時(shí)間：2023-05-06 16:10:46
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇國內(nèi)私募證券投資基金研究，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機(jī)制，缺乏進(jìn)行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運(yùn)作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實(shí)行利率市場化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對債券類對沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機(jī)制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對不同類型對沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
圖1是credit suisse／tremont對沖基金指數(shù)公司對全球?qū)_基金歷史收益率的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，圖表中同時(shí)反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同， 目前海外就對沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風(fēng)險(xiǎn)的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)a指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國內(nèi)無對沖機(jī)制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運(yùn)作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請貸款，但是， 目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個(gè)人除開立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人， 目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度。考慮到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項(xiàng)目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項(xiàng)目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國社保基金。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計(jì)。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)， 向特定對象募集資金或者接受特定對象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法， 由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定。”這雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計(jì)運(yùn)行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點(diǎn)是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項(xiàng)證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項(xiàng)資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。由于這種機(jī)制很好地解決于信用風(fēng)險(xiǎn)問題，投資者資金安全有保證。實(shí)際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計(jì)劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會(huì)出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設(shè)計(jì)和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
Abstract: With the continuous improvement of the capital market at home, securities investment funds have become prosperous nowadays. Due to the information asymmetry, there are typical principal-agent problem existing in securities investment funds. This paper mainly focuses on a general overview of the research status of principal-agent problem in securities investment funds at home and abroad, thus providing a basis for its further research.
關(guān)鍵詞： 證券投資基金；委托問題；研究現(xiàn)狀
Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2012）15-0141-02
0引言
證券投資基金是一種信托關(guān)系，它作為一種金融工具，是投資社會(huì)化和專業(yè)化的產(chǎn)物。它是指基金公司通過第三方發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。其中，投資者通過購買基金份額成為基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不對稱，而且投資者也較為分散，所以對基金管理人的監(jiān)督極其有限。然而作為基金托管人的各家商業(yè)銀行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大筆業(yè)務(wù)，所以弱化了對基金管理人的約束力、缺乏對管理人的監(jiān)督和制約，因此也很難真正發(fā)揮出基金治理結(jié)構(gòu)所賦予托管人監(jiān)督基金資產(chǎn)管理運(yùn)作的作用。這樣，投資者的利益就很難得到保障了。這些事實(shí)表明我國基金業(yè)中蘊(yùn)含了非常大的委托——問題。
1國外文獻(xiàn)研究綜述
這方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論”。該理論認(rèn)為，公司實(shí)質(zhì)代表一種“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”方式，每個(gè)成員為了更好地利用各自的比較優(yōu)勢，必須采用合作生產(chǎn)。但由于最終產(chǎn)出是團(tuán)隊(duì)努力的結(jié)果，而每個(gè)成員的貢獻(xiàn)又無法精確測量，這就導(dǎo)致了“偷懶”現(xiàn)象。因此，需要有人監(jiān)督，并對監(jiān)督者實(shí)施相應(yīng)的激勵(lì)。這種激勵(lì)模式，強(qiáng)調(diào)了剩余索取權(quán)在激勵(lì)監(jiān)督中的重要性。“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論”開創(chuàng)了從產(chǎn)權(quán)角度解釋企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)問題的先河，概述了古典企業(yè)的本質(zhì)特征，他們提出的成員“偷懶”現(xiàn)象，成為研究現(xiàn)代企業(yè)委托問題中“道德風(fēng)險(xiǎn)”部分的核心內(nèi)容。但是該理論的缺陷是把所有團(tuán)隊(duì)成員看成是同質(zhì)的，沒有界定誰能充當(dāng)監(jiān)督者。
在研究方法上，委托理論目前已是研究經(jīng)濟(jì)管理問題中被廣泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的參數(shù)化模型描述了契約簽訂后委托的最優(yōu)合同與人的工作努力程度之間的關(guān)系。這一模型適用性很廣可以運(yùn)用于大多數(shù)委托情況的分析。
Akerlof（1970）提出的舊車市場模型(lemons model)，描述了在信息不對稱時(shí)的逆向選擇問題。
Spence(1987)提出的勞動(dòng)力市場信號(hào)傳遞模型，分析了在什么情況下信號(hào)傳遞可以解決逆向選擇問題。
Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解決監(jiān)督技術(shù)的低效率和高成本的途徑是委托人可以決定人的選擇，從某一方面來說，人的選擇可以成為低效監(jiān)督的有效補(bǔ)充。
Holmstrom（1979）證明了在什么情況下這個(gè)可觀測的因素才能進(jìn)入合同中。其他基金公司的利潤包含著該基金經(jīng)理有價(jià)值的信息，如果其他處于類似環(huán)境中的企業(yè)的利潤也很低，該基金公司的低利潤更可能是由于不利的外部環(huán)境引起的;反之則該公司的低利潤可能是基金經(jīng)理不努力的結(jié)果。
委托理論經(jīng)過不斷的完善，克服了諸多缺陷，發(fā)展出許多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任務(wù)的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考慮到產(chǎn)權(quán)因素的一些模型。
美國學(xué)者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英國學(xué)者M(jìn)arcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系統(tǒng)地分析了美國和其他發(fā)達(dá)國家基金監(jiān)管部門的監(jiān)管手段、模式和經(jīng)驗(yàn)。
英國學(xué)者Demetra Arsalidou（2001）研究了職業(yè)經(jīng)理人的市場行為標(biāo)準(zhǔn)、法律責(zé)任和任職資格制度。
2國內(nèi)文獻(xiàn)研究綜述
國內(nèi)學(xué)術(shù)界對這一課題的研究是最近幾年才開展起來的，較著名的有王蘇生（2001）的《證券投資基金管理人的責(zé)任》，此書從法理上對基金管理人的受托義務(wù)問題做了較為詳盡的闡述，認(rèn)為可以通過對基金管理人行為模式的研究解決如何有效地制約賦予基金管理人的投資自由裁量權(quán)的問題。
