發布時間：2022-05-22 03:56:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇市場論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、我國碳金融市場制度變遷的回顧
(一)選擇完全以強制性制度變遷路徑為主的時期
(1995年－2005年)1995年到2005年間，在全球低碳轉型的大背景下，我國政府推行了若干制度，自上而下地開啟了我國碳金融市場制度變遷之路。1995年，由人民銀行的《關于運用信貸政策促進環境保護工作的通知》及《關于貫徹信貸政策與加強環境保護工作有關問題的通知》起到了最初的引導作用，引導信貸資源流向低碳環保領域。2005年12月，國務院頒布的《關于落實科學發展觀加強環境保護的決定》又進一步制定了企業的環保標準和要求，明確規定了對于不符合規定的企業不予貸款。在這一階段，我國政府一方面受到國際上低碳經濟革命和發展低碳金融大趨勢的影響，另一方面出于解決國內各種環境問題的需要，發起了自上而下的強制性制度變遷。但由于經驗不足、國內金融體系不完善、低碳意識不強等原因，導致這一強制性制度變遷過程較為緩慢，碳金融市場制度尚未完全建立起來。
(二)選擇以強制性制度變遷路徑為主
誘致性制度變遷路徑為輔的時期(2006年至今)2005年以后，我國政府繼續加大力度推出了一系列綠色信貸宏觀政策以及控制溫室氣體排放等政策。2008年，國內三家碳排放權交易所———北京環境交易所、上海環境能源交易所和天津排放權交易所相繼成立。在第二階段，強制性制度變遷仍然是主導，但與第一階段有所不同的是，各金融機構也開始加入到該輪“綠色革命”的浪潮之中，并陸續推出了“綠色信貸”、“低碳基金”等業務。有履約義務的企業開始尋求降低成本的路徑，比如通過碳交易、碳抵消、CDM項目等方式來降低履約成本。2014年7月，北京首個碳排放交易抵消項目———順義區碳匯造林一期項目在北京環交所正式掛牌，這意味著重點排放單位有了更多碳交易履約的方式。因此，在這一發展階段，我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇是以強制性變遷為主，誘致性變遷為輔的。
二、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的特點及其導致的不足
(一)以強制性變遷方式為主
我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇在兩個階段都表現出以強制性制度變遷為主導的特征。首先，這會導致碳金融市場對政策有很強的依賴性，政策變化很容易引起市場波動，尤其是碳價的波動。而且，各政策之間若缺乏協調，反而會導致減排成本相對提高。其次，其他各方，包括履約企業、金融機構、環保機構和個人等民間團體處于被動地位，被動地接受既定的政策，他們的需求在制度上沒有完全體現出來。最后，政策具有移植性。我國在建立國內碳排放交易試點時借鑒了EUETS的運行機制，但由于當時金融基礎設施不夠完善，金融生態也跟西方存在很大差異，因此難免出現水土不服的現象。我國碳金融市場制度的路徑選擇以強制性變遷為主的原因在于:在開始階段，政府較民間團體更早認識到制度變遷的收益大于成本。面臨著減排承諾以及氣候變化的壓力，政府不得不強制進行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市場能夠使減排成本最小化。政府的最大收益在于通過制度變遷使宏觀資源配置的效率得到增進。此外，也能夠提升我國的國際形象。
(二)民間團體缺乏制度變遷積極性強制性變遷路徑
在碳金融市場建立初期是比較高效的，但過于強調政府的主導作用，會導致民間團體的主體地位缺失。政府從自身利益角度出發，把碳金融市場作為其履行國家職能及減排承諾的工具和手段，很容易導致碳金融市場運行機制的僵化，缺乏應有的活力。履約企業則更多是出于規避行政處罰，被動地參與到碳排放權交易。金融中介機構普遍存在對碳金融工具的價值、碳金融產品項目開發、操作模式和交易規則等不熟悉的問題，市場上無論是產品數量、功能還是多樣性方面都難以滿足市場的需求。這一現象的根本原因在于，民間團體制度變遷收益無法彌補成本，導致誘致性變遷缺乏發動力。對于民間團體而言，其獲取的收益是指在新的制度安排下獲得的碳排放權，或通過碳金融衍生產品交易實現利潤。但在獲得這些收益的同時，企業也面臨著生產成本(包括購買排放權的成本)的增加。金融機構方面，用于開發碳金融產品和服務的前期投入成本也比較大。因此，民間團體缺乏制度變遷動力。
(三)缺乏環境文化環境文化
在一個環境文化水平較高的社會里，人們對人與自然的關系有著科學的理解，他們認為不應以犧牲環境為代價來發展經濟，這種意識會漸漸融入到人們的生產生活中去，表現為在衡量生產生活優劣的標準中，有環境標準這一項。如果人們更愿意購買環保產品，投資環保型企業，則會提升環境資產在企業評價體系中的重要程度，那些低碳環保型企業在碳金融市場上更具有價值。改革開放以來，我國經濟的高速發展是以環境污染為代價的，“邊污染、邊治理”的方法已經難以為繼。另一方面，發展帶來的環境問題已經影響到人們的日常生產生活。然而，環保在更多時候只是喊喊口號，流于形式，大部分人仍未意識到環保的重要性與緊迫性，如果僅在制度層面規定了碳排放權的價值，而這一價值卻未被大部分人接受，那么這一制度將失去有力的支撐。
三、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的政策建議
自1995年提出“低碳政策”以來，我國碳金融市場就逐步走向完善。一個好的制度能讓我國碳金融市場早日完善，并起到降低減排成本及促進金融市場多元化的雙重作用。反之，將導致已經建立起來的碳金融體系陷入無序與停滯狀態。因此，探索出一條適合我國碳金融市場當下發展的路徑已經成為一項重要課題。
(一)注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換
在我國碳金融制度變遷路徑選擇的過程中，政府長期以來占據主導地位，民間團體則處于被動地位，進入了以強制性制度變遷為主誘致制度性變遷為輔的路徑依賴。然而，任何一項制度的產生和發展是強制性變遷與誘致性變遷共同作用的結果，這就要求我們要適時促進這兩者之間的轉換。2005年之后，由于之前政府對政策制定存在預期偏差，導致對國內碳金融市場產生“后發性”成本預期不足，致使新的制度安排偏離預期方向。在碳交易試點建立起來的很長一段時間內，碳價不穩定，交易量也寥寥可數。原因在于政策沒有充分考慮到誘致性變遷主體的需求，使得誘致性變遷進度緩慢，二者之間沒有實現很好的銜接。另一方面，當履約企業、商業銀行等誘致性變遷主體發起誘致性制度變遷時，由于部分法律法規不完善、碳產品不明晰、監管落實不到位等原因，使得誘致性變遷成本加大，進而延緩了誘致性變遷的進度。因此，政府要保證規則透明、信息公開，使市場參與各方對市場運行有清晰認識;還應在政策頒布之后給予市場參與者一段時間讓其消化政策帶來的變化。在新時期，我國應注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換，通過發揮二者的優勢，達到良性互補之效。
(二)培育誘致性變遷主體金融中介機構
以及履約企業等誘致性變遷主體的需求才是碳金融市場持續發展的不竭動力。政府要逐漸退出市場主導地位，讓位于機構和企業。具體措施是:政府各級相關部門要加大對金融機構的激勵力度，通過稅收政策優惠、財政擔保、風險補償、專業人員培訓等措施鼓勵金融機構參與碳金融領域的投資，引導資金流向節能減排項目和環保型企業。鼓勵國內金融中介機構同國外機構進行合作，研究制定出符合中國國情的碳金融中介服務體系。加大監管力度，對碳金融市場的風險進行分析，建立起專門的監管體系，從而保障誘致性變遷主體發起制度變遷的順利進行。
(三)構建低碳理念，打造“低碳社會”
良好的低碳理念和碳金融制度框架有著密切聯系。低碳理念是內在表現，碳金融制度是這種內在表現的外在顯示。碳金融市場的制度反映了制度制定者的理念。因此，構建低碳理念，打造“低碳社會”將為碳金融市場提供一種強有力的非正式制度約束。“節能減排”不能僅停留在口號上，政府要發揮引導作用，依靠傳統媒體與互聯網新興媒體進行低碳理念宣傳，鼓勵支持民間低碳環保組織，倡導綠色出行、綠色消費，將低碳理念內化到人們日常生活中去，打造一個“低碳”型社會。正式制度尚且可以通過政府的強制性變遷在短時間內施行，但是低碳理念的構建則需要更長的時間來構建。但是，一旦這一理念深入人心，碳金融市場的運行將更加變得容易。
作者：易巍單位：集美大學財經學院
一、我國碳金融市場制度變遷的回顧
(一)選擇完全以強制性制度變遷路徑為主的時期
(1995年－2005年)1995年到2005年間，在全球低碳轉型的大背景下，我國政府推行了若干制度，自上而下地開啟了我國碳金融市場制度變遷之路。1995年，由人民銀行的《關于運用信貸政策促進環境保護工作的通知》及《關于貫徹信貸政策與加強環境保護工作有關問題的通知》起到了最初的引導作用，引導信貸資源流向低碳環保領域。2005年12月，國務院頒布的《關于落實科學發展觀加強環境保護的決定》又進一步制定了企業的環保標準和要求，明確規定了對于不符合規定的企業不予貸款。在這一階段，我國政府一方面受到國際上低碳經濟革命和發展低碳金融大趨勢的影響，另一方面出于解決國內各種環境問題的需要，發起了自上而下的強制性制度變遷。但由于經驗不足、國內金融體系不完善、低碳意識不強等原因，導致這一強制性制度變遷過程較為緩慢，碳金融市場制度尚未完全建立起來。
(二)選擇以強制性制度變遷路徑為主
誘致性制度變遷路徑為輔的時期(2006年至今)2005年以后，我國政府繼續加大力度推出了一系列綠色信貸宏觀政策以及控制溫室氣體排放等政策。2008年，國內三家碳排放權交易所———北京環境交易所、上海環境能源交易所和天津排放權交易所相繼成立。在第二階段，強制性制度變遷仍然是主導，但與第一階段有所不同的是，各金融機構也開始加入到該輪“綠色革命”的浪潮之中，并陸續推出了“綠色信貸”、“低碳基金”等業務。有履約義務的企業開始尋求降低成本的路徑，比如通過碳交易、碳抵消、CDM項目等方式來降低履約成本。2014年7月，北京首個碳排放交易抵消項目———順義區碳匯造林一期項目在北京環交所正式掛牌，這意味著重點排放單位有了更多碳交易履約的方式。因此，在這一發展階段，我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇是以強制性變遷為主，誘致性變遷為輔的。
二、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的特點及其導致的不足
(一)以強制性變遷方式為主
我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇在兩個階段都表現出以強制性制度變遷為主導的特征。首先，這會導致碳金融市場對政策有很強的依賴性，政策變化很容易引起市場波動，尤其是碳價的波動。而且，各政策之間若缺乏協調，反而會導致減排成本相對提高。其次，其他各方，包括履約企業、金融機構、環保機構和個人等民間團體處于被動地位，被動地接受既定的政策，他們的需求在制度上沒有完全體現出來。最后，政策具有移植性。我國在建立國內碳排放交易試點時借鑒了EUETS的運行機制，但由于當時金融基礎設施不夠完善，金融生態也跟西方存在很大差異，因此難免出現水土不服的現象。我國碳金融市場制度的路徑選擇以強制性變遷為主的原因在于:在開始階段，政府較民間團體更早認識到制度變遷的收益大于成本。面臨著減排承諾以及氣候變化的壓力，政府不得不強制進行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市場能夠使減排成本最小化。政府的最大收益在于通過制度變遷使宏觀資源配置的效率得到增進。此外，也能夠提升我國的國際形象。
(二)民間團體缺乏制度變遷積極性強制性變遷路徑
在碳金融市場建立初期是比較高效的，但過于強調政府的主導作用，會導致民間團體的主體地位缺失。政府從自身利益角度出發，把碳金融市場作為其履行國家職能及減排承諾的工具和手段，很容易導致碳金融市場運行機制的僵化，缺乏應有的活力。履約企業則更多是出于規避行政處罰，被動地參與到碳排放權交易。金融中介機構普遍存在對碳金融工具的價值、碳金融產品項目開發、操作模式和交易規則等不熟悉的問題，市場上無論是產品數量、功能還是多樣性方面都難以滿足市場的需求。這一現象的根本原因在于，民間團體制度變遷收益無法彌補成本，導致誘致性變遷缺乏發動力。對于民間團體而言，其獲取的收益是指在新的制度安排下獲得的碳排放權，或通過碳金融衍生產品交易實現利潤。但在獲得這些收益的同時，企業也面臨著生產成本(包括購買排放權的成本)的增加。金融機構方面，用于開發碳金融產品和服務的前期投入成本也比較大。因此，民間團體缺乏制度變遷動力。
(三)缺乏環境文化
環境文化(EnvironmentalCulture)是人們在社會實踐過程中，對自然的認識、對人與自然環境關系的認知狀況和水平的群體性反映樣態。在一個環境文化水平較高的社會里，人們對人與自然的關系有著科學的理解，他們認為不應以犧牲環境為代價來發展經濟，這種意識會漸漸融入到人們的生產生活中去，表現為在衡量生產生活優劣的標準中，有環境標準這一項。如果人們更愿意購買環保產品，投資環保型企業，則會提升環境資產在企業評價體系中的重要程度，那些低碳環保型企業在碳金融市場上更具有價值。改革開放以來，我國經濟的高速發展是以環境污染為代價的，“邊污染、邊治理”的方法已經難以為繼。另一方面，發展帶來的環境問題已經影響到人們的日常生產生活。然而，環保在更多時候只是喊喊口號，流于形式，大部分人仍未意識到環保的重要性與緊迫性，如果僅在制度層面規定了碳排放權的價值，而這一價值卻未被大部分人接受，那么這一制度將失去有力的支撐。
三、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的政策建議
