時間：2023-03-24 15:26:39
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇衍生品設(shè)計論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】 藝術(shù)衍生品；博物館；設(shè)計；產(chǎn)業(yè)開發(fā)
博物館文化的衍生品，主要是指那些利用博物館自身豐富的藏品資源，人力資源、場所資源和社會影響力等，開發(fā)出的一系列博物館文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品。例如，配合博物館的主題陳列展覽，編輯一些圖片和文字的圖書或音像制品，開發(fā)某些具有代表性的文物復(fù)仿制品，設(shè)計以一些藏品為基礎(chǔ)的具有文化特色的旅游紀(jì)念品。為博物館本身或博物館舉辦的某次展覽專門設(shè)計的宣傳品等。如印有藝術(shù)作品的創(chuàng)意海報、生活用品（餐具、冰箱貼、鐘表）、服飾（T恤、絲巾、圍巾、帽子、背包）、文具（筆記本、便簽、鋼筆）等不同類別的商品。
“博物館藝術(shù)衍生品的內(nèi)涵目前沒有權(quán)威的學(xué)術(shù)定義，通常是指以博物館藏品原作的思想主軸為中心，向外延伸概念的創(chuàng)作性商品，開發(fā)設(shè)計的目的是讓消費者透過商品了解藝術(shù)品的內(nèi)涵目前沒有權(quán)威的學(xué)術(shù)定義，通常是指以博物館藏品原作的思想主軸為中心，向外延伸概念的創(chuàng)作性商品，開發(fā)設(shè)計目的是讓消費者透過商品了解藝術(shù)品的內(nèi)涵及原創(chuàng)作者的創(chuàng)作理念。講文物本身的文化內(nèi)涵與商品之間進(jìn)行溝通與鏈接，是可以帶回家珍藏的博物館文化記憶”。
一、博物館藝術(shù)衍生設(shè)計原則
世界上很多知名的博物館都非常重視藝術(shù)衍生品的開發(fā)，藝術(shù)衍生品在國外已經(jīng)作為一種文化產(chǎn)業(yè)，形成了較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈和運營機(jī)制。在國外，幾乎所有的美術(shù)館和博物館都有自己的藝術(shù)商店。法國國家博物館在全國經(jīng)營了40多家的商店，藝術(shù)衍生品的產(chǎn)品大到古畫文物的復(fù)制品，小到鑰匙扣、手機(jī)鏈、絲巾、水杯等，一年的收入達(dá)到4000多萬歐元。
目前國內(nèi)的藝術(shù)衍生品剛剛起步，設(shè)計研發(fā)到管理、銷售都不是很規(guī)范。目前我國藝術(shù)衍生品市場還存在以下種種不足：一方面是民間藝術(shù)衍生品的形式比較單一，大多為單純的原樣復(fù)制或在印上某些商品上，不能很好的和商品結(jié)合，另一方面為質(zhì)量細(xì)節(jié)不夠精細(xì)，工藝品的水準(zhǔn)比較差，甚至很粗糙，這對顧客或游客來說像小兒科，不值得購買收藏。
在博物館文化衍生產(chǎn)品設(shè)計上面，必須把握同一性、差異性、民族性、有效性等基本原則。實現(xiàn)VI設(shè)計的標(biāo)準(zhǔn)化導(dǎo)向，必須采用簡化、統(tǒng)一、系列、組合、通用等手法對企業(yè)形象進(jìn)行綜合的整形。對設(shè)計內(nèi)容進(jìn)行簡化設(shè)計，通過提煉在加工來達(dá)到好的視覺效果。尤其在構(gòu)成元素的組合上面一定要簡化，便于標(biāo)準(zhǔn)施行。在廣告和包裝袋設(shè)計中，要突出地域特征以及鮮明的文化符號特征來達(dá)到視覺效果。
二、博物館藝術(shù)衍生品的創(chuàng)意設(shè)計重點
在博物館視覺設(shè)計中，存在較為普遍的一種現(xiàn)象，就是單一的展品形象，和社會與時代的融合不夠，在視覺效果上面，沒有達(dá)到真正的視覺傳達(dá)作用。信息時代的到來，博物館展示媒體也隨著信息流量的增加而不斷發(fā)展和擴(kuò)大，同時新媒體的出現(xiàn)也催生了一些新型的博物館媒體。在科技發(fā)達(dá)的國家里，博物館的視覺識別系統(tǒng)已經(jīng)成為博物館展示傳播的重要載體，成為最具有吸引力的現(xiàn)代博物館文化傳播方式之一，從而為博物館的傳播空間開辟了更為廣闊的前景。
1、注重衍生品的多樣化的設(shè)計
在以民間藝術(shù)為載體的設(shè)計元素中，要讓民間藝術(shù)真正走進(jìn)現(xiàn)代大眾的生活空間，讓大眾自覺參與到民間藝術(shù)的傳承環(huán)節(jié)中來，就必須為傳統(tǒng)民間藝術(shù)形式賦予時代化符號，根據(jù)市場需求的變化，區(qū)域文化特色以滿足人們多樣化的需求。在設(shè)計形式上面要進(jìn)行多樣化的產(chǎn)品設(shè)計與開發(fā)。
2、注重塑造知名品牌的設(shè)計
目前國內(nèi)藝術(shù)衍生品開發(fā)、推廣和運營還沒有形成規(guī)范的體系和標(biāo)準(zhǔn)，更沒有文化品牌意識。品牌文化是賦予品牌有豐富的文化內(nèi)涵和品質(zhì)，能夠贏得顧客忠誠，從而贏得穩(wěn)定的市場，增加企業(yè)的競爭能力。產(chǎn)品制作的比較粗糙，這對消費者而言，產(chǎn)品的質(zhì)量粗劣不值得收藏購買。但是國外的藝術(shù)衍生品在產(chǎn)品策略包裝上，就懂得相應(yīng)的品牌策略設(shè)計、品牌推廣和包裝設(shè)計，產(chǎn)品質(zhì)量精細(xì)，追尋新意、創(chuàng)意的包裝效果會達(dá)到意想不到的效果。國內(nèi)藝術(shù)衍生品的開發(fā)要有品牌意識，增加產(chǎn)品的知名度，樹立品牌意識能夠?qū)娪袀€很好的導(dǎo)向作用。同時還要不斷的更新產(chǎn)品開發(fā)速度和產(chǎn)品時效方面，會有很強(qiáng)的不可復(fù)制性，這樣就不會被市場上重復(fù)和粗糙的復(fù)制。所以說，要完善國內(nèi)藝術(shù)衍生品的市場環(huán)境，樹立名牌效應(yīng)，增加市場競爭力，對品牌的不斷延伸提供強(qiáng)有力的保障。
3、注重文化視覺識別的設(shè)計與數(shù)字動漫產(chǎn)業(yè)結(jié)合的開發(fā)
博物館文化視覺識別設(shè)計，現(xiàn)在已成為博物館活動的重點。目前市場活動已進(jìn)入策略經(jīng)營階段，市場競爭機(jī)制已經(jīng)滲透到博物館活動的各個領(lǐng)域，博物館文化視覺識別競爭也成為市場競爭的一個很重要環(huán)節(jié)。
同時還可以與數(shù)字動漫產(chǎn)業(yè)相結(jié)合。通過四維空間技術(shù)展現(xiàn)出來，動漫文化不論是在視覺效果上還是在情節(jié)上，都有較強(qiáng)的可讀性，畫面唯美、虛構(gòu)出來的形象集智慧與美麗一身，適合大眾的審美口味，因此動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅速，受到廣大青少年的喜愛，已經(jīng)成為文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展最重要的支柱產(chǎn)業(yè)。據(jù)資料顯示，“全球僅與動漫產(chǎn)業(yè)相關(guān)的周邊衍生產(chǎn)品產(chǎn)值就高達(dá)5000億美元，英國數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為該國第一大產(chǎn)業(yè)，日本動漫產(chǎn)品出口量超過鋼鐵4倍。”所以，好的文化視覺識別設(shè)計，以及有效與數(shù)字動漫產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，才能煥發(fā)起博物館衍生品設(shè)計的藝術(shù)新生命。
博物館藝術(shù)衍生品雖然先天條件不足，但仍有很好行業(yè)前景，只要我們能夠善于從本土文化出發(fā)，來挖掘文化視覺符號，從本土傳統(tǒng)藝術(shù)文化中吸收精華。從傳統(tǒng)藝術(shù)所承載著中國幾千年的藝術(shù)文化知識，文物中的歷史、故事、圖像、形式等中提取設(shè)計的重要元素，這些都可以成為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的母題，現(xiàn)代設(shè)計和傳統(tǒng)文化結(jié)合在一起，能開創(chuàng)出具體而豐富有地域民族特色的創(chuàng)意產(chǎn)品。
參考文獻(xiàn)：
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基金項目：
2012年度河南省科技廳軟科學(xué)計劃項目《對河南博物館藝術(shù)衍生品文化產(chǎn)業(yè)開發(fā)的研究》，立項編號：132400410358
[關(guān)鍵詞]天氣風(fēng)險；天氣衍生品；經(jīng)濟(jì)發(fā)展
天氣變化的不確定性往往引起某些商品的生產(chǎn)成本以及市場需求產(chǎn)生巨大波動，從而引起企業(yè)收益的不確定性變化。未來天氣變化引起單位經(jīng)濟(jì)收益變動的不確定性即稱為天氣風(fēng)險。
天氣風(fēng)險是天氣變化所造成的現(xiàn)金流和收益的變動，包括比正常溫度高或低的天氣以及除溫度以外的其他非正常天氣因素，如降雨、降雪和風(fēng)力等對企業(yè)(包括金融企業(yè))財務(wù)業(yè)績和股票價格所造成影響的程度。天氣風(fēng)險是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中面臨的重要風(fēng)險之一，對企業(yè)財產(chǎn)和員工安全，企業(yè)的經(jīng)營效益以及企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的制定、實施與實現(xiàn)都有著重要影響。
天氣衍生品是一種金融工具，它的結(jié)算是以一個或多個天氣因素為交易對象，比如降水量、積雪深度、氣溫或風(fēng)速等。最早的天氣衍生品產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代中期的美國能源部門。1996年8月，安然公司與佛羅里達(dá)西南電力公司交易了世界上第一筆天氣衍生合同。天氣衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，主要源于一些公司為解決市場萎縮而設(shè)計出來的轉(zhuǎn)移天氣風(fēng)險的工具。當(dāng)前天氣衍生品市場的發(fā)展有目共睹，其交易金額和交易數(shù)量迅猛增長，交易的品種日趨多元化，交易方式也從場外交易(OTC)逐步向場內(nèi)交易發(fā)展，天氣風(fēng)險市場全球化發(fā)展的趨勢初見端倪。
一 發(fā)展我國的天氣風(fēng)險市場的必要性
(一)能夠從側(cè)面減弱我國經(jīng)濟(jì)的宏觀波動
天氣風(fēng)險影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行，成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要外生源泉。這是因為：①由于我國氣候的季風(fēng)性特點，我國的氣溫和降水量等主要天氣指標(biāo)的年變化幅度比較大，變化的不確定性比較高，天氣偏離正常狀況的程度嚴(yán)重，天氣異常變化的概率高。②生產(chǎn)力發(fā)展水平有限，第一產(chǎn)業(yè)對天氣條件依賴嚴(yán)重；資源開發(fā)利用程度高，環(huán)境脆弱。③我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，農(nóng)業(yè)、能源、交通等受天氣風(fēng)險直接影響的行業(yè)占GDP的比重大。由于這些產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)部門，其產(chǎn)品或服務(wù)具有較小的需求彈性系數(shù)，所以這些部門的風(fēng)險傳導(dǎo)到其他經(jīng)濟(jì)部門時就被放大。根據(jù)美國能源部的估算，美國經(jīng)濟(jì)總量中受天氣風(fēng)險影響GDP的比重達(dá)到1／7。如果把這個比例運用于我國經(jīng)濟(jì)總量的分析，我國2009年GDP有33萬億元，約4.5萬多億元的經(jīng)濟(jì)規(guī)模直接暴露于天氣風(fēng)險，天氣風(fēng)險市場具有廣闊的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
(二)有利于完善我國的能源市場建立
在建立完善能源市場過程中，天氣風(fēng)險對能源系統(tǒng)的影響越來越不容忽視。能源市場建立以后，能源企業(yè)受氣溫影響最直接、最迅速、最經(jīng)常，對管理氣溫風(fēng)險的需求最迫切。從國際范圍來看，市場發(fā)展的模式是，先改革能源工業(yè)管理體制，建立能源市場，后重視天氣風(fēng)險，再發(fā)展天氣風(fēng)險市場。我國的能源市場建設(shè)完全能夠避免這個誤區(qū)，可以利用市場機(jī)制來管理天氣風(fēng)險，增強(qiáng)能源市場參與者的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。在建立能源市場的同時發(fā)展天氣風(fēng)險市場，為能源市場的建立以及平穩(wěn)運行培養(yǎng)一個減震的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。
(三)有利于我國更好地參與國際市場競爭
天氣風(fēng)險市場是金融市場的一個組成部分，我國已是WTO成員國，隨著我國金融市場對外開放，特別是國內(nèi)在天氣風(fēng)險管理方面存在巨大的市場潛力，這一特定金融領(lǐng)域內(nèi)的競爭不可避免。國外天氣風(fēng)險管理服務(wù)提供商已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗，培養(yǎng)了大批開發(fā)和交易天氣衍生合同的人才，經(jīng)濟(jì)實力雄厚，在競爭中處于有利地位。而天氣衍生合同對我國的金融企業(yè)和能源貿(mào)易企業(yè)來說還是一個新事物。金融市場正經(jīng)歷由資本服務(wù)向風(fēng)險管理服務(wù)的歷史性轉(zhuǎn)變，我國在這一新興市場上的競爭劣勢會產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。為避免在未來天氣風(fēng)險市場競爭中的處于不利地位，應(yīng)該積極發(fā)展我國的天氣衍生交易產(chǎn)品市場。
二 我國建立天氣衍生品市場的基礎(chǔ)
首先，我國存在對氣候衍生品的巨大需求。保守估計，中國約有4.5萬億元人民幣的規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值直接暴露于氣候風(fēng)險之下，我國天氣災(zāi)害所造成的經(jīng)濟(jì)損失，占所有自然災(zāi)害造成經(jīng)濟(jì)總損失的70％以上，每年因各種天氣災(zāi)害造成的農(nóng)作物受災(zāi)面積達(dá)5000萬公頃，受影響人口達(dá)4億多人次，造成的經(jīng)濟(jì)損失相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.3％，農(nóng)業(yè)，能源、交通、電力等對氣候衍生品有著巨大的需求。
其次，我國早已初步建立起了門類相對齊全、布局基本合理的氣象分析綜合探測系統(tǒng)。我國氣象體制改革正向市場化方向邁進(jìn)，氣候風(fēng)險市場所需要的氣象數(shù)據(jù)指標(biāo)都能夠得到有效的保證，天氣衍生品的開發(fā)具備基本條件。
三 天氣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義
2008年我國在經(jīng)歷了50多年來的第二個暖冬，3月份北方大部分地區(qū)遭遇了常年少見的大范圍降雪，沿海海域還碰上了幾十年一遇的風(fēng)暴潮。氣象專家表示，近年來，受全球變暖的影響，一些極端天氣氣候事件正在頻頻出現(xiàn)。據(jù)中國氣象局的統(tǒng)計資料顯示，2006年至2007年冬季，全國平均氣溫為零下2.4℃，較常年同期(零下4.3℃)偏高1.9℃，僅次于1998年至1999年冬季的零下2.3℃，創(chuàng)下歷史同期第二高值。在我們身邊，全球變暖、氣候異兆比比皆是，在我國適時推出天氣衍生品具有重要意義。