陳靈（2003）等的《我國開放式基金問題研究》一書中研究了開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，并通過總結(jié)基金監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)，提出選擇集中型監(jiān)管模式或集中立法型模式是與我國現(xiàn)時(shí)狀況相適應(yīng)的觀點(diǎn)。
劉媛華、嚴(yán)廣樂（2003）通過討論證券投資基金中投資人和基金管理人在委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問題，給出了投資總收益作為單一可觀測變量的委托模型，并進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分析，提出了證券投資基金中風(fēng)險(xiǎn)防范的一些措施。
馮軍（2006）分析了證券投資基金管理公司治理問題產(chǎn)生的根本原因在于基金份額持有人與基金管理公司、基金管理公司股東和基金管理公司經(jīng)理人員之間雙重的委托關(guān)系。由于基金資產(chǎn)與基金管理公司自有資產(chǎn)規(guī)模上的巨大差異,基金管理公司應(yīng)該以保護(hù)基金份額持有人利益的最大化為治理目標(biāo)。為了保障這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),基金管理公司必須從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制方面來進(jìn)行內(nèi)外綜合治理，從根本上解決目前持有人利益缺乏保護(hù)的問題。
常曉鳴（2006）闡明了由于委托關(guān)系的缺失和錯(cuò)位，使證券投資基金無法建立合理的激勵(lì)和約束機(jī)制，表現(xiàn)為人的違法或違軌市場行為。利用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)委托關(guān)系相關(guān)理論，并結(jié)合發(fā)達(dá)國家基金業(yè)經(jīng)驗(yàn)，分析了中國基金業(yè)存在的委托問題和根源，給出了有關(guān)的建議。
冷雪霜（2005）通過對證券投資基金當(dāng)事人之間的委托——關(guān)系的研究，指出在不存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的條件下，基金投資者和基金管理人、基金托管人之間利益的一致性，基金管理人和基金托管人的報(bào)酬應(yīng)取決于他們努力的成果。還討論了在信息極端不對稱的條件下基金管理人和基金托管人成為利益共同體的可能性及應(yīng)采取的措施。
劉聰、劉巖、劉偉麗（2003）在對基本的委托理論進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，具體從逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面分析了證券投資基金的委托問題，進(jìn)而分別針對隱藏信息的逆向選擇問題和隱藏行為的道德風(fēng)險(xiǎn)問題提出了相關(guān)建議，為解決證券投資基金委托問題提出了具體措施和實(shí)施辦法。
崔明、王春明、張宏遠(yuǎn)（2007）在研究證券投資基金當(dāng)事人之間委托——關(guān)系的基礎(chǔ)上,指出了當(dāng)前我國基金業(yè)中存在的委托——問題。通過兩個(gè)完全信息靜態(tài)博弈模型,分析了獨(dú)立懂事與基金管理公司之間和基金托管人和基金管理人之間的博弈,指出通過改變支付矩陣可改變博弈的納什均衡解的位置,并進(jìn)一步提出了一些完善投資基金的具體措施。
鄭尊信、鄭水珠、黃琨（2002）運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理和觀點(diǎn)，對我國投資基金制度中存在的委托問題進(jìn)行分析，從信息、監(jiān)管、制度風(fēng)險(xiǎn)、收益分配等方面探討制度缺陷的根源和表現(xiàn)，旨在探索我國投資基金制度進(jìn)一步完善的途徑。
李雪冬（2006）闡述了在我國契約型開放式基金的委托關(guān)系中,人的聘選機(jī)制安排無效，激勵(lì)約束機(jī)制異化，托管人與管理者的共謀,導(dǎo)致人“激勵(lì)相容”與開放式基金治理的暫時(shí)制衡。為保證開放式基金健康發(fā)展,可采用改變委托人缺位現(xiàn)狀、強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制、培育基金管理人競爭市場、重構(gòu)委托關(guān)系等解決方案。
李麗（2002）認(rèn)為對基金管理人的激勵(lì)不到位，約束機(jī)制和內(nèi)部制衡機(jī)制的不健全，使得我國證券投資基金中存在著嚴(yán)重的委托問題。建立符合市場規(guī)律的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化證券投資基金的約束機(jī)制，是促進(jìn)證券投資基金健康發(fā)展的重要措施。
馮旭、干勝道、楊帆（2005）敘述了目前開放式基金實(shí)際運(yùn)作中出現(xiàn)了一些不合規(guī)現(xiàn)象,認(rèn)為有必要結(jié)合“信息不對稱”理論,認(rèn)清開放式基金中基金經(jīng)理人與基金投資者的委托——風(fēng)險(xiǎn),盡可能規(guī)避其委托風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。
謝科范、周黎、潘紀(jì)剛（2002）指出由于私募基金僅僅向少數(shù)特定對象募集資金，在一定程度上解決了公募基金中存在的利益主體缺位、激勵(lì)機(jī)制不明確的局限性，同時(shí)私募基金管理者（人）也具有投資者（委托人）的某些效用函數(shù)特征，部分化解了委托——雙方的利益沖突，是一種較為理想的委托——關(guān)系。針對我國私募基金的現(xiàn)狀，公開、合法、規(guī)范地發(fā)展私募基金應(yīng)該成為我國資本市場下一步發(fā)展的目標(biāo)。
楊永杰（2003）指出由于信息不對稱,證券投資基金存在著典型的委托關(guān)系問題。文章對證券投資基金中的委托問題進(jìn)行分析和探討,并提出了相應(yīng)的制度安排。
證券投資基金實(shí)際上是委托關(guān)系的一種體現(xiàn)、是典型的委托關(guān)系。隨著證券投資基金的迅速發(fā)展，其功能的有效發(fā)揮取決于一系列完善的管理制度，然而我國現(xiàn)在的證券市場還不成熟，證券投資基金仍處于起步階段，所以之前的研究成果不但可以為今后的研究提供參考，還為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了監(jiān)管依據(jù)，使其可以有針對性的制定適合我國國情的法律法規(guī)，更有助于幫助投資者對證券投資基金深入了解，從而做出理性的投資選擇。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳靈.我國開放式基金問題研究[M].光明日報(bào)出版社，2003年版.
清科研究中心，就A股和新三板定增市場總體情況及VC/PE機(jī)構(gòu)參與定增情況和收益情況展開了分析。分析發(fā)現(xiàn)VC/PE 機(jī)構(gòu)在A股和新三板的活躍度非常高，其參與的 A 股定向增發(fā)數(shù)量及金額增速均超過 A 股整體增速，同時(shí)已經(jīng)成為新三板定增市場的主力。
VC/PE機(jī)構(gòu)A股滲透率提升迅速
與整個(gè)A股市場定向增發(fā)數(shù)據(jù)相比，2014、2015年，VC/PE參與的A股定向增發(fā)數(shù)量及金額增速均超過A 股整體增速。
但2016年，VC/PE參與的A股定向增發(fā)數(shù)量增幅（-20.3%）及融資額增幅（19.5%）均低于當(dāng)年A股定向增發(fā)數(shù)量增幅（-5.3%）及融資額增幅（28.0%）。以VC/PE機(jī)構(gòu)認(rèn)購的金額占比來看，自2011年以來，VC/PE 機(jī)構(gòu)認(rèn)購的金額占比從2011年的17.1%上漲到2015年的24.3%，2016年略有下跌，占比將至 22.7%。整體來看，VC/PE機(jī)構(gòu)在A股上市企業(yè)定增上的籌碼在近幾年有所增加，無論是助力上市公司資產(chǎn)收購、亦或資產(chǎn)重組，VC/PE在其背后的活躍度已有穩(wěn)定提升，但在2016年A股行情下滑的背景下，稍有回落。
VC/PE機(jī)構(gòu)成為新三板定增主要參與方
近兩年，新三板定向增發(fā)市場總體呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，尤其在2015年、2016年。
就定增對象來看，新三板定增的發(fā)行對象類型豐富，多達(dá)30多類。尤其2016年，定增發(fā)行對象除包含之前的VC/PE類投資公司外，證券公司、信托公司、基金管理公司、壽險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、員工持股計(jì)劃以及國有資產(chǎn)管理公司等均逐漸成為新三板定增的發(fā)行對象。
但后者從認(rèn)購數(shù)量上來看，均規(guī)模較小，目前新三板定增投資者仍主要以投資公司、創(chuàng)業(yè)投資公司、基金公司資管計(jì)劃、私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、證券公司為主。
VC/PE參與新三板定增超額收益跑贏其他金融類投資機(jī)構(gòu)
整體來看，VC/PE-Backed定增項(xiàng)目超額收益普遍低于新三板掛牌企業(yè)平均超額收益。
關(guān)鍵詞：新三板；私募基金；定向增發(fā)
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）009-000-02
一、新三板發(fā)展概述
2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下文稱“新三板”）在國家工商總局注冊成立。2013年1月31日，中國證監(jiān)會(huì)第89號(hào)令公布施行《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，形同宣布新三板市場正式運(yùn)行，并實(shí)施備案制度。“新三板”一詞中，“三板”看作主板和創(chuàng)業(yè)板以外的第三個(gè)板塊；“新”則可視為基于并區(qū)別于原中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，擴(kuò)容至全國區(qū)域內(nèi)的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是我國多層次資本市場的一個(gè)有效補(bǔ)充。新三板申請掛牌企業(yè)的準(zhǔn)入門檻較低，便于快速實(shí)現(xiàn)解決中小企業(yè)融資困難、加大就業(yè)機(jī)會(huì)、加速企業(yè)孵化等目標(biāo)。作為高新技術(shù)企業(yè)的孵化器，新三板為中小企業(yè)融資提供全國性的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)，因此外界一直稱之為“中國的納斯達(dá)克”。從成立至今，短短三年內(nèi)發(fā)展迅猛。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露，截至2015年12月31日，新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)5129家，2015年單個(gè)年度新增掛牌企業(yè)就有3557家。