自1995年提出“低碳政策”以來，我國碳金融市場就逐步走向完善。一個好的制度能讓我國碳金融市場早日完善，并起到降低減排成本及促進金融市場多元化的雙重作用。反之，將導致已經建立起來的碳金融體系陷入無序與停滯狀態。因此，探索出一條適合我國碳金融市場當下發展的路徑已經成為一項重要課題。
(一)注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換
在我國碳金融制度變遷路徑選擇的過程中，政府長期以來占據主導地位，民間團體則處于被動地位，進入了以強制性制度變遷為主誘致制度性變遷為輔的路徑依賴。然而，任何一項制度的產生和發展是強制性變遷與誘致性變遷共同作用的結果，這就要求我們要適時促進這兩者之間的轉換。2005年之后，由于之前政府對政策制定存在預期偏差，導致對國內碳金融市場產生“后發性”成本預期不足，致使新的制度安排偏離預期方向。在碳交易試點建立起來的很長一段時間內，碳價不穩定，交易量也寥寥可數。原因在于政策沒有充分考慮到誘致性變遷主體的需求，使得誘致性變遷進度緩慢，二者之間沒有實現很好的銜接。另一方面，當履約企業、商業銀行等誘致性變遷主體發起誘致性制度變遷時，由于部分法律法規不完善、碳產品不明晰、監管落實不到位等原因，使得誘致性變遷成本加大，進而延緩了誘致性變遷的進度。因此，政府要保證規則透明、信息公開，使市場參與各方對市場運行有清晰認識;還應在政策頒布之后給予市場參與者一段時間讓其消化政策帶來的變化。在新時期，我國應注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換，通過發揮二者的優勢，達到良性互補之效。
(二)培育誘致性變遷主體金融中介機構以及履約
企業等誘致性變遷主體的需求才是碳金融市場持續發展的不竭動力。政府要逐漸退出市場主導地位，讓位于機構和企業。具體措施是:政府各級相關部門要加大對金融機構的激勵力度，通過稅收政策優惠、財政擔保、風險補償、專業人員培訓等措施鼓勵金融機構參與碳金融領域的投資，引導資金流向節能減排項目和環保型企業。鼓勵國內金融中介機構同國外機構進行合作，研究制定出符合中國國情的碳金融中介服務體系。加大監管力度，對碳金融市場的風險進行分析，建立起專門的監管體系，從而保障誘致性變遷主體發起制度變遷的順利進行。
(三)構建低碳理念
打造“低碳社會”良好的低碳理念和碳金融制度框架有著密切聯系。低碳理念是內在表現，碳金融制度是這種內在表現的外在顯示。碳金融市場的制度反映了制度制定者的理念。因此，構建低碳理念，打造“低碳社會”將為碳金融市場提供一種強有力的非正式制度約束。“節能減排”不能僅停留在口號上，政府要發揮引導作用，依靠傳統媒體與互聯網新興媒體進行低碳理念宣傳，鼓勵支持民間低碳環保組織，倡導綠色出行、綠色消費，將低碳理念內化到人們日常生活中去，打造一個“低碳”型社會。正式制度尚且可以通過政府的強制性變遷在短時間內施行，但是低碳理念的構建則需要更長的時間來構建。但是，一旦這一理念深入人心，碳金融市場的運行將更加變得容易。
作者：易巍單位：集美大學財經學院
一滬港通對我國金融市場的意義及作用
1有利于刺激經濟的發展
2014年中國的經濟運行數據始終低迷狀態，制造業采購經理指數（PMI），居民消費價格指數（CPI），工業生產者出廠價格(PPI)，都同比持續下滑。我國上半年國內A股市場的表現一般，上半年全球主要股指的漲幅排名榜上，深證成指位居倒數第一，上證綜指位居倒數第三，在此期間，上證綜指還創下了半年度有史以來震幅最窄的紀錄。在經濟低迷時期，我國政府通過寬松政策進行調控，這其實就是中國預測未來經濟走勢的一種的預防。我國早就在2007年頒布過“港股直通車”概念，這使得當日恒指收盤暴漲逾1200點，創歷史第三大單日漲幅，國企指數更是飆升8.74%。至此之后，恒生指數僅用9周時間就到達港股歷史上的第3個10000點。而前兩個萬點則分別用了30年、10年。政策刺激有效推動了中國經濟的發展，所以在此經濟萎靡之時，我國政府推行滬港通政策，準備再一次刺激經濟。滬港通的開通使得A股市場向香港市場開放，也就是向全球一切境外資本開放，這使得我國在股票的制度、管理理念、交易機制和監管等領域逐步的與國際接軌，使得內地股票市場的投資環境逐步提高；同時也為香港投資者向內地投資提供便利。
2有利于推動人民幣國際化的發展
由于香港是全球第三大國際金融中心，也是全球最大的人民幣離岸金融市場，根據交易的規則，滬港業務屬于雙向流通，貨幣以人民幣為主，這就擴大了人民幣流向香港市場的數量，這不僅能夠鞏固香港國際金融中心的地位，同時也可以為香港注入新的資金來源。既然“滬港通”是國家為了刺激經濟發展的需要，那么如果該試點成功了，國家就會考慮在適當的時機用“深港通”繼續刺激經濟的發展。
3有利于短期抹平兩地股票差價
在試點消息前，中國A股的位置在低點，香港的股市的位置在高點，兩地股票差價較大，而在消息后，A股與港股巨大的價差使得海外資金進入，同時依靠最近的東風———銀行業與證劵業的大幅度上漲，使得A股不斷上揚，縮小兩地股票的差價。如果說A股市場和香港市場是兩個相等的水池，要是從池子底部聯通一根管子，就會緩解兩個水池的水平面的落差，但是滬港通并不是底部的管子，而是在水上面的一座小橋，真正意義上的套利無法進行，池子上的水平面也會逐漸的縮小落差。
二滬港通可能存在的風險
1股票市場波動的風險
中國股市后期的崛起更大的是盲目跟風與市場上一些空頭的來回炒作，瀘港通真的開通后才是中國股市真正刺刀見紅的地方。往中長期看股市的增幅主要是靠宏觀經濟資金鏈的推動，可現在看中國在短期內并不具備這樣的宏觀市場。畢竟相對于A股市值，3000億元人民幣額度所占比例甚小，不足以構成威脅；但相對于港股市值而言，2500億元人民幣額度所占比例比較大，足以產生影響。陳秉強曾指出，一旦出現極端情況，必要時“滬港通”的機制可以暫停。滬港通開通第一天，A股市場高開低走，外資機構投資者買入A股的資金遠大于國內機構投資者買入港股資金。滬股通每日額度更是在港股通額度還有大部分剩余時早就銷售一空。滬港通開通后使得我國與國際接軌，從此開始逐漸融入世界市場，開放的程度越大，與國外金融市場的聯系就越緊密，使我國股市遭遇的風險就越大，一旦某一個國家爆發了嚴重的金融危機，中國也很難獨善其身，會使得我國股市也遭受嚴重的沖擊。
2兩地交易規則存在差異
在交易方式上，內地市場股票買賣采取的是T+1的交易方式，而港股市場股票買賣則采取的是T＋0的交易方式；在交易品種上，內地市場僅包括股票和基金，港股市場則包括股票、恒生期貨、期權和對沖基金，紛繁復雜的交易品種也需要內地投資者仔細學習；在報價顯示上，內地市場股票紅漲綠跌，而港股市場為綠漲紅跌；在漲跌幅限制上，相對于內地市場而言，港股市場并沒有漲跌停牌制度，每天的漲跌幅都不受限制，特殊情況時，一天跌80%，漲400％也不無可能。
3匯率浮動風險
香港投資者和外國投資者倘若購買內地的股票就必須要將外幣兌換成人民幣，大量的資金進入內地市場會產生巨大的人民幣波動，從而擴大了匯率浮動的風險。
三風險對抗的有效措施
1加強宏觀經濟的發展
股市是短期增幅還是長期利好是由我國宏觀經濟發展的態勢判斷的。促進我國宏觀經濟的發展，建立健全以金融為中心的新宏觀調控體系，綜合運用貨幣政策和財政政策，深化金融體制改革，使其適應新形勢發展的需要，有利于促進我國股市的長期利好；繼續堅持穩中求進的總基調，提高企業對未來發展的信心，加大政府的扶持力度，促使企業加快轉型升級。
2提高抵御風險能力
首先，完善我國金融體系，提高自身抵御金融風險的能力，加快政府職能的轉變，將政府工作重心逐步轉向培育市場競爭機制和競爭能力、維持金融秩序、鼓勵金融創新、加大監管力度的軌道上來。其次，加強國際合作，爭取更為有利的國際經濟金融環境；加大對國際主流金融機構的股權投資，建立符合自身利益的國際金融新秩序。
3完善交易細則
中央政府在2014年9月26日頒布了《滬港股票市場交易互聯互通機制試點登記、存管、結算業務實施細則》，中國結算負責人對相關情況做出了明確的解釋。其中包括要求香港投資者需要通過上海人民幣普通股證券賬戶進行港股通交易。面對兩地交易規則存在差異的問題，我國政府可以為此新設立一個“滬港交易規則”機構，其職能是為兩地股民提供交易規則和股市的即時信息，普及兩地交易規則的具體要求，使股民盡快了解和掌握規則。
4調節匯率
面對人民幣和港幣之間的匯率轉換問題，中國政府應該適當的干預匯率波動，繼續完善以市場供求為基礎，參考一籃子政策，適時調整利率和存款準備金率，進一步發揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎性作用，保證在危機時刻能夠及時的平復市場的劇烈波動；建立健全我國的匯率波動對沖市場，允許投資者運用遠期期權來進行匯率避險，拓展更多新的避險工具和市場，加強金融創新。
5進一步提供政策
支持滬港通政策的實施是導致A股市場劇烈波動的主要原因，這種波動往往只是短期的，如果此時出現進一步的政策措施來支持股市穩定增長，則市場預期將逐步被扭轉。如果不是短期因素導致的劇烈波動，就要進一步改進和完善股票市場運行制度，發展金融衍生產品，逐步發展壯大企業投資者的隊伍，為市場開拓長期投資的渠道。中央政府在資金大量流出的時候，必須在短時間內注入新鮮的資金來確保市場的流動性，中央政府可以讓央行建立一個平準基金，適時進入市場，來緩解市場的波動。
作者：崔竹軒楊亮單位：遼寧對外經貿學院
一、研究假設投資者
對于某一投資資產的收益率或看好或不看好，這種現象被稱作為異質信念（HeterogeneousBelief）,投資者的這種分歧會自然而然地體現在他們的投資行為上，進而反映到該資產的價格當中。在融資融券業務推出之前，投資者看好一只股票，可以進行買入，但是當投資者對某只股票持悲觀情緒時，擁有:該只股票的投資者可以選擇賣出，而不持有該只股票的投資者卻無法在市場上表達自己的“投資情緒”。在融資融券推出之后，這種情況得到了改變，投資者可以根據自己的判斷利用融券業務對股票進行賣空。因此，在融資融券推出之后，股票的價格對市場上信息的反映應該會更好、更快。故提出以下假設。假設1：對于加入融資融券標的樣本股票而言，與加入之前，其盈余公告后漂移的程度會減少。假設2：對于盈余公告含有“壞消息”的股票而言，融資融券對其盈余公告后漂移的影響程度會大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出這一假設的主要原因是，在投資者尚未持有該股票的情況下，對于有利好消息，投資者可以通過使用自有資金直接在市場上進行買入，并不一定需要使用融資業務，但是對于利空消息，投資者只能通過融券業務進行賣空。
二、樣本選取與研究設計
（一）樣本選取
前文提到考慮到第一批融資融券標的股票交易不活躍的問題，本文選取之后分別在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所進行的三次比較大規模的標的擴容股票為研究樣本。實際上在2014年9月22日也進行過一次大規模的標的擴容，但是由于文章需要用到公司年報數據，而2014年的年報在2015年才會，故不將此次納入研究范圍。此外，本文還按照以下標準對融資融券標的中的股票實行了進一步的篩選：（1）剔除財務狀況異常的*st或st股票，因其不具備與其他樣本相同的特點；（2）剔除在樣本區間內已累計停牌超過30個交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口區間內大部分時間都處于停牌狀態，市場反應可能已經不單單只針對盈余公告這個因素；（3）原先加入過標的但是后來被剔除的股票；（4）因文章的相關數據處理需要用到分析師的盈余預測，所以沒有此類數據的股票只能予以剔除；（5）為確保預測數據的可信度，且對樣本股票進行了盈余預測的機構數平均為10家，剔除對該只股票進行盈余預測的機構數不夠10家的股票。最后篩選出符合條件的樣本股票數為278只。此外，本文的年報EPS數據來自國泰安數據庫，EPS預測數據來自WIND數據庫，筆者通過手動收集這些數據并根據研究需要進行相應地處理，處理方式主要是通過MicrosoftOfficeExcel以及相應的計算機程序。
（二）研究設計
首先，按照公式1計算出每只股票的未預期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一個衡量未預期盈余大小絕對值的指標，其中，EPSactual是上市公司股票年報所公布的實際每股收益，EPSpredicted是在WIND數據中獲取的分析師在事前對該只股票每股收益所作出的預測。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的絕對值不足以說明其未預期盈余的程度，因此根據公式2對個股的UE進行標準化。其中，SUE是標準化未預期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母為每股收益預測值的標準差。計算出樣本股票的SUE的目的在于測量股票的未預期盈余程度，正的SUE意味著利好消息，而負的SUE則意味著利空消息。對于兩種不同的消息，市場對他們的反應是不同的，所以必須以SUE為標準將樣本股票分為SUE+與SUE-兩組，以驗證融資融券分別對他們的影響。
三、結論
本文將2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日這三次融資融券標的擴容股票看成一個整體對樣本股票總體進行了研究，研究結果顯示賣空機制的引入確實對我國股票市場的價格發現有著明顯的改善作用。在SUE為正和SUE為負的兩組股票中都可以看出在加入到融資融券標的之后，與加入之前相比，賣空機制的存在使得股票的盈余公告后漂移從開始向盈余消息相應的方向移動至進入平穩調整期這個過程有了顯著的縮短。兩組股票具體的不同在于，SUE為正的股票在加入融資融券標的之前，市場對其“好消息”的反應時間大概需要30個交易日，加入到標的之后，這個過程縮短至20個交易日左右。而對于SUE為負的股票，市場對“壞消息”的反應時間從至少需要40個交易日縮短至10個交易日左右。賣空機制對于有“壞消息”的股票的影響更為明顯。實證研究的結果證實了本文提出的假設，即融資融券會改善股票市場的價格發現以及其對“壞消息”股票組的影響大于“好消息”股票組。加入之前市場對盈余信息的反應時間需要40個交易日左右，這與國內相關研究的結論基本相符，同時，可以中看出融資融券降低了股票的波動性，但是證實這一結論還需要更進一步的研究。