天氣類衍生品不僅可以減少災(zāi)難性的天氣事件給企業(yè)帶來的損失，而且還可以預(yù)防日常風(fēng)險，如氣溫指數(shù)期貨提供非災(zāi)害性的日常氣溫風(fēng)險管理。積極研究和開發(fā)天氣類衍生品，首先能夠開辟新的自然災(zāi)害風(fēng)險分散渠道。在全球天氣變暖，氣候日益惡化的情況下，我國農(nóng)業(yè)、能源、交通、電力等行業(yè)越來越多地受到天氣風(fēng)險影響，需要天氣衍生產(chǎn)品來分散風(fēng)險。尤其是在我國農(nóng)村，農(nóng)業(yè)保險在轉(zhuǎn)移、分散農(nóng)業(yè)災(zāi)害風(fēng)險方面的作用一直沒有得到很好的體現(xiàn)。政府面臨著巨大的無法分化的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。同時國家財政能力較弱，無法像發(fā)達(dá)國家那樣給農(nóng)業(yè)保險提供足夠的支持和補(bǔ)貼，有限的國內(nèi)農(nóng)業(yè)預(yù)算又使政府無法消化這些風(fēng)險帶來的損失。其次，能夠豐富資本市場的投資品種。
我國目前尚無能源期貨、電力期貨等避險工具，天氣衍生產(chǎn)品的推出可以彌補(bǔ)這一空白，為能源企業(yè)和與氣候密切相關(guān)的企業(yè)提供新的投資渠道，有效規(guī)避這些行業(yè)所面臨的天氣風(fēng)險，并且天氣衍生產(chǎn)品的推出能夠極大地推進(jìn)我國金融工程體系的創(chuàng)新。
四 我國天氣衍生品市場發(fā)展的必要措施
(1)大力發(fā)展資本市場，逐步放松對資本市場創(chuàng)新的管制，特別是保險市場和期貨期權(quán)市場的發(fā)展。天氣衍生產(chǎn)品本身就是一種期貨或期權(quán)，沒有期貨、期權(quán)市場的穩(wěn)定繁榮發(fā)展，天氣衍生品市場不可能發(fā)展起來。因此，國家出臺相關(guān)政策法規(guī)加快資本市場特別是保險、期貨期權(quán)市場的發(fā)展與完善顯得尤為重要。
(2)加大對國外天氣衍生品市場的學(xué)習(xí)和借鑒，同時大力培
養(yǎng)金融工程人才，增強(qiáng)衍生品研發(fā)能力。人才資源作為21世紀(jì)最稀缺的資源，對我國天氣衍生品市場的發(fā)展起著基礎(chǔ)性作用，只有做到吸引得到人才、穩(wěn)定得住人才、培養(yǎng)得了人才、使用得好人才，才能使我國的天氣衍生品市場早日繁榮發(fā)展，更好地服務(wù)于我國的社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)。
(3)提高天氣敏感行業(yè)主體的市場參與意識。除農(nóng)業(yè)對天氣衍生產(chǎn)品有著較大的需求外，能源、交通、電力等受天氣風(fēng)險直接影響的行業(yè)同樣也對天氣衍生產(chǎn)品有著巨大的需求。但是這些行業(yè)或部分目前尚缺乏對天氣風(fēng)險的避險意識，或者尚未認(rèn)識到天氣風(fēng)險給其經(jīng)營帶來的巨大損失。因此，培養(yǎng)這些經(jīng)濟(jì)主體，通過天氣衍生品市場規(guī)避天氣風(fēng)險的意識是非常必要的。
(4)為開發(fā)天氣衍生工具市場，打好技術(shù)基礎(chǔ)。比如，量化某種天氣變化對公司的成本和收益結(jié)構(gòu)的具體影響，從而在對沖這種風(fēng)險之前就能對風(fēng)險的大小和性質(zhì)有科學(xué)依據(jù)。開發(fā)天氣衍生品要選擇適當(dāng)?shù)膮⒖贾笖?shù)。全國性的天氣指數(shù)太籠統(tǒng)，不能有效地滿足企業(yè)對沖天氣風(fēng)險的需要，因此，要選擇若干個有代表性的地區(qū)或城市的天氣指數(shù)作為參考指數(shù)。
(5)著力改進(jìn)和完善相關(guān)的法律法規(guī)、政策體系以及監(jiān)管體系。只有做到、做好這些，才能從側(cè)面保證我國的天氣衍生品市場更加健康、健全的穩(wěn)定發(fā)展，保障我國天氣衍生品市場發(fā)展的發(fā)展成果。
天氣衍生品市場作為一個新興的金融產(chǎn)業(yè)越來越受到各國的重視，除了美國之外，一些歐洲國家，例如英國也已經(jīng)開始著手建立自己的市場和推出自己的產(chǎn)品。在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域，關(guān)于天氣衍生品市場的價格制定問題和最佳對沖方法問題也開始得到學(xué)者的廣泛重視。
我國屬于氣候資源分布極不均勻的地理、資源大國，天氣風(fēng)險對各個領(lǐng)域都有很大的影響，天氣衍生品市場和產(chǎn)品在我國的開發(fā)和利用具有巨大的發(fā)展?jié)撃埽灰浞趾侠淼丶右岳茫欢梢詾槲覈磥砜茖W(xué)統(tǒng)籌人與自然和諧發(fā)展和建立更加完善的小康社會起到實質(zhì)性的促進(jìn)作用。
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關(guān)鍵詞：金融衍生品；OTC市場；做市商；市場監(jiān)管
自20世紀(jì)80年代以來，我國改革開放所帶來的經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型和資源配置模式的改變，推動了我國經(jīng)濟(jì)近30年的高速增長，但是，隨著目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的矛盾積累，如何確立新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，探索新的經(jīng)濟(jì)增長模式，是我國走出目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境的根本選擇。OTC場外交易市場不僅是構(gòu)成我國多層次資本市場體系建設(shè)的重要內(nèi)容，而且是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要戰(zhàn)略環(huán)節(jié)。回顧我國OTC市場二十多年的發(fā)展歷程，場外交易已經(jīng)成為我國資本市場體系的重要組成部分。
一、 OTC金融衍生品市場特點簡述
OTC金融衍生品市場主要有以下特征：
1. 沒有集中固定的交易場所。OTC衍生品交易市場是由企業(yè)、證券公司、投資公司以及普通投資者相互交易形成的，其產(chǎn)品交易沒有規(guī)定必須在交易所內(nèi)進(jìn)行，OTC市場是一個分散的無形市場。
2. 組織方式為做市商制度。當(dāng)前證券市場的交易制度主要是做市商制度、競價制度和混合制度，競價制度主要在交易所內(nèi)進(jìn)行，而做市商制度則主要用于OTC市場。做市商制度是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人，在其意愿的基準(zhǔn)上不斷向交易者報出某些特定證券的買入和賣出價，并在其所報價位上接受機(jī)構(gòu)投資者或其他交易商的買賣要求，保證及時成交的證券交易方式，其中做市商通過買賣差價來賺取利潤。
3. 定價以協(xié)商為主。考慮到OTC市場產(chǎn)品的多樣化和非標(biāo)準(zhǔn)化，一般來說，產(chǎn)品的交易價格、到期日、資產(chǎn)數(shù)額等可以直接由交易雙方按照一對一的形式直接商定。
4. 雙邊結(jié)算模式。場內(nèi)交易實行集中清算，交易得到確認(rèn)之后，清算機(jī)構(gòu)成為所有合約持有者的對手。而OTC市場與之有很大的差異，其交易采取雙邊交易的模式，由交易雙方自行安排資金、證券，實行雙邊清算。
二、 建設(shè)我國券商OTC金融衍生品市場體系
OTC衍生品市場體系在多層次資本市場體系中屬于較基礎(chǔ)層次，可以為需要資金支持的非上市企業(yè)、特別是中小企業(yè)提供有針對性的、低門檻的、靈活多樣的和高時效性的融資轉(zhuǎn)讓服務(wù)等，本節(jié)主要從券商角度出發(fā)，在全國范圍內(nèi)建立一個多層次、多角度的OTC市場體系。
1. 機(jī)構(gòu)間市場平臺建設(shè)藍(lán)圖。機(jī)構(gòu)間OTC市場平臺應(yīng)該是一個以交易轉(zhuǎn)讓為核心功能的報價平臺，并輔助以平臺登記準(zhǔn)入、市場信息披露、清算交收等功能，希望未來將機(jī)構(gòu)間OTC市場建設(shè)成為具有登記準(zhǔn)入、交易轉(zhuǎn)讓、信息披露和清算交收四大功能集于一體的平臺體系，真正實現(xiàn)券商間交易、券商間信息、產(chǎn)品以及客戶的共享和統(tǒng)一托管，并作為交易對手方直接交易。
券商間之所以形成這樣的OTC市場平臺，是可以整合某個產(chǎn)品生命周期的全流程環(huán)節(jié)，包括掛牌、發(fā)行、登記、轉(zhuǎn)讓、交收、信息披露等。同時，券商OTC基于自身的一體化建設(shè)，可以為不同產(chǎn)品配置靈活的交易機(jī)制和結(jié)算模式，提高了交易效率。現(xiàn)階段，券商柜臺產(chǎn)品主要面對自身客戶發(fā)行，并且已經(jīng)支持在自身客戶間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。但是，券商自建OTC平臺也面臨著許多難題：第一，客戶范圍較小，所有產(chǎn)品的參與者只能是某券商的自身客戶，這樣，不同體量的客戶群也就決定著券商柜臺產(chǎn)品的規(guī)模和活躍度。第二，券商自建OTC需要較大的資金成本支持，需要有強(qiáng)大的業(yè)務(wù)技術(shù)儲備，同時日后的持續(xù)經(jīng)濟(jì)效益也必須超過開發(fā)成本，券商才會有動力開發(fā)建設(shè)OTC平臺。這種情況將會導(dǎo)致市場中的中小券商在參與交易的過程中困難重重。由于資金有限，業(yè)務(wù)鏈條相對簡單，客戶規(guī)模相對較小，因此開發(fā)成本相對較高，且投入產(chǎn)出比相對較低。第三，目前OTC交易模式是投資者通過券商專用通道參與各類交易，投資者必須首先成為券商的客戶，才可以參與交易。對于一些機(jī)構(gòu)投資者，不能直接參與平臺產(chǎn)品的交易，而是要借用或租用券商通道才可以，參與的方式比較單一。OTC平臺不能根據(jù)投資者的結(jié)構(gòu)設(shè)計不同的參與模式，就無法形成多層次、多結(jié)構(gòu)的市場體系。
面對券商OTC平臺的優(yōu)勢和劣勢，市場有必要建立統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)間體系，為市場提供更廣泛的參與平臺與多樣化的功能服務(wù)。
（1）要建立統(tǒng)一的登記接入平臺。參考銀行間市場的模式，滿足各主體的實際交易需求。滿足條件的機(jī)構(gòu)投資者可以直接接入平臺作為獨立主體參與交易，中小投資者通過券商通道接入平臺進(jìn)行交易，根據(jù)投資者不同類型構(gòu)建多層次的市場參與者結(jié)構(gòu)。
（2）要建立靈活的交易轉(zhuǎn)讓平臺。券商柜臺產(chǎn)品的特點是靈活性較強(qiáng)，參與人數(shù)相對公募產(chǎn)品較少，交易機(jī)制較復(fù)雜，且參與者主要是自身的客戶。因此，建立靈活的產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)讓平臺是機(jī)構(gòu)間平臺的核心價值。券商可以根據(jù)產(chǎn)品特點決定哪些產(chǎn)品在自身OTC平臺發(fā)行，哪些產(chǎn)品在機(jī)構(gòu)間市場發(fā)行，便于實現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計的最大效用。已簽署代銷協(xié)議的券商，可以將產(chǎn)品在券商間相互掛牌，實現(xiàn)產(chǎn)品的互通互掛，也可以實現(xiàn)彼此客戶通過該平臺對同一產(chǎn)品進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓，即實現(xiàn)產(chǎn)品的跨券商交易，極大地提高了產(chǎn)品的流動性和市場價值，同時為中小券商客戶提供了參與柜臺產(chǎn)品交易的方式，為中小券商節(jié)約了開發(fā)OTC平臺的成本，提高了市場服務(wù)能力。
（3）要建立有效的信息交互平臺。券商OTC的產(chǎn)品特點是私募化、個性化，僅有簽署產(chǎn)品代銷協(xié)議的券商，其客戶才可以參與該產(chǎn)品的相關(guān)交易過程。因此在信息披露方面，每一個產(chǎn)品由于自身結(jié)構(gòu)的不同，可能披露的信息要素也不盡相同。同時，不同的產(chǎn)品信息可能僅向指定券商或機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露，而非全市場披露。因此，信息披露的定向是機(jī)構(gòu)間市場必須承擔(dān)的功能。由于私募性產(chǎn)品風(fēng)險一般較高，且非公開市場公開操作，因此建立有效的信息交互平臺，讓參與交易的投資者及時了解有效的產(chǎn)品信息是非常有必要的。并且，通過記錄各投資者的交易情況，可以建立系統(tǒng)的信用記錄庫，不僅可以為其交易對手方提供其信用情況，從而影響產(chǎn)品議價情況，而且也可以作為中國資本市場信用體系的一部分，提供重要的數(shù)據(jù)資源。
（4）要建立公允的清算交收平臺。券商作為自建OTC平臺的所有者，在清算交收方面面臨著兩個問題：一是若進(jìn)行跨券商交易，在清算交收的時候，不同券商OTC平臺無法很好地對交易對手方的份額或資金進(jìn)行前端監(jiān)控，進(jìn)而無法確定交易風(fēng)險；二是跨券商交易的清算交收平臺是非統(tǒng)一平臺，即投資者資金托管在各自的券商OTC柜臺上，因此在清算時，若不是DVP模式，會產(chǎn)生結(jié)算風(fēng)險，且客戶資金跨券商托管的時候，也會存在券商公信力的問題。因此，機(jī)構(gòu)間平臺作為非盈利的自律組織，為市場參與各主體提供第三方公允的清算交收平臺，即作為每一個投資者的集中交易對手方，提供多樣化的清算交收模式，這也是機(jī)構(gòu)間交易平臺可以真正實現(xiàn)跨券商交易轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)和前提。
2. 市場價格交易模式探索。OTC市場交易模式主要包括買賣報價交易、協(xié)議報價交易和做市商交易三種模式。
買賣報價交易模式是指符合本平臺交易條件的投資者在場外交易平臺上買賣報價信息，其他符合條件的投資者只能根據(jù)此報價信息申報成交。申報一旦發(fā)出即可確認(rèn)成交，成交信息在電子交易平臺上，買賣雙方以確定價格進(jìn)行交易的模式；協(xié)議報價交易模式是指投資者與交易對手方在達(dá)成買賣協(xié)議后，通知證券公司在本平臺上完成指向易的模式；做市商模式是指做市商由證券公司擔(dān)任。做市商具有連續(xù)雙向報價義務(wù)，其盈利模式為買賣價差。
目前，在我國證券市場中，主要采取的還是集中競價制度。這種制度能夠提高市場的透明度，而且在處理小額業(yè)務(wù)方面具有一定優(yōu)勢。但是因為價格由競價形成，如果存在買賣指令不平衡或大額的買賣指令，由于交易信息對于投資者而言是共享的，這樣容易出現(xiàn)因為投資者的“羊群效應(yīng)”而引發(fā)市場的波動。
當(dāng)然，做市商制度也存在一些不足。因此，不論是證券市場，還是具體的OTC金融衍生品市場，都不宜實施單一的做市商制度，而應(yīng)該采取做市商制度和競價制度相結(jié)合的混合交易機(jī)制。混合制度能夠融合競價制度與做市商制度的雙重優(yōu)勢，既能發(fā)揮競價制度交易成本低、交易公平公正的優(yōu)點，又能夠發(fā)揮做市商制度提高市場流動性的特點，使得市場效率提高。
然而，混合制度的引入對于做市商來講，也未必是一件好事。在新的制度下，做市商可能很難再像原來一樣從市場中獲利。因為在這種機(jī)制下做市商幾乎喪失了大部分的“特權(quán)”，集中競爭的報價模式下，投資人一旦報出比做市商更低的價格就會瓜分掉做市商原本的利潤。因此，未來我國一旦實施做市商制度，可能需要對券商等中間商進(jìn)行一定程度的補(bǔ)償。
三、 建設(shè)我國券商OTC市場監(jiān)管體系的建議
1. 相關(guān)法律法規(guī)修改建議。鑒于我國場外市場法律制度的現(xiàn)狀，有必要對包括《證券法》在內(nèi)的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行相應(yīng)的修改和完善，對其市場地位以及法律性質(zhì)、功能定位、基本制度和監(jiān)管體系等作出明確規(guī)定。
