現在：
（1）組織風險。
（2）生產風險。
（3）決策風險。
在公司發展的初期，由于公司規模較小，有幾個初創人（其中大多為專業技術人員）應用簡單的管理模式就足以管理整個公司，但隨著公司規模的不斷擴大，風險資本的不斷進入，不難發現，當初簡單的管理模式已不足以適應整個公司的進一步發展。此時，通常的做法，風險資本家與公司的創始人一道外聘專業管理人員對公司進行管理，對此，主要的控制策略有：
（1）職業經理人：聘請職業經理人管理整個公司的日常運營
（2）完善的公司治理：隨著公司的不斷壯大，必須建立完善的公司治理體系以達到職業經理人的日常工作為目的。
（3）加強管理層與基層的溝通： 加強公司管理層與基層員工的互相溝通，能夠及時將基層員工的意見反饋給公司管理層，這樣能及時將各種不安全因素消滅在萌芽之中，不斷發現風險，防范風險，改進工作，以最低的成本達到改善的目的
四.資金風險
資金風險是指公司在進行風險投資過程中，資金的募集，使用以及回收環節中所出現的資金鏈斷裂問題，資金風險的來源一般主要有：
（1）融資風險。
（2）信息不對稱。
（3）資金的回收渠道。
資金風險貫穿于整個投資的流程中，對投資的成功與否具有極大的影響，其中，主要的控制策略有：
（1）降低投資門檻：如果能夠相應降低風險投資項目的門檻，讓更多的投資者可以參與高風險項目的投資，這樣就可以募集到更多的投資資金以投資更多的項目
（2）謹慎的投資態度：盡管風險投資是基于積極的投資策略，但是嚴謹的投資態度以及加深對目標公司的研究力度更是必不可少的重要前提，只有對目標公司有了充分的了解后，才能確保投資的勝算
（3）加強目標公司管理：為了將目標公司打造成為優質企業并且成功包裝上市，派遣專業人員加強對目標公司的管理（其中包括公司治理）勢必不可少的環節
五.人力資源風險
隨著公司不斷拓展壯大，人才在企業中的作用變得越來越重要。與傳統企業相比，風險投資對人才的素質有更高的要求，高素質的管理層通常是投資者評價風險投資實力的重要依據。但是，由于一些客觀原因和人事制度的欠合理性，高管流失，技術骨干的外流，將會給公司帶來巨大的損失，導致整個公司的技術受阻，造成連鎖反應。認識風險的來源一般有：
（1）欠完善的薪金制度：由于薪金制度存在的不合理性，客觀上導致管理層與中層和基層員工以及技術人員的收入反差過大，造成人員心態不平衡，使一大部分優秀人才身在曹營心在漢
（2）不合理的崗位設置：公司的有些崗位形同虛設，而這些崗位上的員工卻拿著高薪，造成了苦樂不均，員工的價值無法得到成分的體現，從而員工的積極性無法充分發揮，這些都是需要公司高度重視的。
從以上分析可以看出，要想確保投資資本的效益，就必須盡可能合理選擇風險管理技術和手段，制定好風險管理總體方案和行動措施，利用金融創新、制度創新及管理創新來有效地激勵創業家和風險資本家，有效地減少巨大的信息不對稱，并提供技術創新所必須的管理機制，盡可能減少、控制和消除存在于風險投資中的各種風險。
參考文獻：
內容摘要:我國的券商集合理財產品剛剛起步,市場急劇擴容,多只集合理財計劃集中成立。無論是從投資者選擇產品、監管層完善監管體系還是證券公司的績效考核的角度,集合理財產品都需要一個合理的業績評價方案對其業績進行評估。本文運用DEA方法,對券商集合理財計劃業績進行評價,并對其持續性進行研究。
關鍵詞:券商集合理財 業績評價 持續性 DEA方法
自2005年第一只券商集合理財產品“光大陽光集合資產管理計劃”成立以來,集合理財產品如雨后春筍般蓬勃發展,僅2009年就新成立集合理財計劃54只(見表1)。集合理財計劃作為多元化投資品種的新亮點,為我國資本市場的發展帶來新鮮與活力。
文獻綜述
對投資組合的業績評估是投資分析中重要的課題。公正客觀的業績評估應當能夠反映該組合作為投資工具的投資價值,也能夠反映基金經理管理資產投資組合的程度水平。當前對于投資組合的業績評估基本分為兩類:一類是均值-方差模型、資本資產定價模型(CAPM)和因子模型(APT)的經過風險調整的業績評估指標;另一類是基于數據包絡分析(data development analysis,DEA)方法的新型績效評價體系。