作者：王玉函單位：同濟大學經濟與管理學院
一、變量的因果關系分析
（一）單位根檢驗
采用ADF法進行單位根檢驗。檢驗結果中，AIC是信息秩統計量，用以確定檢驗模型采用的滯后階數k，AIC值越小則采用的滯后階數越理想。通過檢驗，可知LGDP、LCAP、LVAL、LTURN幾個變量水平序列不穩定，而其一階差分序列在不同顯著水平下拒絕含有單位根的假設，因此為典型的I（1）時間序列。
（二）協整檢驗
Engle和Granger指出，協整關系是指屬于同階非零單整的兩個或兩個以上時間序列盡管是非平穩序列，但如果它們的某個線形組合可能構成零階單整序列，則認為兩個變量序列之間存在協整關系。從協整的定義中可以看出其經濟意義所在，兩個變量雖然具有各自的長期波動規律，但是如果它們是協整的，那么它們之間就存在著一個長期穩定的比例關系。傳統的計量經濟學模型是從已認知的經濟理論出發選取變量，回歸殘差往往是非平穩的，不能排除偽回歸的現象，而協整理論提供了一個新的檢驗模型變量選取是否合適的方法。協整檢驗的方法較多，本文采用EG檢驗。
二、我國股票市場不穩定性分解與經濟增長在流動性
過剩和經濟增長乏力的大背景下，全球經濟顯現出了從潛在的不確定性向現實的不穩定性逐漸轉化的趨勢。而金融危機爆發的頻率加快和強度增加，更成為全球經濟發展中無法回避的不穩定因素。因此，對于金融穩定的研究與探討得到了包括學術界、業界等社會各界的高度重視。而歷次金融危機的爆發都與股票市場密切相關，所以對于股票市場發展的不穩定性研究也備受關注。總體分析，影響股票市場發展的因素主要包括兩個方面：一是股票市場自身的影響因素，包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等；二是來自于宏觀經濟變量以及相關的宏觀經濟政策，包括產出、投資、消費、貨幣政策和財政政策等。學術界對于股票市場發展與宏觀經濟的關聯研究主要集中于兩個領域：首先，由于股票市場具有經濟“晴雨表”之稱，所以對于其與經濟增長之間的關系一直是人們研究的重點；其次，貨幣政策逐漸成為熨平經濟波動的主要宏觀政策，而作為經濟“晴雨表”的股票市場與其之間的直接以及間接關聯研究也同樣得到了學者們的關注。
三、結論與政策建議
（一）經濟增長對股票市場發展有顯著影響
根據研究結果，經濟增長是影響股票市場發展的重要原因。經濟增長能提高股票市場的資本化率、提升股票市場收益率，同時能提升股票市場的交易率。這些研究結論也符合相關的經濟理論。經濟發展有利于企業在股票市場上進行融資，這正是股票市場籌資功能的體現。同時，由于經濟發展，增加了居民資本增值的渠道，這為投資者進行資本市場的交易奠定了一定的基礎。經濟的發展為股票市場的運行提供了良好的外部環境，使得股票市場的發展有一個較好的宏觀經濟基本面，這對投資者來說是一個比較好的預期。
（二）股票市場發展對經濟增長的影響較弱
。在本文的實證檢驗中，交易率、籌資率對經濟增長有明顯的作用。這主要是因為股票市場規模的擴大對經濟增長會有明顯的作用，加大股票市場的容量，增加了市場流動性；另一方面，股票市場籌資率在一定程度上對經濟發展有重要的影響，它關系著個人、企業等市場主體在資本市場的融資規模以及能為經濟發展提供的資金。此外，股票市場發展的其他選取指標對經濟增長會產生干擾作用，造成一定的負面影響。可以通過適當的方法來發展股票市場，培育股票市場的競爭力，以促進經濟的增長（萬正曉等，2008）。之所以出現這樣的情況，主要是由于我國多數投資主體投資理念缺乏且股票市場不完善。這樣，股票市場資源配置功能弱化，不能提供合適的機制引導社會資金的合理流動。同時，股票市場不能降低投資者的流動性風險及為投資者提供風險分散，也不能通過股價表現市場信息和配置資源，更不要談對企業的監控職能。因此，股票市場對經濟增長的影響作用較弱。
四、結語
對股票市場和經濟增長之間關系的研究是一個涉及面比較多的復雜問題。本文對股票市場和經濟增長之間關系僅作初步探討。在本文研究的基礎上，進一步值得研究的方向是利用最新的數據，結合計量經濟學方法，對股票市場和經濟增長之間關系進行建模分析，探討二者之間的數量模型；同時，還可以結合模型探討影響二者之間關系的主要因素，探討股票市場的微觀作用機制對經濟增長的影響，或者探討股票市場的倫理性對經濟發展的影響（戰穎，2008）等問題。
作者：孫璐單位：北京大學光華管理學院
一、中美大豆期貨市場概述
（一）中國大豆期貨市場發展歷程及現狀
我國是一個人口大國，對于大豆的消費總量很高，然而受農業生產能力不足的制約，國內大豆的產量遠遠滿足不了國內居民的生活需求。在這種情況下，進口大豆就成為一種必然趨勢，近20年來，我國大豆進口的總額逐年上升，到2013年已經超過了3000萬噸。我國大豆進口的主要來源國是美國，因為美國強大的科技研發能力和農業生產能力保障了美國大豆出口的數量和價格，成為我國進口大豆的首選國家。在近年期貨市場逐漸興起之后，中美兩國都有了屬于自己的大豆期貨市場，然而中美兩國的大豆期貨市場價格波動比較劇烈，中國的大豆進口總量一直處于上升狀態，這種價格波動對于我國大豆期貨市場的發展極為不利，影響的將不僅僅是我國大豆進口和大豆期貨市場，還會波及整個國內農產品的生產和貿易。以2012年為例，受到國際大豆價格波動的影響，我國大豆期貨市場表現非常不穩定，許多大豆經銷商因為進價過高，銷售利潤嚴重下滑，最后損失了幾十億美元。造成這種損失的主要原因就是我國大豆期貨市場發展不完善，市場的抗風險能力較弱。中美之間大豆進出口貿易方面的各種問題，或多或少與中美大豆期貨市場有關，只有解決好中美大豆期貨市場的價格波動問題，才能進一步優化和發展我國的大豆期貨市場，其他方面的問題才能迎刃而解。
（二）中美大豆期貨市場的差異及相互影響
從中美大豆期貨市場的發展來看，美國的大豆期貨市場起步較早，發展更為成熟，擁有大豆市場國際貿易主要定價權。同時，美國大豆的出口量穩居世界領先地位，每年生產的大豆占據了世界大豆生產總量的一半以上，這樣的農業生產基礎為美國大豆的出口奠定了基礎，保障了美國大豆期貨市場的穩定與發展。相比而言，我國在大豆生產和期貨市場的發展方面都處于弱勢地位，雖然大豆生產總量穩居世界第四位，但人均總量非常低，每年都不得不從美國等農業強國進口大量的大豆來供國內居民的消費。除了生產總額不足以保障國民消費外，我國在大豆期貨市場的運作方面也缺乏經驗，進入期貨市場競爭的時間太短，導致我國大豆期貨市場與美國相比存在較大差異。
二、影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素
（一）美國的大豆生產水平
作為世界范圍內最大的大豆出口國，美國大豆生產水平一直處于國際領先地位，其國內生產大豆的主要出口到中國，我國每年從美國進口的大豆超過了進口大豆總量的一半以上，如此大的進口總量為美國大豆的生產開辟了市場，促進了美國大豆生產能力的提升，當美國的大豆生產水平得到提升之后，又會反過來成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。從客觀角度來看，美國大豆生產水平的提升能夠降低我國大豆進口價格，這是供求關系決定的市場規律。然而，由于受到美國商家對大豆價格的控制，一旦他們聯合起來，就不得不接受他們的定價，這時美國的大豆生產水平就會對中美大豆期貨市場價格波動帶來負面影響。
（二）中國的大豆消費能力
在我國農產品市場中，大豆一直是大米之外最主要的農業消費品，主要用于壓榨食用油。隨著人們生活水平的進一步提高，大眾對于食用油的消費水平有了一定提升。據粗略估算，當前平均每個家庭一個月消費食用油10千克以上，導致我國整體上每年要消費大豆5000萬噸以上，而如此龐大的數量主要依靠從美國進口。此外，作為一種居民日常必不可少的消費品，不管國際市場大豆價格如何波動，居民對大豆的消費也不會大幅減少，反而會隨著人們生活水平的提高而上升。在這種情況下，我國的大豆期貨市場就開始受制于國外市場，中國的大豆消費能力成為引起中美大豆期貨市場價格變化的重要因素。近年來，隨著世界大豆市場波動不斷加劇以及國際資本不斷滲透到我國大豆產業，大豆產業鏈上的各市場主體面臨的風險越來越大，我國大豆市場的定價權基本上掌握在國際資本手里，國家大豆產業安全問題日益突出。
（三）兩國的相互影響
中美兩國之間的期貨市場一直處于相互影響、緊密合作的狀態，不管美國多么強大，大豆的生產總量有多高，如果失去了我國這樣一個重要的貿易伙伴，那么它的大豆銷量就會成為一個難題。隨著我國國民對食用油消費量的增加，需要的大豆總量逐年上升。兩國在國際大豆市場的地位成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。事實證明，中美兩國相互之間的合作越緊密，國際市場的大豆價格就會相應地降低，如果兩國之間因為政治、經濟等方面的問題出現分歧，那么價格就會相應地上升。在某種程度上，可以說中美國大豆期貨的市場價格之間是互為因果的，我國大豆市場的供求變化會影響到美國大豆期貨市場。
三、促進我國大豆期貨市場發展的對策
（一）完善大豆期貨市場價格波動管控機制
在中美大豆期貨市場的競爭中，價格的不規則波動是威脅我國大豆期貨市場發展的最主要因素。為了規避這個方面的風險，可以采取積極有效的措施來完善大豆期貨市場價格波動管控機制。首先要培養一批懂得期貨市場運作原理又有一定實踐經驗的人才組成管理團隊，然后建立一套完整的應對價格波動的方案，隨時解決因價格波動對國內期貨市場帶來的干擾和影響，最后通過制度建設形成一定的管控機制。通過上述這些方式，可以在很大程度上降低價格波動對大豆期貨市場帶來的系統性風險，避免出現嚴重的決策失誤。
（二）積極爭取大豆期貨貿易的定價權和話語權
針對當前我國大豆期貨市場存在缺乏定價權，沒有話語權的問題，在未來的競爭環境中要正視自身存在的問題，自覺投身全球范圍內大豆期貨貿易定價權和話語權的競爭，發揮消費大國的優勢，變被動為主動，提升大豆生產能力，彌補自身的缺點和不足。鑒于大豆對國民經濟生活的重要性，積極爭取大豆期貨貿易的定價權和話語權是未來努力的方向。
（三）進一步開放國內大豆期貨市場
健全大豆期貨市場法律制度面對國際大豆市場的激烈競爭，不能瞻前顧后、止步不前，應該積極應對風險和挑戰，在做好國內期貨市場必要保護措施的同時，進一步開放國內大豆期貨市場，迎接國際競爭的挑戰，努力尋求發展和突破。加強大豆期貨市場的法制建設，為國內大豆進口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。
四、結語
我國大豆期貨市場發展的時間較短，競爭力不強，而美國的大豆期貨市場得益于國內較強的大豆生產能力和完善的期貨市場管理制度，形成了較強的競爭優勢。因此，要想在大豆期貨市場的發展方面尋求突破，就要加強國內大豆期貨市場的發展，提升國內大豆市場抵御國外競爭沖擊的能力，通過積極整合國內大豆產業，為大豆期貨市場的發展創造良好的環境。同時要進一步放開市場壁壘，引入國際競爭，爭奪定價權。只有這樣，才能充分利用好大豆期貨市場，主導大豆市場定價，提高資源配置的效率。
作者：林曉梅單位：海南經貿職業技術學院
一、建立期貨市場能夠解決我國的煤炭困境
(一)期貨市場的功能
1、對政府而言，這一功能可以作為宏觀調控的依據，對企業而言可以根據預期的價格變化，安排采購、生產，從而降低生產成本，獲取更多的利潤。
2、套期保值它是規避風險的常用手段。是指同時在現貨市場和期貨市場買進數量相同交易方向相反的兩種合約，從而有效避免因為現貨市場上的價格波動帶來的損失。
(二)我國建立煤炭期貨市場的作用
1、從微觀角度來說，我國建立煤炭期貨交易市場對參與煤炭期貨交易的買賣雙方都有好處對煤炭生產企業來說，可以充分利用價格發現功能，對企業的生產情況進行指導。通過煤炭期貨市場上多方的叫價，可以形成一個合理的煤炭價格，并對未來的煤炭價格進行科學的預期，從而確保生產企業可以獲得穩定的利潤。對煤炭的消費企業來說，首先可以利用價格發現功能，在煤炭價格較低的時候，大量買進煤炭，從而節省成本。其次通過套期保值功能可以幫助其控制生產成本，有效避免因為現貨市場上的價格波動帶來的損失。
2、從宏觀角度來說，首先期貨市場有利于國內產品市場價格的穩定，減少因為國際價格的波動給國內市場帶來的影響比如新加坡建立國內燃料油期貨市場后，在國際原油價格有較大波動的情況下，新加坡國內油價卻相對較為穩定，其漲幅遠遠低于國際原油價格的漲幅。這充分說明期貨市場在國家進行宏觀調控，減少國際市場對本國市場的影響方面有著巨大作用。其次可以有效防止國有資產的流失。由于國內沒有期貨市場，所以企業只能參與國際期貨交易，但是這種交易具有很大的風險性。比如2005年中國航空油料集團公司在進行石油衍生品的期貨交易中就不慎虧損5.5億美元，給企業和國家帶來了巨大損失。而建立國內期貨交易市場后就可以有效減少我國參與國際期貨交易的風險。
二、結束語
煤炭是關乎國計民生的商品，對我國經濟具有重要影響，因此煤炭價格的穩定對我國經濟的平穩發展具有十分重要的意義。雖然我國煤炭資源總量非常豐富，但是由于我國的煤炭行業較為粗放，煤價波動大，對我國經濟的平穩發展帶來一定的影響。為此我國要盡快建立健全煤炭期貨市場，因為期貨市場的價格發現功能和套期保值功能不但可以幫助煤炭買賣企業節省生產成本，提高利潤，還可以幫助國家進行宏觀調控，減少國際市場價格波動對國內市場的影響，此外還可以有效防止資產的流失。所以建立煤炭期貨市場于國于民都有莫大的好處。
作者：呂才勇單位：潞安集團財務有限公司
一、平穩性
檢驗在進行金融時間序列分析之前，需要對數據的平穩性進行檢驗，若用非平穩的數據來建模，會出現“偽回歸”的問題。因此，對非平穩數據需要做數據的預處理，轉化為平穩序列后再建模。本文利用Eviews對序列做ADF的單位根檢驗。我國期貨市場日成交額數據在5%的顯著性水平下，單位根檢驗的t=-3.989489<-3.415536，且伴隨概率P=0.0094<0.05，遠遠小于5%的顯著性水平，拒絕存在單位根的原假設，說明序列不存在單位根，是平穩序列。