（1）要完善做市商監(jiān)管制度。前文所述，做市商是目前國際OTC市場運行的重要特征之一。雖然目前我國是以券商制度為主，但這畢竟是過渡性的，最終會被做市商制度所取代。因此，建議在法律法規(guī)方面應(yīng)該加入對做市商制度的敘述，加入“場外交易市場”、“做市商”等相關(guān)概念和界定，為制定相關(guān)規(guī)則提供法律依據(jù)。比如，描述做市商的資格審查、批準(zhǔn)；規(guī)范做市商的權(quán)利和義務(wù)以及對做市商的監(jiān)管措施等方面。尤其在監(jiān)管方面，對做市商的監(jiān)管方式應(yīng)采取自律監(jiān)管的方式。在監(jiān)管主體上，證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會是必不可少的。除此之外，可以成立做市商協(xié)會作為監(jiān)管主體的補(bǔ)充。這是因為每個做市商都應(yīng)是做市商協(xié)會的會員，做市商協(xié)會對每個做市商的情況、行為和做市的流程都比較了解。所以，做市商協(xié)會應(yīng)當(dāng)成為監(jiān)管主體之一。其職責(zé)可以被定位為協(xié)助政府監(jiān)管和實現(xiàn)行業(yè)自律和對做市商的規(guī)范管理。最后，明確協(xié)會自律的權(quán)力，擴(kuò)大其自律管理的范圍，可以建立專門的場外市場自律性組織，與協(xié)會共同管理相關(guān)事務(wù)等。
（2）對產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化要制定專門的規(guī)范。上述提及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的統(tǒng)一可以有效進(jìn)行風(fēng)險管理。OTC產(chǎn)品應(yīng)該是具有證券的共同屬性，但具體的產(chǎn)品規(guī)范合同應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)品的多樣化程度、交易額度等設(shè)立專門的規(guī)范，這樣也有利于監(jiān)管部門的監(jiān)控。另外，還要加入對市場參與者的信用評估法規(guī)體系，由于OTC產(chǎn)品的多樣化特性，因此對市場參與者進(jìn)行必要的風(fēng)險評估和管理是對市場有效監(jiān)督的前提。我國可以參照英國分類門檻制度，制定并完善相關(guān)客戶適當(dāng)性評估制度，根據(jù)客戶的業(yè)務(wù)經(jīng)營性質(zhì)、衍生產(chǎn)品交易經(jīng)驗等評估其成熟度，據(jù)此對客戶進(jìn)行分類，并至少每年復(fù)核一次機(jī)構(gòu)客戶分類的合理性，進(jìn)行相應(yīng)的動態(tài)管理。
2. 明確做市商制度，嚴(yán)格審核做市資格。選擇資質(zhì)較好、實力雄厚和行為規(guī)范的市場主體擔(dān)任做市商，是我國場外市場健康和有效運行的基礎(chǔ)。世界上不管是發(fā)達(dá)資本市場，還是新興市場，都對做市商的資格有嚴(yán)格的要求，主要包括普通券商對成為做市商的申請、退出或是如何重新再次成為做市商，以及由相關(guān)監(jiān)管部門的認(rèn)定等，并且這些資格的要求都是動態(tài)的。
借鑒國外的經(jīng)驗，做市商資格審核主要分為準(zhǔn)入資格審核和持續(xù)資格審核。準(zhǔn)入資格審核主要指以券商為考察對象，具體考察內(nèi)容可以包括該券商本年度的證監(jiān)會評級、資本水平、從業(yè)人員資格等。滿足基礎(chǔ)條件的券商通過相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行再次審核，并由機(jī)構(gòu)給出該券商的綜合評分，進(jìn)行排序，最后向社會公眾進(jìn)行信息披露。
而持續(xù)資格審核目的主要是規(guī)范交易行為，動態(tài)持續(xù)地對做市商的做市資格提出要求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)設(shè)立相關(guān)的考核標(biāo)準(zhǔn)，如做市商報價系統(tǒng)、做市股票交易量等來考察做市商在一段期間內(nèi)的表現(xiàn)，然后給出該做市商的綜合評分，并進(jìn)行市場排名，并通過指定渠道向社會工作披露，而且在一定程度上可以引入末尾淘汰機(jī)制，即為無法履行做市義務(wù)的做市商提供退出渠道。退出機(jī)制不僅能給做市商施加一定的壓力，保持做市經(jīng)營的活力，還能用優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制培育出優(yōu)秀的做市商隊伍。
3. 突出市場層級管理，強(qiáng)化對做市商監(jiān)督。從發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗看，無論美國、日本都形成了一系列對做市商的管理措施和手段，包括準(zhǔn)入條件、報價原則、信息披露、成交回報等都有著嚴(yán)密的監(jiān)控。監(jiān)管組織往往采取交易所監(jiān)管和行業(yè)自律，監(jiān)管路徑往往采取實時監(jiān)管和事后檢查等手段。
考慮到我國目前尚處于初步發(fā)展階段，可以把市場的參與人分為兩種類別：市場交易商和市場客戶，由此設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)分別對交易商和客戶進(jìn)行監(jiān)督，監(jiān)督的具體內(nèi)容可以包括資金流動性、保證金制度、信用評級等方面，并且更要突出對交易商的監(jiān)管，可以再將交易商進(jìn)行細(xì)化分類，在借鑒國外做市商制度的經(jīng)驗前提下，在交易商的部分范圍內(nèi)發(fā)展做市商制度的業(yè)務(wù)實踐，而其他交易商可以繼續(xù)開展自營業(yè)務(wù)，并隨著市場機(jī)制的成熟和自身的發(fā)展，逐步全面開展做市商業(yè)務(wù)。
4. 明確市場信用風(fēng)險，突出做市商義務(wù)。OTC市場產(chǎn)品本質(zhì)上仍是金融衍生品，同樣是基于某種契約的遠(yuǎn)期協(xié)議。這種遠(yuǎn)期協(xié)議正常運行的基礎(chǔ)是雙方的信用，即市場上擁有信息的交易一方應(yīng)該誠實向另一方提供及時、準(zhǔn)確的交易信息，降低市場的信用風(fēng)險。市場交易中，交易商內(nèi)部擁有良好的人力資源、產(chǎn)品交易的價格信息、產(chǎn)品風(fēng)險的度量技術(shù)，是市場交易的主動方，在交易中比市場上的投資客戶具有一定的優(yōu)勢。我國在市場監(jiān)督體系中應(yīng)該考慮和明確市場上的交易商對產(chǎn)品交易或是產(chǎn)品風(fēng)險的及時披露，突出交易商的義務(wù)，因為只有市場投資客戶在了解產(chǎn)品的風(fēng)險之后，才會作出相對正確的決策，共同保證市場的健康運行。
做市商的義務(wù)目的在于提供市場的流動性，同時維持資本市場的穩(wěn)定。因此做市商的主要義務(wù)包括雙向報價義務(wù)、價差限制義務(wù)、連續(xù)報價義務(wù)、信息披露義務(wù)以及交易記錄保存義務(wù)。這里主要突出的做市商義務(wù)是信息披露義務(wù)和交易記錄保存義務(wù)。信息披露義務(wù)是指做市商有義務(wù)在規(guī)定的時間內(nèi)及時向社會公眾披露相關(guān)的投資信息，包括價格、成交量、市場占有額、價差等，并還要定期公布相關(guān)的研究分析報告，保證市場的公開和透明；交易記錄保存義務(wù)是指做市商必須對交易具體內(nèi)容進(jìn)行記錄，并且向相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行報告，配合相關(guān)監(jiān)管部門的隨時檢查。
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論文摘要：作為發(fā)展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風(fēng)險管理帶來了革命性的變化。信用違約互換可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，從而降低信用債券發(fā)行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發(fā)展直接融資、銀行擔(dān)保退出的背景下，應(yīng)當(dāng)推出信用違約互換以促進(jìn)我國信用債券市場發(fā)展。商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等都將是重要的市場參與主體。
2007年10月，銀監(jiān)會要求銀行不得再為企業(yè)債、公司債等提供擔(dān)保，這使得債券發(fā)行回歸信用本源，我國信用債券(無擔(dān)保債券Debenture／UnsecuredBond)市場發(fā)展進(jìn)入到了一個新的階段，但隨之而來的問題是如何處理信用債券中的信用風(fēng)險。發(fā)展信用衍生品成為一個重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀(jì)90年代初，比現(xiàn)代金融衍生品晚大約20年，但其發(fā)展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefault Swap，CDS)尤為明顯，引起了國內(nèi)學(xué)者和從業(yè)者的濃厚興趣。目前國內(nèi)對信用違約互換的研究主要集中在兩個方面：一是信用違約互換的定價問題；二是信用違約互換在信用風(fēng)險管理方面的作用，主要偏向于對銀行信貸的研究，而對其在債券市場上的應(yīng)用研究還不多。
一、信用違約互換概述：基于信用風(fēng)險管理的視角
信用違約互換是一種與特定違約風(fēng)險相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護(hù)買方(也稱信用違約賣方)和信用保護(hù)賣方(也稱信用違約買方)，信用保護(hù)買方定期向賣方支付一定的費用(Premium)，當(dāng)參考資產(chǎn)(Reference Asset)出現(xiàn)合約雙方約定的信用事件時，信用保護(hù)買方有權(quán)從賣方獲得一定的補(bǔ)償。常見的信用事件包括破產(chǎn)、到期未能償付、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期、債務(wù)提前到期而債務(wù)人不履行、拒絕清償／延期償還等。
信用違約互換是當(dāng)今金融市場上最為先進(jìn)的信用風(fēng)險管理工具之一。李宏(2006)認(rèn)為，20世紀(jì)90年代以來，把動態(tài)模型和宏觀經(jīng)濟(jì)干擾運用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創(chuàng)新。動態(tài)模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統(tǒng)特征，更加注重主動控制和管理信用問題，信用衍生品的廣泛采用就是一個代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進(jìn)一步擴(kuò)展得到一個一般化的結(jié)構(gòu)化模型，通過求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎(chǔ)。通過信用違約互換，投資者可以將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給交易對手，有助于提高市場流動性和定價效率。
目前國際上信用衍生品市場數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)主要有國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)、英國銀行家協(xié)會(BBA)、國際清算銀行(BIS)等。雖然統(tǒng)計的口徑不盡相同，但它們的數(shù)據(jù)都反映了一個共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發(fā)展極為迅速。BIS每3年進(jìn)行一次的調(diào)查統(tǒng)計顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬億美元增加到了51萬億美元，而信用違約互換占比達(dá)到了88％。信用違約互換的快速發(fā)展在很大程度上是由于該合約在與信用風(fēng)險匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優(yōu)點，比如，提供做空機(jī)制、在參考資產(chǎn)存量有限的情況下介入信用風(fēng)險管理、投資于外國信貸資產(chǎn)而不承擔(dān)匯率風(fēng)險、在流動性緊張時方便轉(zhuǎn)讓信貸頭寸等。同時，巴塞爾新資本協(xié)議將信用衍生品對信用風(fēng)險的緩釋作用等同于擔(dān)保的作用，但目前只承認(rèn)信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。
從信用違約互換的操作流程來看，信用違約互換同時具有固定收益證券和期權(quán)的某些特征。首先，信用保護(hù)買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當(dāng)于間接賣空(或發(fā)行)債券，賣方相當(dāng)于間接購買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時買方?jīng)]有從賣方處收到資金支付，而到期時有可能會收到資金支付，而債券發(fā)行或賣空時，賣空方或發(fā)行方會收到資金支付，而到期時必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發(fā)生時，信用保護(hù)賣方才有義務(wù)向買方支付一定金額作為補(bǔ)償，而如果信用事件沒有發(fā)生，賣方不需要支付費用，對于賣方來說這屬于或有支付，類似于期權(quán)合約中交易對手的行權(quán)與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權(quán)。買方定期支付的費用可以視為期權(quán)費，所不同的是，該支付在合約有效期內(nèi)延續(xù)，而一般期權(quán)中的期權(quán)費是預(yù)先支付的。
信用違約互換與信用保護(hù)買方購買的保險類似，而且經(jīng)常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風(fēng)險提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認(rèn)為，信用衍生品合約與財產(chǎn)保險合同之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在：對保險利益的要求不同、保險范圍存在差異、賠償啟動條件不同、與目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險偏離程度不同、責(zé)任賠償后的處理方式不同。
信用違約互換的清算有兩種方式，即實物清算和現(xiàn)金清算。信用事件發(fā)生時，實物清算方式中信用保護(hù)買方按面值向賣方出售參考資產(chǎn)，現(xiàn)金清算方式中賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與市價之間的差價。信用事件發(fā)生時，參考資產(chǎn)不一定有可供參考的市場價格，因此實物清算方式運用較多。不過，2006年ISDA將現(xiàn)金結(jié)算作為信用違約互換(單名、指數(shù)等)結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)方式，而根據(jù)BBA的調(diào)查，2006年現(xiàn)金結(jié)算比重已經(jīng)有所增加，達(dá)到了24％。在實際交易中，信用保護(hù)買方不一定真正持有參考資產(chǎn)，如果合約約定采用實物清算，則買方將不得不從市場上購買該類資產(chǎn)，由于杠桿效應(yīng)的存在，供求關(guān)系將會推動參考資產(chǎn)價格上漲。對于由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價格上漲甚至逼空行情，各類機(jī)構(gòu)態(tài)度不一，如對沖基金就主張實物清算，因為它們參與信用違約互換市場的重要目的之一就是在參考資產(chǎn)價格上漲中獲利。
二、信用違約互換對信用債券市場發(fā)展的推動
從國外發(fā)展的經(jīng)驗來看，信用違約互換市場一般涉及三類信用風(fēng)險：企業(yè)(公司)債券風(fēng)險、銀行信貸風(fēng)險和新興市場主權(quán)風(fēng)險，而衍生技術(shù)的快速發(fā)展則加強(qiáng)了各種風(fēng)險之間的融合。