二、私募基金發(fā)展概述
私募基金（Private Fund），是向非社會(huì)公眾的特定客戶群體私下募集資金所進(jìn)行的一種集合投資。國外私募基金主要分為兩類：一類是以投資證券及企業(yè)金融衍生物為主的私募證券投資基金，其中典型的當(dāng)屬美國對沖基金，如喬治?索羅斯旗下的“量子基金”，朱利安?羅伯遜創(chuàng)立的“老虎基金”等；另一類是以投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的私募股權(quán)投資基金，主要以風(fēng)險(xiǎn)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為主，尋找具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資后，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，待所投資企業(yè)成熟后通過轉(zhuǎn)讓所持有股份實(shí)現(xiàn)資本增值。從國外私募基金發(fā)展軌跡來看，私募基金是一個(gè)市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟所必不可少的重要市場成分。
2013年6月1日實(shí)施《中華人民共和國證券投資基金法》修正版，正式將非公開募集基金納入調(diào)整范圍，對私募基金的基金管理人、基金托管人、運(yùn)作方式和組織、基金份額管理、信息披露等要素和環(huán)節(jié)做出了相應(yīng)規(guī)范。2014年8月21日實(shí)施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確將包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募股權(quán)投資基金納入管理范圍，為中國市場私募基金的施行奠定了政策依據(jù)。自此，私募基金成為我國大資產(chǎn)管理時(shí)代的一種重要投資方式。截至2015年12月底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人25005家，已備案私募基金24054只，認(rèn)繳規(guī)模5.07萬億元，實(shí)繳規(guī)模4.05萬億元。按私募基金管理人正在管理運(yùn)行的基金總規(guī)模劃分，管理規(guī)模在20-50億元的283家，在50-100億元的99家，100億元以上的有87家。可見，我國私募基金發(fā)展迅速，并已成為多層次資本市場中一股不容小覷的投融資力量。
三、新三板對私募基金管理機(jī)構(gòu)的影響
（一）新三板交易設(shè)定投資者資金門檻，規(guī)定個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者須有300萬元、500萬元以上證券資產(chǎn)才可參與交易
火熱的市場與高門檻準(zhǔn)入制度之下，私募基金可充當(dāng)交易紐帶角色，吸收場外零散投資者資金，用于投資新三板擬掛牌企業(yè)。但隨著九鼎投資、中科招商等私募基金管理機(jī)構(gòu)的成功掛牌，引起私募基金瘋搶掛牌新三板的新浪潮。與新三板其他掛牌企業(yè)不同，私募基金同時(shí)扮演著“投資者”和“融資者”的雙重角色。
（二）投資者角色
新三板將私募基金的目光聚焦于一個(gè)領(lǐng)域，該領(lǐng)域內(nèi)的掛牌企業(yè)都是在各自行業(yè)內(nèi)擁有良好發(fā)展前景的待融資企業(yè)，讓私募基金能更集中、更快速地找到待融資企業(yè)。掛牌企業(yè)及時(shí)進(jìn)行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投資企業(yè)的信息。掛牌企業(yè)股份由市場公允定價(jià)，私募基金可減少私下聯(lián)系被投資企業(yè)、委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所、委托律師事務(wù)所進(jìn)行盡職調(diào)查、資產(chǎn)驗(yàn)資、股價(jià)審定等所產(chǎn)生的成本。新三板為非上市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓提供一個(gè)公開平臺(tái)，私募基金可通過該平臺(tái)公開獲得或轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)的股份，尤其體現(xiàn)在IPO停滯期間，該平臺(tái)更是成為私募基金原有投資項(xiàng)目的主要退出渠道。
（三）融資者的角色
以國內(nèi)首支掛牌新三板的私募基金――九鼎投資為例，掛牌同時(shí)即定向增發(fā)，對價(jià)大部分是該企業(yè)所管理基金的基金份額，其目標(biāo)明顯并非為了募集現(xiàn)金，而是為了獲得自有資金。私募巨頭們成功利用新三板平臺(tái)和定向增發(fā)機(jī)制，將投資款轉(zhuǎn)為自有凈資產(chǎn)，利于盤活自有投資項(xiàng)目。但隨后，私募巨頭們并未將資金投入新的高成長性企業(yè)，而是盡可能多獲得新牌照，紛紛把目光投向股票、公募、銀行等領(lǐng)域，以獲得對資本市場更多掌控力。
綜上所述，掛牌新三板將不是私募基金發(fā)展的最終目標(biāo)，而僅是其站上中國大資產(chǎn)管理時(shí)代這一舞臺(tái)的“第一步”。
四、新三板整頓對私募基金行業(yè)未來發(fā)展的影響
2015年末，銀監(jiān)會(huì)回撤銀行私募牌照，證監(jiān)會(huì)暫停私募基金在新三板的掛牌和融資，并對其前期融資使用情況開展調(diào)研，造成整個(gè)私募基金行業(yè)“大地震”。
（一）為實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放融資空間
2015年新三板完成定增融資案例2565起、定向募集金額累計(jì)1216.17億元，約為同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集團(tuán)、南京證券、硅谷天堂、聯(lián)訊證券五家私募巨頭合計(jì)募集金額達(dá)302億，占全年募集總量26%。但相比這些“定增王”，市場上仍有至少 2500多家零交易、零融資的企業(yè)。私募基金猶如“吸血鬼”的吸金功力，無異不利于新三板市場的流動(dòng)性。市場總流動(dòng)性受阻，部分掛牌企業(yè)定增價(jià)格出現(xiàn)“破發(fā)”情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資空間被蠶食，等于變相封住原投資于實(shí)體企業(yè)的其他私募基金的退出機(jī)制，將導(dǎo)致私募基金行業(yè)內(nèi)部嚴(yán)重分化，龐大資金量集中在少數(shù)私募巨頭，大多數(shù)私募基金將停留在未掛牌的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資階段。這將不利于私募基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展。而此次整頓并未叫停其他成分企業(yè)掛牌，明顯有意釋放融資空間，將流動(dòng)性和私募基金目光還原回實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上。
（二）規(guī)范資金有序使用、清晰投資流向
2015年下半年，九鼎投資、中科招商紛紛舉牌A股。私募巨頭們定增募集而來的資金已大量流出新三板，無論是流向股票市場、公募行業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其管理都應(yīng)引起關(guān)注。一是說明新三板在資金募集及管控方面比較寬松，導(dǎo)致資金沒有鎖定在系統(tǒng)內(nèi)。資金流出等于“孵化器”的養(yǎng)料被卷走，既對其長期運(yùn)作產(chǎn)生不利影響，又弱化私募基金作為交易紐帶的作用。二是，私募巨頭們之前多以股權(quán)投資為主要投資領(lǐng)域，現(xiàn)擴(kuò)展至股票證券市場，將進(jìn)一步侵蝕其他僅限于股票市場、未進(jìn)行股權(quán)投資的私募證券投資基金的生存空間。龐大資金量進(jìn)入股票市場，容易造成股價(jià)波動(dòng)，嚴(yán)重?cái)_亂私募證券投資基金的市場預(yù)期。三是2016年實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制后，股票市值蒸發(fā)超過萬億。對投資者來說，投資標(biāo)的物從基金份額到私募基金股份，再到風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)更高的股票或金融衍生產(chǎn)品，容易引發(fā)其對私募基金行業(yè)的信心危機(jī)。證監(jiān)會(huì)對私募基金前期融資使用情況開展調(diào)研，要求規(guī)范資金使用、清晰資金流向、完善信息披露，為私募行業(yè)提出更高的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是對投資者負(fù)責(zé)任，有利于全行業(yè)健康發(fā)展。
（三）完善新三板市場，引導(dǎo)私募基金投資方向
2016年5月開始，新三板將分為基礎(chǔ)、創(chuàng)新等兩個(gè)層次，此次整頓極可能是為推行分層制度掃平障礙。基礎(chǔ)層企業(yè)沿用現(xiàn)有制度。創(chuàng)新層企業(yè)優(yōu)先享受制度供給，加強(qiáng)融資定價(jià)指導(dǎo)、限售管理和募集資金使用的管理，流動(dòng)性將可能流向創(chuàng)新層企業(yè)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，部分高成長性企業(yè)的投資收益穩(wěn)定、持續(xù)，且收益率將不一定低于資本市場的投資收益率。分層制度不僅可促進(jìn)新三板市場結(jié)構(gòu)改革，更是為現(xiàn)在過熱的私募基金熱潮指引一條投資分流。私募基金行業(yè)與新三板結(jié)合，更應(yīng)把投資重點(diǎn)定位在打通增進(jìn)民間融資進(jìn)入中小企業(yè)的通道，回歸交易紐帶的角色。這才真正擴(kuò)大私募基金行業(yè)的發(fā)展空間，而不是巨頭們的“獨(dú)角戲”。
綜上所述，新三板已成為我國多層次資本市場體系的重要一層，以其低門檻吸引私募基金行業(yè)的重視，在融資金額、融資規(guī)模方面展現(xiàn)出其強(qiáng)大的市場活力，其改革整頓有利于私募基金行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，若發(fā)展良好，將可能成為私募基金行業(yè)最重要的活躍市場。
參考文獻(xiàn)：
[1] 趙文佳.九鼎投資的新三板陽謀.英才，2014（7）.