二、均值方程的估計及ARCH效應的檢驗
1.均值方程的估計。由ACF的拖尾性及PACF的截尾性，建立AR，基本形式為：yt=c+ryt-3+ut(1)最小二乘估計的結果為：yt=7803283+0.894144yt-3+μt擬合的程度R2=0.802888，擬合程度較。
2.ARCH效應的檢驗
根據均值模型的殘差序列的時序圖呈現的聚類性，能初步判斷是否存在ARCH效應。小波動集群部分中，開始的小波動后面緊跟的是較小的波動，顯示出殘差方差序列波動較小；而大波動集群部分中，殘差序列一個大的波動后面就是一個大的波動，顯示出殘差序列波動加大。因此，日成交總額序列很可能存在ARCH效應。下面對估計出來的AR進行條件異方差的ARCH的Lagrange乘子檢驗(LM檢驗)。檢驗統計量LM為n*R2=115.8395>3.8415，且伴隨概率P=0.0000<0.05，即在5%的顯著性水平下拒絕同方差的原假設，說明估計出來的模型中存在ARCH效應。當先取更高階滯后期時，發現LM統計量的相伴概率顯著小于0.001，從而說明存在高階的ARCH效應，進而可以判斷這里存在GARCH效應。變換不同的滯后階數得到的LM統計量和伴隨概率值。我國期貨市場日成交量的回歸模型殘差存在高階的ARCH效應，由于低階的GARCH模型就可以很好地解釋高階的ARCH效，本文選擇最高階數為3的GARCH模型做模型的估計，在對ARCH類模型進行最優模型選擇時，根據AIC信息準則做判定，其中取qmax為3，且當AIC值越小越好。
三、ARCH模型的選擇及估計
根據以上的分析，在Eviews中估計不同階數的GARCH和EGARCH模型，得到的AIC數據。AIC值最小的是EGARCH模型，因此本文選取該模型分析我國期貨市場的日成交額的波動性。
四、結語
本節對2009年1月5日至2012年2月6日我國期貨市場的日成交額進行了分析，得出以下結論：
1.通過對數據的正態性檢驗，發現2009年1月5日至2012年2月6日我國期貨市場的日成交額不服從正態分布，呈現尖峰厚尾的特性。
2.通過ARCH-LM檢驗顯示數據具有波動的聚類特征，存在ARCH效應。
3.通過對所建立的EGARCH模型的分析，說明外界的干擾對我國期貨市場日成交額的波動性呈現出非對稱效應，并且正的干擾比負的干擾對條件方差的影響大。
4.建立的EGARCH模型對我國期貨市場日成交額具有較好地估計和預測作用。
作者：李華呂敏紅張蒙單位：西安航空學院理學院
一、研究背景和問題提出
首先，從國家經濟社會發展角度來看，中國居民和產業對能源的需求仍會大幅上升。根據國際經驗，城市化進程中的國家往往會經歷人均能耗和能源強度的快速增加。從2002年開始，中國能源消費增速加劇，超出GDP增速一倍有余，2013年中國城市化率達到53.7%，而國際高收入國家已達到78%左右，即使中等收入國家標準也達到61%，說明中國未來城市化的空間還很大，因此未來整體能源消費水平也會不斷上升。根據預測，中國到2030年能源需求總量將達到近60億噸標準煤，比2013年的37.5億噸標準煤增加近60%，占世界能源總需求的近25%。其次，中國一次能源中化石能源占比較高，在短期內化石能源的主體地位是無法輕易撼動的，未來化石燃料仍將占據能源消費的至少70%～80%。從中國能源消費總量及品種構成上看，資源稟賦結構為明顯的富煤貧油少氣，同時由于未來新能源開發的長期性、不確定性和巨大風險性，使得化石燃料將長期是中國能源消費的最主要原料。因此，化石能源的長期穩定供應對中國的能源安全起到最重要的制約作用。再次，中國能源的供給具有很大的不確定性。能源供給的途徑主要是自產和進口，隨著國民能源需求的增加，自產量和消費量之間的缺口也越來越大，用以補齊缺口的進口能源量也逐年增多。2012年中國石油自產量為207.5百萬噸，進口量達到271.3百萬噸，石油對外依存率達到57.1%;天然氣自產量為1072億立方米，凈進口量為386億立方米，對外依存率達到6.4%。中國能源自產和進口都面臨很大的風險。自產方面，隨著中國能源開采量的逐步增加，開采難度也日益增加，能源開采所需的投資也迅速攀升，使中國的能源生產面臨較大的風險。進口方面，中國能源的進口，特別是石油進口較為依賴中東和非洲，由于這些地區政治原因，能源進口保障具有很大的隱患，此外，進口能源運輸長期依賴馬六甲海峽海運，一旦此海洋運輸出現問題，中國的能源供給將面臨巨大威脅。最后，能源行業的巨大投入對中國能源融資提出了巨大挑戰。能源行業屬于典型的資本密集型行業，在能源的前期探尋、開采和加工期對資金的需求十分巨大。隨著中國能源需求的不斷增加，能源投資需求也出現了“井噴式”增長。據聯合國機構評估，到2030年，中國為滿足能源需求將需要投入資金2.3萬億美元以上。如此大的資金需求對我國能源融資金融機構和能源生產企業都是巨大的挑戰。現如今中國能源融資面臨融資渠道狹窄、能源企業負債率過高、融資成本高昂、能源投資效率低、規避風險能力差等問題，對中國能源金融安全提出了很大的挑戰。能源安全需要實體能源經濟和虛擬能源經濟(能源金融)的共同保障，而中國能源金融的發展滯后，能源企業在很長一段時間內都沒有國際能源市場的定價權，能源產業都不得不承受國際能源市場和國際金融市場所帶來的價格風險之痛。縱觀全球能源金融市場，其市場規模和影響力日益擴大，全球能源價格波動日益加劇，中國能源企業面臨巨大的成本推動的壓力，金融市場被動接受全球金融財富分配，國內金融體系的穩定和國家能源安全也受到全球市場的沖擊。能源金融風險預警機制對于中國能源企業加強能源風險管理，更好地融入世界能源金融市場提供重要的參考價值。然而，中國對于金融風險的預警研究自20世紀80年代才正式開始，目前仍然處于剛起步階段。因此，本文的研究集中在對能源金融風險的量化分析和預測，并對中國2002～2014的能源金融市場風險強度作出計算和預測，希望研究結果對中國能源金融市場風險預警管理有借鑒價值。
二、能源金融風險特征
(一)能源金融能源金融風險是伴隨著能源金融而生的，具體而言，能源金融具有以下3個特征。第一，能源產品正不斷地金融化。美元主導下的能源體系具有不穩定的特征，能源價格隨著美元以及各種金融資產而發生改變，匯率的波動以及隨之產生的美元資產的波動使石油產品越來越具有金融產品的特征。第二，能源市場在不斷地金融化。能源市場金融化的最典型表現是能源衍生品市場的金融投機。如石油價格問題，除了供需等因素外，在一定程度上也是金融投機所致，使得石油本身的風險程度與金融市場之間產生掛鉤和強烈的共鳴。第三，能源產業在不斷地金融化。能源產業的金融化最集中的表現是能源產業開發金融投資與融資模式。當前世界油氣資源主要掌握在跨國石油公司(如殼牌、美孚石油、英國石油)和國家石油公司(如中石油、中石化、Gazprom)等。這些大型石油能源公司有著先進的勘探開發技術和雄厚的資金，對產油國政策具有極大的影響力，通過多種多樣的融資手段，對世界各地的能源資源進行投資。借助其在國際市場良好的信用，這些大型石油公司通過發股、發債、國際借貸等各種途徑獲取流動資金，管理企業的財務成本，并通過項目投資等各種方式投資于油田氣田，然后通過能源金融衍生品最大程度地規避風險。
(二)能源金融風險能源金融風險是指在國民經濟運行中，能源行業在投資或融資過程中所面臨的遭受損失的可能性，能源金融的風險是多方面的，典型的包括價格波動風險、能源金融衍生品市場風險、匯率風險、流動性風險、操作風險、地緣政治風險以及海外投資競爭風險等。由上述能源金融的特點可以看出，歸納來說，能源金融風險主要具有以下4個特征。第一，能源金融風險受國際金融市場的影響較大。一方面，能源特別是油品的價格跟美元匯率波動息息相關;另一方面，能源企業通常容易受到全球能源衍生品市場波動的影響。還有，國內能源金融風險對沖的機制不完善，監管上也存在漏洞，價格發現的功能不能很好地體現出來，國內企業難以通過國內的衍生品交易對沖降低自身風險。第二，能源金融風險受國家產業政策變化影響較大。能源是關乎國計民生的重要支柱行業，更加容易受到國家政策的干預，國家對能源行業的戰略部署和調控都會對能源風險產生重要影響。第三，能源金融風險受國際地緣政治的影響較大。能源供給安全是各國國家戰略的重心，能源的價格以及供給平衡除了市場出清等作為依據外，還是石油生產國、消費國之間博弈的結果。石油生產國對產量的管制、石油消費國對石油產地的選擇以及戰略儲蓄，都會對國際能源金融產生劇烈影響。第四，能源金融風險還受到自然災害、天氣條件影響，具有一定的不可預測性。自然災害和惡劣的天氣條件將直接影響能源企業對能源的開采、運輸、儲藏等各個環節，通過改變供應來影響能源價格，作用到能源企業和投資者身上，此外，氣候變化等導致極端氣候發生的因素也會對能源的需求產生影響(如暖冬、寒潮等)，進而影響能源供給平衡。能源價格供應等因素的變化會對能源企業經營效果產生深遠影響，甚至還會威脅國家的能源安全。控制能源金融風險，保證能源金融安全即是要求在面臨經濟全球化和國內外不穩定因素等各種威脅下，國家能夠成功應用各種手段將能源供給危機和能源產業發展危機控制在可調范圍之內，力促能源供需正常匹配，滿足能源行業各企業的融資需求，降低和防范能源企業和國際能源戰略投資風險，保證能源行業投資目標順利完成。能源金融風險的因素有很多種，而且往往相伴而生同時出現，故而能源金融體系的風險無時無刻不在，風險的逐漸演變決定了能源金融的安全也僅僅是一個相對的、動態的安全，是各個層級的能源個體風險管控機制的動態均衡，能源安全的狀態也是在這種動態均衡中不斷適時調整。因此，以一種具體的標準來衡量能源金融風險，評價能源金融安全是不可能實現的，這也正是建立能源金融風險預警的意義所在。
三、能源金融市場風險
預警指標的選擇全面的能源金融風險預警管理是一個非常龐雜的系統，本文希望對基于市場層面的能源金融風險預警進行探索性研究。
(一)能源金融市場風險指標分析能源金融風險是可以分為宏觀、中觀和微觀層面的風險，宏觀層面的如地緣政治風險、微觀層面的如流動性風險和操作風險等，本文研究的重點是中觀層面分險，即能源金融市場分險，典型的包括價格波動風險、能源金融衍生品市場風險、匯率風險等。雖然煤炭、石油、天然氣以及其他能源電力行業所面臨的金融風險會根據其所處的行業有所差別，但是大體可將能源金融市場風險分為以下兩個層面:宏觀經濟影響風險和投融資風險。相應地，能源金融市場風險指標也同樣分為宏觀經濟指標和投融資風險指標。
1.宏觀經濟指標。包括GDP增長率、CPI定基指數、企業景氣指數、貨幣供應量增速、財政比例以及貸款增長率等，這些指標來源局限于能源行業。
2．投融資風險指標。投融資風險受到國內外金融市場、國內外石油市場的影響，指標包括能源市場需求增速、黃金指數、美元指數、石油價格、上證指數以及銀行和企業金融指數，如上證指數、資產負債率、資金成本率等，這些指標來源多元化，對能源行業的投融資風險影響很大。
(二)指標的選擇對能源金融市場風險進行評價需要選擇最能夠反映能源金融風險的指標，通過指標的變化來判斷能源金融市場風險未來的改變，為能源金融市場風險的爆發做出預警。指標的選擇主要考慮的因素有:一是經濟發展以及能源需求對能源安全提出的要求;二是金融市場的變化對能源風險因素的影響;三是指標數據的可獲得性。基于以上考慮，本文對能源金融市場風險預警指標選取以下5個，即能源需求量增速、實際GDP增速、美元指數、股指變動率、石油價格。在5個指標中，能源需求量增速和實際GDP增速體現了能源供給的情況:GDP增長迅速，為GDP提供增長的能源需求也會隨之上升。能源需求量增速在統計上的數據是每年的能源消耗量，即反映了能源的供給與需求平衡的情況。股指變動和石油價格反映了國際金融市場和能源市場的形勢，其變動對中國的能源安全起到重要影響。美元指數也十分重要，美元的強弱升跌都會對油價和金融市場產生影響，進而引起能源金融風險的升降。
四、模型及其應用研究
(一)基于PCA＆ARMA的能源金融市場風險預警模型主成分分析法(PCA)是評價具有一定相關關系的指標組的重要方法，可以抽取各個指標的特征，以較少的變量來表征整組指標的特征，因此，本文將其應用于多指標評價的能源金融風險評價。能源金融市場風險的預警歸根結底是對未來能源金融市場風險強度的預測。在根據主成分分析法得出歷年的能源金融市場風險強度后，預測模型必須能夠合理考量歷史趨勢，即根據過去的時間序列建立模型推算未來的風險強度。ARMA時間序列模型預測方法的優秀思想便是根據現象的過去行為預測未來，故而本文選擇ARMA模型預測未來的能源金融市場風險。預警模型建立的主要步驟如下:
1.指標原始數據的標準化。首先計算每列數據的均值，再用均值減去每一指標數據，最后再將其差除以原有數據的標準差。
2.計算相關系數矩陣。每個指標之間都計算其相關系數，利用相關矩陣可以進一步推算出其特征向量和特征值，從而選取確定主成分。
3.計算特征根以及特征向量，并計算一組特征根和特征向量的貢獻率，將特征向量按照特征根加權。計算出特征向量Ek和特征值λk，選取λk＞1的特征根和特征向量作為主成分。
4.計算能源金融市場風險強度。能源金融市場風險強度是衡量能源金融市場風險的指標，其值越大表示風險程度越高，根據特征向量中的各個元素作為權值，與每一年的相對應指標值相乘，可得到能源金融風險強度。
5.利用ARMA模型建立回歸模型。檢驗能源金融市場風險是否為平穩時間序列，如果不是則需要差分后再進行回歸，根據回歸的結果預測未來的能源金融市場風險強度。
(二)應用研究本文選取中國2002～2013年的相關數據對中國能源金融市場風險強度進行計算。
1.數據說明。股指標的為標普500，美元指數按照美國洲際交易所數據，二者年度數據選取年末最后工作日數據。中國GDP增速以不變價計算，數據來源為《中國經濟統計年鑒》，能源需求量增速數據來源為《中國能源統計年鑒》，石油價格選取大慶油田年末數據。
2.主成分分析。首先對5個指標的數據進行標準化處理，再根據標準化后的指標數據進行主成分分析。
3.ARMA模型。對表5中的能源金融市場風險強度建立ARMA模型，設其時間序列名為index。首先根據ACF圖判斷index的穩定性，結果發現極其不穩定，故而對index時間序列進行差分，得到時間序列index_d。自相關和偏自相關兩個圖形都呈現拖尾的現象，是典型的ARMA(p，q)型的結構。