在信用違約互換產(chǎn)生之前，參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠?qū)庞蔑L(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，從而將收益率分解成“‘無風(fēng)險’收益率＋信用利差”，并實現(xiàn)信用風(fēng)險的單獨交易。風(fēng)險回避者將傾向于持有構(gòu)造出來的“無風(fēng)險”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風(fēng)險偏好者將承擔(dān)信用風(fēng)險(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉(zhuǎn))時獲取收益。
當(dāng)然，通過信用違約互換交易得到的“無風(fēng)險”組合的無風(fēng)險性質(zhì)與國債的無風(fēng)險性質(zhì)并不一樣，因為前者還面臨著信用違約互換交易對手違約風(fēng)險，以及其他風(fēng)險諸如流動性風(fēng)險等。因此，在進(jìn)行信用違約互換定價時，至少要綜合考慮信用事件發(fā)生和交易對手違約的風(fēng)險。這一方面的研究已經(jīng)展開，如Jarrow and Yu研究了信用違約強(qiáng)度依賴于參考資產(chǎn)違約的情形下信用違約互換的定價公式，白云芬等(2007)將其推廣到違約與利率相關(guān)的情形。
信用違約互換可以增加信用債券投資者群體。信用違約互換實際上發(fā)揮了信用增級的作用，可以將風(fēng)險回避者吸引到信用債券上來、降低發(fā)行難度，有助于拓寬企業(yè)融資渠道、擴(kuò)大債券市場規(guī)模、減輕銀行體系風(fēng)險承擔(dān)壓力。
信用違約互換可以增加投資收益。信用違約互換的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制事實上可以擴(kuò)大無風(fēng)險或低風(fēng)險債券的存量，增加市場中可供選擇的投資品種。由于信用風(fēng)險可以轉(zhuǎn)移并單獨交易，一些金融機(jī)構(gòu)可以專注于信用風(fēng)險的研究，而不必像投資于其他金融產(chǎn)品那樣需要同時防范信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。投資者參與信用風(fēng)險交易與定價不要太多初始資本，杠桿效應(yīng)的存在為投資者提高收益率創(chuàng)造了條件。
作為衍生品，信用違約互換的價格發(fā)現(xiàn)功能將為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)以及研究機(jī)構(gòu)研判債務(wù)人信用狀況提供重要信息，基于眾多合約的信用違約互換指數(shù)對于判斷債務(wù)市場整體信用風(fēng)險水平則更為方便，有助于政策制定和實施、投資策略選擇等等。企業(yè)還可以通過信用違約互換指數(shù)來鎖定短期內(nèi)計劃發(fā)行債券的信用利差。不過目前這種應(yīng)用還不是很多。
國際上關(guān)于信用違約互換利差和債券利差、股票收益回報率、信用評級之間關(guān)系的研究較多。如Norden and Weber(2004)研究發(fā)現(xiàn)，信用違約互換利差變化更多的是債券利差變化的格蘭杰原因，信用違約互換市場比債券市場對股票市場更敏感，尤其是在信用狀況惡化時，而且在價格發(fā)現(xiàn)方面也比公司債市場更為重要。Blanco，Brennan and Marsh(2003)使用互換利率作為無風(fēng)險利率基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)信用違約互換市場變化領(lǐng)先于債券市場，大多數(shù)價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)生在信用違約互換市場。
同時，根據(jù)金融衍生品發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，在信用債券市場快速發(fā)展的同時，信用違約互換也將因原生現(xiàn)貨市場的完善而收益，二者之間相互促進(jìn)。
三、信用違約互換在我國信用債券市場上的應(yīng)用前景
我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為中介的間接融資占較大比重，而在直接融資中往往也存在“重股輕債”的傾向，這與我國社會信用意識淡薄、存在融資誤區(qū)等有很大關(guān)系。單純從企業(yè)債務(wù)融資方式來看，銀行貸款渠道要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券發(fā)行渠道。
在債券融資渠道較窄的大背景下，信用債券的發(fā)展更是非常落后。在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，企業(yè)以債券形式融資的主要載體是企業(yè)債(近年來有所增加，如短期融資券、可轉(zhuǎn)債等)，而且大多數(shù)由銀行提供擔(dān)保。1993年8月國務(wù)院的《企業(yè)債券管理條例》并未對企業(yè)債券做出強(qiáng)制擔(dān)保的要求，但中國人民銀行1998年4月的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。國家發(fā)改委(當(dāng)時為國家計委)成為企業(yè)債券的審批部門后，在擔(dān)保安排上基本延續(xù)了之前的做法。按照要求，發(fā)債企業(yè)須聘請其他獨立經(jīng)濟(jì)法人依法對企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，擔(dān)保人應(yīng)承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。本意上，作為直接融資渠道之一，發(fā)行債券可以減少銀行承擔(dān)的金融風(fēng)險，并將風(fēng)險在金融市場內(nèi)進(jìn)行分散，避免風(fēng)險集中爆發(fā)帶來的毀滅性災(zāi)難。但企業(yè)發(fā)行債券由銀行提供擔(dān)保意味著企業(yè)違約風(fēng)險又重新轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上，這對金融市場發(fā)展、金融體系功能完善形成重大阻礙。
2005年推出的企業(yè)短期融資券是我國歷史上第一個真正的信用債券品種。中國人民銀行頒布的《短期融資券管理辦法》未對短期融資券擔(dān)保問題提出要求。截止2007年底，我國企業(yè)短期融資券發(fā)行總量已經(jīng)接近7 700于元。除個別債券外，短期融資券不設(shè)立擔(dān)保已經(jīng)成為投融資雙方的共識。
2007年3月，國家發(fā)改委《關(guān)于下達(dá)2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準(zhǔn)有關(guān)問題的通知》指出，企業(yè)債券的發(fā)行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔(dān)保等形式；2008年初國家發(fā)改委的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項的通知》，進(jìn)一步明確了上述三種債券的發(fā)行方式。
2007年8月，中國證監(jiān)會頒布了《公司債發(fā)行試點辦法》，同樣未對公司債是否要求擔(dān)保提出硬性要求，為中長期信用債券發(fā)展預(yù)留了空間。
為了保護(hù)存款人利益、防止償債風(fēng)險的跨業(yè)轉(zhuǎn)移，2007年10月中國銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，要求銀行一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔(dān)保；已經(jīng)辦理擔(dān)保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產(chǎn)保全措施。這一要求拉開了我國信用債券市場發(fā)展壯大的序幕。
至此，強(qiáng)制要求企業(yè)發(fā)債融資由銀行提供擔(dān)保的時代結(jié)束。在大力發(fā)展直接融資以及銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營要求的背景下，各類信用債券尤其是無擔(dān)保企業(yè)債和公司債將陸續(xù)登陸資本市場。我國債券衍生品發(fā)展起步較晚，種類較少。1992年，我國在上海證券交易所推出國債期貨，后因“327”、“319”等惡意違規(guī)事件爆發(fā)，于1995年5月被迫暫停。從2005開始，中國人民銀行陸續(xù)推出債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等衍生品，但這些衍生品大多集中于利率風(fēng)險管理方面，還沒有出現(xiàn)信用衍生品——這與我國過去信用債券市場發(fā)展緩慢有較大關(guān)系。
而隨著信用債券市場規(guī)模的擴(kuò)大，信用風(fēng)險暴露越來越多；我國推出債券信用違約互換交易的必要性和可行性都在增加。從債券發(fā)行來看，資質(zhì)較差企業(yè)的債券(包括短期融資券和企業(yè)債、公司債等)發(fā)行困難現(xiàn)象將會越來越多，從債券投資來看，債券市場的投資者多種多樣，風(fēng)險承受能力和意愿不一，如保險公司、銀行等在投資方面對信用風(fēng)險均有嚴(yán)格限制。在我國，商業(yè)銀行將是信用違約互換市場上重要的需求方和供給方。從需求方面看，現(xiàn)代風(fēng)險管理理念要求商業(yè)銀行將“份外”的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，包括一部分信用風(fēng)險，商業(yè)銀行作為債券市場投資主體有這一方面的需要；從供給方面看，良好的銀企關(guān)系有助于商業(yè)銀行對特定發(fā)行人的信用風(fēng)險進(jìn)行識別和定價，而且它們目前還進(jìn)行短期融資券的承銷，加上較大的盈利空間，商業(yè)銀行有能力和動力提供信用風(fēng)險保護(hù)。
證券公司也是潛在的信用違約互換提供主體之一。實力雄厚的證券公司可以對所承銷的信用債券如公司債、企業(yè)債等提供信用違約互換，一方面是它們對發(fā)行人較為熟悉，另一方面可以降低信用債券的發(fā)行難度，同時增加收益。
我國保險公司在制度安排上是典型的風(fēng)險回避型投資者，它們將是信用違約互換的重要需求方。信用違約互換提供的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制有助于減少保險公司債券投資的信用風(fēng)險擔(dān)憂。當(dāng)然，隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大、業(yè)務(wù)能力提高，保險公司也有可能發(fā)展成為信用違約互換的重要供給方。
從國外市場發(fā)展經(jīng)驗來看，證券投資基金、企業(yè)等也將是信用違約互換市場的參與者，而且未來也將會出現(xiàn)一些專司信用風(fēng)險交易的金融機(jī)構(gòu)，它們的參與將極大地豐富和活躍信用違約市場。
中國銀行間市場交易商協(xié)會2007年的《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議文本(2007年版)》將信用衍生品交易納入其中，而相關(guān)部門也已經(jīng)開始就信用違約互換展開調(diào)研和討論。信用違約互換未來有望成為金融機(jī)構(gòu)重要的盈利增長點，由于其條款設(shè)計靈活，未來競爭將會異常激烈。
但是目前來看，我國發(fā)展信用違約互換還有很多方面需要完善。金融監(jiān)管總是與金融創(chuàng)新如影隨形。信用違約互換在轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)信用風(fēng)險的同時也帶來了新的風(fēng)險。信用衍生品是一個新興市場，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，透明度低，各國監(jiān)管規(guī)則還不明確，探索如何在我國目前的分業(yè)監(jiān)管模式下對信用違約互換進(jìn)行有效監(jiān)管是一個重要議題。市場參與者對信用違約互換交易中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險和逆向選擇需要多加防范。相關(guān)管理部門的協(xié)調(diào)也是信用違約互換發(fā)展的必要條件，例如《保險機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險機(jī)構(gòu)投資無擔(dān)保的企業(yè)(公司)債需由保監(jiān)會另行規(guī)定。這就意味著信用違約互換雖然可以降低保險公司投資信用債券所面臨的信用風(fēng)險，但最終的投資行為還要征得相關(guān)部門的認(rèn)可。擴(kuò)大信用債券發(fā)行規(guī)模、提高參考資產(chǎn)市場(現(xiàn)貨市場)的深度和廣度等也是債券信用違約互換良性發(fā)展的必要條件。
不過，從根本上說，信用違約互換只是信用風(fēng)險的重新分配，而沒有從總量上減少信用風(fēng)險。信用風(fēng)險管理的最終目的應(yīng)該是降低信用風(fēng)險發(fā)生的可能性，而這必然要從信用債券現(xiàn)貨市場上著手。比如，進(jìn)一步規(guī)范評級行業(yè)，提高信用評級對市場定價的參考價值，加強(qiáng)信息披露，讓信用風(fēng)險盡可能地暴露，促進(jìn)市場有效運行。
四、結(jié)束語
關(guān)鍵詞：FAHP；低碳；航運金融；人才；勝任力模型
一、 引言
由于低碳熱潮和航運金融繁榮的促進(jìn)作用，在我國，對于低碳航運金融的人才需求不斷攀升，如何培養(yǎng)和運用此類人員尚屬盲區(qū)。所以如何建立低碳航運金融從業(yè)人員勝任力成為相關(guān)企業(yè)人力資源部門的重大課題。
二、 形勢與理論
1. 低碳經(jīng)濟(jì)形勢。作為一個時代的新生詞，“低碳”已經(jīng)成為全世界關(guān)注的焦點。《聯(lián)合國氣候變化框架公約》建立和發(fā)展的目標(biāo)就是降低各個國家碳排放量，在2009年哥本哈根世界氣候大會上總書記宣布了控制溫室氣體排放的行動目標(biāo)，定下了我國節(jié)能減排的基調(diào)。但是，《聯(lián)合國世界城市化展望》2009年修訂版中顯示中國各年份的人口增長情況均大大超出印度、歐洲、巴西、美國、俄羅斯等地區(qū)，可見中國預(yù)達(dá)到降碳的目標(biāo)并無可能寄希望于總量上機(jī)械式的方法，因此中國的各個行業(yè)必將選擇高效率“低碳經(jīng)濟(jì)”的道路。
低碳航運和低碳金融正逐漸成為低碳經(jīng)濟(jì)的一部分，首先，航運業(yè)作為清潔生產(chǎn)和消費范疇，已經(jīng)納入中國低碳指數(shù)樣本股的計算，社會對航運業(yè)還有造船業(yè)的低碳要求也越來越高。國際大氣污染防治（IAPP）證書已被要求用于所有的船舶主機(jī)和輔機(jī)上。船舶燃油中硫含量在2005年被控制在4.5%，二氧化硫控制區(qū)域為1.5%，在2010年已經(jīng)達(dá)到1%并預(yù)計在2015年將達(dá)到0.1%。另一方面，IMO已針對性限制船舶9大氣體排放，并準(zhǔn)備若干年內(nèi)完成“船舶減碳指標(biāo)X”，希望通過能效設(shè)計指數(shù)（EEDI）公式，從船舶設(shè)計和建造階段規(guī)范船舶能效水平。可見，低碳航運是我國低碳經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。其次，為發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，國際上已經(jīng)有了大舉動。巴西國家經(jīng)濟(jì)社會開發(fā)銀行推出各種信貸優(yōu)惠政策，為生物柴油企業(yè)提供融資，巴西中央銀行設(shè)立了專項信貸資金。渣打銀行、美國銀行、匯豐銀行等歐美金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)展綠色信貸來應(yīng)對全球氣候變化問題。由聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署發(fā)起，于1992年成立了以可持續(xù)發(fā)展金融為宗旨的UNEP FI。從建立之初的28家銀行發(fā)展到目前包括中國上海銀行、興業(yè)銀行、招商銀行和深圳發(fā)展銀行200余個會員。由此可見，低碳金融已經(jīng)成為低碳經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。