關(guān)鍵詞：陽光私募；業(yè)績持續(xù)性
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2012）10009901
陽光私募基金，指的是通過非公開發(fā)行方式向特定投資者募集，并投資于二級證券市場的基金。在國外，私募基金又被稱為對沖基金（Hedge Fund）。
2004年2月20日，趙丹陽旗下的“深國投?赤子之心”募集成立，這是我國成立的首只私募信托基金，同時(shí)開創(chuàng)了私募信托基金這一私募陽光化模式。據(jù)好買基金研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，截至2011年12月31日，國內(nèi)通過信托平臺(tái)發(fā)行的非結(jié)構(gòu)化證券投資類私募基金已達(dá)861只，管理公司數(shù)目為353家，從業(yè)人員據(jù)估計(jì)已經(jīng)超過了3000人。整體資產(chǎn)管理規(guī)模估計(jì)在2500億元人民幣以上。
陽光私募基金總體規(guī)模和市場迅速擴(kuò)大，已成為我國資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，但是我國基金業(yè)績評價(jià)體系還很不完善，尚未形成一套統(tǒng)一、完善、合理的評價(jià)體系。本文在借鑒國外基金業(yè)績評價(jià)體系的基礎(chǔ)上，針對中國市場的特點(diǎn)，就基金業(yè)績持續(xù)性這一方面做出實(shí)證并提出一些建議。
基金經(jīng)理人能否持續(xù)獲得超額收益是近年來基金研究的一個(gè)熱點(diǎn)。Sharpe（1966）、Jensen（1968）、Carlson（1970）利用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法研究基金業(yè)績持續(xù)性，結(jié)果表明基金前后期業(yè)績不具有持續(xù)性。Brown和Goetzmann（1995）運(yùn)用了一個(gè)交叉乘積比率，采用的是相對基準(zhǔn)和絕對基準(zhǔn)，對基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益序列同基準(zhǔn)序列比較后的盈虧狀況持續(xù)性進(jìn)行了分析，結(jié)果基金業(yè)績具有一定持續(xù)性，但是這種持續(xù)性逐年遞減。Fletcher和Forbes（2002）利用Brown和Goetzmann（1995）提出的交叉乘積比率，檢驗(yàn)了1982-1996年間724只英國單位信托基金的業(yè)績持續(xù)性。國內(nèi)方面，莊云志、唐旭（2004）運(yùn)用回歸系數(shù)法、動(dòng)量檢驗(yàn)方法和績效二分法，對中國22閉式基金從1999 年12月31 日至2003年6月27日的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，基金業(yè)績在中長期表現(xiàn)出一定持續(xù)性。胡畏、聶曙光和張明（2004）采用Goetzmann 和Ibbotson的方法來考察中國的證券投資基金業(yè)績的持續(xù)性，結(jié)果表明短期內(nèi)不存在持續(xù)性，但當(dāng)考察期較長時(shí)，中國的基金業(yè)績有一定的持續(xù)性。楊宏恩（2008）采用列聯(lián)表法、Z檢驗(yàn)和Fisher精確檢驗(yàn)，我國合資基金管理公司旗下成立時(shí)間較早的13只開放式基金的業(yè)績進(jìn)行持續(xù)性實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)論表明，業(yè)績的持續(xù)性受股指波動(dòng)的影響顯著，樣本基金總體上沒有表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性。陳磊、楊桂元和鄧留保（2011）首先使用修正的R/ S方法實(shí)證分析開放式投資基金業(yè)績的長期持續(xù)性；其次使用 Spearman 自相關(guān)系數(shù)方法計(jì)算了樣本基金的短期持續(xù)性；并提出我國證券投資基金可能存在持續(xù)性時(shí)間閾的概念，利用樣本數(shù)據(jù)對假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
1 實(shí)證
參數(shù)檢驗(yàn)法假設(shè)基金業(yè)績服從正態(tài)分布，最廣泛使用的參數(shù)檢驗(yàn)法是橫截面回歸法。橫截面回歸法一般將整個(gè)樣本期分為相等的兩個(gè)子樣本期，通過檢驗(yàn)基金后期業(yè)績對前期業(yè)績的橫截面回歸的斜率系數(shù)是否顯著對業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行判斷。
檢驗(yàn)可以通過三個(gè)步驟進(jìn)行：
（1）將整個(gè)樣本區(qū)間分為兩個(gè)子區(qū)間，分別命名為評價(jià)期和持續(xù)期。由于持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果可能對不同的期間具有敏感性，因此一般都采用“滾動(dòng)方法”建立不同的評價(jià)期和持續(xù)性。
（2）計(jì)算私募基金在各個(gè)子期間的業(yè)績。
（3）利用持續(xù)期的基金業(yè)績對評價(jià)期的基金業(yè)績進(jìn)行橫截面回歸：
αi2=α+bai1+εi
其中，αi1為基金i在評價(jià)期的業(yè)績，αi2為基金i在持續(xù)期的業(yè)績，b為度量業(yè)績持續(xù)性的斜率系數(shù)，ε1為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
如果橫截面回歸中的斜率系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量具有顯著性，則說明評價(jià)期與持續(xù)期基金業(yè)績相關(guān)。如果斜率系數(shù)b顯著為正，則表明基金業(yè)績具有持續(xù)性特點(diǎn)，反之則反。
采用橫截面回歸法對41只陽光私募基金自成立之日到2011年12月31日的業(yè)績進(jìn)行持續(xù)性實(shí)證研究。考慮到樣本數(shù)據(jù)的不規(guī)則性，首先利用Matlab對缺失數(shù)據(jù)做處理，采用linespace函數(shù)模擬新的周數(shù)據(jù)。
本節(jié)以未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益作為變量、以52周為評價(jià)期，以隨后52周作為持續(xù)期子樣本，利用“滾動(dòng)方法”（4周）構(gòu)造不同的評價(jià)期和持續(xù)性，得到全部基金各期b值，考慮到數(shù)據(jù)繁多問題，對b求平均值和方差作為陽光私募基金持續(xù)性能力指標(biāo)。
2 結(jié)論
通過上表實(shí)證結(jié)果可以看出：絕大多數(shù)陽光私募基金在考察期內(nèi)不具有好的持續(xù)性，占樣本基金的76%，持續(xù)性最差的為塔晶老虎一期，最好的為星石4期。而在持續(xù)性穩(wěn)定度中，大部分陽光私募業(yè)績穩(wěn)定度較低，塔晶老虎一期最差。究其原因，大部分陽光私募基金經(jīng)理具有不一致的投資風(fēng)格，某些穩(wěn)健型的基金經(jīng)理在行情好的時(shí)候并沒有獲得超額收益，而激進(jìn)型基金經(jīng)理在行情差的時(shí)候遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤，導(dǎo)致其管理產(chǎn)品的業(yè)績波動(dòng)大。
參考文獻(xiàn)
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［2］鄧克松.我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性研究［D］.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2010，（12）:2577.
［3］陳磊，桂元，留保.我國證券投資基金業(yè)績持續(xù)性研究［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2011，（5）:135142.
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會(huì)《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機(jī)制、對沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
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關(guān)鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對象召募的基金，是指通過非公然方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者召募資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金治理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要夸大的是“非公然發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部分也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打進(jìn)治理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但假如私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會(huì)《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該正當(dāng)化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，假如私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，假如只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些上風(fēng)：
（一）基金規(guī)模越大，治理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和上風(fēng)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，進(jìn)步證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)目可以較少，也就可以集中氣力，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行本錢更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，進(jìn)步基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加進(jìn)WTO后向外資全面開放金融市場做好預(yù)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國金融制度改革進(jìn)進(jìn)一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部分在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部分應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的正當(dāng)?shù)匚徊⒊雠_(tái)有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)鑒戒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判定有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判定標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收進(jìn)多少來判定；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
sp;2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再鑒戒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該答應(yīng)特殊情況下超過100人。
（二）治理人條件
私募基金的治理人應(yīng)具備要求的預(yù)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)進(jìn)條件，并且，治理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部分備案。
要求私募基金的治理人投進(jìn)的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，治理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與治理權(quán)相分離，基金治理人具有資產(chǎn)的治理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)視權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)視基金治理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)視權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金治理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒盡執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向治理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息表露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量具體規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息表露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金固然沒有義務(wù)向社會(huì)表露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部分表露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部分表露，以便投資者與監(jiān)管部分及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）答應(yīng)私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓恍麄?/p>
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接熟悉某個(gè)基金的治理者進(jìn)行投資。但筆者以為我國不應(yīng)鑒戒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公然媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金治理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓恍麄魇顾侥蓟鹈皂樀某蔀椤肮唬?dāng)”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾君子們對它偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金治理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證治理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給治理者一部分固定治理費(fèi)以維持開支，其收進(jìn)從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與治理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。由于保底條款輕易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金治理者承擔(dān)無窮責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，公道完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的正確評價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要留意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的低級階段，做空機(jī)制、對沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者以為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
1、巴曙松.中國私募基金生存報(bào)告.大眾理財(cái),2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發(fā)展題目研究.經(jīng)濟(jì)與治理,2007(3).
