時間：2022-10-11 14:35:29
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇票據(jù)融資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
摘要：本文首先對國內(nèi)外對中期票據(jù)不同理解進(jìn)行了對比分析，然后詳述了中期票據(jù)的分類。并根據(jù)實(shí)際情況，分析了我國引入中期票據(jù)市場以來對我國融資狀況的影響和意義，最后提出了中期票據(jù)市場對我國商業(yè)銀行帶來的問題和改進(jìn)措施。
關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；中期票據(jù)市場；融資方式。
一、國內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。
20世紀(jì)80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后，在注冊期限內(nèi)按照計劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動性較高，因此中期票據(jù)的二級市場不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級市場。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發(fā)行者即借款人。在美國市場上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)，近年銀行、政府和政府機(jī)構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場。大型的銀行控股公司、企業(yè)財務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽(yù)高，違約風(fēng)險小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達(dá)到5000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國市場。
第二，中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團(tuán)。一般發(fā)行都通過承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發(fā)行主要采取承銷團(tuán)的方式，發(fā)行者會指定一家主承銷商，它負(fù)責(zé)組織承銷團(tuán)，給發(fā)行者提供財務(wù)咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時候，它從發(fā)行者處收到資金。負(fù)責(zé)償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業(yè)務(wù)上必須分開。在美國市場上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時負(fù)責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進(jìn)人市場的發(fā)行者主要是信譽(yù)卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實(shí)力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費(fèi)。
第三，投資者。購買中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據(jù)美國《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機(jī)構(gòu)投資者購買，而且該票據(jù)不在市場上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機(jī)構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒有實(shí)力參與。歐洲貨幣市場票據(jù)的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據(jù)以100萬美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項目的設(shè)計通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負(fù)責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項目的一些基本問題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價補(bǔ)充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機(jī)構(gòu)投資者。近來，公開在貨幣市場發(fā)行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場的公開發(fā)行量為9印億美元，比1994年增長69%。
三、中期票據(jù)市場的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風(fēng)險分散等特點(diǎn)，有利于金融穩(wěn)定。成功市場經(jīng)濟(jì)國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位，而我國金融市場的現(xiàn)狀是融資結(jié)構(gòu)明顯分化，企業(yè)直接債務(wù)融資市場發(fā)展緩慢。在目前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，國內(nèi)實(shí)施宏觀調(diào)控，既要防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經(jīng)濟(jì)下滑，避免過大起落的背景下，交易商協(xié)會在銀行間債券市場推出中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是對特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期金融創(chuàng)新的全新嘗試。中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進(jìn)一步提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源；減輕股權(quán)融資的壓力，有利于資本市場協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進(jìn)。從微觀層面來看，有利于企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國中期票據(jù)市場的管理方式。
借鑒美國等市場的成功經(jīng)驗，我國中期票據(jù)目前實(shí)行交易商協(xié)會注冊的市場化管理方式，由協(xié)會組織銀行間債券市場成員進(jìn)行自律管理。交易商協(xié)會的七項自律規(guī)則具體地明確了中期票據(jù)管理戰(zhàn)術(shù)。《指引》明確規(guī)定企業(yè)的注冊程序：交易商協(xié)會設(shè)注冊委員會，注冊委員會委員由來自銀行、券商、基金公司、評級公司等市場相關(guān)專業(yè)人士組成，目前共有81名注冊委員會委員。其中，每周的注冊會議由5名注冊委員會委員參加，參會委員從注冊委員會全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認(rèn)為不符合相關(guān)要求，交易商協(xié)會就將不接受發(fā)行注冊。
《指引》中還明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；對于募集資金的規(guī)模，指引并沒有嚴(yán)格限制，僅規(guī)定應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途，企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。而且因為投資期限的延長會增大投資風(fēng)險，所以《指引》中指出，企業(yè)還應(yīng)在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護(hù)機(jī)制，包括應(yīng)對企業(yè)信用評級下降、財務(wù)狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據(jù)發(fā)生違約后的清償安排。由此可見，中期票據(jù)進(jìn)入門檻相對較低、發(fā)行更為便利，市場普遍認(rèn)為它豐富了企業(yè)通過銀行間債券市場融資的渠道，將會得到發(fā)行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環(huán)境下，中期票據(jù)的發(fā)展前景不可限量，并且隨著市場的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國信用債券市場進(jìn)入新紀(jì)元。
五、中期票據(jù)市場在我國的發(fā)展有重要意義。
第一，中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行情況來看鐵道部兩只3年和5年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據(jù)有低成本融資的優(yōu)勢。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。通過對首批中期票據(jù)募集資金的用途分析，可以發(fā)現(xiàn)除了用于項目建設(shè)投資，中期票據(jù)融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國交通建設(shè)股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當(dāng)局控制銀行貸款規(guī)模的背景下，中期票據(jù)自然受到廣大融資者的青睞。預(yù)計隨著時間的推移，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢必將凸現(xiàn)，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)會越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據(jù)提供了一種新的固定收益產(chǎn)品。中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行和流通，大大地豐富了商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資品種。我國的銀行間債券市場是以銀行、非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與的一個債券發(fā)行和交易市場。銀行間債券市場的原有的中長期品種包括國債、政策性銀行債、企業(yè)債等，債券品種單一，缺少企業(yè)憑借自身信用發(fā)行的無擔(dān)保的固定收益類產(chǎn)品。中期票據(jù)的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行占73.51%,其中全國性商業(yè)銀行占60.97%,城市商業(yè)銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業(yè)銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)利率會高于同期限國債利率，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資中期票據(jù)可以提高資金的收益率。
第三，中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)，但也為銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了機(jī)遇。與中長期貸款相比，中期票據(jù)低發(fā)行利率的優(yōu)勢十分明顯。根據(jù)前文的分析，中期票據(jù)利率比銀行貸款利率低200個基點(diǎn)以上。從長遠(yuǎn)來看，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢將吸引更多企業(yè)采用中期票據(jù)的方式替代貸款融資。從首批發(fā)行中期票據(jù)企業(yè)情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級為AAA級，這些企業(yè)長期以來都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)行中期票據(jù)必將使銀行企業(yè)貸款業(yè)務(wù)受到很大影響。特別值得注意的是，中國電信股份有限公司和中國交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行中期票據(jù)的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業(yè)從降低融資成本角度選擇中期票據(jù)替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業(yè)銀行的高度重視。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗。根據(jù)以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費(fèi)率大約為融資額的0.4%,承銷團(tuán)成員能獲得的分銷費(fèi)率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業(yè)務(wù)中可以獲得豐厚的利潤。而與短期融資券相比，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模大許多，所以中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)能為商業(yè)銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過小。中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)更加合理，同時承銷收入不占用銀行資本金和法定準(zhǔn)備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優(yōu)勢。面臨中期票據(jù)的積極和消極作用，商業(yè)銀行應(yīng)該客觀地看待中期票據(jù)所導(dǎo)致的企業(yè)“脫媒”現(xiàn)象，抓住機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)。大力發(fā)展中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，建立新型銀企關(guān)系。根據(jù)首批中期票據(jù)發(fā)行的情況分析，從融資成本的角度，具有優(yōu)良資信等級的企業(yè)傾向于選擇中期票據(jù)來替代中長期貸款。這些企業(yè)都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅谄睋?jù)承銷業(yè)務(wù)的客戶資源。由于銀行和企業(yè)有著多年的業(yè)務(wù)往來，彼此熟悉對方的情況，銀行在此基礎(chǔ)上開展承銷業(yè)務(wù)可以根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，為企業(yè)量身定做中期票據(jù)融資方案，安排發(fā)行金額與期限，同時爭取中期票據(jù)的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴(kuò)大銀行的承銷業(yè)務(wù)。
第四，從貨幣政策的角度，中期票據(jù)緩解了貨幣政策的壓力。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機(jī)構(gòu)的貸款數(shù)據(jù)分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計，則全年貸款將達(dá)到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續(xù)采取措施執(zhí)行信貸規(guī)模管制。中期票據(jù)作為直接融資，實(shí)質(zhì)上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據(jù)一方面滿足了一些企業(yè)剛性的生產(chǎn)性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導(dǎo)致的貸款總量快速增長，緩解了貨幣當(dāng)局通過信貸規(guī)模管制進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的壓力。
六、中期票據(jù)市場對商業(yè)銀行帶來的問題及建議。
中期票據(jù)對銀行貸款的替代效應(yīng)，使商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。競爭加劇行業(yè)分化，商業(yè)銀行盈利水平差距擴(kuò)大。中期票據(jù)業(yè)務(wù)帶來了相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險，為商業(yè)銀行提出了更高的要求。商業(yè)銀行是中期票據(jù)的主要投資主體，使得信用風(fēng)險分散的效果并不明顯。商業(yè)銀行在承銷中期票據(jù)時的余額包銷及代清償增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。因此，商業(yè)銀行應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，推動銀行陰歷模式的轉(zhuǎn)型；延伸客戶服務(wù)，開發(fā)中小企業(yè)信貸市場；提高商業(yè)銀行風(fēng)險管理的能力，防范中期票據(jù)信用風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)：
[1]包香明。美中期票據(jù)市場概況，推出中期票據(jù)擴(kuò)大直接融資[N].金融時報，2006-03-18.
[2]潘渭河。歐洲票據(jù)市場的發(fā)展和EMTN[J].國際商務(wù)研究，2002,（2）。
[3]俞波。中期票據(jù)—企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的資金助推器。
摘要：本文首先對國內(nèi)外對中期票據(jù)不同理解進(jìn)行了對比分析，然后詳述了中期票據(jù)的分類。并根據(jù)實(shí)際情況，分析了我國引入中期票據(jù)市場以來對我國融資狀況的影響和意義，最后提出了中期票據(jù)市場對我國商業(yè)銀行帶來的問題和改進(jìn)措施。
關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；中期票據(jù)市場；融資方式。
一、國內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。
20世紀(jì)80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后，在注冊期限內(nèi)按照計劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動性較高，因此中期票據(jù)的二級市場不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級市場。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發(fā)行者即借款人。在美國市場上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)，近年銀行、政府和政府機(jī)構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場。大型的銀行控股公司、企業(yè)財務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽(yù)高，違約風(fēng)險小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達(dá)到5000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國市場。