傳統的基金業績度量方案將收益率和風險結合考慮。當前常用的基于傳統金融理論的評價方法有單因素評估模型和多因素評估模型兩類。前者代表性的指標有Treynor指數(報酬-貝塔比率)、Sharpe指數(報酬-波動性比率)和Jensen指數(超額收益)。后者常用的指標有:Carhartt業績指數PIC和DGTW體系。然而,這些指標在應用中其局限性日益凸顯:模型假設是以市場有效性為前提;評價結果高度依賴基準的市場組合,基準組合的選擇不同會得到不同的評價結果;現實市場中出現負收益和時間長度不一的情況也使評價的難度增加。于是學者們開始另辟蹊徑。
數據包絡分析(DEA)方法是由美國運籌學家Charnes,Cooper等于1978年在Farell測度基礎上發展起來的一種評價決策單元(DMU)相對業績的非參數方法。近年來,DEA方法被引入基金業績評價中,該方法無需選取市場組合,就克服了因市場基準選擇不同而帶來的評估結果失真問題,得到了出乎意料的效果(Galagedera,Silvapulle,2002),進而發展出適用于基金業績評價的不同類型的DEA模型。
Murthi,Choi和Desai(1997)首次提出了無需基準、考慮多種交易費用的基于DEA的組合績效度量(以標準偏差和交易成本作為輸入,組合額外收益為輸出),并給出了DEA組合效率指數。Wilkens和Zhu(2001)用投入型BCC 模型評價包含一年中負的月收益率比例作為投入的金融及金屬類的11 個基金在1999 年的業績。Murthi等(1997)運用DEA方法建立了無需具體基準、考慮銷售與贖回費用、管理咨詢費用以及其它費用等多種交易費用的基金績效評價指標,簡稱DPEI。McMullen和Strong(1998)基于DPEI指標采用過去1年、3年和5年中的有關數據,分析比較了135支美國股票基金的相對有效性。Morey和Morey(1999)也考慮了在不同時段水平上測量收益和風險時基金業績的評估問題。
國內研究方面,韓澤縣、劉斌(2003)建立基于DEA的業績評價模型對22家封閉式基金2000年至2002年間的相對業績進行比較分析,結果發現多數基金處于無效狀態,基金業績不存在明顯的業績持續性和規模效應,但投資風格與業績之間具有一定的相關性。陳志平、林瑞躍(2005)綜述了評估基金業績的主要方法,特別是分類介紹了新近基于DEA模型所提出的幾種基金績效評價指標。趙秀娟、馬超群(2008)將投資基金的風險、超額收益分別做進一步的歸屬分解之后作為輸入輸出指標代入DEA評價模型,并根據評價的結果對超額收益、系統風險等因素進行分析,充分挖掘了基金的管理信息,給出了未來投資的建議。支旭陽(2006)選取2002年成立的10家開放式投資基金對其投入、產出和經營業績進行分析和比較,考察基金的經營效率差異及其原因,以挖掘提高基金管理業績的潛力。
但目前國內對券商的集合資產計劃基于DEA方法的研究還處于空白階段,本文建立基于DEA模型的業績評價模型將能為集合資產計劃的經營效率考察和資產管理能力評價提供全新的視角。
模型說明
假設有n個決策單元j=1,…,n,t個產出,r=1,…,t,m個投入,i=1,…,m,其中決策單元j的第r個產出的值為yri,而其第i個投入的值為xij,xij和yri為已知數據。設ur為相應于產出r的權重,vi為相應于投入i的權重,則決策單元j的有效性定義為:
(1)
為得出決策單元j在n個決策單元中是不是“最優”的,就應盡可能地變化ur和vi,考察hj的最大值可達到多少。因此,為確定任一目標決策單元j0∈{1,2,…,n}的有效性,就需解以下稱為CCR模型的分式線性規劃問題:
sur≥ε,
svi≥ε,i=1,…m