由于私募基金大都潛伏于地下，暗箱操作，沒有人確切知道它到底有多大。
此前方方面面的統(tǒng)計(jì)數(shù)字不一而足，2001年3月《證券時(shí)報(bào)》估計(jì)我國私募基金規(guī)模為1000億元左右。當(dāng)時(shí)也有人說在2000億到5000億之間，據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士的估計(jì)，大概有5000億左右。但是，無論怎樣統(tǒng)計(jì)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)時(shí)深滬兩市的封閉式基金總量。
2003年，中國人民銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管司司長夏斌在一個(gè)研討會(huì)上以學(xué)者身份發(fā)表了《中國私募基金報(bào)告》，文中提到，“我國目前私募基金規(guī)模已達(dá)7000到8000億元，接近于滬深兩市市場流通市值的一半”。中國社科院金融研究中心副主任王國剛其后甚至推斷，中國私募基金規(guī)模可能在8000億至9000億元左右。
2004年7月份中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的一份研究報(bào)告顯示，私募基金總規(guī)模在6000到7000億元之間。市場最為關(guān)注的有兩種。一是“敢死隊(duì)”性質(zhì)的私募基金，如銀河證券寧波解放南路、天一證券寧波解放南路等。二是投資公司、財(cái)務(wù)顧問公司等。他們大多脫胎于券商或者基金公司，或接受上市公司閑置資金進(jìn)行投資，利用個(gè)人賬戶坐莊。
顯然，從某種程度上來說，這與私募基金的尷尬地位不無關(guān)系。
私募基金與公募基金最大的區(qū)別，是資金募集方式不同，公募是向全社會(huì)公開發(fā)行，而私募則是私下里一對一定向募集。正是由于私募成本遠(yuǎn)高于公募，因此，私募門坎很高，比如美國規(guī)定，認(rèn)購對沖基金的人年收入不低于10萬美元，或擁有400萬美元證券資產(chǎn)。
據(jù)悉，私募基金處于合法與不合法之間。說其合法，公司開辦“投資管理”業(yè)務(wù)并不為法律所禁止，投資管理可以管產(chǎn)業(yè)投資，也可以管證券投資。但是，目前非金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的私募基金在國內(nèi)募集資金有非法集資之嫌。一旦發(fā)生意外，那么糾紛就很難解決。盡管如此，日后私募基金必將從幕后走到前臺(tái)，其合法化是大勢所趨。
前不久，央行行長周小川公開表示，在風(fēng)險(xiǎn)可以買賣的情況下，將來可能比較愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，主要是私人投資類組織和私募投資的基金，今后民間財(cái)富是需要著重培養(yǎng)的，在政策上要考慮它們的地位問題。此前，人民銀行副行長吳曉靈也曾建議出臺(tái)規(guī)范和發(fā)展私募基金的法規(guī)。
其實(shí)，當(dāng)前銀、證、信、保各機(jī)構(gòu)自行推出的各種理財(cái)產(chǎn)品，都帶有“私募”性質(zhì)的，并在各金融監(jiān)管部門聯(lián)合制訂的《金融機(jī)構(gòu)從事理財(cái)業(yè)務(wù)管理辦法》下，統(tǒng)一理財(cái)產(chǎn)品的游戲規(guī)則。此次，央行高層領(lǐng)導(dǎo)的發(fā)言無疑讓我們看到私募基金有走向陽光的希望，也使私募基金合法化的話題又一次成為社會(huì)各界討論的熱點(diǎn)。
私募基金是相對于受政府主管部門監(jiān)管、向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金，它是通過非公開宣傳、私下向特定少數(shù)投資人募集資金形成的集合投資單位，它的銷售與贖回都是通過基金管理人私下與投資者協(xié)商而進(jìn)行的。
值得警惕的是，由于目前的法律法規(guī)并沒有對私募基金做出明確的規(guī)范，其運(yùn)作缺乏法律依據(jù)和保障，掌控著這些基金的機(jī)構(gòu)也因此多游離于現(xiàn)有監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)督之外，自身運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和對市場造成的風(fēng)險(xiǎn)都比較大。
機(jī)制的成熟
在國外，投資基金無論是對法人還是對公眾，均以私募為主。而在國內(nèi)，私募股權(quán)投資基金還屬于陽光之外的產(chǎn)物。
由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資市場存在嚴(yán)重的信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，一般的投資主體缺乏對投資對象的全面了解。為了解決對基金管理人的約束和激勵(lì)機(jī)制，產(chǎn)生了有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金。有限合伙制的出現(xiàn)，為私募基金掃清了道路。合伙式基金包括兩類投資者，一是有限合伙人，通常為法人投資者，對基金承擔(dān)有限責(zé)任。另一類為一般合伙人，通常是專業(yè)的基金管理人，對基金承擔(dān)無限責(zé)任。
新修訂后的公司法明確規(guī)定，股東200人以上的股份有限公司是公眾股份有限公司，這類公司無論上市與否都要接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。這一規(guī)劃給產(chǎn)業(yè)投資基金的退出帶來了一定的障礙。對此，央行副行長吳曉靈曾指出：“應(yīng)研究解決產(chǎn)業(yè)投資基金的退出機(jī)制。中國應(yīng)加快建立無縫對接的多層次資本市場，使不同層次企業(yè)的股權(quán)可以在不同的市場上順暢退出。”
我國企業(yè)數(shù)量眾多，而上市企業(yè)卻相對較少。有觀點(diǎn)認(rèn)為，對于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)以國家投資為主，大型的投資基金需要公募。對于中小企業(yè)提供技術(shù)投資和股權(quán)投資，私募性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)基金更有發(fā)言權(quán)。
國外的私募基金并非不受政府監(jiān)管，而是風(fēng)險(xiǎn)都由私募自己承擔(dān)。政府和商業(yè)、市場分得非常清楚。而我國目前公募基金比重非常小，主要都是私募基金，在公募與私募的未來博弈中，私募基金似乎更容易發(fā)揮機(jī)動(dòng)性。
機(jī)構(gòu)投資者的盛宴
中國銀監(jiān)會(huì)人士曾表示，不希望商業(yè)銀行成為產(chǎn)業(yè)基金投資主力，否則債權(quán)變成股權(quán)，容易在資金供給上產(chǎn)生某些沖突。那么什么性質(zhì)的資本可以成為主力？
在國外，產(chǎn)業(yè)基金的參與機(jī)構(gòu)是多種多樣的。其中不乏一些著名的國際投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司，比如匯豐銀行、高盛、AIG等。而像凱雷、華平、軟銀等機(jī)構(gòu)則發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)投資基金的管理機(jī)構(gòu)。由于這些機(jī)構(gòu)的參與，產(chǎn)業(yè)投資基金在資本市場的影響力也越來越大。在整個(gè)投資選擇到實(shí)施計(jì)劃過程中，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)走到企業(yè)經(jīng)營的源頭，從第一線介入企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營。
中國的產(chǎn)業(yè)基金剛剛起步，需要眾多機(jī)構(gòu)投資者的參與。
按照有關(guān)規(guī)定，證券公司不允許直接進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，但可以發(fā)起基金管理公司。作為產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)起人，其實(shí)際投資動(dòng)作是由設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金公司來完成。
相對于銀行存款來說，產(chǎn)業(yè)投資基金是一種風(fēng)險(xiǎn)較大、回報(bào)率較高的投資方式，能夠?yàn)槟切┰敢獬袚?dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的資金供給者提供合適的投資渠道。與證券投資基金相比，產(chǎn)業(yè)投資基金最大的優(yōu)勢在于能夠參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，并為企業(yè)提供一系列增值服務(wù)。