五、結論及政策建議
(一)研究結論本文通過對能源金融市場風險和風險預警基本概念的界定，提出能源金融市場風險預警的基本經濟金融指標，并通過主成分分析定義能源金融市場風險強度，計算了中國2002～2013年的能源金融市場風險強度，應用ARMA模型對中國2014年的能源金融市場風險強度進行預測。主要結論如下:
1．能源金融市場風險是一個綜合變量，國內宏觀經濟指標、國際金融指標及能源相關指標都是重要影響變量，通過適當的方法，如主成分分析是可以對其進行量化分析的。結合ARMA模型，可以對能源金融市場風險強度進行預測，進而對我國能源金融風險管理和能源安全管理提供有益的參考。
2．對2002～2014年中國能源金融市場風險強度的計算和預測表明，中國能源金融市場風險在2006年以前處于“安全”級別，此后，除在2008年短暫的恢復“安全”級別外，中國能源金融市場風險一直在上升，但仍處于“可控”的區間。當前中國的能源金融市場風險處于較大風險區間，按照能源金融市場風險強度的增長趨勢，未來能源金融市場風險有可能進一步增加。
(二)政策思考本文實證研究表明能源金融市場風險強度的大趨勢是不斷增強的，因此，為確保中國能源金融市場的穩定，保障國內經濟建設的正常運行，維護國家利益，中國能源金融市場需要一套針對全球金融市場的風險預警管理體系，及時高效地對風險進行管理。具體來講，加強中國能源金融市場風險預警管理應該從以下3個方面入手。
1.信息透明化是能源金融市場風險預警管理的前提。當前，中國能源信息的權威公布平臺少，各地各企業分裂統計，信息整合性差，市場存在明顯的信息不對稱，灰色地帶過多。與新加坡的普氏價格指數相比，中國能源信息平臺僅服務于國內市場，在國際市場上缺乏影響力，這也在一定程度上限制了中國對能源市場的定價權。雖然中國2006年就開始與國際能源信息署(IEA)合作，雙方就國家戰略石油儲備與石油市場數據分享達成一致協議，但目前仍沒有實質性的進展。因此，國內一方面要繼續籌建一個多方參與的權威信息平臺，另一方面也要積極走出國門，在國際市場上發揮作用，爭取早日實現中國的能源信息透明化。
2.能源金融市場與傳統金融市場的創新合作是能源金融市場風險預警管理的優秀。當前，雖然發達能源金融市場在市場體系上構建了如銀行、基金、債券、期貨等多層次的交易市場值得中國能源金融市場借鑒，但中國資本市場的不完善會在一定程度上限制能源金融市場的多元化。雖然如此，中國傳統金融市場在過去的二十幾年里摸索前進，在交易場所、交易制度設計和交易平臺管理上也積累了豐富的經驗，能源金融市場可以充分利用現有的金融市場體系來擴大交易規模，完善交易制度。同時，金融市場有著極強的創新能力，能源金融市場借助金融市場的力量，在能源金融產品研發、交易規則設計、風險管理等方面將取得快速發展。
3.廣泛參與國際合作是能源金融市場風險預警管理的重點。當前，中國能源企業在主要能源進口國如中東、非洲、美洲和南美洲等地區開展了對外投資、并購、能源基地建設等工作，維護了中國能源安全和能源供應，在國際能源市場上也取得了一定的影響力。但是，中國走出去的能源企業是以大型國有企業為主，民營企業很少，因此，國有企業在海外的能源布局進一步從源頭上確保了自身的壟斷地位，導致國內能源市場格局難以撼動。同時，能源市場的海外開拓既面臨來自開采地的局勢安全的危險，也有來自全球能源市場的價格波動風險。雖然能源企業國際合作存在諸多風險，但是開展廣泛的國際合作是化解能源風險的有效途徑。這是因為，在國際合作過程中，一方面，中國能源企業尤其國有企業需要以標準化的公司運營來參與，企業的法律和風險控制意識將增強，企業內部市場化進程加快，從而促進國內能源金融市場的發展。另一方面，隨著國際參與程度的提高，中國能源金融市場對國際能源市場、全球金融市場的信息接受能力增強，市場反應速度加快，從而可以有效化解市場風險。總之，能源金融市場的風險預警管理和風險控制需要由政府、企業、市場共同參與，以維護中國能源市場的穩定和國家的安全利益。
作者：李麗紅單位：對外經濟貿易大學中國石油大學
一、農村金融市場：一個非均衡的現實
（一）農村金融業務供求的非均衡隨著市場經濟的發展，農村經濟也得到了快速的增長，農民收入顯著提高，手中的余款也多了。由于當前農村的投資渠道有限，人們期望得到更多的理財服務，以使其存款得到合理的投資，比如投資憑證式國債，國庫券，收益型基金等。同時，農民還希望有相應的金融機構能夠為其提供農業生產、家禽養殖、農產品銷售、花草果樹種植等信息服務，期望他們能在增加收入的前提下獲得比較多的金融服務。但從顯示情況來看，農村金融機構所能提供的業務種類比較少。從當前為農村發展提供大力支持的農村信用社來看，其經營的業務仍以存貸為主，其他業務方面還較為匱乏。同時，一些在大城市才有的新興金融業務，在進入農村市場的過程中，也舉步維艱。
（二）金融工具供求的非均衡伴隨著農村經濟的發展和農村人口就業結構的變化，金融需求主體結構及其對金融服務也發生了相應的變化，人們不僅需要現金，還需要長期的資本，不僅需要信貸服務，還需要匯兌、轉賬等服務。因此，金融機構要適應這些變化，有針對性地創新金融產品和服務，最大限度地滿足不同主體的金融需求，真正做到支持新農村建設。為了應對當前金融市場廣闊的前景，滿足大家的各項金融需求，從而相應地需要多樣化的金融工具，以實現農村經濟快速有效的增長。目前，我國農村金融市場中，無論是在金融工具品種上，還是數量上都比較少。現有的金融工具只有銀行存單、股票、企業債券等金融工具，而國債尤其是記帳式國債在農村很少發行。諸如汽車、房屋等非生活必需消費品的貸款業務在農村市場十分稀缺，以至于保險、投資理財、信息咨詢等業務幾乎就為零。據資料顯示，2010年，我國農業保險的全部收入為144.6億元，占保險業總收入的1.18%，投保的農民只有將近1.45億戶，同時農業保險的險種也相對單一，不能滿足農民的需求。通過這些現實的數據可以看出，我國農村保險市場還處在原地踏步的階段。
二、農村金融非均衡的體制和機制分析
就我國目前農村金融市場的非均衡性產生的原因而言，可以從農村經濟體制的變遷、金融機制的內在特點等方面窺見一斑。
（一）農村經濟體制的變遷與農村金融的非均衡雖然近年來，針對我國農村經濟的狀況進行了不少改革，大體上推進了農村經濟的發展，并取得了顯著的成績，但其相對于城市經濟的發展而言，農村經濟的發展還是不完善的，其中存在著各種形態。目前，我國農村居民的生產經營活動幾乎已經擺脫了小農自然經濟狀況，農村經濟結構發生了很大的轉變。農村經濟結構的變化使得金融需求主體呈現多元化的特點。多元化的金融需求主體不僅對籌資提出不同的的要求，而且在金融服務，金融工具等業務上也有了更多的需求。與我國農村經濟形式的改革相比，農村金融體制改革的步伐明顯慢了很多，農村金融體系只是在很小的范圍內適應了農村經濟發展需求，仍有很多方面需要改進和創新
（二）政府宏觀調控滯后與農村金融的非均衡從建國以來，雖然我國農村金融體制歷經多次調整，但每一次的調整都只是局部的微調，并為對農村金融進行全方位的改革，以至于農村金融體系供給相對單一。長期以來，由于缺乏對農村經濟的實地考察，以及對農村經濟的形式和農村金融需求的變化不了解，政府在農村和城市實行了同樣的金融管理方法。這種管理方法，主觀上以為國有金融機構能為農村經濟和金融的大力發展提供幫助，但客觀上并非如此，國有金融機構在市場利益旳驅使大幅減小了農業貸款的規模。以中國農業銀行為例，隨著商業化轉型的完成，農行要么是撤走了在鄉鎮的不少機構網點，要么是收回了貸款權限。從而導致在廣大農村地區只剩下像農村信用社、郵政儲蓄等業務簡單的金融機構，有的貧困地區，甚至沒有金融機構。然而，農村信用社在多次改革后，也逐漸失去了其支農惠農的功能，為了擺脫其長時間虧損的窘境，他們也實行了規模效益化的經營方針，大量撤走基層機構和網點。到2000年底，廣大農村地區的農村信用社數量比1990年減少將近40%左右，農村信用社的大范圍撤銷，使得農村信用社更加遠離農村金融市場。這樣不僅減少了其自身吸收農村存款的量，還減少了與農民交流。另外，農村信用社為了實現其高收益，也將信貸資金投向與農業不相關等領域。由于農信社等金融機構遠離“三農”領域，造成了農村地區嚴重的金融匱乏現象，使農民及其他農村金融需求主體的金融需求無法得以實現。同時，農村信用社在個人存款業務上服務比較單一；在放貸模式上，仍以質押、擔保為條件，而且信貸額度也十分有限；支農惠農的信貸資金沒有被真正投入到需要的領域去。
（三）金融管制落后與農村金融的非均衡由于我國仍處在發展中國家的階段，于是在金融領域也像其他發展中國家一樣實行了嚴格的管制制度，但是我國的金融管制存在著兩極分化的現象，農村的金融管制比城市更加苛刻嚴格。這種嚴格的金融管制制度阻礙了農村經濟的進一步發展。農村經濟主體在資金需求上遇到困難時，若得不到正規金融組織的幫助，它們就只能依靠高利貸來解決問題。早在2012年，中央政府部門就對我國民間金融有了一個明晰的表態。同志曾經說過要用法律武器來保障民間借貸的公平性，可以讓民間資金投入到農村金融市場，同時維護其正常有序的運營，鼓勵他們大力發展的同時也要加強監督與管理。鑒于溫州民間金融發展的相關教訓，中央政府及金融監管部門已經做出了對民間金融改革的相關方案，并付諸實施。各級政府部門及相應機構應大力支持和監督民間金融，特別是農村地區的民間金融的健康發展。
（四）資本流動機制的稀缺與農村金融的非均衡在金融機構對支農資金供給不足的情況下，各級政府部門應積極采取措施，想法設法為百姓謀福利。通過采取各種措施讓社會資本有效的注入農村金融市場，為農村經濟的發展增添活力，以此來解決農村金融需求不足的困境。社會資本進入農村金融市場是對金融機構的一個有效互補，然而由于政府部門對社會資本在農村經濟發展中的重要性認識不夠，忽略了它在發展農村經濟上的支撐作用，使得相關的配套優惠政策措施十分短缺，嚴重堵塞了社會資本進入農村金融市場的渠道，沒能充分利用社會資本來補充農村資金短缺的需要。
（五）農村保險市場的不成熟與農村金融非均衡隨著農業經濟的發展，保險對農民的重要性越來越明顯，不但可以幫助農民消除很多后顧之憂，如農業保險、財產保險、人身保險、醫療保險等；還可以分散和降低農村金融風險，如農業保險。但到目前為止，關于農業保險只在《保險法》中有所提及，而沒有一部完整的農業保險法。雖然農業保險與農業生產的關連性很大，但是農業生產中各種風險相比于其他商業保險而言更，于是幾乎所有的商業保險公司對農村保險市場都望而卻步。目前只有中國人民保險還在辦理農業保險等業務，但其業務范圍也相當狹窄，并不能滿足當前農村經濟迅猛發展對農業保險的迫切需求。
三、農村金融非均衡的調整路徑
由于我國當前的農村金融體系不能完全有效地適應農村各種各樣的金融需求，加之農村金融改革的步伐相對較慢，因此，有必要在健全我國農村金融組織機構上下功夫，以增加我國農村金融供給，緩解農村金融的迫切需求。
（一）建立多樣化的金融組織機構
1．降低農村金融市場監管的限制，讓社會資本進入農村市場。建成各種各樣的金融機構，特別是發展各地經濟所需要的各種民營金融機構，以此來滿足農村民營經濟發展的需求。大力開發與拓展農村資本市場，推動農村金融市場良性競爭，滿足形式各異的農村金融的需要，通過增加金融供給來支持“三農”經濟的發展。
2．建立健全農村保險體系。由于農村經濟的發展，農村地區不僅需要農業保險、財產保險，還需要人身保險、醫療健康保險等各種各樣的保險，因此需要大力發展農村保險市場，使農村保險機構得到有效的完善，增加保險業務迫在眉睫。主要從兩方面入手。第一，組建政策性農業保險公司，使金融機構的貸款無后顧之憂。政策性保險機構的設立應由國家集資建成，在相應的鄉鎮有營業網點。第二，實行再保險，中央和地方應該相應地從各自的財政預算中拿出一部分資金給予在農村地區的各大保險公司一定的補貼，并賦予其某些方面的優惠政策，使其挑起我國農業保險的重擔。
（二）進一步改革和完善農村金融組織體系
1．要明確支農的政策性銀行主體，使其真正落實支農政策任務。隨著農村經濟結構的變化，要重新定位農業發展銀行的政策性業務，并且相應地擴大其目前的業務范圍與職能；加強對農業發展銀行資金使用的督查。同時可以讓農村信用合作社辦理相應的支農惠農業務，在某些方面給予農信社一定的優惠，以此來彌補其支農業務的虧損。
2．應大力改造農村信用社，加快對其產權制度的改革。根據不同地區經濟發展水平和農村信用社自身經濟實力，確定其可能的發展模式，使之真正成為支農的主力軍。中國人民銀行應該根據農業的生產時間段的不同，相應延長對農信社的支農再貸款時間，使農業生產時間與貸款的期限相匹配，農村經濟得到真正的改善。
3．要盡快出臺一系列支農惠農的相關政策。讓一些盈利性的金融機構的分支點遍布我國廣大的農村地區，同時保證支農資金被切實的投向農業產業經濟的發展中去，改變現在農村金融市場供給不足的現狀。
4．加快農業銀行農村網點的建設步伐。農業銀行作為四大國有商業性銀行之一，擁有資金優勢、網點優勢、隊伍優勢和技術優勢，同時它也是我國重要的支農銀行，理應揮其在農經濟發展中的領頭羊作用。為此，農業銀行應加強縣以下機構和網點建設，擴大其業務范圍和種類。
（三）建立農村資金回流機制
1．政府部門應通過一系列政策的調節，加大對農村金融機構的扶持力度，政策上給予鼓勵和支持。同時規范各金融機構設在農村的金融服務功能，進一步取消對農村經濟發展不利的業務，在支農惠農貸款方面的利息收入給予金融機構稅收優惠。
2．整頓農村郵政儲蓄銀行的業務，使其為農村以及農業的發展服務，同時建立健全農村資金回流機制，讓郵政儲蓄銀行從農村吸收的存款以支農貸款的形式為農村經濟建設所用。降低農業貸款的利率，大力促進農村信用社改革，避免農村資金分流。
3．要解決農村資金市場的短缺現象，制定優惠政策，積極引導股份制銀行等參與農村城鎮化建設，支持鄉鎮企業加快結構調整、體制創新和技術進步，走新型工業化道路。四、結語在社會主義新農村建設的關鍵時期，構建健全的農村金融體系對于農村金融經濟的迅速發展具有推動作用，也是解決“三農”問題的關鍵所在。從繼續深化金融體制改革，構建多元的金融組織體系等幾個方面入手，有助于我們更好地建設農村金融，促進農村經濟的發展。
作者：胡靜湯大益單位：安徽工業職業技術學院
一、分析框架金融市場效率是指金融資源的配置效率