第二，中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團(tuán)。一般發(fā)行都通過承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發(fā)行主要采取承銷團(tuán)的方式，發(fā)行者會指定一家主承銷商，它負(fù)責(zé)組織承銷團(tuán)，給發(fā)行者提供財務(wù)咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時候，它從發(fā)行者處收到資金。負(fù)責(zé)償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業(yè)務(wù)上必須分開。在美國市場上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時負(fù)責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進(jìn)人市場的發(fā)行者主要是信譽(yù)卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實(shí)力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費(fèi)。[論文格式]
第三，投資者。購買中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據(jù)美國《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機(jī)構(gòu)投資者購買，而且該票據(jù)不在市場上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機(jī)構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒有實(shí)力參與。歐洲貨幣市場票據(jù)的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據(jù)以100萬美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項目的設(shè)計通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負(fù)責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項目的一些基本問題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價補(bǔ)充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機(jī)構(gòu)投資者。近來，公開
論文關(guān)鍵詞：國有企業(yè)并購融資
一、我國國有企業(yè)并購融資存在的問題
1資本市場融資發(fā)展遲緩。在并購實(shí)踐中我國國有企業(yè)大部分股權(quán)融資是通過發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開發(fā)行時募集的資金作為并購資金，或是一些業(yè)績較好的企業(yè)通過配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購做準(zhǔn)備。但是我國企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴(yán)格，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額。加之我國資本市場正處于調(diào)整階段。系統(tǒng)性風(fēng)險以及政策因素不容忽，這都限制了國有企業(yè)的融資發(fā)展。導(dǎo)致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進(jìn)行并購融資。
2貸款融資應(yīng)用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計劃性經(jīng)營理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴(kuò)大生產(chǎn)的正常經(jīng)營所需，很難在企業(yè)并購中發(fā)揮應(yīng)有的作用。而且根據(jù)有關(guān)規(guī)定，通過銀行借款所融資金不能用于股票二級市場對上市公司的收購，一般只能用于非上市企業(yè)的并購或只能用于收購國家股、法人股。而且銀行對企業(yè)的并購貸款常常需要提供擔(dān)保或需要貸款企業(yè)以一定的資產(chǎn)作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負(fù)擔(dān)此項貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購融資中發(fā)揮的作用不是很大。
3債券融資比例小。在我國一般只有上市公司或重點(diǎn)國有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國有企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經(jīng)過復(fù)雜的審批，往往導(dǎo)致資金籌集與需要的時間上不搭配，由于指標(biāo)的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數(shù)量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴(yán)格條件將許多國有企業(yè)拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購支付。我國對債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資。股權(quán)并購涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權(quán)并購而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購中的應(yīng)用也十分有限。
4我國企業(yè)并購融資受到法律法規(guī)的制約。由于金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款，而股權(quán)并購也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權(quán)并購提供貸款的行為。而債務(wù)性融資方面同樣存在諸多限制，<公司法>規(guī)定公司制企業(yè)累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40，，債券的利率不得超過國家限定的利率水平等，<企業(yè)債券管理條例)規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40%，這些規(guī)定都對債券的發(fā)行起到了很大的約束作用。一般而言企業(yè)債券的風(fēng)險比銀行存款的風(fēng)險要大，高風(fēng)險下沒有高收益的預(yù)期，企業(yè)債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國有企業(yè)的融資渠道。
5不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重。由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，許多企業(yè)的并購行為均由政府機(jī)構(gòu)操縱，并非企業(yè)自愿，而是政府行為。政府行為對國有企業(yè)并購的干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。由于政府的干預(yù)，不同的企業(yè)在計算并購融資需求量時面臨的情況會有很大的差別，一部分企業(yè)可以以較低的價格收購目標(biāo)企業(yè)，融資壓力較輕，而另外一些企業(yè)有可能會有相對較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場的公平發(fā)展，另一方面也造成了企業(yè)并購中缺乏應(yīng)有的積極性與自主性，抑制了企業(yè)并購融資的內(nèi)在沖動。此外行政控制等非市場手段的應(yīng)用，也很難保證企業(yè)并購融資的外在資金支持。政府只關(guān)注并購時的資金需求，而并購后的資金支持及企業(yè)運(yùn)作往往因資金缺乏而影響其正常經(jīng)營和整合效果。
二、國有企業(yè)發(fā)展并購融資的建議
1拓寬融資渠道。內(nèi)源融資是企業(yè)并購融資的首選，利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購，一方面不會增加企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，財務(wù)風(fēng)險小，另一方面不會向市場傳遞不利于企業(yè)價值的影響因素。在國有企業(yè)并購中，應(yīng)盡可能合理地從企業(yè)內(nèi)部籌集并購資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換或產(chǎn)權(quán)出資，不僅能降低融資成本，減少融資風(fēng)險，而且可以盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)某些領(lǐng)域退出，收回債務(wù)等等，對企業(yè)是極為有利的。
其次，在保證并購企業(yè)控制權(quán)并保證每股收益增長的前提下進(jìn)行換股并購。不僅可以解決資金支付的問題，而且可以降低收購價格被高估的風(fēng)險和并購整合風(fēng)險，獲得目標(biāo)企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對于大規(guī)模的并購尤其如此。目前。我國大多數(shù)急需擴(kuò)張的國有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)融資或者公開發(fā)行的條件，利用換股方式進(jìn)行并購運(yùn)作不失為一種好的選擇。
再次，國有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉(zhuǎn)換債券)等渠道進(jìn)行融資。選擇這種融資渠道應(yīng)綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。如果最佳資本結(jié)構(gòu)要求采用權(quán)益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應(yīng)優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。
2發(fā)展利用創(chuàng)新融資工具。與國外相比。在國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等融資工具在我國并購融資中應(yīng)用很少，有些并購融資工具如杠桿收購中的過橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國外先進(jìn)融資手段，應(yīng)該成為國有企業(yè)進(jìn)行并購活動的明智選擇。
(1)股權(quán)租賃。股權(quán)租賃是指各類投融資主體作為聯(lián)合收購者，與收購方合作收購企業(yè)，持有目標(biāo)企業(yè)擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán)。在收購?fù)瓿珊螅度谫Y主體將所持股權(quán)作為租賃標(biāo)的物，通過設(shè)定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方，以完成并購。對收購方而言，股權(quán)租賃可簡單歸結(jié)為出售一租賃一回購。出售是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權(quán)出售給融資機(jī)構(gòu)。此時，投融資機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了為收購方融資的功能，以減輕收購方的收購資金壓力。投融資機(jī)構(gòu)作為一個過渡性的股東，不以長期控制股權(quán)為目的，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同。租賃期間，收購方可以有充足的時間來調(diào)度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權(quán)正式回購過來，從而完成整個收購。
20世紀(jì)80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后，在注冊期限內(nèi)按照計劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動性較高，因此中期票據(jù)的二級市場不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級市場。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發(fā)行者即借款人。在美國市場上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)，近年銀行、政府和政府機(jī)構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場。大型的銀行控股公司、企業(yè)財務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽(yù)高，違約風(fēng)險小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達(dá)到5000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國市場。
第二，中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團(tuán)。一般發(fā)行都通過承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發(fā)行主要采取承銷團(tuán)的方式，發(fā)行者會指定一家主承銷商，它負(fù)責(zé)組織承銷團(tuán)，給發(fā)行者提供財務(wù)咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時候，它從發(fā)行者處收到資金。負(fù)責(zé)償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業(yè)務(wù)上必須分開。在美國市場上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時負(fù)責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進(jìn)人市場的發(fā)行者主要是信譽(yù)卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實(shí)力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費(fèi)。[論文格式]
第三，投資者。購買中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據(jù)美國《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機(jī)構(gòu)投資者購買，而且該票據(jù)不在市場上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機(jī)構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒有實(shí)力參與。歐洲貨幣市場票據(jù)的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據(jù)以100萬美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項目的設(shè)計通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負(fù)責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項目的一些基本問題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價補(bǔ)充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機(jī)構(gòu)投資者。近來，公開在貨幣市場發(fā)行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場的公開發(fā)行量為9印億美元，比1994年增長69%。
三、中期票據(jù)市場的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風(fēng)險分散等特點(diǎn)，有利于金融穩(wěn)定。成功市場經(jīng)濟(jì)國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位，而我國金融市場的現(xiàn)狀是融資結(jié)構(gòu)明顯分化，企業(yè)直接債務(wù)融資市場發(fā)展緩慢。在目前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，國內(nèi)實(shí)施宏觀調(diào)控，既要防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經(jīng)濟(jì)下滑，避免過大起落的背景下，交易商協(xié)會在銀行間債券市場推出中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是對特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期金融創(chuàng)新的全新嘗試。中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進(jìn)一步提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源；減輕股權(quán)融資的壓力，有利于資本市場協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進(jìn)。從微觀層面來看，有利于企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國中期票據(jù)市場的管理方式。
借鑒美國等市場的成功經(jīng)驗，我國中期票據(jù)目前實(shí)行交易商協(xié)會注冊的市場化管理方式，由協(xié)會組織銀行間債券市場成員進(jìn)行自律管理。交易商協(xié)會的七項自律規(guī)則具體地明確了中期票據(jù)管理戰(zhàn)術(shù)。《指引》明確規(guī)定企業(yè)的注冊程序：交易商協(xié)會設(shè)注冊委員會，注冊委員會委員由來自銀行、券商、基金公司、評級公司等市場相關(guān)專業(yè)人士組成，目前共有81名注冊委員會委員。其中，每周的注冊會議由5名注冊委員會委員參加，參會委員從注冊委員會全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認(rèn)為不符合相關(guān)要求，交易商協(xié)會就將不接受發(fā)行注冊。