2. 低碳航運金融人才形勢。高端航運人才缺口大已經(jīng)成為上海建設(shè)“雙中心”的桎梏。從事航運金融、航運保險、海事法律信息服務(wù)、航運人才中介這樣知識密集型崗位的人才處緊缺狀態(tài)。而根據(jù)2009年統(tǒng)計顯示上海國際航運中心人力資源總需求量約為30萬人，其中核心人才近10萬人。從專業(yè)分類看，上海急需的航運人才缺口約為15.6萬人。上海航運從業(yè)人員總量估計為21.99萬人，其中只有1 770人符合高端航運人才界定，而倫敦的航運高端服務(wù)業(yè)雇員則達(dá)到14 300人，差距顯著。中國銀監(jiān)會上海監(jiān)管局副局長張光平在某論壇上表示：“要鼓勵在滬金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)航運金融人才的隊伍建設(shè)，發(fā)展具有國際競爭力的航運融資服務(wù)體系需要一批精通飛機(jī)、船舶營運管理經(jīng)驗的專業(yè)團(tuán)隊，來構(gòu)建船舶融資市場的網(wǎng)絡(luò)，培育航運投融資市場的規(guī)模，支持上海國際航運和金融中心的建設(shè)”。而低碳航運金融人才由于限定范圍較小不論從總量上還是比例上都無法形成規(guī)模。
3. 勝任力模型理論。勝任力最早可以追溯到美國古典管理學(xué)家泰勒1911年進(jìn)行的“時間――動作研究”。1954年Flanagan首次提出了“關(guān)鍵事件”法被認(rèn)為是勝任力的萌芽。1993年，LyleM. Spencer定義勝任力為個體所具備的某種或某些潛在特質(zhì)，這些特質(zhì)與高績效員工的工作表現(xiàn)具有高度的因果關(guān)系。而早在1973年McClelland博士對這些個人特質(zhì)進(jìn)行描述，他認(rèn)為這些特質(zhì)可以準(zhǔn)確預(yù)測一個人在復(fù)雜工作情景及重要職位上的行為表現(xiàn)。綜上，勝任力模型就是為了達(dá)到某個職位的某種績效狀態(tài)的行為所要求員工具備的知識、技能、能力和特質(zhì)的集合。通常構(gòu)建勝任力模型有三種方法，即歸納法、演繹法和限定選項法。本文采用演繹法，根據(jù)勝任力洋蔥模型的知識、技能、品質(zhì)、態(tài)度價值觀、社會角色和動機(jī)這6個維度說明低碳航運金融人才所需勝任力的指標(biāo)。并經(jīng)過對大量材料分析，試圖性的建立低碳航運金融人才勝任力模型并根據(jù)邏輯推導(dǎo)和數(shù)學(xué)模型的應(yīng)用確立各個指標(biāo)的重要性以便勝任力模型的應(yīng)用。
4. FAHP原理。FAHP作為一種多準(zhǔn)則決策手段可以有效處理不易定量化變量。其基本原理是將研究的復(fù)雜問題看作一個包括諸多因素的大系統(tǒng)，通過分析系統(tǒng)的各個因素，分解形成各因素之間相互聯(lián)系的有序?qū)哟巍.L.Saaty曾提出將AHP分析方法分為四個步驟，本文所采用的FAHP則來源于學(xué)者張吉軍對AHP的改進(jìn)。為了便于計算，在一致性的檢驗上FAHP運用矩陣原有的性質(zhì)第一步確定一個同其余元素的重要性相比較得出的判斷有把握的元素：r11，r12，……，r1n。第二步要對R第二行元素進(jìn)行調(diào)整，直到第一行元素減第二行的對應(yīng)元素之差為常數(shù)為止。最后，上面步驟如此繼續(xù)下去直到第一行元素減去第n行對應(yīng)元素之差為常數(shù)為止。用最小二乘法求權(quán)重向量W=[w1，w2，……，wn]T，問題就變成求解如下問題：
三、 模型構(gòu)建
1. 低碳航運金融人才勝任力模型要素。基于演繹法的要求，可以確定組織戰(zhàn)略及核心價值觀為FAHP的目標(biāo)層，確定崗位角色職責(zé)作為準(zhǔn)則層，確定高效特質(zhì)素質(zhì)為指標(biāo)層。雖然航運金融包括保險、結(jié)算和保管等業(yè)務(wù)，由于航運保險可以獨立成體系將不予討論。所以，本研究主要將密切相關(guān)低碳航運金融的金融人才分為銀行服務(wù)類和衍生品服務(wù)類進(jìn)行討論。這兩類人才均屬于低碳航運金融組織，前者常出現(xiàn)在各個銀行的航運金融部門，后者常則存在于證券公司的相關(guān)航運與低碳類股票和基金服務(wù)團(tuán)隊。為了積極開展低碳航運金融業(yè)務(wù)，開發(fā)低碳航運金融衍生品，本研究把低碳航運金融視為一個促進(jìn)低碳航運市場快速發(fā)展為組織戰(zhàn)略的整體。
首先，從銀行類的低碳航運金融講，自2009年起，建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、中國銀行等相繼組建航運金融部門。中國工商銀行上海分行某負(fù)責(zé)人對記者表示：“中資銀行船舶融資的專業(yè)人才需要進(jìn)一步培養(yǎng)”。所以銀行類低碳航運人才可視為是融資類。銀行類要針對國內(nèi)航運企業(yè)的融資困難，對于自愿減排、“碳信用”良好的航運企業(yè)提供利率較低的貸款，加大低碳環(huán)保在航運企業(yè)信貸審查中的效力，簡化推出“碳銀行”服務(wù)，嘗試“碳信用”業(yè)務(wù)。進(jìn)而可推出銀行類低碳航運金融人才需要具備勝任力指標(biāo)見表1。
其次，從衍生品類低碳航運金融講，據(jù)統(tǒng)計資料顯示，當(dāng)前全球每年與航運相關(guān)的金融交易規(guī)模高達(dá)幾千億美元，其中，船舶貸款規(guī)模約3 000億美元，船舶租賃交易規(guī)模約700億美元，航運股權(quán)和債券融資規(guī)模約150億美元，航運運費衍生品市場規(guī)模約1 500億美元，海上保險市場的規(guī)模約250億美元。而上海目前在這些領(lǐng)域中的全球市場占比不足1%。低碳航運方面相關(guān)的衍生品規(guī)模更微乎其微。衍生品類低碳航運金融組織要設(shè)立促進(jìn)環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的航運碳基金，推出航運碳期貨、航運碳掉期交易等各種碳金融衍生品，豐富低碳航運金融產(chǎn)品，以促進(jìn)低碳航運市場快速發(fā)展。進(jìn)而可推出衍生品類低碳航運金融人才要具備的勝任力指標(biāo)亦見表1。
2. FAHP勝任力模型要素權(quán)重。基于FAHP的基本步驟，通過求指標(biāo)層對于目標(biāo)層的權(quán)重來確定各個指標(biāo)層對目標(biāo)層的影響，即可得出在低碳航運金融人才勝任力模型中的各個必備要素在整個勝任力模型中的重要程度。根據(jù)勝任力冰山結(jié)構(gòu)模型，知識和能力位于水平面以上，為表象即便于衡量的維度，而態(tài)度價值觀、個性和動機(jī)都處于水平面以下屬于潛在部分不易于辨別和衡量。所以本數(shù)學(xué)模型中α1，α2，…，αn只包括知識維度和技能維度。由于作為低碳航運金融部門中的工作人員，其個人工作可能包括準(zhǔn)則層中的所有項，或者是這些關(guān)鍵責(zé)任的混合體。且準(zhǔn)則層中的所有崗位責(zé)任都毫無疑問的促進(jìn)了低碳航運金融市場的快速發(fā)展，所以這里只討論指標(biāo)層對于準(zhǔn)則層的重要度。
第一步，將指標(biāo)層的金融理論知識、信貸知識、低碳航運知識、財務(wù)知識、對航運業(yè)了解、相關(guān)英語知識、相關(guān)法律知識、辦公軟件分別設(shè)為α1，α2，…，α8。
第二步，經(jīng)過多次為數(shù)為15-20個專業(yè)人員小組討論后，小組人員來自不同海事局、航運相關(guān)學(xué)校教師、學(xué)生和相關(guān)航運企業(yè)，確定了矩陣中的rij權(quán)數(shù)。在確定權(quán)數(shù)時采用0.1-0.9標(biāo)度，標(biāo)度意義如表2，并經(jīng)過一致性調(diào)整即可得出代表銀行類低碳航運金融人才的知識勝任力指標(biāo)矩陣R1：
R1=0.50 0.48 0.49 0.54 0.44 0.51 0.52 0.590.52 0.50 0.51 0.56 0.46 0.53 0.54 0.610.51 0.49 0.50 0.55 0.45 0.52 0.53 0.600.46 0.44 0.45 0.50 0.40 0.47 0.48 0.550.56 0.54 0.55 0.60 0.50 0.57 0.58 0.650.49 0.47 0.48 0.53 0.43 0.50 0.51 0.580.48 0.46 0.47 0.52 0.42 0.49 0.50 0.570.41 0.39 0.40 0.45 0.35 0.42 0.43 0.50
同理得出代表銀行類低碳航運金融人才的技能勝任力指標(biāo)矩陣R2和衍生品類低碳航運金融人才知識和技能的矩陣R3和R4。
第三步，由模糊層次矩陣性質(zhì)：rij=0.5+b（wi－wj），i，j=1，2，…，n其中，0＜b≤0.5，b是人們對所感知對象的差異程度的一種度量，但同評價對象個數(shù)和差異程度有關(guān)，當(dāng)評價的個數(shù)或差異程度較大時，b值可以取得大一點。由于低碳航運金融人才需要復(fù)合型人才，所以崗位所需素質(zhì)相對平均，即b取值要求相對小，在此設(shè)為0.2。將b=0.2和各個rij帶入FAHP方法方程（1）得出R1個元素權(quán)重向量W1=[0.17，0.27，0.22，-0.03，0.47，0.12，0.07，-0.28]，由于求出權(quán)重是相對重要性，所以允許負(fù)數(shù)的存在。再將結(jié)果用w1+w2+…+wn=1驗證，其結(jié)果約等于1，即結(jié)果有效。同理可得并經(jīng)檢驗W2=[0.45，0.1，0.6，-0.15]，W3=[0.03，0.23，0.33，0.53，0.13，-0.02，-0.22]，W4=[0.22，0.37，0.32，0.12，-0.03]。
在經(jīng)過模型計算后，得出勝任力指標(biāo)層冰山水平面以上知識和技能對于準(zhǔn)則層兩種崗位的重要程度，由于本研究得出的是相對重要度指標(biāo)，所以可看出各個指標(biāo)層重要程度排序，即對于銀行類低碳航運金融人才知識維度重要性排序為α5＞α2＞α3＞α1＞α6＞α7＞α4＞α8，技能維度重要性排序為α3＞α1＞α2＞α4。對于衍生品類低碳航運金融人才知識維度重要性排序為α4＞α3＞α2＞α5＞α1＞α6＞α7，技能維度重要性排序為α2＞α3＞α1＞α4（每個字母所代表指標(biāo)見表1）。
四、 結(jié)論與建議
低碳航運金融人才是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)保理念應(yīng)運而生的產(chǎn)物，作為銀行類低碳航運金融人才，對航運類的了解尤為重要，結(jié)合相當(dāng)?shù)男刨J知識和低碳航運知識后以便對低碳相關(guān)航運項目進(jìn)行評估和審核，當(dāng)然作為現(xiàn)代行業(yè)高端人才，英語、法律、辦公軟件和財務(wù)知識也必不可少但相對較為不重要，結(jié)合低碳的信貸審核技能最為重要，溝通和服務(wù)客戶技能也需掌握。作為衍生品類低碳航運金融人才，掌握航運和低碳相關(guān)的金融知識是首要素質(zhì)，金融、英語等知識較為次要，證券分析交易的技能最被看重，低碳航運金融相關(guān)衍生品研發(fā)技能日益重要，而營銷溝通等技能較為次要。
對于低碳航運金融人才勝任力模型的構(gòu)建和重要程度分析具有重要意義。一方面，可以應(yīng)用在未來低碳航運金融人才的招聘、培訓(xùn)、考核和人力資源規(guī)劃中。另一方面，在面臨低碳航運金融人才缺口大，層次低的現(xiàn)狀下，對我國培養(yǎng)此類人才的機(jī)制上可以起到指導(dǎo)作用。目前，我國高校還未形成此類專業(yè)設(shè)置，所以低碳航運金融人才的培養(yǎng)只能依托專業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)或企業(yè)對航運金融人才進(jìn)行升級。第一，國家人力部門建立綠色低碳航運網(wǎng)站，開設(shè)低碳航運金融業(yè)務(wù)操作指南、低碳航運信貸業(yè)務(wù)等網(wǎng)絡(luò)課程，為航運金融相關(guān)人才提供交流平臺，培養(yǎng)低碳意識。第二，各個沿海港口地區(qū)政府，可以建立專門的低碳航運人才培訓(xùn)計劃，將其化為地區(qū)人才計劃的一部分，鼓勵社會團(tuán)體和高校的按照低碳航運金融人才勝任力模型指標(biāo)對人員進(jìn)行培養(yǎng)。第三，在航運金融企業(yè)進(jìn)行崗前培訓(xùn)和再培訓(xùn)時，要做好對低碳航運金融人才在低碳信貸及審核以及低碳航運證券分析交易知識的傳輸。
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交易風(fēng)險是一種外匯風(fēng)險，指跨國公司進(jìn)行跨國業(yè)務(wù)取得外幣債權(quán)債務(wù)后，由于業(yè)務(wù)發(fā)生日的匯率與結(jié)算日的不同，而使跨國公司在結(jié)算這些外幣債權(quán)債務(wù)時可能出現(xiàn)的損益。
在固定匯率制或單方面釘住匯率制（中國進(jìn)行匯率改革前的匯率制度)下，交易雙方之間，如中國和美國，并不會產(chǎn)生交易風(fēng)險。但在浮動匯率制下，結(jié)算貨幣和本國貨幣的匯兌關(guān)系產(chǎn)生波動，而匯率波動必定造成一方受益一方受損。在人民幣升值背景下，以美元為結(jié)算貨幣、人民幣為本國貨幣的在華跨國公司在出口業(yè)務(wù)上將面對交易風(fēng)險，即人民幣的升值將使公司直接受損，而在進(jìn)口業(yè)務(wù)上則會直接受益。
交易風(fēng)險的出現(xiàn)源于匯率的變化和業(yè)務(wù)發(fā)生日與結(jié)算日的匯率不同，因此匯率是影響交易風(fēng)險的關(guān)鍵因素。圍繞匯率展開的交易風(fēng)險管理屬于金融風(fēng)險管理的分支，金融風(fēng)險管理的理論發(fā)展影響著風(fēng)險管理水平。
二、金融風(fēng)險管理相關(guān)理論回顧與綜述
金融風(fēng)險管理的產(chǎn)生與發(fā)展主要得益于以下原因：首先，在過去的幾十年時間里，世界經(jīng)濟(jì)與金融市場的環(huán)境和規(guī)則都發(fā)生了巨大的變化。金融市場大幅波動的頻繁發(fā)生，催生了對金融風(fēng)險管理理論和工具的需求;其次，經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是金融學(xué)理論的發(fā)展為金融風(fēng)險管理奠定了堅實的理論基礎(chǔ)；最后，計算機(jī)技術(shù)為風(fēng)險管理提供了強(qiáng)大的技術(shù)支持。
20世紀(jì)60年代后,金融學(xué)作為一門獨立學(xué)科的地位得以確立。期間產(chǎn)生了金融學(xué)理論界和實務(wù)界被廣泛接受和運用的經(jīng)典理論和模型。在風(fēng)險管理領(lǐng)域，Sharp和Lintner等人創(chuàng)立“資本資產(chǎn)定價模型”（CAPM)，認(rèn)為風(fēng)險資產(chǎn)的定價要和其所承受的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，并通過無風(fēng)險資產(chǎn)收益率和風(fēng)險資產(chǎn)收益率的關(guān)系作為定價模型。Rose的“套利定價模型”(APT),把影響風(fēng)險資產(chǎn)收益率的因素加入模型，成功地提出了風(fēng)險模型在套利技術(shù)下的定價原理。Black和Scholes的“期權(quán)定價理論”將影響期權(quán)價格的因素定量化，提出了決定期權(quán)價格的數(shù)學(xué)模型，從而使得期權(quán)成為可以交易的具有市場價格的金融產(chǎn)品，進(jìn)而成為風(fēng)險管理的重要工具。
交易風(fēng)險管理也依賴于管理學(xué)的發(fā)展。Hunter與Timme(1992)指出,企業(yè)管理人發(fā)現(xiàn)公司常常暴露在外匯風(fēng)險中,不管是進(jìn)口企業(yè)或出口商,常常面臨換算風(fēng)險和交易風(fēng)險,故經(jīng)理人必須設(shè)計外匯的避險策略。面對多種避險策略，管理人必須評估策略的優(yōu)劣。