是衡量某一時點有限的金融資源在所有競爭者中分配的合理性以及有效程度的指標。從發展中國家的實踐來看，為降低農戶融資成本，提高農戶福利，對農村金融市場進行利率管制已成為一種常態。但是，在不同的農村金融市場結構下，利率管制對農村金融市場效率的影響存在差異。在完全競爭的農村金融市場上，價格機制可以自動實現市場出清，農村金融市場效率達到最大化，利率管制會造成資金供求不平衡、降低農村金融市場效率。因此，若農村金融市場是完全競爭的，實行利率市場化會提高農村金融市場效率。我國農村金融市場長期處于不完全競爭狀態，此時利率管制對農村金融市場效率的影響取決于管制利率的高低。rL為農村金融市場貸款需求曲線(rL=rL(L))，MC為邊際成本曲線，當邊際收入(MI)與邊際成本(MC)相等時，農村金融機構利潤達到最大值，此時金融機構的貸款數量和貸款利率分別為L*和r*L。由于市場勢力造成的農村金融市場效率損失為Δabc，即哈伯格三角，其面積為:為降低效率損失，對該市場實行管制，當管制利率(r1)低于市場均衡利率(MC)時，資金需求大于資金供給，存在資金短缺;當管制利率等于MC時，資金供給等于資金需求，農村金融市場效率損失為零;當管制利率(r2)高于MC但低于r*L時，農村金融市場效率損失為Δdec的面積;當管制利率大于或等于r*L時，利率管制無效，農村金融市場效率損失為Δabc的面積。因此，當管制利率低于市場均衡利率時，實行利率市場化可以提高農村金融市場效率，當管制利率高于市場均衡利率時，實行利率市場化則會使農村金融市場效率降低。由此可見，利率市場化對農村金融市場效率的影響與農村金融機構的貸款價格密切相關。由于不同市場結構下農村金融機構的市場勢力不同，其貸款定價能力存在差異，使得相同程度的利率管制引起農村金融市場效率損失不同。在完全競爭市場上，利率市場化使得農村金融機構貸款定價趨于市場均衡價格，農村金融市場效率損失為零;在不完全競爭市場上，農村金融機構市場勢力越強越易實施壟斷定價，金融市場效率損失越大，而競爭度增強會降低其市場勢力，促使其降低貸款價格，農村金融市場效率損失減少。據此，本文提出以下兩個假說:假說一:利率市場化會提高農村信用社貸款價格，其上升幅度與農村信用社的市場勢力有關。其市場勢力越強，貸款價格上升幅度越大;反之，貸款價格上升幅度越小。假說二:不同市場結構下，利率市場化對農村金融市場效率損失的影響存在差異。在完全競爭市場上，利率市場化會降低農村金融市場效率損失;在不完全競爭市場上，利率市場化對農村金融市場效率損失的影響取決于金融市場競爭程度和金融機構市場勢力。金融市場競爭程度越弱，金融機構市場勢力越強，農村金融市場效率損失越大;反之，效率損失越小。
二、市場勢力與農村金融市場效率測度
1．樣本選擇和數據來源江蘇省作為我國最早開始農村金融改革的試點地區之一，各項改革措施和成效均在此得到較全面的反映。截至2013年末，江蘇省金融機構人民幣存款余額85604.1億元，比上年末增長13.4%;貸款余額61836.5億元，比上年末增長13.6%。此外，江蘇省內縣域農村經濟發展水平差異較大，呈現蘇南、蘇中和蘇北三地不同的農村經濟發展格局，對于我國東部沿海和中西部地區具有較強的代表性，能夠反映出不同金融市場結構下利率市場化對農村金融市場效率損失影響的內在差異。本文以江蘇省33個縣域農村金融市場以及縣域內33家農村信用社為樣本，其中，蘇南12家，蘇中9家，蘇北12家。研究數據來源于2000—2011年《江蘇省統計年鑒》和相關年度的各家農村信用社財務報表。
2．江蘇省農村金融市場競爭程度和農村信用社市場勢力(1)縣域金融機構數縣域金融機構數是指縣域金融市場上銀行類金融機構的家數，該指標反映了農村金融市場的競爭程度。2000—2011年江蘇省縣域金融機構數變化趨勢考察期內，蘇南、蘇中和蘇北三地區縣域金融機構數平均依次為9家、8家和7家。2000—2007年，三地區縣域金融機構數增長緩慢;2007—2011年，數量激增。其中，蘇南縣域金融機構數增幅最大，為66.7%;蘇中次之，為57.1%，蘇北最小，為50.0%。(2)農村信用社市場份額本文以農村信用社市場份額(MS)來衡量其市場勢力，計算公式為MS=Nit/Xit，其中Nit表示第i家農村信用社t時期的存、貸款規模，Xit表示第i個縣域t時期的農村金融市場存、貸款總規模。2000—2011年江蘇省農村信用社市場份額變化趨勢。蘇北地區農信社市場份額顯著大于蘇南和蘇中地區，三地區農村信用社市場份額均呈現先上升后下降的趨勢。2000—2008年，蘇北地區農村信用社市場份額升幅最大，蘇中和蘇南較為平緩;2008年以后，三地區農村信用社市場份額均顯著下降，其中蘇北降幅最大。
三、農村金融市場效率損失影響因素實證及結果分析
1．模型設定與變量選擇為進一步驗證前文提出的假說，本文采用雙向固定效應模型(Two-wayFixedEffectsModel)對利率市場化進程中農村金融機構的市場勢力與農村金融市場效率損失之間的關系進行實證分析。該模型可以有效消除普通模型存在的自相關問題，有效控制那些不隨時間或不隨截面變動的因素，在變量選擇方面，本文選用縣域金融機構數和農村信用社市場份額作為市場結構變量，分別衡量農村金融市場的競爭程度和農村信用社的市場勢力。根據本文假說，農村金融市場機構數對農村金融市場效率損失具有負向影響，農村信用社市場份額對農村金融市場效率損失具有正向影響。利率政策變量用政策允許的利率浮動上限來表示，利率浮動上限提高會提升農村信用社的貸款價格，擴大農村金融市場效率損失，利率政策變量預期與農村金融市場效率損失正相關。本文的風險變量主要指信用風險，以農村信用社不良貸款率衡量，由于不良貸款對其經營績效的影響存在滯后性，因此對不良貸款率取滯后項，預期與農村金融市場效率損失正相關。農村信用社的營運能力變量則通過權益比、存貸比、收入結構以及平均營業成本率表示。其中，權益比表示農村金融機構的資本化水平，預期與農村金融市場效率損失負相關;存貸比表示農村金融機構的資金運用能力，該比率越高說明其資金配置能力越強，預期與農村金融市場效率負相關;收入結構衡量農村金融機構的收入結構和產品創新能力，該比值越高表示收入來源越單一，創新能力不足，其與金融市場效率損失正相關;平均營業成本率衡量農村金融機構的管理水平，該值越大說明金融機構的邊際成本越大，但也會帶來金融機構貸款價格的提高，因此與農村金融市場效率損失的關系不確定。本文選用縣域人均GDP和第一產業占比這兩個指標作為宏觀經濟環境變量，其對農村金融市場效率損失的影響有待進一步檢驗。
2．回歸結果分析與討論利用Stata12．0軟件，對上述雙向固定效應模型進行估計。結論:第一，利率市場化會提高農村金融市場的貸款價格。根據實證結果可知，三地區農村信用社貸款利率浮動上限均與農村金融市場效率損失顯著正相關，即實行利率市場化會提高農村金融市場的貸款價格、擴大農村金融市場效率損失。據此，假說一成立。第二，利率市場化對不同市場結構下農村金融市場效率損失的影響存在差異。蘇南樣本中，縣域金融機構數與農村信用社市場份額兩個變量均未通過顯著性檢驗，表明在競爭性較強的農村金融市場上，農村信用社市場勢力對農村金融市場效率損失無顯著影響;蘇中樣本中，縣域金融機構數未通過顯著性檢驗，農村信用社市場份額在5%顯著性水平上與農村金融市場效率損失正相關，表明在競爭性稍弱的農村金融市場上，農村信用社市場勢力會增加農村金融市場效率損失;蘇北樣本中，縣域金融機構數在5%顯著性水平上與農村金融市場效率損失負相關，農村信用社市場份額在10%顯著性水平上與農村金融市場效率損失正相關，表明在壟斷程度較高的農村金融市場上，農村信用社市場勢力會顯著增大農村金融市場效率損失。據此，假說二成立。第三，風險變量與營運能力變量對農村金融市場效率損失的影響基本符合預期。蘇南和蘇中地區的不良貸款率與農村金融市場效率損失顯著正相關，農村信用社不良貸款越多，風險溢價越高，農村金融市場效率損失越大。蘇北地區農村信用社權益比與農村金融市場效率損失顯著負相關，說明農村信用社資本化水平越低農村金融市場效率損失越大。三地區存貸比與農村金融市場效率損失不相關;農村信用社收入結構與農村金融市場效率損失顯著正相關，表明農村信用社業務形式越單一、利息收入占總收入的比重越大，農村金融市場效率損失越大。蘇北與蘇南地區平均營業成本率與農村金融市場效率損失顯著負相關，其原因在于營業成本增加引起貸款價格上升，但是貸款價格上升幅度小于營業成本上升幅度，由此造成貸款價格與邊際成本的偏離程度減小，農村金融市場效率損失減少。第四，衡量農村地區宏觀經濟環境的變量中，蘇南地區的人均GDP與農村金融市場效率損失正相關，表明利率市場化進程中，經濟發展水平越高的地區農村信用社邊際成本降幅越大，但由于農村信用社貸款價格的降幅小于邊際成本降低的幅度，造成兩者的偏離水平增加，農村金融市場效率損失增大。此外，蘇南和蘇中地區的第一產業占比與農村金融市場效率損失負相關，說明農業占比提高會降低農村信用社貸款價格，從而減少農村金融市場效率損失，這主要與我國對農業信貸的利率優惠政策相關。
四、研究結論及政策啟示
本文以江蘇省33個縣域的農村金融市場以及33家農村信用社2000—2011年的面板數據為基礎，采用雙向固定效應模型對利率市場化進程中農村金融機構市場勢力對農村金融市場效率損失的影響進行實證分析，所得結論如下:第一，利率市場化會提高農村金融市場的貸款價格，其上升幅度與農村信用社市場勢力有關。壟斷程度較高的蘇北地區農村信用社貸款價格升幅最大，競爭性較強的蘇南地區貸款價格升幅最小。考察期內，三地區農村金融市場貸款利率的上浮比例持續低于政府規定的貸款利率浮動上限，因此，完全放開農村貸款利率管制并不會引起高利貸。第二，利率市場化對農村金融市場效率損失的影響與農村金融市場競爭程度、農村信用社市場勢力密切相關。在競爭性較強的農村金融市場上，金融機構的市場勢力不會造成農村金融市場效率損失的增加;在壟斷性較強的農村金融市場上，金融機構的市場勢力會增大農村金融市場效率損失。第三，提高金融機構風險控制水平和營運能力有利于降低農村金融市場效率損失。金融機構風險控制水平越高，風險溢價越低，農村金融市場效率損失越小;金融機構資金配置能力、金融創新能力及貸款管理能力的增強會降低農村金融市場效率損失。利率市場化改革與開放農村金融市場作為建立農村金融市場機制的兩個重要制度安排，具有相輔相成的作用。建立多元化、競爭性的農村金融市場是實現農村利率市場化的重要前提條件。因此，政府部門應加大農村金融市場開放力度，增進農村金融市場競爭性。此外，適度的外部競爭和利率市場化為農村金融機構定價水平的提高提供了正向的外部激勵。農村金融機構應增強自身貸款定價能力，加強風險防范與金融創新，提高自身經營效率，進而促進農村金融市場效率的提高。
作者：黃惠春李靜單位：南京農業大學
一、中美大豆期貨市場概述
（一）中國大豆期貨市場發展歷程及現狀我國是一個人口大國，對于大豆的消費總量很高，然而受農業生產能力不足的制約，國內大豆的產量遠遠滿足不了國內居民的生活需求。在這種情況下，進口大豆就成為一種必然趨勢，近20年來，我國大豆進口的總額逐年上升，到2013年已經超過了3000萬噸。我國大豆進口的主要來源國是美國，因為美國強大的科技研發能力和農業生產能力保障了美國大豆出口的數量和價格，成為我國進口大豆的首選國家。在近年期貨市場逐漸興起之后，中美兩國都有了屬于自己的大豆期貨市場，然而中美兩國的大豆期貨市場價格波動比較劇烈，中國的大豆進口總量一直處于上升狀態，這種價格波動對于我國大豆期貨市場的發展極為不利，影響的將不僅僅是我國大豆進口和大豆期貨市場，還會波及整個國內農產品的生產和貿易。以2012年為例，受到國際大豆價格波動的影響，我國大豆期貨市場表現非常不穩定，許多大豆經銷商因為進價過高，銷售利潤嚴重下滑，最后損失了幾十億美元。造成這種損失的主要原因就是我國大豆期貨市場發展不完善，市場的抗風險能力較弱。中美之間大豆進出口貿易方面的各種問題，或多或少與中美大豆期貨市場有關，只有解決好中美大豆期貨市場的價格波動問題，才能進一步優化和發展我國的大豆期貨市場，其他方面的問題才能迎刃而解。
（二）中美大豆期貨市場的差異及相互影響從中美大豆期貨市場的發展來看，美國的大豆期貨市場起步較早，發展更為成熟，擁有大豆市場國際貿易主要定價權。同時，美國大豆的出口量穩居世界領先地位，每年生產的大豆占據了世界大豆生產總量的一半以上，這樣的農業生產基礎為美國大豆的出口奠定了基礎，保障了美國大豆期貨市場的穩定與發展。相比而言，我國在大豆生產和期貨市場的發展方面都處于弱勢地位，雖然大豆生產總量穩居世界第四位，但人均總量非常低，每年都不得不從美國等農業強國進口大量的大豆來供國內居民的消費。除了生產總額不足以保障國民消費外，我國在大豆期貨市場的運作方面也缺乏經驗，進入期貨市場競爭的時間太短，導致我國大豆期貨市場與美國相比存在較大差異。
二、影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素
（一）美國的大豆生產水平作為世界范圍內最大的大豆出口國，美國大豆生產水平一直處于國際領先地位，其國內生產大豆的主要出口到中國，我國每年從美國進口的大豆超過了進口大豆總量的一半以上，如此大的進口總量為美國大豆的生產開辟了市場，促進了美國大豆生產能力的提升，當美國的大豆生產水平得到提升之后，又會反過來成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。從客觀角度來看，美國大豆生產水平的提升能夠降低我國大豆進口價格，這是供求關系決定的市場規律。然而，由于受到美國商家對大豆價格的控制，一旦他們聯合起來，就不得不接受他們的定價，這時美國的大豆生產水平就會對中美大豆期貨市場價格波動帶來負面影響。
（二）中國的大豆消費能力在我國農產品市場中，大豆一直是大米之外最主要的農業消費品，主要用于壓榨食用油。隨著人們生活水平的進一步提高，大眾對于食用油的消費水平有了一定提升。據粗略估算，當前平均每個家庭一個月消費食用油10千克以上，導致我國整體上每年要消費大豆5000萬噸以上，而如此龐大的數量主要依靠從美國進口。此外，作為一種居民日常必不可少的消費品，不管國際市場大豆價格如何波動，居民對大豆的消費也不會大幅減少，反而會隨著人們生活水平的提高而上升。在這種情況下，我國的大豆期貨市場就開始受制于國外市場，中國的大豆消費能力成為引起中美大豆期貨市場價格變化的重要因素。近年來，隨著世界大豆市場波動不斷加劇以及國際資本不斷滲透到我國大豆產業，大豆產業鏈上的各市場主體面臨的風險越來越大，我國大豆市場的定價權基本上掌握在國際資本手里，國家大豆產業安全問題日益突出。