《指引》中還明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；對于募集資金的規(guī)模，指引并沒有嚴(yán)格限制，僅規(guī)定應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途，企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。而且因為投資期限的延長會增大投資風(fēng)險，所以《指引》中指出，企業(yè)還應(yīng)在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護(hù)機(jī)制，包括應(yīng)對企業(yè)信用評級下降、財務(wù)狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據(jù)發(fā)生違約后的清償安排。由此可見，中期票據(jù)進(jìn)入門檻相對較低、發(fā)行更為便利，市場普遍認(rèn)為它豐富了企業(yè)通過銀行間債券市場融資的渠道，將會得到發(fā)行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環(huán)境下，中期票據(jù)的發(fā)展前景不可限量，并且隨著市場的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國信用債券市場進(jìn)入新紀(jì)元。
五、中期票據(jù)市場在我國的發(fā)展有重要意義。
第一，中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行情況來看鐵道部兩只3年和5年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據(jù)有低成本融資的優(yōu)勢。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。通過對首批中期票據(jù)募集資金的用途分析，可以發(fā)現(xiàn)除了用于項目建設(shè)投資，中期票據(jù)融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國交通建設(shè)股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當(dāng)局控制銀行貸款規(guī)模的背景下，中期票據(jù)自然受到廣大融資者的青睞。預(yù)計隨著時間的推移，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢必將凸現(xiàn)，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)會越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據(jù)提供了一種新的固定收益產(chǎn)品。中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行和流通，大大地豐富了商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資品種。我國的銀行間債券市場是以銀行、非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與的一個債券發(fā)行和交易市場。銀行間債券市場的原有的中長期品種包括國債、政策性銀行債、企業(yè)債等，債券品種單一，缺少企業(yè)憑借自身信用發(fā)行的無擔(dān)保的固定收益類產(chǎn)品。中期票據(jù)的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行占73.51%,其中全國性商業(yè)銀行占60.97%,城市商業(yè)銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業(yè)銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)利率會高于同期限國債利率，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資中期票據(jù)可以提高資金的收益率。
第三，中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)，但也為銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了機(jī)遇。與中長期貸款相比，中期票據(jù)低發(fā)行利率的優(yōu)勢十分明顯。根據(jù)前文的分析，中期票據(jù)利率比銀行貸款利率低200個基點(diǎn)以上。從長遠(yuǎn)來看，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢將吸引更多企業(yè)采用中期票據(jù)的方式替代貸款融資。從首批發(fā)行中期票據(jù)企業(yè)情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級為AAA級，這些企業(yè)長期以來都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)行中期票據(jù)必將使銀行企業(yè)貸款業(yè)務(wù)受到很大影響。特別值得注意的是，中國電信股份有限公司和中國交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行中期票據(jù)的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業(yè)從降低融資成本角度選擇中期票據(jù)替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業(yè)銀行的高度重視。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗。根據(jù)以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費(fèi)率大約為融資額的0.4%,承銷團(tuán)成員能獲得的分銷費(fèi)率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業(yè)務(wù)中可以獲得豐厚的利潤。而與短期融資券相比，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模大許多，所以中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)能為商業(yè)銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過小。中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)更加合理，同時承銷收入不占用銀行資本金和法定準(zhǔn)備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優(yōu)勢。面臨中期票據(jù)的積極和消極作用，商業(yè)銀行應(yīng)該客觀地看待中期票據(jù)所導(dǎo)致的企業(yè)“脫媒”現(xiàn)象，抓住機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)。大力發(fā)展中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，建立新型銀企關(guān)系。根據(jù)首批中期票據(jù)發(fā)行的情況分析，從融資成本的角度，具有優(yōu)良資信等級的企業(yè)傾向于選擇中期票據(jù)來替代中長期貸款。這些企業(yè)都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅谄睋?jù)承銷業(yè)務(wù)的客戶資源。由于銀行和企業(yè)有著多年的業(yè)務(wù)往來，彼此熟悉對方的情況，銀行在此基礎(chǔ)上開展承銷業(yè)務(wù)可以根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，為企業(yè)量身定做中期票據(jù)融資方案，安排發(fā)行金額與期限，同時爭取中期票據(jù)的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴(kuò)大銀行的承銷業(yè)務(wù)。
第四，從貨幣政策的角度，中期票據(jù)緩解了貨幣政策的壓力。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機(jī)構(gòu)的貸款數(shù)據(jù)分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計，則全年貸款將達(dá)到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續(xù)采取措施執(zhí)行信貸規(guī)模管制。中期票據(jù)作為直接融資，實(shí)質(zhì)上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據(jù)一方面滿足了一些企業(yè)剛性的生產(chǎn)性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導(dǎo)致的貸款總量快速增長，緩解了貨幣當(dāng)局通過信貸規(guī)模管制進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的壓力。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設(shè)機(jī)構(gòu)spv
證券化是一項綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國雖然沒有系統(tǒng)地出臺資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。
證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。
①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。在我國成立公司型spv還有一定的法律障礙，中國的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國目前有關(guān)民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國目前無法成立公司型spv，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個方面：
a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。
b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。
c．對于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權(quán))的，依據(jù)我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權(quán)上的排他追及權(quán)。
d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，spv作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發(fā)行證券，spv與發(fā)起人之間一般是買賣法律關(guān)系，即通常所說的“真實(shí)銷售”。通過“真實(shí)銷售”，spv對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；而spv與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，spv為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務(wù)經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。spv作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無限責(zé)任。
②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。發(fā)行人不僅可以在資本市場上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡單。
a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。
b．在運(yùn)用目的上，我國法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。
c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國法律對票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。
d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人spv作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財產(chǎn)。由于我國已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：
a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經(jīng)發(fā)行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。
b．在資產(chǎn)權(quán)屬上，信托財產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實(shí)，醫(yī)學(xué)論文不承擔(dān)貸款的違約風(fēng)險，委托人也不承擔(dān)違約風(fēng)險；違約風(fēng)險的實(shí)際承擔(dān)者是投資者，但與所有權(quán)憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權(quán)分享因信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無權(quán)直接追索貸款關(guān)系中的債務(wù)人，而如果是所有權(quán)憑證，則有權(quán)追索。
c．在追索權(quán)上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔(dān)因貸款無法償還而產(chǎn)生的風(fēng)險。作為對等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。
d．現(xiàn)金流權(quán)屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個獨(dú)立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因為他們違反了信托義務(wù)。
e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關(guān)公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。
采用信托收益憑證的形式發(fā)行，spv與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給spv，成立信托關(guān)系，由spv作為證券的發(fā)起人，在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為spv，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于spv以后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于spv，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；spv與投資者之間的法律關(guān)系則為信托法律關(guān)系，受信托法的約束，信托文件詳細(xì)記載了雙方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。spv作為受托人，應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔(dān)法律責(zé)任，除非證明有過錯行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉受托人的財產(chǎn)管理事物。
此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化框架下的信用風(fēng)險作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項下處理信用風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)化方法，以此來對證券化的資產(chǎn)和信用風(fēng)險進(jìn)行內(nèi)部評級，使風(fēng)險的控制有一個量化的標(biāo)準(zhǔn)。在未來的證券化實(shí)施過程中這些標(biāo)準(zhǔn)都可以逐步實(shí)行。
參考文獻(xiàn)：
[1]張世杰．資產(chǎn)支持證券創(chuàng)新金融產(chǎn)品[n]．金融時報，2005—5—25．
[2]金德環(huán)．資產(chǎn)證券化《投資銀行學(xué)》[m]．上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003．
[3]陳暢．為投資者提供嶄新的投資選擇[n]．金融時報，2005—5—25．
[4]李倩．信貸資產(chǎn)證券化：加快金融市場融和[n]．金融時報，2005一04—23．
[5]吳曉輝．資產(chǎn)證券化：解決商業(yè)銀行資本約束的新路子[n]．金融時報．2005—05—12．
[6]范陽．強(qiáng)化外部市場約束一信貸資產(chǎn)證券化推動制度創(chuàng)新[n]．金融時報，2005—4—1．
[7]李燕．證券化風(fēng)險仍須防范[n]．金融時報，2005—05—25、
[8]西瓦慈．結(jié)構(gòu)融資——證券化原理指南[m]．北京：清華大學(xué)出版社，2003．
[9]洪艷蓉．美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范與借鑒[j]．證券市場報，2002，(11)．
[l0]彭冰．資產(chǎn)證券化的法律解釋[m]．北京：北京大學(xué)出版社，2001．
論文摘要 近年來我國實(shí)施“從緊的貨幣政策和穩(wěn)健的財政政策”。貨幣政策由穩(wěn)健到從緊的變化，也使得我國的股票和基金市場做出了相應(yīng)的回應(yīng)。貨幣政策通過利率、的公開市場業(yè)務(wù)、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、選擇性貨幣政策工具等政策工具，從資金可得性和相對收益率這兩大渠道對我國的證券市場產(chǎn)生影響。本文以此來淺窺國家對證券市場的控制和影響及其決策制定。
一 、簡述我國當(dāng)前的貨幣政策
1．從穩(wěn)健的貨幣政策到從緊的貨幣政策
穩(wěn)健的貨幣政策是指根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化的征兆來調(diào)節(jié)政策取向當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象時，貨幣政策偏向擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時，貨幣政策偏向緊縮。這種政策取向的調(diào)整，最終反應(yīng)在物價上，就是保持物價的基本穩(wěn)定。穩(wěn)健的貨幣政策供應(yīng)的手段有：①小度調(diào)高存款準(zhǔn)備金率；②公開市場操作；③日益重要的利率手段運(yùn)用；④票據(jù)再貼現(xiàn)政策、窗口指導(dǎo)以及對某些風(fēng)險的提示來實(shí)施宏觀調(diào)控。
緊縮的貨幣政策是指由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱等因素影響而采取的由控制貨幣供應(yīng)量來抑制貨幣的過快流動，從而抑制經(jīng)濟(jì)過熱的財政政策。緊縮的貨幣政策一般在兩種情況下得以應(yīng)用。①是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象并沒有得到明顯有效的控制。②是必須切實(shí)加強(qiáng)金融資源配置對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用。