其中:非阿基米德無窮小量ε是為防止權重取零值而引進的。該規劃的最優值hj0為被評價單元j0的有效性度量,其值等于1意味著通過選擇最優權重,該單元不會被其他單元所控制,稱其為弱DEA有效(CCR)。
令,ωi=svi,μr=sur
則式(2)可轉化為如下的線性規劃問題:
,j=1,…n(3)
μr≥ε,r=1,…t
ωi≥ε,i=1,…m
上述模型確定了決策單元在給定投入水平上所能達到的最大產出。若考慮式(3)的對偶問題,并加入適當的規模收益約束,就得到如下的BCC模型:
(4)
si-≥0,i=1,…m
si+≥0,r=1,…t
其中,為規模收益約束。變量θ是為使每個投入達到有效的比例縮小因子,各個約束條件確保了決策單元的有效性度量值不超過1。設式(4)的最優解為λj*,θ*,si-*,sr+*,若θ*=1,則稱決策單元j0為弱DEA有效(BCC),反之亦然;若θ*=1,且si-*=0,1≤i≤m,sr+*=0,1≤r≤t,則稱決策單元j0為DEA有效(BCC)。
模型(4)通常稱為投入型模型, 產生相同有效前沿面的產出型模型為:
(5)
si-≥0,i=1,…m
si+≥0,r=1,…t
與通常的參數方法相比,DEA有以下的顯著優點:首先,DEA度量所刻畫的最好業績是實際可達到的,而參數方法估計的效率只是相對于平均業績而言的;其次,DEA可以度量每只基金的有效性,而參數方法給出的是統計平均值;再次,DEA不僅能識別非有效基金,而且還能給出可使其達到有效的修正值。運用DEA方法評估基金業績的更大優勢在于它不需要任何理論模型作為度量基準,并可將交易費用、多種風險度量等因素加入指標分析。
數據選取與指標說明
(一)數據選取
相比西方發達市場的投資品種規模和發展存續時間,我國集合理財產品起步晚,數量少,為了考慮樣本數量,同時兼顧樣本期的長短,本文選取2007年1月1日前上市的13只集合理財計劃。樣本期為2007年至2010年,樣本期包含了一個完整行情周期,同時也能較好反映中國股市和私募基金業真實現狀和發展特點。所有數據來源于集合資產計劃的年報和季報。刪除不全的數據,共得到24個樣本。
(二)指標選取
輸入指標的選取:在考慮集合理財計劃的投入時,首先,考慮運營費用,運營費用包括基金管理人報酬、基金托管費、賣出回購證券支出、利息支出、信息披露費、審計費、銷售服務費和其他費用;其次,集合計劃的風險是影響其收益的重要因素,基金較高的投資風險就應該獲得較高的風險投資收益,否則,基金承擔的風險將只是無益的投入,因而可以用評價期間內基金收益的標準差作為輸入指標;最后,計劃周轉率是反映交易活動的指標,同時也是反映計劃風格的指標,其嚴格的定義是指資產購進量與售出量的較小值與基金資產凈值之比,周轉率越高,則表明基金買賣越頻繁,傾向于快進快出的短線操作風格;周轉率越低,則表明基金奉行長期的買入持有投資策略。
基于以上的分析,本文得到以下三個指標:
I1=基金運營總費用/本期基金平均總份額。其中,基金管理人報酬、基金托管費、賣出回購證券支出、利息支出、信息披露費、審計費、銷售服務費和其他費用;I2=評價期間內計劃周收益的標準差;I3=min(本期基金資產購進量,本期基金資產售出量)/本期基金平均資產凈值,為方便計算,采用近似計算方法:I3=0.5×(股票成交量+債券成交量)/(基金平均資產凈值)。
輸出指標的選取:期末集合資產計劃的累積凈值Y1,計劃份額本期凈收益Y2,都能夠體現期末計劃的產出水平。于是本文得到輸出指標為:Y1=期末集合資產計劃的累積凈值;Y2=本期利潤扣減本期公允價值變動損益后的凈額÷集合計劃份額
實證結果分析
本文建立三投入兩產出的DEA模型從集合理財業績效率、業績持續性、風格對業績效率的影響、規模效應來研究券商的集合理財計劃在2007-2009年間的業績表現(見表2)。
(一)業績效率