產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象有多種選擇，不僅包括上市公司的股權(quán)，也可以是未上市公司的股權(quán)。在國外一些并購重組案例中，不乏由產(chǎn)業(yè)基金收購上市公司股權(quán)，繼而將其退市、重組、再上市的先例，以此達(dá)到產(chǎn)業(yè)再整合的目的。
產(chǎn)業(yè)基金的投資局限
早在2006年，山西試圖發(fā)起設(shè)立山西能源產(chǎn)業(yè)基金，為當(dāng)?shù)啬茉椿亟ㄔO(shè)提供有力的金融支持。截至目前，已經(jīng)有不少于15個(gè)省市在申請?jiān)O(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。全國工商聯(lián)新能源商會(huì)會(huì)長李河君也曾宣布，要在年內(nèi)組建中國新能源產(chǎn)業(yè)投資基金，初期打算在全社會(huì)募集10億元資金，中期募集100億元。
在群雄并起的背景下，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金于2007年1月初正式設(shè)立。這是我國第一只中資契約型產(chǎn)業(yè)投資基金。
從渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起、募集到設(shè)立至今，我們?nèi)匀恍枰伎家粋€(gè)問題，這是一個(gè)成功的模式嗎？這個(gè)模式具有推廣意義嗎？
有證券投資基金經(jīng)理評價(jià)道：“渤海產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍被限定在濱海新區(qū)及渤海灣，這個(gè)投資范圍過于狹小。而且，產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起運(yùn)作應(yīng)該采取更加市場化的方式，如果完全由行政操縱，還不如不設(shè)立，非市場化容易造成更多的市場風(fēng)險(xiǎn)。”
廣發(fā)基金公司的一位基金經(jīng)理認(rèn)為：“產(chǎn)業(yè)投資基金有很大的發(fā)展空間，初期肯定需要政府扶植和指導(dǎo)，經(jīng)過前期模式的確立和帶動(dòng)效應(yīng)，培養(yǎng)專業(yè)隊(duì)伍，才能滲透到民間。”
在調(diào)查中，記者注意到，現(xiàn)在國內(nèi)很多產(chǎn)業(yè)基金在設(shè)計(jì)時(shí)，都是從一個(gè)產(chǎn)業(yè)，甚至一個(gè)企業(yè)或者高新技術(shù)園區(qū)的融資便利去考慮，并沒有跳出渤海產(chǎn)業(yè)基金的模式。
他們大部分都有一個(gè)共性，就是由當(dāng)?shù)卣疇款^發(fā)起，上報(bào)國務(wù)院申請?jiān)O(shè)立。其發(fā)展思路是，先由地方政府設(shè)立一個(gè)目標(biāo)，然后想方設(shè)法尋找投資人，再去尋找基金管理人，這完全是本末倒置。
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會(huì)《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機(jī)制、對沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
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所謂的“陽光私募”是資產(chǎn)管理公司(或投資公司)通過信托機(jī)構(gòu),向特定投資人發(fā)行證券投資集合資金信托計(jì)劃,由信托公司作為受托人,銀行作為托管人,資產(chǎn)管理公司作為投資顧問,進(jìn)行證券投資活動(dòng),這里的資產(chǎn)管理公司就稱為“陽光私募公司”,其發(fā)行的信托產(chǎn)品,稱為“陽光私募產(chǎn)品”。與一般意義上的私募基金不同,陽光私募的“陽光”主要體現(xiàn)在其運(yùn)作的規(guī)范化和透明化上,它的設(shè)立要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案,資金實(shí)現(xiàn)第三方銀行托管,有定期業(yè)績報(bào)告,因而投資者的資金安全能得到很大的保障。
1我國陽光私募的發(fā)展現(xiàn)狀
1.1數(shù)量與規(guī)模
公開數(shù)據(jù)顯示,國內(nèi)第一支陽光私募基金,是由云南國際信托有限公司于2003年8月1日正式成立的《云南信托•中國龍集合資金信托計(jì)劃》,募集資金1000萬元人民幣,產(chǎn)品期限為5年,資金托管銀行為招商銀行,其收費(fèi)除了按照資金1.5%比例收取管理費(fèi)以外,年度提取超額收益的20%作為業(yè)績提成。其成立標(biāo)志著私募證券投資基金依靠信托平臺(tái)開始規(guī)范化和透明化運(yùn)作,正式踏上陽光化的探索之路。2003—2010年我國陽光私募成立情況如圖1所示。
由圖1可看出,2003—2006年是中國陽光私募基金的萌芽階段,經(jīng)過2007年和2008年的牛熊市洗禮,私募基金的發(fā)展逐漸跨向成熟,也有越來越多優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人躋身私募領(lǐng)域。陽光私募管理人在2007年和2008年的不俗表現(xiàn)逐漸讓廣大投資者認(rèn)可,陽光私募行業(yè)在2009年得到了快速的發(fā)展,當(dāng)年的陽光私募產(chǎn)品發(fā)行量是2008年的3倍。而2010年以來,前三個(gè)季度的發(fā)行量也超過了2009年,達(dá)到334支。
從2003年第一支陽光私募基金成立起,由各路人馬會(huì)聚而成的中國陽光私募基金運(yùn)作團(tuán)隊(duì),短短6年時(shí)間已發(fā)行800多只產(chǎn)品,資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)600余億元,據(jù)好買基金研究中心預(yù)測,隨著股指期貨及融資融券的推出,我國陽光私募的管理規(guī)模5年內(nèi)將突破千億元。
1.2運(yùn)行模式
目前,我國陽光私募的運(yùn)行模式大體上分為兩種：上海模式與深圳模式。
上海模式指的是其發(fā)行的集合信托計(jì)劃是結(jié)構(gòu)性的,所謂結(jié)構(gòu)性就是將計(jì)劃參與者分為一般受益人和優(yōu)先受益人,前者是普通客戶,一般保證一個(gè)固定的目標(biāo)收益率,后者一般就是陽光私募公司,通過投入一定規(guī)模的自有資金作為優(yōu)先受益人的利益保障,但同時(shí)也擁有提取超額收益的權(quán)力,這種模式比較適合風(fēng)險(xiǎn)偏好保守的客戶,因在上海市場此種方式產(chǎn)品發(fā)行較多,故稱上海模式。
深圳模式指的是其發(fā)行的集合信托計(jì)劃是非結(jié)構(gòu)性的,也稱開放式,與上海模式不同,基金參與者不做等級區(qū)分,收益同享,風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān),除此之外,其他方面與上海模式并無太大區(qū)別,此種方式產(chǎn)品在深圳市場發(fā)行較多,故稱深圳模式。
1.3地域分布
陽光私募在我國的地域分布極度不平衡,無論是投資顧問家數(shù),還是發(fā)行信托產(chǎn)品的數(shù)量,都集中在金融發(fā)達(dá)的城市,其他城市則是零星分布,實(shí)力相差懸殊。
按投資顧問所在地來劃分,投資顧問家數(shù)形成了深圳、上海兩強(qiáng)爭霸,北京緊隨其后的局面。根據(jù)私募排排網(wǎng)研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),深圳和上海平分秋色,投資顧問的家數(shù)各有53家,彰顯了它們在國內(nèi)金融中心的地位,北京有28家,而昆明、廣州、青島、成都等城市則只有零星的兩三家,形成這種分布與地方的金融政策、金融地位、投資者意識(shí)等因素有很大關(guān)系。
而從發(fā)行的信托產(chǎn)品數(shù)量來看,則呈現(xiàn)深圳、上海和北京三足鼎立之勢,深圳和上海的產(chǎn)品比重各占32%,而北京占21%；云南占6%；廣州占3%,其中一大半是新價(jià)值旗下的產(chǎn)品,其余城市產(chǎn)品數(shù)量較為稀少。
1.4投資理念
我國陽光私募主要奉行的是價(jià)值投資和趨勢投資相結(jié)合的理念。所謂價(jià)值投資,簡單地說就是從上市公司的基本面入手,股價(jià)跌入自己認(rèn)可的價(jià)值區(qū)域內(nèi)就買進(jìn),超過自己認(rèn)可的價(jià)值區(qū)域就賣出,只看結(jié)果,不看過程；而趨勢投資,主要強(qiáng)調(diào)的是順勢而為,它可以不看公司是否有業(yè)績支撐,當(dāng)出現(xiàn)上漲趨勢時(shí)就買入,出現(xiàn)下跌趨勢時(shí)就賣出。價(jià)值投資和趨勢投資理念的結(jié)合是一種互補(bǔ)的投資策略,資金進(jìn)出相對靈活,能實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)配比,為包括陽光私募在內(nèi)的廣大私募基金經(jīng)理所推崇。
私募排排網(wǎng)2009年年末對國內(nèi)陽光私募的調(diào)查結(jié)果顯示,71%的陽光私募認(rèn)為其投資理念屬“價(jià)值與趨勢投資結(jié)合”,29%的陽光私募認(rèn)為其投資風(fēng)格屬“價(jià)值投資”；沒有一個(gè)基金經(jīng)理選擇“趨勢投資”和“投機(jī)型”,見圖2：