從以上的論述中可以看出，2008年的從緊的貨幣政策是必然的。2007年我國的房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象及股票市場投機(jī)過熱現(xiàn)象在中央九次提高準(zhǔn)備金率的情況下依然沒有減落的跡象；2007年來自食品和能源的價格波動較大，從而為穩(wěn)定物價的貨幣政策目標(biāo)帶來不利。而隨著物價的持續(xù)上漲，通貨膨脹率也在不斷的上升。根據(jù)通貨膨脹的兩個根源情況，需求拉動型和供給推動型。目前在需求的角度看，貨幣供給較多。從供給方面看則是由于豬肉和其他農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，帶動周邊物價上漲；而相應(yīng)的措施——降低糧價、增加糧食進(jìn)口，又會沖擊農(nóng)民的收入和他們的積極性。2008年不論是從抑制過熱經(jīng)濟(jì)或是抑制我國的通貨膨脹的目的出發(fā)；也為保證社會和證券市場的穩(wěn)定；應(yīng)實(shí)施從緊的貨幣政策。
2．2000年以來的貨幣政策
（1）積極推進(jìn)利率市場化，改革外幣管理體制
為推進(jìn)我國利率市場化改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的對外開放，中國人民銀行決定自9月21日起實(shí)施新的外幣利率管理體制。
（2）積極推進(jìn)個人信用制度建設(shè)，實(shí)施儲蓄實(shí)名制
為了規(guī)范儲蓄行為，推進(jìn)個人信用制度建設(shè)，中國人民銀行決定，自2005年4月1日起實(shí)施儲蓄存款實(shí)名制。
（3）鼓勵商業(yè)銀行進(jìn)行金融業(yè)務(wù)品種創(chuàng)新
2005年2月14日，人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，公布《證券公司質(zhì)押貸款管理辦法》，允許商業(yè)銀行對證券公司以股票質(zhì)押取得貸款。
（4）加強(qiáng)信貸政策指導(dǎo)，引導(dǎo)資金流向
2005年4月，人民銀行發(fā)文，允許除郵政儲匯局以外的金融機(jī)構(gòu)開辦“教育儲蓄存款”，免交利息所得稅；同年8月， 公布《助學(xué)貸款實(shí)施辦法》；同年6月，與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文， 要求各商業(yè)銀行嚴(yán)格按照國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，扶優(yōu)限劣，對淘汰的落后生產(chǎn)能力、工業(yè)、產(chǎn)品和重復(fù)建設(shè)項目限制或禁止貸款，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。9月，針對封閉貸款實(shí)施中存在的一些問題，發(fā)出《關(guān)于堅持封閉貸款貸款條件、從嚴(yán)控制封閉貸款發(fā)放的通知》，要求嚴(yán)格控制封閉貸款的發(fā)放條件，防范風(fēng)險。
（5）積極推進(jìn)貨幣市場建設(shè)
批準(zhǔn)第二批證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場從事融資業(yè)務(wù)。2005年6月，為發(fā)展貨幣市場，拓寬企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司融資渠道， 允許財務(wù)公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場。2005年11月9日，允許全國首家專業(yè)化票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)——中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部開業(yè)，這有利于促進(jìn)票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，形成全國性的統(tǒng)一的票據(jù)市場，也為央行再貼現(xiàn)操作提供了廣闊的空間。
（6）改進(jìn)農(nóng)村金融服務(wù)，支持農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引導(dǎo)規(guī)范民間信用
2005年7月，決定將縣及縣以下的郵政儲蓄資金以再貸款形式反還農(nóng)村信用社使用，集中用于支持農(nóng)村信用社對農(nóng)民、農(nóng)村、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的信貸投入，并重點(diǎn)用于發(fā)放農(nóng)戶貸款、及時滿足農(nóng)民從事種養(yǎng)業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工運(yùn)輸以及農(nóng)村消費(fèi)信貸等合理資金需求。
二 、我國的貨幣政策對證券市場的影響分析
1．貨幣政策工具對資本市場的影響分析
中央銀行的貨幣政策對證券市場的影響，可以從以下四個方面加以分析：
（1）利率
中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率，對證券價格產(chǎn)生影響。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。究其原因有兩方面；一方面，利率水平的變動直接影響到公司的融資成本，從而影響到股票價格。利率低，可以降低公司的利息負(fù)擔(dān)，直接增加公司盈利，證券收益增多，價格也隨之上升。
（2）中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)對證券價格的影響
當(dāng)政府傾向于實(shí)施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進(jìn)有價證券，從而使市場上貨幣供給增加。這就會推動利率下調(diào)，資金成本降低，從而企業(yè)和個人的投資和消費(fèi)熱情高漲，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲。
（3）調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對證券市場的影響
中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進(jìn)而影響證券市場。
（4）選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響
為了實(shí)現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策，我國在中央銀行貨幣政策通過貸款計劃實(shí)行總量控制的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)和區(qū)域采取區(qū)別對待的方針。
2．貨幣政策對證券市場的資金存量和流量的調(diào)控作用
近年來，貨幣政策對社會資金的存量流量及其結(jié)構(gòu)均起到很強(qiáng)的調(diào)控作用。其中，利率政策在調(diào)控中起著關(guān)鍵作用。它既決定著社會資金增量的流動性大小，又影響著社會資金在各領(lǐng)域的分布和變現(xiàn)能力的大小決定其持有資金轉(zhuǎn)化為證券投資資金的難易程度和迅速程度，又通過利率調(diào)整后金融工具預(yù)期收益率的再調(diào)整決定資金在證券市場和其他領(lǐng)域之間流向和流量的變動。
3．貨幣政策對證券市場資金存量和流量的調(diào)控力度將逐步加大
這具體體現(xiàn)在：①隨著貨幣政策宏觀調(diào)控方式從以信貸規(guī)模為主的直接調(diào)控方式以法定存款準(zhǔn)備金率、備付金率、利率、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務(wù)等政策工具的綜合運(yùn)用為特征的間接調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具的運(yùn)用對證券市場，尤其是股票市場資金流出、流入量的影響將會不斷加大；②貨幣政策與證券監(jiān)管政策的協(xié)同力度加大；③從對社會資金流量和信用總量的調(diào)節(jié)方面，人民銀行越來越重視對流入股市資金量的“微調(diào)”。
4．貨幣政策的調(diào)控方式趨向間接化、市場化和杠桿化
貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)為：①人民銀行逐步放棄對貸款規(guī)模的管理；②改進(jìn)基礎(chǔ)貨幣管理。以m1和m2為中介目標(biāo)，運(yùn)用各種貨幣政策工具來調(diào)控貨幣供應(yīng)量；③改革現(xiàn)行的存款準(zhǔn)備金制度；④加強(qiáng)包括增發(fā)短期國債、完善國債結(jié)算和托管體系等在內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)，大力開展以國庫券、中央銀行融資券和政策性金融債券為載體的公開市場業(yè)務(wù)；⑤通過適當(dāng)簡化利率種類，調(diào)整利率結(jié)構(gòu)、合理確定各利率水平倆今年一步發(fā)揮利率的杠桿作用。
三 、貨幣政策實(shí)施對證券市場影響的具體分析與對策
1．貨幣政策走勢對證券市場資金可得性的影響
①從緊的貨幣政策的動態(tài)調(diào)整將促使證券市場可吸納的資金量穩(wěn)定適度減少；②存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)將使證券市場的資金面更加嚴(yán)緊。由此會給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來不可利用資金的增加，從而通過商業(yè)銀行購買國債和同業(yè)拆借等渠道進(jìn)入證券市場。另外，中央銀行年內(nèi)的多次加息，也不利于預(yù)期引導(dǎo)增量介入證券市場。
2．貨幣政策走勢對證券市場相對收益率的影響
貨幣政策的實(shí)施，通過利率這一杠桿來影響證券投資的相對收益率，而相對收益率的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)，有決定著資金在儲蓄存款和政券市場之間相互轉(zhuǎn)化的方向和數(shù)量。降息通過儲蓄存款收益的減少國債、股票和企業(yè)債券價格的提高而提高了證券投資的相對收益率，從而引導(dǎo)儲蓄存款投入證券市場。反之，則減少了證券市場的資金投入。而在證券市場資金量既定的情況下，現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)又決定著國債、股票和企業(yè)債券收益率的大小，從而進(jìn)一步引發(fā)資金在國債、股票和企業(yè)債券市場的再分配。
3．我國具體貨幣政策分析及對證券市場的影響
央行決定從2007年12月21日起調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的3.87%提高到4.14%，調(diào)高了27個基點(diǎn)。這次央行年內(nèi)的第六次加息的突然而至令人大感意外。
從時間點(diǎn)看，2007年的此次加息的確有些意外。之前11月份cpi數(shù)據(jù)出臺，因其創(chuàng)出11年來新高，市場曾廣泛預(yù)期加息舉動將隨之而至。但是，面對市場慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動”。也正是因此，有關(guān)匯率政策將成為主要選擇工具、12月份cpi漲幅數(shù)據(jù)將會回落等說法開始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動。然而，偏偏在市場對年底再次加息逐步“放松警惕”之時，卻最終成為政策預(yù)期兌現(xiàn)之刻。
對于此次加息出臺時間的意外性的原因，可以從兩個方面加以分析：①中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”，利率政策作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具，盡管長期看有逐步被匯率政策替代的可能性，但是總歸難以被徹底摒棄。畢竟加息能夠通過提高企業(yè)的融資成本和存款的流出成本，發(fā)揮抑制投資過熱的作用；②加息的政策效果一直備受爭議。由于此次物價上漲主要源自于農(nóng)產(chǎn)品成本的推動，單純加息動作不僅無助于增加農(nóng)產(chǎn)品供給，反而可能增加其生產(chǎn)成本，成為推高價格上行的因素。央行行長周小川日前對此表示出一定認(rèn)同，他表示“由于cpi漲幅中食品價格上漲貢獻(xiàn)較大，加息對這種情形是否有效正在研究之中”。
論文摘要：文章從金融機(jī)制角度分析了中小企業(yè)融資難的原因，并提出了解決困難的對策。
中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)舞臺上一支極為活躍的力量，是推動國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、發(fā)展、構(gòu)造市場經(jīng)濟(jì)主體和促進(jìn)社會穩(wěn)定的生力軍，特別是在當(dāng)前，在確保國民經(jīng)濟(jì)增長、緩解就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)和增加財政收入等方面日益發(fā)揮極其重要的作用。然而，近年來，中小企業(yè)的發(fā)展勢頭有所減緩，主要原因在于中小企業(yè)融資困難。融資難成為中小企業(yè)發(fā)展的一個很大障礙。文章從金融機(jī)制角度，分析中小企業(yè)融資難的原因，并提出解決對策。
一、中小企業(yè)融資難的金融機(jī)制障礙
中小企業(yè)的融資主要來自兩個方面，一是中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者自身投入資金和企業(yè)發(fā)展過程中的收益資金，即內(nèi)部融資；二是企業(yè)外部融資。中小企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)立之初，由于投資規(guī)模較小，產(chǎn)量有限，因此較重視企業(yè)的自身積累。然而，如果僅靠企業(yè)的留存利潤來作為企業(yè)發(fā)展資金的唯一來源，企業(yè)的規(guī)模發(fā)展是很有限的。
隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，外部融資則成為企業(yè)擴(kuò)張的主要融資手段。外部融資包括直接融資和間接融資。直接融資又包括股票和債券融資；間接融資主要是指銀行貸款。一般而言，中小企業(yè)融資困難，主要是外部融資難。目前我國中小企業(yè)涉及的外部融資渠道主要有:銀行貸款、票據(jù)融資、發(fā)行企業(yè)債券、股票融資、租賃和民間借貸等。對大多數(shù)中小企業(yè)來說，上述融資渠道都存在很多困難。
造成以上這種現(xiàn)狀的原因有很多，而金融機(jī)制不健全是一個重要原因。具體表現(xiàn)在以下幾方面:
（一）銀行信貸管理體制需要進(jìn)一步完善
金融業(yè)隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入而逐步走向市場化，而國際金融危機(jī)的教訓(xùn)和國內(nèi)金融資產(chǎn)質(zhì)量不高的現(xiàn)實(shí)，使得國有商業(yè)銀行開始實(shí)行市場化的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險管理，把清理金融資產(chǎn)、化解不良貸款為工作重點(diǎn)。于是，各商業(yè)銀行在信貸管理制度上進(jìn)行重大調(diào)整，普遍上收信貸管理權(quán)限，實(shí)行集約化經(jīng)營，壓縮不良貸款，集中資金投向大城市、大企業(yè)、大項目，而中小企業(yè)自然在壓縮之列。
商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險管理以后，在信貸管理中推行的授權(quán)授信制度，以及資信評估制度主要是針對國有大中型企業(yè)而制定的，使信貸資金流向國有企業(yè)和其他大中型企業(yè)的意愿得以強(qiáng)化，而且近兩年來，銀行信貸資金向“大城市、大企業(yè)、大行業(yè)”集中有進(jìn)一步強(qiáng)化的趨勢。
（二）金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用機(jī)制存在缺陷
我國的金融組織體系是以少數(shù)大銀行為主，輔以若干中小金融機(jī)構(gòu)（如股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社等）而形成的，其運(yùn)用機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷。目前四大國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)虛置問題仍未得到很好解決，由此導(dǎo)致銀行法人治理機(jī)構(gòu)嚴(yán)重扭曲，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分普遍，銀行的不良貸款率仍居高不下，貸款風(fēng)險增加，故放貸能力和積極性均受影響。即使是股份制商業(yè)銀行也存在著產(chǎn)權(quán)制度不健全的問題，其背后的“老板”仍是國有企業(yè)，故同樣存在所有者缺位及由此導(dǎo)致的內(nèi)部控制和道德風(fēng)險。改制后的城市商業(yè)銀行多從城市信用社的多級法人轉(zhuǎn)制而來，由于改制過程中過于“一刀切”，使得部分城市商業(yè)銀行出現(xiàn)虧損甚至支付危機(jī)，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)相對萎縮，經(jīng)營能力下降，對中小企業(yè)的融資服務(wù)既缺能力又缺膽量。
（三）商業(yè)銀行的工作流程與中小企業(yè)資金需求不適應(yīng)
目前，商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的流程長、環(huán)節(jié)多，而中小企業(yè)對資金的需求以短期貸款為主，具有要得急、次數(shù)多、額度小、風(fēng)險高的特點(diǎn)，貸款的周期也難以準(zhǔn)確測算，逾期的可能性較高。顯然，資金供求的不同特點(diǎn)使得雙方在操作中很難“對接”。在商業(yè)銀行方面的表現(xiàn)就是：管理成本高、單項融資交易成本高。這也導(dǎo)致商業(yè)銀行對此類業(yè)務(wù)不熱心。商業(yè)銀行在貸款發(fā)放操作上沒有區(qū)分大企業(yè)和中小企業(yè)，即將中小企業(yè)與大企業(yè)放在同一標(biāo)準(zhǔn)上來衡量，這顯然會使中小企業(yè)失去大量的貸款機(jī)會。
二、解決中小企業(yè)融資困難的對策
中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)高效運(yùn)行和發(fā)展的重要力量，不僅為社會提供大量的商品和勞務(wù)，而且創(chuàng)造出大量的就業(yè)機(jī)會，同時，中小企業(yè)是技術(shù)進(jìn)步和出口創(chuàng)匯的一支重要力量。因此加強(qiáng)對中小企業(yè)的金融支持，滿足中小企業(yè)有效金融服務(wù)需求，對促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)層次，增強(qiáng)競爭力有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。建議從以下兩方面對中小企業(yè)金融支持：
（一）建立適合于中小企業(yè)的信貸支持和金融服務(wù)體系
國有商業(yè)銀行要進(jìn)一步改善信貸管理運(yùn)作機(jī)制，特別是授權(quán)授信方式，適當(dāng)下放企業(yè)流動資金貸款審批權(quán)，降低對基層行的貸款限制，制定簡捷高效的貸款管理程序。倡導(dǎo)商業(yè)銀行設(shè)立的中小企業(yè)信貸部，積極、有效地開展面向中小企業(yè)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。除了信貸支持，還要利用銀行點(diǎn)多面廣、信息靈通的優(yōu)勢，在結(jié)算、匯兌及財務(wù)管理、咨詢、評估等方面為中小企業(yè)提供服務(wù)。對中小企業(yè)推廣使用銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票、信用開證，辦理貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，支持企業(yè)擴(kuò)大票據(jù)融資。同時，建立社會中小企業(yè)的信用評級辦法，減少對企業(yè)報表的過分依賴，突出實(shí)地檢查，實(shí)事求是地評出中小企業(yè)的等級；并根據(jù)企業(yè)經(jīng)營者的素質(zhì)，風(fēng)險保障能力、經(jīng)營狀況、償債能力、信用記錄及發(fā)展前景等主要指標(biāo)，綜合評出信用等級；作為銀行對中小企業(yè)信貸決策和重點(diǎn)扶持的依據(jù)。