從業績效率來看,2007年除了黃山1號和紫金1號,其他計劃都為有效;2008年,總體業績較2007年有大幅下降,考慮2008年的腰斬行情,這樣的結果是在意料之中,在2008年熊市行情中國都1號安心收益表現最好,紫金2號、金理財經典組合和黃山1號表現好于陽光1號、紫金1號、廣發理財3號、中信理財2號和東方紅2號;2009年股市在震蕩中上行,招商現金牛貨幣表現最好,國都1號安心收益、陽光1號、紫金2號表現相對有效,紫金1號、東方紅2號和黃山1號表現相對非有效。具體分析原因多為投入過多、運營費用較高及風險控制不力。
(二)業績持續性
投資者和管理層除關心收益的大小,還關心這種投資表現是否會持續,即經理人的業績是否具有持續性,用過去的收益能否對未來進行一定的預測。如果業績表現可以持續,那么投資者可以通過考察計劃的歷史收益表現來選擇計劃。本文將計劃當年的效率按大小排名計入好組和差組,通過比較不同年度之間組別變化分析業績持續性。在2007至2008年度共有4只計劃持續了業績情況,在2008至2009年度共有4只計劃維持了同一組別,隔年大約50%的比例實現了業績持續,其中有2只計劃三年間都維持了同一組別,考慮樣本總大小,可以認為短期(2年)50%的計劃的存在業績持續性,長期(3年)僅有約20%的計劃存在業績持續性,而且筆者認為華泰紫金2號在包含完整的牛市及熊市的三年市場周期內維持了有效率的業績評價(見表3)。
(三)風格對業績效率的影響
投資風格是影響計劃收益的重要因素,周轉率越高,表明基金買賣越頻繁,傾向于快進快出的短線操作風格;周轉率越低,則表明基金奉行長期的買入持有投資策略。以該指標劃分計劃風格,取不同組的效率平均值。得到采取短線操作風格的效率均值為0.73,高于買入持有投資策略的效率均值0.57。表明注重長期的買入持有投資策略具有較好的長期投資效果。
(四)規模效應
將計劃按年末資產凈值(期末集合計劃資產凈值)的大小分組,分別求出大規模組和小規模組的平均效率,我們得到小規模組的平均效率為0.61,大規模組的平均效率為0.69,兩者略有差別,但差別不大,筆者認為計劃的業績表現和規模之間并沒有表現出明顯的規模效應。
結論
本文通過基于數據包絡分析(DEA)方法對我國券商的集合資產管理計劃2007-2009年間的業績表現做出評價。結果發現運營費用過高以及投資風險過大是造成其無效的主要原因;在業績持續性方面,短期(2年)50%的計劃存在業績持續性,長期(3年)僅有約20%的計劃存在業績持續性;采取短線操作風格的效率均值為0.73,高于買入持有投資策略的效率均值0.57,表明注重長期的買入持有投資策略具有較好的長期投資效果;最后計劃的業績表現和規模之間并沒有表現出明顯的規模效應。
另外,我國集合資產管理計劃的運作時間較短,目標投資者的培育和市場的拓展還需要時間的積累,因此,本文所得的結論還有待于更大的容量樣本和樣本區間的檢驗。
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作者簡介:
關鍵詞 無線網；網絡規劃；網格
中圖分類號TP39 文獻標識碼A 文章編號 1674-6708（2014）122-0221-02
0 引言
傳統無線網規劃一般按照點、線、面三大類型場景進行現狀分析及方案編制，綜合各場景市場發展策略、網絡覆蓋狀況、網絡承載業務量等因素排出建設優先級。在精細化投資管理要求下傳統分析方式的短板日益凸顯：
1）城區分為密集城區、一般城區，劃分區域過大，實際上城市內不同區域的用戶密集程度、用戶行為、網絡覆蓋情況、市場發展還是存在一定差異；
2）所有行政村簡單歸為一類，實際上部分區域發達行政村已趕超一般鄉鎮的規模；
3）道路貫穿的范圍廣，涉及區域類型較多。
基于網格進行無線網規劃正是為了應對精細化投資管理的要求，按照一定規則將城區劃分成若干個無縫的網絡柵格（以下簡稱“網格”），以網格為單位進行網絡、市場等分析從而實現精細化投資管理的目標。網格化對于網絡規劃具有重要意義：