三、交易風(fēng)險管理一般模型及方法
交易風(fēng)險管理一般模型主要包括三個方面:一是風(fēng)險識別和預(yù)測;二是對風(fēng)險控制進(jìn)行決策;三是選擇合適的風(fēng)險管理技術(shù)。
1.風(fēng)險預(yù)測
交易風(fēng)險管理是“必修課”，而這門“課程”最重要的基礎(chǔ)就是對匯率變動的預(yù)測。
理論上，在匯率波動的量化上，遠(yuǎn)期可以參考卡塞爾的購買力平價模型（盡管實證支持并不很有力），而作為短期匯率風(fēng)險的交易風(fēng)險來說，利率平價這個套利模型更受推崇，也更具實證價值。
2.風(fēng)險管理決策
這個環(huán)節(jié)將會決定采用哪些方法來進(jìn)行交易風(fēng)險的管理。一般來說，風(fēng)險管理的目標(biāo)分為兩類:一類是成本節(jié)約型;另一類是利潤創(chuàng)造型。前者指通過風(fēng)險管理，使交易風(fēng)險的損失盡可能小，以節(jié)約總成本，選擇這種目標(biāo)的公司所采用的風(fēng)險管理技術(shù)多為保守型，且管理相對靜態(tài)和被動；利潤創(chuàng)造型則是保留風(fēng)險帶來的收益，并將風(fēng)險控制在一定程度，以利潤創(chuàng)造為目標(biāo)的公司使用的風(fēng)險管理技術(shù)較先進(jìn)，管理更積極，但是會產(chǎn)生新的風(fēng)險。因為以利潤創(chuàng)造型為目標(biāo)的公司多采用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理，而這些工具本身就含有極大的風(fēng)險。
交易風(fēng)險管理和會計風(fēng)險管理，一般在進(jìn)行外匯風(fēng)險管理時不可兼得。跨國公司需要處理好兩者的關(guān)系，明確公司更關(guān)注哪類風(fēng)險，并進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險管理。
3.交易風(fēng)險管理
正確選擇對外交易中的計價貨幣、外匯儲備、提前和延遲收付款、參加外匯保險等方法可以在成本節(jié)約型風(fēng)險管理中使用。成本節(jié)約型企業(yè)更多傾向于遠(yuǎn)期外匯交易，利潤創(chuàng)造型公司則偏好期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值。
四、在華跨國公司交易風(fēng)險管理常用方法及對在華跨國公司交易風(fēng)險管理的建議
1.在華跨國公司交易風(fēng)險管理常用方法
人民幣目前正面臨單方面升值預(yù)期，中國采取的是小幅度漸進(jìn)升值的方式，在華跨國公司可以清楚預(yù)期人民幣匯率目前會小幅度持續(xù)升值。
目前，中國的金融市場并不完善，多種金融產(chǎn)品、金融衍生品缺失，金融服務(wù)滯后。因此，在華跨國公司的交易風(fēng)險管理只好采用傳統(tǒng)風(fēng)險管理方法進(jìn)行單一管理，即只能是成本節(jié)約型的風(fēng)險管理目標(biāo)，較為被動。
在華跨國公司，目前普遍采用遠(yuǎn)期外匯交易進(jìn)行風(fēng)險管理。遠(yuǎn)期外匯交易保值是交易雙方通過簽訂外匯交易合同,事先約定未來的交割幣種、數(shù)量和匯率,到期按預(yù)定條件進(jìn)行實際交割。一般是客戶與銀行簽訂合約,客戶通過這種交易,能保證在未來某一時刻,以確定的匯率獲得所需貨幣,從而有效地避免匯率波動的風(fēng)險。
2.對在華跨國公司交易風(fēng)險管理的建議
根據(jù)一般模型，以及實證中的情況，對在華跨國公司交易風(fēng)險管理提出了一些建議:
(1)理論上，在匯率波動的量化上，可以考慮利率平價模型。但是，中國目前的利率并不是完全按照資本市場的供需關(guān)系來定的，所以用利率平價模型來進(jìn)行人民幣匯率變動的量化預(yù)測是肯定不準(zhǔn)確的。而且，在現(xiàn)階段，人民幣匯率制度還是有管理的浮動匯率制。
根據(jù)現(xiàn)實(歷史)經(jīng)驗，有兩個指標(biāo)極其需要關(guān)注，一個是美元兌人民幣一年期海外無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場上對人民幣遠(yuǎn)期匯率的報價，另一個就是中國人民銀行的外匯掉期業(yè)務(wù)報價。
理論上，根據(jù)Kaen和Hachey，Hartman和Swanson的研究，他們考察了美國國內(nèi)利率引導(dǎo)離岸市場利率的情況，提出了著名的“境內(nèi)優(yōu)先說”。用在人民幣匯率上就應(yīng)該是國內(nèi)遠(yuǎn)期匯率引導(dǎo)NDF。但是，在人民幣匯率上，外匯管制弱化了本土信息優(yōu)勢的功能，NDF一直充當(dāng)了匯率波動引導(dǎo)者的角色。NDF比境內(nèi)遠(yuǎn)期要更準(zhǔn)確地從事“價格發(fā)現(xiàn)”。值得注意的是，在投機(jī)資本的驅(qū)動指標(biāo)上，NDF對熱錢的風(fēng)向標(biāo)作用明顯不斷增強(qiáng)，同時，國內(nèi)匯率市場要越來越看重NDF在人民幣匯率問題上的位置和沖擊的力度。NDF目前的日均交易量已經(jīng)做到了6億美元左右，大約在亞洲外匯市場排名第三，其市場規(guī)模和地位進(jìn)步神速。新加坡作為目前最大的人民幣NDF離岸市場，其報價已經(jīng)顯著制約了國內(nèi)人民幣對美元遠(yuǎn)期匯率的報價。香港也具有很大的影響力。
另外，中國央行與十家商業(yè)銀行于2005年11月25日進(jìn)行了一筆金額達(dá)60億美元的人民幣與美元掉期業(yè)務(wù)，當(dāng)時將一年期人民幣與美元的交易匯率定為7.85。2006年11月24日，外匯即期市場上，美元兌人民幣的中間價出現(xiàn)了“驚人的巧合”，報價正好是7.8526。由此可以看出，央行的掉期業(yè)務(wù)的匯率波動預(yù)測極具指導(dǎo)意義。
(2)跨國公司在考慮選擇成本節(jié)約型或利潤創(chuàng)造型時應(yīng)該結(jié)合自身情況，甚至針對不同的業(yè)務(wù)采用不同的目標(biāo)。一般地，對于金融機(jī)構(gòu)來說，通常采用的是利潤創(chuàng)造型風(fēng)險管理目標(biāo)。由于金融衍生工具的實質(zhì)是創(chuàng)造風(fēng)險的金融票據(jù)，且金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)就是與資產(chǎn)的增值緊密相關(guān)，因此將風(fēng)險杠桿化，使用衍生工具管理風(fēng)險并創(chuàng)造利潤是首選。相反地，對于非金融機(jī)構(gòu)來講，由于這些公司的核心業(yè)務(wù)仍是商業(yè)交易，所以采取傳統(tǒng)、簡捷、實用的風(fēng)險管理方式，即對沖風(fēng)險更為合理。
(3)目前，在華跨國公司的交易風(fēng)險管理采用傳統(tǒng)風(fēng)險管理方法進(jìn)行單一管理。提前、延遲收付款和外匯遠(yuǎn)期協(xié)議是在華跨國公司最常用的風(fēng)險管理方式，目前開來也是最實用的理方式。這種保值方式比較靈活,手續(xù)簡便,且避險效果好,成本低,因此在國際上也被廣泛采用。此方法簡單實用，目前來看，不足之處就是價格略高，企業(yè)難以完全享受到風(fēng)險管理保值之好處。隨著中國金融市場的完善，人民幣衍生品的成熟，利潤創(chuàng)造型的風(fēng)險管理勢必成為在華跨國公司未來風(fēng)險管理的趨勢。因此，跨國公司應(yīng)該對相關(guān)金融衍生產(chǎn)品有全面、深入的了解，并擁有一批專業(yè)人才;在用衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理和創(chuàng)造利潤的時候，也要注意衍生品本身的風(fēng)險。
(4)跨國公司應(yīng)該樹立風(fēng)險管理文化，建立建全風(fēng)險管理部門、人員、流程等，并根據(jù)自身戰(zhàn)略和東道國經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行合理的風(fēng)險管理。有能力的跨國公司應(yīng)該建立全面風(fēng)險管理體系，將匯率風(fēng)險作為其中一環(huán)融入整個公司的新的適合全面風(fēng)險管理的框架和流程中去。
【關(guān)鍵詞】期貨市場;創(chuàng)新
1.中國期貨市場品種創(chuàng)新的現(xiàn)狀
1.1 中國期貨市場品種創(chuàng)新特點
1.1.1 現(xiàn)有期貨交易品種太少
我國期貨市場經(jīng)過治理整頓,上市品種大幅減少。交易品種數(shù)量過少直接限制了中國期貨市場的交易規(guī)模,使大量的資金只集中在對幾個期貨品種的投資商,容易出現(xiàn)對市場的人為控制,使期貨市場難以發(fā)揮本應(yīng)起到的作用。
1.1.2 我國期貨品種創(chuàng)新遵循政府供給導(dǎo)向的創(chuàng)新模式
表現(xiàn)為:(1)管理當(dāng)局往往直接介入期貨品種創(chuàng)新的過程,決定某種產(chǎn)品投入市場與否。(2)一些金融監(jiān)管法規(guī)限制了期貨品種創(chuàng)新的空間。供給導(dǎo)向的創(chuàng)新模式事實上使金融機(jī)構(gòu)圍于“除了監(jiān)管者許可的業(yè)務(wù),其它業(yè)務(wù)均不得開展”的被動局面。
1.1.3 品種創(chuàng)新以吸納型為主,原創(chuàng)型創(chuàng)新較少
目前我國上市的期貨品種基本上是引進(jìn)國外已有的品種,真正屬于我國首次開發(fā)的期貨品種較少。
1.2 中國期貨市場品種創(chuàng)新制度約束
1.2.1 法律法規(guī)建設(shè)滯后和不健全
我國期貨市場監(jiān)管的法律依據(jù)主要是:《期貨交易管理暫行條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨從業(yè)人員管理辦法》和《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級管理人員任職資格管理辦法》。這些法律法規(guī)頒布于我國期貨市場整頓時期,強(qiáng)調(diào)風(fēng)險防范的禁止性法律規(guī)范居多,而鼓勵衍生品發(fā)展和創(chuàng)新的授權(quán)性法律較少。
1.2.2 期貨品種上市審批機(jī)制繁瑣復(fù)雜
一個期貨新品種上市,首先要經(jīng)過期貨交易所的反復(fù)研究審核,之后上報中國證監(jiān)會;證監(jiān)會做出相應(yīng)審核后,再向國務(wù)院上報;國務(wù)院則需要征詢國家相關(guān)部委、現(xiàn)貨管理部門以及有關(guān)省區(qū)市意見;綜合各方面反饋后,國務(wù)院再作出同意或不同意的批示。按照此路徑,中間只要是有任何一個部門或環(huán)節(jié)出于種種原因提出異議,這個品種的降生就要卡殼,面臨暫時擱淺甚至夭折的命運。
1.2.3 創(chuàng)新主體――期貨交易所獨立性不強(qiáng),缺乏創(chuàng)新激勵
在實踐中,交易所高層管理人員的任免,會員基本上沒有什么權(quán)力,交易所理事長、副理事長由中國證監(jiān)會提名,理事會選舉產(chǎn)生,交易所總經(jīng)理、副總經(jīng)理由中國證監(jiān)會任免。交易所的“行政層級”治理結(jié)構(gòu)使其缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新的內(nèi)在激勵機(jī)制。
1.3 期貨品種創(chuàng)新滯后弊端
1.3.1 遏制了期貨市場的交易需求
期貨品種是期貨市場賴以生存和發(fā)展的基本資源,期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的功能是依托于期貨交易品種展開的。上市品種過少,不僅不能滿足大多數(shù)行業(yè)規(guī)避風(fēng)險的需求,而且容易積聚市場系統(tǒng)性風(fēng)險―巨量資金相對集中在少數(shù)幾個品種上,形成堆積效應(yīng),使個別品種不堪重負(fù),造成市場過度投機(jī)。
1.3.2 削弱了期貨市場的自主創(chuàng)新
在嚴(yán)格的審批制下,行政審批程序冗長繁瑣,新品種命運多架,符合規(guī)定條件的上市品種往往難于批準(zhǔn),這使得交易所在品種創(chuàng)新力一面的投入具有極大的不確定性,無疑會對交易所實行自主經(jīng)營產(chǎn)生不利影響,久而久之,削弱和挫傷了交易所的自主創(chuàng)新意識。
1.3.3 助長了期貨市場的壟斷地位
目前期貨品種資源選擇或期貨品種上市地點的選擇基本上由證監(jiān)會來協(xié)調(diào),且一個品種一般只確定一家交易所上市交易。這一品種資源的分配力一式在一定程度上剝奪了交易所對品種資源的平等開發(fā)權(quán)力,有違公開、公平、公正的市場原則。
2.中國期貨市場品種創(chuàng)新的途徑
2.1 立法先行
為保障期貨市場的規(guī)范運作,原有的法律法規(guī)中的一些條款和規(guī)定,由于市場的發(fā)展而顯得不合時宜,急需修訂。例如現(xiàn)有法律在監(jiān)管期貨市場方面僅有一個《期貨交易管理暫行條例》,急需制定《期貨法》。立法當(dāng)局和市場監(jiān)管者應(yīng)高度重視法律法規(guī)力一面的完善,立法原則是注重防范風(fēng)險、加強(qiáng)監(jiān)管的同時,為今后發(fā)展留下一定空間,保證立法的靈活性和前瞻性。
2.2 建立可持續(xù)發(fā)展的品種上市機(jī)制
2.2.1 成立期貨品種上市審批委員會
期貨品種上市審批委員會由期貨行業(yè)主管部門、相關(guān)行業(yè)企業(yè)、專家學(xué)者以及行業(yè)協(xié)會的代表組成,以投票的方式審批交易所提交的擬上市品種設(shè)計力一案。審批機(jī)構(gòu)應(yīng)該為常設(shè)機(jī)構(gòu),并定期召開審批會議。
2.2.2 實行期貨品種的退市機(jī)制
上市期貨交易品種,不能只追求數(shù)量,不重視質(zhì)量,要強(qiáng)化市場效果的檢驗論證工作,對不適應(yīng)市場需求的品種,應(yīng)該建立期貨品種的退出機(jī)制。
2.3 完善現(xiàn)有期貨品種體系
2.3.1 增加大宗商品期貨品種
我國是一些大宗基礎(chǔ)性產(chǎn)品如農(nóng)產(chǎn)品、能源、礦產(chǎn)資源等的主要生產(chǎn)國、消費國和貿(mào)易國,大宗品種有較深厚的現(xiàn)貨基礎(chǔ),在公開、公平、公正競爭的條件下,形成的期貨價格具有代表性,能夠為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革服務(wù)。2006年新上市的白糖、豆油期貨合約為我們開了個好頭,其他如石油、大米等品種也應(yīng)加快上市。
2.3.2 盡快上市金融期貨品種
隨著我國資本市場的發(fā)展和各力一面條件的不斷成熟,盡快推出金融期貨品種,增強(qiáng)我國資本市場的抗風(fēng)險能力。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,人民幣在國際社會發(fā)揮越來越重要的作用,人民幣與國際貨幣市場的聯(lián)動將增強(qiáng),價格變動的風(fēng)
險將加大,因此開展外匯期貨交易勢在必行。
2.3.3 早日上市商品期權(quán)
期貨市場是一個高風(fēng)險的市場,如能發(fā)展減小期貨市場風(fēng)險的期權(quán)交易,利用靈活多樣的期權(quán)交易策略為廣大市場參與者提供進(jìn)一步的投資避險工具,不僅有利于投資心態(tài)的穩(wěn)定,更有助于完善期貨市場運行機(jī)制,提高期貨市場運行質(zhì)量,促進(jìn)期貨市場健康持續(xù)發(fā)展。
總之,我國期貨品種的開發(fā)和選擇,應(yīng)從新興市場和成熟市場借鑒成功的經(jīng)驗并在汲取國內(nèi)商品期貨市場和金融衍生品交易市場的失敗教訓(xùn)的同時,還要著眼于我國現(xiàn)貨市場的發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)市場化的水平和所處階段等多力一面的環(huán)境,以有利于金融衍生品的規(guī)范、健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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[2]劉逛.證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論與實踐[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2002.