除此之外，商業(yè)銀行還要轉(zhuǎn)變觀念，重視對中小企業(yè)的信貸服務(wù)，完善金融服務(wù)體系。一是可以嘗試在比較大的商業(yè)銀行內(nèi)部成立中小企業(yè)信貸部，集中辦理對中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)，探索適合中小企業(yè)特點(diǎn)的信貸管理辦法；二是在信貸授權(quán)提升的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的貸款品種適度調(diào)整各級銀行對中小企業(yè)的信貸審批權(quán)限，特別是下放對低風(fēng)險貸款和優(yōu)質(zhì)客戶的審批，簡化審批環(huán)節(jié)，提高為中小企業(yè)服務(wù)的效率；三是根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)來開發(fā)金融產(chǎn)品，如可對中小企業(yè)開辦票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等，拓寬其融資渠道。
（二）積極協(xié)調(diào)、引導(dǎo)、促進(jìn)貸款擔(dān)保機(jī)制的建立
地方政府要積極協(xié)調(diào)督促有關(guān)部門，加快建立中小企業(yè)貸款機(jī)構(gòu)。一是地方政府積極協(xié)調(diào)督促有關(guān)部門，加快建立中小企業(yè)貸款擔(dān)保機(jī)制。由政府牽頭并出資成立企業(yè)信用擔(dān)保有限公司，為小額、短期、急需貸款的中小企業(yè)提供擔(dān)保；二是建立信貸擔(dān)保資金按照自愿原則，通過入股形式，由中小企業(yè)集資，建立中小企業(yè)擔(dān)保基金；合理選擇個體工商戶集中、市場交易量大的專業(yè)商品批發(fā)市場建立個體工商戶擔(dān)保基金無論何種形式的擔(dān)保基金，都要遵循市場原則規(guī)范運(yùn)作，以充分發(fā)揮擔(dān)保基金的作用；三是選擇合適的貸款擔(dān)保方式。充分運(yùn)用保證、抵押、質(zhì)押等擔(dān)保方式，或運(yùn)用企業(yè)互保、聯(lián)保、貸款保險等形式，優(yōu)化擔(dān)保結(jié)構(gòu)，解決中小企業(yè)的貸款擔(dān)保問題。
參考文獻(xiàn)
[1]劉會通．試論中小企業(yè)融資難問題[J]．福建金融，2006，（10）．
[2]王德森，蔣學(xué)文．中小企業(yè)融資問題及對策[J]．經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2007，（2）．
[3]李昕．淺析推進(jìn)我國商業(yè)銀行中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)[J]．科技信息，2007，（9）．
[論文摘要] 由于我國資本市場不發(fā)達(dá)和一系列制度安排的缺陷，導(dǎo)致了我國中小企業(yè)融資市場的失靈，扭曲了經(jīng)濟(jì)資源的配置。因此，政府部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的制度安排來解決市場失靈問題，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。文章分析了中小企業(yè)融資市場失靈的制度因素，并提出了解決失靈問題的制度安排。
中小企業(yè)作為一個高效率的經(jīng)濟(jì)群體，在技術(shù)創(chuàng)新、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)等諸多方面正在顯現(xiàn)著越來越重要的作用。然而，由于我國資本市場不發(fā)達(dá)，中小企業(yè)作為一個市場競爭的弱勢群體，在資金供給、技術(shù)創(chuàng)新能力提升、管理粗放等方面的問題也越來越突出，相應(yīng)的制度安排存有種種缺陷，中小企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在融資市場失靈現(xiàn)象，導(dǎo)致其融資困難，因而制約了中小企業(yè)優(yōu)勢的充分發(fā)揮。
1 中小企業(yè)融資市場失靈的表現(xiàn)
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在完全競爭條件下，市場經(jīng)濟(jì)能夠僅僅依靠自身力量的調(diào)節(jié)，使社會上現(xiàn)有的各種資源得到充分、合理的利用，達(dá)到社會資源的有效配置狀態(tài)。但是，在某些領(lǐng)域或場合，由于市場本身不可克服的局限性，市場機(jī)靜即使能夠充分發(fā)揮，也無法實(shí)現(xiàn)資源配置的“帕累托最優(yōu)”，這就是“市場失靈”(Market Failure)。中小企業(yè)融資市場失靈是指資金市場拒絕向那些商業(yè)上可行的投資項目提供資金，或者中小企業(yè)因為缺乏管理能力而不能正確把握可獲得的籌資機(jī)會，這樣導(dǎo)致中小企業(yè)融資市場的經(jīng)濟(jì)資源不能得到有效的配置。
根據(jù)市場失靈的定義，在中小企業(yè)融資市場上，只有當(dāng)拒絕提供資金的理由是非商業(yè)性原因時，才是供方市場失靈。例如，項目計劃本身可行但存在借款限制；企業(yè)沒有充足的貸款抵押；以前年度較差的財務(wù)數(shù)據(jù)；屬于高科技項目，風(fēng)險太大；對企業(yè)家性格存有偏見；地區(qū)限制等等。這些因素并不表明貸款項目本身不可行，但融資市場卻拒絕提供資金，表示融資供方市場失靈。
2 我國中小企業(yè)融資市場失靈的前提
我國資本市場不發(fā)達(dá)，信息披露機(jī)制不健全，存在信息不對稱。信息不對稱使得經(jīng)濟(jì)交易中的當(dāng)事人一方比另外一方掌握更多的信息。信息不對稱會導(dǎo)致交易前的逆向選擇和交易后的道德風(fēng)險，從而使得銀行難以對中小企業(yè)提供融資一般來說，在中小企業(yè)向銀行貸款融資方面，信息不對稱對企業(yè)融資的影響會帶來兩個問題：一是銀行無法獲取貸款合同實(shí)施后與中小企業(yè)相關(guān)的有用信息，特別是企業(yè)申請貸款的實(shí)際能力和還款計劃的質(zhì)量；二是中小企業(yè)一般來說信譽(yù)度不高，風(fēng)險較大，所以需要一些監(jiān)控機(jī)制，但是由于監(jiān)控成本太高，加上銀行在處理這些信息方面也會遇到困難，因而限制了信息的有用性。銀行出于以上兩個問題的考慮就會提高貸款門檻，如要求貸款申請人提供貸款抵押且抵押要求對中小企業(yè)尤為嚴(yán)格，而在我國對中小企業(yè)貸款更是實(shí)行不合理的“信用配給”制度，從而形成中小企業(yè)融資瓶頸。
3 我國中小企業(yè)融資市場失靈的制度因素
根據(jù)目前的研究文獻(xiàn)，我國中小企業(yè)融資難的原因主要有中小企業(yè)內(nèi)部控制混亂、資金管理能力差、信用水平低等固有的內(nèi)在缺陷，國有金融機(jī)構(gòu)資金供給上的“規(guī)模偏好”和‘慚有者歧視”等等。然而，根據(jù)信息不對稱理論，中小企業(yè)的很多貸款項目本身可行，但融資市場由于缺乏充分的信息拒絕提供資金，導(dǎo)致融資供方市場失靈。因此，造成我國中小企業(yè)融資市場失靈的主要原因在于缺乏相應(yīng)的制度機(jī)制來消除這種不對稱現(xiàn)象。
3．1中小企業(yè)信息披露制度不完善
大企業(yè)特別是上市公司，由于信息披露機(jī)制相對健全，金融機(jī)構(gòu)能夠以較低的成本獲得較多的上市公司的公開信息，并可以據(jù)此來決定是否為其提供貸款。與之相比，許多中小企業(yè)經(jīng)營觀念落后，內(nèi)部控制制度不健全，有的甚至沒有自己的專職會計師，提供會計信息不完全。由于中小企業(yè)信息披露制度不完善，中小企業(yè)提供完全信息的成本較高，其信息基本上內(nèi)部化，信息披露不透明。而金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)進(jìn)行調(diào)查、審查和監(jiān)督均要付出相當(dāng)高的成本，基于成本效益原則，金融機(jī)構(gòu)往往不愿意對中小企業(yè)提供資金。
3．2缺乏對中小企業(yè)的信用擔(dān)保機(jī)制
近年來，政府采取抓大放小的政策，為搞活國有大型企業(yè)建立了廣泛信貸支持體系，出臺了一系列優(yōu)惠政策。但在搞活中小企業(yè)、加強(qiáng)資金融通方面卻沒有采取優(yōu)惠的扶持政策，也沒有建立相應(yīng)的為中小企業(yè)貸款進(jìn)行擔(dān)保、保險的機(jī)構(gòu)。擔(dān)保制度是國際上為中小企業(yè)提供金融支持的普遍做法。中小企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)較少，經(jīng)營風(fēng)險較大，資信等級較低。在缺乏健全的融資擔(dān)保系統(tǒng)的情況下，中小企業(yè)要獲得銀行貸款是很困難的。
3．3金融制度供給不足
我國現(xiàn)有的金融體系，四大國有商業(yè)銀行壟斷并支配了大部分的信貸資金供給，但它們往往愿意面向經(jīng)營穩(wěn)定的大型國有企業(yè)，其發(fā)展戰(zhàn)略定位于“大行業(yè)、大企業(yè)”。大型國有企業(yè)也對這種資金供給產(chǎn)生剛性依賴，并遏制中小企業(yè)進(jìn)入。而地區(qū)商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)由于自身的目標(biāo)、性質(zhì)和功能定位，決定其服務(wù)的對象主要是國有企業(yè)而不是中小企業(yè)。這造成金融產(chǎn)品的不足，需求與供給之間的差距巨大。
我國的證券市場進(jìn)入門檻和成本過高，使得中小企業(yè)被排斥在證券市場之外；保險基金、投資基金無法直接向中小企業(yè)投資；我國創(chuàng)業(yè)板塊遲遲未能建立，使得中小企業(yè)獲得風(fēng)險投資的支持概率大大降低。可喜的是，根據(jù)科技部(200)調(diào)研結(jié)果 ，隨著股權(quán)分置改革的全面展開 ，在深圳中小企業(yè)板市場基礎(chǔ)上設(shè)立科技型中小企業(yè)上市融資“綠色通道”的條件也已經(jīng)成熟。科技部考慮的綠色通道將主要包括：適當(dāng)縮短或取消中小企業(yè)上市之前為期一年的輔導(dǎo)期；適當(dāng)放寬保薦家數(shù)限制，加快中小企業(yè)批量上市的步伐；企業(yè)股票發(fā)行和上市適當(dāng)分開等。
因此，從制度完善的角度看，我國現(xiàn)有的金融體系缺乏真正為中小企業(yè)提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，這種制度上的供給不足是造成中小企業(yè)融資困難的主要外部環(huán)境條件，中小企業(yè)很難獲得所需要的資金，這限制了中小企業(yè)的進(jìn)一步的發(fā)展。
4 解決失靈的制度安排
政府的適當(dāng)干預(yù)是解決中小企業(yè)信貸融資市場失靈的一個不可缺少的手段。一系列的制度缺陷造成我國中小企業(yè)融資市場失靈，因此，政府部門應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的制度安排來解決市場失靈問題。
4．1完善信息披露機(jī)制
首先要健全中小企業(yè)的內(nèi)部控制制度與財務(wù)制度，規(guī)范其信息的產(chǎn)生程序，這樣才能保證信息的完全性和真實(shí)性。并且中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通，及時把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況等信息反饋給金融機(jī)構(gòu)，增進(jìn)二者之間的關(guān)系。其次政府部門要嚴(yán)格監(jiān)管中小企業(yè)的信息披露，并引導(dǎo)其及時、充分披露財務(wù)信息，讓其免除擔(dān)沈泄露商業(yè)秘密。最后，注冊會計師對中小企業(yè)的會計信息質(zhì)量實(shí)施嚴(yán)格審計，保證中小企業(yè)所提供的信息的可靠性，增加透明度。這樣，能有效地消除金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，使中小企業(yè)更有效地籌集到所需的資金。
4．2建立中小企業(yè)的直接融資體系
中小企業(yè)對于大型企業(yè)來說，是弱勢群體。由于嚴(yán)格的上市資格限制，我國目前的證券市場主體主要是大型國有企業(yè)。中小企業(yè)很難進(jìn)人證券市場直接融資。可喜的是，2008年 3月份，中國證監(jiān)會公布了 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》，并且創(chuàng)業(yè)板有望在六月份推出。 《辦法》第十二條規(guī)定，上市公司發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬元，最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損以及發(fā)行后股本總額不少于3000萬元。具體到公司的盈利狀況，《辦法》給出了兩套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：一套是公司最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于 1000萬元，且持續(xù)增長；另一套是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于 5000萬元，最近兩年營業(yè)收人增 長率均不低于 30％。中國證監(jiān)會適當(dāng)?shù)胤艑捔酥行∑髽I(yè)上市的條件，將會讓更多的經(jīng)營狀況良好、資本結(jié)構(gòu)健全、有發(fā)展前景的高科技中小企業(yè)進(jìn)入證券市場 ，為其提供多渠道的直接融資手段，使其獲得更多的資金。
其次，還可以鼓勵民營投資創(chuàng)辦中小企業(yè)風(fēng)險投資基金公司和創(chuàng)業(yè)投資公司，利用創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機(jī)制，促進(jìn)民營中小企業(yè)發(fā)展。
4．3建立中小企業(yè)的信用擔(dān)保機(jī)制
建立中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)制，可以解決融資機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)貸款的后顧之憂，解決中小企業(yè)抵押難、擔(dān)保難的問題。在建立信用擔(dān)保機(jī)制過程中，政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。各級政府要設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金，重點(diǎn)用于支持中小企業(yè)信用擔(dān)保與再擔(dān)保等。可以由地方政府和中小企業(yè)共同出資成立中小企業(yè)信用保證基金 (政府提供大部分資金，企業(yè)作為會員向基金出資 )，基金的 目標(biāo)是向那些業(yè)務(wù)經(jīng)營良好，具有發(fā)展?jié)摿Φ侨狈ω攧?wù)擔(dān)保的中小企業(yè)提供信用保證。還可以利用第三方擔(dān)保(商業(yè)銀行向中小企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險貸款，同時將獲得第三方擔(dān)保人一定比例的貸款擔(dān)保 )，充當(dāng)?shù)谌綋?dān)保人的通常是政府所屬的非盈利機(jī)構(gòu)，還包括保險公司以及投資公司等。另外，可以鼓勵建立中小企業(yè)互助擔(dān)保基金，互助擔(dān)保基金由一定區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)組成，具有民間自質(zhì)，互助擔(dān)保基金會員可以利用聯(lián)合信用的方式向銀行取得融資。
4．4金融信貸制度創(chuàng)新
積極開展票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。中小企業(yè)為了解決臨時性資金周轉(zhuǎn)的需要，銀行貸款有限，開立票據(jù)是最有效的方法。持未到期商業(yè)票據(jù)的企業(yè)在需要資金時可把票據(jù)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)或銀行，可以有效緩解中小企業(yè)融資難的矛盾。加強(qiáng)中小企業(yè)金融產(chǎn)品的品種創(chuàng)新，積極營銷國有商業(yè)銀行新的金融產(chǎn)品，滿足不同層次中小企業(yè)不同的金融服務(wù)需求。如利用國有商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和各種金融工具為中小企業(yè)提供結(jié)算、匯總、財務(wù)管理、咨詢評估等方面的配套服務(wù)。電話銀行、網(wǎng)上銀行、銀郵互聯(lián)以及手機(jī)銀行、呼叫中心等創(chuàng)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)為中小企業(yè)融資提供了便利。
進(jìn)行金融租賃融資。它是通過租賃方式用設(shè)備抵押來融資的一種融資方式。操作方式一般是設(shè)備購買企業(yè)向租賃公司提出融資申請，由融資公司進(jìn)行融資(主要是向銀行貸款 )，向供應(yīng)廠商購買相應(yīng)設(shè)備，然后將設(shè)備租給企業(yè)使用，從而以“融物”代替“融資”。由于在多數(shù)情況下出租人在整個租賃過程中就可以收回全部的成本、利息和利潤，所以在租賃期結(jié)束后，承租人一般可以通過名義貨價的形式花費(fèi)少量資金就能夠獲得設(shè)備的所有權(quán)。因此，金融租賃實(shí)質(zhì)就是企業(yè)通過暫時出讓固定資產(chǎn)所有權(quán)作為抵押而獲得信貸的一種新的融資方式。并且，企業(yè)還可以用設(shè)備作抵押，直接向銀行貸款。
4．5發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)
中小金融機(jī)構(gòu)在為中小企業(yè)提供服務(wù)方面擁有信息上的優(yōu)勢。中小金融機(jī)構(gòu)專門為中小企業(yè)服務(wù)，通過長期的合作關(guān)系，中小金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度逐漸增加。這就有助于解決中小金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱問題。中小金融機(jī)構(gòu)比較愿意為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。因為它們資金少、無力為大企業(yè)融資，客觀條件使中小金融機(jī)構(gòu)不可能與大中型企業(yè)長期穩(wěn)定的合作，其次中小企業(yè)融資需求是中小金融機(jī)構(gòu)可以承受的，并且它們在和中小企業(yè)長期穩(wěn)定合作中，增強(qiáng)了對中小企業(yè)經(jīng)營狀況的了解，有助于解決雙方的信息不對稱問題。即使中小金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)經(jīng)營狀況不十分了解，中小企業(yè)也會因自身利益關(guān)系注重自我監(jiān)督，從而密切二者的合作關(guān)系，有利于中小企業(yè)的融資。在發(fā)展中小融資機(jī)構(gòu)方面，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)取得了很好的成果，例如日本建立了專門為中小企業(yè)的融資機(jī)構(gòu)，其數(shù)目多達(dá) 2000多家，主要包括：第二地方銀行、信用金庫及其聯(lián)合會、信用組合及其全國聯(lián)合會、勞動金庫及其聯(lián)合會等，并且這些金融機(jī)構(gòu)體系健全、分工明確，在特定的領(lǐng)域扶持特定的項目。我國也可以由人民銀行牽頭，建立起受法律保護(hù)的中小企業(yè)金融局，并且對其所屬的職能部門進(jìn)行明確分工，積極解決不同中小企業(yè)的融資要求。