1）通過地理化的合理聚類，對各網格的資源配置、業務發展等情況進行分析，了解資源配置與市場發展的匹配度，根據不同情況制定相應的發展策略，實現精細化管理。
2）網格化顆粒度介于“點、線、面”與站點之間，使判斷投資方向的維度由二維變為三維，為決策者在考慮投資方向時提供立體、全面的參考。
3）網格化更有利于梳理現有網絡資源，同時網格內相對適中的基站規模便于規劃、建設、維護、市場營銷人員熟悉現有的基站分布。
下文從網格劃分、網格歸類、網格覆蓋策略三方面進行介紹，探討基于網格進行無線網規劃的思路。
1 網格化規劃的整體思路
無線網網格化規劃思路的三個主要步驟：
1）網格劃分：地理化合理聚類。
2）網格歸類：多維度分析網格的價值及網絡成熟度后進行歸類。
3）結合公司的整體發展策略，針對不同類型網格提出不同的覆蓋及投資策略。
隨后結合“點、線、面”、網格、站點三個維度對投資方向進行判斷。
2 網格劃分
為實現資源配置與市場發展的緊密結合，形成有效互動，建議與市場營銷網格相結合。但通常市場營銷網格管轄范圍較廣，且管轄范圍內包含不同的無線場景，需要進一步細化分析。所以建議分兩級進行網格劃分，第一級與市場營銷網格布局一致，第二級在市場營銷網格內進一步細劃單元網格。此處介紹一種基礎的單元網格劃分方法：
1）單元網格是閉環、連續的布局形式，應考慮地形地貌、行政區域和功能特征，將無線網絡環境相似的區域劃分為一個無線子網格。
2）參考行政區劃分，如區縣、鄉鎮的邊界，單元網格的劃分應便于人口和經濟等基礎信息數據的統計，便于進行網絡覆蓋、網絡質量、業務量等方面的評估。
3）參考現有的室外物理站址分布。城區的單元網格劃分一般以10～20站址左右為宜；郊區網格面積劃分一般以15～35個不等。劃分單元線子網格時，可以參考業務量或用戶分布，一定程度避免人為因素造成的不準確。
4）單元網格應具有一定的完整性，最好以完整的一個（或相關的幾個）住宅區、城中村、工業區等定義為一個微網格。校園、CBD等區域劃分專題網格，不需要覆蓋的區域劃分為獨立網格。
3 網格歸類
網格歸類指結合網格的價值等級及網絡成熟度進行分析歸類，是判斷投資方向的重要參考依據。價值等級越高的網格其網絡覆蓋質量、用戶感知要求也最高，相應的建設需求排序越靠前。下文以四個維度為例介紹網絡歸類辦法。
3.1 網格價值
網格按其價值屬性可以分為：核心價值網格、普通價值網格、低價值網格。核心價值網格為業務密集區域，普通價值網格業務密度次之，低價值網格吸收業務量最低；網絡價值分析涉及指標：業務密度、單站投資回收期，其中業務密度為首要判別標準，單站投資回收期作為對網格價值進行修正的指標。三類網格歸類計算方法如下：
1）核心價值網格：按照網格業務密度的大小進行排序，取top30%作為核心價值網格
2）普通價值網格：網格業務密度≥本地網平均業務密度
3）低價值網格：網格業務密度
4）單站投資回收期小于2年的網格網上升1檔，已經是最高檔的網格檔位不變。
說明：（1）業務密度=網格內或本地網所有基站全天綜合業務量/網格內或本地網覆蓋面積；（2）網格單站回收期=網格內平均單站投資/（平均單站年收入*EBITDA率）。
3.2 網絡成熟度
網絡成熟度分為三類：成熟型、成長型、起步型。成熟型代表網絡覆蓋、質量已較完善，成長型是指網絡覆蓋、質量通過較少投資建設后即可完善，起步型的網絡覆蓋及質量還有待提高；網絡成熟度的相關指標：MR數據（Ec/Io及RSCP）、用戶投訴信息，MR從網絡層面對網絡成熟度進行評判，是主要判別標準，用戶投訴信息反映用戶對網絡情況的感知，用來對網絡成熟度進行修正。具體歸類方法如下：
1）成熟型：網格平均每小區Ec/Io≥本地網均值，同時網格平均每小區RSCP≥本地網均值
2）成長型：其他情況
3）起步型：網格平均每小區Ec/Io
網格內去重用戶投訴次數大于10次或者5次以上VIP客戶投訴，則網格成熟度下降一檔，已經是最低檔的網格檔位不變。
說明：本地網RSCP（或Ec/Io）均值=本地網所有小區一周RSCP（或Ec/Io）/本地網小區數