（三）兩國的相互影響中美兩國之間的期貨市場一直處于相互影響、緊密合作的狀態，不管美國多么強大，大豆的生產總量有多高，如果失去了我國這樣一個重要的貿易伙伴，那么它的大豆銷量就會成為一個難題。隨著我國國民對食用油消費量的增加，需要的大豆總量逐年上升。兩國在國際大豆市場的地位成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。事實證明，中美兩國相互之間的合作越緊密，國際市場的大豆價格就會相應地降低，如果兩國之間因為政治、經濟等方面的問題出現分歧，那么價格就會相應地上升。在某種程度上，可以說中美國大豆期貨的市場價格之間是互為因果的，我國大豆市場的供求變化會影響到美國大豆期貨市場。
三、促進我國大豆期貨市場發展的對策
（一）完善大豆期貨市場價格波動管控機制在中美大豆期貨市場的競爭中，價格的不規則波動是威脅我國大豆期貨市場發展的最主要因素。為了規避這個方面的風險，可以采取積極有效的措施來完善大豆期貨市場價格波動管控機制。首先要培養一批懂得期貨市場運作原理又有一定實踐經驗的人才組成管理團隊，然后建立一套完整的應對價格波動的方案，隨時解決因價格波動對國內期貨市場帶來的干擾和影響，最后通過制度建設形成一定的管控機制。通過上述這些方式，可以在很大程度上降低價格波動對大豆期貨市場帶來的系統性風險，避免出現嚴重的決策失誤。
（二）積極爭取大豆期貨貿易的定價權和話語權針對當前我國大豆期貨市場存在缺乏定價權，沒有話語權的問題，在未來的競爭環境中要正視自身存在的問題，自覺投身全球范圍內大豆期貨貿易定價權和話語權的競爭，發揮消費大國的優勢，變被動為主動，提升大豆生產能力，彌補自身的缺點和不足。鑒于大豆對國民經濟生活的重要性，積極爭取大豆期貨貿易的定價權和話語權是未來努力的方向。
（三）進一步開放國內大豆期貨市場，健全大豆期貨市場法律制度面對國際大豆市場的激烈競爭，不能瞻前顧后、止步不前，應該積極應對風險和挑戰，在做好國內期貨市場必要保護措施的同時，進一步開放國內大豆期貨市場，迎接國際競爭的挑戰，努力尋求發展和突破。加強大豆期貨市場的法制建設，為國內大豆進口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。五、結語我國大豆期貨市場發展的時間較短，競爭力不強，而美國的大豆期貨市場得益于國內較強的大豆生產能力和完善的期貨市場管理制度，形成了較強的競爭優勢。因此，要想在大豆期貨市場的發展方面尋求突破，就要加強國內大豆期貨市場的發展，提升國內大豆市場抵御國外競爭沖擊的能力，通過積極整合國內大豆產業，為大豆期貨市場的發展創造良好的環境。同時要進一步放開市場壁壘，引入國際競爭，爭奪定價權。只有這樣，才能充分利用好大豆期貨市場，主導大豆市場定價，提高資源配置的效率。
作者：林曉梅單位：海南經貿職業技術學院
1股票市場對貨幣政策的影響
1.1股票市場對貨幣政策最終結果的影響在信息技術高速發展的今天，人們更加容易獲取金融市場中與股票相關的信息，致使政策制定部門與企業兩者間的對股票市場價格的變化都會極為敏感，政策的制定出臺還會作用到投資上，進而在信貸企業加入后對企業的資金周轉產生影響，最終對整個金融體系產生作用。為維持整個金融體系的穩定，出臺政策的部門就要對股票價格及其相關的資產價格進行監控，以此為基礎制定與之對應的貨幣政策來進行對股票市場的調控。在當下的經濟體系中，股票市場在我國的金融體制中有著較重的地位。通過經濟學家的分析研究，可以知道非預期的貨幣政策變化時，股票市場的價格隨著利率的變化而變化，進而影響股票購買者對股票的購買與拋售。因此，研究貨幣政策與股票市場價格間的相依性可以提高政策制定者的精準性，最大限度地維持股票市場的穩定發展。
1.2股票市場對貨幣政策中介目標的影響隨著我國的經濟轉型越來越深入，市場經濟體制更加開放，作為貨幣政策中介目標的貨幣發行量更加難以管控。金融體制繼續轉型，貨幣政策有待進一步的完善。股票市場價格的變化對貨幣發行量產生了重大的作用，隨著股票市場價格變化，貨幣的發行量也隨之變化。比如，美國在20世紀末，貨幣的發行量與股票市場的價格變化有著緊密的聯系。在經濟學者對我國股票市場進行分析研究之后，可以知道股票市場價格變化對貨幣的發行量產生作用，即使現階段這一影響還不夠強烈。與此同時，股票市場價格變化時貨幣政策隨之快速響應，進而加快了資金在市場中的流通速度。因此，股票市場價格變化對貨幣的運行情況呈現出負向的作用。隨著股票市場價格的變化，銀行等金融企業以及貨幣總供應量也隨之變化，增加了貨幣政策部門的掌控負擔。
2貨幣政策在股票市場的作用分析
2.1投資作用經濟學家托賓在實體經濟與股票市場價格變化之間的關系進行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場價格對實體經濟的影響機制。其中Q指的就是企業的實際價值與重置成本相比得到的結果。當Q值較大時，則顯示出該公司相對其重置成本，實際價值比較高，新投資引進的成本較低。此時公司就可以增加股票的發行量以繼續新的投資，進而增加了社會的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導致人們更喜歡投資股票市場。購買股票的人增多，股票的價格也就升高。反過來，當股票的價格升高之后，Q值也就更大，又開始新一輪的投資，最終使得社會的總需求增加。
2.2資產負債表作用在金融的信貸市場中常常會有信息不對稱的現象，也就是資產負債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場中充當價格變化的傳遞途徑。當一個企業的凈產值較低時，被貸款方遇到的道德風險以及逆向選擇的可能性就會很大。較低的凈產值意味著貸款的企業還款的能力降低，企業通過高風險投資行為來彌補漏洞的幾率就會增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會減少。此時，若采取寬松的貨幣政策時，使得股票價格升高，公司凈產值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風險發生的可能性。
2.3流動性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費屬于流動性作用，此類資產負債表作用僅僅對消費者的消費需求產生作用，而對債權人的借款卻不產生作用。由于現代市場中誠信的缺失，致使產品實際質量與標示質量不符，當消費者的收入降低時，耐用生活用品以及住房等不流動性資產會導致降低價格來進行促銷的可能性。當消費者擁有金融資產時，由于其較大的流動性，會使得這些資產以等價或者高價來快速的變現。要想有效從容地應對財務危機，可以調整流動性資產的比例，增加一定程度的金融資產，可以降低發生家庭財務危機的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價格，增加消費者的股票資產，在降低家庭財務風險后，提高了購買耐用生活用品以及住房的可能性。
3貨幣政策與股票市場價格變化的良性互動
近幾年以來，世界金融體系取得了較大的發展，其市場規模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場價格的變化對一個國家的經濟發展發揮著重要的作用，依據市場的變化情況制定出相應的貨幣政策。良性的股票市場價格變化有助于國家積極進行新的投資，發展經濟。在貨幣政策的制定出臺過程中，由于股票市場價格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關于產出等金融信息，并通過調節資產的價格來對貨幣的發行量進行控制和調節。由于我國貨幣政策在股票市場中傳遞不順暢，因此要加強對股票市場的行為規范。股票市場的控制調節能力直接地體現出了我國貨幣政策的傳遞效率。對上市公司的經營狀況進行實時監控，預防股票市場出現異常以及在發生異常之后能夠及時地制定出有效的貨幣政策。與此同時，還要積極促進實體經濟與股票市場的聯系，積極創新股票市場的管理模式，進一步完善銀行等金融機構的監管機制。
4結語
股票市場與貨幣政策有著相互作用的關系，我國的股票市場還處于發展的稚嫩期。在金融體制不夠完善的背景下，我國股票市場的監管部門要熟悉掌握貨幣政策與股票的關系，積極轉型，加強對股票市場的管理水平。結合貨幣政策與股票市場的關系，合理控制貨幣發行量以及資產價格，積極引導企業和家庭個人進行有效的投資，最大限度地避免在股票市場中的圈錢行為。在加強完善股票市場監管體制的同時還要大力進行誠信的宣傳教育。
作者：包揚單位：河北信息產業投資集團有限公司
一、互聯網金融市場信用風險管理存在的問題
任何金融產品都是對信用的風險定價，對金融市場管理的關鍵就是對信用風險的管理。互聯網金融所改變的是傳統金融的方式而不是金融本身，無論互聯網金融創新產品如何虛擬化和技術化，優秀是金融而不是互聯網技術，因此互聯網金融產品同樣是對信用的風險定價，對互聯網金融市場管理的關鍵也是對信用風險的管理。由于互聯網金融具有“互聯網+金融”的雙重特性，決定了互聯網金融市場較傳統金融市場信用風險更加復雜、更加難以防范。目前我國互聯網金融市場信用風險管理的問題主要來自制度設計缺失、交易過程失控、風控手段缺乏和互聯網應對方案缺位四個方面。
（一）對互聯網金融市場的制度設計缺失
1、未針對互聯網金融市場特點出臺相應的法律法規。我國的《銀行法》、《證券法》和《保險法》都是基于傳統金融而制定的，已不能滿足互聯網金融市場的監管要求，如為控制傳統金融機構信用風險而設定的資本充足率、杠桿率等規定，對互聯網金融的適用性較弱；對于P2P貸款、眾籌融資等新的融資類業務無相關法律文件可循；在第三方支付領域，雖然我國已經初步構建起網上支付業務的管理體系，但在二維碼支付、虛擬信用卡支付等新興領域，很多政策仍處于空白階段。互聯網金融市場一旦發生經濟案件，投資者將缺乏相應的法律依據維護自身權益。
2、監管主體處于多頭和部分監管真空狀態。目前互聯網金融市場中，第三方支付由央行監管，互聯網基金理財由證監會監管，互聯網保險由保監會監管，市場處于分業監管狀態，并且沒有形成互動協調機制；現在互聯網企業多為跨界經營，涵蓋支付、信貸、擔保、保險、基金理財等多個領域，各業務之間存在著大量關聯和交易，由于各監管部門只負責相應職責，因此對于業務之間的關聯和交易存在監管真空；同時P2P借貸、眾籌融資、網絡貨幣等新業態尚未明確監管主體，監管信用風險更無從談起。
（二）對互聯網金融交易過程的監控手段薄弱
1、對參與主體的合規性沒有設定有效驗證，加大了交易信息不對稱風險。互聯網金融交易信息的傳遞、支付結算都在虛擬的電子世界中進行，使得市場的信息不對稱風險很大。加之對于主體身份識別、信用違約記錄、交易目的核查等信用風險評價要素并未設立系統的驗證方案，更加大了互聯網金融交易的信用風險。如第三方支付機構在辦理大額資金匯劃時無需使用必要的安全校驗工具；P2P網貸平臺風險準備金不足的違規性問題無系統核查、也沒有資本約束設置，目前已發生過多起卷款潛逃事件。
2、對互聯網滯留資金沒有實現有效跟蹤，導致信用風險積聚。在進行互聯網金融交易時，首先必須在第三方支付平臺上開設賬戶,之后資金才能在互聯網上流轉。雖然在資金的調撥過程中,依舊離不開銀行的底層服務,但從業務性質上，第三方支付平臺事實上從事了與銀行結算類似的業務。沉淀資金往往會在第三方處滯留一兩天甚至一兩周不等，由于缺乏有效的擔保和監管，大量的資金沉淀會導致其信用風險積聚；當第三方支付平臺在各銀行系統賬戶軋差結算時,每筆客戶資金的來龍去脈變得更為復雜，又相當于屏蔽了外部對資金流向的識別,使得在第三方支付平臺上注冊虛擬賬戶的任意主體,都可以輕松實現不同賬戶間的資金轉移（如網絡洗錢）。
（三）對互聯網金融市場信用風險控制的手段缺乏互聯網金融市場由多邊信用共同建立，網絡節點交互聯動，一個環節出現問題就會波及整個網絡。由于互聯網金融信用風險隱蔽性強，關聯度高，目前還沒有建立有效的風險識別和分析手段。
1、未與央行征信系統關聯，信用風險識別手段單一。除傳統的金融機構外，互聯網公司尚無法接入中國人民銀行征信系統，相互之間也沒有建立信用信息共享機制。目前互聯網公司信用風險審核主要依托其網絡平臺，信用風險識別手段單一，對借款人的信用審核完全憑借各自的審核技術和策略，缺乏有效的信息交流。互聯網公司作為互聯網金融市場多邊信用中重要的一個環節，其技術風險以及平臺的脆弱性對整個金融網絡的影響不容忽視。
2、面對互聯網海量信息，傳統信用風險分析方法難以運用。互聯網金融市場信息具有無限性、廣泛性、無序性等特點，海量的信用交易數據儲存在網絡后端的Access、Oracle、SQLServer等數據庫中，在提取數據進行信用風險分析時，不可避免地被大量無用信息所困擾，造成工作量大、分析效率低下，難以作出有效分析和判斷。
（四）對互聯網金融市場各種非預期事件沒有系統化應對方案一方面，在互聯網環境下，金融市場面對的是開放的網絡通訊系統、不健全的網絡監管、各種非預期的電腦黑客以及不成熟的電子身份識別技術和機密技術，存在著巨大安全隱患，若爆發系統性故障或遭受大范圍攻擊，將可能導致各類金融資料泄露和交易記錄損失。另一方面，我國互聯網金融市場基礎架構所使用的大部分軟硬件系統均是國外研發，而擁有自主知識產權的高科技互聯網金融設備較為匱乏，使得我國整體互聯網金融安全面臨一定威脅。而對于上述因素對金融數據安全性和保密性的影響，目前還沒有建立相應的系統化應對方案。
二、國際互聯網金融市場信用風險管理的經驗
作為新生事物，互聯網金融市場的信用風險管理在全世界都面臨挑戰。因為互聯網金融并未改變金融的本質，而美國、英國等成熟市場對各類金融業務的監管體制相對健全，體系內各類法律法規協調配合機制較為完善，能大體涵蓋接納互聯網金融新形式，不存在明顯的監管空白，通過分析總結他們的管理經驗，可以為我國提供參考借鑒。