2我國陽光私募興起的原因
如上文所述,陽光私募在我國的興起并且得到大發(fā)展也僅是最近幾年的事情,我們有必要分析一下其興起的背后的主客觀因素。作為資本市場的新興力量,陽光私募在我國的興起是國內(nèi)法律環(huán)境、市場環(huán)境和私募基金自身謀求新發(fā)展等多方因素共同作用的結(jié)果：
首先,從法律環(huán)境方面來看,針對規(guī)模巨大的私募基金還存在嚴(yán)重的體制缺失,私募基金沒有明確的法律地位,與此同時(shí)針對私募基金的相關(guān)法律也遲遲不見出臺(tái),而《證券投資基金法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》雖然對陽光私募還沒有明確的界定,但也或多或少地給了陽光私募一點(diǎn)相對合法的存在空間。因而陽光私募成為國內(nèi)眾多私募基金另辟蹊徑的必然選擇。
其次,從市場環(huán)境方面來看,近年來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使社會(huì)個(gè)體聚集了越來越多的閑散資金,同時(shí)證券市場的投資品種、工具也日趨豐富,這為社會(huì)閑散資金投資理財(cái)提供了支持和可能,而市場上數(shù)目眾多,規(guī)模龐大的陽光私募正是其中的重要途徑之一,它們?yōu)橥顿Y者提供了更加具有靈活性、個(gè)性化的投資理財(cái)服務(wù)。
最后,從私募基金自身發(fā)展方面來看,私募行業(yè)發(fā)展早期的“坐莊”贏利模式逐步失效,給私募基金造成了嚴(yán)重打擊,也給其帶來了極其不佳的聲譽(yù),尤其是在監(jiān)管者的眼中,更是一個(gè)“壞孩子”形象。私募基金要繼續(xù)生存和發(fā)展,進(jìn)一步被投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可,就必須從“灰色”地帶中走出來。為改變形象,私募基金本身也在積極的做出改變,如2008年5月10日,由深圳市金融顧問協(xié)會(huì)倡導(dǎo)發(fā)起“私募證券基金同業(yè)公約”,正式向成員單位頒布。同業(yè)公約從私募基金募集、投資及從業(yè)人員等領(lǐng)域進(jìn)行自我規(guī)范。陽光私募的興起正是私募基金行業(yè)謀求改變的具體體現(xiàn)。
正是在上述因素的共同作用下,陽光私募在我國逐步興起,并在短短的幾年內(nèi)呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長態(tài)勢。
3我國陽光私募行業(yè)發(fā)展中存在的問題
陽光私募作為資本市場的新生代力量,豐富了社會(huì)資金的投資渠道,讓我們看到了資本市場多樣化發(fā)展可喜的一面。但是與之相對的是,作為新生事物,我們也要正視其發(fā)展過程存在的問題。制約陽光私募發(fā)展的因素必然會(huì)存在,在此僅對陽光私募生存的法律環(huán)境和行業(yè)自身兩個(gè)主要的方面進(jìn)行簡要分析。
3.1投資主體法律身份的尷尬
私募基金在法律上沒有主體地位,催生了陽光私募這樣一種“相對合法”的投資主體。但是明確對陽光私募進(jìn)行界定的法律條文也遲
遲不見出臺(tái),陽光私募行業(yè)的發(fā)展實(shí)質(zhì)上也是處于一種混沌的狀態(tài),任何的風(fēng)吹草動(dòng)都可能對其發(fā)展造成極大的傷害,監(jiān)管層往往顧及不到陽光私募這一沒有明確身份的“孩子”。
2009年7月,為完善新股發(fā)行機(jī)制,防止大企業(yè)、大機(jī)構(gòu)通過信托平臺(tái)廣開股東賬戶提高中簽率的投機(jī)現(xiàn)象蔓延,保障中小投資者的利益,證監(jiān)會(huì)叫停了信托證券賬戶新開戶。由于信托公司開設(shè)股東賬戶被暫停,需借信托渠道發(fā)行產(chǎn)品的陽光私募行業(yè)陷入極大的困境。
隨著信托證券賬戶的停開,一些信托公司借機(jī)高價(jià)叫賣老賬戶,最高價(jià)甚至達(dá)到陽光私募總贏利的5%,且光有錢還不行,陽光私募需有良好的業(yè)績史才能拿到老賬戶。信托開戶已經(jīng)被暫停了一年多的時(shí)間,目前尚未看到任何重啟的跡象,信托公司叫賣老證券賬戶這一做法不僅涉及商業(yè)道德問題,其本身也隱藏著違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)樵谫徺I舊的信托賬戶后首先面臨著賬戶改名的問題,按照中登公司特殊法人開戶的實(shí)施細(xì)則,信托公司按照每設(shè)立一個(gè)信托產(chǎn)品開立一個(gè)專用證券賬戶,這個(gè)專用賬戶被其他人使用時(shí)必然承擔(dān)著違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
拋開是否承擔(dān)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)不說,如果信托證券賬戶開戶繼續(xù)被暫停下去,存量的賬戶也不足以支持陽光私募的高速發(fā)展。開戶的暫停也激發(fā)了私募將信托產(chǎn)品存續(xù)時(shí)間延長,有的甚至達(dá)10年之久,但隨著休眠存量賬戶逐步被消耗,存量的證券賬戶總有一天無法支撐陽光私募的發(fā)展。
3.2人才與管理的瓶頸
陽光私募行業(yè)有著巨大的市場空間,但在市場空間確立的同時(shí),業(yè)內(nèi)人才瓶頸也日益突出。一些成熟的團(tuán)隊(duì)分裂乃至自立門戶,造成原先的團(tuán)隊(duì)大失血,另外,有大批來自公募、券商和民間的人士擁入行業(yè),很多新設(shè)立的團(tuán)隊(duì)延續(xù)以往私募“一兩間房,四五個(gè)人”的低端模式,走低成本的模仿擴(kuò)張之路,進(jìn)一步導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)人才的供給緊張。
除了數(shù)量不足外,人才質(zhì)量上的欠缺也制約著陽光私募的發(fā)展,很多陽光私募在人才團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)和傳承方面都處于十分初級的階段。經(jīng)常可見的情況是,一個(gè)團(tuán)隊(duì)除了基金經(jīng)理之外,其余都是新入行的新手或者經(jīng)驗(yàn)很少的人,基本上基金經(jīng)理一人唱獨(dú)角戲。
除了人才的缺乏,很多陽光私募公司在管理上也存在不少問題。即便是一些業(yè)內(nèi)處于一線的私募公司,其整個(gè)企業(yè)體制也沒有完全成形,部分公司的決策考核依舊依靠老總“拍腦袋”決策。有些公司的員工工作職責(zé)中,甚至無法把公司老總的個(gè)人事務(wù)和公司事務(wù)區(qū)分開來。這種典型的“江湖氣”現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)廣泛存在,在某種程度上也是行業(yè)的一個(gè)縮影。
4促進(jìn)我國陽光私募發(fā)展的建議
4.1加快立法進(jìn)程明確陽光私募的法律主體地位
如前文所述,由于立法上的滯后,陽光私募這一“相對合法”的投資主體在法律條文上仍然沒有任何地位。監(jiān)管層在對市場進(jìn)行調(diào)控的時(shí)候往往不能顧及到陽光私募,如2009年信托股東賬戶的停開,監(jiān)管層這一動(dòng)作本身是為了保障中小投資者的利益,但是陽光私募卻遭到了池魚之殃。
陽光私募是我國資本市場多元化發(fā)展不容忽視的重要力量,應(yīng)加快立法進(jìn)程,明確陽光私募的法律地位,及時(shí)出臺(tái)相關(guān)的規(guī)范條文,以促進(jìn)陽光私募行業(yè)的健康發(fā)展,而這也本應(yīng)是完善資本市場建設(shè)的重要一環(huán),它對我國資本市場有序發(fā)展將會(huì)起著強(qiáng)力的推動(dòng)作用。
4.2陽光私募行業(yè)自身的完善
陽光私募行業(yè)自身存在的主要問題是缺乏高質(zhì)量的人才和管理上的不規(guī)范。
陽光私募公司應(yīng)重視人才培養(yǎng)和積淀,以投資研究為著力點(diǎn)建設(shè)自己的投研團(tuán)隊(duì),進(jìn)而形成可以信賴的投資決策機(jī)制,避免基金經(jīng)理常年唱獨(dú)角戲的情形出現(xiàn)。
從海外成熟經(jīng)驗(yàn)看，私人銀行業(yè)務(wù)發(fā)展大致經(jīng)歷了如下三個(gè)階段：第一，“產(chǎn)品導(dǎo)向”階段。該階段以加速做大產(chǎn)品銷量為核心目的，“我有什么”就賣什么，在產(chǎn)品導(dǎo)向下，以新增資產(chǎn)、新增客戶為目標(biāo)，考核產(chǎn)品新增銷量為考核指標(biāo)；第二，“需求導(dǎo)向”階段。該階段以滿足客戶現(xiàn)有需求為核心目的，“客戶需要什么”就賣什么，以資產(chǎn)配置為主要形式，圍繞客戶需求做大資產(chǎn)規(guī)模；第三，“全權(quán)委托資產(chǎn)管理”階段。該階段以投資顧問費(fèi)為目的，對環(huán)境和政策存在一定程度依賴，根據(jù)資產(chǎn)管理規(guī)模以代客理財(cái)形式收取投資顧問費(fèi)。
二、目前我國私人銀行業(yè)務(wù)所處的發(fā)展階段