結合網格的價值及成熟度對網格進行歸類，一共分為九類：
1）核心價值網格
成熟型：優質網格，網絡有效支撐市場發展、保障用戶感知
成長型：優質網格，待進一步完善網絡覆蓋
起步型：優質網格，網絡覆蓋及質量提升需加強
2）普通價值網格
成熟型：網絡覆蓋及質量較好，市場發展需加強
成長型：網絡質量及市場價值均處于中流水平，市場、網絡聯動需加強
起步型：網絡可能制約市場發展，需加強市場、網絡的
聯動
3）低價值網格
成熟型：低價值，網絡覆蓋及質量較好，市場發展需加強
成長型：低價值，網絡覆蓋及質量一般
起步型：低價值，網絡覆蓋及質量較差
4網格覆蓋及投資策略
為確定投資方向提供參考，需要針對不同類型網格制定不同的網絡覆蓋及投資策略，建議如下：
1）核心價值網格
成熟型：在保證覆蓋及質量的同時，重點保障用戶感知
成長型及起步型：優先投資提升網絡覆蓋及質量，逐步實現全覆蓋
2）普通價值網格
成熟型：優化為主，按需投資
成長型及起步型：按需投資，結合實際情況具體分析
3）低價值網格
成熟型：暫緩投資
成長型及起步型：暫緩投資，結合實際情況具體分析
家庭投資與理財是一個幫助其實現資產合理配置和增值保值的過程，既要滿足家庭中短期發展目標的需要，又要實現江某夫婦終身的財務自由，根據江某提供的資料(現有資產:一座小二樓，價值9.2萬元，一輛手推車和機動三輪運輸車，價值3.8萬元，其它固定資產價值4萬元，銀行定期存款5萬元，手持現金2萬元)，提出下列建議。
一在廢品回收的基礎上，生產再生顆粒塑料，拓展經營范圍
江某每年可回收廢舊塑料約巧噸為均可制成再生塑料顆粒和木塑復合材料的原料。在廢品回收的基礎上，拓展經營業務、進行再生資源的深加工，是江某從廢品回收專業戶邁上民營小企業創業的階段。近年來，國家關于民營經濟的發展政策很寬松，特別是江某生產再生顆粒塑料屬于循環經濟系統的再循環，對廢棄物循環利用以回收資源并減輕環境壓力。這種專業化廢棄物收集、分類、加工處理、再利用是循環經濟社會的勞動密集型產業。2(X抖年中央經濟工作會議明確地確立了“循環經濟”的地位，為大力發展循環經濟帶來了好機遇。循環經濟的核心是再生資源的回收利用，因此，江某的實業投資符合國家的產業政策，在當前和今后均有生存和發展空間。
二根據宏觀經濟走勢.積極審慎增加金融資產份額并及時變換金融資產品種
家庭資本的投向基本上是儲蓄、投資和消費。國民經濟的發展具有周期性變化的特征，[l]處于不同的宏觀經濟環境(表征經濟增長速度的CDP增長率、物價水平、就業水平、利率變化等)應采取不同的投資策略。[l一，家庭理財也要關注宏觀經濟的發展趨勢(特別是存貸款利率的變化)，要根據宏觀經濟周期性變化及時調整。當前市場利率處于上升通道中。預計我國經濟從2(X巧年起將進人新一輪較快增長期并將持續10年左右。在這種環境下，家庭投資與理財應密切關注宏觀經濟的變化，采取審慎而積極的投資策略。
自2(X)1年下半年以來，中國股市的大調整沖擊了傳統的投資理念，原來的投資策略、選股思路、操作技巧許多已失效。由于股權分置，上市公司總股本刀3左右的國有股、法人股不流通，導致同股異價異權的現象是中國證券市場存在的最根本的結構性問題和運作中最根本的制度性缺陷。此外，上市公司、證券服務中介機構、證券分析師的誠信缺失以及股市運作中的監管不力等，導致中國股市持續好些年的大熊市。[’]近年來，股市投資者的結構發生了很大變化。實力雄厚的機構投資者(如投資基金、合格境外機構投資者、社保基金)成為股市的主力軍，他們在信息獲取、資金實力、投資分析手段等方面比散戶等中小投資者有優勢。ts1基于上述情況，江某不宜直接進人股市投資。雖然企業債券也是金融市場的重要組成部分，但企業債券市場的發展要靠利率來推動。至今，我國企業債券市場的價格基本上是按1卯3年(企業債券管理條例》規定“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民定期存款利率的百分之四十”確定利率的。從2叨3年起，我國銀行貸款利率市場化有較大進展，允許商業銀行實行差別利率，即在中國人民銀行公布的基準貸款利率的基礎上，允許上下浮動10%，根據我國金融市場利率市場化的基本趨勢，企業債券利率會有較大提高，可能會允許按銀行貸款的最高利率發行企業債券。[0J但宏觀經濟處于利率上升通道，因此，暫不宜投資于固定利率的企業債券。