參考文獻(xiàn)
[I]鐘田麗，荊立品中小企業(yè)融資市場失靈的原因及對策[J]．財經(jīng)問題研究，2002，(2)：52-55
[2]馬頌德 馬頌德副部長在第四屆中小企業(yè)融資論壇上的講話——加強(qiáng)科技金融合作構(gòu)建有利于自主創(chuàng)新的資本市場環(huán)境[EB／OL]htlp：／／wwwmost gov．cn／kjbgz／200512／t20051213_26755．htm
論文關(guān)鍵詞：海南省 信貸運(yùn)行 特征
論文摘要：2011年上半年，海南省各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)積極支持國際旅游島建設(shè)，認(rèn)真貫徹執(zhí)行差別化房地產(chǎn)信貸政策，著力優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)，積極參與金融支持“三農(nóng)”發(fā)展服務(wù)年活動，充分發(fā)揮金融支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心作用，貸款增量創(chuàng)下了歷史同期新高。本文在分析海南省2011年上半年信貸運(yùn)行特征的基礎(chǔ)上，深入分析當(dāng)前海南省信貸運(yùn)行中存在的典型問題，最后提出相應(yīng)的對策建議。
一、2011年上半年海南省信貸運(yùn)行的主要特征
1.存款增速大幅下降，存款競爭趨于常態(tài)。2011年6月末，海南省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項存款余額為4521.37億元，同比增長15.63%，增速比2010年同期大幅回落26.99個百分點(diǎn)，增速為近年來的較低值；比2011年年初增加304.20億元，同比顯著少增430.42億元，前6個月存款增量創(chuàng)自2009年同期以來的新低。在當(dāng)前通脹預(yù)期高企和存款負(fù)利率的背景下，公眾理財熱情高漲，這對銀行存款增長具有強(qiáng)大壓力。通過收益率較高的理財產(chǎn)品爭奪客戶、維持存款和客戶的穩(wěn)定，存款在銀行間頻繁“搬家”現(xiàn)象凸顯，各銀行對存款的激烈競爭將趨于常態(tài)，非理性競爭帶來各種負(fù)面效應(yīng)。
2.貨幣政策回歸穩(wěn)健，銀行話語權(quán)明顯增強(qiáng)。隨著穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施，全國性法人銀行以及地方法人金融機(jī)構(gòu)的備付頭寸和貸款額度普遍緊張，銀行間市場拆借利率高企，企業(yè)、個人貸款門檻不斷提高。2011年以來，隨著房地產(chǎn)企業(yè)及實(shí)體企業(yè)流動資金的趨緊，銀行在與企業(yè)洽談貸款和價格時，話語權(quán)明顯增強(qiáng)。
3.理財產(chǎn)品發(fā)展迅速，經(jīng)營成本大幅上升。2010年下半年以來，隨著宏觀調(diào)控政策的收緊，房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行調(diào)整周期，加之股市震蕩波動、物價高漲，居民對個人資產(chǎn)保值、增值需求非常旺盛。理財產(chǎn)品的年化收益率遠(yuǎn)高于銀行一年期存款利率，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，各商業(yè)銀行發(fā)行理財產(chǎn)品的個數(shù)均超過200個，發(fā)行規(guī)模比年初和2010年同期大幅提升。隨著理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的提升，銀行負(fù)債成本將明顯提高，影響銀行盈利水平。
4.貸款期限結(jié)構(gòu)改善，短期貸款和票據(jù)融資占比提高。2011年以來，海南省銀行業(yè)貸款投放期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)新變化，結(jié)構(gòu)改善明顯。2011年上半年全省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增短期貸款和票據(jù)融資54.58億元，比2010年同期多增124.92億元，增量占比為14.71%，同比提高35.93個百分點(diǎn)；而中長期貸款增量占比比2010年同期下降42.15個百分點(diǎn)。短期貸款和票據(jù)融資增量占比快速提高主要得益于海南省企業(yè)短期經(jīng)營性貸款、省內(nèi)投資項目的短期固定資產(chǎn)貸款需求出現(xiàn)較快增長以及銀行合理調(diào)整存量信貸結(jié)構(gòu)的經(jīng)營策略。
5.個人消費(fèi)貸款增速持續(xù)回落，貸款增速大幅下降。2011年6月末，海南省個人消費(fèi)貸款余額306.57億元，比年初增加13.33億元，同比大幅少增71.38億元，前6個月月度平均新增個人消費(fèi)貸款2.22億元，僅為2010年同期平均數(shù)的13.23%；貸款余額同比增長19.16%，增速比2010年同期分別回落65.18個百分點(diǎn)，由于2010年同期高基數(shù)，增速連續(xù)10個月呈現(xiàn)快速回落勢頭。2010年，國家陸續(xù)出臺相關(guān)房地產(chǎn)調(diào)控政策以及年內(nèi)海口、三亞兩市執(zhí)行嚴(yán)格的“限購”政策，房屋交易量出現(xiàn)明顯下降，2011年以來個人購房消費(fèi)貸款增量顯著下降。預(yù)期隨著越來越多房地產(chǎn)商加入降價促銷行列以及個人購房剛性需求的逐步釋放，個人消費(fèi)貸款增量將有望小幅提升。
6.外匯存款增速明顯加快，外匯貸款高位增長。2011年6月末，海南省外匯存款余額9.63億美元，余額比年初增加2.83億美元，存款余額連續(xù)5個月出現(xiàn)上升；余額同比增長30.21%，增速比5月末明顯加快21.10個百分點(diǎn)，比2010年同期加快9.53個百分點(diǎn)，主要由于人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致海南省外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯意愿和頻率均有所提升。2011年6月末，外匯貸款余額50.18億美元，同比增長55.71%，增速比5月末和2010年同期分別加快18.95和13.03個百分點(diǎn)，貸款增速創(chuàng)下新高。余額比年初增加13.30億美元，同比多增11.78億美元。其中，境內(nèi)貸款總額9.21億美元，境外貸款總額4.09億美元。外匯貸款的穩(wěn)步增加主要是國家開發(fā)銀行投放海航集團(tuán)下屬公司用于購置、租賃飛機(jī)的外匯需求以及部分外貿(mào)企業(yè)的貿(mào)易融資需求。
7.跨境人民幣業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)大，銀行參與主體繼續(xù)增加。截至2011年6月末，海南省跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算累計金額約248.4億元（包括結(jié)算項下9.51億元境外債權(quán)債務(wù)），累計發(fā)生實(shí)收實(shí)付業(yè)務(wù)295筆。1—6月海南省跨境人民幣結(jié)算累計金額為134.47億元。各家銀行積極拓展試點(diǎn)業(yè)務(wù)，繼2010年12月建設(shè)銀行和光大銀行成功開辦各自首筆跨境人民幣業(yè)務(wù)后，農(nóng)業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行也成功開辦跨境人民幣業(yè)務(wù)。中國銀行和工商銀行利用國際結(jié)算業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢，在跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)上取得了較大業(yè)務(wù)份額，預(yù)期未來跨境人民幣業(yè)務(wù)將成為銀行經(jīng)營的重要業(yè)務(wù)。
二、海南省信貸運(yùn)行中存在的問題
1.信貸額度普遍緊張。2011年上半年，海南省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增貸款370.94億元，同比多增39.50億元。在全國貸款增量同比少增的形勢下，創(chuàng)歷史同期貸款增量的新高，取得了良好開局。據(jù)統(tǒng)計，2011年下半年海南省金融機(jī)構(gòu)信貸額度大約僅為200億元左右，但大部分銀行已批未放項目貸款的需求已經(jīng)高于剩余的信貸額度。因此，已批未放項目貸款需求與銀行現(xiàn)有的信貸額度之間的矛盾較為突出。
2.貨幣政策回歸穩(wěn)健，信貸風(fēng)險需警惕。隨著貨幣政策回歸穩(wěn)健，資金成本大幅上升、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)營環(huán)境的變化可能導(dǎo)致金融資產(chǎn)風(fēng)險上升。一是貸款利率上升，加大各類信貸資產(chǎn)風(fēng)險水平。二是銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的風(fēng)險。2011年上半年海南省金融機(jī)構(gòu)中長期貸款增量占比為78.46%，而定期存款增量占比不足20%，貸款的長期性和存款穩(wěn)定性低，給銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理和流動性管理帶來較大壓力。三是負(fù)債成本上升、備付率下降、不良貸款比率上升都可能降低銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的盈利水平和資本充足率水平，帶來銀行業(yè)整體風(fēng)險水平的上升。
3.貸款期限結(jié)構(gòu)有所改善，但“三農(nóng)”領(lǐng)域信貸投放依然不足。2011年上半年，海南省信貸期限結(jié)構(gòu)有所改善，盡管中長期貸款依然占據(jù)貸款增量的主導(dǎo)，短期貸款和票據(jù)融資新增貸款占比明顯提高，中長期貸款增量占比大幅回落。2011年上半年，海南省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增本外幣中長期貸款291.07億元，占全部增量貸款的78.47%。而全省農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和農(nóng)戶貸款余額87.03億元，僅占全省本外幣貸款余額的3.02%，比年初增加11.39億元，僅占全省本外幣貸款增量的3.07%。“三農(nóng)”領(lǐng)域信貸投放仍然不足，農(nóng)村金融的供需矛盾仍然突出。
4.銀行在建工程抵押貸款相關(guān)權(quán)益缺乏有力保障。海南省房地產(chǎn)在建工程抵押貸款需求量巨大，但是由于海南省至目前為止尚未出臺在建工程抵押貸款管理辦法，對在建工程抵押貸款的相關(guān)主體、抵押標(biāo)的物及權(quán)益保障方面仍然缺乏法律保護(hù)。
三、對策建議
1.加強(qiáng)政策指導(dǎo)和協(xié)調(diào)，拓展信貸空間。首先，中國人民銀行海口中心支行將聯(lián)合海南省發(fā)改委開展“政、銀”重點(diǎn)項目規(guī)劃和信貸融資對接活動，實(shí)現(xiàn)海南省銀企信貸額度與融資需求之間的無縫對接。在國家宏觀信貸偏緊的形勢下，確保海南省國際旅游島建設(shè)的重大項目、重大工程的信貸融資需求。其次，指導(dǎo)全國性銀行分行與地方法人銀行展開錯位競爭，獲得最大信貸規(guī)模。銀行分行要積極向總行推薦項目，列入項目儲備庫，在全國范圍內(nèi)競爭信貸資源。地方法人銀行要積極支持中小企業(yè)、“三農(nóng)”信貸需求，活躍地方經(jīng)濟(jì)活動。三是加強(qiáng)海南省銀行間的協(xié)作與信息溝通機(jī)制，積極穩(wěn)妥地開展銀團(tuán)貸款，實(shí)現(xiàn)銀行之間的額度、項目協(xié)調(diào)，共同擴(kuò)大海南省信貸市場規(guī)模。最后，鼓勵各銀行按照《海南國際旅游島建設(shè)發(fā)展規(guī)劃綱要》確定的市縣重點(diǎn)項目規(guī)劃、專項規(guī)劃和區(qū)域規(guī)劃進(jìn)行布局，注意發(fā)揮市縣支行的作用。下放信貸審批權(quán)限，探索創(chuàng)新適合縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信貸模式，促進(jìn)各市縣的均衡協(xié)調(diào)發(fā)展。
2.優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金投放“三農(nóng)”、中小企業(yè)領(lǐng)域。一是推進(jìn)“三農(nóng)”金融服務(wù)年活動，引導(dǎo)農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作銀行和村鎮(zhèn)銀行利用各項“支農(nóng)”的金融服務(wù)政策，支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)發(fā)展，支持農(nóng)業(yè)園區(qū)建設(shè)、熱帶農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、農(nóng)村專業(yè)化合作組織發(fā)展，服務(wù)社會主義新農(nóng)村建設(shè)[1]。二是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用政府扶持措施，拓展金融市場融資渠道，創(chuàng)新信貸產(chǎn)品和服務(wù)方式，結(jié)合適應(yīng)中小企業(yè)的抵押、擔(dān)保、貼息等增信方式，大力支持中小企業(yè)信貸和市場融資需求。三是督促農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和小額貸款公司立足“三農(nóng)”，支持特色、觀光農(nóng)業(yè)、種養(yǎng)業(yè)大戶以及農(nóng)戶住房、汽車、電器等升級消費(fèi)需求。
3.嚴(yán)格規(guī)范操作，防范和化解各類風(fēng)險。各金融機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格規(guī)范操作，防范各類金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定。一是各商業(yè)銀行要積極配合宏觀調(diào)控的要求，加強(qiáng)信貸政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，把握好信貸投放節(jié)奏，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，嚴(yán)把“兩高一剩”貸款閘門。二是加強(qiáng)信貸投放的風(fēng)險管理，嚴(yán)格規(guī)范貸款審批操作，并積極拓展短期貸款業(yè)務(wù)，優(yōu)化貸款期限結(jié)構(gòu)。三是嚴(yán)格地方政府融資平臺貸款的發(fā)放。一方面要遵循商業(yè)化和差異化的原則，區(qū)別對待、有保有壓，按照商業(yè)貸款方式運(yùn)作，合理確定信貸條件，確保風(fēng)險與受益相匹配；另一方面要加強(qiáng)還款約束力，采取相應(yīng)風(fēng)險緩釋措施，防范項目經(jīng)營不利、償債能力下降等風(fēng)險。
4.盡快出臺在建工程抵押貸款管理辦法，保障銀行權(quán)益。銀行由于沒有在建工程抵押手續(xù)的保護(hù)，不利于資產(chǎn)安全和房地產(chǎn)投資。因此，建議相關(guān)部門根據(jù)新物權(quán)法要求，借鑒兄弟省份的相關(guān)管理辦法，盡快研究出臺海南省在建工程抵押貸款管理辦法，明確相關(guān)實(shí)施細(xì)則，開辦房地產(chǎn)在建工程抵押登記服務(wù)。切實(shí)保障銀行在在建工程抵押貸款方面的權(quán)益，降低貸款風(fēng)險，有力發(fā)揮信貸資源在海南省在建工程建設(shè)過程中的支持和保障作用。
一、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀
目前，房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產(chǎn)企業(yè)上市、發(fā)行公司債、房地產(chǎn)信托，以及正在討論、試點(diǎn)中的房地產(chǎn)投資信托和保險基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時借給企事業(yè)單位使用，在約定時間內(nèi)收回并收取一定利息的經(jīng)濟(jì)活動。房地產(chǎn)開發(fā)貸款的規(guī)范體系相對比較完整，相關(guān)的規(guī)范性文件主要包括：中國人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號）；中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2006]54號）；以及中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定、頒布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀發(fā)〔2007〕359號）及其補(bǔ)充通知（2007 年12 月5 日，銀發(fā)〔2007〕452號）。從現(xiàn)狀來看，銀行信貸仍是房地產(chǎn)企業(yè)融資最主要的模式，房地產(chǎn)企業(yè)存在過度依賴銀行信貸的現(xiàn)象，截至2012 年末，主要金融機(jī)構(gòu)人民幣房地產(chǎn)貸款余額12.11 萬億元，同比增長12.8%，全年增加1.35萬億元，同比多增897億元。
2.資本市場模式
房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場進(jìn)行融資是一種比較傳統(tǒng)的方式，其最大的優(yōu)點(diǎn)在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內(nèi)對公司上市、發(fā)行公司債的條件限制非常嚴(yán)格，因此，資本市場融資在目前中國房地產(chǎn)企業(yè)融資總額中比重較小。就房企發(fā)行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數(shù)房企很難達(dá)到相關(guān)要求。因此，上市的房地產(chǎn)企業(yè)基本都是國內(nèi)知名的大型房企，且大多數(shù)選擇在境外上市。與之相比，房企發(fā)行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國對發(fā)行公司債券的主體要求非常嚴(yán)格；二是中國債券市場相對規(guī)模較小，發(fā)行和持有的風(fēng)險均較大。
3.房地產(chǎn)信托模式
《中華人民共和國信托法》第二條規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。關(guān)于房地產(chǎn)信托，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規(guī)定，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司可以集合管理、運(yùn)用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5 萬元）。
《中國人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》進(jìn)一步規(guī)定，具有相同運(yùn)用范圍并被集合管理、運(yùn)用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。