目前，中國私人財(cái)富管理市場尚處于產(chǎn)品導(dǎo)向階段，特別是中資銀行的私人銀行業(yè)務(wù)主要停留在各種理財(cái)產(chǎn)品的推介與銷售方面。這些理財(cái)產(chǎn)品包括傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、不動(dòng)產(chǎn)基金、資產(chǎn)基金、信托產(chǎn)品、私募基金、對沖基金、QDII共同基金以及其他指數(shù)掛鉤類投資工具，部分中資私人銀行還可能提供包括藝術(shù)品、紅酒、貴金屬在內(nèi)的另類投資產(chǎn)品。由此可見，中資私人銀行提供的理財(cái)產(chǎn)品十分豐富，能基本滿足不同類型的客戶，并實(shí)現(xiàn)特定的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)收益配置的需求。
由于目前私人業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于產(chǎn)品導(dǎo)向階段，其存在的主要問題表現(xiàn)為：其一，過于強(qiáng)調(diào)某一個(gè)單一的產(chǎn)品，而忽視了資產(chǎn)組合問題；其二，過于強(qiáng)調(diào)理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率，而忽視了產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)；其三，過于強(qiáng)調(diào)理財(cái)產(chǎn)品的特性，而忽視了客戶的真實(shí)需求；其四，過于強(qiáng)調(diào)前期產(chǎn)品銷售，快速產(chǎn)生利潤，而忽視了產(chǎn)品后續(xù)跟蹤與客戶售后服務(wù)，即“只管買不管賣”。
實(shí)際上，在充分競爭環(huán)境下，收益率不可能成為核心競爭力。財(cái)富管理的核心優(yōu)勢應(yīng)該是系統(tǒng)的優(yōu)勢、服務(wù)的優(yōu)勢、資產(chǎn)組合的優(yōu)勢。因此，私人銀行業(yè)務(wù)應(yīng)由向客戶推薦產(chǎn)品轉(zhuǎn)向做資產(chǎn)配置，由“我有什么”轉(zhuǎn)向“客戶需要什么”。
三、私人銀行業(yè)務(wù)重心由產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置的必要性
關(guān)于資產(chǎn)配置的概念，簡單地說，是指資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)根據(jù)投資者的投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者投資者自身根據(jù)自己的偏好，將投資資產(chǎn)按照一定比例分配在特定資產(chǎn)上的行為。
對大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者來說，資產(chǎn)配置通過各類別資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差與相互關(guān)系得出一系列具備不同風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率的資產(chǎn)組合，針對機(jī)構(gòu)的目標(biāo)、歷史、取向、限制和其他因素，分析并執(zhí)行合適的資產(chǎn)配置方案。
對高資產(chǎn)凈值的個(gè)人投資者而言，資產(chǎn)配置過程與機(jī)構(gòu)投資者類似，不同點(diǎn)在于：要特別注意投資者的個(gè)人動(dòng)機(jī)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或損失的能力、稅收因素、數(shù)額較大的財(cái)務(wù)負(fù)債、代際收入時(shí)機(jī)和增長程度等多種因素。大部分投資者花在選股票、選基金的時(shí)間最多，思考進(jìn)場或離場的投資時(shí)機(jī)其次，而研究資產(chǎn)配置的時(shí)間最少。鑒于不同資產(chǎn)類別對經(jīng)濟(jì)和金融市場的變動(dòng)有不同的反應(yīng)，積極和有效的資產(chǎn)配置是提高回報(bào)的關(guān)鍵要素。國外的有關(guān)研究表明，投資收益中85%～95%來自資產(chǎn)配置，證券選擇、時(shí)機(jī)選擇的貢獻(xiàn)非常小。從金融服務(wù)機(jī)構(gòu)方面來講，向客戶銷售理財(cái)產(chǎn)品只是私人銀行業(yè)務(wù)的初級階段，向客戶提供資產(chǎn)配置方案或建議體現(xiàn)了銀行的專業(yè)知識(shí)技能和服務(wù)水平，屬于高級階段。因此為了更好地位客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)，同時(shí)也為了提供銀行的服務(wù)層級，銀行的私人銀行業(yè)務(wù)的重心必須從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置。
四、私人銀行客戶資產(chǎn)配置備選產(chǎn)品分析
基于銷售對象，本文將理財(cái)產(chǎn)品分為適用于大眾客戶的常規(guī)性理財(cái)產(chǎn)品與專門面向高凈值客戶研發(fā)的私人銀行專屬產(chǎn)品。
常規(guī)性理財(cái)產(chǎn)品包括：其一，基礎(chǔ)類產(chǎn)品。該類產(chǎn)品為固定收益類基礎(chǔ)產(chǎn)品，產(chǎn)品起點(diǎn)低，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，比如債券、貨幣市場工具、票據(jù)、信貸和外匯等，這類產(chǎn)品流動(dòng)性高、規(guī)模大、期限靈活、風(fēng)險(xiǎn)小，可滿足客戶對高流動(dòng)性、資金避險(xiǎn)的需求，也是絕大多數(shù)普通理財(cái)客戶的選擇；其二，證券投資基金。證券投資基金是指通過公開發(fā)售基金份額募集資金，進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式，具有集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)。按照基金運(yùn)作方式不同，基金產(chǎn)品可分為開放式基金和封閉式基金兩大類；其三，結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的合理配置，可掛鉤多種金融資產(chǎn)傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品，主要指可轉(zhuǎn)債、權(quán)證等，現(xiàn)代型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品主要為“固定收益證券+衍生產(chǎn)品”。普通理財(cái)客戶一般投資于優(yōu)先級，而私人銀行客戶可投資于次級，利用杠桿效應(yīng)博取超額收益。
私人銀行客戶專屬理財(cái)產(chǎn)品包括：第一，集合資金信托計(jì)劃。“集合資金信托計(jì)劃”是指由多個(gè)投資人（委托人）基于對信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司集合管理、運(yùn)用于某一信托計(jì)劃項(xiàng)目，為投資人獲取投資收益的一種信托投資工具；第二，高端資產(chǎn)管理類產(chǎn)品。高端資產(chǎn)管理類產(chǎn)品包括券商集合理財(cái)和陽光私募基金，券商集合理財(cái)也稱為集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指由證券公司發(fā)行的、集合客戶的資產(chǎn)，由專業(yè)的投資者（券商）進(jìn)行管理的一種理財(cái)產(chǎn)品。陽光私募基金是借助信托公司發(fā)行的，經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案，資金實(shí)現(xiàn)第三方銀行托管，有定期業(yè)績報(bào)告的投資于股票市場的基金，由于追求投資的絕對回報(bào)，而不是單純地比較同類型基金的業(yè)績，更符合投資者需求；第三，私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資是指通過私募對私有企業(yè)的投資，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易過程中通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。產(chǎn)品具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和無流動(dòng)性的特點(diǎn)；第四，另類投資。另類投資是指傳統(tǒng)的股票、債券和現(xiàn)金之外的金融和實(shí)物資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、對沖基金、私人股本基金、大宗商品、藝術(shù)品等，其中證券化資產(chǎn)就包括了次級房貸為基礎(chǔ)的債券以及這些債券的衍生金融產(chǎn)品。
五、私人銀行客戶資產(chǎn)配置方法
基于資產(chǎn)配置理論，借鑒國外成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，參考國內(nèi)金融同業(yè)的探索，私人銀行客戶資產(chǎn)配置包括產(chǎn)品選擇與比例確定兩個(gè)方面。