開放式基金的基礎市場主要有股票市場、債券市場和貨幣市場，其中股票市場是基金最主要的基礎市場。雖然股票型基金的收益率大于8%，但由于當前困擾證券市場的最大的問題—股權分置這個歷史遺留難題尚未得到妥善解決，因此，應暫時將盈余資金主要投放在貨幣市場基金。當其他基礎市場有較好的投資機會時，再到其他市場上去進行投資。通過對貨幣市場基金的投資，保持自己資金的流動性并控制整體金融投資風險。因為貨幣市場基金是按法律規定投資于低風險證券的一種開放型基金。中國貨幣市場基金有較穩定的盈利空間:貨幣市場基金能夠帶來市場準入控制所產生的收益，并享有規模經濟、專業理財產生的效益;貨幣市場基金籌集的資金在法律上不作為存款對待，享受稅收的優惠政策;持貨幣市場基金憑證，既具有類似活期儲蓄的方便性(T+2)，又享有高于一年定期存款的利率，預計我國宏觀經濟環境下的貨幣市場基金的收益率在較長時期內能維持2一3%。因此，當前江某在金融投資上應保持高度謹慎的態度，主要投資一些短期的、兌現性高的品種，減少定期存款，暫不投資于股票市場和企業債券，并抓住貨幣市場基金這一重點投資品種，優先考慮資金的流動性、安全性，靈活運用投資策略，待基金的三個基礎市場正常運行時，才進行力爭資產總收益率為6%左右的組合式投資。
三投資商業保險，提離保障程度，確保家庭生活有穩定的經濟來源
投資理財要以人為本，因為人是財富的創造者。人的一生會遇到一些無法預料的事，在投資理財時希望承擔較小的風險。人的一生最大的風險是人身風險，萬一因意外事故造成家庭收人中斷，便無財可理。因此，投資理財時先要控制好這個最大的風險。“風險”是指人們在從事某種活動或決策的過程中，預期未來結果的隨機不確定性，某種行為具有不確定性時，該行為就體現了風險的特征。江某既要參與運輸作業，又要進行機械粉碎作業，存在著引起或促成風險事故發生、損失增大或擴大的原因和條件。人的風險因素包括年齡、性別、職業、性格、工作條件、健康狀況等。商業保險是集合同類風險聚資建立基金，對特定風險的后果提供經濟保障的一種財務轉移機制。建議江某購買意外傷害保險和江某夫婦二人購買保障型的終身重大疾病保險(夫婦二人各20萬元)，采用20年繳納保費的方式。由于江某的兩個子女n年后將陸續上大學，教育投資也要考慮。學歷一般是受教育程度的證明。按么刃3年教育費用水平計算，有孩子上學的家庭，按各學期的費用計算，將一個城市孩子培養到本科畢業，約共需18萬元(不包括孩子在家的一切生活費用)。因此，江某可為其子女投保教育年金，主要用于子女11年后上大學的費用支出，教育年金既能起到理財作用，又可很好地避稅。目前，保險市場上的年金保險有中國人壽的國壽英才少兒保險、中國平安人壽的育英年金保險、泰康的世紀之星少兒分紅保險等。
四面向未來企業發展，做好納稅籌劃
納稅籌劃是指在國家稅收法規、政策許可的范圍內，通過對經營、投資、理財活動進行的前期籌劃，盡可能地減輕稅收負擔，獲取“節稅”收益。好的納稅籌劃是實現理想經營、投資、理財決策的前提。稅收是政府調節經濟產業和生產經營者、消費者行為的一種有效的經濟杠桿，國家的稅收政策在不同產業、不同地區存在差異。國家從長遠、從全局考慮，為了促進經濟社會的和諧發展，在不同時期對不同地區、不同產業領域，制定不同的稅收傾斜政策，這為納稅人節稅提供了余地。納稅籌劃可納人企業財務管理工作中，必須遵循成本效益原則，使納稅籌劃方案的所得大于支出。一項成功的納稅籌劃是多種納稅方案的優化選擇。應聘請一位有經驗的稅務師進行籌劃。