（一）美國互聯網金融市場信用風險管理美國作為信用風險管理理念的發源國，一直致力于改造和完善風險管控體系，特別是2008年金融危機之后，美國更加重視對金融市場信用風險管理體系的完善。對于互聯網金融市場這一新渠道業務，美國政府從宏觀到微觀建立了相對完整的信用風險管理體系。
1、根據互聯網金融特點迅速補充出臺相關政策法規。對互聯網金融交易過程的風險控制方面，從網絡信息安全、電子簽名、電子交易等方面補充出臺了《網絡信息安全穩健操作指南》、《國際國內電子商務簽名法》、《電子銀行業務—安全與穩健程序》等系列規則。如《國際國內電子商務簽名法》中規定，必須事前向消費者充分說明其享有的權利及撤銷同意的權利、條件及后果等；消費者有調取和保存電子記錄的權利，消費者享有無條件撤銷同意的權利。
2、構建嚴密的監管體系并建立互相協作機制。以對第三方支付的監管為例，出臺了《愛國者法》、《電子資金轉移法》、《誠實借貸法》等法案，并要求聯邦和州兩個層面，采用現場和非現場核查手段重點對交易過程進行嚴密監管，最大限度減少損害消費者權益的行為。如《愛國者法》中規定，將第三方支付平臺定位為貨幣服務企業，要在美國財政部的金融犯罪執行網絡注冊，并及時匯報可疑交易，保存所有交易記錄。
3、設立專門信息平臺，對接互聯網金融消費者各類需求。隨著大量金融業務遷至互聯網上交易，各類高科技網絡詐騙花樣百出，對此，美國政府設立專欄網站，實時更新互聯網詐騙、消費者權益受損等案例，開展廣泛的互聯網消費權益警示教育，促進公眾提高風險防范意識和自我保護意識，旨在降低互聯網金融消費損失；此外，美國聯邦調查局和白領犯罪中心聯合組建了互聯網犯罪投訴中心，消費者一旦發現權益受到侵害，可通過電話、電郵和上門等多渠道進行投訴。
4、微觀審慎的監管。根據互聯網金融市場變化，對新推出的各類產品制定詳細完善的監管規則。比如對于市場新推出的眾籌業務，主要是從防范風險、保護投資人的角度進行規定：首先是對項目融資總規模限制，每個項目在12個月內的融資規模不超過100萬美元；其次是投資人投資規模限制，根據每個投資人的財務情況對融資規模有一定限制，比如投資人年收入或凈值低于10萬美元，總投資額不能超過2000美元或其總收入的5%。
（二）英國互聯網金融市場信用風險管理英國除了像美國一樣，將互聯網金融納入現有監管框架內、補充制定相關的法律法規外，還進行了一些有特點的嘗試。
1、行業自律組織承擔監管職能。英國英格蘭銀行的金融行為監管局（FCA）負責監管各類金融機構的業務行為，當然也包括對互聯網金融行業的監管，但因該部門制定互聯網金融方面的法規流程較長，在具體法規流程未出臺前，允許自律性較強的行業協會承擔相關監管職能。如英國成立了全球第一家P2P小額貸款行業協會，已發展成為良好的行業自律組織，協會章程對借款人設立了最低標準要求，對整個行業規范、良性競爭及消費者保護起到了很好的促進作用。
2、充分結合現有征信體系，促進信用信息雙向溝通。英國利用市場化的征信公司建立了完整的征信體系，可提供準確的信用記錄，實現機構與客戶間對稱、雙向的信息獲取；同時與多家銀行實現征信數據共享，將客戶信用等級與系統中的信用評分掛鉤，為互聯網金融交易提供事前資料分享、事中信息數據交互、事后信用約束服務，降低互聯網交易不透明風險。
三、管理體系構建的建議
綜合我國互聯網金融市場管理現狀，參考國際管理經驗，建議從完善制度體系、豐富風控手段和建立互聯網安全標準三方面構建管理體系。
（一）在現有框架下，補充完善互聯網金融法規及監管體系
1、加快互聯網金融的立法速度，逐步完善與之相關的法律法規。對于互聯網參與主體進行約束，針對互聯網企業特點制定風險準備金制度，根據互聯網金融業務特征制定市場準入機制；對金融交易過程加大風險控制，建立交易過程監控法規，通過現場和非現場審查相結合的方式對互聯網滯留資金實行有效跟蹤，對于電子交易合法性、安全性加快立法速度，出臺數字簽名以及電子憑證有效性的條件和標準；針對網絡金融犯罪加大懲治力度，以降低網絡金融犯罪案的發生幾率。
2、根據參與主體特征，建立分工明確的監管框架。傳統金融機構開展的互聯網金融業務是傳統業務向互聯網的延伸，對其監管已形成較為成熟的體系，其風險主要來自網絡建設和運營等方面，因此，工信部、商務部等部門可監管傳統金融機構的互聯網建設和互聯網金融運營業務；互聯網企業利用成熟的互聯網運營手段和技術將金融業務嫁接于互聯網，其風險主要來自金融業務相關方面，央行、銀監會、證監會和保監會要對其強化金融關聯業務的監管，并且建立溝通協調機制，防止出現監管真空地帶。
3、發揮行業協會組織功能。2013年12月3日，央行下屬中國支付清算協會牽頭，與75家機構共同成立了互聯網金融專業委員會，這被認為是目前我國互聯網金融領域最高水準的行業自律機構，被視為互聯網金融邁向行業監管的過渡性舉措。行業協會可根據創新業務特點，在相關法律法規未出臺前，先行設定行業標準，規范相關業務發展，在促進新業務發展的同時也防止和緩沖風險影響。
（二）建立針對互聯網金融市場的信用風險管理手段
1、豐富互聯網金融市場信用數據庫，加快配套征信系統建設。一方面，創建互聯網金融數據庫，全面采集互聯網金融平臺信息，建立覆蓋全社會的互聯網征信體系數據庫，同時關聯央行征信系統，對比完善互聯網金融數據；另一方面，將互聯網金融市場信息傳遞給央行征信系統，實時更新征信信息，全面共享數據庫信息，為客觀評價企業和個人信用提供良好的數據保障。
2、設立互聯網金融投訴平臺，掌握一手信用違約數據。可以參照美國政府的做法，由央行、公安部等部門聯合成立互聯網金融犯罪投訴中心，接受消費者多渠道投訴，掌握市場真實信用風險狀況。同時設立專門網站，實時更新詐騙案例，進行互聯網消費權益警示教育，促進公眾提高風險防范意識和自我保護意識。
3、建立面向互聯網市場的信用風險識別和分析方法。一方面，以互聯網金融數據庫平臺為基礎，通過大數據、云計算等數據挖掘和分析工具甄選價值信息，并與傳統信用風險度量模型結合，開發綜合型信用分析方法，通過對數據庫信息的整合、深入分析和加工，建立互聯網金融市場評分機制和信用審核機制；另一方面，由于互聯網金融市場屬于新興市場，參與主體多為非專業金融機構和人士，對互聯網金融風險的預測和控制能力相對較弱，可在數據庫平臺上增加信用風險自評模塊，方便互聯網企業通過平臺數據監測自身風險能力、改進業務營運環境，完善金融網絡多邊信用環境。
（三）建立互聯網金融行業安全標準，從根本上確保互聯網金融交易的安全我國應針對互聯網金融市場現狀，建立互聯網金融技術標準體系，盡快與國際上的計算機網絡安全標準和規范接軌，使互聯網金融和傳統金融業執行統一的技術標準，逐步實現整個金融系統的協調發展，增強風險防范能力。此外，我國要加大對自主知識產權的信息技術研發的支持，力求在數據加密、防火墻等網絡安全技術方面有重大突破，積極開發具有自主知識產權的互聯網金融網絡防護體系，脫離在硬件設備方面對國外技術的依賴，實現技術上的獨立。
四、結束語
互聯網是新興、富有活力和創造性的業態，擁有不可限量的市場前景和發展潛力。當前，互聯網金融市場與整個金融業總量相比，還處于發展初級階段，法規監管規范較少，對風險防范考慮不全，一旦發生風險處理不當，極易引起連鎖反應，甚至沖擊金融體系。因此必須在發展初期構建起完善的信用風險管理體系，并在實際運行中不斷改進和完善，讓互聯網金融在約束的框架下持續健康發展。
作者：陳秀梅單位：北京交通大學中國產業安全研究中心博士后科研工作站
股票波動是由多種因素引起的，金融學者在很久以前就開始探索影響股票市場波動的原因。從早期提出的資產定價模型(CAPM)，到后來的fama－french三因素模型，金融學者們在不斷探索著個中成因。CAPM提到的影響股票市場波動的因素很多，我們無法明確所有的風險系數。根據fama和french兩人的研究，影響股票市場波動的原因可歸結到上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表資本定價模型的完結，近年來，學者們發現，三因素模型中還有很多未被解釋的部分，如短期反轉、中期動量、波動、偏度、賭博等，這些現象無法用現有的模型來解釋，因此，我們將他們稱為市場異象。正是由于市場異象的存在，使得學者們不斷完善原有模型，這也為股票市場理論的進步提供了新的發展方向。本文中，筆者嘗試對近年來較熱門的動量效應和低波動率效應作出相關分析。
一、動量效應
動量效應(Momentumeffect)也叫慣性效應，股票市場有延續其原來變動方式繼續運動的特征，即在一定時間內原本上漲的股票在接下來的一段時間內還會上漲，而原本下跌的股票在一段時間之內也會維持其原有的變動方式繼續下跌。而基于動量效應的影響，投資者可以做出購買過去收益率高的股票并賣出過去收益率低的股票的組合投資，從而進行套利。
(一)動量效應產生的原因動量效應主要表現在信息不對稱上，跟風行為對股票市場會產生持續影響，這種行為在金融學中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場進入率。他們將動量效應用行為金融的方式進行解釋，動量效應不僅影響市場收益率，還影響股票市場進入率。但這只能部分解釋動量效應的存在，當股票持有者的股票價格下跌時，他們一般不會愿意對外宣揚自己投資失敗，因此，同行不會跟風賣出，這能證明股票市場不會再漲，但不能證明會持續走跌的負方向的動量效應。
(二)中國股票市場對動量效應的反應中國股票市場和西方股票市場有所不同，套用西方的方法對我國股票市場進行研究并不合適。在中國股票市場里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術分析的趨勢特征，市場波動也表現出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動”和“強者恒強、弱者恒弱”等動量特征。但中國股票市場和西方股票市場存在周期不同的差異。
(三)動量效應發展現狀自1993年Jegadeesh和Titman發表相關文章開始，動量效益被人們所關注，成為對傳統資產定價模型的一大挑戰。在動量效應剛被引入中國時，學者們主要對股票市場是否存在動量效應進行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國股票市場結構和西方股票市場結構存在較大差異。因此，在中國研究動量效應時，需要一個新的模型。Chen－Zhang三因素模型為我們提供了一個新的研究手段。已經有學者證明Chen－Zhang三因素模型能夠解釋中國股票市場的動量效應、盈利效應、價值比率效應和凈股本發行效應。當然，模型并不完善，它只對異常變量進行了單獨分析，沒有考慮變量之間的聯系，這是有待提高的。
二、波動率效應
我們原本認為高風險往往伴隨著高收益，而低風險的收益率則會相對較低。但現在的市場上出現了一種異常現象，即較低的風險資產，卻帶來了更多的超額收益，這用傳統的風險定價模型是無法解釋的，這種效應被稱作低波動率效應。
(一)波動率效應產生的原因在考慮波動率效應出現的原因時，我們就必須了解為什么個體波動和偏度較大的股票會獲得較高的當期收益?因為異質信念的存在，不同投資者對于風險的態度有所不同，投資者在存在賣空約束的條件下，會把股票賣給更喜好風險的投資者。雖然面對風險不同類型的投資者會有不同的決策，但不論是風險厭惡者還是風險喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機總體或平均收益為負，但是當股票市場存在大量的投機者愿意持有風險較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價而獲得巨大財富時，投資者偏好個體波動和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過高的價格，從而導致這些股票隨后取得較低的收益。
(二)中國股票市場對波動率效應的反應因為中國股票市場的結構與國外不同，因此用國外的反轉效應解釋中國股票市場的特質波動率是不嚴謹的。中國學者發現，相對于反轉效應，換手率更能解釋源于中國市場結構的中國特質波動率。這是因為，如果投資者之間對于風險的態度存在較大分歧，股票市場則會有較多由風險厭惡者出售給風險喜好者的交易量出現，這就造成了高換手率現象。此外，高換手率會加劇較股價波動，從而導致較高的特質波動率，由此，我們通過換手率的因素將中國股票市場的特質波動率和收益率聯系到一起，并加以解釋。
(三)波動率效應發展現狀在我國現有研究中，中國股票特質波動率與橫截面收益率之間確實存在負相關關系。存在以下研究不足:
(1)僅考慮特質波動率與收益的關系，是對收益異象的討論，沒有考慮股票的總體風險，即沒有分析波動率異象。
(2)沒有考慮是否存在最小方差組合會帶來超額收益;
(3)沒有考慮西方的低波動率策略方法在中國的適用情況，未能尋找一個新的模型對中國市場加以解釋。
由此可見，中國對于波動率效用的研究尚處于起步階段。
三、中西方股票市場特質異同分析
動量效應和波動率效應有一個共同特點，市場異象在中國股票市場中總是呈現出不同的變化。除了動量效應和波動率效應這種普遍存在的市場異象外，中國股票市場還有許多只有自身存在的特殊市場異象。比如，在中國的股票市場中存在著“高價股不高，低價股不低”的市場異象，這也是由中國股票市場的特點決定的。深入研究，我們可以發現中西方股票市場存在以下差異。首先，西方市場存在較為完善的監管機制，中國股票上市雖然存在較多限制，但監管存在較大漏洞，借殼上市現象普遍，大股東通過資產重組進行置換，使股票實際價值低于其表現。其次，西方市場對于增發和轉發股票有較為嚴格的限制，公司盈利情況與發行股票的時間間隔有密切關系。當一個公司有較好的盈利能力，需要擴充或者兼并其他公司時，才可以使用增發和轉發這種融資手段，這種情況是被股票市場所允許的。而中國的上市公司更偏好于高送股和高轉股，這使得股本的實際價值偏低。由此可見，我們在研究股票市場異象時，不僅要完善現有金融學理論，更重要的是改善金融市場環境。投資者日漸理性，股票市場日趨市場化、規范化，才能使中國股票市場朝著理性化投資的方向發展。
作者：吳風博單位：東北財經大學