內(nèi)容摘要:本文分析了我國期貨監(jiān)管體系及監(jiān)管系統(tǒng)的現(xiàn)狀,提出建設(shè)期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的具體內(nèi)容和過程,包括系統(tǒng)功能和架構(gòu)設(shè)計、確定決策指標(biāo)體系、建立風(fēng)險預(yù)警模型和監(jiān)管報告體系,以及建設(shè)聯(lián)席監(jiān)管系統(tǒng),以期對期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的建設(shè)有所借鑒。
關(guān)鍵詞:期貨 監(jiān)管 決策支持系統(tǒng)
問題的提出
當(dāng)前,我國期貨監(jiān)管體系是由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會和期貨交易所構(gòu)成的三級監(jiān)管體系。近年來,我國期貨交易所已在事前防范體系的基礎(chǔ)上,制定并完善了相應(yīng)的風(fēng)險控制管理辦法,如上海期貨交易所制定《上海期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》(修正案),中國金融期貨交易所制定《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》。一些期貨交易所已經(jīng)運用信息化手段初步建立起交易過程中的動態(tài)風(fēng)險監(jiān)控體系,并實現(xiàn)制度化和程序化運轉(zhuǎn)。
但是,由于我國期貨市場起步較晚,期貨監(jiān)管體系尚處于不斷發(fā)展和完善的過程中,與發(fā)達(dá)國家相比存在較大的差距,如缺乏對交易整體風(fēng)險的評估;沒有直觀的、量化的實時反映風(fēng)險程度的圖形和指標(biāo);缺乏對大戶資金、持倉情況的有效跟蹤;缺乏與風(fēng)險監(jiān)控適應(yīng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計、分類及報表生成系統(tǒng);缺乏在風(fēng)險發(fā)生初期可以有效化解風(fēng)險的手段和措施。此外,尚缺乏跨證券、期貨、外匯等市場的跨市場聯(lián)席風(fēng)險監(jiān)控體系。
當(dāng)前,我國期貨市場迅猛發(fā)展,期貨市場規(guī)模迅速擴(kuò)大,新品種接連上市,商品期貨品種日益活躍,加之國際金融市場的不確定性增大,在這種背景下,亟需建設(shè)和完善期貨監(jiān)管系統(tǒng),以推進(jìn)期貨市場健康發(fā)展。
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)功能分析
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)應(yīng)能通過價格、持倉和資金的變化,從各個單方面和整體上監(jiān)控市場,從中發(fā)現(xiàn)可能發(fā)生的風(fēng)險,并通過其他系統(tǒng)查找風(fēng)險產(chǎn)生的根源,采取相應(yīng)的措施化解風(fēng)險。期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)應(yīng)具備以下基本功能:
第一, 通過對資金、持倉和價格的單項指標(biāo)非正常因素的反映和綜合分析,來界定風(fēng)險程度,判斷是處在正常運行區(qū)域,還是已出現(xiàn)市場風(fēng)險,或是市場風(fēng)險很大。
第二, 跟蹤、監(jiān)控期貨市場的運轉(zhuǎn),判斷其運行是否正常,及時發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)險隱患,及早警示投資者人為操縱市場的跡象,有效防范期貨價格非理性波動以及非正常大幅波動,控制市場風(fēng)險。
第三,檢測和監(jiān)控有風(fēng)險跡象的某合約或某客戶,研判風(fēng)險轉(zhuǎn)移的可能,以控制信用風(fēng)險的發(fā)生和轉(zhuǎn)嫁。
除上述基本功能外,期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng),還應(yīng)具有為國家監(jiān)管部門、行業(yè)主管部門和調(diào)控部門提供預(yù)警信息咨詢、監(jiān)管決策支持的功能。
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)體系架構(gòu)和運行機(jī)制
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)架構(gòu),應(yīng)與我國期貨市場監(jiān)管體系相對應(yīng),應(yīng)能提供期貨交易所可控制范圍內(nèi)的監(jiān)管決策支持,為國家監(jiān)管和調(diào)控部門提供重大的行業(yè)或市場監(jiān)管決策支持信息。國家有關(guān)部門可基于期貨交易所的預(yù)警信息通報,進(jìn)行深層次的風(fēng)險預(yù)警分析。
我國資本市場證券交易、期貨交易、衍生品交易密切關(guān)聯(lián),部分資本會在股票市場、衍生品市場和外匯市場有計劃地協(xié)同操作,而單個交易所、單個市場的監(jiān)控系統(tǒng),根本無法滿足整個資本市場穩(wěn)定的監(jiān)管需求。因此,我國資本市場應(yīng)建立證券、期貨、外匯市場聯(lián)席監(jiān)控決策支持系統(tǒng),而期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)則是該系統(tǒng)的組成部分。因此,我國期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)應(yīng)包含三個層次:其一,交易所層面的監(jiān)管決策支持;其二,證監(jiān)會和期貨業(yè)協(xié)會層面的監(jiān)管決策支持;其三,證券、期貨、外匯市場的聯(lián)席監(jiān)控決策支持系統(tǒng)。在上述期貨監(jiān)管體系架構(gòu)下,整個期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的運行機(jī)制如圖1所示。
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)建設(shè)
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的建設(shè)由以下六方面內(nèi)容構(gòu)成:
(一)期貨監(jiān)管系統(tǒng)功能模塊設(shè)計
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)功能模塊應(yīng)包括如下部分:交易數(shù)據(jù)的采集、處理、分析、實時監(jiān)控;合理科學(xué)的監(jiān)管預(yù)警方法與多種相輔相成的監(jiān)管預(yù)警模型;合理的風(fēng)險分級與發(fā)現(xiàn)風(fēng)險后的處理建議;制度保障和組織保障;高效的監(jiān)管信息處理機(jī)制和暢通的報告系統(tǒng);監(jiān)管決策支持知識庫或者專家系統(tǒng)模塊。
(二)期貨監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)過程
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng),應(yīng)該由上述模塊有機(jī)的組織和聯(lián)系在一起,共同構(gòu)成期貨交易監(jiān)管決策支持系統(tǒng)。經(jīng)過實踐和動態(tài)的調(diào)整,最終形成合理可行的監(jiān)管決策支持機(jī)制,其形成過程見圖2。
(三)確定監(jiān)管決策指標(biāo)體系
期貨監(jiān)管決策支持需要選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系,該指標(biāo)體系大致可以劃分為兩類:統(tǒng)計指標(biāo)和風(fēng)險分析指標(biāo)。統(tǒng)計指標(biāo),主要指可直接由交易系統(tǒng)獲取的數(shù)據(jù)內(nèi)容,包括基礎(chǔ)指標(biāo)(開盤價、最高價、最低價、結(jié)算價、成交量、漲跌幅和持倉量等)、套期保值指標(biāo)(套期保值占總交易者的比例等)、大戶信息披露指標(biāo)(大戶交易持倉數(shù)量、交易金額等)、交割指標(biāo)(倉單數(shù)量、實物交割量、實物交割違約率等)、財務(wù)指標(biāo)(資金規(guī)模、成交金額、持倉保證金水平等)與監(jiān)控指標(biāo)(換手率、套保比率等)。風(fēng)險分析指標(biāo),主要包括資金指標(biāo)、持倉指標(biāo)、價格指標(biāo)和會員指標(biāo)。建立聯(lián)席監(jiān)管決策支持系統(tǒng),則需要建立一系列的相關(guān)監(jiān)控指標(biāo),參考國外發(fā)達(dá)市場的聯(lián)席監(jiān)控系統(tǒng)的指標(biāo)體系,我國聯(lián)系監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的相關(guān)監(jiān)管指標(biāo),需要建立涉及股票、權(quán)證、買空、賣空、股指期貨指標(biāo)等的指標(biāo)體系。
(四)建立風(fēng)險預(yù)警模型
期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)機(jī)制,不能僅著眼于進(jìn)行局部的、單獨的、靜止的數(shù)據(jù)市場風(fēng)險監(jiān)控,同時,更應(yīng)注重建立整體的、實時的、動態(tài)的風(fēng)險判別機(jī)制。對市場風(fēng)險的判別和預(yù)警應(yīng)將定性分析和定量分析結(jié)合,全面提高事前分析、實時監(jiān)控能力,加強(qiáng)風(fēng)險預(yù)防。為了實現(xiàn)此目標(biāo),期貨交易所可根據(jù)已有的風(fēng)險監(jiān)管系統(tǒng),逐步引入一些新的方法和模型對市場風(fēng)險進(jìn)行判斷和預(yù)警,如采取多因素觀察法、基于密度方法的異常數(shù)據(jù)發(fā)掘、基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和專家系統(tǒng)的信息系統(tǒng)評估方法等等。此外,更重要的問題是,在建立預(yù)警體系的過程中應(yīng)注意,要充分將數(shù)學(xué)模型和專家評判結(jié)合起來,防止過多依靠某一模型造成的預(yù)警偏差,將預(yù)警模型的效用發(fā)揮到最大。
(五)建立監(jiān)管決策的報告體系
期貨交易所,不僅應(yīng)將監(jiān)管指標(biāo)體系輸入證券監(jiān)管部門信息系統(tǒng),同時應(yīng)建立起完備的市場交易監(jiān)管預(yù)警報告制度。這個報告體系包括兩個方面:第一,交易所面臨的緊急風(fēng)險抄送報告。如果不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險,監(jiān)管部門,可將此作為備案。第二,行業(yè)或市場預(yù)警報告。這是交易所在信息處理過程中,對重大市場風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的特別報告制度,期貨監(jiān)管部門和宏觀調(diào)控部門以此作為管控市場的依據(jù)。
(六)建設(shè)聯(lián)席監(jiān)控決策機(jī)制系統(tǒng)
由于我國證券交易所、期貨交易所和衍生品交易所是分開的,系統(tǒng)各自獨立,單靠單個交易所的監(jiān)控系統(tǒng)是無法滿足整個資本市場穩(wěn)定的要求。期貨交易所分別有針對自身的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng),但交易所之間缺少監(jiān)管合作機(jī)制,缺乏數(shù)據(jù)而沒有監(jiān)控手段,更沒有對證券、期貨、衍生品交易市場進(jìn)行的整體監(jiān)控。雖然,交易所之間有三方聯(lián)席會議的定期交流方式,但并無信息共享,無法做到實時監(jiān)控,只能事后探討。
聯(lián)席風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)可定位為防范整個市場(尤其是交叉市場)的系統(tǒng)風(fēng)險,而日常監(jiān)管仍由各個交易所負(fù)責(zé),同時,應(yīng)該建立各個交易所信息共享、實時配合的聯(lián)管聯(lián)動機(jī)制。證監(jiān)會利用聯(lián)席風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)對各個市場進(jìn)行整體的實時監(jiān)控,發(fā)現(xiàn)重大問題時,及時提請各交易所采取相應(yīng)措施。
我國期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng),應(yīng)該成為聯(lián)席監(jiān)控決策支持系統(tǒng)的重要組成部分,聯(lián)席監(jiān)管決策支持系統(tǒng),應(yīng)該搭建在證監(jiān)會、證券市場、期貨市場及衍生品市場的監(jiān)管系統(tǒng),并且應(yīng)該提供與聯(lián)席監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的接入。聯(lián)席監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的建設(shè)需要制定數(shù)據(jù)接入方案,搭建運行平臺,并且深入研究監(jiān)控指標(biāo)體系,進(jìn)行測試,最終制定監(jiān)控系統(tǒng)的功能和方案。除此之外,還要開發(fā)監(jiān)控軟件,建立實時智能監(jiān)控系統(tǒng)。同時,還要加強(qiáng)對相關(guān)監(jiān)控人才的綜合風(fēng)險控制能力的培養(yǎng),提高監(jiān)管能力,并且需要制定監(jiān)控系統(tǒng)的保密方案。
期貨市場的迅速發(fā)展要求,更為高效、完善的期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng),以應(yīng)對期貨市場風(fēng)險,因此,本文給出了期貨監(jiān)管決策支持系統(tǒng)的具體建設(shè)方案和過程。
參考文獻(xiàn):
1.佟德床.期貨市場風(fēng)險及其監(jiān)管研究.西北大學(xué)博士學(xué)位論文,2005
關(guān)鍵詞：上市銀行；衍生工具；信息披露
中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2015）005-000-01
一、引言
衍生工具的創(chuàng)造和使用給金融市場注入了活力，但最近一輪的金融危機(jī)也展示了衍生工具帶來的風(fēng)險。衍生產(chǎn)品本身具有復(fù)雜性，而其細(xì)節(jié)一般僅為交易雙方所知，市場參與者、社會公眾與監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難掌握其具體內(nèi)容。傳統(tǒng)的披露標(biāo)準(zhǔn)并未將衍生工具納入財務(wù)報表中，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法從報表分析中獲取衍生工具的規(guī)模、風(fēng)險及其對公司價值影響的信息。交易及財務(wù)透明度的缺失，使得整個市場對潛在的巨大風(fēng)險毫無察覺，這更是對金融市場的動蕩起到了推波助瀾的作用。
二、理論分析及假設(shè)
（一）信號傳遞理論
信號傳遞理論是在信息不完全的市場中，信息的優(yōu)勢方為了規(guī)避逆向選擇，向信息的劣勢方發(fā)送某種信號，以改善市場的狀況。其有效的前提是，信息發(fā)送是有成本的，不同的主體發(fā)送信息的成本不同（謝康、烏家培，2002）。這一理論可以用來解釋公司的財務(wù)信息披露水平。經(jīng)營質(zhì)量高的公司有傳遞信號的動機(jī)，為了不讓公司的價值被市場低估，會傾向于提高信息披露的質(zhì)量，增加信息透明度。而經(jīng)營質(zhì)量低的公司難以模仿這一行為，因為信息披露可能會暴露其經(jīng)營缺陷，增加其不確定性，導(dǎo)致相對較高的披露成本。傾向于自愿披露更多信息是好公司常用的一種做法（Foster，1987），沉默則始終被認(rèn)為是“壞消息”。具體到商業(yè)銀行，可以利用幾個指標(biāo)來衡量其公司整體好壞標(biāo)準(zhǔn)，通常認(rèn)為盈利能力高、風(fēng)險承受度高的公司是好的，此外，規(guī)模越大的商業(yè)銀行更受到公眾的信賴擁有更好的企業(yè)形象。特別的一點，衍生工具的持有規(guī)模與公司整體質(zhì)量的關(guān)系并不明確，本文認(rèn)為基于衍生工具本身具有復(fù)雜性的特點以及現(xiàn)有準(zhǔn)則存在的一定的缺陷，持有衍生工具的規(guī)模大會不利于衍生工具信息的充分披露。因此，本文在上述基礎(chǔ)上提出以下假設(shè)：H1：銀行盈利能力與衍生工具信息披露質(zhì)量成正比；H2：銀行風(fēng)險承受能力與衍生工具信息披露質(zhì)量成正比；H3：銀行規(guī)模與衍生工具信息披露質(zhì)量成正比；H4：銀行持有衍生工具的規(guī)模與與衍生工具信息披露質(zhì)量成反比。
（二）理論
最初由Jensen和Mecklin于1976年提出的理論，在現(xiàn)代逐漸發(fā)展為兩層，第一層是外部投資者與管理層之間的問題，第二層是大股東與小股東之間的問題。在歐美，大公司股權(quán)結(jié)構(gòu)往往高度分散，其基本的問題表現(xiàn)為第一層。而我國的資本市場具有特殊性，大公司股權(quán)集中程度高，基本的問題則表現(xiàn)為大股東與小股東之間的沖突（周中勝、陳漢文，2006）。由于大股東占有控制權(quán)，人會有優(yōu)先滿足大股東要求的傾向；并且，大股東具有信息優(yōu)勢，對信息披露相關(guān)性的關(guān)注程度相對較低。因此股權(quán)過于集中，通常被認(rèn)為不利于提高信息披露的質(zhì)量。我國商業(yè)銀行基本上仍呈現(xiàn)國有控股占絕對優(yōu)勢的局面，這一問題也尤為值得關(guān)注。在此基礎(chǔ)上，提出第五個假設(shè)：H5：股權(quán)集中度與衍生工具信息披露質(zhì)量成反比。
三、研究設(shè)計
（一）樣本說明
我國從2006年新準(zhǔn)則開始將衍生金融工具納入表內(nèi)核算，因此本文選取了2007-2012年滬深兩市的上市銀行年報作為研究對象，剔除了2010年新上市的農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行，以及從2011年才開始持有衍生金融工具的南京銀行，和2012年通過合并更名為平安銀行的原深發(fā)展銀行 ，最終得到12家銀行6年的72組數(shù)據(jù)樣本。財務(wù)報表來源于上交所（.cn）、深交所（）和巨潮網(wǎng)（.cn）信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于對上市銀行年報的分析和手工計算，資本充足率來源于和訊銀行網(wǎng)站（），審計師事務(wù)所類型來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并且與財務(wù)報表進(jìn)行了核對。
（二）部分變量說明
由于目前我國并沒有專門的權(quán)威機(jī)構(gòu)提供衡量商業(yè)銀行衍生工具信息披露的指標(biāo)，因此本文沿用國內(nèi)學(xué)者研究時使用的披露指數(shù)法來評價衍生工具信息披露狀況。披露指數(shù)最早由國外學(xué)者Cook.T.E在1989年提出，胡奕明（2001）等國內(nèi)學(xué)者引進(jìn)該指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)研究。
披露指數(shù)的計算如下：
對于某家銀行來說，“要求的披露項目”總數(shù)為 。如果項目i已披露，則d=1，否則d=0o
借鑒黃益平（2009）根據(jù)會計準(zhǔn)則及相關(guān)披露規(guī)范的歸納，選擇7大類20個披露項目，包含衍生工具的會計政策、基本信息、風(fēng)險及套期會計等內(nèi)容。通過分析各家銀行對外公布的財務(wù)報告，統(tǒng)計各年各個銀行的披露分值，最終得到每年各個銀行的披露指數(shù)（DI）。
四、結(jié)論
通過分析和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行衍生工具信息披露的質(zhì)量存在較大差距，披露套期會計的銀行寥寥無幾，但整體上正在不斷改善。在披露的項目中，對衍生工具的會計政策和基本信息披露完整，主要的缺陷在于風(fēng)險信息的披露。雖然各家銀行都基本披露了有關(guān)風(fēng)險的定性信息，但詳盡程度不一，也不具有針對性，而定量信息則披露不足。出現(xiàn)這些現(xiàn)象的原因是多方面的，雖然本文并未能得到理想的回歸模型，但仍然具有實踐意義。實證分析驗證了企業(yè)規(guī)模與事務(wù)所類型對披露質(zhì)量的正向相關(guān)關(guān)系，其他假設(shè)的變量雖不顯著，但影響方向也與假設(shè)一致，證明假設(shè)的基本理論是有一定經(jīng)驗證據(jù)的。本文的不足之處在于，雖然進(jìn)行了認(rèn)真的數(shù)據(jù)搜集和分析工作，但是披露指數(shù)的分析具有一定的主觀性，而由于新準(zhǔn)則實施的時間較短，符合要求的上市商業(yè)銀行業(yè)也僅有12家，樣本容量小，結(jié)論并不具備普遍適應(yīng)性。目前對衍生工具信息披露的研究還處于初期的階段，隨著我國衍生品市場的不斷發(fā)展和完善，以及新準(zhǔn)則的不斷實施，會獲取更多的經(jīng)驗證據(jù)能夠分析和揭示影響衍生工具信息披露質(zhì)量的因素，逐漸完善對信息披露的研究。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理次貸危機(jī)
1、引言
資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風(fēng)險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來,對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī),經(jīng)濟(jì)界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發(fā)達(dá)的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時才能結(jié)束的次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴,讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機(jī)時代中國的資產(chǎn)證券化進(jìn)行思考,警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風(fēng)險,無疑是很有必要的。
2、 次貸危機(jī)的傳導(dǎo)鏈
次貸危機(jī)的全稱是次級房貸危機(jī),指因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達(dá)到住房抵押貸款申請標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標(biāo)的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。
2.1 導(dǎo)致次貸危機(jī)發(fā)生的原因概述
次貸危機(jī)波及全球的原因有很多,國內(nèi)學(xué)者對次貸危機(jī)爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進(jìn)行了有益的探尋:中國人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認(rèn)為美國房價的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級貸款人大量違約,使風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者,是美國次級貸款危機(jī)產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實體經(jīng)濟(jì)過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認(rèn)為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機(jī)的基礎(chǔ),但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠(yuǎn)。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風(fēng)險高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題,則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。