2005 年9 月銀監(jiān)會公布《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（212 號文），房地產(chǎn)信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)三個條件全部具備才能融資。這一規(guī)定的嚴(yán)格程度超過了銀行，也不利于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。
二、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式的發(fā)展方向
結(jié)合中國房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的、過分依賴銀行信貸的房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)顯然是不合理的。房地產(chǎn)企業(yè)融資量大、市場對房地產(chǎn)融資的關(guān)鍵作用，大大降低了國家金融體系的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力；同時，由于房地產(chǎn)企業(yè)融資深受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，使房地產(chǎn)企業(yè)在整體上脫離市場，造成在房地產(chǎn)領(lǐng)域，“國家政策先行、市場規(guī)律作用被弱化”的現(xiàn)實(shí)狀況。令人欣慰的是，中國房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式正處于轉(zhuǎn)型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型為以銀行信貸為主，結(jié)合資本市場的多元化融資結(jié)構(gòu)。
1.房地產(chǎn)投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產(chǎn)投資信托基金是指，由房地產(chǎn)投資信托基金公司對外發(fā)行受益憑證（股票、商業(yè)票據(jù)或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經(jīng)營、管理房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產(chǎn)投資信托基金是一種不動產(chǎn)投資工具，也是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一種方式。房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)際上是將“不動產(chǎn)證券化”，借助資本市場，改變不動產(chǎn)的價值形式，將有形的、固定的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以流通、變現(xiàn)有價證券，從而將不動產(chǎn)市場和資本市場有機(jī)結(jié)合起來。這也是房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)信托最顯著的區(qū)別，前者是不動產(chǎn)價值證券化的產(chǎn)物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關(guān)系。
2009 年3月18日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2009〕92 號），標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托基金及其立法和試點(diǎn)工作將在我國推廣。
2.保險資金
新《保險法》對保險資金的運(yùn)用形式進(jìn)行了修訂，允許保險公司運(yùn)用保險資金投資不動產(chǎn)，所以保險資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)一種新型的融資方式。目前，《保險資金投資不動產(chǎn)試點(diǎn)管理辦法》正在制定中。
參考文獻(xiàn)：
[1] You Zhou,Sixue Zhang,Cao Lili. Studyon the Establishment of Mass AppraisalModel of Residential Real Property inChina———With Heilongjiang provinceHarbin city as Example[A]. Proceedingsof 2013 3rd International Conference onApplied Social science (ICASS 2013)Volume 1[C]. 2013
[2] Li Yang. The Development of Real EstateMarket in China[A]. Proceedings of2013 3rd International Conference onApplied Social Science (ICASS 2013)Volume 1[C]. 2013
[3] 陶于權(quán),劉建增. 房地產(chǎn)市場融資“異象”的法律思考[A]. 第三屆西部律師發(fā)展論壇論文集[C]. 2010
[4] 李榮,繆楊兵,范嗣斌. 三亞房地產(chǎn)的特點(diǎn)和規(guī)劃調(diào)控策略[A]. 轉(zhuǎn)型與重構(gòu)———2011 中國城市規(guī)劃年會論文集[C]. 2011
[5] 毛麗青. 房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展已成為我省新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)———1998 年全省房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展情況分析[A]. 青海省統(tǒng)計系統(tǒng)1998—1999 年優(yōu)秀統(tǒng)計論文選編[C]. 2000
[6] 樊彬.淺議房地產(chǎn)企業(yè)招標(biāo)采購管理工作[A].土木建筑學(xué)術(shù)文庫(第12 卷)[C]. 2009
作者簡介：歐雯詩（1981-），女，廣東廣州人，本科，會計師。研究方向：企業(yè)管理（財務(wù)與投資）。
論文摘要：營運(yùn)資本是大多數(shù)公司所有控制中的一個重要因素，對公司的整體盈利有著重要的影響。本文針對我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司在營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題，以某個具體的公司為例，探討該問題形成的原因并提出相應(yīng)的建議。
一、問題的提出
我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司財務(wù)績效普遍偏低，且遠(yuǎn)低于滬深兩市的平均水平。2001年到2006年，我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均低于上市公司總體水平，且呈逐年下降的趨勢。提高財務(wù)績效的方法大致分為兩個方面：對外拓展市場，對內(nèi)加強(qiáng)管理。其中，內(nèi)部管理的核心是營運(yùn)資本管理。
營運(yùn)資本是大多數(shù)公司所有控制中的一個重要因素，對公司的整體盈利有著重要影響。營運(yùn)資本是公司流動陛最大、變化最快、周轉(zhuǎn)性最強(qiáng)的資本。只有保持營運(yùn)資本各項目在數(shù)量上的合理并存、時間上依次繼起并實(shí)現(xiàn)消耗的足額補(bǔ)償才能保持營運(yùn)資本協(xié)調(diào)、持久地進(jìn)行下去。為此，公司必須根據(jù)實(shí)際情況，認(rèn)真尋求合理的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，并使平時的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)努力地遵循這種結(jié)構(gòu)。
此外，在追求營運(yùn)資本最大利用水平和獲利能力的同時，又要確保流動資產(chǎn)的必要存量，以保持良好的償債能力，將企業(yè)經(jīng)營過程中的各種財務(wù)風(fēng)險控制在適當(dāng)水平。如果企業(yè)不重視合理安排這種結(jié)構(gòu)關(guān)系，就可能會使企業(yè)一定時期的流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的結(jié)構(gòu)失衡，在短期債務(wù)到期時，無法變現(xiàn)出足夠的現(xiàn)金償還債務(wù)，使企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，如何優(yōu)化我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)顯得十分重要。
二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧
關(guān)于營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，國內(nèi)的專家學(xué)者進(jìn)行了很多的研究，大致結(jié)論和觀點(diǎn)可以總結(jié)為：
毛付根(1995)將流動資金的存量配置(投資政策)與其相應(yīng)資金來源(融資政策)聯(lián)系起來，從總體上觀察和研究如何據(jù)此制定合理的營運(yùn)資本政策。
朱武祥(1997)認(rèn)為流動資產(chǎn)可分為臨時性流動資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)，臨時性流動資產(chǎn)應(yīng)以流動負(fù)債作為其融資來源，永久性流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)應(yīng)以長期融資作為資金來源。
戴鵬(2001)認(rèn)為營運(yùn)資本是指用于支持企業(yè)流動資產(chǎn)的那一部分資本，一般用流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額來表示，即企業(yè)為維持日常經(jīng)營活動所需要的凈投資額。
呂立偉(2004)認(rèn)為通過降低營運(yùn)資本可以將被牽制在應(yīng)收賬款和存貨上的資金解放出來，用于技術(shù)投資或生產(chǎn)經(jīng)營；促使企業(yè)加速生產(chǎn)、加速交貨，從而鞏固了老客戶，贏得了新客戶；節(jié)約儲存空間，削減因存貨而發(fā)生的一些費(fèi)用。
王麗娜(2008)指出營運(yùn)資本政策包括激進(jìn)型、中庸型和穩(wěn)健型。通過運(yùn)用聚類分析方法與極值分布模型，選取滬深兩市90家工業(yè)企業(yè)年報數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：目前我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司營運(yùn)資本政策絕大部分是中庸型和穩(wěn)健型，中庸型政策的盈利能力高于穩(wěn)健型。
吳娜(2008)認(rèn)為營運(yùn)資本政策包括投資政策和融資政策兩個方面。按流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例從低到高的順序可將投資政策分為激進(jìn)型、適中型和穩(wěn)健型；按流動負(fù)債占總資產(chǎn)的比例從低到高的順序可將融資政策分為穩(wěn)健型、配合型和激進(jìn)型。綜合投資政策和融資政策兩方面，營運(yùn)資本政策可分為穩(wěn)健型、中庸型和激進(jìn)型，財務(wù)風(fēng)險和盈利能力都依次增大。
在已有的文獻(xiàn)研究中，大多數(shù)將目光聚焦于營運(yùn)資本的基本原理和管理策略，而鮮有對營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究；基本上采用實(shí)證研究方法對整個行業(yè)的進(jìn)行分析，而缺少案例分析。
三、營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的案例
1．流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
下面以2002年度為基期，對2003—2007年度我國西部某農(nóng)業(yè)板塊上市公司流動資產(chǎn)主要項目的趨勢百分比計算如表1所示。
接著以流動資產(chǎn)總額為100％，計算流動資產(chǎn)主要構(gòu)成項目從2002年度到2007年度的比重如表2所示。
從表1和表2的數(shù)據(jù)可以看到，貨幣資金絕對量呈下降趨勢且下降幅度較大，2007年僅為基期的五分之一左右，貨幣資金占流動資產(chǎn)總額比例在2002年最高，2003年大幅度下降，之后一直小幅波動。由此可見該公司貨幣資金近年來減少得相當(dāng)厲害，面臨著較嚴(yán)峻的短期支付壓力和較高的財務(wù)風(fēng)險。這主要是因為2002年以來，除了2004年有少量的凈現(xiàn)金流入外，其余年份均為較大的凈現(xiàn)金流出。究其原因，一方面是由于公司在長期資產(chǎn)上投資過多，另一方面是由于公司在經(jīng)營過程中對營運(yùn)資本的控制缺乏合理的依據(jù)，使其編制的預(yù)算存在以下三個方面的問題：營運(yùn)資本的預(yù)算不切實(shí)際，指標(biāo)不科學(xué)，缺乏嚴(yán)密的計量和考核標(biāo)準(zhǔn)；營運(yùn)資本預(yù)算具有很大的隨意性；未按責(zé)任的歸屬將營運(yùn)資本預(yù)算及時分解落實(shí)到各成員公司。與之相反，應(yīng)收賬款絕對量呈上升趨勢，2003年是基期的兩倍，2007年則將近是基期的五倍。應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)總額的比例也呈快速上升趨勢。在主營業(yè)務(wù)收入減少的情況下，應(yīng)收賬款絕對量和占流動資產(chǎn)的比例都在上升，說明公司的銷售信用政策越來越寬松，收賬工作也不力。存貨絕對量從2003年呈逐年下降趨勢，其中從2003年到2oo4年減少得非常快，這說明公司管理層已經(jīng)注意到了存貨積壓問題并采取了措施迅速減少存貨。
2．流動負(fù)債結(jié)構(gòu)
以2002年度為基期，對2003—2007年度流動負(fù)債主要項目的趨勢百分比計算如表3所示。
接著以流動負(fù)債總額為100％，計算流動負(fù)債中主要項目自2003年度至2007年度的共同比如表4所示。
從表3和表4可以看出，短期借款是流動負(fù)債的主要組成部分，在2005年大幅下降后在2007年又大幅上升。短期借款的激烈波動性反映了該公司經(jīng)營缺乏穩(wěn)定性，當(dāng)需要資金的時候便發(fā)生大量短期借款，但當(dāng)短期借款到期時就會產(chǎn)生較大償債壓力。應(yīng)付賬款自2004年大幅下降后一直保持極低水平，這反映了供應(yīng)商對該公司信任度較低，執(zhí)行嚴(yán)格的信用政策。該公司2002年應(yīng)支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，這也反映出公司流動性發(fā)生較為嚴(yán)重的困難，無法及時支付已宣布的現(xiàn)金股利。公司從2002年開始直到2006年的一年內(nèi)到期的長期負(fù)債絕對額一直保持不變，說明公司采取的是舉借新債償還舊債的措施，這也能說明公司存在流動性短缺。
3．流動資產(chǎn)與流動負(fù)債結(jié)構(gòu)
(1)營運(yùn)資本政策分析
所謂匹配戰(zhàn)略是指在投融資時，長期投資由長期資金支持，短期投資由短期資金支持，這樣可以達(dá)到資產(chǎn)壽命同資金來源相匹配，從而降低流動資產(chǎn)短缺而帶來的償債風(fēng)險。用一條光滑曲線將總資產(chǎn)曲線各波谷點(diǎn)連接起來，該曲線與總資產(chǎn)曲線之間的部分即為臨時性流動資產(chǎn)，這部分應(yīng)由短期資金(流動負(fù)債)作為資金來源，該曲線以下部分為永久性流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)，應(yīng)由長期資金(長期負(fù)債和股權(quán)融資)作為資金來源。
從圖可以看出，該公司各年的長期融資需求均大于長期資金來源，特別是在2000年、2002年、2003年、2007年和2008年相差較大，這部分資金差額就必須由短期融資來滿足，即短期融資除了為臨時陛流動資產(chǎn)提供資金外，還滿足部分長期資金需求。可見，該公司長、短期融資不匹配，采取的是一種較為激進(jìn)的營運(yùn)資本融資政策，其短期融資比例過高，而長期融資不足。
(2)營運(yùn)資本政策的影響因素
該公司實(shí)行的是較為激進(jìn)的營運(yùn)資本投資政策和融資政策。該公司之所以采取激進(jìn)的營運(yùn)資本政策大概可歸結(jié)為以下兩方面原因：
a．流動性短缺
從2002年起，該公司流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重經(jīng)歷了一個較為劇烈的下降過程，而該比例代表營運(yùn)資本投資政策的激進(jìn)程度。公司2002年應(yīng)支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，反映出公司存在較為嚴(yán)重的流動性困難，無法及時支付已宣布的股利。此外，該公司還采取舉借新債來償還舊債的措施，這同樣說明了公司存在的流動性短缺。公司存在的流動性短缺迫使流動資產(chǎn)減少，流動負(fù)債增加，從而導(dǎo)致了激進(jìn)的營運(yùn)資本投資政策。
b．對盈利的追逐
營運(yùn)資本政策可分為激進(jìn)型、中庸型和穩(wěn)健型三種，其盈利能力依次減弱。公司近年來在盈利能力上表現(xiàn)一直欠佳，所以公司采取激進(jìn)的營運(yùn)資本政策可能也存在盈利能力方面的考慮。
四、研究結(jié)論與建議
1．保持合理的流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
(1)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理
應(yīng)收賬款管理是我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司在流動資產(chǎn)工作方面的重中之重。非常有必要實(shí)施有效的信用管理，減少應(yīng)收賬款占用資金數(shù)額，提高資金使用效率。信用管理包括：建立信用標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)立信用條件及確定信用額度。
a．建立合理的信用標(biāo)準(zhǔn)。采用比較分析法，分別計算不同信用標(biāo)準(zhǔn)下的銷售利潤、機(jī)會成本、管理成本、壞賬成本，以利潤最大或者信用成本最低作為中選標(biāo)準(zhǔn)。
b．設(shè)立合理的信用條件。延長信用期限可以擴(kuò)大銷售量，但信用期限過長會造成應(yīng)收賬款占用資金的機(jī)會成本增加，加大發(fā)生壞賬損失的危險。為了促使客戶早日還款，企業(yè)在規(guī)定信用期限的同時，往往附有現(xiàn)金折扣條件，但提供折扣應(yīng)以取得的收益大于成本為前提。
c．確定恰當(dāng)?shù)男庞妙~度。公司可在財務(wù)部設(shè)置風(fēng)險管理員崗位，對客戶進(jìn)行資信調(diào)查、信用評價、建立信用檔案。風(fēng)險管理員可從以下方面對客戶進(jìn)行信用等級評定：考察企業(yè)的注冊資本，償還賬款的信用情況，有沒有因拖欠稅款而被罰款的記錄，有沒有拖欠貨款的情況，其他企業(yè)的評價。風(fēng)險管理員根據(jù)考察結(jié)果向總經(jīng)理匯報，再由風(fēng)險管理員、財務(wù)經(jīng)理、銷售經(jīng)理、總經(jīng)理討論后確定給予各客戶的信用額度。建立客戶信用檔案后，還要根據(jù)實(shí)際情況繼續(xù)完善更新。
此外，我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司還應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款監(jiān)控力度。首先，強(qiáng)化會計核算和監(jiān)督。財務(wù)部門應(yīng)按賒銷客戶所在區(qū)域建立應(yīng)收賬款核算明細(xì)賬，對賒銷業(yè)務(wù)及時進(jìn)行會計核算，并定期統(tǒng)計各客戶應(yīng)收賬款的金額、賬齡及增減變動情況，及時反饋給公司銷售部門和主管領(lǐng)導(dǎo)，為評估、調(diào)整賒銷客戶的信用等級提供可靠依據(jù)。其次，還應(yīng)進(jìn)行收賬管理，確保應(yīng)收賬款到期能夠收回。應(yīng)定期向賒銷客戶寄送對賬單和催交欠款通知書。對沒有超過期限的賒銷客戶，主要是獲得雙方供銷、財會經(jīng)辦人確認(rèn)無誤并簽章的對賬單，作為雙方對賬的原始依據(jù)；對超過期限的賒銷客戶，在發(fā)出對賬單的同時，需要發(fā)催交欠款通知書，及時催收欠款。
(2)科學(xué)謹(jǐn)慎地對待長期投資
我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司應(yīng)根據(jù)自身資金狀況科學(xué)謹(jǐn)慎地對待長期投資，事先進(jìn)行可行性研究和項目評估。盡快處置已不能帶來收益的項目，盤活閑置資產(chǎn)，盡可能收回資金，如采取出售、租賃、股份合作等靈活多樣的措施，加速資產(chǎn)的流動。對可在公司內(nèi)部進(jìn)行調(diào)度使用的資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化組合、資產(chǎn)重組、優(yōu)勢互補(bǔ)，使閑置或低效率存量資產(chǎn)通過參股、控股、租賃等多種方式對外聯(lián)營，從賬面資產(chǎn)變?yōu)榭蛇M(jìn)入市場的流動資產(chǎn)，通過在社會上的優(yōu)化組合，使現(xiàn)有資產(chǎn)在保值、增值的前提下，千方百計盤活存量資產(chǎn)，提高固定資產(chǎn)使用效率，減少固定資產(chǎn)占用資金，充實(shí)流動資金。:
(3)強(qiáng)化存貨管理
我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司普遍存在存貨周轉(zhuǎn)率低的問題，存貨轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金速度慢，降低了經(jīng)營效率。建議對那些長期積壓的存貨進(jìn)行處置，盡可能多地收回資金，對存貨進(jìn)行研究創(chuàng)新，開發(fā)出各種新的用途，促進(jìn)存貨的銷售。此外，在以后的經(jīng)營活動中應(yīng)根據(jù)市場需求對存貨進(jìn)行科學(xué)管理，對那些市場銷售前景好的存貨應(yīng)提高其比例，對那些市場銷售前景不佳的存貨應(yīng)降低其比例，以達(dá)到各種存貨的最佳組合。
2．合理調(diào)節(jié)流動負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)
短期融資管理的目標(biāo)應(yīng)該是：滿足資金需要、降低資金成本、合理控制風(fēng)險、保持良好的融資能力。流動負(fù)債主要包括短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等，三者給企業(yè)帶來的成本是不同的。短期借款利用了銀行信用，融資成本最高；應(yīng)付賬款利用企業(yè)自身的商業(yè)信譽(yù)，融資成本最低；應(yīng)付票據(jù)目前多為銀行承兌匯票，由于收款人變現(xiàn)要損失貼現(xiàn)利息，往往將這部分損失通過提高價格的方式轉(zhuǎn)嫁給付款人。因此，應(yīng)付票據(jù)也產(chǎn)生融資成本，但比短期借款成本要低。鑒于成本和風(fēng)險的關(guān)系，我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司應(yīng)提高自身商業(yè)信譽(yù)，進(jìn)一步增強(qiáng)談判能力，充分利用應(yīng)付賬款和商業(yè)票據(jù)，豐富短期融資來源，增強(qiáng)短期融資能力。
3．保持合理的流動資產(chǎn)與流動負(fù)債結(jié)構(gòu)
(1)保持合理的短期償債能力
按照財務(wù)通用標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)流動比率不應(yīng)低于2，速動比率不應(yīng)低于1。這兩個比率是短期償債能力的衡量指標(biāo)，我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司應(yīng)重視保持合理的短期償債能力，采取各種措施努力提高流動比率和速動比率，使之達(dá)到或接近標(biāo)準(zhǔn)。
財務(wù)報表未能予以反映但也能提高公司短期償債能力的因素主要有：
a．公司可動用的銀行貸款指標(biāo)。銀行已同意、但公司尚未辦理貸款手續(xù)的銀行貸款限額，可以隨時增加公司的現(xiàn)金，提高公司的支付能力。
b．公司準(zhǔn)備很快變現(xiàn)的長期資產(chǎn)。由于某種原因，公司可能將一些長期資產(chǎn)很快出售變現(xiàn)，以增加公司的短期償債能力。
c．公司償債的信譽(yù)。如果公司的償債能力一貫很好，即公司信用良好，當(dāng)公司短期償債方面暫時出現(xiàn)困難時，公司可以很快地通過各種渠道來解決資金短缺。這種提高公司償債能力的因素，取決于公司自身的信用狀況和資本市場的籌資環(huán)境。
以上三方面的因素，都能使公司短期償債能力高于公司財務(wù)報表中所反映的償債能力。因此，提高公司短期償債能力可從以下三個方面進(jìn)行努力：與銀行等金融機(jī)構(gòu)保持良好溝通；將那些長期閑置且已不能帶來收益或帶來的收益很低的長期資產(chǎn)進(jìn)行清理，在適當(dāng)時期按合理價格進(jìn)行變現(xiàn)；提高公司在金融機(jī)構(gòu)、股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者中的信譽(yù)。
[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；公司績效；債務(wù)融資；中小企業(yè)
[中圖分類號]F272.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006―5024（2014）03―0094―04
一、引言
現(xiàn)代財務(wù)理論研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理與否，直接關(guān)系到其生產(chǎn)經(jīng)營活動能否順利進(jìn)行，關(guān)系到企業(yè)的盈利狀況和企業(yè)的生存與發(fā)展。對于中小企業(yè)而言，其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)和穩(wěn)健經(jīng)營起著至關(guān)重要的作用。從籌資來源來看，單純的內(nèi)源融資對目前很多中小企業(yè)來說已經(jīng)不能滿足資金需求，外源融資已經(jīng)逐漸成為中小企業(yè)非常重要的融資方式，而作為外源融資渠道的債務(wù)融資，能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的資金需求提供很大的支持。近年來，債務(wù)融資在中小企業(yè)的融資渠道中的比例正在逐步增加，中小企業(yè)的債務(wù)融資已取得了很大的進(jìn)步，但經(jīng)營績效與大企業(yè)存在明顯差距。從這一角度出發(fā)，分析債務(wù)融資與中小企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系，對提升中小企業(yè)債務(wù)融資能力和經(jīng)營績效具有現(xiàn)實(shí)價值。本文針對中小企業(yè)債務(wù)融資對其經(jīng)營績效影響這個現(xiàn)實(shí)問題予以實(shí)證研究，以優(yōu)化中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并提升企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績效。
二、理論簡析和研究假說
（一）理論簡析
國外關(guān)于債務(wù)融資與公司績效的研究較早，MM理論最初是由美國教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，該理論認(rèn)為如果不考慮企業(yè)所得稅，那末企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的價值無關(guān)；而在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)的債務(wù)融資比例越高，避稅所得到的利益就越大，企業(yè)的價值在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資為100%時達(dá)到最大。Myer和Majluf（1984）研究認(rèn)為，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。Masulis（1983）通過實(shí)證研究，揭示了公司績效與債務(wù)融資規(guī)模正相關(guān)；企業(yè)財務(wù)杠桿與企業(yè)股票價格正相關(guān)。Frank and Goyal（2003）通過對美國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債水平與公司價值正相關(guān)。Florackis（2008）通過對英國公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股東和債券持有者利益的沖突使得債券持有者利益會施加一定的限制使公司能償還債務(wù)以防止它們進(jìn)行風(fēng)險投資。Roshan Boodhoo（2009）則揭示了資本結(jié)構(gòu)的影響因素。
國內(nèi)關(guān)于債務(wù)融資與公司績效的研究尚處于探索階段。朱乃平和孔玉生（2006）通過對在中國證券市場上市的高科技公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率和流動負(fù)債比率與公司績效負(fù)相關(guān)。連玉君與程建（2006）研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的成長機(jī)會比較少，則負(fù)債水平和企業(yè)的績效負(fù)相關(guān)；如果企業(yè)的成長機(jī)會比較多，則負(fù)債水平和企業(yè)的績效則正相關(guān)。霍增輝（2010）認(rèn)為中小民營上市公司的債券融資和企業(yè)的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，而商業(yè)信用和企業(yè)的績效正相關(guān)。胡海青、崔杰和張道宏（2011）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的使用具有地域差異性，金融環(huán)境會影響商業(yè)信用的有效性。
（二）研究假說
本文在已有研究基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板情況，提出了相關(guān)假說，并用實(shí)證模型檢驗其影響。根據(jù)已有的研究成果，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)的負(fù)債比率與企業(yè)的績效呈正相關(guān)關(guān)系，西方學(xué)者們所得出的結(jié)論對我國上市公司是否適合還有待驗證。我國企業(yè)債務(wù)融資來源主要可以分為商業(yè)信用、銀行借款和應(yīng)付債券。商業(yè)信用主要形式有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。我國特殊的政治體制背景使得政府在很大程度上能夠影響銀行的信貸決策，這使得作為債權(quán)人的銀行對企業(yè)的監(jiān)督積極性不高，因而不利于企業(yè)績效的提高。在我國債券市場上，投資者相對比較分散，單個投資者在企業(yè)債務(wù)中所占的份額很小。鑒于此，本文提出了以下相關(guān)假說：
H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債比率與其績效負(fù)相關(guān)。
P=a0+a1DAR+μ
其中：a0表示常數(shù)；P表示企業(yè)的經(jīng)營績效；DAR表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；μ表示隨機(jī)變量。
H2：公司的商業(yè)信用企業(yè)與其績效正相關(guān)；公司的銀行借款可能與其績效負(fù)相關(guān)；公司的應(yīng)付債券與其績效負(fù)相關(guān)。
P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ
其中：BLR表示銀行借款率；BCR表示商業(yè)信用率；PBR表示應(yīng)付債券率；其他同上。
三、樣本數(shù)據(jù)來源與研究方法設(shè)計
（一）樣本數(shù)據(jù)來源
2009年10月，28家企業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，年底共有37家企業(yè)，目前仍正常上市的是36家。本文以這36家中小上市公司為研究對象。統(tǒng)計分析2010―2012年36家企業(yè)的3年的財務(wù)報表和財務(wù)指標(biāo)，異常數(shù)據(jù)的公司將被剔除。公司的財務(wù)報表和財務(wù)指標(biāo)等面板數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。
（二）研究方法
企業(yè)的績效不僅與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，其自身的狀況也會影響企業(yè)的績效，企業(yè)的績效水平和企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)水平、償債能力以及企業(yè)的發(fā)展能力等有關(guān)系，因此，本文通過主成分分析方法，采用體現(xiàn)其績效的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和成長能力四個財務(wù)指標(biāo)，得出企業(yè)的綜合績效，便于更全面反映企業(yè)的績效水平。在此基礎(chǔ)上，論文又利用SPSS 21.0統(tǒng)計軟件對線性模型進(jìn)行回歸分析，把企業(yè)的經(jīng)營績效作為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率和不同方式的債務(wù)融資比率作為自變量，分別建立回歸模型，實(shí)證分析中小企業(yè)債務(wù)融資對其經(jīng)營績效的影響情況，并給出研究結(jié)論和建議。
四、樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析
（一）變量選擇
基于文獻(xiàn)及假說命題，本文選取以下各變量作為解釋變量和被解釋變量（見表1）。
本文對36家樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款率、商業(yè)信用率和應(yīng)付債券率的均值、最大和最小值以及方差進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析（見表2）。2010―2012年間股票市場行情不好，股權(quán)融資發(fā)揮的作用有限，從而債務(wù)融資為企業(yè)的發(fā)展提供更多的資金，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在這3年間是不斷提高的。從企業(yè)的債務(wù)融資來源看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的銀行借款率為3.72%。商業(yè)信用率為9.86%，這36家創(chuàng)業(yè)板公司均沒有債券融資，商業(yè)信用占的比重較高，且3年的銀行借款率和商業(yè)信用率呈上升趨勢，說明企業(yè)的融資狀況有所改善。本文所選取的36家企業(yè)3年均未發(fā)行應(yīng)付債券。
（三）績效的主成分分析
與企業(yè)的經(jīng)營績效有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)主要體現(xiàn)在盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力以及成長能力四個方面，它們又分別包括15項二級指標(biāo)（見表3）。
本文首先通過SPSS21.0對所選取的創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)樣本的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，以確定企業(yè)的績效。通過對36家公司15個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，KM0值為0.720，Bartlett's球形檢驗值為2284.988（Sig=0.000）。說明上述指標(biāo)適合用來進(jìn)行主成分分析。根據(jù)計算結(jié)果，提取出了4個主成分，即m=4。這意味著用4個主成分可以代替原來的15個指標(biāo)變量，前四個主成分的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到83.181%。表4是各主成分對應(yīng)的初始特征值及貢獻(xiàn)率。
各主成分是15個財務(wù)指標(biāo)關(guān)于其對應(yīng)特征向量的線性組合。F1、F2、F3、F4表示提取的四個主成分。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣（見表5）能夠得到因子得分函數(shù)：
F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15
F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15
F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15
F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15
上述計算結(jié)果的綜合得分就是4個主成分的加權(quán)的和，權(quán)重為各主成分方差貢獻(xiàn)率占總方差的比重，則可以得到企業(yè)績效綜合評價的得分函數(shù)。各主成分權(quán)重分別是其方差貢獻(xiàn)率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占總方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。
企業(yè)經(jīng)營績效綜合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4
五、模型的實(shí)證檢驗
根據(jù)上述綜合判定函數(shù)：企業(yè)經(jīng)營績效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，與假設(shè)模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。
可以看出：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；銀行借款率在5%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和銀行借款率這兩個解釋變量均與本文假說命題一致。
企業(yè)的商業(yè)信用率在5%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，與本文開始的假說命題不一致。這說明代表中小企業(yè)商業(yè)信用融資的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等財務(wù)指標(biāo)尚未發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。
六、結(jié)論
1 對于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，代表中小企業(yè)債務(wù)融資的借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付債券及長期應(yīng)付款等財務(wù)指標(biāo)沒有對公司的治理發(fā)揮積極作用，從而不利于中小企業(yè)績效的提高。