2.2次貸危機(jī)的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制
為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中的影響,本文先對導(dǎo)致次貸危機(jī)的因素進(jìn)行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險與管理。
2.2.1貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)
從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)(簡稱SPV)后,這些充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)被設(shè)計成一道防火墻:一方面,它保護(hù)了在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)困難時,任何債權(quán)人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當(dāng)這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風(fēng)險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產(chǎn)證券化中的這種“真實銷售”的設(shè)計,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險被隔離開來,使得貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對等,貸款的信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機(jī)構(gòu)和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險的動機(jī),不去仔細(xì)甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。
2.2.2 投資銀行
購買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進(jìn)一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠(yuǎn),結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜,這一方面導(dǎo)致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級結(jié)果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準(zhǔn)確性堪疑,出現(xiàn)價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高,經(jīng)過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。
2.2.3 資信評級機(jī)構(gòu)
資信評級公司的失誤對市場造成的負(fù)面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中,投資者完全依賴信用評級機(jī)構(gòu)對該產(chǎn)品的評級結(jié)果。而信用評級機(jī)構(gòu)對借款人信息也不如貸款機(jī)構(gòu)了解得全面和及時,其評級結(jié)果不可能及時、準(zhǔn)確地反映借款人信用變動情況。二是評級機(jī)構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準(zhǔn)確性方面,不同的評級機(jī)構(gòu)、同一機(jī)構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易。評級公司給出的評級結(jié)果是一個重要變量,如果評級方法及結(jié)果出現(xiàn)問題,就可能導(dǎo)致證券交易的定價模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險爆發(fā),動搖市場的信用基礎(chǔ)。
3、風(fēng)險控制缺失的深層次原因分析
通過以上的分析可以看出,次貸危機(jī)的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險控制放松,但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風(fēng)險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機(jī)將僅僅是一場信用危機(jī),遠(yuǎn)不會造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟(jì)衰退的危險局面。本文認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進(jìn)行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險,二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險。
3.1原始資金池的信用風(fēng)險
3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險
系統(tǒng)性風(fēng)險也就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險,次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機(jī)的形成過程中,包括所有的金融機(jī)構(gòu)、投資者都錯誤的估計了美國的經(jīng)濟(jì)形勢,過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場,同時也沒有做好風(fēng)險準(zhǔn)備的計提工作。以新世紀(jì)金融公司為例,公司對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險缺乏準(zhǔn)確判斷,違約風(fēng)險準(zhǔn)備金計提不足,當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時,違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險,最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場。
3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險
非系統(tǒng)性風(fēng)險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負(fù)債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時,次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險,即信用風(fēng)險。
3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險
3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險
美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實現(xiàn)。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權(quán),這些低級別的證券具有很高的風(fēng)險,很多都沒有經(jīng)過評級機(jī)構(gòu)的信用評級。如此的機(jī)構(gòu)設(shè)計導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險,沒有實現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時,就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。
3.2.2信用級風(fēng)險
美國次貸證券化中運用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險集中在了只占20%的低級證券當(dāng)中,使這部分證券的風(fēng)險急劇上升。由于風(fēng)險過度集中,低級證券抗風(fēng)險能力嚴(yán)重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。
3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險
資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險,分散到了整個資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險,只能分散風(fēng)險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對房貸信用風(fēng)險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風(fēng)險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴(yán)重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時加強(qiáng)了次貸信用風(fēng)險與其他風(fēng)險的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級房貸危機(jī)所觸發(fā)的其他風(fēng)險的增長,使次級房貸由行業(yè)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。
4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險的操作策略
次貸危機(jī)的爆發(fā),表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險,使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機(jī)的作用范圍,同時對風(fēng)險管理也提出了更高的要求。
4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險,建立宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警機(jī)制
在資產(chǎn)池的構(gòu)造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高,對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低,不利于風(fēng)險控制。同時,商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟(jì)運行形勢的預(yù)警機(jī)制,控制潛在理性違約風(fēng)險的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑,市場開始不景氣的時候或者是預(yù)測到不遠(yuǎn)的將來整個宏觀經(jīng)濟(jì)可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時,商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制,提高貸款的標(biāo)準(zhǔn),嚴(yán)格審查貸款人的資格,防止借款人違約風(fēng)險的發(fā)生。
4.2加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露
基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認(rèn)識投資產(chǎn)品,分析風(fēng)險,做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。
4.3加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度
次貸危機(jī)讓我們認(rèn)識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險、防范風(fēng)險的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重,從根本上加強(qiáng)信用評級制度。
4.4加強(qiáng)金融監(jiān)管
市場不是萬能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當(dāng)前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管,完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進(jìn)而提高金融市場運行的效率。(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機(jī)制,提高風(fēng)險預(yù)判能力,加強(qiáng)與市場的溝通,有效防范和管理風(fēng)險。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當(dāng)提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴(kuò)張。(4)強(qiáng)化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作,加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開放。
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[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風(fēng)險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風(fēng)險要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險其過于隨時要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機(jī)性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強(qiáng)的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點來看．制度設(shè)計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機(jī)。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運作壓力
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計，主要是融資制度設(shè)計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場僅有做多機(jī)制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機(jī)掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機(jī)構(gòu)與股票評級機(jī)構(gòu)、債券評級機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機(jī)構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
關(guān)鍵詞：動漫 專業(yè) 校企合作
中圖分類號：G459 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-8181.2013.14.018
動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，學(xué)校和企業(yè)應(yīng)通過校企合作，積極成為戰(zhàn)略合作伙伴，不僅可以整合資源，降低成本，實現(xiàn)動漫人才培養(yǎng)成本的分擔(dān)，也可以優(yōu)勢互補(bǔ)，互利共贏，實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，提高競爭力。
1 人力資源的整合與開發(fā)
當(dāng)前，動漫人才的緊缺已成為限制動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸。而動漫人才的來源無非來自學(xué)校教育和社會、企業(yè)培訓(xùn)，如何把它們有機(jī)的結(jié)合起來，是動漫人力資源開發(fā)的關(guān)鍵。
動漫專業(yè)是一個理論不難，而需要大量實踐操作、經(jīng)驗積累和沉淀的行業(yè)。校企合作首先是教師到企業(yè)進(jìn)行掛職鍛煉，提高教師的實踐能力。當(dāng)教師自身已接觸和面向市場時，他們也就提高了同時把握市場需求和教學(xué)的能力，可以進(jìn)一步優(yōu)化和調(diào)整專業(yè)設(shè)置、教學(xué)大綱和教學(xué)內(nèi)容，使教學(xué)與市場接軌，真正實現(xiàn)產(chǎn)、學(xué)、研一體化。這樣教師就可以用現(xiàn)實的案例來進(jìn)行教學(xué)或開展實習(xí)實訓(xùn)，更有實用性和針對性，在項目實施的過程中，也就可能真正帶出一些課題和論文出來，而不是“生編硬造、紙上談兵”。企業(yè)優(yōu)秀的動漫專家也可以到學(xué)校中開辦講座和授課，彌補(bǔ)高校教師和學(xué)生在某一領(lǐng)域的不足。
同時，高校教師對企業(yè)而言，基本上是高學(xué)歷、高素質(zhì)的專業(yè)性高層次人才，可以彌補(bǔ)企業(yè)高端人才的不足。他們可以成為企業(yè)高端人才的補(bǔ)充或人力儲備，可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展需要靈活機(jī)動地快速整編，可以使企業(yè)能在行業(yè)衰退期收縮自如抗風(fēng)險，而在復(fù)蘇和發(fā)展期幫助企業(yè)實現(xiàn)快速擴(kuò)張及業(yè)務(wù)拓展，可以提高企業(yè)對動漫產(chǎn)業(yè)的研發(fā)能力。
學(xué)校也可以利用自身的教育能力和多學(xué)科優(yōu)勢幫助企業(yè)員工進(jìn)行培訓(xùn)，彌補(bǔ)企業(yè)知識寬度、廣度的不足，幫助企業(yè)實現(xiàn)老員工的知識更新和提升或新員工的入職培訓(xùn)，不局限于動漫基本技術(shù)的培訓(xùn)，也包括經(jīng)營理念、管理知識、企業(yè)文化、市場營銷等的培訓(xùn)。
企業(yè)專家可以作為高校“專業(yè)教學(xué)指導(dǎo)委員會”的一員，根據(jù)企業(yè)的實際需求，對學(xué)校的教學(xué)工作積極提出意見和建議，使教育真正符合市場需求，避免學(xué)校教育與市場脫節(jié)造成的“貨不對板”現(xiàn)象。企業(yè)也可以專門對學(xué)生進(jìn)行培訓(xùn)培養(yǎng)，根據(jù)學(xué)生的實際能力，把一些學(xué)生力所能及的工作，交由學(xué)生來完成，甚至融入學(xué)生的畢業(yè)實習(xí)實訓(xùn)中去，一方面可以降低企業(yè)成本，一方面可以提高學(xué)生的實際工作能力。學(xué)生如果在校期間就積累了參與實際制作的工作經(jīng)驗和能力，甚至能擁有自己的作品，對未來求職無疑是最好的說服力。
企業(yè)與高校可以開展聯(lián)合辦學(xué)、員工培訓(xùn)、基地建設(shè)等業(yè)務(wù)，同時對企業(yè)考察選拔優(yōu)秀畢業(yè)生充實員工隊伍也發(fā)揮著“近水樓臺先得月”的優(yōu)勢。
2 硬件資源和軟件資源的共享
一方面，學(xué)校和企業(yè)都擁有各自的場地、機(jī)房、設(shè)備、軟件等資源優(yōu)勢；另一方面，國家和地方政府也投巨資建設(shè)了一些動漫產(chǎn)業(yè)園區(qū)、動漫產(chǎn)業(yè)基地等動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺，建設(shè)了技術(shù)研發(fā)與服務(wù)、公共技術(shù)平臺支撐，建設(shè)了動漫產(chǎn)業(yè)公共信息服務(wù)管理平臺等；同時，對一些投資巨大、高精尖的先進(jìn)設(shè)備也可由政府、企業(yè)、學(xué)校共同投資共建。通過校企合作，企業(yè)生產(chǎn)開發(fā)與學(xué)校教學(xué)可以共享這些硬件資源和軟件資源，開展遠(yuǎn)程演示與教學(xué)，雙方合理安排時間，提高資源利用率，解決各高校和企業(yè)自身建設(shè)資金不足的資源瓶頸或重復(fù)建設(shè)、利用率不高造成的資源浪費等問題，降低了雙方的資源投入成本，優(yōu)化資源配置，提高競爭力。
3 提升品牌、完善產(chǎn)業(yè)鏈、實現(xiàn)擴(kuò)張，提高競爭力
通過校企合作，使雙方都可以借用對方的品牌和實力來完善和提升自身的品牌實力和影響力，提高自己的知名度和信譽度。
高校往往擁有眾多綜合的專業(yè)力量，動漫企業(yè)也往往擁有眾多生產(chǎn)部門和衍生產(chǎn)業(yè)，且動漫產(chǎn)業(yè)的一個重要方面就是不僅僅是動漫產(chǎn)品的開發(fā)，更重要的還有動漫衍生產(chǎn)品的研究、開發(fā)、設(shè)計與銷售。校企合作的深入發(fā)展將不僅僅局限于動漫專業(yè)與企業(yè)動漫制作開發(fā)部門的合作，還可能會延展到劇本編輯的中文專業(yè)、音樂配音、舞蹈等專業(yè)，或廣告、市場營銷與策劃、財務(wù)、網(wǎng)絡(luò)、服裝設(shè)計、電子玩具、游戲開發(fā)、食品飲料等專業(yè)和領(lǐng)域，有時一項業(yè)務(wù)，也不僅僅需要用到動漫方面的制作，還可能需要用到室內(nèi)設(shè)計、建筑設(shè)計、平面設(shè)計、包裝設(shè)計、服裝設(shè)計、工業(yè)設(shè)計、網(wǎng)頁設(shè)計等方面的東西。所以通過更寬廣、更縱深的校企合作，大家可以充分利用雙方擁有的特長，彌補(bǔ)自己的短板，進(jìn)一步提高和完善各自的產(chǎn)業(yè)鏈、實現(xiàn)擴(kuò)張，提高競爭力。
4 其他
校企合作也可以開展其他方面的合作。如可以聯(lián)合起來開展國際交流與合作，可以聯(lián)合起來聘請國內(nèi)外專家對企業(yè)骨干與教師進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)，以分?jǐn)偝杀镜取Ｒ部梢月?lián)合起來在全國或區(qū)域范圍內(nèi)或通過網(wǎng)絡(luò)或在學(xué)校內(nèi)部組織比賽、建立論壇、開辦講座、研討會等活動，如開展劇本、造型、2D或3D作品、衍生品開發(fā)設(shè)計或技能等的比賽，一方面提高學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，豐富業(yè)余生活；另一方面，具有廣告效應(yīng)，可以擴(kuò)大企業(yè)的知名度，并幫助企業(yè)篩選素材、創(chuàng)意和人才。因為創(chuàng)新、創(chuàng)意是動漫的靈魂，可以通過組織比賽、建立論壇、開辦講座、研討會等活動，開放性地獲取全國動漫迷的心智和創(chuàng)意，可以通過高校和全國動漫迷最年輕最活躍頭腦的群策群力，為企業(yè)提供更多的創(chuàng)意和藍(lán)本，因為只有年輕人才更了解年輕人，可以為企業(yè)測試、選擇成功的卡通形象和作品藍(lán)本，把握市場導(dǎo)向和需求，回避企業(yè)對作品投資時市場反應(yīng)的不確定性風(fēng)險，可以為企業(yè)宣傳推廣產(chǎn)品、片花試播、媒體炒作等發(fā)揮作用。
校企合作對學(xué)校和企業(yè)都是不錯的蛋糕，只是合作本身也是相互體諒、理解和妥協(xié)的過程，需要理性、胸懷和改革的勇氣，學(xué)校、企業(yè)、教師、學(xué)生等參與主體都需明確各自核心利益和訴求的同時，更要，權(quán)衡和照顧好對方的利益，共同協(xié)商、制定、遵守規(guī)則，才能使這種合作堅實和長久，才能促進(jìn)企業(yè)和學(xué)校雙方的良性發(fā)展，促進(jìn)動漫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，共享校企合作的甜美果實。
